Actualización de Conocimientos en Asesoría

Financiera-2022

UNIDAD 4 INVERSIÓN DE IMPACTO. BONOS VERDES Y BONOS SOCIALES

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ÍNDICE
OBJETIVOS ____________________________________________________________________ 3

INTRODUCCIÓN ________________________________________________________________ 4

DESARROLLO DE CONTENIDO _____________________________________________________ 5

1. BONOS VERDES _______________________________________________________________________________ 5

2. BONOS SOCIALES ____________________________________________________________________________ 21

RECUERDA QUE… _____________________________________________________________ 23

ERRORES MÁS COMUNES _______________________________________________________ 24

BIBLIOGRAFÍA ________________________________________________________________ 25

REFERENCIAS _________________________________________________________________ 26

GLOSARIO ___________________________________________________________________ 27

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OBJETIVOS
Al finalizar la unidad, el alumno será capaz de:
▪ Conocer qué son los bonos verdes, los sociales y los sostenibles.
▪ Saber qué características diferencian estas tres familias de bonos.
▪ Exponer qué aspectos debe reunir un bono verde para poder ser considerado como tal.
▪ Desarrollar una presentación sobre cuál ha sido la evolución de los mercados de bonos verdes en los
últimos años.
▪ Establecer diferencias y similitudes entre los principios de los bonos verdes y el estándar de bonos
verdes de la UE.
▪ Comparar el papel que tiene la entidad que toma el papel del revisor externo en los diferentes
estándares.
▪ Reflexionar y hacer predicciones sobre el comportamiento de los precios de los bonos verdes frente a
los bonos tradicionales.
▪ Argumentar sobre las diferencias de entre bonos verdes y tradicionales de un mismo emisor.
▪ Discutir la relevancia del greenium.

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INTRODUCCIÓN
Los bonos, siguen siendo, hoy en día, uno de los activos tradicionales más relevantes para construir tanto
carteras patrimoniales como fondos de inversión. Nuestros clientes asesorados podrían perfectamente
solicitarnos la inclusión de este tipo de activo de forma directa en su cartera ESG. Por ello, necesitamos centrar
nuestra atención durante esta unidad en los bonos y su evolución hacia el mundo ESG.
Veremos cómo los bonos con objetivos centrados en el factor E fueron los primeros en popularizarse y
posteriormente han ido llegando los factores S y G. Cabe destacar, en este sentido, que los bonos E, se conocen
como bonos verdes y los bonos S, como bonos sociales. El factor G, a fecha de hoy, no parece haber
despuntado en absoluto. Cuando una emisión de bonos combina objetivos E y S, suele conocerse como bono
sostenible.
Dos aspectos muy relevantes que abordaremos en esta unidad son, por una parte, los principales estándares
de los bonos verdes que marcan los criterios que debe cumplir un bono para poder considerarse de este tipo;
y, por otra parte, las diferencias observadas en los mercados al respecto del precio/rentabilidad de los bonos
verdes al respecto de los tradicionales.

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DESARROLLO DE CONTENIDO
1. BONOS VERDES
Como es lógico, iniciamos esta unidad con la definición del concepto en el que vamos a profundizar.

DEFINICIÓN
Los bonos verdes combinan, por un lado, la generación de energías limpias y respetuosas con el medio
ambiente y por otro, ofrecen rentabilidad para el inversor y una forma innovadora de hacer frente a los
retos medioambientales con rentabilidades de mercado. Lo que diferencia un bono verde de uno
convencional es el compromiso por parte del emisor de canalizar los fondos recaudados sólo a proyectos
que tengan un carácter verde y de sostenibilidad. Es decir, que produzcan un efecto positivo en relación a
la problemática del cambio climático.

Cada vez es más habitual que los productos financieros sostenibles como por ejemplo un ETF sostenible,
publiquen informes de impacto en los que difunden sus bondades en relación con las actividades ESG que
están cuidando.

EJEMPLO
A modo de ejemplo, en la Figura 1, se puede ver un gráfico del informe de impacto del Lyxor Green Bond
ETF del año 2020 en algunas de esas actividades, donde destacan como principales, las energías limpias,
construcción verde y transporte limpio.

Figura 1. Distribución del protafolio de proyectos1.

Fuente: Lyxor

También en el mismo informe se pueden ver las actividades financiadas y su contribución y exposición a los
ODS. En la Figura 2 se muestran los siguientes ODS: 6 (Agua Limpia y saneamiento), 7 (Energía asequible y
limpia), 9 (Industria, innovación e infraestructura), 11 (Ciudades y comunidades sostenibles), 12 (Consumo
y producción responsable), 13 (Acción por el clima) y 15 (Vida de ecosistemas terrestres).

1
https://www.lyxoretf.com/pdfDocuments/2020%20impact%20report.pdf

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Figura 2. Actividades Financiadas por el Lyxor Green Bond ETF en 2020.

Fuente: Lyxor

EJEMPLO
Otro ejemplo es el de la empresa danesa Orsted. En la Figura 3 presentamos el informe de impacto de su
emisión de bonos verdes. El destino de los fondos captados se dirige al desarrollo de su potencial energético
con energías renovables, en concreto se han centrado en la eólica.

Figura 3. Generación de Energía Verde e Impacto Generado.

