VF Cap - 9 - Optimización de Proyectos

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Optimización de Proyectos
Este capítulo entrega los elementos para estudiar cómo maximizar el aporte a la riqueza de un proyecto en particular
seleccionando las mejores alternativas de inicio, tamaño, localización y momento óptimo de liquidar la inversión,
reemplazo de equipos, selección de proyectos dentro de una cartera con restricciones de capital, proyectos
independientes e interdependientes, es decir, determinando en algunas variables claves, los valores que permiten
incrementar e incluso optimizar la rentabilidad del proyecto.
Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:

 Conocer el momento preciso para hacer una inversión, de tal manera que se pueda obtener mayor rentabilidad por
dicha inversión.
 Determinar el momento óptimo para hacer cambios en el equipamiento, de tal manera que los gastos de
mantenimiento se mantengan bajo niveles prestablecidos, y cuando dichos gastos superen ese nivel, entonces ese
es el momento de reemplazarlos.
 Establecer el momento preciso para abandonar una inversión, de tal manera que se pueda buscar un mejor lugar
donde colocar dicha inversión.
 Determinar el tamaño de la inversión del proyecto, debido a que en algunos casos es muy probable que con menor
capacidad de trabajo se consiga una mayor rentabilidad.
 Fijar la localización óptima en base a criterios determinantes que conlleven a minimizaciones de costos o
maximización de rentabilidad.
 Realizar una jerarquización de proyectos disponibles respecto de cuáles son convenientes de realizar, y cuáles
deberían ser llevados a cabo en primer lugar.
CAPITULO 9: OPTIMIZACIÓN DE PROYECTOS
La optimización de proyectos se ha concebido para conocer si los proyectos se desempeñarían con una mayor o menor
rentabilidad, frente a cambios en algunas variables del flujo de caja, estimando los beneficios y/o costos relevantes que
permitan elegir los proyectos que posean un mejor desenvolvimiento. Con base en los resultados obtenidos es posible
ofrecer recomendaciones concretas para mejorar el comportamiento de un proyecto o de una cartera de proyectos y
lograr los resultados más convenientes.
Para el desarrollo de este proceso se emplea principalmente como criterio de evaluación el valor presente neto y la tasa
interna de retorno, los que pueden ser integrados con otros criterios cuantitativos así como también cualitativos. Esto
permite contar con resultados que ayudan en la toma de decisiones para la obtención de una rentabilidad mayor.
Ya hemos visto que si el VPN del flujo de beneficios netos de una inversión es positivo, entonces es conveniente hacerla.
Pero este valor nada nos indica sobre el momento óptimo para hacerlo. Puede ocurrir que aun siendo conveniente invertir
hoy, lo sea aún más dentro de algunos periodos más.
Esta “mejor” conveniencia puede deberse a:

i) cambios esperados en la tasa de descuento
ii) cambios en el flujo de beneficios netos del proyecto.
La manera de enfrentar esta situación es comparar el postergar el proyecto, versus la situación base que es no postergar.
Veremos algunos casos típicos:
a) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
Un buen ejemplo de este caso es el mejoramiento de una carretera, en donde el flujo de vehículos por la carretera
suponemos depende del tiempo y no de si la carretera fue mejorada o no, es decir, los flujos no dependen del momento
en que se hace la inversión. Esto también puede ser válido para proyectos de agua potable, escuelas, electricidad, puertos,
etc. En general, esta independencia de los flujos respecto al momento en que se invierte, tiende a darse en mercados más
bien monopólicos (que es la característica común de los servicios mencionados como ejemplo). En el caso de mercados
competitivos, normalmente el postergar la inversión para una empresa, tiene un costo en términos de los flujos
esperados: se pierde la llamada first mover advantage
Si la carretera cuesta I0 hacerla ahora e I1 en un año más, el costo de oportunidad del dinero es r, y t es el periodo en que
se comienzan a generar los beneficios netos:
Si se invierte hoy el VPN del proyecto será
VPNo = -I + F1/(1+r) + F2/(1+r)2 + …….Fn/(1+r)n (1)
Si postergo 1 año la inversión el VPN será:
VPN1 = -I/(1+r) + F2/(1+r)2 +…..+Fn+1/(1+r)n+1 (2)
La ganancia de VPN de postergar la inversión se obtiene restando (2) menos (1).
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CAPÍTULO 9: OPTIMIZACIÓN DE PROYECTOS
(2) - (1) se obtiene:
VPN1 - VPNo = (r * I - B1)/(1+r) + Bn+1/(1+r)n+1
Notar que en este desarrollo se asumió el supuesto de que si la inversión se posterga, el monto de dicha inversión en
términos reales no cambia, es decir, I= I0 = I1
Si designamos como ΔVPN a la diferencia de los Valores Presentes Netos de la ecuación anterior, convendrá postergar
cuando dicho ΔVPN sea positivo y convendrá invertir hoy si ΔVPN<0.
Generalizando para cualquier par de periodos consecutivos:
Ft Ft 1 Ft 2 F
VPN t   I t 1     ....  t n 1 n , con Ft 1  Ft t
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) 3 (1  r )
 It Ft 1 Ft 2 Ft n
VPN t 1     .... 
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) n 1
Convendrá postergar mientras VPN  0
 It Ft n Ft
VPN  VPN t 1  VPN t   n 1
 I t 1  0
(1  r ) (1  r ) (1  r )
r * I t 1  ( I t 1  I t )  Ft Ft n
  0  Postergar
(1  r ) (1  r ) n 1
Y en el caso particular de que el horizonte de evaluación sea muy grande (con lo que se desprecia el último término de la
desigualdad anterior) y que la inversión (a valores reales) sea la misma en cualquier período t, entonces:
Si I t 1  I t  Inv para todo t y n  
Ft  Inv * r  Postergar
Ft  Inv * r  Invertir
Por lo que el momento óptimo de iniciar la inversión es aquel en que los beneficios netos son iguales al “costo de capital”
de la inversión comprometida (Inv*r).
Notar que antes de darnos el supuesto de que n tiende a infinito, se supuso que la vida útil de la inversión es la misma (n)
independiente del momento en que se materialice la inversión, es decir, que la carretera va a durar igual, digamos 30
años, independiente de la magnitud de flujo de vehículos que pase por ella. Si quisiéramos corregir esta potencial
distorsión debemos modificar la cantidad de flujos de cada alternativa.
b) Proyecto repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
En este caso, la inversión se realiza cada un cierto ciclo o número de periodos, por ejemplo n, por lo que el momento
óptimo de invertir dependerá de cuando el primer beneficio neto del proyecto iguale o supere el costo de capital de la
inversión (que dura n periodos), es decir:
(1  r ) n * r
Si I 0  Ft  Invertir
(1  r ) n  1
c) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario y del momento de
inicio de la inversión.
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Esto podría ocurrir si el flujo de vehículos, y por consecuencia el flujo de beneficios netos, no dependiera sólo del tiempo
“absoluto”, sino que, por ejemplo, este pudiera aumentar debido al mejoramiento de la carretera. En este caso, los VPNs
del proyecto base y el de postergar en un periodo son:
F1base F base F base F base

VPN base   I 0   2 2  3 3  ....  n n
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r )
I1 F postergar F3postergar Fnpostergar
VPN postergar    2   ....  1
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) 3 (1  r ) n1
Convendrá postergar mientras VPN  0, el momento óptimo
se encontrará cuando VPN  0.
d) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen sólo del momento de inicio de la inversión.
En este caso el VPN llevado al año en que se materializa la inversión es siempre el mismo, por lo que postergarlo lo único
que hace es que su aporte a la riqueza del inversionista sea menor.
e) Cambios en la tasa de descuento.
Si se espera cambios en el costo de oportunidad del dinero, entonces puede ser conveniente postergar el proyecto. Esto
ocurrirá cuando existen expectativas de aumento en el costo de oportunidad.
En efecto si durante los p primeros periodos la tasa de descuento es r 1 y en los siguientes q es r2, tal que r1>r2, p+q=n y los
flujos dependen sólo del momento en que se materializa la inversión.
En ese caso, los VPNs de la situación base y el proyecto de postergar son:
p q
Ft Fp  t
VPN base  I 0     p t
t 1 (1  r1 ) t 1 (1  r2 )
t
p 1
1  Ft q
Fp  t 
VPN postergar 
(1  r1 ) 
 I 0  
t 1 (1  r1 )
t
 
t  0 (1  r2 )
p t 

p 1
r1  Ft q
Fp  t  Fp Fp
VPN  
1  r1 
 I 0  
t 1 (1  r1 )
t
  t
t 1 (1  r2 ) 
 
(1  r1 )(1  r2 ) p (1  r1 ) p
Convendrá postergar mientras las ganancias sean superiores a los costos.
Para determinar esta variable el concepto es el mismo que hemos visto en el momento óptimo. Es decir, calcular el VPN
marginal de ampliar (o disminuir) el tamaño del proyecto, esto convendrá hasta que ∆VPN=0. En este caso la situación
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base es el proyecto evaluado en cierta escala original (escala 0) y la situación con proyecto es el proyecto en una escala
mayor o menor que la original (escala 1)
La condición de óptimo (∆VPN=0) se alcanzará cuando el aumento requerido en la inversión (costo) se hace igual al valor
actual del aumento de los flujos de beneficios netos (ingreso):
n
Ft
Inversión  
t 1 (1  r )
t
Figura 9.1: La TIR y la TIR Marginal
Es decir, se trata de un proyecto marginal, en este caso, ampliar el tamaño de la inversión y, por lo tanto, podrá existir una
TIR marginal de los flujos, la que en la condición óptima será igual al costo de oportunidad del dinero. Por ejemplo, como
se ilustra en la Figura9.1.
Si el costo de oportunidad del dinero es r, entonces la inversión óptima es I 0, ya que para esa inversión el costo de
oportunidad se hace igual a la TIR marginal.
Una inversión I1 también es rentable, pues la TIR es mayor que el costo de oportunidad del dinero, pero conviene
aumentar el volumen invertido hasta I0, pues la inversión marginal tiene un retorno marginal (TIRMg1) superior al costo
marginal del capital invertido (r).
La TIR máxima se obtiene para I2, donde la TIR marginal es igual a la TIR. Tampoco conviene optar por este tamaño, pese a
tener la mayor TIR, porque si a partir de I 2 vamos aumentando el tamaño, cada peso adicional invertido en el proyecto
obtiene un beneficio que está dado por la TIR marginal, que en todos los casos (hasta llegar a I 0) es mayor que el costo de
obtener un peso adicional.
Es decir, convendrá aumentar el tamaño del proyecto hasta I 0, debido a que el retorno de cada peso adicional invertido
aquí es mayor que el que puede obtenerse en inversiones alternativas. Por lo tanto, si no hay restricción de capital,
convendrá invertir hasta I2, en donde se iguala TIRMg con r.
Debe destacarse que r es el costo de oportunidad del dinero pertinente para el inversionista, en el sentido que ése es el
costo alternativo del capital que se está invirtiendo en el proyecto. La TIRMg adolece de los mismo defectos vistos para la
TIR, por lo que será preferible la condición de ∆VPN=0.
Al analizar el tamaño óptimo de un proyecto, y evaluar el proyecto en pares de escalas distintas (escalas 0 y 1), una forma
de operacionalizar las variaciones de tamaño, es hacerlas relativas al volumen de producto o servicio por período que se
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podría generar con los distintos tamaños (Qt). Por simplicidad supongamos que Qt = Q para todo t, entonces se tendría
que:
I = I (Q)
Ft = Ft (Q)
Si se desagrega el flujo de caja Ft, según lo visto en el capítulo 7, la primera línea del flujo de caja, correspondiente a los
ingresos por venta (P*Q), se recalcula directamente variando el Q de escala 0 a escala 1. Para el resto de los ítems del flujo
de caja, hay que analizar cuáles efectivamente deberían variar dada la magnitud del aumento de escala de Q0 a Q1. En el
caso de los costos, la depreciación se incrementará necesariamente en (I(Q1) – I(Q0)) / n, donde n es la vida útil de los
activos. Otros ítems de costos podrían permanecer constantes, independientes del cambio de escala.
Para aquellos ítems de costos, ya sea de inversión o de operación que varían con el cambio de escala, es muy útil usar
funciones de escala, que son las que representan las economías de escala en distintos sectores e industrias, las que
podrían encontrarse disponibles en estudios previos.
Típicamente estas funciones de escala se modelan como:
α
Costo 1/Costo 0 = (Q1/Q0)
A modo de ejemplo en CostEstimationHandbook, Mular presenta fórmulas para estimar costos de explotación en la
minería, como:
0.6
Costo 1/Costo 2 = (capacidad 1/capacidad 2)
El exponente α de la ecuación se conoce también como el factor costo-capacidad. De acuerdo a Zugarramurdi, A.; Parín,
M.A.; Lupín, H.M. (Ingeniería económica aplicada a la industria pesquera.FAO Documento Técnico de Pesca. No. 351.
Roma, FAO. 1998. 268p.), como valor promedio, éste tiende a 0,6 y es por ello que esta relación se conoce también como
la regla de los seis décimos. Sin embargo 0,6 es un valor promedio y su rango varía desde valores menores que 0,2 hasta
mayores que 1,0.
Existen tablas que se pueden obtener de diversos estudios, que dan los valores de este factor para plantas, sectores de
actividad industrial y equipos.
Hay que usar el mismo principio del VPN marginal. Si consideramos que el proyecto no es repetible, tendremos que en el
caso más general:
n
Ft base
VPN base   I 0  
t 1 (1  r )
t
n 1
Ft postergar
VPN postergar   I 0  
t 1 (1  r ) t
n
Ft postergar  Ft base Fnpostergar
VPN    1 n 1 ,
t 1 (1  r ) t
(1  r )
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Un caso particular interesante, es el de aquellos proyectos en los que existe un flujo en particular (en un instante t en
particular) que genera el mayor valor del proyecto. Este es el caso de los proyectos forestales, donde los flujos más
relevantes son los asociados a la inversión, y (años más tarde) la liquidación del bosque.
En este caso particular los flujos anteriores al momento en que se liquida la inversión son despreciables en relación al flujo
postergar
terminal de la liquidación. En ese caso se puede despreciar el flujo F n , con lo que se obtiene:
(1+r) Fnbase= Fnpostergar=> 1+r= Fnpostergar/ Fnbase=> r = Fnpostergar/ Fnbase-1

=> r = Δ F / F
En general ocurrirá que Ft postergar  Ft base sólo si t  n, n  1.
En ese caso :
Fnpostergar  Fnbase Fnpostergar
VPN   1 n 1 ,
(1  r ) n
(1  r )
El n óptimo se alcanza cuando VPN  0, luego :
Fnpostergar
1
Fnbase  Fnpostergar 
(1  r )
Es decir, en este caso, la condición de óptimo se da cuando la tasa de crecimiento del valor del bosque (que corresponde a
la TIR marginal), se hace igual a la tasa de descuento. En el siguiente ejemplo, según la Figura 9.2, (tomado de “Evaluación
Social de Proyectos” Ernesto Fontaine, XIII ed. 2008) esta condición se cumple en el año 9. Se puede verificar en la
columna 4, que ese es el año en que el VAN es máximo.
Figura 9.2: Proyecto Forestal, Liquidación de la Inversión
Ki=ritmo al
Valor de Venta del cual crece
Bosque si se el bosque VAN en el TIR en el
Año cosecha en i en el año i año i año i
0 100
1 106 6.00% 0.95 6.0%
2 112.35 5.99% 1.90 6.0%
3 123.59 10.00% 6.76 7.3%
4 139.65 12.99% 14.89 8.7%
5 153.85 10.17% 20.55 9.0%
6 167.7 9.00% 25.14 9.0%
7 181.12 8.00% 28.72 8.9%
8 191.98 6.00% 29.94 8.5%
9 201.58 5.00% 29.94 8.1%
10 210.65 4.50% 29.32 7.7%
11 218.79 3.86% 27.92 7.4%
12 225.22 2.94% 25.41 7.0%
Si se grafican las TIR y las TIR marginales (Ki) de la tabla anterior, el resultado se ilustra en la Figura 9.3.
Figura 9.3: TIR versus TIR Marginal

