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Indicadores de Evaluación de
Proyectos

Este capítulo presenta y analiza las herramientas usadas en la evaluación de proyectos, es decir, en la determinación de la
conveniencia económica de ejecutar un proyecto para el agente al cual se realiza la evaluación. Este capítulo examina los
indicadores de evaluación de proyectos, sus ventajas y desventajas, como aplicarlos e interpretar sus resultados.

El capítulo analiza la relación de los indicadores más importantes de evaluación de proyectos con el costo de oportunidad
del capital invertido. Se muestra, asimismo, cómo los indicadores de evaluación nos permiten comparar y jerarquizar los
proyectos en una cartera de inversión para tomar decisiones respecto a la conveniencia de ejecutar un proyecto.

Al término de este capítulo, el estudiante será capaz de:

 Conocer las variables relevantes para el cálculo de los indicadores de evaluación y su respectiva estructura de
estimación.
 Determinar si un proyecto es o no conveniente para un inversionista sobre la mejor alternativa de uso del capital.
 Jerarquizar los proyectos de una cartera de inversión considerando el grado de heterogeneidad entre ellos y
determinar su conveniencia económica.
 Describir las ventajas y limitaciones de los indicadores de evaluación en su aplicación al evaluar proyectos
 Explicar la consistencia de los indicadores de evaluación con el flujo de caja y su relación con la estrategia de diseño
del proyecto
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

En los capítulos previos de este libro se han revisado los aspectos más importantes del diseño de un proyecto y las
consecuencias que estas decisiones tienen sobre el flujo de caja, el cual es una estimación de la cantidad de dinero que va
a entrar y salir de la caja durante cada periodo comprendido dentro del horizonte de evaluación del proyecto. Aunque es
fundamental para
estimar los beneficios y costos económicos del proyecto, el flujo de caja no nos permite determinar directamente la
conveniencia del proyecto. Los indicadores de evaluación son las herramientas que permiten determinar la conveniencia
económica de invertir y ejecutar el proyecto a partir de la expectativa de recibir los flujos de caja estimados.

Veremos que los indicadores más importantes de evaluación de proyectos necesitan considerar el costo de oportunidad
del capital invertido. Este concepto es fundamental para determinar la conveniencia de un proyecto, ya que para realizar
correctamente la evaluación de una alternativa de inversión hay que considerar los beneficios que se dejan de ganar al
desviar recursos hacia el proyecto. Como fue expuesto en el capítulo 6 Diseño Financiero, una cantidad de dinero en un
momento dado tiene un equivalente en diferentes momentos del tiempo, tal que el tomador de la decisión está
indiferente entre ambos. Este concepto nos permitirá construir estimaciones sobre el valor de un proyecto. Como los
flujos de caja están distribuidos a lo largo del tiempo, no podrán ser sumados directamente, sino que a través de sumas
ponderadas, donde el ponderador dependerá del instante del tiempo en el que se genera el flujo y del costo de
oportunidad del capital invertido. Por eso requerimos construir índices respecto de la conveniencia relativa de un
proyecto con respecto a otros.

Estos índices o indicadores, nos permiten también jerarquizar los proyectos en una cartera de inversión, permiten
optimizar diversas decisiones y alternativas del proyecto, tales como ubicación, tecnología, reemplazo de equipos,
segmentos de mercado a abordar, período óptimo de abandono del proyecto, estimación de sensibilidad de los beneficios
ante variaciones en las variables relevantes, etc.

Las variables necesarias para el cálculo de los indicadores son: el flujo de caja (Ft), el costo de oportunidad del capital del
(los) dueño(s) del proyecto en la mejor alternativa de igual riesgo (rt también llamada tasa de descuento) y el horizonte de
evaluación del proyecto (N).

También llamado Valor Actual Neto (VAN), Valor Neto Descontado (VND), Beneficio Neto Actual (BNA) y en calculadoras
financieras y en inglés como Net Present Value (NPV). El Valor Presente Neto (VPN) es el indicador más importante, más
robusto y más ampliamente usado en evaluación de proyectos y valoración de empresas. La forma de calcularlo es
sumando los flujos de caja actualizados al costo de oportunidad del capital:

n
Ft
VPN  F0   t
t 1
 (1  r )
k 1
k

Esta expresión se deriva de las fórmulas de valor presente presentadas en los capítulos 6 y 7 (Diseño Financiero y Flujo de
Caja Privado). Las que se explicaron y aplicaron en el contexto del cálculo de las cuotas de un préstamo y del valor residual
de un proyecto. En este caso, se está aplicando a los flujos de caja F t, y se está considerando que existe un flujo en el
instante inicial t=0, el flujo F0, que en un proyecto normalmente corresponde a la inversión. Una diferencia entre esta
fórmula y la ya presentada, es que en este caso se está considerando que el costo de oportunidad del dinero es función
del tiempo (los rk varían en cada período k). En este caso, los rk, serían las tasas forward implícitas. Si en lugar de trabajar

2
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

con tasas forward implícitas, se contara con la estructura de tasas spots (observadas) para cada período, la ecuación del
1
VPN variaría a :
n
Ft
VPN  
t 0 (1  rt )
t

Si se considera que los rk son constantes (rk = r t ≥ 1), se obtiene la fórmula tradicional del VAN o VPN, que es con la que
operan las calculadoras financieras y las planillas de cálculo como Excel de Microsoft:

n
Ft
VPN  
t 0 (1  r )
t

El VPN o VAN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del período inicial (t=0), sobre la mejor
alternativa de uso del capital invertido en un proyecto de igual riesgo (por ahora en este último punto no seremos
rigurosos). El VPN es el excedente que queda para el (los) inversionista(s) después de haber recuperado la inversión y el
costo de oportunidad del capital invertido. El VPN nos indica la cantidad de dinero que habría que entregarle a los dueños
del proyecto hoy para que fueran indiferentes entre esa cantidad y los flujos futuros del proyecto. Por ello, maximizar el
VPN equivale a maximizar la riqueza del inversionista y el criterio de decisión para utilizar el VPN es:

 VPN > 0, conviene hacer el proyecto, porque aporta riqueza a los dueños del proyecto por sobre el costo de
oportunidad del capital invertido
 VPN = 0, se está indiferente entre hacer o no el proyecto. El proyecto entrega un beneficio económico
exactamente al costo de oportunidad del capital
 VPN < 0, no conviene realizarlo, es mejor destinar el capital a su uso alternativo determinado en el costo de
oportunidad del capital

En el capítulo anterior estimamos el flujo de caja de los inversionistas del proyecto de fabricación y venta de joyas, el cual
se resume en la Figura 8.1.

