Instituto Tecnológico Campus Cancún

FINANZAS INTERNACIONALES

“COSTOS DEL CAPITAL MULTINACIONAL Y ESTRUCTURAL DE CAPITAL”

Docente: LIC. RAMIRO MOLINA VITE

Alumno: JUAN DANIEL GARCIA BELLO

ÍNDICE

1
Costos del capital multinacional y estructural de capital……………………………………………....3

Antecedentes de costos de capital…………………………………………………………………………3

Costo de capital para las CMN……………………………………………………………………………....4

Comparación del costo del capital accionario usando el CAPM…………………………………..….5

Implicaciones del CAPM para el riesgo de una CMN………………………………………...………….6

Costos de capital entre países…………………………………………………………………………..…..9

Diferencias en el costo de la deuda entre países………………………………………………………..9

Diferencias en la tasa libre de riesgos……………………………………………………………………..9

Diferencias en la prima de riesgo……….………………………………………………………………...10

Comparativo del costo de la deuda entre países……………….………………………..

……………..11

Diferencias en el costo del capital accionario entre países………………………………….……….11

Impacto del euro………………………………………………………………………………………………12

Combinación de los costos de la deuda…………………………………………..……………………..12

Cálculo del costo de la deuda y del capital accionario………………………………………………..13

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Costos del capital multinacional y estructural
de capital.
Antecedentes de costos de capital.
El capital de una empresa está formado por el capital accionario (utilidades
retenidas y fondos que se obtienen al emitir acciones) y la deuda (fondos tomados
en préstamo). El costo para la empresa de las utilidades retenidas manifiesta un
costo de oportunidad: lo que los accionistas hubieran ganado de haber recibido las
utilidades como dividendos e invertido esos fondos por su cuenta. Los costos de la
empresa del nuevo capital accionario común (la emisión de nuevas acciones)
también representa un costo de oportunidad: lo que habrían ganado los nuevos
accionistas si hubieran invertido sus fondos en otro lugar en vez de comprar
acciones. Este costo excede el de las utilidades retenidas, porque también incluye
los gastos asociados con la venta de nuevas acciones (costos de emisión).

Los costos de deuda para la empresa son más fáciles de medir, porque ésta incurre
en gastos financieros para tomar préstamos. Las empresas tratan de tener una
estructura de capital específica (una mezcla de componentes de capital) que
minimice sus costos de capital. Cuanto menor sea el costo de capital de una
empresa, más baja es la tasa de rendimiento que se requiere sobre un proyecto
propuesto. Las empresas calculan sus costos de capital antes de elaborar el
presupuesto de capital, porque el valor presente neto de cualquier proyecto
depende en parte del costo de capital.

Comparación de los costos del capital accionario y la

deuda.
El promedio ponderado del costo de capital de una empresa (que se denota k)
puede medirse como:

Donde:

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D = monto de la deuda de la empresa
Kd = costos de la deuda antes de impuestos
t = tasa fiscal corporativa
E = capital accionario de la empresa
Ke = costo de financiarse con capital accionario

Estas razones reflejan el porcentaje de capital representado por deuda y capital accionario,
respectivamente.
Hay una ventaja en el uso de deuda en lugar del capital accionario como
capital, ya que los pagos de intereses sobre deuda son deducibles de impuestos. Pero
cuanto más se recurre a la deuda, mayor es el gasto financiero por intereses y más alta la
probabilidad de que la empresa no pueda cubrir sus gastos. Por consiguiente, la tasa de
rendimiento que piden los nuevos accionistas potenciales o los acreedores aumenta para
reflejar la mayor probabilidad de una quiebra.

Costo de capital para las CMN.

El costo de capital para las CMN no es igual que para las empresas nacionales, por
las características siguientes que distinguen a las primeras de las segundas:

● Tamaño de la empresa. Una CMN que toma a menudo préstamos

significativos puede recibir trato preferencial de los acreedores, lo que reduce
sus costos de capital. Más aún, sus grandes emisiones de acciones o bonos
le permiten reducir sus costos de emisión (como porcentaje del monto del
financiamiento). Sin embargo, observe que estas ventajas se deben al
tamaño de la CMN y no a sus negocios internacionales. Una corporación
nacional recibe el mismo tratamiento si es bastante grande, pero el
crecimiento de una empresa está más restringido si no quiere operar
internacionalmente. Como las CMN crecen con más facilidad, tienen más
capacidad que las empresas nacionales para alcanzar el tamaño necesario
para recibir un tratamiento preferencial de los acreedores.

