Posgrado de Economía y Finanzas para Abogados

Bonos Verdes
Análisis económico de su
externalidad positiva y las
medidas para su incentivo
TRABAJO FINAL

Leonhart, Carolina Paola

Aguilar, Mateo Javier
Angulo, Mariano César
TABLA DE CONTENIDOS

1. Introducción 1
2. Revisión Bibliográfica 3
3. Metodología 5
4. Los Bonos Verdes y su externalidad positiva 6
5. El mercado internacional, regional y local de Bonos Verdes 8
6. Los incentivos de los emisores e inversores para optar por los Bonos Verdes 11
7. Medidas para la internalización de la externalidad positiva generada y el incentivo
de la inversión en Bonos Verdes 12
7.1. Consideraciones generales 12
7.2. Aplicación de un subsidio correctivo 13
7.3. Flexibilización de requisitos para la emisión 15
7.4. Participación de los organismos multilaterales de crédito 16
7.5. Rol de los bancos y mercados de valores 16
7.6. Transparencia de la información 16
7.7. Campañas de concientización y educación 17
8. Conclusiones y recomendaciones 17
9. Bibliografía 18

LISTA DE CUADROS Y GRÁFICOS

1. Gráfico 1 - Externalidad positiva en el mercado de Bonos Verdes 6

2. Cuadro 1 - El mercado de Bonos Verdes en América Latina 8

3. Cuadro 2 - Participación regional en el mercado internacional de Bonos Verdes 9

4. Gráfico 2 - Subsidio correctivo para externalidad positiva 15

 1. Introducción
Los denominados “Bonos Verdes” (de aquí en más, “BV” o “Bonos Verdes”) son aquellos
instrumentos de inversión financiera cuyos fondos resultantes de la colocación se aplican
exclusivamente a financiar o refinanciar, total o parcialmente, proyectos que contribuyan a
la sostenibilidad ambiental y que estén alineados con los cuatro componentes principales
de los Green Bond Principles (“GBP”)1 elaborados por la International Capital Market
Association (“ICMA”).
Los BV son parte de la estrategia, cada vez más arraigada desde la adopción del
Acuerdo de París2, de desarrollar una economía sostenible desde el punto de vista
ecológico. Prueba de ello es que, a partir del año 2015, los 17 Objetivos de Desarrollo
Sostenible (“ODS”) y sus correspondientes metas constituyen el núcleo de la agenda de la
Organización de las Naciones Unidas, y reflejan de forma equilibrada las dimensiones
económica, social y ambiental del desarrollo sostenible.3 A su vez, la importancia de los
BV radica en que plasman la transición hacia un modelo de negocio más eficiente y
sustentable, que recepta los nuevos objetivos de la sociedad, a través de la canalización
de los fondos obtenidos de la colocación hacia proyectos medioambientales específicos.
En definitiva, la cuestión subyacente es la Inversión Socialmente Responsable (“ISR”),
que es aquella que en los procesos de toma de decisiones de inversión considera no solo
los criterios financieros tradicionales, como el de rentabilidad-riesgo, sino que también los
llamados extra-financieros, tales como los medioambientales, sociales y de buen gobierno,
sin que ello implique una menor rentabilidad.4 Esto se relaciona con la Responsabilidad
Social Empresaria (“RSE”), según la cual las compañías no solo deben tener como objetivo
la rentabilidad económica, sino que deben estar orientadas al cumplimiento de otros fines
que la trascienden. Desde un enfoque individualista, la RSE puede aparecer como un factor
negativo y con un cierto costo de implantación. Sin embargo, si se adopta un enfoque
comunitario, aparece como un instrumento para mejorar la sociedad, a través de la
generación de estrategias ganador-ganador (win-win).5
En relación con lo expuesto, se observa que la mayor información sobre los problemas
causados por el progreso económico reforzó el interés por la sostenibilidad, propiciando la
transformación de una “economía centralizada en el dinero” a una “economía centralizada
en lo social y medioambiental”. Es decir, se produjo un cambio de la maximización de

1
Los cuatro componentes son: 1) Uso de los Fondos; 2) Proceso de Evaluación y Selección de
Proyectos; 3) Gestión de los Fondos; y 4) Informes, https://www.icmagroup.org/green-social -and-
sustainability-bonds/green-bond-principles-gbp/
2
Su propósito es combatir el cambio climático e intensificar las acciones e inversiones necesarias
para un futuro sostenible con bajas emisiones de carbono. Fue adoptado el 12 de diciembre de 2015
por la Conferencia de los Miembros en la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el
Cambio Climático celebrada en París. Entró en vigencia el 4 de noviembre de 2016.
3
https://unstats.un.org/sdgs/report/2020/The-Sustainable-Development-Goals-Report-2020_Span
ish.pdf
4
Spansif, Manual de la Inversión Socialmente Responsable, p. 5, http://www.mites.gob.es/
ficheros/rse/documentos/spainsif/guia_isr_v3_web2.pdf
5
FERNÁNDEZ IZQUIERDO, M. A. Y OTRA, “Inversión Socialmente Responsable: Estrategias,
Instrumentos, Medición y Factores de Impulso”, Documentos AECA sobre Responsabilidad serie
Responsabilidad Social Corporativa, Asociación Española de Contabilidad y Administración de
Empresas (AECA), Madrid, 2009, p. 65, https://www.researchgate.net/publication/309397329

1
beneficio hacia un desarrollo sostenible, donde se consideran no solo los costos
económicos, sino también los sociales y medioambientales.6
Lo señalado evidencia que, en la actualidad, existe en los inversores una preocupación
en relación al comportamiento ético de las empresas en las que invierten, lo que ha dado
lugar a la creación de los denominados Productos Financieros Responsables, cuya
finalidad es proporcionar un plus de utilidad de carácter social a los instrumentos, y no la
búsqueda exclusiva de un beneficio económico, como ocurre con los tradicionales.7 A raíz
de ello, se produjeron cambios en la demanda de productos financieros, que dieron lugar
a la creación de instrumentos cada vez más complejos como los BV, que tienen un impacto
positivo en el medioambiente. Esto significa que generan una externalidad positiva, ya que
conllevan beneficios para la sociedad en su conjunto, es decir, tanto para los agentes que
intervienen directamente a través de la inversión en tales instrumentos (emisores e
inversores), como para aquellos que no tienen participación alguna en la operación
financiera (la sociedad en general).
La mayoría de los estudios muestran que la ISR es no solo tan eficiente desde un punto
de vista de rentabilidad-riesgo como la inversión tradicional, sino que en ciertos casos es
mayor.8 La ISR permite un mejor control de los riesgos de las empresas y actividades en
las que invierten, ya que se trata de una inversión transparente, alineada a códigos de
buenas prácticas basados en la publicidad de la información relativa a la inversión. Al
respecto, los GBP promueven la integridad del mercado de BV a través de directrices que
recomiendan transparencia, publicidad y reporte de informes sobre la aplicación de los
fondos obtenidos por los emisores de dichos valores negociables. A su vez, el acceso a
mayor información por parte de los inversores que opten por los BV les posibilita tener
mayor calidad en el análisis de riesgo que realizan, a los efectos de evaluar su inversión.
Así también lo afirma el Banco Interamericano de Desarrollo (“BID”), que creó
recientemente una plataforma de transparencia para este tipo de bonos, a fin de generar
mayor confianza y ampliar el mercado de los BV.9
En el presente trabajo abordaremos el tema de los BV desde una perspectiva
económica, enfocándonos en las cuestiones que se plantean como consecuencia de la
externalidad positiva generada por el beneficio que supone el financiamiento de proyectos
cuyo fin es la preservación del medioambiente y su sustentabilidad.
Al respecto, analizaremos las implicancias de la externalidad positiva asociada al costo
de evitar una externalidad negativa, como es la degradación del medioambiente, lo cual
significa un beneficio para toda la sociedad.10 Esto, entre otras cuestiones, plantea el tema
de la valoración social de tal beneficio, como así también la cuantificación de la externalidad
y si ésta se encuentra reflejada en el precio de los BV. A su vez, serán señaladas las
ventajas que los BV tienen respecto de los tradicionales y la porción que representan en
distintos mercados.

