Voces: MERCADO DE CAPITALES ~ MERCADO FINANCIERO ~ OFERTA PUBLICA ~ MERCADO DE

VALORES ~ ACTIVIDAD BURSATIL ~ MERCADO BURSATIL ~ SOCIEDAD COMERCIAL ~

COTIZACION DE TITULOS VALORES ~ COTIZACION EN BOLSA ~ ACCIONISTA ~ COMISION
NACIONAL DE VALORES ~ TITULOS COTIZABLES ~ VALOR DE COTIZACION ~ EMISION DE
ACCIONES ~ PRECIO
Título: Régimen de ofertas públicas y de la declaración unilateral de adquisición en la nueva ley de mercado de
capitales
Autor: Mirkin, Gastón A.
Publicado en: LA LEY 29/08/2013, 29/08/2013, 1 - LA LEY29/08/2013, 1 - LA LEY2013-E, 655
Cita Online: AR/DOC/2804/2013
Sumario: 1. Introducción. 2. Breve descripción de las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS).
3. Modificaciones que introdujo la LMC al régimen de las OPAS. 4. Consideraciones sobre el "régimen
de participaciones residuales" bajo la LMC. 5. Conclusión.
Abstract: "La oferta pública de adquisición de acciones obligatoria afecta los intereses del grupo de control
debido a que podría reducirse el precio por acción de los controlantes, al verse obligados a distribuir la prima de
control entre todos los accionistas minoritarios destinatarios de la oferta pública de adquisición de acciones e
incluso podría dificultar la venta de su paquete accionario. La contracara es que logra distribuir la prima de
control, lo cual resulta beneficioso para los accionistas minoritarios. "
1. Introducción
A fines de 2012 fue sancionada la ley 26.831 (1) —Ley de Mercado de Capitales (LMC)— que introdujo
relevantes modificaciones, desde lo legal y regulatorio, al funcionamiento del mercado de capitales argentino,
derogando (art. 154 LMC) las dos principales normas que regulaban el "anterior" esquema legal de la materia
(ley 17.811 y decreto 677/2001). Para un análisis detallado de las principales modificaciones introducidas por la
LMC al "anterior" esquema, recomiendo la lectura del excelente artículo de Martín E. Paolantonio titulado
"Reforma del Mercado de Capitales". (2)
En el presente artículo se realiza un breve comentario a los aspectos más salientes regulados en la LMC,
comparándolos con el régimen anterior, en lo referente a las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs),
ya sean voluntarias u obligatorias. (3)
Si bien el "régimen de participaciones residuales", que regula lo referente a la declaración unilateral de
adquisición de acciones, no ha sufrido modificaciones por el dictado de la LMC respecto a su redacción original
del decreto 677/2001, (4) entiendo relevante tratar este tema en el presente artículo a la luz de ciertos debates
que se produjeron en cuanto a la validez de la delegación legislativa del decreto 677/2001.
2. Breve descripción de las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS)
En este capítulo se realizará una breve descripción de las OPAs con el objeto de comprender el alcance y las
implicancias de las modificaciones introducidas por la LMC. (5)
Las OPAs son un mecanismo por el cual, a través de la compra de acciones, una sociedad podría adquirir el
control de otra. Se suele diferenciar entre las compras "consensuadas" y las "hostiles". En las primeras, existe
acuerdo entre el oferente y los accionistas de la sociedad adquirida para que estos últimos vendan sus acciones.
En las segundas, dicho acuerdo no se logra, y en razón de ello, el oferente efectúa una oferta genérica de compra
de acciones a los accionistas de la sociedad con el objeto de adquirir suficientes acciones como para obtener el
control. (6)
En la Argentina, a diferencia de lo que sucede en el mercado estadounidense y europeo, resulta
extremadamente difícil, por no decir imposible, adquirir el control de una sociedad a través de una OPA. Ello se
produce por el hecho de que, en nuestro mercado de capitales, en la gran mayoría de las empresas cotizantes, los
porcentajes de capital que cotizan y están en manos de accionistas minoritarios, son pequeños, razón por la cual
el control accionario permanece en poder de escasos accionistas controlantes, que son fácilmente identificables.
Las transferencias de control en la Argentina se realizan como consecuencia de la compra de paquetes de
acciones al grupo de control, lo que usualmente les permite al grupo de control vendedor, obtener un precio
superior al de su cotización bursátil, lo que se suele denominar "prima de control". En el capítulo 3.1 se verá
que, con el dictado de la LMC en lo referente a que todo cambio de control implica la obligación de la lanzar
una OPA, se ha modificado este régimen y ahora el grupo de control debe "socializar" con los accionistas
minoritarios la "prima de control".
Haciendo una breve historia de las OPAs en la Argentina se debe mencionar que el decreto 677/2001
introdujo en el derecho argentino la figura de la OPA respecto a las acciones de las sociedades autorizadas a
hacer oferta pública de su capital en nuestro país. (7)Las primeras OPAs fueron utilizadas en los Estados Unidos
de Norteamérica desde mediados de la década del 60', convirtiéndose en la alternativa preferida sobre las "proxy
campaigns". (8) Hasta la sanción de la Williams Act en 1968, (9) que otorgó legitimidad a las OPAs, (10) éstas no
estaban reguladas. (11) Los principales objetivos de esta norma son fijar plazos mínimos para la validez y la

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aceptación de la OPA, establecer requisitos de información que debe proveer el oferente, reglamentar las ofertas
competidoras, etc. Lo que se le podría criticar a la Williams Act es que no incluye una definición de "tender
offer".