● Acceso a los mercados internacionales de capital. Por lo general, las

CMN pueden conseguir fondos a través de los mercados internacionales de
capital. Como el costo de los fondos varía entre los mercados, el acceso de
una CMN a los capitales internacionales le permite obtener fondos a costos
menores que los nacionales. Además, las subsidiarias podrían obtener
fondos locales más baratos que los que pagan las empresas aquéllos que
están al alcance de la matriz, si las tasas de interés en el país anfitrión son
bajas. El uso de los fondos extranjeros no aumenta necesariamente la
exposición de una CMN al riesgo cambiario, porque lo más probable es que
los ingresos generados por la subsidiaria estén denominados en esa misma

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 divisa. En este caso, la subsidiaria no depende del financiamiento de la
matriz, aunque quizás ésta aporte algún apoyo gerencial centralizado.

● Diversificación internacional. Como se explicó antes, la probabilidad de

quiebra de una empresa afecta su costo de capital. Si las entradas de
efectivo de una empresa vienen de varias fuentes de todo el mundo, pueden
ser más estables, porque sus ventas totales no estarán muy influidas por una
sola economía. En la medida en que las economías son independientes unas
de otras, los flujos de efectivo netos de un portafolio de subsidiarias deben
mostrar menos variabilidad, lo que disminuiría la probabilidad de quiebra y,
por tanto, reduciría el costo de capital.

● Exposición a riesgos cambiarios. Los flujos de efectivo de una CMN

podrían ser más volátiles que los de una empresa nacional de la misma
industria, si está muy expuesta a riesgos cambiarios. Si las utilidades
generadas en el extranjero se transfieren a la matriz estadounidense de la
CMN, no valdrán tanto si el dólar es fuerte en comparación con las
principales divisas. Así, se reduce la capacidad de hacer pagos de intereses
sobre deuda sin liquidar y aumenta la posibilidad de quiebra. Esto obligaría a
los acreedores y accionistas a pedir un rendimiento mayor, lo que aumentaría
los costos de capital para la CMN. En general, una empresa más expuesta a
las fluctuaciones cambiarias tendrá una distribución más amplia (más
dispersa) de los flujos de efectivo posibles para períodos futuros. Como el
costo de capital debe reflejar esa posibilidad y como la posibilidad de quiebra
es mayor si son más inciertas las expectativas de los flujos de efectivo, la
exposición a las fluctuaciones cambiarias aumentan los costos de capital.
● Exposición al riesgo país. Una CMN que establece subsidiarias está sujeta
a la posibilidad de que el gobierno expropió los activos de la subsidiaria.
Numerosos factores influyen en la probabilidad de que ocurra así, como la
actitud del gobierno local y de la industria correspondiente. Si los activos son
expropiados sin que se dé una compensación justa, aumenta la probabilidad
de que la CMN se quiebre. En igualdad de circunstancias, cuanto mayor sea
el porcentaje de los activos de una CMN invertidos en otros países y cuanto
más alto sea el riesgo general de operar en dichos países, mayor será la
probabilidad de que quiebre la CMN (y, por tanto, mayores sus costos del
capital).

Otras formas de riesgo país, como los cambios de las leyes fiscales de un gobierno,
también pueden afectar los flujos de efectivo de la subsidiaria de una CMN. Estos
riesgos no se incorporan por fuerza en los pronósticos de los flujos de efectivo,
porque no hay motivo para creer que aumenten. Sin embargo, hay una posibilidad
de que estos de modo que el riesgo debe incorporarse en el proceso de elaboración
de presupuesto de capital.

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Comparación del costo del capital accionario usando el
CAPM.

