Macroeconornía

7. ª edición

OLi vi e r BLa neh ard

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 Séptima edición

MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard
 / Datos de catalogación bibliográfica

Macroeconomía. Séptima edición

Olivier Bla11cliard

PEARSON EDUCACIÓN. S. A .. Madrid. 2017

ISB : 978-84-9035-535-0

Materia: 3 3

Formato: 215 x 2 70 mm Páginas: 5 76

Cualquier forma de reproducción. distribución. comunicación pública o transformación de esta obra solo puede ser realizada
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DERECHOS RESERVADOS
© 201 7. PEARSO EDUCACIÓN. S.A.
Ribera del Loira. 28
28042 Madrid (España)

ISBN: 978-84-903 5-5 3 5-0

Depósito Legal: M-5779-2017

Equipo editorial:
Editor: Miguel Martín-Romo
Equipo de diseño:
Diseñadora sénior: Elena Jaramillo
Equipo de producción:
Directora de producción: Marta lllescas
Coordinadora de producción: Tini Cardoso

Diseño de cubierta: Equipo de diseño de Pearson

Composició n: Copibook. S.L.

Impreso por: DZS GRAFIK, O.O.O.

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EL NÚCLEO EXTENSIONES

Introducción 1 Las expectativas 283

Capítulo 1 Una gira por el mundo 3 Capítulo 14 Los mercados financieros
Capítulo 2 Una gira por el libro 21 y las expectativas 285
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo
y la inversión 311
El corto plazo 45 Capítulo 16 Las expectativas, la producción
y la política macroeconómica 331
Capítulo 3 El mercado de bienes 47
Capítulo 4 Los mercados financieros 1 67
Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: La economía abierta 347
el modelo IS-LM 89
Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes
Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo
y financieros 349
IS-LM ampliado 111
Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía
abierta 369
El medio plazo 135 Capítulo 19 La producción, el tipo de interés, el tipo
de cambio 391
Capítulo 7 El mercado de trabajo 137
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
de desempleo y la inflación 157
Capítulo 9 Del corto al medio plazo: De vuelta a la política
el modelo IS-LM-PC 177
macroeconómica 433
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites
El largo plazo 197 a las autoridades económicas? 435
Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 453
Capítulo 10 Los hechos del crecimient o 199
Capítulo 23 La política monetaria:
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital
recapitulación 477
y la producción 217
Capítulo 24 Epílogo: la historia
Capítulo 12 El proceso tecnológico
de la macroeconomía 497
y el crecimiento 241
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto,
el medio y el largo plazo 263

vii
Prólogo xvii
EL NÚCLEO
Introducción 1
Capítulo 1 Una gira por el mundo 3
1.1 La crisis 4
1.2 Estados Unidos 6
Los bajos tipos de interés y el límite inferior
cero 7 • ¿Cuán preocupante es el lento
crecimiento de la productividad? 8
1. 3 La zona del euro 9
¿Puede reducirse el desempleo
europeo? 11 • ¿Qué ha hecho el euro por
sus miembros? 12
1.4 China 13
1. 5 Avance 15
Apéndice: ¿Dónde encontrar l os datos? 18
Capítulo 2 Una gira por el libro 21
2.1 La producción agregada 22
El PIB: la producción y la renta 22
• PIB nominal y real 24 •
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento 26
2.2 La tasa de desempleo 2 7
¿Por qué preocupa el desempleo a los
economistas? 29
2. 3 La tasa de inflación 31
El deflactor del PIB 31 • El índice de precios
de consumo 31 • ¿Por qué preocupa la
inflación a los economistas? 33
2.4 La producción. el desempleo y la tasa de
inflación: la ley de Ohm y la curva de
Phillips 33
Ley de Okun 34 • La curva de Phillips 34
2. 5 El corto plazo, el m edio plazo y el largo
plazo 35
2.6 Una gira por el libro 36
El núcleo 36 • Extensiones 37 • De vuelta
a la política macroeconómica 38
• Epílogo 38
Apéndice: El cálculo del PIB real y los índices
encadenados 42
El corto plazo 45
Capítulo 3 El mercado de bienes 4 7
3.1 La composición del PIB 48
3.2 La demanda de bienes 50
El consumo (C) 50 • La inversión(/) 52
• El gasto público (G) 52
3.3 La determinación de la producción de
equilibrio 53
El álgebra 54 • Un gráfico 55
• En palabras 57 • ¿Cuánto tarda la
producción en ajustarse? 58
3.4 La inversión es igual al ahorro: otra
manera de analizar el equilibrio del
mercado de bienes 60
3.5 ¿Es el gobierno omnipotente?
Advertencia 62
Capítulo 4 Los mercados financieros 1 67
4.1 La demanda de dinero 68
Cómo se obtiene la demanda de dinero 69
4.2 La determinación del tipo de interés:
parte I 71
La demanda de dinero, la oferta monetaria y
el tipo de interés de equilibrio 71
• La política monetaria y las operaciones de
mercado abierto 74 • ¿Elegir el dinero o el
tipo de interés? 76
4.3 La determinación del tipo de interés:
parte II 76
Qué hacen los bancos 76 • La demanda y
la oferta de dinero del banco central 78
• El mercado de fondos federales y el tipo de
los fondos federales 79
4.4 La trampa de la liquidez 80
Apéndice: La determinación del tipo de interés
cuando el público mantiene efectivo y depósi-
tos a la vista 8 5
Capítulo 5 Los mercados de bienes
y financieros: el modelo IS-LM 89
5 .1 El mercado de bienes y la relación IS 90
La inversión, las ventas y el tipo de
interés 90 • La determinación de la
Contenido ix
 producción 91 • Obtención de la curva
IS 93 • Desplazamientos de la curva IS 93
5.2 Los mercados financieros y la relación
LM 94
La cantidad real de dinero, la renta real y el
tipo de interés 94 • Obtención de la curva
LM 95
5.3 Análisis conjunto de las relacion es IS y
LM 96
La política fiscal 96 • La política monetaria 98
5.4 La combinación de políticas 99
5 . 5 ¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM a los
hechos? 104
Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el
modelo /S-LM ampliado 111
6.1 Tipos de interés nominales y rea les 112
Los tipos de interés nominales y reales en
Estados Unidos desde 1978 114 • Los
tipos de interés nominales y reales· el limite
inferior cero y la deflación 115
6.2 El riesgo y las primas de riesgo 1 16
6. 3 El papel de los intermediarios
financieros 117
La elección del apalancamiento 1 , 8
• El apalancamiento y el crédito 11 9
6.4 Ampliación del modelo IS-LM 121
Las perturbaciones financieras y las políticas
macroeconómicas 122
6.5 De un problema en el mercado de l a
vivienda a una crisis financiera 12 3
Los precios de la vivienda y las hiootecas
de alto riesgo (subprime) 123 • El papel
de los intermediarios financieros 125
• Las consecuencias
macroeconómicas 1 27 • Las respuestas
de política macroeconómica 127
El medio plazo 135
Capítulo 7 El mercado de trabajo 137
7 .1 U na gira por el mercado de trabajo 13 8
Los grandes flujos de trabajadores 138
7.2 Las variaciones del desempleo 141
7. 3 La determinación de los salarios 14 3
La negociación 144 • Los salarios de
eficiencia 144 • Los salarios, los precios y
el desempleo 146 • El nivel esperado de
precios 146 • La tasa de desempleo 146 •
Los otros factores 147
7. 4 La determinación de los precios 14 7
7.5 La tasa natural de desempleo 148
La ecuación de salarios 148 • La ecuación
de precios 149 • Los salarios reales y el
desempleo de equilibrio 150
7. 6 Hacia dónde vamos 151
X Contenido
Apéndice: Las ecuaciones de salarios y de
precios comparadas con la oferta y la demanda
detrabajo 15.5
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
de desempleo y la inflación 157
8 .1 La inflación. la inflación esperada y el
desempleo 158
8.2 La curva de Phillips y sus mutaciones 160
La primera versión 160 • La aparente
disyuntiva y su desaparición 160
8. 3 La curva de Phillips y la tasa natural
de desempleo 163
8 .4 Resumen y numerosas advertencias 16 5
Variaciones de la tasa natural de unos
países a otros 166 • Variaciones de la tasa
natural con el paso del tiempo 166 • La
inflación alta y la relación de la curva de
Phillips 168 • La deflación y la relación de
la curva de Phillips 170
Apéndice: Derivación de la relación entre
la inflación. la inflación esperada y el
desempleo 1 7.5
Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo
IS-LM-PC 177
9.1 ElmodeloIS-LM-PC 178
9.2 La dinámica y el equilibrio a medio
plazo 181
Reconsideración del papel de las
expectativas 183 • El límite inferior cero y
las espirales de deuda 183
9 . 3 Reconsideración de la consolidación
fiscal 186
9 .4 Los efectos de un aumento del precio
del petróleo 18 7
Los efectos sobre la tasa natural de
desempleo 189
9.5 Conclusiones 192
El corto plazo frente al medio plazo 192
• Las perturbaciones y los mecanismos de
propagación 192
El largo plazo 197
Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 199
10.l La medición del nivel de vida 200
10.2 El crecimiento en los países ricos desde
1950 203
El gran aumento del nivel de vida desde
1950 205 • La convergencia de la
producción per cápita 206
10.3 Una perspecth' a temporal y espacial
más general 2 O7
El crecimiento en los dos últimos
milenios 207 • Comparaciones entre
países 207
 10.4 El crecimiento: un manual básico 209
La función de producción agregada 21 O •
Los rendimientos a escala y los
rendimientos de los factores 21 O • La
producción por trabajador y el capital
por trabajador 211 • Las fuentes del
crecimiento 211
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital
y la producción 217
11.1 Las relaciones entre la producción
y el capital 218
Los efectos del capital en la producción 218
• Los efectos de la producción en la
acumulación de capital 219
• La producción y la inversión 219
• La inversión y la acumulación de
capital 220
11.2 Las consecuencias de distintas tasas
de ahorro 221
La dinámica del capital y la producción 221
• La tasa de ahorro y la producción 223
• La tasa de ahorro y el consumo 22 7
11.3 Una ilustración de los órdenes
de magnitud 228
Los efectos de la tasa de ahorro
en la producción de estado
estacionario 230 • Los efectos
dinámicos de un aumento de la tasa de
ahorro 231 • La tasa de ahorro de Estados
Unidos y la regla de oro 233
11. 4 Capital físico frente a capital
humano 234
Ampliación de la función de producción 234
• El capital humano, el capital físico y
la producción 235 • El crecimiento
endógeno 236
Apéndice: La función de producción
Cobb-Douglas y el estado estacionario 239
Capítulo 12 El proceso tecnológico
y el crecimiento 241
12 .1 El progreso tecnológico y la tasa de
crecimiento 242
El progreso tecnológico y la función de
producción 242 • Interacciones entre la
producción y el capital 244 • La dinámica
del capital y de la producción 246 • Los
efectos de la tasa de ahorro 247
12.2 Los determinantes del progreso
tecnológico 248
La fecundidad del proceso de
investigación 249 • La posibilidad
de apropiarse de los resultados de la
investigación 250 • La gestión, la
innovación y la imitación 252
12. 3 Las instituciones. el progreso tecnológico
y el crecimiento 2 5 3
12.4 Reconsideración de los hechos
del crecimiento 256
Acumulación de capital o progreso
tecnológico en los países ricos desde
1985 256 • Acumulación de capital o
progreso tecnológico en China 2 5 7
Apéndice: Elaboración de una medida
del progreso tecnológico 261
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto,
el medio y el largo plazo 263
13.1 La productividad. la producción
y el desempleo a corto plazo 2 64
La evidencia empírica 266
13.2 La productividad y la tasa natural
de desempleo 267
Reconsideración de la fijación de los
precios y de los salarios 267 • La tasa
natural de desempleo 268 • La evidencia
empírica 269
13. 3 El progreso tecnológico. la transformación
estructural y la desigualdad 2 71
El aumento de la desigualdad salarial 272
• Las causas del aumento de la desigualdad
salarial 274 • La desigualdad y el 1 % de la
población con rentas más altas 277
EXTENSIONES
Las expectativas 283
Capítulo 14 Los mercados financieros
y las expectativas 285
14.1 Los valores actuales descontados
esperados 2 8 6
El cálculo de los valores actuales
descontados esperados 286 • Fórmula
general 287 • La utilización de los valores
actuales: ejemplos 288 • Tipos de interés
constantes 288 • Tipos de interés
y pagos constantes 288 • Tipos
de interés y pagos constantes a
perpetuidad 289 • Tipos de interés
cero 289 • Los tipos de interés nominales
frente a los tipos de interés reales y los
valores actuales 289
14.2 Los precios de los bonos y los
rendimientos de los bonos 290
Los precios de los bonos concebidos como
valores actuales 292 • El arbitraje y el
precio de los bonos 293 • De los precios
de los bonos a sus rendimientos 294
• La reintroducción del riesgo 295
• La interpretación de la curva de tipos 296
14.3 El mercado bursátil y las variaciones
de los precios de las acciones 2 9 8
Contenido xi
 Los precios de las acciones concebidos
como valores actuales 298
• El mercado bursátil y la actividad
económica 301 • Una expansión
monetaria y el mercado bursátil 301
• Un aumento del gasto de consumo
y el mercado bursátil 302
14.4 El riesgo, las burbujas, las modas
y los precios de los activos 304
Los precios de las acciones
y el riesgo 304 • Los precios de los
activos, los valores fundamentales
y las burbujas 304
Apéndice: Obtención del valor actual
descontado esperado utilizando los tipos
de interés reales o los nominales 31 O
Capítulo 15 Las expectativas,
el consumo y la inversión 311
15.l El consumo 312
El consumidor muy previsor 312
• Un ejemplo 313 • Hacia una descripción
más realista 314 • Consideración
de todas las variables: la renta actual. las
expectativas y el consumo 317
15.2 La inversión 318
La inversión y las expectativas de
beneficios 318 • La depreciación 31 9
• El valor actual de los beneficios
esperados 319 • La decisión de
inversión 320 • Un útil caso especial 320
• Los beneficios actuales frente a los
beneficios esperados 322 • Los beneficios
y las ventas 324
15.3 La volatilidad del consumo y de la
inversión 326
Apéndice: Cálculo del valor esperado
de los beneficios con expectativas
estáticas 330
Capítulo 16 Las expectativas, la producción
y la política macroeconómica 331
16. l Las expectativas y las decisiones:
recapitulación 3 3 2
Las expectativas y las decisiones de
consumo y de inversión 332
• Las expectativas y la relación IS 332
16.2 La política monetaria, las expectativas
y la producción 3 3 5
Reconsideración de la política
monetaria 335
16. 3 La reducción del déficit, las expectativas
y la producción 338
El papel de las expectativas sobre el
futuro 339 • De vuelta al periodo
actual 339
xii Contenido
La economía abierta 347
Capítulo 17 La apertura de los mercados de
bienes y financieros 349
17 .1 La apertura de los mercados de
bienes 350
Las exportaciones y las
importaciones 350 • La elección
entre los bienes interiores y los bienes
extranjeros 352 • Los tipos de
cambio nominales 352 • De los tipos
de cambio nominales a los tipos de
cambio reales 354 • De los tipos de
cambio bilaterales a los tipos de cambio
multilaterales 357
17.2 La apertura de los mercados
financieros 3 5 8
La balanza de pagos 359 • La elección
entre los activos nacionales y los
extranjeros 361 • Los tipos de interés y los
tipos de cambio 363
17.3 Conclusiones y avance 365
Capítulo 18 El mercado de bienes en una
economía abierta 369
18 .1 La relación IS en la economía
abierta 370
La demanda de bienes interiores 370
• Los determinantes de C, I y G 370
• Los determinantes de las
importaciones 371 • Los determinantes de
las exportaciones 371 • La unión de todos
los componentes 371
18.2 La producción de equilibrio y la balanza
comercial 3 73
18.3 Un aumento de la demanda (nacional
oextranjera) 374
Un aumento de la demanda nacional 37 4
• Un aumento de la demanda
extranjera 376 • Reconsideración de la
política fiscal 377
18 .4 La depreciación. la balanza comercial
y la producción 3 79
La depreciación y la balanza comercial: la
condición Marshall-Lerner 380
• Los efectos de una depreciación real 380
• La combinación de la política de tipo de
cambio y la política fiscal 381
18. 5 Análisis dinámico: la curva J 3 84
18 .6 El ahorro. la inversión y la balanza
por cuenta corriente 386
Apéndice: Derivación de la condición
Marshall-Lerner 390
Capítulo 19 La producción, el tipo de interés
y el tipo de cambio 391
19 .1 El equilibrio del mercado de bienes 3 9 2
 19.2 El equilibrio de los mercados
financieros 3 9 3
Bonos nacionales frente a bonos
extranjeros 393
19.3 Análisis conjunto de los mercados de
bienes y los mercados financieros 3 9 7
19. 4 Los efectos de la política
macroeconómica en una economía
abi erta 399
Los efectos de la política monetaria
en una economía abierta 399 •
Los efectos de la política fiscal en una
economía abierta 399
19.5 Los tipos de cambio fijos 403
Los tipos de cambio fijos , los reptantes,
las bandas cambiarias, el SME y el
euro 403 • La política monetaria cuando
el tipo de cambio es fijo 404 • La política
fiscal cuando el tipo de cambio es fijo 404
Apéndice: Los tipos de cambio fijos, los tipos de
Capítulo 22
interés y la movilidad del capital 409
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411
20.1 El medio plazo 412
La relación /S en un sistema de tipos de
cambio fijos 413 • El equilibrio a corto
y medio plazo 413 • Los argumentos a
favor y en contra de una devaluación 4 14
20.2 Las crisis cambiarías en un sistema
de tipos de cambio fijos 416
20.3 Las fluctuaciones de los tipos de cambio
en un sistema de tipos de cambio
flexibles 419
Los tipos de cambio y la cuenta
corriente 420 • Los tipos de cambio y los
tipos de interés actuales y futuros 421
• La volatilidad de los tipos de cambio 421
20.4 La elección entre los sistemas de tipos
de cambio 422
Las áreas monetarias comunes 423
• Fijación rígida, cajas de conversión y
dolarización 425
Capítulo 23
Apéndice 1: Derivación de la relación IS
con tipos de cambio fijos 431
Apéndice 2: El tipo de cambio real
y los tipos de interés reales nacionales y
extranjeros 431
De vuelta a la política
macroeconómica 433
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites
a las autoridades económicas? 435
21.1 La incertidumbre y la política
macroeconómica 436
¿Cuánto saben realmente los
macroeconomistas? 436 • ¿Debería la
incertidumbre inducir a las autoridades
a intervenir menos? 438 • La
incertidumbre y los límites a las autoridades
económicas 438
21.2 Las expectativas y l a política
macroeconórnica 4 3 9
La toma de rehenes y las
negociaciones 440 • Reconsideración
de la inflación y el desempleo 440
• Cómo ganarse la credibilidad 441
• La inconsistencia temporal y los límites a
las autoridades económicas 443
21. 3 La política y la política
macroeconómica 44 3
Los juegos entre las autoridades
económicas y los votantes 443
• Los juegos entre las autoridades
económicas 445 • La política y los límites
fiscales 448
La política fiscal: recapitulación 453
22.l Qué hemos aprendido 454
22 .2 La restricción presupuestaria
del gobierno: déficits, deuda, gasto
e in1puestos 455
La aritmética de los déficits y la
deuda 455 • Impuestos actuales frente a
impuestos futuros 457 • La evolución del
cociente entre la deuda y el PIB 459
22.3 La equivalencia ricardiana, los déficits
ajustados del ciclo y la financ iación
de las guerras 462
La equivalencia ricardiana 462 • Los
déficits, la estabilización de la producción
y el déficit ajustado del ciclo 463
• Las guerras y los déficits 464
22.4 Los peligros de una deuda elevada 466
La elevada deuda, el riesgo de impago y los
círculos viciosos 466 • La suspensión del
pago de la deuda 468 • La financiación
monetaria 468
La política monetaria:
recapitulación 477
2 3.1¿Qué hemos aprendido? 478
23.2 De los objetivos monetarios a los
objetivos de inflación 4 79
Los objetivos monetarios 4 79
• Los objetivos de inflación 481
• La regla de tipo de interés 482
23.3 La tasa óptima de inflación 483
Los costes de la inflación 483
• Los beneficios de la inflación 486
• La tasa óptima de inflación: el estado de
la cuestión 487
23.4 La política monetaria no
convencional 488
Contenido xiii
 2 3. 5 La política monetaria y la estabilidad La nueva economía clásica y la teoría
financiera 490 del ciclo económico de origen real 504
La provisión de liquidez y el prestamista de • La nueva economía
última instancia 490 • Las herramientas keynesiana 505 • La nueva teoría
macroprudenciales 490 del crecimiento 506 • Hacia una
integración 507
Capítulo 24 Epílogo: la historia
24. 5 Las primeras lecciones para
de la macroeconomía 497
la macroeconomía tras la crisis 508
24.1 Keynes y l a Gran Depresión 4 9 8
24.2 La síntesis neoclásica 498
Progresos en todos los frentes 499
Apéndice 1 Introducción a la contabilidad
• Los keynesianos frente a los nacional A-1
monetaristas 500
Apéndice 2 Repaso de los conocimientos
24.3 La crítica de l as expectativas
matemáticos A-7
racionales 501
Las tres implicaciones de las expectativas
Apéndice 3 Introducción a la econometría A-12
racionales 502 • La integración de las
expectativas racionales 503
Glosario G-1
24.4 Los avances de la macroeconomía hasta
l a crisis de 2009 504 Índice I-1

xiv Contenido
El PIB real, el progreso tecnológico y el precio de los Burbujas famosas: de la tulipanomanía en la Holanda del siglo XVII a
ordenadores 27 Rusia en 1994 305
El desempleo y la felicidad 30 La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores
La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depresión y los fundamentales o burbuja? 306
desplazamientos de la función de consumo 59 Seguimiento cercano y personal: la información de las bases de
La paradoja del ahorro 63 datos de panel 313

Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza 69 ¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación? 316
¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos? 71 La inversión y la bolsa de valores 321
La trampa de la liquidez en acción 81 La rentabilidad frente al flujo de caja 324
La recesión de Estados Unidos en 2001 100 Las expectativas racionales 337
La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión? 103 ¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980 341
Los pánicos bancarios 120
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB? 352
La Encuesta Continua de Población 140
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait 362
Henry Ford y los salarios de eficiencia 145
Comprar bonos brasileños 364
Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman y Edmund
Phelps 164 El G-20 y el estímulo fiscal de 2009 378
¿A qué se debe el desempleo europeo? 167 La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países
periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias? 382
Variaciones de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos
desde 1990 169 Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites a la
condición de la paridad de los tipos de interés 394
La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países 180
Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos
La deflación durante la Gran Depresión 185
a comienzos de la década de 1980 402
Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000
fue tan diferente de la de 1970? 191 La reunif1cación alemana, los tipos de interés y el SME 405
La elaboración de cifras basadas en la PPA 202 El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes frente
¿Compra el dinero la felicidad? 204 a ChLrchill 415
La crisis del SME de 1992 418
La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras la
Segunda Guerra Mundial 224 El euro: una breve historia 425
El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación de Lecciones de la caja de conversión de Argentina 426
capital en Estados Unidos 229 ¿Hizo mal Alan Blinder en decir la verdad? 443
La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido 250 Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia 446
Métodos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico 252 La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits 456
La importancia de las instituciones: Corea del Norte y Corea del ¿Cómo redujeron los países sus cocientes de deuda tras la
Sur 254 Segunda Guerra Mundial? 461
¿Cuáles son las claves del crecimiento chino? 255 Los déficits, el consumo y la inversión en Estados Unidos durante la
La destrucción de empleo, la transformación estructural y las Segunda Guerra Mundial 465
pérdidas de ingresos 273 La financiación monetaria y las hiperinflaciones 4 70
El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad 275 ¿Debería preocuparnos la deuda pública estadounidense? 471
El vocabulario de los mercados de bonos 292 La ilusiór monetaria 485
La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue 297 Las relaciones LTV y las subidas de los precios de la vivienda entre
Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo tiene: 2000 y 2007 492
por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias 303 Guía para comprender los resultados econométricos A-14

XV
Tenía dos objetivos en mente al escribir este libro: luego dejaba que el tipo de interés se ajustara. En realidad, los
bancos centrales modernos eligen el tipo de interés y luego
• Poner al lector en estrecho contacto con los acontecimien-
dejan que la oferta monetaria se ajuste. En términos del
tos macroeconómicos actuales. Lo que hace apasionante
modelo IS-LM utilizado para describir el corto plazo. la curva
la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede
LM, en lugar de tener pendiente positiva. debe considerarse
en el mundo, desde la importante crisis económica regis-
horizontal. Así se obtiene un modelo más realista y sencillo.
trada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Esta-
• Un nuevo Capítulo 6 centrado en el papel que desempeña el
dos Unidos. pasando por los problemas de la zona del euro y
sistema financiero en la economía. Este capítulo amplía el
el crecimiento en China. Estos acontecimientos -y muchos
modelo IS-LM para permitir la existencia de dos tipos de inte-
más- se describen en el libro. no en notas a pie de página.
rés: el tipo de interés fijado por la política monetaria y el coste
sino en el texto o en detallados recuadros, cada uno de los
del endeudamiento de los individuos y de las empresas, deter-
cuales muestra cómo puede utilizarse lo que se ha aprendido
minando la situación del sistema financiero la relación entre
para comprender dichos acontecimientos. Creo que estos
ambos.
recuadros no solo transmiten la «vida» de la macroecono-
• Un nuevo Capítulo 9. El tradicional modelo de oferta agre-
mía sino que también refuerzan las lecciones extraídas de los
gada-demanda agregada era engorroso y ofrecía una visión
modelos . concretándolas y facilitando su comprensión.
demasiado optimista del retorno de la producción a su nivel
• Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro
potencial. Ha sido sustituido por un modelo IS-LM-PC (donde
se estructura en torno a un modelo subyacente que des-
PC significa la curva de Phillips), que aporta una descripción
cribe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en
más exacta y sencilla del papel de la política monetaria. así
tres conjuntos de mercados: el mercado de bienes. los mer-
como de la dinámica de la producción y de la inflación.
cados financieros y el mercado de trabajo. Dependiendo de
• Los límites a la política monetaria. derivados del límite infe-
la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las par-
rior cero. y los límites a la política fiscal. consecuencia de los
tes del modelo relevantes para la cuestión, simplificando
elevados niveles de deuda pública. son aspectos recurrentes a
o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo
lo largo del libro.
subyacente siempre es el mismo. De esa forma. los lectores
• Numerosos recuadros «Temas concretos» son nuevos o se
verán la macroeconomía como un todo coherente y no como
han ampliado. Entre ellos: «El desempleo y la felicidad» en el
una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los
Capítulo 2: «La trampa de la liquidez en acción» en el Capí-
acontecimientos macroeconómicos pasados. sino también
tulo 4: «Los pánicos bancarios» en el Capítulo 6: «Las varia-
los que se desarrollarán en el futuro.
ciones de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos
desde 1990» en el Capítulo 8: «La ley de Okun a lo largo del
Novedades de esta edición tiempo y en diferentes países» y «La deílación durante la
Gran Depresión» en el Capítulo 9: «La elaboración de cifras
La crisis iniciada en 2008 y que aún persiste obligó a los macro-
basadas en la PPA» en el Capítulo 10: «El largo plazo: la tec-
economistas a replantearse buena parte de la macroeconomía.
nología, la educación y la desigualdad» en el Capítulo 13;
Es evidente que habían subestimado el papel del sistema finan-
«La curva de tipos. el límite inferior cero y el despegue» en
ciero. También mantenían una visión demasiado optimista del
el Capítulo 14: «La desaparición de los déficits por cuenta
proceso de retorno de la econorrúa al equilibrio. Ocho años
corriente de los países periféricos de la zona del euro: ¿bue-
después, creo que las principales lecciones se han absorbido y
nas o malas noticias?» en el Capítulo 18: «Las reglas fiscales
esta edición refleja el profundo replanteamiento que ha tenido
de la zona del euro: una breve historia» en el Capítulo 21; y
lugar. Se han reescrito casi todos los capítulos y los principales
«La financiación monetaria y las hiperinflaciones» y «¿Debe-
cambios son los siguientes:
ría preocuparnos la deuda pública estadounidense?» en el
• Un Capítulo 5 modificado y una presentación modificada Capítulo 22.
del IS-LM. El tradicional tratamiento de la política moneta- • Los gráficos y cuadros se han actualizado con los últimos
ria suponía que el banco central elegía la oferta monetaria y datos disponibles.

xvii
En suma. considero que esta edición es el auténtico primer
manual de macroeconomía posterior a la crisis. Espero que
ofrezca una guía clara no solo de lo que ha sucedido, sino de lo
que puede suceder en el futuro.
Organización
El libro se estructura en torno a dos partes fundamentales: un
núcleo y dos importantes extensiones. El núcleo va precedido de
una introducción y las extensiones van seguidas de una recapi-
tulación del papel de la política macroeconómica. El libro con-
cluye con un epílogo. El organigrama de la página al dorso de la
portada permite ver fácilmente cómo se organizan los capítulos
y cómo encajan en la estructura general del libro.
• Los Capítulos 1 y 2 introducen los hechos y cuestiones bási-
cos de la macroeconomía. El Capítulo 1 se centra primera en
la crisis y luego hace un recorrido por el mundo, desde Esta-
dos Unidos hasta Europa y China. Algunos profesores pre-
ferirán cubrirlo más adelante, quizá después del Capítulo 2,
que presenta los conceptos básicos, formula las nociones del
corto plazo, el medio plazo y el largo plazo y realiza una breve
gira por el libro.
Aunque el Capítulo 2 introduce los elementos básicos
de Ja contabilidad nacional, un tratamiento detallado se
encuentra en el Apéndice 1 al final del libro. Esto facilita la
labor del lector principiante y permite un tratamiento más
exhaustivo en el apéndice.
• Los Capítulos 3 a 13 constituyen el núcleo.
Los Capítulos 3 a 6 se centran en el corto plazo. Estos
cuatro capítulos caracterizan el equilibrio del mercado de
bienes y de Jos mercados financieros, y derivan el modelo
básico utilizado para estudiar las variaciones de la produc-
ción a corto plazo. el modelo IS-LM. El Capítulo 6 es nuevo y
amplía el modelo IS-LM básico para tener en cuenta el papel
que desempeña el sistema financiero. Seguidamente se uti-
liza este modelo ampliado para describir lo sucedido durante
la fase inicial de la crisis.
Los Capítulos 7 a 9 se centran en el medio plazo. El
Capítulo 7 se centra en el equilibrio del mercado de trabajo e
introduce el concepto de tasa natural de desempleo. El Capí-
tulo 8 deriva y analiza la relación entre el desempleo y la
inflación, conocida como la curva de Phillips. El Capítulo 9
desarrolla el modelo IS-LM-PC (PC por la curva de Phillips}
que tiene en cuenta el equilibro del mercado de bienes, de
los mercados financieros y del mercado de trabajo. Se mues-
tra cómo puede utilizarse este modelo para comprender las
variaciones de la actividad económica y de la inflación. tanto
a corto como a medio plazo.
Los Capítulos 10 a 13 se centran en el largo plazo. El
Capítulo 1 O describe los hechos, mostrando la evolución de
la producción en los distintos países y durante largos perio-
dos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 desarrollan un modelo
de crecimiento y describen de qué manera la acumulación de
capital y el progreso tecnológico determinan el crecimiento.
xviii Prólogo
El Capítulo 13 se centra en los efectos del progreso tecno-
lógico sobre el desempleo y la desigualdad, no solo a largo
plazo, sino también a corto y medio plazo.
• Los Capítulos 14 a 20 abarcan las dos principales extensiones.
Los Capítulos 14 a 16 se centran en las expectativas a
corto y medio plazo. Estas desempeñan un papel fundamen-
tal en la mayoría de las decisiones económicas y, en conse-
cuencia. en la determinación de la producción.
Los Capítulos 17 a 20 se centran en las implicaciones de
la apertura de las economías modernas. El Capítulo 20 ana-
liza las consecuencias de diferentes sistemas de tipos de cam-
bio. desde los tipos flexibles hasta los tipos fijos. las cajas de
conversión y Ja dolarización.
• Los Capítulos 21 a 2 3 retornan a la política macroeconó-
mica. Aunque la mayoría de los 20 primeros capítulos dis-
cuten constantemente la política macroeconómica de una
forma u otra, la finalidad de los Capítulos 21 a 23 es atar los
cabos sueltos. El 21 analiza el papel y los límites de la política
macroeconómica en general. Los Capítulos 22 y 23 pasan
revista a la política fiscal y Ja política monetaria. Es posible
que algunos profesores quieran utilizar antes algunas partes
de estos capítulos. Por ejemplo, es fácil adelantar el análisis de
la restricción presupuestaria del gobierno del Capítulo 22 o la
discusión de los objetivos de inflación del Capítulo 23.
• El Capítulo 24 sirve de epílogo: sitúa la macroeconomía en
perspectiva histórica, mostrando su evolución en los últimos
70 años. analizando el rumbo actual de sus investigaciones y
las lecciones a extraer de la crisis.
Esquemas alternativos para un curso
de macroeconomía
Dentro del esquema general del libro existe un amplio margen
para estructurar el curso de formas alternativas. Los capítu-
los son más breves de Jo habitual en los libros de texto y, por mi
experiencia, la mayoría puede abarcarse en una hora y media.
La comprensión de algunos (por ejemplo, el 5 y el 9) podría exi-
gir dos clases.
• Cursos breves (15 clases o menos)
Un curso breve puede organizarse en torno a los dos
capítulos introductorios y el núcleo (el Capítulo 13 puede
excluirse. sin pérdida de continuidad). Seguidamente puede
hacerse una presentación informal de una o dos de las
extensiones, basándose. por ejemplo en el Capítulo 16 para
el caso de las expectativas (que puede enseñarse por sepa-
rado) y en el 17 para la economía abierta. haciendo un total
de 14 clases.
Un curso breve puede dejar de lado el estudio del creci-
miento (el largo plazo). En ese caso. el curso puede organi-
zarse en torno a los capítulos introductorios y los capítulos 3
a 9 del núcleo: eso hace un total de 9 clases. por lo que queda
tiempo suficiente para cubrir, por ejemplo, el Capítulo 16
sobre las expectativas y los Capítulos 17 a 19 sobre la econo-
mía abierta. totalizando 13 clases.
• Cursos más largos (de 20 a 25 clases)
En un curso semestral da tiempo más que suficiente
para cubrir el núcleo. más una o las dos extensiones. y pasar
revista a la política macroeconómica.
En las extensiones se supone el conocimiento del núcleo.
pero en su mayor parte son independientes. Dada la posibi-
lidad de elegir. el mejor orden para enseñarlas probable-
mente sea el orden en el que se presentan en el libro. Una
vez estudiado primero el papel de las expectativas. a los
estudiantes les resulta más fácil entender la condición de
la paridad de los tipos de interés y la naturaleza de las cri-
sis cambiarias.
Características
Me he asegurado de no presentar nunca un resultado teórico
sin relacionarlo con el mundo real. para lo cual. además de
analizar los hechos en el propio texto. he introducido un gran
número de recuadros titulados «Temas concretos», que anali-
zan acontecimientos o hechos macroeconómicos concretos. de
Estados Unidos o de todo el mundo.
He intentado recrear algunas de las interacciones entre
estudiantes y profesores que tienen lugar en el aula utilizando
notas al margen. que van paralelas al texto. Su función es esta-
blecer un diálogo con el lector, facilitando los pasajes más difí-
ciles y una mejor comprensión de los conceptos y los resultados
obtenidos.
Para los estudiantes que quieran profundizar más en
la macroeconomía, he introducido los dos siguientes ele-
mentos:
• Apéndices breves en algunos capítulos, que amplían algu-
nas observaciones realizadas en el capítulo.
• Una sección titulada «Lecturas complementarias» situada al
final de la mayoría de los capítulos que indica dónde puede
obtenerse más información. incluidas algunas direcciones
clave de Internet.
Cada capítulo concluye con tres apartados que pretenden
cerciorarse de que se ha asimilado su contenido:
• Un resumen de los puntos principales del capítulo.
• Una lista de conceptos clave.
• Una serie de ejercicios. Los ejercicios «Compruebe rápida-
mente» son fáciles. Los «Profundice» son algo más difíciles y
los «Amplíe» normalmente exigen acceder a Internet o utili-
zar una hoja de cálculo.
• En la página al dorso de la contraportada hay una lista de
símbolos que hace de recordatorio de los utilizados en el
texto.
Mylab
MyLab es un potente sistema de evaluación y tutoriales que
funciona en paralelo a Macroeconomía. Incluye opciones
integrales de asignación de tareas. cuestionarios. preguntas
de elección múltiple y tutoriales. permitiendo a los estudian-
tes comprobar sus conocimientos y a los profesores gestionar
todas las necesidades de evaluación en un solo programa. Los
estudiantes y los profesores pueden registrarse. crear y acce-
der a todos los cursos MyLab. independientemente de la dis-
ciplina.
Entre las principales innovaciones del curso de Macroeco-
nomía. í .ªedición. en MyEconLab se encuentran los siguientes
recursos para estudiantes y profesores:
• eText. El eText de Pearson permite a los estudiantes acce-
der a su libro de texto en cualquier momento, desde cual-
quier sitio. Además de las facilidades de toma de notas.
resaltado y marcado de páginas. el eText de Pearson ofrece
funciones interactivas y de compartición. Los estudiantes
leen y aprenden de forma activa. Los profesores pueden
compartir comentarios o titulares y los estudiantes pue-
den ai1adir los suyos propios. configurando una estrecha
comunidad de alumnos en cualquier clase.
• Prácticas. Los ejercicios y tareas acompasados al plan
de estudios y generados algorítmicamente con respuestas
inmediatas garantizan la realización de prácticas variadas y
productivas que ayuda a los estudiantes a mejorar su com-
prensión y prepararse para los cuestionarios y los test. Los
ejercicios que exigen representar gráficamente inducen a los
estudiantes a practicar el lenguaje de la economía.
• Recursos de aprendizaje. Las herramientas de aprendi-
zaje personalizadas como las guías Ayúdame a resolver este
problema, las explicaciones Enséñame el concepto subyacente
y los gráficos animados ofrecen la ayuda solicitada por los
estudiantes cuando más la necesitan.
• Plan de estudio. Los planes de estudio a medida mues-
tran a los estudiantes qué secciones estudiar a continuación,
ofrecen un fácil acceso a los problemas de prácticas y pro-
porcionan un cuestionario generado automáticamente para
comprobar el dominio de las materias del curso.
• Ejercicios basados en noticias de actualidad. Estos ejer-
cicios ofrecen un método integral para asignar ejercicios eva-
luables basados en noticias de actualidad en MyEconLab.
Cada semana. Pearson rastrea las noticias. encuentra un
artículo de actualidad apropiado para un curso de macro-
economía. crea un ejercicio basado en dicho artículo y auto-
máticamente lo añade a MyEconLab.
• Panel de informes. El profesorado puede visualizar. ana-
lizar y realizar informes de los resultados del aprendizaje de
forma clara y sencilla utilizando el Panel de informes. Está
disponible a través del Cuaderno de calificaciones y total-
mente preparado para dispositivos móviles. El Panel de infor-
mes presenta los resultados de los alumnos en los distintos
niveles (clase. sección y programa) de una manera accesi-
ble y visual.
• Integración con LMS. El profesorado puede enlazar con
cualquier plataforma de gestión de la ense11anza (LMS) para
acceder a tareas asignadas. listados y recursos, y sincroniza
las calificaciones de MyLab con su cuaderno de calificaciones
Prólogo xix
 LMS. En el caso de los estudiantes, un único acceso nuevo y
directo les permite acceder a todos los recursos de aprendi-
zaje personalizados de MyLab.
• Listo para dispositivos móviles. Los estudiantes y los pro-
fesores pueden acceder a los recursos multimedia y las eva-
luaciones completas desde cualquier dispositivo móvil.
Agradecimientos
Este libro debe mucho a muchos. Agradezco a Adam Ashcraft.
Peter Berger, Peter Benczur. Efe Cakarel. Francesco Fumo.
Harry Gakidis, Ava Hong, David Hwang. Kevin Nazemi, David
Reichsfeld. Jianlong Tan. Stacy Tevlin. Gaurav Tewari. Corissa
Thompson. John Simon y Jeromin Zettelmeyer su ayuda en la
investigación a lo largo de los años. Agradezco a las generacio-
nes de estudiantes de macroeconomía intermedia (14.02) en el
MIT que han compartido abiertamente sus reacciones al libro a
lo largo de los años.
Han sido de gran ayuda los comentarios de muchos cole-
gas y amigos. entre los cuales se encuentran John AbeU, Daron
Acemoglu, Tobias Adrian. Chuangxin An, Roland Benabou,
Samuel Bentolila y Juan Jimeno (que han adaptado el libro en la
edición española); Francois Blanchard, Roger Brinner. Ricardo
Caballero. Wendy Carlin, Martina Copelman. Henry Chappell.
Ludwig Chincarini y Daniel Cohen (que ha adaptado el libro en la
edición francesa): Larry Christiano, Bud Collier, Andres Conesa,
Peter Diamond, Martin Eichenbaum. Gary Fethke. David Findlay,
Francesco Giavazzi y Alessia Amighini (que adaptaron primero
el libro en la edición italiana y luego en una edición europea):
Andrew Healy. Steinar Holden y Gerhard llling (que ha adap-
tado el libro en la edición alemana): Yannis Ioannides. Angelo
Melino (que ha adaptado el libro en la edición canadiense): P N.
Junankar. Sam Keeley, Bernd Kuemmel. Paul Krugman. Anta-
ine Magnier. Peter Montiel. BiU Nordhaus. Tom Michl. Dick
Oppermann. Athanasios Orphanides y Daniel Pirez Enri (que ha
adaptado el libro en la edición latinoamericana); Michael Plouffe,
Zoran Popovic, Jim Poterba y Jeff Sheen (que ha adaptado el libro
en la edición para Australasia): Ronald Schettkat y Watanabe Shi-
nichi (que ha adaptado el libro en la edición japonesa): Francesco
Sisci, Brian Simboli. Changyong Rhee. Julio Rotemberg. Robert
Solow. Andre Watteyne (que amablemente acept ' ser el primer
lector de esta edición) y Michael Woodford. Deseo dar particular-
mente las gracias a David Johnson. que fue coautor de la sexta
edición mientras yo era el economista jefe del FMI y no disponía
de tiempo suficiente para hacerlo solo. y escribió los ejercicios
situados al final de cada capítulo, y a Francesco Giavazzi. con
quien trabajé estrechamente preparando esta edición.
También han sido de ayuda los comentarios de numerosos
lectores, revisores y profesores que han experin1entado en clase
con el texto. entre los cuales se encuentran los siguientes:
• John Abell. Randolph. Macon Woman's College
• Caro! Adams. Cabrillo College
• Gilad Aharonovitz. School of Economic Sciences
XX Prólogo
• Terence Alexander. Iowa State University
• Roger Aliaga-Diaz. Drexel University
• Robert Archibald. College of William & Mary
• John Baffoe-Bonnie. La Salle University
• Fatolla Bagheri. University of North Dakota
• Stephen Baker, Capital University
• Ero! Balkan, Hamilton College
• Jennifer Ball, Washburn University
• Richard Ballman. Augustana College
• King Banaian. St. Cloud State University
• Charles Bean, London School of Economics and
Political Science
• Scott Benson. Idaho State University
• Gerald Bialka. University of orth Florida
• Robert Blecker. American University
• Scott Bloom. North Dakota State University
• Pim Borren. University of Canterbury, New Zealand
• LaTanya Brown-Robertson, Bowie State University
• James Butkiewicz, University of Delaware
• Calleen Callahan. American University
• Bruce Carpenter, Mansfield University
• Kyongwook Choi, Ohio University College
• Michael Cook, William Jewell College
• Nicole Crain. Lafayette College
• Rosemary Cunningham, Agnes Scott College
• Evren Damar. Pacific Lutheran University
• Dale DeBoer. University of Colorado at Colorado Springs
• Adrián de León-Arias, Universidad de Guadalajara
• Brad DeLong, UC Berkeley
• Firat Demir. University of Oklahoma
• Wouter Denhaan, UC San Diego
• John Dodge, King College
• F. Trenery Dolbear. Brandeis University
• Patrick Dolenc. Keene State College
• Brian Donhauser, University of Washington
• Michael Donihue, Colby College
• Vincent Dropsy, California State Universi ty
• Justin Dubas. St. Norbert College
• Amitava Dutt, University of Notre Dame
• John Edgren, Eastern Michigan University
• Eric Elder, Northwestern College
• Sharon J. Erenburg, Eastern Michigan University
• Antonina Espiritu, Hawaii Pacific University
• J. Peter Federer. Clark University
• Rendigs Fels, Vanderbilt University
• John Flanders, Central Methodist University
• Marc Fox. Brooklyn Col!ege
• Yee-Tien (Ted) Fu, Stanford University
• Yee-Tien Fu, National Cheng-Chi University, Taiwan
• Scott Fullwiler. Wartburg College
• Julie Gallaway, University of Missouri-Rolla
• Bodhi Ganguli, Rutgers, The State University of NJ
• Fabio Ghironi, Boston College
• Alberto Gómez-Rivas, University of Houston-Downtown
• Pide! González. Sam Houston State University
• Harvey Gram, Queen College. City University of NewYork
• Randy Grant. Linfield College
• Alan Gummerson. Florida International University
• Reza Harnzaee, Missouri Western State College
• Michael Hannan, Edinboro University
• Kenneth Harrison, Richard Stockton College
• Mark Hayford. Loyola University
• Thomas Havrilesky, Duke University
• George Heitmann. Muhlenberg College
• Ana Mariía Herrera. Michigan State University
• Peter Hess. Davidson College
• Eric Hilt. Wellesley College
• John Holland, Monmouth College
• Mark Hopkins. Gettysburg College
• Takeo Hoshi, University of California. San Diego
• Ralph Husby, University of Illinois. Urbana-Champaign
• Yannis Ioannides, Tufts University
• Aaron Jackson. Bentley College
• Bonnie Johnson. California Lutheran University
• Louis Johnston, College of St. Benedict
• Barry Jorres, SUNY Binghamton
• Fred Joutz. George Washington University
• Cem Karayalcin. Florida International University
• Okan Kavuncu. University of California
• Miles Kimball, University of Michigan
• Paul King, Denison University
• Michael Klein, Tufts University
• Mark Klinedinst, University of Southern Mississippi
• Shawn Knabb, Western Washington University
• Todd Knoop, Cornell College
• Paul Koch, Olivet Nazarene University
• Ng Beoy Kui. anyang Technical University, Singapore
• Leonard Lardaro, University of Rhode Island
• James Leady, University of Notre Dame
• Charles Leathers, University of Alabama
• Hsien-Feng Lee, National Taiwan University
• Jim Lee. Texas A&M University-Corpus Christi
• John Levendis. Loyola University New Orleans
• Frank Lichtenberg, Columbia University
• Mark Lieberman. Princeton University
• Shu Lin. Florida Atlantic University
• Maria Luengo-Prado, Northeastern University
• Mathias Lutz. University of Sussex
• Bernard Malamud, University of Nevada. Las Vegas
• Ken McCormick. University of Northern Iowa
• William McLean, Oklahoma State University
• B. Starr McMullen, Oregon State University
• Mikhail Melnik, Niagara University
• O. Mikhail. University of Central Florida
• Fabio Milani, University of California, Irvine
• Rose Milbourne, University of New South Wales
• Roger \1orefield, University of Saint Thomas
• Shahriar Mostashari, Campbell University
• Eshragh Motahar. Union Col!ege
• Nick i\oble, Miarni University
• Ilan Noy. University of Hawaii
• John Olson. College of St. Benedict
• Brian O'Roark. Robert Morris University
• Jack Osman, San Francisco State University
• Emiliano Pagnotta. Northwestern University
• Biru Paksha Paul, SUNY Cortland
• Andrew Parkes. Mesa State College
• Allen Parkman, University of Mexico
• Jim Peach. New Mexico State University
• Gavin Peebles, National University of Singapore
Prólogo xxi
• Michael Quinn. Bentley College
• Charles Revier. Colorado State University
• Jack Richards. Portland State University
• Rayrnond Ring. University of South Dakota
• Monica Robayo. University of North Florida
Malcolm Robinson. Thomas Moore College
• Brian Rosario. University of California. Davis
• Kehar Sangha, Old Dominion University
• Ahmad Saranjam. Bridgewater State College
• Caro! Scotese, Virginia Commonwealth Universit)
• John Seater. North Carolina State University
• Peter Sepbton. University of New Brunswick
• Ruth Shen. San Francisco State University
• Kwanho Shin. University of Kansas
• Tara Sinclair. The George Washington University
• Aaron Smallwood, University of Texas. Arlington
• David Sollars, Auburn University
• Liliana Stern. Auburn University
• Edward Stuart, Northeastern Illinois University
• Abdulhanid Sukaar, Cameron University
• Peter Summers. Texas Tech University
• Mark Thomas. University of Maryland Baltimore County
• Brian Trinque, The University of Texas at Austin
• Maric Truesdell. Marian College
• David Tufte. Southern Utah University
Abdul Turay. Radford University
• FrederickTyler. Fordham University
• Pinar Uysal. Boston College
• Evert Van Der Heide, Calvin College
• Kristin Van Gaasbeck. California State University,
Sacramento
xxii Prólogo
• Lee Van Scyoc. University of Wisconsin. Oshkosh
• Paul Wachtel. NewYork University Stern Business School
• Susheng Wang. Hong Kong University
• Donald Westerfield. Webster University
• Christopher Westley. Jacksonville State University
• David Wharton. Washington College
• Jonathan Willner. Oklahoma City University
• Mark Wohar. University of ebraska. Ornaba
• Steven Wood. University of California. Berkeley
Michael Woodford. Princeton University
• Ip WingYu. University of Hong Kong
• Chi-Wa Yuen. Hong Kong University of Science and
Technology
• Christian Zimmermann, University of Connecticut
• Liping Zheng. Drake University
Todos ellos han cumplido con creces su cometido y han
dejado su impronta en el libro.
Son muchas las personas de Pearson a las que tengo que
dar las gracias. corno Christina Masturzo. editor jefe de adqui-
sitiones: Nancy Freihofer. directora de programas: Diana Tetter-
ton. editora ayudante: Heather Pagano, directora de proyectos:
y Maggie Moylan, vicepresidente de marketing.
Por último. quiero destacar a Steve Rigolosi. editor de la
primera edición y a Michael Elia, editor de la segunda y tercera
ediciones. Steve me obligó a aclararme y Michael a simplificar.
Juntos han influido mucho en el proceso y en el libro.
Se lo agradezco profundamente. Agradezco también aJohn
Arditi su absoluta fiabilidad y su ayuda. desde la primera edi-
ción hasta esta. También be aprovechado la sugerencias, fre-
cuentemente estimulantes. de mis hijas . Serena. Giulia y Marie.
aunque no las he seguido todas. En casa. continúo dando las
gracias a Noelle por preservar mi salud mental.
Olivier Blanchard
Washington.
diciembre de 2O15
Capítulo 1
El Capítulo l lleva al lector de gira macroeconómica por el mundo, comenzando por la crisis
económica que ha moldeado la economía mundial desde los últimos años de la década de 2000 .
Seguidamente, la gira hace una parada en cada una de las principales potencias económicas
mundiales: Estados Unidos, la zona del euro y China.

Capítulo 2
El Capítulo 2 lleva al lector de gira por el libro . Define las tres principales va riables de la
macroeconomía -la producción, el desempleo y la inflación- e introduce los tres periodos de
tiempo en torno a los cuales se estructura el libro, a saber, el corto plazo, el "nedio plazo y el largo
plazo .

1
Una gira por el mundo
Qué es la macroeconomía? La mejor manera de responder a esta pregunta no es dar al lec-
tor una definición formal sino llevarle de gira económica por el mundo, describir tanto las
p rincipales t endencias económicas como las cuestiones que no dejan dormir a los macro-
economistas y a los respon sables de la política macroeconómica
En el moment o d e escribir estas páginas (otoño de 201 5). están durmiendo mejor que
hace unos pocos años. En 2008, la economía mundial se adentró en una importante crisis
económica, la más profunda d esde la Gran Depresión. El c rec imiento de la producción mun-
dial, que suele oscilar entre el 4 % y el 5 % anual , resultó negati vo en 2009. Desde enton-
ces, el crecimiento ha vuelto a ser positivo y la economía mund ial se está recuperando len-
tamente. No obstante, la crisis ha d ejado una serie d e cic atrices y persisten ciertos temores.
Nuestro objetivo en este capítulo es dar al lector una idea d e estos acontecimientos y
de algunas d e las cuestiones macroeconómicas a las que se enfrentan hoy diferentes paí-
ses. Comenzaremos c on una visión panorámica de la cri sis y luego nos centraremos en las
tres principales potencias económicas del mundo: Estados Unidos, la zona del euro y China.

La Sección 1.1 examina la crisis.

La Sección 1.2 examina Estados Unidos.

La Sección 1.3 examina la zona del euro.

La Sección 1.4 examina China.

La Sección 1.5 extrae algunas conclusiones y presenta un avance del contenido del texto.

El lector debe leer este capítu lo como leería un artículo de p rensa. No se preocupe por
el significad o exacto de las palabras ni quiera compren d er perf ectamente todos los argu-
mentos: las palabras se definirán y los argumentos se expondrán en capítulos posteriores.
Consid érelo un capítulo preparatorio , que pretende p resentarle las cuestiones que aborda la
macroeconomía. Si disfruta leyéndolo, probablemente disfrutará leyendo este libro. Una vez
que lo haya leído, vuelva a este capítulo , vea si lo ha comp rendid o y juzgue cuántos progre- ~ Si no, acepte, por favor,
sos ha realizado en su estudio de la macroecono mía. mis disculpas ...

3

Aquí el término «bancos,, real-
mente significa «bancos y otras
instituciones financieras». Pero
esta expresión es demasiado
larga para escribirla y no que-
remos entrar en estas compli-
caciones en el Capítulo 1.
Gráfico 1.1
Las tasas de crecimiento
de la producción en la
economía mundial, las
economías avanzadas y las
conomías emergentes y en
desarrollo, 2000-2014
Fuente: Base de datos de
las Perspectivas Económicas
Internacionales, julio 2015.
NGDP_RPCH.A.
4 Introducción
1.1 La crisis
El Gráfico 1.1 muestra las tasas de crecimiento de la producción en la economía mundial y,
de forma separada. en las economías avanzadas y en las restantes economías. desde 2000.
Como el lector puede apreciar, desde 2000 a 2007 la economía mundial experimentó una
expansión sostenida. La tasa de crecimiento media anual de la producción mundial fue del
4,5 %. con las economías avanzadas (el grupo de los aproximadamente 30 países más ri-
cos del mundo) creciendo al 2. 7 % anual y las restantes economías (los otros 150 países del
mundo) creciendo a un ritmo aún más rápido del 6.6 % anual.
Sin embargo. en 2007 comenzaron a aparecer indicios de que la expansión podría estar
tocando a su fin. Los precios de la vivienda en Estados Unidos, que se habían duplicado desde
2000. iniciaron una caída. Los economistas comenzaron a preocuparse. Los optimistas
creían que, aunque los menores precios de la vivienda podrían inducir una caída de la cons-
trucción residencial y un menor gasto de los consumidores, la Fed (la abreviatura del banco
central estadounidense, formalmente denominado Junta ele la Reserva Federal) podría reducir
los tipos de interés para estimular la demanda y evitar una recesión. Los pesimistas creían
que el descenso de los tipos de interés podría no ser suficiente para sostener la demanda y que
Estados Unidos podría atravesar una breve recesión.
A la postre resultó que los pesimistas no habían sido suficientemente pesimistas. Con-
forme continuaban cayendo los precios de la vivienda. quedó claro que los problemas eran
más profundos. Muchas de las hipotecas que habían sido concedidas durante la anterior ex-
pansión eran de mala calidad. umerosos prestatarios se habían endeudado en exceso y cada
vez tenían menos capacidad para pagar las cuotas mensuales de sus hipotecas. Además, con
los precios de la vivienda a la baja. el importe de su deuda hipotecaria a menudo superaba el
precio de la vivienda. ofreciéndoles un incentivo para dejar de pagar. Y esto no era lo peor: los
bancos que habían concedido las hipotecas, a menudo las habían agrupado y empaquetado
en forma de nuevos títulos y luego habían vendido estos títulos a otros bancos e inversores.
A su vez. estos títulos se reempaquetaron a menudo en nuevos títulos y así sucesivamente.
El resultado fue que numerosos bancos, en lugar de mantener las propias hipotecas, poseían
esos títulos. que eran tan complejos que la tarea de calcular su valor resultaba casi imposible.
Esta complejidad y opacidad transformó una caída de los precios de la vivienda en una
gran crisis fmanc1era, una evolución que pocos economistas habían anticipado. Sin conocer
la calidad de los activos que otros bancos mantenían en sus balances, los bancos se mostra-
ron renuentes a prestarse mutuamente por temor a que el banco al que prestaban fuera inca-
paz de devolver el crédito.
10-
Otras economías
8-
6-
Q)
'¡¡j' 4-
'E
Q)
o
...
(..)
2-
c.
o-
-2-
-4 -
-6 1 r 1 1 1 r· i 1- r r T r i 1 ·1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
El núcleo
 1,6- Gráfico 1.2
Precios de las acciones en
1,4 ;-
Estados Vni dos, la zona
I'- Economías emergentes
o
o
del euro y las econornias
N 1,2 '-- emergentes, 200 7-2010
Q)
'tl
...o
Q) 1,0 Estados Unidos Fuente: Haver Analytics
e: USA (S 111ACO), Eurogrupo

~
Q)
e: (S023ACD), todos los mercados
Q) 0,8- emergentes (S200ACO), medias
Cll mensuales en todos los casos.
ca;::¡ 0,6 ;- ~
-~ I
c¡) Zon .. del euro
CJ 0,4 ~

.'5.::
0,2 -

Incapaces de tomar prestado, y con activos de valor incierto. muchos bancos se vieron en
Comencé mi trabajo como
problemas. El 15 de septiembre de 2008. un importante banco, Lehman Brothers, quebró. con economista jefe del Fondo Mo-
efectos dramáticos. Como los vínculos entre Lehman y otros bancos eran tan opacos. muchos netario Internacional dos se-
otros bancos corrían aparentemente el riesgo de quebrar también. Durante algunas semanas, manas antes de la quiebra de
dio la impresión de que el conjunto del sistema financiero podía colapsar. Lehman, por lo que me enfren-
La crisis fmanciera se transformó rápidamente en una in1portante crisis económica. Los té a una empinada curva de
aprendizaje.
precios de las acciones se desplomaron. El Gráfico 1.2 muestra la evo lución de tres índices
bursátiles, para Estados Unidos, la zona del euro y las economías emergentes. desde comien-
zos de 2007 hasta finales de 2010. Los índices toman valor 1 en enero de 2007. Obsérvese
cómo, a finales de 2008, las acciones habían perdido la mitad o más de su valor desde su an-
terior cota máxima. Obsérvese también que, pese al hecho de que la crisis se originó en Es-
tados Unidos. las cotizaciones bursátiles en Europa y en los mercados emergentes cayeron
tanto como las estadounidenses: volveremos a esta cuestión más adelan te.
Afectado por la caída de los precios de la vivienda y el desplome de las cotizaciones bur-
sátiles, y preocupado por que esto pudiera ser el inicio de otra Gran Depresión, el público re-
dujo drásticamente su consumo. Preocupadas por las ventas y con incertidumbres sobre el
futuro, las empresas recortaron drásticamente sus inversiones. Con los precios de la viviend a
a la baja y muchas casas vacías en el mercado, la construcción de nuevas viviendas se redujo
considerablemente. Pese a las resueltas medidas adoptadas por la Fed, que redujo los tipos de
interés hasta cero, y por el gobierno estadounidense, que recor tó los impuestos y aumentó
el gasto. la demanda cayó. al igual que la producción . En el tercer trimestre de 2008, el cre-
cimiento de la producción estadounidense pasó a ser negativo, permaneciendo en esa situa-
ción durante 2009.
Cabría haber esperado que la crisis se circunscribiera básicamente a Estados Unidos, pero
como muestran los Gráficos 1.1y1.2, no fue así. La crisis estadounidense se transformó rápida-
mente en una crisis mundial. Otros países se vieron afectados a través de dos canales, siendo el
comercio el primero de ellos. Conforme los consumidores y las empresas estadounidenses redu-
cían el gasto, parte del recorte recayó en las importaciones de bienes extranjeros. Desde la pers-
pectiva de los países que exportaban a Estados Unidos sus exportaciones cayeron. al igual que
a su vez, lo hacía su producción. El segundo canal fue fmanciero. Los bancos estadounidenses.
con urgente necesidad de fondos en Estados Unidos, repatriaron fondos desde otros países, oca-
sionando también problemas a los bancos de esos países. Conforme estos bancos entraban en
dificultades, el crédito se paralizó. induciendo caídas del gasto y de la producción. Asimismo,
los gobiernos de varios países europeos habían acumulado importantes volúmenes de deuda

Capítul o 1 Una gira por el mundo 5

 y ahora estaban incurriendo en fuertes déficits. Los inversores comenzaron a plantearse si la
deuda podría ser devuelta y demandaron tipos de interés mucho más altos. Enfrentados a esos
elevados tipos de interés. los gobiernos redujeron drásticamente sus déficits. mediante una
combinación de menor gasto y mayores impuestos. Esto indujo. a su vez, caídas adicionales de
la demanda y la producción. En Europa, el descenso de la producción fue tan grave que este sin-
gular aspecto de la crisis recibió su propio nombre. la crisis del euro. En resumen, la recesión en
Estados Unidos se transformó en una recesión mundial. En 2009, el crecimiento medio en las
economías avanzadas fue del - 3.4 %, con diferencia la menor tasa de crecimiento anual desde
la Gran Depresión. El crecimiento se mantuvo positivo en las economías emergentes y en desa-
rrollo, pero siendo 3,5 puntos porcentuales inferior a la media del periodo 2000-2007.
Desde entonces, gracias a las resueltas políticas monetarias y fiscales y al lento sanea-
miento del sistema financiero. la mayoría de las economías ha cambiado de rumbo. Como
puede observarse en el Gráfico 1.1. el crecimiento en las economías avanzadas volvió a ser
positivo en 2010 y h a mantenido ese signo desde entonces. No obstante. la recuperación es
mediocre y desigual. En algunos países avanzados, sobre todo en Estados Unidos, el desem-
pleo casi ha retornado a su nivel previo a la crisis. Sin embargo. la zona del euro sigue aún en
aprietos. El crecimiento es positivo, pero reducido, y el desempleo se mantiene elevado. En las
economías emergentes y en desarrollo, el crecimiento también se ha recuperado. pero como
puede observarse en el Gráfico 1.1. es más bajo que antes de la crisis y se ha desacelerado
gradualmente desde 201 O.
Habiendo preparado el terreno. ahora llevaremos a lector de gira por las tres principales
potencias económicas del mundo. a saber. Estados Unidos, la zona del euro y China.

1.2 Estados Unidos

Cuando los econ omistas examinan un país, las primeras dos preguntas que se hacen son:
¿cuál es el tamaño del país desde un punto de vista económico? y ¿cuál es su nivel de vida?
Para responder a la primera pregunta. examinan la producción. es decir, el nivel de produc-
ción del país en su conjunto. Para responder a la segunda, examinan la producción per cápita.
Las respuestas. en el caso de Estados Unidos, se recogen en el Gráfico 1.3: Estados Unidos es

Gráfico 1.3
Estados Unidos, 2014

6 Introducción El núcleo
grande. con una producción de 17.4 billones de dólares en 2014, lo que representa el 23 % de
la producción mundial y lo convierte en el país más grande del mundo en términos económi-
cos. Además, el nivel de vida en Estados Unidos es alto. ya que su producción per cápita es de ¿Puede el lector adivinar algu-
54.600 dólares. que no es la más alta del mundo, pero se acerca. • nos de los países con un ni-
Cuando los economistas quieren profundizar y examinar el estado de salud del país, ana- vel de vida superior al de Es-
lizan tres variables básicas: tados Unidos? Pista: Piense en
productores de petróleo y cen-
• El crecimiento de la producción, es decir. la tasa de variación de la producción. tros financieros. Para hallar la
• La tasa de desempleo. es decir. la proporción de trabajadores en la economía que no están respuesta , busque «Produc-
ocupados y están buscando trabajo. to Interior Bruto per cápita, a
precios corrientes» en http://
• La tasa de inflación. es decir, la tasa a la que aumenta el precio medio de los bienes de la www.imf.org/ external/ pubs/ft/
economía con el paso del tiempo. weo/ 2015/ 01 / weodata/ weo -
El Cuadro 1.1 incluye las cifras de estas tres variables para la economía estadounidense. selgr.aspx

Para situarlas en perspectiva. la primera columna indica el valor medio de cada una de las tres
variables desde 1990 hasta 2007, el año anterior a la crisis. La segund a muestra esas cifras du-
rante la fase aguda de la crisis, los años 2008 y 2009 . La tercera presenta los datos para el pe-
riodo comprendido entre 2010 y 2014. mientras que la última ofrece las cifras de 2015 (o,
siendo más precisos, las previsiones para 2O15 realizadas en otoño de 2O1 ) ).
Examinando las cifras para 2015. el lector puede entender por qué los economistas son razo-
nablemente optimistas sobre la economía estadounidense en este momento. El crecimiento pre-
visto para 2015 es superior al 2,5 %. exactamente un poco por encima de la media del periodo
1990-2007. El desempleo. que aumentó durante la crisis y en el periodo inmediatan1ente poste-
rior (alcanzando el 10 % en 2010), está disminuyendo y. al situarse ahora en el 5,4 %, ha retor-
nado a su nivel medio del periodo 1990-2007. La inflación es baja, sustancialmente inferior a la
media del periodo 1990-2007. En resumen, la economía de Estados Unidos parece estar en bue-
nas condiciones, habiendo dejado básicamente atrás los efectos de la crisis.
Sin embargo. no todo va bien. Para asegurarse de que la demanda era suficientemente
robusta para sostener el crecimiento, la Fed ha tenido que mantener los tipos de interés muy
bajos, en realidad demasiado bajos para ofrecer confort. Además. el crecimiento de la pro-
ductividad parece haberse desacelerado, implicando un crecimiento mediocre en el futuro.
Examinemos ambas cuestiones sucesivamente.
Dado que mantener grandes
Los bajos tipos de interés y el límite inferior cero sumas de efectivo es inconve-
Cuando comenzó la crisis, la Fed trató de contener la caída del gasto reduciendo el tipo de niente y peligroso , el público
interés que controla. el denominado tipo de los fondos federales. Como puede observarse en podría estar dispuesto a man-
tener algunos bonos aun cuan-
el Gráfico 1.4 de la página 8. el tipo de los fondos federales pasó del 5.2 % en julio de 2007 do pagasen un pequeño tipo
hasta casi el O% (0.16 % para ser precisos) en diciembre de 2008 . de interés negativo. Pero exis-
¿Por qué se detuvo la Fed en cero? Porque el tipo de interés no puede ser negativo. Si lo te un límite claro al recorrido
fuera. nadie mantendría bonos y todo el mundo querría, en cambio. mantener efectivo, ya negativo del tipo de interés an-
que el efectivo paga un tipo de interés cero. En macroeconomía. a esta restricción se le deno- tes de que el público encuen-
tre fórmulas de desplazarse al
mina el límite inferior cero, y es con la que tropezó la Fed en diciembre de 2008. efectivo.

El crecimiento, el desempleo y la inflación en Estados Unidos, 1990-2015

Tasa de crecimiento de la
3,0 -1,5 2,2 2,5
producción

Tasa de desempleo 5,4 7,5 8,0 5,4

Tasa de inflación 2,3 1,4 1,6 0,7

Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIS). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIS).

Fuente: FMI , Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.

Capítulo 1 Una gira por el mundo 7

Gráfico 1.4
El tipo de los fondos
federales en Estados
Unidos desde 2000
Fuente: Haver Analytics.
Como el lector tendrá ocasión
de comprobar más adelante,
los bancos centrales como la
Fed pueden utilizan otros ins-
trumentos para estimular la
demanda. A estos instrumen-
tos se les denomina "Política
monetaria no convencional».
Sin embargo, no funcionan tan
bien como el tipo de interés.
8 Introducción
7-
6
5~
·*-¡: 4-
Q)
~
~3-
2-
1-
jul. 15
Or r T - , --¡ - , T r -,.- < 1 r r 1 ,---, 1 ,.- 1 1 1
ene-00 jul-01 ene-03 jul-04 ene-06 jul-07 ene-09 jul-1 O ene-12 jul-13 ene-15
Este acusado descenso del tipo de interés, que abarató el endeudamiento de los consumi-
dores y la inversión de las empresas, contuvo seguramente la caída de la demanda y el des-
censo de la producción. Sin embargo, como vimos anteriormente y puede apreciarse en el
Cuadro l. l. esto no fue suficiente para evitar una profunda recesión: el crecimiento en Esta-
dos Unidos fue negativo en 2008 y 2009. Para contribuir a que la economía se recuperase. la
Fed después mantuvo el tipo de interés próximo a cero. donde ha permanecido hasta ahora (el
otoño de 2015). El plan de la Fed consiste en comenzar pronto a subir el tipo de interés. por lo
que es probable que cuando el lector tenga en sus manos este libro, aquel ya haya aumentado.
pero aún será muy bajo en relación con sus patrones históricos.
¿Por qué los bajos tipos de interés constituyen un posible problema? Por dos motivos: el
primero es que los tipos bajos limitan la capacidad de la Fed para responder a ulteriores per-
turbaciones negativas. Si el tipo de interés es (próximo a) cero y la demanda vuelve a caer,
poco podrá hacer la Fed para estimular la demanda. El segundo es que los bajos tipos de in-
terés parecen inducir una excesiva asunción de riesgos por parte de los inversores. Como el
rendimiento de mantener bonos es tan bajo, los inversores se ven tentados a asumir un exce-
sivo riesgo para incrementar sus rendimientos. Y un excesivo riesgo puede, a su vez, ocasio-
nar crisis fmancieras del tipo que acabamos de experimentar. A buen seguro que no quere-
mos pasar por otra crisis como la recientemente sufrida.
¿Cuán preocupante es el lento crecimiento de la productividad?
Aunque la Fed tiene que preocuparse de mantener suficiente demanda para lograr un cre-
cimiento a corto plazo, en periodos de tiempo más prolongados el crecimiento viene deter-
minado por otros factores, siendo el principal el crecimiento de la productividad: sin este, no
puede haber un crecimiento sostenido de la renta per cápita. Y, en este ámbito, las noticias
son preocupantes. El Cuadro 1.2 muestra el crecimiento medio de la productividad en Estados
Unidos por década desde 1990 para el conjunto del sector privado y para el sector industrial.
Como puede observarse, el crecimiento de la productividad en lo que llevamos de la década de
2010 ha sido en torno a la mitad de su valor en la década de 1990.
¿Cuán preocupante es esto? El crecimiento de la productividad varía mucho de un año a otro
y algunos economistas creen que simplemente podría tratarse de unos cuantos años malos, por lo
que no habría que preocuparse. Otros creen que la existencia de problemas de medición dificulta
la estimación de la producción y que el crecimiento de la productividad podría estar subestimado.
Por ejemplo. ¿cómo medirnos el valor real de un nuevo teléfono inteligente en relación con un mo-
delo anterior? Su precio puede ser mayor, pero probablemente hace muchas cosas que el modelo
El núcleo
 . .. El crecimiento de la productividad, por década

- - -• 1•• ' - - ,.., -- . - ..- ..

.. - --- ,, .~~ r¡--:"' . ;-.,.rroru ....l till.,...~tlll'•'

Sector empresarial no agrícola 2,0 2,6 1,2

Sector empresarial 2,1 2,6 1,2

Industria 4,0 3,1 2,4

Fuente: Haver Analytics.

anterior no podía. Sin embargo, otros entienden que Estados Unidos verdaderamente ha entrado
en un periodo de menor crecimiento de la productividad, que puede que ya se hayan obtenido las
principales ganancias derivadas de las actuales innovaciones en las TI y que probablemente el TI significa tecnologías de la in-
progreso sea menos rápido, al menos por algún tiempo. formación .
Un especial motivo de preocupación es que esta desaceleración del crecimiento de la produc-
tividad se viene produciendo en el contexto de una creciente desigualdad. Cuando el crecimiento
de la productividad es elevado, la mayoría de la gente probablemente se beneficia. aunque la des-
igualdad aumente. Los pobres podrían beneficiarse menos que los ricos, pero su nivel de vida tam-
bién crecería. algo que no ocurre actualmente en Estados Unidos. Desde 2000 , los ingresos reales
de los trabajadores con educación secundaria superior o con un nivel educativo menor han caído
en la práctica. Si las autoridades económicas quieren invertir esta tendencia, deben elevar el creci-
miento de la productividad, limitar el aumento de la desigualdad o ambas cosas. Estos son los dos
principales desafíos a los que se enfrentan las autoridades económicas estadounidenses hoy en día.

1.3 La zona del euro

En 19 5 7, seis países europeos decidieron formar un mercado común eu ropeo, es decir, una
zona económica en la que pudieran circular libremente las personas y los bienes. Desde en- Hasta hace unos años , su
tonces , se han sumado otros 22, para un total de 28 . Este grupo actualmente se conoce con nombre oficial era el de Comu-
el nombre de Unión Europea o UE para abreviar. nidad Europea o CE. El lector
En 1999. la UE decidió dar un paso adicional y comenzó un proce o de sustitución de aún encontrará probablemente
las monedas nacionales por una única moneda común, llamada euro. ola 11 países parti- ese nombre.

ciparon al inicio; desde entonces, se han sumado otros 8. Algunos países, particularmente El área también recibe los nom-
el Reino Unido, han decidido no participar, al menos por ahora. El nombre oficial del grupo bres de eurozona o eurolandia.
de países miembros es la zona del euro. La transición tuvo lugar por fases. El 1 de enero de El primero suena demasiado
1999 , cada uno de los 11 países fijaron el valor de su moneda al euro. Por ej emplo, se esta- tecnocrático y el segundo re-
bleció la igualdad entre 1 euro y 6,56 francos franceses , o 1 66 pesetas españolas y así con cuerda a Disneylandia. Evitare-
mos ambos .
el resto de las monedas nacionales. Entre 1999 y 2002, los precios se den ominaron tanto en
unidades monetarias nacionales como en euros, pero el euro aún no circulaba. Esto sucedió
en 2002, cuando los billetes y monedas en euros sustituyeron a las monedas nacionales. Ac-
tualmente 19 países pertenecen a esta área monetaria común .

El crecimiento, el desempleo y la inflación en la zona del euro, 1990-2015

Tasa de crecimiento de la
2,1 -2,0 0,7 1,5
producción

Tasa de desempleo 9,4 8,6 11,1 11, 1

Tasa de inflación 2,1 1,5 1,0 1,1

Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PI B). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (defiactor del PIB).
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.

Capítulo 1 Una gira por el mundo 9

 EU17: Zona del euro, 2014
Producción: 13,4 billones de dólares
Población: 334,5 millones
Producción per cápi ta: 40 .143 $
Porcentaje de la producción mundial : 17,4 %
2014
Producción Población Producción
(billones de $) (millones) pe r cápita
Francia 2,8 63 ,9 44.332 $
Alemania 3,9 81 , 1 47. 604 $
Italia 2, 1 60,0 35. 820 $
España 1,4 46 ,5 30.272 $

Portu

Malta

Gráfico 1.5
La zona del euro, 2O14

10 Introducción El núcleo
 Como puede observarse en el Gráfico 1.5, la zona del euro también es una gran poten-
cia económica. Su producción es casi igual a la de Estados Unidos y su nivel de vida no es mu-
cho menor (la producción del conjunto de la UE supera a la de Estados lnidos). Sin embargo.
como revelan las cifras del Cuadro 1.3. las cosas no van muy bien.
Al igual que en Estados Unidos. la fase aguda de la crisis. 2008 y 2009. se caracterizó
por un crecimiento negativo. Mientras que Estados Unidos se recuperó. el crecimiento en la
zona del euro continuó siendo anémico. cercano a cero en el periodo 2010-2014 (de hecho.
dos de los años del periodo registraron nuevamente crecimiento negativo). Incluso en 2015.
la previsión de crecimiento es solo del 1.5 %. más baja que en Estados Unidos e inferior al
promedio anterior a la crisis. El desempleo. que aumentó a partir de 200 7. aún se sitúa en un
elevado 11,1 %, duplicando casi el de Estados Unidos. La inflación es baja, por debajo del ob-
jetivo del Banco Central Europeo. el BCE.
Actualmente la zona del euro tiene planteados dos principales problemas. El primero es
cómo reducir el desempleo. El segundo es si la zona puede. y cómo. funcionar de forma efi-
ciente como un á rea monetaria común. Analicemos ambos problemas sucesivamente.

¿Puede reducirse el desempleo europeo?

La elevada tasa media de desempleo en la zona del euro, 11, 1 % en 201 5. oculta grandes di-
ferencias entre los países miembros. En un extremo. Grecia y España tienen tasas de desem-
pleo del 2 5 % y 2 3 %, respectivamente. En el otro. la tasa de desempleo en Alemania no llega
al 5 %. Entre ambos extremos hay países como Francia e Italia con tasas del 10 % y 12 %,
respectivamente. Así pues. es evidente que la fórmula para reducir el desempleo debe adap-
tarse a las singularidades de cada país.
Para mostrar la complejidad de los problemas. resulta útil examinar un país concreto
con desempleo elevado. El Gráfico 1.6 de la página 11 muestra la llamativa evolución de la
tasa de desempleo española desde 1990. Tras un largo periodo de auge iniciado a mediados
de la década de 1990, la tasa de desempleo había disminuido desde casi un 25 % en 1994
hasta un 9 % en 2007. Sin embargo, con la crisis, el desempleo volvió a dispararse, supe-
rando el 25 % en 2013. Solo ahora está comenzando a caer. pero sigue siendo muy alto. El
gráfico sugiere dos conclusiones:
• Gran parte del elevado desempleo actual es resultado de la crisis y del súbito desplome
de la demanda discutido en la primera sección. Un auge del mercado de la vivienda

30- Gráfico 1.6

Desempleo en España
desde 1990

Fuente: Fondo Monetario

Internacional, Perspectivas de la
Economía Mundial, julio de 2015

Gl
E
e:
Gl
o
o
Q.

5-

o r 1 T T T ·¡- r ----, - í ---,-

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Capít ulo 1 Una gira por el mundo 11

 transformado en colapso inmobiliario, más un súbito aumento de las tasas de interés,
indujeron la subida del desempleo a partir de 2008. Cabe esperar que, a la larga. la de-
manda se recupere y el desempleo se reduzca.
• ¿Hasta dónde puede bajar? Incluso en los momentos álgidos del auge. la tasa de desempleo
en España se situaba en torno al 9 %, casi el doble que la de Estados Unidos actualmente.
Esto sugiere que existen más causas, aparte de la crisis y la caída de la demanda. El hecho de
que. durante la mayor parte de los últimos 20 años. el desempleo haya superado el 10 % su-
giere problemas en el mercado de trabajo. El reto consiste pues en identificar exactamente
cuáles son estos problemas. en España, y en otros países europeos.
Algunos economistas creen que el principal problema consiste en que los estados eu-
ropeos protegen demasiado a los trabajadores. Para evitar que éstos pierdan sus empleos.
encarecen su despido para las empresas. Uno de los resultados indeseados de esta política
es desalentar la contratación de trabajadores en primer lugar y. por tanto. elevar el desem-
pleo. Asimismo, para proteger a los trabajadores que quedan desempleados, los estados eu-
ropeos ofrecen generosas prestaciones por desempleo. Sin embargo, al hacerlo. reducen los
incentivos de los desempleados a aceptar empleos con rapidez, lo que también aumenta el
desempleo. La solución, concluyen estos economistas, es ser menos protectores, eliminar
rigideces del mercado de trabajo y reformar las instituciones del mercado de trabajo para que
se parezcan más a las de Estados Unidos. Esto es lo que en buena medida ha hecho el Reino
Unido, donde el desempleo es bajo.
Otros son más escépticos y aducen el hecho de que el desempleo no es elevado en toda
Europa. Aun así. la mayoría de los países ofrecen protección y generosas prestaciones so-
ciales a los trabajadores. Esto sugiere que el problema podría no radicar tanto en el grado
de protección como en la forma de aplicarla. El reto, sostienen estos economistas, consiste
en entender qué están haciendo bien los países con bajo desempleo y si puede ser exporta-
ble a otros países europeos. Resolver estas cuestiones es una de las principales tareas a las
que actualmente se enfrentan los macroeconomistas y los responsables de la política eco-
nómica europeos.

¿Qué ha hecho el euro por sus miembros?

Los partidarios del euro subrayan su enorme importancia simbólica. A la luz de las muchas
guerras previas entre países europeos, ¿qué mejor prueba del permanente fin de los conflic-
tos que la adopción de una moneda común? También señalan las ventajas económicas de
tener una moneda común. a saber, no más variaciones de los tipos de cambio de las que ten-
gan que preocuparse las empresas europeas y fin de la necesidad de cambiar moneda al cru-
zar fronteras. Junto con la eliminación de otros obstáculos al comercio entre los países eu-
ropeos, el euro contribuye, según aducen. a la creación de una gran potencia económica
mundial. No cabe duda de que la creación del euro fue uno de los principales acontecimien-
tos económicos de principios del siglo xxr.
Otros temen. sin embargo. que el simbolismo del euro tenga importantes costes econó-
micos. Incluso antes de la crisis. señalaban que una moneda común implica una política
monetaria común y que eso conlleva el mismo tipo de interés para todos los países del euro.
Por tanto. se preguntaban qué ocurriría si un país entrase en recesión mientras otro se en-
contrara en medio de una expansión económica. El primero necesita unos tipos de interés
más bajos para estimular el gasto y la producción, mientras que el segundo los precisa más
altos para desacelerar su economía. Si los tipos de interés deben ser iguales en ambos países,
¿qué sucederá? ¿No se corre el riesgo de que el primero sufra una recesión durante mucho
tiempo o de que el segundo sea incapaz de desacelerar su boyante economía? Además, una
moneda común también conlleva la pérdida del tipo de cambio como instrumento de ajuste
dentro de la zona del euro. Así pues. se planteaban qué ocurriría cuando un país con un
fuerte déficit comercial necesitase ser más competitivo. Si el país no puede reajustar su tipo
de cambio. debe ajustarse reduciendo sus precios en relación con los de sus competidores. lo
que probablemente será un largo y doloroso proceso.

12 Introducción El núcleo
 Hasta la crisis del euro, el debate había sido hasta cierto punto abstracto, pero ya no.
Como resultado de la crisis, varios miembros de la zona del euro, desde Irlanda a Portugal.
pasando por Grecia, han sufrido profundas recesiones. Si hubieran tenido sus propias mo-
nedas, podrían haberlas depreciado frente a las de otros miembros para estimular la de-
manda de sus exportaciones. Pero al compartir moneda con sus vecinos, esto no fue posible.
Por tanto, ciertos economistas concluyen que algunos países deberían abandonar el euro y
recuperar el control de su política monetaria y de su tipo de cambio. Otros sostienen que di-
cha salida sería desaconsejable porque se perderían las otras ventajas de permanecer en el
euro y sería extremadamente perturbadora, ocasionando problemas aun más graves al país
que lo abandonara. Es probable que este debate se mantenga candente por algún tiempo.

1.4 China
China aparece en las noticias todos los días. Cada vez más es percibida como una de las
principales potencias económicas del mundo. ¿Está justificada esta atención? Una pri-
mera ojeada a las cifras del Gráfico l. 7 de la página 14 sugiere que quizá no. Cierto es
que la población de China es enorme, más de cuatro veces la de Estados Unidos. Pero su
producción, expresada en dólares multiplicando la cifra en yuanes (la moneda china) por
el tipo de cambio dólar-yuan , aún solo asciende a 10,4 billones de dólares, alrededor del
60 % de la de Estados Unidos. Su producción per cápita es de unos 7.600 dólares. solo un
15 % de la estadounidense.
Entonces, ¿por qué se presta tanta atención a China? Por dos motivos principales:
para entender el primero, debemos volver a la cifra de producción per cápita. Al compa-
rar la producción per cápita de un país rico como Estados Unidos con la de un país rela-
tivamente pobre como China, hay que ser cuidadoso. La razón es que numerosos bienes
son más baratos en las economías pobres. Por ejemplo, una comida en un restaurante me-
dio de Nueva York cuesta unos 20 dólares. mientras que en Pekín cuesta unos 2 5 yuanes,
alrededor de 4 dólares. En otras palabras. la misma renta (expresada en dólares) permite
comprar mucho más en Pekín que en Nueva York. Si queremos comparar niveles de vida,
debemos tener en cuenta estas diferencias. lo que se consigue utilizando medidas de PPA El problema es menos impor-
(paridad del poder adquisitivo). Utilizando estas medidas, se estima que la producción per cá- tante cuando se comparan dos
países ricos, así que no fue un
pita en China es de unos 12. l 00 dólares. en torno a una cuarta parte de la de Estados Uni-
aspecto relevante cuando pre-
dos. Esta cifra ofrece una imagen más precisa del nivel de vida en China. Obviamente. aún viamente comparamos los ni-
es mucho menor que la de Estados Unidos u otros países ricos. Sin embargo, es más alta veles de vida en Estados Uni-
que la que sugieren los datos del Gráfico l. 7. dos y la zona del euro.
Un segundo motivo, y más importante, es que China ha venido creciendo con gran ra-
pidez durante más de tres décadas. Esto se muestra en el Cuadro 1.4. el cual. como los an-
teriores cuadros para Estados Unidos y la zona del euro. ofrece información sobre el cre-
cimiento de la producción, el desempleo y la inflación durante los periodos 1990-2007,
2008-2009, 2010-2014 y la previsión para 2015.
La primera fila del cuadro relata el hecho principal. Desde 1990 (en realidad. desde
1980, si ampliásemos el cuadro otros 10 años hacia atrás), China ha crecido cerca del
10 % anual. lo que significa que la producción se duplica cada 7 años. Compare el lector
esta cifra con las de Estados Unidos y Europa que vimos anteriormente y entenderá por qué
el peso de las economías emergentes en la economía mundial, siendo China la principal,
está creciendo con tal rapidez.
El Cuadro 1.4 ilustra otros dos aspectos interesantes. El primero es lo difícil de observar
los efectos de la crisis en los datos. El crecimiento apenas se redujo durante 2008 y 2009 y
el desempleo apenas aumentó. El motivo no es que China sea una economía cerrada al resto
del mundo. Las exportaciones chinas se desaceleraron durante la crisis. Sin embargo, su ne-
gativo efecto sobre la demanda se compensó casi por completo con la importante expan-
sión fiscal aplicada por el gobierno chino, sobre todo mediante un fuerte aumento de la in-
versión pública. El resultado fue un crecimiento sostenido de la demanda y, por tanto, de la
producción.

Capítulo 1 Una gira por el mundo 13

Gráfico 1.7
China, 2014 China, 201 4
Producción 10,4 billones de $
Población: 1.368 millones
Fuente: Perspectivas de la
Economía Mundial, FMI.
Producción per cápita: 7.627 $
Porcentaje de la producción
mundial: 13,5%

El segundo es el descenso de las tasas de crecimiento desde el 1O % antes de la crisis hasta

menos del 9 % después, con una previsión del 6,8 % para 2015. Esta evolución plantea los
interrogantes de cómo ha podido China mantener una tasa de crecimiento tan alta durante
tanto tiempo y de si actualmente está adentrándose en un periodo de menor crecimiento.
Una cuestión preliminar es si las cifras son reales. ¿Podría ocurrir que el crecimiento
chino se haya exagerado en el pasado y aún ahora? Después de todo, China aún es oficial-
mente un país comunista y los funcionarios públicos podrían tener incentivos a exagerar
los resultados económicos de su sector o provincia. Los economistas que han examinado
con detalle esta cuestión concluyen que probablemente no sea así. Las estadísticas no
son tan fiables como las de países más ricos, pero no sufren un sesgo importante. El creci-
miento de la producción es realmente muy alto en China. Entonces, ¿cuáles han sido las
fuentes de ese crecimiento? Dos: la primera, una fuerte acumulación de capital. La tasa de
inversión (el cociente entre la inversión y la producción) en China es del 48 %, una cifra
muy elevada. En comparación, en Estados Unidos es solo del 19 %. Más capital significa
mayor productividad y mayor producción. La segunda es un rápido progreso tecnológico.
Una de las estrategias del gobierno chino ha sido fomentar que las empresas extranjeras
trasladasen su producción a China. Como las empresas extranjeras suelen ser mucho más
productivas que las chinas, esto ha elevado la productividad y la producción. Otro aspecto

El crecimiento, el desempleo y la inflación en China, 1990-2015

Tasa de crecimiento de la
10,2 9,4 8,6 6,8
producción

Tasa de desempleo 3,3 4,3 4,1 4,1

Tasa de inflación 5,9 3,7 4 ,2 1,2

Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIS). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB)
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.

14 Introducción El núcleo
de la estrategia ha sido promover negocios conjuntos entre empresas extranjeras y chinas.
Logrando que estas trabajasen con aquéllas y aprendiesen en el proceso, la productividad
de las empresas chinas ha crecido enormemente.
Descrito de esta forma, el logro de un alto crecimiento de la productividad y de la produc-
ción parece una receta fácil que cualquier país pobre puede y debe seguir. En realidad, lasco-
sas no son tan sencillas. China forma parte de un grupo de países que se embarcaron en un
proceso de transición desde la planificación central hacia la economía de mercado. La mayo-
ría de esos otros países. desde Europa central hasta Rusia, pasando por el resto de las anterio-
res repúblicas soviéticas, sufrieron fuertes caídas de la producción durante la transición. La
mayor parte de ellos aún registran tasas de crecimiento mucho menores que las de China. En
muchos países, la corrupción generalizada y los deficientes sistemas de derechos de propie-
dad hacen que las empresas sean reacias a invertir. Así pues. ¿por qué a China le ha ido mu-
cho mejor? Algunos economistas creen que se debe a una transición más lenta: las primeras
reformas chinas. que se remontan a 1980, tuvieron lugar en la agricultura. e incluso hoy la
propiedad de muchas empresas continúa siendo pública. Otros sostienen que el hecho de que
El férreo control político tam-
el partido comunista haya mantenido el control ha contribuido en la práctica a la transición
bién ha permitido el desarrollo
económica: un férreo control político ha permitido una mej or protección de los derechos de de la corrupción, y esta también
propiedad, al menos para las nuevas empresas, ofreciéndoles incentivos a invertir. Dar res- puede socavar la inversión. Chi-
puesta a estas cuestiones y, por tanto. aprender las lecciones que otros países pobres podrían ~ na se encuentra actualmente en
extraer de la experiencia china. tendría una enorme trascendencia. no solo para China, sino medio de una fuerte campaña
anticorrupción.
también para el resto del mundo.
Al mismo tiempo, la reciente desaceleración del crecimiento plantea una nueva serie
de incógnitas: ¿A qué obedece la desaceleración? ¿Debería el gobierno chino tratar de man-
tener un alto crecimiento o aceptar la menor tasa de crecimiento? La mayoría de los econo-
mistas y, de hecho, las propias autoridades chinas creen que un menor crecimiento es ac-
tualmente deseable y que la población china se beneficiará si la tasa de inversión disminuye,
permitiendo que más producción se destine al consumo. Asegurar la transición desde la in-
versión al consumo es el principal desafío al que actualmente se enfrentan las autoridades
chinas.

1.5 Avance
Con esto concluimos nuestra gira relámpago por el mundo. Hay muchas otras regiones y
muchas otras cuestiones macroeconómicas que podríamos haber examinado:
• India, otro gran país pobre. con una población de l .2 70 millones de personas, que, como
China. ahora está creciendo muy deprisa y transformándose en una potencia económica
mundial.
• Japón, cuyo crecimiento fue tan impresionante durante los 40 aúos posteriores a la
Segunda Guerra Mundial que se hablaba de milagro económico, pero que ha obtenido
muy malos resultados en las dos últimas décadas. Desde la crisis bursátil registrada a
principios de la década de 1990, Japón ha experimentado una prolongada recesión, con
un crecimiento medio de la producción inferior al 1 % anual.
• Latinoamérica, que pasó de una inflación alta a una inflación baja en la década de 1990
y después a un crecimiento económico sostenido. Sin embargo, su crecimiento se ha
desacelerado recientemente, como resultado, en parte, de una caída del precio de las ma-
terias primas.
• Europa central y oriental, que pasó de la planificación central a un sistema de mercado a
principios de la década de 1990. En la mayoría de los países de la región, la transición se
caracterizó por una acusada caída de la producción al inicio del proceso. Algunos, como
Polonia, ahora registran altas tasas de crecimiento; otros, como Bulgaria, aún tienen
problemas.
• África, que ha sufrido décadas de estancamiento económico, pero donde. frente a la per-
cepción habitual, el crecimiento ha sido alto desde 2000. promediando un 5,5 % anual y
reflejando el crecimiento de la mayoría de los países del continente.

Capítulo 1 Una gira por el mundo 15

 El lector no puede asimilarlo todo en el primer capítulo. Piense en las cuestiones que se
le han planteado:
• Las grandes cuestiones suscitadas por la crisis: ¿qué causó la crisis? ¿Por qué se transmi-
tió tan deprisa desde Estados Unidos al resto del mundo? En retrospectiva, ¿qué podría
y debería haberse hecho para evitarla? ¿Fueron adecuadas las respuestas de política
monetaria y fiscal? ¿Por qué es tan lenta la recuperación en Europa? ¿Cómo pudo China
mantener su elevado crecimiento durante la crisis?
• ¿Pueden utilizarse las políticas monetarias y fiscales para evitar recesiones? ¿Qué impor-
tancia tiene el límite inferior cero de los tipos de interés? ¿Cuáles son las ventajas e incon-
venientes de participar en un área monetaria común como la zona del euro? ¿Qué medidas
podrían adoptarse en Europa para reducir su elevado y persistente desempleo?
• ¿Por qué varían tanto las tasas de crecimiento de unos países a otros incluso durante
largos periodos de tiempo? ¿Pueden otros países emular a China y crecer a la misma tasa?
¿Debería China desacelerarse?
El objetivo de este libro es ayudar al lector a reflexionar sobre estas cuestiones. Conforme
expongamos los instrumentos que necesita. le enseñaremos a utilizarlos volviendo a todas
estas preguntas y mostrándole las respuestas que los instrumentos sugieren.

Conceptos clave
Unión Europea (EU). 9 área monetaria común. 11
zona del euro. 9

Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
l. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. En 2009. el crecimiento de la producción fue negativo tanto
en los países avanzados como en los países emergentes y en
desarrollo.
b. El crecimiento de la producción mundial recuperó su nivel
previo a la recesión después de 2009.
c. Los precios de las acciones cayeron en todo el mundo entre
2007 y 2010 y luego recuperaron su nivel previo a la recesión.
d. La tasa de desempleo en el Reino Unido es mucho menor que
en gran parte del resto de Europa.
e. El crecimiento aparentemente elevado de China es un mito;
solo es producto de estadísticas oficiales engañosas.
f. La alta tasa de desempleo en Europa comenzó cuando un
grupo de importantes países europeos adoptó una moneda
común.
g. La Reserva Federal reduce los tipos de interés cuando desea
evitar una recesión y los sube cuando quiere reducir la tasa de
crecimiento de la economía.
h. La producción per cápita es distinta en la zona del euro. Esta-
dos Unidos y China.
i. Los tipos de lnterés en Estados Unidos se situaron en cero o
cerca de cero entre 2009 y 2015.
2. La política macroeconómica en Europa
Tenga cuidado con las respuestas simplistas a complejas cuestiones
macroeconómicas. Examine cada una de las siguientes afirmaciones y
comente la otra parte de la historia.
a. El problema del elevado desempleo europeo tiene fácil solu-
ción: reducir las rigideces del mercado de trabajo.
b. ¿Qué puede tener de malo aunar fuerzas y adoptar una mo-
neda única? La adopción del euro es claramente buena para
Europa.
PROFUNDICE
3. El crecimiento económico de China es el rasgo más sobresaliente del
panorama económico mundial en las dos últimas décadas.
a. En 2014, la producción de Estados Unidos fue de 17,4 billones
de dólares y la de China de 10,4 billones de dólares. Supon-
ga que, de ahora en adelante, la producción de China crece a
una tasa del 6.5 % anual, mientras que la de Estados Unidos
lo hace al 2,2 % anual. Estos son los valores en cada país du-
rante el periodo 2010-2014 como se indicó en el texto. Utili-
zando estos supuestos y una hoja de cálculo, obtenga y repre-
sente gráficamente la producción de ambos países durante los

16 Introducción El núcleo
 100 años posteriores a 2014. ¿Cuántos años tardará China
en tener el mismo nivel de producción agregada que Estados
Unidos?
b. Cuando China alcance la producción agregada de Estados
Unidos. ¿tendrán los residentes en China el mismo nivel de
vida que los de Estados Unidos? Explique su respuesta.
c. Otra expresión para nivel de vida es producción per cápita. ¿Cómo
ha elevado China su producción per cápita en las dos últimas
décadas? ¿Son estos métodos aplicables a Estados Unidos?
d. ¿Cree el lector que la experiencia china en cuando al aumento
de su nivel de vida (producción per cápita) ofrece un modelo a
seguir por parte de los países en desarrollo?
4. En el momento de escribir este capítulo, se consideraba que la tasa
de crecimiento de la producción per cápita era una de las principa-
les cuestiones a que se enfrentaba Estados Unidos. Vaya al Informe
Económico del Presidente de 2015 y encuentre un cuadro titulado
«Productividad y Datos Relacionados» (Cuadro B-16). El cuadro puede
descargarse como fichero Excel.
a. Encuentre la columna con las cifras que describen el nivel de
producción por hora trabajada de todas las personas ocupa-
das en el sector empresarial no agrario. Este valor se presenta
como un número índice igual a 100 en 2009. Calcule el au-
mento porcentual de la producción por hora trabajada entre
2009 y 2010. ¿Qué significa este valor?
b. Utilice ahora la hoja de cálculo para obtener el aumento por-
centual medio de la producción por hora trabajada durante las
décadas 1970-1979, 1980-1989, 1990-1999. 2000-2009 y
2010-2014. Compare el crecimiento de la productividad en la
úllima década con el de las anteriores.
c. El lector podría encontrar un Informe Económico del Presi-
dente más reciente. En ese caso, actualice su estimación de la
tasa de crecimiento de la producción por hora trabajada in-
cluyendo los años posteriores a 2014. ¿Hay alguna evidencia
de un aumento del crecimiento de la productividad?
Lecturas complementarias
• La mejor manera de seguir los acontecimientos y cuestio-
nes económicas actuales es leer The Economist, un semana-
rio publicado en Inglaterra. Sus artículos contienen buena
Capítulo 1
AMPLÍE
5. Las recesiones en Estados Unidos después de la Segunda Guerra
Mundial
En esta pregunta se analizan las recesiones de los últimos 50
años. Para resolver este problema, busque primero datos trimestrales
del crecimiento de la producción estadounidense desde 1960 hasta el
aiio más reciente del que se disponga en la página web www.bea.gov. El
Cuadro 1. 1.1 presenta la variación porcentual del Producto Interior
Bruto real (PIB). Estos datos pueden descargarse en una hoja de cál-
culo. Represente gráficamente las tasas trimestrales de crecimiento del
PIB desde 1960: 1 hasta las últimas observaciones. ¿Ha sido negativo
el crecimiento en algún trimestre? Utilizando la definición de recesión
como dos o más trimestres de crecimiento negativo. responda a las
siguientes preguntas:
a. ¿Cuántas recesiones ha sufrido la economía estadounidense
desde 1960?
b. ¿Cuántos trimestres ha durado cada recesión?
c. Desde el punto de vista de la duración y la magnitud. ¿qué dos
recesiones han sido las más graves?
6. Basándose en el Problema 5, anote los trimestres en que comen-
zaron las sl'is recesiones tradicionales. De la base de datos FRED del
Banco de la Reserva Federal de San Luis. descargue la serie de datos
mensuales de la tasa de desempleo desestacionalizada desde 196 9
hasta los últimos datos. Asegúrese de que todas las series de datos están
desestacionalizadas.
a. Observe cada una de las recesiones registradas desde 1969.
¿Cuál era la tasa de desempleo en el primer mes del primer tri-
mestre de crecimiento negativo? ¿Cuál era la tasa de desempleo
en el último mes del último trimestre de crecimiento negativo?
¿Cuánto aumentó esa tasa?
b. ¿En qué recesión aumentó más la tasa de desempleo? Comien-
ce en el mes anterior al trimestre en que la producción cae por
primera vez y llegue hasta el nivel más alto registrado por la
tasa de desempleo antes de la siguiente recesión.
información. están bien escritos, son agudos y dogmáticos.
Asegúrese de leerlo regularmente.
Una gira por el mundo 17
APÉNDICE: ¿Dónde encontrar los datos?
Suponga el lector que desea encontrar los datos de la inflación
de Alemania durante los ú ltimos 50 años. Hace 50 años. tendría
que haber aprendido alemán . encontrado una biblioteca con pu-
blicaciones alemanas. hallado la página que incluyera las cifras
de inflación. y luego escribir y representar gráficamente a mano
los datos en una hoja de papel en blanco. Actualmente. los avan-
ces en la compilación de datos. el desarrollo de los ordenadores
y las bases de datos electrónicas y el acceso a internet facilitan
mucho la tarea. Este apéndice ayudará al lector a encontrar los
datos que busca. ya sea la inflación de Malasia del pasado año.
el consumo de Estados Unidos en 19 59 o la tasa de desempleo
en Irlanda en la década de 1980. En la mayoría de los casos. los
datos pueden descargarse en bojas de cálculo para su posterior
tratamiento.
Para un rápido análisis de los actuales datos
• La mejor fuente de datos más recientes de producción . desem-
pleo, inflación, tipos de cambio, tipos de interés y cotizaciones
bursátiles de un gran número de países son las cuatro últimas
páginas de The Economist. que se publica semanalmente (www.
economist.com). Esta página web. como la mayoría de las cita-
das en el texto. contiene tanto información gratuita como solo
para suscriptores.
• Una buena fuente de datos recientes de la economía de Estados
Unidos es National Economic Trends. publicación mensual del
Banco de la Reserva Federal de San Luis. (https:/ /research.
stlouisfed . org/datatrends/net/).
Para más detalles sobre la economía de Estados l1nidos
• Una base de dados práctica, con cifras que suelen remon-
tarse a la década de 1960, tanto de Estados Unidos como de
otros países. es la Federal Reserve Eco110111ic Dntnbnse (denomi-
nada abreviadamente FRED) . mantenida por el Banco de la
Reserva Federal de San Luis. El acceso es gratuito} gran parte
de los datos estadounidenses utilizados en este libro proceden
de ella (www.research.stlouisfed .org/fred2/) .
• Una vez al año. el Informe Eco11ó111ico del Presidente. elabo-
rado por el Consejo de Asesores Económicos ) publicado
por la Oficina de Prensa del gobierno de Estados Unidos en
Washington. D.C .. ofrece una descripción de las tendencias
del momento. así como de las cifras de la mayoría de las prin-
cipales variables macroeconómicas. remontándose a menudo
a la década de 19 50 (incluye dos partes. un informe sobre la
economía y un conjunto de cuadros estadísticos: ambas se en-
cuentran en www.gpo.gov/erp/).
• Una presentación detallada de la mayoría de las cifras más
recientes de la contabilidad nacional se encuentra en el Survey
of Current Business. publicado mensualmente por la Oficina de
Análisis Económico del Departamento de Comercio estadou-
nidense (www.bea.gov). Véase una guía del usuario sobre las
estadísticas publicadas por la Oficina de Análisis Económico en
la edición de abril de 1996 del Survey of Current Business.
• La publicación de referencia habitual para datos de contabili-
dad nacional es Nntionnl lncome and Product Accounts of the Uni-
ted States. volumen l. 1929-1958. y volumen 2, 1959-1994.
18 Introducción El núcleo
publicados por la Oficina de Análisis Económico del Departa-
mento de Comercio estadounidense (www.bea.gov).
• Para datos sobre casi todo. incluidos datos económicos. una
valiosa fuente es el Statistical Abstmct of the United Stntes. pu-
blicado anualmente por la Oficina del Censo del Departamento
de Comercio estadounidense (http://www.census.gov/library/
publications/ 2O11 /compendia/statab/13 led.html).
Datos de otros países
La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Eco-
nómicos (OCDE). ubicada en París, Francia (www.oecd.org). in-
cluye a la mayoría de los países ricos del mundo (Australia. Austria.
Bélgica. Canadá. Chile. República Checa. Dinamarca, Estonia. Fin-
landia. Francia. Alemania. Grecia. Hungría. Islandia. Israel. Italia.
Japón, Corea del Sur, Luxemburgo. México, Países Bajos, ueva Ze-
landa. Noruega. Polonia. Portugal. Eslovaquia, Eslovenia. España.
Suecia. Suiza, Turquía, Reino Unido y Estados Unidos). En conjun-
to. estos países representan en torno al 70% de la producción mun-
dial. Una virtud de los datos de la OCDE es que. en el caso de muchas
variables. el organismo intenta que sean comparables entre los paí-
ses miembros (o indica cuando no son comparables). La OCDE edi-
ta tres útiles publicaciones. todas ellas disponibles en su sitio web.
• La primera es el OECD Economic Outlook. con periodicidad
semestral. Además de describir las cuestiones y tendencias ma-
croeconómicas actuales. incluye un apéndice con datos de mu-
chas variables macroeconómicas. Las cifras normalmente se
remontan a la década de 1980 y muestran una cobertura siste-
mática. desde una perspectiva tanto temporal como geográfica.
• La segunda es el OECD Emp/oyment Outlook. publicado anual-
mente. Centra más la atención en aspectos y cifras del mercado
de trabajo.
• En ocasiones. la OCDE recopila datos actuales y pasados y pu-
blica un conjunto de OECD Historien/ Stntistics. donde agrupa
varios años.
La principal virtud de las publicaciones del Fondo Monetario
Internacional (FMI. ubicado en Washington. D.C.) radica en que
incluyen a casi todos los países del mundo. El FMI tiene 18 7 países
miembros y ofrece datos de todos ellos (www.imf.org).
• Una útil publicación del FMJ es Perspectivas de la Economía
Mundial (WEO), editada semestralmente, que describe los prin-
cipales acontecimientos económicos en el mundo y en países
miembros concretos. Determinadas series de datos asociadas
con las Perspectivas se encuentran disponibles en la base de
datos WEO. accesible en el sitio web del FMI (www.imf.org/
external/data.htm). La mayor parte de los datos presentados
en este capítulo proceden de ella .
• Otras dos publicaciones útiles son el Informe sobre In Estabilidad
Financiera Mundial (GFSR), centrado en las tendencias fmancie-
ras. y el Monitor Fiscal. centrado en la evolución fiscal. Las tres
publicaciones están disponibles en el sitio web del FMI (www.
imf.org/external/index.htm).
El Banco Mundial también mantiene una gran base de datos
(data.worldbank.org/). con un amplio conjunto de indicadores.
desde el cambio climático a la protección social.
Estadísticas históricas
• En el caso de las estadísticas históricas de Estados Unidos. la
referencia básica es Historien/ Statistics of the United States.
Colo11ial Times to 1970. Partes 1 y 2. publicadas por la Oficina
del Censo del Departamento de Comercio estadounidense
(www.census.gov/ prod/ www I statistical_abstract. html).
• Para estadísticas históricas a largo plazo de algunos países.
una valiosa fuente de datos es Monitori11g the World Economy.
1820-1992. de Angus Maddison. Development Centre Stu-
dies. OCDE. París. 199 5. Este estudio contiene datos de 5 6 paí-
ses que se remontan a 1820. Tlie World Eco110111y: A Millenial
Perspective. Development Studies. OCDE. 2001 . y The World Eco-
11omy: Historien/ Statis1ics. Development Studies. OCDE 2004.
ambos estudios también de Angus Maddison. contienen da-
tos de periodos aún más largos y de un número todavía mayor
de países.
Cuestiones macroeconómicas actuales
Existen a lgunos sitios web que ofrecen información y comentarios
sobre las cuestiones macroeconómicas de actualidad. Además
del sitio web de The Eco110111ist. la página mantenida por Nouriel
Capítulo 1
Roubini (www.rgemonitor.com) ofrece un amplio conjunto de en-
laces a artículos y debates sobre cuestiones macroeconómicas
1mediante suscripción) . Otro sitio web interesante es vox.eu (www.
voxeu.org). donde los economistas publican bitácoras sobre cues-
tiones y acontecimientos actuales.
Si el lector aún no ha encontrado lo que estaba buscando,
un sitio web mantenido por Bill Goffe de la Universidad Estatal de
'\Jueva York (SU Y) (www.rfe.org). publica un listado no solo de
muchas otras fuentes de datos. sino también de fuentes de infor-
mación económica en general. desde documentos de trabajo hasta
datos, pasando por chistes. empleos para economistas y bitácoras.
Por último. el sitio web denominado Gapminder (http: //www.
gapmin<ler.org/ ) tiene una serie de gráficos animados visualmente
llama ti\ os. muchos de ellos sobre aspectos relacionados con la
macroeconomía.
Conceptos clave
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
(OCDE). 18
Fondo :l\Ionetario Internacional (FMI). 18
Una gira por el mundo 19
Una gira por el libro
as palabras producción , desempleo e inflación aparecen d iariamente en la prensa y en los
noticiarios televisivos, por lo que cuando las utilizamos en el Capítulo 1, el lector sabía más
o menos de lo que estábamos hablando. Ahora debemos definirlas exactamente, y esto es
lo que hacemos en las tres primeras secciones de este capítul o.

La Sección 2.1 examina la producción.

La Sección 2.2 examina la tasa de desempleo.

La Sección 2.3 examina la tasa de inflación.

La Sección 2.4 presenta dos importantes relaciones entre est as tres variables: la ley de
Okun y la curva de Phillips.

A continuación, la Sección 2.5 presenta los tres conceptos fundamentales en torno a los
cuales se estructura el libro:

• El corto plazo, es decir, lo que ocurre en la economía de un año a otro.

• El medio plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante una década aproxima-
damente.

• El largo plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante medio siglo o más.

Basándonos en estos tres conceptos, la Sección 2.6 presenta al lector una hoja de ruta
del resto del libro.

21

Dos economistas, Simon Kuz-
nets, profesor de la Universi-
dad de Harvard , y Richard Sto-
ne, profesor de la Universidad
de Cambridge , recibieron el
Premio Nobel por sus aporta-
ciones al desarrollo de la con -
tabilidad nacional, gigantesco
logro intelectual y empírico.
De vez en cuando, también en-
contrará el lector otro térmi-
no, producto nacional bruto
o PNB . Existe una sutil dife-
rencia entre «interior" y «nacio-
nal" y, por lo tanto , entre el PIB
y el PNB, que examinamos en ..,.
el Capítulo 18 y en el Apéndice
1 al final del libro. De momen-
to, la ignoramos.
En realidad, para producir ace-
ro no solo se necesitan tra-
bajadores y máquinas, sino
también mineral de hierro,
electricidad y otros materiales.
Para simplificar, no los tendre-
mos en cuenta.
Un bien intermedio es un bien
utilizado en la producción de
otro. Algunos pueden ser tan-
to bienes finales como bienes
intermedios. Cuando las pata-
tas se venden directamente a
los consumidores, son bienes
finales. Cuando se utilizan para
producir patatas fritas , son bie-
nes intermedios . ¿Se le ocu-
rren otros ejemplos?
22
2.1 La producción agregada
Los economistas que estudiaron la actividad económica en el siglo x1x o durante la Gran
Depresión no disponían de ningún indicador de la actividad agregada al que recurrir (agre-
gada es el término que emplean los macroeconomistas para referirse a total). Tenían que
combinar distintas informaciones. como la producción de mineral de hierro en lingotes o
las ventas de algunos grandes almacenes. para tratar de inferir lo que estaba ocurriendo en
la economía en s conjunto.
No fue hasta el final de la Segunda Guerra Mundial cuando se reunieron las cuentas
..,. nacionales de la renta y el producto (o contabilidad nacional, para abreviar). En Estados
Unidos. vienen publicándose periódicamente indicadores de la producción agregada desde
octubre de 194 7 (el lector encontrará indicadores de la producción agregada de fechas ante-
riores. pero estos se han elaborado retrospectivamente).
La contabilidad nacional. al igual que cualquier otro sistema contable. define primero
los conceptos y después elabora indicadores que corresponden a esos conceptos. Basta obser-
var las estadísticas de los países que aún no han desarrollado sistemas de ese tipo para darse
cuenta de lo fund amentales que son esa precisión y coherencia. Sin ellas. las cifras que debe-
rían cuadrar no cuadran: tratar de comprender lo que ocurre a menudo parece que es como
tratar de cuadrar la cuenta bancaria de otra persona. No vamos a abrumar aquí al lector con
los detalles de la contabilidad nacional. Pero como de vez en cuando necesitará conocer Ja
definición de las \'ariables y la relación entre ellas. le mostramos el método contable básico
que se utiliza hoy en Estados Unidos (y. con pequeñas variaciones. en casi todos los demás
países). Le resultará útil siempre que quiera examinar los datos económicos por su cuenta.
El PIB: la producción y la renta
El indicador de la producción agregada en la contabilidad nacional se llama producto inte-
rior bruto, o PIB para abreviar. Para comprender cómo se elabora el PIB. lo mejor es trabajar
con un sencillo ejemplo. Consideremos el caso de una economia en la que solo hay dos empresas:
• La empresa 1 produce acero, empleando trabajadores y utilizando máquinas. Lo vende a
100 dólares a la empresa 2, que produce coches. La empresa 1 paga a sus trabajadores 80
dólares y se queda con el resto, 20 dólares. como beneficio .
..,. • La empresa 2 compra el acero y lo utiliza. junto con los trabajadores y las máquinas, para
producir coches. Obtiene unos ingresos por las ventas de los coches de 200 dólares. de Jos
cuales 100 los destina a pagar el acero y 70 a los trabajadores de la empresa, por lo que
queda un beneficio de 30.
Toda esta información puede resumirse en un cuadro:
Empresa siderúrgica (empresa 1) Empresa automovilística (empresa 2)
Ingresos derivados de las vent as 100 $ Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos 80 $ Gastos 170 $
Salarios 80 $ Salarios 70 $
Compras de acero 100 $
Beneficios 20 $ Beneficios 30 $
¿Cómo definiría el lector la producción agregada de esta economía? ¿Como la suma de
los valores de tod os los bienes producidos. es decir, la suma de 100 dólares de la producción
de acero y 200 de la producción de coches, o sea, 300? ¿O simplemente el valor de los co-
ches. que es igual a 200 dólares ? Si se piensa un poco, parece que la respuesta correcta tiene
que ser 200 dólares.
¿Por qué? Porque el acero es un bien intermedio: se utiliza en la producción de coches.
..,. Una vez que contabilizamos la producción de coches. no queremos contabilizar también la de
los bienes utilizados para producirlos.
Esto nos lleva a la primera definición del PIB:
Introducción El núcleo
1. El PIB es el valor de los bienes y servicios finales producidos en la economía
durante un determinado periodo.
La palabra importante aquí es final . Solo queremos contabilizar la producción de bienes fi-
nales, no la de bienes intermedios. Utilizando nuestro ejemplo podemos hacer lo mismo de
otra forma. Supongamos que las dos empresas se fusionaran: en ese caso. la venta de acero
se realizaría dentro de la nueva empresa y ya no quedaría registrada. La contabilidad de la
nueva empresa vendría dada por el siguiente cuadro:
Empresa siderúrgica y automovilísti ca
Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos (salarios) 150 $
Beneficios 50 S

Lo único que veríamos sería una empresa que vende coches por 200 $,paga a los traba-
jadores 80 $ + 70 $ = 150 $y obtiene unos beneficios de 20 $ + 30 $ = 50 $.El valor de
200 $ no variaría, como debe ser. No queremos que nuestra medida de la producción agre-
gada dependa de que las empresas decidan fusionarse o no.
Esta primera definición nos permite calcular el PIB de una forma: registrando y su-
mando la producción de todos los bienes finales. Esta es. de hecho. más o menos la forma en
que se calculan en realidad las cifras del PIB. Pero el ejemplo también sugiere otra forma de
concebir y calcular el PIB.

2. El PIB es la suma del valor añadido en la econo mía durant e un determinado

periodo.
El término valor a ñadido significa exactamente lo que sugiere. El valor que añade una em-
presa es el valor de su producción menos el valor de los bienes intermedios que utiliza para ello.
En nuestro ejemplo de las dos empresas, la empresa siderúrgica no utiliza bienes inter-
medios. Su valor añadido es simplemente igual al valor de su producción de acero. 100 $ .
Sin embargo. la compañía automovilística utiliza acero como bien intermedio. Por lo tanto,
el valor añadido de la compañía automovilística es igual al valor de los coches que produce
menos el valor del acero que utiliza para producirlos. 200 $ - 100 $ = J 00 $.El valor aña-
dido total de la economía o PIB es igual a 100 $ (el valor añadido de la compañía siderúr-
gica) + 100 $ (el valor añadido de la compañía automovilística) = 200 $. Obsérvese que el
valor añadido agregado sería el mismo si la empresa siderúrgica y la automovilística se fusio-
naran y se convirtieran en una única empresa. En este caso. no observaríamos los bienes in-
termedios producidos -ya que el acero se produciría y se utilizaría para fabricar coches den-
tro de la empresa- y el valor añadido por la empresa sería simplemente igual al valor de los
coches producidos. o sea. 200 $.
Esta definición permite concebir de una segunda forma el PIB. Las dos definiciones im-
plican en conjunto que el valor de los bienes y los servicios finales-la primera definición del
PIB- también puede concebirse como la suma del valor añadido por todas las empresas de
la economía, que es la segunda definición del PIB.
Hasta ahora hemos examinado el PIB desde la perspectiva de la producción. La otra forma
de examinarlo es desde la perspectiva de la renta. Volvamos a nuestro ejemplo y pensemos en
los ingresos que le quedan a una empresa una vez que ha pagado los bienes intermedios. Al-
gunos ingresos se destinan a pagar a los trabajadores: este componente se denomina renta del
trabajo. El resto va a parar a la empresa: ese componente se llama renta del capital o beneficios
(el motivo de que se denomine renta del capital es que puede considerarse la remuneración
de los propietarios del capital utilizado en la producción).
De los 100 $de valor añadido por el fabricante de acero. 80 van a parar a los trabajadores
(renta del trabajo) y los 20 restantes a la empresa (renta del capital) . De los 100 $de valor aña- En el ejemplo, la participación
del trabajo en la renta total es,
dido por el fabricante de coches. 70 van a parar a la renta del trabajo y 30 a la renta del capital.
por tanto, del 75 %. En los paí-
En el caso de la economía en su conjunto, la renta del trabajo es igual a 150 $ (8 0 $ + 70 $) ses avanzados, la participación
y la renta del capital es igual a 50 $ (20 $ + 30 $).El valor añadido es igual a la suma de la del trabajo suele oscilar entre el
renta del trabajo y la renta del capital. que es igual a 200 $ (150 $ + 50 $). ~ 60 % y el 75 %.
Esto nos lleva a la tercera definición del PIB.

Capít ulo 2 Una gira por el libro 23


Dos lecciones para recordar:
i El PIS es el indicador de la
producción agregada, que
puede utilizarse desde la
perspectiva de la produc-
ción (producción agregada)
o desde la perspectiva de la
renta (renta agregada); y
ii La producción agregada y la
renta agregada siempre son
iguales.
¡Advertencia! La gente suele
utilizar el término nominal para
referirse a cantidades peque-
ñas. Los economistas lo utilizan
para referirse a las variables ex-
presadas en precios corrientes.
Y los economistas no se refie-
ren , desde luego, a cantidades
pequeñas: las cifras normal-
mente son de miles de millones
o billones de dólares.
El lector podría preguntarse
por qué elegimos estos tres
años concretos. Ofreceré la
explicación cuando examine
las auténticas cifras de Esta-
dos Unidos.
24
3. El PIB es la suma de las rentas de la economía durante un determinado periodo.
Recapitulemos: podemos concebir la producción agregada --el PIB- de formas distin-
tas pero equivalen tes.
• Desde la perspectiva de la producción: el PIB es igual al valor de los bienes y servicios finales
producidos en la economía durante un determinado periodo de tiempo.
• También desd e la perspectiva de la producció11: el PIB es la suma del valor añadido en la eco-
nomía durante un determinado periodo de tiempo.
• Desde la perspectiva de la renta: el PIB es la suma de las rentas de la economía durante un
determinado periodo de tiempo.
PIB nominal y real
El PIB de Estados Unidos fue de 17 ,4 billones de dólares en 2014, mientras que en 1960 fue
de 543.000 millones. ¿Fue la producción de Estados Unidos realmente 32 veces mayor en
2014 que en 1960? Evidentemente no: una gran parte del aumento se debió a la subida de
los precios y no a un aumento de las cantidades producidas. Esto nos lleva a distinguir entre
el PIB nominal y el real.
El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes fmales producidos multiplicada
por su precio corriente. Esta definición pone de manifiesto que el PIB nominal aumenta con
el paso del tiempo por dos razones:
• En primer lugar, la producción de la mayoría de los bienes aumenta con el paso del
tiempo.
• En segundo lugar. el precio de la mayoría de los bienes también sube con el paso del
tiempo.
Si nuestro objetivo es medir la producción y su evolución con el paso del tiempo, tene-
mos que eliminar el efecto que produce la subida de los precios en nuestra medida del PIB.
Esa es la razón por la que el PIB real es la suma de la producción de bienes finales multipli-
cada por los precios constantes (en lugar de corrientes).
Si la economía solo produjera un bien final, por ejemplo, un determinado modelo de
coche. sería fácil calcular el PIB real: utilizaríamos el precio del coche en un año dado y
lo multiplicaríamos por la cantidad de coches producidos cada año. Será útil poner aquí
un ejemplo. Consideremos el caso de una economía que solo produce coches y, para evitar
cuestiones que abordaremos más adelante, supongamos que se produce el mismo modelo
todos los años. Imaginemos que el número de coches producidos y su precio en tres años su-
cesivos son los siguientes:
Cantidad de Precio de los PIB rea l
Año PIB nominal
coches coches (en dólares de 2009)
2008 10 20.000 $ 200.000 $ 240.000 $
2009 12 24.000 $ 288.000 $ 288.000 $
201 0 13 26.000 $ 338.000 $ 312.000 $
El PIB nominal, que es igual a la cantidad de coches multiplicada por su precio, pasa de
200.000 dólares en 200 8 a 288.000 en 2009 (un aumento del 44 %) y de 288.000 dólares
en 2009 a 338.000 en 2010 (un aumento del 16 %).
• Para calcular el PIB real, debemos multiplicar la cantidad anual de coches por un precio
común. Supongamos que utilizamos como precio común el precio de un coche en 2009.
Con este método obtenemos el PIB real en dólares de 2009.
• Utilizando este método. el PIB real de 2008 (en dólares de 2009) es igual a 10 coches X
X 24.000 dólares por coche = 240.000 dólares. El PIB real de 2009 (en dólares de
2009) es igual a 12 coches X 24.000 dólares por coche= 288 .000 dólares, igual que el
PIB nominal en 2009. El PIB real de 2010 (en dólares de 2009) es igual a 13 X 24.000
dólares= 312.000 dólares.
Introducc ión El núcleo
 Por tanto. el PIB real aumenta de 240.000 dólares en 2008 a 288.000 dólares en 2009
(un aumento del 20 %) y de 288.000 dólares en 2009 a 312.000 dólares en 2010 (un
aumento del 8 %) .
• ¿Habrían sido distintos nuestros resultados si hubiéramos decidido calcular el PIB real
utilizando el precio de un coche en, por ejemplo, 2010 en lugar de 2009? Evidentemente.
el nivel del PIB real de cada año sería diferente (porque los precios no son los mismos en Para verificarlo, calcule el PIS
2010 que en 2009). pero su tasa de variación de un año a otro sería la misma que hemos real en dólares de 201 O y, a
continuación, la tasa de creci-
mostrado.
miento entre 2008 y 2009 y en-
El problema que se plantea cuando se calcula el PIB real en la práctica se halla en que tre 2009 y 2010.
hay evidentemente más de un bien final. El PIB real es la media ponderada de la produc-
ción de todos los bienes finales, lo que nos lleva a preguntarnos qué ponderaciones debe-
mos utilizar.
Parece que lo lógico sería utilizar como ponderaciones los precios relativos de los bie-
nes. Si un bien cuesta por unidad el doble de lo que cuesta otro, es evidente que debería
dársele el doble de peso en el cálculo de la producción real. Sin embargo. eso plantea una
cuestión: ¿qué ocurre si. como sucede normalmente. los precios relativos varían con el
paso del tiempo ? ¿Debemos elegir los precios relativos de un año dado como ponderacio-
nes o debemos modificarlas conforme pase el tiempo? Dejamos para el apéndice de este ca-
pítulo el análisis de estas cuestiones y de la forma en que se elabora el PIB real en Estados
Unidos. Aquí lo que necesita saber el lector es que el indicador del PIB real que aparece
en la contabilidad nacional utiliza ponderaciones que reflejan los precios relativos y que
cambian con el paso del tiempo. El indicador se denomina PIB real encadenado a pre- El año utilizado para calcular
los precios, que en este mo-
cios constantes (de 2009) o PIB real encadenado en dólares (de 2009). Utilizamos mento es el año 2009, se deno-
2009 porque, al igual que en nuestro ejemplo. 2009 es. en este momento. el año en que mina el año base. El año base
por definición el PIB real es igual al PIB nominal. Es el mejor indicador de la producción de se modifica de vez en cuando
la economía estadounidense y su evolución muestra cómo ha aumentado esta con el paso y, para el momento en que el
del tiempo. lector tenga este libro en sus
manos, puede que haya cam-
El Gráfico 2.1 representa la evolución tanto del PIB nominal como del PIB real de Esta- biado otra vez.
dos Unidos desde 1960. Por definición, los dos son iguales en 2009. El gráfico muestra que
en 2014 el PIB real fue alrededor de 5.1 veces mayor que en 1960. lo que representa un au- Suponga que el PIS real se mi-
mento considerable, pero claramente muy inferior al del PIB nominal, que se multiplicó por diera en dólares de 2000 en vez
32 durante ese mismo periodo. La diferencia entre los dos resultados se debe a las subidas de en dólares de 2009. ¿Dónde
que experimentaron los precios durante ese periodo. se cortarían las curvas del PIS
nominal y del PIS real?

18- Gráfico 2.1

16- El PIB nominal y real
de Estados Unidos,
14- PIB real 1960-2014
(billones de dólares de 2009. De 1960 a 2014, el PIS nominal
12 - se multiplicó por 32, mientras
"'2:! que el PIS real se multiplicó
"'
;o
'CI 10- aproximadamente por 5.
"'
'CI

"'"'e: 8- Fuente: Series GDPCA, GDPA:

..!:! Federal Reserve Econom1c Data
iii (FREO) http://research.stlouisfed.
6-
org/fred2/.

2-

Capítulo 2 Una gira por el libro 25


¡Advertencia! Debe tener cuida-
do al realizar la comparación:
recuerde el análisis del Ca- •
pítulo 1 sobre el nivel de vida
de China. El Capítulo 1O ofre-
ce una discusión más detalla-
da de esta cuestión.
Gráfico 2.2
Tasa de crecimiento del
PIB de Estados Unidos,
1960-2014
Desde 1960, la economía de
Estados Unidos ha experimen-
tado una serie de expansiones,
interrumpidas por breves rece-
siones. La recesión de 2008-
2009 fue la más grave en el
periodo comprendido entre
1960 y 2014.
Fuente: Calculada utilizando la serie
GDPCA del Gráfico 2.1.
26
Las expresiones PIB nominal y PIB real tienen cada una muchos sinónimos y es probable
que el lector se encuentre con ellos en sus lecturas:
• El PIB nominal también se denomina PIB a precios corrientes.
• El PIB real también se denomina PIB expresado en bienes, PIB a precios constan-
tes, PIB ajustado por la inflación, PIB encadenado en dólares (de 2009) o PIB
en dólares de 2 0 0 9 (si el año en el que se iguala el PIB real al PIB nominal es 2009,
como actualmente sucede en Estados Unidos).
En los siguientes capítulos, a menos que se indique lo contrario.
• El PIB se referirá al PIB real e Y 1 representará el PIB real del año t.
• El PIB nominal y las variables medidas a precios corrientes se representarán con un signo
del dólar detrás de ellas. por ejemplo, Y 1 $ en el caso del PIB nominal del año t.
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento
Hasta ahora hemos centrado la atención en el nivel del PIB real. Esta cifra es importante, ya
que indica las dimensiones económicas de un país. Un país que tiene el doble de PIB que otro
es económicamente el doble de grande que el otro. Igualmente importante es el nivel del PIB
real per cápita , que es el cociente entre el PIB real y la población del país. Indica el nivel me-
dio de vida del país.
Sin embargo, para evaluar los resultados de una economía de un año a otro, los econo-
mistas centran la atención en la tasa de crecimiento del PIB real , es decir, en el crecimiento
del PIB. Los periodos de crecimiento positivo del PIB se denominan expansiones y los de
crecimiento negativo se llaman recesiones.
El Gráfico 2.2 muestra la evolución del crecimiento del PIB de Estados Unidos desde
1960. El crecimiento del PIB en el año t se calcula como (Y1 - Y 1 _ 1)/Y1 _ 1 y se expresa en
porcentaje. El gráfico muestra que la economía estadounidense ha pasado por diversas ex-
pansiones, interrumpidas por breves recesiones. El lector puede nuevamente observar los
efectos de la reciente crisis: crecimiento cero en 2008 y una fuerte tasa de crecimiento nega-
tivo en 2009.
8-
6-
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-2 i -
Introducción El núcleo
El PIB real, e l progreso tecnológico y el precio
de los ordena dores

Un dificil problema que plantea el cálculo del PIB real son los cambios
de la calidad de los bienes existentes. Uno de los casos más difíciles es
el de los ordenadores. Sería claramente absurdo suponer que un or-
denador personal de 2015 es el mismo bien que un ordenador perso-
nal fabricado, por ejemplo, hace 20 años: es evidente que la versión
de 2015 puede hacer mucho más que la de 1995. Pero, ¿cuánto más?
¿Cómo lo medimos? ¿Cómo tenemos en cuenta las mejoras de la velo-
cidad interna, del tamaño de la memoria de acceso aleatorio (RAM)
o del disco duro, el acceso más rápido a Internet, etc.?
El método que utilizan los economistas para tener en cuenta estas
mejoras consiste en observar el mercado de ordenadores y ver cómo
valora los ordenadores de diferentes características en un determi-
nado año. Supongamos, por ejemplo, que la evidencia basada en
los precios que tienen los diferentes modelos en el mercado muestra
que los consumidores están dispuestos a pagar un 1 O % más por un
ordenador que tiene una velocidad de 4 GHz (4.000 megahercios)
en lugar de 3 GHz. En la primera edición de este libro, publicada en
1996, comparamos dos ordenadores que tenían una velocidad de
50 y 16 megahercios, respectivamente. Este cambio es una buena
indicación del progreso tecnológico (una indicación adicional es que,
en los últimos años, el progreso no se ha basado tanto en aumentar
la velocidad de los procesadores como en utilizar procesadores mul-
tinúcleo; aquí dejaremos de lado este aspecto pero los responsables
de elaborar la contabilidad nacional no pueden hacerlo, puesto que
también tienen que tener en cuenta este cambio). Supongamos que
los ordenadores nuevos de este año tienen una velocidad de 4 GHz,
mientras que los nuevos del año pasado tenían una velocidad de 3. Y
supongamos que el precio en dólares de los ordenadores nuevos este
año es idéntico al de los ordenadores nuevos del año pasado. En ese
caso, los economistas encargados de calcular el precio ajustado de
los ordenadores llegarán a la conclusión de que los nuevos son, en
realidad, ltn 1 O % más baratos que el año pasado.
Este método. denominado cálculo hedónico de los precios, da
un precio implícito a cada una de las características de un bien: en
el caso de los ordenadores, la velocidad, la memoria, etc. (hedone
significa placer en griego) . El Departamento de Comercio de Estados
Unidos -<JUe elabora el PIB real- lo utiliza para calcular las va-
riaciones del precio de bienes complejos que cambian rápidamente,
como los automóviles y los ordenadores. Utilizando este método, el
Departamento de Comercio estima, por ejemplo, que, para un mismo
precio, la calidad de los ordenadores portátiles nuevos ha aumen-
tado, en promedio, un 18 % al año desde 1995. En otras palabras,
el ordenador portátil medio en 2015 ofrece 1,18 21 = 32 veces los
servicios de computación que ofrecía el ordenador portátil medio en
199 5 (a la luz de la discusión de la desaceleración del crecimiento
de la productividad en Estados Unidos del Capítulo l , resulta intere-
sante señalar que recientemente la tasa de mejora de la calidad ha
disminuido de forma sustancial, siendo ahora más cercana al l O %).
Los ordenadores portátiles no solo prestan más servicios, sino que
también se han abaratado: su precio ha bajado alrededor de un 7 %
al año desde 1995. Esto significa, junto con la información del pá-
rrafo anterior, que su precio ajustado para tener en cuenta la calidad
ha descendido a una tasa anual media del 18 % + 7 % = 25 %. En
otras palabras, con un dólar gastado hoy en un ordenador personal
se compran 1,2 5 2 1 = 108 veces más servicios de computación que
con un dólar gastado en un ordenador personal en l 995.

2.2 La tasa de desempleo

Como el PIB es un indicador de la actividad agregada, evidentemente es la variable macro-
económica más impor tante. Sin embargo, hay otras dos, el desempleo y la inflación, que nos
sumin istran información sobre otros importantes aspectos del funcionamiento de la econo-
mía. Esta sección se centra en la tasa de desempleo.
Comenzamos con dos defi niciones: el empleo es el número de personas que tienen tra-
bajo; el desempleo es el número de personas que no tienen empleo pero están buscando
uno. La población activa es la suma del empleo y el desempleo:

L N + u
población activa = empleo + desempleo

La tasa de desempleo es el cociente entre el número de personas desempleadas y el nú-

mero de person as activas:

u=
u
L
Tasa de desempleo = desernpleo/poblacion activa

Ca pítu lo 2 Una gira por el libro 27

 LA RECOGIDA
DE ESTADÍSTICAS
LABORALES
OFICIALES
Los 60.000 hogares se eligen
como una muestra representa-
tiva de la población de Estados
Unidos. Por tanto, la muestra
ofrece buenas estimaciones de
lo que sucede en el conjunto
de la población.
28
AUTÓNOMO
El cálculo de la tasa de desempleo es menos obvio de lo que podría parecer. A pesar de la
tira cómica, es relativamente sencillo saber si una persona está ocupada. Es más difícil saber
si está desempleada. Recuérdese que según la defmición, para que una persona se considere
desempleada, debe cumplir dos condiciones: no debe tener empleo y estar buscando uno;
esta segunda condición es más difícil de evaluar.
Hasta la década de 1940 en Estados Unidos y hasta fechas más recientes en casi to-
dos los demás países, la única fuente de datos sobre el desempleo era el número de perso-
nas inscritas en las oficinas de desempleo. por lo que solo se consideraban desempleadas
estas personas. Este sistema proporcionaba un indicador insatisfactorio del desempleo. El
número de personas realmente desempleadas que se inscribían variaba tanto de unos paí-
ses a otros como con el paso del tiempo. Era improbable que las que no tenían ningún in-
centivo para inscribirse -por ejemplo, por haber agotado sus prestaciones por desempleo
- se tomaran la molestia de acudir a la oficina de desempleo, por lo que no se contabiliza-
ban. Los países cuyos sistemas de prestaciones eran menos generosos probablemente te-
nían menos desempleados inscritos y, por lo tanto, unas tasas de desempleo medidas más
bajas.
Actualmente. la mayoría de los países ricos calculan la tasa de desempleo basándose
en grandes encuestas a los hogares. En Estados Unidos, esta encuesta se denomina En-
cuesta Continua de Población (CPS). Se basa en entrevistas mensuales a una mues-
tra representativa de personas. Clasifica a cada persona en la categoría de ocupada si tiene
trabajo en el momento de la entrevista y en la categoría de desempleada si no tiene tra-
bajo y ha estado buscando empleo en las cuatro últimas semanas. La mayoría de los países utili-
zan una definición similar de desempleo. En Estados Unidos. las estimaciones basadas en la
CPS muestran que, en julio de 2015, había, en promedio, 148,9 millones de personas ocu-
padas y 8.3 millones de personas desempleadas, por lo que la tasa de desempleo era igual a
8,3/(148,9 + 8. 3) = 5, 3 %.
Obsérvese que solo se consideran desempleadas las personas que están buscando tra-
bajo; las que no tienen empleo ni lo están buscando se consideran inactivas. Cuando el
desempleo es elevado, algunas de las personas desempleadas renuncian a buscar trabajo
y, por lo tanto. ya no se consideran desempleadas. Estas personas se conocen con el nom-
bre de trabajadores desanimados. Por poner un ejemplo extremo. si todos los trabaja-
dores que carecen de trabajo renunciaran a buscar uno, la tasa de desempleo sería igual
a cero y eso haría que fuera un indicador insatisfactorio de lo que realmente ocurre en el
mercado de trabaj o. Este ejemplo es demasiado extremo: en la práctica, cuando la econo-
mía se desacelera, normalmente observamos tanto un aumento del desempleo como un
Introducción El núcleo
 10- Gráfico 2.3
Tasa de desempleo en
9- Estados Unidos, 1960-2014
Desde 1960, la tasa de desem-
8- pleo de Estados Unidos ha fluc-
tuado entre el 3 % y el 10 %,
bajando durante las expansio-
Q)
7 ~ nes y subiendo durante las rece-
·~ siones. El efecto de la reciente
e:
Q) crisis es muy evidente, habién-
c.>
e; 6 dose acercado la tasa de des-
c..
empleo al 1O % en 201 O, su
mayor valor desde principios de
la década de 1980.
Fuente: Organización para la
Cooperación y el Desarrollo
Económicos, tasa de desempleo
de todas las personas estadou-
nidenses de entre 15 y 64 años
[LRUN64TTUSA 156N]. procedente
de la base de datos FREO, Banco
de la Reserva Federal de San Luis
https://research.stlouisfed.org/
fred2/series/LRUN64TIUSA 156N/,
13 de enero de 2016.

aumento del número de personas que abandonan la población activa. En otras palabras.
normalmente un aumento de la tasa de desempleo va acompañado de una disminución de
la tasa de actividad, que es el cociente entre la población activa y la población total en
edad de trabajar. Durante la crisis, conforme au-
mentaba la tasa de desempleo
El Gráfico 2.3 muestra la evolución del desempleo en Estados Unidos desde 1960. Desde en Estados Unidos, la tasa
ese año. la tasa de desempleo ha íluctuado entre el 3 % y el 10 %, subiendo durante las rece- de actividad cayó del 66 % al
siones y cayendo durante las expansiones. Nuevamente, el lector puede observar el efecto de 63 %. Sin embargo, sorpren-
la reciente crisis, durante la cual la tasa de desempleo alcanzó un máximo de casi el 10 % en dentemente, a medida que el
2010, una cota que no había alcanzado desde la década de 1980. desempleo ha bajado, la tasa
de actividad no se ha recupera-
do. Los motivos no se conocen
del todo. Una hipótesis es que
¿Por qué preocupa el desempleo a los economistas? la recesión fue tan profunda
que algunos trabajadores que
El desempleo preocupa a los economistas por dos razones. En primer lugar. les preocupa por perdieron sus empleos han re-
su repercusión directa en el bienestar de los desempleados. Aunque las prestaciones por des- nunciado permanentemente a
empleo son más generosas hoy que durante la Gran Depresión. el desempleo aún suele ir intentar volver a trabajar.
acompañado de problemas económicos y psicológicos. La magnitud de estos problemas de-
pende del tipo de desempleo. Una de las imágenes del desempleo es la de una reserva estan-
cada de personas que permanecen largos periodos de tiempo desempleadas. En circunstan-
cias normales, esta imagen no es adecuada en Estados Unidos: cada mes. muchas personas
se quedan desempleadas y muchas de las desempleadas encuentran trabajo. Sin embargo.
cuando el desempleo aumenta. no solo hay más personas desempleadas, sino también mu-
chas de ellas lo están durante mucho tiempo. Por ejemplo, la duración media del desempleo,
que fue de 16 semanas en promedio durante el periodo 2000-2007. aumentó a 40 sema-
nas en 2011: desde entonces ha disminuido, pero en el momento de escribir este libro, per-
manece en unas relativamente elevadas 30 semanas. En resumen. cuando el desempleo au-
menta , no solo pasa a ser más generalizado. sino también más doloroso para las personas
desempleadas.
En segundo lugar, a los economistas también les preocupa la tasa de desempleo porque
es una señal de que la economía puede no estar utilizando algunos de sus recursos. Cuando
el desempleo es elevado. muchas personas que quieren trabajar no encuentran trabajo, por

Capítulo 2 Una gira por el libro 29

 El desempleo y la felicidad
¿Cuánto dolor causa el desempleo? Para responder a esta pregunta,
necesitamos información sobre individuos concretos y sobre cómo
varía su felicidad cuando quedan desempleados. La encuesta ale-
mana Panel Socioeconómico dispone de esta información, tras ha-
ber seguido a unos 11.000 hogares cada año desde 1984, pregun-
tando a cada miembro del hogar una serie de cuestiones sobre su
situación laboral, su renta y su felicidad. La pregunta concreta de
la encuesta sobre la felicidad es la siguiente: «¿Cuál es su grado ac-
tual de satisfacción con el conjunto de su vida?», pudiendo variar la
respuesta desde O («totalmente insatisfecho») hasta 1 O («totalmente
satisfecho»).
El efecto del desempleo en la felicidad así definida se muestra en
el Gráfico l, que representa la satisfacción media con su vida de los
individuos que estuvieron desempleados durante un año y ocupados
en los cuatro años antes y después. El año O es el año del desempleo,
siendo los años - 1 a -4 los anteriores al desempleo y los años 1 a 4
los posteriores.
El gráfico sugiere tres conclusiones. La primera y fundamental
es que quedar desempleado realmente conlleva un gran descenso
de la felicidad. Para el ofrecer al lector una sensación de mag-
nitud, otros estudios sugieren que este descenso de la felicidad
está próximo al ocasionado por un divorcio o separación. La
segunda es que la felicidad se reduce antes del propio episodio de
desempleo. Esto sugiere que los trabajadores saben que la proba-
bilidad de quedar desempleados está aumentando o bien que cada
vez les gusta menos su trabajo. La tercera es que la felicidad no se
recupera por completo incluso cuatro años después del episodio de
desempleo, sugiriendo que el desempleo podría ocasionar algún
perjuicio permanente, ya sea por la propia experiencia del desem-
pleo o porque el nuevo puesto de trabajo no es tan satisfactorio
como el antiguo.
Al analizar cómo tratar el desempleo, resulta esencial entender
los canales a través de los que reduce la felicidad. Un resultado im-
portante a este respecto es que el descenso de la felicidad no depende
mucho de la generosidad de las prestaciones por desempleo. En otras
palabras, el desempleo afecta a la felicidad no tanto a través de los ca-
nales fmancieros como de los psicológicos. Citando a George Akerlof,
ganador del Premio Nobel, <mna persona sin empleo pierde no solo
su renta, sino a menudo la sensación de estar cumpliendo las obliga-
ciones que de ella se esperan como ser humano».
El material de este recuadro, especialmente el gráfico, procede
en parte de «Unemployment and happiness», de Rainer Winkel-
mann, IZA World of Labor, 2014: 94, páginas 1-9.

Gráfico 1 7.200 -
Efecto del desempleo sobre /afelicidad.
7.000 ~
Fuente: Winkelmann 2014.
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6.200-

6.000 1 r r ,- T 1 1 1
-4 -3 -2 -1 o 2 3 4

Quizá sea por este tipo de afir-

maciones por lo que a la econo-
mía se le suele llamar la «cien-
cia lúgubre».
lo que es evidente que la economía no está utilizando sus recursos h umanos eficientemente.
¿Qué ocurre cuando el desempleo es bajo? ¿Puede ser también un problema un nivel muy bajo
de desempleo? La respuesta es afI.rmativa. Al igual que un motor que va a una velocidad exce-
siva. una economía con un desempleo muy reducido puede estar utilizando en exceso sus re-
cursos y padecer u na escasez de mano de obra. ¿Qué es «demasiado reducido»? Es una pre-
gunta difícil de responder y de la que nos ocuparemos más adelante en el libro. Surgió en 2000
en Estados Unidos. A finales de ese año, algunos economistas pensaban que la tasa de desem-
pleo, un 4 % en ese momento, era demasiado baja. Aunque no abogaban por provocar una

30 Introducción El núcleo
recesión, eran partidarios de un crecimiento de la producción más bajo (pero positivo) durante
algún tiempo para que la tasa de desempleo pudiera aumentar algo. Resultó que obtuvieron
más de lo que habían pedido: una recesión en lugar de una simple desaceleración.

2.3 La tasa de inflación

La deflación es un fenóme-
La inflación es una continua subida del nivel general de precios de la economía. llamado ni- no raro, pero se produce. Es-
vel de precios. La tasa de inflación es la tasa a la que sube el nivel de precios (simétrica- tados Unidos experimentó una
mente, la deflación es un descenso continuo del nivel de precios. Corresponde a una tasa de deflación sostenida en la déca-
da de 1930 durante la Gran De-
inflación negativa).
presión (véase el recuadro del
La cuestión práctica es cómo definir este nivel de precios para poder medir la inflación. Capítulo 9). Desde finales de la
Los macroeconomistas suelen examinar dos indicadores del nivel de precios. es decir. dos ín- década de 1990, Japón ha ve-
dices de precios: el deflactor del PIB y el Índice de Precios de Consumo. nido registrando entradas y sa-
lidas de la deflación. Más re-
cientemente, la zona del euro
El deflactor del PIB ha experimentado breves epi-
sodios de deflación.
Hemos visto antes que el PIB nominal puede aumentar porque aumenta el PIB real o porque
suben los precios. En otras palabras, si vemos que el PIB nominal aumenta más deprisa que el
PIB real, la diferencia tiene que deberse a una subida de los precios.
Eso nos lleva a la definición del deflactor del PIB. El deflactor del PIB en el año t, P 1, es
el cociente entre el PIB nominal y el PIB real en el año t:
Los números índice suelen
igualarse a 100 (en el año base)
PIB nominal
1 Y1 $ en lugar de a 1. Si el lector ob-
p =-- ----
t PIB 1 real Y1 serva el Informe Económico
del Presidente (véase el Capí-
tulo 1), verá que el deflactor del
Obsérvese que en el año en el que, por definición. el PIB real y el nominal son iguales PIB, que aparece en el Cuadro
(2009 en este momento en Estados Unidos), el nivel de precios es igual a l. Vale la pena ha- 83 del Informe, es igual a 100
cer hincapié en este punto: el deflactor del PIB es lo que se denomina un número índice. Su en 2009 (el año base), a 102,5
nivel se elige arbitrariamente -en este caso es igual a 1 en 2009- y no tiene ningún signi- en 201 O, etc.
ficado económico. Pero su tasa de variación, (P1 - P 1 _ 1 )/P 1 _ 1 (que denotaremos por n 1 en el
resto del libro). tiene una clara interpretación económica: indica la tasa a la que sube el nivel
general de precios con el paso del tiempo, es decir. la tasa de inflación. Calcule el deflactor del PIB y
Una ventaja de definir el nivel de precios como el deflactor del PIB se halla en que implica la tasa de inflación correspon-
la existencia de una sencilla relación entre el PIB nominal. el PIB real y el deflactor del PIB. diente registrada entre 2008 y
Para verlo. reorganicemos la ecuación anterior: 2009, y entre 2009 y 201 O, en
nuestro ejemplo de los coches
de la sección 2.1, en el que el
PIB real se calcula utilizando
como precio común el precio
El PIB nominal es igual al deflactor del PIB nwltiplicndo por el PIB real. O, en tasas de varia- de los coches de 2009.
ción, la tasa de crecimiento del PIB nominal es igual a la tasa de inflación más la tasa de cre-
cimiento del PIB real. Para refrescar la memoria de
cómo pasar de niveles a tasas
de variación, véase la proposi-
El índice de precios de consumo ción 7 del Apéndice 2.

El deflactor del PIB indica el precio medio de la producción, es decir. de los bienes finales pro-
ducidos en la economía. Sin embargo, a los consumidores les interesa el precio medio del con-
sumo, es decir. de los bienes que consumen. Los dos precios no tienen por qué ser iguales: el
conjunto de bienes producidos en la economía no es igual que el conjunto de bienes compra-
dos por los consumidores por dos razones:

• Algunos de los bienes incluidos en el PIB no se venden a los consumidores sino a las em-
presas (por ejemplo, las máquinas herramientas), al Estado o a extranjeros.
• Algunos de los bienes adquiridos por los consumidores no se producen en el país sino que
se importan del extranjero.

Capítulo 2 Una gira por el libro 31

El IPC no debe confundirse con
el IPP o índice de precios al por
mayor, que es un índice de los
precios de los bienes produci-
dos en el país por la industria
manufacturera, la minería, la
agricultura, la pesca, la silvicul-
tura y las empresas eléctricas.
No pregunte por qué se eligió
un periodo base tan extraño.
Nadie parece recordarlo.
El lector puede preguntarse
por qué el efecto de una caída
del 50 % en el precio del pe-
tróleo en el segundo semestre
de 2014 no se refleja del mis-
mo modo en una caída del IPC
mayor que la del deflactor del
PIS. El motivo es que, aun-
que la inflación medida por el
IPC fue realmente negativa en
el segundo semestre de 2014,
se vio compensada con creces
por la inflación positiva del pri-
mer semestre del año, por lo
que no se refleja en los datos
anuales.
Gráfico 2.4
La tasa de inflación
basada en el IPC y en
el deflactor del PIB,
1960-2014
Las tasas de inflación calcu-
ladas por medio del IPC o
del deflactor del PIS son muy
parecidas.
Fuente: Calculadas utilizando
las series USAGDPDEFAISMEI,
CPALTI01 USA659N, Federal
Reserve Economic Data (FREO)
http ://research. stlouisfed. org/fred2/.
32
Para medir el precio medio del consumo o, en otras palabras, el coste la vida, los ma-
croeconomistas examinan otro índice, llamado el Índice de Precios de Consumo o IPC.
En Estados Unidos, el IPC existe desde 1917 y se publica mensualmente (en cambio, las cifras
del PIB y del deflactor del PIB solo se calculan y publican trimestralmente).
El IPC indica el coste monetario de una lista específica de bienes y servicios a lo largo del
tiempo. Esta lista, que se basa en un minucioso estudio del gasto de los consumidores, intenta
recoger la cesta de consumo de un consumidor urbano representativo y se actualiza cada dos
años.
En Estados Unidos, el personal de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) acude todos
los meses a las tiendas para ver qué ha ocurrido con el precio de los bienes que figuran en la
lista, recogiendo los precios de 211 artículos en 38 ciudades, que luego se utilizan para ela-
borar el IPC.
Al igual que el deflactor del PIB (el nivel de precios correspondiente a la producción agre-
gada o PIB), el IPC es un índice. Es igual a 100 en el periodo elegido como periodo base y su
nivel no tiene ningun significado especial. El periodo base actual es 1982-1984, por lo que la
media de ese periodo es igual a 100. En 2014, el IPC fue 236,7, por lo que comprar la misma
cesta de consumo costaba más del doble en dólares que en 19 82-19 84.
Quizá se pregun te el lector cómo difiere la tasa de inflación dependiendo de que se utilice
para medirla el deflactor del PIB o el IPC. La respuesta se encuentra en el Gráfico 2.4, que re-
presenta la evolución de ambas tasas de inflación desde 1960 en Estados Unidos. El gráfico
permite extraer dos conclusiones:
• El IPC y el deflactor del PIB varían al unísono la mayor parte del tiempo. La mayoría de los
años, las dos tasas de inflación difieren en menos de un 1 %.
• Pero existen claras excepciones. En 19 79 y 1980, Ja subida del IPC fue significativamente
mayor que la del deflactor del PIB. No es difícil averiguar la razón. Recuérdese que el de-
flactor del PIB es el precio de los bienes producidos en Estados Unidos, mientras que el IPC
es el precio de los bienes consumidos en Estados Unidos. Esto significa que cuando el pre-
cio de los bienes importados sube en relación con el de los bienes producidos en Estados
Unidos, el IPC au menta más deprisa que el deflactor del PIB. Esto es precisamente lo que
ocurrió en 1979 y 1980. El precio del petróleo se duplicó. Y aunque Estados Unidos es
productor de petróleo, produce menos de lo que consume: era y sigue siendo importador
de petróleo. El resultado fue una gran subida del IPC en comparación con la del deflactor
del PIB.
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Introducción El núcleo
 En adelante, normalmente supondremos que los dos índices varían al unísono, por lo que
no necesitamos distinguir entre ellos. Nos referiremos simplemente al nivel de precios y lo repre-
sentaremos por Pr, sin indicar si estamos pensando en el IPC o en el deflactor del PIB.

¿Por qué preocupa la inflación a los economistas?

Si un aumento de la tasa de inflación significara simplemente una subida más rápida , pero
proporcional, de todos los precios y los salarios -caso que se conoce con el nombre de infla-
ción pura-, la inflación solo sería un pequeño inconveniente. ya que no afectaría a los pre-
cios relativos.
Tomemos, por ejemplo, el salario real de los trabajadores, que es el salario expresado en
bienes en vez de en dólares. En una economía con una inflación del 10 %, los precios subi-
rían, por definición, un 10 % al año, pero los salarios en dólares tambien subirían un 10 %
anual, por lo que los salarios reales no se verían afectados por la inflación. Esta no sería total-
mente irrelevante; la gente tendría que mantenerse al tanto de la subida de los precios y de
los salarios para tomar sus decisiones, pero eso sería una pequeña molestia, que difícilmente
justificaría que se hiciera del control de la tasa de inflación uno de los principales objetivos de
la política macroeconómica.
Entonces, ¿por qué preocupa la inflación a los economistas? Precisamente porque no
existe la inflación pura:
• Durante los periodos de inflación, no todos los precios y salarios suben proporcio-
nalmente. por lo que la inflación afecta a Ja distribución de la renta, lo cual significa Este fenómeno se denomina
que, por ejemplo, en algunos países los jubilados reciben prestaciones que no suben al deslizamiento de los tramos
mismo ritmo que el nivel de precios y, por lo tanto, pierden en relación con otros grupos impositivos. En Estados Uni-
cuando la inflación es alta. No ocurre así en Estados Unidos, donde las prestaciones de la dos, los tramos impositivos se
ajustan automáticamente para
Seguridad Social suben automáticamente con el IPC, protegiendo a los pensionistas de la tener en cuenta la inflación. Si
inflación. Sin embargo, durante la elevadísima inflación que Rusia padeció en la década esta es del 5 %, todos los tra-
de 1990, las pensiones de jubilación no subieron al mismo ritmo que la inflación y eso mos suben también un 5 %. En
llevó a muchos jubilados al borde de la inanición. otras palabras, no hay desliza-
miento de los tramos. En Ita-
• La inflación introduce otras distorsiones. Las variaciones de los precios relativos también lia, en cambio, donde la infla-
crean incertidumbre, dificultando a las empresas tomar decisiones sobre el futuro, por ción promedió un 17 % anual
ejemplo, de inversión. Algunos precios. que se fijan por ley o que están regulados. se quedan durante la segunda mitad de
rezagados con respecto a otros, lo que altera los precios relativos. Los impuestos interactúan la década de 1970, el desliza-
miento de los tramos conlle-
con la inflación y crean más distorsiones. Por ejemplo, si los tramos impositivos no se ajus- vó una subida de casi 9 puntos
tan para tener en cuenta la inflación, los contribuyentes pasan a tramos cada vez más altos porcentuales del tipo impositi-
a medida que aumenta su renta nominal. aunque su renta real no var1e. vo sobre la renta.

Si la inflación es mala, ¿significa eso que la deflación {inflación negativa) es buena? La prensa a veces confunde las
deflaciones y las recesiones.
La repuesta es negativa. En primer lugar, una elevada deflación (una alta tasa negativa de
Pueden producirse al mismo
inflación) plantearía muchos de los mismos problemas que una alta inflación, desde distorsio- tiempo, pero no son lo mismo.
nes hasta un aumento de la incertidumbre. En segundo lugar, como veremos más adelante en Una deflación es una caída del
este libro, incluso una baja tasa de deflación limita la capacidad de la política monetaria para in- nivel de precios y una recesión es
fluir en la producción. ¿Cuál es, pues, la mejor tasa de inflación? La mayona de los macroecono- una caída de la producción real.
mistas creen que es una tasa de inflación baja y estable, entre el 1 % y el 4 %. Examinaremos las ventajas e
inconvenientes de diferentes
tasas de inflación en el Capí-
tulo 23.
2.4 La producción, el desempleo y la tasa de
inflación: la ley de Okun Y. la curva ~e Phillips
Hemos examinado separadamente las tres dimensiones principales de la actividad econó-
mica agregada: el crecimiento de la producción, la tasa de desempleo y la tasa de inflación.
Es evidente que no son independientes y gran parte de este libro se dedicará a examinar de-
talladamente las relaciones entre ellas. Sin embargo, ahora resultará ú til darles un primer
vistazo.

Capítulo 2 Una gira por el libro 33

Gráfico 2.5 4-
o
o
Las variaciones de la tasa Q)
3- o
Q.
de desempleo frente al E
Q) ~

crecimiento en Estados "'"'

Q) Q)
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Unidos, 1960-2014 Q) =
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Un crecimiento de la producción
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mayor de lo habitual está aso-

ciado a una reducción de la tasa
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de desempleo; un crecimiento de
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la producción menor de lo habi-
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tual está asociado a un aumento ~ -2-
de la tasa de desempleo. > o
Fuente: Series GDPCA,GDPA: Federal -31 -r -----r -,- r --, --¡

Reserve Economic Data (FREO) http:// -4 -2 o 2 4 6 8

research .stlouisfed. orglfred2/. Crecimiento de la producción (porcentaje)

Arthur Okun fue un asesor del
presidente John F. Kennedy
en la década de 1960. Eviden-
temente, la ley de Okun no es
una ley, sino una regularidad
empírica.
La ley de Okun
La intuición sugiere que si el crecimiento de la producción es elevado, se reducirá el desem-
pleo y esto es lo que realmente ocurre. Esta relación fue examinada por vez primera por el
economista estadounidense Arthur Okun. por Jo que se la denomina ley de Okun. El Grá-
fico 2.5 representa la variación de la tasa de desempleo en el eje de ordenadas frente a la tasa
de crecimiento de la producción en el eje de abscisas desde 1960 en Estados Unidos. También
representa la recta de regresión que mejor se ajusta a la nube de puntos del gráfico. Un exa-
men del gráfico y de la recta sugiere dos conclusiones:

Un gráfico de este tipo, que re-

presenta una variable frente a
otra, se denomina una nube de
puntos. La recta se denomina
recta de regresión. Véanse más
detalles sobre regresiones en el
Apéndice 3.
En los últimos años, la tasa de
crecimiento a la que la tasa de
desempleo permanece cons-
tante ha sido menor, de un
2,5 %, lo que nuevamente re-
fleja la caída del crecimiento de
la productividad (la tasa de cre-
cimiento de la producción por
trabajador) discutida en el Ca-
pítulo 1.
Probablemente, debería lla-
marse la relación de Phillips,
pero es demasiado tarde para
cambiar el nombre.
• La recta tiene pendiente negativa y se ajusta bastante bien a la nube de puntos. Expresado
en términos económicos. existe una estrecha relación entre las dos variables: un mayor
crecimiento de la producción conlleva una reducción del desempleo. La pendiente de la
recta es - 0.4, lo que implica que, en promedio, un aumento de la tasa de crecimiento de
un 1 % reduce la tasa de desempleo en torno a un -0,4 %. Este es el motivo por que el
desempleo aumenta en las recesiones y disminuye en las expansiones. Esta relación tiene
una consecuencia simple pero importante: la clave para reducir el desempleo es una tasa
de crecimiento suficientemente alta.
• Esta recta corta el eje de abscisas en el punto donde el crecimiento de la producción es
aproximadamente igual al 3 %. Expresado en términos económicos: se precisa una tasa
de crecimiento de en torno al 3 % para mantener el desempleo constante. Esto es así por
dos motivos. El primero es que la población. y consiguientemente la población activa.
aumenta con el paso del tiempo, de forma que el empleo debe crecer con el paso del
tiempo para mantener la tasa de desempleo constante. El segundo es que la producción
por trabajador también crece con el paso del tiempo. implicando que el crecimiento de
la producción es mayor que el crecimiento del empleo. Supongamos. por ejemplo, que
la población activa crece al 1 % y que la producción por trabajador lo hace al 2 %. En
consecuencia. el crecimiento de la producción debe ser igual al 3 % (1 % + 2 %) solo para
mantener constante la tasa de desempleo.
La curva de Phill1ps
La ley de Okun implica que, con un crecimiento suficientemente alto, la tasa de desempleo
puede reducirse a niveles muy bajos. Sin embargo, la intuición sugiere que, cuando el des-
empleo es muy reducido. es probable que la economía se recaliente, induciendo presiones
al alza sobre la inflación. Además. en gran medida, esto es cierto. Esta relación fue explo-
rada por vez primera en 19 5 8 por el economista neozelandés A. W. Phillips, por lo que re-
cibe el nombre de la curva de Phillips. Phillips representó la tasa de inflación frente a la
tasa de desempleo. Desde entonces. la curva de Phillips se ha redefinido como la relación
entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de desempleo. El Gráfico 2.6 representa la

34 Introducción El núcleo
 6 r- Gráfico 2.6
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Federal Reserve Economic Data
-61 r l r l l 1 1 1 (FREO) http://research.stlouisfed.
3 4 5 6 7 8 9 10 11 org/ fred2/.

Desempleo (porcentaje)

variación de la tasa de inflación (medida por el IPC) en el eje de ordenadas frente a la tasa
de desempleo en el eje de abscisas, junto con la recta que mejor se ajusta a la nube de pun-
tos. para Estados Unidos desde 1960. Un examen del gráfico nuevamente sugiere dos con-
clusiones:
• La recta tiene pendiente negativa, aunque el ajuste no es tan bueno como lo era en la ley
de Okun: un mayor desempleo conlleva. en promedio. una caída de la inflación y un me-
nor desempleo conlleva una subida de la inflación. Pero esto solo es cierto en promedio. A Como posteriormente veremos
veces. un elevado desempleo está asociado a un aumento de la inflación. en el Capítulo 8, la curva de
Phillips ha evolucionado con el
• La recta cruza el eje de abscisas en el punto donde la tasa de desempleo es aproximada-
paso del tiempo, por vías que
mente igual al 6 %. Cuando el desempleo ha sido inferior al 6 %. la inflación normalmente el Gráfico 2.6 no puede captar.
ha subido. sugiriendo que la economía estaba recalentada, operando por encima de su Esto explica por qué el ajus-
potencial. Cuando el desempleo ha sido superior al 6 %. la inflación normalmente ha caído. te no es tan bueno como, por
sugiriendo que la economía estaba operando por debajo de su potencial. Sin embargo. ejemplo, en la ley de Okun.
nuevamente aquí sucede que la relación no es lo suficientemente estrecha para poder de-
terminar con precisión cuál es la tasa de desempleo a la que la economía se recalienta. Esto
explica por qué algunos economistas creen que deberíamos tratar de mantener una tasa
de desempleo más baja, del 4 % o 5 %. mientras otros consideran que eso podría resultar
peligroso. al inducir un recalentamiento y elevar la inflación.
Es evidente que una economía exitosa es la que combina un alto crecimiento de la pro-
ducción. un bajo desempleo y una inflación reducida. ¿Pueden alcanzarse simultáneamente
todos estos objetivos? ¿Es compatible un bajo desempleo con u na inflación reducida y es-
table? ¿Cuentan las autoridades económicas con los instrumentos para sustentar el creci-
miento y lograr un desempleo bajo, al tiempo que mantienen una inflación reducida? Estas
son las cuestiones que abordaremos conforme avancemos por el libro. Las dos secciones si-
guientes ofrecen al lector la hoja de ruta.

2.5 El corto plazo, el medio plazo y el largo plazo

¿De qué depende el nivel de producción agregada de una economía? Consideremos tres res-
puestas:
• La lectura de la prensa diaria sugiere una primera respuesta: las variaciones de la producción
se deben a las variaciones de la demanda de bienes. Probablemente habrá leído noticias de
prensa que comienzan así: «La producción y las ventas de automóviles fueron mayores el mes
pasado. debido a un aumento de la confianza de los consumidores, que hizo que acudieran en
un número sin precedentes a los concesionarios». Ese tipo de noticias pone de relieve el papel
que desempeña la demanda en la determinación de la producción agregada; apunta a los

Capítulo 2 Una gira por el libro 35

 factores que afectan a la demanda, y que van desde la confianza de los consumidores hasta el
gasto público. pasando por los tipos de interés.
• Pero cualquiera que sea el número de consumidores indios que acudan a los concesiona-
rios indios. la producción de la India no aumentará. desde luego. hasta ser igual que la de
Estados Unidos. Eso sugiere otra respuesta: lo importante cuando se trata de la produc-
ción agregada es el lado de la oferta. es decir. la cantidad que puede producir la economía.
Ja cual depende de lo avanzada que esté la tecnología del país. de la cantidad de capital
que esté utilizando y del tamaño y las cualificaciones de su población activa. Son estos
factores -no la confianza de los consumidores- los determinantes fundamentales del
nivel de producción de un país.
• Podemos ir un paso más allá: ni la tecnología, ni el capital ni las cualificaciones están dados.
La sofisticación tecnológica de un país depende de su capacidad para innovar e introducir
nuevas tecnologías. El volumen de su stock de capital depende de cuánto hayan ahorrado los
individuos. Las cualificaciones de los trabajadores dependen de la calidad del sistema edu-
cativo del país. También hay otros factores importantes: por ejemplo, para que las empresas
produzcan eficientemente. necesitan un claro sistema de leyes por el que regirse y un Estado
honrado que \'ele por su cumplimiento. Eso sugiere una tercera respuesta: los verdaderos
determinantes de la producción son factores como el sistema educativo del país, su tasa de
ahorro y la calidad del Estado. Son estos factores los que debemos examinar si queremos
comprender los determinantes del nivel de producción.
Tal vez esté preguntándose el lector cuál de las tres respuestas es correcta. Lo cierto es
que lo son las tres. Pero cada una se aplica a un periodo de tiempo distinto:
• A corto plazo, es decir, en un periodo de unos años, la respuesta correcta es la primera.
Las variaciones interanuales de la producción se deben principalmente a las variaciones
de la demanda. Las variaciones de la demanda. que pueden ser resultado de cambios de la
confianza de los consumidores o de otros factores, pueden provocar una disminución de la
producción (un a recesión) o un aumento de la producción (una expansión).
• A medio plazo, es decir, en el plazo de una década, la respuesta correcta es la segunda.
A medio plazo. la economía tiende a retornar al nivel de producción determinado por los
factores de oferta: el stock de capital. el nivel de tecnología y el tamaño de la población
activa. Y en el plazo de una década aproximadamente. estos factores varían a un ritmo
suficientemente lento para que podamos considerarlos dados.
• A largo plazo, por ejemplo. en el plazo de unas cuantas décadas o más, la respuesta correcta
es la tercera. Para comprender por qué China ha sido capaz de lograr una tasa de crecimiento
tan alta desde 1980, tenemos que comprender por qué tanto el stock de capital como el nivel
de tecnología están aumentando tan deprisa en China. Para ello. tenemos que examinar fac-
tores como el sIStema educativo. la tasa de ahorro y el papel del Estado.
Esta manera de examinar los determinantes de la producción subyace a la macroecono-
mía y a la estructura de este libro.

2.6 Una gira por el libro

El libro se divide en tres partes -un núcleo. dos extensiones y. por último, un análisis inte-
gral del papel de la política macroeconómica- que se muestran en el Gráfico 2 . 7. Ahora las
describirnos más detalladamente.

El núcleo
El núcleo consta de tres partes: el corto plazo. el medio plazo y el largo plazo.
• Los Capítulos 3 a 6 a nalizan la determinación de la producción a corto plazo. Para cen-
trar la atención en el papel de la demanda. suponemos que las empresas están dispuestas
a ofrecer cualquier cantidad a un precio dado. En otras palabras. prescindimos de las

36 Introducción El núcleo
 Introducción Gráfico 2.7
Una gira por el mundo (Capítulo 1) La estructura del li bro
Una gi ra por el libro (Capítulo 2)

El Núcleo
El corto plazo
Extensión Extensión
Capítulos 3 a 6
Expectativas
La economía abierta
Capítulos El medio plazo
14 a 16 Capítulos 17 a 20
Capítulos 7 a 9

El largo plazo
Capítulos 1Oa 13

De vuelta a la política macroeconómica

Capítulos 21 a 23

Epílogo
Capítulo 24

restricciones de oferta. El Capítulo 3 muestra el modo en que la demanda de bienes deter-

mina la producción. El Capítulo 4 muestra el modo en que la política monetaria determina
el tipo de interés. El Capítulo 5 fusiona ambos, permitiendo a la demanda depender del
tipo de interés y mostrando seguidamente el papel de las políticas monetaria y fiscal en la
determinación de la producción. El Capítulo 6 amplía el modelo introduciendo un sistema
financiero más detallado y utilizándolo para explicar lo sucedido dura nte la reciente crisis.
• Los Capítulos 7 a 9 desarrollan el lado de la oferta y analizan la determinación de la
producción a medio plazo. El Capítulo 7 introduce el mercado de trabajo. El Capítulo 8
construye sobre él para derivar la relación entre la inflación y el desempleo. El Capítulo
9 reúne todas las partes y muestra la determinación de la produccion . el desempleo y la
inflación tanto a corto como a medio plazo.
• Los Capítulos 10 a 13 centran su atención en el largo plazo. El Capitulo 10 presenta los
hechos relevantes analizando el crecimiento de la producción tanto en diferentes países
como durante largos periodos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 discuten el modo en que
tanto la acumulación de capital como el progreso tecnológico determinan el crecimiento.
El Capítulo 13 examina la interacción entre el progreso tecnológico, los salarios. el des-
empleo y la desigualdad.

Extensiones
Los capítulos que constituyen el núcleo permiten al lector analizar la determinación de la
producción (y del desempleo y la inflación) a corto, medio y largo plazo. Sin embargo, dejan
de lado algunos elementos, que analizamos en dos extensiones.
• Las expectativas desempeñan un papel esencial en macroeconomía. Casi todas las decisiones
económicas que toman las personas y las empresas dependen de sus expectativas sobre la fu-
tura renta, los futuros beneficios, los futuros tipos de interés y así sucesivamente. Las políticas
fiscal y monetaria afectan a la actividad económica no solo de forma directa, sino también a
través de sus efectos sobre las expectativas de los individuos y de las empresas. Aunque trata-
mos estas cuestiones en el núcleo, los Capítulos 14 a 16 ofrecen un tratamiento más detallado
y extraen las implicaciones para la política fiscal y la monetaria.
• Los capítulos del núcleo consideran que la economía es cerrada, ignorando sus inter-
acciones con el resto del mundo. Pero lo cierto es que las economías son cada vez más
abiertas, comerciando entre sí tanto bienes y servicios como activos financieros. Como
consecuencia, los países son cada vez más interdependientes. La naturaleza de esta

Capítu lo 2 Una gira por el libro 37

 interdependencia y sus implicaciones para la política fiscal y la monetaria constituyen
los temas de los Capítulos 17 a 20.

De vuelta a la política macroeconómica

La política monetaria y la política fiscal se analizan en casi todos los capítulos del libro. pero
una vez concluidos el núcleo y las extensiones. es útil volver atrás y reunirlo todo para eva-
luar el papel que desempeñan.
• El Capítulo 2 1 centra su atención en algunas cuestiones generales de política econó-
mica: por ejemplo. si los macroeconomistas conocen realmente lo suficiente el funcio-
namiento de la economía para utilizar la política macroeconómica como instrumen-
to de estabilización y si podemos confiar en que las autoridades económicas actuarán
correctamente.
• Los Capítulos 22 y 2 3 retornan al papel de las políticas fiscal y monetaria.

Epílogo
La macroeconomía no es un corpus fijo de conocimientos. Evoluciona con el tiempo. El úl-
timo capítulo, el 24, analiza su historia reciente y cómo han acabado los macroeconomistas
creyendo lo que creen hoy. Vista desde fuera. la macroeconomía a menudo parece un campo
dividido en escuelas - «keynesianos», «monetaristas». <<nuevos clásicos». «economistas de
la oferta», etc.- que se lanzan argumentos mutuamente. El proceso real de investigación es
más ordenado y más productivo de lo que sugiere esta imagen. Identificamos las que son, a
nuestro juicio, las principales diferencias entre los macroeconomistas. el conjunto de propo-
siciones que definen hoy el núcleo de la macroeconomía y los retos que la crisis ha planteado
a los macroeconomistas.

Resumen
• El PIB. que es el indicador de la producción agregada, puede con-
cebirse de tres formas equivalentes: (1) el PIB es el valor de los bie-
nes y los servicios f!Ilales producidos en la economía duranle un
determinado periodo: (2) el PIB es la suma del valor añadido en la
economía durante un determinado periodo; (3) el PIB es la suma
de las rentas de la economía durante un determinado periodo.
• El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes finales
producidos multiplicada por sus precios corrientes. Esto implica
que las variaciones del PIB nominal reflejan tanto las varia-
ciones de las cantidades como las variaciones de los precios. El
PIB real es una medida de la producción. Sus variaciones solo
reflejan las variaciones de las cantidades.
• Una persona se considera desempleada si no tiene trabajo y está
buscando empleo. La tasa de desempleo es el cociente entre el
número de personas desempleadas y el número de personas ac-
tivas. La población activa es la suma de las personas ocupadas
y las desempleadas.
• A los economistas les preocupa el desempleo debido a los costes
humanos que conlleva. También lo observan porque envía una
señal sobre la eficiencia con que está utilizando la economía sus
recursos. Cuando el desempleo es alto. quiere decir que el país
no está utilizando eficientemente sus recursos humanos.
• La inflación es una subida del nivel general de precios. es decir.
una subida del nivel de precios. La tasa de inílación es la tasa a
la que sube el nivel de precios. Los macroeconomistas exami-
nan dos indicadores del nivel de precios. El primero es el deflac-
tor del PIB, que es el precio medio de los bienes producidos en
la economía. y el segundo es el Índice de Precios de Consumo
(IPC), que es el precio medio de los bienes consumidos en la
economía.
• La inflación altera la distribución de la renta. introduce distor-
siones y aumenta la incertidumbre.
• Existen dos importantes relaciones entre la producción, el des-
empleo y la inflación. La primera. denominada la ley de Okun.
es una relación entre el crecimiento de la producción y la
variación del desempleo: un alto crecimiento económico suele
conllevar una caída de la tasa de desempleo. La segunda, deno-
minada la curva de Phillips, es una relación entre el desempleo
y la inflación: una baja tasa de desempleo suele conllevar una
subida de la tasa de inflación .
• Los macroeconomistas distinguen entre el corto plazo (unos
pocos años). el medio plazo (una década) y el largo plazo (unas
cuantas décadas o más) . Consideran que la producción es
determinada por la demanda a corto plazo y por el nivel tecno-
lógico. el stock de capital y la población activa a medio plazo.
Por último. piensan que viene determinada por factores como
la educación. la investigación. el ahorro y la calidad del Estado
a largo plazo.

38 Introducción El núcleo
Conceptos clave
contabilidad nacional. 22 desempleo, 2 7
producción agregada. 22 población activa, 2 7
producto interior bruto {PIB), 22 tasa de desempleo, 2 7
producto nacional bruto (PNB), 22 Encuesta Continua de Población (CPS). 28
bien intermedio, 22 inactivos. 28
bien fmal. 2 3 trabajadores desanimados, 28
valor añadido, 23 tasa de actividad. 29
PIB nominal. 24 inflación. 31
PIB real. 24 nivel de precios. 31
PIB real encadenado en dólares (de 2009), 25 tasa de inflación, 31
PIB a precios corrientes, 2 6 deflación. 31
PIB expresado en bienes, PIB a precios constantes, PIB ajustado deflactor del PIB. 31
por la inflación. PIB en dólares encadenados de 2009 . PIB en número índice, 31
dólares de 2009, 26 coste de la vida. 32
PIB real per cápita, 26 Índice de Precios de Consumo (IPC), 32
crecimiento del PIB, 26 ley de Okun, 34
expansiones, 26 curva de Phillips, 34
recesiones, 26 corto plazo, 36
cálculo hedónico de los precios, 2 7 medio plazo, 3 6
empleo. 27 largo plazo. 3 6

Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE b. Una familia gasta 100 dólares en una cena en una marisquería.
c. Delta Air Lines compra un nuevo avión a Boeing por 200 mi-
1. lndique si son verdaderas.falsas o inciertas cada una de las siguien-
llones de dólares.
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
d. La compañía aérea nacional griega compra un nuevo avión a
brevemente su respuesta.
Boeing por 200 millones de dólares.
a. El PIB de Estados Unidos fue 32 veces mayor en 2014 que en
e. Delta Air Lines vende uno de sus aviones a Jennifer Lawrence
1960.
b. Cuando la tasa de desempleo es alta, la tasa de actividad tam- por l 00 millones de dólares.
bién será probablemente alta. 3. En un determinado año, se realizan las siguientes actividades:
c. La tasa de desempleo suele caer durante las expansiones y su- i. Una compañía minera que se dedica a la extracción de plata
bir durante las recesiones. paga a sus trabajadores 200.000 dólares por extraer 75 kilos
d. Si el IPC japonés es igual a 108 actualmente y el de Estados de plata y la vende a un joyero por 300.000 dólares.
Unidos es igual a 104. entonces la tasa de inflación japonesa ti. El joyero paga a sus trabajadores 250.000 dólares por hacer
es mayor que la estadounidense. collares de plata. que vende directamente a los consumidores
e. La tasa de inflación calculada por medio del IPC es un índice por 1 millón de dólares.
de inflación mejor que la tasa de inflación calculada utilizando a. Según el método de la producción de bienes fmales, ¿cuál es el
el deflactor del PIB. PIB de esta economía?
f. La ley de Okun muestra que cuando el crecimiento de la b. ¿Cu ál es el valor añadido en cada fase de la producción? Según
producción es inferior al normal. la tasa de desempleo suele el método del valor añadido. ¿cuál es el PIB?
aumentar. c. ¿Cuáles son los salarios y los beneficios totales obtenidos?
g. Los periodos de crecimiento negativo del PIB se denominan Según el método de la renta, ¿cuál es el PIB?
recesiones.
h. Cuando la economía funciona normalmente. la tasa de des- 4. Una economía produce tres bienes: coches, ordenadores y naranjas.
empleo es cero. Las cantidades y los precios por unidad correspondientes a los afias
i. La curva de Phillips es una relación entre el nivel de precios y 2009 y 2010 son los siguientes:
el nivel de desempleo.
2009 2010
2. Suponga que está calculando el PIB anual de Estados Unidos sumando
el valor final de todos los bienes y servicios producidos en la economía. Cantidad Precio Cantidad Precio
Determine cómo afecta al PIB cada una de las siguientes transacciones: Coches 10 2.000 $ 12 3.000 $
a. Una marisquería compra a un pescador pescado por valor de Ordenadores 4 1.000 $ 6 500 $
Naranjas 1.000 1$ 1.000 1$
100 dólares.

Capítulo 2 Una gira por el libro 39

 a. ¿Cuál es el PIB nominal en 2009 y en 2010? ¿En qué porcenta- Año Precio pizza Precio gasolina
je varía el PIB nominal entre 2009 y 2010? 2008 10 $ 3$
b. Utilizando los precios de 2009 como conjunto de precios co-
munes, ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por- 2009 11 $ 3,30 $
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2010 11 ,55 $ 3,47 $
c. Utilizando los precios de 2010 como conjunto de precios co- 2011 11 ,55 $ 3,50 $
munes. ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por-
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2012 11,55 $ 2,50 $
d. ~Por qué son diferentes las tasas de crecimiento de la produc- 2013 11,55 $ 3,47$
ción calculadas en (b) y (c)? ¿Cuál es correcta? Explique su
respuesta.
a. ¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2008?
- Considere la economía descrita en el Problema 4. b. ¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2009 y en años
a. t:tilice los precios de 2009 como conjunto de precios comunes posteriores?
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el deílac- c. Represente el coste de la cesta de consumo como un número
tor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inílación entre 2009 índice para los años 2008 a 2013. Dé un valor de 100 al nú-
y 2010. mero índice en 2008.
b. Utilice los precios de 2010 como conjunto de precios comunes d. Calcule la tasa de inflación anual utilizando la variación por-
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el de- centual del número índice para cada año entre 2009 y 2013.
ílactor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inflación entre Al lector le sería de utilidad completar el siguiente cuadro:
2009 y 2010.
c. ¿Por qué son diferentes las dos tasas de inflación? ¿Cuál es la Índice de Precios de Consumo
correcta? Explique su respuesta.
Año 2008 = 100 Tasa de inflación
6. Considere la economía descrita en el Problema 4. 2008 100
a. Calcule el PIB real de los años 2009 y 2010 utilizando el precio
medio de cada bien en los dos años. 2009
b. ¿En qué porcentaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2010
c. ¿Cuál es el deflactor del PIB en 2009 y 2010? Utilizando el
2011
deílactor del PIB, ¿cuál es la tasa de inílación entre 2009 y
2010? 2012
d. ¿Es este método una solución atractiva para resolver los pro- 2013
blemas planteados en los Problemas 4 y 5 (es decir, dos tasas
de crecimiento diferentes y dos tasas de inílación diferentes,
e. ¿Hay algún año en el que la inflación sea negativa? ¿Por qué
dependiendo del conjunto de precios utilizado)? (La respuesta
ocurre esto?
es afirmativa y es la base de la elaboración de dellactores enca-
f. ¿Cuál es la fuente de la inílación en el año 2011 ? ¿Qué dife-
denados. Véase un análisis más extenso en el apéndice de este
rencias hay entre ella y las fuentes de la inflación en los años
capítulo).
2009 y 2010?
7. El Índice de Precios de Consumo g. Tenemos 100 dólares en 2008. ¿Cuántas cestas de bienes po-
El Índice de Precios de Consumo representa el precio medio de los demos comprar con ellos en 2008? Si tenemos 100 dólares en
bienes que consumen los hogares. Este índice incluye muchos miles de 2013. ¿cuántas cestas podemos comprar con ellos en 2013?
bienes. Aquí suponemos que la cesta de bienes de los consumidores solo ¿Cuál ha sido la caída porcentual del poder adquisitivo de
incluye comida (pizza) y gasolina. Seguidamente se presenta un ejemplo nuestro dinero? ¿De qué forma la caída porcentual del poder
del tipo de datos que la Oficina de A11álisis Económico recoge para elabo- adquisitivo del dinero está relacionada con la variación del
rar un índice de precios de consumo. En el año base, 2008, se recogen índice de precios entre 2008 y 2013?
datos tanto de los precios como de las cantidades de los bienes adquiridos. h. De 2009 a 2011, el precio de una pizza no varía, mientras
En años posteriores, solo se recogen los precios. Cada mio, la oficina que el precio de la gasolina sube. ¿Cómo podrían responder
recoge el precio de ese bien y elabora un índice de precios que representa los consumidores a esa variación? En 2012. el precio de la
dos conceptos exactamente equivalentes. ¿Cuánto dinero cuesta en el año gasolina cae. ¿Cuáles son las consecuencias de esos cambios
corriente comprar la misma cesta de bienes que en el año base? ¿Cuánto de los precios relativos en la elaboración del Índice de Precios
ha disminuido el poder adquisitivo del dinero, medido en cestas de bienes, de Consumo?
en el año corriente en relación con el año base? i. Suponga que la Oficina de Análisis Económico determina que
Los datos: en una semana normal de 2008, la Oficina de Análisis en 2013, el consumidor medio compra 2 pizzas y 7 galones de
Económico encuesta a muchos consumidores y determina que el consu- gasolina a la semana. Utilice una hoja de cálculo para calcular
midor medio compra 2 pizzas y 6 galones de gasolina a la semana. El el Índice de Precios de Consumo, con valor 100 en 2013 , en el
precio por pizza !J por galón en años posteriores se muestra seguidamen- periodo 2008 a 2013 utilizando la cesta de consumo de 2013.
te. Los precios cambian a lo largo del tiempo. Complete el siguiente cuadro:

40 Introducción El núcleo
 Índice de Precios de Consumo
Año 2013 = 100 Tasa de inflación
2008
2009
2010
2011
2012
2013 100
¿Por qué las tasas de inflación calculadas en los apartados (d).
e (i). son (ligeramente) diferentes?
8. Utilización de relaciones macroeconómicas:
a. La ley de Okun establece que cuando el crecimiento de la produc-
ción es superior al normal. la tasa de desempleo suele caer. Expli-
que por qué el crecimiento normal de la producción es positivo.
b. Suponga un año en el que el crecimiento de la producción es
un 2 % y otro año en el que es un - 2 %. ¿En cuál de ellos au-
mentará más la tasa de desempleo?
c. La curva de Phillips es una relación entre la variación de la
tasa de inflación y el nivel de la tasa de desempleo. Haciendo
uso de ella, ¿es la tasa de desempleo igual a cero cuando la tasa
de inflación no sube ni baja ?
d. La curva de Phillips suele representarse como una recta con
pendiente negativa. En el texto, la pendiente es aproxima-
damente - 0.5. Suponga dos economías, una con una pen-
diente mayor. como -0,8. y otra con una pendiente menor.
como -0.2. En su opinión. ¿cuál de esas dos economías es
«mejor»?
PROFUNDICE
9. Cálculo hedónico de los precios
Como explicamos en el primer recuadro de este capítulo, es difícil
medir la verdadera subida de los precios de los bienes cuyas caracterís-
ticas cambian con el paso del tiempo. En el caso de esos bienes. parte
de Ja subida de su precio puede atribuirse a una mejora de la calidad. El
cálculo hedónico de los precios permite calcular la subida de los precios
ajustada para tener en cuenta la calidad.
a. Considere el caso de una revisión médica rutinaria. Indique al-
gunas de las razones por las que quizá desee utilizar el cálculo
hedónico de los precios para medir la subida del precio de este
servicio.
Ahora considere el caso de una revisión médica de una mujer embaraza-
da. Suponga que el mio en que se introduce un nuevo método de ultraso-
nidos. la mitad de los médicos lo ofrece y la mitad ofrece el antiguo. Una
revisión con el nuevo método cuesta un 1O % más que una revisión con
el antiguo.
b. ¿Cuánto aumenta la calidad en términos porcentuales como
consecuencia del nuevo método? Pista: Considere el hecho de
que algunas mujeres deciden ver a un médico que ofrece el
nuevo método. cuando podrían haber elegido un médico que
ofrece el método antiguo.
Ahora suponga, además, que el primer mio en que puede utilizarse el
nuevo método, el precio de las revisiones realizadas con él es un 15 %
más alto que el de las revisiones realizadas el año anterior (en el que
todo el mundo utilizaba el antiguo método).
c. ¿Qué parte del precio más alto de las revisiones realizadas
con el nuevo método (en comparación con las revisiones
Capítulo 2
realizadas un año antes) se debe a una verdadera subida del
precio de las revisiones y qué parte representa una mejora de
la calidad ? En otras palabras, ¿cuánto ha subido el precio de
las revisiones realizadas con el nuevo método, ajustado para
tener en cuenta la calidad, con respecto al precio de las revisio-
nes realizadas un año antes?
En muchos casos no se dispone del tipo de información que hemos
utilizado en los apartados (b) y (c). Suponga, por ejemplo, que el año
en que se introduce el nuevo método de ultrasonidos, todos los médicos
lo adoptan. por lo que el antiguo ya no se utiliza. Continúe suponien-
do. además, que el precio de las revisiones realizadas el año en que se
introduce el nuevo método es un 15 % más alto que el de las revisiones
realizadas durante el año anterior (en el que todo el mundo utilizaba
el antiguo método). Observamos, pues, una subida del precio de las
revisiones del 15 %, pero nos damos cuenta de que la calidad de las
revisiones ha mejorado.
d. Partiendo de estos supuestos, ¿de qué información necesaria
para calcular la subida del precio de las revisiones ajustada para
tener en cuenta la calidad carecemos? Incluso sin esta informa-
ción. ¿podemos saber algo sobre la subida del precio de las revi-
siones ajustada para tener en cuenta la calidad? ¿Es de más de un
15 %? ¿Es de menos de un 15 %? Explique su respuesta.
10. PlB medido frente a PIB verdadero
Suponga que en lugar de dedicar una hora a hacer la cena. decide
trabajar una hora más y gana 12 dólares adicionales. En ese caso,
compra comida china (para llevar) por 10 dólares.
a. ¿Cuánto aumenta el PIB medido?
b. ¿Cree que el aumento del PIB medido refleja exactamente el
efecto que ha tenido en la producción su decisión de trabajar?
Explique su respuesta.
AMPLÍE
11 . Compare las recesiones de 2001y 2009.
Una fuente de datos muy fácil de utilizar es la base de datos FRED
del Banco de la Reserva Federal de San Luis. La serie del PIB real es
GDPCl, que mide el PlB real de cada trimestre del ario expresado en
tasa anual desestacionalizada (denominada SAAR). La serie mensual
de la tasa de desempleo es UNRATE. El lector puede descargarse estas
series de varias formas distintas de esta base de datos.
a. Examine las cifras de crecimiento del PIB real trin1estral entre
1999 y 2001 y posteriormente entre 2007 y 2009. ¿En qué re-
cesión se registraron mayores valores negativos del crecimien-
to del PIB. en la centrada en 2000 o en 2008?
b. La serie de la tasa de desempleo es UNRATE. ¿Fue la tasa de
desempleo mayor en la recesión de 2001 o en la de 2009?
c. Según la Oficina Nacional de Investigación Económica
(NBER), que data las recesiones. entre los meses de marzo y
noviembre de 2001 hubo una recesión. Las fechas equivalen-
tes para la siguiente y más profunda recesión fueron diciembre
de 2007 y junio de 2009. En otras palabras, según la NBER, Ja
economía comenzó a recuperarse en noviembre de 2001 y en
junio de 2009. Dadas sus respuestas a los apartados (a) y (b).
¿cree que el mercado de trabajo se recuperó tan deprisa como
el PIB? Explique su respuesta.
Para más información sobre laforma en que la NBER data las recesio-
nes, visite su página web www.nber.org. Contiene una historia de las
fechas de las recesiones y algunos análisis de su metodología.
Una gira por el libro 41
Lecturas complementarias
• Si el lector desea saber algo más sobre la definición y la elabora-
ción de los numerosos indicadores económicos que se publican
periódicamente en la prensa --desde el índice de ofertas de em-
pleo hasta el índice de ventas al por menor- existen dos publi-
caciones fáciles de leer:
• The Guide to Economic Indicators. de orman Frumkin. 4." edi-
ción, M.E. Sharpe. Nueva York. 2005.
• The Eco1101nist Guide to Economic Indicators. por el personal de
The Economist. 6.8 edición. Bloomberg. Nueva York. 2007.
• En 1995. el Senado de Estados Unidos creó una comisión para
estudiar la elaboración del IPC y recomendar algunos cambios.
Esta comisión llegó a la conclusión de que la tasa de inflación
calculada por medio del IPC era. en promedio. alrededor de un
1 % demasiado alta. Si esta conclusión es correcta. eso implica,
en particular, que los salarios reales (los salarios nominales di-
vididos entre el IPC) han crecido un 1 % más al año de lo que
se indica normalmente. Para más información sobre las con-
clusiones de la comisión y algunos de los debates posteriores.
véase «Consumer Prices. the Co11sume1: Price lndex, and the Cost of
Living». de Michael Boskin et al .. Journal of Economic Perspectives,
1998. 12(1): págs 3-26.
• Para una breve historia de la elaboración de la contabilidad
nacional, veáse GDP: One of the Great lnve11tio11s of t11e 20th
Century. Survey of Current Business. enero. 2000. págs 1-9 .
(http://www.bea.gov/scb/pdf/BEAWIDE/2000/01 OOod. pdf) .
• Para una discusión de algunos de los problemas que plantea la
medición de Ja actividad. véase Katherine Abraham, «What We
Oon't Know Could Hurt Us: Sorne Rellections on the Measure-
ment of Economic Activity», Joumal of Economic Perspectives,
2005. 19(3): págs. 3-18.
• Para ver por qué es difícil medir el nivel de precios y de produc-
ción correctamente, véase «Viagra and the Wealth of ations»
de Paul Krugman. 1998 (www.pkarchive.org/theory/viagra.
html). Paul Krugman es ganador del Premio Nobel y columnis-
ta de New York Times. Sus columnas son dogmáticas. perspica-
ces y amenas.

APÉNDICE: El cálculo del PIB real y los índices encadenados

En el ejemplo que hemos puesto en este capítulo solo había un bien La tasa de crecimiento del PIB nominal entre el año O y el 1 es
final -coches-, por lo que era fácil calcular el PIB real. ¿Pero igual a ( 30 $ - 20 $)/20 $ = 50 %. Pero, ¿cuál es la tasa de creci-
cómo se calcula cuando hay más de un bien final? En este apéndice miento del PIB real ?
damos la respuesta Para responder a esta pregunta es necesario calcular el PIB
Para comprender cómo se calcula el PIB real en una econo- real de cada uno de Jos dos años. La idea esencial en la que se basa
mía en la que hay muchos bienes fma les. lo único que hay que el cálculo del PIB real es la valoración de las cantidades de ambos
hacer es observar una economía en la que solo haya dos bienes. Lo ai'ios utilizando el mismo conjunto de precios.
que es válido en el caso de dos bienes también lo es en el de millo- Supongamos que elegimos, por ejemplo, los precios del año O.
nes de bienes. Ese at'lo se denomina año base. En este caso, el cálculo se realiza
Supongamos que una economía produce dos bienes finales . de la manera siguiente:
por ejemplo. vino y patatas.
• El PIB real del año O es la suma de las cantidades de los dos
• En el año O produce 10 kilos de patatas al precio de 1 dólar el bienes del año O multiplicadas por su precio en el año O:
kilo y cinco botellas de vino al precio de 2 dólares la botella. (10 X 1 $ + 5 X 2 $) = 20 $.
• En el año 1 produce 15 kUos de patatas al precio de 1 dólar el • El PIB real del año 1 es la suma de las cantidades de los dos
kilo y cinco botellas de vino al precio de 3 dólares la botella. bienes del año 1 multiplicadas por su precio en el año O:
• En el año O el PIB nominal es. pues. igual a 20 dólares y en el (15 X 1 $ + 5 X 2 $) = 25 $.
año 1 es igual a 30. • La tasa de crecimiento del PIB real entre el año O y el año 1 es.
pues, igual a (25 $ - 20 $)/20 $.o sea. 25 %.
Esta información se resume en el siguiente cuadro.
PIB n omina l en el año O y en el año 1 Esta respuesta plantea. sin embargo. una cuestión obvia: en
lugar de utilizar el año Ocomo año base. podríamos haber utilizado
Año O el año 1 o cualquier otro. Por ejemplo. si hubiéramos utilizado el
Cantidad Precio $ Valor $ año 1 como año base. entonces:
Patatas (kilos) 10 10 • El PIB real del año O sería (10 X 1 $ + 5 X 3 $) = 25 $.
Vino (botellas) 5 2 10 • ElPIB real del año 1 sería (15 X 1 $ + 5 X 3 $) = 30 $.
PIB nominal 20 • La tasa de crecimiento del PIB real entre el año O y el año 1 se-
ría igual a 5 $/2 5 $.o sea. 20 %.
Año 1
Cantidad Precio $ Valor $ La respuesta que se obtiene utilizando el año 1 como año base
Patatas (kilos) 15 1 15 sería. pues. diferente. de la que se obtiene utilizando el año O.
Por lo tanto, si la elección del año base afecta a la tasa de
Vino (botellas) 5 3 15
variación de la producción calculada. ¿qué año base debemos
PIB nominal 30
utilizar?

42 El corto plazo El núcleo

 Hasta mediados de la década de 1990 se elegía en Estados
Unidos -y aún hoy en la mayoría de los países- un año base y se
modificaba raras veces. cada cinco años aproximadamente. Así. en
Estados Unidos. 1987 fue el año base utilizado desde diciembre de
1991 hasta diciembre de 1995. Es decir. las estimaciones del PIB
real publicadas. por ejemplo. en 1994 correspondientes tanto a
1994 como a años anteriores se calcularon utilizando los precios
de 19 8 7. En diciembre de 19 9 5. la contabilidad nacional comenzó
a utilizar como año base 1992: las medidas del PIB real de años
anteriores se revisaron utilizando los precios de 19 9 2.
Esta práctica era lógicamente poco atractiva. Cada vez que se
modificaba el año base y se utilizaba un nuevo conjunto de precios.
se calculaban de nuevo todos los PIB reales anteriores y todas las
tasas de variación del PIB real anteriores: ¡se reescribía, de hecho.
la historia económica cada cinco años! A partir de diciembre de
1995. la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA)
--que es el organismo oficial que calcula el PIB- adoptó un nuevo
método que no tiene este problema.
El método consta de cuatro pasos:
• Se calcula la tasa de variación del PIB real entre el año t y el año
t + 1 de dos formas distintas. Primero se utilizan los precios del
año t como conjunto de precios comunes y. después. se utilizan
los precios del año t + 1 como conjunto de precios comunes.
Por ejemplo. la tasa de variación del PIB entre 2006 y 2007 se
calcula:
(1) Hallando el PIB real de 2006 y el de 2007 utilizando como
conjunto de precios comunes los precios de 2006 y calcu-
lando una primera medida de la tasa de crecimiento del PIB
entre 2006 y 2007.
(2) Hallando el PIB real de 2006 y el de 200 7 utilizando como
conjunto de precios comunes los precios de 2007 y calcu-
lando una segunda medida de la tasa de crecimiento del
PIB entre 2006 y 2007.
• Se calcula la tasa de variación del PIB real promediando estas
dos tasas de variación .
• Se calcula un indice del nivel del PIB real enlazcmdo -o encade-
nando-- las tasas anuales de variación calculadas. El índice se
fija en un año arbitrario. En el momento de escribir este libro
era 2009. Dado que la tasa de variación entre 2009 y 2010
Capítulo 2
calcul ada por la BEA es de 2.5 %. el índice de 2010 es igual a (1
+ 2,5 %) = 1.025. El indice de 2010 se obtiene multiplicando el
de 2009 por la tasa de variación registrada entre 2009 y 2010,
y así sucesivamente. El lector encontrará el valor de este índice
-multiplicado por 100- en la segunda columna del Cuadro
B3 del Informe Económico del Presidente: compruebe que es 100
en 2009 y 102.6 en 2010, y así sucesivamente).
• Se multiplica este índice por el PIB nominal de 2009 para
hallar el PIB real e11cade1wdo a precios constantes (o PIB real enca-
denadr en dólares de 2009). Como el índice es 1 en 2009 . eso sig-
nifica que el PIB real de 2009 es igual al PIB nominal de 2009.
Encade11ado quiere decir que se encadenan las tasas de va-
riación como antes hemos descrito. 2009 se refiere al año en el
que. por definición. el PIB real es igual al PIB nominal (el lector
encontrará el valor del PIB real a precios constantes o encade-
nado en dólares de 2009 en la primera columna del Cuadro B2
del In fo rme Económico del Presidente).
Este índice es más complicado de calcular que los que se
utilizaban hasta 1995 [para asegurarse de que comprende los
pasos. calcule el PIB real encadenado del año 1 en dólares del
año O en nuestro ejemplo]. Pero es claramente mejor desde el
punto de vista conceptual: los precios utilizados para evaluar
el PIB real de dos años consecutivos son los precios correctos.
a saber. los precios medios de esos dos años . Y. como la tasa de
variación de un año al siguiente se calcula utilizando los pre-
cios de esos dos años en lugar del conjunto de precios de un año
base arbitrario. la historia no tiene que escribirse de nuevo cada
cinco años aproximadamente (como ocurría antes, que con el
método que se empleaba para calcular el PIB real se modificaba
el at'ío base cada cinco años).
(Para más detalles. visite http://www.bea.gov/scb/ pdf/ national/
nipa/ 19 9 5/ 079 5od.pdf.)
Concepto clave
año base. 42
Una gira por el libro 43
Capítulo 3
El Capítulo 3 examina el equilibrio del mercado de bienes y la determinación de la producción.
Centra su atención en la interacción de la demanda, la producción y la renta . Muestra cómo afecta la
política fiscal a la producción.

Capítulo 4
El Capítulo 4 analiza el equilibrio de los mercados financieros y la determinación del tipo de interés.
Muestra cómo afecta la política monetaria al tipo de interés.

Capítulo 5
El Capítulo 5 analiza conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Muestra los
determinantes de la producción y del tipo de interés a corto plazo. Examina el papel de la política
fiscal y de la política monetaria.

Capítulo 6
El Capítulo 6 amplía el modelo presentando un sistema financiero más complejo y utilizándolo para
explicar lo sucedido durante la reciente crisis.

45
El mercado de bienes
uando los economistas analizan las variaciones interanuales de la actividad económica, cen-
tran su atención en la interrelación de /a producción, la renta y Ja demanda:

• Las variaciones de la demanda de bienes alteran la producción.

• Las variaciones de la producción alteran la renta.

• Las variaciones de la renta alteran la demanda de bienes.

Nada lo resumen mejor que la siguiente tira cómica:

le>
en
LOS DATOS
MUESTRAN QUE LOS
iABR A SU CARTERA! CÓMPRESE
:E UNA NEVERA , UN COCHE.
O>
·e CONSUMIDORES NO
~ ESTÁN GASTANDO
.Y LO SUFICIENTE.
g
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a:
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~Q)

F
~
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en
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iº ' ''-~ h·

47

Los términos producto y pro-
ducción son sinónimos. No hay
ninguna reg la para usar uno u
otro. Use el que suene mejor.
Advertencia: para la mayoría
de las personas, la inversión se
refiere a la compra de activos,
como oro o acciones de Ge-
neral Motors. Los economistas
utilizan el término inversión para
referirse a la compra de nuevos
bienes de capital, como máqui-
nas (nuevas), edificios (nuevos)
o viviendas (nuevas). Cuando
los economistas se refieren a
la compra de oro o de acciones
de General Motors u otros ac-
tivos financieros, utilizan la ex-
presión inversión financiera.
48
Este c ap ítulo anal iza estas interrelac ion es y sus implicaciones.
La Sección 3.1 examina la composición del PIB y las diferentes fuentes de la demanda de
bienes.
La Sección 3.2 analiza los determinantes de la demanda de bienes.
La Sección 3.3 muestra que el nivel de producción de equilibrio viene determinado por la
condición según la cual la producción de bienes debe ser igual a la demanda de bienes.
La Sección 3.4 presenta otra manera de analizar el equilibrio, basada en la igualdad de la
inversión y el ahorro.
La Sección 3.5 realiza un primer análisis de la influencia de la política fiscal sobre el nivel de
producción de equilibrio.
3 .1 La composición del PIB
La compra de un a máquina por parte de una empresa, la decisión de un consumidor de ir a
un restaurante y la compra de aviones de combate por parte del Estado son decisiones clara-
mente muy diferentes y dependen de factores muy distintos. Por lo tanto, si queremos saber
de qué depende la demanda de bienes, tiene sentido descomponer la producción agregada
(PIE) desde el punto de vista de los diferentes bienes producidos y de los diferentes tipos de
compradores de estos bienes.
El Cuadro 3 .1 muestra para Estados Unidos la descomposición del PIE que utilizan nor-
malmente los macroeconomistas (véase una versión más detallada. con definiciones preci-
sas, en el Apéndice 1 al final del libro) .
• El primer componente es el consumo (que representaremos por medio de la letra C
cuando utilicemos el álgebra en este libro) . Son los bienes y los servicios comprados por
los consumidores, que van desde alimentos hasta billetes de avión, coches nuevos. etc. El
consumo es. con diferencia, el mayor componente del PIE. En 2014. representó un 68 %
del PIE en Estados Unidos.
• El segundo componente es la inversión (I), llamada a veces inversión fija para dis-
tinguirla de la inversión en existencias (que analizaremos enseguida). La inversión es
la suma de la inversión no residencial, que es la compra de nuevas plantas o nuevas
máquinas (desde tur binas hasta ordenadores) por parte de las empresas, y la inversión
residencial, que es la compra de nuevas viviendas o apartamentos por parte de los
individuos.
.. . La composición del PIB en Estados Unidos, 2014
Hnlt • • • 11..:1•· ........ -!_:i.11•.. -
~.u~r.1r:-.1r:.l1 • :
PIB (Y) 17,348 100,0
1 Consumo (C) 11,865 68,3
Inversión (/) 2,782 16,0
2 Noresidencial 2,233 12,9
Residencial 549 3,1
3 Gasto (G) 3,152 18,1
Exportaciones netas -530 -3,1
4 Exportaciones (X) 2,341 13,5
Importaciones (/M) -2,871 -16,6
5 Inversión en existencias 0,077 0,4
Fuente: Survey of Current Busmess, julio de 2015, Cuadro 1·1-5
El corto plazo El núcleo
 La inversión residencial y la no residencial, así como las decisiones en las que se ba-
san, tienen en común más de lo que a primera vista pudiera parecer. Las empresas com-
pran máquinas o plantas para producir en el futuro. Los individuos compran viviendas o
apartamentos para obtener servicios de vivienda en el futuro. En ambos casos, la decisión
de comprar depende de los servicios que prestarán estos bienes en el futuro. por lo que
tiene sentido agruparlos. En Estados Unidos, la inversión no residencial y la residencial
representaron juntas un 16 % del PIB en 2014.
• El tercer componente es el gasto público (G). Representa los bienes y los servicios com-
prados por el Estado en todas sus instancias. Los bienes van desde aviones hasta equipo de
oficina. Los servicios comprenden los servicios suministrados por los empleados públicos:
de hecho, en la contabilidad nacional se considera que el Estado compra los servicios
suministrados por los empleados públicos y que. a continuación, presta estos servicios al
público gratuitamente.
Obsérvese que G no incluye las transferencias del Estado (como el servicio nacio-
nal de salud o las pensiones de la Seguridad Social, ni los intereses pagados por la deuda
pública). Aunque se trata claramente de gastos del Estado, no son compras de bienes y
servicios. Por esa razón. la cifra del Cuadro 3 .1 correspondiente al gasto público en bienes
y servicios, un 18,l % del PIB de Estados Unidos, es menor que la cifra correspondiente
al gasto público total, que incluye las transferencias y los intereses pagados. En 2014, esa
cifra ascendió aproximadamente al 33 % del PIB cuando se agrupan las transferencias y
los intereses pagados por la administración federal y las administraciones estatales y lo-
cales.
• La suma de las filas l, 2 y 3 indica las compras de bienes y servicios por parte de los consumi-
dores estadounidenses, las empresas estadounidenses y el Estado estadounidense. Para hallar
las compras de bienes y servicios estadounidenses, debemos hacer dos operaciones más:
En primer lugar, debemos añadir las exportaciones (X), que son las compras de bie-
nes y servicios estadounidenses por parte de extranjeros.
En segundo lugar, debemos restar las importaciones (IM), que son las compras de
bienes y servicios extranjeros por parte de los consumidores, las empresas y el Estado es-
tadounidenses.
La diferencia entre las exportaciones y las importaciones (X - IM) se denomina ex- Exportaciones > importaciones
portaciones netas o balanza comercial. Si las exportaciones son superiores a las = superávit comercial
importaciones. se dice que el país tiene un superávit comercial. Si las exportaciones Importaciones > exportaciones
son inferiores a las importaciones, se dice que el país tiene un déficit comercial. En = déficit comercial
2014, las exportaciones estadounidenses representaron un 13.5 % del PIB y las impor- Aunque se denomina «inver-
taciones un 16,6 %, por lo que Estados Unidos tuvo un déficit comercial igual al 3,1 % sión en existencias», la palabra
inversión es ligeramente enga-
del PIB. ñosa. A diferencia de la inver-
• Hasta ahora hemos analizado algunas fuentes de compras (ventas) de bienes y servicios sión fija, que representa de-
estadounidenses en 2014. Para saber cuál fue la producción estadounidense en 2014, cisiones de las empresas, la
hay que dar un paso más. inversión en existencias es, en
La producción y las ventas de un año cualquiera no tienen por qué ser iguales. Al- parte, involuntaria, reflejando el
hecho de que las empresas no
gunos de los bienes producidos en un determinado año no se venden ese mismo año sino
previeron correctamente sus
más tarde. Y algunos de los bienes vendidos durante un año dado pueden haberse produ- ventas cuando formularon sus
cido en años anteriores. La diferencia entre los bienes producidos y los bienes vendidos en planes de producción.
un determinado año -en otras palabras, la diferencia entre la producción y las ventas-
se denomina inversión en existencias. Asegúrese de que comprende
cada una de estas tres formas
Si la producción es superior a las ventas y las empresas acumulan existencias como con- equivalentes de expresar la rela-
secuencia, se dice que la inversión en existencias es positiva. Si la producción es inferior a las ción entre la producción, las ven-
ventas y las existencias de las empresas disminuyen, se dice que la inversión en existencias tas y la inversión en existencias:
es negativa. Esta normalmente es pequeña, positiva unos años y negativa otros. En 2014 fue Inversión en existencias =
= producción - ventas
positiva, exactamente de 77.000 millones de dólares. En otras palabras. la producción fue
Producción = ventas +
77.000 millones de dólares mayor que las ventas. + inversión en existencias
Tenemos ya lo que necesitamos para desarrollar nuestro primer modelo de determina- Ventas = Producción -
ción de la producción. - inversión en existencias

Capítulo 3 El mercado de bienes 49


Recuerde que la inversión en
existencias no forma parte de
la demanda.
Un modelo casi siempre co-
mienza con la palabra «supon-
gamos", lo que quiere decir que
la realidad se simplifica para
centrar la atención en la cues-
tión que está analizándose.
50
3.2 La demanda de bienes
Representemos la demanda total de bienes por medio de Z. Utilizando la descomposición del
PIB que acabamos de ver en la Sección 3.1. podemos expresar Z de la forma siguiente:
Z=C+I+G+X-IM
Esta ecuación es una identidad (esa es la razón por la que se expresa utilizando el sím-
bolo =en lugar del signo de igualdad). Define Z como la suma del consumo, más la inversión.
más el gasto público, más las exportaciones menos las importaciones.
Ahora tenemos que analizar los determinantes de Z. Para que nuestra tarea sea más sen-
cilla. hagamos algunas simplificaciones:
• Supongamos que todas las empresas producen el mismo bien, que puede ser utilizado
por los consumidores para consumirlo. por las empresas para invertir o por el Estado.
Con esta (gran) simplificación, solo tenemos que examinar un mercado - el mercado del
bien- y averiguar qué determina Ja oferta y la demanda en ese mercado.
• Supongamos que las empresas están dispuestas a ofrecer cualquier cantidad del bien a un
determinado precio, P. Este supuesto nos permite centrar la atención en el papel que des-
empeña la demanda en la determinación de la producción. Como veremos, este supuesto
solo es válido a corto plazo. Cuando estudiemos el medio plazo (a partir del Capítulo 7), lo
abandonaremos. Pero de momento simplificará nuestro análisis.
• Supongamos que estamos analizando una economía cerrada, que no comercia con el
resto del mundo: tanto las exportaciones como las importaciones son iguales a cero. Este
supuesto es claramente contrario a los hechos: las economías modernas comercian con
el resto del mundo. Más adelante (a partir del Capítulo 17), abandonaremos también
este supuesto y veremos qué ocurre cuando analizamos una economía abierta, pero de
momento este supuesto también simplificará nuestro análisis, ya que no tendremos que
averiguar qué determina las exportaciones y las importaciones.
Según el supuesto de que estarnos analizando una economía cerrada, X= IM = O, por lo que
la demanda de bienes Z es simplemente la suma del consumo, la inversión y el gasto público:
Z=C + I + G
Examinemos cada uno de estos tres componentes por separado.
El consumo {C)
Las decisiones de consumo dependen de muchos factores, pero el principal es, sin lugar a dudas,
la renta, o mejor dicho, la renta disponible (Y0 ). es decir, la renta que queda una vez que los
consumidores han recibido las transferencias del Estado y han pagado los impuestos. Cuando
aumenta su renta disponible, compran más bienes; cuando disminuye. compran menos.
Por tanto, podemos expresar:
(3.1)
Esta expresión es una manera formal de decir que el consumo, C, es una función de la renta
disponible, Y0 . La función C(Y0 ) se denomina función de consumo. El signo positivo situado
debajo de Y 0 reíleja el hecho de que cuando la renta disponible aumenta, también aumenta el
consumo. Los economistas denominan a una ecuación de este tipo ecuación de conducta para
indicar que refleja algún aspecto de la conducta, en este caso, la conducta de los consumidores.
En este libro utilizaremos funciones para representar las relaciones entre las variables. El
Apéndice 2, que se encuentra al final del libro. describe lo que necesita saber el lector sobre
las funciones, que es muy poco. Ese apéndice presenta los conocimientos matemáticos que
necesitará para estudiar este libro. No se preocupe: siempre describiremos las funciones ver-
balmente cuando las presentemos por primera vez.
El corto plazo El núcleo
 A menudo resulta útil especificar más la forma de la función. He aqu í un caso de ese tipo.
Es razonable suponer que Ja relación entre el consumo y la renta disponi ble viene dada por Ja
siguiente relación más sencilla:

(3.2)

En otras palabras. es razonable suponer que la función es una relación lineal. La rela-
ción entre el consumo y la renta disponible se caracteriza. pues, por tener dos parámetros. Piense cómo se comporta su
coy c1: propio consumo. ¿Cuáles son
los valores de ca y c 1 ?
• El parámetro c 1 se denomina propensión a consumir (también ~e denomina propen-
sión marginal a consumir pero prescindimos del término marginal para simplificar). Indica
cómo afecta un dólar más de renta disponible al consumo. Si c1 es igual a 0.6. un dólar
más de renta disponible eleva el consumo en 1 $ X 0.6 = 60 centavos.
c1 está sujeto a la restricción natural de que debe ser positivo: es probable que un in-
cremento de la renta disponible aumente el consumo. Otra restricción natural es que
debe ser menor que 1: cuando la renta disponible aumenta, es probable que los indivi-
duos solo consuman una parte del aumento y ahorren el resto.
• El parámetro c0 tiene una interpretación literal. Es lo que consumirían los individuos si
su renta disponible fuera igual a cero en el año actual: si Y 0 es igual a cero en la ecuación
(3 .2 ), C =ca. Si utilizamos esta interpretación, una restricción natural es que si la renta
actual es igual a cero, el consumo será aun así positivo: con o sin renta. ¡Ja gente tiene
que comer! Eso implica que ca es positivo. ¿Cómo puede ser positirn el consumo de los
individuos si su renta es cero? Desahorrando, es decir. vendiendo algunos de sus activos o
endeudándose.
• El parámetro ca tiene una interpretación menos literal y más utilizada. Las variaciones
de c0 reflejan variaciones del consumo para un nivel dado de renta disponible. Aumen-
tos de c0 reflejan un aumento del consumo dada la renta. mientras que caídas de c0 re-
flejan un descenso. Existen muchas razones por las que las personas podrían decidir
consumir más o menos, dada su renta disponible. Por ejemplo. podrían percibir que en-
deudarse es más fácil o más difícil o pasar a ser más o menos optimistas sobre el futuro.
Un ejemplo de una caída de ca se presenta en el Recuadro «Temas concretos» titulado
«La quiebra de Lehman. temores de otra Gran Depresión y desplazamientos de la fun-
ción de consumo».

El Gráfico 3.1 representa la relación entre el consumo y la renta disponible que muestra
la ecuación (3.2). Como es una relación lineal, se representa por medio de una línea recta.

Gráfico 3.1
El consumo y la renta
disponible
El consumo aumenta cuando
u aumenta la renta disponible,
ó pero en una cuantía menor. Un
E
;;¡
menor valor de Ca desplazará
VI
e: C = c 0 + c 1 Y0 toda la recta hacia abajo.

~ Pendiente = c
o
u
1

Renta disponible,Y0

Capítulo 3 El mercado de bienes 51

En Estados Unidos, los dos
principales impuestos que pa-
gan los individuos son los im-
puestos sobre la renta y las
cotizaciones a la Seguridad
Social. Las principales fuentes
de transferencias públicas son
las pensiones, Medicare (asis-
tencia sanitaria a jubilados) y
Medicaid (asistencia sanitaria
a pobres). En 2014, los indivi-
duos pagaron 2,9 billones de
dólares en impuestos y coti-
zaciones sociales y recibieron
transferencias públicas de 2,5
billones.
Variables endógenas: explica-
das por el modelo. Variables
exógenas: consideradas dadas.
Recuérdese que «impuestos,,
quiere decir impuestos menos
transferencias del Estado.
52
Su ordenada en el origen es igual a c0 y su pendiente es igual a c1 . Como c1 es menor que l.
la pendiente de la recta es menor que l. En otras palabras, la recta es más plana que una
recta de 45º. Si el valor de c0 aumenta, entonces la recta se desplaza hacia arriba en la misma
cuantía (en el Apendice 2 se repasan los gráficos, las pendientes y las ordenadas en el origen).
A continuación. tenemos que definir la renta disponible. Y D' Esta viene dada por:
YD =Y- T
donde Y es la renta y T son los impuestos pagados menos las transferencias del Estado recibi-
das por los consumidores. Por brevedad. cuando utilicemos el símbolo T, nos referiremos sim-
plemente a los impuestos, pero recuérdese que es igual a los impuestos menos las transferen-
cias. Obsérvese que la ecuación es una identidad. indicada por«=».
Sustituyendo Y 0 en la ecuación (3.2). tenemos que:
(3.3)
La ecuación ( 3. 3) indica que el consumo. C, es una función de la renta, Y. y de los im-
puestos, T. Cuando aumenta la renta. también aumenta el consumo. aunque en una pro-
porción menor. Cuando suben los impuestos, el consumo disminuye. pero también en una
proporción menor.
La inversión (/)
Los modelos tienen dos tipos de variables. Algunas dependen de otras variables del modelo
y, por lo tanto, se explican dentro del modelo. Estas variables se denominan endógenas. Es
el caso del consumo que hemos visto antes. Otras no se explican dentro del modelo, sino que
vienen dadas. Estas variables se denominan exógenas. Es así como concebiremos aquí la in-
versión. La consideraremos dada y la expresaremos de la forma siguiente:
I= f (3.4)
La barra que aparece encima de la inversión es un simple recurso tipográfico para acor-
darnos de que está dada.
Consideramos dada la inversión para simplificar nuestro modelo. pero el supuesto no es
inocuo. Implica que cuando examinemos más adelante los efectos de las variaciones de la
producción. supondremos que la inversión no responde a esas variaciones. No es difícil ver
que esta implicación puede ser una descripción falsa de la realidad: las empresas que aumen-
tan la producción pueden muy bien llegar a la conclusión de que necesitan más máquinas y
aumentar su inversión. Sin embargo. de momento dejaremos este mecanismo fuera del mo-
delo y en el Capítulo ) presentaremos un análisis más realista de la inversión.
El gasto público (G)
El tercer componente de la demanda de nuestro modelo es el gasto público, G. que. junto con
los impuestos, T. describe la política fiscal, es decir. la elección de los impuestos y del gasto
del Estado. Al igual que hemos hecho con la inversión. consideraremos que G y T son varia-
bles exógenas. Sin embargo. la razón por la que suponemos que son exógenas no es exacta-
mente la misma que en el caso de la inversión. Se basa en dos argumentos:
• En primer lugar, el Estado no se comporta con la misma regularidad que los consumidores
o las empresas. por lo que no podemos formular una regla fiable para G o T como la que
escribimos, por ejemplo, en el caso del consumo (sin embargo. este argumento no es a toda
prueba, ya que aunque los Gobiernos no sigan sencillas reglas de conducta como los consu-
midores, esta es en buena parte predecible; estas cuestiones se examinarán más adelante,
especialmente en los Capítulos 22 y 23, por lo que las dejaremos de lado hasta entonces).
• En segundo lugar, y lo que es más importante, una de las tareas de los macroeconomistas
es analizar las consecuencias de las decisiones sobre el gasto y los impuestos. Queremos
ser capaces de decir: «Si el Gobierno eligiera estos valores de G y T, esto es lo que
El corto plazo El núcleo
 ocurriría». En este libro consideraremos normalmente que las variables G y T son elegidas Como consideraremos (casi
por el Gobierno y no trataremos de explicarlas dentro del modelo. siempre) que G y T son varia-
bles exógenas, no utilizaremos
una barra para indicar sus valo-
res con el fin de aligerar la no-
3.3 La determinación de la producción de equilibrio tación.

Reunamos los elementos que hemos introducido hasta ahora.

Suponiendo que las exportaciones y las importaciones son ambas iguales a cero. la de-
manda de bienes es la suma del consumo, la inversión y el gasto público:

Z=C+I+G
Sustituyendo Ce I por sus expresiones de las ecuaciones ( 3. 3) y ( 3 .4 ). obtenemos:
Z = c0 + c1(Y- T) + f + G (3.5)
La demanda de bienes. Z. depende de la renta. Y. de los impuestos. T. de la inversión f. y
del gasto público. G.
Pasemos ahora a analizar el equilibrio del mercado de bienes y la relación entre la pro-
ducción y la demanda. Si las empresas tienen existencias. la producción no tiene por qué ser
igual a la demanda. Por ejemplo. las empresas pueden hacer frente a un aumento de la de-
manda recurriendo a las existencias. es decir. teniendo una inversión negativa en existen-
cias. Pueden responder a una disminución de la demanda continuando con la producción
y acumulando existencias, es decir. teniendo una inversión positiva en existencias. Dejemos
primero de lado esta complicación y comencemos suponiendo que la empresas no tienen
existencias. En este caso. la inversión en existencias siempre es igual a cero y el equilibrio Pensemos en una economía
del mercado de bienes requiere que la producción. Y. sea igual a la demanda de bienes. Z: que solo produce cortes de
pelo. No puede haber existen-
Y=Z (3.6) cias de cortes de pelo - cor-
tes de pelo producidos pero no
Esta ecuación se denomina condición de equilibrio. Los modelos contienen tres ti- vendidos-, por lo que la pro-
pos de ecuaciones: identidades, ecuaciones de conducta y condiciones de equilibrio. Ya he- ducción siempre debe ser igual
mos visto ejemplos de cada una: la ecuación que define la renta disponible es una identidad. a la demanda.
la función de consumo es una ecuación de conducta y la condición según la cual la produc-
ción es igual a la demanda es una condición de equilibrio.
Sustituyendo la demanda. Z. en la ecuación (3.6). por su expresión de la (3.5). tenemos que: Hay tres tipos de ecuaciones:
Identidades
(3 .7) Ecuaciones de conducta
Condiciones de equilibrio
La ecuación ( 3. 7) representa algebraica mente lo que hemos formulado de una manera
informal al comienzo del capítulo:

E11 condiciones de equilibrio, la producción, Y (el primer nzie111bro de la ecuación). es igual a In demanda
(el segundo miembro). Ln demanda depende, a su vez. de la renta. Y. que es igual n la producción.
Obsérvese que estamos utilizando el mismo símbolo. Y. para referirnos a la producción ¿Puede el lector relacionar esta
afirmación con la tira cómica al
y a la renta. ¡No es una casualidad! Como vimos en el Capítulo 2. podemos examinar el PIB
comienzo del capítulo?
desde la perspectiva de la producción o desde la perspectiva de la renta. La producción y la
renta son exactamente iguales.
Una vez desarrollado un modelo. podemos resolverlo para ver qué determina el nivel de pro-
ducción: cómo varía este. por ejemplo. en respuesta a una variacion del gasto público. Resolver
un modelo significa no solo resolverlo algebraicamente. sino también comprender por qué los re-
sultados son los que son. En este libro. resolver un modelo también significará describir los resul-
tados utilizando gráficos -omitiendo a veces el álgebra totalmente-- y describir verbalmente los
resultados y los mecanismos. Los macroeconomistas siempre utilizan estos tres instrumentos:
1. El álgebra para asegurarse de que la lógica es correcta.
2. Los gráficos para entender intuitivamente lo que sucede.
3. Las palabras para explicar los resultados.
Acostúmbrese el lector a hacer lo mismo.

Capítulo 3 El mercado de bienes 53


«Autónomo,. significa indepen-
diente: en este caso, indepen-
diente de la producción.
Si T = G, entonces (G - c 1 T)
(T - c 1 T) = (1 - c 1)T > O
54
El álgebra
Expresemos de nuevo la ecuación de equilibrio ( 3. 7) de la forma siguiente:
Trasladando el término c1 Y al primer miembro y reordenando el segundo. tenemos que:
Dividiendo ambos miembros entre (l - c1):
1 -
Y= - - [co + I + G - c¡T] (3.8)
1 - Cl
La ecuación (3 .8 ) caracteriza el nivel de producción de equilibrio. es decir, el nivel de pro-
ducción en el que la producción es igual a la demanda. Examinemos los dos términos del se-
gundo miembro, comenzando por el que está entre corchetes:
• El segundo término. [c0 + f + G - c1T], es la parte de la demanda de bienes que no de-
pende de la producción. Por este motivo, se denomina gasto autónomo.
¿Podemos estar seguros de que el gasto autónomo es positivo? No, pero es muy proba-
ble que lo sea. Los dos primeros términos entre corchetes, c0 e f. son positivos. ¿Qué ocu-
rre con los dos últimos. G - c1T? Supongamos que el Estado tiene un presupuesto equi-
librado, es decir. que los impuestos son iguales al gasto público. Si T = G y la propensión
= a consumir (e ) es menor que uno (como hemos supuesto). entonces (G - c1 T) es positivo
y. por lo tanto. también lo es el gasto autónomo. El gasto autónomo solo podría ser nega-
tivo si el Estado tuviera un superávit presupuestario muy elevado. es decir. si los impues-
tos fueran mu cho mayores que el gasto público. Podemos prescindir aquí de este caso sin
correr riesgo alguno.
• Pasemos al primer término: 1/ (1 - c1 ). Como la propensión a consumir (c 1 ) está entre
cero y uno, 1/(1 - c1) es un número mayor que uno. Por este motivo. este número. que
multiplica el gasto autónomo, se denomina multiplicador. Cuanto más cercano está c1 a
uno. mayor es el multiplicador.
¿Qué implica el multiplicador? Supongamos que, dado un nivel de renta, los consu-
midores deciden consumir más. Más concretamente. supongamos que el término ca de
la ecuación (3.3) aumenta en 1.000 millones de dólares. La ecuación (3.8) nos dice que
la producción aumentará en más de 1.000 millones. Por ejemplo, si c 1 es igual a 0.6. el
multiplicador es igual a 1/ (1 - 0,6) = 1/ 0.4 = 2.5. por lo que la producción aumenta en
2.5 X 1.000 millones = 2.500 millones de dólares.
Hemos examinado un aumento del consumo. pero la ecuación (3.8) deja claro que
cualquier variación del gasto autónomo - desde una variación de la inversión hasta
una variación del gasto público o una variación de los impuestos- produce el mismo
efecto cualitativo: altera la producción más de lo que iníluye directamente en el gasto
autónomo.
¿A qué se debe el efecto multiplicador? El examen de la ecuación (3. 7) nos da una
pista: un aumento de ca eleva la demanda. El aumento de la demanda provoca entonces
un incremento de la producción. El incremento de la producción provoca un aumento
equivalente de la renta (recuérdese que ambas son exactamente iguales). El aumento
de la renta eleva aún más el consumo, lo que eleva aún más la demanda, y así sucesiva-
mente. Como mejor se describe este mecanismo es representando gráficamente el equili-
brio. Hagámoslo.
El corto plazo El núcleo
Un gráfico
Caractericemos el equilibrio gráficamente:

• Representemos primero la producción en función de la renta.

En el Gráfico 3.2. medimos la producción en el eje de ordenadas y la renta en el de
abscisas. Representar la producción en función de la renta es sencillo: recuérdese que la
producción y la renta son exactamente iguales. Por lo tanto. la relación entre las dos es
simplemente la recta de 45 º , la línea que tiene una pendiente igu al a l.
• Representemos, en segundo lugar. la demanda en función de la renta .
La relación entre la demanda y la renta viene dada por la ecuación (3.5). Formulé-
mosla de nuevo aquí para mayor comodidad. reagrupando los términos del gasto autó-
nomo en el término entre paréntesis:

Z = (c0 + I + G - c1 T) + c1 Y (3.9)

La demanda depende del gasto autónomo y de la renta. a través de su influencia en

el consumo. La relación entre la demanda y la renta se representa por medio de la línea
recta ZZ del gráfico. La ordenada en el origen -el valor de la demanda cuando la renta
es igual a cero- es igual al gasto autónomo. La pendiente de la recta es la propensión a
consumir. c1 . Cuando la renta aumenta en 1, la demanda aumen ta en c1 . De acuerdo con
la restricción de que e1 tiene un va lor positivo, pero menor que 1. la recta tiene pendiente
positiva, pero menor que l.
• En condiciones de equilibrio. la producción es igual a la demanda.
Por lo tanto, el nivel de producción de equilibrio. Y. se encuentra en el punto de inter-
sección de la recta de 4 5° y la función de demanda. que es el punto A. A la izquierda de A.
la demanda es superior a la producción: a la derecha de A, la producción es superior a la
demanda. A es el único punto en el que son iguales.

Supongamos que la economía se encuentra inicialmente en equilibrio, representado por

el punto A del gráfico. con una producción igual a Y.

Gráfico 3.2
El equilibrio del mercado
de bienes
La producción de equilibrio
viene determinada por la
condición de que la producción
sea igual a la demanda.

Demanda
""' Pendiente =c 1

""' Punto de equilibrio:

Y=Z

L
y
Renta, Y

Capítulo 3 El mercado de bienes 55


Observe el eje de ordenadas. La
distancia entre Y e Y' en el eje de
ordenadas es mayor que la dis-
tancia entre A y B, que es igual a
1.000 millones de dólares.
Gráfico 3.3
El efecto de un aumento
del gasto ai1tónomo en la
producción
Cuando aumenta el gasto
autónomo, la producción de
equilibrio aumenta en una
cuantía mayor.
56
Supongamos ahora que c0 aumenta en 1.000 millones de dólares. En el nivel inicial de
renta (el nivel de renta disponible correspondiente al punto A. ya que T no cambia en este
ejemplo). los consumidores aumentan su consumo en 1.000 millones de dólares. Aquí ha-
cemos uso de la segunda interpretación del valor de ca. El Gráfico 3.3, que se basa en el 3.2,
muestra qué ocurre como consecuencia.
La ecuación (3.9) nos dice que cualquiera que sea el valor de la renta. si ca aumenta en
1.000 millones de dólares, la demanda es 1.000 millones mayor. Antes del aumento de c0 ,
la relación entre Ja demanda y la renta estaba representada por la línea recta ZZ. Después
del aumento de e( de 1.000 millones de euros, la relación entre la demanda y la renta está
representada por la línea recta ZZ', que es paralela a ZZ pero mayor en 1.000 millones. En
otras palabras, Ja curva de demanda se desplaza en sentido ascendente en 1.000 millones. El
nuevo equilibrio se encuentra en el punto de intersección de la recta de 4 5° y la nueva curva
de demanda, es decir, en el punto A'.
La producción de equilibrio aumenta de Y a Y'. El aumento de Ja producción, (Y' - Y).
que podemos medir en el eje de abscisas o en el de ordenadas, es mayor que el aumento ini-
cial del consumo de 1.000 millones. Este es el efecto multiplicador.
Con la ayuda del gráfico resulta más fácil saber cómo y por qué se desplaza la economía
de A a A'. El incremento inicial del consumo provoca un aumento de la demanda de 1.000
millones de dólares. En el nivel inicial de renta, Y, el nivel de demanda ahora se encuentra en
el punto B: la demanda es 1.000 millones más alta. Para satisfacer este nivel más alto de de-
manda, las empresas aumentan la producción en 1.000 millones. Este aumento de Ja pro-
ducción de 1.000 millones implica que la renta aumenta en 1.000 millones (recuérdese que
la renta y la producción son iguales). por lo que la economía se desplaza al punto C (en otras
palabras, tanto la producción como la renta son 1.000 millones de dólares mayores). Pero
ahí no acaba todo. El aumento de la renta provoca un nuevo aumento de la demanda. Esta
ahora está representada por el punto D. Este punto lleva a un nivel de producción más alto, y
así sucesivamente. hasta que la economía se encuentra en A', punto en el que la producción
y la demanda vuelven a ser iguales y que. por Jo tanto, es el nuevo equilibrio.
Podemos seguir algo más este razonamiento y ver otra manera de concebir el multipli-
cador:
• El aumento que experimenta la demanda en la primera ronda. representado por la dis-
tancia AB en el Gráfico 3.3. es igual a 1.000 millones de dólares.
ZZ '
>-
.§ Y' -
·o
o
:;;¡
"O
e
c..
N-
f1.000 millones de dólares
zz
ea
"O
¡ij Y-
E
Q)
e
y Y'
Renta, Y
El corto plazo El núcleo
• Este aumento de la demanda en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
producción, o sea, de 1.000 millones de euros. que también está representado por la dis-
tancia AB.
• Este aumento de la producción en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
renta, representado por la distancia BC. también igual a 1.000 millones de dólares.
• El aumento que experimenta la demanda en la segunda ronda. representado por la dis-
tancia CD, es igual a 1.000 millones (el aumento de la renta de la primera ronda) multi-
plicado por la propensión marginal a consumir. e1 , por lo tanto, e1 miles de millones de
dólares.
• Este aumento de la demanda en la segunda ronda provoca un aumento igual de la pro-
ducción. también representado por la distancia CD. y. por lo tanto. un aumento idéntico
de la renta, representado por la distancia DE.
• El aumento que experimenta la demanda en la tercera ronda es igual a e1 miles de millo-
nes de dólares (el aumento de la renta de la segunda ronda) multiplicado por e1 , que es la
propensión marginal a consumir; es igual a e1 X e1 = e12 miles de millones de dólares, y
así sucesivamente.
Siguiendo esta lógica. el aumento total que experimenta la producción, por ejemplo. des-
pués den + 1 rondas es igual a 1.000 millones de dólares multiplicado por la suma:

1 , ... + e "
+ c1 +e¡+ 1

Esa suma se denomina progresión geométrica y aparecerá frecuentemente en este li-

bro. En el Apéndice 2, que se encuentra al final del libro. recordamos sus propiedades. Una
de ellas es que cuando e1 es menor que uno (como en este caso) y a medida que 11 es cada vez
mayor, la suma continúa aumentando pero tiende a un límite. Ese límite es 1/(1 - e1 ), por
lo que el aumento final de Ja producción es igual a 1/(1 - e1 ) miles de millones de dólares.
La expresión 1/( 1 - e1) debería resultar familiar: es el multiplicador obtenido de otra forma.
Esta es una manera equivalente. pero más intuitiva. de analizar el multiplicador. Podemos
imaginar que el aumento inicial de la demanda provoca sucesivos aumentos de la produc-
ción y que cada aumento de Ja producción implica un aumento de la renta, el cual provoca
un aumento de la demanda. el cual provoca un nuevo aumento ele la producción. el cual pro- Una pregunta difícil: imagine-
voca ... y así sucesivamente. El multiplicador es la suma de todos estos aumentos sucesivos de mos que el multiplicador es el
resultado de estas rondas su-
la producción. cesivas. ¿Qué ocurriría en cada
ronda sucesiva si c 1, la propen-
En palabras sión a consumir, fuera mayor
que 1?
¿Cómo podemos resumir en palabras nuestros resultados?
La producción depende de la demanda. la cual depende de la renta . que es igual a la pro-
ducción. Un aumento de la demanda. por ejemplo. un aumento del gasto público. provoca
un aumento de la producción y el correspondiente aumento de la renta . el cual provoca. a su
vez, un nuevo aumento de la demanda, el cual provoca un nuevo aumento de la producción.
y así sucesivamente. El resultado final es un aumento de la producción mayor que el despla-
zamiento inicial de la demanda en una proporción igual al multiplicador.
El tamaño del multiplicador está relacionado directamente con el valor de la propensión La evidencia empírica sugie-
a consumir: cuanto mayor es esta, mayor es el multiplicador. ¿Cuál es actualmente el valor re que el valor de los multipli-
de la propensión a consumir en Estados Unidos? Para responder a esta pregunta y. en térmi- cadores suele ser más peque-
ño. El motivo es que el sencillo
nos más generales. para estimar las ecuaciones de conducta y sus parámetros. los economis-
modelo desarrollado en este
tas utilizan la econometría. que es el conjunto de métodos estadísticos que se emplean en capítulo ignora una serie de
economía. Para que el lector se haga una idea de lo que es y de cómo se utiliza, lea el Apén- importantes mecanismos, por
dice 3 situado al final del libro. Este apéndice presenta una breve introducción. así como una ejemplo, la reacción de la polí-
aplicación en la que se estima la propensión a consumir. Una estimación razonable de la pro- tica monetaria ante variaciones
del gasto o el hecho de que
pensión a consumir en Estados Unidos gira en torno a 0,6 (las regresiones del Apéndice 3
parte de la demanda recae en
ofrecen dos estimaciones. 0,5 y 0.8). En otras palabras, un dólar adicional de renta disponi- bienes extranjeros. Volveremos
ble provoca. en promedio. un aumento del consumo de 60 centavos. Eso significa que el mul- a esta cuestión conforme avan-
tiplicador es igual a 1/(1 - e1) = 11(1 - 0.6) = 2,5. cemos por el libro.

Capítulo 3 El mercado de bienes 57


En el modelo que hemos vis-
to antes, hemos excluido esta
posibilidad suponiendo que las
empresas no tenían existen-
cias, por lo que no podían re-
currir a ellas cuando aumenta-
ba la demanda.
58
¿Cuánto tarda la producción en ajustarse?
Volvamos a nuestro ejemplo por última vez. Supongamos que ca aumenta en 1.000 millo-
nes de dólares. Sabemos que la producción aumentará en una cuantía igual al multiplicador,
1/(1 - c1 ) , multiplicado por 1.000 millones. ¿Pero cuánto tardará la producción en alcanzar
este valor más alto?
Según los supuestos que hemos hecho hasta ahora. la respuesta es «¡inmediatamente!»
Cuando formulamos Ja condición de equilibrio (3.6). supusimos que la producción siem-
pre es igual a la demanda. en otras palabras, que responde a la demanda inmediatamente.
Cuando formulamos la función de consumo (3. 2). partimos del supuesto de que el consumo
responde inmediatamente a las variaciones de la renta disponible. Según estos dos supues-
tos. la economía se traslada inmediatamente del punto A al A' en el Gráfico 3.3: el aumento
de la demanda provoca un aumento inmediato de la producción, el aumento de la renta
correspondiente al aumento de la producción provoca un incremento inmediato de la de-
manda. y así sucesivamente. No es un error imaginar el ajuste como sucesivas rondas. al
igual que hemos hecho antes. aunque las ecuaciones indiquen que todas estas rondas ocu-
rren a la vez.
Este ajuste instantáneo no es realmente verosímil: una empresa cuya demanda aumenta
puede muy bien optar por esperar antes de ajustar su producción y recurrir mientras tanto
a sus existencias para satisfacer la demanda. Un consumidor que recibe una subida salarial
puede no ajustar su consumo inmediatamente. Estos retrasos implican que la producción
tarda tiempo en ajustarse.
Sería demasiado difícil describir aquí formalmente este ajuste de la producción a lo largo
del tiempo -es decir, formular las ecuaciones de lo que los economistas llaman dinámica
del ajuste y resolver este modelo más complicado- pero es fácil describirlo verbalmente de
manera informa l:
• Supongamos. por ejemplo. que las empresas deciden su nivel de producción al comienzo
de cada trimestre. Una vez que toman la decisión. no es posible ajustar la producción
durante el resto del trimestre. Si las compras de los consumidores son mayores que la
producción. las empresas recurren a las existencias para satisfacer las compras. Si.
por el contrario, las compras son menores que la producción. las empresas acumulan
existencias.
• Supongamos ahora que los consumidores deciden gastar más. es decir. que aumentan ca.
Durante el trimestre en que eso ocurre. la demanda aumenta, pero la producción -como
hemos supuesto que se fijaba al comenzar el trimestre- aún no varía. Por lo tanto, la
renta tampoco varía.
• Es probable que las empresas. al observar que aumenta la demanda. eleven el nivel ele
producción en el siguiente trimestre. Este incremento de la producción provoca el co-
rrespondiente aumento de la renta y un nuevo aumento de la demanda. Si las compras
siguen siendo superiores a la producción. las empresas incrementan aún más la produc-
ción en el siguiente trimestre. y así sucesivamente.
• En resumen, cuando aumenta el gasto de consumo. la producción no se desplaza al
nuevo equilibrio, sino que aumenta con el paso del tiempo de Ya Y'.
La duración de este ajuste depende de cómo y cuándo revisen las empresas sus pro-
gramas de producción . Si los ajustan más a menudo en respuesta a los incrementos ante-
riores de las compras. el ajuste será más rápido.
En este libro haremos a menudo lo que acabamos de hacer aquí: una vez examinadas las
variaciones de la producción de equilibrio. describiremos de una manera informal cómo pasa
la economía de un equilibrio a otro. De esa forma. no solo parecerá más realista la descrip-
ción de lo que ocurre en la economía. sino que. además. el lector comprenderá mejor de una
manera intuitiva por qué varía el equilibrio.
En esta sección hemos centrado la atención en los aumentos de la demanda, pero el
mecanismo funciona. por supuesto. en los dos sentidos: las disminuciones de la demanda
provocan reducciones de la producción. La reciente recesión fue el resultado de una fuerte
El corto plazo El núcleo
La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depres ión
y los desplazamientos de la función de consumo

¿Por qué reducirían los consumidores su consumo si su renta dispo-
nible no ha variado? O, en términos de la ecuación (3.2), ¿por qué
podría disminuir c0 , induciendo a su vez una caída de la demanda, de
la producción, y así sucesivamente?
Una de las primeras razones que vienen a la mente es que, aun
cuando su renta disponible no haya variado, empiezan a temer por el
futuro y deciden ahorrar más. Fsto es precisamente lo que sucedido
al comienzo de la crisis, a finales de 2008 y principios de 2009. El
posterior Gráfico 1 muestra los hechos básicos. El gráfico representa,
desde el primer trimestre de 2008 hasta el tercer trimestre de 2009,
la evolución de tres variables: la renta disponible, el consumo total
y el consumo de bienes duraderos, es decir, la parte del consumo
destinada a bienes como coches, ordenadores, etc. (el Apéndice 1 al
final del libro ofrece una definición más precisa). Para que su visua-
lización sea sencilla, las tres variables se normalizan e igualan a 1 en
el primer trimestre de 2008).
Obsérvense dos aspectos del gráfico. En primer lugar, pese al
hecho de que la crisis indujo una gran caída del PIB, durante ese
periodo Ja renta disponible no varió inicialmente mucho e incluso
aumentó en el primer trimestre de 2008. Sin embargo, el consumo
no varió del primer al segundo trimestre de 2008 y luego cayó an-
tes de que disminuyera la renta disponible. Su caída en 2009 fue
de 3 puntos porcentuales con respecto a 2008, más de lo que cayó
la renta disponible. En términos del Gráfico l , la distancia entre la
línea que representa la renta disponible y la línea que representa el
consumo aumentó. En segundo lugar, durante el tercer trimestre
de 2008, y especialmente durante el cuarto, el consumo de bienes
duraderos sufrió una brusca caída. En el cuarto trimestre de 2008,
caía un l O % con respecto a su registro del primer trimestre, para re-
cuperarse a comienzos de 2009 y volver a descender posteriormente.
¿Por qué cayó el consumo, y especialmente el consumo de bienes
duraderos, a finales de 2008 pese a las variaciones relativamente
pequeñas de la renta disponible? Influyeron varios factores, pero
el principal fue la repercusión psicológica de la crisis financiera.
Recuérdese del Capítulo 1 que el l 5 de septiembre de 2008 quebró
Lehman Brothers, un banco muy grande, y que en las semanas pos-
teriores dio la impresión de que muchos más bancos podrían seguir
sus pasos y que el sistema financiero podría colapsar. Para la mayo-
ría de la gente, los principales indicios de problemas procedían de las
noticias: aun cuando seguían teniendo su trabajo y percibían sus
nóminas mensuales, los acontecimientos les recordaron los relatos
de la Gran Depresión y el dolor aparejado. Una forma de observar
esto es analizar la serie de Google Trends que ofrece el número de
búsquedas de la expresión «Gran Depresión» desde enero de 2008
a septiembre de 2009, representado en el Gráfico 2. La serie se nor-
maliza de forma que su valor medio durante los dos años sea igual a
l. Obsérvese el acusado repunte de la serie en octubre de 2008 y su
lenta caída en el transcurso de 2009, conforme quedaba claro que,
aunque la crisis era grave, las autoridades económicas iban a hacer
todo lo que estuviera en sus manos para evitar una repetición de la
Gran Depresión.
Si el lector pensase que la economía podría entrar en otra Gran
Depresión, ¿qué haría? Temeroso de quedarse desempleado o de
que su renta pudiera caer en el futuro, probablemente reduciría su

1,04-

1,02 -

o 1,00
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de bienes
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0,88 r- --,
2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3

Gráfico 1 Renta disponible, consumo y co11sw110 de bienes duraderos e11 Estados Unidos, 2008:1 a
2009:3

Fuente: Calculadas utilizando las series DPIC96, PCECC96, PCDGCC96: Federal Reserve Econornic Data (FREO) http://
research.stlouisfed.org/fred2/ .

Capítulo 3 El mercado de bienes 59

 consumo, aun cuando su renta disponible todavía no hubiera va-
riado. Y dada la incertidumbre sobre lo que estaba ocurriendo, tam-
bién podría posponer las compras que pudiera permitirse retrasar,
como la compra de un nuevo coche o de una nueva televisión. Como
muestra el Gráfico 1 de este recuadro, eso es exactamente lo que los
consumidores hicieron a finales de 2008: el consumo total cayó y el
de bienes du.raderos se desplomó. En 2009, conforme la incertidum-
bre se disipaba y se descartaban los peores escenarios, el consumo
de bienes duraderos aumentó. Pero, para entonces, muchos otros
factores esta ban contribuyendo a la crisis.

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c.
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(/)

Gráfico 2 NIÍm ero de búsquedas en Google de la expresión «Gran Depresión» entre enero de 2008 y
septiembre ele 2009

Fuente: Google Trends, · Great Depression•.

caída simultánea de dos de los cuatro componentes del gasto autónomo. Recordemos que
la expresión del gasto autónomo es [c0 + I + G - c1 T]. El recuadro titulado «La quiebra de
Lehman. los temores a otra Gran Depresión y los desplazamientos de la función de con-
sumo» muestra que. cu ando se inició la crisis. los temores sobre el futuro indujeron una
reducción del gasto de los consumidores pese al hecho de que su renta disponible aún no
había disminu ido: es decir, c0 cayó bruscamente. Al caer los precios de la vivienda. la cons-
trucción de nuevas viviendas pasó a ser mucho menos deseable. Como esta forma parte del
gasto autónomo, entonces I también cayó bruscamente. Al caer el gasto autónomo, la de-
mand a total de bienes cayó, al igu al que la producción. Volveremos en much as partes del
libro a los factores y los mecanismos que subyacen a la crisis. enriqueciendo paulatina-
mente nuestro relato. Pero este efecto sobre el gasto a utónomo seguirá siendo un elemento
central del relato

3.4 La inversión es igual al ahorro: otra manera

de analizar el equilibrio del mercado
de bienes
Hasta ahora hemos analizado el equilibrio del mercado de bienes desde el punto de vista de la
igualdad de la producción y la demanda de bienes. Existe otra manera alternativa -aunque.
como se verá, equivalente- de analizarlo que centra la atención en la inversión y el ahorro.
Ese es el modo en que John Maynard Keynes formuló por primera vez este modelo en 19 3 6
en La teoría general de la ocupación. el interés y el dinero.