Las diferentes interpretaciones acerca de qué debía entenderse por "tender offer" motivaron varios
pronunciamientos judiciales, como el dictado en "Kennecott Copper Corporation v. Curtiss Wright
Corporation", en el que se sostuvo que las compras en el mercado sin plazos predeterminados y sin el pago de
una prima no constituían un "tender offer". Empero, el más relevante de esos fallos, sin duda, ha sido el dictado
en el caso "Wellman", en el que se estableció una definición de "tender offer" sobre la base de ocho factores
característicos, (12) habitual pero no necesariamente presentes en forma conjunta. (13)
Es dable destacar que ni el decreto 677/01 ni la actual LMC contienen una definición precisa de OPA. A fin
de comprender el alcance legal de dicha definición, debemos remitirnos al artículo 2 del capítulo XXVII de las
Normas de la Comisión Nacional de Valores (Nuevo Texto 2001 - Texto Aprobado por Res. Gral. 368/2001)
(14) que si bien no ofrece una definición exacta de OPA, de su texto se puede inferir que para el derecho
argentino una OPA es toda invitación a la venta o canje de acciones con derecho a voto de una sociedad cuyas
acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, sea de carácter voluntaria u obligatoria,
dirigida a todos los titulares de esas acciones.
Se podría decir que a través de la OPA se logra "socializar" el precio de las acciones, escindiéndolo de la
cantidad de acciones de la que es titular cada accionista y de esta forma se comparte entre el grupo de control y
los minoritarios la "prima de control", debido a la regulación sobre el precio de la oferta. Un ejemplo de cómo
esta regulación del precio puede lograr la "socialización" de la "prima de control" con los minoritarios, es el
criterio que fija el artículo 98 inciso d) punto V. de la LMC (15) a la hora de ponderar la determinación del
precio equitativo de la OPA: precio ofrecido en una OPA anterior en el último año.
Las OPAs se podrían clasificar en voluntarias y obligatorias. Las primeras son las que el oferente decide
lanzar voluntariamente, sin ningún imperativo legal. Las segundas son las que una norma obliga al oferente a
lanzar la OPA. La actual normativa no ofrece un listado detallado de cuáles son las OPAs obligatorias, debiendo
para su identificación recurrir a las normas aplicables donde se describen situaciones a las que se atribuye la
obligatoriedad de lanzar una OPA previa como condición para su legalidad. Ejemplos de OPAs obligatorias son:
retiro del régimen de oferta pública, adquisición de control, recompra de acciones propias y rescate de acciones.
3. Modificaciones que introdujo la LMC al régimen de las OPAS
3.1. La OPA obligatoria para la toma de control dejó de ser "optativa"
La OPA obligatoria por toma de control está regulada en el artículo 87 de la LMC (16) al establecer que
quien con el fin de alcanzar el control de una sociedad pretenda adquirir a título oneroso acciones con derecho a
voto que dé derecho a "participación significativa" (17) en el capital social y/o en los votos de una sociedad
cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, deberá promover previamente una OPA.
La norma aclara que tal obligación no regirá en los supuestos en que la adquisición de la participación
significativa no conlleve la adquisición del control de la sociedad.
Bajo el derogado decreto 677/2001 regía el "Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición
Obligatoria" (regulado en el artículo 24) por el cual las sociedades cuyas acciones estaban admitidas al régimen
de la oferta pública quedaban comprendidas en el régimen de la oferta pública de adquisición obligatoria, salvo
que por resolución expresa de la asamblea de accionistas se decidiera no estar comprendida en dicho régimen y
se incorporara en el estatuto una cláusula que estableciera que se trataba de una "Sociedad No Adherida al
Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria". Es decir, era la misma emisora la
que decidía si aplicaba o no la OPA obligatoria por toma de control.
Introduciendo un importantísimo cambio sobre la materia, la LMC elimino el componente "optativo" de la
OPA obligatoria por toma de control, dado que no incluyó en su articulado dicho "Régimen Estatutario
Optativo". Además, con el objeto de disipar cualquier duda interpretativa sobre este tema, en el artículo 90
clarificó que el régimen de oferta pública de adquisición obligatorio por toma de control comprende a todas las
sociedades listadas, incluso aquellas que bajo el régimen anterior hubieren optado por excluirse de su
aplicación.
En el régimen anterior, los accionistas de control podían decidir que la emisora no estuviera adherida al
régimen de la OPA obligatoria por toma de control y de esta forma estaban facultados a enajenar el paquete de
control a un tercero sin la obligación para este de lanzar previamente una OPA.
Se debe resaltar que en nuestro mercado de capitales en el cual generalmente hay baja atomización de la
tenencia y existe un grupo de control fácilmente identificable en cada cotizante, y el volumen negociado es
escaso, el sistema anterior de la OPA obligatoria (optativa) permitía negociar la transferencia del paquete de
control de una manera privada excluyendo a los accionistas minoritarios de la prima de control. (18)
La relevancia de la modificación introducida por la LMC sobre este punto radica en el hecho de que gran
cantidad de emisoras habían optado por no estar incluidas en el régimen de la OPA obligatoria por cambio de

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control y ahora, bajo la nueva normativa, sí les es aplicable, dado que como se dijo el artículo 90 de la LMC
aclara que este régimen aplica a todas las emisoras.
Conforme surge del relevamiento que realiza periódicamente la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, el cual
es publicado en su Boletín Informativo, se puede observar que más del 80% de las emisoras han optado por no
estar incluidas mientras que el 20% restante se encuentran adheridas al régimen.
En cuanto a la validez de la OPA obligatoria por toma de control, se debe tener en cuenta que este régimen
podría alterar el principio de libre transmisibilidad de las acciones y afectar el derecho de propiedad del grupo
de control y del adquirente interesado en la compra del control. Ello es así debido a que previo a realizar dicha
transacción de traspaso del control, se debe lanzar la OPA que exige el artículo 87 de la LMC. También debería
tenerse presente que podría ser injusto para el grupo de control que el precio de sus acciones se vea despojado
del valor agregado que implica ser titular de una posición de control, cuando es este quien más ha arriesgado, no
aplicándose la máxima financiera "a mayor riesgo, mayor rentabilidad".
Sin perjuicio de lo mencionado en el párrafo anterior, en mi opinión, debe priorizarse el derecho de los
accionistas minoritarios a no recibir un trato diferencial y por lo tanto el grupo de control y los minoritarios
deben recibir el mismo precio por sus acciones, lo que sin duda implica una decisión de política legislativa de
relevancia. Con esta reforma introducida por la LMC queda evidenciado que se priorizó preservar el derecho de
los minoritarios frente al grupo de control en esta temática. Sobre este tema se ha dicho que el régimen de OPA
obligatoria por toma de control tiene una estrecha relación con la calidad de la transparencia de nuestro mercado
de capitales. (19)
3.2. Todas las OPAs (las voluntarias y las obligatorias) deben realizarse por un precio equitativo
Otra modificación relevante que introdujo la LMC es que bajo el nuevo régimen todas las OPAs
—voluntarias y obligatorias— deben realizarse por un precio equitativo.
