ESTEBAN MERCATANTE

Salir del Fondo

La economía argentina en
estado de emergencia y las
alternativas ante la crisis
Capítulo 3

LO MEJOR QUE NOS PUDO HABER PASADO

“Yo creo que en el mediano y largo plazo no hay mal que por bien no
venga. Es lo mejor que nos pudo haber pasado. Esto nos obligó a ir a pe-
dir el crédito al Fondo Monetario, que nos da mucha mayor certidumbre,
particularmente con el financiamiento”
(Luis Caputo, ex secretario y ministro de Finanzas
y ex presidente del BCRA).

Apenas habían transcurrido seis meses de la elección de medio térmi-

no cuando empezó el terremoto que empujaría a Macri a poner la econo-
mía bajo control del FMI a cambio de su “asistencia financiera”. En abril de
2018, los bancos y fondos de inversión globales que tenían importantes in-
versiones en activos argentinos, empezaron a desprenderse de ellos con un
apuro febril para pasarse a dólares. Fue la señal de largada para una corri-
da que duró seis meses y dejó al país sin acceso a los mercados de crédito
internacionales.
La Argentina se había convertido desde diciembre de 2015 en una as-
piradora de fondos ávidos de ganancias elevadas y rápidas. En un mundo
que todavía salía muy lentamente de las “tasas de interés cero” –que se con-
virtieron en norma luego de la crisis de 2008 como resultado de la respues-
ta que dieron los grandes Bancos Centrales del mundo inyectando liquidez
en gran escala– los rendimientos ofrecidos por la deuda del Estado argen-
tino, las letras emitidas por el BCRA y otros activos argentinos resultaban
muy atractivos.
En pocos meses esto cambió. Y el giro resultó para el gobierno comple-
tamente imprevisto. Apenas unos días antes de que los inversores de car-
tera empezaran a deshacerse de manera frenética de los activos argentinos,
los funcionarios del gobierno desestimaban que hubiera algún problema a
la vista. Luis Caputo, entonces ministro de Finanzas, explicaba durante los
primeros días de abril que la deuda pública nacional estaba lejos de ser un
problema, en una sesión legislativa a la que fue convocado para explicar su
presencia en los Paradise Papers154. En sus proyecciones, el peso de los pasi-

154  Paradise Papers fue la segunda revelación mundial sobre tenencias de empresa-
rios y funcionarios de todo el mundo en paraísos fiscales que tuvo lugar en pocos años. La
106 SALIR DEL FONDO

vos del Estado con relación a la economía dejaría de crecer a partir de 2020:
medida en términos netos (es decir, descontando los pasivos intra sector
público) llegaría a representar ese año el 37 % del PBI, y empezaría a des-
cender en los años siguientes. Para que esta reducción del peso de la deu-
da ocurriera efectivamente, tenían que cumplirse algunas condiciones, que
Caputo parecía dar por hechas: un menor ritmo de emisiones de pasivos;
una economía creciendo más rápido de lo que lo hacía la deuda; un sende-
ro descendente en las tasas de interés pagadas por el país al emitir bonos; y,
finalmente, como gran parte de la deuda era en dólares, que no se devalua-
ra fuerte el peso. Caputo reconocía, sí, que el volumen de emisiones que su
cartera estaba realizando “no lo podemos sostener por los próximos veinte
años, diez, ni cinco”. Pero nada indicaba que estuviera anticipando que la
imposibilidad de colocar deuda en los mercados internacionales se plantea-
ra no en cinco años, ni en uno, sino en menos de un mes. Venía de emitir
en enero USD 9.000 millones.
Las evidencias de que la dinámica de los pasivos iba en una dirección
opuesta a la que afirmaba Caputo estaban por doquier; para entonces nu-
merosos analistas de los más variados posicionamientos habían adverti-
do al respecto155. Las previsiones del entonces ministro, hoy eyectado del
gobierno después de haber reemplazado en junio a Federico Sturzenegger
como presidente del BCRA (cargo que ahora ocupa Guido Sandleris), no
tenían más asidero que el optimismo inoxidable con el que muchos funcio-
narios en circunstancias insostenibles suelen confiar en que las mismas con-
diciones que llevaron antes a crisis, no volverán a hacerlo. O tal vez no era
eso, sino el descaro de quien, sin creérselo, pretende convencernos a noso-
tros de que “esta vez será diferente”.

primera, los Panama Papers, había ocurrido en 2016 cuando se hicieron públicos los regis-
tros del bufete de abogados Mossack Fonseca & Co. En esa oportunidad quedaron expues-
tos el propio presidente Macri y su familia por participación en sociedades no declaradas, el
director de la Agencia Federal de Inteligencia (AFI) Gustavo Arribas y el intendente PRO
de Lanús Néstor Grindetti, entre otros. En otros países estos casos forzaron la renuncia de
presidentes y ministros. Acá apenas fue separado de su cargo un funcionario menor. En
el caso de Caputo, fue defendido a capa y espada y se le aseguró un cuidado paso por el
Congreso, donde el ministro habló más de la deuda pública que de las tramoyas que había
hecho como banquero para garantizarle a sus clientes evadir ganancias del fisco.
155 Ver por ejemplo Esteban Mercatante, “¿A dónde nos lleva el endeudamiento se-
rial del gobierno de Macri?”, La Izquierda Diario, 06/04/2018, consultado el 10/04/2019 en:
https://www.laizquierdadiario.com/Adonde-nos-lleva-el-endeudamiento-serial-del-Gobierno-
de-Macri.
 ESTEBAN MERCATANTE 107

Estructura (especulativa) desequilibrada

“Van a sobrar dólares en la Argentina a partir de diciembre”, había di-

cho Macri antes de asumir. Y tuvo razón, por un tiempo al menos. Este in-
greso poco tuvo que ver con desembolsos de capital vinculados a cualquier
proyecto productivo. Fueron la emisión de deuda pública externa y las in-
versiones de cartera las que generaron una verdadera lluvia de dólares.
La economía argentina, como ya señalamos, opera produciendo des-
equilibrios en su balance externo que son crónicos. Salvo momentos ex-
cepcionales, como fue entre 2003 y 2010, ni siquiera un holgado superávit
comercial alcanza para que la cuenta corriente de la balanza de pagos arro-
je un resultado positivo. Que sea deficitaria, lleva, como ya señalamos, a
la “necesidad” de apelar a alguna forma de financiamiento externo: deuda
(pública o privada) o entrada de inversiones, de cartera o IED. ¿Para qué se
“necesitan” estos dólares? Podría creerse que es para poder solventar la im-
portación de mercancías que no se producen en el país, muchas de las cua-
les son requeridas como insumos para la producción. Pero solo una muy
pequeña parte del faltante de dólares tiene que ver con esto. La mayoría de
los dólares que necesita conseguir el país son para pagar rentas. Con esto
estamos hablando de los intereses de la deuda pública, y los giros al exterior
de utilidades obtenidas por las empresas imperialistas en el país. Hay otro
motivo por el cual el país pierde dólares, que es la formación de activos ex-
ternos, lo que se llama coloquialmente fuga de capitales, que no es otra cosa
que poner en el exterior el fruto de la apropiación de plusvalía operada en
la economía nacional. A todos estos aspectos nos hemos referido varias ve-
ces a lo largo de este libro.
La política económica implementada por Cambiemos apuntaba a devol-
ver toda la capacidad de los grandes actores económicos para manejar dis-
crecionalmente gran parte de las divisas que genera el país. Pero para dar
rienda suelta a todos los factores que explican la pérdida crónica de dólares,
era necesario volver a contar con ellos en cantidad suficiente.
La deuda, el gran vehículo que aseguró la disponibilidad de divisas, au-
mentó de manera acelerada. De acuerdo con los datos del Observatorio
de la Deuda de la Universidad Metropolitana, desde que asumió Macri
hasta marzo de 2019, la deuda emitida por el Estado nacional alcanza los
USD 161.030 millones. El 78 % de las emisiones realizadas desde diciembre
de 2015 fueron en moneda extranjera. Esto marca un considerable cambio
en la composición de la deuda pública, con un crecimiento de su compo-
nente externo.
En diciembre de 2018 la deuda pública alcanzaba al 86,2 % del PBI.
Cuando asumió Macri, el total de los pasivos del sector público nacional era
de 52,6 % del PBI, aunque buena parte era deuda con organismos públicos.
108 SALIR DEL FONDO

El crecimiento de la deuda es de por sí inquietante (cuando la Argentina

tuvo el default en 2001 la deuda alcanzaba el 53,7 % del PBI y se consideraba
impagable). Pero más todavía lo es el cambio que se produjo en su composi-
ción. La deuda externa, es decir aquella que el país tiene con acreedores ex-
tranjeros, básicamente lo que el Tesoro debe devolver a los bancos y fondos
de las plazas financieras asentadas en los países imperialistas, pasó en tres
años de representar un cuarto a sumar la mitad de los pasivos totales de la
administración pública nacional. En diciembre de 2018 la deuda externa re-
presenta el 41,8 % del PBI.
Con este panorama, ya en la segunda mitad de 2017, los acreedores em-
pezaron a ver que las cuentas no cerraban. En noviembre de 2017, cuan-
do Cambiemos estaba en el punto más álgido de efusividad poselectoral, la
agencia calificadora de riesgo Standard & Poor´s advertía por los riesgos que
tenía este crecimiento de la deuda. La Argentina, advertía, estaba entre los
cinco mercados más vulnerables.
Hay que hacer notar que esta deuda no se debe solo al déficit fiscal, como
explica el gobierno y también quienes lo critican por no haber ajustado más.
El déficit fiscal acumulado en los primeros tres años de gobierno es inferior
a los USD 80.000 millones. Si a esto le agregamos otros USD 15.000 millo-
nes por la emisión realizada en 2016 para pagar a los buitres, tenemos una
necesidad de emisión inferior a los USD 100.000 millones. Mientras que
solo considerando el período enero 2015-diciembre 2018 las emisiones su-
peraron los USD 135.000 millones, USD 35.000 millones por arriba de las
necesidades fiscales. De esta forma, solo es cierto en parte que Finanzas “ne-
cesitó” emitir pasivos en moneda extranjera para cubrir el déficit156. La deu-
da buscó también nutrir de dólares al BCRA. De esto, los liberalotes como
Milei o Espert no dicen una palabra. Hablan del déficit, pero no del desfalco
producido por los capitalistas con su fuga de dólares, que es lo que la deuda
vehiculiza al precio de una abultada cuenta de intereses para el erario pú-
blico. Generación de intereses que, como ya señalamos en el capítulo ante-
rior, este gobierno lleno de banqueros, no podía más que ver como un fin
en sí mismo para sostener buenos negocios privados, con dineros públicos.
De esta forma, los dólares obtenidos mediante el aumento de pasivos del
Estado nacional, que deben ser repagados en moneda extranjera con un ele-
vado interés, aportaron fondos para solventar el déficit de cuenta corriente
y la fuga de capitales.