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13.0%
12.0%
11.0%
10.0%
9.0%
% 8.0% TIRMgt
7.0% TIRt
6.0% momento óptimo
de liquidar la
5.0% inversión
4.0% (TIRMg=r)
3.0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Periodo
Hay que maximizar el VPN al infinito de los diferentes periodos posibles de reemplazo, o lo que es equivalente, maximizar
el Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o el CAUE si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.
Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo siguiente:
 n
Ft (1  r ) n * r 
N *  n / Maxn  BAUE n   * 
t 1 (1  r ) (1  r ) n  1
t

5.1 Aplicación a la liquidación de bosques.
Continuemos con el ejemplo que ilustra el criterio anterior (el mismo ejemplo presentado en el punto anterior de este
capítulo), pero considerando ahora que el valor de reventa es reinvertido en plantaciones forestales, es decir, se continúa
en el negocio (ver Figuras 9.4 y 9.5):
El valor de la madera de un bosque aumenta año a año debido al crecimiento de los árboles. Por otra parte, el costo de
plantar los árboles es de $ 100 MM. Si el costo de oportunidad del dinero es 5% y el valor del bosque evoluciona según la
tabla anterior
¿Cada cuántos períodos más es conveniente repetir el proyecto?
8
Figura 9.4:
VPN t  VB0 
VBt  VB  t
TIRt   t   1
1,05t  VB0 
Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo

0 100,00 0,00 aumentar
1 106,00 0,95 6,00% aumentar 6,00% 1,000 aumentar
6 167,69 25,13 9,00% aumentar 9,00% 4,952 óptimo
7 181,00 28,63 7,94% aumentar 8,85% 4,948 disminuir
8 191,98 29,94 6,07% indiferente 8,49% 4,632 disminuir
9 201,58 29,94 5,00% óptimo 8,10% 4,212 disminuir
10 210,65 29,32 4,50% disminuir 7,73% 3,797 disminuir
VBt (1  r ) t * r
TIRMg t  1 BAUE t  VPN t
VBt 1 (1  r ) t  1
Figura 9.5: VPN versus BAUE
La TIR para el año t es la tasa interna de retorno promedio para todos los años, desde el año 0 hasta el año t, ya que si se
descuentan al año 0 los beneficios netos de 0 a t se obtendrá un VPN igual a 0.
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En cambio, la TIR marginal indica el retorno o rentabilidad obtenida en un año en particular, respecto del año anterior.
El VPN del proyecto liquidando la inversión en diferentes períodos, se hace máximo cuando TIRMg=r, y ese sería el
momento óptimo si es que no existiera la posibilidad de repetir la inversión.
Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, digamos t, el inversionista debe preguntarse ¿corto ahora el bosque o no?
La respuesta dependerá de cuál es el VPN o la TIR del proyecto marginal de postergar el corte de la madera. Si ∆VPN>0 o,
equivalentemente, TIRMg>r, entonces la recomendación es postergar el corte. En el ejemplo, estas condiciones se
mantienen hasta el año 9. Luego ese es el año óptimo de liquidar la inversión.
El VPS o BAUE del proyecto repitiendo el proyecto en diferentes periodos, se hace máximo cuando la TIR es máxima e
igual a la TIR Marginal.
Figura 9.6: TIR versus TIR Marginal
Esto ocurre porque en un periodo cualquiera, el inversionista decide si aumentar el ciclo o no determinando el aumento
en su riqueza, medido en el ∆VPS o ∆BAUE, este aumentará mientras TIRMg>TIR, ya que la rentabilidad marginal obtenida
por alargar el ciclo es mayor que la rentabilidad media obtenida en el periodo, que es lo que se obtendría si se repite el
proyecto.
Si el inversionista pudiera comprar y vender árboles repetidamente en cualquier momento al valor señalado en VBt, el
mejor negocio sería comprarlos al final del año 3 y venderlos al final del año 4, ya que con eso estaría obteniendo una
rentabilidad promedio de 13%.
¿Le convendrá cortar los árboles para vender la madera o tal vez le conviene más vender el bosque a otra persona para
que ésta lo corte más adelante?
Hemos determinado que para el inversionista es mejor cortar el bosque al final del periodo 6, si es que piensa reinvertir su
dinero plantando árboles nuevamente. Sin embargo, la opción puede ser vender el bosque en ese periodo a una tercera
persona, cuya única alternativa sea poner su dinero en el banco al 5%.
Si le cobrará un precio igual al que podría obtener la persona si corta el bosque (VB6=167,69) sería un gran negocio para el
comprador, ya que después podría venderlo al final del año 8 en 191,98 (su mejor opción); obteniendo con ello una
rentabilidad de 7%:
1 1
 VB  2  191,98  2
10 TIR   8   1     1  0,07  7%
 6
VB  167,69 
Si el costo de oportunidad del dinero del comprador es 5%, entonces el precio de venta máximo que puede obtener el
dueño del proyecto es igual a:
VB8 191,98
   174,13
max
VB6
(1  r ) 2
1,05 2
A este precio de venta el VPN del comprador es igual a cero, y por lo tanto estaría indiferente entre comprar el bosque a
ese precio o dejar sus recursos rindiendo un 5% en su mejor alternativa (su costo de oportunidad del dinero).
Luego, al inversionista maderero le conviene más vender el bosque al final del año 6 en vez de cortar el bosque y vender la
madera, ya que 174,13>167,69, por lo que obtiene una ganancia adicional de 6,44 y una TIR de 9,7%:
1 1
 VB6 max  6
  1  
174,13  6
TIR      1  0,097  9,7%
 VB 0   100 
Dado que es más conveniente vender el bosque al final del año 6 a una persona con costo de oportunidad igual a 5% que
cortar y vender la madera en ese periodo. ¿Será conveniente venderlo a finales del séptimo año?
Si vender año 6>cortar año 6>cortar año 7, entonces cortar en el año 7 no vale la pena evaluarlo.
La respuesta es NO, pues el precio máximo que puede obtener por el bosque al final del año 7 es igual al valor actual de
los 191,98 que puede obtener el comprador al final del año 8.
VB8 191,98
   182,84
max
VB7
(1  r )1
1,05
Al postergar la venta del bosque un año está obteniendo como rentabilidad marginal un 5% (igual a su costo de
oportunidad), en tanto que vendiendo sin postergar obtiene una rentabilidad del 9,7%, por lo que esmás conveniente
iniciar una nueva repetición del negocio en vez de postergar la venta del bosque.
¿Le convendrá al inversionista anticipar la venta un año?
El precio máximo que puede obtener del bosque al final del año 5, es igual al valor actualizado (al final de laño 5) de los
191,98 que obtendrá el comprador cuando lo tale al final del año 8.
VB8 191,98
   165,84
max
VB5
(1  r ) 3 1,053
Y la TIR que obtendría el inversionista maderero sería:
1 1
 VB5 max  5
  1  
165,84  5
TIR      1  0,1065  10,65%
 VB 0   100 
Por lo tanto es más conveniente vender el bosque al final del año 5 que esperar hasta el año 6 para hacerlo.
11
La rentabilidad marginal que obtiene el dueño del proyecto por postergar la venta hasta el año 6 es 5%, ya que 165,84 *
(1,05)=174,13.
Que es menor que la TIR media que obtiene en los 5 años, por lo que al final del año 5 es más conveniente vender la
madera y repetir otro ciclo de 5 años que postergar la venta un año más.
¿Convendrá adelantar aún más la venta del bosque?
Es claro que si el comprador no tiene otra alternativa que invertir su capital al 5% de interés, el que planta los árboles
podrá vendérselos en el mismo instante en que los planta al precio de:
VB8 191,98
   129,94
max
VB0
(1  r ) 8 1,058
Obteniendo una ganancia “instantánea” de 29,94 desde el año 0 en adelante.
Luego, sería muy buen negocio el criadero de árboles.
Esta situación es de desequilibrio, en un mercado competitivo las utilidades del negocio maderero harían subir el costo de
plantar árboles o bajaría el precio de la madera.
Por ejemplo, a través de la entrada de nuevos empresarios madereros que harían aumentar la oferta de madera, de modo
t
tal que el precio que puede obtenerse por el bosque al cabo de t años sea 100*(1,05) y no los VBt iniciales de la tabla. De
manera que, en el equilibrio, el retorno sobre el capital invertido en bosques sea también 5%.
Jamás se logrará que todos los mercados competitivos alcancen el equilibrio, por lo que siempre existirán inversiones que
rindan más que la tasa de interés del mercado. Encontrar esas inversiones es justamente uno de los objetivos de la
evaluación de proyectos.
5.2 Aplicación al reemplazo de equipos.
La metodología que se presenta a continuación, no incorpora métodos de análisis bajo incertidumbre (asume flujos de caja
futuros determinísticos).
Formulación del Proyecto
A.Definición de beneficios y costos
Los beneficios de estos proyectos, en general, corresponden a mayor cantidad de bienes y servicios producidos, mejor calidad,
continuidad en la entrega, seguridad en términos de programación de producción, menores costos de operación, mantención
y liberación de máquinas o equipos los que al ser reemplazados pueden incorporarse a otros procesos productivos o utilizarse
como proveedores de repuestos.
Los costos corresponden principalmente a los ítems de adquisición del equipo (inversión) y sus costos de operación y
mantención. Entenderemos por costos de inversión no sólo al costo directo de adquisición del equipo, sino además los costos
en que se debe incurrir para dejar el equipo en condiciones de funcionar, ya que para ciertos equipos se requieren inversiones
adicionales en infraestructura, instalaciones eléctricas y otros.
Se denomina costos de operación a los que se requieren para que el equipo funcione y produzca o entregue los bienes y
servicios previstos (para efectos de la metodología se trabajará en términos anuales). En general se considera dentro de estos
costos los insumos y materiales, remuneraciones del personal y gastos generales (agua, energía, etc.). Finalmente los costos de
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mantención son aquellos en que se debe incurrir periódicamente a efectos de mantener el equipo en buen estado de
funcionamiento.
En el caso de proyectos de reposición, en los que no hay un aumento significativo de la capacidad y calidad del servicio, los
beneficios de adquirir el equipo nuevo provendrán fundamentalmente del ahorro de costos que se produce al comparar los
costos totales en que se incurriría con el nuevo equipo y los costos totales de continuar con la situación base (equipo usado),
lo normal es que los primeros sean radicalmente menores que los segundos. A modo de ejemplo: con el nuevo equipo se
tendrán menores costos de mantención y menores costos por falla del equipo.
Para los proyectos de equipamiento, la situación base es la de realizar una tarea o labor sin equipos, es decir en forma manual,
o bien subcontratando parte de las operaciones a terceros (“outsourcing”). En el primer caso se habla de sustitución de trabajo
por capital y el segundo caso se conoce como el problema de “makeorbuy”. En los casos en que la adquisición del equipo no
involucre aumento de capacidad con respecto a la situación base, la naturaleza de los beneficios será similar al caso de
proyectos de reposición, tendremos beneficios por ahorro de costos con respecto a la situación base (básicamente costos de
mano de obra o costos de subcontratación), y el equipamiento resultará conveniente cuando los costos totales de los equipos
sean menores que los costos de la situación base.
Para proyectos de ampliación y proyectos de equipamiento que involucren aumento de capacidad, se tendrán, además de los
beneficios por ahorro de costos que se presentaban en los casos anteriores, beneficios por el aumento de la capacidad y/o
calidad del servicio, estos beneficios se estimarán por medio de la diferencia en los ingresos por venta comparando las
situación base versus la situación con proyecto de adquisición. Debido al aumento de capacidad que se genera en la situación
con proyecto, los ingresos por venta serán mayores que en la situación base.
B. Indicadores de rentabilidad
Como resumen de los indicadores vistos anteriormente para efectos de los proyectos de reemplazo de equipos, tenemos que
en este tipo de proyectos en que interesa comparar las alternativas de seguir con el equipo antiguo versus adquirir uno nuevo,
las cuales son alternativas de distinta vida útil, debemos usar para comparar el BAUE o el CAUE, el primero cuando el equipo
nuevo proporciona mayores beneficios que el antiguo (proyectos de equipamiento con aumento de capacidad o proyectos de
ampliación) y el segundo cuando el nuevo equipo proporciona los mismo beneficios que el antiguo pero a un costo menor
(caso de proyectos de reposición o de equipamiento sin aumento de capacidad)
C. Horizonte de evaluación y momento óptimo de reemplazo.
La vida útil económica de estos proyectos, siempre es menor que su vida útil técnica. Los beneficios netos adicionales que
puede proporcionar un proyecto entre la vida útil económica y su vida útil técnica, quedan incorporados a los flujos mediante
el valor residual económico.
Para conocer la vida útil económica del equipo nuevo, se realiza el siguiente proceso iterativo; en la fórmula del CAUE antes
descrita, se deja como variable a determinar el "n", es decir el horizonte o período de evaluación. Se deberá calcular el CAUE
para n=1,2,3,.....etc. En general obtendremos valores cada vez menores para los CAUE cuando comenzamos a incrementar el
"n", hasta que llegado un punto el CAUE comenzará a aumentar. Aquel período para el cual el CAUE es mínimo corresponderá
al que fija la vida útil económica del equipo y también el momento óptimo de reemplazo.
Este comportamiento del CAUE, decreciente y luego creciente en función "n", obedece a que este indicador anualiza dos
términos de comportamiento opuesto: por un lado los costos totales de operación (la sumatoria de los Cj) que crecen a medida
que transcurre el tiempo, ya que vamos agregando más términos a la sumatoria, y por otro lado la inversión anualizada que
tiende a disminuir, ya que es el producto del valor de adquisición en el año cero (I0) por el Factor de Recuperación del Capital,
el cual es decreciente con el tiempo.
La fórmula del CAUE, queda más claramente especificada al separar como costo del año cero al valor de adquisición y al restar
de los costos el beneficio que significa el valor de reventa del equipo al final de su vida útil (Valor Residual), de esta manera:
13
i=n
n
CAUE = ( I0 - VRn / ( 1 + r ) + Ci / ( 1 + r) ) * FRC
i
i=1
Al conjugar ambos términos se obtiene la curva de CAUE decreciente y luego creciente tal como se ilustra en la Figura 9.7.
Figura 9.7: Costo Anual Uniforme Equivalente
Vida Económica
D. Optimización de la situación actual
La definición de la situación base optimizada es clave para determinar los beneficios atribuibles al reemplazo de un
equipo específico. Entenderemos por situación base optimizada, a la situación actual mejorada por medio de medidas
correctivas que permitan elevar el nivel de desempeño actual sin necesidad de adquirir aún un nuevo equipo, dichas
medidas siempre deberían ser implementadas en forma previa a la decisión de adquirir un nuevo equipo.
A modo de ejemplo, medidas de tipo administrativas tales como mejorar el rendimiento del equipo existente
perfeccionando al personal a cargo de su operación, medidas de racionalidad del servicio tales como mejorar las políticas
de mantenimiento preventivo y correctivo, rediseños menores del proceso productivo (redistribución de cargas de trabajo
entre equipos, reasignación de cargas entre turnos de trabajo, etc.). En el caso en que en la situación actual se esté
subcontratando servicios se podría cambiar la empresa subcontratada.
El objetivo de la optimización de la situación base con estas medidas, es el de no atribuir al proyecto de reemplazo (al
nuevo equipo), beneficios que se podrían obtener de todas maneras con medidas que implican costos mucho menores
que una adquisición de equipos.
E. Alternativas de solución
En el caso de proyectos de reposición o de ampliación, las alternativas son: continuar operando con el equipo existente
(con las necesarias reparaciones y mantenciones) o reemplazarlo por uno nuevo.
14
En el caso de proyectos de equipamiento, las alternativas son: continuar con procesos manuales o subcontratados a
terceros, o adquirir el equipamiento.
Tanto para proyectos de reposición como para los de ampliación y los de equipamiento, cuando se analice la conveniencia
de adquirir un nuevo equipo, nos veremos enfrentados a nuevas alternativas, esta vez se tratará de las alternativas de
nuevos equipos ofrecidas por los proveedores.
Finalmente, podría considerarse como dos alternativas más de la situación con proyecto;
-La subcontratación a terceros, ya que esta puede a veces ser preferible a la situación base en proyectos de reposición,
ampliación o los de equipamiento en los que la situación actual es un proceso manual.
-Invertir en la reparación y reacondicionamiento del equipo antiguo, la forma de tratar este caso es similar al de la
adquisición de un equipo nuevo, por lo tanto en lo sucesivo no se le considerará.
En cualquiera de los casos anteriores, un punto de la mayor importancia es seleccionar correctamente entre las
alternativas de equipos para la situación con proyecto, es decir, la selección entre la gama de equipos nuevos de
características similares que ofrece el mercado. Para hacer esta selección del equipo nuevo se deberá realizar el siguiente
proceso de evaluación:
Sean "m" el número de equipos de características similares que nos ofrecen los proveedores, se debe:
-Calcular para los "m" equipos su vida útil económica o momento (año) óptimo, de la manera que se detalla en los puntos
teóricos anteriores.
Sea n*i el año óptimo de reemplazo para la alternativa "i" de equipo nuevo, entonces:
* *
• Calcular para cada equipo su CAUE mínimo, es decir, el CAUE calculado para año n i . Le llamaremos CAUE i al CAUE
mínimo del equipo "i".
*
• Seleccionar entre todos los equipos aquel que presente el menor CAUE i, es decir, se selecciona el equipo "j" tal
* *
que CAUE j = MINi { CAUE i }i=1,2,...m
Cabe señalar que cuando la situación con proyecto considere la subcontratación de servicios a terceros, dicha alternativa
será analizada como una alternativa más de equipo nuevo, es decir, se la deberá calcular el CAUE a la subcontratación,
considerando los costos del servicio subcontratado, y se incluirá la alternativa dentro del ranking del que será
*
seleccionada la alternativa de menor CAUE i
Evaluación del proyecto
Los beneficios y costos que se pueden medir y valorar (se les denomina tangibles o cuantificables), se deberán medir y
valorar considerando sólo los beneficios y costos incrementales, es decir, considerando sólo aquellos costos y beneficios
adicionales que proporciona el proyecto con relación a la situación base optimizada (sin proyecto).
A. Identificación de beneficios y costos
La evaluación de proyectos de reemplazo de equipos que mantienen un determinado nivel de capacidad y calidad en la
producción de bienes y servicios, no requiere determinar los beneficios de las situaciones con y sin proyecto, ya que en la
comparación se anularían. En ese caso los beneficios están dados exclusivamente por las diferencias en los costos totales
(inversión, operación y mantención) de ambas situaciones. Este sería el caso de los proyectos de reposición y de
equipamiento sin aumento de capacidad y calidad en la producción.
15
En los proyectos de reemplazo que involucran aumento de capacidad (ampliación y equipamiento con aumento de
capacidad), no bastará con comparar los costos, sino que además, debido al aumento de capacidad en la situación con
proyecto, esta última situación presentará beneficios con respecto a la situación sin proyecto, estos beneficios
normalmente podrán estimarse en base a los mayores ingresos por venta que se obtendrían debido al aumento de la
capacidad o la calidad de la producción.
En la Figura 9.8 se resume la identificación de beneficios y costos según tipología de proyectos descrita en los dos párrafos
anteriores.
Figura 9.8: Identificación de Beneficios y Costos
TIPOLOGIA DE PROYECTOS BENEFICIOS IDENTIFICADOS
Reposición Ahorro de costos totales en la