Figura 8.1: Flujo de Caja

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo de caja privado -159.000 55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

Si el costo de oportunidad del capital invertido por el dueño del proyecto es 12% entonces el valor presente neto de este
proyecto se calcula como:

55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

VPN  159.000       129.382
1,12 1,12 2 1,123 1,12 4 1,125

1
En la ecuación anterior, se introdujo un cambio de notación, que consiste en que el término F 0que estaba fuera de la
sumatoria, se dejó dentro de esta, cambiando el contador de la sumatoria que partía desde t=1, para que comience en
t=0.

3
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

El VPN es positivo, por lo que el proyecto genera valor para el dueño del proyecto por sobre el costo de oportunidad del
capital invertido, por lo que el proyecto debiera ejecutarse. Si al dueño le ofrecieran comprar el proyecto, éste estaría
dispuesto a hacerlo si la cantidad ofrecida fuera mayor al VPN calculado.

Como se puede observar, el cálculo de VPN es un procedimiento mecánico de reemplazar las variables en la fórmula del
indicador. No obstante, el evaluador debe tener el cuidado de asegurarse que los flujos y la tasa de descuento estén bien
calculados y medidos en la misma unidad de tiempo (año, trimestre, mes, etc.) y unidad monetaria (tipo de moneda,
valores reales o nominales).

Pero mucho más fundamental, es que el flujo de caja que se usa para el cálculo del VPN sea consistente con el análisis
externo e interno, la estrategia genérica seguida y las decisiones de diseño del proyecto. Esa es la parte más importante
en toda evaluación de proyectos. Si eso está mal, no importa que tan cuidadosa y correctamente se realizaron las otras
tareas de la evaluación, especialmente el cálculo de indicadores. Lo normal es que un proyecto tenga un VPN cercano a
cero si la estructura de mercado en que participa el proyecto es similar a la de competencia perfecta (firmas y bien
homogéneos, información perfecta, etc.), o si la ventaja competitiva no es sostenible en el tiempo. Para que el VPN
positivo de un proyecto sea creíble tiene que tener una buena justificación en la estructura de mercado de la industria y la
estrategia de la firma que expliquen los factores que determinan ese resultado.

Normalmente, si a un proyecto de inversión se le exige un mayor costo de oportunidad del dinero el VPN disminuye. Es
decir, la relación entre la tasa de descuento y el VPN se puede representar gráficamente según la Figura 8.2.

Figura 8.2: Relación de la Tasa de Descuento y el VPN

VPN

La pendiente de la curva dependerá de la sensibilidad de los flujos a la tasa de descuento (r), para flujos menos sensibles la
2 *
pendiente es más suave. En la Figura 8.3, para la tasa de descuento r* los proyectos A y B arrojan el mismo VPN . Sin
embargo, ante variaciones en la tasa de descuento los proyectos no reaccionan de igual manera, vemos que la función
VPNA(r) es más sensible a la tasa de descuento que VPNB(r).

Figura 8.3: Comportamiento del VPN ante variaciones de la Tasa de Descuento

2
Llamada tasa de rentabilidad de Fischer, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente neto de dos proyectos.
4
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

VPN

VPN*

r
r* VPNB

VPNA

La Figura 8.4 se ilustra el concepto de sensibilidad de los flujos a la tasa de descuento, el flujo de caja del proyecto A es
más sensible que el B. Ambos proyectos tienen un VPN de 50 con una tasa de descuento al 10%, pero el proyecto A es más
sensible, pues sus flujos son menos uniformes, lo que hace que variaciones en la tasa de descuento lo afecten en mayor
grado. Por ello, un aumento o disminución en el costo de oportunidad del dinero afectará proporcionalmente más al flujo
de 177 en el año 6 del proyecto A, que los flujos de 18,4 desde el año 1 al 5 del proyecto B. En este ejemplo supusimos
que la vida útil del proyecto es la misma. Proyectos más largos son más sensibles a variaciones de r que los más cortos.

Figura 8.4: Sensibilidad de los Flujos a la Tasa de Descuento

177
Proyecto A

VPNA(10%)=50
50

0 1 2 3 4 5 6

Proyecto B
30 VPNB(10%)=50
18,4

0 1 2 3 4 5 6

5
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

El VPN no sólo nos es útil para determinar cuando conviene hacer o no un proyecto, sino que también sirve para elegir
entre distintos proyectos alternativos, para ello tenemos que ver cuál de ellos tiene un mayor VPN. Alternativamente,
cuando una de estas alternativas amplia el proyecto de la situación base, se calcula el VPN marginal (VPNMg), el que nos
indica la diferencia de riqueza entre la situación base y la ampliada. Es decir:

max n A ,n B 
nA
FA,t nB
FB,t FA ,t  FB,t
VPNMg  VPN  VPN A  VPN B     
t 0 (1  r ) t
t 0 (1  r ) t
t 0 (1  r ) t

La metodología anterior también es útil para determinar políticas óptimas de selección de ubicación, tecnología y
segmentación de mercado del proyecto, etc. El VPN sirve también para determinar en qué momento nos conviene
abandonar definitivamente un proyecto (sin repetición), para esto lo que tenemos que hacer es calcular los VPN para
distintos períodos de abandono y elegir aquel que tenga un mayor VPN. Este tipo de decisiones las revisaremos en mayor
detalle en el capítulo 9 Optimización de Proyectos.