6
VALLS MARTÍNEZ, M. DEL C. Y OTROS, “Banca Ética en Europa. Comparativa con la banca tradicional”,
XXXIII Congreso Anual AEDEM, Sevilla, 2019, https://www.researchgate.net
/publication/344208106
7
FERNÁNDEZ VELA, R., “La Inversión Económica y la Ética Social. La Inversión Socialmente
Responsable”, 10/06/15, https://diarioresponsable.com/opinion/19722-la-inversion-economica- y-la-
etica-social-la-inversion-socialmente-responsable.
8
Spansif, op. cit., p. 7.
9
BID anuncia lanzamiento de Plataforma de Transparencia de Bonos Verdes en la COP25 (2019),
https://www.iadb.org/es/noticias/bid-anuncia-lanzamiento-de-plataforma-de-transparencia-de-
bonos-verdes-en-la-cop25
10
DELACÁMARA, G., “Guía para decisiones - Análisis Económico de Externalidades Ambientales”,
CEPAL, Santiago de Chile, 2008, p. 49, https://www.cepal.org /es/publicaciones/3624-analisis-
economico-externalidades-ambientales-guia-decisores

2
 El objetivo general será determinar, por una parte, si el precio de los BV refleja la
externalidad positiva que conllevan y si, por los beneficios que suponen en términos de
bienestar social, su rentabilidad es superior a la de los bonos tradicionales.
Por otra parte, se tratará de precisar cuáles son los incentivos de los emisores e
inversores para la toma de decisiones referidas a la canalización de la inversión a través
de BV, y si resulta necesario que los gobiernos y/u otros agentes económicos, como los
organismos multilaterales de desarrollo, adopten medidas de fomento para incentivarlos.
En particular, se analizarán las implicancias de la aplicación de un subsidio con el objeto
de corregir la falla de mercado generada por la externalidad positiva señalada.
En definitiva, el interés del tema de los BV desde la perspectiva económica radica en
que dada la externalidad positiva que generan, trascienden el ámbito de la rentabilidad
individual del inversor para propagar sus efectos sobre otros agentes económicos, con las
consecuentes implicancias en el bienestar social que serán analizadas.
2. Revisión Bibliográfica
Dentro del ámbito de la ISR, se ha señalado que los BV se transformaron en el primer
instrumento de renta fija para combatir el cambio climático y, actualmente, es el de mayor
crecimiento.11 Del Río Rama12, Calvo Sánchez13, Fernández Izquierdo14, Escauriaza
Medina15, Ferruz Agudo y Sanjuán16, Economistas Sin Fronteras17, Valls y otros18, entre
otros autores, aportan al concepto de la ISR, indicando que es aquella inversión que
trasciende la valoración financiera y propende a un desarrollo sostenible que incluye la
mitigación del cambio climático, tendencia acentuada a partir del Acuerdo de París y los
ODS. De este modo, la ISR es un mecanismo para inducir la RSE.19
Por otra parte, las externalidades son una falla de mercado que se refiere a cuando la
acción de un actor económico le causa un beneficio o costo a un tercero que no está
incluido dentro del precio de mercado. Por ejemplo, la contaminación medioambiental en
términos económicos es una externalidad negativa, ya que impone un costo a la sociedad

11
ESCAURIAZA MEDINA, L., “La Inversión Socialmente Responsable a través de los Bonos Verdes”
(Tesis de grado), Colegio Universitario de Estudios Financieros, Madrid, 2020, p. 7,
https://biblioteca.cunef.edu/gestion/catalogo/index.php?lvl=notice_display&id=47217
12
Del Río Rama, M. C., y otros, “Evolución y tendencias en la inversión socialmente responsable”,
Anales de Economía Aplicada, 2007, Asociación Española de Economía Aplicada, XXI Reunión
anual ASEPELT, Universidad de Valladolid, España, 2007, pp. 2-22,
https://www.researchgate.net/publication/270219175_EVOLUCION_Y_TENDENCIAS_EN_LA_IN
VERSION_SOCIALMENTE_RESPONSABLE
13
CALVO SÁNCHEZ, J. A. Y OTRA, “La Inversión Socialmente Responsable como Herramienta
Impulsora de Mejores Prácticas Sociales y Ambientales en las Empresas”,
http://www.aeca1.org/pub/on_line/comunicaciones_xvcongresoaeca/cd/72h.pdf
14
FERNÁNDEZ IZQUIERDO, M. A. Y OTRA, op. cit., p. 13-14
15
ESCAURIAZA MEDINA, L., op. cit., pp. 8-9.
16
FERRUZ AGUDO, L. Y OTRO, “Algunas reflexiones sobre la inversión socialmente responsable.
Boletín Económico de ICE”, diciembre 2006, N° 2901, 2006, pp. 35-44,
https://www.researchgate.net/publication/28144106_Algunas_reflexiones_sobre_la_inversion_soci
almente_responsable
17
Economistas Sin Fronteras, “La Inversión Socialmente Responsable como Palanca de la
Responsabilidad Social en la Pequeña y Mediana Empresa”, España, 2011, p. 5,
http://www.ecosfron.org/wp-content/uploads/ISR_Y_PYME.DEFINITIVO.pdf
18
VALLS MARTÍNEZ, M. DEL C. Y OTROS, op. cit. pp. 354-355.
19
DEL RÍO RAMA, M. C. Y OTROS, op. cit, p. 2.

3
que ocasiona una pérdida de bienestar.20 Las externalidades causan distorsiones en el uso
de los recursos porque la sociedad no paga el precio en cuestión.21 Las posibles soluciones
a las externalidades pueden darse desde el ámbito privado, como propone el Teorema de
Coase, o desde el Estado, que puede hacerlo con medidas de orden o control, cuyo
objetivo es plantear un incentivo a los actores involucrados para que internalicen -es decir,
reflejen en el precio- la externalidad.22
En este contexto, Sinforoso Martínez y otros23 se refieren a la importancia de que las
empresas cuantifiquen sus externalidades negativas medioambientales y que sean
reflejadas en el precio para la toma de decisiones sustentables. En una obra que aborda
esta temática de manera más profunda, Delacámara señala que, si bien es difícil la
cuantificación de las externalidades ambientales, debe realizarse una valoración
económica sobre cualquier decisión privada o social que afecte la calidad ambiental. En
este sentido, señala el autor que es importante reconocer la existencia de una externalidad
e inducir su internalización.24
Respecto de la externalidad positiva que conllevan los BV, es importante para el análisis
el concepto de costo evitado, que permite estimar el valor de la pérdida de bienestar
implícita en las externalidades negativas e interpretarlo directamente como un beneficio,
siempre que pueda ser valorado por la sociedad como una ganancia en términos de
bienestar.25 Al respecto, Trompeter26 afirma que es posible calcular anticipadamente las
externalidades positivas de proyectos a financiar por los BV, y prueba de ello son dos
informes de BBVA sobre emisiones de BV27, en los que se cuantifican los beneficios de los
instrumentos en términos de cantidad de dióxido de carbono (CO2) evitado.
En relación a si el precio y la rentabilidad de los BV reflejan los beneficios climáticos que
suponen para la sociedad, en general se ha observado que no es así.28 A su vez, se
advierte que si bien en algunas ocasiones los BV son emitidos con una prima que los bonos

20
STIGLITZ, J. E. Y OTRO, “Economics of the Public Sector” [Economía del Sector Público], Editorial
Norton, Nueva York, 4° edición, 2015, pp. 80-87.
21
DELACÁMARA, G., op. cit., p. 13.
22
VÁZQUEZ MANZANARES, V. M., “Externalidades y medioambiente”, Revista Iberoamericana de
Organización de Empresa y Marketing, N° 1, diciembre 2014, pp. 1-15,
https://www.academia.edu/14999613/Externalidades_y_medioambiente
23
SINFOROSO MARTÍNEZ, S. Y OTROS, “Externalidades ambientales desde el enfoque del costo para
la toma de decisiones en materia ambiental. Caso de una empresa cafetalera”, Retos de la
Dirección, volumen 13, Nº 1, 2019, pp. 170-187.
24
DELACÁMARA, G., op. cit., p. 5 y siguientes.
25
DELACÁMARA, G., op. cit., p. 49 y siguientes.
26
TROMPETER, L., “Green is good: how green bonds cultivated into Wall Street's environmental
paradox” [El verde es bueno: como los bonos verdes cultivaron la paradoja medioambiental de Wall
Street]. Sustainable Development Law and Policy Brief, volumen 17, Nº 2, 2017, p. 6,
https://digitalcommons.wcl.american.edu/sdlp/vol17/iss2/3/
27
Informes de seguimiento de los bonos verdes de BBVA de 2018 y 2019,
https://accionistaseinversores.bbva.com/wp-
content/uploads/2020/06/220620InformeBonosVerdes2019_esp.pdf y
https://accionistaseinversores.bbva.com/wp-content/uploads/2019/05/06052019
InformeBonoVerde_esp.pdf
28
EHLERS, T. Y PACKER, F., “Green bond finance and certification” [Certificación y financiamiento de
bonos verdes], BIS Quarterly Review September, 2017,
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3042378. En igual sentido, Baker, M, y otros,
“Financing the response to climate change: The pricing and ownership of US green bonds”
[Financiando la respuesta al cambio climático: el precio y la propiedad de bonos verdes de Estados
Unidos], National Bureau of Economic Research, 2018, p. 28
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3275327

