INTRODUCCIÓN A LOS

FUTUROS Y OPCIONES
ÍNDICE

Los mercados de futuros y opciones agrícolas ........................................................... 3

1.1 Breve historia de los mercados de futuros .......................................................... 171
Capítulo 2 ............................................................................................................. 189
Contratos derivados ............................................................................................. 189
2.1 Definición de contrato derivado ......................................................................... 189
2.1.1 El Activo Subyacente ................................................................................................ 189
2.2 Tipos de contratos derivados .............................................................................. 190
2.2.1 Utilidad de los contratos derivados ......................................................................... 192
2.3 Mercados de derivados ....................................................................................... 192
2.3.1 Características de los mercados de futuros ............................................................. 192
2.3.2 Participantes de los mercados de futuros ............................................................... 194
2.4 Información disponible sobre los mercados de futuros ...................................... 200
............................................................................................................................ 201
Cuadro de texto 2-1 .............................................................................................. 201
.................................................................................................................................. 202
2.5 Contratos forwards vs. Contratos de futuros ...................................................... 202
2.6 Cobertura con futuros ......................................................................................... 204
2.6.1 Justificación de la cobertura con futuros ............................................................... 205
2.6.2 Cobertura vendedora ............................................................................................... 209
2.6.3 Cobertura compradora ............................................................................................ 211
2.6.4 El Riesgo de Base ..................................................................................................... 214
2.7 Liquidación de los contratos de futuros ............................................................. 218
Capítulo 3 .......................................................................................................... 220
Contratos de opciones .......................................................................................... 220
3.1 Introducción ........................................................................................................ 220
3.2 Opciones sobre contratos de futuros ................................................................... 223
3.3 Definiciones ........................................................................................................ 225
3.3.1 Precio de ejercicio .................................................................................................... 225
3.3.2 Valor intrínseco ........................................................................................................ 225
3.3.3 Valor tiempo ............................................................................................................ 226
3.3.4 Prima ....................................................................................................................... 226
3.4 Cobertura con opciones ...................................................................................... 227
3.4.1 Comprando puts ...................................................................................................... 227
3.4.2 Comprando calls ...................................................................................................... 230
3.5 Ejercicio de las opciones .................................................................................... 232
Capítulo 4 ............................................................................................................. 235
Sistema de garantía de las operaciones................................................................. 235
4.1 Función de la Casa Compensadora (Clearing House)........................................ 235
“A” vende trigo Enero a US $ 165/tn ....................................................................... 236
“B” compra trigo Enero a US $ 165/tn ..................................................................... 236

1
 4.2 Sistema de garantías de contratos de futuros ...................................................... 236
4.3 Sistema de garantía de contratos de opciones .................................................... 238
4.3.1 ¿Cómo funciona el SARP? ........................................................................................ 242
Capítulo 5 ............................................................................................................. 246
Operaciones con futuros y opciones agrícolas en Matba Rofex .............................. 246
5.1 Derivados Agropecuarios ................................................................................... 246
5.2 Contratos con entrega ......................................................................................... 247
5.3 Contratos con Cash-Settlement ........................................................................... 250
Capítulo 6 ............................................................................................................. 251
Ejercicios de repaso .............................................................................................. 251
Ejercicio 8 ............................................................................................................. 257
Capítulo 7 ............................................................................................................. 258

2
 Los mercados de futuros y opciones agrícolas
La actividad agrícola, como cualquier
otra actividad económica, está expuesta
a determinados riesgos, en especial, el
riesgo de producción y el riesgo
climático, que afectan directamente el
rendimiento del cultivo; y el riesgo de
precio, cuyo efecto se observa en la
rentabilidad de la empresa.
Los riesgos de producción y climáticos
han sido manejados eficientemente
mediante el mejoramiento de la
tecnología de insumos, traducido en el
desarrollo de mejores simientes, el
mayor uso de fertilizantes, el empleo de
riego artificial, herbicidas, insecticidas,
las nuevas técnicas de labranza y la
inversión en maquinaria agrícola. Todo
esto redunda en un mayor rendimiento
por hectárea. Paralelamente,
desarrollo y perfeccionamiento de los
seguros agropecuarios, que permiten
múltiples coberturas, contrarrestan en
buena medida los riesgos climáticos.
Sin embargo, los mayores rindes son
necesarios pero no suficientes para
mejorar la rentabilidad. Las variaciones
de precios observadas en algunas
campañas afectaron directamente el
resultado de la comercialización del
grano cosechado, con el consiguiente
deterioro de los márgenes.
El riesgo de precio no es otra cosa que
la probabilidad de variaciones en el
precio. Estas variaciones pueden
resultar beneficiosas para nuestros
resultados como también altamente
perjudiciales. En general, todo negocio
sujeto a resultados extremos resulta
sumamente riesgoso.
Una empresa, ya sea un acopio o una
explotación agropecuaria, tiene
recursos financieros escasos y un punto
de equilibrio dado a partir de su
estructura de resultados. Del
cumplimiento de determinados
resultados económicos y financieros
depende la supervivencia de la
empresa.
Si bien a largo plazo los resultados
positivos y negativos, derivados de la
exposición completa a las fluctuaciones
de los precios, es posible que se
compensen, también es probable que
las pérdidas producidas en uno o varios
períodos sean tan grandes, que la
empresa no sobreviva para ver los años
de precios buenos.
el
Cuanto mayor sea la escasez de
recursos financieros y más ajustado se
encuentre el punto de equilibrio, mayor
importancia se le debe dar a la
administración de los riesgos del
negocio.
Toda persona involucrada de una u otra
forma en la cadena de comercialización
de granos, seguramente desearía
protegerse contra cualquier cambio
adverso en los precios, para lo cual
puede recurrir a la operatoria en el
mercado de futuros.
La cobertura en el mercado de futuros,
si bien no elimina las fluctuaciones de
los precios, minimiza el impacto que
producen los cambios adversos.
3
Capítulo 1
Los Mercados de Futuros en el Mundo

1.1 Breve historia de los mercados de futuros

Si bien el primer contrato moderno de futuros sobre commodities agrícolas es atribuido

a un contrato de futuros de arroz desarrollado en el Dojima Rice Exchange de Japón en
1730, el verdadero nacimiento de los mercados de futuros tuvo lugar en Estados
Unidos, en la ciudad de Chicago, situada en el corazón de la región agrícola
norteamericana.

Su puerto de tierras adentro ha servido históricamente como medio de transporte de los

granos a través de los Grandes Lagos. Productores y procesadores de granos viajaban
a Chicago para comprar y vender en el mercado spot que allí se desarrollaba. En los
años de buenas cosechas, no faltaban oportunidades en las que los productores
llegaban a la ciudad con sus granos y ante la falta de compradores, dejaban
abandonado el cargamento en las calles. Los negocios a plazo eran una salida a aquella
situación, permitiendo a los comerciantes, al comprar o vender forwards, asegurarse
con anticipación la oferta o demanda de los granos. Sin embargo, estas operaciones a
término eran muy riesgosas ya que el incumplimiento era bastante habitual.

Buscando una solución al problema, un grupo de 82 empresarios locales formaron el

Chicago Board of Trade (CBOT) en 18481, centralizando las transacciones en un único
lugar de negociaciones y acotando el riesgo, dado que los operadores concentrados se
conocían entre sí, imponiendo un costo más elevado al incumplimiento del contrato. Los
compradores y vendedores que quisieran comercializar año tras año en el CBOT
tendrían que preocuparse por tener buenos antecedentes.

En 1865, el CBOT dio un paso más allá y listó contratos de futuros. A pesar de que
continuaban siendo contratos bilaterales, los futuros eran estandarizados. Las partes
sólo tendrían que negociar el precio del contrato ya que el activo subyacente, la cantidad
comprendida, la fecha en que el intercambio debiera ocurrir y el método de entrega y
pago estaban predeterminados. Además, el mercado de futuros imponía otras reglas

1
Inicialmente su tarea principal fue estandarizar las cantidades y calidades de los granos que se negociaban. El
sistema de clasificación, establecido por primera vez en 1856, permitió a los comerciantes comprar y vender cantidades
exactas de cierto grado de trigo en vez de sacos de trigo. A partir de ahí, se requirió muy poco tiempo para empezar a
comprar y vender contratos de entrega de cereales en el futuro.
tales como las horas de negociación, las personas que podían participar en la
transacción, los límites al precio máximo y mínimo a pactar, la calidad de los productos,
la localización de la entrega, entre otras reglas.

Los mercados de futuros y opciones surgieron inicialmente vinculados a la operatoria de

productos agropecuarios (arroz, trigo, huevos, manteca, etc.) pero con el paso del
tiempo se expandieron hacia instrumentos financieros (divisas, tasas de interés,
acciones, índices bursátiles, etc.). En la actualidad, los volúmenes más importantes se
verifican en los contratos financieros.

Gráfico 1-1. Volumen mundial negociado en mercados de futuros, contratos sobre

commodities y contratos financieros. 2007-2019.
.

Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos de Futures Industry Association (FIA).

Los dos mercados de futuros más “tradicionales” del mundo fueron creados en Chicago
en el siglo XIX, Chicago Board of Trade (CBOT) y Chicago Mercantile Exchange (CME),
sobre la base de las importantes producciones agropecuarias del medio oeste
172
norteamericano. En el gráfico 1-2, se puede observar la importancia relativa de EE.UU.
en el volumen operado a nivel mundial en mercados institucionalizados de futuros y
opciones.

Gráfico 1-2. Mercados de futuros y opciones. Volumen mundial 2007-2019.

.

Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos de Futures Industry Association (FIA).

El Chicago Board of Trade (CBOT) durante mucho tiempo listó solamente instrumentos
agrícolas, pero en 1975 expandió su oferta incluyendo contratos financieros,
inicialmente contratos de futuros sobre bonos del tesoro de los EE.UU. (futuros de T-
Bond2, hoy uno de los contratos más activamente negociados).

2
Bonos del Tesoro de los EEUU de largo plazo.

173
Por más de 145 años, el único método operativo de este mercado fue el “open outcry”,
negociación a viva voz. Sin embargo, a partir de 1994, comenzó a utilizar plataformas
electrónicas para cursar sus operaciones.

Actualmente, ambos métodos de negociación continúan vigentes. Las operaciones para

algunos productos pueden realizarse en el piso de operaciones, mediante un sistema
de colores que identifica el producto que se está operando y de señas que indican si se
busca comprar o vender y las cantidades, o a través de las plataformas electrónicas en
tiempo real. Bajo esta última modalidad se ejecutan el mayor porcentaje de operaciones,
mientras que el volumen operado por el sistema de a viva voz es muy pequeño.

Durante 2005, CBOT acuerda una alianza con el Chicago Mercantile Exchange (CME®),
su más ferviente competidor, para que las operaciones del primero pudieran liquidarse
y compensarse a través del último.

Hoy en día, el CBOT forma parte de CME Group ® y es el mercado de mayor volumen
a nivel mundial en productos agrícolas como soja, trigo y maíz. En el gráfico 1-3 se
puede apreciar la relación del volumen negociado de futuros y opciones en CME Group
® (CBOT Division) versus la producción norteamericana.
Grafico 1-3. CME Group ® (CBOT Division): Volumen negociado vs. Producción EE.UU.

174
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos de Futures Industry Association (FIA) y USDA (WASDE – 601).

En el mercado mencionado, en el año 2019 se negoció 142 veces la producción de trigo,

94 veces la de soja y 49 veces la de maíz, correspondientes a la campaña 2019-20203.

Como se nombró anteriormente, el otro gran mercado de Chicago fue históricamente el

Chicago Mercantile Exchange Inc. (CME): En 1874 se estableció la Bolsa de
Productos Agrícolas de Chicago, ofreciendo un mercado para manteca, huevos, pollos
y otros productos agrícolas perecederos. En 1989, los comerciantes de mantequilla y
huevos se retiraron de la bolsa para formar el Mercado de Mantequilla y Huevos de
Chicago. En 1919 cambió de nombre a Bolsa Mercantil de Chicago (CME, por sus
siglas en inglés) y se reorganizó para las negociaciones de futuros. Desde entonces,
la bolsa ha proporcionado un mercado de futuros para muchos commodities, como
derivados porcinos (1961), ganado bovino en pie (1964), ganado porcino en pie (1966)
y novillos.

Ya en el año ’72, revoluciona la industria de derivados creando el International Monetary

Market (IMM), que opera los primeros contratos de futuros en monedas extranjeras. El
nacimiento de este mercado está estrechamente relacionado con el fin del sistema de
tipos de cambio fijos, establecido por el acuerdo de Bretton Woods. La disolución del
sistema en el año 1971 trajo consigo el surgimiento del mercado cambiario moderno, en
el cual el dólar ya no era intercambiable por oro, con lo cual hubo un aumento en la
variación de los tipos de cambio, es decir, un aumento de la volatilidad y por ende un
brote de oportunidades de transacción.

Esta coyuntura provocó el crecimiento exponencial de los derivados financieros. Por

ello, importantes economistas sostienen que el IMM representa mucho más que la
introducción exitosa de futuros de divisas; simboliza más bien una nueva era económica.
Entre los futuros sobre divisas que se negocian actualmente están la libra esterlina, el
dólar canadiense, el yen japonés, el franco suizo, el dólar australiano, el peso mexicano,
el real brasileño, el rand sudafricano, el dólar neozelandés, el rublo ruso y el euro.
Además, desde fines de 2017 se negocian futuros de bitcoin.

En 1982, CME lista los futuros de Eurodólar4 y da inicio a una nueva generación de
futuros sobre “índices” (con ajustes en efectivo en lugar de entrega física) ampliando

3
Estas cifras resultan colosales al momento de compararlas con los volúmenes negociados en nuestro país en futuros y
opciones. Tal como puede observarse en el gráfico 1-4, el tonelaje operado anualmente en futuros en Argentina no llega
al 40% del total producido.
4
Futuros de tasa de interés de corto plazo

175
enormemente la cantidad de bienes y valores susceptibles de ser negociados a término.
CME fue también pionera al ser la primera bolsa de Estados Unidos en cotizar
públicamente (desde el año 2002).

El año 2007 fue un año importante para la historia de los mercados de derivados. Se
crea el mayor operador de derivados del mundo, el CME Group ®, concretando la fusión
de los 2 grandes e históricos rivales CBOT y CME.

Al año siguiente se consolida aún más adquiriendo un importante mercado neoyorkino,

el New York Mercantile Exchange (NYMEX), que se destacaba por ocupar el primer
puesto mundial en volúmenes operados en productos energéticos, tales como petróleo
crudo y gas natural, aunque en sus orígenes, allá por el año 1872, cotizaba contratos
de manteca y queso, y luego listara contratos sobre metales preciosos (oro, plata y
cobre).

CME Group ® estableció también un acuerdo de enrutamiento de órdenes con BM&F

BOVESPA de Brasil y posteriormente realizó alianzas estratégicas con CMA, Korea
Exchange, Dubai Mercantile Exchange y otros mercados emergentes en materia de
derivados.

A fines del año 2012, CME Group ® continuó su proceso de expansión adquiriendo a la
Kansas City Board of Trade (KCBT), una bolsa estadounidense especializada en
contratos sobre el trigo rojo duro de invierno (HRW por sus siglas en inglés).

Actualmente, CME Group opera en piso y en su plataforma electrónica, Globex, primer

sistema global de trading electrónico de futuros y opciones, que lo ha transformado en
un mercado de derivados líder en alta tecnología. Ofrece futuros y opciones
principalmente de tasas de interés, valores, tipos de cambio, commodities, energía e
inversiones alternativas.

En Europa, sólo Inglaterra cuenta con mercados centenarios, los demás mercados de
futuros del continente surgieron recién en la década de 1980 en las ciudades capitales
de Amsterdam, Helsinki, Copenhague, Dublín, Viena y Bruselas.

En 1996, se crea el Eurex con la fusión de los Mercados de Derivados de Alemania

(DTB) operado por la Bolsa Alemana (Deutsche Börse) y el Mercado de Derivados de

176
Suiza (SOFFEX) de la Bolsa Suiza (SIX). En el año 2012, la SIX vendió su participación
del 50% a la Bolsa Alemana pasando a ser ésta última la única propietaria del mercado.

En la actualidad, Eurex es el mercado de futuros más importante de Europa y uno de

los cinco mercados más grandes del mundo en términos de volúmenes negociados y
diversidad de productos. Ofrece un abanico de productos que comprende los derivados
de índices bursátiles más negociados y líquidos denominados en euros y en francos
suizos, así como una amplia oferta de productos sobre acciones individuales, títulos de
renta fija, clases de activos alternativos y materias primas. Sus productos son referencia
a nivel mundial.

Por otro lado, Euronext fue el primer mercado genuinamente transnacional. Fue creado
en el año 2000, a través de la fusión de las bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas. Mas
tarde, adquirió el mercado de derivados con base en Londres, LIFFE (London
International Financial Futures and Options Exchange), se fusionó con la Bolsa de
Valores de Lisboa, y formalizó un joint venture con la Bolsa Italiana. Por último, en el
año 2018 Euronext adquirió a la bolsa de Irlanda, ISE (Irish Stock Exchange), y en 2019
adquirió a la bolsa de Oslo.

El Lejano Oriente no estuvo al margen de la revolución en la industria. Como se

mencionara al principio, ya existía un contrato de futuros sobre commodities agrícolas
allí por el año 1730 en Japón. Con el transcurso del tiempo el Dojima Rice Exchange
amplía sus derivados, listando contratos sobre otros commodities tales como algodón,
azúcar y seda sin procesar.

Durante la 2º guerra mundial se suspenden las negociaciones, retomándose la

operatoria de futuros en 1950 con la creación de los mercados TSE (Tokio Sugar
Exchange) y TGE (Tokio Grain Exchange). En 1993 ambos mercados se fusionaron
conservando la denominación de TGE (Tokio Grain Exchange), que luego absorbió a
Hokkaido Grain Commodity Exchange en 1995 y a Yokohama Commodity Exchange en
el año 2006.

En el año 2013, la TGE fue adquirida por la Tokyo Commodity Exchange (TOCOM).
Actualmente, las commodities agrícolas que se negocian en TOCOM son: maíz, soja y
azuki (porotos rojos). En el año 2019, TOCOM se volvió una compañía subsidiaria del
Japan Exchange Group (JPX), un holding creado en 2013 mediante la fusión de Tokyo
Stock Exchange y Osaka Securities Exchange, donde se negocian índices accionarios
y bonos públicos del gobierno japonés.

En China, luego de varios años de estructuraciones, se encuentran tres mercados

importantes:

177
  Dalian Commodity Exchange (DCE), mayor mercado mundial de futuros de
harina y aceite de soja y de soja no transgénica.

 Zhengzhou Commodity Exchange (ZCE), mercado líder en negociación de

futuros de azúcar blanca, algodón y harina y aceite de colza a nivel mundial.

 Shanghai Futures Exchange (SHFE), constituido mediante la fusión de tres

bolsas: la de metales, la de productos básicos y la de cereales y aceites. Se ha
convertido en un centro de referencia para las cotizaciones de futuros sobre
cobre y caucho manteniéndose entre los 10 primeros puestos del ranking
mundial de mercados de futuros según número de contratos negociados. En
2018 se estableció una compañía subsidiaria de la SHFE, llamada Shanghai
International Energy Exchange (INE), donde se negocia petróleo, gas natural
y derivados petroquímicos.