Un punto importante en el cálculo de un VPN es estar usando la tasa de descuento correcta. Como ya dijimos, la tasa de
descuento representa la tasa que le exige(n) al capital el(los) dueño(s) del proyecto, la que está determinada por la
rentabilidad de la mejor alternativa de igual riesgo.

¿Qué sucede si existen dos o más socios con distintos costos de oportunidad del capital? ¿Cuál es la tasa de descuento del
proyecto? La respuesta es que los costos de capital de ambos socios deben ponderarse, proporcional a como se van a
repartir los flujos entre ellos Pero no hay que olvidar que al evaluar para cada socio por separado las tasas de descuento a
3
considerar son las de cada uno, y será esto lo que determine la conveniencia individual del proyecto para cada socio .

El VPN también es útil para la valoración de empresas. Si en el caso de nuestro ejemplo, el proyecto se realizó y se
encuentra a comienzos del año 4, los flujos proyectados para el año 4 y 5 siguen siendo los mismos, y el dueño del
proyecto recibe una oferta de compra del proyecto de USD 150.000, ¿es conveniente ese ofrecimiento? Para responder
esa pregunta tenemos que comparar el valor actual de los flujos restantes con el valor de la oferta.

55.810 209.980
VPN    217.225
1,12 1,12 2
Es decir, los flujos restantes del proyecto son equivalentes a recibir USD 217.225 a comienzos del año 4. Cualquier
cantidad ofrecida por el proyecto superior a USD 217.225 es económicamente más conveniente que seguir operándolo,
por lo que al dueño del proyecto no le conviene vender.

Es importante notar que los flujos pasados no influyen en nada sobre los precios a los que se está dispuesto a comprar y
vender el proyecto, ya que los flujos pasados ya se recibieron, sean estos positivos o negativos. En el caso del ejemplo, lo
que se está transando son los flujos de los años 4 y 5.

VPN en tiempo continuo:

Formalicemos lo que sería una función VPN en tiempo continuo. Sea:

F0: flujo instantáneo en el presente. Habitualmente, F0=-Inversión<0.

T: tiempo, expresado en una unidad específica de medición.

3
Cuando revisemos el modelo CAPM para estimar el costo de capital de un proyecto con riego, veremos que las tasas de
descuento de los inversionistas debieran ser iguales si ambos tienen las mismas alternativas de inversión en el mercado de
valores.

6
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

F(t): flujo de caja de beneficios netos. Continuo y en función del tiempo.

r: costo de oportunidad del dinero asociado a la unidad de tiempo elegida.

Recordemos que si dividimos el tiempo en n partes, entonces:

1
(1  rn )  (1  r ) ,
n

Si n  12 ó n  365, entonces :
1
(1  rmensual )  (1  ranual ) 12

1
(1  rdia )  (1  ranual ) 365

1/n
Pero (1+r) puede ser aproximada por un desarrollo en serie de Taylor de primer orden:

1
f ( x)  x , x 0  1 y x  r
n

1 ''
f ( x0  x)  f ( x0 )  f ' ( x0 )x  f ( x0 )x 2  ....
2
1 1 1  n  2
1 1 1 1
(1  r )  1  1n r  2 1n r 2  ....
n n
n 2n
1 1 n
 1  r  2 r 2  ....
n 2n
Si n es grande la aproximaci ón mejora. Además, despreciando
del tercer término en adelante ya que r k  0 si r es pequeño :
1
r
(1  r )  1 
n
n
Por otra parte :
1 1 1
   e  rt
(1  r) t
  r 
n t
e 
r t

 Limn 1   
  n 
Luego, aplicando la aproximación del factor descuento al flujo continuo, se obtiene que:

 F (t )e
 rt
VPN  F0  dt
t 0 7
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

La tasa interna de retorno o TIR (en inglés IRR, internal rate of return) es un indicador asociado al VPN y por lo tanto
requiere la misma información necesaria para calcularla. La TIR es un valor o un conjunto de valores tal que:

TIR  r / VPN(r)  0

Es decir, son todas aquellas tasas de descuento que hacen que el VPN del proyecto en análisis sea cero. Dicho de otra
forma, es la tasa de descuento límite entre la aceptación y rechazo de un proyecto y representa la rentabilidad media
intrínseca del proyecto que se está evaluando. El criterio de decisión de la tasa interna de retorno es:

 TIR> costo de oportunidad del capital, conviene hacer el proyecto, porque aporta riqueza a los dueños del
proyecto por sobre el costo de oportunidad del capital invertido
 TIR = costo de oportunidad del capital, se está indiferente entre hacer o no el proyecto. El proyecto entrega un
beneficio económico exactamente igual al costo de oportunidad del capital
 TIR< costo de oportunidad del capital, no conviene realizarlo, es mejor destinar el capital a su uso alternativo

Por su propia definición, en el caso de un proyecto individual se cumple que la condición de TIR>r se verifica sí y sólo sí
VAN> 0. También se cumple necesariamente que si el proyecto no es rentable, entonces TIR<r, lo que es equivalente a que
el VAN<0. Finalmente el caso de TIR = r, se da sí y sólo sí VAN = 0. En síntesis, los criterios de la TIR y del VAN, en el caso de
un proyecto de inversión, conducen a la misma decisión, es decir, son criterios equivalentes.

En el caso del flujo de caja de nuestro ejemplo del negocio de fabricación y venta de joyas, la TIR es 34,7% pues:

55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

VPN  159.000      0
1,347 1,347 2 1,347 3 1,347 4 1,347 5

Es decir, el proyecto es económicamente conveniente de realizar hasta un costo de oportunidad del dinero de 34,7%. Si la
tasa de descuento es mayor, el VPN se vuelve negativo y deja de ser conveniente.