Fuente: Lyxor

Los bonos son calificados como “verdes” por el emisor, pero deben ser calificados también por un segundo
revisor independiente, de acuerdo a reglas y estándares introducidos a través de iniciativas como GBP (Green
Bond Principles) o CBS (Climate Bonds Standard). Este segundo revisor es una empresa certificadora de IIC´s,
que garantiza que todas las emisiones de bonos verdes en cartera son realmente bonos verdes. Esta entidad

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se denomina France Finance Verte y otorga a esos fondos el distintivo Greenfin Label. Otras etiquetas
disponibles en el mercado europeo son la Label ISR francesa y la Lux Flag ESG de Luxemburgo. También existen
empresas como Vigeo-Eiris, que pueden certificar emisiones de bonos concretas en base a si son o no bonos
verdes de acuerdo a estándares elaborados por Climate Bonds Initiative (CBI)2 .
La mayoría de las emisiones de bonos verdes en los últimos años, siguen los estándares de CBI. Entre los
posibles proyectos para poder ser considerado bono verde, cabe destacar:
▪ Gestión sostenible de los recursos naturales. Agricultura sostenible, cría de animales sostenible, riego
por goteo y la acuicultura.
▪ Proyectos de energías renovables y eficiencia energética. Por ejemplo, edificios reformados, ecológicos
(que cumplan con las certificaciones establecidas a nivel regional, nacional, o internacional) y
calefacción urbana.
▪ Transporte limpio. Infraestructuras para transporte de energía limpia (eléctrico, híbrido, público,
ferroviario).
▪ Prevención y control de la contaminación. Tratamiento de aguas residuales, reducción de las emisiones
atmosféricas, reciclaje y transformación de residuos a energía, descontaminación de los suelos.
▪ Adaptación al cambio climático. Sistemas de apoyo a la información de productos adaptados a la
economía circular o ecológica, usando eco-etiquetas y otras certificaciones medioambientales
homologadas.

COMENTARIO DEL PROFESIONAL

Afortunadamente y como se puede ver en la Figura 4, la evolución de los bonos verdes está siendo muy
positiva y la evolución prevista para los próximos años es cada vez más optimista3. Se prevé que alcancen
los 1000 millones de USD para 2023.

Figura 4. Emisión de Bonos Climáticos anuales y previsión hasta 2023.

2
https://www.climatebonds.net/
3
https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi_susdebtsum_h12021_02b.pdf

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EJEMPLO
En el informe de Impacto del fondo Lyxor Green Bond ETF del año 2020, el cual financia principalmente
cinco tipos de actividades, con los bonos presentes en su cartera, como son: energías limpias, construcción
verde, transporte limpio, tratamiento de agua y reciclado de residuos, destacan las siguientes métricas de
impacto en los últimos 12 meses producidas por el Fondo (ver Figura 5):
▪ 40,832 m³ de aguas residuales tratadas,
▪ 342.878 Mwh de energía renovable generada,
▪ 438.379 tCO2e GHG de gases de efecto invernadero anuales evitadas.

Figura 5. Indicadores de impacto.

Fuente: Lyxor

PUNTO CLAVE

Es determinante para que una industria crezca que, además de la regulación, la seguridad jurídica para los
inversores, la existencia de líderes del sector público nacionales (gobiernos) o supranacionales (instituciones
multilaterales), que otras instituciones privadas convencidas, empiecen a involucrarse. Estos últimos son los
que hacen despegar y continuar las megatendencias de inversión. Afortunadamente, en cuanto a bonos
climáticos, desde 2019, ya estamos en una fase donde los emisores no gubernamentales son más que los
gubernamentales, cuando en 2015 eran los gubernamentales cerca del 70% del total de emisores.

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Figura 6. Desglose Sectorial de la Emisión (2013-2020)4

Fuente: SP.

1.1. Proyectos elegibles

El mercado de los bonos verdes tiene como objetivo permitir y desarrollar el papel clave que los mercados de
deuda pueden desempeñar en la financiación de proyectos que contribuyan a la sostenibilidad
medioambiental5.
Los proyectos que pueden financiarse a través de los bonos verdes, son aquellos que cumplen con los Green
Bond Principles (GBP); los cuales promueven la integridad en el mercado de bonos verdes a través de
directrices que recomiendan la transparencia y la divulgación de información relevante. Los GBP pretenden
apoyar a los emisores en la transición de su modelo de negocio hacia una mayor sostenibilidad
medioambiental facilitando la financiación de proyectos específicos y promocionando el conocimiento de su
impacto.
Para que un proyecto pueda ser elegible para su financiación a través de bonos verdes, debe cumplir los cuatro
principios básicos GBP; que son:

1. Uso de la financiación captada.

2. Proceso de evaluación y selección de proyectos.
3. Gestión de los ingresos.
4. Presentación de informes.

4
https://bit.ly/38PmjSV
5
Fuente: https://bit.ly/3z1mJjO

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Vamos a desarrollar un poco más estos principios:

▪ Utilización de la financiación captada.
La piedra angular de un bono verde es la utilización de los ingresos generados por el bono para proyectos
verdes, que deben describirse adecuadamente en la documentación legal del título. Todos los proyectos
verdes designados deben proporcionar claros beneficios medioambientales, que deben ser evaluados y
cuantificados por el emisor.
Los GBP reconocen explícitamente varias categorías amplias de elegibilidad para los proyectos verdes, que
contribuyen a objetivos medioambientales como: la mitigación del cambio climático, la adaptación al cambio
climático, la conservación de los recursos naturales, la conservación de la biodiversidad y la prevención y el
control de la contaminación.
La siguiente lista de categorías de proyectos, recoge los tipos de proyectos más comúnmente utilizados y
apoyados por el mercado de bonos verdes.
▪ Energías renovables. Producción, almacenamiento, transporte, aplicaciones o productos.
▪ Eficiencia energética. Edificios nuevos o reformados, almacenamiento de energía, calefacción, etc.
▪ Prevención y control de la contaminación. Reducción de las emisiones, recuperación de suelos,
reducción de residuos, etc.
▪ Sostenibilidad de los recursos naturales vivos y del uso de la tierra. Agricultura, cría de animales;
insumos agrícolas climáticamente inteligentes (riego por goteo); pesca, acuicultura y silvicultura
sostenible, etc.
▪ Biodiversidad terrestre y acuática. Protección costera, marina y de las cuencas hidrográficas.
▪ Transporte limpio. El eléctrico, híbrido público, ferroviario, no motorizado, transporte multimodal,
infraestructura para vehículos de energía limpia y reducción de las emisiones nocivas.
▪ Gestión sostenible del agua y aguas residuales. Infraestructura para el agua limpia y/o potable,
tratamiento de aguas residuales, sistemas sostenibles de drenaje urbano y trazado de ríos.
▪ Adaptación al cambio climático. Sistemas de apoyo a la información, como los sistemas de alerta
temprana.
▪ Economía ecoeficiente y/o circular. Desarrollo de productos ambientalmente sostenibles y de
embalaje y distribución sostenibles.
▪ Edificios ecológicos. Cumpliendo con normas o certificaciones regionales, nacionales o
internacionales reconocidas.
Una vez más, en esta área de los bonos verdes, volvemos a encontrarnos con el gran problema el universo
ESG: el de la estandarización de los criterios y definiciones. Los GBP no especifican qué tecnologías o
estándares son los mejores para lograr beneficios medioambientales y existen diversas iniciativas nacionales
e internacionales que proponen taxonomías y comparativas entre ellas para facilitar el trabajo a los emisores
de los bonos al respecto de los proyectos que quieren financiar a través de este tipo de producto; para
garantizarse, de alguna forma, que los inversores e intermediarios, verán su emisión como un verdadero bono
verde6.
▪ Proceso de evaluación y selección de proyectos.
El emisor de un bono verde debe comunicar claramente a los inversores:
▪ Los objetivos de sostenibilidad medioambiental.

6
Algunas opciones de consulta en este sentido: https://www.icmagroup.org/sustainable-finance/resource-centre/

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▪ El proceso por el que el emisor determina cómo encajan los proyectos dentro de las categorías de
proyectos elegibles.
▪ Los criterios de elegibilidad utilizados o cualquier otro proceso aplicado para identificar y gestionar
los riesgos ambientales.
Se anima a los emisores a situar esta información en el contexto de los objetivos generales, la estrategia, la
política y/o los procesos del emisor relacionados con la sostenibilidad medioambiental. Los GBP fomentan un
alto nivel de transparencia y recomiendan que el proceso de evaluación y selección de proyectos de un emisor
se complemente con una revisión externa.
▪ Gestión de los ingresos.
Los ingresos netos generados deben acreditarse en una subcuenta de manera que puedan vincularse a las
operaciones de préstamo e inversión del emisor para el proyecto verde objeto de la emisión.
Mientras el bono esté en circulación, el saldo de los ingresos netos debe ajustarse periódicamente para que
coincida con las asignaciones a los proyectos verdes elegibles realizadas durante ese período. Si parte del
capital se desvía temporalmente del objetivo, los inversores deben ser informados del tipo de colocación
realizada.
▪ Presentación de informes.
Los emisores deben ofrecer información periódica actualizada sobre el uso de los ingresos hasta la asignación
completa. El informe anual debe incluir una lista de los proyectos a los que se han asignado los ingresos de los
bonos verdes, así como una breve descripción de los proyectos y de las cantidades asignadas, y su impacto
previsto. Si los proyectos son muchos, los GBP recomiendan que la información se presente sobre una base
de cartera agregada (por ejemplo, el porcentaje asignado a determinadas categorías de proyectos).
La transparencia es especialmente valiosa para comunicar el impacto previsto de los proyectos. Los GBP
recomiendan el uso de indicadores cualitativos de rendimiento y, cuando sea posible, de medidas cuantitativas
de rendimiento (por ejemplo, capacidad energética, generación de electricidad, emisiones de gases de efecto
invernadero reducidas/evitadas, número de personas con acceso a energía limpia, disminución del uso del
agua, reducción del número de coches necesarios, etc.), y divulgación de la metodología subyacente clave y/o
los supuestos utilizados en la determinación cuantitativa. Se anima a los emisores con capacidad para
supervisar los impactos logrados a que los incluyan en sus informes periódicos.

OJO

Se recomienda que, en relación con la emisión de un bono verde, que los emisores nombren a un proveedor
de revisión externa para confirmar la alineación de su bono con los cuatro componentes básicos de la GBP.
Los emisores disponen de varias formas de obtener dicha información externa para su proceso de bonos
verdes y existen varios tipos de revisión externa, a saber:
▪ Segunda opinión. Una institución independiente acreditada y con experiencia en sostenibilidad
medioambiental que emite su opinión sobre el ajuste del bono a los GBP.
▪ Verificación. Se trata de una verificación independiente con respecto a un conjunto de criterios
especificados por el emisor, relacionados con los criterios medioambientales. La verificación puede
centrarse en la alineación con las normas internas o externas que sirven como directrices.
▪ Certificación. Cuando el bono verde asocia el uso de los ingresos captados con una etiqueta verde
externa reconocida. Una etiqueta verde define criterios específicos, y la alineación con dichos
criterios y suele ser comprobada por terceras partes cualificadas y acreditadas, que pueden verificar
la coherencia con los criterios de certificación.