En 2006, los 3 mercados de futuros de China SHFE, DCE, ZCE y los mercados de
valores de Shanghai y Shenzhen fundaron el China Financial Futures Exchange
(CFFEX), donde se operan índices accionarios y futuros sobre tasas de interés.

En el otro gigante asiático, India, se destacan cinco grandes bolsas:

- National Stock Exchange of India (NSE), inició sus operaciones en 1992,

dedicada a toda clase de productos financieros. Sus contratos de derivados
estrella corresponden a opciones de índices S&P Nifty y futuros de dólar/rupia.
Otros productos listados se relacionan con tasas de interés y valores.

- BSE, antes denominada Bombay Stock Exchange, se inauguró en el año 1875

y es la bolsa más antigua de la India. En ella se operan acciones, divisas,
instrumentos de deuda, derivados y fondos de inversión. En el año 2017 se fundó
la India International Exchange (India INX), primera bolsa internacional de la
India, que es subsidiaria de BSE.

- Multi Commodity Exchange (MCX), comenzó a operar en 2003, listando más

de cuarenta clases de activos relacionados con commodities, tales como
metales, energía y productos agrícolas.

- Indian Commodity Exchange (ICEX), empezó sus actividades en el año 2009

y en 2017 se fusionó con otra de las grandes bolsas de commodities de la India,
la National Multi-Commodity Exchange. Cuenta con derivados agropecuarios,

178
 donde se incluye el aceite de soja, y con commodities no agropecuarios, como
diamante y acero.

- National Commodity and Derivatives Exchange (NCDEX), fundada en 2003,

es una bolsa que se especializa en el segmento de commodities agropecuarios,
listando una amplia gama de productos, como poroto y aceite de soja, aceite de
palma, trigo, maíz y cebada, entre otros.

Estos mercados de la India se encuentran entre los más importantes a nivel mundial por
volumen de operaciones, según el ranking elaborado por la FIA (Futures Industry
Association). De hecho, en el ranking global de mercados de derivados del año 2019, la
NSE ocupó el primer puesto, mientras que BSE, MCX, ICX y NCDEX estuvieron en los
lugares n° 13, 18, 27 y 36, respectivamente.

Otro de los mercados más importantes de Asia Oriental es el Korea Exchange (KRX),
que comenzó sus actividades en el año 2005 a partir de la fusión de las bolsas Korea
Stock Exchange (KSE), Korea Futures Exchange (KOFEX) y Kosdaq Market. En este
mercado se negocian futuros y opciones de KOSPI 200, índice bursátil que representa
las acciones de las 200 empresas más importantes que cotizan en el Mercado de
Valores de Corea. En el ranking global de mercados de derivados de la FIA.

En los últimos diez años, el contrato de opción de KOSPI 200 fue el más operado del
mundo, posicionando al mercado en los primeros puestos del ranking de la FIA5. En
2019, la bolsa de Korea ocupó la octava posición en dicho ranking.

También se encuentran entre los mercados pujantes y con gran perspectiva de

expansión los mercados Hong Kong Exchanges and Clearing (HKex), con sede en
Hong Kong, y el Bursa Malaysia Derivatives (BMD) de Malasia, cuyo principal producto
son los contratos de futuros de aceite de palma, que constituyen el precio de referencia
global para la industria.

Los mercados de futuros de los países asiáticos emergentes han registrado, en los
últimos años, los más altos porcentajes de crecimiento anual en transacciones, cercanos
al 100%. Esto los vuelve sumamente atractivos para futuras fusiones o acuerdos de
colaboración con otros mercados.

5
En 2012, Korea Exchange decide ampliar el tamaño del contrato de opción de Kospi 200 para desincentivar la
especulación minorista. Debido a esto, a partir de ese año dicho mercado pierde la posición del mercado más grande a
nivel mundial en términos de volumen negociado- En 2019 este instrumento fue el 8° más negociado a nivel mundial.

179
En América Latina, Brasil cuenta con el principal mercado de derivados de la región,
denominado B3 (hasta junio de 2017 se llamaba BM&FBovespa). Éste surge de la
integración en el 2008 de la Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) y la Bolsa de
Valores de San Pablo (BOVESPA). Es el único mercado de futuros de América Latina
que concentra volúmenes de negociación comparables con los principales mercados
del mundo. En los últimos años, ha mostrado un crecimiento anual aproximado del 70%.
En el año 2019, se posicionó en el puesto n° 3 a nivel mundial por volumen de contratos
negociados.

En 2016, la actual B3 compró a la compañía rival Cetip SA Mercados Organizados,

ampliando el tamaño de su mercado. En B3 se negocian futuros y opciones sobre
commodities, tasas de interés, tipo de cambio, bonos soberanos y acciones. En el año
2019, los futuros sobre el índice Mini Ibovespa fueron el segundo instrumento financiero
más negociado a nivel mundial.

En nuestro país, el mercado de futuros se llama Matba Rofex, nacido de la fusión del
Mercado a Término de Rosario o Rosario Futures Exchange (ROFEX) con el Mercado
a Término de Buenos Aires (MATBA). El acuerdo definitivo de integración se firmó el 19
de febrero de 2019, ratificando el acuerdo que habían hecho los directorios a fines de
octubre de 2018.

Ambos mercados iniciaron sus operaciones a principios del siglo pasado y registraron
una gran actividad en las primeras décadas del siglo XX. Los volúmenes de negociación
de productos agrícolas de aquellos años, tales como maíz y lino, le otorgaron a ROFEX
relevancia internacional. Las cotizaciones de sus contratos sobre maíz y lino eran
tomadas como referencia por los operadores de todo el mundo. Esto le otorgó a la
ciudad de Rosario el mote de "la Chicago Argentina".

Sin embargo, la intervención gubernamental en la economía, que comenzó en los años

treinta y se profundizó durante la década siguiente, terminó por asfixiar a los mercados
durante más de medio siglo, tendencia que se revirtiera recién a principios de los años
noventa.

En el gráfico 1-4, puede observarse el avance de los mercados de futuros de nuestro

país (por entonces exclusivamente agropecuarios) durante los últimos 108 años.

180
Gráfico 1-4. Producción argentina de granos y volumen operado en futuros y opciones
(1912 –2019)

Fuente: : Elaboración propia con datos obtenidos de Magyp y Matba Rofex.

Si se comparan los volúmenes operados en futuros y opciones agropecuarios en

Argentina con aquellos correspondientes a los de EE.UU. (gráfico 1-3), se puede notar
la gran disparidad. De hecho, en dichos mercados las operaciones con derivados
superan ampliamente la producción nacional de granos. En el caso de Argentina, sin
embargo, la negociación en los mercados a término –si bien creciente en las últimas
décadas - no llega a superar el 54% de la producción de granos total para el año 2012.

181
Cuadro de texto 1-1
Futures Industry Association

La Futures Industry Association (FIA) es la organización internacional de referencia de los mercados de

derivados, siendo la única agrupación representativa de todas las organizaciones que poseen algún interés
en dichos mercados. Entre sus miembros, se incluyen las bolsas de futuros y opciones líderes de más de
20 países y las principales casas compensadoras del mundo.
Su interés principal radica en la utilización de los mercados de derivados a nivel global por parte de los
agentes económicos. Entre sus objetivos más importantes se encuentran:

- promover mejores prácticas en los mercados institucionales;

- proveer información objetiva a los hacedores de política;
- avocar por mercados competitivos;
- proteger el interés público mediante la adhesión a altos estándares de conducta profesional e
integridad financiera;
- promover la confianza del público en los mercados regulados.

La FIA realiza investigaciones referentes a la industria de futuros a nivel global, y trimestralmente edita una
publicación, la “FI Magazine”, que incluye notas de actualidad y un resumen de los últimos resultados de la
industria de derivados en términos de volúmenes operados, -el “Volume Survey”.

En la tabla 1-1, se muestra el ranking de posiciones elaborado por la FIA en base a los volúmenes operados
a nivel global para el año 2018 y 2019.

182
Tabla 1-1- Ranking FIA 2019, según volumen operado (en número de contratos).
Ranking Mercado 2018 2019 Variación Interanual Participación
1 National Stock Exchange of India 3.790.090.142 5.960.653.879 57,3% 17,29%
2 CME Group 4.844.857.131 4.830.045.369 -0,3% 14,01%
3 B3 2.574.073.178 3.880.624.283 50,8% 11,26%
4 Intercontinental Exchange 2.474.223.217 2.256.762.531 -8,8% 6,55%
5 Eurex 1.951.763.081 1.947.144.196 -0,2% 5,65%
6 CBOE Holdings 2.050.884.142 1.912.075.382 -6,8% 5,55%
7 Nasdaq 1.894.713.045 1.785.341.204 -5,8% 5,18%
8 Korea Exchange 1.408.259.039 1.546.717.194 9,8% 4,49%
9 Moscow Exchange 1.500.375.257 1.455.043.932 -3,0% 4,22%
10 Shanghai Futures Exchange 1.201.969.095 1.447.597.054 20,4% 4,20%
11 Dalian Commodity Exchange 981.927.369 1.355.584.225 38,1% 3,93%
12 Zhengzhou Commodity Exchange 817.969.982 1.092.703.580 33,6% 3,17%
13 BSE 1.032.693.325 1.026.425.811 -0,6% 2,98%
14 Miami International Holdings 1 421.320.501 440.049.131 4,4% 1,28%
15 Hong Kong Exchanges and Clearing 480.966.627 438.690.021 -8,8% 1,27%
Otros 2.856.412.163 3.099.171.248 8,5% 8,99%
… …
23 Matba Rofex 193.053.578 210.135.523 8,8% 0,61%
… …
Total Mundial 30.282.497.294 34.474.629.040 13,8% 100,0%

Fuente: Futures Industry Association (www.fia.org)

Según la FIA, en la actualidad, los diez principales mercados de futuros del mundo concentran cerca del
78,40% del volumen total negociado. Al año 2019, Matba Rofex participa en el puesto 23 del mencionado
ranking internacional.

1.2 El Mercado Local: Matba Rofex

El Mercado a Término de Rosario (ROFEX) se funda en el año 1909, bajo la
denominación "Mercado General de Productos Nacionales del Rosario de Santa Fe
S.A”. Por los efectos de la Primera Guerra Mundial, se produjo el cierre de los mercados
de derivados en América Latina, en cuyo caso ROFEX se destacó por ser el único en
no incumplir los contratos que en él se estaban operando. ROFEX fue contraparte
central y garante de las operaciones generadas en su ámbito. Los Fondos de Garantías
estaban depositados en cuentas de ROFEX.

En la década del 40’, el Gobierno Nacional clausuró los mercados a término del país.
Por esta razón, ROFEX sólo llevó a cabo operaciones establecidas en su estatuto: el

183
almacenamiento de cereales y la inversión en préstamos prendarios sobre productos
agrícolas hasta la reanudación de las operaciones para mediados de los años 50’. En
1978, cambia su denominación por "Mercado a Término de Rosario S.A.".

En 1993, crea el Índice Soja Rosafé (ISR), que permitió la liquidación por diferencia de
precios (sin entrega del producto). Desde entonces, es el contrato más negociado de la
División Derivados Agropecuarios.

En 1998, incorpora el sistema de negociación electrónica, que se sumó al tradicional

método de operación a "viva voz", realizado en el Recinto de Operaciones de la Bolsa
de Comercio de Rosario.

En 1999, crea Argentina Clearing House S.A. (actualmente denominada Argentina

Clearing y Registro S.A.). ACSA es contraparte central y garante de todas las
operaciones generadas en ROFEX. Se crea con el propósito de fortalecer el sistema de
garantías, con la separación de las funciones de negociación y compensación, siguiendo
los estándares internacionales, y la creación de Fideicomisos de Garantía para
protección de los activos recibidos en garantía de operaciones. En junio de 2002 obtiene
la aprobación de la CNV para actuar como Cámara Compensadora y en noviembre del
mismo año comienza a funcionar como contraparte central.

En el año 2001, luego de la salida de la convertibilidad, instituyó la División de Derivados

Financieros (DDF), brindando cobertura a la fluctuación cambiaria, constituyendo así el
primer mercado de derivados estandarizados sobre productos financieros de Argentina.
En este sentido, el contrato de futuros de dólar de Rofex se ha establecido como el
producto estrella de dicho mercado, gracias al cual Rofex (actualmente Matba Rofex)
se posiciona entre los primeros puestos en volumen negociado de futuros de divisas a
nivel mundial.

Para 2006, se desmutualiza, lo que significa que ya no sería necesario ser accionista
para operar, permitiendo el ingreso de nuevos operadores al mercado.

En el año 2009, ROFEX cumple sus 100 años con récord en volumen de operatoria.

184
A partir de 2010, facilita el acceso a los operadores a través del lanzamiento del Acceso
Directo al Mercado (DMA, por sus siglas en inglés) y comienza a operar futuros de Oro,
primer contrato de metales en el país.

En 2011, lanza el contrato de futuro sobre Petróleo -primero en su tipo en Latinoamérica-

, y el contrato de futuro Soja Chicago, que cuenta con licencia del CME Group.

A fines del mismo año, ROFEX recibe el premio de la Revista FOW (Futures and Options
World), por ser el Mercado más innovador en lo que respecta al desarrollo de productos
en Latinoamérica.

En 2012, el mercado incorpora otro contrato con licencia de CME, el futuro de Maíz
Chicago, con similares especificaciones al lanzado el año anterior sobre soja.

Asimismo, entre fines de 2013 y principios de 2014 lanza instrumentos de futuros de

Bonos, para acompañar el gran volumen que viene registrando el mercado de deuda
pública; así como también futuros de Base, cuyo objetivo principal es administrar el
riesgo asociado a las fluctuaciones de la base, especialmente apuntado a los contratos
de Soja Fábrica.

En julio de 2014, se firma un convenio de interconexión con Merval por el cual se habilita
a agentes registrados en cualquiera de los dos mercados a negociar en igualdad de
condiciones los productos del otro mercado.

A partir de febrero del 2015, se firma un acuerdo de interconexión de naturaleza similar

entre el Mercado Argentino de Valores (MAV) y ROFEX. Como producto de ello, a partir
de octubre del mismo año se habilitaría la posibilidad de operar con contratos de futuros
sobre el Índice Merval, otorgando una nueva alternativa para la cobertura frente al riesgo
de mercado en renta variable.

Para mayo de 2017, se realizó el lanzamiento del “Contrato de Futuros sobre LEBAC en
Pesos”, aprobado por el Directorio de este Mercado y por la Comisión Nacional de
Valores. Este contrato de Futuros de ROFEX, tiene como activo subyacente a las Letras
del Banco Central, cuyo plazo restante en la fecha de vencimiento del contrato de
Futuros sea de un mes, dos meses y tres meses. Los Futuros de LEBAC, de la misma
manera que los futuros de Bonos se lanzan al momento en que la emisión de estos

185
instrumentos alcanza niveles sustanciales. Estos derivados pueden emplearse para
especular o para cubrirse sobre los cambios en la tasa de interés futura.

En noviembre de 2017, MATba y ROFEX, en el marco del convenio de integración de

plataformas, lanzaron los contratos “MINI” de soja, maíz y trigo. Estos contratos se
liquidan en forma financiera (cash-settlement) y son de un tamaño reducido, de 10
toneladas, facilitando la participación del público minorista.

En abril de 2018, ROFEX lanzó el índice ROFEX 20, un índice de acciones de retorno
total, que mide el desempeño de una cartera integrada por los veinte papeles más
líquidos del mercado accionario argentino, ponderados por su capitalización bursátil
ajustada por el capital flotante.

1.3 Interconexión ROFEX – MATba y posterior fusión en Matba

Rofex6

El 4 de enero de 2017 MATba y ROFEX firmaron un convenio histórico: acordaron dejar

de competir sobre los mismos productos e interconectar sus operatorias de manera de
brindar a la comunidad un único menú integrado de futuros y opciones agrícolas y
financieros. Con este acuerdo se puso fin a 30 años de competencia, donde los
mercados alternaron esfuerzos para capturar una mayor parte del volumen de futuros
agrícolas -arena en la que el MATba obtuvo mejores resultados- mientras que
introdujeron a su operatoria, tal como sucedía en otras latitudes, la negociación de
futuros financieros, iniciativa en la que ROFEX dominó la escena.

La interconexión fue desarrollada para que los agentes y clientes puedan acceder a los
productos de ambos mercados desde una única plataforma. Además, apuntaba a
mejorar la dinámica de los mercados enriqueciendo la gestión comercial y la
complementación de sus productos.

En los pilares de dicho acuerdo, se acordó evitar la generación de productos duplicados

y reconocer los ámbitos donde cada institución ha sido más exitosa: MATba para los
futuros agrícolas con entrega física y ROFEX para los futuros financieros. De esta
manera se buscó evitar la competencia sobre los productos ya existentes y concentrar

6
Fuente: Rofex News N° 57 y N° 62.

186
la liquidez de la operatoria en los productos que ya estaban consolidados, tendiendo a
generar mercados más profundos.

Adicionalmente, se acordó cooperar en el desarrollo de todos los nuevos productos

que se lancen, en una base de igualdad en el reparto de los ingresos y egresos. En la
práctica, los futuros sobre ganado serán los primeros que se pongan en marcha bajo
este mecanismo.

Los mercados acordaron inicialmente sostener operativos todos los productos que se
encontraban listados, de manera que ningún usuario sienta que el producto más propicio
a sus necesidades ha sido discontinuado. Una vez integradas las operatorias, es
razonable suponer que la liquidez se concentrara en los productos “mejor diseñados” y
entonces podrá considerarse el de-listado de alguno que no este activo. Respecto de la
interconexión de las plataformas de negociación y liquidación, el objetivo buscado es
que un Agente de un mercado pueda acceder a través de la terminal de negociación
que viene utilizando a todos los productos del otro mercado y que pueda integrar las
garantías y realizar todas las liquidaciones y gestiones administrativas desde las
interfaces de BackOffice del mercado de origen.

En el marco de este convenio, el 31 de mayo de 2017 comenzaron a estar disponibles

los primeros productos para la operatoria a través de la interconexión de los mercados.
Los agentes de MATba a partir de ese momento tendrán acceso a la operatoria de los
futuros de dólar ROFEX y los agentes de ROFEX a los futuros de Soja en dólares
(Cámara) MATba.

El 24 de agosto de 2017 MATba y ROFEX lanzan los primeros contratos de futuros y

opciones cogestionados en la historia de ambos mercados. Luego de interconectar sus
plataformas, ambas instituciones anunciaron la creación de los futuros de novillo en pie
y de ternero Rosgan. Los nuevos instrumentos toman como referencia el índice de
precios de ternero Rosgan y el índice sugerido de arrendamiento de novillo del Mercado
de Liniers.

El 24 de noviembre de 2017 se dio un paso más en la dirección de unir ambos mercados,

ya que en dicha jornada los Directorios de ambas instituciones acordaron analizar
distintas alternativas para un proceso de integración de MATba y ROFEX.

187
El 25 de octubre de 2018 se anunció el inicio formal de una fusión entre ambos
mercados, con el objetivo de formar un único mercado de futuros integrado. Esta
integración se hizo efectiva el día 28 de diciembre de 2018, luego de aprobarse la fusión
en asambleas extraordinarias que se realizaron primero en ROFEX y luego en MATba.