Asociada al VPNMg existe la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRMg), que es la tasa marginal de descuento máxima
exigida al proyecto marginal, es decir, es tal que VPNMg=0. Cuando estamos tratando dos proyectos excluyentes la tasa de
descuento que iguala los VPN es llamada la tasa de rentabilidad de Fischer que, gráficamente, corresponde a r* en la
figura donde mostramos como VPNA y VPNB varían con r.

La TIR sin embargo, presenta una serie de desventajas en relación al VAN. Una primera desventaja es que el criterio de
TIR>r para proyectos rentables, y de TIR<r para los no rentables, y la equivalencia enunciada en relación al VAN en el
párrafo anterior, se comprueba tal y como se ha presentado hasta el momento, sólo en el caso de proyectos normales,
entendiendo por normales aquellos en los que inicialmente hay que desembolsar capital para la inversión (egreso, flujo
negativo), para luego, en períodos posteriores obtener los flujos positivos de beneficios netos. En el caso en que la
distribución de flujos en el tiempo sea al revés (ver Figura 8.5), con flujos positivos al inicio (en el ejemplo de la figura en
t=0) y negativos en el futuro (en la figura desde t=1 en adelante), la condición de VAN>0 es equivalente a la de TIR<r, y el
VAN<0 es equivalente a la TIR>r. En síntesis, si los flujos de un proyecto son al revés que los normales, el criterio de la TIR
pasa a operar al revés que el del VAN.

8
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Figura 8.5: Distribución de Flujos en el Tiempo

0 1 2 3 4 5

Se podría argumentar que un perfil de flujos para un proyecto como el de la figura es extraño, de hecho es similar al de un
préstamo. Y aunque este perfil de flujos es inusual, por algo llamamos normal a aquel en que los flujos de distribuyen
como el espejo (horizontal) de este, este tipo de distribución de flujos puede darse en la realidad. Un ejemplo sería un
seminario o charla de un invitado extranjero. Digamos que para este evento se cobra una tarifa por inscripción de forma
anticipada a los participantes, y al relator se le paga una vez realizada la charla. Adicionalmente los costos del salón,
materiales audiovisuales, etcétera, se pagan también en el futuro, por ejemplo a dos o tres meses plazos. En ese caso,
tendríamos una distribución de flujos como la de la figura.

Otra desventaja respecto al VAN, es que la TIR en el caso general no es un indicador único para cada proyecto.
Matemáticamente, las TIRs son las raíces del polinomio que llamamos VPN (donde la variable del polinomio es d =
1/(1+r)). El teorema fundamental del álgebra indica que un polinomio de grado n tiene a lo más n raíces reales y
exactamente n raíces complejas. Lamentablemente, el hecho de que la TIR no siempre sea única hace que no sea un
indicador tan robusto como el VPN.

Los requisitos para que la TIR exista, sea única y tenga validez y utilidad como indicador, son:
 exista un sólo cambio de signo entre los flujos del proyecto (en la mayoría de los casos de flujo de caja, el o los
primeros flujos son negativos seguidos de flujos positivos)
 que la suma simple de todos los flujos sea mayor que cero

Si hay más de un cambio de signo entonces pueden existir varias raíces reales y el indicador pierde sentido como en la
siguiente figura:

9
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Figura 8.6: Variaciones de la TIR

VPN

r
TIR1 TIR2 TIR3

En el caso de una TIR única, ésta se interpreta como la tasa de descuento máxima exigible al proyecto para que este sea
aceptado.

Otro problema de la TIR es cuando se está comparando la conveniencia entre dos proyectos de escalas diferentes,
maximizar la TIR no es equivalente a maximizar el VPN. Por ejemplo, ¿vender helados con una TIR de 50% es comparable a
una central termoeléctrica con 20% de TIR? Claramente no debido a las diferentes escalas de proyectos y montos de
inversión involucrados. Veamos algunos ejemplos de estos problemas en la Figura 8.7.

Figura 8.7: Proyectos según su VPN y TIR

Proyecto Año 0 Año 1 TIR VPN (10%)

A -10.000 15.000 50% 3.636
B -20.000 28.000 40% 5.455
C -5.000 10.000 100% 4.091
D -20.000 40.000 100% 16.364

En la tabla anterior, el proyecto A tiene una TIR mayor (50%) que el B (40%). Es decir, la inversión inicial es más rentable
en el proyecto A que en el B. No obstante, la inversión del proyecto A es menor la del B, por lo que el valor presente neto
del proyecto B (5.455) es mayor que el del A (3.636). En el caso de los proyectos C y D, la TIR de ambos es idéntica (100%),
pero el VPN del proyecto D (16.364) es mayor que el C (4.091)

Adicionalmente, la TIR tiene problemas al comparar proyectos de duración diferentes (Figura 8.8).

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CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Figura 8.8: Proyectos según su VPN y TIR

Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 TIR VPN

(10%)
E -9.000 6.000 5.000 4.000 33% 3.592
F -9.000 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500 27% 4.268

En este caso, los proyectos E y F tienen la misma inversión inicial, pero el proyecto A dura tres años y el F dura cinco años.
El proyecto E tiene una TIR mayor (33%) que la del proyecto F (27%). Sin embargo, el VPN del proyecto F es mayor (4.268)
que la del proyecto E (3.592). Esto ocurre, porque la TIR del proyecto E nos entrega la rentabilidad media del proyecto en
tres años. En tanto que la TIR del proyecto F es una rentabilidad promedio en cinco años. Para poder comparar la TIR de
ambos proyectos se debe expresar la rentabilidad en el mismo periodo de tiempo. Los ejemplos anteriores nos permiten
concluir lo siguiente: el criterio de maximizar el VPN o la TIR puede llevar a decisiones distintas. Por ello, la TIR se
considera un indicador complementario al VPN.