La obligatoriedad de sujetar el precio de las OPAs a un precio equitativo, bajo el régimen anterior, estaba
reservado a las OPAs obligatorias. Para fijar dicho precio equitativo se podía ponderar, entre otros criterios
aceptables, los que se indicaban en el artículo 32 inciso d) del decreto 677/2001.
Por oposición, ni el decreto 677/2001 ni el capítulo XXVII de las Normas de la Comisión Nacional de
Valores (que trata lo referente a las OPAs) exigían precio equitativo ni regulación del precio en el caso de las
OPAs voluntarias. Sin perjuicio de ello, la Comisión Nacional de Valores, bajo el paraguas de las funciones y
potestades amplias de control y supervisión que le otorgaba la ley 17.811, había requerido a oferentes en casos
de OPAs voluntarias que acrediten que el precio ofrecido era equitativo según los criterios del artículo 32 inciso
d) del decreto 677/2001, con el argumento que ello tiende a proteger a los accionistas minoritarios de abusos del
oferente.
A fin de erradicar dicha ambigüedad interpretativa, la LMC impuso la obligatoriedad del precio equitativo
para todas las OPAs, ya sean voluntarias u obligatorias, y en ambos casos se utilizan los mismos criterios para
determinar si el precio es equitativo (artículo 98 inciso d) de la LMC). Dicha obligatoriedad surge del texto del
artículo 86 de la LMC el cual establece que las OPAs deben realizarse cumpliendo los procedimientos que
establezca la Comisión Nacional de Valores (20) y donde se agrega como nuevo inciso b) el "El precio
equitativo", cuyo inciso no estaba incluido en el artículo 23 del decreto 677/2001, que tenía una redacción muy
similar al artículo 86 de la LMC.
Claramente esta obligatoriedad del precio equitativo en la OPA voluntaria es una reforma más en beneficio
de los accionistas minoritarios dado que el oferente de las OPAs voluntarias, en el caso del mercado argentino,
en la gran mayoría de los casos, ha sido el mismo grupo de control para así lograr incrementar su tenencia en la
sociedad. Por ello, la no obligatoriedad del precio equitativo en las OPAs voluntarias podría haber dado lugar a
decisiones que podrían tildarse de abusivas por parte del grupo de control al lanzar este tipo de OPAs
voluntarias en momentos de crisis donde los inversores se verían presionados para aceptar un precio que no
sería equitativo.
3.3. Acerca de la definición del precio de cotización para determinar el precio equitativo en las OPAs
Entre los cinco criterios que fija el artículo 98 inciso d) de la LMC a los fines de determinar el precio
equitativo en la OPA, el cuarto de ellos (inciso IV) establece "Precio promedio de los valores durante el
semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones
en que se hubieran negociado".
Bajo el artículo 32 inciso d) decreto 677/2001 el texto era idéntico salvo que se utilizaba al inicio
"Cotización media" en lugar del actual "Precio promedio".
Más allá de la diferencia terminológica y su implicancia (o no) a la hora de realizar los cálculos aritméticos
sobre este valor, entiendo que quizás hubiera sido conveniente agregar en la LMC que el "precio promedio"
debe ser un promedio ponderado por el volumen negociado en cada sesión. Ello con el objeto de dar mayor
ponderación a las sesiones de más volumen negociado dado que, en principio, éstas deberían reflejar un precio
más real de los valores. De todos modos, es simplemente una sugerencia basada en el sentido común aritmético

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de un jurista y dejo en manos de los matemáticos y actuarios los detalles para la realización de estos cálculos.
3.4. La OPA obligatoria por toma de control ahora aplica a los casos de reorganización societaria, fusión o
escisión
Si bien dado lo breve del presente artículo no se profundizará sobre este complejo e interesante tema, no
quiero dejar de mencionar que bajo la LMC el régimen de la OPA obligatoria por cambio de control ahora sí
aplica a los supuestos en que se produzca como consecuencia de una reorganización societaria, una fusión o una
escisión de acuerdo a los términos y casos definidos por la reglamentación dictada por la Comisión Nacional de
Valores, pero no regirá en los supuestos en que la adquisición de la participación significativa no conlleve al
control de la sociedad.
Destaco que en el régimen anterior, el artículo 23 del decreto 677/2001 (21) expresamente excluía del
régimen de la OPA obligatoria por cambio de control a estos supuestos de reorganización societaria y del
mismo modo lo hace el artículo 5 del capítulo XXVII de las Normas. (22)
También sobre esta temática habrá que estar a la espera de la nueva reglamentación que dicte la Comisión
Nacional de Valores modificando el capítulo XXVII de las Normas a los fines de conocer en detalle los alcances
de la OPA obligatoria en estos supuestos.
4. Consideraciones sobre el "régimen de participaciones residuales" bajo la LMC (23)
En cuanto a esta temática, primero haré una breve descripción de cómo funciona el "régimen de
participaciones residuales", con referencia a pequeñísimos cambios introducidos por la LMC, y luego
mencionaré algunas cuestiones que entiendo interesantes y que el dictado de la LMC hubiera sido una buena
oportunidad para introducir modificaciones o clarificaciones que no se introdujeron.
El decreto 677/2001 creó en su capítulo VII el denominado "régimen de participaciones residuales". Este
régimen era aplicable a las sociedades que cotizaban sus acciones en bolsa y que se encontraran bajo control
casi total. La norma define que se halla bajo "control casi total" toda sociedad anónima respecto de la cual otra
persona física o jurídica, ya sea en forma directa o a través de otra u otras sociedades a su vez controladas por
ella, sea titular del 95% o más del capital suscripto.