El 19 de febrero de 2019 los directorios de MATba y ROFEX firmaron un acuerdo

definitivo de integración. La fusión fue aprobada por la Comisión Nacional de Valores
mediante la Resolución RESFC-2019-20315-APN-DIR#CNV. Se estableció a ROFEX
como Sociedad Escindente, es decir que debió transferir parte de su patrimonio, así
como ciertas relaciones jurídicas y contratos, a MATba, que pasó a ser la Sociedad
Absorbente. Se definió también que Matba Rofex sería la Sociedad Continuadora de la
Sociedad Absorbente, es decir, la que continuaría con las operaciones una vez
efectivizada la fusión. La fusión se concretó el 1 de agosto de 2019.

El 4 de octubre de 2019 se procedió a la unificación de plataforma de negociación

electrónica. Esto permitió que los agentes y clientes puedan utilizar cualquiera de las
soluciones tecnológicas con las que contaban los mercados fusionados (e-Trader,
SIGMA, Matriz, Talaris o cualquier solución que se encuentre publicada en Primary
Store)7.

7
Recuperado de https://www.matbarofex.com.ar/GuiadeFusion.pdf

188
Capítulo 2
Contratos derivados

2.1 Definición de contrato derivado

Un contrato derivado es aquel acuerdo de intercambio entre dos o más partes cuyo valor
se “deriva” del precio de un bien más fundamental o primitivo, conocido como activo
subyacente. Habitualmente, la variable que subyace a un contrato a término
corresponde a un producto ampliamente comercializado, por lo que el valor del activo
derivado depende del precio de dicho producto.

2.1.1 El Activo Subyacente

Para que un determinado producto pueda constituirse como activo subyacente de un

contrato derivado debe reunir ciertas características. Las más importantes se resumen
a continuación.

 Fluctuación de precios: el valor del activo subyacente debe ser variable, de lo

contrario no existiría la necesidad de cubrirse del riesgo de precios.

 Liquidez8: en un mercado donde existen pocas operaciones, las grandes

órdenes tendrán incidencia sobre los precios. Un mercado líquido disminuye los
costos de transferencia de la mercadería (visto desde el punto de vista de
mejores precios y no de los costos de transacción).

 Estandarización: en los contratos de futuros el activo está claramente definido

en cuanto a calidad, tipo de producto, cantidad. Por lo tanto, el subyacente debe
poder ser perfectamente cuantificable y calificable, de manera de saber con
antelación qué es lo que se está comprando y vendiendo. Esta característica es
clave para agregar liquidez a un determinado contrato.

 Mercado competitivo: para que un contrato de futuros sea exitoso, no debe

haber un operador que sea lo suficientemente importante como para definir
precios en el mercado disponible. Asimismo, no deben existir trabas impuestas
por el gobierno, tales como controles de precios o cotizaciones obligatorias, que
limiten la variabilidad de los mismos.

8
Que un activo sea líquido significa que puede ser convertido en dinero rápidamente, sin una pérdida
significativa de su valor.

189
Por lo tanto, cualquier tipo de activo que reúna las características anteriores puede
funcionar como subyacente a un contrato derivado. No obstante ello, de modo de
“categorizarlos” de alguna forma, se los puede dividir en Financieros y No Financieros,
tal como se muestra a continuación.

Activos Subyacentes No financieros:

 Commodities: soja, trigo, maíz, aceite de soja, azúcar, animales en pie, etc.
 Metales preciosos y no preciosos: oro, plata, cobre, aluminio, etc.
 Productos energéticos: petróleo y sus derivados, energía eléctrica, gas natural,
etc.

Activos subyacentes Financieros:

 Tasas de interés: Contrato de futuros sobre bonos del Tesoro de los EE.UU.;
Eurodollar (un contrato cuyo subyacente es la LIBOR9 a 90 días), etc.
 Divisas: dólar, euro, yen, etc.
 Acciones o índices accionarios: Dow Jones (un índice de las 30 mayores
empresas industriales de EEUU); S&P 500, Merval, acciones individuales como
Exxon, Coke, Microsoft, etc.

En los últimos tiempos, también se han desarrollado clases especiales de contratos

derivados, que la industria ha optado por denominarlos como derivados exóticos. Un
ejemplo de este tipo de acuerdo lo constituyen los derivados climáticos, que permiten
a las empresas administrar el riesgo de volumen al que se encuentran expuestas ante
movimientos adversos inesperados en alguna variable climática. Son ejemplos de estos
derivados los contratos sobre huracanes, precipitaciones, nieve, días de calor y de frío,
entre otros, negociados en CME Group.

2.2 Tipos de contratos derivados

Los contratos derivados más conocidos son:

9
London Interbank Offered Rate.

190
1. Contratos forwards: son acuerdos privados entre dos partes en el cual una de
ellas se compromete a comprar un determinado activo y la otra se compromete
a vendérselo en un momento futuro, a un precio determinado.

Los términos contractuales son acordados en forma privada. Es decir, el contrato

se diseña a medida de las partes y cada una enfrenta el riesgo de incumplimiento
de la otra.

2. Contratos de futuros: son instrumentos derivados cuyo objetivo es posibilitar la

cobertura ante cambios desfavorables en los precios. Son esencialmente iguales
a los contratos forward, salvo que en los futuros los términos del acuerdo están
estandarizados y las transacciones se realizan en un mercado institucionalizado.
Todos los contratos de futuros negociados son públicamente acordados y dados
a conocer por diversos medios de información (periódicos, Internet, sistemas de
información como Bloomberg o Reuters).

3. Contratos de opciones: son contratos en los que el comprador, mediante el pago

de una prima, obtiene el derecho a comprar (vender) un determinado subyacente
a un precio pactado y hasta una fecha establecida.

Las opciones son consideradas compromisos contingentes. En un contrato típico

de opción, una de las partes tiene flexibilidad para comprometerse o no en una
obligación futura, dependiendo de las condiciones del mercado. Esta flexibilidad
o derecho a involucrarse en una transacción es una diferencia fundamental con
respecto a los compromisos futuros ya sean forwards, futuros o swaps, los
cuáles son contratos vinculantes.

4. Swaps: representan la compra y venta simultánea de activos u obligaciones

subyacentes similares de valor equivalente, en la que el intercambio de flujos
financieros proporciona a ambas partes de la operación condiciones más
favorables de las que de otro modo podrían esperar. La diferencia respecto de
los instrumentos anteriores es que su función consiste en la permuta de riesgos,
es decir que cada una de las partes del contrato puede elegir cuál de los riesgos
quiere asumir.

Habitualmente, una de las partes se compromete a realizar pagos cuyo importe

se preestablece en el diseño del contrato y la contraparte se obliga a pagar una
cantidad variable. Esta cantidad variable depende del valor futuro del activo
subyacente del swap.

191
 Considerando un swap que implique un único período, una de las partes pagará
una cantidad fija y recibirá a cambio un activo cuyo valor al vencimiento es
incierto. En esencia, un swap es equivalente a un conjunto de contratos forwards.
Lo que distingue al swap es que en un sólo instrumento se pacta una serie de
pagos.10

2.2.1 Utilidad de los contratos derivados

1) Descubrimiento de precios (price discovery): los contratos derivados brindan

información sobre las cotizaciones futuras, ya que reflejan las expectativas de los
operadores acerca de cuáles van a ser las condiciones que presentará el mercado
físico en el futuro. Esto contribuye a la toma de decisiones apropiadas y a mejorar el
bienestar general, no solamente de los agentes que efectivamente operan en el
mercado de futuros, sino de todos los vinculados a la cadena de comercialización.

2) Cobertura (hedging): permiten asegurar un precio de venta o compra, minimizando

los riesgos ante cambios adversos en los precios.
3) Especulación: no es necesario poseer el activo subyacente, por lo que los
especuladores pueden tomar posiciones en el mercado, tratando de obtener ganancias
por adelantarse a los cambios en los precios.

4) Arbitraje: en los mercados de derivados ocasionalmente se pueden crear situaciones

en las que es posible obtener beneficios libres de riesgo por medio de transacciones
simultáneas en dos o más mercados.

2.3 Mercados de derivados

2.3.1 Características de los mercados de futuros

10
Los swaps sin duda son los derivados más exitosos. Las empresas habitualmente los utilizan para eliminar
el riesgo de variaciones en la tasa de interés que significa financiarse con un crédito a tasa variable. A través
del swap, la empresa modifica la estructura del crédito convirtiéndolo en un crédito a tasa fija.

192
El principal objetivo de los mercados de futuros es posibilitar la cobertura ante cambios
desfavorables en los precios. Este mecanismo hace posible que quienes quieren
eliminar el riesgo de precio puedan transferirlo a quienes estén dispuestos a asumirlo.

Por ejemplo, un productor agrícola decide sembrar soja y debe esperar al momento de
la cosecha para vender su producción, sin saber cuál será el precio que finalmente va a
recibir ni cuál será su margen de ganancia, que en muchos casos podría llegar a
transformarse en pérdida. Sin embargo, mediante una simple operación de cobertura,
el productor puede fijar anticipadamente el precio de su cosecha, determinando su
rentabilidad y controlando de esta forma el riesgo de precio.

Existen principalmente dos tipos de mercados donde realizar este tipo de operaciones:
mercados institucionalizados o aquellos que no lo son, comúnmente denominados
mercados OTC (Over-the-counter).

En los mercados OTC las negociaciones se realizan en forma privada entre las partes
sin estandarización ni garantía de cumplimiento de contraparte. En algunos casos no
existen reglas definidas u horarios fijos de negociación.

Las operaciones en los mercados institucionalizados, en cambio, son de público

conocimiento, realizadas por operadores acreditados y, habitualmente, existe un lugar
físico donde concretarlas (una rueda de negociaciones o “pit”, en donde se acuerda a
viva voz, o mediante un sistema de negociación electrónico). Estos mercados brindan
un lugar de encuentro (o una plataforma de trading) a compradores y vendedores,
establecen reglas para la negociación y determinan las características o
especificaciones de los contratos a negociar.

Las principales diferencias entre estos mercados pueden resumirse en la tabla 2-1.

Tabla 2-1 Diferencias entre mercados institucionalizados y OTC

Mercados Institucionalizados Mercados Over-the-Counter (OTC)

Tipo de - Contratos a plazo (forwards)

- Futuros
contratos - Opciones
negociados - Opciones
- Swaps
Forma de Derivados contratados en forma Derivados contratados en forma
negociación competitiva a viva voz o electrónicamente. privada y negociados individualmente.
Especificaciones del contrato No existe estandarización de los
Características estandarizadas (cantidad, calidad, fecha y contratos. Las características de los
contractuales lugar de entrega se encuentran mismos se acuerdan en forma privada
previamente establecidos). entre comprador y vendedor.

193
 Precios competitivos, transparentes y de
Precios Precios acordados en forma privada.
público conocimiento.
El horario de contratación es establecido
por el mercado y las negociaciones Por lo general, no existe un horario de
Horarios
realizadas en el mismo deben respetar negociación preestablecido.
todas las reglas establecidas.
Como las características de cada
Las posiciones pueden liquidarse
contrato son establecidas entre
Transferencia y fácilmente debido a que todos los
comprador y vendedor, la
liquidación contratos negociados tienen las mismas
transferencia o liquidación de este tipo
características.
de acuerdos es muy difícil.

2.3.2 Participantes de los mercados de futuros

La primera gran clasificación que podemos hacer de los participantes de un mercado de

futuros es categorizarlos como coberturistas o especuladores.

I. Hedgers (coberturistas)

Recurren a los mercados de futuros para deshacerse del riesgo inherente a sus
actividades principales. Pueden ser productores, exportadores, comerciantes, etc. que
buscan protección contra cambios desfavorables en los precios, tomando una posición
en el mercado de futuros que sustituya temporalmente la posterior compra o venta de la
mercadería.

El punto clave para considerar a un operador como coberturista es la existencia de una

relación con el activo subyacente, es decir, la posibilidad cierta de una compra o venta
futura de la mercadería.

Entre los hedgers podemos distinguir:

a) Productores agrícolas: procuran cubrirse ante una caída en las cotizaciones del
grano que tienen almacenado o por cosechar.

b) Acopiadores: desean protección ante los cambios en los precios que pudieran
producirse desde el momento que compran el grano a los productores hasta que lo
venden.

194
c) Industriales: buscan protegerse de un alza en los costos de la materia prima, o de
una caída en el valor del stock.

d) Exportadores: procuran protegerse de un alza en el costo de la mercadería que aún

no han adquirido pero que ya tienen comprometida.

II. Especuladores

Son inversores que asumen riesgo a cambio de la expectativa de lograr ganancias,

anticipando las variaciones de precios de la mercadería. Son quienes proporcionan la
liquidez necesaria para que los hedgers puedan vender y/o comprar grandes volúmenes
con facilidad.

Los especuladores son inversores que, en general, no están vinculados al subyacente.

Hay varias formas de clasificar a los especuladores:

1) Teniendo en cuenta la posición que toman, ya sea compradora o vendedora.

2) De acuerdo con el volumen de las posiciones tomadas, tal como designa la
Commodity Futures Trading Commission (CFTC) -ente regulador de los mercados
de futuros en Estados Unidos.
3) Considerando el método utilizado para realizar análisis de precios - fundamental
o técnico.
4) Tomando como referencia el método para operar.

Deteniéndonos en este último punto, podemos hablar de:

a) Position traders: mantienen su posición - compra o venta - durante un período de

tiempo - días, semanas o meses.

b) Day traders: realizan operaciones que cancelan dentro de la misma rueda. Su perfil
de riesgo no les permite quedar expuestos a los vaivenes del mercado por más de
un día.

195
c) Scalpers: realizan compras o ventas por el lapso de tiempo más corto, que va desde
unos pocos segundos hasta unos pocos minutos. Operan grandes volúmenes de
órdenes propias buscando pequeños márgenes de ganancias, generalmente la
diferencia entre la cotización compradora y la vendedora (bid-ask spread). Los
scalpers compiten entre sí, haciendo que el bid/ask spread sea menor y de esta forma
proveen de liquidez al mercado.

d) Spreaders: la compra o venta de spreads apunta a descubrir relaciones de precios

que se encuentran momentáneamente desalineadas para lucrar a partir de dichos
desarbitrajes.
Existen distintos tipos de spreads:
- el spread intra-commodity involucra la diferencia de precio entre contratos del
mismo producto pero con distintos vencimientos, también llamado spread
temporal;
- el spread inter-commodity implica la diferencia de precios entre dos o más
contratos de productos relacionados económicamente, por ejemplo, soja y sus
subproductos (aceite y harina). Las variaciones que pueden sufrir estas
relaciones de precios (spreads) son menores comparadas con la variabilidad de
los productos. En consecuencia, menor será también su rentabilidad esperada.
- el spread inter-market se refiere a la diferencia entre dos precios futuros, de un
mismo subyacente con la misma fecha de vencimiento, pero en diferentes
mercados.

CME Group® en su división CBOT tiene un gran porcentaje de especuladores operando

en todos sus contratos. A pesar de que no es una tarea fácil de cuantificar, existen
mediciones realizadas por la CFTC que muestran el interés de los especuladores en estos
mercados tomando como base las posiciones reportables -aquellas que exceden un cierto
volumen establecido por la CFTC.

196
Gráfico 2-1 Presencia de especuladores en el CME GROUP® (CBOT Division
a diciembre de 2019)*

(*) Tomando como base las posiciones reportables -aquellas que exceden un cierto volumen
establecido por la CFTC-. En particular, se consideran como especuladores a los traders
clasificados como “managed money” y “other reportables”.

Fuente: Commitment of Traders Report de la Commodity Futures Commission.

Los hedgers y los especuladores forman parte de la diversidad de participantes que

conforman los mercados de futuros. Sus distintas visiones hacen posible que el mercado
sea un ámbito donde se descubren precios y se transfiere el riesgo.

Ambos tienen roles bien definidos y complementarios, sin embargo, en la práctica no

siempre se los puede distinguir tan fácilmente. Lo importante es detectar que mientras
los hedgers buscan deshacerse del riesgo de precio, los especuladores lo asumen,
tratando de beneficiarse con el cambio de los precios. Los especuladores, en definitiva,
cumplen un rol importante dado que facilitan las operaciones de cobertura brindando
liquidez al mercado, aunque en la actualidad la tendencia sea a limitar estas posiciones
dada la reciente crisis financiera y el incremento de los precios de los alimentos, efectos

197
atribuidos, en parte, al crecimiento de la participación de la especulación en los
mercados (tema desarrollado en el cuadro de texto 2-1).

2.3.2.1 La especulación en los mercados de futuros de Argentina

Al contrario de lo que se piensa en muchos sectores vinculados con la comercialización

de granos, en los mercados de futuros de nuestro país los especuladores son los
grandes ausentes. La creencia errónea es que a los mercados de futuros acuden sólo
aquellos que "están especulando", haciendo alusión a quienes se juegan al todo o nada.
De esta manera, los mercados de futuros son vistos como un juego riesgoso en el que
sólo una pequeña minoría está en condiciones de apostar.

La realidad es que quienes permanecen fuera de los mercados a término están jugando
a perder o ganar, exponiéndose a los cambios bruscos que pueden tener los precios de
las commodities. El productor que sembró trigo y que no sabe si el precio que va a recibir
al momento de la cosecha alcanzará para cubrir sus costos -dejándole una determinada
rentabilidad o no- es quien está especulando o apostando a que las condiciones del
mercado lo favorezcan. De igual modo que el industrial que no fijó el precio de su materia
prima, dejando librado al azar el margen de rentabilidad de su empresa.

Haciendo referencia a este hecho, en el cuadro que sigue se pueden observar las
variaciones en los precios que se han presentado en los últimos años.

Tabla 2-2 Riesgo precio para la soja

Precio esperado al Precio de la soja

Diferencia
Campaña momento de a cosecha1
(u$s/ton.)
sembrar2 (u$s/ton.) (u$s/ton.)
93/94 226,70 215,70 -11,00

94/95 205,20 185,30 -19,90

95/96 237,20 274,30 37,10

96/97 239,90 297,40 57,50

198
 97/98 248,70 211,00 -37,70

98/99 203,40 153,10 -50,30

99/00 158,85 179,80 20,95

00/01 168,63 143,17 -25,46

01/02 155,57 128,18 -27,39

02/03 147,46 169,61 22,15

03/04 195,87 225,92 30,05

04/05 148,51 167,97 19,46

05/06 159,03 169,27 10,24

06/07 192,96 191,77 -1,19

07/08 251,35 279,45 28,10

08/09 202,47 282,97 80,50

09/10 238,70 225,00 -13,70

10/11 312,73 313,65 0,92

11/12 275,74 345,4 69,66

12/13 327,06 323,45 -3,61

13/14 294,75 313,28 18,53

14/15 251,79 213,89 -37,90

15/16 221,20 251,35 30,15

16/17 260,76 239,43 -21,33

17/18 266,44 305,85 39,41

18/19 240,50 218,06 -22,44

19/20 234,22 211,78 -22,44

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCR y Matba Rofex.

1 Hasta la campaña 2018/19: precio promedio de la posición Mayo del Índice de Soja Rosafé entre el 15 de
noviembre y el 15 de diciembre; desde la campaña 2019/20: precio promedio de los futuros de soja con entrega
en mayo en los puertos de Rosario entre el 15 de noviembre y el 15 de diciembre.
2 Promedio de cotización de la Cámara Arbitral de Cereales de la Bolsa de Comercio de Rosario (CAC) durante

los meses de abril y mayo.

199
En noviembre de 1998, cuando se sembró soja, el precio esperado para el momento de
la cosecha (mayo de 1999) era cercano a US $200 por tonelada. Sin embargo, en los
meses de abril y mayo, al finalizar la cosecha, el precio promedio del disponible fue
próximo a US $150 por tonelada, esto es US $50 menos que lo esperado al momento
de sembrar.