Una posible forma de superar estos problemas es corregir la rentabilidad media que entrega la TIR. En el caso de los
proyectos A y B el problema es que las inversiones son distintas, por ello, habría que recalcular la TIR=50% del proyecto A,
considerando que esa rentabilidad se aplica sólo a 10.000, por lo que los restantes 10.000 (para hacerlo comparable a los
20.000 del proyecto B) rinden durante ese año el costo de oportunidad de dinero de 10%. De esta forma, la rentabilidad
media anual, o TIR corregida, del proyecto A alcanzaría a:

10.000  (1  0,5)  10.000  (1  0,1)

Pr oyectoA 
TIR ajustada  1  0,3  30%
20.000

Al comparar esta TIR ajustada del proyecto A con la del proyecto B, ahora sí existe coherencia entre la decisión que
recomienda el criterio del VPN y el de la TIR, que en ambos casos sería realizar el proyecto B. De igual manera, en el caso
de los proyectos C y D, la TIR ajustada del proyecto C es:

5.000  (1  1)  15.000  (1  0,1)

Pr oyectoC 
TIRajustada  1  0,325  32,5%
20.000

Finalmente en el caso de los proyectos E y F, al corregir la rentabilidad de E se encuentra:

(1  TIR ajustada
Pr oyectoE)  (1  TIR)  (1  0,1)
5 3 2

TIR ajustada 
Pr oyectoE  (1  0,33)  (1  0,1)
3 2

15
 1  0,233  23,3%

En síntesis, el objetivo económico de una organización o persona es maximizar su utilidad. Sólo el VPN es el criterio
correcto para determinar qué proyectos maximizan la riqueza de los inversionistas. Otros criterios aportan información
útil, pero no es adecuada por sí misma para tomar decisiones respecto a la conveniencia de efectuar un proyecto.

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CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

El periodo de recuperación de capital (PRC), también llamado payback, corresponde al primer período en el queel flujo
acumulado (sin descontar) se hace positivo:

 T 
PRC  MinT /  Ft  0
 t 0 

Este indicador se interpreta como el tiempo necesario para que el proyecto recupere el capital invertido. No obstante,
está implícito que para que sea útil se debe cumplir que Ft>0 para todo t>PRC.

El criterio de decisión es diferente para cada organización y consiste en realizar el proyecto si el periodo de recuperación
de capital es menor que el número máximo de años que está dispuesta a esperar para empezar a recuperar los fondos
invertidos.

Este indicador no nos indica nada respecto del aporte de riqueza que hace el proyecto, ni permite jerarquizar proyectos en
forma eficiente, ni considera el costo de oportunidad del capital involucrado. Es un indicador secundario que se utiliza
como referencia, pero que aporta mucho menos información que el VPN o la TIR.

En el caso de nuestro ejemplo de la fabricación y venta de joyas, el cálculo del periodo de recuperación de capital es el
siguiente:
0

F
t 0
t  159.000  0
1

F
t 0
t  159.000  55.240  0
2

F
t 0
t  159.000  55.240  55.730  0
3

F
t 0
t  159.000  55.240  55.730  56.220  0

Luego, el periodo de recuperación del capital es de tres años, ya que a contar de este periodo el flujo acumulado se hace
positivo. Este indicador es más utilizado por gestores que desempeñan su función por periodos definidos o sujetos a
resultados de corto o mediano plazo (ej. gerentes, autoridades públicas, etc.). Ya que permite saber cuándo se empezarán
a ver los resultados del proyecto.

Este indicador es el cociente entre los ingresos (Bt) actualizados del proyecto y los gastos (Ct) actualizados necesarios para
su instalación y operación.

12
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

n
Bt
 (1  r)
t 0
t
Razón B / C  n
Ct
 (1  r)
t 0
t

El criterio de decisión para este indicador es realizar el proyecto cuando la razón beneficio-costo es mayor que 1. La lógica
de que el numerador, correspondiente a los beneficios actualizados, debe ser mayor que el denominador,
correspondiente a los costos actualizados. En el caso de nuestro ejemplo, los flujos de beneficios y costos son los que se
presentan en la Figura 8.9.

Figura 8.9: Flujo de Beneficios y Costos

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo de Beneficios 40.000 600.000 600.000 600.000 600.000 747.400
Flujo de Costos -199.000 -544.760 -544.270 -543.780 -544.190 -537.420
Flujo de Caja Neto -159.000 55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

Aplicando estos flujos a la expresión de la razón beneficio-costo alcanza a 1,06. Al ser mayor que uno, nos indica que el
proyecto es económicamente conveniente.

Es fácil demostrar que la razón beneficio-costo B/C es mayor que 1, si y sólo sí el VPN > 0, es decir, este indicador es
equivalente al VPN. Podríamos decir que la razón anterior es un VPN disfrazado. Se deja propuesto al lector demostrar
esta equivalencia.

El problema de este indicador es que maximizarlo no es equivalente a maximizar la riqueza del inversionista. Y depende
además de la forma de clasificar los beneficios y costos. Existe otro indicador relacionado con la relación beneficio-costo,
que es el que comúnmente se conoce como Índice de Rentabilidad:
n
Ft
 (1  r)
t 1
t
Índice de Re ntabilidad 
F0

El índice de rentabilidad difiere del indicador anterior en que en el numerador los beneficios descontados en cada período
son los netos (Ft=Bt-Ct) desde t=1 en adelante. Consecuentemente en el denominador queda un solo término que es la
inversión (según esta notación sería el término C0). Este indicador sí tiene un uso distinto y complementario al VPN, ya que
es útil para jerarquizar carteras de proyectos en situaciones de restricción de capital, tema que se tratará en el capítulo 9.
El criterio de decisión es similar, el proyecto es económicamente conveniente cuando el índice de rentabilidad es mayor
que uno.

En el caso de nuestro ejemplo, el índice de rentabilidad del proyecto es:

55.240 55.730 56.220 55.810 209.980

   
1,12 1,12 2 1,12 3 1,12 4 1,12 5
Indice Re ntabilidad   1,81
159.000

Esta cifra nos indica que el proyecto genera 1,81 de valor presente neto por cada unidad monetaria en inversión.
13
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Es el cociente entre las utilidades contables después de impuestos promedio y el valor contable de la inversión. Un
ejemplo de Rentabilidad Contable sería el ROA, analizado en el capítulo 6 de Diseño Financiero.