Para evaluar las diferencias de las tasas de rendimiento requeridas entre las CMN y
las empresas únicamente nacionales se aplica el modelo de fijación de precios de
los activos de capital (CAPM, Capital Asset Pricing Model). El modelo define el
rendimiento requerido de una acción (k) como sigue:

El CAPM postula que el rendimiento requerido sobre las acciones de una empresa
es una función positiva de:

1) la tasa de interés libre de riesgo.

2) la tasa de rendimiento del mercado.

3) la beta de la acción.

La beta representa la sensibilidad de los rendimientos de las

acciones al rendimiento del mercado (por lo general se toma un índice accionario
como sustituto del mercado). Los defensores del CAPM propondría que se use la
beta de un proyecto para determinar la tasa de rendimiento requerida. La beta de un
proyecto representa la sensibilidad de los flujos de efectivo de éste a las
condiciones del mercado. Un proyecto con flujos de efectivo aislados de las
condiciones del mercado tendrá una beta baja.

Para una empresa bien diversificada con flujos de efectivo generados por varios
proyectos, cada uno comporta dos clases de riesgo: 1) variabilidad no sistemática
de los flujos de efectivo exclusivo de la empresa y 2) riesgo sistemático. La teoría de
valuación de activos financieros establece que el riesgo no sistemático de los
proyectos puede ignorarse, porque se difumina con la diversificación. Sin embargo,
el riesgo sistemático no se dispersa porque afecta de manera semejante a todos los
proyectos. Cuanto menor sea la beta de un proyecto,
menor será el riesgo sistemático de aquél y más baja su tasa de rendimiento
requerida.

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Implicaciones del CAPM para el riesgo de una CMN.

Una CMN que aumenta el volumen de sus ventas en el extranjero puede reducir la
beta de sus acciones y, por consiguiente, aminora el rendimiento que requieren los
inversionistas. De esta manera, reduce sus costos de capital. Si los proyectos de las
CMN exhiben betas menores que aquéllos de las empresas únicamente nacionales,
las tasas de rendimiento requeridas de los primeros proyectos deben ser menores.
Esto se traduce, en general, en un costo de capital menor.

Muy probablemente, la teoría de valuación de activos financieros postularía que el

el costo de capital es menor para las CMN que para las empresas nacionales por
las dos causas que se acaban de presentar. Pero debe subrayarse que algunas
CMN consideran que los riesgos no sistemáticos de los proyectos son importantes.
Y si la tasa de rendimiento requerida también se considera en el contexto de la
evaluación de los riesgos de un proyecto, no será necesariamente menor para los
proyectos de las CMN que para los de las empresas
nacionales. De hecho, muchas CMN consideran muy riesgoso un gran proyecto en
un país menos desarrollado con condiciones económicas muy volátiles y un alto

7
riesgo país, aun si los flujos de efectivo esperados no guardan ninguna relación con
el mercado estadounidense. Esto indica que las CMN consideran que el riesgo no
sistemático es un factor importante cuando determinan la tasa de rendimiento que
requieren de un proyecto en el extranjero.

Si se supone que los mercados financieros están segmentados, es aceptable tomar

el mercado estadounidense para medir la beta de un proyecto de una CMN de
Estados Unidos.Si los inversionistas estadounidenses invierten sobre todo en su
país, sus inversiones reciben la influencia sistemática del mercado estadounidense.
Las CMN que adoptan proyectos con betas bajas pueden reducir sus propias betas
(la sensibilidad del rendimiento de sus acciones a los rendimientos del mercado).
Los inversionistas de Estados Unidos consideran atractivas esas empresas, porque
ofrecen más beneficios de la diversificación debido a su beta baja.

Como los mercados se integran al paso del tiempo, se diría que un mercado
mundial es más apropiado que un mercado estadounidense para determinar las
betas de las CMN de Estados Unidos. Es decir, si los inversionistas compran
acciones de muchos países, éstas serán afectadas de forma considerable por las
condiciones del mercado mundial, no sólo por las del mercado estadounidense. Por
consiguiente, para alcanzar más beneficios de la diversificación, prefieren invertir en
empresas poco sensibles a las condiciones del mercado mundial. Cuando las CMN
adoptan proyectos aislados de las condiciones del mercado mundial, reducen la
sensibilidad general a estas condiciones y, por tanto, los inversionistas las ven
como inversiones deseables.