situación con proyecto respecto
Sin aumento de a la sin proyecto
capacidad
Equipamiento
Con aumento de
Variación en los costos totales
capacidad
(no necesariamente ahorro de
costos) e incremento de
Ampliación beneficios
B.Estimación de beneficios
Los beneficios deben estimarse para la alternativa de mínimo costo anual equivalente y se compararán con los beneficios
de la situación base optimizada, obteniéndose así beneficios netos incrementales de la situación con proyecto, es decir:
BN c/s = ( B c/p - C c/p ) - ( B s/p - C s/p)
donde;
BN c/s: Beneficio neto con proyecto versus sin proyecto
B c/p : Beneficios con proyecto
B s/p : Beneficios sin proyecto
C c/p : Costos con proyecto
C s/p : Costos sin proyecto
Nótese que reordenando los términos
BN c/s = ( B c/p - B s/p ) - ( C c/p - C s/p )
16
donde vemos que el beneficio neto incremental en el caso más general, provendrá de incremento de beneficios, de ahorro
de costos o de ambos.
La estimación de los ahorros de costos se abordará en el punto siguiente (C. Estimación de costos).
El incremento de beneficios atribuible a la mayor capacidad de producción de bienes o servicios, puede determinarse por
la diferencia en los ingresos por venta que se obtendrían en las situaciones con y sin proyecto. Los ingresos por venta
(Precio de venta multiplicado por la cantidad vendida) serán mayores en la situación con proyecto asumiendo que la
producción adicional debida al proyecto podrá ser vendida en el mercado.
El incremento de beneficios atribuible a la mayor calidad y seguridad en la producción, puede estimarse de dos formas
alternativas;
• Buscar datos de precios de venta de productos que tengan niveles de calidad similares a los que alcanzaremos
gracias a nuestro proyecto, estos precios debieran ser mayores a los precios de venta que tenemos en la situación
base con un producto de calidad inferior, Luego tendremos aumentos de los ingresos por venta, esta vez debido al
mayor precio de venta que podremos cobrar con el producto de calidad superior.
• Si no existen datos sobre precios de productos de calidad similar a la que alcanzaremos, o si por políticas de las
empresas no se diferencian precios entre productos de distinta calidad, podemos estimar el incremento de
beneficios por calidad, simulando que en la situación base intentáramos alcanzar el nivel de calidad de la situación
con proyecto, mediante mayores costos de operación, supervisión, rediseños de procesos, y cualquier otro costo
que no involucre adquirir aún un nuevo equipo. En este caso el incremento de beneficios por calidad y seguridad
puede estimarse como el ahorro de esos costos.
Por otra parte, al final de la vida útil del proyecto debe considerarse el valor residual del equipo (que dependerá de los
años de funcionamiento que aún la quedan), se puede tomar como valor residual el probable valor de reventa que tendría
el equipo a esa fecha, o el valor de sus elementos y componentes que pudieran utilizarse como repuestos.
C.Estimación de costos
Los costos que deben considerarse corresponden a los desembolsos que requeriría la alternativa seleccionada en relación
a la situación base optimizada. Los costos pueden ocasionarse por la adquisición de equipos, o bien los costos normales de
operación, que incluyen la adquisición de bienes y servicios tales como insumos para los equipos, servicios de
agua,energía, reparaciones, etc., costos de personal, costos de mantención, costos financieros y el pago de impuestos a las
utilidades.
En el caso del personal, el costo se mide por las remuneraciones que deben pagarse. Ellas deben incluir todos los
conceptos que signifiquen una erogación para la institución (lo que se le paga al empleado, el pago de las leyes sociales de
salud y fondos de pensiones, los impuestos, etc.)
Costos de Inversión:
En la situación sin proyecto no se considera la inversión en equipos, ya que esta ya se realizó en el pasado (caso de
reposiciones o ampliaciones) o bien nunca se hizo dicha inversión (caso de equipamiento).
En la situación con proyecto, se incluye la inversión total de la compra del equipo nuevo hasta su puesta en
funcionamiento, incluyendo también las modificaciones y/o adaptaciones de infraestructura y edificios que se pudieran
necesitar. Corresponde asignar este gasto en el momento inicial del proyecto (llamado momento cero), si la inversión
17
durara más de un año se asignará a cada año la parte que corresponda de la inversión total. La base para la estimación de
la inversión serán las cotizaciones obtenidas de una o más empresas proveedoras.
Es importante conocer el plazo en que pudiese necesitarse una mantención mayor, es decir, dentro de cuántos años a
partir del año cero, habría que hacer una inversión importante en mantención y a cuánto ascendería dicha mantención
mayor.
Costos de operación:
Estos costos ocurrirán durante todos los años de vida del proyecto a partir del momento en que el equipo (nuevo o
reparado) quede listo para entrar en funcionamiento
Se estimarán los costos de operación en que incurrirá la institución debido a la producción de bienes o prestación de
servicios, para la situación base optimizada y para las alternativas seleccionadas. El costo total de operación será igual a
los costos fijos, que no dependen de los niveles de producción, más el costo unitario variable multiplicado por el nivel de
producción o prestación de servicios.
Para el equipo nuevo se puede obtener el costo promedio de un equipo similar (en tamaño, tecnología y capacidad) al que
se pretende adquirir.
Deben incluirse en este análisis los costos correspondientes a la adquisición de:
• Insumos, materiales necesarios para la producción o prestación del servicio

• Remuneración del personal (operarios, profesionales, ayudantes, secretarias, etc.)
• Gastos generales, fijos y variables.
Costos de mantención:
Para la situación base optimizada y para la alternativa seleccionada deberá estimarse los costos de mantención.
Es una información que suelen proporcionar las empresas que reparan o venden los equipos. Puede aparecer como un
porcentaje del valor inicial del equipo y generalmente los gastos de mantención crecen a medida que el equipo se hace
más antiguo.
Dentro de los costos privados se consideran además los costos financieros y el pago de impuestos a las utilidades
D. Cálculo de indicadores para la evaluación en ausencia de impuestos
El análisis en ausencia de impuestos que se presenta a continuación, es útil para las decisiones de reemplazo en proyectos
públicos. En este tipo de proyectos, se realiza una evaluación social, la que excluye los impuestos, ya que estos desde un
punto de vista social constituyen meras transferencias.
En cualquiera de los casos anteriores, (reposición, equipamiento o ampliación), previo a determinar la conveniencia del
reemplazo (de un equipo antiguo por uno nuevo, de mano de obra por un equipo nuevo, o de subcontratación a terceros
por un equipo nuevo), se deberá seleccionar entre las alternativas de equipos nuevos existentes en el mercado, es decir,
se deberá determinar cuál es el equipo más conveniente para considerar en la situación con proyecto.
18
Esta selección se realizará con el criterio de optar por el equipo de menor CAUE tal y como se describió en el punto
anterior de Preselección de alternativas de solución.
Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad
Una vez seleccionada la alternativa de equipo nuevo más conveniente, y para el caso de proyectos de reposición o
equipamiento sin aumento de capacidad, se compara el CAUE de ese nuevo equipo con el costo marginal de seguir
operando el equipo antiguo durante un año más, o el costo marginal de seguir operando con procesos manuales o el de
seguir subcontratando a terceros según fuera el caso. En cualquiera de estas tres situaciones base el costo marginal (CM)
se calcula como:
CM = C1 / ( 1 + r ) + VR0 - VR1 / ( 1 + r )
donde:
C1 : Costos directos e indirectos asociados a la operación del equipo durante un período adicional
VR0 : Valor residual del equipo en el momento cero, es decir, al inicio del año adicional
VR1 : Valor residual del equipo al final del período adicional (al final del año adicional)
r : Tasa de descuento relevante para la empresa o servicio
La comparación del CAUE del nuevo equipo con el costo marginal (CM) de la situación base, es lo que nos permite
determinar si existen ahorros de costos al hacer el reemplazo. Claramente el criterio de decisión será:
• Si CAUE del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene reemplazar ya que no hay
beneficios por ahorro de costos
• Si CAUE del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene reemplazar ya que habría un
beneficio igual a la diferencia de los costos, es decir, Beneficio anual = Costo Marginal de la situación actual - CAE
del equipo nuevo.
Caso de proyectos de equipamiento con aumento de capacidad y de ampliación
Como ya se vio anteriormente, en este caso no basta con comparar los costos de las situaciones con proyecto y sin
proyecto, porque se deben considerar además las diferencias entre los beneficios que se generan en ambas situaciones.
Para incorporar estas diferencias en los indicadores que hemos estado utilizando, modificamos la ecuación del CAUE para
el equipo nuevo, restando de los costos anuales de operación y mantención los beneficios incrementales que el nuevo
equipo proporciona con respecto a la situación base, de esta forma las alternativas que generen mayores beneficios
tendrán menores CAUE y por lo tanto serán seleccionadas. La ecuación corregida del CAUE (CAUE') será
i=n
CAUE' =
n
( I0 - VRn / ( 1 + r ) +  i
(Ci - Bi) / ( 1 + r) ) * FRC
i=1
Notar que esta fórmula corregida del CAUE corresponde exactamente al BAUE con signo opuesto, es decir, CAUE' = -BAUE.
Trabajaremos con CAUE' en lugar del BAUE, para poder tener indicadores comparables en cuanto al signo (positivo o
negativo) entre proyectos de reposición, equipamiento o ampliación.
19
La fórmula del CM no se modifica ya que la situación base no debiera presentar beneficios netos con respecto a la
situación con proyecto (con el nuevo equipo).
El criterio de decisión vuelve a ser el mismo que en el caso anterior, es decir:
• Si CAUE' del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene reemplazar, ya que no hay
beneficios netos considerando los costos y los beneficios del nuevo equipo
• Si CAUE' del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene reemplazar, ya que habría un
beneficio igual a la diferencia de los costos, en este caso ese beneficio provendrá de la mayor capacidad y calidad,
pudiendo o no existir beneficios por ahorro de costos. Que CAUE' sea menor que el CM actual, quiere decir que los
beneficios netos (beneficios menos costos) del nuevo equipo, serán mayores que los beneficios netos de la
situación actual.
E. Cálculo de indicadores para la evaluación en presencia de impuestos
En el caso de la evaluación privada, se aplica exactamente el mismo método anterior, sólo que los beneficios y costos son
los privados en lugar de los sociales. Además, pasan a ser relevantes otros ítems de costos y beneficios (como por ejemplo
los impuestos)
Al existir un impuesto que grave las utilidades de las empresas, se introduce una distorsión en la toma de decisiones con
respecto al momento óptimo de reemplazar un equipo y la conveniencia de reemplazar o no. Esto se debe a que los costos
marginales de cualquier empresa que genera utilidades son absorbidos en parte por ella y en parte por quien recibe los
impuestos (el fisco). En este caso la expresión para el cálculo del Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) se modifica
según se indica a continuación:
i=n
CAUE = (I 0 -VRn -t(VRn - VLn) + Ci(1-t)-tDi ) * FRC