Resultado Operacional  Impuestos

ROA 
Activos Totales Medios

El problema de este tipo de indicadores, para efectos del análisis de un proyecto (no así para efectos de análisis financiero
dinámico y estático de Balances y Estados de Resultados), es que no toma en cuenta el periodo en que se reciben los
flujos, y por lo tanto no toma en cuenta el costo de oportunidad del dinero. Además, los beneficios netos contables no
coinciden con el flujo de caja, que es la medida de agregación de valor con la que se trabaja en evaluación de proyectos,
ya que es la que permite incluir los beneficios y costos económicos (incluyendo los costos de oportunidad) en lugar de los
beneficios y costos contables.

Si se trabaja con una rentabilidad contable no media, sino calculada a partir de un solo dato de los Balances y Estados de
Resultados:
Utilidad después de Impuestos
ROA 
Activos Totales

En el caso particular de que la utilidad fuera igual al flujo de caja (lo que en general no ocurre según lo que se vio en el
capítulo 7), se puede demostrar que este indicador correspondería a la TIR del proyecto, y si dicha utilidad fuese constante
a lo largo del tiempo, y si el horizonte de evaluación del proyecto fuese infinito. Como estas condiciones en general no se
cumplen, podríamos decir que la rentabilidad contable guarda alguna relación con la rentabilidad de un proyecto medida
como tasa (en lugar de medirla como incremento de riqueza que es lo que hace el VAN), pero que es a lo más una
aproximación (en la mayoría de los casos mala) a la TIR de esa inversión.

Cuando el inversionista se enfrenta a proyectos de distinta vida útil, pero que son repetibles en el tiempo, es decir, que
presentan un ciclo, el criterio es el mismo, maximizar la riqueza (o sea el VPN). Existen diversos indicadores que ayudan a
estimar el valor de un proyecto repetible para ser comparado con proyectos alternativos.

Valor Presente al Infinito

El VPN al infinito calcula una equivalencia en t=0 de los flujos hasta el infinito del proyecto repetible, el cual tiene un valor
4
presente igual a VPNciclo y una duración de m periodos por ciclo. El VPN al infinito es igual a:


VPN ciclo 
1 (1  r ) m
VPN     VPN ciclo   VPN
t 0 (1  r ) t 0 (1  r ) (1  r ) m  1
mt mt ciclo

4 n 1 (1  r ) m ( n 1k )  1
 (1  r)
t k
mt

 
(1  r ) m  1 (1  r ) mn
14
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

El criterio de decisión es el mismo del VPN, es económicamente conveniente realizar el proyecto si el indicador es mayor
que cero, indiferencia entre realizarlo o no si el indicador es igual a cero y no conveniente si es menor que cero. Para
seleccionar entre diferentes alternativas de ejecución del proyecto, es económicamente más conveniente tomar la opción
que maximiza el indicador, siempre y cuando el indicador sea positivo.

Si el proyecto del ejemplo de fabricación y venta de joyas fuera repetible indefinidamente cada cinco años, el perfil de los
flujos del proyecto sería el de la Figura 8.10.

Figura 8.10: Perfil de Proyecto Repetible

210 210 210

55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2
…

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …

159 159 159 159

Y cada uno de esos flujos que se repiten tiene un VPN equivalente al comienzo de cada ciclo como se ilustra en la Figura
8.11.

Figura 8.11: El VPN del Proyecto Repetible

129,4 129,4 129,4

129,4 210 210 210

55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2 55,7 56,2 55,8 55,2
…

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …

159 159 159 159

El VPN de repetir indefinidamente este proyecto con un ciclo de m años es igual a:

15
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

1,125
VPN   129.382  299.098
1,125  1

Por lo tanto, si el proyecto pudiera repetirse indefinidamente, sus flujos al infinito serían equivalentes a recibir 299.098 en
el presente. Alternativamente, el valor del VPN al infinito lo podríamos haber estimado con el beneficio anual uniforme
equivalente.

Beneficio Anual Uniforme Equivalente

Este indicador calcula una cuota constante (BAUE) a contar del año 1, con una duración igual al ciclo (m) del proyecto
repetible y que actualizada entrega un VPN igual al flujo del ciclo para el cual se calculó el indicador.

El cálculo algebraico de la expresión para el BAUE a partir de la definición anterior es el siguiente:

m m
Ft BAUE
VPN ciclo    
t 0 (1  r ) t 1 (1  r )
t t

m
1 (1  r ) m  1
VPN ciclo  BAUE   BAUE 
t 1 (1  r ) r  (1  r ) m
t

r  (1  r ) m
BAUE  VPN ciclo 
(1  r ) m  1

Es decir, el BAUE lo que hace es distribuir el VPN en una cuota constante en el período del ciclo, manteniendo el valor
actual de los flujos. El criterio de decisión es que un proyecto es económicamente conveniente cuando el BAUE es mayor
que cero. En caso de estar considerando dos alternativas o más, conviene más aquella de mayor BAUE positivo. En ambos
casos, calcular el BAUE es equivalente a calcular y usar el VPN al infinito, pues se puede demostrar que la relación entre
estos indicadores es directamente proporcional:

BAUE
VPN  
r

Aplicando este concepto al ejemplo, lo que hace el BAUE es encontrar una cuota que actualizada entrega un VPN igual al
del ciclo representado en la Figura 8.12.