La LMC, en su título III, capítulo III (artículos 91 a 96), replica casi sin modificaciones, el régimen anterior,
siendo las únicas modificaciones metodológicas, y sin relevancia de fondo. Así, por ejemplo, elimina lo
referente a qué sucedía con las sociedades que se hallaban bajo control casi total al momento de entrada en
vigencia del decreto 677/2001, lo cual claramente no es necesario ahora bajo la LMC, dado que este régimen ya
estaba vigente desde 2001.
Otros cambios también menores son el agregado de la palabra "hábiles" a los plazos del artículo 93, 3er
párrafo (24) y del artículo 94, 3er párrafo (25) de la LMC, cuando los artículos sobre estos puntos del decreto
677/2001 no incluían esta palabra.
Sobre este régimen se ha dicho, sin que ello importe abrir un juicio de valor sobre el mismo, que se advierte
una ruptura de la simetría entre grupo controlante y minoritario, toda vez que mientras el derecho del
minoritario queda sujeto a una decisión judicial o arbitral, en el caso del controlante se trata de un
procedimiento esencialmente privado aun cuando involucra la autorización de la Comisión Nacional de Valores.
Este régimen importa la consagración legal de sendos derechos de opción de compra (call) y venta (put) en
cabeza del controlante y de los accionistas minoritarios, respectivamente. Ambos derechos, sin embargo, no
guardan una estricta reciprocidad, desde que la opción de compra del controlante puede ser ejercida en forma
directa, mientras que la opción de venta por parte del minoritario queda supeditada a que el controlante, frente a
su intimación, no efectúe una OPA ni utilice el método de la declaración de adquisición, es decir, su propio call.
(26)
Uno de los temas que entiendo podría haberse modificado con el dictado de la LMC es la cuestión de lo que
yo he dado a llamar la "La fragilidad del plazo de seis meses para que el controlante emita una declaración
unilateral de adquisición". Para ver en detalle este planteo, remito a mi ponencia presentada en un congreso
sobre la materia. (27)
El artículo 91 de la LMC dispone que cuando una sociedad anónima queda sometida a control casi total
nacen simultáneamente dos derechos "casi" espejo: a) cualquier accionista minoritario podrá, en cualquier
momento, intimar a la persona controlante para que ésta haga una oferta de compra a la totalidad de los
accionistas minoritarios y b) dentro del plazo de seis meses desde la fecha en que haya quedado bajo el control
casi total, la persona controlante podrá emitir una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la
totalidad del capital social en poder los minoritarios.
Por su parte, el artículo 93 de la LMC dispone que, intimado el controlante para que haga a la totalidad de
los accionistas minoritarios una oferta de compra, si este acepta hacerla, podrá optar por hacer una oferta
pública de adquisición o por utilizar el método de la declaración de adquisición reglamentada en los artículos 94
y siguientes de la LMC. Si luego de sesenta días hábiles de realizada la intimación sin que la persona
controlante efectúe una oferta pública de acciones o la declaración de adquisición, el accionista que efectuó la

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intimación puede demandar que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante, y
que el tribunal judicial o arbitral competente fije el precio equitativo. (28)
La norma otorga al controlante y a los minoritarios derechos "casi" espejo puesto que no se fija a los
minoritarios un plazo para intimar al controlante, mientras que el controlante sólo goza de un plazo de seis
meses para emitir la declaración unilateral de voluntad de adquisición. Empero, luego de analizar las opciones
del controlante ante la intimación por algún minoritario, pareciera ser que el plazo de seis meses que fija el
artículo 91 inciso b) de la LMC es mucho más frágil de lo que parece, por no decir que podría prácticamente
tenerse por inexistente. Imaginemos que luego de vencido el plazo de seis meses un minoritario intima al
controlante para que éste haga una oferta de compra a la totalidad de los accionistas minoritarios. Ante esta
intimación, el artículo 93, 1er párrafo, de la LMC expresamente faculta al controlante a optar por emitir una
declaración unilateral de adquisición. (29)
Frente a ello, resulta más que evidente que el plazo de seis meses debería prácticamente tenerse por
inexistente puesto que vencido dicho plazo el controlante tendría bastante libertad para emitir una declaración
unilateral de adquisición necesitando únicamente recibir la intimación de un solo accionista minoritario.
Debido a que en la práctica el plazo de seis meses mencionado no pareciera tener injerencia real, soy de la
opinión de que el legislador debería haber aprovechado el dictado de la LMC para dejar sin efecto esta situación
de ambigüedad y fijar un criterio concreto. Si se optara por mantener la limitación del plazo de seis meses,
debería haberse eliminado del artículo 93, 1er párrafo de la LMC, la potestad del controlante de emitir la
declaración unilateral de adquisición, puesto que ello es redundante atento a que durante todo el plazo de seis
meses desde que la emisora se halla bajo control casi total, el controlante está facultado a emitir la declaración
unilateral de adquisición.
Otra alternativa hubiera sido dejar sin efecto el plazo de seis meses y hacer que sean espejos los derechos del
controlante y minoritarios que nacen como consecuencia de la existencia de control casi total. Un argumento a
favor de esta variante es que los derechos de los accionistas minoritarios de todos modos estarían protegidos por
la norma que los autoriza a intimar al controlante para que adquiera sus acciones a un precio equitativo.
Otra cuestión sobre el "régimen de participaciones residuales" refiere a que durante la vigencia del decreto
677/2001 mucho se ha debatido doctrinariamente en torno a la validez de la delegación legislativa, cerrándose
dicho debate, afortunadamente, con el dictado de la LMC, dado que este régimen ahora tiene jerarquía de ley.