n i
(1+r) i=1 (1+r)
donde;
Di : Depreciación del equipo asociada al año i
VLn : Valor Libro (valor contable) del equipo en el año n
t : Tasa de impuesto a las utilidades de la empresa
También se verá modificada la ecuación de los costos marginales para los dos casos analizados con anterioridad, según se
verá a continuación
Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad
En este caso la ecuación del costo marginal de operar un año más se modifica a la siguiente expresión:
CM = C1(1-t) - D1t + VR0 - t (VR0 - VL0) - VR1 - t(VR1 - VL1)

n
(1+r) (1+r)
donde;
D1 : Depreciación del equipo asociada al año 1
20
VL0 : Valor libro del equipo en el año 0
VL1 : Valor libro del equipo en el año 1
t : Tasa de impuesto a las utilidades
Con las nuevas expresiones, el criterio para la toma de decisiones sigue siendo;
• Si CAUE del nuevo equipo > Costo Marginal de la situación actual => No conviene reemplazar
• Si CAUE del nuevo equipo < Costo Marginal de la situación actual => Conviene reemplazar
Caso de proyectos de equipamiento con aumento de capacidad y de ampliación
La expresión para el cálculo del costo marginal en este caso queda igual que en la expresión anterior, dado que no se
consideran beneficios netos adicionales para la máquina antigua. La expresión para el cálculo del CAUE del nuevo equipo
se verá modificada a la siguiente expresión
i=n
CAUE = (I 0 -VRn -t(VRn - VLn) + (Ci-Bi) (1-t)-tDi ) * FRC

n i
(1+r) i=1 (1+r)
donde los Bi son los beneficios netos incrementales por aumento de capacidad o calidad que el nuevo equipo presenta
con respecto al antiguo.
Al igual que en puntos anteriores, la elección de la ubicación se debe hacer a través de VPN marginales (∆VPN) respecto a
una situación base. O, alternativamente, calculando los VPN de cada alternativa (más engorroso).
En la generación de alternativas posibles de ubicación se debe tener en cuenta algunos criterios determinantes en los
beneficios y costos de cada alternativa. Entre ellas:
• Medios y costos de transporte

Ejemplos: cercanías a puertos de embarque de packaging de frutas, a aeropuertos de cultivos de flores para
exportación, etc.
• Disponibilidad y costo de la mano de obra

Ejemplos: empresas de servicios de consultoría están en Santiago y grandes ciudades, aunque muchas veces los
clientes son de fuera de Santiago.
• Cercanía de proveedores
Ejemplos: plantas recolectoras de leche fluida (Soprole), de madera aserrable (Rosen) o pulpable (Celulosa
Arauco), plantas de fabricación de mezcla de hormigón (Premix), etc.
• Factores ambientales
Ejemplos: Filtros en refinería de cobre de Ventanas. Proyecto Trillium de explotación sustentable de bosque nativo
en el sur. Central Pangue en alto Bío-Bío, efectos ambientales y sobre las comunidades indígenas.
21
• Cercanía a los distribuidores y consumidores

Ejemplos: supermercados, cines, mueblerías, etc,
• Costo y disponibilidad de terrenos

Ejemplos: En el caso de Chile, las empresas industriales que se han ido llevado las plantas a las afueras de Santiago,
a comunas como Quilicura, San Bernardo, Puente Alto, entre otras (CCU, ECUSA, Kodak, CCT, CMPC, etc.)
• Estructura impositiva y legal.

Ejemplos: Exenciones tributarias de pago de aranceles a importadores en Zona Franca de Iquique. Rebajas y
exenciones tributarias a empresas que se instalan en la zona de Lota. Prohibición legal de entrar vehículos de
distribución no eléctricos o a gas natural en el perímetro de Santiago Centro (legal-ambiental)
Con modelos de optimización matemática, es posible encontrar soluciones de localización, en base a minimizaciones de
costos o maximización de rentabilidad, sujeto a restricciones relativas a los costos de transporte de insumos y distribución
de productos, las que a su vez dependen de las distancias de las localizaciones alternativas, a los centros de
abastecimiento y de demanda.
Existen modelos relativamente más simples, que consisten en generar un ranking o jerarquización de localizaciones en
base a criterios o factores de localización como los del listado anterior. Un primer inconveniente que surge es ¿cómo llevar
todos esos criterios a una escala común? Y luego de eso ¿cómo agregar los valores de los distintos criterios en cada
alternativa para llegar a un puntaje? A continuación se presentan propuestas al respecto, que si bien no son optimizantes,
sí permiten encontrar la mejor solución dentro de un conjunto de alternativas de localización.
Método Sencillo de Estandarización (01-Z)

1
Este método es una forma sencilla de evaluación multicriterio , capaz de identificar la importancia relativa entre criterios e
integrar una variedad de indicadores cuantitativos como cualitativos. Se distingue por el uso de una matriz de
comparaciones de criterios y el uso de la herramienta estadística Z.
A través de una matriz de comparaciones (se sitúan los criterios del listado anterior en las filas y en las columnas) se pregunta
si el criterio “i” es más importante que el criterio “j”, si este es el caso se le asigna un valor 1 a la celda correspondiente a la
fila que contiene el criterio “i” y la columna con el criterio “j”, y 0 (cero) en caso contrario (la diagonal de esta matriz no se
completa). De este modo es capaz de asignar ponderadores para cada criterio en la evaluación.
La forma de calcular los ponderadores es muy sencilla. Se deben sumar las filas y calcular qué porcentaje representan
respecto del total.
Por otro lado, es capaz de comparar los distintos indicadores de los proyectos o alternativas de proyectos, en cada uno de
sus criterios, a través de la estandarización de sus valores.
La estandarización (Z) es una técnica que permite la homogenización de las escalas de medida para la comparabilidad de
estas.
A continuación se presenta un ejemplo del método 01-Z con las siguientes características:
 Se utilizará un método que combina métodos cualitativos y cuantitativos.
 Se medirá en base a indicadores cuantitativos (P, Q, R y S) y puntajes de cumplimiento con objetivos (Concordancia)
 La priorización se hará en base a puntajes ponderados obtenidos de los valores normalizados de los indicadores
1
Ver Manual metodológico de evaluación multicriterio para programas y proyectos. Juan Francisco Pacheco y Eduardo Contreras.
Instituto Latinoamericano y del Caribe de Planificación Económica y Social (ILPES)- CEPAL. Santiago de Chile, julio de 2008. Serie
Manuales. Nº 58
22
Ejemplo: priorización de alternativas de localización

Para el área de salud se seleccionan tres alternativas desde localización. El objetivo es mejorar la salud en una zona
geográfica.
En la Figura 9.9se resume la información disponible para cada uno.
Figura 9.9: Indicadores de Alternativas
Valor de los indicadores de localización

Localización
P Q R S Concordancia
A 0.008 -0.0403 0.0075 73.857 80
B 0.0096 -0.0364 0.845 58.745 50
C 0.0056 -0.0625 0.0074 36.783 90
Fuente. Área de Políticas Presupuestarias y Gestión Pública, ILPES.
El cuadro entrega información sobre los indicadores P, Q, R y S. Indicadores cuantitativos cualquiera relevantes para la
evaluación.
Adicionalmente se conoce la correspondencia de cada localización con los objetivos que se buscan alcanzar. La variable
Concordancia corresponde a la valoración cualitativa de los juicios, expresados cuantitativamente, de expertos respecto a
la contribución que hacen los proyectos. Se elaboró a partir de juicios y su correlativo numérico se obtuvo a partir de un
rango de 0 a 100. Donde 100 es máximo aporte al objetivo y 0 es ningún aporte. Los valores intermedios indican mayor o
menor grado de contribución del proyecto.
Hasta este momento conocemos algunos indicadores y cuál localización concuerda en mayor medida con nuestro
objetivo. El paso siguiente consiste en integrar todos los criterios tal que sirva para la toma de decisiones.
El primer paso es estandarizar los indicadores de la primera tabla. Hasta el momento cada uno está en distinto orden de
magnitud, por lo tanto es dificultoso determinar como incorporarlos en una medida única.
Esto es posible por medio de una normalización de los indicadores a través de medidas de tendencia central, de este
modo los datos serán comparables, ya que lo que hacemos es ver las distancias relativas de cada indicador, en la
colección, a la media. De ese modo nos olvidamos de las magnitudes.
Para esto se debe calcular la media y la desviación estándar de cada indicador. Es importante recordar que estamos
trabajando con la población y no con una muestra.
Las formulas para la media y la desviación estándar son las siguientes:
x  (x
2
 xj)
 Sj 
j ,i j ,i
xj
n n
Donde:
x j : es la media aritmética del indicador j-ésimo.
x j ,i : es el i-ésimo dato del indicador j-ésimo.
S j : es la desviación estándar del indicador j-ésimo.
n : es el número de proyectos.
j = 1,…, m. Donde m es el m-ésimo indicador que se dispone con información sobre un proyecto.
i = 1,…, n.
En la Figura 9.10 se resume los resultados.
23
Figura 9.10: Media y Desviación de Indicadores
Valor de los indicadores

Localización
A 0.008 -0.0403 0.0075 73.857 80
B 0.0096 -0.0364 0.845 58.745 50
C 0.0056 -0.0625 0.0074 36.783 90
Media 0.007733 -0.0464 0.286633 56.4617 73.333
Desv. Est. 0.001644 0.011495 0.394825 15.2213 16.9967
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gestión Pública, ILPES.
Una vez que hemos obtenido la media y la desviación estándar se puede proceder con la estandarización de los datos. Se
construye el estadístico Z de la siguiente manera:
x j ,i  x j
Z j ,i 
Sj
Donde:
Z j ,i : es el valor normalizado de x j ,i .
Con la normalización estamos suponiendo que el indicador j está distribuido Normal con media cero y varianza uno
(N~(0,1)). Con esto se puede saber cuánto se aleja de la media cada proyecto para un determinado indicador. Además
tenemos la seguridad de que cada indicador posee la misma distribución, por lo tanto todos los valores en la tabla son
comparables. Los resultados de la normalización se resumen en la Figura 9.11.
Figura 9.11: Normalización de Indicadores
Valor de los indicadores normalizados del proyecto

Proyecto
A 0.1624 0.5307 -0.7070 1.1428 0.3923
B 1.1356 0.8699 1.4142 0.1500 -1.3728
C -1.2974 -1.4006 -0.7072 -1.2928 0.9806
Fuente: Área de Políticas Presupue starias y Gestión Pública, ILPES .
Ahora es posible integrar todos los criterios de evaluación en uno solo y elegir la mejor localización. Es necesario, antes,
conocer las ponderaciones de cada indicador, esto es cuán importante es un criterio respecto de los otros. Estos se
24
obtienen a partir de una matriz que compara a pares los criterios (ver Figura 9.12). La matriz se completa respondiendo a
la pregunta: ¿es el criterio de la fila más importante que él de la columna?
Figura 9.12: Matriz de Juicios de Importancia
P 1 0 1 0
Q 0 1 0 0
R 1 0 1 1
S 0 1 0 0
Concord. 1 1 0 1
Se suman las filas: P=2, Q=1, R=3, S=1 y Concordancia=3. Luego se suman estos resultados (2+1+3+1+3=10) y se calcula el
porcentaje que representa el criterio P respecto del total (10), e igual para el resto. Los resultados se muestran a
continuación:
P   0.20 
   
Q   0.10 
R    0.30 
   
S   0.10 
 Concord   
   0.30 
Se ha establecido que las ponderaciones son las siguientes: P (0.2), Q (0.1), R (0.3), S (0.1) y Grado de concordancia (0.3).
La Figura 9.13 muestra cada alternativa de localización ponderada por cada indicador. Luego se agregaron los valores y se
estableció la jerarquía.
Figura 9.13: Indicadores de Jerarquía
Proyecto Total Prioridad
0.2 0.1 0.3 0.1 0.3
A 0.033 0.053 -0.212 0.114 0.118 0.106 2
B 0.227 0.087 0.424 0.015 -0.412 0.341 1
C -0.260 -0.140 -0.212 -0.129 0.294 -0.447 3
Con este procedimiento se ha logrado establecer la prioridad de los proyectos que fueron evaluados. Además se han
integrado con éxito variables cualitativas tales como juicios sobre la importancia de un indicador por sobre otro o el grado
de concordancia con los objetivos. Y se ha llegado a la conclusión que el Proyecto B es el mejor evaluado y se recomienda
su ejecución por sobre los otros.
Comentarios sobre el método