4
tradicionales no tienen, su rendimiento es similar a éstos.29 Sobre esta cuestión, es
interesante la opinión de Scuriatti30, quien señala que el valor económico de las inversiones
para la sociedad es superior al que tiene para el inversor, por lo cual se terminan haciendo
menos inversiones que las eficientes. Por ello, aunque el valor medioambiental de los BV
influye en las preferencias de emisores e inversores, esto no siempre se traslada de la
misma manera al precio de estos instrumentos. Es importante el aporte de Maltais y
Nykvist31, quienes en un estudio cualitativo sobre los BV en el mercado sueco, analizan la
cuestión de por qué los emisores e inversores los eligen si son muy similares en los
aspectos financieros a los bonos convencionales.
Por último, para Calderón y Carbajal32 los organismos multilaterales de desarrollo tienen
el desafío de generar incentivos para la inversión en BV. Otros autores estiman que, como
incentivo para el desarrollo del mercado de tales bonos, el Estado también podría prestar
apoyo financiero a los emisores para sufragar los gastos propios de la emisión, como los
derivados de las certificaciones de los revisores externos.33
3. Metodología
El presente trabajo se basa en el análisis económico de la ISR en general y los BV en
particular, centrándose en las implicancias y los efectos en términos de bienestar
generados por la externalidad positiva que suponen. Para ello, se utilizarán fuentes
correspondientes a autores de distintos países, para tratar de responder los interrogantes
que se plantean.
La metodología utilizada es, por un lado, cualitativa, para lo cual se hará foco en el
análisis y las opiniones de académicos y expertos en relación con la externalidad positiva
implícita en los BV, si ella se ve reflejada en su precio y rentabilidad, y todo lo que ello
conlleva. A su vez, se plasmarán y analizarán las distintas opiniones respecto de qué
manera incentivar tales instrumentos y los resultados que arrojaron entrevistas a emisores
e inversores sobre cuáles son los incentivos que los motivan. Por otro lado, se abordará
una metodología de tipo cuantitativa, para lo cual se considerarán los trabajos que recaban
la información de las emisiones de BV, las comparan con los tradicionales y muestran su
evolución. Asimismo, con este enfoque se analizará la cuestión relativa a la dificultad para
la cuantificación de la externalidad positiva generada y sus implicancias.
La combinación de metodología cualitativa y cuantitativa permite ofrecer una respuesta
más completa a la investigación que se lleva a cabo, debido a que los métodos pueden
complementarse para ofrecer un panorama más comprehensivo que, quizás, no darían los
datos aportados por un sólo método.34

29
Ibidem.
30
SCURIATTI, L., “El valor económico social de los proyectos de inversión. Notas en Turismo y
Economía”, Notas en Turismo y Economía, año I, N° II, 2010, ISSN 1853-1504, p. 93, http://sedici
.unlp.edu.ar/bitstream/handle/10915/15777/Documento_completo.pdf?sequence=1&isAllowed=y
31
MALTAIS, A. Y NYKVIST, B., “Understanding the role of green bonds in advancing sustainability”
[Entendiendo el rol de los bonos verdes en el desarrollo de la sustentabilidad]. Journal of Sustainable
Finance & Investment, 2020, pp. 1-20, https://www.researchgate.net/
publication/339273673_Understanding_the_role_of_green_bonds_in_advancing_sustainability
32
CALDERÓN, R. Y CARBAJAL, J., “Mercado de Bonos Verdes ¿Quiénes son sus protagonistas?”,
Lima, Perú, 2019, p. 23, https://www.alide.org.pe/wp-content/uploads/2019/03/Documento-t%C3%
A9cnico-Mercado-de-bonos-verdes-Qui%C3%A9nes-son-sus-protagonistas-Final.pdf
33
ALMEIDA, M. Y FILKOVA, M., “América Latina y el Caribe. Estado del mercado de las finanzas verdes
2019”, Climate Bonds Initiative, p. 23, https://www.climatebonds.net/
34
BRYMAN, A., “Social Research Methods” [Métodos de Investigación Social], 5° edición, Oxford
University Press, Oxford, 2016, p. 635 y siguientes.

5
 Dadas las condiciones de tiempo y recursos para la realización de este trabajo, las
fuentes utilizadas son secundarias, es decir, la información no ha sido recabada
directamente, sino que se analizarán datos que surgen de las publicaciones que se citan.
4. Los Bonos Verdes y su externalidad positiva
Una externalidad positiva es un impacto que beneficia a una parte no involucrada de
manera directa en una transacción económica, que trae como consecuencia que el precio
del bien o servicio en cuestión no refleje todos los costos y/o beneficios involucrados, y que
el resultado no sea óptimo desde el punto de vista social. De este modo, el beneficio que
reciben los terceros no les implica ningún costo y, si bien el bienestar social se incrementa,
se ofrece una cantidad
inferior del bien respecto de
la socialmente óptima. Es
decir, la externalidad positiva
tiene como consecuencia
una distorsión del precio y de
la cantidad del bien o servicio
en cuestión, y una
asignación de recursos
ineficiente debido a la falla
de mercado que supone que
la sociedad no pague el
precio del beneficio que
recibe.
Como ya hemos
adelantado, los BV conllevan
una externalidad positiva
relacionada al costo de evitar
una externalidad negativa
como lo es la degradación
medioambiental, lo cual se
traduce en un beneficio para
la sociedad en su conjunto. Tal externalidad positiva trasciende el ámbito individual de los
agentes que participan del proyecto, para propagar sus efectos sobre otros agentes
económicos que no intervienen en él, como serían los integrantes de la sociedad, con la
consecuente ganancia de bienestar social. Dicha ganancia presenta dos particularidades,
por una parte, se trata de un acto unilateral, ya que quien se beneficia no ha participado en
la toma de decisión que lo involucra y, por la otra, no existe compensación de parte de la
sociedad por el beneficio recibido. A su vez, aquí se observa la cuestión del precio que
debería pagarse por tal beneficio, que necesariamente deriva en cómo valoran los
ciudadanos la externalidad positiva de gozar de un ambiente más saludable, como así
también la cuantificación y monetización de la externalidad.
Cualquier decisión que tenga implicancias medioambientales está intrínsecamente
relacionada con la valoración, aunque en no todos los casos se exprese en términos
monetarios. El valor que los sujetos afectados le asignan a disfrutar un ambiente más
saludable se traduce en su rentabilidad y, de este modo, la externalidad será la
manifestación tangible del valor que los sujetos involucrados le conceden a tal beneficio.
Para ello, en primer término, es necesario que los implicados lo perciban como una
ganancia de bienestar. Así, la doctrina sostiene que la rentabilidad económica se refiere a
los impactos y efectos (externalidades) que la emisión de BV tiene sobre el bienestar de la
sociedad, es decir, sobre agentes económicos diferentes del inversor, mientras que la
rentabilidad financiera, se enfoca en los beneficios que recibe quien realiza la inversión. Se