(30)
Debido a que el debate sobre la validez se había centrado en la cuestión de la delegación, sería interesante
analizar la constitucionalidad del instituto a la luz de la protección de la propiedad que consagra el artículo 17
de la Constitución Nacional. (31) No es intención profundizar en este trabajo sobre esta temática, empero me
limito a compartir la opinión del Dr. Manóvil (32) en cuanto a que haciendo un muestrario del derecho
comparado debería ser suficiente para convencer al lector de que no se está frente a una trasnochada
originalidad del legislador argentino, sino ante un instituto que goza de general aceptación en países cuya
estructura de respeto a los derechos individuales es, por lo menos, igual a la que brinda la Constitución Nacional
argentina. (33)
No obstante, comparto el comentario de otro autor que ha escrito mucho sobre la materia en cuanto a sus
dudas sobre este punto, al expresar que queda el interrogante de saber si el amparo promovido por los
accionistas despojados de sus acciones hubiera tenido favorable acogida en los Tribunales frente a un planteo
basado, únicamente, en la inconstitucionalidad sustancial de la "expropiación de acciones". (34)
También el dictado de la LMC cerró el debate en cuanto a la constitucionalidad del artículo 29 inciso 5to del
decreto 677/2001 por el cual se modificaba en cierta medida el inciso 8 del artículo 94 de la ley 19.550 al
establecer que respecto de las sociedades bajo control casi total que hayan sido objeto de la declaración de
adquisición, no regirá lo dispuesto en dicho inciso 8. Ese debate se cerró debido a que el artículo 95 inciso 5to
de la LMC establece el mismo texto y en este caso es una ley posterior (LMC) que modifica una ley anterior
(ley 19.550), y no un decreto que modifica una ley, como era el caso del decreto 677/2001.
Finalmente, resalto un último punto interesante a tener en cuenta sobre la declaración de adquisición. La
LMC podría haber dado mayor nivel de certidumbre al existente con el esquema anterior, pero nada agregó
sobre el mismo. Me refiero al interrogante sobre si los accionistas minoritarios en el caso de que el control casi
total se logró por la falta de suscripción de acciones de la sociedad (35) están facultados para intimar al
controlante a que compre sus acciones bajo el artículo 91 de la LMC.
Comparto con Negri la opinión en el sentido de que exceptuados los casos de abuso de derecho, la regla
debería impedir a los accionistas minoritarios ejercer este "derecho a ser comprados" cuando su participación es
consecuencia de su falta de ejercicio de sus derechos de suscripción preferente y también extenderse por el
ejercicio del derecho de acrecer del controlante. También adhiero al siguiente principio que postura dicho autor:
el ejercicio de la OPA para la compra de participaciones residuales es inaplicable cuando la situación de
"control casi total" no ha sido alcanzada a través de la compra de acciones sino a través del ejercicio de los
derechos de suscripción preferente o de acrecer. Dicho posición encuentra apoyo en el artículo 91 inciso b) de la

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LMC, al establecer que el "control casi total" ocurre en la fecha en que se perfeccionó el acto de transmisión de
la titularidad de las acciones con las que se llega a tal situación. De dicho texto se puede inferir que la norma
excluye la posibilidad de adquirir el "control casi total" por la vía de la suscripción de nuevas acciones, toda vez
que éstas no se "transmiten" al suscriptor, sino que se "emiten" a su favor, ya que la sociedad emisora no
"vende" acciones. (36).
Dado que esa es una inferencia interpretativa, hubiera sido beneficioso a fin de dar certidumbre a esta
cuestión, que la LMC introdujera un texto inequívoco clarificando esta interpretación mencionada.
5. Conclusión
En las conclusiones de este trabajo me centraré en la que entiendo la modificación más relevante que
introdujo la LMC respecto a las OPAs: obligatoriedad de la OPA por toma de control sin posibilidad para el
emisor de autoexcluirse de ese régimen.
La OPA obligatoria por toma de control ha sido criticada como procedimiento para lograr una distribución
de la prima de control entre el grupo de control y los minoritarios. Los principales argumentos son que el
principio de igualdad de trato se aplica a la llamada "igualdad entre los iguales" y que dicha
igualdad sólo aplica entre la relación jurídica existente entre la sociedad y los accionistas. Bajo esta lógica,
la venta del control de una sociedad en nada afecta el patrimonio social. Los artículos 207, 216, 217 y 250 de la
ley 19.550 consagran el principio de igualdad de trato "entre iguales". Empero los accionistas y la sociedad
pueden alterar esta igualdad en los términos y condiciones de las acciones, debiendo a tales fines emitirse
diferentes clases de acciones.
En el caso de la OPA obligatoria se trata, en la mayoría de los casos, de una igualdad diferente dado que
usualmente no existen distintas clases de acciones y por ello la paridad de trato estaría formulada desde otro
ángulo: la oportunidad que se le brinda al minoritario de compartir la prima de control; oportunidad que no
perdería (o que intentaría no perder) si el minoritario suscribiera acciones de una sociedad cerrada pactando con
el grupo de control cláusulas de cobertura de su inversión como Call Option, Put Option, Tag Along, Drag
Along, etc. (37)
Dicho ello, podría decirse que la OPA obligatoria afecta los intereses del grupo de control debido a que,
teóricamente, podría reducirse el precio por acción de los controlantes, al verse obligados a distribuir la prima
de control entre todos los accionistas minoritarios destinatarios de la OPA e incluso podría dificultar la venta de
su paquete accionario. La contracara es que la OPA obligatoria logra distribuir la prima de control, lo que
entiendo beneficioso para los accionistas minoritarios y hace que mi opinión sea a favor de esta modificación
introducida por la LMC.
Compartimos la opinión de Van Thienen en cuanto a la paradoja que se produce entre la OPA obligatoria
por cambio de control y la declaración unilateral de adquisición. Su planteo es el siguiente. El accionista
minoritario se beneficia con una prima por la venta de su participación en las operaciones de toma de control,
mientras que ese derecho le es arrebatado al minoritario frente a un negocio de concentración grupal, y más aún
en el caso de una declaración unilateral de adquisición.
Frente a un cambio de control el minoritario podría beneficiarse participando de la prima de control si vende
su participación al tercero adquirente. Por el contrario, en caso de consolidación de dicho control, el minoritario
no sólo se ve compelido a desprenderse de sus acciones, sino que, además, el precio equitativo nunca reflejará el
valor real de su participación. También comparto con dicho autor que en un proceso de concentración
empresaria donde la participación del minoritario es de suma relevancia a los intereses grupales, el valor de
dicha participación debería superar sensiblemente al precio de esas mismas acciones en una operación de venta
aislada realizada en el mercado; y por ello, el "precio equitativo" del artículo 98 de la LMC, no lo es tanto, pues
omite considerar la prima de control. (38).