Los mercados se vuelven más integrados, pero los inversionistas estadounidenses

todavía tienen que enfocarse en las acciones de Estados Unidos y aprovechar que
los costos de las transacciones y la información son menores. Así, sus inversiones
resultan afectadas sistemáticamente por las condiciones del mercado
estadounidense; esto hace que se interesen más en la sensibilidad de las
inversiones en ese mercado.

En resumen, no se puede decir con certidumbre si los costos de capital de una CMN
serán menores que aquellos de una empresa exclusivamente nacional de la misma
industria. Pero es posible valernos de esta exposición para entender cómo una CMN
saca provecho de los aspectos favorables que reducen sus costos de capital, al
tiempo que reducen al mínimo la exposición a los desfavorables, que incrementan
estos costos.

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Costos de capital entre países

La importancia de entender por qué los costos de capital varían con los países es
triple. En primer lugar, da la explicación de por qué las CMN establecidas en
algunos países tienen una ventaja competitiva sobre otras. Así como la tecnología y
los recursos varían con en países, los costos de capital. Las CMN en
tendrán un conjunto más extenso de proyectos viables (valor presente neto
positivo), porque sus costos de capital son menores; así, estas CMN pueden
aumentar con facilidad su participación en el mercado mundial. Las CMN que
operan en países con un costo de capital mayor se verán obligadas a rechazar
proyectos que serían factibles para otras CMN que operan en países con menor
costo de capital.

En segundo lugar, las CMN podrían ajustar sus operaciones internacionales y

fuentes de fondos para aprovechar las diferencias de costos de capital entre países.
Tercero, las diferencias de los costos de cada componente del capital (deuda y
capital accionario) explican por qué las CMN establecidas en algunos países tienen
una estructura de capital con más deuda que las de otros países. A continuación se
estudian las diferencias nacionales en el costo de deuda y después las diferencias
nacionales del costo de capital accionario.

Diferencias en el costo de la deuda entre países.

El costo de la deuda de una empresa está determinado, en esencia, por la tasa de

interés libre de riesgo prevaleciente para la divisa del préstamo y la prima de riesgo
que requieren los acreedores. El costo de la deuda para las empresas es mayor en
algunos países que en otros, porque la tasa correspondiente libre de riesgo es
mayor en cierto momento o porque es más cara la prima de riesgo. Veamos las
explicaciones de las diferencias entre países en cuanto a la tasa libre de riesgo y la
prima de riesgo.

Diferencias en la tasa libre de riesgos.

La tasa libre de riesgo está determinada por la interacción de la oferta y la demanda

de fondos. Cualquier factor que influya en ellos afecta la tasa libre de riesgo. Entre
estos factores están la legislación fiscal, la demografía, las políticas monetarias y las
condiciones económicas, todo lo cual varía entre los países.

Las leyes fiscales de algunos países ofrecen más incentivos al ahorro que otras, lo
que influye en la oferta de ahorros y, por tanto, en las tasas de interés. Las leyes
fiscales corporativas de un país, relacionadas con la depreciación y los créditos

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fiscales a la inversión también pueden afectar las tasas de interés por su influencia
en la demanda de fondos de las corporaciones.

La demografía de un país influye en la oferta de ahorros y en el monto de fondos

que se dan en préstamo. Como la demografía varía con los países, también varían
las condiciones de la oferta y la demanda y, por consiguiente, en las tasas de
interés nominales. Los países con poblaciones más jóvenes tienen más
probabilidades de tener altas tasas de interés,porque los hogares de jóvenes
ahorran menos y toman más préstamos.
La política monetaria establecida por el banco central de un país influye en la oferta
de fondos para préstamos y, con ello, influye en las tasas de interés. Cada banco
central traza su propia política monetaria y por esto las tasas de interés varían con
los países. Es el conjunto de países europeos que dependen del Banco Central
Europeo para que controle el circulante de euros. Todos estos países tienen la
misma tasa libre de riesgo, porque usan la misma moneda.