6
advierte que, en la rentabilidad financiera, los inversores de BV asumen un costo en pos
del bienestar del resto de la sociedad, lo cual implica, en definitiva, una transferencia de
renta, sin ganancia neta desde el punto de vista social.35 Por otra parte, resulta interesante
analizar la particular situación del inversor, quien, por un lado, obtiene una ganancia
derivada del rendimiento del instrumento financiero en cuestión (rentabilidad financiera) y,
por el otro, gana en bienestar social derivado de una mejor calidad medioambiental
(rentabilidad económica).
Como surge del Gráfico 1, la curva de demanda no refleja el valor social de los BV, ya
que la externalidad positiva señalada tiene como consecuencia que el valor social sea
mayor al privado. Esto significa que la cantidad socialmente óptima es superior a la
cantidad demandada por aplicación de las fuerzas del mercado. Es decir, a cualquier precio
dado, el beneficio social será mayor que el beneficio privado, lo cual generará un nuevo un
precio y cantidad social, es decir, pasa de P0 a P1 y de Q0 a Q1, y un nuevo punto de
equilibrio (óptimo social). Por tal motivo, la curva que representa el valor social está por
encima de la curva correspondiente al valor privado, y el punto del óptimo social se
encuentra en la intersección de la curva de valor social y la oferta. En esta situación, habrá
BV que no serán emitidos (diferencia entre Q1 y Q0). El costo social es el que está debajo
de la curva de oferta, representado por el área B, y el beneficio social es el que está debajo
de la curva de valor social, es decir, el área A + B. Aquí se observa que el costo social es
menor que el beneficio social. Esto significa que, si se incrementara la cantidad ofrecida
de Q0 a Q1, se obtendría una ganancia de bienestar representada por el área A. Pero como
en el mercado la cantidad intercambiada es Q0, el área A representa una ganancia que no
está siendo consumida, lo cual implica una pérdida de bienestar social. Es decir, no se
estaría emitiendo la cantidad de bonos adicionales para llegar a Q1, que serían necesarios
para alcanzar el óptimo social.
En cuanto a la cuantificación de la externalidad, el desafío más grande es transformar
las unidades físicas que se consideren en unidades monetarias a los fines de reflejar el
bienestar social. En casos como el analizado, puede resultar de utilidad recurrir al método
de valuación del costo evitado, el cual permite estimar el valor de la pérdida de bienestar
implícita en cualquier externalidad negativa como el costo en que habría sido necesario
incurrir si el bien o servicio afectado no se proporcionase.36 Por ejemplo, en diversas
emisiones de BV se ha recurrido a las toneladas evitadas de CO2 para medir y expresar en
unidades monetarias el beneficio proyectado por la emisión de tales bonos, como así
también a estos efectos se han utilizado la energía eléctrica generada (GWh/año), el
volumen de aguas residuales tratadas (m3/año) y la cantidad de residuos gestionados
(Tm/año).37
Asimismo, para cuantificar la externalidad se podría recurrir a la disponibilidad a pagar
por los involucrados porque se les asegure una situación medioambiental que los beneficie.
La disponibilidad a pagar sin dudas dependerá del impacto que se genere en el área
geográfica en la que los agentes involucrados habiten y/o desarrollen sus actividades
económicas. Sin perjuicio de lo expuesto, se observa la complejidad de este tema, dada
por el alcance global del impacto medioambiental de los proyectos financiados mediante
los BV. A su vez, en general, estos proyectos están relacionados con la mitigación del
cambio climático, con efectos en diversas áreas como la salud, la producción y los
ecosistemas, lo cual requiere un abordaje multidisciplinario.

35
DELACÁMARA, G., op. cit., p. 10 y siguientes.
36
DELACÁMARA, G., op. cit., p. 23.
37
Informes de seguimiento de los bonos verdes de BBVA de 2018 y 2019, op. cit., p. 7 de ambos
documentos.

7
 5. El mercado internacional,
regional y local de Bonos Verdes
Si bien el mercado de este tipo
de instrumentos ha crecido y cada
vez abarca más países38, lo cual se
ilustra con el crecimiento de casi un
12.000% de BV emitidos de 2011 a
2017, todavía representa una
pequeña porción respecto del resto
de los bonos. En 2017, menos de un
1,5% de los bonos vigentes eran
verdes (outstanding bonds) entre el
total de los bonos internacionales
emitidos.39
En el año 2020, si bien la
emisión de BV continuó siendo
dominante con un ligero aumento del
9% en comparación con el año 2019,
los bonos sociales y sustentables
respecto del año anterior
experimentaron un crecimiento
exponencial del 1017% y 131%,
respectivamente. A su vez, se
destaca que del año 2019 al 2020, el número de emisores de BV se incrementó en un 14%,
mientras que el número de instrumentos disminuyó un 9%. El avance del COVID-19 tuvo
un impacto negativo en la emisión de bonos de todo tipo hacia el final del primer trimestre
de 2020, pero los bancos centrales reaccionaron rápidamente y el mercado se estabilizó
en abril de ese año. Las medidas gubernamentales para mitigar las consecuencias de la
pandemia surtieron efecto en el segundo trimestre de 2020 y los emisores volvieron al
mercado con cautela. Se observa que gran parte de los emisores del sector público se
volcaron hacia los bonos sociales y sostenibles para contribuir al alivio inmediato del
impacto económico provocado por la pandemia, y que los BV cuya emisión había sido
pospuesta a principios de año se concretó en septiembre. En octubre y noviembre el
mercado se mantuvo activo y, para fin del año 2020, el volumen de emisiones se redujo.
En ese año, Europa fue la mayor fuente de emisión de BV, responsable del 48% de la
emisión mundial, mientras que América del Norte permaneció prácticamente estática
respecto del año anterior. Por su parte, la región de Asia-Pacífico experimentó una caída
en la emisión de BV, que tiene su fundamento en el aumento de la emisión de los bonos
sociales y sostenibles con el objeto de apoyar la asistencia sanitaria y de otras necesidades
inmediatas derivadas de la pandemia. Es de destacar que, el año 2020, África tuvo su
mayor crecimiento en materia de BV y Egipto debutó con la emisión de un BV soberano.40

38
W OOD, D. Y GRACE, K., “A brief note on the global green bond market” [Una breve nota sobre el
mercado global de bonos verdes], Initiative for Responsible Investment at Harvard University, 2011,
p. 2. https://iri.hks.harvard.edu/files/iri/files/iri_note_on_the_global_green_bonds_market.pdf
39
TOLLIVER, C. Y OTROS, “Green bonds for the Paris agreement and sustainable development goals”
[Bonos verdes para el Acuerdo de París y los Objetivos de Desarrollo Sustentable] . Environmental
Research Letters, volumen 14, Nº 6, 2019, p. 7, https://iopscience.iop.org/article/10.1088/1748-
9326/ab1118
40
HARRISON, C. Y MUETHING, L., “Sustainable Debt. Global state of the market 2020”, Climate Bonds
Initiative, abril 2021, pp. 4-6, https://www.climatebonds.net/

8
 La emisión de BV continuó su
crecimiento en el primer
semestre de 2021, dado que
alcanzó el equivalente a más de
las tres cuartas partes del
volumen de todo el año 2020.
Los países de los mercados
desarrollados contribuyeron con
el 76% de la emisión en el primer
semestre de 2021, lo que
representa un incremento del
1% en relación con el mismo
período del año 2020. La
participación de los mercados
emergentes creció
marginalmente del 18% al 19%
entre el primer semestre de 2020
y el primer semestre de 2021.
Europa fue la principal región emisora, ya que tuvo un 107% de volumen interanual de
crecimiento en comparación con el primer semestre de 2020. Asimismo, en el primer
semestre de 2021, la región de Asia-Pacífico mostró un desarrollo significativo, ya que
creció un 161% interanual, mientras que en África no hubo nuevas emisiones. En el primer
semestre de 2021, Estados Unidos de América presenta el mayor volumen de emisión
(17%), mientras que Alemania se coloca en segundo lugar (13%), Francia y China ocupan
el tercer y cuarto lugar (apenas superando el 10% cada uno de ellos), y España queda en
quinto lugar (5%).41
En la región de América Latina y el Caribe, la primera emisión de BV fue en 2014, y en
2019 del total de BV emitidos en el mundo solo un 2% correspondía a esta región,
habiendo sido la mayoría de ellos emitidos en Brasil42, conforme se observa en el Cuadro
1. En el año 2020, la región experimentó cerca del 65% de crecimiento en comparación
con el año anterior43, el cual fue impulsado principalmente por Chile, que originó más de la
mitad del total de emisiones, incluyendo cuatro bonos soberanos. Chile es el único
soberano en la región que ha emitido BV (el primero fue en junio de 2019), mientras que
los emisores en Brasil son mayormente corporativos no financieros y en México son los
Bancos de Desarrollo, lo cual evidencia que los mercados de la región se diferencian por
los distintos tipos de emisores. Se estima que el crecimiento a futuro de la emisión de
Bonos Verdes estaría vinculado a la necesidad de infraestructura verde y a prácticas de
agricultura sostenible, con un fuerte potencial para las empresas de los sectores energía y
agua44. Tal como surge del Cuadro 2, en el primer semestre de 2021 la región se mantuvo
sin cambios, con una emisión que representa el 2% de los BV totales.45