Sin perjuicio de que el sistema puede ser siempre perfectible, en especial respecto a lo mencionado en el
párrafo anterior, entiendo que la ahora obligatoriedad sin excepciones de las OPAs obligatorias por toma de
control que regula la LMC es un gran avance a favor del accionista minoritario.
(1) Sancionada: 29 de noviembre de 2012. Promulgada: 27 de diciembre de 2012.
(2) Publicado el 4 de diciembre de 2012 en la revista La Ley. También recomiendo, para profundizar la
temática referente a la LMC, los siguientes artículos publicados en el Suplemento Especial de La Ley sobre
Regulación del Mercado de Capitales del 06/12/2012: "Control judicial de las sanciones de la CNV" - Por
Eduardo Barreira Delfino, "Comentarios sobre la ley de mercado de capitales - Por BULIT GOÑI, Roberto —
SALINAS, José María y VERGARA, Gonzalo, "Fundamentos filosóficos de refutación a la nueva ley de oferta
pública" - Por CAMERINI, Marcelo A., "La nueva ley de mercado de capitales - Por CAMPI, Germán, "Ley
26.831 sobre mercado de capitales" - Por CARLINO, Bernardo, "La ley 26.831, las agencias de calificación de
riesgo y la ley de defensa de consumidor" - Por DEL ROSARIO, Cristian O., "Justificación de un sistema
regulador del mercado de capitales. Observaciones y características a la nueva ley" - Por ELESPE, Douglas, "El
mercado de capitales reformado" - Por GÓMEZ, Claudio Javier, "El rediseño del mercado de capitales. Los

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principios generales que trae la nueva ley" - Por LUCIANI, Fernando, "La declaración de irregularidad e
ineficacia en la reforma de la ley 17.81"1 - Por MAGNASCO, Javier Luis, MARTÍNEZ DE HOZ, Alejandro y
VIDELA, Felipe, "Opciones de diseño institucional en la ley del mercado de capitales" - Por PAOLANTONIO,
Martín E. y "Reforma del mercado de capitales. Un enfoque económico, financiero y administrativo" - Por
PIGNANELLI, Aldo.
(3) No se me escapa que, de todas las modificaciones realizadas por la LMC, en mi opinión, la más
relevante es la derogación de la autorregulación de los mercados. Bajo el nuevo régimen queda en cabeza de la
Comisión Nacional de Valores la posibilidad de dictar sanciones a los agentes registrados y otorgar la
autorización inicial para poder operar.
(4) El "Régimen de participaciones residuales" estaba regulado en el Capítulo VII (arts. 25 a 30) del decreto
677/2001.
(5) Para mayor información sobre este tema, recomiendo consultar un profundo análisis realizado por
NEGRI, Juan Javier, "Las ofertas públicas de adquisición obligatorias en el derecho argentino", ED, T. 198, p.
845.
(6) A esta OPA se la suele denominar "hostile tender offer".
(7) En virtud del mandato conferido por el decreto 677/01 a la Comisión Nacional de Valores, ésta ha
dictado las normas específicas aplicables a las OPAs, las que fueron incorporadas al capítulo XXVII de las
Normas de la Comisión Nacional de Valores (Nuevo Texto 2001 - Texto Aprobado por Res. Gral. 368/2001),
cuerpo legal que recopila todas las disposiciones relativas a la oferta pública y mercados de valores dictadas por
la Comisión Nacional de Valores.
(8) Los "proxy campaigns" son el intento de obtener los votos suficientes de los accionistas para tener el
control del directorio de una sociedad.
(9) La Williams Act hace referencia a la modificación de la "Securities Exchange Act of 1934" relativa a
los "tender offers". Esta norma fue propuesta por el Senador Harrison A. Williams del Estado de New Jersey.
(10) Previo al dictado de la Williams Act, las OPAs eran por plazos brevísimos, por lo que forzaban a los
destinatarios de la oferta a hacer decisiones apresuradas, y sin mucha información de detalle respecto de la
oferta. Dicha presión radicaba en el hecho de que si se rechazaba la OPA, la prima ofrecida muy probablemente
no estaría disponible nuevamente en el futuro cercano. También tenían los destinatarios de la oferta la
incertidumbre sobre los planes del oferente respecto a la sociedad.
(11) Excepto en el caso de OPAs con canje de títulos, dado que en estos supuestos es de aplicación la
"Securities Act de 1933".
(12) Esos ocho factores son: a) la demanda activa y generalizada de acciones en manos del público
inversor; b) el requerimiento de una cantidad sustancial de acciones de un mismo emisor; c) el ofrecimiento de
un precio mayor al del mercado; d) una oferta efectuada en firme, no sujeta a la negociación de sus términos; e)
una oferta sujeta a la aceptación por parte de tenedores de un número preestablecido de acciones y, a menudo,
sujeta a la compra de una cantidad máxima; f) una oferta válida por un plazo especificado; g) presión sobre los
posibles vendedores; h) la existencia de anuncios públicos sobre la intención de compra de acciones antes o
después de una rápida acumulación de acciones de esa misma sociedad por parte del oferente.
(13) NEGRI, Juan Javier, "Las ofertas públicas de adquisición obligatorias en el derecho argentino", op.
Cit., p. 845.
(14) Dicho artículo 2 establece "Toda oferta pública de adquisición y/o canje de acciones con derecho a
voto de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, sea de carácter
voluntaria u obligatoria conforme lo dispuesto en este artículo, deberá dirigirse a todos los titulares de esas
acciones, incluidos los de acciones sin voto que, en el momento de solicitarse la autorización de la oferta,
tengan derecho de voto de acuerdo con lo establecido en la legislación vigente".
(15) Dicha norma establece "V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de
nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las
mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del
acuerdo de solicitud de retiro". Destaco que este criterio era el mismo en el artículo 32 inciso d) punto V. del
derogado decreto 677/2001.
(16) Un texto con alcance similar al artículo 87 de la LMC estaba incluido en el artículo 23 del derogado
decreto 677/2001.