Figura 8.12:

VPN=129,4 210 VPN=129,4

55,2 55,7 56,2 55,8

BAUE=35,8

0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5

159

16
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Reemplazando los valores del ejemplo, se encuentra que el BAUE es:

0,12 1,125
BAUE  129.382   35,892
1,125  1

Y el VPN al infinito es por tanto la cifra que ya calculada:

BAUE 35,892
VPN     299.098
r 0,12

Costo Anual Uniforme Equivalente

El costo anual uniforme equivalente (CAUE) se utiliza cuando estamos evaluando un proyecto en que los ingresos no se
ven afectados ya sea entre la situación con o sin proyecto, o bien entre diferentes alternativas consideradas con diferente
costo e inversión. Es similar al BAUE, sólo que el CAUE considera sólo los flujos de egreso, pues se asume que los ingresos
son idénticos entre las alternativas evaluadas.

r  (1  r ) m
CAUE  VPN cos
ciclo 
tos

(1  r ) m  1

Tanto el BAUE como el CAUE son indicadores útiles para las decisiones de reemplazo y proyectos con diferente duración
del ciclo, por lo que suponen implícitamente que el proyecto puede repetirse indefinidamente.

Veamos un ejemplo para ilustrar el uso de este indicador. Una línea aérea está evaluando la adquisición de aviones para
un tramo entre dos ciudades distantes a 8.000 km entre sí. Está evaluando dos aviones, un Boeing y un Airbus. Los datos
de cada alternativa están en la Figura 8.13.

Figura 8.13: Datos de 2 Alternativas de Adquisición

Boeing Airbus
Capacidad 140 pasajeros 120 pasajeros
Inversión inicial USD 30.000.000 USD 40.000.000
Costo combustible USD 4,5 por km. USD 4 por km.
Costo anual mantenimiento USD 500.000 USD 400.000
Vida útil 7 años 10 años
Valor residual 50% de la inversión 30% de la inversión

La demanda por el tramo es de 100 personas diarias en cada dirección y el precio del pasaje en una dirección es de USD
600. La tasa de descuento que utiliza la línea aérea para sus proyectos es 14%. Suponga que no existen impuestos. ¿Qué
avión le conviene adquirir a la línea aérea?

Como la compra, uso y venta de los aviones será permanente durante la existencia de la línea aérea, el proyecto será
repetible y, por lo tanto, el criterio de maximización de la riqueza es comparar el BAUE o VPN al infinito (VPS) de las
alternativas. Sin embargo, los ingresos de ambas alternativas son iguales, pues ambas transportarán 100 personas diarias
17
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS
5
en cada dirección pagando el mismo precio. Por lo tanto, sólo necesitamos considerar los egresos de ambas alternativas ,
las mismas que se presentan en las Figuras 8.14 y 8.15.

Figura 8.14: Egresos para la Alternativa Boeing

Boeing Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

Combustible 26.280 26.280 26.280 26.280 26.280 26.280 26.280
Mantenimiento 500 500 500 500 500 500 500
Inversión 30.000
Valor Residual -15.000
Flujo de caja Neto 30.000 26.780 26.780 26.780 26.780 26.780 26.780 11.780

26.780 26.780 26.780 26.780 26.780 26.780 11.780

Boeing
VPN Costos  30.000         138.846
1,14 1,14 2 1,14 3 1,14 4 1,14 5 1,14 6 1,14 7
1,14 7  0,14
CAUE Boeing
 138.846   32,378
1,14 7  1

Figura 8.15: Egresos para la Alternativa Airbus

Airbus Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Combustible 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360 23.360
Mantenimiento 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400
Inversión 40.000
Valor Residual -12.000
Flujo de caja Neto 40.000 23.760 23.760 23.760 23.760 23.760 23.760 23.760 23.760 23.760 11.760

23.760 23.760 23.760 23.760 23.760

Airbus
VPN Costos  40.000     
1,14 1,14 2 1,14 3 1,14 4 1,14 5
23.760 23.760 23.760 23.760 11.760
      160.698
1,14 6 1,14 7 1,148 1,14 9 1,1410
1,1410  0,14
CAUEAirbus  160.698   30.808
1,1410  1
Como los aviones Airbus entregan un CAUE menor, son la alternativa económicamente más conveniente. El equivocarse
en la recomendación hace incurrir a la empresa en un costo igual a la diferencia de los VPN al infinito de los costos:

CAUEBoeing CAUEAirbus 32.378 30.808

VPN inf inito  VPN inf inito  VPN inf inito 
Boeing Airbus
    11.214,3
r r 0,14 0,14

5
Las cifras están en miles de USD
18
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

En el ejemplo, esta diferencia entre ambas opciones equivale a USD 11,2 millones en t=0. Si fuera factible la posibilidad de
arrendar los aviones Airbus con mantención incluida a un costo de USD 5 millones, ¿qué es más conveniente, comprarlos o
arrendarlos? Para determinar esto tenemos que comparar el CAUE de los egresos de inversión, mantenimiento y el
ingreso del valor residual con el costo del arriendo. Como el combustible se pagará de todas formas es irrelevante para la
decisión.

Figura 8.16:

Airbus Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Mantenimiento 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400
Inversión 40.000
Valor Residual -12.000
Flujo de caja Neto 40.000 400 400 400 400 400 400 400 400 400 -11.600

Airbus
VPN Costos  38.850
1,1410  0,14
CAUEAirbus  38.850   7.448
1,1410  1
7.448
inito   53.200
Airbus
VPN inf
0,14

El CAUE calculado no se puede comparar directamente con el arriendo, ya que el CAUE es una cuota a contar del fin del
año 1, en tanto que el arriendo se paga por adelantado empezando en el año 0. La cuota de arriendo de USD 5 millones
comenzando en t=0 es económicamente equivalente a una cuota constante a contar de t=1 igual a:

Arriendo Airbus
t 1  Arriendo Airbus
t 0  (1  r )
Arriendo Airbus
t 1  5.000 1,14  5.700

Como el CAUE de los costos relevantes en el caso de compra significa un mayor costo anual (USD 7,4 millones) que el
arriendo equivalente partiendo en t=1 (USD 5,7 millones), se recomienda arrendarlos. En tanto que el valor presente al
infinito del arriendo es igual a:
5.000
inito  5.000   40.714
Airbus
VPN inf
0,14

Luego, la ganancia equivalente en el presente de pasar de Airbus propios a arrendados es de USD 12,5 millones.