Uno de los principales aspectos a destacar es la simplicidad con la que se pueden calcular los ponderadores de los
criterios, tan solo con sumas y divisiones. Sin embargo, con este método no se puede comprobar si los juicios ingresados
25
en la matriz que compara los criterios son consistentes, es decir, que representan opiniones coherentes. Además, no nos
permite diferenciar entre los grados de importancia de los criterios, esto es, responder a la pregunta de cuánto más
importante es un criterio respecto de otro.
Otro aspecto débil del método es al momento de jerarquizar los criterios. En nuestro ejemplo se hace evidente, Q y S
tienen la misma ponderación, de igual modo R y Concordancia. La manera de resolver esto es observando en la misma
matriz cuál de los dos es más importante (en este caso es S, por lo tanto en la jerarquía iría primero que Q).
Sin embargo, se debe destacar de este método el uso del estadístico Z, ya que si no nos fuera posible establecer
ponderaciones que discriminen la importancia de los criterios y tuviéramos que trabajar con una ponderación igual para
todos, de todos modos podríamos jerarquizar los criterios solamente usando Z. Ya que nos permite comparar las
diferentes escalas de medidas y realizar operaciones sobre ellas.
Una versión más rigurosa de comparaciones de a pares y de evaluación multicriterio, se puede hacer con el método AHP
(Analytic Hierarchy Process). La descripción de este método escapa a los objetivos de este capítulo. Para dar una idea
general del mismo se ha incluido un Anexo.
Este punto trata sobre cómo realizar una jerarquización de proyectos disponibles (cartera) respecto de cuáles son
convenientes de realizar, y cuáles deberían ser llevados a cabo en primer lugar. La utilidad de la jerarquización dependerá
de las limitaciones financieras de la organización, ausencia o presencia de racionamiento de capital, y del grado de
dependencia que puedan tener los proyectos incluidos en la cartera.
Los proyectos pueden ser dependientes o independientes, de acuerdo con el grado en que la ejecución de uno afecte los
beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son independientes cuando la ejecución de un proyecto no afecta en nada los flujos de beneficios
netos del otro.
Los proyectos A y B son complementariamente dependientes cuando la ejecución de un proyecto afecta positivamente los
flujos de beneficios netos del otro.
Los proyectos A y B son sustitutos cuando la ejecución de un proyecto afecta negativamente los flujos de beneficios netos
del otro.
El grado de dependencia influirá sobre la necesidad y conveniencia de separar proyectos integrales en sus diversos
componentes o subproyectos separables.
Los proyectos dependientes pueden tener grados de sustitubilidad o complementariedad tanto por el lado de los
2
beneficios como por el lado de los costos. Podemos definir así las relaciones de dependencia de la siguiente forma :
Los proyectos I y II son complementarios en beneficios si:
VPB I+II  VPB I + VPB II
Es decir, existe complementariedad en los beneficios si el Valor Presente de los beneficios de ejecutar ambos proyectos
juntos (VPB I + II) es mayor que el que se obtendría al calcular la simple suma del Valores Presente de los beneficios
2
Por simplicidad se ejemplificará con una cartera de sólo dos inversiones, las definiciones son las mismas si se trabaja con
carteras mayores.
26
individuales de I y II. Un ejemplo serían los proyectos de Lever de lanzar una nueva marca de shampoo (proyecto I) y una
nueva marca de bálsamo acondicionador (proyecto II), claramente las ventas son mayores si se lanza la línea completa (I +
II), siendo esas ventas mayores que las que se obtendrían al proyectar las ventas lanzando solo el shampoo, luego solo el
bálsamo y sumando ambas proyecciones de ventas. En el caso de proyectos públicos tenemos el proyecto de hacer un
aeropuerto y el proyecto de hacer una carretera que mejore el acceso al aeropuerto.
Los proyectos I y II son sustitutos en beneficios si:
VPB I+II  VPB I + VPB II
En este caso existe una pérdida de beneficios (en Valor Presente) si se ejecutan ambos en conjunto, respecto a la suma de
los beneficios de I y II. Un ejemplo en este caso serían los proyectos de Instapanel, de lanzar un nuevo modelo de
planchas metálicas para techumbre (proyecto I) y un nuevo modelo de planchas plásticas transparentes (proyecto II),
ambas con el mismo diseño de ondulado, es evidente que para un cliente que instala techos ambos tipos de planchas
podrían llegar a combinarse en un techo (de hecho se combinan), pero cada plancha traslúcida colocada significa vender
una plancha metálica menos, de forma que las ventas son menores si se lanza la línea completa (I + II), que las que se
obtendrían de proyectar las ventas lanzando sólo las metálicas, luego sólo las traslúcidas y sumar ambas proyecciones de
ventas. En el caso de proyectos públicos tenemos la construcción de una represa con fines de abastecer de agua para
generación de energía y a la vez para regadío. Aunque parece haber complementariedad, esta existe sólo en las
economías asociadas a la construcción, es decir, en el lado de los costos, en el lado de los beneficios, el usar la represa con
dos fines lleva a asignaciones subóptimas en ambos tipos de uso del agua.
Los proyectos I y II son independientes en beneficios si:
VPB I+II = VPB I + VPB II
Un ejemplo en el caso de proyectos públicos sería el construir una represa para regadío en la cuarta región y un
aeropuerto en Chillán.
Los proyectos I y II son complementarios en costos si:
VPC I+II  VPC I + VPC II
Es decir, existe complementariedad en los costos si el Valor Presente de los costos de ejecutar ambos proyectos juntos
(VPC I + II) es menor que el que se obtendría al calcular la simple suma del Valor Presente de los costos individuales de I y
II. En este caso estamos hablando de las conocidas economías de escala, las que se pueden dar tanto en la inversión como
en la operación. Un ejemplo serían los ya mencionados proyectos de represas con uso para energía y con uso para
regadío. También una carretera que utilice la represa como puente para cruzar el río ahorrándose así la construcción de
un puente1.
Los proyectos I y II son sustitutos en costos si:
VPC I+II  VPC I + VPC II
Ejemplo: construir un aeropuerto al este de Chillán haría más costosa la posterior construcción de una autopista hacia las
Termas de Chillán, sin importar el trazado de la autopista es probable que el aeropuerto eleve el valor de los terrenos en la
zona haciendo más caros los proyectos viales posteriores que involucren expropiaciones.
Finalmente los proyectos I y II son independientes en costos si:
VPC I+II = VPC I + VPC II
El tipo de relación que llegue a existir entre beneficios y costos de los proyectos de una cartera y la magnitud de los
mismos, llegará a determinar la relación total en términos de Valor Presente Neto, es decir, considerando tanto los
beneficios como los costos, de esta forma tendremos:
Proyectos complementarios si:
VPN I+II  VPN I + VPN II
27
Pueden existir proyectos complementarios que sin embargo tengan sustituibilidad en los beneficios, pero con economías
de escala tales que los ahorros de costos de inversión y operación más que compensen las pérdidas de beneficios al
realizar los dos proyectos en conjunto. También puede ocurrir que un par de proyectos tenga sustituibilidad en los costos,
pero una complementariedad en los beneficios tales que más que compensen los incrementos de costos de realizar
ambos en conjunto.
Proyectos sustitutos si:
VPN I+II  VPN I + VPN II
Nuevamente puede darse que proyectos sustitutos tengan grados de complementariedad en los beneficios o en los
costos, pero que esta complementariedad sea anulada por la de los costos y la de los beneficios respectivamente.
Proyectos independientes si:
VPN I+II = VPN I + VPN II
Criterios de toma de decisión sobre proyectos en una cartera según los distintos tipos de interrelaciones.
El principal riesgo de evaluar una cartera de proyectos como un paquete en lugar de evaluar cada uno de los proyectos
integrantes de la cartera, es el riesgo de que un proyecto o varios proyectos no rentables queden "ocultos" dentro de una
cartera rentable. A modo de ejemplo, supongamos que un inversionista desea evaluar el proyecto de destinar un terreno
de su propiedad, de 10.000 metros cuadrados en dos negocios: 5.000 metros cuadrados serán destinados al cultivo de
tomates y en los 5.000 restantes se edificarán 4 casas y se pondrán a la venta junto con sus respectivos terrenos. La
rentabilidad conjunta es de 20 millones de pesos (VPN) y por ende el inversionista tiene un proyecto rentable. Sin
embargo, bien puede ocurrir que detrás de esa rentabilidad positiva tuviésemos una pérdida de 10 millones en el negocio
agrícola y una ganancia de 30 millones en el negocio inmobiliario que compensa las pérdidas del agrícola. Desde luego que
al desagregar se ve claro que es mejor dedicar los 10.000 metros cuadrados al negocio inmobiliario con una rentabilidad
de ¡60 millones de pesos!, (en lugar de 20 millones).
El ejemplo anterior supone que los proyectos son independientes y por tanto sus VPN son sumables. La considerable
pérdida de rentabilidad que muestra el ejemplo es una muestra típica de la magnitud del error en la asignación de
recursos a la que puede llevar el análisis de carteras sin desagregar en los proyectos integrantes. En este caso el error
significaría obtener un VPN de sólo un tercio del VPN potencial (20 millones en lugar de 60).
En algunos casos, la inclusión de un proyecto no rentable (como el agrícola del ejemplo), se puede justificar cuando tiene
relaciones de complementariedad con los otros proyectos de la cartera. Vemos que se hace necesario analizar
metodologías de selección en los tres casos posibles: independencia, sustituibilidad y complementariedad de proyectos.
a) Jerarquización sin racionamiento de capitales
Proyectos Independientes:
Se deben realizar todos los proyectos con VPN>0, descontando los flujos a la tasa de interés que representa el costo de
oportunidad del dinero del inversionista.
Si el capital disponible alcanza para financiar a todos los proyectos que aportan riqueza al inversionista y aún así sobra
capital, entonces éste debería invertirse en la alternativa que determina el costo de oportunidad del dinero.
Proyectos mutuamente excluyentes
El mayor grado de dependencia entre proyectos ocurrirá cuando éstos son perfectamente sustitutos o mutuamente
excluyentes. Es decir, que la realización de un proyecto afecta de forma tal a los flujos de beneficios netos de otro que los
anula.
28
Por ejemplo, construir una carretera con cemento o con asfalto, al realizar la carretera con una alternativa elimina
completamente la posibilidad de realizarla con la otra. En este caso debe elegirse el proyecto con mayor VPN. Pero como
vimos anteriormente, puede ser que para algunas tasas de descuento sea más conveniente una alternativa, y a otras tasas
la otra alternativa.
Supongamos que las alternativas son equivalentes en los beneficios brutos que genera (flujo, tiempo de viaje, seguridad,
etc.), que la vida útil de la carretera se puede considerar infinita y que la inversión y los costos de mantenimiento que se
obtendrían para cada alternativa de carretera son los siguientes:
0 1 2 3 4 5 ...
Cemento 100 10 10 10 10 10 ...
Asfalto 50 20 20 20 20 20 ...
La carretera de asfalto tiene una menor inversión, pero un mayor costo de mantenimiento. Si la tasa de descuento
relevante es 10%, vemos cuales serían los valores actuales netos de ambas alternativas:

20 20
tos  50    50   250
asfalto
VPN cos t
t 1 1,1 0,1

10 10
cemento
VPN cos tos  100   t
 100   200
t 1 1,1 0,1
De modo que conviene más la alternativa de cemento, ya que arroja un menor VPN de los costos.
En tanto que si el costo de oportunidad del dinero es 20% el resultado es:

20 20
tos  50    50   150
asfalto
VPN cos t
t 1 1,2 0,2

10 10
cemento
VPN cos tos  100   t
 100   150
t 1 1,2 0,2
En este caso se está indiferente entre realizar la carretera de asfalto o de cemento.
A costos de oportunidad mayores a 20%, la decisión recomendada cambia, ya que se hace más conveniente realizar la
carretera con asfalto.
Es decir, la jerarquización de los proyectos depende del costo de oportunidad del dinero. Para costos de oportunidad
superiores a 20% el programa de inversiones considera 50, en tanto que para costos de oportunidad menores se
considerarán inversiones por 100.
Por lo tanto es incorrecto ordenar los proyectos de acuerdo a su TIR, sencillamente no pueden incluirse ambos proyectos,
ya que son mutuamente excluyentes y su conveniencia depende de la tasa de descuento relevante.
No obstante lo anterior, algunos autores definen la llamada “curva de inversión” o “curva de eficiencia marginal de la
inversión”, que lleva implícita la utilización del TIR como criterio para ordenar los proyectos.
En la Figura9.14, la curva de inversión indica que si el costo de oportunidad es r 0 habrá un volumen I0 de inversión; a un
costo de oportunidad r1<r0 la inversión será I1>I0.
29
Figura 9.14: La Curva de Inversión
Sin embargo, la composición de la inversión será distinta, para el volumen de inversión I 0 se incluye el proyecto A; para el
volumen I1 se incluye el proyecto B y se excluye el proyecto A (que tiene una TIR mayor que el de B).
Proyectos dependientes
Veamos las distintas posibilidades que pueden ocurrir entre dos proyectos A y B que tienen algún grado de dependencia
entre ambos.
• VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B
Ejemplo: un proyecto de agua potable (A) que es complementado por un proyecto de alcantarillado (B).
Supongamos que VPNA=30 en caso que no se ejecute B. Si B es complementario con A, es imposible que la
ejecución de B altere la decisión de realizar A.
Además, todos los beneficios adicionales que B le causa a A deben ser considerados como beneficios de B, ya que el
proyecto A se hubiera ejecutado de todas maneras, aun en el caso en que B no se realice.
Por ejemplo, si la construcción de B induce a que el VPN de A llegue a 46, entonces los 16 adicionales (46-30) deben
asignarse como beneficios del proyecto B. El que se ejecutará si su VPN, incluyendo los 16, es mayor que 0.
• VPNA>0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B
Ejemplo: un proyecto de desarrollo turístico (proyecto A) y un proyecto sustituto de explotación ganadera

(proyecto B), para Isla de Pascua.
Si la ejecución de B disminuye los beneficios netos de A, en menos que 30, seguirá siendo rentable realizar el
proyecto A. Pero deberá cargarse como costo del proyecto B la disminución de VPN del proyecto A.
30
Si el VPN de B menos la reducción del VPN de A es menor que cero entonces sólo deberá realizarse el proyecto A y
no hacer el B.
Al contrario, si la diferencia entre el VPN de B y la reducción de VPN de A es positiva, entonces se deberán realizar
ambos proyectos.
¿Que sucede si el proyecto B es tan sustituto de A que hace que el VPN de este último sea negativo?.
Por ejemplo si VPNA=-10 si se ejecuta B, entonces no se ejecuta A y se debería cargar como costo la pérdida de VPN
de los beneficios netos que podría haber entregado el proyecto A. Es decir, los 30 y no los 40 (30+-10) en que
efectivamente disminuyeron sus beneficios.
Si VPNB menos los 30, que se dejó de obtener por no realizar el proyecto, es positivo, entonces conviene realizar el
proyecto B, en caso contrario se realizará el proyecto A.
• VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto sustituto B.
Si el proyecto A no es rentable por si sólo (sin B) y el proyecto B es sustituto, entonces menos rentable será el
proyecto A si se ejecuta B. Por lo que el proyecto A es irrelevante para determinar la conveniencia del proyecto B.
Y, por lo tanto, no se debe cargar al proyecto B la disminución del VPN del proyecto A.
Sería diferente si el proyecto A ya se realizó y estamos determinando la conveniencia de B. En ese caso, si se

debería considerar en la evaluación de B la disminución del VPN del proyecto A.
• VPNA<0 y hay que decidir si hacer o no el proyecto complementario B.
En ese caso puede pasar dos cosas:
i) que el aumento de VPN de A no sea lo suficiente y VPN A<0 aún después de realizado el proyecto B.
Como A no se iba a realizar inicialmente, ni tampoco en caso de realizarse B, entonces es irrelevante el aumento de
VPN de A, y por lo tanto no debería ser considerado como un aumento de beneficios del VPN del proyecto B. Salvo
en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido, ahí si se debería considerar el beneficio señalado.
ii) al construir el proyecto B aumentan los beneficios netos de A y lo hacen conveniente (VPN A>0). Los beneficios
que se deben sumar al VPN de B es sólo el nuevo VPN A, ya que la alternativa pertinente es no realizar el proyecto A,
y no su diferencia con el VPNA anterior (sólo en el caso en que el proyecto A ya estuviese construido).
Para el caso de proyectos complementarios, puede darse la situación extrema de que ninguno de los proyectos sea
conveniente individualmente, mientras que la realización de ambos proyectos si lo sea.
En este caso conviene considerarlos como un solo proyecto.
Ej: túnel y pavimentar una carretera, puede que ambos sean no rentables, pero que combinados sí lo sean.
Aunque, en general, hay que tratar de evaluar separadamente los subproyectos, ya que un buen subproyecto
puede ocultar uno malo.
Ejemplo: ensanchar una carretera entre dos ciudades puede ser rentable, pero puede ser que el ensanchamiento
de los accesos a las ciudades y en los tramos de las pendientes fuertes (donde hay mayor congestión) sí sean
rentables, en tanto que el ensanchamiento de los otros tramos de la carretera sean no rentables.
31
En resumen, el razonamiento que debe seguirse en estos casos que hemos visto de proyectos dependientes, es el de
evaluar el VPN de realizar sólo A, sólo B y realizar A y B, y elegir el de mayor VPN.
Por ejemplo:
I II III IV
VPNA 30 30 30 30
VPNB 10 10 10 10
VPNA y B 50 40 36 27
En el caso I, los proyectos A y B son complementarios y deberían emprenderse juntos.
En II son independientes y deben emprenderse ambos.
En III son sustitutos y deben emprenderse ambos.
En IV son tan sustitutos que sólo debe emprenderse el proyecto A.
b) Con racionamiento de capitales
En este caso se supone que el inversionista tiene un capital fijo para distribuir entre un conjunto de proyectos de
inversión, de modo que la cantidad de fondos puede no ser suficiente para emprender todos los proyectos que tienen un
VPN positivo.
¿Cómo determinar que proyectos emprender y su jerarquización de conveniencia?
Proyectos independientes
Si el monto disponible para inversión en el presente es I, y existe una cartera de n proyectos, tal que la inversión requerida
y el VPN de cada una es Ii y VPNi. Por ejemplo, supongamos que un inversionista tiene 1.000 MM$, que su costo de
oportunidad del capital es 10% y que dispone de una cartera de proyectos como el de la Figura 9.15.
¿Qué proyectos le conviene realizar a este inversionista?
Figura 9.15: Cartera de Proyectos
Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito

A -10 16
B -20 2 2 2 46
C -50 10 10 120 15
D -70 78
E -100 180
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40
H -250 -30 40 100 200 100
I -270 50 100 100 100 100 125
J -400 70 690
32
Realicemos primero el ranking de proyectos eligiendo aquellos con mayor VPN como se ilustra en la Figura 9.16. Las dos
últimas columnas muestran el acumulado de Inversión y de VAN
Figura 9.16: Ranking según VPN
Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito VPN Inv. ac. VPN ac.