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▪ Rating. Cuando el uso de los ingresos del bono verde es evaluado por terceros cualificados, como
agencias de calificación, de acuerdo con una metodología de calificación preestablecida. El resultado
puede incluir por ejemplo, un análisis del proceso en relación con la GBP, u otro punto de referencia,
como un escenario de cambio climático de 2 grados.

1.2. El mercado de bonos verdes

Dado que los inversores buscan cada vez más tener un impacto positivo en el mundo a través de sus
inversiones, el interés por los bonos verdes ha florecido en los últimos años. Corporaciones privadas, empresas
estatales e incluso gobiernos soberanos de todo el mundo han respondido a esta demanda con creces: menos
de 15 años después de la emisión del primer bono verde en 2007, se emitieron casi 300.000 millones de
dólares de bonos verdes en 2020, y el tamaño total del mercado en circulación superó el billón de dólares ese
mismo año7,8,9.
Los puntos clave de evolución y situación actual del mercado de bonos verdes se resumen en los siguientes
puntos:
▪ El mercado mundial de bonos verdes ha crecido a un ritmo vertiginoso desde 2012, aunque sigue
siendo un nicho del mercado mundial de bonos, que apenas representa el 1% de su tamaño estimado.
▪ El universo de los bonos verdes se compone principalmente de deuda emitida por empresas, agencias,
supranacionales y, más recientemente, gobiernos. La mayor parte de la emisión se realiza en euros y
se califica mayoritariamente como investment grade.
▪ Las primas de los bonos verdes -el greenium10- suelen reflejar un desequilibrio entre la oferta y la
demanda. Sin embargo, el greenium puede variar significativamente según el sector de los bonos, la
calificación crediticia y la región.
▪ Los fondos de bonos verdes han proliferado, especialmente en Europa, aunque todavía representan
una gota en el océano de la oferta de fondos de bonos en todo el mundo. Morningstar identificó 76
vehículos en todo el mundo, con unos 25.000 millones de dólares en activos hasta mayo de 2021.
▪ En la actualidad, la asignación a los fondos de bonos verdes está impulsada por el deseo de los
inversores de añadir un componente de impacto a las carteras y no como sustitutos de las
participaciones tradicionales de renta fija.
▪ La típica cartera de bonos verdes globales tiene un riesgo de crédito corporativo significativamente
mayor, más riesgo de duración y más exposición al euro en comparación con una cartera de bonos
tradicional. Al reasignar su cartera a los bonos verdes globales, los inversores también pueden acabar
perdiendo algunas de las características defensivas asociadas a los bonos denominados en USD (en
particular, los bonos del Tesoro de EE.UU.) que, de otro modo, podrían servir de lastre en un entorno
de riesgo reducido.
▪ Todavía es demasiado pronto para sacar conclusiones sobre las tasas de éxito a largo plazo de los
gestores en el espacio de los bonos verdes, ya que sólo unos pocos fondos tienen un historial de
rendimiento superior a tres años y muchos han experimentado cambios de estrategia a lo largo de los
años. Además, se trata de un mercado en evolución. Se espera que aumente la cuota de los soberanos

7
https://bit.ly/3AeiGSK
8
https://bit.ly/3tHjZXV
9
https://bit.ly/3AcQkbs
10
https://bit.ly/3hP9GML

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y, aunque es probable que los emisores en euros sigan siendo dominantes, es probable que su peso
global en las carteras disminuya a medida que los emisores de otras zonas sean más activos.
La emisión de bonos verdes alcanzó la cifra récord de 290.000 millones de dólares en 2020, lo que supone un
aumento del 246% respecto a 2016. Esto incluye bonos verdes certificados y autoetiquetados. En términos de
áreas geográficas (ver Figura 7), Europa representa más del 50% de la emisión mundial, seguida de Estados
Unidos con alrededor del 20%.
Figura 7. Emisiones de bonos verdes por países (Miles de millones USD)

Fuente: Climate Bonds Initiative

Al respecto de los tipos de emisores, se puede observar en la Figura 8, que los valores respaldados por activos
(asset-backed securities, ABS), los de los bancos de desarrollo y las corporaciones financieras, no-financieras
y préstamos parece que en los últimos años están frenando su expansión o directamente la han reducido. Por
su parte, las emisiones soberanas, las de gobiernos locales y sobre todo, las de los gobiernos de las naciones-
estado están expandiéndose, hasta la fecha.

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Figura 8. Emisiones de bonos verdes por tipo de emisor (Miles de millones USD).

Fuente: Climate Bonds Initiative.

▪ Mercado de fondos de inversión en bonos verdes.