Como las condiciones económicas influyen en las tasas de interés, hacen que
varíen según los países. El costo de la deuda es mucho mayor en varios países
menos desarrollados que en las naciones industrializadas, en esencia, por las
condiciones económicas. Países como Brasil o Rusia tienen altas tasas de interés
libres de riesgo, lo que en parte se atribuye a la inflación. En esos países, los
inversionistas adquieren títulos de deuda de una empresa sólo si reciben una
compensación mayor al grado en que se espera que aumenten los precios de los
productos.

Diferencias en la prima de riesgo.

La prima de riesgo sobre la deuda debe ser tan grande para compensar a los
acreedores por el riesgo de que el prestatario no pueda cumplir con sus
obligaciones de pago. El riesgo varía entre los países por las diferencias de
condiciones económicas, relaciones entre empresas y acreedores, intervención del
gobierno y grado de apalancamiento financiero.
Cuando las condiciones económicas de un país son estables, el riesgo de una
recesión es baja. Así, la probabilidad de que una empresa no cumpla sus
obligaciones es menor, lo mismo que la prima de riesgo.
Empresas y acreedores tienen relaciones más estrechas en unos países más que
en otros. En Japón, los acreedores están listos para otorgar créditos en la
eventualidad de que una empresa tenga dificultades económicas, lo que reduce el
riesgo de falta de liquidez. El costo de los problemas financieros de una empresa
japonesa se comparte de varias maneras por su administración, los clientes de
negocios y los consumidores. Como los problemas financieros no pesan de manera
exclusiva a los acreedores, todas las partes tienen más incentivos para ver que se
resuelvan los problemas.

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Así, es menos probable (para un nivel de deuda dado) que las empresas japonesas
quiebren, lo que permite que tengan primas de riesgo de deuda menores.
Los gobiernos de algunos países están más dispuestos a intervenir y rescatar a las
empresas en problemas. Por ejemplo, en el Reino Unido, muchas empresas son
propiedad parcial del gobierno. Para un gobierno, puede ser más importante
rescatar las empresas que en parte posee. Y aun si no es copropietario, puede
entregar subsidios directos u otorgar préstamos a las empresas en problemas. En
Estados Unidos, los rescates por parte del gobierno son menos probables porque
los contribuyentes prefieren no cargar con los costos de la mala administración de
las empresas. Aunque el gobierno de ese país ha intervenido en ocasiones para
proteger a determinadas industrias, la probabilidad de que rescate una empresa en
problemas es menor que en otros países. Por tanto, la prima de riesgo sobre un
nivel de deuda específico puede ser mayor para las empresas estadounidenses que
para las de otros países.

Las empresas de algunos países tienen mayor capacidad de tomar préstamos,

porque sus acreedores toleran mejor un alto grado de apalancamiento financiero.
Por ejemplo, las empresas de Japón y Alemania tienen mayor apalancamiento
financiero que las de Estados Unidos. En igualdad de circunstancias, estas
empresas muy apalancadas tendrían que pagar una prima de riesgo mayor; sin
embargo, las circunstancias no son las mismas. De hecho, estas empresas pueden
recurrir a más apalancamiento financiero por sus relaciones peculiares con
acreedores y gobiernos.

Comparativo del costo de la deuda entre países.

Hay una correlación positiva entre los niveles de costo de la deuda de los países al
paso del tiempo. Observe que las tasas de interés de varios países se mueven en la
misma dirección. Sin embargo, algunas tasas de interés cambian más que otras. La
disparidad del costo de deuda entre países se debe principalmente a la disparidad
de las tasas de interés libres de riesgo.

Diferencias en el costo del capital accionario entre países

El costo del capital accionario de una empresa representa un costo de oportunidad:

lo que los accionistas ganarían por inversiones de riesgo semejante si se les
repartieran los fondos del capital accionario. Este rendimiento sobre el capital
accionario se mide como la tasa de interés libre de riesgo que pudieron haber
ganado los accionistas, más una prima que dé cuenta del riesgo para la empresa.
Así como las tasas de interés libres de riesgo varían con los países, también lo
hacen los costos del capital accionario.