60 El corto plazo El núcleo

 Comencemos examinando el ahorro. El ahorro es la suma del ahorro privado y el aho-
rro público:
• Por definición. el ahorro privado (S) . (es decir, el ahorro de los consumidores) es igual a El ahorro privado también lo
su renta disponible menos su consumo: realizan las empresas que no
distribuyen todos sus benefi-
cios y utilizan esos beneficios
no distribuidos para financiar
Utilizando la definición de la renta disponible, podemos formular el ahorro privado como su inversión. Por sencillez, aquí
la renta menos los impuestos menos el consumo: ignoraremos el ahorro de las
empresas. Pero el resultado fi-
S=Y-T-C nal, a saber, la igualdad entre el
ahorro y la inversión en la ecua-
• Por definición, el ahorro público (T - G) es igual a los impuestos (una vez deducidas las ción (3.1 O), no depende de esta
simplificación.
transferencias) menos el gasto público. Si los impuestos son mayores que el gasto público.
el Estado tiene un superávit presupuestario, por lo que el ahorro público es positivo. Si
los impuestos son menores que el gasto público, el Estado incurre en un déficit presu- Ahorro público > O= superávit
puestario, por lo que el ahorro público es negativo. presupuestario
• Volvamos ahora a la ecuación de equilibrio del mercado de bienes que hemos formulado
antes. La producción debe ser igual a la demanda, la cual es a su vez, la suma del con-
sumo, la inversión y el gasto público:

Y=C+I+G

Restando los impuestos (T) de ambos miembros y trasladando el consumo al primero, te-
nemos que:
Y-T-C=I+G-T

El primer miembro de esta ecuación es simplemente el ahorro privado (S). por lo que:

S=I+G-T

O, lo que es lo mismo.
I = S + (T-G) (3.10)

El primer miembro es la inversión y el segundo es el ahorro. que es la suma del ahorro pri-
vado y el ahorro público.
La ecuación (3.10) nos permite analizar de otra forma el equilibrio del mercado de bie-
nes. Establece que para que haya equilibrio en el mercado de bienes Ja inversión debe ser
igual al ahorro, es decir. a la suma del ahorro privado y el ahorro público. Esta manera de
examinar el equilibrio explica por qué la condición de equilibrio del mercado de bienes se de-
nomina relación IS, que indica que la inversión es igual al ahorro (saving en inglés): lo que de-
sean invertir las empresas debe ser igual a lo que desean ahorrar los individuos y el Estado.
Para comprender la ecuación (3.10). imaginemos una economía en la que solo hay una
persona. que tiene que decidir cuánto va a consumir. invertir y ahorrar. por ejemplo, una
economía de Robinson Crusoe. Para Robinson Crusoe. las decisiones de ahorrar y de inver-
tir son una misma cosa: lo que invierte (por ejemplo, reservando conejos para la reproduc-
ción en lugar de comérselos) automáticamente lo ahorra. Sin embargo. en una economía
moderna las decisiones de inversión corresponden a las empresas. mientras que las de aho-
rro corresponden a los consumidores y al Estado. En condiciones de equilibrio. la ecuación
(3.10) nos dice que todas estas decisiones tienen que ser coherentes: la inversión (el primer
miembro) debe ser igual al ahorro (el segundo miembro).
Recapitulando. hay dos formas equivalentes de formular la condición de equilibrio del
mercado de bienes:
producción = demanda
inversión = ahorro

Capítulo 3 El mercado de bienes 61


Para echar un vistazo al lista-
do más largo, vaya a la Sec-
ción 22.1 titulada «¿Qué hemos
aprendido?» del Capítulo 22.
62
Hemos caracterizado el equilibrio utilizando la primera condición, la ecuación (3.6).
Ahora hacemos lo mismo utilizando la segunda. la ecuación (3.10). Los resultados serán los
mismos. pero tendremos otra forma de analizar el equilibrio.
• Obsérvese. en primer lugar. que las decisiones de consumo y de a/zorro son una misma cosa.
Dada la renta disponible de los consumidores. una vez que estos han elegido el consumo,
su ahorro está determinado. y viceversa. La manera en que hemos especificado la con-
ducta del consumo implica que el ahorro privado viene dado por:
S = Y - T-C
= Y-T-c 0 -c 1(Y-T)
Reordenando, tenemos que:
(3.11)
• De la misma manera que hemos llamado propensión a consumir al término e1 • podemos
denominar propensión a ahorrar al término (1 - e1 ) . La propensión a ahorrar indica
cuánto ahorran los individuos de una unidad más de renta. El supuesto antes postulado
- según el cual la propensión a consumir {e 1 ) oscila entre cero y uno- implica que la
propensión a ahorrar (1 - e1 ) también oscila entre cero y uno. El ahorro privado au-
menta cuando aumenta la renta disponible pero menos de un dólar por cada dólar adicio-
nal en que aumenta esta.
En condiciones de equilibrio. la inversión debe ser igual al ahorro. que es la suma del
ahorro privado y el ahorro público. Sustituyendo en la ecuación (3.10) el ahorro privado
por su expresión, tenemos que:
1 = - c0 + (1 - e1 )(Y - T) + (T - G)
Despejando la producción. tenemos que:
1 -
Y = - - [e0 + 1 + G - e1 T] (3.12)
1 - el
La ecuación (3 .12 ) es exactamente igual que la (3.8), lo cual no debería constituir nin-
guna sorpresa. Estamos examinando la misma condición de equilibrio. solo que de una
forma diferente. que más adelante nos resultará útil en algunas aplicaciones. El recuadro ti-
tulado <<La paradoja del ahorro» analiza una de esas aplicaciones, en la que hizo hincapié por
primera vez Keynes y que a menudo se denomina paradoja del ahorro.
3.5 ¿Es el Gobierno omnipotente? Advertencia
La ecuación (3. 8) implica que el Gobierno puede elegir el nivel de producción que desee eli-
giendo el nivel de gasto, G, o el nivel de impuestos, T. Si quiere aumentar la producción, por
ejemplo, en 1.000 millones de dólares. lo único que tiene que hacer es aumentar Gen {l - e1)
miles de millones; este aumento del gasto público dará lugar. en teoría. a un incremento de la
producción de (1 - c1 ) miles de millones multiplicado por el multiplicador 1/ (1 - c1 ). o sea,
1.000 millones de dólares.
¿Pueden obtener realmente los Gobiernos el nivel de producción que quieran? Eviden-
temente no: si pudieran y fuera tan fácil como parece en el párrafo anterior, ¿habría permi-
tido el Gobierno de Estados Unidos el frenazo del crecimiento en 2008 y la caída efectiva de la
producción en 2009? ¿Por qué el Gobierno no aumentaría ahora la tasa de crecimiento para
que el desempleo disminuyera más deprisa? Hay muchos aspectos de la realidad que aún no
hemos incorporado a nuestro modelo, y todos complican la labor del Gobierno. Los incorpo-
raremos a su debido tiempo. No obstante. resulta útil enumerarlos brevemente aquí:
• ~o es fácil modificar el gasto público o los impuestos. Conseguir que el Congreso estadou-
nidense apruebe los proyectos de ley siempre lleva tiempo y a menudo puede convertirse
en una pesadilla para el presidente (Capítulos 21 y 22).
El corto plazo El núcleo
La para doja del a horro
A medida que vamos haciéndonos mayores, se nos habla de las vir-
tudes del ahorro. Las personas que gastan toda su renta están conde-
nadas a acabar en la pobreza. A las que ahorran se les promete una
vida dichosa. Los Gobiernos también nos dicen que una economía
que ahorra ¡es una economía que crece fuerte y próspera! Sín em-
bargo, el modelo que hemos visto en este capítulo nos dice una cosa
distinta y sorprendente.
Supongamos que con un determinado nivel de renta disponible
los consumidores deciden ahorrar más. En otras palabras, suponga-
mos que reducen c0 y, por lo tanto, reducen el consumo y aumentan
el ahorro con un determinado nivel de renta disponible. ¿Qué ocurre
con la producción y con el ahorro?
La ecuación (3.12) muestra claramente que la producción de
equilibrio disminuye: cuando los individuos ahorran más con su
nivel inicial de renta, reducen su consumo. Pero esta reducción del
consumo reduce la demanda, lo cual reduce la producción.
¿Podemos saber qué ocurre con el ahorro? Volvamos a la ecua-
ción del ahorro privado, la ecuación (3.1 1) (recuérdese que hemos
supuesto que el ahorro público no varía, por lo que el ahorro y el
ahorro privado varían al unísono):
Por una parte, -c0 es mayor (menos negativo): los consumidores
están ahorrando más, cualquiera que sea el nivel de renta, lo cual
tiende a elevar el ahorro. Por otra parte, su renta Y es menor, lo cual
reduce el ahorro. Parecería que el efecto neto es ambiguo, pero, en
realidad, podemos saber cuál es su sentido.
Para verlo, volvamos a la ecuación (3.10), que es la condición de
equilibrio según la cual la inversión y el ahorro deben ser iguales:
l = S + (T- G)
Por hipótesis, la inversión no varía: l = i. Tampoco varían ni T
ni G. Por lo tanto, según la condición de equilibrio, en situación de
equilibrio el ahorro privado, S, tampoco puede variar. Aunque los
individuos deseen ahorrar más con un nivel dado de renta, esta dis-
minuye en una cuantía tal que el ahorro no varía.
Eso significa que cuando la gente intenta ahorrar más, la pro-
ducción disminuye y el ahorro no varía. Este sorprendente par de
resultados se conoce con el nombre de paradoja del ahorro (opa-
radoja de la fruga lidad). Obsérvese que el mismo resultado se daría
si considerásemos el ahorro público en lugar del ahorro privado:
una reducción del déficit público también conllevaría una caída de
la producción y un ahorro agregado (público y privado) constante.
Y obsérvese que, si ampliásemos nuestro modelo para permitir que
Ja inversión cayese junto con la producción (haremos esto en el
Capítulo 5) en lugar de suponer que es constante, el resultado aún
sería más dramático: un intento de ahorrar más, ya sea por parte de
los consumidores o del Gobierno, conllevaría una menor producción,
una menor inversión y, como consecuencia, ¡un menor ahorro!
¿Debemos olvidarnos, pues, de Ja vieja creencia? ¿Debe decirle el
gobierno a la gente que sea menos frugal? o. Los resultados de este
sencillo modelo son muy importantes a corto plazo. El deseo de los
consumidores de ahorrar más constituye un factor importante en mu-
chas de las recesiones registradas en Estados Unidos, incluida, como
vimos en el anterior recuadro, la reciente crisis. Sin embargo, como ve-
remos más adelante en este libro, cuando examinemos el medio plazo
y el largo plazo, hay otros mecanismos que entran en juego con el paso
del tiempo y es probable que un aumento de la tasa de ahorro eleve
el ahorro y la renta. Queda por hacer, sin embargo, una importante
advertencia: las medidas que fomentan el ahorro pueden ser buenas
a medio y largo plazo, pero pueden provocar una reducción de la de-
manda y de la producción, y quizá incluso una recesión, a corto plazo.

• Hemos supuesto que la inversión permanecía constante. pero también es probable que res-
ponda de formas diversas. y lo mismo ocurre con las importaciones: parte del aumento de
la demanda de los consumidores y de las empresas no será demanda de bienes interiores,
sino de bienes extranjeros. El tipo de cambio podría variar. Todas estas respuestas proba-
blemente irán acompañadas de complejos efectos dinámicos. dificultando a los Gobiernos
evaluar con mucha certeza los efectos de sus políticas (Capítulos 5 y 9. y 18 a 20).
• Es probable que las expectativas sean importantes. Por ejemplo. la reacción de los con-
sumidores a una reducción de los impuestos probablemente dependerá mucho de que
piensen que es transitoria o permanente. Cuanto más crean que es permanente. mayor
será la respuesta de su consumo. Del mismo modo, la reacción de los consumidores ante
un aumento del gasto dependerá probablemente de cuándo crean que el Gobierno subirá
los impuestos para pagar ese gasto (Capítulos 14a16).
• El logro de un nivel dado de producción puede producir desagradables efectos secundarios.
Por ejemplo, el intento de conseguir un nivel de producción demasiado alto puede provocar
una aceleración de la inflación y ser por ese motivo insostenible a medio plazo (Capítulo 9).
• Políticas de reducción de los impuestos o de aumentos del gasto público. por muy atracti-
vas que puedan parecer a corto plazo. pueden provocar grandes déflcits presupuestarios
y la acumulación de deuda pública. Una elevada deuda tiene consecuencias negativas a
largo plazo. Este es hoy un tema candente en casi todos los países avanzados del mundo
(Capítulos 9, 11, 16 y 22).

Capítulo 3 El mercado de bienes 63

 En suma. la afirmación de que el Gobierno puede influir en la demanda y en la produc-
ción a corto plazo por medio de la política fiscal es importante y correcta. Pero a medida que
refinemos el análisis, veremos que la labor del Gobierno. en general. y la aplicación fructífera
de la política fiscal. en particular. son cada vez más difíciles: los Gobiernos nunca volverán a
tenerlo tan fácil como en este capítulo.

Resumen
Lo que el lector debe recordar sobre los componentes del PIB:
• El PIB es la suma del consumo, la inversión, el gasto pú-
blico. la inversión en existencias y las exportaciones menos las
importaciones.
• El consumo (C) es la compra de bienes y servicios por parte
de los consumidores. Constituye el mayor componente de la
demanda.
• La inversión (I) es la suma de la inversión no residencial (la
compra de nuevas plantas y máquinas por parte de las empre-
sas) y la inversión residencial (la compra de nuevas viviendas o
apartamentos por parte de los individuos).
• El gasto público (G) es la compra de bienes y servicios por parte
de las diversas administraciones que componen el Estado.
• Las exportaciones (X) son las compras de bienes interiores por
parte de extranjeros. Las importaciones (IM) son las compras
de bienes extranjeros por parte de los consumidores residentes,
las empresas residentes y el Estado de nuestro país.
• La inversión en existencias es la diferencia entre la producción
y las ventas. Puede ser positiva o negativa.
Lo que el lector debe recordar sobre nuestro primer modelo de de-
terminación de la producción:
• A corto plazo. la demanda determina la producción. La produc-
ción es igual a la renta. La renta afecta, a su vez, a la demanda.
• La función de consumo muestra que el consumo depende de la
renta disponible. La propensión a consumir indica cuánto au-
menta el consumo, cuando aumenta la renta disponible.
• La producción de equilibrio es el nivel de producción en el que la
producción es igual a la demanda. En condiciones de equilibrio,
la producción es igual al gasto autónomo multiplicado por el
multiplicador. El gasto autónomo es la parte de la demanda que
no depende de la renta. El multiplicador es igual a 1/(1 - c1),
donde c1 es la propensión a consumir.
• Los aumentos de la confianza de los consumidores, de la demanda
de inversión o del gasto público o las reducciones de los impuestos
elevan todos ellos la producción de equilibrio a corto plazo.
• La condición de equilibrio del mercado de bienes también
puede formularse de otra manera: la inversión debe ser igual al
ahorro. que es la suma del ahorro privado y el público. Por este
motivo, la condición de equilibrio se denomina relación IS (I por
inversión y S por ahorro en inglés).

Conceptos clave
consumo (C), 48 variables endógenas, 52
inversión (I), 48 variables exógenas, 52
inversión fija, 48 política fiscal, 5 2
inversión no residencial. 48 equilibrio, 5 3
inversión residencial. 48 equilibrio del mercado de bienes, 53
gasto público (G). 49 condición de equilibrio. 53
transferencias del Estado, 49 gasto autonómo. 54
exportaciones (X), 49 presupuesto equilibrado, 54
importaciones (IM). 49 multiplicador. 54
exportaciones netas (X - IM). 49 progresión geométrica, 5 7
balanza comercial. 49 econometría, 5 7
superávit comercial, 49 dinámica, 58
déficit comercial. 49 ahorro privado (S), 61
inversión en existencias. 49 ahorro público (T - G), 61
identidad. 50 superávit presupuestario, 61
renta disponible (Y0 ), 50 déficit presupuestario, 61
función de consumo, 50 ahorro. 61
ecuación de conducta. 50 relación IS, 61
relación lineal, 51 propensión a ahorrar. 62
parámetro, 51 paradoja del ahorro, 63
propensión a consumir (c1), 51

64 El corto plazo El núcleo

Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El mayor componente del PIB es el consumo.
b. En Estados Unidos. el gasto público, incluidas las transferen-
cias, representó un 18,1 % del PIB en 2014.
c. La propensión a consumir tiene que ser positiva. pero aparte
de eso puede tomar cualquier valor positivo.
d. Una caída del valor del parámetro Ca fue un factor explicativo
de la recesión de 2009 .
e. La política fiscal describe la elección del gasto público y de los
impuestos y se considera exógena en nuestro modelo del mer-
cado de bienes.
f. La condición de equilibrio del mercado de bienes establece que
el consumo es igual a la producción.
g. Un aumento unitario del gasto público provoca un aumento
unitario de la producción de equilibrio.
h. Un aumento de la propensión a consumir provoca una dismi-
nución de la producción.
2. Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes ecuacio-
nes de conducta:
C = 160 + 0.6Y0
I = 150
G = 150
T = 100
Halle las siguientes variables:
a. El PIB de equilibrio (Y)
b. La renta disponible (Y 0 )
c. El gasto de consumo (C)
3. Utilice la economía descrita en el Problema 2.
a. Halle la producción de equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es
igual a la producción? Explique su respuesta.
b. Suponga que ahora G es igual a 110. Halle la producción de
equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es igual a la producción?
Explique su respuesta.
c. Suponga que Ges igual a llO, por lo que la producción viene
dada por su respuesta al apartado (b). Calcule el ahorro pri-
vado más el ahorro público. ¿Es la suma del ahorro privado y
el ahorro público igual a la inversión? Explique su respuesta.
PROFUNDICE
4. El multiplicador del presupuesto equilibrado
Tanto por razones políticas como por razones macroeconómicas,
los Gobiernos suelen mostrarse reacios a incurrir en déficit presupues-
tarios. En este problema, nos preguntamos si los cambios de G y de T
que mantienen equilibrado el presupuesto son neutrales desde el punto
de vista macroeconómico. En otras palabras, nos preguntamos si es
posible influir en la producción modificando G y T con el fin de que el
presupuesto del Estado se mantenga equilibrado.
Comience con la ecuación (3.8).
a. ¿Cuánto aumenta Y cuando G aumenta en una unidad?
b. ¿Cuándo disminuye Y cuando T aumenta en una unidad?
c. ¿Por qué son diferentes sus respuestas a los apartados (a) y (b) ?
Capítu lo 3
Suponga que Ja economía comienza teniendo 1111 presupuesto equili-
brado: G = T. Si el aumento de Ges igual al de T. el presupuesto permanece
equilibrado. Calculemos ahora el multiplicador del presupuesto equilibrado.
d. Suponga que tanto G como T aumentan en una unidad.
tilizando sus respuestas a los apartados (a) y (b), ¿cuál es la
variación del PIB de equilibrio? ¿Son neutrales desde el punto
de vista macroeconómico las variaciones de G y de Tque man-
tienen equilibrado el presupuesto?
e. ¿Cómo afecta el valor específico de la propensión a consumir a
su respuesta al apartado (d)? ¿Por qué?
5. Los estabilizadores automáticos
En este capítulo hemos supuesto que las variables de la política
fi scal, G y T. son independientes del nivel de renta. Sin embargo. en el
mundo real no ocurre así. Los impuestos normalmente dependen del
nivel de rrnta, por lo que tienden a ser más altos cuando la renta es más
alta. En este problema, vemos cómo puede contribuir esta respuesta
automática de los impuestos a reducir el efecto que producen las
variaciones del gasto autónomo en la producción.
Considere las siguientes ecuaciones de conducta:
C =ca +c 1 Y0
T = t0+ t1 Y
Y0 = Y- T
G e 1 son ambos constantes. Suponga que t1 se encuentra entre O y 1.
a . Halle la producción de equilibrio.
b. ¿Cuál es el multiplicador? ¿Responde la economía más a las
variaciones del gasto autónomo cuando t 1 es cero o cuando es
positivo? Explique su respuesta.
c. ¿Por qué a la política fiscal se le denomina estabilizador auto-
mático en este caso?
6. El presupuesto equilibrado frente a los estabilizadores automáticos
A mrnudo se dice que ww enmienda del presupuesto equilibrado
sería en realidad desestabilizadora. Para comprender este argumento,
considere la economía del Problema 5.
a. Halle la producción de equilibrio.
b. Halle la recaudación impositiva en equilibrio.
Suponga que el Gobierno comienza teniendo w1 presupuesto equili-
brado y que Ca disminuye.
c. ¿Qué ocurre con Y? ¿Qué ocurre con la recaudación impositiva (T) ?
d. Suponga que el Gobierno reduce el gasto público para mante-
ner el presupuesto equilibrado. ¿Cómo afectará esta medida a
Y ? ¿Contrarresta la reducción del gasto necesaria para equili-
brar el presupuesto el efecto que produce la reducción de ca en
la producción o la refuerza? No realice el análisis algebraico.
Utilice su intuición y responda verbalmente.
7. Los impuestos y las transferencias
Recuerde que hemos definido Jos impuestos descontando las trans-
ferencias. En otras palabras:
T = impuestos - transferencias
a. Suponga que el Gobierno aumenta las transferencias a los
hogares privados pero que estas no se fmancian subiendo los
impuestos sino con endeudamiento del Gobierno. Muestre en
un gráfico (como el Gráfico 3.2) cómo afecta esta política a la
producción de equilibrio. Explique su respuesta.
b. Suponga, por el contrario, que el Gobierno financia el au-
mento de las transferencias con una subida equivalente de los
El mercado de bienes 65
 impuestos. ¿Cómo afecta el aumento de las transferencias a la
producción de equilibrio en este caso?
c. Suponga ahora que la población está formada por dos tipos de
personas, las que son muy propensas a consumir y las que lo son
poco. Suponga que la política de transferencias eleva los impues-
tos de las personas poco propensas a consumir para financiar las
transferencias realizadas a las personas muy propensas a con-
sumir. ¿Cómo afecta esta política a la producción de equilibrio?
d. ¿Cómo cree que varía Ja propensión a consumir de unas personas
a otras en función de la renta? En otras palabras. ¿qué diferencia
cree que hay entre la propensión a consumir de las personas
que tienen una renta alta y la propensión a consumir de las que
tienen una renta baja? Explique su respuesta. Dada su respuesta,
¿cree que las reducciones de los impuestos son más eficaces para
estimular la producción cuando van dirigidas a los contribuyen-
tes de renta alta o cuando van dirigidas a los de renta baja?
8. La inversión y la renta
En este problema se observa qué ocurre cuando se permite que la
inversión dependa de la producción. En el Capítulo 5 se analiza más exten-
samente esta cuestión y se introduce una relación esencial-la influencia
del tipo de interés en la inversión- que no se examina en este problema.
a. Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes
ecuaciones de conducta:
C = c0 + c1 YD
YD =Y- T
I = b0 + b1 Y
El gasto público y los impuestos se mantienen constantes.
Obsérvese que ahora la irlversión aumenta cuando aumenta
la producción (en el Capítulo 5 analizaremos las razones de
esta relación). Halle la producción de equilibrio.
b. ¿Cuál es el valor del multiplicador? ¿Cómo afecta la relación
entre la inversión y la producción al valor del multiplicador?
Para que el multiplicador sea positivo, ¿qué condición debe
cumplir (c1 + b1)? Explique sus respuestas.
c. ¿Qué sucedería si (c1 + b1) > l? Esta es una pregunta difícil.
Piense en lo que sucede en cada ronda de gasto.
d. Suponga que el parámetro b0 , llamado a veces confianza empre-
sarial, aumenta. ¿Cómo afectará a la producción de equilibrio?
¿Variará la inversión más o menos que b0 ? ¿Por qué? ¿Qué ocu-
rrirá con el ahorro nacional?
AMPLÍE
9. Reconsideración de la paradoja del ahorro
Debería ser capaz de contestar esta pregunta sin álgebra, aunque
quizá le resulte útil utilizar w1 gráfico para el apartado (a). Para resol-
ver este problema no es necesario calcular las magnitudes de las varia-
ciones de las variables económicas, solo el sentido de esas variaciones.
a. Considere la economía descrita en el Problema 8. Suponga que
los consumidores deciden consumir menos (y, por tanto, aho-
rrar más) con una cantidad dada de renta disponible. Supon-
ga. concretamente, que la confianza de los consumidores (c0 )
disminuye. ¿Qué ocurrirá con la producción?
b. Como consecuencia de los efectos que produce la pérdida de
confianza de los consumidores en la producción y que ha
hallado en el apartado (a). ¿qué ocurre con la inversión ? ¿Y
66 El corto plazo El núcleo
con el ahorro público? ¿Y con el ahorro privado? Explique su
respuesta (pista: considere la caracterización del equilibrio ba-
sada en la igualdad del ahorro y la inversión). ¿Cómo resulta
afectado el consumo?
c. Suponga que los consumidores hubieran decidido aumentar el
gasto en consumo y que. por lo tanto. c0 hubiera aumentado.
¿Qué habría ocurrido con la producción, la inversión y el aho-
rro privado en este caso? Explique su respuesta. ¿Qué habría
ocurrido con el consumo?
d. Comente el siguiente razonamiento: «Cuando la producción
es demasiado baja. lo que se necesita es un aumento de la
demanda de bienes y servicios. La inversión es uno de los com-
ponentes de la demanda y el ahorro es igual a la irlversión.
Por tanto. si el Gobierno pudiera convencer simplemente a los
hogares de que intentaran ahorrar más, la inversión y la pro-
ducción aumentarían».
La producción no es la única variable que afecta a la irlversión. A
medida que desarrollemos nuestro modelo de la economía. recon-
sideraremos la paradoja del ahorro en los problemas de los futuros
capítulos.
10. Utilización de la política fiscal en este primer (y más sencillo)
modelo para evitar la recesión de 2009.
El PIB de Estados Unidos fue de unos 15 billones de dólares en
2009. En el Capítulo 1 vimos que el PIB cayó aproximadamente 3
puntos porcentuales en 2009.
a. ¿Cuántos miles de millones de dólares son 3 puntos porcentua-
les de 15 billones de dólares?
b. Si la propensión a consumir fuera 0,5. ¿cuánto tendría que
haber aumentado el gasto público para evitar una caída de la
producción?
c. Si la propensión a consumir fuera 0.5, ¿cuánto tendrían que
haberse reducido los impuestos para evitar una caída de la
producción?
d. Suponga que el Congreso de Estados Unidos hubiera decidido
aumentar el gasto público y elevar los impuestos en la misma
cuantía en 2009. ¿Qué aumento de gasto público e impuestos
habría sido necesario para evitar la caída de la producción en
2009?
11. El problema de la «estrategia de salida»
En Estados Unidos. para combatir la recesión asociada a la crisis,
se redujeron los impuestos y aumentó el gasto público. con el resultado
de w1 elevado déficit público. Para reducir ese déficit, deben subirse los
impuestos o debe recortarse el gasto público. Esta es la «estrategia de
salidmi de un abultado déficit.
a. ¿Cómo afectaría una reducción del déficit de cualquiera de esas
dos formas al nivel de producción de equilibrio a corto plazo?
b. ¿Qué afectará más a la producción de equilibrio: (i) un recorte
de G de 100.000 millones de dólares o (ii) un aumento de T de
100.000 millones de dólares?
c. ¿Cómo depende su respuesta al apartado (b) del valor de la
propensión marginal a consumir?
d. Suponga que escucha el razonamiento de que una reducción
del déficit aumentará la confianza de los consumidores y de las
empresas y. por tanto. amortiguará la caída de la producción
que, en caso contrario, provocaría la reducción del déficit. ¿Es
válido este razonamiento?
Los mercados
financieros 1
os mercados financieros son intimidatorios. Engloban un entramado de instituciones, desde
bancos hasta fondos de inversión en activos del mercado monetario, pasando por fondos de in-
versión en general o fondos de gestión alternativa. En ellos se negocian bonos, acciones y otros
activos financieros con denominaciones exóticas, como permutas financieras (swaps) y opcio-
nes. Las páginas financieras de los periódicos publican los tipos de interés de numerosos bo-
nos del Estado, de muchos bonos corporativos, de bonos a corto p lazo, de bonos a largo plazo,
y así es fácil confundirse. Pero los mercados financieros desempeñan un papel esencial en la
economía. Determinan el coste de los fondos que captan las empresas, los hogares y el Estado
y, a su vez, afectan a las decisiones de gasto. Para entender su papel , debemos proceder por
etapas.
En este capítulo, centramos la atención en la influencia que tiene el banco central sobre es-
tos tipos de interés. Para hacerlo, simplificamos drásticamente la realidad , considerando que en
la economía solo existen dos activos financieros, a saber, el dinero, que no rinde intereses, y los
bonos, que sí. Esto nos permite comprender cómo se determi na el tipo de interés de los bonos
y el papel que desempeña el banco central (en Estados Unidos, la Fed , abreviatura de Banco
de la Reserva Federal) en su determinación.
En el siguiente capítulo, el 5, combinaremos el modelo del mercado de bienes desarrollado
en el capítulo anterior con el modelo de los mercados financieros desarrollado en este capítulo,
y volveremos a examinar la producción de equilibrio. No obstante, tras haberlo hecho, retor-
namos a los mercados financieros en el Capítulo 6 , permitiendo la existencia de más mercados
financieros y más tipos de interés, y centrando la atención en el papel de los bancos y de otras
instituciones financieras. Esto nos ofrecerá un modelo más compl eto, permitiéndonos compren-
der mejor lo sucedido durante la reciente crisis.
El capítulo consta de cuatro secciones:

La Sección 4.1 examina la demanda de dinero.

La Sección 4.2 supone que el banco central controla directamente la oferta monetaria
y muestra que el tipo de interés viene determinado por la condición según la cual la
demanda de dinero debe ser igual a su oferta.

La Sección 4.3 introduce los bancos como oferentes de dinero, reconsidera la determinación
del tipo de interés y describe el papel que desempeña el banco central en ese contexto.

La Sección 4.4 examina la restricción que existe sobre la política monetaria y que se deriva
del hecho de que el tipo de interés de los bonos no puede ser negativo, restricción que ha
desempeñado un importante papel en la crisis.

67

Asegúrese el lector de que
comprende la diferencia entre
la decisión sobre cuánto aho-
rrar (decisión de la que depen-
de cómo varía la riqueza con
el paso del tiempo) y la deci-
sión sobre la manera de repar-
tir una determinada cantidad
de riqueza entre el dinero y los
bonos.
Podríamos pagar con tarjeta de
crédito y evitar llevar efectivo.
Pero, aun así, tendremos que
mantener dinero en nuestra
cuenta corriente c uando pa-
guemos a la empresa emisora
de la tarjeta de crédito.
68
4.1 La demanda de dinero
Esta sección examina los determinantes de la demanda de dinero. Pero debemos hacer antes
una advertencia algunos términos como dinero o riqueza tienen significados específicos en
economía. que no suelen ser los que tienen en las conversaciones diarias. El recuadro titu-
lado «Trampas semánticas: el dinero. la renta y la riqueza» pretende ayudar a evitar algunas
de estas trampas Léalo atentamente y repáselo de vez en cuando.
Supongamos que debido a que hace tiempo que venimos ahorrando una parte ele nues-
tra renta. actualmente nuestra riqueza financiera asciende a 50.000 dólares. Quizá tenga-
mos intención de seguir ahorrando en el futuro e incrementar aún más nuestra riqueza.
pero actualmente su valor está dado. Supongamos también que solo podemos elegir entre
.,. dos activos. dinero y bonos:
• El dinero, que puede utilizarse para realizar transacciones, no rinde intereses. En el mundo
real. hay dos tipos de dinero: efectivo, que son las monedas y los billetes. y depósitos a
la vista, que son los depósitos bancarios contra Jos que pueden extenderse cheques y uti-
lizar una tarjeta de débito. La distinción entre los dos será importante cuando analicemos
la oferta monetaria. pero de momento no, por lo que podemos prescindir de ella. Piense
solamente en efectivo.
• Los bonos rinden un tipo de interés positivo, i, pero no pueden utilizarse para realizar
transacciones. En el mundo real, hay muchos tipos de bonos y otros activos financie-
ros. cada uno con su propio tipo de interés. De momento también pasamos por alto
este aspecto de la realidad y suponemos que solo hay una clase ele bono y que rinde i,
el tipo de interés.
Supongamos que la compra o la venta de bonos tiene un coste, por ejemplo. una lla-
mada telefónica a un agente y el pago de una comisión. ¿Cuántos dólares de Jos 50.000
debemos tener en dinero y cuántos en bonos? Por una parte, mantener toda nuestra riqueza
en dinero es claramente muy cómodo - nunca tendremos necesidad de telefonear a nues-
tro agente o de pagar comisiones- . pero eso también significa que no percibiremos intere-
ses por ella. Por otra. si Ja mantenemos toda en bonos. recibiremos intereses por toda ella,
pero tendremos que llamar a nuestro agente frecuentemente: siempre que necesitemos
dinero para ir en autobús o para tomar un café. etc. Una manera bastante incómoda ele ir
por la vida.
Es evidente. pues, que debemos mantener tanto dinero como bonos. ¿Pero en qué pro-
porciones? Depende principalmente de dos variables:
• Nuestro nivel de transacciones: queremos tener suficiente dinero a mano para evitar tener
que vender bonos cuando necesitemos dinero. Supongamos, por ejemplo, que normal-
mente gastamos 3.000 dólares al mes. En este caso, tal vez queramos mantener en di-
nero, en promedio. lo que nos gastamos en dos meses, es decir. 6.000 dólares. y el resto,
50.000 - 6.000 = 44.000, en bonos. Si. por el contrario, normalmente gastamos 8.000
dólares al mes. quizá queramos tener 16.000 en dinero y solo 34.000 en bonos.
• El tipo de interés de los bonos: la única razón para mantener alguna riqueza en bonos
estriba en que estos rinden intereses. Cuanto más alto sea el tipo de interés, más
dispuestos estaremos a incurrir en la molestia y en los costes que conlleva Ja com-
praventa de bonos. Si el tipo de interés es muy alto, quizá decidamos incluso reducir
nuestras tenencias de dinero a lo que gastamos, por término medio, en dos semanas,
o sea, 1.500 dólares (suponiendo que nuestro gasto mensual es de 3.000). De esa
manera podremos tener. en promedio. 48.500 dólares en bonos y percibir así más
intereses.
Concretemos más este último punto. Muchos de nosotros probablemente no tenga-
mos bonos; sospecho que pocos tenemos un agente financiero. Sin embargo, es proba-
ble que algunos mantengamos bonos indirectamente si tenemos una cuenta del mercado
monetario en una institución financiera. Los fondos de inversión reciben fondos de
El corto plazo El núcleo
Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza

En las conversaciones diarias utilizamos la palabra «d inero» para
referirnos a muchas cosas. La empleamos como sinónimo de renta:
«Ganar dinero»; como sinónimo de riqueza: «Tiene mucho dinero».
En economía, debemos tener cuidado. He aquí una guía básica de
algunos términos y de su significado preciso en economía.
Dinero es lo que puede emplearse para pagar las transacciones.
El dinero es el efectivo y los depósitos a la vista en los bancos. Renta
es lo que ganamos trabajando más lo que recibimos en intereses y
dividendos. Es un flujo , es decir, algo que se expresa en unidades de
tiempo: por ejemplo, renta semanal, renta mensual o renta anual.
En una ocasión, le preguntaron a J. Paul Getty cuál era su renta.
Getty respondió: «Mil dólares». Quería decir, pero no dijo, «¡por
minuto!».
El ahorro es la parte de la renta después de impuestos que no
gastamos. También es un flujo. Si a horramos un 10 % de nuestra
renta y esta es de 3.000 dólares al mes, a horramos 300 dólares al
mes. A veces se utiliza el término ahorros (en plural) como sinó-
nimo de riqueza, es decir, el valor de lo que hemos acumulado con el
paso del tiempo. Para evitar posibles confusiones, no lo utilizaremos
en este libro.
Nuestra riqueza financiera, o riqueza para a breviar, es el valor
de todos nuestros activos financieros menos todos nuestros pasivos
financieros. A diferencia de la renta o del ahorro, que son va riables
!lujo, la riqueza financiera es una va riable «stock». Es el va lor de la
riqueza en un determinado momento del tiempo.
En un determinado momento del tiempo, no podemos cambiar la
cantidad total de riqueza financiera. Solo puede cambiar con el paso
del tiempo, cuando ahorramos o desahorramos (es decir, cuando
gastamos y, por tanto, reducimos nuestros ahorros), o cuando va rían
los valores de nuestros activos y pasivos. Si n embargo, podemos alte-
rar la composición de nuestra riqueza; por ejemplo, podemos decidir
devolver parte de n uestro crédito hipotecario extendiendo un cheque
contra nuestra cuenta corriente. Esa operación reduce nuestro pa-
sivo (el crédito hipotecario es menor) y nuestro activo (el saldo de
nuestra cuenta corriente es menor), pero en ese momento no altera
nuestra riqueza.
Los activos financieros que pueden utilizarse directamente para
comprar bienes se denominan dinero. Este comprende el efectivo y
los depósitos a la vista, es decir, los depósitos contra los que pueden
extenderse cheques. El dinero también es un s1ock. na persona
rica puede tener pocas tenencias de dinero: por ejemplo, puede tener
acciones por valor de un núllón de dólares y solo 500 dólares en su
cuenta corriente. O puede tener una elevada renta pero pocas tenen-
cias de dinero: por ejemplo, una renta de l 0 .000 dólares al mes pero
solo 1.000 dólares en su cuenta corriente.
La inversión es un término que los economistas reservan para la
adquisición de nuevos bienes de capital, desde máquinas hasta plan-
tas y edificios de ofi ci nas. Cuando queremos referirnos a la compra de
acciones o de otros activos financieros, debemos utilizar la expresión
inversión financiera.
Aprenda el lector a expresarse correctamente desde el punto de
vista económico:
No diga «María está ganando mucho dinero», sino «María tiene
una elevada renta».
No diga «José tiene mucho dinero», sino «José es muy rico».

muchas personas. que se utilizan pa ra comprar bonos. nor malmente bonos del Estado.
Pagan un tipo de interés cercano al de los bon os que poseen . pero algo más bajo: la dife-
renci a se debe a los costes administrativos que conlleva la gestión de los fo ndos y a su
margen de beneficio.
Cuando el tipo de interés de estos fondos alcanzó el 14 % al año a principios de la década
de 1980 (un tipo de interés muy alto en comparación con los actu ales ). muchas personas que
antes mantenían su riqueza en cuentas corrientes (que rendían un os intereses bajos o nulos) se
dieron cuenta de la gran cantidad de intereses que podían ganar trasladando una parte a una
cuenta del mercado monetario. Ahora que los tipos de interés son mucho más bajos, la gente se
preocupa menos de invertir lo máximo posible en su fond o de inversión en activos del mercado
monetario. En otras palabras. dado un nivel de transacciones, actualmente la gente mantiene
más riqueza en dinero que a principios de la década de 1980.

Cómo se obtiene la demanda de dinero

Pasemos de este análisis a una ecuación que describe la demanda de dinero.
Sea Md la cantidad de dinero que quieren tener los individ uos. es decir. su de111anda de
dinero (el superíndice d se refi ere a la demanda). La demanda de dinero de la economía en su
conjunto no es más que la suma de las demandas de dinero de todas las personas y las empre-
sas de la economía. Depende. pues. del nivel total de transacciones que se realizan en la eco-
nomía y del tipo de interés. Es difícil medir el nivel total de transacciones de la economía. pero
probablemente es más o menos proporcional a la renta nominal (es decir, la renta medida

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 69

Repase el lector el ejemplo
del Capítulo 2 de una econo-
mía compuesta por una com-
pañía siderúrgica y una com-
pañía automovilística. Calcule
el valor total de las transac-
ciones de esa economía. Si se
duplicara el tamaño de las dos
compañías, ¿qué ocurriría con
las transacciones y con el PIB?
Lo que importa aquí es la ren-
ta nominal, es decir, la renta ex-
presada en dólares, no la ren-
ta real. Si la renta real no varía
pero los precios se duplican ,
provocando una duplicación
de la renta nominal, la gente
necesita tener el doble de dine-
ro para comprar la misma ces-
ta de consumo.
Gráfico 4.1
La demanda de dinero
Dado un nivel de renta no-
minal, una reducción del tipo
de interés eleva la demanda
de dinero. Dado un tipo de
interés, un aumento de la renta
nominal desplaza la demanda
de dinero hacia la derecha.
70 El corto plazo
en dólares). Si la renta nominal aumenta, por ejemplo, un 10 %. es razonable pensar que el
valor de las transacciones de la economía también aumentará más o menos un 1O %. Así
• pues. podemos expresar la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo de
interés de la forma siguiente:
Md = $YL(i) (4.1)
(-)
donde $Y representa la renta nominal. Esta ecuación debe interpretarse de la siguiente
manera: la demanda de dinero, Md, es igual a la renta nominal, $Y. multiplicada por una función
decreciente del tipo de interés, i, representada por L(i). El signo negativo situado debajo de i en
L(i) refleja el hecho de que el tipo de interés produce un efecto negativo en la demanda de
dinero: una subida del tipo de interés reduce la demanda de dinero. ya que la gente coloca una
parte mayor de su riqueza en bonos.
La ecuación (4.1) resume lo que hemos analizado hasta ahora:
• En primer lugar, la demanda de dinero aumenta en proporción a la renta nominal. Si la
renta nominal se duplica. pasando de $Y a $2 Y. la demanda de dinero también se du-
plica. aumentando de$ Y L(i) a $2 Y L(i).
• En segundo lugar, la demanda de dinero depende negativamente del tipo de interés. Esta
relación se recoge por medio de la función L(i) y el signo negativo situado debajo: una su-
bida del tipo de interés reduce la demanda de dinero.
El Gráfico 4 .1 muestra la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo
de interés que implica la ecuación (4.1). El tipo de interés, i. se mide en el eje de ordenadas y
el dinero, M. en el de abscisas.
La curva Md representa la relación entre la demanda de dinero y el tipo de interés corres-
pondiente a un determinado nivel de renta nominal, $Y. Tiene pendiente negativa: cuanto más
bajo es el tipo de interés (cuanto más bajo es i). mayor es la cantidad de dinero que quieren
mantener los individuos (mayor es M).
Dado el tipo de interés. un aumento de la renta nominal eleva la demanda de dinero.
En otras palabras. un aumento de la renta nominal desplaza la demanda de dinero hacia la
derecha. desde M" a Md'. Por ejemplo, al tipo de interés i, un aumento de la renta nominal de
$Y a $Y' eleva la demanda de dinero de M a M'.
vi
•Q)
....
!
·=
Q)
"C
o
c.
¡::
Md' (para
Md $Y'> $Y)
(para la renta
L nominal jY) .
M M'
Dinero, M
El núcleo
¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos?

Según las encuestas a los hogares, en 2006, el hogar estadounidense
medio mantenía l.600 dólares en efectivo (billetes y monedas deno-
minados en dólares). Multiplicando por el número de hogares en la
economía de Estados Unidos en ese momento (unos 1 10 millones),
resulta que el efectivo total mantenido por los hogares estadouniden-
ses ascendía a unos 170.000 millones de dólares.
Sin embargo. según la Junta de la Reserva Federal, que emite los
billetes en dólares y conoce, por tanto, cuánto efectivo circula, la
cifra total en circulación era realmente mucho mayor, unos 750.000
millones de dólares. Aquí radica el enigma: si los hogares no mante-
nían todo ese efectivo, ¿dónde estaba?
Es evidente que parte del efectivo lo mantenían las empresas y no
los hogares. Y parte lo mantenían quienes se dedican a la economía
sumergida o a actividades ilegales. En el tráfico de drogas, las opera-
ciones no se liquidan con cheques, sino con billetes en dólares (y. en
el futuro, ¿en bitcoins?). Las encuestas a empresas y las estimaciones
de la economía sumergida por parte del IRS sugieren, sin embargo,
que esta solo puede explicar como mucho otros 80.000 millones de
dólares más. De modo que quedan por explicar 500.000 millones de
dólares. el 66 % del total. ¿Dónde está este dinero, pues? La respuesta
es que en el exterior, mantenido por extranjeros.
Unos pocos países, como Ecuador y El Salvador. han adoptado
el dólar como su propia moneda, por lo que los residentes en estos
países utilizan billetes en dólares para realizar sus transacciones.
Sin embargo, estos países son demasiado pequeños para explicar el
enigma.
La gente de algunos paises que han sufrido elevadas inflaciones en
el pasado se ha dado cuenta de que su moneda nacional podría perder
su valor muy deprisa, así que contemplan los dólares como un activo
seguro y conveniente. Algunos ejemplos son Argentina y Rusia. Las
estimaciones del Tesoro de Estados Unidos sugieren que Argentina
mantiene más de 50.000 millones de dólares en billetes en dólares
y Rusia más de 80.000 millones de dólares, cifras que sumadas se
sitúan próximas a las tenencias de los hogares estadounidenses.
Por otra parte. personas que han emigrado a Estados Unidos
vuelven a sus países de origen con billetes en dólares estadouniden-
ses; además, en algunos países como México o Tailandia, los turistas
pagan pa rte de sus transacciones en dólares y los billetes en dólares
permanecen en el país.
El hecho de que los extranjeros mantengan una proporción tan
alta de los billetes en dólares en circulación tiene dos principales con-
secuencias macroeconómicas. En primer lugar, el resto del mundo,
al querer mantener el dinero en efectivo estadounidense, está conce-
diendo en la práctica un préstamo sin intereses a Estados Unidos por
importe de 500.000 millones de dólares. En segundo lugar, aunque
consideraremos que la demanda de dinero (que incluye tanto efec-
tivo como depósitos a la vista) viene determinada por el tipo de in-
terés y el volumen de transacciones realizadas en el país, es evidente
que la demanda de dinero estadounidense depende también de otros
factores. ¿Puede el lector adivinar qué pasaría con la demanda de
dinero estadounidense si, por ejemplo, aumentase el grado de agita-
ción social en el resto del mundo?

4.2 La determinación del tipo de interés: parte 1

Una vez analizada la demanda de dinero. a con tinuación examinamos la oferta de dinero y
después el equilibrio.
En el mundo rea l. hay dos tipos de dinero: los depósitos a la vista. que son ofrecidos por
los bancos, y el efectivo. que es suministrado por el banco central. En esta sección. supondre-
mos que el único dinero que hay en la economía es el efectivo, el dinero del banco central.
Evidentemente, este supuesto no es realista. pero hará que los mecanismos básicos sean más
transparen tes. En la siguiente sección, volveremos a introducir los depósitos a la vista yana-
lizaremos el papel de los bancos.

La demanda de dinero, la oferta monetaria y el tipo de interés

de equilibrio
Supongamos que el banco central decide ofrecer una cantidad de di nero igual a M. por lo
que:
M ' =M
En este apartado , el térm ino
El superíndice s representa la oferta (que en inglés es supply) . Dejemos de lado de dinero se refiere al dinero del
momento la cuestión de cómo ofrece exactamente el banco central esta cantidad de dinero. banco central , o sea, al «efec-
Volveremos a ella unos cuantos párrafos más adelante. tivo".

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 71

Gráfico 4.2
La determinación del tipo Oferta monetaria
de interés MS
El tipo de interés debe ser tal
que la oferta monetaria (que
es independiente del tipo de
interés) sea igual a la demanda
de dinero (que sí depende del
tipo de interés).
u)
...
•Q)
Q)

.5
Q)
'O
o
ll.
¡::

i-

Demanda de dinero
Md

Dinero, M

Para que los mercados financieros estén en equilibrio, la oferta monetaria debe ser
igual a la demanda de dinero. es decir. M5 = Nf. Utilizando M5 = M y la ecuación (4.1 ) de la
demanda de dinero, la condición de equilibrio es:

Oferta monetaria = Demanda de dinero

M = $YL(i) (4.2 )

Esta ecuación nos dice que el tipo de interés i debe ser tal que los individuos, dada su
renta $Y. estén dispuestos a tener una cantidad de dinero igual a la oferta monetaria
existente. M.
El Gráfico 4. 2 representa gráficamente esta condición de equilibrio. El dinero se mide,
al igual que en el Gráfico 4.1. en el eje de abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
La demanda de dinero. Md. que corresponde a un determinado nivel de renta nominal, $Y.
tiene pendiente negativa: cuando sube el tipo de interés. la demanda de dinero disminuye. La
oferta monetaria s una línea recta vertical representada por Ms: la oferta monetaria es igual
a M e independiente del tipo de interés. El equilibrio se encuentra en el punto A y el tipo de
interés de equilibrio es i.
Una vez caracterizado el equilibrio. podemos ver cómo afectan las variaciones de la renta
nominal o los cambios de la oferta monetaria por parte del banco central al tipo de interés de
equilibrio.
• El Gráfico 4.3 muestra cómo afecta un aumento de la renta nominal al tipo de interés.
El gráfico reproduce el 4 .2 y el equilibrio inicial se encuentra en el punto A. Un
aumento de la renta nominal de $Y a$ Y' eleva el nivel de transacciones, lo que aumenta
la demanda de dinero cualquiera que sea el tipo de interés. La curva de demanda de
dinero se desplaza hacia la derecha, de Md a Md'. El equilibrio se traslada de A a A' y el tipo
de interés de equilibrio sube de í a i'.
En palabras: para una oferta monetaria dada. w1 aumento de la renta nominal provoca
una subida del tipo de interés. La razón se halla en que al tipo de interés inicial. la demanda

72 El corto plazo El núcleo

 Gráfico 4.3
El efecto de un aumento de
la renta nominal en el tipo
de interés
Dada la oferta monetaria, un
aumento de la renta nominal
provoca una subida del tipo
de interés.
vi i' -
...
•Q)
Q)
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Q)
"O
o
a.
¡::

Mª'
Md (Y$' > Y$)

M
Dinero, M

de dinero es superior a la oferta. La subida del tipo de interés red uce la cantidad de dinero
que quieren tener los individuos y restablece el equilibrio.
• El Gráfico 4.4 muestra cómo afecta un incremento de la oferta monetaria al tipo de
interés.
El equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A. con un tipo de interés i. Un
a umento de la oferta monetaria de Ms = M a MSf = M' provoca un desplazamiento de la
curva de oferta monetaria hacia la derecha de lvf a M". El equilibrio se traslada de A a A'
y el tipo de interés baj a de i a i' .

Gráfico 4.4
El efecto de un aumento de
la oferta monetaria en el
tipo de interés
Un aumento de la oferta mo-
netaria provoca una reducción
del tipo de interés.

vi i
•Q)
Q¡
.5
Q)
"O
o
a.
¡::

i'-

M M'
Dinero, M

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 73


El balance de un banco (de una
empresa o de un individuo) es
una lista de los activos y los pa-
sivos que tiene en un determi-
nado momento. El activo es la
suma de lo que posee el banco
y de lo que le deben , y su pa-
sivo es lo que debe a otros. No
hace falta decir que el Gráfico
4.5 presenta una versión muy
simplificada del balance real de
un banco, pero servirá a nues-
tros fines.
Gráfico 4.5
El balance del banco
central y los efectos de
una operación de mercado
abierto expansiva
El activo del banco central son
los bonos que posee y el pa-
sivo es la cantidad de dinero
que hay en la economía. Una
operación de mercado abier-
to en la que el banco central
compra bonos y emite dinero
eleva tanto el activo como el
pasivo en la misma cuantía.
74
En palabras w1 aumento de la oferta monetaria por parte del banco centml provoca una reduc-
ción del tipo de interés . La reducción del tipo de interés eleva la demanda de dinero, por lo que
ahora esta es ig ual a la oferta monetaria. que ahora es mayor.
La política monetaria y las operaciones de mercado abierto
Podemos compr nder mejor los resultados de los Gráficos 4.3 y 4.4 examinando más dete-
nidamente cómo modifica. en realidad. el banco central la oferta monetaria y qué ocurre
entonces.
En las economías modernas. los bancos centrales suelen modificar la oferta monetaria
comprando o vendiendo bonos en el mercado de bonos. Si un banco central quiere aumen-
tar la cantidad de dinero que hay en la economía. compra bonos y los paga creando dinero.
Si quiere reducirla, vende bonos y retira de la circulación el dinero que recibe a cambio. Estas
actividades se denominan operaciones de mercado abierto porque se realizan en el «mer-
cado abierto» de bonos.
El balance del banco central
Para entender los efectos de las operaciones de mercado abierto, resulta útil empezar con el
balance del banco central. que se muesh·a en el Gráfico 4. 5. El activo del banco central está
formado por los bonos que tiene en su cartera y su pasivo por la cantidad de dinero que hay
en la economía. Las operaciones de mercado abierto provocan un cambio de igual magnitud
del activo y del pasivo.
Si el banco central compra. por ejemplo, bonos por valor de un millón de dólares. la
cantidad de bonos que posee es un millón mayor y, por lo tanto, también lo es la cantidad
de dinero que hay en la economía. Esa operación se denomina operación de mercado
abierto expansiva, ya que el banco central aumenta (expande) la oferta monetaria.
Si vende bonos por valor de un millón, tanto la cantidad de bonos que tiene el banco cen-
tral como la cantidad de dinero que hay en la economía son un millón menores. Esa opera-
ción se denomi na operación de mercado abierto contractiva, ya que el banco central
reduce (contrae) la oferta monetaria.
Los precios de los bonos y sus rendimientos
Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de interés de los bonos. En realidad. lo
que se determina en los mercados de bonos no son los tipos de interés. sino los precios de los
bonos. Sin embargo. ambos están directamente relacionados. Comprender la relación entre
los dos resultará útil tanto aquí como más adelante en el libro.
Balance del banco central
Activo Pasivo
Bonos Dinero (efectivo)
Efectos de una operación
de mercado abierto expansiva
Activo Pasivo
Variación de las Variación de la
tenencias de bonos cantidad de dinero:
+1 millón de dólares +1 millón de dólares
El corto plazo El núcleo
• Supongamos que los bonos de nuestra economía son bonos a un año. es decir, bonos que
prometen pagar una determinada cantidad de dólares , por ejemplo. 100 $.dentro de un
año. En Estados Unidos. los bonos emitidos por el Estado que prometen pagar dentro de
un año o menos. se denominan Letras del Tesoro. Supongamos que su precio actual
es PB $. donde el subíndice B se refiere a «bono». Si compramos el bono hoy y lo conser-
vamos durante un año, su tasa anual de rendimiento es igual a (100 $ - PB)IPB$ . Por lo
tanto, el tipo de interés del bono es:

El tipo de interés es lo que

paga el bono dentro de un año
(100 dólares) menos lo que pa-
Si P13 $ es igual a 99 dólares. el tipo de interés es igual a 1 $/99 $ = 0.010. o sea, un gamos hoy por él (P8 dólares)
1 % anual. Si P 13 $ es igual a 90 dólares, el tipo de interés es igual a 1O $190 $ = 11, 1 % dividido entre el precio que tie-
anual. Cuanto más alto es el precio del bono, más bajo es el tipo de interés. ne hoy (P8 dólares).
• Si sabemos cuál es el tipo de interés. podemos averiguar el precio del bono utilizando la
misma fórmula. Reorganizando la fórmula anterior, el precio actual de un bono a un año
que pagará 100 dólares dentro de un año se obtiene de la forma siguiente:

100 $
Pa$=--
l +i

El precio del bono hoy es igual al pago final dividido entre 1 más el tipo de interés. Si el
tipo de interés es positivo. el precio del bono es menor que el pago final. Cuanto más alto
es el tipo de interés, más bajo es el precio actual. Cuando leemos u oímos que «los mercados
de bonos han subido hoy». quiere decir que los precios de los bonos han subido y que. por lo
tanto, los tipos de interés han bajado.

De vuelta a las operaciones de mercado abierto

Nos encontramos ya en condiciones de volver a los efectos de una operación de mercado
abierto y a sus efectos sobre el equilibrio en el mercado de dinero.
Consideremos primero el caso de una operación de mercado abier to expansiva, en la que
el banco central compra bonos en el mercado de bonos y los paga creando dinero. Al com-
prar bonos, la demanda de bonos aumenta y, por lo tanto. su precio sube. Y a la inversa, el
tipo de interés de los bonos baja. Obsérvese que al comprar los bonos con el dinero que ha
creado, el banco central ha aumentado la oferta monetaria.
Consideremos, por el contrario. una operación de mercado abierto contractiva. en la que
el banco central reduce la oferta monetaria. Vende bonos en el mercado abierto. Eso provoca
una bajada de su precio. Y a la inversa, el tipo de interés sube. Obsérvese que al vender los
bonos a cambio del dinero previamente mantenido por los hogares. el banco central ha redu-
cido la oferta monetaria.
Esta manera de describir cómo influye la política monetaria en los tipos de interés es más
intuitiva. Al comprar o vender bonos a cambio de dinero, el banco central afecta al precio de
los bonos y, en consecuencia, al tipo de interés de los bonos.
Resumamos lo que hemos aprendido hasta ahora en las dos primeras secciones:
• El tipo de interés viene determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero.
• Modificando la oferta monetaria, el banco central puede influ ir en el tipo de interés.
• El banco central altera la oferta monetaria realizando operaciones de mercado abierto,
que son compras o ventas de bonos por dinero.
• Las operaciones de mercado abierto en las que el banco central eleva la oferta monetaria
comprando bonos provocan una subida del precio de los bonos y una bajada del tipo de
interés. En el Gráfico 4.2. la compra de bonos por parte del banco central desplaza la
oferta monetaria hacia Ja derecha.

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 75


Suponga que la renta nomi-
nal aumenta, como en el Grá-
fico 4.3, y que el banco central
quiere mantener el mismo tipo
de interés. ¿Cómo tiene que
ajustar la oferta monetaria?
Los bancos tienen otros tipos
de pasivo, además de los de-
pósitos a la vista, y se dedi-
can a más actividades que las
de mantener bonos o conce-
der préstamos. Prescindimos
de estas complicaciones por el
momento. Ya las considerare-
mos en el Capítulo 6.
76
• Las operaciones de mercado abierto en las que el banco central reduce la oferta moneta-
ria vendiendo bonos provocan un descenso del precio de los bonos y una subida del tipo
de interés. En el Gráfico 4.2, la venta de bonos por parte del banco central desplaza la
oferta monetaria hacia la izquierda.
¿Elegir el di1ero o el tipo de interés?
Examinemos una cuestión más antes de avanzar. Hemos descrito el banco central como si
eligiera la oferta monetaria y dejara que el tipo de interés fuera el que se determina en el
punto en el que la oferta monetaria es igual a la demanda de dinero. Pero podríamos haberlo
descrito como si eligiera el tipo de interés y después ajustara la oferta monetaria para alcan-
zar el tipo de interés que ha elegido.
Para verlo, \Olvamos al Gráfico 4.4. Este gráfico mostraba el efecto de la decisión del
banco central de aumentar la oferta monetaria de Ms a Ms'. que provoca un descenso del
tipo de interés de i a i'. Sin embargo. podríamos haberlo descrito mostrando el efecto de la
decisión del banco central de bajar el tipo de interés de i a i' aumentando la oferta moneta-
ria de Ms a Ms'.
¿Por qué es util analizar el caso en el que el banco central elige el tipo de interés? Por-
que es lo que hacen normalmente los bancos centrales modernos, incluida la Fed. General-
mente piensan qué tipo de interés quieren alcanzar y después modifican la oferta monetaria
para lograrlo. Esa es la razón por la que cuando escuchamos las noticias, no oímos decir «el
banco central ha decidido reducir la oferta monetaria hoy», sino «el banco central ha deci-
dido subir el tipo de interés hoy». Lo sube reduciendo la oferta monetaria en la cuantía nece-
saria para lograrlo.
4.3 La determinación del tipo de interés:
parte 11
En la Sección 4.2 u tilizamos un atajo al suponer que todo el dinero que había en la eco-
nomía consistía en efectivo ofrecido por el banco central. En el mundo real. el dinero com-
prende no solo el efectivo. sino también los depósitos a la vista. Estos no son ofrecidos por
el banco central sino por los bancos (privados). En esta sección reintroducimos los depó-
sitos a la vista y examinamos cómo cambia esto nuestras conclusiones. Permítanos resu-
mir la conclusión: incluso en este caso más complicado, el banco central puede, y de
hecho así lo hace, controlar el tipo de interés modificando la cantidad de dinero del banco
central.
Para comprender los determinantes del tipo de interés en una economía que tiene tanto
efectivo como depósitos a la vista, tenemos que ver primero qué hacen los bancos.
Qué hacen los bancos
Las economías modernas se caracterizan por la existencia de muchos tipos de interme-
diarios financieros, es decir, de instituciones que reciben fondos de los individuos y de las
empresas. y los utilizan para comprar bonos o acciones o para hacer préstamos a otras per-
sonas y empresas. El activo de estas instituciones son los activos financieros que poseen y los
préstamos que han hecho. Su pasivo es lo que deben a las personas y a las empresas de las
que han recibido fondos.
Los bancos son uno de los tipos de intermediario financiero. Lo que hace que sean espe-
ciales - y la razón por la que aquí centramos la atención en ellos y no en los intermediarios
financieros en general- es que su pasivo es dinero: los individuos pueden pagar las tran-
sacciones extendiendo cheques hasta una cantidad igual al saldo de su cuenta. Veamos más
detenidamente lo que hacen.
El Gráfico 4.6b. la mitad inferior del Gráfico 4.6, muestra el balance de los bancos.
El corto plazo El núcleo
 (a) Gráfico 4.6
Banco central
Activo Pasivo El balance de los bancos
y reconsideración del
Bonos Dinero del banco central balance del banco central
= Reservas
+Efectivo

(b) Bancos
Activo Pasivo

Reservas Depósitos a la vista

Préstamos
Bonos

• Los bancos reciben fondos de las personas y de las empresas que los depositan directa-
mente o los envían a sus depósitos a la vista (por ejemplo, depositando directamente su
nómina). En cualquier momento pueden extender cheques. utilizar una tarjeta de débito
o retirar fondos. hasta agotar todo el saldo de sus depósitos a la vista. El pasivo de los ban-
cos es, pues, igual al valor de estos depósitos a la vista. MyEcon lab Vídeo

• Los bancos mantienen como reservas algunos de los fondos que reciben. Las mantienen.
en parte, en efectivo y, en parte, en una cuenta que tienen los bancos en el banco central.
a la que pueden recurrir cuando lo necesitan. Los bancos mantienen reservas por tres
razones:
En un día cualquiera, algunos depositantes retiran efectivo de su depós ito a la
vista, mientras que otros lo depositan. No existe raz ón alguna para que las entra-
das y salidas de efectivo sean iguales, por lo que el banco debe tener algún efectivo
a mano.
De la misma forma. en un día cualquiera, las personas que tienen cuentas en el
banco extienden cheques a otras personas que tienen cuentas en otros bancos y las per-
sonas que tienen cuentas en otros bancos extienden cheques a las que tienen cuentas en
el primero. Lo que debe este banco a otros bancos como consecuencia de estas transaccio-
nes puede ser mayor o menor que lo que le deben otros a él. Esta es otra razón por la que
un banco necesita mantener reservas.
Las dos primeras razones implican que los bancos querrían tener algunas reservas
aunque no se les obligara. Pero. además, suelen estar sujetos a coeficientes de reservas
obligatorias, que les exigen mantener unas reservas proporcionales a sus depósitos a la
vista. En Estados Unidos, la Fed establece las reservas obligatorias, que exigen a los ban-
cos mantener como reservas al menos un 10 % del valor de los depositos a la vista. Los La distinción entre los présta-
bancos pueden utilizar el resto para conceder préstamos o comprar bonos. mos y los bonos es importante
para otros fines, que van des-
• En Estados Unidos, los préstamos representan alrededor del 70 % de los activos de los ban-
de la posibilidad de que se pro-
cos que no son reservas. Los bonos representan el restante 30 %. La distinción entre los duzcan upánicos bancarios»
bonos y los préstamos carece de importancia para nuestro objetivo en este capítulo, que hasta el papel que desempe-
es comprender cómo se determina la oferta monetaria. Por este motivo. para simplificar el ña el seguro de depósitos. Es-
análisis. en este capítulo supondremos que los bancos no conceden préstamos y que solo tas cuestiones se analizan con
más detalle en el Capítulo 6.
mantienen reservas y bonos como activos.
El Gráfico 4.6a vuelve al balance del banco central de una economía en la que hay
bancos. Es parecido al balance del banco central que hemos visto en el Gráfico 4.5. El
lado del activo es igual: el activo del banco central está formado por los bonos que posee.
El pasivo es el dinero que ha emitido, es decir. el dinero del banco central. La nove-
dad. en relación con el Gráfico 4.5, se halla en que no todo el dinero del banco central
está en efectivo en manos del público. Una parte se encuentra en forma de reservas en
los bancos.

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 77


MyEcon lab Video
El uso de la letra H procede de
que al dinero del banco central
a veces se le denomina dinero
de alta (high en inglés) poten -
cia, para reflejar su papel en la
determinación del tipo de inte-
rés de equilibrio. También se
le conoce como b ase m o ne-
t aria.
78
La demanda y la oferta de dinero del banco central
Así pues, ¿cómo analizamos el equilibrio en este contexto más realista? Prácticamente igual
que antes. utilizando la demanda y la oferta de dinero del banco central.
• La demanda de dinero del banco central ahora es igual a la demanda de efectivo por parte
del público más la demanda de reservas por parte de los bancos.
• La oferta de dinero del banco central es controlada directamente por este.
• El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la oferta de dinero del banco
central.
La demanda de dinero del banco central
La demanda de dinero del banco central ahora tiene dos componentes. El primero es la
demanda de efectivo por parte del público y el segundo es la demanda de reservas por parte
de los bancos. Para que el álgebra sea sencilla. supondremos en el texto que el público solo
quiere mantener dinero en forma de depósitos a la vista y, por tanto. no mantiene efectivo. El
caso más general. en el que el público mantiene efectivo y depósitos a la vista, se analiza en el
apéndice a este capítulo. El álgebra es más complicada pero las conclusiones básicas son las
mismas.
En este caso. la demanda de dinero del banco central es simplemente la demanda de
reservas por parte de los bancos. A su vez, esta demanda depende de la demanda de depó-
sitos a la vista por parte del público. Así pues, empecemos por aquí. Con arreglo a nuestro
supuesto de que el público no mantiene efectivo. la demanda de depósitos a la vista es, a su
vez, exactamente igual a la demanda de dinero del público. De forma que para describir la
demanda de depósitos a la vista, podemos utilizar la misma ecuación que hemos usado antes
(ecuación (4.1)):
Md = $YL(i) (4.3)
(-)
El público quiere mantener más depósitos a la vista cuanto mayor sea su volumen de tran-
sacciones y cuanto menor sea el tipo de interés de los bonos.
Examinemos ahora la demanda de reservas por parte de los bancos. Cuanto mayor sea la
cantidad de depósitos a la vista. mayor será la cantidad de reservas que los bancos deben man-
tener, tanto por precaución como por motivos legales. Sea e (la letra griega tlzeta minúscula) el
coeficiente de reservas. es decir, la cantidad de reservas que mantienen los bancos por cada
dólar de depósito¡, a la vista. Entonces. utilizando la ecuación (4. 3 ), la demanda de reservas por
parte de los bancos. que denominaremos H". viene dada por:
H" = 8Mc1 = 8$Y L(i) (4.4)
La primera igualdad refleja el hecho de que la demanda de reservas es proporcional a la
demanda de depositas a la vista. La segunda igualdad refleja el hecho de que la demanda de
depósitos a la vista depende de la renta nominal y del tipo de interés. Por tanto, la demanda de
dinero del banco central (o. lo que es lo mismo. la demanda de reservas por parte de los bancos)
es igual a emultiplicado por la demanda de dinero por parte del público.
El equilibrio en el mercado de dinero del banco central
Al igual que antes, la oferta de dinero del banco central (o. lo que es lo mismo. la oferta de
reservas por parte del banco central) está directamente controlada por este. Sea H la oferta
de dinero del banco central. Y al igual que anteriormente, el banco central puede modifi-
car la cantidad de H mediante operaciones de mercado abierto. La condición de equilibrio
establece que la oferta de dinero del banco central debe ser igual a la demanda de dinero del
banco central:
H = H'' (4 .5)
El co rto plazo El núcleo
 Gráfico 4.7
El equilibrio en el mercado
Oferta de dinero
de dinero del banco central
del banco central
y la determinación del tipo
de in terés
El tipo de interés de equilibrio
es tal que la oferta de dinero
del banco central es igual a la
u)
•Q) demanda de dinero del banco
Cü ¡_ central.
.5
Q)
"C
o
Q.
¡::

H
Dinero del banco central, H

O, utilizando la ecuación (4.4):

H = 0$YL(i) (4.6)

El Gráfico 4.7 representa la condición de equilibrio. la ecuación (4. 6). Es igual que el
Gráfico 4.2. pero en el eje de abscisas se encuentra el dinero del banco central en lugar
del dinero. El tipo de interés se mide en el eje de ordenadas. La demanda de dinero del
banco central, H", corresponde a un nivel dado de renta nominal. Un tipo de interés más
alto implica una menor demanda de dinero del banco central debido a que la demanda de
depósitos a la vista por parte del público se reduce, al igual que la demanda de reservas
por parte de los bancos. La oferta de dinero del banco central es fija y está representada
por una línea recta vertical en H. El equilibrio se encuentra en el punto A. con un tipo de
interés i.
Los efectos de las variaciones de la renta nominal o de las variaciones de la oferta de
dinero del banco central son cualitativamente iguales que en la sección anterior. En parti-
cular, un aumento de la oferta de dinero del banco central provoca u desplazamiento de
la línea recta vertical de la oferta hacia la derecha. ocasionando una reducción del tipo de
interés. Un aumento del dinero del banco central da lugar, al igual que antes, a un descenso
del tipo de interés. Y a la inversa, una disminución del dinero del banco central da lugar a
una subida del tipo de interés. Así pues, la conclusión básica es la misma de la Sección 4.2:
el banco central puede determinar el tipo de interés de los bonos controlando la oferta de
dinero del banco central.

El mercado de fondos federales y el tipo de los fondos

federales
El lector podría preguntarse si existe realmente un mercado en el que la demanda y la
oferta de reservas determinan el tipo de interés. En Estados Unidos hay. de hecho. un mer-
cado de reservas bancarias, en el que el tipo de interés se ajusta para equil ibrar la oferta y
la demanda de reservas. Este mercado se denomina el mercado de fondos federales (o
mercado interbancario). El tipo de interés determinado en este mercad o se denomina tipo
de los fondo s federales (o tipo de interés a un día). Como la Fed puede elegir, de hecho,

Capítulo 4 Los mercados fi nancieros 1 79


El concepto de una trampa
de la liquidez (es decir, una si-
tuación en la que aumentar la
cantidad de dinero [«liquidez»]
no tiene efectos sobre el tipo
de interés [la liquidez se que-
da «atrapada»)), fue desarrolla-
do por Keynes en la década de
1930, aunque la expresión pro- •
píamente dicha es posterior.
Mire el Gráfico 4.1 y observe
cómo evitamos la cuestión sin
representar la demanda de di-
nero correspondiente a los ti-
pos de interés cercanos a cero.
De hecho, por los inconvenien-
tes y peligros que tiene mante-
ner grandes sumas de efectivo,
los individuos y las empresas
están dispuestos a mantener
algunos bonos aun cuando el
tipo de interés sea un poco ne-
gativo. Aquí ignoraremos esta
complicación .
Gráfico 4.8
La demanda de dinero,
la oferta monetaria y la
trampa de la liqiúdez
Cuando el tipo de interés es
igual a cero y una vez que
los individuos tienen suficiente
dinero para realizar transaccio-
nes, les da lo mismo mantener
dinero que bonos. La demanda
de dinero se vuelve horizontal.
Eso implica que cuando el tipo
de interés es igual a cero, los
nuevos aumentos de la oferta
monetaria no afectan al tipo de
interés, que sigue siendo cero.
80
el tipo de los fondos federales que quiera alterando la oferta de dinero del banco central. H.
normalmente se considera que este tipo es el principal indicador de la política monetaria en
Estados Unidos. Esa es la razón por la que es objeto de tanta atención y por la que sus modi-
ficaciones aparecen normalmente en la primera plana de las noticias.
4.4 La trampa de la liquidez
La principal conclusión de las tres primeras secciones fue que el banco central puede.
eligiendo la oferta de dinero del banco central, escoger el tipo de interés que desee. Si
quiere subir el tipo de interés. reduce la cantidad de dinero del banco central. Si quiere
bajar el tipo de in terés, reduce la cantidad de dinero del banco central. Esta sección pre-
senta una importan te salvedad a esta conclusión: el tipo de interés no puede ser inferior
a cero, una restricción denominada el límite inferior cero. Cuando el tipo de interés
baja a cero, la política monetaria ya no puede reducirlo más. En otras palabras, la polí-
tica monetaria deja de fu ncionar y se dice que la economía se encuentra en una trampa
de la liquidez.
Hace diez at1os. el límite inferior cero se consideraba un aspecto poco importante.
La mayoría de economistas pensaba que los bancos centrales no querrían tener tipos de
interés negativos en ni ngún caso, por lo qu e sería poco probable que la restricción fuese
vinculante. Sin embargo, la crisis ha modificado esas percepciones. Muchos bancos cen-
trales redujeron los tipos de interés hasta cero y habrían querido bajarlos aún más. Pero
toparon con el límite inferi or cero. convirtiendo a este en una seria restricción de polí-
tica.
Examinemos más detenidamente el razonamiento. Cuando derivamos la demanda de
dinero en la Sección 4.1. no nos preguntamos qué ocurre cuando el tipo de interés baja
hasta cero. Ahora debemos plantearnos la pregunta. La respuesta es que una vez que el
público mantiene suficiente dinero para realizar transacciones, le da lo mismo mantener el
resto de su riqueza fin an ciera en dinero o en bonos. El motivo es que tanto el dinero como los
bonos ofrecen el mismo tipo de interés, a saber. cero. Por lo tanto, la demanda de dinero es
como muestra el Gráfico 4.8:
• Cuando el tipo de interés baja, el público quiere mantener más dinero (y, por tanto, me-
nos bonos): la demanda de dinero aumenta .
Md Ms MS ' MS"
ui
...
•Q)
,S!
e:
Q)
"O
o
a.
¡::
o
l_ B e
Dinero, M
El corto plazo El núcleo
La trampa de la liquidez en a cción
En el Capítulo 1 vimos cómo. cuando comenzó la crisis financiera , la
Fed redujo el tipo de los fondos federales desde el 5 % a mediados de
2007 hasta el O % a finales de 2008, cu ando llegó al límite inferior
cero. Siete años después, en el momento de redactar este libro (otoño
de 2015), el tipo de los fondos federales sigue siendo cero, aunque se
prevé que suba en un futuro próximo.
Durante ese periodo, pese a haber alcanzado el límite inferior
cero, la Fed ha continuado aumentando la oferta monetaria me-
diante operaciones de mercado abierto en las que compraba bonos a
cambio de dinero. El análisis del texto sugiere que, pese a un tipo de
interés constante, deberíamos haber observado un aumento de los
depósitos a la vista del público y un aumento de las reservas de los
bancos. De hech o, como muestra el Gráfico 1 , esto es exactamente
lo que ocurrió. Los depósitos, tanto de los hogares como de las em-
presas, q ue estaban disminuyendo antes de 2007, reflejando el cre-
ciente uso de las tarjetas de crédito, aumentó de 740.000 millones
de dólares en 2007 a 880.000 millones en 2008 y hasta 2,02 billo-
nes en 201 4. Las reservas bancarias y el efectivo en caja (el efectivo
que los bancos tienen a mano) aumentaron de 76.000 millones de
dólares en 200 7 a 910.000 millones en 2008 (multiplicándose por
12) y h asta 2,45 billones en 2014. En otras palabras, el enorme
aumento de la oferta de dinero del banco central fue absorbido por
los hogares y los bancos, sin ca mbios en el tipo de interés, que se
mantuvo igual a cero.

3,0-

2,5-

~ 2,0-
1'11
:o Efectivo en caja
'O más reservas
~ 1,5 - en la Fed
UI
CIJ
e:
,g
iii 1,0-

Depósitos a la vista
0,5 -

o, r 1 1 1 T 1 T . 1
2005 2006 2007 2008 2009 201 0 2011 2012 2013

Gráfico 1 Depósitos a la vista y reservas bancarias, 2005-2014.

Fuente: Cuentas Financieras de Estados Unidos, Flujo de Fondos.

• Cuando el tipo de interés nominal es igual a cero, el público quiere mantener una canti-
dad de dinero al menos igual a la distancia OB. Es lo que necesita para realizar transaccio-
nes, pero está dispuesto a mantener incluso más dinero (y, por lo tanto, menos bonos). ya
que le da lo mismo mantener dinero que bonos. Así pues. la demanda de dinero se vuelve
horizontal a partir del punto B.
Veamos ahora qué efectos produce un aumento de la oferta monetaria {ignoraremos los
bancos por el momento y supondremos. como en la Sección 4. 2. que todo el dinero es efec-
tivo, por lo que podemos utilizar el mismo diagrama del Gráfico 4.2 ampliado para represen-
tar el tramo horizontal de la demand a de dinero; más adelante volveremos a los bancos y al
dinero creado por estos).
• Consideremos el caso en el que la oferta monetaria es Ms. por lo que el tipo de interés co-
herente con el equilibrio de los mercados fmancieros es positivo e igual a i (este es el caso
que examinamos en la Sección 4 .2). Partiendo de ese equilibrio. un aumento de la oferta
monetaria - un desplazamiento de la línea recta M' hacia la derecha- provoca una dis-
minución del tipo de interés.

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 81

 • Consideremos ahora el caso en el que la oferta monetaria es M5', por lo que el equilibrio se
El lector podría preguntarse
por qué la Fed continuó au-
mentando la oferta monetaria
pese al hecho de que el tipo
de los fondos federales había
bajado hasta cero. Veremos
el motivo en el Capítulo 6: en
realidad, en una economía con
más de un tipo de bonos, las
operaciones de mercado abier-
to pueden afectar a los tipos de
interés relativos de otros bonos
e influir en la economía.
encuentra en el punto B. o el caso en el que es Ms". por lo que el equilibrio se encuentra en
el punto C. En cualquiera de los dos casos. el tipo de interés inicial es cero: y en cualquiera
de los dos un aumento de la oferta monetaria no afecta al tipo de interés. Veámoslo de la
siguiente forma.
Supongamos que el banco central aumenta la oferta monetaria. mediante una ope-
ración de mercado abierto en la que compra bonos y los paga creando dinero. Como el
tipo de interés es cero. al público le da lo mismo la cantidad de dinero o de bonos que
tiene, por lo que está dispuesto a mantener menos bonos y más dinero al mismo tipo
de interés, a saber, cero. La oferta monetaria aumenta. pero no afecta al tipo de interés
nominal, que sigue siendo igual a cero.
¿Qué ocurre cuando reintroducimos los depósitos a la vista y el papel de los ban-
cos. como en la Sección 4.3? Todo lo que acabamos de decir sigue siendo aplicable a
la demanda de dinero del público: si el tipo es cero, le da lo mismo mantener dinero o
bonos. ya que ambos ofrecen un interés cero. Además, un razonamiento similar tam-
bién es ahora aplicable a los bancos y a su decisión de mantener reservas o comprar
bonos. Si el tipo de interés es igual a cero, les dará lo mismo mantener reservas que
comprar bonos, ya que ambos ofrecen un interés cero. Por tanto, cuando el tipo de inte-
rés baja hasta cero y el banco central aumenta la oferta monetaria, probablemente
observaremos un incremento de los depósitos a la vista y de las reservas bancarias, per-
maneciendo el tipo de interés en cero. Como muestra el recuadro titulado «La trampa
de la liquidez en acción». esto es exactamente lo que observamos durante la crisis. Con-
forme la Fed reducía el tipo de interés hasta cero y continuaba expandiendo la oferta
monetaria, los depósitos a la vista del público y las reservas de los bancos crecieron gra-
dualmente.

Resumen
• La demanda de dinero depende positivamente del nivel de tran-
sacciones de la economía y negativamente del tipo de interés.
• El tipo de interés viene determinado por la condición de equi-
librio según la cual la oferta monetaria debe ser igual a la
demanda de dinero.
• Dada la oferta monetaria. un aumento de la renta provoca un
incremento de la demanda de dinero y una subida del tipo de
interés. Dada la renta. un aumento de la oferta monetaria pro-
voca una reducción del tipo de interés.
• El banco central modifica la oferta monetaria por medio de
operaciones de mercado abierto.
• Las operaciones de mercado abierto expansivas, en las que el
banco central eleva la oferta monetaria comprando bonos. pro-
vocan una subida del precio de los bonos y una reducción del
tipo de interés.
• Las operaciones de mercado abierto contractivas. en las que
el banco central reduce la oferta monetaria vendiendo bonos,
provocan una reducción del precio de los bonos y una subida
del tipo de interés.
• Cuando el dinero está formado tanto por efectivo como por depó-
sitos a la vista, podemos pensar que el tipo de interés viene deter-
minado por la condición según la cual la oferta de dinero del
banco central es igual a la demanda de dinero del banco central.
• La oferta de dinero del banco central está controlada por este.
En el caso especial en el que el público solo mantiene depósitos
a la vista. la demanda de dinero del banco central es igual a la
demanda de reservas por parte de los bancos, la cual, a su vez,
es igual a la demanda total de dinero multiplicada por el coefi-
ciente de reservas elegido por los bancos.
• El mercado de reservas bancarias se denomina mercado de fo11-
dos federales. El tipo de interés determinado en ese mercado se
denomina tipo de los fondos federales.
• El tipo de interés elegido por el banco central no puede ser inferior
a cero. Cuando el tipo de interés es igual a cero. al público y a los
bancos les da igual mantener dinero o bonos. Un aumento de la
oferta monetaria provoca un aumento de la demanda de dinero y
un aumento de las reservas de los bancos. sin que varíe el tipo de
interés. Esta situación se denomina la trampa de la liquidez. En
ella. la política monetaria ya no afecta al tipo de interés.

82 El corto plazo El núcleo

Conceptos clave

Banco de la Reserva Federal (Fed). 67 operación de mercado abierto, 73

efectivo, 68 operación de mercado abierto expansiva. 74
depósitos a la vista. 68 operación de mercado abierto contractiva. 74
bonos, 68 letra del Tesoro, 74
fondos de inversión en activos del mercado monetario. 68 intermediarios financieros, 76
dinero. 69 reservas (bancarias). 77
renta, 69 dinero del banco central. 77
flujo. 69 coeficiente de reservas. 78
ahorro. 69 dinero de alta potencia, 78
ahorros, 69 base monetaria. 78
riqueza financiera, 69 mercado de fondos federales. 79
stock, 69 tipo de los fondos federales, 79
inversión. 69 límite inferior cero. 80
inversión financiera. 69 trampa de la liquidez. 80

Preguntas y problemas

COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
l. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La renta y la riqueza financiera son ambas ejemplos de varia-
bles stock.
b. El término inversión, tal como lo utilizan los economistas, se
refiere a la compra de bonos y acciones.
c. La demanda de dinero no depende del tipo de interés ya que los
bonos son los únicos que rinden intereses.
d. Una gran proporción del efectivo estadounidense parece estar
fuera de Estados Unidos.
e. El banco central puede elevar la oferta monetaria vendiendo
bonos en el mercado de bonos.
f. La Reserva Pederal puede determinar la oferta monetaria. pero
no puede modificar los tipos de interés.
g. Los precios de los bonos y Jos tipos de interés siempre varían en
sentido contrario.
h. Un aumento de la renta (PIB) siempre irá acompañado de una
subida de los tipos de interés cuando la oferta monetaria no
aumenta.
3. Co11sidere w1 bono que promete pagar 100 $dentro de un afio.
a. ¿Cuál es su tipo de interés si su precio actual es de 7 5 $? ¿De
85 $?¿De 95 $?
b. ¿Qué relación existe entre el precio del bono y el tipo de interés?
c. Si el tipo de interés es del 8 %. ¿cuál es el precio del bono hoy?
4. Suponga que la demanda de dinero viene dada por
M" = $Y(0.25 - i)
donde $Y es igual a 100 dólares. Suponga también que la oferta
de dinero es igual a 20 dólares.
a. ¿Cuál es el tipo de interés de equilibrio?
b. Si el Banco de la Reserva Federal quiere elevar el tipo de inte-
rés de equilibrio i en 10 puntos porcentuales desde su valor en
el apartado (a), ¿en qué nivel deberá fijar la oferta monetaria?
PROFU NDICE
5. Suponga que una persona que tiene una riqueza de 50.000 dólares
y cuya renta anual es de 60. 000 dólares tiene la siguiente fu11ción de
demanda de dinero:
Mª = $Y(0.35-i)

1. Suponga que la renta anual de una persona es de 60.000 dólares y
que tiene la siguiente función de demanda de di11ero:
M 1 = $Y(0.35 - i)
a. ¿Cuál es su demanda de dinero cuando el tipo de interés es del
5 %? ¿Y cuando es del 10 %?
b. Indique cómo afecta el tipo de interés a la demanda de dinero.
c. Suponga que el tipo de interés es del 10 %. ¿Qué ocurre en
términos porcentuales con su demanda de dinero si su renta
anual disminuye un 50 %?
d. Suponga que el tipo de interés es del 5 %. ¿Qué ocurre en térmi-
nos porcentuales con su demanda de dinero si su renta anual
disminuye un 50 %?
e. Resuma el efecto que produce la renta en la demanda de di-
nero. ¿Cómo depende en términos porcentuales del tipo de
interés?
a. Halle la demanda de bonos. Suponga que el tipo de interés
sube 10 puntos porcentuales. ¿Cómo afecta a la demanda de
bonos?
b. ¿Cómo afecta un aumento de la riqueza a la demanda de dine-
ro y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
c. ¿Cómo afecta un aumento de la renta a la demanda de dinero
y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
d. Considere la siguiente afirmación: «Cuando la gente gana más
dinero. evidentemente quiere mantener más bonos» . ¿Por qué
es falsa?
6. La demanda de bo11os
En este capítulo ha aprendido que una subida del tipo de interés
aumenta el atractivo de los /Jonos, por lo que lleva al público a tener una
parte mayor de su riqueza en bonos en lugar de dinero. Sin embargo,
también ha aprendido que una subida del tipo de interés reduce el precio
de los bonos.

Capítulo 4 Los mercados financieros 1 83

 ¿Cómo puede una subida del tipo de interés aumentar el atractivo
de los bonos y reducir su precio?
7. Los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito
En este problema examinamos la repercusión de la introducción
de los cajeros automáticos y de las tarjetas de crédito en la demanda de
dinero. Para simplificar el análisis, examinemos la demanda de dinero
por parte de una persona durante un periodo de cuatro días.
Suponga que antes de que existan los cajeros y las tarjetas de
crédito esta persona va al banco una vez al comienzo de cada periodo de
cuatro días y retira de su cuenta de ahorro todo el dinero que necesita
para cuatro días. Gasta 4 dólares diarios.
a. ¿Cuánto retira cada vez que va al banco? Calcule las tenencias
de dinero de esta persona en los días del 1 al 4 (por la mañana.
antes de que necesite parte del dinero que retira).
b. ¿Qué cantidad de dinero mantiene en promedio?
Suponga ahora que con la llegada de los cajeros automáticos, retira
dinero una vez cada dos días.
c. Vuelva a calcular su respuesta al apartado a.
d. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b.
Por último, con la llegada de las tarjetas de crédito, paga todas sus
compras con su tarjeta. No retira ningún dinero de su cuenta de ahorro
hasta el cuarto día, en que retira la cantidad necesaria para pagar las
compras realizadas con Ja tarjeta en los cuatro días anteriores.
e. Vuelva a calcular su respuesta al apartado a.
f. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b.
g. Según las respuestas que ha dado antes, ¿cómo han afectado
los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito a la dema nda
de dinero?
8. El dinero y el sistema bancario
En la Sección 4. 3 hemos descrito un sistema monetario que
incluía un tipo sencillo de bancos. Suponga lo siguiente:
i. El público no mantiene efectivo.
ii. El cociente entre las reservas y los depósitos es O, 1.
iii. La demanda de dinero viene dada por:
Md = $Y(0,8-4i)
Inicialmente, la base monetaria es de 100.000 millones de dólares y la
renta nominal de 5 billones de dólares.
a. ¿Cuál es la demanda de dinero del banco central?
b. Halle el tipo de interés de equilibrio igualando la demanda de
dinero del banco central y la oferta de dinero del banco central.
c. ¿Cuál es la oferta total de dinero? ¿Es igual a la demanda total
de dinero al tipo de interés hallado en el apartado b?
d. ¿Qué ocurre con el tipo de interés si el dinero del banco central
aumenta a 300.000 millones de dólares?
e. Si la oferta total de dinero aumenta a 3 billones de dólares.
¿qué ocurre con i? Pista: aplique lo que ha aprendido en el
apartado c.
9. Elección de la cantidad de dinero o del tipo de interés. Suponga que la
demanda de dinero viene dada por:
Md = $Y(0,25-i)
donde $Y es 100 dólares.
84 El corto plazo El núcleo
a. Si el Banco de la Reserva Federal establece un tipo de inte-
rés objetivo del 5 %, ¿cuál es la oferta monetaria que debe
crear?
b. Si el Banco de la Reserva Federal quiere aumentar i del 5 %
al 10 %, ¿cuál es el nuevo nivel de oferta monetaria que debe
fijar?
c. ¿Qué efecto tiene sobre el balance de la Reserva Federal el au-
mento del tipo de interés del 5 % al 10 %?
1O. La política monetaria en una trampa de Ja liquidez. Suponga que la
demanda de dinero viene dada por:
M'1 = $Y(0,25 -i)
siempre que el tipo de interés sea positivo. Las siguientes preguntas se
refieren a situaciones en las que el tipo de interés es cero.
a. ¿Cuál es la demanda de dinero cuando el tipo de interés es cero
e $Y= 80 dólares?
b. Si $Y = 80 dólares, ¿cuál es el menor valor de la oferta mone-
taria para el cual el tipo de interés es cero?
c. Una vez que el tipo de interés es cero, ¿puede el banco central
continuar aumentando la oferta monetaria?
d. Estados Unidos experimentó un largo periodo de tipos de inte-
rés cero después de 2009. ¿Puede encontrar evidencias en el
texto de que la oferta monetaria continuó aumentando duran-
te ese periodo?
e. Vaya a la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de
San Luis. Encuentre la serie BOGMBASE (la base monetaria)
y examine su evolución de 2010 a 2015. ¿Qué le ocurrió a la
base monetaria? ¿Qué le ocurrió al tipo de los fondos federales
durante el mismo periodo?
AMPLÍE
11. La política monetaria actual
Entre en la página web de la Junta de Gobernadores de la Reserva
Federal (www.federalreserve.gov) y descargue la nota de prensa más
reciente sobre la política monetaria del Comité para las Operaciones
de Mercado Abierto (FOMC). Asegúrese de que es la más reciente del
FOMC y no simplemente la más reciente de la Fed.
a. ¿Cuál es la actual orientación de la política monetaria? Obsér-
vese que la política se describe desde el punto de vista de las su-
bidas o las bajadas del tipo de los fondos federales y no desde el
punto de vista del aumento o reducción de la oferta monetaria
o de la base monetaria.
b. Encuentre una nota de prensa que informase de una modifica-
ción del tipo de los fondos federales por parte del FOMC. ¿Cómo
explicó la Reserva Federal la necesidad de ese cambio de políti-
ca monetaria?
Por último, puede visitar Ja página web de la Ped donde encontrará
diversos comunicados explicativos de la actual política de la Fed
sobre los tipos de interés. Estos comunicados aportan el contexto
para el análisis del Capítulo 5. El lector debería encontrar más
sentido a algunas partes de estos comunicados al término del
Capítulo 5.
Lecturas complementarias
• Aunque volveremos a examinar muchos aspectos del sistema
fmanciero a lo largo del libro, el lector podría profundizar leyen-
do un manua l de dinero y banca, como alguno de los cuatro si-
guientes: Money, Banking, and Financia[ Markets, de Laurence
Ba ll, (Worth. 2011); Money, Banking, and Financia[ Markets, de
Stephen Cecchetti y Kermit Schoenholtz (McGraw-Hill/Irwin,
2015); Money. Banking, and Financial Markets, de R. Glenn
APÉNDICE: La determinación del tipo de interés cuando el público mantiene
efectivo y depósitos a la vista
En la Sección 4.3. hicimos el supuesto simplificador de que el público
mantenía depósitos a la vista, pero no efectivo. Relajamos ahora este
supuesto y derivamos el tipo de interés de equilibrio cuando el pú-
blico mantiene tanto depósitos a la vista como efectivo.
La manera más fácil de analizar la determinación del tipo
de interés en esta economía sigue siendo utilizar la oferta y la de-
manda de dinero del banco central:
• La demanda de dinero del banco central es igual a la demanda
de efectivo por parte del público más la demanda de reservas
por parte de los bancos.
• La oferta de dinero del banco central es controlada directa-
mente por este.
• El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la
oferta de dinero del banco central.
El Gráfico 4.Al muestra más detalladamente la estructura de
la demanda y la oferta de dinero del banco central (olvídese el lec-
wr de momento de las ecuaciones y limítese a mirar las casillas de
la parte superior del gráfico). Comencemos por la parte izquierda:
la demanda de dinero por parte del público es una demanda tanto
de depósitos a la vista como de efectivo. Como los bancos tienen
que mantener reservas para respaldar los depósitos a la vista. la
demanda de depósitos a la vista da lugar a una demanda de reser-
rns por parte de los bancos. Por lo tanto. la demanda de dinero del
banco central es igual a la demanda de reservas por parte de los
bancos más la demanda de efectivo. Vayamos a la parte de la de-
recha: la oferta de dinero del banco central viene determinada por
el banco central. Obsérvese el signo de igualdad: el tipo de interés
debe ser tal que la demanda y la oferta de dinero del banco central
sean iguales .
Examinemos ahora cada una de las casillas del Gráfico 4.Al
~ preguntémonos:
¿Qué determina la demanda de depósitos a la vista y la de-
manda de efectivo?
• ¿Qué determina la demanda de reservas por parte de los bancos?
• ¿Qué determina la demanda de dinero del banco central?
¿Cómo determina la condición ele la igualdad de la demanda y
la oferta ele dinero del banco central el tipo de interés?
Capítulo 4
Hubbard (Addison-Wesley, 2013); y The Eco110111ics of Money,
Banking, and the Financia/ System, de Frederic Mishkin, (Pear-
son, 2012).
• La Fed tiene una útil página web (http://www.federalreserve.gov)
que no solo contiene datos sobre los mercados financieros. sino
también información sobre lo que ella misma hace, sobre com-
parecencias recientes de su presidente, etc.
La demanda de dinero
Cuando los individuos pueden tener tanto efectivo como depósitos
a la vista . la demanda de dinero implica dos decisiones. En primer
lugar. los individuos deben decidir cuánto dinero van a tener y. en
segundo lugar. qué parte de ese dinero van a tener en efectivo y
cuánto en depósitos a la vista.
Es razonable suponer que la demanda total de dinero (el
efectivo más los depósitos a la vista) viene dada por los mismos
factores que antes. Los individuos tendrán más dinero cuanto ma-
yor sea el nivel de transacciones y cuanto más bajo sea el tipo de
interés de los bonos. Así pues. podemos suponer que la demanda
total de dinero viene dada por la misma ecuación que antes (ecua-
ción (4.1 1) :
Mrl =$Y L(i) (4.Al)
(-)
Eso nos lleva a la segunda decisión: ¿cómo deciden los indivi-
duos la cantidad de dinero que van a tener en efectivo y en depó-
sitos a la vista ? El efectivo es más cómodo para realizar pequeñas
transacciones (también para realizar transacciones ilegales). Los
cheques son más cómodos para realizar grandes transacciones.
Tener dinero en depósitos a la vista es más seguro que tener
efectivo.
Supongamos que los individuos tienen una proporción fija
de su dinero en efectivo -llamémosla e- y. como consecuencia.
una proporción fija (1 - e) en depósitos a la vista. Llamemos cu"
a la dem anda de efectivo (CU por currency. que es efectivo en in-
glés, y d por demanda 1 y o" a la demanda de depósitos a la vista
(D por depósitos y d por demanda). Las dos demandas vienen
dadas por:
CUrl = cM'1 (4.A2)
D" = (1- c)M" (4.A3)
La ecuación (4.A2) muestra el primer componente de la demanda
de dinero del banco central. que es la demanda de efectivo por
pa rte del público. La ecuación (4.A3) muestra la demanda de de-
pósitos a la vista.
Los mercados financieros 1 85
 Demanda de dinero

Demanda
de depósitos
a la vista

Demanda
de efectivo

Demanda del dinero

Md =$Y L(i)

Demanda de De manda de
Demanda de
depósitos a la vista reservas por parte
dinero del banco Oferta de
Dd = (1 -e) Md de los bancos
central
Rd = 8(1- e) Md de dinero
=
Hd CUd + Rd= del banco
[e + 8 (1 - e)] Md = central
Demanda
de efectivo
CUd =e Md [e + 8(1 - e)] $Y L(i) H

Gráfico 4.A 1
Los determinantes de la demanda y la oferta de dinero del banco central

Tenemos ahora una descripción de la primera casilla. Ja Tenemos ya la ecuación correspondiente a Ja segunda casilla,
«demanda de dinero» de la parte de Ja izquierda del Gráfico 4 .Al. la «demanda de reservas por parte de los bancos» de la parte iz-
La ecuación (4.Al) muestra la demanda total de dinero. Las quierda del Gráfico 4.Al.
ecuaciones (4.A2) y (4 .A3) muestran la demanda de efectivo y la
demanda de depósitos a la vista, respectivamente.
La demanda de depósitos a Ja vista da lugar a una demanda La demanda de dinero del banco central
de reservas por parte de los bancos. que es el segundo componente
Sea H" la demanda de dinero del banco central. Esta demanda
de la demanda de dinero del banco central. Sea O (la letra griega
es igual a Ja suma de la demanda de efectivo y la demanda de
t'1eta minúscula) el coeficiente de reservas. es decir. la cantidad
reservas:
de reservas que tienen los bancos por cada dólar de depósitos a la
vista: R la cantidad de reservas de los bancos y D Ja cantidad de (4.A6)
depósitos a la vista en dólares. En ese caso. de acuerdo con Ja defi-
nición de(), se cumple la siguiente relación entre R y D: Sustituyendo CU" y R" por sus expresiones de las ecuaciones
R= ()D (4. A4) (4.A2) y (4.AS). tenemos que

Antes vimos que el coeficiente de reservas se sitúa actual-
mente en Estados Unidos en torno al 10 %. Por tanto. () es aproxi-
madamente igual a O. l.
Si los individuos quieren tener Dd en depósitos. entonces
según Ja ecuación (4.A4) los bancos deben tener OD" en reser-
vas. Combinando las ecuaciones (4.A2) y (4.A4). obtenemos el
segundo componente de la demanda de dinero del banco central,
que es Ja demanda de reservas por parte de los bancos:
Rrl = ()(1-c)Mrl (4 .AS)
H" = cM" + (J(l - c)Mc1 = [e + ()(1 - c)]M"
Por último, sustituyendo Ja demanda total de dinero. M", por su
expresión de la ecuación (4.Al) obtenemos:
H" = [e+ 0(1-c)] $YL(i) (4.A7)
Tenemos ahora la ecuación correspondiente a la tercera casilla,
la «demanda de dinero del banco central» de la parte izquierda del
Gráfico 4.Al.

86 El corto plazo El núcleo

La determinación del tipo de interés
Estamos ya en condiciones de caracterizar el equilibrio. Sea H la
oferta de dinero del banco central; Hes controlada directamente por
el banco central: al igual que en la sección anterior. el banco central
puede alterar la cantidad de H mediante operaciones de mercado
abierto. La condición de equilibrio establece que la oferta de dinero del
banco central debe ser igual a la demanda de dinero del banco central:
H = H" (4.AS)
O utilizando la ecuación (4.9):
H =[e +0(1-c)]$YL(i) (4.A9)
La oferta de dinero del ba11co crntral (el primer 111ie111bro de Ja
ecuación (4.A9)) es igual a la demanda de dinero del banco central (el
segundo miembro de Ja ecuació11 (4.A9)), que es igual al término entre
corchetes multiplicado por la de111a11da total de dinero.
Examinemos más detenidamente el término entre corchetes:
Supongamos que el público solo mantuviera efectivo. por lo
que e = l. En ese caso. el término entre corchetes sería igual
Capítulo 4
a 1 y la ecuación sería idéntica a la (4.2) de la Sección 4.2
(la letra H sustituye a la M en el primer miembro. pero
ambas representan la oferta de dinero del banco central) .
En este caso, los indiv iduos solo mantendrían efectivo y
los bancos no desempeñarían ningún papel en la oferta
monetaria. Volveríamos al caso que hemos examinado en la
Sección 4.2.
Supongamos, por el contrario. que el público no mantuviera
efectivo . sino solo depósitos a la vista, por lo que e = O. El término
entre corchetes sería entonces igual a 8 y la ecuación sería exacta-
mente la misma que la (4.6) de la Sección 4 .3.
Dejando a un lado estos dos casos extremos. obsérvese que
la demanda de dinero del banco central es. al igual que en la
Sección 4.3. proporcional a la demanda total de dinero. siendo
realmente [e + 8(1 - e)] el factor de proporcionalidad. y no so-
lamente O. Por tanto. las consecuencias son básicamente las
mismas que antes: una reducción del din ero del banco central
provoca una subida del tipo de interés. mientras que un aumento
del dinero del banco central provoca una caída del tipo de interés .
Los mercados financieros 1 87
Los mercados
de bienes y financieros:
el modelo IS-LM
n el Capítulo 3 analizamos el mercado de bienes y en el 4 los mercados financieros. A con-
tinuación , examinamos conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Al
final del capítulo, el lector dispondrá de un modelo para ver cómo se determinan la produc- La versión del modelo
ción y el tipo de interés a corto plazo. 15-LM presentada en
Para elaborar este modelo, seguiremos la senda trazada por pri mera vez por dos econo- este libro es algo dife-
rente (y como al lector
mistas, John Hicks y Alvin Hansen, a finales de la década de 1930 y principios de la de 1940.
le agradará saber, más
Cuando el economista John Maynard Keynes publicó su Teoría general en 1936, casi todo el sencilla) del modelo de-
mundo coincidió en que era un libro fundamental pero, al mismo t iem po, casi impenetrable sarrollado por Hicks y
(trate de leerlo y estará de acuerdo). Hubo (y sigue habiendo) muchos debates sobre lo que Hansen. Esto refleja un
Keynes «quiso decir realmente». En 1937, John Hicks resumió lo que era, a su juicio, una de cambio en la forma en
que los bancos centra-
las principales aportaciones de Keynes: la descripción conjunta de los mercados de bienes
les conducen ahora la
y financieros. Su análisis fue ampliado posteriormente por Alvin Hansen. Hicks y Hansen de- política monetaria: en
nominaron modelo /S-LM a su formalización. el pasado, se centra-
La macroeconomía ha hecho grandes progresos desde principios de la década de 1940. Esa ban en el control de la
es la razón por la que el modelo IS-LM se analiza en este capítulo y en el siguiente y no en el úl- oferta monetaria, mien-
timo (si el lector hubiera realizado este curso hace 40 años, ¡ya estaría casi terminando!). No obs- tras que ahora se cen-
tran en el control del
tante, para la mayoría de los economistas, el modelo /S-LM aún constituye una pieza esencial tipo de interés. La Sec-
que, a pesar de su sencillez, recoge una gran parte de lo que ocurre en la economía a corto plazo. ción 5.2 ofrece más de-
Esa es la razón por la que sigue enseñándose y utilizándose hoy. talles.
Este capítulo desarrolla la versión básica del modelo IS-LM y consta de cinco secciones:

La Sección 5.1 examina el equilibrio del mercado de bienes y formula la relación /S.

La Sección 5.2 examina el equilibrio de los mercados financieros y formula la relación LM.

Las Secciones 5.3 y 5.4 combinan las relaciones IS y LM y utilizan el modelo 15-LM
resultante para estudiar los efectos de la política fiscal y de la política monetaria,
primero por separado y después conjuntamente.

La Sección 5.5 introduce la dinámica y explora cómo capta el modelo 15-LM lo que ocurre
en la economía a corto plazo.

89

Véase en el Capítulo 15 mu-
cha más información sobre los
efectos de los tipos de interés
tanto en el consumo como en
la inversión.
El argumento sigue siendo vá-
lido si la empresa utiliza sus
propios fondos : cuanto más
alto es el tipo de interés, más
atractivo es prestar fondos en
lugar de utilizarlos para com-
prar la máquina nueva.
90
5.1 El mercado de bienes y la relación IS
Recapitulemos primero lo que aprendimos en el Capítulo 3:
• Vimos que para que hubiera equilibrio en el mercado de bienes era necesario que la
producción. Y. fuera igual a la demanda de bienes. Z. y llamamos relación IS a esta
condición.
• Definimos la demanda como la suma del consumo. la inversión y el gasto público.
Supusimos que el consumo era una función de la renta disponible (que es la renta me-
nos los impuestos) y consideramos dados el gasto de inversión, el gasto público y los
impuestos:
Z = C( Y - T) +f+G
En el Capítulo 3. supusimos para simplificar el análisis algebraico que la relación entre
el consumo. C. y la renta disponible. Y- T. era lineal. Aquí no postulamos este supuesto.
sino que utili..mmos la forma más general C = C(Y- T ).
• La condición de equilibrio venía dada, pues. por:
Y= C(Y-T) +I +G
• Utilizando esta condición de equilibrio. examinamos a continuación los factores que
alteraban la producción de equilibrio. Examinamos, en concreto. los efectos de las varia-
ciones del gasto público y de los desplazamientos de la demanda de consumo.
La principal simplificación de este primer modelo era que el tipo de interés no afectaba
a la demanda de bienes. uestra primera tarea en este capítulo es eliminar esta simplifica-
ción e introducir el tipo de interés en nuestro modelo del equilibrio del mercado de bienes. De
momento. solo nos fijaremos en la influencia del tipo de interés en la inversión y dejaremos
para más adelante su influencia en los demás componentes de la demanda.
La inversión, las ventas y el tipo de interés
En el Capítulo 3. partimos del supuesto de que la inversión se mantenía constante para sim-
plificar el análisis. En realidad. la inversión dista de ser constante y depende principalmente
de dos factores:
• El nivel de ventas. Consideremos el caso de una empresa cuyas ventas aumentan y ne-
cesita incrementar la producción. Para ello puede tener que comprar más máquinas o
construir una planta más. En otras palabras, necesita invertir. Una empresa que tenga
pocas ventas no sentirá esa necesidad y realizará pocas inversiones. si es que realiza
alguna.
• El tipo de interés. Consideremos el caso de una empresa que está planteándose la posibi-
lidad de comprar una nueva máquina. Supongamos que para comprarla tiene que pedir
un préstamo. Cuanto más alto sea el tipo de interés, menos atractivo es pedir un préstamo
y comprar la máquina. (Por el momento. y para que el análisis resulte sencillo. haremos
dos simplificaciones. En primer lugar. supondremos que todas las empresas se endeudan
al mismo tipo de interés. a saber. el tipo de interés de los bonos determinado en el Capítulo
4. En realidad. muchas empresas piden préstamos a los bancos. a tipos de interés posible-
mente diferentes. También ignoramos la distinción entre el tipo de interés nominal -el
expresado en dólares- y el tipo de interés real -el expresado en bienes- . Volveremos a
ambas cuestiones en el Capítulo 6). Si el tipo de interés es demasiado alto. los beneficios
adicionales generados por la nueva máquina no llegarán a cu brir los intereses que hay que
pagar, por lo que no merecerá la pena comprarla.
Para recoger estos dos efectos. formulamos la relación de inversión de la siguiente
forma:
I = l (Y. i)
(+.-) (5.1)
El corto plazo El núcleo
 La ecuación (5.1) establece que la inversión. I, depende de la producción. Y, y del tipo de
interés, i (continuamos suponiendo que la inversión en existencias es igu al a cero, por lo que
las ventas y la producción siempre son iguales; por tanto. Y representa tanto las ventas como
Un aumento de la producción
la producción). El signo positivo situado debajo de Y indica que un aumento de la producción provoca un aumento de la in-
(o, lo que es lo mismo. un aumento de las ventas) provoca un incremento de la inversión. El versión. Una subida del tipo de
signo negativo que figura debajo del tipo de interés i indica que una subida del tipo de interés interés provoca una reducción
provoca una reducción de la inversión. de la inversión.

La determinación de la producción
Teniendo en cuenta la relación de inversión (5 .1 ). la condición de equilibrio del mercado de
bienes se convierte en:
Y = C(Y-T) + I(Y. i) +G ( 5.2)
La producción (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes
(el segundo miembro). La ecuación (5 .2 ) es nuestra relación IS ampli ada Ahora podemos ver
qué ocurre con la producción cuando varía el tipo de interés.
Comencemos con el Gráfico 5.1. Midamos la demanda de bienes en el eje de ordenadas y
la producción en el de abscisas. Dado el valor del tipo de interés, i , la demanda es una función
creciente de la producción por dos razones:
• Un aumento de la producción provoca un incremento de la renta , así como un aumento
de la renta disponible. El aumento de la renta disponible da lugar a un aumento del con-
sumo. Estudiamos esta relación en el Capítulo 3.
• Un aumento de la producción también provoca un aumento de la inversión. Esta es la
relación entre la inversión y la producción que hemos introducido en este capítulo.
En resumen, un aumento de la producción provoca, a través de los efectos que produce
tanto en el consumo como en la inversión. un aumento de la demanda de bienes. Esta rela-
ción entre la demanda y la producción. dado el tipo de interés. se representa por medio de la
curva de pendiente positiva ZZ.
Obsérvense dos características de la curva ZZ del Gráfico 5. l :
• Como no hemos supuesto que las relaciones de consumo y de inversión de la ecuación
(5.2) son lineales, ZZ es, en general, una curva en lugar de una línea recta. por lo que
la hemos trazado en forma de curva en el Gráfico 5.1. Todos los argumentos siguientes
serían válidos si supusiéramos que las funciones de consumo e inversión son lineales y ZZ
es una línea recta.

Gráfico 5.1
El equilibrio e11 el mercado
de bienes
La demanda de bienes es una
función creciente de la pro-
N ducción. Para que el mercado
ca
"O
de bienes esté en equilibrio, la
e: demanda de bienes debe ser
la
E igual a la producción.
Q)
o

y
Producción, Y

Capítulo 5 Los mercados de bienes y fi nancieros: el modelo /S-LM 91

Gráfico 5.2
La curva IS
(a) Una subida del tipo de inte-
rés reduce la demanda de bie-
nes cualquiera que sea el nivel
de producción, lo cual provoca N
una disminución del nivel de ca
'tl
producción de equilibrio. (a) e:
(lJ

(b) El equilibrio del mercado de E

Cll
bienes implica que una subida o
del tipo de interés provoca una
reducción de la producción. La
curva IS tiene, pues, pendiente
negativa.

Y' y
Producción, Y

vi
...
•QI

.!
e:
(b)
C11 I
'tl
o
Q.
¡::
i 1-

1 -__l_
Y' y
Producción, Y

• Hemos trazado la curva ZZ de tal forma que sea más plana que la recta de 45º. En otras
palabras, hemos supuesto que cuando aumenta la producción, la demanda aumenta en
Asegúrese de que comprende una cuantía menor. En el Capítulo 3, en el que la inversión era constante. esta restric-
por qué las dos afirmaciones ción era una consecuencia lógica del supuesto de que los consumidores solo gastaban
significan lo mismo.
en consumo una parte de su renta adicional. Sin embargo, ahora que permitimos que
la inversión responda a la producción, esta restricción puede ya no cumplirse. Cuando
aumenta la producción. la suma del incremento del consumo y de la inversión podría ser
superior al aumento inicial de la producción. Aunque se trata de una posibilidad teórica,
la evidencia empírica sugiere que no ocurre así en realidad. Esa es la razón por la que su-
ponemos que la respuesta de la demanda a la producción es de menor magnitud y hemos
trazado una curva ZZ más plana que la recta de 45 º .
El mercado de bienes alcanza el equilibrio en el punto en el que la demanda de bienes es
igual a la producción, es decir, en el punto A. que es la intersección de ZZ y la recta de 45°. El
nivel de producción de equilibrio es Y.
Hasta ahora lo que hemos hecho ha sido ampliar de una manera sencilla el análisis del
Capítulo 3. Pero ahora ya estamos en condiciones de obtener la curva IS.

92 El corto plazo El núcleo

Obtención de la curva /S
Hemos trazado la relación de demanda, ZZ, en el Gráfico 5. 1 manteniendo constante el valor
del tipo de interés. Veamos ahora en el Gráfico 5.2 qué ocurre si este varía.
Supongamos que en el Gráfico 5.2(a) la curva de demanda es ZZ y que el equilibrio se
encuentra inicialmente en el punto A. Supongamos ahora que el tipo de interés, cuyo valor
es inicialmente i, sube a i'. En cualquier nivel de producción, la subida del tipo de interés
reduce la inversión y la demanda. La curva de demanda ZZ se desplaza hacia abajo hasta ZZ':
en un nivel dado de producción, la demanda es menor. El nuevo equilibrio se encuentra en la
intersección de la curva de demanda, ZZ. más baja y la recta de 45 °. es decir. en el punto A'.
Ahora el nivel de producción de equilibrio es Y'.
¿Puede mostrar gráficamente
En palabras, la subida del tipo de interés reduce la inversión; la reducción de la inversión la magnitud del multiplicador?
provoca una disminución de la producción, la cual reduce aún más el consumo y la inver- Pista: observe el cociente en-
sión a través del efecto multiplicador. tre la disminución de la produc-
Utilizando el Gráfico 5.2(a) podemos hallar el valor de la producción de equilibrio corres- ción de equilibrio y la disminu-
pondiente a cualquier valor del tipo de interés. El Gráfico 5. 2 (b) muestra la relación resultante ción inicial de la inversión.

entre la producción de equilibrio y el tipo de interés.

El Gráfico 5.2(b) representa la producción de equilibrio, Y . en el eje de abscisas y el tipo
de interés en el de ordenadas. El punto A del Gráfico 5.2(b) corresponde al punto A del 5.2(a)
El equilibrio del mercado de
y el A' del 5.2(b) corresponde al punto A' del 5.2(a). Cuanto más alto es el tipo de interés.
bienes implica que una subida
más bajo es el nivel de producción. del tipo de interés provoca una
Esta relación entre el tipo de interés y la producción se representa por medio de la curva disminución de la producción.
de pendiente negativa del Gráfico 5.2(b). Esta curva se denomina curva IS. Esta relación se representa por
medio de la curva IS de pen-
diente negativa.
Desplazamientos de la curva /S
Hemos trazado la curva IS del Gráfico 5.2 suponiendo que los valores de los impuestos, T, y
del gasto público, G, están dados. Las variaciones de To de G desplazan la curva IS.
Para ver cómo, examinemos el Gráfico 5.3 . La curva IS muestra el nivel de producción
de equilibrio en función del tipo de interés. Se ha trazado suponiendo que los valores de los
impuestos y del gasto están dados. Consideremos ahora una subida de los impuestos de Ta
T'. A un tipo de interés dado, por ejemplo. i, la renta disponible disminuye, lo que provoca Dado el tipo de interés, una su -
una reducción del consumo, lo cual provoca, a su vez, una disminución de la demanda de bida de los impuestos provoca
una disminución de la produc-
bienes y una disminución de la producción de equilibrio. El nivel de producción de equilibrio
ción. En términos gráficos, una
disminuye de Y a Y'. En otras palabras, la curva IS se desplaza hacia la izquierda: a un tipo subida de los impuestos des-
de interés dado, el nivel de producción de equilibrio es más bajo que antes de la subida de los plaza la curva IS hacia la iz-
impuestos. quierda.

Gráfico 5.3
Despl azamientos de la
curva IS
Una subida de los impuestos
llÍ
desplaza la curva /S hacia la
...
'GI
GI
izquierda.

~
~ i-
0
c.
¡::

IS (para los impuestos T)

/S'(para T' > T)
J L
Y' y
Producción, Y

Capítulo 5 Los mercados de bienes y finan cieros: el modelo /S-LM 93


Suponga que el gobierno
anuncia que el sistema de pen-
siones tiene problemas y que
puede tener que reducirlas en
el futuro. ¿Cómo es probable
que reaccionen los consumi-
dores? ¿Qué es probable que
ocurra hoy en ese caso con la
demanda y con la producción?
Del Capítulo 2:
PIB nominal = PIB real multi-
plicado por el deflactor del PIB:
$Y = YP.
En otras palabras, PIB real =
PIB nominal dividido entre el
deflactor del PIB: $Y/P = Y.
94
En términos más generales, cualquier factor que. dado el tipo de interés. reduce el nivel
de producción de equilibrio provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda.
Hemos examinado el caso de una subida de los impuestos. pero lo mismo ocurriría con una
disminución del gasto público o con una pérdida de confianza de los consumidores (que
reduce el consumo. dada la renta disponible). Simétricamente, cualquier factor que, dado
el tipo de interés. eleva el nivel de producción de equilibrio - una reducción de los impues-
tos. un incremen to del gasto público. un aumento de la confianza de los consumidores-
provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha.
Recapitulando:
• El equilibrio del mercado de bienes implica que una subida del tipo de interés provoca
una disminución de la producción. Esta relación se representa por medio de la curva IS
de pendiente negativa.
• Las variaciones de los factores que reducen la demanda de bienes. dado el tipo de
interés. desplazan la curva IS hacia la izquierda. Las variaciones de los factores que
aumentan la demanda de bienes, dado el tipo de interés, desplazan la curva IS hacia la
derecha.
5.2 Los mercados financieros y la relación LM
Pasemos ahora a examinar los mercados financieros. En el Capítulo 4. vimos que el tipo de
interés es determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero:
M = $YL(i)
La variable M del primer miembro es la cantidad nominal de dinero. Aquí prescindiremos de
los detalles del proceso de la oferta monetaria que vimos en la Sección 4.3. y supondremos
simplemente que el banco central controla M de forma directa.
El segundo miembro indica la demanda de dinero. que es una función de la renta nomi-
nal, $Y, y del tipo de interés nominal, í. Como vimos en la Sección 4.1, un aumento de la
renta nominal eleva la demanda de dinero y una subida del tipo de interés la reduce. Para
que haya equilibrio, la oferta monetaria (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a
la demanda de dinero (el segundo miembro de la ecuación) .
La cantidad real de dinero, la renta real y el tipo de interés
La ecuación M = $Y L(i) indica la relación entre el dinero. la renta nominal y el tipo de inte-
rés. Aquí resultar á más cómodo formularla como una relación entre la cantidad real de
dinero (es decir. el dinero expresado en bienes). la renta real (es decir, la renta expresada en
bienes) y el tipo de interés.
Recuérdese que la renta nominal dividida entre el nivel de precios es igual a la renta real,
Y. Dividiendo los dos miembros de la ecuación por el nivel de precios P. tenemos que:
M
p = YL(i) (5.3)
Por lo tanto. podemos formular de nuevo nuestra condición de equilibrio diciendo que es la
condición según la cual la oferta monetaria real -es decir. la cantidad de dinero expresada en
bienes y no en dólares- debe ser igual a la demanda de dinero real, la cual depende de la renta
real. Y. y del tipo de interés i.
Es posible que el concepto de demanda de dinero «real» parezca algo abstracto. por lo
que resultará útil poner un ejemplo. No pensemos en nuestra demanda de dinero en gene-
ral, sino únicamente en nuestra demanda de monedas. Supongamos que nos gusta llevar
algunas monedas en el bolsillo para comprar dos tazas de café durante el día. Si una taza
cuesta 1.20 dólares, querremos llevar alrededor de 2,40 dólares en monedas: esta es nuestra
demanda nominal de monedas. En otras palabras. querremos llevar suficientes monedas en
El corto plazo El núcleo
el bolsillo para comprar dos tazas de café. Esta es nuestra demanda de monedas expresada en
bienes. que en este caso son tazas de café.
De aquí en adelante. denominaremos relación LM a la ecuación (5.3). La ventaja de
esta formulación estriba en que en el segundo miembro de la ecuación aparece la renta
real, Y. en lugar de la renta 11ominal, $Y. Y la renta real (o lo que es lo mismo, la producción
real) es la variable en la que nos fijamos cuando examinamos el equilibrio del mercado de
bienes. Para aligerar la lectura. cuando nos refiramos al primer y al segundo miembro de
la ecuación (5.3). hablaremos simplemente de «oferta monetaria» y «demanda de dinero»
en lugar de emplear los términos más precisos. pero también más farragosos. de «oferta
monetaria real» y «demanda de dinero real». Asimismo. hablaremos de renta en lugar de
«renta real».

Obtención de la curva LM
Al obtener la curva IS. elegimos el gasto público, G. y los impuestos, T. como las dos variables
de política macroeconómica. Para obtener la curva LM. tenemos que decidir cómo caracte-
rizar la política monetaria. bien como la elección de M, la oferta monetaria. o bien la de i, el
tipo de interés.
Si consideramos que la política monetaria consiste en elegir la oferta monetaria nomi-
nal, M, y. como consecuencia, dado que el nivel de precios lo consideraremos fijo a corto
plazo, en elegir M/P. la oferta monetaria real. la ecuación (5.3) nos dice que la demanda
de dinero real. el miembro derecho de la ecuación. debe ser igual a la oferta monetaria real
dada. el miembro izquierdo de la ecuación. Si, por ejemplo, la renta real aumenta, elevando
la demanda de dinero. el tipo de interés debe aumentar para que la demanda de dinero siga
siendo igual a la oferta monetaria dada. En otras palabras, para una oferta monetaria dada.
un aumento de la renta automáticamente provoca una subida del tipo de interés. Vuelva al Gráfico 4.3 del capí-
Esta es la forma tradicional de obtener la relación LM y la curva LM resultante. El tulo anterior.
supuesto de que el banco central elige la oferta monetaria. dejando luego que el tipo de inte-
rés se ajuste. no se corresponde con la realidad actual. Aunque los bancos centrales con-
sideraron en el pasado la oferta monetaria como la variable de política monetaria , en la
Curva LM es una denomina-
actualidad centran directamente su atención en el tipo de interés. Eligen un tipo de interés.
ción no muy correcta ya que,
llamémosle T. y ajustan la oferta monetaria para alcanzarlo. Por tanto. en el resto del libro. con nuestro supuesto, la rela-
consideraremos que el banco central elige el tipo de interés (y hace con la oferta monetaria ción LM es una simple recta
lo que sea necesario para alcanzar este tipo de interés). Así pues. tendremos una curva LM horizontal. Pero como es tradi-
extremadamente sencilla. a saber. una línea recta horizontal en el Gráfico 5.4. trazada al cional utilizar el término curva ,
miar del tipo de interés, i, elegido por el banco central. seguiremos esta tradición.

Gráfico 5.4
LacurvaLM
El banco central elige el tipo
de interés (y ajusta la oferta
monetaria para alcanzarlo).
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Producción, Y

Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo /S-LM 95


En futuros capítulos, veremos
cómo podemos ampliarlo para
analizar la crisis financiera, el
papel de las expectativas o la
función de la política macro-
económica en una economía
abierta.
Disminución de G-T = con-
tracción fiscal = consolida-
ción fiscal.
Aumento de G- T = expansión
fiscal.
Gráfico 5.5
El modelo JS-LM
El equilibrio del mercado de
bienes implica que una subida
del tipo de interés provoca una
disminución de la producción.
Se representa por medio de
la curva IS. El equilibrio de
los mercados financieros se
representa por medio de la
curva LM horizontal. El punto
A es el único en el que están
en equilibrio tanto el mercado
de bienes como los mercados
financieros.
96
5.3 Análisis conjunto de las relaciones IS y LM
La relación IS procede del equilibrio de los mercados de bienes. La relación LM procede del
equilibrio de los mercados financieros. Ambas deben cumplirse:
relación IS: Y= C(Y-T) + I(Y, i) + G
relación LM: i= i
Juntas determinan la producción. El Gráfico 5.5 representa en un único gráfico tanto la
curva IS como la LM. La producción -o lo que es lo mismo, la renta- se mide en el eje de
abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
Cualquier punto de la curva IS de pendiente negativa corresponde al equilibrio del mer-
cado de bienes. Cualquirr punto de la curva LM horizontal corresponde al equilibrio de los
mercados financieros. El punto A es el único en el que se satisfacen ambas condiciones de
equilibrio. Eso significa que el punto A. con el correspondiente nivel de producción. Y. y tipo
de interés. i. es el equilibrio global. el punto en el que hay equilibrio tanto en el mercado de
bienes como en los mercados fmancieros.
Las relaciones IS y LM que subyacen tras el Gráfico 5.5 contienen abundante informa-
ción sobre el consumo, la inversión y las condiciones de equilibrio. pero tal vez el lector se
pregunte: «Bueno. ¿y qué importa que el equilibrio se encuentre en el punto A? ¿Cómo se
traduce este hecho en algo directamente útil sobre el mundo?». No desespere: el Gráfico 5.5
tiene la respuesta a numerosas cuestiones de macroeconomía. Debidamente utilizada, nos
permite ver qué ocurre con la producción cuando el banco central decide reducir el tipo de
interés, o cuando el gobierno decide subir los impuestos o cuando los consumidores se mues-
tran más pesimistas sobre el futuro. etc.
Veamos ahora qué nos dice el modelo IS-LM. examinando separadamente los efectos de
la política fiscal y de la política monetaria.
La política fiscal
Supongamos que el Gobierno decide reducir el déficit presupuestario subiendo los impues-
tos y manteniendo constante el gasto público. Esta reducción del déficit presupuestario suele
denominarse contracción fiscal o consolidación fiscal (un aumento del déficit. provo-
cado por un incremento del gasto o por una reducción de los impuestos, se denomina expan-
sión fiscal). ¿Cómo afecta esa contracción fiscal a la producción. a su composición y al tipo
de interés?
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IS
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Producción (renta), Y
El corto plazo El núcleo
 Para responder a esta pregunta o a cualquier otra sobre los efectos de los cambios de
política macroeconómica (o, en términos más generales, de los cambios en las variables exó-
genas) siempre deben seguirse estos tres pasos:
1. Preguntarse cómo afecta el cambio al equilibrio del mercado de bienes y al equilibrio
de los mercados fmancieros. En otras palabras, ¿desplaza las curvas IS y/ o LM? Y en
caso afirmativo. ¿cómo?
2. Identificar los efectos que producen estos desplazamientos en la intersección de las
curvas IS y LM. ¿Cómo afecta eso a la producción de equilibrio y al tipo de interés de
equilibrio?
3. Describir verbalmente Jos efectos.
Con el tiempo y la experiencia, a menudo el lector será capaz de ir directamente al tercer
paso. Para entonces estará preparado para hacer en el acto un comentario sobre los aconte- Y cuando se sienta realmen-
cimientos económicos de la actualidad. Pero hasta que adquiera ese grado de pericia, vaya te con confianza, póngase una
paso por paso. pajarita y acuda a explicar los
acontecimientos a la televisión
En este caso, Jos tres pasos son sencillos. Aun así, ir paso a paso le permitirá practicar: (el porqué tantos economistas
• Comience por el primer paso. Lo primero es saber cómo afecta la subida de los impuestos que aparecen en televisión lle-
van pajarita es un misterio).
al equilibrio del mercado de bienes, es decir, cómo afecta a la relación entre la producción
y el tipo de interés recogida en la curva IS. Anteriormente ya obtuvimos la respuesta en
el Gráfico 5.3: a un tipo de interés dado, la subida de los impuestos reduce Ja producción.
La curva IS se desplaza hacia la izquierda. de IS a IS', en el Gráfico 5.6.
Veamos ahora si le ocurre algo a la curva LM. Por hipótesis, dado que solo estamos
analizando un cambio de la política fiscal. el banco central no modifica el tipo de interés.
Así pues, Ja curva LM, es decir, la recta horizontal al nivel i = i no cambia. La curva LM
no se desplaza. MyEcon lab Video
• Consideremos ahora el segundo paso, la determinación del equilibrio.
Antes de la subida de impuestos, el equilibrio viene dado por el punto A. en la inter-
sección de las curvas IS y LM. Tras la subida de impuestos y el desplazamiento de la
curva IS de IS a IS', el nuevo equilibrio viene dado por el punto A' . La producción dis-
minuye de Y a Y'. Por hipótesis, el tipo de interés no varía. Por tanto, cuando la curva
IS se desplaza. la economía se mueve a lo largo de Ja curva LM de A a A'. La razón por la
que ponemos estas palabras en cursiva se halla en que es importante distinguir siem- La subida de los impuestos
desplaza la curva IS. La curva
pre entre el desplazamiento de una curva (en este caso, el desplazamiento de la curva IS) LM no se desplaza. La econo-
y el movimiento a lo largo de una curva (en este caso, el movimiento a lo largo de la curva mía se mueve a lo largo de la
LM). Muchos errores se deben a que no se distingue entre ambos conceptos. curva LM.

Gráfico 5.6
Los efectos de llna subida
de los impuestos
Una subida de los impuestos
v) desplaza la curva IS hacia la
·~ izquierda y provoca un des-
$ censo del nivel de producción
e:
Q) de equilibrio.
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Y' y
Producción, Y

Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 97


Obsérvese que acabamos de
dar un tratamiento formal a la
discusión informal de los efec-
tos de un aumento del ahorro
público incluida en el recuadro
«La paradoja del ahorro,, del
Capítulo 3.
Reducción de i =
aumento de
M = expansión monetaria.
Subida de i <=> reducción de
M = contracción monetaria
<=>restricción monetaria.
Gráfico 5.7
Los efectos de una
reducción del tipo de
interés
Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo
y provoca un aumento de la
producción.
98
• El tercer paso consiste en describir verbalmente el proceso:
La subida de los impuestos provoca una reducción de la renta disponible. lo que
lleva al público a reducir su consumo. Esta disminución de la demanda provoca, a su vez.
mediante un multiplicador, una disminución de la producción y de la renta. A un tipo de
interés dado, la subida de los impuestos ocasiona. por tanto, una caída de la producción.
Examinemos ahora los componentes de la producción. La caída de la renta y la subida
de los impuestos contribuyen conjuntamente a la reducción de la renta disponible y. a su
vez, a un descenso del consumo. La caída de la producción ocasiona un descenso de la
inversión. Así pues, tanto el consumo como la inversión caen.
La política monetaria
Analicemos ahora la política monetaria. Supongamos que el banco central reduce el tipo de
interés. Recordemos que para hacerlo, aumenta la oferta monetaria, de modo que ese cam-
bio de la política monetaria se denomina una expansión monetaria (a la inversa. una
subida del tipo de interés. obtenida mediante una reducción de la oferta monetaria. se deno-
mina una contracción o restricción monetaria.
• El primer paso consiste, de nuevo. en ver si y cómo se desplazan las curvas IS y LM.
Examinemos primero la curva IS. La variación del tipo de interés no altera la rela-
ción entre la producción y el tipo de interés, por lo que no desplaza la curva IS.
Sin embargo. la variación del tipo de interés conlleva (trivialmente) un desplaza-
miento de la curva LM. Esta se desplaza hacia abajo, de la recta horizontal i = i a la recta
horizontal i = i'.
• El segundo paso consiste en ver cómo afectan estos desplazamientos al equilibrio. El equi-
librio se representa en el Gráfico 5. 7. La curva IS no se desplaza. mientras que la curva
LM se desplaza hacia abajo. La economía se mueve hacia abajo a lo largo de la curva IS
y el equilibrio se traslada del punto A al A'. La producción aumenta de Y a Y' y el tipo de
interés desciende de Tal'.
• El tercer paso consiste en expresarlo verbalmente. El menor tipo de interés provoca un
aumento de la inversión y, a su vez, un incremento de la demanda y de la producción.
Examinemos ahora los componentes de la producción. Tanto el aumento de la pro-
ducción como la reducción del tipo de interés provocan un aumento de la inversión. El
incremento de la renta conlleva un aumento de la renta disponible y. a su vez, del con-
sumo. De modo que tanto el consumo como la inversión aumentan.
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IS
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y Y'
Producción, Y
El corto plazo El núcleo
5.4 La combinación de políticas
Hasta ahora hemos examinado la política fiscal y la monetaria por separado. Nuestro objetivo
era mostrar cómo funcionaba cada una de ellas. En la práctica, las dos suelen utilizarse conjun-
tamente. La combinación de medidas monetarias y fiscales se conoce con el nombre de combi-
nación de políticas monetaria y fiscal o simplemente combinación de políticas.
A veces, la combinación correcta consiste en utilizar la política fi scal y la política mone-
taria en el mismo sentido. Supongamos, por ejemplo, que la economía se encuentra en
recesión y que la producción es demasiado baja. Entonces, tanto la política fiscal como la
monetaria pueden utilizarse para aumentar la producción. Esta combinación se representa
en el Gráfico 5.8. El equilibrio inicial viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en
el punto A. con la correspondiente producción Y. Una política fiscal expansiva. como una
reducción de los impuestos. desplaza la curva IS hacia la derecha. de IS a IS'. La política
monetaria expansiva desplaza la curva LM de LM a LM' . El nue vo equilibrio se halla en
A', con la correspondiente producción Y'. Así pues, tanto la política fiscal como la monetaria
contribuyen al aumento de la producción. La mayor renta y los menores impuestos implican
que el consumo también aumenta. La mayor producción y el menor tipo de interés implican
asimismo una mayor inversión.
Esta combinación de política fiscal y política monetaria suele utilizarse para luchar con-
tra las recesiones y, por ejemplo, se utilizó durante la recesión de Estados Unidos en 2001.
En el recuadro titulado «La recesión de Estados Unidos en 200 1» se describe esta recesión
y el papel que desempeñaron la política monetaria y la política fi scal. El lector podría pre-
guntarse: «¿Por qué utilizar ambas políticas cuando cualquiera de ellas por separado podría
lograr el deseado aumento de la producción?» Como vimos en la sección anterior. el aumen-
ro de la producción podría, en principio, alcanzarse utilizando solamen te la política fiscal
-por ejemplo, mediante un aumento suficientemente fuerte del gasto público o una reduc-
ción suficientemente fuerte de los impuestos- o utilizando solamente la política monetaria,
mediante una reducción suficientemente fuerte del tipo de interés. La respuesta es que exis-
ten una serie de razones por las que las autoridades económicas podrían querer utilizar una
combinación de políticas:
• Una expansión fiscal implica un aumento del gasto público, un aumento de los impuestos
o ambas cosas, lo que eleva el déficit presupuestario (o reduce el superávit presupuestario
inicial, si lo había). Como veremos más adelante, aunque seguramente el lector ya pueda adi-
vinar por qué, incurrir en déficits elevados y aumentar la deuda pública puede ser peligroso. Más detalles sobre esta cues-
En este caso. es mejor confiar, al menos en parte, en la política monetaria. tión en el Capítulo 22.

Gráfico 5.8
Los efectos de una
combinación de
expansiones fiscal y
monetaria
La expansión fiscal desplaza
la curva /S hacia la derecha.
Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo.
Ambas inducen una mayor
producción.

IS
ly
Y'
Producción, Y

Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 99

 La rece sión de Esta dos Unidos en 2001

En 1992, la economía de Estados Unidos se embarcó en una larga
expansión. Durante el resto de la década, el crecimiento del PIB fue
positivo y elevado. En 2000, sin embargo, la expansión llegó a su fin.
Del tercer trimestre de 2000 al cuarto trimestre de 2001, el creci-
miento del PIB fue positivo y cercano a cero, o bien negativo. Con los
datos disponibles en aquel momento, se pensaba que el crecimiento
era negativo hasta los tres primeros trimestres de 200 l. Según las
cifras revisadas de la tasa anualizada de crecimiento en cada uno de
los trimestres comprendidos entre el primero de 1999 y el cuarto de
2002, que muestra el Gráfico 1, parece que el crecimiento fue escaso,
pero positivo, en el segundo trimestre (las re\ isiones de datos son
frecuentes, de forma que lo que observamos cuando se examina el
pasado no es siempre lo que las estadísticos que elaboran la contabi-
lidad nacional y las autoridades económicas percibían en aquel mo-
mento). La Agencia Nacional de Investigación Económica (NBER),
una organización acadénúca que ha datado tradicionalmente las
recesiones y expansiones en Estados Unidos, llegó a la conclusión
de que la economía estadounidense había experimentado realmente
una recesión en 200 l , que comenzó en marzo de 200 1 y concluyó
en diciembre de ese mismo año; este periodo se representa mediante
el área sombreada en el gráfico.
Lo que desencadenó la recesión fue un brusco descenso de la
demanda de inversión. La inversión no residencial-la demanda
empresarial de plantas y equipo--disminuyó un 4,5 % en 2001. La
causa fue el fin de lo que Alan Greenspan, el entonces presidente
de la Fed, había denominado periodo de «exuberancia irracional».
Durante la segunda mitad de la década de 1990, las empresas
habían sido excesivamente optimistas sobre el futuro y la tasa de
inversión había sido muy alta -la tasa anual media de crecimiento
de la inversión superó el 10 % entre 1995 y 2000-. En 2001, sin
embargo, las empresas se dieron cuenta de que habían sido exce-
sivamente optimistas y habían invertido demasiado. Eso las llevó a
reducir la inversión, lo que provocó una disminución de la demanda
y, a través del multiplicador, una caída del PIB.
La recesión podría haber sido mucho peor. Pero se adoptaron
contundentes medidas macroeconómicas que limitaron, desde luego
su gravedad y duración.
Examinemos primero la política monetaria. A partir de principios
de 2001, la Fed, creyendo que la econonúa se estaba desacelerando.
comenzó a reducir radicalmente el tipo de los fondos federales (
Gráfico 2 muestra su evolución desde el primer trimestre de 1999
hasta el cuarto de 2002) y mantuvo esa política durante todo el año.
El tipo de los fondos federales, que era del 6,5 % en enero, se situaba
por debajo del 2 % al final del año.
Pasemos a la política fiscal. Durante la campaña de las elecciones
presidenciales de 2000, el entonces candidato George Bush se había
presentado con un programa de reducción de los impuestos. El argu-
mento era que el presupuesto federal presentaba superávit. por lo que
había margen para bajar los tipos impositivos y mantener al mismo
tiempo el presupuesto equilibrado. Cuando el presidente Bush tomó
posesión en 2001 y quedó claro que la economía estaba desacelerán-
dose, tuvo un argumento más para bajar los tipos impositivos, a saber.
reducir los impuestos para aumentar la demanda y luchar contra
la recesión. Los presupuestos de 2001 y 2002 incluían una notable
reducción de los tipos impositivos. Por el lado del gasto, los aconteci-
mientos del 11 de septiembre de 2001 indujeron también un aumento
del gasto público, principalmente en defensa y seguridad interior.
El Gráfico 3 muestra la evolución de los ingresos y gastos federa-
les entre el primer trimestre de 1999 y el cuarto de 2002, expresados
ambos en porcentaje del PIB. Obsérvese la espectacular caída de los
ingresos a partir del tercer trimestre de 2001. Aunque no hubieran
bajado los tipos impositivos, los ingresos habrían disminuido durante
la recesión: una menor producción y una menor renta implican
mecánicamente unos menores ingresos fiscales. Pero, como conse-
cuencia de la reducción de los impuestos, la caída de los ingresos en
2001 y 2002 fue mucho mayor de lo que puede explicar la recesión.
Obsérvese también el aumento menor, pero continuo, del gasto, que
comenzó más o menos en la misma época. Como consecuencia, el

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Gráfico 1 La tasa de crecimiento
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de Estados Un.idos, 1999:1-2002:4. o
Fuente: Calculada utilizando la serie GDPC1,
-o. 5 ,~~-2~-3~-4~-~-2~-3~-4~-~-2-~3~-4~-~-2~-3~
Federal Reserve Economic Data (FREO)
http://research.stlouisfed.org/fred2/. 1999 2000 2001 2002

100 El corto plazo El núcleo

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2002

Gráfico 2 El tipo de los fondos federales, 1999:1-2002:4.

Fuente: Serie FEDFUNDS, Federal Reserve Economic Data (FREO)http://research.stlouisfed.org/fred2/.

superávit presupuestario - la diferencia entre ingresos y gastos-
pasó de ser positivo hasta 2000 a ser negativo en 2001 y, mucho
más, en 2002.
Concluyamos planteando cuatro preguntas que probablemente
el lector esté haciéndose en este momento:
¿Por qué no se utilizaron la política monetaria y la política fiscal
para evitar la recesión en lugar de limitarla? La razón se halla
en que los cambios de política macroeconómica solo afectan a la
demanda y a la producción pasado un tiempo (más detalles sobre
esta cuestión en la Sección 5.5). Por lo tanto, para cuando quedó
claro que la economía de Estados Unidos estaba entrando en una
recesión, ya era demasiado tarde para utilizar las políticas macro-
económicas con el fin de evitarla. Lo que hicieron estas fue reducir
tanto su gravedad como su duración.
• ¿No fueron también los acontecimientos del 11 de septiembre
de 2001 una de las causas de la recesión? Pese a lo trágicos que
fueron, la respuesta es no. Como hemos visto, la recesión comenzó
mucho antes del 11 de septiembre y terminó poco después. En

21 ,0 - Ingresos

20,5-

20,0 -

Q) 19,5 - Gastos
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18,0 -

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2~-3~

1999 2000 200 1 2002

Gráfico 3 Ingresos y gastos federales de Estados Unidos (en porcentaje del PIB), 1999: 1-2002:4.
Fuente: Galculados utilizando las series GDP, FGRECPY, FGEXPND, Federal Reserve Economic Data (FREO)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.

Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo 15-LM 101

 realidad, el crecimiento del PIB fue positivo en el último trimestre
de 2001. Cabría haber esperado -y, de hecho, la mayoría de
los economistas así lo hicieron- que los acontecimientos del
11 de septiembre hubieran tenido fuertes efectos negativos en
la producción, induciendo, en particular, a los consumidores y
a las empresas a retrasar sus decisiones de gasto hasta que las
perspectivas fueran más claras. De hecho, la caída del gasto fue
breve y reducida. Se cree que las reducciones del tipo de los fon-
dos federales después del 1 l de septiembre -y los grandes des-
cuentos aplicados por los fabricantes de automóviles en el (iltimo
trimestre de 2001-fueron cruciales para mantener la confianza
de los consumidores y el gasto de consumo durante ese periodo.
• ¿Fue la combinación de medidas monetarias y fiscales utilizada
para luchar contra la recesión un ejemplo de manual de cómo
debe utilizarse la política macroeconómica?
Los economistas discrepan sobre esta cuestión. La ma)orii
da una alta puntuación a la Fed por bajar considerablemente
tipos de interés tan pronto como la economía se desaceleró, per'
también la mayoría teme que los recortes impositivos llevad°"
cabo en 2001 y 2002 hayan provocado grandes y persistem
déficits presupuestarios mucho después de que la recesión finab-
zase. Aducen que las reducciones de los impuestos deberían haber
sido temporales y haber ayudado a la economía de Estados Unidi
a salir de la recesión, pero haberse detenido a partir de entonces.
• ¿Por qué la política monetaria y la política fiscal fueron incapare<
de evitar la recesión de 2009? La respuesta resumida es doble
Las perturbaciones fueron mucho mayores y mucho mayor ·
dificultad de responder a ellas. Y el margen de maniobra de I~
respuestas de política macroeconómica era mucho más limitad•
Volveremos a estos dos aspectos en el Capítulo 6.

• Una expansión monetaria implica una reducción del tipo de interés. Si este es muy bajo.
entonces el margen de maniobra para utilizar la política monetaria podría ser limitado.
En este caso, la política fiscal tiene que hacer la m ayor parte del trabajo. Si el tipo de in-
terés ya es igual a cero, el caso del límite inferior cero que vimos en el capítulo anterior.
entonces la política fiscal tiene que hacer todo el trabajo.
• La política fiscal y la política monetaria tienen diferen tes efectos sobre la composición
de la producción. Por ejemplo, una reducción de los impuestos sobre la renta tenderá a
elevar el consumo en relación con la inversión. Una reducción del tipo de interés afectará
a la inversión más que al consumo. Así pues, dependiendo de la composición inicial de
la producción , las autoridades económicas podrían querer utilizar en mayor medida la
política fiscal o la politica monetaria.
• Por último. n i la política fiscal ni la monetaria funcionan perfectamente. Una reducción
de los impuestos podría no lograr un aumento del consumo. Un a reducción del tipo de
interés podría no lograr un aumento de la inversión. Por tanto, en caso de que una polí-
tica no funcione como se esperaba. es mejor utilizar las dos.
A veces. la combinación correcta de políticas consiste, por el contrar io. en utilizarlas
en sen tido inverso, com binando. por ejemplo. una consolidación fiscal con una expansión
monetaria.

Gráfico 5.9
Los efectos de la
combinación de una
consolidación fiscal y llna
expansión monetaria
La consolidación fiscal des-
plaza la curva /S hacia la iz-
quierda. Una expansión mone-
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taria desplaza la curva LM hacia C1>
abajo. Entre ambas, la produc- 'C

ción se mantiene constante. &. ,, __________..,..,..-____...,.._ LM I

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Producción, Y

102 El corto plazo El núcleo

La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión?
Tal vez haya oído antes el lector alguna versión de este argu-
mento: «El ahorro privado, o se destina a finan ciar el défici t presu-
puestario, o se destina a fin anciar la inversión. No hace falta ser
un genio para llegar a la conclusión de que la reducción del déficit
presupuesta rio permite disponer de más ahorro para inversión, por
lo que la inversión aumenta».
Este argumento parece convincente. Sin embargo. como hemos
visto en el texto, tiene que ser erróneo. Si, por ejemplo, la reducción
del déficit no viene acompañada de un descenso del tipo de interés,
entonces sabemos que la producción cae (véase el Gráfico 5.6) y,
como consecuencia, también cae la inversión - ya que depende de la
producción-. Así pues, ¿qué está ocurriendo en este caso?
Para avanzar, volvamos a la ecuación (3. 10) del Capítulo 3. Allí
vimos que también podemos concebir la condición de equilibrio del
mercado de bienes de la forma siguiente:
Inversión= Ahorro privado + Ahorro público
l s + (T-G)
En condiciones de equilibrio, la inversión es realmente igual al
ahorro privado más el ahorro público. Si el ahorro público es posi-
tivo, se dice que el gobierno presenta un superávit presupuestario;
si es negativo, se dice que incurre en un déficit presupuestario. Por
tanto. es cierto que dado el ahorro privado. si el gobierno reduce su
déficit (bien subiendo los impuestos, bien reduciendo el gasto pú-
blico, por lo que T-G aumenta), la inversión debe aumentar: dado S,
el aumento de T-G implica que l aumenta.
Sin embargo. la pa rte fundamental de esta afirmación es «dado el
a horro privado». La cuestión es que una contracción fiscal también
afecta al ahorro privado. La contracción provoca una reducción de la
producción y, por tanto, una reducción de la renta. Como el consumo
disminuye menos que la renta, el ahorro privado también disminuye.
De hecho, disminuye más de lo que se reduce el déficit presupues-
tario, provocando una caída de la inversión. Utilizando la ecuación
anterior: S disminuye más de lo que aumenta T- G, de forma que I cae
(el lector podría hacer el álgebra para convencerse de que el ahorro
cae más de lo que aumenta T-G. Véase el problema 3 de la sección
«Preguntas y problemas»).
¿Significa esto que una reducción del déficit siempre reduce la in-
versión? La respuesta es claramente no. Vimos esto en el Gráfico 5.9.
Si, cuando se reduce el déficit, el banco central también reduce el
tipo de interés para ma ntener constante la producción, entonces la
inversión necesariamente aumenta. Aunque la producción no varía,
el menor tipo de interés induce una mayor inversión.
La concl usión de este recuadro es clara: la reducción del déficit no
provoca automáticamente un aumento de la inversión . Puede que la
aumente o puede que no, dependiendo de la respuesta de la política
monetaria.

Supongamos, por ejemplo. que el gobierno está incurriendo en un elevado déficit público
y quiere reducirlo. pero no desea inducir una recesión. En el Gráfico 5. 9. el equilibrio inicial
viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en el punto A. con la correspondiente
producción Y. Se considera que el nivel de producción es el adecuado, pero que el déficit pre-
supuestario. G-T. es demasiado elevado.
Si el gobierno reduce el déficit. mediante un aumento de T o una reducción de G (o
ambas cosas), la curva IS se desplazará hacia la izquierda. de IS a IS'. El equilibrio estará en
el punto A' . con un nivel de producción Y' . A un tipo de interés dado. los mayores impuestos
o el menor gasto público reducirán la demanda y. a través del multiplicador. también la pro-
ducción. Por tanto. la reducción del déficit provocará una recesión.
Sin embargo. la recesión puede evitarse si también se utiliza la pohtica monetaria. Si el
banco central reduce el tipo de interés a t'. el equilibrio viene dado por el punto A''. con la
correspondiente producción Y'' = Y. Por tanto. la combinación de ambas políticas permite
la reducción del déficit, pero sin una recesión.
¿Qué ocurre con el consumo y la inversión en este caso? Lo que le ocurra al consumo
depende de la forma en que el déficit se reduzca. Si la reducción tiene lugar mediante una
disminución del gasto público. en vez de una subida de los impuestos. la renta no varía y
la renta disponible tampoco. por lo que el consumo no varía. Si la reducción tiene lugar
mediante una subida de los impuestos sobre la renta, entonces la renta disponible cae. al
igual que el consumo. No hay ambigüedad en lo que le ocurre a la inversión: una produc-
ción constante y un tipo de interés más bajo implican una mayor inversión. La relación entre
la reducción del déficit y la inversión se analiza con más detalle en el recuadro «La reducción
del déficit: ¿buena o mala para la inversión?».
Acabamos de ver un segundo ejemplo de combinación de políticas. Esta combinación se
utilizó a comienzos de la década de 1990 en Estados Unidos. Cuando Bill Clinton fue elegido
presidente en 199 2. una de sus prioridades era reducir el déficit presupuestario recortando

Capítulo 5 Los mercados de bienes y fi nancieros: el modelo /S-LM 103


En la Sección 4.3 del Capítu-
lo 4 analizamos el mercado de
fondos federales y el tipo de
los fondos federales.
104
el gasto y subiendo los impuestos. Sin embargo, Clinton temía que esa contracción fiscal pro-
vocara por sí sola una disminución de la demanda y desencadenara otra recesión. La estrate-
gia correcta era combinar una contracción fiscal (para eliminar el déficit) con una expansión
monetaria (para asegurarse de que la demanda y la producción seguían siendo altas). Esa fue
la estrategia que adoptaron y pusieron en práctica Bill Clinton (encargado de la política fis-
cal) y Alan Greenspan (encargado de la política monetaria). El resultado de esta estrategia
-y de un poco de suerte económica- fue una continua reducción del déficit presupuestario
(que se convirtió en un superávit presupuestario a finales de la década de 1990) y un conti-
nuo aumento de la producción durante el resto de la década.
5.5 ¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM
a los hechos?
Hasta ahora hemos dejado de lado la dinámica. Por ejemplo. al analizar los efectos de una
subida de los impuestos en el Gráfico 5. 6 -o los efectos de una expansión monetaria en el
Gráfico 5.7- hemos hecho como si la economía se desplazara inmediatamente de A a A' y
como si la producción pasara inmediatamente de Y a Y ' . Esta descripción no es, desde luego,
realista: la producción tarda claramente en ajustarse. Para recoger esta dimensión temporal.
hay que reintroducir la dinámica.
Introducir la dinámica sería difícil formalmente. Pero como hicimos en el Capítulo 3,
podemos describir verbalmente los mecanismos básicos. Algunos resultarán conocidos por el
Capítulo 3 y otros son nuevos:
• Es probable que los consumidores tarden algún tiempo en ajustar su consumo tras una
variación de la renta disponible.
• Es probable qu e las empresas tarden algún tiempo en ajustar el gasto de inversión tras
una variación de sus ventas.
• Es probable qu e las empresas tarden algún tiempo en ajustar el gasto de inversión tras
una variación del tipo de interés.
• Es probable que las empresas tarden algún tiempo en ajustar la producción tras una va-
riación de sus ventas.
Así pues, en respuesta a una subida de los impuestos. el consumo tarda algún tiempo
en responder a la reducción de la renta disponible. la producción tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción del consumo. la inversión tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción de las ventas, el consumo tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción de la renta, y así sucesivamente.
En respuesta a una reducción del tipo de interés, la inversión tarda algún tiempo en res-
ponder al descenso del tipo de interés. la producción tarda algún tiempo más en aumentar en
respuesta al aumento de la demanda y el consumo y la inversión tardan algún tiempo más
en aumentar en respuesta al cambio inducido de la producción, y así sucesivamente.
La descripción precisa del proceso de ajuste que implican todas estas fuentes de la diná-
mica es evidentemente complicada, pero la consecuencia básica es sencilla: la producción
necesita tiempo para ajustarse a los cambios de la política fiscal y la política monetaria.
¿Cuánto tiempo? Esta pregunta solo puede responderse examinando los datos y utilizando la
econometría. El Gráfico 5.10 muestra los resultados de un estudio econométrico de ese tipo,
que se basa en datos de Estados Unidos correspondientes al periodo 1960-1990.
El estudio examina los efectos de una decisión de la Fed de subir el tipo de los fondos fede-
~ rales en un 1 %. Describe los efectos que suele producir una subida de esta magnitud en algu-
nas variables macroeconómicas.
Cada panel de la Figura 5 .10 muestra cómo afecta la modificación del tipo de inte-
rés a una determinada variable. Cada uno contiene tres líneas. La de trazo continuo que se
encuentra en el centro de un intervalo representa la mejor estimación del efecto de la varia-
ción del tipo de interés sobre la variable examinada en ese panel.
El corto plazo El núcleo
 (a) (b) (c) Gráfico 5.1 O
Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos 1 % del tipo de los fondos Los efectos em píricos de
...o 1 % del tipo de los fondos
federales sobre la federales sobre una subida del tipo de los
e: federales sobre las ventas
Q)
al por menor producción el empleo fondo s f ederales
E
... 1,6 - .§ 1,6 - 1,6 - A corto plazo, una subida
g_ ·¡:;
~ 1.2 r
1
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o
c.
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1,2 -
del tipo de los fondos fede-
rales provoca una caída de
E o,a ,. . c. 0,8 ~
Q)

Qi
0,8 - la producción y un aumento
del desempleo, pero apenas
g? "C
l/J 0,4 - Q) 0,4 1- ¡¡¡ 0,4 - afecta al nivel de precios.
.!!! "C ::::1

~... 0,0- ~ -
Fuente: Lawrence Christiano, Martin
~ 0,0 ~ 0,0 ....
...e: . Eichenbaum y Charles Evans, «The

~:¡¡ -o4' L 2l... -0,4 ~ e8. -o ' 4 - ... ~ .. -----

...... ____ ·.
Effects of Monetary Policy Shocks:
1
o .... ____ _ Evidence From the Flow of Funds•,
Review of Economics and Statistics.
o -0,8
(,,)
l- ~ -0,8 - :§ -0,8 ~
cu
1996, 78 (febrero): págs. 16-34.
a. •O
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Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres)

(d) (e)
Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos 1 % del tipo de los fondos
federales sobre la tasa federales sobre el nivel
oQ) de desempleo de preci os
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~ 4 8 4 8
~ Tiempo (t rimestres) Tiempo (t rimestres)

Las dos líneas de trazo discontinuo y el espacio sombreado situado entre ambas repre- La econometría no nos permite
entan un intervalo de confia n za . un intervalo dentro del cual se encuentra el verdadero conocer el valor exacto de un
valor con una probabilidad del 60 %. coeficiente o el efecto que pro-
duce exactamente una variable
• El panel 5.lO(a) muestra los efectos de una subida del tipo de los fo ndos federales de un en otra. Lo que ofrece la eco-
1 % sobre las ventas al por menor en el transcurso del tiempo. La variación porcentual nometría es la estimación más
probable -en este caso, la lí-
de las ventas al por menor se representa en el eje de ordenadas :r el tiempo, medido en nea de trazo continuo- y una
trimestres, en el de abscisas. medida de la confianza que po-
Centrando la atención en la mejor estimación -la línea de trazo continuo-, vemos demos tener en la estimación
que la subida del tipo de los fondos federales de un 1 % conlleva una caída de las ventas (aquí, el intervalo de confianza).
al por menor. La mayor caída de las ventas al por menor, - 0,9 %, tiene lugar después de
cinco trimestres.
• El panel 5.lO(b) muestra que la caída de las ventas induce una caída de la producción.
Al disminuir las ventas, las empresas reducen la producción, pero menos de lo que caen
las ventas. En otras palabras, acumulan existencias durante algún tiempo. El ajuste de
la producción es más continuo y más lento que el de las ventas. La mayor disminución,

Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 105

 -0. 7 %. se registra después de ocho trimestres. Dicho de otro modo, la política monetaria
funciona, pero con largos retardos. Necesita casi dos años para surtir todos sus efectos en
Esto explica por qué la políti- la producción.
ca monetaria no pudo impedir
• El panel 5.lO(c) muestra que la reducción de la producción provoca una caída del em-
la recesión de 2001 (véase el
recuadro titulado «La recesión pleo: cuando las empresas recortan la producción. también recortan el empleo. La dismi-
de 2001 en Estados Unidos»). nución del empleo es lenta y continua, al igual que la de la producción. hasta llegar a ser
Cuando la Fed comenzó a ba- de -0,5 % tras cho trimestres. La caída del empleo se traduce en un aumento de la tasa
jar el tipo de los fondos fede- de desempleo, como muestra el panel 5.lü(d).
rales a principios de 2001, ya
• El panel 5.lO(e) ilustra la evolución del nivel de precios. Recuérdese que uno de los su-
era demasiado tarde para que
esas reducciones surtieran mu- puestos del modelo IS-LM es que el nivel de precios está dado y. por tanto. no varía en
cho efecto en 2001 . respuesta a las variaciones de la demanda. El panel 5. lO(e) muestra que este supuesto no
recoge mal la realidad a corto plazo. El nivel de precios apenas varía durante los seis pri-
meros trimestres aproximadamente. Solo parece descender después de los seis primeros
trimestres, lo que constituye una valiosa indicación de las razones por las que el modelo
IS-LM es menos fiable cuando examinamos el medio plazo. A medio plazo ya no es posi-
ble suponer que el nivel de precios está dado y sus variaciones cobran importancia.
El Gráfico 5.10 ofrece dos importantes lecciones. En primer lugar. permite hacernos una
idea del ajuste dinámico de la producción y de otras variables ante cambios de la política
monetaria.
En segundo lugar. y lo que es más importante. muestra que lo que observamos en la eco-
nomía es coherente con las implicaciones del modelo IS-LM. Eso no demuestra que el modelo
sea el correcto. También podría ser que lo que observamos en la economía sea el resultado de
un mecanismo totalmente distinto y que el hecho de que el modelo IS-LM se ajuste bien sea
una coincidencia. pero parece improbable. El modelo parece un buen punto de partida para
analizar las variaciones de la actividad económica a corto plazo. Más adelante. lo ampliare-
mos para analizar el papel de las expectativas (Capítulos 14 a 16) y las consecuencias de la
apertura de los mercados de bienes y financieros (Capítulos 1 7 a 20). Pero antes debemos
comprender los determinantes de la producción a medio plazo. Ese es el tema de los capítu-
los 7 a 9.

Resumen
• El modelo IS-LM describe las consecuencias del equilibrio simul-
táneo del mercado de bienes y de los mercados financieros.
• La relación IS y la curva IS muestran las combinaciones de
tipo de interés y nivel de producción que son coherentes con el
equilibrio del mercado de bienes. Una subida del tipo de interés
provoca una reducción de la producción. Por consiguiente, la
curva IS tiene pendiente negativa.
• La relación LM y la curva LM muestran las combinaciones de
tipo de interés y nivel de producción coherentes con el equi-
librio de los mercados fmancieros. Suponiendo que el banco
central elige el tipo de interés, la curva LM es una línea recta
horizontal al tipo de interés elegido por el banco central.
• Una expansión ftscal desplaza la curva IS hacia la derecha,
provocando un aumento de la producción. Una con tracción
fiscal desplaza la curva IS hacia la izquierda. provocando una
disminución de la producción.
• Una expansión monetaria desplaza la curva LM hacia abajo,
causando una reducción del tipo de interés y un aumento de
la producción. Una contracción monetaria desplaza la curva
LM hacia arriba causando una subida del tipo de interés y una
caída de la producción.
• La combinación de políticas monetaria y fiscal se conoce con el
nombre de combinación de políticas macroeconómicas o, sim-
plemente. como combinación de políticas. A veces la política
monetaria y la política fiscal se utilizan en el mismo sentido.
A veces se utilizan en sentido contrario. Por ejemplo, una con-
tracción fiscal y una expansión monetaria pueden conjunta-
mente lograr una reducción del déficit presupuestario sin que
disminuya la producción.
• Parece que el modelo IS-LM describe bien la conducta de la
economía a corto plazo. En concreto, los efectos de la política
monetaria son aparentemente similares a los que implica el
modelo IS-LM. una vez que se introduce la dinámica en el
modelo. Una subida del tipo de interés provocada por una
contracción monetaria da lugar a una caída continua de la
producción, surtiendo su máximo efecto después de unos ocho
trimestres, en Estados Unidos.

106 El corto plazo El núcleo

.Conceptos
. ... .. .... ..clave
.. . .. . . . . .. . . . .. .. . .... . . . . . . .. . . .. . . . .............................. ... .
curva IS. 93
curva LM, 95
contracción fiscal. 96
consolidación fiscal. 96
expansión fiscal. 9 6
. . . . . . .... .y..problemas
.Preguntas . . . . . . . . . . . . .. .. . .... . . . . . . . . . . . . . .. . ......................... ........ .
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes ajlrmaciones, utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Los principales determinantes de la inversión son el nivel de
ventas y el tipo de interés .
b. Si todas las variables exógenas de la relación IS son constan-
tes, solo es posible aumentar la producción bajando el tipo de
interés.
c. La curva IS tiene pendiente negativa debido a que el equilibrio
del mercado de bienes implica que una subida de los impuestos
provoca una reducción del nivel de producción.
d. Si el gasto público y los impuestos aumentan en la misma
cuantía, la curva rs no se desplaza.
e. La curva LM es horizontal al tipo de interés objetivo elegido
por el banco central.
f. La oferta monetaria real es constante a lo largo de la curva LM.
g. Si la oferta monetaria nominal es de 400 .000 millones de dó-
lares y el índice que mide el nivel de precios sube de 100 a 103.
la oferta monetaria real aumenta.
h. Si la oferta monetaria nominal aumenta de 400.000 millones
de dólares a 420.000 millones y el índice que mide el nivel de
precios sube de 100 a 102, la oferta monetaria real aumenta.
i. Un aumento del gasto público provoca una caída de la inver-
sión en el modelo IS-LM.
-. Considere primero el modelo del 111ercado de bienes con inversión
;mstante que vimos en el Capítulo 3. El consumo viene dado por:
C=c0 +c 1 (Y-T)
e I. G y T estñn dados.
a. Halle el nivel de producción de equilibrio ¿Cuál es el valor del
multiplicador ante una variación del gasto autónomo?
Suponga ahora que la inversión depende tanto de las ventas como del
tipo de interés:
I = b0 + b1 Y-b 2 i
b. Halle el nivel de producción de equilibrio utilizando Jos méto-
dos aprendidos en el Capítulo 3. A un tipo de interés dado, ¿es
el efecto de una variación del gasto autónomo mayor que en el
apartado (a)? ¿Por qué? Suponga que c1 + b1 < l.
Suponga que el banco central elige un tipo de interés i. Halle el
nivel de producción de equilibrio a ese tipo de interés.
d. Represente gráficamente el equilibrio de esta economía utili-
zando u n diagrama IS-LM.
Capítulo 5 Los mercados de bienes fi nancieros: el modelo /S-LM
expansión monetaria, 98
contracción monetaria. 98
restricción monetaria, 98
combinación de políticas monetaria y fiscal. 99
intervalo de confianza. 105
3. La respuesta de la economía a la política flscal
a . Utilice un diagrama IS-LM para mostrar cómo afecta a la pro-
ducción una red ucción del gasto público. ¿Sabe qué ocurre con
la inversión ? ¿Por qué?
Ahora considere el siguiente modelo IS-LM
C= c0 + c1 (Y-T)
I = b0 + b1 Y - b2 i
Z=C+I+G
i= i
b. Halle el nivel de producción de equilibrio cuando el tipo de in-
terés es i. Suponga que c1 + b1 < 1 (Pista: puede hacer el Pro-
blema 2 si tiene dificultades para hallarlo).
c. Halle el nivel de inversión de equilibrio.
d. Veamos qué está pasando en el mercado de dinero. Utilice la
ecuación de equilibrio en el mercado de dinero M IP = d1 Y -
d2 i para hall~ el nivel de la oferta monetaria real de equilibrio
cuando i = i. ¿Cómo varía la oferta monetaria real cuando lo
h ace el gasto público?
4. Considere el mercado de dinero para entender mejor la curva LM
horizontal de este capítulo.
La relación del mercado de dinero (ecuación 5.3) es M = Y L(i)
p
a. ¿Qué es el primer miembro de la ecuación (5.3) ?
b. ¿Qué es el segundo miembro de la ecuación (5 .3)?
c. Vueh·a al Gráfico 4.3 del capítulo anterior. ¿Cómo es la función
L(i) representada en ese gráfico?
d. Debe modificar de dos formas el Gráfico 4. 3 para representar
la ecuación (5.3). ¿Cómo debe renombrarse el eje de abscisas?
¿Cuál es la variable que desplaza ahora la función de demanda
de dinero? Represente un Gráfico 4. 3 modificado con los ejes
correctamente nombrados.
e. Utilice su Gráfico 4.3 modificado para mostrar que (1 ) a me-
dida que la producción aumenta, si el banco central desea
mantener constante el tipo de interés, debe aumentar la oferta
monetaria real: y (2) a medida que la producción cae. si el ban-
co central desea mantener constante el tipo de interés. debe
reducir la oferta monetaria real.
5. Considere el siguiente ejemplo numérico del modelo IS-LM:
C = 200 + 0,25Y0
I = 150 + 0.25 Y- l.OOOi
G = 250
T= 200
i =o.os
107
 a. Halle la relación IS (Pista: conviene utilizar una ecuación en la
que Y se encuentre en el primer miembro y todo lo demás en el
segundo).
b. El banco central fija un tipo de interés del 5 %. ¿Cómo se repre-
senta esa decisión en las ecuaciones?
c. ¿Cuál es el nivel de la oferta monetaria real cuando el tipo de
interés es el 5 %? Utilice la expresión:
(M/P) = 2Y-8000 i
d. Halle los valores de equilibrio de Ce I y verifique el valor de Y
que ha obtenido sumando C, I y G.
e. Suponga ahora que el banco central reduce el tipo de interés al
3 %. ¿Cómo modifica esto la curva LM? Halle Y, I y C y explique
verbalmente los efectos de una política monetaria expansiva.
¿Cuál es el nuevo valor de equilibrio de la oferta monetaria
real, M/P?
f. Vuelva a la situación inicial en la que el tipo de interés fijado
por el banco central es el 5 %. Suponga ahora que el gasto
público awnenta hasta G = 400. Resuma los efectos de una
política fiscal expansiva sobre Y, I y C. ¿Cuál es el efecto de la
política fiscal expansiva en la oferta monetaria real?
PROFUNDICE
6. La inversión y el tipo de interés
En este capítulo hemos afirmado que la inversión depende
negativamente del tipo de interés porque un aumento del coste de
endeudarse desincentiva in inversión. Sin embargo, las empresas suelen
financiar sus proyectos de inversión utilizando sus fondos propios.
Si una empresa está considerando la posibilidad de utilizar
sus fondos propios (en lugar de endeudarse) para financiar los
proyectos de inversión, ¿le disuadirá de hacerlo la subida del tipo
de interés? Explique su respuesta. Pista: imagínese que posee una
empresa que ha obtenido beneficios y que va a utilizarlos para
financiar nuevos proyectos de inversión o para comprar bonos.
¿Influirá el tipo de interés en su decisión de invertir en nuevos
proyectos en su empresa?
7. La combinación de políticas Bush-Greenspan
En 2001, la Fed adoptó una política monetaria expansiva y redujo
los tipos de interés. Al mismo tiempo, el presidente George W Bush
logró la aprobación de medidas legislativas que bajaban los impuestos
sobre la renta.
a. Explique el efecto de esta combinación de políticas sobre la pro-
ducción.
b. ¿En qué se diferencia esta combinación de políticas de la adop-
tada por Clinton-Greenspan?
c. ¿Qué ocurrió con la producción en 2001? ¿Cómo concilia el
hecho de que tanto la política fiscal como la política monetaria
fueran expansivas con el hecho de que el crecimiento fuera tan
bajo en 2002? Pista: ¿qué otras cosas ocurrieron?
8. ¿Qué combinación de políticas monetaria y fiscal se necesita para
alcanzar los siguientes objetivos?
a. Aumentar Y, manteniendo constante T. ¿Variaría la inversión
(D?
b. Reducir un déficit presupuestario, manteniendo constante Y.
¿Por qué también debe variar l?
9. La paradoja (menos paradójica) del ahorro
En un problema del Capítulo 3 examinamos el efecto que producía
una pérdida de confianza de los consumidores en el ahorro y la inversión
108 El corto plazo El núcleo
privados, cuando la inversión dependía de la producción, pero no del tip.
de interés. Aquí examinamos el mismo experimento en el contexto del
modelo IS-LM. en el que la inversión depende del tipo de interés y de
la producción, pero el banco central modifica los tipos de interés para
mantener constante la producción.
a. Suponga que los hogares intentan ahorrar más, por lo que cae
la confianza de los conswnidores. En un diagrama IS-LM don-
de el banco central modifica los tipos de interés para mantener
constante la producción, muestre cómo afecta la pérdida de
confianza de los consumidores al equilibrio de la economía.
b. ¿Cómo afecta la pérdida de confianza de los consumidores ~
consumo, la inversión y el ahorro privado? ¿Llevará necesa-
riamente el intento de ahorrar más a un aumento del ahorro~
¿Llevará necesariamente a una disminución del ahorro?
AMPLÍE
1O. La combinación de políticas Clinton-Greenspan
Como se ha descrito en este capítulo, la combinación de políticas
cambió durante la administración Clinton, adoptándose una po/íticafiscal
más contractiva y una política monetaria más expansiva. Este problema
analiza las consecuencias de este cambio, en la teoría y en la práctica.
a. ¿Qué debe hacer la Reserva Federal para asegurarse de que.
ante una caída de G y una subida de T. esa combinación de
políticas no afecta a la producción? Muestre los efectos de estas
políticas en un diagrama IS-LM. ¿Qué ocurre con el tipo de in-
terés? ¿Y con la inversión?
b. Entre en el página web del Informe Económico del Presidente
(www.whitehouse.gov I administration/ eop/ cea/ economic-
report-of-the-President). Observe el Cuadro B-79 del apéndice
estadístico. ¿Qué ocurrió con los ingresos federales (la recauda-
ción impositiva), los gastos federales y el déficit presupuestario
en porcentaje del PIB durante el periodo 1992-2000? Observe
que los gastos federales incluyen los pagos por transferencias.
que se excluirían de la variable G, tal como la definimos en
nuestro modelo IS-LM, pero no tenga en cuenta la diferencia.
c. La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal pu-
blica la evolución reciente de la tasa de los fondos federales en
la página federalreserve.gov/ releases/hl 5/data.htm. Decida si
examinar esa tasa a intervalos diarios, semanales, mensuales
o anuales. Observe los años comprendidos entre 1992 y 2000.
¿Cuándo pasó a ser más expansiva la política monetaria?
d. Entre en el Cuadro B-2 del Informe Económico del Presidente y
recoja datos del PIB real y de la inversión interior bruta real
del periodo 1992-2000. Calcule la inversión en porcentaje del
PIB de cada año. ¿Qué ocurrió con la inversión durante ese
periodo?
e. Por último, entre en el Cuadro B-31 y recoja datos del PIB real
per cápita encadenado (en dólares de 2005) correspondiente
a ese periodo. Calcule la tasa de crecimiento anual de cada
año. ¿Cuál fue la tasa de crecimiento medio anual durante el
periodo 1992-2000? En el Capítulo 10 verá que la tasa de cre-
cimiento medio anual del PIB real per cápita de Estados Unidos
fue del 2,6 % entre 1950 y 2004. ¿Qué diferencia hay entre el
crecimiento del periodo 1992-2000 y la media registrada des-
de la Segunda Guerra Mundial?
11. El consumo, la inversión y la recesión de 2001
En este problema se le pide que analice las variaciones de la
inversión y el consumo antes, durante y después de la recesión de 2001.
También se le pide que analice la respuesta de la inversión y del consumo
a los acontecimientos del 11 de septiembre de 200 l .
Entre en la página web de la Oficina de Análisis Económico
(www. bea. gov ). Encuentre los cuadros NIPA. en concreto, las versiones
trimestrales del Cuadro 1.1.1. que muestra la variación porcentual
del PIB real y de sus componentes, y del Cuadro 1.1. 2, que muestra
la contribución de los componentes del PIB a la variación porcentual
total del PIB. El Cuadro 1.1 .2 pondera la variación porcentual de los
componentes por su magnitud. La inversión es más variable que el
consumo, pero el consumo es mucho mayor que la inversión, por lo que
unas variaciones porcentuales más pequeñas del consumo pueden tener
el mismo efecto en el PIB que unas variaciones porcentuales mucho
mayores de la inversión. Obsérvese que las variaciones porcentuales
trimestrales están anua/izadas, es deci1; expresadas en tasas anuales.
Recopile de los cuadros 1.1.1y1.1.2 los datos trimestrales del PIB
real, consumo, inversión privada interior bruta e inversión fija no
residencial del periodo 1999-2002.
a. Identifique los trimestres de crecimiento negativo en 2000 y
2001.
b. Siga la evolución del consumo y de la inversión en torno a
2000 y 2001. Según el Cuadro 1.1.1. ¿qué variable registró
la mayor variación porcentual en ese periodo? Compare la in-
versión fija no residencial con la inversión total. ¿Qué variable
registró la mayor variación porcentual?
Lecturas complementarias
• Véase una descripción de la economía de Estados Unidos, des-
de el periodo de «exuberancia irracional» hasta la recesión de
2001 , y el papel de las políticas fiscal y monetaria, en El Gran
Capítulo 5 Los mercados de bienes financieros: el modelo /S-LM
c. A partir del Cuadro 1.1.2. halle la contribución del consumo y
de la inversión al crecimiento del PIB desde 1999 hasta 2001.
Calcule la media de las contribuciones trimestrales de cada
variable en cada año. Calcule ahora la variación de la con-
tribución de cada variable en 2000 y 2001 (es decir. reste la
contribución media del consumo en 1999 de la contribución
media del consumo en 2000, reste la contribución media del
consumo en 2000 de la contribución media del consumo en
2001 y haga lo mismo con la inversión en los dos años). ¿Cuál
fue la variable cuya contribución al crecimiento disminuyó
más? ¿Cuál cree que fue la causa inmediata de la recesión de
2001: una caída de la demanda de inversión o una caída de la
demanda de consumo?
d. Ahora observe qué ocurrió, tras los acontecimientos del 11 de
septiembre. con el consumo y la inversión en el tercer y cuarto
trimestres de 2001 y en los dos primeros de 2002 ? ¿Cree que
tiene sentido la caída de la inversión registrada a fmales de
2001 ? ¿Cuánto duró esta caída de la inversión? ¿Qué ocurrió
con el consumo en torno a ese periodo? ¿Cómo explica. en par-
ticular, la variación que experimentó el consumo en el cuarto
trimestre de 2001? ¿Fueron los acontecimientos del 11 de sep-
tiembre de 2001 los causantes de la recesión de 2001? Utilice
el análisis del capítulo y su propia intuición para responder a
estas preguntas.
Engaño. de Paul Krugman (Crítica, 2004. Barcelona). Adver-
tencia: ¡A Krugman no le gustaban la administración Bush ni
sus políticas!
109
Los mercados financieros 11:
el modelo IS-LM ampliado
asta ahora, hemos supuesto que solo había dos activos financieros (dinero y bonos) y un
único tipo de interés (el tipo de los bonos) determinado por la política monetaria. Como bien
sabe el lector, el sistema financiero es infinitamente más c omplejo que eso. Existen muchos
tipos de interés y muchas instituciones financieras. Y el sistema fi nanciero desempeña una
importante función en la economía: en Estados Unidos, el conjunto del sistema financiero re-
presenta un 7 % del PIB, una c ifra considerable.
Antes de la crisis de 2008 , la macroeconomía m inimizaba la importancia del sistema fi- Sin embargo, no se haga
nanciero. Solía suponerse que todos los tipos de interés se movían al unísono con el tipo ilusiones el lector. Este
determinado por la polític a monetaria, de forma que la atención podía centrarse exclusiva- capítulo no puede sus-
tituir a un manual de fi-
mente en este y suponer que los otros tipos fluctuaban en paralelo. Lamentablemente, la
nanzas. Aunque le en-
crisis ha dejado claro que este supuesto era demasiado simplist a y que el sistema finan- señará lo suficiente para
ciero puede sufrir crisis con importantes consecuencias mac roeconómicas. Este capítulo entender por qué el sis-
tiene como finalidad ofrecer un anál isis más detallado del papel d el sistema financiero y de tema financiero es fun-
sus repercusiones macroeconómicas y, tras ello, desc ribir lo suced ido a finales de la década damental en la macro-
economía.
de 2000.

La Sección 6.1 introduce la distinción entre el tipo de interés nominal y real.

La Sección 6.2 introduce la noción de riesgo y cómo afecta a los tipos de interés
aplicados a diferentes prestatarios.

La Sección 6.3 examina el papel de los intermediarios financieros.

La Sección 6.4 amplía el modelo 15-LM para integrar lo que acabamos de aprender.

La Sección 6.5 utiliza seguidamente este modelo ampliado para describir la reciente
crisis financiera y sus repercusiones macroeconómicas.

111

En el momento de redactar
este libro, el tipo de las letras
del Tesoro a un año es inclu-
so más bajo y próximo a cero.
Para nuestros fines, comparar
1980 con 2006 es la mejor for-
ma de transmitir esta idea.
El tipo de interés nominal es
el tipo de interés expresado en
dólares.
El tipo de interés real es el
tipo de interés expresado en
una cesta de bienes.
112
6.1 Tipos de interés nominales y reales
En enero de 1980. el tipo de interés de las letras del Tesoro a un año -que es el tipo de
interés de los bonos del Estado a un año- era del 1O.9 % en Estados Unidos. En enero de
2006. solo era del 4.2 %. Está claro que era mucho más barato endeudarse en 2006 que
en 1980.
¿O no? En enero de 1980, la inflación esperada era del 9.5 % aproximadamente. En
enero de 2006, era del orden del 2.5 %. Esta información parece importante. El tipo de inte-
rés nos dice cuántos dólares tendremos que pagar en el futuro para poder tener un dólar más
hoy. Pero no consumimos dólares. consumimos bienes.
Lo que queremos saber realmente cuando nos endeudamos es a cuántos bienes ten-
dremos que renunciar en el futuro a cambio de los bienes que obtenemos hoy. Asimismo.
cuando prestamos. queremos saber cuántos bienes -no cuántos dólares- obtendremos
en el futuro a cambio de los bienes a los que renuncian1os hoy. Cuando hay inflación, la dis-
tinción es importante. ¿De qué sirve percibir más intereses en el futuro si la inflación que se
registrará desde ahora hasta entonces es tan alta que no podremos comprar más bienes en
el futuro?
Es aquí donde aparece la distinción entre tipos de interés nominales y reales.
• Los tipos de interés expresados en dólares (o, de forma más general, en unidades de la
moneda nacional) se denominan tipos de interés nominales. Los tipos de interés que
se publican en las páginas financieras de los periódicos suelen ser tipos de interés nomi-
nales. Por ejemplo, cuando decimos que el tipo de las letras del Tesoro a un año es del
4.2 %, queremos decir que por cada dólar en que el Tesoro de Estados Unidos se endeuda,
promete pagar 1.042 dólares dentro de un año. En términos más generales. si el tipo de
interés nominal del año tes it y nos endeudamos en 1 dólar este año, tendremos quepa-
gar 1 + i 1 dólares el próximo año (utilizaremos indistintamente las expresiones «este año»
por «hoy» y «el próximo año» por «dentro de un año»).
• Los tipos de interés expresados en una cesta de bienes se llaman tipos de interés reales. Si
llamamos r1 al tipo de interés real del año t, entonces, por definición, si nos endeudamos
este año en el equivalente a una cesta de bienes, tendremos que pagar el equivalente a
1 + r1 cestas de bienes el próxin10 año.
¿Qué relación existe entre los tipos de interés nominales y los reales? ¿Cómo pasamos
de los tipos de interés nominales. que observamos. a los tipos de interés reales, que normal-
mente no observamos? Una respuesta intuitiva: debemos ajustar el tipo de interés nominal
para tener en cuenta la inílación esperada.
Veamos paso por paso cómo se calcula el tipo de interés real:
Supongamos que solo hay un bien en la economía. por ejemplo. pan (más adelante aña-
diremos mermelada y otros bienes). Representemos el tipo de interés nominal a un año,
expresado en dólares, por medio de i 1: si nos endeudamos en un dólar este año, tendremos
que devolver 1 + i 1 dólares el próximo año. Pero no nos interesan los dólares. Lo que nos inte-
resa saber realmente es cuánto tendremos que devolver el próximo año en kilos de pan si nos
endeudamos este año lo suficiente para comer un kilo más de pan.
El Gráfico 6.1 nos ayuda a hallar la respuesta. La parte superior repite la definición de
tipo de interés real a un año y la inferior muestra cómo podemos calcular el tipo de interés
real a un año a partir de la información sobre el tipo de interés nominal a un año y el precio
del pan.
• Partamos de la ílecha que apunta hacia abajo en la parte inferior izquierda del Gráfico
6.1. Supongamos que queremos comer un kilo más de pan este año. Si el precio de un
kilo de pan es P1 dólares este año, para comer un kilo más debemos endeudarnos en P1
dólares.
• Si i 1 es el tipo de interés nominal a un año -el tipo de interés expresado en dólares- y
nos endeudamos en Pi dólares. tendremos que devolver (1 + ii)P1 dólares el próximo año.
El corto plazo El núcleo
 Este
año =====-........~ Próximo
año
Gráfico 6.1
Definición y cálculo del
Bienes tipo de interés real
Definición del tipo { - - (1 + r 1) bienes
de interés real:

(1 + í1) P 1
(1 + r1) = pe
1+ 1

- e;eo•• (1 +;)
1 p1 .
- -- - bienes
P~ + 1
Cálculo del tipo
de interés real:

(1 + í1) P1 dólares

Este paso se representa por medio de la flecha de izquierda a derecha situada en la parte
inferior del Gráfico 6. l.
• Lo que nos interesa, sin embargo. no son los dólares, sino los kilos de pan. Por tanto, el
último paso consiste en convertir los dólares en kilos de pan del próximo año. Sea P~+ J
el precio que esperamos que tenga el pan el próximo año (el superíndice e indica que es
una expectativa: aún no sabemos cuál será el precio del pan el próximo año). Por tanto,
el próximo año esperamos devolver en kilos de pan (1 + i 1)P1 (la cantidad de dólares que Si tenemos que pagar 1O dó-
lares el próximo año y espera-
tenemos que devolver el próximo año) dividido entre P;+ J (que es el precio del pan en
mos que el precio del pan sea
dólares que esperamos que tenga el próximo año), por lo que resulta (1 + i 1)P/P;+i· Este de 2 euros la hogaza de un kilo,
último paso se representa por medio de la flecha que apunta hacia arriba en la parte infe- esperaremos tener que devol-
rior derecha del Gráfico 6. l. ver el equivalente a 10/2 = 5 ki-
los de pan el próximo año. Por
Reuniendo lo que vemos en la parte superior y en la parte inferior del Gráfico 6.1. se ese motivo dividimos la canti-
dad en dólares, (1 + i1)P1, en-
desprende que el tipo de interés real a un año, r1, viene dado por:
tre el precio que esperamos
que tenga el pan el próximo
Pi año, pi;+,·
1 + r1 = (1 + ir) - e- (6.1)
P1+1

Esta relación parece intimidatoria. La simplificaremos mucho con dos sencillas mani-
pulaciones:

• Sea 7T~+ 1 la inflación esperada entre t y t + l. Dado que solo hay un bien -el pan- , la
Sumemos 1 a ambos miem-
tasa esperada de inflación es la variación que se espera que experimente el precio del pan bros de la ecuación (6.2):
en dólares entre este año y el próximo año, dividida entre el precio del pan en dólares vi- (Pf+1-Pt)
gente este año: 1+7Tf+1= 1 + - - - -
Pt
Reordenemos:
(6.2)
7T~+ l e _ Pf+1
1 + 7T1+1 - -¡;;-
Utilizando la ecuación (6.2), expresamos el cociente P/P~+ i de la ecuación (6.1) como Invirtamos ambos miembros:

1/(1 + 7T~+ 1). Sustituyendo en la ecuación (6.1), obtenemos que: Pt

1 + 7T7+1 - P f+1

(l + rr) = 1 + ii (6.3)
Sustituyamos en la ecuación
1+ 7Tt+ 1
(6.1) para obtener la ecuación
(6.3).

Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo IS-LM ampliado 113

Véase la propos1c1on 6 del
Apéndice 2 al final del libro.
Supongamos que i = 1 O % y
7Te = 5 %. El resultado exac-
to de la ecuación (6.3) es
r1 = 4,8 %. La aproximación re-
sultante de la ecuación (6.4) es
r1 = 5 %, una cifra bastante cer-
cana. Sin embargo, la aproxi-
mación puede ser peor cuando
los valores de i y 7T• son altos.
Si i = 100 % y 7T• = 80 %, la re-
lación exacta dar= 11 %, pero
la aproximación da r = 20 %,
una cifra muy distinta.
114 El corto plazo
Uno más el tipo de interés real es igual al cociente entre uno más el tipo de interés nomi-
nal y uno más la tasa esperada de inflación.
• La ecuación (6.3) indica la relación exacta entre el tipo de interés real y el tipo de interé
nominal y la mflación esperada. Sin embargo. cuando el tipo de interés nominal y la
inflación esperada no son demasiado grandes -por ejemplo, inferiores al 20 % anual-
existe una expresión más sencilla que se aproxima bien a esta ecuación:
(6.4 )
Asegúrese de recordar la ecuación (6.4). Establece que el tipo de interés real es (aproxi-
madamente) igual al tipo de interés nominal menos la inflación esperada (en el resto del libro
a menudo utilizaremos la relación (6.4) como si fuera una igualdad. pero recuérdese que no
es más que una aproximación).
Obsérvense algunas de las implicaciones de la ecuación (6.4):
• El tipo de interés nominal y el real son iguales cuando la inflación esperada es nula.
• Como normalmente la inflación esperada es positiva. el tipo de interés real suele ser me-
nor que el nominal.
• Dado un tipo de interés nominal. cuanto mayor sea la tasa esperada de inflación, más
bajo será el tipo de interés real.
Merece la pena examinar más detenidamente el caso en el que la inflación esperada
es igual al tipo de interés nominal. Supongamos que el tipo de interés nominal y la infla-
ción esperada son de un 10 % y que somos prestatarios. Por cada dólar en que nos endeude-
mos este a!'í.o, tendremos que devolver 1.1 O dólares el próximo aü.o. Eso parece caro. pero el
próximo año los dólares valdrán un 10 % menos en pan. Por tanto, si nos endeudamos en
el equivalente a un kilo de pan. tendremos que devolver el equivalente a un kilo de pan el
próximo año: el coste real del préstamo -el tipo de interés real- es igual a cero. Suponga-
mos ahora que somos los prestamistas: por cada dólar que prestemos este aü.o, obtendremos
1.10 dólares el próximo a ño. Eso parece atractivo, pero los dólares valdrán el próximo año un
10 % menos en pan. Si prestamos el equivalente a un kilo de pan este año, obtendremos el
equivalente a un kilo de pan el próximo a1'io: a pesar de que el tipo de interés nominal es del
10 %. el tipo de interés real es igual a cero.
Hasta ahora hemos supuesto que solo había un bien: el pan. Pero es fácil generalizar lo
que hemos hecho a muchos bienes. Basta con sustituir el precio del pan por el nivel de pre-
cios - es decir, por el precio de una cesta de bienes- en la ecuación (6.1) o en la ( G. 3). Si
utilizamos el índice de precios de consumo (el IPC) para medir el nivel de precios. el tipo de
interés real nos dice a cuánto consumo debemos renunciar el año que viene para consumir
más hoy.
Los tipos de interés nominales y reales en Estados Unidos
desde 1978
Volvamos a la cuestión con la que iniciamos esta sección. Ahora podemos formularla de la
siguiente forma: ¿era el tipo de interés real más bajo en 2006 que en 1980? En términos más
generales. ¿qué ha ocurrido con el tipo de interés real en Estados Unidos desde principios de
la década de 1980?
La respuesta 5e muestra en el Gráfico 6.2. que representa tanto el tipo de interés nomi-
nal como el real desde 19 78. El tipo de interés nominal anual es el tipo de las letras del
Tesoro a un año vigente a comienzos de año. Para hallar el tipo de interés real. necesitamos
una medida de la inflación esperada, más concretamente, de la tasa de inflación esperada
a comienzos de cada año. Utilizamos para cada año la previsión de inflación. medida por el
deflactor del PIB. para ese año publicada al final del año anterior por la OCDE. Por ejemplo. la
previsión de inflación utilizada para calcular el tipo de interés real de 2006 es la previsión de
inflación para 2006 publicada por la OCDE en diciembre de 2005. a saber. el 2,5 %.
El núcleo
 14 - Gráfico 6.2
Los tipos nominales y
12 -
reales de las letras del
Tesoro a un año en Estados
Unidos desde 19 7 8
El tipo nominal ha caído consi-
8
Q) derablemente desde principios
·¡o
de la década de 1980, pero
'EQ)
(,)
como la inflación esperada
o
c..
también ha caído, el tipo real
ha disminuido mucho menos
4-
que el tipo nominal.
Fuente: El tipo de interés nominal
es el de la letra del Tesoro a un
año en diciembre del año ante-
rior, según la serie TB1YR, Federal
Reserve Economic Data (FRED)
http ://research. stlou isfed. org/fred2/
-2 r- i r r r r r r r r r r r r r r 1 - r l (serie TB6MS en diciembre de 2001,
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 2002, 2003 y 2004). La inflación
esperada es la previsión de inflación
a 12 meses, medida por el deflac-
tor del PIB, de la publicación de la
OCDE Economic Outfook de diciem-
Obsérvese que el tipo de interés real (i - 1T") se basa en la inflación esperada. Si resulta bre del año anterior.
que la inflación efectiva es diferen te de la esperada, el tipo de interés real realizado (i - 1T)
será diferente del tipo de interés real. Por este motivo. el tipo de interés real se denomina a
•eces tipo de interés real ex ante (ex ante significa «antes del hecho»; en este caso, antes de que
se conozca la inflación). El tipo de interés real realizado se denomina tipo de interés real ex post
ex post significa «después del hecho»: en este caso, una vez conocida la inflación).
El Gráfico 6.2 muestra lo importante que es el ajuste para tener en cuenta la infla-
ción. Aunque el tipo de interés nominal era mucho más bajo en 2006 que en 1980. el
tipo de interés real era. en realidad. más alto: 1,7 % en 2006 fre nte a alrededor del 1.4 %
en 1980. En otras palabras, a pesar del gran descenso de los tipos de interés nominales,
endeudarse era en realidad más caro en 2006 que en 1980. Eso se debe a que la inflación
y con ella, la inflación esperada) ha caído paulatinamente desde comienzos de la década
de l980.

Los tipos de interés nominales y reales: el límite inferior cero

y la deflación
:Qué tipo de interés debería incluirse en la relación IS? Es evidente que. al tomar sus deci-
ilones de consumo e inversión, lo que interesa a los individuos o a las empresas es el tipo de
interés real. el tipo expresado en bienes. Esto tiene una consecuencia directa sobre la polí-
tica monetaria. Aunque el banco central elige el tipo nominal (como vimos en el Capítulo 4).
su atención se centra en el tipo de interés real porque es el que afecta a las decisiones de
gasto. Por tanto, para fijar el tipo de interés real que desea, tiene que tener en cuenta la infla-
ción esperada. Si, por ejemplo, desea fijar un tipo de interés real igual a r. debe elegir el tipo
nominal i de modo que, dada la inflación esperada, 1T", el tipo de interés real, r = i - 1T". se
encuentre al nivel que él desea. Por ejemplo, si desea que el tipo de interés real sea el 4 %. y la
;nflación esperada es del 2 %, fijará el tipo de interés nominal, i, en el 6 %. Así pues. podemos
.::onsiderar que el banco central elige el tipo de interés real.
Sin embargo, esta conclusión debe acompallarse de una importante advertencia. que
ya discutimos en el Capítulo 4 en el contexto de la trampa de la liquidez. Como allí vimos, el
illnite inferior cero implica que el tipo de interés nominal no puede ser negativo: en caso con-
rrario, el público no querría mantener bonos. Eso significa que el tipo de interés real no puede
ser menor que la inflación con signo negativo. Así pues. si la inflación esperada es. por ejem-
plo, del 2 %, el nivel más bajo al que puede llegar el tipo real es O % - 2 % = - 2 %. Siempre

Capitulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo IS-LM ampliado 115


Volveremos a discutir el plazo
de vencimiento y la relación en-
tre los tipos de interés de los
bonos con diferentes venci-
mientos en el Capítulo 14, una
vez hayamos introducido un
tratamiento más formal de las
expectativas.
Para valores pequeños de i y p ,
una buena aproximación a esta
fórmula es simplemente x = p .
116
que la inflación esperada sea positiva. los tipos de interés reales pueden ser negativos. Pero _
la inflación esperada pasa a ser negativa, cuando el público anticipa una deflación, entonces
el límite inferior del tipo real es positivo y podría ser alto. Si, por ejemplo. la deflación espe-
rada es el 2 %. el tipo real no puede ser inferior al 2 %. Este nivel podría no ser lo suficiente-
mente bajo para estimular mucho la demanda de bienes y la economía podría permanecer
en recesión. Como veremos en la Sección 6. 5, el límite inferior cero resultó ser un serio pro-
blema durante la crisis de 2008.
6.2 El riesgo y las primas de riesgo
Hasta ahora. hemos supuesto que solo había una clase de bono. Sin embargo, los bonos
se diferencian en varios aspectos. Difieren en su vencimiento. es decir, el plazo de tiempc
durante el que prometen realizar pagos. Por ejemplo, los bonos del Estado a un año prometen
realizar un pago dentro de un año. mientras que los bonos del Estado a 10 años prometen un
flujo de pagos durante 1O años. También difieren en su riesgo. Algunos bonos apenas tienen
riesgo: la probabilidad de que el prestatario no haga frente a los pagos es desdeñable. En cam-
bio. otros bonos sí presentan riesgo, ya que no es desdeñable la probabilidad de que el pres-
tatario no pueda o no desee hacer frente a los pagos. En este capítulo, nos centraremos en el
riesgo. obviando el aspecto del vencimiento.
Ni el autor ni el lector de este libro pueden endeudarse al tipo de los fondos federale
fijado por la Fed y hay un buen motivo para ello. Cualquier prestamista sabe que existe una
probabilidad de que no fuéramos capaces de hacer frente a los pagos. Lo mismo ocurre en
el caso de las empresas que emiten bonos. Algunas presentan poco riesgo y otras más. Para
compensar la existencia de riesgo. los tenedores de bonos exigen una prima de riesgo.
¿Qué determina esta prima de riesgo?
• El primer factor es la propia probabilidad de riesgo. Cuanto mayor sea esta probabilidad.
mayor será el tipo de interés que demandarán los inversores. En términos más formales.
sea i el tipo de interés nominal de un bono sin riesgo e i + x el tipo de interés nominal
de un bono con riesgo, que es un bono con una probabilidad, p, de incumplir pagos.
Denominemos x a la prima de riesgo. Entonces, para que el bono con riesgo ofrezca el
mismo rendimiento esperado que el bono sin riesgo, debe cumplirse la siguiente relación:
(1 + i) = (1 - p)(l + i + x) + (p)(O)
El primer miembro es el rendimiento del bono sin riesgo. El segundo miembro es el
rendimiento esperado del bono con riesgo. Con probabilidad (1 - p) no hay impago y el
bono pagará (1 + i + x). Con probabilidad p hay impago y el bono no pagará nada en ese
caso. Reordenando. obtenemos:
X= (1 + i)p / (1 - p)
Así que. por ejemplo, si el tipo de interés de un bono sin riesgo es el 4 % y su proba-
bilidad de impago es el 2 %, la prima de riesgo exigida para que su tasa de rendimiento
esperada sea la misma que la del bono sin riesgo es igual al 2,1 %.
• El segundo factor es el grado de aversión al riesgo de los tenedores de bonos. Aun
cuando el rendimiento esperado del bono con riesgo fuera el mismo que el del bono sin
riesgo, la mera existencia de riesgo haría que fueran reticentes a mantener el bono con
riesgo. Por tanto, demandarán una prima aún más alta para compensar el riesgo. Cuánto
más dependerá de su grado de aversión al riesgo. Y si aumenta su aversión al riesgo, la
prima de riesgo subirá aunque la probabilidad de impago no haya cambiado.
Para ilustrar la importancia de esto, el Gráfico 6.3 representa los tipos de interés de
tres clases de bonos desde 2000: bonos del Estado estadounidenses, considerados casi sin
riesgo. junto a bonos corporativos calificados como seguros (AAA) y menos seguros (BBB),
El corto plazo El núcleo
 12- Gráfico 6.3
Rendimientos de los bonos
10- del Tesoro estadounidense
a 10 años y de los bonos
corporativos calificados
8 AAA AAA y BBB, desde 2000
Cll
'(ij' En septiembre de 2008, la
E crisis financiera provocó una
Cll 6
o brusca subida de los tipos a
o
a. los que las empresas podían
endeudarse.
4 f-
Fuente: Para los bonos corporati-
vos AAA y BBB, Bank of America
2- Rendimiento de los bonos Merrill Lynch; para el rendimiento del
del Tesoro estadounidense bono del Tesoro estadounidense a
1O años, Junta de Gobernadores de
a 10 años 9/1 1
la Reserva Federal.
o f------ 1 r- ---¡ - T r - - T
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14

respectivamente. por las agencias de calificación crediticia. Obsérvense tres aspectos del grá- -. Las diferentes agencias de ca-
lko. En primer lugar. el tipo de los bonos corporativos incluso de la máxima calificación lificación utilizan distintos sis-
temas de calificación. La es-
crediticia (AAA) supera en Estados Unidos al tipo de los bonos del Estado en una prima de cala calificadora utilizada aquí
alrededor del 2 %, en promedio. El Gobierno de Estados Unidos puede endeudarse a tipos más es la de Standard and Poor's,
bajos que las empresas estadounidenses. En segundo Jugar, el tipo de los bonos corporativos que va desde AAA (bonos casi
de menor calificación (BBB) supera al tipo de los bonos de máxima calificación en una prima sin riesgo) y BBB hasta C (bo-
que suele exceder el 5 %. En tercer Jugar. obsérvese lo sucedido durante 2008 y 2009 con- nos con una alta probabilidad
de impago).
forme se desarrollaba la crisis financiera. Aunque el tipo de los bonos del Estado cayó. refle-
jando la decisión de la Fed de reducir el tipo oficial. el tipo de interés de los bonos de menor
calificación aumentó bruscamente, alcanzando el 10 % en los momentos álgidos de la cri-
sis. Dicho de otra manera. pese a que la Fed estaba reduciendo el tipo oficial hasta situarlo
en cero, el tipo al que las empresas con menor calificación crediticia podían endeudarse
aumentó sustancialmente, por lo que Ja inversión pasó a ser una opción extremadamente
poco atractiva para ellas. En términos del modelo IS-LM, este hecho muestra por qué debe-
mos relajar nuestro supuesto de que sea el tipo oficial el que aparezca en la relación IS. El tipo
al que muchos prestatarios pueden endeudarse puede ser mucho mayor que el tipo oficial.
Recapitulando: en las dos últimas secciones, hemos introducido los conceptos de tipos
de interés real y nominal y el concepto de prima de riesgo. En la Sección 6.4. ampliaremos el
modelo IS-LM para tener en cuenta ambos conceptos. Antes de ello, volvamos al papel que
desempeñan los intermediarios financieros.

6.3 El papel de los intermediarios financieros

Hasta ahora, hemos examinado la fmanciación directa , es decir. el endeudamiento directa-
mente contraído por los prestatarios últimos con los prestamistas últimos. En realidad. gran
;¡arte del endeudamiento y el crédito tiene lugar a través de los intermediarios fmancieros. que
son instituciones financieras que reciben fondos de algunos inversores. para luego prestarlos
Como creció a la «Sombra» de
a otros. Entre estas instituciones se encuentran los bancos, pero tan1bién y cada vez más, las los bancos, el segmento no
instituciones «no bancarias». como las sociedades de crédito hipotecario. los fondos de inver- bancario del sistema financiero
5ión en activos del mercado monetario, los fondos de gestión alternativa y otras similares. se denomina sistema banca-
Los intermediarios financieros desempeñan una función importante. ya que desarro- rio en la sombra. Aunque aho-
ra su tamaño es grande y ya no
llan conocimientos especializados sobre determinados clientes y pueden adaptar Ja con-
se oculta en las sombras .
.::esión de créditos a sus necesidades concretas. En épocas normales. su funcionamiento es
fl uido: se endeudan y prestan, cobrando un tipo de interés ligeramente superior al tipo al que
se endeudan para obtener un beneficio. Sin embargo, de vez en cuand o. tropiezan con difi-
cultades, que es Jo que sucedió durante la reciente crisis. Para entender por qué, centremos

Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo /S-LM ampliado 117

Gráfico 6.4
Los activos, los p asivos y el
capital de u11 ba11co
Sería deseable que los balan-
ces de los bancos fueran tan
simples y transparentes. De
haber sido así, la crisis habría
sido mucho menos grave.
¿Cuál sería el beneficio espe-
rado por unidad de capital si el
banco eligiese tener un apalan-
camiento nulo? ¿Y si el banco
eligiera tener un apalancamien-
to total (sin mantener capital)?
(la segunda pregunta tiene
trampa) .
Un banco es solvente si el va-
lor de sus activos supera al de
sus pasivos. En caso contrario,
es insolvente.
118
Balance de un banco
Activos 100 Pasivos 80
Capital 20
primero nuestra atención en los bancos y comencemos, en el Gráfico 6.4, con un balanct"
bancario muy simplificado (los argumentos resultan también aplicables a las instituciones
no bancarias y posteriormente volveremos a ellas).
Consideremos un banco con unos activos por valor de 100, unos pasivos por valor de C
y un capital por valor de 20. Podemos interpretar que los propietarios del banco han invertida
directamente sus fondos propios por valor de 20. luego se han endeudado por valor de otro_
80 con otros inversores y han comprado diversos activos por valor de 100. Los pasivos pueden
ser depósitos a la vista, depósitos que rinden intereses o endeudamiento con otros inversores y
otros bancos. Los activos pueden ser reservas (dinero del banco central), préstamos a empresas.
préstamos a otros bancos. créditos hipotecarios. bonos del Estado u otras clases de títulos fman-
cieros. Cuando en el Capítulo 4 representamos gráficamente el balance de un banco, pasamo
por alto el capital (y nos centramos. en cambio. en la distinción entre las reservas y los restantes
activos). Pasar por alto el capital no tenía importancia allí. pero aquí sí la tiene. Veamos por qué.
La elecciór del apalancamiento
Comencemos con dos definiciones. El coefi ciente de capital de un banco se define como el
cociente entre su capital y sus activos. por lo que. para el banco del Gráfico 6.4. 201100 =
20 %. El coeficiente de apalancamiento de un banco se define como el cociente entre sus
activos y su capital (o sea. la inversa del coeficiente de apalancamiento), que en este caso es
100/20 = 5. Resulta tradicional razonar en términos de apalancamiento. centrando la aten-
ción en el coeficiente de apalancamiento. Aquí seguiremos esta tradición. Pero dada la sim-
ple relación entre ambos coeficientes, el análisis podría igualmente realizarse en términos del
coeficiente de capital.
Al considerar qué coellciente de apalancamiento debería elegir. el banco tiene que ponde-
rar dos factores. Un mayor coeficiente de apalancamiento implica una mayor tasa de beneficio
esperada. pero también un mayor riesgo de quiebra. Examinemos cada factor por separado.
• Supongamos que la tasa de rendimiento esperada de los activos es del 5 % y que la tasa de
rendimiento esperada de los pasivos es del 4 %. Entonces. el beneficio esperado del banco
es igual a (100 X 5 % - 80 X 4 %) = 1,8. Dado que los propietarios del banco han apor-
tado fondos propios por valor de 20, el beneficio esperado por unidad de capital es igual a
1,8/ 20 = 9 %. Supongamos ahora que los propietarios del banco decidieran, en cambio,
aportar fondos propios solo por valor de 10 y endeudarse por valor de 90. El coeficiente
de capital del banco sería entonces igual a 10/100 = 10 % y su apalancamiento sería 10.
Su benellcio esperado sería igual a (100 X 5 % - 90 X 4 %) = 1.4. Su beneficio esperado
por unidad de capital sería 1.4/ 10 = 14 %. o sea. sustancialmente mayor. Aumentando
su apalancamiento y reduciendo sus fondos propios, el banco aumentaría su beneficio
esperado por unidad de capital.
• Así pues, ¿por qué el banco no debería elegir un elevado coeficiente de apalancamiento?
Porque un mayor apalancamiento implica un mayor riesgo de que el valor de los activos
acabe siendo inferior al de sus pasivos. lo que, a su vez, implica un mayor riesgo de in-
solven cia. En el caso del banco del Gráfico 6.4, el valor de sus activos puede reducirse
hasta 80 sin que acabe siendo insolvente y quebrando. Pero si eligiera un coeficiente de
apalancamiento de 10, cualquier caída del valor de sus activos por debajo de 90 volvería
insolvente al banco, por lo que el riesgo de quiebra sería mucho mayor.
Así pues, el banco debe elegir un coeficiente de apalancamiento que tenga en cuenta
ambos factores. Un coeficiente de apalancamiento demasiado bajo implica menores benefi-
cios y uno demasiado alto conlleva un riesgo de quiebra excesivamente elevado.
El corto plazo El núcleo
El apalancamiento y el crédito
Supongamos que una vez que un banco ha elegido su coeficiente de apalancamiento pre-
ferido. el valor de sus activos cae. Por ejemplo. el valor de los activos del banco del Gráfico
6.4 cae de 100 a 90, debido, por ejemplo, a la concesión de préstamos fallidos. El capital del
banco ha bajado ahora a 90 - 80 = 10 y su coeficiente de apalancamiento sube de 5 a 9.
El banco aún es solvente, pero presenta un mayor riesgo que antes. ¿Qué deseará hacer?
Podría optar por aumentar su capital. por ejemplo. pidiendo a otros inversores que aporten
fondos. Pero también es probable que opte por reducir el tamaño de su balance. Por ejem-
plo. si pudiera recobrar algunos préstamos por valor de 40, reduciendo así sus activos hasta
90 - 40 = 50, y luego utilizar esos 40 para reducir sus pasivos hasta 80 - 40 = 40. su coe-
ficiente de capital sería 10/ 50 = 20 %, volviendo a su nivel original. Pero aunque el coefi-
ciente de capital del banco haya vuelto a su nivel deseado. el efecto h a sido una brusca caída
de los préstamos concedidos por el banco.
Demos un paso más. Supongamos que. partiendo del balance del Gráfico 6.4. la pérdida
de valor de los activos es importante. por ejemplo. de 100 a 70. En ese caso, el banco pasará a
ser insolvente y quebrará. Los prestatarios que dependían del banco podrían tener dificulta-
des para encontrar otro prestamista.
¿Por qué tiene esto importancia para nosotros? Porque tanto si los bancos permanecen
solventes pero reducen sus créditos como si pasan a ser insolventes. la reducción del crédito
inducida podría perfectamente ocasionar importantes efectos macroeconómicos negati-
vos. De nuevo. posponemos una discusión de las consecuencias macroeconómicas hasta la
iguiente sección. Y antes de llegar a ella. exploremos más detenidamente aspectos relacio-
nados con los intermediarios fmancieros.

La liquidez
Hemos examinado el caso en que caía el valor de los activos bancarios y hemos visto que esto
conllevaba una reducción del crédito por parte de los bancos. Consideremos ahora un caso
en el que los inversores no están seguros del valor de los activos del banco. y creen. correcta o
incorrectamente. que ese valor puede haber caído. Veamos por qué.
• Si los inversores tienen dudas sobre el valor de los activos del banco, la opción más segura
para ellos es retirar sus fondos del banco. Pero esto genera serios problemas al banco. que
necesita encontrar los fondos para reembolsarlos a los inversores. r-..o es fácil que pueda
recobrar los préstamos que ha concedido. Normalmente. los prestatarios ya no tienen
los fondos disponibles al haberlos utilizado para pagar fa cturas, comprarse un coche. ad-
quirir una máquina, etc. La venta de los préstamos a otro banco probablemente también
sea complicada. ante la dificultad que estimar el valor de los préstamos presenta para
los otros bancos. al carecer del conocimiento específico de los presta tarios que sí tiene el
banco original. En general, cuanto más difícil sea para otros estimar el valor de los activos
del banco, más probable es que el banco simplemente sea incapaz de venderlos o tenga
que hacerlo a precios de liquidación forzosa. que son precios mu y por debajo del au-
téntico valor de los préstamos. Sin embargo. esas ventas solo empeoran las cosas para el
banco. A medida que cae el valor de los activos. el banco podría perfectamente terminar
siendo insolvente y quebrar. A su vez, conforme los inversores se dan cuenta de que esto
podría suceder. encuentran más motivos incluso para querer retirar sus fondos. obli-
gando al banco a realizar más ventas forzosas y agudizando el problema. Obsérvese que
esto puede ocurrir aun cuando las dudas iniciales de los im~erso res carecieran de todo
fundamento e incluso si el valor de los activos del banco no hubiera caído inicialmente.
La decisión de los inversores de retirar sus fondos. y las ventas forzosas que ello induce.
pueden transformar al banco en insolvente aun cuando fu era totalmente solvente al
inicio.
Obsérvese también que el problema empeora si los inversores pueden retirar sus fon-
dos en un breve plazo. que evidentemente es lo que ocurre en el caso de los depósitos a
la vista en los bancos. así denominados precisamente porque el pú blico puede retirar

Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo IS-LM ampliado 119

 Los pánicos bancarios
Pensemos en un próspero banco. un banco que tenga una buena car-
tera de préstamos. Supongamos ahora que comienza a rumorearse que
no va bien y que no podrá recuperar algunos préstamos. Creyendo que
el banco puede quebrar, las personas que tienen depósitos en él querrán
cerrar sus cuentas y retirar el dinero en efectivo. Si son bastantes las
personas que toman esa decisión. el banco se quedará sin fondos. Dado
que los préstamos no pueden recobrarse fácilmente. no podrá satisfacer
la demanda de efectivo y tendrá que cerrar.
Por lo tanto, el temor a que un banco cierre puede hacer que cierre
realmente, aunque todos sus préstamos fueran buenos inicialmente. La
historia financiera de F.stados Unidos está llena de pánicos bancarios
hasta la década de 19 30. Un banco quiebra por razones fundadas (es de-
cir, ha concedido préstamos fallidos). F.so lleva a los depositantes de otros
bancos a asustarse y a retirar su dinero de sus bancos, obligándolos a ce-
rrar. El lector probablemente haya visto una vieja película protagonizada
por James Stewart. Qué bello es vivir, que suelen poner todos los años en
televisión por Navidad, donde como consecuencia de la quiebra de otro
banco de la ciudad de Stewart. los depositantes de la caja de ahorros de
la que James Stewart es el director se asustan y quieren retirar también
su dinero. Stewart consigue convencerlos de que no es una buena idea.
La película tiene un final feliz, pero en la vida real la mayoría de los páni-
cos bancarios no acaba bien (Mary Poppins es otra famosa película que
muestra otro pánico bancario y la forma en que puede comenzar).
¿Qué puede hacerse para evitar esos pánicos?
Otra posible solución es la denominada banca r estrictiva, que
obligaría a los bancos a mantener únicamente bonos del F.stado líqui-
dos y seguros, como las letras del Tesoro. Serían otros intermediarios
financieros diferentes de los bancos los que concederían préstamos. Esto
probablemente eliminaría los pánicos bancarios. Algunos cambios re-
cientes en la regulación estadounidense han ido en esta dirección, limi-
tando algunas operaciones financieras a los bancos que captan depósi-
tos, pero distan mucho de crear una banca restrictiva. Una deficiencia
de la banca restrictiva es que, aunque realmente pudiera eliminar los
pánicos bancarios, el problema podría desplazarse al sis tema bancario
en la sombra, generando pánicos en este.
El problema se ha abordado. en la práctica, de dos formas. En
primer lugar. intentando limitar la aparición de pán icos bancarios
En segundo lugar. si aun así estos ocurriesen, el banco cen tral inyec-
taría fondos en los bancos para que no tuvieran que realizar ventas
forzosas .
Para limitar los pánicos bancarios, los gobiernos de los países más
avanzados han creado un sistema de seguro de depósitos. Estados
Unidos. por ejemplo, creó el seguro federal de depósitos en 1934. El
Gobierno estadounidense ahora asegura cada depósito a la vista hasta
un máximo que. desde 2008, asciende a 250.000 dólares para evitar
que los depositantes se asusten y acudan a retirar su dinero.
Sin embargo, el seguro de depósitos tiene sus propios problemas..
A los depositantes, al no tener que preocuparse por sus depósitos, ya
no les preocupan las actividades de los bancos donde los tienen, por lo
que estos bancos pueden actuar indebidamente concediendo présta-
mos que no concederían si no existiera el seguro. Así, podrían asumir
demasiados riesgos y demasiado apalancamiento.
Y como desgraciadamente reveló la crisis, el seguro de depósitos ya
no es suficiente. En primer lugar, los bancos utilizan otras fuentes de
fondos distintas de los depósitos, a menudo endeudándose a un día con
otras instituciones financieras e inversores. F.stos otros fondos no están
asegurados y, durante la crisis, muchos bancos se vieron realmente
afectados por pánicos y, esta vez, no de los depositantes tradicionales
sino de los proveedores mayoristas de fondos. En segundo lugar, las
instituciones financieras distintas de los bancos pueden sufrir el mismo
problema, con inversores deseando recuperar rápidan1ente sus fondos y
con activos di6ciles de liquidar o vender con rapidez.
Así, en la medida en que los pánicos bancarios no pueden evi-
tarse totalmente, los bancos centrales han creado programas para
inyectar fondos en los bancos en caso de sufrir un pánico. En tales
circunstancias, el banco central aceptará prestar a un banco con el
respaldo del valor de los activos del banco. De esta forma, el banco
no tiene que vender los activos, pudiendo evitar las ventas forzosas .
Tradicionalmente, el acceso a estas inyecciones de fondos se ha re-
servado a los bancos. Sin embargo, la reciente crisis nuevamente ha
desvelado que otras instituciones financieras pueden sufrir pánicos y
necesitar también esas inyecciones.
Exactamente igual que el seguro de depósitos, esa provisión de
liquidez (como se la denomina) por parte del banco central no es una
solución perfecta. En la práctica, los bancos centrales podrían tener
que afrontar una dificil elección. Evaluar qué instituciones finan-
cieras aparte de los bancos pueden tener acceso a esa provisión de
liquidez es una decisión delicada. F.stimar el valor de los activos y, por
tanto, decidir cuánto puede prestarse a una institución financiera,
también puede ser diticil. El banco central no querría inyectar fondos
en una institución que es realmente insolvente; pero, en medio de
una crisis financiera, resultaría muy dificil determinar la diferencia
entre insolvencia e iliquidez.
Para ver el pánico bancario en la versión original de Qué bello es vi-
vir. vaya a htips:// www.youtube.co111/ watch?v=lbwjS9i]2Sw
Para ver el pánico bancario en la versión original de Mary Poppins,
vaya a https:/l www.youtube.com/ watcli?v=C6DGs3qjRwQ

inmediatamente (a la vista) sus fondos . El hecho de que la mayoría de los activos de los
bancos sean préstamos y la mayoría de sus pasivos sean depósitos a la vista les hace es-
pecialmente proclives a sufrir pánicos bancarios, y la historia del sistema fmanciero
está repleta de ejemplos de ellos. con la inquietud por el valor de los activos de los bancos
induciendo retiradas de fondos y obligando al cierre de los bancos. Los pánicos bancarios
fueron un elemento importante de la Gran Depresión y. como se analiza en el Recuadro
«Los pánicos bancarios». los bancos centrales han adoptado medidas para limitarlos. Sin
embargo. como veremos más adelante en este mismo capítulo. esto no ha resuelto total-
mente el problema, y una modalidad moderna de pánicos -esta vez no relacionados con
bancos sino con otros intermediarios financieros- volvió a desempeñar un importante
papel en la reciente crisis financ iera.

120 El corto plazo El núcleo

 Podemos resumir lo que acabamos de aprender sobre la liquidez de los activos y pasi-
vos. Cuanto menor sea la liquidez de los activos (es decir, cuanto más difícil sea venderlos),
mayor será el riesgo de ventas forzosas y de que el banco termine siendo insolvente y quiebre.
Cuanto mayor sea la liquidez de los pasivos (es decir, cuanto más fácil sea para los inverso-
res recobrar sus fondos en un breve plazo), mayor será también el riesgo de ventas forzosas y
de que el banco termine siendo insolvente y quiebre. De nuevo. el motivo por el que esto tiene
importancia para nosotros es que esas quiebras. de ocurrir. podrían perfectamente tener
importantes consecuencias macroeconómicas. Este es el tema de la siguiente sección.

6.4 Ampliación del modelo IS-LM

El modelo IS-LM que presentamos en el Capítulo 5 solo tenía un tipo de interés. Este tipo de
interés lo determinaba el banco central y afectaba a las decisiones de gasto. Aparecía tanto
en Ja relación LM como en la relación IS. Las tres primeras secciones de este capítulo debe-
rían haber convencido al lector de que. aunque ese era un primer paso util. la realidad es sus-
tancialmente más compleja, por lo que debemos ampliar nuestro modelo inicial.
Primero. debemos distinguir entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés real.
Segundo. debemos distinguir entre el tipo oficial establecido por el banco central y el tipo
de interés aplicado a Jos prestatarios. Como vimos. estos tipos de interés dependen tanto del
riesgo asociado a los prestatarios como del estado de salud de los intermediarios financieros.
Cuanto mayores son los riesgos o mayor el coeficiente de apalancamiento de los intermedia-
rios, más alto es el tipo de interés que los prestatarios tienen que pagar. Captamos esos dos
aspectos reformulando el modelo IS-LM del siguiente modo:
Relación IS: Y= C(Y - T) + I(Y. i - 7r' + x) +G
Relación LM: i = i.

La relación LM sigue siendo la misma. El banco central aún controla el tipo de interés El banco central controla el tipo
nominal. Pero hay dos cambios en la relación IS: la presencia de la inflación esperada, 7Te, y de interés nominal ajustando la
oferta monetaria. Si necesita
un nuevo término que llamaremos la prima de riesgo y denotaremos mediante x.
un repaso, vuelva al Capítulo 4.
• El término de inflación esperada refleja el hecho de que las decisiones de gasto dependen.
manteniéndose todo lo demás constante. del tipo de interés real. r = i - 7r' . y no del tipo
nominal.
• La prima de riesgo, x, capta, de manera simplista. los factores que hemos analizado pre-
viamente. Podría ser alta porque los prestamistas perciban un riesgo más alto de que los
prestatarios incumplirán sus pagos o porque sean más aversos al riesgo. También podría
ser alta porque los intermediarios financieros están reduciendo el crédito. por temores
sobre la solvencia o la liquidez.
Las dos ecuaciones ponen de manifiesto que el tipo de interés que aparece en la ecuación
L\11. i, ya no es el mismo que aparece en la relación IS. r + x. Al tipo que aparece en la ecua- Dos distinciones importantes:
tipo de interés real frente a tipo
ción LM lo denominaremos el tipo oficial (nominal) (porque lo determina la política mone- nominal y tipo oficial frente a
taria) y al tipo que aparece en la ecuación IS lo llamaremos el tipo de endeudamiento tipo de endeudamiento.
real) (porque es el tipo al que los consumidores y las empresas pueden endeudarse).
Una simplificación: como discutimos en la Sección 6.2 , aunque el banco central formal-
mente elige el tipo de interés nominal. puede elegirlo de tal forma que alcance el tipo de inte-
rés real que desea (ignorando así la cuestión del límite inferior cero a la que volveremos más
adelante). Por tanto, podemos considerar que los bancos centrales eligen directamente el tipo
oficial real y reformular las dos ecuaciones del siguiente modo:
Relación IS: Y= C(Y - T) + I(Y. r + x) + G (6 .5 )
-
Relación LM: r= r (6.6)
El banco central elige el tipo oficial real, r. Pero el tipo de interés real relevante para las
decisiones de gasto es el tipo de endeudamiento, r + x, que no solo depende del tipo oficial,
sino también de la prima de riesgo.

Capítulo 6 Los mercados fin ancieros 11: el modelo JS-LM ampliado 121
Gráfico 6.5
Las pert11rbaciones
financieras y la
producción
Un aumento de x provoca un
desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda y una caída
de la producción de equilibrio.
Por sencillez, hemos exami-
nado un aumento exógeno de
x. Pero la propia x podría de-
pender de la producción. Una
caída de la producción, por
ejemplo una recesión , eleva la
probabilidad de que algunos
prestatarios no puedan hacer
frente a sus pagos; los traba-
jadores que quedan desem-
pleados podrían ser incapaces
de devolver los préstamos; las
empresas que pierden ventas
podrían quebrar. El aumento
del riesgo provoca un aumento
adicional de la prima de riesgo
y, por tanto, una nueva subida
del tipo de endeudamiento, lo
que puede reducir de nuevo la
producción.
122 El corto plazo
IS
IS'
...
tJi
•CI)
Gi A
:E r -
CI)
• - - - - - LM
"O
o
Q.
¡::
o y
Y'
Producción, Y
Las dos ecuaciones se representan en el Gráfico 6. 5. El tipo oficial se mide en el eje de
ordenadas y la producción en el eje de abscisas. La curva IS está trazada para determinados
valores de G. Ty x. \fanteniéndose todo lo demás constante. un aumento del tipo oficial real
reduce el gasto y, por ta nto. la producción: la curva IS tiene pendiente negativa. La LM es una
simple línea recta horizontal al tipo oficial, el tipo de interés real que implícitamente elige el
banco central. El equilibrio viene dado por el punto A. con un nivel de producción asociado Y.
Las perturbaciones financieras y las políticas
macroeconómicas
Supongamos que, por algún motivo. x aumenta. Aquí existen muchos escenarios posibles.
Por ejemplo. podría ocurrir que haya aumentado la aversión al riesgo de los inversores y
estos exijan una prima de riesgo más alta, o bien que una institución financiera haya que-
brado y los inversores teman por la salud de otros bancos, iniciándose un pánico bancario
y obligando a estos otros bancos a reducir el crédito. En términos del Gráfico 6.5, la curva
IS se desplaza hacia la izquierda. Al mismo tipo oficial r. el tipo de endeudamiento. r + x.
aumenta. induciendo una caída de la demanda y, por tanto, de la producción. El nuevo equi-
librio se encu entra en el punto A. Los problemas en el sistema financiero provocan una rece-
sión. En otras palabras, una crisis financiera se convierte en una crisis macroeconómica.
¿Qué puede hacer la política macroeconómica? Al igual que en el Capítulo 5, la política
fiscal, ya sea mediante un aumento de G o una reducción de T puede desplazar la curva IS
hacia la derecha y aumentar la producción. Sin embargo, un fuerte aumento del gasto o una
rebaja de los impuestos podrían conllevar un gran aumento del déficit presupuestario. por lo
que el Gobierno podría ser reacio a adoptar estas medidas.
Dado que la causa de la baja producción es que el tipo de interés que pagan los presta-
tarios es demasiado alto. la política monetaria parece un mejor instrumento. De hech,:i, una
reducción suficiente del tipo oficial. como se ilustra en el Gráfico 6.6 puede bastar. en prin-
cipio. para llevar la economía al punto A". devolviendo la producción a su nivel inicial. En
efecto, ante el aumento de x. el banco central debe reducir r para mantener constante r + x,
el tipo relevante para las decisiones de gasto.
Obsérvese que el tipo oficial necesario para elevar suficientemente la demanda y devolver
la producción a su nivel anterior podría perfectamente ser negativo. Así es como en realidad
hemos representado el equilibrio en el Gráfico 6.6. Supongamos que. por ejemplo, en el equi-
librio inicial. r fuera igual a l 2 % y x fuera igual a l 1 %. Asumamos que x aumenta un 4 %. del
1 % al 5 %. Para mantener el mismo valor de r + x. el banco central debe reducir el tipo oficial
del 2 % al 2 % - 4 % = - 2 %. Esto plantea un problema. que ya hemos discutido en el Capí-
tulo 4, a saber, la restricción procedente del límite inferior cero del tipo de interés nominal.
El núcleo
 IS Gráfico 6.6
Las perturbaciones
IS' financieras, la política
monetaria y la producción
Una reducción suficientemente
....
fuerte del tipo oficial puede,
(ij
'ü en principio, compensar el au-
LM
~ mento de la prima de riesgo.
o Sin embargo, el límite inferior
c.
¡:: cero podría poner un tope a la
reducción del tipo oficial real.

LM'

Producción, Y

Dado el límite inferior cero del tipo nominal. el tipo real más bajo que el banco central
puede alcanzar viene dado por r = i - 7Te = O - 7r' = -7T". Expresado verbalmente. el tipo ofi-
cial real más bajo que el banco central puede alcanzar es la tasa de inflación con signo nega-
tivo. Si la inflación es suficientemente alta. por ejemplo del 5 %. entonces un tipo nominal cero
implica un tipo real del - 5 %. que probablemente sea suficientemente bajo para compensar
el aumento de x. Pero si la inflación es baja o incluso negativa. entonces el tipo real más bajo
que el banco central puede alcanzar podría no ser suficiente para compensar el aumento de
x. Es decir, podría no ser suficiente para que la economía vuelva a su eq ilibrio inicial. Como
veremos. dos características de la reciente crisis realmente fueron un gran aumento de x y
una baja inflación efectiva y esperada. limitando el margen de maniobra de los bancos centra-
les para utilizar la política monetaria con el fin de compensar el aumento de x.
Disponemos ahora de los elementos necesarios para enten der qué provocó la crisis
financiera de 2008 y cómo se transformó en una importante crisis macroeconómica. Este es
el tema que abordaremos en la siguiente sección, que cierra este capítulo.

6.5 De un problema en el mercado

de la vivienda a una crisis financiera
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a caer en Estados Unidos durante 2006. la mayoría
de los economistas predijeron que ello induciría una caída de la demanda y una desaceleración
del crecimiento. Pocos economistas anticiparon que provocaría una importante crisis macroeco-
nómica. Lo que no previó la mayoría fue el efecto de la caída de los precios de la vivienda sobre el
sistema fmanciero y, a su vez. sobre la economía. La presente sección se centra en esta cuestión.

Los precios de la vivienda y las hipotecas

de alto riesgo (subprime)
El Gráfico 6. 7 muestra la evolución de un índice de precios de la vivienda en Estados Unidos Busque Case-Shiller en Inter-
desde 2000. denominado índice Case-Shiller, por los apellidos de los dos economistas que lo net si quiere encontrar el índi-
ce y ver su evolución reciente.
elaboraron. El índice está normalizado y es igual a 100 en enero de 2000. Puede apreciarse
También puede ver qué ha ocu-
la gran subida de los precios a comienzos de la década de 2000, posteriormente seguida de rrido con los precios de la ciu-
una fuerte caída. De un valor de 100 en 2000, el índice subió a 226 a mediados de 2006, dad estadounidense en la que
para luego comenzar a caer. A finales de 2008. al inicio de la crisis financiera. el índice había resida.
caído a 162. Posteriormente. alcanzó un mínimo de 146 a principios de 2012 para comen-
zar a recuperarse después. En el momento de redactar este libro, se sitúa en 195. aún por
debajo de su máximo de 2006.

Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo IS-LM ampliado 123

Gráfico 6.7
Los precios de la vivienda
en Estados Unidos desde
2000
A la subida de los precios de la
vivienda entre 2000 y 2006 le
siguió una brusca caída.
Fuente: Índices Case-Shiller de pre-
cios de la vivienda (índice de 1O ciuda-
des). http://www.standardandpoors.
comlindices/ main/ en/us.
Aun cuando la gente no finan-
ciara la compra de una vivienda
contratando un préstamo hipo-
tecario, los bajos tipos de inte-
rés inducirían una subida de los
precios de la vivienda. Veremos
una explicación más detallada
de esta conclusión en el Capí-
tulo 14, cuando discutamos los
valores actuales descontados.
Algunos economistas se mos-
traron preocupados incluso
cuando los precios estaban
subiendo. Entre ellos estaba
Robert Shiller, uno de los dos
economistas que elaboraron el
índice Case-Shiller, quien alertó
de que la subida de precios era
una burbuja que, con mucha
probabilidad, estallaría. Robert
Shiller recibió el Premio Nobel
en 2013 por sus trabajos sobre
los precios de los activos.
Algunos de estos préstamos
recibían el nombre de présta-
mos NINJA (no income, no job,
no assets, expresión que en in-
glés significa «sin ingresos, sin
empleo y sin activos»).
124
240-
220 -
200-
180-
160-
140 -
120-
100 1 1 r 1 1 1 1 1
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-1 O ene-12 ene-14
¿Estuvo justificada la pronunciada subida de precios entre 2000 y 2006? En retrospec-
tiva, y dado el posterior desplome. seguramente no. Pero en aquel momento. cuando los pre-
cios estaban subiendo, los economistas no estaban tan seguros. Cierta subida de precios
estuvo claramente justificada.
• La década de 2000 fue un periodo de tipos de interés excepcionalmente bajos. Los tipos
hipotecarios eran bajos, estimulando la demanda de vivienda y, por tanto, induciendo
subidas de sus precios.
• También influyeron otros factores. Aumentó progresivamente la disposición de los presta-
mistas hipotecarios a conceder préstamos a prestatarios de mayor riesgo. Estos créditos
hipotecarios. conocidos como hipotecas de alto riesgo (subprime), o simplemente sub-
primes. habían existido desde mediados de la década de 1990, pero se generalizaron en
la década de 2000. En 2006. alrededor del 20 % de todas las hipotecas en Estados Unidos
eran de alto riesgo. ¿Era esto necesariamente malo? De nuevo, en aquellos momentos, la
mayoría de los economistas lo consideraron un fenómeno positivo. Permitía a más gente
pobre comprar viviendas y. en el supuesto de que los precios de la vivienda continuaran
subiendo. de forma que el importe de la hipoteca caería con el transcurso del tiempo en
relación con el precio de la vivienda. era aparentemente seguro tanto para los prestamistas
como para los prestatarios. A juzgar por el pasado. el supuesto de que los precios de la vi-
vienda no caerían también parecía razonable. Como puede apreciarse en el Gráfico 6. 7, los
precios de la vivienda ni siquiera habían caído durante la recesión de 2000-2001.
De nuevo. en retrospectiva, estos fenómenos fueron mucho menos benignos de lo que la
mayoría de los economistas pensaba. En primer lugar, los precios de la vivienda podían bajar,
como quedó claro a partir de 2006. Cuando esto ocurrió, muchos prestatarios se encon-
traron en una situación en la que el importe de su deuda hipotecaria superaba el valor de
su vivienda (cuando el importe de la deuda hipotecaria supera el valor de la vivienda, se
dice que la hipoteca tiene un valor neto negativo). En segundo lugar, quedó claro que,
en muchos casos. las hipotecas presentaban realmente mucho más riesgo de lo que el pres-
tamista fingía o el prestatario comprendía. En numerosos casos. los prestatarios habían
contraído deudas hipotecarias con bajos tipos de interés iniciales, denominados «tipos tenta-
dores», y, por tanto, con reducidos pagos por intereses iniciales, probablemente sin ser plena-
mente conscientes de que los pagos aumentarían considerablemente en el tiempo. Aunque
los precios de la vivienda no hubieran caído, muchos de estos prestatarios habrían sido inca-
paces de hacer frente a los pagos de su hipoteca.
Así pues, conforme los precios de la vivienda caían y muchos prestatarios incumplían
sus pagos. los prestamistas cosechaban grandes pérdidas. A mediados de 2008, se estimaba
que las pérdidas procedentes de préstamos hipotecarios ascendían a unos 300.000 millones
de dólares. Se trata de una cifra elevada. pero no cuando se pone en relación con el tamaño
de la economía de Estados Unidos. Trescientos mil millones de dólares solo representan en
torno al 2 % del PIB estadounidense. Cabría esperar que el sistema financiero estadouni-
dense absorbiera la perturbación y que el efecto negativo sobre la producción fuera limitado.
El corto plazo El núcleo
Pero no fue esto lo que ocurrió. Aunque el fa ctor desencadenante de la crisis realmente fue la
caída de los precios de la vivienda. sus efectos se amplificaron enormemente. Incluso aque-
llos economistas que habían previsto la caída de los precios de la vivienda no fueron cons-
cientes de la magnitud que tendrían los mecanismos de amplificación . Para comprender
estos. debemos retornar al papel que desempeñan los intermediarios financieros.

El papel de los intermediarios financieros

En la sección anterior, vimos que el elevado apalancamiento. la iliquidez de los activos y la
liquidez de los pasivos aumentaban el riesgo de que hubiera problemas en el sistema finan-
ciero. Los tres elementos estuvieron presentes en 2008. creando una tormenta perfecta.
El apalancamiento
Los bancos estaban muy apalancados. ¿Por qué? Por una serie de razones. En primer lugar,
los bancos probablemente subestimaban el riesgo que estaban asumiendo: las cosas iban
bien y en los buenos tiempos, los bancos. al igual que la gente. suelen subestimar el riesgo
de que las cosas vayan mal. En segundo lugar. el sistema de retribuciones y gratificaciones
incentivaba a los directivos a perseguir unos altos rendimientos esperados sin tener total-
mente en cuenta el riesgo de quiebra. En tercer lugar. aunque la regulación financiera exigía
que los bancos mantuvieran su coeficiente de capital por encima de cierto mínimo. los ban-
cos hallaron nuevas formas de eludir la regulación. creando nuevas estructuras financieras
denominadas vehículos estructurados de inversión (SIV).
En el pasivo, los SIV se endeudaban con los inversores, normalmente emitiendo deuda a
corto plazo. En el activo, los SIV poseían diversas clases de títulos financieros. Para convencer
a los inversores de que cobrarían los frutos de sus inversiones. los SIV normalmente contaban
con la garantía del banco que los había creado de que. en caso necesario. aportaría fondos al
rv. Aunque el primer SIV lo creó Citigroup en 19 8 8, estos vehículos crecieron rápidamente
en la década de 2000. Cabe preguntarse por qué los bancos no realizaron simplemente todas
tas operaciones en su propio balance, en vez de crear un vehículo separado. El principal
motivo es que así podían aumentar su apalancamiento. Si los propios bancos hubieran reali-
i.ado estas operaciones. estas habrían aparecido en su balance y habrían estado sujetas a los
:equerimientos de capital regulador, obligándoles a mantener capital sullciente para limitar
el riesgo de quiebra. Realizar estas operaciones a través de un SIV no exigía a los bancos a por-
·ar capital. Por este motivo, mediante la creación de un SIV, los bancos podían aumentar su
apalancamiento y elevar sus benellcios esperados y así lo hicieron.
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a bajar y muchos préstamos hipotecarios
erminaron siendo fallidos, cayó el valor de los títulos fmancieros poseídos por los SIY. Surgieron
Judas sobre la solvencia de los SIV y, dada la garantía de los bancos de aportar fondos a los SIV
t'll caso necesario. también surgieron dudas sobre la solvencia de los propios bancos. Posterior-
mente. entraron en juego otros dos factores , a saber, Ja titulización y la fmanciación mayorista.
La titulización
•· n importante acontecinliento fmanciero de las décadas de 1990 y 2000 fue el crecimiento de la
titulización. Tradicionalmente, los intermediarios fmancieros que otorgaban préstamos o con-
cedían créditos hipotecarios los mantenían en su propio balance. Esto presentaba obvias desven-
tajas. Un banco local. con préstamos y créditos hipotecarios locales en su balance. estaba mucho
::nás expuesto a la situación económica local. Cuando. por ejemplo, a mediados de la década de
l 980 cayó fuertemente el precio del petróleo y Texas estaba en recesión. muchos bancos locales
ejanos quebraron. Si hubieron tenido una cartera de créditos hipotecarios más diversillcada (por
ejemplo. concedidos en muchas partes del país), estos bancos podrían haber evitado la quiebra.
Esta es la idea que subyace en la titulización. La titulización es la creación de títulos
~ nancieros basados en una cesta de activos (como una cesta de préstamos o una cesta de
créditos hipotecarios). Por ejemplo, un bono de titulización hipotecaria (o MBS por sus
'1glas en inglés) es un título que da derecho a percibir los rendim ientos de una cesta de cré-
ditos hipotecarios subyacentes, que suele incluir decenas de miles. La ventaja es que muchos
mversores. que no querrían ser propietarios de créditos hipotecarios individuales. estarán

Capítulo 6 Los mercados financieros 11 : el modelo IS-LM ampliado 125


Uno de los principales obstá-
culos para entender el sistema
financiero es la sopa de letras
de las siglas que se utilizan:
SIV, MBS, CDO, etc.
126
dispuestos a comprar y mantener estos títulos. A su vez, este aumento de la oferta de fondos
por parte de los inversores probablemente reduzca el coste del endeudamiento.
La titulización puede ir más lejos. Por ejemplo. en lugar de emitir títulos idénticos que
dan derecho a percibir los rendimientos de la cesta de activos subyacentes, pueden emitirse
diferentes clases de títulos. Pueden. por ejemplo. emitirse títulos preferentes, que otorgan
derecho preferent a percibir los rendimientos de la cesta. y títulos subordinados. que solo
perciben rendimientos si queda algún remanente una vez que los títulos preferentes hayan
percibido los suyos. Los títulos preferentes atraerán a los inversores que desean asumir poco
riesgo. mientras que los títulos subordinados atraerán a los inversores dispuestos a asumir
un mayor riesgo. Estos títulos. denominados bonos de titulización de deuda (CDO), se
emitieron por vez primera a finales de la década de 1980, pero. de nuevo, su importancia cre-
ció en las década5 de 1990 y 2000. La titulización fue incluso más allá. con la creación de
CDO a partir de otros CDO previamente creados. a los que se denomina CD0 2 .
La titulización parecía ser una buena idea. una forma de diversificar el riesgo y lograr que
w1 grupo mayor de inversores preste a los hogares y las empresas. Y. en realidad. lo es. Pero tam-
bién trajo consigo dos importantes costes. que se hicieron evidentes durante la crisis. El primero
era que si el banco vendía el crédito hipotecario que había concedido como parte de una cesta de
titulización y. por tanto. ya no lo mantenía en su balance. tenía menos incentivos a cerciorarse
de que el prestatario podría devolver el crédito. El segundo era un riesgo que las agencias de
calificación crediticia. las empresas que evalúan el riesgo de los diversos títulos fmancieros,
habían pasado por alto en gran medida. Cuando los créditos hipotecarios subyacentes resulta-
ban fallidos. era extremadamente difícil estimar el valor de las cestas subyacentes en los MES, o
incluso más, el de los MES subyacentes en los CDO. A estos activos se les acabó denominando
activos tóxicos. El nombre indujo a los inversores a suponer lo peor y a ser reacios a mantener-
los o bien a continuar prestando a instituciones como los SIV que los mantenían en sus carte-
ras. En términos de la discusión de la sección anterior. muchos de los activos mantenidos por los
bancos, los SIV y otros intermediarios financieros. eran ilíquidos. Su valor era exh-emadamente
difícil de estin1ar y, por tanto. su venta era difícil. excepto a precios de liquidación forzosa.
La financiación mayorista
Otro fenómeno de las décadas de 1990 y 2000 fue el desarrollo de otras fuentes de financiación
de los bancos distintas de los depósitos a la vista. Los bancos recurrieron cada vez más a endeu-
darse con otros bancos u otros inversores, mediante la emisión de deuda a corto plazo, para
financiar la compra de sus activos. un proceso denominado financiación mayorista. Toda la
financiación de los SIV. las estructuras financieras creadas por los bancos, era mayorista.
De nuevo, la fmanciación mayorista parecía ser una buena idea, ofreciendo a los bancos
más flexibilidad en la cantidad de fondos que podían utilizar para conceder préstamos o com-
prar activos. Pero tenía un coste y ese coste volvió a quedar patente durante la crisis. Aunque
los depositantes a la vista estaban protegidos por el seguro de depósitos y no tenían que preo-
cuparse por el valor de sus depósitos, la situación era distinta en el caso de los otros inversores.
Por tanto, cuando estos inversores dudaron del valor de los activos mantenidos por los bancos
o los SIV. quisieron recobrar sus fondos. En términos de la discusión de la sección anterior. los
bancos y los SIV tenían pasivos líquidos. mucho más líquidos que sus activos.
El resultado de esta combinación de elevado apalancamiento, activos ilíquidos y pasi-
vos líquidos fue una importante crisis financiera. Conforme caían los precios de la vivienda
y algunos créditos hipotecarios resultaban fallidos, el elevado apalancamiento implicó una
fuerte reducción del capital de los bancos y los SIV. Esto, a su vez, les obligó a vender algunos
de sus activos. Como la valoración de estos activos a menudo era difícil. tuvieron que ven-
derlos a precios de liquidación forzosa. A su vez. esto redujo el valor de los activos semejan-
tes que permanecían en sus balances o en los de otros intermediarios financieros. induciendo
una caída adicional de los coeficientes de capital y obligándoles a realizar nuevas ventas de
activos con ulteriores caídas de precios. La complejidad de los títulos financieros en las carte-
ras de los bancos y los SIV dificultó evaluar su solvencia. Los inversores se tornaron reacios
a continuar prestándoles y la financiación mayorista desapareció, forzando nuevas ventas
El corto plazo El núcleo
 120- Gráfico 6.8
so La confianza de los
....
11
,.._ 100 consumidores y de las
o empresas estadounidenses,
o
N
Q)
2007-2011
'C 80-
o La crisis financiera provocó
Q¡ una gran pérdida de confianza,
e:
~ 60- que alcanzó mínimos a co-
<ti mienzos de 2009.
N
e:
-~ Fuente: Bloomberg L.P.
'E 40-
o(J
Q) Confianza de los consumidores
'C
Q)
(J
20-
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,.5
O1 r 1 1 1 1 r 1 r 1
ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-1 O jul-1 O ene-11 jul-11

de activos y caídas de los precios. Incluso los propios bancos se mostraron reacios a prestarse
mutuamente. El 15 de septiembre de 2008 , Lehman Brothers, un gran banco con activos
uperiores a 600.000 millones de dólares, se declaró en quiebra, lo que llevó a los partici-
pantes en los mercados financieros a concluir que muchos, si no la mayoría. de los restantes
bancos e instituciones financieras corrían realmente riesgo. A mediados de 2008, el sistema
financiero había quedado paralizado. Básicamente. los bancos dejaron de prestarse entre
ellos o a cualquier otro agente. Lo que en gran medida había sido una crisis financiera se
rransformó rápidamente en una crisis macroeconómica.

Las consecuencias macroeconómicas

Los efectos inmediatos de la crisis financiera en la macroeconomía fueron dos: primero, un
·uerte aumento de los tipos de interés a los que el público y las empresas podían endeudarse
y. segundo. una drástica caída de la confianza.
En el Gráfico 6.3 vimos el efecto sobre varios tipos de interés. A finales de 2008, los tipos
de interés de los bonos de máxima calificación (AAA) subieron por encima del 8 %. mientras
que los de los bonos de menor calificación (BBB) lo hacían hasta el 10 %. De pronto, endeu-
darse se hizo extremadamente caro para la mayoría de las empresas. Y prácticamente impo-
ible para las muchas empresas demasiado pequeñas para emitir bonos y dependientes. por
·anta , del crédito bancario.
Los acontecimientos de septiembre de 2008 causaron también una inquietud generali-
:zada a los consumidores y las empresas. La preocupación por que pudiera ocurrir otra Gran
Depresión y, en general. la confusión y el temor por lo que estaba ocurriendo en el sistema
tinanciero, indujeron una gran pérdida de confianza. El Gráfico 6. 8 muestra la evolución
e los índices de confianza de los consumidores y de las empresas en Estados Unidos. Ambos
mdices están normalizados y son iguales a 100 en enero de 2007. Obsérvese cómo la con-
anza de los consumidores, que había comenzado a disminuir a mediados de 2007, cayó Véase el recuadro «La quiebra
de Lehman, los temores a otra
~rusc amente en el otoño de 2008 y alcanzó un mínimo de 22 a comienzos de 2009, un nivel
Gran Depresión y los desplaza-
muy por debajo de los anteriores mínimos históricos. El resultado de la menor confianza y de mientos de la función de con-
menores precios de la vivienda y de las acciones fue una pronunciada caída del consumo. sumo» en el Capítulo 3.

as respuestas de política macroeconómica

-:- elevado coste del endeudamiento. los menores precios de las acciones y la menor confianza
e combinaron para reducir la demanda de bienes. En términos del modelo IS-LM, se produjo
un brusco desplazamiento adverso de la curva IS, exactamente como el representado en el
Gráfico 6.5. Ante esta gran caída de la demanda. las autoridades económicas no permane-
:ieron pasivas.

Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo /S-LM ampliado 127


En el momento de redactar este
libro, todos los bancos han re-
comprado sus acciones y de-
vuelto los fondos al Gobierno.
De hecho, la estimación defini-
tiva del programa TARP arroja
un pequeño beneficio.
Recuérdese que el tipo de inte-
rés que pagan los prestatarios
viene dado por r + x. Puede
interpretarse la política mo-
netaria convencional como la
elección de r, y la política mo-
netaria no convencional como
las medidas para reducir x.
128
Políticas financieras
Las medidas más urgentes tuvieron como objetivo fortalecer el sistema financiero:
•Para evitar que los depositantes generaran un pánico bancario, el seguro federal de
depósitos se elevó de 100.000 a 250.000 dólares por cuenta. Recuérdese, sin embargo
que buena parte de la financiación de los bancos no provenía de los depósitos, sino de la
emisión de deuda a corto plazo adquirida por inversores. Para permitir que los bancos
continuaran captando fondos a través de la financiación mayorista, el gobierno federa:.
estableció un programa que garantizaba las nuevas emisiones de deuda de los bancos.
• La Reserva Federal inyectó liquidez generalizada en el sistema financiero. Hemos viste
que si los inversores querían recobrar sus fondos, los bancos tenían que vender alguno_
de sus activos, a menudo a precios de liquidación forzosa. En muchos casos, esto habría
supuesto la quiebra. Para evitarlo, la Fed creó una serie de facilidades de liquidez con
el fin de facilitar que no solo los bancos. sino también otros intermediarios financieros.
tomasen prestados fondos de ella. Por último, amplió la gama de activos que las institu-
ciones financieras podían utilizar como colateral cuando se endeudasen con la Fed (el
colateral es el activo que un prestatario aporta como garantía cuando se endeuda con un
prestamista: si el prestatario incumple sus pagos, el activo pasa entonces al prestamista).
En conjunto, estas facilidades permitieron a los bancos e intermediarios financieros de-
volver los fondos a los inversores sin tener que vender sus activos. También redujeron lo
incentivos de los inversores a recobrar sus fondos ya que estas facilidades atenuaban el
riesgo de que los bancos e intermediarios fmancieros quebrasen.
• El gobierno estadounidense creó un programa, denominado Programa de Rescate de
Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés) y orientado a limpiar los balan-
ces bancarios. El objetivo inicial del programa de 700.000 millones de dólares, creado en
octubre de 2008, era eliminar los activos complejos de los balances de los bancos, redu-
ciendo así la incertidumbre, tranquilizando a los inversores y facilitando la evaluación
del estado de salud de cada banco. Sin embargo, el Tesoro se enfrentaba a los mismos pro-
blemas que los inversores privados. Si estos activos complejos iban a intercambiarse por.
digamos, letras del Tesoro, ¿a qué precio debería realizarse el intercambio? En pocas se-
manas quedó claro que la tarea de estimar el valor de estos activos resultaba extremada-
mente difícil y llevaría mucho tiempo, por lo que el objetivo inicial se abandonó. El nuevo
objetivo pasó a ser aumentar el capital de los bancos, a través de la compra de acciones
por parte del Gobierno, que de esta forma inyectó fondos en la mayoría de los principales
bancos estadounidenses. Al aumentar su coeficiente de capital y, por tanto, reducir su
apalancamiento, la finalidad del programa consistía en permitir a los bancos evitar la
quiebra y, con el paso del tiempo, retornar a la normalidad. A finales de septiembre de
2009, el gasto total del programa TARP ascendía a 360.000 millones de dólares, de los
cuales 200.000 millones se habían destinado a la compra de acciones de los bancos.
Las políticas fiscal y monetaria también se utilizaron de manera contundente.
La política monetaria
A partir del verano de 2007, la Fed comenzó a temer una desaceleración del crecimiento y
a reducir el tipo oficial, lentamente al principio y a mayor velocidad después, conforme cre-
cía la evidencia de la crisis. El Gráfico 1.4 del Capítulo 1 muestra la evolución del tipo de los
fondos federales desde 2000. En diciembre de 2008, había bajado hasta cero. Sin embargo,
a partir de ahí, el límite inferior cero condicionaba la política monetaria, ya que el tipo ofi-
cial no podía bajar más. En consecuencia, la Fed recurrió a lo que se ha denominado la polí-
tica monetaria no convencional, la compra de otros activos para influir directamente
en el tipo de interés que pagan los prestatarios. En el Capítulo 23 exploraremos más deteni-
damente las diversas dimensiones de la política monetaria no convencional. Baste señalar
aquí que, aunque estas medidas fueron útiles, la eficacia de la política monetaria se vio, sin
embargo, seriamen te condicionada por el límite inferior cero.
El corto plazo El núcleo
 IS Gráfico 6.9
La crisis financiera y
el uso de las políticas
financiera, fiscal y
monetaria
...
vi La crisis financiera provocó un
'll! desplazamiento de la IS hacia
$ A
.E¡ , - - - - - - - LM la izquierda. Las políticas fi-
Q)
"t:I
nanciera y fiscal indujeron un
oQ. cierto desplazamiento com-
¡:: pensatorio de la IS hacia la
derecha. La política monetaria
desplazó la LM hacia abajo.
Sin embargo, la combinación
de políticas económicas fue
insuficiente para evitar una
gran recesión.