Resumen del Capítulo

Indicadores de Evaluación
Herramientas que se usan en la determinación de la conveniencia económica de ejecutar un proyecto para el inversionista
o la organización a partir de la expectativa de recibir los flujos de caja estimados. Las variables para el cálculo de los
indicadores son: el flujo de caja, tasa de descuento y el horizonte de evaluación del proyecto.

Valor Presente Neto (VPN)

19
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

El VPN mide la riqueza equivalente que aporta el proyecto medido en dinero del período inicial, sobre la mejor alternativa
de uso del capital invertido en un proyecto de igual riesgo. El VPN indica la cantidad de dinero que habría que entregarle a
los dueños del proyecto hoy para que fueran indiferentes entre esa cantidad y los flujos futuros del proyecto.

Cuando una de las alternativas de inversión amplía el proyecto de la situación base, se calcula el VPN marginal (VPNMg) el
que nos indica la diferencia de riqueza entre la situación base y la ampliada.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

La TIR es un indicador asociado al VPN y requiere la misma información para calcularla. El criterio de decisión de la tasa
interna de retorno es la comparación con el costo de oportunidad del capital. Los criterios de la TIR y del VAN, en el caso
de un proyecto de inversión, conducen a la misma decisión, es decir, son criterios equivalentes.

Asociado al VPNMg, la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRMg), es la tasa marginal de descuento máxima exigida al
proyecto marginal, es decir, es tal que VPNMg=0. Cuando estamos tratando dos proyectos excluyentes la tasa de
descuento que iguala los VPN es la tasa de rentabilidad de Fischer.

Período de Recuperación del Capital (PRC)

El PRC también llamado payback, corresponde al primer período en el cual el flujo acumulado (sin descontar) se hace
positivo. Este indicador se interpreta como el tiempo necesario para que el proyecto recupere el capital invertido. Este
indicador no indica nada respecto del aporte de riqueza que hace el proyecto.

Razón Beneficio-Costo e Índice de Rentabilidad

Este indicador es el cociente entre los ingresos (Bt) actualizados del proyecto y los gastos (Ct) actualizados necesarios para
su instalación y operación. El criterio de decisión para este indicador es realizar el proyecto cuando la razón beneficio-
costo es mayor que 1.

Rentabilidad Contable Media de los Activos

Es el cociente entre las utilidades contables después de impuestos promedio y el valor contable de la inversión, como el de
Rentabilidad Contable (ROA). El problema de este tipo de indicadores, en la evaluación de un proyecto, es que no toma en
cuenta el periodo en que se reciben los flujos, y por lo tanto no toma en cuenta el costo de oportunidad del dinero.

Indicadores para Proyectos Repetibles

Algunos indicadores que ayudan a estimar el valor de un proyecto repetible para ser comparado con proyectos
alternativos son:

• Valor Presente al Infinito: El VPN al infinito calcula la equivalencia de los flujos hasta el infinito del proyecto repetible
siendo el criterio de decisión es el mismo del VPN. Para seleccionar entre diferentes alternativas de ejecución del
proyecto, es económicamente más conveniente tomar la opción que maximiza el indicador, siempre y cuando el
indicador sea positivo.

• Beneficio Anual Uniforme Equivalente (BAUE): Este indicador calcula una cuota constante a contar del año 1, con una
duración igual al ciclo del proyecto repetible y que actualizada entrega un VPN igual al flujo del ciclo para el cual se
calculó el indicador. El criterio de decisión es que un proyecto es económicamente conveniente cuando el BAUE es
mayor que cero.

• Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE): El CAUE se utiliza cuando se evalúa un proyecto en que los ingresos no se
ven afectados ya sea entre la situación con o sin proyecto, o bien entre diferentes alternativas consideradas con
diferente costo e inversión. Es similar al BAUE, sólo que el CAUE considera sólo los flujos de egreso, pues se asume que
los ingresos son idénticos entre las alternativas evaluadas.

20
CAPÍTULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

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• Brealey, R. y Myers, S. “Fundamentos de Financiación Empresarial”. 8a Edición. MC Graw-Hill, 2006
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• Mishan, E.J. and Quah, E., Cost-Benefit Analysis, Fifth Edition, London and New York: Routledge, (2007).

1. ¿Es el VPN un indicador de evaluación que garantiza la mejor decisión del inversionista? Fundamente su respuesta.
2. En la valoración de una empresa, ¿se puede hacer uso del VPN? ¿Cómo puede utilizarse el VPN?
3. Frente a las limitaciones que posee la TIR, explique los requisitos para que la TIR tenga validez y utilidad como
indicador.
4. ¿Cuál es la relación existente entre el Valor Presente Neto Marginal y la Tasa Interna de Retorno Marginal (TIRMg) en
la evaluación de dos proyectos excluyentes?
5. ¿Cuáles son los problemas que presentan los indicadores de evaluación basados en información contable?

6. Suponga que el Banco Central de Chile realiza una emisión de bonos con PRC a 10 años, entregando un nominal de
UF1000 al vencimiento y cupones semestrales por el valor de UF 50. Si la tasa actual de mercado es del 6% semestral,
¿cuánto estaría dispuesto a pagar por uno de estos pagarés?

7. Suponga que usted quiere comprar una casa, para lo cual pide un préstamo hipotecario en el banco por un valor de
$12.000.000 a 30 años. Si el banco emite letras hipotecarias con una tasa de hipoteca de un 12.5% anual, ¿cuál es el
valor del dividendo que deberá pagar mensualmente?
21
CAPITULO 8: INDICADORES DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

8. A continuación se presentan tres bonos a dos años con pagos semestrales, cada uno entrega un principal de UF100:
Bono Tasa Cupón Precio de
Mercado (UF)
A 8% 110
B 7% 90
C 9% 100
a) ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del bono B?
b) Si un inversionista elige el bono A, ¿está recibiendo efectivamente el 8% por su inversión?
c) ¿Es el rendimiento al vencimiento del bono C mayor o menor que el 9%?

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