J -400 70 690 233,9 400 233,9
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 600 433,9
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 870 568,1
C -50 10 10 120 15 67,8 920 635,8
E -100 180 63,6 1020 699,5
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 1170 747,8
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 1420 777,4
B -20 2 2 2 46 16,4 1440 793,8
A -10 16 4,5 1450 798,4
D -70 78 0,9 1520 799,3
Vemos que, bajo este criterio se realizarían los 4 primeros proyectos (J, G, I y C), en donde colocaríamos 920 MM$, y con
el que obtendríamos un VPNcartera=635,8 MM$.
¿Qué pasa con los 80 MM$ que nos quedan disponibles?
Dos alternativas posibles, si los proyectos son divisibles, es decir, que se puede comprar una parte de ellos y no
necesariamente aportar el monto completo de su inversión, entonces conviene comprar el 80% del proyecto E (80 MM$
de inversión) y obtener un VPN de 50,9 MM$. Por lo que el VPN de los 1.000 MM$ invertidos alcanzará a 686,7 MM$.
Si los proyectos no son divisibles, entonces los 80MM$ restantes deben invertirse en la alternativa que representa el costo
de oportunidad del dinero, es decir, la alternativa que renta 10%. Como cualquier inversión en esa alternativa obtiene un
VPN igual a cero, entonces el VPN de la cartera sería los 635,8 MM$ calculados anteriormente.
¿Cuál sería la elección de los proyectos a realizar si ocupáramos un ranking según la TIR?
Figura 9.17: Ranking según TIR
Proye cto Inve rsión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... InfinitoVPN TIR Inv. a c. VPN a c.

E -100 180 63.6 80% 100 63.6
A -10 16 4.5 60% 110 68.2
C -50 10 10 120 15 67.8 50% 160 135.9
J -400 70 690 233.9 40% 560 369.8
B -20 2 2 2 46 16.4 30% 580 386.2
I -270 50 100 100 100 100 125 134.2 24% 850 520.4
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200.0 20% 1050 720.4
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48.4 15% 1200 768.8
H -250 -30 40 100 200 100 29.6 13% 1450 798.4
D -70 78 0.9 11% 1520 799.3
Vemos en la Figura 9.17 que este criterio entrega un VPN de la cartera de 520,4 MM$, que en el caso de que los proyectos
sean divisibles puede aumentar en (150/200)*200=150. Alcanzando a 670,4 MM$ el VPN de la cartera.
33
Por lo tanto, vemos que el criterio de la TIR no maximiza el VPN de la cartera, algo esperable dado los problemas vistos de
este indicador.
Pero será el ranking de Valores Presentes Netos individuales “EL” criterio de decisión para selección de proyectos
independientes con restricción de capital?
La respuesta es NO.
En efecto, lo que se busca es obtener el máximo VPN posible a través de una combinación de proyectos de la cartera dada
la restricción de capital existente. Dicho de otra manera, queremos obtener el máximo VPN por peso invertido. Esto nos
lleva al indicador IVAN:
VPN i
IVAN i 
Ii
El ranking según este indicador es el que se presenta en la Figura 9.18.
Figura 9.18: Ranking según IVAN

Proyecto Inversión F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Infinito VPN TIR IVAN Inv. ac. VPN ac.
C -50 10 10 120 15 67,8 50% 1,355 50 67,8
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 20% 1,000 250 267,8
B -20 2 2 2 46 16,4 30% 0,820 270 284,2
E -100 180 63,6 80% 0,636 370 347,8
J -400 70 690 233,9 40% 0,585 770 581,7
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 24% 0,497 1040 715,9
A -10 16 4,5 60% 0,455 1050 720,4
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 15% 0,322 1200 768,8
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 13% 0,118 1450 798,4
D -70 78 0,9 11% 0,013 1520 799,3
Obteniéndose un VPN de la cartera igual a 581,7 MM$, que en el caso de proyectos divisibles aumenta en
(230/270)*134,2=114,3; llegando el VPN de la cartera a 696 MM$, mayor que los 686,7 MM$ que se obtenían
jerarquizando por VPN, lo que muestra que el ranking según VPN no conduce al óptimo. La diferencia en este caso está
dada por el proyecto B que entra a la cartera en el ranking según IVAN, y no estaba en el ranking según VPN.
Este último valor es el máximo VPN de la cartera que se puede obtener dado los 1.000 MM$ disponibles para invertir. De
hecho es superior a los encontrados cuando se jerarquizó con el criterio del VPN y de la TIR.
La jerarquización de los proyectos según el IVAN y el agotamiento del capital disponible aceptando los proyectos con
mayores IVAN (y signo positivo para que superen a la alternativa del costo de oportunidad) permite obtener el máximo
VPN para el inversionista dada su restricción de capital.
Nótese que se podría llegar al mismo resultado de forma mucho más engorrosa a través del VPN: para decidir con ese
indicador, tendríamos que haber analizado todas las combinaciones de pares de proyectos posibles (A+B, A+C, A+D,…etc),
luego de tríos (A+B+C, A+B+D,…etc), luego cuartetos y así sucesivamente, hasta que una de esas combinaciones resultaría
ser C+G+B+E+J (la óptima según la tabla anterior). Ese tipo de análisis nos lleva a un número combinatorio de alternativas
34
3
el cual es muy alto y hace costoso el análisis de combinaciones de a pares, tríos ,etc . En síntesis, el IVAN es un “atajo”
respecto a la alternativa de mantener el uso del VPN vía análisis de combinaciones de proyectos.
Existe un indicador equivalente al IVAN que conduce al mismo ranking: el IR o índice de rentabilidad, que fue mencionado
en el punto 5 del Capítulo 8 (sobre razones beneficio/costo):
n
BN t

t 1 (1  r )
t
IR 
I
Este difiere del IVAN en que en el numerador, en lugar del VPN están los beneficios netos descontados de cada período
(los beneficios netos de cada período son Bt – Ct desde t=1 en adelante). Propuesto: con los datos de la tabla anterior,
calcular los IR y comprobar que generan el mismo ranking que el IVAN.
¿Pero qué pasa cuando los proyectos no son divisibles? Al parecer el criterio del IVAN no es el mejor, porque no entrega el
máximo VPN de la cartera, pues el criterio del VPN entrega 635,8 MM$.
Este problema será relevante cuando exista una buena parte del poco capital que hay que queda invertido en la
alternativa del costo de oportunidad (que rinde 10% anual), 23% del capital en nuestro ranking con el IVAN, en vez de
quedar invertido en un “mejor” proyecto.
No obstante, para agregar uno o más proyectos que usen mejor ese 23%, es necesario sacar alguno de los que ya fueron
“elegidos” por el ranking. Usualmente el último, que tiene el menor IVAN de los seleccionados, de manera de tratar con
una mayor inversión recuperar con IVANs aún menores al que estamos sacando.
El procedimiento para resolver esta optimización discreta en el caso general no ha sido formalmente modelado aún.
Aunque siempre se puede resolver generando todas las combinaciones posibles de proyectos y elegir aquella que
cumpliendo la restricción de capital entrega el máximo VPN.
Otra forma de enfocar el problema, es considerar que la escasez de fondos disponibles hace que en realidad el costo de
oportunidad del dinero no es 10%, ya que al elegir invertir en un proyecto se están dejando otros afuera, por lo que
debiera ser la rentabilidad de esos proyectos la que se debe utilizar para pasar del año 1 al año 0 (comienzos del año 1). Ya
que representan el verdadero costo de oportunidad del dinero.
Sin embargo, esa rentabilidad es sólo de ese año, ya que la restricción de capital está afectando el presente. Una
herramienta que ha resultado útil para ilustrar el concepto es la TIR al primer año, la que se obtiene con:
n
F1 Ft
VPN  F0  
1  TIRaño1 t  2 (1  r ) t
Si calculamos este indicador para cada uno de los proyectos disponibles, obtendremos los resultados en la Figura 9.19
3
Si se tienen sólo tres proyectos, las alternativas posibles son siete: sólo A, sólo B, sólo C, A+ B, B+C, A+C y A+B+C. El número 7 se
obtiene de los números combinatorios 3!/(1!*2!) + 3!/(2!*1!) + 3!/3!. Si tuviésemos 4 proyectos, las combinaciones posibles serían
4!/(1!*3!)+ 4!/(2!*2!) + 4!/(3!*1!) + 4!/4! = 15. Se puede ver que para carteras de más de 5 proyectos el número de alternativas a
analizar será tan elevado, que resultará muy complejo el análisis, y demasiado ineficiente.
35
Figura 9.19: TIR al Primer Año
Proyecto Inv. F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 .... Inf. VPN TIR IVAN Inv. ac. VPN ac. TIRaño1
C -50 10 10 120 15 67,8 50% 1,355 50 67,8 159%
G -200 40 40 40 40 40 40 40 40 .... 40 200,0 20% 1,000 250 267,8 120%
B -20 2 2 2 46 16,4 30% 0,820 270 284,2 100%
J -400 70 690 233,9 40% 0,585 670 518,0 74%
I -270 50 100 100 100 100 125 134,2 24% 0,497 940 652,2 65%
E -100 180 63,6 80% 0,636 1040 715,9 64%
A -10 16 4,5 60% 0,455 1050 720,4 60%
F -150 12 12 12 12 12 12 12 300 48,4 15% 0,322 1200 768,8 45%
H -250 -30 40 100 200 100 29,6 13% 0,118 1450 798,4 23%
D -70 78 0,9 11% 0,013 1520 799,3 11%
Vemos que ordenando los proyectos bajo este indicador se aceptan los proyectos C, G, B, J e I (se dejó el proyecto E);
invirtiéndose 940 MM$ en proyectos y los restantes 60 MM$ en el costo de oportunidad, obteniéndose un VPN de la
cartera igual a 652,2 MM$, superior a todos los casos anteriores en que los proyectos no eran divisibles.
Luego, en este caso particular, el costo de oportunidad del dinero es 65% para el primer año, por lo que todos los
proyectos con VPN<0 evaluados a esa tasa el primer año y a r=10% para los siguientes, no se realizarán.
No debe olvidarse que es sólo un índice que ayuda a acercarse al óptimo, pero no necesariamente siempre lo logrará. Por
ejemplo, si la restricción de capital es 800 MM$, entonces a través de este indicador se obtendrá 518 MM$, a través del
IVAN se obtendrán 581,7 MM$, a través de laTIR se obtendrán 386,2 MM$ y a través de hacer los proyectos con mayor
VPN se obtendrá un VPN de la cartera igual a 433,9 MM$.
No olvidar que si el verdadero costo de oportunidad del dinero para el año 1 es 65%, entonces el criterio de la TIR del año
1 efectivamente elige todos aquellos proyectos con VPN>0, y los que deja afuera son por definición con VPN<0, sin
embargo, la diferencia entre el capital disponible y la inversión destinadas a proyectos se invierte al “antiguo costo de
oportunidad del dinero”: 10%. Lo que descontado a la tasa de 65% para el año 1 tiene VPN negativo, por lo que sacando
algunos proyectos del ranking y cambiándolos por otros de menor TIR del año 1, pero con mayor inversión pueden
mejorar el VPN total.
8. Un alcance final: Tiempo Continuo y optimización.
Como se ha señalado, en el capítulo 7, al discretizar los flujos de caja asumiendo que ocurren en forma anual o mensual,
en circunstancias de que en realidad en un proyecto los beneficios y costos son un continuo a lo largo del tiempo, se está
simplificando la realidad.
Si se modelaran los flujos de caja y los indicadores de rentabilidad como funciones continuas, en teoría se podrían
encontrar puntos de óptimo para las distintas variables analizadas, por el procedimiento habitual de derivar una función
(en este caso el VPN) e igualar a cero esa derivada.
De hecho, los métodos presentados en este punto, al imponer la condición de ∆VPN=0 para luego despejar la variable X,
están aproximando para el caso discreto, la condición δVPN(X)/δX=0 de la cual se despeja la variable x* que optimiza el
VPN, tal como se ilustra en la Figura 9.20.
36
Figura 9.20: VNP Óptimo
Resumen del Capítulo
En este capítulo se analizó los elementos para estudiar cómo maximizar el aporte a la riqueza de un proyecto en particular
mediante la selección de las mejores alternativas de inicio, tamaño, localización y momento óptimo de liquidar la
inversión, reemplazo equipos, selección de proyectos dentro de una cartera con restricciones de capital, proyectos
independientes e interdependientes.
Momento óptimo para iniciar el proyecto

Puede ocurrir que aún siendo conveniente invertir hoy, lo sea aún más dentro de algunos periodos más, de acuerdo a
alguno de los siguientes casos:
a) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
b) Proyecto repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario
c) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del tiempo calendario y del momento de
inicio de la inversión
d) Proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen sólo del tiempo momento de inicio de la
inversión
e) Cambios en la tasa de descuento
Tamaño de la Inversión
Para determinar el tamaño óptimo, se calcula el VPN marginal de ampliar (o disminuir) el tamaño del proyecto, esto
convendrá hasta que ∆VPN=0. En este caso la situación base es el proyecto evaluado en cierta escala original y la situación
con proyecto es el proyecto en una escala mayor o menor que la original.
Momento óptimo de liquidar la inversión

Se utiliza el mismo principio del VPN marginal. Si consideramos que el proyecto no es repetible, siendo un caso
interesante, el de aquellos proyectos en los que existe un flujo en particular que genera el mayor valor del proyecto.
Momento óptimo de reemplazo

Se maximiza el VPN al infinito de los diferentes periodos posibles de reemplazo, o lo que es equivalente, maximizar el
Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE), o el CAUE si los beneficios no dependen del ciclo óptimo de reemplazo.
Decisiones de localización
37
Para determinar alternativas de ubicación se debe tener en cuenta: medios y costos de transporte, disponibilidad y costo
de la mano de obra, cercanía de proveedores, factores ambientales, cercanía a los distribuidores y consumidores, costo y
disponibilidad de terrenos, estructura impositiva y legal.
Mediante el Método Sencillo de Estandarización (01-Z), una forma sencilla de evaluación multicriterio, se identifica la
importancia relativa entre criterios e integra una variedad de indicadores cuantitativos como cualitativos.
Selección de proyectos en una cartera