156  Cabe mencionar además otro pequeño “detalle”. Los gastos que el Tesoro nacional
realiza en pesos no necesitan dólares para saldarse. Una emisión de deuda en dólares para cu-
brirlos no cambia el hecho de que igual el gobierno necesita emitir los pesos. Contraer una
deuda en dólares para financiar un déficit en pesos amplía el respaldo en moneda fuerte de la
impresión de billetes con la que se debe pagar esos gastos, pero la emisión ocurre con o sin
este mayor respaldo de dólares. En ese sentido, solo de manera mediada puede decirse que
el Estado “necesitó” emitir deuda en dólares para financiar aquellos gastos que son en pesos.
 ESTEBAN MERCATANTE 109

A la “lluvia” de dólares de la deuda externa, se sumó el carry trade, que

funcionó de manera casi permanente durante los dos primeros años de go-
bierno de Cambiemos. El ingreso de dólares por inversiones de cartera fue
de USD 35.000 millones en 2016 y de USD 36.000 millones en 2017.
El “éxito” para atraer dólares a través de la cuenta financiera, fue uno de
corta duración. Creó las condiciones para el empeoramiento del déficit de la
cuenta corriente, que era lo que se suponía que su ingreso debía remediar.
En el primer año Cambiemos mantuvo este déficit casi sin cambios respec-
to del nivel de 2015; pero en 2017 lo duplicó. Ese año fue de USD 31.598
millones, equivalente a más de 5 % del PBI. Este dato, junto al acelerado
aumento del peso de la deuda, explican el apuro de los mercados para ba-
jarle el pulgar a Macri.
¿Por qué el ingreso de capitales especulativos y la deuda generaron un
aumento del rojo de las cuentas externas? Ocurre que, a más capitales to-
mados a préstamo o recibidos como inversión, mayor termina siendo el
peso de las rentas pagadas al exterior, contabilizadas negativamente en la
balanza de pagos. A más deuda, encima cara, más crece el peso de los inte-
reses. Lo mismo podemos decir de la renta de los especuladores de la bici-
cleta financiera.
Pero la abundancia de dólares también impactó en el tipo de cambio: por
la abundante disponibilidad de divisas, el peso se fortaleció frente al dólar
rápidamente. No es que la cotización del dólar cayera, de hecho, siguió su-
biendo en 2016; pero mucho menos que la inflación157, dejando un peso más
fuerte. Para que el peso hubiera mantenido el mismo nivel de tipo de cam-
bio real, la cotización del dólar debería haber aumentado al mismo nivel
que la inflación. Pero la abundancia de dólares (sumada como ya dijimos
a la intención del gobierno de planchar el tipo de cambio) impidieron que
esto ocurriera. Eso creó condiciones para que también empeorara el saldo
comercial: las importaciones se vuelven más “baratas”. A esta baratura re-
lativa de las importaciones, se sumó la mayor apertura comercial. Las im-
portaciones cayeron en 7 % en 2016 por la recesión, pero aumentaron 20 %
al año siguiente.
A Cambiemos no le preocupaba atacar las bases estructurales del des-
equilibrio de dólares; lejos de ser un problema o algo a revertir, su profun-
dización era un resultado ineludible de las políticas que venía a aplicar,
seguramente con la confianza de que se podría contenerlo dentro de lími-
tes manejables. Le bastaba con encontrar fuentes de financiamiento que cu-
brieran el bache. Seguramente nadie en el gabinete habría afirmado que era

157  Después del primer ajuste que tuvo el tipo de cambio cuando se puso fin al “cepo”,
volvió a subir otro 20 % en 2016, y durante todo 2017 ajustó otro 18 %. Considerando la
suba de precios de 40 % en 2016 y de 25 % en 2017, en términos reales el tipo de cambio
fue cayendo.
110 SALIR DEL FONDO

posible sostener un déficit de cuenta corriente abultado de manera indefini-

da. Pero en la medida en que hubiera acceso a crédito suficiente para cerrar
la brecha, tampoco los inquietaba.
En el segundo año de gobierno fue necesario conseguir, para financiar el
déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, el doble de los dólares
que en el primero, a lo cual había que sumarle las emisiones para aumentar
reservas, para disponer de dólares para la fuga, etc. En 2018 la economía
iba encaminada a necesitar emitir deuda y atraer dólares por un monto aún
mayor, hasta que la crisis puso fin abrupto a esta posibilidad.
A medida que avanzaba la apreciación del peso frente al dólar y se pro-
fundizaba el déficit de la cuenta corriente, se reforzaba la perspectiva de
que una depreciación de la moneda sería inminente. La fuerte dependen-
cia de los flujos de capitales preanunciaba que este ajuste podía volverse
turbulento.
Todas las dificultades que parecieron inexistentes durante dos años para
la política monetaria que venía llevando adelante el BCRA, se pondrían en
evidencia rápidamente. Como consecuencia de la fuerte dependencia de la
entrada de capitales para la estabilidad, y la total liberalización de los mo-
vimientos de capitales, la política monetaria tenía márgenes de maniobra
limitados. De acuerdo al esquema vigente de metas de inflación, el BCRA
fijaba las tasas de interés atendiendo a un solo objetivo, el de precios. Pero,
como explicamos en el capítulo anterior, la tasa de interés elevada fue cla-
ve para atraer capitales. Bajarla era moverse en un camino sinuoso, ya que
podía ser tomada por los especuladores como una señal para irse del país.
Este riesgo puede desestimarse cuando no hay incertidumbre financiera
internacional, las políticas monetarias de los países con las economías más
fuertes no resultan desestabilizadoras, y esto estimula la afluencia de fon-
dos hacia las economías que ofrezcan rendimientos más elevados. Más aún
si las tasas de interés fijadas por el BCRA no se mueven, o van ligeramente
hacia arriba, y el panorama es como en 2017 de un dólar casi quieto. Todo
esto va a favor de que los dólares sigan entrando.
Los problemas surgen cuando el panorama internacional deja de ser fa-
vorable, o cuando las decisiones sobre la tasa empiezan a hacer difícil com-
patibilizar objetivos. Si el BCRA cambia su meta de inflación por una más
elevada, esto significa que amplía los márgenes para bajar la tasa de inte-
rés. Esto tiene como resultado previsible desestimular la entrada de capita-
les, ya que reduce el diferencial de tasas que motivó su entrada en primer
lugar. La consecuencia es un aumento de la demanda de dólares que redun-
dará en su aumento frente al peso. Si ya la menor tasa era una señal a los
especuladores que ingresaron para hacer carry trade de que era la hora reti-
rarse de las inversiones en pesos, cuanto más aumente el dólar mayor será
su motivación para hacerlo. Si previamente hubo un ingreso de dólares
 ESTEBAN MERCATANTE 111

considerable, estimulado por los altos rendimientos que podían obtener, la

estampida puede igualarla o superarla, generando un efecto en cadena: los
inversores se pasan a dólares para prevenir pérdida cambiaria, se profundi-
za la perspectiva de depreciación del peso, más inversores que entonces hu-
yen del peso hacia el dólar, y así sucesivamente.
La conclusión es que cualquier cambio en las tasas tomado por el BCRA
guiado por sus metas de inflación, puede repercutir sobre los movimien-
tos de capitales, pegando sobre el tipo de cambio (y esto repercute sobre
los precios, afectando los propios objetivos del BCRA). Cualquier cambio
en las condiciones internacionales, incluso moderado, podía generar el mis-
mo efecto. Si bien, como dijimos, la política de metas no tiene un objetivo
de tipo de cambio, al generarse un escenario de bola de nieve como el que
planteamos, puede hacerse necesario un aumento de las tasas de interés
muy marcado para evitar la abrupta salida de capitales. Llegado un punto,
la tasa misma puede ser una herramienta limitada (y hasta impotente) para
contener capitales en pesos.
Esto ocurrió el año pasado, mostrando los efectos desestabilizantes que
conlleva la entrada de capitales desde finales de 2015. Pero además estos
efectos fueron agravados por el riesgoso entrelazamiento entre ingreso de
capitales y política monetaria que había armado el BCRA. Veámoslo en
detalle.
Con la entrada de dólares al país, si eran adquiridos por el BCRA para
aumentar sus reservas (acá no importa si son de capitales entrantes o de
deuda en dólares emitida por el Tesoro), la contrapartida era una amplia-
ción de los pesos en circulación. Pero esta emisión, según la lógica orto-
doxa del elenco gobernante y particularmente del titular del BCRA de
entonces, Sturzenegger, podía resultar inflacionaria. Contrarrestarla obli-
gaba a una política de “esterilización”, es decir, absorber los pesos emi-
tidos por la compra de dólares entregando a cambio Lebac. Como las
Lebac eran un pasivo remunerado del BCRA −como son hoy las Letras de
Liquidez (Leliq) lanzadas a mediados de 2018 para reemplazarlas− en cada
vencimiento de Lebac el BCRA devolvía una cantidad de pesos igual a la
originalmente absorbida más los intereses generados. Estaba obligado, si
no quería que hubiera más dinero en circulación, a volver a emitir todavía
más Lebac. Por esta capitalización de los intereses, los pasivos remunera-
dos pueden tener un crecimiento acelerado, que más lo será cuanto mayor
sea la tasa de interés.
En poco más de dos años, el stock de Lebac se cuadruplicaría en térmi-
nos nominales. En el mismo período la base monetaria158 (que creció un
poco menos que el ritmo de los precios, es decir, aumentando en términos