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El costo del capital accionario se basa también en las oportunidades de inversión en
el país. En un país con muchas oportunidades de inversión, los rendimientos
potenciales pueden ser altos, lo que da por resultado un alto costo de oportunidad
de los fondos y, por consiguiente, un alto costo del capital accionario. De acuerdo
con McCauley y Zimmer, para calcular el costo del capital accionario de una
empresa en un país se aplica el múltiplo de precio-utilidades a un caudal dado de
utilidades.

El múltiplo de precio-utilidades se relaciona con el costo de capital, porque refleja el

precio de las acciones de la empresa en proporción al rendimiento de ésta (medido
con las utilidades). Un múltiplo grande significa que la empresa recibe un precio alto
cuando vende nuevas acciones para un nivel de utilidades, lo que significa que el
costo de financiar el capital accionario es bajo. Pero el múltiplo de precio-utilidades
debe ajustarse por los efectos de la inflación del país, crecimiento de las utilidades y
otros factores.

Impacto del euro. La adopción del euro ha facilitado la integración de los

mercados accionarios europeos, porque los inversionistas de cada país están más
dispuestos a invertir en otros países que tienen el euro como moneda. A medida
que la demanda de acciones se incrementa, aumenta el volumen comercial y los
mercados accionarios europeos se vuelven más líquidos. Los inversionistas de un
país de la zona del euro ya no tienen que preocuparse por el riesgo cambiario
cuando compran acciones de una empresa establecida en otro país de la zona.
Además, el euro hace más transparentes las evaluaciones de las empresas, porque
es más fácil comparar las empresas de la zona, ya que sus valores están
denominados en la misma moneda. Como hay mayor disposición de los ahorradores
europeos a invertir en acciones, las CMN de Europa pueden conseguir
financiamiento con capital accionario más barato.

Combinación de los costos de la deuda

Los costos de la deuda y del capital accionario pueden combinarse para determinar
un costo general del capital accionario. Las proporciones relativas de deuda y
capital accionario que usan las empresas de cada país deben aplicarse como pesos
para estimar razonablemente el costo de capital. Dadas las diferencias de los costos
de deuda y capital accionario entre países, se entiende que dichos costos sean
menores para las empresas en determinados países. Por ejemplo, en Japón el
costo de capital es, por lo general, bajo. Por lo regular tiene una baja tasa de interés
libre de riesgo, lo que no sólo afecta el costo de la deuda, sino que también
repercute de forma indirecta en el costo del capital accionario. Además, los múltiplos
de precio-utilidades de las empresas japonesas suelen ser altos, lo que les permite
obtener financiamiento con capital accionario a un costo relativamente bajo.

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Las CMN pueden tratar de obtener capital en naciones con costos bajos, pero
cuando ese capital se dedica a sostener operaciones en otros países, el costo se
expone a riesgos cambiarios. Así, en última instancia, el costo de capital resulta ser
más alto de lo esperado.

Cálculo del costo de la deuda y del capital accionario

Cuando se financian nuevos proyectos, las CMN estiman sus costos de la deuda y
del capital accionario a partir de varias fuentes. Consideran estas estimaciones
cuando deciden la estructura de capital que van a usar para financiar los proyectos.

El costo neto de la deuda puede calcularse con una exactitud razonable, acudiendo
a la información pública sobre los costos actuales de la deuda (rendimientos de
bonos) en los que incurren otras empresas con riesgos semejantes al del proyecto.
El costo del capital accionario es un costo de oportunidad: lo que hubieran ganado
los inversionistas en otras inversiones de capital accionario con riesgos parecidos.
La CMN puede tratar de medir el rendimiento esperado en un conjunto de acciones
que exhiben el mismo riesgo que su proyecto. Este rendimiento esperado sirve
como el costo del capital accionario. Según se explica aquí, la tasa de rendimiento
requerida por el proyecto será el costo de capital ponderado del proyecto, basado
en las estimaciones.

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