Es el proceso sobre cómo realizar una jerarquización de proyectos disponibles (cartera) respecto de cuáles son
convenientes de realizar, y cuáles deberían ser llevados a cabo en primer lugar.
Criterios de toma de decisión sobre proyectos en una cartera según los distintos tipos de interrelaciones.
Considerando proyectos independientes, mutuamente excluyentes y dependientes la jerarquización puede darse:
a) sin racionamiento de capitales
b) con racionamiento de capitales
El ranking de proyectos puede realizarse según Valor Presente Neto, Tasa Interna de Retorno, IVAN y en algunos casos la
TIR del primer año.
• Contreras, E. y Diez, C. “Diseño y Evaluación de proyectos: Un enfoque integrado”. Selección de capítulos. (Versión
Preliminar), 2010
• Fontaine, Ernesto 2008 “Evaluación Social de Proyectos”, XIII Edición Pearson – Prentice Hall
• HAIM LEVY & MARSHALL SARNAT. Capital Investment & Financial Decisions, Fifth Edition, Prentice Hall
International (UK), 1994.
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Instituto Latinoamericano y del Caribe de Planificación Económica y Social (ILPES)- CEPAL. Serie Manuales. Nº 58
• Porter, M. E. “Ventaja Competitiva. Creación y sostenimiento de un desempeño superior”. México, Cía. Ed.
Continental, 1990.
• Porter, Michael E., Estrategia Competitiva: Técnicas para el Análisis de los Sectores Industriales y su Competencia,
México, Cía. Ed. Continental.
• Saaty T. 1997. Toma de Decisiones Para Líderes. Universidad de Santiago de Chile
• Saaty, T. 2000. Fundamentals of Decision Making and Priority Theory with the Analytic Hierarchy Process.
• SapagNassir. Proyectos de Inversión Formulación y Evaluación. Prentice Hall, 1a Edición, 2007.
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Técnico de Pesca. No. 351. Roma, FAO. 1998. 268p.
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• Blank, Leland y Anthony Tarquin. Ingeniería Económica, McGraw Hill, 4ta Edición. 1999?
• Brealy Richard, Stewart Myers y Allen. Principios de Finanzas Corporativas. 8a. edición, McGraw Hill, 2006
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infraestructura deportiva. Documentos de Trabajo. Serie Gestión DII. N° 48. 2003
• Contreras, E. en MIDEPLAN,: Metodologías alternativas en la evaluación socioeconómica de proyectos públicos de
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• Contreras, Eduardo y Cruz, José Miguel. “No más VAN: el Value at Risk (VaR) del VAN, una nueva metodología para
el análisis de riesgo”. Trend Management, Noviembre de 2006.
38
• Contreras, Eduardo. “Evaluación de inversiones públicas: enfoques alternativos y su aplicabilidad para

Latinoamérica”. Serie Manuales. CEPAL. Diciembre de 2004.
• Eschenbach, Ted. Engineering Economy, Applying theory to practice. Oxford University Press, 2003.
• Fernández, Viviana. The CAPM and Value at Risk at Diferente Time Scales, Documentos de Trabajo. Serie Gestión
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• Fierro C. Gabriel, Apuntes para el Curso de Evaluación de Proyectos, Departamento de Ingeniería Industrial, 1995.
• Levy & Sarnat “Capital Investment & Financial Decisions.
• Sapag, José Manuel. Guía de Ejercicios. Problemas y Soluciones 1a. edición, 1997.
• Sullivan William, Ingeniería Económica de DeGarmo, Prentice Hall, 12° Edición.
1. Indique si siempre que un proyecto tenga un VPN mayor a cero será recomendable ejecutar el proyecto hoy.
Fundamente su respuesta.
2. ¿Cuál es la relación que guardan la TIR y la TIR Marginal en la estimación del tamaño óptimo de un proyecto?
3. Señale los criterios relevantes para definir la localización óptima de un proyecto. Luego, describa las metodologías
que existen para encontrar una solución óptima.
4. Explique qué indicadores son los más adecuados para elegir una cartera de proyectos rentable, según el tipo de
proyecto y con racionamiento de capitales.
5. La señora Juanita, es reconocida desde hace largo tiempo por su exquisita mermelada de durazno, la que vende en la
temporada de verano a sus vecinos de Los Maitenes (localidad rural de la comuna de San Vicente en la VI Región).
Doña Juanita ocasionalmente también vende el producto a algunos afuerinos que se animan a llegar hasta esta
localidad de 316 habitantes.
Don Perico, uno de sus clientes más antiguos y admirador de su exquisita receta, le ha propuesto que se dedique a la
producción de mermelada pero de manera industrial. Asimismo le propone vender toda su producción durante la
temporada de verano en un pequeño supermercado del cual él es dueño en la localidad de El Manzano, esta es una
localidad algo mayor y cuenta con 761 habitantes.
Doña Juanita entusiasmada con la idea, le pidió a su hijo Pedro que cotizara en Santiago el precio de una cocina
industrial para elaborar su mermelada. Pedro le indicó que el precio de una cocina a gas, ideal para su negocio
costaba 1,5 millones de pesos y $ 500.000 una pequeña máquina para sellar bolsas y otros accesorios necesarios para
el proceso. Este sistema le permitiría producir hasta 1.000 Kg de mermelada en la temporada, y por los años que
quisiera operar.
Para producir su mermelada doña Juanita utiliza como insumos principales los duraznos y el azúcar (que debe
comprar), además de una muy pequeña cantidad de agua y jugo de limón.
Si industrializa la producción, además del gasto en duraznos y azúcar, habría que considerar un costo de gas de $ 500
por cada 10 Kg de mermelada. El agua y jugo de limón no representarían un gasto adicional.
Para producir 10 Kg de mermelada se requieran 6 Kg. de durazno y 4 de azúcar. El Kg de durazno cuesta en la

temporada $ 200 el Kg. y el azúcar 300 $/Kg. La mermelada se vende en bolsas de ¼ de Kg., y el costo del envase es de
$25 por bolsa sellada. Los costos llevan implícitas las pérdidas del proceso y están libres de impuestos.
Don Perico ofrece pagar a doña Juanita $200 por bolsa de mermelada producida libre de impuestos, y el distribuidor
le cobra $60.000 por llevarle toda la mermelada hasta el supermercado en El Manzano.
39
El costo de oportunidad del dinero para doña Juanita es de 10% real anual.
Se le solicita a Ud. asesorar a doña Juanita respecto a la bondad de este negocio, para ello suponga que todos los
precios se mantendrán (en términos reales) de manera indefinida.
En primer lugar, determine el Beneficio Anual Uniforme Equivalente y la rentabilidad (Tasa Interna de Retorno) para la
señora Juanita de entrar a este negocio. ¿Le conviene aceptarlo?. Fundamente su respuesta.
No bien concluyó Ud. de realizar los cálculos pertinentes y asesorar respecto a la correcta toma de decisión de este
caso, se presenta otro pequeño empresario vendedor de manjar de leche y le arruina a Ud. toda la asesoría al
proponer una alternativa distinta que es la siguiente: él ofrece que cuando liquide su negocio de manjar dentro de un
año, le vende a doña Juanita sus máquinas (cocina, selladora de bolsas e implementos iguales a las que cotizó Pedrito
en Santiago) pero todo a $1.500.000. Don Perico plantea que está dispuesto a esperar durante ese tiempo. ¿Le
convendrá a doña Juanita esperar un año para realizar su inversión?.
Independientemente de los resultados de este nuevo escenario, viene ahora doña Juanita a pedirle a Ud. que le
aconseje respecto a la conveniencia de recurrir a un crédito bancario por el 50% del total, pagadero en 20 años con
amortizaciones fijas a una tasa de interés del 10% anual.
Cuando Ud. comenzaba a sonreír aliviado pensando que su labor de asesoría a doña Juanita estaba terminada, ocurre
que don Perico en base a una rápida consulta entre sus clientes (algo así como un embrión de investigación de
mercado) concluye que la demanda sobrepasa la cifra de 1.000 Kg. la temporada y se decide a lanzar el siguiente
nuevo ofrecimiento: comprar toda la mermelada que puede producir doña Juanita hasta un máximo de 5.000 Kg la
temporada.
Entusiasmada por el nuevo ofrecimiento, doña Juanita pidió ayuda a su vecina para producir las cantidades
adicionales. Su vecina acepta siempre y cuando le paguen $50 por cada bolsa de mermelada que se produzca sobre
los 1.000 Kg. actuales. Llegar a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en maquinaria de
$5.000.000.
En estas condiciones: determine la rentabilidad del proyecto marginal (Tasa marginal Interna de Retorno) y haga una
recomendación para doña Juanita.
6. En el siguiente cuadro se presentan los resultados de un negocio forestal. Si se liquida la inversión en el período
indicado, se obtienen los indicadores de rentabilidad respectivos:
PERÍODO 2 años 4 años 6 años 8 años 10 años

VAN 220 410 550 630 590
TIR 14% 17% 23% 22% 18%
TIR marginal 25% 22.5% 21% 16%
Supongo que la tasa de descuento relevante para este negocio es del 10% (es decir, 21% bianual)
i) Si el inversionista estará en el negocio forestal sólo una vez y luego cambiará de giro, ¿en qué año le
conviene liquidar la inversión?.
ii) Si el inversionista estará en el negocio forestal permanentemente, ¿en qué año le conviene liquidar la
inversión?
iii) Si el inversionista pudiera comprar en cualquier año la plantación y venderla al año siguiente. ¿En qué año
debería comprar y vender?. ¿Es posible que exista esta oportunidad de comprar y vender al año siguiente?.
40
7. Una empresa privada de distribución de electricidad está considerando realizar un proyecto de electrificación de un
pueblo del sur del país. Esta empresa lo ha contratado a ud. como consultor para que realice la evaluación del
proyecto. Los datos que entregan los estudios de mercado y de factibilidad técnica son:
Inversión: $ 300 millones.

Precio de venta de la energía: 50 $/KWh (lo que pagarán las familias de la zona rural)
Costo de compra de energía: 26 $/KWh (lo que hay que pagarle a los productores de electricidad)
Costos fijos: $ 48 millones anuales.
Costo de oportunidad del dinero: 10% real anual.
Al precio de venta del proyecto, la demanda de energía de las familias del pueblo es de 1.500.000 KWh/año para el
año 0. Esta demanda se estima que crecería un 5% cada año en forma constante.
Por simplicidad suponga que:

• no existen impuestos a las empresas (Ni IVA ni impuesto a la renta)
• la vida útil de la inversión se puede suponer infinita
• los precios están expresados en pesos reales (por ejemplo pesos del 2000) y que éstos no cambiarán en el futuro
(incluyendo el de la inversión)
a) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto hoy (t=0). ¿Es conveniente el proyecto?
b) Para este caso, ¿cuál es el criterio de elección del momento óptimo de inicio del proyecto? ¿Por qué?
c) Encuentre el período óptimo de inicio del proyecto
d) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto en ese momento óptimo. ¿Cuánto dinero adicional gana la
empresa por seguir su recomendación de c) en vez de iniciar el proyecto ahora? Exprese esta ganancia como variación
de VPN llevado al año 0.
4
1. Ejercicio 5: Caso Doña Juanita
Para ello ordenamos la información relevante y resolvemos de la siguiente manera:
Datos:
Maquinaria cotizada por Pedro en Santiago:
Cocina Industrial M$ 1.500

Máquina selladora M$ 500
Capacidad de producción 1.000 Kg mermelada/temporada
Costos:
Gas $ 500 c/ 10 Kg de mermelada

Azúcar $ 300 / Kg
Duraznos $ 200/ Kg
Envase $ 25 por bolsa sellada (17$ Kg c/u)
Distribución $60.000 c/ 1.000 Kg de mermelada transportada al supermercado.
Consideramos la tasa de descuento: 10% real anual
4
Caso elaborado por Hector Avilés para el curso Métodos Cuantitativos del Magister en Gestión y Políticas Públicas impartido por el
Departamento de Ingeniería Industrial de la Universidad de Chile.
41
Precio de venta por bolsa de mermelada: $ 200
Tasa de transformación para 10 Kg de mermelada: 6 Kg de durazno y 4 Kg de azúcar
Luego, se realiza el cálculo de indicadores del proyecto:
Ingresos = $ 200 * 4* 1.000 = $ 800.000
Costos =
Duraznos $200*600= $120.000
Azúcar $300*400= $120.000
Gas $500*100= $ 50.000
Bolsas $25*4000= $100.000
Distribución = $60.000
TOTAL COSTOS = $ 450.000
VPN = -2.000.000 +  350.000/ (1,1) = 1.500.000 > 0 => Le conviene

t
aceptarlo
TIR : -2.000.000 + 350.000 / TIR = 0 => TIR = 0,175 (17,5 %)
Caso de comprar la maquinaria más barata a otro pequeño empresario:
Este es un problema de momento óptimo y se analiza con los incrementos de VPN.
 VPN = VPN 1 - VPN 0, donde:
VPN 1 = - 1.500.000/ 1,1 +  350.000 / (1,1)

t
(postergando la inversión)
t=2
VPN 0 = -2.000.000 +  350.000 / (1,1)

t
(invirtiendo ahora)
Luego;  VPN = ( -1.500/1,1 + 2.000 + 350 / 1,1 ) * 1.000
= $ 318.181 > 0 => Conviene postergar
Caso de financiarse con préstamo:
En este caso no es necesario hacer cálculos, de acuerdo al efecto palanca del financiamiento, le convendría ya que su
TIR es de 17,5%, mayor a su tasa de descuento (10%).
Nuevo escenario con mayor producción:
Este es un problema de tamaño óptimo
 Inversión = $ 5.000.000
42
Cálculo del  (Beneficios - Costos) = BN incremental
BN incremental = $ 350.000 - Costos de la vecina
Costos vecina = $ 50 * 4 * 1000 = $ 200.000 por cada 1000 bolsas
Margen = ( 350.000 - 200.000) * 4 = 600.000
=> VPN = -1.500.000 + 600.000 / 0,1 = 1.000.000 >0
=> Conviene aumentar la escala de producción
Comprobando con la TIR marginal (TIRm)
5.000.000 = 600.000 / TIRm =>TIRm = 12% > tasa de descuento.
A continuación presentamos la solución a cada uno de los casos planteados:
i) Dado que el inversionista permanecerá solo una vez en el negocio y desea maximizar su riqueza, entonces
buscará obtener el mayor VPN asociado. Pero, sabemos que el mayor VPN se alcanza en el período en que la
TIR es máxima, luego, basta con mirar los valores de la TIR para saber en qué período es conveniente liquidar
la inversión. En éste caso, el máximo valor de la TIR es 23%, el cual está asociado a la alternativa de liquidar
el negocio forestal a los 6 años.
ii) En caso de que un inversionista quiera estar en el negocio de forma permanente, los criterios a emplear son
BAUE (o CAUE según sea el caso) ó TIR marginal igual a TIR. Dado que en éste caso se entregan los valores de
las TIR marginal para las diferentes alternativas utilizamos ese criterio. El criterio en éste caso nos índica que
el momento óptimo de liquidación de la plantación es a los 6 años, ya que es el momento en el cual TIR
máxima (23%) se iguala (en rigor es el valor más cercano) a la TIR Marginal.
iii) Primero, resulta evidente que no debería existir la posibilidad de comprar el bosque y venderlo al período
siguiente y que esta maniobra permitiese ganar dinero. La única forma en que ésta alternativa de compra y
venta es factible, es que la persona que vende desee estar de manera permanente en el negocio, y el
comprador desee estar una única vez en el mismo. En ese caso, la venta del negocio se realizará en el
período en que le es conveniente al vendedor (calculado bajo el supuesto de proyectos repetibles, BAUE,
CAUE o criterio de TIR marginal) y el comprador lo venderá en su mejor alternativa de rentabilidad para un
negocio a ser realizado una única vez (VPN o TIR). En este caso, el vendedor venderá el bosque al período 6
en un valor igual al VPN (o VAN) que esperaba obtener (550) y el comprador, lo venderá en la mejor
alternativa posterior a ésta fecha, que resulta ser venderlo en el período 8 (630), obteniendo una ganancia
de 80 por el negocio. Para calcular la rentabilidad del comprador tenemos que:
1 1
VPN8  VPN8  2  630  2
VPN 6   TIR    1     1  7, 026%
1  TIR   550 
2
 VPN6 
Entonces, la rentabilidad del nuevo accionista será del 7,026% anual, luego entrará al negocio sólo si su costo de
oportunidad resulta ser inferior a éste valor.
43
a) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto hoy (t=0). ¿Es conveniente el proyecto?
Ft  ( P electricidad  C electricidad ) * Qtdemanda  CF