158  La base monetaria es el dinero emitido por el BCRA, que incluye los billetes y mo-
nedas en circulación, en los bancos, y los que el BCRA tiene retenidos.
112 SALIR DEL FONDO

nominales, pero cayendo ligeramente en términos reales) subió algo más

de 100 %. El resultado es que para cuando estalló la corrida, el BCRA te-
nía como pasivo en Lebacs un monto igual al que había de dinero en circu-
lación. Podríamos decir que esto era dinero corrido abajo de la alfombra.
Para que no se convirtiera en tal era necesario que cada mes el BCRA re-
novara los valores emitidos previamente más los intereses, deteriorando su
balance por el crecimiento de los pasivos.
La trama se complica todavía más. Los pasivos remunerados emitidos
por el BCRA no solo eran adquiridos por instituciones financieras y aho-
rristas residentes; por disposición del gobierno, y como parte de las iniciati-
vas desplegadas para atraer capitales del exterior, los inversores extranjeros
quedaron habilitados de manera directa para invertir en Lebac, al igual que
cualquier inversor local. Hasta entonces estos títulos solo podían ser adqui-
ridos por entidades financieras (que hasta diciembre de 2015 siempre tuvie-
ron entre el 60 % y el 80 % del stock total), fondos de inversión o ahorristas
individuales del país. Con esto, los títulos utilizados por el BCRA para su
política monetaria se convirtieron, de manera directa, en una herramienta
de arbitraje para los fondos de inversión globales. En abril de 2018 las Lebac
alcanzaban los USD 70.000 millones, de los que USD 35.000 millones esta-
ban en manos de inversores extranjeros.
El cocktail riesgoso que produjo la crisis se preparó con todos estos ele-
mentos durante toda la gestión macrista. Endeudamiento serial, inflación y
apreciación cambiaria, déficit de cuenta corriente, liberalización de los mo-
vimientos de capitales y una expansión monetaria encubierta bajo la forma
de pasivos remunerados, entregados en elevada proporción a inversores ex-
tranjeros. La estabilidad cambiaria que acompañó a Cambiemos hasta abril
de 2018 se constituyó sobre estas bases precarias. Una serie de elementos
contingentes apuraron el desenlace y llevaron al estallido. La dimensión del
mismo se explica por estos desbarajustes monetarios y cambiarios, y por la
insostenibilidad del ritmo de aumento de la deuda pública.

Seis meses en los que “pasaron cosas”

“Si algo no estaba contemplado, es que se subleven los ricos de Wall
Street. En ese desconcierto, está instalado Cambiemos” (Carlos Pagni en
Odisea Argentina).

En la sección anterior analizamos los desequilibrios fundamentales que

estallaron abiertamente en abril de 2018. Ahora, vamos a exponer la crono-
logía de la crisis, desde que se pusieron en marcha los principales desenca-
denantes hasta la puesta en marcha del segundo acuerdo con el FMI.
La Fed mueve sus fichas
En diciembre de 2017, en aquellos días en que el “reformismo permanen-
te” entraba en crisis terminal, en Washington D.C. la Fed decidía por ter-
cera vez en el año aumentar la tasa de interés. Es decir, volvía a confirmar
el sendero de endurecimiento de la política monetaria que se mantendría
durante todo 2018 con cuatro nuevas subas de tasas. El aumento de ese di-
ciembre se daba por descontado desde antes. La Fed había transmitido se-
ñales bastante inequívocas de que cumpliría con la suba programada. Pero
anticiparla no significa que puedan evitarse sus consecuencias. Semanas
después, en febrero de 2018 empezó una sacudida fuerte en las principa-
les plazas financieras. La cosa no pasó a mayores, pero mostraba las dudas
que empezaban a ganar a los traders sobre la continuidad del mercado al-
cista (“bull market”) que se mantenía desde 2009 con pocos altibajos, bom-
beado por las inyecciones de liquidez tomadas por la Fed y otros Bancos
Centrales para contener los efectos de la Gran Recesión iniciada en 2008159.
¿Qué sería de esa recuperación bursátil sin el combustible del dinero barato
en gran escala? La pregunta inquietaba en las plazas financieras hacía tiem-
po; la firmeza de la Fed para continuar con los aumentos de tasa empeoraba
el humor. En los meses siguientes se alternarían semanas de recuperación
bursátil y de recaída160.
Este panorama auguraba complicaciones para los mercados menos con-
fiables entre los “emergentes”. Ya en 2014, cuando la Fed había empezado
con sus primeros gestos de endurecimiento de la política monetaria, des-
pués de más de un lustro de tasa de interés cero y una gigantesca expansión
de dinero a través de los mercados de capitales (los llamados quantitative ea-
sing), algunos países como Brasil sufrieron una severa salida de capitales.
La Argentina no padeció en ese entonces gracias a que estaba fuera del ra-
dar de los mercados internacionales, situación opuesta a la de fines de 2017.
Había otro motivo por el cual el año que estaba por empezar prometía
ser malo para los emergentes: empezaba a regir la reforma impositiva apro-
bada por el congreso norteamericano, que otorgaba amplios beneficios a las
empresas que repatriaran capitales. Este motivo, sumado a las subas de tasa
de la Fed, convertiría a EE. UU. en una aspiradora de fondos, en detrimen-
to del resto del mundo.

159  Paula Bach, “El riesgo financiero en la coyuntura internacional”, La Izquierda Diario,
01/02/2018, consultado el 30/03/2019 en: https://www.laizquierdadiario.com/El-riesgo-
financiero-en-la-coyuntura-internacional.
160  Las turbulencias continuaron hasta julio de 2018, momento en que se iniciará una
recuperación de los valores sostenida hasta noviembre, cuando empezó una nueva caída
que se agudizó en Navidad.
114 SALIR DEL FONDO

El 28D: cambio en las metas de inflación

El 28 de diciembre, todavía conmocionado por la crisis política que ge-
neró la votación de la movilidad jubilatoria, el gobierno anunció un rela-
jamiento de las metas de inflación para 2018, pasando del 8-12 % al 15 %.
Buscaba mostrar alguna iniciativa después del golpe sufrido cuando fue la
aprobación de la movilidad jubilatoria. El cambio debió vencer la resistencia
de Sturzenegger. Este era reacio a aumentar la meta a pesar de que las pro-
yecciones privadas ya preveían una inflación mayor, de 16,6 % para el año.
Una meta de inflación más alta habilitaba al BCRA a bajar las tasas de
interés de la política monetaria. El efecto sería limitar la atracción de capi-
tales hacia la bicicleta financiera, contribuyendo así a que el peso argenti-
no se depreciara frente al dólar. Este era el resultado buscado por el equipo
económico161.
La cosa parecía fácil en el papel. Un poco menos de tasa y se produciría
un ajuste moderado del tipo de cambio para revertir la apreciación cambia-
ria que se estaba produciendo.

Primeras señales adversas

Si bien el ministerio de Finanzas pudo colocar en enero USD 9.000 mi-
llones en los mercados internacionales, llegaron a finales de ese mes las
primeras señales de advertencia respecto de los activos argentinos. Dos em-
presas del país tuvieron un traspié en su ingreso a cotizar en la Bolsa de
Nueva York. La división de aeropuertos de la Corporación América, per-
teneciente al grupo de Eduardo Eurnekián, tuvo que ceder USD 2 por ac-
ción (de los USD 19 esperado bajó a USD 17). Central Puerto, la empresa de
Nicolás Caputo, íntimo amigo del presidente, obtuvo USD 16,5 por acción
en su oferta pública inicial (OPI) cuando esperaba USD 17,5. La semille-
ra Bioceres, que planeaba por entonces salir a cotizar en la bolsa de Nueva
York, lo postergó hasta nuevo aviso.

Argentina “no necesita” del FMI

En marzo de 2018 la presidenta del FMI, Christine Lagarde, visitó la
Argentina para participar de las reuniones preparatorias de la cumbre del
G20, que tendría lugar en Buenos Aires en diciembre. En esa oportunidad,
elogió el “gradualismo” de Macri, y señaló que no estaba “en el negocio de
prestar” a la Argentina, porque “no lo necesita”.

161  En la primera emisión de Lebac de 2018, realizada el 18 de enero, las tasas baja-
ron de 28,8 % a 27,2 % anual. Seguirían bajando hasta el 18 de abril, cuando llegaron a co-
locarse Lebac a 26,3 %.
 ESTEBAN MERCATANTE 115

Otra vez, el mundo

A fines de abril, nuevamente las finanzas globales se pusieron turbulen-
tas, profundizando el “vuelo hacia la calidad”, es decir, la salida de capi-
tales de los mercados emergentes162. Dos países fueron los más golpeados:
Turquía y la Argentina. Ambos con elevado déficit de cuenta corriente,
alto endeudamiento, y otros desequilibrios macroeconómicos que los ha-
cían vulnerables.