41
Climate Bonds Initiative, “Sustainable Debt Market. Summary H1 2021” [Mercado de deuda
sostenible. Resumen primer semestre 2021], septiembre 2021, pp. 2-3,
https://www.climatebonds.net/
42
ALMEIDA, M. Y FILKOVA, M., op. cit., p. 2.
43
HARRISON, C. Y MUETHING, L, op. cit., p. 6.
44
Fix Scr (afiliada de Fitch Ratings), “Bonos Verdes: Actualidad, Evaluación y Perspectivas”, 31 de
mayo de 2021, p. 2, https://www.fixscr.com/
45
ALMEIDA, M., “Oportunidades de financiamiento verde en Centroamérica y el Caribe 2021”, Climate
Bonds Initiative, marzo 2021, p. 2, https://www.climatebonds.net/

9
 En lo que respecta a la Argentina, el primer BV fue emitido en el año 2017 por la
provincia de La Rioja para financiar la ampliación del Parque Eólico Arauco SAPEM, con
el objeto de incrementar el desarrollo de las energías renovables. Ese mismo año, la
provincia de Jujuy emitió un BV destinado al financiamiento del Parque Solar de la Puna
para el desarrollo en materia de energías renovables y litio. Si bien en el país el mercado
de los BV está en desarrollo, se observa un avance a partir del año 2019. Ese año, la
Comisión Nacional de Valores (“CNV”) dictó los “Lineamientos para Emisión de Bono
Verdes, Sociales y Sustentables”, aprobados por la Resolución General N° 788/2019, como
así también diversas regulaciones que fomentan tales instrumentos; y Bolsas y Mercados
Argentinos S.A. (“BYMA”) creó el Panel de Bonos Sociales, Verdes y Sustentables (Bonos
SVS). Al respecto, se destaca la Guía y el Reglamento desarrollados por BYMA para la
Emisión y el Listado de Bonos Sociales, Verdes y Sustentables y el reglamento para el
Listado de Valores Fiduciarios y/o Cuotapartes de Fondos Comunes Cerrados de Inversión
Sociales, Verdes y Sustentables, los cuales cuentan con la aprobación de la CNV. Por su
parte, en la misma línea, Mercado Abierto Electrónico S.A. en el año 2020 dictó el
Reglamento Operativo de Autorización y Negociación de Bonos Verdes, Sociales y
Sustentables.
Entre las últimas emisiones de BV en el mercado argentino se destacan: (i) AES
Argentina Generación, a los efectos de financiar la construcción y puesta en
funcionamiento de una central eólica ubicada en la localidad de Collón Curá, provincia de
Neuquén; (ii) CP Manque S.A.U. y CP Los Olivos S.A.U. (coemisores), con el fin principal
de refinanciar la deuda contraída para la construcción de dos parques eólicos en la
provincia de Córdoba; (iii) Plaza Logística, con el objeto de financiar la construcción de
Naves Logísticas Triple “A” con altos estándares de sustentabilidad; (iv) Petroquímica
Comodoro Rivadavia S.A., con el fin de destinar los fondos obtenidos a proyectos de
energía renovable para la puesta en funcionamiento de los parques eólicos San Jorge y El
Mataco en la provincia de Buenos Aires; (v) Pampa Energía S.A., para el financiamiento
de la ampliación del Parque Eólico Pampa Energía III (PEPE III) / Parque Eólico de la Bahía
en la provincia de Buenos Aires; y (vi) YPF Energía Eléctrica S.A., cuyos fondos netos
provenientes de la emisión serán destinados a financiar la construcción y explotación de
un parque solar fotovoltaico denominado “Zonda I (PSZ)”, situado en la localidad de Bella
Vista, provincia de San Juan.46
En 2021, Genneia S.A. anunció el canje del primer bono verde corporativo argentino en
el mercado internacional y la emisión de tres obligaciones negociables en el mercado local
con calificación de bono verde.
Finalmente, se observa que las condiciones subyacentes en los países emergentes,
tales como las altas tasas de interés e inflación, las necesidades de infraestructura, el
elevado endeudamiento público y los sistemas financieros menos desarrollados, presentan
más restricciones para el crecimiento y consolidación de los mercados de bonos. Aquellos
países que presentan tasas de inflación estables tienen mercados de bonos más
desarrollados, ya que tales tasas reflejan una política fiscal y monetaria más equilibrada,
que impulsa el mercado de bonos al aumentar la confianza de los inversores.47

46
Los prospectos y suplementos con las condiciones de emisión pueden ser consultados en
www.cnv.gob.ar
47
RESTREPO-OCHOA, D. C. Y OTROS, “El potencial de los mercados de bonos verdes en América
Latina y el Caribe”, 2020, Fundación EU-LAC, p. 17, https://eulacfoundation.org/es/system/
files/el_potencial_de_los_mercados_de_bonos_v_erdes_en_america_latina_y_el_caribe.pdf

10
 6. Los incentivos de los emisores e inversores para optar por los Bonos
Verdes
Teniendo en cuenta, como ya fue explicado, que en general los BV para los inversores
no ofrecen una mayor rentabilidad que los tradicionales y, además, que los emisores tienen
que incurrir en mayores costos para su certificación como tales, surge la inquietud relativa
a cuáles son los incentivos que tienen los emisores e inversores para optar por los BV
como instrumento de inversión.
En primer lugar, se ha afirmado que la causa de la falta de desarrollo del mercado de
BV es la ausencia de beneficios fiscales para los emisores, a lo cual se adicionan los
mayores costos de emisión y certificación que implican tales instrumentos en comparación
con los tradicionales.48
Por otra parte, Maltais y Nykvist49, a través de su estudio cualitativo sobre el mercado
sueco, afirman que los incentivos, tanto para los emisores como para los inversores de BV
y, principalmente, para éstos últimos, son en su mayoría de carácter no financiero. En el
caso de los inversores institucionales, recalcaron que la rentabilidad de este tipo de bonos
es menor que la de los tradicionales, y que el interés en invertir en ellos radica en demostrar
que sus organizaciones están comprometidas con la sostenibilidad, y en atraer nuevos
clientes que estén interesados en inversiones sustentables. Por otro lado, los principales
incentivos de los emisores, además de los financieros, son los de apuntalar el perfil de
sustentabilidad hacia adentro de las instituciones y demostrar que en sus prácticas están
comprometidos con el desarrollo sostenible. Además, dichos autores señalan que la
emisión y certificación de un bono verde es percibida por el mercado como una marca de
calidad. En virtud de los beneficios enumerados, los inversores estarían dispuestos a
obtener una menor rentabilidad por este tipo de instrumento, y los emisores, a pasar por el
arduo proceso de certificación y autorización para la emisión de los BV. Por último, los
autores mencionados estiman que esta coincidencia de incentivos de los emisores e
inversores es la razón del gran crecimiento del mercado de los BV en Suecia.
Otro estudio llevado a cabo también en los países nórdicos, precisamente en
Finlandia50, en base a una encuesta sobre inversión responsable realizada a jóvenes de
18 a 30 años, indica que la responsabilidad empresaria es un factor muy importante al
momento de tomar decisiones de inversión, teniendo una alta consideración las cuestiones
medioambientales por sobre otras que hacen a la inversión responsable.
Lo dicho hasta ahora nos permitiría aseverar que en los países nórdicos la motivación
para invertir en instrumentos verdes es principalmente no financiera.
En otro estudio de carácter cuantitativo, que evalúa la emisión de BV y tradicionales
entre los años 2014 y 2019, los resultados muestran una valoración de los inversores
respecto de la integridad de los instrumentos financieros, en cuanto a la verificación externa
de su carácter de verde y la transparencia en el uso de los fondos.51 Así, los inversores
estarían dispuestos a renunciar a parte de su rentabilidad para asegurarse la integridad de

48
URIBE GIRALDO, S., “Análisis de la rentabilidad financiera de los bonos verdes en comparación con
bonos ordinarios en Latinoamérica durante el período 2015-2025”, Uniandes, 2019, pp. 16-17,
https://repositorio.uniandes.edu.co/bitstream/handle/1992/45391/u827435.pdf?sequence=1
49
MALTAIS, A. Y NYKVIST, B., op. cit., pp. 14-15.
50
ARNKIL, S., “Responsible investing among young finnish adults” [Inversión Responsable entre los
jóvenes adultos finlandeses] (tesis de grado) Universidad Tecnológica de Tallinn, 2020, pp. 24-30.
51
KORTUSOVÁ, A., “Financing Climate Action: The Pricing of Green Bonds and Its Determinants” [El
precio de los Bonos Verdes y sus determinantes] (Tesis de maestría), Charles University, 2020, p.
77 y siguientes, https://is.cuni.cz/webapps/zzp/detail/213853/?lang=en