Si analizamos en concreto el mercado de los fondos de inversión centrados en los bonos verdes, se observan
algunas características relevantes y útiles para los inversores ya que éstos en su amplia mayoría optarán por
este vehículo de inversión.
Aunque todavía es demasiado pronto para sacar conclusiones significativas sobre las tasas de supervivencia
de este tipo de fondos ya que tienen muy poco track record, cabe destacar que cuatro fondos de bonos verdes
lanzados o reutilizados durante la última década ya han desaparecido, liquidándose o fusionándose. Un
estudio de Morningstar11, revela nueve fondos pasivos de bonos verdes disponibles para la venta, siete en la
región EMEA y dos en Estados Unidos (ver Figura 9). El iShares Green Bond Index Fund, domiciliado en Irlanda,
es el más grande, con más de 3.000 millones de dólares en activos; de hecho, es el mayor fondo de bonos
verdes a nivel mundial.

11
https://bit.ly/3AeiGSK

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Figura 9. Número de fondos de bonos verdes por área geográfica.

Fuente: Morningstar.

Esto no quiere decir que sólo estos fondos inviertan en bonos verdes. Muchos fondos de renta fija ESG los
incorporan. Lo que es más interesante, y posiblemente desconocido para muchos inversores, es que los bonos
verdes también se encuentran en los fondos de bonos convencionales no-ESG, sobre todo, los indexados. Esto
se debe a que los bonos verdes se están incluyendo en los índices estándar del mercado de bonos, por lo que
cualquier fondo pasivo que los siga tendrá que poseerlos. Por ejemplo, en la actualidad, un fondo pasivo de
bonos corporativos de la zona euro con todos los vencimientos puede tener una media del 5% de su cartera
en bonos verdes.

OJO

Dadas las expectativas de un aumento significativo de la emisión de bonos verdes en los próximos años,
especialmente por parte de los emisores soberanos de la zona euro, es lógico suponer que su
representación en los índices de bonos, y por tanto en los fondos pasivos que los siguen, también crecerá.

Otro criterio interesante a analizar a la hora de optar por un fondo de inversión en bonos verdes es el índice
al que están referenciados. Por diversas razones de diseño, que exceden el objetivo de este curso, el índice de
Bloomberg Barclays es el elegido por la mayor parte de los gestores como índice de referencia de su fondo,
como se puede observar en la Figura 10.

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Figura 10. Índice de referencia de los fondos de bonos verdes (% del total de activos).

Fuente: Morningstar.

Según los autores del estudio de Morningstar, aunque el mercado de bonos verdes ha superado su etapa
inicial, está lejos de ser un sustituto aceptable para la exposición a la renta fija. En primer lugar, en
comparación con el universo tradicional de bonos globales, los fondos de bonos verdes están muy sesgados
hacia el euro. Por ejemplo, como se puede ver en la Figura 11, al cambiar el ETF iShares Global Aggregate Bond
por su homólogo Green Bond, un inversor vería cómo la exposición al euro salta al 68% desde el 23,6%. La
exposición a los bonos denominados en dólares, por su parte, se reduciría a la mitad, al 20,7% desde el 42%,
mientras que la exposición al yen y al yuan sería prácticamente inexistente.
Figura 11. Fondos globales tradicionales vs. verdes. Divisa.

Fuente: Morningstar Direct.

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Estos sesgos también se reflejan en las diferentes exposiciones por países como puede apreciarse en la Figura
12, sobre todo porque EE.UU. y Japón están muy poco representados en el índice de bonos verdes, mientras
que Francia, Alemania, los Países Bajos y también una serie de países de mercados emergentes están
sobrerrepresentados.
Figura 12. Fondos globales tradicionales vs. verdes. País.

Fuente: Morningstar Direct.

En resumen, los inversores de una cartera pasiva de bonos verdes globales asumirían un riesgo crediticio y de
duración significativamente mayor en comparación con una cartera tradicional de bonos globales. Al mismo
tiempo, obtendrían menos rendimiento en comparación con una oferta tradicional, al tiempo que
renunciarían a algunas de las características defensivas asociadas a los bonos denominados en USD (en
particular, los bonos del Tesoro de EE.UU.).
Se puede afirmar algo similar dentro del universo de bonos diversificados en euros, donde una cartera de
bonos verdes puros (como el iShares EUR Green Bond ETF GRON) aportaría una exposición adicional a los
bonos corporativos en comparación con una oferta agregada en euros más tradicional, lo que explica su
rendimiento ligeramente superior. No obstante, cabe señalar que el desglose de la calidad crediticia del
universo de bonos verdes en euros se asemeja más a su homólogo tradicional.

PUNTO CLAVE

Las estrategias de bonos verdes están ganando adeptos entre los inversores que buscan tener un impacto
a través de sus decisiones de inversión. Los bonos en los que invierten estas estrategias suelen tener unos
ingresos claros y fácilmente medibles que se destinan a proyectos ambientalmente sostenibles.

Los inversores que buscan ecologizar su cartera de bonos deben contemplar sus objetivos finales de
inversión y los riesgos que están dispuestos a asumir. La relativa juventud del mercado de bonos verdes

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aconseja ser precavidos: muchas estrategias de bonos verdes se han lanzado sólo en los últimos tres o cinco
años, y todavía habrá que ver cómo se comportará la mayoría de ellas a lo largo de un ciclo de mercado
completo.

Además, debido en parte a la relativa juventud del mercado, una estrategia típica de bonos verdes tiene
menos diversificación de sectores y emisores que una estrategia típica de bonos básicos. Las estrategias
verdes suelen asumir más duración y riesgo crediticio, pero pueden tener que lidiar con valoraciones más
altas (derivadas del greenium) o con retos adicionales de liquidez en este nicho de mercado.