JP Morgan y el largo adiós al carry trade

En los días que siguieron a las primeras turbulencias, muchos análisis
sobre sus causas hicieron énfasis en la entrada en vigencia el 25 de abril de
2018 de un módico gravamen a la renta financiera creado por la reforma
tributaria votada en 2017. Este empezaba a aplicarse en esa fecha para los
inversores extranjeros, y alcanzaba a las Lebac163. La lección parecería ser
que no se deben aplicar estos gravámenes a los especuladores porque hacen
“huelga de inversiones” y se fugan. Pero en otras condiciones la entrada en
vigor del impuesto podría haber sido intrascendente, ya que su impacto en
la renta era limitado. Las causas de una corrida contra el peso tan desenfre-
nada no pueden reducirse a esto.
Lo que estaba actuando de fondo era que el negocio de arbitrar entre el
tipo de cambio y la tasa de interés se había terminado. En los primeros me-
ses de 2018 la relación había dado pérdida para la tasa, porque después del
28D, cuando anunciaron el cambio en las metas de inflación, la tasa se mo-
vió ligeramente para abajo, y el tipo de cambio subió un poco. La cotización
del dólar aumentó 4,8 % en enero y 3 % en febrero, contra una tasa inferior
a 2,5 % y en descenso. Desde abril la pérdida de la tasa frente al dólar se-
ría formidable. Las cuentas ya no cerraban para el mejor negocio financie-
ro de 2016 y 2017.
Por si faltaban motivos para que se acelerara la estampida desenfrenada
de los especuladores, el banco de inversión JP Morgan dio la señal de largada.
Este halcón de las finanzas globales, que había invertido mucho en Macri, de-
cidió el 25 de abril vender más de USD 800 millones en Lebac, y en simultá-
neo comprar divisas. Como recuerda el periodista Carlos Burgueño:

...el JP Morgan había intervenido en colocaciones de deuda voluntaria

por unos USD 2.300 millones en el primer año de Macri en el poder,

162  Paula Bach y Esteban Mercatante, “La crisis no tocó Fondo”, La Izquierda Diario,
09/05/2018, consultado el 30/03/2019 en: https://www.laizquierdadiario.com/La-crisis-no-
toco-Fondo.
163  En el caso de las Lebac en manos de no residentes, la renta que obtuvieran queda-
ba alcanzada con una alícuota de 5 %.
116 SALIR DEL FONDO

superando a otras casas como el Citigroup, Santander-BBVA, el Deustche

Bank y el HSBC, todas entidades que, con mayor o menor presencia,
siempre habían operado en el país y nunca habían abandonado la pla-
za local, aún en los tiempos de default y del kirchnerismo. La buena rela-
ción se prolongó (e intensificó) durante todo 2017 y hasta marzo de 2018
el JP Morgan recomendaba a sus clientes en sus informes apostar a la
Argentina. Incluso, en un trabajo entregado a las gerencias del banco en
el mundo en la primera semana de abril de 2018 (ya con la novedad del
alza de las tasas de interés de la Fed consolidada), recomendaba las posicio-
nes en pesos a largo plazo emitidas por el Gobierno argentino y el Banco
Central. Incluyendo las Lebac164.

Si hasta este banco entusiasta de Macri vendía, ¿cómo no lo iba a hacer

el resto? Las órdenes de liquidación masiva de posiciones en Lebac y otros
activos en pesos, que ya venían creciendo, se aceleraron todavía más.

Sturzenegger pulsea por el valor del dólar

El gobierno había buscado una depreciación del peso a fines de diciem-
bre de 2017, con la intención de moderar el déficit de la cuenta corriente.
Pero el vendaval de la fuga hacia el dólar amenazaba desbocar la cotización
del billete verde. Como había mostrado 2017, un tipo de cambio estable era
una de las pocas anclas contra la inflación que tenía el gobierno. Por eso,
en abril, todo el gobierno presionó al BCRA para actuar enérgicamente en
el mercado cambiario contra un mayor aumento de la cotización del dólar.
La intención inicial de Sturzenegger era limitar las intervenciones del
BCRA; no vender demasiadas divisas y operar en la cotización centralmen-
te a través del mercado de futuros. Pero ante el nerviosismo del Ejecutivo em-
pezó a vender más dólares, además de profundizar lo que ya venía haciendo:
vender futuros para orientar la cotización y subir nuevamente las tasas de in-
terés. La baja de tasas con la que había empezado el año quedó archivada.
En abril la tasa de interés de la política monetaria estaba en 27,25 %; en
mayo había subido a 40 % anual. ¿Alcanzaba algún nivel de tasa para se-
guir conteniendo a los especuladores? Se hizo evidente que no; estos se des-
hacían con apuro de sus activos en pesos, empezando por las Lebac, para
regresar al billete verde.
La de Sturzenegger se convirtió así en una pulseada contra la corriente.
A pesar de que algunos días llegó a vender cientos de millones de dólares
(otros días lo dejaba correr sin actuar), apenas si logró calmas momentá-
neas del ascenso de la cotización del dólar, nunca de más de un día o dos.

164  Carlos Burgueño, “365 días de crisis: la ‘traición del JP Morgan’”, Ámbito,
24/04/2019.
 ESTEBAN MERCATANTE 117

La “bomba” de las Lebac

Ante la magnitud de la corrida, las explicaciones que buscaban limitar
el problema a cuestiones episódicas se iban quedando cortas. Incluso los op-
timistas más tozudos terminaron por reconocer que la cosa era más grave.
La mirada se posó entonces sobre la “bomba de las Lebac”, de la cual
empezaron a hablar todos los analistas, desde quienes hace tiempo venían
señalando los riesgos de la política monetaria hasta quienes semanas an-
tes opinaban que estábamos ante una corrección moderada y que subien-
do un poco las tasas se acomodaba el dólar. El entonces vicepresidente del
BCRA, Lucas Llach, salió a refutar la idea de que con una alta tasa las
Lebac se transforman en “un velociraptor que te come a vos”. Haciendo un
sencillo ejercicio, que suponía que el BCRA actuaba de manera muy dis-
tinta a la que había operado, y que no estaban de fondo los desequilibrios
creados por el carry trade y el endeudamiento, llegaba a una conclusión que
nadie se hubiera imaginado para el segundo de Sturzenegger: no había mo-
tivos para temer. Se basaba para ello en la ratio Lebac/reservas, “una me-
dida algo brutal pero sencilla de sostenibilidad”. Nos demostraba que esta
caía, e invitaba a otros a hacer el cálculo. Aseguraba que, como él, conclui-
rían que “el velociraptor es un dinosaurio: no existe”. Llach hacía trampa:
la medida “sencilla” que tomaba no consideraba todas las facetas de la pre-
cariedad de la hoja del balance del BCRA. Por el contrario, había elegido
una relación que podía ir mejorando gracias a la devaluación que estaba
teniendo lugar en esos momentos. La caída del peso frente al dólar podía
compensar el crecimiento desenfrenado de las Lebac por las altas tasas, a
condición de que el BCRA lograra evitar la pérdida de reservas o que esta
fuera menor al efecto contradictorio de estas dos tendencias (aumento de
las Lebac por intereses, pero licuación de su valor en dólares por la devalua-
ción). Si el BCRA debe más pesos, pero estos se desvalorizan por la deva-
luación, mientras que conserva en sus activos la misma cantidad de dólares
de reservas, la ratio Lebac/reservas mejora. Pero puede darse que esta rela-
ción Lebac/reservas no empeore, y que los problemas que afronta la políti-
ca monetaria sean graves de todos modos. La dificultad que tenía el BCRA
era que a nadie le interesaban los activos en pesos, y que la dolarización de
portafolios que se estaba produciendo amenazaba con diezmar sus reservas
e imponer un salto en la cotización de la divisa. La “bomba” de las Lebac
que el vicepresidente del BCRA quería refutar ya había estallado, y poco
podía hacer la mejora de su indicador para contenerla. El ejemplo de Llach
estaba armado a la medida de sus conclusiones tranquilizadoras, pero es-
tas no prendieron en las cuentas de “los mercados”, que siguieron aceleran-
do la fuga. Menos de un mes después, él y su jefe Sturzenegger terminarían
devorados por la crisis, y lo mismo ocurriría con el siguiente presidente del
BCRA, Luis Caputo.
118 SALIR DEL FONDO

El apriete de los especuladores

Mientras el BCRA continuaba tironeando sin éxito con los “mercados”,
la prima de riesgo de los bonos argentinos, el llamado “riesgo país”, empe-
zaba a levantar vuelo. Por si cabía alguna duda, no estaba en cuestión so-
lamente cuánto ajustaría el tipo de cambio, sino la sostenibilidad de las
cuentas externas y la capacidad para cumplir con los compromisos en mo-
neda extranjera. Por esos meses se puso en evidencia plenamente la magni-
tud del impacto de la sequía sobre la producción de granos, que le sacó a las
exportaciones del país casi USD 8.000 millones, la mayoría de los cuales de-
bía ingresar en el primer semestre. Si ya en 2017 el déficit de cuenta corrien-
te había llegado a un alarmante (en la evaluación de los “mercados”) 5 % del
PBI, ¿cuánto peor podía ser en 2018 con esta disminución de la entrada de
dólares comerciales? No era una suba moderada del dólar lo que desconta-
ban los mercados, sino una pronunciada, que contribuyera decisivamente a
achicar, por la vía de la contracción severa de la economía, el rojo externo.
Solo alcanzaría una fuerte depreciación que hiciera caer las importaciones,
o al menos ese era el cálculo que hacían varios analistas165. En abril, cuatro
meses después del 28D, el tipo de cambio había subido apenas 8 %, es de-
cir, menos de lo que lo habían aumentado los precios en los primeros cua-
tro meses del año (9,6 %). Pero incluso con un ajuste cambiario fuerte y la
consiguiente recesión, ¿cerraban las cuentas? Estas preguntas se hacían los
acreedores, y sin dudar demasiado se desprendían como podían de los bo-
nos argentinos. Los precios de estos iniciaron un desplome que seguiría du-
rante los meses siguientes, con breves momentos de recuperación. Menor
precio de los bonos significa más tasa exigida para tomar deuda argentina.
Con el costo financiero arriba de 8 % anual y una fuerte retirada de los
inversores de los bonos argentinos, el acceso al crédito en los mercados in-
ternacionales estaba cerrado. Había un faltante de más de USD 15.000 mi-
llones de dólares para pagar las deudas en lo que restaba de 2018 y, en medio
de una corrida y fuga hacia los dólares que estaba vaciando las reservas, era
muy riesgoso que el Tesoro tomara prestados dólares del BCRA para pa-
gar deuda como había hecho durante los años de Cristina Fernández. Para
un gobierno que no estaba dispuesto a tomar medidas extraordinarias que
iban contra su convicción más íntima, como podía ser imponer impuestos
extraordinarios de emergencia o aplicar restricciones a los movimientos de
capitales para intentar frenar la sangría de divisas, quedaban pocas cartas
en la baraja. Para evitar el default, que era algo que para Macri no era al-
ternativa en lo más mínimo, solo quedaba la ayuda externa, del FMI o de

165  Aunque hay que notar que esto podía contribuir a reducir el saldo deficitario del
comercio exterior, pero poco efecto podía tener en los demás componentes que explicaban
el déficit de la balanza de pagos, como los intereses de la deuda, que no disminuyen en lo
más mínimo por una devaluación.
 ESTEBAN MERCATANTE 119

algún jugador fuerte como el Tesoro de los EE. UU. −algo poco probable
ya que solo lo hizo con México durante el Tequila y en otras pocas ocasio-
nes−. Después de trece años de que la Argentina saldara el último crédito
con el FMI, Macri fue a golpear sus puertas nuevamente.