11
los BV y su inversión. En ese sentido, Hoinaru et al52 también abogan por la estandarización
de la clasificación de los BV para apuntalar su transparencia y la implementación de
beneficios impositivos para inversores. En su trabajo indican que los inversores estarían
dispuestos a resignar su rentabilidad mientras su inversión contribuya al desarrollo
sostenible, ya que, indirectamente, también pueden beneficiarse de la reputación que les
brinda a sus organizaciones el compromiso con el medioambiente. Respecto de los
emisores, se hace referencia a que la falta de integridad de los BV afecta al desarrollo de
este mercado y sugieren mejorar su transparencia asegurando sanciones en caso de no
informar el destino de los fondos.
Otros autores, como Alonso Conde y Rojo Suárez53, toman la perspectiva del emisor
para evaluar si existen incentivos financieros directos para emitir BV, comparándolos con
otros tipos de instrumentos convencionales. Sus conclusiones, respecto de un proyecto de
energía gasífera, que aclaran que no son generalizables, apuntan a que el financiamiento
de proyectos de inversión a través de BV configura un incentivo financiero en sí mismo
para emisores y sponsors. En comparación con el financiamiento tradicional, dichos
autores argumentan que el financiamiento verde hace al proyecto de inversión más
rentable, entre otras cuestiones, por la alineación con los objetivos de las autoridades
nacionales e internacionales relativos a la reducción del impacto del cambio climático.
Sin embargo, en otros mercados donde se han estudiado los motivos del desarrollo del
mercado de BV, se llegó a la conclusión de que las razones principales son financieras.
Por ejemplo, en Vietnam se realizó un estudio basado en una encuesta a compañías de
energía -las mayores responsables del cambio climático- y economistas, sobre los factores
que consideraban determinantes para el crecimiento del mercado mencionado.
Encontraron que factores financieros, como los subsidios, el riesgo de inversión, la política
monetaria, el índice general de precios, y la tasa de interés de los BV, entre otros, y factores
relacionados con la infraestructura legal fueron los más importantes para el crecimiento del
mercado de tales bonos. Al contrario, manifestaron que criterios sociales, como la
preocupación por el medio ambiente, eran secundarios.54

7. Medidas para la internalización de la externalidad positiva generada y el

incentivo de la inversión en Bonos Verdes
7.1. Consideraciones generales
Conforme ha sido analizado en el presente trabajo, la externalidad positiva es una falla
de mercado que produce una pérdida de eficiencia, dada por el beneficio que unos agentes

52
HOINARU, R. Y OTROS, “Green Bonds: Between economic incentives and eco-change” [Bonos
Verdes: entre incentivos económicos y eco-cambio], Proceedings of the International Conference on
Business Excellence, volumen 14, N° 1, Sciendo, 2020, pp. 236-245,
https://www.researchgate.net/publication/343702208_Green_Bonds_Between_economic_incentive
s_and_eco-change
53
ALONSO-CONDE, A. B., Y ROJO-SUÁREZ, J., “On the Effect of Green Bonds on the Profitability and
Credit Quality of Project Financing” [Sobre el efecto de los Bonos Verdes en la rentabilidad y la
calidad del crédito de la financiación de proyectos], Sustainability, 12(16), 2020, p. 1-23
https://www.researchgate.net/publication/343755477_On_the_Effect_of_Green_Bonds_on_the_Pr
ofitability_and_Credit_Quality_of_Project_Financing
54
TU, C. A., RASOULINEZHAD, E. Y SARKER, T., “Investigating solutions for the development of a green
bond market: Evidence from analytic hierarchy process” [Investigando soluciones para el desarrollo
del mercado de los Bonos Verdes: evidencia del proceso jerárquico analítico]. Finance Research
Letters, 101457, 2020, pp. 9-10, https://www.researchgate.net/publication/339216673
_Investigating_Solutions_for_the_Development_of_a_Green_Bond_Market_Evidence_from_Analyt
ic_Hierarchy_Process

12
proporcionan a otros sin recibir nada a cambio. Es decir, los inversores tiene un costo,
como lo es el pago del precio de los BV, y beneficios, como la rentabilidad de tal
instrumento y la mejora de la calidad medioambiental, mientras que la sociedad en su
conjunto goza de los beneficios que supone dicha mejora, sin asumir costo alguno.
A los efectos de, por un lado, corregir, mediante la internalización de los costos externos,
la pérdida de eficiencia generada por la externalidad positiva señalada y, por el otro,
incentivar la inversión en BV, atento los beneficios que conllevan para toda la humanidad,
se estima que resultaría necesaria la implementación de una serie de medidas como las
que serán analizadas a continuación.
Desde la perspectiva de los emisores, la mayor cantidad de requisitos para la emisión
de BV supone la asunción de los costos de contar con una estructura adecuada para poder
cumplir con las auditorías, certificaciones y el régimen informativo requerido. Esto sin
dudas implica una desventaja que atenta contra el desarrollo de las finanzas sustentables,
razón por la que deberían generarse las condiciones necesarias para que los emisores
prefieran emitir BV, en vez de los instrumentos financieros tradicionales. Esto puede darse
a través de regulación que implemente políticas públicas de incentivos, la intervención de
organismos multilaterales de crédito, instituciones bancarias y mercados de valores, como
así también con un mayor acceso a la información por parte de los actores involucrados y
la colaboración transfronteriza, conforme será desarrollado.
En lo que respecta a las políticas públicas, se podrían implementar diversos
mecanismos como el otorgamiento de subsidios a la tasa abonada a los inversores,
beneficios fiscales y apoyo financiero, como así también la flexibilización de los requisitos
de emisión, la realización de campañas de concientización y educación sobre temas
medioambientales.
7.2. Aplicación de un subsidio correctivo
Conforme a lo analizado, las externalidades positivas tienen como consecuencia que
los mercados ofrezcan una cantidad inferior a la socialmente óptima, lo cual genera una
pérdida de eficiencia. A los efectos de su corrección, atento el interés público involucrado,
el Estado podría aplicar un subsidio correctivo en la misma proporción del beneficio que
recibe la sociedad.55

Los subsidios son contribuciones que realiza el Estado a favor de otros agentes
económicos, ya sea a través de transferencias monetarias y/o en especie, o bien mediante
deducciones de impuestos. Es importante destacar que los subsidios se justifican para
bienes que ofrecen beneficios al resto de la sociedad y, dado que los subsidios son
pagados con recursos públicos, deben estar destinados exclusivamente a atender
intereses de la comunidad y no a los que sean de carácter estrictamente privado.

En el caso de los BV, se estima apropiada la implementación de un subsidio a la oferta,

es decir, a la tasa de interés que pagan los emisores a los inversores como retorno de su
inversión. Así, los emisores recibirán reembolsos por parte del Estado para hacer frente al
pago de intereses. A su vez, otra manera de subsidiar a los emisores podría ser mediante
el apoyo financiero para sufragar gastos de la emisión y la estructura necesaria, como la
contratación de profesionales y auditores especializados, la confección de reportes
periódicos y las certificaciones requeridas. De hecho, los Green Bond Standards de la
Unión Europea sugieren esta solución como incentivo económico para los emisores. En
América Latina, podemos citar el caso de Colombia, que prevé un descuento para
emisiones pequeñas en el mercado de bonos en general, lo cual impacta en los BV; y el

55
VÁZQUEZ MANZANARES, V. M., op. cit., p. 9.

13
de Costa Rica, donde la Banca Nacional de Valores redujo el costo de suscripción de BV
para incentivar la oferta.56
Por otra parte, el subsidio podría ser bajo la forma de beneficios fiscales.57 Desde el
punto de vista de la demanda, es decir, los inversores, podría considerarse: (i) la exención
de impuestos a la renta sobre los intereses de los BV, como dispuso el Decreto N.º 10.387,
que es la primera norma específica en Brasil que estableció incentivos fiscales, a fin de
estimular la demanda de esos instrumentos y permitir a los emisores acceder a una fuente
de financiación privada a menor costo. Una medida similar se aplica como incentivo fiscal
a los bonos municipales del mercado estadounidense; (ii) el otorgamiento de bonos de
crédito fiscal a los inversores en lugar del pago de intereses, como sucede en Estados
Unidos de América dentro del marco de los programas Clean Renewable Energy Bonds
(CREB) y Qualified Energy Conservation Bonds (QECB). Por ejemplo, este programa
permite la emisión de bonos por parte de los municipios para los casos que se encuentren
involucradas medidas de conservación de la energía, en el que el 70% del cupón del
municipio se entrega a través de un crédito fiscal o subsidio al poseedor de bonos del
gobierno federal. Los bonos de crédito fiscal tuvieron un gran desarrollo en el mercado de
bonos en dicho país. Particularmente, impulsaron el capital a las industrias del petróleo y
gas durante 100 años, lo cual ayudó a la financiación de su crecimiento;58 y (iii) la reducción
en la alícuota de impuestos para aquellos que inviertan en BV y mantengan la inversión
por un plazo determinado.