Producción, Y

La política fiscal
Cuando el tamaño de la perturbación negativa quedó patente, el Gobierno de Estados Uni-
dos recurrió a la política fiscal. Cuando la administración Obama tomó posesión en 2009,
u prioridad fundamental era diseñar un programa fiscal que estimulase la demanda y redu-
jese la magnitud de la recesión. Ese programa fiscal, denominado la Ley de Recupera-
ción y Reinversión Americana, fue aprobado en febrero de 2009. Incluía nuevas medidas
de reducción de impuestos y aumento del gasto por importe de 780.000 millones de dóla-
res durante 2009 y 2010 . El déficit presupuestario estadounidense aumentó del 1.7 % del
PIE en 2007 hasta un máximo del 9 % en 2010. En gran medida, el aumento obedeció al
efecto mecánico de la crisis, ya que la caída de la producción conllevó automáticamente un
descenso de la recaudación impositiva y un aumento del gasto por transferencias, como las
prestaciones por desempleo. Sin embargo. también fue el resultado de las medidas concre-
tas incluidas en el programa fiscal encaminadas a aumentar el gasto privado o el público.
Algunos economistas adujeron que el aumento del gasto y los recortes impositivos deberían
haber sido incluso mayores, dada la gravedad de la situación. Otros, sin embargo, temiendo
que los déficits crecieran demasiado y que ello pudiera provocar una explosión de la deuda
pública, pedían su reducción. A partir de 2011, el déficit realmente se redujo y actualmente
es mucho menor.
Podemos resumir nuestro análisis volviendo al modelo IS-LM desarrollado en la sec-
ción anterior, lo que hacemos en el Gráfico 6.9. La crisis financiera provocó un gran despla-
zamiento de la curva IS hacia la izquierda, de IS a IS'. En ausencia de cambios en la política
económica. el equilibrio se habría trasladado del punto A al punto B. Las políticas financiera Es difícil saber qué habría ocu-
: fiscal compensaron parte del desplazamiento, de forma que, en lugar de desplazarse a IS', rrido en ausencia de estas po-
la economía se desplazó a IS". Y la política monetaria indujo un desplazamiento de la LM líticas. Resulta razonable pen-
acia abajo, de LM a LM', siendo el equilibrio resultante el punto A ' . En ese punto, el límite sar, pero imposible demostrar,
que la caída de la producción
inferior cero del tipo de interés nominal implicaba que el tipo oficial real no podía reducirse habría sido mucho mayor, cau-
más. El resultado fue una caída de la producción de Y a Y'. La perturbación inicial fue tan sando una repetición de la
;rande que la combinación de medidas financieras, fiscales y monetarias resultó insuficiente Gran Depresión .
;Jélra evitar un gran descenso de la producción: el PIB de Estados Unidos cayó un 3,5 % en
.20 09 y su posterior recuperación ha sido lenta.

Capítulo 6 Los mercados financieros 11 : el modelo /S-LM ampliado 129

Resumen
• El tipo de interés nominal indica cuántos dólares hay que
devolver en el futuro para obtener un dólar hoy.
• El tipo de interés real nos dice cuántos bienes hay que devolver
en el futuro para obtener un bien hoy.
• El tipo de interés real es aproximadamente igual al tipo nomi-
nal menos la inílación esperada.
• El limite inferior cero del tipo de interés nominal implica que el
tipo de interés real no puede ser inferior a la inílación esperada
con signo negativo.
• El tipo de interés de un bono depende de la probabilidad de que
el emisor del bono incumpla sus pagos y del grado de aversión
al riesgo de Jos tenedores de bonos. Una mayor probabilidad o
un mayor grado de aversión al riesgo conlleva un tipo de inte-
rés más alto.
• Los intermediarios financieros reciben fondos de los inversores,
prestando luego esos fondos a terceros. Al elegir su coeficiente
de apalancamiento. Jos intermediarios financieros ponderan el
beneficio esperado frente al riesgo de insolvencia.
• Debido al apalancarniento. el sistema fmanciero está expuesto
a los riesgos de solvencia e iliquidez. Ambos pueden hacer que
los intermediarios fmancieros reduzcan la concesión de cré-
dito.
• Cuanto mayor sea el coeficiente de apalancamiento. o más · -
quidos los activos. mayor será el riesgo de un pánico bancan
o. en general. de un pánico que afecte al conjunto de los inter-
mediarios financieros.
• El modelo IS-LM debe ampliarse para tener en cuenta la dife-
rencia entre el tipo de interés nominal y el real. así como la db-
tinción entre el tipo oficial elegido por el banco central y el tip
de interés al que el público y las empresas pueden endeudarse
• Una perturbación que afecte al sistema fmanciero ocasion;:
un aumento del tipo de interés al que el público y las empres<L
pueden endeudarse. para un tipo oficial dado. Como resultadc,
la producción cae.
• La caída de los precios de la vivienda desencadenó la cri ·
financiera de fmales de la década de 2000 y el sistema finan-
ciero la amplificó.
• Los intermediarios financieros estaban muy apalancado
Debido a la titulización, el valor de sus activos resultaba difícil
de estimar. por lo que eran ilíquidos. Debido a la financiación
mayorista. sus pasivos eran líquidos. Los pánicos obligaron a
los intermediarios financieros a reducir el crédito. lo que afecte.
muy negativamente a la producción.
• Se utilizaron medidas financieras. fiscales y monetarias. pero
fueron insuficientes para evitar una profunda recesión.

Conceptos clave
tipo de interés nominal. 112 prestamistas hipotecarios, 124
tipo de interés real. 112 hipotecas de a lto riesgo (subprime). 124
prima de riesgo. 116 valor neto negativo. 124
aversión al riesgo. 116 vehículos estructurados de inversión (SIV). 125
financiación directa. 117 titulización. 12 5
sistema bancario en la sombra. 117 bono de titulización hipotecaria (MBS). 12 5
coeficiente de capital. 118 títulos preferentes, 126
coeficiente de apalancamiento, 118 títulos subordinados. 126
insolvencia. 118 bonos de titulización de deuda. 126
precios de liquidación forzosa. 119 agencias de calificación crediticia, J 26
depósitos a la vista, 119 activos tóxicos. 126
banca restrictiva. 120 financiación mayorista, 12 6
seguro federal de depósitos. 120 facilidades de liquidez, 128
provisión de liquidez. 120 colateral. 128
pánicos bancarios. 120 Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP), 128
liquidez, 121 política monetaria no convencional. 128
tipo oficial. 121 Ley de Recuperación y Reinversión Americana. 129
tipo de endeudamiento. 121

Preguntas y problemas
.............. .......... ....... ... ..... ....... ........ .. ................... .. ........ .
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE b. Mientras que la inflación esperada permanezca aproximadan1en-
te constante. las variaciones del tipo de interés real serán aproxi-
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las madamente iguales a las variaciones del tipo de interés nonúna l.
siguientes ajlnnaciones utilizando la información de este capítulo. c. En Estados Unidos. el tipo de interés oficial nominal se situaba
Explique brevemente su respuesta. en el límite inferior cero en 2013.
a. El tipo de interés nonúnal se expresa en términos de bienes; el d. Cuando la inílación esperada aumenta. el tipo de interés real
tipo de interés real se expresa en términos de dinero. cae.

130 El corto plazo El núcleo

e. Todos los bonos tienen el mismo riesgo de impago y. por tanto. c. Suponga que los depósitos están garantizados por el Gobierno.
pagan los mismos tipos de interés. Pese a la caída del valor del capital del banco, ¿existe alguna
f. El tipo de interés oficial nominal lo fija el banco central. razón inmediata para que los depositantes retiren sus fondos
g. Un aumento del coeficiente de apalancamiento de un banco del banco? ¿Cambiaría su respuesta si el valor percibido de los
tiende a elevar su beneficio esperado y su riesgo de quiebra. activos del banco cayese en 15? Y en 20? Y en 25? Explique sus
h. El tipo de endeudamiento real y el tipo oficial real siempre va- respuestas.
rían en la misma dirección.
Consid1•re ahora una clase diferente de banco, también con activos de
i. Puede ser difícil valorar los activos de los bancos y de otros inter-
100 y capital de 20, pero ahora con un crédito a corto plazo de 80 en
mediarios financieros, especialmente en una crisis financiera.
lugar de depósitos a Ja vista. El crédito a corto plazo debe devolverse o
j. Cuando un banco presenta un elevado apalancamiento y una
re11ovarse (volverse a tomar prestado) cuando llegue su vencimiento.
escasa liquidez, podría tener que vender activos a precios de
d. Formule el balance de este banco.
liquidación forzosa .
e. Nuevamente suponga que el valor percibido de los activos del
k. Los bancos y otros intermediarios fmancieros mantienen acti-
banco cae. Si los prestamistas temen por la solvencia del ban-
vos que son menos líquidos que sus pasivos.
co, ¿estarán dispuestos a continuar concediendo crédito a cor-
l. Los precios de la vivienda han subido constantemente en Esta-
to plazo al banco a tipos de interés bajos?
dos Unidos desde el año 2000.
f. Suponiendo que el banco no puede obtener capital adicional.
m. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos en res-
¿cómo puede captar los fondos necesarios para devolver su
puesta a la crisis fmanciera contribuyó a contrarrestar la caída
deuda cuando llegue su vencimiento? Si muchos bancos están
de la demanda agregada y a reducir la magnitud de la recesión.
en esta situación al mismo tiempo (y si los bancos mantienen
n. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos in-
clases semejantes de activos). ¿qué ocurrirá probablemente
cluía un fuerte aumento del déficit medido en porcentaje del PIB.
con el valor de los activos de estos bancos? ¿Cómo afectará esto
2. Calcule el tipo de interés real en cada wzo de los siguie11tes casos a la disposición de los prestamistas a conceder crédito a corto
utilizando lafór111ula exacta y la fórmula aproximada: plazo?
a. i = 4 %: 7T' = 2 %
5. La vision IS-LM del mundo con mercadosjlnnncieros más complejos.
b. i = ] 5 %: 7T' = 11 %
Considere unn economía descrita por el Gráflco 6. 6 del texto.
c. i = 54 %: 7r' = 46 %
a. ¿Cuáles son las unidades del eje de ordenadas del Gráfico 6.6?
3. Complete el siguiente cuadro y responda a las preguntas relacionadas b. Si el tipo de interés oficial nominal es el 5 % y la tasa esperada
los datos del cuadro.
, 011 de inflación es el 3 %. ¿cuál es el valor de la ordenada en el ori-
gen de la curva LM'
e Tipo de Tipo de Tipo de c. Suponga que el tipo de interés oficial nominal es el 5 %. Si la
-o Tipo de Inflación Prima de
o:V interés esperada interés riesgo ende u- endeu- inflación esperada cae del 3 % al 2 %. ¿qué debe hacer el banco
3 oficial oficial damiento damient o central con el tipo de interés oficial nominal para que la curva
¡¡; nominal real nominal real LM no se desplace en el Gráfico 6.6?
A 3 o o d. Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %. ¿se des-
B 4 2 1 plaza la curva IS?
e. Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %. ¿se des-
e o 2 4
plaza la curva LM?
o 2 6 3 f. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
E o -2 5 6 %. ~ se desplaza la curva LM?
g. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
a. ¿Qué situaciones corresponden a una trampa de la liquidez 6 %. '. Se desplaza la curva IS?
como la defmida en el Capítulo 4? h . ¿Cuáles son las opciones de política fiscal que evitan que un
b. ¿Qué situaciones corresponden al caso en que el tipo de interés aumento de la prima de riesgo de los bonos con riesgo reduzca
oficial nominal se encuentra en el límite inferior cero? el nhel de producción?
c. ¿Qué situación presenta la mayor prima de riesgo? ¿Qué dos i. ¿Cuá les son las opciones de política monetaria que evitan que
factores inducen una prima de riesgo positiva en los mercados un aumento de la prima de riesgo de los bonos con riesgo re-
de bonos? duzca el nivel de producción?
d. ¿Por qué es tan importante. cuando el tipo de interés oficial
nominal se encuentra en el límite inferior cero, mantener una PROFUNDICE
tasa esperada de inflación positiva?
6. Tipos de interés nominales y reales en todo el mundo
4. Pánicos ba11carios modernos a. Ha habido unos pocos episodios de tipos de interés nomina les
Considere un banco sencillo que tiene unos activos de 100, w1 capi- negativos en todo el mundo. Algunos podrían persistir. o no.
tal de 20 y unos depósitos a la vista de 80. Recuerde del Capítulo 4 que cuando el lector tenga en sus manos este libro. El tipo oficial
los depósitos a la vista son pasivos de un banco. nominal de Suiza. el equivalente suizo al tipo de los fondos fe-
a. Formule el balance del banco. derales. es la serie IRST- CI01CHM156N de la base de datos
b. Suponga ahora que el valor percibido de los activos del banco FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El tipo oficial
cae en 10. ¿Cuál es el nuevo valor del capital del banco? ¿Cuál nommal suizo fue negativo en 2014 y 2015. En ese caso. ¿por
es el coeficiente de apalancarn iento del banco? qué no mantener efectivo en vez de bonos? En Estados Unidos,

Capítulo 6 Los mercados financieros 11 : el modelo IS-LM ampliado 131

 la Reserva Federal (aún) no ha fijado el tipo oficial nominal por
debajo de cero.
b. El tipo de interés real es frecuenlemente negativo, véase el Grá-
fico 6.2. ¿En qué circunstancias puede ser negativo? En tal caso.
¿por qué no mantener simplemente efectivo en vez de bonos?
c. ¿Cómo afecta un tipo de inlerés real negativo a la petición y
concesión de préstamos?
d. Busque un número reciente del semanario The Economist y
observe los cuadros que aparecen al final (titulados «Indica-
dores económicos y financieros»). Utilice el tipo de interés del
mercado monetario a tres meses como indicador aproximado
del tipo de interés oficial nominal y la lasa de variación nomi-
nal trimestral más reciente de los precios de consumo como
indicador de la tasa esperada de inflación (ambos expresados
en términos anuales). ¿Qué países tienen los tipos de interés
nominales más bajos? ¿Hay países con un tipo oficial nomi-
nal negativo? ¿Qué países tienen los tipos de interés reales
más bajos? ¿Son negativos algunos de estos tipos de interés
reales?
7. El Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP)
Considere un banco que tiene unos activos de 100, un capital
de 20 y un crédito a corto plazo de 80. Entre los activos del banco
se encuentran activos titulizados cuyo valor depende del precio de la
vivienda. Estos activos tienen un valor de 50.
a. Formule el balance del banco.
Suponga que como resultado de una caída de los precios de
la vivienda, el valor de los activos titulizados del banco cae e11 una
cuantía incierta, de forma que estos activos ahora valen entre 25 y 45.
Denomine "activos problemáticos» a los activos titulizados. El valor de
los otros activos se mantiene en 50. A consecuencia de la incertidumbre
sobre el valor de los activos del banco, los prestamistas son reacios a
conceder ningún crédito a corto plazo al banco.
b. Dada la incerlidumbre sobre el valor de los activos del banco.
¿cuál es el intervalo en el que se encuentra el valor del capital
del banco?
En respuesta a este problema. el Gobierno contempla comprar los
activos problemáticos. con la intención de revenderlos nuevamente cuando
los mercados se estabilicen (esta es Ja versión original del TARP).
c. Si el Gobierno paga 2 5 por los activos problemáticos, ¿cuál será
el valor del capital del banco? ¿Cuánto tendría que pagar el Go-
bierno por los activos problemálicos para asegurarse de que el
valor del capital del banco no es negativo? Si el Gobierno paga
45 por los activos problemáticos. pero el auténtico valor ter-
mina siendo mucho más bajo. ¿quién soporla el coste de esta
valoración errónea? Explique su respuesta.
Suponga que en lugar de comprar los activos problemáti-
cos, el Gobierno inyecta capital en el banco comprando accio-
nes, con la intención de revenderlas cuando los mercados se
estabilicen (esto es lo que acabó siendo el TARP). El Gobierno
intercambia bonos del Tesoro (que pasan a ser actirns del ban-
co) por acciones.
d. Suponga que el Gobierno intercambia bonos del Tesoro por va-
lor de 25 por acciones. Suponiendo el peor escenario (que los
activos problemáticos solo valen 25). formule el nuevo balance
del banco (recuerde que la empresa tiene ahora tres activos:
50 en activos no problemáticos, 25 en activos problemáticos
y 25 en bonos del Tesoro). ¿Cuál es el valor total del capital del
banco? ¿Será el banco insolvente?
132 El corto plazo El núcleo
e. Dadas sus respuestas y el material contenido en el texto, ¿pi ~
qué podría ser la recapitalización una medida mejor que
compra de los activos problemáticos?
8. Cálculo de Ja prima de riesgo de los bonos
El texto presenta Ja siguiente fórmula:
(1 + i) = (1 - p)(l + i + x) + p(O)
donde p es la probabilidad de que el bono no pague nada (el emisor del
bono está en quiebra), por lo que su rendimiento es cero.
i es el tipo de interés ojlcial nominal.
x es la prima de riesgo.
a. Si la probabilidad de quiebra es nula. ¿cuál es el tipo de intert'!>
del bono con riesgo?
b. Calcule la probabilidad de quiebra cuando el tipo de interé<
nominal para un prestatario con riesgo es del 8 % y el tipo de
interés oficial nominal es el 3 %.
c. Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuand
la probabilidad de quiebra es del 1 % y el tipo de interés oficia.
nominal es del 4 %.
d. Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuanda
la probabilidad de quiebra es del 5 % y el tipo de interés oficiru
nominal es del 4 %.
e. La fórmula supone que el pago realizado en caso de incumpli-
miento del prestatario es cero. En realidad, suele ser positivo.
¿Cómo cambiaría la fórmula en ese caso?
9. Política monetaria no convencional: politicnjlnanciera y relajación
cuantitativa
Hemos formulado el modelo IS-LM de la siguiente forma:
Relación IS: Y= C(Y - T) + I(Y. r + x) + G (6.5 ·
Relación LM: r = r (6.6)
Interprete el tipo de interés como el tipo de los fondos federales
ajustado para tener en cuenta la inflación esperada, o sea. el tipo de
interés oficial real de la Reserva Federal. Suponga que el tipo al que las
empresas pueden endeudarse es mucho más alto que el tipo de los fondos
federales, o. en otras palabras, que la prima de riesgo, x, que aparece en
la ecuación IS es elevada.
a. Suponga que el Gobierno adopta medidas para mejorar la
solvencia del sistema financiero. Si las medidas del Gobierno
tienen éxito y aumenta Ja disposición de los bancos a prestar
- tanto mutuamente como a las empresas no fmancieras-,
¿qué ocurrirá probablemente con la prima de riesgo? ¿Qué ocu-
rrirá en el diagrama IS-LM basado en el Gráfico 6.6? ¿Podemos
considerar la política financiera como una modalidad de políti-
ca macroeconómica?
b. Enfrentada a un tipo de interés nominal cero, suponga que
la Fed decide comprar directamente títulos para facilitar el
flujo de crédito en los mercados financieros. Esta política
se denomina relajación cuantitativa. Si la relajación cuan-
titativa tiene éxito. al facilitar a las empresas financieras y
no financieras la obtención de crédito, ¿qué es probable que
ocurra con la prima de riesgo? ¿Qué efecto tendrá esto en el
diagrama IS-LM? Si la relajación cuantitativa surte algún
efecto. ¿es cierto que la Fed carece de opciones de política
para estimular la economía cuando el tipo de los fondos fede-
rales es cero?
c. Posteriormente veremos en el libro que un argumento a favor
de la relajación cuantitativa es que eleva la inflación esperada.
 Suponga que la relajación cuantitativa realmente eleva la in-
ílación esperada. ¿Cómo afecta esto a la curva LM en el Gráfi-
co 6.6?
AMPLÍE
1O. El diferencial entre los bonos con y sin riesgo
En el texto hemos utilizado el Gráfico 6.3 para describir las
fluctuaciones de los diferenciales entre el tipo sin riesgo de Jos bonos del
Tesoro estadounidense a IO al'ios y los de Jos bonos corporativos AAA y
BBB a 1O años. Ese gráfico puede actualizarse yendo a la base de datos
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El rendimiento del
bono del Tesoro a 1Oaños es la variable DGS 1O. El rendimiento del
bono AAA maduro a 1Oafios según Moody's es la serie DAAA. Por
último. el rendimiento del bono BBB según Bank of America es la serie
BAMLCOA4CBBBEY.
a. Busque los valores de estos tres rendimientos en la jornada
más cercana al día en que se enfrente a esta pregunta. ¿Cuál
es el rendimiento más alto y cuál el más bajo? ¿Cuál es el dife-
rencial entre los rendimientos de los bonos BBB y AAA? ¿Cuál
es el diferencial entre los rendimientos del bono del Tesoro y
del bono AAA? Cuál es el diferencial entre los rendimientos del
bono del Tesoro y del bono BBB?
b. Vuelva hacia atrás un año y busque los mismos rendimientos y
calcule los diferenciales. Estará en cond iciones de completar el
siguiente cuadro:
Lecturas complementarias
Hay muchos buenos libros sobre la crisis, como La gran apuesta
(2010) de Michael Lewis y Fool's Gold (2009) de Gillian Tett.
Ambos libros muestran cómo creció paulatinamente el riesgo
en el sistema financiero hasta que este finalmente colapsó. Los
dos se leen como novelas policiacas, con mucha acción y per-
sonajes fascinantes. La gmn apuesta se adaptó al cine en 2015.
Capítulo 6 Los mercados financieros 11: el modelo IS-LM ampliado
AAA- BBB-
Fecha BBB AAA Tesoro BBB-AAA Tesoro Tesoro
Hoy
Hace
un año
c. ¿Obsena alguna evidencia de que la prima de riesgo haya va-
riado durante el pasado año o se ha mantenido relativamente
estable? Explique su respuesta.
11. Bonos indexados a la inflación
Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan
pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados compensan a los
inversores por la inflación. Por tanto, los actuales tipos de interés de estos
bonos son tipos de interés reales, es decir, expresados en bienes. Estos
tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos de interés nominales.
para obtener una medida de la inflación esperada. Veamos cómo.
Visite la página web de la Junta de la Reserva Federal y busque
la publicación estadística más reciente en que aparezcan los tipos de
interés(www.fedemlreserve.gov!releaseslh15/Current). Busque el
actual tipo de interés nominal de los títulos del Tesoro con vencimiento
a cinco años. Ahora busque el actual tipo de interés de los títulos del
Tesoro «indexados a la inflación» con vencimiento a cinco años. ¿Cuál
cree que piensan los participa11tes en los mercados financieros que será
la tasa media de inflación en los próximos cinco mios?
• In Fed We Trust (2009), escrito por David Wessel. el editor eco-
nómico del Wall Street ]ournal, describe la reacción de la Fed a
la crisis. Su lectura es también fascinante. Lea asimismo una
versión con información de primera mano. El valor de actuar:
memoria de una crisis y sus secuelas (2016). de Ben Bernanke.
que fue presidente de la Fed durante la crisis.
133
Capítulo 7
El Capítulo 7 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la tasa natural de desempleo,
que es la tasa a la que tiende a retornar la economía a medio plazo.

Capítulo 8
El Capítulo 8 analiza la relación entra la inflación y el desempleo, relación que se conoce con el
nombre de curva de Phillips. A corto plazo, el desempleo suele desviarse de su tasa natural. La
evolución de la inflación depende de la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural.

Capítulo 9
El Capítulo 9 presenta un modelo del corto plazo y del medio plazo. El modelo combina el modelo
IS-LM con la curva de Phillips, por lo que recibe el nombre de modelo IS-LM-PC. Describe la
dinámica de la producción y del desempleo, tanto a corto como a med io plazo .

135
El mercado de trabajo
ensemos en lo que ocurre cuando las empresas responden a un aumento de la demanda in-
crementando la producción. El aumento de la producción eleva el empleo. El aumento del
empleo provoca una reducción del desempleo. La reducción del desempleo da lugar a una
subida de los salarios . La subida de los salarios eleva los costes de producción, llevando
a las empresas a subir los precios . La subida de los precios lleva a los trabajadores a pedir
unos salarios más altos . Y así sucesivamente.
Hasta ahora hemos prescindido simplemente de esta secuencia de acontecimientos.
Suponiendo que el nivel de precios se mantenía constante en el modelo IS-LM , hemos asu-
mido de hecho que las empresas podían y querían ofrecer cu alq uier cantidad de producción
a un nivel de precios dado. Este supuesto era adecuado mientras centrásemos la atención
en el corto plazo. Pero como ahora nos fijaremos en lo q ue ocurre a medio plazo, debemos
abandonar este supuesto, averiguar cómo se ajustan los prec ios y los salarios con el paso
del tiempo y cómo afecta eso, a su vez, a la producción . Esta será nuestra tarea en el pre-
sente capítulo y en los dos siguientes .
El mercado de trabajo, que es el mercado en el que se determinan los salarios, se en-
cuentra en el centro de la serie de acontecimientos descritos en el primer párrafo . Este capí-
tulo centra la atención en el mercado de trabajo. Consta de seis secciones:

La Sección 7 .1 ofrece una visión panorámica del mercado de trabajo en Estados Unidos.

La Sección 7 .2 se centra en el desempleo, sus variaciones a lo largo del tiempo y cómo

estas afectan a los trabajadores individuales.

Las Secciones 7 .3 y 7 .4 analizan la determinación de los salarios y de los precios.

Seguidamente, la Sección 7 .5 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la

tasa natural de desempleo, que es la tasa de desempleo a la que la economía tiende a
volver a medio plazo.

La Sección 7 .6 presenta la hoja de ruta de nuestro próximo destino.

Capítulo 7 El mercado de trabajo 137


El trabajo doméstico, como co-
cinar o cuidar a los hijos, no se
considera trabajo en las esta-
dísticas oficiales. La razón es-
triba en la dificultad de medir
estas actividades; no pretende
ser un juicio de valor sobre Jo
que es trabajo y lo que no lo es.
Esclerosis es un término mé-
dico que significa «endureci-
miento de las arterias». Se uti-
liza por analogía en economía
para describir los mercados
que funcionan mal y registran
pocas transacciones.
Gráfico 7.1
La población, la población
acüva, el empleo y el
desempleo en Estados
Unidos (en millones), 2014
Fuente: Encuesta Continua de Po-
blación, http://www.bls.gov/cpsl.
138
7 .1 Una gira por el mercado de trabajo
En 2014. la población total de Estados Unidos era de 318.9 millones (Gráfico 7.1). Excluidas
las personas que no tenían edad para trabajar (las menores de 16 años). las perteneciente
a las fuerzas armadas y las encarceladas. el número de personas potencialmente disponible
para ocupar un empleo civil. es decir. la población civil no institucional. era de 24 7.9
millones.
Sin embargo. la población activa civil. que es la suma de las personas que estaban tra-
bajando o buscando trabajo. solo era de 155.9 millones. Los otros 92 millones eran perso-
nas inactivas. es decir. personas que no trabajaban en el mercado ni buscaban trabajo. La
tasa de actividad. que es el cociente entre la población activa y la población civil no institu-
cional. era. pues. igual a 1 55.9 / 247.9. o sea. del 62 %. Esta tasa de actividad ha aumentado
ininterrumpidamen te con el paso del tiempo. debido sobre todo al continuo incremento de la
tasa de actividad femenina. En 19 50. una de cada tres mujeres formaba parte de la población
activa: actualmente. su número se aproxima a dos de cada tres.
De las personas que formaban parte de la población activa. 146. 3 millones estaban ocupa-
das y 9. 5 millones estaban desempleadas y buscando trabajo. La tasa de desempleo. que es
el cociente entre los desempleados y la población activa, era. pues. igual a 9.51155,9 = 6.1 %.
Los grandes flujos de trabajadores
Para comprender qué implica una determinada tasa de desempleo para un trabajador, consi-
dere la siguiente analogía.
Pensemos en un aeropuerto lleno de pasajeros. Puede estar abarrotado porque hay
muchos aviones ater rizando y despegando. y muchos pasajeros entrando y saliendo rápida-
mente. Pero también puede estarlo porque el mal tiempo está retrasando la salida de algunos
vuelos y los pasajer s están allí bloqueados. esperando a que mejore el tiempo. El número
de pasajeros que hay en el aeropuerto es alto en ambos casos. pero sus penalidades son muy
diferentes. En el segundo caso. es probable que los pasajeros estén mucho menos contentos.
De la misma forma. una determinada tasa de desempleo puede reflejar dos realidades
muy diferentes. Puede reflejar un mercado de trabajo activo. en el que hay muchas bajas y
muchas contratacion es, y. por tanto. muchos trabajadores que entran y salen del desem-
pleo: o puede reflejar un mercado de trabajo esclerótico en el que hay pocas bajas. pocas con-
trataciones y una re erva de desempleados estancada.
Para averiguar qué ocurre tras la tasa agregada de desempleo se necesitan datos
sobre los movimientos de los trabajadores. En Estados Unidos. existen datos de este tipo en
Población total: 318,9 millones
Población civil no institucional:
247,9 millones
Inactivos:
Población activa civil:
92 millones
155,9 millones
Ocupados: Desempleados:
146,3 millones 9,5 millones
El medio plazo El núcleo
una encuesta mensual llamada Encuesta Continua de Población (CPS, por sus siglas
Las cifras de empleo, desem-
en inglés). El Gráfico 7.2 muestra los fluj os mensuales medios calculados a partir de la pleo e inactivos en el Gráfico
CPS de Estados Unidos correspondientes al periodo 1996-2014 {si el lector quiere saber 7.1 corresponden a 2014. Las
más sobre el modo en que se realiza la CPS, vea el recuadro titulado «La Encuesta Conti- cifras para las mismas varia-
bles en el Gráfico 7.2 son me-
nua de Población». dias del periodo 1996-2014.
El Gráfico 7.2 presenta tres características destacadas: Por eso son diferentes.

• Los flujos de entrada y salida de trabajadores del empleo son grandes.

En promedio, cada mes hay en Estados Unidos 8,2 millones de bajas (de una cifra
de ocupados de 139 millones) resultantes de que 3 millones de trabajadores cambian de
empleo (la flecha circular de la parte superior), 3,4 millones pasan del empleo a la inac- Dicho de otra forma, quizá más
dramática: en promedio, cada
tividad (la flecha que va desde desempleo a inactivos ) y 1.8 millones pasan del empleo al
día unos 60.000 trabajadores
desempleo (la flecha que va desde empleo a desempleo). quedan desempleados en Es-
¿Por qué hay tantas bajas cada mes? Alrededor de tres cuar tas partes de todas las tados Unidos.
bajas son bajas voluntarias , es decir, trabajadores que abandonan sus empleos en La duración media del desempleo
busca de una alternativa mejor. La cuarta parte restante son despidos, que se deben es igual a la inversa de la propor-
ción de personas desempleadas
principalmente a las variaciones de los niveles de empleo de las distintas empresas.
que abandonan el desempleo
La lenta variación de las cifras agregadas de empleo oculta una realidad de continua cada mes. Para ver por qué, con-
destrucción y creación de puestos de trabajo en las diferentes empresas. En cualquier sideremos un ejemplo. Suponga-
momento del tiempo. algunas empresas sufren una disminución de la demanda y re- mos que el número de desem-
pleados es constante e igual a
ducen su nivel de empleo; otras gozan de un aumento de la demanda y elevan su nivel 100, y que cada persona desem-
de empleo. pleada permanece desemplea-
• Los flujos de entrada y salida del desempleo son grandes en relaci ón con el número de des- da dos meses. Así pues, en cual-
quier momento del tiempo, hay
empleados. El flujo mensual medio de salida del desempleo es de 3.9 millones: 2 millones 50 personas que han estado des-
consiguen un empleo y 1.9 millones dejan de buscar trabaj o y aba ndonan la población empleadas un mes y otras 50 que
activa. En otras palabras. la proporción de desempleados que abandonan el desempleo es han estado desempleadas dos
igual a 3,9/ 8.8, o sea. alrededor del 44 % cada mes. O, lo que es lo mismo. la duración meses. Cada mes, los 50 desem-
pleados que han estado desem-
media del desempleo, que es el periodo medio que los individuos están desempleados. pleados dos meses abandonan
está entre dos y tres meses. el desempleo. En este ejemplo, la
Este hecho tiene una implicación importante. No debemos pensar que el desempleo proporción de personas desem-
pleadas que abandona el desem-
en Estados Unidos es una reserva estancada de trabajadores que , guardan indefinida- pleo cada mes es 50/ 100, o sea,
mente un empleo. Para la mayoría de los desempleados (aunque. evidentemente, no para el 50 %. La duración del desem-
todos). el desempleo es una transición rápida más que una larga espera entre un puesto de pleo es de dos meses, que es la
trabajo y otro. Debemos, sin embargo, formular dos observa ciones al respecto. Primera, inversa de 1/50 %.
Estados Unidos es un caso excepcional en este sentido. En muchos países europeos. la

Gráfico 7.2
Flujos mensuales medios
entre el empleo, el
desempleo y la inactiviclad
en Estados Unidos, 1996 a
2014 (millones)
Empleo (1) Los flujos de entrada y sali -
139 millones da de trabajadores del empleo
son grandes. (2) Los flujos de
entrada y salida del desempleo
1,¡// ~,3,7 son grandes en relación con el
número de desempleados. (3)
//2,0 3,4~~ También hay grandes flujos de
entrada y salida de la pobla-
ción activa; muchos de ellos

Desempleo
2,0 son flujos de entrada y salida
directos del empleo.
Fuente: Calculados a partir de las
8,8 millones series construidas por Fleischman
1,9 y Fallick, http:// www.federalreserve.
gov/econresdata/researchdata/
feds200434 .xls.

Capítulo 7 El mercado de trabajo 139

 La Encuesta Continua de Población
La Encuesta Continua de Población (CPS) es la principal fuente
estadística sobre la población activa, el empleo, la actividad y las
rentas en Estados Unidos.
Cuando la CPS comenzó en 1940, se basaba en entrevistas a
8.000 hogares. La muestra ha crecido considera blemente y ac-
tualmente cada mes se entrevista a unos 60.000 hogares. Estos
se seleccionan de forma que la muestra sea representativa de la
población estadounidense. Cada hogar permanece en la mues-
tra durante cuatro meses, la abandona durante los ocho meses
siguientes y luego retorna durante otros cuatro meses, antes de
abandonarla permanentemente.
Actualmente, la encuesta se basa en entrevistas asistidas por
ordenador. Las entrevistas se realizan en persona, en cuyo caso
los entrevistadores utilizan ordenadores portátiles, o por teléfono.
Hay preguntas que se hacen en todas las encuestas. En cambio,
otras preguntas solo se realizan en una determinada encuesta,
utilizándose para obtener información sobre aspectos concretos
del mercado de trabajo.
El Departamento de Trabajo del Gobierno de Estados Unidos
utiliza los datos para calcular y publicar las cifras de empleo, des-
empleo y actividad por edad, sexo, nivel de estudios y rama de acti-
vidad. Los economistas utilizan estos datos, disponibles en grandes
7.
ficheros informáticos, de dos maneras.
La primera es para obtener instantáneas de la situación en
Ex<
diversos momentos del tiempo, a fin de contestar preguntas como: la t
¿cuál es la distribución de salarios de los trabajadores hispanos que los
solo tienen estudios primarios, y cómo se compara con esa misma
distribución hace 1 O o 20 años?
La segunda manera, que el Gráfico 7.2 ejemplifica, se basa en el
hecho de que la encuesta sigue a las personas a lo largo del tiempo.
•
Examinando a las mismas personas en dos meses consecutivos, los
economistas pueden averiguar, por ejemplo, cuántas de las que es-
taban desempleadas el mes pasado están empleadas este mes. Esta
cifra ofrece una estimación de la probabilidad de que alguien que
estuviera desempleado el mes pasado encuentre trabajo este mes.
Para más información sobre la CPS, visite su página web
(www.bls.gov/cps/home.htm).

• Los ílujos de en trada y salida de la población activa también son sorprendentemente
En sentido contra rio, a lg unos
des emple ados podrían no es-
tar dispuestos a aceptar cual-
quier empleo que les ofrezcan ,
por lo que probablemente no
de berían cons ide ra rse desem-
pleados po rque realmente no
está n buscando trabajo.
En 20 14, e l e m p leo fu e de
146,3 mi llones y la po blació n
d is po ni ble para trabajar de
247,9 mil lones, de modo que
la tasa de ocupación fue del
59 % . A la tasa de ocupación
ta mbié n se la de no mina a ve-
ces tasa de empleo.
duración media del desempleo es mucho mayor que en Estados Unidos. Segunda, como
veremos. incluso en Estados Unidos, cuando el desempleo es alto, como ocurrió durante
la crisis, su duración media aumen ta considerablemente, por lo que estar desempleado
pasa a ser una situación mucho más dolorosa.
grandes. Cada mes. 5,3 millones de trabajadores abandonan la población activa (3 .4 más
1, 9) y una cifra aproximadamente igual. pero algo mayor. 5, 7 millones, entran en ella
(3,7 más 2). Cabría esperar que estos ílujos estuvieran integrados. por un lado, por las
per sonas que acaban los estudios y acceden por primera vez a la población activa y, por
otro, por los trabajadores que se jubilan. Pero cada uno de estos dos grupos realmente
representa una pequeña proporción de los ílu jos totales. Cada mes, solamente entran en
la población activa unas 450.000 nuevas personas y se jubilan alrededor de 350.000.
Pero los ílujos reales de entrada y salida de la población activa son de 11,2 millones, o
sea. unas 14 veces mayores.
Esto significa que muchas de las personas que se clasifican como «inactivas» están
dispuestas en realidad a trabajar y se mueven repetidamente en tre la actividad y la inacti-
vidad. De hecho. por lo que se refiere a las que se clasifican como inactivas. una gran pro-
porción declara que. aunque no está buscando trabajo. «quiere trabajar». No está claro
qué quieren decir exactamente. pero la evidencia indica que muchos aceptan trabajo
cuando se lo ofrecen.
Este hecho tiene otra implicación importante. El enorme interés de los economistas,
las autoridades económicas y los medios de comunicación por la tasa de desempleo va
parcialmente descaminado. Algunas de las personas clasificadas como inactivas se pare-
cen mucho a los desempleados; en realidad, son trabajadores desanimados, y aunque
no están buscando empleo activamente. aceptarían uno si lo encontraran.
Este es el motivo por el que los economistas centran a veces la atención en la tasa de
ocupación. que es el cociente en tre el empleo y la población disponible para trabajar. y
no en la tasa de desempleo. Cuanto mayor sea el desempleo, o mayor el número de perso-
nas inactivas. menor será la tasa de ocupación.

140 El medio plazo El núcleo

 En este libro seguiremos la tradición y centraremos la atención en la tasa de desem-
pleo como indicador de la situación del mercado de trabajo, pero tenga presente el lector
que esta no es la mejor estimación del número de personas disponibles para trabajar.

7 .2 Las variaciones del desempleo

Examinemos ahora las variaciones del desempleo. El Gráfico 7.3 muestra el valor medio de
la tasa anual de desempleo en Estados Unidos desde 1948 (las áreas sombreadas representan
los años en que hubo una recesión).
El Gráfico 7.3 permite extraer dos conclusiones:
• Hasta mediados de la década de 1980. parece observarse una tendencia ascendente. La
tasa media de desempleo fue del 4.5 % en la década de 1950, del 4 ,7 % en la de 1960.
del 6,2 % en la de 19 70 y del 7, 3 % en la de 19 80. Sin embargo. a partir de la década de
1980, la tasa de desempleo ha disminuido gradualmente durante más de dos décadas, de
forma que en 2006 había bajado hasta el 4,6 %. Esta disminución llevó a algunos eco-
nomistas a extraer la conclusión de que se ha invertido la tendencia existente entre las
décadas de 1950 y 1980 y de que la tasa normal de desempleo en Estados Unidos había
caído. La tasa de desempleo aumentó bruscamente con la crisis, para luego comenzar Obsérvese también que la tasa
nuevamente a bajar. En el momento de redactar este libro, se sitúa en el 5 %, sin estar de desempleo alcanza a veces
claro si retornará a su bajo nivel previo a la crisis. un máximo durante el año pos-
terior a la recesión y no en el
• Al margen de estos cambios de tendencia, las variaciones interanuales de la tasa de des-
año en que realmente se pro-
empleo guardan una estrecha relación con las recesiones y las expansiones. Obsérvense duce la recesión. Esto ocurrió,
en el Gráfico 7.3. por ejemplo. los cuatro últimos máximos alcanzados por el desempleo. por ejemplo, en la recesión de
El más reciente, del 9,6 %, fue en 2010. como resultado de Ja crisis. Los dos anteriores. 2001. El motivo es que, aunque
asociados a las recesiones de 2001y1990-1991, habían sido mucho menores. en torno el crecimiento es positivo, por
lo que técnicamente la econo-
al 7 %. Solo la recesión de 1982, cuando la tasa de desempleo alcanzó el 9,7 %, es com-
mía ya no está en recesión, la
parable a la reciente crisis. Las medias anuales pueden enmascarar cifras más altas a lo producción adicional no gene-
largo del año: en la recesión de 1982, aunque la tasa de desempleo fue del 9.7 % en el ra suficientes contrataciones
promedio del año, llegó a subir hasta el 10,8 % en noviembre de 19 82. Del mismo modo. nuevas que reduzcan la tasa
la tasa mensual de desempleo alcanzó un máximo del 10 % en octubre de 2009. de desempleo.

10-

g~

8 r-

7 ;-
Q)
·~
E
Q)
6
...o
(.)

a. 5

Gráfico 7.3
Las variaciones de la tasa de desempleo en Estados Unidos, 1948-2014
Desde 1948, la tasa anual media de desempleo en Estados Unidos ha oscilado entre el 3 % y el 1O %
Fuente: Serie UNRATE: Federal Reserve Economic Data (FREO), http:Jtresearch.stlouisfed.org/fred2/.

Capítulo 7 El mercado de trabajo 141

 ¿Cómo afectan estas oscilaciones de la tasa agregada de desempleo a los trabajadores
individuales? Se trata de una pregunta importante porque la respuesta determina al mismc
tiempo:
• El efecto que producen las variaciones de la tasa agregada de desempleo en el bienestar de
los trabajadores individuales. y
• El efecto que produce la tasa agregada de desempleo sobre los salarios.
Comencemos preguntándonos cómo pueden reducir las empresas su empleo en res-
puesta a un descenso de la demanda. Pueden contratar menos trabajadores nuevos o des-
pedir a los que actualmente tienen. Normalmente. las empresas prefieren frenar o detener
primero la contratación de nuevos trabajadores y recurrir a las bajas voluntarias y jubilacio-
nes para lograr reducir el empleo. Pero si la caída de la demanda es grande. puede que esto
no sea suficiente, y en ese caso las empresas pueden tener que despedir trabajadores.
Pensemos ahora en las consecuencias para los trabajadores. ya estén ocupados o desem-
pleados.
• Si el ajuste se realiza reduciendo las contrataciones, la consecuencia es una reducción de
la probabilidad de que un desempleado encuentre trabajo. Una reducción de las contra-
taciones significa una menor creación de puestos de trabajo; un aumento del desempleo
significa un mayor número de solicitantes de empleo. Una menor creación de puestos de
trabajo y un mayor número de solicitantes se combinan para dificultar a los desemplea-
dos encontrar trabajo.
• Si el ajuste se realiza, por el contrario. aumentando los despidos , los trabajadores ocupa-
dos corren un mayor riesgo de perder el empleo.
En general. como las empresas utilizan ambos procedimientos, un mayor desempleo está
asociado tanto a una menor probabilidad de que los desempleados encuentren trabajo, como
a una mayor probabilidad de que los ocupados pierdan el empleo. Los Gráficos 7.4 y 7.5
muestran estos dos efectos en Estados Unidos durante el periodo 1996-2014.
El Gráfico 7.4 representa la evolución de dos variables: la tasa de desempleo (medida
en el eje vertical izquierdo) y la proporción de desempleados que encuentra trabajo men-
sualmente (medid a en el eje vertical derecho). Esta proporción se calcula dividiendo el flujo
mensual de salida del desempleo al empleo entre el número de desempleados. Para mos-
trar con más claridad la relación entre las dos variables, la proporción de desempleados que
encuentra trabajo se representa en una escala invertida. Asegúrese de observar que, en la
escala vertical derecha. la proporción es más baja en la parte superior y más alta en la parte
inferior.
Llama la atención la relación existente entre la evolución de la proporción de desem-
pleados que encuentra trabajo y la de la tasa de desempleo: en los periodos en los que el

Gráfico 7.4
10
La tasa de desempleo
y Ja proporción de Q)
·¡¡¡ 9
desempleados que ¡:
encuentra trabajo, o
CI>

1996-2014 o8
-9: Proporción de
Cuando el desempleo es alto, o
CI> desempleados que
la proporción de desemplea- Q. 7
dos que encuentra trabajo es E encuentra trabajo
CI>
cada mes

\
menor. Nótese que la esca- (/)
CI>
desempleo
la de la derecha está invertida. 'O 6
CI>
'O
Fuente: Serie UNRATE: Federal Re- m
(/)
serve Economic Data (FREO) http:// m 5
research.stlouisfed.org/fred2/. Serie 1-
construida por Fleischman y Fallick,
http ://www.federalreserve. gov/econ- 4
res/ d ata/researc hdata/. 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

142 El medio plazo El núcleo

 10 1,9 Gráfico 7.5
1,8 :¡: La tasa de desempleo y la
Q)
'ñj'
9 ...e:
ni
tasa mensual de salida del
e:
Ql
1,7
...o2l empleo en Estados Unidos,
...o
(J
8 1,6 .e: 1996-2014
o. ni Cuando el desempleo es ele-
o
Ql 15
'
;gni vado, es mayor la proporción
c. 7 Vl de trabajadores que pierde el
E 1,4 ~ empleo.
Ql
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'C :::¡ Fuente: Serie UNRATE: Federal Re-
6 1,3 Vl
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ni
1- 5 desempleo ni
Vl Fallick, http://www.federalreserve.
1,1 ~ gov/econresdata/researchdata/
feds200434 .xls.
4 1,0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

desempleo es más alto. las proporciones de trabajadores desempleados que encuentran tra- Para ser algo más precisos,
del Gráfico 7.5 solo se dedu-
bajo son mucho más bajas. En 2010, por ejemplo, con una tasa de desempleo próxima al
ce que, cuando el desempleo
10 %, solo un 17 % de los desempleados encontraba mensualmente un empleo. frente al es más alto, las salidas del em-
28 % en 2007, cuando el desempleo era mucho menor. pleo hacia el desempleo y ha-
Del mismo modo, el Gráfico 7.5 representa la evolución de dos variables: la tasa de des- cia fuera de la población acti-
empleo (med ida en el eje vertical izquierdo) y la tasa mensual de salida del empleo (medida va son mayores. Sin embargo,
en el eje vertical derecho). Esta última se calcula dividiendo el flujo mensual de salida del esas bajas totales incluyen
tanto bajas voluntarias como
empleo (hacia el desempleo y hacia la inactividad) entre el número de ocupados en el mes. La despidos. Sabemos por otras
relación representada entre la tasa de salida y la tasa de desempleo es bastante fuerte. Una fuentes que las bajas volun-
tasa de desempleo más alta implica una mayor tasa de salida del empleo, es decir. que los ocu- tarias son menores cuando el
pados tienen una mayor probabilidad de perder el empleo. Esta probabilidad casi se duplica desempleo es elevado: resul-
ta más atractivo abandonar
entre los periodos de bajo desempleo y los de alto desempleo.
voluntariamente el empleo si
Recapitulemos: hay muchos puestos de traba-
Cuando el desempleo es elevado, los trabajadores empeoran de dos maneras: jo disponibles. Por tanto, si las
bajas totales aumentan y las
• Aumenta la probabilidad de que los que están ocupados pierda n su empleo. bajas voluntarias disminuyen,
• Disminuye la probabilidad de que los que están desempleados encuentren un trabajo; en eso implica que los despidos
otras palabras, pueden esperar permanecer desempleados duran te más tiempo. (que son iguales a las bajas no
voluntarias) aumentan incluso
más que las bajas totales.

7 .3 La determinación de los salarios

[ na vez analizado el desempleo, pasemos a analizar la determinación de los salarios y la rela-
ción entre estos y el desempleo.
Los salarios se determinan de muchas formas. A veces se f'tjan mediante negociación
colectiva , es decir. por negociación entre empresas y sindicatos. En Estados Unidos. sin La negociación colectiva es
embargo. la negociación colectiva desempeña un papel reducido, sobre todo fuera del sector la negociación entre un sindi-
cato (o conjunto de sindicatos)
manufacturero. Actualmente. el porcentaje de trabajadores estadounidenses cubierto por
y una empresa (o conjunto de
.:-onvenios colectivos apenas supera el 10 %. Por lo que se refiere al resto, los salarios son fija- empresas) .
'os por los empresarios o son fruto de un acuerdo bilateral entre el empresario y el trabaja-
or. Cuanto mayores son las cualil1caciones necesarias para realizar el trabajo. más probable
que haya negociación. Los salarios que se ofrecen en los puestos de trabajo de nivel básico
en McDonald's son del tipo lo tomas, o lo dejas. En cambio. los nuevos titulados universitarios
ueden negociar normalmente algunos aspectos de sus contratos. Los directores generales y
estrellas del béisbol pueden negociar mucho más.
También existen grandes diferencias entre países. La negociación colectiva desempeña
:.m papel importante en Japón y en la mayor parte de los países europeos. Las negociaciones

Capítulo 7 El mercado de trabajo 143


Peter Diamond, Dale Morten-
sen y Christopher Pissarides
recibieron el Premio Nobel de
Economía en 201 O por sus tra-
bajos para comprender el fun-
cionamiento de un mercado de
trabajo caracterizado por gran-
des flujos y negociación colec-
tiva.
144
pueden realizarse en el ámbito de la empresa. en el sectorial o en el nacional. A veces los con-
venios colectivos solo se aplican a las empresas que los han firmado. A veces se extienden
automáticamente a todas las empresas y a todos los trabajadores del sector o de la economía.
Dadas estas diferencias entre los trabajadores y entre los países. ¿cabe esperar que se
pueda formular algo así como una teoría general de la determinación de los salarios? Sí.
Aunque las diferencias institucionales influyen en la determinación de los salarios, también
hay factores comunes en todos los países. Destacan dos tipos de hechos:
• Los trabajadores normalmente perciben un salario superior a su salario de reserva, que
es el salario al que les daría lo mismo trabajar que estar desempleados. En otras palabras.
la mayoría de los trabajadores perciben un salario lo suficientemente alto para que prefie-
ran estar ocupados a estar desempleados.
• Normalmente los salarios dependen de la situación del mercado de trabajo. Cuanto más
baja es la tasa de desempleo. más altos son los salarios (formularemos esta relación con
mayor precisión en la siguiente sección).
Para analizar estos hechos, los economistas han centrado la atención en dos grandes
tipos de explicaciones. Según el primero, incluso en ausencia de negociación colectiva, la
mayoría de los trabajadores tiene cierto poder de negociación. que pueden utilizar y utili-
zan para conseguir unos salarios superiores a los de reserva. Conforme al segundo. las pro-
pias empresas pueden querer pagar, por diversas razones, unos salarios superiores a los de
reserva. Examinemos cada una de estas explicaciones por separado.
La negociación
El poder de negociación de los trabajadores depende de dos factores. El primero son los costes
que tendría para la empresa encontrar otros trabajadores. si aquellos la abandonaran. El segundo
es la dificultad que tendrían los trabajadores para encontrar otro trabajo si dejaran la empresa.
Cuanto más caro le resulte a la empresa sustituirlos y más fácil sea para ellos encontrar otro tra-
bajo. mayor será el poder de negociación de los trabajadores. Esto tiene dos implicaciones:
• El poder de negociación de un trabajador depende, en primer lugar. del tipo de puesto
que ocupe. Sustituir a un trabajador en McDonald 's no es caro: las destrezas necesarias
pueden enseñarse rápidamente y, por lo general. ya hay un gran número de personas dis-
puestas que han rellenado la solicitud. En esta situación, es improbable que el trabajador
tenga mucho poder de negociación. Si pide un salario más alto, la empresa puede despe-
dirlo y encontrar otro que lo sustituya con un coste mínimo. En cambio, la sustitución
de un trabajador muy cualificado que conozca perfectamente cómo funciona la empresa
puede ser muy difícil y cara. Eso le confiere más poder de negociación. Si pide un salario
más alto, la empresa puede llegar a la conclusión de que lo mejor es dárselo.
• El poder de negociación de los trabajadores también depende de la situación del mercado
de trabajo. Cuando la tasa de desempleo es baja, es más difícil para las empresas encon-
trar un sustituto aceptable y más fácil para los trabajadores encontrar otro trabajo. En
estas condiciones. los trabajadores tienen más poder de negociación y pueden conseguir
unos salarios más altos. En cambio, cuando la tasa de desempleo es alta, es más fácil para
las empresas encontrar buenos sustitutos, mientras que es más difícil para los trabajado-
res encontrar otro trabajo. Al tener menos poder de negociación, los trabajadores pueden
verse obligados a aceptar un salario más bajo.
Los salarios a e eficiencia
Cualquiera que sea el poder de negociación de los trabajadores. las empresas pueden querer
pagar un salario superior al salario de reserva. Pueden desear que sus trabajadores sean pro-
ductivos y un salario más alto puede ayudarles a conseguir ese objetivo. Por ejemplo. si los
trabajadores tardan un tiempo en aprender a realizar su trabajo correctamente. las empresas
querrán que se queden durante un tiempo. Pero si los trabajadores perciben únicamente su
salario de reserva , les dará lo mismo quedarse que irse. En este caso. muchos se irán y la tasa
El medio plazo El núcleo
Henry Ford y los sa larios de eficiencia
En 1914, Henry Ford - fabricante del automóvil más popular del
mundo en ese momento, el modelo T- hizo un sorprendente anun-
cio. Su compañía iba a pagar a todos los trabajadores cualificados
un salario mínimo de 5 dólares al día por una jornada de ocho
horas. Esta subida salarial era muy grande para la mayoría de los
trabaj adores, que hasta entonces ga na ban , en promedio, 2,30 dó-
lares por una jornada de nueve horas. Desde el punto de vista de la
compañía, esta subida salarial dista ba de ser insignificante: repre-
sentaba en ese momento alrededor de la mitad de los beneficios de
la compañía.
Los motivos de Ford no estaban totalmente claros. El propio Ford
aduj o demasiadas razones para que sepamos exactamente cuáles
fueron las verdaderas. El moti vo no era que la compañía tuviera
dificultades para encontrar trabajadores al salario anterior, sino que
tenía claras dificultades para conservarlos. La tasa de rotación era
muy alta y los trabajadores esta ban muy insatisfechos.
Cualesquiera que fu esen las razones por las que Ford tomó esa de-
cisión, los resultados de la subida salarial fueron asombrosos, como
muestra el Cuadro 7.1.
Tasas anuales de rotación y de despido
(%)en Ford, 1913-1915
La tasa anual de rotación (el cociente entre las bajas y el empleo)
cayó de un máximo del 370 % en 1913 a un mínimo del 16 % en
1915 (una tasa anual de rotación del 3 70 % significa que todos los
meses abandonaba, en promedio, la empresa un 31 % de los traba-
jadores, por lo que el cociente anual entre las bajas y el empleo era
igual a 31 % x 12 = 370 %). La tasa de despidos cayó del 62 % a
cerca del O %. La tasa media de absentismo (que no se muestra en
el cuadro), que era de casi el 10 % en 1913, se había reducido a un
2,5 % un año más tarde. Apenas cabe duda de que la subida de los
sa !arios fue la causa principal de estos cambios.
¿Aumentó la productividad en la planta de Ford lo suficiente para
compensar el coste de la subida salarial? La respuesta a esta pregunta
está menos clara. La productividad fu e mucho más alta en 1914 que
en 1913. Los cálculos de los aumentos de la productividad van desde
un 30 % hasta un 50 %. A pesar de la subida de los salarios, los benefi-
cios también fueron más altos en 19 14 que en 1913, pero es más dificil
saber qué parte de este aumento se debió a un cambio de conducta de
los trabajadores y cuál al creciente éxito de los automóviles del modelo
T. Aunque los efectos apoyan las teorías de los salarios de eficiencia.
podría ocurrir que la subida de los salarios a cinco dólares diarios fuera
excesiva, al menos desde el punto de vista de la maximización de los be-
neficios. Pero es probable que Henry Ford también tuviera otros objeti-
vos, como man tener alejados a los sindicatos, algo que consiguió, y ha-
cerse publicidad, tanto él como su compañía, cosa que sin duda logró.

Tasa de rotación (%) 370 54 16 Fue nte: Dan Raff y Lawrence Summers, «Did Henry Ford Pay
Efficiency Wages?», / 01m1al of Labor Economics, 1987, 5 (nº. 4,
Tasa de despido(%) 62 7 0,1
parte 2), págs. S57-S87.

de rotación será alta. Paga ndo un salario superior al de reserva. a los trabajadores les resulta
más atractivo qu edarse. La rotación disminuye y la productividad au menta.
Tras este ejemplo subyace una proposición más general: la mayoría de las empresas
quieren que sus trabajadores se encuentren a gusto en su trabajo. El hecho de que se encuen-
tren a gusto contribuye a que hagan bien el trabaj o. lo cual eleva la productividad. Uno de los Antes del 11 de septiembre
instrumentos que puede utilizar una empresa para alcanzar estos objetivos es pagar un sala- de 2001 , el sistema de segu-
rio alto (véase el recuadro titulado «Henry Ford y los salarios de eficiencia»). Los economistas ridad aeroportuaria se basa-
llaman teorías de los salarios de eficiencia a las teorías que relacionan la productividad ba en contratar trabajadores
a salarios bajos y aceptar la
o la eficiencia de los trabaj adores co n el salario.
alta rotación resultante. Ahora
Las teorías de los salarios de eficiencia, al igual que las teorías basadas en la negociación. que la seguridad aeroportua-
sugieren que los salarios dependen tanto del tipo de trabajo como de la situación del mercado ria es más prioritaria, el siste-
de trabajo: ma ha cambiado para aumen-
tar el atractivo de los empleos y
• Las empresas. como las de alta tecnología, que consideren que la moral y el compromiso subir los salarios, a fin de tener
de los trabajadores son esenciales para la calidad de su trabajo pagarán más que las em- trabajadores más motivados y
presas de los sectores en los que las tareas de los trabajadores sean más rutinarias. competentes y reducir Ja rota-
ci ón. Actualmente la rotación
La situación del mercado de trabajo influye en el salario. Una baj a tasa de desempleo hace
en la Administración para la
más atractivo para los trabajadores ocupados dejar el empleo. Cuando el desempleo es Seguridad del Transporte (TSA)
bajo. resulta fácil encontrar otro trabajo. Eso significa que cuando el desempleo dismi- es aproximadamente igual a la
nuye. una empresa que quiera evitar un aumento de las bajas voluntarias tendrá que su- media del sector servicios.
bir los salarios para inducir a los trabajadores a quedarse. Cuando eso ocurre, una reduc-
ción del desempleo provoca de nu evo una su bida de los salarios. Y a la inversa, cuando el
desempleo aumenta. los salarios bajan.

Ca pítu lo 7 El mercado de trabaj o 145


Una subida del nivel esperado
de precios provoca una subida
del salario nominal en la misma
proporción.
146
Los salarios, los precios y el desempleo
Podemos condensar nuestro análisis de la determinación de los salarios en la siguiente ecua-
ción:
W = P' F(u, z) (7.1)
(- ,+)
El salario nominal agregado W depende de tres factores:
• El nivel esperado de precios. P'
• La tasa de desempleo. u
• Una variable residual. z, que engloba todas las demás variables que pueden iníluir en el
resultado de la fijación de los salarios.
Examinemos cada uno de estos factores por separado.
El nivel esperado de precios
Dejemos primero de lado la diferencia entre el nivel esperado de precios y el nivel efectivo y
preguntémonos por qué afecta el nivel de precios a los salarios nominales. La respuesta es
porque lo que interesa tanto a los trabajadores como a las empresas no son los salarios nomi-
nales sino los salarios reales.
• A los trabajadores no les interesa saber cuántos dólares reciben. sino cuántos bienes pue-
den comprar con esos dólares. En otras palabras. no les interesa el salario nominal que
reciben. sino el salario nominal (W) que perciben en relación con el precio de los bienes
que compran (P). Les interesa W/ P.
• Del mismo modo. a las empresas no les interesan los salarios nominales que pagan a los
trabajadores, sino los salarios nominales (W) que pagan en relación con el precio de los
bienes que venden (P). Por tanto, a las empresas también les interesa W/P.
Examinémoslo de otra forma: si los trabajadores esperan que el nivel de precios -el pre-
cio de los bienes que compran- se duplique, pedirán una duplicación de su salario nomi-
nal. Si las empresas esperan que el nivel de precios -el precio de los bienes que venden- se
duplique. estarán dispuestas a duplicar el salario nominal. Así pues. si tanto los trabajadores
como las empresas esperan que el nivel de precios se duplique, acordarán duplicar el salario
nominal. manteniendo constante el salario real. Esta relación se recoge en la ecuación (7.1):
una duplicación del nivel esperado de precios provoca una duplicación del salario nominal
elegido cuando se fijan los salarios.
Volvamos ahora a la distinción que hemos dejado de lado al principio del párrafo: ¿por
qué dependen los salarios del nivel esperado de precios. P'. y no del nivel efectivo de precios. P?
Porque los salarios se fijan en términos nominales (en dólares) y, cuando se fijan, aún no
se sabe cuál será el nivel de precios relevante.
Por ejemplo. en algunos convenios colectivos en Estados Unidos, los salarios nomina-
les se fijan para tres años. Los sindicatos y las empresas tienen que fijar los salarios nomina-
les para los tres aii.os siguientes basándose en el nivel de precios que creen que estará vigente
durante esos tres años. Incluso cuando los salarios son fijados por las empresas o son fruto de
una negociación entre la empresa y cada trabajador, normalmente los salarios nominales se
fijan para un año. Si el nivel de precios sube inesperadamente durante el año, normalmente
los salarios nominales no se reajustan (la manera en que los trabajadores y las empresas for-
man sus expectativas sobre el nivel de precios será el tema que nos ocupará en una gran
parte de los dos capítulos siguientes. por lo que dejamos de momento esta cuestión).
La tasa de desempleo
La tasa de desempleo, u, también afecta al salario agregado de la ecuación (7.1). El signo nega-
tivo situado debajo de u indica que un aumento de la tasa de desempleo reduce los salarios.
El medio plazo El núcleo
 El hecho de que los salarios dependan de la tasa de desempleo es una de las principales
conclusiones de nuestro análisis anterior. Si pensamos que los salarios se fijan en una nego-
ciación. un aumento del desempleo reduce el poder de negociación de los trabajadores y les
obliga a aceptar unos salarios más bajos. Si pensamos que se fijan teniendo en cuenta consi-
deraciones relacionadas con el salario de eficiencia, un aumento del desempleo permite a las Un aumento del desempleo
empresas pagar unos salarios más bajos y consigue que. aun así. los trabajadores estén dis- provoca una reducción del sa-
puestos a trabajar. lario nominal.

Los otros factores

La tercera variable de la ecuación (7.1). z, es una variable residual que representa todos los
factores que afectan a los salarios. dados el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo. De acuerdo con ta definición
Por convención. definiremos z de tal forma que cuando aumenta. el salario sube (de ahí el de z, un aumento de z provoca
signo positivo que aparece debajo de z). Nuestro análisis anterior sugiere una larga lista de ~ una subida del salario nominal.
posibles factores de ese tipo.
Pensemos. por ejemplo. en el seguro de desempleo. que son las prestaciones por des-
empleo que reciben los trabajadores que pierden el empleo. Existen buenas razones por las
que la sociedad debe ofrecer algún seguro a los trabajadores que pierden el empleo y tienen
dificultades para encontrar otro. Pero apenas cabe duda de que haciendo menos angustiosa
la perspectiva de quedarse sin empleo. unas prestaciones por desempleo más generosas ele-
van los salarios. dada la tasa de desempleo. Por poner un ejemplo extremo, supongamos que
no existiera el seguro de desempleo. Algunos trabajadores tendrían poco para vivir y estarían
dispuestos a aceptar unos salarios bajos para no seguir desempleados. Pero el seguro de des-
empleo existe y permite a los desempleados aguantar hasta que los salarios sean más altos. En
este caso. podemos imaginar que z representa la cuantía de las prestaciones por desempleo.
Dada la tasa de desempleo. un aumento de las prestaciones por desempleo eleva el salario.
Es fácil pensar en otros factores . Un aumento del salario mínimo podría no solo ele-
var este salario mínimo, sino también los salarios justo por encima de él ocasionando una
subida del salario medio. W. dada la tasa de desempleo. O consideremos un aumento de la
protección del empleo, que encarece a las empresas despedir trabajadores. Es probable
que este cambio aumente el poder de negociación de los trabajadores cubiertos por esta pro-
tección (es más caro para las empresas despedirlos y contratar a otros trabajadores). lo que
eleva el salario, dada la tasa de desempleo.
A medida que avancemos. exploraremos algunos de estos factores .

7 .4 La determinación de los precios

Una vez analizada la determinación de los salarios, pasemos ahora a analizar la determina-
ción de los precios.
Los precios fijados por las empresas dependen de los costes a los que se enfrentan. Estos cos-
tes dependen, a su vez. de la naturaleza de la función de producción, que es la relación entre
los factores utilizados en la producción y la cantidad producida, y de los precios de estos factores.
Supondremos de momento que las empresas producen bienes utilizando trabajo como
único factor de producción. En este caso. podemos expresar la función de producción de la
forma siguiente:
Y=AN
donde Y es la producción, N es el empleo y A es la productividad del trabajo. Esta manera de Utilizando un concepto micro-
expresar la función de producción implica que la productividad del trabajo. que es la pro- económico, este supuesto im-
ducción por trabajador. es constante e igual a A. plica rendimientos constantes
Debe quedar claro que este supuesto es una enorme simplificación. En la realidad. las del trabajo en la producción.
Si las empresas duplican el nú-
empresas utilizan otros factores de producción además de trabajo. Utilizan capital. es decir. mero de trabajadores que uti-
máquinas y fábricas. Utilizan materias primas. como petróleo. Además, hay progreso tec- lizan , duplican ta cantidad de
nológico, por lo que la productividad del trabajo (A) no es constante, sino que aumenta producción que obtienen.

Capítulo 7 El mercado de trabajo 147


El resto del capítulo se basa en
el supuesto de que P8 = P.
«Los encargados de fijar los
salarios» son los sindicatos y
las empresas si los salarios se
fijan en una negociación colec-
tiva; son los trabajadores indi-
viduales y las empresas si se
fijan en una negociación bilate-
ral; son las empresas si son del
tipo «lo tomas o lo dejas».
148
continuamente con el paso del tiempo. Introduciremos estas complicaciones más adelante
En el Capítulo 9 introduciremos las materias primas cuando analicemos las variaciones de-
precio del petróleo En los Capítulos 10 al 13 centraremos la atención en el papel del capita.
y del progreso tecnológico cuando pasemos a analizar la determinación de la producción a
largo plazo. Sin embargo. esta sencilla relación entre la producción y el empleo facilitará de
momento el análisis y servirá, aun así, para nuestros fines.
Dado el supuesto de que la productividad del trabajo, A. es constante, podemos hacer
otra simplificación más. Podemos elegir las unidades de producción de tal forma que un tra-
bajador produzca una unidad: en otras palabras, A = 1 (de esa manera no tenemos que
arrastrar la letra A. lo que simplificará la notación). Con este supuesto, la función de produc-
ción se convierte en:
Y=N (7.2
La función de producción Y = N implica que el coste de producir una unidad más es e
coste de emplear un trabajador más al salario W. Utilizando la terminología introducida en
los cursos de microeconomía, el coste marginal de producción -el coste de producir una
unidad más- es igual a W.
Si hubiera competencia perfecta en el mercado de bienes. el precio de una unidad de pro-
ducción sería igual al coste marginal: P sería igual a W. Pero muchos mercados de bienes no
son competitivos y las empresas cobran un precio superior a su coste marginal. Una senci-
lla manera de recoger este hecho es suponer que las empresas fijan su precio de acuerdo con.
P = (1 + m)W (7.3
donde m es el margen del precio sobre el coste. Si los mercados de bienes fueran perfecta-
mente competitivos, m sería igual a O y el precio. P. sería simplemente igual al coste. W. En la
medida en que no lo son y que las empresas tienen poder de mercado, m es positivo y el pre-
cio, P. es más alto que el coste, W, ya que es igual a este multiplicado por (1 + 111).
7 .5 La tasa natural de desempleo
Examinemos ahora las consecuencias de la determinación de los salarios y de los precios
sobre el desempleo.
En el resto del capítulo. supondremos que los salarios nominales dependen del nivel efec-
tivo de precios, P. y no del esperado. pe (pronto quedará claro por qué hacemos este supuesto).
Con este supuesto adicional. la fijación de los salarios y la fijación de los precios determinan
la tasa de desempleo de equilibrio (también llamada natural). Veamos cómo.
La ecuación de salarios
Dado el supuesto de que los salarios nominales dependen del nivel efectivo de precios (P) y
no del esperado (P"), la ecuación ( 7 .1), que describe la determinación de los salarios. se con-
vierte en:
W= PF(u. z)
Dividiendo los dos miembros entre el nivel de precios:
w
- = F(u. z) (7.4)
p
(- . +)
La determinación de los salarios implica la existencia de una relación negativa entre el
salario real, W/P. y la tasa de desempleo, u: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es
el salario real elegido por los encargados de fijar los salarios. La razón intuitiva es sencilla: cuanto
más alta es la tasa de desempleo, más débil es la posición negociadora de los trabajadores y
más bajo será el salario real.
El medio plazo El núcleo
 Gráfico 7.6
Los salarios, los precios
y la tasa natural de
desempleo
La tasa natural de desempleo

~
es la tasa de desempleo a la
que el salario real elegido en la
ñi Ecuación de precios fijación de los salarios es igual
~ ~~~~~~~-'l.,_~~~~~~~~~~~- ps al salario real implícito en la fi-
o 1+m
·;:: jación de los precios.
<ti
ñi
en

ws
Ecuación de salarios

Un
Tasa de desempleo, u

Esta relación entre el salario real y la tasa de desempleo - llamémosla ecuación de

salarios- se representa en el Gráfico 7.6. El salario real se mide en el eje de ordenadas y la
tasa de desempleo en el de abscisas. La ecuación de salarios es la curva de pendiente negativa
WS: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es el salario real.

La ecuación de precios
Pasemos ahora a analizar las consecuencias de la determinación de los precios. Si dividimos
los dos miembros de la ecuación de determinación de los precios (7. 3) entre el salario nomi-
nal. tenemos que:
p
-=l+m (7.5)
w
El cociente entre el nivel de precios y el salario (P/ W) que está implícito en la conducta
de las empresas cuando fijan los precios es igual a 1 más el margen. Invirtamos ahora los dos
miembros de la ecuación y obtendremos el salario real implícito:
w 1
(7.6)
P 1+m
Obsérvese que esta ecuación establece que las decisiones de fijación de los precios determi-
nan el salario real pagado por las empresas. Un aumento del margen lleva a las empresas a subir
los precios, dados los salarios que tienen que pagar; en otras palabras. provoca una reduc-
ción del salario real.
El paso de la ecuación (7.5) a la (7.6) es sencillo desde el punto de vista algebraico. Pero
·a forma en que la fijación de los precios determina realmente el salario real pagado por las
empresas puede no ser intuitivamente evidente. Analicémoslo de esta forma: supongamos
que la empresa en la que trabajamos aumenta su margen. subiendo, pues, el precio de su
producto. uestro salario real no varía mucho: seguimos percibiendo el mismo salario nomi-
nal y el producto que produce la empresa en la que trabajamos representa a lo sumo una
pequeña parte de nuestra cesta de consumo. Supongamos ahora que también aumentan su
margen las demás empresas que hay en la economía. Todos los precios suben. Aunque per-
.ibamos el mismo salario nominal. nuestro salario real baja. Por tanto, cuanto mayor sea el
margen fijado por las empresas, menor será nuestro salario real (y el de todos los demás tra-
ajadores). Esto es lo que significa la ecuación (7.6).

Capítulo 7 El mercado de t rabajo 149


Natural se define en el diccio-
nario Webster como «relativo a
la naturaleza, sin intervención
del hombre".
Un aumento de las prestacio-
nes por desempleo desplaza
la ecuación de salarios hacia
arriba. La economía se mue-
ve a lo largo de la ecuación de
precios. El desempleo de equi-
librio aumenta. ¿Significa esto
que las prestaciones por des-
empleo necesariamente son
una mala idea? (Pista: No, pero
tienen efectos secundarios).
Esto ha hecho que algunos
economistas llamen al desem-
pleo un «mecanismo de disci-
plina". Un mayor desempleo es
el mecanismo económico que
obliga a los salarios a ser com-
patibles con lo que las empre-
sas están dispuestas a pagar.
Un aumento del margen des-
plaza la ecuación de precios
hacia abajo. La economía se
mueve a lo largo de la ecua-
ción de salarios. El desempleo
de equilibrio aumenta.
150
Representamos Ja ecuación de precios de la ecuación (7.6) mediante Ja línea recca
horizontal PS en el Gráfico 7.6. El salario real implícito en Ja fijación de los precios es igu al a
1/ (1 + m); no depende de la tasa de desempleo.
Los salarios reales y el desempleo de equilibrio
Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, el salario real elegido en la fijación de 105
salarios tiene que ser igual al implícito en la fijación de los precios (esta manera de formul a:-
el equilibrio tal vez resulte extraña si el lector ha aprendido a pensar utilizando la oferta y la
demanda de traba jo en su curso de microeconomía: la relación entre las ecuaciones de sala-
rios y de precios. por una parte. y la oferta y la demanda de trabajo. por otra, es más estrecha
de lo que parece a primera vista y se analiza más extensamente en el apéndice que se encuen-
tra al final de este capítulo). En el Gráfico 7.6 el equilibrio se encuentra. pues, en el punto A . ~
la tasa de desempl eo de equilibrio es u,,.
También podemos describir algebraicamente Ja tasa de desempleo de equilibrio; elimi-
nando W/ P entre las ecuaciones (7.4) y (7.6 ) tenemos que
1
F(u 11 ,z) = - - (7.1
1+m
La tasa de desempleo de equilibrio, u,,, es tal que el salario real elegido en la fijación de Jo_
salarios (el primer miembro de la ecuación (7 .7)) es igual al salario real implícito en la fij a-
ción de los precios (el segundo miembro de la ecuación (7.7)).
La tasa de desempleo de equilibrio u,, se denomina la tasa natural de desempleo (esa e
la razón por la que hemos utilizado el subíndice n para indicarla). Esta terminología se ha con-
vertido en la habitual. por lo que la adoptamos. pero en realidad las palabras están mal ele-
gidas. La palabra natural sugiere que se trata de una constante de la naturaleza, es decir, una
constante a la que no le afectan las instituciones y la política económica. Sin embargo, como
pone de manifiesto Ja manera en que se obtiene. la tasa natural de desempleo es todo meno
natural. Las posiciones de las curvas de fijación de los salarios y de los precios y. por tanto. la
tasa de desempleo de equilibrio dependen tanto de z como de m. Veamos dos ejemplos:
• Un aumento de las prestaciones por desempleo. Un aumento de las prestaciones por des-
empleo puede representarse por medio de un aumento de z: como al aumentar las pres-
taciones. la perspectiva del desempleo es menos dolorosa, el salario elegido en la fijación
de los salarios sube. dada la tasa de desempleo. y, por tanto, la ecuación de salarios se
desplaza en sentido ascendente de WS a WS' en el Gráfico 7. 7. La economía se desplaza
a lo largo de la línea recta PS de A hasta A' . La tasa natural de desempleo aumenta de un
a u;i"
En palabras, dada la tasa de desempleo. un incremento de las prestaciones por desem-
pleo provoca un aumento del salario real. Para que el salario real vuelva a ser el que las
empresas están dispuestas a pagar. la tasa de desempleo tiene que ser más alta.
• Una aplicación menos rigurosa de la legislación existente sobre la competencia. En la me-
dida en que esto permite a las empresas coludir más fácilmente y aumenta su poder de mer-
cado, provoca un aumento de su margen. es decir, un aumento de rn , lo que implica una
disminución del salario real pagado por las empresas, y. por tanto. desplaza la ecuación de
precios hacia abajo. de PS a PS' en el Gráfico 7.8. La economía se mueve a lo largo de WS. El
equilibrio se traslada de A hasta A' y la tasa natural de desempleo aumenta de u,, a u;,.
Un aumento de los márgenes reduce el salario real y provoca un aumento de la tasa
natural de desempleo. Una aplicación menos rigurosa de la legislación sobre la competencia.
al permitir que las empresas suban sus precios dado el salario, provoca una disminución del
salario real. Es necesario un aumento del desempleo para que los trabajadores acepten este
salario real más bajo. lo cual eleva la tasa natural de desempleo.
Difícilmente puede considerarse que algunos factores, como Ja generosidad de las pres-
taciones por desempleo o la legislación sobre la competencia. son fruto de la naturaleza.
El medía plazo El núcleo
 Gráfico 7.7
Las prestaciones por
desempleo y la tasa
natural de desempleo
Un aumento de las prestacio-
nes por desempleo provoca un
aumento de la tasa natural de
desempleo.

WS '

L_ _ l _
u'n
Tasa de desempleo, u

Gráfico 7.8
Los márgenes y la tasa
natural de desempleo
Un aumento del margen pro-
a. 1 +m voca un aumento de la tasa
3: natural de desempleo.
C6
!!!
o
·;:
co 1 + m'
C6
(/)

L l_
un u~
Tasa de desempleo, u

Reflejan, más bien, diversas características de la estructura de la economía. Por ese motivo,
Esta expresión la sugirió Ed-
ería mejor llamar a la tasa de desempleo de equilibrio tasa estructural de desempleo, mund Phelps, de la Universi-
pero hasta ahora no se ha impuesto esta expresión. dad de Columbia, quien recibió
el Premio Nobel en 2006. Véan-
se más detalles de algunas de
7 .6 Hacia dónde vamos sus contribuciones en los Ca-
pítulos 8 y 24.

Acabamos de ver que el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo
de equilibrio (que hemos llamado tasa natural de desempleo). Aunque dejamos para el Capí-
tulo 9 una derivación precisa, resulta claro que. dada la población activa. la tasa de desem-
pleo determina el nivel de empleo y que, dada la función de producción. el nivel de empleo

Capítulo 7 El mercado de trabajo 151


A corto plazo, los factores que
determinan las variaciones de
la producción son los factores
en los que centramos la aten-
ción en los cuatro capítulos an-
teriores: la política monetaria,
la política fiscal, etc.
A medio plazo, la producción
tiende a volver al nivel natural.
Los factores que determinan
el desempleo y, como conse-
cuencia, la producción son los
factores en los que hemos cen-
trado la atención en este capí-
tulo.
determina el nivel de producción. Por tanto, la tasa natural de desempleo va acompañada de
un nivel natural de producción.
De modo que el lector podría (y debería) preguntarse qué hicimos en los cuatro capítu-
los anteriores. Si el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo y, como
consecuencia, el nivel de producción, ¿por qué hemos dedicado tanto tiempo a analizar los
mercados de bienes y los mercados fmancieros? ¿Qué ocurre con nuestra conclusión ante-
rior de que el nivel de producción venía determinado por factores como la política monetaria,
la política fiscal, la confianza de los consumidores. etc. -ninguno de los cuales aparece en la
ecuación (7. 7) y. por tanto, no afectan al nivel natural de producción-?
La clave de la respuesta está en la diferencia entre el corto plazo y el medio plazo:
• Hemos hallado la tasa natural de desempleo y, como consecuencia, el correspondiente ni-
vel de producción partiendo de dos supuestos. En primer lugar. hemos supuesto que había
equilibrio en el mercado de trabajo, y en segundo lugar, que el nivel de precios era igual al
nivel esperado de precios.
• Sin embargo, no existe razón alguna para que el segundo supuesto sea cierto a corto plazo.
El nivel de precios puede muy bien ser diferente del que se esperaba cuando se fijaron los
salarios nominales. Por tanto, a corto plazo. no hay razón alguna para que el desempleo
sea igual a la tasa natural o para que la producción sea igual a su nivel natural.
Como veremos en el Capítulo 9. los factores que determinan las variaciones de la pro-
ducción a corto plazo realmente son los factores en los que centramos la atención en los
cuatro capítulos a nteriores: la política monetaria, la política fiscal, etc. No hemos perdido
el tiempo.
• Pero es improbable que las expectativas sean sistemáticamente erróneas (por ejemplo. de-
masiado altas o demasiado bajas). Esa es la razón por la que a medio plazo la producción
tiende a retornar a su nivel natural. A medio plazo, los factores que determinan el desem-
pleo y la producción son los factores que aparecen en la ecuación (7. 7).
Estas son, de forma resumida, las respuestas a las preguntas planteadas en el primer
párrafo de este ca pítulo. Desarrollar con detalle estas respuestas será nuestra tarea en los
dos siguientes capítulos. El Capítulo 8 relaja el supuesto de que el nivel de precios es igual al
nivel esperado de precios y deriva la relación entre el desempleo y la inflación. la denominada
curva de Phillips. El Capítulo 9 combina todas las piezas.

Resumen
• La población activa está formada por las personas que están
trabajando (ocupadas) y las que están buscando trabajo (des-
empleadas). La tasa de desempleo es igual al cociente entre el
número de desempleados y la población activa. La tasa de acti-
vidad es igual al cociente entre la población activa y la pobla-
ción en edad de trabajar.
• El mercado de trabajo estadounidense se caracteriza por la exis-
tencia de grandes flujos entre el empleo, el desempleo y la inac-
tividad. Todos los meses, en promedio, en torno a un 44 % de
los desempleados sale del desempleo, bien para aceptar un
empleo. bien para abandonar la población activa.
• El desempleo es alto durante las recesiones y bajo durante las
expansiones. En los periodos de elevado desempleo, aumenta la
probabilidad de perder el empleo y se reduce la probabilidad de
encontrar trabajo.
• Los salarios son fijados unilateralmente por las empresas o
mediante una negociación entre los trabajadores y las empre-
sas. Dependen negativamente de la tasa de desempleo y positiva-
mente del nivel esperado de precios. La razón por la que dependen
del nivel esperado de precios es que los salarios normalmente se
fijan en términos nominales para un determinado periodo de
tiempo, durante el cual no suelen reajustarse, ni siquiera cuando
el nivel de precios resulta ser distinto del esperado.
• Los precios fijados por las empresas dependen de los salarios
y del margen de los precios sobre los salarios. Un margen más
alto implica unos mayores precios. dado el salario, y, consi-
guientemente, un salario real más bajo.
• Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, es necesa-
rio que el salario real elegido en la fijación de los salarios sea
igual al salario real implícito en la fijación de los precios. Con el

152 El medio plazo El núcleo

 supuesto adicional de que el nivel esperado de precios es igual
al nivel efectivo de precios, el equilibrio del mercado de tra-
bajo determina la tasa de desempleo. Esta tasa se conoce con el
nombre de tasa natural de desempleo.
• En general, el nivel efectivo de precios puede ser diferente del
que esperaban los encargados de fijar los salarios y, por tanto.
la tasa de desempleo no tiene por qué ser igual a la natural.
Conceptos clave
población civil no institucional. 138
población activa , 138
inactividad, 138
tasa de actividad, 13 8
tasa de desempleo, 13 8
bajas, 138
contrataciones. 13 8
Encuesta Continua de Población (CPS), 139
bajas voluntarias, 139
despidos, 139
duración del desempleo, 13 9
trabajadores desanimados, 140
tasa de ocupación. 140
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. Desde 19 SO. la tasa de actividad en Estados Unidos se ha man-
tenido más o menos constante en un 60 %.
b. Los flujos mensuales de entrada y salida del empleo son muy pe-
queños en comparación con el tamaño de la población activa.
c. Menos del 10 % de todos los trabajadores desempleados sale del
desempleo todos los años.
d. La tasa de desempleo suele ser alta durante las recesiones y
baja durante las expansiones.
e. La mayoría de los trabajadores normalmente perciben su sala-
rio de reserva.
f. Los trabajadores que no están afiliados a sindicatos no tienen
ningún poder de negociación.
g. A los empresarios puede interesarles pagar unos salarios supe-
riores al salario de reserva de los trabajadores.
h. Los cambios de política económica no afectan a la tasa natural
de desempleo.
2. Responda a las siguientes preguntas utilizando la información
suministrada en este capítulo.
a. ¿Cuál es el flujo mensual de entrada y salida del empleo (es de-
cir, las contrataciones y las bajas) en porcentaje de los trabaja-
dores ocupados?
b. ¿Cuál es el tamaño de los ílujos mensuales de salida del des-
empleo al empleo en porcentaje de los trabajadores desemplea-
dos?
c. ¿Cuál es el tamaño de los flujos mensuales totales de salida del
desempleo en porcentaje de los desempleados? ¿Y la duración
media del desempleo?
En los siguientes capítulos mostraremos que a corto plazo el
desempleo y la producción vienen determinados por los fac-
tores en los que centramos la atención en los cuatro capítulos
anteriores, pero que a medio plazo el desempleo tiende a retor-
nar a la tasa natural y la producción tiende a retornar a su
nivel natural.
negociación colectiva. 143
salario de reserva, 144
poder de negociación, 144
teorías de los salarios de eficiencia, 14S
seguro de desempleo. 14 7
protección del empleo. 14 7
función de producción. 14 7
productividad del trabajo, 147
margen. 148
ecuación de salarios, 149
ecuación de precios, lSO
tasa natural de desempleo, 1 SO
tasa estructural de desempleo, 1S1
d. ¿Cuál es el tamaño de los flujos totales mensuales de entrada
y salida de la población activa en porcentaje de la población
activa?
e. En el texto se afirma que, en promedio, unos 450.000 nuevos
trabajadores entran cada mes en la población activa. ¿Qué
porcentaje de los ílujos totales hacia la población activa repre-
sentan esos nuevos trabajadores que acceden a la población
activa?
3. La tasa natural de desempleo
Suponga que el margen de los precios de los bienes sobre el coste
marginal es del 5 % y que la ecuación de salarios es
W= P(l-u),
donde u es la tasa de desempleo.
a. ¿Cuál es el salario real determinado por la ecuación de precios?
b. ¿Cuál es la tasa natural de desempleo?
c. Suponga que el margen de los precios sobre los costes aumenta
al 10 %. ¿Qué ocurre con la tasa natural de desempleo? Expli-
que la lógica en la que se basa su respuesta.
PROFUNDICE
4. Los salarios de reserva
A mediados de la década de 1980, una famosa supermodelo
dijo que no se levantaba de la cama por menos de 1O.000 dólares
(probablemente al día).
a. ¿Cuál es el salario de reserva del lector?
b. ¿Ganó en su primer empleo un salario superior al salario de
reserva que tenía en ese momento?
c. En relación con el salario de reserva que tenía en el momento
de aceptar cada empleo, ¿en cuál gana más? ¿En el primero o
en el que espera tener dentro de 10 años?
Capítulo 7 El mercado de trabajo 153
 d. Explique sus respuestas a los apartados (a), (b) y (e l utilizando
la teoría de los salarios de eficiencia.
e. Parte de la respuesta de la política económica a la crisis con-
sistió en ampliar el periodo de tiempo durante el que los traba-
jadores reciben prestaciones por desempleo. ¿Cómo afectaría
esta medida a los salarios de reserva si se hiciera permanente?
5. El poder de negociación y la determinación de los salarios
Incluso en ausencia de negociación colectiva, los trabajadores tienen
algún poder de negociación que les permite percibir un salario superior
al de reserva. El poder de negociación de cada trabajador depende tanto
de su tipo de trabajo como de la situación general del mercado de trabajo.
Examine cada uno de estos factores por separado.
a. Compare el trabajo de un mensajero con el del administrador
de una red informática. ¿En cuál tiene el trabajador más poder
de negociación? ¿Por qué?
b. Dado cualquier tipo de trabajo. ¿cómo afecta la situación del
mercado de trabajo al poder de negociación de los trabajado-
res? ¿Qué variable del mercado de trabajo observaría para eva-
luar la situación del mercado de trabajo?
c. Suponga que dada la situación del mercado de trabajo [(la
variable que ha identificado en el apartado (b)]. el poder de
negociación de los trabajadores de toda la economía aumen-
ta. ¿Cómo afecta eso al salario real a medio plazo? ¿Y a corto
plazo? ¿Qué determina el salario real en el modelo que hemos
descrito en este capítulo?
6. La existencia de desempleo
a. Considere el Gráfico 7.6. Suponga que la tasa de desempleo es
muy baja. ¿Cómo modifica la baja tasa de desempleo el poder
de negociación relativo de los trabajadores y de las empresas?
¿Qué implica su respuesta con respecto a lo que ocurre con el
salario cuando la tasa de desempleo es muy baja?
b. Dada su respuesta al apartado (a). ¿por qué hay desempleo en
la economía? ¿Qué ocurriría con los salarios reales si la tasa de
desempleo fuera cero?
7. El mercado de trabajo informal
En el Capítulo 2, vimos que el trabajo doméstico informal (por
ejemplo, preparar comidas, cuidar a los hijos) no se contabiliza en el
PlB. Ese trabajo tampoco constituye empleo en las estadísticas del
mercado de trabajo. Teniendo presentes estas observaciones, considere
dos economías. cada una de las cuales tiene 100 personas, repartidas
en 25 hogares, en cada uno de los cuales hay cuatro personas En cada
lwgai; ww persona permanece en casa y prepara la comida, dos trabajan
en el sector no alimentario y una está desempleada. Suponga que los
trabajadores que no se dedican a preparar la comida generan la misma
producción efectiva y medida en las dos economías.
En la primera economía, Comedentro, los 25 trabajadores que
preparan comidas (uno por hogar) cocinan para su familia en casa y 110
trabajan fuera. Todas las comidas se preparan y se comen en el hogar.
Los 2 5 trabajadores dedicados a la preparación de comidas en esta
economía no buscan trabajo en el mercado de trabajo formal (y cuando
se les pregunta. declaran que no están buscando trabajo). En la segunda
economía. Comefuera. los 25 trabajadores dedicados a la producción
de comida trabajan en restaurantes. Todas las comidas se compran en
restaurantes.
a. Calcule el empleo y el desempleo medidos y la población activa
medida de cada economía. Calcule la tasa de desempleo y la
tasa de actividad medidas de cada economía. ¿En cuál es más
alto el PIB medido?
154 El medio plazo El núcleo
b. Suponga ahora que la economía de Comedentro cambia. Se
abren unos cuantos restaurantes y los trabajadores dedicados
a la preparación de comidas en 10 hogares aceptan un empleo
en estos restaurantes. Los miembros de estos 10 hogares ahora
comen siempre en restaurantes. Los trabajadores que se dedi-
can a la preparación de comidas de los 15 hogares restantes
siguen trabajando en el hogar y no buscan trabajo en el sector
formal. Sin calcular el número. ¿qué ocurrirá con el empleo
y el desempleo medidos y con la población activa, la tasa de
desempleo y la tasa de actividad medidas de Comedentro? ¿Qué
ocurrirá con el PIB medido de Comedentro?
c. Suponga que desea incluir el trabajo doméstico en el PIB y en
las estadísticas de empleo. ¿Cómo mediría el valor del trabajo
doméstico en el PIB? ¿Cómo modificaría las definiciones de em-
pleo, desempleo e inactividad?
d. Dadas sus nuevas definiciones del apartado (c). ¿serían dife-
rentes las estadísticas del mercado de trabajo de Comedentro
y Comefuera? Suponiendo que la comida producida por estas
economías tiene el mismo valor, ¿serían diferentes los PIB me-
didos de ambas? Según sus nuevas defmiciones. ¿produciría el
experimento del apartado (b) algún efecto en las estadísticas
del mercado de trabajo o del PIB de Comedentro?
AM PLÍE
8. La duración del desempleo y el desempleo de larga duración
Según las cifras presentadas en este capítulo, en Estados Unidos
todos los meses abandona el desempleo alrededor del 44 % de los
desempleados.
a. Suponga que la probabilidad de abandonar el desempleo es la
misma para todos los desempleados, independientemente de
cómo hayan llegado al desempleo. ¿Cuál es la probabilidad de
que un trabajador desempleado siga en desempleo después de
un mes? ¿Después de dos meses? ¿Después de seis?
Ahora considere la composición de la reserva de desem-
pleados. Utilizaremos un sencillo experimento para saber cuál
es la proporción de los desempleados que llevan seis meses o
más en esa situación. Supongamos que el número de desem-
pleados es constante e igual a x. Todos los meses encuentra
trabajo el 44 % de los desempleados y queda desempleado un
número equivalente de los que antes estaban ocupados.
b. Considere el grupo de x trabajadores que están desempleados
este mes. Después de un mes. ¿qué porcentaje de este grupo
sigue desempleado? Pista: si todos los meses encuentra trabajo
el 44 % de los desempleados, ¿qué porcentaje de los x desem-
pleados iniciales no encontró trabajo durante el primer mes?
c. Después de un segundo mes, ¿qué porcentaje del grupo ini-
cial de desempleados, x, lleva al menos dos meses desemplea-
do? Pista: dada su respuesta al apartado (b), ¿qué porcentaje
de las personas que llevan al menos un mes desempleadas no
encuentra trabajo en el segundo mes? Después del sexto mes,
¿qué porcentaje del grupo inicial de desempleados, x. lleva al
menos seis meses desempleado?
d. Utilizando el Cuadro B-13 del Informe Económico del Presidente
(ese es el número del Cuadro en el Informe de 2015), puede
calcular la proporción de desempleados que llevan seis meses o
más (2 7 semanas o más) en esa situación para todos los años
comprendidos entre 2000 y 2014. ¿Corresponden las cifras del
periodo 2000-2008 (los años previos a la crisis) a la respuesta
obtenida en el apartado (e)? ¿A qué puede deberse la diferencia
 entre las cifras reales y la respuesta que obtuvo en este proble- Año Crecimiento del PIB real Tasa de desempleo
ma? Pista: suponga que la probabilidad de abandonar el des-
1981 2,5
empleo disminuye con Ja duración del desempleo.
e. ¿Qué ocurrió con el porcentaje de desempleados que llevaban 1982 -1,9
seis meses o más en esa situación durante los años de crisis del 1983 4,5
periodo 2009 -2011? 1990 1,9
f. A partir del porcentaje de desempleados que llevan seis meses
1991 -0,2
o más en esa situación. ¿se observan evidencias del final de la
crisis? 1992 3,4
g. Parte de la respuesta de la política económica fue una amplia- 2008 0,0
ción del periodo de tiempo durante el que un trabajador desem- 2009 -2,6
pleado podía recibir prestaciones por desempleo. ¿Cómo cree
2010 2,9
que afectaría este cambio a la proporción de desempleados que
llevan más de seis meses en esa situación? ¿Ocurrió eso?
Utilice el Cuadro B-35 del Informe Económico del Presidente para
9. Visite la página web de la Oficina de Estadísticas Laborales del completar los valores anuales de Ja tasa de desempleo en el cuadro
Gobierno de Estados Unidos (www.bls.gov). Consulte el informe anterior y considere las siguientes preguntas.
titulado «Employment Situation Summary" más reciente. Busque en el a. ¿Cuándo es más alta la tasa de desempleo durante una rece-
enlace aNational Employment i> . sión? ¿En el año en que cae la producción o en el siguiente año?
a. ¿Cuáles son los datos mensuales más recientes sobre el tamaño Explique por qué.
de la población activa civil en Estados Unidos. sobre el número b. Explique la pauta que sigue la tasa de desempleo después de
de desempleados y sobre la tasa de desempleo? una recesión si los trabajadores desanimados regresan a lapo-
b. ¿Cuántas personas están ocupadas? blación activa conforme la economía se recupera.
c. Calcule la variación que ha experimentado el número de des- c. La tasa de desempleo continuó siendo sustancialmente más
empleados desde la primera cifra existente en el cuadro hasta alta tras la recesión. inducida por la crisis. de 2009. En esa re-
el mes más reciente. Haga lo mismo con el número de traba- cesión. se amplió la duración de las prestaciones por desempleo
jadores ocupados. ¿Es la disminución del desempleo igual al de 6 a 12 meses. Según el modelo, ¿qué efecto tendrá esta me-
aumento del empleo? Explique verbalmente su respuesta. dida sobre la tasa natural de desempleo? ¿Respaldan de alguna
forma los datos la predicción del modelo?
1O. La dinámica habitual del desempleo en una recesión
El siguiente cuadro muestra la evolución del crecimiento anual del
PIB real durante tres recesiones. Los datos proceden del Cuadro B-4 del
Informe Económico del Presidente.

Lecturas complementarias
Para un análisis más profundo del desempleo con el mismo en-
foque de este capítulo, véase La crisis del paro ( 1994), de Richard
Layard. Stephen Nickell y Richard Jackman.

APÉNDICE: Las ecuaciones de salarios y de precios comparadas con la oferta

y la demanda de trabajo
-¡ el lector ha asistido a un curso de microeconomía. probable-
::nente habrá visto una representación del equilibrio del mercado
de trabajo basada en la oferta y la demanda de trabajo. Quizá esté
;>reguntándose. pues. ¿qué relación existe entre la representación
.:iasada en las ecuaciones de salarios y de precios y la representa-
:ión del mercado de trabajo que vio en ese curso ?
Las dos representaciones son similares en un importante
sentido.
Para ver por qué. volvamos a trazar el Gráfico 7.6 . represen-
::ando el salario real en el eje de ordenadas y el nivel de empleo (en
lugar de la tasa de desempleo) en el eje de abscisas. Hacemos esto
en el Gráfico 7.9.
El empleo, :V. se mide en el eje de abscisas. Su nivel debe
encontrarse entre cero y L. que es la población activa: el empleo
no puede ser superior al número de personas disponibles para
trabajar. es decir. la población activa. Cualquiera que sea el nivel
de empleo. N. el desempleo viene dado por U = L - :V. Sabiendo
eso. podemos medir el desempleo partiendo de L y desplazándonos
hacia la i:quierda en el eje de abscisas: el desempleo viene dado por
la distancia entre L y N. Cuanto más bajo es el empleo. N. mayor

Capítulo 7 El mercado de trabajo 155

 Ecuación decrecientes en la producción. nuestra ecuación de precios tendri
de salarios pendiente negativa, al igual que la curva convencional de de-
manda de trabajo: cuando aumentara el empleo. el coste marginfil
de producción aumentaría. obligando a las empresas a subir Slli
Cl. precios, dados los salarios que pagan. En otras palabras, el salari
~ real implícito en la fijación de los precios bajaría a medida que au-
-¡¡¡ Ecuación mentara el empleo.
!!:! 1 +m de precios Sin embargo. los dos enfoques son distintos en alguno
o
·;:
ca aspectos:
-¡¡¡
en • La relación convencional de oferta de trabajo indica el salario
al que está dispuesto a trabajar un determinado número de
trabajadores: cuanto más alto es el salario. mayor es el número
de trabajadores dispuestos a trabajar.
N u
En cambio. el salario correspondiente a un determinado
Nn L nivel de empleo en la ecuación de salarios es el resultado de un
Empleo, N proceso de negociación entre los trabajadores y las empresas o
de la fijación unilateral de los salarios por parte de las empre-
Gráfico 7.9 sas. Algunos factores. como la estructura de la negociación
Las ecuaciones de salarios y de precios y la tasa natural de colectiva o la utilización de los salarios para evitar que los tra-
empleo bajadores abandonen voluntariamente las empresas. afectan
a la ecuación de salarios. En el mundo real, parece que des-
empeñan un importante papel. Sin embargo. no desempeñan
es el desempleo y. como consecuencia, mayor es la tasa de desem- ninguno en la relación convencional de oferta de trabajo.
pleo. u. • La relación convencional de demanda de trabajo indica el nivel
Representemos ahora las ecuaciones de salarios y de precios y de empleo elegido por las empresas. dado el salario real. Se ob-
describamos el equilibrio: tiene suponiendo que las empresas actúan en mercados com-
petitivos de bienes y de trabajo y. por tanto. consideran dados
• Un aumento del empleo (un movimiento hacia la derecha a lo
los salarios y los precios. y, como consecuencia, el salario real.
largo del eje de abscisas) implica una disminución del desem-
En cambio. la ecuación de precios tiene en cuenta el hecho
pleo y. por tanto. un aumento del salario real elegido en la fi-
de que en la mayoría de los mercados las empresas fijan. en
jación de los salarios. Por consiguiente. la ecuación de salarios
realidad, los precios. Algunos factores como el grado de compe-
ahora tiene pendiente positiva: un aumento del empleo implica
tencia existente en el mercado de bienes afectan a la ecuación
un aumento del salario real.
de precios al afectar al margen. pero estos factores no se tienen
• La ecuación de precios sigue siendo una línea recta horizontal
en cuenta en la relación convenciona l de demanda de trabajo.
en el nivel WI P = 1/ (1 + m).
• En el modelo de oferta y demanda de trabajo. los desempleados
• El equilibrio se encuentra en el punto A, en el que el nivel «na-
están desempleados voluntariamente: al salario real de equilibrio.
tural» de empleo es N,, y la tasa natural de desempleo implícita
prefieren estar desempleados a trabajar.
es u,,= (L-N,,)IL).
En cambio, en el modelo de fijación de los salarios y de
En este gráfico. la ecuación de salarios se parece a una re- los precios. es probable que el desempleo sea involuntario. Por
lación de oferta de trabajo. Cuando aumenta el nivel de empleo, ejemplo, si las empresas pagan un salario de eficiencia -un
también aumenta el salario real pagado a los trabajadores. Por salario superior al de reserva- los trabajadores preferirían
esa razón. la ecuación de salarios se denomina a veces relación de trabajar a estar desempleados. Sin embargo. en condiciones de
«oferta de trabajo» (entre comillas). equilibrio, sigue habiendo desempleo involuntario. Esto tam-
Lo que hemos llamado ecuación de precios se parece a una bién parece que recoge la realidad mejor que el modelo de
relación horizontal de demanda de trabajo. La razón por la que es oferta y demanda de trabajo.
horizontal en lugar de tener pendiente negativa está relacionada Estas son las tres razones por las que hemos recurrido a
con nuestro supuesto simplificador de que el trabajo tiene rendi- las ecuaciones de salarios y de precios en lugar de utilizar el
mientos constantes en la producción. Si hubiéramos postulado el enfoque de la oferta y la demanda de trabajo para describir el
supuesto más convencional de que el trabajo tiene rendimientos equilibrio en este capítulo.

156 El medio plazo El núcleo

La curva de Phil/ips,
la tasa natural
de desempleo
y la inflación
n 1958, A. W. Phillips dibujó un diagrama que representaba la evolucion de la relación entre
la tasa de inflación y la tasa de desempleo en el Reino Unido desde 1861 a 1957. Encontró A. W. Phillips fue un economis-
pruebas claras de que la relación era negativa: cuando el desempleo era bajo, la inflación ta neozelandés que fue profe-
sor de la Escuela de Economía
era alta, y cuando el desempleo era alto, la inflación era baja y a menudo incluso negativa.
de Londres. Entre otras cosas,
Dos años más tarde, Paul Samuelson y Robert Solow realizaron el mismo ejercicio que había sido cazador de coco-
Phillips, pero en Estados Unidos, basándose en datos de 1900 a 1960. El Gráfico 8.1 de la drilos en su juventud. También
página 158 reproduce sus resultados, utilizando la inflación medida por el índice de precios construyó una máquina hidráu-
de consumo (IPC) como indicador de la tasa de inflación. Salvo en el periodo de elevado lica para describir el compor-
tamiento de la macroecono-
desempleo de la década de 1930 (los años comprendidos entre 1931 y 1939 se representan
mía. Una versión operativa de
por medio de triángulos y se encuentran claramente a la derecha de los demás puntos del la máquina aún se exhibe en
gráfico), también en Estados Unidos aparentemente existía una relacion negativa entre la in- Cambridge, Inglaterra.
flación y el desempleo. Esta relación , que Samuelson y Solow llamaron la curva de Phillips,
ocupó rápidamente un lugar fundamental en el pensamiento y la política macroeconómicos.
Aparentemente, implicaba que los países podían elegir entre distintas combinaciones de
desempleo e inflación. Podían lograr un bajo desempleo si estaban dispuestos a tolerar una
inflación más alta o podían alcanzar la estabilidad del nivel de precios -una inflación nula-
si estaban dispuestos a tolerar un desempleo más alto. Una gran parte de los debates so-
bre la política macroeconómica se convirtió en un debate sobre el punto de la curva de Phi-
llips que había que elegir.
Sin embargo, la relación se rompió durante la década de 1970. Tanto en Estados Uni-
dos como en la mayoría de los países miembros de la OCDE , hubo una elevada inflación y
un elevado desempleo, lo que contradice claramente la curva de Phillips original. Volvió a
aparecer una relación , pero ahora era una relación entre la tasa de desempleo y la variación
de la tasa de inflación. El objetivo de este capítulo es analizar estas mutaciones de la curva
de Phillips y, en términos más generales, comprender la relación entre la inflación y el des-
empleo. Derivaremos la curva de Phillips a partir del modelo del mercado de trabajo que

157
Gráfico 8.1 20 -
o o
La inflación y el desempleo o
en Estados Unidos, ..,
....
15 - oºo o

1900-1960 o
e., 10 -
En Estados Unidos, durante el ~ IDº o
o
periodo 1900-1960, cuando el se: 5 -
o o
Do o
desempleo era bajo, la infla- ·O o ººcfl D. D.
o o D.
o~~ o~
ción normalmente era alta; y 'ü o
"' o o D.
cuando el desempleo era alto, ~., o- o Jj o D. D.
la inflación normalmente era 'O
o
baja o negativa.
"'"' -5 -
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D.

Fuente: Estadísticas Históricas de "'

1-

Estados Unidos. -10- D.

o
http://hsus.cambridge. org/
HSUSWeb/ index.do.
o
- 15 1 l 1 r 1 1
o 5 10 15 20 25
Tasa de desempleo (porcentaje)

vimos en el Capítulo 7. Y veremos que las mutaciones de la curva de Phillips han obedecido a cam-
bios en la forma en q ue el público y las empresas forman sus expectativas.
El capítulo const a de cuatro secciones:

La Sección 8.1 muestra cómo el modelo del mercado de trabajo que vimos anteriormente
implica una relación entre la inflación, la inflación esperada y el desempleo.

La Sección 8.2 utiliza esta relación para interpretar las mutaciones de la curva de Phillips a lo
largo del tiempo.

La Sección 8.3 muestra la relación entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.

La Sección 8.4 analiza con mayor profundidad la relación entre el desempleo y la inflación en
los distintos países y periodos de tiempo.

8. 1 La inflación, la inflación esperada

y el desempleo
En el Capítulo 7, derivamos la siguiente ecuación de determinación de los salarios (ecua-
ción (7.1)):
W = P'F(u. z)
El salario nominal W . fijado por quienes establecen los salarios. depende del nivel espe-
rado de precios, P', de la tasa de desempleo, u, y de una variable, z, que capta todos los res-
tantes factores que influyen en la determinación de los salarios, desde las prestaciones por
desempleo hasta el sistema de negociación colectiva.
También en el Capítulo 7 derivamos la siguiente ecuación de determinación de los pre-
cios (ecuación (7. 3)):
P = (l + m)W

El precio. P, fi jado por las empresas (o, lo que es lo mismo, el nivel de precios) es igual al
salario nominal, W, multiplicado por 1 más el margen, 111.
A continuación, combinamos estas dos relaciones con el supuesto adicional de que el
nivel efectivo de precios era igual al nivel esperado de precios. Con este supuesto adicional.
posteriormente derivamos la tasa natural de desempleo. Ahora exploramos lo que sucede
cuando no imponemos este supuesto adicional.

158 El medio plazo El núcleo

 Sustituyendo en la segunda ecuación el salario nominal por su expresión en la primera.
obtenemos:
P = P'(l + nz) F(u. z)
Un aumento del nivel esperado de precios provoca una subida de los salarios nominales.
que, a su vez. induce a las empresas a subir sus precios. lo que conlleva un aumento del nivel
de precios. Un aumento de la tasa de desempleo provoca una reducción de los salarios nomi-
nales. que a su vez. conlleva unos precios más bajos y una caída del nivel de precios.
Será conveniente suponer una forma específica para la función F:

F(u. z) = 1-au +z

Esta forma funcional recoge la idea de que cuanto más alta es la tasa de desempleo, más
bajo es el salario y de que cuanto más alto es el valor de z (por ejemplo. cuanto más generosas
son las prestaciones por desempleo), más alto es el salario. El parámetro a (la letra griega alfa
minúscula) refleja la fuerza del efecto que produce el desempleo en los salarios. Sustituyendo
la función, F. por esta forma específica en la ecuación anterior, obtenemos:

P = P'( l + 111)(1-au + z) (8.1)

De aquí en adelante, para ali-
Esta expresión muestra ww relación entre el 11ivel de precios, el nivel esperado de precios y la gerar la lectura, a menudo ha-
tasa de desempleo. Nuestro siguiente paso consiste en derivar una relación entre la inflación, la blaremos simplemente de infla-
inflación esperada y la tasa de desempleo. Llamemos 1T a la tasa de inflación y 1Te a la tasa espe- ción cuando nos refiramos a la
rada de inflación. En ese caso. la ecuación (8.1) puede expresarse de la siguiente forma: tasa de inflación y de desem-
pleo cuando nos refiramos a la
tasa de desempleo.
1T = 7r" + (111 + z)-au (8.2)

La derivación de la ecuación (8.2) a partir de la ecuación (8.1) no es difícil. pero sí

·ediosa, así que la relegamos a un apéndice al final de este capítulo. Lo que sí es importante es
que el lector entienda cada una de los efectos que se producen en la ecuación (8.2):
Un au111ento de la inflación esperada. 1Te, provoca un aumento de la inflación efectiva, 1T.
Para ver por qué. partamos de la ecuación (8.1). Una subida del nivel esperado de
precios. P', provoca una subida del nivel efectivo de precios. P, de la misma cuantía: si
los encargados de fijar los salarios esperan un nivel de precios más alto. fijan un salario
nominal más alto. lo cual provoca. a su vez, una subida del nivel de precios.
Ahora obsérvese que dado el nivel de precios del periodo anterior. una subida del
nivel de precios en este periodo implica una mayor tasa de subida del nivel de precios
entre el periodo anterior y este, es decir. una inflación mayor. Asimismo, dado el nivel
de precios del periodo anterior. una subida del nivel esperado de precios en este periodo
implica una mayor tasa esperada de subida del nivel de precios entre el periodo anterior
y este, es decir, una inflación esperada mayor. Por tanto. el hecho de que una subida del
nivel esperado de precios provoque una subida del nivel efectivo de precios puede expre-
arse también de la forma siguiente: un aumento de la inflación esperada provoca un
aumento de la inflación. Aumento de 7Te = aumento
Dada la inflación esperada, 1Te, un aumento del margen de precios, m, o dl los factores que afec- de 7T.

wn a la determinación de los salarios -un aumento de z- provoca un aumento de la itzflación

efectiva, 1T.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios, P. un aumento de 111 o de
: eleva el nivel de precios. P. Utilizando el mismo razonamiento que en el párrafo anterior
para expresar de nuevo esta proposición en función de la inflación y de la inflación espe-
rada: dada la inflación esperada, TT' , un aumento de m o de z provoca un aumento de la
mflación, 1T. Aumento de m o de z = aumen-
Dada la inflación esperada, 1Te, una reducción de la tasa de desempleo, u, provoca un aumento de to de 7T.
:a ilzjlación efectiva, 1T.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios. P, una reducción de
.a tasa de desempleo. u, provoca un aumento del salario nominal. lo cual provoca un

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 159

 aumento del nivel de precios, P. Esta proporción puede reformularse en términos de ~..
Reducción de u = aumento inflación y la inflación esperada: dada la inflación esperada, 1Te, una reducción de la t~
de 7T. de desempleo. u, provoca un aumento de la inflación. 7T.
Necesitamos dar un paso más antes de volver a analizar la curva de Phillips: cuand
analicemos las variaciones de la inflación y del desempleo en el resto del capítulo a menud
resultará conveniente utilizar índices temporales para poder referirnos a variables como la
inflación. la inílación esperada o el desempleo de un año específico. Por tanto. expresamos la
ecuación (8.2) de la forma siguiente:
(8.3
Las variables 7T 1• 1T~ y u1 se refieren a la inílación. la inflación esperada y el desempleo en
el año t, respectivamente. Obsérvese que no hay índices temporales en m y z. Esto obedece
a que. si bien m y z podrían variar con el paso del tiempo, es probable que sus movimiento-
sean lentos, especialmente en relación con las variaciones de la inflación y del desempleo.
Así pues, de momento las consideraremos constantes.
Equipados con Ja ecuación (8.3). podemos ahora volver a la curva de Phillips y sus
mutaciones.

8.2 La curva de Phillips y sus mutaciones

Comencemos examinando la relación entre el desempleo y la inílación tal como fue descu-
bierta por primera vez por Phillips. Samuelson y Solow.

La primera versión
Supongamos que la inílación fluctúa de un año a otro en torno a un cierto valor ii. Suponga-
mos también que la inílación no es persistente. de modo que la inílación de este año no es un
buen predictor de la inflación del siguiente año. Esta parece ser una buena caracterización de
la evolución de la inflación durante el periodo que Phillips, o Solow y Samuelson, estudiaron.
En ese contexto. es razonable que los encargados de fijar los salarios supongan que, indepen-
dientemente de la inflación del año anterior, la inflación de este año simplemente será igual a
ii. En este caso, 1T; = ii y la ecuación (8.3) se convierte en:
(8.4 )
En este caso. observaremos una relación negativa entre el desempleo y la inflación. Esta
es precisamente la relación negativa entre el desempleo y Ja inflación que Phillips observó
en el caso del Reino Unido y Solow y Samuelson en el de Estados Unidos. Cuando el desem-
pleo era alto. la inflación era baja. incluso a veces negativa. Cuando el desempleo era bajo, la
inflación era positiva.

La aparente disyuntiva y su desaparición

La publicación de estos resultados sugirió que las autoridades económicas se enfrenta-
ban a una disyuntiva entre la inflación y el desempleo. Si estaban dispuestas a aceptar más
inflación. podrían lograr un menor desempleo. Esta disyuntiva resultaba aparentemente
atractiva, por lo que la política macroeconómica adoptada en Estados Unidos a partir de
comienzos de la década de 1960 pretendió una paulatina reducción del desempleo. El Grá-
fico 8.2 representa las combinaciones de la tasa de inflación y la tasa de desempleo observa-
das en Estados Unidos en cada uno de los años comprendidos entre 1961y1969. Obsérvese
que la relación entre el desempleo y la inflación correspondiente a la ecuación (8 .4) se cum-
plió perfectamente durante Ja larga expansión económica que duró casi toda la década de
1960. De 1961a1969, la tasa de desempleo disminuyó continuamente, pasando del 6,8 %
al 3,4 %. y la tasa de inflación aumentó ininterrumpidamente, pasando del 1 % al 5,5 %.
En términos informales. la economía de Estados Unidos ascendió por la curva de Phillips

160 El medio plazo El núcleo

 8 ,.---- D Gráfico 8.2
D
7 La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
Q) 6 1948-1969
'¡¡j
'ECll +1969 La continua disminución de
(,J
5 la tasa de desempleo regis-
....
o trada en Estados Unidos du-
E: 4 +1968
rante toda la década de 1960
e:
fue acompañada de un con-
'º·¡::¡ 196\
D
tinuo aumento de la tasa de
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3

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1967
1965
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Fuente: Series UNRATE, CPIAUSCL,

•
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ca Federal Reserve Economic Data
~1963
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D 1962
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•
1961
(FREO)
org/fred2/.
http://research.stlouisfed .

o L---
D

-1 r- T r -- 1
3,0 4,0 s,o 7,0
Tasa de desempleo (porcentaje)

original. Realmente parecía que, si las autoridades económicas estaban dispuestas a aceptar
una mayor inflación, podían lograr un menor desempleo.
Sin embargo, hacia 19 70 se rompió la relación entre la tasa de inflación y la tasa de des-
empleo, tan visible en el Gráfico 8.2. El Gráfico 8.3 muestra las combinaciones de la tasa de
inílación y la tasa de desempleo anualmente observadas en Estados Unidos desde 19 70 hasta
ahora. Los puntos se encuentran dispersos en una nube aproximadamente simétrica: ya no
existe ninguna relación visible entre la tasa de desempleo y la tasa de infl ación.
¿Por qué desapareció la curva de Phillips original? Porque los encargados de fijar los
<.alarios modificaron su manera de formar las expectativas.
Esta modificación obedeció, a su vez, a un cambio de comportamiento de la inflación .
L.a tasa de inflación se hizo más persistente: si era alta un año, era más probable que tam-
~ié n fuera alta al año siguiente. Como consecuencia, el público, al for mar sus expectativas.
empezó a tener en cuenta la persistencia de la inflación. A su vez, este cambio de la forma-
jón de expectativas alteró la naturaleza de la relación entre el desempleo y la inflación.

14 -
o Gráfico 8.3
La inflación y el desempleo
~ 12 r
o o en Estados Unidos,
o 1970-2014
~ 10L
E o A partir de 1970, la relación
Cll
(,)
entre la tasa de inflación y la
o
E:
8- o tasa de desempleo desapare-
ció en Estados Unidos

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3 4 5 76 8 9 10
Tasa de desempleo (porcentaje)

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natu ral de desempleo y la inflación 161

 Examinemos más detenidamente el argumento del párrafo anterior. Supongamos que
las expectativas de inflación se forman de acuerdo con:

(8.5

En palabras: la inflación esperada para este año depende en parte de un valor constante.
ii. con ponderación 1 - 8. y en parte de la inflación del año pasado, que representamos por
7T _ • con ponderación 8. Cuanto más alto es el valor de 8. más induce la inflación del año
1 1
pasado a los trabaj adores y a las empresas a revisar sus expectativas sobre la inflación de este
año. por lo que la tasa esperada de inflación es más alta.
Podemos considerar que lo que ocurrió en la década de 1970 fue un aumento del valor
de 8 con el paso del tiempo:
• Mientras la inflación no fuera persistente. era razonable que los trabajadores y las em-
presas no tuvieran en cuenta la inflación pasada y supusieran un valor constante de la
inflación. Durante el periodo examinado por Phillips y Samuelson y Solow, 8 fue cercano
a cero y las expectativas fueron aproximadamente 7T~ = ii. La curva de Phillips venía
representada por la ecuación (8.4).
• Pero cuando la inflación comenzó a ser más persistente. los trabajadores y las empresas
empezaron a mod ific ar la manera en que formaban sus expectativas. Empezaron a su-
poner que si la inflación había sido alta el año pasado. era probable que también lo fuera
este año. El parámetro 8. que recoge la influencia de la tasa de inflación del año pasado en
la tasa esperada de inflación de este año. aumentó. Los datos sugieren que a mediados de
la década de 19 70 el público esperaba que la tasa de inflación de este año fuera igual a la
del año anterior; en otras palabras, que ahora 8 fuera igual a l.
Veamos ahora las consecuencias que tienen diferentes valores de 8 para la relación entre
la inflación y el desempleo. Para ello, sustituyamos el valor de 7T~ de la ecuación (8.5) en la
ecuación (8.2):
e
7T

7T
1
= (l-8)ii + 87T 1 _ 1
+ (m + z) - au 1
• Cuando 8 es igual a O. obtenemos la curva de Phillips original. una relación entre la tasa
de inflación y la de desempleo:

• Cuando 8 es positivo. la tasa de inflación depende no solo de la tasa de desempleo. sino

también de la tasa de inflación del año anterior:

• Cuando 8 es igual a l. la relación se convierte (trasladando la tasa de inflación del año

pasado al primer miembro de la ecuación) en:

(8.6 )

Por tanto. cuando 8 = 1. la tasa de desempleo no afecta a la tasa de inflación, sino a la

variación de la tasa de inflación: un alto desempleo provoca una inflación decreciente: y un
bajo desempleo provoca una inflación creciente.
Este análisis nos da la clave de lo que ocurrió a partir de 19 70. Al aumentar el valor de
de 8 de O a 1, desapareció la sencilla relación entre la tasa de desempleo y la tasa de infla-
ción. Esta es la desaparición que hemos visto en el Gráfico 8.3. Pero surgió una nueva rela-
ción. en esta ocasión entre la tasa de desempleo y la variación de la tasa de inflación, como
predice la ecuación (8. 6). Esta relación se muestra en el Gráfico 8.4. que representa la
variación de la tasa anual de inflación en relación con la tasa anual de desempleo desde
19 70 y muestra que existe una clara relación negativa entre la variación de la inflación y el
desempleo.

162 El medio plazo El núcleo

 6- Gráfico 8.4
U>
GI 5~
D
La inflación y el desempleo
ñi
:::i en Estados Unidos,
E 4-
1970-2014
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...o
u
3- D
c. Desde 1970, en Estados
rn D Unidos ha existido una rela-
o 2- D
E D ción negativa entre la tasa de
::::i
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desempleo y la variación de la
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e: tasa de inflación.
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.!!! Federal Reserve Economic Data
~ (FREO) http://research.stlouisfed.org/
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ns -4- D D
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-51 l 1 T 1 1 1
4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
Tasa de desempleo (puntos porcentuales)

La recta que mejor se ajusta a la nube de puntos del periodo 19 70-2014 es: Esta línea, llamada recta de re-
gresión, se obtiene utilizando la
(8.7) econometría (véase el Apéndi-
ce 3 al final del libro).
Esta recta se representa en el Gráfico 8.4. Cuando el desempleo es bajo. la variación de la
inflación es positiva. Cuando es alto, la variación de la inflación es negativa. Para distinguirla
ie la curva de Phillips original (ecuación 8.4)), a la ecuación (8 .6) (o a su versión empírica,
ecuación (8. 7)) se la suele denominar curva de Phillips modificada o curva de Phillips con
ectativas (para indicar que el término 7T 1 _ 1 representa la inflación esperada) o curva de
Curva de Phillips original: au-
Phillips aceleracionista (para indicar que una baja tasa de desempleo provoca un aumento mento de u1 =:- inflación más
- la tasa de inflación y, por tanto. una aceleración del nivel de precios) . Denominaremos sim- baja.
- mente curva de Phillips a la ecuación (8. 7) y curva de Phillips original a la primera ver- Curva de Phillips (modificada):
n. es decir, a la ecuación (8.4). aumento de u1 =:- inflación de-
creciente.
Antes de continuar. una última observación. Aunque existe una clara relación nega-
~ entre el desempleo y la variación de la tasa de inflación. puede apreciarse que dista de
:- estrecha. Algunos puntos están lejos de la recta de regresión. La curva de Phillips es
a relación económica fundamental y compleja, que trae aparejadas multitud de ad ver-
• cias que analizaremos en la Sección 8.4. Antes de ello, examinemos la relación de la
.JTa de Phillips con el concepto de tasa natural de desempleo que derivamos en el Capí-
o /.

. 3 La curva de Phillips y la tasa natural

e desempleo
.'listoria de la curva de Phillips está estrechamente relacionada con el descubrimiento del
-epto de tasa natural de desempleo que introdujimos en el Capítulo 7.
La curva de Phillips original implicaba que no existía una tasa natural de desempleo:
- autoridades económicas estaban dispuestas a tolerar una tasa de inflación más alta,
· an mantener indefinidamente una tasa de desempleo más baja. Y. en realidad, durante
ada de 1960, parecía que llevaban razón.

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 163

 Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps

Los economistas normalmente no predicen bien los grandes cambios
antes de que ocurran y formulan la mayoría de sus ideas después de
que han ocurrido los hechos. He aquí una excepción.
A finales de la década de 1960 - precisamente cuando la curva
de Philips original estaba funcionando a las mil maravillas- dos
economistas, Milton Friedman y Edmund Phelps, afirmaron que
la aparente relación entre la inflación y el desempleo era un
espejismo.
He aquí algunas citas de Milton Friedman. A propósito de la
curva de Phillips, afirmó:
«Implícitamente, Phillips escribió su artículo para un mundo
en el que todos preveían que los precios nominales iban a
mantenerse estables y en el que esta previsión era inquebran-
table e inmutable independientemente de lo que ocurriera
efectivamente con los precios y los salarios. Supongamos, por
el contrario, que todo el mundo previera que los precios van
a subir a una tasa superior al 75 % al año, como ocurrió, por
ejemplo, con los precios brasileños hace u nos años. En ese caso,
los salarios deberían subir a esa tasa simplemente para que no
variaran los salarios reales. Un exceso de oferta de trabajo [que
para Friedman significa un elevado desempleo] se traduciría
en una subida de los salarios nominales menos rápida que la
de los precios previstos, no en una reducción absoluta de los
salarios».
Y continuaba diciendo:
«Formulando [mi] conclusión de otra forma, siempre existe unz
relación temporal entre la inflación y el desempleo; no existe ww.
relación permanente. La relación temporal no se debe a la infla-
ción sino a una creciente tasa de inflación».
A continuación trataba de imaginar cuánto duraría la relaci ·
aparente entre la inflación y el desempleo en Estados Unidos:
«Pero, ¿qué quiere decir «temporal»? ... Puedo aventurarme a
sumo a expresar mi opinión personal, basada en el examen de 1
datos históricos, de que el efecto inicial de una tasa de inflaci ·
más alta e imprevista dura entre dos y cinco años, que entoncei
comienza a invertirse este efecto inicial y que el ajuste total a ·
nueva tasa de inflación tarda lo mismo para el empleo que parz
los tipos de interés, digamos, un par de décadas».
Friedman no podría haber estado más en lo cierto. Unos añ
más tarde, la curva de Phillips original comenzó a desaparecer, exac-
tamente de la misma forma que había predicho Friedman.
Fuente: Milton Friedman, «The Role of Monetary Policy•, Americ
Economic Revie1v, 1968, 58(1), págs. 1-17 (el artículo de Phelps..
«Money-Wage Dynamics and Labor- Market Equilibrium•, ]ournal
Political Economy, 1968, 76(4-parte 2), págs. 678-711, hace las mis-
mas observaciones en términos más formales).

Friedman recibió el Premio No-
bel en 1976 y Phelps en 2006.
Sin embargo, a finales de la década de 1960, aunque la curva de Phillips original aún
describía satisfactoriamen te los datos, dos economistas - Milton Friedman y Edmund
Phelps- pusieron en duda. por razones lógicas, la existencia de una relación de ese tipo
entre el desempleo y Ja inílación. Sostenían que solo podía existir esa relación si los encarga-
dos de fija r los salarios predecían sistemáticamente una inílación inferior a la efectiva y que
era improbable que cometieran el mismo error indefinidamente. También sostenían que s1
el Gobierno intentaba mantener un desempleo más bajo aceptando una inflación más alta
la relación acabaría desapareciendo: la tasa de desempleo no podría mantenerse por debajo
de un determinado nivel, que llamaron la tasa natural de desempleo. Los hechos demostraron
que tenían razón y la relación entre la tasa de desempleo y la de inflación desapareció de
hecho (véase el recuadro titulado «Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps» ). Actualmente, la mayoría de los economistas acepta la noción de una
tasa natural de desempleo, aunque con las muchas salvedades que veremos en la siguiente
sección.
Especifiquemos la conexión entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.
Por definición (véase el Capítulo 7), la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo
a la que el nivel efectivo de precios es igual al esperado. En otras palabras, y lo que es más útil
aquí. la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que la tasa efectiva de infla-
ción es igual a la esperada. Representemos la tasa natural de desempleo por medio de u11 (el
índice n representa «natural»). Imponiendo ahora la condición de que la inflación efectiva y
la esperada sean iguales (7T = 7Te) en la ecuación (8 .3). tenemos que:

O = (m + z) - a u,,

164 El medio plazo El núcleo

 Despejando la tasa natural, u11 , Obsérvese que, con nues-
tro supuesto de que m y z son
m+z constantes, la tasa natural
ll11 =-ll'-- (8.8)
también es constante, de for-
ma que podemos eliminar el
Cuanto mayor es el margen de precios, m. o cuanto más altos son los factores que afec- subíndice temporal. Más ade-
tan a la fijación de los salarios, z, más alta es la tasa natural de desempleo. lante discutiremos qué sucede
si m y z varían con el paso del
Expresemos ahora la ecuación (8.3) de la forma siguiente:
tiempo.

Obsérvese en la ecuación (8.8) que el cociente del segundo miembro es igual a u11 , por lo
que podemos expresar la ecuación de la forma siguiente:

(8.9)

Si la tasa de inflación del año pasado, 7T 1 _ 1, recoge de una manera bastante aproximada
la tasa esperada de inflación, 7T'. la ecuación se convierte finalmente en

1Tt -1T1 -1 =-a(u,- u") (8.10)

La ecuación (8.10) es una importante relación por dos razones:

• Muestra otra manera de concebir la curva de Phillips: como una relación entre la tasa
efectiva de desempleo, ut' la tasa natural de desempleo, u11 , y la variación de la tasa de
inflación, 7T 1 - 7T 1_ 1 .
La variación de la tasa de inflación depende de la diferen cia entre la tasa efectiva de
desempleo y la natural. Cuando la tasa efectiva de desempleo es superior a la natural, la
tasa de inflación disminuye; cuando es inferior, la tasa de inflación aumenta.
• También nos permite concebir de otra forma la tasa natural de desempleo: la tasa natural
de desempleo es la tasa de desempleo necesaria para mantener constante la tasa de infla-
ción. Esa es la razón por la que la tasa natural también se denomina tasa de desempleo
no aceleradora de la inflación o NAIRU (Non-accelerating inj1atio11 rate of u11employme11t. En realidad , es erróneo llamar
en inglés). tasa de desempleo no acelera-
dora de la inflación a la tasa na-
¿Cuál ha sido la tasa natural de desempleo en Estados Unidos desde 19 70? En otras pala- tural. Debería llamarse tasa de
bras, ¿cuál ha sido la tasa de desempleo con la que la inflación se ha mantenido, en prome- desempleo que no aumenta la
inflación, o NllRU . Pero el tér-
dio. constante?
mino NAIRU se ha extendido
Para responder a esta pregunta, lo único que necesitamos es volver a la ecuación (8. 7), tanto que es demasiado tarde
que es la relación estimada entre la variación de la inflación y la tasa de desempleo desde para modificarlo.
19 70. Igualando a cero la variación de la inflación en el segundo miembro de esa ecuación,
el valor de la tasa natural de desempleo es 3.0 %10,5 = 6 %. La evidencia sugiere que desde
19 70 la tasa media de desempleo necesaria en Estados Unidos para mantener constante la
inflación ha sido del 6 %.

8.4 f3esumen y numerosas advertencias

Recapitulemos lo que hemos aprendido:
• La relación entre la variación de la tasa de inflación y la desviación de la tasa de desem-
pleo con respecto a la tasa natural (ecuación (8.10)) recoge bien la actual relación entre
el desempleo y la inflación en Estados nidos.
• Cuando la tasa de desempleo es superior a la tasa natural, la tasa de inflación suele dismi-
nuir. Cuando la tasa de desempleo es inferior a la tasa natural, la tasa de inflación suele
aumentar.

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 165


Vuelva atrás y observe el Cua-
dro 1.3 del Capítulo 1 .
166 El medio plazo
Esta relación "e ha mantenido de forma bastante satisfactoria desde 19 70. Pero la evi-
dencia procedente de su historia inicial. así como los datos de otros países. señalan la nece-
sidad de hacer algunas advertencias. Todas apuntan a un mismo hecho: la relación entre
la inflación y el desempleo puede variar y, de hecho. varía de unos países a otros y de unos
periodos a otros.
Variaciones de la tasa natural de unos países a otros
Recuérdese que según la ecuación (8.8) la tasa natural de desempleo depende de todo_
los factores que afectan a la fijación de los salarios. representados por medio de la varia-
ble residual. z: del margen fijado por las empresas. m: y de la respuesta de la inflación al
desempleo. representada por medio del parámetro a. Si estos factores varían de unos paí-
ses a otros, no hay razón alguna para esperar que todos tengan la misma tasa natural de
desempleo. Y. de hecho. la tasa natural varía de unos países a otros. a veces considera-
blemente.
Consideremos. por ejemplo, la tasa de desempleo en la zona del euro, que ha sido, en
promedio, de alrededor del 9 % desde 1990. Una alta tasa de desempleo durante unos pocos
años puede muy bien reflejar una desviación con respecto a la tasa natural. Una alta tasa
media de desempleo durante 25 años, sin una caída sostenida de la inflación, seguramente
refleja una elevada tasa natural. Esto nos dice dónde deberíamos encontrar explicaciones a
este hecho, a saber. en los factores que determinan las ecuaciones de fijación de los salarios y
de fijación de los precios.
¿Es fácil identificar los factores relevantes ? A menudo se oye decir que uno de los princi-
pales problemas de Europa es la rigidez de su mercado de trabajo. Se dice que esta rigidez
es responsable de su elevado desempleo. Aunque esta afirmación tiene algo de cierto. la rea-
lidad es más compleja. El recuadro titulado «(A qué se debe el desempleo europeo?» analiza
esta cuestión más detenidamente.
Variaciones de la tasa natural con el paso del tiempo
Al estimar la ecuación (8.6), hemos considerado implícitamente que m + z se mantiene
constante, pero existen buenas razones para pensar que m y z pueden variar con el paso del
tiempo. Es probable que el grado de poder de monopolio de las empresas, los costes de los fac-
tores productivos diferentes del trabajo, la estructura de la negociación salarial, el sistema de
prestaciones por desempleo. etc. cambien con el tiempo, alterando m o z, y. como consecuen-
cia, la tasa natural de desempleo.
Es difícil medi r las variaciones que experimenta la tasa natural con el paso del
tiempo. La razón es simplemente que no observamos la tasa natural. sino la efectiva.
Pero podemos averiguar su evolución general a lo largo del tiempo comparando las tasas
medias de desempleo de distintas décadas. Utilizando este procedimiento. en el recuadro
titulado «¿A qué se debe el desempleo europeo?» analizamos cómo y por qué la tasa natu-
ral de desempleo ha aumentado en Europa desde la década de 19 60. En Estados Unidos,
la tasa natural ha variado mucho menos que en Europa. No obstante, también dista de
ser constante. Vuelva a atrás y observe el Gráfico 7.3, donde podrá apreciar que, entre
las décadas de 1950 y 1980, la tasa de desempleo fluctuó en torno a una tendencia len-
tamente ascendente: la tasa media de desempleo fue del 4,5 % en la década de 1950 y
del 7. 3 % en la década de 19 80. Posteriormente. a partir de 19 90 y hasta la crisis. la ten-
dencia se invirtió, con u na tasa media de desempleo del 5.8 % en la década de 1990 y
del 5.0 % entre 2000 y 2007. En 2007, la tasa de desempleo era del 4.6 % y la inflación
aproximadamente constante, lo que sugiere que el desempleo estaba próximo a su tasa
natural. En el recuadro titulado «Variaciones de la tasa natural de desempleo en Esta-
dos Unidos desde 1990» analizamos por qué la tasa natural de desempleo cayó desde
comienzos de la década de 19 90 y cuáles podrían ser los efectos de la crisis de cara al
futuro.
El núcleo
¿A qué se debe el desempleo europeo?

¿En qué piensan los críticos cuando hablan de las «rigideces del mer- Primer hecho: el desempleo no siempre ha sido alto en Europa.
cado de trabajo» que afligen a Europa? Piensan, en particular, en: En la década de l960, la tasa de desempleo en los cuatro mayores
países europeos continentales fue menor que la de Estados Unidos,
• El generoso sistema de seguro de desempleo. La tasa de sustitu-
del orden del 2 o 3 %. ¡Los economistas estadounidenses cruzaban
ción (es decir, el cociente entre las prestaciones por desempleo y
el océano pa ra estudiar el «milagro del desempleo europeo»! La tasa
el salario después de impuestos) a menudo es alta en Europa, y
natural actualmente gira en torno al 8 o 9 % en estos paises. ¿Cómo
la duración de las prestaciones -el periodo de tiempo durante el
explicamos este aumento?
cual los desempleados tienen derecho a percibir prestaciones- a
Según una hipótesis, las instituciones eran diferentes entonces
menudo es de años.
Y las rigideces del mercado de trabajo no han aparecido hasta los
Es claramente deseable que exista algún seguro de desempleo,
últimos 40 años. Sin embargo, no es así. Es cierto que, en respuesta
pero es probable que unas prestaciones generosas aumenten el
a las perturbaciones negativas de la década de 1970 (en particular, a
desempleo al menos de dos formas; primero, reducen los incen-
las dos recesiones que se registraron después de las subidas del precio
tivos de los desempleados para buscar trabajo. También pueden
del petróleo), muchos países europeos aumentaron la generosidad
elevar el salario que tienen que pagar las empresas. Recuérdese
del seguro de desempleo y el grado de protección del empleo. Pero, in-
nuestro análisis de los salarios de eficiencia del Capítulo 7:
cluso en la década de 1960, las instituciones del mercado de trabajo
cuanto mayores son las prestaciones por desempleo, más altos
europeas no se parecian nada a las del mercado de trabajo de Estados
son los salarios que tienen que pagar las empresas para motivar a
Unidos. La protección social era mucho mayor en Europa y, sin em-
los trabajadores y retenerlos.
bargo, el desempleo era menor.
El elevado grado de protección del empleo. Por protección del
Una explicación más convincente se centra en la interacción
empleo los economistas entienden el conjunto de normas que
entre las instituciones y las perturbaciones. Algunas instituciones
elevan el coste de los despidos para las empresas. Van desde las
del mercado de trabajo pueden ser benignas en unos entornos y
elevadas indemnizaciones por despido hasta la necesidad de las
muy costosas en otros. Tomemos el caso de la protección del em-
empresas de justificarlos y la posibilidad de los trabajadores de
pleo. Si existe poca competencia entre las empresas, también puede
recurrir y conseguir que se declaren improcedentes.
ser poco necesario ajustar el empleo en cada empresa y, por tanto,
La finalidad de la protección del empleo es reducir los des-
el coste de la protección del empleo puede ser bajo. Pero si la com-
pidos y proteger así a los trabajadores del riesgo del desempleo.
petencia, procedente de otras empresas nacionales o de empresas
Es lo que hace, de hecho. Lo que también hace, sin embargo, es
extranj eras. aumenta, el coste de la protección del empleo puede
aumentar el coste del trabajo para las empresas, reduciendo así
ser muy alto. Las empresas que no pueden ajustar su plantilla rápi-
el número de contratados y aumentando las dificultades de los
damente pueden ser sencillamente incapaces de competir y pueden
desempleados para encontrar trabajo. Los datos inducen a pen-
desaparecer.
sar que aunque la protección del empleo no aumenta necesaria-
Segundo hecho: antes del inicio de la actual crisis, diversos países
mente el desempleo, cambia su naturaleza: los flujos de entrada y
europeos tenían en realidad un bajo desempleo. Esto se aprecia en el
de salida del desempleo disminuyen, pero la duración media del
Gráfico l, que representa la tasa de desempleo de 15 países europeos
desempleo aumenta. Esa larga duración eleva el riesgo de que los
(los 15 miembros de la Unión Europea antes de la ampliación a 27
desempleados pierdan destrezas y baje su moral. reduciendo su
miembros) en 2006. Elegimos 2006 porque, en todos esos paises,
empleabilidad.
la inflación era estable, lo que sugiere que la tasa de desempleo era
Los salarios mínimos. La mayoría de los países europeos tienen
aproximadamente igual a la tasa natural.
un salario mínimo nacional. En algunos, el cociente entre el
Como puede observarse, la tasa de desempleo era alta en los cua-
salario mínimo y el salario mediano puede ser bastante alto. Un
tro grandes países continentales: Francia, España, Alemania e Italia.
elevado salario mínimo corre claramente el riesgo de reducir el
Pero obsérvese lo baja que era la tasa de desempleo en algunos otros.
empleo de los trabajadores menos cualificados y aumentar así su
especialmente en Dinamarca, Irlanda y los Países Bajos.
tasa de desempleo.
¿Es cierto que estos países con bajo desempleo tenían unas
Las normas de negociación. En la mayoría de los países europeos
bajas prestaciones, un bajo grado de protección del empleo y unos
los convenios colectivos laborales están sujetos a acuerdos de
sindicatos débiles? Las cosas no son desgraciadamente tan senci-
extensión: los convenios colectivos firmados por un subcon-
llas. Algunos países, como Irlanda y el Reino Unido, tienen real-
junto de empresas y sindicatos pueden extenderse automática-
mente instituciones del mercado de trabajo que se parecen a las de
mente a todas las empresas del sector. Esto refuerza considerable-
Estados Unidos: reducidas prestaciones, bajo nivel de protección
mente el poder de negociación de los sindicatos, ya que reduce el
del empleo y sindicatos débiles. Pero otros, como Dinamarca y los
margen de competencia de las empresas no sindicalizadas. Como
Países Bajos, tienen un alto grado de protección social (en particu-
vimos en el Capítulo 7, cuando los sindicatos tienen mayor poder
lar, unas elevadas prestaciones por desempleo) y unos poderosos
de negociación, el desempleo puede ser más alto: el desempleo
sindicatos.
tiene que ser más alto para conciliar las demandas de los trabaja-
Entonces, ¿cuál es la conclusión? Los economistas están comen-
dores con los salarios que pagan las empresas.
zando a coincidir en que el mal está en los detalles: la existencia de
¿Explican realmente estas instituciones del mercado de trabajo el una generosa protección social es compatible con un bajo desempleo,
~vado desempleo europeo? ¿Es un caso clarísimo? No exactamente. pero tiene que aplicarse eficientemente. Por ejemplo, las presta-
quí es conveniente recordar dos importantes hechos. ciones por desempleo pueden ser generosas, siempre y cuando los

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natu ral de desempleo y la inflación 167

 10

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Gráfico 1 Tasas de desempleo e11 15 países europ eos, 200 6

desempleados sean obligados al mismo tiempo a aceptar tm empleo
si existe. La protección del empleo (por ejemplo, unas generosas
indemnizaciones por despido) puede ser compatible con un bajo
desempleo siempre y cuando las empresas no se enfrenten a la pers-
pectiva de una prolongada incertidu mbre administrativa o judicial
cuando despiden a los trabajadores. Parece que algunos países,
como Dinamarca, han tenido más éxito en el cumplimiento de es-
tos objetivos. La creación de incentivos para que los desempleados
acepten un empleo y la simplificación de la norm ativa de protección
del empleo se encuentran en los programas de reformas de muchos
gobier nos europeos. Es de esperar que eso reduzca la tasa natural en
el futuro.
Véase un análisis más detallado del desempleo europeo en Olivier
Blanchard, «European Unemployment. The Evolution of Facts and
Ideas», Economic Policy, 2006 (1), págs. 1-54.

De la evolución de la tasa de desempleo estadounidense desde 1990 extraemos dos

Más concretamente, cuando
la inflación es, en promedio,
de un 3 % al año, los encar-
gados de fijar los salarios pue-
den razonablemente confiar en
que la inflación se encontrará,
por ejemplo, entre el 1 y el 5 %.
Cuando es, en promedio, de un
30 % al año, pueden confiar en
que se encontrará entre el 20 y
el 40 %. En el primer caso, el
salario real puede acabar sien-
do un 2 % mayor o menor de lo
que esperaban cuando fijaron
el salario nominal. En el segun-
do caso, puede acabar siendo
un 1O % mayor o menor de lo
que esperaban. En el segundo
caso hay mucha más incerti-
dumbre.
conclusiones, que son similares a las obtenidas en nuestro examen del desempleo europeo
incluido en el recuadro. Los determinantes de la tasa natural son numerosos. Podemos iden-
tificar algunos, pero no resulta fácil discernir su respectivo papel ni extraer lecciones de polí-
tica económica.
La inflación alta y la relación de la curva de Phillips
Recordemos que la curva de Phillips de Estados Unidos cambió en la década de 1970 cuan-
do la inflación se volvió más persistente y alteró la forma en que los responsables de fijar los
salarios forman sus expectativas sobre la inflación. La lección es general: es probable que la
relación entre el desempleo y la inflación varíe cuando varían el nivel y la persistencia de la
inflación. Los datos de los países que tienen una elevada inflación confirman esta conclu-
sión. No solo cambia la manera en que los trabajadores y las empresas forman sus expectati-
vas, sino también los mecanismos institucionales.
Cuando la tasa de inflación alcanza un elevado nivel, la inflación tiende a ser más varia-
ble. Como consecuencia, los trabajadores y las empresas se muestran más reacios a firmar
convenios colectivos que fijan los salarios nominales para un largo periodo de tiempo. Si
resulta que la inflación es más alta de lo previsto, los salarios reales pueden bajar y el nivel de
vida de los trabaj adores puede empeorar significativamente.

168 El medio plazo El núcleo

Variaciones de la tasa natura l de desempleo
en Estados Unidos desde 1990
............................................... ................................
Como hemos discutido en el texto, la tasa natural de desempleo en
Estados Unidos parece haberse reducido de alrededor del 7 u 8 % en la
década de 1980 hasta cerca del 5 % actualmente (en el momento de
redactar este libro, la tasa de desempleo se sitúa en el 5,5 % y la infla-
ción es estable). Los investigadores han ofrecido varias explicaciones.
La creciente globalización y la mayor competencia entre las em-
presas estadounidenses y las extranjeras pueden haber reducido
el poder de monopolio y, por tanto, el margen sobre precios.
También el hecho de que las empresas puedan desplazar más
fácilmente sus operaciones al exterior seguramente aumenta su
poder de negociación frente a los trabajadores. La evidencia es que
los sindicatos son cada vez más débiles en la economía estadouni-
dense. La tasa de sindicalización en Estados Unidos, que se situaba
en el 25 % a mediados de la década de 1970, ahora es en torno al
1O %. Como hemos visto, es probable que un menor poder nego-
ciador de los trabajadores conlleve un desempleo más bajo.
La naturaleza del mercado de trabajo ha cambiado. En 1980, el
empico intermediado a través de agencias de trabajo temporal re-
presentaba menos del 0,5 % del empleo total en Estados Unidos,
mientras que actualmente representa más del 2 %, lo que pro-
bablemente también ha reducido la tasa natural de desempleo.
De hecho, este sistema permite a muchos trabajadores buscar
empleo, estando ya ocupados y no desempleados. La creciente
importancia de portales de empleo en internet, como Monster.
com, también ha facilitado el emparejamiento de trabajadores y
puestos de trabajo, reduciendo el desempleo.
Algunas de las restantes explicaciones podrían sorprender al lec-
ror. Por ejemplo, los investigadores también han sugerido:
El envejecimiento de la población estadounidense. La proporción
de trabajadores jóvenes (con edades entre 16 y 24 años) ha caído
del 24 % en 1980 al 14 % en la actualidad, como reflejo del final
de la explosión demográfica ocurrido a mediados de la década de
1960. Los trabajadores jóvenes suelen comenzar su vida laboral
yendo de un trabajo a otro y su tasa de desempleo suele ser más
alta. Así pues, una menor proporción de trabajadores jóvenes
reduce la tasa de desempleo agregada.
[n aumento de la tasa de encarcelamiento. El porcentaje de
población encarcelada se ha triplicado en los últimos 20 años
en Estados Unidos. En 1980, el 0,3 % de la población esta-
dounidense en edad de trabajar estaba en prisión, habiendo
aumentado hasta el 1 % en la actualidad. Como muchas de las
personas encarceladas estarían desempleadas si no estuvieran
en prisión, es probable que esto haya influido en la tasa de
desempleo.
• El aumento de la cifra de trabajadores con discapacidad. Una re-
lajación de los criterios de concesión de prestaciones por discapa-
cidad desde 1984 ha inducido un continuo aumento del número
de trabajadores que reciben esas prestaciones, que ha pasado
del 2,2 % de la población en edad de trabajar en 1984 al 4,3 %
actualmente. Resulta nuevamente probable que, de no haber
cambiado la normativa, algunos de los trabajadores perceptores
de prestaciones por discapacidad habrían estado desempleados.
¿Seguirá siendo baja la tasa natural de desempleo en el futuro? La
globalización, el envejecimiento, las cárceles, las agencias de empleo
temporal y la creciente importancia de internet probablemente han
llegado para quedarse, lo que sugiere que la tasa natural podría
continuar siendo baja. Sin embargo, la crisis suscitó el temor de que
el fuerte aumento de la tasa efectiva de desempleo (cercana al 10 %
en 2010) pudiera a la larga traducirse en una subida de la tasa na-
tural de desempleo. El mecanismo por el cual esto podría suceder se
denomina histéresis (en economía, histéresis significa que «tras una
perturbación , una variable no retorna a su valor inicial, aunque la
perturbación haya desaparecido•). Los trabajadores que han estado
en situación de desempleo durante mucho tiempo pueden perder sus
destrezas o su moral y, por tanto, su capacidad real de conseguir un
empleo, aumentando así la tasa natural. Dicho temor era pertinente.
Como vimos en el Capítulo 7, la duración media del desempleo en
2010 era de 33 semanas, una cifra excepcionalmente alta en pers-
pectiva histórica. El 43 % de los desempleados había permanecido
en esa situación durante más de seis meses y el 28 % durante más de
un año. Una vez recuperada la economía, ¿a cuántos de ellos les per-
judicaría su experiencia en el desempleo, dificultándoles encontrar
nuevamente trabajo? Aún no se conoce la respuesta. Si bien, dada la
relativamente baja tasa de desempleo actual y la ausencia de presio-
nes sobre la inllación, parece que ese temor podría no haber estado
justificado. al menos en términos macroeconómicos.
Véase un análisis más detallado de la reducción de la tasa na-
tural en «The l ligh-Pressure U.S. Labor Market of the 1990s•, de
Lawrence Kat1 y Alan Krueger, Brookings Papers 011 Economic
Activily , 1999 (l), págs. 1-87.

:: res ulta que la inflación es más baja de lo previsto. los salarios reales pueden subir de forma
ronunciada. Las empresas pueden no ser capaces de pagar a sus trabajadores y algunas
pueden quebrar.
Por este motivo, los términos de los acuerdos salariales cambian con el nivel de inflación .
..os salarios nominales se fijan para periodos de tiempo más breves; ya no se fuman para un
ño, sino para un mes o incluso menos. La indiciación de los salarios, que es una cláusula
ue eleva automáticamente los salarios de acuerdo con la infl ación. se vuelve más frec uente.
Estos ca mbios provocan. a su vez, una respuesta mayor de la inflación al desempleo.
Para verlo, será útil un ejemplo basado en la indiciación de los salarios. lmaginemos una eco-
nomía que tiene dos tipos de convenios colectivos. Una proporción A (la letra griega lambda

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 169

 minúscula) está indexada. Los salarios nominales de esos convenios varían en la misma
cuantía que el nivel efectivo de precios. La proporción 1 - A no está indexada, de forma que
los salarios nominales se fijan en función de la inflación esperada.
Con este supuesto. la ecuación (8.9) pasa a ser:
1T1 = [A1T 1 + (1 -A)7r~] - a(u1- un)

El término entre corchetes del segundo miembro refleja el hecho de que una proporción
A. de los convenios está indexada y. por tanto. responde a la inflación efectiva 1T1, y una pro-
porción, 1 - A, responde a la inflación esperada. 1T~ . Si suponemos que la inflación esperada
de este año es igual a la inflación efectiva del año pasado. 1T~ = 1T1_ 1, obtenemos:
(8.11
Cuando A = O, todos los salarios se fijan en función de la inflación esperada - que e
igual a la del año pasado, 1T1_ 1-y la ecuación se reduce a la (8.10):
1T1 - 1T1 - 1 = - a(u1 - u,,)

Sin embargo, cuando el valor de A es positivo, una proporción A de los salarios se fija
en función de la inflación efectiva y no de la inflación esperada. Para ver qué implica eso.
reordenemos la ecuación (8 .11). Trasladando el término entre corchetes al primer miem-
bro. sacando factor común (1 - A) en el primer miembro de la ecuación y dividiendo ambos
miembros entre 1 - A. obtenemos:

La indexación de los salarios aumenta los efectos que produce el desempleo en la inflación.
Cuanto mayor es la proporción de convenios indexados - cuanto mayor es A- mayor es el
efecto que produce la tasa de desempleo en la variación de la inflación, es decir, mayor es el
coeficiente a /( 1 -A).
El razonamiento intuitivo es el siguiente: si los salarios no están indexados, una reduc-
ción del desempleo eleva los salarios, lo cual eleva. a su vez, los precios. Pero como los sala-
rios no responden inmediatamente a los precios, estos no vuelven a subir durante el año. Sin
embargo, cuando los salarios están indexados, una subida de los precios provoca una nueva
subida de los salarios ese mismo año, lo cual eleva. a su vez, de nuevo los precios, y así suce-
sivamente, por lo que el efecto que produce el desempleo en la inflación dentro de ese mismo
año es mayor.
Cuando A se aproxima a 1 -que es cuando la mayoría de los convenios contienen una
cláusula de revisión salarial-. pequeñas variaciones del desempleo pueden provocar gran-
des variaciones de la inflación. En otras palabras, la inflación puede experimentar grandes
variaciones sin que apenas varíe el desempleo. Eso es lo que ocurre en los países en los que la
inflación es alta: la relación entre la inflación y el desempleo es cada vez más tenue y acaba
desapareciendo por completo.

La deflación y la relación de la curva de Phillips

Acabamos de ver qué ocurre con la curva de Phillips cuando la inflación es alta. Otra cuestión es
qué ocurre cuando la inflación es baja y posiblemente negativa. es decir. cuando hay deflación.
El motivo para hacerse esta pregunta es un aspecto del Gráfico 8 .1 que mencionamos
al comienzo del capítulo pero que dejamos de lado. Obsérvese en ese gráfico que los pun-
tos correspondientes a la década de 19 30 (representados por triángulos) se encuentran a la
derecha de los demás. No solo ocurre que el desempleo es excepcionalmente alto - lo cual
no es una sorpresa. ya que estamos examinando los años correspondientes a la Gran Depre-
sión-, sino que. dada la elevada tasa de desempleo, la tasa de inflación es sorprendentemente
alta. En otras palabras, dada la alta tasa de desempleo, habría sido de esperar no solo una
deflación. sino una alta tasa de deflación. En realidad, la deflación fue reducida y, entre 19 34
y 19 3 7, pese al aún elevado desempleo, la inflación de hecho volvió a ser positiva.

170 El med io plazo El núcleo

 1984 Gráfico 8.5
Distribución de las
18 -
variaciones salariales en
ti)
16 r-- Portugal, en periodos de
.2
lii 14- alta y baja inflación
(ij
ti)
ti)
12 - Fuente: Pedro Portugal, con datos
.2 10- procedentes de la encuesta a los
Q)
't:J hogares portugueses.
e: 8-
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9 ci ci ci ci
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ci ci ci ci ci c5 ci ci ci ci ci ci
Variación salarial porcentual

2012
90-
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lii 70 -
(ij
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60-
ti)
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ci N N ci v v 11) 11) ci
1 c5 c5 ci ci ci a · ci ci ci ci ci ci ci ci c5 ci
1 1 1 1

Variación salarial porcentual

¿Cómo interpretamos este hecho? Hay dos explicaciones posibles.

Una es que la Gran Depresión vino acompañada de un aumento n solo de la tasa efec- Si un aumenta con u, entonces
&.a de desempleo, sino también de la tasa natural. Esto parece improbable. La mayoría de u - un puede continuar sien-
· historiadores económicos considera que la depresión fue principalmente el resultado de do pequeño aun cuando u sea
alto.
una gran perturbación negativa de la demanda agregada que provocó un aumento de la tasa
e ectiva de desempleo con respecto a la tasa natural y no un aumento d la propia tasa natu-
:al de desempleo.
Consideremos dos casos. En
La otra es que cuando la economía comienza a experimentar una deflación, la relación
uno, la inflación es del 4 % y
_e la curva de Phillips se rompe. Una posible razón es la reticencia de los trabajadores a acep- nuestro salario nominal sube
·ar una reducción de su salario nominal. Los trabajadores aceptan inconscientemente la un 2 %. En el otro, la inflación
~educción que experimenta el salario real cuando sus salarios nominales suben a un ritmo es del O % y nuestro salario no-
:nás lento que la inflación. Sin embargo, es probable que luchen contra esa misma reduc- minal baja un 2 %. ¿Cuál nos
::ión de su salario real si se debe a un recorte manifiesto de su salario nominal. Es evidente gusta menos? Los dos debe-
rían darnos lo mismo. En am-
~ue este mecanismo opera en algunos países. Por ejemplo, el Gráfico 8. 5 representa la dis-
bos casos, nuestro salario real
:ribución de las variaciones salariales registradas en Portugal en dos años diferentes: 19 84. baja un 2 %. Existen, sin em-
:-uando la inflación ascendía a una elevada tasa del 2 7 %, y 2012, cuando solo era del 2,1 %. bargo, algunas evidencias de
bsérvese que la distribución de las variaciones salariales es aproximadamente simétrica en que la mayoría de la gente
piensa que el primer caso es
:984 y cómo se concentra en cero en 2012, sin apenas variaciones salariales negativas. En
menos doloroso y, por tanto,
fil medida en que este mecanismo opere. ello implica que la relación de la curva de Phillips sufre ilusión monetaria, un con-
entre la variación de la inflación y el desempleo podría desaparecer o. al menos, ser más débil cepto que haremos más explí-
.:uando la inflación de la economía es próxima a cero. cito en el Capítulo 24.

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 171

Una caída de IJ implicaría un re-
torno a una relación más próxi-
ma a la ecuación (8.3), existien-
do una relación entre el nivel de
inflación y el desempleo. Esto
podría explicar por qué el ele-
vado desempleo ha inducido
una inflación más baja y no un
continuo descenso de la infla-
ción.
Cuando la inflación es baja. pocos trabajadores aceptan un recorte de los salarios nomi-
nales.
Esta cuestión no solo tiene interés histórico. Durante la reciente crisis. el desemplec
aumentó enormemente en muchos países, por lo que cabría esperar que hubiese inducidc
una gran caída de la inflación y. de hecho. una deflación sustancial. Sin embargo. aun-
que algunos países experimentaron deflación. esta sido moderada. En general, la infla-
ción ha sido más alta de lo que las versiones estimadas (separadamente para cada país) de
la ecuación (8.6) h abrían predicho. Está aún por ver si ello se debe al mecanismo que aca-
bamos de describir o. por el contrario, refleja un cambio en la formación de expectativas
(una caída de 8).

Resumen
• El equilibrio del mercado de trabajo implica una relación en-
tre la inflación, la inflación esperada y el desempleo. Dado el
desempleo. una mayor inflación esperada provoca una mayor
inflación. Dada la inflación esperada, un mayor desempleo pro-
voca una menor inflación.
• Cuando la inflación no es muy persistente, la inflación espe-
rada no depende mucho de la inflación pasada. Esto es lo que
descubrieron Phillips en el Reino Unido y Solow y Samuelson
en Estados Unidos cuando examinaron a fmales de la década de
19 50 la evolución conjunta del desempleo y la inflación.
• Al volverse más persistente la inflación a partir de la década de
1960. las expectativas de inflación comenzaron a basarse cada
vez más en la inflación pasada. La relación se transformó en una
relación entre el desempleo y la variación de la inflación. Un
elevado desempleo provoca un continuo descenso de la inflación:
un bajo desempleo provoca un continuo aumento de la inflación.
• La tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que
la tasa de inflación se mantiene constante. Cuando la tasa efec-
tiva de desempleo es superior a la natural, la tasa de inflación
suele disminuir; cuando es inferior, la tasa de inflación suele
aumentar.
• La tasa natural de desempleo depende de muchos factores que
difieren de unos países a otros y pueden variar con el pasa
del tiempo. Esa es la razón por la que la tasa natural varía de
unos países a otros. siendo más alta en Europa que en Estados
Unidos. Asimismo, la tasa natural de desempleo varía a lo largo
del tiempo. En Europa ha aumentado mucho desde la década
de 1960. En Estados Unidos. aumentó desde la década de 1960
hasta la de 1980 y parece haber disminuido desde entonces.
• Los cambios de la forma en que la tasa de inflación varía con
el paso del tiempo afectan a la manera en que los encargados
de fijar los salarios forman sus expectativas y al grado en que
utilizan la indiciación de los salarios. Cuando la indiciación
de los salarios está muy extendida, una pequeña variación del
desempleo puede provocar una enorme variación de la infla-
ción. Cuando las tasas de inflación son altas, la relación entre
la inflación y el desempleo desaparece por completo.
• Cuando las tasas de inflación son muy bajas o negativas, la rela-
ción de la curva de Phillips parece ser más débil. Durante la Gran
Depresión. incluso el elevado desempleo solo provocó una mode-
rada deflación. La cuestión es importante, ya que muchos países
actualmente registran w1 alto desempleo y una baja inflación.

Conceptos clave
curva de Phillips, 15 7 tasa de desempleo no aceleradora de la inflación {NAIRU), 165
curva de Phillips modificada, 163 rigideces del mercado de trabajo, 166
curva de Phillips con expectativas. 163 acuerdos de extensión, 16 7
curva de Phillips aceleracionista. 163 indiciación de los salarios. 169

Preguntas y problemas

COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas. falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La curva de Phillips original es la relación negativa entre el
desempleo y la inflación observada por primera vez en Reino
Unido.
b. La relación de la curva de Phillips original se ha mostrado
muy estable tanto en los distintos países como con el paso del
tiempo.
c. En algunas épocas históricas, la inflación ha sido muy persis-
tente en años consecutivos. En otros periodos históricos, la in-
flación de un año ha sido un mal predictor de la inflación del
siguiente año.

172 El corto plazo El núcleo

 d. Las autoridades económicas solo pueden explotar temporal-
mente la relación entre la inflación y el desempleo.
e. La inflación esperada es siempre igual a la inflación efectiva.
f. A fmales de la década de 1960, los economistas Milton Fried-
man y Edmund Phelps afirmaron que las autoridades econó-
micas podían lograr una tasa de desempleo tan baja como qui-
sieran.
g. Si el público supone que la inflación será la misma que la del
año pasado. la relación de la curva de Phillips será una rela-
ción entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de des-
empleo.
h. La tasa natural de desempleo es constante a lo largo del tiempo
dentro de un determinado país.
i. La tasa natural de desempleo es la misma en todos los paí-
ses.
j. La deflación significa que la tasa de inflación es negativa.
1. Analice las siguientes afirmaciones.
a. La curva de Phillips inlplica que cuando el desempleo es alto. la
inflación es baja, y viceversa. Por tanto, podemos experimen-
tar una elevada inflación o un elevado desempleo, pero nunca
ambos a la vez.
b. En la medida en que no nos importe tener una elevada infla-
ción, podemos conseguir un nivel de desempleo tan bajo como
queramos. Lo único que tenemos que hacer es aumentar la
demanda de bienes y servicios utilizando, por ejemplo, una po-
l[tica fiscal expansiva.
c. En periodos de deflación, los trabajadores se resisten a aceptar
reducciones de sus salarios nominales pese a que los precios
están cayendo.
3. La tasa natural de desempleo
a. La curva de Phillips es 7T1 = 7T~ + (111 + z)- aur
Reformúlela como una relación entre la desviación de la tasa
de desempleo con respecto a la tasa natural. la inflación y la
inflación esperada.
b. En el capítulo anterior. derivamos la tasa natural de desempleo.
¿Qué condición sobre el nivel de precios y el nivel esperado de
precios impusinlos en esa derivación? ¿Qué relación guarda
con la condición impuesta en el apartado (a)?
c. ¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con el margen de
precios?
d. ¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con la variable resi-
dual z?
e. Identifique dos importantes fuentes de variación de la tasa
natural de desempleo entre distintos países y a lo largo del
tiempo.
.;. La formación de la inflación esperada
El texto propone el siguiente modelo de inflación esperada:
7T; = (1 - 8)-ii + 87Tt - l
a. Describa el proceso de formación de la inflación esperada
cuando e=O.
b. Describa el proceso de formación de la inflación esperada
cuando(} = l.
c. ¿Cómo forma el lector su propia expectativa de inflación? ¿De
un modo más parecido al apartado (a) o al apartado (b)?
- Mutaciones de la curva de Phillips
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación
Suponga que la curva de Phillips viene dada por
7T
1
= 7T; + 0,1- 2u1
y que la inflación esperada viene dada por
7T; = (1 -8)7i + 87T, _ 1
Suponga además que 8 es inicialmente igual a O y que 7i está dado y
no cambia (podría ser cero o cualquier valor positivo). Suponga que la
tasa de desempleo es inicialmente igual a Ja tasa natural. En el año t, las
autoridades deciden reducir la tasa de desempleo al 3 % y mantenerla
en ese nivel indefinidamente.
a. Halle la tasa de inflación de los periodos t + l. t + 2, t + 3.
t + 4, t + 5. Compare 7T con 7i.
b. ¿Se cree la respuesta que ha dado en el apartado (a)? ¿Por qué o
por qué no? Pista: piense cómo es más probable que el público
forme sus expectativas de inflación.
Suponga ahora que en el año t + 6, 8 aumenta de O a l. Suponga
que d Gobierno sig11e decidido a mantener indefinidamente u en el
3 %.
c. ¿Por qué 8 podría aumentar de esa forma?
d. ¿Cu ál será la tasa de inflación de los años t + 6, t + 7 y t + 8?
e. ¿Que ocurre con la inflación cuando 8 = 1 y el desempleo se
mantiene por debajo de la tasa natural?
f. ¿Que ocurre con la inflación cuando 8 = 1 y el desempleo se
mantiene en la tasa natural?
PROFUNDICE
6. Los efectos macroeconómicos de la indexación de los salarios
Suponga que la curva de Phillips viene dada por
7T - 7T~ = 0,1 - 2u1
1
donde
Suponga que la inflación del año t - 1 es cero. En el año t. el banco
central decide mantener indefmidamente la tasa de desempleo en
el4 %.
a. Calcule la tasa de inflación de los años t. t + 1, t + 2 y t + 3.
Suponga ahora que los contratos de trabajo de la mitad de los traba-
jadores están indexados.
b. ¿Cuál es la nueva ecuación de la curva de Phillips?
c. A partir de su respuesta al apartado (b), vuelva a calcular su
respuesta al apartado (a).
d. ¿Cómo afecta la indiciación de los salarios a la relación entre 7T
y u?
7. Estimación de la tasa natural de desempleo
Para responder a esta pregunta, necesitará datos de las tasas
anuales de desempleo y de inflación en Estados Unidos desde l 9 70.
que puedl.'n encontrarse muy fácilmente en el Informe Económico
del Presidente: https:/l www.whitehouse.gov/ sites/ default/files/ docsl
201 5_erp_appendix_b.pdf Pueden descargarse tablas Excel con las
cifras.
Descargue los datos anuales de la tasa de desempleo civil, que es el
Cuadro B-12 en el Informe de 2015. Además, descargue los datos del
mdice de precios de consumo (IPC), todos consumidores urbanos, que
es el Cuadro B-10 en el Informe de 2015. Puede acceder a los mismos
datos en el sitio web de las estadísticas FRED del Banco de la Reserva
Federal de San Luis.
173
 a. Represente en un gráfico los datos de todos los años transcurri- AMPLÍE
dos desde 19 70 situando la variación de la inflación en el eje de
9. Utilización de la tasa natural de desempleo para predecir variacio
ordenadas y la tasa de desempleo en el de abscisas. ¿Se parece
de la inflación
al Gráfico 8 .4?
La curva de Phillips estimada en el Gráfico 8.4 es
b. Trace en el gráfico con una regla la recta que parezca ajustar-
se mejor al conjunto de puntos. ¿Cuál es aproximadamente la 7T, - 7T,_ 1 = 3,0 -0,Su,
pendiente de su recta? ¿Y la ordenada en el origen? Formule la
Complete el cuadro de abajo utilizando los datos recabados e-
ecuación correspondiente.
la pregunta 6. Conviene que utilice una hoja de cálculo.
c. Según el análisis del apartado (b). ¿cuál ha sido la tasa natural
a. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir la:,
de desempleo desde 19 70?
variaciones de la inflación durante todo el periodo.
8. Variaciones de la tasa natural de desempleo b. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir la:.
a. Repita el problema 7 pero ahora dibuje gráficos separados variaciones de la inflación durante los años de la crisis 2009:
para el periodo 1970-1990 y para el periodo posterior a 2010? ¿Qué cree que puede estar pasando?
1990. c. El lector podrá añadir a su cuadro años posteriores a 201-!
b. ¿Observa que la relación entre la inflación y el desempleo es Evalúe la capacidad predictiva fuera de la muestra de la cuf\'a
diferente en los dos periodos? En caso afirmativo, ¿cómo ha va- de Pbillips con expectativas estimada con los datos que finali-
riado la tasa natural de desempleo? zan en 2014 para predecir la inflación posterior a 2014.

Variación prevista de la inflación

Variación prevista menos variación efectiva
Año Inflación Desempleo de la inflación de la inflación
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Años futuros

I O. La tasa de inflación y la inflación esperada en diferentes décadas Le resultará conveniente utilizar una boja de cálculo.
Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efectiva y Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de la
esperada durante la década de 19 60 en Estados Unidos. Obténgalas década de 19 60:
en la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis.

e
7T, _ 1 7Tt 1T~ - 1Tt
7Tr Inflación efectiva Inflación esperada con diferentes Diferencia: inflación esperada menos
Año Inflación efectiva desfasada supuestos efectiva con diferentes supuestos
Suponga O= O Suponga O= O
Año y 7i = o Suponga O= 1 y 7i = o Suponga O= 1
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969

174 El corto plazo El núcleo

 a. ¿Es cero una buena elección del valor de (J en la década de
1960? ¿Es 1i = O una buena elección del valor de 7i? ¿Qué razo-
namiento utiliza para responder a las preguntas?
b. ¿Es 1 una buena elección del valor de (J en la década de 19 60?
¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta?
Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efec-
tiva y esperada durante las décadas de 1970 y 1980. Le resul-
tará conveniente utilizar una hoja de cálculo.
Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de
las décadas de 19 70 y 1980:

1 171 - 1 17•
t
•
17 t - 17 t

1Tt Inflación efectiva Inflación esperada con diferentes Diferencia: inflación esperada menos
Año Inflación efectiva desfasada supuestos efectiva con diferentes supuestos
Suponga e = O Suponga ()= O
Año y ii = o Suponga e= 1 y ii = o Suponga e= 1
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981

c. ¿Es cero una buena elección del valor de (Jo de 7ien la década de e. Compare la evolución de la inflación. su tasa media y su persis-
19 70? ¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta? tencia entre estos dos periodos de tiempo.
d. ¿Es 1 una buena elección del valor de (J en la década de 19 70?
¿Qué razonamiento utiliza para responder a esta pregunta?

APÉNDICE: Derivación de la relación entre la inflación, la inflación esperada

y el desempleo
2'te apéndice muestra cómo pasar de la relación entre el nivel de Tomamos el cociente P/P, _ 1 del primer miembro y lo expresamos
ecios. el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo de la de la forma siguiente:
~nació n (8 .J ):
P1 - P 1_ 1 + P 1_ 1 P, - P1_ 1
P = P"( l + 111)(1-crn + z) - - ----=l + =1+1T
~¡ ~] (
la relación entre la inflación, la inflación esperada y la tasa de
.:ie empleo de la ecuación (8.2): dond e la prin1era igualdad se obtiene sumando y restando P, _ 1 en
el numerador de la fracción. la segunda igualdad se desprende del
1T = 17" + (111 + z) - au hec ho de que P, _/P, _1 = 1 y la tercera procede de la definición de
En primer lugar. introducimos subíndices temporales en el la tasa de in!lación [7r, == (P, - P, _ 1)/P,_ 1].
~·el de precios. el nivel esperado de precios y la lasa de desempleo. Hace mos lo mismo con el cociente P;IP, _ 1 del segundo miem-
.;e tal forma que P,. P ~ y u, se refieren al nivel de precios. el nivel bro basándonos en la defmición de la tasa esperada de inflación
esperado de precios y la tasa de desempleo del año t, respectiva- [7r:· == (P; - P,_ 1 )/P,_1]:
mente. La ecuación (8.1) se convierte en:
P;'
P, = P;U + 111)(1 -m11 + z) l',_]
A continuación. pasamos de una expresión referida a los
Sustituyendo P/P, _ 1 y r ;/P,_ 1 en la ecuación (8A . l) por las expre-
"IB'eles de precios a una expresión referida a las tasas de in!lación.
siones que acabamos de obtener. tenemos que:
:m·idendo ambos miembros entre el nivel de precios del pasado
.:l..ño. P,_ 1:
P1 P¡' De esta manera tenemos una relación entre la in!lación. 71' 1•
- P = -p (1 + nr)(l-m11 + z) (8A.l)
la inflació n esperada, 71'; y la tasa de desempleo. 11 1• El resto de los
¡-J ¡-J

Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 175

pasos hace que la relación parezca más sencilla. Dividiendo los dos este resultado en la ecuación anterior y reordenando. tenem
miembros entre (1 + 7T;)( l + m): que:
7T 1 = 7T: + (m + z)- au,
(1 + 7Tt) Eliminando los índices temporales, se trata de la ecuaciór:.
------- = 1 - aut +z
(1 + 7T¡)(l + m) (8.2) del texto. Manteniéndolos. es la ecuación (8.3) del texto.
La tasa de inflación. 7T 1• depende de la tasa esperada de infla-
Siempre que la inflación. la inflación esperada y el margen de ción. 7T:. y de la tasa de desempleo. u,. La relación también depende
precios no sean demasiado grandes. 1 + 7T 1 - 7T~ - mes una buena del margen sobre precios. m. de Jos factores que afectan a la fija-
aproximación del primer miembro de esta ecuación (véanse las ción de salarios. z. y del efecto que produce la tasa de desempleo en
proposiciones 3 y 6 del Apéndice 2 al final del libro). Sustituyendo los salarios, a.

176 El corto plazo El núcleo

Del corto al medio plazo:
el modelo IS-LM-PC
n los Capítulos 3 a 6, examinamos el equilibrio de los mercados de bienes y financieros y vimos
cómo , a corto plazo , la producción viene determinada por la demanda. En los Capítulos 7
y 8, examinamos el equilibrio del mercado de trabajo y derivamos cómo afecta el desempleo
a la inflación. Ahora combinamos ambas partes y uti lizamos esa combinación para describir
la evolución de la producción, del desempleo y de la inflaci ón, tanto a corto como a medio
plazo. Cuando me plantean una cuestión macroeconómica sobre una perturbación concreta
o sobre una determinada política, es este modelo , al que denominaremos IS-LM-PC (PC por
la curva de Phillips) , el que normalmente utilizo o el que tom o como punto de partida . Espero
que el lector lo encuentre tan útil como yo.
El capítulo se estructura como sigue:

La Sección 9.1 desarrolla el modelo 15-LM-PC.

La Sección 9.2 examina la dinámica de ajuste de la producción y la inflación.

La Sección 9.3 examina los efectos dinámicos de una consolidación fiscal.

La Sección 9.4 examina los efectos dinámicos de un aumento del precio del petróleo.

La Sección 9.5 concluye el capítulo.

177
 9.1 El modelo IS-LM-PC
En el Capítulo 6. derivamos la siguiente ecuación (ecuación 6.5) para la evolución de la pro-
ducción a corto plazo:
Y= C(Y- T) + l(Y, r + x) + G (9.1
A corto plazo. la producción viene determinada por la demanda. La demanda es la sum
del consumo. la inversión y el gasto público. El consumo depende de la renta disponible, qut
es igual a la renta neta de impuestos. La inversión depende de la producción y del tipo de
endeudamiento real: el tipo de interés real relevante para las decisiones de inversión es el ti¡x
de endeudamiento. que es la suma del tipo oftcial real. r , elegido por el banco central. y de la
prima de riesgo. x. El gasto público es exógeno.
Como hicimos en el Capítulo 6, a partir de la ecuación (9. l) podemos representar gráfi-
camente la curva IS como una relación entre la producción, Y , y el tipo oftcial. r. para unos
valores dados de los impuestos, T. la prima de riesgo x. y el gasto público. G. Esto es lo que
hacemos en la m itad superior del Gráfico 9. 1. La curva tiene pendiente negativa. Cuant
menor es el tipo oftcial real. r. determinado por la curva LM plana. mayor es el nivel de pro-
ducción de equilibrio. El mecanismo que subyace en la relación ya debería ser familiar: un
menor tipo oficial aumenta la inversión: la mayor inversión conlleva una mayor demanda.
la mayor demanda induce una mayor producción: el aumento de la producción induce
aumentos adicionales del consumo y de la inversión. ocasionando un nuevo aumento de la
demanda, etc.
Centrémonos ahora en la construcción de la mitad inferior del Gráftco 9.1. En el Capí-
tulo 8. derivamos la sigu iente ecuación (ecuación 8.9 ) para la relación entre la inílación y el
desempleo. a la qu e denominamos curva de Plzillips:
r. - 7r' =- a (u - u,,) (9.2

Gráfico 9.1
IS
El modelo IS-LM-PC
....
Diagrama superior: un menor ui
tipo oficial induce una mayor ·Gl
Qj
producción. Diagrama inferior:
una mayor producción con-
.S
Gl
"C
lleva una mayor variación de o A
la inflación. c. r • - - LM
¡::

Producción, Y

e:
•O
PC
·¡:¡
.!!!
~
Gl 7T -7T (-1 ) -
"C
Cll

.s"' o-
.!!!
Gl
"C
e:
•O
·¡:¡
.~

~
Producción, Y

178 El medio plazo El núcleo

 Cuando la tasa de desempleo es menor que la tasa natural, la inflación efectiva resulta
ser superior a la esperada. Cuando la tasa de desempleo es mayor que la tasa natural, la infla-
ción efectiva resulta ser inferior a la esperada.
Dado que la primera relación (ecuación (9.1)) está expresada en términos de produc-
ción, nuestro primer paso debe ser reformular la curva de Phillips para expresarla en térmi-
nos de producción y no de desempleo. Comencemos examinando la relación entre la tasa de
desempleo y el empleo. Por definición, la tasa de desempleo es igual al desempleo dividido Si necesita un repaso , vuelva al
entre la población activa: Capítulo 2.

u ~ VIL = (L - N)IL = 1 - NI L
donde N representa el empleo y L la población activa. La primera igualdad es simplemente la
definición de la tasa de desempleo. La segunda igualdad resulta de la definición del desem-
pleo y la tercera es una mera simplificación. La tasa de desempleo es igual a uno menos el
ociente entre el empleo y la población activa. Reordenando los términos para expresar Nen
función de u. obtenemos:
N = L(l - u)
El empleo es igual a la población activa. multiplicada por uno menos la tasa de desempleo.
En cuanto a la producción, mantendremos de momento el supuesto simplificador que hicimos
en el Capítulo 7. a saber. que la producción es simplemente igual al empleo. de modo que:
Y=N=L(l - u)

donde la segunda igualdad resulta de la ecuación anterior.

Por tanto, cuando la tasa de desempleo es igual a la tasa natural. u11 • el empleo viene
dado por N11 = L{l - u,,) y la producción es igual a Y,, = L(l - u,,) . Llamemos N,, al nivel
natural de empleo (empleo natural, para abreviar) e Y 11 al nivel natural de producción (pro-
ducción natural, para abreviar). Y 11 también se denomina producción potencial y a
menudo utilizaremos esta expresión.
En consecuencia, podemos expresar la desviación del empleo con respecto a su nivel
natural del siguiente modo:
Y- Y 11 = L(( 1 - u) - (1 - u))= -L(u - u,, )
Esta expresión nos ofrece una sencilla relación entre la desviación de la producción con
-especto a la potencial y la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural. La dife-
:encia entre la producción y la producción potencial se denomin a la brecha de la pro-
ucción. Si el desempleo es igual a la tasa natural. la producción es igual a la potencial y
brecha de la producción es igual a cero; si el desempleo está por encima de la tasa natu-
~. la producción está por debajo de la potencial y la brecha de la producción es negativa: y
el desempleo está por debajo de la tasa natural, la producción está por encima de la poten-
~ y la brecha de la producción es positiva (la relación que guarda esta ecuación con la rela-
-.n existente en la práctica entre la producción y el desempleo, la denominada ley de Okun.
analiza detalladamente en el recuadro titulado «La ley de Okun a lo largo del tiempo y en
~ere ntes países») .
Sustituyendo u - u11 en la ecuación (9.2), obtenemos:
7T - 'TTe = (a /L)(Y - Y,,) (9.3)
Para aligerar la notación, en
Debemos dar un último paso. En el Capítulo 7, vimos cómo ha cambiado con el paso del vez de emplear subíndices
temporales en este capítulo,
po la manera en que los encargados de fijar los salarios forman sus expectativas. En este
utilizaremos (-1) para repre-
ítulo, trabajaremos con el supuesto de que estos agentes asumen que la inflación de este sentar el valor de una variable
erá la misma que la del pasado año (también discutiremos cómo varían los resultados en el periodo anterior. De for-
~ do se utilizan supuestos alternativos). Este supuesto implica que la relación de la curva ma que, por ejemplo, 7r(-1) re-
- Phillips viene dada por: presenta la inflación del pasa-
do año.
71' - 71'(- l ) = (a /L)(Y - Y11 ) (9.4)
Expresado verbalmente: cuando la producción es superior a la potencial y. por tanto, la
ha de la producción es positiva. la inflación aumenta: cuando la producción es inferior

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo JS-LM-PC 179

 La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países
¿Cómo se asemejan la relación entre la producción y el desempleo 4
que hemos derivado en el texto y la relación empírica entre estas dos o <>
variables, conocida como la ley de Okun, que vimos en el Capítulo 2? ~ 3 <>
Para responder a esta cuestión, primero debemos reformular la E
relación del texto de forma que facilite la comparación entre ambas. 3: U)
Q) ~
2
'O al
Antes de derivarla, lo que conlleva varios pasos, permítame el lector Q) ~
ofrecer el resultado final. La relación entre el desempleo y la produc- 'O e:
al Q)
VI O
ción derivada en el texto puede reformularse como:
sO
u - u(-1) = -gy (9B.l) .!!! ~ o
Q) o
'O E
La variación de la tasa de desempleo es aproximadamente igual e: :::1 -1
•O~
a la tasa de crecimiento de la producción con signo negativo (el sím- ·e:;-
bolo "' significa aproximadamente igual). .!!! -2 -
;¡; <>
La derivación es la siguiente. Comencemos con la relación entre >
el empleo, la población activa y la tasa de desempleo N = L(l - 11). -3 ¡ 1 1 1 r 1
Escribamos la misma relación un año antes, suponiendo una po- -4 -2 o 2 4 6 8
blación activa constante L, de modo que N(-1) = L(l - 11(- l)). Crecimiento de la producción (porcentaje)
Combinemos ambas relaciones para obtener:
Gráfico 1
N-N(-1) = L(l - u) -L(l - 11(- l)) Las variaciones de la tasa de desempleo frente al crecimiento de la
prod11cció11 en Estados Unidos, 1960-2014
= - L(u - 11(- l))
Cuando el crecimiento de la producción es alto, la tasa dé
La variación del empleo es igual a la variación de la tasa de des-
desempleo disminuye; cuando es bajo, la tasa de desemplec
empleo con signo negativo, multiplicada por la población activa.
aumenta.
Dividiendo ambos miembros entre N( - ] ) obtenemos:
Fuente Series GDPCA,GDPA: Federal ReseNe Economic Data (FREO)
(N - N(-1)) / N(-1) = -(UN(- l))(u - u(-1)) http:// research. stlouisfed. orglfred21.

Obsérvese que la expresión del primer miembro es la tasa de cre-

cimiento del empleo, a la que llamaremos Yv· Dado nuestro supuesto
de que la producción es proporcional al empleo, la tasa de creci-
miento de la producción, a la que llamaremos g 1,, es simplemente
igual a gN. Obsérvese también que UN(-1) es un número cercano a
uno. Si, por ejemplo, la tasa de desempleo es igual al 5 %. entonces
el cociente entre la población activa y el empleo es l,05. Así que, re-
dondeándolo a l , podemos reformular la expresión como:
Yv"' - (u - 11(- l)),
Reordenando. tenemos la ecuación que buscamos:
11 - 11(- l)"' -gy (9B.1)
Pasemos ahora a la relación existente en la práctica entre la va-
riación de la tasa de desempleo y el crecimiento de la producción, que
vimos en el Gráfico 2.5 del Capítulo 2 y que reproducimos aquí como
el Gráfico 1. La recta de regresión que mejor se a justa a la nube de
puntos del Gráfico 1 viene dada por:
11 - u(- 1) = -0,4(gy - 3 %) (9B.2)
• El coeficiente del segundo miembro de la ecuación (9B.2) es -0,4,
Al igual que la ecuación (9B.l), la ecuación (9B.2) muestra una
relación negativa entre la variación del desempleo y el crecimiento
de la producción. Sin embargo, difiere de la ecuación (9B.l) en dos
aspectos.
• En primer lugar, el crecimiento anual de la producción debe ser al
menos del 3 % para impedir que la tasa de desempleo aumente.
Esto se debe a dos factores que hemos pasado por alto en nuestra
derivación: el crecimiento de la población activa y el crecimiento
de la productividad. Para mantener constante la tasa de des-
empleo, el empleo debe crecer a la misma tasa que la población
activa. Supongamos que la población activa crece un 1,7 %
anual; en ese caso, el empleo debe crecer un 1,7 % anual. Si.
además, la productividad del trabajo (es decir, la producción por
% anual, eso significa que la producción
trabajador) crece al 1,3
debe crecer al 1,7 % + 1,3 % = 3 % anual. En otras palabras.
para mantener constante la tasa de desempleo, el crecimiento
de la producción debe ser igual a la suma del crecimiento de la
población activa y el crecimiento de la productividad del trabajo.
En Estados Unidos, esta suma ha sido, en promedio, del 3 % desde
1960, de ahí que la cifra del 3 % aparezca en el segundo miembro
de la ecuación (9B.2) (sin embargo, hay evidencias de que el cre-
cimiento de la productividad ha disminuido en la última década y
de que la tasa de crecimiento necesaria para mantener constante
la tasa de desempleo está ahora más próxima al 2 % que al 3 %;
volveremos a esta cuestión en capítulos posteriores).
en vez del - 1,0 de la ecuación (9B.l). En otras palabras, cuando
la producción crece un 1 % más de lo normal, la tasa de desem-
pleo solo disminuye un 0,4 % en la ecuación (9B.2) en lugar de
un 1 %. como en la ecuación (9B.l). Existen dos motivos para
ello.
Cuando el crecimiento de la producción se desvía de la tasa
normal, las empresas ajustan el empleo en una cuantía inferior
a esa desviación. Más concretamente, un crecimiento anual de la
producción que sea un 1 % superior a lo normal solo conlleva un
aumento de la tasa de ocupación del 0.6 %. Un motivo es que es

180 El medio plazo El núcleo

 necesario tener algunos trabajadores, cualquiera que sea el nivel
de producción. Por ejemplo, el departamento de contabilidad de
una empresa necesita tener aproximadamente el mismo número
de empleados con independencia de que venda más o menos de lo
normal. Otro motivo estriba en que la formación de nuevos traba-
jadores es cara, por lo que muchas empresas prefieren conservar
los que ya tienen en lugar de despedirlos cuando la producción es
más baja de lo normal, y pedirles que trabajen horas extraordi-
narias en lugar de contratar otros nuevos cuando la producción
es más alta de lo normal. En las épocas malas, las empresas de
hecho atesoran trabajo. el que necesitarán cuando vengan tiem-
pos mejores; por eso esta conducta de las empresas se denomina
atesoramiento de trabajo.
Un aumento de la tasa de ocupación no provoca una reducción
de Ja tasa de desempleo de la misma cuantía. Más concretamente,
un aumento de la tasa de ocupación del 0,6 % solo provoca una
reducción de la tasa de desempleo del 0,4 %. La razón se halla
en que la participación en la población activa aumenta. Cuando
aumenta el empleo, no todos los puestos de trabajo nuevos son
ocupados por desempleados. Algunos son ocupados por personas
clasificadas en la categoría de inactivas, es decir, por personas que
no estaban buscando trabajo oficialmente.
Además, a medida que mejoran las perspectivas laborales de los
desempleados, algunos trabajadores desanimados --que antes se
consideraban inactivos- deciden comenzar a buscar trabajo ac-
tivamente y pasan a considerarse desempleados. Por ambas razo-
nes, el desempleo disminuye menos de lo que aumenta el empleo.
Uniendo ambos pasos; el desempleo varía en una cuantía menor
que el empleo, el cual, a su vez, varía en una cuantía menor que la
producción. El coeficiente que mide el efecto del crecimiento de la
producción sobre la variación de la tasa de desempleo, que aquí es
0,4, se denomina el coeficiente de Okun. Dados los factores que
determinan este coeficiente, cabría esperar que fuese distinto en di-
ferentes países, lo que realmente ocurre. En Japón, por ejemplo, con
una tradición de un empleo para toda la vida, las empresas ajustan
mucho menos el empleo en respuesta a variaciones de la producción,
por lo que el coeficiente de Okun solo es de 0,1. Las fluctuaciones de
la producción conllevan fluctuaciones del desempleo mucho meno-
res en Japón que en Estados Unidos.
Véanse más detalles sobre la ley de Okun a lo largo del tiempo y en
diferentes países en «Ükun's law; Fit at 50?» de Laurence Ball, Daniel
Leigh y Prakash Loungani, documento de trabajo 606, The Johns
Hopkins University, 2012.

a la potencial y, por tanto. la brecha de la producción es negativa. la inflación disminuye.

La relación positiva entre la producción y la variación de la inflación se representa gráfica-
mente como la curva de pendiente positiva de la mitad inferior del Gráfico 9 .1. La produc-
ción se mide en el eje de abscisas y la variación de la inflación se mide en el eje de ordenadas.
Cuando la producción es igual a la potencial o. lo que es lo mismo. cuando la brecha de la
producción es igual a cero. la variación de la inflación es igual a cero. Por tanto. la curva de
Phillips cruza el eje de abscisas en el punto donde la producción es igual a la potencial.
Ahora ya tenemos las dos ecuaciones que necesitamos para describir lo que sucede a
. . orto y a medio plazo. Esto es lo que haremos en la siguiente sección.

9.2 La dinámica y el equilibrio a medio plazo

~·olvamos al Gráfico 9.1. Supongamos que el tipo oficial elegido por el banco central es igual
· r. El diagrama superior del gráfico nos dice que el nivel de producción correspondiente a ese
··po de interés viene dado por Y. El diagrama inferior del gráfico nos dice que este nivel de pro-
_.ucción Y implica una variación de la inflación igual a (1T - 1T( - 1)). Dada la forma en que
emos representado el gráfico. Y es mayor que Y,,. por lo que la produccion supera a la poten-
·ai. Esto implica que la inflación está aumentando. En términos meno~ formales, la econo-
::ma se está recalentando, presionando al alza la inflación. Este es el equilibrio a corto plazo.
¿Qué sucede con el paso del tiempo si el tipo oficial no varía y tampoco ninguna de las
'<lfiables que afectan a la posición de la curva IS? En ese caso. la producción continúa por
:::ncima de la potencial y la inflación sigue aumentando. Sin embargo, en algún momento
política económica probablemente reaccionará ante este aumento de la inflación. Si cen-
l:<UDOS la atención en el banco central. antes o después este elevará el tipo oficial para redu-
.:.~ la producción hasta la potencial y que cesen las presiones sobre la inflación. El proceso de
te y el equilibrio a medio plazo se representan en el Gráfico 9.2. Sea el punto A el equi-
rio inicial en los diagramas superior e inferior. Podemos interpretar que el banco central
_ern el tipo oficial a lo largo del tiempo. de forma que la economía se desplaza hacia arriba a Curva PC es algo red undante
argo de la curva IS desde A hasta A'. La producción cae. Pasemos ahora al diagrama infe- porque la C ya significa curva.
r. Conforme la producción cae. la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva Pero servirá.

Capítulo 9 Del corto al medio plazo; el modelo /S-LM-PC 181

Gráfico 9.2
IS
La producción y la ....
inflación a medio plazo ¡;¡
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A medio plazo, la economía
converge al nivel natural de
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producción y a una inflación .s! A'
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Producción , Y

En el momento de redactar
este texto, la Fed se enfren-
ta a esta dificultad. La tasa de
desempleo ha bajado al 5 % y
la inflación es aproximadamen -
te constante. Existe mucho de-
bate y desacuerdo sobre el ta-
maño de la desviación entre el
desempleo efectivo y su tasa
natural.
PC desde A hasta A'. En el punto A'. el tipo oficial es igual a r11 , la producción es igual a Yn
y, como consecuencia. la inflación es constante. Este es el equilibrio a medio plazo. La produc-
ción es igual a la potencial, y, como resultado, cesan las presiones sobre la inflación. El tipo
de interés r11 correspondiente a Y,, suele denominarse el tipo de interé s natural (para reíle-
jar el hecho de que corresponde a la tasa natural de desempleo o al nivel natural de produc-
ción); en ocasiones se denomina tipo de interés n eutral o tipo de interés wickselliano
(debido a que el primero en introducir este concepto a finales del siglo XIX fue el econo-
mista sueco Wicksell).
Analicemos más detenidamente la dinámica y el equilibrio a medio plazo.
El lector podría (y realmente debería) reaccionar del siguiente modo a la descripción de
la dinámica. Si el banco central desea lograr una inílación estable y mantener la produc-
ción igual a Y,,. ¿por qué no sube inmediatamente el tipo oficial a r,,. de forma que el equi-
librio a medio plazo se alcance sin demora? La respuesta es que el banco central realmente
querría mantener la economía en Y,¡' Sin embargo, aunque en el Gráfico 9.2 parece fácil
hacerlo, la realidad resulta más complicada. Los motivos son los ya discutidos en el Capí-
tulo 3 cuando analizamos el ajuste de la economía a lo largo del tiempo. En primer lugar, al
banco central suele resultarle difícil saber cuál es exactamente la producción potencial y, por
tanto. cuánto se desvía la producción de la potencial. La variación de la inflación suministra
una señal de la brecha de la producción. la distancia entre la producción efectiva y la poten-
cial. pero, a diferencia de lo que sugiere la sencilla ecuación (9.4). la señal no es nítida. Por
tanto, el banco central podría ajustar lentamente la tasa oficial y esperar a ver qué sucede.
En segundo lugar. la economía tarda tiempo en responder. Las empresas tardan un tiempo en
ajustar sus decisiones de inversión. Conforme el gasto de inversión se desacelera en respuesta
al tipo oficial más alto. induciendo una demanda, una producción y una renta más bajas, los

182 El medio plazo El núcleo

consumidores tardan un tiempo en ajustarse a una caída de la renta y las empresas en ajus-
tarse a una caída de las ventas. Resumiendo, aun cuando el banco central actúe con rapidez.
la economía tarda tiempo en regresar al nivel natural de producción.
El hecho de que la producción tarde tiempo en regresar a su nivel natural plantea una
cuestión sobre la inflación. Durante el proceso de ajuste, la producción se encuentra conti-
nuamente por encima de su potencial. por lo que la inflación aumenta continuamente. Por
tanto, cuando la economía alcanza el punto A', la inflación es más alta de lo que era en el
punto A. Si al banco central no solo le interesa una inflación estable. sino también el nivel de
inflación, podría perfectamente decidir que no solo debe estabilizar la inflación, sino también
reducirla. Para lograrlo, debe subir el tipo oficial por encima de r,, a fin de generar una caída
de la inflación, hasta que esta retorne a un nivel aceptable para el banco central. En este caso,
el ajuste es más complejo: la economía se desplaza hacia arriba desde A, pasando por A' y lle-
gando. por ejemplo, hasta el punto C, momento a partir del cual el banco central comienza a
reducir el tipo oficial hasta r,i" En otras palabras, si el banco central desea alcanzar un nivel de
inflación constante a medio plazo, entonces al auge inicial debe seguirle una recesión.

Reconsideración del papel de las expectativas

El análisis anterior depende de la manera en que el público forma sus expectativas y de la
·orma concreta de la curva de Phillips. Para ver esto, volvamos a nuestra discusión de la for-
mación de expectativas del Capítulo 8 y, en vez de suponer que la inflación esperada es igual
a la inflación del año pasado, 7T(- l ), asumamos que el público cree que la inflación será
.gual a cierta constante. iT. con independencia de la inflación del pasado año.
En este caso, la ecuación (9 . 3) se transforma en:
1T - iT = (a / L )( Y - Y,) (9.5 )
Para ver lo que ocurre en este caso. aún podemos utilizar el Gráfico 9.2. excepto por el
hecho de que lo que se mide en el eje de ordenadas del diagrama inferior es 1T - iT en lugar de
;¡ - 7T( - 1 ). Una brecha de la producción positiva genera un nivel de infla ción más alto en lugar
de un aumento de la inflación. Supongamos ahora que la economía se encuentra en el punto
.\. con el correspondiente nivel de producción Y. Dado que la producción está por encima de
la potencial. la inflación es más alta que la inflación esperada: 1T - iT > O. Conforme el banco
central sube el tipo oficial para reducir la producción hasta su nivel natural, la economía se
desplaza a lo largo de la curva IS desde A hasta A'. Cuando la economía se encuentra en A'
:- el tipo oficial es igual ar,,. la producción retorna a la potencial y la inílación vuelve a iT. La
diferencia con el caso anterior está clara: para que la inílación vuelva a iT, no hay necesi-
dad en este caso de que el banco central eleve el tipo por encima de r11 durante algún tiempo.
-orno ocurría antes. Por tanto, la labor del banco central es más sencilla. Siempre que las
expecta tivas de inflación permanezcan ancladas (por utilizar el término empleado por los
oancos centrales), no es necesario que una recesión posterior compense el auge inicial.

El límite inferior cero y las espirales de deuda

_·uestra descripción del ajuste ha hecho qu e la transición al equilibrio a medio plazo parezca
relativamente fácil. Si la producción es demasiado alta, el banco central eleva el tipo oficial
asta que aquella retorna a la potencial. Si la producción es demasiado baja, el banco cen-
:ral reduce el tipo oficial hasta que aquella retorna a la potencial. Si n embargo. este plantea-
miento es demasiado optimista y las cosas pueden torcerse. El motivo es la combinación del
.m:tite inferior cero y la deflación.
En el Gráfico 9.2 , consideramos el caso en que la producción era mayor que la poten-
.:ial y la inflación estaba subiendo. Consideremos, por el contrario. el caso. representado en
d Gráfico 9.3. en que la economía está en recesión. Al actual tipo oficial r. la producción es
.gua! a Y. que está muy por debajo de Y,,. La brecha de la producción es negativa y la infla-
ción está disminuyendo. El punto A representa este equilibrio inicial en los diagramas supe-
rior e inferior.

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo /S-LM-PC 183

Gráfico 9.3
La espiral de deflación
...
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Si el límite inferior cero im-
pide que la política monetaria
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...
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eleve la producción hasta la ,S! 1
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ser una espiral de deflación.

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Producción, Y

Recuérdese que un tipo ofi-
cial real negativo no necesaria-
mente implica que el tipo real
al que se endeudan el público
y las empresas, r + x, también
sea negativo. Si x es suficien-
temente elevada, el tipo real al
que pueden endeudarse es po-
sitivo, aunque el tipo oficial real
sea negativo.
Lo que el banco central debería hacer en este caso parece claro: debería reducir el tipo
oficial hasta que la producción haya aumentado y retornado a su nivel natural. En térmi-
nos del Gráfico 9.3 , debería reducir el tipo oficial desde r hasta r,,. Al nivel r,,. la producción
es igual a Y 11 y la inflación vuelve a ser estable. Obsérvese que. si la economía está suficiente-
mente deprimida, el tipo oficial real. r,,. necesario para que la producción retorne a su nivel
natural puede ser negativo y. de hecho. así es como hemos trazado el gráfico.
Sin embargo, la restricción impuesta por el límite inferior cero podría impedir que se
alcanzase ese tipo oficial real negativo. Supongamos. por ejemplo, que la inflación inicial
es cero. Debido al límite inferior cero, el nivel mínimo al que el banco central puede redu-
cir el tipo nominal es el O %, el cual, combinado con la inflación cero. implica un tipo ofi-
cial real del O %. En términos del Gráfico 9.3. el banco central solo puede reducir el tipo
oficial real al O %. con un correspondiente nivel de producción Y'. En Y'. la producción
es aún inferior a la poten cial. por lo que la inflación continúa disminuyendo. Esto pone
en marcha lo que los economistas denominan una espiral de deflación o trampa de
deflación. Continuemos suponiendo que las expectativas de inflación son tales que los
encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea la misma que el año pasado,
de modo que una brecha de la producción negativa implica una inflación decreciente. Si
la inflación inicial era igual a cero, ahora pasa a ser negativa: la inflación cero se trans-
forma en deflación. A su vez. esto implica que aunque el tipo nominal continúe en cero, el
tipo oficial real aumenta, induciendo una menor demanda y una menor producción. La
deflación y la baja producción se realimentan mutuamente: la menor producción provoca
más deflación y la mayor deflac ión conlleva un tipo de interés real más alto y una produc-
ción más baja. Como indican las flechas del Gráfico 9.3. en lugar de converger al equili-
brio a medio plazo, la economía diverge de él. con una continua caída de la producción y

184 El medio plazo El núcleo

La deflación durante la Gran Depresión
Tras el colapso del mercado bursátil en 1929, la economía de Estados
Unidos se sumergió en una depresión económica. Como muestran
las dos primeras columnas del Cuadro l , la tasa de desempleo au-
mentó desde el 3,2 % en 1929 hasta el 24,9 % en 1933 y la pro-
ducción experimentó tasas de crecimiento muy negativas durante
cuatro años consecutivos. La economía se recuperó lentamente a
partir de 1933, pero el desempleo aún registraba una elevada tasa
del 14,6 % en 1940.
La Gran Depresión comparte muchos elementos con la reciente
crisis. Un gran aumento de los precios de los activos antes del
desplome (los precios de la vivienda en la reciente crisis y las coti-
zaciones bursátiles en la Gran Depresión) y la amplificación de la
perturbación a través del sistema bancario. También existen impor-
tantes diferencias. Como puede apreciarse comparando las cifras de
crecimiento de la producción y de desempleo en el Cuadro l con las
de la reciente crisis en el Capítulo l , la caída de la producción y el
aumento del desempleo fueron mucho mayores entonces de lo que
han sido durante la crisis reciente. En este recuadro. centraremos la
atención en un solo aspecto de la Gran Depresión: la evolución de los
cipos de interés nominales y reales y los peligros de la deflación.
Como puede observarse en la tercera columna del cuadro, la
política monetaria redujo el tipo nominal, medido en el cuadro por
el tipo de las letras del Tesoro a un año, aunque con lentitud y sin
recorrer todo el trayecto restante hasta cero. El tipo nominal cayó del
5,3 % en 1929 al 2,6 % en 1933. Al mismo tiempo, como muestra
la cuarta columna, el descenso de la producción y el aumento del
desempleo indujeron una brusca caída de la inflación. La inflación,
igual a cero en 1929, se tornó negativa en 1930, alcanzando el
-9,2 % en 1931 y el -10,8 % en 1932. Si hacemos el supuesto de
que la deflación esperada era igual a la deflación efectiva en cada
año, podemos elaborar una serie del tipo real. La última columna
del cuadro presenta esta serie y ofrece una indicación de por qué la
producción continuó cayendo hasta 1933. ¡El tipo real ascendió al
12,3 % en 1931 y al14,8 % en 1932, siendo todavía un elevado
7,8 % en 19 33! '\lo resulta muy sorprendente que, a esos tipos de
interés, tanto la demanda de consumo como la de inversión se man-
tuvieran muy reducidas y que la depresión empeorara.
En 19 33, la economía parecía encontrarse en una tran1pa de
deflación, con una baja actividad induciendo más deflación, un
tipo de interés rea l más alto, un gasto más bajo y así sucesivamente.
Sin embargo, a pa rtir de 1934, la deflación dio paso a la inflación,
provocando una fuerte caída del tipo de interés real y la economía co-
menzó a recuperarse. El porqué, pese a la elevada tasa de desempleo,
la economía estadounidense fue capaz de evitar una mayor defla-
ción continúa siendo una cuestión muy controvertida en economía.
Algunos apuntan a un cambio en la política monetaria, un gran
aumento de la oferta monetaria, que indujo un cambio en las expec-
tativas de inflación. Otros sugieren que las políticas del New Deal, en
particular el establecimiento de un salario mínimo, limitaron caídas
adicionales de los salarios. Sea cual fuere el motivo, ello supuso el fin
de la trampa de deflación y el inicio de una larga recuperación.
Más información sobre la Gran Depresión:
Lester Chandler, Ame rica 's Greatest Depression (19 70), describe los
hechos fundamentales, al igual que el libro de John A. Garraty, The
Great Depression (1986).
Did Mon etary Forces Cause the Great Depression? (1976), de Peter
Ternín, examina de forma más especítica los aspectos macroeco-
nómicos, al igual que los artículos de un simposio sobre la Gran
Depresión incluidos en el ]ournal of Economic Perspectives, prima-
vera de 1993.
Véase un análisil> de la Gran Depresión fuera de Estados Unidos en
Lecciones de la Gran Depresió11, Aliao.za Universidad (1996), de
Peter Temin.

El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real, 1929-1933

1929 3,2 -9,8 5,3 0,0 5,3

1930 8,7 -7,6 4,4 -2,5 6,9
1931 15,9 -14,7 3,1 -9,2 12,3
1932 23,6 -1 ,8 4,0 -10,8 14,8
1933 24,9 9,1 2,6 -5,2 7,8

~na deílación cada vez más profunda. Poco puede hacer el banco central, y la economía
- a de mal en peor.
Este escenario no es solo una inquietud teórica, sino también una situación muy seme-
ante a la observada durante la Gran Depresión. Como muestra el Recuadro titul ado «La
deílación durante la Gran Depresión», de 1929 a 19 33 la inílación m tó en una deílación
cada vez más y más profund a, elevando continuamente el tipo oficial real y reduciendo el

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 185


Hemos examinado una con-
solidación fiscal , lo que equi-
vale a un aumento del ahorro
público. El mismo argumen-
to sería aplicable a un aumen-
to del ahorro privado. Dado un
tipo oficial, ese aumento indu-
ciría una caída de la inversión
a corto plazo, pero un aumen-
to de la inversión a medio plazo
(en vista de estos resultados, al
lector quizá le interese volver a
los Recuadros titulados «La
paradoja del ahorro" del Capí-
tulo 3 y " La reducción del dé-
ficit: ¿buena o mala para la in-
versión?" del Capítulo 5).
186
gasto y la producción, hasta que se adoptaron otras medidas y el rumbo de la econoilll
comenzó a cambiar. La crisis reciente suscitó temores similares. Con el tipo oficial en cer
en los principales países avanzados, el temor era que la inflación pudiera tornarse negafü'a
e iniciara una espiral similar. Esto no sucedió. La inflación disminuyó y en algunos países
transformó en deflación. Como vimos en el Capítulo 6. esto limitó la capacidad de los ban-
cos centrales para reducir el tipo oficial real y estimular la producción. Sin embargo, la defla-
ción se mantuvo moderada, sin observarse una espiral de deflación. Un motivo, que conect..
con nuestra anterior discusión de la formación de expectativas, es que las expectativas de
inflación permanecieron en gran medida ancladas. Como resultado, la relación de la cuna.
de Phillips tomó la forma de la ecuación (9.5) y no la de la (9.4). El bajo nivel de producción
indujo una baja inflación y, en algunos casos, una leve deflación, pero no una deflación cada
vez más profunda. como había ocurrido durante la Gran Depresión.
9.3 Reconsideración de la consolidación fiscal
Ahora ponemos el modelo IS-LM-PC a trabajar. En esta sección. volvemos a la consolidación
fiscal analizada en el Capítulo 5 y examinamos no solo sus efectos a corto plazo. sino también
a medio plazo.
Supongamos que la producción es igual a la potencial, de modo que la economía se sitúa
en el punto A de los diagramas superior e inferior del Gráfico 9.4. La producción Y es igua..
a Y 11 , el tipo oficial es igual a r,, y la inflación es estable. Supongamos ahora que el Gobierno.
que está incurriendo en un déficit. decide reducirlo, por ejemplo. elevando los impuestos. En
términos del Gráfico 9 .4. el aumento de los impuestos desplaza la curva IS hacia la izquierda
desde IS hasta IS'. El nuevo equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A' de los dia-
gramas superior e inferior del Gráfico 9.4. Dado el tipo oficial r,,. la producción disminuye
desde Y 11 hasta Y' y la inflación comienza a descender. En otras palabras, si la producción ini-
cial fuese la potencial, la consolidación fiscal, por muy deseable que fuera por otros motivo .
induce una recesión. Este es el equilibrio a corto plazo que describimos en la Sección 5.3 del
Capítulo 5. Obsérvese que, conforme la renta baja y los impuestos aumentan, el consumo
cae por ambos motivos. Obsérvese también que, como la producción cae, también lo hace la
inversión. A corto plazo. desde un punto de vista macroeconómico, la consolidación fiscal
parece una medida poco atractiva, ya que tanto el consumo como la inversión disminuyen.
Pasemos, no obstante. a analizar la dinámica y el medio plazo. Como la producción es
demasiado baja y la inflación es decreciente, el banco central probablemente reaccionará y
reducirá el tipo oficial hasta que la producción retorne a la potencial. En términos del Gráfico
9.4, la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva IS' en el diagrama superior y
la producción aumenta. A medida que aumenta la producción. la economía se mueve hacia
arriba a lo largo de la curva PC en el diagrama inferior, hasta que la producción retorna a
la potencial. Por tanto, el equilibrio a medio plazo viene dado por el punto ti' de los diagra-
mas superior e inferior. La producción retorna a Y,, y la inflación vuelve a ser estable. El tipo
oficial necesario para mantener la producción en su nivel potencial es ahora r' 11 , más bajo
que antes (r,,). Examinemos ahora la composición de la producción en este nuevo equilibrio.
Como la renta es la misma que antes de la consolidación fiscal pero los impuestos son más
altos, el consumo es menor. aunque no tan bajo como lo era a corto plazo. Como la produc-
ción es la misma pero el tipo de interés es más bajo, la inversión es mayor que antes. En otras
palabras. la reducción del consumo se compensa con un aumento de la inversión, de modo
que la demanda y. en consecuencia, la producción no varía. Este resultado contrasta abierta-
mente con lo sucedido a corto plazo y hace que la consolidación fiscal parezca más atractiva .
Aunque la consolidación puede reducir la inversión a corto plazo, la aumenta a medio plazo.
Esta discusión plantea algunas de las mismas cuestiones analizadas en la sección ante-
rior. En primer lugar, aparentemente podría tener lugar una consolidación fiscal sin una
caída de la producción a corto plazo. Lo único que haría falta sería una estrecha coordina-
ción entre el banco central y el Gobierno. Conforme la consolidación fiscal tiene lugar. el
banco central debería reducir el tipo oficial para mantener la producción en su nivel natural.
El medio plazo El núcleo
 Gráfico 9.4
IS
IS' La consolidación fiscal a
....
corto y medio plazo
La consolidación fiscal induce
una caída de la producción a
corto plazo. A medio plazo,
la producción retorna a la po-
tencial y el tipo de interés es
más bajo.

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Producción, Y

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>
Producción, Y

En otras palabras, la correcta combinación de las políticas fiscal y monetaria puede lograr
que el equilibrio a medio plazo se alcance a corto plazo. De hecho. esta coordinación ocurre
en ocasiones: como vimos en el Capítulo 5, ocurrió en Estados Unidos en la década de 1990.
~ando una consolidación fiscal vino acompañada de una expansión monetaria. Aunque no
'>iempre sucede. Un motivo es que el banco central podría ser incapaz de reducir suficiente-
::nente el tipo oficial. Esto nos retrotrae a otra cuestión previamente an alizada. el límite infe-
."or cero: el banco central puede tener un limitado margen de maniobra para bajar el tipo
ficial. como realmente ha ocurrido en la zona del euro durante la reciente crisis. Con el tipo
ficial nominal situado en cero en la zona del euro, la política monetaria fue incapaz de con-
trarrestar los efectos adversos de la consolidación fiscal sobre la producción. El resultado fue
efecto negativo de la consolidación fiscal sobre la producción más p tente y duradero del
ue se habría observado si el Banco Central Europeo hubiera sido capaz de reducir más el
po oficial.

9.4 Los efectos de un aumento del precio

del petróleo
·· asta ahora hemos examinado perturbaciones de demanda, es decir. perturbaciones que
plazaban la curva IS. pero no afectaban a la producción potencial y, por tanto. a la posi-
· n de la curva PC. Sin embargo, hay otras perturbaciones que afectan tanto a la demanda
mo a la producción potencial y desempeñan un papel importante en las fluctuaciones. Las
--ariaciones del precio del petróleo son un candidato obvio. Para ver por qué. observe el Grá-
o 9.5.

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 187

Gráfico 9.5 100 - - 600

El precio nominal y real 90 >-

del petróleo, 1970-2015 80- ----, 500

En los últimos 40 años, ha
70 ;-
habido dos fuertes subidas del
precio real del petróleo, la pri- 60 - 400
mera en la década de 1970 y la
segunda en la de 2000. so -
Precio del petróleo
Fuente: Series OILPRICE, CPIAUSCL, 40- 300
Federal Reserve Economic Data en dólares
(FREO) http://research.stlouisfed. org/ 30-
fred2/. El valor del índice se fija igual a
20 - precio real ~200
100 en 1970.
del petróleo
10- (escala derecha)¡
o 1 1 T ...,- T ,- 1 -,- - , . - - , - . . . . , . . - - - , - -,- 1QQ
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

El Gráfico 9. 5 recoge la evolución de dos series. La primera, representada por la línea azul.
es el precio del petróleo en dólares --es decir, el precio de un barril de petróleo expresado en
dólares- desde 19í0. Se mide en el eje vertical izquierdo. Esta es la serie de precios que apa-
recen diariamente en los periódicos. Sin embargo, lo relevante para las decisiones económicas
no es el precio en dólares. sino el precio real del petróleo; es decir, el precio del petróleo en dóla-
res dividido entre el nivel de precios. Por tanto, la segunda serie del gráfico, representada por
la línea roja, muestra el precio real del petróleo, obtenido dividiendo el precio del petróleo en
dólares entre el índice de precios de consumo de Estados Unidos. Obsérvese que el precio real
es un índice, normalizado e igual a 100 en 1970, que se mide en el eje vertical derecho.
Lo llamativo del gráfico es el tamaño de las íluctuaciones del precio real del petróleo.
Durante los últimos 40 años, la economía estadounidense se ha visto en dos ocasiones afec-
tada por un encarecimiento del precio real del petróleo que quintuplicaba el precio anterior,
la primera vez en la década de 19 70 y la segunda en la de 2000. La crisis indujo posterior-
mente una enorme caída a finales de 2008, seguida de una recuperación parcial. Y desde
2014. el precio ha vuelto a caer a los niveles previos a 2000.
¿A qué obedecieron las dos fuertes subidas? En la década de 19 70, los principales facto-
res fueron la creación de la OPEP (la Organización de Países Exportadores de Petróleo),
un cartel de productores de petróleo que fue capaz de actuar como un monopolio y subir los
precios, así como perturbaciones causadas por guerras y revoluciones en Oriente Medio. En
la década de 2000. el principal factor fue muy diferente, a saber, el veloz crecimiento de las
economías emergentes. especialmente China, que indujo un rápido aumento de la demanda
mundial de petróleo y, en consecuencia, una continua subida de los precios reales del petróleo.
¿A qué obedecieron las dos grandes caídas? La repentina caída de precios a finales de
2008 fue consecuencia de la crisis, que indujo una gran recesión y, por tanto, una fuerte y
repentina caída de la demanda de petróleo. Las causas de la caída más reciente a partir de
2014 aún están siendo debatidas. La mayoría de los observadores cree que es el resultado de
la combinación de una mayor oferta causada por el aumento de la producción de petróleo de
esquisto en Estados Unidos y de una ruptura parcial del cartel de la OPEP.
Centremos la atención en las dos grandes subidas. Aunque las causas fueron diferen-
tes. la consecuencia para las empresas y los consumidores estadounidenses fue la misma:
un petróleo más caro. La pregunta es: ¿qué efectos a corto y medio plazo esperaríamos que
tuvieran esas subidas? Sin embargo. es evidente que. al contestar la pregunta, tenemos un
problema. ¡El precio del petróleo no aparece en ninguna parte del modelo que hemos desa-
rrollado hasta ahora! El motivo es que, hasta ahora, hemos supuesto que la producción se
obtenía utilizando solo trabajo. Una manera de ampliar nuestro modelo sería reconocer
explícitamente que la producción se obtiene utilizando trabajo y otros factores productivos
(incluida la energía) y luego averiguar qué efecto tiene una subida del precio del petróleo en el

188 El medio plazo El núcleo

 Gráfico 9.6
Los efectos de una subida
del precio del petróleo
sobre la tasa natural de
- - - --ti,----------- PS
1
o.. 1 +m desempleo

~
Cii
~
Una subida del precio del pe-
tróleo equivale a un aumento
del margen, lo que conlleva
.2 unos salarios reales más bajos
Cii 1 + m' - - - - - - - - - - - - - - - - - - - PS'
Cii y una tasa natural de desem-
(/) pleo más alta.

ws
un u~
Tasa de desempleo, u

precio que fijan las empresas y en la relación entre la producción y el empleo. Un método más
encillo, que es el que seguiremos aquí, consiste simplemente en captar la subida del precio del
petróleo mediante un aumento de m, el margen del precio sobre el salario nominal. La justifi-
cación es clara: dados los salarios, una subida del precio del petróleo eleva el coste de produc-
ción, obligando a las empresas a subir los precios para mantener Ja misma tasa de beneficio.
Habiendo realizado este supuesto, seguidamente podemos analizar los efectos dinámicos
de un aumento del margen sobre la producción y la inflación.

Los efectos sobre la tasa natural de desempleo

-omencemos preguntándonos qué ocurre con la tasa natural de desempleo cuando a umenta
d precio real del petróleo (para abreviar, suprimiremos «real» en lo sucesivo). El Gráfico 9.6
=-eproduce la descripción del equilibrio del mercado de trabajo del Gráfico 7.8 del Capítulo 7.
La ecuación de salarios tiene pendiente negativa: una tasa de desempleo más alta induce
salarios reales más bajos. La ecuación de precios se representa mediante la recta horizon-
tal al nivel W/P = 1/(1 + m). El equilibrio inicial se encuentra en el punto A y la tasa natu-
:al de desempleo inicial es u11 • Un aumento del margen desplaza hacia abajo la ecuación de
ecios, de PS a PS' . Cuanto mayor sea el margen, menor será el salario real implícito en la
ación de precios. El equilibrio pasa de A a A'. El salario real cae y la tasa natural de desem-
, eo aumenta. El razonamiento es el siguiente: como las empresas tiene que pagar más por
petróleo, el salario que pueden pagar es más bajo. Lograr que los trabajadores acepten ese
ario real más bajo exige un aumento del desempleo.
El aumento de la tasa natural de desempleo conlleva, a su vez, una caída del nivel natu-
al de empleo. Si suponemos que la relación entre el empleo y la producción no varía -es
ir. que cada unidad de producción aún requiere un trabajador, además del factor ener-
;:a-, entonces la caída del nivel natural de empleo conlleva una caída idéntica de la pro-
- cción potencial. Resumiendo: una subida del precio del petróleo induce una caída de la
aducción potencial.
Podemos regresar ahora al modelo IS-LM-PC, lo que hacemos en el Gráfico 9. 7. Supon- Aquí suponemos que la subi-
os que el equilibrio inicial se encuentra en el punto A de los diagramas superior e infe- da del precio del petróleo es
permanente. Si, a medio plazo,
- . con la producción en su nivel potencial, de forma que Y es igual a Y 11 , la inflación es el precio del petróleo retorna-
-able y el tipo oficial es igual a r,,. Cuando el precio del petróleo sube, el nivel natural de pro- se a su valor inicial, entonces
cción cae (es lo que acabamos de ver), por ejemplo, desde Yn hasta Y;1• La curva PC se des- es evidente que la tasa natural
ª hacia arriba, de PC a PC'. Si la curva IS no se desplaza (volveremos a este supuesto más de desempleo no se vería afec-
tada.
- lante) y el banco central no modifica el tipo oficial, la producción no varía, pero al mismo
:.-el de producción le corresponde ahora una inflación más alta. Dados los salarios, el precio

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo /S-LM-PC 189

Gráfico 9.7
Los efectos a corto y medio IS
...
plazo de una subida del iij
precio del petróleo ~

..."'
•Q)
A"
.! r'- - - -
c: n • LM '
Q)

~ rn - - - - - - - - -- - - - - LM
o. A A'
¡::

y~ Yn
Producción, Y

e:
•o
·¡:¡ PC
.!!! 7T-'1T(- 1) -
~
Q)
"C
C!I

s"'
.!!!
Q)
"C
e:
:Q
u
.!!!
lü
>

Producción, Y

Esto es particularmente cier-
to si los productores de petró-
leo están ubicados en países
distintos de los compradores
de crudo (lo que ocurre, por
ejemplo, cuando Estados Uni-
dos compra petróleo de Orien-
te Medio). Conforme el pre-
cio sube y su renta aumenta,
es probable que los producto-
res de petróleo gasten la mayor
parte de ese incremento en sus
propios bienes, no en los bie-
nes producidos por los com-
pradores de petróleo . Así pues,
es probable que caiga la de-
manda de estos últimos bienes.
del petróleo induce a las empresas a subir sus precios. por lo que la inflación es más alta. El
equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A' en los diagramas superior e inferior. A
corto plazo, la producción no varía. pero la inflación es mayor.
Pasemos a la dinámica. Si el banco central no modificase el tipo oficial , la producción
continuaría superando el nuevo nivel de producción potencial, que ahora es más bajo, y la
inflación seguiría aumen tando. Por tanto. el banco central elevará en algún momento el
tipo oficial para estabilizar la inflación. Conforme lo haga. la economía se desplazará hacia
arriba desde A' hasta A' a lo largo de la curva IS en el diagrama superior. y hacia abajo
desde A' hasta/\' a lo largo de la curva PC' en el diagrama inferior. A medida que la produc-
ción cae hacia su n uevo nivel más bajo. la inflación continúa aumentando, aunque de una
forma cada vez más lenta hasta que finalmente se estabiliza de nuevo. Una vez que la eco-
nomía llegue al punto A' . ya se encontrará en su equilibrio a medio plazo. Como la produc-
ción potencial es menor. la subida del precio del petróleo se refleja en un nivel de producción
permanentemente más bajo. Obsérvese que, durante el trayecto, la menor producción va
asociada a una mayor infl ación , una combinación que los economistas denominan estan-
flación («estan» por estancamiento y «flación » por inflación).
Como en las anteriores secciones, esta descripción suscita una serie de cuestiones. La
primera es nuestro supuesto de que la curva IS no se desplaza. En realidad, hay muchas
vías por las que una subida del precio del petróleo podría afectar a la demanda y desplazar
la curva IS. El mayor precio del petróleo podría llevar a las empresas a alterar sus planes de
inversión. es decir. a cancelar algunos proyectos de inversión y/o a optar por equipos menos
intensivos en energía. La subida del precio del petróleo también redistribuye renta desde
los compradores del crudo hacia los productores. Estos podrían gastar menos que aquellos,
induciendo una caída de la demanda. Por tanto. podría perfectamente ocurrir que la curva

190 El medio plazo El núcleo

Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década
de 2000 fue tan diferente de la de 1970?
¿Por qué las subidas del precio del petróleo vinieron acompañadas de
una estanflación en la década de 1970 pero aparentemente apenas
afectaron a la economia en la década de 2000?
Una primera explicación es que en la década de 19 70 . pero no en
la de 2000, hubo otras perturbaciones además de la subida del precio
del petróleo. En la década de 19 70, no solo subió el precio del petró-
leo, sino también el de muchas otras materias primas. Por tanto, el
efecto fue más potente de lo que habria sido si solo se hubiera enca-
recido el petróleo.
En la década de 2000, muchos economistas creen que los traba-
¡adores perdieron poder de negociación debido en parte a la globali-
zación y a la competencia extranjera. De ser eso cierto, implica que,
aunque la subida de los precios del petróleo aumentó la tasa natural,
la pérdida de poder de negociación de los trabajadores la redujo, com-
pensándose en buena medida ambos efectos.
Sin embargo, los estudios econométricos sugieren que hubo más
factores en juego y que incluso después de tener en cuenta la presen-
cia de estos otros factores, los efectos del precio del petróleo han cam-
iado desde la década de 1970. El Gráfico 1 muestra los efectos de
una subida del precio del petróleo del 100 % sobre la producción y el
nivel de precios, estimados utilizando datos de dos periodos distintos.
Las líneas ele color negro y azul muestran los efectos de una subida
del precio del petróleo en el índice de precios de consumo (IPC) y en el
pcoducto interior bruto (PIB), basados en datos de 1970:1a1986:4:
lineas ele color verde y rojo muestran lo mismo, pero basándose en
datos de 1987:1 a 2006:4 (la escala temporal del eje de abscisas está
ffi trimestres). El gráfico sugiere dos graneles conclusiones. En primer
gar, en ambos periodos, como predice nuestro modelo, la subida del
precio del petróleo provoca una subida del IPC y una disminución del
PIB. En segundo lugar, los efectos de la subida del precio del petróleo
tanto en el IPC como en el PIB se han reducido aproximadamente a
la mitad de lo que eran antes.
¿Por qué han disminuido los efectos negativos de la subida del
precio del petróleo? Este aún es un tema sujeto a investigación, pero
actualmente hay dos hipótesis que parecen verosímiles.
Según la primera hipótesis, en Estados Unidos los trabajadores
hoy tienen menos poder de negociación que en la década de 1970.
Por tanto, al subir el precio del petróleo, los trabajadores se han
mostrado más d' puestos a aceptar una reducción de los salarios,
limitando el aumento de la tasa natural de desempleo.
La segunda hipótesis tiene que ver con la política monetaria.
Como analizamos en el Capítulo 8, cuando el precio del petróleo
subió en la década de 1970, las expectativas de inflación no es-
taban ancladas. Viendo que el aumento inicial de la inflación era
el resultado de la subida del precio del petróleo, los encargados de
fijar los salarios supusieron que Ja inflación continuaría siendo
alta y, por tanto, reclamaron salarios nominales más altos, lo
que indujo a umentos adicionales de la inflación. En cambio, en
la década de 2000, la inflación estaba más anclada. Viendo el
aumento inicial de la inflación, los encargados de fijar los salarios
supusieron que se trataba de una subida puntual y no modificaron
sus expectativas sobre la inflación futura tanto como lo hicieron
en la década de 19 70. Por tanto, el efecto sobre la inflación fue
mucho más moderado y mucho más limitada la necesidad de la
Fed de controlar la inflación mediante tipos oficiales más altos y
producción más baja.

6- Respuesta del IPC, datos anteriores a 1987

4-

Respuesta del IPC, datos posteriores a 1987

Respuesta del PIB , datos posteriores a 1987

-4-

-6- Respuesta del PIB, datos anteriores a 1987

-8 r r l 1 1 r r 1 1 1 1 1 1 1 r i r 1 1
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Trimestres

Gráfico 1

Los efectos de una subida permanente del 100 % del precio del petróleo en el IPC y el PIB
Los efectos de una subida del precio del petróleo sobre la producción y el nivel de precios son mucho
menores de lo que eran antes.

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo /S-LM-PC 191

 IS se desplazase hacia la izquierda. provocando una caída de la producción no solo a medí
plazo, sino también a corto plazo.
Una segunda cuestión tiene que ver con la evolución de la inflación. Obsérvese que, hasra
que la producción caiga hasta su nuevo nivel potencial más bajo. la inflación continúa aumen-
tando. Por tanto, cuando la economía alcanza el punto i\', la inflación es mayor que antes de
la subida del precio del petróleo. Si el banco central desea que la inflación retorne a su nivel ini-
cial. entonces debe reducir la producción por debajo de la potencial durante algún tiempo para
que baje la inflación. En este caso. la caída de la producción a lo largo del proceso de ajuste sera
durante algún tiempo mayor que su caída a medio plazo. En términos más sencillos, la econo-
mía podría experimentar una fuerte recesión. de la que solo se recuperará parcialmente.
La tercera cuestión está relacionada con la segunda y tiene que ver con la formación de las
expectativas de inflación. Supongamos que. en lugar de asumir que la inflación será igual a la
del año pasado. los encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea constante. En
este caso. como hemos visto, una producción por encima de la potencial induce una inflación
más alta. pero no una inflación creciente. Por tanto, a medida que la producción cae a su nive_
potencial más bajo. la inflación también disminuye. Cuando la economía alcanza el punto A'
la inflación ha vuelto al nivel que tenía antes de la subida del precio del petróleo. No es necesa-
rio que el banco central reduzca más la producción para que baje la inflación. Esto nuevamente
demuestra la importancia que tiene la formación de expectativas sobre los efectos dinámicos de
las perturbaciones. También contribuye a explicar la diferencia entre los efectos del encareci-
miento del petróleo en la década de 19 70, que indujo una elevada inflación y una gran rece-
sión, y los de la subida del precio del petróleo en la década de 2000. que fueron mucho más
benignos. Esta cuestión se explora más detenidamente en el Recuadro titulado «Las subidas del
precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000 fue tan diferente de la de 19 70?»

9.5 Conclusiones
Este capítulo abord a muchas cuestiones. Repitamos algunas ideas clave y expongamos algu-
nas de las conclusiones.

El corto plazo frente al medio plazo

Un mensaje clave de este capítulo es que las perturbaciones o los cambios de política econó-
mica normalmente producen efectos diferentes a corto y medio plazo. Las discrepancias entre
los economistas sobre los efectos de las distintas políticas se derivan a menudo de las diferen-
cias en el marco temporal que tienen en mente. Si nos preocupan la producción y la inversión
en el corto plazo, podríamos ser reticentes a acometer una consolidación fiscal. Pero si nuestra
atención se centra en el medio y largo plazo, veremos que la consolidación fiscal estimulará la
inversión y, a la larga, mediante la mayor inversión y. por tanto, acumulación de capital, ele-
vará la producción. Una consecuencia es que nuestra posición dependerá en particular de la
rapidez con que pensamos que la economía se ajusta a las perturbaciones. Si creemos que el
retorno de la producción a su nivel potencial tarda mucho tiempo, nos centraremos natural-
mente más en el corto plazo y estaremos dispuestos a utilizar políticas que eleven la produc-
ción a corto plazo, aun cuando los efectos a medio plazo sean nulos o negativos. En cambio, si
pensamos que la producción retorna con rapidez a su nivel potencial, pondremos más énfasis
en las consecuencias a medio plazo y. por tanto, seremos más reacios a utilizar esas políticas.

Las perturbaciones y los mecanismos de propagación

Este capítulo también presenta un esquema analítico general para examinar las fluctuacio-
nes de la producción (llamadas a veces ciclos económicos), que son las variaciones de la
producción en torno a su tendencia (tendencia que hemos pasado por alto hasta ahora, pero
en la que centraremos nuestra atención en los Capítulos 10 a 13 ).
Podemos pensar que la economía se ve constantemente afectada por perturbacio-
nes. Estas perturbaciones pueden ser cambios del consumo provocados por cambios en la

192 El medio plazo El núcleo

confianza de los consumidores, por cambios de la inversión, etc. También pueden deberse a Definir las perturbaciones es
cambios en la política económica: desde la introducción de una n ueva ley tributaria. hasta más difícil de lo que parece.
Supongamos que un progra-
un nuevo programa de infraestructuras, pasando por la decisión del banco central de luchar ma económico fallido en un
contra la inflación. país de Europa oriental provo-
Cada perturbación genera efectos dinámicos en la producción y en sus componentes. ca un caos político en ese país,
Estos efectos dinámicos se denominan el mecanismo de propagación de la perturbación. lo que aumenta el riesgo de
Los mecanismos de propagación varían de unas perturbaciones a otras. Los efectos que pro- que estalle una guerra nuclear
en la región, lo cual merma la
duce una perturbación en la actividad pueden acumularse a lo largo del tiempo, afectando a confianza de los consumidores
la producción a medio plazo. O, por el contrario, pueden aumentar paulatinamente durante en Estados Unidos, lo que pro-
un tiempo para después disminuir y acabar desapareciendo. A veces alg nas perturbaciones voca una recesión en Estados
on suficientemente fuertes o aparecen en combinaciones suficientemente graves para gene- Unidos. ¿Cuál es la «perturba-
rar una recesión. Las dos recesiones de la década de 19 70 se debieron en gran parte a las ción»? ¿El programa fallido, la
caída de la democracia, el au-
ubidas del precio del petróleo: la recesión de principios de la década de 1980 obedeció a una mento del riesgo de que estalle
fuerte contracción de la oferta monetaria; la recesión de comienzos de la década de 1990 una guerra nuclear o la pérdi-
se debió principalmente a una repentina pérdida de confianza de los consumidores; la rece- da de confianza de los consu-
ión de 2001 obedeció a una brusca caída del gasto en inversión. La reciente crisis y el acu- midores? En la práctica, tene-
sado descenso de la producción en 2009 tienen su origen en los problemas del mercado de mos que cortar la cadena de
causalidad por algún punto.
a vivienda, que provocaron una gran perturbación financiera, causando una brusca caída Por tanto, podemos imaginar
de la producción. Lo que denominamos j1uctuaciones económicas es el resultado de estas per- que la pérdida de confianza de
turbaciones y de sus efectos dinámicos en la producción. Normalmente, la economía retorna los consumidores es la pertur-
~on el paso del tiempo a su equilibrio a medio plazo. Sin embargo. como hemos visto al exa- bación y dejar de lado las cau-
minar la interacción entre el límite inferior cero y la deflación, las cosas pueden ir bastante sas subyacentes.
mal durante algún tiempo.

Resumen
A corto plazo, la producción viene determinada por la
demanda. La brecha de la producción, defmida como la dife-
rencia entre la producción y la producción potencial, afecta a
la inflación.
Una brecha de la producción positiva conlleva una inflación
más alta. Esta inflación más alta induce al banco central a
subir el tipo oficial. Esta subida del tipo oficial provoca una
caída de la producción y, por tanto, reduce la brecha de la pro-
ducción. De forma simétrica. una brecha de la producción
negativa conlleva una inflación más baja. Esta inflación más
baja induce al banco central a reducir el tipo oficial. Esta reduc-
ción del tipo oficial eleva la producción y, por tanto. reduce la
brecha de la producción.
A medio plazo. la producción es igual a la producción poten-
cial. La brecha de la producción es igual a cero y la inflación es
estable. El tipo de interés asociado a una producción igual a la
potencial se denomina tipo de interés natural.
Cuando la brecha de la producción es negativa, la combinación
del límite inferior cero y la deflación pueden provocar una espi-
ral de deflación. Una baja producción conlleva una inflación
más baja. Esta inflación más baja induce un tipo de interés real
más alto. Este tipo de interés real más alto reduce aún más la
producción, volviendo a reducir la inflación.
A corto plazo, una consolidación fiscal mediante un aumento
de los impuestos, provoca, con un tipo oficial constante. una
caída de la producción, del consumo y de la inversión. A medio
plazo, la producción retorna a su nivel potencial. El consumo
es menor y la inversión es mayor.
• Una subida del precio del petróleo ocasiona a corto plazo una
mayor inflación. Dependiendo del efecto del precio del petró-
leo sobre la demanda, también podría provocar una caída de
la producción. La combinación de una mayor inflación y una
menor producción se denomina estanflación. A medio plazo, la
subida del precio del petróleo induce una menor producción
potencial y, por tanto. una menor producción efectiva.
• La diferencia entre los efectos a corto plazo y a medio plazo de
las políticas económicas es uno de los motivos por los que los
economistas discrepan en sus recomendaciones de política.
Algunos economistas creen que la economía se ajusta rápi-
damente a su equilibrio a medio plazo, por lo que recalcan las
consecuencias a medio plazo de esas políticas. Otros creen que
el mecanismo de ajuste por el cual la producción retorna a su
nivel natural es, en el mejor de los casos, un proceso lento, por
lo que ponen más énfasis en los efectos a corto plazo de esas
políticas.
• Las fluctuaciones económicas son el resultado de un continuo
flujo de perturbaciones que afectan a la producción potencial o
a la demanda agregada y de los efectos dinámicos de cada una
de estas perturbaciones sobre la producción. A veces las per-
turbaciones son suficientemente negativas. solas o en combi-
nación con otras, para provocar una recesión.

Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo 15-LM-PC 193

Conceptos clave
producción potencial. 179
brecha de la producción. 179
atesoramiento de trabajo, 181
coeficiente de Okun. 181
tipo de interés natural, 182
tipo de interés neutral. 182
tipo de interés wickselliano, 182
(expectativas) ancladas. 183
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La curva IS se desplaza hacia arriba con un aumento de G, con
un aumento de T y con un aumento de x.
b. Si (u - un) es mayor que cero, entonces (Y - Y) es mayor que
cero.
c. Si (u - u,,) es igual a cero, la producción es la potencial.
d. Si (u - u,.) es menor que cero, la brecha de la producción es
negativa.
e. Si la brecha de la producción es positiva. la inflación es mayor
que la inflación esperada.
f. La ley de Okun afirma que si el crecimiento de la producción
aumenta en un punto porcentual, la tasa de desempleo cae en
un punto porcentual.
g. En la tasa natural de desempleo, la inflación no aumenta ni
disminuye.
h. En un equilibrio a medio plazo. la tasa de inflación es estable.
i. El banco central siempre puede actuar para mantener la pro-
ducción en su nivel potencial.
j. Al banco central le resulta más fácil mantener la producción
en su nivel potencial si las expectativas de inflación están an-
cladas.
k. Una fuerte subida del precio del petróleo eleva la tasa natural
de desempleo.
2. El equilibrio a medio plazo se caracteriza por cuatro condiciones:
La producción es igual a su nivel potencial: Y = Y11 •
La tasa de desempleo es igual a la tasa natural: u = un.
El tipo de interés oficial real es igual al tipo de interés natural r,,
cuando la demanda agregada es igual a Y,,.
La tasa esperada de inflación 7T' es igual a la tasa de inflación
efectiva 7T.
a. Si la tasa esperada de inflación se forma de modo que 7T' es
igual a 7T(- l), describa la evolución de la inflación en un equi-
librio a medio plazo.
b. Si la tasa esperada de inflación es 7T, ¿cuál es la tasa de infla-
ción efectiva en el equilibrio a medio plazo?
194 El medio plazo El núcleo
espiral de deflación. 184
trampa de deflación, 184
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), 188
estanflación, 190
fluctuaciones de la producción. 192
ciclos económicos, 19 2
perturbaciones. 19 2
mecanismo de propagación, 19 3
c. Escriba la relación IS como Y= C(Y - 1') + I(Y, r + x) + G.
Suponga que r,, es el 2 %. Si x aumenta del 3 % al 5 %, ¿cómc
debe el banco central modificar rn para mantener el vigente
equilibrio a medio plazo? Explique verbalmente.
d. Suponga que G aumenta. ¿Cómo debe el banco central modifi-
car r,, para mantener el vigente equilibrio a medio plazo? Expli-
que verbalmente.
e. Suponga que T disminuye. ¿Cómo debe el banco central mo-
dificar r,, para mantener el vigente equilibrio a medio plazo?
Explique verbalmente.
f. Discuta: a medio plazo, una expansión fiscal ocasiona un au-
mento del tipo de interés natural.
3. Las dos sendas hacia el equilibrio a medio plazo analizadas en este
capítulo utilizan dos supuestos diferentes sobre la formación de la
tasa esperada de inflación. Una senda supone que la tasa esperada de
inflación es igual a la inflación del periodo anterior. La tasa esperada
de inflación varía a lo largo del tiempo. La otra senda supone que la
tasa esperada de inflación está anclada a un determinado valor y nunca
varía. Parta de un equilibrio a medio plazo en el que La inflación efectiva
y esperada son iguales al 2 % en el periodo t.
a. Suponga que aumenta la confianza de los consumidores en
el periodo t + l. ¿Cómo se desplaza la curva IS? Suponga que
el banco central no modiftca el tipo oficial real. Compare el
equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el equilibrio del
periodo t.
b. Considere el equ ilibrio del periodo t + 2, realizando el supues-
to de que 7T~+ 2 = 7Tt~ 1 . Si el banco central no modiftca el tipo
oficial real. compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con
Ja inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
dificar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo
oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real.
compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación
del periodo t + 2.
c. Considere el equilibrio del periodo t + 2 realizando el supuesto
de que 7T: + 2 = iT . Si el banco central no modifica el tipo ofi-
cial real. compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la
inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
 dificar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo
oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real,
compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación
del periodo t + 2.
d. Compare los resultados de inflación y producción del apartado
b) con los del apartado c).
e. ¿Qué escenario, el del apartado b) o el del c). considera más
realista? Discuta.
f. Suponga que en el periodo t + 4, el banco central decide elevar
el tipo oficial real lo suficiente para que la economía retorne in-
mediatamente a la producción potencial y a la tasa de inflación
del periodo t. Explique la diferencia entre las políticas del banco
central utilizando los dos supuestos sobre la inílación esperada
de los apartados b) y c).
4. Una perturbación que afecte a la producción potencial también
generará resultados diferentes ante distintos supuestos sobre la
formación de la tasa esperada de inflación. Como en la Pregunta 3, una
senda supone que la tasa esperada de inflación es igual a la inflación
del periodo anterio1: La tasa esperada de inflación varía a lo largo del
tiempo. La segunda senda supone que la tasa esperada de inflación está
anclada a un determinado valor y nunca varía. Parta de w1 equilibrio a
medio plazo en el que la inflación efectiva y esperada son iguales al 2 %
en el periodo t.
a. Suponga que tiene lugar una subida permanente del precio del
petróleo en el periodo t + l. ¿Cómo se desplaza la curva PC?
Suponga que el banco central no modifica el tipo oficial real.
Compare el equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el
equilibrio del periodo t. ¿Qué ocurre con la producción? ¿Y con
la inflación?
b. Considere el equilibrio del periodo t + 2. realizando el supues-
to de que 7T;+ 2 = 7T1+ 1. Si el banco central no modifica el tipo
oficial real. compare la inílación efectiva del periodo t + 2 con
la inflación del periodo t + l? Avance al periodo t + 3. Reali-
zando el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y
el tipo oficial real. compare la inílación efectiva del periodo t +
3 con la inílación del periodo t + 2 .
c. Considere el equllibrio del periodo t + 2 , realizando el supuesto
de que 7T~+ 2 = ir. Si el banco central no modifica el tipo oficial
real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la in-
ílación del periodo t + l. Avance al periodo t + 3. Realizando
el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo
oficial real, compare la inílación efectiva del periodo t + 3 con
la inflación del periodo t + 2.
d. Compare los resultados de inflación y producción del apartado
b) con los del apartado c).
e. En el periodo t + 4. el banco central decide modificar el tipo
oficial real para que la economía retorne lo más rápidamente
posible a la producción potencial y a la tasa de inflación del
periodo t. ¿Con qué senda de formación de expectativas de in-
flación es más alto el tipo de interés nominal del periodo t +
4, la del apartado b) o la del c)? Explique por qué, cuando las
expectativas de inflación están ancladas como en el apartado
c), el banco central puede modificar el tipo oficial para alcanzar
inmediatamente en el periodo t + 4 el nuevo nivel de produc-
ción potencial y la tasa de inflación del periodo t. Razone por
qué no es posible que el banco central alcance inmediatamente
en el periodo t + 4 el nuevo nivel de producción potencial y la
tasa de inílación del periodo t cuando la inflación esperada es
Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo /S-LM-PC
igual a la inílación del periodo anterior.
PROFUNDICE
5. La le¡¡ de Oktm se expresa como u - u(-1) = -0,4(gy - 3 %)
a. ¿Cuál es el signo de u - u(-1) en una recesión? ¿Y en una re-
cuperación?
b. Explique la procedencia de la cifra del 3 %.
c. Explique por qué el coeficiente del término (gy - 3 %) es -0.4
y no -l.
d. Suponga que la cifra anual de inmigrantes a los que se permite
entrar en Estados Unidos aumenta considerablemente. ¿Cómo
cambiaría la ley de Okun?
6. La consolidación fiscal y el límite inferior cero
Suponga que la economía está operando en el límite inferior cero
del tipo oficial nominal: hay un elevado déficit público y la economía
está operando en su nivel de producción potencia/ en el periodo t. Un
Gobierno recientemente elegido promete recortar el gasto y reducir el
déficit en los periodos t + l. t + 2 y posteriores.
a. Muestre los efectos de esa política sobre la producción en el pe-
riodo t +l.
b. Muestre los efectos de esa política sobre la variación de la iníla-
ción en el periodo t + 1.
c. Si la inflación esperada depende de la inílación pasada. ¿qué
ocurre entonces con el tipo oficial real en el periodo t + 2?
¿Cómo afectará esto a la producción en el periodo t + 3?
d. ¿Cómo dificulta el límite inferior cero de los tipos de interés no-
minales que una consolidación fiscal se lleve a cabo?
AMPLÍE
7. Considere los datos incluidos en el Recuadro " La deflación durante la
Gran Depresión».
a. ¿Cree que la producción había retornado a su nivel potencial
en L933 ?
b. ¿Qué años sugieren una espiral de deflación como la descrita
en el Gráfico 9.3?
c. Razone por qué si la tasa esperada de inflación hubiera perma-
necido anclada a la tasa efectiva de inflación de 1929. la Gran
Depresión habría sido menos severa.
d. Razone por qué un sustancial estímulo fiscal en 19 30 habría
logrado que la Gran Depresión fuese menos severa.
8. Considere los datos incluidos en el Recuadro "La deflación durante la
Gran Depresión ».
a. Calcule los tipos de interés reales en cada uno de los años reali-
zando el supuesto de que la tasa esperada de inílación es igual
a la tasa de inflación del año anterior. La tasa de inílación de
1928 fue - 1. 7 %. ¿Explican las variaciones de los tipos de in-
terés reales las cifras de crecimiento de la producción real y de
desempleo mejor que cuando se supone que la tasa esperada
de inflación coincide con la tasa de inflación efectiva del mis-
mo año?
b. Calcule el coeficiente de la ley de Okun en cada uno de los años
del periodo 19 30-19 3 3. Para ello, suponga que la producción
potencial no crece. Reflexione sobre el motivo por el que las
empresas no contrataron trabajadores adicionales en 1933
aunque el crecimiento de la producción fue del 9,1 %. Pista: si
laproducciónpotencialnocrece, la leydeOkunesu - u( - 1) =
= -agy.
195
9. La Gran Depresión en el Reino Unido
Responda a las siguientes preguntas con la información del siguiente
cuadro.
a. ¿Hay evidencias de una espiral de deflación entre 19 2 9 y 19 33
en el Reino Unido?
b. ¿Hay evidencias del efecto de los altos tipos de interés real
sobre la producción?
c. ¿Hay evidencias de una mala elección del tipo de interés oficie...
real por parte del banco central?

El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real en el Reino Unido, 1929-1933
Tasa de
Tasa de crecimiento de la Tipo de interés Tasa de Tipo de interés real
Año desempleo(%) producción (%) nominal a un año (%), i inflación ( %), TT a un año ( %), r
1929 10,4 3,0 5,0 -0,9 5,9
1930 21,3 -1,0 3,0 -2,8 5,8
1931 22,1 -5,0 6,0 -4,3 10,3
1932 19,9 0,4 2,0 -2,6 4,6
1933 16,7 3,3 2,0 -2,1 4,1

196 El medio plazo El núcleo

Capítulo 10
El Capítulo 1O analiza los hechos del crecimiento. Primero se documenta el gran aumento que ha
experimentado la producción en los países ricos en los últimos 50 años. A continuación, adoptando
una perspectiva más amplia, se muestra que desde el punto de vista de la historia de la humanidad
el crecimiento es un fenómeno reciente y no un fenómeno universal: algunos países están
convergiendo, pero ciertos países pobres están experimentando un crecimiento bajo o nulo.