Acuerdo Stand-By, primer intento

El 9 de mayo, Macri anunció que pediría “asistencia financiera” al FMI.
Esto, que el gobierno quería presentar como una buena noticia, significaba
que toda la política económica quedaría ordenada en función de asegurar el
cumplimiento con los acreedores. Como vivimos varias veces en el país, el
organismo presta plata a los países en problemas para pagar deuda, a cam-
bio de que estos profundicen los recortes fiscales y apliquen más impuestos
(muchos de ellos regresivos) para reducir su déficit. También opina sobre
toda la política económica, exigiendo “reformas estructurales” que poco tie-
nen que ver con el objetivo de la deuda. Estas exigencias las hace en nom-
bre de mejorar la “competitividad” de la economía; en realidad, se trata de
medidas que responden básicamente a los intereses de los sectores empresa-
rios más concentrados, tanto imperialistas como locales, a las finanzas, etc.
Este paquete, que tarde o temprano pide el FMI (esta vez todavía no ocurrió
en la Argentina) va en el mismo sentido de lo que Macri quiso hacer desde
su primer día de gobierno.
Sin dar ese día más detalles, el mandatario pretendió con el anuncio de
la asistencia del organismo lograr bajar la tensión cambiaria. Pero no consi-
guió calmar a los acreedores ni contener al dólar. Días después del anuncio
el riesgo país llegaba a 500 puntos. La cotización del dólar también segui-
ría subiendo. Recién el 15 de mayo el BCRA lograría controlarlo, poniendo
sobre la mesa una oferta de USD 5.000 millones, equivalente, en tiempos
normales, al monto de transacciones de una semana en el Mercado Único
y Libre de Cambios (MULC). La oferta se fijó a un precio de $ 25, y que-
dó establecida de manera permanente, para ponerle un techo a la divisa.
Entre abril y mayo, el BCRA ya había tenido una pérdida neta de reservas
de USD 4.700 millones como resultado de la corrida y sus fallidos esfuer-
zos para controlarla.
La intención de “volver al mundo” no le rindió a Macri muchos fru-
tos en materia de inversiones, pero sí le granjeó el favor de quienes tallan
políticamente en organismos multilaterales como el FMI, empezando por
Christine Lagarde. Esta celebró desde el día uno al gobierno de Macri, al
igual que los presidentes y primeros ministros de todas las potencias impe-
rialistas. Esto contribuyó a que el crédito inicial superara los montos que se
barajaban previamente (y lo que podía corresponderle a la Argentina por su
cuota), y a que el acuerdo se cerrara en pocas semanas.
120 SALIR DEL FONDO

En los primeros días de junio se anunció que el organismo le prestaría

al país USD 50.000 millones. De estos, USD 15.000 millones serían gira-
dos de manera inmediata, USD 7.500 millones para reforzar las reservas
del BCRA, y el resto para que el Tesoro pague deuda. Los USD 35.000 res-
tantes estarían disponibles de manera contingente en caso de que el país no
pudiera acceder a sus compromisos, siempre que el país cumpliera con las
metas del programa. Los compromisos del gobierno eran alcanzar un dé-
ficit primario de 2,7 % del PBI en 2018, reduciendo en 0,5 puntos la meta
anterior de 3,2 %, 1,3 % para 2019 (antes era 2,2 %), llegar a 0 % en 2020
(contra 1,2 % proyectado previamente), y superávit primario de 0,5 % en
2021.
El acuerdo también incluía la intención de mejorar el balance del BCRA:
reduciría drásticamente la renovación de Lebac para desactivar la “bomba”,
mientras que el Tesoro saldaría parte de las deudas que había contraído con
este a cambio de tomar prestadas reservas.
En materia cambiaria, el acuerdo comprometía al gobierno con la libre
flotación. El FMI ponía dólares para entregar a los acreedores, no para re-
galarlos a quienes desangraban la economía argentina apostando contra el
peso (que eran en muchos casos los mismos actores). Esto significaba el in-
mediato levantamiento de la oferta permanente de USD 5.000 millones a
$ 25, que había puesto un techo al dólar y calmado las aguas durante unas
semanas, lo que ocurrió el mismo día del anuncio del acuerdo.

Corrida episodio 2
¿Cuál era el cálculo detrás del primer acuerdo? Mostrar que el país te-
nía cubiertas sus necesidades de financiamiento para 2018, y dar la señal de
que la moneda se equilibraría según lo determine el mercado. Todo indica-
ba que los funcionarios argentinos no deseaban más movimientos del dólar.
Pero era claro que el staff del FMI no opinaba lo mismo. En igual sentido se
pronunciaban algunos empresarios166.
Si el gobierno y el FMI confiaron en que el préstamo y el compromiso de
reducción del déficit alcanzaban para aplacar la corrida, y que el dólar po-
dría flotar sin turbulencias, se probaron errados. Con la cotización nueva-
mente sin techo tras haberse levantado la oferta de USD 5.000, pocos días
después de que se oficializó el Acuerdo Stand-By tomó envión alcista nue-
vamente. Lo mismo ocurrió con el riesgo país, que se empezó a acercar a
los 600 puntos.
Ante la suba de la divisa, bajo los imperativos del FMI de limitar la inter-
vención, la autoridad monetaria mantuvo una política errática como la que

166  El CEO de Fiat-Chrysler en la Argentina, Cristiano Rattazzi, había manifestado se-

manas antes que un dólar en $ 26 pesos “estaría bien”.
 ESTEBAN MERCATANTE 121

había mostrado en abril, alimentando la volatilidad. El 14 de junio, con el

dólar llegando a casi $ 28, el BCRA directamente no se hizo presente. Ese
día se decidió la salida de Sturzenegger. En su lugar entró Luis Caputo, has-
ta entonces ministro de Finanzas.
Para ese momento, las reservas habían caído USD 12.500 millones en
total (y USD 8.000 si descontamos los giros al Tesoro) desde el comienzo
de la corrida.

Un lobo de Wall Street

El macrismo leía el cambio en el BCRA como la salida de un académico
−Sturzenegger− con mucho conocimiento de las teorías económicas y los
postulados del mainstream sobre la política monetaria, pero enamorado de
las metas de inflación y con poca “calle” para manejar un mercado en modo
“vendedor”. En su remplazo entraba un “Messi” de las finanzas −Caputo−,
ex JP Morgan antes de volcarse a la función pública. Como banquero expe-
rimentado, estaba muy acostumbrado a jugar del otro lado del mostrador.
Como tal, entendía al dedillo cómo pensaban los especuladores y qué es-
peraban del gobierno. Si alguien podía ponerle freno a la corrida era él. Así
entendía el oficialismo el relevo en la presidencia del BCRA.
Caputo había ido escalando en el gabinete y en la ponderación del pre-
sidente. Arrancó como Secretario de Finanzas con Prat-Gay, puesto en el
cual se lo consideró clave para negociar el acuerdo con los buitres (algo que
no es muy complicado cuando uno está dispuesto a entregar mucho) y para
manejar la política de endeudamiento –lo cual tampoco es muy difícil cuan-
do esta consiste en endeudarse en gran escala en un contexto internacional
moderadamente favorable pagando tasas elevadas–. Desde el comienzo de
la crisis de 2018 había sido una correa de transmisión de las preocupaciones
de los banqueros y traders al equipo económico. Tenía entre sus credencia-
les haber jugado con fondos amigos (como Templeton) para que ayudaran
a contener la corrida invirtiendo en bonos del Tesoro. Noctua, el fondo que
él administraba hasta que ingresó al gobierno, había sido un gran compra-
dor de títulos del Estado argentino.
¿Qué cambió con Caputo en la política para contener al dólar? En lo
formal, el BCRA seguía comprometido con la flotación, como establecía el
memorándum del acuerdo con el FMI. Pero después del ingreso de los dó-
lares del FMI el 22 de junio, introducirá una nueva estrategia: subastar dia-
riamente dólares a cuenta del Tesoro. Es decir, que las ventas realizadas no
eran con dólares propios de las reservas, reforzadas con USD 7.500 millo-
nes aportados por el FMI, sino con los que Dujovne había recibido. Como
Hacienda necesitaba que al menos en parte fueran convertidos a pesos, para
saldar compromisos en esa moneda (operación cuya “necesidad” era más
122 SALIR DEL FONDO

que discutible, ya que el Tesoro puede disponer de pesos del BCRA sin ne-
cesidad de respaldarlo con deuda en dólares), esto le daba al BCRA capa-
cidad de intervención sin comprometer recursos propios. Estas subastas, y
la intervención en el mercado de futuros, fueron las herramientas para in-
tentar saturar la demanda de dólares. Para finales de julio el BCRA llevaba
perdidos, desde el comienzo de la corrida, USD 18.500 millones, un ter-
cio de ello en el mes y medio transcurrido desde la salida de Sturzenegger.
Al mismo tiempo, Caputo va a iniciar la política que se profundizará me-
ses después, ya con él fuera de la autoridad monetaria: contraer los agre-
gados monetarios en términos reales (que suban menos que la inflación) y
subir los encajes que los bancos deben constituir como proporción de sus
depósitos, inmovilizando pesos (lo que limitaba la capacidad de los bancos
para otorgar créditos). De esta forma, reduciendo los pesos en circulación y
aumentando el rendimiento de los activos en pesos, al precio de restringir
el crédito, buscaba compensar la caída en la demanda de pesos (o más bien
el aumento sin techo de la demanda de dólares) con una reducción equi-
valente de su oferta. El supuesto era que podía llegarse a un punto donde
esto contuviera la corrida, sin que antes hubiera un mayor ajuste del tipo de
cambio. Esta presunción se probó también errada.
Con Caputo se aceleró el desarme de Lebacs: redujo los montos de las
renovaciones en el vencimiento, en parte dejando que los pesos liberados se
fueran a dólares, y en parte absorbiéndolos con el nuevo instrumento con el
que buscaban reemplazarlas: las Leliq. A diferencia de las Lebac, las Leliq
eran entregadas exclusivamente a entidades financieras.
Después de varias semanas en emergencia, la cosa pareció tranquilizar-
se, con el precio del dólar estabilizado algo por arriba de $ 27.