Como fue explicado, la externalidad positiva evidencia una curva de beneficio social que
se encuentra a la derecha de la curva de demanda. Ante este escenario, como medida de
incentivo para la inversión en BV, resultaría necesaria la aplicación de un subsidio a cargo
del Estado, cuyo monto será igual a la diferencia entre P1 y P2 por cada BV que se emita,
multiplicado por la cantidad, como se observa en el Gráfico 2. De este modo, los emisores
recibirán un mayor precio por cada bono verde emitido que el pagado por los inversores y
éstos pagarán menos de lo que recibirán los emisores. Como consecuencia del subsidio,
el costo, que se encuentra debajo de la curva de oferta y está representado por el área G
+ F + I + J, va a ser mayor que la valoración del mercado, que se encuentra por encima de
la curva de demanda y está representada por el área G, lo cual significa que la emisión
adicional de BV va a ser más costosa de lo que se valora. En consecuencia, desde el punto
de vista del mercado no va a ser eficiente que se emita tal cantidad adicional de bonos. Es

56
RESTREPO-OCHOA, D. C., Y OTROS, op. cit., pp. 28-45.
57
En la República Argentina, merece ser mencionado el caso de las Sociedades de Garantía
Recíproca (SGR), creadas por la ley N° 24.467, y cuyo objeto principal es garantizar las obligaciones
de las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes), para facilitarles el acceso al crédito, dado que son
impulsoras importantes de la economía. Como medida de incentivo para la constitución de estas
sociedades, el artículo 79 de la ley mencionada dispone exenciones impositivas. Por ejemplo, los
aportes de capital y al fondo de riesgo de los socios protectores y partícipes, son deducibles del
resultado impositivo para la determinación del impuesto a las ganancias, siempre que dichos aportes
se mantengan en la sociedad por el plazo mínimo de dos años calendario, contados a partir de la
fecha de su efectivización. Si bien el Estado resigna parte de los recursos derivados del impuesto a
las ganancias como consecuencia de las exenciones impositivas establecidas, el aumento de la
producción y las ventas que se generan como consecuencia del crecimiento de las Pymes, permite
la recaudación de otros tipos de impuestos, como así también se favorece la generación de empleos,
el incremento de las exportaciones y el desarrollo de las economías locales y regionales.
Precisamente, el éxito del sistema radica en los beneficios que todos los actores obtienen
(BARTOLOMÉ ALEMÁN, P., “La sociedad de garantía recíproca como instrumento de apoyo al
financiamiento de las Pymes”, El Dial DC1DD2, 22/10/2014, p. 1 y siguientes).
58
EL MORJANI, M. Y., “Valoración de Instrumentos Emergentes de Financiación: Bonos Verdes”,
Universitat Politécnica de Valencia, España, p. 34, https://docs.google.com/document/
d/1G62YOlK2_hCBBolD1Aek0LyWcE2kbRDq6pSchFWPEgc/ edit

14
 decir, el subsidio produce una
pérdida irrecuperable de
eficiencia representada por el
área G, que se va a mantener
mientras exista el subsidio.
Esta pérdida obedece a que
la nueva cantidad
intercambiada (Q1) es
superior a la cantidad de
equilibrio de mercado (Q0).
En la situación inicial del
mercado en cuestión el
excedente de los
consumidores está
representado por las áreas A
y B, y el de los oferentes por
las áreas D y H, mientras que
luego de la aplicación del
subsidio, a su excedente inicial los consumidores (inversores) incorporaron las áreas D, E
y F, y los oferentes (emisores) agregaron B y C.
Es importante destacar que la pérdida irrecuperable de eficiencia ocasionada por la
intervención del Estado se justifica en que tiene por objeto resolver una falla de mercado,
como lo es una externalidad positiva y, además, porque se entiende que el beneficio
marginal de la intervención estatal supera el costo que supone la externalidad. Es decir, se
subsana la pérdida de bienestar generada por la externalidad positiva y, mediante un
subsidio, se crea otra ineficiencia que se encuentra justificada en la corrección de una falla
de mercado. A su vez, podría analizarse el flujo futuro de mayor bienestar y calcularlo a
valor presente, advirtiéndose que, de ser superior al valor económico de la pérdida de
eficiencia, se va encontrar justificada la implementación del subsidio.
En lo que respecta a la incidencia económica del subsidio, es importante señalar que va
a depender de la elasticidad de la oferta y la demanda, y no va a estar determinada por
quien reciba el subsidio. Esto significa que quien se beneficiará será el emisor o el inversor
en función de la elasticidad de la oferta y la demanda, independientemente de cuál sea el
agente subsidiado. Dado que el mercado analizado está en plena etapa de desarrollo y no
hay estudios que permitan afirmar categóricamente cuál es la sensibilidad de las curvas de
la oferta y la demanda ante variaciones en el precio, a los efectos del presente análisis, se
asume que ambas son relativamente elásticas. De esta forma, de acuerdo a las
consideraciones realizadas, en caso de otorgarse un subsidio a los inversores o emisores,
el resultado final sería el mismo que el ilustrado en el Gráfico 2.
7.3. Flexibilización de requisitos para la emisión
Asimismo, se estima apropiada la flexibilización de los requisitos59 exigidos para la
calificación de los instrumentos financieros como BV y la aprobación de su emisión, de
modo tal que se obtenga un ahorro significativo en el tiempo y los recursos que insumen
los trámites administrativos requeridos a tales efectos.

59
Como ejemplo de la implementación de esta clase de medidas, se menciona la Resolución
General N° 746/2018 de la Comisión Nacional de Valores de la República Argentina, dictada el 22
de junio de 2018, que estableció los requisitos para que una entidad comprendida en el régimen de
oferta pública sea considerada emisor frecuente y, a su vez, creó un régimen simplificado para la
emisión de obligaciones negociables y/o acciones por parte de tales emisores.

15
 Esta herramienta podría ser implementada por los reguladores para el incentivo de la
inversión financiera en proyectos sustentables, con el fin de atraer a los emisores hacia
proyectos en los que el Estado tenga interés en desarrollar.
7.4. Participación de los organismos multilaterales de crédito
En la actualidad no existe discusión acerca de que la expansión de los BV se dio por el
apoyo de los organismos multilaterales de crédito, que fueron pioneros en su emisión.
Desde el año 2007, la mayoría de las emisiones de BV han procedido de bancos
multilaterales de desarrollo, destacándose la actuación del BID, el Banco Mundial y el
Banco Europeo de Inversiones60, que financiaron proyectos relacionados con la reducción
de las emisiones a la atmósfera, la energía renovable, la eficiencia energética, el transporte
sostenible y la agricultura inteligente. Por ello, se estima que las instituciones financieras
de desarrollo, en base a su experiencia en la materia, cuentan con las herramientas para
atraer a inversores y emisores privados hacia los BV. De este modo, podrían servir de
instrumento para alcanzar los objetivos de las políticas públicas impulsadas por los
gobiernos, a través del despliegue de sus mayores esfuerzos. Dichas instituciones podrían
proveer financiamiento en forma directa a los emisores, o bien intermediar recursos
mediante el otorgamiento de líneas de crédito a entidades financieras que serán las que
suministren los fondos a los emisores.
A su vez, la participación de tales organismos puede darse en la etapa inicial de los
proyectos, de modo tal de acompañar a los emisores en el proceso de certificación y
autorización de los bonos, o a través de la asunción del compromiso de adquirir
determinado volumen de la emisión para colocarla y así asegurar su éxito, a cambio del
pago de una tasa de interés menor a la de mercado.
7.5. Rol de los bancos y mercados de valores
Los bancos y mercados de valores también tienen un papel fundamental para incentivar
el financiamiento verde. Así lo demuestran las iniciativas internacionales como la Red por
un Sistema Financiero Verde, la Red Internacional de Centros Financieros para la
Sustentabilidad, la Red Bancaria Sostenible y el Laboratorio de Capital Natural del BID. Al
respecto, merece ser destacado el trabajo de BID Invest que, en colaboración con la
Fundación Vida Silvestre Argentina, fueron los promotores del Protocolo de Finanzas
Sostenibles de la Industria Bancaria suscripto en el año 2019 por dieciocho bancos de la
República Argentina.
En cuanto a los mercados de valores, muchos de ellos, como los de Londres,
Luxemburgo y Oslo, presentan segmentos de BV, y cuentan con herramientas de
evaluación e índices específicos. En Latinoamérica, se destaca la labor de BYMA, que creó
el Panel de Bonos Sociales, Verdes y Sustentables61 alineado con los principios de las
finanzas sostenibles.
7.6. Transparencia de la información
A fin de incentivar los BV, resulta imprescindible reforzar una mayor transparencia de la
información agregada relativa a su mercado, que sea de libre acceso para la consulta de
inversores y emisores.