Capítulo 11
::1 Capítulo 11 se centra en el papel que desempeña la acumulación de capital en el crecimiento.
Se muestra que la acumulación de capital no puede mantener por sí misma el crecimiento de la
oroducción, pero sí afecta al nivel de producción. Un aumento de la tasa d e ahorro normalmente
orovoca una reducción inicial del consumo, pero un aumento a largo plazo .

Capítulo 12
El Capítulo 13 pasa a analizar el progreso tecnológico. Se muestra que a la rgo plazo la tasa
d e crecimiento de una economía viene determinada por la tasa de progreso tecnológico.
Seguidamente, se examina la contribución de la investigación y el desarrollo a ese progreso. Se
vuelve a los hechos del crecimiento presentados en el Capítulo 1O y se muestra cómo se interpretan
a la luz de las teorías expuestos en los Capítulos 11 y 12.

Capítulo 13
El Capítulo 13 examina una serie de cuestiones que el progreso tecnoló gico suscita a corto,
medio y largo plazo. Centrándose en el corto y medio plazo, discute la relación entre el progreso
tecnológico, el desempleo y la desigualdad salarial. Centrándose en el largo plazo, discute el papel
de las instituciones para mantener el progreso tecnológico y el crecimiento .

197
Los hechos
del crecimiento
n nuestra impresión de cómo marcha la economía a menudo predominan las fluctuaciones
interanuales de la actividad económica. Las recesiones nos llevan a mostrarnos pesimis-
tas y las expansiones a ser optimistas. Pero si echamos la vi sta atrás y observamos la acti-
vidad durante periodos más largos -por ejemplo, durante muchas décadas- , el panorama
cambia. Las fluctuaciones pierden importancia. Sobresale el crecimiento, que es el aumento
continuo de la producción agregada con el paso del tiempo.
Los paneles (a) y (b) del Gráfico 10.1 muestran , respectivamente, la evolución del PIB y
la del PIB per cápita de Estados Unidos (ambas en dólares de 2009), desde 1890 (la escala
utilizada para medir el PIB en el eje vertical del Gráfico 10.1 se denomina escala logarit- Véase un análisis más de-
mica, siendo su característica distintiva que el mismo aumento proporcional de una variable tallado de las escalas lo-
garítmicas en el Apéndi-
se representa por la misma distancia en el eje vertical) .
ce 2 al final del libro.
Los años sombreados comprendidos entre 1929 y 1933 corresponden a la gran caída
de la producción registrada durante la Gran Depresión , mientras que los otros dos intervalos
sombreados corresponden a la recesión del periodo 1980-1982, que es la mayor recesión re-
gistrada desde la Segunda Guerra Mundial antes de la reciente crisis, y al periodo 2008-2010 ,
la crisis más reciente y objeto de atención de gran parte del análisi s en lo que resta de texto.
Obsérvese cuán pequeños parecen estos tres episodios comparados con el continuo au-
mento de la producción per cápita en los últimos 100 años. La viñeta viene a decir lo mismo ,
de una forma aún más evidente.
Con esto en mente, ahora desplazamos nuestra atención de las fluctuaciones al creci-
miento. En otras palabras, pasamos de estudiar la determinación de la producc ión a corto y
medio plazo, donde predominan las fluctuaciones, a analizar la determinación de la produc-
ción a largo plazo, donde predomina el crecimiento . Nuestro objetivo es comprender qué de-
termina el crecimiento, por qué algunos países están creciendo y otros no , y por qué algunos
son ricos mientras que otros muchos siguen siendo pobres.

La Sección 10.1 analiza una cuestión de medición que es fundamental, a saber, cómo
medir el nivel de vida.

La Sección 10.2 examina el crecimiento en Estados Unidos y otros países ricos en los
últimos 50 años.

La Sección 10.3 adopta una perspectiva más amplia, tanto desde el punto de vista
temporal como espacial.

La Sección 10.4 ofrece, a continuación, un manual básico sobre el crecimiento e

introduce el modelo que se desarrollará en los tres siguientes capítulos.

199
Gráfico 10.1 O>
o 25,6-
o
N
El PIB y el PIB per cápita Q)
"O
de Estados Unidos desde UI

1890 !!:!
l'CI
:o"O
El panel A muestra el enorme Q)
incremento de la producción de "O
UI
Estados Unidos desde 1890, Q)
e:
que se ha multiplicado por 46. El -2
panel B muestra que el aumento :o
de la producción no es un mero e:
resultado del gran aumento de
Q)
2014
la población de Estados Unidos
ai
ii:
0,21 1 1 1 1 1 r 1 T r r- í
desde 63 millones hasta más de 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
300 millones durante este pe- (a)
riodo. La producción per cápita
se ha multiplicado por 9.

Fuentes: 1890-1947: H1storical. O>

o 64.000 -
Statistics of the United States. http:// o
N
hsus.cambrid9e.org/HSUSWeb/ toe/ Q)
"O
hsusHome.do. 1948-2014: National UI
lncome and Product Accounts. Las !!:!
estimaciones de población entre 1890 l'CI

y 2014 proceden de Louis Johnston y

:o"O
Samuel H. Williamson, ..what Was e:
Q)
the U.S. GDP Then? .. Measuring
2l
Worth, 2015, https://www.measuring ·a.
·l'CI
worth.com/datasets/usgdp/ o
Q;
c.
ai
ii: 4.0001 1 1 r 1 r 1 1 r r 1 1
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
(b)

La producción per cápita tam-

bién se denomina producción
por persona (cápita significa
«Cabeza,, en latín). Y dado que
la producción y la renta son
siempre iguales, también se
denomina renta por persona o
renta per cápita.
10.1 La medición del nivel de vida
La razón por la q e nos interesa el crecimiento es que nos interesa el nivel de vida.
Queremos saber cuánto ha aumentado el nivel de vida a lo largo del tiempo y cómo varía
de un país a otro. Por tanto. la variable que nos interesa y que queremos comparar desde
una perspectiva temporal o internacional es la producción per cápita y no la propia
producción.
Se plantea, pues, un problema práctico: ¿cómo comparamos la producción per
cápita de los diferentes países? Cada uno utiliza una moneda distinta. por lo que la pro-
ducción de cada u no se expresa en su propia moneda. Una solución lógica es utilizar los
tipos de cambio. Cuando comparamos. por ejemplo, la producción per cápita de la India
con la de Estados Unidos podemos calcular el PIB indio per cápita en rupias, utilizar el
tipo de cambio para obtener el PIB indio per cápita en dólares y compararlo con el PIB
estadounidense per cápi ta en dólares. Sin embargo, esta sencilla metodología no sirve
por dos razones:
• En primer lugar, los tipos de cambio pueden variar mucho (en los Capítulos 17 a 20 nos
extenderemos más sobre esta cuestión). Por ejemplo, el dólar subió y después bajó en la
década de 1980 alrededor de un 50 % frente a las monedas de los socios comerciales de
Estados Unidos. Pero seguramente el nivel de vida de Estados Unidos no aumentó ni des-
pués disminuyó en la década de 1980 un 50 % en comparación con el sus socios comer-
ciales. Sin embargo, esta es la conclusión a la que llegaríamos si comparásemos los PIB
per cápita utilizando los tipos de cambio.

200 El largo plazo El núcleo

 «Es cierto, Césa1: Roma está declinando,
pero espero que remonte el próximo trimestre.»

• La segunda razón va más allá de las fluctuaciones de los tipos de cambio. En 2011 la
renta per cápita de la India fue de 1.529 dólares, utilizando el tipo de cambio corriente,
mientras que la de Estados Unidos fue de 47.880. Seguramente. nadie podría vivir con
1.529 dólares al año en Estados Unidos. Pero la gente vive con ese dinero -bien es ver-
dad que no muy bien- en la India, donde los precios de los bienes básicos, que son los
bienes que se necesitan para subsistir, son mucho más bajos que en Estados Unidos. En la
India, el nivel de consumo de la persona media, que consume principalmente bienes bási-
cos, no es 31,3 (4 7.880 dividido entre 1.529) veces peor que el de una persona media en
Estados Unidos. Lo mismo ocurre en otros países, además de Estados Unidos y la India: en
general, cuanto menor es la producción per cápita de un país. más bajos son los precios Recuérdese un análisis similar
de sus alimentos y servicios básicos. en el Capítulo 1, cuando anali-
zamos la producción per cápi-
Por tanto, cuando nuestro objetivo es comparar niveles de vida. las comparaciones tie- ta de China.
nen más sentido si se tienen en cuenta los efectos que acabamos de analizar: las variacio-
nes de los tipos de cambio y las diferencias sistemáticas entre los precios de los distintos
países. Los detalles de la elaboración de estas diferencias son complicados, pero el princi-
pio es sencillo: las cifras del PIB - y. por tanto, del PIB per cápita- se elaboran utilizando
un conjunto común de precios para todos los países. Esas cifras ajustadas del PIB real. que
podemos concebir como indicadores del poder adquisitivo a lo largo del tiempo o de dis-
tintos países, se denominan cifras basadas en la paridad del poder adquisitivo (PPA). En
el recuadro titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA» analizamos más extensa-
mente esta cuestión.
Cuando se comparan los países ricos con los países pobres, las diferencias entre las cifras
basadas en la PPA y las cifras basadas en los tipos de cambio corrientes pueden ser gran-
des. Volvamos a la comparación de la India y Estados Unidos. Hemos visto que a los tipos de
cambio corrientes, el cociente entre el PIB per cápita de Estados Unidos y el de la India era
de 31,3. Utilizando cifras basadas en la PPA. el cociente es «solo» de 11. Aunque la diferen-
cia sigue siendo grande. es mucho menor que el cociente que hemos obtenido utilizando los
tipos de cambio corrientes. Las diferencias entre las cifras basadas en la PPA y las cifras basa-
das en el tipo de cambio corriente normalmente son menores cuando se comparan los países
ricos. Por ejemplo. utilizando los tipos de cambio corrientes, el PIB per cápita de Estados Uni-
dos en 2O11 era igual al 109 % del PIB per cápita de Alemania; utilizando las cifras basadas

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 201

 La elaboración de cifras basadas en la PPA
Consideremos dos países -Uamémoslos Estados Unidos y Rusia-,
pero sin intentar ajustarnos mucho a los datos reales de ambos.
En Estados Unidos el consumo anual por persona es de 20.000
dólares. Cada persona compra dos bienes: todos los años adquieren
un coche nuevo por 10.000 dólares y gastan el resto en alimentos.
En Estados Unidos el precio de una cesta anual de a limentos es de
10.000 dólares.
En Rusia el consumo anual por persona es de 60.000 rublos. La
gente conserva su coche durante 15 años. El precio de un coche es
de 300.000 rublos, por lo que los individuos gastan, en promedio,
20.000 rublos -300.000/ 15- al año en coches. Compran la mis-
ma cesta de alimentos que los estadounidenses a un precio de 40.000
rublos.
Los coches rusos y los estadounidenses son de la misma calidad,
al igual que los alimentos rusos y los estadounidenses (el lector puede
discutir el realismo de estos supuestos: la cuestión de si un coche del
país X es igual que uno del país Y es muy parecida al tipo de problema
que tienen los economistas para elaborar indicadores basados en la
PPA). El tipo de cambio es de 30 rublos por dólar. ¿Cuá l es el consumo
per cápita de Rusia en relación con el de Estados Unidos?
Una manera de responder a esta pregunta es tomar el consumo
per cápita de Rusia y convertirlo en dólares utiliza ndo el tipo de cam-
bio. Con este método, el consumo per cápita ruso en dólares es de
2.000 (60.000 rublos dividido entre el tipo de cambio, que es de 30
rublos por dólar). Según estas cifras, el consumo per cápita de Rusia
solo representa un 10 % del consumo per cápita de Estados Unidos.
¿Tiene sentido esta respuesta? Es cierto que los rusos son más po-
bres, pero los alimentos son más baratos en Rusia. Un consumidor
estadounidense que gastara todos sus 20.000 dólares en alimentos
compraría dos cestas de alimentos (20.000 $/ 10.000 $).Un consu-
midor ruso que gastara todos sus 60.000 rublos en alimentos com-
praría 1.5 cestas de alimentos (60.000 rublos/-10.000 rublos). La
diferencia entre el consumo per cápita de Estados Unidos y el de Ru-
sia parece mucho menor cuando se expresa en cestas de alimentos. Y
dado que en Estados Unidos la mitad del consumo se destina a gasto
en alimentos y en Rusia dos tercios, este cálculo parece relevante.
¿Podemos mejorar nuestra respuesta inicial? Sí. Una fórmula con-
siste en utilizar el mismo conjunto de precios en ambos paises y medir
las cantidades consumidas de cada bien en cada país por medio de este
conjunto común de precios. Supongamos que utilizamos los precios
de Estados Unidos. Expresado en los precios de Estados Unidos, el con-
sumo anual per cápita estadounidense sigue siendo evidentemente
de 20.000 dólares. ¿Y el de Rusia? Todos los años, el ruso medio com-
pra aproximadamente 0,07 coches (un coche cada 15 años) y una
cesta de alimentos. Utilizando los precios de Estados Unidos -con-
cretamente, l 0.000 dólares por un coche y l 0.000 por una cesta de
alimentos-el consumo ruso per cápita es de [(0,07 X 10.000 $) +
(1 X 10.000 S)] = (700 $ + 10.000 $) = 10. 700 dólares. Por tan-
to, utilizando los precios de Estados Unidos para calcular el consu-
mo en ambos países, el consumo ruso anual per cápita es igual a
10.700 $/ 20.000 $ = 53,5 % del consumo estadounidense anual
per cápita, un cálculo mejor de los niveles relativos de vida que el que
obtuvimos utilizando nuestro primer método (con el que la cifra es
del 10 % solamente).
Este tipo de cálculo, es decir, la elaboración de variables de distin-
tos países utilizando un conjunto común de precios, subyace tras las
estimaciones basadas en la PPA. En lugar de utilizar precios en dóla-
res americanos como en nuestro ejemplo (¿por qué utilizar los precios
de Estados Unidos en lugar de los rusos o, por la misma razón, IO!>
franceses?), estos cálculos utilizan los precios medios de distintos paí-
ses. Estos precios medios se denominan precios internacionales en
dólares. Muchos de los cálculos que utilizamos en este capítulo son el
resultado de un ambicioso proyecto conocido con el nombre de Penn
World Tables (Penn por Universidad of Pennsylvania, donde se inició
el proyecto). Dirigidos por tres economistas -lrving Kravis, Roben
Summers y Alan Heston- durante más de 40 años, los investigado-
res que trabajan en este proyecto han elaborado series basadas en la
PPA no solo para el consumo (como acabamos de hacer en nuestro
ejemplo), sino también, en términos más generales, para el PIB y sus
componentes, desde 1950, en el caso de la mayoría de los países del
mundo. Recientemente, del proyecto Penn World Tables, que mantie-
ne el mismo nombre, se han hecho cargo la Universidad de Califor-
nia-Davis y la Universidad de Groningen en los Países Bajos, con el
continuo apoyo de Alan Heston de la Universidad de Pennsylvania.
Los datos más recientes (versión 8.1 de las Tablas) están disponibles
en los sitios web http://cid.econ.ucdavis.edu o internationaldata
org (véase Feenstra, Robert C., Robert lnklaar y Marce! P. Timmer
(2015), «The Next Generation of the Penn World Tables» publicado
en la American Economic Review).

Resumen: cuando compare el
nivel de vida de distintos paí-
ses, asegúrese de utilizar cifras
basadas en la PPA.
en Ja PPA, el PIB per cápita de Estados Unidos era igual al 12 3 % del PIB per cápita de Ale-
mania. En términos más generales. las cifras basadas en la PPA sugieren que Estados Unidos
sigue teniendo el mayor PIB per cápita de en tre los principales países del mundo.
Terminaremos esta sección con tres observaciones antes de pasar a analizar el creci-
mien to.
• Lo importante desde el punto de vista del bienestar de la gente es su consumo. no su
renta. Por tanto. podríamos querer utilizar como medida del nivel de vida el consumo per
cápita en lugar de la producción per cápita (eso es. de hecho. lo que hicimos en el recuadro
titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA»). Como el cociente entre el consumo
y la producción es bastante parecido en todos los países, la ordenación de los países es
aproximadamente la misma independientemente de que utilicemos el consumo per cá-
pita o la producción per cápita .

202 El largo plazo El núcleo

• Si pensamos en el lado de la producción, podrían interesarnos las diferencias entre
los niveles de productividad en lugar de las diferencias entre los niveles de vida de los
distintos países. En este caso, el indicador adecuado es la producción por trabajador -o
aún mejor, la producción por hora trabajada si se dispone de información sobre el número
total de horas trabajadas-, y no la producción per cápita. La producción per cápita y la
producción por trabajador (o por hora) serán diferentes en la medida en que el cociente
entre el número de trabajadores (o de horas) y la población varíen de unos países a
otros. La mayor parte de la diferencia entre la producción per cápita de Estados Unidos
y la de Alemania que antes vimos se debe, por ejemplo, a las diferencias entre las horas
trabajadas por persona, y no a las diferencias entre los niveles de productividad. En otras
palabras, los trabajadores alemanes son aproximadamente igual de productivos que los
estadounidenses. Sin embargo, trabajan menos horas. por lo que s nivel de vida. me-
dido por la producción per cápita, es más bajo. En cambio, disfrutan de un mayor tiempo
de ocio.
• La razón por la que nos interesa en última instancia el nivel de vida probablemente sea
que nos interesa la felicidad. Podríamos plantearnos. pues, esta pregunta obvia: ¿es ma-
yor la felicidad cuando el nivel de vida es más alto ? La respuesta se encuentra en el recua-
dro titulado «¿ Compra el dinero la felicidad?» y es un sí matizado.

10.2 El crecimiento en los países ricos

desde 1950
Comencemos en esta sección analizando el crecimiento en los países ricos desde 19 50. En la
iguiente, nos remontaremos aún más en el tiempo y examinaremos un mayor número de
países.
El Cuadro 10.l muestra la evolución de la producción per cápita (el PIB dividido entre
la población, medido a precios basados en la PPA) de Francia, Japón, el Reino Unido y Esta-
dos Unidos desde 19 50. Hemos elegido estos cuatro países no solo porque son algunas de
las grandes potencias económicas del mundo. sino también porque lo que les ha ocurrido es
representativo, en general, de lo que ha ocurrido en otros países avanzados durante el último
medio siglo aproximadamente.
El Cuadro 10.l permite extraer dos conclusiones principales:
• La producción per cápita ha experimentado un gran aumento.
La producción per cápita de los distintos países ha convergido.
Examinemos cada una de ellas por separado.

La evolución de la producción per cápita en cuatro países ricos desde 1950

Francia 2,5 6.499 29.586 4,6

Japón 4,1 2.832 31.867 11,3

Reino Unido 2,0 9.673 32.093 3,3

Estados Unidos 2,0 12.725 42.244 3,3
Media 2,4 7.933 33.947 4,3
Notas: Los datos finalizan en 2011, el último año (actualmente) disponible en las Penn World Tables. La media de la última
línea es una media simple no ponderada.

Fuente: Penn World Tables. http://cid.econ.ucdavis.edu/pwt.html

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 203

 ¿Compra el dinero la felicidad?

El supuesto implícito, cuando los economistas evalúan los resultados
de una economía analizando su nivel de renta per cápita o su tasa
de crecimiento, es que esto es así. Los primeros exámenes realizados
de las cifras sobre la relación entre la renta y las medidas de felicidad
declarada por los propios encuestados sugerían que este supuesto
puede no ser cierto. Dichos exámenes plantearon lo que ahora se
denomina la paradoja de Easterlin (ya que Richard Easterlin
fue uno de los primeros economistas que examinó sistemáticamente
esos datos):
• Cuando se comparaba entre países, la felicidad en un pais parecía
ser mayor cuanto mayor era su nivel de renta per cápita. Sin em-
bargo, la relación solo parecía darse en países relativamente po-
bres. Por lo que se refiere a los países ricos, como, por ejemplo, los
miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo
Económicos (OCDE) (véase el listado en el Capítulo 1), parecía
existir una escasa relación entre la renta per cápita y la felicidad.
• Cuando se analizaba cada país a lo largo del tiempo, la felicidad
media en los países ricos no parecía aumentar mucho. si es que
lo hacía, a medida que crecía la renta (no existían datos fiables en
los países pobres). En otras palabras, una mayor renta per cápita
no parecía conllevar una mayor felicidad en los países ricos.
• Cuando se comparaba entre individuos de cada país, la felicidad
parecía estar muy correlacionada con la renta. Las personas
ricas eran sistemáticamente más felices que las personas pobres.
Esto era cierto tanto en países ricos como pobres.
Los dos primeros hechos sugerían que, una vez satisfechas las
necesidades básicas. una mayor renta per cápita no aumenta la
felicidad. El tercer hecho sugería que lo realmente importante no
era el nivel de renta absoluta sino el nivel de renta relativa frente
a otros.
Si esta interpretación es correcta, sus implicaciones son impor-
tantes para nuestra manera de concebir el mundo y las políticas
económicas. En los países ricos. las políticas dirigidas a aumentar
la renta per cápita podrían estar mal encaminadas porque lo que
importa es la distribución de la renta y no su nivel medio. La globali-
zación y la difusión de la información, en la medida en que permiten
que las personas de los países pobres se comparen no con los ricos de
su mismo país sino con las personas de los países ricos, podrían en
realidad reducir la felicidad, en vez de aumentarla. Por tanto, como
el lector puede imaginar, estos resultados han suscitado un intenso
debate y posteriores investigaciones. Conforme se ha dispuesto de
nuevas bases de datos, ha mejorado la evidencia acumulada. Un re-
ciente artículo de Betsey Stevenson y Justin Wolfers analiza el estado
actual del conocimiento y las controversias pendientes. El Gráfico 1
resume bien sus conclusiones.
El gráfico contiene mucha información. Procedamos paso a
paso.
El eje horizontal mide el PLB per cápita basado en la PPA de 131
países. La escala es logarítmica, de modo que una misma distancia
en la escala representa el mismo aumento porcentual del PLB per
cápita.

9-

Dinamarca
8- Canadá +
Finl d Suiza
Nueva Zelan~

. . ..¡ Grecia
Venezuela Arabia Saudl .,, Noruega
_.. costa Rica \ 1srao1- a - EE.uu.
7- México ~
Re~ubhca checa lt¡i/i ~-ª
. Reino Unido
Brasil ..- Puerto R1~ ranc1~lemani~
Jamaica Jordania Panam1'" Chile Argentina ".,/,. T . ~g~rEA u
. ......G ater !la "t
~tombia ... 1 ~ Kuwait ;~hipre n
8
- .
6- India •
Honduras
~ Argeli~
El Salvador
..... . nd" Cro~~f~Uthuanil."
l a11a 1a ;r--, ,..
Eslovenia
Bolivia " ~a . ,Bielorrusia• .._urugua.y Estonia 41" Corea -r
.,.. ~ E ipto L1bano .....-Kaza1~ ... 1 Portugal Hong Kong
Zambia i..aos ak1stán Indonesia .,,.. PerúIrá~ ~man@- udá~nca ~ ~ungrla
5- .... N.9 . Moldavia ~ Gh ... -r ~M , .,,,,.- Rusia Repubhca Eslovaca
. . Yem ..-' ~ _ _Kirgdizistán Ñ7~rag~ ;e- ... Ch¡ a . ..- e Letonia
Afganrstan ~ d ~. ....----
.... Burundt uan~ Nepal
Angola + MarrueJ l Filipinas...A"'"'
• M
Turk1a
d .
Botsuana
\ "'*' .......,!' ...,. uganda
4 _..,...,....._!vtalawi M r Kerna - Bangladesh
•
Sri Lanka ...,. . ace orna
~nnenia
lanzan~ ~ ~ ...- Camerun
Níger Etio~ Burkina FasO~ ~q • Georgia
,,. Bulgaria

8 1 - - Chad \ Camboya
en n _.... Togo Zimbabwe Nota: no aparece el nombre de todos los países
31 -., - -¡- -- T
500 1.000 2.000 4.000 8.000 16.000 32.000

PIB per cápita en dólares de 2006 a precios PPA, escala logarítmica

• Cada punto La línea que atraviesa el punto muestra ' Las personas con + Las personas con rentas más
representa la relación entre la satisfacción y la rentas más altas están altas y más bajas están
un país renta dentro de este país más satisfechas igualmente satisfechas

Gráfico 1
Satisfacción en la vida y renta per cápita
Fuente: Betsey Stevenson y Justin Wolfers, Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.

204 El largo plazo El núcleo

 El eje vertical mide la satisfacción media en la vida en cada país.
La fuente de esta variable es una encuesta Gallup a escala mundial
realizada en 2006, que planteaba a unos mil individuos de cada país
la siguiente pregunta:
«He aquí una escalera que representa la 'escalera de la vida'.
Supongamos que el peldaño más alto de la escalera representa la
mejor vida posible para usted; y el peldaño más bajo, la peor vida
posible. ¿En qué peldaño de la escalera cree usted que personal-
mente se encuentra en la actualidad?»
La escalera iba de O a 10. La variable medida en el eje vertical es
la media de las respuestas individuales en cada país.
Centrémonos primero en los puntos que representan cada
país, ignorando por el momento las líneas que atraviesan cada
punto. La impresión visual es clara. Hay una fuerte correlación
por países entre la renta media y la felicidad media. El índice se
sitúa en torno a 4 en los países más pobres y a 8 en los más ri-
cos. Y, lo que es más importante a la luz de la inicial paradoja de
Easterlin, esta relación parece darse tanto en países pobres como
ricos; en todo caso, la satisfacción en la vida parece crecer más de-
prisa, a medida que aumenta el PIB per cápita, en los países ricos
que en los pobres.
Centremos ahora la atención en las líneas que atraviesan cada
punto. La pendiente de cada línea refleja la relación estimada entre
la satisfacción en la vida y la renta de los diferentes individuos que
,-iven dentro de cada país. Obsérvese primero que todas las líneas tie-
nen pendiente positiva. Esto confirma el tercer aspecto de la paradoja
de Easterlin. Dentro de cada país, los ricos son más felices que los
pobres. Obsérvese también que las pendientes de la mayoría de estas
líneas son aproximadamente similares a la pendiente de la relación
por países. Esto contradice la paradoja de Easterlin. La felicidad indi-
' idual aumenta con la renta, ya sea porque está creciendo la riqueza
del país o porque aumenta la riqueza relativa del individuo dentro
del país.
Stevenson y Wolfers extraen una sólida conclusión de sus resulta-
dos. Aunque la felicidad individual sin duda depende de muchos más
fac tores que la renta, indudablemente aumenta con esta. Aunque
resulta intuitivamente atrayente la idea de que existe un cierto nivel
de renta por encima del cual esta ya no afecta al bienestar, los datos
no la avalan. Por tanto, no es un delito que los economistas centren
en primer lugar su atención en los niveles y las tasas de crecimiento
del PIB per cápita.
Así pues, ¿el debate ha concluido? La respuesta es negativa.
Aunque aceptemos esta interpretación de los datos, está claro que
muchos otros aspectos de la economía importan para el bienestar,
siendo seguramente la distribución de la renta uno de ellos. Además,
la evidencia no convence a todo el mundo. En particular, la evidencia
sobre la relación entre la felicidad y la renta per cápita a lo largo del
tiempo dentro de un país no es tan clara como la evidencia por países
o por individuos que presenta el Gráfico 1.
Dada la importancia de la cuestión, el debate continuará por
algún tiempo. Un aspecto que ha pasado a estar claro, a partir, por
ejemplo, de los trabajos de los ganadores del Premio Nobel Angus
Deaton y Daniel Kalmeman es que, cuando pensemos en la «feli-
cidad». es importante distinguir entre las dos formas en que una
persona puede evaluar su bienestar. La primera es el bienestar
emocional -la frecuencia e intensidad de experiencias como la
alegría, el estrés, la tristeza, la ira y el cariño, que hacen placentera
o desagradable la vida de una persona-. El bienestar emocional
parece aumentar con la renta porque una renta baja exacerba el
sufrimiento emocional asociado a infortunios como el divorcio, la
mala salud o la soledad. Aunque solo hasta un umbral; no se obser-
van avances por encima de una renta real de unos 75.000 dólares (el
experimento se realizó en 2009). La segunda es la satisfacción en la
vida, la valoración que una persona hace de su vida cuando piensa
en ella. La satisfacción en la vida parece guardar una correlación
más estrecha con la renta. Deaton y Kahneman concluyen que una
renta alta compra satisfacción en la vida pero no necesariamente
compra la felicidad. Si las medidas de bienestar van a utilizarse para
orientar la política económica, sus resultados plantean la cuestión de
si es la valoración de la vida o el bienestar emocional el criterio más
adecuado para guiar esos objetivos.
Fuentes: Betsey Stevenson y Justin Wolfers. «Economic Growth
and Subjective Well-Being: Reassessing the Easterlin Paradox»,
Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2008 (primavera de
2008), págs. 1-87 y «Subjective Well-Being and Income: Is There
Any Evidence of Satiation?», American Economic Review: Papers
& Proceedings 2013, 103(3, págs. 598-604; Daniel Kahneman y
Angus Deaton, «High income improves evaluation of life but not
emotional well-being», Proceedings of the National Academy of
Sciences 10 7.38 (2010), págs. 16.489-16.493. Véase una visión
próxima a la paradoja de Easterlin y una fascinante discusión de las
implicaciones de política económica en Richard Layard, Happiness:
Lesso11sfrom a l\-ew Science (2005).

El gran aumento del nivel de vida desde 1950

Observemos la columna situada más a la derecha del Cuadro 10.1. Desde 1950. la produc-
ción per cápita se ha multiplicado por 3, 3 en Estados Unidos y el Reino Unido, por 4,6 en
Francia y por 11.3 en Japón. Estas cifras muestran lo que a veces se denomina fuerza del
interés compuesto. Probablemente el lector habrá oído decir en un contexto diferente que
incluso unos pequeños ahorros realizados durante la juventud se convierten en una cifra
considerable el día de la jubilación. Por ejemplo, si el tipo de interés es del 4 % anual, una
La mayor parte del aumento
inversión de un dólar, cuyos rendimientos se reinvierten todos los años. se habrá convertido
en Japón tuvo lugar antes de
en unos 11 dólares al cabo de 61 años. Lo mismo ocurre con las tasas de crecimiento. La tasa 1990. Desde entonces, Japón
anual media de crecimiento de Japón entre 1950 y 2011 (que son 61 años) fue del 4 %. Esta ha sufrido un prolongado es-
elevada tasa de crecimiento multiplicó por 11 la producción real per cápita de Japón durante tancamiento económico, con
ese periodo. un crecimiento mucho menor.

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 205


1,01 4 º- 1 = 1,48 - 1 = 48 %
Desgraciadamente, ¡ha sido di-
fícil encontrar medidas de polí- ~
tica económica que tengan es-
tos resultados tan mágicos!
Es evidente que una mejor comprensión del crecimiento. si conduce al diseño de políti-
~ cas que lo estimulen. puede influir mucho en el nivel de vida. Supongamos que pudiéramo
encontrar una medida de política económica que elevara permanentemente la tasa de creci-
miento en un 1 % anual. Esta tasa daría lugar, 40 años después, a un nivel de vida un 48 %
mayor que si no se adoptara la medida, lo que supone una notable diferencia.

La convergencia de la producción per cápita

Cuando de niño vivía en Fran-
cia durante la década de 1950,
pensaba en Estados Unidos
como el país de los rascacie- ~
los, los grandes automóviles y
las películas de Hollywood.
Véase el listado de países en el
apéndice del Capítulo 1. El grá-
fico solo incluye los miembros
de la OCDE para los que exis-
tía una estimación fiable del ni-
vel de producción per cápita en
1950.
La segunda y la tercera columnas del Cuadro 10.1 muestran que los niveles de producción
per cápita han con vergido (se han aproximado) con el paso del tiempo: las cifras de la pro-
ducción per cápita son mucho más parecidas en 2011 que en 19 50. En otras palabras, lo
países que iban rezagados han crecido a un ritmo más rápido, acortando la distancia que
existía entre ellos y Estados Unidos.
En 19 50, la producción per cápita de Estados Unidos era alrededor del doble de la de
Francia y más del cuádru ple de la de Japón. Desde el punto de vista de Europa o de Japón.
Estados Unidos se consideraba la tierra de la abundancia, donde todo era mayor y mejor.
Ya no se piensa eso. y las cifras explican por qué. Utilizando cifras basadas en la PPA.
la producción per cápita de Estados Unidos sigue siendo la mayor. pero en 2011 solo era
un 35 % mayor que la producción per cápita media de los otros tres países, una diferencia
mucho menor que en la década de 19 50.
Esta convergencia de los niveles de producción per cápita de los distintos países no es exclu-
siva de los cuatro que estamos examinando. También se extiende al conjunto de países de la
OCDE. Se muestra en el Gráfico 10.2. que representa la tasa de crecimiento medio anual de la pro-
ducción per cápita registrada desde 19 50 en relación con el nivel inicial de producción per cápita
de 19 50 correspondiente al conjunto de países que son miembros de la OCDE actualmente. Existe
una clara relación negativa entre el nivel inicial de producción per cápita y la tasa de crecin1iento
desde 19 50. Los países que se encontraban rezagados en 19 50 normalmente han crecido más
deprisa. La relación no es perfecta. Turquía. que tenía aproximadamente el mismo bajo nivel de
producción per cápita que Japón en 19 SO. ha tenido una tasa de crecin1iento que solo representa
alrededor de la n1itad de la japonesa. Pero la relación existe claramente.
Algunos economistas han señalado que gráficos como el 10.2 plantean un problema. Exa-
minando el subconjunto de países que forman parte actualmente de la OCDE, lo que hemos
hecho en realidad ha sido examinar un club de vencedores económicos: la entrada en la OCDE
no se basa oficialmente en el éxito económico. aunque seguramente este es un importante deter-
minante de la entrada. Pero cuando se examina un club cuya pertenencia se basa en el éxito
económico, se observa que los que partían de una posición más rezagada fueron los que crecie-
ron más deprisa: ¡esa es precisamente la razón por la que lograron entrar en el club! La conver-
gencia observada podría deberse en parte a la forma en que hemos seleccionado los países.

Gráfico 10.2 5,0-

Tasa de crecimiento del ~ ~ 4,5-

c: ~
PIB per cápita desde 1950 m :=4,0 - + Japón
frente al PIB per cápita en ºº
:g ¿: 3,5 -
19 50 (países de la OCDE) + España + Irlanda
E ::íl
o,.... 30-
' + Turqu ía Finlandia+ L b
Los países con menores nive- ... m . Islandia Países Bajos + uxem urge
a¡-~ 2,5 - . Francia++ + + .
les de producción per cápita ·- c. Mexico Alemania Bélgica Dinamarca Canadá
E ·mt,) 2,0 -
en 1950 han crecido normal- ·¡:;
Q) ...
+ + + + + + t + Estados Unidos
mente más deprisa. Portugal + + + Austria Reino Unido Australia
t ~ 1,5- Israel Italia + + + Noruega
Fuente: Penn World Tables, versión
Q)
a:al 1,0 - Nueva Zelanda

•
'O Suecia
8.1 /Feenstra, Robert C. Robert lnklaar :Jl-
m ~ 0 ,5 -
y Marce! P Timmer (2015), "The Next Suiza
1-
Generation of the Penn Wor1d Table",
0,0 1 T 1 1 T r r r 1
de próxima aparción en American
Economic Review, descarga disponi-
o 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
ble en www.ggdc.neVpwt. PIB per cápita en 1950 (dólares de 2005)

206 El largo plazo El núcleo

 Así pues. es mejor examinar la convergencia defmiendo el conjunto de países que analiza-
mos no en función de la situación en la que se encuentran actualmente --como hemos hecho en
el Gráfico 10.2 analizando los países que son hoy miembros de la OCDE-. sino en función de la
ituación en la que se encontraban, por ejemplo, en 19 50. Por ejemplo. podemos examinar todos
los países cuya producción per cápita era en 19 50 al menos una cuarta parte de la producción
per cápita de Estados Unidos y después buscar la convergencia dentro de ese grupo. Resulta que la
mayoría de los países de ese grupo han convergido y. por tanto. la convergencia no es únicamente
un fenómeno de los países miembros de la OCDE. Sin embargo. algunos -Uruguay. Argentina y
Venezuela entre ellos- no han convergido. En 19 50. esos tres países tenían aproximadamente
el mismo nivel de producción per cápita que Francia. En 2009. se habían quedado rezagados: su
nivel de producción per cápita solo representaba entre un cuarto y la mitad del francés.

10.3 Una perspectiva temporal y espacial

más general
En la sección anterior hemos centrado la atención en el crecimiento de los países ricos en los
últimos 50 años. Pongámoslo ahora en su contexto analizando los datos tanto de un perio-
do de tiempo mucho más largo como de un mayor número de países.

El crecimiento en los dos últimos milenios

:Ha crecido siempre la producción per cápita de las economías que actualmente son ricas a
unas tasas similares a las del Cuadro 10.l? La respuesta es negativa. Resul ta claramente más
difícil calcular el crecimiento a medida que nos retrotraemos en el tiempo. Pero los historiado-
res económicos están de acuerdo sobre las principales tendencias de los últimos 2.000 años.
Desde el fm del Imperio Romano hasta el año 1500 aproximadamente. la producción per
.:ápita apenas creció en Europa: la mayoría de los trabajadores trabajaban en la agricultura. en
a que había pocos avances tecnológicos. Como la agricultura representaba una proporción tan
;rande de la producción. los inventos que tenían aplicaciones fuera de este sector podían contri-
uir poco a la producción total. Aunque la producción crecía algo. como la población aumen-
:aba más o menos en la misma proporción, la producción per cápita era más o menos constante.
Este periodo de estancamiento de la producción per cápita suele denominarse la em mal-
:usiana. Thomas Robert Malthus. un economista inglés de finales del siglo xvm. sostenía que
:5te aumento proporcional de la producción y de la población no era una casualidad. Mante-
nía que un aumento de la producción provocaría una disminución de la mortalidad. lo que
'1umentaría la población hasta que la producción per cápita volviera a su nivel inicial. Europa
encontraba en una trampa maltusiana. incapaz de aumentar su producción per cápita.
Finalmente, Europa fue capaz de escapar de esta trampa. Entre 1500 y 1700 aproxi-
:nadamente. el crecimiento de la producción per cápita se tornó positivo, pero siguió siendo
:;iequeño: alrededor de un 0,1 % anual solamente. Entre 1700 y 1820 . aumentó a un 0.2 %.
:..as tasas de crecimiento aumentaron a partir de la Revolución Industrial. pero la tasa de cre-
.:miento de la producción per cápita de Estados Unidos aún solo fue del 1.5 % anual entre
_ , 20 y 19 50. Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el continuo crecimiento
;:,,e la producción per cápita -especialmente las elevadas tasas de crecimiento que hemos
4sto desde 19 50- es indudablemente un fenómeno reciente.

Comparaciones entre países

Hemos visto que la producción per cápita de los países de la OCDE ha convergido. Pero. ¿qué
a ocurrido con otros países? ¿Están creciendo también más deprisa los países más pobres?
Están convergiendo con Estados Unidos. aun cuando aún se encuentren muy rezagados?
Faltan los datos de 1950 de de-
La respuesta se encuentra en el Gráfico 10.3 de la página 208, que representa la tasa de masiados paises para usar ese
crecimiento medio anual de la producción per cápita registrada desde 1960 en relación con <1111 año como año inicial , como he-
a producción per cápita de 19 60, para los 8 5 países de los que tenemos datos. mos hecho en el Gráfico 10.2.

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 207

Gráfico 10.3 5,0~ ¡,,.
+ OCD E
ca~

e: ffl.
Tasa de crecimiento del :::J • ÁFRICA
~
4,0>-' ·t;, A + ¡,, ASIA
l1l,....
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PIB per cápita desde 1 9 60 o,....
·-o 3,0 - . . • • • •
frente al PIB per cápita en
1960 (dólares de 2 005);
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85 países
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....
0-t···t:. •
•

•
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• •

No existe una clara relación
entre la tasa de crecimiento de
la producción registrada desde
1960 y el nivel de producción
per cápita de 1960.
Fuente: Penn World Tables, ver-
sión 8.1./Feenstra, Robert C., Robert
lnklaar y Marcel P Timmer (20 15),
"The Next Generation of the Penn
World Table., de próxima aparición en
American Economic Revievv, descarga
disponible en www.ggdc.net/pwt.
Paradójicamente, los dos paí-
ses con mayor crecimiento en
el Gráfico 10.3 son Botsua-
na y Guinea Ecuatorial, am-
bos africanos. Sin embargo, su
alto crecimiento principalmen-
te refleja , en ambos casos, la
existencia de recursos natura-
les favorables - diamantes en
Botsuana y petróleo en Gui-
nea- .
.. •
E ·ni
·¡:; t) 0,0 - .... .
Q) .....
..... Q)
t) c. •
G1m - 1,0r
't:J-
nl o.
:(l Qj -2 ,0 ,_ •
1- 'O
-3,01 -1 r 1 1 1
o 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
PIB per cápita en 1960 (dólares de 2005)
Lo que llama la atención en el Gráfico 10.3 es que no muestra ningún patrón claro: no
se observa que en general los países que se encontraban rezagados en 19 60 hayan crecido
más deprisa. Algu nos han crecido más deprisa. pero muchos no.
Sin embargo. la nube de puntos del Gráfico 10.3 oculta algunos patrones interesantes, que
aparecen cuando colocamos los países en grupos diferentes. Obsérvese que hemos utilizado
diferentes símbolos en el gráfico: los rombos representan los países de la OCDE. los cuadrado
representan los países africanos y los triángulos representan los países asiáticos. La observa-
ción de los patrones por grupos permite extraer tres importantes conclusiones:
1. La situación de los países de la OCDE (es decir. de los países ricos) es muy parecida a
la que se observa en el Gráfico 10.2. donde se examinaba un periodo de tiempo algo
más largo (desde 1950 y no desde 1960). Casi todos comienzan teniendo altos nive-
les de producción per cápita (por ejemplo, al menos un tercio del nivel de Estados
Unidos en 1960) y existen claras muestras de convergencia.
2. La convergencia es también visib le en muchos países asiáticos: la mayoría de los paí-
ses con altas tasas de crecimiento durante ese periodo se encuentran en Asia. Japón
fue el primero en despegar. Comenzando una década más tarde. la de 1960, cua-
tro países -Singapur, Taiwán. Hong Kong y Corea del Sur-, llamados a veces los
c uatro tigres, empezaron también a converger. En 19 60, su producción per cápita
media representaba alrededor del 18 % de la de Estados Unidos: en 2011, había
aumentado al 8 5 %. Más recientemente, el caso más importante es el de China.
tanto por sus elevad ísimas tasas de crecimiento como por su enorme tamaño.
Durante el periodo 1960- 2011. el crecimiento de la producción per cápita de China
ha sido. en promedio, del 5.2 % anual. pero como partía de un nivel muy bajo, su
producción per cápita aún solo es una sexta parte de la de Estados Unidos.
3. El panorama es. sin embargo. muy diferente en los países africanos. La mayoría
de estos países (representados por cuadrados) eran muy pobres en 1960 y no han
obtenido buenos resultados en el periodo analizado. Muchos han sufrido conílictos
internos o externos. Ocho de ellos han registrado crecimientos negativos de la pro-
ducción per cápita -una caída de su nivel de vida en términos absolutos entre 19 60
y 2011- El crecimiento medio en la República Centroafricana fue del -0.83 %. al
igual que en Níger. Como consecuencia, la producción per cápita de la República
Centroafricana en 2011 solo era un 63 % de su nivel en 1960. Sin embargo. la
esperanza para África procede de los datos más recientes. El crecimiento de la pro-
ducción per cápita de los países del África subsahariana, que solo fue del 1,3 % en
promedio durante la década de 1990. ha sido cercano al 5,5 % desde 2000.
Remontándonos aún más en el tiempo. observamos una pauta. Durante gran parte del
primer milenio y hasta el siglo xv. China probablemente tuvo el mayor nivel de producción
per cápita del mundo. Durante un par de siglos. el liderazgo pasó a las ciudades del norte de

208 El largo plazo El núcleo

Italia. Pero hasta el siglo xrx. las diferencias entre los países normalmente fueron mucho La distinción entre teoria del
menores que hoy. A partir de ese siglo, algunos países, primero en Europa occidental y des- crecimiento y economia del
desarrollo es borrosa. Una dis-
pués en América del Norte y del Sur, comenzaron a crecer más deprisa que otros. Desde tinción aproximada: la teoría
entonces, algunos otros. principalmente asiáticos. han empezado a crecer rápidamente y del crecimiento considera da-
están convergiendo. Otros muchos, principalmente africanos. no. das muchas instituciones del
Nuestro principal tema en este capítulo y el siguiente será el crecimiento de los países país (por ejemplo, el marco le-
ricos y emergentes. No nos ocuparemos de algunos de los retos más generales que plan- gal y el sistema de gobierno).
La economía del desarrollo se
tean los hechos que acabamos de ver, como por qué el crecimiento de la producción per pregunta qué instituciones son
cápita comenzó de verdad en el siglo xrx o por qué África ha permanecido siendo tan pobre. necesarias para mantener un
Eso nos llevaría a adentrarnos demasiado en la historia económica y en la economía del crecimiento continuo y cómo
desarrollo. Pero estas realidades ponen en perspectiva los dos hechos básicos antes anali- pueden crearse.
zados cuando examinamos la OCDE: ni el crecimiento ni la convergencia son una necesi-
dad histórica.

10.4 El crecimiento: un manual básico

Para analizar el crecimiento los economistas utilizan un modelo desarrollado inicialmente Véase el artículo de Robert M.
por Robert Solow, profesor del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). a finales de la Solow, «A Contribution to the
década de 1950. Este modelo ha resultado ser sólido y útil, por lo que lo emplearemos aquí. Theory of Economic Growth»,
The Quarterly Journal of Eco-
En este apartado presentamos una introducción y en los Capítulos 11 y 12 ofreceremos un
nomics, Vol. 70, No. 1. (febre-
análisis más detallado. primero del papel de la acumulación de capital y después del papel del ro de 1956), págs. 65-94. So-
progreso tecnológico en el proceso de crecimiento. low recibió el premio Nobel en
1987 por sus estudios sobre el
crecimiento.
La función de producción agregada
El punto de partida de cualquier teoría del crecimiento debe ser una función de produc-
ción agregada, que es una especificación de la relación entre la producción agregada y los
factores de producción.
La función de producción agregada que presentamos en el Capítu lo 7 para estudiar la
determinación de la producción a corto y medio plazo tenía una forma particularmente
encilla. La producción era simplemente proporcional a la cantidad de trabajo utilizada
por las empresas. concretamente al número de trabajadores empleados por ellas (ecua-
ción (7.2)). Este supuesto era aceptable en la medida en que lo que nos interesaba eran las
fluctuaciones de la producción y del empleo. Pero ahora que lo que nos interesa es el cre-
cimiento, ya no nos sirve: implica que la producción por trabajador es constante y excluye
totalmente el crecimiento (o. al menos. el crecimiento de la producción por trabajador). Es
momento de abandonarlo. De aquí en adelante supondremos que hay dos factores -capi-
cal y trabajo- y que la relación entre la producción agregada y los dos factores viene dada La función de producción agre-
gada es
por:
Y = F(K, N)
Y= F(K. N) (10.1)
La producción agregada (Y)
Yes. al igual que anteriormente. la producción agregada. K es el capital. es decir, la suma depende del stock de capi-
de todas las máquinas, plantas y edificios de oficinas. N es el trabajo. es decir, el número de tal agregado (K) y del empleo
rrabajadores que hay en la economía. La función F, que nos dice cuánto se produce con unas agregado (N).

cantidades dadas de capital y trabajo. es la función de producción agregada.

Esta forma de concebir la producción agregada constituye una mejora con respecto a
nuestro análisis del Capítulo 7, pero debe quedar claro que sigue siendo una enorme simplifi-
cación de la realidad. Las máquinas y los edificios de oficinas desempeñan. desde luego, dife-
rentes papeles en la producción y deben considerarse factores distintos. Los trabajadores con
doctorados son. desde luego, diferentes de los que abandonan los estudios: sin embargo. al
concebir la cantidad de trabajo simplemente como el número de trabaj adores que hay en la
economía, consideramos que todos son idénticos. Más adelante abandonaremos algunas de
estas simplificaciones. De momento servirá la ecuación (10.1), que subraya el papel que des-
empeñan en la producción tanto el trabajo como el capital.

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 209


La función F depende del es-
tado de la tecnología. Cuanto
mejor es el estado de la tecno- ~
logía, mayor es F(K, N), dados
KyN.
Rendimientos constantes a es-
cala:
F(xK, xN) = xY.
En este caso, la producción
son los servicios de secreta-
ría. Los dos factores son las
secretarias y los ordenadores. ~
La función de producción rela-
ciona los servicios de secreta-
ría con el número de secreta-
rias y de ordenadores.
210 El largo plazo
El paso siguien te debe ser analizar la procedencia de la función de producción agregada
F, que relaciona la producción con los dos factores. En otras palabras. ¿qué determina la can-
tidad de producción que puede obtenerse con unas cantidades dadas de capital y trabajo:
La respuesta es el estado de la tecnología. Un país que tenga una tecnología más avan-
zada producirá más con las mismas cantidades de capital y de trabajo que una economía que
tenga una tecnología primitiva.
¿Cómo debemos definir el estado de la tecnología? ¿Debemos imaginar que es un listad
de planes detallados que definen tanto la variedad de productos que pueden producirse en
la economía como las técnicas existentes para producirlos o debemos concebirlo en un sen-
tido más amplio e incluir no solo el listado de planes detallados, sino también la forma en que
se organiza la economía, desde la organización interna de las empresas hasta el sistema de
leyes y el grado en que se cumplen. pasando por el sistema político. etc.? En los dos siguiente
capítulos tendremos presente la definición más estricta: el conjunto de planes detallados. Sin
embargo. en el Capítulo 1 3 consideraremos la definición más amplia y regresaremos a lo que
ya conocemos sobre el papel que desempeñan los otros factores, desde las instituciones lega-
les hasta la calidad del gobierno.
Los rendimientos a escala y los rendimientos de los factores
Una vez introducida la función de producción agregada. el paso siguiente es preguntarse qué
restricciones pueden imponerse razonablemente a esta función.
Consideremos primero un experimento imaginario en el que duplicamos tanto el
número de trabajadores como la cantidad de capital de la economía. ¿Qué es de esperar que
ocurra con la producción? Es razonable imaginar que la producción también se duplicará:
en realidad, hemos clonado la economía original y la economía clónica puede producir de
la misma forma que la original. Esta propiedad se denomina rendimientos constantes a
escala: si se duplica la escala de operaciones --es decir. si se duplican las cantidades de capi-
tal y de trabajo- también se duplica la producción:
2 Y= F(2K. 2N)
O en términos más generales. para cualquier número x (esta expresión será útil más ade-
lante):
xY = F(xK. xN) (10.2)
Acabamos de ver qué ocurre con la producción cuando se incrementan tanto el capital
como el trabajo. Hagámonos ahora una pregunta distinta: ¿qué es de esperar que ocurra si
solo se incrementa uno de los dos factores de la economía, por ejemplo, el capital?
La producción aumentará sin lugar a dudas. Esa parte está clara. Pero también es
razonable suponer que ese mismo aumento del capital provocará un aumento de la pro-
ducción cada vez menor a medida que se incrementa este factor. En otras palabras, si
hay poco capital al principio. será muy útil un poco más de capital. Si hay mucho capi-
tal inicialmente. un poco más de capital apenas se dejará sentir. ¿Por qué? Pensemos, por
ejemplo, en un grupo de secretarias. Supongamos que el capital son ordenadores. La ins-
talación del primer ordenador aumentará significativamente la producción del grupo, ya
que ahora el ordenador puede hacer automáticamente algunas de las tareas que llevan
más tiempo. A medida que se incrementa el número de ordenadores y aumenta el número
de secretarias que reciben uno. la producción aumenta aún más, aunque quizá menos por
ordenador adicional que cuando se instaló el primero. Una vez que cada una tiene su pro-
pio ordenador. es improbable que la instalación de nuevos ordenadores aumente mucho la
producción, si es que la aumenta algo. Puede ocurrir que los ordenadores adicionales no se
utilicen, quedándose simplemente guardados en las cajas de embalaje, sin elevar en abso-
luto la producción
La propiedad según la cual los aumentos del capital generan un aumento cada vez
menor de la producción se denomina rendimientos decrecientes del capital (una propie-
dad que resultará familiar a los lectores que hayan estudiado un curso de microeconomía).
El núcleo
 El otro factor. el trabajo. también cumple una propiedad similar. Los aumentos del trabajo, Incluso cuando hay rendimien-
dado el capital. generan un incremento cada vez menor de la producción (vuelva el lector a tos constantes de escala, cada
factor tiene rendimientos de-
nuestro ejemplo anterior y piense qué ocurre cuando se incrementa el numero de secretarias, crecientes, manteniendo cons-
dado un número de ordenadores). También hay rendimientos decrecientes del trabajo. tante el otro.
El capital tiene rendimientos
La producción por trabajador y el capital por trabajador decrecientes: dado el trabajo,
los aumentos del capital provo-
La función de producción que hemos formulado, junto con el supuesto de los rendimientos can un aumento cada vez me-
constantes de escala. implica la existencia de una sencilla relación entre la producción por tra- nor de la producción.
bajador y el capital por trabajador. El trabajo tiene rendimientos
Para verlo, supongamos que x = llN en la ecuación (10.2). de tal manera que: decrecientes: dado el capital,
los aumentos del trabajo pro-
vocan un aumento cada vez
(10.3) menor de la producción.

Obsérvese que YIN es la producción por trabajador y KI N es el capital por trabajador.

Por tanto. la ecuación (10. 3) indica que la cantidad de producción por trabajador depende Asegúrese de que compren-
de la cantidad de capital por trabajador. Esta relación entre la producción por trabajador y el de lo que hay detrás del análi-
capital por trabajador desempeúará un papel fundamental en el análisis posterior, por lo que sis algebraico. Suponga que el
capital y el número de trabaja-
vamos a examinarla más detenidamente.
dores se duplican. ¿Qué ocu-
La relación se muestra en el Gráfico 10.4. La producción por trabajador (YIN) se mide en rre con la producción por tra-
el eje de ordenadas y el capital por trabajador (K/N) en el de abscisas. La relación entre los dos bajador?
se indica por medio de la curva de pendiente positiva. Cuando aumenta el capital por trabaja-
dor. también aumenta la producción por trabajador. Obsérvese que la curva se ha trazado de tal
manera que los aumentos del capital provocan un aumento cada vez menor de la producción.
debido a la propiedad de los rendimientos decrecientes del capital: en el punto A, en el que el capi-
tal por trabajador es bajo, un aumento del capital por trabajador, representado por la distancia
horizontal AB, provoca un aumento de la producción por trabajador igual a la distancia vertical
d' B'. En el punto C. en el que el capital por trabajador es mayor. el mismo aumento del capital Los aumentos del capital por
trabajador generan un aumen-
por trabajador. representado por la distancia horizontal CD (la distancia CD es igual a la distan- to cada vez menor de la pro-
cia AB), provoca un incremento mucho menor de la producción por trabajador. solamente la ducción por trabajador a me-
distancia C'D' . Ocurre exactamente lo mismo que en nuestro ejemplo del grupo de secretarias, dida que aumenta el nivel de
en el que los ordenadores adicionales generan un efecto cada vez menor en la producción total. capital por trabajador.

Las fuentes del crecimiento

Nos encontramos ya en condiciones de volver a nuestra pregunta básica: ¿a qué se debe el
crecimiento? ¿Por qué aumenta la producción por trabajador o la producción per cápita con
el paso del tiempo. si suponemos que el cociente entre los trabajadores y la población en su
conjunto permanece constante? La ecuación (10 .3) nos da una primera respuesta:

Gráfico 10.4
~O'- La producción y el capital
._- C'- por trabajador
o
"O
l!S Los aumentos del capital por
"(ij'
.o trabajador generan aumentos
~ B'- cada vez menores de la pro-
._ ducción por trabajador.
oQ.
e:
•O
·¡:¡
":::1
"O
e
c.

A B e o
Capital por trabajador, KIN

Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 211

 • Los aumentos de la producción por trabajador (YIN) pueden deberse a incrementos
del capital por trabajador (KIN). Esta es la relación que acabamos de observar en
Gráfico 10.4. Cuando KIN aumenta --es decir, cuando nos desplazamos hacia la derecha
en el eje de abscisas-, YIN aumenta.
• O también pueden deberse a mejoras del estado de la tecnología que desplazan la funciól!
de producción. F. y generan más producción per cápita, dado el capital por trabajador
Este caso se muestra en el Gráfico 10.5. Una mejora del estado de la tecnología desplaza la
Aumentos del capital por tra-
función de producción hacia arriba, de F(KIN. l) a F(KIN,l}'. Dado el nivel de capital por
bajador: movimientos a lo largo
de la función de producción. trabajador, la mejora de la tecnología provoca un aumento de la producción por trabaja-
dor. Por ejemplo, en el caso del nivel de capital por trabajador que corresponde al punto A.
Mejoras del estado de la tec-
nología: desplazamientos (ha- la producción por trabajador aumenta de A' a B' (volviendo a nuestro ejemplo del grupo
cia arriba) de la función de pro- de secretarias. una reasignación de las tareas dentro del grupo puede mejorar la división
ducción. del trabajo y aumentar la producción por secretaria).
Podemos pensar. pues. que el crecimiento se debe a la acumulación de capital y
al progreso tecnológico, es decir, a la mejora del estado de la tecnología. Veremos, sin
embargo. que estos dos factores desempeñan diferentes papeles en el proceso de crecimiento.
• La acumulación de capital no puede mantener por sí sola el crecimiento. Una demostra-
ción formal tendrá que esperar hasta el Capítulo 11, pero ya podemos verlo de una ma-
nera intuitiva por medio del Gráfico 10.5. Como consecuencia de los rendimientos decre-
cientes del capital. para mantener un continuo aumento de la producción por trabajador
es necesario elevar cada vez más el nivel de capital por trabajador. Llega un momento en
el que la economía no quiere o no puede ahorrar e invertir lo suficiente para seguir au-
mentando el capital. En ese momento la producción por trabajador deja de crecer.
¿Significa eso que la tasa de ahorro de una economía --es decir. la proporción de
renta que se ahorra- es irrelevante? o. Bien es verdad que un aumento de la tasa de
ahorro no puede elevar permanentemente la tasa de crecimiento de la producción. Pero un
aumento de la tasa de ahorro sí puede mantener un nivel más alto de producción. Expre-
sémoslo de una forma algo distinta. Pensemos en dos economías que solo se diferencian
por su tasa de ahorro. Las dos crecerán a la misma tasa. pero en cualquier momento del
tiempo la economía que tiene la tasa de ahorro más alta tendrá un nivel de producción per
cápita más alto que la otra. La manera en que eso ocurre. el grado en que la tasa de aho-
rro influye en el nivel de producción y la conveniencia o no de que un país como Estados
Unidos (que tiene una baja tasa de ahorro) trate de aumentarla será uno de los temas que
abordaremos en el Capítulo 11.
• Para que el crecimiento sea continuo también tiene que serlo el progreso tecnológico.
Esta afirmación se deriva realmente de la proposición anterior: dado que los dos facto-
res que pueden generar un aumento de la producción son la acumulación de capital y
el progreso tecnológico. si la acumulación de capital no puede sostener el crecimiento

Gráfico 10.5
F(KIN, 1)'
Los efectos de una mejora ~
del estado de la tecnología
o B'-
't:I
Una mejora de la tecnología 111
·¡o
desplaza la función de produc- .e
ción hacia arriba, generando ~
un aumento de la producción
por trabajador, dado el nivel de
capital por trabajador.
oa. A' -
e:
•O
·¡:;
(J
::l
't:I
·---- F(KIN, 1)

o
.....
a.
L
A
Capital por trabajador, KIN

212 El largo plazo El núcleo

 indefinidamente, entonces el progreso tecnológico tiene que ser la clave del crecimiento, y
lo es. En el Capítulo 12 veremos que la tasa de crecimiento de la producción per cápita de
la economía viene determinada, en última instancia, por la tasa de progreso tecnológico.
Esta afirmación es importante. Significa que a largo plazo una economía que man-
tiene una tasa de progreso tecnológico más alta acabará superando a todas las demás. Eso
plantea, naturalmente, la siguiente pregunta: ¿qué determina la tasa de progreso tecno- Recurriendo a la distinción que
lógico? Recuérdense las dos definiciones del estado de la tecnología que hemos analizado antes hicimos entre la teoría
antes: una defmición estricta. a saber, el conjunto de planes detallados de que dispone la del crecimiento y la economía
economía, y una definición más amplia, que recoge cómo está organizada la economía del desarrollo: el Capítulo 12
tratará el progreso tecnológi-
desde la naturaleza de las instituciones hasta el papel del Estado. En el Capítulo 12 nos co desde el punto de vista de
ocuparemos de lo que sabemos sobre los determinantes del progreso tecnológico definido la teoría del crecimiento, mien-
en un sentido estricto. es decir, desde el papel que desempeña la in\'estigación básica y tras que el Capítulo 13 se acer-
aplicada hasta el papel de la legislación sobre patentes y de la educación y la formación. cará más a la economía del de-
En el Capítulo 13 analizaremos el papel de los factores más generales. sarrollo.

Resumen
Cuando se analizan largos periodos de tiempo, las fluctuaciones de
la producción quedan eclipsadas por el crecimiento, que es el au-
mento continuo de la producción agregada con el paso del tiempo.
Cuando se examina el crecimiento de cuatro países ricos
(Francia. Japón, Reino Unido y Estados Unidos) desde 19 50, se
observan dos principales hechos:
1. En los cuatro países se ha registrado un elevado crecimiento
y un gran aumento del nivel de vida. Entre 1950 y 2011 , la
producción real per cápita se multiplicó por 3.3 en Estados
Unidos y por 11,3 en Japón.
2. Los niveles de producción per cápita de los cuatro países
han convergido con el tiempo. En otras palabras. los que
se encontraban rezagados han crecido más deprisa. redu-
ciendo la distancia que había entre ellos y el líder actual.
Estados Unidos.
Cuando se examinan los datos de un grupo más amplio de
países y de un periodo de tiempo más largo. se observan los
siguientes hechos:
l. Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el
crecimiento continuo de la producción es un fenómeno
reciente.
2. La convergencia de los niveles de producción per cápita no
es un fenómeno mundial. Muchos países asiáticos están
convergiendo rápidamente con los ricos, mientras que la
mayoría de los países africanos tienen bajos niveles de pro-
ducción per cápita y bajas tasas de crecimiento.
• Para analizar el crecimiento, los economistas parten de una
función de producción agregada que relaciona la producción
agregada con dos factores de producción: el capital y el trabajo.
La cantidad que se produce. dados estos factores, depende del
estado de la tecnología.
• Supon iendo que hay rendimientos constantes a escala, la fun-
ción de producción agregada implica que la producción por
trabaj ador puede aumentar debido a que aumenta el capital
por trabajador o a que mejora el estado de la tecnología.
• La acumulación de capital no puede mantener por sí sola el
crecimiento de la producción per cápita indefinidamente. No
obstante. la cantidad que ahorra un país es importante porque
la tasa de ahorro determina el nivel de producción per cápita,
cuando no su tasa de crecimiento.
• El crecimiento continuo de la producción per cápita se debe, en
última instancia, al progreso tecnológico. Tal vez la cuestión
más importante en la teoría del crecimiento sea averiguar cuá-
les son los determinantes del progreso tecnológico.

Conceptos clave
=ecimiento, 199 cuatro tigres asiáticos, 208
función de producción agregada. 209
estado de la tecnología, 210
ucción per cápita, 200 rendimientos constantes a escala, 210
·ider adquisitivo, 201 rendimientos decrecientes del capital, 21 O
dad del poder adquisitivo (PPP), 201 rendimientos decrecientes del trabajo, 211
-.aradoja de Easterlin, 204 acumulación de capital. 212
rza del interés compuesto, 205 progreso tecnológico, 212
: m·ergencia, 206 tasa de ahorro, 212
'.!'ampa maltusiana, 207

Capítulo 10 l os hechos del crecimiento 213

Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. lndique si son verdaderas. falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. En una escala logarítmica. una variable que aumenta al 5 %
anual se desplazará a lo largo de wrn recta con un a pendiente
positiva de O.OS.
b. El precio de los alimentos es más alto en los países pobres que
en los ricos.
c. Los datos sugieren que en los países ricos la felicidad aun1enta
conforme mayor es la producción per cápita.
d. En casi todos los países del mundo la producción per cápita está
convergiendo hacia el nivel de producción per cápita de Esta-
dos Unidos.
e. Durante unos 1.000 años después de la caída del Imperio
Romano. la producción per cápita apenas creció en Europa.
debido a que los aumentos de la producción conllevaban un
aumento proporcional de la población.
f. La acumulación de capital no afecta al nivel de producción a
largo plazo: solo le afecta el progreso tecnológico.
g. La función de producción agregada es una relación entre la
producción. por una parte. y el trabajo y el capital. por otra.
2. Suponga que el consumidor medio de México y el consumidor medio
de Estados Unidos compran las cantidades y pagan los precios que se
indican en el cuadro adjunto:
Alimentos Servicios de transporte
Precio Cantidad Precio Cantidad
México 5 pesos 400 20 pesos 200
Estados Unidos 1 dólar 1.000 2 dólares 2.000
a. Calcu le el consumo per cápita de Estados Unidos en dólares.
b. Calcule el consumo per cápita de México en pesos.
c. Suponga que un dólar vale 10 pesos. Calcule el consumo per
cápita mexicano en dólares.
d. Utilice el método de la paridad del poder adquisitivo y los pre-
cios de Estados Unidos para calcular el consumo per cápita
mexicano en dólares.
e. ¿En qué medida es menor el nivel de vida de México que el de
Estados Unidos con cada uno de los métodos? ¿Hay alguna di-
ferencia dependiendo del método elegido?
3. Considere la función de producción
Y=VKVN
a. Calcule la producción cuando K = 49 y N = 81.
b. Si tanto el capital como el trabajo se duplican. ¿que ocurre con
la producción?
c. ¿Se caracteriza esta función de producción por ~ener rendi-
mientos constantes a escala? Explique su respuesta.
d. Formule esta función de producción como una relación entre
la producción por trabajador y el capital por trabajador.
e. Sea KIN = 4 . ¿Cuál es el valor de YIN? Ahora duplique KIN
hasta 8. ¿Se duplica YIN como consecuencia?
f. ¿Muestra rendimientos constantes a escala la relación entre la
producción por trabajador y el capital por trabajador?
214 El largo plazo El núcleo
g. ¿Es su respuesta al apartado (1) igual que su respuesta al (c)?
¿Por qué sí o por qué no?
h. Represente gráficamente la relación entre la producción por
trabajador y el capital por trabajador. ¿Tiene la misma forma
general que la relación del Gráfico 10.4? Explique su respuesta.
PROFUNDICE
4. Las tasas de crecimiento del capital y de Ja producción
Considere la función de producción del problema 3. Suponga que N
es constante e igual a l. Observe que si z = xª. entonces g,"' agx. donde
g, y gx son las tasas de crecimiento de z y x.
a. Dada esta relación aproximada entre tasas de crecimiento, ob-
tenga la relación entre la tasa de crecimiento de la producción
y la tasa de crecimiento del capital.
b. Suponga que queremos que la producción crezca un 2 %
anual. ¿Cuál debe ser la tasa de crecimiento del capital?
c. ¿Qué ocurre en el apartado (b) con el cociente entre el capital y
la producción a lo largo del tiempo?
d. ¿Es posible mantener indefinidamente un crecimiento de la
producción del 2 % en esta economía? ¿Por qué sí o por qué no?
5. Entre 19 50 y I 97 3, las tasas de crecimiento de Francia. Alemania
y Japón fueron todas ellas al menos dos puntos porcentuales más altas
que las de Estados Unidos. Sin embargo. los avances tecnológicos más
importantes de ese periodo se realizaron en Estados Unidos. ¿A qué
puede deberse eso?
AMPLÍE
6. La convergencia entre Japón y Estados Unidos desde 1960
La Agencia de Estadísticas La/Jarales estadounidense mantiene un
sitio web fácil de usar con datos del PIB per cápita: http:l lwww.bls.govl
ilclintl_gdp_capita_gdp_lwur.htm#tableO. Recoja datos del PIB per
cápita de Japón y de Estados Unidos en 1960, 1990 y el último año
disponible.
a . Calcule las tasas de crecimiento anual medio del PIB per cápita
de Estados Unidos y de Japón en dos periodos de tiempo: 1960
a 1990 y desde 1990 hasta el último año disponible. ¿Tendió a
converger el nivel de producción real per cápita de Japón con el
de Estados Unidos en cada uno de esos dos periodos? Explique
su respuesta.
b. Suponga que en todos los años transcurridos desde 1990, Ja-
pón y Estados Unidos hubiesen mantenido cada uno sus tasas
de crecimiento medio anual del periodo 19 60-1990. ¿Qué dife-
rencia habría actualmente entre el PIB real per cápita de Japón
y el de Estados Unidos?
c. ¿Qué ha ocurrido realmente con el crecimiento del PIB real per
cápita de Japón y de Estados Unidos entre 1990 y el último año
disponible?
7. Convergencia de dos grupos de países
Visite el sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB
real per cápita (serie encadenada) de Estados Unidos, Francia. Bélgica,
Italia, Etiopía, Kenia, Nigeria y Uganda desde 1951 hasta 2011 (o el
año más reciente del que se disponga de datos). Deberá descarga rse la
serie encadenada del PIB real total en dólares estadounidenses de 2005
y la serie de po/Jlación. Para cada país y para cada mfo. defina el cociente
e11lre su PIB real per cápita y el de Estados Unidos (de forma que ese
cociente sea igual a 1 para Estados Unidos todos Jos años).
a. Represente gráficamente los cocientes de Francia. Bélgica e
Italia correspondientes al periodo del que tiene datos. ¿Corro-
boran sus datos la idea de convergencia de Francia, Bélgica e
Italia con Estados Unidos?
b. Represente gráficamente los cocientes de Etiopía. Kenia. Nige-
ria y Uganda. ¿Corroboran estos datos Ja idea de convergencia
de Etiopía. Kenia, Nigeria y Uganda con Estados Unidos?
Éxitos y fracasos del crecimiento
Acceda al sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB
real per cápita (serie encadenada) en 19 70 de todos Jos países de Jos que
se disponga de datos. Haga lo mismo con un año reciente. por ejemplo,
con un año anterior al último año disponible en las Penn World Tables
1si elige el último año disponible, las Penn World Tables podrían no
incluir los datos de algunos países relevantes para es la pregunta).
Lecturas recomendadas
Brad deLong tiene algunos artículos fascinantes sobre
el crecimiento (http://web.efzg.hr/dok/MGR/vcavrak//
Berkeley %20Faculty % 20Lunch %20Talk.pdf). Lea, en
particular. «Berkeley Faculty Lunch Talk: Main Themes
of Twentieth Century Economic History», que se refiere a
muchos de los temas de este capítulo.
Para una presentación general de los hechos sobre el
crecimiento. véase Angus Maddison. The World Economy. A
Millenium Perspective (2001) .
Capítulo 10
a. Ordene los países en función del PIB per cápita en 19 70. Enu-
mere los países con los 10 niveles más altos de PIB per cápita en
19 70. ¿Hay alguna sorpresa?
b. Realice el análisis del apartado (a) con el año más reciente del
que haya recogido datos. ¿Ha cambiado la composición de los
10 países más ricos desde 19 70?
c. Utilice todos los países para Jos que hay datos tanto en 19 70
como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con
mayor incremento porcentual del PIB real per cápita?
d. Utilice todos los países para los que hay datos tanto en 19 70
como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con
menor incremento porcentual del PIB real per cápita?
e. Realice una breve búsqueda en Internet sobre el país del apar-
tado (e) con el mayor aumento del PIB per cápita o del país
del apartado (d) con el menor aumento. ¿Puede averiguar las
razones del éxito económico o del fracaso económico de este
país?
• El sitio web correspondiente, www.theworldeconomy.
org. contiene un gran número de hechos y datos sobre el
crecimiento en los dos últimos milenios.
• El Capítulo 3 de William Baumol. Sue Anne Batey Blackman
y Edward Wolff. Productivity and American Leadership (1989).
contiene una gráfica descripción de cómo ha cambiado la
vida en Estados Unidos desde mediados de Ja década de 1880
gracias al crecimiento.
Los hechos del crecimiento 215
El ahorro,
la acumulación
de capital
y la producción
esde 1970, la tasa de ahorro de Estados Unidos - el cociente entre el ahorro y el producto in-
terior bruto (PIS)- solo ha sido, en promedio, del 17 %, frente al 22 % de Alemania y el 30 %
de Japón. ¿Puede esto explicar por qué la tasa de crecimiento de Estados Unidos ha sido más
baja que las de la mayoría de los países de la OCDE durante los últimos 50 años? ¿Un aumento
de la tasa de ahorro de Estados Unidos conllevaría un crecimiento sostenido más alto de la eco-
nomía estadounidense en el futuro?
Ya hemos dado una respuesta básica a estas preguntas al final del Capítulo 1O: no. A largo
plazo -importante matización a la que volveremos más adelante- , la tasa de crecimiento de
una economía no depende de su tasa de ahorro. No parece que la menor tasa de crecimiento de
Estados Unidos en los últimos 40 años se deba principalmente a una baja tasa de ahorro. Ni ca-
bría esperar que un aumento de la tasa de ahorro conllevase un c rec imiento sostenido más alto
de la economía estadounidense.
Sin embargo, esta conclusión no significa que no deba preocu parnos la baja tasa de aho-
rro de Estados Unidos. Aunqu e la tasa de ahorro no afecte permanentemente a la tasa de cre-
cimiento, sí afecta al nivel de producción y al nivel de vida. Un aumento de la tasa de ahorro in-
duciría un mayor crecimiento durante algún tiempo y, a la larga, un nivel de vida más alto en
Estados Unidos.
Este capítulo se centra en los efectos de la tasa de ahorro sobre el nivel y la tasa de creci-
miento de la producción .

Las Secciones 11.1 y 11.2 examinan las relaciones entre la producción y la acumulación de
capital y los efectos de la tasa de ahorro.

La Sección 11.3 introduce algunas cifras para hacernos una idea más cabal de los órdenes
de magnitud.

La Sección 11.4 amplia nuestro análisis para tener en cuenta no solo el capital físico, sino
también el capital humano.

217
 11.1 Las relaciones entre la producción
y el capital
En el centro de la determinación de la producción a largo plazo se encuentran dos relacionei
entre la producción y el capital:
• La cantidad de capital determina la cantidad de producción que se obtiene.
• La cantidad de produ cción determina la cantidad de ahorro y. a su vez. la cantidad de
capital que se acumula con el paso del tiempo.
Estas dos relaciones, que se representan en el Gráfico 11.1. determinan conjuntamente
la evolución de la produ cción y del capital a lo largo del tiempo. La flecha de color verde
recoge la primera rel ación . que va del capital a la producción. Las flechas azul y violeta reco-
gen las dos partes de la segunda relación, que van de la producción al ahorro y la inversión
y de la inversión a la variación del stock de capital. Examinemos cada relación por separado.

Los efectos del capital en la producción

En la Sección 1O. 3 ya comenzamos examinando la primera de estas dos relaciones. a saber. e
efecto del capital en la producción. Introdujimos la función de producción agregada y vim ~
que suponiendo que hay rendimientos constantes a escala. podemos formular la siguiente
relación entre la producción y el capital por trabajador:

Supongamos, por ejemplo, que

la función F tiene la siguiente ~ = F(~· 1)
forma de doble raíz cuadrada
F(K, N) = VKVN; así: La producció n por trabajador (YI N ) es una función creciente del capital por trabaj a-
Y= VKVN dor (K/N) . Suponiendo que el capital muestra rendimientos decrecientes, los efectos de w::
aumento dado del capital por trabajador en la producción por trabajador disminuyen con-
Dividiendo ambos miembros
entre N: forme aumenta el cociente de capital por trabajador. Cuando el capital por trabajador ya es
Y/N = VKVN/ N muy elevado, los aumentos adicionales del capital por trabajador solo producen un pequeñc
efecto en la producción por trabajador.
Obsérvese que
Para simplificar la notación. formularemos la relación entre la producción y el capita.
VN/N=VN/ (ViVViV) por trabajador simplemente como:
Introduciendo este resultado
en la ecuación anterior obte-
nemos un modelo de la renta
per cápita: donde la función / representa la misma relación entre la producción y el capital por trabaj a-
Y/N = VK/ VN = VKjN dor que la funció n F:
Por tanto, en este caso, la fun-
ción f que indica la relación en-
tre la producción por trabaja-
dor y el capital por trabajador En este capítulo haremos otros dos supuestos:
es simplemente la función de
raíz cuadrada: • En primer lugar, el tamaño de la población. la tasa de actividad y la tasa de desempleo se
f(K/ N ) = VKjN mantienen todos constantes. Eso significa que el empleo, N. también se mantiene con -
tante. Para ve r por qué, volvamos a las relaciones que vimos en el Capítulo 2 y de nuevo
en el 7 entre la población. la población activa, el desempleo y el empleo .

Gráfico 11.1
El capital, la producción
.. Producción/renta

y el ahorro/la inversión
Ahorro/inversión

218 El largo plazo El núcleo

 - La población activa es igual a la población multiplicada por la tasa de actividad. Por
tanto, si la población se mantiene constante y la tasa de actividad se mantiene cons-
tante, la población activa también se mantiene constante.
- El empleo. a su vez, es igual a la población activa multiplicada por 1 menos la tasa de
desempleo. Por ejemplo, si el tamaño de la población activa es de 100 millones y la
tasa de desempleo es del 5 %, el empleo es igual a 9 5 millones {l 00 millones multipli-
cado por {l - 0,05)). Por tanto, si la población activa se mantiene constante y la tasa
de desempleo es constante, el empleo también se mantiene constante.
Con estos supuestos. la producción por trabajador, la producción per cápita y la pro- En 2014, la producción per cá-
pia producción varían todas proporcionalmente. Aunque normalmente nos referimos a pita de Estados Unidos (en dó-
las variaciones de la producción o del capital por trabajad01; para aligerar el texto a veces lares PPA de 2005) era 46.400
dólares; la producción por tra-
hablaremos simplemente de las variaciones de la producción o del capital omitiendo la
bajador era mucho mayor,
matización «por trabajador» o «per cápita». 100.790 dólares (a partir de es-
La razón por la que suponemos que N se mantiene constante es que así resulta más fácil tas dos cifras, ¿puede calcular
centrar la atención en el modo en que afecta la acwnulación de capital al crecimiento: si N se el cociente entre el empleo y la
mantiene constante, el único factor de producción que varía con el paso del tiempo es el capi- población?)
tal. Sin embargo, el supuesto no es realista, por lo que lo relajaremos en los dos siguientes capí-
tulos. En el Capítulo 12 permitiremos un crecimiento constante de la población y el empleo.
En el Capítulo 13 veremos cómo podemos integrar nuestro análisis del largo plazo, que no
tiene en cuenta las fluctuaciones del empleo, en nuestro análisis anterior del corto y el medio
plazo, que centraba la atención precisamente en estas fluctuaciones del empleo (así como de
la producción y del desempleo). Es mejor dejar ambos pasos para capítulos posteriores.
El segundo supuesto es que no existe progreso tecnológico. por lo que la función de pro-
ducción! (o su equivalente F) no varía con el paso del tiempo.
Una vez más, la razón por la que hacemos este supuesto -claramente contrario a
la realidad- se halla en que nos permite centrar la atención en el papel de la acumula-
ción de capital. En el Capítulo 12 introduciremos el progreso tecnológico y veremos que
las conclusiones básicas que extraemos aquí sobre el papel que desempeña el capital en
el crecimiento también son válidas cuando hay progreso tecnológico. Es mejor dejar este
paso para más adelante.
Con estos dos supuestos, nuestra primera relación entre la producción y el capital por
::abajador, desde el lado de la producción, puede formularse como:

Y
N
1 _
--J - (Kt)
N
(11.1)

de hemos introducido índices temporales en el caso de la producción y del capital, pero

Desde el punto de vista de la
en el del trabajo, N, que suponemos que se mantiene constante. por lo que no necesita un producción: el nivel de capi-
dice temporal. tal por trabajador determina el
En palabras, cuando aumenta el capital por trabajador, también aumenta la producción nivel de producción por traba-
r trabajador. jador.

os efectos de la producción en la acumulación de capital

?ara hallar la segunda relación entre la producción y la acumulación de capital, seguimos
pasos.
Primero. hallamos la relación entra la producción y la inversión.
Luego hallamos la relación entre la inversión y la acumulación de capital.
Como veremos en el Capítulo
La producción y la inversión 17, el ahorro y la inversión no
:'ara hallar la relación entre la producción y la inversión, hacemos tres supuestos: tienen por qué ser iguales en
una economía abierta. Un país
Continuamos suponiendo que estamos analizando una economía cerrada. Como vimos puede ahorrar menos de lo que
en el Capítulo 3 (ecuación (3.10)). eso significa que la inversión. I, es igual al ahorro. que invierte y pedir prestada la dife-
es la suma del ahorro privado, S. y el ahorro público, T- G: rencia al resto del mundo. Así
sucede en Estados Unidos en
I = S + (T-G) la actualidad.

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 219


Ya hemos visto dos especifi-
caciones del comportamiento
del ahorro (en otras palabras,
del comportamiento del con-
sumo): una en el caso del corto
plazo en el Capítulo 3 y otra en
el caso del largo plazo en este
capítulo. Quizá se pregunte el
lector qué relación existe en-
tre las dos especificaciones y
si son coherentes. La respues-
ta es afirmativa. Para un análi-
sis más completo véase el Ca-
pítulo 15.
Recuérdese que los flujos son
variables que tienen una di-
mensión temporal (es decir, se
definen por unidad de tiempo);
los stocks son variables que no
tienen una dimensión tempo-
ral (se definen en un momen-
to del tiempo). La producción ,
el ahorro y la inversión son flu-
jos. El empleo y el stock de ca-
pital son stocks.
220 El largo plazo
• Para centrar la atención en la conducta del ahorro privado, suponemos que el ahor.
público. T- G. es igual a O (más adelante relajaremos este supuesto cuando centrem
la atención en la influencia de la política fiscal en el crecimiento) . Con este supuesto.
ecuación anterior se convierte en:
1= s
La inversión es igual al ahorro privado.
• Suponemos que el ahorro privado es proporcional a la renta, por lo que:
S= sY
El parámetro '> es la tasa de ahorro y tiene un valor comprendido entre O y 1. Es:
supuesto recoge dos hechos básicos sobre el ahorro. En primer lugar. no parece que
tasa de ahorro aumente o disminuya sistemáticamente a medida que un país es más ric
En segundo lugar. no parece que países más ricos tengan unas tasas de ahorro sistemác-
camente mayores o menores que países más pobres.
Combinando estas dos relaciones anteriores e introduciendo índices temporales. tene-
mos una sencilla relación entre la inversión y la producción:
I 1 = sY1
La inversión es proporcional a la producción: cuanto mayor es la producción. mayor ~
el ahorro y. por tanto. mayor es la inversión.
La inversión y la acumulación de capital
El segundo paso relaciona la inversión. que es un flujo (las nuevas máquinas producidas y-
las nuevas plantas construidas durante un determinado periodo de tiempo). con el capital
que es un stock (las máquinas y las plantas existentes en la economía en un momento del
tiempo).
Imaginemos que el tiempo se mide en años. por lo que t representa el año t, t + 1 repre-
senta el año t + J, ele. Imaginemos que el stock de capital se mide a comienzos de cada año.
por lo que K1 es el stock de capital existente a comienzos del año t. K1 + 1 es el stock de capita;
existente a comienzos del año t + 1. etc.
Supongamos que el capital se deprecia a una tasa 8 (que es la letra griega minúscula
delta) al año: es decir. de un año a otro. una proporción del stock de capital se estropea y deja
de servir. En otra ~ palabras. una proporción (1 - 8) del stock de capital permanece intacta de
un año a otro.
La evolución del stock de capital viene dada, pues, por:
Kr + i = (1-o)Kr + Ic
El stock de capital existente a comienzos del año t + l. K1 + 1 . es igual al stock de capi-
tal existente a comienzos del año t que sigue intacto en el a11.o t + 1, (1 - 8 )Kc más el nuevo
stock de capital instalado durante el año t (es decir. la inversión realizada durante el año t. 11).
Ahora podemos combinar la relación entre la producción y la inversión. y la relación
entre la inversión y la acumulación de capital para hallar la segunda relación que necesita-
mos para analizar el crecimiento: la relación entre la producción y la acumulación de capital.
Sustituyendo la inversión por su expresión anterior y dividiendo los dos miembros entre
N (el número de trabajadores que hay en la economía) tenemos que:
K1 +1 = (l _ o)Kc + syt
N N N
En palabras. el capital por trabajador existente a comienzos del año t + 1 es igual al capi-
tal por trabajador existente a comienzos del año t. ajustado para tener en cuenta la depre-
ciación. más la inversión por trabajador realizada durante el año t, que es igual a la tasa de
ahorro multiplicada por la producción por trabajador durante el año t.
El núcleo
 Desarrollando el término (1 - 8 )K/N para obtener K/N - BK/l\'. pasa ndo K/ N al primer
miembro de la ecuación y reordenando el segundo miembro, tenemos que:
K Y K
- 1 = s-1 - 8- 1 (11.2)
N N N N
En palabras. la variación del stock de capital por trabajador. representada por la diferen- Desde el punto de vista del
cia entre los dos términos del primer miembro, es igual al ahorro por trabajador, represen- ahorro: el nivel de produc-
tado por el primer término del segundo miembro, menos la depreciación. representada por ción por trabajador determina
el segundo término del segundo miembro. Esta ecuación indica la segunda relación entre la la variación del nivel de capi-
tal por trabajador a lo largo del
producción y el capital por trabajador.
tiempo.

11.2 Las consecuencias de distintas tasas

de ahorro
Hemos obtenido dos relaciones:
• Desde el punto de vista de la producción. hemos visto en la ecuación (11.1) que el capital
determina la producción.
Desde el punto de vista del ahorro, hemos visto en la ecuación (11.2 ) que la producción
determina, a su vez, la acumulación de capital.
Ahora podemos combinarlas y ver cómo determinan la evolución de la producción y del
:apita! a lo largo del tiempo.

a dinámica del capital y la producción

:ustituyendo la producción por trabajador, Y 1 / N, en la ecuación (11.2) por su expresión en
-~ció n del capital por trabajador de la (11.1). tenemos que:

sf(~) o(~)
K1 +1 Kt
- --- (11.3)
N N
variación del capital Inversión depreciación
entre el año t y el año t + 1 durante el año t durante el año t
Esta relación describe lo que ocurre con el capital por trabajador. La variación que expe-
enta el capital por trabajador entre este año y el próximo depende de la diferencia entre
términos:
La inversión por trabajador. que es el primer término del segundo miembro. El nivel de
capital por trabajador existente este año determina la producción por trabajador de este
año. Dada la tasa de ahorro, la producción por trabajador determina la cantidad de aho-
rro por trabajador y, por tanto, la inversión por trabajador de este año. K/ N = f(K/ N) =sf(K/N)
La depreciación por trabajador, que es el segundo término del segundo miembro. El stock
de capital por trabajador determina la cantidad de depreciación por trabajador de este año. K/ N =8K/N

Si la inversión por trabajador es superior a la depreciación por trabajador. la variación

capital por trabajador es positiva. El capital por trabajador aumenta.
i la inversión por trabajador es menor que la depreciación por trabajador, la variación
capital por trabajador es negativa. El capital por trabajador disminuye.
Dado el capital por trabajador, la producción por trabajador viene dada. pues. por la
ación (11.1):
(KN
-Y 1 -_ J - 1 )
N
Las ecuaciones (11.3) y (11.1) contienen toda la información que necesitamos para
render la dinámica del capital y de la producción a lo largo del tiempo. Como mejor se

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 221

Gráfico 11.2
La dinámica del capital
y la producción
Cuando el capital y la pro-
ducción son bajos, la inversión
es superior a la depreciación,
por lo que el capital aumenta.
Cuando el capital y la produc-
ción son altos, la inversión es
inferior a la depreciación, por
lo que el capital disminuye.
Para facilitar la interpretación
del gráfico, hemos supuesto
una tasa de ahorro alta y poco
realista (¿puede decir aproxi-
madamente qué valor hemos
supuesto que tiene s? ¿Cuál
sería un valor razonable?)
Cuando el capital por trabaja-
dor es bajo, el capital por tra-
bajador y la producción por tra-
bajador aumentan con el paso
del tiempo. Cuando el capital
por trabajador es alto, el capi-
tal por trabajador y la produc-
ción por trabajador disminuyen
con el paso del tiempo.
222
Depreciación por trabajador
BK¡IN
<: Producción por trabajador
>: f(K 1/N)
i
-o
Y*/N -
ta
"(ij" Inversión por trabajador
..e
~ sf(K 1/N)
o
o.
e:
•O
"¡j
o
:::J
-o
e
Q.
. A
(K0 /N)
... ... ...... ... ...
K*/N
Capital por trabajador, K!N
interpretan es utilizando un gráfico. como el Gráfico 11.2. en el que la producción por traba-
jador se mide en el eje de ordenadas y el capital por trabajador en el de abscisas.
En el Gráfico 1 1.2 examinemos primero la curva que representa la producción por trabaja-
dor,f(K/N), en función del capital por trabajador. La relación es idéntica a la del Gráfico 10.4: la
producción por trabajador aumenta con el capital por trabajador. pero. debido a los rendimien-
tos decrecientes del capital. el efecto es menor cuanto mayor es el nivel de capital por trabajador.
Observemos ahora las dos curvas que representan los dos compon entes del segundo
miembro de la ecuación ( 11. 3 ):
• La relación que representa la inversión por trabajador, sf(K/ N ), tiene la misma forma
que la función de producción, con la salvedad de que es menor en una proporción s (la
tasa de ahorro). Supongamos que el nivel de capital por trabajador es igual a K/N en el
Gráfico 11.2. La producción por trabajador viene dada entonces por la distancia A By la inver-
sión por trabajador está representada por la distancia AC. que es igual as multiplicado por la
distancia AB. Por tanto. al igual que la producción por trabajador, la inversión por trabajador
aumenta con el capital por trabajador, pero cada vez menos, conforme aumenta este. Cuando
el capital por trabajador ya es elevado. un nuevo aumento del capital por trabajador influye
poco en la producción por trabajador y, como consecuencia, en la inversión por trabajador.
• La relación que representa la depreciación por trabajador, oK/N, viene dada por una
línea recta. La depreciación por trabajador aumenta en proporción al capital por tra-
bajador, por lo que la relación se representa por una línea recta cuya pendiente es igual
a o. Cuando el nivel de capital por trabajador es K0 /N, la depreciación por trabajador
viene dada por la dista ncia vertical AD.
La variación del capital por trabajador es la diferencia entre la inversión por trabajador y
la depreciación por trabajador. En K/ N, la diferencia es positiva; la inversión por trabajador
es mayor que la depreciación por trabajador en una cantidad representada por la distancia
vertical CD = AC - AD. por lo que el capital por trabajador aumenta. A medida que avanza-
mos hacia la derech a a lo largo del eje de abscisas con unos niveles de capital por trabajador
cada vez más altos, la inversión aumenta cada vez menos, mientras que la depreciación con-
tinúa aumentando en proporción al capital. En algún nivel de capital por trabajador, K*/l\T
en el Gráfico 11.2. la inversión es exactamente la suficiente para cubrir la depreciación, por
lo que el capital por trabajador se mantiene constante. A la izquierda de K*/N. la inversión
es mayor que la depreciación. por lo que el capital por trabajador aumenta, lo que se indica
por medio de las flech as que apuntan hacia la derecha en la curva que representa la función
de producción. A la derecha de K*/N. la depreciación es mayor que la inversión. por lo que
el capital por trabaj ador disminuye, lo cual se indica por medio de las flechas que apuntan
hacia la izquierda en la curva que representa la función de producción.
El largo plazo El núcleo
 Ahora resulta fácil describir la evolución del capital por trabajador y de la producción
por trabajador. Consideremos el caso de una economía que comienza teniendo un bajo nivel
de capital por trabajador, por ejemplo, KofN en el Gráfico 11.2. Como la inversión es supe-
rior a la depreciación en este punto, el capital por trabajador aumenta. Y como la producción
varía en el mismo sentido que el capital, la producción por trabajador también aumenta.
El capital por trabajador acaba alcanzando el nivel K*/N, en el que la inversión es igual a la
depreciación. Una vez que la economía ha alcanzado el nivel de capital por trabajador K*IN.
la producción por trabajador y el capital por trabajador permanecen constantes en Y*/ N y
K*IN. que son sus niveles de equilibrio a largo plazo.
Pensemos, por ejemplo, en un país que pierde parte de su stock de capital como conse-
cuencia de bombardeos durante una guerra. El mecanismo que acabamos de ver sugiere
que si ha sufrido mayores pérdidas de capital que de población, ter minará la guerra con un
bajo nivel de capital por trabajador. es decir. en un punto situado a la izquierda de K*/N.
Tanto su capital por trabajador como su producción por trabajador experimentarán enton- ¿Qué predice el modelo sobre
el crecimiento tras una guerra
·es un gran aumento durante algún tiempo. Esta descripción con cuerda perfectamente si un país sufre unas pérdidas
con lo ocurrido después de la Segunda Guerra Mundial en los pa íses en los que la destruc- proporcionales de población y
·ión de capital fue proporcionalmente mayor que la de vidas humanas (véase el recuadro de capital? ¿Cree que esta res-
·rulado «La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras la Segunda Guerra puesta es convincente? ¿Qué
.fundial»). elementos podrían faltar en el
modelo?
Si un país comienza teniendo. por el contrario. un elevado nivel de capital por trabaja-
Jor -es decir. se encuentra en un punto situado a la derecha de K*/N- la depreciación será
mayor que la inversión y el capital por trabajador y la producción por trabajador disminui-
rán: el nivel inicial de capital por trabajador es demasiado alto para mantenerse. dada la tasa
de ahorro. Esta disminución del capital por trabajador continuará hasta que la economía
alcance de nuevo el punto en el que la inversión es igual a la depreciación y en el que el capi-
al por trabajador es igual a K*/N. A partir de ese punto. el capital y la producción por traba-
ador permanecerán constantes.
Examinemos más detenidamente los niveles de producción y de capital por trabajador
acia los que tiende la economía a largo plazo. El estado en el que la producción por trabaja-
r y el capital por trabajador ya no varían se denomina estado estacionario de la econo-
'DÍa. Igualando a cero el primer miembro de la ecuación (11.3) (en estado estacionario, por
efmición, la variación del capital por trabajador es cero). el valor del capital por trabajador
e estado estacionario. K*IN. viene dado por:

sf (¡:¡K*) =ºtiK* (11.4)

El valor del capital por trabajador de estado estacionario es tal que la cantidad de ahorro K*/ N es el nivel de capital por
trabajador a largo plazo.
r trabajador (el primer miembro de la ecuación) es justo la suficiente para cubrir la depre-
·ación del stock de capital por trabajador (el segundo miembro).
Dado el capital por trabajador de estado estacionario. K*IN. el valor de la producción por
:a.bajador de estado estacionario. Y*/N, viene dado por la función de producción:

~ =!(~) (11.5)

Ya tenemos todos los elementos que necesitamos para ver cómo afecta la tasa de aho-
·:o a la producción por trabajador, tanto a lo largo del tiempo como en estado estacionario.

La tasa de ahorro y la producción

h·amos a la pregunta que formulamos al comienzo del capítulo: ¿cómo afecta la tasa de
orro a la tasa de crecimiento de la producción por trabajador? Nuestro análisis nos lleva a
a respuesta que consta de tres partes:
La tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento de la producció11 por trabajador a largo plazo,
que es igual a cero.

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 223

 La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras
la Segunda Guerra Mundial
Cuando terminó la Segunda Guerra Mundial, en 194 5, Francia ha-
bía sufrido algunas de las mayores pérdidas de todos los paises euro-
peos. Las pérdidas en vidas humanas eran cuantiosas. Murieron más
de 550.000 personas de una población de 42 millones. Sin embargo,
las pérdidas de capital eran en términos relativos mucho mayores: se
calcula que en 1945 el stock de capital francés era alrededor de un
30 % menor que antes de la guerra. Las cifras del Cuadrol dan una
gráfica idea de la destrucción de capital.
El modelo de crecimiento que acabamos de ver formula una
clara predicción sobre lo que le ocurre a un país que pierde una
gran parte de su stock de capital. El país experimenta una elevada
acumulación de capital y un elevado crecimiento de la producción
durante un tiempo. En el Gráfico 11.2, un pais que tiene inicial-
mente un capital por trabajador inferior a K*/ N crece rápidamente
a medida que converge a K*/ N y que la producción por trabajador
converge a Y"I N.
Esta predicción es acorde con lo que sucedió en Francia en el
periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial. Existen abundantes
indicios de que los pequeños aumentos del capital generaron grandes
aumentos de la producción. La realización de pequeñas reparaciones
en un gran puente permitía su reapertura. La reapertura del puente
permitía, a su vez, acortar considerablemente la distancia entre dos
ciudades y, por tanto, reducir mucho los costes de transporte.
Los menores costes de transporte permitían a una planta obte
los factores que tanto necesitaba y aumentar la producción, y
sucesivamente.
Sin embargo, la prueba más convincente procede directame
de las cifras de la producción agregada real. Entre 1946 y 1950.
tasa anual de crecimiento del PIB real francés fue nada menos que
un 9,6 % al año, por lo que el PIB real aumentó alrededor de un 60
en cinco años.
¿Fue todo el aumento del PIB francés el resultado de la acumula-
ción de capital? La respuesta es no. Hubo otros factores, además
mecanismo de nuestro modelo. Una gran parte del stock de capi
que quedaba en 1945 era antiguo. La inversión había sido baja en
década de 1930 (una década dominada por la Gran Depresión) y cas
inexistente durante la guerra. Una buena parte de la acumulaci ·
de capital posterior a la guerra se debió a la introducción de capi
más moderno y al uso de técnicas de producción más modernas. Estll.
fue otra de las causas de las elevadas tasas de crecimiento del periodc
posterior a la guerra.
Fuente: Gilles Saint-Paul, «Economic Reconstruction in Franre.
1945-1958», en Rudiger Dornbusch, Willem Nolling y Richan!
Layard (eds.), Postwar Economic Reconstruction and Lessonsfor thc
East Today (Cambridge, MA, MIT Press, 1993).

l ... ' Jo-;[• l ií•l Proporción del stock d e c apital francés destruido al final de la Segunda Guerra Mundial
Ferrocarriles Vías 6% Ríos Vías navegables 86%
Estaciones 38% Esclusas 11 %
Máquinas 21 % Embarcaciones 80%
Vagones 60% Edificios (Número)
Carreteras Automóviles 31 % Viviendas 1.229.000
Camiones 40 % Industriales 246.000

Algunos economistas sostie-
nen que el elevado crecimien-
to de la producción logrado por
la Unión Soviética entre 1950 y
1990 se debió a ese constan-
te aumento de la tasa de aho-
rro con el paso del tiempo, que
no podía mantenerse indefini-
damente. Paul Krugman ha uti-
lizado el térm ino crecimiento
estalinista para referirse a este ""'
tipo de crecimiento, que es el
crecimiento resultante de una
tasa de ahorro cada vez más
alta con el paso del tiempo.
Esta conclusión es bastante obvia; hemos visto que la economía acaba conver-
giendo hacia un nivel constante de producción por trabajador. En otras palabras, a
largo plazo la tasa de crecimiento de la producción es igual a cero, cualquiera que sea
la tasa de ahorro.
Esta conclusión puede analizarse, sin embargo. de una forma que resultará útil
cuando introduzcamos el progreso tecnológico en el Capítulo 12. Imaginemos qué sería
necesario para mantener una tasa positiva constante de crecimiento de la producción
por trabajador a largo plazo. El capital por trabajador tendría que aumentar. No solo
eso, sino que debido a los rendimientos decrecientes del capital. tendría que aumentar
más deprisa que la producción por trabajador. Eso implica que todos los años la econo-
mía tendría que ahor rar una proporción cada vez mayor de la producción y destinarla
a la acumulación de capital. Llegaría un momento en el que la proporción de la produc-
ción que sería necesario ahorrar sería mayor que 1, algo claramente imposible. Esta es
la razón por la que, en ausencia de progreso tecnológico, es imposible mantener indefi-
nidamente una tasa positiva constante de crecimiento. A largo plazo, el capital por tra-
bajador debe permanecer constante y, por tanto, también la producción por trabajador.

224 El largo plazo El núcleo

 Gráfico 11.3
Depreciación por trabajador
oK1/N Los efectos de diferentes
Producción por trabajador tasas de ahorro
f(K/N) Un país con una tasa de aho-
rro más alta alcanza un mayor
Inversión por trabajador nivel de producción por traba-
sl(K1/N) jador de estado estacionario.

Inversión por trabajador

sJ(K1 /N)

1 ........ ....
K0 /N K/N
Capital por trabajador, KIN

2. No obstante. la tasa de ahorro determina el nivel de producción por trabajador a largo plazo. Obsérvese que la primera pro-
A igualdad de condiciones, los países con una tasa de ahorro más alta alcanzarán una .,. posición es una afirmación so-
bre la tasa de crecimiento de
mayor producción por trabajador a largo plazo.
la producción por trabajador.
El Gráfico 11. 3 muestra esta cuestión. Consideremos dos países con la misma fun- Esta segunda proposición es
ción de producción, el mismo nivel de empleo. la misma tasa de depreciación, pero con una afirmación sobre el nivel
diferentes tasas de ahorro. s0 y s 1 > s0 . El Gráfico 11.3 representa su función de pro- de producción por trabajador.
ducción común, f(K/N), y las funciones que indican el ahorro/la inversión por traba-
jador en función del capital por trabajador correspondientes a cada uno de los países,
s0f(K/N) y s 1f(K/N). A largo plazo, el país con la tasa de ahor ro s0 alcanzará el nivel de
capital por trabajador KiN y la producción por trabajador YalN. El país con la tasa de
ahorro s 1 alcanzará los niveles más altos K/N y Y1IN.
Un aumento de la tasa de ahorro genera un crecimiento mayor de la prod!lcción por trabajador
durante un tiempo, pero no indefinidamente.
Esta conclusión se desprende de las dos proposiciones que acabamos de analizar. Por
la primera sabemos que un aumento de la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento
de la producción por trabajador a largo plazo, que sigue siendo igual a cero. Por la segunda
sabemos que un aumento de la tasa de ahorro genera un aumento del nivel de produc-
ción por trabajador a largo plazo. Por tanto, se deduce que cuando la producción por tra-
bajador aumenta hasta su nuevo nivel más alto en respuesta al incremento de la tasa de
ahorro, la economía pasa por un periodo de crecimiento positivo, que concluye cuando
alcanza su nuevo estado estacionario.
Podemos nuevamente utilizar el Gráfico 11.3 para mostrar esta cuestión. Conside-
remos el caso de un país con una tasa inicial de ahorro de s0 . Supongamos que el capital
por trabajador es inicialmente igual a Kof N y que el nivel de producción por trabajador
correspondiente es Y 0/N. Consideremos ahora los efectos de un aumento de la tasa de
ahorro de s0 a s 1• La función que indica el ahorro/ la inversión por trabajador en función
del capital por trabajador se desplaza hacia arriba de s0f (K/N) a sJ1K/ N).
En el nivel inicial de capital por trabajador, KofN. la inversión es superior a la depre-
ciación, por lo que el capital por trabajador aumenta. Al aumentar, también se incre-
menta la producción por trabajador. por lo que la economía pasa por un periodo de
crecimiento positivo. Sin embargo. cuando el capital por trabajador acaba alcanzando el
nivel K/N. la inversión vuelve a ser igual a la depreciación, por lo que concluye el cre-
cimiento. A partir de entonces. la economía permanece en K/ con el correspondiente
nivel de producción por trabajador Y / N. En el Gráfico 11.4 representamos la evolu-
ción de la producción por trabajador. Esta permanece constante inicialmente en el nivel

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 225

Gráfico 11.4 Correspondiente a una tasa
de ahorro
Los efectos de im aumento
/ S 1 >S 0
de la tasa de ahorro
sobre la producción o Y /N -
-0
1 -----------------------
C!I
por trabajador en una "¡ij"
.e
econonúa sin progreso
~
tecnológico o~ Y /N - ----
0
Un aumento de la tasa de
ahorro da lugar a un periodo
·o
·¡:; \
Correspondiente a una tasa
u
de mayor crecimiento hasta :::1
"O de ahorro s 0
que la producción alcanza su o
nuevo nivel más alto de estado ~ t
estacionario. Tiempo

Y/N. Tras el aumento de la tasa de ahorro. por ejemplo. en el momento t. la produccióG

Véase el análisis de las escalas
logarítmicas en el Apéndice 2
al final del libro.
por trabajador aumenta durante algún tiempo hasta que alcanza el nivel más alto, Y/ ,
y la tasa de crecimiento vuelve a ser cero.
Hemos obtenido estos tres resultados partiendo del supuesto de que no había pro-
greso tecnológico y, por tanto. no había crecimiento de la producción por trabajador a
largo plazo. Pero como veremos en el Capítulo 12, los tres resultados también se obtie-
nen en una economía en la que hay progreso tecnológico. Veamos brevemente cómo.
Una economía en la que hay progreso tecnológico tiene una tasa positiva de creci-
miento de la producción por trabajador incluso a largo plazo. Esta tasa de crecimiento a
largo plazo es independiente de la tasa de ahorro (la extensión del primer resultado que
acabamos de analizar). Sin embargo, la tasa de ahorro afecta al nivel de producción por
trabajador (la extensión del segundo resultado). Y un aumento de la tasa de ahorro pro-
voca un crecimiento superior a la tasa de crecimiento correspondiente al estado estacio-
nario durante algún tiempo hasta que la economía alcanza su nueva senda más alta (la
extensión del tercer resultado) .
Estos tres resultados se muestran en el Gráfico 11.5, que amplía el 11.4 represen-
tando el efecto de un aumento de la tasa de ahorro en una economía con progreso tec-
nológico positivo. El gráfico utiliza una escala logarítmica para medir la producción por
trabajador. por lo que una economía donde la producción por trabajador crece a una
tasa constante se representa mediante una lú1ea recta cuya pendiente es igual a esa tasa
de crecimiento. A la lasa de ahorro inicial. s0 • la economía se mueve a lo largo de AA.
Si en el momento t la tasa de ahorro aumenta a s 1• la economía crece más durante un
periodo de tiempo hasta que acaba alcanzando su nueva senda más alta. BB. En la senda
BB. la tasa de crecimiento vuelve a ser la misma que antes del aumento de la tasa de
ahorro (es decir. la pendiente de BB es igual que la de AA).

Gráfico 11.5 Correspondiente

a una tasa de B
Los efectos de un aumento
......
ahorro s, > s 0 .....
de la tasa de ahorro
sobre Ja producción -
....
o ).. .. .....
,,'
-g ca ,,
por trabajador en una
economía con progreso
·-~ .E ()
B .........
,"' A

tecnológico ~'E ,,
.... C!I
o Cl
Un aumento de la tasa de aho- c. ..2
rro da lugar a un periodo de
mayor crecimiento hasta que
i:: C!I
:Q -¡¡¡
u u
u !JI
\
Correspondiente a una tasa
:::1 Ql
la producción alcanza una
nueva senda más alta.
-g- A de ahorro s 0
~

Tiempo

226 El largo plazo El núcleo

La tasa de ahorro y el consumo
Los gobiernos pueden influir en la tasa de ahorro de varias formas. En primer lugar. pueden Recuerde: el ahorro es la suma
alterar el ahorro público. Dado el ahorro privado, un ahorro público positivo --en otras pala- del ahorro privado y el aho-
bras. un superávit presupuestario- conlleva un aumento del ahorro total. Y a la inversa. un rro público. Recuerde también
ahorro público negativo -un déficit presupuestario- conlleva una disminución del ahorro que:
total. En segundo lugar. los gobiernos pueden utilizar los impuestos para influir en el ahorro Ahorro público = superávit
presupuestario.
privado. Por ejemplo, pueden conceder desgravaciones fiscales a las personas que ahorran, a
fm de que sea más atractivo ahorrar y aumentar así el ahorro privado.
Desahorro público
presupuestario.
= déficit

¿Cuál es Ja tasa de ahorro a la que deben aspirar los gobiernos? Para analizar esta cuestión,
debemos desplazar la atención del comportamiento de la producción al del consumo. La razón se
halla en que lo que le importa a la gente no es cuánto se produce sino cuánto consume.
Es evidente que el ahorro debe aumentar inicialmente a expensas del consumo (salvo Como suponemos que el em-
pleo permanece constante,
·uando nos parezca útil, en esta subsección omitiremos la expresión por trabajador y nos refe- prescindimos del efecto a cor-
riremos simplemente al consumo en lugar del consumo por trabajador, al capital en lugar del to plazo de un aumento de la
capital por trabajador, etc.). Una variación de la tasa de ahorro este año no afecta al capital este tasa de ahorro sobre la produc-
año y. por consiguiente, no afecta a la producción y la renta este afio. Por tanto, un aumento del ción, en el que centramos la
ahorro va acompañado inicialmente de una disminución equivalente del consumo. atención en los Capítulos 3, 5
y 9. A corto plazo, un aumento
¿Aumenta el consumo a largo plazo cuando aumenta el ahorro? No necesariamente. El de la tasa de ahorro no solo re-
.::onsumo puede disminuir no solo inicialmente. sino también a largo plazo. Tal vez Le resulte duce el consumo dada la renta,
.sorprendente al Lector. Al fin y al cabo, hemos visto en el Gráfico 11. 3 que un aumento de la sino que, además, puede crear
asa de ahorro siempre eleva el nivel de producción por trabajador. Pero la producción no es lo una recesión y reducir aún más
mismo que el consumo. la renta. Volveremos a analizar
los efectos a corto y largo pla-
Una economía en la que la tasa de ahorro es (y siempre ha sido) igual a cero es una eco- zo de las variaciones del ahorro
nomía en la que el capital es igual a cero. En este caso. la producción también es igual a en los Capítulos 16 y 22.
cero y, por tanto. también el consumo. Una tasa de ahorro igual a cero implica un con-
sumo nulo a largo plazo.
Consideremos ahora una economía en la que la tasa de ahor ro es igual a uno: la gente
ahorra toda su renta. El nivel de capital y, por tanto, la producción de esta economía son
muy altos. pero como la gente ahorra toda su renta, el consumo es igual a cero. Lo que
ocurre es que la economía tiene una cantidad excesiva de capital. Simplemente para man-
tener ese nivel de producción. ¡hay que dedicar toda la producción a sustituir la deprecia-
ción! Una tasa de ahorro igual a uno también implica un consumo nulo a largo plazo.
Estos dos casos extremos implican que tiene que haber algún valor de la tasa de ahorro
:omprendido entre cero y uno que maximice el nivel de consumo de estado estacionario. Los
aumentos de Ja tasa de ahorro. cuando esta es inferior a ese valor. reducen el consumo inicial-
mente pero lo elevan a Largo plazo. Los aumentos de la tasa de ahorro. cuando esta es supe-
:ior a ese valor. reducen el consumo no solo inicialmente. sino también a largo plazo. Esto se
.1ebe a que el aumento del capital correspondiente al incremento de la tasa de ahorro solo pro-
'"Uea un pequeño aumento de la producción. demasiado pequeño para cubrir el aumento de la
depreciación. En otras palabras. la economía tiene demasiado capital. El nivel de capital corres-
ndiente al valor de la tasa de ahorro que genera el máximo nivel de consumo de estado esta-
onario se conoce con el nombre de nivel de capital de la regla de oro. Los aumentos del
::apita! por encima del nivel de la regla de oro reducen el consumo de estado estacionario.
Este argumento se muestra en el Gráfico 11 .6, que representa el consumo por trabajador de
estado estacionario (en el eje de ordenadas) en relación con la tasa de ahorro (en el eje de absci-
j(!S). Una tasa de ahorro igual a cero implica un stock de capital por trabajador igual a cero. un
::tivel de producción por trabajador igual a cero y, en consecuencia, un nivel de consumo por tra-
::iajador igual a cero. Cuando el valor des se encuentra entre cero y sG (G por oro, gold en inglés).
un aumento de la tasa de ahorro implica un aumento del capital por trabajador. de la produc-
dón por trabajador y del consumo por trabajador. Cuando ses mayor que sG, un aumento de la
rasa de ahorro sigue implicando un aumento del capital por trabajador y de la producción por
rrabajador, pero ahora un consumo por trabajador más bajo. Esto se debe a que el aumento de
la producción queda compensado con creces por el aumento que experimenta la depreciación

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 227

Gráfico 11.6
Los efeetos de la tasa de
ahorro en el consumo
por trabajador de estado
estacionario
Un aumento de la tasa de aho-
rro provoca un incremento y
después una disminución del
consumo por trabajador de es-
tado estacionario.
Compruebe que esta función
de producción presenta tan-
to rendimientos constantes a
escala como rendimientos de-
crecientes del capital o del tra-
bajo.
228
Máximo consumo por trabajador
~ de estado estacionario
o
"C
<11
·¡¡;
/
.e
<11
!:
o
c.
o
E
::s
IJ)
e:
o
(.)
o SG
Tasa de ahorro, s
como resultado del mayor stock de capital. Cuando s = l. el consumo por trabajador es igual ii
cero. El capital por trabajador y la producción por trabajador son altos, pero toda la producción
se utiliza simplemente para reponer la depreciación, por lo que no queda nada para consumo.
Si una economía ya tiene tanto capital que está funcionando por encima de la regla de
oro, un nuevo aumento del ahorro reducirá el consumo no solo ahora, sino también ma5
adelante. ¿Es esto u n pertinente motivo de preocupación? ¿Tienen realmente algunos pai-
ses demasiado capital? La evidencia empírica indica que la mayoría de los países de la OCD[
se encuentran. en realidad. muy por debajo del nivel de capital correspondiente a la regla de
oro. Si elevaran la tasa de ahorro. su consumo en el futuro sería más alto. no más bajo.
Esto implica que. en la práctica. los gobiernos se encuentran ante una disyuntiva: ur:
incremento de la tasa de ahorro implica una reducción del consumo durante un tiem
pero un aumento más tarde. ¿Qué deben hacer? ¿Hasta qué punto deben tratar de aproxi-
marse a la regla de oro? Depende de cuánta importancia concedan al bienestar de las gene-
raciones actuales - que son las que más probablemente saldrán perdiendo con las medidas
destinadas a aumentar la tasa de ahorro- frente al bienestar de las futuras, que son proba-
blemente las que saldrán ganando. Aquí interviene la política; las futuras generaciones n
votan. Eso significa que es improbable que los gobiernos pidan a las generaciones actuab
grandes sacrificios, lo cual significa. a su vez. que es probable que el capital siga encontrán-
dose en un nivel muy inferior al correspondiente a la regla de oro. Estas cuestiones interge-
neracionales ocupan un destacado lugar en el debate actual sobre la reforma del sistema d
pensiones en Estados Unidos. que se analiza más detenidamente en el recuadro titulado «L
sistema público de pensiones. el ahorro y la acumulación de capital en Estados Unidos».
11.3 Una ilustración de los órdenes
de magnitud
¿En qué medida afecta una variación de la tasa de ahorro a la producción a largo pla=
¿Durante cuánto tiempo y en qué medida afecta un aumento de la tasa de ahorro al
cimiento? ¿Cuál es la dista ncia que separa a Estados Unidos del nivel de capital correspon-
diente a la regla de oro? Para comprender mejor las respuestas a estas preguntas, hagamos
unos supuestos más concretos. introduzcamos algunas cifras y veamos qué ocurre.
Supongamos que la función de producción es
Y= VR\/N (11.6)
La producción es igua l a la raíz cuadrada del capital multiplicada por la raíz cuadrada
del trabajo (en el apéndice a este capitulo se presenta una especificación más general de la
función de producción. conocida con el nombre de función de producción Cobb-Douglas. y
sus consecuencias sobre el crecimiento).
El largo plazo El núcleo
El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación
de capital en Estados Unidos
f.I sistema püblico de pensiones se creó en Estados Unidos en 1935.
.:u objetivo era garantizar que los ancianos tuvieran lo suficiente
para vivir. Con el paso del tiempo, se ha convertido en el mayor
programa püblico de Estados Unidos. Actualmente, las prestaciones
pagadas a los jubilados superan el 4 % del PIB. Para dos tercios de
jubilados, representan más del 50 % de su renta. Apenas existen
dudas de que, en sí mismo, el sistema püblico de pensiones ha tenido
mucho éxito y ha reducido la pobreza de los ancianos. Tampoco
listen apenas dudas de que también ha reducido la tasa de ahorro
Estados Unidos y, por tanto, la acumulación de capital y la produc-
.:ión per cápita a largo plazo.
Para comprender el motivo, tenemos que dar un rodeo teórico.
~nsemos en una economía en la que no hay sistema püblico de peo-
nes, es decir, una economía en la que los trabajadores tienen que
.ahorrar para su propia jubilación. Introduzcamos ahora un sistema
':lllblico de pensiones que recauda impuestos de los trabajadores y
Jistribuye prestaciones entre los pensionistas. Puede hacerlo de dos
~as:
Una consiste en gravar a los trabajadores, invertir sus cotizacio-
nes en activos financieros y devolverles el principal más los inte-
reses cuando se jubilen. Ese sistema se denomina sistema
totalmente capitalizado: el sistema siempre tiene unos
fondos iguales a las cotizaciones acumuladas de los trabajadores,
con los que podrá pagarles prestaciones cuando se jubilen.
La otra consiste en gravar a los trabajadores y distribuir entre los
pensionistas los ingresos recaudados. Ese sistema se denomina
sistema de reparto: el sistema paga las prestaciones sobre
la marcha, es decir, a medida que va recaudándolas por medio
de cotizaciones.
Desde el punto de vista de los trabajadores, los dos sistemas son
·camente similares. En ambos casos, pagan cotizaciones cuando
::rabajan y reciben prestaciones cuando se jubilan. Sin embargo, hay
importantes diferencias.
Primera, lo que reciben los jubilados es diferente en cada caso:
Lo que reciben en un sistema totalmente capitalizado depende
de la tasa de rendimiento de los activos financieros mantenidos
por el fondo.
Lo que reciben en un sistema de reparto depende de la demogra-
fia --del cociente entre el número de jubilados y el de trabajado-
res-- y de la evolución del tipo impositivo fijado por el sistema.
Cuando la población envejece y el cociente entre jubilados y
trabajadores aumenta, entonces cada jubilado recibe menos o
los trabajadores tienen que cotizar más. Esto es lo que ocurre
actualmente en Estados Unidos. El cociente entre jubilados y
trabajadores, que era igual a 0,3 en 2000, ha subido ya a 0,4
y se prevé que aumente hasta cerca de 0,5 en 2030. Con las
actuales normas, las prestaciones aumentarán de un 4 % del PIB
actualmente hasta el 6 % en 2030. Así pues, o bien las prestacio-
nes tendrán que reducirse, en cuyo caso la tasa de rendimiento
que percibirán los trabajadores que cotizaron en el pasado será
Capítulo 11 El ahorro, la acu m ul ación de capital y la producción
baja, o bien las cotizaciones deberán aumentar, en cuyo caso se
reducirá la tasa de rendimiento que percibirán los trabajadores
que actualmente cotizan, o, lo que es más probable, se aplicará
alguna combinación de ambas medidas.
Segunda, y dejando al margen la cuestión del envejecimiento,
los dos sistemas tienen diferentes consecuencias macroeconómicas:
En un sistema totalmente capitalizado, los trabajadores
ahorran menos, porque prevén que recibirán prestaciones
cuando sean mayores. El sistema de pensiones ahorra en su
nombre, invirtiendo sus cotizaciones en activos financieros.
La presencia de un sistema de pensiones altera la composi-
ción del ahorro total: el ahorro privado disminuye y el ahorro
público aumenta. Pero, como primera aproximación, no
afecta al ahorro total y, por tanto, tampoco a la acumulación
de capital.
• En un sistema de reparto los trabajadores también ahorran
menos, ya que prevén también que percibirán prestaciones
cuando sean mayores. Pero ahora el sistema público de pen-
siones no ahorra en su nombre. La disminución del ahorro
privado no es compensada por un aumento del ahorro pú-
blico. El ahorro total disminuye, al igual que la acumulación
de capital.
En la práctica, la mayoría de los sistemas públicos de pensiones
se encuentran en algún punto intermedio entre el sistema de reparto
y el sistema totalmente capitalizado. Cuando en 1935 se creó el
sistema estadounidense, la intención era capitalizarlo parcialmente,
pero no ocurrió así. Las cotizaciones de los trabajadores se utilizaron
para pagar prestaciones a los jubilados y desde entonces se ha man-
tenido así. Actualmente, como las cotizaciones han sido ligeramente
superiores a las prestaciones desde comienzos de la década de 1980,
el sistema público de pensiones ha acunmlado un fondo de re-
serva. Pero este fondo es mucho menor que el valor de las prestacio-
nes prometidas a los actuales cotizantes cuando se jubilen. El sistema
estadounidense es básicamente de reparto, lo que probablemente
haya contribuido a una caída de la tasa de ahorro en Estados Unidos
en los últimos 70 años.
En este conteli.to, algunos economistas y políticos han sugerido
que Estados Unidos debería cambiar a un sistema totalmente capi-
talizado. Uno de sus argumentos es que la tasa de ahorro estadouni-
dense es demasiado baja y que la capitalización del sistema público
de pensiones la elevaría. Ese cambio podría lograrse invirtiendo,
a partir de ahora, las cotizaciones de los trabajadores en activos
financieros , en vez de repartirlas en forma de prestaciones a los ju-
bilados. Con ese cambio, el sistema público de pensiones acumularía
continuamente fondos y acabaría estando totalmente capitalizado.
Martín Feldstein, economista de Harvard y defensor de ese cambio,
ha llegado a la conclusión de que podría inducir un aumento del
stock de ca pital de un 34 % a largo plazo.
¿Qué debemos pensar de esta propuesta? Es probable que hubiera
sido una buena idea capitalizar totalmente el sistema al principio.
Estados Unidos tendría una tasa de ahorro más alta. Su stock de
229
 capital sería mayor y la producción y el consumo también serían más
altos. Pero no podemos reescribir la historia. El vigente sistema ha
prometido prestaciones a los jubilados y estas promesas deben cum-
plirse. Fso significa que según la propuesta que aca bamos de describir,
los actuales trabajadores tendrían en realidad que cotizar dos veces:
una para capitalizar el sistema y financiar su propia jubilación, y otra
para financiar las prestaciones que se deben a los jubilados actuales.
Eso impondría un coste desproporcionado a los actuales trabajadores
(y esto se añadiría a los problemas derivados del envejecimiento, que,
en cualquier caso, exigirá probablemente mayores cotizaciones de los
trabajadores). Desde el punto de vista práctico, implica que si se adop-
tara el cambio, la transición a un sistema totalmente capitalizado
tendría que ser lenta, con el fin de que la carga del ajuste no recayera
demasiado en una generación en relación con las demás.
Es probable que este debate continúe durante algún tiempo.
Cuando el lector evalúe las propuestas realizadas por el Gobierno o por
el Congreso, cuestiónese cómo afrontan el tema que acabamos de dis-
cutir. Considere, por ejemplo, la propuesta que permitiría a los trabaja-
dores realizar a partir de ahora aportaciones a cuentas personales en
vez de al sistema público de pensiones y retirar fondos de esas cuen
cuando se jubilen. Esta propuesta aumentaría por sí sola clarame111if
el ahorro privado: los trabajadores ahorrarían más. Pero el efecto
timo sobre el ahorro depende de cómo se financiaran las prestado~
que ya ha prometido el sistema público de pensiones a los actualo
trabajadores y jubilados. Si, como ocurre en algunas propuestas, esia.
prestaciones no se financian mediante impuestos adicionales sino
deuda , el aumento del ahorro privado se verá compensado por
aumento de los déficits (es decir, por una disminución del ahorro pu-
blico). La sustitución del sistema actual por cuentas personales no au-
mentaría la tasa de ahorro de Estados Unidos. Si, por el contrario, esca;
prestaciones se financian subiendo los impuestos, la tasa de aho
estadounidense aumentará. Pero en ese caso, los actuales trabajadore<-
tendrán que realizar aportaciones a sus cuentas personales y también
pagar los impuestos más altos. Pagarán, de hecho, dos veces.
Para seguir el debate sobre el sistema público de pensiones, v· ·
el sitio web de la organización (no partidista) Concord Coaliti
(www.concordcoalition.org) y lea las discusiones relacionadas con
dicho sistema.

Dividiendo ambos miembros entre N (ya que nos interesa la producción por trabajador
tenemos que:
Y = VKVN = VR = (K
N N VN "\/N
La segunda igualdad se des-
La producción por trabajador es igual a la raíz cuadrada del capital por trabajador. En
prende de:
otras palabras, la función de producción. f, que relaciona la producción por trabajador y el
VN/ N = VN/( VNVN ) capital por trabajador. viene dada por:
= 1/ VN

Sustituyendo f (K/ N) por VKJN en la ecuación (11.3 ), tenemos que:

K~¡ - ~ = s~ - o~ (11.7 1

Esta ecuación describe la evolución del capital por trabajador a lo largo del tiempo. Vea-
mos qué implica.

Los efectos de la tasa de ahorro en la producción de estado

estacionario
¿Cuánto afecta un aumento de la tasa de ahorro al nivel de producción por trabajador de
estado estacionario?
Partamos de la ecuación (11. 7). En estado estacionario. la cantidad de capital por traba-
jador se mantiene constante. por lo que el primer miembro de la ecuación es igual a cero. Eso
implica que:

sjf¡=o~
Hemos suprimido los índices temporales, que ya no son necesarios porque en estado esta-
cionario KIN es constante. El asterisco es para recordar al lector que estamos examinando el
valor del capital en estado estacionario. Elevando al cuadrado los dos miembros, tenemos que:

82 ~ = 0 2(~)2
230 El largo plazo El núcleo
 Dividiendo ambos miembros entre K/N y reordenando, tenemos que:

(11.8)

El capital por trabajador de estado estacionario es igual al cuadrado del cociente entre la
tasa de ahorro y la tasa de depreciación.
A partir de las ecuaciones (11.6) y (11.8), obtenemos la producción por trabajador de
estado estacionario:

(11.9)

La producción por trabajador de estado estacionario es igual al cociente entre la tasa de

ahorro y la tasa de depreciación.
Un aumento de la tasa de ahorro y una reducción de la tasa de depreciación provocan
ambos un incremento del capital por trabajador de estado estacionario (ecuación (11.8)) y un
aumento de la producción por trabajador de estado estacionario (ecuación (11.9)). Para ver
qué significa eso, analicemos un ejemplo numérico. Supongamos que la tasa de depreciación
es del 10 % anual y que la tasa de ahorro también es del 10 %. En ese caso. utilizando las ecua-
ciones (11.8) y (11.9) observamos que el capital por trabajador y la producción por trabaja-
dor son ambos iguales a 1 en el estado estacionario. Supongamos ahora que se duplica la tasa
de ahorro, pasando del 1O % al 2 O %. De la ecuación (11. 8) se deduce que en el nuevo estado
estacionario el capital por trabajador aumenta de 1 a 4. Y de acuerdo con la ecuación (11.9),
la producción por trabajador se duplica, pasando de 1 a 2 . Por tanto, una duplicación de la tasa
de ahorro provoca a largo plazo una duplicación de la producción: se trata de un gran efecto.

Los efectos dinámicos de un aumento de la tasa de ahorro

Acabamos de ver que un aumento de la tasa de ahorro provoca un a umento del nivel de
producción de estado estacionario. ¿Pero cuánto tarda la produ cción en alcanzar su nuevo
nivel del estado estacionario? En otras palabras, ¿cuánto y durante cuá nto tiempo afecta un
aumento de la tasa de ahorro a la tasa de crecimiento?
Para responder a estas preguntas, debemos utilizar la ecuación ( 11. 7) y hallar el capital
por trabajador existente en el año O, en el año 1. etc.
Supongamos que la tasa de ahorro, que siempre ha sido de un 10 º~. aumenta en el año
) del 1 O % al 2 O % y se mantiene en este valor más alto indefinidamente. En el año O no ocu-
rre nada con el stock de capital (recuérdese que los aumentos del ahorro y de la inversión tar-
dan un año en traducirse en un aumento del capital). Por tan to, el capital por trabajador
Sigue siendo igual a su valor de estado estacionario correspondiente a una tasa de ahorro de
. l. De acuerdo con la ecuación (11.8),

Ko
N
= (O ,1/ 0 ' 1) 2 = 1 2 = 1

En el año 1, la ecuación (11. 7) indica que:

~ - ~ = sf¡j - 8~
Con una tasa de depreciación de 0,1 y una tasa de ahorro que ahora es de 0,2, esta ecua-
.:ión implica que:

Ki -1 = [(0,2)(VI)] - [(0,1) 1]
N
Por lo que:

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 231


La diferencia entre inversión
y depreciación es máxima al
principio. Por eso, la acumu-
lación de capital y, en conse-
cuencia, el crecimiento de la
producción son máximos al
principio.
También podemos hallar de Ja misma forma K/N. y así sucesivamente. Una vez que
tenemos los valores del capital por trabajador del año O, del año l, etc .. podemos utilizar
la ecuación (11.6) para calcular la producción por trabajador correspondiente al año O.
al año l, etc. Los resultados de este cálculo se muestran en el Gráfico 11.7. El panel (a
representa el nivel de producción por trabajador a lo largo del tiempo. YIN aumenta con
el paso del tiempo de su valor inicial de 1 en el año O a su valor de 2 correspondiente al
estado estacionario a largo plazo. El panel (b) suministra la misma información de otra
forma, representando la tasa de crecimiento de la producción por trabajador a lo largo
del tiempo. Como muestra el panel (b). el crecimiento de la producción por trabajador
es máximo al principio y después disminuye con el paso del tiempo. Cuando la econo-
mía alcanza su nuevo estado estacionario. el crecimiento de la producción por trabajador
vuelve a ser cero.
El Gráfico 11. 7 muestra claramente que el ajuste hacia el nuevo equilibrio a largo plazo
más alto lleva mucho tiempo. Solo se ha completado un 40 % después de 10 años y un 63 «}"
después de 20 años. En otras palabras, el aumento de la tasa de ahorro eleva la tasa de cre-
cimiento de la producción por trabajador durante mucho tiempo. La tasa de crecimiento
medio anual es del 3.1 % durante los 10 primeros años y del 1,5 % durante los 10 siguientes.
Aunque las variaciones de Ja tasa de ahorro no afectan al crecimiento a largo plazo. sí lo ele-
van durante mucho tiempo.
Volviendo a la pregunta planteada al comienzo del capítulo, ¿puede explicar la baja tasa
de ahorro/inversión de Estados Unidos por qué su crecimiento ha sido tan bajo-en relación
con el de otros países de la OCDE- desde 19 50? La respuesta sería af'trmativa si Estados Uni-
dos hubiera tenido una tasa de ahorro más alta en el pasado y si esta tasa de ahorro hubiera

Gráfico 11. 7 (a) Efecto sobre el nivel de producción por trabajador

2,00-
Los efectos dinámicos de
un aumento de la tasa ...
o
de ahorro del 10 % al c.. 1 75 -
r:: '
20 % sobre el nivel y la :C:
·-u>
·O
......
tasa de crecimiento de la u •
:::1 ...
producción por trabajador "C o 1,50 -
o "C
... ctl
La producción tarda mucho c. ·-
ctl
Q) .Q
tiempo en ajustarse a su nuevo "C ctl
Qj.::: 1,25 -
nivel más alto tras un aumento
.:?:
de la tasa de ahorro. En otras z
palabras, un aumento de la
tasa de ahorro da lugar a un 1,00 i 1 1 1 1 1 11 1 1 1 1 1 1 1 1 11 1l 1 1j j 1 f-+-1 j 1 1 11 11 111 1 1 111 1j ~ 11 1 1
largo periodo de crecimiento o 10 20 30 40 50
más alto. Años

(b) Efecto sobre la tasa de crecimiento de la producción

r:: 5 -
·O
·¡:;
u

-
:::i~
"C .~ 4 -
o ctl
...c. r::
Q)
ctl u
a; o 3 -
"C c.
o::-
-a¡ o 2 -
"C
·- ctl
E 'ii
·¡:; .Q
~ ~ 1 ~
u ...
Q) o
"C c.
o 11 11 T1r 1 r 1 r T 1 l Ti 1 1 l -1 1 l 1 1 Tr r 1 r f 1 r 1 1 1 1 1 11 l 1 r r 1- 1 1 T 1 r1
o 10 20 30 40 50
Años

232 El largo plazo El núcleo

descendido significativamente en los últimos 50 m1os. En ese caso. podría explicar el periodo de
crecimiento más lento de los últimos 50 años en Estados Unidos conforme al mecanismo del
Gráfico 11 . 7 (con el signo invertido, ya que estaríamos examinando una disminución de la
tasa de ahorro. no un aumento). Pero no es así. La tasa de ahorro de Estados Unidos ha sido
baja durante mucho tiempo. El bajo ahorro no puede explicar el escaso crecimiento relativo
de Estados Unidos en los últimos 50 años.

La tasa de ahorro de Estados Unidos y la regla de oro

:Cuál es la tasa de ahorro que maximizaría el consumo por trabajador de estado estaciona-
rio? Recuérdese que en el estado estacionario el consumo es igual a lo que queda después de
apartar lo suficiente para mantener un nivel de capital constante. En términos más formales,
en el estado estacionario el consumo por trabajador es igual a la producción por trabajador
menos la depreciación por trabajador:
C Y K
- = - - o-
N N N

Utilizando las ecuaciones (11. 8) y (11 .9) correspondientes a los valores de la producción
_ del capital por trabajador de estado estacionario, el consumo por trabajador viene dado,
_ues. por:
s( 1 - s)
o
Utilizando esta ecuación. junto con la (11.8) y la (11.9 ). el Cuadro 11.1 indica los valo-
- del capital por trabajador. de la producción por trabajador y del con umo por trabajador
• estado estacionario correspondientes a diferentes valores de la tasa de ahorro (y a una
a de depreciación del 10 %).
El consumo por trabajador alcanza su máximo valor en el estado estacionario cuando
es igual a 1/2. En otras palabras, el nivel de capital correspondiente a la regla de oro se
canza cuando la tasa de ahorro es del 50 %. Por debajo de ese nivel. los aumentos de la Compruebe el lector que en-
a de ahorro elevan el consumo por trabajador a largo plazo. Vimos anteriormente que la tiende estas cuestiones: utili-
ce las ecuaciones de esta sec-
a media de ahorro de Estados Unidos ha sido solo del 17 % desde 19 70. Por tanto. pode- ción para indicar las ventajas e
os estar bastante seguros de que, al menos en Estados Unidos. un aumento de la tasa de inconvenientes de las medidas
ahorro elevaría tanto la producción por trabajador como el consumo por trabajador a largo destinadas a elevar la tasa de
lazo. ahorro de Estados Unidos.

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1Mlr.Tor7.-1 La tasa de ahorro y los niveles de capital, producción y consumo
por trabajador de estado estacionario

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0,2 4,0 2,0 1,6

0,3 9,0 3,0 2,1

0,4 16,0 4,0 2,4

0,5 25,0 5,0 2,5

0,6 36,0 6,0 2,4

... . .. . .. . ..
1,0 100,0 10,0 0,0

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 233


Incluso esta comparación pue-
de ser engañosa, ya que Ja ca-
lidad de la educación puede
variar mucho de unos países
a otros.
Obsérvese que estamos uti-
lizando el mismo símbolo, H,
para representar el dinero del
banco central en el Capítulo 4 y
el capital humano en este. Am-
bos usos son tradicionales. No
deben confundirse.
Examinaremos estos datos en
el Capítulo 13.
234
11.4 Capital físico frente a capital humano
Hasta ahora hemos centrado la atención en el capital físico. es decir, en las máquinas, las
plantas. los edificios de oficinas. etc. Pero las economías tienen otro tipo de capital: el conjunt·
de cualificaciones que poseen los trabajadores de la economía. o sea. lo que los economistas
llaman capital humano. Una economía con muchos trabajadores muy cualificados proba-
blemente será mucho más productiva que una en la que la mayoría no sepa leer o escribir.
El capital humano ha aumentado tanto como el capital físico en los dos últimos siglos.
Al principio de la Revolución Industrial. solo sabía leer el 30 % de la población de los paíse_
que hoy son miembros de la OCDE. Actualmente, esta tasa supera el 9 5 % en esos países. La
escolarización no era obligatoria antes de la Revolución Industrial. Actualmente lo es, nor-
malmente hasta los 16 at'i.os. Aun así. existen grandes diferencias entre países. Hoy. en los
países de la OCDE. casi el 100 % de los niños recibe educación primaria, el 90 % recibe edu-
cación secundaria y el 38 % recibe educación superior. Las cifras correspondientes a los paí-
ses pobres. es decir. a los que tienen un PIB per cápita inferior a 400 dólares, son 9 5 %. 32 °
y 4 %, respectivamente.
¿Cómo debem os estudiar la influencia del capital humano en la producción? ¿Cómo
altera la introducción del capital humano nuestras conclusiones anteriores? Estas son las
cuestiones de las que nos ocupamos en esta última sección.
Ampliación de la función de producción
La manera más lóg ica de ampliar nuestro análisis para tener en cuenta el capital humano e
modificar la funció n de producción (11.1) de la siguiente manera:
~ = ¡(~. ~) (11 .10
( +.+)
El nivel de producción por trabajador depende tanto del nivel de capital físico por traba-
jador. KIN, como del nivel de capital humano por trabajador. HIN. Un aumento del capital
por trabajador, KIN, provoca. al igual que antes, un incremento de la producción por traba-
jador. Y un aumento del nivel medio de las cualificaciones. HIN, también eleva la producción
por trabajador. Los trabajadores más cualificados pueden realizar tareas más complejas: pue-
den resolver más fácilmente las complicaciones imprevistas. Todos estos factores aumentan
la producción por trabajador.
Anteriormente hemos supuesto que los aumentos del capital físico por trabajador ele-
vaban la produccion por trabajador pero que el efecto era cada vez más pequet'i.o a medida
que se incrementaba el nivel de capital por trabajador. Podemos hacer el mismo supuesto
en el caso del cap ital humano por trabajador: supongamos que los aumentos de HIN se
deben a un aumen to del número de años de estudio. Los datos muestran que los rendimien-
tos de un aumento de la proporción de niños que realizan estudios primarios son eleva-
dos. La posibilidad de leer y escribir permite a los individuos. como mínimo, utilizar bienes
de equipo que son más complejos pero más productivos. Sin embargo. en los países ricos la
educación primaria no marca ya la diferencia relevante -y, ya puestos, tampoco la secun-
daria-: actualmente la mayoría de los niños realizan tanto estudios primarios como secun-
darios. Ahora la diferencia relevante la marca la educación superior. Estamos seguros de
que será una buena noticia para el lector saber que. conforme a la evidencia existente. la
educación superio r aumenta las cualificaciones. al menos a juzgar por la subida de los sala-
rios de quienes la adquieren. Pero por poner un ejemplo extremo, no está claro que obli-
gar a todo el mundo a realizar estudios superiores elevase mucho la producción agregada.
Muchas personas acabarían teniendo un exceso de cualificaciones y sintiéndose probable-
mente más frustradas que productivas.
¿Cómo debemos calcular el indicador del capital humano. H? De una forma muy pare-
cida a como calculamos el del capital físico. K. Para calcular K simplemente sumamos los
El largo plazo El núcleo
valores de los diferentes tipos de capital, de tal manera que una máquina que cuesta 2.000 El motivo de utilizar los salarios
dólares recibe el doble de ponderación que una que cuesta 1.000. El valor de H se calcula relativos como ponderaciones
es que reflejan las productivi-
de tal manera que los trabajadores que ganan el doble reciben una ponderación doble. dades marginales relativas. Se
Tomemos. por ejemplo, el caso de una economía con 100 trabajadores, la mitad no cua- ..,.. supone que un trabajador que
lificados y la mitad cualificados. Supongamos que el salario relativo de los cualificados es gana el triple que otro tiene una
el doble del salario de los no cualificados. Podemos calcular. pues, H de la forma siguiente: productividad marginal tres ve-
[(50 X 1) +(SO X 2)] = 150. El capital humano por trabajador, HIN, es igual, a su vez, a ces mayor.

150/100 = 1,5. Sin embargo, aquí se plantea la

cuestión de si los salarios rela-
tivos reflejan o no exactamente
El capital humano, el capital físico y la producción las productividades marginales
relativas. Por poner un ejemplo
¿Cómo cambia el análisis de las secciones anteriores con la introducción del capital controvertido, las mujeres sue-
len seguir ganando menos que
humano?
los hombres aun en el mismo
Nuestras conclusiones sobre la acumulación de capital físico siguen siendo válidas. Un puesto de trabajo y con la mis-
aumento de la tasa de ahorro eleva el capital físico por trabajador de estado estaciona- ma antigüedad. ¿Se debe este
rio y, por tanto. la producción por trabajador. Pero ahora nuestras conclusiones se extien- hecho a que su productividad
marginal es menor? ¿Deben
den también a la acumulación de capital humano. Un aumento de la cantidad que la sociedad
recibir una ponderación menor
ahorra» en forma de capital humano - por medio de la educación y de la formación en el que los hombres en el cálculo
rrabajo- eleva el capital humano por trabajador de estado estacionario. lo que aumenta la del capital humano?
producción por trabajador. Nuestro modelo ampliado nos ofrece una visión más completa
de cómo se determina la producción por trabajador. Nos dice que. a largo plazo, la produc-
ción por trabajador depende de cuánto ahorre la sociedad y de cuánto gaste en educación.
¿Cuál es la importancia relativa del capital humano y del capital físico en la determi-
nación de la producción por trabajador? Podemos comenzar comparando lo que se gasta
en educación formal con lo que se invierte en capital físico. En Estados Unidos. el gasto en
educación formal representa alrededor de un 6.5 % del PIE. Esta cifra incluye tanto el gasto
:-úblico como el gasto privado. Representa entre un tercio y la mitad de la tasa de inversión
ruta en capital físico (que es en torno al 16 %). Pero esta comparación no es más que un pri-
:ner paso. Consideremos las siguientes complicaciones:

La educación, y especialmente la educación superior, es en parte consumo -se realiza

sin ningún otro fin- y en parte inversión. Aquí debemos incluir solamente la parte que
es inversión. Sin embargo, la cifra del 6.5 % del párrafo anterior incluye ambas.
El coste de oportunidad de la educación de una persona, al menos en el caso de la edu-
cación postsecundaria, son los salarios que deja de percibir mientras está estudiando. El
¿Qué magnitud tiene su cos-
gasto en educación debe incluir no solo el coste efectivo de la educación sino también este
te de oportunidad respecto a
coste de oportunidad. La cifra del 6,5 % no lo incluye. lo que le cuesta su matrícula?
La educación formal solo es una parte de la educación. Mucho de lo que aprendemos lo
adquirimos en la formación en el trabajo de carácter formal o informal. También deben
incluirse tanto los costes efectivos como los costes de oportunidad de la formación en
el trabajo. La cifra del 6.5 % no incluye los costes relacionados con la formación en el
trabajo.
Hay que comparar las tasas de inversión una vez descontada la depreciación. Es probable
que la depreciación del capital físico, especialmente de las máquinas, sea mayor que la del
capital humano. Las cualificaciones se deterioran, pero solo lentamente, y, a diferencia
del capital físico, se deterioran a un ritmo menos rápido cuanto más se utilizan.

Por todas estas razones, es difícil obtener unas cifras fiables de la inversión en capital
~ano. Según algunos estudios recientes, la inversión en capital físico y la inversión en
-"ucación desempeñan más o menos el mismo papel en la determinación de la producción.
::....:> implica que la producción por trabajador depende más o menos por igual de la cantidad
· capital físico que de la cantidad de capital humano que hay en la economía. Los países que
orran más o gastan más en educación pueden alcanzar unos niveles de producción por
~ajador de estado estacionario considerablemente más altos.

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 235


Robert Lucas, profesor de la
Universidad de Chicago, re-
cibió el Premio Nobel en 1995.
Paul Romer es profesor de la
Universidad de Nueva York.
El crecimiento endógeno
Obsérvese qué dice y qué no dice la conclusión que acabamos de extraer. Dice que un pal.5
que ahorre más o gaste más en educación conseguirá un nivel más alto de producción por tra-
bajador de estado estacionario. No dice que ahorrando o gastando más en educación un pél.15
puede mantener permanentemente un crecimiento mayor de la producción por trabajador.
Sin embargo. esta conclusión ha sido cuestionada. Siguiendo los trabajos pioneros de
Robert Lucas y Pau l Romer, los investigadores han explorado la posibilidad de que la acu-
mulación conjunta de capital físico y capital humano sea realmente suficiente para man-
tener el crecimiento. Dado el capital humano. los aumentos del capital físico muestran
rendimientos decrecientes. Y dado el capital físico. los aumentos del capital humano tam-
bién muestran rend imientos decrecientes. Pero estos investigadores se han preguntado que
ocurre si tanto el capital físico como el capital humano aumentan al unísono. ¿No puede
crecer indefinidamente una economía teniendo continuamente más capital y más trabaja-
dores cualificados?
Los modelos que gen eran un continuo crecimiento incluso sin progreso tecnológico
se denominan modelos de crecimien to endógen o para reflejar el hecho de que en eso
modelos -a diferencia del que hemos visto en anteriores secciones de este capítulo- la tasa
de crecimiento depende, in cluso a largo plazo, de variables como la tasa de ahorro y la tasa
de gasto en educación. Aún no está clara la relevancia de esta clase de modelos, aunque por
ahora parece que es necesario matizar. pero no abandonar, las conclusiones antes extraídas
Actualmente. la opin ión general es la siguiente:
• La producción por trabajador depende tanto del nivel de capital físico por trabajador como
del nivel de capital humano por trabajador. Ambos tipos de capital pueden acumularse.
uno por medio de la inversión física y el otro por medio de la educación y de la formación .
Un incremento de la tasa de ahorro o de la proporción de la producción que se gasta en
educación y formación puede conseguir unos niveles mucho más altos de producción por
trabajador a largo plazo. Sin embargo. dada la tasa de progreso tecnológico, esas medidas
no conllevan una tasa de crecimiento permanentemente más alta.
• Obsérvese la matización de la última proposición: dada la tasa de progreso tecnológico. ¿Pero
no está relacionado el progreso tecnológico con el nivel de capital humano de la econo-
mía ? ¿No puede una mano de obra más educada generar una tasa más alta de progreso
tecnológico ? Estos interrogantes nos conducen al tema del siguiente capítulo, que son las
fuentes y los efectos del progreso tecnológico.

Resumen
• A largo plazo, la evolución de la producción depende de dos
relaciones (para facilitar la lectura de este resumen . omitire-
mos la expresión «por trabajador»). En primer lugar, el nivel
de producción depende de la cantidad de capital existente. En
segundo lugar. la acumulación de capital depende del nivel de
producción. el cual determina el ahorro y la inversión.
• Las interacciones del capital y la producción implican que
partiendo de un nivel cualquiera de capital (y prescindiendo
del progreso tecnológico, que es el tema del Capítulo 12). una
• Un aumento de la tasa de ahorro exige una disminución inicial
economía tiende a largo plazo a un nivel de capital (constante)
de estado estacionario. Este nivel de capital va acompañado de
un nivel de producción de estado estacionario.
• El nivel de capital de estado estacionario y, por tanto, el nivel
de producción de estado estacionario dependen positiva-
mente de la tasa de ahorro. Un aumento de la tasa de ahorro
genera un mayor nivel de producción de estado estacionario:
durante la transición al nuevo estado estacionario, un au-
mento de la tasa de ahorro genera un crecimiento positivo
de la producción. Pero (prescindiendo de nuevo del progreso
tecnológico) a largo plazo, la tasa de crecimiento de la pro-
ducción es igual a cero y, por tanto, independiente de la tasa
de ahorro .
del consumo. A largo plazo, el aumento de la tasa de ahorro
puede elevar o reducir el consumo, dependiendo de que la
economía se encuentre por debajo o por encima del nivel de
capital de la regla de oro, que es el nivel de capital para el cual el
consumo de estado estacionario es máximo.

236 El largo plazo El núcleo

• La mayoría de los países tienen un nivel de capital inferior al
de la regla de oro. Por tanto, un incremento de la tasa de aho-
rro provoca una reducción inicial del consumo seguida de un
aumento a largo plazo. Cuando las autoridades económicas se
plantean si deben tomar o no medidas para cambiar la tasa de
ahorro de un país, deben decidir el peso que van a dar al bien-
estar de las generaciones actuales frente al de las generaciones
futuras.
Conceptos clave
rasa de ahorro, 21 7
estado estacionario, 223
nivel de capital de la regla de oro, 2 2 7
sistema público de pensiones totalmente capitalizado, 229
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
: . Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
i guientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La tasa de ahorro siempre es igual a la tasa de inversión.
b. Un aumento de la tasa de inversión puede mantener indefrni-
damente un crecimiento mayor de la producción.
c. Si el capital nunca se depreciara, el crecimiento podría mante-
nerse indefinidamente.
d. Cuanto más alta sea la tasa de ahorro, mayor será el consumo
de estado estacionario.
e Debemos transformar el sistema público de pensiones sustitu-
yendo el sistema de reparto por un sistema totalmente capi-
talizado. De esa forma aumentaría el consumo ahora y en el
futuro.
El stock de capital de Estados Unidos es muy inferior al nivel de
la regla de oro. Por ello. el Gobierno debería conceder desgra-
vaciones fiscales al ahorro.
:,- La educación aumenta el capital humano y, por tanto, la pro-
ducción. Así pues, los gobiernos deben subvencionar la educa-
ción.
_ Considere la siguiente afirmación: «El modelo de Solow muestra
e la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento a largo
por lo que debemos dejar de preocuparnos por la baja tasa
..iZO,
ahorro de Estados Unidos. Un aumento de la tasa de ahorro no
~uciría ningún efecto importante en la economía». Explique
r qué está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación.
En el Capítulo 3 vimos que un aumento de la tasa de ahorro puede
avocar una recesión a corto plazo (la paradoja del ahorro). A medio
n-o, examinamos esta cuestión en el Problema 5 del Capítulo 7.
ora podemos analizar los efectos que produce a largo plazo.
Utilizando el modelo presentado en este capítulo, ¿cómo es probable
afecte un aumento de la tasa de ahorro a la producción por trabaja-
r después de una década? ¿Y de cinco décadas?
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción
• Aunque el análisis de este capítulo centra en gran medida la
atención en los efectos de la acumulación de capital lisico, la
producción depende tanto del nivel de capital físico como del nivel
de capital humano. Ambos tipos de capital pueden acumularse,
uno por medio de la inversión y el otro por medio de la educación
y la formación. Un aumento de la tasa de ahorro o de la propor-
ción de la producción que se gasta en educación y formación
puede elevar considerablemente la producción a largo plazo.
sistema público de pensiones de reparto, 2 2 9
fondo de reserva del sistema público de pensiones, 229
capital humano, 234
modelos de crecimiento endógeno, 236
PROFUNDICE
4. Explique cómo afecta probablemente cada uno de los siguientes
cambios al nivel de producción per cápita a largo plazo:
a. El derecho a excluir el ahorro de la renLa cuando se paga el
impuesto sobre la renta.
b. Un aumento de la tasa de actividad femenina en el mercado de
trabajo (pero con una población constante).
5. Suponga que Estados Unidos sustituyera su actual sistema público
de pensiones de reparto por un sistema totalmente capitalizado y
financiara la transición sin un aumento del endeudamiento público.
¿Cómo afectaría el cambio al nivel de producción por trabajador a largo
plazo y a w tasa decrecimiento?
6. Suponga que la función de producción viene dada por:
Y=ü.SVKVN
a. Halle los niveles de producción por trabajador y de capital por
trabajador de estado estacionario en función de la tasa de aho-
rro, s. y de la tasa de depreciación, a.
b. Exprese la ecuación de la producción por trabajador y del con-
sumo por trabajador de estado estacionario en función des y 8.
c. Suponga que 8 = 0,05. Calcule con su hoja de cálculo prefe-
rida la producción por trabajador y el consumo por trabaja-
dor de estado estacionario suponiendo que s = O; 0,1; 0,2; .. .,
s = 1. Explique la intuición de sus resultados.
d. Utilice su hoja de cálculo preferida para representar el nivel de
producción por trabajador y el de consumo por trabajador de
estado estacionario en función de la tasa de ahorro (es decir,
mida la tasa de ahorro en el eje de abscisas de su gráfico y los
correspondientes valores de Ja producción por trabajador y del
consumo por trabajador en el de ordenadas).
e. ¿Muestra el gráfico que hay un valor des que maximiza la pro-
ducción por trabajador? ¿Muestra el gráfico que hay un valor
des que maximiza el consumo por trabajador? En caso afirma-
tivo, ¿cuál es?
237
7. La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario
Este problema se basa en el apéndice de este capítulo. Suponga que
la función de producción de la economía viene dada por:
y= K"'N1 - a
!J suponga que a= 1/3.
a. ¿Presenta esta función de producción rendimientos constantes
a escala? Explique su respuesta.
b. ¿Presenta rendimientos decrecientes del capital?
c. ¿Y del trabajo?
d. Transforme la función de producción en una relación entre la
producción por trabajador y el capital por trabajador.
e. Dada una tasa de ahorro. s, y una tasa de depreciación. o, ob-
tenga una expresión del capital por trabajador de estado esta-
cionario.
f. Obtenga una expresión de la producción por trabajador de es-
tado estacionario.
g. Calcule el nivel de producción por trabajador de estado estacio-
nario cuando s = 0,32 y o= 0,08.
h. Suponga que la tasa de depreciación permanece constante,
o = 0.08, mientras que la de ahorro se reduce a la mitad. has-
ta s = 0,16. ¿Cuál es la nueva producción por trabajador de
estado estacionario?
8. Continuando con la lógica del Problema 7, suponga que 1afw1ció11 de
producción de la economía viene dada por Y= K 113 N21 3 y que tanto Ja
tasa de a/zorro, s, conw la tasa de depreciación, o, son iguales a O. 1.
a. ¿Cuál es el nivel de capital por trabajador de estado estacionario?
b. ¿Y el nivel de producción por trabajador de estado estacionario?
Suponga que la economía se encuentra en estado estacionario y
que en el periodo t la tasa de depreciación aumenta permanentemente de
0,1a0,2.
c. ¿Cuáles serán los nuevos niveles de capital por trabajador y de
producción por trabajador de estado estacionario?
d. Calcule la senda del capital por trabajador y de la producción
por trabajador de los tres primeros periodos posteriores al cam-
bio de la tasa de depreciación.
9. Los déficits y el stock de capital
Para la función de producción Y = VK VN. la solución del stock
de capital por trabajador de estado estacionario viene dada por la ecua-
ción (11.9) .
Lecturas complementarias
• El tratamiento clásico de la relación entre la tasa de ahorro y la
producción es el de Robert Solow, Growtlz Tlzeory: An Exposition
(1970).
• Para un ameno análisis de la posibilidad y la forma de aumen-
tar el ahorro y de mejorar la educación en Estados Unidos
238 El largo plazo El núcleo
a. Vuelva sobre los pasos del texto que llevan a la ecuación (11.9
b. Suponga que Ja tasa de ahorro. s. es inicialmente de un 15 'l'o ~·
la tasa de depreciación. o. de tm 7.5 % anual. ¿Cuál es el stoc:
de capital por trabajador de estado estacionario? ¿Y la produc-
ción por trabajador de estado estacionario?
c. Suponga que hay un déficit público del 5 % del PIB y que
el Gobierno lo elimina. Suponga que el ahorro privado n
varía, por lo que el ahorro total aumenta al 20 %. ¿Cuál es
el nuevo stock de capital por trabajador de estado estacio-
nario? ¿Y la nueva producción por trabajador de estado es-
tacionario? ¿Qué diferencia hay entre su respuesta y la de
apartado (b)?
AMPLÍE
1O. El ahorro y los déjlcits públicos de Estados Unidos
Esta pregunta sigue la lógica del Problema 9 para analizar las
consecuencias del déficit público de Estados Unidos sobre el stock de
capital a largo plazo. Se supo11e que Estados Unidos incurrirá en déficits
públicos durante el tiempo que dure esta edición del libro.
a. El Banco Mundial publica la tasa de ahorro nacional bruto de
cada país en cada año. El sitio web es http://data.worldbank
org/indicator/NY.GDS.TOTL.KN. Obtenga la cifra más reciente
para Estados Unidos. ¿Cuál es la tasa de ahorro total de Estados
Unidos en porcentaje del PIB? Utilizando la tasa de deprecia-
ción y la lógica del Problema 9, ¿cuá l sería el stock de capital
por trabajador de estado estacionario? ¿Y la producción por
trabajador de estado estacionario?
b. Consulte en el último Informe Económico del Presidente (ERP) la
cifra más reciente del déficit presupuestario federal de Estado
Unidos en porcentaje del PIB. En el ERP de 2015. se encuentra
en el Cuadro B-20. Siguiendo de nuevo el razonamiento del
Problema 9. suponga que el déficit presupuestario federal se
eliminara y que no variara el ahorro privado. ¿Cómo afectaría
al stock de capital por trabajador a largo plazo? ¿Y a la produc-
ción por trabajador a largo plazo?
c. Regrese al cuadro de tasas de ahorro nacional bruto del Banco
Mundial. Compare la tasa de ahorro de China con la de Estados
Unidos .
véanse los memorandos 23 a 27 de Memos to the President:
A Guide through Macroeconomics far tlze Busy Policymaker. de
Charles Schultze, que fue presidente del Consejo de Asesores
Económicos durante la administración Carter (1992).
APÉNDICE: La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario
.... ...... ........... ' .............................................................. .
"
En 1928. Charles Cobb (matemático) y Paul Douglas (economista
que llegó a ser senador en Estados Unidos) concluyeron que la
siguiente función de producción describía muy bien la relación
entre la producción. el capital físico y el trabajo en Estados Unidos
desde 1899 hasta 1922:
y = K" Ni - a (11.Al)
donde a es un número comprendido entre O y 1. Sus resultados
demostraron ser sorprendentemente sólidos. Aún hoy. la función
de producción (11.Al ). que se conoce actualmente con el nombre
de función de producción Cobb-Douglas, sigue siendo una
buena descripción de la relación entre la producción. el capital y
el trabajo en Estados Unidos. y se ha convertido en un instrumento
clásico de la caja de herramientas del economista (verifique que
atisface las dos propiedades que hemos analizado en el texto:
rendimientos constantes a escala y rendimientos decrecientes del
capital y del trabajo).
La finalidad de este apéndice es describir el estado estaciona-
rio de una economía cuando la función de producción es la (11.
..\1) (lo único que necesita el lector para seguir los pasos es conocer
as propiedades de las potencias).
Recuérdese que en el estado estacionario el ahorro por traba-
ador debe ser igual a la depreciación por trabajador. Veamos qué
íDlplica eso:
Para hallar el ahorro por trabajador. debemos obtener primero
la relación entre la producción por trabajador y el capital por
trabajador que implica la ecuación (11.Al). Dividiendo los dos
miembros de esa ecuación entre N. tenemos que:
YIN= K"N1 -"IN
Utilizando las propiedades de las potencias:
N 1-"IN= N1-aN-I = N -"
por lo que introduciendo este resultado en la ecuación anterior.
tenemos que:
YIN = K"N'" = (KIN)"
La producción por trabajador. YIN. es igual al cociente del
capital por trabajador. KIN. elevado a la potencia a.
El ahorro por trabajador es igual a la tasa de ahorro multi-
plicada por la producción por trabajador. por lo que utilizando
la ecuación anterior. es igual a:
s(K*IN)"
La depreciación por trabajador es igual a la tasa de deprecia-
ción multiplicada por el capital por trabajador:
8(K*IN)
El nivel de capital de estado estacionario, K*. se determina por
condición según la cual el ahorro por trabajador debe ser
.;ual a la depreciación por trabajador. por lo que:
s(K*IN)" = 8(K*IN)
?ara resolver esta expresión. hallando el nivel de capital por
::ahajador de estado estacionario, K*IN, dividimos los dos
·embros entre (K*IN)":
s = 8(K*IN)1 - a
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción
Dividiendo ambos miembros entre 8 y alterando el orden de la
igualdad. tenemos que:
(K*IN) 1 -a= sl8
Por último. elevando ambos miembros a la potencia 11(1 - a):
(K*IN) = (sl8) 1111-a1
Así obtenemos el nivel de capital por trabajador de estado
estacionario.
A partir de la función de producción. el nivel de producción
por trabajador de estado estacionario es. pues, igual a:
(Y*IN) = (KIN)" = (sl8)"'º -" 1
Veamos qué implica esta última ecuación:
• En el texto. hemos trabajado en realidad con un caso especial
de la ecuación (11.Al). cuando a= 0.5 (elevar una variable a
la potencia O. 5 equivale a tomar la raíz cuadrada de esta varia-
ble). Si a= 0.5. la ecuación anterior significa que:
Y*IN = sl8
La producción por trabajador es igual al cociente entre la tasa
de ahorro y la tasa de depreciación. Esta es la ecuación que he-
mos analizado en el texto. Una duplicación de la tasa de ahorro
provoca una duplicación de la producción por trabajador de
estado estacionario.
• La evidencia empírica sugiere. sin embargo. que si concebi-
mos K como el capital físico. a es más cercano a un tercio que
a un medio. Suponiendo que a = 113 . entonces a (l - a) =
(113)/(1- (113)) = (113)1(213) = 112. y la ecuación de la pro-
ducción por trabajador pasa a ser:
Y* /N = (s/8) 112 = V;j8
E5to implica que la tasa de ahorro produce menos efectos
en la producción por trabajador de lo que sugieren los cálculos
del texto. Una duplicación de la tasa de ahorro. por ejemplo.
significa que la producción por trabajador se multiplica por ff.
o sea. 5olo por alrededor de 1.4 (en otras palabras. un aumento
de la producción por trabajador de un 40 %).
• Existe. sin embargo. una interpretación de nuestro modelo
en la que el valor correcto de a es cercano a 112 . por lo que
los cálculos del texto son aplicables. Si. al igu al que en la
Sección 11.4. tenemos en cuenta tanto el capital humano
como el capital físico. es más o menos correcto dar un valor
de a cercano a 112 a la contribución de esta definición más
amplia del capital a la producción. Por tanto. una de las
interpretaciones de los resultados numéricos de la Sección
11 . 3 es que muestran los efectos de una tasa de ahorro dada
pero interpretándose que el ahorro incluye el ahorro tanto
en capital físico como en capital humano (más m áquinas y
más educación).
Concepto clave
fu nción de producción Cobb-Douglas, 239
239
El proceso tecnológico
y el crecimiento
a conclusión del Capítulo 11 de que la acumu laci ón de cap ital no puede mantener por sí so la
el crecimiento tiene una consec uencia d irecta: para que el crecim iento sea conti nuo , es ne-
cesario que haya progreso tecn ológico. Este cap ítulo analiza el papel que desempeñ a el pro-
greso tecno lóg ico en el crecimi ento.

La Sección 12.1 analiza el papel que desempeñan el progreso tecnológico y la

acumulación de capital en el crecimiento. Se muestra que, en estado estacionario,
la tasa de crecimiento de la producción per cápita es simplemente igual a la tasa de
progreso tecnológico. Eso no significa, sin embargo, q ue la tasa de ahorro carezca de
importancia; la tasa de ahorro afecta al nivel de producción per cápita, pero no a su tasa
de crecimiento de estado estacionario.

La Sección 12.2 analiza los determinantes del progreso tecnológico, la función que
desempeña la investigación y el desarrollo (l + D) y el papel de la innovación frente al de
la imitación.

La Sección 12.3 discute por qué algunos países son capaces de lograr un progreso
tecnológico continuo mientras que otros no. Para ello, examina el papel que
desempeñan las instituciones en apoyo del crecimiento .

La Sección 12.4 vuelve a analizar los hechos del crecimient o presentados en el

Capítulo 11 y los interpreta a la luz de lo que hemos aprendido en este capítulo
y en el anterior.

241

En Estados Unidos, el número
medio de artículos existentes
en un supermercado aumen-
tó de 2.200 en 1950 a 38.700
en 201 O. Para hacerse una idea
de lo que eso significa, obsér-
vese a Robin Williams (que
hace el papel de emigrante de
la Unión Soviética) en la esce-
na del supermercado de la pelí-
cula Moscú en Nueva York.
Como vimos en el recuadro
del Capítulo 2 titulado «El PIB
real, el progreso tecnológico
y el precio de los ordenado-
res», concebir los productos
como algo que presta una se-
rie de servicios subyacentes es
el método que se utiliza para
elaborar el índice de precios de
los ordenadores.
Para simplificar el análisis, aquí
prescindiremos del capital hu-
mano. Volveremos a él más
adelante en este capítulo.
242
12.1 El progreso tecnológico y la tasa
de crecimiento
En una economía en la que hay tanto acumulación de capital como progreso tecnológico.
¿a qué tasa crecerá la producción? Para responder a esta pregunta, es necesario ampliar e.
modelo desarrollado en el Capítulo 11 con el fin de tener en cuenta el progreso tecnológico.
Para ello debemos reconsiderar primero la función de producción agregada.
El progreso tecnológico y la función de producción
El progreso tecnológico tiene muchas dimensiones:
• Puede significar mayores cantidades de producción con unas cantidades dadas de capital
y trabajo. Piénsese en un nuevo tipo de lubricante que permite que una máquina fun-
cione a mayor velocid ad y. por tanto, produzca más.
• Puede significar mejores productos. Piénsese en las continuas mejoras que se han intro-
ducido en la seguridad y la comodidad de los automóviles con el paso del tiempo.
• Puede significar nuevos productos. Piénsese en la introducción del iPad, de la tecnología
de comunicación inalámbrica, de los monitores de pantalla plana y de la televisión de alta
definición.
• Puede significa r más variedad de productos. Piénsese en el continuo aumento del nú-
mero de cereales para el desayuno que hay en el supermercado local.
Estas dimensiones son más semejantes de lo que parece. Si pensamos que a los consu-
midores no les interesan Jos propios bienes sino los servicios que prestan, todos estos ejem-
plos tienen algo en común . En todos los casos, los consumidores reciben más servicios. Un
coche mejor da más seguridad , un producto nuevo como el iPad o una tecnología de comu-
nicación más rápida ofrecen más servicios de comunicación, etc. Si concebimos la pro-
ducción como el conjunto de servicios subyacentes que prestan los bienes producidos en
la economía, podemos pensar que el progreso tecnológico eleva la producción con unas
cantidades dadas de capital y trabajo. En ese caso, podemos concebir el estado de la tec-
nología como una variable que nos dice cuánta producción se obtiene con unas cantida-
des dadas de capital y de trabajo en un momento cualquiera. Si representamos el estado
de la tecnología por medio de A , podemos formular la función de producción de la r.ianera
siguiente:
Y= F(K, N, A)
(+, +,+)
Esta es nuestra función de producción ampliada. La producción depende tanto del capi-
tal y del trabajo (K y N), como del estado de Ja tecnología (A). Dados el capital y el trabajo,
una mejora del estado de la tecnología, A, da lugar a un aumento de la producción.
Resultará útil emplear una forma algo más restrictiva de la ecuación anterior, a saber:
Y= F(K, AN) (12.1 )
Esta ecuación establece que la producción depende del capital y del trabajo multiplicado
por el estado de la tecnología. Esta manera de introducir el estado de la tecnología facilita el
estudio de la influencia del progreso tecnológico en la relación entre la producción, el capital
y el trabajo. Según Ja ecuación (12.1), podemos concebir el progreso tecnológico de dos for-
mas equivalentes:
• El progreso tecnológico reduce el número de trabajadores necesarios para conseguir una
determinada cantidad de producción. Una duplicación de A genera la misma cantidad de
producción con solo la mitad del número inicial de trabajadores, N.
• El progreso tecnológico aumenta la producción que puede obtenerse con un número dado
de trabajadores. Podemos concebir AN como la cantidad de trabajo efectivo que hay en
El largo plazo El núcleo
 la economía. Si se duplica el estado de la tecnología. A, es como si la economía tuviera el AN también se denomina a ve-
doble de trabajadores. En otras palabras. podemos imaginar que la producción se obtiene ces t r abajo en unidades de
con dos factores: capital (K) y trabajo efectivo (AN) . eficiencia . El uso del térmi-
no eficiencia para referirnos a
¿Qué restricciones debemos imponer a la función de producción ampliada (12.1)? Pode- «unidades de eficiencia» aquí
mos basarnos directamente en nuestro análisis del Capítulo 11. y a «salarios de eficiencia» en
Es razonable suponer de nuevo que hay rendimientos constantes a escala: dado el estado el Capítulo 6 es casualidad: no
hay relación entre ambos con-
de la tecnología (A) es probable que una duplicación tanto de la cantidad de capital (K) como ceptos.
de la cantidad de trabajo (N) conlleve una duplicación de la producción :
2Y = F(2K. 2AN)

En términos más generales. dado cualquier número positivo x.

xY = F(xK, xAN)

También es razonable suponer que los dos factores -el capital y el trabajo efectivo-
rienen rendimientos decrecientes. Dado el trabajo efectivo, es probable que un aumento Por trabajador: dividido entre
del capital eleve Ja producción. pero a una tasa decreciente. Asimismo, dado el capital, es el número de trabajadores (N).
probable que un aumento del trabajo efectivo eleve la producción. pero a una tasa decre- Por trabajador efectivo: di-
:iente. vidido entre el número de tra-
bajadores efectivos (AN), es
En el Capítulo 11 resultó útil analizar la producción por trabajador y el capital por traba-
decir, el número de trabajado-
·:idor, ya que el estado estacionario de la economía era un estado en el qu e la producción y res , N , multiplicado por el esta-
d capital por trabajador permanecían constantes. Aquí resulta útil analizar la producción por do de la tecnología, A.
:rabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo. La razón es la misma : como veremos ense-
;uida, en el estado estacionario la producción por trabajador efectivo y el capital por trabajador
ectivo peurnnecen constantes.
Para hallar la relación entre la producción por trabajador efectivo y el capital por traba- Supongamos que Ftiene forma
de «doble raíz cuadrada»:
ador efectivo. tomemos x = 1/ AN en la ecuación anterior. De esa manera tenemos que:
y= F (K , AN ) = VKVAN
A:= F(A: ·l) En ese caso:

Y Vi<v1AN Vi<
i definimos la función! de forma quef(K/AN) = F(KI AN . 1): AN AN VAN
y
AN =f
( K)
AN
(12.2)
Por tanto, la función f es sim-
plemente la función raíz cua-
drada
En palabras. la producción por trabajador efectivo (el primer miembro) es una función del
~pi ta!
por trabajador efectivo (la expresión incluida en la función del segundo miembro).
r(.!i..) - \j¡;j.j
AN
[K
El Gráfico 12 .1 muestra la relación entre la producción por trabaj ador efectivo y el
pita! por trabajador efectivo. Se parece mucho a la relación que rep resentamos en el
-ranco 11.2 entre la producción por trabajador y el capital por trabajador en ausencia de

Gráfico 12.1
...
o f(K/AN) La relación en tre la
"O produ cción por t rabajador
ni
"ii efectivo y el capital por
.e :;¡:
e~ trabajador efecti vo

º.
- >-
Q.
e+:
~
Debido a los rendimientos
decrecientes del capital, los
•O <J aumentos del capital por tra-
·- Q)
(J -Q)
(J bajador efectivo generan au-
:::l
"O mentos cada vez menores de
e
a. la producción por trabajador
efectivo.

Capital por tra bajador efectivo, KIAN

Capítulo 12 El proceso tecn ológico y el crecimiento 243

 progreso tecnológico. Entonces, los aumentos de KIN elevaban YIN, pero a una tasa dec-
ciente. Aquí los aumentos de KI AN elevan Y/ AN. pero a una tasa decreciente.

Interacciones entre la producción y el capital

He aquí una sencilla clave para
entender los resultados de esta
sección: los resultados obteni-
dos para la producción por tra-
bajador en el Capítulo 11 si-
guen siendo válidos en este,
pero ahora para la producción
por trabajador efectivo. Por
ejemplo, en el Capítulo 11 vi-
mos que la producción por tra-
bajador era constante en es-
tado estacionario. En este
veremos que la producción por
trabajador efectivo es constan-
te en estado estacionario. Y así
sucesivamente.
Ahora tenemos los elementos necesarios para examinar los determinantes del crecimien•
Nuestro análisis será paralelo al del Capítulo 11. Entonces analizamos Ja dinámica de la p -
ducción por trabajador y el capital por trabajador. Ahora estudiamos la dinámica de la produce
por trabajador efectivo y del capital por trabajador efectivo.
En el Capítulo 11. describimos la dinámica de la producción y del capital por trabajad -
utilizando el Gráfico 11. 2 . En ese gráfico. trazamos tres relaciones:
• La relación entre la producción por trabajador y el capital por trabajador.
• La relación entre la inversión por trabajador y el capital por trabajador.
• La relación entre la depreciación por trabajador -o lo que es lo mismo. la inversión p -
trabajador necesaria para mantener un nivel constante de capital por trabajador- y
capital por trabajador.
La dinámica del capital por trabajador y, en consecuencia, de la producción por traba-
jador venía determin ada por la relación entre la inversión por trabajador y la depreciació-
por trabajador. Dependiendo de que la inversión por trabajador fuera mayor o menor que .
depreciación por trabajador. el capital por trabajador aumentaba o disminuía con el paso de
tiempo. y lo mismo ocurría con la producción por trabajador.
Aquí seguiremos el mismo método para trazar el Gráfico 12.2. La diferencia se halla e
que ahora centramos la atención en la producción, el capital y la inversión por trabajador efet-
tivo y no en la producción, el capital y la inversión por trabajador:
• En el Gráfico ] 2.1 hemos obtenido la relación entre la producción por trabajador efec-
tivo y el capital por trabajador efectivo. En el 12.2 repetimos esta relación: la produccióc
por trabajador efectivo aumenta con el capital por trabajador efectivo. pero a una ta a
decreciente.
• Partiendo de Jos mismos supuestos que en el Capítulo 11 -la inversión es igual al ahorro
privado y la tasa de ahorro privado es constante-. la inversión viene dada por:
I = S = sY
Dividiendo ambos miembros entre el número de trabajadores efectivos. AN. tLnemo
que:
I y
-=s-
AN A

Gráfico 12.2 :<?:

~
La dinámica del capital >-
por trabajador efectivo
y de la producción por
º
.:::
tí
Q) Producción

~ (L)*-
trabajador efectivo f(KIAN)
El capital por trabajador efec- .,, AN
-o
tivo y la producción por tra- ¡;¡'
.Q
bajador efectivo tienden hacia
valores constantes a largo ~
plazo. oa.
e:
•O
'¡j
(.)
::::1
"O
o
e: ~A ...... ... 1 <11 <11 _.
(KIAN) 0 (KIAN)'
Capital por trabajador efectivo, K/AN

244 El largo plazo El núcleo

 Sustituyendo la producción por trabajador efectivo, Y /Al\/, por su expresión de la
ecuación (12.2), tenemos que:

_I =
AN
sf(_!_)
AN

El Gráfico 12.2 muestra la relación entre la inversión por trabajador efectivo y el

capital por trabajador efectivo. Es igual a la curva superior -la rel ación entre la pro-
ducción por trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo- multiplicada por
la tasa de ahorro, s. De esa manera obtenemos la curva inferior.
• Por último, tenemos que preguntarnos qué nivel de inversión por trabajador efectivo
es necesario para mantener un nivel dado de capital por trabajador efectivo.
En el Capítulo 11. la respuesta era que para que el capital se mantuviera cons-
tante, la inversión tenía que ser igual a la depreciación del stock de capital exis-
En el Capítulo 11 partimos del
tente. Aquí la respuesta es algo más complicada, por el siguiente motivo: ahora que supuesto de que gA = O y gN
tenemos en cuenta el progreso tecnol ógico (por lo que A a umenta con el paso del = O. En este nos centramos en
tiempo) , el número de trabajadores efectivos, AN. aumenta con el paso del tiempo. las consecuencias del progre-
Por tanto. para mantener el mismo cociente entre el capital y los trabajadores efecti- so tecnológico, gA > O. Pero
una vez considerado el pro -
vos, K/ AN, es necesario un aumento del stock de capital, K, proporcional al aumento
greso tecnológico, es sencillo
del número de trabajadores efectivos. A N . Examinemos más detenidamente esta con- introducir el crecimiento de la
dición. población , gN > O. Por consi-
Sea 8 la tasa de depreciación del capital. Sea gA la tasa de progreso tecnológico. guiente, permitimos tanto que
Sea gN la tasa de crecimiento de la población. Si suponemos que el cociente entre gA > O como que gN > O.

el empleo y la población total permanece constante. el número de trabajadores. N.

también crece a la tasa anual gN. Estos supuestos implican conjuntamente que la
tasa de crecimiento del trabajo efectivo, A N, es igual a gA + g:\ "' Por ejemplo, si el
La tasa de crecimiento del pro-
n úmero de trabajadores está creciendo un 1 % anual y la tasa de progreso tecnoló-
ducto de dos variables es la
gico es del 2 % anual, la tasa de crecimiento del trabaj o efectivo es de un 3 % anual. suma de las tasas de creci-
Estos supuestos implican que el nivel de inversión necesario para mantener un miento de las dos variables .
determinado nivel de capita l por trabajador efectivo es: Véase la Proposición 7 del
Apéndice 2 al final del libro.

O. lo que es igual.
I = (8 + gA + gN)K (12.3 )
Se necesita una cantidad 8K simplemente para mantener constante el stock de
capital. Si la tasa de depreciación es del 10 %. la inversión debe ser igual al 10 % del
stock de capital simplemente para mantener el mismo nivel de capital. Y se necesita
una cantidad adicional (gA + B,v)K para que el stock de capital aumente a la misma
tasa que d trabajo efectivo. Por ejemplo, si este aumenta un 3 % anual. el capital debe
aumentar también un 3 % anual para mantener el mismo nivel de capital por trabaja-
dor efectivo. Uniendo 8K y (gA + g8 )K en este ejemplo. si la tasa de depreciación es del
10 % y la tasa de crecimiento del trabajo efectivo es del 3 %. la inversión debe ser igual
al 13 % del stock de capital para manten er un nivel constante de capital por trabajador
efectivo.
Dividiendo la expresión anterior entre el número de trabajad ores efectivos para
obtener el nivel de inversión por trabajador efectivo necesario para mantener un nivel
constante de capital por trabajador efectivo, tenemos que:
I K
- = (8 + BA + BN)-
AN AN

El nivel de inversión por trabajador efectivo necesario para mantener un deter-

minado nivel de capital por trabajador efectivo está representad o por la línea recta de
pendiente positiva denominada «inversión requerida» en el Gráfico 12. 2. La pendiente
de la recta es igual a (8 + gA + gN).

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el creci miento 245


Si YIAN es constante, Y debe
crecer a la misma tasa que AN.
Por tanto, debe crecer a la tasa
gA + gN.
La tasa de crecimiento de YIN
es igual a la tasa de crecimien -
to de Y menos la tasa de creci-
miento de N (véase la Proposi-
ción 8 del Apéndice 2 al final del
libro). Por tanto, la tasa de cre-
cimiento de YIN viene dada por
(g y - gN) = (gA + gN) - gN =
= gA.
246
La dinámica del capital y de la producción
Ahora podemos describir gráficamente la dinámica del capital por trabajador efectivo y la
producción por trabajador efectivo.
Consideremos en el Gráfico 12 .2 un determinado nivel de capital por trabajador efectirn
por ejemplo. (KI A.\1) 0 . En ese nivel, la producción por trabajador efectivo es igual a la distan-
cia vertical AB. La inversión por trabajador efectivo es igua l a AC. La cantidad de inversiór
necesaria para mantener ese nivel de capital por trabajador efectivo es igual a AD. Como l
inversión realizada es superior al nivel necesario para mantener el nivel existente decapita.
por trabajador efectivo. KI AN aumenta.
Por tanto. partiendo de (K/ AN) 0 , la economía se mueve hacia la derecha y el nivel de capi-
tal por trabajador efectivo aumenta con el paso del tiempo. Este proceso continúa hasta que l
inversión por trabajador efectivo es justo la suficiente para mantener el nivel existente de cap-
ta! por trabajador fectivo. hasta que el capital por trabajador efectivo es igual a (KI AN)*.
A largo plazo. el capital por trabajador efectivo alcanza un nivel constante y lo mism
ocurre con la producción por trabajador efectivo. En otras palabras, el estado estacionario d
esta economía es tal que el capital por trabajador efectivo y la producción por trabajador efecti1
son constantes e iguales a (KI AN)* y (Y/ AN)*, respectivamente.
Eso implica que en el estado estacionario. la producción. Y. crezca a la misma tas 1 que e
trabajo efectivo. A V. por lo que el cociente entre los dos es constante. Como el trabajo efecti
crece a la tasa gA + g" . el crecimiento de la producción en estado estacionario también debe
ser igual a gA + gf\. El razonamiento es el mismo en el caso del capital: como el capital por tra-
bajador efectivo es constante en estado estacionario. el capital también crece a la tasa g11 + g.
Estos resulta dos. expresados en términos del capital o de la producción por trabajad :-
efectivo. parecen bastante abstractos. pero es sencillo expresarlos de una manera más intui-
tiva y obtener nuestra primera conclusión importante:
En estado estacionario. la tasa de crecimiento de la producción es igual a la tasa de crec_-
miento de la población (g) más la tasa de progreso tecnológico (gA). En consecuencia. la ta
de crecimiento de la producción es independiente de la tasa de ahorro.
Para comprender mejor intuitivamente este resultado. volvamos al argumento que
empleamos en el Capítulo 11 para mostrar que sin progreso tecnológico y sin crecimiento de
la población. la economía no podía mantener indefinidamente un crecimiento positivo:
• El argumento ra el siguiente: supongamos que la economía tratara de mantener un cre-
cimiento positivo de la producción. Como consecuencia de los rendimientos decreciente:>
del capital, este tendría que crecer más deprisa que la producción. La economía tendría
que dedicar u na proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capi-
tal. Llegaría un momento en el que no habría más producción para dedicar a la acumula-
ción de capital y el crecimiento se detendría.
• En este caso, el razonamiento es exactamente el mismo. El trabajo efectivo crece a la tasa
gA + gy Supongamos que la economía tratara de mantener un crecimiento de la produc-
ción superior a gA + gN. Como consecuencia de los rendimientos decrecientes del capital
este tendría que aumentar más deprisa que la producción. La economía tendría que
dedicar una proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capital.
Llegaría un momento en que eso sería imposible. Por tanto, la economía no puede crecer
permanentemente a una tasa superior a gA + gs.
Hemos centrado la atención en la evolución de la producción agregada. Para hacerno
una idea de lo que ocurre. no con la producción agregada sino con el nivel de vida con el paso
del tiempo. debemos examinar. por el contrario, la evolución de la producción por trabajador
(no de la producción por trabajador efectivo). Como la producción crece a la tasa (gA + gN) y el
número de trabajadores crece a la tasa Bs· la producción por trabajador crece a la tasa gA. En
otras palabras. cuando la economía se encuentra en estado estacionario, la producción por trabaja-
dor crece a la tasa de progreso tecnológico.
Como la producción, el capital y el trabajo efectivo crecen todos ellos a Ja misma tasa
gA + g,\ ' en estado estacionario. el estado estacionario de esta economía también se llama
El largo plazo El núcleo
 ..... -
¡.,.Jf:T•r••l 'i'.lli Las características del crecimiento equilibrado

.. r;;...._....-:••. .... ''•l

1 Capital por trabajador efectivo o
2 Producción por trabajador efectivo o
3 Capital por trabajador gA
4 Producción por trabajador gA
5 Trabajo gN
6 Capital gA + gN
7 Producción gA + gN

estado de cr ecimien t o equilibra do . En estado estacionario. la producción y los dos fac-

tores, el capital y el trabajo efectivo, crecen «equilibradamente» a la misma tasa. Las carac-
terísticas del crecimiento equilibrado resultarán útiles más adelante en este capítulo y se
resumen en el Cuadro 12 .l .
En la senda de crecimiento equilibrado (o lo que es lo mismo. en estado estacionario. o
sea. a largo plazo):
El capital por trabajador efectivo y la producció11 por trabajador efectivo ~e mantienen cons-
antes; este es el resultado que hemos obtenido en el Gráfico 12.2.
En otras palabras, el capital por trabajador y la producción por trabajador crecen a la tasa de
;irogreso tecnológico. g11 •
O expresado en términos de trabajo, capital y producción: el trabajo crece a la tasa de cre-
~e nto de la población. g\,; el capital y la producción crecen a una tasa igual a la suma del
.:Tecimiento de la población y la tasa de progreso tecnológico. g11 + g\'.

os efectos de la tasa de ahorro

::n estado estacionario. la tasa de crecimiento de la producción solo depende de la tasa de
ecimiento de la población y de la tasa de progreso tecno lógico. Las variaciones de la tasa
.: ahorro no afectan a la tasa de crecimiento de estado estacionario. pero las variaciones
· la tasa de ahorro sí elevan el nivel de producción por trabajador efectivo de estado esta-
•m ario.
Como mejor se ve este resultado es en el Gráfico 12. 3. que muestra el efecto de un
;¡mento de la tasa de ahorro de s0 a s 1 . El aumento de Ja tasa de ahorro desplaza la rela-
n de inversión hacia arriba, de s0f(K/ AN) a s¡f(KI AN). Por tanto, el nivel de capital por

Gráfico 12.3
Los efectos de u n aumento
de la tasa de ahorro (1)
Un aumento de la tasa de aho-
rro conlleva un incremento de
------- s f(KIA ) los niveles de producción por
trabajador efectivo y de capital
1
por trabajador efectivo de es-
tado estacionario .

(KIAN)0
... ... ... ...
(KIAN) 1
Capital por t rabajador efect ivo, KIAN

Capít u lo 12 El proceso t ecnológico y el crecimiento 247

Gráfico 12.4
Los efectos de un aumento
de la tasa de ahorro (2)
El aumento de la tasa de
ahorro provoca un aumento
del crecimiento hasta que la
economía alcanza su nueva
senda, más elevada, de creci-
miento equilibrado.
El Gráfico 12.4 es igual que el
11.5, que anticipó el análisis
que presentamos aquí.
Véase una descripción de
las escalas logarítmicas en el
Apéndice 2 al final del libro.
Cuando se utiliza una escala
logarítmica, una variable que
crece a una tasa constante se
mueve a lo largo de una línea
recta. La pendiente de la línea
recta es igual a la tasa de cre-
cimiento de la variable.
248 El largo plazo
-- ~Pendiente (gA + gN)
Prodµcción correspondiente a s0
J .
t
Tiempo
trabajador efectivo de estado estacionario aumenta de (K/ AN) 0 a (K/ Al\ry 1 y el nivel de pro-
ducción por trabajador efectivo de (Y/ AN) 0 a (Y/ AN) 1.
Cuando aumenta la tasa de ahorro, el capital por trabajador efectivo y la producción po~
trabajador efectivo aumentan durante un tiempo a medida que convergen hacia su nue\'
nivel más alto. El Gráfico 12.4 representa la evolución de la producción. Esta se mide en una
escala logarítmica. La economía se encuentra inicialmente en la senda de crecimiento equi-
librado AA: la producción crece a la tasa gA + gN, por lo que la pendiente de AA es igual a
gA + gN. Tras el aumento de la tasa de ahorro en el momento t, la producción crece más
deprisa durante un tiempo. Finalmente, acaba encontrándose en un nivel más alto que ,
no hubiera aumentado el ahorro, pero su tasa de crecimiento retorna a gA + gN. En el nue,·
estado estacionario, la economía crece a la misma tasa, pero en una senda de crecirnientc
más alta. BB. BB, al ser paralela a AA, también tiene una pendiente igual a gA + gN.
Recapitulemos: en una economía con progreso tecnológico y crecimiento de la pobla-
ción, la producción crece con el paso del tiempo. En estado estacionario, la producción por
trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras, la pro-
ducción por trabajador y el capital por trabajador crecen a la tasa de progreso tecnológico.
Dicho de otro modo, la producción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efectirn
y, por tanto. a una tasa igual a la tasa de crecimiento del número de trabajadores más la tasa
de progreso tecnológico. Cuando la economía se encuentra en estado estacionario, se dice
que se halla en una senda de crecimiento equilibrado.
La tasa de crecimiento de la producción de estado estacionario es independiente de la tasa
de ahorro. Esta afecta. sin embargo, al nivel de producción por trabajador efectivo de estado
estacionario. Y los aumentos de la tasa de ahorro provocan durante un tiempo un aumento de
la tasa de crecimiento por encima de la tasa de crecimiento de estado estacionario.
12.2 Los determinantes del progreso
tecnológico
Acabamos de ver que la tasa de crecimiento de la producción por trabajador depende, en
última instancia. de la tasa de progreso tecnológico. Eso nos lleva naturalmente a hacernos
Ja siguiente pregunta: ¿de qué depende la tasa de progreso tecnológico? Esta es la pregunta
de la que nos ocupamos en la presente sección.
La expresión progreso tecnológico evoca las imágenes de grandes descubrimientos: la
invención del microchip, el descubrimiento de la estructura del ADN, etc. Estos descubri-
mientos sugieren un proceso impulsado en gran medida por las investigaciones científicas
y el azar más que por las fuerzas económicas. Pero lo cierto es que en las economías moder-
nas la mayor parte del progreso tecnológico es fruto de un proceso rutinario: el resultado de
las actividades de investigación y desarrollo (1 + D) de las empresas. Los gastos en I + D
El núcleo
industrial representan entre el 2 % y el 3 % del PIB en cada uno de los cuatro países más ricos
que examinamos en el Capítulo 10 (Estados Unidos, Francia. Japón y el Reino Unido). Alre-
dedor de un 7 5 % del cerca de un millón de científicos e investigadores estadounidenses que
se dedican a la I + D trabaja en empresas. El gasto de las empresas estadounidenses en I + D
representa más del 20 % de su gasto en inversión bruta y más del 60 % de su gasto en inver-
sión neta (inversión bruta menos depreciación).
Las empresas gastan en I + D por la misma razón por la que compran máquinas nuevas
o construyen plantas nuevas: para aumentar los beneficios. Incrementando el gasto en I + D,
una empresa aumenta la probabilidad de descubrir y desarrollar un nuevo producto (utili-
zamos producto genéricamente para referirnos a los nuevos bienes o a las nuevas técnicas de
producción). Si el nuevo producto tiene éxito, los beneficios de la empresa aumentan. Existe,
sin embargo, una importante diferencia entre comprar una máquina y gastar más en I +D.
La diferencia se halla en que el resultado de la I + D son fundamentalmente ideas. Y las ideas,
a diferencia de una máquina. pueden ser utilizadas por muchas empresas al mismo tiempo.
Una empresa que acaba de adquirir una máquina nueva no tiene que preocuparse de que
otra la utilice. Una empresa que ha descubierto y desarrollado un nuevo producto no puede
hacer lo mismo.
Este último razonamiento implica que el nivel de gasto en I + D depende no solo de la
fecundidad de la investigación, es decir, de cómo se traduce el gasto en I + D en nuevas
ideas y nuevos productos. sino también de la posibilidad de apropiarse de los resultados
de esa investigación, que es el grado en que las empresas pueden beneficiarse de los resulta-
dos de su propia I +D. Veamos cada uno de estos aspectos por separado.

La fecundidad del proceso de investigación

i la investigación es fecunda -es decir, si el gasto en I + D se traduce en muchos produc-
os nuevos-. entonces, a igualdad de condiciones. las empresas tendrán muchos incentivos
~ara realizar I + D; el gasto en I + D y, en consecuencia, el progreso tecnológico será elevado.
Los determinantes de la fecundidad de la investigación se encuentran en gran parte fuera del
~ampo de la economía. Son muchos los factores que interactúan en este caso.
La fecundidad de la investigación depende de la interacción fructífera de la investiga-
d ón básica (la búsqueda de principios y resultados generales) y la investigación y el desa-
:rollo aplicados (la aplicación de estos resultados a fmes específicos y el desarrollo de nuevos
?roductos). La investigación básica no genera por sí sola progreso tecnológico, pero el éxito
e la investigación y el desarrollo aplicados depende, en última instancia. de la investiga-
.:ión básica. Una gran parte del desarrollo de la industria informática puede atribuirse a
mos pocos avances, desde la invención del transistor hasta la invención del microchip. En
e caso del software, gran parte del progreso proviene de los avances en matemáticas. Por
emplo, el progreso en materia de encriptado proviene de avances en la teoría de los núme-
primos.
Parece que algunos países tienen más éxito en la investigación básica; otros en la inves-
En el Capítulo 11 analizamos el
·"'ación y el desarrollo aplicados. Algunos estudios sugieren que una de las razones son las
papel del capital humano como
.:Uerencias en los sistemas educativos. Por ejemplo, suele decirse que el sistema francés de factor de producción: las per-
:: eñanza superior, con su enorme énfasis en el pensamiento abstracto. produce investiga- sonas que tienen un nivel de
.: res mejores para la investigación básica que para la investigación y el desarrollo aplicados. estudios más alto pueden utili-
os estudios también apuntan a la importancia de la «cultura del emprendimiento», en la zar máquinas más complejas o
realizar tareas más complejas .
.,ile una gran parte del progreso tecnológico se debe a la capacidad de los empresarios para
Aquí vemos un segundo papel
_rganizar con éxito el desarrollo y la comercialización de nuevos productos, aspecto en el que del capital humano: mejores
S--rados Unidos parece aventajar a casi todos los demás países. investigadores y científicos , y,
Se tarda muchos años y a menudo muchas décadas en aprovechar todo el potencial como consecuencia, una tasa
- los grandes descubrimientos. Normalmente, un gran descubrimiento lleva a explorar más alta de progreso tecnoló-
gico.
posibles aplicaciones, a desarrollar a continuación nuevos productos y, finalmente, a
ptar estos nuevos productos. El recuadro titulado «La difusión de la n ueva tecnología: el
;naíz híbrido» muestra los resultados del primero de los estudios sobre este proceso de difu-
n de las ideas. Un ejemplo que nos resulta más familiar es el ordenador personal. 25 años

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 249

 La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido
Las nuevas tecnologías no se desarrollan o se adoptan de la noche a
la mañana. Uno de los primeros estudios de su difusión fue realizado
en 1957 por Zvi Griliches. un economista de Harvard, que analizó
la difusión del maíz híbrido en diferentes estados de Estados Unidos.
El maíz híbrido era, en palabras de Griliches, «la invención de un
método de inventan>. Su producción consiste en cruzar diferentes
clases de maíz para desarrollar un tipo adaptado a las condiciones
locales. La introducción del maíz híbrido puede aumentar los rendi-
mientos de este cereal en hasta un 20 %.
Aunque la idea de la hibridación se desarrolló por primera vez a
comienzos del siglo xx, la primera aplicación comercial no tuvo lugar
hasta la década de 1930 en Estados Unidos. El Gráfico 1 muestra la
tasa a la que se adoptó el maíz híbrido en cinco estados entre 1932
y 1956.
El gráfico muestra el funcionamiento de dos procesos dinámi-
cos. Uno es el proceso por el que se descubrieron maíces híbridos
adecuados para cada estado. El maíz híbrido apareció en los estad.
sureños (Texas y Alabama) más de 10 años después que en
norteños (lowa, Wisconsin y Kentucky). El otro es el ritmo al que
maiz híbrido se adoptó en cada estado. Al cabo de 8 años de su intr>-
ducción, prácticamente todo el maíz en Iowa era híbrido. El proc .
fue mucho más lento en el sur. Más de 10 años después de su in tr>~
ducción, el maíz híbrido solo representaba un 60% de la superfic
total sembrada en Alabama.
¿Por qué fue más rápido el ritmo de adopción en lowa que en
sur? El artículo de Griliches demostró que la causa fue económi
el ritmo de adopción en cada estado dependió de la rentabilidad
introducir el maíz híbrido. Y la rentabilidad era mayor en Iowa q
en los estados sureños.
Fuente: Zvi Griliches, «Hybrid Corn: An Exploration in dx
Economics of Technological Change•, Eco110111etrica, 1957, vol. r
no. 4, págs. 501-522.

100-
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1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956

Gráfico 1
Porcentaje de la superficie tola/ de maí= sembrada con semillas lríbridas e11 algunos estados
de Estados Unidos. 1932-19 56

después de su introducción comercial. a menudo parece como si acabáramos de descubrir

sus usos.
Una antigu a preocupación es que la investigación sea cada vez menos fecunda, que
ya se hayan realizado casi todos los grandes descubrimientos y que el progreso tecnológico
comience a desacelerarse. Esta preocupación podría deberse a que se piensa en la minería.
donde primero se explotaron las mejores minas y luego se ha tenido que recurrir a las de peor
calidad. Pero solo se trata de una analogía y hasta ahora no hay pruebas de que sea válida.

La posibilidad de apropiarse de los resultados

de la investigación
El segundo determinante del nivel de 1+ D y del progreso tecnológico es la posibilidnd de apro-
pinrse de los resultados de la investigación. Si las empresas no pueden apropiarse de los bene-
ficios generados por el desarrollo de nuevos productos, no realizarán 1+ D y el progreso
tecnológico será lento. Una vez más. son muchos los factores que entran en juego.

250 El largo plazo El núcleo

 La naturaleza del propio proceso de investigación es importante. Por ejemplo, si se cree
en general que el descubrimiento de un nuevo producto por parte de una empresa llevará
rápidamente a otra a descubrir otro aún mejor. es posible que sea poco rentable ser el pri-
mero en realizar el descubrimiento. En otras palabras, un fecundo campo de investigación
podría no generar altos niveles de I + D. ya que a ninguna empresa le parecerá que la inver-
sión merece la pena. Este ejemplo es extremo, pero revelador.
Aún más importante es el grado de protección que las leyes ofrecen a los nuevos produc-
tos. Sin esa protección legal. es probable que los beneficios generados por el desarrollo de un
nuevo producto sean bajos. Salvo en los casos excepcionales en los que el producto se basa en
un secreto comercial (como Coca-Cola). generalmente otras empresas no tardan mucho en
producir el mismo producto y eliminar cualquier ventaja que tenga inicialmente la empresa
innovadora. Esta es la razón por la que los países tienen leyes sobre patentes. Las paten tes
conceden a la empresa que ha descubierto un nuevo producto -normalmente una nueva
técnica o dispositivo-el derecho a excluir a todas las demás de la producción o del uso de ese
nuevo producto durante un tiempo.
¿Cómo deben elaborar los gobiernos la legislación sobre patentes? Por una parte. la pro-
tección es necesaria para dar a las empresas incentivos para gastar en I +D. Por otra, una ~ Este tipo de dilema se cono-
,-ez que las empresas han descubierto nuevos productos, sería mejor para la sociedad que ce con el nombre de inconsis-
tencia temporal. En el Capítu-
Jos conocimientos plasmados en esos nuevos productos se pusieran a disposición de otras
lo 22 veremos otros ejemplos y
empresas y del público sin restricción alguna. Pensemos, por ejemplo. en la investigación bio- analizaremos extensamente la
genética. La perspectiva de obtener grandes beneficios es lo único que lleva a las empresas de cuestión.
ioingeniería a embarcarse en costosos proyectos de investigación. Una vez que una empresa Estas cuestiones van más
ha encontrado un nuevo producto y este puede salvar muchas vidas. sena claramente mejor allá de las leyes de patentes.
ponerlo a disposición de todos los posibles usuarios a su coste. Pero si se siguiera sistemática- Por poner dos controvertidos
:nente esa política. desaparecerían los incentivos de las empresas para hacer investigación. ejemplos, ¿cuál es el papel del
La legislación sobre patentes debe encontrar. pues. un difícil equilibrio. Un grado excesi- software de fuente abierta?
¿Deben los estudiantes des-
-:-amente bajo de protección genera poca I +D. Un excesivo grado de protección hace que cargarse música, películas e
:-e ulte difícil para la nueva I + D basarse en los resultados de la I + D pasada. lo que también incluso textos sin pagar a los
:-uede generar poca I + D (la tira cómica sobre la clonación ilustra la dificultad de elaborar creadores?
:!Das buenas leyes de patentes o de derechos de reproducción).

Capítulo 12 El proceso tecn ológico y el crec imiento 251

 Métodos de gestión: otra dimensión del progreso
tecnológico
Dados la tecnología y el capital humano de sus trabajadores, la
forma que tiene una empresa de gestionarse también afecta a
sus resultados. De hecho, algunos investigadores creen que los
métodos de gestión podrían ser más importantes que muchos de
los factores que determinan los resultados de una empresa, inclui-
das las innovaciones tecnológicas. En un proyecto que examinó
los métodos de gestión de más de 4.000 plantas industriales de
tamaño medio en Europa, Estados Unidos y Asia. los economistas
Nick Bloom, de la Universidad de Stanford, y John Van Reenen, de
la Escuela de Economía de Londres, observaron que empresas de
todo el mundo que utilizan la misma tecnología pero aplican bue-
nos métodos de gestión obtienen resultados significativamente
mejores que las que no. Esto sugiere que la mejora de los métodos
de gestión es una de las fórmulas más eficaces para que una em-
presa tenga mejores resultados que otras («Why do management
practices differ across firms and countries», de ick Bloom y john
Van Reenen, /ournal of Economic Perspectives, primavera
2010).
Un estudio experimental realizado por ick Bloom en un con-
junto de 20 plantas textiles indias aporta una prueba fascinante dt
la importancia de los métodos de gestión. Para investigar el papel dt
los buenos métodos de gestión, Bloom ofreció servicios de consultoria
gratuitos sobre métodos de gestión a un subconjunto aleatorio dt
las 20 plantas. Después comparó los resultados de las empresas q
recibieron el asesoramiento sobre métodos de gestión con los de la.
plantas del grupo de control, es decir, las que no recibieron aseso-
ramiento. Bloom encontró que la adopción de buenos métodos dt
gestión elevó la productividad en un 18 por ciento mediante mejora.
de la calidad y la eficiencia y reducciones de las existencias («D<>t"
management matter? Evidence from India» de Nick Bloom, Ben
Eifert, Abrijit Mahajan, David McKenzie y John Roberts, Quarterl.
]011rnal of Economics (2012), vol. 128, no. l , págs. 1-51.

La gestión, la innovación y la imitación

Aunque la I + D es claramen te fundamental para el progreso tecnológico, sería erróneo cen-
trar la atención exclusivamente en ella porque hay otras dimensiones relevantes. Las tecnolo-
gías existentes pueden utilizarse con mayor o menor eficiencia. Una fuerte competen cia entre
empresas les obliga a ser más eficientes. Asimismo, como m uestra el Recuadro titulado «Méto-
dos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico». un a buena gestión influye conside-
rablemente en la productividad de las empresas. Y, en algu nos países, la I + D podría ser meno_
impor tante que en otros. En este con texto, recientes investigaciones sobre el crecimiento han
subrayado la distinción entre el crecimien to por innovación y el crecimiento por imitación.
Para mantener su crecimiento, los países avanzados. que se encuentran en la frontera tecno-
lógica. deben innm·ar, lo que exige un gasto sustancial en I +D. Países más pobres, que están
lejos de la fron tera tecnológica, pueden. en cambio, crecer en buena medida imitando en lugar
de innovando. e importando y adaptando tecnologías existen tes en vez de desarrollando otra
n uevas. Evidentemente. la importación y adaptación de las tecnologías existentes h a desem-
peñado un papel fundamental en la generación del alto crecimiento chino de las tres últimas
décadas. Esta diferencia entre innovación e imitación también explica por qué la protección
de las patentes suele ser menor en los países que están menos avanzados tecnológicamente.
China. por ejemplo, es un país con un escaso cumplimiento de los derechos de patente. Nuestro
análisis ayuda a explicar por qué. Estos países son generalmente usu arios, y no productores.
de nuevas tecnologías. Buena parte de la mejora de su productividad no se debe a los inven-
tos realizados por ellos sino a la adaptación de tecnologías extranjeras. En este caso, los costes
de una débil protección de las patentes son bajos, ya que de todas m aneras habría pocos inven-
tos nacionales. Sin embargo. los beneficios de una débil protección de las paten tes son eviden-
tes: permiten a las empresas nacionales utilizar y adaptar la tecnología extranjera sin tener que
realizar fuertes pagos por los derechos de la propiedad intelectual a las empresas extranjeras
que la desarrollaron , lo cual es bueno para el país.
A estas alturas. el lector podría formularse la siguien te pregunta: si en los países pobres
el progreso tecnológico consiste más en un proceso de imitación que de innovación, ¿por
qué algunos países. como China y otras economías asiáticas, son bu enos en este terreno y
otros, como muchos países africanos. no? Esta pregunta nos traslada de la macroeconomía
a la economía del desarrollo y haría falta todo un manual de economía del desarrollo para
h acerle justicia. Sin embargo. se trata de una pregun ta demasiado importante para pasarla
totalmente por alto. por lo que la discutiremos en la siguiente sección.

252 El largo plazo El núcleo

12.3 Las instituciones, el progreso tecnológico
y el crecimiento
Para hacernos una idea de por qué algunos países son buenos imitando las tecnologías exis-
tentes y otros no, comparemos Kenia con Estados Unidos. El PIB per cápita basado en la PPA
de Kenia es alrededor de 1/20 del de Estados Unidos. Parte de la diferencia se debe a un nivel
mucho más bajo de capital por trabajador en Kenia. La otra parte obedece a un nivel tec-
nológico mucho más bajo en Kenia. Se estima que A, el estado de la tecnología en Kenia, es
alrededor de 1113 del de Estados Unidos. ¿Por qué es tan bajo el estado de la tecnología en
Kenia? Kenia tiene potencialmente acceso a la mayor parte del conocimiento tecnológico del
mundo. ¿Qué le impide simplemente adoptar buena parte de la tecnología de los países avan-
zados y cerrar mucho más deprisa su brecha tecnológica con Estados Unidos?
Cabría pensar en una serie de posibles respuestas, desde la geografía y el clima de Kenia
hasta su cultura. Sin embargo, la mayoría de los economistas cree que la principal fuente del
problema. de los países pobres en general y de Kenia en particular. estriba en sus deficientes
:nstituciones.
¿Qué instituciones tienen los economistas en mente? En líneas generales, la protección
e los derechos de propiedad podría perfectamente ser el más importante. Pocos indivi-
uos van a crear empresas. introducir nuevas tecnologías e invertir en 1+D si esperan que
_os beneficios se los apropie el Estado, les sean extraídos mediante sobornos por burócratas
·orruptos o les sean robados por otros individuos de la economía. El Gráfico 12.5 representa
.:. PIB per cápita basado en la PPA (utilizando una escala logarítmica) de 90 países en 19 9 5
:un respecto a un índice que mide el grado de protección frente a la expropiación. construido
?afª cada país por una organización empresarial internacional. La correlación positiva entre El índice de Kenia es 6. Este
país se sitúa por debajo de la
~bos indicadores es llamativa (el gráfico también incluye la recta de regresión). Una débil
recta de regresión, Jo que sig-
-rotección está asociada con un bajo PIB per cápita (en el extremo izquierdo del gráfico figu- nifica que tiene un PIS per cá-
cm Zaire y Haití). mientras que una fuerte protección lo está con u n elevado PIB per cápita pita inferior al que cabría espe-
en el extremo derecho aparecen Estados Unidos. Luxemburgo. om ega. Suiza y los Países rar considerando únicamente
.3ajos). el índice .

Gráfico 12.5
HKG
10 Protección frente a la
11'> KWAT ·SR expropiación y PIB per
a> QAT
a> cápita
ML GR
i:
OMN B~~ Existe una fuerte relación po-
ARG
.¡ ufl!Y sitiva entre el grado de protec-
!l.
C1. PA ZA'(;RI HUN ción frente a la expropiación y
IRN el nivel del PIS per cápita.
....ci BGR
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'CD GTM
PEA RU Fuente: Daron Acemoglu, «Unders-
u
,_ tanding lnsthutions., Lionel Robbins
IDN
CI 8 ¡-- SUR SLV Lectures, 2004 , Escuela de Econo-
Q. CHN
mía de Londres. http://economics.
al
a: CIV
mit. edu/files/1353.
o"tl SDN
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4 6 8 10
Protección media frente al riesgo de expropiación, 1985-1995

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 253

 La importancia de las instituciones: Corea del Norte
y Corea del Sur
Tras la rendición de japón en l 945, Corea adquirió formalmente su
independencia pero pasó a estar dividida por el para lelo 38 en dos
zonas de ocupación, con las fuerzas armadas soviéticas en el Norte
y las fuerzas armadas estadounidenses en el Sur. Las reclamaciones
de jurisdicción sobre toda Corea por ambas partes provocaron la
Guerra de Corea, que duró de 1950 a 1953. Con el armisticio de
1953, Corea quedó formalmente dividida en dos países, la República
Popular Democrática de Corea del Norte en el norte y la República de
Corea en el sur.
lln interesante rasgo de Corea antes de la separación era su ho-
mogeneidad étnica y lingüística. El norte y el sur estaban habitados
esencialmente por las mismas personas, con la misma cultura y la
misma religión. Desde el punto de vista económico, las dos regiones
también eran muy similares en el momento de la separación. El PIB
per cápita basado en la PPA, en dólares de 1996. era aproximada-
mente el mismo, de unos 700 dólares tanto en el norte como en el
sur.
Pese a ello, 50 años después, como muestra el Gráfico 1, el PIB
per cápita era 1 O veces mayor en Corea del Sur que en Corea del
Norte, ¡12.000 dólares frente a 1.lOO! Por una parte, Corea del Sur
se había integrado en la OCDE, el club de los países ricos. Por otra
parte, Corea del Norte había visto caer su PIB per cápita en casi dos
tercios desde el máximo de 3 .000 dólares alcanzado a mediados ir
década de 1970 y estaba sufriendo una gran hambmna (el gr·
procedente del estudio de Daron Acemogl u, finaliza en 1998; per
en todo caso, la diferencia entre las dos Coreas ha aumentado
entonces).
¿Qué ocurrió? Las instituciones y la organización de la econo
fueron enormemente diferentes durante ese periodo en el sur }
el norte. Corea del Sur confió en una organización capitalista de
economía, con una fuerte intervención estatal pero también pro ·
dad privada y protección jurídica de los productores privados. Core
del Norte confió en la planificación centra l. Las industrias se na · -
nalizaron rápidamente. Las pequeñas empresas y las explotado
agrícolas fueron obligadas a unirse a grandes cooperativas de forn;.;
que pudieran ser supervisadas por el Estado. Los individuos careci.:-
ron de derechos de propiedad privada. El resultado fue el desplo
del sector industrial y el colapso de la agricultura. La lección es tr'
pero evidente: las instituciones revisten mucha importancia para
crecimiento.
Fue11te: Daron Acemoglu, «llnderstanding Institutions», Llo
Robbins Lectures, 2004. Escuela de Economía de Londres, http:
economics.mit.edu/files/ 1353.

PIB per cápita

14.000 -

12.000 -
-+- Corea del Sur
íñ
Q) --.- Corea del Norte
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'O 10.000 -
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4.000 -
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a: 2 .000 -

o
1950 1960 1970 1980 1990 1998

Gráfico 1 PIB per cápíta basado en la PPA: Corea del Norte y del Sur, 1950-1998

¿Qué significa en la práctica la «protección de los derechos de propiedad»? Significa u n

buen sistema político. en el que los poderes establecidos no pueden expropiar o incautar las
propiedades de los ciudadanos. Significa un buen sistema judicial. donde las disputas pueden
resolverse de manera eficiente. rápida y justa. Bajando a un mayor grado de detalle. significa
leyes contra la información privilegiada en los mercados bursátiles. de modo que el público
esté dispuesto a comprar acciones. ofreciendo así financiación a las empresas; significa una

254 El largo plazo El núcleo

¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?
Desde 1949 - año en que se creó la República Popular de China-
hasta finales de la década de 1970, el sistema económico chino se
basó en la planificación central. Dos importantes reformas polí-
tico-económicas, el Gran Salto Adelante en 1958 y la Revolución
Cultural en 1966, acabaron en catástrofes humanas y económicas.
La producción cayó un 20 % entre 1959 y 1962 y se estima que
unos 25 millones de personas murieron de hambre durante ese
mismo periodo. La producción volvió a caer más de un 10 % entre
1966y1968.
Tras la muerte del presidente Mao en 1976, los nuevos líderes
decidieron introducir progresivamente mecanismos de mercado en
la economía. En 1978, se puso en marcha una reforma agrícola que
permitía a los agricultores, tras pagar una cuota al Estado, vender su
producción en los mercados rurales. Con el paso del tiempo, los agri-
cultores obtuvieron derechos sobre la tierra y actualmente las explo-
raciones agrícolas estatales representan menos del 1 % de la produc-
ción agraria. Fuera de la agricultura, también a finales de la década
de 1970 las empresas estatales comenzaron a disfrutar de una
creciente autonomía sobre sus decisiones de producción y se intro-
dujeron mecanismos y precios de mercado en un número creciente
de bienes. Se alentó el espíritu empresarial privado, normalmente
t"n forma de «Empresas de Municipios y Aldeas», que eran proyectos
colectivos orientados a obtener beneficios. Se utilizaron ventajas
ales y acuerdos especiales para atraer a inversores extranjeros.
Los efectos económicos de este conjunto de reformas han sido ex-
o:aordinarios. El crecimiento medio de la producción por trabajador
'ia aumentado del 2,5 % entre 1952 y 1977 hasta más del 9 % desde
mtonces.
¿No resulta sorprendente un crecimiento tan alto? Podríamos
,¡¡rgu mentar que no. Observando la diferencia de productividad entre
rea del Norte y Corea del Sur, 10 veces menor en aquella que en
a. que vimos en el anterior Recuadro, está claro que la planifica-
- · n central es un sistema económico deficiente. Así pues, podría
:iaTecer que al pasar de la planificación central a una economía de
rcado, los países fácilmente experimentarían grandes aumentos
m su productividad. Sin embargo, la respuesta no es tan evidente
_uando se examina la experiencia de muchos países que, desde
"'Jales de la década de 1980, han abandonado en la práctica la
ificación central. En la mayoría de los países centroeuropeos,
transición normalmente conllevó una caída inicial de entre el
o y el 20 % del PIB, necesitándose cinco años o más para que la
ucción superase su nivel previo a la transición. En Rusia y en los
·os países procedentes de la antigua Unión Soviética. la caída fue
uso más profunda y duradera (muchas economías que hicieron
transición registran ahora un fuerte crecimiento, aunque sus
son mucho menores que las de China).
En Europa central y oriental, el efecto inicial de la transición fue
un colapso del sector estatal, solo en parte compensado por un lento
crecimiento del nuevo sector privado. En China, la reducción del
tamaño del sector estatal ha sido más lenta y se ha visto compen-
sada con creces por un fuerte crecimiento del sector privado. Esto
nos ofrece una explicación inmediata de la diferencia entre China
y los otros países en transición, pero aún se mantiene el siguiente
interrogante: ¿cómo fue China capaz de lograr esta transición más
fluida?
Algunos obserrndores ofrecen una explicación cultural, apun-
tando a la tradición confuciana, basada en las enseñanzas de
Confucio, que aú n domina los valores chinos y hace hincapié en el
trabajo duro, el respeto a los compromisos asumidos y la confianza
entre los amigos. Sostienen que todos estos atributos son los fun-
damentos de las instituciones que permiten que una economía de
mercado funcione bien.
Ciertos analistas ofrecen una explicación histórica, señalando
el hecho de que, a diferencia de Rusia, la planificación central en
China solo duró unas pocas décadas. Por tanto, cuando se produjo el
retomo a una economía de mercado, los individuos aún sabían cómo
funcionaba este tipo de economía, adaptándose fácilmente al nuevo
entorno económico.
La mayoría de los observadores apuntan al fuerte control del
proceso por parte del partido comunista, señalando que, a diferencia
de Europa central y oriental, el sistema político no cambió y que el
Gobierno fue capaz de controlar el ritmo de la transición. De este
modo, pudo experimentar a lo largo del proceso, permitiendo a las
empresas estatales continuar produciendo mientras el sector privado
crecía y garantizar derechos de propiedad a los inversores extranje-
ros (en el gráfico 12.5, el índice de derechos de propiedad en China
alcanza un valor de 7,7, no lejos del de los países ricos). Con los inver-
sores extranjeros ha llegado la tecnología de los países ricos y, con el
tiempo, la transferencia de este conocimiento a las empresas locales.
Por razones políticas, esta estrategia simplemente no estuvo a dis-
posición de los gobiernos de los países de Europa Central y Oriental.
Los límites de la estrategia china están claros. Los derechos de
propiedad aún no están bien establecidos. El sistema bancario es to-
davía ineficiente. Sin embargo, hasta ahora , estos problemas no han
impedido el crecimiento.
Para más información sobre la economía china, véase Gregory
Chow, Chinn 's Economic Tra11sformatio11, 3.ª ed. (2014).
Para una comparación entre la transición en Europa oriental y
en China, véase jan Svejnar, «China in Light of the Performance of
Central and East European Economies», IZA Discussion Paper 2791 ,
mayo de 2007.

=· !ación sobre patentes expresada en lenguaje claro y bien aplicada. de forma que las
presas tengan incentivos a investigar y desarrollar nuevos productos. Significa una buena
-_· !ación de defensa de la competencia para que los mercados competitivos no se transfor-
en en monopolios con escasos incentivos a introducir nuevos métodos de producción y
evos productos. Y la lista evidentemente continúa (el Recuadro de la página 254 titulado
:.a importancia de las instituciones: Corea del arte y Corea del Sur» ofrece un espectacular
:"lllplo del papel de las instituciones).

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 255

Una cita de Gordon Brown, un
antiguo primer ministro británi-
co: «¡para establecer el estado
de derecho, los ci nco primeros
siglos son los más difíciles!"
256 El largo plazo
Esto aún nos plantea un interrogante esencial: ¿Por qué los países pobres no adoptan e
buenas instituciones? ¡La respuesta es que es complicado! A los países pobres les resulta dificil
complejo crear buenas instituciones. Seguramente. la causalidad funciona en ambos sentid
en el Gráfico 12.5: la baja protección frente a la expropiación conlleva un bajo PIB per cápit
pero también es cierto que un bajo PIB per cápita conlleva una peor protección frente a la expr
piación. Los países pobres suelen ser demasiado pobres para poder permitirse un buen sistem..
judicial y mantener unas buenas fuerzas de seguridad. por ejemplo. Por tanto, la mejora de la.
instituciones y el inicio de un ciclo virtuoso de mayor PIB per cápita resultan a menudo difici-
les. Los países asiáticos de alto crecimiento han tenido éxito (el Recuadro de la página 2 5 5 titu-
lado «¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?» explora el caso de China con más detalle
Algunos países africanos también parecen estar teniendo éxito: otros aún lo siguen intentand
12.4 Reconsideración de los hechos
del crecim iento
Ahora podemos utilizar la teoría que hemos desarrollado en este capítulo y el anterior par...
interpretar algunos de los hechos que vimos en el Capítulo 10.
Acumulación de capital o progreso tecnológico en los países
ricos desde 1985
Supongamos que observamos una economía con una elevada tasa de crecimiento de la pro-
ducción por trabaj ador durante un tiempo. Nuestra teoría implica que este rápido creci-
miento puede deberse a u na de las dos causas siguientes:
• Podría reflejar una alta tasa de progreso tecnológico con un crecimiento equilibrado.
• O podría reflejar. en cambio, el ajuste del capital por trabajador efectivo. KI AN, hacia un
nivel más alto. Como hemos visto en el Gráfico 12.4, ese ajuste conlleva un periodo de
mayor crecimien to, aunque la tasa de progreso tecnológico no haya aumentado.
¿Podemos saber qué parte del crecimiento se debe a una de las fuentes y cuál a la otra?
Sí. Si el elevado crecimiento refleja un alto crecimiento equilibrado. la producción por traba-
jador debe estar creciendo a una tasa igual a la tasa de progreso tecnológico (véase la cuarta
fila del Cuadro 12. ] ). Si se debe, en cambio. al ajuste hacia un mayor nivel de capital por tra-
bajador efectivo, este ajuste debe traducirse en una tasa de crecimiento de la producción por
trabajador superior a la tasa de progreso tecno lógico.
Apliquemos este método para interpretar los hechos del crecimiento de los países ricos que
vimos en el Cuadro 10.1. Lo aplicamos en el Cuadro 12.2 . que indica en la primera columna
la tasa de crecimiento med io de la producción por trabajador, g1, - gN, entre 19 8 5 y 2014 y en
Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y
de progreso tecnológico en cuatro países ricos desde 1985
Francia 1,3 1,4
Japón 1,6 1,7
Reino Unido 1,9 1,4
Estados Unidos 1,7 1,4
Media 1,6 1,5
Fuente: Cálculos procedentes de las Estadísticas de Productividad de la OCOE.
El núcleo
la segunda la tasa media de progreso tecnológico, gA' entre 1985 y 2013. de cada uno de los En Estados Unidos, por ejem-
cuatro países -Francia, Japón. Reino Unido y Estados Unidos- que analizamos en el Cuadro plo, el cociente entre el empleo
y la población cayó ligeramen-
10.1. Obsérvense dos diferencias entre los Cuadros 10.l y 12.2. En primer lugar, como sugiere te del 60,1 % en 1985 al 59 %
la teoría, el Cuadro 12.2 analiza la tasa de crecimiento de la producción por trabajador. mien- en 2014. Por tanto, la produc-
tras que el Cuadro 10.1, que centraba la atención en el nivel de vida. analizaba la tasa de cre- ción per cápita y la producción
cimiento de la producción per cápita; las diferencias son. sin embargo. bastante pequeñas. En por trabajador crecieron prác·
segundo lugar, debido a limitaciones de los datos, el Cuadro 12 .2 comienza en 1985 en lugar de ticamente a la misma tasa du-
rante ese periodo.
en 19 50. La tasa de progreso tecnológico, gA' se calcula utilizando un método introducido por
Robert Solow; este método y los detalles del cálculo se explican en un apéndice a este capítulo.
El Cuadro 12.2 conduce a dos conclusiones. La primera es que. durante el periodo 1985-
2014. la producción por trabajador ha crecido a tasas bastantes similares en los cuatro países.
En concreto, los otros tres países lograron acercarse poco o nada a Estados Unidos. Esto con-
rrasta con las cifras del Cuadro 10.l que examinaba el periodo 1950-2014 y mostraba una
convergencia sustancial con Estados Unidos. En otras palabras, gran parte de la convergen-
cia se dio entre 1950 y 1985 y parece haberse ralentizado o incluso detenido desde entonces.
La segunda conclusión es que el crecimiento registrado desde 19 8:; ha sido en gran
medida el resultado del progreso tecnológico. no de una acumulación de capital excepcio-
nalmente elevada. Esta conclusión se desprende del hecho de que la tasa de crecimiento de la
producción por trabajador (columna 1) ha sido aproximadamente igual a la tasa de progreso
recnológico (columna 2). Eso es lo que cabría esperar cuando los países crecen a lo largo de
rn senda de crecimiento equilibrado. ¿Qué habría ocurrido con la
Obsérvese lo que esta conclusión no dice: no dice que la acumulación de capital fuera tasa de crecimiento de la pro-
:rrelevante. La acumulación de capital fue tal que permitió a estos países mantener un ducción por trabajador si es-
tos países hubieran tenido la
·ociente más o menos constante entre la producción y el capital, y lograr un crecimiento
misma tasa de progreso tec-
equilibrado. Lo que dice es que, durante el periodo examinado. el crecimiento no se debió a nológico pero ninguna acumu-
J.U aumento excepcional de la acumulación de capital (es decir, a un aumento del cociente lación de capital durante ese
~n tre el capital y la producción). periodo?

cumulación de capital o progreso tecnológico en China

arte del crecimiento de los países de la OCDE, uno de los hechos desta cados del Capítulo
eran las elevadas tasas de crecimiento que han logrado algunos países asiáticos en las tres
timas décadas. Esto plantea de nuevo las mismas cuestiones que acabamos de analizar: ¿se
ben estas elevadas tasas de crecimiento a un rápido progreso tecnológico o a una acumu-
·ión de capital excepcionalmente alta?
Para responder a estas preguntas. centraremos la atención en China por su tamaño y
Advertencia: las cifras chinas
r la tasa asombrosamente alta de crecimiento de la producción, de casi un 10 % desde de producción, empleo y stock
ales de la década de 19 70. El Cuadro 12.3 muestra la tasa de crecimiento medio. 9y la tasa de capital (esta última es nece-
crecimiento medio de la producción por trabajador, 9y - gN, y la tasa media de progreso saria para calcular gA) no son
· · nológico, gA, de dos periodos, 1978a1995y1996 a 2011. tan fiables como las los países
de la OCDE. Por tanto, las ci-
El Cuadro 12 .3 ofrece dos conclusiones. Desde finales de la década de 19 70 hasta
fras del Cuadro 12.3 deberían
ediados de la década de 1990. la tasa de progreso tecnológico estuvo próxima a la tasa considerarse más provisiona-
crecimiento de la producción por trabajador. China aproximadamente se encontraba en les que las del 12.2.
a senda de (rápido) crecimiento equilibrado. Sin embargo, a partir de 1996, aunque el

Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y tasa

de progreso tecnológico en China, 1978-2011

·318-1995 10,1 7,4 7,9

·396-2011 9,8 8,8 5,9
-.H'ie: Penn World Tables, versión 8.1

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 257

 crecimiento de la producción por trabajador ha seguido siendo alto. la contribución del pr -
greso tecnológico ha caído. En otras palabras. en el periodo más reciente. el crecimiento
China ha obedecido en par te a una acumulación de capital excepcionalmente elevada.
decir, a un aumento del cociente entre el capital y la producción.
Podemos verlo de otra forma. Recuérdese, a partir del Cuadro 12.1. que en la senda
crecimiento equilibrado. gK = gv = gA + gN. Para ver qué tasa de inversión sería necesar.-
para que China tuviese un crecimiento equilibrado, volvamos a la ecuación (12.3) y divida-
mos ambos miembros entre la producción. Y, para obtener:
I K
y-=(8+gA+gN)y

Introduzcamos las cifras de China correspondientes al periodo 1996-2011. La estima-

ción ele 8. la tasa ele depreciación del capital en China, es de un 5 % anual. Como acabam
de ver. el valor medio ele gA en ese periodo fue del 5,9 %. El valor medio de gN, la tasa de en -
cimiento del empleo, fue del 0.9 %. El valor medio del cociente entre el capital y la produ--
ción fue de 2,9 . Esto implica que el cociente entre la inversión y la producción necesario par:
alcanzar un crecimiento equilibrado sería de (S % + 5,9 % + 0.9 %) X 2,9 = 34.2 %.
El cociente entre la inversión y la producción realmente observado. en promedi
durante el periodo 199 5-2011 fue mucho mayor. del 47 %. Así pues. tanto un rápido pr ~
greso tecnológico como una acumulación de capital excepcionalmente alta explican el ele-
vado crecimiento chino. Si la tasa ele progreso tecnológico continuase siendo la misma, e r
análisis sugiere que. cuando el cociente entre el capital y el producto se estabilice. la tasa ~
crecimiento chino será menor. más próxima al 6 % que al 9.8 %.
¿De dónde proviene el progreso tecnológico de China? Un análisis más detenido de lm
datos sugiere dos canales principales. En primer lugar, China ha transferido trabajo del campe
donde la productividad es baja, a la industria y a los servicios de las ciudades, donde la produc-
tividad es mucho mayor. En segundo lugar. ha importado la tecnología de países tecnológica-
mente más avanzados. Por ejemplo, ha fomentado el desarrollo de proyectos conjuntos entre
empresas chinas y empresas extranjeras. Las empresas extranjeras han llegado con mejores
tecnologías y las empresas chinas han aprendido con el tiempo a utilizarlas. Relacionándolt.
con nuestro análisis. el crecimiento ha obedecido en buena medida a la imitación, la importa-
ción y la adaptación de modernas tecnologías procedentes de países más avanzados. Conforme
China vaya dando alcance a esos países, acercándose a la frontera tecnológica, tendrá que
pasar de la imitación a la innovación y modificar su modelo de crecimiento.

Resumen
• Cuando analizamos las consecuencias del progreso tecnológico
sobre el crecimiento, resulta útil concebirlo como el awnento
de la cantidad de trabajo efectivo disponible en la economía (es
decir. el trabajo multiplicado por el estado de la tecnología) . En
ese caso. podemos pensar que la producción se realiza con capi-
tal y trabajo efectivo.
• En estado estacionario, la producción por trabajador efectivo y el
capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras,
la producción por trabajador y el capital por trabajador crecen a
la tasa de progreso tecnológico. Expresado de otro modo, la pro-
ducción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efec-
tivo y. por tanto, a una tasa igual a la tasa de crecimiento del
número de trabajadores más la tasa de progreso tecnológico.
• Cuando la economía está en estado estacionario, se dice que
se encuentra en una senda de crecimiento equilibrado. La pro-
ducción. el capital y el trabajo efectivo están creciendo «equili-
brada.mente», es decir. a la misma tasa.
• La tasa de crecimiento de la producción en estado estaciona-
rio es independiente de la tasa de ahorro. Sin embargo. la tasa
de ahorro afecta al nivel de producción por trabajador efectivo
de estado estacionario. Y un incremento de la tasa de ahorro
da lugar durante un tiempo a un aumento de la tasa de creci-
miento por encima de la de estado estacionario.
• El progreso tecnológico depende tanto (1) de la fecundidad de la
investigación y el desarrollo, es decir, de cómo se traduce el gasto
en 1+Den nuevas ideas y nuevos productos, como (2) de la posi-
bilidad de apropiarse de los resultados de la 1+ D, que es el grado
en que las empresas se benefician de los resultados de su I +D.
• Cuando los gobiernos elaboran legislaciones sobre patentes.
deben encontrar el equilibrio entre su deseo de proteger los
futuros descubrimientos y ofrecer incentivos a las empresas
para que realicen I + D y su deseo de poner los descubrimien-
tos existentes a disposición de los posibles usuarios sin restric-
ciones.

258 El largo pl azo El núcleo

• El continuo progreso tecnológico requiere la existencia de
las instituciones adecuadas. En concreto, exige unos dere-
chos de propiedad bien arraigados y protegidos. Sin unos
adecuados derechos de propiedad, un país seguirá probable-
mente siendo pobre. Aunque. a su vez, podría ser difícil que
un país pobre estableciese unos adecuados derechos de pro-
piedad.
Conceptos clave
estado de la tecnología, 242
rrabajo efectivo. 242
trabajo en unidades de eficiencia, 243
crecimiento equilibrado. 246
investigación y desarrollo (I + D). 248
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
• Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
;.Uentes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
p/ique brevemente su respuesta.
Expresar la función de producción por medio del capital y el
trabajo efectivo implica que cuando el nivel de tecnología au-
menta un 10 %. el número de trabajadores necesarios para
conseguir el mismo nivel de producción disminuye un 10 %.
Si la tasa de progreso tecnológico aumenta, la tasa de inversión
(el cociente entre la inversión y la producción) debe aumentar
para mantener constante el capital por trabajador efectivo.
En estado estacionario. la producción por trabajador efectivo
crece a la tasa de crecimiento de la población.
En estado estacionario. la producción por trabajador crece a la
rasa de progreso tecnológico.
I.:n aumento de la tasa de ahorro implica un nivel más alto de
capital por trabajador efectivo de estado estacionario y. por
·anto. un aumento de la tasa de crecimiento de la producción
por trabajador efectivo.
.\unque los rendimientos potenciales del gasto en investiga-
ción y desarrollo (I + D) sean idénticos a los de la inversión en
.ma nueva máquina. el gasto en I +O es mucho más arriesgado
;:>ara las empresas que la inversión en nuevas máquinas.
El hecho de que no se pueda patentar un teorema implica que
as empresas privadas no realizarán investigación básica .
.. orno al final acabaremos sabiéndolo todo. el crecimiento ten-
Jrá que detenerse.
...a tecnología no ha desempeñado un papel importante en el
.:recimiento económico chino.
l + D y el crecimiento
_vor qué es importante para el crecimiento la cantidad de gasto
en I + D? ¿Cómo afectan la posibilidad de apropiarse de la inves-
gación y su fecundidad a la cantidad de gasto en I + D?
Capítulo 12
• Francia. Japón. el Reino Unido y Estados Unidos han tenido
un crecimiento más o menos equilibrado desde 1985. El cre-
cimiento de la producción por trabajador ha sido aproximada-
mente igual a la tasa de progreso tecnológico. El crecimiento de
China es una combinación de una alta tasa de progreso tecno-
lógico y una inversión excepcionalmente elevada, que conlleva
un aumento del cociente entre el capital y el producto.
fecund idad de la investigación, 249
posibilidad de apropiarse de los resultados de la investigación. 249
patentes, 2 51
frontera tecnológica, 252
derechos de propiedad. 253
¿Cómo afecta cada una de las medidas propuestas en (b) hasta (e)
a las posibilidades de apropiarse de la investigación y a su fecundidad. al
gasto en I+ Da largo plazo y a la producción a largo plazo?
b. Un tratado internacional que garantiza que las patentes de
cada país se protegerán legalmente en todo el mundo. Esto po-
dría formar parte de la propuesta de Acuerdo de Asociación
Transpacífico.
c. Unas deducciones fiscales por cada dólar de gasto en I +D.
d. Una reducción de la financiación de los congresos entre uni-
versidades y empresas patrocinados por el Estado.
e. La eliminación de las patentes de los medicamentos novedosos,
con el lln de que estos puedan venderse a bajo coste tan pronto
como se disponga de ellos.
3. Las fuentes del progreso tecnológico: líderes frente a seguidores
a. ¿De dónde proviene el progreso tecnológico de los líderes eco-
nómicos mundiales?
b. ¿Tienen los países en vías de desarrollo alternativas a las fuen-
tes del progreso tecnológico que ha mencionado en el aparta-
do (a) ?
c. ¿Cree usted que hay alguna razón por la que los países en de-
sarrollo podrían optar por tener una escasa protección de las
patentes? ¿Tiene algún riesgo una política de este tipo (para los
países en desarrollo) ?
PROFUNDICE
4. Evalúe el probable efecto de cada uno de los cambios económicos
e1111111erados en (a) y (b) sobre la tasa de crecimiento y el nivel de
producción en los próximos cinco afias y en las próximas cinco
décadas.
a. Una reducción permanente de la tasa de progreso tecnoló-
gico .
b. Una reducción permanente de la tasa de ahorro.
El proceso tecnológico y el crecimiento 259
5. Error de medición, inflación y crecimiento de la productividad
Suponga que en la economía solo se producen dos bienes: cortes
de pelo y servicios bancarios. Los precios, las cantidades y el número de
trabajadores ocupados en la producción de cada bien en el mio 1 y en el
afio 2 son los siguientes:
Año 1 Año2
P, o, N, p2
02 N2
Cortes de pelo 10 100 50 12 100 50
Servicios bancarios 10 200 50 12 230 60
a. ¿Cuál es el PIB nominal en cada año?
b. Utilizando los precios del año l. ¿cuál es el PIB real del año 2?
¿Y su tasa de crecimiento?
c. ¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB?
d. Utilizando los precios del año l. ¿cuál es el PIB real por trabaja-
dor en el año 1 y en el año 2? ¿Cuál es el crecimiento de la pro-
ductividad del trabajo entre el año 1 y el año 2 en el conjunto
de la economía?
Ahora suponga que los servicios bancarios no son iguales en el año
2 que en el año 1 porque incluyen la telebanca, que no estaba incluida en
los servicios bancarios del mio l. La tecnología de la teleba11ca ya existía
en el año l, pero el precio de los servicios bancarios con telebanca em de
13 dólares ese mfo y nadie eligió esa combinación. Sin embargo, en el
mfo 2 su precio con telebanca era de I 2 dólares y todo el mundo eligió
esa combinación (es decir, en el arfo 2 nadie decidió tener el paquete de
servicios bancarios sin telebanca del arfo 1). Pista: suponga que ahora
hay dos tipos de servicios bancarios, los servicios con telebimca y los
servicios sin teleba11ca. Rehaga la tabla anterior, pero ahora con tres
bienes: cortes de pelo y dos tipos de servicios bancarios.
e. Utilizando los precios del año l, ¿cuál es el PIB real del año 2?
¿Y su tasa de crecimiento?
f. ¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB?
g. ¿Cuál es el crecimiento de la productividad del trabajo entre el
año 1 y el 2 en el conjunto de la economía?
h. Considere esta afrrmación: «Si los servicios bancarios no se mi-
dieran correctamente - por ejemplo, por no tener en cuenta la
introducción de la telebanca-, sobrestimaríamos la inflación y
subestimaríamos el crecimiento de la productividad». Analice
esta afrrmación a la luz de sus respuestas a los apartados (a) a (g).
6. Suponga que la función de producción de la economía es:
y= \Íl{{AN
que la tasa de ahorro, s, es igual al 16 % y que la tasa de depreciación, 8,
es igual al 1 O%. Suponga, además, que el número de trabajadores crece
w1 2 % anual y que la tasa de progreso tecnológico es del 4 % anual.
a. Halle los valores de estado estacionario de las variables enume-
radas de (i) a (v).
i. El stock de capital por trabajador efectivo
ii. La producción por trabajador efectivo
iii. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador
efectivo
iv. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador
v. La tasa de crecimiento de la producción
260 El corto plazo El núcleo
b. Suponga que la tasa de progreso tecnológico se duplica y ~
a ser del 8 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al apar -
do (a) . Explique su respuesta.
c. Ahora suponga que la tasa de progreso tecnológico vuelfl
ser del 4 % anual, pero que el número de trabajadores ah --
crece un 6 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al apar. -
do (a). ¿Es mayor el bienestar del público en (a) o en (c)? E.\.~ -
que su respuesta.
7. Analice el papel que puede desempeñar cada uno de los factores
enumerados de (a) a (g) en el nivel de producción por trabajador de
estado estacionario. Indique en cada caso si el efecto se produce a trm
de A. de K. de H, o de una combinación de A, K y H. A es el nivel de
tecnología, K es el nivel del stock de capital físico y Hes el nivel del sr
de capital humano.
a. Localización geográfica
b. Educación
c. Protección de los derechos de propiedad
d. Apertura al comercio
e. Bajos tipos impositivos
f. Buenas infraestructuras públicas
g. Bajo crecimiento de la población
AMPLÍE
8. La contabilidad del crecimiento
El apéndice a este capítulo muestra cómo pueden utilizarse
los datos de producción, capital y trabajo para calcular la tasa de
crecimiento del progreso tecnológico. En este problema modificamos e
método para examinar la tasa de crecimiento del capital por trabajador.
Sea la siguiente función, que describe bien la producción en los países
ricos:
y= Kl /3 (AN)2;3
Siguiendo los mismos pasos que en el apéndice, puede demostrar que:
(2/3)gA = gy - (2/3)gN - (l/3)gK
= (gy - gN) - (1/ 3)(gK - gN)
donde Bv representa la tasa de crecimiento de la variable Y.
a. ¿Qué representa la cantidad gy - g/ ¿Qué representa la canti-
dad gK - gN?
b. Reordene la ecuación anterior para hallar la tasa de crecimien-
to del capital por trabajador.
c. Observe el Cuadro 12.2 del capítulo. Basándose en su respue -
ta al apartado (b), sustituya la tasa de crecimiento medio anua.
de la producción por trabajador y la tasa anual media de pro-
greso tecnológico de Estados Unidos del periodo 1985-2013
para obtener una medida aproximada del crecimiento medie
anual del capital por trabajador (estrictamente hablando, de-
beríamos calcular estas medidas lndividualmente para cada
año, pero nos limitamos a datos fácilmente disponibles en este
problema). Haga lo mismo con los demás países enumerados
en el Cuadro 12.2 (en el que los datos llegan hasta 2014) . ¿Qué
diferencia hay entre las tasas de crecimiento medio del capital
por trabajador de los países del Cuadro 12.2? ¿Tienen sentido
para usted los resultados? Explique su respuesta.
Lecturas complementarias
• Para más información sobre el crecimiento, tanto sobre la teo-
ría como sobre los datos, véase Charles Jones y Dietrich Voll-
rath, Introduction to Economic Growth. 3ª edición (2013). La
página web de Jones. http: //web.stanford.edu/-chadj/, es un
portal útil para investigar el crecimiento.
• Para más información sobre patentes. véase The Economist, Spe-
cial Report: Patents and Technology, 20 de octubre de 2005.
• Para más información sobre el crecimiento en dos grandes
países de rápido crecimiento. véase Barry Bosworth y Susan
M. Collins, «Accounting for Growth: Comparing China and
India», ]ournal of Economic Perspectives, 2008. vol. 22, no. l.
págs. 45-66.
• Para más información sobre el papel de las instituciones en el
crecimiento, véase «Growth Theory Through the Lens of Develo-
pment Economics». de Abhijit Banerjee y Esther Duílo, Capítulo
7, Handbook of Economic Growth (2005). y lea las secciones 1 a 4.
APÉNDICE: Elaboración de una medida del progreso tecnológico
En 1957, Robert Solow ideó un método para calcular el progreso
recnológico. Este método, que aún se emplea se basa en un impor-
tante supuesto: cada factor de producción recibe como remunera-
ción su productividad marginal.
Con este supuesto, es fácil calcular la contribución de un au-
mento de cualquier factor de producción al incremento de la pro-
ducción. Por ejemplo, si un trabajador gana 30.000 dólares al año.
el supuesto implica que su contribución a la producción es igual a
30.000 dólares. Supongamos ahora que este trabajador aumenta
un 10 % el número de horas que trabaja. El aumento de la produc-
ción generado por el incremento de su número de horas es. pues.
~al a 30.000 $ X 10 %. o sea. 3.000 dólares.
Expresémoslo en términos más formales. Sean Y la produc-
dón, N el trabajo y W/P el salario real. El símbolo. b.. significa va-
:-iación de. En ese caso. acabamos de demostrar que la variación de
..a producción es igual al salario real multiplicado por la variación
.:el rrabajo:
:midiendo ambos miembros de la ecuación entre Y. dividiendo y
=nltiplicando el segundo por N, y reordenando. tenemos que:
ó.Y WN ó.N
y py N
' rvese que el primer término del segundo miembro. WNI PY.
igual a la participación del trabajo en la producción. es decir. la
a salarial total en dólares dividida entre el valor de la produc-
n en dólares. Representemos esta participación por medio de
_ Obsérvese que ó. Y/Y es la tasa de crecimiento de la producción
representémosla por medio de g, .. Obsérvese también que ó.NIS
a tasa de variación del trabajo y representémosla por medio de
~ En ese caso. la relación anterior puede expresarse de la forma
-;uiente:
Capítulo 12
• Para más información sobre las instituciones y el crecimiento,
puede ver las transparencias de las lecciones Lionel Robbins de
2004 tituladas «Understanding Institutions» e impartidas por
Daron Acemoglu. Pueden encontrarse en http://economics.
mit.edu/files/ 135 3.
Para dos cuestiones que no hemos analizado en el texto:
• El crecimiento y el calentamiento global: véase el Stem Review
on the Economics of Climate Change (2006). Puede encontrarlo
enwww.wwf.se/source.php/1169157 (el informe es largo: lea
solo el resumen)
• El crecimiento y el medio ambiente: véase el informe de «The
Economist» The Global Environment: The Grent Race, 4 de julio de
2002 y su actualización titulada «The Anthropocene: A Man-
made World», 2 6 de mayo de 2011.
En terminas más generales. este razonamiento implica que la
parte del crecimiento de la producción atribuible al crecimiento del
trabajo es igual a a multiplicado por g\,. Por ejemplo. si el empleo
crece un 2 % y la participación del trabajo es 0.7. el crecimiento
de la producción que se debe al crecimiento del empleo es igual al
1.4 % (0.7 X 2 %).
También podemos calcular la proporción del crecimiento de
la producción atribuible al crecimiento del stock de capital. Como
solo hay dos factores de producción. trabajo y capital. y como la
participación del trabajo es igual a a. la participación del capital en
la renta debe ser igual a 1 - a. Si la tasa de crecimiento del capital
es igual a gK. la parte del crecimiento de la producción atribuible
al crecimiento del capital es igual a 1 - a multiplicado por gK. Por
ejemplo. si el capital crece un 5 % y la participación del capital es
O. 3. el crecimiento de la producción que se debe al crecimiento del
scock de capital es igual al 1.5 % (0.3 X 5 %) .
Uniendo las aportaciones del trabajo y del capital. el creci-
miento de la producción atribuible al crecimiento tanto del trabajo
como del capital es igual a ag\. + (1 - a)gK.
Podemos medir entonces los efectos del progreso tecnológico
calculando lo que Solow llamó el residuo. que es el exceso de creci-
miento efectivo de la producción. Bv· sobre el crecimiento atribui-
ble al crecimiento del trabajo y del capital. ag\. + (1 - a)gK:
Residuo ""' gl' - [ag\ + (1 - a)g¡;]
Esta medida se denomina el residuo de Solow. Es fácil calcu-
larla: lo único que se necesita es saber cuáles son la tasa de creci-
miento de la producción. g,. la tasa de crecimiento del trabajo g_'I' y
la tasa de crecimiento del capital. 9¡;· así como las participaciones
del traba¡o. a. y del capital. 1 - a.
Continuando con nuestros ejemplos numéricos anteriores.
supongamos que el empleo crece un 2 %. el stock de capital crece
un 5 % ) la participación del trabajo es O. 7 (y. por tanto. la del ca-
pital es ( 1, 3 ). En ese caso. la parte del crecimiento de la producción
atribuible al crecimiento del trabajo y al crecimiento del capital
es igual al 2.9 % (0. 7 X 2 % + 0.3 X 5 %). Si el crecimiento de la
El proceso tecnológico y el crecimiento 261
producción es igual. por ejemplo. a un 4 %. entonces el residuo de
Solow es igual al 1.1 % (4 % - 2.9 %).
El residuo de Solow se denomina a veces tasa de creci-
mie nto de la productividad to tal de los factores (o tasa de
crecimien to de la PTF para abreviar) para distinguirlo de la tasa
de crecimiento de la productividad del trabajo, que es 9r - 9v es decir.
la tasa de crecimiento de la producción menos la tasa de creci-
miento del trabajo.
El residuo de Solow está relacionado con la tasa de progreso
tecnológico de una sencilla manera. El residuo es igual a la partici-
pación del trabajo multiplicada por la tasa de progreso tecnológico:
Residuo= a9A
No demostraremos aquí este resultado. Pero la idea intuitiva
de esta relación se deduce del hecho de que lo que importa en
la fw1ción de producción Y = F(K. AN) (ecuación (1 2 .1)) es el
estado de la tecnología multiplicado por el trabajo. A, 1. Hemos
visto que para hallar la contribución del crecimiento del trabajo
al crecimiento de la producción. debemos multiplicar la tasa de
crecimiento del trabajo por su participación. Como N y A entran de
la misma forma en la función de producción, es evidentt que para
hallar la contribución del progreso tecnológico al crecimiento de
la producción. también debemos multiplicarla por la participación
del trabajo.
Si el residuo de Solow es igual a O. tan1bién lo es el progreso
tecnológico. Para calcular 9,i· debemos hallar el residuo de Solow
y dividirlo entre la participación del trabajo. Es así como se han
realizado las estimaciones de 9,i presentadas en el texto.
262 El largo plazo El núcleo
En el ejemplo numérico que hemos visto antes. el resido(.
Solow es igual al 1.1 % y la participación del trabajo es igual a
Por tanto. la tasa de progreso tecnológico es igual al 1.6 % (l.:
dividido entre 0.7).
Tenga el lector claras las defmiciones del crecimiento de
productividad que hemos visto en este capítulo:
• El crecimiento de la productividad del trabajo (en otras p.....
bras. la tasa de crecimiento de la producción por trabajad -
9y - 9 y
• La tasa de progreso tecnológico: 9A
En estado estacionario. el crecimiento de la producti\·id
del trabajo, 91. - 9.\ " es igual a la tasa de progreso tecnológico.
Fuera del estado estacionario no tienen por qué ser iguales: un a ~
mento del cociente del capital por trabajador efectivo causado.
ejemplo. por un aumento de la tasa de ahorro hace que 9y - 9 . ·
mayor que 9A durante un tiempo.
La presentación original de las ideas discutidas en ~
apéndice se encuentra en Robert Solow. «Technical Change a::..:.
the Aggregate Production Function». Review of Eco110111ics c.
Statistics. 1957. págs. 312-320.
Conceptos clave
residuo de Solow. 261
tasa de crecimiento de la productividad total de los factores. 262
tasa de crecimiento de la PTF. 2 62
El progreso tecnológico:
el corto, el medio
y el largo plazo
edicamos gran parte del Capítulo 12 a celebrar las virtudes del progreso tecnológico. Afir-
mamos que, a largo plazo , el progreso tecnológico es la clave del aumento del nivel de vida.
Los análisis populares del progreso tecnológico suelen ser más ambivalentes, ya que a me-
nudo se le acusa de un desem pleo más alto y de una mayor desigualdad de la renta. ¿Son
infundados estos temores? Este es el conjunto de temas q ue abordamos en este capítulo.