Episodio 3
Pero la calma no podía durar. El apretón monetario y las subastas diarias
mantuvieron la calma mientras no hubo nada que desestabilizara la estante-
ría. El 10 de agosto hubo otro día turbulento para los mercados emergentes,
ocasionado en esta oportunidad por una aceleración de la crisis en Turquía.
En una sola jornada la lira cayó 13 % frente al dólar; el peso argentino fue
la segunda moneda que más se depreció, perdiendo 3 %.
Como las malas noticias suelen venir juntas, estos sucesos ocurrían días
antes de un nuevo “supermartes” de vencimiento de Lebac. Si el BCRA ac-
tuaba de acuerdo a lo previsto, el vencimiento de $ 333.000 millones no
sería renovado para reducir el stock de Lebac. Eso significaba liberar una
cantidad enorme de pesos para volcarse al dólar: equivalían a USD 11.000
millones; aunque dos tercios estaban en manos de entidades financieras y
 ESTEBAN MERCATANTE 123

podía contenerlos aumentando encajes167, restaban casi USD 4.000 millones

que podían volcarse a comprar dólares. El BCRA tenía dos opciones, am-
bas malas: o posponía la reducción del stock de estos pasivos, haciendo otro
cambio en la estrategia con la cual pretendía mejorar su balance, o dejaba
que aumentara mucho la cantidad de pesos en circulación que podían vol-
carse a comprar dólares.
Como para empeorar las cosas, el mismo día de este vencimiento,
Hacienda dejaba de entregarle dólares al BCRA para realizar subastas dia-
rias. “El Ministerio de Hacienda informa que en consideración a la posi-
ción de liquidez en pesos que ha acumulado, ha instruido al Banco Central
de la República Argentina a discontinuar las ventas de dólares diarias has-
ta que las necesidades de pesos lo requieran nuevamente”, decía la cartera
de Dujovne168. Esto disminuía el poder de fuego ante la corrida, porque su-
puestamente el BCRA no debía utilizar dólares propios para intervenir en el
mercado. Esto era jugar con fuego. Por eso, en un comunicado emitido casi
al mismo tiempo que el de Hacienda, Caputo daba a conocer que “el Banco
Central asegurará la disponibilidad de dólares para garantizar el buen fun-
cionamiento del mercado de cambios, de ser necesario, a lo largo de esta
operación mediante subastas diarias de dólares en los días subsiguientes”169.
Este anuncio iba en contra de lo comprometido con el FMI.
Finalmente, las Lebac no fueron renovadas, y el BCRA saldría duran-
te varias jornadas a subastar dólares propios. El miércoles 15 vendió en un
solo día USD 1.600 millones. También anunció una ampliación del canje de
divisas con el Banco de China por el equivalente a USD 4.000 millones. E
hizo algo más: subió las tasas de interés (de 40 % a 45 % anual) y los enca-
jes que deben inmovilizar los bancos. Esta última medida limitaba la crea-
ción de dinero que podían hacer las entidades que también podía volcarse
a dólares. Más torniquete monetario, ventas de dólares de reservas, reduc-
ción de pasivos remunerados del BCRA para mejorar su balance; con esto
apostó Caputo a contener al dólar, moviéndose en los bordes de lo permi-
tido por el FMI.
Durante el mes de agosto, el BCRA perdió USD 5.300 millones más
de reservas. Es decir, que desde el primer día de abril había entregado
USD 24.000 millones. Los USD 15.000 millones aportados por el FMI
estaban lejos de alcanzar para compensar lo perdido.

167  Aumentar encajes obliga a los bancos a inmovilizar una proporción mayor de sus
depósitos. De esta forma, el BCRA podía limitar en parte la cantidad de pesos liberados por
las Lebac que podían volcarse a dólares.
168  “Anuncio del Ministerio de Hacienda”, 13/08/2018, consultado el 30/03/2019 en
https://www.argentina.gob.ar/noticias/1382018-anuncio-del-ministerio-de-hacienda.
169  “El BCRA anuncia el programa de cancelación de LEBAC”, 13/08/2018, consultado el
30/03/2019 en http://www.bcra.gov.ar/Noticias/BCRAlebac_programa_cancelaci%C3%B3n.asp.
124 SALIR DEL FONDO

Un hecho sobresaliente es que el 38  % de las reservas sacrificadas en

agosto se esfumaron en los últimos tres días del mes. ¿Qué paso ahí? Habló
el presidente Macri.

Los mercados le responden a Macri

“La última semana hemos tenido nuevas expresiones de falta de con-

fianza en los mercados, específicamente sobre nuestra capacidad de lograr
financiamiento para 2019. Por eso, quiero anunciarles que hemos acorda-
do con el Fondo Monetario Internacional adelantar todos los fondos ne-
cesarios para garantizar el cumplimiento del programa financiero del año
próximo. Esta decisión apunta a eliminar cualquier incertidumbre que se
hubiera generado ante el empeoramiento del contexto internacional”
(Mauricio Macri).

Este fue el mensaje que transmitió Macri, en un video que fue difundi-
do por Presidencia el 29 de agosto, minutos antes de que arrancara la acti-
vidad en la city porteña. El objetivo era dar a conocer que estaba cumplido
un reclamo que hace varias semanas venían transmitiendo los analistas fi-
nancieros: que se cierre el programa financiero de 2019. Es decir, mostrar
de dónde iba a salir la plata durante el último año de mandato de Macri,
bajo el supuesto de que no habría posibilidad de regresar a los mercados de
crédito. Macri advertía, en ese video de un minuto, que eso estaba cumpli-
do, y lo estaba gracias a una ayuda adicional del FMI.
Esto fue lo que dijo. Pero, por la falta de precisiones, la lectura fue otra
bastante distinta. Para los inversores financieros, era como si hubiera di-
cho: “intentaremos que el FMI nos adelante plata, pero todavía no podemos
confirmarlo. Confiamos en que están asegurados los dólares para pagar la
deuda en 2019 sin recurrir al mercado, pero aún es prematuro dar esa infor-
mación. Teníamos un Acuerdo Stand-By vigente, queremos negociar otro”.
Ni siquiera fue difundida una presentación de Hacienda que mostrara en al-
gún detalle este supuesto cierre del programa financiero de 2019.
En los hechos, lo que el video transmitía era algo que para entonces era evi-
dente. El primer programa con el FMI había fracasado. Hacía ya un tiempo
que los funcionarios de Cambiemos venían mostrando, con sus decisiones, la
imposibilidad de mantenerse en los marcos del compromiso presentado por el
gobierno como marco del Acuerdo Stand-By –como evidenciaba sobre todo el
BCRA vendiendo reservas–. Ahora el presidente informaba que los términos
de ese acuerdo ya no regían. Habría otro, pero todavía había que negociarlo.
La respuesta fue instantánea. La cotización del dólar se disparó casi
10 % ese día y 15 % en el siguiente, superando por momentos los $ 40. El
 ESTEBAN MERCATANTE 125

BCRA subastó en los últimos tres días del mes casi USD 2.000 millones. El
BCRA elevó las tasas de interés a la friolera de 60 % anual. El riesgo país
se acercó a los 800 puntos.
Pasaría casi un mes hasta que se anunciara el nuevo acuerdo con el FMI.
El dólar ya no bajaría de $ 37, moviéndose entre ese valor y los $ 40; las ta-
sas se quedarían en 60 %, y las reservas caerían USD 3.600 millones más,
sumando un drenaje de USD 27.600 millones desde que arrancó la corrida.

“Déficit cero”
El 3 de septiembre, Dujovne dio a conocer finalmente el programa fi-
nanciero de 2019. Informó además un nuevo ajuste de las metas de déficit
para 2019. Ya no buscarían déficit de 1,3 % del PBI, sino equilibrio fiscal.
“Déficit cero”, como había proclamado Cavallo en 2001, aunque en ese en-
tonces se refería al déficit financiero, después de los pagos de deuda. Ahora
el equilibrio fiscal buscado para este año, si se logra, dejará un déficit finan-
ciero de 3,3 % del PBI.
El recorte que se había anunciado en junio achicaba la meta para 2019
de 2,2 % del PBI a 1,3 %, mediante mayores recortes de gastos. El nuevo
objetivo, de llegar al déficit cero, será buscado mayormente con aumento
de ingresos: restitución de retenciones y freno a la eliminación de Bienes
Personales, impuesto que el fisco iba a dejar de percibir este año según lo es-
tablecido por la reforma tributaria de 2017.
Si bien el programa financiero de 2019 era algo reclamado hacía tiempo,
cuando llegó, después del mensaje de Macri que había empeorado la cosa,
fue “demasiado poco, demasiado tarde”. La corrida siguió sin cambios.