No se observa un patrón sistemático en la diferencia del precio obtenido al momento de

la cosecha con el que se esperaba en el período de siembras. De hecho, en los últimos
20 años, en 11 oportunidades el resultado fue positivo (es decir que el precio resultó
mayor al que se esperaba), mientras que en 9 campañas el resultado fue negativo (es
decir que el precio resultó inferior al que se esperaba).

En las últimas dos campañas, 2018/2019 y 2019/2020, el precio spot que se obtuvo a
cosecha resultó aproximadamente 20 dólares inferior al que habían alcanzado los
futuros al momento de sembrar, lo que redundó en menores beneficios obtenidos por
aquellos productores que no se cubrieron en el mercado de futuros. Sin embargo, se
trata de una situación puramente coyuntural que puede revertirse en cualquier momento.

2.4 Información disponible sobre los mercados de futuros

En la actualidad, el mayor volumen de transacciones con futuros se realiza, como

mencionáramos anteriormente, a través de las plataformas electrónicas de negociación,
que permiten procesar grandes volúmenes de datos con alta frecuencia y velocidad de
procesamiento. Es por ello que puede accederse a la información sobre los movimientos
de estos mercados en tiempo real o con pequeños rezagos temporales.

La información sobre los mercados de futuros que comúnmente podemos encontrar en

los portales electrónicos de cada mercado así como en cualquier periódico o sitio web
relacionado es:

- Apertura: es el precio al que se realizó la primera operación

- Máximo: es el precio más alto al que se registró una operación durante el día.

- Mínimo: es el precio más bajo registrado en el día.

- Cierre: es el precio al que se realizó la última operación del día.

- Ajuste: es el precio contra el cual se liquidarán las diferencias diarias. Su cálculo

puede ser diferente de un mercado a otro. En Matba Rofex, es determinado
basándose en el precio de cierre y en la oferta de compra o venta más cercana. Este
mecanismo se conoce como determinación por Bid-Ask Spread, e intenta reflejar la
tendencia del mercado durante los últimos minutos de la rueda.

200
 No obstante, el Mercado se reserva la facultad de desestimar toda cotización que
hubiera sido efectuada con la intención de presionar los precios o inducir a algún tipo
de error.

- Variación: es el cambio que sufrió el contrato desde el cierre de ayer al del hoy, es
decir es la diferencia entre el ajuste de ayer y el de hoy. Puede ser expresado en
valor absoluto o en porcentaje.

- Volumen: es el total de contratos registrados en el día y se utiliza como indicador de

liquidez.

- Interés abierto o posiciones abiertas: se refiere al número de contratos que

permanecen abiertos (que aún no han sido cancelados) al cierre del día. Da cuenta
de la profundidad del mercado.

Con respecto a este último, se deben hacer ciertas aclaraciones. La primera radica en
el hecho de que cada unidad de interés abierto u open interest (OI) hace referencia a un
contrato, por lo que representa a un vendedor y a un comprador (contrapartes). Esto
significa que para determinar el interés abierto de un contrato en un día determinado,
se deben contabilizar las posiciones vendidas o compradas, no ambas.

Asimismo, a medida que se acerca la fecha de expiración del contrato, este indicador
disminuye, especialmente debido al hecho de que la mayoría de las posiciones se
cancelan antes del vencimiento. Lógicamente, al expirar la posición, el OI se vuelve
cero, dado que no hay más contratos pendientes de cancelación (todos han sido
liquidados).

Cuadro de texto 2-1

Mercados de poscrisis

La reciente crisis financiera internacional impulsó a los reguladores de los principales bloques de mercados
a crear nuevas legislaciones para limitar la participación de los especuladores. Quizás la más importante
haya sido la Ley Dodd-Frank, de reforma financiera y de protección de los consumidores, impulsada por la
Comisión Nacional del Mercado de Valores de Estados Unidos, que entró en vigencia a partir de julio del
2011. La reforma abarca casi todos los aspectos de la industria de los servicios financieros, con el objetivo
de devolver a los inversores la confianza en la integridad del sistema financiero.

201
En relación a los mercados de derivados, la reforma profundiza la autoridad de la Securities and Exchange
Commission (SEC) y la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) para regular los derivados OTC y
armonizar la regulación de los futuros, acotando la participación de los fondos especulativos en los
mercados.

Una de las principales funciones de la CFTC es proteger la efectividad y eficiencia del proceso central de
descubrimiento de precios de los mercados de futuros. Si los precios no reflejan los factores fundamentales
de oferta y demanda, los mercados de futuros no están funcionando correctamente.

Los valores máximos alcanzados durante los últimos años en commodities como el petróleo y productos
agrícolas han puesto en jaque esta función de los mercados. Si existe desconfianza sobre la validez de un
determinado precio, los participantes comerciales no desearán cubrir sus riesgos a través de los contratos
de futuros. Además, aquellos involucrados con la cadena comercial, como elevadores de granos, serán
reacios a contratar a futuro si existen dudas acerca de la función de descubrimiento de precios de los
mercados.

Algunos analistas consideran que uno de los principales motivos que pudo desvirtuar dicho proceso de
descubrimiento de precios fue la presencia excesiva de especuladores y operadores de índices (conocidos
como swap dealers e index traders) en los mercados de futuros de commodities, profundizando la tendencia
alcista de precios causada por los fundamentals, especialmente en los commodities alimenticios.

Debido a lo anterior, hace varios años que la CFTC implementa distintas medidas para incrementar el
control sobre los mercados agrícolas y energéticos (tanto institucionales como OTC), buscando garantizar
el adecuado funcionamiento de éstos. En este sentido, la nueva ley Dodd-Frank refuerza la tarea de la
CFTC, especialmente al exigir la compensación de los derivados OTC a través de las clearing houses de
los mercados regulados.

2.5 Contratos forwards vs. Contratos de futuros

2.5.1 Forwards
Muchas veces suele utilizarse el término “forward” como sinónimo de contrato de futuro,
pero esta conceptualización es errónea: si bien un forward es un contrato de compraventa
diferida o a término, el mismo deriva de un acuerdo privado entre partes en el que se

202
comprometen a entregar/recibir un determinado bien en un momento futuro, difiriendo
también el cobro/pago de su precio.

Como los contratos forward se negocian en forma privada, las partes deben acordar
todos los términos contractuales, es decir, se debe pautar no sólo el precio de la
mercadería, sino también la cantidad, calidad, lugar y fecha de entrega.

Por la misma razón, no se encuentra en el periódico información acerca de la cantidad

y/o precios de contratos forward negociados. Las partes desean mantener el contrato
en un ámbito privado, sin regulación estatal.

La realización de este tipo de acuerdos siempre tiene como objetivo último la

entrega/recepción del bien subyacente al contrato.

2.5.2 Futuros

Debido a que los contratos de futuros se negocian en mercados institucionalizados o

regulados, la cantidad, calidad, fecha y lugar de entrega están estandarizados. Esto
significa que es el mercado quien determina las especificaciones contractuales, por lo que
lo único que negocian las partes es el precio de intercambio de la mercadería, ya sea en
el piso de operaciones o en la plataforma electrónica de negociación.

Este mecanismo de negociación de los futuros permite que los precios se formen de
manera competitiva y transparente entre los agentes. Todos los operadores habilitados
pueden participar y tienen acceso a la información de manera instantánea. Además, las
cámaras compensadoras en los mercados de futuros brindan garantía de cumplimiento,
estableciendo un régimen de depósitos y valuación de riesgo.

Los contratos de futuros, si bien pueden prever la entrega/recepción de la mercadería,

raramente la concretan. Esto es así debido a que el objetivo último de la compraventa de
contratos de futuros es la cobertura del riesgo precio, más que el intercambio del activo
subyacente.

Tabla 2-3 Diferencias entre Futuros y Forwards

203
 Forwards Futuros
Cantidad Negociable Estandarizada

Fecha de entrega Negociable Estandarizada

Determinado en forma privada Determinado en forma competitiva

Precio
entre comprador y vendedor en el mercado entre operadores

Riesgos asociados De contraparte Posee garantías de cumplimiento

Entrega de la
Habitual Poco frecuente
mercadería

2.6 Cobertura con futuros

La cobertura es un hecho casi cotidiano. Los seguros para automóviles, propiedades, e

incluso cultivos (por ejemplo, seguro contra granizo) son ampliamente difundidos. Este
tipo de cobertura es una estrategia defensiva que se realiza con el fin de lograr
protección contra pérdidas en el valor de los bienes, causados por daños o destrucción
total de los mismos.

Realizar una cobertura con futuros implica simplemente establecer una posición en el
mercado de futuros que sustituya temporalmente una posterior compra o venta en el
mercado disponible. El punto clave es recordar que la cobertura en futuros es una
herramienta empleada para minimizar el riesgo que se produce cuando los precios se
mueven en forma adversa.

Hay dos tipos de coberturas, una vendedora y otra compradora. La cobertura

vendedora es utilizada por quienes tratan de proteger el precio de una venta de
mercadería que realizarán con posterioridad, es decir, por aquellos que temen una caída
futura del precio de la mercadería. Tal puede ser el caso de un productor que aún no ha
levantado su cosecha o que tiene grano almacenado, o de un acopiador que ha
comprado grano que aún no ha vendido.

204
La cobertura compradora es empleada por quienes buscan establecer el precio de
una compra de mercadería que efectuarán con posterioridad, es decir, por aquellos que
temen un aumento de los precios. Por ejemplo, un exportador que tiene comprometida
mercadería para una fecha futura y desea cubrirse de un alza de precios al momento de
comprarla.

2.6.1 Justificación de la cobertura con futuros

El proceso de cobertura en el mercado de futuros funciona porque los factores de oferta

y demanda que afectan las cotizaciones en el mercado disponible tienen, por lo general,
un impacto similar en los precios del mercado de futuros relacionado. En consecuencia,
las cotizaciones de ambos mercados tienden a fluctuar en la misma dirección –aunque
no necesariamente en igual magnitud-, especialmente cuando el mes de maduración
del contrato de futuros se acerca a la fecha en que se considera el precio disponible.

Este hecho se observa en el gráfico 2-2, en el que se presentan las cotizaciones del
contrato de futuros de Soja Mayo 2020 en Rosario y los precios del mercado disponible
para la soja de la Cámara Arbitral de Cereales de Rosario (CAC).

205
Gráfico 2-2 Cotización Futuro Soja Mayo 2020 en Rosario vs. Disponible CAC

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Matba Rofex y Cámara Arbitral de Cereales de la Bolsa de Comercio de
Rosario.

En el gráfico se puede apreciar que, en términos generales, siempre que se dio una
disminución en el precio de la oleaginosa en el mercado físico, también disminuyó la
cotización del futuro de soja con vencimiento en mayo. Particularmente, se observa que
a medida que nos aproximamos a la fecha de vencimiento, el precio del contrato de
futuros –que vencía el día 21 de mayo- comienza a converger al precio del mercado
disponible.

Esta descripción resulta muy comprensible ya que cuanto más distante es el mes de
maduración, más factores desconocidos intervienen en la formación del precio del
futuro. Sin embargo, a medida que se acerca la fecha de vencimiento del respectivo
contrato, los precios del mercado disponible y de futuros comienzan a converger, ya que
la incertidumbre acerca del valor futuro que adoptará el precio disponible se reduce.

206
Una forma de realizar el análisis anterior es utilizando un indicador que relacione el
precio de contado de un determinado activo en una localidad especifica con el precio
del futuro vinculado a él. Este indicador es normalmente conocido como BASE, y
representa la siguiente relación:

BASE (B) = precio contado (S) – precio futuro (F)

En este sentido, la base entre los precios del contrato futuro mayo 2020 en Rosario y
las cotizaciones de la CAC para soja quedaría representada tal como se muestra en el
gráfico 2-3, a continuación.

Gráfico 2-3 Base correspondiente al futuro de Soja Mayo 2020 en Rosario y el precio
Disponible CAC.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Matba Rofex y Cámara Arbitral de Cereales de la Bolsa de Comercio de
Rosario

207
Como se observa en el gráfico, antes del vencimiento la base puede tomar valores tanto
positivos como negativos.

 Base < 0: la base es negativa cuando el precio de contado es inferior al precio

del futuro. Cuando se refleja esta situación, se dice que el mercado tiene un
comportamiento “normal”, dado que es más económico adquirir un activo hoy,
que en un momento futuro11;

 Base > 0: la base es positiva cuando el precio de contado es superior al precio

del futuro. En este caso, se dice que el mercado está “invertido” porque adquirir
el activo en el mercado disponible hoy es más costoso que hacerlo en un
momento futuro12.

Sin embargo, será cierto que –al menos teóricamente- al vencimiento del contrato de
futuros la base será igual a cero, ya que a medida que transcurre el tiempo se hará
necesario incurrir en menores costos para trasladar una determinada mercadería en el
tiempo. Por esta razón, al vencimiento, el precio del contrato de futuros debería coincidir
(o al menos converger) con el precio al que se negocia la mercadería en el mercado de
disponible o spot.

Lo anterior es lo que se conoce como el Principio de Convergencia, que no es más que

el fundamento de las coberturas del riesgo precio en los mercados de futuros.

Asimismo, si bien es cierto que al vencimiento de un contrato de futuros se debería dar

la convergencia entre su precio y el de contado correspondiente, también se debe tener
en consideración la posibilidad de que exista una diferencia entre ambos, que ocasione
que el precio objetivo o esperado sea distinto del precio efectivamente obtenido. Esto
se conoce como Riesgo de Base y será desarrollado en el apartado 2.6.4.

Antes de continuar con la ejemplificación de los dos tipos de cobertura con futuros
posibles, compradora y vendedora, cabe mencionar que para la cancelación de una
posición o contrato de futuros se debe considerar la posición contraria a la originalmente

11
Esto puede explicarse por los costos de trasladar el bien en el tiempo. Un ejemplo de ello pueden ser los
costos de almacenaje en el caso de granos, por el período entre hoy y el momento en que se intercambiará
la mercadería.
12
Esta situación es observable en los mercados agrícolas cuando se está ante cambios de campaña: en el
disponible se negocia cosecha vieja, con poca disponibilidad de mercadería, mientras que en el mercado de
futuros ya se está teniendo en cuenta la producción de la nueva campaña, por lo que los precios tienden a
ser menores. En estos casos, se dice que el mercado está castigando al operador que tiene mercadería
almacenada y elije no venderla, a la espera de un mejor precio en el futuro, porque se podría obtener un
mejor valor vendiéndola hoy, que en algún momento futuro.

208
presentada. Si bien el tema de liquidación de contratos de futuros se expone
detalladamente en el punto 2.7, resumidamente debe interpretarse en esta instancia lo
siguiente: si un productor ha vendido un contrato de futuros, para cancelar su posición
obtendrá una posición comprada en un contrato idéntico, mientras que quién ha
comprado un contrato de futuros tendrá que tomar una posición vendida para cancelar
su contrato (con independencia de que la liquidación pueda realizarse anticipadamente
o al vencimiento).

2.6.2 Cobertura vendedora

A continuación, presentamos un ejemplo de cobertura vendedora.

En el mes de diciembre, un productor que ha sembrado soja considera que si lograra un

precio de venta de U$S 220 a U$S 225 por tonelada, al momento de la cosecha,
obtendría un margen de ganancias satisfactorio.

Ante la expectativa de que los precios caerán para el período de cosecha, como es
habitual dada la mayor oferta de la oleaginosa, decide vender en ese momento
(mediados de diciembre) contratos de futuro de Soja Mayo a la cotización actual de U$S
224 por tonelada (precio objetivo o esperado).

A mediados de mayo, el productor levanta la cosecha y vende el grano en el mercado

disponible. La cooperativa o el acopio al cual le entrega la mercadería le paga el precio
vigente en el mercado: U$S 204 por tonelada, esto es, 20 dólares por debajo de su
precio objetivo.

Al mismo tiempo, los precios del futuro Soja Mayo también cayeron, en este caso a U$S
204 (se debe recordar que los precios spot y futuro se ven influidos por los mismos
factores). En consecuencia, cuando el productor cancela su posición en el mercado de
futuros - mediante la compra de contratos de Soja Mayo a U$S 204 -, obtiene una
ganancia de U$S 20. Dicha ganancia, compensa la pérdida obtenida en el mercado
disponible y, de esta forma, obtiene por su producción el precio objetivo que había fijado
a mediados de diciembre (U$S 224 por tonelada).

Los cuadros siguientes muestran la secuencia de la cobertura realizada ante un

escenario de precios en baja.

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al Vende futuros de Soja Mayo

Diciembre
momento de la cosecha. a u$s 224 por tonelada.

209
 Vende soja a la cooperativa Compra futuros de Soja
Mayo o acopio a u$s 204 por Mayo a u$s 204 por tonelada
tonelada para cancelar su posición.

Por lo tanto, su precio final de venta es:

Vende mercadería en el mercado disponible o spot u$s 204.00

Resultado de la operatoria con futuros (Ganancia) u$s 20.00
Precio final de venta u$s 224.00

En otro escenario, si considerásemos que el precio no bajó, sino que en realidad subió
u$s 10 por tonelada, el resultado de la operación sería:

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al Vende futuros de Soja Mayo a

Diciembre
momento de la cosecha u$s 224 por tonelada.

Vende soja a la cooperativa o Compra futuros de Soja Mayo

Mayo acopio a u$s 234 por tonelada a u$s 234 por tonelada para
cancelar su posición.

Vende mercadería en el disponible u$s 234.00

Resultado de la operatoria con futuros (Pérdida) u$s (10.00)
Precio final de venta u$s 224.00

Nota: los cálculos previos no incluyen gastos de comisión.

Como se puede apreciar en el gráfico que se presenta a continuación, en cada una de

las situaciones descriptas previamente se establece un precio final de venta de u$s 224
por tonelada; pero la oportunidad de obtener una ganancia fortuita en el mercado
disponible - debido a un alza en las cotizaciones- es relegada por la protección que esta
estrategia brinda contra una caída de los precios.

210
Gráfico 2-4. Cobertura del precio de venta con Futuros

Obsérvese que ante cualquier escenario de precios y con convergencia perfecta (al
momento de la comparación el precio de contado es igual al precio futuro, base 0) el
productor obtiene el precio de venta objetivo, en este caso U$S 224/tn.

2.6.3 Cobertura compradora

Otros participantes del mercado de futuros, tales como los acopiadores, industriales,
exportadores, etc., que buscan protección contra un alza de las cotizaciones, realizan
operaciones de cobertura compradora.

Tal puede ser el caso de un industrial que, en el mes de enero, desea fijar el precio del
trigo que comenzará a procesar en el mes de abril. Por lo tanto, para protegerse contra
un alza de las cotizaciones, decide comprar contratos de futuro de Trigo Abril a US $182
por tonelada.

211
El siguiente cuadro ilustra la alternativa de cobertura compradora con precios en alza.
Se supone que el precio del trigo en el mes de abril es de US $195, tanto en el mercado
disponible, como en el de futuros.

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: comprar trigo para Compra futuros de Trigo

Enero industrializar a mediados de Abril a US $182 por
mayo. tonelada.

Compra trigo en el mercado Vende futuros de Trigo Abril

Mayo disponible a US $195 por a US $195 por tonelada para
tonelada cancelar su posición.