La Sección 13.1 examina la respuesta a corto plazo de la producción y el desempleo ante

aumentos de la productividad.
Aun cuando, a largo plazo, el ajuste al progreso tecnológico se traduzca en
aumentos de la producción y no en aumentos del desempleo, persiste el siguiente
interrogante: ¿cuánto tiempo durará este ajuste? Esta secci ón
concluye que la respuesta es ambigua. A corto plazo, los aumentos de la productividad
a veces reducen el desempleo y a veces lo incrementan.

La Sección 13.2 examina la respuesta a medio plazo de la producción y el desempleo

ante aumentos de la productividad.
Concluye q ue ni la teoría ni la evidencia avalan el temor de que un progreso tecno-
lóg ico más rápido conl leve un mayor desempleo. En todo caso, el efecto
parece ir en sentido contrario. A medio plazo, mayores crecimientos de la
productividad parecen ir asociados a un menor desempleo.

La Sección 13.3 regresa al largo plazo y analiza los efectos del progreso tecnológico
sobre la desigualdad de la renta.
El progreso tecnológico va acompañado de un complejo proceso de creación y des-
trucción de empleo. Para las personas que pierden sus empleos o para las que tienen
cualificaciones que ya no se demandan , el progreso tecnológ ico puede realmente ser una
maldición, no una bendic ión. Como consumidores, se benefic ian de la dispon ibilidad de
bienes nuevos y más baratos. Como trabajadores, pueden sufri r un prolongado desem-
pleo y verse obligados a aceptar salarios más bajos cuando consigan un nuevo puesto de
trabajo. Como consecuencia de estos efect os, el progreso tecnológico suele ir asociado
a cambios en la desigualdad de la renta. La Sección 13.3 analiza estos diversos efectos y
examina la evidencia empírica.

263

La «producción por trabajador»
(YIN'¡ y el «estado de la tecno-
logía» (A)) no son lo mismo en
general. Recuérdese del Ca-
pítulo 12 que un aumento de
la producción por trabajador
puede deberse a un aumento
del capital por trabajador, aun
cuando el estado de la tecno-
logía no haya variado. Aquí son
iguales porque, al formular la
función de producción como
en la ecuación (13.1 ), prescin-
dimos del papel que desempe-
ña el capital en la producción.
Para un repaso , vuelva al Ca-
pítulo 6
Recuérdese nuestro análisis de
esos importantes inventos en
el Capítulo 12. Este argumento
apunta al papel que desempe-
ñan las expectativas para influir
en el consumo y la inversión,
algo que aún no hemos estu-
diado formalmente, pero que
haremos en el Capítulo 16.
264
13.1 La productividad, la producción
y el desempleo a corto plazo
En el Capítulo 12. representamos el progreso tecnológico como un aumento de A. el estado
la tecnología. en la función de producción:
Y = F(K. AN)
El progreso tecnológico. no la acumulación de capital. es lo relevante para las cuestione-
que analizaremos en este capítulo. Así pues, para simplificar el análisis. prescindiremos de
capital por ahora y supondremos que Ja producción se obtiene con arreglo a la siguiente fun-
ción de producción:
Y= AN (13 .~
Con este supuesto, la producción se obtiene utilizando solamente trabajo. N. y cada tra-
bajador produce A unidades. Los aumentos de A representan el progreso tecnológico.
A tiene dos interpretaciones aquí. Una es. en efecto, el estado de Ja tecnología. La otra e;;
la productividad del trabajo (la producción por trabajador), que se deriva del hecho de que
YIN= A. Por tanto. cuando nos refiramos a los aumentos de A. utilizaremos indistintamente
el progreso tecnológico o el crecimiento de la productividad del trabajo). Expresemos la ecuación
(13.1) como:
N= Y/ A (13.2
El empleo es igual a la producción dividida entre la productividad. Dada la producción
cuanto mayor es el nivel de productividad, menor es el nivel de empleo. Esto plantea lógica-
mente la siguiente pregunta: cuando aumenta Ja productividad, ¿aumenta la producción
lo suficiente para evitar una disminución del empleo? En esta sección, examinamos las res-
puestas a corto plazo de la producción. el empleo y el desempleo. En las dos siguientes, ana-
lizamos sus respuestas a medio plazo y, en particular, la relación entre la tasa natural de
desempleo y la tasa de progreso tecnológico.
A corto plazo. el nivel de producción viene determinado por las relaciones IS y LM:
Y = Y(C - T) + I(r + x. Y)+ G (13.3 )
r= r
La producción depende de Ja demanda. que es Ja suma del consumo. la inversión y el
gasto público. El consumo depende de la renta disponible. La inversión depende del tipo de
endeudamiento, que es igual al tipo oficial más una prima de riesgo. y de las ventas. El gasto
público está dado. El banco central determina el tipo oflcial.
¿Cuál es el efecto de un aumento de la productividad. A. en la demanda ? ¿Un aumento de
la productividad eleva o reduce la demanda de bienes, dado un tipo oficial real? No hay una
respuesta general porque los aumentos de la productividad no aparecen en el vacío; Jo que
ocurra con la demanda de bienes depende de la causa inicial del aumento de Ja productivi-
dad.
• Consideremos el caso en que los aumentos de la productividad proceden de la aplicación
generalizada de un importante invento. Es fácil ver cómo ese cambio podría ir asociado a
un aumento de la demanda. Las perspectivas de un mayor crecimiento futuro inducen un
mayor optimismo de los consumidores sobre el futuro, por lo que elevan su consumo, dada
su actual renta disponible. Las perspectivas de mayores beneficios futuros, así como la
necesidad de implantar la nueva tecnología, también podrían inducir un auge de la inver-
sión, dadas las ventas actuales y el actual tipo oficial. En este caso, la demanda de bienes
aumenta: Ja curva IS se desplaza hacia la derecha, de IS a IS" en el Gráfico 13.1. La eco-
nomía se mueve dese A hasta A". El nivel de producción a corto plazo aumenta de Y a Y".
El largo plazo El núcleo
 Gráfico 13.1
La demamla de bienes
a corto plazo tras
un aumento de la
... producüvidad
ui Un aumento de la productivi-
·~
s A" dad podría elevar o reducir la
.!: r-- • - LM demanda de bienes. Por tan-
Ql
"C to, podría desplazar la IS hacia
o la izquierda o hacia la derecha.
c.
i= IS " Lo que ocurra depende de la
causa inicial del aumento de la
productividad.
IS
IS I

1
Y' y Y"
Producción, Y

Consideremos ahora el caso en que el crecimiento de la productividad no procede de la in-

troducción de nuevas tecnologías. sino de un uso más eficiente de las que ya existen. Una
de las consecuencias del aumento del comercio internacional ha sido un incremento de
la competencia extranjera. que ha obligado a muchas empresas a reducir sus costes. reor-
ganizando la producción y suprimiendo puestos de trabajo (proceso conocido a veces con
el nombre de «redimensionamiento»). Cuando estas reorganizaciones son la causa del
crecimiento de la productividad. no se presupone que la demanda agregada aumentará:
la reorganización de la producción podría exigir una inversión escasa o nula. El aumento
de la incertidumbre y la preocupación por la seguridad en el empleo pueden inducir a los
consumidores a ahorrar más y. por tanto. a reducir su gasto de consumo, dada su actual
renta. En este caso. la demanda de bienes cae, dado el tipo oficial real: la curva IS se des-
plaza hacia la izquierda y el nivel de producción a corto plazo cae desde Y hasta Y' como
en el Gráfico 13.l.

Supongamos que tiene lugar el caso más favorable (desde el punto de vista de la produc-
:::ión y del empleo), a saber, el caso en que la IS se desplaza a la derecha desde IS hasta IS" en
_Gráfico 13.1. La producción de equilibrio aumenta. de Y a Y". En este caso, el aumento de Partamos de la función de pro-
ducción Y = AN. Según la Pro-
a productividad, al elevar el crecimiento esperado de la producción y los beneficios espera-
posición 7 del Apéndice 2 al
..:.os. conlleva inequívocamente un aumento de la demanda y. por tanto. un mayor nivel de final del libro, esta relación im-
aducción. plica que gy = gA + gN. O, lo
Sin embargo, incluso en este caso favorable. no podemos saber qué ocurre con el empleo. que es lo mismo: gN = 9 y - gA.
:;in tener más información. Para ver por qué, obsérvese que la ecuación (13.2) implica la En este análisis, hemos su-
·guiente relación: puesto que la política macro-
económica estaba dada. Pero
Variación porcentual Variación porcentual Variación porcentual la política fiscal y la política
del empleo de la producción de la produ ctividad monetaria pueden afectar cla-
ramente al resultado. Suponga
Por tanto, lo que ocurra con el empleo depende de que la producción aumente pro- el lector que estuviera a cargo
de la política monetaria en esta
.. rcionalmente más o menos que la productividad. Si la productividad aumenta un 2 %, economía y aparentemente se
,. necesita un aumento de la producción del 2 % como mínimo para evitar una caída del produjera un aumento de la
~pleo, es decir, un aumento del desempleo. Y sin mucha más información sobre la pen- tasa de crecimiento de la pro-
.:..ente y la magnitud del desplazamiento de la curva IS, no podemos saber si se satisface esta ductividad. ¿Qué haría? Esta
es una de las preguntas que se
• ndición incluso en el caso más favorable del Gráfico 13 .1, que es cuando la IS se desplaza
planteó la Fed en la década de
.::acia la derecha y la producción aumenta hasta Y". A corto plazo. un aumento de la produc- 1990 en el momento álgido de
=:ridad puede o no conllevar un a umento del desempleo. La teoría no puede resolver por sí la revolución de las tecnologías
la la cuestión. de la información.

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 265

Gráfico 13.2
El crecimiento de la
productividad del trabajo
y de la producción en
Estados Unidos desde 1960
Existe una estrecha relación
entre el crecimiento de la pro-
ducción y el crecimiento de la
productividad. Pero la causa-
lidad va del crecimiento de la
producción al de la productivi-
dad, no al revés.
Fuente: Crecimiento del PIB real:
serie A 191RL1 A225NBEA, Federal
Reserve Economic Data (FREO); cre-
cimiento de la productividad: se-
rie PRS84006092, Agencia de
Estadísticas Laborales de Estados
Unidos.
Correlación frente a causali-
dad: si observamos una co-
rrelación positiva entre el cre-
cimiento de la producción y el
de la productividad, ¿debemos
concluir que un alto crecimien-
to de la productividad provoca
un alto crecimiento de la pro-
ducción, o bien que un alto cre-
cimiento de la producción pro-
voca un alto crecimiento de la
productividad?
Este análisis guarda relación
directa con nuestra discusión
del Recuadro sobre la «Ley de
Okun» del Capítulo 9. Allí vimos
que una variación de la pro-
ducción induce una variación
del empleo proporcionalmente
más pequeña. Esto es lo mismo
que decir que una variación de
la producción viene asociada a
una variación de la productivi-
dad en el mismo sentido (ase-
gúrese de entender por qué).
266
8-
6
Crecimiento
de la productividad
-2-
La evidencia empírica
¿Puede ayudarnos la evidencia empírica a decidir si, en la práctica, el crecimiento de la pro-
ductividad eleva o reduce el empleo? A primera vista, parece que sí. Observemos el Gráfico
13.2. que representa la evolución de la productividad del trabajo y de la producción en el sec-
tor empresarial de J:stados Unidos durante el periodo 1960-2014.
El gráfico muestra la existencia de una estrecha relación positiva entre las variaciones
interanuales de la producción y las de la productividad. Además, las variaciones de la pro-
ducción suelen ser mayores que las de la productividad. Esto parece implicar que. cuando
el crecimiento de la productividad es elevado. la producción aumenta lo suficiente para evi-
tar que el empleo resulte afectado negativamente. Pero esta conclusión sería errónea. E!
motivo es que, a corto plazo, la relación causal va principalmente en sentido contrario, del
crecimiento de la producción al crecimiento de la productividad. Es decir, a corto plazo, un
mayor crecimiento de la producción conlleva un mayor crecimiento de la productividad, r
no al revés. La razon estriba en que. en las épocas malas. las empresas atesoran trabajo, e
decir, conservan más trabajadores de los necesa rios para la producción corriente. Por tanto.
cuando la demanda y la producción disminuyen, el empleo cae menos que la producción; en
otras palabras. la productividad del trabajo cae. Este hecho resultó particularmente evidente
en 2008 . al inicio de la crisis. cuando las empresas no se dieron inmediatamente cuenta
de que sería tan duradera. Cuando. en cambio. la demanda y la producción aumentan, las
empresas elevan el empleo menos que la producción y la productividad del trabajo aumenta.
Esto es lo que se observa en el Gráfico 13.2. pero no es la relación que buscamos. Lo que real-
mente queremos saber es qué ocurre con la producción y con el desempleo cuando hay una
variación exógena de la productividad, es decir. una variación de la productividad procedente
de un cambio de la tecnología. no de la respuesta de las empresas a las variaciones de la pro-
ducción. El Gráfico 13.2 no nos sirve de gran ayuda en este caso. Y según las conclusiones
de las investigaciones que han examinado los efectos de las variaciones exógenas del creci-
miento de la produ ctividad sobre la producción. los datos ofrecen una respuesta tan ambigua
como la que aporta la teoría:
• A veces. los aumentos de la productividad elevan la producción lo suficiente para mante-
ner o incluso aumentar el empleo a corto plazo.
• A veces no. por lo que el desempleo aumenta a corto plazo.
El largo plazo El núcleo
13.2 La productividad y la tasa natural
de desempleo
Hasta ahora hemos examinado los efectos a corto plazo de una variación de la productividad
obre la producción y. en consecuencia, sobre el empleo y el desempleo. A medio plazo. la eco-
nomía tiende a retornar al nivel natural de desempleo. Ahora debemos preguntarnos si las
\·ariaciones de la productividad afectan a la propia tasa natural de desempleo.
Desde el comienzo de la Revolución Industrial, los trabajadores han temido que el pro-
greso tecnológico eliminara sus puestos de trabajo y aumentara el desempleo. En la Inglaterra
de principios del siglo XJX, algunos grupos de trabajadores de la industria textil, conocidos como
l11ditas, destruían las nuevas máquinas porque consideraban que eran una amenaza directa
para sus empleos. También se produjeron sucesos parecidos en otros países. El término «sabo-
·eador» proviene de una de las formas en que los trabajadores franceses destruían las máqui-
nas: poniendo sus pesados zuecos de madera (llamados snbots en fran cés) en la maquinaria.
El tema del desempleo tecn ológico resurge normalmente siempre que el desem-
;ileo es elevado. Durante la Gran Depresión, los partidarios de un movimiento denominado
"lovimiento tecnocrático sostenían que el elevado desempleo se debía a Ja introducción de la
:naquinaria y que las cosas no harían sino empeorar si se permitía que el progreso tecno-
.Jgico continuara. A finales de la década de 1990, Francia aprobó una ley que reducía la
emana laboral normal de 39 a 35 horas. Uno de los motivos aducidos fue que. como con-
ecuencia del progreso tecnológico. ya no había suficiente trabaj o para que todos los tra-
-.ajadores tuvieran un empleo a tiempo completo. De ahí la solución propuesta: que cada
.,;.no trabajase menos horas (al mismo salario por hora) para que un mayor número de ellos
~.idiera estar empleado.
En su versión más tosca, el argumento de que el progreso tecnológico genera necesaria-
~ente desempleo es manifiestamente falso. Las enormes mejoras del nivel de vida de las que
~an disfrutado los países avanzados durante el siglo xx han venido acompañadas de grandes
-:mentas del empleo y de ningún incremento sistemático de la tasa de desempleo. En Esta-
Unidos, la producción per cápita se ha multiplicado por 6 desde 1890 y, lejos de caer. el
pleo se ha multiplicado por 6 (reílejando un aumento paralelo del tamaño de la pobla-
n estadounidense). Examinando otros países, tampoco existe evidencia de una sistemática
ación positiva entre la tasa de desempleo y el nivel de productividad.
Sin embargo, no podemos descartar tan fácilmente una versión más sofisticada de ese
~ento. Puede que los periodos de progreso tecnológico excepcionalmente rápido vayan
-'lCiados a una mayor tasa natural de desempleo y que los periodos de progreso tecnológico
:epcionalmente lento vayan asociados a una menor tasa natural de desempleo. Para anali-
p estas cuestiones, podemos utilizar el modelo que desarrollamos en el Capítulo 7.
En el Capítulo 7, hicimos el su-
Recuérdese que en el Capítulo 7 vimos que la tasa natural de desempleo (en adelante y
puesto de que A era constante
:a abreviar, la tasa natural) viene determinada por dos relaciones. la ecuación de precios (y, por conveniencia, la iguala-
a ecuación de salarios. Nuestro primer paso debe consistir en analizar cómo afectan las mos a 1). Ahora relajamos este
·-iaciones de la productividad a cada una de estas dos relaciones. supuesto.

econsideración de la fijación de los precios y de los salarios

ideremos primero la fijación de los precios.
A partir de la ecuación (13.1). cada trabajador produce A unidades: en otras palabras,
. roducir 1 unidad de producto requiere 1/ A trabajadores.
-¡ el salario nominal es igual a W, el coste nominal de producir 1 unid ad de producto es,
;ior tanto, igual a (1/ A)W = W/ A.
:i las empresas fijan su precio igualándolo a 1 + m multiplicado por el coste (donde mes
e. margen), el nivel de precios viene dado por:
w
Ecuación de precios P = (1 + m)- (13.3)
A

Capít ulo 13 El progreso tecnol ógico: el corto, el medio y el largo plazo 267

Imaginemos que los trabajado-
res y las empresas fijan el sala-
rio para repartir la producción
(esperada) entre ellos con arre-
glo a su poder de negociación
relativo. Si ambas partes espe-
ran que aumente la productivi-
dad y, por tanto, la producción,
esto se reflejará en el salario
negociado.
El motivo de utilizar B y no A
para indicar el equilibrio es que
ya estamos utilizando la letra A
para señalar el nivel de produc-
tividad.
268
La única difer encia entre esta ecuación y la ( 7. 3) es la presencia del término de p:-
ductividad, A (que habíamos fijado implícitamente en 1 en el Capítulo 7). Un aumer::
de la productivida d r educe el coste. lo cual reduce el nivel de precios, dado el sala::
nominal.
Pasemos ahora a la fijación de salarios. La evidencia sugiere que. a igualdad de con -
ciones, los salarios normalmente se fijan para que reflejen el aumento de la productivi
a lo largo del tiempo. Si la productividad ha venido creciendo un 2 % anual, en prome
durante un tiempo, los contratos salariales incluirán una subida salarial del 2 % anu
Esto sugiere la siguiente ampliación de nuestra anterior ecuación de fijación de los sa.
rios (7.1):
Ecuación de salarios W = A"P"F(u. z) ( 13.~
Examinemos los tres términos del segundo miembro de la ecuación ( 13 .4).
• Dos de ellos. P" y F(u.z). deberían resultamos familiares por la ecuación (7.1). A los trah
jadores les interesan los salarios reales. no los nominales, por lo que los salarios depend
del nivel (esperado) de precios. P". Los salarios dependen (negativamente) de la tasa
desempleo, u. y de factores institucionales recogidos por la variable z.
• El nuevo término es A": ahora los salarios también dependen del nivel esperado de pr -
ductividad. A". Si los trabajadores y las empresas esperan que la productividad aumen~
incorporarán esas expectativas a los salarios fijados en la negociación.
La tasa natural de desempleo
Ahora podemos caracterizar la tasa natural. Recuérdese que la tasa natural viene deterr.::.-
nada por las ecuaciones de precios y de salai-ios y por la condición adicional de que las eXIJI: -
tativas sean correctas. En este caso. esta condición exige que las expectativas tanto sobre 1
precios como sobre la productividad sean correctas. de modo que P' = P y A'' = A.
La ecuación de precios determina el salai-io real pagado por las empresas. Reordenan
la ecuación (13. 3 ). podemos expresar:
w A
(13. -
p l+m
El salario real pagado por las empresas, W/P, aumenta en proporción a la producfü .-
dad A. Cuanto más alto sea el nivel de productividad. menor es el precio fijado por las empre-
sas. dado el salario nominal. y, por tanto. mayor el salario real pagado por ellas.
Esta ecuación se representa en el Gráfico 13.3. donde el salario real se mide en el eje -
ordenadas y la tasa de desempleo en el eje de abscisas. La ecuación (13.5) se representa ¡y--
medio de la recta horizontal situada más abajo, en el nivel W/P = A/ (l + m): el salario re
implícito en la fijación de los precios es independiente de la tasa de desempleo.
Pasemos ahora a la ecuación de salarios. De acuerdo con la condición de que las expec-
tativas sean correctas -de manera que tanto P" = P como A" = A- la ecuación de salari _
(13.4) se transforma en:
w
-p=AF(u,z) (13. 6
El salario real W/P implícito en la negociación salarial depende tanto del nivel de pro-
ducth'idad como de la tasa de desempleo. Dado el nivel de productividad. la ecuación (13. 6
se representa en el Gráfico 13. 3 por medio de la curva de pendiente negativa situada má!
abajo: el salario rea l implícito en la fijación de salarios es una función decreciente de la tasa
de desempleo.
El equilibrio del mercado de trabajo viene dado por el punto By la tasa natural es igua.
a u,.. Veamos ahora qué ocurre con la tasa natural cuando aumenta la productividad
Supongamos que 4 aumenta un 3 %. por lo que el nuevo nivel de productividad A' es igua.
a 1,03 multiplicado por A .
El largo plazo El núcleo
 Gráfico 13.3
Los efectos de un aumento
AF(u, z ) de la productividad
sobre la tasa natural de
desempleo
Un aumento de la productivi-
dad desplaza tanto la ecua-
ción de salarios como la de
precios en la misma propor-
Ecuación ción y, por tanto, no afecta a la
de precios tasa natural.

Ecuación
de salarios
un
Tasa de desempleo, u

• A partir de la ecuación (13.5). vemos que el salario real implícito en la fijación de precios
es ahora un 3 % más alto: la recta que representa la ecuación de precios se desplaza hacia
arriba.
A partir de la ecuación (13 .6 ). vemos que. dada la tasa de desempleo. el salario real implí-
cito en la fijación de salarios es ahora un 3 % más alto: la curva que representa la ecua-
ción de salarios se desplaza hacia arriba.
Obsérvese que, a la tasa inicial de desempleo, u11 , ambas curvas se desplazan hacia arriba
en la misma cuantía, a saber. un 3 % del salario real inicial. Esta es la razón por la que el
nuevo equilibrio se encuentra en B'. directamente por encima de B. El salario real es un
3 % más alto y la tasa natural no varía.
La explicación intuitiva de este resultado es sencilla. Un aumento de la productividad
1 3 % induce a las empresas a bajar sus precios un 3 %. dados los salarios nominales, lo
J.e conlleva una subida de los salarios reales del 3 %. Esta subida es exa ctamente igual que
aumento de los salarios reales resultante de la negociación salarial con la tasa inicial de
mpleo. Los salarios reales suben un 3 % y la tasa natural no varía. Hemos examinado
caso de un único aumento de la productividad. pero el razonamiento que hemos desarm-
o también se aplica al crecimiento de la productividad. Supongamo~ que esta aumenta
ntinuamente. por lo que cada año A sube un 3 %. Entonces, los salarios reales aumenta-
a.n cada año un 3 % y la tasa natural no variará.

~ evidencia empírica
:abamos de obtener dos importantes resultados: la tasa natural de desempleo no depende
del nivel de productividad ni de su tasa de crecimiento. ¿Cómo concuerdan estos resulta-
- con los hechos?
Un problema evidente que se plantea a la hora de responder a esta pregunta es el que
_ analizamos anteriormente en el Capítulo 8, a saber. que no observamos la tasa natu-
Como la tasa efectiva de desempleo gira en torno a la tasa natural. un examen de la
media de desempleo a lo largo de una década debería ofrecernos una buena estima-
n de la tasa natural de esa década. Un examen del crecimiento medio de la productividad
largo de una década también resuelve otro problema anteriormente analizado: aunque
cambios en el atesoramiento de trabajo pueden influir enormemente en las variaciones
eranuales de la productividad del trabajo, es improbable que afecten mucho cuando se
'1alllina el crecimiento medio de la productividad del trabajo durante un a década.
El Gráfico 13.4 representa el crecimiento medio de la productividad del trabajo en Esta-
Unidos y la tasa media de desempleo registrados en cada década, partiendo de 1890.

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 269

Gráfico 13.4 3,6 -
• 1950-1 959
El crecimiento de la
3 ,2 - • • 1940-1949
productividad y el
1960-1969
desempleo: medias
2,8-
decenales, 1890-2014 • 2000-2009
Apenas existe relación entre
.!!! ~ 2,4 -

.
las medias decenales del cre- ~ e__ • 1990-1999 1930-1939 •
cimiento de la productividad - o •
ca ·~ 1920-1929 • 1970-1979
y las de la tasa de desempleo. ~ ~ 2 '0 - • 1890-1899
En todo caso, un mayor cre- ca ....
cimiento de la productividad .9 i 1910-1 919 • 1980-1989
~ "C 1,6 -
va acompañado de un menor
E • 1900-1 909
desempleo. o
E 1,2 -
Fuente: Datos anteriores a 1960: Q)

Historical Statistics of the United

.E
·¡:; 0,8-
States; datos posteriores a 1960:
~
Agencia de Estadísticas Laborales. () • 2010-2014
0,4 ,
4 6 8 10 12 14 16 18 20
Tasa media de desempleo (%)

A primera vista. parece que apenas existe relación entre las dos variables. Sin embargo.
podría decir que la década de la Gran Depresión es tan distinta que debería dejarse de lado
Si ignoramos esa decada de 19 30. entonces surge una relación -si bien no muy estrecha-
entre el crecimiento de la productividad y la tasa de desempleo. Sin embargo, es la contrari
a la predicha por quienes creen en el desempleo tecnológico. Los periodos de elevado crea-
111iento de la productividad, como los años comprendidos entre las décadas de 1940 y 1960.
han venido acompañados de una tasa de desempleo más baja. Los periodos de bajo crecimiem..
de la productividad, como los registrados en Estados Unidos durante 2010-2014, han venidc
acompañados de una tasa de desempleo más alta.
¿Puede ampliarse la teoría que hemos desarrollado para explicar esta relación inversa a
medio plazo entre el crecimiento de la productividad y el desempleo? La respuesta es afirma-
tiva. Para ver por qué, debemos analizar más detenidamente cómo se forman las expectativas
sobre la productividad.
Hasta este momento. hemos analizado la tasa de desempleo existente cuando tanto las
expectativas sobre los precios como las expectativas sobre la productividad eran correctas.
Sin embargo. la evidencia sugiere que las expectativas sobre la productividad tardan mucho
tiempo en ajustarse a la realidad de las aceleraciones y desaceleraciones del crecimiento de
la productividad. Cuando, por ejemplo. el crecimiento de la productividad se desacelera por
alguna razón. la sociedad en general. y los trabajadores en particular. tardan mucho tiempo
en ajustar sus expectativas. Entretanto. los trabajadores siguen demandando subidas salaria-
les que ya no son coherentes con la nueva tasa más baja de crecimiento de la productividad.
Para ver cuáles son las consecuencias. examinemos lo que ocurre con la tasa de desem-
pleo cuando las expectativas sobre los precios son correctas (es decir. P' = P). pero las expec-
tativas sobre la productividad (A') podrían no serlo (es decir, A' podría no ser igual a A) . En
este caso. las relaciones implícitas en la fijación de los precios y de los salarios son:
W A
Ecuación de precios: - = ---
p 1 + m

Ecuación de salarios: pw = A" F( u, z)

Suponga que el crecimiento de la productividad cae. A aumenta con mayor lentitud que
antes. Si las expectativas sobre el crecimiento de la productividad se ajustan lentamente.
durante algún tiempo A' continuará aumentando más que A. El Gráfico 13.5 muestra qué

270 El largo plazo El núcleo

 Gráfico 13.5
Los efectos de una caída
del crecimiento de la
productividad en la tasa
de desempleo cuando
las expectativas sobre
(ij
...
Cll el crecimiento de la
.!2 productividad se ajustan
m Ecuación lentamente
(ij de precios
(J)
Si los trabajadores tardan un
tiempo en ajustar sus expec-
tativas de crecimiento de la
productividad, una desacele-
de salarios ración del crecimiento de la
J productividad provocará un
un u~ aumento de la tasa natural du-
Tasa de desempleo, u rante algún tiempo.

lCUrrirá entonces con el desempleo. Si A' aumenta más que A, la ecuación de salarios se despla-
zará hacia arriba más que la ecuación de precios. El equilibrio se trasl adará de B a B' y la tasa
atural aumentará de u,, au;,. La tasa natural permanecerá en un nivel más alto hasta que las
fi{)ectativas sobre la productividad se hayan ajustado a la nueva realidad -es decir. hasta que
:. y A vuelvan a ser iguales-. Expresado en palabras: tras la desaceleración del crecimiento de
• productividad. los trabajadores demandarán subidas salariales superiores a las que las empre-
pueden conceder. lo que conllevará un aumento del desempleo. Conforme los trabajadores
"ayan ajustando a la larga sus expectativas. el desempleo caerá, retornando a su nivel inicial.
Resumamos lo que hemos visto en esta sección y en la anterior.
o hay muchas pruebas. ni en la teoría ni en los datos, que corroboren la idea de que un
--ecimiento de la productividad más rápido conlleve un mayor desempleo.
A corto plazo. no hay razones para esperar que exista. ni parece que exista, una relación
sistemática entre las variaciones del crecimiento de la productividad y las del desempleo.
A medio plazo, si existe una relación entre el crecimiento de la productividad y el desempleo.
parece que. en todo caso. es inversa: un menor crecimiento de la productividad conlleva un
mayor desempleo y un mayor crecimiento de la productividad conlleva un menor desempleo.
Ante esta evidencia, ¿a qué obedecen los temores del desempleo tecn ológico? Probable-
n te se deban a la dimensión del progreso tecnológico que hemos pasado por alto hasta
ra: el cambio estructural. es decir. el cambio de la estructura de la economía inducido
el progreso tecnológico. Para algunos trabajadores - aquellos cuyas cualificaciones ya
_e demandan-. el cambio estructural puede significar. de hecho. desempleo. salarios más
s o ambas cosas. Pasemos ahora a analizar esta cuestión.

3.3 El progreso tecnológico, la transformación

tructural y la desigualdad
ogreso tecnológico es un proceso de cambio estructural. Este tema fue fundamental en
ra de Joseph Schumpeter. un economista de Harvard que en la década de 19 30 hizo hin-
~ é en que el proceso de crecimiento era fundamentalmente un proceso de destrucción
tiva. Se desarrollan nuevos bienes, que dejan obsoletos a los antiguos. Aparecen nuevas
·cas de producción. que exigen nuevas cualificaciones y reducen la u tilidad de algunas
·guas. El siguiente pasaje extraído de la introducción de un antiguo presidente del Banco
a Reserva Federal de Dallas a un informe titulado The Churn recoge perfectamente la esen- The Churn: The Paradox of
.:e este proceso de transformación estructural: Progress (1993) .

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 271

 «Mi abuelo era herrero. como su padre. Mi padre. sin embargo. formó parte del proceso e
lutivo de transformación estructural. Tras abandonar muy joven los estudios para traba·
en el aserradero. le entró la comezón empresarial. AlquiJó un cobertizo y abrió una estaci
de servicio para atender a los coches que habían arruinado el negocio de su padre. Mi pa
tuvo éxito. por lo que compró tierras en lo alto de una colina y construyó una estación
camiones. Nuestra estación fue extraordinariamente próspera hasta que se construyó ~
nueva carretera interestatal 20 miJlas al oeste. La transformación estructural sustituyó
carretera US 4 11 por la Interstate 7 5 y mis sueños de vivir bien se desvanecieron».
Muchas profesiones. desde la de herrero hasta la del fabricante de arneses, han des.
parecido para siempre. Por ejemplo. en Estados Unidos había más de 11 millones de trab -
jadores agrícolas a comienzos del siglo pasado; como consecuencia del elevado crecimien
de la productividad en la agricultura. hoy hay menos de un millón. En cambio, actualmen
hay más de tres millones de conductores de camiones. autobuses y taxis en Estados Unid
cuando en 1900 no había ninguno. Del mismo modo. hoy hay más de un millón de progra-
madores informáticos. cuando en 1960 no había prácticamente ninguno. Un mayor carc-
bio tecnológico au menta la incertidumbre y el riesgo de desempleo incluso de las person:...
que tienen las cualificaciones adecuadas. La empresa en la que trabajan podría ser sustituí
por otra más eficiente o el producto que vende su empresa podría ser sustituido por otro pr -
dueto. La siguiente viñeta capta bien esta tensión entre los beneficios del progreso tecnol -
gico para los consumidores (y. en consecuencia, para las empresas y sus accionistas) y 1
riesgos para los trabajadores. El recuadro titulado «La destrucción de empleo. la transfi .-
mación estructural y las pérdidas de ingresos» explora la tensión existente entre las fuert
ganancias que el cambio tecnológico reporta al conjunto de la sociedad y los grandes cost
que representa para los trabajadores que pierden sus empleos.

El aumento de la desigualdad salarial

Para las personas que se encuentran en los sectores en expansión o que tienen las cuali.C.-
caciones adecuadas. el progreso tecnológico conlleva nuevas oportunidades y salarios ma..
altos. Pero para las que están en los sectores en declive o cuyas cualificaciones ya no _
demandan, el progreso tecnológico puede significar Ja pérdida del empleo, un periodo de des-
empleo y posiblemente unos salarios mucho más bajos. En Estados Unidos, la desigualda_
salarial ha aumentado mucho en los últin1os 2 5 años. La mayoría de los economistas cree
que uno de sus principales culpables es el cambio tecnológico.

Está
despedido.

272 El largo plazo El núcleo

La destrucción de empleo, la transformación estructural
y las pérdidas de ingresos
El progreso tecnológico puede ser bueno para la economía, pero
es duro para los trabajadores que pierden sus puestos de trabajo.
E.ste hecho se documenta en un estudio de Steve Davis y Till von
\Vachter (2011), quienes utilizan registros de la administración de la
Seguridad Social de Estados Unidos entre 19 74 y 2008 para exami-
nar lo que ocurre con los trabajadores que pierden su empleo como
resultado de un despido masivo.
Davis y von Wachter identifican primero todas las empresas con
más de 50 trabajadores que despidieron al menos un 30 % de su
plantilla durante un trimestre, un evento al que denominan despido
masivo. Seguidamente, identifican a los trabajadores despedidos que
habían trabajado en esa empresa durante al menos tres años, a quie-
nes denominan empleados a largo plazo. Comparan la experiencia en
el mercado de trabajo de los empleados a largo plazo que fueron des-
pedidos mediante un despido masivo con la de trabajadores análogos
Je la plantilla que no abandonaron la empresa en el año del despido
en los dos años siguientes. Por último, comparan los trabajadores
e experimentaron un despido masivo durante una recesión con los
e lo experimentaron durante una expansión.
El Gráfico 1 resume sus resultados. El año O es el año del despido
ivo. Los años l , 2, 3 y siguientes son los años posteriores al des-
masivo. Los años negativos son los anteriores al despido. Los in-
s de los empleados a largo plazo aumentan con respecto a los del
o de la sociedad antes del despido masivo. Tener un empleo a largo
o en la misma empresa es bueno para el crecimiento salarial de
individuo. Esto es cierto tanto en recesiones como en expansiones.
Examinemos lo que ocurre durante el primer año posterior al des-
. Si el trabajador experimenta un despido masivo durante una
_ esión, sus ingresos caen 40 puntos porcentuales con respecto a
de un empleado que no experimenta un despido masivo. Si el tra-
dor es menos desafortunado y experimenta un despido masivo
te una expansión, entonces la caída de sus ingresos relativos
10-
5-
~ Wachter, · Recessions and the Cost of
~ -10 -
¡
-15-
- -20-
~
Recesiones
-25 -
-30 -
': -35-
~
-1() -
/
-!51 1 l 1 1 1 1 1 1 r 1 1 1 1 T
-Q - 5 --4 -3 -2 -1 o 2 3 4 5 6 7 8 9 1o 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Años anteriores y posteriores a la pérdida de empleo en un despido masivo
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo
es solo de 25 puntos porcentuales. La conclusión es que los despidos
masivos provocan enormes caídas de los ingresos relativos tanto si
ocurren en una recesión como en una expansión.
El Gráfico 1 ilustra otro importante resultado. La caída de los
ingresos relativos de los trabajadores incluidos en un despido ma-
sivo persiste años después del despido. Más de cinco años después o
incluso hasta 20 años después del despido masivo, los trabajadores
que lo experimenta ron sufren una pérdida de ingresos relativos de
unos 20 puntos porcentuales si el despido masivo tuvo lugar durante
una recesión y de unos 10 puntos porcentuales si se produjo durante
una expansión. Asi pues, existe sólida evidencia de que un despido
masivo conlleva una caída muy sustancial de los ingresos a lo largo
del ciclo vital del trabajador. No es dificil explicar por qué es probable
que se produzca esa pérdida de ingresos, si bien el tamaño de la pér-
dida es sorprendente. Los trabajadores que han dedicado una parte
considerable de su carrera a la misma empresa poseen cualificacio-
nes específicas, cu}a utilidad es máxima en esa empresa o sector.
El despido masivo, si obedece al cambio tecnológico, hace que esas
cualificaciones sea n mucho menos valiosas de lo que eran.
De otros estudios que observan familias que experimentan un
despido masivo se desprende que el trabajador despedido tiene una
senda de empleo menos estable (más periodos de desempleo), una
peor salud y unos hijos con menor nivel educativo y mayor índice de
mortalidad que los trabajadores que no han sufrido un despido ma-
sivo. Estos son costes personales adicionales asociados a los despidos
masivos.
Por tanto, aunque el cambio tecnológico es la principal fuente de
crecimiento a largo plazo y claramente permite al individuo medio
de la sociedad mantener un nivel de vida más alto, los trabajadores
que experimentan despidos masivos son los claros perdedores. No es
sorprendente que el cambio tecnológico pueda generar preocupación
y de hecho lo haga.
Gráfico 1
Pérdidas de ingresos de los
trabajadores que experimentan un
despido masivo
Fuente: Steven J. Davis y Till M. von
Job Loss., National Bureau of Economics
Working Paper no. 17638.
1 1 1 1 r 1 1 r 1 , --,
273
Gráfico 13.6
La evolución de los
salarios relativos por nivel
educativo, 1973-2012
Desde principios de la déca-
da de 1980, los salarios relati-
vos de los trabajadores con un
bajo nivel educativo han caí-
do; los salarios relativos de los
trabajadores con un alto nivel
educativo han subido.
Fuente: Economic Policy lnstitute
Data Zone. www.epi.org/types/data
zone/.
En el Capítulo 7 describimos la
Encuesta Continua de Pobla-
ción y algunos de sus usos.
274 El largo plazo
1,4 -
o
.:::
1ií
o
::::J
"C
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Qi 1,0
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(ij
(/)
0,8 1 1 , - i- 1 l 1 1 -,-- - ,----.,. - - ¡ l - -,-
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
El Gráfico 13.6 muestra la evolución de los salarios relativos de varios grupos de trabaja-
dores. por nivel educativo, desde 1973 a 2012. El gráfico se basa en información sobre traba-
jadores individuales procedente de la Encuesta Continua de Población. Cada una de las línea;
muestra la evolución del salario de los trabajadores con un determinado nivel de estudi
-«algunos estudios secundarios», «título de estudios secundarios», «algunos estudios universi-
tarios», «título universitario» y «título universitario superior»- en relación con los salarios de 1
trabajadores que solo tienen título de estudios secundarios. Todos los salarios relativos se hac
dividido, además. entre el valor que tenían en 19 73, por lo que las series salariales resultan-
tes son todas ellas iguales a uno en 19 7 3. El gráfico permite extraer una conclusión llamativa:
Desde principios de la década de 1980 aproximadamente, los trabajadores con bajo nir
educativo han visto cómo sus salarios relativos bajaban ininterrumpidamente con el paso dct
tiempo, mientras que los de los trabajadores con alto nivel educativo subían continuamente
En el extremo inferior de la escala educativa, los salarios relativos de los trabajadores que ne
han terminado los estudios secundarios han caído un 15 % desde comienzos de la década de
1980. Esto significa que. en muchos casos. estos trabajadores han visto cómo descendían ne
solo sus salarios relativos, sino también sus salarios reales absolutos. En el extremo superior
de la escala educativa, el salario relativo de los que cuentan con un título universitario supe-
rior ha aumentado un 34 %. En resumen. la desigualdad salarial ha aumentado mucho en
Estados Unidos en los últimos 30 años.
Las causas del aumento de la desigualdad salarial
¿Cuáles son las causas de este aumento de la desigualdad salarial? Existe unanimidad en que
el principal factor detrás de la subida del salario de los trabajadores muy cualificados en rela-
ción con el de los poco cualificados es un continuo aumento de la demanda de trabajadores
muy cualificados en relación con la de los trabajadores poco cualificados. Esta tendencia de la
demanda relativa no es nueva. pero parece haberse intensificado. Además, hasta la década de
1980 se vio contrarrestada por un continuo aumento de la oferta relativa de trabajadores muy
cualificados. Una proporción de niños cada vez mayor terminaba los estudios secundarios, iba
a la universidad, terminaba los estudios universitarios, etc. Sin embargo, desde principios de la
década de 19 80, la oferta relativa ha seguido aumentando, pero no lo suficientemente deprisa
para hacer frente al continuo aumento de la demanda relativa. La consecuencia ha sido un
aumento constan te del salario relativo de los trabajadores muy cualificados frente al de los no
cualificados. El Recuadro titulado «El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad»
muestra cómo no solo la demanda. sino también la oferta de cualificaciones han determinado
la evolución de la desigualdad salarial en Estados Unidos durante el siglo xx.
El núcleo
El largo plazo: la tecnología , la e ducación
y la desigualdad
Durante los tres primeros cuartos del siglo xx, la desigualdad salarial
cayó. Luego comenzó a subir y ha seguido aumentando desde enton-
ces. Claudia Goldin y Larry F. Katz, dos economistas de la Universidad
de Harvard, sostienen que la educación es un factor explicativo fun-
damental de esas dos diferentes tendencias de la desigualdad.
El nivel educativo de Estados Unidos. medido por las etapas
educativas alcanzadas por sucesivas generaciones de estudiantes,
aumentó a un ritmo excepcionalmente rápido durante los tres pri-
meros cuartos del siglo. Sin embargo, el progreso educativo de los
adultos jóvenes se ralentizó considerablemente a partir de la década
de 1970 y el de toda la población activa a comienzos de la década de
1980. Para las generaciones nacidas entre la década de 18 70 y apro-
ximadamente 1950. cada década vino acompañada de un aumento
del tiempo de escolarización de unos 0 ,8 años. Durante ese intervalo
de 80 años, la gran mayoría de los padres tuvieron hijos con un nivel
educativo muy superior al suyo. Un niño nacido en 1945 habría
estado escolarizado 2,2 años más que sus padres nacidos en 1921.
Pero un niño nacido en 1975 sólo habría estado escolarizado medio
año más que sus padres nacidos en 1951.
Tras la decisión de permanecer más tiempo escolarizados había
claros incentivos económicos. Como muestra el Gráfico l, el rendi-
miento de un año adicional de educación universitaria (es decir, el
salario medio adicional de un trabajador con un año más de educa-
ción universitaria} era alto en la década de 1940: el 11 % para los
arones jóvenes y el l O % para todos los varones. Esto indujo a las
familias estadounidenses a mantener más tiempo escolarizados a sus
·¡os y a enviarlos después a la universidad.
El a umento de la oferta de trabajadores bien formados re-
dujo tanto los rendimientos de la educación como las diferencias
salariales. En 19 50, el rendimiento de un año adicional de educación
universitaria había caído al 8 % para los varones jóvenes y al 9 %
para todos los varones. Pero en 1990. las tasas de rendimiento ha-
bían vuelto a sus niveles de la década de 1930. Actualmente, el ren-
dimiento de un año adicional de educación universitaria es mayor
que en la década de l 930.
De esta evidenci a cabe extraer dos lecciones. La primera es que
el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, si va acom-
pañado de un aumento de la oferta de trabajadores cualificados y
formados, no necesariamente aumenta la desigualdad económica.
Durante los tres primeros cuartos del siglo xx, el aumento de la
demanda de cualificaciones se vio compensado con creces por un
aumento de la oferta de cualificaciones. induciendo a un descenso
de la desigualdad. Desde entonces, el crecimiento de la demanda ha
continuado. mientras que el crecimiento de la oferta ha disminuido,
conllevando de nuevo un aumento de la desigualdad.
La segunda es que, aunque las fuerzas del mercado ofrecen in-
centivos para que la demanda responda a las diferencias salariales,
las instituciones también son importantes. A principios del siglo XX,
el acceso de la población estadounidense a la educación, al menos
hasta la enseñanza secundaria, era básicamente ilimitado. El sector
público ofrecía y fin anciaba esa educación, que era gratuita salvo en
sus etapas más avanzadas. Incluso los habitantes de las zonas más
rurales de Estados Unidos tenían el privilegio de enviar a sus hijos
a centros públicos de enseñanza secundaria, aunque los afroameri-
canos, especialmen te en el sur, se vieron frecuentemente excluidos
de las distintas etapas educativas. Esto ha marcado una diferencia
fundamental.

0,16- - 2,8 Gráfico 1

Lns diferencias salariales y Jos
rendimientos de la educación, 19 3 9
• 0,15- íñ
E0,14- o a 1995
~
=0 ,13- Rendimiento de
la universidad,
- 2,4
-E
·¡:
111
Cl
Fuente: Claudia Goldin y Larry F. Katz,
«Decreasing (and then increasing)
lnequality in America: A Tale of Two
Diferencia - 2,0 ..2
.2 varones jóvenes e: Hall Centuries• en Finis Welch, The
0,12- salarial 90-10 ~ Causes and Consequences of lncreasing
(en logaritmos) o
,.... lnequality. Chicago: University of Chicago
~
: 0,11 - 1,6 6
a>
Press (2001), págs. 37-82.

-
-:
0,10-
ñi
·¡:
111

- 0,09-
1,2
ñi
111
111
·o
e:
0,08-
Rendimiento de CI)
....
~ la universidad, - 0,8 .S!
o
= 0,07- todos los varones

0,06 ¡ r 1 r ·r r r l r 1 1 1 l 1 --, 10.4

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 275

 Esto nos conduce a la siguiente pregunta: ¿a qué obedece este continuo desplazamier:
de la demanda relativa?
• Una explicación se centra en el papel del comercio internacional. Se dice que las empr :
estadounidenses que emplean una mayor proporción de trabajadores poco cualificad
se están viendo expulsadas cada vez más de los mercados por las importaciones prOL · -
dentes de empresas similares que se encuentran en países de salarios bajos. Una ah -
nativa que tienen las empresas para seguir siendo competitivas es trasladar parte de ·
El análisis de los efectos del producción a esos países. En ambos casos, el resultado es una continua disminución
comercio internacional nos lle- la demanda rel ativa de trabajadores poco cualificados en Estados Unidos. Existen ciar.
varía demasiado lejos. Véa- similitudes entre los efectos del comercio y los del progreso tecnológico. Aunque amb
se un análisis más detallado son favorables para la economía en su conjunto, los dos provocan cambios estructurales
de quién gana y quién pierde ..,.
reducen el bien estar de algunos trabajadores.
con el comercio en el manual
de Paul Krugman y Maurice No cabe duda de que el comercio es responsable. en parte. del aumento de la do--
Obstfeld, Economia Internacio- igualdad salarial. Pero si se examina más detenidamente esta cuestión. se observa qi.;.
nal. Teoria y Politica, 9." edición el comercio solo explica parte del desplazamiento de la demanda relativa. El hecho Ilk..:.
(2013). revelador en contra de las explicaciones basadas únicamente en el comercio es que ·
desplazamiento de la demanda relativa parece incluso darse en los sectores que no est~
expuestos a Ja competencia extranjera.
• La otra explicación se centra en el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación
Se dice que las n uevas máquinas y los nuevos métodos de producción requieren trabajad ..
res cada vez más cualificados. El desarrollo de los ordenadores requiere trabajadores e
crecientes conocimientos informáticos. Los nuevos métodos de producción requieren traba-
jadores que sean más flexibles y capaces de adaptarse a las nuevas tareas. A diferencia de las
explicaciones basadas en el comercio. el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificació:::
puede explicar por qué el desplazamiento de la demanda relativa parece estar presente ec
casi todos Jos sectores de la economía. Actualmente. Ja mayoría de los economistas creen que
este es el factor dominante en la explicación del aumento de la desigualdad salarial.
¿Significa todo esto que Estados Unidos está condenado a un continuo aumento de la
desigualdad salarial? No necesariamente. Hay tres razones al menos para pensar que e:
futuro podría ser diferente del pasado reciente:
• La tendencia de la demanda relativa podría simplemente desacelerarse. Por ejemplo. es
probable que los ordenadores sean cada vez más fáciles de utilizar en el futuro, incluso
por los trabajadores poco cualificados. Los ordenadores podrían sustituir incluso a tra-
bajadores muy cualificados. aquellos cuyas cualificaciones consisten principalmente
en la capacidad de calcular o memorizar. Paul Krugman ha afirmado -solo medio en
broma- que Jos con tables, los abogados y los médicos podrían ser los siguientes en Ja
lista de profesionales sustituidos por los ordenadores.
• El progreso tecnológico no es exógeno. Este es un tema que analizamos en el Capítulo 12.
La cuantía del gasto de las empresas en investigación y desarrollo (1 + D) y los campos
hacia los que diri gen su investigación dependen de los beneficios esperados. Los bajos
salarios relativos de los trabajadores poco cualificados podrían inducir a las empresas
a explorar nuevas tecnologías que aprovechen la existencia de trabajadores con escasa
cualificación y salarios bajos. En otras palabras. las fuerzas del mercado podrían hacer
que el progreso tecnológico estuviera menos sesgado hacia la cualificación en el futuro.
• Como vimos en el recuadro de la página anterior. Ja oferta relativa de trabajadores muy
cualificados frente a los poco cualificados tampoco es exógena. El gran aumento de los
salarios relatirns de Jos trabajadores con mayor nivel educativo implica que los rendi-
mientos de la adquisición de más educación y formación son mayores que hace una o
dos décadas. Los mayores rendimientos de la formación y la educación pueden elevar la
oferta relativa de trabajadores muy cualificados y. por tanto. contribuir a estabilizar los
salarios relativos. Muchos economistas creen que la política tiene mucho que decir aquí,
garantizando que la calid ad de la enseñanza primaria y secundaria que reciben los hijos
de los trabajadores de bajos salarios no empeore aún más y que los que quieran adquirir
una mejor educación puedan obtener préstamos para hacerlo.

276 El largo plazo El núcleo

 25- Gráfico 13.7
La evoluciórt de la
participación en la renta
del 1 %de las fa mili as
con mayores ingresos en
Estados Unidos desde 1913
15-
se:
Q)
El 1 % más alto se refiere al
Q)
primer percentil. En 2014, in-
~ cluía familias con renta anual
o (incluidas plusvalías) superior
c. 10-
a 387.000 dólares. El 1 %-5 %
Participat ,., t::• d más alto incluye al siguiente
del 5 %-10 % mas alto 4 %, con renta anual entre
5- 167.000 y 387.000 dólares. El
5 %-10 % más alto es la mitad
inferior de la decila más alta:
2014 familias con renta anual entre
o1 1 1 1 1 1 1 1 T 1 1 1 1 118.000 y 167.000 dólares. La
1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 renta se define como la renta
bruta anual reflejada en las de-
claraciones de impuestos, ex-
cluidas todas las transferen-
a desigualdad y el 1 % de la población con rentas más altas cias públicas.
Fuente: The World Top lncome
Hemos centrado la atención en la desigualdad salarial. es decir, la distribución de los sala-
Database. http://topincomes.pariss-
:.Os entre todos los asalariados. Sin embargo, otra dimensión de la desigualdad es la propor- choolofeconomics.eu/#Database
'ón de la renta que perciben los hogares más ricos (por ejemplo, los incluidos en el 1 % más
ro -o primer percentil- de la distribución de la renta). Cuando consideramos la desigual-
.:.ad en niveles de renta muy altos. los salarios no son una buena medida de la renta porque los
prendedores obtienen una gran parte de su renta (a veces. casi toda ella) no de los salarios,
o de las rentas del capital y las plusvalías. El motivo es que no suelen percibir salarios sino
iones de empresas que pueden vender (con ciertas limitaciones) obteniendo un beneficio.
La evolución de la participación en la renta de ese primer percentil, que muestra el Grá-
o 13. 7. es llamativa. Aunque la proporción de la renta total percibida por los hogares
"luidos en ese primer percentil era en torno al 10 % a finales de la década de 19 70, actual-
n te se sitúa por encima del 20 %. Y aunque los datos del gráfico finalizan en 2008. la des- Obsérvese que el gran incre-
-= aldad parece haber empeorado desde entonces. al haber captado ese primer percentil el mento se limita al primer per-
- " del crecimiento de la renta desde 2009 a 2014, si se incluyen las plusvalías. La des- centil. Las participaciones de
=-aldad en Estados Unidos medida de esta forma es «probablemente mayor que en ninguna los otros grupos incluidos en el
décimo percentil han aumenta-
::a sociedad en ningún otro momento del pasado. en ningún otro lugar del mundo», escribe
do, pero mucho menos, lo que
mas Piketty. cuyo libro El capital en el siglo xx1. publicado en 2014. alcanzó el primer sugiere que hay otras causas
_ro de la lista de libros más vendidos en todo el mundo. aparte del sesgo hacia la cua-
¿Por qué está ocurriendo esto? Piketty lo atribuye en parte a los salarios injustificable- lificación.
nte altos percibidos por personas a quienes denomina «superdirectivos». Según sus cál-
, alrededor del 70 % del 0.1 % de la población con rentas más altas son directivos de
presas. Piketty apunta a una deficiente gobernanza empresarial ya que los consejos de
• · istración de las empresas remuneran a sus primeros ejecutivos con cifras exorbitan-
ostiene que. por encima de un cierto nivel. es difícil encontrar en los datos relación
na entre la remuneración y los resultados. Aunque existen muchas pruebas anecdóti-
de dichos excesos, el Gráfico 13. 7 sugiere que quizá haya otro factor en juego. Obsérvese
e los dos periodos durante los que la participación del primer percentil se ha disparado son
~00.os de rápida innovación tecnológica: la década de 1920, cuando la energía eléctrica
- =e;) a las fábricas estadounidenses, revolucionando la producción; y los años posteriores al

'enzo de la década de 1980, cuando los ordenadores personales e intcrnet se generaliza-

Esto sugiere que la innovación y la participación del primer percentil están correlacio-
as. De hecho. el Gráfico 13 .8, que representa la evolución del número de patentes y de
"articipación en la renta del primer percentil en Estados Unidos desde 1960. muestra que
as variables han evolucionado muy al unísono.

Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 277

Gráfico 13.8 1- - 0,25

La participación en la 1/)
Q)
'E
Q)
renta del primer percentil 'E u
.l!l (¡¡
y el número de patentes :o<11 c..
en Estados Unidos, ,¡;; 0,8 - (¡¡
o 0,2 E
1963-2013 o -~
El gráfico representa el número C?
~ Qj
de solicitudes de patentes por ....
cada 1 .000 habitantes frente a
o
c..
1/) 0,6 -
"'E
<11

la participación en la renta del Q) ~

primer percentil. Las observa- 'EQ) <11
ciones corresponden al perio- 1ü - 0,15 ~
Q)
c..
do 1963-2013. Q) Renta e:
'º'¡:j
Fuente: Aghion, P., U. Akcigit, A. "....o
Q)
0,4 -
Patentes <11
c..
Bergeaud, R. Blundell y D. Hemous '¡:j
(2015), .. 1nnovation and Top lncome
E
·::S
z t
lnequality .. , CEPR Discussion Paper - 0,1 ~
no. 10659.
0,2 1 1 T T -¡
1960 1970 1980 1990 2000 2010

Philippe Aghion y sus coautores, en el artículo del que procede el Gráfico 13.8, seña-
lan que una innovación tecnológica permite al innovador aventajar a los productores -
la competencia. También suele permitirle producir con menos trabajadores, Ambos facto-
res, la nueva tecnología y la menor utilización del trabajo, contribuyen a aumentar la par-
ticipación del innovador en la renta a expensas de la participación de los trabajadores, a.
menos hasta que otros emprendedores se pongan a la par de la nueva tecnología. A trav~
de este mecanismo. la innovación aumenta la desigualdad de la renta en favor de los percep-
tores con ingresos más altos, tanto más cuanto mayor sea el número de innovaciones y est
puede explicar el aumento de la participación del primer percentil en la década de 1920 y
desde principios de la década de 1980. Sin embargo, aun cuando los beneficios de la inno-
vación sean captados inicialmente por sus generadores, finalmente se distribuyen generali-
zadamente conforme la innovación se difunde por toda la economía. Además, la innovacióG
también parece que fomenta la movilidad social: por ejemplo, California, que es el estado más
innovador de Estados Unidos, tiene una participación del primer percentil en la renta y llI!
nivel de movilidad social mucho más altos que el estado menos innovador, que es Alabama.
Aghion sostiene que esto ocurre como consecuencia de la «destrucción creativa». Conforme
las empresas más antiguas son sustituidas por otras que utilizan la nueva tecnología, lo_
antiguos emprendedores son reemplazados por otros más nuevos, alentando así la movili-
dad sociaL
En nuestra discusión de la desigualdad salarial, y de la participación del primer percentil
en la renta, hemos centrado la atención en Estados Unidos. Resulta interesante señalar que
otros países avanzados. presumiblemente expuestos a las mismas fuerzas de la globalización
y del progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, han registrado un menor aumento
de la desigualdad salarial y un aumento mucho menor de la participación del primer per-
centil en la renta, Esto sugiere que las instituciones y las políticas desempeñan un papel
importante en estas dinámicas. Dada la importancia económica y política de la cuestión, es
probable que la controversia sobre las causas de la desigualdad y sobre si los gobiernos dispo-
nen de instrumentos para hacerle frente, continúe siendo uno de los debates centrales de la
macroeconomía durante algún tiempo.

278 El largo plazo El núcleo

Resumen
• El público suele temer que el progreso tecnológico destruya
puestos de trabajo y conlleve un mayor desempleo. Este temor
estuvo presente durante la Gran Depresión. La teoría y la evi-
dencia sugieren que este temor es en gran medida infundado.
Ni la teoría ni los datos tienden a corroborar la idea de que la
aceleración del progreso tecnológico aumenta el desempleo.
• A corto plazo, no hay motivos para esperar que exista una rela-
ción sistemática entre las variaciones de la productividad y las
del desempleo, ni parece que exista.
Si existe una relación entre las variaciones de la productividad
y las del desempleo a medio plazo, parece que es una relación
inversa . Un menor crecimiento de la productividad parece con-
llevar un mayor desempleo y un mayor crecimiento de la pro-
ductividad parece conllevar un menor desempleo. Una explica-
ción es que sea necesario un mayor desempleo durante algún
tiempo para conciliar las expectativas salariales de los trabaja-
dores con el menor crecimiento de la productividad.
El progreso tecnológico no es un proceso fluido en el que todos
los trabajadores ganan, sino un proceso de cambio estructural.
Conceptos clave
.:.esempleo tecnológico, 2 6 7
ambio estructural, 2 71
trucción creativa, 2 71
reguntas y problemas
OMPRUEBE RÁPIDAMENTE
Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
-uientes ajlrmaciones utilizando la información de este capítulo.
lique brevemente su respuesta.
La evolución que han experimentado el empleo y la produc-
ción per cápita de Estados Unidos desde 1900 corrobora el ar-
gumento de que el progreso tecnológico es compatible con un
continuo aumento del empleo.
Los trabajadores se benefician por igual del proceso de destruc-
ción creativa.
, En las dos últimas décadas, los salarios reales de los trabaja-
dores estadounidenses poco cualificados han caído en relación
con los de los trabajadores muy cualificados.
El progreso tecnológico provoca una caída del empleo si y solo si
el aumento de la producción es menor que el de la productividad .
La aparente caída de la tasa natural de desempleo en Estados
Cnidos durante la segunda mitad de la década de 1990 puede
explicarse por el hecho de que el crecimiento de la productivi-
dad fue inesperadamente alto durante ese periodo.
Si pudiéramos detener el progreso tecnológico. se reduciría la
tasa natural de desempleo.
Capítulo 13 El progreso tec nológico: el corto, el medio y el largo plazo
Aun cuando la mayoría de las personas se beneficien del au-
mento del nivel de vida medio, también hay perdedores. Con-
forme se desarrollan nuevos bienes y nuevas técnicas de pro-
ducción, los antiguos bienes y técnicas de producción quedan
obsoletos. Algunos trabajadores observan que la demanda de
sus cualificaciones es mayor y se benefician del progreso tecno-
lógico. Otros observan que la demanda de las suyas es menor y
sufren desempleo o reducciones de sus salarios relativos.
• La desigualdad salarial ha aumentado en los últimos 30 años
en Estados Unidos. El salario real de los trabajadores poco cua-
lificados ha disminuido no solo en relación con el de los muy
cualificados, sino también en términos absolutos. Las dos prin-
cipales causas son el comercio internacional y el progreso tec-
nológico sesgado hacia la cualificación.
• La participación en la renta del 1 % de las familias con mayo-
res ingresos ha aumentado enormemente en Estados Unidos
desde comienzos de la década de 1980. Una cuestión muy con-
trovertida es qué parte de ese aumento se debe a una deficien-
te gobernanza de las empresas o a unos elevados rendimientos
de la innovación.
transformación estructural, 2 72
progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, 2 7 6
2. Suponga una economía caracterizada por las siguientes ecuaciones:
Ecuación de precios: P = (1 + m)(W/A)
Ecuación de salarios: W = A' P' (1 - u)
a. Halle la tasa de desempleo si P' = P, pero A' no es necesaria-
mente igual a A. Explique los efectos de (A'/ A) sobre la tasa de
desempleo.
Suponga ahora que las expectativas tanto sobre los precios como
sobre la productividad son correctas.
b. Halle la tasa natural de desempleo si el margen (m) es igual
al 5 %.
c. ¿Depende la tasa natural de desempleo de la productividad? Ex-
plique su respuesta.
3. Analice la siguiente afirmación: «Una mayor productividad
del trabajo permite a las empresas producir más bienes con
el mismo número de trabajadores y, por tanto, vender los bienes
a los mismos precios o incluso a unos más bajos. Esta es la razón
por la que los aumentos de la productividad del trabajo pueden
reducir permanentemente la tasa de desempleo sin provocar
inflación».
279
4. ¿Cómo podrían afectar las medidas enumeradas en los apartados (a)
a (d) a la diferencia salarial entre los trabajadores poco cual~ficados y
muy cualificados en Estados Unidos?
a. Un aumento del gasto en ordenadores en los colegios públicos.
b. La limitación del número de temporeros agrícolas extranjeros
que pueden enlrar en Estados Unidos.
c. Un aumento del número de universidades públicas.
d. Deducciones fiscales en Cenlroamérica para las empresas esta-
dounidenses.
PROFUNDICE
5. Progreso tecnológico. agricultura y empleo
Analice la siguiente afirmación: «Quienes sostienen que
el progreso tecnológico no reduce el empleo deberían observar la
agricultura. A comienzos del siglo pasado. había más de 11 millones de
trabajadores agrícolas en Estados Unidos. Hoy hay menos de un millón.
Si todos los sectores empiezan a tener el crecimiento de Ja productividad
registrado en la agricultura durante el siglo xx, nadie tendrá trabajo
dentro de un siglo».
6. La curva de oferta agregada y la productividad
Considere una economía en la que la producción viene dada por
Y=AN
Suponga que las ecuaciones de precios y de salarios son las siguientes:
Ecuacióndeprecios: P = (1 + m)(WIA)
Ecuación de salarios: W = A' P' (1 - u)
Recuerde que la relación entre el empleo, N. la población activa. L. y la
tasa de desempleo, u, viene dada por:
N = (1 - u)L
a. Halle la curva de oferta agregada (es decir. la relación entre el
nivel de precios y el nivel de producción. dados el margen, los ni-
veles efectivo y esperado de productividad. la población activa y
el nivel esperado de precios). Explique el papel de cada variable.
b. Muestre cómo afecta un aumento equiproporcional de A y A'
(de modo que AIA' permanece constante) a la posición de la
curva de oferta agregada. Explique su respuesta.
c. Suponga, por el contrario, que la productividad efectiva. A, au-
menta, pero la esperada, A', no varía. Compare los resultados
de eslc caso con sus conclusiones del apartado (b). Explique la
diferencia.
7. La tecnología y el mercado de trabajo
En el apéndice al Capítulo 7, vimos que las ecuaciones de salarios
y de precios podían expresarse en términos de oferta y demanda de
trabajo. En este problema. ampliamos el análisis para tener en cuenta el
cambio tecnológico.
Considere la ecuación de salarios
WIP = F(u, z)
como la ecuación correspondiente a Ja oferta de trabajo. Recuerde que, dada
la población activa, L. la tasa de desempleo, u, puede expresarse como
u= 1 - NIL
donde N es el empleo.
a. Sustituya la expresión de u en la ecuación de salarios.
b. Utilizando la relación obtenida en (a). represente gráficamente
la curva de oferta de trabajo en un diagrama con Nen el eje de
abscisas y WIP, el salario real. en el eje de ordenadas.
280 El largo plazo El núcleo
Exprese ahora la ecuación de precios como
P = (1 + m)MC
donde MC es el coste marginal de producción. Para generalizar~
cierta medida nuestro análisis del texto, expresaremos
MC= WIMPL
donde W es el salario y MPL es la productividad marginal del rr.::
bajo.
c. Sustiluya la expresión de MC en la ecuación de precios y hal
el salario real, W/P. El resultado es la relación de demanda ·-
trabajo. donde W/P es una función de la MPL y del margen.
En el texto. supusimos para simplijicar que la MPL era constante dad..
el nivel de tecnología. Aquí suponemos que la MPL cae a medida que
aumenta el empleo (nuevamente, dado el nivel de tecnología), lo que
resulta más realista.
d. Suponiendo que la MPL cae a medida que aumenta el emple
represente gráficamente la relación de demanda de trabajo q.._
obtuvo en (c). Utilice el mismo diagrama del apartado (b).
e. ¿Qué ocurre con la curva de demanda de trabajo si mejor;
el nivel de tecnología? Pista: ¿qué ocurre con la MPL cuan -
mejora la tecnología? Explique su respuesta. ¿Cómo afecta
salario real un aumento del nivel de tecnología?
AM PLÍE
8. La transformación estructural
La Agencia de Estadísticas Laborales de Estados Unidos presenta
una previsión de las ocupaciones con las mayores pérdidas de empleo y
el mayor crecimiwto del empleo. Examine los cuadros en www.bls.go1·
emp/ emptab4. htm (para las mayores pérdidas de empleo) y www. bls.
govlemplemptab3.htm (para las mayores creaciones de empleo).
a. ¿Qué ocupaciones en declive pueden vincularse al cambio tecno-
lógico? ¿Cuáles pueden vincularse a la competencia extranjera:
b. ¿Qué ocupaciones cuyo crecimiento se prevé pueden vincular-
se al cambio tecnológico? ¿Cuáles pueden vincularse a cam-
bios demográficos --en particular, al envejecimiento de la po-
blación de Estados Unidos-?
9. Los salarios reales
En este capítulo se /Jan presentado datos sobre los salarios
relativos de los trabajadores muy cualificados y poco cualificados. En
esta pregunta, examinamos la evolución de los salarios reales.
a. Sobre la base de la ecuación de precios que utilizamos en el tex-
to, ¿cómo deberían variar los salarios reales con el progreso tec-
nológico? Explique su respuesta. ¿Ha habido progreso tecnoló-
gico durante el periodo comprendido entre 1973 y el presentei
b. Visite la página del Informe Económico del Presidente más re-
ciente (https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/ docs
cea_2015_erp.pdf) y encuentre el Cuadro B-15. Examine los
datos de ingresos medios por hora trabajada (en sectores no
agrícolas) en dólares del periodo 1982-1984 (es decir, ingre-
sos reales por hora trabajada). Compare los ingresos reales
por hora trabajada en 19 73 con los del último año para el que
haya datos disponibles.
c. Dados los datos sobre salarios relativos presentados en el ca-
pítulo. ¿qué sugieren los resultados obtenidos en (b) sobre la
evolución de los salarios reales de los trabajadores poco cua-
lificados desde 1973? ¿Qué sugieren sus respuestas sobre la
intensidad de la caída relativa de la demanda de trabajadores
poco cualificados?
 d. ¿Qué podría faltar en este análisis de la remuneración de los
trabajadores? ¿Reciben los trabajadores remuneraciones dis-
tintas de los salarios?
El Eco11omic Policy Institute (EPI) publica información detallada
sobre los salarios reales de diversas clases de trabajadores en su
publicación The State aj Working Ame rica. A veces el EPI ofrece datos
procedentes de The State of Working America en la página web www.
stateofworkingamerica. org.
10. La desigualdad de la renta
a. ¿Qué evidencias presenta el texto de que la desigualdad de la
renta ha aumentado en Estados Unidos a lo largo del tiempo?
b. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con alto nivel
educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la renta.
Lecturas complementarias
Para más información sobre el proceso de reasignación que
caracteriza a las economías modernas. véase The Churn:
The Paradox of Progress, un informe del Banco de la Reserva
Federal de Dallas (1993).
Para una descripción fascinante de la forma en que los orde-
nadores están transformando el mercado de trabajo, véase The
Ne111 Division of Labor: Ho111 Computers Are Creating the Next Job
Market. de Frank Levy y Richard Murnane (2004).
Para ver más estadísticas sobre diversas dimensiones de la
desigualdad, un sitio útil es «The State of Working America».
publicado por el Economic Policy Institute. en
http: //www.stateofworkingamerica.org/ .
Para más información sobre la desigualdad de la renta. véanse.
además de El capital en el siglo xx1(2014) , de Thomas Piketty,
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo
c. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con bajo ni-
vel educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la
renta.
d. Realice una búsqueda en internet y contraste, si es posible, las
posiciones de los demócratas y de los republicanos sobre si el
aumento de la desigualdad de la renta es un problema que re-
quiere una solución política.
e. Existen ciertos datos de 2011 sobre quién se casó con quién
por nivel educativo en http: // www.theatlantic.com/sexes/
archive / 2O13 / 04 / college-grad ua tes-marry-other-co 1lege-
graduates-most-of-the-time/ 2 74654/ . Explique cómo. si las
personas con mayor educativo se casan entre sí a lo largo del
tiempo. ello contribuye a la desigualdad de la renta.
otro trabajo de este autor y Emmanuel Saez titulado «Income
Inequality in the United States, 1913-1998», The Quarterly
Journal of Economics, 118 (1), págs. 1-41. y Emmanuel Saez
(2013 ). «Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in
the United States», mimeo. UC Berkeley.
• Para una visión más general de la tecnología y la desigualdad,
con una perspectiva ligeramente diferente. véase también
«Technology and Inequality». de David Rotman. MIT
Technology Review, 21 de octubre de 2014. disponible en
http://www.technologyreview.com/ featuredstory / 5 3172 6/
technology-and-inequality/
281
Capítulo 14
El Capítulo 14 centra la atención en el papel de las expectativas en los m ercados f inancieros.
ntroduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel central en la
determinación de los precios de los activos y en las decisiones d e con sum o e inversión. Utilizando este
con cepto, estudia la determinación de los precios de los bonos y de sus rend imientos . Muestra cómo
oodemos obtener información sobre la evolució n de los tipos de interés f uturos esperados observando
o curva de tipos. A continuación , analiza los precios de las acci o nes y m uestra que dependen de los
dividendos y de los tipos de interés futuros esperados. Por último, discute si los precios de las acciones
siempre reflejan las variables fundamentales o, por el contra rio, burbujas o modas .

Capítulo 15
:1Capítulo 15 centra la atención en el papel d e las expectati vas en las decisi o nes de consumo y de
,versión . Muestra que el consumo depende, en parte, de la ren ta actual ; en parte, de la riqueza
-iumana, y, en parte, de la riqueza financiera . También muestra que la invers ión depende, en parte,
.::el fl ujo de caja actual y, en parte, del valor actual esperado de los benefi ci os futuros .

Capítulo 16
: Capítulo 16 analiza el papel de las expectativas en las fluctuaciones d e la producción. Partiendo
.::el modelo 15-LM, amplía la descripción del eq uilibrio del mercado de bi enes (lo relac ión IS) para
· eflejar la influencia de las expectati vas en el gasto. Reconsidero cómo afectan la política monetario y
político fiscal a la producción , ten iendo en cuenta sus efectos o través d e la s expectativos.

283
Los mercados financieros
y las expectativas
lo largo de todo este capítulo , centraremos la atención en el papel q ue desempeñan las expectativas en
la determinación de los precios los activos , desde los bonos hasta las acciones , pasando por las vivien-
das. En varias partes del núcleo discut imos informalmente el papel de las expectativas . Ahora es tiempo
de hacerlo de una manera más formal. Como veremos , estos prec ios de los activos no solo se ven afec-
tados por la actividad actual y futura esperada, sino que ellos afectan, a su vez, a las decisiones que in-
fluyen en la actividad económica actual, por lo que compren der cómo se determ inan es fundamental para
entender las fluctuaciones .

La Sección 14. 1 introduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel
fundamental en la determinación de los precios de los activos y en las decisiones de consumo e
inversión.

La Sección 14.2 analiza la determinación de los precios de los bonos y de sus rendimientos. Muestra
que los precios y sus rendimientos dependen de los tipos de interés a corto plazo actuales y futuros
esperados. Seguidamente muestra cómo podemos utilizar la curva de tipos para conocer la evolu-
ción esperada de los tipos de interés a corto plazo en el f uturo.

La Sección 14.3 analiza la determinación de los precios de las acc iones. Muestra que estos dependen
de los beneficios actuales y futuros esperados, así como de los tipos de interés actuales y futuros
esperados. A continuación discute cómo afectan las variaciones de la actividad económica a los
precios de las acciones.

La Sección 14.4 analiza más detenidamente la relevancia de las modas y las burbujas, que son episo-
dios en los que parece que los precios de los activos (los precios de las acciones o de la vivienda,
en particular) varían por razones que no tienen nada que ver con los pagos o los tipos de interés
actuales y futuros esperados.

285

En esta sección, para simpli-
ficar el análisis, ignoramos un ~
aspecto que discutimos con
detalle en el Capítulo 6, el ries-
go. Volveremos a él en la si-
guiente sección.
i 1 : tasa de descuento.
1/(1 + í1) : factor de descuento.
Si la tasa de descuento aumen-
ta, el factor de descuento dis-
minuye.
Gráfico 14.1
El cálculo de los valores
actuales descontados
286
14. 1 Los valores actuales descontados esperados
Para entender por qué son importantes los valores actuales descontados, consideremos el
problema del directivo de una empresa que está decidiendo si comprar o no una nueva má-
quina. Por una parte, la compra y la instalación de la máquina tienen un coste hoy. Por otra.
la máquina permitirá producir más, vender más y obtener más beneficios en el futuro. La
pregunta que se hace el directivo es si el valor de estos beneficios esperados es mayor que el
coste de la adquisición y la instalación de la máquina. Es ahí donde entra el concepto de valor
actual descontado esperado: el valor actual descontado esperado de una sucesión de fu-
turos pagos es el valor que tiene en la actualidad esa sucesión esperada de pagos. Una vez que
el directivo ha calculado el valor actual descontado esperado de la sucesión de beneficios, su
problema es más sencillo: compara dos cifras. el valor actual descontado esperado y el coste
inicial. Si ese valor supera el coste. debe seguir adelante y comprar la máquina. En caso con-
trario no.
El problema practico estriba en que los valores actuales descontados esperados no pue-
den observarse directamente. Deben calcularse a partir de la información sobre la sucesión
de pagos esperados y tipos de interés esperados. Examinemos primero la mecánica del cál-
culo.
El cálculo de os valores actuales descontados esperados
Si el tipo de interés nominal a un año es i1• prestando un dólar este año se obtienen 1 + ir dó-
lares el próximo año. O lo que es lo mismo. pedir prestado un dólar este año implica devolver
1 + ir dólares el próximo año. En ese sentido. un dólar de este año vale 1 + i1 dólares el año
que viene. Esta relación se representa gráficamente en la primera línea del Gráfico 14.1.
Démosle la vuelta al argumento y preguntémonos: ¿cuántos dólares vale este año un dó-
lar del próximo afio? La respuesta. que muestra la segunda línea del Gráfico 14.1. es 11(1 + i1)
dólares. Veámoslo de esta forma: si prestarnos 1/(1 + i) dólares este año, recibiremos 1/( 1 + i1)
multiplicado por (1 + ir) = 1 dólar el ali.o que viene. O lo que es lo mismo, si pedimos pres-
tados 11(1 + i1) dólares este ali.o. tendremos que devolver exactamente un dólar el próximo
ali.o. Por tanto. un dólar del próximo ali.o vale 11(1 + ir) dólares este año.
En términos más formales. decimos que 11(1 + i1) es el valor actual descontado de un dólar
del próximo ali.o. La palabra actual se debe al hecho de que estamos expresando en dólares de
hoy el valor de un pago que se realizará el próximo ali.o. La palabra descontado procede de que
se descuenta el valor del próximo ali.o. siendo 1/(1 + i 1) el factor de descuento (la tasa a la
que se descuenta, que en este caso es el tipo de interés nominal a un ali.o, i1• a veces se deno-
mina tasa de descuento).
Cuanto mayor sea el tipo de interés nominal. menor es el valor que tiene hoy un dólar
que se recibirá el próximo año. Si i = 5 %. el valor que tiene este ali.o un dólar del próximo
año es 111,05 "" 9 5 centavos. Si i = 10 %, el valor que tiene hoy un dólar del próximo año es
111.10 "" 91 centavos.
Ahora aplicamos la misma lógica al valor que tiene hoy un dólar que se recibirá dentro de
dos años. Suponemos de momento que los tipos de interés nominales a un año actuales y fu-
turos se conocen con certeza. Sea i, el tipo de interés nominal de este año e i1+ 1 el tipo de inte-
rés nominal a un año vigente dentro de un año.
Este año Próximo año Dentro de 2 años
1$ (1 + it) $
1 1$
1+1$
t
1$
--~---$ 1$
(1 + i1 ) (1 + í1 + 1)
Las expectativas Extensiones
 Si hoy prestamos un dólar a dos años. obtendremos (1 + i 1)(1 + i 1+ 1 l dólares dentro de
dos años. En otras palabras, un dólar hoy vale (1 + it)(l + i1+ 1) dólares dentro de dos años.
Esta relación se representa en la tercera línea del Gráfico 14. l .
¿Qué valor tiene hoy un dólar de dentro de dos años? Mediante el mismo razonamiento
que antes. la respuesta es 1/(1 + i 1)(l + i1+1 l dólares: si prestamos 1/(1 + i1)(1 + i,+ 1 l dóla-
res este año. recibiremos exactamente un dólar dentro de dos años. Por tanto. el valor actual
descontado de w1 dólar de dentro de dos ai'íos es igual a 1/ (1 + i 1)( 1 + i 1+ 1 ) dólares. Esta relación
se muestra en la última línea del Gráfico 14.1 . Por ejemplo. si el tipo de interés nominal a un
año es el mismo este año que el próximo e igual al 5 %, de tal manera que i 1 = i 1+ 1 = 5 %, el
valor actual descontado de un dólar de dentro de dos años es igual a 1/(1.05) 2 . o sea. alrede-
dor de 91 centavos hoy.

Fórmula general
Habiendo dado todos estos pasos. es fácil calcular el valor actual descontado en el caso en el
que tanto los pagos como los tipos de interés pueden variar en el tiempo.
Consideremos una sucesión de pagos en dólares. que comienza hoy y continúa en el fu-
ruro. Supongamos de momento que tanto los futuros pagos como los futuros tipos de interés
se conocen con certeza. Representemos el pago de este año mediante z1 $,el del próximo año
mediante z1+ 1 $,el de dentro de dos años mediante z1+ 2 $,etc.
El valor actual descontado de esta sucesión de pagos -es decir, el valor en dólares de hoy
e la sucesión de pagos-. que denominaremos Vt $,es:

Cada uno de los pagos que se recibirán en el futuro se multiplica por su correspondiente
ctor de descuento. Cuanto más lejano esté el pago. menor es el factor de descuento y, por
anto. menor el valor que tiene hoy ese pago lejano. En otras palabras. los futuros pagos se
• cuentan más, por lo que su valor actual descontado es menor.
Hemos supuesto que tanto los futuros pagos como los futuro s tipos de interés se cono-
:en con certeza. Sin embargo, las decisiones reales han de basarse en las expectativas sobre
_- futuros pagos. no en los valores reales de esos pagos. En nuestro ejemplo anterior, el direc-
- o no puede estar seguro de cuántos beneficios generará realmente la nueva máquina ni de
_ áles serán los tipos de interés en el futuro. Lo más que puede hacer es conseguir las predic-
__ anes más precisas posibles y calcular el valor actual descontado esperado de los beneficios ba-
andose en estas predicciones.
¿Cómo calculamos el valor actual descontado esperado cuando los futuros pagos o tipos
interés son inciertos? Básicamente de la misma forma que antes, pero sustituyendo los fu-
· :.rros pagos conocidos y los tipos de interés conocidos por los futuros pagos esperados y los ti-
de interés esperados. Formalmente. representamos los pagos esperados el próximo año por
io de z~ + 1 $, los pagos esperados dentro de dos años por medio de z~ + _ $. etc. Del mismo
'Xlo. representamos el tipo de interés nominal a un año esperado para el próximo año por
:nedio de i ~ + 1• etc. (el tipo de interés nominal a un año de este año. i 1, tiene un valor conocido
---· por lo que no necesita un superíndice e). El valor actual descontado e~perado de esta su-
_ión esperada de pagos es:

V$ - $ _l_ e $ 1 e $ (14.1)
t - Zt + (1 + it)
Zt+l + (1 + i¡)(l + if+¡} Zt+ 2 + ...

«Valor actual descontado esperado» es una expresión muy larga, por lo que, para abre-
a menudo simplemente emplearemos valor actual descontado o incluso solo va-
13.f.
actual. También resultará cómodo poder formular resumidamente expresiones como la
:uación (14.1). Para indicar el valor actual de una sucesión esperada de z $,escribiremos
- ) o simplemente V(z $).

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 287


Aumentos de z $ o futuros z• $ =
aumentos de V$.
Aumentos de i o futuros ¡• = •
disminuciones de V$ .
Las ponderaciones correspon-
den a los términos de una pro-
gresión geométrica. Véase el
análisis de las progresiones
geométricas en el Apéndice 1
al final del libro.
Las progresiones geométricas
ya no deberían ser ningún se-
creto para el lector, por lo que
no debería tener ningún proble-
ma para obtener esta relación .
Pero si lo tiene, vaya al Apéndi-
ce 2 al final del libro.
¿Cuál es el valor actual si i es
igual al 4 %? ¿Y al 8 %? (Res-
puestas: 706.000 $ , 530.000 $)
288
La utilización de los valores actuales: ejemplos
La ecuación (14. l) tiene dos importantes implicaciones:
• El valor actual depende positivamente del pago de hoy y de los pagos futuros esperado . '
aumento del z $ de hoy o de cualquier ze $futuro conlleva un aumento del valor actua:
El valor actual depende negativamente de los tipos de interés actuales y futuros esperad
Una subida del i actual o de cualquier ¡e futuro conlleva una disminución del valor actu
Sin embargo. la ecuación (14.1) no es sencilla. por lo que convendrá analizar alg- -
nos ejemplos.
Tipos de interés constantes
Para centrar la atención en los efectos que produce una sucesión de pagos en el valor actu
supongamos que se espera que los tipos de interés se mantengan constantes a lo largo
tiempo, por lo que i = i ~+ i = .... y representemos su valor común mediante i. La fórmula d
valor actual-la ecuación (14.1)- se convierte en:
Vi$ =z1$+ (l~i) zf+1 $+ (l+\2 zf+2$ + · .. (H.2
En este caso. el valor actual es una suma ponderada de los pagos actuales y futuros es(k-
rados. con ponderaciones que disminuyen geométricamente a lo largo del tiempo. La pondera-
ción del pago de este año es l. la del pago de dentro de 11 años es (1 / (1 + i))". Con un tipo
interés positivo. las ponderaciones se aproximan cada vez más a cero a medida que nos aden-
tramos en el futuro. Por ejemplo. con un tipo de interés del 10 %. la ponderación de un pag
de dentro de 10 años es igual a 1/ (1 + 0.10) 10 = 0.386. por lo que un pago de 1.000 dóla-
res de dentro de diez años vale hoy 386 dólares. La ponderación de un pago de dentro de 3
años es 1 / (1 + 0 .10) 30 = 0,057. por lo que un pago de 1.000 dólares de dentro de 30 añ
¡sólo vale hoy 5 7 dólares!
Tipos de interés y pagos constantes
En algunos casos, la sucesión de pagos cuyo valor actual queremos calcular es sencilla. P
ejemplo. un habitual préstamo hipotecario a 30 años a tipo fijo exige el pago de una cantida
constante de dólares dura nte 30 años. Consideremos una sucesión de pagos iguales - llamé-
moslos z $sin índice temporal- durante n años, incluido el actual. En este caso. la fórmula
del valor actual de la ecuación (14.2) se simplifica y es:
Vi $ = z $ [1 _l+_
+
(1 i)
+ ... + 1 J
(1 + i)"- 1
Como los términos de la expresión entre corches representan una progresión geomé-
trica, calculando la suma de sus términos tenemos que:
1 - [1/(1 + i)"]
Vi $ =z $
1 - [1/(1 + i)]
Supongamos que acabamos de ganar un millón de dólares en la lotería y que nos entre-
gan un cheque de un millón de dólares en un programa de televisión . Después nos dicen que
para protegernos de nuestros peores instintos de gasto, así como de los muchos nuevos «arni-
gos». nos pagarán el millón de dólares en plazos anuales iguales de 50.000 dólares durante
los próximos 20 aúos. ¿Cuál es el valor actual del premio hoy? Si el tipo de interés es. por
ejemplo, del 6 % a nual. la ecuación anterior indica que V = 50.000 $(0.688)/ (0.057) = al-
rededor de 608.000 dóla res. No está mal , pero el premio no nos ha hecho millonarios.
Las expectativas Extensiones
Tipos de interés y pagos constantes a perpetuidad
Avancemos un paso y supongamos que los pagos no solo son constan tes. sino también a per-
petuidad. Es más difícil encontrar ejemplos del mundo real en este caso, pero hay uno de la La mayoría de los consols fue-
Inglaterra del siglo XIX. cuyo gobierno emitió consols, que eran bonos que pagaban una can- ron recomprados por el Go-
tidad anual fija a perpetuidad. Sea z $el pago constante. Supongamos que los pagos comien- bierno británico a finales del
zan el próximo año y no inmediatamente como en el ejemplo anterior (este supuesto simpli- siglo x1 x y principios del xx,
¡pero aún circulan algunos!
fica el álgebra). A partir de la ecuación (14.2 ). tenemos que:

1 ]
Vi $= (1 + i) z $ + (1 + i) 1 z $ + ...

= (l¡i) [ 1 + (l¡i) + .. ·] ;:$

donde la segunda línea se obtiene sacando el factor común 1/(1 + i) . La razón debería estar
clara examinando el término entre corchetes: es la suma de una progresión geométrica infi-
nita. por lo que podemos utilizar la propiedad de las sumas geométricas para expresar ahora
d valor actual de la forma siguiente:
1 1
V1$= - - z$
1 + i (] - (1 / ( 1 + í))

O simplificando (los pasos se indican en la aplicación de la Proposición 2 del Apéndice 2

al fmal del libro):

El valor actual de una sucesión constante de pagos z $ es simplemente igual al cociente

entre z $ y el tipo de interés í. Por ejemplo. si se espera que el tipo de interés sea del 5 % anual
a perpetuidad. el valor actual de un consol que promete 10 dólares anuales a perpetuidad es
;gua! a 10 $/O.OS = 200 dólares. Si el tipo de interés sube y ahora se espera que sea del 10 %
anual a perpetuidad, el valor actual del consol se reduce a 1 O $10, 10 = 100 dólares.

Tipos de interés cero

Debido al descuento, para calcular el valor actual descontado suele necesitarse una calcula-
.:ora. Existe. sin embargo. un caso en el que se simplifican los cálculos. Se trata del caso en
e que el tipo de interés es igual a cero: si i = O. entonces 1/ (1 + i) es igual a l. al igual que
::. (1 + i)") cualquiera que sea el valor de la potencia n. Por esa razón. el valor actual des-
.:untado de una sucesión de pagos esperados es simplemente la sumn de esos pagos esperados.
Como en realidad el tipo de interés suele ser positivo. suponer que es cero no es más que una
aproximación, pero que puede ser útil.

os tipos de interés nominales frente a los tipos de interés

reales y los valores actuales
-fasta ahora hemos calculado el valor actual de una sucesión de pagos e:>. presados en dóla-
- utilizando los tipos de interés en dólares, es decir. los tipos de interés nominales. Concreta-
_ente. hemos formulado la ecuación (14.1) del siguiente modo:

V$ --$ _ l_ e $ 1 e $
t - L¡ + (1 + Ít) Zr+l + (1 + í¡)(l + if+1 ) Z1+1 + ...

- nde í1, í ~+ 1, ... es la sucesión de tipos de interés nominales actuales y futuros esperados y z1 $.
: _, $, z~+ 2$, ... es la la sucesión de pagos actuales y futuros esperados expresados en dólares.

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 289


La demostración se ofrece en
el apéndice a este capítulo.
Aunque puede que no sea muy
divertido, léalo para comprobar
que entiende los dos concep-
tos: el tipo de interés real fren-
te al tipo de interés nominal y el
valor actual esperado.
290
Supongamos que queremos calcular, por el contrario, el valor actual de una sucesión
pagos reales. es decir. de pagos expresados en una cesta de bienes, no en dólares. Siguiend
Ja misma lógica que antes, tenemos que utilizar los tipos de interés adecuados en este ca
a saber, los tipos de interés expresados en la cesta de bienes, es decir, los tipos de interés reir
les. Concretamente. podemos expresar el valor actual de una sucesión de pagos reales del
guiente modo:
(14.J
donde r1• <+
1 • .. es la sucesión de tipos de interés reales actuales y futuros esperados. :
<+i ·z;+2
es la sucesión de pagos reales actuales y futuros esperados. y V1 es el valor actua.
• ..•
real de los pagos futuros.
Estas dos formas de expresar el valor actual son equivalentes. Es decir, el valor real ob-
tenido calculando V1 $utilizando la ecuación (14.1) y dividiendo entre P 1, que es el nivel de
precios. es igual al valor real Vt obtenido a partir de la ecuación (14.3). por lo que:
v1 $!P1 = vl
En palabras, podemos calcular el valor actual de una sucesión de pagos de dos formas
Una consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos expresados en dóla-
res, descontados utilizando los tipos de interés nominales. y dividiendo luego entre el nivel de
precios actual. La otra consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos ex-
presados en términos reales. descontados utilizando los tipos de interés reales. Las dos fórmu-
las ofrecen la misma respuesta.
¿Necesitamos las dos? Sí. Cada una es más útil dependiendo del contexto.
Consideremos los bonos. por ejemplo. Estos normalmente son derechos a percibir una
sucesión de pagos nominales durante un determinado número de años. Por ejemplo, un
bono a 10 años puede prometer pagos de 50 dólares al año durante 10 años y un pago fina:.
de 1.000 dólares el último año. Por tanto. cuando examinemos la formación del precio de 105
bonos en la siguiente sección, no nos basaremos en la ecuación (14.3) , que está expresada
en términos reales, sino en la (14.1), que está expresada en dólares.
Sin embargo, a veces nos hacemos una idea mejor de los valores reales futuros e -
perados que de los valores futuros esperados en dólares. Es posible que no sepamos muy
bien cuál será nuestra renta en dólares dentro de 20 años. ya que su valor depende mu-
cho de lo que ocurra con la inflación desde hoy hasta entonces. Pero posiblemente este-
mos seguros de que nuestra renta nominal aumentará. al menos. tanto como la inflación.
en otras palabras, de que nuestra renta real no disminuirá. En este caso, será difícil utili-
zar la ecuación 114.1), que nos obliga a formar expectativas sobre la futura renta en dó-
lares. Sin embargo. es posible que sea más fácil utilizar la ecuación (14.3). que nos exige
formar expectativas sobre la futura renta real. Por ese motivo, cuando analicemos las de-
cisiones de consumo y de inversión en el Capítulo 15. recurriremos a la ecuación (14.3
en lugar de a la (14.1).
14.2 Los precios de los bonos y los rendimientos
de los bonos
Los bonos se diferencian en dos aspectos básicos:
• El plazo: el plazo de vencimiento de un bono es el periodo de tiempo en el que el bono
promete realizar pagos a su portador. Un bono que prometa pagar 1.000 dólares dentro
de seis meses tiene un plazo de seis meses; uno que prometa pagar 100 dólares anuales
durante los próximos 20 años y 1.000 dólares al final de ese periodo tiene un plazo de
20 años.
Las expectativas Extensiones
 Gráfico 14.2
Noviembre de 2000 Las curvas de tipos en
Estados Unidos: 1 de
noviembre de 2000 y 1 de
junio de 2001
La curva de tipos, con una leve
pendiente negativa en noviem-
bre de 2000, tenía una gran
pendiente positiva siete meses
después.

Fuente: Senes DGS1 MO, DGS3MO,

DGS6MO, DGS1 , DGS2 , DGS3,
3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 1O años 30 años DGS5, DGS7, DGS10, DGS20,
DGS30. Federal Reserve Economic
Plazo de vencimiento
Data (FREO) http://research.stlouis·
fed. org/ fred2/.

• El riesgo: este podría ser el riesgo de impago. es decir, el riesgo de que el emisor del bono
(que puede ser el Estado o una empresa) no devuelva la cantidad íntegra prometida por
el bono; o podría ser el riesgo de precio, es decir, la incertidumbre sobre el precio al que
podremos vender el bono si deseamos venderlo en el futuro antes de que finalice su plazo
de vencimiento.
Anteriormente introdujimos
Tanto el riesgo como el plazo importan en la determinación de los tipos de interés. Como dos distinciones entre diferen-
tes tipos de interés: tipos de
aquí nos queremos centrar en el papel que desempeña el plazo y, en consecuencia, en el papel
interés reales frente a nomina·
e las expectativas, ignoraremos el riesgo por ahora y lo reintroduciremos más tarde. les y tipo oficial frente a tipo de
Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto y un tipo de in terés asociado lla- endeudamiento (estamos de-
mado el rendimiento a plazo o simplemente el rendimiento. Los rendimientos de los bo- jando aparte esta segunda dis-
:::.os que tienen un corto plazo, normalmente un año o menos, se denominan tipos de inte- tinción por el momento). Intro-
rés a corto plazo. Los rendimientos de los bonos que tienen un plazo más largo se llaman ducimos ahora una tercera, los
tipos a corto plazo frente a los
tipos de interés a largo plazo. Observando un día cualquiera los rendimientos de los bo- tipos a largo plazo. Obsérvese
- s a diferentes plazos, podemos representar gráficamente la relación entre el rendimiento y que esto genera seis combina-
~ plazo de un bono. Esta relación se denomina la curva de tipos o la estructura temporal ciones ...
e los tipos de interés.
El Gráfico 14.2 muestra, por ejemplo, la estructura temporal de los bonos del Estado es-
. dounidenses el 1 de noviembre de 2000 y el 1 de junio de 2001. La elección de ambas fe-
as no es casual; enseguida quedará claro por qué las elegimos. Para averiguar cuál es la cur-
Obsérvese en el Gráfico 14.2 que. el 1 de noviembre de 2000, la curva de tipos tenía una va de tipos de los bonos es-
tadounidenses en el momen-
pendiente negativa. descendiendo desde un tipo de interés a tres meses del 6,2 % hasta un
to de leer este capítulo, visite
::po de interés a 30 años del 5,8 %. En otras palabras, los tipos de interés a largo plazo eran algo yieldcurve.com y seleccione
- bajos que los tipos de interés a corto plazo. Obsérvese que. siete meses después. el 1 de junio "Yield curves». Ahí encontrará
- 2001, la curva de tipos tenía una gran pendiente positiva, aumentando desde un tipo de in- las curvas de tipos de los bo-
·~és a tres meses del 3,5 % hasta un tipo de interés a 30 años del 5. 7 %. En otras palabras. los nos británicos y de los esta-
dounidenses.
;,;pos de interés a largo plazo eran mucho más altos que los tipos de interés a corto plazo.
¿Por qué tenía la curva de tipos pendiente negativa en noviembre de 2000 pero pen-
. ente positiva en junio de 2001? En otras palabras. ¿por qué eran los tipos de interés a largo
:- azo algo más bajos que los tipos de interés a corto plazo en noviembre de 2000, pero sus-
;.ancialmente más altos que los tipos de interés a corto plazo en junio de 2001? ¿Qué pensa-
:an los participantes en los mercados financieros en cada fecha? Para responder a estas pre-
,,antas y, más en general, para analizar la determinación de la curva de tipos y la relación
~tre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo, seguimos dos pasos:

• En primer lugar, calculamos los precios de los bonos a diferentes plazos.

2. En segundo lugar. pasamos de los precios de los bonos a los rendimientos de los bonos y
examinamos los determinantes de la curva de tipos y la relación entre los tipos de interés
a corto plazo y a largo plazo.

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 291

 El vocabulario de los mercados de bonos

Comprender el vocabulario básico de los mercados fmancieros ayuda
a que parezcan (un poco) menos misteriosos. Aquí pasamos revista
al vocabulario básico:
• Los bonos son emitidos por el Estado o por las empresas. Si son
emitidos por el Estado o por organismos públicos, se denomi-
nan bonos del Estado. Si son emitidos por las empresas (cor-
poraciones), se denominan bonos corporath•os.
• Las agencias de calificación clasifican los bonos según su riesgo
de impago (el riesgo de que no se devuelvan). Las dos princi-
pales agencias de calificación son Standard and Poor's (S&P)
y Moody's Investors Service. La calificación de los bonos de
Moody va desde Aaa, para los que no tienen casi ningún riesgo
de impago, hasta e, para los bonos cuyo riesgo de impago es
alto. En agosto de 2011 , Standard and Poor's rebajó la califica-
ción de los bonos del Estado de Estados Unidos desde Aaa hasta
AA+, preocupada por los elevados déficits presupuestarios. Esta
rebaja de la calificación generó una fuerte contrO\•ersia. Una
menor calificación normalmente implica que el bono tiene que
pagar un tipo de interés más alto o, de lo contrario, los inverso-
res no lo comprarán. La diferencia entre el tipo de interés pa-
gado por un determinado bono y el tipo de interés pagado por el
bono con la calificación más alta (mejor) se denomina la prima
de riesgo del bono. Los bonos con un alto r iesgo de impago a
veces reciben el nombre de bonos basura.
• Los bonos que prometen realizar un único pago a su venci-
miento se denominan bonos a descuento o bonos cupón
cero. El único pago se denomina el valor nominal del bono.
• Los bonos que prometen realizar múltiples pagos a ntes de su
vencimiento y un pago al vencimiento se denominan bonos
con cupón o bonos a plazo fijo. Los pagos realizados antes del
vencimiento se denominan cupones. El último pago se deno-
mina el valor nominal del bono. El cocien te entre los cupones
y el valor nominal se denomina el rendinúento por cupón. El
rendimiento corriente es el cociente entre el cupón y el precio
del bono.
Por ejemplo, un bono con un cupón de 5 dólares al año, un
valor nominal de l 00 dólares y un precio de 80 dólares tiene
un rendimiento por cupón del 5 % y un rendimiento corriente
de 5/ 80 = 0.0625 = 6.25 %. Desde un punto de vista econó-
mico. ni el rendimiento por cupón ni el rendimiento corriente
son medidas interesantes. La medida correcta del tipo de inte~
de un bono es su rendimiento a plazo o simplemente su ren-
dimiento; cabe concebirlo aproximadamente como el tipo df-
interés anual medio que rinde el bono durante su vida (la vid.
de w1 bono es el tiempo que queda hasta su vencimiento). i\1á!.
adelante en esta sección definiremos con mayor precisión
rendimiento a plazo.
• En Estados Unidos, el plazo de los bonos del Estado va desdt
unos pocos días hasta 30 años. Los bonos con un plazo de hastz
un año a partir de su emisión se denominan letras del Tesoro
Son bonos cupón cero, que solo realizan un pago al venci-
miento. Los bonos con un plazo de uno a 1O años a partir de
emisión se denominan obligaciones del Tesoro. Los bon
con un plazo igual o superior a 1 O años a partir de su emisi ·
se denominan bonos del Tesoro. Las obligaciones del Teso¡y
y los bonos del Tesoro son bonos con cupón. Los bonos a plazo.
más largos presentan mayor riesgo y, por tanto, suelen incl ·
una prima de riesgo, también denominada la prima por pla20
• Los bonos suelen ser nominales, es decir, prometen realizar una
serie de pagos nominales fijos, expresados en la moneda naci1>-
nal. Sin embargo, existen otros tipos de bonos. Entre ellos se en-
cuentran los bonos indexados, que prometen pagos ajustado.-
para tener en cuenta la inflación en lugar de pagos nominal
fijos. En vez de prometer pagar, por ejemplo, l 00 dólares den-
tro de un año, un bono indexado a un año promete pagar
100(1 + 'IT) dólares, cualquiera que sea 'TI' , la tasa de inflacióc
del próximo año. Como protegen a sus portadores del riesgo de
inflación, son populares en muchos países. Desempeñan UI'
papel especialmente importante en el Reino Unido, donde er
los últimos 30 años el público los ha utilizado cada vez m ·
con el fin de ahorrar para la jubilación. Manteniendo bon
indexados a largo plazo, el público puede asegurarse de qllf
los pagos que percibirá cuando se jubile estarán protegidos df-
la inflación. Los bonos indexados (llamados títulos del Tesoro
protegidos de la inflación o TIPS, por sus siglas en inglés)
introdujeron en Estados Unidos en 1997.

Los precios de los bonos concebidos como valores actuales

Obsérvese que ambos bonos
son bonos cupón cero (véase
el Recuadro «El vocabulario de
los mercados de bonos»).
En gran parte de esta sección examinaremos solamente dos tipos de bonos. uno que promete
pagar 100 dólares dentro de un año. es decir, un bono a un año, y otro que promete pagar
100 dólares dentro de dos años, es decir, un bono a dos años. Una vez que comprendamo_
cómo se determinan sus precios y sus rendimientos. será fácil generalizar los resultados a lo.
bonos a cualquier plazo. Eso lo haremos más adelante.
Comencemos calculando los precios de los dos bonos.
• Dado que un bono a un año promete pagar 100 dólares dentro de un año, de acuerdo con
la sección anterior, su precio, llamémoslo P 11 $.debe ser igual al valor actual de un pago de
100 dólares dentro de un año. Sea i 11 el tipo de interés nominal a un año vigente este año.

292 Las expectativas Extensiones

 Obsérvese que ahora representamos el tipo de interés a un año en el año t mediante i 1 r y
no simplemente por medio de ir. como hicimos en capítulos anteriores. De esa manera le
resultará más fácil recordar que es el tipo de interés a w1 año. Por tanto.

(14.4)

El precio de un bono a un año varía inversamente con el tipo de interés nominal a un año Ya vimos esta relación en el
vigente en el momento actual. Capítulo 4, Sección 4.2.
• Dado que un bono a dos años promete pagar 100 dólares dentro de dos años. su precio,
!lamérnoslo P2 , $.debe ser igual al valor actual de 100 dólares de dentro de dos años:

$- 100 $ (14.5)
P2 1 - (l . ) (l
+ I1r
.e
+IJt+l
)

donde i 11 representa el tipo de interés a un atio vigente este año e i ~ 1 + representa el tipo
de interés a un año que esperan los mercados financieros para el próximo año. El precio
de un bono a dos años depende inversamente tanto del tipo de interés a un año vigente en
el momento actual como del tipo a un año que se espera para el próximo año.

El arbitraje y el precio de los bonos

_-\ntes de profundizar en las consecuencias de las ecuaciones (14.4) y (14.5). examinemos
;ma derivación alternativa de la ecuación ( 14.5) que nos introducirá el importante concepto
_e arbitraje .
Supongamos que tenemos la posibilidad de elegir entre mantener bonos a un año y bo-
nos a dos años. y que lo que nos preocupa es cuánto tendremos de11tro de un m'zo. ¿Qué bonos
.Jeberíamos mantener?
Supongamos que mantenemos bonos a un año. Por cada dólar que invertimos en bonos
a un año. obtendremos 1 + i 11 dólares el próximo año. Esta relación se representa en la
primera línea del Gráfico 14. 3.
Supongamos que mantenemos bonos a dos años. Como el precio de un bono a dos atios
es P21 $,cada dólar que invirtamos en bonos a dos años nos permitirá comprar 1 $/P21 $
bonos hoy. Cuando haya transcurrido un año. al bono solo le queda otro año más antes
de su vencimiento y, por tanto. se habrá convertido en un bono a un año. Así pues. el
precio al que podemos esperar venderlo el próximo año es P ~ 1 + 1 $ , que es el precio que
esperamos que tenga el próximo año un bono a un año.
Por tanto, por cada dólar que invirtamos en bonos a dos años. podemos esperar per-
cibir 1 $/P21 $multiplicado por P~ 1 + l $,o lo que es lo mismo. P~ 1 + I $/P 21 $dentro de un
año. Esta relación se representa en la segunda línea del Gráfico 14. 3.
::Qué bonos deberíamos mantener? Supongamos que a nosotros y a tros inversores fi-
cieros nos preocupa solo el rendimiento esperado y no el riesgo. Este supuesto se conoce
el nombre de hipótesis de las expectativas y es una simplificación: tanto a nosotros
mo a los inversores financieros probablemente no solo nos interesa el rendimiento espe-
~o. sino también el riesgo de mantener cada bono. Si mantenemos un bono a un año. sa-
os con seguridad qué obtendremos el próximo año. Si mantenemos u bono a dos años.
::'recio al que lo venderemos el año que viene es incierto; mantener el bono a dos años es

Año t Año t+1 Gráfico 14.3

Bonos a 1$ 1 $ (1 + i,,) Los rendimientos que
un año generan en un año los
1 $ P ª11+1 $ bonos a un año y a dos años
Bonos a 1$
dos años P 21 $

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 293


Utilizamos el término arbitraje
para referirnos a la proposición
según la cual los rendimientos
esperados de dos activos de-
ben ser iguales. Algunos eco-
nomistas financieros reservan
este término para la proposi-
ción más estricta según la cual
las oportunidades de obtener
beneficios sin ningún riesgo no
se desaprovechan.
Relación entre el arbitraje y los
valores actuales: el arbitraje
entre bonos a diferentes plazos
implica que los precios de los
bonos son iguales a los valores
actuales esperados de los pa-
gos de estos bonos.
294
arriesgado. Como indicamos anteriormente. estamos dejando de lado por el momento es
cuestión. pero la abordaremos más tarde.
Suponiendo que a nosotros y a otros inversores financieros solo nos interesa el ren · -
miento esperado. los dos bonos deben ofrecer el mismo rendimiento esperado a un año. __
pongamos que no se cumple esta condición. Imaginemos. por ejemplo. que el rendimiell"
a un año de los bonos a un año fuera inferior al rendimiento esperado a un año de los bo-
nos a dos años. En este caso. nadie querría mantener la oferta existente de bonos a un año_
el mercado de estos bonos no podría estar en equilibrio. Solo si el rendimiento esperado a ~
año de ambos bonos es el mismo, nosotros y los restantes inversores financieros estaríam_
dispuestos a mantener tanto bonos a un año como bonos a dos años.
Si los dos bonos ofrecen el mismo rendimiento esperado a un aúo. a partir del Gráfi
14.3 tenemos que.
Pf1+1 $
1 + i11 = $ (14.t-
P21
El primer miembro de la ecuación indica el rendimiento por dólar que genera en un añ
mantener un bono a un a ño; el segundo indica el rendimiento por dólar que se espera que ge-
nere en un año mantener un bono a dos años. Llamaremos relaciones de arbitraje a las ecua-
ciones como la (14 .6), es decir. a las ecuaciones que establecen que los rendimientos espera-
dos de dos activos deben ser iguales. Reordenando la ecuación (14.6), tenemos que:
p $= Pf1+1$ (14.-
7
_¡ 1 + i11
El arbitraje implica que el vigente precio de un bono a dos años es el valor actual del precio qlk
se espera que tenga ese bono el próximo año. Esta conclusión naturalmente suscita otra pregunta
¿de qué depende el precio que se espera que tenga el próximo año un bono a un año, P ~ 1 + 1 $?
La respuesta es sencilla: de la misma manera que el precio que tiene este año un bono a
un año depende del tipo de interés a un año vigente este al'io. el precio que tendrá dentro de
un año un bono a un año dependerá del tipo de interés a un al'io vigente el próximo año. For-
mulando la ecuación (14.4) correspondiente al próximo al'io (año t + 1) y representando lao
expectativas en la forma habitual, tenemos que:
100 $
Pl'r+l $ = (l+.e) {14.
ltr+l
Se espera que el próximo año el precio del bono sea igual al pago final, 100 dólares, de.-
contado al tipo de interés a un año que se espera que esté vigente el próximo año.
Sustituyendo P~ 1 +i $ de la ecuación (14.8) en la ecuación (14. 7). tenemos que:
100 $
P J1 $ = e (14.9
- (l+i1+il(l+i11+1)
Esta expresión es la misma que la ecuación (14.5). Lo que hemos mostrado es que el ar-
bitmje entre los bonos a un año y a dos ai1os implica que el precio de los bonos a dos años es e.
valor actual del pago a realizar dentro de dos años. a saber. 100 dólares. descontado utilizando
el tipo de interés a un año actual y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año.
De los precios de los bonos a sus rendimientos
Una vez analizados los precios de los bonos. pasamos a examinar sus rendimientos. La idea
básica es que los rendimientos de los bonos contienen la misma información sobre los tipos de
interés futuros esperados que sus precios, pero simplemente de una forma mucho más clara.
Para empezar. necesitamos una definición del rendimiento a plazo. El rendimiento a plazo
de un bono a 11 años o. en otras palabras. el tipo de interés a n al'ios se define como el tipo de
interés anual constante que hace que el vigente precio del bono sea igual al valor actual de
los futuros pagos que realizará este.
Las expectativas Extensiones
 Esta definición es más sencilla de lo que parece. Consideremos, por ejemplo. el bono a dos
años que hemos introducido antes. Sea i 21 su rendimiento. donde el subíndice 2 nos recuerda
que es el rendimiento a plazo de un bono a dos años, o lo que es lo mismo. el tipo de interés a
dos años. De acuerdo con la definición de rendimiento a plazo, este rendimiento es el tipo de
interés anual constante que haría que el valor actual de 100 dólares de dentro de dos años
fuera igual al precio que hoy tiene el bono. Por tanto, cumple la siguiente relación:

p $ = 100 $ (14.10)
21 (1 + b1)2
90 $ = 100 $/(1 + i2¡)2 =
Supongamos que el bono se vende hoy a 90 dólares. Entonces. el tipo de interés a dos (1 + i2l = 100 $/90 $ =
años i 21 viene dado por .Yl00/ 90 -1 , es decir. 5.4 %. En otras palabras, manteniendo el bono (1 + Í21l = .J100 $/90 $ =
durante dos años -hasta su vencimiento- obtenemos un tipo de interés anual del 5,4 %. ¡21 = 5,4 %
¿Cuál es la relación entre el tipo de interés a dos años y el tipo a un año actual y espe-
rado? Para responder a esta pregunta. comparemos las ecuaciones (14.1 O) y (14. 9). Elimi-
nando P21 $ entre las dos, tenemos que:
100 $
(1 + iii) (1 + if1+tl
Reordenando:

Utilizamos una aproximación

Esta expresión indica la relación entre el tipo de interés a dos años, i 21 • el vigente tipo de similar cuando analizamos la
terés a un año, i 11 , y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año, i~ 1 + 1 . La si- relación entre el tipo de interés
;uiente expresión es una aproximación útil a esta relación: nominal y el real en el Capítu-
lo 6. Véase la Proposición 3 del
Apéndice 2 al final del libro.
(14.11)

La ecuación (14.11) simplemente establece que el tipo de interés a dos años es (aproxima-
:<nente) la media del vigente tipo de interés a w1 año y del tipo de interés a un año esperado para el
·ximo año.
Hemos centrado la atención en la relación entre los precios y los rendimientos de los bonos
:m año y a dos años, pero nuestros resultados pueden generalizarse a los bonos a cualquier
iazo. Por ejemplo, podríamos haber analizado los bonos a plazos de menos de un año. Por po-
_er un ejemplo, el rendimiento de un bono a seis meses es (aproximadamente) igual a la me-
del vigente tipo de interés a tres meses y del tipo de interés a tres meses que se espera para el
::""tiximo trimestre. O podríamos haber examinado los bonos a más de dos años. Por ejemplo, el
~ dirniento de un bono a 10 años es {aproximadamente) igual a la media del vigente tipo de
-erés a un año y de los tipos de interés a un año que se esperan para los próximos nueve años.
El principio general es claro: los tipos de interés a largo plazo reflejan los tipos de interés
·orto plazo actuales y futuros esperados. Antes de volver a interpretar las curvas de tipos
Gráfico 14.2, debemos dar un paso más, reintroduciendo el riesgo.

~ reintroducción del riesgo

- -sra ahora hemos supuesto que los inversores no se preocupaban por el riesgo, pero sí lo
- ~·en. Volvamos a la decisión de mantener un bono a un año durante un año o mantener
bono a dos años durante un año. La primera opción no tiene riesgo. La segunda sí lo tiene
- que no sabemos el precio al que venderemos el bono dentro de un año. Es probable, por
o. que demandemos una prima de riesgo por mantener el bono a dos años y la ecuación
arbitraje adopta entonces la siguiente forma:

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 295

 El rendimien to esperado del bono a dos años (el segundo miembro) debe superar el ren-
dimiento del bono a un año en una prima de riesgo x. Reordenando, tenemos que:

P{1+1 $
P21 $ = -- . - -
l +11 1+x

El precio del bono a dos años es el valor descontado del precio del bono a un año espe-
rado para el próximo año, con la tasa de descuento reflejando ahora la prima de riesgo. Com
los bonos a un añ o tienen un rendimiento conocido y, por tanto, no tienen riesgo, el precio ::
un bono a un año esperado para el próximo año aún viene dado por la ecuación (14.8). Sus-
tituyendo, pues, en la anterior ecuación, tenemos que:
100 $
PJ1 $ = e (14. 12
- (l+i1 1)(l + i11+1 +x)

Ahora, para pasar de los precios a los rendimientos, demos los mismos pasos que antes..
Igualando las dos expresiones para el precio del bono a dos años. las ecuaciones (14. l Ol _
(14.12), tenemos que:
100 $ 100$
)
(1 + b1f (1 + ii i) (1 + i11+i + x)

Manipulando la ecuación, obtenemos:

2
(1 + i21) = (1 + i1 1l (1 + if1+1 + x)

Por último, utilizando la misma aproximación que antes. tenemos que:

1
i21 ~ 2 U1 1+ iL+1 + xl (14. 13

El tipo a dos años es la media de los tipos a un año actual y futuro esperado más una
prima de riesgo. Consideremos el caso en el que se espera que el tipo a un año del próxim
año sea igual al de este año. Entonces, el tipo a dos años será mayor que el tipo a un año ec:
un término que refleja el riesgo de mantener bonos a dos años. Como el riesgo de precio suele
aumentar con el plazo de los bonos, Ja prima de riesgo suele aumentar con el plazo, siendc
normalmente del 1 % o 2 % en los bonos a largo plazo. Esto significa que, en promedio, la
curva de tipos tiene una leve pendiente positiva. reflejando el mayor riesgo de mantener bo-
nos a plazos más largos.

La interpretación de la curva de tipos

Ahora ya disponemos de lo necesario para interpretar el Gráfico 14.2.
Considere la curva de tipos del 1 de noviembre de 2000. Recuérdese que cuando los in-
versores esperan que los tipos de interés sean constantes a lo largo del tiempo, la curva de
tipos tendrá una leve pendiente positiva, reílejando el hecho de que la prima de riesgo au-
menta con el plazo. Así pues , el hecho de que la curva de tipos tenía pendiente negativa, algo
relativamente raro, nos dice que los inversores esperaban que los tipos de interés disminuye-
ran ligeramente a lo largo del tiempo, con la caída esperada de los tipos compensando con
creces la creciente prima por plazo. Y si observamos la situación macroeconómica de enton-
ces, existían buenas razones para tener esas expectativas. A finales de noviembre de 2000.
la economía estadounidense se estaba desacelerando. Los inversores esperaban lo que deno-
minaban un aterrizaje suave. Pensaban que, para mantener el crecimiento, la Fed reduciría
lentamente el tipo oficial, siendo estas expectativas las que subyacían en la curva de tipos de
pendiente negativa. Sin embargo. en junio de 2001 , el crecimiento había disminuido mucho
más de lo que se preveía en noviembre de 2000 y, para entonces, la Fed había reducido el tipo
de interés mucho más de lo que los inversores habían anticipado previamente. Los inversore

296 Las expectativas Extensiones

La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue

En el momento de redactar estas líneas (octubre de 2015), hay un
debate candente en torno a cuándo comenzará la Fed a salir del
límite inferior cero y empezará a subir el tipo oficial, o, en el lenguaje
de los mercados financ ieros, cuál será la fech a del «despegue». La Fed
ba índicado que espera que esto ocurra hacia finales de 2015 . Sin
embargo, la curva de tipos del 15 de octubre de 2015 , representada
en el Gráfico l , sugiere que los inversores no están convencidos.
Obsérvese primero que la curva de tipos tiene pendiente positiva,
lo que sugiere que los inversores prevén que el tipo de interés subirá
a la larga (la evidencia procedente de otras fuentes es que la prima de
ó esgo es pequeña en este momento, de modo que la pendiente de la
curva de tipos refleja en gran medida unos tipos de interés a corto plazo
esperados más altos). En otras palabras, los inversores esperan que la
economía de Estados Unidos alcance la fortaleza suficiente para que la
Fed quiera subir el tipo oficial para evitar un sobrecalentamiento.
Obsérvese, sin embargo, lo plana que es la curva de tipos en los
plazos inferiores o iguales a seis meses (es decir, hasta abril de 2016).
Esto sugiere que los inversores no esperan que la Fed suba el tipo ofi-
cial hasta algún momento de la primavera de 2016, es decir, después
de lo indicado por la Fed. Cuando lea esto, ya conocerá el lector la res-
puesta: ¿subió la Fed el tipo de interés cuando pensaba que lo haría, o
acertaron los inversores creyendo que se retrasaría?

4-

o 1 1 1 1 r l T r 1
1m 3m 6m 1a 2a 3a 5a ?a 10 a 20 a 30 a

Gráfico 1 La curva de tipos del 15 de octubre de 2015

Fuente: Series DGS1 MO, DGS3MO, DGS6MO, DGS1 , DGS2. DGS3, DGS5, DGS?, DGS10, DGS20, DGS30. Federal
Reserve Economic Data (FREO) http://research.stlouisfed.org/fred2/ .

ahora esperaban que, conforme la economía se recuperase. la Fed comenzaría a subir el tipo
ficial. Como consecuencia, la curva de tipos tenía pendiente positiva. bsérvese, sin em-
:::argo. que la curva de tipos era casi plana en los plazos inferiores a un año. Esto indica que
mercados financieros esperaban que los tipos de interés no comenzasen a subir hasta un
año después, es decir. a partir de junio de 2002. ¿Acabaron acertando ? No precisamente. En
:ealidad. la recuperación fue mucho más débil de lo previsto y la Fed no subió el tipo oficial
asta junio de 2004, es decir. dos años completos después de lo qu e habían previsto los mer-
.:ados financieros. Tal vez quiera el lector volver al
Otro ejemplo de cómo aprender a partir de la curva de tipos se recoge en el Recuadro ti- Recuadro del Capítulo 5 sobre
·ulado «La curva de tipos , el límite inferior cero y el despegue». la recesión de 2001.
Recapitulemos lo que hemos aprendido en esa sección. Hemos visto que el arbitraje de-
·e-rmi.na el precio de los bonos. También hemos visto que los precios de los bonos y sus ren-
~entos dependen de los tipos de interés actuales y futuros esperados y de las primas de
- go, así como lo que puede deducirse examinando la curva de tipos.

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 297


Otro índice más conocido es
el Oow Jones Industrial lndex,
un índice solo de las acciones
de empresas industriales y, por
tanto, menos representativo
del precio medio de las accio-
nes que el S&P. En otros países
existen índices similares. El ín-
dice Nikkei refleja las variacio-
nes de los precios de las ac-
ciones en la bolsa de Tokio y
el FT y el CAC40 las de las bol-
sas de Londres y Paris, respec-
tivamente.
Gráfico 14.4
Índice bursátil Standard
and Poor's en términos
reales desde 1970
Obsérvense las pronunciadas
fluctuaciones de los precios de
las acciones a partir de media-
dos de la década de 1990.
Fuente: Calculado a partir de Haver
Analytics utilizando la serie SP500@
USECON.
298
14.3 El mercado bursátil y las variaciones
de los precios de las acciones
Hasta ahora hemos centrado la atención en los bonos. Pero mientras que los estados se finan-
cian emitiendo bonos, no ocurre así con las empresas. Las empresas se fmancian de cuatro ~ :--
mas. En primer lugar. recurren a la financiación interna. es decir. utilizan parte de sus ingre-
sos; en segundo lugar, mediante préstamos bancarios, que son la principal vía de financiad ,
externa de las pequeñas empresas. Como vimos en el Capítulo 6, esta vía ha desempeña
un papel fundamen tal en la crisis. En tercer lugar, emitiendo deuda (bonos y préstamos). Y et:
cuarto lugar, por medio de la emisión de acciones. Las acciones, en lugar de pagar cantidade.
determinadas de antemano como los bonos, pagan dividendos en una cuantía decidida por :a
empresa. Los dividendos proceden de los beneficios de la empresa. Normalmente. son menor~
que estos, ya que las empresas retienen parte de sus beneficios para financiar sus inversiones
pero varían con los beneficios: cuando estos aumentan. también Jo hacen los dividendos.
En esta sección nos centramos en la determinación de Jos precios de las acciones. _.,_
modo de introducción. examinemos la evolución de un índice de precios de las acciones de
las empresas de Estados Unidos, el Standard & Poor's 500 Composite Index (o índice S&P, par.:
abreviar) desde 198 0. La evolución de este índice mide la evolución, en promedio. de los pre-
cios de las acciones cotizadas de 500 grandes empresas.
El Gráfico 14.4 representa el índice real de precios de las acciones. elaborado dividiend
el índice S&P entre el índice de precios de con sumo (IPC) de cada mes y normalizando de:'.
forma que el índice sea igual a 1en19 70. Lo llamativo del gráfico son, obviamente, las pro-
nunciadas oscilaciones del valor del índice. Obsérvese que el índice subió desde 1,5 en 199 ~
hasta 4,0 en 2000. para caer bruscamente hasta 2.1 en 2003. Obsérvese que durante la re-
ciente crisis. el índice cayó desde 3,4 en 200 7 hasta 1,7 en 2009, recuperándose después
¿Qué determina las pronunciadas oscilaciones de los precios de las acciones y cómo respon-
den estos a los cambios de la situación económica y de la política macroeconómica? Estas son
las cuestiones que abordamos en esta sección.
Los precios de las acciones concebidos como valores actuales
¿Qué determina el precio de una acción que promete una sucesión de dividendos en el fu-
turo? A estas alturas estamos seguros de que el lector domina el material de la Sección 14. :!.
y ya conoce la respuesta: el precio de la acción debe ser igual al valor actual de los dividend05
futuros esperados.
4,0-
º·
o,...
Ol
Qi
o
'i3
..::
1,0
o.o r - r - 1 r - r-- · i- - 1 -- - 1 - - ----¡- - · - T
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Las expectativas Extensiones
 Año t Año t + 1 Gráfico 14.5
Bonos a un año 1$ (1 + Í11) 1 $ Los re11dimie11tos de
mantener bonos a un año y
Acciones 1$ or+1$ + or+1$ 1 $ acciones durante un año
Qt$

Al igual que hicimos con los bonos. obtengamos este resultado examinando las conse-
cuencias del arbitraje entre los bonos a un año y las acciones. Supongamos que debemos ele-
gir entre invertir en bonos a un año o en acciones durante un año. ¿Qué deberíamos elegir?
• Supongamos que decidimos mantener bonos a un año. Entonces. por cada dólar inver-
tido en bonos a un año. obtendremos (1 + i 11 ) dólares el próximo año. l:ste pago se repre-
senta en la primera línea del Gráfico 14.5.
• Supongamos. por el contrario, que decidimos mantener acciones durante un año. Sea Qt $
el precio de la acción. Sea D1 $ el dividendo de este año y v;'+ 1 $ el dividendo esperado del
próximo año. Supongamos que examinamos el precio de la acción una vez pagado el divi-
dendo de este año; este precio se denomina precio ex dividendo -de forma que el pri-
mer dividendo a pagar tras la compra de la acción es el dividendo del próximo año- (esto
solo es una convención: alternativamente. podríamos examinar el precio antes de que el
dividendo de este año se haya pagado; en tal caso, ¿qué término tendríamos que añadir? ).
Mantener la acción durante un año implica comprarla hoy. recibir el dividendo el
próximo año y luego venderla. Como el precio de una acción es Q1 $.cada dólar que invirta-
mos en acciones nos permite comprar 1 $/Q1 $acciones. Y por cada acción que compremos.
Q;
t>Speramos recibir D~ + 1 $ + + 1 $.que es la suma del dividendo esperado y el precio esperado
~e la acción el próximo año. Así pues, por cada dólar que invirtamos en acciones. esperamos
~ecibir (D~ + i $+a; + i $)/Q1 $.Este pago se representa en la segunda línea del Gráfico 14.5.
Utilicemos el mismo argumento de arbitraje que antes hemos utilizado con los bonos. Es evi-
.icnte que mantener una acción durante un año es arriesgado. mucho más arriesgado que man-
·mer un bono a un año durante un año (que no tiene riesgo ). En vez de proceder en dos etapas
~ mo hicimos con los bonos (primero dejando al margen las consideraciones de riesgo e introdu-
. ndo luego una prima de riesgo). tengamos en cuenta el riesgo desde el principio y supongamos
e los inversores financieros exigen una prima de riesgo para mantener acciones. En el caso de
- acciones, la prima de riesgo se denomina prima de las acciones. En ese caso. para que haya
_.,uilibrio es necesario que la tasa de rendimiento esperada de mantener acciones durante un
-o sea igual a Ja tasa de rendimiento de los bonos a un año más la prima de las acciones:

D[+i $ + Q[+1 $ _ l + . + .
Qt$ - lJ r X

Donde x representa la prima de las acciones. Reformulando esta ecuación. tenemos que:

o1 $ = Df+1 $ + Qf+1 $ (14. 14)

- (l+ ii 1 +x) (l+i1r+x)

El arbitraje implica que el actual precio de Ja acción debe ser igual al valor actua l del di-
dendo esperado más el valor actual del precio de Ja acción esperado para el próximo año.
El siguiente paso es averiguar qué determina Q:+i $, que es el precio de la acción espe-
.:.do para el próximo año. El próximo año, los inversores financieros tendrán que elegir de
~evo entre las acciones y los bonos a un año. Por tanto, se cumplirá la misma relación de
~ itraje. Formulando la ecuación anterior, pero ahora para el momento t + 1 y teniendo en
__enta las expectativas, tenemos que:
Q" $ - Df+2 $ + Q[+2 $
t+l - (1 + iÍ1+1 + x) (1+íf1+1 + x)

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 299


Un aspecto sutil: la condición
de que el público espera que
el precio de la acción conver-
ja a cierto valor con el paso
del tiempo parece razonable.
En realidad, es probable que
se cumpla la mayor parte del
tiempo. Cuando, sin embargo,
los precios están sujetos a bur-
bujas racionales (Sección 14.4),
es cuando el público está espe-
rando fuertes subidas del pre-
cio de la acción en el futuro y
cuando no se cumple la condi-
ción de que el precio esperado
de la acción no explote. Este es
el motivo de que, cuando hay
burbujas, el razonamiento falla,
y el precio de la acción ya no es
igual al valor actual de los divi-
dendos esperados.
Dos formas equivalentes de
expresar el precio de la acción.
El precio nominal de la acción
es igual al valor actual descon-
tado de los futuros dividendos
nominales, descontados a los
tipos de interés nominales ac-
tuales y futuros.
El precio real de la acción es
igual al valor actual desconta-
do de los futuros dividendos
reales, descontados a los tipos
de interés reales actuales y fu-
turos.
300
El precio esperado para el próximo año es simplemente el valor actual que tendrá e
próximo año la suma del dividendo esperado y el precio esperado para dentro de dos años
Q;
Sustituyendo el precio esperado +i $en la ecuación (14.14). tenemos que:
O $= D[+1 $ + Di+2 $ + Qf+2 $
-t (1 + iu + x) (1 + ÍJt + x) (1+if 1+1 + x) (1 + i11 + x) (1 + ifr+1 + x)
El precio de la acción es el valor actual del dividendo esperado para el próximo año, m<l.;.
el valor actual del dividendo esperado para dentro de dos años, más el precio esperado par.;
dentro de dos años.
Si sustituimos el precio esperado para dentro de dos años por el valor actual del preci
esperado y los dividendos esperados para dentro de tres años y así sucesivamente hasta
años, obtenemos:
Q¡ $ = Df+1 $ + D~$ +· ··
(l+i11+x) (1 + ilt + x) (1 + if t+l + x)
+ Df+,, $ + Q[+,, $
(14.15
11 + iu + x) · · · (1 + i{t+n - l +x) (1 + i11 + x) · · · (1 + i {t+n-l + x)
Examinemos el último término de la ecuación (14.15), que es el valor actual del preé
esperado para dentro de n años. Mientras el público no espere que el precio de la acción ex-
plote en el futuro. entonces, a medida que sigamos sustituyendo Q;+,, y n aumente, ese tér-
mino tenderá a cero. Para ver por qué, supongamos que el tipo de interés es constante e igua.
a i. El último término se convierte en:
Qi+11 $
(1 + ilt + x) · · · (1 + i{1+11-1 + x) (l+i+x/
Supongamos, además, que el público espera que el precio de la acción converja a Uf!
cierto valor, llamémoslo Q$, en el futuro lejano. Entonces. el último término pasa a ser:
Qf+,, $ Q$
(l+ i +x)" (l+i+x)'1
Si el tipo de interés es positivo, esta expresión converge a cero conforme n crece. La ecua-
ción (14.15) se reduce a:
O $= Di+1 $ + Di+2 $ + ...
-t (l+i1 1+x) (l+i11+x)(l+ifr+1+x)
+ Di+,,$
(14.16
(1 + iit + x) · · · (1 + i{1+11 -1 + x)
El precio de la acción es igual al valor actual del dividendo del próximo año. descontadc
utilizando el vigente tipo de interés a un año más la prima de las acciones, más el valor ac-
tual del dividendo de dentro de dos años, descontado al tipo de interés a un año vigente este
año y el tipo de interés a un año esperado para dentro de un año, más la prima de las accio-
nes. y así sucesivamente.
La ecuación (14 .1 6) expresa el precio de la acción como el valor actual de los dividendo
nominales, descontados a los tipos de interés nominales. Sabemos, por la Sección 14.1, quepo-
demos reformular esta ecuación para expresar el precio real de la acción como el valor actual
de los dividendos reales, descontados a los tipos de interés reales. Así pues. podemos expresar
el precio real de la acción como:
Qt = Df+i + Df+2 + ... (14.17
(l+ r11+x) (l+r1,+x)(l+rft+1 +x)
Las expectativas Extensiones
 Q1 y D1, sin el signo del dólar. representan el precio real y los dividendos reales del pe-
riodo t. El precio real de la acción es el valor actual de los dividendos reales futuros, des-
contados utilizando la sucesión de tipos de interés reales a un año más la prima de las ac-
ciones.
Esta relación tiene tres importantes consecuencias:
• Cuando aumentan los dividendos reales futuros esperados, sube el precio real de la
acción.
• Cuando suben los tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados. baja el
precio real de la acción.
• Cuando aumenta la prima de las acciones, baja el precio de la acción.
Veamos ahora qué aporta esta relación sobre las oscilaciones del mercado bursátil.

El mercado bursátil y la actividad económica

El Gráfico 14.4 mostró las grandes oscilaciones que han experimentado los precios de las ac-
ciones en las dos últimas décadas. No es raro que el índice suba o baje un 15 % en un año. En
1997, el mercado bursátil subió un 24 % (en términos reales): en 2008, bajó un 46 %. Tam-
poco son raras oscilaciones diarias del 2 % o más. ¿A qué obedecen?
La primera observación es que estas oscilaciones deberían ser. y lo son en su mayor
parte, impredecibles. La razón se comprende mejor pensando en la elección del público entre Quizá haya oído hablar el lec-
las acciones y los bonos. Si mucha gente creyera que, dentro de un año. el precio de una ac- tor de la proposición de que los
ción va a ser un 20 % más alto que hoy. mantener la acción durante un año sería extraordi- precios de las acciones siguen
un paseo aleatorio. Se trata
nariamente atractivo, mucho más que mantener bonos a corto plazo, por lo que su demanda
de un término técnico pero con
sería muy alta. Su precio subiría hoy hasta que el rendimiento esperado de mantener la ac- una sencilla interpretación: una
ción volviera a ser igual que el de otros activos. En otras palabras. la expectativa de que el cosa -puede ser una molécu-
precio de la acción será alto el próximo año haría que lo fuera hoy. la o el precio de un activo-si-
En economía se dice, de hecho, que la imposibilidad de predecir las oscilaciones de los gue un paseo aleatorio si hay
las mismas probabi lidades de
precios de las acciones es señal de que el mercado bursátil funciona bien. Esta afirmación es de- que cada paso que dé sea ha-
masiado exagerada porque en cualquier momento unos cuantos inversores financieros ten- cia arriba como hacia abajo.
drán mejor información o simplemente adivinarán mejor el futuro. Si so lo son unos pocos, Por tanto, sus variaciones son
puede que no compren suficientes acciones para que su precio suba mucho hoy. Por tanto, impredecibles.
es posible que obtengan grandes rendimientos esperados. Pero la idea básica es correcta. Los
;urús de los mercados financieros que habitualmente predicen grandes e inminentes osci-
.aciones del mercado bursátil son charlatanes. Las grandes oscilaciones de los precios de las
acciones no pueden preverse.
Si las fluctuaciones del mercado bursátil no pueden preverse. si son el resultado de las
noticias, ¿qué podemos hacer? Aún podemos hacer dos cosas:
Torear a toro pasado, analizando e identificando las noticias a las que reaccionó el
mercado.
Plantearnos preguntas del tipo «qué pasaría si». Por ejemplo, ¿qué ocurriría en el mer-
cado bursátil si la Fed se embarcara en una política más expansiva. o si aumentara el
optimismo de los consumidores y gastaran más?
Examinemos dos preguntas del tipo «qué pasaría si» utilizando el modelo IS-LM que he-
s desarrollado (lo ampliaremos en el siguiente capítulo para tomar explícitamente en con-
eración las expectativas; por el momento, el antiguo modelo valdrá) . Supongamos para
.:.mplificar, como antes hicimos, que la inflación esperada es igual a cero. por lo que el tipo de
erés real y el tipo de interés nominal son iguales.

na expansión monetaria y el mercado bursátil

Esto supone que el tipo ofi-
pongamos que la economía está en una recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial. cial de partida es positivo, por
..a curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM' en el Gráfico 14.6 y la producción de equili- lo que la economía no está en
~ ·o se traslada del punto A al A'. ¿Cómo reaccionará el mercado bursátil? una trampa de la liquidez.

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 301

Gráfico 14.6
Una política monetaria
expansiva y el mercado
bursátil
Una expansión monetaria re-
duce el tipo de interés y eleva
la producción. Su efecto en el
mercado bursátil depende de
que los mercados financieros
la prevean o no.
El 30 de septiembre de 1998,
la Fed redujo el tipo objetivo
de los fondos federales en un
0,5 %. Como los mercados fi-
nancieros esperaban esta re-
ducción, el índice Dow Janes
apenas varió (en realidad , bajó
28 puntos básicos ese día).
Menos de un mes después, el
15 de octubre de 1998, la Fed
nuevamente redujo el tipo ob-
jetivo de los fondos federales,
esta vez en un 0,25 %. A dife-
rencia de la rebaja de septiem-
bre, esta decisión sorprendió
por completo a los mercados
financieros. Como consecuen-
cia, el índice Dow Janes subió
330 puntos básicos ese día, un
aumento superior al 3 % (visite
un sitio web que recoja el histo-
rial de la curva de tipos y anali-
ce qué ocurrió con la curva de
tipos esos dos días).
302
¡¡¡
~
VI
·~ r------- A
• - - - - - - - LM
.~
~ A'
o r' - - - - - - - - - - - ----- - - - - LM'
"O
c.
¡::
IS
y Y'
Producción, Y
La respuesta depende de cuál fuera la política monetaria esperada por los participantes
en el mercado bursatil antes de la medida de la Fed.
Si anticiparon por completo la política expansiva, el mercado bursátil no reaccionara
una medida que ya ha sido anticipada no afecta ni a sus expectativas sobre los dividend
futuros ni a sus expectativas sobre los tipos de interés futuros. Así pues. nada cambia en la
ecuación (14.17) y los precios de las acciones no varían.
Supongamos, por el contrario. que la medida de la Fed es imprevista, al menos parciai-
mente. En ese caso. los precios de las acciones subirán por dos razones. En primer lugar, una
política monetaria más expansiva implica tipos de interés más bajos durante un tiempo. Ec
segundo lugar, también implica una mayor producción durante un tiempo (hasta que la eco-
nomía retorne al nivel natural de producción) y. por tanto, unos mayores dividendos. Com
indica la ecuación ( 14.17). tanto los menores tipos de interés como los mayores dividendo
-actuales y esperados- provocarán una subida de los precios de las acciones.
Un aumento del gasto de consumo y el mercado bursátil
Consideremos ahora un desplazamiento inesperado de la curva IS hacia la derecha. causado.
por ejemplo. por un gasto de consumo mayor de lo esperado. Como resultado del desplaza-
miento, la producción aumenta de A a A' en el Gráfico 14. 7 de la página 304.
¿Subirán los precios de las acciones? Podríamos sentir la tentación de decir que sí: una
economía más fuerte significa unos beneficios y unos dividendos más altos durante un
tiempo. Pero esta respuesta no es necesariamente correcta.
El motivo es que ignora la respuesta de la Fed. Si el mercado espera que la Fed no responda
y mantenga constante el tipo oficial real en r. la producción aumentará mucho. conforme la
economía se desplaza hasta A'. Con los mismos tipos de interés y una mayor producción, lo
precios de las acciones subirán. El comportamiento de la Fed es lo que suele preocupar más a
los inversores financieros. Tras recibirse la noticia de una actividad económica inesperada-
mente fuerte. lo primero que se preguntan en Wall Street es cómo reaccionará la Fed.
¿Qué sucederá si el mercado espera que la Fed pudiera temer que un aumento de la pro-
ducción por encima de YA provocase un aumento de la inflación? Esto ocurrirá si YA ya es
cercano al nivel natural de producción. En este caso, un nuevo aumento de la producción
provocaría una subida de la inílación, algo que la Fed quiere evitar. La decisión de la Fed de
contrarrestar el desplazamiento de la curva IS hacia la derecha con una subida del tipo ofi-
cial provoca un desplazamiento de la curva LM hacia arriba. de LM a LM'. por lo que la eco-
nomía se traslada de A a A" y la producción no varía. En ese caso. los precios de las acciones
caerán sin duda: los beneficios esperados no varían. pero el tipo de interés ahora es más alto.
Las expectativas Extensiones
Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo
tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias

He aquí algunas citas extraídas del diario Tl1e Wall Street Journal
entre abril de 1997 y agosto de 2001. Intente encontrarles sentido,
aplicando lo que acaba de aprender (y si tiene tiempo, encuentre sus
propias citas).
Abril de 1997. Las buenas noticias sobre la economia provocan
una subida de las cotizaciones bursátiles:
«Los optimistas inversores celebraron la publicación de da-
tos económicos favorables al mercado retornando en estampida
a los mercados bursátiles y de bonos, impulsando el índice
Dow Jones Industrial Average a su segunda mayor subida de
su historia y situando el índice selectivo a un paso de un récord
histórico apenas semanas después de que se tambaleara».
• Diciembre de 1999. Las buenas noticias sobre la economía pro-
vocan una caída de las cotizaciones bursátiles:
«Las buenas noticias económicas fueron ma las noticias
para las acciones y peores para los bonos ... El anuncio de que
las cifras de ventas al por menor habían sido en noviembre
mayores de lo previsto no fu e bien recibido. La fortaleza de la
economía genera temores inflacionistas y aumenta el riesgo de
que la Reserva Federal suba de nuevo los tipos de interés».
• Septiembre de 1998. Las malas noticias sobre la economía pro-
vocan una caída de las cotizaciones bursátiles:
«Las acciones del Nasdaq se desplomaron, ya que la preocu-
pación por la fortaleza de la economía de Estados Unidos y por la
rentabilidad de las empresas del pais indujo ventas generalizadas».
• Agosto de 200 1. Las malas noticias sobre la economía provo-
can una subida de las cotizaciones bursátiles:
«Los inversores ignoraron las noticias económicas más
sombrías y prefrrieron confiar en que lo peor tanto para la
economía como para el mercado bursátil ya haya pasado.
El optimismo se tradujo en otra ganancia del índice Nasdaq
Composite del 2 %» .

LA BOLSA SE HA ... AL DECIDIR WALL STREET

RECUPERADO HOY... QUE LAS ~ NOTICIAS NO
ER AN TAN M7

Resumiendo. los precios de las acciones dependen de las variaciones actuales y futuras
la actividad económica. Pero eso no significa que exista una relación sencilla entre los pre-
~ ·os de las acciones y la producción. La respuesta de los precios de las acciones a una varia-
·ión de la producción depende ( 1) de lo que espere en primer lugar el mercado. (2) de la causa
las perturbaciones que subyacen a la variación de la producción y (3 ) de cómo espere el
ercado que el banco central reaccione a la variación de la producción. Ponga a prueba lo
e acaba de aprender leyendo el Recuadro titulado «Encontrando (algún) sentido a lo que
aparentemente) no lo tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias».

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 303

Gráfico 14. 7
Un aumento del gasto de
consumo y el mercado
bursátil
El aumento del gasto de con-
sumo conlleva un mayor nivel
de producción. Sus efectos so-
bre el el mercado bursátil de-
penden de lo que los inverso-
res esperen que haga la Fed.
Si los inversores esperan que
la Fed no responda y man-
tenga sin cambios el tipo ofi-
cial, la producción aumentará,
a medida que la economía se
desplaza hasta A'. Con un tipo
oficial constante y una mayor
producción, los precios de las
acciones subirán.
Si, por el contrario, los inver-
sores esperan que la Fed res-
ponda subiendo el tipo oficial,
la producción podría no va-
riar a medida que la economía
se desplaza hasta A". Con una
producción constante y un tipo
oficial más alto, los precios de
las acciones caerán.
304
- - - - LM '
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IS'
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YA
Producción, Y
14.4 El riesgo, las burbujas, las modas
y los precios de los activos
¿Obedecen todas las oscilaciones de los precios de las acciones y de otros activos a las noti-
cias sobre los futuros dividendos o tipos de interés? La respuesta es negativa. por dos razon~
distintas. En primer lugar. porque la percepción del riesgo varía a lo largo del tiempo. En se-
gundo lugar. porqu e existen desviaciones de los precios de los activos con respecto a su val
fundamental. a saber. burbujas o modas. Examinemos cada una por separado.
Los precios ae las acciones y el riesgo
En la sección anten or, supusimos que la prima de las acciones x era constante. pero no lo es.
Tras la Gran Depresión , la prima de las acciones fue muy alta. posiblemente reflejando el he-
cho de que los inversores. recordando el colapso del mercado bursátil en 1929 , se mostraron
reticentes a mantener acciones a menos que la prima fuera suficientemente elevada. Estaco-
menzó a disminuir a principios de la década de 1950. desde alrededor del 7 % hasta meno:
del 3 % en la actu alidad. Asimismo. puede cambiar rápidamente. Parte de la gran caída del
mercado bursátil en 200 8 se debió no solo a unas expectativas más pesimistas sobre los di-
videndos futuros . sino también al gran aumento de Ja incertidumbre y a la percepción de un
mayor riesgo entre los participantes en el mercado bursátil. Así pues. gran parte de las oscila-
ciones de los precios de las acciones obedece no solo a las expectativas sobre los futuros divi-
dendos y tipos de interés. sino también a las variaciones de la prima de las acciones.
Los precios de los activos, los valores fundamentales
y las burbujas
En la anterior sección. supusimos que los precios de las acciones eran siempre iguales a su valor fu n-
damental. defmido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la ecuación (14.17)
Muchos economistas lo dudan. Ponen como ejemplo el Octubre Negro de 19 2 9, en el que el mercado
bursátil de Estados l nidos cayó un 2 3 %en dos días y el 19 de octubre de 19 8 7, cuando el índice Dou-
Jones cayó un 22 .6 % en un solo día. Señalan Ja asombrosa subida del índice Nikkei (un índice de los
precios de las acciones japonesas) desde alrededor de 13. 000 en 19 8 5 hasta unos 3 5. 000 en 19 8 9.
para bajar de nuevo hasta 16.000 en 1992. En cada uno de estos casos. señalan la falta de noticias
obvias o. al menos, de noticias suficientemente importantes para causar tamañas oscilaciones.
Aducen, por el contrario, que los precios de las acciones no siempre son iguales a su va-
lor fundamental , definido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la
ecuación (14.17). y que dichos precios a veces son demasiado bajos o excesivamente altos.
La sobrevaloración acaba desapareciendo. a veces con un hundimiento, como en octubre de
19 2 9. o con una larga caída. como en el caso del índice Nikkei.
Las expectativas Extensiones
Burbujas famosas: de la tulipomanía en la Holanda
del siglo XVII a Rusia en 1994

La tulipomanía en Holanda subió de 1.600 rublos (equivalentes entonces a un dólar) en febrero

En el siglo XVII, los tulipanes se hicieron cada vez más populares en
los jardines de Europa Occidental. En Holanda surgió un mercado
tanto de bulbos raros como de bulbos corrientes.
Un episodio denominado la «burbuja de los tulipanes» se produjo
entre 1634 y 1637. En 1634, el precio de los bulbos raros comenzó a
ubir. El mercado inició una actividad febril: los especuladores com-
praban bulbos previendo que más adelante los precios serían aún
más altos. Por ejemplo, el precio de un bulbo llamado «Almirante
\'ande Eyck» subió de 1.500 guineas en 1634 a 7.500 en 163 7, una
cifra equivalente a lo que entonces costaba una vivienda. Se cuenta
que un marinero comió bulbos por error solo para darse cuenta
más tarde del coste de su «comida». A principios de 163 7 los precios
subieron más deprisa. Incluso se disparó el precio de algunos bulbos
corrientes, multiplicándose hasta por 20 en enero. Pero en febrero de
1637, los precios se hundieron. Unos años más tarde, los bulbos se
endían a un 10 % aproximadamente del valor que alcanzaron en el
:"llllto álgido de la burbuja.
Este relato está extraído de Peter Garber, «Tulipmania», ]011mal
( Political Economy 1989, 97 (3), págs. 535-560.
la pirámide MMM en Rusia
En 1994 un «financiero » ruso, Sergei Mavrodi, fundó una empresa
arla MMM y procedió a vender acciones, ¡prometiendo a los
illCcionistas una tasa de rendimiento del 3.000 % anual como mí-
o! La empresa tuvo un éxito inmediato. El precio de las acciones
a 10 5.000 rublos (equivalentes entonces a 51 dólares) en julio. Ese
mes, según declaraciones de la empresa, el número de accionistas
había subido a 1 O millones.
El problema era que la empresa no producía nada ni tenía activos,
salvo 140 oficinas en Rusia. Las acciones no tenían intrínsecamente
ningún valor. El éxito inicial de la compañía se debió a un sistema
piramidal convencional: MMM utilizaba los fondos procedentes de
la venta de nuevas acciones para pagar los rendimientos prometidos
por las antiguas. Pese a las repetidas advertencias de las autoridades,
incluido Boris Yeltsin, entonces presidente de la Federación Rusa, de
que MMM era un fraude y de que la subida del precio de las acciones
era una burbuja, los rendimientos prometidos eran demasiado atrac-
tivos para muchos rusos, especialmente en medio de la profunda
recesión económica.
El sistema solo podía funcionar mientras el número de nuevos
accionistas - y, por tanto, de nuevos fondos a distribuir entre los ac-
cionistas existentes-- aumentara suficientemente deprisa. A finales
de julio de 1994. la empresa ya no pudo cumplir sus promesas y el
sistema se hundió. La empresa cerró. Mavrodi trató de chantajear
al Gobierno para que pagara a los accionistas, aduciendo que, de no
hacerlo, estallaría una revolución o una guerra civil. El Gobierno se
negó, lo que llevó a muchos accionistas a enojarse con él y no con
Mavrodi. Algo más tarde, Mavrodi se presentó, de hecho, a las elec-
ciones al parlamento, erigiéndose en defensor de los accionistas que
habían perdido sus ahorros, ¡y ganó!

¿En qué condiciones puede producirse esa for mación errónea de los precios? La sorpren-
te respuesta es que puede ocurrir incluso cu ando los inversores son racionales y hay ar-
:raje. Para ver por qué, consideremos el caso de una acción realmente sin nin gún valor (es
ir, la acción de una empresa de la que todos los inversores fin ancieros saben que nunca
endrá beneficios ni repartirá dividendos) .
Igualando a cero D ~ + i · D~ +i · etc. en la ecuación (14 .1 7) obtenemos u na simple res-
esta que no nos sorprende: el valor fund amental de esa acción es cero.
¿Estaríamos. pese a ello, dispuestos a pagar un precio positivo por esta acción ? Es posi-
. Lo estaríamos si esperáramos poder venderla el próximo año a un precio superior al de
·e. Y lo mismo ocurriría con alguien que las comprara el próximo año: podría perfecta-
nte estar dispuesto a pagar un precio alto si esperara poder venderla a uno aún más alto
año siguiente. Este proceso sugiere que los precios de las acciones pueden subir simple-
nte porque así lo esperan los inversores. Esas oscilaciones de los precios de las acciones se
ominan burbujas especulativas racionales: la conducta de los inversores financieros
e ser perfectamente racional conforme se iníla la burbuj a. Es posible que hayan sido ra-
nales incluso los inversores que poseen la acción en el momento del estallido de la burbuja
:ue. por tanto, experimentan grandes pérdidas. Tal vez se dieron cuen ta de que había pro-
ilidades de que se produjera ese estallido, pero también de que la burbuja continuara hin-
dose y ellos pudieran vender a un precio aún más alto.
Para simplificar el razonamiento. nuestro ejemplo suponía que el valor fundamental de
- ción era cero. Pero el argumento es general y también se aplica a las acciones con un va-
:UUdamental positivo: el pú blico puede estar dispuesto a pagar por una acción un precio
·oral valor fundamental si espera que ese precio suba aún m ás en el futuro. Y el mismo

Capítulo 14 Los mercados financi e ros y las expectativas 305

 La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos:
¿valores fundamentales o burbuja?

Recuérdese del Capítulo 6 que el factor desencadenante de la actual
crisis fue una caída de los precios de la vivienda iniciada en 2006
(véase en el Gráfico 6.7 la evolución del índice de precios de la vi-
vienda). En retrospectiva, la opinión generalizada es que la gran
subida registrada a partir de 2000 que precedió a la caída fue una
burbuja. Pero, en tiempo real, conforme los precios subían. hubo
escaso acuerdo sobre las causas de la subida.
Los economistas se dividian en tres bandos.
Los pesimistas aducían que los valores fundamentales no justificaban
las subidas de precios. En 2005, Robert Shiller a6rmó: «La burbuja de
los precios de la vivienda se parece a la fiebre bursátil del otoño de 1999,
justo antes de que la burbuja bursátil estallara a conúenws de 2000. con
todo el bombo, la conducta gregaria de los inversores y la absoluta con-
fianza en la inevitabilidad de una continua subida de los precios».
Para entender su posición, volvamos a la derivación de los precios
de las acciones en el texto. Vimos que, en ausencia de burbujas, pode-
mos interpretar que los precios de las acciones dependen de los tipos de
interés actuales y futuros esperados, de los dividendos actuales y futuros
esperados y de una prima de riesgo. Lo mismo es aplicable a los precios
de la vivienda. En ausencia de burbujas, podemos interpretar que los
precios de la vivienda dependen de los tipos de interes actuales y futuros
esperados, de las rentas de alquiler actuales y futuras esperadas y de
una prima de riesgo. En ese contexto. los pesinústas señalaron que la
subida de los precios de la vivienda no se correspondía con un aumento
paralelo de las rentas de alquiler. Fsto puede apreciarse en el Gráfico 1,
que representa la relación precio-alquiler (es decir, el cociente entre un
indice de precios de la vivienda y un índice de rentas de alquiler) desde
1985 hasta hoy (el índice se construye de forma que su valor medio
entre 1987 y 1995 es 100). Tras permanecer aproximadamente
tante entre l 987 y 1995, la relación aumentó luego casi un 60
canzando un máximo en 2006 y cayendo a partir de entonces. Ademti.
Shiller subrayó que las encuestas a los compradores de vivienda
rían unas expectativas extremadamente altas de grandes y con ·
subidas de los precios de la vivienda, a menudo por encima del 1
anual, y, por tanto, de fuertes ganancias de capital. Como vimos
teriormente, si los activos se valoran por su valor fundamental
inversores no deberían esperan fuertes ganancias de capital en el fu
Los optimistas sostenían que babia buenas razones para que
relación precio-alquiler subiera. En primer lugar, como vimos en
Gráfico 6.2, el tipo de interés real estaba cayendo, lo que elevaba
valor actual de las rentas de a lquiler. En segundo lugar, el mercaa
hipotecario estaba cambiando. Un mayor número de personas poiliz
endeudarse y comprar una vivienda; la gente que se endeudaba
capaz de obtener en préstamo una mayor proporción del valor de
vivienda. Ambos factores contribuían a un aumento de la demanli
y, por tanto, a una subida de los precios de la vivienda. Los optirnist.il>
también señalaban, que todos y cada uno de los años desde 2000.
pesimistas habían venido prediciendo el final de la burbuja y los predi
continuaban subiendo. Los pesinústas estaban perdiendo credibilidad.
El tercer grupo era, de lejos, el más numeroso y se mantenía ag-
nóstico (se cuenta que Harry Truman dijo: «¡Dadme un econom·
con un solo punto de vista! Todos mis economistas dicen: por
lado ... , pero por el otro ... »). Este grupo concluyó que la subida
los precios de la vivienda reflejaba tanto una mejora de los valore
fundamentales como una burbuja y que resultaba dificil identifi
su importancia relativa.

170 -

90¡- - , ¡- - r - 1- 1
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Gráfico 1 Ln relación precio-alq11iler e11 Estados U11iclos desde 198 5

Fuente: Calculada utilizando los índices Case-Shiller de precios de la vivienda: http://us.spindices.com/index-family/real-

estate/sp-case-shiller. Componente de alquileres del índice de precios de consumo: CUSROOOOSEHA. alquileres de primera
residencia, Oficina de Estadísticas Laborales.

306 Las expectativas Extensiones

 ¿Qué conclusiones deberíamos extraer? Es evidente que los pesi-
mistas estuvieron básicamente acertados. Pero es más fácil apreciar
las burbujas y las modas en retrospectiva que mientras se están
produciendo, lo que dificulta mucho la tarea de las autoridades
económicas. Si estas estuvieran seguras de que se trata de una bur-
buja. deberían intentar desinflarla antes de que crezca demasiado
y estalle. Pero casi nunca pueden estar seguras hasta que es dema-
siado tarde.
Fuente: • Reasonable People Oid Oisagree: Optimism and Pessimism about the
U.S. Housing Market before the Crash», Kristopher S. Gerardi, Christopher
Foote y Paul Willen, Federal Reserve Bank oí Boston, Oiscussion Paper no.
10-5. 10 de septiembre de 2010, disponible en http:// www.bostoníed.org/
economic/ppdp/ 2010/ppdplOOS.pdí.

argumento también es válido en el caso de otros activos, como la vivienda. el oro y los cua-
dros. Dos burbujas de ese tipo se describen en el Recuadro titulado «Burbujas famosas: de la
rulipomanía en la Holanda del siglo xvu a Rusia en 1994».
¿Son burbujas racionales todas las desviaciones con respecto a los valores fundamenta-
es en los mercados financieros? Probablemente no. Lo cierto es que muchos inversores no son
racionales. Una subida de los precios de las acciones en el pasado provocada. por ejemplo, por
una sucesión de buenas noticias. suele generar excesivo optimismo. Si los inversores simple-
mente extrapolan los rendimientos pasados para predecir los rendimientos futuros, una ac-
.:ión puede ponerse «caliente» (subir mucho) simplemente porque su precio ha subido en el
:msado. Esto no solo ocurre con las acciones. sino también con las viviendas (véase el Recua-
.:ro titulado «La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores fundamenta-
º burbuja?»). Esas desviaciones de los precios de las acciones con respecto a su valor funda-
~ental a veces se denominan modas. Todos sabemos perfectamente que hay modas fuera del
~ercado bursátil y existen fundadas razones para creer que también las hay en este.
En este capítu lo hemos centrado la atención en la determinación de los precios de los ac-
- os. La razón de incluirlo en un texto de macroeconomía es que los precios de los activos no
_n algo secundario, ya que afectan a la actividad económica influyendo en el gasto de con-
...:mo e inversión. Apenas existen dudas, por ejemplo, de que la caída del mercado bursátil
uno de Jos factores generadores de la recesión de 2001. La mayoría de los economistas
~bién cree que el crac bursátil de 1929 fue una de las causas de la Gran Depresión. Estas
.eracciones entre los precios de los activos. las expectativas y la actividad económica cons-
_yen los temas de los dos siguientes capítulos.

esumen
E. \'alar actual descontado esperado de una sucesión de pagos
· el valor actual que tiene este año esa sucesión esperada de
.gas. Depende positivamente de los pagos actuales y futuros
perados y negativamente de los tipos de interés actuales y fu-
..;ros esperados.
..á8 descontar una sucesión de pagos nominales actuales y fu-
-ros esperados deben utilizarse los tipos de interés nominales
ruales y futuros esperados. Para descontar una sucesión de
• gas reales actuales y futuros esperados, deben utilizarse los
~s de interés reales actuales y futuros esperados.
~arbitraje entre bonos a diferentes plazos implica que el precio
· • un bono es el valor actual de los pagos que genera, descon-
dos utilizando los tipos de interés a corto plazo actuales y es-
..-erados durante la vida del bono, más una prima de riesgo. Au-
entos de los tipos de interés a corto plazo actuales o esperados
mean caídas de los precios de los bonos.
rendimiento a plazo de un bono es (aproximadamente) igual
media de los tipos de interés a corto plazo actuales y espera-
.i.
durante la vida del bono, más una prima de riesgo.
• La pendiente de la curva de tipos -en otras palabras. la estruc-
tura temporal- nos indica qué esperan los mercados financie-
ros que ocurra con los tipos de interés a corto plazo en el futuro.
• El valor fundamental de una acción es el valor actual de los di-
videndos reales futuros esperados, descontados utilizando los
tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados
más la prima de las acciones. En ausencia de burbujas o modas,
el precio de una acción es igual a su valor fundamental.
• Un aumento de los dividendos esperados provoca un aumento
del valor fundamental de las acciones: una subida de los tipos
de interés a un año actuales y esperados provoca una reduc-
ción de su valor fundamental.
• Las variaciones de la producción pueden ir o no acompañadas de
variaciones de los precios de las acciones en el mismo sentido. Ello
depende (1) de lo que previamente espere el mercado, (2) de la
causa de las perturbaciones y (3) de cómo esperen los mercados
que reaccione el banco central a la variación de la producción.
• Los precios de los activos pueden ser objeto de burbujas o mo-
das que los alejen de su valor fundamental. Las burbujas son

Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 1 307

 episodios en los que los inversores financieros compran un ac- lo que, por un exceso de optimismo, los inversores financier
tivo a un precio superior a su valor fundamental. previendo re- están dispuestos a pagar por un activo un precio superior a _
venderlo a un precio aún más alto. Las modas son episodios en valor fundamental.

Conceptos clave

valor actual descontado esperado. 286 rendimiento corriente. 2 9 2

factor de descuento, 2 8 6 vida (de un bono) , 292
tasa de descuento. 286 letras del Tesoro. 2 9 2
valor actual descontado, 287 obligaciones del Tesoro, 2 9 2
valor actual. 287 bonos del Tesoro. 292
plazo de vencimiento. 290 prima por plazo, 292
rendimiento a plazo, 2 91 bonos indexados, 292
rendimiento, 2 91 títulos del Tesoro protegidos de la inflación (TIPS). 292
tipo de interés a corto plazo, 2 91 arbitraje, 293
tipo de interés a largo plazo, 291 hipótesis de las expectativas, 293
curva de tipos, 2 91 tipo de interés a n años, 294
estructura temporal de los tipos de interés, 2 91 financiación interna, 298
bonos del Estado. 292 fmanciación externa, 298
bonos corporativos. 292 emisión de deuda, 298
calificación de los bonos. 2 9 2 emisión de acciones, 298
prima de riesgo. 292 acciones. 298
bonos basura, 292 dividendos. 298
bonos cupón cero, 2 9 2 precio ex dividendo, 299
valor nominal. 2 9 2 prima de las acciones, 299
bonos con cupón. 292 paseo aleatorio. 301
cupones, 2 9 2 valor fundamental, 304
rendimiento por cupón, 292 burbujas especulativas racionales, 305
modas. 307

Preguntas y problemas

COMPROBACIÓN RÁPIDA k. Los bonos indexados protegen a su poseedor contra la inil

1. Indique sí son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El valor actual descontado de una corriente de rendimientos
puede calcularse en términos reales o nominales.
b. Cuanto mayor es el tipo de interés a un año, menor es el valor
actual descontado de un pago a recibir el próximo año.
c. Normalmente se prevé que los tipos de interés a un año sean
constantes a lo largo del tiempo.
d. Los bonos son derechos a percibir una sucesión de pagos cons-
tantes durante una serie de años .
e. Las acciones son derechos a percibir una sucesión de dividen-
dos durante una serie de años.
f. Los precios de las viviendas son derechos a percibir una suce-
sión de rentas de alquiler futuras esperadas durante una serie
de años.
g. La curva de tipos suele tener pendiente positiva.
h. Todos los activos mantenidos durante un año deberían tener
la misma tasa de rendimiento esperado.
i. Durante una burbuja. el valor del activo es el valor actual es-
perado de sus rendimientos futuros.
j. El valor real del índice general del mercado bursátil no fluctúa
mucho a lo largo de un año.
ción inesperada.
2. ¿En cuál de los problemas enumerados de (a) a (c) utilizaría pagos
reales y tipos de interés reales, o bien pagos nominales y tipos de inten
nominales, para calcular el valor actual descontado esperado? Expliqi ·
las razones en cada caso.
a. Calcular el valor actual descontado de los beneficios generadL
por la inversión en una nueva máquina.
b. Calcular el valor actual de un bono del Tesoro estadounidens...
a 20 años.
c. Decidir si conviene comprar un coche o alquilarlo.
3. Calcule el tipo de interés nominal a dos m1os utilizando la fórmula ext11. -
tay la aproximada para cada grupo de supuestos enumerado de (a) a (e).
a. i, = 2 %; i;+ 1 = 3 %
b. i, = 2 %; i;+ J = 10 %
c. i, = 2 %; i;+I = 3 %. La prima de riesgo de un bono a dos añ
es el 1 %.
4. La prima de las acciones y el valor de estas
a. Explique por qué, en la ecuación (14.14), es importante que k
acción sea ex dividendo, es decir, que acaba de pagar su dividen-
do y se espera que pague el próximo dividendo dentro de un añ
b. Utilizando la ecuación (14.14). explique la contribución d.
cada componente al actual precio de la acción.

308 Las expectativas Extensiones

 c. Si la prima de riesgo sube, manteniéndose constante todo lo
demás, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción?
d. Si el tipo de interés a un periodo sube, ¿qué le ocurre al actual
precio de la acción?
e. Si el precio esperado de la acción al inicio del periodo t + 1
sube, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción?
f. Ahora examine atentamente la ecuación (14 .lS). Fije
ilt = i 11 +n =O.OS para todo n. Fije x = 0,03. Calcule los coefi-
cientes de D~+J $y o ;+ JO$. Compare el efecto de un aumento
esperado de un dólar en el dividendo de dentro de tres años
con el efecto de un aumento igual en el dividendo de dentro
de 10 años.
g. Repita el cálculo del apartado (f) con i 11 = i 11 +,, = 0.08 para
todo n y x = O,OS.
5. Cálculo aproximado del precio de los bonos a largo plazo
El valor actual de una corriente infinita de pagos en dólares
iguales a z $ (que comienza el próximo m1o) es z $/i cuando el tipo
de interés nominal, i, es constante. Esta fórmula indica el precio
de un canso/, que es un bono que paga una cantidad nominal fija
codos los años a perpetuidad. También es una buena aproximación
del valor actual descontado de una corriente de pagos constantes
durante un período largo, pero no infinito, siempre que i sea constante.
Examinemos lo exacta que es la aproximación.
a. Suponga que i = 10 %. Sea z $ = 100. ¿Cuál es el valor actual
del canso/?
b. Si i = 10 %, ¿cuál es el valor actual descontado esperado de un
bono que paga z $en los próximos 1 O años? ¿Y en los próximos
20? ¿Y en los próximos 30? ¿Y en los próximos 60? Pista: uti-
lice la fórmula del capítulo, pero acuérdese de ajustarla para
tener en cuenta el primer pago.
c. Repita los cálculos de los apartados (a) y (b) suponiendo que
í = 2 %ei = S %.
6. La política monetaria y el mercado bursátil
Suponga que todos los tipos ojicíales, el actual y los esperados en el futu-
'V, Izan sido el 2 %. Suponga que la Fed decidir adoptar una política monetaria
"!ás restrictiva subiendo el tipo oficial a corto plazo (r 11 ) del 2 %al 3 %.
a. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r 11 sea transitoria. es decir, que solo dure un pe-
riodo? Suponga que los dividendos reales esperados no varían.
Utilice la ecuación (14 .17).
b. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r11 sea permanente, es decir, se prevé que persista
en el tiempo? Suponga que los dividendos reales esperados no
varían. Utilice la ecuación (14 .17).
c. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r 11 sea permanente y que esa variación eleve la
producción futura esperada y los dividendos futuros espera-
dos? Utilice la ecuación (14.17).
PROFUNDICE
- Cuentas de jubilación individuales (IRA) normales frente a cuentas Roth
Suponga que hoy quiere ahorrar 2. 000 dólares para cuando se jubile
tro de 40 años. Tiene que elegir entre los dos planes descritos en (i) y (ü).
i. No pagar impuestos ahora, colocar el dinero en una cuenta que
rinda intereses y pagar impuestos iguales al 2 S % de la canti-
dad total que retire en el momento de la jubilación (en F.stados
Unidos, este plan se denomina una cuenta de jubilación individual
[IRA] normal).
Capítulo 14 Los mercados fi nancieros y las expectativas 1
ii. Pagar hoy impuestos equivalentes al 20 % de la inversión,
colocar el resto en una cuenta que rinda intereses y no pagar
impuestos cuando retire sus fondos al jubilarse (en Estados
Unidos, este plan se conoce como una IRA Roth.)
a . ¿Cuál es el valor actual descontado esperado de cada uno de
esos planes si el tipo de interés es el 1 %? ¿Y si es el 10 %?
b. ¿Qué plan elegiría en cada caso?
8. Los precios de la vivienda y las burbujas
Las viviendas pueden considerarse como activos con un valor
fundamenta l igual al valor actual descontado esperado de sus futuras
rentas de alquiler reales.
a. Para valorar una casa, ¿preferiría utilizar pagos reales y tipos
de interés reales o pagos nominales y tipos de interés nomina-
les?
b. La renta de alquiler de una vivienda, ya sea cuando uno vive
en su propia casa y se ahorra pagar el alquiler al propietario o
cuando se posee una vivienda y se alquila. es como el dividendo
de una acción. Formule el equivalente de la ecuación (14.17)
para una vivienda.
c. ¿Por qué unos bajos tipos de interés permitirían explicar una
subida de la relación precio-alquiler?
d. Si existiera la percepción de que la inversión en vivienda es
más segura. ¿qué le ocurriría a la relación precio-alquiler?
e. El Recuadro titulado «La subida de los precios de la vivienda
en Estados Unidos: ¿valores fundamentales o burbuja?» in-
cluye un gráfico de la relación precio-alquiler. El lector debe-
ría poder encontrar el valor del índice Case-Shiller de precios
de la vivienda y el componente de alquileres de la base de
datos económicos FRED del Banco de la Reserva Federal de
San Luis (variables SPCS20RSA y CUSROOOOSEHA, respec-
tivamente). El Gráfico 1 del citado Recuadro finaliza en junio
de 2015. Calcule el aumento porcentual del índice de precios
de la \ivienda entre junio de 201S y la última fecha dispo-
nible. Calcule el aumento porcentual del índice de precios
de alquiler entre junio de 2015 y la última fecha disponible.
¿Ha subido o bajado la relación precio-alquiler desde junio
de20 1 S?
AMPLÍE
9. Los precios de la vivienda en el mundo
El semanario The Economist publica anualmente el Índice de precios
de la vivienda The Economist. que pretende evaluar qué mercados de la
vivienda. por países, están más sobrevalorados o infravalorados con respecto
a sus valoresfundamental es. Encuentre en su web la versión más reciente de
estos datos.
a. Un índice de sobrevaloración es el cociente entre los precios de
la vivienda y las rentas de alquiler. ¿Por qué este índice podría
contribuir a detectar una burbuja en los precios de la vivienda?
Utilizando los datos que está estudiando, ¿en qué país están las
viviendas más sobrevaloradas con arreglo a la relación precio-
alquiler? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el desplo-
me del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
b. Un segundo índice es el cociente entre los precios de la vivienda
y la renta disponible. ¿Por qué este índice podría contribuir a
detectar una burbuja en los precios de la vivienda? Utilizando
estos datos, ¿en qué pais están las viviendas más sobrevaloradas
con arreglo al cociente entre los precios de la vivienda y la renta
disponible? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el des-
plome del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
309
10. Los bonos indexados a la inflación
Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan
pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados a la inflación
compensan a los inversores de la inflación. Por tanto, los actuales tipos
de interés de estos bonos son tipos de interés reales, es decir. expresados
en bienes. Estos tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos
de interés nominales, para obtener una medida de la inflación esperada.
Veamos cómo.
Visite el sitio web de la Junta de la Reserva Federal y descárguese
informe estadístico más reciente que incluya tipos de interés (\\-
federalreserve.gov/releases/hl 5/Current). Encuentre el actual·
de interés nominal de los títulos del Tesoro con un plazo de ct
años. Ahora encuentre el actual tipo de interés de los títulos
Tesoro «indexados a la inflación» con un plazo de cinco afi.os. ¿C
cree que es la inflación media que los participantes en los mere
financieros esperan durante los próximos cinco años?

Lecturas complementarias
• Se han escrito muchos libros malos sobre el mercado bursá- • Véase un relato de algunas burbujas históricas en Peter Gar
til. Uno bueno y divertido de leer es Un paseo aleatorio por Wall «Famous First Bubbles». Joumal of Economic Perspectives. pr ilr...~
Street. de Burton Malkiel, Alianza Editorial (2013). vera de 1990, 4(2): págs. 35-54.

APÉNDICE: Obtención del valor actual descontado esperado utilizando

los tipos de interés reales o los nominales
Este apéndice muestra que las dos formas de expresar los valores ac-
_l_ Pr+1 zf+1 $
tuales descontados. las ecuaciones (14. l) y (14.3 ). son equivalentes.
1 +i, Pi Pr+1
En la ecuación ( 14.1 ) el valor actual es la suma de los pagos
110111inales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los Obsérvese que el cociente del extremo derecho, Z:+1$/P;+ 1• ('<o
tipos de interés 110111inales actuales y futuros esperados: igual a <+i , que es el pago esperado en el periodo t + 1 en términc·
reales . Obsérvese que el cociente en la parte central. P;+ / P" puede
V¡ $ --
-,:.¡
$ + 1 +i,
l ('
Z¡ +¡
$
formularse como 1 + [(P;+ 1 - P)IP,]. Utilizando la definición de !·
1 inflación esperada como ( 1 + 7T ;+ 1 ) y la reformulación del términ
+ zf+ 2 $+.. . (14.1)
(1 + i,) (1 + i ~+il central. llegamos a:
En la ecuación (14. 3) el valor actual es la suma de los pagos (1+7T[+¡)
reales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los tipos (1 +i,)
de interés reales actuales y futuros esperados:
Recuérdese la relación entre el tipo de interés real. el tip<"
1 1 de interés nominal y la inflación esperada en la ecuación (6. 3
V=z+- - z '+ + zf+>+ ... (143)
1 1
l+r, 1 1 (l+r,)(l+rf+i) - · (1 + r,) = (1 + i,)/(l + 7T ;+ 1 ) . Utilizando esta relación en la ante-
Dividamos los dos miembros de la ecuación (14.1) entre el rior ecuación. obtenemos:
nivel actual de precios. P,. para obtener: 1 _,
(1 + r ) ,,,+¡
V1$_z1$+ 1 zf+1$+ 1 zf+2 $+ ... 1
T-Pi l +i, -P-,- (l+i,)(l+ii'+il P1
Este término es igual que el segundo término del segundo
(14.Al) miembro de la ecuación (14. 3).
• El mismo método puede utilizarse para reformular los otro
Examinemos cada w10 de los términos del segundo miembro términos: asegúrese el lector de que puede obtener el siguiente.
de la ecuación (14 .3) y mostremos que es igual al correspondiente
Hemos demostrado que los segundos miembros de las ecua-
término de la ecuación (14.Al):
ciones (14. 3) y (14.A1) son iguales. De modo que los términos de
• Consideremos el primer término , z, $/P1• Obsérvese que los primeros miembros son iguales. por lo que:
z, $/P, = z,. que es el pago actual en términos reales . Por tanto. V,$
este término coincide con el primer término del segundo miem- V1=--
P1
bro de la ecuación (14.3).
• Consideremos el segundo término: Esta expresión nos dice que el valor actual de una secuencia
de pagos actuales y futuros esperados en términos reales. desconta-
_l_ zf+1 $
dos utilizando los tipos de interés reales actuales y futuros esperados
1 +i, P1
(el primer miembro). es igual al va lor actual de una secuencia de
Multiplicando el nun1erador y el denominador por P;+ l' que pagos actuales y futuros esperados en términos 110111inales. dividido
es el nivel de precios esperado para el próximo año. tenemos que: entre el nivel actual de precios (el segundo miembro).

310 Las expectativas Extensiones

Las expectativas,
el consumo y la inversión
na vez analizado el papel de las expectativas en los mercados fina ncieros , pasamos ahora
a examinar el papel que desempeñan en la determinación de los dos principales compo-
nentes del gasto: el consumo y la inversión. Esta descripción del co nsumo y de la inversión
constituirá la principal pieza básica del modelo IS-LM ampliado que analizaremos en el Ca-
pítulo 16.

La Sección 15.1 analiza el consumo y muestra que las decisiones de consumo de una
persona dependen no solo de su renta actual, sino también de su renta futura esperada,
así como de su riqueza financiera.

La Sección 15.2 examina la inversión y muestra que las decisiones de inversión depen-
den de los beneficios actuales y esperados y de los tipos de interés reales actuales y
esperados.

La Sección 15.3 analiza las evoluciones del consumo y de la inversión a lo largo del
tiempo y muestra cómo pueden interpretarse a partir de lo que el lector aprende en
este capítulo.

311

Friedman recibió el Premio No-
bel de Economía en 1976 y Mo-
digliani en 1985.
En el Capítulo 3 vimos que el
gasto de consumo representa
un 68 % del gasto total en Es-
tados Unidos.
Abusando del lenguaje, utiliza-
remos el término riqueza inmo-
biliaria para referirnos no solo a
la vivienda, sino también a los
demás bienes que poseen los
consumidores, desde coches
hasta cuadros, etc.
Riqueza humana + Riqueza no
humana = Riqueza total
312
15.1 El consumo
¿Cómo deciden los individuos cuánto van a consumir y cuánto van a ahorrar? En el Cap_-
tulo 3, supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual. Pero incluso entonces
era evidente que el consumo dependía de mucho más, especialmente de las expectativas
bre el futuro. Ahora investigan1os cómo afectan esas expectativas a la decisión de consumo.
La moderna teoría del consumo en la que se basa esta sección fue desarrollada por se-
parado en la década de 19 50 por Milton Friedman. profesor de la Universidad de Chicag
quien la llamó teoría del consumo basada en la renta permanente, y por Franco Mod.-
gliani. profesor del MIT. quien la denominó teoría del consumo basada en el ciclo vital
Cada uno de ellos eligió concienzudamente su nombre. La expresión «renta permanente» -
Friedman ponía énfasis en que los consumidores no tienen únicamente en cuenta su rent
actual. El término «ciclo vital» de Modigliani ponía énfasis en que el horizonte natural de pla-
nificación de los consumidores es toda su vida.
La evolución del consumo agregado ha continuado siendo una candente área de inves-
tigación desde entonces por dos razones: una de ellas es simplemente la enorme magnituc
del consumo como componente del PIE y, por tanto. la necesidad de comprender sus varia-
ciones. La otra es la creciente disponibilidad de grandes encuestas a los consumidores. coro
el Panel Study oj l11come Dynamics (PSID), descrito en el Recuadro titulado «Seguimiento cer-
cano y personal: la información de las bases de datos de panel». Estas encuestas. que no exis-
tían cuando Friedman y Modigliani desarrollaron sus teorías. han permitido a los econc-
mistas comprender cada vez mejor cómo se comportan realmente los consumidores. En esta
sección resumimos lo que sabemos hoy.
El consumidor muy previsor
Comencemos el análisis con un supuesto que seguramente - y con razón- le sorprendera
al lector y le parecerá extremo. pero que será un buen punto de referencia. Lo llamaremos
teoría del consumidor muy previsor. ¿Cómo decidiría un consumidor muy previsor cuánto va a
consumir? Seguiría dos pasos:
• En primer lugar. sumaría el valor de las acciones y los bonos que posee. el valor de sm
cuentas corrientes y de ahorro, el valor de la vivienda de la que es propietario menos e
crédito hipotecario que aún debe, etc. De esa manera. se haría una idea de cuál es su ri-
queza financiera e inmobiliaria.
También calcularía la renta laboral después de impuestos que es probable que per-
ciba durante toda su vida de trabajo y calcularía su valor actual. De esta manera tendría
una previsión de lo que los economistas llaman riqueza humana, para diferenciarlo de
su riqueza no humana, que es la suma de la riqueza financiera e inmobiliaria.
• Sumando su riqueza humana y no humana, tendría una estimación de su riqueza total
Entonces decidiría qué parte de su riqueza lota! va a gastar. Es razonable suponer que de-
cidirá gastar una proporción de la riqueza total que le permita mantener más o menos eI
mismo nivel de consumo durante todos los años de su vida. Si ese nivel de consumo fuera
mayor que su renta actual. se endeudaría por la diferencia. Si fuera menor, ahorraría la
diferencia.
Expresémoslo formalmente. Lo que hemos descrito es una decisión de consumo de la
forma:
e 1 = e(riqueza total 1) (15 .l
donde e 1 es el consumo en el momento t y (riqueza total1) es la suma de la riqueza no hu-
mana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana en el momento t
(el valor actual esperado. en el momento t, de la futura renta laboral después de impuestos).
Esta descripción encierra una gran verdad: al igual que el consumidor previsor, no
cabe ninguna duda de que cuando decidimos cuánto vamos a consumir hoy, pensamos en
Las expectativas Extensiones
Seguimiento cercano y personal: la información
de las bases de datos de panel
Las bases de datos de panel son bases de datos que indican el valor de
una o más variables correspondientes a muchas personas o muchas
empresas a lo largo del tiempo. En el Capítulo 7 describimos una de
eUas, la Encuesta Continua de Población (CPS). Otra es el Estudio de
Panel de la Dinámica de la Renta (Panel Study of lncome Dynamics,
PSID).
El PSID se inició en 1968 con unas 4.800 familias aproxima-
damente. Estas son encuestadas todos los años desde entonces. La
encuesta ha crecido, ya que se han sumado nuevos miembros a las
familias iniciales, bien por matrimonio o por nacimiento. Todos los
años la encuesta pregunta a las personas por su renta, su salario, su
número de horas trabajadas, su salud y su consumo de alimentos (el
hecho de que la encuesta se centre en el consumo de alimentos obe-
dece a que uno de los objetivos iniciales de la encuesta era compren-
der mejor las condiciones de vida de las familias pobres; la encuesta
sería más útil si preguntara por todo el consumo y no solo por el de
alimentos, pero desgraciadamente no es así).
Al suministrar información durante casi cuatro décadas sobre los
individuos y sus familias ampliadas, la encuesta ha permitido a los
economistas formular y responder preguntas de las que antes solo
existía evidencia anecdótica. Entre las muchas cuestiones a las que
se ha aplicado el PSID se encuentran las siguientes:
• ¿Cuánto responde el consumo (de alimentos) a las variaciones
transitorias de la renta, por ejemplo, a la pérdida de renta causada
por un episodio de desempleo?
• ¿En qué medida se reparte el riesgo en el seno de las familias? Por
ejemplo, cuando uno de sus miembros cae enfermo o queda des-
empleado, ¿cuánta ayuda recibe de otros miembros de la familia?
• ¿Cuánto les preocupa a las personas vivir cerca de su familia?
Cuando una persona queda desempleada, por ejemplo, ¿en qué
medida depende la probabilidad de que emigre a otra ciudad de
cuántos miembros de su familia vivan en la ciudad en la que re-
side en ese momento?

nuestra riqueza y en la renta laboral futura esperada. Pero no podemos evitar pensar que eso
rupone que el consumidor representativo realiza demasiados cálculos y previsiones.
Para hacernos una mejor idea de lo que implica la descripción y de cuáles son sus erro-
es. apliquemos este proceso de decisión al problema al que se enfrenta hoy el típico estu-
diante universitario estadounidense.

n ejemplo
upongamos que el lector tiene 19 años y que le quedan tres años más de estudios hasta con-
..eguir su primer empleo. Es posible que esté endeudado hoy porque pidió un crédito para estu-
:.iar en la universidad, que tenga un coche y algunas otras pertenencias materiales. Suponga-
'.:nos para simplificar el análisis que su deuda y sus pertenencias se compensan más o menos,
• r lo que su riqueza no humana es igual a O. La única riqueza que tiene es, pues, su riqueza
.:mmana. es decir, el valor actual de la renta laboral después de impuestos que espera ganar.
Espera que dentro de tres años su sueldo anual de partida gire en torno a los 40.000 dó-
El lector puede utilizar sus pro-
;ares (a precios de 2015) y que suba, en promedio. un 3 % anual en términos reales hasta ju-
pias cifras y ver dónde le llevan
-ilarse a los 60 años. Alrededor del 25 % de su renta se irá en impuestos. los cálculos.
Basándonos en lo que hemos visto en el Capítulo 14, calculemos el valor actual de su
-enta laboral como el valor de la renta laboral real después de impuestos esperada, descon-
:ado utilizando tipos de interés reales. Sea Yu la renta laboral real en el año t, T1 los impuestos
- ales en el año t y V(Y~1 - T~) su riqueza humana - es decir. el valor actual esperado de su
::-enta laboral después de impuestos- esperada en el año t.
Para simplificar el cálculo. supongamos que el tipo de interés al que el lector puede en-
.:.etidarse es igual a cero, por lo que el valor actual esperado es simplemente la suma de la
-enta laboral esperada a lo largo de su vida laboral y, por tanto, viene dado por:

V(Y ~1 - T~) = (40.000 $)(0, 75)[1 + (1,03) + (1 ,03) 2 + ... + (1,03) 38]

El primer término (40.000 $) es su nivel inicial de renta laboral a precios de 2015. El se-
;:.mdo término (O. 75) se deriva del hecho de que debido a los impuestos. solo se queda con
75 % de lo que gana.
El tercer término [l + (1.03) + (1,03) 2 + ... + (1 ,03) 38] refleja el hecho de que espera
~e su renta real aumente un 3 % anual durante 39 años (comenzará a percibir una renta a
- 22 años y trabajará hasta los 60).

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 313

 El cálculo del nivel de consu-
mo que podemos mantener
es mucho más fácil suponien-
do que el tipo de interés real
al que el lector hace frente es
cero, ¡que para eso lo hicimos!
En este caso, si consumimos
un bien menos hoy, podemos
consumir exactamente un bien
más el año que viene, y la con-
dición que debemos satisfacer
es simplemente que la suma
del consumo realizado duran-
te toda la vida sea igual a nues-
tra riqueza. Por tanto, si que-
remos consumir una cantidad
constante todos los años, te-
nemos que dividir simplemen-
te nuestra riqueza por el núme-
ro de años que esperamos que
nos queden de vida.
314
Utilizando las propiedades de las series geométricas para calcular la suma entre corchete :
V(Y~, - T~) = (40.000 $)(0,75)(72.2) = 2.166.000 $
Su riqueza actual. que es el valor esperado de la renta laboral después de impuestos que
percibirá durante toda su vida. es alrededor de 2 millones de dólares.
¿Cuánto debería consumir? Cabe esperar que viva unos 20 años después de jubilarse
por Jo que actualmente espera que le queden 62 años de vida. Si desea consumir lo mismo to-
dos los aüos, el nivel constante de consumo que puede permitirse es igual a su riqueza tota.
dividida por los aüos de vida que espera que le queden. o sea. 2.166.000 $/ 62 = 34.935 dó-
lares al año. Dado que la renta que percibirá hasta que obtenga su primer empleo es cero, e
implica que tendrá que endeudarse anualmente en 34. 9 3 5 dólares durante los tres próxime>5
años y comenzará a ahorrar cuando consiga el primer empleo.
Hacia una descripción más realista
Tal vez su primera reacción ante este cálculo sea que se trata de una manera descarnada_
algo siniestra de resumir sus perspectivas vitales. Quizá esté más de acuerdo con los planes d.:
jubilación descritos en la viñeta de la siguiente página.
Quizá su segunda reacción sea que, aunque está de acuerdo con la mayoría de los ic-
gredientes del cálculo. seguramente no tiene intención de endeudarse en 34. 9 3 5 $ X 3 =
104.805 dólares en los tres próximos años. Por ejemplo:
1. Tal vez no quiera consumir una cantidad constante durante toda su vida y no le impor·
mucho aguardar un tiempo para consumir más. La vida de estudiante normalmente n
deja mucho tiempo libre para realizar actividades caras. Es posible que quiera dejar par.:
más adelante sus viajes a las Islas Galápagos. También debe pensar en los gastos adicion
les que tendrá cuando tenga hijos y los envíe a la guardería. al campamento de verano
la universidad. etc.
2. Es posible que Je parezca que la cantidad de operaciones y previsiones que implica el e· -
culo que acabamos de realizar es mucho mayor que la cantidad que emplea en sus prop
decisiones. Tal vez hasta ahora no haya pensado nunca en cuánta renta va a ganar ex.... -
tamente y durante cuántos años. Quizá piense que la mayoría de las decisiones de c
sumo se toman de una manera más sencilla y sin pensar tanto en el futuro.
3. El cálculo de la riqueza total se basa en predicciones de lo que se espera que ocurra. P
las cosas pueden salir mejor o peor de lo esperado. ¿Qué ocurre si el lector es desafortuna.
y se queda sin trabajo o cae enfermo? ¿Cómo devolverá sus deudas? Es posible que quie-
ser prudente, asegurarse de que puede sobrevivir de una manera aceptable incluso en
peores situaciones y endeudarse, pues. en una cantidad muy inferior a 104.805 dólares
4. Incluso si decide endeudarse en 104.805 dólares, es posible que tenga muchas difi
tades para encontrar un banco dispuesto a prestarle esa cantidad. ¿Por qué? Es po ~
que el banco piense que está asumiendo un compromiso que no va a poder cumpL:-
las cosas le van mal y que no pueda o no quiera devolver el préstamo. En otras palab.
si quiere endeudarse en toda esa cantidad. el tipo de endeudamiento al que debe h~­
frente podría ser mucho más alto que el que se ha supuesto en el cálculo.
Estas razones. todas ellas buenas. sugieren que para describir la conducta real de
consumidores. hay que modificar la descripción que hemos hecho antes. Las tres últim~ -
zones en particular sugieren que el consumo depende no solo de la riqueza total sino ·
bién de la renta actual.
Consideremos la segunda razón: es posible que decida consumir conforme a su re::
ya que es una regla sencilla. y no piense cuánta riqueza puede llegar a tener. En ese ca
consumo dependerá de su renta actual. no de su riqueza.
Pensemos ahora en la tercera razón: implica que quizá una regla segura sea no C<Y."
mir más de su renta actual. De esta forma no correrá el riesgo de acumular unas deuda!;
no pueda devolver si las cosas le van mal.
Las expectativas Extensiones
 fLANEs t:>E JUb:n.ACI:óN fOCO ttAbrruALEs

[\ooo- M.0.'D.E. ~ l ftat1 M.1-t. J

<>< M~ l,iJO" >'> c.uiciarát,
C~é ,..;I dólar~, de ,..r. E..toy prác.-tic.a...errte
~ deJaré e~ el ~. ~ya de ello.
.,.,..e olvidaré de el~»

El ftat1? ]
~nta ~El Gordo» J
tJo voy a tle~iti!r ""°'
!""""'\""' voy a ...er RTCO,
~r ~iiOoor"rr

O pensemos en la cuarta razón: implica que tal vez tenga de todos modos pocas opcio-
, Aunque quisiera consumir más de lo que le permite su renta actual, posiblemente no
- diera hacerlo, ya que ningún banco le concederá un préstamo.
Si queremos tener en cuenta la influencia directa de la renta actual en el consumo, ¿qué
edida de la renta actual debemos emplear? Una medida conveniente es la renta laboral des-
:- ~és de impuestos, que introdujimos cuando definimos la riqueza humana. En ese caso, te-
~mos una función de consumo que tiene la forma:

Ct = C(Riqueza totalt, Yu - Tt) (15.2)

( + + )
En palabras, el consumo es una función creciente de la riqueza total y también una fun-
·n creciente de la renta laboral actual después de impuestos. La riqueza total es la suma de

Capítu lo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 315

 ¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?
¿Hasta qué punto tenemos en cuenta el futuro cuando tomamos
decisiones sobre el consumo y el ahorro? Una manera de responder a
esta pregunta es ver cuánto ahorramos para la jubilación.
El Cuadro 1, que procede de un estudio de james Poterba, del
MIT, Steven Venti, de Dartmouth, y David Wise, de Harvard, mues-
tra las cifras básicas. Estas cifras proceden de una base de datos de
panel denominada Healt/1 and Retirement Study, que mantiene la
Universidad de Michigan y que cada dos años encuesta a una mues-
tra representativa de aproximadamente 20.000 estadounidenses
mayores de 50 años. El cuadro muestra el nivel medio y la compo-
sición de la riqueza (total) de las personas que tenían entre 65 y 69
años en 2008, por lo que la mayoría estaba jubilada. También distin-
gue entre las personas que llegan a esas edades solteras o en pareja;
en este caso, las cifras se refieren a la riqueza de la pareja.
Los tres primeros componentes de la riqueza recogen las distintas
fuentes de renta durante la jubilación. El primero es el valor actual
de las pensiones de la Seguridad Social. El segundo es el valor de los
planes de jubilación proporcionados por las empresas. Y el tercero es
el valor de los planes privados de jubilación. Los tres últimos incluyen
los demás activos que poseen los consumidores, como bonos y accio-
nes, además de viviendas.
Una riqueza media de 1,1 millones de dólares para una pareja
es una cifra considerable, lo cual induce a pensar que los individuos
son previsores, adoptando cuidadosamente sus decisiones de ahorro
y jubilándose con suficiente riqueza para disfrutar de una cómoda
jubilación.
Sin embargo, debemos examinar más detenidamente las cifras.
La elevada media puede ocultar la existencia de importantes diferen-
cias entre los individuos. Algunas personas podrían ahorrar mucho
y otras poco. Otro estudio de Scholz, Seshadri y Khitatrakun, de la
Universidad de Wisconsin, arroja luz sobre ese aspecto. El estudio
también se nutre de la base de datos de panel Health and Retirement
Study. Basándose en esta información, los autores calcula n un nivel
objetivo de riqueza para cada hogar (es decir, el nivel de riqueza que
cada uno debería poseer si quiere mantener un nivel de consumo
ríM-1 ~ T• fi.! Riqueza media de las personas de 65-69 años en 2008 (en
miles de dólares de 2008), Estados Unidos
!:-
Pensión de la Seguridad Social
Pensión pagada por la empresa
Planes privados de jubilación
Otros activos financieros
Propiedades inmobiliarias
Otras propiedades
Total
Fuente: Poterba, Venti y Wise, Cuadro A 1.
316 Las expectativas Ext ensiones
más o menos constante tras la jubilación). Los autores comparan
tonces el nivel efectivo de riqueza con el nivel objetivo de cada hog
La primera conclusión de su estudio es similar a la conclusión
la que llegaron Poterba, Venti y Wise: la gente ahorra, en promecL
lo suficiente para la jubilación. Más concretamente, los autores
servan que más del 80 % de los hogares tienen una riqueza supe ·
al nivel objetivo. En otras palabras, solo el 20 % de los hogares ti
una riqueza inferior al objetivo. Pero estas cifras ocultan la existen
de importantes diferencias dependiendo de los niveles de renta.
Por lo que se refiere a los que se encuentran en la mitad supe ·
de la distribución de la renta, más del 90 % tiene una riqueza SUJX'-
rior al objetivo, a menudo por un amplio margen. Esto induce a pen-
sar que estos hogares planean dejar herencias y, por tanto, ahor
más de lo que necesitan para la jubilación.
Sin embargo, en el caso de los que se encuentran en el 20 % infr.-
rior de la distribución de la renta, menos del 70 % tiene una rique¡¡¡
superior al objetivo. En el 30 % de los hogares que se encuentran po
debajo del objetivo, la diferencia entre la riqueza efectiva y la riqueD
objetivo normalmente es pequeña. Pero la proporción relativamellk
alta de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sugien
que hay algunas que, bien porque han planificado mal, bien porqu.
han tenido mala suerte, no ahorran lo suficiente para la jubilación
Casi toda la riqueza de la mayoría de estas personas procede del val
actual de las pensiones de la Seguridad Social (el primer compone
de la riqueza del Cuadro 1) y es razonable pensar que la proporci _
de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sería a
mayor si la Seguridad Social no existiese. Ese es, de hecho, el fin par.
el que se pensó el sistema de Seguridad Social: para garantizar que
gente tuviese suficientes medios para vivir durante la jubilación. &-
ese sentido, parece ser un éxito.
Fuentes: James M. Poterba, Steven F. Venti y David A. Wise, «The composif
and drawdown of wealth in retirement>, ]011rrwl of Eco110111ic Perspecti1
25(4), págs. 95-118_.otoño de 2011. john Scholz, Ananth Seshadri y Suracha.
Khitatrakun, • Are Americans Saving 'Optimally' for Retirement?», ]011rnal
Polilical Economy, 2006, 114 (4), págs. 607-643.
-- . -
.. t f.: L"'tl m •. . -
--.:r-
-- - .
262 134
129 63
182 47
173 83
340 188
69 18
1.155 533
la riqueza no humana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana (el
valor actual de la renta laboral esperada después de impuestos).
¿Cuánto depende el consumo de la riqueza total (y, por tanto. de las expectativas sobre la
renta futura) y cuánto depende de la renta actual? La evidencia es que la mayoría de los con-
sumidores son previsores, como sostiene la teoría desarrollada por Modigliani y Friedman
(véase el Recuadro titulado «¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?» ). Pero algunos
consumidores. especialmente los que temporalmente tienen rentas bajas y pocas posibilida-
des de acceder a un crédito. probablemente consumen su renta actual. independientemente
de lo que esperen que les ocurra en el futuro. Un trabajador que quede desempleado y no
tenga ninguna riqueza financiera posiblemente tendrá dificultades para endeudarse con el
fin de mantener su nivel de consumo, aunque tenga bastante confianza en que pronto en-
contrará otro empleo. Los consumidores que son más ricos y tienen más posibilidades de ac-
ceder a un crédito probablemente darán más peso al futuro esperado e intentarán mantener
un consumo aproximadamente constante a lo largo del tiempo.

Consideración de todas las variables: la renta actual

Cómo afectan al consumo actual
las expectativas y el consumo las expectativas de un aumento
de la producción en el futuro:
Volvamos a lo que ha motivado este capítulo, es decir, la importancia de las expectativas
Producción futura esperada
en Ja determinación del gasto. Obsérvese primero que con el comportamiento del consumo
aumenta
descrito en la ecuación (15.2), las expectativas afectan al consumo de dos formas: = Renta laboral futura espera-
da aumenta
• Directamente a través de la riqueza humana: para calcular su riqueza humana, los con-
= Riqueza humana aumenta
sumidores tienen que formar sus propias expectativas sobre la futura renta laboral. los = Consumo aumenta
futuros tipos de interés reales y los futuros impuestos.
Producción futura esperada
• Indirectamente a través de la riqueza no humana: las acciones. los bonos } la vivienda. Los aumenta
consumidores no necesitan hacer ningún cálculo en este caso y pueden considerar dado
el valor de estos activos. Como vimos en el Capítulo 14, el cálculo lo realizan por ellos los
=Dividendos futuros espera-
dos aumentan
mercados financieros: por ejemplo, el precio de sus acciones depende de las expectativas = Precios de las acciones suben
sobre los futuros dividendos y tipos de interés. = Riqueza no humana aumenta
= Consumo aumenta
El hecho de que el consumo dependa de las expectativas tiene. a su vez. dos grandes con-
secuencias sobre la relación entre el consumo y la renta:
Cuando analizamos el corto
El consumo probablemente varía en una cuantía menor que la renta actual. Cuando los consu- plazo (Capítulo 3), partimos del
midores se preguntan cuánto deben consumir, no se limitan a observar su renta actual. supuesto de que C = C 0 + C 1Y
Si disminuye su renta y llegan a la conclusión de que esta disminución es permanente. es (prescindiendo aquí de los im-
puestos). Esto implicaba que
probable que reduzcan el consumo en la misma cuantía en que ha disminuido la renta. cuando la renta aumentaba, el
Pero si llegan a la conclusión de que la disminución es transitoria. ajustarán menos su consumo aumentaba menos
consumo. En una recesión, el consumo no se ajusta en la misma cuantía en que dismi- que proporcionalmente con la
nuye la renta. ya que los consumidores saben que las recesiones normalmente no duran renta (C/Y disminuía), lo cual
más que unos cuantos trimestres y que la economía acabará retornando a su nivel na- era correcto, ya que centramos
la atención en las fluctuacio-
tural de producción. Lo mismo ocurre en las expansiones: cuando la renta experimenta nes, en las variaciones transi-
un aumento excepcionalmente rápido, es improbable que los consumidores aumenten su torias de la renta.
consumo tanto como ha aumentado la renta. Probablemente supondrán que la expan- Cuando analizamos el lar-
sión es transitoria y que las cosas volverán pronto a su cauce. go plazo (Capítulo 1O), parti-
El consumo puede variar aunque la renta actual no varíe. La elección de un presidente ca- mos del supuesto de que S =
sY, es decir, que C = (1 - s)Y.
rismático que expresa su visión de un apasionante futuro puede llevar a la gente a mos- Esto significaba que cuando la
trarse más optimista sobre el futuro en general y sobre su propia renta futura en particu- renta aumentaba, el consumo
lar, y a aumentar su consumo, aunque su renta actual no varíe. Otros acontecimientos aumentaba proporcionalmente
pueden tener el efecto opuesto. con la renta (CIY se mantenía
En este sentido. los efectos de la reciente crisis son particularmente llamativos. El Grá- constante), lo cual era correc-
to, ya que centramos la aten-
fico 15 .1 muestra, con datos procedentes de una encuesta a los consumidores, la evolución ción en las variaciones perma-
de las expectativas sobre el crecimiento de la renta familiar durante el año siguiente para nentes -a largo plazo- de la
todos los años del periodo posterior a 1990. Obsérvese que las expectativas permanecieron renta.

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 317

Gráfico 15.1 5-
Ul
Cll
Las variaciones esperadas IJ)

de la renta familiar desde ~E

1990 ·eC'
m
l Cll
4-
- 'O
Tras su brusca caída en 2008, .B ~
e: 'º
las expectativas de crecimiento ~ E
de la renta se mantuvieron en .!!! m 3
un nivel reducido durante un Cll 'S
'O Cll
largo periodo de tiempo. m
'O
E•
mm
... e:
Fuente: Surveys of Consumers,
Thomson Reuters y University of
8. .!!!
IJ) 'O
Cll Cll
Michigan, https://data.sca.isr.umich. e: E
edu.
Las áreas sombreadas indican
:§ ,g[ 1-
-~
... .B
e:
recesiones.
~ ...~
o
s
01 T 1 1 T 1 l r 1 r r T r
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

relativamente estables hasta 2008. se desplomaron de forma brusca en 2009 y a partir

entonces se mantuvieron bajas durante un largo periodo de tiempo. Solo han comenza
a recuperarse después de 2014. La caída al comienzo de la crisis no es sorprendente. Al <>.."'-
servar los consumidores la caída de la producción, era normal que esperasen una caída
la renta al año siguiente. Las dos recesiones anteriores. las de 1991 y 2000. también se ca-
racterizaron por una caída del crecimiento esperado de la renta. Lo que es especial en
caso de la reciente crisis es el largo periodo de tiempo que ha sido necesario para que las ex-
pectativas de crecimiento de la renta se recuperasen y. hasta ahora, solo en parte. Las re-
ducidas expectativas de crecimiento de la renta han inducido a los individuos a limitar _,,_
consumo. lo que, a su vez, ha dado lugar a una lenta y dolorosa recuperación.

15.2 La inversión
¿Cómo toman las empresas sus decisiones de inversión? En nuestro primer análisis de la respue
que realizamos en el núcleo (Capítulo 5) consideramos que la inversión dependía del tipo de inte-
rés actual y del nivel actual de ventas. En el Capítulo 6 refinamos esa respuesta señalando que l
que importaba era el tipo de interés real, no el tipo de interés nominal. Ya debería ser evidente qm.
las decisiones de inversión dependen, exactamente igual que las de consumo, de algo más que las
ventas actuales y el tipo de interés real actual. También dependen mucho de las expectativas. :\
continuación exploramos cómo afectan las expectativas a las decisiones de inversión.
La teoría básica de la inversión es sencilla , exactamente igual que la teoría básica de
consumo. Una empresa que tiene que decidir si invierte - por ejemplo, si compra o no una
nueva máquina- debe hacer una simple comparación. Primero debe calcular el valor ac-
tual de los beneficios que puede esperar de esta máquina adicional y, a continuación. debe
comparar el valor actual de los beneficios con el coste de adquirirla. Si el valor actual es supe-
rior al coste, la empresa debe comprar la máquina. es decir, invertir: si es menor que el coste
no debe comprarla , es decir. no debe invertir. Esta es. en pocas palabras, la teoría de la inver-
sión. Examinémosla más detalladamente.

La inversión y las expectativas de beneficios

Examinemos los pasos que debe seguir una empresa para averiguar si le conviene comprar o
no una nueva máquina (aunque nos referimos a una máquina, el razonamiento es el mismc
en el caso de los demás componentes de la inversión, como la construcción de una nueva fá-
brica. la renovación de un complejo de oficinas. etc.).

318 Las expectativas Extensiones

La depreciación
Para calcular el valor actual de los beneficios esperados. la empresa debe estimar primero
la duración de la máquina. La mayoría de las máquinas son como los coches. Pueden durar
casi indefinidamente. pero a medida que pasa el tiempo, resulta cada vez más caro mante- Observe los coches de Cuba.
nerlas y son cada vez menos fiables.
Supongamos que una máquina pierde su utilidad a una tasa anual o(la letra griega delta Si la empresa tiene un eleva-
minúscula). Una máquina que esté nueva este año solo valdrá 1 - o máquinas el año que do número de máquinas, po-
viene, (1 - 0)2 máquinas dentro de dos años, etc. La tasa de depreciación, o, mide la pérdida demos concebir 8 como la
de utilidad de la máquina de un año a otro. ¿Cuáles son los valores razonables de o? Se trata proporción de máquinas que
mueren cada año (pensemos
de una pregunta que los estadísticos de Estados Unidos encargados de medir el stock de capi- en las bombillas, que funcio-
tal han tenido que responder. Basándose en sus estudios de la depreciación de máquinas y edi- nan perfectamente hasta que
ficios concretos, utilizan cifras anuales que van del 2,5 % en el caso de los edificios de oficinas se funden). Si la empresa co-
al 5 5 % en el caso del software enlatado. pasando por el 15 % de los equipos de comunicación. mienza el año teniendo K má-
quinas operativas y no compra
ninguna nueva, solo le quedan
El valor actual de los beneficios esperados K (1 - 8) un año más tarde, y
así sucesivamente.
La empresa debe calcular entonces el valor actual de los beneficios esperados.
Para recoger el hecho de que se tarda un tiempo en instalar las máquinas (y aún más en
Esta es la letra griega pi ma-
construir una fábrica o un edificio de oficinas). supongamos que una máquina comprada en yúscula, a diferencia de la pi
el año t solo puede utilizarse -y comienza a depreciarse- un año más tarde, es decir, en el minúscula que utilizamos para
año t + l. Sea el beneficio por máquina en términos reales TI. referirnos a la inflación .
Si la empresa compra una máquina en el año t, esta generará su primer beneficio en el Por sencillez, y para concen-
año t + 1: sea TI~ + 1 este beneficio esperado. El valor actual en el año t de este beneficio espe- trarnos en el papel de las ex-
~ pectativas y no en el riesgo,
rado en el año t + 1 viene dado por:
vamos nuevamente a suponer
1 que la prima de riesgo es igual
- -rie
1 + r1 i+ 1 a cero, para no tener que arras-
trarla en las posteriores fórmu-
Este término se representa por medio de una flecha que apunta hacia la izquierda en la las.
.mea superior del Gráfico 15.2. Como estamos expresando los beneficios en términos reales,
amos utilizando tipos de interés reales para descontar los futuros beneficios.
Sea TI~ + 2 el beneficio esperado por máquina en el año t + 2. Como consecuencia de la
.: preciación, en el año t + 2 solo queda (1 - o) de la máquina comprada en el año t, por lo
;;ie el beneficio que se espera que genere la máquina es igual a (1 - o)TI~ ~ 2 . El valor actual
este beneficio esperado en el año t es igual a 1:
1
- -- - - - - ( 1 - o)TI[+ 2 (15.3)
(1 + r1 )(1 + r[+1 )
Este cálculo se representa por medio de la flecha que apunta hacia la izquierda en la lí-
ea inferior del Gráfico 15.2.
El razonamiento es el mismo en el caso del beneficio esperado en los años siguientes .
.:::.iendo todos los términos, tenemos el valor actual de los beneficios esperados de la compra de
máquina en el año t. al que llamaremos V(TI~ ):
1 1
v(n 1e) - - - ne1 1 + (1 - o) ne1 ) + ...
- 1 + r1 + ( 1 + r1 ) ( 1 + rf + 1) +-

Valor actual Beneficio esperado en: Gráfico 15.2

en el año t Año t + 1 Año t + 2 ...
Cálculo del valor actual de
1
1 + r1
rre
1+1
los beneficios esperados

(1 - 8)IT~+2

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 319


Tobin recibió el Premio Nobel
de Economía en 1981 por esta
contribución y muchas otras.
320
El valor actual esperado es igual al valor descontado del beneficio esperado el próxirL.
año más el valor descontado del beneficio esperado dentro de dos años (teniendo en cuenta
depreciación de la máquina), etc.
La decisión de inversión
La empresa debe decidir entonces si compra o no la máquina. Esta decisión depende de la re-
lación entre el valor actual de los beneficios esperados y el precio de la máquina. Para sim -
ficar la notación, supongamos que el precio real de una máquina -es decir, su precio expn::-
sado en términos de la cesta de bienes producidos en la economía- es igual a 1. Lo que de
hacer entonces Ja empresa es ver si el valor actual de los beneficios es mayor o menor que 1
Si el valor actual es menor que 1, la empresa no debería comprar la máquina: si la corr:.-
prara, pagaría por ella más de lo que espera recuperar en beneficios más adelante. Si el val
actual es mayor qu e l. la empresa tiene un incentivo para comprar la nueva máquina.
Pasemos ahora del ejemplo de una empresa y una máquina a la inversión de la econ
mía en su conjunto.
Sea It la inversión agregada.
Sea II 1 el beneficio por máquina o, en términos más generales, el beneficio por unidad de
capital (donde el capital comprende las máquinas, las fábricas, los edificios de oficinas, etc.
de la economía en su conjunto.
Sea V(II~) el valor actual esperado de los beneficios por unidad de capital, definido coroc
en la ecuación (15 .3).
Nuestro análisis sugiere una función de inversión de la forma:
rl = r [V(Il ~)J (15 .~
( + )
En palabras: la inversión depende positivamente del valor actual esperado de los futur
beneficios (por unidad de capital). Cuanto mayores son los beneficios esperados, mayor es el va-
lor actual esperado y más alto es el nivel de inversión. Cuanto más altos son los tipos de interés
reales esperados, menor es el valor actual esperado y, por tanto, menor es el nivel de inversión.
Si el cálculo del valor actual que tiene que hacer Ja empresa Je parece al lector bastante
similar al que vimos en el Capítulo 14 en el caso del valor fundamental de las acciones, esta
~ en lo cierto. Esta relación fue analizada por primera vez por James Tobin, profesor de la Uni-
versidad de Yale, para quien, por esta razón, debería existir una estrecha relación entre la in-
versión y el valor del mercado bursátil. En el Recuadro titulado «La inversión y la bolsa» pre-
sentamos sus argumentos y la evidencia.
Un útil caso especial
Antes de analizar otras consecuencias y extensiones de Ja ecuación (15 .4), examinaremo
un caso especial en el que la relación entre la inversión, los beneficios y los tipos de interés es
muy sencilla.
Supongamos que las empresas esperan que tanto los futuros beneficios (por unidad de
capital) como los futuros tipos de interés permanezcan en el mismo nivel que hoy, de talma-
nera que:
II~ + i = II~ + 2 = ... = Ilt
y:
r~+ 1 = r ~ + 2 = ... = r1
Los economistas llaman a esas expectativas - la creencia de que el futuro será como el pre-
sente- expectativas estáticas. Con estos dos supuestos, la ecuación (15. 3) se convierte en:
(15.5
Las expectativas Extensiones
La inversión y la bolsa de valores

Supongamos que una empresa tiene 100 máquinas y 100 acciones
en circulación: una por máquina. Supongamos que el precio de cada
acción es de 2 dólares y que el precio de compra de una máquina es
solo de 1 dólar. Es evidente que la empresa debe invertir: comprar
una nueva máquina y financiarla emitiendo una acción. La compra
de cada máquina le cuesta a la empresa 1 dólar, pero los participan-
tes en el mercado bursátil están dispuestos a pagar 2 dólares por
una acción correspondiente a esta máquina cuando se instala en la
empresa.
Se trata de un ejemplo de un argumento más general expuesto
por Tobin: existe una estrecha relación entre el mercado bursátil y la
inversión. Este autor sostenía que cuando las empresas consideran la
posibilidad de invertir puede que no tengan que realizar un complejo
cálculo como el que hemos visto en el texto. El precio de las acciones
les indica cuánto valora la bolsa cada unidad de capital ya existente.
La empresa tiene en ese caso un sencillo problema: comparar el
precio de compra de una unidad más de capital con el precio que la
bolsa está dispuesta a pagar por ella. Si el valor bursátil es superior
al precio de compra, la empresa debe comprar la máquina; en caso
contrario, no.
Tobin construyó entonces una variable correspondiente al valor
de una unidad de capital existente en relación con su precio de com-
pra y observó en qué medida evolucionaba de la misma manera que
la inversión. Utilizó el símbolo q para representar la variable, por lo
que ha acabado conociéndose con el nombre de q de Tobin. Se ob-
tiene de la forma siguiente:
l. Se toma el valor total de las sociedades anónimas estadouni-
denses, segím los mercados financieros. Es decir, se calcula la
suma de su valor bursátil (el precio de una acción multiplicado
por el número de acciones). También se calcula el valor total de
sus bonos en circulación (las empresas se financian no solo con
acciones sino también con bonos). Se suma el valor de las accio-
nes y los bonos. Seguidamente se restan los activos financieros
de las empresas, el valor del dinero en efectivo, las cuentas ban-
carias y cualesquiera bonos que las empresas pudieran poseer.
2. Se divide este valor total entre el del stock de capital de las so-
ciedades anónimas estadounidenses al coste de reposición (el
precio que tendrían que pagar las empresas para sustituir sus
máquinas, sus plantas, etc.).
Este cociente indica, de hecho, el valor de una unidad de capital exis-
tente en relación con su precio actual de compra. Fste cociente es la q de
Tobin. Intuitivamente, cuanto mayor es q, más alto es el valor del capital
en relación con su precio actual de compra y mayor debe ser la inversión
(en el ejemplo que se encuentra al principio de este recuadro, la q de
Tobin es igual a 2, por lo que la empresa debe invertir claramente).
¿Qué grado de relación existe entre la q de Tobin y la inversión?
La respuesta se encuentra en el Gráfico l, que representa las varia-
ciones anuales de las dos variables en Estados Unidos desde 1960.
La variación del cociente entre la inversión y el capital se mide en
la escala de la izquierda y la variación de Ja q de Tobin en la escala de
la derecha.

2 ,0 0,4
Variación de la q de Tobin
e 1,5 (escala de la derecha) 0 ,3 ,g
111
'º·e;;_ 0,2 §
... t/)
Q) Q)
¡; (ij 1,0 111
~
·- :::1
~e 0,1 ~
~ 8 0,5 .s
'E o
Q) c.
0,0 ~
e
Q) t/) :e
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QI
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e 111 --0.3 ~
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--0,4 'º
Q)

...
-~ >-
111
Variación del cociente ·¡;
111
·¡:
> - 1,5 de inversión (escala
de la izquierda) --0,5 ~

- 2,0 - ,-- - , - ¡ - 1 í r ,----.---1 --0,6

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
Gráfico 1 La q de Tobin y el cociente entre la inversión y el capital: tasas anuales de variación desde 1960

Fuente: Haver Analytics. Fuente original: Cuentas Financieras de Estados Unidos. Capital se calcula como los activos
no financieros. Numerador de q: valor de mercado de las acciones + [(pasivos financieros) - (activos financieros) -
(activos no financieros)]. Denominador de q : activos no financieros.

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 321

 Esta variable se representa retardada un año. Por ejemplo, en
el caso de 2000, el gráfico muestra la variación del cociente entre
la inversión y el capital de 2000 y la variación de la q de Tobin de
1999, es decir, de un año antes. La razón para presentar las dos va-
riables de esta forma se halla en que, en los datos, la relación parece
más estrecha entre la inversión de este año y la q de Tobin del año
pasado. En otras palabras, las variaciones de la inversión de este año
guardan una relación más estrecha con las variaciones de la bolsa
de valores del año pasado que con las de este año, lo cual pu
deberse a que las empresas tardan tiempo en tomar sus decisiollr'>
de inversión, construir nuevas fábricas, etc. El gráfico muestra qut
existe una clara relación entre la q de Tobin y la inversión. Esto no
debe a que las empresas siguen ciegamente las señales del mercad,;
bursátil, sino a que las decisiones de inversión y los precios bursátill5
dependen mucho de los mismos factores: de los beneficios fu~
esperados y de los tipos de interés futuros esperados.

El valor actual de los beneficios esperados es simplemente igual al cociente entre la tasa
de beneficios - es decir. los beneficios por unidad de capital- y la suma del tipo de inter ·
real y la tasa de depreciación (la derivación se presenta en el apéndice de este capítulo) .
Sustituyendo la ecuación (15 .5) en la (15.4), la inversión viene dada por:

I1 -r(~)
- r +8
(15.6
1

Estos contratos existen. Por
ejemplo, muchas empresas al-
quilan coches y camiones a so-
ciedades de arrendamiento fi-
nanciero.
La inversión es una función del cociente entre la tasa de beneficios y la suma del tipo d
interés y la tasa de depreciación.
La suma del tipo de interés real y de la tasa de depreciación se denomina coste de uso
coste de alquiler del capital. Para ver por qué. supongamos que en lugar de comprar lama-
quina. la empresa la alquilase a una agencia de alquiler. ¿Cuánto tendría que cobrar esta w-
tima al año? Aunque la máquina no se depreciara. la agencia tendría que cobrar un tipo de
interés igual a r1 multiplicado por el precio de la máquina (que hemos supuesto que es 1 e
términos reales. por lo que r1 multiplicado por 1 es simplemente r1). La agencia tiene que ob-
tener al menos lo mismo por comprar y alquilar la máquina que. por ejemplo, comprandc
bonos. Además. tendría que cobrar por la depreciación. 8. multiplicado por el precio de la
máquina. 1. Por tanto:

Coste de alquiler = (r1 + 8)

Aunque las empresas normalmente no alquilan las máquinas que utilizan, rt + 8 recoge
el coste implícito - denominado a veces coste sombra- que tiene para la empresa la utiliza-
ción de la máquina durante un año.
La función de inversión de la ecuación (15.6) tiene, pues, una sencilla interpretación: la
inversión depende del cociente entre los beneficios y el coste de uso. Cuanto mayor es el benefi-
cio, más elevado es el nivel de inversión. Cuanto mayor es el coste de uso. menor es el nivel de inversión.
Esta relación entre el beneficio. el tipo de interés real y la inversión se basa en un su-
puesto restrictivo: se espera que el futuro sea igual que el presente. Es una relación que con-
viene recordar y que los macroeconomistas tienen a mano en su caja de herramientas. Sin
embargo, es hora ya de abandonar este supuesto y volver al papel que desempeúan las expec-
tativas en la determinación de las decisiones de inversión.

Los beneficios actuales frente a los beneficios esperados

La teoría que hemos expuesto implica que la inversión debe tener en cuenta el futuro y debe
depender principalmente de los beneficios futuros esperados (según nuestro supuesto de que la
inversión tarda un aúo en generar beneficios, los beneficios actuales ni siquiera aparecen en
la ecuación (15 .3). Sin embargo. un llamativo hecho empírico sobre la inversión es que su
variaciones sigan tan de cerca a las de los beneficios actuales.
Esta relación se muestra en el Gráfico 15. 3. que representa las variaciones anuales de la
inversión y de los beneficios desde 1960 en la economía de Estados Unidos. Los beneficios se

322 Las expectativas Extensiones

 0,020 2,0 Gráfico 15.3
rJI
Variación de los beneficios o Variaciones de la inversión
0.015 (escala de la derecha) 1,5 ·¡:¡
-=0
Q) Q)
y de los beneficios en
e: - Estados Unidos desde 1960
0,01 o
Q) <U
f! 1,0 .o :::1
Cm rJI-
o e:
·a.
Q)
Q)
-
- Q)
La inversión y los beneficios
~
'E ~ 0,005 0.5 ...
Q)
o evolucionan en gran medida al
·~ Qi 'EQ) a. unísono.
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>
Qi •O
'O·¡¡¡
0 ,000

e: lii - 0,005
o.o
-0,5
--
Q)
e:
Q)
e:
·- a.
º~
rJI
o
:::1
Fuente: Haver Analytics. Fuente
original: Inversión bruta, variable
FA 105013005.A del Flujo de fon-
:§<U·-E: º-
o <U dos de Estados Unidos; Stock de
Qi~ capital medido por los activos no
·~ .!!! - 0,010 'O <U
- 1,0 e: o financieros; los beneficios se calcu-
> ·o-
· - Q) lan a partir de los resultados netos
o >
- 0,015 - 1,5 .~ de explotación, los impuestos y las
Variación de la n; transferencias, Oficina de Análisis
inversión (escala de la izquierda > Económico (SEA).
- 0 ,020 r- T ,- r - , -2,0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014

calculan como el cociente entre la suma de los beneficios después de impuestos de las sociedades
no financieras estadounidenses más los intereses pagados por ellas y su stock de capital. La inver-
sión se calcula como el cociente entre la inversión de las sociedades no financieras estadou-
nidenses y su stock de capital. El beneficio está retardado un año. En el caso del año 2000,
por ejemplo. el gráfico muestra la variación de la inversión en 2000 y la variación del benefi-
cio en 1999. El motivo de presentar las dos variables de esta forma se hall a en que la relación
más estrecha que hay en los datos es entre la inversión de un determinado año y el beneficio
del año anterior, un retardo que posiblemente obedece a que las empresas tardan tiempo en
decidir acometer nuevos proyectos de inversión en respuesta a un mayor beneficio. Las áreas
-ombreadas del gráfico indican los años en que hubo una recesión , es decir, una caída de la
producción durante. al menos, dos trimestres consecutivos del año.
La relación positiva entre las variaciones de la inversión y las de los beneficios actuales es
e\'idente en el Gráfico 15.3. ¿Es incoherente esta relación con la teoría que acabamos de ex-
poner, según la cual la inversión debe estar relacionada con el valor actual de los beneficios
fu turos esperados y no con los beneficios actuales? No necesariamente. Si las empresas espe-
ran que los futuros beneficios varíen más o menos como los actuales, el valor actual de los
futuros beneficios variará de una manera muy parecida a los benel1cios actuales y lo mismo
urrirá con la inversión.
Los economistas que han examinado la cuestión más detenidamente han llegado. sin
embargo. a la conclusión de que Ja influencia de los beneficios actuales en la inversión es
mayor de lo que cabría predecir a partir de la teoría que hemos examinado hasta ahora. En
el Recuadro de la página 324 titulado «Rentabilidad frente a flujo de caja» se explica cómo
se llega a esa conclusión. Por una parte, algunas empresas que tienen proyectos de inver-
"ón muy rentables. pero unos bajos beneficios actuales. parece que invierten demasiado
o. Por otra. algunas que tienen unos elevados beneficios actuales a veces parece que in-
-ierten en proyectos de dudosa rentabilidad. En suma, parece que los beneficios actuales
ectan a la inversión. incluso después de tener en cuenta el valor actual esperado de los be-
eficios.
¿Por qué influyen los beneficios actuales en las decisiones de inversión? La respuesta es
s.imilar a la obtenida en la Sección 15.1. cuando analizamos por qué el consumo depende
.iirectamente de la renta actual; algunas de las razones que allí utilizamos para explicar el
mportamiento de los consumidores también son válidas en el caso de las empresas:
Si Jos beneficios actuales son bajos. una empresa que desee comprar nuevas máquinas
solo puede conseguir los fondos que necesita endeud ándose. Podría mostrarse reacia a
hacerlo: aunque los beneficios esperados parezcan buenos. las cosas podrían ponerse feas

Capítulo 15 Las expectati vas, el consumo y la inversión 323

 La rentabilidad frente al flujo de caja
¿Cuánto depende la inversión del valor actual esperado de los futuros bene-
ficios y cuánto de los beneficios actuales? En otras palabras, ¿qué es más im-
portante para las decisiones de inversión? ¿La rentabilidad (el valor actual
descontadoesperadodelosfuturosbeneficios)oelOujo decaja (losbenefi-
cios actuales, el flujo neto de caja que está recibiendo hoy la empresa)?
La dificultad para responder a esta pregunta estriba en que el
flujo de caja y la rentabilidad varían casi siempre a l unísono. Las em-
presas que obtienen buenos resultados normalmente tienen grandes
flujos de caja y buenas perspectivas. Las que tienen pérdidas suelen
tener también malas perspectivas.
La mejor manera de aislar los efectos del flujo de caja y de la rentabili-
dad en la inversión es identificar los momentos o los acontecirrúentos en los
que el flujo de caja y la rentabilidad varían en sentido contrario y observar
qué ocurre con la inversión. Este es el enfoque que ha adoptado en un
artículo reciente Owen Lamont, economista de la Universidad de Harvard.
Será útil poner un ejemplo para comprender la estrategia de Lamont.
Pensemos en dos empresas, A y B. Las dos se dedican a la producción
de acero, pero la B también se dedica a las prospecciones petrolíferas.
Supongamos que el precio del petróleo baja bruscamente y pro-
voca pérdidas en las prospecciones petrolíferas. E.sta perturbación
reduce el flujo de caja de la empresa B. Si las pérdidas en las pros-
pecciones petrolíferas son suficientemente grandes para anular los
beneficios generados por la producción siderúrgica, es posible que la
empresa B muestre una pérdida global.
La pregunta que podemos hacernos ahora es la siguiente: co
consecuencia del descenso del precio del petróleo, ¿invertirá la
presa B menos que la A en su producción siderúrgica? Si lo único q;
cuenta es la rentabilidad de la producción de acero, no hay r
alguna para que la empresa B invierta menos en ella que la A. P
si el flujo de caja actual también es importante, el hecho de que
empresa B tenga menos flujo de caja puede impedirle invertir t -
como la A en la producción siderúrgica. Observando la inversión
las dos empresas en la producción de acero podemos saber en
medida depende la inversión del flujo de caja o de la rentabilidad.
E.sta es la estrategia empírica que siguió Lamont. Centró la aten-
ción en lo que ocurrió en 1986 cuando el precio del petróleo bajó
50 % en E.stados Unidos y provocó grandes pérdidas en las activida
relacionadas con el petróleo. A continuación observó si las empresa:.
que realizaban muchas actividades de este tipo redujeron la inve -·
en sus restantes actividades no petrolíferas relativamente más
otras empresas en estas mismas actividades. Lamont llegó a la concln-
sión de que la redujeron. Observó que por cada dólar en que disminu:
el flujo de caja como resultado del descenso del precio del petróleo.
gasto de inversión en actividades no relacionadas con el petróleo se rr-
dujo entre 10 y 20 centavos. En suma, el flujo de caja actual sí importa.
Fuente: Owen Lamont, «Cash Flow and lnvestment: Evidence from Interna.
Capital Markets», ]ournal of Finance 1997, vol. 52 (1): págs. 83-109.

y la empresa ser incapaz de devolver la deuda. Pero si los beneficios actuales son altos. la
empresa podría ser capaz de financiar la inversión simplemente no distribuyendo alguno_
de sus beneficios sin tener que endeudarse. Por tanto, un aumento de los beneficios ac-
tuales puede llevar a la empresa a invertir más.
• Aunque la empresa desee invertir. puede tener dificultades para endeudarse. Los posibles
prestamistas podrían no estar convencidos de que el proyecto es tan bueno como dice la
empresa y temer que esta no pueda devolver el préstamo. Si la empresa obtiene actu al-
mente unos elevados beneficios, no tiene que endeudarse y. por tanto, no necesita con-
vencer a posibles prestamistas. Puede dar el paso e invertir como guste. por lo que es más
probable que lo aga.
En resumen, la ecuación de la inversión que mejor se ajusta al comportamiento que
observamos en la práctica es la siguiente:

I1 = I [V(II~), Il1] (1 5.7

( + ' +)
En palabras, la inversión depende tanto del valor actual esperado de los beneficios futuros como
del nivel actual de bmeficios.

Los beneficios y las ventas

Recapitulemos. Hemos afirmado que la inversión depende tanto de los beneficios actuales
como de los beneficios esperados o, más concretamente, de los beneficios actuales y espera-
dos por unidad de capital. Tenemos que dar un último paso más: ¿de qué dependen los bene-
ficios por unidad de capital? Principalmente de dos factores: (1 ) del nivel de ventas y (2) del
stock de capital existente. Si las ventas son bajas en relación con el stock de capital. es proba-
ble que los beneficios por unidad de capital también sean bajos.

324 Las expectativas Extensiones

 Expresémoslo en términos más formales. Prescindamos de la distinción entre las ventas
y la producción y sea Y1 la producción o. lo que es lo mismo. las ventas. Sea K1 el stock de capi-
tal en el momento t. Nuestro análisis sugiere la siguiente relación:

n n(;:)
1 = (15.8)

(+)
El beneficio por unidad de capital es una función creciente del cociente entre las ventas y
el stock de capital. Dado el stock de capital, cuanto mayores sean las ventas, más elevados se-
rán los beneficios por unidad de capital. Dadas las ventas. cuanto mayor sea el stock de capi-
tal, menores serán los beneficios por unidad de capital.
¿En qué medida se cumple esta relación en la práctica? El Gráfico 15 .4 representa las va-
riaciones anuales de los beneficios por unidad de capital (medidas en la escala de la derecha)
y las variaciones del cociente entre la producción y el capital (medidas en la escala de la iz-
quierda) en Estados Unidos desde 1960. Al igual que en el Gráfico 1 5.3. los beneficios por
unidad de capital se definen como la suma de los beneficios después de impuestos de las so-
ciedades no financieras estadounidenses más los intereses pagados por ellas, dividida entre
su stock de capital medido al coste de reposición. El cociente entre la producción y el capital se
calcula dividendo el Producto Interior Bruto (PIE) entre el stock de capital agregado.
El Gráfico 15.4 muestra la existencia de una fuerte relación entre las variaciones de los
beneficios por unidad de capital y las variaciones del cociente entre la producción y el capital.
Dado que la mayoría de las variaciones interanuales del cociente entre la producción y el capi-
tal se deben a las variaciones de la producción y la mayoría de las variaciones interanuales de
ios beneficios por unidad de capital se deben a las variaciones de los beneficios (el capital varía
entamente con el paso del tiempo. ya que el capital es grande en comparación con la inversión
anual, por lo que incluso las grandes variaciones de la inversión alteran poco el stock de capi-
-al). podemos formular la relación de la manera siguiente: los beneficios disminuyen en las re-
.:esiones (las áreas sombreadas indican periodos de recesión) y aumentan en las expansiones.
¿Por qué es importante aquí esta relación entre la producción y los beneficios? Porque
illlplica la existencia de una relación entre la producción actual y la producción futura esperada,
;ior una parte. y la inversión, por otra: la producción actual afecta a los beneficios actuales. la
futura producción esperada afecta a los futuros beneficios esperados y los beneficios actuales
- futuros esperados afectan a la inversión. Por ejemplo. la previsión de una larga y duradera
::-xpansión económica lleva a las empresas a esperar unos elevados beneficios. ahora y du-
-ante algún tiempo en el futuro. Estas expectativas llevan. a su vez. a aumentar la inversión.
La influencia de la producción actual y esperada en la inversión. junto con la influencia de la
Gráfico 15.4
6 2,0 Variaciones de los beneficios
e: Variación de la producción VI porimidad de capital y
-o o
tj 4 (escala de la izquierda) 1,5 'ü variaciones del cociente entre
u~
o; U)
,,o
:l VI
<11
~
fü ~ la producción y el capital en
... :i 2 1,0 .e ~ Estados Urtidos desde 1960
o.-
<11
-
e:
CI)
~e Los beneficios por unidad de
- CI)
... ou...
CI) o o 5 C1I ~
. ~ g_ capital y el cociente entre la
e:
CI)
o.
VI CI) VI
producción y el capital varían
CI) o -2 o.o e eo
CI) en gran medida al unísono.
'E'E
CI) :i :i
CI)
- o. ·¡:;E: Fuente: Haver Analytics. Fuente
gu ==-
<11
-4 - 0,5 º-
u <11
original: Stock de capital medido por
a; .~ 4i :&_ los activos no financieros, Cuentas
,, g. , , <11 Financieras de Estados Unidos: los
e: u -6 - 1,0 e: u beneficios se calculan a partir de
-o
-
-CI) :2 (ij
u > los resultados netos de explotación,
<11
~ Variación de los beneficios .~ > los impuestos y las transferencias,
<11 -8 - 1,5 ~
> (escala de la derecha) Oficina de Análisis Económico
>
(BEA); la producción del sector em-
- 10 r -,-- 1 · 1 ,--- r- -2.0 presarial no financiero se calcula a
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014 partir del valor añadido bruto, BEA.

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 325

Elevada producción esperada= ... inversión en la demanda y la producción, desempeñarán un papel fundamental cuando vol-
elevados beneficios esperados vamos a examinar la determinación de la producción en el Capítulo 16.
= elevada inversión actual

15.3 La volatilidad del consumo y de la inversión

Seguramente el lector se habrá dado cuenta de las similitudes que existen entre nuestro aná-
lisis del consumo) el del comportamiento de la inversión de las Secciones 15. l y 15.2:

• La forma en que perciben los consumidores las variaciones actuales de la renta -es decir
el hecho de que crean que son transitorias o permanentes- influye en sus decisiones de
consumo. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de la renta, menos au-
mentarán su consumo.
• Del mismo modo. la forma en que perciben las empresas las variaciones actuales de las
ventas -es decir. el hecho de que crean que son transitorias o permanentes- influye er::
sus decisiones de inversión. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de las
ventas. menos revisarán su evaluación del valor actual de los beneficios y, por tanto, me-
En Estados Unidos, las ven- nos probable es que compren nuevas máquinas o que construyan nuevas fábricas. Esta
tas al por menor son, en pro-
es, por ejemplo. la razón por la que el aumento de las ventas que se registra todos los año
medio, un 24 % más altas en
diciembre que en otros meses. en Estados Unidos entre el Día de Acción de Gracias y la Navidad no provoca un aument
En Francia e Italia son un 60 % de la inversión todos los años en diciembre. Las empresas entienden que este aumento es
más altas. transitorio.

Pero también existen importantes diferencias entre las decisiones de consumo y las deci-
siones de inversión:

• La teoría del consumo que hemos presentado anteriormente implica que cuando lo
consumidores se encuentran ante un aumento de su renta que consideran perma-
nente, responden a lo sumo con un aumento equivalente del consumo. El carácter per-
manente del aumento de la renta implica que pueden incrementar su consumo actual-
mente y en el futuro en la misma cuantía en que ha aumentado la renta. Aumentar e.
consumo en una cuantía mayor que el aumento de la renta obligaría a recortarlo más
adelante, y no hay razón alguna para que los consumidores quieran planificar su con-
sumo de esa forma.
• Consideremos ahora el comportamiento de las empresas cuyas ventas experimentan
un aumento que creen que es permanente. El valor actual de los beneficios esperado_
aumenta, lo que provoca un incremento de la inversión. Sin embargo. a diferencia de lo
que ocurre con el consumo, eso no implica que el aumento de la inversión deba ser come
mucho igual que el de las ventas. De hecho, una vez que una empresa ha decidido que
el aumento de las ventas justifica la compra de una nueva máquina o del edificio de una
nueva fábrica, es posible que quiera hacerlo rápidamente, lo que da como resultado un
aumento grande pero breve del gasto en inversión. Este aumento del gasto de inversión
puede ser superior al incremento de las ventas.

Más concretamente, consideremos una empresa que tiene un cociente entre el capital y
sus ventas anuales. por ejemplo. de 3. Un incremento de las ventas de 10 millones de dólare
este año. si se espera que sea permanente. obliga a la empresa a gastar 30 millones en capital
adicional si quiere mantener el mismo cociente entre el capital y la producción. Si compra in-
mediatamente el capital adicional. el incremento que experimenta el gasto de inversión este
año es igual al triple del incremento de las ventas. Una vez que se ha ajustado el stock de capi-
tal. la empresa retorna a su patrón normal de inversión. Este ejemplo es extremo, ya que las
empresas no ajustan inmediatamente su stock de capital. Pero aunque lo ajusten más despa-
cio. por ejemplo. durante unos años. el aumento de la inversión puede ser superior al de las
ventas durante un tiempo.
Este mismo ejemplo puede expresarse por medio de la ecuación (15 .8). Como aquí no
hacemos ninguna distinción entre la producción y las ventas. el aumento inicial de las

326 Las expectativas Extensiones

ventas provoca un aumento equivalente de la producción, Y. por lo que Y/ K --el cociente en-
tre la producción de la empresa y su stock de capital existente- también aumenta. El resul-
tado es un incremento de los beneficios que lleva a la empresa a invertir más. Con el paso del
tiempo, el aumento del nivel de inversión provoca un incremento del stock de capital, K, por
lo que YI K retorna a su nivel normal. Los beneficios por unidad de capital vuelven a su nivel
normal, y lo mismo ocurre con la inversión. Por tanto, cuando aumentan permanentemente
las ventas, la inversión puede aumentar mucho inicialmente y después volver a la normali-
dad con el paso del tiempo.
Estas diferencias sugieren que la inversión debería ser más volátil que el consumo.
¿Cuánto más? La respuesta se muestra en el Gráfico 15. 5, que representa las tasas anuales de
variación del consumo y de la inversión en Estados Unidos desde 19 60. Las áreas sombrea-
das son los años durante los cuales la economía estadounidense atravesó u na recesión. Para
facilitar la interpretación del gráfico, las dos tasas de variación se h an representado como
desviaciones con respecto a la tasa media de variación durante el periodo. por lo que son, en
promedio, iguales a cero.
El Gráfico 15.5 permite extraer tres conclusiones:
• El consumo y la inversión suelen evolucionar al unísono. Por ejemplo. en las recesiones,
normalmente disminuyen tanto la inversión corno el consumo. Dado nuestro análisis, en
el que hemos subrayado que el consumo y la inversión dependen en gran medida de los
mismos determinantes, esto no debería sorprendernos.
La inversión es mucho más volátil que el consumo. Sus variaciones relativas van desde
- 2 9 % hasta + 2 6 %, mientras que las del consumo solo van desde - 5 % hasta + 3 %.
Sin embargo, como el nivel de inversión es mucho menor que el de consumo (recuérdese
que en Estados Unidos la inversión representa alrededor del 1 5 % del PIB, mientras que
el consumo representa el 70 %) . las variaciones de la inversión de un año a otro acaban
siendo de la misma magnitud absoluta que las variaciones del consumo. En otras pala-
bras, ambos componentes contribuyen más o menos por igual a las fluctuaciones de la
producción a lo largo del tiempo.

30- Gráfico 15.5

Tasas de variación del
20 ¡-
consumo y de la inversión en
Desviación de la variación porcentual Estados Unidos desde 1960
VI
del consumo con respecto a su media
Cll Las variaciones relativas de la
¡a 10 - inversión son mucho mayores
:::i
¡: que las del consumo.
Cll
u
o
Q. o
Fuente: Series PCECC96 y GPDI,
Federal Reserve Economic Data
VI
o (FREO) http://research.stlouisfed.
¡: org/ fred2/.
:::i
o.. -10 '---

Desviación de la variación porcentua l

-20-
de la inversión con respecto a su media

-30 1 - T T 1 í i-T T r- 1
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 201 o 2014

Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 327

Resumen
• El consumo depende tanto de la riqueza como de la renta ac-
tual. La riqueza es la suma de la riqueza no humana (riqueza
financiera e inmobiliaria) y la humana (el valor actual de la
renta laboral después de impuestos esperada).
• La respuesta del consumo a las variaciones de la renta depende
de que los consumidores crean que estas son transitorias o
permanentes.
• El consumo es probable que varíe menos que proporcional-
mente con la renta. El consumo podría incluso variar aunque
la renta actual no varíe.
• La inversión depende tanto de los beneficios actuale como del
valor actual de los beneficios futuros esperados.
• De acuerdo con el supuesto simplificador de que las empresas
esperan que los futuros beneficios y tipos de interés sean iguales
a los actuales, podemos pensar que la inversión depende del
Conceptos clave
teoría del consumo basada en la renta permanente. 312
teoría del consumo basada en el ciclo vital. 312
riqueza fmanciera, 312
riqueza inmobiliaria. 312
riqueza humana. 312
riqueza no humana, 312
riqueza total, 312
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las sigiúentes afirmaciones
utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta.
a. En el caso del estudiante universitario representativo, la rique-
za humana y la no humana son más o menos iguales.
b. Los experimentos naturales. como la jubilación, no inducen
a pensar que las expectativas sobre la renta futura sean un
importante factor que afecta al consumo.
c. Tras la crisis financiera, el crecimiento de la renta futura es-
perada cayó.
d. Los edificios y las fábricas se deprecian mucho más deprisa que
las máquinas.
e. Cuando el valor de la q de Tobin es alto. quiere decir que el
mercado de valores cree que el capital está sobrevalorado y
que, por tanto, la inversión debería ser menor.
f. A menos que los beneficios actuales afecten a las expectativas
de beneficios futuros. no deberían tener ningún efecto sobre la
inversión.
g. Los datos de Estados Unidos correspondientes a las tres últi-
mas décadas sugieren que los beneficios de las empresas están
estrechamente relacionados con el ciclo económico.
328 Las expectativas Extensiones
cociente entre los beneficios y el coste de uso del capital, don
el coste de uso es la suma del tipo de interés real y la tasa
depreciación.
• Las variaciones de los beneficios están estrechamente relacio ....
nadas con las de la producción. Por tanto. podemos pen ~
que la inversión depende indirectamente de las variacione-
actuales y futuras esperadas de la producción. Las empre
que prevean una larga expansión de la producción y, por tant
una larga sucesión de elevados beneficios invertirán. Las vartK-
ciones de la producción que se espera que no duren afectará:.
poco a la inversión.
• La inversión es mucho más volátil que el consumo. Pero com
solo representa un 15 % del PIB y el consumo representa ~
70 %, las variaciones de la inversión y las variaciones de
consumo explican aproximadamente en la misma medida l·
variaciones de la producción agregada.
bases de datos de panel. 313
expectativas estáticas. 320
qdeTobin, 321
coste de uso, 322
coste de alquiler. 322
rentabilidad, 324
flujo de caja. 324
h. Las variaciones del consumo y de la inversión normalmente
son del mismo signo y más o menos de la misma magnitud.
2. Un consumidor tiene una riqueza 110 /1wnana de 100.000 dólares.
Gana 40.000 este afio y espera que su sueldo suba un 5 % en términos
reales durante los dos próximos años, momento en que se jubilará. El
tipo de interés real es de un O% y se espera que siga siéndolo en e/futu-
ro. La renta laboral está sujeta a un tipo impositivo del 25 %:
a. ¿Cuál es la riqueza humana de este consumidor?
b. ¿Y su riqueza total?
c. Si espera vivir otros siete años después de jubilarse y quiere
que su consumo permanezca constante (en términos reales
todos los años a partir de ahora, ¿cuánto puede consumir este
año?
d. Si recibiera una gratificación de 20.000 dólares solamente
este año y todos sus sueldos futuros siguieran siendo iguales
que antes. ¿cuánto podría aumentar su consumo actual y su
consumo futuro?
e. Suponga ahora que cuando se jubile, la Seguridad Social
comenzará a pagarle cada año unas prestaciones iguales a
un 60 % de los ingresos obtenidos por el consumidor durante
el último año en que trabajó. Suponga que las prestaciones
 están exentas de impuestos. ¿Cuánto puede consumir este año
y mantener, aun así. constante el consumo a lo largo de toda
su vida?
3. Un fabricnnte de galletas saladas está considerando la posibilidad de
comprar otra máquina para fabricarlas que cuesta 100.000 dólares y
se depreciará un 8 % anualmente. Generará unos beneficios reales de
18.000 dólares el año que viene. 18.000 $ (1 - 8 %) dentro de dos
(es decil; los mismos beneficios reales, pero ajustados para tener en
cuenta Ja depreciación), 18.000 $ (1 - 8 %) 2 dentro de tres años, etc.
Averigüe si el fabricante debe comprar la máquina si se supone que el
tipo de interés real se mantiene constante en:
a. 5% b. 10% c. 15 %
4. Suponga que acaba de terminar los estudios universitarios a los 22
arios y que le han ofrecido un sueldo de partida de 40.000 dólares, que se
mantendrá constante en términos reales. Sin em/Jargo, también le han ad-
mitido en un programa de tercer ciclo que puede realizar en dos afias. Tras
la graduación, espera que su salario de partida sea un 1 O% más alto en
~érminos reales y que pen1111nezca constnnte en términos reales a partir
Je entonces. El tipo impositivo sobre las rentas del trabajo es del 40 %.
a. Si el tipo de interés real es cero y espera jubilarse a los 60 años
(es decir. si no realiza el curso de tercer ciclo. espera trabajar 38
años en total). ¿cuál es el importe máximo de la matrícula que
debería estar dispuesto a pagar para hacer el curso?
b. ¿Cuál sería su respuesta al apartado (a) si espera pagar un
30 % en impuestos?
PROFUNDICE
-. El ahorro individual y la acumulación agregadn del cnpital
Suponga que todos los consumidores nacen con una riqueza
_rzanciera nula y viven durante tres periodos: juventud, madurez y
"jez. Trabajan durante los dos primeros y se jubilan en el último. Su
"Ita es de 5 dólares en el primer periodo, de 25 en el segundo y de O en
· 1ütimo. La inflación !J la inflación esperada son nulas, al igual que el
'-10 de interés real.
a. ¿Cuál es el valor actual descontado de la renta laboral al co-
mienzo del primer periodo de vida? ¿Cuál es el máximo nivel
sostenible de consumo de forma que sea igual en los tres pe-
riodos?
¿Cuál es la cantidad de ahorro que permite a los consumidores
de cada grupo de edad mantener el nivel constante de con-
sumo calculado en el apartado (a)? Pista: el ahorro puede ser
una cifra negativa si el consumidor necesita endeudarse para
mantener un cierto nivel de consumo.
~ Suponga que cada periodo nacen n personas. ¿Cuál es el aho-
rro total de la economía? Pista: sume el ahorro de cada grupo
de edad. Recuerde que algunos grupos de edad pueden tener
un ahorro negativo. Explique su respuesta.
:Cuál es la riqueza financiera total de la economía? Pista: cal-
cule la riqueza financiera de las personas al comienzo del pri-
mer periodo de vida. del segundo periodo de vida y del tercer
periodo de vida. Sume las tres cifras obtenidas. Recuerde que
las personas pueden estar endeudadas. por lo que la riqueza
financiera puede ser negativa.
Restricciones crediticias y acumulación agregadn del capital
Contintíe con el Problema 5. pero suponga ahora que las restric-
s crediticias no permiten endeudarse a los consumidores jóvenes. Si
mas «efectivo a mano» a la suma de 111 renta y la riqueza financie-
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 1
ra total. las restricciones crediticins significan que los consumidores no
pueden consumir más que el efectivo que tienen a mano. Los consumi-
dores de cada grupo de edad calculan su riqueza total y averiguan su
nivel deseado de consumo, que es el nivel más alto que permite que este
sea igual en los tres periodos. Sin embargo, si en cualquier momento el
consumo deseado es mayor que el efectivo a mano, entonces solo pueden
consumir exactamente su efectivo a mano.
a. Calcule el consumo correspondiente a cada periodo de vicia.
Compare esta respuesta con la del apartado (a) del Problema 5
y explique las diferencias, si las hay.
b. Calcule el ahorro total de la economía . Compare esta res-
puesta con la del apartado (c) del Problema 5 y explique las
diferencias, si las hay.
c. Obtenga la riqueza financiera total de la economía. Compare
esta respuesta con la del apartado (d) del Problema 5 y expli-
que las diferencias, si las hay.
d. Considere la siguiente afirmación: «Puede que la liberalización
fmanciera sea buena para los consumidores. pero es mala
para la acumulación agregada de capital». Analícela.
7. El a/Jorro con una renta futura incierta
Considere un consumidor que vive tres periodos: juventud,
madurez y vejez. Cuando es joven gana una renta laboral de 20.000
dólares. Sus ingresos durante la madurez son inciertos: hay un 50 %
de probabilidades de que gane 40.000 dólares y otro 50 % de que gane
100.000 dóla res. En la vejez, el consumidor gasta los a/Jorros acu-
mulados durante los periodos anteriores. Suponga que la inflación, la
inflación esperada y el tipo de interés real son iguales a cero. Prescinda
de los impuestos en este problema.
a. ¿Cuál es el valor esperado de los ingresos en la madurez? Dada
esta cifra. ¿cuál es el valor actual descontado de los ingresos
procedentes del trabajo que espera obtener durante toda su
vida? Si el consumidor desea mantener constante el consumo
esperado durante toda su vida. ¿cuánto consumirá en cada pe-
riodo? ¿Cuánto ahorrará en cada periodo?
b. Suponga ahora que el consumidor desea, por encima de todo,
mantener un nivel mínimo de consumo de 20.000 dólares
en cada periodo de su vida. Para ello. debe considerar el peor
resultado. Si los ingresos que obtiene durante su madurez re-
sultan ser de 40.000 dólares, ¿cuánto debería gastar cuando
es joven para garantizarse un consumo de aJ menos 20.000
dólares en cada periodo? ¿Qué diferencia hay entre este nivel
de consumo y el que ha obtenido para el periodo de juventud
en el apartado (a)?
c. Dacia su respuesta al apartado (b). suponga que durante la
madurez resulta que gana 100.000 dólares. ¿Cuánto gastará
en cada periodo de su vida? ¿Se mantendrá constante su
consun10 durante toda su vida? Pista: cuando el consumidor
llegue a la edad madura. tratará de mantener constante el
consumo durante los dos últimos periodos de su vida. de modo
que pueda consumir al menos 20.000 dólares en cada uno.
d. ¿Cómo afecta la incertidumbre sobre la renta laboral futura
al ahorro (o al endeudamiento) de los consumidores jóvenes?
AM PLÍE
8. Las variaciones del consumo y de la inversión
Visite la base de datos FRED operada por el Banco de la Reserva
Federal de San Liús. Busque datos anuales de los gastos de consumo
personal !J de la inversión interior privada bruta. así como del PIB real
329
de Estados Unidos. Los datos vienen medidos en dólares constantes.
Traslade esos datos, comenzando en 1960 y finalizando en el últi-
mo año disponible. a una hoja de cálculo (FRED permite la descarga
directa en una hoja de cálculo). En el momento de redactar este libro,
los nombres de las series eran: PIB real en dólares de 2009, GDPM-
CAl: Gastos de consumo personal real en dólares de 2009, DPCER-
X1A020NBEA; Inversión Interior Privada Bruta Real en dólares de
2009. GPDICA. El lector debería ser capaz de encontrar estas series,
pero debe tener cuidado de descargarse los niveles anuales de estas
variables. Preste atención a si las variables están medidas en 111illones o
en miles de millones de dólares.
a. ¿En qué medida es mayor, en promedio. el consumo que la in-
versión? Calcule ambos en porcentaje del PIB.
b. Calcule la variación que experimentan los niveles de consumo
y de inversión de un año a otro y represente gráficamente los
del periodo 1961 hasta la última fecha disponible. ¿Son las
variaciones interanuales del consumo y de la inversión de
similar magnitud?
c. Calcule la variación porcentual del consumo real y de la inver-
sión real desde 1961. ¿Cuál es más volátil?
9. La confianza de los consumidores. la renta disponible y las recesiones
Visite el sitio web de la base de datos FRED y descargue las series
de renta personal disponible real per cápita (serie A229RXO y el índice
de confianza del consumidor de la Encuesta a los Consumidores de la
Universidad de Michigan (serie UMCSENTl). Utilizaremos esta serie
APÉNDICE: Cálculo del valor esperado de los beneficios
con expectativas estáticas
En la ecuación (15. 3) del texto vimos que el valor actual esperado
de los beneficios viene dado por:
1 1
V(IT 1e) = - -rre + l (1 - 8) Ile + · · ·
1 + r 1 t+l (1 + r 1)( 1 + ri+ 1 ) r+Z
Si las empresas esperan que tanto los beneficios futuros (por
unidad de capital) como los tipos de interés futuros permanezcan
en el mismo nivel que hoy, de tal manera que rr ¡; + 1 = rr: 1 = "' =
T 1 + r,
= I1 1 y r; + 1 = r; _ 2 = ... = r,. la ecuación se convierte en :
1 1
v(IT")
1 = - - rr 1 + "( 1 - 8)IT 1 + ...
1 + re ( 1 + re)-
Sacando factor común [l ( 1 + r1)]I1 1:
vcrrn = -1- rr! ( 1 + -
1-8
- + ... ) (15.Al)
1 + ~ 1 + ~
El término entre paréntesis de esta ecuación es una progre-
sión geométrica. una progresión de la forma 1 + x + x1 + ...
330 Las expectativas Extensiones
de datos como nuestro indicador de la confianza de los consumidores.
Deberá tener cuidado de descargarse ambas series de datos con periodici-
dad trimestral. Descargue ambas series en la misma hoja de cálculo.
a. Antes de analizar los datos. ¿hay alguna razón para esperar
que la confianza de los consumidores esté relacionada con la
renta disponible? ¿Cree que existe alguna razón por la que la
confianza de los consumidores no esté relacionada con la renta
disponible?
b. Represente gráficamente la relación existente entre el nivel del
índice de confianza del consumidor y la tasa de crecimiento de
la renta disponible per cápita. ¿Es positiva esta relación?
c. Represente gráficamente la relación existente entre la varia-
ción del índice de confianza del consumidor y la tasa de cre-
cimiento de la renta disponible per cápita. ¿A qué se asemeja
esta relación? Centre su atención en el caso de las observacio-
nes en las que la variación de la renta disponible es menor del
0.2 % en valor absoluto. ¿Varía en ese caso la confianza de:
consumidor? ¿Cómo interpretaríamos estas observaciones?
d. Centre su atención en los años 2007. 2008 y 2009. Compare
la evolución de la confianza del consumidor entre 2007 y
2008 con su evolución habitual. ¿A qué se debe la diferencia
observada? Pista: la quiebra de Lehman Brothers se produje
en septiembre de 2008. ¿Anticipa la caída de la confianza de
consumidor el descenso de la renta personal disponible rea.
que acompañó a la crisis?
Por tanto. a partir de la Proposición 2 del Apéndice 2 al final de
libro:
( 1 + .\' + x 2 + · · · ) = - -
1 - X
Aquí x es igual a (1 - 8)/( 1 +re), por lo que:
(1 + ~ (~)2
+ + ... )
1 + re
1 1 +
r,
1-(1-8) / (l+r,) re+ 8
Sustituyendo este resultado en el término entre paréntesis '
la ecuación (15.Al) y reordenando. tenemos que:
1 1 + r,
V(IT[) = ---- I1
1 + r, r! +8 1
Simplificando obtenemos la ecuación (15.5) del texto:
rr,
V(ITi) = (r, + 8)
Las expectativas, la
producción ,y la política
macroeconom1ca
n el Capítulo 14 vimos cómo afectaban las expectativas a los precios de los activos , desde
los bonos a las acciones, pasando por las viviendas. En el 15 vimo s cómo afectaban a las
decisiones de consumo y de inversión. En este capítulo re unimos todos los elementos y
echamos otro vistazo a los efectos de la política monetaria y de la política fiscal.