Teniendo en cuenta estas limitaciones, los inversores que busquen cultivar su exposición a los bonos verdes
deberían centrarse en los mismos principios que para las inversiones tradicionales: buscar inversiones
proporcionadas por empresas con prácticas favorables a los inversores, equipos y prácticas de gestión del
riesgo sólidos y comisiones bajas.

1.3. Green bond principles vs bonos verdes UE

Los bonos verdes europeos se basan en las mejores prácticas del mercado, como los GBP12 o las CBS13 que ya
hemos estudiado. Por tanto, esta normativa está diseñada para ser compatible con las normas de mercado
existentes para los bonos verdes. Sin embargo, la UE quiere ir más allá de las normas basadas en el mercado
en ciertos aspectos clave que facilitarán la creación de este mercado y su crecimiento en los próximos años14.
Podemos recalcar dos requerimientos principales en la propuesta que lanza la UE:
▪ Alineación plena de los proyectos con la Taxonomía de la UE. La norma exige que los emisores destinen
el 100% de los fondos (ingresos) recaudados por sus bonos a actividades económicas que cumplan los
requisitos de la taxonomía de la UE, en el momento del vencimiento del bono.
▪ Creación de un registro de revisores externos. La revisión externa, en estos bonos, pasa a ser obligatoria
y no solo recomendable.
Las empresas que se proponen actuar como revisores externos para los emisores europeos de bonos
verdes deben registrarse en la Autoridad Europea de los Mercados de Valores (AEVM) y cumplir los
requisitos de cualificación, experiencia, mantenimiento de registros, transparencia y gestión de
conflictos de intereses. La AEVM los supervisa de forma continua. Una vez que lo hayan hecho, pueden
prestar los dos tipos de servicios previstos en el Reglamento EUGBS: las revisiones previas a la emisión,
que evalúan la alineación del bono con la norma antes de que se emita el bono, y las revisiones
posteriores a la emisión, que comprueban que el emisor ha destinado los fondos recaudados por el
bono a actividades económicas alineadas con la taxonomía de la UE.

1.4. Precios de los bonos verdes vs bonos convencionales

Existe un amplio debate en el sector sobre si los rendimientos de los bonos verdes son superiores, inferiores
o iguales a los de los bonos tradicionales equivalentes (también conocidas como “vainilla” entre los gestores).

12
Green Bonds Principles.
13
Climate Bonds Standards.
14
https://bit.ly/3Cidca0

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Dado que la inversión verde analiza y valora fuentes de riesgo no tradicionales que no siempre son
contempladas por el mercado, algunos teorizan que los enfoques verdes, podrían generar mayores
rendimientos que los activos tradicionales. ¿Cómo podemos comprobar esta hipótesis?
Muchos emisores emiten tanto bonos tradicionales como bonos verdes certificados, que contribuyen
explícitamente a los objetivos relacionados con el factor E (medioambiental). Municipios, estados, gobiernos
y bancos internacionales, entre otras organizaciones, emiten bonos vinculados a proyectos verdes específicos.

PUNTO CLAVE

Si el mismo emisor vende bonos tradicionales y verdes, ambas variedades tienen idéntico riesgo de crédito
desde la perspectiva del emisor. Pero los bonos tradicionales pueden tener un rendimiento mayor (menor)
que los bonos verdes.

¿Cuál es el origen de este mayor (menor) riesgo en los bonos tradicionales? Quizás los inversores ven los
riesgos ESG de forma diferente.
Según un estudio (Ehlers y Packer, 2017) del Banco de Pagos Internacionales (BPI)15, los bonos verdes del
mismo emisor se negocian con rendimientos más bajos o precios más altos que sus homólogos no verdes.
Pero la varianza de esta prima era muy alta y la diferencia observada no era estadísticamente significativa. Por
otro lado, los estudios sobre los bonos corporativos y municipales de EE.UU. muestran que los bonos verdes
cotizan con una prima de rendimiento en relación con los bonos no-verdes. Dos investigadores de la Sorbona
(Karpf y Mandel, 2017) encontraron una prima de rendimiento media de 8 puntos básicos para los bonos
verdes frente a los no verdes del mismo emisor16.
Un estudio de la Universidad Paris-Dauphine (Ginglinger y Moreau, 2019) examinó los bonos emitidos por
empresas francesas que, debido a los cambios normativos, tuvieron que proporcionar más transparencia sobre
sus riesgos ESG. Los autores no encontraron ninguna prima de rendimiento para los bonos verdes o los bonos
de empresas con menores riesgos ESG en el mercado17. Este resultado coincide con un estudio (Larcker y
Watts, 2020) sobre los bonos municipales estadounidenses de la Universidad de Stanford. La ventaja de este
estudio es que examinó bonos que fueron emitidos por la misma entidad, prácticamente al mismo tiempo.
Algunos tramos estaban certificados como verdes, otros no18.

15
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3042378
16
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2923484
17
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3327185
18
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3333847

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Figura 13. Diferencias en rendimiento. Bonos verdes vs. bonos tradicionales con riesgos idénticos.

Fuente: Larcker y Watts (2020).