Por lo tanto, el precio final de compra es:

Compra mercadería en el disponible US $(195.00)

Resultado por operatoria con futuros (Ganancia) US $13.00
Precio final de compra US $(182.00)

En otro escenario, si considerásemos que el precio del trigo bajó US $10 por tonelada,
el resultado de la operación entonces sería:

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: comprar trigo para Compra futuros de Trigo

Enero industrializar a mediados de Abril a US $182 por
abril. tonelada.

Compra trigo en el mercado Vende futuros de Trigo Abril

Mayo disponible a US $172 por a US $172 por tonelada para
tonelada cancelar su posición.

Compra mercadería en el disponible US $(172.00)

Resultado por operatoria con futuros (Pérdida) US $(10.00)
Precio final de compra US $(182.00)

212
Aunque el industrial podría haber aprovechado la disminución en el precio del cereal,
prefirió asegurarse el precio de compra en enero, cubriéndose ante una posible alza de
las cotizaciones.

Gráfico 2-5. Cobertura del precio de compra con futuros

Obsérvese que ante cualquier escenario de precios y con convergencia perfecta (al
momento de la comparación el precio de contado es igual al precio futuro, base 0) el
industrial obtiene el precio de compra objetivo, en este caso US $182/tn.

En el caso de una cobertura compradora se establece un precio de compra “seguro”

pero se resigna la posibilidad de beneficiarse con un precio menor al momento de la
adquisición.

La cobertura en el mercado de futuros es una herramienta con la cual productores

agrícolas, industriales, acopiadores, exportadores, etc., mitigan el riesgo que implica un
cambio desfavorable en los precios. Sin embargo, antes de comenzar una estrategia de
cobertura, es necesario determinar el precio que resulta satisfactorio y si la cobertura
brindará un retorno aceptable, ya que la misma garantiza un precio y no una ganancia.

213
Depende de cada uno verificar si el precio determinado establece una ganancia sobre
sus costos.

2.6.4 El Riesgo de Base

El riesgo de base no es más que la probabilidad de que las variaciones entre el precio
de contado y el precio futuro no sean constantes a lo largo del período de cobertura, y
que al vencimiento no se dé una convergencia perfecta.

Como mencionáramos anteriormente, la fundamentación de la cobertura con futuros

establece que al vencimiento de un contrato de futuros se debería dar la aproximación
entre su precio y el de contado del activo subyacente correspondiente. Sin embargo, en
la práctica, debido al riesgo de base, dicha convergencia puede no ser perfecta,
ocasionando que el precio objetivo o esperado sea distinto del precio efectivo u
obtenido.

Esto puede deberse a:

- Modificaciones en los costos en los que se incurre para trasladar la mercadería

en el tiempo;

- Cambios en las expectativas, influencias sobre la oferta y la demanda;

- Cross-hedge (coberturas cruzadas): cuando el activo a cubrir es diferente al

activo subyacente del futuro (por ejemplo, cobertura de la compra futura de
harina de soja mediante futuros de habas de soja).

Ahora bien, si el precio del futuro cambia siempre en la misma cantidad que el de
contado, la base será constante. En este caso, toda pérdida (ganancia) ocasionada por
variaciones en el precio de la mercadería será cancelada por completo con la ganancia
(pérdida) sufrida en la posición de futuros, como se observó en los ejemplos de los
puntos 2.6.2 y 2.6.3. Este tipo de cobertura se denomina “perfecta”, ya que en ella se
elimina totalmente el riesgo de precio.

Sin embargo, con el transcurso del tiempo, el valor de la base puede modificarse,
ocasionando riesgo. En este sentido, se puede reinterpretar lo visto hasta el momento
teniendo en consideración lo que suceda con la base. Entonces,

214
  Quienes realizan una cobertura vendedora (posición vendida o “short” en
futuros) están comprados o “long” en la base. Se benefician cuando la base
se fortalece, es decir cuando los precios de contado aumentan en relación a los
futuros. Esto implica que la base se vuelve más positiva o menos negativa.

 Quienes realizan una cobertura compradora (posición comprada o “long” en

futuros) están vendidos o “short” en la base. Se benefician cuando la base se
debilita, es decir cuando los precios de contado disminuyen en relación a los
futuros. Lo anterior significa que la base se vuelve menos positiva o más
negativa.

Por lo tanto, todos los participantes de un mercado de futuros –tanto hedgers como
especuladores- deben asumir el riesgo de base. En efecto, en el caso de los
coberturistas, se dice que al operar con futuros están cambiando riesgo de precio por
riesgo de base.

De todas formas, cabe aclarar que este último siempre será menor que el primero,
debido al hecho mencionado anteriormente de que el precio del contrato de futuros y el
precio de contado del activo subyacente se ven influidos por los mismos factores. En
consecuencia, las variaciones en la base siempre serán menores que las variaciones
en los precios considerados individualmente, tal como se puede visualizar en el gráfico
2-6.

215
Gráfico 2-6 Cotización Futuro Soja Rosario Mayo 2020, Disponible CAC y Base
CAC/Soja Rosario Mayo 2020

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Matba Rofex y Cámara Arbitral de Cereales de la Bolsa de Comercio de
Rosario

Comparando los movimientos en la base con los movimientos de alguna de las

cotizaciones, se puede visualizar que la primera se mantiene prácticamente constante
durante la vida del contrato, mientras que tanto el precio del futuro como el precio de
contado de la CAC –considerados individualmente- tienden a fluctuar en mayor
proporción.

2.6.4.1 Ejemplo de cobertura imperfecta con fortalecimiento de base

Consideremos al productor del ejemplo de cobertura vendedora visto en el apartado

2.6.2, que en el mes de diciembre vende futuros de Soja Mayo a u$s 224.

Supongamos que, a fines de mayo, el productor levanta la cosecha y vende el grano en

el mercado disponible. El acopio al cual le entrega la mercadería le paga u$s 210 por
tonelada. Al mismo tiempo, los precios del futuro Soja Mayo también cayeron, pero en
este caso a u$s 206 (los precios spot y futuro se ven influidos por los mismos factores,
pero no necesariamente varían en igual magnitud).

216
Por lo tanto, la cobertura no es perfecta, ya que la base al vencimiento es:

𝐵 =𝑆−𝐹

B = 210 – 206 = 4

En consecuencia, cuando el productor cancela su posición en el mercado de futuros -

mediante la compra de contratos de Soja Mayo a u$s 206 -, obtiene una ganancia de
u$s 18. Dicha ganancia, compensa la pérdida obtenida en el mercado disponible de u$s
14, e incluso es mayor. Es decir,

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al Vende futuros de Soja Mayo

Diciembre
momento de la cosecha. a u$s 224 por tonelada.

Vende soja a la cooperativa Compra futuros de Soja

Mayo o acopio a u$s 210 por Mayo a u$s 206 por tonelada
tonelada para cancelar su posición.

Por lo tanto, el precio final de venta termina siendo de:

Vende mercadería en el disponible u$s 210.00

Resultado de la operatoria con futuros (Ganancia) u$s 18.00
Precio final de venta u$s 228.00

De esta forma, el productor obtiene el precio objetivo que había fijado a mediados de
diciembre (U$S/tn 224) más un beneficio extra dado por la diferencia entre el precio
disponible y futuro al vencimiento (U$S 4/tn)

228 – 224 = 4 = B

En conclusión, un fortalecimiento de la base al vencimiento beneficia a quienes

realizaron una cobertura vendedora, como es el caso de este productor.

2.6.4.2 Ejemplo de cobertura imperfecta con debilitamiento de base

En este caso, supongamos que el precio del futuro al vencimiento es de u$s 219,
mientras que el monto que recibe el productor por vender su producción en el mercado
disponible es de u$s 214.

Una vez más, la convergencia no es perfecta, ya que la base al vencimiento es:

217
 𝐵 =𝑆−𝐹

B = 214 – 219 = -5

En consecuencia, cuando el productor cancela su posición en el mercado de futuros -

mediante la compra de contratos de Soja Mayo a u$s 219, obtiene una ganancia de u$s
15. Dicha ganancia, compensa la pérdida obtenida en el mercado disponible de u$s 10,
pero sólo en parte.

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al Vende futuros de Soja Mayo

Diciembre
momento de la cosecha. a u$s 224 por tonelada.

Vende soja a la cooperativa Compra futuros de Soja

Mayo o acopio a u$s 214 por Mayo a u$s 219 por tonelada
tonelada para cancelar su posición.

En este caso, el precio final de venta es de:

Vende mercadería en el disponible u$s 214.00

Resultado de la operatoria con futuros (Ganancia) u$s 5.00
Precio final de venta u$s 219.00

De esta forma, el productor no llega a obtener el precio objetivo que había fijado a
mediados de diciembre.
219 – 224 = -5 = B

Por lo tanto, se vio perjudicado por el debilitamiento de la base, debido a que recibió un
precio menor (u$s 219) al que se había fijado como objetivo (u$s 224).

En conclusión, un debilitamiento de la base al vencimiento beneficia a quienes realizaron

una cobertura compradora y perjudica a quienes poseen una posición vendedora.

2.7 Liquidación de los contratos de futuros

Tal como se señaló anteriormente, una de las ventajas que presentan los contratos de
futuros respecto de los contratos a plazo que se negocian en el mercado físico
(forwards) es la forma de liquidación.

A diferencia de los forwards, los contratos de futuros pueden ser cancelados en

cualquier momento previo al vencimiento. A su vez, el cumplimiento del acuerdo no

218
siempre se perfecciona con la transferencia física de la mercadería. En el siguiente
cuadro se resumen las distintas alternativas de liquidación de un contrato:

Formas de liquidación Vendedor Comprador

Cancelación Anticipada (antes del Compra futuros de la Vende futuros de la

vencimiento) misma especie misma especie

Recibe la mercadería
Contratos con
Entrega la mercadería efectuando el pago
Entrega
Cumplimiento del correspondiente
contrato (al
vencimiento) Liquidación de Liquidación de
Contratos Índice diferencias en efectivo diferencias en efectivo

Mercado
Vendedor de Comprador
futuros

Cancelación anticipada

Compra Vende
contratos $ contratos

Cumplimiento del contrato

Entrega Recibe
mercadería mercadería

Concretamente, la liquidación de los contratos se puede realizar de dos formas:

a) Anticipadamente: en este caso, quien asumió una posición vendedora

(compradora), puede cancelar su compromiso comprando (vendiendo) un contrato

219
equivalente. La diferencia que pueda darse entre los precios de ambas operaciones,
representa la ganancia o pérdida de la operación. Luego de la cancelación del contrato,
el mercado devuelve los importes depositados en concepto de garantía, a la vez que
hace entrega de las ganancias resultantes de la operación o debita las pérdidas, según
corresponda.

b) Cumpliendo el contrato al vencimiento: a través de la entrega o recepción física

de la mercadería, en el mes y destino contratado. Toda operación que permanezca
abierta (sin cancelar) hasta el vencimiento, deberá liquidarse mediante el sistema de
liquidación previsto para cada contrato. En caso de contratos con entrega, el
cumplimiento se realizará a través de la entrega o recepción física de la mercadería, en
el mes y destino contratado; en caso de contratos índice, la liquidación se realiza por
diferencias en efectivo contra el precio del índice subyacente del último día de
negociación.

Capítulo 3
Contratos de opciones

3.1 Introducción

Una opción es un contrato que le brinda a su comprador (mediante el pago de una suma
de dinero), el derecho a comprar (vender) un determinado activo a un precio
especificado en o hasta una fecha determinad

Opción CALL = seña

Comprador Comprar Vendedor

campo

Obligación: mantener la
Obligación: pagar la
oferta de venta del campo
prima
al precio pactado
Derecho: comprar el
campo al precio Derecho: cobrar la seña
pactado
Comprador del Vendedor del
campo campo

220
Consideremos un simple caso de una opción de compra (call) en la adquisición de
tierras. Supongamos que su vecino pone a la venta 100 hectáreas de campo colindante
con el suyo a US $15.000/ha. El precio de venta le parece bien, pero en este momento
Ud. no puede concretar la operación. Finalmente, llega a un acuerdo con su vecino
mediante el cual le mantiene el precio durante seis meses (digamos hasta el 1 de
diciembre) quedando comprometido a vender, si es que Ud. decide comprar, a cambio
del pago de una seña, por ejemplo, de US $250/ha. Esto significa que el vendedor
recibirá US $25.000 en concepto de seña, los que conservará, cualquiera fuese la
decisión del posible comprador.

Sin embargo, la opción no lo obliga a comprar la tierra, es más, si Ud. decidiera no

comprar el campo, dejará que la opción expire y en consecuencia, perderá la cantidad
pagada por la seña. O en el mejor de los casos, si los derechos de la opción son
transferibles, podría venderlos a otro interesado.

Todos los elementos que forman parte de un contrato de opción se presentaron en el

ejemplo previo:

Comprador/tenedor/poseedor…………………… Ud (productor)
Vendedor/lanzador………………………………. vecino
Precio de ejercicio………………………………. US $15.000/ha
Fecha de expiración…………………………….. 1 de diciembre
Seña (Prima)…………………………………….. US $250/ha (US $25.000)

221
 Opción PUT = seguro

Asegurar
Comprador Cía. Seguros
auto

Obligación: restituir el
Obligación: pagar la
valor del auto en caso de
prima
accidente
Derecho: recibir el
valor del auto en caso Derecho: cobrar la prima
de accidente
Comprador del Vendedor del
seguro seguro

De igual manera, una opción de venta (put) está formada por los elementos antes
mencionados. La compra de puts se puede asimilar a la adquisición de un seguro.
Cuando aseguramos un auto, pagamos una cierta cantidad de dinero (prima) a la
compañía aseguradora a cambio de que dicha compañía se comprometa a
reembolsarnos el valor del auto en el momento que el auto quede destruido en un
accidente. Es evidente que no compramos el seguro con la esperanza de tener que
utilizarlo, más bien, lo hacemos para evitar un riesgo.

De la misma forma en que se asegura un auto, se puede asegurar el grano contra el

riesgo de precio, comprando un put. Es decir, que Ud. paga una cantidad de dinero
(prima) a una persona (figura equivalente a la compañía de seguros) que se
compromete a comprarle su cosecha a un precio determinado previamente (precio de
ejercicio), en el momento en que Ud. decida (hasta la fecha de vencimiento de dicho
contrato).

En consecuencia, una opción es, simplemente, un contrato que le brinda a su poseedor

el derecho, y no la obligación, de comprar o vender algo, bajo condiciones específicas,
a cambio del pago de una prima. Es una decisión del comprador de la opción el hecho
de ejercer dicho derecho; únicamente, el vendedor de la opción está obligado a
responder.

222
Las opciones de compra (call) y de venta (put) son diferentes contratos y cada uno
requiere un comprador y un vendedor. No son lados opuestos de una misma
transacción.

Las opciones son una especie de seguro de precio. El comprador de una opción pone
límite al riesgo que implica un cambio adverso en los precios, y, al mismo tiempo, retiene
la posibilidad de obtener ganancias ilimitadas si las condiciones del mercado lo
permitieran. Más específicamente, la compra de opciones ofrece un medio de protección
contra una caída en los precios (puts), pero también deja paso a posibles ganancias
aprovechando un alza de los mismos, o viceversa, es decir, protegen contra un alza de
los precios (calls), posibilitando obtener un beneficio si se produce una caída de las
cotizaciones.

3.2 Opciones sobre contratos de futuros

En este momento, Ud. ya tiene una idea general acerca del funcionamiento de las
opciones. Concentremos nuestra atención en las opciones sobre contratos de futuros.

CALL sobre Futuros

Procesador Precio de Operador del

Industrial Compra? MF

Obligación: pagar la Obligación: vender

Obligación: pagar la Obligación: vender
futuro de soja soja al
al precio
prima.
prima precio pactado
pactado.
Derecho:
Derecho:comprar
comprarsoja Derecho: cobrar la prima
afuturo
un precio máximo
de soja al precio Derecho: cobrar la
pactado (máximo). prima.
Lanzador del
Tenedor del call
call

223
El poseedor o tenedor de una opción call tiene el derecho, pero no la obligación, de
comprar un contrato de futuros específico, a un precio determinado, durante el período
de vida de la opción. De esta forma, obtiene protección contra una posible suba de los
precios -similar a la obtenida mediante una cobertura compradora con futuros-, pero sin
descartar la posibilidad de beneficiarse con una caída de los precios.

PUT sobre Futuros

Precio de Operador del

Productor
Venta? MF

Obligación: pagar la Obligación: comprar

Obligación: pagar la Obligación: comprar soja
prima. futuro de soja al precio
prima al precio pactado
pactado.
Derecho:
Derecho:vender
vendersoja a
futuro Derecho: cobrar la prima
un precio mínimo
de soja a un precio Derecho: cobrar la
mínimo. prima.
Lanzador del
Tenedor del put
put

El tenedor de un put tiene el derecho, pero no la obligación, de vender contratos de

futuros a un precio determinado durante el período de vida de la opción. Es así como
logra protegerse contra una caída de los precios -similar a la que se logra realizando
una operación de cobertura vendedora con futuros-, pero sin dejar de lado la posibilidad
de beneficiarse con un alza de las cotizaciones.

El comprador de una opción puede cancelar su posición vendiendo o lanzando una

opción idéntica a la adquirida, dejando que la opción expire, o ejerciéndola. Si el tenedor
de una opción ejerce su derecho con el fin de obtener una determinada posición en el
mercado de futuros, automáticamente se le asigna al lanzador de la opción una posición
opuesta al mismo precio.

224
Por otra parte, el lanzador de una opción puede cancelar su posición comprando una
opción idéntica en cualquier momento, siempre antes de la notificación del ejercicio de
la opción. Sin embargo, una vez que se le notifica este, automáticamente adquiere una
posición en futuros, la cual puede mantener o cancelar.

En cualquier momento se pueden negociar simultáneamente opciones, ya sean calls o

puts, con diferentes meses de expiración y sobre distintas mercaderías.

3.3 Definiciones

Antes de profundizar en el desarrollo de la operatoria con opciones sobre futuros

agrícolas, veremos algunas definiciones que debería conocer.

3.3.1 Precio de ejercicio

Es el precio al que el comprador de un call (put) tiene derecho a comprar (vender) un

contrato de futuros (el activo subyacente es un contrato financiero, no mercadería).

3.3.2 Valor intrínseco

Es la cantidad de dinero, si existe, que se puede obtener ejerciendo una opción a un

determinado precio de ejercicio y cancelando inmediatamente la posición en el futuro
subyacente. El valor intrínseco representa el valor mínimo de la prima de una opción,
por lo que este no podrá adoptar valores negativos.

Un call tiene valor intrínseco si su precio de ejercicio está por debajo del precio del futuro
de que se trate. Por ejemplo, si un call de soja mayo tiene un precio de ejercicio de US
$215/ton y el precio de la soja mayo es US $220/ton, el call tendrá un valor intrínseco
de US $15/ton.

Un put tiene valor intrínseco si su precio de ejercicio está por encima del precio del
futuro. Si un put de soja junio tiene un precio de ejercicio de US $240/ton y el precio de
la soja junio es US $222/ton, el put tendrá un valor intrínseco de US $18/ton.

Por lo tanto, decir que una opción puede no ser valiosa para quien la posee, es lo mismo
que decir que no tiene valor intrínseco (o que el mismo es igual a cero).