La Sección 16.1 extrae la principal consecuencia de lo que hemos aprendido, a saber,

que las expectativas tanto sobre la producción futura como sobre los tipos de interés
futuros afectan al gasto actual y, por tanto, a la producción actual.

La Sección 16.2 analiza la política monetaria. Muestra que sus efectos dependen crucial-
mente de cómo las variaciones del tipo oficial induzcan a las personas y a las empresas
a cambiar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y sobre la renta futura y,
como consecuencia, a cambiar sus decisiones de gasto.

La Sección 16.3 pasa a analizar la política fiscal. Muestra que, a diferencia de lo que ocu-
rre en el modelo básico que vimos en el núcleo, una contracción fiscal a veces puede
conllevar un aumento de la producción, incluso a corto plazo. Una vez más la forma en
que responden las expectativas a la política macroeconómica se encuentra en el centro
de la historia.

331

Obsérvese que en el caso de
los bonos, son los tipos de in-
terés nominales, no los reales,
los que importan, ya que los
bonos son derechos sobre dó-
lares futuros y no sobre bienes
futuros.
Gráfico 16 .1
Las expectativas y el gasto:
las vías de conexión
Las expectativas afectan a las
decisiones de consumo y de
inversión tanto de forma di-
recta como a través del precio
de los activos.
332
16.1 Las expectativas y las decisiones:
recapitulación
Comencemos repasando lo que hemos aprendido y veamos a continuación cómo debem
modificar la descripción de los mercados de bienes y de los mercados financieros -el model
IS-LM- que hemos desarrollado en el núcleo.
Las expectativas y las decisiones de consumo y de inversión
El tema del Capítulo 15 era que tanto las decisiones de consumo como las decisiones de in-
versión dependen en gran medida de las expectativas sobre la renta futura y sobre los tipos d
interés futuros. El Gráfico 16.1 resume las vías a través de las cuales las expectativas afectar:
al gasto de consumo y de inversión.
Obsérvense las numerosas vías por las cuales las variables futuras esperadas afectan -
las decisiones actuales, tanto directamente como a través de los precios de los activos:
• Un aumento de la renta laboral real después de impuestos actual y futura, o un descens.:
de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados aumenta la riqueza h umana (
valor actual descontado esperado de la renta laboral real después de impuestos), lo cua.
provoca, a su vez. un a umento del consumo.
• Un aumento de los dividendos reales actuales y futuros esperados, o un descenso de los
tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva los precios de las acciones, 1
cua l provoca un aumento de la riqueza no humana y, a su vez, un au mento del consumo
• Un descenso de los tipos de interés nominales actuales y futuros esperados provoca una
subida de los precios de los bonos, lo cual induce un aumento de la riqueza no humana y
a su vez. un aumento del consumo.
• Un aumento de los beneficios reales después de impuestos actuales y futuros esperados.
un descenso de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva el valor actua.
de los beneficios reales después de impuestos, lo cual provoca, a su vez, un aumento de la
inversión.
Las expectativas y la relación IS
Un modelo que analizara minuciosamente el consumo y la inversión de la misma manera
que en el Gráfico 1 6. l sería complicado. Puede hacerse, y de hecho se hace en los grand~
modelos empíricos que elaboran los macroeconomistas para comprender la economía y ana-
lizar la política macroeconómica, pero no es este el lugar para esa complicación . Queremos
Renta laboral después de impuestos futura
Riqueza humana
Tipos de interés reales futuros
Consumo
Dividendos reales futuros Riqueza no humana
Acciones
Tipos de interés reales futuros
Bonos
Tipos de interés nominales futuros
Beneficio después de impuestos futuros Valor actual de los
beneficios después Inversión
Tipos de interés reales futuros de impuestos
Las expectativas Ext ensiones
recoger la esencia de lo que hemos aprendido hasta ahora. a saber. que el consumo y la inver-
sión dependen de las expectativas sobre el futuro, sin perdernos en los detalles. Esta manera de dividir el tiem-
Para ello hacemos una importante simplificación. Reduzcamos el presente y el futuro po entre «hoy» y «después» es
a dos periodos solamente: (1) el periodo actual, que podemos imaginar que es el año actual. la forma en que muchos orga-
nizamos nuestra propia vida:
y (2) el periodo futuro, que podemos imaginar que está formado por todos los años futuros
pensemos en «las cosas que
agrupados. De esta manera no tenemos que seguir la pista a las expectativas sobre cada uno tenemos que hacer hoy" y «en
de los años futuros. las que pueden esperar».
Una vez hecho este supuesto, la pregunta es: ¿cómo debemos expresar la relación IS co-
rrespondiente al periodo actual? En el Capítulo 6 formulamos la relación IS por medio de la
siguiente ecuación:

Y= C(Y-T) + I(Y, r + x) + G
Supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual y que la inversión solo de-
pendía de la producción actual y del tipo de endeudamiento. que es igual al tipo oficial más
una prima de riesgo. Ahora queremos modificar esto para tener en cuenta la influencia de las
expectativas tanto en el consumo como en la inversión. Seguimos dos pasos:
En primer lugar, expresamos simplemente la ecuación de una forma más concisa pero La razón para hacerlo es agru-
sin alterar su contenido, para lo cual definimos el gasto privado agregado como la suma del par los dos componentes de la
gasto de consumo y el gasto de inversión: demanda, e e/, que dependen
ambos de las expectativas.
A(Y, T. r, x) = C(Y - T) + I(Y, r + x)
donde A representa el gasto privado agregado o simplemente el gasto privado. Con
esta notación podemos expresar la relación IS de la forma siguiente:

Y= A(Y, T, r, x) +G (16. 1)
(+, - ,-.- )
Las propiedades del gasto privado agregado, A, se derivan de las propiedades del con-
sumo y de la inversión que hemos obtenido en capítulos anteriores:
• El gasto privado agregado es una función creciente de la renta, Y: cuando aumenta la
renta (en otras palabras, la producción), también aumentan el consumo y la inversión.
El gasto privado agregado es una función decreciente de los impuestos, T: cuando suben
los impuestos, el consumo disminuye.
El gasto privado agregado es una función decreciente del tipo oficial real, r: cuando sube
el tipo oficial real. la inversión disminuye.
El gasto privado agregado es una función decreciente de la prima de riesgo, x: cuando
sube la prima de riesgo, el tipo de endeudamiento aumenta y la inversión disminuye.
El primer paso solo simplificaba la notación. El segundo consiste en modificar la ecua-
.:ión (16. 1) para tener en cuenta el papel de las expectativas. Como este capítulo se centra en
expectativas y no en la prima de riesgo, supondremos que esta es constante y, para aho-
rrar notación, la ignoraremos en el resto del capítulo. Al centrarnos en las expectativas, la
extensión lógica de la ecuación (16.1) es permitir que el gasto dependa no solo de las varia-
s actuales, sino también de sus valores esperados en el periodo futuro:

Y = A(Y, T, r, Y''. T", r'' ) + G (16.2)

(+ . - .- . +, - . - )

Las primas representan los valores futuros y el superíndice e indica una expectativa, por
que Y", T'" y r" representan la renta futura esperada, los impuestos futuros esperados y el Notación: las primas denotan
_ de interés real futuro esperado, respectivamente. La notación es algo farragosa, pero lo los valores de las variables en
e representa es sencillo. el periodo futuro. El superíndi-
Los aumentos de la renta actual o de la renta futura esperada elevan el gasto privado. ce e significa esperado .

Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 333

Y o Y'º aumentan =A aumenta
To T'º aumentan= A disminuye
ro r'º aumentan= A disminuye
A los efectos de este análisis,
considere que el tipo oficial es
el tipo de interés real relevan-
te en el periodo corriente, por
ejemplo, el tipo a un año.
Suponga que tiene un préstamo
a 30 años y que el tipo de interés
a un año baja del 5 % al 2 %. To-
dos los tipos futuros a un año se
mantienen constantes. ¿Cuán-
to bajará el tipo de interés a 30
años? Respuesta: del 5 % al
4,9 %. Para ver por qué, amplíe
la ecuación (14.11) al rendimien-
to a 30 años: este es la media de
los 30 tipos a un año.
Gráfico 16.2
La nueva curva IS
Dadas las expectativas, una re-
ducción del tipo oficial real pro-
voca un pequeño aumento de
la producción: la curva IS tiene
pendiente negativa y es muy
inclinada. Los aumentos del
gasto público o de la produc-
ción futura esperada desplazan
la curva IS hacia la derecha.
Las subidas de los impuestos,
de los impuestos futuros es-
perados o del tipo oficial real
futuro esperado desplazan la
curva IS hacia la izquierda.
334
• Las subidas de los impuestos actuales o de los impuestos futuros esperados reducen
gasto privado.
• Las subidas del tipo oficial real actual o del tipo oficial real futuro esperado reducen
gasto privado.
Una vez formulado el equilibrio del mercado de bienes por medio de la ecuación (16.2
el Gráfico 16.2 representa la nueva curva IS del periodo actual. Para trazarla, consideramo:
dadas como siempre todas las variables, salvo la producción actual. Y. y el tipo oficial real ac-
tual. r. Por tanto, la curva IS se ha trazado considerando dados los valores de los impuestos
actuales y futuros esperados, T y T'", los valores de la producción futura esperada, Y'", y los
valores del tipo oficial real futuro esperado, r".
La nueva curva IS. basada en la ecuación (16.2). sigue teniendo pendiente negativa por
la misma razón que en el Capítulo 6: una reducción del tipo oficial real actual provoca un
aumento del gasto privado. Este aumento del gasto privado eleva la producción a través d
multiplicador. Sin embargo. podemos decir algo más. La nueva curva IS es mucho más in-
clinada que la que trazamos en capítulos anteriores. En otras palabras, manteniéndose todo l
demás constante. es probable que una gran reducción del tipo oficial actual solo produzca un
pequeño efecto en la producción de equilibrio.
Para ver porqué el efecto es pequeño. tomemos el punto A de la curva IS del Gráfico 16.2
y examinemos el impacto de una reducción del tipo oficial real, de rA a rB' Este depende de la
fuerza de dos efectos: el que produce el tipo oficial real en el gasto, dada la renta, y la magni-
tud del multiplicador.
Examinemos cada uno de ellos por separado:
• Una reducción del tipo oficial real actual, sin que varíen las expectativas sobre el tipt
oficial real futuro. no a fecta mucho al gasto privado. Vimos por qué en los capítulo_
anteriores: una variación solamente del tipo de interés real actual no altera muchc
los valores actuales y. por tanto. tampoco el gasto. Por ejemplo. no es probable que l~
empresas modifiquen mucho sus planes de inversión en respuesta a una reducción de.
tipo de interés real actual si no esperan que bajen también los futuros tipos de interé.
reales.
AT >O, o
.::iT'º>O,o .::iG >0,o
.::ir'• >O .::iY'º>O,o
.::ir'º<O,o
.::iT'• <O
L
-+
YA Ya
Producción actual, Y
Las expectativas Extensiones
• Es probable que el multiplicador sea pequeño. Recuérdese que su magnitud depende del
tamaño del efecto de una variación de la renta (producción) actual sobre el gasto. Pero Suponga que la empresa en la
es improbable que una variación de la renta actual. sin que varíen las expectativas sobre la que trabaja decide dar a todos
renta futura, afecte significativamente al gasto. La razón se halla en que las variaciones los empleados una única grati-
ficación de 10.000 dólares. El
de la renta que no se espera que duren producen un reducido efecto tanto en el consumo
lector no espera que vuelva a
como en la inversión. Los consumidores que esperan que su renta sea más alta solamente hacerlo más. ¿Cuánto aumen-
durante un año aumentarán su consumo, pero mucho menos de lo que aumenta su tará su consumo este año? Si
renta. Las empresas que esperan que sus ventas sean mayores solamente durante un año lo necesita, vuelva al análisis
probablemente alterarán poco o nada sus planes de inversión. del comportamiento del con-
sumo del Capítulo 15.
Reuniendo todos los elementos considerados hasta ahora. una gran reducción del tipo
oficial real actual -de r A a r 8 en el Gráfico 16. 2- solo provoca un pequeñ o aumento de la
producción, de YA a Y 8 . En otras palabras, la curva IS. que pasa por los puntos A y B. tiene
pendiente negativa y es muy inclinada.
Las variaciones de cualquiera de las variables de la ecuación (1 6.2). salvo Y y r. despla-
zan la curva IS.
• Las variaciones de los impuestos actuales (T) o del gasto público actual (G) desplazan la curva IS.
Un incremento del gasto público actual eleva el gasto. dado el tipo de interés. despla-
zando la curva IS hacia la derecha; una subida de los impuestos la desplaza hacia la iz-
quierda. El Gráfico 16.2 muestra estos desplazamientos.
• Las variaciones de las variables futuras esperadas (Y'e, T". r'' ), también desplazan la curva IS.
Un aumento de la producción futura esperada, Y " , desplaza la curva IS hacia la de-
recha. Un aumento de la renta futura esperada lleva a los consumidores a considerarse
más ricos y a gastar más: un aumento de la producción futura esperada implica un au-
mento de los beneficios esperados, lo que Lleva a las empresas a invertir más. Un aumento
del gasto de los consumidores y las empresas provoca, a través del efecto multiplicador, un
aumento de la producción. Utilizando un argumento similar, una subida de los impuestos
futuros esperados lleva a los consumidores a reducir su gasto actual y desplaza la curva
IS hacia la izquierda. Y una subida del tipo oficial real futuro esperado reduce el gasto ac-
tual. provocando también una disminución de la producción y desplazando la curva IS
hacia la izquierda. Estos desplazamientos también se representan en el Gráfico 16.2.

16.2 La política monetaria, las expectativas

y la producción
iJ tipo de interés sobre el que influye directamente la Fed es el tipo de interés real actual, r. Por
anta, la curva LM sigue representada por una línea recta horizontal al tipo oficial elegido
-;xir la Fed, al que denominaremos r. Así pues. las relaciones IS y LM vienen dadas por:

IS: Y = A(Y. T. r, y•e. T". r ") + G (16. 3)

LM: r = r (16.4)

Las correspondientes curvas IS y LM se representan en el Gráfico 16.3. El equilibrio conjunto

~ los mercados de bienes y financieros implica que la economía se encuentra en el punto A.

econsideración de la política monetaria

pongamos ahora que la econonúa está en recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial real.
Asumamos primero que esta política monetaria expansiva no altera las expectativas so-
~ e el tipo oficial real futuro o sobre la producción futura. En el Gráfico 16.4. la curva LM se
• splaza hacia abajo a LM"(como ya hemos utilizado primas para indicar los valores futuros
las variables. en este capítulo tenemos que utilizar dobles primas. como LM" , para indicar
desplazan1ientos de las curvas). El equilibrio se traslada del punto A al B donde la produc-
n es más elevada y el tipo de interés real es más bajo. Sin embargo, la inclinada curva IS

Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la polít ica macroeconómica 335

Gráfico 16.3

\
Las nuevas curvas JS-LM
La curva IS tiene pendiente ....
negativa y es muy inclinada. ¡¡¡
::;¡
Manteniéndose todo lo demás
tí
constante, una variación del Cll

tipo de interés actual tiene un ¡¡¡

pequeño efecto en la produc- ~ A
-~ f - - - - - - - - -- - - - - - - - - - LM
ción. Dado el tipo de interés
real actual fijado por el banco 2
central, r, el equilibrio se en- ·=
Q)
'O
cuentra en el punto A. o
c.
¡::
IS

YA
Producción actual, Y

Este el motivo por el que los
bancos centrales suelen aducir
que su tarea no solo es ajus-
tar el tipo oficial sino también
«gestionar las expectativas»
a fin de que las variaciones
de este tipo oficial produzcan
efectos predecibles en la eco-
nomía. Veremos más detalles
sobre esta cuestión en los Ca-
pítulos 21 y 23.
implica que la reducción del tipo de interés actual solo produce un pequeño efecto en la pro-
ducción. Las variaciones del tipo de interés actual. si no van acompañadas de cambios de l¡c,
expectativas. solo producen un reducido efecto en el gasto y, a su vez. un pequeño efecto en
la producción.
Sin embargo. ¿es razonable suponer que una política monetaria expansiva no afecta a
las expectativas? ¿No es probable que. cuando la Fed baja el tipo oficial real actual. los mer-
cados financieros ahora prevean que también bajarán los tipos de interés reales en el fu-
turo y que aumentará la producción futura. estimulada por este menor tipo de interés fu-
turo? ¿Qué ocurre en ese caso? Dado el tipo oficial real actual. las perspectivas de que baje e
tipo oficial real futuro y aumente la producción futura elevan tanto el gasto como la produc-
ción, desplazando la curva IS hacia la derecha a IS". El nuevo equilibrio se encuentra en e·
punto C. Por tanto, aunque el efecto directo de la expansión monetaria sobre la producción
es pequeño. el efecto total, una vez que se tienen en cuenta los cambios de las expectativa
es mucho mayor.
Acabamos de aprender una lección importante. Los efectos de la política monetaria -o.
ya puestos, los de cualquier tipo de política macroeconómica- dependen crucialmente de
cómo afecte a las expectativas:

.1.Y'e> O
....
¡¡¡
::;¡
tíCll
¡¡¡
~
\ El banco central baja r
A
l/j
r- - ~ / LM
Gráfico 16.4 •Q)
Q¡
Los efectos de una política .5
Q)
B
monetaria expansiva 'O
o r"
c.
Los efectos de la política mo- ¡::
netaria en la producción de-
IS
penden mucho de si influye o
no en las expectativas, y de
cómo influya en ellas.

Producción actual, Y

336 Las expectativas Extensiones

Las expectativas racionales

Actualmente la mayoría de los creadores de modelos macroeconómi-
cos los resuelven rutinariamente suponiendo que hay expectativas
racionales. Pero no siempre ha sido así. A los últimos 40 años de
investigación macroeconómica se les suele denominar la «revolución
de las expectativas racioriales».
La importancia de las expectativas es un tema antiguo en ma-
croeconomía. Pero hasta principios de la década de 1970 los macro-
economistas analizaban las expectativas de una de las dos formas
siguientes:
• Una eran los instintos animales (procedente de una e>..'Presión
introducida por Keynes en la Teoría general para referirse a las
variaciones de la inversión que no pueden atribuirse a las varia-
ciones de las variables actuales). En otras palabras, se conside-
raba que los cambios de las expectativas eran importantes, pero
en buena medida no se explicaban.
La otra era el resultado de sencillas reglas basadas en el pasado.
Por ejemplo, a menudo se suponía que la gente tenía expecta-
tivas estáticas, es decir, esperaba que el futuro fuera como el
presente (utilizamos este supuesto cuando analizamos la curva
de Phillips en el Capítulo 8 y cuando examinamos las decisiones
de inversión en el Capítulo 15). O se suponía que la gente tenía
expectativas adaptativas. Por ejemplo, si su predicción de una
variable dada en un periodo dado resultaba demasiado baja, se
suponía que la gente «Se adaptaba » elevando sus expectativas
sobre el valor que tendría la variable en el siguiente periodo. Por
ejemplo, si se observaba que la tasa de inflación era más alta de
lo previsto, la gente revisaba al alza su predicción sobre la futura
inflación.
A principios de la década de 1970, un grupo de macroeconomis-
encabezados por Robert Lucas (en Chicago) y Thomas Sargent
en Minnesota) afirmó que estos supuestos no reflejaban la manera
en que la gente forma sus expectativas (Robert Lucas recibió el
Premio Nobel en 1995 y Thomas Sargent en 2011). Sostenían que
:uando los economistas analizan los efectos de distintas medidas
onómicas, deben suponer que la gente tiene expectativas raciona-
. que observa el futuro y hace todo lo posible para predecirlo. Eso
quiere decir que supongan que la gente conoce el futuro , sino,
· bien, que utiliza la información que tiene de la mejor manera
ible.
Utilizando los modelos macroeconómicos que se empleaban en-
tonces, Lucas y Sargent mostraron que sustituyendo los supuestos
tradicionales sobre la formación de las expectativas por el supuesto
de las expectativas racionales, podían alterarse fundamentalmente
los resultados. Por ejemplo, Lucas cuestionó la idea de que la desin-
flación exigía necesariamente un aumento del desempleo durante un
tiempo. Adujo que, con expectativas racionales, una política creíble
de desinflación podía reducir la inOación sin que aumentara el des-
empleo. En términos más generales, las investigaciones de Lucas y
Sargent demostraron la necesidad de revisar totalmente los modelos
macroeconómicos partiendo del supuesto de las expectativas racio-
nales, y es lo que se hizo durante las dos décadas siguientes.
Actualmente la mayoría de los macroeconomistas utilizan el
supuesto de las expectativas racionales como hipótesis de trabajo
en los modelos que elaboran y en sus análisis de la política macro-
económica, no porque crean que la gente siempre tiene expectativas
racionales. o cabe duda de que existen momentos en que las expec-
tativas adaptativas podrían describir mejor la realidad; también hay
momentos en que la gente, las empresas o los mercados financieros
pierden de vista la realidad y se muestran excesivamente optimistas
o pesimistas (recuérdese nuestro análisis de las burbujas y las modas
del Capítulo 14). Pero, cuando se examinan los efectos probables
de una determinada política económica, parece que lo mejor es
suponer que los mercados financieros, los individuos y las empresas
harán todo lo posible por averiguar las consecuencias de esa política.
Diseñar una política suponiendo que las respuestas de la gente serán
sistemáticamente erróneas es in1prudente.
¿Por qué las expectativas racionales no se convirtieron en el supuesto
habitual en macroecononúa hasta la década de 1970? La respuesta es-
triba en gran medida en los problemas técnicos. Según el supuesto de las
expectativas racionales, lo que ocurre hoy depende de las expectativas
sobre lo que ocurrirá en el futuro. Pero lo que ocurra en el futuro tam-
bién depende de lo que ocurre hoy. Resolver este tipo de modelos es dificil.
El éxito de Lucas y Sargent al convencer a la mayoría de los macroeco-
nomistas de que utilizaran las expectativas racionales se debe no solo a
la fuer¿a de sus argumentos, sino también a que mostraron cómo podia
hacerse en realídad. Desde entonces se han realizado muchos avances
en el desarrollo de métodos para resolver modelos cada vez más compli-
cados. Actualmente algunos grandes modelos macroeconométricos se
resuelven con el supuesto de las expectativas racionales.

Si una expansión monetaria induce a los inversores financieros, a las empresas y a los
consumidores a revisar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y la producción
futura, entonces la expansión monetaria puede influir mucho en la producción.
Pero si las expectativas no varían, los efectos de la expansión monetaria en la producción
erán limitados.
Podemos relacionar este análisis con nuestra anterior discusión en el Capítulo 15 so-
los efectos de los cambios de la política monetaria en el mercado bursátil. Muchas de es-
mlsmas cuestiones estaban allí presentes. Si cuando se cambia de política monetaria el
bio no sorprende a los inversores, a las empresas y a los consumidores, las expectati-
- no cambian. El mercado bursátil reaccionará poco o nada. Y. por tanto. la demanda y la

Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 337


En la Sección 9.3 analizamos
los efectos a corto y medio pla-
zo de los cambios de la política
fiscal y en la Sección 11.2 sus
efectos a largo plazo.
338
producción variarán poco o nada. Pero si el cambio sorprende y se espera que dure. las ex-
pectativas sobre la producción futura aumentarán, las expectativas sobre los tipos de inter~
futuros disminuirán , el mercado bursátil subirá y la producción aumentará.
A estas alturas, tal vez el lector dude mucho de que los macroeconomistas puedan dec:
algo sobre los efectos de la política macroeconómica o de otras perturbaciones. Si los efect
dependen tanto de lo que ocurre con las expectativas. ¿pueden tener los macroeconomist<L
la esperanza de predecir lo que ocurrirá? La respuesta es afirmativa.
Decir que el efecto de una determinada política depende de cómo afecte a las expecta ·
vas no es lo mismo que decir que puede ocurrir cualquier cosa. Las expectativas no son ar-
bitrarias. El gestor de un fondo de inversión que tiene que decidir si invierte en acciones
en bonos, la empresa que está considerando la posibilidad de construir una nueva planta. e
consumidor que se pregunta cuánto debe ahorrar para la jubilación, todos ellos piensan mt;-
cho en lo que puede ocurrir en el futuro. Podemos imaginar que forman sus expectativas -
bre el futuro evaluando el rumbo probable de la futura política esperada y averiguan las con-
secuencias para la futura actividad económica. Si no lo hacen ellos mismos (seguramente
mayoría de nosotros no nos dedicamos a resolver modelos macroeconómicos antes de toma:
decisiones). lo hacen indirectamente viendo la televisión y leyendo boletines informativos -
periódicos o encontrando información pública en internet. todo lo cual se basa a su vez en las
predicciones que realizan expertos en previsión económica públicos y privados. Los econcr
mistas llaman expectativas racionales a esta manera de formar las expectativas que con-
siste en mirar al futuro. La introducción del supuesto de las expectativas racionales, iniciada
en la década de 1970, ha configurado en gran medida la forma en que los macroeconomis-
tas estudian la política económica. Se analizan más extensamente en el Recuadro titulad
«Las expectativas racionales».
Podríamos volver atrás y analizar las consecuencias de las expectativas racionales en e!
caso de la expansión monetaria que acabamos de estudiar. Será más divertido hacerlo en
contexto de un cambio de la política fiscal, y es lo que seguidamente haremos.
16.3 La reducción del déficit, las expectativas
y la producción
.,. Recordemos las conclusiones que extrajimos en el núcleo sobre los efectos de una reducciór:
del déficit presupuestario:
• A corto plazo, unareduccióndeldéficitpresupuestario, a menosquesecompensecon una expan-
sión monetaria, provoca una reducción del gasto privado y una contracción de la producción.
• A medio plazo, una reducción del déficit presupuestario implica un aumento del ahorro_
un aumento de la inversión.
• A largo plazo, la mayor inversión se traduce en un mayor stock de capital y, por tanto, er:
una mayor producción.
Es ese efecto negativo a corto plazo el que - además de, en primer lugar, la impopulari-
dad de las subidas de impuestos y de las reducciones de los programas públicos- disuade a
menudo a los Gobiernos de abordar los déficits presupuestarios. ¿Para qué correr el riesgo de
que la economía entre hoy en recesión si los beneficios no se dejarán sentir ahora sino en e.
futuro?
Sin embargo, una serie de economistas ha afirmado que, en ciertas condiciones, una
reducción del déficit podría elevar realmente la producción incluso a corlo plazo. Su argu-
mento es que si la gente tiene en cuenta los futuros efectos beneficiosos de una reducción
del déficit. sus expectativas sobre el futuro podrían mejorar lo suficiente para conllevar un
aumento del gasto actual -en lugar de una reducción- y, por tanto. un aumento de la
producción actual. En esta sección exploramos su argumento. En el Recuadro de la página
341 titulado «¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un aumento de la
producción? Irlanda en la década de 19 80» pasamos revista a algunos datos que lo con-
firman.
Las expectativas Extensiones
 Supongamos que la ecuación (1 6.3) correspondiente a la relación IS y la (16.4) corres-
pondiente a la LM describen la economía. Supongamos ahora que el Gobierno anuncia un
programa de reducción del déficit que se llevará a cabo reduciendo tanto el gasto actual. G.
como el gasto futuro, G". ¿Qué ocurrirá con la producción en este periodo?

El papel de las expectativas sobre el futuro

Supongamos primero que las expectativas sobre la producción futura (Y" ) y sobre el tipo
de interés futuro (r '") no varían. En este caso obtenemos la respuesta habitual: la reducción
del gasto público en el periodo actual provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la iz-
quierda y, por tanto. una disminución de la producción.
La cuestión fundamental es, pues. saber qué ocurre con las expectativas. Para respon-
der, volvamos a lo que aprend imos en el núcleo sobre los efectos de una reducción del déficit
a medio y largo plazo:

• A medio plazo, una reducción del déficit no afecta a la producción. Sin embargo. provoca
una reducción del tipo de interés y un aumento de la inversión. Estas son dos de las prin-
cipales lecciones del Capítulo 9.
Examinemos la lógica subyacente en cada una de ellas.
Recuérdese que cuando analizamos el medio plazo. prescindimos de los efectos de
la acumulación de capital en la producción. Por tanto, a medio plazo. el nivel natural de
producción depende del nivel de productividad (que se considera dado) y del nivel natural
de emp leo. El nivel natural de empleo depende. a su vez, de la tasa natural de desempleo.
Si el gasto público en bienes y servicios no afecta a la tasa natural de desempleo -y no
hay ninguna razón obvia por la que debería hacerlo--, las variaciones del gasto no afec-
tarán al nivel natural de producción. Por tanto. una reducción del déficit no afecta al ni-
vel de producción a medio plazo.
Recordemos ahora que la producción debe ser igual al gasto y que el gasto es la suma
del gasto público y el gasto privado. Dado que la producción no varía y que el gasto pú-
blico es menor. el gasto privado debe ser, pues. mayor. Un gasto privado mayor requiere
un tipo de interés de equilibrio más bajo. El tipo de interés más bajo provoca un aumento A medio plazo: la producción,
de la inversión y, por tanto, del gasto privado, lo cual compensa la reducción del gasto pú- Y, no varía; la inversión , /, es
blico y no altera la producción. mayor.
A largo plazo - es decir, teniendo en cuenta los efectos de la acumulación de capital en la
producción- un aumento de la inversión provoca un aumento del stock de capital y, por ._ A largo plazo: I aumenta => K
tanto, un aumento del nivel de producción. aumenta => Y aumenta.

Esta fue la principal lección del Capítulo 11. Cuanto mayor es la proporción de la pro-
~ucción que se ahorra (o que se invierte; la inversión y el ahorro deben ser iguales para que
.1 mercado de bienes esté en equilibrio en una economía cerrada). mayor es el stock de capital
por tanto, mayor el nivel de producción a largo plazo.
Podemos considerar que nuestro periodo futuro incluye tanto el medio plazo como el La forma en que es probable
.argo plazo. Si la gente, las empresas y los participantes en los mercados financieros tienen que ocurra es que las prediccio-
rpectativas racionales, entonces. en respuesta al anuncio de una reducción del déficit, espera- nes de los economistas mues-
tren que estos menores défi-
-an que estos acontecimientos tengan lugar en el futuro. Por tanto, revisarán al alza sus ex-
cits probablemente provoquen
tativas sobre la producción futura (Y'' ) y a la baja sus expectativas sobre el tipo de inte- .- un aumento de la producción y
- - futuro (r'e). un descenso de los tipos de in-
terés en el futuro. En respuesta
a estas predicciones, los tipos
e vuelta al periodo actual de interés a largo plazo bajarán
y el mercado bursátil subirá. La
Jiora podemos volver a preguntarnos qué ocurre en este periodo en respuesta al anuncio y al gente y las empresas, al leer es-
tas predicciones y observar los
~ mienzo del programa de reducción del déficit. El Gráfico 16.5 muestra las curvas IS y LM precios de los bonos y de las
· _periodo actual. En respuesta al anuncio de la reducción del déficit, ahora hay tres facto- acciones, revisarán sus planes
- que desplazan la curva IS: de gasto y lo aumentarán.

Capítulo 16 Las expectativas, la producc ión y la política macroeconómica 339

Gráfico 16.5 IS
Los efectos de una
reducción del déficit en la
producción actual ...
ca:J
Cuando se tiene en cuenta el
efecto que produce una dis-
o
cu
minución del gasto público en ca
~
las expectativas, esta no tiene VI
por qué provocar una reduc- -~
.l!!
r- • LM
ción de la producción. e:
Q)
'tJ
o
Q. .iG <O .iY '" > O
¡::
.ir '• <O

l
Producción actual, Y

• El gasto público actual {G) disminuye, provocando un desplazamiento de la curva :._

hacia la izquierda. Dado el tipo de interés, la reducción del gasto público provoca un
reducción del gasto total y, por tanto. una disminución de la producción. Este es el efec
habitual de una reducción del gasto público y el único que se tiene en cuenta en el mode
básico IS-LM.
• La producción !Utura esperada (Y") aumenta. provocando un desplazamiento de la cur..:
IS hacia la derecha. Dado el tipo de interés, el aumento de la producción futura espera&
provoca un aumento del gasto privado, elevando la producción.
• El tipo de interés futuro esperado (r") baja. provocando un desplazamiento de la curva I:
hacia la derecha. Dado el tipo de interés actual, una reducción del tipo de interés futur
estimula el gasto y eleva la producción.

¿Cuál es el efecto neto de estos tres desplazamientos de la curva IS? ¿Puede la influencia
de las expectativas en el gasto de consumo y de inversión compensar la reducción del gast
público? Sin tener mucha más información sobre la forma exacta de las relación IS y sobre
los detalles del programa de reducción del déficit, no podemos saber qué desplazamientos
predominarán y si la producción aumentará o disminuirá. Pero nuestro análisis sugiere que
ambos casos son posibles, que la producción podría aumentar en respuesta a la reducción de
déficit y eso nos da algunas pistas sobre cuándo podría ocurrir:

• El calendario de aplicación importa. Obsérvese que cuanto menor es la disminución de

gasto público actual (G) menor es el efecto negativo producido hoy en el gasto. Obsérvese
también que cuanto mayor es la reducción del gasto público futuro esperado (G"') mayor
es el efecto en la producción y los tipos de interés futuros esperados y. por tanto, mayor es
el efecto favorable en el gasto actual. Eso induce a pensar que posponiendo al futuro de
forma creíble el programa de reducción del déficit, es decir, reduciéndolo poco hoy y mfu
en el futuro, es más probable que aumente la producción. Por otra parte. esa posposición
plantea una cuestión obvia. Si se anuncia la necesidad de llevar a cabo dolorosos recortes
del gasto y después estos se dejan para el futuro, es probable que la credibilidad del pro-
grama - la probabilidad percibida de que el Gobierno haga lo prometido cuando llegue
el momento-- disminuya. El Gobierno debe conseguir un delicado equilibrio: tiene que
haber hoy suficientes recortes del gasto para demostrar que está comprometido a reducir
el déficit y dejar suficientes recortes para el futuro a fin de reducir los efectos negativos en
la economía a corto plazo.

340 Las expectativas Extensiones

¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
aumento de la producción? Irlanda e n la década de 1980
Irlanda acometió dos grandes programas de reducción del déficit en
la década de 1980.
l. El primero comenzó en 1982. En l 981 el déficit presupues-
tario representaba nada menos que un 13 % del producto
interior bruto (PlB). La deuda pública, resultado de la acu-
mulación del déficit existente en ese momento y de los déficits
anteriores, representaba un 77 % del PlB, cifra también muy
alta. El Gobierno irlandés tenía que recuperar claramente
el control de sus cuentas. Durante los tres años siguientes,
se embarcó en un programa de reducción del déficit, basado
principalmente en una subida de los impuestos. Se trataba de
un ambicioso programa: si la producción hubiera continuado
creciendo a su tasa normal, el programa habría reducido el
déficit un 5 % del PlB.
Sin embargo, los resultados fueron deprimentes. Como
muestra la fila 2 del Cuadro l, el crecimiento de la producción
fue bajo en 1982 y negativo en 1983. Este bajo crecimiento
de la producción fue acompañado de un enorme aumento
del desempleo, que pasó de un 9,5 % en 1981aun15 % en
1984 (fila 3). Como consecuencia del bajo crecimiento de la
producción, los ingresos fiscales -que dependen del nivel
de actividad económica- fueron menores de lo previsto.
La reducción del déficit realmente conseguida entre 1981 y
1984, mostrada en la fila 1, solo fue de un 3,5 % del PIB. Y
la consecuencia de los continuos y elevados déficits y del bajo
crecimiento del PfB fue un nuevo aumento del cociente entre
la deuda y el PIB hasta un 97 % en 1984.
2. Un segundo intento de reducir los déficits presupuestarios co-
menzó en febrero de 1987. En ese momento las cosas seguían
estando muy mal. En 1986 el déficit representaba un 10,7 %
del PlB y la deuda un 116 %, máximo histórico en Europa en
esa época. Este nuevo programa de reducción del déficit fue di-
ferente del prinmro. Centraba más la atención en la reducción
del papel del Estado y del gasto público que en la subida de los
impuestos. Esta tuvo lugar a través de una reforma fiscal que
amplió la base tributaria -el número de hogares que paga-
ban impuestos- sin elevar el tipo impositivo marginal. Este
programa también era ambicioso: si la producción hubiera
crecido a su tasa normal, la reducción del déficit habría sido
de un 6,4 % del PIB.
Indicadores fiscales y otros indicadores macroeconómicos de Irlanda, 1981-1984 y 1986-1989
Déficit presupuestario (% del PIB) - 13,0
2 Tasa de crecimiento de la producción (%) 3,3
3 Tasa de desempleo (%) 9,5
Tasa de ahorro de los hogares
4 17,9
(% de la renta disponible)
-"#lle: Economic Outlook de la OCDE. junio de 1998.
Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la polít ica macroeconómica
Los resultados del segundo programa no pudieron ser más
distintos de los del primero. Entre 1987 y 1989 se registró un
elevado crecimiento: el PfB creció, en promedio, más de un
5 %. La tasa de desempleo se redujo casi un 2 %. Como conse-
cuencia del elevado crecimiento de la producción, los ingresos
fiscales fueron mayores de lo previsto y el déficit se redujo casi
un 9 % del PIB.
Algunos economistas han afirmado que la notable diferencia
entre los resultados de los dos programas puede atribuirse a que
las expectativas reaccionaron de una forma distinta en cada caso.
Sostienen que el primer programa se basaba en la subida de los
impuestos y no modificó el papel que desempeñaba el Estado en la
economía, que para muchos era excesivo. El segundo, con su énfasis
en la reducción del gasto y en la reforma de los impuestos, produjo
un efecto mucho más positivo en las expectativas y, por tanto, en el
gasto y en la producción.
¿Están en lo cierto estos economistas? Una de las variables, la
tasa de ahorro de los hogares -que es la renta disponible menos
el consumo, dividido entre la renta disponible--, induce a pensar
claramente que las expectativas constituyen una parte importante
de la explicación. Para interpretar el comportamiento de la tasa de
ahorro, recuérdense las lecciones del Capítulo 15 sobre el compor-
tamiento del consumo. Cuando la renta disponible crece a un ritmo
excepcionalmente lento o disminuye -como ocurre en las recesio-
nes-, el consumo normalmente se desacelera o disminuye menos
que la renta disponible. ya que la gente espera que las cosas mejoren
en el futuro. En otras palabras, cuando el crecimiento de la renta
disponible es excepcionalmente bajo, la tasa de ahorro normalmente
disminuye. Observemos ahora (en la fila 4) qué ocurrió entre 1981 y
1984. Pese al bajo crecimiento registrado durante este periodo y a la
recesión de 1983, la tasa de ahorro de los hogares aumentó en rea-
lidad algo durante ese periodo. En otras palabras, la gente redujo su
consumo más de lo que disminuyó la renta disponible: la razón tuvo
que ser que eran muy pesimistas con respecto al futuro.
Pasemos ahora a analizar el periodo 1986-1989. Durante ese pe-
riodo la economía creció a un ritmo excepcionalmente rápido. Por la
misma razón que en el párrafo anterior, habría sido de esperar que el
consumo se incrementara menos y. por tanto, que la tasa de ahorro
aumentara. Pero la tasa de ahorro experimentó una gran reducción,
pasando del 15,7 % en 1986 al 12,6 % en 1989. Los consumidores
- 13,4 - 11 ,4 - 9,5 - 10,7 - 8,6 - 4,5 - 1,8
2,3 - 0,2 4,4 - 0,4 4,7 5,2 5,8
11 ,0 13,5 15,0 16,1 16,9 16,3 15,1
19,6 18,1 18,4 15,7 12,9 11,0 12,6
341
 debieron de ver el futuro con mucho más optimismo para aumentar
su consumo más de lo que aumentó su renta disponible.
La siguiente cuestión es saber si esta diferencia en el ajuste de las
expectativas en los dos episodios puede atribuirse totalmente a las di-
ferencias entre los dos programas fiscales. La respuesta seguramente
sea negativa. rrla nda estaba experimentando muchos cambios en
el momen to en que se adoptó el segundo programa fiscal. La pro-
ductividad estaba aumentando mucho más deprisa que los salarios
reales, reduciendo el coste del trabajo para las empresas. Atraídas
por las desgravaciones fiscales, por los bajos costes laborales y por el
elevado nivel de estudios de la población activa, muchas empresas
extranjeras estaban reubicándose en irlanda y construyendo nuevas
plantas. Estos factores desempeñaron un importante papel en la
expansión de finales de la década de 19 80. El crecimiento irlan dés
fue después muy elevado. norma lmente superior al 5 % desde 1990
hasta el momento de la crisis en 20 0 7. No cabe duda de que esta
la rga expa nsión se debe a muchos factores. No obstante, el cambio
introducido en la política ftScal en 1987 probablemente contribuyó
en gran medida a convencer a la gente, a las empresas (incluidas
extranjeras) y a los mercados financieros de que el Gobierno estaba
recuperando el control de sus cuentas. Y el hecho cierto es que
notable reducción del déficit registrada entre 19 8 7 y 1989 fue a
pa ñada de una enorme expansión de la producción, no de la rec · ·
que predice el modelo IS-LM básico.
Para un análisis m ás detallado, véase Frcmcesco Giavaz:i ·
Marco Pagano. «Can Severe Fisc"l Co11Lrnctions Be Expcm sionar!J'
Tales of Two Smal/ European Countries», NBER Macroeco110111i<
Amwal (MJT Press, 1990), Olivier ]ean B/a11c/iard y Stan /r.
Fisclier. editores.
Para 11n análisis más sistemático de si y cuándo las consolidaci~
nes fi scales han sido expansivas (y 11na concl11sió11 principalme
negativa), véase «Efectos 111acroeconónúcos de la consolidación Ji
cal: ¿serán dolorosos?», Capítulo 3, Perspectivas de la Econo
Mimclial, Fondo Monetario Internacionlll, octubre de 201 O.

Obsérvese lo lejos que esta-
mos de los resultados del Ca-
pítulo 3, en el que eligiendo
sensatamente el gasto y los
impuestos, el Gobierno podía
conseguir el nivel de produc-
ción que quisiera. Aquí es am-
biguo incluso el signo del efec-
to de una reducción del déficit
sobre la producción. El Capítu-
lo 22 examina más c uestiones
candentes de política fiscal.
• La composición importa. Cuánta reducción del déficit se logra subiendo los impuestos_
cuánta recortando el gasto podrían ser impor tantes. Si se considera que algunos de 1 _
programas de gasto público son «ineficientes», el recorte de estos programas en el pre-
sente permitLrá al Gobierno reducir los impuestos en el futuro. Las expectativas de un~
menores impuestos futu ros y las menores distorsiones podrían inducir a las empresas a
invertir en el presente. lo que elevaría Ja producción a corto plazo.
• La situación inicial importa. Consideremos una economía donde el Gobierno paree
haber perdido, en la práctica, el control de sus presupuestos. El gasto público es elevad
la recaudación impositiva es baja y el déficit es grande. La deuda pública está creciend
deprisa. En esas circu nstancias, también es más probable que un programa creíble de
red ucción del déficit eleve la producción a corto plazo. Antes de que se anuncie el pro-
grama, es posible que la gente espere que haya grandes problemas políticos y económic
en el futuro. El anuncio del programa de reducción del déficit podría muy bien conven-
cerla de que el Gobierno ha recuperado el control y de que el futuro es menos sombrío de
lo previsto. Este menor pesimismo sobre el futuro podría conllevar un au mento del gasr
y de la producción, aunque suban los impuestos como parte del programa de reducció::
del déficit. Los inversores que pensaban que el Gobierno podría suspender el servicio de la
deuda y demandaban una elevada prima de riesgo podrían concluir que el riesgo de sus-
pensión de pagos es much o menor y exigir tipos de interés mucho más bajos. Es probab
que los menores tipos de interés que el Gobierno debe pagar se traduzcan en unos meno-
res tipos de interés para las empresas y el público en general.
• La política monetaria importa. Los tres argumentos anteriores se centraron en la direcció
del desplazamiento de la curva IS, sin cambios en la política monetaria. Pero como hem _
discutido previamente. aun cua ndo no pueda compensar por completo el efecto de un des-
plazamiento adverso de la curva IS, la política monetaria puede, recortando el tipo oficia.
contribuir a reducir los efectos negativos de ese desplazamiento sobre la producción.
Recapitulemos.
Un programa de reducción del déficit podría elevar la producción incluso a corto plazc
Que esto ocurra o no depende de numerosos factores:
• La credibilidad del programa: ¿se reducirá el gasto o se subirá n los impuestos en el futur
como se ha anunciado?
• La composición del programa:¿elimina el programa algunas de las distorsiones de la economía
• La situación inicial de las finanzas pú blicas: ¿cuál es la magnitud del déficit inicial? ¿
plantea el programa como si fuera la «última oportunidad»? ¿Qué ocurrirá si fracasa?

342 Las expectativas Extensiones

• La política monetaria y otras políticas: ¿contribuirán a compensar el efecto negativo di-
recto sobre la demanda a corto plazo?
Este análisis nos da una idea tanto de la importancia de las expectativas en la determina-
ción del resultado como de las complejidades que plantea la utilización de la política fiscal en
ese contexto. Y es mucho más que un ejemplo ilustrativo. Esto ha sido tema de discordia en la
zona del euro desde comienzos de 2010.
En ese año. la profunda desaceleración económica, junto con las medidas fiscales adop-
tadas para limitar la caída de la demanda durante 2009, habían provocado elevados déficits
presupuestarios y fuertes aumentos de la deuda pública. Apenas cabía duda de que los abul-
tados déficits no podían continuar indefinidamente y la deuda tenía que estabilizarse a la
larga. La cuestión era: ¿cuándo y a qué ritmo ?
Algunos economistas, y la mayoría de las autoridades económicas de la zona del euro.
creían que la consolidación fiscal tenía que comenzar inmediatamente y ser contundente.
Aducían que esto era esencial para convencer a los inversores de que la ituación fiscal es-
taba bajo control. Sostenían que, si se combinaba con reformas estructurales para aumen-
tar la producción futura. el efecto a través de la anticipación de una mayor producción futura
predominaría sobre los efectos directos negativos de la consolidación. Por ejemplo, el presi-
dente del Banco Central Europeo. Jean Claude Trichet. dijo en septiembre de 2010:
«[La consolidación fiscal] es un requisito previo para mantener la confianza en la credi-
bilidad de los objetivos fiscales de los Gobiernos. Los efectos positivos sobre la confianza
pueden compensar la reducción de la demanda resultante de la consolidación fiscal.
cuando se percibe que las estrategias de ajuste fiscal son creíbles, ambiciosas y centradas
en el lado del gasto. Las condiciones para que se den esos efectos positivos son particular-
mente favorables en el actual entorno de incertidumbre macroeconómica».
Otros eran más escépticos. Escépticos de que. en un entorno deprimido, los efectos posi-
úvos procedentes de las expectativas fueran potentes. Afirmaban que el tipo oficial ya se en-
~ontraba en el límite cero, por lo que la política monetaria podía ayudar poco o nada. Aboga-
an por una consolidación fiscal lenta y sostenida. aunque conllevase altos niveles de deuda
hasta que esta se estabilizase.
El debate terminó conociéndose como el debate sobre los multiplicadores fiscales. Los
-iartidarios de una fuerte consolidación sostenían que los multiplicadores fiscales, es decir.
s efectos netos de la consolidación fiscal una vez tenidos en cuenta los efectos directos y los
-rocedentes de las expectativas, probablemente eran negativos. Unos menores déficits conlle-
arían, a igualdad de condiciones, un aumento de la producción. Los opuestos a ella aducían
;ae los multiplicadores fiscales eran probablemente positivos y posiblemente elevados. Unos
:nenores déficits conllevarían una caída de la producción o, en el mejor de los casos, ralenti-
.rarían la recuperación.
Lamentablemente. los escépticos terminaron teniendo razón. A medida que crecía la
.-:idencia. se hizo patente que el efecto neto de la consolidación fiscal era contractivo. El prin-
_pal elemento de prueba era la relación entre los errores de previsión y la magnitud de la
nsolidación fiscal en los distintos países. En la mayoría de los países de la zona del euro, el
-ecirniento en 2010 y 2011 acabó siendo mucho menor de lo previsto. Examinando los di-
rentes países. se observó que estos errores de previsión negativos estaban estrechamente
u-elacionados con la magnitud de la consolidación fiscal. Como ilustra el Gráfico 16 .6 de
' página 344, que representa los errores de previsión del crecimiento frente a un indicador
la consolidación fiscal, los países con mayores consolidaciones fiscales mostraron mayo-
-....: errores de previsión (negativos). Este resultado fue especialmente notable en el caso de
~ec ia. pero también se observó en otros países. Dado que las previsiones se habían elabo-
- o utilizando modelos con pequeños multiplicadores positivos implícitos. esta evidencia in-
::aba que. en realidad, los multiplicadores fiscales no solo eran positivos, sino mayores de lo
e se había supuesto. Los efectos sobre las expectativas no compensaban los efectos directos
-gativos del menor gasto y los mayores impuestos.

Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 343

Gráfico 16.6 oSUE
5 >--
Los errores de previsión o ALE
del crecimiento y la
consolidación fiscal en
Et1ropa, 2010-2011
Los países europeos con ma-
yores consolidaciones fiscales
en 201 Oy 2011 registraron ma-
yores errores negativos de pre-
visión del crecimiento.

oGRE
-10 >--
-¡--- -- T 1
-2
º 2
Previsión de la consolidación fiscal
4 6

Resumen
• El gasto privado en el mercado de bienes depende de la produc- racionales. parece que este supuesto constituye el mejor pum
ción actual y futura esperada. y de los tipos de interés reales de partida para evaluar los posibles efectos de políticas alterna-
actuales y futuros esperados. tivas. Sería imprudente diseñar una política suponiendo qu~
los individuos responderán a ella de manera sistemáticamente
• Las expectativas afectan a la demanda y, a su vez. a la produc-
errónea.
ción. Las variaciones de la producción futura esperada o del
tipo de interés real futuro esperado alteran el gasto y la produc- • El banco central controla el tipo de interés nominal a corte
ción hoy. plazo. Sin embargo. el gasto depende de los tipos de interés
reales actuales y futuros esperados. Por tanto, los efectos de
• En consecuencia, los efectos que producen la política fiscal y la
la política monetaria sobre la actividad económica dependen
política monetaria en el gasto y en la producción dependen de
crucialmente de que las variaciones del tipo de interés nominal
cómo afecten a las expectativas sobre la producción futura y los
a corto plazo alteren o no los tipos de interés reales actual ~
tipos de interés reales futuros.
futuros esperados, y de cómo los alteren.
• Las expectativas racionales son el supuesto de que los indivi-
• Una reducción del déficit presupuestario podría conllevar un
duos, las empresas y los participantes en los mercados fmancie-
aumento de la producción en lugar de una reducción, ya que
ros forman sus expectativas sobre el futuro evaluando el rumbo
las expectativas de que la producción aumentará y los tipos de
de la política futura esperada y calculando entonces las con-
interés bajarán en el futuro podrían provocar un aumento de
secuencias para la producción futura, para los tipos de interés
gasto que compense con creces la reducción del gasto provo-
futuros, etc. Aunque es evidente que la mayoría de las personas
cada por el efecto directo de la reducción del déficit en el gasto
no realizan este ejercicio ellas mismas, podemos imaginar que
total. Si esto termina sucediendo en la práctica dependerá del
lo hacen indirectamente basándose en las previsiones de los
ritmo, la credibilidad. la naturaleza de la reducción del déficit y
expertos públicos y privados.
la capacidad de la política monetaria para acomodarse y soste-
• Aunque sin duda hay casos en los que los individuos, las ner la demanda. Estas condiciones no se dieron en la Europa de
empresas o los inversores fmancieros no tienen expectativas la década de 2010.

Conceptos clave
gasto agregado privado o gasto privado, 333 expectativas racionales, 338
instintos animales, 3 3 7 posponer al futuro una política, 340
expectativas estáticas, 3 3 7 credibilidad, 340
expectativas adaptativas, 33 7 multiplicadores fiscales, 343

344 Las expectativas Extensiones

Preguntas y problemas
......................................................................................
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las sigiúentes aflrmaciones
utilliando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta.
a. Las variaciones del actual tipo de interés real a un año probable-
mente producen un efecto mucho mayor en el gasto que las va-
riaciones de los tipos de interés reales a un año futuros esperados.
b. La introducción de las expectativas en el modelo del mercado
de bienes hace que la curva rs sea más plana, aunque sigue
teniendo pendiente negativa.
c. La inversión depende de los tipos de interés actual y futuros
esperados.
d. El supuesto de las expectativas racionales implica que los
consumidores tienen en cuenta los efectos de la futura política
fiscal en la producción.
e. La futura política fiscal esperada afecta a la futura actividad
económica esperada, pero no a la actual.
f. Una contracción fiscal, dependiendo de cómo afecte a las expec-
tativas, podría provocar en realidad una expansión económica.
g. La experiencia irlandesa con sus programas de reducción del
déficit de 1982 y 1987 aporta evidencia que refuta claramente
la hipótesis de que una reducción del déficit puede provocar un
aumento de la producción.
d. La experiencia de la zona del euro en 2010 y 2011 sugiere que
las consolidaciones fiscales, a través del efecto de las expecta-
tivas, elevan sustancialmente el crecin1iento de la producción.
2. Considere estas dos citas sobre la reciente política monetaria de la
Reserva Federal:
El 12 de diciembre de 2012, la Reserva Federal emitió el si-
guiente comunicado:
«En particular. el Comité decidió mantener el intervalo objetivo
del tipo de los fondos federales entre el O% y el 0,25 % yac-
tualmente prevé que este intervalo excepcionalmente bajo del
tipo de los fondos federales será adecuado al menos en tanto en
cuanto la tasa de desempleo permanezca por encima del 6,5 %».
El 10 de julio de 2013, Ben Bernanke, presidente de la Reserva
federal dijo:
«No habrá un aumento automático del tipo de interés cuando
el desempleo llegue al 6,5 %».
a. ¿Por qué ambas citas se centran en cuál será la política futura,
en vez de explicar simplemente lo que la Fed está haciendo en
el presente?
b. ¿Por qué cree que el presidente de la Fed hizo la segunda
declaración?
c. El 25 de enero de 2012. mientras el tipo de interés oficial
nominal se encontraba en el límite inferior cero, la Reserva
Federal anunció un objetivo de inflación del 2 %. ¿Cuál era la
finalidad de ese anuncio?
3. Determine en cada uno de los cambios de las expectativas de los
.zpartados (a) a (d) si se desplaza la curva lS, la curva LM, ambas o nin-
:runa. Suponga en cada caso que no varía ninguna otra variable exógena:
a. Una disminución del tipo de interés real futuro esperado.
b. Un aumento del actual tipo de interés oficial real.
c. Una subida de los impuestos futuros esperados.
d. Una disminución de la renta futura esperada.
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 1
4. Considere la siguiente afirmación: «El supuesto de las expectativas
racionales no es realista, ya que equivale esencialmente al supuesto
de que todos los consumidores conocen perfectamente la economía».
Analícela.
5. Acaba de ser elegido un nuevo presidente, que prometió durante su
campaña que bajaría los impuestos. La gente confía en que cumplirá
su promesa, pero cree que los impuestos solo se bajarán en el futuro.
Averigüe cómo afecta la elección a la producción actual, al tipo de interés
actual y al gasto privado actual en cada uno de los supuestos de los
apartados (a) a (c). Indique en cada caso qué cree usted que ocurrirá
con Y", r" y T" y cómo afectan estos cambios de las expectativas a la
producción hoy.
a. La Fed no modificará su actual tipo de interés oficial real.
b. La Fed actuará para evitar cualquier variación de la produc-
ción actual y futura.
c. La Fed no modificará ni el actual ni el futuro tipo de interés
oficial real.
6. Los programas irlandeses de reducción del déficit
El Recuadro titulado «¿Puede una reducción del déflcitpresupues-
tario provocar una expansión de la producción? Irlanda en la década
de 1980" ojrece un ejemplo de consolidación fiscal. Irlanda tenía un
abultado déficit presupuestario en 1981 y 1982.
a. ¿Qué implica la reducción del déficit sobre el medio y el largo
plazo? ¿Cuáles son las ventajas de reducir el déficit?
b. El recuadro discute dos programas de reducción del déficit. ¿En
qué se diferenciaron?
c. El recuadro presenta evidencia de que los dos programas de
reducción del déficit tuvieron efectos diferentes sobre las ex-
pectativas de los hogares. ¿Cuál es esa evidencia?
d. Aunque los datos muestran un fuerte crecin1iento de la pro-
ducción entre 1987 y 1989, hay cierta evidencia de una
persistente debilidad macroeconórnica en Irlanda durante la
segunda consolidación fiscal. ¿Cuál es esa evidencia?
PROFUNDICE
7. Un nuevo presidente de la Reserva Federal
Suponga que en una economía hipotética el presidente de la Fed
anunciase inesperadamente que dejará el cargo dentro de un año. Al
mismo tiempo, el presidente del país presenta a su candidato para
sustituirlo. Los participantes en los mercados financieros esperan que
el Congreso confirme el nombramiento. También creen que el candidato
adoptará una política monetaria más contractiva en el futuro. En otras
palabras, los participantes en los mercados esperan que el tipo de interés
oficial aumente en el futuro.
a . Considere que el presente es el último año de mandato del
actual presidente de la Fed y el futuro es el periodo posterior.
Dado que la política monetaria será más contractiva en el fu-
turo. ¿qué ocurrirá con los tipos de interés futuros y con la
producción futura (al menos durante un tiempo, antes de que
la producción retorne a su nivel natural)? Dado que se prevén
estos cambios de la producción futura y de los tipos de interés
futuros, ¿qué ocurrirá con la producción y con el tipo de inte-
rés en el presente? ¿Y con la curva de tipos el día del anuncio
de que el actual presidente de la Fed dejará el cargo dentro de
un año?
345
 Suponga ahora que en lugar de hacer un anuncio inesperado. la Consolidación fiscal en Estados Unidos 2009-2014
1

ley obliga al presidente de la Fed a retirarse dentro de un allo (la du-

ración de su mandato es limitada) y Jos participantes en los mercados Superávit Crecimiento
Ingresos Gastos o Déficit (-) del PIB real
financieros son conscientes de eso desde hace algún tiempo. Suponga.
Año (% del PIB) (% del PIB) (% del PIB) (%)
al igual que en el apartado (a), que el presidente del país nombra un
sustituto que se espera que eleve los tipos de interés más que el actual 2008 17,1 20,2 -3,1 -0,3
presidente de Ja Fed. 2009 14,6 24,4 - 9,8 - 2,8 1
b. Suponga que la elección del presidente del país no orprende 2010 14,6 23,4 -8,7 2,5 1
a los participantes en los mercados financieros. En otras pala-
bras, habían predicho correctamente a quién elegiría el presi- 2011 15,0 23,4 -8,5 1,6
dente. En estas clrcunstancias. ¿es probable que el an uncio del 2012 15,3 22,1 -6,8 2,3 1
elegido afecte a la curva de tipos? 2013 16,7 20,8 -4,1 2,2 1
c. Suponga, por el contrario, que la identidad del candidato es
2014 17,5 20,3 -2,8 2,4 1
una sorpresa y que los participantes en los mercados fman-
cieros esperaban que fuera una persona partidaria de una
política aun más contractiva que la de candidato propuesto. (Fuente: Cuadro B-1, Cuadro B-20. Informe Económico del Presidem..
En estas circunstancias, ¿qué es probable que ocurra con la 2015).
curva de tipos el día del anuncio? Pista: tenga cuidado: en
a. ¿En qué se basó en mayor medida la consolidación fiscal, en!-
comparación con lo que se esperaba, ¿se cree que el candi-
subida de impuestos o en la reducción de gastos?
dato propuesto seguirá una política más contractiva o más
b. En términos del lenguaje del texto. si esta consolidación fisca
expansiva?
ya se anticipaba en 2009. ¿«se pospuso al futuro»? ¿Cóm
d. El 9 de octubre de 2013 se propuso a Janet Yellen como suce-
podría esta posposición contribuir a minimizar los efectos d..
sora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal.
la consolidación fiscal sobre el crecimiento de la producción:
Haga una búsqueda en internet y trate de enterarse de qué
c. Sabemos por la Pregunta 2 y por los Capítulos 4 y 6 que ,
ocurrió en los mercados financieros el día en que se anunció
política monetaria mantuvo el tipo de interés oficial nomina
el candidato propuesto. ¿Sorprendió la elección a los merca-
cercano al O% durante todo este periodo y prometió manten
dos fmancieros? En caso afirmativo, ¿se creía que Janet Yellen
bajos tipos de interés en el futuro. ¿Cómo habría contribuid
sería partidaria de adoptar medidas que subieran los tipos de
este marco de política monetaria a que la consolidación fisca
interés o que los bajaran (en comparación con el candidato
tuviera lugar sin que la producción cayese?
esperado) durante los tres a cinco años siguientes? (también
d. La Reserva Federal introdujo un intervalo de inflación objeti"°
puede hacer un análisis de curva de tipos como el descrito en
el 25 de enero de 2012, durante el periodo de consolidación
el Problema 8 para el periodo en torno a la nominación de
¿Cuál es una ventaja de introducir una política que tiene ll!!
Janet Yellen: en ese caso, utilice los tipos de interés a un año y
objetivo de inflación del 2 % durante un periodo de tipos
a cinco años).
interés cero y consolidación fiscal?
e. En el capítulo anterior, utilizamos el Índice de Confianz...
AMPLÍE
del Consumidor de la Universidad de Michigan como in-
8. Los déficits y la consolidación fiscal dicador de las expectativas de los hogares sobre el futur
Como puede observarse en el siguiente cuadro, la crisis dejó Los valores de este índice se encuentran en la base de dat
a Estados Unidos con un enorme déficit presupuestario federal en FRED mantenida por el Banco de la Reserva Federal de Sa"
2009. Luis (serie UMCSENTl ). Encuentre este índice y comente
Pese a la sustancial consolidación fiscal adoptada a partir de evolución de 2010 a 2014 conforme la consolidación fisca.
2011. la producción real continuó aumentando. tenía lugar.

346 Las expectativas Extensiones

Capítulo 17
El Capítulo 17 analiza las consecuencias de la apertura de los mercados de bi enes y de los mercados
fi nancieros. La apertura de los mercados de bienes permite a las personas eleg ir entre los bienes
·nteriores y los bienes extranjeros. Un importante determinante de sus deci siones es el tipo de
cambio -el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extra n jeros- . La apertura
de los mercados financieros permite a las personas elegir entre los activos nac ionales y los activos
extranjeros. Esta apertura impone una estrecha relación entre el tipo de cambio, tanto actual como
esperado, y los tipos de interés nacional y extran jero -una relaci ó n denomina da condición de la
caridad de los tipos de interés-.

Capítulo 18
::1Capítulo 18 centra la atención en el equilibrio del mercado de bienes de una economía abierta.
~ u estra que la demanda de bienes interiores ahora también depende del ti po de cambio real.
\l\uestra que la política fiscal afecta tanto a la producción como a la ba lanza comercial. Analiza las
::ondiciones en las que una depreciación real m ej ora la balanza comercia l y eleva la producción.

:::;apítulo 19
::1Capítulo 19 caracteriza el equilibrio de los mercados de bienes y de los mercados financieros de
..ina economía abierta. En otras palabras, presentamos una versi ó n del m odelo IS-LM que vimos en
el núcleo. Muestra que, en un sistema de tipos de cambio flexi bles, la pol ítica m onetaria afecta a la
oroducción no solo a través de su influencia en el tipo de interés sino ta mbién a través de su efecto en
el tipo de cambio. Muestra que fijar el tipo de cambio también im plica renunciar a la posibilidad de
olterar el tipo de interés.

347
 Capítulo 20
El Capítulo 20 analiza las propiedades de los diferentes sistemas de tipos de cambio. Primero
muestra que, a medio plazo, el tipo de cambio real puede ajustarse incluso en un sistema de tipos de
cambio fijos. A continuación a naliza las crisis cambiarías en un sistema de tipos de cambio fijos y las
variaciones de los tipos de cam bio en un sistema de tipos flexibles . Termina analizando las ventajas .
los inconvenientes de los distintos sistemas de tipos de cambio, incluida la adopción de una monede
común como el euro.

348 La economía abierta Extensiones

La apertura de los
mercados de bienes
y financieros
asta ahora hemos supuesto que la economía que examinábamos era cerrada, es decir, que no interac-
tuaba con el resto del mundo. Teníamos que comenzar de esta forma para simplificar el análisis y para
comprender intuitivamente los mecanismos macroeconómicos básicos. El Gráfico 17 .1 , que repite por
conveniencia el primer gráfico del texto, el Gráfico 1.1 , muestra lo realmente malo que es este supuesto.
El gráfico representa las tasas de crecimiento de las economías avanzadas y emergentes desde 2005. Lo
llamativo es el grado en que las tasas de crecimiento han evolucionado conjuntamente. Pese al hecho
de que la crisis tuvo su origen en Estados Unidos, el resultado fue una recesión mundial con crecimien-
tos negativos tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Es hora, por tanto, de relajar
nuestro supuesto de economía cerrada. Comprender las consecuenc ias macroeconómicas de la apertura
nos ocupará durante este capítulo y los tres siguientes .
La apertura tiene tres dimensiones diferentes:

1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los consumidores y de las empresas de

elegir entre los bienes interiores y los extranjeros. En ningún país esta elección está completamente
libre de restricciones. Incluso los países más comprometidos con el libre comercio tienen aranceles
-impuestos sobre los bienes importados- y contingentes -restricciones sobre la cantidad de bie-
nes que pueden importarse- al menos sobre algunos bienes extranjeros . Al mismo tiempo, en lama-
yoría de los países, los aranceles medios son bajos y están d isminuyendo.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores financieros de elegir en-
tre los activos interiores y los activos extranjeros. Hasta fechas rec ientes, incluso algunos de los países
más ricos del mundo, como Francia e Italia, tenían controles de capital, es decir, restricciones sobre
los activos extranjeros que los residentes en esos países podían mantener y sobre los activos naciona-
les que los residentes en el extranjero podían mantener. Estas restricciones han desaparecido en gran
medida. Como consecuencia, los mercados financieros mundiales están cada vez más estrechamente
integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empresas de elegir dónde ubicar su
producción y de los trabajadores de elegir dónde trabajar. Aquí las tendencias también son claras. Las
empresas multinacionales operan plantas en muc hos países y trasladan sus operac iones por todo el
mundo para aprovechar los bajos costes. Gran parte del debate sobre el Tratado de Libre Comercio
de América del Norte (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y México se centró en
cómo afectaría a la deslocalización de empresas estadounidenses hacia México. Temores análogos se
centran ahora en China. Y la inmigración desde los países con salarios bajos es un tema políticamente
controvertido en toda Europa y en Estados Unidos.

349
Gráfico 17 .1 15-

El crecimiento en las
economías avanzadas y Economías emergentes y en desarrollo
10-
emergentes desde 2005
(ij
La crisis comenzó en Estados ::::1

Unidos, pero afectó a casi to- E

dos los países del mundo. ~ 5-:.---
Fuente: FMI, Perspectivas de la
º
a.
e:
Economía Mundial, octubre de 'º·~ o-
2015. Utilizado por cortesía del FMI. ·;:
ra
>
-5 -
Economías avanzadas

- 10 1 1 1 1 1 r r T 1 1 1
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

A corto y a med io plazo -el centro de atención de este capítulo y de los tres siguientes-
la apertura de los mercados de facto res desempeña un papel mucho menor que la apertura e =
los mercados de bienes o de los mercados financieros. Por tanto, ignoraremos la apertura e :
los mercados de factores, centrándonos pues en las consecuencias de las dos primeras d ime~ ­
siones de la apertura.

La Sección 1 7 .1 analiza la apertura del mercado de bienes, los determinantes de la elecció

entre los bienes interiores y los bienes extranjeros y el papel del tipo de cambio real.

La Sección 17 .2 analiza la apertura de los mercados financieros, los determinantes de la

elección entre los activos nacionales y los activos extranjeros y el papel de los tipos de
interés y de los tipos de cambio.

La Sección 17 .3 ofrece una hoja de ruta para los tres siguientes capítulos.

17.1 La apertura de los mercados de bienes

Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mundo. De esa
forma podremos a nalizar mejor la elección entre los bienes interiores y los bienes extranjero
y el papel del precio relatirn de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. es decir
el tipo de cambio real.

Recuérdese que en el Capítu- Las exportaciones y las importaciones

lo 3 vimos que la balanza co-
mercial era la diferencia entre
las exportaciones y las impor-
taciones.
Si las exportaciones son
mayores que las importacio-
nes, hay un superávit comer-
cial (en otras palabras, una ba-
lanza comercial positiva).
Si las importaciones son
mayores que las exportacio-
nes, hay un déficit comercial
(en otras palabras, una balan-
za comercial negativa).
El Gráfico 1 7 .2 representa la evolución de las exportaciones y de las importaciones de Esta-
dos Unidos en porcentaje del PIB desde 1960 (las «exportaciones de Estados Unidos» son las
exportaciones procedentes de Estados Unidos; las «importaciones de Estados Unidos» signifi-
can las importaciones hacia Estados Unidos). El gráfico sugiere dos importantes conclusione .
• La economía de Estados Unidos se está abriendo más con el paso del tiempo. Las expor-
taciones y las importaciones. que a comienzos de la década de 19 60 eran el 5 % del PIB.
son ahora en torno al 15 % (13.5 % en el caso de las exportaciones y 16.5 % en el de las
importaciones) . En otras palabras, Estados Unidos comercia tres veces más (en relación
con su PIB) con el resto del mundo de lo que lo hacía hace 50 años.
• Aunque las importaciones y las exportaciones han seguido la misma tendencia creciente.
~ desde principios de la década de 1980 las importaciones han superado sistemáticamente
a las exportaciones. En otras palabras. Estados Unidos ha incurrido sistemáticamente
en un déficit com ercia l durante los ú ltimos 30 años. Durante cuatro años consecutivos

350 La economía abierta Extensiones

 20- Gráfico 17 .2
18- Las exportaciones y las
importaciones de Estados
16- Unidos en porcentaje del
PIB desde 1960
14-
m Importaciones/PIS Desde 1960, las exportaciones
e:
a; 12 - y las importaciones se han tri-
"O plicado con creces en relación
.~ 10- con el PIB. Estados Unidos ha
.se: pasado a ser una economía

o
...~ 8- mucho más abierta.
ll.
6- Fuente: Series GDP, EXPGS.
IMPGS. Federal ReseNe Economic
Data (FRED) https://research.stlouis-
fed.org/fred2/ .
2-

o ·r r 1 r r 1 r r 1 i 1 1
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 201 o 2014

a mediados de la década de 2000. el cociente entre el déficit comercial y el PIB superó

el 5 %. Aunque ha disminuido desde el comienzo de la crisis. actualmente sigue siendo
elevado. Comprender las causas y las consecuencias de este abultado déficit es un aspecto
importante al que volveremos más adelante.
Si se tiene en cuenta todo lo que se habla de la globalización en los medios de comunica-
ción, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido por la media de los cocientes
entre las exportaciones y las importaciones y el PIB) del orden del 15 % del PIB. Sin embargo,
el volumen de comercio no es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Mu-
chas empresas están expuestas a la competencia extranjera. pero al ser competitivas y man-
tener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar su cuota del mercado Bienes comerciables: coches,
interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que la proporción de la producción agregada ordenadores, etc. Bienes no
formada por bienes comerciables -bienes que compiten con los bienes extranjeros en los comerciables: vivienda, la ma-
mercados interiores o en los mercados extranjeros- es un índice de apertura mejor que la yoría de los servicios médicos,
cortes de pelo, etc.
asa de exportaciones o la de importaciones. Se estima que los bienes comerciables actual-
mente representan alrededor del 60 % de la producción agregada de Estados Unidos.
Con unas exportaciones en torno al 13,5 % del PIB. es cierto que Estados Unidos tiene
:mo de los cocientes entre las exportaciones y el PIB más bajos de los países ricos de todo el Véase más información sobre
mundo. El Cuadro 17 .1 muestra los cocientes de algunos países de la OCDE. la OCDE y el listado de países
miembros en el Capítulo 1.
Estados Unidos se encuentra en el extremo inferior del intervalo de tasas de exportación.
La tasa de Japón es un poco mayor, la del Reino Unido dos veces mayor y la de Alemania tres
'"eces mayor. Y los países europeos más pequeños tienen altas tasas, desde el 64.1 % de Suiza
asta el 82.9 % de los Países Bajos. Esta tasa del 82 .9 % de los Países Bajos plantea una rara
;x:>sibilidad: ¿pueden ser las exportaciones de un país mayores que su PIB? En otras palabras,

Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos países de la OCDE, 2014

Estados Unidos 13,5% Alemania 45,7 %

Japón 17,7 % Austria 53,2%
Reino Unido 28,3% Suiza 64,1 %
Chile 33,8 % Países Bajos 82,9%
=~ente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 351

 ¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?

¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su P!B, es de-
cir, puede tener una tasa de exportaciones mayor que uno?
Parece que la respuesta debe ser negativa: los países no pueden
exportar más de lo que producen, por lo que la tasa de exportaciones
debe ser menor que uno. Pero no es así. La clave de la respuesta está
en darse cuenta de que las exportaciones y las importaciones pueden
incluir exportaciones e importaciones de bienes intermedios.
Consideremos, por ejemplo, un país que importa bienes in-
termedios por valor de 1.000 millones de dólares. Supongamos
que los transforma en bienes finales utilizando solamente trabajo.
Supongamos que por el trabajo gana 200 millones de dólares y que
no hay beneficios. El valor de estos bienes finales es, pues, igual a
1.200 millones. Supongamos que se exportan bienes finales por
valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millones, se consllllK
en el país.
Por tanto, las exportaciones y las importaciones son ambas igua-
les a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de la economía? Recuérdese qu.
el PlB es el valor añadido en la economía (véase el Capítulo 2).
tanto, en este ejemplo es igual a 200 millones, por lo que el cocienu
entre las exportaciones y el PlB es igual a 1.000 $/ 200 $ = 5.
Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al PIB. Es lo qtk
ocurre, de hecho, en algunos países pequeños que viven principal-
mente de las actividades portuarias y de las de importación-expona-
ción. Es incluso el caso de países pequeños como Singapur, donde 1
manufacturas desempeñan un papel importante. ¡El cociente emrr
las exportaciones y el P!B de Singapur fue de 188 % en 2014!

Islandia es un país aislado y
pequeño. ¿Cuál cree que es su
tasa de exportaciones? Res-
puesta: 56 % .
¿puede tener un país una tasa de exportaciones mayor que uno? La respuesta es afmnativa. La
razón se expone en el Recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?».
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales. por ejemplo, que
el Reino Unido o los Países Bajos? o. Los principales factores que explican estas diferencias
son la geografía y el tamaño. La distancia con respecto a otros mercados explica parte de la
baja tasa japonesa. El tamaño también es importante: cuanto menor sea el país, más ha de e -
pecializarse en la producción y la exportación de unos cuantos productos y recurrir a impor-
tar los demás. Los Países Bajos difícilmente pueden producir la variedad de productos que pro-
duce Estados Unidos. un país con un tamaño económico aproximadamente 20 veces mayor.

La elección entre los bienes interiores y los bienes extranjeros

En una economía cerrada, las
personas se enfrentan a una
decisión de gasto:
Ahorrar o comprar (consu-
mir).
En una economía abierta,
se enfrentan a dos decisiones
de gasto:
Ahorrar o comprar.
Y comprar bienes interio-
res o bienes extranjeros.
¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la forma de examinar su
equilibrio?
Hasta ahora. cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores en el mercado
de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de ahorrar o de consumir. Pero cuando se
..,. abren los mercados de bienes, los consumidores tienen que tomar una decisión más: comprar
bienes interiores o bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores (incluido
las empresas interiores y extranjeras y los estados). Esta decisión afecta directamente a la produc-
ción interior: si los compradores deciden comprar más bienes interiores, la demanda de estos bie-
nes aumenta y. por tanto. también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta y no la producción interior.
En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o bienes extranjeros) es funda mental
el precio de los bienes interiores en relación con los bienes extranjeros. Este precio relativo se
denomina tipo de cam bio real y no puede observarse directamente, por lo qu e el lector no lo
encontrará en los periódicos. Lo que encontrará son los tipos de cambio nominales, es decir, los
precios relativos de las monedas. Comenzaremos examinando los tipos de cambio n ominales
y, a continuación, veremos cómo podemos utilizarlos para calcular los tipos de can1bio reales.

Los tipos de cambio nominales

Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una de las dos for-
mas siguientes:
• Como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extr a njera. Por ejem-
plo. si consideramos Estados Unidos y el Reino Unido e imaginamos que el dólar es

352 La economía abierta Extensiones

 la moneda nacional y la libra la moneda extranjera. podemos expresar el tipo de
cambio nominal como el precio de un dólar en libras. En octub re de 2015. el tipo de Advertencia: por desgracia,
cambio definido de esta forma era de 0,65. En otras palabras, un dólar equivalía a no existe una regla en la que
0,65 libras. se hayan puesto de acuerdo
los economistas o los periódi-
• Como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Continuando cos para utilizar una definición
con el mismo ejemplo, podemos expresar el tipo de cambio nominal como el precio de una u otra. El lector encontrará am-
libra en dólares. En octubre de 2015, el tipo de cambio definido de esta forma era de 1. 5 S. bas. Siempre compruebe qué
En otras palabras, una libra equivalía a 1.55 dólares. definición se emplea.

Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la co herencia. En este

texto, adoptaremos la primera definición, es decir, definiremos el tipo de cambio nomi- E: tipo de cambio nominal o
precio de la moneda nacional
nal como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera y lo representamos
expresado en la moneda ex-
por medio de E. Por ejemplo, cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el tranjera (desde el punto de vis-
Reino Unido (desde el punto de vista de Estados Unidos. por lo que la moneda nacional es el ta de Estados Unidos en rela-
dólar). E representará el precio de un dólar en libras (por ejemplo, E era igual a 0,65 en octu- ción con el Reino Unido, es el
bre de 2015). precio de un dólar expresado
en libras).
Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas se determinan en los mer-
cados de divisas y varían cada día (de hecho, cada minuto del día). Estas variaciones se de-
nominan apreciaciones nominales o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones,
para abreviar). Apreciación de la moneda na-
cional = Aumento del precio
• Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expresado en una de la moneda nacional expre-
moneda extranjera. Dada nuestra definición del tipo de cambio. una apreciación corres- sado en moneda extranjera =
ponde a una subida del tipo de cambio. Subida del tipo de cambio.
• Una depreciación de la moneda nacional es una reducción de su precio expresado Depreciación de la moneda na-
en una moneda extranjera. Por tanto. dada nuestra definición del tipo de cambio.
una depreciación de la moneda nacional corresponde a una reducción del tipo de
cional= Descenso del precio
de la moneda nacional expre-
cambio. E. sado en moneda extranjera =
Reducción del tipo de cambio
Es posible que se haya encontrado el lector otras dos palabras para referirse a las varia-
ciones de los tipos de cambio: «revaluaciones» y «devaluaciones». Estos dos términos se uti-
lizan cuando los países tienen tipos de cambio fijos, que es un sistema en el que dos o más Analizaremos los tipos de cam-
países mantienen un tipo de cambio constante entre sus monedas. En ese sistema, las subi- bio fijos en el Capítulo 20.
das del tipo de cambio -que son infrecuentes por definición- se denominan revaluacio-
nes (en lugar de apreciaciones). Las reducciones del tipo de cambio se denominan devalua-
ciones (en lugar de depreciaciones) .
El Gráfico 17.3 de la página 354 representa el tipo de cambio nomin al entre el dólar y la
..;bra desde 19 71. Obsérvense las dos principales características del gráfico:

La subida tendencia] del tipo de cambio. En 19 71. un dólar solo equivalía a 0,41 libras. En
2015, equivalía a 0,65 libras. En otras palabras, hubo una apreciación del dólar frente a
la libra durante todo el periodo.
Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En la década de 1980 , a u na brusca aprecia-
ción, en la que el dólar duplicó con creces su valor frente a la libra. le siguió una depre-
ciación casi tan brusca. En la década de 2000. a una fuerte depreciación le siguió una
fuerte apreciación con el comienzo de la crisis y, desde entonces. una depreciación más
moderada.

Sin embargo, si nos interesa la elección entre los bienes interiores y los bienes extranje-
s. el tipo de cambio nominal solo nos suministra una parte de la información que necesi-
:runos. Por ejemplo, el Gráfico 17.3 solo nos indica las variaciones del precio relativo de las
~ s monedas, el dólar y la libra. Para los turistas estadounidenses que estén considerando
sitar el Reino Unido, la cuestión no es solo saber cuántas libras recibirán a cambio de sus
::.'>lares, sino también cuánto costarán los bienes en el Reino Unido en relación con lo que
_ estan en Estados Unidos. Eso nos lleva a nuestro siguiente paso: el cálculo de los tipos de
::-ambio reales.

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 353

Gráfico 17 .3 1,0 -

El tipo de cambio nominal

entre el dólar y la libra 0,9-
desde 1971
:9"'
tU
Aunque el dólar se ha apreciado 0,8 -
frente a la libra durante las cua- e:
Q)
tro últimas décadas, esta apre- o
"O
ciación ha venido acompañada tU
de fuertes oscilaciones del tipo "'
~
Q.
de cambio nominal entre las )(
dos monedas. ...tU
Q)

Fuente: Serie XUMAGBD. Banco de :o"O

Inglaterra. e:
:::>

0,4

oct. 2015
0,3 ¡ 1 r r -- ¡- r r - 1 1 i 1 1 l r 1 í
1971 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2008 2011 2014

De los tipos de cambio nominales a los tipos

Compruebe que si , en cam-
bio, expresáramos ambos bie-
nes en dólares, obtendriamos
el mismo resultado para el tipo
de cambio real.
de cambio reales
¿Cómo podemos calcular el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, es de-
cir. el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes británicos?
Supongamos qu e Estados Un idos solo produjera un bien. por ejemplo. un Cadilla..
sedán de lujo. y que el Reino Unido también solo produjera un bien . un Jaguar sedán dr:
lujo (este es uno de esos «Supuestos» totalmente contrarios a la realidad, pero enseguid ~
seremos más realistas). Sería fácil calcular el tipo de cambio real. es decir. el precio de
los bienes estadouniden ses (coches Cadillac) expresado en bienes británicos (coches Ja-
guar). Expresaríamos ambos bienes en la misma moneda y calcularíamos su precio re-
lativo .
Supongamos por ejemplo. que expresáramos ambos bienes en libras.
• El primer paso consistiría en convertir el precio de un Cadillac en dólares en un preci
en libras. El precio de un Cadillac en Estados Unidos es, digamos, de 40.000 $. Un dólar
equivale, digamos. a 0 .65 f,, por lo que el precio de un Cadillac en libras es igual a 40.0
$multiplicado por 0,65 = 26.000 f,,
• El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Cadillac en libras y el preci
del Jaguar en li bras. El precio de un Cadillac en el Reino Unido es. digamos. de 30.000 [
Por tanto. el precio de un Cadillac expresado en coches Jaguar -es decir, el tipo de cambi
real entre Estados Unidos y el Reino Unido- sería igual a 26.000 f, 130.000 f, = 0,8-
Un Cadillac sería un 13 % más barato que un Jaguar.

El ejemplo es sencillo. ¿pero cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el Reino Unid

producen algo más que coches Cadillac y Jaguar. y queremos calcular un tipo de cambio rea.
que refleje el precio relativo de todos los bienes producidos en Estados Unidos expresado en to-
dos los bienes producidos en el Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cómo proceder. En lugar de uti-
lizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac. debemos utilizar un índice de precios de todos
los bienes producidos en el Reino Unido y un índice de precios de todos los bienes producido_
en Estados Unidos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimo:
en el Capítulo 2: estos son, por definición, índices de precios del conjunto de los bienes y ser-
vicios finales producidos en una economía.

354 La economía abierta Extensiones

 Precio de los bienes Precio de los bienes
Gráfico 17 .4
estadounidenses estadounidenses El cálculo del tipo de
en dólares: P en libras: EP Precio de los bienes cambio real
estadounidenses
expresado en bienes
Precio de los bienes
británicos en
=
británicos: e EP/P*

libras: P*

Sea P el deflactor del PIB de Estados Unidos. P* el deílactor del PIB del Reino Unido (por
regla general. representaremos las variables extranjeras por medio de un asterisco) y E el tipo
de cambio nominal entre el dólar y la libra. El Gráfico 17.4 muestra los pasos necesarios para
calcular el tipo de cambio real.

• El precio de los bienes estadounidenses en dólares es P. Multiplicándolo por el tipo de

cambio. E -el precio del dólar expresado en libras-. obtenemos el precio de los bienes
estadounidenses en libras, EP.
• El precio de los bienes británicos en libras es P*. El tipo de cambio real. que es el precio de los
bienes estadounidenses expresado en bienes británicos. que denominaremos s (la letra e: el tipo de cambio real es el
griega minúscula épsilon), viene dado por: precio de los bienes interiores
expresado en bienes extranje-
ros (por ejemplo, desde el pun-
EP to de vista de Estados Uni-
¡:;=- (17.1)
p* dos frente al Reino Unido, es el
precio de los bienes estadou-
nidenses expresado en bienes
El tipo de cambio real se calcula multiplicando el nivel de precios interior por el tipo
británicos).
de cambio nominal y dividiendo luego entre el nivel de precios extranjero (una sencilla
extensión del cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los coches Cadillac y Ja-
;uar) .
Obsérvese, sin embargo. una importante diferencia entre nuestro ejemplo de los coches
adillac y Jaguar y este cálculo más general.
El tipo de cambio real. a diferencia del precio del Cadillac expresado en coches Jaguar. es
un número índice; es decir, su nivel es arbitrario y. por tanto, no transmite inguna informa-
ción, debido a que los def!actores del PIB utilizados para calcular el tipo de cambio real son,
a su vez, números índice. Como vimos en el Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que
se elija como aúo base.
Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no transmite ninguna
información, no ocurre así con su tasa de variación. Por ejemplo. si el tipo de cambio real en-
rre Estados Unidos y el Reino Unido aumenta un 10 %. ahora los bienes estadounidenses son
un 1 O % más caros que antes en relación con los británicos.
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso del tiempo. Es-
tas variaciones se denominan apreciaciones reales o depreciacion es reales.
Apreciación real = Aumento
del precio de los bienes inte-
riores expresado en bienes ex-
• Una subida del tipo de cambio real -es decir. una subida del precio relativo de los bienes tranjeros= Subida del tipo de
interiores expresado en bienes extranjeros- se denomina apreciación real. cambio real.
• Una reducción del tipo de cambio real -es decir. una reducción del precio relativo de
los bienes interiores expresado en bienes extranjeros- se denomina depreciación Depreciación real = Reduc-
real. ción del precio de los bienes
interiores expresado en bienes
El Gráfico 17. 5 de la página 3 5 6 representa la evolución del tipo de cambio real entre extranjeros = Reducción del
tipo de cambio real.
Estados Unidos y el Reino Unido desde 1971. calculado utilizando la ecuación (17.1) . Por
conveniencia, también reproduce la evolución del tipo de cambio nominal del Gráfico 17.3.
Ambos deflactores del PIB son iguales a 1 en el año 2000, de modo que. por construcción. el
tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real son iguales ese año .

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 355

Gráfico 17 .5 rn 1,2 -
o
o
Los tipos de cambio real ·¡:
1,1 -
y nominal entre Estados ~~
......
Unidos y el Reino Uni do .e .e
rn = 1,0 -
Q) e:
desde 1971 e: Q)
.!!:! o 0,9
Excepto por la diferente ten- .e 'C
e: m
ai rn
dencia que refleja una mayor Q)

orn ""' 0,8 -

inflación media en el Reino 'C ><
Q.

Unido que en Estados Unidos m ai

rn m
ai ""' 0,7 -
hasta comienzos de la década
de 1990, los tipos de cambio
li:O
>< 'C
Q) e: 0,6 -
nominal y real han evolucio- ::::> :::s
nado básicamente al unísono. ::::> e:
w •Q)
w :o 0,5 -
Fuente: Series GDPDEF, ai E
'C m
GBRGDPDEFAISM EI , EXUSUK.
rn -
Q)
0,4 Tipo de cambio nominal
Federal Reserve Economic Data
e:
(FREO). https://research.stlouisfed . Q)

org/fred2.
jjj 0,3 1 -1 ' r 1 1 1 r l --1 T ,-- r 1 1 r ¡ --i r-¡
T ' 1
1 1 1 f 1 -,- - , - 1 1 --,- 1 1 1 T

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2014

Del Gráfico 17. 5 pueden extraerse dos lecciones:

• Los tipos de cambio nominal y real pueden evolucionar en direcciones opuestas
Obsérvese que, por ejemplo, entre 19 71y19 76, mientras que el tipo de cambio nomina:.
subía. el tipo de cambio real bajaba.
¿Cómo conciliamos el hecho de que durante ese periodo tenía lugar tanto una aprecia-
ción nominal (del dólar frente a la libra) como una depreciación real (de los bienes estadou-
nidenses frente a los bienes británicos) ? Volvamos a la definición del tipo de cambio real de la
ecuación (17.1 ) y expresémosla ahora como:

p
t: =E -
p*

Dos cosas ocur rieron en la década de 19 70.

¿Puede haber una apreciación
real sin una apreciación nomi-
nal? ¿Puede haber una apre-
ciación nominal sin una apre-
ciación real? La respuesta a
ambas preguntas es afirmativa.
En primer lugar. E aumentó. El dólar subió expresado en libras: esta es la apreciación no-
minal que vimos anteriormente.
En segundo lugar, P/P* disminuyó. El nivel de precios aumentó menos en Estados Unido_
que en el Reino Unido. En otras palabras, la inflación media durante ese periodo fue más baja
en Estados Unidos que en el Reino Unido.
La resultante caíd a de PIP* fue mayor que la subida de E, provocando una caída des, es
decir. una depreciación real -una reducción del precio relativo de los bienes interiores ex-
presado en bienes extranj eros- .
Para entender mejor lo que pasó, volvamos a nuestros turistas estadounidenses con-
siderando visitar el Rein o Unido hacia 19 76 . Se darían cuenta de que podían comprar
más libras por dólar que en 1971 (E había subido) . ¿Significa esto que su viaje sería má_
barato ? No. Cuando llegasen al Reino Unido , descubrirían que los precios de los bienes en
el Reino Unido ha bían subido mucho más que los precios de los bienes en Estados Uni-
dos (P* ha subido más que P. de modo que P/ P* ha caído), y esto cancelaba con creces la
subida del valor del dólar expresado en libras. Se darían cuenta de que su viaje era real-
mente más caro (expresado en bienes estadounidenses ) de lo que habría sido cinco año
antes .
Este ejemplo permite extraer una lección general. Durante largos periodos de tiempo
las diferencias entre las tasas de inflación de unos países y otros pueden conllevar que los ti-
pos de cambio nominales y reales evolucionen de forma muy distinta. Volveremos sobre esta
cuestión en el Capítulo 20.

356 La economía abierta Extensiones

• Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que vimos en el Gráfico 17.3 tam-
bién se reílejan en el tipo de cambio real.
Esto no es sorprendente. Los niveles de precios evolucionan lentamente. Por tanto, las va-
riaciones interanuales del cociente de precios P/P* suelen ser pequeñas en comparación
con las fluctuaciones, a menudo bruscas, del tipo de cambio nominal E. Así, de un año a
otro, o incluso en un periodo de varios años. las variaciones del tipo de cambio real s tien-
den básicamente a obedecer a las variaciones del tipo de cambio nominal E. Obsérvese
que desde comienzos de la década de 1990. el tipo de cambio nomina l y el tipo de cambio Si las tasas de inflación fueran
real han evolucionado casi al unísono. Esto refleja el hecho de que. desde principios de la exactamente iguales, P/P* se-
década de 1990, las tasas de inflación han sido similares, y bajas, en ambos países. ría constante y e y E variarían
exactamente al unísono.

De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de cambio

multilaterales
os queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de cambio entre
Estados Unidos y el Reino Unido, pero el Reino Unido no es más que uno de los muchos países
con los que comercia Estados Unidos. El Cuadro 17.2 muestra la composición geográfica delco-
mercio de Estados Unidos en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importaciones.
El principal mensaje del cuadro es que Estados Unidos comercia principalmente con tres grupos
de países. El primero incluye a su vecinos del norte y del sur: Canadá y México, que juntos represen-
tan el 2 8 % de las exportaciones e importaciones estadounidenses. El segundo incluye a los países de
Europa occidental, que representan el 15 % de las exportaciones y el 18 'Yo de las importaciones es-
tadounidenses. El tercero engloba a los países asiáticos, incluidos Japón y China, que conjuntamente
representan el 11 % de las exportaciones y el 2 6 % de las importaciones estadounidenses.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio bilaterales, como el tipo de cambio real entre
Estados Unidos y el Reino Unido, en el que nos hemos centrado anteriormente, a los tipos de Bi significa " dos». Mu/ti signifi-
cambio multilaterales, que reflejan la composición del comercio? El principio que queremos ca " muchos».
utilizar es sencillo. aunque los detalles de la elaboración son complicados: queremos que la pon-
deración de cada país incorpore no solo lo que el país comercia con Estados Unidos. sino tam- Todas ellas son expresiones
bién lo que compite con Estados Unidos en otros países. (¿Por qué no centrar os únican1ente en equivalentes para referirse al
las cuotas comerciales entre Estados Unidos y cada país? Consideremos dos países. Estados Uni- precio relativo de los bienes in-
dos y el país A. Supongamos que Estados Unidos y el país A no comercian entre ellos -por lo teriores expresado en bienes ex-
que las cuotas comerciales son iguales a cero-, pero ambos exportan a otro país, al que llama- tranjeros: el tipo de cambio mul-
tilateral real , el tipo de cambio
remos país B. El tipo de cambio real entre Estados Unidos y el país A tendrá mucha in1portan- real ponderado por el comer-
cia en cuánto exporte Estados Unidos al país B y, por tanto, en los resultados de las exportacio- cio y el tipo de cambio efecti-
nes estadounidenses). La variable obtenida de esta forma se denomina el tipo de cambio real vo real de Estados Unidos.
multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados Unidos para abreviar.

l"'Kra.r..-, La composición por países de las exportaciones y las importaciones

de Estados Unidos, 2014

~;·..¡ ' ~· - .
- -- -- - - -
- • 11• • . ¡;;. --- -
- -
. 11.:...•l:.a l llllt 11• - .
-- -... . -
~

Canadá 16 15
México 12 13

Unión Europea 15 18
China 7 20

Japón 4 6
Resto de Asia y Pacífico 11 10

Otros 35 18
Fuen te: Oficina del Censo de Estados Unidos, Cifras comerciales con socios, mayo de 2015.

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 357

Gráfico 17 .6
El tipo de cambio real
multilateral de Estados
Unidos desde 1973
Desde 1973, el dólar esta-
dounidense ha registrado dos
grandes apreciaciones reales
y dos grandes depreciaciones
reales.
Fuente: Índice amplio del dólar,
ajustado de precios; datos men-
suales. Junta de Gobernadores de
la Reserva Federal. www.federalre-
serve. gov/ releases/h 1O/summary.
El gráfico comienza en 1973
porque este tipo de cambio
real multilateral, elaborado por
la Junta de Gobernadores de la
Reserva Federal, solo está dis-
ponible desde 1973.
358
1,3 -
,..,.
M
C1l
~ 1,0
o
t::!
C!I
:::¡:
0,8 -
oct. 15
0,7 r 1 r r l r 1 1 1 1
1973 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
El Gráfico 17.6 muestra la evolución de este tipo de cambio real multilateral, es decir, del
precio de los biene~ estadounidenses expresado en bienes extranjeros desde 19 7 3. Al igual
que ocurre con los tipos de cambio reales bilaterales que vimos en páginas anteriores, es un
número índice y su nivel es arbitrario. Obsérvense dos aspectos del Gráfico 17.6. En primer
lugar. una tendencia a la apreciación real desde 1973 (en contraste con la tendencia a la
apreciación nominal frente a la libra del Gráfico 17.3). En segundo lugar. aún más llamati-
vas son las grandes oscilaciones del tipo de cambio real multilateral en la década de 1980 y.
en menor medida. en la de 2000. Estas oscilaciones son tan llamativas que han recibido va-
rios nombres. desde «el ciclo del dólar» hasta el más gráfico de «la danza del dólar». En los si-
guientes capítulos examinaremos la procedencia de estas oscilaciones y sus efectos sobre el
déficit comercial y la actividad económica.
17 .2 La apertura de los mercados financieros
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros tener tanto acti-
vos nacionales como activos extranjeros. diversificar su cartera. especular sobre las variacio-
nes de los tipos de interés extranjeros frente a los tipos de interés nacionales, sobre las varia-
ciones de los tipos de cambio. etc.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que Ja compra o la venta de activos extranjero
implica comprar o vender monedas extranjeras - llamadas a veces divisas- el volumen de
transacciones realizadas en los mercados de divisas nos da una idea de la importancia de las
transacciones financieras internacionales. En 2013, por ejemplo, el volumen diario de tran-
sacciones de divisas registrado en todo el mundo fue de 5, 5 billones de dólares; en un 8 7 % de
ellas -alrededor de 4.8 billones de dólares- el dólar intervino en uno de los lados de la tran-
sacción y en un 3 3 % lo h izo el euro.
Para hacernos una idea de la magnitud de estas cifras, en 2013 la suma de las exportacio-
nes y las importaciones estadounidenses totalizó 4 billones de dólares anuales, es decir, unos
11.000 millones de dólares diarios. Supongamos que las únicas transacciones de dólares que
se efectuaron en Jos m ercados de divisas fueron las realizadas, en un lado, por los exportadores
estadounidenses que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos. y en
el otro. por los importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesitaban para
adquirir bienes extranjeros. En ese caso. el volumen de transacciones en dólares en el mercado
de divisas habría sido de 1 1.000 millones de dólares diarios, es decir. alrededor del 0,3 % del vo-
lumen diario total real de transacciones en dólares (4.8 billones) realizadas en los mercados
de divisas. Este cálculo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con
La economía abierta Extensiones
el comercio. sino con compras y ventas de activos financieros. Además, el volumen de tran- El volumen diario de las tran-
sacciones realizadas en los mercados de divisas no solo es elevado. sino que también está au- sacciones en divisas donde el
dólar aparece en un lado de la
mentando rápidamente. El volumen de transacciones de divisas se ha quintuplicado con creces operación asciende a 4,8 bi-
desde 2001. Una vez más, este incremento de la actividad se debe principalmente al aumento llones de dólares. El volumen
que han experimentado las transacciones financieras más que a un incremento del comercio. diario del comercio de Estados
Por lo que se refiere a un país en su conjunto, la apertura de los mercados financieros Unidos con el resto del mundo
tiene una importante consecuencia. Permite al país tener superávits comerciales y déficits asciende a 11.000 millones de
dólares (el 0,3 % del volumen
comerciales. Recuérdese que un país que incurre en un déficit comercial está comprando al
de transacciones en divisas).
resto del mundo más de lo que está vendiéndole. Para pagar la diferencia en tre lo que compra
y lo que vende. tiene que endeudarse con el resto del mundo. Se endeuda haciendo que a los
inversores fmancieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias de activos na-
cionales. o sea. prestarle al país.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos comerciales y
los flujos financieros. Cuando finalicemos, examinaremos los determinantes de estos flujos fi-
nancieros.

La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo. incluidos tanto los flujos comerciales
como los flujos financieros. se resumen por medio de una serie de cuentas llamada la ba-
lanza de pagos . El Cuadro 17.3 presenta la balanza de pagos de Estados Unidos correspon-
diente a 2014. Se compone de dos partes separadas por una línea. Las tra nsacciones se de-
nominan transacciones por encima de la línea o transacciones por debajo de la línea.

La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el resto del
mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente.
• Las dos primeras líneas registran las exportaciones y las importaciones de bienes y servi-
cios. Las exportaciones conllevan recibir pagos del resto del mundo y las importaciones
conllevan realizar pagos al resto del mundo. La diferencia entre las e>..portaciones y las

I {;¡,,,¡,¡ •• La balanza de pagos de Estados Unidos, 2014, en miles de millones de dólares

1
. "'• '" -. ,¡;:¡

Exportaciones 2.343
Importaciones 2.851
Balanza comercial {déficit=-) (1) -508
Rentas de inversiones recibidas 823
Rentas de inversiones pagadas 585
Rentas netas de inversiones (2) 238
Transferencias netas recibidas (3) -119
Balanza por cuenta corriente (déficit = -) (1) + (2) + (3) -389
.
~-····
Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses (4) (*) 1.031
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros (5) 792
Balanza financiera (7) = (4) - (5) 239
Discrepancia estadística (= balanza financiera - balanza por cuenta corriente) 150
·incluye un aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses de 54.000 millones de dólares procedentes de
:ransacciones netas con derivados financieros

Fuente: Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, 17 de septiembre de 2015.

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 359


¿Puede tener un país ...
... un déficit comercial sin
déficit por cuenta corriente?
... un déficit por cuenta co-
rriente sin déficit comercial?
La respuesta a ambas pre-
guntas es afirmativa.
Al igual que cuando gastamos
más de lo que ingresamos, te-
nemos que financiar la diferen-
cia.
Un país que registra un déficit
por cuenta corriente debe fi-
nanciarlo mediante flujos finan-
cieros netos positivos. En otras
palabras, debe registrar un su-
perávit de la balanza financiera.
360
importaciones es la balanza comercial. En 2014. las importaciones superaron a las exporta-
ciones, causando a Estados Unidos un déficit comercial de 508 .000 millones de dólares, o sea.
alrededor del 3 % de su PIB.
• Las exportacion es y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a y del resto del
mundo. Los residentes en Estados Unidos reciben rentas procedentes de inversiones por
sus tenencias de activos extranjeros y los residentes en el extranjero reciben rentas proceden-
tes de inversiones por sus tenencias de activos estadounidenses. En 2014, las rentas proce-
dentes de inversiones recibidas del resto del mundo fueron de 823.000 millones de dólares y
las rentas procedentes de inversiones pagadas a los extranjeros fueron de 585.000 millones,
arrojando w1 saldo neto de la balanza de rentas de 238.000 millones de dólares.
• Por último. los países conceden y reciben ayuda exterior: el valor neto de estos pagos se
registra como tran sfere ncias netas recibidas. En 2014, estas ascendieron a-119.000
millones de dólares. Esta cifra negativa refleja el hecho de que, en 2014. Estados Unidos
fue -como ha venido siendo tradicionalmente- un donante neto de ayuda exterior.
La suma de los pagos netos a y del resto del mundo se llama la balanza por cuenta co-
rriente. Si los pagos netos procedentes del resto del mundo son positivos. el país tiene un su-
perávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por cuenta corriente. Su-
mando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2014 los pagos netos de Estados Unidos
al resto del mundo fueron iguales a -508 $ + 2 38 $ - 119 $ = - 389.000 millones de dóla-
res. En otras palabras, en 2014, Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de
389.000 millones de dólares. es decir, alrededor del 2.3 % de su PIB.
La cuenta financiera
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de 389.000 millones
de dólares en 2014 implica que tuvo que endeudarse en 389.000 millones de dólares con el
resto del mundo o. en otras palabras, que las tenencias extranjeras netas de activos estadou-
nidenses tuvieron que aumentar en 389.000 millones de dólares. Las cifras por debajo de la
línea describen cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la
línea se denominan transacciones de la cuenta financiera.
El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de 1,031 billone
de dólares: los inversores extranjeros. ya sean inversores privados extranjeros. gobiernos extran-
jeros o bancos centrales extranjeros, compraron acciones, bonos y otros activos estadouniden-
ses por valor de 1.031 billones de dólares (incluidos 54.000 millones de dólares procedentes de
transacciones netas con derivados fmancieros). Al mismo tiempo, aumentaron las tenencias es-
tadounidenses de activos extranjeros en 792.000 millones de dólares: los inversores estadou-
nidenses, privados y públicos. compraron acciones. bonos y otros activos extranjeros por valor
de 792.000 millones de dólares. El resultado fue un aumento del endeudamiento exterior esta-
dounidense neto (el aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses menos el
aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también se denomina
flujos financieros netos hacia Estados Unidos. de 1.031 $ - 792 $ = 239.000 millones de
dólares. Los flujos financieros netos también se denominan la balanza fmanciera: los flujos fi-
nancieros netos positivos se llaman superávit de la balanza financiera; los flujos fmanciero
netos negativos se llaman déficit de la balanza financiera. Así pues, en otras palabras, Esta-
dos Unidos registró en 201 4 un déficit de la balanza financiera de 239.000 millones de dólares.
¿No deberían ser los !lujos financieros netos (o lo que es lo mismo. el superávit de la ba-
lanza financiera) exactamente iguales al déficit por cuenta corriente (que antes vimos que
fue de 389.000 millones de dólares en 2014)?
En principio sí. pero en la práctica no.
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y financieras se calcu-
lan utilizando fuentes distintas; aunque deberían dar las mismas respuestas, normalmente no
ocurre así. En 2014. la diferencia entre las dos --denominada la discrepancia estadística-
fue de 150.000 millones de dólares, lo que representa alrededor del 39 % de la balanza por
cuenta corriente. Esto no es más que otro recordatorio de que, incluso en un país rico como Es-
tados Unidos. Jos datos económicos distan de ser perfectos (este problema de medición se mani-
fiesta también de otra forma. La suma de los déficits por cuenta corriente de todos los países del
La economía abierta Extensiones
mundo debería ser igual a cero. puesto que el déficit de un país debería aparecer como un supe- Algunos economistas especu-
rávit de los demás países considerados en su conjunto. Sin embargo. no es así en los datos: si su- lan con que la explicación se
debe al comercio no registrado
mamos simplemente los déficits por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo, con los marcianos. La mayoría
¡parece que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta cor riente!). de los demás cree que la expli-
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión a la que nos refe- cación estriba en los errores de
rimos en el Capítulo 2: la diferencia entre el producto interior bruto (PIB). que es el indicador medición.
de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el producto nacional bruto (PNB),
que es otro indicador de la producción agregada.
El PIB de un país mide el valor añadido en su interior. Su PNB mide el valor añadido por los fac-
tores de producción de los residentes en el país. Cuando la economía es cerrada, los dos indicado-
res son iguales. Sin embargo, cuando la econonúa es abierta. pueden ser diferentes. Parte de las
rentas procedentes de la producción interior corresponden a extranjeros: además, los residen-
tes en el interior del país reciben rentas del exterior. Por tanto, para pasar del PIB al PNB. debe-
mos partir del PIB. sumar las rentas recibidas del resto del mundo y restar las rentas pagadas al
resto del mundo. En otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos netos a los factores pro-
cedentes del resto del mundo. En términos más formales, llamando NI a las rentas netas:
PNB = PIB +NI
En la mayoría de los países, la diferencia entre el PNB y el PIB es pequeña (en relación
con el PIB). Por ejemplo, en el Cuadro 17 .3 puede verse que, en Estados Un idos, las rentas ne-
tas fueron iguales a 238.000 millones de dólares. El PNB superó al PIB en 238.000 millo-
nes de dólares. es decir. alrededor del 1,4 % del PIB. Sin embargo, en otros países la diferencia
puede ser grande. Este caso se analiza en el Recuadro de la página 36 2 titulado «El PIB frente
al PNB: el ejemplo de Kuwait».

La elección entre los activos nacionales y los extranjeros

La apertura de los mercados financieros implica que la gente (o las instituciones financieras
que actúan en su nombre) se enfrenta a una nueva decisión financiera: mantener activos na- Dos matizaciones, proceden-
cionales o activos extranjeros. tes del Capítulo 4:
Tal vez parezca que realmente tenemos que examinar, al menos, dos n uevas decisiones: la Los extranjeros que reali-
zan actividades ilegales suelen
decisión de mantener dinero nacional o dinero extranjero, y la decisión de mantener activos ren- mantener dólares porque pue-
rables nacionales o activos rentables extranjeros. Pero recuérdese por qué se mantiene dinero: para den cambiarse fácilmente y no
realizar transacciones. Para una persona que viva en Estados Unidos y que realice todas o casi dejan rastro.
todas sus transacciones en dólares. apenas tiene sentido mantener divisas. Las divisas no pueden Y en periodos de alta infla-
utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos. y si el objetivo es mantener activos ex- ción, el público a veces recurre
al uso de moneda extranjera, a
tranjeros. mantener divisas es claramente menos deseable que mantener bonos extranjeros. que menudo el dólar, incluso para
pagan intereses. Por tanto, la única decisión nueva que debemos considerar es la elección entre realizar algunas transacciones
s activos nacionales que pagan intereses y los activos extranjeros que paga n intereses. interiores.
Supongamos de momento que estos activos son bonos nacionales y extranjeros a un
año. Consideremos. por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses a un año y los
:><>nos británicos a un año, desde el punto de vista de un inversor estadou nidense.
Supongamos que decidimos mantener bonos estadounidenses.
Sea i 1 el tipo de interés nominal estadounidense a un año. Entonces. como muestra el
Gráfico 17. 7 de Ja página 362, por cada dólar que invirtamos en bonos estadounidenses,
obtendremos (1 + i 1) dólares el próximo año (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte superior del gráfico).
Supongamos que, por el contrario, decidimos mantener bonos británicos.
Para comprar bonos británicos, primero tenemos que comprar libras. Sea E1 el tipo de
cambio nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar, recibimos E, libras (la flecha que
apunta hacia abajo en el gráfico).
Sea i7el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en libras). El
próximo año tendremos Ep + i7) libras (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte inferior del gráfico).

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 361

 El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait
............................ .....................................
Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su Gobierno decidió que Desde la Guerra del Golfo, Kuwait ha reconstruido una conside-
una parte de los ingresos derivados del petróleo se ahorraría e inver- rable posición exterior neta acreedora. Sus rentas netas procedentes
tiría en el extranjero eu lugar de gastarla, con el fin de proporcionar del exterior fueron del 7 % del PIB en 2013.
a las futuras generaciones de kuwaitíes unas rentas derivadas de
inversiones cuando se acabaran los ingresos generados por el pe- El PIB, el PNB y las rentas netas en Kuwait,
tróleo. Kuwait registró abultados superávits por cuenta corriente y 1989-1994
continuamente acumuló grandes activos extranjeros. Como conse-
cuencia, dispone de grandes carteras de activos extranjeros y recibe
sustanciales rentas del resto del mundo. El Cuadro 1 recoge el PIB, el
PNB y las rentas netas de inversiones de Kuwait entre 1989 y 1994 1989 7.143 9.616 2.473
(veremos el motivo de elegir estas fechas).
Obsérvese que el PNB es mucho mayor que el PIB durante todo
1990 5.328 7.560 2.232
el periodo. Las rentas netas procedentes del exterior representaban 1991 3.131 4.669 1.538
un 34 % del PIB en 1989. Pero obsérvese también que las rentas
netas de los factores disminuyeron después de 1989, debido a que 1992 5.826 7.364 1.538
Kuwait tuvo que pagar a sus aliados una parte del coste de la Guerra
1993 7.231 8.386 1.151
del Golfo de 1990-1991 y también la reconstrucción tras la guerra.
Lo hizo incurriendo en un déficit por cuenta corriente, es decir, redu- 1994 7.380 8.321 941
ciendo sus tenencias netas de activos extranjeros. I::sto, a su vez, pro-
Fuente: Estadístícas Financíeras Internacionales, FM I. Todas las cifras
vocó una caída de las rentas que obtenía de sus activos extranjeros y,
están en m1llones de dinares de Kuwait. 1 dinar= 0,3 $ (2015).
como consecuencia, una caída de sus rentas netas de factores.

Entonces tendremos que convertir las libras de nuevo en dólares. Si esperamos que el
tipo de cambio nominal sea E~ -r 1 el próximo año. cada libra valdrá (l/E~ + 1) dólares. Por
tanto, cabe esperar tener E¡(I + i 7)( l / E~ + 1) dólares el próximo año por cada dólar que invir-
tamos ahora (flecha que apunta hacia arriba en el gráfico ).
Enseguida analizaremos más detalladamente la expresión que acabamos de obtener.
pero obsérvese ya su implicación básica: cuando valoramos el atractivo de los bonos británi-
cos frente a los estadounidenses. no podemos observar simplemente el tipo de interés britá-
nico y el estadounidense; también debemos valorar lo que creemos que ocurrirá con el tipo
de cambio entre el dólar y la libra entre este año y el siguiente.
Hagamos ahora el mismo supuesto que hicimos en el Capítulo 14 cuando analizamo
por vez primera la elección entre bonos a corto y a largo plazo. Supongamos que a nosotro
y a otros inversores financieros solo nos interesa In tnsa de rendimiento espemdo, ignorando
las diferencias de nesgo. y, por tanto. solo queremos mantener el activo con la tasa de ren-
dimiento esperado más alta. En este caso. para tener tanto bonos británicos como estadou-
nidenses, estos deben tener la misma tasa de rendimiento esperado. El arbitraje implica que
debe cumplirse la siguiente relación:

Gráf ico 17. 7 Año t Año t+1

Los rendimientos 1$ (1 +; t) $
esperados de mantener Bonos estadounidenses
bonos estadowúdenses o 1$ E,(1 + í~)(1/Er+ 1 ) $
británicos a un año
~ t
Bonos británicos E1 i'. E1 (1 + í~) i:

362 La economía abierta Extensiones

 Reordenando: La palabra descubierta se utili-
za para distinguir esta relación
de otra llamada condición de la
(17.2) paridad cubierta de los tipos de
interés. Esta condición se ob-
La ecuación (17.2) se denomina la relación de la paridad descubierta de los tipos '4 tiene examinando la siguien-
te decisión: comprar y mante-
de interés o simplemente la condición de la paridad de los tipos de interés.
ner bonos estadounidense a
El supuesto de que los inversores financieros solo mantendrán los bonos cuya tasa de un año; o comprar libras hoy,
rendimiento esperado sea más alta es claramente demasiado restrictivo por dos razones: comprar bonos británicos a un
año con los ingresos obteni-
• Ignora los costes de transacción. La compra y la venta de bonos británicos exige tres tran- dos y acordar vender las libras
sacciones distintas, cada una de las cuales con su coste de transacción. por dólares dentro de un año a
• Ignora el riesgo. El tipo de cambio de un año a otro es incierto. Para el inversor estadou- un precio predeterminado, lla-
nidense, por tanto, mantener bonos británicos es más arriesgado, en términos de dólares , mado tipo de cambio a plazo.
La tasa de rendimiento de es-
que mantener bonos estadounidenses.
tas dos alternativas, que pue-
Sin embargo, no es muy disparatado como caracterización de los movimientos decapita- de obtenerse sin riesgo alguno
hoy, debe ser la misma. La con-
les entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fráncfort, Londres y To-
dición de la paridad cubierta de
kio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los rumores de apreciación o de de- los tipos de interés es una con-
preciación inminente pueden provocar movimientos de miles de millones de dólares en unos dición de arbitraje sin riesgo.
minutos. En el caso de los países ricos, el supuesto de arbitraje de la ecuación (17.2) recoge Suele cumplirse con precisión.
de una manera bastante aproximada la realidad. Otros países cuyos mercados de capitales
son más pequeños y están menos desarrollados o tienen diferentes formas de controles de ca- '4 Es más arriesgado mantener
pitales disponen de más margen para elegir su tipo de interés nacional de lo que implica la bonos británicos que bonos
ecuación (17.2). Volveremos a esta cuestión al final del Capítulo 20. estadounidenses o al revés de-
pendiendo de cuáles sean los
inversores que estemos con-
Los tipos de interés y los tipos de cambio siderando. Mantener bonos
británicos es más arriesgado
Para hacernos una idea mejor de lo que implica la condición de la parid ad de los tipos de inte- desde el punto de vista de los
rés, formulemos primero el cociente E/E~ + 1 como 1/(1 + (E~+ 1 - E'JIE~) . Sustituyéndolo en inversores estadounidenses.
Mantener bonos estadouniden-
la ecuación (17.2), tenemos que:
ses es más arriesgado desde el
punto de vista de los inversores
(1 + i¡) (17.3) británicos (¿por qué?).

Esta ecuación indica la relación entre el tipo de interés nominal nacional. i 1• el tipo de
interés nominal extranjero, i7, y la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional,
fE~ + 1 - Eilf Er En la medida en que los tipos de interés o la tasa esperada de apreciación no Esto se deriva de la Proposi-
ean demasiado altos -por ejemplo, inferiores al 20 % anual-, un a buena aproximación de ción 3 del Apéndice 2 al final
la ecuación (17.3) viene dada por: del libro.

it = it _ Ef+1 - Ei (17.4)
Ei
Esta es la forma de la condición de la paridad de los tipos de interés que debe recordar el lec-
tor. El arbitraje de los inversores implica que el tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de in- Si se espera que el dólar se
aprecie un 3 % frente a la li-
:erés extranjero menos la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional. bra, entonces se espera que la
Obsérvese que la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional también es la tasa libra se deprecie un 3 % fren-
esperada de depreciación de la moneda extranjera. Por tanto, la ecuación (17.4) también te al dólar.
puede expresarse de la siguiente manera: el tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de inte-
rés extranjero menos la tasa esperada de depreciación de la moneda extranjera.
Apliquemos esta ecuación a los bonos estadounidenses frente a los británicos. Supon-
5amos que el tipo de interés nominal a un año es del 2 % en Estados Unidos y del 5 % en el
Reino Unido. ¿Debemos mantener bonos británicos o estadounidenses?
Depende de que esperemos que la libra se deprecie frente al dólar el próximo año en una
cuantía mayor o menor que la diferencia entre el tipo de interés estadounidense y el britá-
nico, o sea, un 3 % en este caso (S %- 2 %).

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 363

 Comprar bonos brasileños

Retrocedamos a septiembre de 1993 (el elevadísimo tipo de interés
existente en Brasil en ese momento nos ayuda a hacer la observa-
ción que queremos). ¡Los bonos brasileños ofrecen un tipo de interés
mensual del 36,9 %! Este parece muy atractivo en comparación con
el tipo a nual del 3 % de los bonos estadounidenses, que corresponde
a un tipo de interés mensual del orden del 0,2 %. éDebemos comprar
bonos brasileños?
El análisis de este capítulo indica que para decidir se necesita un
elemento más importante, la tasa esperada de depreciación del cru-
ceiro (nombre que tenía la moneda brasileña en ese momento; ahora
se denomina el real) frente al dólar.
Necesitamos esta información porque, como vimos en la ecua-
ción (17 .4), el rendimiento en dólares de invertir en bonos brasileños
a un mes es igual a 1 más el tipo de interés brasileño, dividido entre 1
más la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar:
1 + i,*
[l + (E,'+1 - E1)/E1)
¿Qué tasa de depreciación del cruceiro debemos esperar para
el próximo mes? Un supuesto razonable es esperar que la tasa de
depreciación durante el próximo mes sea igual a la tasa de depre-
ciación del mes pasado. El dólar valía 100.000 cruceiros a fmales de
julio de 1993 y 134.000 a finales de agosto de 1993, por lo que en
agosto la tasa de apreciación del dólar frente al cruceiro -o lo que
es lo mismo, la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar- era
de 34,6 %. Si se espera que la depreciación continúe a la misma tasa
en septiembre que en agosto, el rendimiento esperado de invertir en
bonos brasileños durante un mes es:
1,369 = 1 017
1.346 '
La tasa de rendimiento esperado en dólares de mantener bonos
brasileños es solo del (l ,017 - 1) = 1,7 % mensual, no del 36,9
mensual que al principio parecía tan atractivo. Obsérvese que un
1,7 % mensual aún es mucho más alto que el tipo de interés mensual
de los bonos estadounidenses (alrededor del 0,2 %). Pero pensemos
en el riesgo y en los costes de transacción, todos los elementos que
ignoramos cuando formulamos la condición de arbitraje. Si los tu-
viéramos en cuenta, podríamos muy bien decidir mantener nuestros
fondos fuera de Brasil.

Si E ~ + 1 = Et' la condición de la
paridad de los tipos de interés
implica que i1 = ;;
• Si esperamos que la libra se deprecie más del 3 %. entonces, a pesar de que el tipo de
interés es más alto en Reino Unido que en Estados Unidos. invertir en bonos británico
es menos atractivo que invertir en bonos estadounidenses. Manteniendo bonos británi-
cos. obtendremos más intereses el próximo año. pero la libra valdrá menos en dólares el
próximo año, por lo que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en
bonos estadounidenses.
• Si esperamos que la libra se deprecie menos del 3 % o incluso que se aprecie. ocurre lo
contrario. por lo que los bonos británicos son más atractivos que los estadounidenses.
Examinémoslo de otra forma. Si se cumple la condición de la paridad descubierta de
los tipos de interés y el tipo de interés a un año estadounidense es un 3 % más bajo que el
británico, debe ser que los inversores financieros están esperando, en promedio, una apre-
ciación del dólar frente a la libra de alrededor del 3 % el próximo año, y esa es la razón por
la que están dispuestos a mantener bonos estadounidenses pese a que su tipo de interés es
más bajo (el Recuadro titulado «Comprar bonos brasileños» presenta otro ejemplo -aún
más llamativo- ).
La relación de arbitraje entre los tipos de interés y los tipos de cambio de la ecuación
(17.2) o de la (17.4) desempeñará un papel fundamental en los siguientes capítulos. Su-
giere que a menos que los países estén dispuestos a tolerar grandes íluctuaciones de sus ti-
pos de cambio, el tipo de interés nacional y el extranjero probablemente variarán en gran
medida al unísono. Consideremos el caso extremo de dos países que se comprometen a
mantener su tipo de cambio bilateral en un valor fijo. Si los mercados tienen fe en este com-
promiso. esperarán que el tipo de cambio permanezca constante y la depreciación esperada
será entonces igual a cero. En ese caso. la condición de arbitraje implica que los tipos de in-
terés de los dos países tendrán que variar exactamente de la misma forma. Como veremos.
los gobiernos casi nunca se comprometen absolutamente a mantener el tipo de cambio,
pero suelen tratar de evitar que experimente grandes íluctuaciones, lo cual limita enorme-
mente el grado en que pueden permitir que su tipo de interés se aleje de los tipos de interés
de otros países.

364 La economía abierta Extensiones

 20 .--- Gráfico 17.8
18 - Los tipos de interés
nominales a tres meses de
16-
Estados Unidos y el Reino
14- Unido desde 1970
Los tipos de interés nominales
Cll 12 ~
se: estadounidenses y británicos
Cll
...oo 10 r- han evolucionado casi al uní-
sono en los últimos 40 años .
c.
Fuente: Sene de los tipos de
6 las letras del Tesoro a tres me-
ses WTB3MS; Federal Reserve
4' Economic Data (FRED); Serie de
los tipos de las letras del Tesoro
2 r-
1

sep. 15
británico a tres meses IUQAAJNB,
Banco de Inglaterra.
o~ - r 1 ¡- - ¡ - - ~ 1
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2010 2015

¿En qué medida evolucionan realmente de la misma forma los tipos de interés nomina-
les de los principales países? El Gráfico 17.8 representa la evolución de los tipos de interés no-
minales a tres meses de Estados Unidos y del Reino Unido (ambos expresados en tasas anua-
Entretanto haga lo siguiente:
les) desde 19 70. El gráfico muestra que su evolución es parecida, pero no idéntica. Los tipos
busque en las últimas pági-
de interés eran altos en ambos países a principios de la década de 1980 y altos de nuevo nas de un número reciente de
-aunque mucho más en el Reino Unido que en Estados Unidos- a finales de esa misma dé- The Economist los tipos de in-
cada. Ambos tipos de interés han sido bajos desde mediados de la década de 1990. Al mismo terés a corto plazo de diferen-
tiempo, las diferencias entre los dos a veces han sido muy grandes. En 1990, por ejemplo, el tes países en relación con los
de Estados Unidos. Suponga
tipo de interés británico era casi un 7 % más alto que el estadounidense (en el momento de
que se cumple la paridad des-
redactar este capítulo, ambos países se encuentran en el límite inferior cero y los tipos a un cubierta de los tipos de interés.
año son próximos a cero). En los próximos capítulos, volveremos a preguntarnos a qué se de- ¿Qué monedas se espera que
ben estas diferencias y cuáles podrían ser sus consecuencias. se aprecien frente al dólar?

17 .3 Conclusiones y avance
Ya tenemos el marco necesario para estudiar la economía abierta:
La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y a las empresas elegir entre
los bienes interiores y los bienes extranjeros. Esta elección depende principalmente del
tipo de cambio real, es decir, el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes
extranjeros.
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores elegir entre los activos
nacionales y los activos extranjeros. Esta elección depende principalmente de sus tasas
relativas de rendimiento, que dependen, a su vez, de los tipos de interés nacionales y ex-
tranjeros y de la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional.
En el siguiente capítulo, el 18, analizamos las consecuencias de la apertura de los meca-
dos de bienes. En el 19 seguimos explorando la apertura de los mercados financieros. En el 20
examinamos las ventajas y los inconvenientes de los diferentes sistemas de tipos de cambio.

Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 365

Resumen
• La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y
a las empresas elegir entre los bienes interiores y los bienes ex-
tranjeros. La apertura de los mercados financieros permite a los
inversores financieros mantener activos fmancieros nacionales
o extranjeros.
• El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda nacional
expresado en moneda extranjera. Desde el punto de vista de
Estados Unidos, el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos
y el Reino Unido es el precio de un dólar expresado en libras.
• Una apreciación nominal (apreciación, para abreviar) es una su-
bida del precio de la moneda nacional expresado en moneda ex-
tranjera. En otras palabras, corresponde a una subida del tipo de
cambio. Una depreciación nominal (depreciación, para abreviar)
es un descenso del precio de la moneda nacional expresado en
moneda extranjera. Corresponde a una bajada del tipo de cambio.
• El tipo de cambio real es el precio relativo de los bienes interio-
res expresado en bienes extranjeros. Es igual al tipo de cambio
nominal multiplicado por el nivel de precios interior dividido
entre el nivel de precios extranjero.
• El tipo de cambio real multilateral. o tipo de cambio real para
abreviar, es una media ponderada de los tipos de cambio reales
bilaterales. donde la ponderación de cada país extranjero es
igual a su cuota comercial.
• La balanza de pagos registra las transacciones de un país con
el resto del mundo. La balanza por cuenta corriente es igual a
Conceptos clave
apertura de los mercados de bienes. 349
aranceles. 349
contingentes, 349
apertura de los mercados financieros. 349
controles de capitales, 349
apertura de los mercados de factores, 349
Acuerdo de Libre Comercio de América del orte (NAFTA). 349
bienes comerciables. 3 51
tipo de cambio real. 352
tipo de cambio nominal, 353
apreciación (nominal). 353
depreciación (nominal). 3 53
tipos de cambio fijos, 353
revaluación. 353
devaluación. 3 5 3
apreciación real. 3 5 5
depreciación real. 3 5 5
tipo de cambio bilateral. 3 5 7
tipo de cambio multilateral. 3 5 7
tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, 3 5 7
tipo de cambio real ponderado por el comercio. 3 5 7
366 La economía abierta Extensiones
la suma de la balanza comercial. las rentas netas y las transfe-
rencias netas que el país recibe del resto del mundo. La balanz:..
financiera es igual a los ílujos financieros procedentes d
resto del mundo menos los ílujos financieros hacia al resto de
mundo.
• La cuenta corriente y la cuenta financiera son imágenes geme-
las. Dejando al margen los problemas estadísticos. la cuem
corriente más la cuenta financiera deben sumar cero. Un défi ·
por cuenta corriente se fmancia mediante flujos financierc
netos procedentes del resto del mundo. Del mismo modo, w:
superávit por cuenta corriente corresponde a un déficit de 1
balanza fmanciera.
• Una apreciación real es una subida del precio relativo de 1 _
bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir, una
subida del tipo de cambio real. Una depreciación real es una
reducción del precio relativo de los bienes interiores expresad
en bienes extranjeros, es decir, una reducción del tipo de cam-
bio real.
• La paridad descubierta de los tipos de interés, o paridad de los
tipos de interés para abreviar, es una condición de arbitraje que
establece que las tasas de rendimiento esperado de los bono:
nacionales y extranjeros expresadas en moneda nacional de-
ben ser iguales. La paridad de los tipos de interés implica qui:'.
el tipo de interés nacional es aproximadamente igual al tipo de
interés extranjero menos la tasa esperada de apreciación de la
moneda nacional.
tipo de cambio efectivo real, 3 5 7
divisas, 358
balanza de pagos, 359
por encima de la línea, 3 59
por debajo de la línea. 3 59
cuenta corriente. 359
balanza de rentas. 360
transferencias netas recibidas, 3 60
balanza por cuenta corriente, 360
superávit por cuenta corriente, 3 60
déficit por cuenta corriente. 360
cuenta financiera. 360
flujos financieros netos. 360
balanza fmanciera, 360
superávit de la balanza financiera. 360
déficit de la balanza financiera.360
discrepancia estadística, 360
producto nacional bruto (PNB). 361
relación de la paridad descubierta de los tipos de interés. 363
condición de la paridad de los tipos de interés. 363
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmacio-
nes utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su
respuesta.
a. Si no hay discrepancias estadísticas, los países con déficits por
cuenta corriente deben recibir !lujos financieros netos.
b. Aunque el cociente entre las exportaciones y el PIB pueda ser
mayor que uno --como en Singapur- no puede ocurrir así en
el caso del cociente entre las importaciones y el PIB.
c. El hecho de que un país rico como Japón tenga un cociente
tan bajo entre las importaciones y el PIB es una clara demos-
tración de que los exportadores estadounidenses a Japón se
encuentran en una situación de injusta desventaja.
d. La paridad descubierta de los tipos de interés implica que los
tipos de interés deben ser idénticos en todos los países.
e. El tipo de cambio nominal se define en este capítulo como el
precio de una unidad de moneda extranjera expresado en mo-
neda nacional.
f. El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real siempre va-
rían en la misma dirección.
g. El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real normal-
mente varían en la misma dirección.
h. Si se espera que el dólar se aprecie frente al yen, la paridad
descubierta de los tipos de interés implica que el tipo de interés
nominal estadounidense debe ser mayor que el tipo de interés
nominal japonés.
i. Dada la definición de tipo de cambio adoptada en este capí-
tulo, si el dólar es la moneda nacional y el euro es la moneda
extranjera, un tipo de cambio nominal de 0,75 significa que
O, 75 dólares equivalen a O, 7 5 euros.
j. Una apreciación real significa que los bienes interiores se aba-
ratan en relación con los bienes extranjeros.
2. Considere dos economías ficticias: una de ellas es nuestro país y Ja
ocra es el extranjero. Elabore la balanza de pagos de cada uno de ellas
con las transacciones recogidas en los apartados (a) a (g). Si es necesa-
yio. incluya una discrepancia estadística.
a. Nuestro país compró 100 dólares de petróleo al extranjero.
b. Los turistas extranjeros gastaron 2 5 dólares en pistas de esquí
de nuestro país.
c. Los inversores extranjeros recibieron 15 dólares en dividendos
por sus carteras de acciones de nuestro país.
d. Los residentes en nuestro país enviaron 2 5 dólares a institu-
ciones benéficas extranjeras.
e. Las empresas de nuestro país se endeudaron en 65 dólares con
bancos extranjeros.
f. Los inversores extranjeros compraron 15 dólares de bonos del
Estado de nuestro país.
g. Los inversores de nuestro país vendieron 50 dólares de sus
carteras de bonos del Estado extranjeros.
3. Considere dos bonos, uno emitido en euros (€) en Alemania y
itro emitido en dólares($) en Estados Unidos. Suponga que ambos
·1tulos del Estado son bonos a un año, que pagan el valor 110111i11a/ del
bono dentro de un aiio. El tipo de cambio. E, es igual a O. 7 5 euros por
dólar.
Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros
Los valores nominales y los precios de los dos bonos son:
Valor nominal Precio
Estados Unidos 10.000 $ 9.615,38 $
Alemania 10.000 $ 9.433,96 €
a. Calcule el tipo de interés nominal de cada uno de los bonos.
b. Calcule el tipo de cambio esperado para el próximo año cohe-
rente con la paridad descu bierta de los tipos de interés.
c. Si espera que el dólar se deprecie frente al euro, ¿qué bono
debería comprar?
d. Suponga que es un inversor estadounidense y que cambia dó-
lares por euros para comprar hoy el bono alemán. Al cabo de
un año. resulta que el tipo de cambio, E, es, de hecho, O, 72 (un
dólar compra O, 72 euros). ¿Qué tasa de rendimiento obtiene
en dólares en comparación con la que habría obtenido si hu-
biera mantenido el bono estadounidense?
e. ¿Es la diferencia de tasas de rendimiento del apartado (d) cohe-
rente con la condición de la paridad descubierta de los tipos de
interés? ¿Por qué sí o por qué no?
PROFUNDICE
4. Considere w1 mundo con tres economías del mismo tamaño (A,
By C) y tres bienes (ropa, coches y ordenadores). Suponga que los
consumidores de las tres economías desean gastar la misma cantidad en
los tres bienes.
El valor de la producción de cada bien en las tres economías se
recoge en el siguiente cuadro:
A B e
Ropa 10 o 5
Coches 5 10 o
Ordenadores o 5 10
a. ¿Cuál es el PIB de cada economía? Si se consume el valor total
del PIB y ningún país se endeuda en el exterior, ¿cuánto gas-
tarán los consumidores de cada economía en cada uno de los
bienes?
b. Si ningún país se endeuda en el exterior. ¿cuál será la balanza
comercial de cada uno? ¿Cuáles serán las pautas del comercio
en este mundo (es decir, qué bien exportará cada país y a qulén)?
c. Dada su respuesta al apartado (b), ¿tendrá el país A una ba-
lanza comercial nula con el B? ¿Y con el C? ¿Tendrá alguno de
los países una balanza comercial nula con cualquiera de los
otros?
d. Estados Unidos registra un elevado déficit comercial. Tiene
un déficit comercial con cada uno de sus principales socios
comerciales, pero es mucho mayor con unos (por ejemplo,
China) que con otros. Suponga que Estados Unidos elimina
su déficit comercial agregado (con el mundo en su conjunto).
¿Es de esperar que tenga un saldo comercial nulo con cada
uno de sus socios comerciales? ¿Ind ica necesariamente el dé-
ficit comercial especialmente grande con China que China no
367
 permite a los bienes estadounidenses competir en condiciones
de igualdad con los bienes chinos?
5. El tipo de cambio real y el mercado de trabajo
Suponga que la moneda nacional se deprecia (es decir. E cae).
Suponga que P y P* permanecen constantes.
a. ¿Cómo afecta la depreciación nominal al precio relativo de los
bienes interiores (es decir, al tipo de cambio real)? Dada su res-
puesta, ¿qué efecto tendría probablemente una depreciación
nominal sobre la demanda (mundial) de bienes interiores? ¿Y
sobre la tasa de desempleo nacional?
b. Dado el nivel de precios extranjero. P*, ¿cuál es el precio de
los bienes extranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo
afecta una depreciación nominal al precio de los bienes ex-
tranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo afecta una
depreciación nominal al índice de precios de consumo nacio-
nal? Pista: recuerde que los consumidores nacionales com-
pran bienes extranjeros (importaciones). así como bienes
interiores.
c. Si el salario nominal permanece constante. ¿cómo afecta una
depreciación nominal al salario real?
d. Discuta la siguiente afirmación: «una moneda que se deprecia
rebaja el trabajo nacional».
AMPLÍE
6. Descargue el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y Japón de
la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. Se tra-
ta de la serie AEXJPUS. Este tipo de cambio se expresa en yenes por dólar.
a. En la terminología de este capítulo, cuando el tipo de cambio
se expresa en yenes por dólar, ¿qué país se considera el país na-
cional?
b. Represente gráficamente el número de yenes por dólar desde
19 71. ¿En qué periodo(s) se apreció el yen? ¿En qué periodo(s)
se depreció el yen?
c. Dado el actual estancamiento japonés, una forma de esti-
mular la demanda sería aumentar el atractivo de los bienes
japoneses. ¿Requiere eso una apreciación o una depreciación
del yen?
d. ¿Qué ha ocurrido con el yen en los últimos años? ¿Se ha apre-
ciado o se ha depreciado? ¿Es eso bueno o malo para Japón?
Lecturas complementarias
• Si quiere saber más sobre el comercio internacional y la eco-
nomía internacional. un libro de texto muy bueno es el de
Paul Krugman. Marc Melitz y Maurice Obstfeld. Prentice Hall.
International Economics, Theory and Policy, 10.ª edición, (2014).
368 La economía abierta Extensiones
7. Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional
(www.imforg). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titul
«Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente», que recoge las
balanzas por cuenta corriente de todo el mundo. Utilice los datos del
último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a. Observe la suma de las balanzas por cuenta corriente de t
el mundo. Como se indicó en el capítulo, la suma de las be.-
lanzas por cuenta corriente debería ser igual a cero. ¿Cuán
suman realmente esas balanzas? ¿Por qué esa suma indica ar-
gún error de medición (es decir, si la suma fuera correcta, q -
implicaría)?
b. ¿Qué regiones del mundo se están endeudamiento y cuál
están prestando?
c. Compare la balanza por cuenta corriente de Estados Unid
con las de los otros países avanzados. ¿Solo se está endet.-
dando Estados Unidos con las economías avanzadas?
d. Los cuadros estadísticos de las WEO suelen hacer prevision~
a dos años. Observe las previsiones sobre las balanzas pe:
cuenta corriente. ¿Es probable que sus respuestas a los aparta-
dos (b) y (c) cambien en el futuro próximo?
8. El ahorro y la inversión en el mundo
Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional
(www.imf org). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titular!.:;
«Resumen de préstamo y endeudamiento neto», que recoge el ahorro y
la inversión (en porcentaje del PIB) de todo el mundo. Utilice los datos
del último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a. ¿Es el ahorro mundial igual a la inversión? Puede dejar de lad
las pequeñas discrepancias estadísticas. Utilice la intuición ec
su respuesta.
b. ¿Qué diferencia hay entre el ahorro y la inversión de Estad~
Unidos? ¿Cómo puede financiar Estados Unidos su inversión~
Explicamos esta cuestión explícitamente en el siguiente capítulc.
pero su intuición debería ayudarle a averiguarlo ahora.
c. De la base de datos económicos FREO, descargue el PIB rea.
(variable GDPCl) y el PNB real (variable GNPC96) desde
194 7 hasta el año más reciente. Calcule la diferencia por-
centual entre el PNB y el PIB. ¿Cuál es mayor? ¿Por que
ocurre eso?
Si quiere saber cuáles son los tipos de cambio actuales entre casi
cualquier par de monedas del mundo, busque el «convertidor
de monedas» en http://www.oanda.com/ currency / converter/.
El mercado
de bienes en una
economía abierta
n 2009, a los países del todo el mundo les preocupaba el riesgo de una recesión en Es-
tados Unidos. Pero su preocupación no era tanto por Estados Uni dos, sino por ellos
mismos. Para ellos, una recesión en Estados Unidos significaba menores exportacio-
nes a este país, un deterioro de su posición comercial y un menor c recimiento interno.
¿Estaba justificada su preocupación? El Gráfico 17.1 del capít ulo anterior indu-
dablemente sugiere que sí. La recesión en Estados Un idos cond ujo claramente a una
recesión mundial. Para entender lo qu e sucedió, debemos ampliar el tratamiento del
mercado de bienes que presentamos en el Capítulo 3 del núcleo y tener en cuenta la
apertura en el análisis de los mercados de bienes.

La Sección 18.1 describe el equilibrio del mercado de bienes en una economía

abierta.

Las Secciones 18.2 y 18.3 muestran los efectos de las perturbaciones nacionales y
extranjeras sobre la producción y la balanza comercial de la economía nacional.

Las Secciones 18.4 y 18.5 examinan los efectos de una depreciación real sobre la
producción y la balanza comercial.

La Sección 18.6 ofrece una descripción alternativa del equilibrio que muestra la
estrecha relación existente entre el ahorro, la inversión y la balanza comercial.

369

Las expresiones «demanda na-
cional de bienes,, y «demanda
de bienes interiores» parecen
similares, pero no son iguales.
Parte de la demanda nacional
recae en bienes extranjeros y
parte de la demanda extranjera
recae en bienes interiores.
En el Capítulo 3 prescindimos
del tipo de cambio real y resta-
mos /M , no IM/e . Pero era una
trampa; no queríamos tener
que hablar del tipo de cambio
real y complicar las cosas tan
pronto en el libro.
Demanda nacional de bienes
C+I +G
- Demanda nacional de
bienes extranjeros (im-
portaciones), IM!e
+ Demanda extranjera de
bienes interiores (expor-
taciones), X
= Demanda de bienes inte-
riores
C + I + G - /Mle + X
Volvemos a hacer algo de
trampa aquí. La renta debería
incluir no solo la renta interior,
sino también las rentas y las
transferencias netas del exte-
rior. Por sencillez, ignoraremos
aquí estos dos términos adicio-
nales.
370
18.1 La relac ión IS en la economía abierta L
Lé
Cuando supusimos qu e la economía estaba cerrada al comercio. no fue necesario distin- e:x
guir entre la demanda nacional de bienes y la demanda de bienes interiores: eran claramente 1 re
mismo. Ahora debemos distinguir entre las dos. Parte de la demanda nacional recae en bit:-
ric
nes extranjeros y parte de la demanda de bienes interiores proviene de extranjeros. Examine- la
mos más detenidamente esta distinción. cj,
in
La demanda de bienes interiores se
En una economía abierta. la demanda de bienes interiores. Z. es:
de
Z = C + I + G - IMI e + X (18 .:
Los tres primeros términos -el consumo, C, Ja inversión, I. y el gasto público, G - constituyer
la demanda nacional total de bienes. ya sean estos interiores o extranjeros. Si la econorm...
fuera cerrada, C + 1 + G también sería la demanda de bienes interiores. Esta es la razón por •
que hasta ahora solo hemos exan1inado C + I + G. pero ahora tenemos que hacer dos ajustes:
• En primer lugar. tenemos que restar las importaciones. es decir. la parte de la demarra
nacional que es demanda de bienes extranjeros y no de bienes interiores.
Debemos ser cuidadosos aquí. Los bienes extranjeros son diferentes de los bienes inten -
res, por lo que no podernos restar simplemente la cantidad de importaciones. IM. Si la restára-
•
mos. restaríamos las manzanas (los bienes extranjeros) de las naranjas (los bienes interiores
Tenernos que expresar primero el valor de las importaciones en bienes interiores. Eso es lo q
representa IM/ s en la ecuación (18. l ). Recuérdese que en el Capítulo 17 vin1os que e. el tipo
cambio real. es el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. En otras pala-
bras. 11e es el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores. Por tanto, IM(l E
o, lo que es lo mismo. IMI e es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores. L
• En segundo lugar, debemos swnar las exportaciones, es decir. la parte de la demanda o~
bienes interiores que procede del extranjero y que se recoge por medio del término X en 1 L1
n
ecuación (18.1 ).
si
ir
Los determinantes de C, I y G
té
Una vez enumerados los cinco componentes de la demanda. la siguiente tarea consiste e b
especificar sus determinantes. Comencemos por los tres primeros: C, I y G. Ahora que esta- 11
rnos suponiendo que la economía es abierta. ¿cómo deberíamos modificar nuestras descrip- e:
ciones anteriores del consumo, la inversión y el gasto público? La respuesta es: no much
por no decir nada. Lo que decidan gastar los consumidores sigue dependiendo de su renta_ e
de su riqueza. Aunque el tipo de cambio real afecta sin duda a la composición del gasto de con-
sumo en bienes interiores y extranjeros. no existe ninguna razón evidente por la que debi..
afectar al nivel total de consumo. Lo mismo ocurre con la inversión: el tipo de cambio rea
puede iníluir en la decisión de las empresas de comprar máquinas interiores o extranjeras 1
pero no debería afectar a la inversión total. 1
Se trata de una buena noticia. ya que implica que podemos utilizar las descripciones de
consumo, la inversión y el gasto público realizadas anteriormente. Por lo tanto, suponem L
que la demanda nacional viene dada por:
E
Demanda nacional: C + I + G = C(Y-T) + I(Y. r) + G
( +) ( +.-)
El consumo depende positivamente de la renta disponible, Y - T. y la inversión depende po ·_
tivamente de la producción, Y. y negativamente del tipo oficial real. r . Dejamos al margen l~
ref'mamientos introducidos anteriormente, es decir. la presencia de una prima de riesgo en lii
que nos centramos en los Capítulos 6 y 14. y el papel de las expectativas en el que nos centramoc
en los Capítulos 14 a 16. Querernos avanzar paso a paso con el fin de entender los efectos de la
apertura de la economía; introduciremos algunos de estos refinamientos más adelante.
La economía abierta Extensiones
Los determinantes de las importaciones
Las importaciones constituyen la parte de la demanda nacional que es demanda de bienes
extranjeros. ¿De qué dependen? Dependen claramente de la renta interior: un aumento de la
renta interior significa un aumento de la demanda nacional de todos los bienes, tanto inte-
riores como extranjeros. Por tanto. un aumento de la renta interior conlleva un aumento de
Recuérdese la discusión al ini-
las importaciones. Estas también dependen claramente del tipo de cambio real, que es el pre-
cio de este capítulo. A los paí-
cio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Cuanto más caros son los bienes ses del resto del mundo les
interiores en relación con los bienes extranjeros -o lo que es lo mismo, cuanto más baratos preocupa una recesión en Es-
son los bienes extranjeros en relación con los bienes interiores- mayor es la demanda nacio- tados Unidos. El motivo es que
nal de bienes extranjeros. Por tanto. una subida del tipo de cambio real prm oca un aumento esta significa una caída de la
demanda estadounidense de
de las importaciones. Expresamos, pues. las importaciones de la forma siguiente: bienes extranjeros.
IM = IM(Y. t:) (18.2)
(+, +)
• Un aumento de la renta interior. Y (o lo que es lo mismo. un aumento de la producción de
bienes interiores, ya que la renta y la producción siguen siendo iguales en una economía
abierta). provoca un aumento de las importaciones. Este efecto positivo de la renta sobre
las importaciones se recoge por medio del signo positivo situado debajo de Y en la ecua-
ción (18.2).
• Una subida del tipo de cambio real. e (una apreciación real). provoca un aumento de las
importaciones. IM. Este efecto positivo del tipo de cambio real sobre las importaciones se
recoge por medio del signo positivo situado debajo de e en la ecuación (18.2). Cuando
e sube. obsérvese que IM aumenta. pero lle disminuye. por lo que es ambiguo lo que
ocurre con IM!t:. que es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores.
Enseguida volveremos a esta cuestión.

Los determinantes de las exportaciones

Las exportaciones son la parte de la demanda extranjera que es demanda de bienes interio-
res. ¿De qué dependen ? Dependen de la renta extranjera: un aumento de la renta extranjera
ignifica un aumento de la demanda extranjera de todos los bienes. tanto extranjeros como
interiores. Por tanto. un aumento de la renta extranjera conlleva un aumento de las expor-
taciones. Estas también dependen del tipo de cambio real: cuanto más alto es el precio de los
bienes interiores expresado en bienes extranjeros. menor es la demanda extranjera de bie-
nes interiores. En otras palabras, cuanto más alto es el tipo de cambio real. menores son las
e:qJortaciones.
Sea Y* la renta extranjera (o lo que es lo mismo. la producción extranjera). Podemos Recuérdese que los asteriscos
expresar. pues. las exportaciones de la forma siguiente: representan las variables ex-
tranjeras.
X= X(Y*, e) (18 . 3)
( +. -)
Un aumento de la renta extranjera, Y*. provoca un aumento de las exportaciones.
Una subida del tipo de cambio real. e. provoca una disminución de las exportaciones.

a unión de todos los componentes

~G ráfico 18.1 reúne lo que hemos aprendido hasta ahora. Representa gráficamente los dis-
tintos componentes de la demanda en relación con la producción. manteniendo constantes
::xlas las demás variables que afectan a la demanda (el tipo de interés, los impuestos. el gasto
' blico, la producción extranjera y el tipo de cambio real).
En el Gráfico 18.l(a). la recta DD representa la demanda nacional. C + I + G. en fun-
-~on de la producción, Y. Esta relación entre la demanda y la producción resulta familiar,
. es la vimos en el Capítulo 3. Según nuestros supuestos habituales. la pendiente de la rela-
~wn entre la demanda y la producción es positiva. pero menor que uno. Un aumento de la
aducción -o lo que es lo mismo, un aumento de la renta- eleva la demanda, pero en una

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 371

 Gráfico 18.1 DD •n A

La demanda de bienes
a
interiores y las N
""- Demanda nacional rr
exportaciones netas of
"C E
e: (C + I + G)
(a), La demanda nacional de ClJ
ti
bienes es una función cre- E
Cll
ciente de la renta (producción). o n
(b) y (c), La demanda de
bienes interiores se obtiene
(a) nem
restando el valor de las impor-
taciones de la demanda na- Producción, Y de b
cional y sumando, a continua- depE
ción, las exportaciones.
(d), La balanza comercial es
corn
una función decreciente de la es rr
N
producción. AA
of
"C
e:
ClJ
las
E
Cll
(X-
o taci
las 1
(b)
Producción, Y y lé
cua
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zz va\,
net
N
of 1 AA res
"C me
e:
ClJ
E
Cll
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1
(e)
y
_J_ - - - - - - - y
Yra
Producción, Y El
ig1

~
vi
ClJ
Gí Superávit comercial in
,,,e:
Cll
e:
o ...
.ü
ClJ
t::
o q1
~ I NX
w Dé eJ
(d)
fá

Dado un tipo de cambio real
e, /MI e-el valor de las impor-
taciones expresado en bienes
interiores- varía exactamen-
cuantía inferior a dicho aumento (en ausencia de buenas razones en contra, trazamos la o
relación entre la demanda y la producción y las demás relaciones de este capítulo por medie p
de rectas en lugar de curvas únicamente por comodidad; ninguno de los análisis siguiente; p
depende de ese supuesto).
Para hallar la demanda de bienes interiores, primero debemos restar las importaciones. De p
esa manera, en el Gráfico 18.l{b) obtenemos la recta AA, que representa la demanda nacio- a
nal de bienes interiores. La distancia entre DD y AA es igual al valor de las importaciones.
IM!e. Dado que el volumen de importaciones aumenta con la renta, la distancia entre las l

te igual que /M, que es el volu- dos rectas aumenta con la renta. Podemos hacer dos observaciones sobre la recta AA que no
men de importaciones. resultarán útiles más adelante en este capítulo:

372 La economía abierta Extensiones

• AA es más plana que DD: cuando aumenta la renta, parte de la demanda nacional adicio-
nal recae sobre bienes extranjeros y no sobre bienes interiores. En otras palabras. cuando
aumenta la renta, la demanda nacional de bienes interiores aumenta menos que la de-
manda nacional total.
• En la medida en que parte de la demanda adicional recaiga sobre bienes interiores. AA
tiene pendiente positiva: un aumento de la renta provoca un cierto aumento de la de-
manda de bienes interiores.
Por último, debemos sumar las exportaciones. De esa manera, en el Gráfico 18.l(c) obte-
nemos la recta ZZ, que se encuentra por encima de la AA. La recta ZZ representa la demanda
de bienes interiores. La distancia entre ZZ y AA es igual a las exportaciones. X. Como éstas no
dependen de la renta interior (dependen de la renta extranjera). la distancia entre ZZ y AA es
constante, por lo que las dos rectas son paralelas. Como AA es más plana que DD. ZZ también
es más plana que DD.
La información del Gráfico 18.l(c) nos permite describir el comportamiento de
las exportaciones netas - la diferencia entre las exportaciones y las importaciones,
(X - IMI e)- en función de la producción. Por ejemplo, en el nivel de producción Y, las expor-
taciones vienen dadas por la distancia AC y las importaciones por la distancia AB. por lo que Recuérdese que exportaciones
las exportaciones netas vienen dadas por la distancia BC. netas es sinónimo de balanza
La recta NX del Gráfico 18 .l(d) representa esta relación entre las exportaciones netas comercial. Las exportaciones
netas positivas corresponden a
y la producción. Las exportaciones netas son una función decreciente de la producción:
un superávit comercial y las ne-
cuando esta aumenta, las importaciones aumentan y las exportaciones no varían, por lo gativas a un déficit comercial.
que las exportaciones netas disminuyen. Llamemos Yr 8 al nivel de producción en el que el
valor de las importaciones es igual al valor de las exportaciones. por lo que las exportaciones
netas son iguales a cero. Los niveles de producción superiores a Yr8 conllevan unas mayo-
res importaciones y un déficit comercial. Los niveles de producción inferiores a Yr 8 conllevan
menores importaciones y un superávit comercial.

18.2 La producción de equilibrio

y la balanza comercial
El mercado de bienes se encuentra en equilibrio cuando la producción de bienes interiores es
igual a la demanda - tanto nacional como extranjera- de bienes interiores:
Y= Z

Reuniendo las relaciones que derivamos para los componentes de la demanda de bienes
rnteriores, Z. tenemos que:
Y= C(Y- T) + I(Y, r) + G- IM(Y. e )le + X( Y *. e) (18.4)
Esta condición de equilibrio determina la producción en función de todas las variables
que consideramos dadas, desde los impuestos hasta el tipo de cambio real y la producción
extranjera. No es una relación sencilla; el Gráfico 18 .2 la representa de una manera más
lácil de entender.
En el Gráfico 18.2(a), la demanda se mide en el eje de ordenadas .Y la producción (en
tras palabras, la renta) en el de abscisas. La recta ZZ representa la demanda en función de la
producción; esta recta reproduce simplemente la ZZ del Gráfico 18.l (c); ZZ tiene pendiente
positiva, pero menor que 1.
La producción de equilibrio se encuentra en el punto en el que la demanda es igual a la El nivel de producción de equi-
producción, en la intersección de la recta ZZ y la recta de 45º: el punto A del Gráfico 18.2(a), librio viene dado por la condi-
ción Y = Z. El nivel de produc-
al cual le corresponde el nivel de producción Y. ción en el que hay equilibrio
El Gráfico 18.2(b) reproduce el 18.l(d), representando las exportaciones netas como comercial viene dado por la
una función decreciente de la producción. o existe. en general. razón alguna por la que el condición X = IM/e. Son dos
nivel de producción de equilibrio, Y, deba ser igual al nivel de producción en el que hay equi- condiciones diferentes .
.brio comercial, Y TB ' Tal como hemos representado el gráfico, la producción de equilibrio

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 373

Gráfico 18.2
zz
La producción de equilibrio
y las exportaciones netas
El mercado de bienes está en
equilibrio cuando la produc- N
ción de bienes interiores es tú'
"O
igual a la demanda de bienes e:
co
interiores. En el nivel de pro- E
Q)
ducción de equilibrio, la ba- o
lanza comercial puede mostrar
un déficit o un superávit.

(a) 45° J
y
Producción, Y

~
.n
sQ)
e:
IJI
Q)
e:
o
·¡:¡
co
t::
o
c.
><
w
(b)
Producción , Y

va acompañada de u n déficit comercial igual a la distancia BC. Obsérvese que podríamo:

haberla trazado de forma distinta y que la producción de equilibrio fuera acompañada de un
superávit comercial.
Ahora disponemos de los instrumentos necesarios para responden a las preguntas que
formulamos al comienzo de este capítulo.

18.3 Un aumento de la demanda (nacional

o extranjera)
¿Cómo afectan las variaciones de la demanda a la producción en una economía abierta? Comen-
cemos con una variación que es ya una vieja conocida, un aumento del gasto público, y pasemo
luego a un nuevo ejercicio. examinando los efectos de un aumento de la demanda extranjera.

Un aumento de la demanda nacional

Como en el núcleo, comenza-
mos analizando únicamente el
mercado de bienes e introduci-
mos los mercados financieros
y de trabajo más adelante.
Supongamos que la economía se encuentra en una recesión y que el Gobierno decide
aumentar el gasto público para elevar la demanda nacional y. a su vez , la producción de bie-
nes interiores. ¿Cómo afectará esta medida a la producción y a la balanza comercial?
El Gráfico 18. 3 muestra la respuesta. Antes del aumento del gasto público, la demanda
es ZZ en el Gráfic 18.3(a) y el equilibrio se encuentra en el punto A, donde la producción
es igual a Y. Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equilibrada. aunque,
como hemos visto. no hay razón alguna para que esto deba ser cierto en general. Por tanto.
Y= YTBenelGráficol8.3(b).
¿Qué ocurre si el Gobierno aumenta el gasto en 6.G? Para cualquier nivel de producción,
la demanda aumenta en llG, por lo que la relación de demanda se desplaza hacia arriba en

374 La economía abierta Extensiones

 ZZ ' Gráfico 18.3
Los efectos de un aumento
del gasto público
Un aumento del gasto público
N
provoca un aumento de la pro-
rá'
"O zz ducción y un déficit comercial.
e:
cu
E
C1>
e

(a) L - 1
y Y'
Producción, Y

~
ui
cu
Gí
e:
<11
C1>
e:
o
'(j
cu
t:
o
c.
)(
w

(b)
Producción, Y

~G. de ZZ a ZZ'. El punto de equilibrio se traslada de A hasta A' y la producción aumenta de

Y a Y'. El aumento de la producción es mayor que el aumento del gasto p ' blico: se produce
un efecto multiplicador.
Hasta ahora lo ocurrido parece muy similar a lo que ocurría en la eco omía cerrada del
Capítulo 3. Sin embargo, hay dos importantes diferencias:
• Ahora la balanza comercial resulta afectada. Como el gasto público no aparece direc-
tamente en la relación de exportaciones ni en la relación de importaciones, la relación
Partiendo de una situación de
entre las exportaciones netas y la producción del Gráfico 18. 3(b) no se desplaza. Por
equilibrio de la balanza comer-
tanto, el aumento de la producción de Y a Y', provoca un déficit comercial igual a BC: las cial, un aumento del gasto pú-
importaciones aumentan y las exportaciones no varían. blico provoca un déficit comer-
Ahora el gasto público no solo provoca un déficit comercial, sino que su efecto sobre la cial.
producción es menor que en una economía cerrada. Recuérdese que en el Capítulo 3
vimos que cuanto menor es la pendiente de la relación de demanda, menor es el multipli-
cador (por ejemplo, si ZZ fuera horizontal, el multiplicador sería igual a 1). Y recuérdese
Un aumento del gasto público
que en el Gráfico 18. l vimos que la relación de demanda. ZZ. es más pla na que la relación eleva la producción. El multi-
de demanda de una economía cerrada, DD. Eso significa que el multiplicador es menor en la plicador es menor que en una
economía abierta. economía cerrada.

El déficit comercial y el menor multiplicador tienen la misma causa: como la econo-

a es abierta , ahora un aumento de la demanda no recae solo en los bienes interiores, El menor multiplicador y el dé-
ficit comercial tienen la misma
o también en los bienes extranjeros. Por tanto. cuando la renta aume ta, el efecto pro- causa: parte de la demanda
·cido en la demanda de bienes interiores es menor que en una economía cerrada, por lo nacional recae en bienes ex-
e el multiplicador es más pequeño. Y como parte del aumento de la demanda recae en tranjeros.
- importaciones -y las exportaciones no varían-. el resultado es un déficit comercial.
Estas dos consecuencias son importantes. En una economía abierta, un aumento de la
mianda nacional afecta menos a la producción que en una economía cerrada y produce

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 375

 un efecto negativo en la balanza comercial. De hecho, cuanto más abierta es la economía.
menor es el efecto sobre la producción y mayor es el efecto negativo en la balanza comer- C-+
cial. Consideremos. por ejemplo, el caso de los Países Bajos. Como vimos en el Capítulo 17, el es1
cociente entre sus exportaciones y el PIB es muy elevado, al igual que ocurre con el cociente sil
entre sus importaciones y el PIB. Cuando la demanda nacional aumenta en los Países Bajos.
es probable que la mayor parte del aumento de la demanda se traduzca en un aumento de la m<
demanda de bienes extranjeros más que en un aumento de la demanda de bienes interiore . pr1
Por tanto, es probable que el efecto de un aumento del gasto público sea un gran aumento de ex
déficit comercial de los Países Bajos y solo un pequeño aumento de su producción, por lo que ci(
la expansión de la demanda nacional es una política bastante poco atractiva para los Países qu
Bajos. Incluso en Estados Unidos, que tiene una tasa de importaciones mucho más baja. un
aumento de la demanda irá acompañado de un deterioro de la balanza comercial. •
Un aumento de la demanda extranjera
Consideremos ahora un aumento de la producción extranjera. es decir, un aumento de r
Esto podría deberse a un aumento del gasto público extranjero G* (el cambio de política que
•
acabamos de analizar, pero ahora en el extranjero). Pero no necesitamos saber de dónde pro-
cede el aumento de Y* para analizar sus efectos sobre la economía estadounidense.
El Gráfico 18.4 muestra cómo afecta un aumento de la actividad económica extranjera
a la producción de bienes interiores y a la balanza comercial. La demanda inicial de bienes
interiores es ZZ en el Gráfico 18.4(a). El equilibrio se encuentra en el punto A con un nive.
de producción Y. Supongamos de nuevo que ahí la balanza comercial está equilibrada, por
lo que en el Gráfico 18.4(b) las exportaciones netas correspondientes a Y son iguales a cero
(Y= YTB). p
té
Gráfico 18.4 Demanda b
nacional jt
Los efectos de un aumento de bienes r
de la demanda extranjera
DD
Un aumento de la demanda
extranjera conlleva un au- N
mento de la producción y un tÜ
superávit comercial. 'O
e:
s
ca

~_!:~~:._:..~\~---- U
E
CI>
e
Demanda de
1

bienes 'de interiores

(a) 45º _ _L _ jo
_ --t-- ---

y Y'
Producción, Y

~
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~e:
111
CI>
§ 0-
·c:;
ca NX'
t:
oQ.
)(
w NX
(b}
Producción, Y

376 La economía abierta Ext ensiones

 Más adelante resultará útil referirse a la recta que representa la demanda nacional de bienes, DO es la demanda nacional de
C+ I +G. en función de la renta . Esta rectaesDD. Recuérdese que en el Gráfico 18.l vimos que DD bienes. ZZ es la demanda de
bienes interiores. La diferencia
es más inclinada que ZZ. La diferencia entre ZZ y DD es igual a las exportaciones netas, por lo que entre las dos es igual al déficit
si la balanza comercial está equilibrada en el punto A, entonces ZZ y DD se cortan en ese punto A. comercial.
Consideremos ahora los efectos de un aumento de la producción extranjera, L'lY* (de
momento ignoraremos la recta DD; solo la necesitaremos más adelante). Un aumento de la
producción extranjera significa un aumento de la demanda extranjera, incluida la demanda
extranjera de bienes estadounidenses. Por tanto, el efecto directo del aumento de la produc-
ción extranjera es un aumento de las exportaciones estadounidenses de la misma cuantía,
que representamos mediante .ilX.
• Dado un nivel de producción, este aumento de las exportaciones provoca un incremento
de la demanda de bienes estadounidense de cuantía .ilX, por lo que la recta que repre-
senta la demanda de bienes interiores en función de la producción se desplaza hacia
arriba en .ilX, de ZZ a ZZ'.
• Dado un nivel de producción, las exportaciones aumentan en .ilX. Por tanto, la recta que
representa las exportaciones netas en función de la producción en el Gráfico 18.4(b) tam-
bién se desplaza hacia arriba en .ilX, de NX a NX'. Y* afecta directamente a las
El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A' del Gráfico 18 .4{a) con un nivel de pro- exportaciones y, por tanto,
aparece en la relación entre la
ducción Y'. El aumento de la producción extranjera provoca un incremento de la producción
demanda de bienes interiores
de bienes interiores. La vía de conexión está clara: una mayor producción extranjera con- y la producción. Un aumento
lleva unas mayores exportaciones de bienes interiores, lo que eleva la producción de bienes de Y* desplaza la recta ZZ ha-
interiores y la demanda nacional de bienes a través del multiplicador. cia arriba. Y* no afecta directa-
¿Qué ocurre con la balanza comercial? Sabemos que las exportaciones aumentan. ¿Pero mente al consumo, la inversión
o el gasto público nacionales y,
podría ocurrir que el aumento de la producción de bienes interiores provocara un aumento
por tanto, no aparece en la re-
tan grande de las importaciones que la balanza comercial empeorara en realidad? No: la lación entre la demanda nacio-
balanza comercial debe mejorar. Para ver por qué. obsérvese que cuando la demanda extran- nal y la producción. Un aumen-
jera aumenta. la demanda de bienes interiores se desplaza hacia ar riba de ZZ a ZZ'; pero la <1111 to de Y* no desplaza la recta
recta DD, que representa la demanda nacional de bienes en función de la producción, no se des- DO.

plaza. En el nuevo nivel de producción de equilibrio, Y', la demanda nacion al viene dada por
la distancia DC y la demanda de bienes interiores por DA'. Las exportaciones netas vienen
dadas, pues, por la distancia CA', la cual. como DD es necesariamen te inferior a ZZ', es nece-
sariamente positiva. Así pues, aunque las importaciones aumentan, este aumento no com- Un aumento de la producción
pensa el de las exportaciones. por lo que la balanza comercial mejora. extranjera eleva la producción
de bienes interiores y mejora la
balanza comercial.
Reconsideración de la política fiscal
Hasta ahora hemos obtenido dos resultados:
• Un aumento de la demanda nacional provoca un incremento de la producción de bienes
interiores, pero también empeora la balanza comercial (hemos examin ado un aumento
del gasto público. pero los resultados serían los mismos en el caso de un a reducción de los
impuestos, un aumento del gasto de consumo, etc.).
• Un aumento de la demanda extranjera (que podría obedecer a esos mismos cambios pero
en el extranjero) provoca un incremento de la producción de bienes interiores y una me-
jora de la balanza comercial.
Estos resultados tienen, a su vez, dos importantes consecuencias. Ambas se han puesto
de maniftesto durante la reciente crisis.
La primera y más evidente es que las perturbaciones que sufre la demanda en un país afec-
tan a todos los demás. Cuanto más estrechos son los vínculos comerciales entre los países, mayo-
res son las interacciones y más se mueven al unísono los países. Esto es lo que vimos en el Gráfico
17.1. Aunque la crisis se inició en Estados Unidos, rápidamente afectó al resto del mundo. Los
vínculos comerciales no fueron el único motivo; las conexiones fmancieras también desempe-
ñaron un papel fundamental. Pero la evidencia apunta a una fuerte influencia del comercio,
comenzando con una caída de las exportaciones desde otros países hacia Estados Unidos.

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 377

 El G-20 y el estímulo fiscal de 2009

En noviembre de 2008, los líderes del G-20 celebraron una
reunión de urgencia en Washington. El G-20, un grupo de minis-
tros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de 20 países,
incluidos los principales países avanzados y emergentes del mundo,
se había creado en 1999 pero no había desempeñado un papel
relevante hasta la crisis. Ante la creciente evidencia de que la crisis
iba a ser profunda y generalizada, el grupo se reunió para coordinar
sus respuestas en materia de política tanto macroeconómica como
financiera.
En la vertiente macroeconómica, ya era evidente que la política
monetaria no sería suficiente. por lo que la atención se trasladó a
la política fiscal. La caída de la producción iba a provocar una caída
de la recaudación impositiva y, por tanto, un aumento de los défi-
cits presupuestarios. Dominique Strauss-Kahn, el entonces director
general del Fondo Monetario Internacional, adujo la necesidad de
profundizar en la política fiscal y sugirió adoptar medidas discrecio-
nales adicionales -ya fueran reducción de impuestos o a umentos
del gasto--- que, en promedio, representaran alrededor de un 2 % del
PJB de cada país. Esto es lo que dijo:
«El estímulo fiscal es ahora esencial para restaurar el crecimiento
mundial. El estímulo fiscal de cada país puede duplicar su efectividad
para elevar el crecimiento de la producción nacional si sus principa-
les socios comerciales también adoptan un paquete de estímulos».
Señaló que algunos países tenían más margen de maniobra que
otros: «Creemos que esos países --economías avanzadas y emer-
gentes-- que cuentan con los marcos fiscales más sólidos, la mayor
capacidad para financiar una expansión fiscal y la deuda pública
manifiestamente más sostenible, deberían liderar esa expansión».
Durante los meses posteriores, la mayoría de los países realmente
adoptaron medidas discrecionales, encaminadas a aumentar el gasto
privado o el público. En el conjunto del G-20. las medidas discrecio-
nales ascendieron a alrededor del 2,3 % del PIB de 2009. Algunos
países, con un menor margen de maniobra fiscal, como Italia. hi-
cieron menos. Otros, como Estados Unidos o Francia, hicieron más.
¿Tuvo éxito este estímulo fiscal? Algunos observadores han afir-
mado que no. Después de todo. la economía mundial registró un
fuerte crecimiento negativo en 2009. La cuestión aquí es de ucro
¿Qué habría sucedido en ausencia del estímulo? Muchos creen q
sin el estímulo fiscal, el crecimiento habría sido aún más nega ·
quizá catastrófico. Las ucronias son diliciles de probar o refutar. P'
lo que probablemente la controversia continúe (sobre la cuestión
la ucronía y la diferencia entre los economistas y los políticos, ex·
una interesante cita del antiguo congresista estadounidense Barrr
Frank:
« o por vez primera, como representante elegido, envidio a
economistas. Los economistas disponen, como método an
tico. de la ucronía. Los economistas pueden explicar que m:...
determinada decisión fue la mejor que podría haberse toma
porque pueden mostrar lo que habría sucedido si no se hubi
adoptado. Ellos pueden contrastar lo que sucedió con lo que ha-
bría sucedido. unca nadie ha conseguido la reelección con ma
pegatina en el parachoques que dijera "Habría sido peor sin IIll-
Probablemente con eso se pueda conseguir una plaza de profi
permanente. Pero no se puede lograr un cargo público»).
¿Fue peligroso este estímulo fiscal? Algunos han afirmado qu
conllevó un gran aumento de la deuda pública, lo que está ahOB
obligando a los gobiernos a ajustarse, generando una contraed
fiscal y dificultando la recuperación (discutimos esta cuestión en
Capítulo 6 y volveremos a hacerlo en el Capítulo 22). Este argumeru
es bastante erróneo. La mayor parte del aumento de la deuda no pro-
cede de las medidas discrecionales que se adoptaron, sino de la caíd:z
de la recaudación impositiva resultante de la caída de la producci ·
durante la crisis. Además, algunos países ya venían incurriendo er
fuertes déficits antes de la crisis. No obstante, sigue siendo cierto q
este gran aumento de la deuda está dificultando ahora la utilizacicr
de la politica fiscal para ayudar a la recuperación.
Para un análisis más amplio de esta cuestión en aquel moment
véase «Financia! Crisis Response: LMF Spells Out Need for Global Fi
Stimulus»» en LMF Survey Magazit1e 011li11e, December 29. 200
(http://www.imf.org/ external/pubs/ft/survey/so/2008/ intl22908a.htm

En segundo lugar. estas interacciones complican la tarea de las a utoridades económi-

cas, sobre todo en el caso de la política fiscal. Analicemos esta cuestión más detenidamente.
Comencemos con la siguiente observación: a los gobiernos no les gusta incurrir en défi-
cits comerciales y por buenas razones. La principal es que un país que incurre sistemática-
men te en un déficit comercial acumula deuda fren te al resto del mundo y. por tanto. tiene
que pagar unos intereses cada vez mayores al resto del mundo. No es de extrañar. pues, que
los países prefieran que aumente la demanda extranjera (lo que mejora la bala nza comercial
a que aumen te la demanda nacional (lo que empeora la balanza comercial).
Pero estas preferencias pueden tener consecuencias desastrosas. Consideremos un
grupo de países que comercian mucho entre sí. por lo que un aumento de la demanda en
uno cualquiera de ellos recae en gran medida en los bienes producidos en los demás países.
Supongamos que todos ellos están en recesión y que sus balanzas comerciales están apro-
ximadamente en equilibrio. En este caso. cada país podría mostrarse reacio a tomar medi-
das para aumentar la demanda nacional. Si las tomara. el resultado podría ser un pequeño
aumento de la producción, pero también un gran déficit comercial. En su lugar. cada
país podría simplemente esperar a que los otros aumentaran su demanda . De esa manera

378 La economía abierta Extensiones

conseguiría lo mejor de ambos mundos, es decir, una producción mayor y una mejora de
su balanza comercial. Pero si todos los países esperan, no ocurrirá nada y la recesión podría
prolongarse durante mucho tiempo.
¿Hay alguna salida a esta situación? Sí. al menos en teoría. Si todos los países coordi-
nan sus políticas macroeconómicas con el fin de aumentar la demanda nacional simultá-
neamente, cada uno puede elevar la demanda y la producción sin incrementar su déficit
comercial (entre ellos: pero su déficit comercial conjunto con respecto al resto del mundo
sí aumentará). La razón es evidente: el aumento coordinado de la demanda provoca un
aumento tanto de las exportaciones como de las importaciones en cada país. Sigue siendo
cierto que la expansión de la demanda nacional provoca un incremento de las importacio-
nes, pero este queda compensado por el aumento de las exportaciones procedente de las
expansiones de la demanda extranjera.
Sin embargo. la coordinación de políticas no es tan fácil de lograr en la práctica.
Algunos países podrían tener que hacer más que otros y puede que no quieran hacerlo.
Supongamos que solo algunos están en recesión. Los que no están en recesión serán reacios
a aumentar su propia demanda; pero si no la aumentan, los que sí la expandan incurrirán
en un déficit comercial frente a los que no. O supongamos que algunos países ya registran un
gran déficit presupuestario. Estos países podrían no querer bajar los impuestos o aumentar
más el gasto. ya que eso elevaría aún más sus déficits. Pedirán a otros países que asuman una
parte mayor del ajuste. Estos otros podrían negarse a hacerlo.
Los países tienen poderosos incentivos para prometer que van a coordinarse y después
no cumplir su promesa. Una vez que todos se han puesto de acuerdo. por ejemplo. en elevar
el gasto, cada país tiene un incentivo para no cumplir el acuerdo, con el fin de beneficiarse
del aumento de la demanda registrado en los otros y mejorar así su posición comercial. Pero
si todos hacen trampa o no hacen todo lo que han prometido, la demanda no aumentará lo
suficiente para salir de la recesión.
El resultado es que, pese a las declaraciones de los gobiernos en las reuniones interna-
cionales, la coordinación suele fallar. Solo parece que cuaja cuando las cosas van realmente
mal. Esto fue lo que ocurrió en 2009 como se describe en el Recuadro titulado «El G-20 y el
estímulo fiscal de 2009».

18.4 La depreciación, la balanza comercial

y la producción
Supongamos que el Gobierno de Estados Unidos adopta medidas que conducen a una depre-
ciación del dólar. es decir. a una reducción del tipo de cambio nominal (en el Capítulo 20
\"eremos cómo podría hacerlo utilizando la política monetaria: de momento supondremos
que el Gobierno puede elegir simplemente el tipo de cambio).
Recuérdese que el tipo de cambio real viene dado por:
EP
s =-
P* Dados P y P*, si E aumenta,
EP
El tipo de cambio real. s (el precio de los bienes interiores expresado en bienes extran- ~p. =e aumenta.

-eros) es igual al tipo de cambio nominal. E (el precio de la moneda nacional expresado en
moneda extranjera) multiplicado por el nivel de precios nacional, P, dividido entre el nivel de
precios extranjero, P*. A corto plazo, podemos considerar que tan to P como P* están dados. Avance: en el Capítulo 20,
Eso implica que la depreciación nominal se traduce en una depreciación real de la misma cuando permitamos que el ni-
::uantía. Más concretamente, si el dólar se deprecia frente al yen un 10 % (una depreciación vel de precios se ajuste con el
nominal del 10 %) y si los niveles de precios de Japón y Estados Unidos no varían. los bie- paso del tiempo, analizaremos
:ies estadounidenses serán un 10 % más baratos comparados con los bienes japoneses (una los efectos de una deprecia-
ción nominal. Veremos que una
iepreciación real del 10 %). depreciación nominal provoca
¿Cómo afectará esta depreciación real a la balanza comercial y a la producción de Esta- una depreciación real a corto
.:ros Unidos? plazo, pero no a medio plazo.

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 379


Más concretamente, si el dó-
lar se deprecia frente al yen un
10 %:
Los bienes estadouniden-
ses serán más baratos en
Japón , conllevando un
aumento del volumen de ex-
portaciones estadouniden-
ses a Japón.
Los bienes japoneses serán
más caros en Estados Uni-
dos, conllevando una reduc-
ción del volumen de impor-
taciones estadounidenses
de bienes japoneses.
Los bienes japoneses se-
rán más caros, conllevando
un aumento de la factura de
importaciones, dado el vo-
lumen de importaciones es-
tadounidenses de bienes ja-
poneses.
En honor a los dos economis-
tas que primero la formularon,
Alfred Marshall y Abba Lerner.
380
La depreciación y la balanza comercial: la condición
Marshall-Lerner
Volvamos a la defmición de exportaciones netas:
NX= X-IM/e
Sustituyendo X e IM por sus expresiones de las ecuaciones (18.2) y (18.3):
NX = X(Y*, e)- IM(Y, e)le
Como el tipo de cambio real e aparece en tres lugares del segundo miembro de la ecua-
ción, esto muestra claramente que la depreciación real afecta a la balanza comercial por tres
canales distintos:
• Las exportaciones, X. aumentan. La depreciación real abarata relativamente los bienes
estadounidenses en el extranjero, provocando un aumento de la demanda extranjera de
bienes estadounidenses y. por tanto, un aumento de las exportaciones estadounidenses.
• Las importaciones, IM, disminuyen . La depreciación real encarece relativamente los bienes
extranjeros en Estados Unidos, provocando un desplazamiento de la demanda nacional
hacia los bienes interiores y una reducción del volumen de importaciones.
• El precio relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, 11 e, sube. Esto elern
la factura de importaciones, IM/e. Comprar el mismo volumen de importaciones ahora
cuesta más (expresado en bienes interiores).
Para que la balanza comercial mejore tras una depreciación, las exportaciones deben
aumentar lo suficiente y las importaciones deben disminuir lo suficiente para compensar la
subida del precio de las importaciones. La condición según la cual una depreciación real pro-
voca un aumento de las exportaciones netas se conoce con el nombre de condición Marshall-
Lerner (se deriva formalmente en el apéndice, denominado «Derivación de la condición Mars-
hall-Lerner», al fmal de este capítulo). Resulta que ~on una complicación que expondremo
cuando introduzcamos la dinámica más adelante en este capítulo- esta condición se satisface en
realidad. Por tanto, en el resto del libro supondremos que una depreciación real -una disminu-
ción de e- conlleva un aumento de las exportaciones netas, es decir. un aumento de NX.
Los efectos de una depreciación real
Hasta ahora hemos examinado los efectos directos de una depreciación sobre la balanza
comercial. es decir, los efectos dadas la producción estadounidense y la extranjera. Pero los efec-
tos no acaban aquí. La variación de las exportaciones netas altera la producción de biene
interiores. lo cual vuelve a afectar a las exportaciones netas.
Como los efectos de una depreciación real son muy parecidos a los de un aumento de la
producción extranjera, podemos utilizar el Gráfico 18.4, el mismo que utilizamos antes para
mostrar los efectos de un aumento de la producción extranjera.
Al igual que ocurre con un aumento de la producción extranjera, una depreciación pro-
voca un aumento de las exportaciones netas (suponiendo, como hacemos. que se cumple la
condición Marshall-Lerner ), cualquiera que sea el nivel de producción. Tanto la relación de
demanda (ZZ en el Gráfico 18.4(a)) como la relación de exportaciones netas (NX en el Grá-
fico 18.4(b)) se desplazan hacia arriba. El equilibrio se traslada de A a A' y la producción
aumenta de Y a Y'. Con arreglo al mismo argumento que hemos utilizado antes, la balanza
comercial mejora: el aumento de las importaciones inducido por el incremento de la produc-
ción es menor que la mejora directa de la balanza comercial inducida por la depreciación.
Resumiendo, la depreciación provoca un desplazamiento de la demanda, tanto extranjera como
nacional, en favor de los bienes interiores, lo cual provoca, a su vez, tanto un aumento de la produc-
ción de bienes interiores como una mejora de la balanza comercial.
Aunque una depreciación y un aumento de la producción extranjera tienen el mismo
efecto sobre la producción de bienes interiores y la balanza comercial. existe una diferen-
cia sutil pero importante. entre los dos. Una depreciación actúa encareciendo relativamente
La economía abierta Extensiones
los bienes extranjeros, pero eso significa que, dada la renta de los individuos, su bienestar Existe una alternativa a los dis-
empeora, ya que ahora tienen que pagar más por los bienes extranjeros a causa de la deprecia- turbios: pedir y lograr una su-
ción. Este mecanismo se deja sentir intensamente en los países que sufren una gran depre- bida de los salarios . Pero si
ciación. Los gobiernos que tratan de lograr una gran depreciación suelen encontrarse con los salarios suben, los precios
de los bienes interiores tam-
huelgas y disturbios callejeros, ya que la población reacciona a la enorme subida de los pre-
bién subirán, provocando una
cios de los bienes importados. Es lo que ocurrió, por ejemplo, en México, donde la gran depre- depreciación real menor. Para
ciación del peso registrada en 1994-1995 -de 29 centavos por peso en noviembre de 1994 analizar este mecanismo, es
a 17 centavos en mayo de 199 5- provocó una gran caída del nivel de vida de los trabajado- ~ necesario examinar el lado de
res y malestar social. la oferta más detalladamente
que hasta ahora. Volveremos a
la dinámica de la depreciación
La combinación de la política de tipo de cambio y la política y las variaciones de los sala-
rios y de los precios en el Ca-
fiscal pítulo 20.
Supongamos que la producción se encuentra en su nivel natural pero la economía registra
un gran déficit comercial. Al Gobierno le gustaría reducir el déficit comercial sin alterar el
nivel de producción para evitar un sobrecalentamiento. ¿Qué debería hacer?
Una depreciación no daría resultado por sí sola: reduciría el déficit comercial, pero tam-
bién elevaría la producción. Tampoco daría resultado una contracción fiscal: reduciría el
déficit comercial, pero también la producción. ¿Qué debería hacer el Gobierno? Utilizar la
combinación correcta de depreciación y contracción fiscal. El Gráfico 18. 5 muestra cuál
debería ser esta combinación.
Supongamos que el equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A del Grá-
fico 18.S(a) y va acompañado de un nivel de producción Y. En este nivel de producción hay
un déficit comercial representado por la distancia BC en el Gráfico 18. S(b).

Gráfico 18.5
ZZ' Una reducción del déficit
comercial sin alterar la
N
zz producción
cú' Para reducir el déficit comer-
'O
e: cial sin alterar la producción ,
l'CI
E el Gobierno debe conseguir
e
Q)
bienes ineriores una depreciación y redu-
cir al mismo tiempo el gasto
público.

(a)
y Y'
Producción, Y

~
..
vi
l'CI
Q)
e:
11)
Q)
o
e:
o
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o
o..
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w

(b) NX
Producción, Y

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 381

 19'111P.fllK!) : Combinaciones de la política de tipo de cambio y
de la política fiscal

··1~ 1 -1 • 1• lll .. .. 11 - -
r_..."'ll_f 1 ~ . ,., . 11 ... . ,., .11

Baja producción t:? Gi d G?

Elevada producción Ei G? t:?Gt

Enseñanza general: si quere-
mos alcanzar dos objetivos
(en este caso, los relativos a la
producción y la balanza comer-
cial), es mejor tener dos instru-
mentos (en este caso, la políti -
ca fiscal y el tipo de cambio).
Si el Gobierno desea eliminar el déficit comercial sin alterar la producción. debe hacer dos cosas.
• Debe conseguir una depreciación suficiente para eliminar el déficit comercial en el nh·e.
in icial de producción. Por tanto, la depreciación debe ser tal que desplace la relación de
exportaciones netas de NX a NX' en el Gráfico 18. S(b). El problema es que esta depre-
ciación y el cor respondiente a umento de las exportaciones netas también desplazan la
relación de demanda en el Gráfico 18. S(a) de ZZ a ZZ' . En ausencia de otras medidas, e
eq uilibrio se desplazaría de A a A' y la producción a umentaría de Y a Y' .
• Para evitar el aumento de la producción , el Gobierno debe reducir el gasto público con e
fin de desplazar ZZ' de nu evo a ZZ. Esta com binación de depreciación y contracción fiscal
conduce al mismo nivel de prod ucción y mejora la balanza comercial.
Cabe extraer u na conclusión general de este ejemplo. En la medida en que al Gobierno le
preocupe tanto el nivel de producción como la balanza comercial. tiene que utilizar tanto la polí-
tica fiscal como la política de tipo de cambio. Acabamos de ver una combinación de ese tipo
El Cuadro 18. l muestra algunas otras. dependiendo del nivel de producción y de la posición
comercial iniciales. Consideremos, por ej emplo, el caso situado en la esquina superior derecha
del cuadro: la producción inicial es demasiado baja (en otras palabras. el desempleo es dema-
siado alto) y la economía registra un déficit comercial. Una depreciación será útil tanto en e
fren te comercial como en el de la producción. ya que reduce el déficit comercial y eleva la pro-
ducción. Pero no hay razón alguna para que la depreciación consiga tanto el aumento correct
de la producción como la eliminación del déficit comercial. Dependiendo de la situación inicia.
y de los efectos relativos que produzca la depreciación en la producción y en la balanza comer-
cial, es posible que el Gobierno ten ga que complementar la depreciación con un aumento o cor:.
una reducción del gasto pú blico. Esta ambigüedad se recoge con las interrogaciones del cuadr
Asegúrese el lector de que comprende la lógica subyacente en cada uno de los otros tres casos
(véase otro ejemplo de los efectos del tipo de cambio real y de la producción sobre la balanza po
cuenta corriente en el Recuadro titulado «La desaparición de los déficits por cuenta corriente
de los países periféncos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?».

La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países

periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?
A partir de comienzos de la década de 2000, varios países periféricos
de la zona del euro registraron crecientes déficits por cuenta co-
rriente. El Gráfico 1 muestra la evolución de las balanzas por cuenta
corriente de España, Portugal y Grecia a partir de 2000. Aunque los
déficits ya eran sustan ciales en 200 0, contin uaron aumentando,
alcanzando en 2008 el 9% del PIB en España, el 12% en Portugal y
el 14% en Grecia.
Cuando en 2008 comenzó la crisis, estos tres países vieron cómo
aumentaban sus dificultades para endeudarse en el exterior, lo que les
obligó a reducir ese endeudamiento y, por tanto, sus déficits por cuenta
corriente. ¡Y vaya si los redujeron! El Gráfico 1 muestra que, en 2013,
los deficits se habían transformado en superávits en los tres países.
Se trata de un giro espectacular. ¿Son inequívocamente buenai.
noticias? No necesariamente. El a nálisis del texto sugiere que h
dos razones por las que la balanza por cuenta corriente puede rnr-
jorar. La primera es que el país aumenta su competitividad. El ·
de cambio real cae. Las exportaciones aumentan, las importaciorx-
disminuyen y la balanza por cuenta corriente mejora. La segun
es que cae la producción del país. Las exportaciones, que depen
de lo que sucede en el resto del mundo, podrían no variar; pero
importaciones caen al mismo tiempo que la producción y la balaru:;.
por cuenta corriente mejora.
Por desgracia, la evidencia muestra que ha sido el segundo meca-
nismo el que ha desempeñado el papel primordial hasta a hora.

382 La economía abierta Extensio nes

 5-

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ID
a:
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Portugal

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-20 r 1 r 1 1 1 r 1 1 1 1 1 1 1 1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201 o 2011 2012 2013 2014
Gráfico 1 Déficits por cuenta corriente de algunos países de la periferia del euro desde 2000

Dado que estos países son miembros de la zona del euro, no po-
dían recurrir a un ajuste del tipo de cambio nominal para ser más
competitivos, al menos frente a sus socios de la zona del euro. Tenían
que recurrir a una calda de los salarios y de los precios, lo que se ha
demostrado lento y dificil (más sobre esta cuestión en el Capítulo 20).
Por contra, gran parte del ajuste se ha producido mediante una
caída de las importaciones, inducida por una caída de la producción,
un ajuste denominado compresión de las importaciones.
Como muestra el Gráfico 2, esto se ha observado especialmente en
Grecia. El gráfico muestra la evolución de las importaciones, las
exportaciones y el PfB de ese país desde 2000. Las tres series están
normalizadas y son iguales a 1 en 2000. Obsérvese primero cuánto
ha caído la producción, aproximadamente un 25 % desde 2008.
Obsérvese después que las importaciones han evolucionado en pa-
ralelo a la producción, cayendo también un 25 %. Las exportaciones
tampoco han evolucionado bien. Tras una profunda caída en 2009,
como reflejo de la crisis mundial y de la reducción de la demanda
procedente del resto del mundo, aún no han recuperado su nivel de
2008.
Resumiendo, la desaparición de los déficits por cuenta corriente
en la periferia de la zona del euro es básicamente una mala noticia.
Lo que suceda en adelante con la balanza por cuenta corriente de-
penderá en gran medida de lo que le ocurra a la producción. Y esta, a
su vez, depende del grado de desviación entre la producción y la pro-
ducción potencial. Si gran parte de la caída de la producción efectiva
refleja una caída de la producción potencial. entonces la producción
continuará siendo baja y el superávit por cuenta corriente se man-
tendrá. Si, como parece más probable, la producción efectiva es muy
inferior a la producción potencial (en la terminología del Capítulo 9,
hay una brecha de la producción muy negativa), entonces, a menos
que tenga lugar una depreciación real adicional, el retorno de la
producción a su potencial vendrá acompañado de mayores impor-
taciones y, por tanto, de un probable regreso a los déficits por cuenta
corriente.

1,6-

Importaciones en
1,5-
términos reales
1,4 '---

11
o 1,3-
o
o
N
Q) 1,2 -
o
'5
...: 1,1 -

1,0 - Exportaciones en
términos reales
0,9-

0,8 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 1 1 1 -¡- 1 1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gráfico 2 Ll1s importaciones, las exportaciones y el PIB de Grecia desde 2000
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 383


E incluso estos precios podrían
ajustarse lentamente. Consi-
deremos una depreciación del
dólar; si somos exportadores
a Estados Unidos, quizá que-
ramos subir nuestro precio en
dólares menos que la subi-
da implícita en el tipo de cam-
bio. En otras palabras, quizá
reduzcamos nuestro margen
para seguir siendo competiti-
vos frente a nuestros compe-
tidores estadounidenses. Si
somos exportadores estadou-
nidenses , quizá bajemos el
precio en la moneda extranje-
ra menos que el descenso im-
plícito en el tipo de cambio. En
otras palabras, quizá aumente-
mos nuestro margen.
Respuesta de la balanza co-
mercial al tipo de cambio real:
Inicialmente: X, IM no varían,
e cae = (X - /M/e) cae.
A la larga: X aumenta, IM cae,
e cae =(X - /M/e) aumenta.
384
18.5 Anál isis dinámico: la curva J
Hasta ahora hemos prescindido de la dinámica en este capítulo. Es momento de volver a
introducirla. La dinámica del consumo, la inversión, las ventas y la producción que analiza-
mos en el Capítulo 3 es tan relevante para la economía abierta como para la cerrada. Pero
también existen otros efectos dinámicos que se deben a la dinámica de las exportaciones y las
importaciones. Son estos los que queremos destacar aquí.
Volvamos a los efectos del tipo de cambio sobre la balanza comercial. Antes afirma-
mos que una depreciación conlleva un aumento de las exportaciones y una reducción de las
importaciones, pero eso no ocurre de la noche a la mañana. Pensemos, por ejemplo, en los
efectos dinámicos de una depreciación del dólar del 10 %.
En los primeros meses posteriores a la depreciación, es probable que sus efectos se
reflejen mucho más en los precios que en las cantidades. El precio de las importacione
de Estados Unidos sube y el de sus exportaciones baja. Pero es probable que el volumen
de importaciones y de exportaciones solo se ajuste lentamente: los consumidores tardan
un tiempo en darse cuenta de que los precios relativos han variado. las empresas tardan
un tiempo en optar por proveedores más baratos, etc. Por tanto, una depreciación puede
muy bien provocar un deterioro inicial de la balanza comercial; e disminuye. pero ni X
ni IM se ajustan mucho inicialmente, provocando una disminución de las exportaciones
netas (X - IM/e) .
A medida que pasa el tiempo, los efectos de las variaciones de los precios relativos tanto
de las exportaciones como de las importaciones son mayores. El abaratamiento de los bienes
estadounidenses induce a los consumidores y a las empresas estadounidenses a reducir su
demanda de bienes extranjeros: las importaciones estadounidenses disminuyen. El abarata-
miento de los bienes estadounidenses en el extranjero induce a los consumidores y empresas
extranjeros a aumentar su demanda de bienes estadounidenses: las exportaciones estadou-
nidenses aumentan. Si la condición Marshall-Lerner acaba cumpliéndose a la larga - y
hemos afümado que se cumple-, la respuesta de las exportaciones y de las importacione
acaba siendo mayor que el efecto negativo vía precios y el efecto final de la depreciación e
una mejora de la balanza comercial.
El Gráfico 18.6 recoge este ajuste representando la evolución a lo largo del tiempo de la
balanza comercial en respuesta a una depreciación real. El déficit comercial existente ante
de la depreciación es OA . Esta eleva inicialmente el déficit comercial a OB: e disminuye, pero
ni IM ni X varían inmediatamente. Sin embargo, con el paso del tiempo, las exportacio-
nes aumentan y las importaciones disminuyen. reduciendo el déficit comercial. A la larga
(si se cumple la condición Marshall-Lerner). la balanza comercial mejora en comparación
con su nivel inicial; eso es lo que ocurre a partir del punto C del gráfico. Los economistas lla-
man curva Ja este proceso de ajuste porque -hay que admitir que con un poco de imagi-
nación- la curva del gráfico se parece a una «}»: primero va hacia abajo y después hacia
arriba.
La importancia de los efectos dinámicos del tipo de cambio real sobre la balanza
comercial se observó en Estados Unidos a mediados de la década de 1980: el gráfico 18. 7
representa el défici t comercial de Estados Unidos en relación con su tipo de cambio real
durante esa décad a. Como vimos en el capítulo anterior, en el periodo 1980-1985 se
registró una enorme apreciación real y en el periodo 1985-1988 una enorme deprecia-
ción real. En cuando al déficit comercial. que se expresa en porcentaje del PIB, hay dos
hechos evidentes:
1. Las variaciones del tipo de cambio real se reflejaron en variaciones paralelas de
las exportaciones netas. La apreciación fue acompañada de un gran aumento del
déficit comercial y la posterior depreciación de una gran disminución del déficit
comercial.
2. Sin embargo, hubo grandes retardos en la respuesta de la balanza comercial a
las variaciones del tipo de cambio real. Obsérvese que entre 19 81 y 19 8 3 el défi-
cit comercial fue bajo, mientras el dólar se apreciaba. Y obsérvese que la continua
La economía abierta Extensiones
 + Gráfico 18.6
Depreciación La curva J

)(
~
uí
Ctl
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o
o
! Tiempo
Una depreciación real dete-
riora inicialmente la balanza
comercial y, a continuación , la
mejora.
e
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Cll
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depreciación del dólar registrada a partir de 19 8 5 no se reflejó en una mejora de Los retardos de 1985-1988
la balanza comercial hasta 19 8 7: la dinámica de la curva J funcionó bastante bien fueron anormalmente largos,
durante ambos episodios. induciendo a algunos econo-
mistas del momento a cuestio-
En general, la evidencia econométrica sobre la relación dinámica entre las exportacio- nar si aún existía una relación
nes, las importaciones y el tipo de cambio real sugiere que en todos los países de la OCDE entre el tipo de cambio real y
una depreciación real acaba mejorando la balanza comercial. Pero también sugiere que la balanza comercial. En retros-
pectiva, la relación aún estaba
este proceso lleva algún tiempo, normalmente entre seis meses y un año. Estos retardos tie-
ahí; los retardos fueron más lar-
nen consecuencias no solo sobre los efectos de una depreciación en la balanza comercial, gos de lo habitual.
sino también sobre sus efectos en la producción. Si una depreciación reduce inicialmente las
exportaciones netas, también ejerce inicialmente un efecto contractivo sobre la producción.
Por tanto, si un Gobierno recurre a una depreciación tanto para mejorar la balanza comer-
cial como para aumentar la producción de bienes interiores, los efectos irán en sentido «equi-
vocado» durante algún tiempo.

1,44 3,5 Gráfico 18. 7

~ El tipo de cambio real y
~
1,36 3,0 ~ el cociente entre el déficit
Déficit ID
comercial y el PIB: Estados
o a:
2,5 Qj Unidos, 1980-1990
~ 1,28
>
Cii La apreciación real y la poste-
o 2,0 ·¡:¡ rior depreciación real de gran
o 1,20 ....
o Cll magnitud registradas entre
~ E
1,5 o 1980 y 1990 se tradujeron, con
o un retardo, en un aumento y
- 1, 12 ....
:§ luego una disminución del dé-
~
1,0 :a; ficit comercial.
"O
:,;o 1,04 Qj Fuente: Series GDPDEF,
Tipo de cambio 0,5 Cll
.... GBRGDPDEFQISMEI y EXUSUK
-::
real (escala de eCll de Federal Reserve Economic Data
ª- 0,96
,:: la izquierda) o.o eCll (FRED).

Cll
·¡:¡
0.88 -0,5 o
()

0,80
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 385


Llegar a ella implica hacer cier-
tas manipulaciones, pero no
hay por qué preocuparse: el re-
sultado final es intuitivo.
Los comentaristas no suelen
distinguir entre las balanzas
comercial y por cuenta corrien-
te, lo que no necesariamen-
te es un grave delito . Como
las rentas netas y las transfe-
rencias netas suelen evolucio-
nar lentamente con el paso del
tiempo, la evolución de las ba-
lanzas comercial y por cuenta
corriente suele ser similar.
386
18.6 El ahorro, la inversión y la balanza
por cuenta corriente
En el Capítulo 3 vimos que podíamos formular la condición de equilibrio del mercado de
bienes como la co ndición según la cual la inversión era igual al ahorro, que es la sumz
del ahorro privado y el ahorro público. Ahora podemos formular la condición correspon-
diente a la econo mía abierta y mostrar lo útil que puede ser esta otra forma de analizar e.
equilibrio.
Partamos de n uestra condición de equilibrio:
Y = C+ I + G - IMI e + X
Pasando el consumo. C, del segundo miembro al primer miembro de la ecuación, res-
tando los impuestos, T, de ambos miembros. y llamando NX a las exportaciones netas
(-IM/e +X), tenemos que:
Y - T- C = I + (G - T) + NX
Recuérdese que, en una economía abierta, la renta de los residentes en un país es igua.
a la producción. Y. más las rentas netas del exterior, NI, más las transferencias netas rea-
bidas. Sean NT esas transferencias. Sumando NI y NT en ambos miembros de la ecuaciór::
obtenemos:
(Y + f\1 + NT-T)- C = I + (G-T) + (NX +NI+ NT)
Obsérvese que el término entre paréntesis del primer miembro es igual a la renta dispo-
nible, de forma que ese primer miembro es igual a la renta disponible menos el consumo (es
decir. el ahorro, S). Obsérvese que la suma de las exportaciones netas, las rentas netas d
exterior y las transferencias netas del segundo miembro de la ecuación es igual a la balanz.a
por cuenta corriente, que representaremos mediante CA. De modo que podemos expresar la
anterior ecuación del siguiente modo:
S = I + (G- T) + CA
Reordenando la ecuación , tenemos que:
CA=S+ (T-G)-I (18. 5
La balanza por cuenta corriente es igual al ahorro -la suma del ahorro privado y e
ahorro público-menos la inversión. Un superávit por cuenta corriente implica que el país
ahorra más de lo que invierte. Un déficit por cuenta corriente implica que el país ahorra
menos de lo que invierte.
Una forma de entender esta relación de una manera más intuitiva es volver al análisis de
la cuenta corriente y la cuenta financiera del Capítulo 17. Allí vimos que un superávit por
cuenta corriente implica un préstamo neto del país al resto del mundo y un déficit por cuenta
corriente implica un endeudamiento neto del país con el resto del mundo. Consideremo
pues, el caso de un país que invierte más de lo que ahorra, por lo que S + (T- G)- I es nega-
tivo. Ese país debe pedir prestada la diferencia al resto del mundo, por lo que debe incurrir er::
un déficit por cuenta corriente. De forma simétrica, un país que presta al resto del mundo es
un país que ahorra más de lo que invierte.
Obsérvense al gunas de las implicaciones de la ecuación (18.5):
• Un aumento de la inversión debe traducirse en un incremento del ahorro privado o de
ahorro público, o bien en un deterioro de la balanza por cuenta corriente (una disminu-
ción del superávit por cuenta corriente o un aumento del déficit por cuenta corriente.
La economía abierta Extensiones
 dependiendo de si la balanza por cuenta corriente está inicialmente en superávit o en
déficit).
• Un deterioro del déficit presupuestario (un menor superávit presupuestario o un mayor
déficit presupuestario) debe traducirse en un aumento del ahorro privado. una reducción
de la inversión o un deterioro de la balanza por cuenta corriente.
• Un país con una elevada tasa de ahorro (privado más público) debe tener una elevada
tasa de inversión o un elevado superávit por cuenta corriente.
Sin embargo, obsérvese también lo que no dice la ecuación (18 .5). No dice, por ejemplo.
si un déficit presupuestario conllevará un déficit por cuenta corriente o, por el contrario, un
aumento del ahorro privado o una reducción de la inversión. Para averiguar qué ocurre en
respuesta a un déficit presupuestario, debemos averiguar explícitamente qué ocurre con la
producción y con sus componentes basándonos en los supuestos que hemos hecho sobre el
consumo, la inversión, las exportaciones y las importaciones. Es decir. debemos realizar el
análisis completo que hemos presentado en este capítulo. Utilizar únicamente la ecuación
(18.5) puede ser muy engañoso si no se tiene cuidado. Para ver lo engañoso que puede ser,
consideremos, por ejemplo, el siguiente argumento (tan habitual, que es muy posible que
haya leído algo similar en la prensa):

«Es evidente que Estados Unidos no puede reducir su elevado déficit por cuenta corriente
mediante una depreciación». Obsérvese la ecuación (18.5). Muestra que el déficit por
cuenta corriente es igual a la inversión menos el ahorro. ¿Por qué iba a afectar una
depreciación al ahorro o a la inversión? Entonces. ¿cómo puede afectar una depreciación
al déficit por cuenta corriente?

El argumento podría parecer convincente. pero sabemos que es falso. Antes hemos
mostrado que una depreciación mejora la posición comercial de u n pab y, en consecuen-
cia -dadas las rentas y las transferencias netas-, también mejora la balanza por cuenta
corriente. Entonces, ¿dónde está el error en el argumento? Una depreciación afecta. en rea-
lidad, al ahorro y a la inversión. Lo hace influyendo sobre la demanda de bienes interiores
y, por tanto, elevando la producción. El aumento de la producción conlleva un aumento del
ahorro con respecto a la inversión o, en otras palabras, una reducción del déficit por cuenta
corriente.
Una buena forma de asegurarse de que se entiende el contenido de esta sección es retro-
ceder y examinar los diversos casos que hemos analizado, desde las variaciones del gasto Supongamos, por ejemplo,
público hasta las variaciones de la producción extranjera, las combinaciones de depreciación que el Gobierno quiere redu -
cir el déficit por cuenta corrien-
y contracción fiscal. etc. Averigüe el lector qué les ocurre en cada caso a cada uno de los cua-
te sin alterar el nivel de pro-
tro componentes de la ecuación (18.5): el ahorro privado, el ahorro público (en otras pala- ducción, por lo que utiliza una
bras, el superávit presupuestario) . la inversión y la balanza por cuenta corriente. Asegúrese, depreciación combinada con
como siempre, de que puede explicarlo verbalmente. una contracción fiscal. ¿Qué
Finalicemos el capítulo con un reto. Analice las tres siguientes afirmaciones y decida ocurre con el ahorro privado, el
ahorro público y la inversión?
cuál o cuáles de ellas son ciertas:
El déficit por cuenta corriente estadounidense (que vimos en el Capítulo 17) de-
muestra que Estados Unidos ya no es un país competitivo. Es un signo de debilidad .
Olvidemos el ahorro o la inversión. Estados Unidos debe mejorar urgentemente su
competitividad.
El déficit por cuenta corriente estadounidense demuestra que Estados Unidos simple-
mente no ahorra suficiente para financiar su inversión. Olvidemos la competitividad.
Estados Unidos debe elevar urgentemente su tasa de ahorro.
El déficit por cuenta corriente estadounidense es simplemente la imagen refleja del
superávit de la balanza financiera de Estados Unidos. Lo que está sucediendo es que
el resto del mundo quiere colocar sus fondos en Estados Unidos. El superávit de la ba-
lanza financiera estadounidense y, en consecuencia, el déficit de su balanza por cuenta
corriente, es en realidad un signo de fortaleza, y no hay necesidad de adoptar medidas
para reducirlo.

Capít ulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 387

Resumen
• En una economía abierta. la demanda de bienes interiores es
igual a la demanda nacional de bienes (consumo más inversión
más gasto público) menos el valor de las importaciones (expre-
sado en bienes interiores) más las exportaciones.
• Un aumento de la demanda nacional provoca un menor incre-
mento de la producción en una economía abierta que en una
economía cerrada, debido a que una parte de la demanda adi-
cional recae en las importaciones. Por el mismo motivo, un au-
mento de la demanda nacional conlleva un deterioro de la ba-
lanza comercial.
• Un aumento de la demanda extranjera provoca, como conse-
cuencia del aumento de las exportaciones, tanto un incremen-
to de la producción de bienes interiores como una mejora de la
balanza comercial.
• Dado que los aumentos de la demanda extranjera mejoran la
balanza comercial y los aumentos de la demanda nacional em-
Conceptos clave
demanda de bienes interiores, 370
demanda nacional de bienes. 3 70
G-20, 378
coordinación de políticas, 3 79
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capitulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. El actual déficit comercial de Estados Unidos es el resultado de
una inversión excepcionalmente elevada. no de una disminu-
ción del ahorro nacional.
b. La identidad de la renta nacional implica que los déficits presu-
puestarios provocan déficits comerciales.
c. La apertura de la economía al comercio tiende a aumentar el
multiplicador debido a que un aumento del gasto eleva las ex-
portaciones.
d. Si el déficit comercial es cero. la demanda nacional de bienes y
la demanda de bienes interiores son iguales.
e. Una depreciación real conlleva una mejora inmediata de la ba-
lanza comercial.
f. Una pequeña economía abierta puede reducir su déficit comer-
cial mediante una contracción fiscal con un coste menor en
producción que una gran economía abierta.
g. La experiencia de Estados Unidos en la década de 19 80 mues-
tra que las apreciaciones del tipo de cambio real conllevan dé-
ficits comerciales y que las depreciaciones del tipo de cambio
real conllevan superávits comerciales.
h. Una caída de la renta real puede conllevar una caída de las im-
portaciones y, por tanto, un superávit comercial.
388 La economía abierta Extensiones
peoran la balanza comercial. los países podrían verse tentados
esperar que los aumentos de la demanda extranjera les saque.-
de una recesión. Cuando un grupo de países está en recesión.
coordinación puede. en principio. ayudarles a recuperarse.
• Si se cumple la condición Marshall-Lerner -y la evidencia ec:-
pírica indica que sí- , una depreciación real conlleva una
jora de las exportaciones netas.
• Una depreciación real provoca primero un deterioro de la ba-
lanza comercial y luego una mejora. Este proceso de ajuste
conoce con el nombre de curva J.
• La condición de equilibrio del mercado de bienes puede formul~­
se como la condición según la cual el ahorro (privado y públi
menos la inversión debe ser igual a la balanza por cuenta corriei:-
te. Un superávit por cuenta corriente corresponde a un exceso da
ahorro sobre la inversión. Un déficit por cuenta corriente normru-
mente corresponde a un exceso de la inversión sobre el ahorro.
condición Marshall-Lerner. 380
compresión de las importaciones, 383
curva J, 384
2. Los tipos de cambio reales y nominales y la inflación
Utilizando la definición del tipo de cambio real (y las Proposicio11I'!
7 y 8 del Apéndice 2 al final del libro) podemos demostrar que:
(e1 - e1-1) (E1 - E1-1)
= + 1T1 - 1Tt
€1- 1 E1 - 1
En palabras, la apreciación real porcentual es igual a la apreciaciór
nominal porcentual más la diferencia entre la inflación nacional y la
extranjera.
a. Si la inílación nacional es mayor que la extranjera y el país na-
cional tiene un tipo de cambio fijo, ¿qué ocurre con el tipo de
cambio real con el paso del tiempo? Suponga que se cumple la
condición Marshall-Lerner. ¿Qué ocurre con la balanza comer-
cial con el paso del tiempo? Explíquelo verbalmente.
b. Suponga que el nivel actual del tipo de cambio real es el necesario
para que las exportaciones netas (o la balanza por cuenta corrien-
te) sean iguales a cero. En este caso, si la inílación nacional es ma-
yor que la inílación extranjera, ¿qué debe ocurrir con el paso del
tiempo para mantener una balanza comercial igual a cero?
3. Una recesión europea y la economía de Estados Unidos
a. En 2014. el gasto de la Unión Europea en bienes estadouniden-
ses representó el 18 % de las exportaciones de Estados Unidos
(véase el Cuadro 17.2) y estas últimas representaron el 15 %
del PIB estadounidense (véase el Cuadro 17.l). ¿Qué propor-
ción del PIB de Estados Unidos representó el gasto de la Unión
Europea en bienes estadounidenses?
 b. Suponga que el multiplicador en Estados Unidos es 2 y que una
importante recesión en Europa reduce su producción y sus im-
portaciones procedentes de Estados Unidos en un 5 % (en relación
con su nivel normal). Dada su respuesta al apartado (a), ¿cuál es
el impacto de la recesión europea en el PIB estadounidense?
c. Si la recesión europea también provoca una desaceleración de
las otras economías que importan bienes de Estados Unidos.
el efecto podría ser mayor. Para acotar el tamaño de este efec-
to, suponga que las exportaciones de Estados Unidos caen un
5 % (como consecuencia de las variaciones de la producción
extranjera) en un año. ¿Cuál es el efecto de una caída de las
exportaciones del 5 % sobre el PIB de Estados Unidos?
d. Comente esta afirmación: «A menos que Europa pueda evitar
una importante recesión tras los problemas con la deuda sobe-
rana y el euro, el crecimiento de Estados Unidos se paralizará».
4. Un examen más a fondo del Cuadro l 8.1
El Cuadro 18. l tiene cuatro celdas. Utilizando el Gráfico 18.5
como guía, represente gráficamente las situaciones ilustradas en cada
una de las cuatro celdas del Cuadro 18. l. Asegúrese de entender por
qué el sentido de la variación del gasto público o del tipo de cambio es
ambiguo en cada una de las celdas.
PROFUNDICE
5. Las exportaciones netas y la demanda extranjera
a. Suponga que la producción extranjera aumenta. Muestre el
efecto sobre la economía de un país (es decir, reproduzca el
Gráfico 18.4). ¿Cómo afecta a la producción de bienes interio-
res? ¿Y a las exportaciones netas?
b. Si el tipo de interés se mantiene constante, ¿qué ocurrirá con la
inversión? Si los impuestos son fijos , ¿qué ocurrirá con el déficit
presupuestario?
c. Utilizando la ecuación {18.5). ¿qué debe ocurrir con el ahorro
privado? Explique su respuesta.
d. La producción extranjera no aparece en la ecuación (18.S) y,
sin embargo, afecta evidentemente a las exportaciones netas.
Explique cómo es posible.
La eliminación de un déficit comercial
a. Considere una economía que registra un déficit comercial
(NX < O) y un nivel de producción igual a su nivel natural.
Suponga que aunque la producción pueda desviarse a corto
plazo de su nivel natural, vuelve a este a medio plazo. Suponga
que el tipo de cambio real no afecta al nivel natural de produc-
ción. ¿Qué debe ocurrir con el tipo de cambio real a medio pla-
zo para eliminar el déficit comercial (es decir, para aumentar
NXhasta O)?
Ahora formule la identidad de la renta nacional. Suponga de
nuevo que la producción retorna a su nivel natural a medio
plazo. Si NX aumenta hasta O, ¿qué debe ocurrir con la deman-
da nacional (C + l + G) a medio plazo? ¿Qué políticas económi-
cas puede adoptar el gobierno para reducir la demanda nacio-
nal a medio plazo? Identifique los componentes de la demanda
nacional a los que afecta cada una de esas políticas.
- Los multiplicadores, la apertura y la política fiscal
Considere una economía abierta descrita por las siguientes ecuaciones:
C= c0 + c1 (Y - T)
I= d0 + d1 Y
IM = mtY
X= x1 Y*
Capitulo 18
Los parámetros m 1 y x 1 son las propensiones a importar y
a exportar. Suponga que el tipo de cambio real es fijo e igual a 1 y
considere que la renta extranjera, Y*, es fija. Suponga también que los
impuestos sonfijos y que las compras del sector público son exógenas
(es decir, las decide el Gobierno). Analizamos la eficacia de variaciones
de G con distintos supuestos sobre la propensión a importar.
a. Formule la condición de equilibrio del mercado de bienes inte-
riores y halle Y.
b. Suponga que las compras del sector público aumentan en una
unidad. ¿Cuál es el efecto sobre la producción? Suponga que O
< m1 < c1 + d1 < l. Explique por qué.
c. ¿Cómo varían las exportaciones netas cuando las compras del
sector público aumentan en una unidad?
Considere ahora dos economías, una en la que m 1 = 0,5, y otra en la
que m 1 = O, l . Cada economía está caracterizada por (c 1 + d1 ) = 0,6.
d. Suponga que una de las economías es mucho mayor que la
otra. ¿En cuál espera que el valor de m1 sea mayor? Explique su
respuesta.
e. Calcule sus respuestas a los apartados (b) y (c) para cada eco-
nomía sustituyendo los valores apropiados de los parámetros.
f. ¿En qué economía tendrá la política fiscal un mayor efecto so-
bre la producción? ¿En cuál tendrá un mayor efecto sobre las
exportaciones netas?
8. La coordinación de políticas y la economía mundial
Considere una economía abierta en la que el tipo de cambio real
es fijo e igual a uno. El consumo, la inversión, el gasto público y los
impuestos vienen dados por:
C = 10 + 0.8(Y-T): I = 10; G = 10: y T = 10
Las importaciones y las exportaciones vienen dadas por:
IM=0,3Y y X=0.3Y*
donde Y* representa la producción extranjera.
a. Calcule la producción de equilibrio de esta economía nacional,
dado Y*. ¿Cuál es el multiplicador de esta economía? Si la cerrá-
ramos --de tal forma que las exportaciones y las importaciones
fueran iguales a cero-- ¿cuál sería el multiplicador? ¿Por qué
sería diferente el multiplicador en una economía cerrada?
b. Suponga que la economía extranjera viene descrita por las mis-
mas ecuaciones que la economía nacional (con los asteriscos
invertidos). Utilice los dos conjuntos de ecuaciones para obte-
ner la producción de equilibrio de cada país (Pista: utilice las
ecuaciones de la economía extranjera para hallar Y* en función
de Y y sustituya esa solución de Y* en el apartado (a)). ¿Cuál es
ahora el multiplicador de cada país? ¿Por qué es diferente del
multiplicador de la economía abierta del apartado (a)?
c. Suponga que el Gobierno de la economía nacional se ha fija-
do como objetivo un nivel de producción de 125. Suponiendo
que el Gobierno extranjero no varía G*, ¿cuál es el aumento de
G necesario para alcanzar el nivel de producción fijado como
objetivo en la economía nacional? Calcule las exportaciones
netas y el déficit presupuestario de cada país.
d. Suponga que los gobiernos de los dos países se han fijado como
objetivo un nivel de producción de 125 y que cada uno aumen-
ta el gasto público en la misma cantidad. ¿Cuál es el aumento
común de G y G* necesario para alcanzar el nivel de produc-
ción fij ado como objetivo en los dos países? Calcule las exporta-
ciones netas y el déficit presupuestario de cada país.
e. ¿Por qué es difícil conseguir en la práctica la coordinación fiscal,
por ejemplo, el aumento común de G y G* en el apartado (d)?
El mercado de bienes en una economía abierta 389
AMPLÍE
9. El déficit comercial. el déficit por cuenta corriente y la inversión de
Estados Unidos
a. Defina el ahorro nacional como el ahorro privado más el su-
perávit público, es decir, como S + T- G. Ahora. utilizando la
ecuación (18. 5). describa la relación entre el déficit por cuenta
corriente. las rentas netas de inversiones y la diferencia entre
el ahorro nacional y la inversión nacional.
b. Obtenga en la base de datos económicos FRED las cifras anua-
les del PIB nominal (serie GDP). inversión interior bruta (serie
GDPIA) y exportaciones netas (serie AO l 9RC1A02 7'IBEA) en-
tre 1980 y el último año disponible. Divida la inversión interior
bruta y las exportaciones netas entre el PIB en cada uno de los
años para expresar sus valores en porcentaje del PIB. ¿En qué
año se registró el mayor déficit comercial en porcentaje del PIB?
c. El superávit comercial fue aproximadamente cero en 19 80.
Calcule el porcentaje del PIB invertido en promedio y el \a-
Lecturas complementarias
......... ...... .. ........ ...... .... ............................................... ... .
• Véase un buen análisis de la relación entre los déficits
comerciales. los déflcits por cuenta corriente. los déficits
presupuestarios, el ahorro privado y ta inversión en Barry
Bosworth, Saving and Investment in a Global Economy
(Brookings Institution, 19 9 3 ).
APÉNDICE: Derivación de la condición Marshall-Lerner
.......................... .... ...... .... ... ........... ....... .... ......... ........... .
Partamos de la defmición de exportaciones netas:
NX = X-lM / e
Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equi-
librada. de modo que NX = O y X = Uvtle. o lo que es lo mismo.
eX = lM.
La condición Marshall-Lerner es la condición según ta cual
una depreciación real. un disminución de e. conlleva un aumento
de las exportaciones netas.
Para derivar esta condición. multipliquemos primero tos dos
miembros de la ecuación anterior por e para obtener:
eNX = eX - lM
Consideremos ahora una variación, óe. del tipo de cambio
real. El efecto de la variación del tipo de cambio real en el primer
miembro de la ecuación viene dado por (óe)NX + eó(NY).
Obsérvese que si la balanza comercial está inicialmente en
equilibrio. NX = O. por lo que el primer término de esta expresión
es igual a cero y el efecto de la variación sobre el primer miembro
viene dado simplemente por eó(NX).
El efecto de la variación del tipo de cambio real en el segundo
miembro de la ecuación viene dado por (óe)X + e(óX) - (MM).
Uniendo los dos miembros. tenemos que:
eó(NX) = (óe)X + e(óX)- (óIM)
Dividiendo ambos miembros entre eX obtenemos:
[eó( N X)] l eX = [(óe)X ]/ eX + [e(óX)]/eX - [MM J!eX
390 La economía ab ierta Extensiones
lar medio del déficit comercial en porcentaje del PIB en 1
tres siguientes periodos: 1980-1989. 1990-1999. 20G
hasta el último año disponible. ¿Da la impresión de que 1
déficits comerciales se han utilizado para fmanciar la inver-
sión?
d. ¿Resulta un déficit comercial más preocupante cuando no \L
acompañado de un correspondiente awnento de la inversión
Explique su respuesta.
e. La pregunta anterior se centra en et déficit comercial más qu,
en el déficit por cuenta corriente. ¿Qué relación existe entre 1
rentas netas de inversiones ( I) y la diferencia entre el défic ·
comercial y el déficit por cuenta corriente en Estados UnidO'.'
Descárguese las series del PIB (serie GDP) y del PNB (ser.
GNP) de la base de dalos FRED del Banco de la Reserva Feder.
de San Luis. Esta diferencia es una medida de NI. ¿Va aumen-
tando o disminuyendo este valor a lo largo del tiempo? ¿Cuál
la consecuencia de esas variaciones?
• Véase un análisis más detallado de la relación entre el tipo
de can1bio y la balanza comercial en «Los tipos de cambio y
el comercio: ¿están desvinculados?» Capítulo 3. Perspectivas
de la Economía Mundial. Fondo Monetario Internacional,
octubre de 2015.
Simplificando y utilizando el hecho de que si la balanza co-
mercial está inicialmente en equilibrio. eX = ZM. para sustituir el
por IM en el último término del segundo miembro. tenemos que:
(6.\'X)/ X = (óe) l e + (6X)/ X - (MM)/IM
La variación de la balanza comercial (en porcentaje de la:;
exportaciones) en respuesta a una depreciación real es igual a !
suma de tres términos:
• El primero es igual a la variación proporcional del tipo de cam-
bio real. Es negativo si hay una depreciación real.
• El segundo es igual a la variación proporcional de las exporta-
ciones. Es positivo si hay una depreciación real.
• El tercero es igual a menos la variación proporcional de las im-
portaciones. Es positivo si hay una depreciación real.
La condición Marshall-Lerner es la condición según la cual I~
suma de estos tres términos es positiva. Si se satisface. una depre-
ciación real conlleva una mejora de la balanza comercial.
Resultará útil un ejemplo numérico. Supongamos que un
depreciación del 1 % provoca un aumento proporcional de las e.."'1:-
portaciones del 0.9 % y una reducción proporcional de las importa-
ciones del 0.8 % (la evidencia econométrica sobre la relación de la:i
exportaciones y las importaciones con el tipo de cambio real sugiert
que estas cifras son razonables). En ese caso. el segundo miembr
de la ecuación es igual a - 1 % + 0.9 % - (- 0,8 %) = O, 7 %. P _
tanto. la balanza comercial mejora y la condición Marshall-Lerner
se cumple.
La producción,
el tipo de interés
y el tipo de cambio
n el Capítulo 18, consideramos que el tipo de cambio era uno de los instrumentos de polí-
tica económica a disposición del Gobierno. Pero el tipo de cambio no es un instrumento de
política económica. En realidad , se determina en el mercado de divisas - un mercado en el
que, como vimos en el Capítulo 17, tiene lugar un enorme volumen de negociación- . Este
hecho plantea dos preguntas obvias: ¿Qué determina el tipo de cambio? ¿Cómo pueden las
autoridades económicas influir sobre él?
Estas preguntas motivan este capítulo. Para responderlas, reintroducimos los merca-
dos financieros , que habíamos dejado al margen en el Capítulo 18. Examinamos las con-
secuencias del equilibrio tanto en el mercado de bienes como en los mercados financie-
ros, incluido el mercado de divisas. Esto nos permite describir las variaciones conjuntas de
la producción , el tipo de interés y el tipo de cambio en una economía abierta. El modelo que
desarrollamos extiende a la economía abierta el modelo IS-LM que vi mos por vez primera
en el Capítulo 5 y se denomina modelo Mundell-Fleming -en honor de los dos econo-
mistas, Robert Mundell y Marcus Fleming, que lo derivaron por vez primera en la década de
1960 (el modelo que presentamos aquí conserva el espíritu del modelo Mundell-Fleming ori-
ginal pero difiere en sus detalles)- .

La Sección 19.1 analiza el equilibrio en el mercado de bienes.

La Sección 19.2 analiza el equilibrio en los mercados financieros, incluido el

mercado de divisas.

La Sección 19.3 combina las dos condiciones de equilibrio y analiza la

determinación de la producción, el tipo de interés y el tipo de cambio.

La Sección 19.4 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de

tipos de cambio flexibles.

La Sección 19.5 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de

tipos de cambio fijos.

391

Equilibrio del mercado de bie-
nes (/S):
Producción = Demanda de
bienes interiores.
Supondremos durante todo el
capítulo que se cumple la con-
dición Marshall-Lerner, es de-
cir, que un aumento del tipo
de cambio real -una aprecia-
ción real- reduce las exporta-
ciones netas (véase el Capítu-
lo 18).
• Un aumento del tipo de cambio real provoca un desplazamiento de la demanda hacia los
• Dado que nos centramos en el corto plazo, en nuestro anterior análisis del modelo IS-LM
392 La economía abierta
19.1 El equilibrio del mercado de bienes
El Capítulo 18 centró la atención en el equilibrio del mercado de bienes, donde derivamos la
• 1
ecuación que recoge la condición de equilibrio (18.4):
Y= C(Y-T) + l(Y, r) + G- IM(Y, s)le + X(Y*, s)
(+) (+,-) (+,+) (+,-)
Para que el mercado de bienes esté en equilibrio, la producción (el primer miembro de la
ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes interiores (el segundo miembro de la ecua-
ción). Esta demanda es igual al consumo, C, más la inversión, I, más el gasto público, G
menos el valor de las importaciones, IM/ s . más las exportaciones, X:
van
• El consumo, C. depende positivamente de la renta disponible, Y - T.
• La inversión, I, depende positivamente de la producción, Y, y negativamente del tipo de
interés real, r. 1!
• El gasto público. G, se considera dado.
• El volumen de importaciones. IM, depende positivamente tanto de la producción, }' Cu;
como del tipo de cambio real, s. El valor de las importaciones expresado en bienes interio- qm
res es igual al volumen de importaciones dividido entre el tipo de cambio real. qm
• Las exportaciones, X, dependen positivamente de la producción extranjera, Y*, y negat!- en
vamente del tipo de cambio real, s. ext
Resultará útil en el análisis siguiente agrupar los dos últimos términos en uno solo. las
«exportaciones netas», que son las exportaciones menos el valor de las importaciones: Be
Pai
NX(Y. Y*, s) = X(Y*, s) - IM(Y. s)le
en
De nuestros supuestos sobre las importaciones y las exportaciones se deduce que la5 ext
exportaciones netas. NX, dependen de la producción de bienes interiores. Y, de la produccióc rie:
extranjera, Y*, y del tipo de cambio real, s. Un aumento de la producción de bienes interior~ del
eleva las importaciones y, por tanto, reduce las exportaciones netas. Un aumento de la pro- ría
ducción extranjera eleva las exportaciones y, por tanto, las exportaciones netas. Un aumente \)-
del tipo de cambio real provoca una reducción de las exportaciones netas.
Utilizando esta definición de las exportaciones netas. podemos volver a formular la con-
dición de equilibrio de la forma siguiente:
Y= C(Y-T) + I (Y, r) + G + NX(Y,Y*, e) (19.1
(+) (+.-) (-.+,-)
La principal implicación de la ecuación ( 19. l) para nuestros objetivos es que tanto e
tipo de interés real como el tipo de cambio real afectan a la demanda y, por tanto, a la produc-
ción de equilibrio:
• Un aumento del tipo de interés real provoca una reducción del gasto de inversión y.
por tanto, de la demanda de bienes interiores, lo cual reduce la producción a través de·
multiplicador.
bienes extranjeros y, por tanto, una disminución de las exportaciones netas. Esta, a su
vez, reduce la dem a nda de bienes interiores, lo cual provoca, a través del multiplicador.
una caída de la producción.
En el resto del capítulo simplificaremos la ecuación (19.1) de dos formas:
supusimos que el n ivel de precios (interno) estaba dado. Volveremos a hacer el mismo su-
puesto aquí y lo a mpliaremos al nivel de precios extranjero, de modo que el tipo de cambio
real, s = EP/P*. y el tipo de cambio nominal, E, varían al unísono. Una disminución del
tipo de cambio nominal -una depreciación nominal- provoca una disminución del
tipo de cambio real -una depreciación real- de la misma magnitud. Y a la inversa, un
aumento del tipo de cambio nominal -una apreciación nominal- provoca un aumento
Extensiones
 del tipo de cambio real - una apreciación real- de la misma magnitud. Si para simplifi-
car la notación, elegimos P y P* de forma que P/P* = 1 (y podemos hacerlo porque ambos Primera simplificación:
son números índice), entonces E = E y podemos sustituir E por E en la ecuación ( 19 .1). P = P* = 1, así que e = E.
• Como consideramos dado el nivel de precios interno, no hay inflación, ni actual ni espe-
rada. Por tanto, el tipo de interés nominal y el tipo de interés real coinciden y podemos Segunda simplificación: rrª = O,
sustituir el tipo de interés real. r, en la ecuación ( 19 .1) por el tipo de interés nominal. i. así que r = i.
Con estas dos simplificaciones, la ecuación (19.1) se convierte en: El lector ya se habrá dado cuen-
ta de que la forma de entender
Y= C(Y-T) + I(Y, i) + G + NX(Y,Y*,E) (19.2) los diversos mecanismos ma-
(+) (+ .-) (-. +. -) croeconómicos consiste en re-
finar el modelo básico en una
En palabras, el equilibrio del mercado de bienes implica que la producción depende negati- dirección y simplificarla en
vamente tanto del tipo de interés nominal como del tipo de cambio nominal. otras (aqui, abriendo la econo-
mía pero ignorando el riesgo).
Mantener todos los refinamien-

e~uil_ibrio
tos daría lugar a un modelo rico
19.2 El de IC?s mercados financieros (esto es lo que hacen los mode-
los macroeconométricos), pero
Cuando analizamos los mercados financieros en el modelo IS-LM, partimos del supuesto de el libro de texto sería espanto-
que los individuos elegían únicamente entre dos activos financieros: dinero y bonos. Ahora so. Las cosas serían excesiva-
que estamos examinando una economía financieramente abierta, también debemos tener mente complicadas.
en cuenta el hecho de que los individuos pueden elegir entre los bonos nacionales y los bonos Recuérdese que hemos su-
extranjeros. puesto que el público no de-
sea mantener dinero nacional
o extranjero simplemente por-
Bonos nacionales frente a bonos extranjeros que sí.
Para analizar la elección entre los bonos nacionales y los bonos extranjeros, nos basaremos
en el supuesto que introdujimos en el Capítulo 17: los inversores financieros. nacionales o
extranjeros, apuestan por la tasa de rendimiento esperado que sea más alta, ignorando el
riesgo. Eso significa que, en equilibrio, tanto los bonos nacionales como los bonos extranjeros
deben tener la misma tasa de rendimiento esperado; de lo contrario. los inversores solo esta-
rían dispuestos a mantener uno u otro, pero no ambos, por lo que no podría ser un equili-
brio (al igual que ocurre en todas las relaciones económicas, esta relación no es más que una
aproximación a la realidad y no siempre se cumple; para más información sobre esta cues-
tión, véase el Recuadro de la página 394 titulado «Las interrupciones súbitas, los refugios
seguros y los límites de la condición de la paridad de los tipos de interés»).
Como vimos en el Capítulo 17 (ecuación 17.2)), este supuesto implica que debe cum-
plirse la siguiente relación de arbitraje. la condición de la paridad de los tipos de interés:

(19.3)

donde ii es el tipo de interés nacional, ii* es el tipo de interés extranjero, Et es el tipo de cambio La presencia de E1 se debe a
actual y E~ + 1 es el tipo de cambio futuro esperado. El primer miembro de la ecuación indica que para comprar el bono ex-
el rendimiento, expresado en moneda nacional, de mantener bonos nacionales. El segundo tranjero , primero debemos
miembro indica el rendimiento esperado, también expresado en moneda nacional. de mante- cambiar la moneda nacional
por moneda extranjera. La pre-
ner bonos extranjeros. En equilibrio. los dos rendimientos esperados deben ser iguales. sencia de E"1+1 se debe a que
Multiplicando ambos miembros por E~ + 1 y reordenando, tenemos que: para recuperar los fondos en el
siguiente periodo, tendremos
1 + it que cambiar moneda extranje-
E - ---Ee (19.4)
t - l + ii* t+I ra por moneda nacional.

De momento, consideraremos dado el tipo de cambio futuro esperado y lo represen-

taremos por medio de Ee (en el Capítulo 20 relajaremos este supuesto). Partiendo de este
puesto y eliminando los índices temporales, la condición de la paridad de los tipos de inte-
::-és pasa a ser:
1 +i -
E= - - - B e (19. 5)
1 + ¡*

Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cam bio 393

 Co
Las interrupciones súbita s, los refugios seguros y los límites en
a la condición de la paridad de los tipos de interés jer
vo
ca
La condición de la paridad de los tipos de interés supone que a los riesgo y la liquidez. &tos otros factores pueden ignorarse gran pan.. y:
inversores financieros solo les interesan los rendimientos esperados. del tiempo. Sin embargo, a veces estos factores influyen de man in
Sin embargo, como hemos discutido en el Capítulo 14, a los inverso- crucial en las decisiones de los inversores y en la determinación ·
res les interesan no solo los rendimientos esperados. sino también el las variaciones del tipo de cambio. lo:
o

Flujos hacia activos de renta fija Ql

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111

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~ 10/28/2015
- 10 1 1 1 1 1 1 1 1
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tiempo
Gráfico 1
Los flujos de inversión en activos de renta variable hacia los paises emergentes desde ju11io de 2008
Fuente: Fondo Monetario Internacional.

394 La economía abierta Extensiones

Como ilustra el Gráfico l, los flujos de capital. aquí recogidos por las
entradas en activos de renta variable --compras por parte de extran-
jeros de acciones de empresas de países emergentes- han sido muy
volátiles desde el comienzo de la crisis. La volatilidad de los flujos de
capital es un aspecto que muchos países emergentes conocen bien
y suele reflejar cambios en la percepción del riesgo por parte de los
inversores en lugar de cambios en los tipos de interés relativos.
La percepción del riesgo influye notablemente en la decisión de
los inversores extranjeros, como los fondos de pensiones, de invertir
o no invertir en un país. A veces, la percepción de que el riesgo ha
aumentado induce a los inversores a querer vender todos los activos
que poseen en un país, cualquiera que sea el tipo de interés. A estos
episodios de ventas, que han afectado a muchas economías emer-
gentes latinoamericanas y asiáticas en el pasado, se les denomina
interrupciones súbitas. Durante estos episodios, la condición
de la paridad de los tipos de interés no se cumple, por lo que el tipo de
cambio de estos países emergentes puede bajar mucho sin una gran
variación de los tipos de interés nacionales o extranjeros.
De hecho. el comienzo de la crisis vino acompañado de fuertes
movimientos de capital sin apenas relación con los rendimientos es-
perados. Preocupados por la incertidumbre, muchos inversores de los
países avanzados decidieron repatriar sus fondos, al sentirse así más
seguros. Como consecuencia, se produjeron fuertes salidas de capital
de una serie de países emergentes, que presionaron considerable-
mente a la baja sus tipos de cambio y generaron graves problemas
financieros. Por ejemplo, algunos bancos nacionales dependientes de
los fondos de inversores extranjeros se vieron escasos de recursos, lo
que, a su vez, les obligó a reducir el crédito a las empresas y los hoga-
res del país. Este fue un importante canal de transmisión de la crisis
desde Estados Unidos hacia el resto del mundo.
Un fenóm.eno simétrico opera en algunos países avanzados. Por
sus características, los inversores consideran que algunos países son
especialmente atractivos cuando la incertidumbre es elevada, como
es el caso de Estados Unidos. Incluso en periodos de normalidad, hay
una gran demanda extranjera de letras del Tesoro estadounidense,
debido al ta maño y la liquidez del mercado de estos activos. Se pue-
den vender o comprar rápidamente grandes cantidades de letras del
Tesoro sin que su precio varíe mucho. Volviendo al persistente déficit
comercial estadounidense que vimos en el Capítulo 7, un motivo
por el que Estados Unidos ha sido capaz de mantenerlo y, por tanto.
endeudarse con el resto del mundo durante tanto tiempo, radica en
la elevada dema nda extranjera de esas letras del Tesoro (esta es una
respuesta parcial al reto formulado al final del Capítulo 18). En tiem-
pos de crisis, la preferencia por las letras del Tesoro estadounidense
se refuerza aún más. Existe la generalizada impresión entre los inver-
sores de que Estados Unidos es un refugio seguro, un país al que
trasladar fondos es seguro. El resultado es que los periodos de mayor
incertidumbre suelen ir acompañados de una mayor demanda de
activos estadounidenses y, por tanto. de cierta presión al alza sobre
el dólar. Resulta in teresante señalar que al comienzo de la reciente
crisis se produjo una fuerte apreciación del dólar, lo que encierra
una cierta ironía, dado que la crisis se originó en Estados Unidos. De
hecho, algunos economistas se preguntan cuánto tiempo continuará
esa percepción de Estados Unidos como refugio seguro. Si esto llegase
a cambiar. el dólar se depreciaría.
Lectura complem entaria: entre los países afectados por las fuertes
salidas de capital en 2008 y 2009 se encontraban pequeñas eco-
nomías arnnzadas. sobre todo Irlanda e Islandia; algunos de estos
países habían acumulado las mismas vulnerabilidades financieras
que Estados Unidos (las que estudiamos en el Capítulo 6). Los capí-
tulos sobre Irlanda e Islandia del libro de Michael Lewis Boomercmg:
Travels in a New Third World, Norton Books (2011) constituyen
una lectura interesante y sencilla.

Esta relación nos dice que el tipo de cambio actual depende del tipo de interés nacional.
del tipo de interés extranjero y del tipo de cambio futuro esperado:
Una subida del tipo de interés nacional provoca una subida del tipo de cambio.
• Una subida del tipo de interés extranjero provoca una reducción del tipo de cambio.
Una subida del tipo de cambio futuro esperado provoca una subida del tipo de cambio
actual.
Esta relación desempeña un papel fundamental en el mundo real y desempeñará un
papel fundamental en este capítulo. Para comprenderla mejor. examinemos el siguiente
ejemplo:
Consideremos los inversores financieros -los inversores para abreviar- que eligen
entre bonos estadounidenses y bonos japoneses. Supongamos que tanto el tipo de interés a
un año de los bonos estadounidenses como el de los bonos japoneses es el 2 %. Supongamos
que el tipo de cambio actual es 100 (1 dólar equivale 100 yenes) y que el tipo de cambio espe-
rado para dentro de un año también es 100. Con estos supuestos. tanto los bonos estadou-
nidenses como los bonos japoneses tienen el mismo rendimiento esperado en dólares. por lo
ue se cumple la condición de la paridad de los tipos de interés.
Supongamos que ahora los inversores esperan que el tipo de cambio sea un 10 % más
alto dentro de año. por lo que ahora E' es igual a llO. Al mismo tipo de cambio actual. los
nos estadounidenses son ahora mucho más atractivos que los bonos japoneses: ofrecen

Capítulo 19 La producc ión, el ti po de interés y el tipo de cambio 395


Asegúrese de que entiende
este argumento. ¿Por qué no
se aprecia el dólar, por ejem-
plo, un 20 %?
¿Qué le ocurre a la recta si (1) ¡•
aumenta? (2) ¿Y si E• aumen-
ta?
396
un tipo de interés del 2 % en dólares. Los bonos japoneses siguen ofreciendo un tipo de
interés del 2 % en yenes, pero ahora se espera que el yen valga dentro de un año un 1 O
menos en dólares. El rendimiento de los bonos japoneses en dólares es, pues, igual al 2 q'
(el tipo de interés) - 10 % (la depreciación esperada del yen frente al dólar), o sea, -8 %.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Al tipo de cambio inicial
de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bono_
estadounidenses, para lo cual tienen que vender primero los bonos japoneses a cam-
bio de yenes , vender luego los yenes a cambio de dólares y utilizar los dólares para
comprar bonos estadounidenses. A medida que Jos inversores venden yenes y com-
pran dólares, el dólar se aprecia. ¿Cuánto? La ecuación (9 .15) nos da la respuesta:
E= (1.0211.02)110 = 110. El tipo de cambio actual debe subir en la misma proporción
que el tipo de cambio futuro esperado. En otras palabras, el dólar debe apreciarse hoy un
10 %. Cuando se h a apreciado un 10 %, de tal manera que E= Ee= 110, el rendimiento
esperado de los bon os estadounidenses y japoneses vuelve a ser el mismo, por lo que h ay
equilibrio en el mercado de divisas.
Supongamos, por el contrario, que la Fed sube el tipo de interés nacional en Estados Uni-
dos del 2 % al 5 %. Supongamos que el tipo de interés japonés sigue siendo del 2 % y que e,
tipo de cambio futuro esperado no varía y es igual a 100. Al mismo tipo de cambio actual
ahora los bonos estadounidenses son de nuevo mucho más atractivos que los bonos japone-
ses. Ofrecen un rendimiento del 5 % en dólares. Los bonos japoneses ofrecen un rendimiento
del 2 % en yenes y - como se espera que el tipo de cambio sea el próximo año el mismo que
hoy- también tienen un rendimiento esperado del 2 % en dólares.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Una vez más, al tipo de cambio ini-
cial de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bonos esta-
dounidenses, para lo cual venden yenes a cambio de dólares y el dólar se aprecia. ¿Cuánto:
La ecuación (19.5) n os da la respuesta: E = (1 ,0511,02)100 = 103. El tipo de cambio actual
sube aproximadamente un 3 %.
¿Por qué un 3 %? Pensemos en qué ocurre cuando el dólar se aprecia. Si, como hemos
supuesto, los inversores no cambian sus expectativas sobre el futuro tipo de cambio, cuanto
más se aprecie el dólar hoy, más esperan los inversores que se deprecie en el futuro (ya que se
espera que vuelva a tener el mismo valor en el futuro). Cuando el dólar se ha apreciado un
3 % hoy, los inversores esperan que se deprecie un 3 % durante el próximo año. O lo que es lo
mismo, esperan que el yen se aprecie frente al dólar un 3 % durante el próximo año. La tasa
de rendimiento esperado en dólares de mantener bonos japoneses es, pues, del 2 % (el tipo
de interés en yenes) + 3 % (la apreciación esperada del yen), o sea, el 5 %. Esta tasa de rendi-
miento esperada es igual a la tasa de rendimiento de mantener bonos estadounidenses, por lo
que hay equilibrio en el mercado de divisas.
Obsérvese que nuestro argumento se basa en gran medida en el supuesto de que, cuando
el tipo de interés varía, el tipo de cambio esperado se mantiene constante. Eso implica que
una apreciación hoy provoca una depreciación esperada en el futuro, ya que se espera que el
tipo de cambio vuelva a su mismo valor anterior. En el Capítulo 20 relajaremos el supuesto
de que el tipo de cambio futuro esperado es fijo, pero la conclusión básica será la misma: una
subida del tipo de interés nacional en relación con el tipo de interés extranjero provoca una aprecia-
ción.
El Gráfico 19 .1 r epresenta la relación entre el tipo de interés nacional. i. y el tipo de cam-
bio, E, que implica la ecuación ( 19. 5 ): la relación de la paridad de los tipos de interés. La rela-
ción se traza para u n tipo de cambio futuro esperado dado, E', y un tipo de interés extranjero
dado, i*, y se representa por una recta de pendiente positiva. Cuanto más alto sea el tipo de
interés nacional. más elevado será el tipo de cambio. La ecuación {19.5) también implica que
cuando el tipo de interés nacional es igual al tipo de interés extranjero (i = i*), el tipo de cam-
bio es igual al tipo de cambio futuro esperado (E = Ee). Esto implica que la recta correspon-
diente a la condición de la paridad de los tipos de interés pasa por el punto A (donde i = i*) del
~ gráfico.
La economía abierta Extensiones
 Gráfico 19.1
La relación entre el tipo de
Relación de la paridad interés y el tipo de cambio
iij de los tipos tipos implícita en la paridad de
e:
o
·¡:; de interés (dados i*, Ee) los tipos de interés
ni
e: Una subida del tipo de interés
"'
-~ i=i* ~ - nacional provoca una subida
.! del tipo de cambio, es decir,
.5 una apreciación.
Q)
"C
oQ.
i=

J
fe
Tipo de cambio, E

19.3 Análisis conjunto de los mercados

de. bienes y los mercados financieros
Ahora ya tenemos los elementos necesarios para comprender las variaciones de la produc-
ción, el tipo de interés y el tipo de cambio.
El equilibrio del mercado de bienes implica que la producción depende. entre otros facto-
res, del tipo de interés y del tipo de cambio:

Y= C(Y-T) + I(Y. i) + G + NX(Y, Y* , E)

Consideremos el tipo de interés. i, como el tipo oficial fijado por el banco central:

i= i

Y la condición de la paridad de los tipos de interés implica la existencia de una relación

negativa entre el tipo de interés nacional y el tipo de cambio:

1 +
E= - --E e
i -
1 + ¡*
Estas tres relaciones determinan conjuntamente la producción. el tipo de interés y el
tipo de cambio. No es fácil trabajar con las tres, pero podemos reducirlas fácilmente a dos uti-
lizando la condición de la paridad de los tipos de interés para eliminar el tipo de cambio de
la relación de equilibrio del mercado de bienes. De esa manera, tenemos las dos ecuaciones
siguientes, que son las versiones para una economía abierta de las ya conocidas relaciones
IS y LM:

IS: Y= C(Y- T) + I(Y,i) + G + NX ( Y, Y *, 1l+i - )

+¡ *E'
LM: i = T
Estas dos ecuaciones determinan conjuntamente el tipo de interés y la producción de
equilibrio. A continuación, la ecuación (19 .5) nos da el correspondiente tipo de cambio.
Tomemos primero la relación IS y consideremos los efectos de una subida del tipo de interés
obre la producción. Ahora una subida del tipo de interés tiene dos efectos:

Capitulo 19 La producci ón, el tipo de interés y el tipo de cambio 397

Gráfico 19.2 (a) (b)

El modelo IS-LM e11 1ma

Relación de la
eco11omía abierta
paridad de los
Una subida del tipo de interés tipos de interés
reduce la producción tanto di-
ro
e:
roe: (dados i*, {ª)
recta como indirectamente (a .Q o
(,) 'ü
través del tipo de cambio). La ca A LM ca
e: i e: i -
curva IS tiene pendiente nega- en en

-
•CI) •CI)
.... ....
tiva. La curva LM es horizontal,
como en el Capítulo 6.
Cll
e:
Cll
"C
-Cll
e:
Cll
"C
o o
a. a.
¡:: ¡:: T

IS

y E
Producción, Y Tipo de cambio, E

• El primero, que ya estaba presente en una economía cerrada. es el efecto directo sobre la
inversión: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la inversión, una caída
de la demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.
• El segundo. que solo está presente en la economía abierta, es el efecto a través del tipo de
cambio: una subida del tipo de interés provoca una subida del tipo de cambio, es decir.
una apreciación. Esta. que encarece los bienes interiores en relación con los bienes ex-
tranjeros. provoca una reducción de las exportaciones netas y. por tanto. una caída de la
demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.