Estrella fugaz
Con poco más de tres meses al frente del BCRA, el 25 de septiembre
Luis Caputo renunció al cargo. Lo hizo nada menos que en un día de paro
general convocado por todas las alas de la CGT y la CTA, y con movili-
zaciones de la izquierda clasista en numerosos puntos del país. Era la pri-
mera acción de la burocracia desde el arranque de la corrida, que vino con
aceleración de la inflación, más deterioro de los salarios, y anuncios de más
ajustes que afectan el empleo público. La parsimonia daba cuenta de la co-
laboración pasiva de las conducciones sindicales burocráticas, ante los pri-
meros pasos del saqueo contra la clase trabajadora y los sectores populares.
Pero a pesar de la parsimonia de la burocracia sindical, el día elegido por
Caputo era un desplante para el gobierno y contribuía a caldear los áni-
mos en el mercado cambiario. El valor del dólar se instalaría cómodamen-
te en $ 40.
126 SALIR DEL FONDO

La salida del banquero fue impuesta por el FMI, que quería poner fin
al uso de las reservas para intervenir en el mercado. Además, otros funcio-
narios del gobierno lo responsabilizaban por el fallido anuncio del 29 de
agosto.

Acuerdo Stand-By 2.0

El 26 de septiembre Dujovne y Lagarde informaron el segundo acuer-
do. El monto total a prestar se elevaba a USD 57.100 millones. Se adelanta-
ba la fecha de los desembolsos. En 2018, en vez de USD 6.000 millones más,
el FMI giraría USD 13.400 millones. En 2019 aumentarían de USD 12.000
millones a USD 22.800 millones. O sea que, en los dos primeros años, el
aumento de los giros llegaba a USD 19.200 millones. Todo un blindaje para
Macri hasta el fin de su mandato. Los recursos disponibles en el marco del
programa ya no se considerarían de carácter precautorio, sino que serían
utilizados para pagar deuda.
Además de las metas fiscales ya comprometidas por el gobierno, el me-
morándum del acuerdo consignaba drásticos cambios en la política mone-
taria y cambiaria. El régimen de metas de inflación, que en los hechos ya
no regía, quedaba formalmente eliminado. El centro de la política moneta-
ria estaría puesto en un estricto control sobre la cantidad de dinero, conge-
lada nominalmente desde octubre pasado y por lo menos hasta diciembre
de 2019 (hasta que asumió Sandleris venía aumentando al 2,2 % por mes).
Para aspirar pesos usarían las Leliq, entregadas exclusivamente a ban-
cos. En octubre estas llegaron a pagar tasas de 70 % anual. El doble de lo
que pagaban las Lebac cuando se hablaba de la “bomba” de estos títulos.
Para el dólar, el FMI impuso la libre flotación entre bandas. El BCRA
solo podía actuar sobre el tipo de cambio si el dólar cotizaba abajo o arriba
de la misma. Estas arrancaron en $ 34 y $ 44 pesos inicialmente. La previ-
sión inicial era que se fueran actualizando de acuerdo con la inflación, como
una especie de “tablita” que ajustaba los valores mínimo y máximo. Si el dó-
lar perforaba el piso o superaba el techo, el BCRA podía comprar o vender
divisas, pero con límites estrictos.

Paisaje después de la batalla

“Ni loco compraría dólares en este momento”, afirmó Sandleris el día
antes de poner en marcha la nueva política monetaria. La afirmación del
flamante presidente del BCRA parecía temeraria, considerando la experien-
cia de los meses previos. Sin embargo, finalmente, después de seis meses
que conmocionaron a Cambiemos, el tipo de cambio empezó a desinflarse.
A esto ayudó la radicalización del torniquete monetario y las tasas todavía
 ESTEBAN MERCATANTE 127

más siderales que antes, lo que constituía, como afirmó el vicepresidente del
BCRA, Gustavo Cañonero, una política “brutalmente básica”. Pero lo que
determinó sobre todo la posibilidad de calmar al dólar es la magnitud del
ajuste que ya se había producido: un salto del precio del dólar de 100 %, una
fuga de capitales que en todo 2018 llegaría a USD 28.000 millones, y egre-
sos de capitales de portafolio por USD 17.000 millones (que descontando los
ingresos arrojan una reducción de USD 6.000 millones). Solo como resulta-
do de todo eso la corrida había perdido combustible y la cotización del dó-
lar alcanzaría una situación estable por varios meses.
El gobierno se aseguró el apoyo de los gobernadores y legisladores de
casi todo el peronismo y otros bloques para aprobar sus leyes de “déficit
cero” y asegurar el avance de todo lo comprometido con el FMI.
A pesar de mostrarse cumplidor con las metas, la precaria estabilización
lograda desde octubre –que se esfumó en febrero de este año– tuvo un lími-
te: no se tradujo en una baja del riesgo país. A fin de 2018 superaba los 800
puntos. Apenas llegó a bajar a 600 puntos en enero, cuando se hablaba de
un “veranito financiero”. Hoy se acerca a 1000 puntos.

¿Doctrina del shock?

La idea de que el recurso al shock es una vía muy utilizada por los capita-
listas y su Estado para imponer un programa económico regresivo, hacien-
do que los sectores populares acepten, en medio del colapso, medidas que
en otras condiciones serían ampliamente resistidas, se encuentra muy docu-
mentada. Importantes investigaciones muestran cómo las conmociones so-
ciales, aprovechadas y hasta producidas –al menos en parte– por la clase
dominante, pavimentaron el camino para la avanzada neoliberal170.
Resulta razonable preguntarse si no es eso lo que ocurrió acá. Las sos-
pechas son más que fundadas, considerando las dificultades que afrontó
Cambiemos en el arranque de su gobierno, y nuevamente a finales de 2017,
para avanzar con su agenda, y el hecho de que aquello que el gobierno está
“obligado” a hacer para cumplir con el FMI resulta, no casualmente, coin-
cidente con el programa del partido de Macri. ¿Hubo torpeza o intenciona-
lidad en el 28D? ¿La errática política seguida por el BCRA ante la corrida
respondía al objetivo de dejar que el “mercado” hiciera la devaluación y li-
cuara las Lebac? ¿Recurrir al FMI fue el camino para poner en un tercero
la responsabilidad por avanzar con las políticas de austeridad?
Hacer una lectura de este tipo sería pasar por alto los enormes riesgos
que el terremoto financiero supuso para Cambiemos. Si bien el ajuste fiscal

170 Ver al respecto Naomi Klein, Doctrina del shock. El auge del capitalismo del desastre,
Buenos Aires, Paidós, 2011.
128 SALIR DEL FONDO

siempre fue parte de su “sinceramiento”, el camino de las turbulencias, que

dejaron al país fuera del financiamiento externo, no parece la mejor vía
para alcanzarlo para un partido que desea continuar al frente del Ejecutivo.
Todo indica que el gobierno buscaba a fines de 2017 una corrección li-
mitada del tipo de cambio, para contener el rojo de la cuenta corriente,
pero sin revertirlo, y que confió en las posibilidades de realizarlo de mane-
ra moderada.
Había detrás una lectura sumamente optimista del panorama interna-
cional, una subestimación del grado alcanzado por los desequilibrios de la
economía local, y también de la evaluación que hacían de los mismos los
bancos y fondos de inversión. El gobierno confió en que seguiría abierto el
flujo de capitales hacia el país y el financiamiento externo, aunque por las
dudas había anticipado parte de las necesidades financieras de 2018 colo-
cando un gran volumen de bonos en el primer mes del año.
Habiendo sido forzado al abandono del “gradualismo” y con la asisten-
cia del FMI para otorgar el soporte crediticio que ya no dan los mercados,
ahora Macri pretende mostrarse como garante para completar las tareas
del ajuste que apuró la corrida: buscar el déficit cero, intentar mantener el
dólar estable para tratar de bajar la inflación, pero manteniendo un tipo de
cambio más alto que el que regía a comienzos de 2018, y cerrar el rojo ex-
terno al precio de otra interminable recesión, buscando sobrevivir a pesar
de todo a la prueba electoral.
Pero no se trató de un resultado buscado por la vía indirecta del shock
que se “dejó hacer” al mercado, sino de un error de cálculo. Obviamente,
este error estuvo precedido por una política de endeudamiento temeraria
durante más de dos años, acompañada de una explosiva bicicleta financie-
ra, todo con el objetivo de crear rápidamente altos beneficios para determi-
nados sectores de la clase capitalista. Es una política cuya insostenibilidad
no es muy difícil de predecir, y en ese sentido se puede decir que el gobierno
de Macri se metió, desde el primer día, en el camino de una crisis anuncia-
da. Pero siempre confió en la posibilidad de estirar el financiamiento, llegar
a las elecciones y retomar la agenda del “reformismo permanente” en 2020.
Ahora, con parte del “trabajo sucio” realizado por el mercado, Macri busca
hacer de la necesidad virtud y mostrar que puede ser el garante de estable-
cer el orden después del caos, creado por las contradicciones que tuvo la po-
lítica con la que buscó normalizar al capitalismo dependiente argentino de
acuerdo con las necesidades de la clase dominante.
El capitalismo argentino vuelve a mostrar que solo puede perpetuarse
imponiendo, una vez más, una feroz degradación de las condiciones de vida
de las mayorías: crecimiento de la desocupación, caída de los salarios, de-
gradación de las condiciones de trabajo por la vía de la flexibilización, re-
cortes directos e indirectos en el gasto social, y un largo etc. Esto es lo que
 ESTEBAN MERCATANTE 129

empezó a profundizar Macri con el abandono de cualquier dejo de “gradua-

lismo”. Solo hemos visto las primeras etapas de este camino, y el FMI está
para controlar que se complete y que el país pueda seguir cumpliendo con
los acreedores, y al mismo tiempo mejorar la rentabilidad para los grandes
empresarios. Pero aun con este avance regresivo que apura Macri, con cola-
boración de buena parte de la oposición y pasividad de la burocracia sindi-
cal, en un contexto internacional adverso y con el lastre de la deuda, evitar
el colapso no está para nada asegurado.

¿Deuda o ajuste, las únicas alternativas?