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 (17) El alcance del término "participación significativa" se debe buscar en los artículos 6, 7, 8 y 9 del
capítulo XXVII de las Normas de la Comisión Nacional de Valores (Nuevo Texto 2001 - Texto Aprobado por
Res. Gral. 368/2001): "Artículo 6º.- A los efectos de la reglamentación, tendrán la consideración de
participación significativa, en sus respectivos casos, todas aquellas que representen porcentajes iguales o
superiores al 35% y al 51% del capital social con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad afectada.
Artículo 7º.- Cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 35% del capital social con
derecho a voto y/o de los votos de la sociedad, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que le
permita al adquirente alcanzar, al menos, 50% del capital con derecho a voto de la sociedad afectada. Artículo
8º.- Cuando ya se posea una participación en el capital y/o en los votos de la sociedad igual o superior al 35%,
pero inferior al 51%, y se pretenda incrementar dicha participación en el capital de la sociedad afectada, al
menos, un 6% en un período de 12 meses, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que represente,
como mínimo, el 10% del capital social con derecho a voto de la sociedad afectada. Artículo 9º.- Cuando se
pretenda alcanzar una participación igual o superior al 51% del capital con derecho a voto y/o de los votos de la
sociedad, la oferta deberá realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar el 100%
del capital con derecho a voto de la sociedad afectada".
(18) En el esquema de compra de control sin necesidad de una OPA obligatoria, era común que debido a
que las acciones del grupo de control se venden a un precio equitativo y, luego de un plazo razonable (muy
probablemente mayor a seis meses o a un año, por un tema regulatorio -ver artículo 98 inciso d) puntos IV y V.
de la LMC-) el comprador del control lance una OPA voluntaria a un precio aceptable para él, el cual sería
inferior al pagado al paquete de control.
(19) DI CHIAZZA, Iván G. y VAN THIENEN, Pablo Augusto, "OPA obligatoria (optativa) por cambio de
control. Paridad de trato y régimen de transparencia", ED, T. 219, p. 823.
(20) Dichos procedimientos deberán asegurar y prever lo siguiente: "a) La igualdad de tratamiento entre los
accionistas tanto en las condiciones económicas y financieras como en cualquier otra condición de la
adquisición para todas las acciones, títulos o derechos de una misma categoría o clase; b) El precio equitativo;
c) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado para
adoptar una decisión respecto de la misma, así como el modo de cómputo de esos plazos; d) La obligación de
brindar al inversor la información detallada que le permita adoptar su decisión contando con los datos y
elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa; e) Los términos en que la oferta será irrevocable o en
que podrá someterse a condición —en cuyo caso deberán ser causales objetivas y figurar en forma clara y
destacada en los prospectos de la oferta— y cuando así lo determine la autoridad de aplicación, las garantías
exigibles según que la contraprestación ofrecida consista en dinero, valores negociables ya emitidos o valores
negociables cuya emisión aún no haya sido acordada por el oferente; f) La reglamentación de los deberes del
órgano de administración para brindar, en interés de la sociedad y de todos los tenedores de valores negociables
objeto de la oferta, su opinión sobre la oferta y sobre los precios o las contraprestaciones ofrecidas; g) El
régimen de las posibles ofertas competidoras; h) Las reglas sobre retiro o revisión de la oferta, prorrateo,
revocación de aceptaciones, reglas de mejor precio ofrecido y mínimo período de oferta, entre otras; i) La
información a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registración de la misma, la cual deberá
contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de la sociedad; j) Las reglas sobre
publicidad de la oferta y de los documentos conexos emitidos por el oferente y los administradores de la
sociedad; k) Para los casos de ofertas de canje de valores negociables, la reglamentación de la información
financiera y contable del emisor de los valores negociables ofrecidos en canje que deberá incluirse en el
prospecto de la oferta; l) La vigencia del principio de que al órgano de administración de la sociedad le está
vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, a menos que se trate de la búsqueda de ofertas alternativas
o haya recibido una autorización previa a tal efecto de la asamblea de accionistas durante el plazo de vigencia de
la oferta; m) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores negociables
sean objeto de una oferta durante más tiempo del razonable; y n) Las excepciones que sean aplicables a tal
procedimiento".
(21) El artículo 23, segundo párrafo del decreto 677/2001 establecía "(...) Tampoco regirá en los supuestos
en que se produzca un cambio de control como consecuencia de una reorganización societaria, una fusión o una
escisión".
(22) Dicho artículo 5, en su parte pertinente establece: "(...) Tampoco regirá en los supuestos en que: a) Se
produzca un cambio de control como consecuencia de una reorganización societaria (...)".
(23) Para ampliar sobre este tema, puede consultarse la excelente publicación del Profesor Rafael M.
MANÓVIL, "Las participaciones residuales y el derecho de exclusión en el decreto 677/01. Razonabilidad,
constitucionalidad y crítica a un fallo", LA LEY, 2004-D, 417. También se puede ampliar con VAN THIENEN,
Pablo Augusto, "La declaración de adquisición en la sociedad anónima cotizada bajo control casi total: la
"expropiación de acciones" y la "expulsión forzosa del accionista minoritario (breves reflexiones a raíz del caso

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"Tenaris")", en ED, diario del 5 de marzo de 2004, numeral 6, del Cap. II.
(24) Este artículo refiere: "Transcurridos 60 días hábiles contados desde la intimación a la persona
controlante sin que ésta efectúe una oferta pública de adquisición de acciones ni la declaración de adquisición,
el accionista puede demandar que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante y
que el tribunal judicial o arbitral competente fije el precio equitativo en dinero de sus acciones, conforme las
pautas del inciso d), artículo 98 de la presente ley y que la persona controlante sea condenada a pagarlo".
(25) Este artículo refiere: "Dentro del plazo de cinco (5) días hábiles contados a partir de la emisión de la
declaración, la persona controlante deberá notificar a la sociedad bajo control casi total la declaración de
adquisición y presentar la solicitud de retiro de la oferta pública a la Comisión Nacional de Valores y a los
mercados en los que estén listadas sus acciones".