Finalmente, comentaremos un informe publicado por CBI que analiza el comportamiento de los bonos verdes
en los mercados primarios. Este estudio alcanza las siguientes conclusiones destacadas19:
▪ Rentabilidades. Los bonos verdes en euros y dólares obtuvieron buenos resultados en todas las
métricas en el mercado primario, por término medio.
▪ Emisión. Los bonos verdes, tanto en euros como en dólares, atrajeron un mayor capital y mostraron un
mayor ajuste de los spreads que los tradicionales equivalentes.
▪ Suscripción. Los bonos verdes experimentaron sobresuscripción y una reducción de los diferenciales
como parte del proceso de fijación de precios, al igual que los bonos simples.
▪ La sobresuscripción media fue de 2,8 veces para los bonos verdes denominados en euros.
▪ La sobresuscripción media fue de 2,7 veces para los bonos verdes denominados en dólares.
En conclusión, el análisis de la literatura científica al respecto de la evolución de los precios de los bonos verdes
frente a sus equivalentes tradicionales, muestran que el rendimiento de un bono verde es menor que el de un
bono convencional equivalente en el momento de la emisión (también conocido como prima verde o
greenium). Sin embargo, los estudios de CBI arrojan resultados diversos e incluso contradictorios. Estos
resultados se explican probablemente por las diferencias en la selección de muestras, los periodos de tiempo,
las metodologías de análisis y la calidad del emisor20.

19
https://www.greenfinancelac.org/resources/news/green-bond-pricing/
20
https://www.mdpi.com/1911-8074/13/9/193/pdf

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2. BONOS SOCIALES
Analizados ya los bonos verdes como los más relevantes del mercado actual, revisamos en este epígrafe los
segundos más representativos, sobre todo en los últimos años: los bonos sociales y los bonos sostenibles.

DEFINICIÓN
Los bonos sociales son cualquier tipo de instrumento de deuda donde los ingresos se aplicarán
exclusivamente a financiar o a refinanciar parcial o totalmente proyectos sociales nuevos o existentes y que
están alineados con los cuatro componentes centrales de los SBP (Social Bond Principles).

Ciertos proyectos sociales también pueden tener beneficios colaterales ambientales, y la clasificación de un
uso de fondos como bonos sociales debe ser determinada por el emisor en sus objetivos principales para los
proyectos subyacentes. Los bonos que intencionalmente mezclan proyectos verdes y sociales, se denominan
bonos de sostenibilidad.
▪ Los Principios de los Bonos Sociales (SBP).

DEFINICIÓN
Los SBP fueron lanzados por la International Capial Market Association (o ICMA) y son directrices de
procesos voluntarios que recomiendan la transparencia y la divulgación, y promueven la integridad en el
desarrollo del mercado de los bonos sociales21 .

Los emisores que tienen la intención de lanzar un bono social están obligados a construir un Marco de Bonos
Sociales, que debe alinearse con los siguientes cuatro componentes, según los SBP:
▪ Uso de los ingresos. El uso de los ingresos se utilice para financiar o refinanciar proyectos sociales. Los
SBP definen explícitamente las categorías elegibles bajo las cuales los proyectos pueden ser
etiquetados como sociales (por ejemplo: seguridad alimentaria, avance socioeconómico o generación
de empleo).
▪ Proceso de evaluación y selección de proyectos. Los emisores de bonos sociales deben comunicar
claramente los objetivos sociales de los proyectos a sus inversores.
▪ Gestión de los ingresos. Los SBP especifican que los ingresos se gestionen adecuadamente en una
cuenta independiente, auditable y con trazabilidad en el destino de los fondos.
▪ Presentación de informes. Los emisores están obligados a informar públicamente sobre la asignación
de los ingresos a los proyectos sociales elegibles22.
La aceptación por parte de los mercados de estos bonos sociales y sostenibles está creciendo de forma
relevante en los últimos años. En la Figura 14, se puede observar una breve comparativa de evolución de los
últimos años.

21
https://www.mdpi.com/1911-8074/13/9/193/pdf
22
https://bit.ly/3CN7kpu

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Figura 14. Emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles (2015-2020).

Fuente: CBI23.
Mención especial merece el mercado de los bonos sociales en el año 2020, ya que con 249.000 millones de
dólares, representó un incremento de más de 10 veces (1022%) en términos interanuales. Este fue el mayor
crecimiento anual en cualquiera de los tres temas desde el inicio del mercado de deuda GSS (green, social,
sustainability). El número de emisores que utilizan las etiquetas sociales creció un 1107%, pasando de 45 en
2019 a 543 en 2020, y abarcó una gama más amplia de países y divisas que nunca antes. La razón principal de
este increíble crecimiento reside en la forma en que los diferentes países decidieron afrontar las facturas de
la crisis COVID24.

23
https://bit.ly/3ueLLem
24
https://bit.ly/3ugajDS

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RECUERDA QUE…
▪ La diferencia entre los bonos verdes, sociales y sostenibles reside principalmente en el tipo de proyectos
que financian.
▪ Existen estándares internacionales que establecen los criterios a analizar en una emisión de bonos para
poder clasificarla o no como verde, social o sostenible.
▪ El crecimiento de las emisiones de bonos verdes, sociales y sostenibles ha sido diverso en los últimos años
pero en general, han crecido de forma importante.
▪ Existe un estándar propio de la UE y es más restrictivo que los principios internacionales generalmente
aceptados.
▪ Los bonos verdes se han visto afectados por efectos de los mercados, imprevisibles en su lanzamiento,
como por ejemplo, el greenium.
▪ Algunos fondos tradicionales indexados también incorporan bonos verdes ya que sus benchmarks los
están incorporando.
▪ Todavía es demasiado pronto para poder obtener conclusiones las tasas de supervivencia de fondos de
bonos verdes ya que tienen muy poco track record.
▪ El principal inversor en estos tipos de bonos, son los fondos soberanos.