Una subida del tipo de interés
provoca, tanto directa como in-
directamente (a través del tipo
de cambio), una disminución
de la producción.
Ambos efectos operan en el mismo sentido: una subida del tipo de interés reduce direc-
tamente la demanda e indirectamente a través del efecto negativo de la apreciación del tipo
de cambio.
El Gráfico 19.2(a) muestra la relación IS entre el tipo de interés y la producción para
determinados valores de todas las demás variables de la relación. a saber. T. G, Y*. i* y Ee. La
curva IS tiene pendiente negativa: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la
producción. La curva se parece mucho a la de una economía cerrada. pero oculta una rela-
ción más compleja que antes: el tipo de interés afecta a la producción no solo directamente.
sino también indirectamente a través del tipo de cambio.
La relación LM es la misma que en la economía cerrada: una recta horizontal. trazada al
nivel del tipo de interés Tfijado por el banco central.
En el Gráfico l 9 .2 (a). el equilibrio del mercado de bienes y de los mercados financieros se
alcanza en el punto A con un nivel de producción Y y un tipo de interés T. El valor de equili-
brio del tipo de cambio no puede verse directamente en el gráfico. pero se obtiene fácilmente
en el Gráfico l 9.2(b), que reproduce el Gráfico 19.l y en el punto B indica el tipo de cambio
correspondiente a un tipo de interés dado. dados también el tipo de interés extranjero i* y el
tipo de cambio esperado. El tipo de cambio correspondiente al tipo de interés de equilibrio Te
igual a E.
Resumiendo. hemos obtenido las relaciones IS y LM de una economía abierta.
La curva IS tien e pendiente negativa. Una subida del tipo de interés provoca tanto
directa como indirectamente (a través del tipo de cambio) una caída de la demanda y de la
producción.
La curva LM es h orizontal al tipo de interés fijado por el banco central.
La producción de equilibrio y el tipo de interés de equilibrio se encuentran en la intersec-
ción de las curvas IS y LM. Dados el tipo de interés extranjero y el tipo de cambio futuro espe-
rado, el tipo de interés de equilibrio determina el tipo de cambio de equilibrio.

398 La economía abierta Extensiones

 (a) (b) Gráfico 19.3
Los efectos de una subida
Relación de la paridad
del tipo de interés

-¡¡¡
\ de los tipo~de interés
(dados;•, e) Una subida del tipo de interés
ni
e: A' LM' e: provoca una caída de la pro-
o i'
·¡:; • o
·¡:; i' - ducción y una apreciación.
ni ni
e: ~A LM e:
en en i -
...Cll
-...
•(11 •(11

-e:
Cll
"C
Cll
e:
Cll
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o o
Q. Q.
¡:: ¡::
IS
_ l J
y Y' E E'
Producción, Y Tipo de cambio, E

19.4 Los efectos de la política macroeconómica

en una economía abierta
Tras haber derivado el modelo IS-LM de la economía abierta. podemos utilizarlo para anali-
zar los efectos de la política macroeconómica.

Los efectos de la política monetaria en una economía abierta

Comencemos por los efectos de la decisión del banco central de subir el tipo de interés nacio- Una contracción monetaria
desplaza la curva LM hacia
nal. Obsérvese el Gráfico 19.3{a). Dado el nivel de producción, con un tipo de interés más
arriba. No desplaza la curva /S
alto la curva LM se desplaza hacia arriba, de LM a LM'. La curva IS no se desplaza (recuér- ni la recta de la paridad de los
dese que solo lo hace ante variaciones de G. T. Y* o i*). El equilibrio se traslada del punto A al tipos de interés.
A' . En el Gráfico l 9.3(b), la subida del tipo de interés provoca una apreciación.
Por tanto, en la economía abierta, la política monetaria opera a través de dos canales; en
primer lugar, al igual que en la economía cerrada. opera a través del efecto del tipo de interés
sobre el gasto; en segundo lugar. opera a través del efecto del tipo de interés sobre el tipo de
Qué ocurre con las exportacio-
cambio y del efecto de este sobre las exportaciones y las importaciones. Ambos efectos ope- nes netas?
ran en el mismo sentido. En el caso de una contracción monetaria. tanto la subida del tipo de
interés como la apreciación reducen la demanda y la producción.

Los efectos de la política fiscal en una economía abierta

Analicemos ahora una variación del gasto público. Supongamos que pa rtiendo de un pre-
supuesto equilibrado, el Gobierno decide elevar el gasto en defensa sin subir los impuestos.
incurriendo en un déficit presupuestario. ¿Qué ocurre con el nivel de producción? ¿Y con su
composición? ¿Con el tipo de interés? ¿Con el tipo de cambio?
Supongamos primero que antes del aumento del gasto público, el nivel de producción, Y.
era inferior al nivel potencial. Si el aumento de G desplaza la producción hacia el nivel poten-
cial, pero no por encima de este. el banco central no temerá que la inflación pueda subir
recuérdese nuestro análisis del Capítulo 9, especialmente el Gráfico 9.3) y mantendrá cons-
tante el tipo de interés. El Gráfico 19.4 de la página 400 describe lo que ocurre en la econo-
mía. Esta se encuentra inicialmente en el punto A. El aumento del gasto publico, por ejemplo,
de tiG > O. eleva la producción. dado el tipo de interés, desplazando la curva IS hacia la

Capítulo 19 La producción, el ti po de interés y el tipo de cambio 399

Gráfico 19.4 (a) (b)

Los efectos de un aumento Relación de la

del gasto público con un paridad de los
tipo de interés constante tipos de interés
(ij (dados i *, t e)
Un aumento del gasto público e:
provoca un aumento de Ja pro- o
·¡::¡
ducción. Si el banco central LM ftl
e:
mantiene constante el tipo de fil
interés, el tipo de cambio tam- ·~
bién permanece constante. .2!
.!:
Q)
'C
o

~IS
IS' c.
¡::

L -
y Y' Ee
Producción, Y Tipo de cambio, E

Un aumento del gasto públi- derecha, de IS a IS' n el Gráfico 19.4( a). Como el banco central no modifica el tipo oficial, la
co desplaza la curva IS hacia la curva LM no se desplaza. El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A', con un mayor nivel
derecha. No desplaza la curva
LM ni la recta de Ja paridad de
de producción, Y'. En el panel (b), como el tipo de interés no ha variado, tampoco lo hace e·
los tipos de interés. tipo de cambio. Por tanto, un aumento del gasto público, cuando el banco central mantiene
constante el tipo de interés, provoca un aumento de la producción sin que varíe el tipo de
cambio.
¿Podemos saber qué ocurre con los diversos componentes de la demanda?
• Tanto el consumo como el gasto público aumentan claramente, el consumo debido a.
aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
• La inversión también aumenta porque depende tanto de la producción como del tipo de
interés: I = I(Y, i) . Aquí la producción aumenta y el tipo de interés no varía, por lo que la
inversión aumenta.
• ¿Qué ocurre con las exportaciones netas? Recuérdese que estas dependen de la producción
de bienes interiores, de la producción extranjera y del tipo de cambio: NX = NX(Y, Y*, E
La producción extranjera no varía, ya que estamos suponiendo que el resto del mundo no
responde al aumento del gasto público nacional. El tipo de cambio tampoco varía, dado
que el tipo de interés no cambia. Por tanto, solo nos queda el efecto de la mayor produc-
ción de bienes interiores; como esta eleva las importaciones para un mismo tipo de cam-
bio, las exportaciones netas caen. Como resultado, el déficit presupuestario provoca UD
deterioro de la balanza comercial. Si la balanza comercial está inicialmente en equilibrio.
entonces el déficit presupuestario provoca un déficit comercial. Obsérvese que aunque UD
aumento del déficit presupuestario eleva el déficit comercial, el efecto dista de ser mecá-
nico. Opera a través del efecto del déficit presupuestario sobre la producción y, a su vez.
sobre el déficit comercial.
Supongamos ahora. por el contrario, que el aumento de G se produce en una econo-
mía donde la producción está próxima a su nivel potencial, Y,, . El Gobierno puede decidir
aumentar el gasto público aunque la economía ya se encuentra en su nivel potencial por-
que, por ejemplo, necesita hacer frente a los gastos de un evento excepcional, como unas
grandes inundaciones. y quiere posponer un aumento de los impuestos (veremos un aná-
lisis más detallado de esta cuestión en el Capítulo 22). En ese caso. el banco central temerá
que el aumento de G, al desplazar la producción de la economía por encima de su nivel
potencial, pueda presionar al alza sobre la inflación, por lo que es probable que responda
subiendo el tipo de interés. El Gráfico 19.5 describe lo que ocurre. Si el tipo de interés se

400 La economía abierta Extensiones

 (a) (b) Gráfico 19.5
Los efectos de un aumento
del gasto público cuando
el banco central responde
¡¡¡
o
e:
·¡; LM ' JI subiendo el tipo de interés

Un aumento del gasto público

~ 1------
<ll
e: provoca un aumento de la pro-
1/)
•QI
Qj
.~
QI
"C
LM
i-------
·-QI
"C
ducción. Si el banco central
responde subiendo el tipo de
interés, el tipo de cambio se
apreciará.
o o
c. c.
i= i=

~------~~--- [ - - - - ~----~-- .l
Yn Y" Y' E E"
Producción, Y Tipo de cambio, E

mantuviese constante, la producción aumentaría de Yn a Y' y el tipo de cambio no varia-

ría. Pero si el banco central acompaña el aumento del gasto público con una subida del
tipo de interés. la producción aumentará menos, de Yn a Y''. y el tipo de cambio se apre-
ciará, de E hasta E''.
¿Podemos nuevamente saber qué ocurre con los diversos componentes de la de-
manda?
• Como antes, tanto el consumo como el gasto público aumentan, el consumo debido al
aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
• Lo que ocurre con la inversión ahora es ambiguo. La inversión depende tanto de la pro-
ducción como del tipo de interés: I = I(Y, i). Aquí la producción aumenta, pero también
lo hace el tipo de interés.
Las exportaciones netas caen por dos motivos: la producción aumenta, elevando las
importaciones; y el tipo de cambio se aprecia, elevando las importaciones y redu-
ciendo las exportaciones. El déficit presupuestario provoca un déficit comercial (sin
embargo, no podemos saber si el déficit comercial es ahora mayor que cuando el tipo
oficial permanecía constante; la apreciación lo empeora, pero el tipo de interés más alto
conlleva un menor aumento de la producción y, por tanto, un menor aumento de las
importaciones).
Esta versión del modelo IS-LM de una economía abierta fue expuesta por primera Robert Mundell recibió el Pre-
vez en la década de 1960 por dos economistas, Robert Mundell, de la Universidad de mio Nobel de Economía en
Columbia , y Marcus Fleming, del Fondo Monetario Internacional - aunque su modelo 1999.
reflejaba las economías de esa década. cuando los bancos centrales utilizaban la oferta
monetaria, M, en lugar del tipo de interés como hacen hoy (recuérdese nuestro aná-
lisis del Capítulo 6-. ¿En qué medida concuerda el modelo Mundell-F leming con los
hechos? Bastante bien, normalmente, y esa es la razón por la que el modelo sigue utili-
zándose hoy. Como todos los modelos sencillos, a menudo debe ser ampliado. Por ejem-
plo, deberíamos incorporar la influencia del riesgo en las decisiones de inversión o las
consecuencias del límite inferior cero, que son dos aspectos importantes de la crisis. Pero
los sencillos ejercicios que realizamos en los Gráficos 19.3 , 19 .4 y 19.5 constituyen un
ouen punto de partida para organizar las ideas (véase, por ejemplo, el Recuadro de la
página 402 titulado «Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos
a comienzos de la década de 1980»: el modelo Mundell-Fleming y sus predicciones supe-
:an la prueba con brillantez).

Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 401

 Una contracción monetaria y una expansión fiscal:
Estados Unidos a comienzos de la década de 1980
A principios de la década de 1980, tanto la política monetaria como
La aparición de grandes déficits
la fiscal experimentaron grandes cambios en Estados Unidos.
presupuestarios en Estados Unidos
A finales de la década de 1970, el presidente de la Fed, Paul
Volcker, llegó a la conclusión de que la inflación estadounidense
1980-1984 (en porcentaje del PIB)
era demasiado alta y había que reducirla. A partir de 1979. Volcker
se embarcó en una senda de fuertes subidas de los tipos de interés,
siendo consciente de que podía provocar una recesión a corto plazo Gastos 22,0 22,8 24,0 25,0 23,7
pero reduciría la inílación a medio plazo. Ingresos 20,2 20,8 20,5 19,4 19,2
El cambio de la política fiscal obedeció a la elección de Ronald
Impuestos 9,4 9,6 9,9 8,8 8,2
Reagan en 1980. Reagan fue elegido con la promesa de adoptar
personales
políticas más conservadoras, a saber, una reducción gradual de
los impuestos y del papel del sector público en la actividad econó- Impuestos 2,6 2,3 1,6 1,6 2,0
mica. Este compromiso inspiró la Ley de Recuperación Económica de sociedades
de agosto de 1981. Los impuestos sobre la renta de las personas Superávit -1,8 -2,0 -3,5 -5,6 -4,5
fisicas se redujeron un total del 23 % en tres plazos, desde 19 81 presupuestario
a 1983. Los impuestos de sociedades también se reduj eron. Sin
Las cifras (expresadas en porcentaje del PIB) corresponden a
embargo, estos recortes impositivos no fueron acompañados de los ejercicios fiscales, que comienzan en octubre del año anterior. Un
correspondientes recortes del gasto público, con el consiguiente déficit presupuestario es un superávit presupuestario negativo.
resultado de un co ntinuo aumento del déficit presupuestario , que
Fuente: Cuadros históricos. Oficina de Administración y Presupuesto.
alcanzó un máximo del 5,6 % del PIB en 1983, como muestra
el Cuadro 1, qu e ofrece las cifras de gastos e ingresos del periodo
1980-1984. motivo era más cinico. Era una apuesta acerca de que la reducciór
¿Qué motivó a la administración Reagan a recortar los impues- de los impuestos y el resu ltante aumento de los déficits asustaríac
tos sin una correspondiente reducción del gasto? Esta cuestión aún al Congreso, induciéndolo a recortar el gasto, o, al menos, a no au-
sigue debatiéndose hoy, pero hay acuerdo en que los motivos princi- mentarlo más, una estrategfa conocida como «matar de hambre a b
pales fueron dos: bestia». Este motivo resultó correcto en parte: el Congreso se encon-
Uno procedente de las ideas de un grupo de economistas mar- tró sometido a enormes presiones para no aumentar el gasto y el cre-
ginal. pero iníluyente, llamado economistas de la oferta, que cimiento de este durante la década de 1980 fue, sin duda, menor cil-
sostenía que una rebaja de los tipos impositivos induciría a los io que habría sido en caso contrario. Con todo, el aj uste del gasto m
individuos y a las empresas a trabajar más tiempo y de forma más fue suficiente para compensar la caída de la recaudación impositiva~
poductiva y que el aumento resultante de la actividad conllevaría evitar el rápido a umento de los déficits.
realmente un aumento, y no una caída, de la recaudación impo- Cualquiera que fuese el motivo de los déficits, los efectos con-
sitiva. Cualesquiera que entonces pareciesen los méritos de este juntos de los mayores tipos de interés y de una expansión fisca.
argumento, se demostró falso: aunque algunas personas sí trabaja- estuvieron muy en consonancia con las predicciones del model
ron más y fueron más productivas tras los recortes impositivos, los Mundell-Fleming. El Cuadro 2 muestra la evolución de las principa-
ingresos fiscales cayeron y el déficit presupuestario aumentó. El otro les variables macroeconómicas entre 1980 y 1984.

~ Principales variables macroeconómicas de Estados Unidos, 1980-1984

'iEfill ~ "ilmE mm i¡¡:m

Crecimiento del PIB ( %) 1,8 3,9 6,2
Tasa de desempleo ( %) 7,1 7,6 9,7 9,6 7,5
Inflación {IPC) ( %) 12,5 8,9 3,8 3,8 3,9
Tipo de interés (nominal) ( %) 11,5 14,0 10,6 8,6 9,6
(real)(%) 2,5 4,9 6,0 5,1 5,9
Tipo de cambio real 85 101 111 117 129
Superávit comercial ( % del PIB} -0,5 -0,4 -0,6 -1,5 -2,7
Inflación: tasa de variación del IPC. El tipo de interés nominal es el tipo de las letras del Tesoro a tres meses. El tipo de interés real es igual
al tipo nominal menos la previsión de inflación de DRI, una empresa privada especializada en previsión económica. El tipo de cambio real
es el tipo de cambio real ponderado por el comercio, normalizado de forma que su valor en 1973 es igual a 1 OO. Un superávit comercial
negativo es un defícit comercial.

402 La economía abierta Extensiones

 De 1980 a 1982. la ernlución de la economía estu vo domi-
nada por los efectos de las subidas de los tipos de interés. Los tipos
de interés, tanto nomi nales como reales, subieron bruscamente,
provocando tanto una gran apreciación del dólar como una rece-
sión. Aunque no inmediatamente, se logró el objetivo de reducir
la inílación: en 1982 ya era de un 4 %. cuando en 1980 ascendía
al 12,5 %. La caída de la producción y la apreciación del dólar
tu vieron efectos opuestos sobre la balanza comercial (la menor
producción conllevó unas menores importaciones y una mejora
de la balanza comercial, mientras que la apreciación conllevó un
deterioro de esta), por lo que el défi cit comerci al apenas varió antes
de 19 82. A partir de ese a ño, la evolución de la economía estuvo
dominada por los efectos de la expansión fiscal. Como predice
n uestro modelo, estos efectos fu eron un intenso crecimiento de la
producción , unos altos tipos de interés y una nueva apreciación
del dólar. El elevado crecimiento de la producción y la apreciación
del dólar dieron como resultado un aumento del déficit comercial
hasta el 2,7 % en 198 4. A mediados de la década de 1980, la prin-
cipal cuestión macroeconómica era la de los déficits gemelos,
el presupuestario y el comercial. Esta iba a ser una de las principa-
les cuestiones macroeconómicas durante toda la década de 1980 y
comienzos de la de 19 9 0 .

19.5 Los tipos de cambio fijos

Hasta ahora hemos supuesto que el banco central elegía el tipo de interés y dejaba que el tipo
de cambio se ajustara libremente de la manera que implicara el equilibrio del mercado de
divisas. En muchos países este supuesto no refleja la realidad. Los bancos centrales se fijan.
implícita o explícitamente, unos determinados tipos de cambio como objetivo y utilizan la
política monetaria para alcanzarlos. Estos objetivos a veces son implícitos y a veces explícitos:
en ocasiones son valores específicos y. en otras. bandas o intervalos. Los sistemas de tipos de
cambio (o regímenes. como también se les denomina) tienen muchas etiquetas. Veamos pri-
mero qué significan.

Los tipos de cambio fijos, los reptantes, las bandas

cambiarias, el SME y el euro
En un extremo del espectro se encuentran los países que tienen tipos de cambio flexibles,
como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Estos países no tienen objetivos de
tipo de cambio explícitos. Aunque sus bancos centrales probablemente no pasan por alto sus
variaciones. se han mostrado bastante dispuestos a dejar que sus tipos de cambio fluctúen
considerablemente.
En el otro extremo se encuentran los países que tienen un sistema de tipos de cambio fijos.
Estos países mantienen un tipo de cambio fijo expresado en una moneda extranjera. Algunos
fi jan su moneda al dólar. Por ejemplo, desde 1991 hasta 2001 Argentina fijó su moneda. el
peso, al tipo de cambio sumamente simbólico de un dólar por peso (para más información
véase el Capítulo 20) . Otros países solían fijar su moneda al franco francés (la mayoría son
antiguas colonias francesas situadas en África): como el franco francés ha sido sustituido por
el euro. actualmente esos países fijan su moneda al euro. Otros la fijan a una cesta de mone-
das. en Ja que las ponderaciones reflejan la composición de su comercio.
La etiqueta fijo es algo engañosa: no es que el tipo de cambio de Jos países que tienen un Estos términos se introdujeron
istema de tipos fijos no varíe en realidad nunca. pero es raro que varíe. Un caso extremo es el por vez primera en el Capítu-
lo 17.
de los países africanos que fijaron su moneda al franco francés. Cuando sus tipos de cambio
e reajustaron en enero de 1994. ¡era el primer ajuste que se realizaba después de 45 años!
Como es raro que se realicen ajustes, los economistas utilizan términos específicos para dis- Recuérdese la defi nición del
tipo de cambio real, e = EP/P*.
tinguirlos de las variaciones diarias que se registran en los sistemas de tipo de cambio flexi-
Si la inflación nacional es
bles. Una reducción del tipo de cambio en un sistema de tipos fijos se denomina devaluación, mayor que la extranjera:
en lugar de depreciación, y una subida del tipo de cambio se llama revaluación, en Jugar de P aumenta más deprisa que
apreciación. P*. Si E es fijo, EPI P*
Entre estos dos extremos se encuentran los países comprometidos en distintos grados a aumenta conti nuamente .
En otras palabras, hay una
mantener un determinado tipo de cambio. Por ejemplo, algunos tienen un sistema de tipos continua apreciación real. Los
de cambio de fijación reptante. El nombre lo describe perfectamente: estos países nor- bienes interiores son cada vez
malmente tienen tasas de inflación superiores a la de Estados Unidos. Si fijaran su tipo de más caros en relación con los
.:-ambio nominal con respecto al dólar, la subida más rápida de su nivel de precios frente al bienes extranjeros .

Capítulo 19 La producc ión, el t ipo de interés y el tipo de cambio 403


Examinaremos la crisis de 1992
en el Capítulo 20.
Podemos imaginar que los paí-
ses que adoptan una moneda
común adoptan una forma ex-
trema de tipos de cambio fijos.
Su «tipo de cambio" entre cual-
quier par de monedas es fijo e
igual a uno.
Estos resultados dependen de
la condición de la paridad de
los tipos de interés, la cual de-
pende, a su vez, del supuesto
de movilidad perfecta del capi-
tal, es decir, que los inversores
financieros acuden en busca
de la tasa de rendimiento espe-
rado más alta. El caso de los ti-
pos de cambio fijos con movili-
dad imperfecta del capital, que
es más relevante en los países
de renta media, como los de
Latinoamérica o Asia, se ana-
liza en el apéndice a este ca-
pítulo.
404
de Estados Unidos provocaría una continua apreciación real y haría que sus bienes rápida-
mente dejaran de ser competitivos. Para evitar esta consecuencia, estos países eligen una
tasa de depreciación frente al dólar determinada de antemano. Deciden «reptar» (moverse
lentamente) frente al dólar.
Otro sistema consiste en que un grupo de países mantienen sus tipos de cambio bilate-
rales (el tipo de cambio entre cada par de países) dentro de unas bandas. Quizá el ejemplo
más destacado sea el Sistema Monetario Europeo (SME), que determinó las variaciones
de los tipos de cambio dentro de la Unión Europea desde 1978 hasta 1998. De acuerdo con
las reglas del SME, los países miembros acordaron mantener su tipo de cambio frente a las
demás monedas del sistema dentro de unos reducidos límites o bandas en torno a una pari-
dad central, es decir, en torno a un valor dado del tipo de cambio. La paridad central podía
variar y podía haber devaluaciones o revaluaciones, pero solo si estaban de acuerdo todos
los países miembros. Tras una importante crisis en 199 2. que llevó a varios países a abando-
nar el sistema, los tipos de cambio se ajustaron cada vez menos, lo que indujo a varios paí-
ses a dar un paso mas y a adoptar una moneda única, el euro. La transición de las monedas
nacionales al euro comenzó el 1 de enero de 1999 y concluyó a principios de 2002. En el
Capítulo 20 volveremos a analizar las consecuencias de la adopción del euro.
En el siguiente capítulo examinaremos las ventajas e inconvenientes de los diferentes sis-
temas de tipos de cambio. Pero primero debemos comprender cómo afecta la fijación del tipo
de cambio a la política monetaria y a la política fiscal. Es lo que haremos en el resto de esta
sección.
La política monetaria cuando el tipo de cambio es fijo
Supongamos que un país decide fijar su tipo de cambio en un valor elegido; !lamérnoslo E.
¿Cómo lo consigue? El Gobierno no puede limitarse a anunciar el valor del tipo de cambio y
después no hacer nada. sino que debe tomar medidas a fin de que el tipo elegido sea el que se
observe en el mercado de divisas. Examinemos las consecuencias y la mecánica de la fijación.
Haya o no fijación del tipo de cambio. este y el tipo de interés nominal deben satisfacer la
condición de la paridad de los tipos de interés:
( 1 + li.) = (1 + ·*)(l)
11Ee
t+ 1
Supongamos ahora que el país fija el tipo de cambio en E, por lo que el tipo de cambio
actual es E1 = E. Si los mercados financieros y los mercados de divisas creen que el tipo de
cambio se mantendrá fijo en ese valor. sus expectativas sobre el tipo de cambio futuro, E~+ 1.
también son iguales a E. y la relación de la paridad de los tipos de interés se convierte en:
(1 + i[) = (1 + it) =} it = ii*
En palabras, si los inversores financieros esperan que el tipo de cambio no varíe, exigirán
el mismo tipo de interés nominal en ambos países. Con un tipo de cambio fijo y movilidad per-
fecta del capital, el tipo de interés nacional debe ser igual al extranjero.
Resumiendo, en un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central renuncia a la política
monetaria como instrumento de la política económica. Con un tipo de cambio fijo, el tipo de inte-
rés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero.
La política fiscal cuando el tipo de cambio es fijo
Si la política monetaria ya no puede utilizarse en un sistema de tipos de cambio fijos, ¿qué
ocurre con la política fiscal ?
Los efectos de un aumento del gasto público cuando el banco central fija el tipo de cam-
bio son idénticos a los que vimos en el Gráfico 19.4 para el caso de un sistema de tipos de
cambio flexibles. El motivo es que si el aumento del gasto no va acompañado de una varia-
ción del tipo de interés. el tipo de cambio no varía. Por tanto, cuando el gasto público
La economía abierta Extensiones
La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME

En un sistema de tipos de cambio fijos como el Sistema Monetario
Europeo (SME) ~I sistema vigente antes de la adopción del euro--
ningún país puede cambiar su tipo de interés si los demás no cambian
también el suyo. ¿Cómo cambian, pues, en realidad los tipos de interés?
Existen dos posibles mecanismos. Uno consiste en que todos los paises
miembros coordinen los cambios de sus tipos de interés. Otro es que
uno de ellos tome el liderazgo y los demás le sigan: eso es lo que ocu-
rrió, de hecho, en el SME, donde Alemania asumió el papel del líder.
Durante la década de 1980, la mayoría de los bancos centra-
les europeos compartían objetivos similares y no les importó que
el Bundesbank (el banco central alemán) marcara la pauta. Pero
en 1990, la unificación alemana provocó una enorme divergencia
entre los objetivos del Bundesbank y los de los bancos centrales de
los demás países del SME. Los grandes déficits presupuestarios, des-
encadenados por las transferencias a las personas y las empresas de
Alemania oriental, junto con un auge de la inversión, provocaron
un enorme incremento de la demanda en Alemania. El temor del
Bundesbank a un excesivo aumento de la actividad económica lo
llevó a adoptar una política monetaria restrictiva. La consecuencia
fue un elevado crecimiento en Alemania junto con una gran subida
de los tipos de interés.
Es posible que esa fuera la combinación correcta de políticas para
Alemania, pero era mucho menos atractiva para los otros paises.
La demanda no estaba experimentando el mismo aumento en los
demás países, pero para permanecer en el SME tuvieron que seguir
el ejemplo de los tipos de interés alemanes. La consecuencia neta fue
un enorme descenso de la demanda y de la producción en los demás
países. Estos resultados se ilustran en el Cuadro 1, que muestra los
tipos de interés nominales y reales, las tasas de inflación y el creci-
miento del PIB de Alemania y de dos de sus socios del SME, Francia y
Bélgica, de 1990 a 1992.
Obsérvese, en primer lugar, que los elevados tipos de interés no-
minales alemanes arrastraron al alza a los de Francia y Bélgica. ¡Los
tipos de interés nominales fueron . en realidad, más altos en Francia
que en Alemania durante esos tres años! Eso se debe a que Francia
necesitaba tener unos tipos más altos que Alemania para mante-
ner la paridad entre el marco y el franco, puesto que los mercados
financieros no estaban seguros de que Francia fuera a mantener
realmente la paridad del franco frente al marco. Temiendo que se
devaluara el franco , exigieron que el tipo de interés de los bonos fran-
ceses fuera más alto que el de los bonos alemanes.
Aunque Francia y Bélgica tenían que seguir el ritmo de subida
de los tipos nominales alemanes --o incluso superarlo, como acaba-
mos de ver-, su inflación era menor que la alemana. La consecuen-
cia fueron unos elevadisimos tipos de interés reales, mucho más
altos que en Alema nia: tanto en Francia corno en Bélgica los tipos
de interés reales medios fueron de casi un 7 % entre 1990 y 1992.
Y en ambos países el periodo 1990-1992 se caracterizó por un bajo
crecimiento y un aumento del desempleo. En Francia, el desempleo
pasó del 8,9 % en 1990 al 10,4 % en 1992 y en Bélgica del 8, 7 % al
12,l %.
La historia fue similar en los demás paises del SME. El desem-
pleo medio de la Unión Europea, que era del 8,7 % en 1990, había
aumentado al 10,3 % en 1992. Los efectos de los elevados tipos de
interés reales sobre el gasto no fueron la única causa de la desacele-
ración, aunque sí la principal.
En 1992, un creciente número de países se preguntaba si debía
continuar defendiendo su paridad en el seno del SME o renunciar
y bajar sus tipos de interés. Preocupados por el riesgo de devalua-
ciones, los mercados financieros comenzaron a exigir unos tipos de
interés más altos en los paises en los que pensaban que la devalua-
ción era más probable. La consecuencia fueron dos grandes crisis
cambiarias, una en el otoño de 1992 y la otra en el verano de 1993.
Al final de estas dos crisis, dos países, Italia y el Reino Unido, habían
abandonado el SME. En el Capítulo 20 analizaremos estas crisis, sus
orígenes } sus consecuencias.

La reunificación alemana, los tipos de interés y el

crecimiento de la producción: Alemania, Francia y
Bélgica, 1990-1992
Tipos de interés nominales (%) Inflación (%)

Alemania 8,5 9,2 9,5 2,7 3,7 4,7

Francia 10,3 9,6 10,3 2,9 3,0 2,4
Bélgica 9,6 9,4 9,4 2,9 2,7 2,4
Tipos de interés reales (%) Crecimiento del PIB (%)

Alemania 5,8 5,5 4,8 5,7 4 ,5 2,1

Francia 7,4 6,6 7,9 2,5 0,7 1,4
Bégica 6,7 6,7 7,0 3,3 2,1 0,8
El tipo de interés nominal es el tipo de interés nominal a corto plazo. El tpo de interés real es
el tipo de interés real registrado durante el año, es decir, el tipo de interés nominal menos la
inflación efectiva registrada a lo largo del año. Todos los tipos son anuales.

Fuente: Economic Outlook de la OCDE.

Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 405

Con tipos de cambio flexibles, aumenta, sus efectos son los mismos independientemente de que el país fije su tipo de cambio
el banco central podía respon- o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos y flexibles es la capacidad del banco central
der a un aumento del gasto pú-
blico subiendo el tipo de inte- para responder. En el Gráfico 19.5 vimos que si el aumento del gasto elevaba la producción
rés, como en el Gráfico 19.5. de la economía por encima de su nivel potencial. planteando así la posibilidad de que la infla-
Esta opción ya no es factible ción aumentase. el banco central podía responder subiendo el tipo de interés. Esta opción ya
con tipos de cambio fijos por- no es factible en un sistema de tipos de cambio fijos porque el tipo de interés debe ser igual al
que el tipo de interés debe ser tipo extranjero.
igual al tipo extranjero.
Estando ya cerca del final de este capítulo. hay una cuestión que debería haber comen-
zado a plantearse el lector: ¿por qué un país optaría por mantener fijo su tipo de cambio?
Hemos visto varias razones por las que parece una mala idea:
• Fijando el tipo de cambio, un país renuncia a un poderoso instrumento para corregir los
desequilibrios comerciales o alterar el nivel de actividad económica.
• Comprometiéndose a mantener un determinado tipo de cambio. un país también renun-
cia a controlar su tipo oficial. Y no solo eso; también debe responder a las variaciones del
tipo de interés extranjero. a riesgo de afectar negativamente a su propia actividad econó-
mica. Es lo que ocurrió a principios de la década de 1990 en Europa. Como consecuencia
del aumento de la demanda debido a la reunificación de Alemania occidental y oriental.
Alemania consideró que tenía que subir su tipo de interés. Para mantener su paridad con
el marco alemán. otros países del Sistema Monetario Europeo (SME) también se vieron
obligados a subir sus tipos de interés, algo que preferían haber evitado (este es el tema del
Recuadro titulado «La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME»).
• Aunque el país conserva el control de la política fiscal. un único instrumento podría no
ser suficiente. Como vimos en el Capítulo 18, por ejemplo. una expansión fiscal puede
ayudar a la economía a salir de una recesión. pero solo a costa de un mayor déficit comer-
cial. Y un país que quiera, por ejemplo, reducir su déficit presupuestario no puede utilizar
en un sistema de tipos de cambio fijos la política monetaria para contrarrestar el efecto
contractivo de su política fiscal sobre la producción.
Entonces, ¿por qué algunos países fijan su tipo de cambio? ¿Por qué 19 países europeo
-y más que están por llegar - han adoptado una moneda única? Para responder a estas
preguntas, debemos profundizar algo más. Debemos examinar qué ocurre no solo a corto
plazo -que es lo que hemos hecho en este capítulo- . sino también a medio plazo, cuando el
nivel de precios puede ajustarse. Debemos analizar la naturaleza de las crisis cambiarias. Una
vez que hayamos hecho eso. podremos evaluar las ventajas e inconvenientes de los diferente
sistemas de tipos de cambio. Estos son los temas que abordamos en el Capítulo 20.

Resumen

• En una economía abierta, la demanda de bienes interiores y.
por tanto, la producción depende tanto del tipo de interés como
del tipo de cambio. Una subida del tipo de interés reduce la
demanda de bienes interiores. Una subida del tipo de cambio
- una apreciación- también reduce la demanda de bienes in-
teriores.
• El tipo de cambio viene determinado por la condición de lapa-
ridad de los tipos de interés. que establece que los bonos nacio-
nales y los extranjeros deben tener la misma tasa de rendimien-
to esperado expresada en la moneda nacional.
• Dado el tipo de cambio futuro esperado y el tipo de interés ex-
tranjero, las subidas del tipo de interés nacional provocan una
subida del tipo de cambio (una apreciación) y las reducciones
del tipo de interés nacional provocan una reducción del tipo de
cambio (una depreciación).
• Con tipos de cambio flexibles, una política fiscal expansiva pro-
voca un aumento de la producción. Si una política monetaria
más restrictiva contrarresta parcialmente la expansión fiscal.
entonces tiene lugar una subida del tipo de interés y una apre-
ciación.
• Con tipos de cambio flexibles, una política monetaria contracti-
va provoca una reducción de la producción. una subida del tipo
de interés y una apreciación.
• Existen muchas clases de sistemas de tipos de cambio, que van
desde los tipos de cambio totalmente flexibles hasta la fijación

406 La economía abierta Extensiones

 reptante, pasando por los tipos de cambio fijos o la adopción de
una moneda común. Con tipos de cambio fijos. un país mantie-
ne un tipo fijo expresado en una moneda extranjera o en una
cesta de monedas.
• Cuando hay tipos de cambio fijos y se cumple la condición de la
paridad de los tipos de interés, el país debe mantener un tipo de
Conceptos clave
......................................................................................
modelo Mundell-Fleming, 3 91
interrupciones súbitas, 3 9 5
refugio seguro, 3 9 5
economistas de la oferta, 402
déficits gemelos. 403
fijación, 403
Preguntas y problemas
.....................................................................................
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
~. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
i guientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
Explique brevemente su respuesta.
a. La condición de la paridad de los tipos de interés significa que
los tipos de interés son iguales en todos los países.
b. A igualdad del resto de factores. la condición de la paridad de
los tipos de interés implica que la moneda nacional se aprecia-
rá en respuesta a una subida del tipo de cambio esperado.
c. Si los inversores financieros esperan que el dólar se deprecie
frente al yen durante el próximo año, los tipos de interés a un
año serán mayores en Estados Unidos que en Japón.
d. Si el tipo de cambio esperado se aprecia, el tipo de cambio ac-
tual se aprecia inmediatamente.
e. El banco central influye en el valor del tipo de cambio modi-
ficando el tipo de interés nacional en relación con el tipo de
interés extranjero.
Una subida del tipo de interés nacional. a igualdad del resto de
factores, eleva las exportaciones.
_ Una expansión fiscal, a igualdad del resto de factores, tiende a
aumentar las exportaciones netas.
. La política fiscal tiene un mayor efecto sobre la producción en
una economía con tipos de cambio fijo que en una con tipos de
cambio flexibles.
_ Con un tipo de cambio fijo, el banco central debe mantener el
tipo de interés nacional igual al tipo de interés extranjero.
_ Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles.
..ponga que la producción se encuentra en su nivel natural, pero hay un
_'icit comercial. El objetivo de la política macroeconómica es reducir el
_IJ.cit comercial y dejar la producción en su nivel natural.
uál es la combinación correcta de política fiscal y monetaria?
3. En este capítulo hemos mostrado que una reducción del tipo
de interés en una economía que opera con tipos de cambio flexibles
provoca un aumento de la producción y una depreciación de la moneda
nacional:
a. ¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una eco-
nomía con tipos de cambio flexibles al consumo y a la inver-
sión?
Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio
interés igual al extranjero. El banco central no puede utilizar la
política monetaria como instrumento. Los efectos de la política
fiscal son los mismos independientemente de que el país fije su
tipo de cambio o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos
y flexibles es la capacidad del banco central para responder a la
política fiscal.
fijación reptante. 403
Sistema Monetario Europeo (SME), 404
bandas, 404
paridad central, 404
euro. 404
b. ¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una econo-
mía con tipos de cambio flexibles a las exportaciones netas?
4. Los tipos de cambio flexibles y los acontecimientos
macroeconómicos extranjeros
Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles. Sea
UIP la condición de paridad descubierta de los tipos de interés.
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta un aumen-
to de la producción extranjera, Y*, a la producción de bienes
interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central
nacional no modiflca el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
balmente.
b. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta una subi-
da del tipo de interés extranjero. i*, a la producción de bienes
interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central
nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
balmente.
5. Los tipos de cambio flexibles y las respuestas ante variaciones de la
política macroeconó111ica extranjera
Suponga que el país extranjero adopta una política fiscal expansiva
que eleva Y* e i* al mismo tiempo.
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés
extranjero. i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
de cambio (E) cuando el banco central nacional no modiflca el
tipo de interés oficial. Explíquelo verbalmente.
b. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
de la producción extranjera, Y*. y la subida del tipo de interés
extranjero. i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
de cambio (E) cuando el banco central nacional eleva el tipo
de interés nacional en la misma cuantía que el tipo de interés
extranjero. Explíquelo verbalmente.
c. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP la política monetaria na-
cional que sería necesaria tras el aumento de la producción
extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés extranjero. i*. si el
objetivo de dicha política es mantener constante la producción
de bienes interiores (Y) . Explíquelo verbalmente. ¿Cuándo po-
dría ser necesaria esa política?
407
PROFUNDICE
6. Los tipos de cambio fijos y la política macroeconómica extranjera
Considere un sistema de tipos de cambio fijos, en el que un grupo
de países (llamados seguidores) fijan sus monedas a la de un país
(llamado líder). Como la moneda del líder no está fija frente a las
monedas de los países que se encuentran fuera del sistema de tipos de
cambio fijos, el líder puede gestionar la política monetaria como desee.
Para este problema considere que el país nacional es un seguidor y que el
país extranjero es el líder.
a. ¿Cómo afecta una subida de los tipos de interés en el país líder
al tipo de interés y a la producción del país seguidor?
b. ¿Cómo altera la subida de los tipos de interés en el país líder
la composición de la producción en el país seguidor? Suponga
que el país seguidor no modifica su política fiscal.
c. ¿Puede el país seguidor utilizar la política fiscal para contra-
rrestar los efectos de una reducción de los tipos de interés en el
país Líder y mantener constante la producción de bienes inte-
riores? ¿Cuándo sería deseable esa política fiscal?
d. La política fiscal implica alterar el gasto público o los impues-
tos. Diseñe una combinación de política fiscal que mantenga
constantes el consumo y la producción de bienes interiores
cuando el país Líder sube los tipos de interés. ¿Qué componente
de la producción cambia?
7. El tipo de cambio como instrumento de política macroeconómica
Un tipo de cambio flexible combinado con una predisposición a
modificar el tipo de interés nacional puede aumentar la eficacia de la
política monetaria en una economía abierta. Considere una economía
que sufre una pérdida de confianza empresarial (que tiende a reducir la
inversión).
a. Muestre en un diagrama lS-LM- UIP el efecto a corto plazo de
la pérdida de confianza empresarial sobre la producción y el
tipo de cambio cuando el banco central no modülca el tipo de
interés. ¿Cómo varía la composición de la producción?
b. El banco central está dispuesto a reducir el tipo de interés para
restablecer el nivel de producción en su valor original. ¿Cómo
altera esta política Ja composición de la producción?
c. Si el tipo de cambio fuera fijo y el banco central no pudiera mo-
dificar el tipo de interés (recuerde que está fijado al valor del
tipo extranjero i*). ¿qué opciones de política le quedan al banco
central?
d. Los bancos centrales suelen preferir un sistema de tipos de
cambio flexibles. Explique por qué.
AMPLÍE
8. La demanda de activos estadounidenses, el dólar y el déficit
comercial
Esta pregunta explora cómo un aumento de la demanda de
activos estadounidenses puede haber ralentizado la depreciación del
dólar que muchos economistas entienden justificada por el gran déficit
comercial de Estados Unidos y la necesidad de estimular la demanda
de bienes interiores tras la crisis. Aquí, modificamos el marco IS-LM-
UIP para analizar los efectos de un aumento de la demanda de activos
408 La economía abierta Extensiones
estadounidenses. Exprese la condición de la paridad descubierta de los A
tipos de interés del siguiente modo:
(1 + it) = (1 + it)(E/E; + 1) - x
donde el parámetro x representa factores que afectan a la demanda
relativa de activos nacionales. Un aumento de x significa que los El
inversores están dispuestos a mantener activos nacionales a un tipo ne
de interés más bajo (dados el tipo de interés extranjero y los tipos de m1
cambio actual y esperado). ta
a. Utilice la condición UIP para hallar el tipo de cambio actual. E. Pe
b. Sustituya el resultado del apartado (a) en la curva IS y dibuje e m
diagrama UIP. Al igual que en el texto. puede suponer que P _ ta
P* son constantes e iguales a uno. ne
c. Suponga que como consecuencia de un gran déficit comercia. e~
en la economía nacional, los participantes en los mercados fi- ta
nancieros creen que la moneda nacional se depreciará en el fu- m
turo. Por tanto, el tipo de cambio esperado, E~+ 1, cae. Muestre
el efecto de la caída del tipo de cambio esperado en el diagrama el
IS-LM-UIP. ¿Cuáles son los efectos sobre el tipo de cambio y Ja ú
n
balanza comercial? Pista: al analizar el efecto sobre la balanza
comercial, recuerde que la curva IS se desplazó primero. d1
SI
d. Suponga ahora que la demanda relativa de activos naciona-
les, x. aumenta. Como referencia, suponga que el aumento de p
x es exactamente suficiente para que la curva IS vuelva a su q
posición original previa a la caída del tipo de cambio esperado e:
Muestre los efectos conjuntos de la caída de E~+ 1 y del aumen-
d
to de x en el diagrama IS-LM-UIP. ¿Cuáles son los efectos defi-
p
nitivos sobre el tipo de cambio y Ja balanza comercial?
d
e. A partir de su análisis, ¿es posible que un aumento de la de-
d
manda de activos estadounidenses pueda evitar una deprecia-
d
ción del dólar? ¿Y que pueda empeorar la balanza comercia.
~
estadounidense? Explique sus respuestas.
9. Los rendimientos de los bonos y la evolución a largo plazo de los
tipos de cambio
a. Visite el sitio web de The Economist (www.economist.com) y ob-
tenga los datos de los tipos de interés a 10 años en la sección
«Markets & Data» y luego en la subsección «Economic and Fi-
nancial Indicators». Examine los tipos de interés a 10 años dt:
Estados Unidos, Japón, China, Reino Unido, Canadá, México y Ja
zona del euro. Calcule para cada país (considerando la zona de.
euro como un país) los diferenciales de tipos de interés como e
tipo de interés del país menos el tipo de interés de Estados Unido .
b. A partir de la condición de la paridad descubierta de los ti-
pos de interés, los diferenciales del apartado (a) son las tasas
anualizadas de apreciación esperada del dólar frente a las
demás monedas. Para calcular la apreciación esperada a lC
años. debe utilizar la fórmula del interés compuesto (de forma
que si x es el diferencial. la apreciación esperada a 10 años es
[(1 + x) LO -1); sea cuidadoso con las cifras decimales). ¿Se e -
pera que el dólar se aprecie o deprecie mucho frente a la mone-
da de cualquiera de sus seis principales socios comerciales?
c. Dada su respuesta al apartado (b), ¿frente a la(s) moneda(s) de qué
país(es) se espera una significativa apreciación o depreciación del
dólar durante la próxima década? ¿Parece plausible su respuesta:
APÉNDICE: Los tipos de cambio fijos, los tipos de interés y la movilidad
del capital
El supuesto de la movilidad perfecta del capital recoge de una ma-
nera bastante aproximada lo que ocurre en los países que tienen
mercados financieros muy desarrollados y pocos controles de capi-
tal, como Estados Unidos, el Reino Unido. Japón y la zona del euro.
Pero este supuesto es más cuestionable en los países que tienen
mercados financieros menos desarrollados o controles de capi-
tal. En estos países. los inversores financieros nacionales pueden
no tener el sentido común ni el derecho legal de comprar bonos
extranjeros cuando los tipos de interés nacionales son bajos. Por
tanto, el banco central podría ser capaz de bajar el tipo de interés y
mantener al mismo tiempo un determinado tipo de cambio.
Para analizar estas cuestiones, debemos examinar de nuevo
el balance del banco central. En el Capítulo 4, supusimos que el
único activo que mantenía el banco central eran bonos nacio-
nales. En una economía abierta. en realidad mantiene dos tipos
de activos: (1) bonos nacionales y (2) reservas de divisas. que
rupondremos compuestas de moneda extranjera (aunque también
;meden estar formadas por bonos extranjeros o activos extranjeros
:me pagan intereses). Imaginemos que el balance del banco central
~como el representado en el Gráfico 1.
En el lado del activo se encuentran los bonos y las reservas de
.:nisas y en el del pasivo Ja base monetaria. Ahora el banco central
ede alterar Ja base monetaria de dos formas: comprando o ven-
do bonos en el mercado de bonos o comprando o vendiendo
· as en el mercado de divisas (si el lector no leyó la Sección 4.3
.::rl Capítulo 4, sustituya base monetaria por oferta monetaria y com-
;renderá el argumento básico).
La movilidad perfecta del capital y los tipos de cambio fijos
onsideremos primero los efectos de una operación de mercado
ierto suponiendo conjuntamente movilidad perfecta del capital
:-- tipos de cambio fijos (los supuestos que hicimos en Ja última sec-
n de este capítulo).
Supongamos que el tipo de interés nacional y el extranjero son
inicialmente iguales, de forma que i = i*. Ahora supongamos
que el banco central se embarca en una operación de mercado
abierto expansiva. comprando una cantidad de bonos óB en
el mercado de bonos y creando a cambio dinero -elevando Ja
base monetaria- . Esta compra de bonos conlleva una reduc-
ción del tipo de interés nacional. i. Sin embargo. esto es solo el
comienzo de la historia.
Ahora que el tipo de interés nacional es más bajo que el ex-
tranjero. los inversores financieros prefieren mantener bonos
extranjeros. Para comprarlos. primero deben comprar moneda
Activos Pasivos
Bonos Base monetaria
Reservas
de divisas
Gráfico 1
El balance del banco central
Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio
extranjera. Acuden entonces al mercado de divisas y venden
moneda nacional a cambio de moneda extranjera.
• Si el banco central no interviniera. el precio de Ja moneda
nacional bajaría y el resultado sería una depreciación. Sin em-
bargo, como el banco central se ha comprometido a mantener
un tipo de cambio fijo. no puede dejar que la moneda se depre-
cie. Por tanto. debe intervenir en el mercado de divisas y vender
moneda extranjera a cambio de moneda nacional. Al vender
moneda extranjera y comprar moneda nacional. la base mone-
taria disminuye.
• ¿Cuánta moneda extranjera debe vender el banco central?
Debe seguir vendiendo hasta que la base monetaria retorne a
su nivel previo a la operación de mercado abierto. a fin de que
el tipo de interés nacional vuelva a ser igual al extranjero. Solo
entonces los inversores financieros estarán dispuestos amante-
ner bonos nacionales.
¿Cuánto tiempo durarán todos estos pasos? Con movilidad
perfecta del capital. todos pueden suceder en unos minutos una
vez realizada la operación inicial de mercado abierto. El Gráfico
2 muestra el balance del banco central tras todos estos pasos. Las
tenencias de bonos han aumentado en óB. las reservas de divisas
han disminuido en óB y la base monetaria no ha variado, después
de haber aumentado en óB en la operación de mercado abierto y
haber dismin uido en óB como resultado de la venta de moneda
extranjera en el mercado de divisas .
Resumiendo, con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta
del capital. el único efecto de la operación de mercado abierto
consiste en modificar la composición del balance del banco central.
pero no la base monetaria ni el tipo de interés.
La movilidad imperfecta del capital y los tipos
de cambio fijos
Abandonemos ahora el supuesto de movilidad perfecta del capital
y supongamos que los inversores financieros tardan tiempo en des-
plazarse de los bonos nacionales a los extranjeros.
Ahora una operación de mercado abierto expansiva puede
reducir inicialmente el tipo de interés nacional por debajo del ex-
tranjero. Pero con el paso del tiempo. los inversores se desplazan
a los bonos extranjeros, provocando un aumento de la demanda
de moneda extranjera en el mercado de divisas. Para evitar una
depreciación de la moneda nacional. el banco central nuevamente
debe estar dispuesto a vender moneda extranjera y comprar mo-
neda nacional. Finalmente, compra suficiente moneda nacional
para contrarrestar los efectos de la operación inicial de mercado
Activos Pasivos
Bonos: !:>.B Base monetaria: !:>.B - !:>.B
Reservas: - 1:>.8 =0
Gráfico 2
El balance del banco central tras una operación
de m ercado abierto y la intervención inducida
en el mercado de divisas
409
 abierto. La base monetaria retorna al nivel previo a la operación
de mercado abierto, al igual que el tipo de interés. El banco central
mantiene más bonos nacionales y menos reservas de divisas.
La diferencia entre este caso y el de movilidad perfecta del capital
es que, aceptando una pérdida de reservas de divisas. el banco central
ahora es capaz de reducir los tipos de interés durante algún tiempo. Si
los inversores fmancieros solo tardan unos pocos días en ajustarse. la
disyuntiva puede resultar muy poco atractiva, como han de~cubierto
muchos países que han sufrido grandes pérdidas de reservas sin afec-
tar mucho al tipo de interés. Pero si el banco central puede influir en
el tipo de interés nacional durante unas semanas o meses. es posible
que esté dispuesto a hacerlo en algunas circw1stancias.
Alejémonos ahora aún más de la movilidad perfecta del capi-
tal. Supongamos que en respuesta a una caída del tipo de interés
nacional, los inversores fmancieros no quieren o no pueden trasla-
dar una gran parte de su cartera a bonos extranjeros. Por ejemplo.
las transacciones fmancieras están sujetas a controles administra-
tivos y legales que hacen que sea ilegal o muy caro para los resi-
dentes de un país invertir en el eA1erior. Este es el caso relevante en
algunos países emergentes, desde Latinoamérica a China.
Tras una operación de mercado abierto expansiva, el tipo
de interés nacional baja, reduciendo el atractivo de los bonos
nacionales. Algunos inversores nacionales se trasladan a bonos
extranjeros, vendiendo moneda nacional a cambio de moneda
extranjera. Para mantener el tipo de cambio. el banco central debe
comprar moneda nacional ofreciendo moneda extranjera . Sin em-
bargo, la intervención del banco central en el mercado de divisas
podría ahora ser pequeña en comparación con la operacion inicial
de mercado abierto. Y si los controles de capital impiden total-
mente a los inversores trasladarse a bonos extranjeros. es posible
que la intervención no sea necesaria.
410 La economía abierta Extensiones
Aun dejando de lado este caso extremo. es probable que los
efectos netos de la operación inicial de mercado abierto y de la.5
siguientes intervenciones en el mercado de divisas sean w1 aumem
de la base monetaria, una caída del tipo de interés nacional. un aumem.;
de las tenencias de bonos del banco central y una pérdida -aunqUt
limitada- de reservas de divisas. Con movilidad imperfecta del ca-
pital. un país tiene cierta libertad para modificar el tipo de interés
nacional al tiempo que mantiene su tipo de cambio. Esta libertad
depende principalmente de tres factores:
• El grado de desarrollo de sus mercados financieros y la dispo-
sición de los inversores nacionales y extranjeros a desplazarse
entre activos nacionales y extranjeros.
• El grado de control de capital que sea capaz de imponer tanto a
los inversores nacionales como a los extranjeros.
• La cantidad de reservas de divisas que mantenga. Cuanrc
mayor sea esta. mayor será la pérdida de reservas que pueda
permitirse y que probablemente experimente si reduce el tipc
de interés, dado el tipo de cambio.
Dadas las grandes íluctuaciones de los movimientos decapita.
que hemos docun1entado en este capítulo, todas estas cuestione5
son candentes. Muchos países están considerando utilizar los con-
troles de capital de forma más activa que en el pasado. También nu-
merosos países están acumulando grandes cantidades de reserva.5
como medida de precaución ante fuertes ílujos de salida de capital.
Concepto clave
reservas de divisas, 409
Los sistemas de tipo
de cambio
n julio de 1944, los representan tes de 44 países se reun ieron en Bretton Woods (New Hamp-
shire, Estados Unidos) para diseñar un nuevo sistema monetario y cambiario internacional.
El sistema que adoptaron se basaba en unos tipos de cambio fijos: to dos los países miem-
bros, salvo Estados Unidos, fijaron el precio de su moneda en dólares. En 1973, una serie

<;'\"Acordado, entone.es. f-tas-ta '\úe e l dólar s e f or-talez.c.a,

deJalVlos f lotar la c.onc.l--,a de al1V1eJan.

411
 de crisis cambiarias dio al traste de repente con el sistema y con lo que actualmente se de- tipo d<
nomina «periodo de Bretton Woods». Desde entonces, el mundo se ha caracterizado por te- tema<
ner muchos sistemas de tipos de cambio. Numerosos países tienen tipos de cambio flexib les L;
otros tienen tipos fijos; otros alternan ambos sistemas . Una de las cuestiones más debatida;; tipo d1
en macroeconomía es cuál es el sistema de tipos de cambio que debe elegirse, una decisi<Y
que, como la viñeta sugiere, tienen que tomar todos los países del mundo. Este capítulo ana-
liza esta cuest ión.

La Sección 20.1 exam ina el medio plazo, mostrando que, en contraste con los resultados
E
obtenidos a corto plazo en el Capítulo 19, una economía acaba con el mismo tipo de nacio
cambio real y el mismo nivel de producción a medio plazo, independientemente de que dividi1
opere con un sistema de tipos de cambio fijos o flexibles. Evidentemente, esto no significc ·amb
que el sistema de tipos de cambio sea irrelevante -el corto plazo es muy relevante- , perc
es una importante matización a nuestro análisis anterior.

La Sección 20.2 examina de nuevo los tipos de cambio fijos, centrándose en las crisis
cambiarías. Normalmente, durante una crisis cambiaría, un país que tiene un tipo de nE
cambio fijo se ve obligado, a menudo en dramáticas condiciones, a abandonar su paridad M
y devaluar. Estas crisis fueron la causa de la ruptura del sistema de Bretton Woods. ex
Convulsionaron el Sistema Monetario Europeo a principios de la década de 1990 y fuero n
tir
un importante elemento de la crisis asiática de finales de esa misma década. Es importante
bi
entender por qué ocurren y qué consecuencias tienen.
ne
La Sección 20.3 analiza de nuevo los tipos de cambio flexibles y muestra que la evolución
de los tipos de cambio y su relación con la política monetaria son, en realidad, más
complejas de lo q ue supusimos en el Capítulo 19. Las grandes fluctuaciones del tipo de Lar
cambio y las dificultades para utilizar la política monetaria con el fin de influir en el tipo de En m
cambio hacen que el sistema de tipos flexibles sea menos atractivo de lo que parecía en e
Capítulo 19.

La Sección 20.4 reúne todas estas conclusiones y analiza los argumentos a favor y en contra
de los tipos flexi bles y de los tipos fijos. Examina dos acontecimientos importantes: la
adopción de una moneda común en gran parte de Europa y la tendencia a utilizar versio n~
extremas de sistem as de tipos de cambio fijos, desde las cajas de conversión hasta la
titulé
dolarización.
tiva <
]\

20.1 El medio plazo fi

l
Cuando en el Capítulo 19 centramos la atención en el corto plazo, establecimos un claro con- t;
traste entre el comportamiento de una economía con tipos de cambio flexibles y el de un F
economía con tipos de cambio fijos: !"
r
• En un sistema de tipos de cambio flexibles. un país que necesitara lograr una deprecia-
ción real (por ejemplo. para reducir su déficit comercial o para salir de una recesiór:.
podía hacerlo adoptando una política monetaria expansiva para lograr tanto un tipo -
interés más bajo como una reducción del tipo de cambio, es decir, una depreciación.
• En un sistema de tipos de cambio fijos, un país perdía ambos instrumentos. Por defm..-
ción. su tipo de cambio nominal era fijo. por lo que no podía ajustarse. Además. el tipo
cambio fijo y la condición de la paridad de los tipos de interés implicaban que el país taTI:-
poco podía ajustar su tipo de interés; el tipo de interés nacional tenía que seguir sien
igual que el tipo de interés extranjero.
Con
Eso hacía creer que el sistema de tipos de cambio flexibles era indudablemente ma. °('(:
atractivo que el de tipos fijos. ¿Por qué debería un país renunciar a dos instrumentos macw-
económicos -el tipo de cambio y el tipo de interés-? Como ahora pasaremos del corto plaz..
al medio plazo. veremos que hay que matizar esta conclusión inicial. Aunque nuestras con-
clusiones sobre el corto plazo eran válidas, veremos que a medio plazo la diferencia entre l
dos sistemas desaparece. Más concretamente, a medio plazo, la economía alcanza el mism

412 La economía abierta Extensiones

tipo de cambio real y el mismo nivel de producción, independientemente de que tenga un sis-
tema de tipos de cambio fijos o ílexibles.
La idea intuitiva en la que se basa este resultado es sencilla. Recuérdese la definición de
tipo de cambio real:
EP
s=-
P*
El tipo de cambio real. s, es igual al tipo de cambio nominal, E (el precio de la moneda
nacional expresado en moneda extranjera) multiplicado por el nivel de precios nacional. P.
dividido entre el nivel de precios extranjero, P*. Hay. pues. dos formas de ajustar el tipo de
cambio real:
• Mediante una variación del tipo de cambio nominal E. Por definición. esto solo puede
hacerse en un sistema de tipos de cambio ílexibles. Y si suponemos que el nivel de precios
nacional. P. y el nivel de precios extranjero. P*. no varían a corto plazo. es la única ma-
nera de ajustar el tipo de cambio real a corto plazo. Un coche estadounidense pue-
• Mediante una variación del nivel de precios nacional. P. en relación con el nivel de precios de abaratarse respecto a uno
extranjero. P*. A medio plazo. esta opción es factible incluso en un país que tenga un japonés de tres formas distin-
tipo de cambio (nominal) fijo. Y es de hecho lo que ocurre en un sistema de tipos de cam- tas. Primera, si baja su precio
en dólares. Segunda, si sube el
bio fijos: el ajuste se produce a través del nivel de precios y no a través del tipo de cambio .,.
precio en yenes del coche ja-
nominal. ponés. Tercera, si baja el tipo
de cambio nominal, es decir, si
disminuye el valor del dólar ex-
La relación IS en un sistema de tipos de cambio fijos presado en yenes.

En una economía abierta con tipos de cambio fijos, la relación IS puede expresarse como:

Y = Y ( -EP G T i * - 1T e Y *) (20.1)
p*' ' ' '
(-. +.-. +)
Es mejor dejar la derivación de la ecuación (20.1) para el Apéndice 1 al final del capítulo,
tirulado «Derivación de la relación IS con tipos de cambio fijos». Sin embargo, la idea intui-
tiva en la que se basa es sencilla. La demanda y, a su vez, la producción dependen:
• Negativamente del tipo de cambio real, EP/P*. E representa el tipo de cambio nominal
fijo; P y P* representan los niveles de precios nacional y extranjero. respectivamente.
Un tipo de cambio real más alto implica una menor demanda de bienes interiores y, por
tanto. una menor producción.
• Positivamente del gasto público, G, y negativamente de los impuestos. T.
• Negativamente del tipo de interés real nacional, que es igual al tipo de interés nominal
nacional menos la inflación esperada. Cumpliéndose la condición de la paridad de los
tipos de interés y con tipos de cambio fijos, el tipo de interés nominal nacional es igual al
tipo de interés nominal extranjero, i*. por lo que el tipo de interés real nacional viene dado
por i* - 1Te.
• Positivamente de la producción extranjera, Y*. a través de sus efectos en las expor-
taciones.

El equilibrio a corto y medio plazo

onsidere una economía donde el tipo de cambio real es demasiado alto. Como consecuen-
-ia, la balanza comercial es deficitaria y la producción es inferior a la potencial.
Como vimos en el Capítulo 19, en un sistema de tipos de cambio ílexibles, el banco cen-
tral podía resolver el problema reduciendo el tipo de interés y provocando así una deprecia-
:ión nominal. Dados los niveles de precios nacional y extranjero. la depreciación nominal
lillplicaba una depreciación real. una mejora de la balanza comercial y un aumento de la
.,roducción.

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 413


El supuesto alternativo de que
la inflación esperada es igual a
la inflación del pasado año im-
plica una dinámica más com-
plicada pero el mismo equili-
brio a medio plazo.
1T < 1T* ~ EP/P* i
414
Sin embargo. en un sistema de tipos de cambio fijos. el banco central no puede modific -
el tipo de interés nacional. Así pues. a corto plazo. el déficit comercial persiste y el país con -
núa en recesión.
No obstante. los precios pueden ajustarse a medio plazo. En el núcleo vimos que la rela-
ción de la curva de Phillips describe bien la evolución de los precios (Capítulo 9. ecuaci
(9.3)):
7T - 7T' = (a/ L)(Y - Y,,)
Cuando la producción supera a la potencial. la tasa de inflación (es decir, la tasa d..
variación de los precios) es mayor de lo esperado. Cuando la producción está por debajo de 1
potencial. como en el caso que estamos considerando aquí. la tasa de inflación es menor
lo esperado. En el Capítulo 9. vimos que la manera en que el público forma sus expectatirn.:.
de inflación ha cambiado a lo largo del tiempo. Cuando la inflación era baja y no muy per · -
tente. la inflación esperada era aproximadamente constante y podíamos considerar que -
era igual a una constante if. Cuando la inflación pasó a ser más alta y persistente, el públic
comenzó a esperar que la inflación de este año fuera la misma que la del pasado año, por
que 7T e = 7T (-1) recogía mejor la inflación esperada. Por sencillez. supondremos que la infla-
ción esperada es constante, de modo que la relación de la curva de Phillips viene dada por:
7T - if = (a!L)(Y - Y,,)
Ya estamos preparados para analizar la dinámica a medio plazo. Necesitamos hace:
algún supuesto sobre las tasas iniciales de inflación nacional y extranjera. Sea 7T* la tasa
inflación extranjera. Supongamos que si la producción es igual a la potencial, la tasa de infla-
ción nacional es igual a la extranjera y ambas iguales a if. de forma que 7T = 7T* = if. Es deci.:
si ambas economías se encuentran en su nivel potencial, las tasas de inflación serían las rni.'--
mas, los precios relativos permanecerían constantes y lo mismo ocurriría con el tipo de cam-
bio real. Como estamos suponiendo una situación de partida donde la producción es inferic-
a la potencial. la ecuación (20.2) implica que la inflación nacional es menor de lo que sería:
la producción fuera igual a la potencial y, por tanto, es menor que la inflación extranjera. E:::
otras palabras. el nivel de precios nacional aumenta de forma más lenta que el nivel de pre-
cios extranjero. Esto implica que, dado el tipo de cambio nominal que es fijo. el tipo de camb
real disminuye. Como consecuencia. las exportaciones netas aumentan a lo largo del tiemp;.
al igual que la producción. A medio plazo. la producción vuelve a su nivel potencial, la infla-
ción nacional retorna a if, igualándose, por tanto. a la inflación extranjera. Una vez que ;
inflación nacional y la extranjera son iguales. el tipo de cambio real es constante.
Resumiendo:
• A corto plazo. un tipo de cambio nominal fijo implica un tipo de cambio real fijo.
• A medio plazo, el tipo de cambio real puede ajustarse aunque el tipo de cambio nomin
sea fijo. Este ajuste se logra mediante variaciones de los niveles de precios relativos a 1
largo del tiempo.
Los argumentos a favor y en contra de una devaluación
La conclusión de que, incluso en un sistema de tipos de cambio fijos. la economía retorna
medio plazo a su producción potencial es importante. Pero no elimina el hecho de que el prc-
ceso de ajuste puede ser largo y doloroso. El nivel de producción puede seguir siendo dema-
siado bajo y el desempleo demasiado alto durante mucho tiempo.
¿Hay formas más rápidas y mejores de hacer retornar la producción a su potencia...
La respuesta, dentro del modelo que acabamos de desarrollar, es claramente afirmatira.
Supongamos que el Gobierno. manteniendo el sistema de tipos de cambio fijos. decide per-
mitir una única devaluación. Dado el nivel de precios, la devaluación (un descenso del tip...
de cambio nominal) conlleva. a corto plazo, una depreciación real (una reducción del tip
de cambio real ) y, por tanto. un aumento de la producción. Así pues. una devaluación de 1
magnitud correcta puede. en principio, lograr a corto plazo lo que solo se lograba a medí
La economía abierta Extensiones
El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes
frente a Churchill
................................................... ............................
En 1925, Gran Bretaña decidió retornar al patrón oro. El patrón
oro era un sistema en el que cada país mantenía fijo el precio de su
moneda en relación con el oro y estaba dispuesto a intercambiar oro
por su moneda a la paridad establecida. Este sistema implicaba la
existencia de tipos de cambio fijos entre los países (si, por ejemplo,
una unidad de la moneda del país A se valoraba en dos unidades de
oro y una unidad de la moneda del país B se valoraba en una unidad
de oro, el tipo de cambio entre ambas era 2 (l/i, dependiendo de cuál
se considere el país nacional).
El patrón oro había estado en vigor desde 1870 hasta la Primera
Guerra Mundial. Ante la necesidad de financiar la guerra y de finan-
ciarla en parte creando dinero, Gran Bretaña suspendió el patrón
oro en 1914. En 1925 Winston Churchill, que era por entonces el
ministro de Hacienda de Gran Bretaña (el equivalente británico del
secretario del Tesoro de Estados Unidos), decidió volver al patrón oro
y a la paridad existente antes de la guerra, es decir, al valor de la libra
expresado en oro previo a la guerra. Pero como los precios habían
subido más deprisa en Gran Bretaña que en muchos de sus socios
comerciales, volver a la paridad anterior a la guerra implicaba una
gran apreciación real: al mismo tipo de cambio nominal que antes de
la guerra, los bienes británicos ahora eran relativamente más caros
que los extranjeros (vuelva a la definición del tipo de cambio real,
e = EP/ P*: el nivel de precios británico, P. había subido más que el
nivel extranjero de precios, P*; a un tipo de cambio nominal dado,
E. eso implicaba que e era más alto, que Gran Bretaña sufría una
apreciación real).
Keynes criticó duramente la decisión de volver a la paridad ante-
rior a la guerra. En The Economic Consequences of Mr. Clwrcl1ill,
libro publicado en 1925, afirmó que si Gran Bretaña iba a volver
al patrón oro, debería hacerlo a un precio más bajo de la moneda
l"Xpresado en oro, es decir, a un tipo de cambio nominal más bajo
que el anterior a la guerra. En un artículo periodístico, expresó sus
iniones de la forma siguiente:
•Subsiste, sin embargo, la objeción, a la que nunca he dejado
de conceder importancia, en contra de la vuelta al oro en las
presentes circunstancias, a la vista de las posibles consecuencias
para la situación del comercio y del empleo. Creo que nuestro
nivel de precios es demasiado alto, si se convierte en oro a la pari-
dad de cambio, en relación con los precios del oro de otros países;
y si consideramos solamente los precios de los artículos que no
se comercian internacionalmente y de los servicios, por ejemplo,
los salarios, observaremos que son demasiado altos: no menos
del 5 % y probablemente un 1 O %. Así pues, a menos que se salve
la situación con una subida de los precios en otros países, el mi-
nistro nos impone la política de reducir los salarios monetarios
posiblemente 2 chelines por libra.
No creo que eso se pueda lograr sin poner en grave riesgo
los beneficios industriales y la paz laboral. Yo preferiría dejar el
valor en oro de nuestra moneda donde se encontraba hace unos
meses a embarcarnos en una batalla con todos los sindicatos del
pais para reducir los salarios monetarios. Parece más prudente,
sencillo y sensato dejar que la moneda encuentre su propio nivel
durante algún tiempo que imponer una situación en la que los
empresarios se encuentren ante el dilema de cerrar o bajar los
salarios, cueste lo que cueste.
Por este motivo, soy de la opinión de que el ministro de
Hacienda ha cometido un error, un error porque el riesgo que
corremos no compensa lo que podemos obtener a cambio si todo
va bien».
La predicción de Keynes se cumplió. Mientras que otros países
crecieron, Gran Bretaña siguió en recesión durante el resto de la
década. La mayoría de los historiadores económicos lo atribuyen en
buena medida a la sobrevaloración inicial.
Puente: «The Nation and Athenaeum», 2 de mayo de 1925.

plazo. evitando así gran parte del dolor. Así pues. cuando un país con un sistema de tipos de
cambio fij os se enfrenta a un elevado déficit comercial o a una grave recesión, surgen fuer-
tes presiones políticas para renunciar al sistema de tipos de cambio fijos o, al menos. para
devaluar una vez. Tal vez la presentación más convincente de esta opinión sea la que hace
más de 90 años realizó Keynes, quien se mostró en contra de Ja decisión que tomó Winston
Churchill en 1925 de devolver a la libra esterlina la paridad con el oro que tenía antes de Ja
Primera Guerra Mundial. Sus argumentos se presentan en el Recuadro titulado «El retorno
de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes frente a Churchill». La mayoría de los historiadores
económicos creen que la historia ha demostrado que Keynes tenía razón y que la sobrevalo-
ración de la libra fue una de las principales causas de los malos resultados económicos que
obtuvo Gran Bretaña después de la Primera Guerra Mundial.
Quienes se oponen a la adopción de tipos de cambio flexibles o a una devaluación sostie-
nen que existen buenas razones para elegir tipos de cambio fijos y que el estar demasiado dis-
puesto a devaluar es contrario. para empezar. al objetivo de adoptar un sistema de tipos de
cambio fijos . Sostienen que el hecho de que los gobiernos estén demasiado dispuestos a con-
siderar la posibilidad de devaluar aumenta de hecho la probabilidad de que se produzcan cri-
sis cambiarías. Para entender sus argumentos. a continuación analizamos estas crisis, lo que
las desencadena y cuáles son sus consecuencias.

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 415


Dejar que una moneda «flote,,
consiste en permitir el paso de
un sistema de tipos de cam-
bios fijos a otro de tipos flexi-
bles. Un sistema de tipos de
cambio flotantes es lo mis-
mo que un sistema de tipos de
cambio flexibles.
Como es más cómodo, utiliza-
mos la aproximación, la ecua-
ción (17.4), en lugar de la con-
dición original de la paridad de
los tipos de interés, la ecuación
(17.2).
416
20.2 Las crisis cambiarías en un sistema
de tipos de cambio fijos
Supongamos que un país ha optado por un sistema de tipos de cambio fijos. Supongamos
también que los inversores financieros comienzan a creer que pronto podría ajustarse el tipo
de cambio: se devaluará o se sustituirá por un sistema de tipos de cambio flexibles acompa-
ñado de una depreciación. Acabamos de ver por qué podrían creer eso:
• El tipo de cambio real puede ser demasiado alto. En otras palabras, la moneda nacional
puede estar sobrevalorada, lo que conlleva un excesivo déficit por cuenta corriente. En
este caso, la situación requiere una depreciación real. Aunque puede conseguirse a medio
plazo sin una devaluación, los inversores fmancieros pueden llegar a la conclusión de que
el Gobierno buscará la salida más rápida, por lo que devaluará.
Esta clase de sobrevaloración suele darse en países que fijan su tipo de cambio no-
minal a la moneda de un país con una inflación más baja. El hecho de que su inflación
relativa sea más alta implica una subida continua del precio de los bienes interiores en
relación con los bienes extranjeros, una continua apreciación real y, por tanto, un em-
peoramiento continuo de la posición comercial. A medida que pasa el tiempo, aumenta
constantemente la necesidad de ajustar el tipo de cambio real, por lo que los inversores fi-
nancieros se ponen cada vez más nerviosos. Empiezan a pensar que la devaluación puede
ser inminente.
• La situación interna puede exigir una reducción del tipo de interés nacional. Como he-
mos visto, esta reducción no puede conseguirse en un sistema de tipos de cambio fijos,
pero puede lograrse si el país está dispuesto a adoptar un sistema de tipos de cambio
flexibles. Si un país deja que su tipo de cambio flote y baja entonces su tipo de interés
nacional, sabemos por el Capítulo 19 que eso inducirá una reducción del tipo de cambio
nominal, es decir. una depreciación nominal.
Tan pronto como los mercados financieros creen que la devaluación puede ser inmi-
nente, para mantener el tipo de cambio es necesaria una subida -a menudo grande- del
tipo de interés nacional.
Para verlo, volvamos a la condición de la paridad de los tipos de interés que derivamos en
el Capítulo 17:
. = l·* (E[+ 1 - E1)
l¡ ¡ - (20.3 )
Et
En el Capítulo 17, interpretamos esta ecuación como la relación entre los tipos de inte-
rés nominales nacional y extranjero a un año, el tipo de cambio actual y el tipo de cambio
esperado para dentro de un año. Pero la elección de un año como periodo de tiempo era arbi-
traria. La relación se mantiene durante un día, una semana o un mes. Si los mercados finan-
cieros esperan que el tipo de cambio sea un 2 % más bajo dentro de un mes, solo mantendrán
bonos nacionales si el tipo de interés nacional a un mes es un 2 % superior al tipo de interés
extranjero a un mes (o si expresamos los tipos de interés en tasa anual, si es superior en alre-
dedor de 2 % X 12 = 24 %).
Con tipos de cambio fij os, el tipo de cambio actual, Et, está fijo en un determinado nivel.
por ejemplo, E1 = E. Si los mercados esperan que la paridad se mantenga durante el periodo.
entonces E~+ 1 = E. y la condición de la paridad de los tipos de interés establece simplemente
que el tipo de interés nacional y el extranjero deben ser iguales.
Supongamos, sin embargo, que los mercados financieros comienzan a prever una
devaluación, es decir, una decisión del banco central para abandonar la paridad y redu-
cir el tipo de cambio en el futuro. Supongamos que creen que durante el próximo mes hay
un 7 5 % de probabilidades de que se mantenga la paridad y un 2 5 % de probabilidades de
que se devalúe la moneda un 20 %. El término (E'1+ 1 - E1)1E 1 de la ecuación de la paridad
de los tipos de interés (20.3 ), que antes supusimos que era igual a cero, ahora es igual
La economía abierta Extensiones
a 0,75 X O%+ 0,25 X (-20 %) = -5 % (un 75 % de probabilidades de que no se pro-
duzca ningún cambio más un 25 % de probabilidades de que se devalúe un 20 %). En realidad, podrían demandar
más que eso, ya que es eviden-
Eso implica que si el banco central quiere mantener la paridad existente, ahora debe te el enorme grado de riesgo
fijar un tipo de interés mensual un 5 % más alto que antes, es decir, un 60 % más alto en existente. Nuestro cálculo ig-
tasa anual (12 meses X 5 % al mes). ¡Se necesita un diferencial de tipos de interés del 60 % nora la prima de riesgo.
para convencer a los inversores de que mantengan bonos nacionales en lugar de bonos
extranjeros! En la mayoría de los países, el
Gobierno está encargado for-
¿Cuáles son, pues, las opciones del Gobierno y del banco central? malmente de elegir la paridad y
el banco central está encarga-
• En primer lugar, el Gobierno y el banco central pueden tratar de convencer a los merca- do formalmente de defender-
dos de que no tienen intención alguna de devaluar. Esta es siempre la primera línea de la. En la práctica, la elección
defensa: se emiten comunicados y los primeros ministros aparecen en televisión para re- y la defensa de la paridad son
iterar su firme compromiso de mantener la paridad existente. Pero hablar es fácil, y raras responsabilidades comparti-
das por el Gobierno y el ban-
veces convencen a los inversores financieros. co central.
• En segundo lugar, el banco central puede subir el tipo de interés, pero menos de lo necesa-
rio para satisfacer la ecuación (20.3), en nuestro ejemplo, menos de un 60 %. Aunque los
tipos de interés nacionales sean altos, no lo son lo suficiente para compensar totalmente En el verano de 1998, Boris
el riesgo percibido de devaluación. Esta medida normalmente provoca una gran salida de Yeltsin anunció que el Gobier-
no ruso no tenía intención de
capital. ya que los inversores financieros siguen prefiriendo deshacerse de los bonos na-
devaluar el rublo. Dos sema-
cionales e invertir en bonos extranjeros porque estos últimos ofrecen rendimientos más nas más tarde el rublo se des-
altos expresados en moneda nacional. Por tanto, venden bonos nacionales, recibiendo los plomó.
ingresos en moneda nacional. Después acuden al mercado de divisas a vender la moneda
nacional a cambio de moneda extranjera para comprar bonos extranjeros. Si el banco
central no interviniera en el mercado de divisas, las grandes ventas de moneda nacional
a cambio de moneda extranjera provocarían una depreciación. El banco central, si quiere
mantener el tipo de cambio, debe estar dispuesto, pues, a comprar moneda nacional y
vender divisas al tipo de cambio actual. Al hacerlo suele perder la mayor parte de sus
reservas de divisas (la mecánica de las intervenciones de los bancos centrales se describió
en el apéndice del Capítulo 19).
• Finalmente -tras unas horas o unas semanas-, las alternativas del banco central
terminan siendo subir el tipo de interés lo suficiente para satisfacer la ecuación (20.3)
o validar las expectativas del mercado y devaluar. La fijación de unos elevadísimos tipos
de interés nacionales a corto plazo puede tener consecuencias devastadoras sobre la de-
manda y la producción: ninguna empresa quiere invertir y ningún consumidor quiere
endeudarse cuando los tipos de interés son muy altos. Este curso de acción solo tiene sen-
tido si (1) la probabilidad percibida de una devaluación es pequeña, por lo que el tipo de
interés no tiene que ser demasiado alto, y (2) el Gobierno cree que los mercados pronto se
convencerán de que no se va a devaluar, permitiendo que los tipos de interés nacionales
bajen. De lo contrario, la única opción es devaluar (todos estos pasos se observaron clara-
mente en la crisis cambiaria que afectó a gran parte de Europa occidental en 1992: véase
el Recuadro de la página 418 titulado «La crisis del SME de 1992»).
Resumiendo, las expectativas de una próxima devaluación pueden desencadenar una
crisis cambiaria. Ante esas expectativas, el Gobierno tiene dos opciones:
Ceder y devaluar, o
Luchar y mantener la paridad a costa de unos elevadísimos tipos de interés y una posible
recesión. La opción de luchar podría no funcionar de todos modos: la recesión podría obli-
gar al Gobierno a cambiar de política más adelante o a dimitir.
Esto debería evocar al lector
Un interesante matiz es la posibilidad de que se devalúe aunque inicialmente no tuviera nuestro análisis de los pánicos
undamento alguno la creencia de una próxima devaluación. En otras palabras, aunque el bancarios del Capítulo 6. El ru-
mor de que un banco tiene pro-
Gobierno no tuviera intención inicialmente de devaluar, podría verse obligado a hacerlo si blemas puede inducir un páni-
ios mercados financieros creen que devaluará. El coste de mantener la paridad sería un largo co bancario y obligarlo a cerrar,
periodo de elevados tipos de interés y una recesión, por lo que el Gobierno podría preferir con independencia de la vera-
devaluar. cidad del rumor.

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 417


La crisis del SME de 1992
............................... ............................................... .
Un ejemplo de los problemas que hemos analizado en esta sección es
la crisis cambiaría que convulsionó el Sistema Monetario Europeo
(SME) a principios de la década de 1990.
A comienzos de esa década, parecía que el SME funcionaba
bien. Creado en 1979, era un sistema de tipos de cambio basado
en paridades fijas con bandas: cada pais miembro (entre los cuales
se encontraban Francia, Alemania, Italia y. desde 1990, el Reino
Unido) tenía que mantener su tipo de cambio con respecto al de
todos los demás dentro de estrechas bandas. Los primeros años ha-
bían sído inestables, con muchos realineamientos -ajustes de las
paridades- entre los países miembros. Sin embargo, entre 1987 y
1992 solo hubo dos y cada vez se hablaba más de reducir de nuevo
las bandas e incluso de dar el paso siguiente, es decir. adoptar una
moneda común.
En 1992, sín embargo, los mercados financieros comenzaron
a mostrarse cada vez más convencidos de que pronto se produci-
rían más realineamientos. La razón ya la vimos en el Capítulo 19,
a saber, las consecuencias macroeconómicas de la reunificación
de Alemania. Como consecuencia de las presiones ejercidas por la
reunificación sobre la demanda. el Bundesbank (el banco central
de Alemania) estaba manteniendo unos elevados tipos de interés
para evitar un aumento excesivo de la producción y una subida de
la inflación en Alemania. Aunque los socios de Alemania en el SME
necesitaban unos tipos de interés más bajos para reducir el creciente
problema del desempleo, tuvieron que seguir la pauta de los tipos de
interés alemanes para mantener las paridades del Sl\1E. Para los mer-
cados financieros, la situación de los socios de Alemania en el SME
parecía cada vez más insostenible. La reducción de los tipos de interés
fuera de Alemania y, por tanto, la devaluación de muchas monedas
frente al marco alemán, parecían cada vez más probables.
Durante todo 1992, la probabilidad percibida de que se deva-
luara obligó a algunos de los países del SME a mantener unos tipos
En u
ron
gués
den
de interés nominales más altos incluso que los alemanes. Aun así. la otro
primera gran crisis no llegó hasta septiembre de l 992. ado1
A principios de septiembre de 1992 la creencia de que algunos las I
países pronto iban a devaluar provocó ataques especulativos con- perr
tra algunas monedas, con los inversores financieros vendiéndola:. lluc
en previsión de una futura devaluación. Los bancos centrales y E
los gobiernos de los países atacados utilizaron todas las líneas de ado1
defensa antes descritas. En primer lugar, se emitieron solemnes co- 1
municados, pero sin que surtieran ningún efecto visible. Entonces Sl" cia1
subieron los tipos de interés. Por ejemplo, en Suecia el tipo de interés
a un día (que es el tipo de los préstamos a un día) ¡subió a un 500
(expresado en tasa anual)! Pero incluso esos tipos extremadamenlf'
altos fueron insuficientes para impedir que hubiera salidas de capi-
tales y que los bancos centrales presionados experimentaran grandes
pérdidas de reservas.
En ese momento, cada país tomó una medida diferente. España
devaluó su tipo de cambio. Italia y el Reino Unido suspendieron
er
su participación en el SME. Francia decidió no ceder, subiendo los
En
tipos de interés hasta que pasara la tormenta. El Gráfico 1 mues-
inti
tra la evolución de los tipos de cambio frente al marco alemán de
algunos países europeos desde enero de 1992 hasta diciembre de bio
1993: se observan claramente los efectos de la crisis de septiembre qui
de 1992, resaltada en el gráfico, y las depreciaciones/ devaluaciones un
posteriores.
A finales de septiembre, los inversores en general creían que no tip
era inminente otra nueva devaluación. Algunos países ya no perte-
ffié
necían al SME, otros habían devaluado pero seguían perteneciendo
al SME. y los que habían mantenido su paridad habían mostrado su
bic
determinación de permanecer en el sistema, aunque eso significa- tac
ra unos elevadísimos tipos de interés. Pero el problema subyacente
-los elevados tipos de interés alemanes- seguía estando presente cié
y el estallido de una nueva crisis solo era cuestión de tiempo.

1,05 -

1,00 - pe

o 0,95 -
º-
N
0,90 -
a>
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e· 0,85 -
G>
FINLANDIA ª'
dt
e: SUECIA
w 0,80- RU
ITALIA
ESPAÑA se
0,75- FRA NCIA
PORTUGAL d·
a
0,70 1 1 1 T 1 1 1 r r 1 1 1 r r i 1 1 1 1 1 1 r 1 1
ene mar may JUI sep nov ene mar may jul sep nov a
1992 1993 e
S•
Gráfico 1
Tipos de cC1mbio de algunos pllíses e11ropeosfrente lll nwrco lllemán,
enero de 1992-c/iciembre de 1993
Fuente: Base de datos del FMI.

418 La economía abierta Extensiones

En noviembre de 1992, las nuevas especulaciones provoca-
ron la devaluación de la peseta española, del escudo portu-
gués y de la corona sueca. La peseta y el escudo se devaluaron
de nuevo en mayo de 1993. En julio de ese mismo año, tras
otro gran ataque especulativo, los países del SME decidieron
adoptar grandes bandas de fluctuación (±15 %) en torno a
las paridades centrales, adoptando de hecho un siste ma que
permitía que los tipos de cambio experimentaran grandes
fluctuaciones.
Este sistema de bandas más amplias se mantuvo hasta la
adopción de una moneda única en enero de 1999.
En resumen, la crisis del SME de 1992 se debió a la creen-
cia de los mercados financieros de que los elevados tipos de
interés impu estos por Alemania a sus socios de acuerdo con
las normas del SME estaban comenzando a tener demasiados
costes.
La creencia de que algunos países podían querer devaluar
o abandonar el SMI: indujo a los inversores a de mandar unos
tipos de inte r és a ún m ás altos, haciendo aún más costoso a
esos países manten e r su paridad.
Al final , algunos países no pudieron soportar el coste:
unos devalu aron y otros abandonaron el sistema. Otros per-
manecieron, pero a un considerable coste en términos de
producción (por ejemplo , el crecimiento medio de Francia
fue del 1,2 % entr e 1990 y 1996, frente al 2 ,3 % de Alemania
duran te el m ismo pe riodo).

20.3 Las fluctuaciones de los tipos de cambio

en un sistema de tipos de cambio flexibles
En el modelo que desarrollamos en el Capítulo 19 existía una sencilla relación entre el tipo de
:nterés y el tipo de cambio: cuanto más bajo era el tipo de interés, más bajo era el tipo de cam-
. io. Eso implicaba que un país que quisiera mantener un tipo de cambio estable no tenía más
que mantener su tipo de interés cerca del tipo de interés extranjero. Un país que quisiera lograr
una determinada depreciación no tenía más que bajar su tipo de interés en la cuantía correcta.
En realidad. la relación entre el tipo de interés y el tipo de cambio no es tan sencilla. Los
tipos de cambio a menudo varían incluso aunque no varíen los tipos de interés. Además. la
magnitud del efecto de una determinada variación del tipo de interés sobre el tipo de cam-
io es difícil de predecir, lo que dificulta mucho más a la política monetaria lograr el resul-
tado deseado.
Para ver por qué las cosas son más complicadas. debemos volver una vez más a la condi-
ción de la paridad de los tipos de interés derivada en el Capítulo 17. ecuación (17.2):

(1 + I.t ) = (1 + '*)(__5_)
1¡ E"
r+ l

Y como hicimos en el Capítulo 19 (ecuación (19.S)), multiplicamos los dos miembros

por E¡'+ 1 y reordenando tenemos que:
1 + i¡
Et = - - - E1e+ 1 (20.4)
1 + ii*
Imaginemos que el periodo de tiempo (de ta t + 1) es de un año. El tipo <le cambio de este
año depende del tipo de interés nacional a un año. del tipo de interés extranjero a un año y
del tipo de cambio esperado para dentro de un mi.o.
En el Capítulo 19 supusimos que el tipo de cambio esperado para dentro de un año. E/+ 1 .
se mantenía constante. pero eso era una simplificación. El tipo de cambio esperado para dentro
de un año no se mantiene constante. Utilizando la ecuación (20.4). pero ahora para el próximo
año, es evidente que el tipo de cambio del año que viene dependerá del tipo de interés nacional
a un año del próximo año. del tipo de interés extranjero a un año del próximo año y del tipo de
cambio esperado para dentro de dos años. etc. Por tanto, cualquier cambio de las expectativas
sobre los tipos de interés nacional y extranjero actuales y futuro s, así como las variaciones del
tipo de cambio esperado para un futuro lejano, afectarán al tipo de cambio actual.
Examinemos esta cuestión más detenidamente. Formulemos la ecuación (20.4) para el
año t + 1 en lu gar del año t:

Capítulo 20 Los sistemas de ti po de cambio 419


La lección básica del Apéndice
2 es que, en todas las afirma-
ciones, podemos poner "real.,
detrás de los tipos de cambio
y de los tipos de interés y las
afirmaciones también serán
ciertas.
420
El tipo de cambio del año t + 1 depende del tipo de interés nacional y del tipo de interés
extranjero para el año t + 1, así como del tipo de cambio futuro esperado para el año t + 2.
Por tanto. las expectativas sobre el tipo de cambio del año t + 1 en el año t vienen dadas por:
1 + if+ 1
Ef+1 = l + l'*'
t+ 1
Ef+2
Sustituyendo E:+ i en la ecuación (20.4) por la expresión anterior. tenemos que:
(1 + ít)(l + if+1)
E = Ee
r (1 + í()(l + íTr 1) . r+ 2
El tipo de cambio actual depende de los tipos de interés nacional y extranjero de este año.
de los tipos de interés nacional y extranjero esperados del próximo año y del tipo de cambio
esperado para dentro de dos años. Realizando estas mismas operaciones para años sucesivos
(sustituyendo E~+ l' E~+ 3 , etc. hasta, por ejemplo, el año t + n). obtenemos:
(1 + í¡)(l + if+ 1) · . . (1 + Í¡\,,)
Et = (1 + i7)(1 + í~'.+- 1 ) · .. (1 + i!¡,,) Ef+n+l (20.5)
Supongamos que el valor den es alto, por ejemplo, 10 años (la ecuación (20.5) se cum-
ple con cualquier valor den). Esta relación nos dice que el tipo de cambio actual depende de
dos conjuntos de factores:
• Los tipos de interés nacionales y extranjeros actuales y esperados de cada año en los
próximos 10 años.
• El tipo de cambio esperado para dentro de 1 O años.
Para algunos fines es útil ir más allá y obtener una relación entre los tipos de interés rea-
les nacionales y extranjeros actuales y futuros esperados. el tipo de cambio real actual y el
tipo de cambio real futuro esperado. Esta relación se deriva en el Apéndice 2 al final de este
capítulo (el procedimiento no es muy divertido, pero es una manera útil de repasar las rela-
ciones entre los tipos de interés reales y los tipos de interés nominales y los tipos de cam-
bio reales y los tipos de cambio nominales). La ecuación (20.5) es suficiente para hacer tres
importantes observaciones, que posteriormente examinaremos de forma más detallada:
• El nivel del tipo de cambio actual variará en la misma proporción en que lo haga el tipo de
cambio futuro esperado.
• El tipo de cambio actual variará cuando se alteren los tipos de interés futuros esperados
en cualquiera de los dos países.
• Como el tipo de cambio actual varía con cualquier alteración de las expectativas. el tipo
de cambio será volátil, es decir, variará con frecuencia y quizá de forma sustancial.
Los tipos de cambio y la cuenta corriente
Cualquier factor que altera el tipo de cambio futuro esperado, E:+n' también altera el tipo de
cambio actual, Ec De hecho, si se espera que el tipo de interés nacional y el tipo de interés
extranjero sean iguales en ambos países desde t hasta t + n, el cociente del segundo miembro
de la ecuación (20.5) es igual a 1, por lo que la relación se reduce a E1 = E~+ n· En palabras.
el efecto de cualquier variación del tipo de cambio futuro esperado sobre el tipo de cambio
actual es de la misma magnitud.
Si imaginamos que el valor de n es alto (por ejemplo. 10 años o más), podemos imagi-
nar que E:+n es el tipo de cambio necesario para lograr el equilibrio de la balanza por cuenta
corriente a medio o largo plazo. Los países no pueden endeudarse - incurrir en un déficit
por cuenta corriente- indefinidamente y tampoco querrán prestar -tener un superávit por
cuenta corriente- indefinidamente. Por tanto, cualquier noticia que afecte a las previsiones
sobre la balanza por cuenta corriente en el futuro probablemente afectará al tipo de cambio
futuro esperado y, a su vez. al tipo de cambio actual. Por ejemplo, el anuncio de un déficit por
cuenta corriente mayor de lo previsto podría inducir a los inversores a concluir que a la larga
La economía abierta Extensiones
será necesaria una depreciación para devolver la mayor deuda acumulada. Por tanto, E~+ ,, Las noticias sobre la cuenta co-
caerá, lo que provocará, a su vez. una caída de E1 hoy. rriente es probable que afecten
al tipo de cambio. ¿Qué efec-
tos esperaríamos de, por ejem-
Los tipos de cambio y los tipos de interés actuales y futuros plo, el anuncio de un importan-
te descubrimiento de petróleo?
Cualquier factor que altera los tipos de interés nacionales o extranjeros actuales o futuros
esperados entre el año t y el año t + 11 altera también el tipo de cambio actual. Por ejemplo, Las noticias sobre los tipos de
dados los tipos de interés extranjeros. una subida de los tipos de interés nacionales actuales o interés nacionales y extranjeros
futuros esperados provoca un aumento de E1, es decir, una apreciación. actuales y futuros es probable
Esto implica que cualquier variable que induce a los inversores a cambiar sus expec- que afecten al tipo de cambio.
tativas sobre los futuros tipos de interés provoca una variación del tipo de cambio actual.
Por ejemplo, la «danza del dólar» de la década de 19 80 que analizamos en el Capítulo 17
-la vertiginosa apreciación del dólar registrada en la primera mitad de la década seguida
de una depreciación igualmente vertiginosa más tarde- puede atribuirse en gran parte
a las variaciones de los tipos de interés actuales y futuros esperados en Estados Unidos en
relación con los del resto del mundo durante ese periodo. En la primera mitad de la década
de 1980. la combinación de una política monetaria restrictiva y una política fiscal expan-
siva elevó los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo en Estados Unidos; la subida
de los tipos a largo plazo se debió a que se esperaba que los tipos de interés a corto plazo
Para más información sobre la
fueran altos en el futuro. Esta subida de los tipos de interés tanto actuales como futuros relación entre los tipos de inte-
esperados fue, a su vez, la principal causa de la apreciación del dólar. Tanto la política fis- rés a largo plazo y los tipos de
cal como la monetaria cambiaron de orientación en la segunda mitad de la década, lo que interés a corto plazo actuales
provocó una reducción de los tipos de interés en Estados Unidos y una depreciación del y futuros esperados, vuelva al
Capítulo 14.
dólar.

La volatilidad de los tipos de cambio

La tercera consecuencia se desprende de las dos primeras. En realidad. y a diferencia de nues-
tro análisis del Capítulo 19, la relación entre el tipo de interés. ic y el tipo de cambio, E1• no
es en absoluto mecánica. Cuando el banco central baja el tipo oficial. los mercados financie- Aquí dejamos al margen otros
ros tienen que evaluar si esta medida indica un cambio importante en la política monetaria factores que también alteran el
y si el recorte del tipo de interés no es más que el primero de otros muchos, o bien simple- tipo de cambio, como los cam-
mente se trata de una variación transitoria de los tipos de interés. Los anuncios del banco bios en la percepción del ries-
go, que analizamos en un Re-
central puede que no sean muy útiles. i siquiera el propio banco central puede que sepa lo
cuadro del Capítulo 19 titulado
que hará en el futuro. Normalmente reaccionará a las primeras señales, que podrían revertir «Las interrupciones súbitas, los
más tarde. Los inversores también tienen que evaluar cómo reaccionarán los bancos centra- refugios seguros y los límites a
les extranjeros: si no harán nada o si seguirán su pauta y bajarán sus propios tipos de interés. la condición de la paridad de
Todo esto hace que sea mucho más difícil predecir cómo afectará la modificación del tipo de los tipos de interés».
interés al tipo de cambio.
Seamos más concretos. Volvamos a la ecuación (20.5) y supongamos que E~+ " = l.
upongamos que los tipos de interés nacionales actuales y futuros esperados y los tipos de
interés extranjeros actuales y futuros esperados son todos iguales al 5 %. En ese caso. el tipo
de cambio actual viene dado por: Si esto le recuerda a nuestro
análisis del efecto de la política
(1,05)" monetaria sobre los precios de
E, = (1 ,05)" 1=1 las acciones del Capítulo 14,
está en lo cierto. Al igual que
Consideremos una reducción del tipo de interés nacional actual. i 1, del 5 % al 3 %. ¿Pro- los precios de las acciones, el
-:-ocará esta medida una reducción de E1 - una depreciación- y. en caso afirmativo. de tipo de cambio depende mu-
.:uánto? La respuesta es que depende. cho de las expectativas sobre
el valor que tendrán las varia-
Supongamos que se espera que el tipo de interés sea más bajo solo durante un año, por bles en un futuro lejano. De la
o que los tipos de interés futuros esperados para los n - 1 años posteriores no varían. En ese forma en que cambien las ex-
caso, el tipo de cambio actual cae hasta: pectativas en respuesta a una
variación de una variable actual
(1,0 3)(1.05)11- l 1.03 (en este caso, el tipo de interés)
E = = - - = 0.98 depende mucho el resultado.
( (1.05)" 1.05

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 421

 El tipo de interés más bajo provoca una reducción del tipo de cambio - una depreciación-
solamente del 2%
Supongamos. por el contrario. que cuando el tipo de interés actual baja del 5 % al 3 %.
los inversores esperan que la bajada dure cinco años (por lo que ir\ 4 = ... = i¡'+ 1 = it = 3 %1-
El tipo de cambio baja entonces hasta:
1
(1,03 ) 5 (1.05 )"- ( 1.03 ) 5
E = ----- = . = O 90
t (1,05)" (1,05)' '
Ahora el tipo de interés más bajo provoca una reducción del tipo de cambio - una deprecia-
ción- del 10 %, es decir, un efecto mucho mayor.
El lector seguramente puede imaginar otros resultados. Supongamos que los inversores
habían anticipado que el banco central iba a bajar los tipos de interés y resulta que la bajada
efectiva es menor de lo que preveían. En este caso, revisarán al alza sus expectativas sobre los
futuros tipos de interés nominales, provocando una apreciación de la moneda en lugar de
una depreciación.
Cuando al fmal del periodo de Bretton Woods. los países sustituyeron los tipos de cam-
bio fijos por tipos de cambio flexibles. la mayoría de los economistas habían previsto que los
tipos de cambio se mantendrían estables. Las grandes fluctuaciones que experimentaron '."'
que han continuado experimentando hasta hoy) les sorprendieron. Durante un tiempo se
pensó que estas grandes oscilaciones se debían a la especulación irracional en los merca-
dos de divisas. No fue hasta mediados de la década de 1970 cuando los economistas se die-
ron cuenta de que estas grandes oscilaciones podían atribuirse, como hemos hecho aquí, a la
reacción racional de los mercados financieros a las noticias sobre los futuros tipos de interés
y el futuro tipo de cambio. Eso tiene una importante consecuencia:
Un país que decida tener tipos de cambio flexibles debe aceptar el hecho de que esto:
podrán experimentar grandes fluctuaciones a lo largo del tiempo.

20.4 La elección entre los sistemas de tipos

de cambio
Volvamos a la pregunta que motiva este capítulo. ¿Deberían elegir los países unos tipos de
cambio flexibles o fijos? ¿Hay circunstancias en las que son preferibles los tipos flexibles ~
otras en las que son preferibles los tipos fijos?
Gran parte de lo que hemos visto en este capítulo y en el anterior parece favorecer a los
tipos de cambio flexibles:
• La Sección 20. l sostenía que el sistema de tipos de cambio puede no ser importante a me-
dio plazo, pero sí lo es a corto plazo. A corto plazo, los países que tienen tipos de cambí
fijos y movilidad perfecta del capital renuncian a dos instrumentos macroeconómicos: e.
tipo de interés y el tipo de cambio. Eso no solo reduce su capacidad para responder a léL
perturbaciones. sino que también puede provocar crisis cambiarías.
• La Sección 20. 2 afirmaba que. en un país que tiene tipos de cambio fijos. el hecho de qu-:~
se anticipe una devaluación induce a los inversores a demandar altos tipos de interés. -
cual empeora a su vez la situación económica y presiona más al país para que devalúe
Este es otro argumento en contra de los tipos de cambio fijos.
• La Sección 20. 3 introducía un argumento contrario a los tipos de cambio flexibles. -
saber, que en un sistema de tipos de cambio flexibles es probable que el tipo de camb:
fluctúe mucho y sea difícil controlarlo por medio de la política monetaria.
En conjunto, parece, pues. que desde el punto de vista macroeconómico, los tipos -
cambio flexibles son mejores que los fijos. Este es, de hecho, el consenso al que han llegad
los economistas y las autoridades económicas.
En general. los tipos de cambio flexibles son preferibles. Existen, sin embargo, dos exce;--
ciones. En primer lugar, cuando un grupo de países ya está muy integrado, la soluci · ~

422 La economía abierta Extensiones

correcta puede ser una moneda común. En segundo lugar, cuando no se puede confiar en
que el banco central seguirá una política monetaria responsable en un sistema de tipos de
cambio ílexibles. la solución correcta puede ser una versión extrema de los tipos de cambio
fijos, como una caja de conversión o la dolarización.
Examinemos cada una de estas dos excepciones por separado.

Las áreas monetarias comunes

Los países que tienen un sistema de tipos de cambio fijos se ven obligados todos a tener el
mismo tipo de interés. ¿Pero cuántos costes tiene esa restricción? Si se enfrentan más o
menos a los mismos problemas macroeconómicos y a las mismas perturbaciones. habrán
elegido, para empezar, políticas similares. El hecho de que se vean obligados a tener la misma
política monetaria podría no ser una gran restricción.
Este argumento fue analizado por vez primera por Robert Mundell, que estudió las con-
diciones en las que un grupo de países podría querer tener un sistema de tipos de cambio fijos Este el mismo Mundell que for-
o incluso adoptar una moneda común. Mundell sostenía que para que los países constituyan muló el modelo «Mundell-Fle-
un área monetaria óptima deben satisfacer una de las dos condiciones siguientes: ming,, que vimos en el Capítu-
lo 19.
• Experimentar perturbaciones similares. Acabamos de ver la razón de esto. Si experimen-
tan perturbaciones similares. habrían elegido de todas maneras más o menos la misma
política monetaria.
• O si experimentan perturbaciones distintas, deben tener una elevada movilidad de los
factores. Por ejemplo, si los trabajadores están dispuestos a trasladarse de los países
que marchan mal a los que marchan bien, la movilidad de los factores , en lugar de la
política macroeconómica, puede permitir a los países adaptarse a las perturbaciones.
Cuando la tasa de desempleo es alta en un país, los trabaj adores lo abandonan para
buscar trabajo en otros y la tasa de desempleo de ese país desciende, volviendo a su
nivel normal. Si la tasa de desempleo es baja, entran trabajadores en el país. por lo que
la tasa de desempleo aumenta, volviendo a su nivel normal. El tipo de cambio no es
necesario.
Siguiendo el análisis de Mundell, la mayoría de los economistas creen, por ejemplo, que
el área monetaria común compuesta por los 50 estados de Estados Un idos se parece a un Cada estado de Estados Uni-
área monetaria óptima. Es cierto que no se satisface la primera condición: cada estado sufre dos podría tener su propia mo-
neda, que fluctuaría libremen-
sus propias perturbaciones. A California le afectan más que al resto de Estados Unidos los
te frente a las del resto de los
desplazamientos de la demanda procedentes de Asia. A Texas le afecta más lo que ocurre con estados. Pero la realidad no es
el precio del petróleo. etc. Pero se cumple en gran medida la segunda condición. En Estados así. Estados Unidos es un área
Unidos existe una considerable movilidad laboral entre estados. Cuando un estado va mal, monetaria común, con una sola
los trabajadores se van. Cuando va bien, acude mano de obra. Las tasas de desempleo esta- moneda, el dólar estadouni-
tales retornan rápidamente a un nivel normal. no a causa de la política macroeconómica de dense.

cada estado, sino de la movilidad del trabajo.

La utilización de una moneda común también tiene claramente muchas ventajas. Para
las empresas y para los consumidores de Estados Unidos, las ventajas de tener una moneda
común son evidentes: pensemos en lo complicada que sería la vida si hubiera que cambiar
de moneda cada vez que se cruzara la frontera de un estado. Pero las ventajas van más allá
de la reducción de los costes de transacción. Cuando los precios se expresan en la misma
moneda, resulta mucho más fácil para los compradores compararlos y la competencia entre
las empresas aumenta, lo que beneficia a los consumidores. Dados estos beneficios y los
reducidos costes macroeconómicos, tiene sentido que Estados Unidos utilice una moneda
única.
Al adoptar el euro, Europa tomó la misma decisión que Estados Unidos. Cuando con-
cluyó el proceso de conversión de las monedas nacionales al euro a principios de 2002, el
euro se convirtió en la moneda común de 11 países europeos (véase el Recuadro de la página
·-12 5 titulado «El euro: una breve historia»). En el momento de redactar este libro, su número
se había incrementado a 19. ¿Son los argumentos económicos a favor de esta nueva área
monetaria común tan convincentes como en el caso de Estados Unidos?

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 423

Gráfico 20.1 140~

La evolución del tipo de 135 -

cambio real de España
desde2000
iü
A una continua apreciación ~
o
real entre 2000 y 2008 le ha >
seguido después una larga de- ñ
Q)
preciación real. a;
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90 r--r - r - r -r- 1 r 1 , - -¡ 1 - -1 ,----,- -,- 1

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201 o 2011 2012 2013 2014 2015

Apenas hay dudas de que una moneda común reportará a Europa muchos de los mis-
mos beneficios que a Estados Unidos. Según las estimaciones de un informe de la Comisión
Europea. la eliminación de las transacciones de divisas dentro de la zona del euro ha dado
lugar a una reducción de los costes de un 0.5 % del PIB conjunto de esos países. También
existen claros indicios de que el uso de una moneda común ya está incrementando la compe-
tencia. Por ejemplo, cuando los consumidores europeos compran un coche, ahora buscan el
precio en euros más bajo de la zona del euro, lo cual ya ha provocado un descenso del precio
de los automóviles en algunos países.
Existe. sin embargo. menos consenso sobre el grado en que Europa constituye un área
monetaria común óptima. ya que no parece que se cumpla ninguna de las dos condiciones
de Mundell. Los países europeos experimentaron perturbaciones muy distintas en el pasado.
Recuérdese nuestro análisis de la reunificación alemana y de qué forma tan distinta afectó a
Alemania y a los demás países europeos en la década de 1990. Además. la movilidad del tra-
bajo es muy baja en Europa y probablemente seguirá siéndolo. Los trabajadores se mueven
mucho menos dentro de cada uno de los países europeos que dentro de Estados Unidos. Dadas
las diferencias lingüísticas y culturales entre los países europeos, la movilidad entre unos paí-
ses y otros es aún menor.
El temor a que esto pudiera provocar largos periodos de estancamiento en los paí-
ses miembros, si se viesen afectados por una perturbación adversa específica de un país,
ya estaba presente incluso antes de la crisis. Pero la crisis demostró que el temor estaba
realmente justificado. Algunos países. como Portugal. Grecia e Irlanda. que habían regis-
trado un fuerte crecimiento de la demanda y grandes aumentos de sus déficits por cuenta
corriente (véase el Recuadro sobre los déficits por cuenta corriente del Capítulo 18), repen-
tinamente sufrieron una brusca caída del gasto. un brusco descenso de la producción y
una creciente dificultad para financiar sus déficits por cuenta corriente. Una intensa depre-
ciación les habría ayudado a aumentar la demanda y a mejorar su balanza por cuenta
corriente. pero con una moneda común, esto solo podía lograrse por medio de una caída de
sus precios relativos frente a los de sus socios de la zona del euro. El resultado fue un largo y
doloroso proceso de ajuste que, en el momento de redactar estas líneas, está lejos de haber
concluido. El Gráfico 20. l ilustra la evolución del tipo de cambio real de España. mostrando
la continua apreciación real asociada al auge económico hasta 2008 y la depreciación real
registrada desde entonces. Aunque el tipo de cambio real actualmente ha retornado a su
valor de principios de la década de 2000. el ajuste dista de ser completo. Como vimos en el
Capítulo 1. la tasa de desempleo en España aún asciende a un elevado 21 %.

424 La economía abierta Extensiones

El euro: una breve historia
...............................................................................
• En la celebración del trigésimo aniversario de la Unión Europea
(UE) en 1988, varios gobiernos decidieron que era hora de
elaborar un plan para adoptar una moneda común. Pidieron a
Jacques Delors, presidente de la UE, que preparara un informe.
que presentó en junio de 1989.
El informe Delors sugería que se realizara la transición a la
Unión Monetaria Europea (UME) en tres etapas: la primera era
la abolición de los controles de capital; la segunda consistía en la
elección de las paridades fijas, que debían mantenerse salvo en
«circunstancias excepcionales»; y la tercera era la adopción de
una moneda única.
• La primera etapa se aplicó en julio de 1990.
La segunda comenzó en 1994 , tras haber remitido las crisis
cambiarias de 1992-1993 . Una decisión secundaria, pero sim-
bólica, fue la elección del nombre de la moneda común. Los
franceses se decantaban por ecu (european currency unit),
que también es el nombre de una antigua moneda francesa.
Pero sus socios prefirieron euro, que es el nombre que se
adoptó en 1995.
En paralelo, los países de la UE celebraron referéndums para
ver si adoptaban el tratado de Maastricht . Este tratado,
negociado en 1991, establecía tres condiciones principales para
integrarse en la UME: una baja inflación, un déficit presupues-
tario inferior al 3 % del PIB y una deuda pública inferior al
60 % del PIB. El Tratado no gozó de mucha popularidad y, en
muchos países, el resu ltado de los referéndums fue apretado. En
Francia, solo se aprobó con el 51 % de los votos. En Dinamarca,
se rechazó. El Reino Unido negoció una cláusula de «exclusión
voluntaria» que le permitió no integrarse en la nueva unión
monetaria.
A mediados de la década de 1990, parecía que pocos países
europeos iban a cumplir las condiciones de Maastricht. Pero
algunos tomaron drásticas medidas para reducir su déficit pre-
supuestario. Cuando llegó el momento de decidir, en mayo de
1998, qué países serían miembros de la zona del euro, 11
cumplieron los requísitos: Austria, Bélgica, Finlandia, Francia ,
Aleman ia, Italia, Irlanda, Luxemburgo, los Países Bajos,
Portugal y España. El Reino Unido, Dinamarca y Suecia decidie-
ron no integrarse, al menos de momento. Grecia no cumplía ini-
cialmente las condiciones y no se integró hasta 2001 (en 2004,
se desveló que Grecia había manipulado sus cuentas y subesti-
mado la magnitud de su déficit presupuestario para cumplir las
condiciones). Posteriormente se adhirieron otros cinco pequeños
países: Chipre, Malta, Eslovaquia, Eslovenia y Estonia.
La tercera etapa comenzó en enero de 1999. Se fijaron «irrevoca-
blemente» las paridades entre las 11 monedas y el euro. El nuevo
Banco Ce ntral Europeo (BCE), con sede en Fráncfort,
asumió la responsabilidad de la política monetaria de la zona
del euro.
Desde 1999 hasta 2002 , el euro existió como unidad de cuenta,
pero no había monedas y billetes en euros. De hecho, la zona del
euro aún estaba funcionando como una zona con tipos de cambio
fijos. El siguiente y último paso fue la introducción de las monedas
y billetes en euros en enero de 2002 . Durante los primeros meses de
ese año, las monedas nacionales y el euro circularon a la vez, hasta
que se retiraron las monedas nacionales de la circulación en ese
mismo año.
Actualmente, el euro es la única moneda utilizada en la zona del
euro, que es como se llama al grupo de países miembros. El número
de estos ya ha subido a 19, siendo Letonia y Lituania los últimos en
integrarse.
Para más infor mación sobre el euro, visite http://www.euro.ecb.int/.
La página de Wikipedia sobre el euro también es muy buena.

De cara al futuro, el reto para el euro es si, en adelante. podrán evitarse esas largas
recesiones. Se están explorando reformas para eliminar algunos de los factores que agra-
varon la recesión en esos países. Se están aplicando diversas reformas, desde una unión
bancaria hasta una unión fiscal, que deberían permitir a los países resistir mejor las per-
turbaciones adversas. Está por ver si estas medidas serán suficientes para evitar futuras
crisis.

Fijación rígida, cajas de conversión y dolarización

El segundo argumento favorable a los tipos de cambio fijos es diferente del primero. Se basa
en el razonamiento de que puede haber momentos en los que un país quiera limitar su capa- <111 Más sobre este tema en el Ca-
cidad para utilizar la política monetaria. pítulo 21.

Consideremos el caso de un país que ha tenido una elevadísima inflación recientemente.

quizá debido a que ha sido incapaz de financiar su déficit presupuestario de otra forma que
no fuera creando dinero, lo que ha provocado un elevado crecimiento monetario y una alta
inflación. Supongamos que el país decide reducir el crecimiento monetario y la inflación.
Una manera de convencer a los mercados financieros de que está decidido a hacerlo es fijar
su tipo de cambio: la necesidad de utilizar la política monetaria para mantener la paridad ata
de pies y manos a la autoridad monetaria.

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 425

 Lecciones de la caja de conversión de Argentina
Cuando Carlos Menem tomó posesión de la presidencia de Argentina
en 1989, heredó un caos económico. La inflación era superior al
30 % mensual y el crecimiento de la producción era negativo.
Menem y su ministro de Economía, Domingo Cavallo, llegaron
rápidamente a la conclusión de que en esas circunstancias la única
manera de controlar el crecimiento monetario -y, como consecuen-
cia, la inflación- era fijar el peso (la moneda de Argentina) al dólar
y mediante una fijación muy rígida. En 1991, CavaUo anunció, pues,
que Argentina adoptaría una caja de conversión. El banco central
estaría dispuesto a can1biar pesos por dólares a solicitud del público.
Además, los cambiaría al tipo simbólico de un dólar por un peso.
Tanto la creación de una caja de conversión como la elección de
un tipo de cambio simbólico tenían el mismo objetivo: convencer a
los inversores de que el Gobierno iba en serio en el tema de la fijación
y que fuera más dificil para los futuros gobiernos renunciar a la pa-
ridad y devaluar. El Gobierno confiaba en que al hacer de esa forma
que el tipo de cambio fijo fuera más creíble, reduciría el riesgo de que
estallara una crisis cambiaría.
La caja de conversión parece que funcionó extraordinariamente
bien durante un tiempo. La inflación, que había sobrepasado el
2.300 % en 1990, ¡se había reducido al 4 % en 1994! Esta reducción
obedeció claramente a las rigurosas restricciones que imponía la caja
de conversión al crecimiento monetario. Y lo que es aún más impre-
sionante, esta gran reducción de la inflación fue acompañada de un
elevado crecimiento de la producción. Esta creció. en promedio, un
5 % anual entre 1991y1999.
Sin embargo, a partir de 1999, el crecimiento se tornó negativo y
Argentina entró en una larga y profunda recesión. ¿Se debió a la caja
de conversión? Sí y no:
• Durante la segunda mitad de la década de 1990. el dólar se apre-
ció ininterrumpidamente frente al resto de las principales mone-
das mundiales. Como el peso estaba fijado al dólar, también se
apreció. A finales de esa década, era evidente que el peso estaba
sobrevalorado, lo que provocó una disminución de la demanda
de bienes argentinos, una caída de la producción y un aumento
del déficit comercial.
• ¿Fue la caja de conversión totalmente responsable de la recesión?
No; hubo otras causas. Pero con la caja de conversión fue mucho
más dificil luchar contra ella. Una reducción de los tipos de inte-
rés y una depreciación del peso habrían ayudado a la economía
a recuperarse; pero con la caja de conversión. no existía esa
opción.
En 2001, la crisis económica se transformó en una crisis financiera y
cambiaría como la que hemos descrito en la Sección 20.2:
• A consecuencia de la recesión. el déficit presupuestario de
Argentina había aumentado, provocando un a umento de la
deuda pública. Temiendo que el Gobierno suspendiera el pago
de la deuda, los inversores financieros comenzaron a exigir
426 La economía abierta Extensiones
tipos de interés muy altos por los bonos del Estado, ampliando
así aún más el déficit presupuestario y aumentando todavía
más el riesgo de impago de la deuda.
• Temiendo que el Gobierno abandonara la caja de conversión )
devaluara para luchar contra la recesión. los inversores comen-
zaron a exigir unos tipos de interés muy altos en pesos, haciendo
que fuera más caro para el Gobierno mantener la paridad con
el dólar y, por tanto, más probable que se abandonara la caja de
conversión.
En diciembre de 2001, el Gobierno suspendió en parte el pago
de la deuda. A principios de 2002, renunció a la caja de conversión
y dejó flotar el peso. Este se depreció vertiginosamente, ¡llegando a
cambiarse 3,75 pesos por dólar en junio de 2002! Las personas)
empresas que, dada su confianza anterior en la fijación, se habían
endeudado en dólares se encontraron con un gran aumento del valor
en pesos de su deuda denominada en dólares. Muchas empresas que-
braron. El sistema bancario se hundió. Pese a la brusca depreciación
real, que debería haber beneficiado a las exportaciones, el PIB argen-
tino disminuyó un 11 % en 2002 y el desempleo aumentó a casi un
20 %. En 2003, el crecimiento de la producción volvió a ser positil'O
y ha sido sistemáticamente alto desde entonces -superando el 8 •;,
anual-, mientras que el desempleo ha disminuido. Pero el PIB tardó
hasta 2005 en volver a su nivel de 1998.
¿Significa esto que la caja de conversión fue una mala idea? Los
economistas aún discrepan:
Algunos sostienen que fue una buena idea, pero que no fue
suficientemente lejos. Argentina simplemente debería haber do-
larizado (es decir, adoptado el dólar como moneda y eliminado el
peso por completo). Elinllnando la moneda nacional, habría des-
aparecido el riesgo de que se devaluara. Aducen que la lección es
que ni siquiera una caja de conversión es una fijación suficiente-
mente rígida del tipo de cambio. Lo único que da resultado es la
dolarización.
• Otros (la mayoría, de hecho) sostienen que la caja de conversión
quizá fuera una buena idea al principio, pero que no debería
haberse mantenido tanto tiempo. Una vez controlada la infla-
ción, Argentina debería haber pasado de la caja de conversión
a un sistema de tipos de cambio flotantes. El problema es que
Argentina mantuvo demasiado tiempo la paridad fija con el
dólar, hasta el punto de que el peso estaba sobrevalorado, por lo
que la crisis cambiaría era inevitable.
Es poco probable que pronto quede zanjado el debate sobre «fijos
frente a flexibles». la fijación rígida, las cajas de conversión y las mo-
nedas comunes.
Para un fascinante, divertido y dogmático libro sobre la crisis de
Argentina, véase la obra de Paul Blustein And t/Je Money Kep1
Rolli119 In (and Out): Wall Street, t/Je IMF. cmd the Ba11krupti119 of
Argentina, Perseus Books Group, 2005.
 En la medida en que los mercados financieros esperen que se mantenga la paridad. deja-
rán de preocuparse por que el crecimiento monetario se utilice para financiar el déficit pre-
supuestario.
Obsérvese la matización «en la medida en que los mercados financieros esperen que se
mantenga la paridad». Fijar el tipo de cambio no es una solución mágica. El país también
tiene que convencer a los inversores financieros de que el tipo de cambio se mantiene fijo no
olo hoy sino también en el futuro. Existen dos maneras de lograrlo:
• Haciendo que el tipo de cambio fijo forme parte de un conjunto más general de políticas
macroeconómicas. Si se fija el tipo de cambio y se mantiene al mismo tiempo un elevado
déficit presupuestario. solo se convencerá a los mercados financieros de que el creci-
miento monetario empezará nuevamente y de que pronto habrá una devaluación.
• Haciendo de una manera simbólica o técnica que sea más difícil modificar la paridad. Este
enfoque se conoce con el nombre de fijación rígida.
Una versión extrema de fijación rígida consiste simplemente en sustituir la moneda Cuando Israel sufría una ele-
nacional por una moneda extranjera. Como la moneda extranjera normalmente elegida es el vada inflación en la década de
dólar, se conoce con el nombre de dolarización. Sin embargo. pocos países están dispuestos 1980, un ministro israelí de fi-
a renunciar a su moneda y a adoptar la de otro país. Una solución menos extrema es la caja nanzas propuso la dolarización
de conversión. En un sistema de ese tipo, el banco central está dispuesto a cambiar divi- como parte de un programa de
estabilización. Su propuesta se
sas por moneda nacional al tipo de cambio oficial fijado por el Gobierno. Además, y esta es consideró un ataque a la sobe-
a diferencia con un sistema de tipos de cambio fijo convencional, el banco central no puede ranía de Israel, por lo que fue
realizar operaciones de mercado abierto (es decir. comprar o vender bonos del Estado) . rápidamente cesado.
Tal vez el ejemplo más conocido de caja de conversión es la que adoptó Argentina en
: 991. pero que abandonó en una crisis a finales de 2001. Se describe en el recuadro titulado
Lecciones de la caja de conversión de Argentina». Los economistas discrepan sobre las con-
~ usiones que deben extraerse de lo que ocurrió en Argentina. Algunos concluyen que las
:::ajas de conversión no son suficientemente rígidas. ya que no evitan las crisis cambiarias. Por
-anta. si un país decide adoptar un tipo de cambio fijo, debería llegar hasta el final y dolarizar.
rros extraen la conclusión de que la adopción de un tipo de cambio fij o es una mala idea.
de todos modos se utilizan cajas de conversión, solo deberían utilizarse durante un breve
riodo, hasta que el banco central haya recuperado su credibilidad y el país retorne a un sis-
- ma de tipos de cambio ílotantes.

esumen
Incluso en un sistema de tipos de cambio fijos, los países pue-
den ajustar su tipo de cambio real a medio plazo mediante ajus-
tes de su nivel de precios. o obstante, estos ajustes pueden ser
lentos y dolorosos. Los reajustes del tipo de cambio pueden per-
mitir a la economía adaptarse más deprisa y reducir así el dolor
causado por los ajustes lentos.
Las crisis cambiarías normalmente comienzan cuando los par-
ticipantes en los mercados financieros creen que una mone-
da se devaluará pronto. En ese caso. para defender la paridad
se necesitan altos tipos de interés. que pueden acarrear impor-
tantes consecuencias macroeconómicas adversas. Estos efectos
negativos podrían obligar al país a devaluar. aunque su inten-
ción no fuera inicialmente esa .
El tipo de cambio actual depende (1) de la diferencia entre los
tipos de interés nacionales actuales y futuros esperados y los ti-
pos de interés extranjeros actuales y futuros esperados y (2 ) del
tipo de cambio futuro esperado.
Cualquier factor que eleve los tipos de interés nacionales ac-
tuales o futuros esperados provoca una subida del tipo de cam-
bio actual.
Cualquier factor que eleve los tipos de interés extranjeros actuales
o futuros esperados provoca una caída del tipo de cambio actual.
Cualquier factor que eleve el tipo de cambio futuro esperado
provoca una subida del tipo de cambio actual.
• Hay un amplio consenso entre los economistas acerca de que
los sistemas de tipos de cambio llexibles son generalmente me-
jores que los de tipos fijos. salvo en dos casos:
1. Cuando un grupo de países está muy integrado y constitu-
ye un área monetaria óptima (el lector puede interpretar la
moneda común de un grupo de países como una versión ex-
trema de tipos de cambio fijos entre los miembros del gru-
po l. Para que los países constituyan un área monetaria ópti-
ma, deben experimentar perturbaciones bastante parecidas
o debe existir una elevada movilidad laboral entre ellos.

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 427

2. Cuando no es posible confiar en que un banco central seguirá jos, como la dolarización o una caja de conversión, permite a - elG01
una política responsable en un sistema de tipos de cambio ílexi- de pies y manos al banco central. políti
bles. En este caso, una versión extrema de los tipos de cambio fi-

Conceptos clave Las¡

patrón oro, 415 Banco Central Europeo (BCE). 42 5

notación, 416 fijación rígida, 42 7
área monetaria óptima, 423 dolarización, 427 En e
tratado de Maastricht, 425 caja de conversión, 42 7 que
de[¡
carn
a.
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE p b.
Periodo P* E 7T 7r* Tipo de cambio real E
l. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las 1 100,0 100,0 0,5
siguientes ajlrmaciones utilizando la información de este capítulo.
2 103,0 102,0 0,5
Explique brevemente su respuesta.
a. Si el tipo de cambio nominal es fijo, el tipo de cambio real es fijo. 3 106,1 104,0 0,5
4 109,3 106,1 0,5 c.
b. Cuando la inílación nacional es igual a la inílación extranjera,
el tipo de cambio real es fijo. 5 112,6 108,2 0,5
c. Una devaluación es un aumento del tipo de cambio nominal.
d. El retorno de Gran Bretaña al patrón oro generó un elevado d. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio rea.
desempleo durante años. del periodo 1 al periodo 5? ¿Cuál es la inflación nacional? ¿Cua.
e. Un repentino temor a que un país devalúe provoca un aumen- es la inílación extranjera? Dibuje un diagrama IS-LM con l
to del tipo de interés nacional. curva IS del periodo 1 y también del periodo S.
f. Una variación del tipo de cambio futuro esperado altera el tipo
de cambio actual. Periodo p P* E 7T 7r* Tipo de cambio real e
g. El efecto de una reducción de los tipos de interés nacionales so- 1 100,0 100,0 0,5
bre el tipo de cambio depende del periodo de tiempo durante el
2 102,0 103,0 0,5
que se prevea que los tipos de interés nacionales sean mferiores
a los extranjeros. 3 104,0 106,1 0,5 1

h . Como las economías tienden a volver a su nivel natural de pro- 4 106,1 109,3 0,5 1

ducción a medio plazo, da igual que un país elija un tipo de 5 108,2 112,6 0,5 1
1

cambio fijo o ílexible.

i. La elevada movilidad laboral existente en Europa hace de la
zona del euro un buen candidato para una moneda común.
j. Una caja de conversión es la mejor forma de poner en práctica
un tipo de cambio fijo.
2. Considere un país que tiene tipos de cambio jljos. La curva IS viene
dada por la relación (20.1):
e. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio rea:.
del periodo 1 al periodo 4? ¿Cuál es la inílación nacional? ¿Cuit
es la inílación extranjera? ¿Qué ocurrió entre el periodo 4 y e
periodo 5? Dibuje un diagrama IS-LM con la curva IS del perio-
do 1 y también del periodo S.
p Tipo de cambio real e
Periodo P* E 7T 7r*

_ (EP
Y - Y p• , G, T, .• . •)
1 - 71" , Y
1 100,0 100,0 0,5
2 103,0 102,0 0,5 1
( - , +, - , +) 3 106,1 104,0 0,5 1

a. Explique el término (i* - 7T'). ¿Por qué aparece el tipo de interés 4 109,3 106,1 0,5 1
nominal extranjero en la relación? 5 112,6 108,2 0,46
b. Explique por qué cuando E:
p
aumenta, la curva IS se desplaza
3. Opciones de política económica cuando el tipo de cambio real es
1

hacia la izquierda. «demasiado alto)) y el tipo de cambio nominal es jljo

c. En el siguiente cuadro, ¿cómo evoluciona el tipo de cambio real Un tipo de cambio real sobrevaluado es aquel para el que los biene~
del periodo 1 al periodo 5? ¿Cuál es la inílación nacional? ¿Cuál interiores son demasiado caros en relación con los bienes extranjeros,
es la inílación extranjera? Dibuje un diagrama IS-LM con la las exportaciones netas son demasiado reducidas y, en consecuencia, la
curva IS del periodo 1 y también del periodo S. demanda de bienes interiores es demasiado baja. Esto se traduce en que

428 La economía abierta Extensiones

el Gobierno y el banco central tienen que tomar difíciles decisiones de
política económica. Las ecuaciones que describen la economía son:
La curva IS:
y = y ( p;.
EP G. T. l·• -7T e• Y*)
(-, +.-. +)
Las curvas de Phillips de la economía nacional y de la extranjera:
Curva de Phillips nacional 7T - iT = (a/L) (Y - Yn)
Curva de Phillips extranjera TT* - iT* = (a*/L *) (Y* - Y;)
En el texto y en esta pregunta, vamos a hacer dos supuestos cruciales
que exploramos en los apartados (a) y (b) . Después, pasamos al análisis
de las opciones de política económica cuando un país tiene un tipo de
cambio sobrevaluado.
a. Vamos a suponer que la economía extranjera siempre está en
equilibrio a medio plazo. ¿Cuáles son las consecuencias de este
supuesto sobre la producción y la inflación extranjeras?
b. Vamos a suponer que la economía nacional y la extranjeras
comparten el mismo nivel (anclado) de inflación esperada,
representado por iT y iT*, respectivamente. ¿Cuál es la conse-
cuencia de ese supuesto una vez que tanto la economía nacio-
nal como la extranjera están en equilibrio a medio plazo?
c. Dibuje el diagrama IS-LM-UIP para el caso en que el país na-
cional tiene un tipo de cambio nominal sobrevaluado. ¿Cuál
es el rasgo fundamental de ese diagrama? Con tipos de cam-
bio fijos y sin una devaluación, ¿cómo vuelve la economía a su
equilibrio a medio plazo?
_ Dibuje el diagrama IS-LM-UIP para el caso en que el país na-
cional tiene un tipo de cambio nominal sobrevaluado. Muestre
cómo la economía puede volver a su equilibrio a medio plazo
cuando la devaluación es una opción de política económica.
Recuerde que se ha hecho el supuesto de que se cumple la
paridad de los tipos de interés, por lo que i = i* en todo mo-
mento. Compare los rendimientos del bono nacional con los
rendimientos del bono extranjero en el periodo de la devalua-
ción. ¿Continuarán creyendo los tenedores de bonos que el tipo
de cambio nominal es completamente fijo? Si los tenedores de
bonos creen posible otra devaluación, ¿cuáles serán las conse-
cuencias sobre los tipos de interés nacionales?
- .lodelizando una crisis cambiaría
Una crisis cambia ria se produce cuando el tipo de cambio fijo
'"'1le su credibilidad. Los tenedores de bonos dejan de creer que el tipo
üimbio del siguiente periodo será el tipo de cambio de este periodo. La
"UQCÍÓn de la paridad descubierta de los tipos de interés utilizada es la
. roximación
a. Calcule el valor del tipo de interés nacional del periodo 1 uti-
lizando la condición de la paridad descubierta de los tipos de
interés.
b. La crisis comienza en el periodo 2. Calcule el valor del tipo de
interés nacional del periodo 2 utilizando la condición de la pa-
ridad descubierta de los tipos de interés.
c. La crisis continúa en el periodo 3. Sin embargo, en el periodo 4,
el banco central y el Gobierno resuelven la crisis. ¿Cómo ocu-
rre esto?
d. Por desgracia, la crisis retorna más grave y profunda que nun-
ca en el periodo 5. ¿Ha subido el banco central lo suficiente los
tipos de interés para mantener la paridad descubierta de los ti-
pos de interés? ¿Cuáles son las consecuencias sobre el nivel de
reservas de divisas?
e. ¿Cómo se resuelve la crisis en el periodo 6? ¿Tiene esto con-
secuencias sobre la credibilidad futura del banco central y del
Gobierno?
5. Modelizando las variaciones del tipo de cambio
La ecuación (20.5) ofrece información sobre las variaciones del
tipo de cambio nominal entre un país nacional y un país extranjero.
Recuerde que los periodos de tiempo de la ecuación pueden referirse a
cualquier unidad de tiempo. La ecuación es:
_ (1 + i¡)(l + if+1)· · · (1 + ii'+,,) E'
E, - (1 + it)(l + iri 1)· · · (1 + ¡;i ,,) t+,,+i
a. Supongamos que estamos considerando periodos de tiempo de
un día. Hay tipos de interés a un día. ¿Cómo interpretamos una
gran variación del tipo de cambio en el transcurso de un día si
no observamos ninguna variación del tipo de interés a un día?
b. En el Capítulo 15 vimos que el tipo de interés a un mes (30 o 31
días) es el promedio de los tipos de interés a un día de hoy y de
los tipos de interés a un día esperados para los próximos 30 días,
lo cual será cierto en ambos países. El 1 de febrero puede leerse
el siguiente titular: «Previsión de que el BCE recorte los tipos de
interés el 14 de febrero, el dólar sube». ¿Tiene sentido el titular?
c. En el Capítulo 15 vimos que el rendimiento de un bono a dos
años es el promedio del tipo de interés actual a un año y del tipo
de interés a un año esperado para dentro de un año. lo cual será
cierto en ambos países. El 1 de febrero puede leerse el siguiente
titular: «La Fed anuncia que los tipos de interés se mantendrán
bajos en el previsible futuro, el dólar cae». ¿Tiene sentido el titular?
d. La balanza por cuenta corriente es el préstamo de este periodo
al resto del mundo (si es positiva) o el endeudamiento con el
resto del mundo (si es negativa). Suponga que la balanza por
cuenta corriente es más negativa de lo previsto, lo cual es una
sorpresa. Explique por qué el tipo de cambio se depreciaría ante
esta sorprendente noticia.

PROFUNDICE

Periodo it
..
't Et E~+1
6. Realineamientos del tipo de cambio
Observe el Gráfico 1 del recuadro «La crisis del SME de l992>l.
0,5
Los tipos de cambio nominales entre las principales monedas europeas
1 3 0,5
habían sido fijos desde l 979 al 992, aproximadamente.
2 3 0,5 0,45 a. Explique cómo interpretar el eje vertical del Gráfico l. ¿Qué
3 3 0,5 0,45 país experimentó la mayor depreciación? ¿Y la menor depre-
4 3 0,5 0,5 ciación?
15 % 3 0,5 0,4
b. Si los tipos de interés nominales a dos años de Francia e Italia
5
hubieran sido similares en enero de 19 9 2, ¿el bono a dos años
6 3 0,4 0,4 de qué país habría generado un rendimiento más alto?

Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 429

 c. Si las variaciones de los tipos de cambio nomlnales hicieron
que los países retornaran al equilibrio a medio plazo. ¿qué paí-
ses tenían su tipo de can1bio más sobrevaluado en 199 2?
7. Los tipos de cambio nominales y reales de Canadá y México
Dos de los principales socios comerciales de Estados Unidos son
Canadá y México. La base de datos FRED del Banco de la Reserva
Federal de San Luis incluye cuatro series que nos resultan útiles: un
tipo de cambio efectivo real amplio de México (RBMXBIS). w1 tipo de
cambio efectivo real amplio de Canadá (RBCABIS). el tipo de cambio
nominal de un dólar estadounidense expresado en pesos mexicanos
(DEXMSUS) y el tipo de cambio nominal de un dólar estadounidense
expresado en dólares ca11adienses (EXCAUS). Descárguese todas las
series mensuales y organice una hoja de cálculo cuyo periodo inicial sea
enero de 19 94.
a. El tipo de cambio en FREO se defme como el número de pesos
mexicanos y el número de dólares canadienses por dólar esta-
dounidense. Redefínalos como el número de centavos estadou-
nidenses por peso y el número de centavos estadounidenses
por dólar canadiense. ¿Por qué ha hecho esto?
b. Elabore un gráfico de las series temporales del tipo de cambio
nominal redefinido mexicano-estadounidense y del índice am-
plio del tipo de cambio real. RBMXBIS. ¿Observa un periodo
durante el que el tipo de cambio nominal fue fijo? Cuando la
fijación se eliminó, ¿se apreció o depreció el peso? ¿Hay un pe-
riodo en el que el peso se apreció en términos nominales y se
depreció en términos reales? ¿Cuál es la evolución reciente del
peso? ¿Habría beneficiado a la economía mexicana un tipo de
cambio fijo en 2015?
c. Elabore un gráfico de las series temporales del tipo de cambio
nominal redefinido canadiense-estadounidense y del índice
amplio del tipo de cambio real. RBCABIS. Calcule la variación
porcentual del índice de tipo de cambio real canadiense-esta-
dounidense entre 1994 y 2015. ¿Hay un periodo en el que el
dólar canadiense mantuvo un tipo de cambio fijo? Explique por
qué el índice de tipo de cambio real tiene una evolución muy
similar a la del tipo de cambio nominal en el caso canadiense-
estadounidense. ¿Habría reportado beneficios fijar el tipo de
cambio del dólar canadiense al dólar estadounidense durante
este periodo?
AMPLÍE
8. Los tipos de cambio y las expectativas
En este capítulo hemos hecho hincapié en que las expectativas
tienen un importante efecto en el tipo de cambio. En este problema.
utilizamos datos para comprender el papel que desempeñan las
expectativas. Utilizando los resultados del Apéndice 2 al final del
Lecturas complementarias
• Véase un análisis temprano y escéptico sobre el euro en Mar-
tin Feldstein, «The European Central Bank and the Euro: The
First Year». 2000. http: //www.nber.org/papers/w7 517. y «The
Euro and the Stability Pact», 2005. http: //www.nber. org/
papers/wll249.
430 La economía abierta Extensiones
capítulo, puede demostrar que la condició11 de la paridad descubierta
de los tipos de interés, ecuación (20.4) puede expresarse de laforma
siguiente:
(E, - E1-1) _ . '* . '* (E[ - Ef_i)
- (Ir - 11) - (11-1 - 11 -1) + e
E1-1 E1 - 1
En palabras, la variación porcentual del tipo de cambio (la
apreciación de la moneda nacional) es aproximadamente igual a la
variación de la diferencia de tipos de interés (entre el tipo de interés
nacional y el extranjero) más la variación porcentual de las expectatiWL!'
sobre el tipo de cambio (la apreciación del valor esperado de la moneda
nacional). Llamaremos diferencial a la diferencia entre los tipos de
interés.
a. Visite el sitio web del Banco de Canadá (www.bank-banque-
canada.ca) y obtenga datos mensuales del tipo de las letra,
del Tesoro a un año de Canadá durante los últimos 10 años
Descargue los datos en una hoja de cálculo. Ahora vaya al ·-
tio web del Banco de la Reserva Federal de San Luis (research
stlouisfed.org/fred2) y descargue datos mensuales del tipo <k
las letras del Tesoro a un año en Estados Unidos durante el mis-
mo periodo de tiempo (quizá tenga que buscar los valores de
Tesoro «Constant Maturity» en lugar de «Treasury Bilis». Para
cada mes, reste el tipo de interés canadiense del tipo de interés
estadounidense para calcular el diferencial. A continuación.
calcule para cada mes la variación del diferencial con respecto
al mes anterior (asegúrese de que convierte los datos de los ti-
pos de interés en la forma decimal adecuada) .
b. En el sitio web de la Fed de San Luis, obtenga datos del tipo de
cambio mensual entre el dólar estadounidense y el dólar cana-
diense para el mismo periodo que sus datos del apartado (a
Descargue de nuevo los datos en una hoja de cálculo. Calcule
la apreciación porcentual del dólar estadounidense en cada
mes. Utilizando la función de la desviación típica de su progra-
ma informático, calcule la desviación típica de la apreciación
mensual del dólar estadounidense. La desviación típica es una
medida de la variabilidad de una serie de datos.
c. Para cada mes, reste la variación del diferencial (apartado a
de la apreciación porcentual del dólar (apartado b). Llame a
esta diferencia variación de las expectativas. Calcule la desvia-
ción típica de la variación de las expectativas. ¿Qué diferencia
hay entre esta desviación típica y la de la apreciación mensua.
del dólar?
Este ejercicio es demasiado simple. Aun así, lo esencial de este
análisis sobrevive en análisis más sofisticados. A corto plazo. las
variaciones de los tipos de interés a corto plazo no explican una gran
parte de la variación del tipo de cambio. La mayoría de las variaciones
del tipo de cambio deben atribuirse a variaciones de las expectativas.
• Un buen libro sobre la crisis del euro es The Euro Crisis a11d
its Aftermath, de Jean Pisani-Ferry. Oxford University Press.
2014.
APÉNDICE 1: Derivación de la relación IS con tipos de cambio fijos
......................................................................................
Partamos de la condición de equilibrio del mercado de bienes que • Con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital, el tipo
obtuvimos en la ecuación (19.1) del Capítulo 19: de interés nacional, i , debe ser igual al tipo de interés extran-
jero. i* (véase el Capítulo 1 7):
Y= C(Y - T) + I(Y. r) + G - NX(Y. Y*, s)
i = i*
Esta condición establece que. para que el mercado de bienes
esté en equilibrio, la producción debe ser igual a la demanda de Utilizando estas cuatro relaciones. formulamos la ecuación
bienes interiores, es decir. a la suma del consumo. la inversión. el (20.1) de la forma siguiente:
gasto público y las exportaciones netas . Recordemos. a continua-
ción. las siguientes relaciones:
• El tipo de interés real. r. es igual al tipo de interés nominal. i.
Y= C(Y - T) + I(Y. i* - TT') + G+ Nx(Y, Y*,;:)
menos la inílación esperada, 17' (véase el Capítulo 14): Esto puede expresarse. con una notación más compacta. como:
=i -
• El tipo de cambio real. E,
r TT'
se define como (véase el Capítulo 17):
Y = v(EP
p• ' er
. . i* - TT' . y•)
EP (-. +.-. +)
E=-
p* que es la ecuación (20.1 ) del texto.
• Con tipos de cambio fijos. el tipo de cambio nominal. E. es. por
definición. fijo . Sea Eel valor al que el tipo de cambio nominal
es fijo. de modo que:
E=E

APÉNDICE 2: El tipo de cambio real y los ti pos de interés reales nacionales

y extranjeros
................................................... ...................................
En la Sección 20. 3 derivamos una relación entre el tipo de cambio Utilicemos estas dos relaciones para eliminar los tipos de
nominal actual. los tipos de cambio nominales nacionales y ex- interés nominales en la condición de la paridad de los tipos de
tra njeros actuales y futuros esperados y el tipo de cambio nominal interés:
futuro esperado (ecuación (20. 5)). En este apéndice derivamos una
relación similar. pero con tipos de interés reales y el tipo de cambio E, ( 1 + TT ~~ i) ]
( 1 + r,) = ( 1 + r;) [ -E' ( + , ) (20 .Al)
real. Seguidamente. analizamos cómo puede utilizarse esta otra 1+1 1 1T¡+ l
relación para examinar las variaciones del tipo de cambio real.
Obsérvese que. de la definición de la inílación. (1 + 7T;+J) =
Derivación de la condición de la paridad de los tipos de in- = r;+/P, y de igual modo. (1 + 1T7: 1 ) = P7:/P,*.
terés reales Utilizando estas dos relaciones en el término entre corchetes,
Partamos de la condición de la paridad de los tipos de interés nomi- tenemos:
nales, ecuación (19 .2):
E Ei+1 (1+ 1T[+1) Ef+1 P,* P[+1
( 1 + i,) = ( 1 + ;n-,'-
E, +1
Reordenando los términos :
Recordemos la definición del tipo de interés real según la
ecuación (6. 3) del Capítulo 6: E, p7¡ 1 P, E1 P,/Pt
(1 + i,)
(1 + r1) = (1 + 1T[+1) Utilizando la definición de tipo de cambio real:
=
donde 7T;+ 1 (P;+I - P 1)/ P1 es la tasa esperada de inflación. E,P,/P~ E¡
Del mismo modo. el tipo de interés real extranjero viene dado por:
(1 + ii)
(1 + r,* ) = (1 + TT ~'.-1) Sustituyendo en la ecuación (20.A l ). obtenemos:

donde 1T;: 1 - (P7: 1

- P7)1P,* es la tasa esperada de inílación (1 + r,) = (1
E¡
+ ri) - , -
extranjera. E1+1

Capít ulo 20 Los si stemas de t ipo de cambio 431

o, de forma equivalente: Sustituyendo este resultado en la relación anterior:

(20.A2)
_ (1 + r,) ( 1 + r[+ ¡) e
et - (1 + r~) (1 + r~~1) e1 + 2

El tipo de cambio real actual depende de los tipos de interés

nacionales y extranjeros de este año y del tipo de cambio real fu-
Despejando <+i de forma similar y así sucesivamente. obtenemos:
turo esperado para el próximo año. Esta ecuación corresponde a la (1 + r,) (1 + ri+ 1)· · · (1 + r1'+,,)
ecuación (20.4) del texto, pero ahora el tipo de cambio y los tipos e¡= (1 + r,*) (1 + ri¡1)( l + rfL) ef+ ,, + l
de interés no son nominales, sino reales.
Esta relación expresa el tipo de cambio real actual como una
Derivación hacia adelante de la condición de la paridad de función de los tipos de interés reales nacionales actuales y futuros
los tipos de interés reales esperados, de los tipos de interés reales extranjeros actuales y fu-
El siguiente paso es resolver la ecuación (20.A2) hacia adelante. de turos esperados y del tipo de cambio real esperado en el año t + 11.
la misma forma que hicimos con la ecuación (20.4). La ecuación La ventaja de esta relación con respecto a la que derivamos
anterior implica que el tipo de cambio real del año t + 1 viene dado en el texto entre el tipo de cambio nominal y los tipos de interés
por: nominales. ecuación (20.5). radica en que normalmente es más
fácil predecir el tipo de cambio real futuro que el tipo de cambio
1 + rf+ l e nominal futuro. Si. por ejemplo, la economía sufre un gran défi-
e1 + 1 = 1 + 1·*'
1+1
e1 +2
cit comercial. podemos estar bastante seguros de que tendrá que
Tomando expectativas en el año t: haber una depreciación real. es decir, de que <+"tendrá que ser
más bajo. Es difícil saber si habrá una depreciación nominal. es
e' -
1 + ri+1 e' decir. qué ocurrirá con E~+ 11 : eso depende de lo que ocurra con la
'+ 1 - 1 + r *'
t+ 1 '+ 2 inflación tanto nacional como extranjera en los 11 años siguientes.

432 La economía abierta Extensiones

Capítulo 21
El Capítulo 21 plantea dos preguntas: dada la incertidumbre sobre los efectos de la política
macroeconómica, 2no sería mejor no utilizarla? Y aunque pueda ser úti l en principio, 2podemos
confiar en que sus responsables adoptarán la política correcta? Las respuestas: la incertidumbre
limita el papel de la política macroeconómica ; sus responsables no siempre actúan correctamente;
pero si existen las instituciones adecuadas, la política macroeconóm ica es útil y debe utilizarse.

Capítulo 22
El Capítulo 22 examina la política fiscal, pasando revista a lo que hemos a prendido, capítulo
por capítulo, y analizando después de forma más detallada las consecuencias de la restricción
presupuestaria del gobierno sobre la relación entre la deuda, el gasto y los impuestos. A
continuación, se centra en las consecuencias y los peligros de los elevados niveles de deuda pública,
un tema fundamental hoy en día en los países avanzados .

Capítulo 23
El Capítulo 23 analiza la política monetaria, pasando revista a lo que hemos aprendido, capítulo
por capítulo, y centrándose a continuación en los actuales retos. Primeramente describe el marco,
conocido como fiiación de ob¡etivos de inflación, que la mayoría de los bancos centrales habían
adoptado antes de la crisis. Seguidamente aborda una serie de cuestiones suscitadas por la crisis,
desde la tasa óptima de inflación, hasta el papel de la regulación financiera y el uso de nuevas
herramientas, conocidas como instrumentos macroprudenciales.

433
¿Deben imponerse
límites a las autoridades
económicas?
n muchas partes de este texto hemos visto que una correcta combin ac ión de las políticas fiscal y
monetaria podría ayudar a un país a sal ir de una recesión , mejorar su posición comercial sin au-
mentar la actividad económica ni avivar la inflación, desacelerar una economía recalentada y es-
timular la inversión y la acumulación de capital.
Sin embargo, estas conclusiones no parecen concordar con las frecuentes demandas de que
se impongan rigurosos límites a las autoridades económicas.
En Estados Unidos, regularmente hay propuestas para introduci r en la Constitución una en-
mienda del presupuesto equilibrado que limite el crecimiento de la deuda. Esa propuesta consti-
tuía el primer punto del «Contrato con América», el programa elaborado por los republicanos para
las elecciones intermedias celebradas en Estados Unidos en 1994 que se reproduce en el Grá-
fico 21 .1 de la página 436 . La propuesta ha resurgido periódi camente, siendo su versión más re-
ciente la de julio de 2011, patrocinada por un grupo de republicanos estrechamente vinculado al
Tea Party. En Europa , los países que adoptaron el euro firmaron un «Pacto de Estabilidad y Cre-
cimiento (PEC)» que les obligaba a mantener su déficit presupuestario por debajo del 3 % del
PIB o , de lo contrario , se enfrentarían a graves sanciones. Como veremos, el pacto acabó fraca-
sando, pero ahora los europeos han aplicado nuevas fórmulas para fortalecerlo .
La política monetaria también está siendo atacada. Por ejemplo , el estatuto del banco cen-
tral de Nueva Zelanda, redactado en 1989, establece que el papel de la política monetaria es
mantener la estabilidad de los precios, excluyendo cualquier otro objetivo macroeconómico . En
el verano de 2011 , el gobernador de Texas , Rick Perry, que competía por la nominación a presi-
dente por el partido republicano , declaró: «Si este tipo [el presidente de la Fed Ben Bernanke] im-
prime más dinero desde ahora hasta la elección, no sé qué le haríais en lowa, pero nosotros lo
trataríamos de forma bastante desagradable allí en Texas. Imprimir más dinero para hacer pol í-
tica en este momento concreto de la historia estadounidense es casi desleal , o traidor, en mi opi-
nión». Rick Perry y algunos otros republicanos quieren que el presi dente de la Fed esté limitado
por reglas , para que tenga mucha menos discrecionalidad.
Este capítulo examina los argumentos a favor de poner límites a la política macroeconómica.

Las Secciones 21.1 y 21.2 analizan uno de esos argumentos, a saber, que es posible que las
autoridades económicas tengan buenas intenciones, pero acaban haciendo más mal que bien.

La Sección 21.3 examina otro argumento - más cínico-, a saber, que las autoridades
económicas hacen lo más conveniente para ellas, que no necesariamente es lo mejor
para el país.

435
 Partido Republicano en la Cámara de Representantes
Contrato con América
Un Programa para la Rendición de Cuentas
emos oído vuestras preocupaciones y os oímos alto y claro. Si nos
H otorgáis la mayoría, el primer día de Congreso, una Cámara de Representantes
republicana:
Obligará al Congreso a regirse por las mismas leyes que todos los demás
americanos. Eliminará uno de cada tres empleados de los comités
del Congreso. Recortará el presupuesto del Congreso

Seguidamente, en /os 100 primeros dias se someterán a votación /os
siguientes 10 proyectos de ley:
1. Enmienda del presupuesto equilibrado y veto del presidente a
partidas presupuestarias concretas: es hora de obligar al Estado a
vivir con arreglo a sus posibilidades y restablecer la rendición de cuentas
en materia presupuestaria en Washington.
2. Detención de la delincuencia violenta: seamos duros y establezca-
mos una pena de muerte eficaz, capaz y oportuna para los delincuentes
violentos; reduzcamos también la delincuencia construyendo más prisio-
nes, prolongando las condenas y poniendo más policía en la calle.
3. Reforma de las prestaciones sociales: el Gobierno debe alentar a la
gente a trabajar, no a tener hijos fuera del matrimonio.
4. Protección de nuestros hijos: debemos fortalecer las familias dando
a los padres un mayor control sobre la educación, haciendo cumplir
los pagos de manutención de los hijos y siendo duros con la pornogra-
fía infantil.
5. Rebajas impositivas para las familias: facilitemos el Sueño Americano:
ahorrar dinero, comprar una casa y enviar a los hijos a la universidad.
6. Defensa nacional potente: necesitamos garantizar una defensa
nacional potente restableciendo los elementos esenciales de nuestra
financiación de la seguridad nacional.
7. Elevación del límite de renta de las personas mayores: podemos
poner fin a la discriminación pública por edad que desincentiva que las
personas mayores trabajen si quieren.
8. Reducción de las regulaciones públicas: reduzcamos drástica-
mente las regulaciones que estrangulan a las pequeñas empresas y
facilitemos que la gente pueda invertir para crear empleo y elevar los
salarios.
9. Reforma judicial de sentido común: podemos poner fin a las excesi-
vas reclamaciones legales, las demandas judiciales frívolas y los aboga-
dos con exceso de celo.
10. Limitación de los periodos de mandato de los congresistas: sus-
tituyamos a los políticos profesionales por legisladores ciudadanos; al fin
y al cabo, la política no debería ser un empleo vitalicio.
(Por favor, vea en el reverso si e/ candidato de su distrito habia firmado el
Contrato a 5 de octubre de 1994).

SI ROMPEMOS ESTE CONTRATO, ECHADNOS. LO DECIMOS EN SERIO.

Gráfico 21.1
El Contrato con América

21.1 La incertidumbre y la política

macroeconóm1ca
Una manera directa de formular el primer argumento a favor de poner límites a la política macro-
económica es que los que saben poco deberían hacer poco. El argumento tiene dos partes: lo
macroeconomistas .Y· como consecuencia. las autoridades económicas que se basan en sus con-
sejos saben poco; y. por tanto, deberían hacer poco. Examinemos cada una de ellas por separado.

¿Cuánto saben realmente los macroeconomistas?

Los macroeconomistas se parecen a los oncólogos. Saben mucho. pero hay mucho que no saben.
Imaginemos una economía con un elevado desempleo y en la que el banco central está
considerando reducir los tipos de interés para aumentar la actividad económica. Supon-
gamos que hay margen para bajar el tipo de interés; en otras palabras, dejemos a un lado
la cuestión aún más difícil de qué hacer si la economía se encuentra en una trampa de la
liquidez. Estudiemos la secuencia de relaciones entre una reducción del tipo de interés y un
aumento de la producción. es decir. todas las cuestiones que ha de afrontar el banco central
cuando decide si reduce o no el tipo de interés, y en caso afümativo, cuánto:
• ¿Es la elevada tasa de desempleo actual superior a la tasa natural o ha aumentado la pro-
pia tasa natural (Ca pítulo 7)?

436 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 2,5- Gráfico 21.2
- EAGLE (BCE)
- - GIMF (CEPREMAP-FMI) La respuesta de la
o - QUEST(CE) producción a una
tí expansión monetaria:
Q)
a. - - FSGM (FMI)
rn m G-Cubed (CAMA) predicciones de 1 O modelos
~ ·o
e: e: -- GFM (FMI) Aunque los 1O modelos pre-
o Q)
() ~ - SIGMA (Fed) dicen que la producción au-
cu::i ~
... Oxford (Oxford Economics) mentará durante un tiempo
.... Q)
¡'O - GMUSE (Banco de Canadá) en respuesta a una expansión
() C!I
- NiGEM (NIESR-OECD) monetaria, existe una amplia
oa. -g Q)
variedad de estimaciones so-
bre la magnitud y la duración
.§ : 0,5
de la respuesta de la produc-

-
-~-;;;
·:;:
rn
~ 0,0
... ... ...
----- -- •=
ción.

-- ---
-._,__.

-0,5 ¡ r r T l - T 1 1 r- 1
o 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años

• Si la tasa de desempleo está cercana a la tasa natural de desempleo. ¿hay un riesgo signi-
ficativo de que una reducción del tipo de interés provoque una caída del desempleo por
debajo de la tasa natural y un aumento de la inílación (Capítulo 9)?
• ¿Cómo afectará la bajada del tipo oficial al tipo de interés a largo plazo (Capítulo 14)?
¿Cuánto subirán los precios de las acciones (Capítulo 14)? ¿Cuánto se depreciará lamo-
neda (Capítulos 19 y 20)?
• ¿Cuánto tardarán la bajada de los tipos de interés a largo plazo y la subida de los precios
de las acciones en afectar al gasto de inversión y de consumo (Capítulo 15)? ¿Cuánto
tardarán en dejarse sentir los efectos de la curva J y cuánto tardará la balanza comercial
en mejorar (Capítulo 18)? ¿Cuál es el peligro de que los efectos se dejen sentir demasiado
tarde, cuando la economía ya se haya recuperado?
Cuando los bancos centrales - o los responsables de la política macroeconóm.ica en
general- evalúan estas cuestiones. no operan en el vacío. Se basan. en particular. en mode-
los macroeconométricos. Las ecuacion es de estos modelos muestran cómo era cada una de
estas relaciones en el pasado. Pero cada uno de los modelos ofrece su propia respuesta, ya
que cada uno tiene su propia estructura. su propia lista de ecuaciones y su propia lista de
variables.
El Gráfico 21.2 presenta un ejemplo de esta diversidad. procedente de un estudio en
curso coordinado por el FMI, que pedía a los autores de los 10 principales modelos macroeco-
nométricos que respondieran a una pregunta similar: Averigüe los efectos de una reducción de
100 puntos básicos (1 %), durante dos ai'ios, del tipo de interés oficial en Estados Unidos.
Tres de estos modelos han sido desarrollados y utilizados por bancos centrales: cua-
tro por organismos internacionales. como el FMI y la OCDE; y tres por instituciones acadé-
micas o empresas comerciales. Todos tienen una estructura similar. que podemos concebir
como una versión más detallada del marco IS-LM-PC que hemos desarrollado en este
texto. Con todo. como puede observarse. ofrecen respuestas bastante diferentes a la pre-
gunta. Aunque la respuesta media es un aumento de la producción estadounidense del
0, 8 % después de un año. las respuestas varían entre el 0.1 % y el 2,1 %. Y después de dos
años. la respuesta media es un aumento del 1 %, con un intervalo que va del 0,2 % al 2 %.
En suma, si medimos la incertidumbre por la variedad de respuestas ofrecida por este con-
iunto de modelos, realmente existe una incertidumbre sustancial sobre los efectos de la
política macroeconómica.

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 437


En el mundo real, por supues-
to, la Fed no sabe nada de esto
con certeza. Solo puede hacer
conjeturas bien fundamenta-
das. No conoce el valor exac-
to de la tasa natural de desem-
pleo ni el coeficiente exacto de
la ley de Okun. La introducción
de estas fuentes de incerti-
dumbre reforzaría nuestra con-
clusión básica.
Este ejemplo se basa en el
concepto de incertidumbre
multiplicativa, que es la idea de
que, como los efectos de la po-
lítica económica son inciertos,
las medidas más activas gene-
ran más incertidumbre. Véase
William Brainard, «Uncertain-
ty and the Effectiveness of Po-
licy», American Economic Re-
view, 1967, vol. 57, no. 2, págs.
411-425.
438
¿Debería la incertidumbre inducir a las autoridades a intervenir
menos?
¿Debería la incertidumbre sobre los efectos de la política macroeconómica inducir a las auto-
ridades económicas a intervenir menos? En general. la respuesta es afirmativa. Considere-
mos el siguiente ejemplo. basado en las simulaciones que acabamos de analizar.
Supongamos que Estados Unidos está en recesión. La tasa de desempleo es del 7 % y la
Fed está considerando utilizar la política monetaria para a umentar la producción. Para cen-
trar la atención en la incertidumbre sobre los efectos de esa medida, supongamos que la Fed
conoce todo lo demás con certeza. Basándose en sus previsiones. sabe que, sin cambios en la
política monetaria. el desempleo aún seguirá siendo del 7 % el próximo año. Sabe que la tasa
natural de desempleo es del 5 % y. por tanto. que la tasa de desempleo es un 2 % superior a la
natural. Y sabe. por la ley de Okun. que un 1 % más de crecimiento de la producción conlleva
una reducción de la tasa de desempleo del 0,4 %.
Con estos supuestos. la Fed sabe que si pudiera utilizar la política monetaria para lograr
un 5 % más de crecimiento de la producción el próximo at'io, la tasa de desempleo dentro de
un año sería menor en 0.4 multiplicado por 5 % = 2 %. por lo que retornaría a su tasa natu-
ral del 5 %. ¿Cuánto debería bajar la Fed el tipo oficial?
Tomando la media de las respuestas de los diferentes modelos del Gráfico 21.2, una
reducción del tipo oficial de un 1 % provoca un aumento de la producción del 0,8 % el primer
año. Supongamos que la Fed considera que esta relación media se cumple con certeza. Lo que
debería hacer en ese caso es fácil. Lograr que la tasa de desempleo retorne a la tasa natural
en un año requiere que la producción crezca un 5 % más. Y un crecimiento de la producción
del 5 % requiere que la Fed reduzca el tipo oficial en 5 %/0,8 % = 6,25 %. Por tanto, la Fed
debería bajar el tipo oficial un 6.25 %. Si la respuesta de la economía es igual a la respuesta
media de los 10 modelos. este recorte del tipo oficial logrará que la economía retorne a la tasa
natural de desempleo a l final del año.
Supongamos que la Fed realmente baja el tipo oficial un 6,25 %. Pero ahora tengamos
en cuenta la incertidumbre, medida por la variedad de respuestas de Los diferentes modelos del
Gráfico 21.2. Recuérdese que la diversidad de respuestas de la producción a una bajada del tipo
oficial del 1 % oscila entre el 0.1 % y el 2 .1 %. Esta variedad implica que una reducción del tipo
oficial provoca. según los distintos modelos, una respuesta de la producción que oscila entre el
0.625 % (0.1 X 6.2 5 %) y el 13.1 % (2,1 X 6.25 %). Estas cifras de producción implican, a su
vez. un descenso del desempleo que oscila entre el 0.25 % (0,4 X 0,625 %) y el 5.24 % (0.4 X
13.1 %). En otras palabras. ¡la tasa de desempleo dentro de un año podría situarse en cualquier
punto del intervalo comprendido entre el l. 76 % (7 % - 5,24 %) y el 6.75 % (7 % - 0.25 %)!
La conclusión es clara: dado el grado de incertidumbre sobre los efectos de la política
monetaria en la producción, sería irresponsable bajar el tipo oficial un 6,2 5 %. Si el tipo de
interés tiene un efecto tan potente sobre la producción como sugiere uno de los 10 modelos.
el desempleo al final del año podría ser un 3,24 % (5 % - l. 76 %) inferior a la tasa natural.
lo que induciría enormes presiones inflacionistas. Dada esta incertidumbre. la Fed debería
reducir el tipo oficial mucho menos del 6.2 5 %. Por ejemplo. reducir el tipo un 3 % conlleva
un intervalo para el desempleo que oscila entre el 6.9 % y el 4 .5 % dentro de un año. que e
claramente un intervalo de resultados más seguro.
La incertidumbre y los límites a las autoridades económicas
En suma. existe una sustancial incertidumbre sobre los efectos de las políticas macroeco-
nómicas. Esta incer tidumbre debería inducir a las autoridades económicas a ser cautas y a
limitar la utilización de políticas activas. Estas deberían, en general, aspirar a impedir rece-
siones graves y prolongadas. a ralentizar las expansiones y a evitar presiones inflacionis-
tas. Cuanto más alto sea el desempleo o la inflación. más activas deberían ser las políticas.
Un ejemplo proviene de la recesión de 2008-2009. cuando una alteración sin preceden-
tes de las políticas monetarias y fiscales evitó probablemente una repetición de lo que ocu-
rrió en la década de 1930 durante la Gran Depresión. Pero en épocas normales. las políticas
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
macroeconómicas deberían mantenerse bien alejadas del ajuste perfecto, es decir. de tratar
de conseguir un desempleo constante o un crecimiento constante de la producción.
Estas conclusiones habrían sido controvertidas hace 40 años. Entonces hubo un acalo-
rado debate entre dos grupos de economistas. Uno de ellos, encabezado por Mil ton Friedman.
profesor de la Universidad de Chicago. sostenía que era probable que las medidas activas
hicieran más mal que bien porque sus efectos sobre la actividad económica sufrían retar-
dos largos y variables. El otro, liderado por Franco Modigliani, profesor del MIT. acababa de
desarrollar la primera generación de grandes modelos macroeconométricos y creía que los Friedman y Modigliani son los
conocimientos que tenían los economistas comenzaban a ser suficientemente buenos para dos mismos economistas que
desarrollaron de forma inde-
poder ajustar de una manera cada vez más perfecta la economía. Actualmente, la mayoría pendiente la moderna teoría
de los economistas admiten que existe una notable incertidumbre sobre los efectos de la polí- del consumo que vimos en el
tica económica. También aceptan la consecuencia de que, salvo en circunstancias especiales. Capítulo 15.
como las de 2008-2009. esta incertidumbre debería inducir políticas menos activas.
Obsérvese. sin embargo, que lo que hemos expuesto hasta ahora es un argumento a
favor de la moderación de las propias autoridades económicas, no a favor de que se les impon-
gan límites. Si las autoridades económicas son benevolentes -se preocupan del bienestar
nacional- y comprenden las consecuencias de la incertidumbre -y no hay razones para
pensar que no-, adoptarán por su cuenta políticas menos activas. No hay motivo alguno
para imponer mayores límites. como el requisito de que el crecimiento monetario sea cons-
tante o de que el presupuesto esté equilibrado. Pasemos ahora a analizar los argumentos a
favor de imponer límites a las autoridades económicas.

21.2 Las expectativas y la política

macroeconómica
Una de las razones por las que los efectos de la política macroeconómita son inciertos es
la interacción de esta última con las expectativas. La manera en que funciona una medida
macroeconómica. y a veces si funciona en realidad. depende de cómo afecte no solo a las
variables actuales sino también a las expectativas sobre el futuro (este fue el tema principal
del Capítulo 16). Sin embargo, la importancia de las expectativas para la política macroeco-
nómica va más allá de la incertidumbre sobre sus efectos. Esta conclusión nos lleva a un aná-
lisis basado en los juegos.
Hasta hace 30 años. la política macroeconómica se veía de la misma forma que el control Incluso las máquinas son cada
de una complicada máquina. Para elaborar la política macroeconómica, cada vez se utiliza- vez más inteligentes. HAL, el
ban más los métodos de control óptimo, desarrollados inicialmen te para controlar y dirigir robot de la película de 1968
los cohetes. Los economistas ya no piensan de esa forma. Ha quedado patente que la economía 2001: Una odisea en el espa-
cio, comienza previendo lo que
es absolutamente diferente de una máquina, incluso de una muy complicada. A diferencia de harán los seres humanos en la
una máquina. la economía está formada por personas y empresas que tratan de prever lo que nave espacial. El resultado no
harán las autoridades económicas y que reaccionan no solo a la política actual, sino también es positivo (véase la película}.
a las expectativas sobre la política futura . Por tanto. la política macroeconómica debe conce-
birse como un juego entre las autoridades económicas y la economía. más concretamente, las La teoría de juegos se ha con-
personas y las empresas de la economía. Así pues, cuando analizamos la política macroeconó- vertido en un importante instru-
mento en todas las ramas de
mica lo que necesitamos no es la teoría del control óptimo, sino la teoría de juegos. la economía. Tanto el Premio
Advertencia: cuando los economistas utilizan la palabra juego no se refieren a «entrete- Nobel de Economía de 1994
nimiento» sino a las interacciones estratégicas entre los jugadores. En el contexto de la como el de 2005 se concedie-
política macroeconómica, los jugadores son las autoridades económicas. por un lado, y las ron a teóricos de los juegos: en
1994 a John Nash, profesor de
personas y las empresas. por otro. Las interacciones estratégicas están claras: lo que hacen la Universidad de Princeton,
los individuos y las empresas depende de lo que esperan que hagan las autoridades económi- John Harsanyi, de Berkeley, y
cas y lo que hacen estas depende de lo que esté ocurriendo en la economía. Reinhard Selten , de Alemania
La teoría de juegos ha dado a los economistas muchas ideas. explicando a menudo cómo (la vida de John Nash se repre-
senta en la película Una men-
algunos comportamientos aparentemente extraños tienen sentido cuando se entiende la te maravillosa); en 2005 a Ro-
naturaleza del juego al que se juega. Una de estas ideas es especialmente importante para bert Aumann, de Israel, y a Tom
nuestro análisis de los límites. A veces, podemos obtener mejores resultados en un juego Schelling, de Harvard.

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 439


Este ejemplo es de Finn Kyd-
land, profesor de Carnegie Me-
llan y ahora en la Universidad
de California-Santa Barbara,
y de Edward Prescott, enton-
ces en Minnesota y hoy en la
Universidad Estatal de Arizona,
en «Rules Rather than Discre-
tion: the lnconsistency of Opti-
ma! Plans", Journal of Politica/
Economy, 1977, 85 (3), págs.
473-492. Kydland y Prescott
recibieron el Premio Nobel de
Economía en 2004.
Recordatorio: dada la situación
del mercado de trabajo y da-
das sus expectativas sobre los
precios, las empresas y los tra-
bajadores fijan los salarios no-
minales. Las empresas, dados
los salarios nominales que tie-
nen que pagar, fijan los precios.
Por tanto, los precios depen-
den de los precios esperados
y de la situación del mercado
de trabajo. En otras palabras,
la inflación de precios depende
de la inflación esperada de pre-
cios y de la situación del mer-
cado de trabajo. Esa idea es lo
que recoge la ecuación (21.1 ).
Para simplificar el análisis, su-
ponemos que la Fed puede
elegir la tasa de desempleo
-y, como consecuencia, la
tasa de inflación- exactamen-
te. Así, ignoramos la incerti-
dumbre sobre los efectos de la
política macroeconómica. Este
era el tema de la sección 21.1,
pero no es fundamental aquí.
Si a = 0,5, la ecuación (21.2) im-
plica que r, = - 0,5(u - u,). Si
r, = 1 %, entonces (u - un) =
= - 2%.
440
renunciando a algunas de nuestras opciones. Para ver por qué. comencemos con un ejemplo
ajeno a la economía: la política de los gobiernos con los secuestradores.
La toma de rehenes y las negociaciones
La mayoría de los gobiernos tienen la política declarada de no negociar con quienes toma!!
rehenes. La razón es evidente: reducir los incentivos para tomar rehenes con el fin de que n
sea atractivo.
Supongamos que. a pesar de esta política, se toma a una persona como rehén. Una ve-
que ocurre. ¿por qué no negociar? Cualquiera que sea el rescate que exijan los autores, pro-
bablemente tendrá menos costes que la alternativa (es decir. la probabilidad de que el rehén
sea asesinado). Por tanto, parece que la mejor política es anunciar que no se va a negociar
pero si toma a alguien como rehén. negociar.
Basta una reflexión para ver que sería. en realidad. una muy mala política. Las decisio-
nes de los que toman rehenes no dependen de la política anunciada, sino de lo que esperen
que ocurra realmente si toman un rehén. Si saben que se negociará realmente, considerarán
con razón que la política anunciada es irrelevante. Y tomarán rehenes.
¿Cuál es, pues. la mejor política? A pesar de que una vez que se han tomado rehenes las
negociaciones normalmente dan un resultado mejor, la mejor política para los gobierno_
es comprometerse a no negociar. Renunciando a esta opción. es más probable que eviten la
toma de rehenes.
Pasemos ahora a examinar un ejemplo macroeconómico basado en la relación entre la
inflación y el desempleo. Como veremos, el razonamiento es exactamente el mismo.
Reconsideración de la inflación y el desempleo
Recordemos la relación entre la inflación y el desempleo que derivamos en el Capítulo
[ecuación (8.9) con los índices temporales omitidos para simplificar el análisis]:
7T' = 'TT'e - a( u - u,,) (21.1
La inflación 7T' depende de la inflación esperada 7r'. y de la diferencia entre Ja tasa efec-
tiva de desempleo. u. y la natural. u,,. El coeficiente a recoge el efecto que produce el desem-
pleo en la inflación. dada la inflación esperada. Cuando el desempleo es superior a la tasa
natural. la inflación es menor de lo esperado; cuando es inferior a la tasa natural, la inflación
es mayor de lo esperado.
Supongamos que la Fed anuncia que seguirá una política monetaria acorde con una
inflación nula. Suponiendo que el público se cree el anuncio, la inflación esperada, 'TT'', incor-
porada a los contratos salariales es igual a cero. y la Fed se enfrenta a la siguiente relación
entre el desempleo y la inflación:
7T' = - a(u - u,,) (21.2
Si la Fed mantiene su política anunciada, elegirá una tasa de desempleo igual a la tasa
natural; de acuerdo con la ecuación (2 1.2), la inflación será igual a cero, que es lo que la Fed
anunció y el público esperaba.
Lograr una inflación nula y una tasa de desempleo igual a la tasa natural no es un mal resul-
tado. Pero parece que el banco central podría obtener, en realidad, incluso mejores resultados:
• Recuérdese del Capítulo 8 que, en Estados Unidos. a es aproximadamente igual a 0,5. Por
tanto, Ja ecuación (21.2) implica que aceptando una inflación de solo el 1 %, la Fed puede
lograr una tasa de desempleo un 2 % inferior a la natural. Supongamos que la Fed - y todos
los demás agentes económicos- encuentra atractivo el intercambio y decide reducir el des-
empleo un 2 % a cambio de una tasa de inflación del 1 %. Este incentivo para desviarse de la
política anunciada, una vez que el otro jugador ha movido --en este caso, una vez que los
encargados de fij ar los salarios los han fijado-. se conoce en la teoría de juegos con el nom-
bre de inconsistencia temporal de la política óptima. En nuestro ejemplo, la Fed puede
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
 mejorar el resultado de este periodo desviándose de su política anunciada de inflación nula. Recuérdese que la tasa natural
Aceptando alguna inflación, puede lograr una reducción significativa del desempleo. de desempleo no es ni natural
ni la mejor en ningún sentido
• Desgraciadamente. ahí no acaba todo. Viendo que la Fed ha permitido más inflación de (véase el Capítulo 7). Puede ser
la que anunció. es probable que los encargados de fijar los salarios despierten y comien- razonable que la Fed y el res-
cen a esperar una inflación positiva del 1 %. Si la Fed sigue queriendo lograr una tasa de to de agentes de la economía
desempleo un 2 % inferior a la natural, ahora tendrá que aceptar una inflación del 2 % prefieran una tasa de desem-
porque las expectativas han cambiado. Aceptar una inflación del 1 % ya no es suficiente pleo inferior a la tasa natural.
para mantener un desempleo más bajo. Sin embargo, si la Fed persiste y logra una infla-
ción del 2 %, es probable que los encargados de fijar los salarios eleven sus expectativas de
inflación futura, y así sucesivamente.
• Probablemente el resultado final será una inflación persistente y elevada. Como los en-
cargados de fijar los salarios comprenden los motivos de la Fed, la inflación esperada da
alcance a la inflación efectiva. El resultado final es una economía con la misma tasa de
desempleo que habría habido si la Fed hubiera seguido su política anunciada, pero con
una injlación mucho mayor. En suma, los intentos de la Fed de mejorar las cosas acaban
empeorándolas.
¿Es relevante este ejemplo? Es muy relevante. Volvamos al Capítulo 8: podemos conside-
rar que la historia de la curva de Phillips y el aumento de la inflación de la década de 19 70
se deben precisamente a los intentos de la Fed de mantener el desempleo por debajo de la tasa
natural. provocando una inflación esperada y una inflación efectiva cada vez más altas. Desde
esa perspectiva. el desplazamiento de la curva de Phillips original puede considerarse como el
ajuste de las expectativas de los encargados de fijar los salarios a la conducta del banco central.
¿Cuál es. pues, la mejor política para la Fed en este caso? Comprometerse de una manera
creíble a no tratar de reducir el desempleo por debajo de la tasa natural. Renunciando a la
opción de desviarse de su política anunciada. la Fed puede conseguir un desempleo igual a
la tasa natural y una inflación nula. La analogía con el ejemplo de la toma de rehenes es evi-
dente: comprometiéndose de una manera creíble a no hacer algo que parece deseable en ese
momento, las autoridades económicas pueden lograr un mejor resultado: ninguna toma de
rehenes en nuestro ejemplo anterior, ninguna inflación en este.

Cómo ganarse la credibilidad

¿Cómo puede un banco cenh·al comprometerse de forma creíble a no desviarse de su política
anunciada ?
Una manera que tiene el banco central de ganarse la credibilidad es renunciando -o
siendo despojado por la legislación- de sus facultades en materia de política monetaria. Por
ejemplo, el mandato del banco central puede defmirse en la legislación por medio de una senci-
lla regla. como el mantenimiento indefinido de la tasa de crecimiento monetario en el O% (una
alternativa, que analizamos en el Capítulo 20, es adoptar una fijación rígida del tipo de cambio,
como una caja de conversión o incluso la dolarización, en cuyo caso el banco central debe man-
tener los tipos de interés iguales a los tipos extranjeros sean cuales sean las circunstancias).
Esa legislación resuelve sin lugar a dudas el problema de la inconsistencia temporal.
Pero imponer esa rigurosa restricción es como matar la gallina de los huevos de oro. Que-
remos impedir que el banco central elija una tasa demasiado alta de crecimiento monetario
en un intento de reducir el desempleo por debajo de la tasa natural. Pero - con las restric-
ciones analizadas en la Sección 21.1- seguimos queriendo que pueda reducir el tipo oficial
expandiendo la oferta monetaria cuando el desempleo sea muy superior a la tasa natural. y
subir el tipo oficial contrayendo la oferta monetaria cuando el desempleo sea muy inferior a
la tasa natural. Esas medidas son imposibles con una regla de crecimiento monetario cons-
tante. Existen, de hecho, soluciones mejores para resolver el problema de la inconsistencia
temporal. En el caso de la política monetaria. nuestro análisis sugiere varias soluciones para
solventar el problema.
Un primer paso es declarar independiente al banco central. Por banco central inde-
pendiente queremos decir un banco central cuyas decisiones de tipos de interés y oferta

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 441

Gráfico 21.3 18-
• Portugal
La inflacióti y la
e 161-
independencia del banco
central "'"'.....
~ 14-
En los países de la OCDE,
cuanto mayor es el grado de
"'
independencia del banco cen- España
tral, menor es la tasa de in-
flación.
•
Fuente: Vittorio Grilli, Donato Mas- '¡¡j
:l
•Francia
ciandaro y Guido Tabellini, •Political e: S•
and Monetary lnstitutions and Pu-
OI
Nueva
e:
blic Financia! Policies in the Industrial
•O
·¡:¡ Zelanda
6- Estados
Countries• . Economic Policy, 1991 , ..!!!
6(13): pp. 341-392. :-5
-o
Q)
4-
•
Japón
OI
U)
OI
1- 2-

r- -, ,-, - r 1 1
3 5 7 9 11 13
Índice de independencia del banco central
Menos independiente Más independiente

monetaria sean independientes de la iníluencia de los políticos actualmente elegidos. Lo

El gráfico procede de un es-
tudio de 1991 , por lo que solo
utiliza datos hasta 1990. Es-
tudios más recientes ofrecen
conclusiones similares.
Advertencia: el Gráfico 21 .3
muestra correlación, no nece-
sariamente causalidad. Podría
ser que los países a los que les
desagrada la inflación tiendan
tanto a dar más independen-
cia a su banco central como a
tener menos inflación (este es
otro ejemplo de la diferencia
entre correlación y causalidad,
analizada en el Apéndice 3 al fi-
nal del libro).
políticos. que se enfrentan a frecuentes reelecciones, podrían desear un desempleo más bajo
hoy, aunque eso genere una inílación más adelante. Declarando independiente al banco cen-
tral y dificultando a los políticos que cesen al banquero central, facilita al banco central resis-
tir las presiones políticas para que reduzca el desempleo por debajo de la tasa natural.
Sin embargo, eso puede no ser suficiente. Aunque el banco central no sea objeto de pre-
siones políticas. aún tendrá la tentación de reducir el desempleo por debajo de la tasa natu-
ral. ya que de esa forma los resultados son mejores a corto plazo. Por tanto. el segundo paso
es dar incentivos a los banqueros centrales para que adopten una perspectiva a largo plazo.
es decir. para que tengan en cuenta los costes a largo plazo de una mayor inílación. Una
manera de lograrlo es concederles largos periodos de mandato. con el fin de que tengan un
horizonte largo y los incentivos necesarios para ganarse la credibilidad.
Un tercer paso podría ser nombrar un banquero central «conservador», una persona a
la que le desagrade mucho la inílación y que esté, por tanto, menos dispuesta a aceptar más
inílación a cambio de menos desempleo cuando este se encuentre en su tasa natural. Cuando
la economía se halla en la tasa natural. ese tipo de banquero central simplemente tendrá
menos tentaciones de embarcarse en una expansión monetaria. por lo que el problema de la
inconsistencia temporal se reducirá.
Estos son los pasos que han seguido muchos países en las dos últimas décadas. Sus
gobiernos han concedido más independencia a los bancos centrales y largos periodos de
mandato para sus responsables. Y también normalmente han nombrado banqueros centra-
les más «conservadores» que los propios gobiernos. que parecen preocuparse más de la infla-
ción y menos del desempleo que el Gobierno (véase el recuadro titulado «¿Hizo mal Alan
Blinder en decir la verdad?»).
El Gráfico 21. 3 su giere que conceder más independencia a los bancos centrales ha
tenido éxito. El eje vertical indica la tasa de inflación anual media de 18 países de la OCDE
en el periodo 1960-1990. El eje horizontal muestra el valor de un índice de <<independen-
cia del banco central». elaborado examinando algunas disposiciones legales de los estatutos
de los bancos centrales. por ejemplo. si. y en qué circunstancias. el Gobierno puede destituir
al gobernador. Existe una llamativa relación inversa entre las dos variables. como muestra
la recta de regresión: una mayor independencia del banco central parece estar sistemática-
mente asociada a una menor inflación.

442 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

¿Hizo mal Alan Blinder e n decir la ve rdad?
En el verano de 1994, el presidente Clinton nombró a Alan Blinder,
economista de la Universidad de Princeton, vicepresidente de la
Junta de la Reserva Federal (es decir, el segundo de a bordo). Unas
semanas más tarde, Blinder afirmó en una conferencia de economía
que creía que cuando el desempleo es elevado, la Fed tiene tanto la
responsabilidad como la capacidad de utilizar la política moneta ria
para ayudar a la economía a recuperarse. Esta afirmación fue mal re-
cibida. Los precios de los bonos bajaron y la mayoría de los periódicos
criticaron a Blinder en sus editoriales.
¿Por qué fue tan negativa la reacción de los mercados y de la
prensa? Desde luego no porque Blinder estuviera equivocado. No
cabe ninguna duda de que la política monetaria puede y debe ayudar
a la economía a salir de una recesión. De hecho, la Ley del Banco de
la Reserva Federal de 19 78 e:s:ige a la Fed tratar de conseguir el pleno
empleo, así como una baja inflación.
La reacción fue negativa porque, de acuerdo con el argumento
que hemos desarrollado en el texto, Blinder reveló con sus palabras
que no era un banquero central conservador, que le preocupaba el
desempleo y la inflación. Al ser en esa época la tasa de desempleo del
6,1 %, es decir, cerca na a la que se consideraba que era la tasa natu-
ral en ese momento, los mercados interpretaron que las afirmaciones
de Blinder sugerían que quizá quería reducir el desempleo por debajo
de la tasa natural. Los tipos de interés subieron debido al aumento de
la inflación esperada y los precios de los bonos bajaron.
La moraleja de esta historia es que cualesquiera que sean las
ideas que puedan tener los banqueros centrales, deben trata r de
parecer y sonar conservadores. Esa es la razón por la que muchos
gobernadores de bancos centrales se muestran reacios a admitir, al
menos en público, la existencia de un intercambio entre el desempleo
y la inflación, ni siquiera a corto plazo.

La inconsistencia temporal y los límites a las autoridades

económicas
Resumamos lo que hemos aprendido en esta sección.
Hemos examinado los argumen tos para poner límites a las autoridades económicas
basados en el problem a de la incon sistencia temporal.
Cuando los problemas de inconsistencia temporal son relevantes, la im posición de lími-
tes estrictos a las autoridades económicas -como una regla de crecimiento monetario fij o en
el caso de la política monetaria o un a regla del presupuesto equ ilibrado en el caso de la polí-
tica fiscal- puede ser una solución aproximada. Pero tiene grandes costes, ya que impide
-otalmen te utilizar la política macroeconómica. Normalmente es preferible diseñar mejores
instituciones (como un banco central independien te o un proceso presupuestario mejor) que
uedan reducir el problema de la incon sistencia tempora l, permitiendo al mismo tiempo uti-
tlzar la política económica para estabilizar la producción. Sin embargo, hacer esto no es fácil.

21.3 La política y la política macroeconómica

Hasta ahora hemos supuesto que las autoridades económicas eran benevolentes. es decir.
que trataban de h acer lo mejor para la economía. Sin embargo. gran parte de los deba-
tes públicos cuestiona n ese su puesto: se dice que los políticos o las au toridades económicas
hacen lo que es mejor para ellos. que no es siempre lo mejor para el país.
El lector ya habrá oído los a rgumentos: los políticos evita n las decisiones difíciles y
miman al electorado, la política partidista lleva a la parálisis y al final nunca se h ace nada. El
an álisis de los fallos de la democracia queda fuera del alcance de este libro. Lo qu e podemos
hacer aquí es revisar brevemente cómo se aplican estos argu mentos a la política macroeco-
nómica. para luego examinar la evidencia empírica y ver qué luz arroja sobre la cuestión de
la imposición de límites a las a utoridades económicas.

Los juegos entre las autoridades económicas y los votantes

Muchas decisiones macroeconómicas obligan a sopesar las pérdidas a corto plazo y las ganan-
cias a lar go plazo, o. por el con trario. las gan ancias a cor to plazo y las pérdidas a largo plazo.

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 443

Gráfico 21.4 1,4 -
Segunda
Guerra Mundial
La evolución del cociente CD
entre la deuda pública y a: 1,2 -
Ci
el PIB de Estados Unidos >
desde 1900 -~ 1,0-
Las tres principales escaladas
:c
•::J
de la deuda desde 1900 han
c. Gran
<U 0,8-
estado relacionadas con la Pri- "C Depresión
::J
Q)
mera Guerra Mundial, la Gran "C
Depresión y la Segunda Gue- ~ 0,6-
Primera
rra Mundial. La escalada regis- ...
Q)
Guerra Mundial
trada desde 1980 no se debe E
Q)
a guerras o a perturbaciones Q)

económicas adversas. E
Q)
·¡:¡
Fuente: Historical Statistics of the o
(.)
Uníted States; Oficina del Censo de
Estados Unidos.
0,0 '¡--- , - - T ~ 1 1 1 1 r 1 - - ¡ -----,- -i
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2014

En el Capítulo 8 vimos que,
aunque se utilice la políti-
ca monetaria para aumentar
la producción a corto plazo,
la producción retorna a su ni-
vel natural y el desempleo a su
tasa natural a medio plazo.
La relación precisa entre la
evolución de los déficits, la
deuda y el cociente entre la
deuda y el PIB se analiza de-
talladamente en el Capítulo 22.
De momento, lo único que ne-
cesitamos saber es que los dé-
ficits elevan la deuda.
Consideremos. por ejemplo. una reducción de los impuestos. Esta significa, por defi.ni-
ción, pagar menos impuestos hoy. También es probable que aumente durante un tiempo la
demanda y, por tanto, la producción. Pero a menos que se reduzca en la misma cuantía el gasto
público. provoca un awnento del déficit presupuestario y hace necesario subir los impuestos en
el futuro. Si los votantes son cortos de miras. la tentación para los políticos de bajar los impues-
tos podría ser irresistible. La política podría generar défi.cits sistemáticos. al menos hasta que el
nivel de deuda pública sea tan alto que los políticos se asusten y tomen medidas.
Pasemos ahora de los impuestos a la política macroeconómica en general. Suponga-
mos de nuevo que los vota ntes son cortos de miras. Si el objetivo principal de los políticos es
agraciarles y conseguir la reelección. ¿qué mejor política que aumentar la demanda agre-
gada antes de las elecciones y conseguir así un crecimiento mayor y un desempleo menor? Es
cierto que un crecimiento superior a la tasa normal no puede mantenerse, por lo que la eco-
nomía debe acabar retornando al nivel natural de producción: un mayor crecimiento debe ir
seguido más tarde de un menor crecimiento. Pero si se toma la medida en el momento opor-
tuno y los votantes son cortos de miras, un mayor crecimiento puede llevar a ganar las elec-
ciones. Por tanto. cabría esperar un claro ciclo económico de origen político (es decir,
fluctuaciones económicas inducidas por las elecciones políticas) asociado con un creci-
miento más alto. en promedio, antes de las elecciones que después.
Seguramente el lector habrá oído antes estos argumentos, de una u otra forma. Y su
lógica parece convincente. La cuestión es en qué medida se ajustan a los hechos.
Consideremos. en primer lugar. los déficits y la deuda. El argumento anterior nos lle-
varía a pensar que siempre ha habido y siempre habrá déficits presupuestarios y una ele-
vada deuda pública . El Gráfico 21.4, que representa la evolución del cociente entre la deuda
pública y el PIB de Estados Unidos desde 1900, muestra que la realidad es más compleja.
Obsérvese. primero. la evolución del cociente entre la deuda y el PIB desde 1900 hasta
1980. Se verá que cada una de las tres escaladas de la deuda (representadas por las áreas
sombreadas en el gráfico) se produjo en circunstancias especiales: la Primera Guerra Mun-
dial en el caso de la primera. la Gran Depresión en el caso de la segunda y la Segunda Guerra
Mundial en el caso de la tercera. Fueron épocas de gastos militares excepcionalmente altos
o de caídas excepcionales de la producción. En cada uno de estos tres episodios, los eleva-
dos défi.cits y el consiguiente aumento de la deuda no se debieron a que se mimó a los votan-
tes sino claramente a circunstancias adversas. Obsérvese también que, en todos los casos,
la escalada fue seguida de una caída continua de la deuda. En concreto. obsérvese que el
cociente entre la deuda y el PIB. que había llegado a ser del 130 % en 1946, disminuyó inin-
terrumpidamente hasta alcanzar un mínimo del periodo de posguerra del 3 3 % en 19 79.

444 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 Crecimiento durante las administraciones presidenciales demócratas
y republicanas: 1948-2012

Demócrata 2,5 5,4 3,9 3,6 3,9

Republicana 3,4 0,7 3,3 3,8 2,8

Media 2,9 3,1 3,6 3,7 3,4

Fuente: Calculado utilizando la serie GDPCA, entre 1948 y 20 12: Federal Reserve Economic Data (FREO) http://research.
stlouisfed.org/ fred2/ .

Sin embargo, la evidencia más reciente se ajusta mejor al argumento de que los votantes
son cortos de miras y los políticos los miman. Evidentemente, el gran aumento desde 2007
se debe a la crisis. Pero dejando este al margen, obsérvese que el cociente entre la deuda y el
PIB aumentó desde el 33 % en 1980 hasta el 63 % en 2007. Este aumento de la deuda bási- En el Capitulo 6 analizamos la
camente obedece a dos rondas de rebajas impositivas, la primera con la administración Rea- respuesta de la política fiscal a
gan a comienzos de la década de 19 80 y la segunda con la administración Bush a comienzos la crisis.

de la década de 2000. ¿Explica mejor el argumento de que los políticos miman a los votan-
tes cortos de miras estas rebajas impositivas y los resultantes déficits y aumentos de la deuda?
Aduciremos más adelante que la respuesta probablemente es negativa y que la principal
explicación se encuentra en un juego entre los partidos políticos y no en n juego entre las
autoridades económicas y los votantes.
Pero antes volvamos al argumento basado en el ciclo económico de origen político, es
decir, que las autoridades económicas tratan de conseguir un elevado crecimiento de la pro-
ducción antes de las elecciones con el fin de ser reelegidas. Si el ciclo económico de origen
político fuera importante. cabría esperar que el crecimiento fuera más rápido antes de las
elecciones que después. El Cuadro 21.1 muestra las tasas de crecimiento medio de la produc-
ción correspondientes a cada uno de los cuatro años de cada administración estadounidense
desde 1948 hasta 2012, distinguiendo entre las administraciones republicanas y las demó-
cratas. Obsérvese la última línea del cuadro: el crecimiento ha sido realmente mayor, en pro-
medio, durante el último año de cada administración. Sin embargo, la diferencia media entre
los distintos años es relativamente pequeña: 3, 7 % en el último año de una administración
frente a 2,9 % en el primer año (volveremos a otra característica interesante del cuadro. a
aber, la diferencia entre las administraciones republicanas y demócratas l. Hay escasa evi-
dencia de que se manipule la economía -o, al menos, de que se manipule con éxito- para
ganar las elecciones.

Los juegos entre las autoridades económicas

Existe otro argumento que no se centra en los juegos entre los políticos y los votantes, sino en
os juegos entre las autoridades económicas.
Supongamos, por ejemplo. que el partido en el poder quiere reducir el gasto, pero el Con-
greso se opone a ello. Una manera de presionar tanto al Congreso como a los futuros partidos
en el poder es bajar los impuestos y generar déficits. Como la deuda aumenta con el paso del Esta estrategia recibe el desa-
jempo, las crecientes presiones para reducir los déficits podrían muy bien, a su vez, obligar gradable nombre de «matar de
al Congreso y a los futuros partidos en el poder a reducir el gasto, algo a lo que no habrían hambre a la bestia".
estado dispuestos en caso contrario.
O supongamos que por la razón que acabamos de ver o por cualquier otra, el país incu-
rre en elevados déficits presupuestarios. Los dos partidos en el Congreso quieren reducir el
déficit, pero discrepan sobre la forma: uno de ellos quiere reducirlo principalmente subiendo
los impuestos; el otro quiere reducirlo principalmente recortando el gasto. Ambos partidos
podrían aguantar confiando en que el otro cederá primero. Solo cederá uno de ellos cuando
la deuda haya aumentado lo suficiente y sea urgente reducir los déficits.

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 445

 Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia
El tratado de Maastricht, negociado por los países miembros de la
Unión Europea en 199 l, estableció una serie de criterios de conver-
gencia que tenían que cumplir los países para poder pertenecer a la
zona del euro (para más información sobre la historia del euro, véase
el Recuadro titulado «El euro: una breve historia» en el Capít ulo 20).
Entre ellas había dos restricciones sobre la política fiscal. En primer
lugar, el cociente entre el déficit presupuestario y el P!B tenía que ser
inferior al 3 %. En segundo lugar, el cociente entre su deuda pública
y el PlB tenía que ser inferior al 60 % o, al menos. «aproximarse a
este valor a un ritmo satisfactorio».
En 1997, los aspirantes a ser miembros de la zona del euro acorda-
ron que algunas de estas restricciones fueran permanentes. El Pacto
de Estabilidad y Crecimiento (PEC), firmado en 1997, obligaba a los
miembros de la zona del euro a seguir las siguientes reglas fiscales:
• Los países se comprometen a equilibrar su presupuesto a medio
plazo. Presentan programas a las autoridades europeas, especifi-
cando sus objetivos para el año actual y los tres siguientes con el
fin ele mostrar que están realizando progresos para alcanzar su
objetivo a medio plazo.
• Los países evitan déficits excesivos, salvo en circunstancias ex-
cepcionales. Siguiendo los criterios del tratado de Maastricht, se
definieron los déficits excesivos como aquellos superiores al 3 %
del PlB. Las circunstancias excepcionales se definieron como
caídas del PlB superiores al 2 %.
• Se impondrán sanciones a los países que incurran en déficits
excesivos. Estas sanciones podrían ir desde un 0,2 % a u n 0,5 %
del P!B, por lo que, en un país como Francia, ¡podrían ascender a
unos l 0.000 millones de dólares!
El Gráfico 1 representa la evolución de los déficits presupuesta-
rios desde 1995 en la zona del euro en su conjunto. Obsérvese que
desde 199 5 a 2000, los saldos presupuestarios pasaron de un déficit
del 7,5 % del P!B de la zona del euro al equilibrio presupuestario.
Los resultados de algunos de los países miembros fueron particular-
mente impresionantes. Grecia redujo su déficit desde el 13.4 % del
PlB hasta un déficit declarado del l ,4 % del PlB (aunque en 2004 se
descubrió que el Gobierno griego había manipulado las cifras de su
déficit y que la mejora real. aunque impresionante. era menor que
la declarada; el déficit de 2000 ahora se estima que fue del 4, l %).
El déficit de Italia pasó del 10,l % del P!B en 1993 a solo un 0,9 %
en 2000.
¿Puede atribuirse toda la mejora a los criterios de Maastricht y a
las reglas del PEC? Al igual que en el caso de la reducción del déficit de
Estados Unidos durante el mismo periodo, la respuesta es negativa. El
descenso de los tipos de interés nominales, que redujo los intereses paga-
dos por la deuda, y la fuerte expansión de finales de la década de 1990
desempeñaron ambos un importante papel. Pero, de nuevo, al igual que
en Estados Unidos, las reglas fiscales también tuvieron una inOuencia
in1portante. La zanalioria -el derecho a convertirse en miembro de la
zona del euro-- era lo suficientemente atractiva para inducir a algunos
países a adoptar duras medidas a fin de reducir sus déficits.
Sin embargo, la situación dio un giro después de 2000. A partir
de ese año, los déficits comenzaron a aumentar. El primer país en
sobrepasar el límite fue Portugal en 2001, con un déficit del 4,4 %.
Los dos siguientes fueron Francia y Alemania, ambos con déficits
superiores al 3 % en 2002. Italia les siguió pronto. En todos los casos,
446 De vuelta a la política macroeconómica
el Gobierno del país decidió que era más importante evitar una con-
tracción fiscal que pudiera ralentizar aún más el crecimiento de la
producción que cumplir las reglas del PEC.
Ante estos claros «déficits excesivos» (y sin la excusa de las cir-
cunstancias excepcionales porque el crecimiento de la producción
en cada uno de estos países era bajo, pero positivo), las autoridades
europeas se encontraron ante un dilema. El inicio de un procedi-
miento de déficit excesivo contra Portugal, un país pequeño, podría
haber sido políticamente factible, aunque es dudoso que Portugal
hubiera estado dispuesto a pagar la sanción. El inicio del mismo
procedimiento contra los dos mayores miembros de la zona del
euro, Francia y Alemania, resultó políticamente imposible. Tras
una lucha interna entre las dos principales autoridades europeas,
la Comisión Europea y el Consejo Europeo -la Comisión Europea
pretendía iniciar el procedimiento de déficit excesivo, mientras que
el Consejo Europeo, que representa a los estados, se negaba-, el
procedimiento se suspendió.
La crisis puso de manifiesto que las reglas iniciales eran dema-
siado rígidas. Romano Prodi, el presidente de la Comisión Europea,
lo admitió. En una entrevista realizada en octubre de 2002 declaró:
«Sé muy bien que el Pacto de Estabilidad es estúpido, como todas
las decisiones que son rígidas». Y las actitudes tanto de Francia
como de Alemania mostraron que la amenaza de imponer elevadas
sanciones a los países con déficits excesivos simplemente no era
creíble.
Durante dos años, la Comisión Europea exploró vías para mejorar
las reglas a fin de que fuesen más flexibles y, en consecuencia, más
creíbles. En 2005 , se adoptó un nuevo PEC revisado, que mantenía
los umbrales del 3 % de déficit y del 60 % de deuda, pero permitía
una mayor flexibilidad para desviarse de las reglas. El crecimiento ya
no tenía que ser inferior al - 2 % para que las reglas se suspendieran.
También se aplicaron excepciones si el déficit era el resultado de refor-
mas estructurales o inversiones públicas. Las sanciones desaparecie-
ron y el plan consistía en confiar en alertas públicas tempranas, así
como en la presión de los otros países miembros de la zona del euro.
Durante un tiempo, el cociente entre el déficit y el PIB cayó, de
nuevo básicamente debido a un fuerte crecimiento y unos mayo-
res ingresos públicos. El cociente alcanzó un mínimo del 0,5 % en
2007. Pero la crisis, y la brusca caída de los ingresos que conllevó,
indujeron de nuevo un gran aumento de los déficits. En 2010. el
cociente era cercano al 6 %, el doble del umbral del PEC; 23 de los 2 7
países miembros de la UE violaban el límite de déficit del 3 % y resul-
taba evidente que las reglas debían ser reconsideradas. Finalmente,
en 2012 se firmó un nuevo tratado intergubernamental entre los
países miembros de la Unión Europea, denominado el Tratado de
Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y
Monetaria, también conocido como Pacto Fiscal. Este Pacto tiene
cuatro cláusulas principales:
• Los países deberán introducir una regla de presupuesto equili-
brado en su legislación nacional, ya sea mediante una enmienda
constitucional o una legislación marco.
• Los presupuestos públicos deberán estar en equilibrio o en su-
perávit. El tratado define un presupuesto equilibrado como un
déficit presupuestario que no supere el 3 % del PlB, y un déficit
ajustado en función del ciclo que no supere el objetivo propio de
cada país, que como máximo podrá fijarse en el 0,5 % del P!B en
Extensiones
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o 1,0-
() Déficit presupuestario de la zona
del euro e11 porcentaje del PIB
0,0 r 1 r 1 1 1 1 T 1 T 1 desde 1995
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2014 Fuente: Banco Central Europeo.

los estados con un cociente deuda/PIB superior al 60 %; o del
1 % del PIB en los estados con niveles de deuda dentro del limite
del 60 %.
• Los países cuyo cociente deuda pública/PIB supere el 60 %,
deberán reducirlo a un ritmo anual medio de al menos un
veinteavo (5 %) de los puntos porcentuales excedidos (por
ejemplo, si el actual cociente entre la deuda pública y el PIB es
del 100 %, deberán reducirlo en al menos 0,05(100 - 60) =
2 % del PJB) .
Si el presupuesto de un país muestra una desviación significativa
con respecto a la segunda regla, se activa un mecanismo auto-
mático de corrección denominado el Procedimiento de Déficit
Excesivo. La aplicación de este mecanismo se define individual-
mente para cada país, pero tiene que satisfacer los principios bá-
sicos establecidos por la Comisión Europea. Una buena explica-
ción gráfica de este enrevesado procedimiento se encuentra aquí:
http:/ / ec. europa.eu/ economy_finance/ graphs/ 2014-11-1 o_
excessive_ deficit_procedure_explained_en.htm.
En 2015 se añadió un nuevo criterio a los otros cuatro, que es-
pecifica que, al decidir si un país debe someterse al Procedimiento de
Déficit Excesivo, también podrán tenerse en cuenta sus progresos en
la aplicación de reformas estructurales (por ejemplo, en materia de
pensiones y de mercados de trabajo, bienes y servicios).
El déficit presupuestario medio de los países de la zona del euro
había caído al 2,4 % en 2014, pero 11 de los 19 países miembros
de la zona del euro se encontraban sometidos al Procedimiento de
Déficit Excesivo ya que violaban alguna o algunas de las reglas del
Pacto Fiscal. Existe un amplio consenso en que el conjunto de reglas
ha pasado a ser demasiado complejo y confuso y que debe simplifi-
carse. Se están realizando trabajos en este sentido, pero el diseño de
un conjunto de reglas más sencillo está resultando dificil.

Los teóricos de los juegos llaman a estas situaciones guerras de desgaste. La esperanza de
que la otra parte ceda provoca largos y a menudo costosos retrasos. Estas guerras suelen tener
lugar en el contexto de la política fiscal y el déficit se reduce mucho después de lo que debería. Otro ejemplo ajeno a la eco-
Las guerras de desgaste surgen en otros contextos macroeconómicos, por ejemplo. nomía: considere el cierre pa-
tronal de la Liga Nacional de
durante los episodios de hiperinflación. Como veremos en el Capítulo 2 2. las hiperinflacio-
Hockey en 2004-2005 , donde
nes se deben a la creación de dinero para financiar grandes déficits presupuestarios. Aunque se canceló toda la temporada
la necesidad de reducirlos suele reconocerse pronto, solo se apoya un programa de estabili- porque los propietarios y los
zación -que incluye la eliminación de esos déficits- cuando la inflación ya ha alcanzado jugadores no pudieron alcan-
niveles tan altos que la actividad económica resulta gravemente afectada. zar un acuerdo. La Asociación
Nacio nal de Baloncesto tam-
Estos juegos explican en gran medida el aumento del cociente entre la deuda y el PIE
bién sufrió un cierre similar en
en Estados Unidos desde principios de la década de 1980. Apenas existen dudas de que uno el verano de 2011.
de los objetivos de la administración Reagan. cuando bajó los impuestos en 19 81 y 19 8 3.
era frenar el crecimiento del gasto público. Tampoco hay apenas dudas de que, a mediados Véase el análisis en el Recua-
de la década de 1980. las autoridades económicas coincidían en que había que reducir los dro titu lado «Una contracción
monetaria y una expansión fis-
déficits. Pero. por desacuerdos entre demócratas y republicanos sobre si debía producirse
cal : Estados Unidos a princi-
mediante aumentos de los impuestos o recortes del gasto, hasta fin ales de la década de 1990 pios de la década de 1980» en
no se logró reducirlos. Los motivos por los que la administración Bush bajó los impuestos a el Capítulo 19.
comienzos de la década de 2000 parecen similares a los de Ja administración Reagan. Y las

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 447


Más información sobre la ac-
tual situación fiscal de Estados
Unidos en el Capítulo 22.
448
actuales luchas entre el Congreso y la administración Obama sobre cómo reducir los déficits
provocados por la crisis han obedecido básicamente a desacuerdos sobre si la reducción del
déficit debe lograrse principalmente mediante recortes del gasto o principalmente por medio
de subidas de los impuestos.
Otro ejemplo de juego entre los partidos políticos es el de las íluctuaciones de la activi-
dad económica provocadas por la alternancia de los partidos en el poder. Tradicionalmente,
a los republicanos les ha preocupado más la inílación y menos el desempleo que a los demó-
cratas. Por tanto. es de esperar que en las administraciones demócratas el crecimiento sea
mayor -y, por tanto. haya menos desempleo y más inílación- que en las republicanas. Esta
predicción parece que se ajusta bastante bien a los hechos. Examinemos de nuevo el Cua-
dro 21.1. El crecimiento medio ha sido del 3. 9 % durante las administraciones demócratas,
frente al 2,8 % en las republicanas. El contraste más llamativo se observa en el segundo año:
5,4 % durante las administraciones demócratas frente a un O, 7 % durante las republicanas.
Esto plantea una interesante pregunta: ¿por qué es el efecto mucho mayor en el segundo
año de la administración? Podría ser una mera casualidad. Muchos otros factores afectan
al crecimiento. Pero la teoría del desempleo y la inflación que desarrollamos en el Capítulo
8 sugiere una posible hipótesis: existen retardos en los efectos de la política económica, por
lo que una nueva administración tarda alrededor de un año en iníluir en la economía. Y el
mantenimiento de un crecimiento superior al normal durante demasiado tiempo elevaría
la inílación, por lo que ni siquiera una administración demócrata querría mantener un cre-
cimiento más alto durante todo su mandato. Por tanto. las tasas de crecimiento suelen ser
mucho más parecidas durante las segundas partes de las administraciones demócratas y
republicanas que durante las primeras partes.
La política y los límites fiscales
Si la política a veces provoca grandes y prolongados déficits presupuestarios, ¿es posible esta-
blecer reglas que limiten estos efectos negativos?
Una enmienda constitucional para equilibrar el presupuesto cada año, como la pro-
puesta por los republicanos en Estados Unidos en 1994. eliminaría sin duda alguna el pro-
blema de los déficits. Pero. al igual que una regla de crecimiento monetario constante en el
caso de la política monetaria. también impediría utilizar por completo la política fiscal como
instrumento de política macroeconómica. Es un precio demasiado alto.
Una mejor solución es establecer reglas que limiten los déficits o la deuda. Sin embargo,
esto es más difícil de lo que parece. Reglas como los límites al cociente entre la deuda y el PIB
son más ílexibles que el presupuesto equilibrado, pero aun así podrían no ser lo suficiente-
mente ílexibles si la economía se ve afectada por perturbaciones especialmente negativas,
como han puesto de manifiesto los problemas a los que se ha enfrentado el Pacto de Estabi-
lidad y Crecimiento en Europa y que se analizan más extensamente en el Recuadro titulado
«Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia» de la página 446. Las reglas más
ílexibles o más complejas. como las que tienen en cuenta las circunstancias especiales o la
situación de la economía. son más difíciles de diseñar y especialmente de aplicar. Por ejemplo,
para permitir que el déficit sea más alto si la tasa de desempleo es superior a la tasa natural es
necesario poder calcular de una manera inequívoca y sencilla la tasa natural. una tarea que
es casi imposible. Una solución complementaria consiste en crear mecanismos para reducir
los déficits, si estos surgen. Consideremos. por ejemplo, un mecanismo que reduce automáti-
camente el gasto cuando los déficits son demasiado altos. Supongamos que el déficit es exce-
sivamente elevado y que es deseable reducir el gasto de forma generalizada en un 5 %. A los
congresistas les resultará difícil explicar a su electorado por qué su programa de gasto favo-
rito se ha recortado un 5 %. Supongamos ahora que el déficit desencadena una reducción
automática y generalizada del gasto de un 5 % sin la intervención del Congreso. Sabiendo
que otros programas se recortarán, los congresistas aceptarán más fácilmente los recortes en
sus programas favoritos. También les será más fácil disculparse por los recortes. Los congre-
sistas que logren limitar los recortes de sus programas favoritos, por ejemplo. a un 4 % (con-
venciendo al Congreso de que reduzca más algunos otros programas para mantener el nivel
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
total más bajo de gasto) pueden plantear a su electorado que han logrado evitar unos recor-
tes aún mayores.
Esta es, de hecho, la solución general que se utilizó para reducir los déficits en Esta-
dos Unidos en la década de 1990. La Ley de Control Presupuestario aprobada en 1990 y
ampliada con nuevas medidas legislativas en 199 3 y 199 7. introdujo dos reglas principales:
• Estableció límites al gasto. Este se dividió en dos categorías: gasto discrecional (aproxi-
madamente, gasto en bienes y servicios, incluida la defensa) y gasto obligatorio (aproxi-
madamente, las transferencias a los individuos). Se establecieron límites. denominados
topes de gasto . al gasto discrecional de los cinco años siguientes. de manera que este
experimentase una reducción pequeña, pero continua (en términos reales). Se estable-
cieron cláusulas explícitas para situaciones de emergencia. Por ejemplo. el gasto de la
operación Tormenta del Desierto durante la guerra del Golfo de 19 91 no estaba sujeto a
esos topes.
• Solo podría adoptarse un nuevo programa de transferencias si se demostraba que no
elevaría los déficits en el futuro (bien obteniendo nuevos ingresos o reduciendo el gasto
en otro programa existente). Esta regla se denomina regla PAYGO (pay-as-you-go, que
significa sistema de pagos con cargo a los ingresos corrientes).
El énfasis en el gasto y no en el propio déficit tenía una importante implicación. Si se pro-
ducía una recesión y, por tanto, una caída de los ingresos, el déficit podía aumentar sin inducir
una disminución del gasto. Esto sucedió en 1991y1992, cuando el déficit aumentó a causa
de la recesión. pese a que el gasto cumplía los límites impuestos por los topes. Este énfasis en el
gasto tuvo dos efectos positivos: permitió un mayor déficit presupuestario durante las recesio-
nes, algo bueno desde el punto de vista de la política macroeconómica: y redujo las presiones
para incumplir las reglas durante las recesiones, algo bueno desde el punto de vista político.
En 1998. los déficits habían desaparecido y. por vez primera en 20 años. el presupuesto
federal arrojaba un superávit. No toda la reducción del déficit se debió a las reglas de la Ley
de Control Presupuestario. Los recortes del gasto en defensa como consecuencias del fin de
la Guerra Fría y el gran aumento de la recaudación impositiva debido a la fuerte expansión
de la segunda mitad de la década de 1990 fueron factores importantes. Pero hay un amplio
consenso en que las reglas contribuyeron notablemente a garantizar que los recortes del
gasto en defensa y los aumentos de los ingresos fiscales se utilizaban para reducir el déficit y
no para ampliar otros programas de gasto.
Sin embargo. una vez alcanzado el superávit presupuestario, el Congreso se mostró cada
vez más proclive a incumplir sus propias reglas. Se violaron sistemáticamente los topes de
gasto y se dejó que la regla PAYGO expirara en 2002. La lección de este episodio, así como la
del fracaso del PEC descrito en el Recuadro titulado «Las reglas fiscales de la zona del euro:
una breve historia», es que. aunque las reglas pueden ser de ayuda. no pueden sustituir por
completo la falta de voluntad de las autoridades económicas.

Resumen
• Los efectos de las políticas macroeconómicas siempre son
inciertos, lo cual debería inducir a las autoridades económi-
cas a ser más cautas y a utilizar menos medidas activas. Estas
deben ir básicamente encaminadas a evitar las recesiones pro-
longadas, a frenar las expansiones y a evitar las presiones
inflacionistas. Cuanto más alto es el nivel de desempleo o de
inflación, más activas deberían ser las medidas. Pero no deben
intentar el ajuste perfecto. es decir, tratar de mantener cons-
tante el desempleo o el crecimiento de la producción.
• Utilizar la política macroeconómica para controlar la econo-
mía es totalmente diferente de controlar una máquina. La
economía. a diferencia de una máquina, está formada por per-
sonas y empresas que tratan de prever lo que harán las auto-
ridades económicas y reaccionan no solo a la política actual.
sino también a las expectativas sobre la política futura. En este
sentido. la política macroeconómica puede concebirse como
un juego entre las autoridades económicas y los agentes de la
economía.

Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas? 449

• Cuando se participa en un juego, a veces es mejor renunciar a
algunas de las opciones. Por ejemplo. cuando hay una toma de
rehenes. Jo mejor es negociar con los secuestradores. Pero un
gobierno que se comprometa de forma creíble a no negociar
-que renuncia a esta opción- en realidad tiene más probabi-
lidades de disuadir Ja toma de rehenes.
• El mismo argumento se aplica a diversos aspectos de la polí-
tica macroeconómica. Comprometiéndose de forma creíble
a no utilizar la política monetaria para reducir el desempleo
por debajo de la tasa natural. un banco central puede ami-
norar el temor a que el crecimiento monetario sea elevado y
reducir, al mismo tiempo. tanto Ja inflación esperada como
la efectiva. Cuando las cuestiones de inconsistencia temporal
son relevantes, la imposición de límites estrictos a las autori-
dades económicas -como una regla de crecimiento mone-
tario constante en el caso de la política monetaria- puede
ser una solución aproximada. Normalmente, son mejores los
métodos que diseñan instituciones más satisfactorias (como
un banco central independiente) que puedan reducir el pro-
blema de la inconsistencia temporal sin eliminar Ja política
Conceptos clave
Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), 43 5
ajuste perfecto, 439
control óptimo. 439
juego. 439
teoría del control óptimo, 43 9
teoría de juegos, 439
interacciones estratégicas. 43 9
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique son verdaderas. falsas o inciertas cada una de las sigiúentes
afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. Existe tanta incertidumbre sobre los efectos de la politica mo-
netaria que estaríamos mejor si no se utilizara.
b. Dependiendo del modelo utilizado, se estima que una reduc-
ción de un punto porcentual del tipo de interés oficial eleva,
como mínimo, el crecimiento de la producción en 0.1 puntos
porcentuales durante el año del recorte.
c. Dependiendo del modelo utilizado. se estima que una reduc-
ción de un punto porcentual del tipo de interés ofictal eleva.
como máximo, el crecimiento de la producción en 2,1 puntos
porcentuales durante el año del recorte.
d. Elijamos un presidente demócrata si queremos que el desem-
pleo sea bajo.
e. Hay evidencias claras de la existencia de ciclos económicos de
origen político en Estados Unidos: bajo desempleo durante las
campañas electorales y desempleo más alto el resto del tiempo.
f. Las reglas de gasto fiscal han sido ineficaces para reducir los
déficits presupuestarios en Estados Unidos.
g. Las reglas de presupuesto equilibrado han sido eficaces para
limitar los déficits presupuestarios en Europa.
450 De vuelta a la política macroeconómica
monetaria como instrumento de estabilización macroeconó-
mica.
• Otro argumento para imponer límites a las autoridades econó-
micas es que estas pueden jugar con el público o entre ellas y
que estos juegos pueden tener resultados poco deseables. Para
ser reelegidos. los políticos podrían tratar de engañar a un elec-
torado corto de miras eligiendo políticas que ofrezcan bene-
ficios a corto plazo, pero tengan grandes costes a largo plazo
-por ejemplo, abultados déficits presupuestarios- . Los par-
tidos políticos podrían retrasar las decisiones dolorosas, con
la esperanza de que el otro partido haga el ajuste y asuma la
culpa. En estos casos, Ja imposición de estrictos límites a los
políticos, como una enmienda constitucional para equilibrar
el presupuesto. es de nuevo una solución aproximada. Nor-
malmente, son mejores los métodos que crean mejores institu-
ciones y mejores formas de diseñar el proceso a través del que
se elabora la política económica y se toman las decisiones. Sin
embargo, el diseño y la aplicación coherente de esos marcos fis-
cales ha resultado difícil en la práctica. como se ha puesto de
manifiesto tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea.
jugadores. 439
inconsistencia temporal, 440
banco central independiente. 441
ciclo económico de origen político. 444
guerras de desgaste, 445
topes de gasto, 449
regla PAYGO, 449
h. Los gobiernos harían bien en anunciar que no se negocia con
quienes toman rehenes.
i. Si se toman rehenes, es claramente mejor que los gobiernos ne-
gocien con los secuestradores, aun cuando hayan anunciado
que no se negocia.
j. Hay cierta evidencia de que los países con bancos centrales
más independientes suelen tener menor inflación.
k. Cuando se aplica una política fiscal de «matar de hambre a la
bestia», los recortes del gasto se producen antes que los recor-
tes de impuestos.
2. La gestación de un ciclo económico de origen político
Usted es el asesor económico de un presidente recién elegido, quien
deberá afrontar otras elecciones dentro de cuatro años. Los votantes
quieren una baja tasa de desempleo y una baja tasa de inflación. Sin
embargo, usted cree que en las decisiones de voto influyen mucho los
valores del desempleo y de la inflación del a11o anterior a las elecciones
y poco los resultados económicos durante los tres primeros a11os de
mandato de un presidente.
Suponga que Ja inflación del afio pasado fue el 1 O % y que la tasa
de desempleo fue igual a Ja tasa natural. La curva de Phil/ips viene
dada por:
Extensiones
 Suponga que puede utilizar la política fiscal y la política monetaria
para alcanzar la tasa de desempleo que quiera en cada uno de los
próximos cuatro ai'ios. Su labor es ayudar al presidente a lograr un bajo
desempleo y una baja inflación durante su último año de mandato.
a. Suponga que quiere lograr una baja tasa de desempleo (es de-
cir. inferior a la tasa natural) en el año anterior a las próximas
elecciones (dentro de cuatro años). ¿Qué ocurrirá con la infla-
ción el cuarto año?
b. Dado el efecto sobre Ja inflación que ha identificado en el apar-
tado (a). ¿qué aconsejaría al presidente que hiciera en sus pri-
meros años de mandato para lograr una baja inflación en el
cuarto año?
c. Suponga ahora que la curva de Phillips viene dada por:
Suponga. además, que la gente forma sus expectativas de in-
flación, 7T;, basándose en la consideración del futuro (en lugar
de observar solamente Ja inflación del año pasado) y es cons-
ciente de que el presidente tiene un incentivo para llevar a cabo
las políticas que ha identificado en los apartados (a) y (b). ¿Es
probable que tengan éxito las políticas que ha descrito en esos
dos apartados? ¿Por qué sí o por qué no?
3. Suponga que el Gobierno enmienda la constitución para impedir que
las autoridades negocien con terroristas.
¿Cuáles son las ventajas de una política de ese tipo? ¿Y sus in-
convenientes?
4. Nueva Zelanda modificó el estatuto de su banco central a principios
de la década de I 9 90 para que su único objetivo fuera mantener baja la
inflación.
¿Por qué cree que quiso hacerlo?
PROFUNDICE
5. Expectativas políticas, inflación y desempleo
Considere un país con dos partidos políticos, demócratas y
republicanos. A los demócratas les preocupa más el desempleo que a
los republicanos y a estos más la inflación que a aquéllos. Cuando los
demócratas están en el poder, eligen una tasa de inflación 7T 0 , y cuando
están los republicanos, eligen una tasa de inflación 7Tw Suponemos que
La curva de Phi/lips viene dada por:
Están a punto de celebrarse las elecciones. Suponga que las
expectativas de inflación del próximo año (representadas por 7T;) se
forman antes de las elecciones (este supuesto significa esencialmente
que los salarios del próximo año se fijan antes de las elecciones).
Además, los demócratas y los republicanos tienen las mismas
probabilidades de ganar las elecciones.
a. Calcule la inflación esperada en función de 7T 0 y 7TR'
b. Suponga que los demócratas ganan las elecciones y aplican su
objetivo de inflación 7T 0 . Dada su solución a la inflación espe-
rada del apartado (a). ¿qué diferencia habrá entre la tasa de
desempleo y la tasa natural de desempleo?
c. Suponga que los republicanos ganan las elecciones y aplican
su objetivo de inflación 7Tw Dada su solución a la inflación es-
perada del apartado (a). ¿qué diferencia habrá entre la tasa de
desempleo y la tasa natural de desempleo?
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites a las autoridades económicas?
d. ¿Concuerdan estos resultados con la evidencia del Cuadro
21.1? ¿Por qué sí o por qué no?
e. Suponga ahora que todo el mundo espera que los demócratas
ganen las elecciones y que realmente ganan. Si los demócratas
aplican su objetivo de inflación, ¿qué diferencia habrá entre Ja
tasa de desempleo y la tasa natural?
6. Reducción del déficit como un juego del dilema del prisionero
Suponga que hay un déficit presupuestario que puede reducirse
recortando el gasto militar. los programas sociales o ambos. Los
demócratas tienen que decidir si apoyan el recorte de los programas
sociales. Los republicanos tienen que decidir si apoyan los recortes del
gasto militar.
El cuadro adjunto muestra los posibles pagos:
Recorte de los programas sociales
Sí No
Recortes Sí (R = 1, O = -2) (R = -2, O= 3)
en defensa No (R =3, O = - 2) (R = -1 , 0 =-1)
El cuadro muestra los pagos que recibe cada uno de los partidos en cada
caso. Considere que los pagos son una medida de la felicidad que obtiene
cada partido en cada caso. Si los demócratas votan a favor de los recortes
de los programas sociales y los republicanos votan a favor del recorte del
gasto militai; los republicanos reciben un pago de 3 y los demócratas
de -2.
a. Si los republicanos deciden recortar el gasto militar. ¿cuál es la
mejor respuesta de los demócratas? Dada esta respuesta, ¿cuál
es el pago de los republicanos?
b. Si los republicanos deciden no recortar el gasto militar, ¿cuál
es la mejor respuesta de los demócratas? Dada esta respuesta,
¿cuál es el pago de los republicanos?
c. ¿Qué harán los republicanos? ¿Qué harán los demócratas? ¿Se
reducirá el déficit presupuestario? ¿Por qué sí o por qué no? (un
juego con una estructura de pagos como la de este problema y
que produce el resultado que usted acaba de describir se deno-
mina el dilema del prisionero). ¿Hay alguna forma de mejorar el
resultado?
AMPLÍE
7. Juegos, compromisos previos e inconsistencia temporal en las
noticias
Los acontecimientos actuales ofrecen abundantes ejemplos
de conflictos en los que los partes participan en un juego, tratan de
comprometerse de antemano a seguir im curso de acción y se enfrentan
a problemas de inconsistencia temporal. Los ejemplos surgen en el
proceso político nacional, en los asuntos internacionales y en las
relaciones entre los trabajadores y la patronal.
a. Elija un conflicto actual (o uno recientemente resuelto) para
investigarlo. Haga una búsqueda en internet para enterarse de
las cuestiones planteadas en el conflicto. las medidas adopta-
das hasta ahora por las partes y el estado actual del juego.
b. ¿De qué manera han tratado las partes de comprometerse de
antemano a emprender determinadas acciones en el futuro?
¿Se enfrentan a problemas de inconsistencia temporal? ¿No
han llevado a cabo las partes alguna de sus amenazas?
c. ¿Se parece el conflicto a un dilema del prisionero (un juego con
una estructura de pagos como la descrita en el Problema 6 )? En
otras palabras, ¿es probable (o realmente ha ocurrido) que los
incentivos individuales de las partes las induzcan a un resul-
451
 tado desfavorable. es decir, uno que podría mejorarse si ambas
partes cooperaran? ¿Pueden llegar a algún acuerdo? ¿Qué in-
tentos han hecho las partes para negociar?
d. ¿Cómo cree que se resolverá (o se ha resuelto) el conflicto?
8. La legislación que regula la ]unta de la Reserva Federal
La Ley de la Reserva Federal de 1977, modificada en 1978,
1988 y 2000. regula la conducta de la Reserva Federal.
a. En su opinión, ¿explicita claramente el siguiente extracto los
objetivos de política de la Fed?
Sección 28. Objetivos de política monetaria
La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal y el
Comité para las Operaciones de Mercado Abierto man tendrán
un crecimiento de los agregados monetarios y crediticios com-
patible con el potencial de la economía a largo plazo, a fin de
promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, precios
estables y tipos de interés a largo plazo moderados.
b. En su opinión. ¿son estos extractos de la ley coherentes con la
posición de Estados Unidos en el Gráfico 21.3 ?
Lecturas complementarias
• Para una comparativa más detallada de distintos modelos,
véase Gunter Coenen et al., «Effects of Fiscal Stimulus in
Structural Models». American Economic ]ournal Macroecono-
mics, 2012, vol. 4, no. l. págs. 22-68.
• Si desea aprender más sobre aspectos de economia política.
una referencia útil es Political Economy in Macroeconomics, de
Alan Drazen. Princeton University Press. 2002.
• Véase una argumentación de que la inflación se redujo como
resultado de la mayor independencia de los bancos centrales en
la década de 1990 en «Central Bank lndependence and Infla-
tion» en el Informe Anual de 2009 del Banco de la Reserva
Federal de San Luis: https ://www.stlouisfed.org/annual-
report/ 2009 /central- bank-independence-and-inllation.
452 De vuelta a la política macroeconómica
Sección 28. Comparecencias e Informes al Congreso
(a) Comparecencias ante el Congreso
En general. el presidente de la Junta comparecerá ante el
Congreso en sesiones semestrales, conforme se especifica en el
párrafo (2 ). en materia de (A) las iniciativas. actividades, ob-
jetivos y planes de la Junta y del Comité para las Operaciones
de Mercado Abierto con respecto a la conducción de La política
monetaria; y (B) la evolución económica y Las perspectivas de
futuro descritas en el informe exigido en la subsección (b).
Sección l O. Junta de Gobernadores del Sistema de la Re-
serva Federal
l. Nombramiento y cualificación de los miembros
La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Fede-
ral (en adelante, la «Junta») estará compuesta de siete miem-
bros, nombrados por el presidente. por y con el consejo y con-
sentimiento del Senado. tras la fecha de promulgación de la
Ley Bancaria de 1935, con periodos de mandato de 14 años.
• Un destacado defensor de la idea de que los gobiernos se com-
portan incorrectamente y que deben estar sujetos a límites
estrictos es James Buchanan. profesor de la Universidad George
Mason. Buchanan recibió el Premio Nobel en 1986 por sus
trabajos sobre elección pública. Lea , por ejemplo, su libro con
Richard Wagner, Democracy in Dejicit: The Political Legacy of
Lord Keynes, Liberty Fund, 1977.
• Véase una interpretación del aun1ento de la inflación en la
década de 19 70 como consecuencia de la inconsistencia tem-
poral en «Did Time Consistency Contribute to the Great Infla-
tion?» de Henry Chappell y Rob McGregor, Economics & Polítics.
2004, vol. 16. no. 3, págs. 233-251.
Extensiones
La política fiscal:
recapitulación
n el momento de redactar este libro , la política fiscal protago niza los debates de pol ítica ma-
croeconómica . En la mayoría de las economías avanzadas , la crisis ha provocado grandes
déficits presupuestarios y un fuerte aumento de los coc ientes deuda/PIB . En Grecia, el Go-
bierno ha indicado que será incapaz de devolver por completo su deuda y está negociando
con sus acreedores. El problema trasc iende el caso griego . A los inversores les preocupa
que otros países sean realmente capaces de atender el servic io de su deuda y están deman-
dando tipos de interés más altos para compensar el riesgo de impago . Esto exige a los go-
biernos que reduzcan los déficits, estabilicen la deuda y tranqu il icen a los inversores . Sin
embargo , y al mismo t iempo, la recuperación es débil y es pro bable que una contracción
fiscal la frene aún más , al menos a corto plazo. Por tanto , los gobiernos afrontan una difí-
cil disyuntiva. Reducir rápidamente los déficits y tranqui lizar a los mercados asegurando que
devolverán su deuda a riesgo de un menor crecimiento o inclu so de una recesió n, o reducir
los déficits de forma más lenta para evitar ralentizar aún más la rec uperación a riesgo de no
convencer a los inversores de que la deuda se estabilizará.
El objetivo de este capítulo es repasar lo que hemos aprendido hasta ahora sobre la po-
lítica fiscal, analizar con más detalle la dinámica de los déficits y la deuda y arrojar luz sobre
los problemas asociados a una elevada deuda pública.

La Sección 22.1 pasa revista a lo que hemos aprendido hasta ahora en este libro sobre la
política fiscal.

La Sección 22.2 analiza más detenidamente la restricción presupuestaria del Gobierno y

examina sus implicaciones para la relación entre los déficits presupuestarios, el tipo de
interés, la tasa de crecimiento y la deuda pública.

La Sección 22.3 analiza tres cuestiones en las que la restricción presupuestaria del
Gobierno desempeña un papel fundamental, desde la proposición de que los déficits no
son realmente importantes, hasta cómo gestionar la política fiscal a lo largo del ciclo
económico, pasando por si las guerras deben financiarse con impuestos o con emisión
de deuda.

La Sección 22.4 discute los peligros de la acumulación de elevados niveles de deuda

pública, desde unos mayores impuestos, hasta unos tipos de interés más altos,
pasando por las suspensiones de pagos o la elevada inflación.

453
 22.1 Qué riemos aprendido
Repasemos lo que hemos aprendido hasta ahora sobre la política fiscal:
•En el Capítulo 3. a nalizamos el papel del gasto público y de los impuestos en la determina-
ción de la demanda y. por tanto, de la producción a corto plazo.
Vimos que a corto plazo una expansión fiscal -aumentos del gasto público o reduc-
ciones de los impuestos- eleva la producción.
• En el Capítulo 5. examinamos los efectos a corto plazo de la política fiscal sobre la produc-
ción y el tipo de interés.
Vimos que una contracción fiscal conlleva una menor renta disponible. que induce
al público a reducir su consumo. Esta caída de la demanda provoca, a su vez. a través de
un multiplicador, un descenso de la producción y la renta. Dado el tipo oficial, la contrac-
ción fiscal ocasiona. por tanto. una caída de la producción. No obstante, una reducción
del tipo oficial por parte del banco central puede compensar en parte los efectos negativos
de la contracción fiscal.
• En el Capítulo 6. vimos cómo se utilizó la política fiscal durante la reciente crisis para
limitar la caída de la producción.
Vimos que c ando la economía se encuentra en una trampa de la liquidez, no puede
utilizarse una reducción del tipo de interés para elevar la producción. por lo que la polí-
tica fiscal tiene un importante papel que desempeñar. Sin embargo, los grandes aumentos
del gasto y las rebajas de impuestos fueron insuficientes para evitar la recesión.
• En el Capítulo 9, examinamos los efectos de la política fiscal a corto y medio plazo.
Vimos que a medio plazo (considerando dado el stock de capital), una consolida-
ción fiscal no afecta a la producción. pero se traduce en una composición diferente del
gasto. Sin embargo. la producción cae a corto plazo. En otras palabras. si la producción se
encontraba de par tida en su nivel potencial. la consolidación fiscal. por muy deseable que
pueda ser por otros motivos. inicialmente provoca una recesión.
• En el Capítulo 11. vimos cómo afecta el ahorro, tanto privado como público, al nivel de
acumulación de capital y al nivel de producción a largo plazo.
Vimos que una vez que se tiene en cuenta la acumulación de capital, un mayor
déficit presupuestario y. en consecuencia. una menor tasa de ahorro nacional, reduce
la acumulación de capital y. por tanto, conlleva un menor nivel de producción a largo
plazo.
• En el Capítulo 16. volvimos a examinar los efectos de la política fiscal a corto plazo. te-
niendo en cuenta no solo sus efectos directos a través de los impuestos y del gasto público.
sino también su iníluencia en las expectativas.
Vimos que los efectos de la política fiscal dependen de las expectativas sobre la
futura política fiscal y monetaria. En particular, vimos que una reducción del déficit
puede. en a lgunas circunstancias, provocar un aumento de la producción, incluso a
corto plazo. gracias a las expectativas del público sobre una mayor renta disponible en
el futuro.
• En el Capítulo 18. examinamos los efectos de la política fiscal en la economía cuyo mer-
cado de bienes está abierto.
Vimos que la política fiscal afecta tanto a la producción como a la balanza comercial
y examinamos la relación entre el déficit presupuestario y el déficit comercial.
• En el Capítulo 19. examinamos el papel de la política fiscal en una economía cuyos mer-
cados de bienes y financieros están abiertos.
Vimos que los efectos de la política fiscal son los mismos independientemente de que
el país fije su tipo de cambio o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos y flexibles es
la capacidad del banco central para responder a la política fiscal.
• En el Capítulo 21. examinamos los problemas a los que se enfrentan las autoridades
económicas en general, desde la incertidumbre sobre los efectos de la política económica
hasta las cuestiones de la inconsistencia temporal y la credibilidad. Estas cuestiones sur-
gen en el análisis tanto de la política fiscal como de la política monetaria. Examinamos las

454 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 ventajas e inconvenientes de imponer límites a la gestión de la política fiscal, desde topes
de gasto hasta enmiendas constitucionales para equilibrar el presupuesto.
Al derivar estas conclusiones, no prestamos suficiente atención a la restricción pre-
supuestaria del Gobierno -es decir, a la relación entre la deuda, los déficits, el gasto y los
impuestos-. Sin embargo, esta relación es importante para entender cómo hemos llegado
donde estamos hoy. así como las disyuntivas a que se enfrentan las autoridades económicas.
Nos centraremos en su análisis en la siguiente sección.

22.2 La restricción presupuestaria del Gobierno:

déficits, deuda, gasto e impuestos
Supongamos que. partiendo de un presupuesto equilibrado, el Gobierno baja los impues-
tos, generando un déficit presupuestario. ¿Qué ocurrirá con la deuda a medida que pasa el
tiempo? ¿Se verá obligado el Gobierno a subir los impuestos más adelante? En caso afirma-
tivo. ¿cuánto?
No confunda el lector las pa-
labras déficit y deuda (mu-
La aritmética de los déficits y la deuda chos periodistas y políticos lo
hacen). La deuda es un stock
Para responder a estas preguntas, debemos partir de una definición de déficit presupuestario. -lo que debe el Estado como
El déficit presupuestario del año t puede expresarse como: consecuencia de déficits pa-
sados-. El déficit es un flujo
déficit1 = rBt _ 1 + G, - T, (22.1) -cuánto se endeuda el Esta-
do en un determinado año-.
Todas las variables se expresan en términos reales:
• B1_ 1 es la deuda pública existente al final del año t - 1. o lo que es lo mismo, al comienzo
del año t: res el tipo de interés real. que aquí supondremos constante. Por tanto. rB, _1
representa los intereses reales pagados en el año t por Ja deuda pública en circulación. Las transferencias son pagos
del Estado a los individuos,
• G1 es el gasto público en bienes y servicios en el año t. como prestaciones por des-
• T, son los impuestos menos las transferencias durante el at1o t. empleo o prestaciones sanita-
rias (en Estados Unidos, el pro-
En palabras: El déficit presupuestario es igual al gasto. incluidos los intereses pagados grama Medicare).
por la deuda, menos los impuestos netos de transferencias.
Obsérvense dos características de la ecuación (22 .1 ):
Sea G el gasto en bienes y ser-
• Expresamos los pagos de intereses en términos reales. es decir. multiplicando el tipo de vicios; Tr, las transferencias;
interés real por el volumen de deuda existente, y no en términos efectivos. es decir. multi- e lmp , los impuestos totales.
plicando el tipo de interés nominal por el volumen de deuda existente. Como se muestra Para simplificar el análisis, su-
en el Recuadro titulado «La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits». esta pongamos que los pagos de
intereses rB son iguales a cero.
es la forma correcta de medir los intereses pagados. Sin embargo, las med idas oficiales del
En ese caso,
déficit utilizan los intereses efectivos (nominales) pagados y. por tanto, son incorrectas.
Déficit = G + Tr - lmp
Cuando la inflación es alta, las medidas oficiales pueden ser muy enganosas. La medida
Esta expresión puede formular-
correcta del déficit se denomina a veces el déficit ajustado por la inflación .
se de dos formas (equivalentes):
• G no incluye las transferencias. para que sea coherente con nuestra definición anterior,
Déficit = G - (lmp - Tr)
según la cual G es el gasto en bienes y servicios. Por el contrario, las transferencias se
El déficit es igual al gasto en
restan de T, por lo que T representa los impuestos menos las transferencias . Las medidas ofi- bienes y servicios menos los
ciales del gasto público añaden las transferencias al gasto en bienes y servicios y definen impuestos netos (los impuestos
los ingresos como los impuestos. no los impuestos netos de transferencias. menos transferencias). Esta es
la forma en que lo expresamos
Se trata simplemente de convenciones contables. El hecho de que se añadan las transfe- en el texto. También puede ex-
rencias al gasto o se resten de los impuestos evidentemente es importante cuando se calcu- presarse de la forma siguiente:
lan G y T, pero claramente no afecta a la diferencia G - T. y, por tanto, no afecta al cálculo Déficit = (G + Tr) - lmp
del déficit. Esta es la forma en que se des-
Así pues, la restricción presupuestaria del Gobierno establece simplemente que la compone en las medidas ofi-
variación experimentada por In deuda pública durante el año tes igual al déficit durante el año t: ciales (véase, por ejemplo, el
Cuadro A 1.4 del Apéndice 1 al
B, - B, _ 1 = déficit, final del libro).

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 455

 La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits
............................. ..............................................
Las medidas oficiales del déficit presupuestario se calculan (omi-
tiendo los índices temporales, que no se necesitan aquí) sumando los
intereses nominales pagados, IB, y el gasto público en bienes y servi-
cios. G, y restando los impuestos netos de transferencias, T:
Medida oficial del déficit = iB + G - T
Esta medida es un indicador preciso del flujo de caja del sector pú-
blico. Si es positiva, el Gobierno está gastando más de lo que ingresa
y, por tanto, debe emitir nueva deuda. Si es negativa, el sector público
amortiza deuda emitida anteriormente.
Pero no es una medida precisa de la variación de la deuda real, es
decir, de la variación de lo que el Gobierno debe, expresado en bienes
y no en dólares.
Para ver por qué, consideremos el siguiente ejemplo. Supongamos
que la medida oficial del déficit es igual a cero, por lo que el Gobierno
ni emite ni amortiza deuda. Supongamos que la inflación es positiva
e igual al 10 %. En ese caso, al final del año el valor real de la deuda
habrá disminuido un 1 O %. Por tanto, si definimos --como debería-
mos- el déficit como la variación del valor real de la deuda pública,
el Gobierno ha reducido su deuda real en un 10 % durante el año. En
otras palabras, ha registrado en realidad un superávit presupuestario
igual al 10 % del nivel inicial de deuda.
En términos más generales, si B es la deuda y w es la inflación ,
la medida oficial del déficit sobreestima la medida correcta en una
cuantía igual a wB. En otras palabras, la medida correcta del déficit
se obtiene restando w B de la medida oficial:
donde r = i - w es el tipo de interés real (realizado). La medida co-
rrecta del déficit es, pues, igual a los intereses reales pagados más el
gasto público menos los impuestos netos de transferencias, que es la
medida que hemos utilizado en el texto.
La diferencia entre la medida oficial del déficit y la correcta es
igual a wB. Por tanto, cuanto más alta sea la tasa de inflación (w) o
mayor sea el nivel de deuda (B), más imprecisa es la medida oficial.
En países donde tanto la inflación como la deuda son altas. la me-
dida oficial podría indicar un déficit presupuestario muy elevado,
cuando en realidad la deuda pública real está disminuyendo. Esta es
la razón por la que siempre debemos realizar un ajuste por la infla-
ción antes de extraer conclusiones sobre la situación de la política
fiscal.
El Gráfico 1 representa la medida oficial y la medida ajustada por
la inflación del déficit presupuestario (federal) de Estados Unidos en
porcentaje del PlB desde 1969. La medida oficial muestra un déficit
todos los años comprendidos entre 1970 y 1997. En cambio, la
medida ajustada por la inflación muestra la alternancia de déficits y
superávits hasta finales de la década de 1970. Sin embargo, ambas
medidas muestran que el déficit aumentó mucho a partir de 1980,
que la situación mejoró en la década de 1990 y que se ha deterio-
rado en la década de 2000. Actualmente, con una inflación entre
el 1 % y el 2 % anual y un cociente entre la deuda y el PlB en torno
al 100 %, la diferencia entre las dos medidas es aproximadamente
igual a l % o 2 % multiplicado por 100 %, es decir, entre el 1 % y el
2 % del PlB.

Medida correcta del déficit = iB + G - T - wB

= (i - w)B + G - T
= rB +G- T

12,0 -

10,0 -

8 , 0~

al
e:
Gi
"C
Gl
se:
Gl
...o
(.) 0,0
a.

-6,0 r 1 - r r r -· l 1 r r 1
1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
Gráfico 1 Las mecüdas oficial y ajustada por la inflación del déficit presupuestario federal de Estados
Unidos desde 196 9

Fuente: Déficit oficial en porcentaje del PIS, Cuadro B.19, Informe Económicc del Presidente; lnftación, sene CPIAUCSL,
Feceral Reserve Economic Data (FREO).

456 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 Si el Gobierno incurre en un déficit. la deuda pública aumenta ya que aquél tiene que
endeudarse en la parte del gasto que supera a sus ingresos. Si experimenta un superávit. la
deuda pública disminuye ya que el Gobierno utiliza el superávit presupuestario para devolver
parte de su deuda pendiente.
Utilizando la definición del déficit (ecuación (22 .1 )). podemos expresar la restricción
presupuestaria del Gobierno como:
B1 - B1 _ 1
= rB 1 _ 1 + G1 - T1 (22.2)
La restricción presupuestaria del Gobierno relaciona la variación de la deuda pública
durante el año t con su nivel al inicio de ese año (que afecta a los intereses pagados) y con el
gasto público y los impuestos de ese año. Suele ser útil descomponer el déficit en la suma de
dos términos:
• Los intereses pagados por la deuda. rB 1 _ 1.
• La diferencia entre el gasto y los impuestos. G1 - T1• Este término se denomina el déficit
primario (o, lo que es lo mismo. T1 - G1 es el superávit primario).
Utilizando esta descomposición, podemos expresar la ecuación (22.2) como:
Variación Intereses Défici t
de la deuda pa gados primario
~ ,----'-... ~

Bt - B1-1 rB 1_ 1 + (G 1 - T1)
O, trasladando B1_ 1 al segundo miembro de la ecuación y reordenando, obtenemos:
Déficit
primario
~
B1 = (1 + r)B 1_ 1 + (G 1 - T) (22.3)
Esta relación establece que la deuda al final del año tes igual a (1 + r) multiplicado por
la deuda existente al final del año t - 1 más el déficit primario durante el ari.o t, que es igual a
(G 1 - T1) . Examinemos algunas de sus implicaciones.

Impuestos actuales frente a impuestos futuros

Consideremos primero las implicaciones de una reducción de los impu estos durante un año
para la senda de la deuda y los futuros impuestos. Partamos de una situación en la que. hasta
el año 1, el Gobierno ha equilibrado su presupuesto, por lo que la deuda inicial es igual a
cero. Durante el año l. el Gobierno reduce los impuestos en 1 (imaginemos. por ejemplo. que
los baja en 1.000 millones de dólares) durante un año. Por tanto. la deuda existente al final
del año 1. B l' es igual a 1. La pregunta que nos hacemos es: ¿qué ocurre a continuación?