Ft  (50  26) * 1500000 * (1  0.05) t  48000000 $/año
Ft  36 * (1  0.05) t  48 MM$/año
Por lo tanto, el VPN del proyecto si se comienza hoy es:


Ft
VPN  F0  
t 1 (1  r ) t
36 * (1  0.05) t  48

VPN  300  
t 1 (1  0.1) t
 
36 48 1 1
VPN  300      300  36 *  48 *  $  24 millones
 1.1 
t
(1  0.1) t
1.1 0,1
t 1
 
t 1
1
 1.05  1.05
Por lo tanto el proyecto no es conveniente. Al menos, no empezarlo hoy.
b) Para este caso, ¿cuál es el criterio de elección del momento óptimo de inicio del proyecto? ¿Por qué?
Este caso corresponde a un proyecto no repetible con flujos de beneficios netos crecientes que dependen del
tiempo calendario, con vida útil infinita, y para este tipo de proyectos el criterio es:
Si I 0  I1 y n  
Ft  Inv * r  Postergar
Ft  Inv * r  Invertir
c) Encuentre el período óptimo de inicio del proyecto
Aplicando el criterio anterior:

Ft  36 * (1  0.05) t  48
F0  300
36 * (1  0.05) t  48  300 * 0.1
300 * 0.1  48
(1  0.05) t  / ln()
36
 300 * 0.1  48 
ln  
 36 
t  15.8
ln 1.05
Es decir, conviene iniciar la inversión el año 15 para recibir F 16 como primer flujo de beneficios (postergar 15
años).
d) Calcule el VPN para la empresa de iniciar el proyecto en ese momento óptimo. ¿Cuánto dinero adicional gana la
empresa por seguir su recomendación de c) en vez de iniciar el proyecto ahora? Exprese esta ganancia como
variación de VPN llevado al año 0.
44
 300 
Ft
VPN 15 
(1  0.1) 15
 
t 16 (1  r )
t
 300 
36 * (1  0.05) t  48
VPN 15   
(1  0.1) 15 t 16 (1  0.1) t
 300 
36 
48
VPN 15   
(1  0.1) 15
t 16  1.1 
t
t 16 (1  0.1)
t
 
 1.05 
 300 1 1
VPN 15   36 *  48 * 15  $ 189.5 millones
(1  0.1) 15 15
 1.1   1.1  1.1 * 0,1
    1
 1.05   1.05 
Es decir, el determinar el momento óptimo de partir el proyecto en 15 años más en vez de ahora (t=0), genera un
aumento de beneficios actuales netos de 189.5- -24= $ 213.5 millones.
45
El método Analytic Hierarchy Process es capaz de hacerse cargo de los problemas que posee el método anterior, además
de tener una serie de ventajas, como se verá a continuación.
El método AHP posee, como ya se ha mencionado, tres principios rectores:
 Construcción de las jerarquías
 Establecimiento de prioridades
 Consistencia lógica
Estos principios, en términos generales guían el proceso de evaluación. A continuación se explican cada uno de
ellos.
A. Principio de construcción de jerarquías
Las jerarquías que trata el método de AHP son aquellas que conducen un sistema hacia un objetivo deseado como
la solución de conflictos, un desempeño eficiente o, el tema que nos ocupa: la mejor localización (nótese que la
herramienta tiene aplicaciones más allá de este ámbito).
La construcción de jerarquías sigue los siguientes lineamientos:
 Objetivo o foco
 Criterios
 Subcriterios
 Alternativas.
JERARQUÍA SIMPLE
Se mide por el Seleccionar la localización de un Establece el aporte
indicador proyecto de regadío para una región del proyecto a la
Hect./Inv. determinada, que más potencie la generación de
empleos
calidad de vida en la zona
Beneficiarios Hectárea Empleos Comunas más pobres
Se mide por el
indicador Alt 1 Alt 2 Alt 3
Beneficiario/Inv.
Establece el aporte
Nota: Se filtrará previamente aquellos proyectos del proyecto a
técnicamente factibles y con VAN>0 beneficiar las
comunas más pobres
Fuente: Arancibia, Sara y Contreras, Eduardo, 2006. Evaluación Multicriterio, presentación.
El ejemplo muestra cómo se podría estructurar la elección de un proyecto, en este caso un proyecto de regadío para una
determinada zona geográfica.
Primero se establece un foco, que es el objetivo general y principal: seleccionar un proyecto de regadío para que este
mejore la calidad de vida de una zona geográfica específica. Una vez que ya tenemos claro el foco, se pueden definir los
criterios, que son los elementos que permiten conocer los ámbitos involucrados en la consecución del objetivo. Se ubican
un nivel más abajo: Beneficiarios, Hectáreas, Empleos y Comunas más pobres.
46
Diferentes localizaciones aportan en diferente medida a cada criterio, ahí radica la importancia de diseñar la jerarquía,
porque una vez evaluados y filtrados aquellos alternativas de localización que sean técnicamente factibles y con VAN
positivo, pueden ser evaluados en función de los criterios seleccionados.
Las distintas alternativas son evaluadas según los criterios establecidos que son relevantes para el objetivo principal. Así es
como el criterio Beneficiaros representa cuánto dinero se invierte por persona. Hectárea mide el monto invertido por
hectárea. Empleo, mide la generación de empleos como resultado de la inversión y Comunas más pobres, establece
cuánto aporta el proyecto a beneficiar las comunas más pobres de la zona.
Así, con estos criterios y sus indicadores podemos seleccionar la alternativa que mejor satisfaga al logro del objetivo
planteado.
B. Principio de establecimiento de prioridades
El cálculo de la prioridad se realiza en función de comparaciones a pares con respecto a un criterio dado. Para comparar
los elementos se forma una matriz y se pregunta: ¿Cuánto supera este elemento (o actividad) al elemento con el cual se
está comparando- en la medida en que posee la propiedad, contribuye a ella, la domina, influye sobre ella, la satisface, o
la beneficia?
El segundo principio que destaca de este método multicriterio es el establecimiento de prioridades entre los elementos de la
jerarquía. Se propone una escala de prioridades como forma de independizarse de las diferentes escalas que existen entre
sus componentes. Los seres humanos perciben relaciones entre los elementos que describen una situación, pueden realizar
comparaciones a pares entre ellos con respecto un cierto criterio y de esta manera expresar la preferencia de uno sobre otro.
La síntesis del conjunto de estos juicios arroja la escala de intensidades de preferencias (prioridad) entre el total de
elementos comparados. De esta forma es posible integrar el pensamiento lógico con los sentimientos, la intuición (que es
reflejo de la experiencia), etc. Los juicios que son ingresados en las comparaciones a pares responden a estos factores.
Figura 9.21: Escala de Saaty
Fuente: Thomas Saaty, 1997. Toma de decisiones para líderes.
Tipos de Comparaciones Pareadas:

(1) Importancia: Apropiado cuando se comparan criterios entre sí.
(2) Preferencia: Apropiado cuando se comparan alternativas.
(3) Más probable: Usado cuando se compara la probabilidad de los resultados, ya sea con criterios o alternativas.
47
Crear una matriz para cada criterio o subcriterio de la jerarquía que permita determinar la prioridad Pij, de los
elementos de su nivel inmediatamente inferior. Comparar de a pares estos elementos del nivel inferior, usando una escala
de proporciones. (Escala de Saaty)
Es deseable que el establecimiento de prioridades, cuando hay más de un experto involucrado, se logre a través del
consenso entre ellos. Sin embargo, en ocasiones no es posible sostener una serie de entrevistas junto con todos los
involucrados. Saaty resolvió este inconveniente integrando los juicios a través de la media geométrica de la siguiente
forma:
n
Aij  n 1
a n ij
Donde:
Aij: es el resultado de la integración de los juicios para el par de criterios i, j.
a n ij : es el juicio del involucrado para el par de criterios.

n= 1,…, n. Corresponde al número de involucrados que expresan sus juicios sobre los criterios.
Ejemplo: Importancia relativa de los criterios
Para solucionar un problema de localización, se ha propuesto un determinado objetivo (foco), para este se definieron los
siguientes criterios: Ambiental (representa el impacto en el medio ambiente), Social (representa cómo se verán afectadas
las costumbres del grupo social afectado) y Económico (cuál es el beneficio económico para la zona donde se ejecutará el
proyecto).
Luego, se estableció la importancia relativa para cada criterio. En el cuadro inferior se puede observar que el criterio
económico es cuatro veces más importante que el ambiental (si vemos la segunda columna y cuarta fila), de igual modo se
podría decir que el criterio Ambiental posee un cuarto de la importancia del criterio Económico (si vemos la cuarta
columna y segunda fila).
Figura 9.22: Matriz de Comparación
Ambiental Social Econ.

Ambiental 1 1\2 1\4
Social 2 1 1\2
Económico 4 2 1
Fuente: Área de Políticas Presupuestarias y Gestión
Pública, ILPES.
De acuerdo a lo establecido anteriormente sobre el proceso analítico jerárquico, una vez que se ha construido el modelo
jerárquico, en donde se incorporen los diferentes criterios y alternativas relevantes para el proceso de decisión en
cuestión y se han ingresado los juicios correspondientes a la comparaciones a pares entre los diferentes elementos del
modelo, el problema se reduce al cálculo de valores y vectores propios los que representarán las prioridades y el índice de
consistencia del proceso respectivamente.
Una vez completada la Matriz, el problema se transforma en un problema de Vectores y Valores propios:
A*w=*w
Donde
A=Matriz recíproca de comparaciones a pares (Juicios de importancia/ preferencia de un criterio sobre otro)
w= Vector propio que representa el ranking u orden de prioridad
48
=Máximo valor propio que representa una medida de la consistencia de los juicios
Las ponderaciones buscadas por tanto, están dadas por el vector propio de la matriz. Saaty demuestra que el valor propio
, mide la consistencia de los juicios con los que se llenó la matriz de comparaciones de a pares.
Entrar en más detalle en los métodos de evaluación multicriterio, excede los objetivos de este capítulo. No obstante
quienes deseen profundizar en el tema, además del texto de Pacheco y Contreras ya referido, pueden consultar en SAATY,
T. 1997. Toma de Decisiones Para Líderes. Universidad de Santiago de Chile y en SAATY, T. 2000. Fundamentals of Decision
Making ando Priority Theory with the Analytic Hierarchy Process. RWS Publications. Universidad de Pittsburgh, U. S. A.
Adicionalmente, se han desarrollado softwares que facilitan el cálculo de valores y vectores propios de las matrices de
comparación, y el posterior desarrollo de análisis de sensibilidad en torno a las soluciones encontradas (por ejemplo el
programa EXPERT CHOICE).
49

VF Cap - 9 - Optimización de Proyectos

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Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:

Esta “mejor” conveniencia puede deberse a:

Si se invierte hoy el VPN del proyecto será

VPNo = -I + F1/(1+r) + F2/(1+r)2 + …….Fn/(1+r)n (1)

Si postergo 1 año la inversión el VPN será:

VPN1 = -I/(1+r) + F2/(1+r)2 +…..+Fn+1/(1+r)n+1 (2)

La ganancia de VPN de postergar la inversión se obtiene restando (2) menos (1).

(2) - (1) se obtiene:

VPN1 - VPNo = (r * I - B1)/(1+r) + Bn+1/(1+r)n+1

Generalizando para cualquier par de periodos consecutivos:

F1base F base F base F base

e) Cambios en la tasa de descuento.

En ese caso, los VPNs de la situación base y el proyecto de postergar son:

Convendrá postergar mientras las ganancias sean superiores a los costos.

Figura 9.1: La TIR y la TIR Marginal

Típicamente estas funciones de escala se modelan como:

(1+r) Fnbase= Fnpostergar=> 1+r= Fnpostergar/ Fnbase=> r = Fnpostergar/ Fnbase-1

Figura 9.2: Proyecto Forestal, Liquidación de la Inversión

Figura 9.3: TIR versus TIR Marginal

Es decir se debe elegir como momento óptimo de reemplazo lo siguiente:

¿Cada cuántos períodos más es conveniente repetir el proyecto?

Año VBt VPNt TIRMgt t liquidación TIRt BAUEt t ciclo

Figura 9.5: VPN versus BAUE

Figura 9.6: TIR versus TIR Marginal

¿Le convendrá al inversionista anticipar la venta un año?

¿Convendrá adelantar aún más la venta del bosque?

Obteniendo una ganancia “instantánea” de 29,94 desde el año 0 en adelante.

Luego, sería muy buen negocio el criadero de árboles.

5.2 Aplicación al reemplazo de equipos.

Formulación del Proyecto

A.Definición de beneficios y costos

C. Horizonte de evaluación y momento óptimo de reemplazo.

Figura 9.7: Costo Anual Uniforme Equivalente

D. Optimización de la situación actual

Evaluación del proyecto

A. Identificación de beneficios y costos

Figura 9.8: Identificación de Beneficios y Costos

TIPOLOGIA DE PROYECTOS BENEFICIOS IDENTIFICADOS

Reposición Ahorro de costos totales en la

BN c/s = ( B c/p - C c/p ) - ( B s/p - C s/p)

BN c/s: Beneficio neto con proyecto versus sin proyecto

B c/p : Beneficios con proyecto

B s/p : Beneficios sin proyecto

C c/p : Costos con proyecto

C s/p : Costos sin proyecto

Nótese que reordenando los términos

BN c/s = ( B c/p - B s/p ) - ( C c/p - C s/p )

Deben incluirse en este análisis los costos correspondientes a la adquisición de:

• Insumos, materiales necesarios para la producción o prestación del servicio

D. Cálculo de indicadores para la evaluación en ausencia de impuestos

Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad

r : Tasa de descuento relevante para la empresa o servicio

Caso de proyectos de equipamiento con aumento de capacidad y de ampliación

El criterio de decisión vuelve a ser el mismo que en el caso anterior, es decir:

E. Cálculo de indicadores para la evaluación en presencia de impuestos

CAUE = (I 0 -VRn -t(VRn - VLn) + Ci(1-t)-tDi ) * FRC

Di : Depreciación del equipo asociada al año i

VLn : Valor Libro (valor contable) del equipo en el año n

t : Tasa de impuesto a las utilidades de la empresa

Caso de proyectos de reposición y equipamiento sin aumento de capacidad

CM = C1(1-t) - D1t + VR0 - t (VR0 - VL0) - VR1 - t(VR1 - VL1)

D1 : Depreciación del equipo asociada al año 1