225
3.3.3 Valor tiempo

Expresado de la forma más simple posible, el valor tiempo es la suma de dinero que los
compradores desean pagar actualmente por una determinada opción anticipándose a
que, con el tiempo, un cambio en el precio del futuro cause un incremento en el valor de
la opción. Y, por supuesto, el valor tiempo también refleja el precio que los vendedores
están dispuestos a aceptar por lanzar una opción. Alternativamente, también es
conocido como valor extrínseco, reflejando su contraste con el valor intrínseco.

En otros términos, el valor tiempo es un concepto que refleja la incertidumbre de los

operadores acerca de si la opción será ejercible al vencimiento. Por lo tanto, a priori,
una opción con mayor tiempo de expiración se espera que tenga una prima mayor que
una opción que está cerca del vencimiento.

3.3.4 Prima

Es el precio de la opción, es decir, el monto de dinero que paga el comprador por obtener
los derechos del contrato y, a su vez, es el valor que recibe el vendedor de la misma por
ceder los derechos. Es el único término del contrato de opción que se negocia en la
rueda de operaciones.

La prima de una opción es igual a la suma de su valor intrínseco y de su valor tiempo:

Prima = Valor intrínseco + Valor tiempo

Al momento de la expiración, la prima de una opción sólo está formada por valor
intrínseco (de ser positivo), ya que no resta más tiempo para su vencimiento (en
consecuencia, valor tiempo = 0).

Supongamos que en un día del mes de enero el futuro de soja mayo cotiza a US
$226/ton. También supongamos que se están negociando calls sobre soja mayo con
precio de ejercicio de US $242/ton. Estas opciones en este momento no tienen valor
intrínseco. A pesar de ello, un comprador puede estar dispuesto a pagar US $3/ton (de
prima) por la opción, dado que aún restan cinco meses para la expiración de la misma
en el mes de mayo. Durante este tiempo, los compradores del call esperan que el precio
de la soja mayo aumente, ya sea para que la prima del call que adquirieron sea superior

226
a US $3 por tonelada (para venderla) o para que el futuro cotice por arriba de los US
$245/ton -precio de ejercicio + prima- (para ejercerla), situaciones en las que obtendría
una ganancia.

3.4 Cobertura con opciones

3.4.1 Comprando puts

Comprar un put es una estrategia básicamente bajista; esto significa que brinda
ganancias siempre que los precios efectivamente disminuyan al vencimiento del
contrato. Por lo tanto, una empresa que posea mercadería y que desee venderla en
algún momento futuro puede comprar puts para proteger dicha posición. En particular,
pueden valerse de esta herramienta tanto productores como acopiadores para
establecer un precio mínimo de venta y, al mismo tiempo, retener la posibilidad de
participar en cualquier avance de las cotizaciones.

Ejemplo: Productor agrícola

En el mes de noviembre, un productor considera que estableciendo para el mes de mayo

un precio de venta de US $ 205-210 por tonelada para la soja que estaría por sembrar,
obtiene una ganancia razonable. Sin embargo, no quiere dejar de lado la posibilidad de
beneficiarse con un alza de las cotizaciones. En consecuencia, decide comprar puts.

En ese momento, mientras la soja mayo cotiza a US $ 222/ton en el mercado a término,

puede comprar puts de soja mayo con precio de ejercicio de US $214/ton, pagando una
prima de US $7,30/ton. La compra de dicho contrato le brinda el derecho de vender
futuros de soja mayo a un precio de US $214.

227
Ejemplo de cobertura vendedora con put.

PUT Soja Mayo 214

TENEDOR (comprador) LANZADOR (vendedor)
Comprar futuros de Soja Mayo
Pagar US $7,30 por tonelada
Obligación a US $214/ton. (en caso de
(prima)
ejercer)
Vender futuros de Soja Mayo a
Derecho Cobrar US $7,30 /ton. (prima)
US $214/ton.

Situación para el tenedor al vencimiento, bajo distintos escenarios

Cotización del
PUT Soja Mayo 220
Futuro
Vende a 214 – 7,30 = 206,70 (considerando la
US $235/ton. Ejerce
prima)
Vende a 230 – 7,35 = 222,70 (pérdida máxima,
US $270/ton. No ejerce
prima)

Existen dos escenarios que resulta interesante analizar. En el primero, supongamos

que, por ejemplo, el 31 de mayo, el precio de la soja cae a US $200/ton. En este caso,
el productor seguramente hará valer su derecho a vender a US $214/ton, ejerciendo el
put. (Matba Rofex establece el ejercicio automático al vencimiento del contrato, para
opciones con valor intrínseco).

En consecuencia, su precio final de venta será de US $206,70 - deduciendo el costo de

la prima (214 – 7,30 =206,70) -, lo cual representa una ganancia de US $6,70/ton, ya
que en el mercado la soja cotiza a US $200.

Es importante recordar que, cuando un put es ejercido, el comprador recibirá una

posición vendedora - y el lanzador una compradora - en el contrato de futuros
subyacente y no una transacción en el mercado disponible.

Cuando el poseedor del put decide ejercer, deberá notificar a la administración del
mercado a través de su corredor. Automáticamente, le será asignada una venta de

228
futuros de Soja Mayo al precio de ejercicio, en este caso, a US $214 por tonelada. El
lanzador del put, está obligado a ser su contraparte, pasando a tener una compra de
futuros de soja mayo a US $214. De allí en más, se puede cancelar la operación como
cualquier transacción de futuros.

En el segundo escenario, consideremos la posibilidad de que la soja cotice a US $

230/ton. En este caso, es obvio que el productor no ejercerá el put, dejando que expire
sin valor, ya que puede vender en el mercado a un precio mayor. En consecuencia, el
precio final de venta será de US $222,70/ton - teniendo en cuenta la prima pagada por
el put (230 – 7,30 = 222,70).

Nótese que la situación anterior es la que presenta la máxima ganancia para el lanzador
del put, dado que cobró la prima al inicio de la operación, pero la opción no fue ejercida
(expiró al vencimiento), por lo que no tuvo ninguna obligación subyacente.

Este ejemplo se puede ver en el gráfico 3-1, en el cual podemos apreciar un piso de
206,70 (precio de ejercicio menos prima) para la soja y a la vez, la posibilidad de
aprovechar una suba de precios.

229
Gráfico 3-1 Precio final de venta - cobertura con puts

3.4.2 Comprando calls

Comprar un call, a diferencia de la compra de un put, es una estrategia alcista, es decir,

lanzará resultados positivos siempre que los precios se incrementen hacia la fecha de
vencimiento del contrato. Por lo tanto, una empresa que necesite comprar mercadería
en algún momento futuro puede comprar calls para proteger dicha posición. En
particular, pueden valerse de estas herramientas acopiadoras e industriales para
establecer un precio máximo de compra y, al mismo tiempo, retener la posibilidad de
participar en cualquier disminución de las cotizaciones.

Ejemplo: Industria Aceitera

En el mes de junio, una industria aceitera decide fijar un precio máximo para la soja que
debe comprar y moler en el mes de noviembre. Por lo tanto, compra calls de soja

230
noviembre con precio de ejercicio de US $228 pagando una prima de US $9,40 por
tonelada - cuando el contrato de futuros de soja noviembre cotiza a US $234/ton.

Ejemplo de cobertura compradora con call

CALL Soja Noviembre 228

TENEDOR (comprador)
Pagar US $9,40 por tonelada
Obligación
(prima)
Comprar futuros soja a US
Derecho
$228 por tonelada
LANZADOR (vendedor)
Vender futuros soja US $228
por tonelada.
Cobrar US $9,40 por tonelada
(prima)

Situación para el tenedor al vencimiento, bajo distintos escenarios

Cotización del
CALL Soja Noviembre 228
Futuro
Compra a 210 + 9,40 = 219,40 (pérdida máxima,
US $210/ton. No Ejerce prima)

Compra a 228 + 9,40 = 237,40 (considerando la

US $250/ton. Ejerce prima)

En este caso, al igual que en el ejemplo anterior, debemos analizar dos escenarios.

En primer lugar, supongamos, por ejemplo que el 30 de noviembre la soja cotiza a US

$250. En estas circunstancias, se ejercerá el call, teniendo derecho a comprar futuros
de soja a US $228. El precio final de compra será de US $237.40/ton -incluyendo el
costo de la compra del call, es decir la prima (228 + 9,40 = 237,40).

En segundo lugar, consideremos la posibilidad de que la soja cotice a US $210/ton. En

este caso, no conviene ejercer el call ya que se puede comprar en el mercado a un

231
precio menor que el precio de ejercicio del mismo (US $228). El precio final de compra
será de US $219,40 - incluyendo la prima pagada por el call (210 + 9,40 = 219,40).

A continuación, en el gráfico 3-2, se puede apreciar cómo funciona la cobertura,

asegurando un precio máximo de compra de US $237,40 (228 + 9,40 de prima) y a la
vez aprovechando las posibles disminuciones de precios.

Gráfico 3-2 Precio final de compra - cobertura con calls

3.5 Ejercicio de las opciones

En el apartado anterior se mencionó que al ejercer una opción, ya sea put o call, el
resultado de dicho ejercicio es una transacción en el mercado de futuros y no una
operación con mercadería disponible. Para aclarar este punto, retomaremos los

232
ejemplos anteriores y analizaremos en detalle lo que ocurre una vez que se produce la
notificación de ejercicio.

Cuando el poseedor del put de soja mayo descripto en el punto 3.4.1 decide ejercer,
deberá avisar a la administración del mercado13. Inmediatamente, al comprador del put
de soja mayo se le asigna una venta de futuros de soja mayo al precio de ejercicio, en
este caso, a US $214 por tonelada. El lanzador del put está obligado a ser su
contraparte, pasando a tener una compra de futuros de soja mayo a US $214, tal como
se ilustra en la figura a continuación. Cabe aclarar que, en Matba Rofex, la asignación
del lanzador es aleatoria14.
Ejercicio del PUT

EJERCE
Put
Tenedor Soja Mayo Lanzador
214

Vende futuros Compra futuros

a US 214 a US $214

Compra futuros Para cancelar Vende futuros

al precio
a US $200 vigente a US $200

Recordemos que el poseedor del put es quien tiene el derecho a ejercer, y lo hará
cuando las condiciones del mercado lo favorezcan. Una vez que el put es ejercido, la
opción desaparece y se transforma en una venta de futuros. De allí en más, se puede
cancelar la operación tal como se describe en el apartado 2.7.

13
La forma y condiciones de esta notificación dependerán del Reglamento del mercado en cuestión, en el
caso de Matba Rofex, al vencimiento, el ejercicio de las opciones ITM es automático.
14
Esto significa que cuando un tenedor notifica el ejercicio de una opción, el mercado elige al azar el
vendedor de la opción que será ejercido.

233
En el ejemplo, el put es ejercido cuando los futuros de soja mayo cotizan a US $200 por
tonelada. Esto significa que si se cancela la venta del futuro de soja mayo - resultante
del ejercicio del put - con una compra de futuros de soja mayo realizada a US $200
(precio vigente en el mercado en ese momento), se obtendrá una ganancia de US $14
por tonelada (sin tener en cuenta la prima).

Ejercicio del CALL

EJERCE
Call
Tenedor Soja Noviembre Lanzador
228

Compra futuros Vende futuros

a US $228 a US $228

Vende futuros Para cancelar Compra futuros

al precio
a US $ 250 vigente a US $ 250

Algo similar sucede cuando el poseedor del call descripto en el punto 3.4.2 ejerce. Tal
como se muestra en la figura, cuando el comprador del call de soja septiembre decide
ejercer, automáticamente se le asigna una compra de contratos de soja noviembre al
precio de ejercicio (US $228 por tonelada), y el lanzador está obligado a ser su
contraparte, quedando con una posición vendedora de soja noviembre a US $228. En
este caso, el call es ejercido cuando los futuros de soja noviembre cotizan a US $250
por tonelada. Es decir que si se cancela la compra (resultado del ejercicio del call)
vendiendo contratos de soja noviembre al precio del mercado (US $250), se obtendrá
una ganancia de US $22 por tonelada (sin tener en cuenta la prima). De igual forma, si
el lanzador del call cancela la venta de soja noviembre, consecuencia del ejercicio del
call por parte del tenedor, con una compra a la cotización vigente, tendría una pérdida
de US $22 por tonelada.

234
Capítulo 4

Sistema de garantía de las operaciones

4.1 Función de la Casa Compensadora (Clearing House)

Una de las características distintivas de los mercados de futuros es la garantía de

cumplimiento de las operaciones que en dicho ámbito se realizan. Para garantizar los
contratos que se negocian, cada mercado de futuros está asociado a una Casa
Compensadora. Esta puede estar constituida como una sociedad independiente o
puede formar parte del mercado de futuros.

Dos de los mercados con mayor trayectoria a nivel mundial, como son el Chicago Board
of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME), fueron ejemplos de
organizaciones distintas en cuanto a la Casa Compensadora. Antes de fusionarse, en
el CBOT, la función de garantía era llevada a cabo por una sociedad diferente al
mercado; en cambio en el CME, fue históricamente una división del mismo mercado la
que se encargó de administrar el sistema de garantía. A partir del 2005, ambos
mercados compensan sus operaciones a través de la división de clearing del CME,
perteneciendo ya al mismo grupo económico, CME Group. El Matba Rofex responde al
anterior esquema del CBOT, liquidando y compensado sus operaciones a través de una
sociedad independiente, su casa compensadora es “Argentina Clearing y Registro S.A”
(ACyRSA).

La Casa Compensadora garantiza que todos los operadores en el mercado de futuros

cumplirán sus obligaciones. Desempeña este rol a través de un sistema de garantías que
establece diferentes niveles y de su participación como contraparte central,
transformándose en el comprador para todo vendedor y en el vendedor para todo
comprador. Esto significa que todo operador en el mercado de futuros tiene obligaciones
sólo con la Casa Compensadora y así, la Casa Compensadora, reemplaza con su propia
credibilidad los compromisos que cada operador tiene en el mercado.

235
 Función de la casa compensadora

“A” vende
“A” Casa
Casa Compensadora
trigo
vende Enero
trigo compensadora
COMPRA
aEnero
US $ COMPRA
a u$s 110/ton.
165/tn Trigo
Trigo enero
Enero a
a US
u$s$165/tn
110/ ton.

Casa “B”
compensadora
Casa Compensadora compra trigo
VENDE “B” compra
Enero
VENDE
Trigo enero a a u$s
trigo110/ton.
Enero
u$s Enero
Trigo 110/ ton.
a US a US $
165/tn
$165/tn

El riesgo al que se expone la Casa Compensadora es menor de lo que puede parecer.

Podemos decir que la Casa Compensadora está “perfectamente cubierta" en lo que a
riesgo de precios respecta. No importa si los precios suben o bajan, el patrimonio de la
Casa Compensadora no se ve afectado ya que mantiene ambas posiciones, la
vendedora y la compradora, que están balanceadas una con la otra.

Las partes involucradas no necesitan tenerse confianza mutua, ni siquiera necesitan

conocer la identidad de la contraparte, pero deben confiar en la integridad y capacidad
de pago de la Casa Compensadora.

4.2 Sistema de garantías de contratos de futuros

El único riesgo al que se expone la Casa Compensadora es al riesgo de contraparte, es

decir a la posibilidad de que alguna de las partes no cumpla el contrato porque le resulte
muy desfavorable. Así, en el ejemplo anterior, con una operación de trigo enero a US
$165 por tonelada, si el precio del trigo cayera a 135 dólares por tonelada, el comprador
se vería tentado a no honrar el contrato ya que podría conseguir trigo 30 dólares más
barato. Si, por el contrario, el trigo cotizara a 195 dólares por tonelada, sería el vendedor

236
quien tendría la posibilidad de lograr un mejor precio por su trigo si no cumpliera el
contrato de futuros. Si alguna de las partes no cumpliera con el contrato, la Casa
Compensadora tendría serios problemas para garantizar el contrato de futuros y pondría
en juego su patrimonio.

Para neutralizar tal tentación que puedan tener compradores y vendedores de no

cumplir con sus obligaciones, se desarrolló un sistema de garantías que, se podría decir,
va adelantando ganancias y pérdidas a medida que se producen. Las garantías tienen
prácticamente el mismo esquema en todos los mercados de futuros del mundo, siendo
privativo de cada mercado determinar las cantidades requeridas para cada contrato de
futuros. Más allá de las particularidades, el concepto general es que, al cierre de las
operaciones de cada día, los mercados o casas compensadoras deben tener en su
poder una cantidad de dinero suficiente, provisto por los propios operadores, para hacer
frente al eventual incumplimiento de cualquiera de ellos al día siguiente.

En general, las garantías se constituyen en dos etapas, un primer depósito al iniciar la

transacción y consecutivos flujos diarios de dinero de acuerdo a la evolución de la
posición de futuros. En el ejemplo anterior, tanto el comprador como el vendedor tienen
la obligación de depositar US $800 (suma de dinero que ACyRSA pide por un contrato
de trigo)15 por las 100 toneladas y de allí en más, cada día se calculan las pérdidas y
ganancias ocasionadas por las fluctuaciones en el precio del trigo enero (diferencias
diarias) y se depositarán las pérdidas o se acreditarán las ganancias según
corresponda.

15
Los márgenes cambian constantemente y es la Cámara de Compensación la encargada de establecer
dichos cambios. En general, los márgenes exigidos se corresponden con las variaciones diarias máximas de
precios permitidas. Se pueden consultar los márgenes por la operatoria en Matba Rofex en:
https://www.argentinaclearing.com.ar/upload/riesgo/riesgo-mercado/Margenes_contratos.pdf

237
 Sistema de garantía de los futuros

Casa Compensadora

Comprador Contraparte de cada Vendedor

comprador/ vendedor

Deposita u$s XXX Primer nivel de garantía: Deposita u$s XXX

(por contrato) Garantía inicial o margen (por contrato)

Segundo nivel de garantías: diferencias diarias

Gana $ 0.20 Día 1: futuro sube $ 0.20 Pierde $ 0.20
(retira) (deposita)
Pierde $ 0.10 Día 2: futuro cae $ 0.10 Gana $ 0.10
(deposita) (retira)

4.3 Sistema de garantía de contratos de opciones

El sistema de garantías que acabamos de describir, de muy fácil aplicación y gran

eficacia para las transacciones de contratos de futuros, no resuelve adecuadamente el
problema cuando se incorporan a la cartera del operador contratos de opciones. En
algunos casos es demasiado exigente, y en otros no alcanza a cubrir el potencial riesgo
del mercado o de la Casa Compensadora.
El tratamiento de las opciones se realiza en forma análoga al de los futuros. Esto
significa que sólo tiene en cuenta el valor intrínseco de las opciones16. En general, para
este sistema los únicos que presentan un potencial riesgo de incumplimiento son los
lanzadores de opciones, ya que podrían tener que responder por cantidades muy
superiores a lo cobrado en concepto de prima (máxima ganancia). En cambio, los
poseedores de opciones no representan riesgo alguno, dado que la suma máxima que
podrían perder (prima) es depositada al día siguiente de realizada la operación.
De acuerdo al procedimiento de compensación diaria que establece la cámara

16
Ver apartado 3.3. Definiciones.

238
compensadora de Matba Rofex, Argentina Clearing y Registro SA (ACyRSA), los
tenedores de opciones deben depositar márgenes en concepto de garantías cuando las
opciones que poseen se encuentran ITM, dado que quedan sujetas al cálculo de
diferencias diarias que les permitirían recibir ganancias anticipadas.
En consecuencia, los poseedores de opciones no representan riesgo alguno si la opción
no es ejercible al momento de la compra, dado que la suma máxima que podrían perder
(prima) ya fue cubierta. Sólo depositarán márgenes de garantía inicial y quedarán
sujetos al ajuste por diferencias diarias cuando la opción sea ejercible. Mientras que los
lanzadores “siempre” deben depositar la garantía inicial por contrato, y quedarán sujetos
al cálculo de las diferencias diarias sólo cuando la opción pueda ser ejercida (tenga valor
intrínseco).
Para esclarecer estos conceptos, abordemos un ejemplo. Supongamos un put de soja
mayo con precio de ejercicio de 198. El lanzador de esta opción deberá depositar la
garantía inicial; sin embargo, sólo estará obligado a pagar las diferencias diarias cuando
el contrato de futuros cotice por debajo de los U$S 198 por tonelada, y el tenedor tendrá
entonces que depositar margen de garantías y reconocerá diferencias diarias.
Cuando el futuro cotiza a US $220 por tonelada, este put se negocia a una prima de US
$3,50 por tonelada. Suponiendo un margen de requerimiento de U$S 11/tn para la soja
(requerimiento exigido al 2020 por ACyRSA). En este caso, las garantías exigidas por
el sistema son de, aproximadamente, tres veces el valor de la prima.