60
También se menciona la participación de la Corporación Financiera Internacional, el Banco
Nórdico de Inversión, el European Bank for Reconstruction and Development, el African
Development Bank y el Asian Development Bank.
61
https://www.byma.com.ar/productos/bonos-svs/

16
 Un gran avance en esta materia es la Plataforma de Transparencia de BV desarrollada
por el BID con el apoyo de los actores del mercado. Esto se relaciona con la necesidad de
fomento de la colaboración internacional, a fin de conectar a los inversores de países
desarrollados con proyectos medioambientales en países en desarrollo. Al respecto, se
menciona a Green Infrastructure Investment Coalition62, que es una plataforma de
colaboración transfronteriza que tiene por objeto conectar a gobiernos, inversores,
desarrolladores de infraestructura sostenible y bancos de desarrollo para aumentar el flujo
de capitales dirigidos hacia proyectos de inversión en infraestructura verde.
7.7. Campañas de concientización y educación
En general, se advierte que hay un subconsumo de bienes con externalidades positivas
dado por el desconocimiento por parte de la comunidad de los beneficios externos que
generan. Por este motivo, como medida de incentivo se considera relevante la realización
de campañas de concientización y educación enfocadas en la difusión de los proyectos
financiados mediante BV, con el objeto de dar a conocer el impacto positivo de tales
instrumentos sobre el medioambiente y propiciar su valoración.
8. Conclusiones y recomendaciones
En primer lugar, se concluye que los BV son una herramienta esencial para la lucha
contra el cambio climático y el cumplimiento del Acuerdo de París y los ODS, dado que son
el instrumento de renta fija más importante dentro de la ISR. Si bien su crecimiento
exponencial desde la primera emisión demuestra su potencial, sin embargo, todavía
ocupan una porción muy pequeña dentro del mercado de los bonos.
Por otra parte, la mayoría de los estudios analizados concluyen que la emisión de
estos instrumentos implica mayores costos para los emisores, principalmente por los
procesos de certificación y reporte, y otorgan en promedio una menor rentabilidad a los
inversores comparada con los instrumentos tradicionales. En este contexto, la escasa
literatura existente en la materia reveló que en algunos mercados, como el de los países
nórdicos, que fueron los precursores en este tipo de instrumentos, hay una gran conciencia
medioambiental y preocupación por la inversión responsable. Dichos países están a la
vanguardia del financiamiento sustentable y sus mercados de BV han evolucionado en
gran medida por el consenso social respecto de la cooperación de todos los habitantes
para lograr el desarrollo sostenible. La preservación del medioambiente forma parte de las
prioridades de los presupuestos gubernamentales y la legislación, lo cual proporciona un
amplio apoyo a las iniciativas e inversiones que se encuentren alineadas a ese objetivo. Lo
dicho permite inferir que los agentes participantes de esos mercados tienen incentivos de
carácter no financiero para inclinarse hacia estos bonos, lo cual ha impulsado de manera
significativa el crecimiento de los mercados locales. A su vez, esto explica que los
inversores estén dispuestos a invertir en BV a pesar de que, en general, el rendimiento sea
inferior al de los bonos tradicionales.
Sin embargo, en países en los que la conciencia por el cuidado del medioambiente
no está tan arraigada, se encontró que los agentes necesitan tener incentivos
principalmente económicos y financieros para participar en el mercado de BV, como
sucede en Vietnam. Esto se debe a que en las economías emergentes ese mercado
enfrenta desafíos relacionados con factores macroeconómicos, lo cual tiene su correlato
con la escasa porción del mercado de los BV respecto de los tradicionales, como ocurre
en Latinoamérica, que solo representa el 2% de la emisión mundial.
En virtud de lo expuesto, se concluye que, en términos generales, el precio de los BV
no refleja su externalidad positiva, y su rentabilidad no es superior a la de los bonos

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http://www.giicoalition.org/

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tradicionales, pese a los beneficios que suponen en términos de bienestar social. Como
quedó demostrado, esto no significa un obstáculo para el crecimiento del mercado de los
BV en aquellos países en que los incentivos son de carácter no financiero. En cambio, el
incentivo para que los emisores e inversores canalicen la inversión a través de tales bonos
deberá ser, principalmente, de índole financiera en aquellos mercados que no valoren la
externalidad positiva que conllevan los BV como una ventaja comparativa, como así
también en los que presenten cuestiones estructurales macroeconómicas a resolver.
Teniendo en cuenta que los BV tienen un impacto global favorable, resulta
imprescindible la implementación de políticas públicas a través de normativa que
establezca incentivos. Para tal fin, es necesaria la participación del Estado y de otros
agentes económicos clave, como los organismos multilaterales de desarrollo, bancos y
mercados de valores, entre otros.
Asimismo, a los efectos de corregir la pérdida de eficiencia generada por la
externalidad positiva señalada e incentivar los BV, principalmente en aquellos mercados
menos desarrollados, se recomienda la aplicación de un subsidio correctivo por parte del
Estado. A fin de determinar cuál es el subsidio más apropiado, se debe analizar la cuestión
relativa a qué es lo más conveniente, si subsidiar a los emisores o a los inversores. Si se
subsidia a los primeros, la desventaja que se observa es que supone un desincentivo a
que brinden mejores instrumentos financieros porque de todos modos recibirán el beneficio
del Estado. Si el subsidio se dirige a los inversores, éstos van a poder elegir entre los
distintos emisores de BV de qué modo invertir el dinero recibido mediante el subsidio, lo
cual tiene como ventaja que los emisores competirán para captar tales fondos a través del
ofrecimiento de mejores condiciones y productos.
En virtud de las consideraciones vertidas, habiendo analizado las opciones posibles,
se concluye que la más recomendable para el caso en cuestión sería la implementación
de un subsidio a favor de los inversores bajo la forma de beneficios fiscales, ya sea a través
de la exención de impuestos o la reducción de su alícuota, o bien del otorgamiento de
bonos de crédito fiscal. Se destaca que, si bien dicho subsidio generará una pérdida de
eficiencia conforme fue analizado, tal pérdida se encontraría justificada en: (i) que la
intervención estatal está dirigida a remediar una falla de mercado, como lo es la
externalidad positiva generada; (ii) el interés público involucrado; y (iii) que desde una
perspectiva general, la medida tiene un impacto no solo en el mercado considerado, sino
que puede generar beneficios para otros mercados.
Sin perjuicio de lo expuesto, se considera necesario incentivar también a los emisores
a través de medidas que los impulsen a optar por financiarse a través de los BV, siendo la
más recomendable la flexibilización de los requisitos para la emisión, por la reducción de
costos y tiempo que supone.
Por último, se destaca que el presente trabajo pretende dejar planteadas las
cuestiones relativas a los BV que se consideran más trascendentales, como punto de inicio
para un estudio más exhaustivo de todas sus implicancias. Para ello será necesario un
abordaje sistémico, que incluya el análisis de la injerencia de los distintos agentes
económicos involucrados y la implementación de políticas para la consolidación del
desarrollo de las finanzas sustentables.
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