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ERRORES MÁS COMUNES

▪ Confundir bonos sociales con bonos sostenibles.
▪ Considerar que los bonos sostenibles coinciden en el total de los casos con los bonos verdes o pensar
que los bonos sostenibles engloban la totalidad de los bonos ESG.
▪ No ser capaz de distinguir los requisitos exigidos a un bono para poder ser válido desde el punto de
vista de los GBP, de los exigidos para poder ser acreedor del estándar de la UE.
▪ Confundir el importante crecimiento que han logrado este tipo de activos en los mercados
internacionales en los últimos años, con su importancia relativa. Siguen siendo tan solo una fracción
minúscula de los mercados de bonos internacionales.
▪ Olvidar que la UE exige por normativa el que los revisores externos estén dados de alta en un registro
oficial de la UE.
▪ Considerar que el crecimiento de los fondos invertidos en este tipo de activo, seguirá creciendo en la
misma proporción que en el pasado próximo.
▪ Olvidar la máxima en finanzas que otorga una relación estrecha entre rentabilidad y riesgo y que, a
efectos de este tipo de activo, establece que ante una menor exposición al riesgo (al haber eliminado
riesgos a través del análisis ESG), esto debería implicar, una menor rentabilidad final.
▪ Optar por bonos verdes frente a los tradicionales ante dos emisiones equivalentes (por ejemplo de un
mismo emisor); sin desarrollar un análisis más profundo que analice el perfil del inversor y su
adecuación o no, a los principios ESG.
▪ Olvidar el efecto del greenium sobre las inversiones en este tipo de activo.

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BIBLIOGRAFÍA
Larcker, D. F., & Watts, E. M. (2020). Where's the greenium?. Journal of Accounting and Economics, 69(2-3),
101312.
Ehlers, T., & Packer, F. (2017). Green bond finance and certification. BIS Quarterly Review September.
Karpf, A., & Mandel, A. (2017). Does it pay to be green?. Available at SSRN 2923484.
Ginglinger, E., & Moreau, Q. (2019). Climate risk and capital structure. Université Paris-Dauphine Research
Paper, (3327185).
Liaw, K. T. (2020). Survey of Green Bond Pricing and Investment Performance. Journal of Risk and Financial
Management, 13(9), 193.

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REFERENCIAS
Lyxor Green Bond (DR) UCITS ETF - Impact Report 2020.
https://www.lyxoretf.com/pdfDocuments/2020%20impact%20report.pdf
Sustainable Debt Market – Summary H1 2021.
https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi_susdebtsum_h12021_02b.pdf
Net-zero emission targets, new US administration to drive green bond issuance | S&P Global Market
Intelligence.
https://bit.ly/38PmjSV
While the GBP’s purpose is not to take a position.
https://bit.ly/3z1mJjO
What Are Green Bonds?
https://bit.ly/3AeiGSK
Green bonds worldwide by sector 2020 | Statista
https://bit.ly/3tHjZXV
Record $269.5bn green issuance for 2020. Climate Bonds Initiative
https://bit.ly/3AcQkbs
Questions and Answers: European Green Bonds Regulation
https://bit.ly/3Cidca0
The relevance of Social Bonds and ESG Communication. The “S” of ESG.
https://bit.ly/3CN7kpu
Social Bond Principles (SBP)
https://bit.ly/2ZFTirH
Record $700bn of Green, Social & Sustainability (GSS) Issuance in 2020: Global State of the Market Report |
Climate Bonds Initiative
https://bit.ly/3ueLLem
Green, social and sustainability bond market public research resources
https://bit.ly/3ugajDS

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GLOSARIO
A
Asset-backed securities. Un valor respaldado por activos (ABS) es un tipo de inversión financiera que está
garantizado por un conjunto de activos subyacentes. Generalmente estos activos generan un flujo de entrada
de caja (por ejemplo: préstamos, arrendamientos, saldos de tarjetas de crédito o cuentas por cobrar). Adopta
la forma de un bono o pagaré, que paga una renta a un tipo fijo durante un tiempo determinado, hasta su
vencimiento. Para los inversores orientados a los ingresos, los valores respaldados por activos pueden ser una
alternativa a otros instrumentos de deuda, como los bonos corporativos o los fondos de bonos.
B
Bono social. Los bonos sociales son bonos en los que se compromete el uso de los ingresos generados para
proyectos nuevos y existentes que pretenden resultados sociales positivos.
Bono sostenible. Los bonos de sostenibilidad o bonos sostenibles son bonos en los que los ingresos se aplicarán
exclusivamente a la financiación o refinanciación de una combinación de proyectos tanto ecológicos como
sociales.
Bono verde. Un bono verde es un tipo de instrumento de renta fija destinado específicamente a recaudar fondos
para proyectos climáticos y medioambientales. Estos bonos suelen estar vinculados a los activos y respaldados
por el balance de la entidad emisora, por lo que suelen tener la misma calificación crediticia que las demás
obligaciones de deuda de sus emisores.
G
Greenium. Es una prima en precio que suele pagar el comprador de un bono verde en comparación con otro
bono de la misma compañía que no contemple aspectos ESG. Es una de las características que hace más
atractiva esta financiación para el emisor, porque la hace más barata.
T
Taxonomía UE. Es una clasificación de las actividades económicas que contribuyen a los objetivos
medioambientales de la Unión Europea, como por ejemplo: mitigar y adaptarse al cambio climático, entre otros
muchos.

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