239
Sistema de garantía de las opciones.

Casa Compensadora
Comprador Vendedor
Put SOJ u$s Contraparte de cada Put SOJ u$s
198 Prima comprador / vendedor 198 Prima
u$s 3,50/ ton. u$s 3,50/ ton.

 Primer nivel de garantía: Deposita US$ 1100

Garantía inicial o margen (por contrato)

 Segundo nivel de garantía: La opción no tiene

Diferencias diarias valor intrínseco por lo
Si SOJ Mayo cotiza a u$s 220 tanto no deposita
diferencias

Pensemos ahora en un put con precio de ejercicio de 230 en las mismas circunstancias.
Esta opción se podría estar negociando a u$s 13 por tonelada y es evidente que el
riesgo que significa para el lanzador es mucho mayor. Sin embargo, este sistema de
garantías le exige exactamente la misma cantidad de dinero (u$s 11 por tonelada). Este
ejemplo muestra la deficiencia del sistema, que se debe fundamentalmente al hecho de
que no considera el valor tiempo (o riesgo) asociado a las opciones.

En 1988, el Chicago Mercantile Exchange (CME) desarrolló su sistema de valuación

para el riesgo de una cartera constituida por futuros y opciones, SPAN (marca registrada
por el CME, Standard Porfolio Analysis of Risk). El SPAN tiene en cuenta la contribución
de la volatilidad y del precio de la mercadería subyacente para evaluar el riesgo de una
posición de opciones. El objetivo del sistema es reflejar el riesgo inherente para toda la
posición llevando un registro correcto de las características de las opciones. El SPAN
es ahora el mecanismo de garantía oficial de prácticamente todo mercado de futuros y
Casa Compensadora en los Estados Unidos, como así también en muchas entidades
alrededor del mundo. La innovadora idea rápidamente se estableció como el estándar
de la industria de los futuros y Rofex, lejos de quedarse al margen, se sumó a la corriente

240
adaptando la idea a los productos locales.

De esta forma, Rofex (actualmente Matba Rofex) desarrolló un sistema propio llamado
Sistema de Administración de Riesgos del Portfolio (SARP), el cual comparte los
conceptos esenciales de simulación de escenarios del CME.

El objetivo del SARP es administrar el riesgo de una cartera de futuros y opciones.

Formalmente, su propósito principal es determinar "la máxima pérdida esperada de la
cartera en un período de tiempo y con un nivel de confianza dados, en condiciones
normales de mercado”. Esta definición puede interpretarse por partes del siguiente
modo:

 La máxima pérdida esperada es la máxima cantidad de dinero que se espera

que pueda perder la cartera.
 El período de tiempo hace referencia al intervalo temporal durante el cual puede
producirse la máxima pérdida esperada. En el SARP el período de tiempo es un
día, es decir, la máxima pérdida esperada de la cartera de un día para el otro.
 El nivel de confianza es el porcentaje de confianza con que se puede esperar la
máxima pérdida. El SARP intenta determinar la máxima pérdida esperada de la
cartera de un día para el otro con un determinado porcentaje de confianza. Por
ejemplo: 99,7%
 Condiciones normales de mercado significa que el sistema proporciona medidas
de riesgo aceptables en períodos en los que no se producen turbulencias
financieras extremas.

La Cámara Compensadora del mercado (Argentina Clearing y Registro S.A) es la

encargada de implementar y administrar el SARP.

En los modelos de valuación estándar, tres factores afectan directamente el valor de

una opción en un determinado período de tiempo:

• Precio de mercado
• Volatilidad (variabilidad) del instrumento
• Tiempo hasta el vencimiento

Cuando dichos factores cambian, se modifica la valuación de la cartera de futuros y

opciones. Coherentemente con lo anterior, el SARP plantea 16 escenarios que
contemplan subas y bajas de los precios de los futuros en distintas proporciones
combinados con aumentos y disminuciones de las volatilidades implícitas.

241
De esta forma el SARP define:

 Rango de Variación: Es el movimiento al alza o a la baja que puede producirse

en el precio del futuro de un día para el otro. Por ejemplo, un Rango de US$11/tn.
para el futuro de ISR significa que el precio del futuro de ISR puede subir o bajar
US$11/tn. de hoy para mañana.

 Volatilidad: Los movimientos en la volatilidad implícita se contemplan a través de

volatilidades máximas y mínimas. Por ejemplo, una volatilidad mínima de 16% y
máxima de 22% para las opciones sobre futuros de ISR significa que se supone
que si la volatilidad implícita baja será de 16%, mientras que si sube será de
22%.

Argentina Clearing y Registro se encarga de monitorear diariamente el rango de

variación y la volatilidad implícita correspondiente a cada contrato de la cartera y los
cambia cuando las circunstancias lo hacen necesario.

4.3.1 ¿Cómo funciona el SARP?

Como mencionáramos anteriormente, el SARP calcula el valor de la cartera compuesta

por futuros y opciones en distintos escenarios en los que se combinan cambios en el
precio del futuro subyacente y en la volatilidad. El sistema determina el valor de la
cartera utilizando un modelo de valuación como podría ser por ejemplo el desarrollo de
Black & Scholes. Esto es como pensar que el SARP toma 16 fotografías de un porfolio
tal como se describen en el cuadro a continuación.
Cuadro 4-1 Escenarios previstos por el SARP.

Nº Escenario Previsto

1. Futuro Constante y Volatilidad Máxima

2. Futuro Constante y Volatilidad Mínima

3. Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima

4. Futuro Aumenta 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima

5. Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Máxima

6. Futuro Disminuye 1/3 del Rango y Volatilidad Mínima

7. Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima

242
 8. Futuro Aumenta 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima

9. Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Máxima

10. Futuro Disminuye 2/3 del Rango y Volatilidad Mínima

11. Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Máxima

12. Futuro Aumenta 1 Rango y Volatilidad Mínima

13. Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Máxima

14. Futuro Disminuye 1 Rango y Volatilidad Mínima

15. Futuro Aumenta el Doble del Rango (Cubre 40%)

16. Futuro Disminuye el Doble del Rango (Cubre 40%)

El SARP parte del precio de ajuste actual y, a través de los sucesivos escenarios, va
suponiendo aumentos y disminuciones del mismo en intervalos de variaciones de
precios. En el primer intervalo (los dos primeros escenarios) considera que el futuro no
variará mañana y valúa la cartera con volatilidad alta y baja. En el segundo intervalo
(escenarios 3 al 6) supone que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana un tercio
del rango, con volatilidad alta y baja. En el tercer intervalo (escenarios 7 al 10) supone
que el futuro variará (aumentará/bajará) mañana dos tercios del rango, con volatilidad
alta y baja. En el cuarto intervalo (escenarios 11 al 14) supone que el futuro variará
(aumentará/bajará) mañana un rango completo, con volatilidad alta y baja.

Un caso particular presentan las opciones vendidas muy fuera del precio17. Cuando se
encuentran cerca de su vencimiento, los movimientos de precios “normales” del futuro
subyacente no representan riesgo alguno. Sin embargo, grandes cambios de precio
podrían hacer que estas opciones tengan valor intrínseco, y por lo tanto generarán a los
lanzadores grandes pérdidas. Esta posibilidad se cubre con los escenarios 15 y 16 que
reflejan un movimiento de precio subyacente “extremo”, definido como el doble del rango
máximo. Dado que generalmente los cambios de precio de estas magnitudes son
extraños, el programa requiere sólo un porcentaje (40%) de las pérdidas resultantes en
tales casos.

17
Un call está fuera del precio cuando el precio de ejercicio es superior al precio del futuro. En forma
inversa, un put se encuentra fuera del precio cuando el precio de ejercicio es inferior al precio del futuro.

243
ACyRSA introduce diariamente los rangos y las volatilidades y el modelo de
computación hace el resto ejecutando cálculos matemáticos para valuar la cartera en
cada uno de los 16 escenarios. Terminada esta etapa, sólo resta un simple cálculo
aritmético para determinar la potencial pérdida máxima, que en definitiva será la
cantidad que la casa compensadora exija como garantía.

Mediante un simple ejemplo ilustraremos el funcionamiento del SARP. Consideremos

una cartera formada por un call con futuro subyacente agrícola con precio de ejercicio
180 US $/tn, que fue vendida a una prima de US $11 por tonelada. La casa
compensadora, utilizando el SARP, determina cuáles serán los posibles valores de
dicha opción, en cada uno de los 16 escenarios. El Call es valuado cuando el futuro
subyacente cotiza a US $171,7 por tonelada, restan 90 días al vencimiento y la tasa de
interés es 5% anual.

En el siguiente cuadro se presentan las principales ganancias y pérdidas ocasionadas

por los cambios de precio y volatilidad que cada escenario prevé para el día siguiente.

Cuadro 4-2 Cálculo de la garantía empleando el SARP

Escenario Previsto

Rango (US$) Volatilidad % Precio de Compra (US$) (1) Resultado (US$) (2)

1 0.00 29 -12.05 -1.05

2 0.00 23 -9.72 1.28

3 5.00 29 -14.83 -3.83

4 5.00 23 -12.51 -1.51

5 -5.00 29 -9.59 1.41

6 -5.00 23 -7.33 3.67

7 10.00 29 -17.91 -6.91

8 10.00 23 -15.67 -4.67

9 -10.00 29 -7.46 3.54

10 -10.00 23 -5.34 -5.66

244
 11 15.00 29 -21.28 -10.28

12 15.00 23 -19.18 -8.18

13 -15.00 29 -9.72 1.28

14 -15.00 23 -3.75 7.35

15 -30.00 26 -19.34 -8.34

16 -30.00 26 -7.12 3.88

En la columna Rango se exhibe el movimiento del precio del futuro supuesto por el
SARP en cada uno de los escenarios.

En la columna Volatilidad exhibe la volatilidad implícita supuesta por el SARP en cada

uno de los escenarios. Las Volatilidades Máximas y Mínimas son 29% y 23%,
respectivamente. La Volatilidades Media es el promedio simple de las dos anteriores,
es decir, 26%.

En la columna Precio de Compra se muestra el precio al que se podría cancelar la

posición en el día de mañana en cada uno de los escenarios. Dado que el Call ha sido
vendido, la posición se cancela comprando la misma opción (egreso de fondos), por
este motivo todos los importes son negativos.

En la columna Resultado se presenta el resultado hipotético que obtendría el inversor

por haber vendido la opción a US$11/tn. y luego haberla cancelado pagando el Precio
de Compra indicado en cada uno de los 16 escenarios.

En rojo se resalta el escenario 11, en el cual se produce el peor resultado.

Este escenario supone un aumento del precio del futuro de US$15/tn. y una volatilidad
implícita de 29%. Para el Call vendido este es el peor escenario, consecuentemente es
el tenido en cuenta por el SARP para el requerimiento de márgenes, el cual será de
US$21,28/tn. El operador puede utilizar el importe de la prima cobrada y/u otros
instrumentos aceptados por Argentina Clearing y Registro para integrar tal margen.18

18
Extraído del website de ACyRSA: www.argentinaclearing.com.ar

245
Capítulo 5
Operaciones con futuros y opciones agrícolas en Matba
Rofex

5.1 Derivados Agropecuarios

En el segmento de Derivados Agropecuarios de Matba Rofex se compran y venden

contratos de futuros y opciones de granos según los estándares de calidad fijados por
la Cámara Arbitral de la Bolsa de Cereales. Recientemente, se incoporaron también
contratos de ternero, novillo en pie y leche cruda. La mayoría de los contratos poseen
un tamaño de 100 toneladas, aunque también hay contratos en pesos por un tamaño de
28 toneladas, y en algunos casos, como en el de la soja fábrica en dólares (SEF), de 30
toneladas. Por su parte, los contratos mini de soja, trigo y maíz, tienen un tamaño de 10
toneladas. Por último, los contratos de ternero ROSGAN y de novillo en pie tienen un
tamaño de 1.000 kg de peso en pie, mientras que los contratos de leche cruda son de
5.000 litros.

Los productos que se están listando actualmente son19:

- Soja Cámara
- Soja Fábrica
- Trigo
- Maíz
- Soja Chicago
- Maíz Chicago
- Sorgo
- Girasol
- Cebada
- Aceite de Soja
- Contratos Mini de Trigo, Maíz y Soja
- Índice de Commodities Argentinos
- Base sobre Maíz, Trigo, Soja Cámara y Fábrica, Sorgo, Girasol, Cebada
- Ternero ROSGAN
- Novillo en Pie
- Leche cruda

19
En el siguiente link: http://www.matba.com.ar/Contratos/ContratosAll#Agro se pueden encontrar las
especificaciones de cada uno de los contratos.

246
A través de un agente habilitado, cualquier productor, acopiador, cooperativa, molino,
exportador o inversionista puede registrar alguno de estos contratos en Matba Rofex.

En el año 2019, se negociaron 53,4 millones de toneladas en futuros y opciones

agrícolas. En tanto, en lo que refiere a los contratos de ganado en pie, se negociaron
387 mil kilogramos.

Gráfico 5-1 Volumen operado de derivados agropecuarios (en ton.). Período 2010-
201920.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Matba Rofex.

5.2 Contratos con entrega

20
Hasta el año 2018, se suman los futuros agrícolas de MATba y ROFEX por separado. A partir de 2019
se utiliza información de Matba Rofex.

247
Matba Rofex negocia contratos con entrega para los siguientes subyacentes21:

- Maíz
- Trigo
- Soja Cámara
- Soja Fábrica
- Sorgo
- Girasol
- Cebada
- Aceite de Soja

El mercado prevé la transferencia de la mercadería en Buenos Aires o en los puertos de

la zona del Up-River Paraná, más específicamente, desde General Lagos -al sur- hasta
Puerto San Martín -al norte.

En Buenos Aires, la entrega debe realizarse dentro de un radio de 70 Km. cuyo punto
de partida se ubica en el Km. 0 (Congreso), siempre en territorio continental.

Respecto a la zona de Rosario, tal como se establece en el “Instructivo de entrega de

Mercadería” de Argentina Clearing y Registro22, el destino que el comprador establezca
para la recepción del activo subyacente deberá situarse sobre un área extendida hasta
40km. alrededor de Rosario, siempre sobre territorio de la provincia de Santa Fe.

El mercado indica que, para proceder con la cesión del producto, el vendedor de un
futuro deberá notificar la Oferta de Entrega a través de un formulario autorizado por
Argentina Clearing y Registro. Aquellos contratos vendidos que permanezcan abiertos
al vencimiento de la posición y sobre los cuales aún no se hayan presentado Ofertas de
Entrega se liquidarán contra las posiciones compradas abiertas que todavía no tengan
ofertas asignadas.

Asimismo, los compradores interesados en recibir mercadería podrán solicitar a

ACyRSA que se les apliquen Ofertas de Entrega. Estos pueden requerir la totalidad del
tamaño del contrato, o pueden solicitar sólo una entrega parcial de tonelajes.

21
Se debe aclarar que, incluso en este tipo de contratos, la entrega del activo subyacente no es obligatoria,
pues los mismos se pueden cancelar por anticipado (ver apartado 2.7).
22
Disponible en http://www.argentinaclearing.com.ar/

248
Los únicos contratos que permiten entregas en otras localidades que no sean Buenos
Aires y Rosario en Matba Rofex son los contratos de futuro sobre base. Los mismos
están disponibles para todos los subyacentes previamente mencionados, con excepción
del aceite de soja. En estos contratos, se define a la base como la diferencia aritmética
entre el precio en determinada localidad y el precio de futuro del producto. Por lo tanto,
como se trata de una resta, la diferencia negociada y el precio de ajuste pueden ser
positivos o negativos. Esta modalidad de contratos habilita la entrega en las siguientes
localidades: Buenos Aires (BA), Quequén (QQ), Ingeniero White (IW), Chacabuco
(CHA), San Nicolás (SN), Baradero (BAR), Villegas (VIL), Barranqueras (BRQ),
Daireaux (DAI), Zárate (ZAR), Diamante (DIA), Del Tala (DTL), Gualeguay (GUA), Colón
(COL), Tandil (TDL), San Miguel de Tucumán, Salta, Córdoba, Villa del Rosario, San
Francisco, Río Cuarto (RTO), Armstrong (ANG), La Carlota, Venado Tuerto, Realicó,
Navarro, Carlos Casares (CC), Olavarría (OLA), Darregueira, Tres Arroyos, Balcarce,
Mar del Plata (MP), Santa Fe (SFE) y Puerto Guazú (GZU).
Cabe destacar que, además de ser útiles para la cobertura de precios y para la inversión,
los contratos de futuros con entrega proporcionan efectividad y transparencia a la
comercialización de granos, ya que aseguran la colocación de la mercadería por parte
del vendedor y su disponibilidad por parte del comprador.

Gráfico 5-2 Volumen negociado vs. Volumen entregado – Soja. Período 2014-2019.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Sistema Datacenter Matba.

249
5.3 Contratos con Cash-Settlement
Estos negocios se liquidan a su maduración por diferencia de precios, es decir que ni el
comprador ni el vendedor de estos contratos de futuros están obligados a recibir o
entregar la mercadería, sino que los mismos se cancelan pagando o cobrando la
diferencia entre el precio del contrato y el de liquidación determinado por el mercado.

En un contrato del tipo "cash-settled", el precio de ajuste final del contrato -contra el cual
se liquidan las posiciones aún no canceladas- es el vigente en ese momento en el activo
subyacente.

Actualmente, los contratos de este tipo listados en Matba Rofex son los siguientes:

- Contrato Mini de Soja

- Contrato Mini de Maíz
- Contrato Mini de Trigo
- Contrato de Soja Chicago
- Contrato de Maíz Chicago
- Contrato de Ternero ROSGAN
- Contrato de Novillo en pie
- Contrato de Leche cruda

Los activos subyacentes de los contratos mini de soja, trigo y maíz, son respectivamente
los contratos de soja cámara, trigo cámara y maíz cámara negociados en Matba Rofex.

En tanto, el activo subyacente de los contratos de Soja Chicago y de Maíz Chicago, tal
como su nombre lo indica, son los futuros de soja y de maíz del Chicago Mercantile
Exchange.