(26) Hernán Verly, "El decreto 677/01 y la adquisición compulsiva de participaciones residuales", ED, T.
206, p. 875.
(27) Iº Congreso Argentino de Mercado de Capitales — Aspectos Jurídicos y Contables -, 25 y 26 de
septiembre de 2008, Ponencia Autor: MIRKIN, Gastón Ariel, Título: "Casos de "control casi total". La
fragilidad del plazo de seis meses para que el controlante emita una declaración unilateral de adquisición",
Omar D. Buyatti, 2008, p. 105.
(28) Sugiero la lectura del fallo "Atanor" en el cual la Cámara Comercial (Sala D), en un interesante fallo,
desarrolla el concepto de precio equitativo en un supuesto de declaración unilateral de adquisición (Cámara
Nacional de Apelaciones en lo Comercial, sala D -03/10/2007 - Ruberto, Guillermo Miguel c. Atanor S.A. -
IMP 2008-11 (Junio), 1005 - LA LEY 23/06/2008, 6, con nota de Dante Cracogna - LA LEY 02/07/2008, 10,
con nota de Douglas Elespe).
(29) Esta variante ya fue testeada ante la Comisión Nacional de Valores y no ha sido objetada en el caso de
Telefónica Móviles S.A. que lanzó una declaración unilateral de adquisición de la totalidad de las acciones de
Telefónica Móviles Argentina S.A., el 20 de julio de 2005, vencido el plazo de seis meses, dado que había
informado el 30 de julio de 2001 que se hallaba bajo control casi total. De hecho, en el aviso por el cual hizo
pública la decisión de emitir la declaración unilateral de adquisición, Telefónica Móviles S.A. expresamente
mencionó que recibió una intimación de parte de un accionista de Telefónica Móviles Argentina S.A. con fecha
30 de noviembre de 2005, Telefónica Móviles S.A. elevó a escritura pública la Declaración Unilateral de
Voluntad de Adquisición de la Totalidad del Capital Social Remanente en Poder de Terceros y a partir de esa
fecha Telefónica Móviles S.A. ha adquirido la totalidad del capital social remanente de Telefónica Móviles
Argentina S.A. en poder de terceros y operó el retiro de Telefónica Móviles Argentina S.A. del régimen de
oferta pública y de cotización de sus acciones.
(30) Recomiendo la lectura de estos dos excelentes artículos sobre esta temática: (i) Rafael M. Manóvil,
"Las participaciones residuales y el derecho de exclusión en el decreto 677/2001. Razonabilidad,
constitucionalidad y crítica a un fallo de 1ª instancia" (comentando el fallo: Juzgado Nacional de 1a Instancia en
lo Comercial Nro. 1 (JNComNro1- 2003/11/05-"Rodríguez, Alvaro y otros c. Tenaris S.A. s/amparo", LA LEY,
2004-D, 417 y (ii) VAN THIENEN, Pablo Augusto, "La declaración de adquisición en la sociedad anónima
cotizada bajo control casi total: la 'expropiación de acciones' y la 'expulsión forzosa' del accionista minoritario -
(breves reflexiones a raíz del caso 'Tenaris')", ED, 206-981.
(31) Dicho artículo establece: "La propiedad es inviolable, y ningún habitante de la Nación puede ser
privado de ella, sino en virtud de sentencia fundada en ley. La expropiación por causa de utilidad pública, debe
ser calificada por ley y previamente indemnizada. Sólo el Congreso impone las contribuciones que se expresan
en el artículo 4º. Ningún servicio personal es exigible, sino en virtud de ley o de sentencia fundada en ley. (...)".
(32) MANÓVIL, Rafael M., "Las participaciones residuales y el derecho de exclusión en el decreto
677/2001. Razonabilidad, constitucionalidad y crítica a un fallo de 1ª instancia", op. cit., p. 427.
(33) De hecho, sobre este punto en el punto c) del Considerando 5 del fallo dictado por el Juzgado Nacional
de 1a Instancia en lo Comercial Nro. 1 (JNCom)(Nro1) - 2003/11/05 — "Rodríguez, Alvaro y otros c. Tenaris
S.A. s/amparo", se menciona que "c) Debe quedar claro que si bien la garantía constitucional que se juzga
vulnerada es la de propiedad (C.N. 17), esta decisión no se sustenta en que tal transgresión pueda verificarse
necesariamente mediante un régimen como el del dec. 677/2001 (C.N. 17), ni se abre juicio acerca de la
constitucionalidad que pudiere tener una restricción razonable de tal derecho en forma semejante a la prevista
por la L.S. 31 3ra. p.. Pero tal restricción debe ser ajustada al rangonormativo que la estructura constitucional
requiere". De dicho punto queda evidenciado que el Tribunal entiende que el régimen de participaciones
residuales no necesariamente vulnera la garantía de la propiedad que protege el artículo 17 de la Constitución
Nacional, por la eventual razonabilidad de la restricción que establece.

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 (34) VAN THIENEN, Pablo Augusto, "La declaración de adquisición en la sociedad anónima cotizada bajo
control casi total: la 'expropiación de acciones' y la 'expulsión forzosa' del accionista minoritario - (breves
reflexiones a raíz del caso 'Tenaris')", ED, 206-987.
(35) Se debe destacar que en este caso, los accionistas minoritarios no han acompañado los esfuerzos de
capitalizar la sociedad, mientras que el grupo controlante sí lo ha hecho.
(36) NEGRI, Juan Javier, "Las ofertas públicas de adquisición obligatorias en el derecho argentino", op.
cit., p. 857.
(37) DI CHIAZZA, Iván G. y VAN THIENEN, Pablo Augusto, "OPA obligatoria (optativa) por cambio de
control. Paridad de trato y régimen de transparencia", op. cit, p. 834.
(38) VAN THIENEN, Pablo Augusto, "La declaración de adquisición en la sociedad anónima cotizada bajo
control casi total: la "expropiación de acciones" y la "expulsión forzosa del accionista minoritario (breves
reflexiones a raíz del caso "Tenaris"), op. cit., pp. 1003/4.

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