Ante el acelerado endeudamiento, que está en la raíz de la crisis que con-
dujo al retorno de la asistencia financiera del FMI con todo lo que eso im-
plica, desde el gobierno sostienen que esto fue resultado de la decisión de
dosificar el ajuste. Desde su lógica, no se puede impugnar el endeudamien-
to y al mismo tiempo rechazar los recortes fiscales. Una u otra es inevitable.
La primera cuestión que hace objetable este planteo es que el gobierno
recortó sensiblemente los ingresos al bajar impuestos, aunque ha sido criti-
cado por los impulsores de un ajuste más drástico por no haber bajado los
gravámenes lo suficiente, o por haber restituido algunos como resultado de
la crisis en 2018. En parte el aumento inicial del déficit en 2016, y la persis-
tencia en niveles iniciales en los años siguientes, se explica por este motivo.
Si no se hubieran eliminado estas fuentes de recaudación, habría sido me-
nor el nivel de endeudamiento requerido para cerrar la brecha fiscal (que
como vimos, no es lo único que explica las emisiones, sino que también se
suma la necesidad de engrosar la disponibilidad de dólares).
Pero la reducción de las fuentes de financiamiento del Estado viene de
hace rato. Por ejemplo, las contribuciones patronales a la Seguridad Social
que ahora Cambiemos está rebajando escalonadamente desde 2018, ya en
la década de 1990 habían tenido una reducción pronunciada. Previamente a
1994 las alícuotas de las contribuciones patronales eran de 33 %. Gracias a
una serie de reducciones iniciadas en 1994, con el argumento centralmente
de bajar costos y ofrecer “competitividad”, en el año 2000 la alícuota media
efectiva había llegado a 17,7 %. En 2001 se redujeron algunos beneficios y se
fijaron tasas generales de entre 23 % y 27 %, pero la tasa efectiva resultaba
menor gracias a que una parte de las contribuciones (excluida la de Obras
Sociales) se podía computar como crédito fiscal del IVA. Los valores apro-
ximados de alícuota efectiva, antes de las reformas de 2017, iban del 20,5 %
al 24,5 %, 30 % inferiores a los que tenían antes de las rebajas de 1994171.

171 Luis Beccaria y Roxana Maurizio, “Contribuciones patronales y formalidad la-

boral. Algunas reflexiones sobre la reforma tributaria”, en el blog Alquimias económicas,
130 SALIR DEL FONDO

En contrapartida, fueron elevadas las alícuotas del IVA (que subió de

13 % en 1990 a 21 % en 1995 para no volver a descender) y se crearon
otros impuestos, como es el caso del que grava los débitos y créditos banca-
rios, pero la lógica subyacente fue reducir la carga impositiva para el capi-
tal, con el argumento de bajar “costos empresarios”. Las rebajas impositivas
que aplicó Cambiemos son los últimos jalones que agravaron aspectos que
son constitutivos de una estructura impositiva ampliamente regresiva172. A
las rebajas de alícuotas se agregan todos los huecos abiertos para la evasión
y elusión impositiva. Esto no tiene que ver exclusivamente con la elevada
informalidad y las maniobras de las firmas; las propias leyes −elaboradas
a la medida de las grandes empresas y los estratos sociales de mayores in-
gresos− ofrecen numerosos resquicios para que las firmas o los dueños de
grandes patrimonios reduzcan sensiblemente el pago de gravámenes sin
quebrantarlas173.
No se trata de moneditas. Según un estudio de los economistas exper-
tos en tributación Juan Carlos Gómez-Sabaini y Dalmiro Morán publicado
por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), el
Estado argentino deja de recaudar la mitad de lo que podría recolectar por
Ganancias tanto de las empresas como de las personas174. Estamos hablan-
do de alrededor de USD 24.000 millones al año, es decir, 5 % del PBI, solo
por un impuesto175.
Que la estrechez fiscal está estrechamente relacionada con la renuncia
del Estado a recaudar de los capitalistas, lo exponen incluso intelectuales
que lejos están de cuestionar la necesidad de que el Estado sirva a la repro-
ducción de las relaciones de producción burguesas. Es el caso de José Nun,
exsecretario de Cultura en el gobierno de Néstor Kirchner, que fue después
moderadamente crítico de la trayectoria política que siguió el kirchnerismo.
En una conversación con el periodista Jorge Fernández Díaz realizaba una
serie de observaciones muy incisivas:

18/12/2017, consultado el 30/03/2019 en: https://alquimiaseconomicas.com/2017/12/18/re-

flexiones-sobre-la-reforma-tributaria/.
172  Ver Esteban Mercatante, “¿Cómo se financia y a quién sostiene el Estado argenti-
no?”, Ideas de Izquierda N.° 4, octubre 2013.
173  Hace más de diez años Alberto Abad, entonces titular de la AFIP en el gobierno de
Néstor Kirchner, evaluaba que la mayor evasión tenía lugar en Ganancias y Bienes Personales.
174  Juan Carlos Gómez-Sabaíni y Dalmiro Morán, “Evasión tributaria en América
Latina. Nuevos y antiguos desafíos en la cuantificación del fenómeno en los países de la re-
gión”, Macroeconomía del desarrollo N.° 172, febrero 2016.
175  Alejandro Rebossio, “Mucho, poquito, nada: cuánto impuesto a las ganancias pa-
gan las grandes empresas en la Argentina”, Chequeado, 19/08/2016, consultado el 30/03/2019
en: https://www.chequeado.com/investigacion/mucho-poquito-nada-cuanto-impuesto-a-las-
ganancias-pagan-las-grandes-empresas-en-la-argentina/.
 ESTEBAN MERCATANTE 131

Tomemos el impuesto a las Ganancias, que bien aplicado resulta el más

progresivo. Por ejemplo, en Estados Unidos, que no es un país particular-
mente fiscalista, su recaudación equivale a un 14 % del PBI. En Europa, a
alrededor del 15-16 %. En los países nórdicos, mucho más. Acá, casi nunca
superó el 6 % y hoy araña el 5 %. Esto no solo tiene que ver con la mag-
nitud del sector informal de la economía, sino con una formidable eva-
sión. El Tax Justice Network, por ejemplo, ha estimado que en 2016 solo
las grandes empresas fugaron unos USD 21.400 millones. [...] Pero el défi-
cit fiscal anual que mencionaste es de unos USD 36.000 millones. Si subié-
semos la recaudación del impuesto a las ganancias del 5 % al 9 % del PBI,
llevando adelante una gran campaña nacional contra la evasión, ese défi-
cit bajaría drásticamente. Pero no solo esto. En materia de impuesto inmo-
biliario rural, la Argentina recauda la mitad de lo que recaudan Canadá o
Australia porque las valuaciones fiscales de los campos siguen siendo muy
bajas. Si se las actualizase; si se restableciera el impuesto a la herencia; si
se creara un impuesto al patrimonio neto que exceda, digamos, los USD 2
millones; si se pusiera un impuesto a los bienes suntuarios, la estimación
más conservadora indica que, en un par de años, el déficit fiscal desapare-
cería. No harían falta el endeudamiento interno ni externo176.

Como vemos, la pretensión de que el endeudamiento serial o la reduc-

ción del gasto son alternativas excluyentes, parte de suponer que no es po-
sible –o “deseable”– aumentar los impuestos, especialmente aquellos que
gravan las ganancias y la riqueza personal.
En un contexto de creciente internacionalización del capital, en el que
los Estados compiten los unos con los otros por atraer inversiones −o al me-
nos así lo presenta el pensamiento neoliberal que logró establecer en este
punto un sentido común poco cuestionado− bajar el “costo fiscal” se impo-
ne como una necesidad desde el punto de vista del capital. Solo bajo este
mandato de bajar el gasto para bajar los impuestos, y endeudarse para ce-
rrar la brecha, resulta incuestionable que las alternativas son más ajuste o
deuda. La espiral de endeudamiento se presenta, así como un resultado ne-
cesario de esta búsqueda por “adecuar” el Estado a las necesidades del capi-
tal, y para evitarla solo cabría reducir más rápidamente el gasto177.
Hay que decir que la renuencia a aumentar gravámenes al empresaria-
do y los sectores más ricos mediante una reforma impositiva progresiva, no
es algo solo achacable a Cambiemos. El presupuesto de que no es posible

176  Jorge Fernández Díaz, “José Nun: ‘Si les subieran los impuestos a las fortunas per-
sonales, no haría falta el endeudamiento’”, La Nación, 16/04/2018.
177  Recordemos aparte lo que venimos señalando a lo largo de este libro: el endeuda-
miento acelerado que derivó en la crisis no responde exclusivamente al déficit fiscal, sino al
faltante de divisas como resultado del déficit de la balanza de pagos.
132 SALIR DEL FONDO

incrementar gravámenes porque así lo imponen las condiciones actuales de

la competitividad capitalista también rigió, al menos tácitamente, en el pe-
ríodo de gobiernos de Néstor Kirchner y Cristina Fernández. Exceptuando
las retenciones, que rigieron desde 2002 con Duhalde y que registraron au-
mentos de alícuotas en los años siguientes, el resto de la estructura impo-
sitiva no fue modificada. Incluso, durante estos años, se mantuvieron las
políticas de estimular la “competitividad” mediante rebajas fiscales, orien-
tadas para PyMEs o sectores específicos como la cadena autopartista, cuyo
eje pasaba por reducir o eliminar aportes patronales a la seguridad social y
otros impuestos. Aumentó el gasto público como porcentaje del PBI −con
el objetivo central, como dijimos, de atemperar las contradicciones entre las
clases para favorecer de manera arbitrada la acumulación de capital−, pero
sin ampliar sustancialmente las capacidades de recaudación del Estado.
Ante esta encerrona y como vía alternativa al endeudamiento, desde sec-
tores afines al kirchnerismo rescataron la idea de que la alquimia moneta-
ria moderna puede sustituir la deuda y la renuencia a aumentar impuestos
a los capitalistas.
Pero si abandonamos el supuesto de que no se puede afectar la ganan-
cia capitalista (que también es necesario realizar en el otro extremo, cues-
tionando en favor de qué clases sociales se organiza el gasto del Estado), se
desvanece la supuesta disyuntiva inexorable de austeridad fiscal o endeuda-
miento, que más temprano que tarde termina en crisis y ajuste.