En el caso del contrato de ternero ROSGAN, el activo subyacente se corresponde con

la categoría ternero del precio índice de ROSGAN. Respecto a los futuros y
opciones de novillo en pie, los activos subyacentes son las siguientes categorías
de novillos (es un promedio hecho por el Mercado de Liniers a partir de las
mismas): 1) novillos mestizos con precio superior a 400 kgs.; 2) novillos overo
negro de cualquier peso; 3) novillos cruza cebú de cualquier peso; 4) novillos
cruza europea de cualquier peso; 5) novillos conserva de cualquier peso. Por
último, en los contratos de leche cruda, el activo subyacente es el precio por litro
– panel del circuito formal elaborado por el Ministerio de Agricultura, Ganadería
y Pesca.

Estos contratos constituyen una herramienta eficaz para fomentar el ingreso de

especuladores que brinden liquidez al mercado, ya que al no prever la entrega de la
mercadería, eliminan el riesgo de quedar obligados a recibir o entregar el grano, en caso
de una escasa operatoria que impida la cancelación anticipada del contrato.

250
Capítulo 6
Ejercicios de repaso

Ejercicio 1

Ejercicio 1

Suponga que usted es un productor agropecuario que espera cosechar al menos 1.000
Tn. de soja para fines de abril. Para dar certidumbre a sus ingresos y cubrirse ante el
movimiento adverso de precios, es decir el riesgo de que la cotización de dicha
oleaginosa caiga, ha decidido cubrirse con contratos derivados. La casa corredora de
cereales con quien opera habitualmente le arma la estrategia de cobertura sobre las
1.000 Tn. vendiendo 600 toneladas en contratos de futuros de Soja en Matba Rofex
(suponga que no se realiza entrega física de la mercadería negociada en el mercado de
futuros, sino que se cancela la posición en el último día de negociación previo al
vencimiento, realizando la operación opuesta), cuando el futuro de soja mayo cotiza a
220 dólares por tonelada y vendiendo además 400 toneladas mediante la contratación
de un forward a 215 dólares con un exportador local para la entrega a comienzos del
mes de mayo.
Llegado el último día de negociación, previo al vencimiento de los contratos de futuros,
la cotización de éstos es 225 dólares por tonelada y la cotización en el mercado de
disponible US $227 dólares por tonelada.
Determinar:
a) La cantidad de contratos de futuros a vender en Matba Rofex.
b) El resultado obtenido por la cobertura con futuros.
c) El precio final de venta por las 600 toneladas cubiertas con futuros.
d) El precio final de venta por las 400 toneladas cubiertas con forward.
e) La ganancia / pérdida por riesgo de base asumido.
Recuerde que el riesgo de base asumido es la diferencia de precios contado – futuro al momento de la
comparación, es decir la posibilidad de que no haya convergencia perfecta, base 0 y el precio objetivo
varíe en la cuantía de la base.

f) El precio promedio final de venta por las 1000 toneladas comprometidas.

g) El precio final de venta que hubiese obtenido si no realizaba la cobertura.

251
Ejercicio 2

Un productor agropecuario ha decidido realizar una operación de canje de soja por

maquinaria, comprometiéndose a entregar 900 toneladas de soja a cosecha (finales del
mes de mayo).

La soja a cosecha cotiza en el mercado informal a USD 225 por tonelada y en el mercado
institucional a USD 228 por tonelada. Decide comprar al mismo tiempo 9 contratos de
futuros en Matba Rofex a la cotización indicada anteriormente, con el objeto de disminuir
el precio de compra de la maquinaria.
Si llegado el vencimiento del contrato de canje la soja cotizara a 240 dólares por
tonelada tanto en el disponible como en el mercado formal, determine:

a) ¿Cuál es el precio que pagó el productor por dicha maquinaria?

b) Si en lugar de comprar 9 contratos de futuros, el productor hubiese comprado 9

contratos call de soja mayo con strike 225 dólares pagando una prima de 5 dólares por
tonelada, ¿cuál hubiese sido el precio final que el productor pagó por la maquinaria?
Trabaje sin tener en cuenta costos por transacción (derecho de registro, clearing y comisiones).

Ejercicio 3

Un acopiador que ha comprado soja a cosecha y que desea venderla en el mes de

noviembre de 2020 decide cubrir su precio de venta. Suponga que las cotizaciones
disponibles el 01 de julio son:

Posición Anterior Primero Mínimo Máximo Último

Futuro SOJ.ROSNov20 232,7 232,5 232,5 233,0 233,0

Futuro SOJ.ROSEne21 234,1 234,0 234,0 234,0 234,0

Futuro SOJ.ROSMay21 220,0 220,0 220,0 220,0 220,0

Posición Ejercicio Primero Mínimo Máximo Último

Put SOJ.ROSNov20 212 0,5 0,5 0,5 0,5

Put SOJ.ROSNov20 216 1,4 1,4 1,4 1,4

Put SOJ.ROSNov20 220 2,4 2,4 2,4 2,4

Put SOJ.ROSNov20 224 3,7 3,7 3,7 3,7

Put SOJ.ROSNov20 228 4,5 4,5 4,5 4,5

Call SOJ.ROSNov20 244 4,5 4,5 4,5 4,5

Call SOJ.ROSNov20 248 4,0 4,0 4,0 4,0

Call SOJ.ROSNov20 252 3,3 3,3 3,3 3,3

252
¿Qué estrategia de cobertura le posibilitará cubrirse de disminuciones en la
cotización de la soja pero le permitirá beneficiarse si corrige al alza? ¿Cuál sería
el precio mínimo de venta que obtendría con dicha estrategia?

Ejercicio 4

Un productor de soja decide cubrir su producción fijando un precio mínimo de venta

en Matba Rofex. Las cotizaciones en ese momento son:

Futuro SOJ Mayo = 221

Call SOJ Mayo, 218 = 4
Put SOJ Mayo, 218 = 1,25

a) ¿Cuál sería el precio mínimo o piso?

b) Si las cotizaciones al momento de realizar la estrategia fueran las siguientes:

Futuro SOJ Mayo = 221

Call SOJ Mayo, 218 = 4,30
Put SOJ Mayo, 218 = 1,10

¿Cuál sería el precio mínimo o piso en este caso?

Ejercicio 5

Un productor agrícola ubicado en el norte de Buenos Aires ha decidido sembrar trigo en

el mes de junio, el cual será cosechado aproximadamente a fines de diciembre. El
productor comprende perfectamente que la cobertura agrícola aumenta
considerablemente su probabilidad de supervivencia, motivo por el cual cubre su
producción en Matba Rofex todas las campañas. El productor desea cubrirse ante un
escenario desfavorable de precios, definiendo un precio objetivo para sus granos,
brindando certidumbre a sus ingresos; por esto, al armar la cobertura no se preocupa
por beneficiarse con las variaciones de los precios, si éstos llegaran a moverse a su
favor.

253
La producción estimada es de 900 toneladas. El costo estimado por tonelada es US $
100. Los costos fijos se calculan en aproximadamente US $10.000.

En junio se comunica con su corredor para que le arme la cobertura en Matba Rofex.
En esa fecha los precios en el mercado eran los siguientes:

- Futuro TRI Enero = US $160/ton

- Call TRI 158 Enero = US $ 7/ton
- Put TRI 158 Enero = US $ 3/ton

En diciembre el productor ya tiene su cosecha levantada, la vende en el mercado

disponible a US $164/ton y se comunica con su corredor para que cancele la cobertura.
Ese mismo día, los precios en el Matba Rofex eran los siguientes:

- Futuro TRI Enero = US $172/ton

- Call TRI 158 Enero = US $16,50/ton
- Put TRI 158 Enero = US $0,50

Se solicita determinar:

a) La cobertura a realizar, el tipo y número de contratos a utilizar.

b) Resultado planeado al momento de tomar la cobertura, en junio.
c) Resultado final de la operación al vencimiento, diciembre.
d) El resultado final de la operación si los precios al vencimiento hubiesen sido los
siguientes:

Futuro TRI Enero = US $ 254/ton

Call TRI 258 Enero = US $ 0,80
Put TRI 258 Enero = US $2,80/ton
Precio trigo mercado disponible = US $259/ton

254
 e) El precio de venta final por tonelada sin y con cobertura y el precio de venta
planeado por tonelada para ambos casos.

Ejercicio 6

La empresa Exportaciones Argentinas S.A. se dedica a la exportación de granos al resto

del mundo. Esta empresa conoce perfectamente la alta volatilidad de los precios
internacionales de los productos agrícolas, motivo por el cual siempre ha desarrollado
su actividad cubriendo sus operaciones en los mercados de futuros y opciones. En julio,
concertó una operación con un importador mediante la cual se comprometió a entregarle
6.000 toneladas de trigo para diciembre del mismo año a US $160/tn.

En julio, Exportaciones Argentinas S.A. realiza la cobertura correspondiente en Matba

Rofex. A dicha fecha las cotizaciones eran las siguientes:

Futuro TRI Enero = US $157 / ton.

Call TRI Enero 149 = US $10/ ton.
Put TRI Enero 149 = US $ 2/ ton.

En enero la empresa compra trigo en el Mercado disponible al precio de US $153

cancelando simultáneamente la cobertura en Matba Rofex.
Ese mismo día las cotizaciones en Matba Rofex eran las siguientes:

Futuro TRI Enero = US $165

Call TRI Enero 149 = US $17,5
Put TRI Enero 149 = US $1,5

Determine:

a) El tipo de cobertura a realizar y las posibles alternativas.

255
 b) El resultado planeado en cada alternativa al momento de realizar la cobertura
c) El resultado final en cada caso al vencimiento.

Ejercicio 7

En base a las siguientes cotizaciones responder las preguntas a continuación.

Ajuste /
Interés
Fecha Posición Tipo Ejercicio Primero Mínimo Máximo Ultimo Volumen Prima
Abierto
Ref.

01/07/20X1 SOJ0520X2 Futuro 221,3 221,2 221,4 221,3 60 220,0 2.838

01/07/20X1 TRI1220X1 Futuro 165,0 165,0 165,0 165,0 3 165,0 1.167

01/07/20X1 MAI0420X2 Futuro 135,0 135,0 135,0 135,0 18 134,0 2.557

01/07/20X1 SOJ0520X2 Put 202 4,2 120

01/07/20X1 SOJ0520X2 Put 206 5,1 85

01/07/20X1 SOJ0520X2 Put 210 6,3 6,3 6,3 6,3 5 5,0 28

01/07/20X1 SOJ0520X2 Put 214 7,3 7,3 7,3 7,3 7 7,6 96

01/07/20X1 TRI1220X1 Put 153 5,6 33

01/07/20X1 TRI1220X1 Put 157 6,5 6,5 6,5 6,5 9 4,6 97

01/07/20X1 MAI0420X2 Put 121 3,4 48

01/07/20X1 MAI0420X2 Put 125 3,5 3,5 3,5 3,5 3 4,5 14

01/07/20X1 SOJ0520X2 Call 234 6,0 6,0 6,0 6,0 5 5,4 107

01/07/20X1 SOJ0520X2 Call 238 5,0 5,0 5,0 5,0 5 4,6 10

01/07/20X1 SOJ0520X2 Call 242 4,2 4,2 4,2 4,2 4 3,4 13

01/07/20X1 TRI1220X1 Call 157 10,4 10,4 10,4 10,4 10 8,0 95

01/07/20X1 TRI1220X1 Call 169 5,4 125

01/07/20X1 MAI0420X2 Call 141 3,5 48

01/07/20X1 MAI0420X2 Call 145 4,3 4,3 4,3 4,3 3 2,3 35

256
a) El call MAÍZ negociado, ¿en qué estado se encuentra? ¿Cuál es el precio máximo de
compra que se aseguraría quien compre dicha opción?

b) De todos los calls SOJ 05/X2 negociados, ¿con cuál de ellos el comprador se
aseguraría el precio de compra más bajo? ¿Cuál es dicho precio?

c) ¿En qué estado se encuentran los puts SOJ 05/X2 negociados?

d) De todos los puts negociados, ¿con cuál de ellos el vendedor se aseguraría el precio
de venta más alto para el TRIGO? ¿Cuál es ese precio?

Ejercicio 8

Determine las ganancias y pérdidas por la compra de un call de soja mayo US $ 220
con prima de US $ 10 en las siguientes situaciones y determine cuál hubiese sido el
precio final de compra de un exportador si a la fecha de vencimiento, el futuro mayo
cotizara al mismo valor que el disponible Rosario (precios en US $/ton).

165 170 175 180

200 210 220 225

250 265 270 280

257
Capítulo 7

Respuestas a los ejercicios de repaso

Ejercicio 1

a) La cantidad de contratos de futuros a vender en Matba Rofex.

600 toneladas / 100 toneladas (unidad de negociación del contrato) = 6 contratos.

b) El resultado obtenido por la cobertura con futuros.

Futuro Vendido 220

Futuro Comprado (225)

Resultado cobertura, -5
pérdida/tn

Pérdida 600tn = (US $3.000) (5*600)

c) El precio final de venta por las 600 toneladas cubiertas con futuros.
El precio final de venta surgirá de sumar al precio obtenido por la venta en el mercado
disponible la ganancia obtenida en el mercado de futuros.

Venta Disponible: 600 tn * US $227/tn = US $136.200

Pérdida por cobertura con futuros: (US $5/tn) * 600 tn = US $(3.000)
Venta Final: US $133.200
Precio final de venta por tonelada:
US $227/tn (recibido en el mercado disponible) - US $ 5/tn (perdido en el mercado de
futuros) = en (US $222/ton)

d) El precio final de venta por las 400 toneladas cubiertas con forward.

258
Precio final de venta por las 400 toneladas: US $215/tn * 400 tn = US $86.000

e) La ganancia / pérdida por riesgo de base asumido.

Recuerde que el riesgo de base asumido es la diferencia de precios contado – futuro
al vencimiento del contrato, es decir la posibilidad de que no haya convergencia
perfecta, base 0 y el precio objetivo varíe en la cuantía de la base.

Base = Precio Contado – Precio Futuro = 0, convergencia perfecta

Base= US $227/tn – US $225/tn = US $2/tn
Ganancia por base positiva= US $2/tn * 600 tn = US $1.200

f) El precio promedio final de venta por las 1000 toneladas comprometidas.

El promedio surge de sumar el precio de venta de las toneladas cubiertas con futuros
al precio de venta de las cubiertas con forward y dividir por el total de toneladas.

Venta Futuros: US $133.200 + Venta Forward: US $86.000 = US $219.200

Precio Promedio: US $219.200/1000 tn = US $219,2/tn

g) El precio final de venta que hubiese obtenido si no realizaba la cobertura.

Venta spot: US $227/tn

Venta 1.000 tn= US $227.000

Ejercicio 2

a) Precio que pagó el productor por la maquinaria si compró 9 contratos de futuros: 900
tn * US $228 = US $205.200

b) Si en lugar de comprar 9 contratos de futuros, el productor hubiese comprado 9

contratos call de soja mayo a 225 dólares, el precio final que pagó por la maquinaria:
900 tn. * (US $225 + US $5) = US $207.000

259
Ejercicio 3

Estrategia de cobertura que le permitirá al acopiador cubrirse de disminuciones en la

cotización de la soja pero además beneficiarse si corrige al alza: Compra de puts

Alternativas:

 PUT SOJ.ROSNov20 212_0,5 = US $211,5

 PUT SOJ.ROSNov20 216_1,4 = US $214,6
 PUT SOJ.ROSNov20 220_2,4 = US $217,6
 PUT SOJ.ROSNov20 224_3,7 = US $220,3
 PUT SOJ.ROSNov20 228_4,5 = US $223,5

La decisión dependerá de cuán alcista sea su expectativa y del dinero disponible

para hacer frente a la prima. A mayor precio mínimo de venta, mayor será el costo
de la cobertura (dado por la prima).

Ejercicio 4

Estrategia de Precio mínimo  Compra de Puts

a) Precio mínimo: US $216,75

b) Precio mínimo: US $216,90

Ejercicio 5

a) Cobertura a realizar: Vendedora

Tipo y número de contratos a utilizar: desea cubrir 900 tn, cada contrato en Matba Rofex
es de 100tn. Por lo tanto, tendrá que vender 9 contratos.

b) Resultado planeado al momento de tomar la cobertura, en junio:

Precio definido con la posición en futuros 160*900 tn 144.000

Costos totales (100*900) + 10.000 100.000
Resultado proyectado US$ 44.000

260
c) Resultado final de la operación al vencimiento, en diciembre:

Resultado de la cobertura (160- 172)*900 - 10.800

Venta disponible 164*900 147.600
Precio final de venta 136.800
Costos totales (100*900) + 10.000 - 100.000
Resultado final US$ 36.800

d) Resultado final de la operación al vencimiento, diciembre, otras cotizaciones:

Resultado de la cobertura (160- 154)*900 5.400

Venta disponible 159*900 143.100
Precio final de venta 148.500
Costos totales (100*900) + 10.000 - 100.000
Resultado final US$ 48.500

e) Precio de venta final por tonelada sin y con cobertura y el precio de venta planeado
por tonelada para ambos casos.

Precio Venta Precio Venta Precio Venta

Sin Cobertura Con Cobertura Planeado

1° caso: futuro a Fut: 160 – 172 = -12

US $164 US $160
172 US $/ton 164 – 12 = US $152

2° caso: futuro Fut: 160 – 154 = 6

US $159 US $160
a 154 US $/ton 159 + 6 = US $165

a) Tipo de cobertura a realizar y posibles alternativas:

261
Cobertura compradora.
Alternativas:
- Compra Futuros TRI Enero a US $157
- Compra Call TRI Enero 149_10 US$/tn  Precio Máximo de compra: US $159

b) Resultado planeado en cada alternativa al momento de tomar la cobertura.

Futuro Comprado: US $18.000

[(160*6000)- (157*6000)]

Call Comprado: US $6.000

[(160*6000)- ((149+10)*6000)]

c) Resultado final en cada caso al vencimiento:

Futuro Comprado: US $90.000

(-157+165)*6000 = 48.000
(153*6000)-48.000= 870.000
(160*6000) - 960.000= US $90.000

Call Comprado: US $78.000

(-149+165-10)*6000 = 36.000
(153*6000)-36.000= 882.000
(160*6000) - 882.000= US $78.000

d) Alternativa más conveniente: Compra de Futuros

262
Ejercicio 7

a) El call MAÍZ negociado se encuentra OTM. Precio Máximo de Compra: US $149,3

b) El call SOJ 05/X2 negociado que aseguraría el precio de compra más bajo: CALL
SOJ 05/X2 234; 6,0. Precio Máximo: US $240,00

c) Los puts SOJ 05/X2 negociados se encuentran OTM

d) El put negociado que aseguraría el precio de venta más alto para el TRIGO sería:
PUT TRI 12/20X1 157; 6,5. Precio Mínimo: US $ 150,5.
Ejercicio 8

Precio del Precio

Precio del Ejerce el
disponible final de
futuro al call de soja Ganancia/ Pérdida del call (4)
a la fecha compra
vencimiento mayo 220? = {Máx[0; (X)-(1)]}-prima
de vto. del (5) = (2)-
(1) (SI/ NO) (3)
futuro (2) (4)

165 165 NO -10 175

170 170 NO -10 180

175 175 NO -10 185

180 180 NO -10 190

200 200 NO -10 210

210 210 NO -10 220

220 220 NO -10 230

225 225 SI -5 230

250 250 SI (250 – 220 =30 – 10) = 20 230

265 265 SI (265 – 220 =45 – 10) =35 230

270 270 SI (270 – 220 = 50 – 10) = 40 230

280 280 SI (280 – 220 =60 – 10) =50 230

263