Devolución total en el año 2

Supongamos que el Gobierno decide devolver toda la deuda en el año 2. A partir de la ecua-
ción (22.3). la restricción presupuestaria del año 2 viene dada por:
B2 = (1 + r)B 1 + (G 2 - T2 )
Si la deuda se devuelve toda durante el año 2. la deuda existente al fi nal de ese año es
igual a cero: B2 =O. Sustituyendo B1 por 1 y B2 por O. y transponiendo términos, obtenemos:
T2 - G2 = (1 + r)l = (1 + r)
Para devolver toda la deuda durante el año 2. el Gobierno debe obtener un superávit prima-
rio igual a (1 + r). Puede hacerlo de dos formas: reduciendo el gasto o subiendo los impuestos.
:\.quí y en el resto de la sección supondremos que realiza el ajuste por medio de los impuestos,
por lo que la senda de gasto no resulta afectada. Por tanto. la reducción de los impuestos en 1
durante el año 1 debe compensarse con una subida de los impuestos de (1 + r) durante el año 2. Devolución total en el año 2:
El Gráfico 22.l(a) representa la senda de los impuestos y de la deuda correspondiente a T1 disminuye en 1 =>
T2 aumenta en (1 + r)
este caso: si la deuda se devuelve toda durante el año 2, la reducción de los impuestos en 1 en
el año 1 exige una subida de los impuestos igual a (1 + r) en el año 2.

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 457

Gráfico 22.1 (a) Devolución de la deuda en el año 2

Reducción de los impuestos, Año o 1 2 3 4 5

devolución de la deuda y
estabilización de la deuda Impuestos o (1 _,_ r) o o o
Deuda al
(a) Si la deuda se devuelve o o o o o
toda en el año 2, la reduc- final del año
ción de impuestos en 1 en
el año 1 exige una subida de (b) Devolución de la deuda en el año 5
los impuestos igual a (1 + r)
en el año 2. (b} Si la deuda Año o 1 2 3 4 5
se devuelve toda en el año 5,
la reducción de los impuestos Impuestos o - 1 o o o (1 +- r) 4
en 1 en el año 1 exige una
subida de los impuestos igual Deuda al
a (1 + r) 4 durante el año 5. final del año
o (1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) 3 o
(c) Si la deuda se estabiliza a
partir del año 2, los impuestos (c) Estabilización de la deuda en el año 2
deben ser permanentemente
más altos en r a partir del Año o 2 3 4 5
año 2.
Impuestos O
Deuda al
final del año o 1 1

Devolución total en el año t

Supongamos ahora que el Gobierno decide esperar hasta el año t para devolver la deuda .
Desde el año 2 hasta el año t - 1 el déficit primario es igual a cero: los impuestos son iguales
al gasto, excluidos los intereses pagados por la deuda.
Durante el mi.o 2. el déficit primario es cero. Por tanto, con arreglo a la ecuación (22.3).
la deuda existente al final del año 2 es:
B2 = (1 + r)B 1 +O= (1 + r)l = (1 + r)
donde la segunda igualdad se deriva del hecho de que B1 = 1.
Siendo el déficit primario igual a cero durante el año 3, Ja deuda existente al final del
año 3 es:
B3 = (1 + r)B 2 +O= (1 + r)(l + r)l = (1 + r) 1
Hallando el nirnl de deuda existente al final del año 4 y posteriores, es evidente que
mientras el Gobierno mantenga un déficit primario igual a cero. la deuda crece a una tasa
igual al tipo de interés y, por tanto, la deuda existente al final del año t - 1 viene dada por:
B1_ 1 = (1 + r) 1- 2 (22.4)
Pese a que los impuestos solo se bajan en el año l. la deuda aumenta continuamente a
una tasa igual al tipo de interés. La razón es sencilla: aunque el déficit primario es igual a
cero, ahora la deuda es positiva y, por tanto, también lo son los intereses pagados por ella.
Todos los años el Gobierno debe emitir más deuda para pagar los intereses de la que ya
existe.
En el año t, que es el año en el que el Gobierno decide devolver la deuda, la restricción
presupuestaria es:
B, = (1 + r)B 1_ 1 + (G1 - T1)
Si la deuda se devuelve toda durante el año t, entonces B1 (la deuda al final del año t) es
cero.
Sustituyendo B por cero y B1_ 1 por su expresión de la ecuación (22.4), obtenemos:
O= (l + r)(l + rr 2
+ (G 1 - T1)

458 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 Reordenando y trasladando (Gt - Tt) al primer miembro de la ecuación, tenemos que: Sumemos los exponentes:
(1 + r)(1 + r¡t - 2 = (1 + r)1-1.
Tl - Gl = (1 + r) 1- 1 Véase el Apéndice 2 al final del
libro.
Para devolver la deuda , el Gobierno debe obtener un superávit primario igual a (1 + r) 1- 1
durante el año t. Si el ajuste se realiza únicamente por medio de los impuestos. la reducción ini-
cial de los impuestos en 1 durante el año 1 conlleva una subida de los impuestos de (1 + r) 1- 1
durante el año t. El Gráfico 22.l(b) muestra la senda de los impuestos y de la deuda correspon-
diente al caso en que la deuda se devuelve en el año 5. Devolución total en el año 5:
T1 disminuye en 1 =
Este ejemplo nos permite extraer nuestra primera serie de conclusiones:
T5 aumenta en (1 + r) 4
• Si el gasto público no varía, una reducción de los impuestos en el presente debe compen-
sarse mediante una subida de los impuestos en el futuro.
• Cuanto más espere el Gobierno a subir los impuestos o cuánto más alto sea el tipo de inte-
rés real. mayor será la subida final de los impuestos.

Estabilización de la deuda en el año t

Hasta ahora hemos supuesto que el sector público devuelve toda la deuda. Veamos qué ocu-
rre con los impuestos si únicamente la estabiliza (estabilizar la deuda significa modificar los
impuestos o el gasto de manera que permanezca constante a partir de entonces).
Supongamos que el Gobierno decide estabilizar la deuda a partir del año 2. Estabilizar
la deuda a partir del año 2 significa que la deuda existente al fmal de ese año y a partir de
entonces permanece en el mismo nivel que al final del año l.
Según la ecuación (22.3), la restricción presupuestaria del año 2 es:
B 2 = (1 + r)B 1 + (G 2 - T2 )

De acuerdo a nuestro supuesto de que la deuda se estabiliza en el año 2. B2 = B1 = l.

Sustituyendo B2 = B1 = 1 en la ecuación anterior. obtenemos:
1 = (1 + r) + (G 2 - T2 )
Reordenando y trasladando (G 2 - T1 ) al primer miembro de la ecuación. queda:
T2 - G2 = (1 + r) - 1 = r
Para evitar un nuevo aumento de la deuda durante el año 2. el sector público debe obte-
ner un superávit primario igual a los intereses reales pagados por la deuda existente (recuér-
dese que el nivel de deuda se estabiliza en 2). También debe obtenerlo en cada uno de los años
siguientes: el superávit primario debe ser suficiente todos los años para cubrir los pagos de
intereses y, por tanto, para mantener constante el nivel de deuda. El Gráfico 22. l(c) muestra
la senda de los impuestos y de la deuda. La deuda permanece igual a 1 a partir del año l. Los
impuestos son permanentemente más altos a partir del año 1 en una cuantía igual a r: o, en Estabilización de la deuda a
otras palabras. el Gobierno obtiene un superávit primario igual a r a partir del año 1. partir del año 2:
La lógica de este argumento se extiende directamente al caso en el que el Gobierno espera T1 disminuye en 1 =
T2 , T3 , ... aumentan en r
hasta el año t para estabilizar la deuda. Desde el momento en que decide estabilizarla. tiene que
generar suficientes superávits primarios en años sucesivos para pagar los intereses de la deuda.
Este ejemplo permite extraer nuestra segunda serie de conclusiones:
• El legado de los déficits pasados es una mayor deuda pública en el presente.
Para estabilizar la deuda, el Gobierno debe eliminar el déficit.
• Para eliminar el déficit. el Gobierno debe obtener un superávit primario igual a los intere-
ses pagados por la deuda existente. Esto exige unos impuestos más altos indefinidan1ente.

a evolución del cociente entre la deuda y el PIS

Hasta ahora nos hemos centrado en la evolución del nivel de deuda. Pero en una economía
en la que la producción crece con el paso del tiempo, tiene, por el contrario. más sentido cen-
:rarse en el cociente entre la deuda y In producción.

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 459

 Para ver cómo este cambio modifica nuestras conclusiones. debemos pasar de la ecua-
ción (22 .3) a una ecuación que exprese la evolución del cociente entre la deuda y el PIB
(el cociente de deuda. para abreviar).
Para derivar la evolución del cociente de deuda hay que seguir algunos pasos. pero no se
preocupe el lector: la ecuación final es fácil de entender.
Primero. dividimos ambos miembros de la ecuación (22.3) entre la producción real, Y1•
para obtener:
Br ( ) Br - 1 Gr - Tr
-= l+r --+ - - -
Yr Yr Y1
Seguidamente. expresamos B1_/ Y 1 como (B/ Y1_ 1 )(Yr _/Y1) (en otras palabras. multipli-
camos el numerador y el denominador por Y1 _ 1 ) :
B1
- = (1 + r) -
(Y )B-
1_ 1 1_ 1
+- G
1 - T1
-
Y1 Y1 Y1 -1 Yr
Partimos de Y1 = (1 + g)YH.
Obsérvese que todos los términos de la ecuación están ahora expresados en cocientes
Dividiendo ambos miembros
entre Y1 obtenemos 1 = (1 + g) con respecto a la producción. Y. Para simplificar esta ecuación, supongamos que el creci-
Y,_/Yr Reordenando, obtene- miento de la producción es constante y representemos la tasa de crecimiento de la produc-
mos Y, ,IY1 = 1/ (1 + g). ción por medio de g. de modo que Y1_ /Y 1 puede expresarse como 1/(1 + g). Y utilicemos la
aproximación (1 + r)/(1+g)=1 + r - g.
Esta aproximación es la Propo- Utilizando estos dos supuestos. formu lemos la anterior ecuación del siguiente modo:
sición 6 del Apéndice 2 al final
del libro. Br B1- 1 Gr - Tr
- = (1 + r - g)-.- + --
~ ~-1 ~
Finalmente. reordenando obtenemos:
B1 B_ 1 Br - 1 Gr - Tr
- - -1 = (r - g) - + (22.5)
Yr Y1_ 1 Y1 _ 1 Y1
Hemos tenido que seguir muchos pasos, pero la relación final tiene una interpretación
sencilla.
La variación del cociente de deuda a lo largo del tiempo (el primer miembro de la ecua-
ción) es igual a la suma de dos términos:
• El primero es la diferencia entre el tipo de interés real y la tasa de crecimiento del PIB mul-
tiplicada por el cociente de deuda inicial.
• El segundo es el cociente entre el déficit primario y el PIB.
Comparemos la ecuación (22 . 5). que describe la evolución del cociente entre la deuda y
el PIB, con la (22.2 ). que describe la evolución del propio nivel de deuda. La diferencia es la
Si dos variables (en este caso, presencia de r - gen la ecuación (22.5) frente ar en la (22.2). El motivo de esta diferencia
la deuda y el PIB) crecen a las
tasas r y g, respectivamente, su
es sencillo. Supongamos que el déficit primario es cero. En ese caso, el nivel de deuda aumen-
cociente (en este caso, el co- tará a una tasa igual al tipo de interés real. r. Pero si el PIB también crece. el cociente entre la
ciente entre la deuda y el PIB} deuda y el PIB crecerá más despacio; crecerá a una tasa igual al tipo de interés real menos la
crecerá a la tasar - g. Véase la tasa de crecimiento de la producción. r - g.
Proposición 8 del Apéndice 2 al La ecuación (22. 5) implica que el aumento del cociente entre la deuda y el PIB será mayor:
final del libro.
• cuanto mayor sea el tipo de interés real:
• cuanto menor sea la tasa de crecimiento de la producción:
• cuanto mayor sea el cociente de deuda inicial;
• cuanto mayor sea el cociente entre el déficit primario y el PIB.
Utilizando esta relación, el Recuadro titulado «¿Cómo redujeron los países sus cocientes
de deuda tras la Segunda Guerra Mundial?» muestra que los gobiernos que heredaron eleva-
dos cocientes de deuda al final de la guerra los redujeron gradualmente mediante una com-
binación de bajos tipos de interés reales. altas tasas de crecimiento y superávits primarios. La
siguiente sección muestra cómo también puede utilizarse nuestro análisis para arrojar luz
sobre otra serie de cuestiones de política fiscal.

460 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

¿Cómo redujeron los países sus cocientes de deuda tras
la Segunda Guerra Mundial?
Tras la Segunda Guerra Mundial, muchos países tenían elevados
cocientes de deuda, a menudo por encima del 100 % del PIB. Pese a
ello, dos o tres décadas después los cocientes de deuda eran mucho
menores, a menudo inferiores al 50 %. ¿Cómo lo hicieron? El Cuadro
1 ofrece la respuesta.
El Cuadro 1 incluye cuatro países: Australia, Canadá, Nueva
Zelanda y el Reino Unido. La columna 1 indica el periodo durante el
que los cocientes de deuda disminuyeron. El primer año es 1945 o
J 946. El último año es aquel en el que el cociente de deuda alcanzó
su valor mínimo; el periodo de ajuste varía desde 13 años en Canadá
hasta 30 años en el Reino Unido. La columna 2 muestra los cocientes
de deuda al inicio y al final del periodo. Las cifras más llamativas son
las del Reino Unido: un cociente de deuda inicial del 2 70 % del PrB en
1946 y un impresionante descenso, hasta el 47 % en 1974.
Para interpretar las cifras del cuadro, volvamos a la ecuación
(22.5). Esta ecuación nos dice que un país tiene dos formas, que
no se excluyen mutuamente, de reducir su cociente de deuda. La
primera es obteniendo elevados superávits primarios. Supongamos,
por ejemplo, que (r - g) fuera igual a cero. Entonces. la reducción
del cociente de deuda durante cierto periodo sería simplemente la
suma de los cocientes entre los superávits primarios y el PIB du-
rante el periodo. La segunda es mediante un bajo (r - g), ya sea
mediante bajos tipos de interés reales o elevados crecimientos, o
ambas cosas.
Con esto en mente, las columnas 3 a 5 nos ofrecen, de izquierda
a derecha. el cociente medio entre el saldo primario y el PIB, la tasa
de crecimiento medio del PrB y el tipo de interés real medio, durante
el periodo relevante.
Variaciones de los cocientes de deuda tras la Segunda Guerra Mundial
Australia 1946-1963 92-29
Canadá 1945-1957 115-59
Nueva Zelanda 1946-1974 148-41
Reino Unido 1946-1975 270-47
Columnas 2 y 3: en porcentaje del PIS . Columnas 4 a 6: en porcentaje.
Fuente: S. M. A. Abbas et al., • Historical Patterns and Dynamics of Public Debt: Evidence from a New Database-, IMF Economic Review, 2011, 59
(noviembre): págs. 717-7 42.
Capítulo 22
Examinemos primero los saldos primarios de la columna 3.
Obsérvese que, de hecho, los cuatro países registraron superávits
primarios en promedio durante el periodo. Pero nótese también que
estos superávits primarios solo explican una pequeña parte del des-
censo del cociente de deuda. Véase, por ejemplo, el Reino Unido. La
suma de los cocientes entre los superávits primarios y el PIB durante
el periodo es igual a 2, 1 % multiplicado por 30 = 63 % del PrB, por lo
que explican menos de una tercera parte del descenso del cociente de
deuda , que fue del 22 3 % (2 70 % - 4 7 %) del PIB.
Examinemos ahora las tasas de crecimiento y los tipos de in-
terés reales de las columnas 4 y 5. Obsérvese lo altas que fueron
las tasas de crecimiento y los bajos que fueron los tipos de interés
reales durante el periodo. Consideremos, por ejemplo, el caso de
Australia. El valor medio de (r - g) durante el periodo fue de -6,9 %
(- 2,3 % - 4,6 %). Esto implica que, aunque el saldo primario hu-
biera sido igual a cero, el cociente de deuda habría caído todos los
años un 6.9 %. En otras palabras, la disminución de la deuda no se
debió principalmente a los superávits primarios, sino a las continuas
altas tasas de crecimiento y a los continuos tipos de interés reales
negativos.
Esto nos plantea una última pregunta: ¿por qué fueron tan bajos
los tipos de interés reales? La columna 6 ofrece la respuesta. Durante
el periodo, la inflación media fue relativamente alta. Esta inflación,
combinada con unos tipos de interés nominales sistemáticamente
bajos, es lo que explica los tipos de interés reales negativos. En otras
palabras, una gran parte de la caída de los cocientes de deuda se lo-
gró pagando a los tenedores de bonos un rendimiento real negativo
por ellos durante muchos años.
1,1 4,6 -2,3 5,7
3,6 4,3 -1,4 4,0
2,3 3,9 -2,9 4,9
2,1 2,6 -1,5 5,5
La política fiscal: recapitulación 461
 22.3 La equivalencia ricardiana, los déficits
ajustados del ciclo y la financiación
de las guerras
Una vez examinada la mecánica de la restricción presupuestaria del Gobierno. ahora pode-
mos abordar tres cuestiones en las que esta desempeña un papel fundamental.

La equivalencia ricardiana
¿Cómo afecta el hecho de que tengamos en cuenta la restricción presupuestaria del Gobierno
a la forma en que debemos analizar los efectos de los déficits en la producción?
Una visión extrema es que una vez que se tiene en cuenta la restricción presupuestaria
del Gobierno. ¡ni los déficits ni la deuda afectan a la actividad económica! Este argumento se
conoce con el nombre de proposición de equivalen cia ricardiana. David Ricardo. econo-
Aunque Ricardo expuso la ló-
mista inglés del siglo XIX. fue quien primero la formuló . Su argumento fue posteriormente
gica del argumento, también
afirmó que había muchas ra- desarrollado y popularizado en la década de 19 70 por Robert Barro. entonces en la Univer-
zones por las que no se cum- sidad de Chicago y actualmente profesor de la Universidad de Harvard. Por este motivo, tam-
pliría en la práctica. En cambio, bién suele conocerse con el nombre de proposición de Ricardo-Barro.
Barro sostuvo que el argumen- La mejor forma de entender su lógica es utilizando el ejemplo de los cambios de los
to no solo era lógicamente co-
impuestos de la Sección 22.2:
rrecto, sino también una buena
descripción de la realidad. • Supongamos que el Gobierno reduce los impuestos en 1 (de nuevo, imaginemos que los
baja en 1.000 millones de euros) este año y, al mismo tiempo, anuncia que para devolver
la deuda los subirá en 1 + r el próximo año. ¿Cómo afectará la reducción inicial de los
impuestos al consumo?
Véase en el Capítulo 15 una de-
• Una posible respuesta es nada. ¿Por qué? Porque los consumidores se dan cuenta de que
finición de la riqueza humana y
un análisis de su papel en el la reducción de los impuestos no es precisamente un regalo: la subida de Jos impuestos del
consumo. próximo año compensará exactamente, en valor actual. la reducción de los impuestos de
este año. En otras palabras, su riqueza humana - el valor actual de la renta laboral des-
Vuelva al modelo /S-LM. ¿Cuál
pués de impuestos- no varía. Los impuestos actuales bajan en 1, pero el valor actual de
es en este caso el multiplica- los impuestos del próximo año sube en (1 + r)/(l + r) = l. por lo que el efecto neto de las
dor asociado a una reducción dos variaciones es exactamente igual a cero.
de los impuestos actuales? • Otra manera de obtener la misma respuesta es examinar el ahorro en lugar del consumo.
Decir que los consumidores no alteran su consumo en respuesta a la reducción de los
impuestos es lo mismo que decir que el ahorro privado aumenta en la misma cuantía que
el déficit. Por tanto. la proposición de equivalencia ricardiana dice que si un Gobierno
financia una senda dada de gasto mediante déficits, el ahorro privado aumentará en la
misma cuantía en que disminuye el ahorro público. por lo que el ahorro total no variará.
La cantidad total que queda para inversión no resultará afectada. Con el paso del tiempo.
la mecánica de la restricción presupuestaria del Gobierno implica que la deuda pública
aumentará. Pero este aumento no se producirá a costa de la acumulación de capital.
Según la proposición de equivalencia ricardiana. la larga secuencia de déficits y el con-
comitante aumento de la deuda pública no son motivo de preocupación. Conforme a este
argumento, mientras los gobiernos desahorran, el público ahorra más en previsión de los
impuestos más altos que habrá que pagar en el futuro. La reducción del ahorro público se
compensa con un aumento equivalente del ahorro privado. Por tanto, el ahorro total no
varía y tampoco la inversión. La economía tiene hoy el mismo stock de capital que si no
hubiera aumentado la deuda. Por tanto. una deuda elevada no es motivo de preocupación.
¿Hasta qué pun to debe tomarse en serio la proposición de equivalencia ricardiana? La
mayoría de los economistas dirían que debe tomarse en serio, pero no tanto como para pen-
sar que los déficits y la deuda son irrelevantes. Un tema importante de este libro ha sido la
relevancia de las expectativas. es decir, que las decisiones de consumo dependen no solo de la
renta actual. sino también de la renta futura. Si la opinión generalizada fuera que una reduc-
ción de los impuestos este año va a ir seguida de una subida compensatoria el próximo año.
el efecto sobre el consumo sería probablemente pequeño. Muchos consumidores ahorrarían

462 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

la mayor parte de la rebaja impositiva o toda en previsión de los impuestos más altos que
tendrían que pagar el próximo año (sustituyamos año por mes o por semana, y el argumento
resultará aún más convincente).
Naturalmente, cuando se bajan los impuestos. raras veces se anuncia que se subirán un
año más tarde. Los consumidores tienen que adivinar cuándo y cómo se acabarán subiendo.
Este hecho no invalida por sí solo el argumento de la equivalencia ricardiana: independien-
temente de cuándo se suban los impuestos. la restricción presupuestaria del Gobierno sigue
Recuérdese que eso supo-
implicando que el valor actual de las futuras subidas de los impuestos siempre debe ser igual ne que el gasto público no va-
a la reducción de los impuestos actuales. Consideremos el segundo ejemplo que examina- ría. Si el público espera que el
mos en la Sección 22.2 y representado en el Gráfico 22.l(b) en el que el Gobierno aguarda t gasto público baje en el futuro,
años para subir los impuestos y. por tanto. los sube en (1 + r) 1- 1• El valor actual en el año O ¿qué hará?
de esta subida esperada de los impuestos es igual a (1 + r) r- L/(1 + r) 1- 1 = l. que es exacta- La subida de los impuestos
mente igual a la rebaja impositiva inicial. La variación de la riqueza humana provocada por dentro de t años es (1 + r) 1- 1 •
la reducción de los impuestos sigue siendo cero. El factor de descuento corres-
Pero en la medida en que las futuras subidas de los impuestos parezcan más distantes y pondiente a un dólar de den-
tro de t años es 1/(1 + r) 1- 1 •
su calendario más incierto. es más probable, en realidad, que los consumidores las ignoren. Por tanto, el valor de la subida
ya que esperan morirse antes de que suban los impuestos o. lo que es más probable, ya que de impuestos que tendrá lugar
no piensan en algo tan lejano. En cualquiera de los dos casos es probable que la equivalencia dentro de t años es (1 + r) 1- 1¡
ricardiana no se cumpla. (1 + r)t-1 = 1.

Por tanto, podemos extraer la conclusión, sin riesgo a equivocarnos. de que los déficits
presupuestarios influyen significativamente en la actividad económica, aunque quizá menos
de lo que pensábamos antes de analizar el argumento de la equivalencia ricardiana. A corto
plazo es probable que aumentos del déficit eleven la demanda y la producción. A largo plazo,
la mayor deuda pública reduce la acumulación de capital y, por tanto, la producción.

Los déficits, la estabilización de la producción y el déficit

ajustado del ciclo
El hecho de que los déficits presupuestarios realmente afecten de forma negativa a largo
plazo a la acumulación de capital y. a su vez, a la producción no implica que no deba uti-
lizarse la política fiscal para reducir las fluctuaciones de la producción. sino que los défi- Obsérvese la analogía con la
cits que se registran durante las recesiones deben compensarse con superávits durante las política monetaria: el hecho de
que un mayor crecimiento mo-
expansiones, a fin de que la deuda no aumente continuamente.
netario provoque a largo pla-
Para evaluar si la política fiscal está bien orientada, los economistas han elaborado zo más inflación no significa
medidas del déficit que indican cuál sería este, con arreglo a la actual política de impuestos y que no deba utilizarse la polí-
de gasto, si la producción se encontrara en su nivel potencial. Esas medidas tienen distintos tica monetaria para estabilizar
nombres. que van desde déficit de pleno empleo hasta déficit a mitad de ciclo, pasando la producción . En esta sección
por déficit de empleo normalizado o déficit estructural (que es la expresión que uti- prescindimos del crecimiento
de la producción y, por tanto,
liza la OCDE). Aquí emplearemos la expresión déficit ajustado del ciclo, que es la que nos ignoramos la distinción entre
parece más intuitiva. estabilizar la deuda y estabili-
Esa medida constituye un mero punto de referencia para valorar el rumbo de la política zar el cociente entre la deuda
fisc al. Si el déficit efectivo es elevado pero el déficit ajustado del ciclo es cero, la actual polí- y el PIB (verifique el lector que
úca fiscal es coherente con la ausencia de un aumento sistemático de la deuda a lo largo del el argumento se aplica al caso
en que la producción está cre-
tiempo. Esta aumentará mientras la producción sea inferior a su nivel potencial; pero cuando ciendo).
la producción retorne a su nivel potencial, el déficit desaparecerá y la deuda se estabilizará.
Eso no quiere decir que el objetivo de la política fiscal deba ser mantener permanen-
temente un déficit ajustado del ciclo igual a cero. En una recesión, puede suceder que el
Gobierno quiera incurrir en un déficit lo bastante grande como para que incluso el déficit
ajustado del ciclo sea positivo. En ese caso. el hecho de que el déficit ajustado del ciclo sea posi-
tivo es una advertencia útil: el retorno de la producción a su nivel potencial no será suficiente
para estabilizar la deuda y el Gobierno tendrá que tomar medidas específicas. desde subidas de
impuestos hasta recortes del gasto. para reducir el déficit en algún momento futuro.
La teoría subyacente en el concepto de déficit ajustado del ciclo es sencilla, pero la prác-
tica ha resultado ser más difícil. Para entender por qué. es necesario ver cómo se elaboran las
medidas del déficit ajustado del ciclo. Esa elaboración requiere dos pasos: el primero consiste

Capítulo 22 La polít ica fiscal: recapitulación 463


Véanse los dos máximos rela-
cionados con la Primera y la
Segunda Guerra Mundial en el
Gráfico 21.4.
464
en averiguar en qué medida sería menor el déficit si la producción fuera, por ejemplo. un 1 %
mayor; el segundo consiste en averiguar lo lejos que se encuentra la producción de su nivel
potencial.
• El primer paso es sencillo. Según una regla general fiable, una caída de la producción
de un 1 % provoca automáticamente un aumento del déficit de un 0,5 % del PIB. Este
aumento se produce porque la mayoría de los impuestos son proporcionales a Ja produc-
ción. mientras que Ja mayor parte del gasto público no depende del nivel de producción.
Eso significa que una caída de la producción, que conlleva una disminución de los ingre-
sos sin apenas alterar el gasto, provoca naturalmente un déficit mayor.
Si la producción es. por ejemplo, un 5 % inferior a su nivel potencial. el déficit en
porcentaje del PIB será, pues. alrededor de un 2,5 % mayor que si la producción se encon-
trara en su nivel potencial (este efecto de la actividad económica en el déficit se denomina
estabilizador automático: una recesión provoca naturalmente un déficit y, por tanto,
una expansión fiscal. que contrarresta en parte Ja recesión).
• El segundo paso es más difícil. Recordemos del Capítulo 7 que la producción potencial es
el nivel de producción que se obtendría si la economía se encontrara en su tasa natural de
desempleo. Si el cálculo de la tasa natural de desempleo es demasiado bajo, la estimación
de la producción potencial será demasiado alta y. por tanto, la medida del déficit ajustado
del ciclo será excesivamente optimista.
Esta dificultad explica. en parte. lo que ocurrió en Europa durante la década de 1980.
Basándose en el supuesto de que la tasa natural de desempleo no variaba, los déficits ajusta-
dos del ciclo en dicha década no parecían tan malos: si el desempleo europeo hubiera retor-
nado al nivel en el que se encontraba en la década de 19 70, el aumento correspondiente de
la producción habría sido sul1ciente para restablecer el equilibrio presupuestario en la mayo-
ría de los países. Pero resultó que una gran parte del aumento del desempleo reflejaba un
aumento de la tasa natural de desempleo, por lo que el desempleo se mantuvo alto durante la
década de 1980. Como consecuencia, esa década se caracterizó por elevados déficits y fuer-
tes aumentos de los cocientes de deuda en la mayoría de los países.
Las guerras y os déficits
Las guerras normalmente provocan grandes déficits presupuestarios. Como vimos en el
Capítulo 21. los dos mayores incrementos que experimentó la deuda pública de Estados Uni-
dos en el siglo xx se registraron en la Primera y en la Segunda Guerra Mundial. Examinamos
más detalladamente el caso de esta última en el Recuadro titulado «Los déficits. el consumo y
la inversión en Estados Unidos durante la Segunda Guerra Mundial».
¿Es correcto que los gobiernos recurran tanto a los déficits para l1nanciar las guerras?
Después de todo, las economías de guerra normalmente tienen un bajo desempleo, por lo que
las razones que hemos examinado antes para recurrir a los déficits con el fin de estabilizar la
producción son irrelevantes. No obstante, la respuesta es afirmativa. De hecho, hay dos bue-
nas razones para incurrir en déficit durante las guerras:
• La primera es distributiva. La financiación por medio del déficit es una manera de tras-
pasar parte de la carga de la guerra a las personas vivas una vez acabe esta porque luego
pagarán más impuestos. y parece justo que las futuras generaciones compartan los sacri-
ficios que exige la guerra.
• La segunda es más estrictan1ente económica. El gasto deficitario ayuda a reducir las dis-
torsiones impositivas. Examinemos cada una de ellas por separado.
Traspasar la carga de la guerra
Las guerras provocan grandes aumentos del gasto público. Consideremos las consecuen-
cias de la fmanciacion de estos mayores gastos por medio de una subida de los impuestos o
mediante deuda. Para distinguir este caso de nuestro análisis anterior de la estabilización de
la producción, supongamos también que la producción es fija e igual a su nivel potencial.
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
Los déficits, el consumo y la inve rs ión en Estados Unidos
durante la Segunda Guerra Mundial
En 1939, el gasto público en bienes y servicios de Estados Unidos era
del 15 % del PlB. ¡En 1944, había aumentado al 45 %1 El aumento
obedeció a un incremento del gasto en defensa nacional, que pasó del
1 % del PfB en 1939 al 36 % en 1944.
Ante el enorme incremento del gasto, el Gobierno estadounidense
reaccionó con fuertes subidas de los impuestos. Por vez primera en
la historia de Estados Unidos, el impuesto sobre la renta de las per-
sonas fisicas se convirtió en una importante fuente de ingresos, al
aumentar su recaudación del 1 % del PIB en 1939 al 8,5 % en 1944.
Pero la subida impositiva fue aún mucho menor que el aumento del
gasto. El incremento de los ingresos federales, del 7,2 % del PlB en
1939 al 22, 7 % en 1944, apenas representó algo más de la mitad del
au mento del gasto.
El resultado fue una serie de grandes déficits presupuestarios. En
1944, el déficit federal ascendió al 22 % del PIB. El cociente entre
la deuda pública y el PIB, que ya en 1939 se situaba en un elevado
5 3 % debido a los déficits que el Gobierno había registrado durante la
Gran Depresión, ¡alcanzó el 110 %!
¿Aumentó el gasto público a costa del consumo o de la inversión
privada? (como vimos en el Capítulo 18, en principio pudo provenir
de un aumento de las importaciones y de un déficit por cuenta co-
rriente. Pero Estados Unidos no tenía con quién endeudarse durante
la guerra. En realidad, estuvo prestando a algunos de sus aliados. Las
transferencias del Gobierno estadounidense a otros países represen-
taron el 6 % del PIB de Estados Unidos en 1944).
• En gran parte se compensó con una caída del consumo. La par-
ticipación del consumo en el PIB cayó 23 puntos porcentuales,
del 74 % al 51 %. Es posible que la caída del consumo se debiera,
en parte, a la posibilidad de que los impuestos subieran después
de la guerra y, en parte, a que no se disponía de muchos bienes
de consumo duradero. El patriotismo probablemente también
indujo a la población a ahorrar más y a comprar los bonos de
guerra emitidos por el Gobierno estadounidense para financiar
la contienda.
• También se compensó con una caída del 6 % de la participación
de la inversión (privada) en el PIB, que pasó del 10 % al 4 %.
Así pues, parte de la carga de la guerra se traspasó a los que
vivieron después de ella en forma de una menor acumulación
de capital.

• Supongamos que el Gobierno recurre a la financiación mediante défi cits. Al aumentar

mucho el gasto, la demanda de bienes aumentará considerablemente. Dado nuestro
supuesto de que la producción no varía, el tipo de interés tendrá que subir lo suficiente
para mantener el equilibrio. La inversión. que depende del tipo de interés, caerá de forma
acusada.
• Supongamos, por el contrario, que el Gobierno fmancia el aumento del gasto subiendo los
impuestos, por ejemplo, el impuesto sobre la renta. El consumo disminuirá notablemente.
El grado exacto de disminución depende de las expectativas de los consumidores: cuanto
más esperen que dure la guerra, más duradera será la subida prevista de los impuestos y
más reducirán su consumo. En cualquier caso. una caída del consumo compensará en
parte el aumento del gasto público. Los tipos de interés subirán menos de lo que habrían
subido si el gasto público se financiara mediante déficits y. por tanto, la inversión dismi- Suponga que la economía es
nuirá menos. cerrada, por lo que Y = C + I +
+ G. Suponga que G aumenta
En suma, dada la producción. el aumento del gasto público requiere una caída del con- y que Y no varía. En ese caso,
sumo o de la inversión. La carga del ajuste cuando aumenta el gasto público recaerá en C + / debe disminuir. Si no se
mayor medida en el consumo o en la inversión dependiendo de que el Gobierno recurra a suben los impuestos, la mayor
u bidas de impuestos o a déficits. parte de la disminución se de-
berá a una caída de/. Si se su-
¿Cómo afecta todo esto a quien soporta la carga de la guerra? Cuanto más recurra el
ben los impuestos, la mayor
Gobierno a los déficits. menor será la reducción del consumo durante la guerra y mayor la parte de la disminución se de-
caída de la inversión. Una menor inversión significa un menor stock de capital tras la guerra berá a una caída de C.
y. por tanto. una menor producción. Al reducir la acumulación de capital. los déficits permi-
ten traspasar una parte de la carga de la guerra a las generaciones futura s.

Reducir las distorsiones impositivas

Hay otro argumento para incurrir en déficit no solo durante las guerras. sino. en términos
más generales. durante las épocas en las que el gasto público es excepcionalmente alto. Pen-
semos. por ejemplo, en la reconstrucción tras un terremoto o en los costes que supuso la reu-
nificación de Alemania a principios de la década de 1990.

Capítulo 22 La política fiscal: recapitu lación 465


Esto debería recordar al lector
los pánicos bancarios y el aná-
lisis del Capítulo 6. Si el público
cree que un banco no es sol-
vente y decide retirar sus fon-
dos, el banco podría tener que
vender sus activos a precios
de liquidación forzosa y acabar
siendo insolvente, validando el
temor inicial. Aquí, los inverso-
res no reclaman sus fondos,
sino un tipo de interés más
alto. El resultado es el mismo.
466
El argumento es el siguiente: si el Gobierno subiera los impuestos para fmanciar el
aumento del gasto, los tipos impositivos tendrían que ser muy altos. Unos tipos impositivos
muy altos pueden provocar enormes distorsiones económicas: al ser tan elevados los tipos del
impuesto sobre la renta. la gente trabaja menos o se dedica a realizar actividades ilegales no
sujetas a impuestos. En lugar de subir y bajar el tipo impositivo para mantener permanen-
temente equilibrado el presupuesto. es mejor (desde el punto de vista de la reducción de las
distorsiones) mantener un tipo impositivo relativamente constante para suavizar los impues-
tos. La suavización de los impuestos implica incurrir en grandes déficits cuando el gasto
público es excepcionalmente alto y en pequeños superávits el resto del tiempo.
22.4 Los peligros de una deuda elevada
Hemos visto que una deuda elevada requiere unos impuestos más altos en el futuro. Una lec-
ción de la historia es que una deuda elevada también puede generar circulas viciosos. difi-
cultando extraordinariamente la gestión de la política fiscal. Examinemos esta cuestión más
detenidamente.
La elevada deuda, el riesgo de impago y los círculos viciosos
Volvamos a la ecuación (22.S):
Br Br - 1 B1 - 1 (G1 - Ti)
- - - = (r- g)-+ - --
Y1 Y1-1 Y1-1 Y1
Consideremos un país con un elevado cociente de deuda. por ejemplo. del 100 %. Supon-
gamos que el tipo de interés real es el 3 % y que la tasa de crecimiento es del 2 %. El primer
término del segundo miembro de la ecuación es igual a (3 % - 2 %) x 100 % = 1 % del PIB.
Supongamos. además. que el Gobierno genera un superávit primario del 1 % de la produc-
ción, es decir. justo el suficiente para mantener constante el cociente de deuda (el segundo
miembro de la ecuación es igual a (3 % - 2 %) x 100 % + (- 1 %) =O%).
Supongamos ahora que los inversores empiezan temer que el Gobierno no pueda ser capaz
de devolver toda su deuda. por lo que exigen un tipo de interés más alto que les compense por lo
que perciben como un mayor riesgo de impago de la deuda. Pero esto, a su vez. dificulta aún más
al Gobierno estabilizar la deuda. Supongamos. por ejemplo. que el tipo de interés sube del 3 %
a. digamos, el 8 %. Entonces. solo para estabilizar la deuda, el Gobierno necesita ahora registrar
un superávit primario del 6 % de la producción (el segundo miembro de la ecuación es ahora
igual a (8 % - 2 %) x 100 % + (-6 %) =O%). Supongamos que. en respuesta al aumento del
tipo de interés, el Gobierno realmente toma medidas para elevar el superávit primario al 6 %
de la producción. Es probable que tanto la reducción del gasto como la subida de los impuestos
tengan costes desde el punto de vista político. posiblemente generando más incertidumbre polí-
tica, un mayor riesgo de impago y. por tanto, una subida adicional del tipo de interés. Asimismo,
es probable que la brusca contracción fiscal provoque una recesión y reduzca la tasa de creci-
miento. Tanto la subida del tipo de interés real como la caída del crecinliento aumentan aún
más (r - g). exigiendo un superávit presupuestario incluso mayor para estabilizar la deuda. En
algún momento. el Gobierno podría ser incapaz de elevar suficientemente el superávit prima-
rio y el cociente de deuda comenzaría a aumentar. inquietando aún más a los inversores. que
demandarían un tipo de interés aún más alto. Las subidas del tipo de interés y los aumentos del
cociente de deuda se retroalimentan. En suma. cuanto mayor es el cociente entre la deuda y el
PIB. mayor es la posibilidad de observar una dinámica catastrófica de la deuda. Incluso el temor
inicialmente infundado de que el Gobierno sea incapaz de devolver toda la deuda puede fácil-
mente acarrear su propio cumplimiento. El mayor tipo de interés que el Gobierno debe pagar
por su deuda puede llevar a este a perder el control de su presupuesto y provocar un aumento
de la deuda hasta un nivel tal que no pueda devolverla, validando así el temor inicial.
No se trata de una cuestión abstracta. Examinemos de nuevo lo que ocurrió en la zona
del euro durante la crisis. El Gráfico 22.2 muestra la evolución de los tipos de interés de la
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
 ~ 700- Gráfico 22.2
o"'
tJ
·¡¡¡ El au m ento de los
~ 600- dif erenciales de la deuda
....e"'o eu ropea
:::¡ 500- Los diferenciales entre los tipos
..9:
e España de interés de la deuda pública
·ctl
a dos años italiana y española
fü 400- y los de la correspondiente
-¡¡¡
o deuda alemana aumentaron
e enormemente entre marzo y
_g 300 -
julio de 2012. A finales de ju-
lio, cuando el Banco Central
Italia Europeo afirmó que haría lo
que fuera necesario para evitar
una ruptura del euro, los dife-
100- renciales disminuyeron.
Fuente: Haver Analytics.

O¡ 1 r 1
Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12
Tiempo

deuda pública italiana y española de marzo a diciembre de 2012. Para cada país. representa
la diferencia, también llamada el diferen cial. entre el tipo de interés de la deuda pública a
dos años del país y el correspondiente tipo de interés de la deuda pública alemana. El motivo
de comparar los tipos de interés con los alemanes es que se considera que la deuda pública
alemana apenas tiene riesgo. El diferencial se mide en puntos básicos (un punto básico es la
centésima parte de un uno por ciento) en el eje vertical.
Ambos diferenciales comenzaron a subir en marzo de 2O12. A finales de julio. el diferen-
cial de la deuda italiana alcanzaba los 500 puntos básicos (es decir, un 5 %) y el de la deuda Volvamos a la Sección 20.2
española los 600 (6 %). Estos diferencia les reflejaban dos temores: primero, que los gobier- donde analizamos cómo , en
un sistema de tipos de cambio
nos italiano y español pudieran dejar de pagar su deuda y. segundo, que pudieran devaluar.
fijos , las expectativas de deva-
En principio. no cabe esperar una devaluación en una unión monetaria. como la zona del luación inducen tipos de inte-
euro, a menos que los mercados piensen que la unión monetaria pueda romperse y que los rés más altos .
países puedan reintroducir las monedas nacionales a un tipo de cambio devaluado. Esto es
exactamente lo que ocurrió durante la primavera y el verano de 2012. Podemos entender
por qué volviendo al análisis que acabamos de hacer de las crisis que se autovalidan. Consi-
eremos el caso de Italia. por ejemplo. En marzo , el tipo de interés de la deuda italiana a dos
años era inferior al 3 %. que podía descomponerse en la suma del tipo de interés de la deuda
alemana a dos años, ligeramente inferior al 1 %, más un diferencial del 2 'Yo debido al riesgo
.:;.ue los inversores percibían sobre la solvencia del Gobierno italiano. El país tenía entonces
.é aún tiene) un cociente entre la deuda y el PIB superior al 130 %. Con un tipo de interés
inferior al 3 %. la carga de esa elevada deuda era sostenible: Italia estaba generando superá-
nts primarios suficientes para mantener la deuda estable. aunque a ese elevado nivel. Italia
era frágil (al ser la deuda tan elevada) pero se encontraba en un «equilibrio bueno». En ese
momento, los inversores comenzaron a preguntarse qué sucedería si. por alguna razón. los
tipos de interés de la deuda italiana se duplicaran. alcanzando el 6 %. Su conclusión fue que.
de ocurrir eso. era improbable que Italia aumentase su superávit primario lo suficiente para
mantener la deuda estable. Era más probable que el país cayese en una espiral de deuda y
acabase suspendiendo el pago de esta. Llegados a ese punto. Italia podría decidir abandonar
la unión monetaria y recurrir a una devaluación para mejorar su competitividad y estimular
el crecimiento porque las suspensiones de pagos normalmente van acompañadas de brus-
cas recesiones. El temor de que esto pudiera ocurrir hizo que Italia pasase de un equilibrio
«bueno» a uno «malo». Conforme los inversores reconocían la posibilidad de una suspensión
del pago de la deuda y una salida del euro. los tipos de interés escalaron al 6 %, validando

Capít ulo 22 La política fiscal: recapitulaci ón 467

Con su declaración, Mario
Draghi quiso decir que el BCE
estaría dispuesto a comprar
deuda italiana o española para
mantener bajos sus rendimien-
tos y volver al "equilibrio bue-
no». En este caso, el compro-
miso fue suficiente para reducir
los tipos de interés y el BCE no
tuvo que intervenir en absoluto.
Para un repaso de cómo crea
dinero el banco central, vuelva
al Capítulo 4, Sección 4.3.
468
los temores iniciales. Finalmente, fue el Banco Central Europeo (BCE) quien volvió a llevar a
Italia al equilibrio bueno. El 26 de julio de 2012, su presidente, Mario Draghi, afirmó clara-
mente que una ruptura del euro no se contemplaba y que el BCE haría todo lo necesario para
evitarla. Los inversores creyeron la promesa e Italia volvió al equilibrio bueno.
Así pues. Italia y Espa!'í.a lograron, con la ayuda del BCE, evitar una dinámica perversa
de la deuda y la suspensión de pagos. ¿Qué ocurre si un Gobierno no consigue estabilizar
Ja deuda y entra en una espiral de deuda? La historia muestra que sucede una de las dos
siguientes cosas: el Gobierno suspende explícitamente el pago de su deuda o recurre cada
vez más a la creación de dinero para financiarse. Examinemos cada resultado por sepa-
rado.
La suspensión del pago de la deuda
En algún momento. cuando un Gobierno se considera incapaz de devolver la deuda pen-
diente, podría decidi r suspender su pago. Sin embargo, esta suspensión suele ser parcial, y los
acreedores aceptan lo que se denomina un recorte. Por ejemplo, un recorte del 30 % signi-
fica que los acreedores solo reciben el 70 % de lo que se les adeudaba. La suspensión de pagos
recibe también muchos otros nombres, la mayoría de ellos eufemismos -probablemente
para hacer que las perspectivas de los acreedores sean más atractivas (o menos desagrada-
bles)-. Se denomina reestructuración de la deuda o reprogramación de la deuda
(cuando el pago de los intereses se aplaza en el tiempo pero no se cancela) o. de formabas-
tante irónica, participación del sector privado (se solicita al sector privado, es decir, a los
acreedores que participen. es decir, que acepten un recorte). El Gobierno podría imponerla
unilateralmente o como resultado de una negociación con los acreedores. Estos, sabiendo
que en cualquier caso no recibirán la devolución de toda la deuda. podrían preferir alcanzar
un acuerdo con el Gobierno. Esto es lo que ocurrió con Grecia en 2012 cuando los acreedo-
res privados aceptaron un recorte aproximado del 50 %.
Cuando la deuda es muy alta. la suspensión de pagos sería aparentemente una solución
atractiva. Tener un menor nivel de deuda tras la suspensión de pagos reduce la magnitud de
la consolidación fiscal requerida. haciéndola más creíble. Permite bajar los impuestos nece-
sarios. propiciando potencialmente un mayor crecimiento. Pero Ja suspensión de pagos lleva
aparejados altos costes. Si la deuda está en manos de fondos de pensiones, como suele suce-
der. los pensionistas podrían sufrir mucho las consecuencias de la suspensión de pagos. Si
está en manos de bancos. algunos podrían quebrar, con importantes efectos negativos sobre
la economía. En cambio. si la deuda está básicamente en manos de extranjeros. entonces
la reputación internacional del país podría perderse y el Gobierno podría tener dificultades
para financiarse en el exterior durante mucho tiempo. Así que. en general y con razón. los
gobiernos son muy reacios a suspender el pago de su deuda.
La financiación monetaria
El otro resultado es la financiación monetaria. Hasta ahora hemos supuesto que la única
forma que tenía un Gobierno de financiarse era vendiendo bonos. Sin embargo, hay otra
posibilidad: el Gobierno puede. de hecho. financiarse imprimiendo dinero. La forma en que lo
hace no es realmente imprimiendo dinero, sino emitiendo bonos y obligando luego al banco
central a comprar sus bonos a cambio de dinero. Este proceso se denomina financiación
monetaria o monetización de la deuda. Debido a que, en este caso, la tasa de creación de
dinero la determina el déficit público y no las decisiones del banco central, también es cono-
cido como la dominancia fiscal de la política monetaria.
¿Cuál es la magnitud del déficit que un Gobierno puede financiar mediante dicha crea-
ción de dinero? Sea H la cantidad de dinero del banco central existente en la economía (a
continuación y para abreviar. al dinero del banco central simplemente lo llamaremos dinero).
Sea ó.H la creación de dinero: es decir. la variación de la cantidad nominal de dinero de un
mes al siguiente. El ingreso en términos reales (es decir, expresado en bienes) que el Gobierno
genera creando una cantidad de dinero igual a t.H es, por tanto, t.HIP -la creación de
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
dinero durante el periodo dividida entre el nivel de precios-. Este ingreso procedente de la La palabra señoreaje es revela-
creación de dinero se denomina señoreaje. dora: antiguamente, el derecho
a emitir dinero era una valiosa
t.H fuente de ingresos para los se-
señoreaje= ñores. Podían comprar los bie-
p
nes que quisieran emitiendo
El señoreaje es igual a la creación de dinero dividida entre el nivel de precios. Para ver su propio dinero y utilizándolo
para pagarlos.
qué tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero (del banco central) es necesaria
para generar una determinada cantidad de señoreaje, expresemos t.HIP como:
t.H t.H H
p H p

En palabras, podemos concebir el señoreaje (t..H/P) como la tasa de crecimiento mone-

tario nominal (t..H/H) multiplicada por la cantidad real de dinero (HIP). Sustituyendo esta
expresión en la ecuación anterior, obtenemos:
_ . t.H H
senoreaie = - - -
H p
Por tanto, tenemos una relación entre el señoreaje, la tasa de crecümento monetario
nominal y la cantidad real de dinero. Para analizar magnitudes que sean relevantes, es con-
veniente dar un paso más y dividir los dos miembros de la ecuación entre. por ejemplo, el PlB
mensual, Y, para obtener:
señoreaje = t.H (H/ P)
(22.6)
y H y
Supongamos que el Gobierno está incurriendo en un déficit presupuestario igual al 10 %
del PIB y decide financiarlo mediante señoreaje, por lo que (déficit/Y)= (señoreaje/Y)= 10 %.
El cociente entre el dinero del banco central y el PIB mensual en los países avanzados es, en
promedio, aproximadamente igual a l. por lo que elegimos (HIP)IY = l. Esto implica que el
crecimiento monetario nominal debe satisfacer la condición:
t.H t.H
10 % = --x1~-- = 10 %
H H
Así pues. para financiar un déficit del 10 % del PIB mediante señoreaje, dado un
cociente entre el dinero del banco central y el PIB mensual de 1, la tasa mensual de creci-
miento monetario nominal debe ser igual al 10 %.
Esta es. sin duda. una elevada tasa de crecimiento monetario. pero cabría concluir
que. en circunstancias excepcionales. podría ser un precio aceptable a pagar para finan-
ciar el déficit. Por desgracia, esta conclusión podría ser errónea. Conforme aumenta el cre-
cimiento monetario, también suele aumentar la inflación. Y una alta inflación induce al
público a reducir su demanda de dinero y, por tanto, la demanda de dinero del banco cen-
tral. En otras palabras. conforme aumenta la tasa de crecimiento monetario, se reduce la
cantidad real de dinero que el público quiere mantener. Si. por ejemplo. estaba dispuesto a
mantener saldos monetarios iguales a un mes de renta cuando la inflación era baja, podría
decidir reducirlos a una semana de renta o menos si la inflación alcanza el 10 %. En tér- Este es un ejemplo de una pro-
minos de la ecuación (22.6). conforme (t.HIH) aumenta. (HIP)IY disminuye. Por tanto. posición general. Conforme
sube el tipo impositivo (aquí la
para obtener el mismo nivel de ingresos, el Gobierno necesita elevar aún más la tasa de
tasa de inflación), la base im-
crecimiento monetario. Pero ese mayor crecimiento monetario provoca una inflación adi- positiva (aquí la cantidad real
cional. una caída adicional de (H/P)/Y y la necesidad de un crecimiento monetario adicio- de dinero) disminuye.
nal. Pronto. la elevada inflación se transforma en una hiperinflación. el término que los
economistas utilizan para la inflación muy elevada - normalmente la que supera el 30 %
mensual-. El Recuadro de la página 4 70 titulado «La financiación monetaria y las hipe-
rinílaciones» describe algunos de los más famosos episodios. La hiperinflac1ón solo termina
cuando la política fiscal mejora drásticamente y el déficit se elimina. Para entonces, el daño
ya está hecho.

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 469

 La financiación monetaria y las hiperinflaciones
Hemos visto en este capitulo que el intento de financiar un gran
déficit presupuestario mediante creación de dinero puede provocar
una elevada inflación o incluso una hiperinflación. Estas situaciones
se han vivido muchas veces en el pasado. Probablemente el lector
habrá oído hablar de la hiperinílación que tuvo lugar en Alemania
tras la Primera Guerra Mundial. En 1913, el valor de todo el efectivo
que circulaba en Alemania era de 6.000 millones de marcos. Diez
años más tarde, en octubre de 1923, esa cifra apenas era suficiente
para comprar un kilo de pan de centeno en Berlín. l n mes más tarde,
el precio de ese kilo de pan había subido a 428.000 millones de mar-
cos. Pero la hiperinílación alemana no es el único ejemplo. El Cuadro
22.1 resume las siete mayores hiperinllaciones registradas tras la
Primera y la Segunda Guerra Mundial. Comparten algunas carac-
terísticas. Todas fueron breves (duraron un año a proximadamente)
pero intensas, con tasas mensuales de crecimiento monetario y de
inflación del 50 % o más. En todos los casos, las subidas de los niveles
de precios fueron asombrosas. Como puede verse, la mayor subida de
los precios no se registró. en realidad, en Alemania, sino en Hungría
después de la Segunda Guerra Mundial. Lo que costaba un pengii
húngaro en agosto de l 945, ¡costaba 3.800 billones de billones de
pengiis menos de doce meses después!
Hungría tiene la particularidad de haber sufrido no solo una, sino
dos hiperinllaciones, una tras la Primera Guerra Mundial y otra tras
la Segunda.
Tasas de inflación de esa magnitud no han vuelto a verse desde
la década de 1940. Pero muchos países han experimentado elevadas
inflaciones como resultado de la financiación monetaria. La inflación
mensual superó el 20 % en muchos países latinoamericanos a finales
de la década de 1980. El ejemplo más reciente de elevada inflación es
Zimbabue, donde. en 2008, la inflación mensual alcanzó el 500 %
antes de que se adoptara un programa de estabilización a comienzos
de 2009.
No puede sorprender a nadie que las hiperinflaciones tengan
enormes costes económicos:
• El sistema de transacciones funciona cada vez peor. Un famoso
ejemplo de intercambio ineficiente ocurrió en Alemania al final
de su hiperinflación. La gente tenía que utilizar carretillas para
transportar el efectivo necesario para realizar sus transacciones
diarias.
• Las señales de los precios son cada vez menos útiles. Como los
precios varían tan a menudo, es dificil para los consumidores
y los productores evaluar los precios relativos de los bienes y
tomar decisiones informadas. La evidencia muestra que cuanto
mayor es la tasa de inflación, mayor es la variación de los
precios relativos de los diferentes bienes. Por tanto, el sistema
de precios, que es fundamental para el funcionamiento de
una economía de mercado, también se vuelve cada vez menos
eficiente. En Israel se contaba el siguiente chiste durante la
elevada inflación de la década de 1980: •¿Por qué es más barato
tomar el taxi que el autobús? Porque en el autobús tienes que
pagar al principio del viaje, mientras que en el taxi solo pagas
al final».
• Las oscilaciones de la tasa de inflación son mayores. Resulta
más dificil predecir cuál será la inflación en un futuro cercano,
por ejemplo, si será del 500 % o del 1 .000 % el próximo año.
Endeudarse a un determinado tipo de interés nominal se parece
cada vez más a una apuesta. Si nos endeudamos, por ejemplo,
a un 1000 % a un año, podríamos acabar pagando un tipo de
interés real del 500 % o del O %, ¡lo que es una gran diferencia! El
resultado es que la solicitud y la concesión de préstamos normal-
mente se paraliza en los últimos meses de hiperinflación, provo-
cando una gran caída de la inversión.
Conforme la inflación pasa a ser muy alta, suele generalizarse
la opinión de que debe detenerse. Finalmente, el Gobierno reduce
el déficit y deja de recurrir a la financiación monetaria. La inflación
se detiene, pero no antes de que la economía haya sufrido costes
sustanciales.

. .. Siete hiperinflaciones de las décadas de 1920 y 1940

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Austria oct. 1921 ago.1922 70 47 31

Alemania ago.1922 nov. 1923 1,0 X 101 º 322 314

Grecia nov.1943 nov. 1944 4,7 X 106 365 220

Hungría 1 mar.1923 feb. 1924 44 46 33

Hungría 2 ago.1945 jul. 1946 3,8 X 1027 19.800 12.200

Polonia ene. 1923 ene. 1924 699 82 72

5
Rusia dic. 1921 ene. 1924 1,2 X 10 57 49
P/ P0 : nivel de precios del último mes de hiperinflación dividido entre el nivel de precios del primer mes.
Fuente: Philip Cagan, "The Monetary Dynamics of Hyperinflation-. en Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money
(University of Chicago Press, 1956), Cuadro 1

470 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 Actualmente, la deuda es de hecho elevada en muchas economías avanzadas, a menudo
superior al 100 % del PIB. ¿Qué deberían hacer entonces los gobiernos? La respuesta es que
no existe una fácil solución. En algunos casos (por ejemplo, en Grecia) , es evidente que la
deuda es insostenible y, por tanto, se requiere una reestructuración de la deuda de una forma
u otra. En otros casos. la deuda probablemente es sostenible. pero los peligros que acabamos
Véase el análisis de la política
de describir están ahí. ¿Deberían los gobiernos generar grandes su perávits primarios para fiscal en el límite inferior cero
reducirla rápidamente? Ya ana lizamos los peligros de esta política anteriormente. Un gran en el Capítulo 9, Sección 9.3.
aumento del superávit primario, en un momento en el que el tipo oficial se encuentra en el
límite inferior cero y la política monetaria no puede contrarrestar los efectos adversos de la
consolidación fiscal, es peligroso y probablemente contraproducente. De hecho, ahora la opi-
nión generalizada es que la fuerte consolidación fiscal que tuvo lugar en Europa a partir de
201 1. conocida como austeridad fisca l, fue excesiva. especialmente porque se aplicó básica-
mente subiendo los impuestos. Actualmente hay un amplio consenso en que la deuda debe-
ría estabilizarse, pero que una consolidación fiscal sustancial debería esperar hasta que los Al final de sus guerras contra
tipos de interés vuelvan a ser positivos y la política monetaria disponga de suficiente mar- Napoleón a principios del si-
gen de maniobra para bajarlos a fi n de compensar los efectos adversos de la consolidación. glo XIX , Inglaterra había acu -
La senda de la política fiscal en Europa es estrecha, ya que demasiada consolidación fiscal mu lado un cociente de deuda
superior al 200 % del PIB . Se
podría provocar otra recesión y demasiado poca inducir una dinámica explosiva de la deuda. pasó la mayor parte de ese si-
En cualquier caso, el ajuste hacia un menor nivel de deuda durará probablemente mucho glo reduciéndolo, de tal mane-
tiempo (el lector podría preguntarse si debemos preocuparnos por la situación fiscal de Esta- .,. ra que en 1900 solo ascendía al
dos Unidos. aspecto que analizamos en el Recuadro titulado «¿Debería preocuparnos la 30 % del PIB.
deuda pública estadounidense?»

¿Debería preocuparnos la deuda pública estadounidense?

La deuda pública de Estados Unidos a umentó mucho dura nte la cri-
sis financi era, desde un nivel inferior al 40 % del PIB en 2006 hasta
el 74 % en 20 15.
El défi cit presupuestario, aunque mucho menos que en el punto
álgido de la crisis, a ún es elevado. del 2, 7 % del PlB. ¿Debería preocu-
parnos la sostenibilidad de la deuda pública estadoun idense?
Los trabajos de la Oficina Presupuesta r ia del Congreso (CBO)
ofrecen una respuesta provisional. La CBO es una agencia no parti-
dista del Congreso que ayuda a este a evalu ar los costes y los efectos de
las decisiones fiscales; un a de las tareas de la CBO consiste en elaborar
proyecciones de ingresos, gastos y déficits con la actual normativa fis-
cal. El Gráfico 1 presenta las proyecciones, fechadas en enero de 2015,
de los gastos, los ingresos y la deuda (en porcentaje del PIB) para todos
los años fiscales comprendidos entre 2015 y 2050 (el año fiscal va
desde el 1 de octubre del año natural anterior al 30 de septiembre del
año natural corriente). El gráfico ofrece dos conclusiones claras:
Estados Un idos no tiene un problema de deuda a corto plazo. Con
la normativa y las proyecciones económicas actuales, el cociente en-
tre el défi cit y el PIB se mantiene aproxim adamente constante hasta
2020, a l igual que el cociente entre la deuda y el PIB.

120-
- Gastos
110 - Ingresos
ID
- Deuda (escala 26,0 a:
izquierda)
~ 100 - Qi
-e
Q) Q)

E
e:
E
e:
90 e_

~
o
~
21 ,0 ....
o
c. c.

70 16,0

Gráfico 1 Proyecciones de gasto, ingresos y deuda (eu porcentaje del PlB) de 2015 a 2050

Capítul o 2 2 La política fiscal: recapitulación 47 1

 Pero tiene un posible problema de deuda a medio y largo plazo.
A partir de 2020, el déficit aumenta continuamente, al igual que la
deuda. En 2050, el déficit alcanza el 6,2 % del PlB y el cociente entre
la deuda y el PlB el 117 %. El deterioro se debe a tr~ factores princi-
pales, todos por el lado del gasto:
• Se prevé que los tipos de interés aumenten desde sus actuales
niveles excepcionalmente bajos, induciendo un aumento de los
pagos netos de intereses desde el 1.4 % del PfB en 20 15 hasta el
2,4 % en 2020 y el 4,9 % en 2050.
• Se prevé que los pagos de la Seguridad Social (que realiza pres-
taciones a los jubilados) aumenten del 4,9 % del PfB en 2015 al
5,2 % en 2020 y al 5,9 % en 2050, reflejando el envejecimiento
de Estados Unidos, es decir. el rápido aumento de Ja proporción de
personas mayores de 65 años que tendrá lugar a medida que la ge-
neración de la explosión demográfica (Baby Boom) empiece a lle-
gar a la edad de jubilación. Se prevé que la tasa de dependencia de
la tercera edad ~l cociente entre la población de 65 años o más
y la población de entre 20 y 64 años- aumente desde aproxima-
damente un 20 % en 2000 hasta por encima del 40 % en 2050.
• Se prevé que los programas Medicaid (que proporciona asistencia
sanitaria a los pobres) y Medicare (que proporciona asistencia
Resumen
• La restricción presupuestaria del Gobierno indica la evolución
de la deuda pública en función del gasto y de los impuestos.
Una forma de expresar la restricción es diciendo que la varia-
ción de la deuda (el déficit) es igual al déficit primario más el
pago de intereses de la deuda. El déficit primario es la diferencia
entre el gasto en bienes y servicios, G. y los impuestos netos de
transferencias. T.
• Si el gasto público no varía, una reducción de los impuestos
debe a la larga compensarse con una subida de los impuestos
en el futuro. Cuanto más tarde el Gobierno en subir los impues-
tos o cuanto más alto sea el tipo de interés real. mayor tendrá
que ser finalmente la subida de los impuestos.
• La herencia de los déficits pasados es una deuda mayor. Para
estabilizarla, el Gobierno debe eliminar el déficit, para lo cual
debe lograr un superávit primario igual al pago de intereses de
la deuda existente.
• Los elevados cocientes de deuda aumentan el riesgo de caer
• La evolución del cociente entre la deuda y el PIB depende de
cuatro factores: el tipo de interés, la tasa de crecimiento, el
cociente de deuda inicial y el superávit primario.
• Según la proposición de equivalencia ricardiana, un aumento
del déficit se compensa con un aumento equivalente del ahorro
privado. Los déficits no afectan a la demanda y a la producción.
La acumulación de deuda no afecta a la acumulación de capi-
tal . Sin embargo. la equivalencia ricardiana no se cumple en la
práctica y los mayores déficits provocan una mayor demanda y
472 De vuelta a la política macroeconómica
sanitaria a las personas jubiladas) aumenten del 5,2 % del PIB en
2015 al 5,5 % en 2020 y al 9,l % en 2050. Este gran aumento
refleja el creciente coste de la asistencia sanitaria en el caso de
Medicaid, junto con el creciente número de personas jubiladas en
el caso de Medicare.
Obsérvese que, por sí mismos, estos tres factores causarían un
aumento del déficit del 8.4 % del PIB entre 2015 y 2050, mientras
que el déficit previsto solo lo hace en un 3,5 %. El motivo es que estos
aumentos se ven parcialmente compensados por un aumento de los
ingresos en porcentaje del PIB y por recortes de otros programas.
Pero estas mayores recaudaciones impositivas y recortes del gasto
son insuficientes para evitar el deterioro de la situación fiscal.
¿Qué deberíamos concluir? Recuérdese que las proyecciones de la
CBO se realizan con arreglo a la normativa fiscal existente. Las
prestaciones de la Seguridad Social podrían tener que reducirse (en re-
lación con las proyecciones) y la provisión de asistencia médica tendrá
que limitarse (de nuevo, en relación con las proyecciones). Tampoco
hay apenas dudas de que las cotizaciones a la Seguridad Social utiliza-
das para financiar esta tendrán que aumentar. Si esos cambios no se
realizan, habrá buenas razones para preocuparse por la dinámica de
la deuda de Estados Unidos. Pero no hay motivo para preocuparse ya.
una mayor producción a corto plazo. La acumulación de deuda
reduce la acumulación de capital y, por tanto, la producción a
largo plazo.
Para estabilizar la economía. el Gobierno debe registrar déficits
durante las recesiones y superávits durante las expansiones. El
déficit ajustado del ciclo indica cuál sería el déficit correspon-
diente a la actual política de impuestos y gasto si la producción
se encontrara en su nivel potencial.
• Los déficits están justificados en épocas de gasto elevado, como
las guerras. En relación con una subida de los impuestos, los
déficits provocan un aumento del consumo y una reducción de
la inversión durante las guerras. Por tanto, traspasan parte de
la carga de la guerra de las personas que viven durante ella a las
que viven después. Los déficits también contribuyen a suavizar
los impuestos y a reducir las distorsiones que producen estos.
en círculos viciosos. Un mayor riesgo percibido de impago
puede conllevar un tipo de interés más alto y un aumento de la
deuda. Este. a su vez, puede elevar el riesgo percibido de impago
y el tipo de interés. Conj untamente. ambos pueden provo-
car una explosión de la deuda. Los gobiernos pueden no tener
otra elección que suspender el pago de la deuda o recurrir a
la fmanciación monetaria. Esta, a su vez, puede provocar una
hiperinílación. En cualquier caso. los costes económicos proba-
blemente serán altos.
Extensiones
Conceptos clave
déficit ajustado por la inflación. 455 suavización de los impuestos, 466
restricción presupuestaria del Gobierno, 4 5 5 diferencial. 46 7
déficit primario, 45 7 puntos básicos, 467
superávit primario, 45 7 recorte, 468
cociente entre la deuda y el PIB, 460 reestructuración de la deuda, 468
cociente de deuda. 460 reprogramación de la deuda, 468
equivalencia ricardiana, 462 participación del sector privado, 468
proposición Ricardo-Barro, 462 fmanciación monetaria, 468
déficit de pleno empleo. 463 monetización de la deuda, 468
déficit a mitad de ciclo, 463 dominancia fiscal, 468
déficit de empleo normalizado. 463 señoreaje. 468
déficit estructural, 463 hiperinílación. 469
déficit ajustado del ciclo. 463 Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), 471
estabilizador automático. 464 austeridad fiscal. 471

Preguntas y problemas
.................................................... ..................................
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si las siguientes afirmaciones son verdaderas, falsas
o inciertas utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a . El déficit es la diferencia entre el gasto público real y los im-
puestos netos de transferencias.
b. El déficit primario es la diferencia entre el gasto público real y
los impuestos netos de transferencias.
c. El cociente entre la deuda pública y el PIB ha experimentado
grandes fluctuaciones durante el siglo pasado en Estados Uni-
dos.
d. La suavización de los impuestos y la financiación mediante
déficit permiten difundir la carga de la guerra entre generacio-
nes.
e. El Gobierno siempre debería tomar medidas inmediatas para
eliminar un déficit presupuestario ajustado del ciclo.
f. Si se cumple la equivalencia ricardiana, entonces un aumento
de los impuestos sobre la renta no afectarán al consumo ni al
ahorro.
g. El cociente entre la deuda y el PIB no puede superar el 100 %.
h. Un recorte reduce el valor de la deuda pública en circulación.
i. El déficit ajustado del ciclo siempre es menor que el déficit efec-
tivo.
j. EL déficit ajustado por la inflación siempre es menor que el défi-
cit efectivo.
k. Cuando el cociente entre la deuda y el PIB es elevado, la mejor
política es una consolidación fiscal.
l. Una hiperinflación es una tasa de inflación superior al 30 %
mensual.
m. Las hiperinflaciones pueden distorsionar los precios, pero no
afectan a la producción real.
2. Considere la siguiente afirmación:
Incurrir en déficit durante una guerra puede ser una buena
medida. Primero, el déficit es temporal, por lo que cuando acabe la
guerra, el Gobierno puede volver enseguida a su antiguo nivel de gasto
e impuestos. Segundo, dado que la evidencia respalda la proposición
de equivalencia ricardiana, el déficit estimulará la economía durante
el tiempo de guerra, contribuyendo a mantener una reducida tasa de
desempleo.
Identifique los errores de esta afirmación. ¿Hay algo correcto
en la afirmación?
3. Considere una economía caracterizada por los siguientes hechos:
i. El déficit presupuestario oficial es del 4 % del PIB.
ii. El cociente entre la deuda y el PIB es el 100 %.
iii. El tipo de interés nominal es el 10 %.
iv. La tasa de inflación es del 7 %.
a . ¿Cuál es la relación entre el déficit/superávit primario y el PIB?
b. ¿Cuál es el déficit/superávit ajustado por la inflación en por-
centaje del PIB?
c. Suponga que la producción es un 2 % inferior a su nivel natu-
ral. ¿Cuál es el déficit/superávit ajustado del ciclo y ajustado
por la inflación en porcentaje del PIB?
d. Suponga. por el contrario, que la producción comienza en su
nivel natural y que su crecimiento permanece constante e
igual a la tasa normal del 2 %. ¿Cómo variará el cociente entre
la deuda y el PIB con el paso del tiempo?
4. Suponga que la demanda de dinero adopta la forma:
M
-
p
= Y[l - (r + 7Te)]
donde Y = 1.000 y r = O, l.
a. Suponga que, a corto plazo, ?T' es constante e igual al 25 %.
Calcule la cantidad de señoreaje obtenido para cada una de las
siguientes tasas de crecimiento monetario anual. 6.M/M:
i. 25 %
i. 50 %
iii. 75 %
b. A medio plazo, ?T' = 7T = 6.M/M. Calcule la cantidad de seño-
reaje correspondiente a las tres tasas de crecimiento monetario
anual del apartado (a). Explique por qué las respuestas difieren
de las del apartado (a).

Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 473

PROFUNDICE
5. Considere la economía descrita en el Problema 3 y suponga que
hay un tipo de cambio fijo, E. Suponga que los inversores financieros
temen que el nivel de deuda sea demasiado alto y que el Gobierno pueda
devaluar para estimular la producción (y, por tanto, la recaudación
impositiva) y contribuir a reducir la deuda. Los inversores financieros
comienzan esperando una devaluación del IO %. En otras palabras, el
tipo de cambio esperado, E~+ l ' baja im IO % con respecto a su valor
anterior E.
a. Recuerde que la condición de la paridad descubierta de los ti-
pos de interés es:
. ·• E~+ l - E
lt = l¡ -
E tiene constante en el 3 %.
Si el tipo de interés extranjero permanece constante en el 10 °;.,
anual. ¿qué debe ocurrirle al tipo de interés nacional cuando
E;+ 1 baja un 10 %?
b. Suponga que la inflación nacional no varía. ¿Qué ocurre con el
tipo de interés real nacional? ¿Qué es probable que ocurra con
la tasa de crecimiento?
c. ¿Qué ocurre con el déficit presupuestario oficial? ¿Y con el défi-
cit ajustado por la inílación?
d. Suponga que la tasa de crecimiento baja del 2 % al O %. ¿Qué
ocurre con la variación del cociente de deuda? (suponga que el
cociente entre el déficit/superávit primario y el PIB no varía,
aunque el menor crecimiento pueda reducir la reca udación
impositiva).
6. La equivalencia ricardiana y la política fiscal
Considere primero una economía en la que no se cumple la
equivalencia ricardiana.
a. Suponga que el Gobierno comienza con un presupuesto equi-
librado. Ahora aumenta el gasto público, pero los impuestos
no varían. Muestre en un diagrama IS-LM cómo afecta esta
política a la producción a corto plazo cuando el banco central
mantiene constante el tipo de interés real. ¿Cómo financiará el
Gobierno el aumento del gasto público?
b. Suponga, como en el apartado (a), que el Gobierno comienza
con un presupuesto equilibrado y después aumenta el gasto
público. Suponga. sin embargo. esta vez que los impuestos su-
ben en la misma cuantía que el gasto público. Muestre en un
diagrama IS-LM cómo afecta esta política a la produ cción a
corto plazo (tal vez le sea de ayuda recordar el análisis del mul-
tiplicador del Capítulo 3. ¿Quién tiene un multiplicador m ayor,
el gasto público o los impuestos?) ¿Qué diferencia hay en tre el
efecto en la producción y el del apartado (a)?
Ahora suponga que en esta economía se cumple la equivnlencia ricar-
diana (para responder a los apartados (c) y (d) no se necesitan dia-
gramas).
c. Considere de nuevo el caso de un aumento del gasto público sin
que varíen los impuestos. ¿Qué diferencia hay entre el efecto en
la producción y el de los apartados (a) y (b)?
d. Considere de nuevo el caso de un aumento del gasto público
combinado con una subida de los impuestos de la misma cuan-
tía . ¿Qué diferencia hay entre el efecto en la producción y el de
los apartados (a) y (b)?
e. Comente cada una de las siguientes afirmaciones:
i. «Según la equivalencia ricardiana, el gasto público no afec-
ta a la producción».
474 De vuelta a la política macroeconómica
ii. «Según la equivalencia ricardiana, las variaciones de los
impuestos no afectan a la producción».
AMPLÍE
7. Considere una economía caracterizada por los siguientes hechos:
i. El cociente entre la deuda y el PIB es el 40 %.
ii. El déficit primario es del 4 % del PIB.
iii. La tasa de crecimiento normal es del 3 %.
iv. El tipo de interés real es del 3 %.
a. Calcule utilizando su hoja de cálculo preferida el cociente entre
la deuda y el PIB dentro de 10 años, suponiendo que el déficit
primario permanece en el 4 % del PIB cada año, la economía
crece a la tasa normal cada año y el tipo de interés real se man-
b. Suponga que el tipo de interés real sube al 5 %. pero todo lo
demás es igual que en el apartado (a). Calcule el cociente entre
la deuda y el PIB dentro de 10 años.
c. Suponga que la tasa de crecimiento normal cae al 1 % y que
la economía crece a la tasa normal cada año. Todo lo demás es
igual que en el apartado (a). Calcule el cociente entre la deuda
y el PIB dentro de 10 años. Compare su respuesta con la del
apartado (b).
d. Vuelva a los supuestos del apartado (a) y suponga que las auto-
ridades económicas deciden que un cociente entre la deuda y el
PIB superior al 50 % es peligroso. Verifique que reduciendo in-
mediatamente el déficit primario al 1 % y manteniéndolo en ese
nivel durante 10 años. el cociente de deuda será del 50 % dentro
de 10 años. ¿Qué nivel de déficit primario será necesario a partir
de ese momento para mantener el cociente de deuda del 50 %?
e. Continuando con el apartado (d). suponga que las autoridades
económicas esperan cinco años a cambiar la política fiscal. Du-
rante cinco años. el déficit primario sigue siendo el 4 % del PIB.
¿Cuál será el cociente de deuda dentro de cinco años? Suponga
que después de cinco años. las autoridades económicas deci-
den reducir el cociente de deuda al 50 %. Desde el sexto año
hasta el décimo, ¿qué valor constante del déficit primario dará
lugar a un cociente de deuda del 50 % al fmal del décimo año?
f. Suponga que las autoridades económicas deciden aplicar la
política de los apartados (d) o (e). Si estas políticas reducen
la tasa de crecimiento de la producción durante un tiempo,
¿cómo afectará eso a la magnitud de la reducción del déficit
primario necesaria para lograr un cociente entre la deuda y el
PIB del 50 % dentro de 10 años?
g. ¿Qué política-la del apartado (d) o la del (e)- cree que es más
peligrosa para la estabilidad de la economía?
8. La situación fiscal en Estados Unidos y en otros países
Descárguese dos series de la base de datos económicos
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis: la deuda
bruta de la Administraciones Públicas de Estados Unidos
(GGGDTAUSA188N) y una medida del déficit primario de todas
las administraciones estadounidenses (USAGGXONLBGDP).
Estas medidas engloban todas las administraciones públicas.
Los datos son elaborados por el Fondo Monetario Internacional.
Utilizar datos del FMI o de otros organismos internacionales
permite comparar mejor unos países con otros. Los datos suelen
presentarse con una orientación menos política.
a . ¿Cuál es el cociente entre la deuda y el PIB de Estados Unidos en
el último año incluido en los datos? Describa la senda de esta
variable en la última década.
Extensiones
 b. ¿Cuál es la variación del cociente entre la deuda y el PIB en el
último año incluido en los datos? ¿Puede caer ese cociente aun
cuando el déficit primario sea positivo?
c. Utilice la información sobre la variación del cociente entre la
deuda y el PIB y sobre el déficit primario en el último año in-
cluido en los datos para inferir el término que falta en la ecua-
ción (22.5). ¿Le encuentra sentido al cálculo que ha realizado?
d. Datos similares se elaboran para todos los países. El Departa-
mento de Finanzas de Canadá publica. en un documento ti-
Lecturas complementarias
• La formulación moderna de la proposición de equivalencia
ricardiana se encuentra en Robert Barro «Are Government
Bonds Net Wealth?», Journal of Political Economy. 19 74, vol. 82 ,
no. 6, págs. 1095-1117.
• Cada año, la Oficina Presupuestaria del Congreso publica The
Economic and Budget Outlook para los años fiscales actual y futu-
ros. El documento ofrece una presentación clara e insesgada del
actual presupuesto de Estados Unidos, de las actuales cuestio-
nes presupuestarias y de las tendencias presupuestarias; véase
en http;//www.cbo.gov/ .
Capítulo 22
tulado «Fiscal Reference Tables», una útil fuente estadística
que compara la situación fiscal del sector público agregado
en los países del G-7. La sección titulada «International Fiscal
Comparisons» al fmal del documento presenta los datos más
recientes. ¿Qué grandes economías presentan el cociente entre
la deuda bruta y el PIB más alto y más bajo? ¿Qué países regis-
tran el mayor y el menor déficit en porcentaje del PIB? ¿Se trata
de déficits totales o primarios?
• Para más información sobre la hiperinflación alemana, véase
Steven Webb. Hyperinflation and Stabilization in the Weimnr
Republic. Oxford University Press. 1989.
• Para una buena revisión de lo que los economistas saben y no
saben sobre la hiperinflación, véase Rudiger Dornbusch. Fede-
rico Sturzenegger y Holger Wolf. «Extreme Inflation; Dynamics
and Stabilization». Brookings Papers on Economic Activity. 1990.
vol 2, págs. 1-84.
• Sobre el debate acerca de la «austeridad fiscal» en Europa, véase
http: //www.voxeu.org/debates/ has-austerity-gone-too-far.
La política fiscal: recapitulación 475
La política monetaria:
recapitulación
a crisis reciente ha traído consigo un importante replanteamiento de la política monetaria. Du-
rante las dos décadas anteriores a la crisis, la mayoría de los bancos centrales habían convergido
hacia un marco de política monetaria, denominado objetivos de inflación, basado en dos prin-
cipios. El primero era que el principal objetivo de la política monetaria es mantener una inflación
estable y baja. El segundo era que la mejor forma de lograr ese objetivo es seguir, de forma ex-
plícita o implícita, una regla de tipo de interés, es decir, una regla que permita que el tipo oficial
responda a las variaciones de la inflación y de la actividad económica.
Hasta la crisis, este marco parecía fu ncionar bien. La inflación disminuyó y permanecía baja
y estable en la mayoría de los países. Las fluctuaciones de la producción redujeron su amplitud .
El periodo pasó a ser conocido como la Gran Moderación . Numerosos investigadores buscaron
las causas de esta moderación y muchos concluyeron que una mejor pol ítica monetaria era uno
de los principales factores explicativos de la mejora, consolidando así el respaldo a este marco
de política monetaria.
Después vino la crisis, obligando a los macroeconomistas y a los banqueros centrales a re-
plantearse la política monetaria al menos en dos dimensiones. La primera es la serie de cuestio-
nes que plantea la trampa de la liquidez. Cuando una economía alcanza el límite inferior cero , ya
no puede utilizarse el tipo oficial para aumentar la actividad económ ica. Esto plantea dos cues-
tiones: la primera es si la política monetaria puede gestionarse de forma que, de entrada, se evite
llegar al límite inferior cero; la segunda es si , una vez que la economía se encuentra en el límite
inferior cero, existen otros instrumentos que el banco central pueda utilizar para contribuir a au-
mentar la actividad económica.
La segunda serie de cuestiones se refiere al mandato del banco central y a los instrumentos
de política monetaria. Desde principios de la década de 2000 hasta el inicio de la crisis , la ma-
yoría de las economías avanzadas parecían estar cosechando buenos resultados, con un creci-
miento sostenido de la producción y una inflación estable. Sin embargo como vimos en el Ca-
pítulo 6, no todo funcionaba bien entre bastidores. Se venían produci endo importantes cambios
en el sistema financiero , como el gran aumento del apalancamiento y el creciente recurso de los
bancos a la financiación mayorista. También se registraron fuertes subidas de los precios de la
vivienda en muchos países. Estos factores acabaron estando en el ori gen de la crisis . Esto nue-
vamente plantea dos grupos de cuestiones. ¿Deberían en el futu ro los bancos centrales preocu-
parse no solo de la inflación y la actividad económica, sino también de los precios de los activos,
los auges de los mercados bursátiles, los auges del mercado de la vi vienda y el riesgo en el sec-
tor financiero? Y, en caso afirmativo, ¿con qué instrumentos cuentan?
El objetivo de este capítulo es repasar lo que hemos aprend ido hasta ahora sobre la política
monetaria, describir luego la lógica de los objetivos de inflación y el uso de una regla de tipo de
interés, para finalmente discutir dónde nos encontramos en relac ión con las cuestiones suscita-
das por la crisis.

477
 La Sección 23.1 repa sa lo que hemos aprendido hasta ahora en este libro.

La Sección 23.2 describe el marco de objetivos de inflación.

La Sección 23.3 analiza los costes y los beneficios de la inflación y extrae conclusiones sobre
la elección de un objetivo de tasa de inflación.

La Sección 23.4 describe las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por
los bancos centrales cuando alcanzan el límite inferior cero.

La Sección 23.5 analiza el posible papel a desempeñar por los bancos centrales para garanti-
zar la estabilidad fi nanciera.

2 3.1 ¿Qué hemos aprendido?

• En el Capítulo 4 examinamos la demanda de dinero y la oferta monetaria y la determina-
ción del tipo de interés.
Vimos que el banco central puede controlar el tipo oficial mediante variaciones de la
oferta monetaria. También vimos que, cuando el tipo oficial llega a cero, un caso cono-
cido como la trampa de la liquidez o el límite inferior cero. los aumentos adicionales de la
oferta monetaria no afectan al tipo oficial.
• En el Capítulo 5 examinamos los efectos a corto plazo de la política monetaria sobre la
producción.
Vimos que una reducción del tipo de interés provoca un aumento del gasto y. por
tanto. de la producción. Asimismo. vimos que las políticas monetaria y fiscal pueden uti-
lizarse para influir tanto en el nivel como en la composición de la producción.
• En el Capítulo 6 introdujimos dos importantes distinciones entre el tipo de interés nomi-
nal y el real y entre el tipo de endeudamiento y el tipo oficial. El tipo de interés real es igual
al tipo de interés nominal menos la inflación esperada. El tipo de endeudamiento es igual
al tipo oficial más una prima de riesgo.
Vimos que las decisiones de gasto privado dependen del tipo de endeudamiento real.
Analizamos cómo afecta la situación del sistema financiero a la relación entre el tipo ofi-
cial y el tipo de endeudamiento.
• En el Capítulo 9 examinamos los efectos de la política monetaria a medio plazo.
Vimos que a medio plazo la política monetaria no afecta a la producción ni al tipo de
interés real. La producción retorna a su nivel potencial y el tipo de interés real retorna
a su tipo natural. también denominado el tipo neutral o tipo de interés wickselliano. Como
no afecta a la producción ni al tipo de interés real, un mayor crecimiento monetario solo
conlleva una mayor inflación.
Sin embargo. vimos que el límite inferior cero puede impedir este ajuste. Un alto desem-
pleo puede provocar una deflación, la cual, en el límite inferior cero, conlleva un tipo de in-
terés real más alto, lo que vuelve a reducir la demanda y vuelve a aumentar el desempleo.
• En el Capítulo 14 introdujimos otra importante distinción. entre los tipos de interés a
corto y a largo plazo.
Vimos que los tipos de interés a largo plazo dependen de las expectativas sobre los ti-
pos a corto plazo futuros y de una prima de riesgo. Vimos asimismo que los precios de las
acciones dependen de los tipos de interés futuros esperados. de los dividendos futuros y de
una prima de riesgo.
Vimos, sin embargo, que los precios de las acciones pueden verse afectados por bur-
bujas o modas. haciendo que difieran de sus valores fundamentales.
• En el Capítulo 16 examinamos los efectos de las expectativas sobre el gasto y la produc-
ción. así como el papel de la política monetaria en este contexto.
Vimos que la política monetaria afecta al tipo de interés nominal a corto plazo. pero
que el gasto depende de los tipos de interés reales a corto plazo actuales y futuros esperados.

478 De vuelta a la polít ica macroeconómica Extensiones

 Vimos que los efectos de la política monetaria sobre la producción dependen crucial-
mente de cómo respondan las expectativas a la política monetaria.
• En el Capítulo 19 examinamos los efectos de la política monetaria en una economía
cuando sus mercados de bienes y financieros están abiertos.
Vimos que, en una economía abierta, la política monetaria afecta al gasto y a la pro-
ducción a través no solo del tipo de interés, sino también del tipo de cambio. Un aumento
de la oferta monetaria provoca tanto una reducción del tipo de interés como una depre-
ciación, las cuales, a su vez, aumentan el gasto y la producción. Vimos que, en un sistema
de tipos de cambio fijos. el banco central renuncia a la política monetaria como instru-
mento de política macroeconómica.
• En el Capítulo 20 analizamos las ventajas y los inconvenientes de diferentes sistemas de
política monetaria, a saber. los tipos de cambios flexibles y los fijos.
Vimos que, en un sistema de tipos de cambio flexibles. las variaciones del tipo de inte-
rés pueden provocar grandes fluctuaciones de los tipos de cambio. Vimos que, en un sis-
tema de tipos de cambio fijos. la especulación puede provocar una crisis cambiaria y una
brusca devaluación. Analizamos las ventajas y los inconvenientes de adoptar una mo-
neda común. como el euro. o incluso de renunciar por completo a la política monetaria
mediante la adopción de una caja de conversión o la dolarización .
• En el Capítulo 21 examinamos los problemas a los que se enfrenta la política macroeco-
nómica, en general, y la política monetaria, en particular.
Vimos que la incertidumbre sobre los efectos de la política debe llevar a adoptar me-
didas más cautas. Vimos que las autoridades económicas bienintencionadas a veces pue-
den no adoptar las mejores medidas y que hay argumentos que justifican imponerles lí-
mites. También examinamos las ventajas de tener un banco central independiente y de
nombrar a un banquero central conservador.
En este capítulo ampliamos el análisis para examinar primero el marco de objetivos de
~ación vigente antes de la crisis y, posteriormente. los retos que ha planteado la crisis a la
lítica monetaria.

23.2 De los objetivos monetarios a los objetivos

::le inflación
....ede considerarse que los fines de la política monetaria son dos: primero. mantener una in-
ión baja y estable: y segundo. estabilizar la producción en torno a su nivel potencial para
~rar. o al menos moderar. las recesiones o las expansiones.

os objetivos monetarios
a la década de 19 8 O, la estrategia consistía en elegir una tasa de crecimiento moneta-
bjetivo y permitir desviaciones con respecto a esa tasa objetivo en función de la actividad
ómica. La justificación era sencilla. Una baja tasa de crecimiento monetario objetivo im-
~a una baja tasa media de inflación. En las recesiones. el banco central podía elevar el
imiento monetario, induciendo una caída de los tipos de interés y un aumento de la pro-
~ción. En las expansiones, el banco central podía reducir el crecimiento monetario, indu-
do una subida de los tipos de interés y una desaceleración de la producción.
Esta estrategia no funcionó bien.
En primer lugar. la relación entre el crecimiento monetario y la inflación resultó que
era estrecha, ni siquiera a medio plazo. Esto se muestra en el Gráfico 2 3.1. que representa
medias decenales de la tasa de inflación en Estados Unidos frente a las medias decena-
de la tasa de crecimiento monetario desde 19 70 hasta la crisis (por lo que las cifras de in-
~ón y crecimiento monetario de. por ejemplo. 2000 son Ja tasa media de inflación y la
media de crecimiento monetario de 1991 a 2000). La tasa de inflación se calcula utili-
~o el índice de precios de consumo (IPC) como índice de precios. La tasa de crecimiento

Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 479

Gráfico 23.1 10 -
El crecimiento de Ml
y la foflación: medias
decenales, desde 1970 8-
lmsta la crisis
No hay una relación estrecha Crecimiento de M1
entre el crecimiento de M1 y
la inflación, ni siquiera a me-
dio plazo.
ª
(ij

~
Q)
ºñj'
6-

....e:
Fuente: Series CPIAUSL y M 1SL Q)
Federal Reserve Economic Data ¡: 4
(FREO) http://research.stlouisfed. o
c.
org/fred2/.

2-

O1 , , 1 1 1 1 1 r 1 1 r 1 , 1 1 , 1 ., 1 T 1 1 1 1 1 1 1 1 1 l 1 1 1 1 l 1

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

monetario nominal se calcula utilizando la suma del efectivo y los depósitos a vista, conocida
por Ml. como medida de la cantidad de dinero. La razón de utilizar medias decenales debe-
ría estar clara: a corto plazo. las variaciones del crecimiento monetario nominal afectan so-
bre todo a la producción. no a la inílación. Solo a medio plazo debería aparecer una relación
entre el crecimiento monetario nominal y la inílación. Tomar medias decenales tanto del cre-
cimiento monetario nominal como de la inflación es una manera de detectar esa relación a
medio plazo. La razón de que las series finalicen durante la crisis es que. como vimos en el Ca-
pítulo 4, cuando una economía alcanza el límite inferior cero (lo que ocurrió en Estados Uni-
dos a finales de 2008). los a umentos de la oferta monetaria ya no afectan al tipo oficial y.
como consecuencia, el banco central ya no es capaz de influir en la producción y en la infla-
ción: por ese motivo queremos excluir el periodo durante el que la economía estadounidense
encalló en el límite inferior cero.
El Gráfico 23.l muestra que. en Estados Unidos. la relación entre el crecimiento de Ml
y la inflación no era estrecha. Es cierto que ambos aumentaron en la década de 1970 y dis-
minuyeron después. Pero obsérvese que la inflación comenzó a disminuir a principios de la
década de 1980. mientras que el crecimiento monetario nominal siguió siendo alto durante
otra década y no disminuyó hasta la década de 1990. Entre 1981 y 1990. la inílación media
se redujo al 4 %. mientras que el crecimiento monetario medio siguió siendo del 7,5 % du-
rante ese mismo periodo.
En segundo lugar. la relación entre la oferta monetaria y el tipo de interés a corto plazo
también resultó ser poco fiable. Un determinado aumento del crecimiento monetario en res-
puesta, por ejemplo. a una baja actividad económica podía tener efectos diferentes sobre el
tipo de interés. haciendo del crecimiento monetario un instrumento poco fiable para influir
en la demanda y la producción.
Ambos problemas. a saber. la escasa relación entre el crecimiento monetario y la infla-
ción a medio plazo y la escasa relación entre el tipo de interés y la oferta monetaria a corto
plazo. compartían la misma causa: los desplaza111ientos de la demanda de dinero. Resultará útil
un ejemplo. Supongamos que como consecuencia de la introducción de tarjetas de crédito. el
público decide tener solo la m itad de la cantidad de dinero que tenía antes: en otras palabras.
la demanda real de dinero disminuye a la mitad. A corto plazo. dado el nivel de precios. esta
gran caída de la dem anda de dinero provocará un fuerte descenso del tipo de interés. En otras
palabras. veremos un fuerte descenso del tipo de interés sin que varíe la oferta monetaria. A
medio plazo. dado el tipo de interés. el nivel de precios se ajustará y la cantidad real de dinero
acabará reduciéndose a la mitad. Dada una cantidad nominal de dinero, el nivel de precios

480 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

acabará duplicándose. Así pues. aunque la cantidad nominal de dinero permanezca cons- A partir de la ecuación (5.3) del
tante. habrá un periodo de inflación conforme se duplica el nivel de precios. Durante este pe- Capítulo 5: la oferta monetaria
real (el primer miembro) debe
riodo. no habrá una relación estrecha entre el crecimiento monetario nominal (que es cero) ser igual a la demanda real de
y la inflación (que sería positiva). dinero (el segundo miembro):
Durante las décadas de 19 70 y 1980, estos frecuentes y grandes desplazamientos de la de-
manda de dinero crearon serios problemas a los bancos centrales. Estos se hallaron indecisos en- M = YL(i)
p
tre tratar de mantener un objetivo estable para el crecimiento monetario y mantenerse dentro
Si , como consecuencia de la
de las bandas anunciadas (para conservar la credibilidad), o bien ajustarse a los desplazamien- introducción de tarjetas de cré-
tos de la demanda de dinero (para estabilizar la producción a corto plazo y la inflación a medio dito, la demanda real de dinero
plazo). A partir de principios de la década de 1990 se produjo un drástico replanteamiento de cae a la mitad , entonces
la política monetaria basado en los objetivos de inflación y no en el crecimiento monetario, así
M = 2_ YL(i)
como en la utilización de una regla de tipo de interés. Examinémoslo más detalladamente. p 2
A corto plazo, P no varía, por
Los objetivos de inflación lo que el tipo de interés debe
ajustarse. A medio plazo, P se
Si uno de Jos principales fines del banco central es lograr una inflación baj a y estable. ¿por ajusta. Dados un nivel de pro-
qué no adoptar directamente un objetivo de inflación en lugar de un objetivo de crecimiento ducción y un tipo de interés,
monetario? Y si la manera de influir en la actividad económica a corto plaw consiste en re- MIP debe reducirse a la mitad .
Dado M, eso significa que P
currir a los efectos del tipo de interés sobre el gasto. ¿por qué no centrarse directan1ente en el debe duplicarse.
tipo de interés en vez de en el crecimiento monetario? Este es el razonamiento que condujo a
la elaboración de Jos objetivos de infl ación. Los bancos centrales se comprometieron a alcan-
zar una tasa de inflación objetivo. Y decidieron utilizar el tipo de interés como instrumento
para alcanzarla. Examinemos ambas partes de la estrategia:
Comprometerse a un determinado objetivo de inflación n medio pla:o apenas suscita contro-
versia. Intentar alcanzar un determinado objetivo de inflación n corto plazo parece mucho más
controvertido. Si la política monetaria se centrase exclusivamente en la inflación, aparentemente
no podría contribuir a reducir las fluctuaciones de la producción. Pero en realidad no es así.
Para ver por qué. volvamos a la relación de la curva de Phillips entre la inflación, 7T 1, la
inflación esperada, 7T ~. y la desviación de la tasa de desempleo, ut' con respecto a la tasa na-
tural. u,, (ecuación (8.9)):
1T = 1T ~ - a(u 1 - u,,)
1

Sea 1T* el objetivo de inflación. Supongamos que. debido a la reputación del banco cen-
tral. este objetivo es creíble. por lo que el público espera que la inflación sea igual al objetivo.
La relación pasa a ser:
1T = 1T* -
1
a(u 1 - u,,)

Obsérvese que si el banco central es capaz de alcanzar exactamente su objetivo de infla-

ción. de modo que 7T 1 = 1T*, el desempleo será igual a su tasa natural. Teniendo como objetivo y
logrando una tasa de inflación acorde con las expectativas de inflación, el banco central man-
tiene el desempleo en la tasa natural y. como consecuencia, la producción en su nivel potencial.
Expresado de forma aún más clara: aun cuando a las autoridades económicas no les pre-
ocupara la inflación per se (aunque sí les preocupa), sino solamente la producción, los objeti-
vos de inflación aún tendrían sentido. Mantener estable la inflación es una manera de man-
cener la producción en su nivel potencial. A este resultado se le ha denominado la divina
coincidencia. Con una curva de Phillips formulada como en la ecuación (8.9), no hay con-
licto entre mantener constante la inflación y mantener la producción en su nivel potencial.
Por tanto. centrarse en mantener estable la inflación constituye el enfoque correcto de la po-
lltica monetaria. tanto a corto como a medio plazo.
Este resultado aporta una referencia útil. pero es demasiado estricta. La vida no es tan
sencilla. La objeción principal es que. como vimos en el Capítulo 8, la relacion de la curva de
Phillips dista de ser una relación exacta. Hay veces en que la inflación puede estar por en-
ima del objetivo y la producción por debajo de su potencial. reintroduciendo una disyuntiva
a:itre los dos objetivos. En ese caso. el banco central tiene que decidir si centrarse en reducir
inflación y adoptar una política monetaria más restrictiva. o bien centrarse en elevar la

Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 481


Algunos economistas sostie-
nen que el aumento de la infla-
ción en Estados Unidos duran-
te la década de 1970 se debió
al hecho de que la Fed subió el
tipo de interés nominal menos
que la inflación. Según ellos, el
resultado fue que un aumento
de la inflación conllevó una re-
ducción del tipo de interés real,
alentando una mayor deman-
da, un menor desempleo, una ..,
mayor inflación, una caída adi-
cional del tipo de interés real y
así sucesivamente.
482
producción y adoptar una política monetaria más expansiva. Así pues. aunque algunos ban-
cos centrales tienen n mandato único, a saber. una inílación estable y baja. otros. como la
Fed de Estados Unidos. tienen un mandato doble consistente tanto en lograr una inflación es-
table y baja como en mantener la producción cerca de su potencial. Además. todos los ban-
cos centrales han adoptado lo que se denomina objetivos de inflación flexi bles. Por los
motivos analizados en el Capítulo 21, es decir. la incertidumbre sobre los efectos del tipo de
interés en la producción y, a su vez. en la inflación. los bancos centrales no intentan que la
inflación retorne inmediatamente al objetivo. sino que ajustan el tipo de interés para que ese
retorno se produzca con el paso del tiempo. Pasemos ahora a analizar la regla de tipo de inte-
rés asociada a los objetivos de inílación.
La regla de tipo de interés
La inflación no está ba jo el control directo del banco central. El tipo oficial sí. Por tanto,
la cuestión es cómo fij ar el tipo oficial para alcanzar la tasa de inflación objetivo. La res-
puesta es sencilla. Cuando la inflación supera el objetivo. hay que subir el tipo oficial para
reducir la presión sobre los precios: cuando es inferior al objetivo, hay que bajar el tipo ofi-
cial. Con esto en mente. John Taylor, profesor de la Universidad de Stanford, sugirió en la
década de 1990 la siguiente regla para el tipo oficial. que ahora se conoce con el nombre
de regla de Taylor:
• Sea 1T 1la tasa de inílación y 1T* la tasa de inílación objetivo.
• Sea it el tipo oficial. es decir. el tipo de interés nominal controlado por el banco central, e i*
el tipo de interés nomin al objetivo --el tipo de interés nominal correspondiente al tipo de
interés neutral, r,, , y a la tasa de inílación objetivo, 1T*, de forma que i* = r,, + 1T*.
• Sea u[ la tasa de desempleo y u11 la tasa natural de desempleo.
Considere que el banco central elige el tipo de interés nominal, i (recuérdese del Capítulo
4 que. mediante las operaciones de mercado abierto, e ignorando la trampa de la liquidez.
el banco central puede lograr cualquier tipo de interés nominal a corto plazo que desee). En
consecuencia. Taylor sostuvo que el banco central debería utilizar la siguiente regla:
it = i* + a(1T 1 - 1T*) - b(u 1 - u,,)
donde a y b son coeficientes positivos elegidos por el banco central.
Veamos qué dice la regla:
• Si la inílación es igual a la inflación fijada como objetivo (1T 1 = 1T*) y la tasa de desempleo
es igual a la tasa natural (ut = u11 ), entonces el banco central debe fijar un tipo de interés
nominal, i 1, igual al valor fijado como objetivo, i*. De esa manera la economía puede per-
manecer en la misma senda con una inílación igual al objetivo y un desempleo igual a la
tasa natural.
• Si la inflación es superior al objetivo (7Tt > 1T*) . el banco central debe subir el tipo de in-
terés nominal. ir' por encima de i*. Esta subida del tipo de interés elevará el desempleo
y este aumento del desempleo provocará una reducción de la inflación. El coeficiente a
debe reílejar. pues. cuánto le preocupa al banco central la inílación. Cuanto mayor sea
a. más subirá el banco central el tipo de interés en respuesta a la inílación, más se des-
acelerará la economía, más aumentará el desempleo y más deprisa volverá la inflación
al objetivo.
En cualquier caso, Taylor señaló que a debería ser mayor que l. ¿Por qué? Porque lo
que importa para el gasto es el tipo de interés real. no el nominal. Cuando aumenta la in-
ílación, el banco central. si quiere reducir el gasto y la producción. debe subir el tipo de in-
terés real. En otras palabras. debe subir el tipo de interés nominal más de lo que aumenta
la inflación.
• Si el desempleo es mayor que la tasa natural (u 1 > u11 ), el banco central debe bajar el tipo
de interés nominal. El menor tipo de interés nominal aumentará la producción, provo-
cando una reducción del desempleo. El coeficiente b debe reflejar cuánto le preocupa al
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
 banco central el desempleo. Cuanto mayor sea b, más dispuesto estará el banco central a
desviarse del objetivo de inílación para mantener el desempleo cerca de la tasa natural.
Cuando formuló esta regla. Taylor no afirmó que debía seguirse ciegamente. Existen
otros muchos factores. como una crisis cambiaría o la necesidad de modificar la composición
del gasto en bienes, y. por tanto, la combinación de políticas monetaria y fiscal. que justifican
alterar el tipo de interés nominal por razones distintas a las que se incluyen en la regla. Pero
sostuvo que la regla representaba una manera útil de concebir la política monetaria: una vez
que el banco central ha elegido la tasa de inílación objetivo. debe tratar de alcanzarlo ajus-
tando el tipo de interés nominal. La regla que debe seguir ha de tener en cuenta no solo la in-
ílación actual. sino también el desempleo actual.
La lógica de la regla era convincente, de forma que a mediados de la d ' cada de 2000 la
mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas había adop tado alguna versión
de los objetivos de inílación, es decir, la elección de un objetivo de inílación junto con la utili-
zación de una regla de tipo de interés.
Después llegó la crisis planteando muchas cuestiones, desde la elección del objetivo de in-
ílación hasta qué hacer cuando el tipo de interés sugerido por la regla alcanza el límite inferior
cero, pasando por si y en qué sentido al banco central debe preocuparle la estabilidad finan-
ciera, además de la inílación y la actividad económica. La siguiente sección analiza la elección
del objetivo de inílación y las posteriores discuten otras cuestiones suscitadas por la crisis.

23.3 La tasa óptima de inflación

El Cuadro 23.l muestra que la inílación disminuyó gradualmente en las econonúas avanza-
das a partir de comienzos de la década de 1980. La inílación media en la OCDE era del 10.5 %
en 1981ydel1, 7 % en 2014. En 1981, solo dos países (de los 24 miembros de la OCDE en aquel Con una inflación del 8,8 %,
momento) tenían una tasa de inílación inferior al 5 %: en 2014, la cifra había subido a 33 de 34. Turquía era el único país que
superaba el 5 %.
Antes de la crisis, la mayoría de los bancos centrales habían elegido como objetivo una
tasa de inílación cercana al 2 %. ¿Era ese objetivo el correcto? La respuesta depende de los
costes y de los beneficios de la inflación.

Los costes de la inflación

En el Capítulo 22 vimos que una inílación muy alta, por ejemplo, una tasa mensual del 30 % o
más, puede perturbar la actividad económica. Sin embargo, el debate actual en las econonúas
m·anzadas no se refiere a los costes de tasas de inílación mensuales del 30 % o más. sino a las
\'entajas de una inílación anual de, por ejemplo, el O% frente al 4 %. Dentro de este intervalo, los
economistas identifican cuatro importantes costes de la inílación: (1) los costes en suela de zapa-
os, (2) las distorsiones impositivas, (3) la ilusión monetaria y (4) la variabilidad de la inílación.

os costes en suela de zapatos

Recuérdese que, a medio plazo, una mayor tasa de inílación conlleva un may r tipo de interés
nominal y, por tanto, un mayor coste de oportunidad de mantener dinero. Como consecuencia,

Las tasas de inflación en la OCDE, 1981-2014

Media de la OCDE* 10,5 % 6,2 % 2,8 % 1,2% 1,7 %

úmero de países con

flación inferior al 5 %** 2/24 15/24 24/27 27/30 33/34

'edia de las tasas de infiación medidas por el deftactor del PIB, utilizando como ponderaciones los PIB relativos medidos
;; orecios PPA.
- _a segunda cifra es el número de países miembros en ese momento.

Capítulo 23 La polít ica monetaria: recapitul ación 483


El numerador de la fracción es
igual al precio de venta menos
el precio de compra. El deno-
minador es el precio de venta.
Algunos economistas sostie-
nen que los costes del desli-
zamiento de los tramos impo-
sitivos fueron mucho mayores.
Como la recaudación impositi-
va aumentaba continuamente,
el Gobierno sufría escasas pre-
siones para controlar el gasto.
Según ellos, el resultado fue un
aumento del tamaño global del
sector público en las décadas
de 1960 y 1970 muy por enci-
ma de lo que habría sido de-
seable.
484
el público reduce sus saldos monetarios acudiendo más a menudo al banco; de ahí la expresión
costes en suela de zapatos. Estos desplazamientos se evitarían si la inflación fuera más baja
y el público pudiera hacer otras cosas en su lugar. como trabajar más o disfrutar del ocio.
Durante las hiperinflaciones, los costes en suela de zapatos pueden ser bastante altos.
Pero su importancia en las épocas de inflación moderada es limitada. Si una tasa de inflación
del 4 % induce al público a acudir al banco, por ejemplo, una vez más al mes o a realizar una
transacción mensual más entre su fondo de inversión del mercado monetario y su cuenta co-
rriente, no puede decirse que este coste de la inflación sea importante.
Las distorsiones impositivas
El segundo coste de la infl ación se debe a la interacción entre el sistema tributario y la in-
flación.
Consideremos. por ejemplo. la imposición sobre las ganancias de capital. Los impuestos so-
bre las ganancias de capital suelen basarse en la variación que experimenta el precio en dólares
del activo entre el momento en que se compra y el momento en que se vende. Eso implica que
cuanto mayor es la tasa de inflación. mayor es el impuesto. Un ejemplo aclarará este punto.
• Supongamos que la inflación ha sido del 1T % anual durante los 10 últimos años.
• Supongamos también que compramos una vivienda por 50.000 dólares hace 10 años y
que hoy la vendemos por 50.000(1 + 1T %) 10 . por lo que su valor real no varía.
• Si el impuesto sobre las ganancias de capital es del 30 %. el tipo impositivo efectivo sobre la
venta de nuestra vivienda -que es el cociente entre el impuesto que pagamos y el precio
al que vendemos la vivienda- es igual a:
(30 %) 50.000(1 + 1T %) 10 - 50.000
50.000 (1+1T %) 1 o
• Como vendemos la vivienda por el mismo precio real por el que se compró. nuestra ga-
nancia de capital real es cero, por lo que no deberíamos pagar ningún impuesto. De he-
cho, si 1T = O - si no ha habido ninguna inflación-, el tipo impositivo efectivo es el O %.
Pero si 1T = 4 %. el tipo impositivo efectivo es del 9. 7 %: a pesar de que nuestra ganancia
de capital real es cero. acabamos pagando un elevado impuesto.
Los problemas creados por las interacciones entre la imposición y la inflación trascien-
den los impuestos sobre las ganancias de capital. Aunque sabemos que la tasa de rendimiento
real de un activo es el tipo de interés real. no el nominal, la renta a efectos del impuesto sobre la
renta incluye los intereses nominales percibidos, no los reales. O, por poner otro ejemplo. en Es-
tados Unidos hasta principios de la década de 1980 los tramos de renta correspondientes a los
diferentes tipos margin ales del impuesto sobre la renta no aumentaban automáticamente con
la inflación. por lo que los contribuyentes ascendían a tramos impositivos más altos a medida
que su renta nominal -pero no necesariamente su renta real- aumentaba con el paso del
tiempo, efecto que se conoce con el nombre de deslizamiento de los tramos impositivos.
Cabría afirmar que este coste no es un coste de la inflación per se, sino el resultado de un sis-
tema impositivo mal diseñado. En el ejemplo de la vivienda que acabamos de analizar, el Gobierno
podría eliminar el problema si indexara el precio de compra con respecto al nivel de precios -es de-
cir, si ajustara el precio de compra para tener en cuenta la inflación registrada desde el momento
de esa compra- y calculara el impuesto sobre la diferencia entre el precio de venta y el precio de
compra ajustado. Con ese cálculo no habría ninguna ganancia de capital y, por tanto. ningún im-
puesto sobre las ganancias de capital que pagar. Pero como la legislación tributaria raras veces de-
fine la base imponible en términos reales, la tasa de inflación es importante y provoca distorsiones.
La ilusión monetaria
El tercer coste de la mflación se debe a la ilusión monetaria, a la idea de que la gente parece
cometer errores sistemáticos cuando comparan las variaciones nominales frente a las varia-
ciones reales de las rentas y de los tipos de interés. Algunos cálculos que resultarían sencillo
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
La ilusión monetaria

Existe abundante evidencia anecdótica de que muchas personas no serv icios subieron alrededor de un 2 5 %. Un año después de que
tienen debidamente en cuenta la inflación en sus cálculos financi e- Car) comprara la casa , la vendió por 246.000 dólares (un 23 %
ros. Recientemente, los economistas y los psicólogos han comenzado menos de lo que había pagado por ella).
a analizar más detenidamente la ilusión monetaria. En un estudio
Ordene, por favor, a Adam, Ben y Carl según el éxito de sus tran-
reciente, dos psicólogos, Eldar Shafir, profesor de la Universidad de
sacciones con la casa. Asigne un «l » a la persona que hizo el mejor
Princeton, y Amos Tversky, profesor de la Universidad de Stanford, y
trato y un «3» a la que hizo el peor.
un economista, Peter Diamond, profesor del MIT, han diseñado una
En términos nominales, Carl hizo claramente el mejor trato.
encuesta destinada a averiguar lo frecuente que es la ilusión mone-
taria y sus causas. Entre las numerosas preguntas que formularon a seguido de Ben y de Adam. Pero lo relevante es qué ocurrió en tér-
personas de diversos grupos {personas en el aeropuerto internacio- minos reales, es decir, teniendo en cuenta la inflación. Y en términos
nal Newark, clientes de dos centros comerciales de ueva Jersey y un reales, la ordenación es la inversa: Adam, con una ganancia real del
grupo de estudiantes de Princeton) se encuentra la siguiente: 2 %, hizo el mejor trato, seguido de Ben (con una pérdida del l %) y
Suponga que Adam, Ben y Carl reciben cada uno una herencia de de Car) (con u na pérdida del 2 %).
200.000 dólares y cada uno la utiliza inmediatamente para comprar una Las respuestas a la encuesta fu eron las siguientes.
casa. Suponga que cada uno vende su casa un año después de comprarla. Orden Adam Ben Carl
Sin embargo, las condiciones económicas son distintas en cada caso:
1º 37% 15 % 48%
• Durante el tiempo en que Adam fue propietario de la casa hubo
2º 10% 74% 16 %
una deflación del 25 %, es decir, los precios de todos los bienes
y servicios bajaron alrededor de un 25 %. Un año después de 3º 53% 11 % 36%
que Adam comprara la casa, la vendió por 154.000 dólares (un
23 % menos de lo que había pagado por eUa). Carl fue ordenado en primera posición por el 48 % de los en-
• Durante el tiempo en que Ben fue propietario de la casa no hubo cuestados y Adam en tercera posición por el 5 3 %. Estas respuestas
ni inflación ni deflación, es decir, los precios de todos los bienes y sugieren que la ilusión monetaria es frecuente. En otras palabras, al
servicios no variaron significativamente durante el año. Un año público (incluso los estudiantes universitarios de Princeton) no le
después de que Ben comprara la casa, la vendió por 198.000 resulta fá cil tener en cuenta la inllación.
dólares (un 1 % menos de lo que había pagado por ella).
Fuente: Eldar Shafir Peter Diamond. runos Tversky. ''Money Jllusion",
• Durante el tiempo en que Carl fue propietario de la casa, hubo Quarterly ]ournal of Economics, 199 i. vol. 112. no. 2, págs. 341-374, con
una inflación del 2 5 %, es decir. los precios de todos los bienes y permiso de Oxford Umversity Press.

cuando los precios son estables, se complican cuando hay inflación. Cuando una persona
compara su renta de este año con la de años anteriores. tiene que tener en cuenta la evolu-
ción de la inflación. Cuando tiene que elegir entre varios activos o decidir cuánto consumir o
ahorrar. tiene que tener en cuenta la diferencia entre el tipo de interés reai y el nominal. La
evidencia anecdótica sugiere que a muchas personas les resulta difícil efectuar estos cálculos
y que no suelen hacer las distinciones pertinentes. Los economistas y los psicólogos han re-
cogido pruebas más formales. que sugieren que la inflación lleva a los individuos y a las em-
presas a tomar decisiones incorrectas (véase el Recuadro titulado «La ilusión monetaria»). Si
esto es así. una solución aparentemente sencilla es tener una inflación cero.

La variabilidad de la inflación
Otro coste adicional proviene del hecho de que una mayor inflación suele ir acompañada de una
inflación más variable. Y una inflación más variable significa que los activos financieros, como los
bonos. que prometen pagar un tipo de interés nominal fijo en el futuro. se vuelven más arriesgados.
Consideremos un bono que pagará 1.000 dólares dentro de 10 años. Si la inflación se
mantiene constante durante los próximos 10 años. no solo se sabe con seguridad cuál es el
valor nominal del bono. sino también el valor real que tendrá dentro de 1 O años: podemos
calcular exactamente cuánto valdrá un dólar dentro de 10 años. Pero si la inflación es varia-
ble, el valor real que tendrán 1.000 dólares dentro de 10 años es incierto. Cuanta más varia-
bilidad haya. mayor es la incertidumbre que genera. Ahorrar para la jubilación resulta más
difícil. Para los que han invertido en bonos, una inflación menor de la prevista significa una

Capítulo 23 La política mo netaria: recapitulación 485

Una buena y triste película so-
bre cómo sobrevivir con una
pensión fija en la Italia poste-
rior a la Segunda Guerra Mun-
dial es Umberto O, de Vittorio
de Sica (1952).
Debido a la relajación cuanti-
tativa (que analizaremos en la
siguiente sección), el cociente
entre la base monetaria y el PIB
es mucho mayor que antes de
la crisis. Pero se prevé que a la
larga retorne a su nivel normal
cuando la economía estadou-
nidense salga de la trampa de
la liquidez.
Recuérdese la ecuación (22.6):
Sea H la base monetaria, es
decir, el dinero emitido por el
banco central. En ese caso:
Señoreaje = ~ = D.H H economías que carecen de un buen sistema impositivo), parece difícil que lo sea en el debate
y py H py
donde !1HIH es la tasa de cre-
cimiento de la base monetaria
y HIPY es el cociente entre la
base monetaria y el PIB nominal.
Véanse, por ejemplo, los resul-
tados de una encuesta a direc-
tivos realizada por Alan Blinder
y Don Choi, en «A Shred of Evi-
dence on Theories of Wage Ri-
gidity», Quarterly Journal of Eco-
nomics , 1990, vol. 105, págs.
1003-1015.
486
jubilación mejor: pero una inflación mayor puede significar pobreza. Esta es una de las razo-
nes por las que a los jubilados, cuya renta se fija en parte en términos nominales, les suele
preocupar más la inflación que a otros grupos de la población.
Cabría aducir, al igual que en el caso de los impuestos, que estos costes no se deben a la
inflación per se. sino más bien a la incapacidad de los mercados financieros para ofrecer ac-
tivos que protejan a sus titulares de la inflación. En lugar de emitir solamente bonos nomi-
nales (bonos que prometen pagar una cantidad nominal fija en el futuro). los gobiernos o
las empresas también podrían emitir bonos indexados, es decir, bonos que prometieran pa-
gar una cantidad nominal ajustada para tener en cuenta la inflación con el fin de que la
gente no tuviera que preocuparse de cuál será el valor real del bono cuando se jubile. De
hecho. como vimos en el Capítulo 14, algunos países, incluido Estados Unidos, ya han in-
troducido este tipo de bonos, por lo que la gente puede protegerse mejor de las variaciones
de la inflación.
Los beneficios de la inflación
Aunque pueda sorprender al lector. la inflación no es del todo mala. ya que aporta tres bene-
ficios: (1 ) el señoreaje, (2) la utilización de la interacción entre la ilusión monetaria y la infla-
ción para facilitar los ajustes de los salarios reales (lo que resulta algo paradójico) , y (3) la op-
ción de que la política macroeconómica logre unos tipos de interés reales negativos.
El señoreaje
La creación de dinero - la causa última de la inflación- es una de las formas en que el Go-
bierno puede fmanciar su gasto. En otras palabras, es una alternativa a endeudarse con el
público o a subir los impuestos.
Como vimos en el Capítulo 22. normalmente el gobierno no «crea» dinero para financiar
su gasto, sino que emite y vende bonos, gastando los ingresos obtenidos con su venta. Pero
si los bonos son comprados por el banco central , que crea entonces dinero para pagarlos, el
resultado es el mismo: manteniéndose todo lo demás constante. los ingresos obtenidos de la
creación de dinero --es decir, el sel'ioreaje- permiten al Gobierno endeudarse menos con el
público o reducir los impuestos.
¿Cuál es la magnitud del señoreaje en la práctica? Durante las hiperinflaciones, el seño-
reaje suele ser una fuente importante de financiación del Gobierno. Pero su importancia ac-
tual en las economías de la OCDE, y para el intervalo de tasas de inflación que estamos consi-
derando. es mucho más reducida. Consideremos el caso de Estados Unidos: el cociente entre
la base monetaria --el dinero emitido por la Fed (véase el Capítulo 4)-y el PIB suele estar en
torno al 6 %. Un aumento de la tasa de crecimiento monetario nominal del 4 % anual (que
acaba provocando un aumento de la inflación del 4 %) generaría. pues, un aumento del se-
ñoreaje del 4 % X 6 ''l'o . o sea, del 0.24 % del PIB. Es una cantidad de ingresos pequeña a cam-
bio de un 4 % más de inflación.
Así pues, aunque el ar gumento del señoreaje es a veces relevante (por ejemplo, en las
sobre si los países de la OCDE actualmente deberían tener una inflación de, por ejemplo, el
O% o bien una del 4 %.
Reconsideración de la ilusión monetaria
Paradójicamente. la presencia de ilusión monetaria ofrece al menos un argumento favorable
a tener una tasa de infl ación positiva.
Para ver por qu é. consideremos dos situaciones: en la primera. la inflación es del 4 % y
nuestro salario sube un 1 % en términos nominales. o sea. en dólares: en la segunda, la in-
flación es del O % y nuestro salario cae un 3 % en términos nominales. Ambas implican la
misma caída del 3 % de nuestro salario real, por lo que deberían sernos indiferentes. Sin em-
bargo. la evidencia muestra que mucha gente aceptaría más fácilmente la rebaja del salario
real en el primer caso que en el segundo.
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
 ¿Por qué es relevante este ejemplo para nuestro análisis? Como vimos en el Capítulo 13.
el continuo proceso de cambio que caracteriza a las economías modernas significa que algu- Un conflicto de metáforas:
nos trabajadores deben a veces aceptar un recorte salarial real. Así pues. la presencia de in- como la inflación facilita que se
produzcan estos ajustes del sa-
flación permite que esos ajustes a la baja de los salarios reales se produzcan con mayor facili-
lario real, algunos economistas
dad que si la inflación fuese igual a cero. La evidencia sobre la distribución de las variaciones dicen que la inflación «engra-
de los salarios en Portugal en contextos de alta y baja inflación del Capítulo 8 sugiere que sa las ruedas,, de la economía.
este argumento es verdaderamente relevante. Otros, subrayando los efectos
negativos de la inflación sobre
los precios relativos , dicen que
La opción de los tipos de interés reales negativos
la inflación «arroja arena» en los
La inflación reduce la probabilidad de alcanzar el límite inferior cero. Este argumento. quepo- engranajes de la economía.
dría ser el más importante. se deriva de nuestro análisis del límite inferior cero del Capítulo 4 .
Será útil un ejemplo numérico.
• Consideremos dos economías. ambas con un tipo de interés real natural del 2 %.
• En la primera economía. el banco central mantiene una tasa media de inflación del 4 %.
por lo que el tipo de interés nominal es. en promedio, igual al 2 % + 4 % = 6 %.
• En la segunda economía. el banco central mantiene una tasa media de inflación del O%.
por lo que el tipo de interés nominal es. en promedio. igual al 2 % + O 0;., = 2 %.
• Supongamos que ambas economías se ven afectadas por una perturbación negativa si-
milar, que provoca. dado el tipo de interés. una caída del gasto y de la producción a corto
plazo.
• En la primera economía. el banco central puede reducir el tipo de interés nominal del 6 %
al O % antes de caer en la trampa de la liquidez. lo que significa una reducción del 6 %.
Suponiendo que la inflación esperada no varía inmediatamente y sigue siendo del 4 %,
el tipo de interés real baja del 2 % al -4 %. Esta bajada probablemente tendrá un fuerte
efecto positivo sobre el gasto y ayudará a la economía a recuperarse.
• En la segunda economía. el banco central solo puede bajar el tipo de interés nominal del
2 % al O %, lo que representa una reducción del 2 %. Suponiendo que la inflación espe-
rada no varía inmediatamente y sigue siendo del O %, el tipo de interés real solo baja un
2 %, del 2 % al O %. Esta pequeña bajada del tipo de interés real puede que no aumente
mucho el gasto.
En resumen. en una economía con una mayor tasa media de inflación. la política mo-
netaria tiene más margen de maniobra para combatir una recesión . Una economía con una
baja tasa media de inflación puede encontrarse con que no puede u tilizar la política mone-
taria para devolver la producción a su nivel natural. Como vimos en el Capítulo 6. esta po-
sibilidad dista de ser simplemente teórica. Al comienzo de la crisis, los bancos centrales rá-
pidamente alcanzaron el límite inferior cero, siendo incapaces de reducir más los tipos de
interés. Con esta experiencia en mente, la cuestión es si ello debería inducir a los bancos cen-
trales a elegir una mayor tasa de inílación en el futuro. Algunos economistas sostienen que
la actual crisis es un acontecimiento excepcional. que es improbable que los países caigan
en una trampa de la liquidez en el futuro. por lo que no hay necesidad de adoptar una ma-
yor tasa media de inílación. Otros aducen que los problemas a los que se enfre nta un país que
ha caído en una trampa de la liquidez son tan graves que deberíamos evitar el riesgo de que
vuelva a suceder y que. por tanto. una mayor tasa de inflación está realmente justificada.
Aunque lo que es indiscutible es que una inflación permanentemente baja limita la capaci-
dad del banco central para influir en el tipo de interés real.

La tasa óptima de inflación: el estado de la cuestión

En este momento, la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas tienen un obje-
tivo de inflación en torno al 2 %. Sin embargo. se están viendo cuestionados desde dos frentes: al-
gunos economistas desean lograr la estabilidad de precios. es decir. una inflación del O %. mien-
tras que otros. por el contrario. desean una mayor tasa de inflación objetivo, por ejemplo, del 4 %.
Los que apuestan por el O % aducen que el O % es una tasa objetivo distinta de todas las
demás ya que se corresponde con la estabilidad de precios. la cual es deseable en sí misma.

Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 487


Este razonamiento a veces re-
cibe el nombre de argumento
de la «pendiente resbaladiza" .
488
Saber que el nivel de precios será aproximadamente el mismo dentro de 10 o 20 años sim-
plifica una serie de decisiones complicadas y elimina la posibilidad de ilusión monetaria. Asi-
mismo. dado el problema de inconsistencia temporal al que se enfrentan los bancos centrales
(analizado en el Capítulo 21 ). la credibilidad y la sencillez de la tasa de inflación objetivo tam-
bién son importantes. Algunos economistas y banqueros centrales creen que Ja estabilidad
de precios -es decir, un objetivo del O%- reúne esas características mejor que una tasa de
inflación objetivo del 2 %. Sin embargo. por ahora ningún banco central ha adoptado un ob-
jetivo de inflación del O %.
Los que abogan por una tasa más alta afirman que es esencial no caer en la trampa de
la liquidez en el futuro y. para ello. sería conveniente tener una mayor tasa de inflación ob-
jetivo, del 4 %. por ejemplo. Sostienen que la elección de un objetivo del 2 % se basó en la
creencia de que era poco probable alcanzar el límite inferior cero y esta creencia se ha demos-
trado falsa. Este argumento ha recibido escaso apoyo de los banqueros centrales, que sostie-
nen que si los bancos centrales elevan el objetivo de su actual valor del 2 % al 4 %. el público
podría empezar a anticipar que el objetivo pronto será el 5 %, luego el 6 % y así sucesiva-
mente, por lo que las expectativas de inflación dejarían de estar ancladas. Por tanto, conside-
ran importante mantener los actuales objetivos.
El debate continúa. De momento, la mayoría de los bancos centrales continúan inten-
tando alcanzar tasas de inflación bajas pero positivas, es decir, en torno al 2 %.
23.4 La política monetaria no convencional
Cuando al comienzo de la crisis el tipo de interés alcanzó el límite inferior cero. los bancos
centrales se vieron incapaces de reducirlo aún más, perdiendo, por tanto, el uso de la polí-
tica monetaria convencional. En este libro, hasta ahora hemos supuesto que la política
monetaria se tornaba impotente. Pero esto era una simplificación. Los bancos centrales ex-
ploraron otras vías de influir en la actividad económica, adoptando una serie de medidas co-
nocidas como política monetaria no convencional.
La idea era simple. Aun cuando el tipo oficial era igual a cero, otros tipos de interés se-
guían siendo positivos, reflej ando diversas primas de riesgo. Aunque en el Capítulo 6 intro-
dujimos una prima de riesgo en la relación entre el tipo de endeudamiento y el tipo oficial, no
discutimos en detalle de qué dependía y cómo podría verse afectada por la política moneta-
ria. En realidad, podemos interpretar que la prima de riesgo de un activo viene determinada
por la oferta y la dem anda del activo. Si la demanda de un activo cae, ya sea porque aumenta
la aversión al riesgo de los compradores, o bien porque algunos inversores simplemente de-
ciden no mantener el activo, la prima aumentará. En cambio, si la demanda aumenta, la
prima disminuirá. Esto es cierto con independencia de que el aumento de la demanda pro-
venga de los inversores privados o del banco central.
Esta es la lógica que indujo a los bancos centrales a comprar activos distintos de los bo-
nos a corto plazo, con la intención de reducir la prima de esos activos y, por tanto, rebajar los
correspondientes tipos de endeudamiento para estimular la actividad económica. Los bancos
centrales financiaron estas compras mediante Ja creación de dinero, provocando un gran
aumento de la oferta monetaria. Aunque este aumento no afectó al tipo oficial. la compra de
esos otros activos reduj o su prima de riesgo, generando tipos de endeudamiento más bajos y
un mayor gasto. Estos programas de compras reciben el nombre de políticas de relajación
cuantitativa o relajación crediticia.
En Estados Unid os, la Fed inició su primer programa de relajación cuantitativa en no-
viembre de 2008, antes incluso de alcanzar el límite inferior cero. Por medio de lo que se
ha denominado Relajación Cuantitativa 1 (QEl por sus siglas en inglés). la Fed comenzó
a comprar ciertos tipos de bonos de titulización hipotecaria. Ya vimos Ja razón para ello en
el Capítulo 6: una de las causas de la crisis fue la dificultad de estimar el valor de las hipo-
tecas subyacentes en las que se basaban esos títulos; como consecuencia, muchos inverso-
res habían decidido dejar de mantener cualquier clase de bono de titulización hipotecaria,
por lo que incluso la prima de riesgo de los títulos que parecían relativamente seguros se
De vuelta a la política macroeconómica Extensiones
 4500 ¡ Gráfico 23.2
4000 ,_ La evolución de la base
1/)
~ 3500
(ll
r- monetaria en Estados
Unidos de 2005 a 2015
:g 3000 '--
Como consecuencia de la rela-
~ 2500 ~ jación cuantitativa, la base mo-
1/)
netaria se cuadruplicó con cre-
g~ 2000 '-
ces entre 2005 y 2015.
·E 1500 -
Q)

~ 1000 -
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había disparado a niveles muy altos. Al comprar estos títulos, la Fed reducía su prima y li-
mitaba el efecto sobre el sistema financiero y sobre el gasto. El segundo programa de relaja-
ción cuantitativa, conocido como QE2, se inició en noviembre de 2010, cuando la Fed co-
menzó a comprar bonos del Tesoro a largo plazo para tratar de reducir la prima de riesgo de
esos bonos a largo plazo. El tercer programa de relajación cuantitativa, QE3 , se inició en
septiembre de 2012, con nuevas compras de bonos de titulización hipotecaria para tratar
de reducir el coste de las hipotecas y apoyar aún más la recuperación del mercado de la vi-
vienda.
Se ha investigado mucho para evaluar la eficacia de la relajación cu antitativa en la re-
ducción de las primas de riesgo. Hay un amplio consenso en que QEl fue muy importante.
Al intervenir en un mercado que se había vuelto disfuncional. la Fed limitó la subida de las
primas. Más controvertidos son los efectos de QE2 y QE3, mediante los cuales la Fed inter-
vino en mercados que habían dejado de ser disfuncionales. La opinión generalizada es que
esos programas redujeron la prima de riesgo de la deuda pública a largo plazo. La cuestión es
cuánto.
La valoración general de las políticas de relajación cuantitativa, en Estados Unidos y en
otros países, es que tuvieron algún efecto sobre los tipos de endeudamiento, por lo que lapo-
lítica monetaria aún puede tener cierta influencia sobre la actividad económica incluso en el
límite inferior cero. Pero también hay un amplio consenso en que su funcionamiento es más
complejo y menos fiable que el de la política monetaria convencional. En otras palabras. la
política monetaria podría no ser impotente en el límite inferior cero, pero sin duda este limita
su eficiencia.
A consecuencia de estas políticas, el balance de la Fed es mucho mayor que antes de la
crisis. El Gráfico 23.2 muestra la evolución de la base monetaria (la denominación habitual
del dinero del banco central) desde 2005. Puede observarse que se mantuvo relativamente
constante hasta la crisis y que, como resultado de la relajación cuantitativa, ha aumentado
desde 850.000 millones de dólares, o un 6.6 % del PIB, en septiembre de 2008. hasta 4 billo-
nes de dólares. o un 22 % del PIB, en el momento de redactar estas líneas. Una cuestión im-
portante que la Fed tendrá que sopesar en los próximos años es la tasa a la que querrá redu-
cir su balance y si quiere recuperar el tamaño y la composición que tenía antes de la crisis.
En este momento, los bancos están dispuestos a mantener la mayor parte del aumento de la
oferta monetaria como reservas excedentes en el banco central. Como el tipo oficial es igual a
cero, a los bancos les da igual mantener reservas que bonos a corto plazo. Cuando la Fed em-
piece a subir el tipo oficial y el banco central desee que los bancos continúen manteniendo
esas reservas excedentes, tendrá que pagar intereses por ellas.

Capítulo 23 La polít ica monetaria: recapitulación 489

 23.5 La política monetaria y la estabilidad financiera
Cuando comenzó la crisis financiera. los bancos centrales no solo se enfrentaron a una impor-
tante caída de la demanda, sino también a graves problemas en el sistema financiero. Como
vimos en el Capítulo 6, la caída de los precios de la vivienda había sido el factor desencade-
nante de la crisis, que luego amplificaron los problemas en el sistema financiero. La opacidad
de los activos generó dudas sobre la solvencia de las instituciones financieras. Estas dudas. a
su vez, causaron pán ico entre los inversores, que intentaron recuperar sus fondos. obligando
a realizar ventas forzosas y generando aún más dudas sobre la solvencia. Por tanto, la primera
cuestión urgente que tuvieron que abordar los bancos centrales fue decidir qué medidas to-
mar - además de las ya descritas en las secciones anteriores-. La segunda cuestión fue si y
de qué manera la política monetaria debería, en el futuro. tratar de reducir la probabilidad de
sufrir otra crisis fina nciera semejante. Analizamos estas dos cuestiones por separado.

La provisión de liquidez y el prestamista de última instancia

Los bancos centrales conocen desde hace tiempo los pánicos bancarios. Como vimos en el
Capítulo 6. la estructura del balance de los bancos les expone a pánicos. Muchos de sus acti-
vos. como los préstamos, son ilíquidos. Muchos de sus pasivos. como los depósitos a la vista,
son líquidos. Como su propio nombre indica. los depósitos a la vista en particular pueden re-
tirarse a la vista (es decir. inmediatamente). Por tanto. los temores. fundados o infundados.
de los depositantes pueden inducirles a querer retirar sus fondos, obligando al banco a cerrar
o bien a vender los activos a precios de liquidación. En la mayoría de los países. tradicional-
mente se han adoptado dos medidas para limitar esos pánicos:
• El seguro de depósitos. que ofrece a los inversores la confianza de que recuperarán sus
fondos aunque el banco sea insolvente. de modo que carecen de incentivos para generar
un pánico bancario.
• Y. en el caso de que el pánico realmente se produzca, la provisión de liquidez por parte
del banco central al banco a cambio de alguna garantía, a saber, algunos de los activos
del banco. De esta forma. el banco puede obtener la liquidez que necesita para pagar a los
depositantes sin tener que vender los activos. Esta función del banco central se denomina
prestamista de última instancia y ha sido una de las funciones de la Fed desde su crea-
ción en 1913.
Lo que, sin embargo, reveló la crisis fue que los bancos no eran las únicas instituciones
financieras que podnan verse sujetas a pánicos. Cualquier institución cuyos activos sean me-
nos líquidos que sus pasivos está expuesta a riesgos análogos de sufrir un pánico. Si los inver-
sores quieren recuperar sus fondos. la institución podría tener dificultades para obtener la
liquidez que necesita. Dada la urgencia existente durante la crisis, la Fed inyectó liquidez a
algunas instituciones finan cieras no bancarias. Lo hizo porque apenas tenía elección. pero,
de cara al futuro, la cuestión es cuáles deberían ser las reglas. qué instituciones puede espe-
rarse que reciban liquidez del banco central y cuáles no. Esta cuestión dista de estar resuelta.
¿Realmente desean los bancos centrales ofrecer esa liquidez a instituciones que no regulan?

Las herramientas macroprudenciales

A partir de mediados de la década de 2000. la Fed comenzó a preocuparse por el aumento de
los precios de la vivienda. Pero la Fed y otros bancos centrales que se enfrentaron a simila-
res subidas de los precios de la vivienda fueron reacios a intervenir por diversas razones. En
primer lugar. les resultó difícil evaluar si las subidas de precios reflejaban aumentos justifi-
cados por los fundamentales (por ejemplo, bajos tipos de interés) o se debían a una burbuja
(es decir, aumentos de los precios superiores a los justificados por los fundamentales). En se-
gundo lugar. temieron que una subida del tipo de interés. aunque realmente pudiera frenar
los aumentos del precio de la vivienda, pudiera también desacelerar el conjunto de la econo-
mía y desencadenar una recesión. En tercer lugar. pensaron que. aun cuando la subida de
los precios de la vivienda fuera realmente una burbuja y esta fuera a estallar induciendo una

490 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

posterior caída de los precios, podrían contrarrestar los efectos negativos sobre la demanda
mediante una reducción adecuada del tipo de interés.
La crisis les ha obligado a reconsiderar su posición. Como vimos. las caídas de los precios
de la vivienda, junto con la acumulación de riesgos en el sistema financiero. provocaron una
importante crisis financiera y macroeconómica, que no pudieron evitar, ni contrarrestar.
Como consecuencia, dos ideas están concitando un amplio consenso:
• Es arriesgado esperar. Aunque se dude de si una subida de los precios de los activos re-
fleja los fundamentales o una burbuja, podría ser mejor hacer algo que no hacer nada.
Es preferible interponerse en el camino de una subida fundamen tal y darse cuenta luego
del error que dejar que una burbuja se forme y estalle, con importantes efectos macro-
económicos adversos. Lo mismo es aplicable a la acumulación de riesgos financieros: De aquí procede el siguiente
por ejemplo. un excesivo apalancamiento bancario. Es preferible prevenir un elevado dicho: «Mejor luchar [contra las
apalancamiento, aun a riesgo de reducir el crédito bancario, que permitir que aumente. subidas de los precios de los
incrementando el riesgo de una crisis financiera. activos] que limpiar [después
de que estos se hayan desplo-
• Para tratar las burbujas, los auges del crédito o los comportamientos peligrosos en el
mado]».
sistema financiero , el tipo de interés no es el instrumento de política adecuado. Es una
herramienta demasiado tosca, ya que afecta a toda la economía en lugar de resolver el
problema concreto. Los instrumentos adecuados son las herramientas macropruden-
ciales, que son normas que afectan directamente a los prestatarios. los prestamistas. los
bancos u otras instituciones financieras, según requiera el caso.
¿Qué forma podrían adoptar algunas de las herramientas macroprudenciales? Algunas
podrían afectar a los prestatarios:
• Supongamos que el banco central está preocupado porque cree que se está produciendo una
excesiva subida de los precios de la vivienda. A raíz de ello, puede endurecer las condiciones
en que los prestatarios pueden obtener hipotecas. Una medida utilizada en muchos países,
denominada relación préstamo-valor (LTV) máxima o LTV máxima para abreviar, consiste
en limitar el importe del préstamo concedido al prestatario en relación con el valor de la vi-
vienda que compra. Es probable que una reducción de la LTV máxima modere la demanda
y desacelere la subida de precios (el Recuadro de la página 492 titulado «Las relaciones LTV
y las subidas de los precios de la vivienda entre 2000 y 2007» examina la relación entre las
LTV máximas y las subidas de los precios de la vivienda durante el periodo anterior a la crisis).
• Supongamos que el banco central está preocupado porque el público está endeudándose
excesivan1ente en moneda extranjera. Un ejemplo resultará útil aquí. A comienzos de la
década de 2010, ¡más de dos tercios de las hipotecas en Hungría estaban denominadas
en francos suizos! La razón era simple. Los tipos de interés suizos eran muy bajos. ha-
ciendo aparentemente atractivo para los húngaros endeudarse al tipo de interés suizo. en
vez de al húngaro. Sin embargo, el riesgo que Jos prestatarios no tuvieron en cuenta era Esto indujo al Gobierno húnga-
ro a permitir una conversión de
el de que la moneda húngara, el forinto. se depreciara frente al franco su izo. Esa deprecia-
las hipotecas en francos sui-
ción se produjo, elevando más del 50 %. en promedio. el valor real de las hipotecas que zos en hipotecas en forintos a
los húngaros tenían que pagar. Muchos hogares ya no pudieron hacer frente a los pagos un tipo de cambio mejor. Los
de sus hipotecas. Esto sugiere que habría sido inteligente limitar la cuantía del endeuda- hogares húngaros salieron ga-
miento de los hogares en moneda extranjera. nando, pero los bancos que les
prestaron salieron perdiendo.
Otras herramientas podrían afectar a Jos prestamistas, como bancos o inversores extran-
jeros:
• Suponga que el banco central está preocupado por un aumento del apalancamiento
bancario. En el Capítulo 6 vimos por qué esto debería ser un problema. El elevado apa-
lancamiento fue uno de los principales motivos por el que las caídas de los precios de la Vuelva al Capítulo 6 para repa-
vivienda provocaron la crisis fmanciera. El banco central puede establecer coeficientes sar la relación entre el apalan-
mínimos de capital para limitar el apalancamiento. Esto puede hacerse de varias formas camiento y los coeficientes de
capital.
(por ejemplo. un valor mínimo del cociente entre el capital y todos los activos, o un valor
mínimo del cociente entre el capital y los activos ponderados por el riesgo, con mayores
ponderaciones para los activos de mayor riesgo). De hecho. en una serie de acuerdos de-
nominados Basilea 11 y Basilea 111, muchos países han acordado establecer los mismos

Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 491

 Las relaciones LTVy las subidas de los precios de la vivienda
entre 2000 y 2007

¿Es cierto que las subidas de los precios de la vivienda entre 2000 y
2007 fueron menores en los países que imponían límites más estric-
tos al endeudamiento? El Gráfico 1 ofrece una respuesta. El gráfico,
extraído de un estudio del FMl, aporta la evidencia de los 21 países
para los que pudieron obtenerse datos.
En el eje horizontal se representa La relación préstamo-valor (LTV)
máxima aplicada a las nuevas hipotecas en los diferentes países. Este
máximo no es necesariamente un máximo legal, sino que podría ser
una orientación o un límite sobre el que podrían exigirse requisitos
adicionales al prestatario, como un seguro hipotecar io. Una relación
del 100 % significa que un prestatario puede obtener un préstamo
igual al valor de la vivienda. En la práctica, esas relaciones oscilan
entre el 60 % de Corea y el 125 % de los Países Bajos, pasando por el
100 % en un gran número de países, incluido Estados Unidos. En el
eje vertical se representa la subida del precio nominal de la vivienda
entre 2000 y 2007 (utilizando la subida del precio real se obtendría
un resultado similar). El gráfico también incluye la recta de regresión,
que es la que mejor se ajusta al conjunto de observaciones.
El gráfico sugiere dos conclusiones:
La primera es que realmente parece existir una relación positiva
entre la relación LTV y la subida de los precios de la vivienda. Corea y
Hong Kong, que establecieron bajas relaciones LTV, registraron me-
nores subidas de los precios de la vivienda. España y el Reino Unido,
con relaciones mucho más altas, registraron subidas de precios mu-
cho mayores.
La segunda es que la relación dista de ser estrecha, lo cual no
debería sorprender, ya que sin duda muchos otros factores influyeron
en la subida de los precios de la vivienda. Pero incluso teniendo en
cuenta otros factores, resulta dificil identificar con mucha confianza
el efecto preciso de la relación LTV. De cara al futuro, tendremos que
aprender mucho más sobre cómo podría funcionar una herramienta
reguladora basada en la LTV antes de poder utilizarla como un ins-
trumento macroprudencial fiable.
Fuente: Christopher Crowe, Giovanni Dell' Ariccia, Deniz lgan y Pau Rabanal.
«Policies for Macrofinancial Stability: Options to Deal with Real Estate Booms.,
StafT Discussion Note, Fondo Monetario Internacional. febrero de 2011 .

160 -
• España
140-
cu
'tl
~ 120 - • Nueva Zelanda
Australia e • Francia • Reino Unido
:~~ y= 1,3x - 46,7 e Irlanda
-
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cu e: o
'tl Q)
• Alemania
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1/) -20 -
• Japón
- 40
50 60 70 80 90 100 110 120 130
LTV máxima permitida

Gráfico 1 Relaciones LTV máximas y subidas de los precios de la vivienda, 2000-2007

Véase el Recuadro titulado
" Las interrupciones súbitas,
los refugios seguros y los lími-
tes a la condición de la paridad
de los tipos de interés" del Ca-
pítulo 19.
mínimos a sus bancos. Una cuestión más difícil y aún por resolver es si y de qué forma
esos coeficientes de capital deberían ajustarse con el tiempo en función de la situación
económica y financiera (si. por ejemplo, deberían aumentar si parece haber un excesivo
crecimiento del crédito) .
• Supongamos que el banco central está preocupado por unos elevados flujos de entrada de
capital como. por ejemplo. en el caso húngaro que acabamos de discutir. El banco central
teme que, aunque los inversores están dispuestos a prestar al país a bajos tipos de interés.
pudieran cambiar de opinión. lo que podría provocar una interrupción súbita. El banco
central podría querer, por tanto. limitar los flujos de entrada de capital estableciendo

492 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 controles de capital a las entradas. Esto podría aplicarse por medio de impuestos sobre
diferentes clases de entradas, con menores impuestos sobre los flujos de capital menos
propensos a interrupciones súbitas. como la inversión extranjera directa (la compra
de activos físicos por parte de extranjeros). o de una limitación directa a la posibilidad de
que los residentes en el país obtengan préstamos en el extranjero.
Aunque existe un amplio consenso sobre la conveniencia de utilizar esas herramientas
macroprudenciales. persisten muchas incógnitas:
• En muchos casos, no conocemos bien los resultados de estas herramientas {por ejemplo.
cuánto afecta una reducción de la relación LTV máxima a la demanda de vivienda. o si
los inversores extranjeros pueden encontrar maneras de sortear los controles de capital).
• Es probable que existan interacciones complejas entre las tradicionales herramientas de
política monetaria y estas herramientas macroprudenciales. Por ejemplo. hay alguna evi-
dencia de que unos tipos de interés muy bajos inducen una excesiva asunción de riesgos.
ya sea por parte de los inversores o de las instituciones fmancieras. Si esto es así. un banco
central que decida, por razones macroeconómicas, reducir el tipo de interés podría tener
que utilizar varias herramientas macroprudenciales para compensar la mayor asunción
de riesgos potencial. También sabemos poco sobre cuál sería la mejor manera de hacerlo.
• Está en discusión si las herramientas macroprudenciales deberían estar, junto con las
tradicionales herramientas de política monetaria, controladas por el banco central o por
una autoridad distinta. El argumento en favor de que el banco central esté a cargo tanto
de las herramientas monetarias como de las macroprudenciales se basa en que ambas
interaccionan y. por tanto, solo una autoridad centralizada puede utilizarlas de la forma
correcta. El argumento en contra es que esa consolidación podría otorgar demasiado po-
der a un banco central independiente.
En este momento, algunos países han tomado un canúno, mientras que otros han se-
guido otro distinto. El Reino Unido ha otorgado a su banco central autoridad sobre las herra-
mientas monetarias y macroprudenciales. En Estados Unidos, la responsabilidad recae en un
consejo bajo la autoridad formal del Tesoro, en el que la Fed desempeña un importante papel.
Resumiendo: la crisis ha revelado que la estabilidad macroeconómica no solo requiere el
uso de los tradicionales instrumentos monetarios. sino también de herramientas macropru-
denciales. Encontrar el mejor método de utilizarlas es uno de los retos a los que actualmente
e enfrentan los responsables de la política macroeconómica.

Resumen
Hasta la década de 1980, el diseño de la política monetaria se
centró en el crecimiento monetario nominal. Pero debido a la
escasa relación entre la inflación y el crecimiento monetario
nominal . la mayoría de los bancos centrales terminaron aban-
donando esta estrategia.
• Los bancos centrales actualmente se centran en un objetivo de
inflación y no en un objetivo de crecimiento monetario nomi-
nal. Y formulan la política monetaria en términos de la elección
del tipo de interés nominal y no de la tasa de crecimiento mone-
tario nominal.
• La regla de Taylor ofrece una fórmula conveniente para ana-
lizar la elección del tipo de interés nominal. La regla establece
que el banco central debería modificar su tipo de interés en res-
puesta a dos principales factores: la desviación de la tasa de in-
flación con respecto a su objetivo y la desviación de la tasa de
desempleo con respecto a la tasa natural. Un banco central que
siga esta regla estabilizará la actividad económica y alcanzará
su tasa de inflación objetivo a medio plazo.
• La tasa óptima de inflación depende de los costes y los benefi-
cios de la inflación. Una mayor inflación lleva a más distorsio-
nes. especialmente cuando interacciona con el sistema impo-
sitivo. Pero una mayor inflación, que implica tipos de interés
nominales más altos en promedio, reduce la probabilidad de
encallar en el límite inferior cero, un límite que se ha revelado
costoso durante la reciente crisis.
• Cuando las economías avanzadas encallaron en el límite infe-
rior cero, los bancos centrales exploraron medidas de política
monetaria no convencionales, como la relajación cuantitativa.
Estas medidas operaron a través de los efectos de las compras
de los bancos centrales sobre las primas de riesgo asociadas a
los diferentes activos. Estas compras han aumentado enorme-
mente el tamaño de los balances de los bancos centrales. Una

Capítulo 23 La política monetaria: recapitulación 493

 cuestión que se plantea para el futuro es si los bancos centrales
deberían reducir esos balances y si esas medidas no convencio-
nales deberían utilizarse en condiciones normales.
• La crisis ha mostrado que una inflación estable no es una condi-
ción suficiente para la estabilidad macroeconómica. Por tanto,
Conceptos clave
objetivos de inflación. 477
regla de tipo de interés, 4 7 7
Gran Moderación. 4 77
Ml, 480
divina coincidencia. 481
objetivos de inflación flexibles, 482
regla de Taylor, 482
costes en suela de zapatos. 484
deslizamiento de los tramos impositivos, 484
ilusión monetaria, 484
política monetaria convencional. 488
política monetaria no convencional. 488
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
brevemente su respuesta.
a. El argumento más importante en favor de una tasa de inflación
positiva en los países de la OCDE es el señoreaje.
b. El único objetivo de la Fed debería ser combatir la inflación.
c. La inflación y el crecimiento monetario evolucionaron de
forma conjunta entre 19 70 y 2009.
d. Como la mayoría de la gente tiene pocos problemas para dis-
tinguir entre los valores nominales y los reales. la inflación no
distorsiona la toma de decisiones.
e. La mayoría de los bancos centrales del mundo tienen un obje-
tivo de inflación del 4 %.
f. Cuanto mayor es la tasa de inflación. más elevado es el tipo
efectivo del impuesto sobre las ganancias de capital.
g. La regla de Taylor describe la forma en que los bancos centra-
les ajustan el tipo de interés oficial durante las recesiones y las
expansiones.
h. Cuando comenzaron a aplicarse los objetivos de inflación se
preveía que el límite inferior cero del tipo oficial nominal sería
una característica habitual de la política monetaria.
i. La relajación cuantitativa hace referencia a las compras de
activos por parte de los bancos centrales para influir directa-
mente en el rendimiento de esos activos.
j. Durante la crisis, los bancos centrales suministraron liquidez a
instituciones fillancieras que eUos no regulaban.
k. Una consecuencia de la crisis fue la aplicación a los bancos de
unos mayores requerimientos de capital y un régimen regula-
dor más amplio.
494 De vuelta a la política macroeconómica
los bancos centrales están explorando la utilización de herra-
mientas macroprudenciales. Estas, en principio, pueden con-
tribuir a limitar burbujas. controlar el crecimiento del crédito y
reducir el riesgo en el sistema financiero. Sin embargo. aún no
se conoce bien la mejor manera de utilizarlas. lo que constituye
uno de los actuales retos a que se enfrenta la política monetaria.
relajación cuantitativa, 488
relajación crediticia, 488
QEl, 488
QE2. 489
QE3,489
prestamista de última instancia. 490
herramientas macroprudenciales, 491
relación préstamo-valor (LTV), 491
Basilea II, 491
Basilea III, 491
controles de capital, 493
inversión extranjera directa, 493
2. La ruptura de la relación entre el crecimiento monetario y la infla-
ción a medio plazo
La relación de demanda de dinero del Capítulo 4 se utiliza implíci-
tamente en el Gráfico 23. l . Esa relación es:
M = YL(i)
p
El banco central, junto con las autoridades políticas, elige un
objetivo de inflación ri*.
a. HaUe el tipo de interés nominal objetivo en un equilibrio a me-
dio plazo.
b. Considere equilibrios a medio plazo donde la producción po-
tencial no crece. Halle la relación entre el crecimiento mone-
tario y la inflación. Explique el resultado obtenido.
c. Considere ahora equilibrios a medio plazo donde la produc-
ción potencial crece al 3 % anual. Halle ahora la relación
entre el crecimiento monetario y la inflación. ¿Cree que la
inflación será mayor o menor que el crecimiento monetario?
Explique su respuesta.
d. Considere el Gráfico 23.l. Observe primero el periodo que
finaliza hacia 199 5. ¿Qué relación hay entre este periodo y los
resultados que ha obtenido en los apartados (b) y (c)?
e. Céntrese ahora en el caso en el que todo el dinero es efectivo.
Por tanto, la demanda de dinero puede interpretarse como la
demanda de efectivo (si lo necesita, puede volver al apéndice
del Capítulo 4). Durante los últimos 50 aüos:
i. Los cajeros automáticos han permitido dispensar efectivo
fuera del horario bancario habitual.
ii. Ha aumentado enormemente el uso de las tarjetas de cré-
dito para realizar compras.
Extensiones
 iii.Ha aumentado enormemente el uso de las tarjetas de dé-
bito para realizar compras.
iv. Más recientemente. la tecnología ha permitido que las
pequeñas compras se paguen con tarjetas de crédito y dé-
bito pasando la tarjeta por delante del terminal de pagos
cerca de la caja registradora.
¿Cómo afectaría cada una de estas innovaciones a la demanda
de efectivo?
f. La base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San
Luis incluye una serie del efectivo (MBCURRCIR). Descargue
esta serie y la del PIB nominal (denominada GDP). Calcule el
cociente entre el efectivo y el PIB nominal. ¿Cuál es la evolu-
ción de esta serie entre 1980 y 2015? ¿Le sorprende? ¿Quién
más, aparte de los hogares y las empresas. mantiene el efectivo
estadounidense?
3. Los objetivos de inflación
Considere un banco central que tiene un objetivo de inflación, "TI'*.
En el Capítulo 9 estudiamos dos versiones de la curva de Phillips. La
curva de Phillips general es:
"Tf' -
1
"Tf'~= -a(u, - u)
La primera versión de la curva de Phillips del Capítulo 9 era:
La segunda versión de la curva de Phillips del Capítulo 9 era:
a. ¿En qué difieren las dos versiones de la curva de Phillips?
b. En cualquier versión, el banco central es capaz, en principio.
de mantener la tasa de inflación efectiva del periodo t igual a
la tasa de inflación objetivo "TI'* en cada periodo. ¿Cómo lleva a
cabo el banco central esta tarea?
c. Suponga que la tasa esperada de inflación está anclada (no
varía) y es igual a la tasa de inflación objetivo. es decir. "TI' = "TI'*.
¿Cómo facilita esta situación la tarea del banco central?
d. Suponga que la tasa esperada de inflación es la tasa de in-
flación del periodo anterior en vez de Ja tasa de inflación
objetivo. ¿Cómo dificulta esta situación la tarea de los bancos
centrales?
e. Utilice su respuesta en los apartados (c) y (d) para contestar
la siguiente pregunta: ¿por qué es tan útil que el objetivo de
inflación del banco central tenga credibilidad?
f. En el apartado (b), afirmamos que el banco central siempre
podía alcanzar su objetivo de inflación. ¿Es probable que esto
suceda en la práctica?
g. Un problema concreto al que se enfrenta el banco central es
que la tasa natural de desempleo no se conoce con certeza.
Suponga que la tasa natural de desempleo, u11 , varía frecuen-
temente. ¿Cómo afectarán esas variaciones a la capacidad del
banco central para alcanzar su objetivo de inflación? Explique
su respuesta.
4. Los bonos indexados y la incertidumbre sobre la inflación
En un Recuadro del Capítulo l 4 titulado "El vocabulario de los
mercados de bonos» introdujimos el concepto de bono indexado a la
inflación. Aunque el plazo de vencimiento de estos bonos suele ser largo,
el siguiente ejemplo compara una letra de Tesoro a un mio convencional
con una letra del Tesoro a un mio indexada a la inflación.
Capítulo 23
a. Una letra del Tesoro a un año convencional de 100 $ promete
pagar 100 $ dentro un año y se vende por P8 $ (la notación es
la del Capítulo 4). ¿Cuál es el tipo de interés nominal de la letra
del Tesoro?
b. Suponga que el nivel de precios es P hoy y P( + 1) el próximo
año y que la letra del Tesoro se vende hoy por P8 $. ¿Cuál es su
tipo de interés real?
c. Una letra del Tesoro indexada realiza un pago mayor el próximo
año para compensar la inflación registrada entre la fecha de
emisión y la fecha de pago. Sí la letra se emite hoy y el índice
de precios es 100, ¿cuál será el pago el próximo año si el índi-
ce de precios ha subido a 110? ¿Cuál es el tipo de interés real de
una letra del Tesoro indexada que se vende hoy por P8 S?
d. Sí usted es un inversor, ¿querrá mantener bonos indexados o
no indexados?
5. La reversión de la política monetaria no convencional
En el texto afirmamos que la Reserva Federal compró, además de
letras del Tesoro, grandes cantidades de bonos de titulización hipotecaria
y bonos públicos a largo plazo como parte de la relajación cuantitativa.
El Gráfico 2 3.2 muestra que, a finales de 2015, la base monetaria
ascendía a unos 4, 5 billones de dólares. Sus contrapartidas en el activo
de la Federan aproximadamente 0,2 billones en títulos del Tesoro con
vencimiento inferior a un año; 2,2 billones en títulos del Tesoro con
vencimiento superior a un año; y l, 7 billones en bonos de titulización
hipotecaria.
a. ¿Por qué la Junta de la Reserva Federal compró los bonos de
títulización hipotecaria?
b. ¿Por qué la Junta de la Reserva Federal compró los bonos del
Tesoro a largo plazo?
c. ¿Qué consecuencias prevé que tendría la siguiente operación
de la Junta de la Reserva Federal: venta de bonos de tituliza-
ción hipotecaria por O, 5 billones y compra de títulos del Tesoro
con vencimiento inferior a un año por 0,5 billones?
d. ¿Qué consecuencias prevé que tendría la siguiente operación
de la Junta de la Reserva Federal: venta de títulos del Tesoro con
vencimiento superior a un año por 0,5 billones y compra de títu-
los del Tesoro con vencimiento inferior a un año por 0,5 billones?
6. La relación préstamo-valor máxima
La mayoría de la gente compra su vivienda combinando una
entrada inicial y un préstamo hipotecario por ei resto del valor de la vi-
vienda. La relación préstamo-valor es una regla que establece el importe
máximo del préstamo hipotecario que puede concederse para comprar
una vivienda.
a. Si la vivienda cuesta 300.000 dólares y la relación préstamo-
valor máxima es del 80 % como en Dinamarca. ¿cuál es la en-
trada inicial mínima?
b. Si la relación préstamo-valor máxima se reduce, ¿cómo afec-
tará a la demanda de viviendas?
c. En el Capítulo 14 se pidió al lector que utilizase el Índice de
Precios de la Vivienda del semanario The Economist. Busque
ese índice y examine la evolución de los precios de la vivienda
en Canadá y Estados Unidos entre 1970 y 2015. El 10 de di-
ciembre de 2015. el ministro de finanzas canadiense anunció
un aumento de la entrada inicial mínima cuando se contratase
una hipoteca superior a 500.000 dólares (el anuncio se en-
cuentra en http://www.fm.gc.ca/nl5 / 15-088-eng.asp.) ¿Por
qué se adoptó esta medida? ¿Cree que afectará a los precios de
la vivienda en Canadá? ¿Cuál es su conclusión?
La política monetaria: recapitulación 495
PROFUNDICE
7. Los impuestos, la inflación y la propiedad de viviendas
811 este capítiúo hemos analizado los efectos de la inflación sobre
el tipo efectivo del impuesto sobre las ganancias de capital obtenidas por
la venta de una vivienda. En este problema exploramos el efecto de la
inflación sobre otro aspecto de la legislación impositiva: la deducción de
los intereses de los préstamos hipotecarios.
Suponga que tiene un préstamo hipotecario de 50.000 dólares.
La inflación esperada es 7r' y el tipo de interés nominal de su prestamo
hipotecario es i. Considere dos casos:
i. 71'' = o%; i = 4 %
ii. 7r' = 10 %: i = 14 %
a. ¿Cuál es el tipo de interés real que está pagando por su présta-
mo hipotecario en cada caso?
b. Suponga que puede deducir de su renta los intereses nomi-
nales pagados por el préstamo hipotecario antes de pagar el
impuesto sobre la renta (como ocurre en Estados Unidos).
Suponga que su tipo impositivo es del 25 %. Por tanto, por
cada dólar que pague en intereses por el préstamo, paga 2 5
centavos menos en impuestos. por lo que obtiene, en realidad.
una subvención pública de sus costes hipotecarios. Calcule en
cada caso el tipo de interés real que está pagando por su prés-
tamo. teniendo en cuenta esta subvención.
c. Considerando únicamente la deducción de los intereses de los
préstamos hipotecarios (y no los impuestos sobre las ganan-
cias de capital), ¿es la inflación buena para los propietarios de
viviendas en Estados Unidos?
8. Suponga que ha sido elegido miembro del Congreso. Un día uno de
sus colegas liace la siguiente declaración:
aEl presidente de la Ped es la autoridad económica más poderosa de
Estados Unidos. No deberíamos entregar las llaves de la economía
a una persona que no ha sido elegida y que, por tanto, no tiene
que rendir cuentas a nadie. El Congreso debería imponer una
regla explícita de Taylor a la Fed. Debería elegir no solo la casa de
inflación objetivo, si110 también el peso relativo que debe darse a
los objetivos de inflación y de desempleo. ¿Por qué las preferencias
Lecturas complementarias
• Véase un planteamiento temprano de los objetivos de inflación en
«Inflation Targeting: A New Framework far Monetary Policy?» de
Ben Bernanke y Frederic Mishkin, Journal of Economic Perspecti-
ves. 1997, vol. 11 (prinrnvera): págs. 97-116 (Ben Bernkanke es-
cribió este artículo antes de ser presidente de la Fed).
• Véanse más detalles institucionales del funcionamiento real
de la Fed en http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/de-
fault.htm.
496 De vuelta a la política macroeconómica
de una persona van a sustituir la voluntad del pueblo expresada a
través del proceso democrático y legislativo?n.
¿Está de acuerdo con su colega? Analice las ventajas y los inconve-
nientes de imponer una regla explícita de Taylor a la Fed.
AMPLÍE
9. La frecuencia del límite inferior cero en lodo el mundo
Busque en la base de datos PRED del Banco de la Reserva Federal
de San Luís los tipos de interés oficiales nominales mensuales medios
de cuatro grandes actores económicos. Las series de esos tipos son:
Estados Unidos. tipo de los fondos federales (FEDPUNDS); Reíno
Unido (TNTDSRGBMI93N); Banco Central Europeo (engloba Italia,
Francia y Alemania). tipo inmediato (menos de 24 horas) del euro
(IRSTCIOIEZMI56N): Banco de Japón. tipo inmediato del yen
(IRSTCIOIJPMI56N): Banco de Canadá, tipo inmediato (IRSTCB-
OICAMI56N).
¿Cuál de estos bancos centrales ha pasado un significativo
periodo de tiempo en el límite inferior cero desde 2000?
1O. La actual política monetaria
El problema IO del Capítulo 4 le pedía considerar la actual
orientación de la política monetaria. Aquí se le vuelve a pedir, pero con el
conocimiento adicional de la política monetaria obtenido en anteriores
capíttúos y en este.
Visite el sitio web de la Junta de Gobernadores de la Reserva Fe-
deral (www.federalreserve.gov) y descargue el comunicado de prensa
que utilizó en el Capítulo 4 (si hizo el problema 10) o el más reciente
emitido por el Comité para las Operaciones de Mercado Abierto
(POMC).
a. ¿Cuál es la orientación de la política monetaria descrita en el
comunicado de prensa?
b. ¿Hay evidencias de que el FOMC considera tanto la inflación
como el desempleo cuando ftja el tipo de interés oficial con-
forme implicaría la regla de Taylor?
c. ¿Hace referencia el texto a un objetivo de inflación?
d. ¿Hace referencia el texto a aspectos relacionados con la regu-
lación macroprudencial de las instituciones financieras?
• Un marco cronológico de los acontecimientos financieros y
las medidas de la Fed entre 2008 y 2011 se encuentra en
http://www.nytimes.com/interactive/2008/09/2 7 / business/
economy/200809 2 7_ WEEKS_TIMELINE.html.
• Una gran lectura es la descripción de los problemas del sector fi-
nanciero y de la política monetaria en Estados Unidos durante
la crisis por el propio presidente de la Fed, Ben Bernanke, en su
libro El valor de actuar. Ediciones Península. 2016.
Extensiones
Ep'logo: la historia
de la macroeconomía
emos ded icado 23 capítulo s a presentar el marco que uti liza la mayoría de los economis-
tas para analizar las cuestiones macroeconómicas , las principales conclusio nes que extraen
y los aspectos en los que discrepan. Ver cómo se ha constru ido este marco a lo largo del
tiempo constituye una historia fascinante , que es la que queremos contar en este capítu lo.

La Sección 24.1 comienza con los inicios de la macroeconomía moderna, con Keynes y
la Gran Depresión.

La Sección 24.2 se centra en la síntesis neoclásica, una síntesis de las ideas de Keynes
y las de economistas anteriores que dominó la macroeconomía hasta comienzos de la
década de 1970.

La Sección 24.3 describe la crítica de las expectativas racionales, el duro ataque contra
la síntesis neoclásica que condujo a una completa revisión de la m acroeconomía a
partir de la década de 1970.

La Sección 24.4 da una idea de las principales líneas de investigaci ón macroeconómica

hasta la crisis.

La Sección 24.5 realiza una primera evaluación de la influencia de la crisis en la macro-

economía.

497
 24.1 Keynes y la Gran Depresión
La historia de la macroeconomía moderna comienza en 19 3 6. con la publicación de la Teoría
general de la ocupación. el interés y el dinero de John Maynard Keynes. Cuando estaba escribiendo
la Teoría general. Keynes le confesó a un amigo: «Creo que estoy escribiendo un libro sobre teoría
económica que revolucionará en gran medida -supongo que no enseguida, sino en el trans-
curso de los diez próxlillos años- la forma en que el mundo aborda los problemas económicos».
Keynes estaba en lo cierto. El momento en que se publicó el libro fue uno de los motivos
de su inmediato éxito. La Gran Depresión no solo fue una catástrofe económica, sino también
un fracaso intelectual para los economistas que estudiaban la teoría de los ciclos económi-
cos, como entonces se llamaba a la macroeconomía. Pocos economistas tenían una explica-
ción coherente de la Depresión, ya fuera por su profundidad o por su duración. Las medidas
económicas adoptadas por la administración Roosevelt como parte del lew Deal se habían ba-
John Maynard Keynes sado en el instinto más que en la teoría económica. La Teoría general ofrecía una interpretación
de los hechos. un marco intelectual y un claro argumento a favor de la intervención pública.
La Teoría general puso el énfasis en la demanda efectiva --en lo que actualmente llama-
mos la demanda agregada-. A corto plazo. según Keynes, la demanda efectiva determina la pro-
ducción. Aunque esta acabe retornando a su nivel natural, el proceso es lento en el mejor de
los casos. Unas de las citas más famosas de Keynes es «a largo plazo. estaremos todos muertos».
En el proceso de der ivación de la demanda efectiva, Keynes puso muchos de los cimien-
tos de la macroeconomía moderna:
• La relación entre el consumo y la renta. y el multiplicador, que explica cómo pueden ampli-
ficarse las perturbaciones de la demanda y provocar mayores variaciones de la producción.
• La preferencia por la liquidez, que es la expresión que utilizó Keynes para referirse a la
demanda de dinero, explica cómo puede afectar la política monetaria a los tipos de interés
y a la demanda agregada.
• La importancia de las expectativas en el consumo y la inversión; y la idea de que los ins-
tintos animales (los cambios de las expectativas) son un importante factor explicativo de
las variaciones de la demanda y de la producción.
La Teoría general era más que un tratado para economistas. Tenía claras implicaciones
de política económica que estaban en sintonía con los tiempos: era irresponsable esperar que
la economía se recuperase por sí sola. En medio de una depresión, intentar equilibrar el pre-
supuesto no solo era estúpido. sino peligroso. Resultaba esencia utilizar la política fiscal de
forma activa para que el país recuperara un alto nivel de empleo.

24.2 La síntesis neoclásica

En pocos años. la Teoría general había transformado la macroeconomía. No todo el mundo se
convirtió y pocos estaban de acuerdo con toda ella. Pero la mayoría de los debates comenza-
ron a girar a su alrededor.
A comienzos de la década de 19 50. había surgido un amplio consenso basado en la inte-
gración de muchas de las ideas de Keynes con las de economistas anteriores. Este consenso se
denominó la síntesis neoclásica. Por citar a Paul Samuelson en la edición de 19 5 5 de su li-
bro de texto Economia --el primer manual moderno de economía-:
«En los últimos años, el 90 por ciento de los economistas estadounidenses han dejado de
ser "economistas keynesianos" o "economistas antil(eynesianos'' y han trabajado en pos
de una síntesis de lo valioso que hay en la vieja economía y en las modernas teorías de
la determinación de la renta. El resultado podría denominarse economía neoclásica y es
aceptado, en líneas generales. por todos los autores. salvo por un cinco por ciento de los
de extrema izquierda y extrema derecha».
La síntesis neoclásica se mantuvo como corriente dominante durante otros 20 años.
Paul Samuelson Los progresos fueron asombrosos. por lo que muchos denominan la edad de oro de la

498 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

macroeconomía al periodo comprendido entre principios de la década de 1940 y comien-
zos de la de 1970.

Progresos en todos los frentes

La primera tarea tras la publicación de la Teoría general fue formalizar matemáticamente lo
que Keynes quería decir. Aunque sabía matemáticas, había evitado utilizarlas en la Teoría ge-
neral. Un resultado de ello fueron las interminables controversias sobre lo que Keynes quería
decir y sobre si algunos de sus argumentos adolecían de fallos lógicos.

El modelo IS-LM
Se propusieron varias formalizaciones de las ideas de Keynes. La más iníluyente fue el mo- Franco Modigliani
delo IS-LM, desarrollado por John Hicks y Alvin Hansen en la década de 19 30 y principios de
la de 1940. La versión inicial del modelo IS-LM -que. de hecho, era parecida a la que pre-
sentamos en el Capítulo 5 de este libro- fue criticada por amputar muchas de las ideas de
Keynes. Las expectativas no tenían ningún papel y el ajuste de los precios y de los salarios es-
taba del todo ausente. Pese a ello, el modelo IS-LM puso Jos cimientos sobre los que construir
y como tal tuvo un inmenso éxito. Los debates comenzaron a girar en torno a las pendientes
de las curvas IS y LM, a las variables que faltaban en las dos relaciones. a las ecuaciones de
precios y salarios que debían añadirse al modelo. etc.

Las teorías del consumo, la inversión y la demanda de dinero

Keynes había subrayado la importancia del comportamiento del consumo y de la inversión,
así como de la elección entre el dinero y otros activos financieros. Pronto se registraron gran-
des avances en los tres frentes.
En la década de 19 50, Franco Modigliani (entonces profesor de la Universidad Carnegie
Mellon y más tarde del MIT) y Milton Friedman (profesor de la Universidad de Chicago) desa-
rrollaron de forma independiente la teoría del consumo que vimos en el Capítulo 15. Ambos
insistieron en la importancia de las expectativas en la determinación de las actuales decisio-
nes de consumo.
James Tobin, profesor de la Universidad de Yale, desarrolló la teoría de la inversión, ba-
sada en la relación entre el valor actual de los beneficios y la inversión. Dale Jorgenson, profe-
sor de la Universidad de Harvard, amplió y contrastó esta teoría. que vimos en el Capítulo 15.
Tobin desarrolló también la teoría de la demanda de dinero y la teoría más general de la
elección entre diferentes activos basada en la liquidez, el rendimiento y el riesgo. Sus traba-
jos han cimentado no solo un mejor tratamiento de los mercados financieros en macroeco-
nomía, sino también la teoría financiera en general.

La teoría del crecimiento James Tobin

En paralelo a las investigaciones sobre las íluctuaciones, resurgió el interés por el creci-
miento. A diferencia del estancamiento registrado durante el periodo anterior a la Segunda
Guerra Mundial. la mayoría de los países crecieron rápidamente en las décadas de 19 50 y
1960. Aunque experimentasen fluctuaciones. su nivel de vida estaba creciendo con rapi-
dez. El modelo de crecimiento desarrollado en 19 5 6 por Robert Solow, profesor del MIT, que
vimos en los Capítulos 11 y 12. aportó un marco para estudiar los determinantes del creci-
miento. al que siguieron multitud de investigaciones sobre la iníluencia del ahorro y del pro-
greso tecnológico en la determinación del crecimiento.

Los modelos macroeconométricos

Todas estas contribuciones se integraron en modelos macroeconométricos cada vez mayores.
El primer modelo macroeconométrico de Estados Unidos, desarrollado por Lawrence Klein,
profesor de la Universidad de Pennsylvania a comienzos de la década de 19 50. consistía en
una relación IS ampliada. con 16 ecuaciones. Con el desarrollo de la contabilidad nacional
(que ofrecía mejores datos) y de la econometría y los ordenadores. el tamaño de los modelos
creció rápidamente. La labor más colosal fue la construcción del modelo MPS (abreviatura de
MIT-Penn-SSRC. las dos universidades y el centro de investigación Social Science Research Robert Solow

Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 499

 Council que lo elaboraron), desarrollado durante la década de 1960 por un grupo encabe-
zado por Modigliani. Su estructura era un versión ampliada del modelo IS-LM, más un meca-
nismo de la curva de Phillips. Pero todos sus componentes -consumo, inversión y demanda
de dinero- reflejaban los tremendos progresos teóricos y empíricos realizados desde Keynes.

Los keynesianos frente a los monetaristas

Con tan rápidos progresos. muchos macroeconomistas -los que se definían a sí mismos
como keyn esianos - llegaron a creer que el futuro era prometedor. Cada vez se comprendía
mejor la naturaleza de las fluctuaciones: el desarrollo de modelos permitió adoptar decisio-
nes de política económica más eficaces. No parecía muy lejano el momento en que sería posi-
ble ajustar perfectamente la economía y eliminar las recesiones.
Este optimismo chocó con el escepticismo de una minoría pequeña, pero influyente, los
Lawrence Klein
monetaristas. Su líder intelectual era Milton Friedman. Aunque Friedman reconocía los
grandes progresos realizados -siendo él mismo el padre de una de las principales aportacio-
nes a la macroecon mía. la teoría del consumo-. no compartía el entusiasmo general. Creía
que el conocimiento de la economía seguía siendo muy limitado. Cuestionaba los motivos de
los gobiernos. así como la noción de que realmente sabían lo suficiente para mejorar los re-
sultados macroecon ómicos.
En la década de 1960. los debates entre los «keynesianos» y los «monetaristas» domina-
ron los titulares económicos. Los debates giraron en torno a tres cuestiones: (1) la eficacia de
la política monetaria frente a la de la política fiscal. (2) la curva de Phillips y (3) el papel de la
política macroeconómica.

La política monetaria frente a la política fiscal

Keynes había puesto énfasis en la política fiscal más que en la monetaria como la clave para
combatir las recesiones. Y esa era la idea que había prevalecido desde entonces. Muchos adu-
cían que la pendiente de la curva IS era bastante elevada. Las variaciones del tipo de interés
apenas tenían efectos sobre la demanda y la producción. Por tanto. la política monetaria no
Milton Friedman funcionaba muy bien. La política fiscal, que afecta directamente a la demanda, podía influir
en la producción de una manera más rápida y fiable.
Friedman cuestionó firmemente esta conclusión. En su libro de 1963 A Monetary His-
tory of the United States, 1867-1960, Friedman y Anna Schwartz revisaron exhaustiva-
mente la evidencia sobre la política monetaria y la relación entre el dinero y la producción
en Estados Unidos durante un siglo, llegando a la conclusión no solo de que la política mo-
netaria era potente. sino de que las fluctuaciones del dinero explicaban la mayoría de las de
la producción. Interpretaron la Gran Depresión como el resultado de un gran error de la po-
lítica monetaria. una reducción de la oferta monetaria causada por las quiebras bancarias.
que la Fed podría haber evitado aumentando la base monetaria, pero no lo hizo.
Las críticas de Friedman y Schwartz dieron paso a un vivo debate y a intensas investiga-
ciones sobre los respectivos efectos de la política fiscal y de la política monetaria. Finalmente.
se llegó a un consenso. Tanto la política fiscal como la monetaria afectaban claramente a la
economía. Y si a las autoridades económicas les preocupaba no solo el nivel de producción,
sino también su composición, la mejor política solía ser una combinación de ambas.

La curva de Phillips
El segundo debate se centró en la curva de Phillips, que no formaba parte del modelo keyne-
siano inicial. Pero como era un enfoque tan conveniente (y aparentemente fiable) para expli-
car las variaciones e los salarios y de los precios a lo largo del tiempo. había pasado a formar
parte de la síntesis neoclásica. En la década de 19 60. basándose en la evidencia empírica
existente entonces. muchos economistas keynesianos creían en la existencia de una inter-
cambio fiable entre el desempleo y la inflación, incluso a largo plazo.
Milton Friedman y Edmund Phelps (profesor de la Universidad de Columbia) estaban en
completo desacuerdo. Aducían que la existencia de ese intercambio a largo plazo contrade-
cía la teoría económica básica. Sostenían que el aparente intercambio rápidamente desapa-
Edmund Phelps recería si las autoridades económicas trataban realmente de explotarlo, es decir, intentaban

500 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

lograr un bajo desempleo aceptando una mayor inflación. Como vimos en el Capítulo 8
cuando estudiamos la evolución de la curva de Phillips, es evidente que Friedman y Phelps
tenían razón. A mediados de la década de 19 70. el consenso era. de hecho. que no había nin-
gún intercambio a largo plazo entre la inflación y el desempleo.

El papel de la política macroeconómica

El tercer debate giró en torno al papel de la política económica. Dudando de que los econo-
mistas supieran lo suficiente para estabilizar la producción y de que fuera posible confiar en
que las autoridades económicas hicieran lo correcto, Friedman abogó por utilizar reglas sen-
cillas, como un crecimiento monetario constante (regla que analizamos en el Capítulo 23).
Esto es lo que dijo en 1958:
«Una tasa constante de crecimiento de la oferta monetaria no significará una estabilidad
perfecta aun cuando evitara las amplias fluctuaciones que hemos experimentado de vez
en cuando en el pasado. Es tentador tratar de ir más allá y utilizar cambios monetarios
para contrarrestar otros factores que contribuyen a la expansión y la contracción ... La
evidencia disponible plantea serias dudas sobre la posibilidad de ajusta r perfectamente
la actividad económica, al menos con nuestros actuales conocimientos. Son, pues. muy
limitadas las posibilidades de utilizar una política monetaria discrecional y hay un gran
peligro de que esa política pudiera empeorar las cosas en lugar de mejorarlas.
Dadas las actuales actitudes públicas, existen enormes presiones políticas para «ha-
cer algo» cuando los precios registran subidas relativamente leves o cuando los precios
y el empleo experimentan caídas relativamente suaves. La principal moraleja de las dos
anteriores observaciones es que, si se cede a estas presiones. a menudo pueden empeo-
rarse las cosas en lugar de mejorarlas».
Fuente: «La oferta de dinero y las variaciones de los precios y la producción», Compare-
cencia ante el Congreso de Estados Unidos, 19 58.
Como vimos en el Capítulo 21, este debate sobre el papel de la política macroeconómica
no ha finalizado. La naturaleza de los argumentos ha cambiado algo, pero estos aún perviven.

24.3 La crítica de las expectativas racionales

Pese a las batallas entre los keynesianos y los monetaristas. hacia 19 70 la macroeconomía
parecía una disciplina próspera y madura. Aparentemente conseguía explkar los hechos y
servir de guía a las medidas de política macroeconómica. La mayoría de los debates se incar-
dinaban en un marco intelectual común. Sin embargo. pocos años después. la disciplina es-
taba en crisis, por dos motivos.
Uno eran los hechos. A mediados de la década de 19 70. la mayoría de los países estaban
sufriendo una estanflación. un término acuñado en la época para indicar la existencia simul-
tánea de un alto desempleo y una elevada inflación. Los macroeconomistas no habían pre- Robert Lucas
visto la estanílación. Tras el hecho y unos aúos de investigación, se llegó a una explicación
convincente, basada en los efectos de las perturbaciones negativas de la ofer ta sobre la infla-
ción y la producción (en el Capítulo 9 analizamos los efectos de esas pertur baciones). Pero
era demasiado tarde para reparar el daño sufrido por la imagen de la disciplin a.
El otro eran las ideas. A principios de la década de 19 70, un reducido grupo de econo-
mistas -Robert Lucas, profesor de la Universidad de Chicago; Thomas Sargent. entonces
profesor de la Universidad de Minnesota y ahora de la de Nueva York: y Robert Barro. enton-
ces profesor de la Universidad de Chicago y ahora de la de Harvard--encabezó un duro ata-
que contra la macroeconomía convencional. No se anduvieron con rodeos. E un artículo de
1978, Lucas y Sargent afirmaron:
«Que las predicciones [de la economía keynesiana] eran totalmente incorrectas y que los
fundamentos de la doctrina en que se basaban eran erróneos, son ahora simples cuestio-
nes de hecho que no requieren sutileza alguna de teoría económica. La tarea que tienen
por delante los estudiosos contemporáneos del ciclo económico es clasificar los restos del Thomas Sargent

Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 501

 naufragio y determinar qué rasgos de ese notable desarrollo intelectual denominado la
Revolución Keynesiana pueden salvarse y utilizarse y qué otros deben desecharse».

Las tres implicaciones de las expectativas racionales

El principal argumento de Lucas y Sargent era que la economía keynesiana había ignorado
todas las consecuencias de la influencia de las expectativas sobre la conducta. Aducían que
la manera de proceder era suponer que el público formaba sus expectativas de la forma más
racional posible, basándose en la información disponible. Considerar que el público poseía
expectativas racionales tenía tres grandes implicaciones. todas ellas sumamente perjudiciales
para la macroeconomía keynesiana.

La crítica de Lucas
La primera implicación era que los modelos macroeconómicos existentes no podían contribuir
al diseli.o de la política macroeconómica. Aunque estos modelos reconocían que las expectati-
Robert Barro vas influyen en la conducta. no las incorporaban explícitamente. Se suponía que todas las va-
riables dependían de los valores actuales y pasados de otras variables. incluidas las variables
de política macroeconómica. Por tanto. lo que captaban los modelos era el conjunto de rela-
ciones entre las variables económicas como habían sido en el pasado, con las políticas macro-
económicas de entonces. Lucas sostenía que si esas políticas cambiaban, también cambiaría
el modo en que el pú blico formaría sus expectativas. haciendo que las relaciones estimadas
- y, en consecuencia, las simulaciones realizadas utilizando los modelos macroeconométri-
cos existentes- fueran guías erróneas de lo que ocurriría con las nuevas políticas. Esta crítica
de los modelos macroeconométricos acabó denominándose la crítica de Lucas. Utilizando de
nuevo como ejemplo la historia de la curva de PhiUips. hasta principios de la década de 19 70
los datos habían sugerido la existencia de un intercambio entre el desempleo y la inflación,
que desapareció cuando las autoridades económicas trataron de explotarlo.

Las expectativas racionales y la curva de Phillips

La segunda implicación era que, cuando se introducían expectativas racionales en los mode-
los keynesianos, estos realmente generaban conclusiones muy poco keynesianas. Por ejem-
plo. los modelos implicaban que las desviaciones de la producción con respecto a su nivel na-
tural eran breves. mucho más de lo que aducían los economistas keynesianos.
Este argumento se basaba en una revisión de la relación de oferta agregada. En los mo-
delos keynesianos, el lento retorno de la producción hacia su nivel natural obedecía al lento
ajuste de los precios y de los salarios a través del mecanismo de la curva de Phillips. Por ejem-
plo, un aumento de la oferta monetaria primero conllevaba una mayor producción y un me-
nor desempleo. Este. a su vez. conllevaba unos mayores salarios nominales y unos mayo-
res precios. El ajuste continuaba hasta que los salarios y los precios habían aumentado en la
misma proporción que la oferta monetaria nominal. hasta que el desempleo y la producción
retornaban a sus niveles naturales.
Pero este ajuste. según Lucas. dependía mucho de que los encargados de fijar los salarios
formasen sus expectativas de inflación basándose en el pasado. Por ejemplo, en el modelo
MPS. los salarios solo respondían a la inflación actual y pasada y al desempleo actual. Pero.
una vez supuesto que los encargados de fijar los salarios tenían expectativas racionales. pro-
bablemente el ajuste sería mucho más rápido. Las variaciones de la oferta monetaria, en la
medida en que se previeran, podrían no tener efectos sobre la producción. Por ejemplo, anti-
cipando un aumento de la oferta monetaria del 5 % durante el ali.o siguiente. los encargados
de fijar los salarios elevarían los salarios nominales en los contratos salariales para el ali.o si-
guiente en un 5 %. A su vez. las empresas subirían los precios un 5 %. Como consecuencia, la
oferta monetaria real no variaría y tampoco la demanda ni la producción.
Por tanto. Lucas sostenía. dentro de la lógica de los modelos keynesianos. que solo las va-
riaciolles inesperadas de la oferta monetaria deberían afectar a la producción. Las variaciones
predecibles de la oferta monetaria no deberían influir en la actividad económica. En líneas
más generales, si los encargados de fijar los salarios tenían expectativas racionales. probable-
mente las variaciones de la demanda solo afectarían a la producción durante el tiempo para

502 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

el que se hubieran fijado los salarios nominales, es decir, aproximadamente un año. i si-
quiera en sus propios términos. el modelo keynesiano proporcionaba una teoría convincente
de los efectos duraderos de la demanda sobre la producción.

El control óptimo frente a la teoría de juegos

La tercera implicación era que si el público y las empresas tenían expectativas racionales. era
un error concebir la política macroeconómica como el control de un sistema complejo pero
pasivo. Lo correcto era concebirla como un juego entre las autoridades económicas y la econo-
mía. La herramienta adecuada no era el control óptimo, sir10 la teoría de juegos, que ofrecía una
perspectiva distinta de la política macroeconómica. Un ejemplo destacado era la cuestión de la
inconsistencia temporal analizada por Finn Kydland (entonces profesor en la Universidad Carne-
gie Mellan y ahora en la de California-Santa Barbara) y Edward Prescott (entonces en Carne-
gie Mellan y ahora en la Universidad Estatal de Arizona). que examinamos en el Capítulo 21.
Las buenas intenciones de las autoridades económicas podían, en realidad. acabar en desastre.
Resumiendo. cuando se irltroducían las expectativas racionales, los modelos keynesia-
nos no podían utilizarse para determinar la política macroeconómica, no podían explicar las
desviaciones persistentes de la producción con respecto a su nivel natural y debía revisarse la
teoría de la política macroeconómica haciendo uso de las herramientas de la teoría de juegos.

La integración de las expectativas racionales

Como el lector habrá podido imaginar por el tono de la cita de Lucas y Sargent, el clima irlte-
lectual reinante en la macroeconomía a comienzos de la década de 19 70 era tenso. Pero pocos
años después había comenzado un proceso de integración (de ideas, no de personas. porque la
tensión seguía siendo elevada) que iba a prevalecer durante las décadas de 19 70 y 1980.
La idea de que las expectativas racionales eran la hipótesis de trabajo cor recta logró rá-
pidamente un amplio consenso, no porque todos los macroeconomistas creyeran que el pú-
blico. las empresas y los participantes en los mercados financieros formaban sus expectativas
racionalmente, sino porque parecían ser un punto de referencia natural. al menos hasta que
los economistas hayan comprendido mejor si, cuándo y de qué forma las expectativas rea-
les difieren sistemáticamente de las racionales. Entonces se comenzó a trabajar en los retos
planteados por Lucas y Sargent.

Las implicaciones de las expectativas racionales

En primer lugar, se exploraron sistemáticamente el papel y las consecuencias de las expecta-
tivas racionales en los mercados de bienes, financieros y de trabajo. En este libro hemos pre-
sentado gran parte de lo que se descubrió. Por ejemplo:
• Robert Hall, entonces profesor del MIT y actualmente de la Universidad de Stanford, mos-
tró que si los consumidores son previsores (en el sentido definido en el Capítulo 15). las
variaciones del consumo deberían ser impredecibles. ¡La mejor previsión del consumo del
próximo año es el consumo de este! En otras palabras. las variaciones del consumo debe- Robert Hall
rían ser difíciles de prever. Este resultado sorprendió a la mayoría de los macroeconomis-
tas de la época, pero en realidad se basa en una simple intuición. Si los consumidores son
previsores. solo modificarán su consumo cuando conozcan algo nuevo sobre el futuro.
Pero, por definición, las noticias sobre el futuro no pueden predecirse. Este comporta-
miento del consumo. denominado el paseo aleatorio del consumo, pasó a ser el punto
de referencia para la investigación posterior sobre el consumo.
• Rudiger Dornbusch, profesor del MIT. mostró que las grandes fluctuaciones de los tipos
de cambio en los sistemas de tipo de cambio flexibles. antes considerados fruto de la espe-
culación de inversores irracionales. resultaban plenamente consistentes con la raciona-
lidad. Su argumento -que vimos en el Capítulo 20- era que los cambios de la política
monetaria pueden inducir variaciones persistentes de los tipos de interés nomirlales y que
las variaciones de los tipos de interés nominales actuales y esperados pueden, a su vez.
provocar grandes variaciones del tipo de cambio. El modelo de Dornbusch, denominado
el modelo de sobrerreacción de los tipos de cambio. pasó a ser el punto de referencia en los
análisis de las variaciones de los tipos de cambio. Rudiger Dornbusch

Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 503

 La fijación de los salarios y de los precios
En segundo lugar. se exploró de forma sistemática la determinación de los salarios y de los
precios. yendo mucho más allá de la relación de la curva de Phillips. Stanley Fischer, entonces
profesor del MIT y actualmente vicepresidente de la Reserva Federal. y John Taylor. entonces
profesor de la Universidad de Columbia y actualmente de la de Stanford, realizaron dos impor-
tantes contribuciones. Ambos mostraron que el ajuste de los precios y de los salarios en res-
puesta a las variaciones del desempleo puede ser lento incluso con expectativas racionales.
Fischer y Taylor señalaron una importante característica que comparten la fijación de
los salarios y la de los precios, a saber. que las decisiones sobre ellos son escalonadas.
A diferencia de la simple historia previamente relatada, donde todos los salarios y los precios
aumentaban simultáneamente en previsión de un aumento de Ja oferta monetaria. las deci-
siones reales sobre los salarios y los precios se escalonan en el tiempo. Por tanto, no existe un
único ajuste sincronizado y repentino de todos los salarios y los precios ante un aumento de
la oferta monetaria. sino que probablemente tiene lugar un ajuste lento en el que los salarios
Stanley Fischer
y los precios se van adaptando mediante cambios puntuales a lo largo del tiempo al nuevo
nivel de la oferta monetaria. Así pues, Fischer y Taylor mostraron que la segunda cuestión
planteada por la crítica de las expectativas racionales podía solventarse, es decir, que un
lento retorno de Ja producción a su nivel natural es coherente con la existencia de expectati-
vas racionales en el mercado de trabajo.

La teoría de la política macroeconómica

En tercer lugar. el análisis de la política macroeconómica en términos de la teoría de juegos
indujo una multitud de investigaciones sobre la naturaleza de los juegos. no solo entre las au-
toridades económica y la economía. sino entre las propias autoridades -entre partidos po-
líticos o entre el banco central y el Gobierno. o entre gobiernos de diferentes países-. Uno de
los logros principales de estas investigaciones fue el desarrollo de una forma más rigurosa de
interpretar nociones etéreas como «Credibilidad», «reputación» y «compromiso». Simultá-
neamente, se pasó claramente de estud iar «lo que deberían hacer los gobiernos» a analizar
«lo que realmente hacen», prestando mayor atención a las restricciones políticas que debe-
rían tener en cuenta los economistas cuando asesoran a las autoridades económicas.
En resumen. a fi ales de la década de 1980. los retos planteados por la crítica de las ex-
John Taylor
pectativas racionales habían conducido a una completa revisión de la macroeconomía. Se
había ampliado la estructura básica para tener en cuenta las implicaciones de las expectati-
vas racionales o. en líneas más generales, Ja conducta previsora de las personas y de las em-
presas. Como hemos visto. estas cuestiones desempeñan un papel fundamental en este libro.

24.4 Los avances de la macroeconomía hasta

la crisis de 2009
Desde finales de la década de 1980 hasta la crisis, tres grupos dominaron el campo de la in-
vestigación: los nuevos clásicos, los nuevos keynesianos y los nuevos teóricos del crecimiento
(obsérvese el genero~o uso del término nuevo: a diferencia de los fabricantes de detergentes.
los economistas no dicen «nuevo y mejorado». pero el mensaje subliminal es el mismo).

La nueva economía clásica y la teoría del ciclo económico

de origen real
La crítica de las expectativas racionales fue algo más que una mera crítica a la economía key-
nesiana. También ofrecía su propia interpretación de las fluctuaciones. Según Lucas, en lu-
gar de basarse en las imperfecciones de los mercados de trabajo. en el ajuste lento de los sa-
larios y de los precios, etc. para explicar las fluctuaciones, los macroeconomistas deberían
analizar hasta qué punto podrían atribuir las fluctuaciones a las perturbaciones registradas
en mercados competitivos con precios y salarios totalmente flexibles.

504 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 Este programa de investigación fue asumido por los nuevos clásicos. Su líder intelec-
tual era Edward Prescott y los modelos desarrollados por él y sus seguidores se denominan
modelos del ciclo económico de origen real (RBC, por sus siglas en inglés). Este enfoque
se basaba en dos premisas.
La primera era metodológica. Lucas había sostenido que, para evitar lo errores de antaño.
los modelos macroeconómicos debían construirse a partir de microfundamentos explícitos (es
decir. la maximización de la utilidad por parte de los trabajadores. la maximización del benefi-
cio por parte de las empresas y las expectativas racionales). Antes del desarrollo de los ordena-
dores , esta tarea era difícil, cuando no imposible, de abordar. Los modelos construidos de esta
forma habrían sido demasiado complejos y no habrían podido resolverse analítican1ente. De
hecho. buena parte del arte de la macroeconomía consistía en hallar atajos sencillos para cap-
tar la esencia de un modelo manteniendo su estructura suficientemente simple para poder re-
solverlo (aún sigue siendo el arte de escribir un buen libro de texto). El desarrollo de la capaci-
Edward Prescott
dad de procesamiento de los ordenadores hizo posible resolver numéricamente esos modelos y
una importante contribución de la teoría RBC fue el desarrollo de métodos numéricos de solu-
ción cada vez más potentes. lo que permitió la creación de modelos cada vez más ricos.
La segunda era conceptual. Hasta la década de 19 70. se consideraba que la mayoría de las
fluctuaciones eran el resultado de imperfecciones, de desviaciones de la producción efectiva con
respecto a un nivel de producción potencial que evoluciona lentamente. Siguiendo la sugerencia
de Lucas, Prescott adujo, en una serie de aportaciones influyentes, que las fluctuaciones podían
realmente interpretarse como efectos de las perturbaciones tecnológicas en mercados competi-
tivos con precios y salarios totalmente flexibles. En otras palabras. sostuvo que las variaciones de
la producción efectiva podían considerarse como variaciones del nivel de producción potencial y
no como desviaciones con respecto a este. Según Prescott. a medida que se realizan nuevos des-
cubrimientos, la productividad aumenta, lo que eleva la producción. El aumento de la producti-
vidad provoca una subida del salario. que aumenta el atractivo del trabajo. induciendo a los tra-
bajadores a trabajar más. Por tanto, los aumentos de la productividad elevan tanto la producción
como el empleo. como observamos de hecho en el mundo real. Las fluctuaciones son caracterís-
ticas deseables de la economía, no algo que las autoridades económicas tendrían que moderar.
No es extraño que esta visión radical de las íluctuaciones recibiera críticas desde mu-
chos frentes. Como analizamos en el Capítulo 12, el progreso tecnológico es el resultado de
muchas innovaciones. cada una de las cuales tarda mucho tiempo en difundirse por toda la
economía. Resulta difícil comprender de qué forma podría generar este proceso las grandes
fluctuaciones a corto plazo de la producción que observamos en la práctica. También es di-
fícil pensar que las recesiones sean épocas de retroceso tecnológico, épocas en las que caen
tanto la productividad como la producción. Por último. como hemos visto. existe evidencia
contundente de que las variaciones de la oferta monetaria , que no iníluyen en la producción
en los modelos RBC. afectan poderosamente a la producción en ei mundo real. Con todo, el
marco conceptual RBC se demostró influyente y útil. realizando una importante aportación.
a saber, que no todas las íluctuaciones de la producción son desviaciones con respeto a su ni-
~el natural. sino variaciones del propio nivel natural.

a nueva economía keynesiana

La denominación nuevos keynesianos hace referencia a un grupo de investigadores poco re-
lacionados entre sí, que compartían la idea de que la síntesis surgida en respuesta a la crítica
e las expectativas racionales era básicamente correcta. Pero también compartían la creencia
..e que quedaba mucho por aprender sobre la naturaleza de las imperfecciones en los diferentes
ercados y sobre las consecuencias de esas imperfecciones en las fluctuaciones económicas.
Se llevaron a cabo nuevas investigaciones sobre la naturaleza de las rigideces nomi-
nales. Como antes vimos en este mismo capítulo, Fischer y Taylor habían demostrado que
n el escalonamiento de las decisiones sobre los salarios y los precios. la producción puede
· \riarse de su nivel natural durante mucho tiempo. Esta conclusión planteó una serie de
estiones. Si el escalonamiento de las decisiones es responsable. al menos en parte. de las
uctuaciones. ¿por qué los encargados de fijar los salarios y los precios no sincronizan sus
·isiones? ¿Por qué los salarios y los precios no se ajustan más a menudo? ¿Por qué no se

Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 505

 modifican todos los salarios y los precios. por ejemplo, el primer día de cada semana? Al abor-
dar estas cuestiones, George Akerlof (profesor de la Universidad de Berkeley). Janet Yellen
(entonces también profesora en Berkeley y actualmente presidenta de la Junta de Goberna-
dores de la Reserva Federa]) y N. Gregory Mankiw (profesor de la Universidad de Harvard)
obtuvieron un sorprendente e importante resultado, que suele denominarse la explicación
de las fluctuaciones de la producción basada en los costes de menú.
A cada uno de los encargados de fijar los salarios y los precios le da básicamente igual
cuándo y con qué frecuencia modificar su propio salario o precio (el beneficio total de un mi-
norista no varía mucho por modificar diaria o semanalmente los precios marcados). Por tanto.
incluso los pequeños costes derivados de la modificación de los precios -como, por ejemplo. la
impresión de un nuevo menú- pueden inducir un ajuste infrecuente y escalonado de los pre-
George Akerlof cios. Este escalonamiento provoca un ajuste lento del nivel de precios y grandes fluctuaciones
de la producción en respuesta a las variaciones de la demanda agregada. En suma. decisiones
sin mucha trascendencia a escala individual (la frecuencia con que se modifican los precios o
los salarios) tienen grandes efectos agregados (un lento ajuste del nivel de precios y desplaza-
mientos de la demanda agregada que causan in1portantes efectos en la producción).
Otra línea de investigación se centró en las imperfecciones del mercado de trabajo. En el
Capítulo 7 analizamos el concepto de los salarios de eficiencia, es decir, la idea de que los sala-
rios, si los trabajadores los consideran demasiado bajos, pueden inducir un escaso esfuerzo en
el puesto de trabajo. problemas de baja moral dentro de la empresa. dificultades para reclu-
tar o retener buenos trabajadores, etc. Un influyente investigador en esta área ha sido George
Akerlof, que estudió el papel de las «normas», que son las reglas que se desarrollan en toda or-
ganización -en este caso, la empresa- para valorar lo que es justo o injusto. Estas investiga-
ciones han llevado a este autor y a otros a explorar cuestiones que antes pertenecían al ám-
bito de la sociología y la psicología y a examinar sus implicaciones macroeconómicas. En otra
dirección, Peter Diamond (profesor del MIT), Dale Mortensen (profesor de la Universidad de
Janet Yellen Cornell) y Christopher Pissarides (profesor de la Escuela de Economía de Londres) analiza-
ron el mercado de trabajo como un mercado caracterizado por una constante reasignación,
grandes flujos de personas y negociación entre los trabajadores y las empresas. una caracteri-
zación que se ha demostrado extremadamente útil y en la que nos basamos en el Capítulo 7.
Otra corriente de investigación, que se reveló valiosa cuando se produjo la crisis, exploró
el papel de las imperfecciones en los mercados crediticios. La mayoría de los modelos macro-
económicos suponían que la política monetaria operaba a través de los tipos de interés y que
las empresas podían endeudarse todo Jo que quisieran al tipo de interés de mercado. En la
práctica. muchas empresas solo pueden endeudarse con los bancos. Y Jos bancos suelen re-
chazar a los solicitantes de préstamos, pese a su disposición a pagar el tipo de interés exigido
por el banco. Los motivos por los que esto ocurre y su influencia en nuestra visión del funcio-
namiento de la política monetaria fueron objeto de investigación por parte de economistas
como Ben Bernanke (entonces profesor de la Universidad de Princeton, posteriormente presi-
dente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal y actualmente en Ja Brookings Insti-
tution) y Mark Gertler (profesor de la Universidad de Nueva York).
Ben Bernanke
La nueva teoría del crecimiento
Tras ser uno de los temas más investigados en la década de 1960. la teoría del crecimiento
se había sumido en una crisis intelectual. Sin embargo, desde finales de la década de 1980,
ha retornado con ímpetu. El conjunto de nuevas aportaciones se denomina la nueva teoría
del crecimiento.
Dos economistas. Robert Lucas (el mismo Lucas que lideró Ja crítica de las expectati-
vas racionales) y Paul Romer, entonces profesor de la Universidad de Berkeley y ahora de Ja

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de Nueva York, desempeñaron un papel importante en la definición de los aspectos a abor-
dar. Cuando la teoría del crecimiento declinó a finales de la década de 1960, quedaron bási-
camente dos aspectos sin resolver. Uno era el papel de los rendimientos crecientes a escala, es
-~ · ' decir, si la duplicación del capital y del trabajo puede realmente provocar que la producción
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se duplique con creces. El otro eran los determinantes del progreso tecnológico. Son estos los
Paul Romer dos grandes aspectos en los que se ha centrado la nueva teoría del crecimiento.

506 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 El análisis de los efectos de la investigación r el desarrollo (I+D) en el progreso tecnológico
del Capítulo 12 y el de la interacción entre el progreso tecnológico y el desempleo del Capítulo
13 reflejan algunos de los avances realizados en este frente. Philippe Aghion (entonces profe-
sor de la Universidad de Harvard y ahora del College de France) y Peter Howitt (entonces profe-
sor de la Universidad de Brown) realizaron una importante contribución, desarrollando un as-
pecto analizado por vez primera por Joseph Schumpeter enla década de 1930, la idea de que el
crecimiento es un proceso de destrucción creatil•a. en el que la constante introducción de nuevos
productos deja obsoletos los viejos. Las instituciones que ralentizan este proceso de reasigna-
ción (por ejemplo, dificultando la creación de nueras empresas o encareciendo el despido de los
trabajadores) pueden frenar la tasa de progreso tecnológico y. por tanto, reducir el crecimiento.
La investigación trató también de identificar el preciso papel de instituciones concretas Philippe Aghion
en la determinación del crecimiento. Andrei Shleifer (profesor de la Universidad de Harvard)
exploró la influencia de sistemas jurídicos diferentes en la organización de la economía,
desde los mercados financieros a los mercados de trabajo y, a través de estos canales, los efec-
tos de los sistemas jurídicos sobre el crecimiento. Daron Acemoglu (profesor del MIT) exploró
cómo pasar de las correlaciones entre las instituciones y el crecimiento - los países demo-
cráticos son más ricos, en promedio- a la causalidad desde las instituciones al crecimiento.
¿Nos indica la correlación que la democracia conlleva una mayor producción per cápita o
que una mayor producción per cápita conlleva la democracia, o que algún otro factor simul-
táneamente conlleva más democracia y mayor producción per cápita? Examinando la his-
toria de antiguas colonias. Acemoglu argumentó que su crecimiento economico se ha visto
afectado por el tipo de instituciones implantadas por sus colonizadores, demostrando así un
sólido nexo causal entre las instituciones y los resultados económicos.

Hacia una integración

En las décadas de 1980 y 1990, los debates entre estos tres grupos, y particularmente entre Peter Howitt
los nuevos clásicos y los nuevos keynesianos, fueron a menudo acalorados. Los nuevos keyn e-
sianos acusaban a los nuevos clásicos de recurrir a una explicación inverosímil de las fluctua-
ciones e ignorar imperfecciones obvias; los nuevos clásicos, a su vez. criticaban los supuestos
ad hoc de algunos de los modelos neokeynesianos. Desde el exterior, e incluso a veces desde el
interior, la macroeconomía parecía más un can1po de batalla que un campo de investigación.
Sin embargo, en la década de 2000 pareció estar surgiendo una síntesis. Metodológica-
mente, descansaba en el enfoque RBC y su cuidadosa descripción de los problemas de optimi-
zación de los individuos y de las empresas. Conceptualmente, reconocía la potencial impor-
tancia, destacada por el RBC y la nuern teoría del crecimiento, de las variaciones en el ritmo
de progreso tecnológico. Pero también pe -has de las imperfecciones señaladas por
ios nuevos keynesianos, desde ei papei · ración en ia determinacion de ios salarios
hasta el de la información imperfecta en _ a os crediticios y financieros, pasando por
el de las rigideces nominales que "r anda agregada afectara a la produc-
ción. No se llegó a un consenso _ o un único listado de imperfecciones
importantes, pero sí a un ampli a - o y la manera de proceder. Andrei Shleifer
Un buen ejemplo de estaco : trabajos de Michael Woodford (profe-
sor de la Universidad de Colum · de la Universidad Pompeu Fabra).
Woodford, Gali y varios coautor - elo. conocido como el modelo nuevo
keynesiano, que incorpora la m · _ del beneficio, las expectativas ra-
cionales y las rigideces no · - rarlo como u n a versión en alta
tecnología del modelo que . Este modelo se reveló extrema-
damente útil e influyente en onetaria --desde el hincapié en
los objetivos de inflación h~ de interés- que describimos
en el Capítulo 23. Asimis de m odelos más amplios ba-
sados en su sencilla estru menú de imperfecciones y que,
por tanto, deben resoke e on ahora los habitualmente
utilizados en la m ayoría · modelos de «equilibrio general
dinámico estocástico» (EGD
Daron Acemoglu

o: la historia de la macroeconomía 507

 24.5 Las primeras lecciones para
la macroeconomía tras la crisis
Justo en el momento en que parecía adivinarse una nueva síntesis y los macroeconomistas
creían poseer los instrumentos para comprender la economía y diseñar la política macroeconó-
mica. comenzó la crisis y. en el momento de redactar este capítulo, aún persiste. En la Sección
24.l vimos que la Gran Depresión había inducido una drástica revisión de la macroeconomía
e iniciado la revolución keynesiana. El lector podría preguntarse si esta crisis tendrá el mismo
efecto en la macroeconomía. provocando otra revolución. Es demasiado pronto para decirlo,
aunque sospecho que no será probablemente una revolución, pero sí una importante revisión.
Michael Woodford
No cabe duda de que la crisis reíleja un importante fracaso intelectual de la macroecono-
mía. El fracaso radicó en no darse cuenta de que podría producirse una gran crisis, que las carac-
terísticas de la economía eran tales que una perturbación relativamente pequeña, en este caso
la caída de los precios de la vivienda en Estados Unidos, podría provocar una importante crisis
fmanciera y macroeconómica mundial. El origen del fracaso, a su vez. fue la insuficiente aten-
ción prestada al papel de las instituciones fmancieras en la economía (para ser justos, un pu-
ñado de macroeconomistas. que escrutaban más detenidamente el sistema financiero, dieron
la voz de alarma; entre ellos. los más conocidos son Nouriel Roubini, profesor de la Universi-
dad de Nueva York, y los economistas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea. cuya la-
bor consiste en analizar cuidadosamente los acontecimientos fmancieros). En líneas generales,
la mayoría de los modelos macroeconómicos ignoraba el sistema fmanciero y el complejo papel
desempeñado por los bancos y otras instituciones fmancieras en la intermediación de fondos
entre los prestamistas y los prestatarios. Aunque hubo excepciones. Los trabajos de Doug Dia-
mond (profesor de la Universidad de Chicago) y Philip Dybvig (profesor de la Universidad Wash-
ington en San Luis) en la década de 1980 habían clarificado la naturaleza de los pánicos ban-
carios (que examinamos en el Capítulo 6). Los activos ilíquidos y los pasivos líquidos creaban
un riesgo de pánico incluso en los bancos solventes. El problema solo podía evitarse si el banco
Jordi Gali central suministraba liquidez en caso necesario. Los trabajos de Bengt Holmstrom y Jean Tirole
(ambos profesores del MIT) habían mostrado que los problemas de liquidez eran endémicos en
una economía moderna. No solo los bancos. sino tan1bién las empresas, podían perfectamente
encontrarse en una situación donde eran solventes, pero ilíquidos, incapaces de obtener el efec-
tivo necesario para fmalizar un proyecto o incapaces de devolver sus fondos a los inversores
cuando estos demandaban su reembolso. Un importante artículo de Andrei Shleifer (profesor
de la Universidad de Harvard) y Robert Vishny (profesor de la Universidad de Chicago) titulado
«Los límites del arbitraje» había mostrado que, tras una caída del precio de un activo por debajo
de su valor fundamental. los inversores podrían no ser capaces de aprovechar la oportunidad
de arbitraje; en realidad, ellos mismos podrían verse obligados a vender el activo, induciendo
una caída adicional del precio y una desviación adicional con respecto a su valor fundamental.
Los economistas conductuales (por ejemplo, Richard Thaler, profesor de la Universidad de Chi-
cago) habían señalado las diferencias entre los individuos reales y el modelo del individuo racio-
nal utilizado en economía y habían derivado sus implicaciones sobre los mercados financieros.
Así pues, la mayoría de los elementos necesarios para entender la crisis estaban disponi-
bles. Sin embargo, gran parte de estos trabajos se habían llevado a cabo fuera del ámbito de
la macroeconomía, n los campos de las finanzas o las finanzas corporativas. Esos elementos
no estaban integrados en un modelo macroeconómico coherente y se sabía poco de sus inte-
racciones. El apalancamiento. la complejidad y la liquidez. los factores que, como vimos en el
Capítulo 6. se combinaron para generar la crisis, estaban prácticamente ausentes de los mo-
delos macroeconóm icos utilizados por los bancos centrales.
Ocho at1os después del inicio de la crisis, las cosas han cambiado drásticamente. Como no
podía ser de otro modo. la atención de los investigadores ha girado hacia el sistema financiero
y la naturaleza de las conexiones macrofmancieras. Se están realizando nuevos trabajos sobre
las distintas piezas y estas se están comenzando a integrar en los grandes modelos macroeco-
nómicos. También se están extrayendo lecciones de política macroeconómica, ya sea sobre el
uso de las herramientas macroprudenciales o los peligros de una elevada deuda pública. Aún
queda un largo camino por recorrer, pero, a la postre, nuestros modelos macroeconómicos

508 De vuelta a la política macroeconómica Extensiones

 serán más ricos y permitirán entender mejor el sistema financiero. Con todo, debemos ser re-
alistas. Si la historia nos sirve de guía, algún otro tipo de perturbación en la que no hemos re-
parado afectará a la economía.
Las lecciones de la crisis probablemente trascienden la incorporación del sistema fman-
ciero a los modelos y el análisis macroeconómico. La Gran Depresión había inducido, correc-
tamente. a la mayoría de los economistas a cuestionar las propiedades macroeconómicas de
una economía de mercado y a sugerir un papel más relevante de la intervención pública. La
crisis está suscitando cuestiones similares. Los modelos tanto de los nuevos clásicos como de
los nuevos keynesianos compartían la creencia de que, al menos a medio plazo, la economía
retornaba intrínsecamente a su nivel natural. Los nuevos clásicos adoptaron la posición ex-
trema de que la producción se encontraba siempre en su nivel natural. Los nuevos keynesia-
nos consideraban que, a corto plazo, la producción probablemente se desviaría de su nivel na-
tural. Pero mantenían que, finalmente, a medio plazo, las fuerzas intrínsecas de la economía Bengt Holmstróm
harían que retornase al nivel natural. La Gran Depresión y el largo periodo de estancamiento
en Japón eran bien conocidos; sin embargo, se consideraban aberraciones causadas por erro-
res de política macroeconómica que podían evitarse. Muchos economistas actualmente
creen que este optimismo era excesivo. Después de siete años con la economía de Estados Uni-
dos sumida en la trampa de la liquidez, resulta evidente que el habitual mecanismo de ajuste
-a saber, una caída de los tipos de interés en respuesta a una producción baja- no es opera-
tivo. También es evidente que el margen de maniobra de la política macroeconómica, ya sea
monetaria o fiscal, es más limitado de lo que antes se creía. De existir un consenso, sería sobre
que, cuando se producen pequeñas perturbaciones y fluctuaciones normales, el proceso de
ajuste funciona; pero que, en respuesta a perturbaciones intensas y excepcionales, el proceso
de ajuste normal podría fallar, el margen de maniobra de la política macroeconómica po-
dría ser limitado y el proceso de autorreparación de la economía podría dilatarse mucho en el
tiempo. De momento, la prioridad de los investigadores es comprender mejor lo que ha suce-
dido y la de las autoridades económicas utilizar de la mejor manera posible los instrumentos
de política monetaria y fiscal de que disponen para devolver la salud a la economía mundial. Jean Tirole

Resumen
• La historia de la macroeconomía moderna comienza en 1936
con la publicación de la Teoría general de la ocupación, el interés y
el dinero de Keynes. Su aportación fue formalizada en el modelo
IS-LM por John Hicks y Alvin Hansen en la década de 1930 y
principios de la de 1940.
• El periodo comprendido entre principios de la década de 1940 y
principios de la de 19 70 puede considerarse la edad de oro de la
macroeconomía. Entre los principales avances se encuentran el
desarrollo de las teorías del consumo, de la inversión, de la de-
manda de dinero y de la elección de cartera; el desarrollo de la
teoría del crecimiento; y el desarrollo de grandes modelos ma-
croeconométricos.
• El principal debate existente durante la década de 1960 tuvo
lugar entre los keynesianos y los monetaristas. Los keynesianos
creían que los avances de la teoría macroeconómica permitían
controlar mejor la economía. Los monetaristas, liderados por
Milton Friedman, eran más escépticos sobre la capacidad de los
gobiernos para estabilizar la economía.
En la década de 1970, la macroeconomía sufrió una crisis por
dos motivos. El primero fue la aparición de la estanflación, que
sorprendió a la mayoría de los economistas. El otro fue el ata-
que teórico liderado por Robert Lucas. Este y sus seguidores
mostraron que cuando se introducían las expectativas racio-
nales. (1) los modelos keynesianos no podían utilizarse para
decidir la política macroeconómica. (2) tampoco podían expli-
car desviaciones persistentes de la producción con respecto a su
nivel natural y (3) la teoría de la política macroeconómica de-
bía revisarse utilizando los instrumentos de la teoría de juegos.
• Gran parte de las décadas de 1970 y 1980 se dedicó a integrar
las expectativas racionales en la macroeconomía. Como refleja
este libro, los macroeconomistas son actualmente mucho más
conscientes que hace dos décadas del papel de las expectativas
en la determinación de los efectos de las perturbaciones y de la
política macroeconómica, así como de la complejidad de esta.
• Las recientes investigaciones en teoría macroeconómica, hasta
la crisis. se orientaron en tres direcciones. Los nuevos econo-
mistas clásicos exploraron en qué medida es posible explicar
las fluctuaciones como variaciones del nivel natural de produc-
ción, en contraste con las desviaciones con respecto a ese ni-
vel. Los nuevos economistas keynesianos exploraron en térmi-
nos más formales el papel de las imperfecciones del mercado en
las fluctuaciones. Los nuevos teóricos del crecimiento explora-
ron los determinantes del progreso tecnológico. Estas direccio-
nes fueron convergiendo cada vez más, de forma que, en víspe-
ras de la crisis, parecía estar surgiendo una nueva síntesis.
• La crisis refleja un importante fracaso intelectual de la ma-
croeconomía: su incapacidad para comprender la importan-
cia macroeconómica del sistema financiero. Aunque muchos

Capítulo 24 Epílogo: la historia de la macroeconomía 1 509

 de los elementos necesarios para entender la crisis ya habían
sido desarrollados antes de esta, no eran parte fundamental
del pensamiento macroeconómico y no estaban integrados en
los grandes modelos macroeconómicos. Muchas de las inves-
tigaciones actuales se centran en las conexiones macrofinan-
cieras.
• La crisis también ha planteado una cuestión aún más rele-
vante, sobre el proceso por el cual la producción retorna a su
Conceptos clave
teoría de los ciclos económicos. 498
demanda efectiva, 498
preferencia por la liquidez, 498
síntesis neoclásica, 498
keynesianos, 500
monetaristas, 500
crítica de Lucas, 502
paseo aleatorio del consumo, 503
Lecturas complementarias
• Dos obras clásicas son J. M. Keynes, La teoría general de la ocupa-
ción, el interés y el dinero (19 36 ). Fondo de Cultura Económica
[1943], y Milton Friedman y Anna Schwartz. A Monetary His-
tory of the Uníted States, Princeton University Press. 1963. Ad-
vertencia: la primera es de difícil lectura y la segunda es volu-
minosa.
• Véase una descripción de la macroeconornia en los libros de
texto desde la década de 1940 en Paul Samuelson. «Credo of
a Lucky Textbook Authon>, ]ournal of Economic Perspectives,
1997, vol. 11 (primavera), págs. 153-160.
• En la introducción a Studies in Business Cycle Theory, MIT Press,
19 81, Robert Lucas desarrolla su enfoque de la macroecono-
mía y ofrece una guía de sus contribuciones.
• El artículo seminal de la teoría de los ciclos económicos de ori-
gen real es Edward Prescott, «Theory Ahead of Business Cycle
Measurement», Federal Reserve Bank of Minneapolis Review,
1986 (otoño). págs. 9-22. Su lectura no es fácil.
• Para más información sobre la nueva econornia keynesiana,
véase David Romer, «The New Keynesian Synthesis». ]ournal of
Economic Perspectives, 1993, vol. 7 (invierno), págs. 5-22.
• Para más información sobre la nueva teoría del crecimiento,
véase Paul Romer. «The Origins of Endogenous Growth», ]our-
nal of Economic Perspectives. 1994, vol. 8 (enero), págs. 3-22.
• Véase un análisis detallado de la historia de las ideas macro-
económicas, con entrevistas en profundidad a la mayoría de los
principales investigadores, en Brian Snowdon y Howard Vane,
Modern Macroeconomics: lts Origins, Development and Curre11t
State, Edward Elgar Publishing Ltd .. 2005.
• Véanse dos puntos de vista sobre el estado de la macroecono-
rnia antes de la crisis en V. V. Chari y Patrick Kehoe. «Macro-
economics in Practice: How Theory Is Shaping Policy», ]our-
nal of Economic Perspectives, 2006. vol. 20. no. 4, págs. 3-28:
y . Greg Mankiw. «The Macroeconomist as Scientist and
510 De vuelta a la política macroeconómica
nivel natural. De existir un consenso, sería sobre que, cuando
se producen pequeñas perturbaciones y íluctuaciones norma-
les, el proceso de ajuste funciona y la política macroeconómica
puede acelerar este retorno: pero que. en respuesta a perturba-
ciones intensas y excepcionales, el proceso de ajuste normal po-
dría fallar. el margen de maniobra de la política macroeconó-
mica podría ser linlitado y el proceso de autorreparación de la
economía podría dilatarse mucho en el tiempo.
escalonamiento (de las decisiones de precios y salarios). 504
nuevos clásicos. 505
ciclos económicos de origen real, 505
modelos RBC, 505
nuevos keynesiaaos. 505
rigideces nominales, 506
costes de menú, 506
nueva teoría del crecimiento, 506
Engineer», ]ournal of Economic Perspectives, vol. 20, no. 4. págs.
29-46.
• Véanse una opinión escéptica de los mercados financieros y las
contribuciones de Thaler y Shleifer, entre otros, en The Myth of
the Rational Market. A History of Risk, Reward, and Delusion 011
Wall Street. de Justin Fax, Harper Collins Publishers. 2009.
• Véase una evaluación de la política macroeconómica posterior
a la crisis en In the Wake of the Crisis: Leading Economists Reas-
sess Economic Policy. editado por Olivier Blanchard et al., MIT
Press. 2012.
Si el lector desea conocer más sobre las cuestiones y la teoría
macroeconómicas:
• La mayoría de las revistas de economía contienen muchas ma-
temáticas y resultan difíciles de leer. Pero algunas pretenden ser
más accesibles. El ]oumal of Economic Perspectives. en particu-
lar, contiene artículos no muy técnicos sobre las investigacio-
nes y las cuestiones económicas de actualidad. Los Brookings
Papers on Economic Activity. publicados semestralmente, anali-
zan los problemas macroeconómicos actuales, al igual que Eco-
nomic Policy, publicada en Europa, más centrada en cuestiones
europeas.
• La mayoría de los Bancos de la Reserva Federal publican tam-
bién revistas con artículos de fácil lectura. Entre ellas están la
Economic Review publicada por la Fed de Cleveland, la Economic
Review publicada por la Fed de Kansas City. la New England Eco-
nomic Review publicada por la Fed de Bastan y la Quarterly Re-
view publicada por la Fed de Minneapolis.
• Véanse tratanlientos más avanzados de la teoría macroeconó-
mica actual -que corresponden aproximadamente al nivel de
un curso de macroeconomía de primer año de doctorado- en
David Romer, Advanced Macroeconomics. 4.ª ed., McGraw-Hill,
2011. y Olivier Blanchard y Stanley Fischer. Lectures 011 Macro-
economics (1989).
Extensiones
APÉNDICE 1 Introducción a la contabilidad
nacional
Este apéndice presenta la estructura básica y los términos utili-
zados en la contabilidad nacional. El indicador básico de la ac-
tividad económica agregada es el producto interior bruto (PIB).
La contabilidad nacional se organiza en torno a dos descom-
posiciones del PIB.
• Las tres líneas siguientes nos llevan del PIB al producto na-
Una descompone el PIB desde el lado de la renta: ¿quién re-
cibe qué?
La otra descompone el PIB desde el lado de la producción (de-
nominado el lado del producto en la contabilidad nacional): ¿qué
se produce y quién lo compra?
El lado de la renta
El Cuadro Al.l examina el lado de la renta del PIB, es decir.
quién recibe qué.
La parte superior del cuadro (líneas 1-8) va del PIB a la
renta nacional, que es la suma de las rentas recibidas por los di-
ferentes factores de producción:
• El punto de partida, en la línea 1, es el producto interior
bru to (PIB). El PIB se define como el valor de mercado de los
bienes y servicios finales producidos por el trabajo y la propiedad
situados en Estados Unidos.
cional bruto (PNB) (línea 4). El PNB es un indicador alter-
nativo de la producción agregada. Se defme como el valor de
mercado de los bienes y servicios fi nales producidos por el trabajo
y la propiedad suministrados por los residentes en Estados Unidos.
Hasta la década de 1990, la mayoría de los países uti-
lizaban el PNB en lugar del PIB como principal indicador
de la actividad económica agregada. La contabilidad na-
cional de Estados Unidos desplazó su énfasis del PNB al PIB
en 1991. La diferencia entre ambos obedece a la distinción

(¡:¡ . ~ El PIB de Estados Unidos por el lado de la renta, 2014 (miles de millones
de dólares)

Del producto interior bruto a la renta nacional:

1 Producto interior bruto (PIB) 17.348
2 Más: rentas de los factores procedentes del resto del mundo 854
3 Menos: pagos realizados a los factores del resto del mundo -591
4 Igual a: Producto nacional bruto 17.611
5 Menos: consumo de capital fijo 2.747
6 Igual a: Producto nacional neto 14.865
7 Menos: discrepancia estadística -212
8 Igual a: Renta nacional 15.077
Descomposición de la renta nacional:
9 Impuestos indirectos 1.265
10 Remuneración de los asalariados 9.249
11 Sueldos y salarios 7.478
12 Complementos salariales 1.771
13 Beneficios empresariales y transferencias de las empresas 2.073
14 Intereses netos 532
15 Rentas mixtas 1.347
16 Rentas de las personas procedente de alquileres 610

Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015, Cuadros 1-7-5 y 1-12

A-1
 entre «situados en Estados Unidos» (utilizado para el PIB) y
«Suministrados por los residentes en Estados Unidos» (uti-
lizado para el PNB). Por ejemplo, los beneficios generados
por una planta de propiedad estadounidense situada en Ja-
pón no se incluyen en el PIB de Estados Unidos, pero sí en
suPNB.
Así pues, para pasar del PIB al PNB, primero debemos
sumar las rentas de los factores procedentes del resto
del mundo. que son las rentas percibidas en el extranjero
por el capital estadounidense o por los residentes estadouni-
denses (línea 2); y luego restar los pagos realizados a los
factores del resto del mundo, que son las rentas percibi-
das en Estados Unidos por el capital extranjero y los residen-
tes en el extranjero (línea 3 ). En 2014, las rentas proceden-
tes del resto del mundo superaron en 263.000 millones de
dólares a los pagos realizados al resto del mundo, por lo que
el PNB fue 263.000 millones de dólares mayor que el PIB.
• El siguiente paso nos lleva del PNB al producto nacional
neto (PNN) (línea 6). La diferencia entre el PNB y el PNN
es la depreciación del capital, denominada consumo de
capital fijo en la contabilidad nacional.
• Por último, las líneas 7 y 8 nos Llevan del PNN a la renta
nacional (línea 8). La renta nacional se define como la
renta que se origina en la producción de bienes y servicios sumi-
nistrados por residentes en Estados Unidos. En teoría, la renta
nacional y el PNN deberían ser iguales. En la práctica, sue-
len ser distintos, porque se calculan de forma diferente.
El PNN se calcula de arriba abajo, partiendo del PIB
y siguiendo los pasos que acabamos de dar en el Cuadro
Al.l. En cambio, la renta nacional se calcula de abajo
arriba, sumando los diferentes componentes de la renta de
los factores (la remuneración de los asalariados, los benefi-
cios empresariales, etc.). Si pudiéramos medirlo todo exac-
tamente, ambas medidas deberían ser iguales. En la prác-
tica, son diferentes y la diferencia entre ellas se denomina
la discrepancia estadística. En 2014, la renta nacional cal-
culada de abajo arriba (la cifra de la línea 8) fue 21 2.000
millones de dólares mayor que el PNN calculado de arriba
abajo (la cifra de la línea 6). La discrepancia estadística es
un útil recordatorio de los problemas estadísticos que plan-
tea la elaboración de la contabilidad nacional. Aunque
212 .000 millones de dólares parece un gran error, repre-
senta alrededor de 1 punto porcentual expresado en térmi-
nos del PIB.
La parte inferior del cuadro (líneas 9-15) descompone la
renta nacional en diferentes tipos de renta.
• Los impuestos indirectos (línea 9). Parte de la renta
nacional va directamente al Estado en forma de impuestos
sobre las ventas (impuestos indirectos es solo otra denomi-
nación de los impuestos sobre las ventas).
El resto de la renta nacional va a parar a los asalaria-
dos o a las empresas:
• La remuneración de los asalariados (línea 10) o rentas
del trabajo, es lo que va a parar a los asalariados. Es, con di-
ferencia. el mayor componente de la renta nacional y repre-
A-2 Apéndice 1
senta el 61 % de esta. Las rentas del trabajo son la suma de
los sueldos y salarios (línea 11) y de los complementos sala-
riales (línea 12). Estos incluyen desde las cotizaciones de los
empresarios a la seguridad social (el mayor componente,
con diferencia) hasta partidas tan exóticas como las apor-
taciones de los empresarios para sufragar las tarifas que los
jueces de paz perciben por celebrar matrimonios.
• Los beneficios empresariales y las transferencias de
las empresas (línea 13 ). Los beneficios son los ingresos
menos los costes (incluidos los intereses pagados) menos la
depreciación (las transferencias de las empresas, que repre-
sentan 127.000 millones de dólares de 2,073 billones de
dólares, son partidas como las indemnizaciones por daños
personales y las aportaciones de las empresas a organiza-
ciones sin ánimo de lucro).
• Los intereses netos (línea 14) son los intereses pagados
por las empresas menos los percibidos, más los intereses
recibidos del resto del mundo menos los pagados al resto
del mundo. En 2014, la mayor parte de los intereses netos
fueron intereses netos pagados por las empresas. Estados
Unidos recibió aproximadamente tantos intereses del resto
del mundo como los que pagó al resto del mundo. Por tanto,
la suma de los beneficios empresariales más los intereses
netos pagados por las empresas fue aproximadamente igual
a 2,073 billones de dólares + 532.000 millones de dólares
= 2,605 billones de dólares, alrededor del 17 % de la renta
nacional.
• Las rentas mixtas (línea 15) son las rentas percibidas por
las personas que trabajan por cuenta propia. Se definen
como las rentas de las empresas individuales. las sociedades per-
sonalistas y las cooperativas exentas de impuestos.
• Las rentas de las personas procedentes de alquileres
(línea 16) son las rentas procedentes del alquiler de propie-
dades reales menos la depreciación de estas propiedades.
Las viviendas producen servicios de vivienda; las rentas
procedentes de alquileres miden las rentas percibidas por
estos servicios.
Si la contabilidad nacional solo contabilizase los al-
quileres efectivos, las rentas procedentes de alquileres de-
penderían de la proporción de apartamentos y casas al-
quiladas frente a las ocupadas por sus propietarios. Por
ejemplo, si todo el mundo se convirtiera en propietario del
apartamento o la casa en la que vive, las rentas proceden-
tes de alquileres serían cero y, por tanto, el PIB medido dis-
minuiría. Para evitar este problema, la contabilidad na-
cional trata las casas y los apartamentos como si todos se
alquilaran. Así pues, las rentas procedentes de alquileres
se calculan sumando los alquileres efectivos y los alquile-
res imputados a las casas y apartamentos ocupados por sus
propietarios.
Antes de pasar al lado del producto, el Cuadro Al.2 mues-
tra cómo podemos ir de la renta nacional a la renta personal
disponible, que es la renta de que disponen las personas una
vez recibidas las transferencias y pagados los impuestos.
 -
.9"11 IJ-: • laf De la renta nacional a la renta personal disponible, Estados Unidos,
2014 (miles de millones de dólares)
1 Renta nacional
2 Menos: impuestos indirectos
3 Menos: beneficios empresariales y transferencias de las empresas
4 Menos: intereses netos
5 Más: renta procedente de activos
6 Más: transferencias personales
7 Menos: cotizaciones a la seguridad social
8 Igual a: Renta personal
9 Menos: pagos personales tributarios y no tributarios
10 Igual a: Renta personal disponible
Fuente: Survey of Curren! Business , julio de 2015 ,Cuadros 1-7-5 , 1- 12 y 2-1
• No toda la renta nacional (línea 1) se distribuye entre las
personas.
Parte de la renta va a parar al Estado en forma de im-
puestos indirectos, por lo que el primer paso es restar los im-
puestos indirectos (la línea 2 del Cuadro Al.2 es igual que
la línea 9 del Cuadro Al.l).
Las empresas retienen parte de sus beneficios. Algunos
de los intereses pagados por estas van a los bancos o al ex-
tranjero. Por tanto. el segundo paso consiste en restar todos
los beneficios empresariales y las transferencias de las empre-
sas (línea 3. igual a la línea 13 del Cuadro A1.1) y todos los in-
tereses netos pagados (línea 4, igual a la línea 14 del Cuadro
Al . l) y sumar toda la renta procedente de activos (dividendos
y pagos de intereses) percibida por las personas (línea 5).
• Las personas perciben rentas no solo de la producción,
sino también de transferencias públicas (línea 6). Estas
ascendieron a 2.529 billones de dólares en 2014. A estas
transferencias hay que restarles las cotizaciones de los tra-
bajadores a la seguridad socia!, que fueron 1,15 9 billones
de dólares (línea 7).
• El resultado neto de estos ajustes es la renta personal,
que es la renta efectivamente percibida por las personas {lí-
nea 8). La renta personal disponible (línea 10) es igual
a la renta personal menos los pagos personales tributarios y
no tributarios (línea 9). En 2014, la renta personal disponi-
ble fue de 12. 914 billones de dólares, es decir, alrededor del
74 % del PIB.
El lado del producto
El Cuadro Al.3 examina el lado del producto de la contabilidad
nacional, es decir, qué se produce y quién lo compra.
Comencemos con los tres componentes de la demanda na-
cional: el consumo, la inversión y el gasto público.
• El consumo, denominado gasto de consumo personal
(línea 2), es con diferencia el mayor componente de la de-
Introducción a la contabilidad nacional
15.077
-1 .265
-2.073
-532
2. 118
2.529
-1 .159
14.694
-1.780
12.914
manda. Se define como la suma de los bienes y servicios com-
prados por las personas residentes en Estados Unidos.
Al igual que la contabilidad nacional incluye las ren-
tas impu tadas de alquileres en el lado de la renta, también
incluye los servicios imputados de vivienda como parte del
consumo. Se supone que los propietarios de una vivienda
consumen servicios de vivienda por un precio igual a los al-
quileres imputados a esa vivienda.
El consumo se desagrega en tres componentes: las
compras de bienes duraderos (línea 3), bienes no dura-
deros (línea 4) y servicios (linea 5). Los bienes duraderos
son productos que pueden almacenarse y tienen una dura-
ción media de al menos tres años; las compras de automó-
viles constituyen la principal partida. Los bienes no durade-
ros son productos que pueden almacenarse pero tienen una
duración inferior a tres años. Los servicios son productos
que no pueden almacenarse y deben consumirse en el lugar
y el momento en que se compran.
• La inversión, denominada formación interior bruta pri-
vada de capital fijo (linea 6), es la suma de dos compo-
nentes muy diferentes.
La inversión no residencial (línea 7) es la compra
de nuevos bienes de capital por parte de las empresas. Estos
pueden ser estructuras (línea 8)-principalmente nuevas
plantas- o bienes de equipo y programas informáti-
cos (línea 9) --como máquinas, ordenadores o equipo de
oficina- .
La inversión residencial (línea 10) es la compra de
nuevas casas o apartamentos por parte de las personas.
• Las compras del Estado (línea 11 ) son iguales a las com-
pras de bienes realizadas por el Estado más la remuneración
de los empleados públicos (se considera que el Estado com-
pra los servicios de los empleados públicos).
Las compras del Estado son la suma de las compras del
Gobierno federal (línea 12) (que, a su vez, pueden dividirse en
gasto en defensa nacional (línea 13) y gasto civil (línea 14))
y las compras de los Gobiernos estatales y locales (línea 15).
A-3
 El PIB de Estados Unidos por el lado del producto, 2014
(miles de millones de dólares)

1 Producto interior bruto 17.348

2 Gasto de consumo personal 11.866
3 Bienes duraderos 1.280
4 Bienes no duraderos 2.668
5 Servicios 7.918
6 Formación interior bruta privada de capital fijo 2.860
7 No residencial 2.234
8 Estructuras 507
9 Bienes de equipo y programas informáticos 1.727
10 Residencial 549
11 Compras del Estado 3.152
12 Federales 1.220
13 Defensa nacional 748,2
14 Civiles 471,6
15 Estatales y locales 1.932
16 Exportaciones netas -530
17 Exportaciones 2.342
18 Importaciones -2.872
19 Variación de existencias de las empresas 77

Fuente: Survey of Curren! Business, julio de 2015, Cuadro 1-1-5

Obsérvese que las compras del Estado no comprenden
las transferencias que éste realiza ni los intereses que paga
por la deuda pública. Éstos no corresponden a compras de
bienes o servicios y. por tanto, no se incluyen en esta par-
tida. Esto significa que la cifra de las compras del Estado que
se observa en el Cuadro Al.3 es sustancialmente menor
que la cifra de gasto público que solemos oír y que incluye
las transferencias y los pagos por intereses.
• La suma del conswno, la inversión y las compras del Estado
constituye la demanda de bienes por parte de las empre-
sas estadounidenses. los ciudadanos estadounidenses y el
Gobierno estadounidense. Si Estados Unidos fuera una eco-
nomía cerrada, sería igual a la demanda de bienes estadou-
nidenses. Pero como la economía estadounidense es abierta.
las dos cifras difieren. Para hallar la demanda de bienes esta-
dounidenses, debemos realizar dos ajustes. En primer lugar.
debemos sumar las compras extranjeras de bienes estadou-
nidenses, es decir, las exportaciones (linea 17). En segundo
lugar. debemos restar las compras estadounidenses de bie-
nes extranjeros, es decir. las importaciones (línea 18). En
2014. las exportaciones fueron 530.000 millones de dólares
menores que las inlportaciones. Por tanto, las exportacio-
nes netas (o, en otras palabras, la balanza comercial),
fueron iguales a-530.000 millones de dólares (línea 16).
• Sumando el consumo, la inversión. las compras del Estado y
las exportaciones netas obtenemos las compras totales de bie-
nes estadounidenses. Sin embargo. la producción puede ser
menor que las compras si las empresas cubren la diferencia
reduciendo las existencias. O la producción puede ser ma-
yor que las compras, en cuyo caso las empresas acumulan
existencias. La última línea del Cuadro Al.3 indica la
variación de existencias de las empresas (línea 19).
también denominada a veces (de forma algo engañosa)
«inversión en existencias». Se define como la variación del
volllmen de existencias 111a11tenidas por las empresas. La varia-
ción de existencias puede ser positiva o negativa. En 2014,
fue pequeña y positiva: la producción estadounidense fue
77.000 millones de dólares mayor que las compras totales
de bienes estadounidenses.
El Gobierno federal en la contabilidad
nacional
El Cuadro Al.4 presenta las cifras básicas que describen la ac-
tividad económica del Gobierno federal en el año fiscal 2014,
utilizando los datos de la contabilidad nacional.
El motivo de utilizar el año fiscal en lugar del año natu-
ral es que las previsiones presupuestarias --como las presenta-
das en el Capítulo 2 3- suelen referirse al año fiscal y no al año
natural. El año fiscal comprende del 1 de octubre del año natu-
ral anterior al 30 de septiembre del año natural corriente, por
lo que en este caso concreto va de octubre de 2013 a septiem-
bre de 2014.
El motivo de utilizar las cifras de contabilidad nacional y
no las cifras presupuestarias oficiales es que aquéllas son más

A-4 Apéndice 1
 ,.,.,,... .... Ingresos y gastos del presupuesto federal de Estados Unidos,
año fiscal 2014 (miles de millones de dólares)
1 Ingresos
2 Impuestos personales
3 Impuestos sobre los beneficios empresariales
4 Impuestos indirectos
5 Cotizaciones a la seguridad social
6 Otros
7 Gastos, excluidos intereses netos pagados
8 Gastos de consumo
9 Defensa
10 Civil
11 Transferencias a las personas
12 Transferencias a los gobiernos estatales/locales
13 Otros
14 Superávit primario (signo+: superávit)
15 Intereses netos pagados
16 Intereses reales pagados
17 Componente de inflación
18 Superávit oficial: (1) menos (7) menos (15)
19 Superávit ajustado por la inflación: (18) más (17)
Fuente: Survey of Current Business, julio 2015, Cuadro 3-2. El ajuste por la inflación se calcula a partir de la deuda
del Cuadro B.22.
relevantes desde el punto de vista económico: es decir. las ci-
fras de la contabilidad nacional representan mejor lo que el Go-
bierno está haciendo en la economía que las cifras presentadas
en los diversos documentos presupuestarios. Las cifras presu-
puestarias presentadas por el Gobierno no necesariamente si-
guen las convenciones contables y a veces incluyen contabili-
dad creativa.
En 2014. los ingresos federales ascendieron a 3,265 billo-
nes de dólares (línea 1). De esa cifra, los impuestos personales
(también denominados impuestos sobre la renta) representaron
1.396 billones. es decir. el 43 % de los ingresos: las cotizacio-
nes a la seguridad (también denominadas impuestos sobre las
nóminas) representaron 1.14 5 billones. o sea. el 3 5 'Yo de los in-
gresos.
Los gastos, excluidos los intereses pagados pero incluidas
las transferencias a las personas. ascendieron a 3,465 billones
de dólares (línea 7). Los gastos de consumo (principalmente
sueldos y salarios de los empleados públicos y la depreciación
del capital) ascendieron a 955.000 millones de dólares, es de-
cir. el 28 % de los gastos. Excluida la defensa nacional. los gas-
tos solo fueron de 3 77.000 millones de dólares. Las transfe-
rencias a las personas (también denominadas programas
de ayuda social, que incluyen principalmente las prestaciones
por desempleo. jubilación y asistencia sanitaria) ascendieron
a 1.877 billones de dólares. una cifra mucho mayor. El Cua-
dro Al.3 muestra que los gastos en bienes y servicios de los
gobiernos estatales y locales son mucho mayores que los del
Gobierno federal.
Introducción a la contabilidad nacional
3,265
1,396
417
137
1,145
170
3,465
955
578
377
1,877
495
129
-191
440
155
285
-631
-476
Por tanto. el Gobierno federal incurrió en un déficit prima-
rio de 191.000 millones de dólares (línea 1 menos línea 7. reco-
gido aquí como un superávit primario negativo en la línea 14).
Los intereses netos pagados por la deuda mantenida por el
público totalizaron 440.000 millones de dólares (línea 15 ). Por
tanto. el déficit oficial fue de 631.000 millones de dólares (lí-
nea 14 menos línea 15). Sabemos, sin embargo, que esta me-
dida es incorrecta (véase el Recuadro titulado «La contabilidad
de la inílación y la medición de los déficits» en el Capítulo 22).
Es conveniente corregir la cifra oficial de déficit para tener en
cuenta el papel que desempeña la inílación reduciendo el valor
real de la de uda pública. La medida correcta. el déficit ajus-
tado por la inflación. que es la suma del dé!1cit o!1cial más los
intereses reales pagados. fue de 4 7 6.000 millones de dólares (lí-
nea 19 ). es decir. el 2, 7 % del PIB.
Advertencia
La contabilidad nacional ofrece una descripción internamente
coherente de la actividad económica agregada . Pero tras esa
eontabilidad se encuentran muchas decisiones sobre lo que se
incluye y lo que se excluye. sobre la partida donde se colocan
algunos tipos de renta o de gasto, etc. He aquí cinco ejemplos.
• El trabajo realizado en el hogar no se contabiliza en el PIB.
Por ejemplo. si una mujer decide cuidar el hijo de otra y vi-
ceversa. en lu gar de cuidar el suyo propio. y se pagan mu-
tuamente por estos servicios. el PIB medido aumentará.
A-5
 aunque es evidente que el verdadero PIB no varía. La solu- entenderse su lógica, pero también las decisiones que se han
ción sería incluir en el PIB el trabajo realizado en el hogar, al adoptado y, por tanto. sus limitaciones.
igual que imputamos los alquileres de las viviendas habita-
das por sus propietarios, pero hasta ahora no se ha hecho.
• La compra de una vivienda se considera una inversión y
Conceptos clave
los servicios que aquella presta se consideran parte del • contabilidad nacional, A-1
consumo. Compárese este tratamiento con el de los auto- • producto interior bruto (PIB). A-1
móviles. Pese a que estos prestan servicios durante mucho • producto nacional bruto (PNB). A-1
tiempo -aunque no tanto como las viviendas-. las com- • rentas de los factores procedentes del resto del mundo, A-1
pras de automóviles no se consideran inversión. sino con- • pagos realizados a los factores del resto del mundo. A-2
sumo. y solo aparecen en la contabilidad nacional el año en • producto nacional neto (PNN). A-2
que se realizan. • consumo de capital fijo, A-2
• Las compras de máquinas por parte de las empresas se • renta nacional, A-2
consideran una inversión. La compra de educación se con- • impuestos indirectos, A-2
sidera consumo de servicios de educación. Pero es evidente • remuneración de los asalariados. A-2
que la educación es. en parte, una inversión; las personas • beneficios empresariales, A-2
adquieren. en parte, educación para aumentar sus rentas • intereses netos, A-2
futuras. • rentas mixtas. A-2
• Muchas compras del Estado deben valorarse en la contabi- • rentas de las personas procedentes de alquileres. A-2
lidad nacional pese a la inexistencia de una transacción de • renta personal. A-3
mercado. ¿Cómo valoramos el trabajo de los profesores que renta personal disponible. A-3
enseñan a leer a los niños cuando esa transacción viene • gasto de consumo personal, A-3
impuesta por el Estado como parte de la enseñanza obli- • bienes duraderos. A-3
gatoria? La regla utilizada es valorar ese trabajo a su coste. • bienes no duraderos, A-3
utilizando los salarios de los profesores. • servicios. A-3
• El cálculo correcto del déficit presupuestario (y de la deuda • formación interior bruta privada de capital fijo. A-3
pública) es una labor problemática. He aquí un aspecto del • inversión no residencial. A-3
problema. Supongamos que a los profesores del ejemplo • estructuras, A-3
se les paga parcialmente en efectivo y parcialmente con la • bienes de equipo y programas informáticos. A-3
promesa de una futura pensión de jubilación. En un grado • inversión residencial, A-3
considerable. esta pensión es similar a la deuda pública • compras del Estado, A-3
(es decir. una futura obligación de los contribuyentes) . Sin • exportaciones. A-4
embargo. estas obligaciones no se contabilizan en la medida • importaciones. A-4
de déficit del Cuadro Al.4 ni en nuestros indicadores con- • exportaciones netas. A-4
vencionales de la deuda pública. Otro problema estriba en • balanza comercial. A-4
el tratamiento de los avales a las deudas del sector privado • variación de existencias de las empresas. A-4
aportados por el Gobierno federal o los gobiernos estatales. • transferencias a las personas. A-5
¿Deberían estos pasivos contingentes contabilizars como • superávit primario, A-5
parte de la deuda pública? • déficit oficial, A-5
• déficit ajustado por la inflación, A-5
La lista podría continuar. Sin embargo. la finalidad de es-
tos ejemplos no es que el lector extraiga la conclusión de que la
contabilidad nacional es errónea. La mayoría de las decisiones Lecturas complementarias
contables que acabamos de ver se adoptaron por buenas ra-
zones. a menudo condicionadas por los datos disponibles o en Véanse más detalles en «A Guide to the National Income and
aras de la sencillez. La fmalidad es que el lector vea que para Product Accounts of the United States», septiembre de 2006
hacer el mejor uso posible de la contabilidad nacional. debe (www.bea.gov/national/pdf/nipaguid.pdf).

A-6 Apéndice 1
 APÉNDICE 2 Repaso de los conocimientos Esta fórmula puede utilizarse para cualquier x y cualquier
matemáticos n. Si. por ejemplo. x es 0.9 y 11 es 10. la suma es igual a 6.86. Si
x es 1.2 y 11 es10, la suma es igual a 32,15.
El objetivo de este apéndice es presentar los instrumentos ma-
La proposición 2 nos dice qué ocurre a medida que 11 aumenta:
temáticos y los resultados matemáticos utilizados en el libro.
Proposición 2: Si x es menor que uno, la suma tiende a
Progresiones geométricas 1/(1 - x) a medida que 11 tiende a infinito. Si x es igual o mayor
que uno. la suma tiende a infinito a medida que 11 tiende a infinito.
Definición. Una progresión geométrica es una suma de nú- He aquí la demostración: Si x es menor que uno . entonces
meros de la forma: x" tiende a cero a medida que 11 aumenta. Por tanto, de acuerdo
con la ecuación (A2.l). la suma tiende a 1/(1 - x). Si x es ma-
1 + x + x 2 + ... + x"
yor que uno. entonces x" es cada vez mayor a medida que 11 au-
donde x es un número que puede ser mayor o menor que uno menta, 1 - x" se convierte en un número negativo cada vez
y x" representa x elevado a la potencia 11. es decir, multiplicado mayor, y el cociente (1 - x")l (l - x) se convierte en un nú-
por sí mismo 11 veces. mero positivo cada vez mayor. Por tanto. la suma tiende a infi-
Ejemplos de progresiones geométricas de este tipo son: nito a medida que 11 aumenta.
Aplicación de l Capítulo 14: Consideremos el valor ac-
• La suma del gasto en cada ronda del multiplicador (Capítulo 3). tual del pago de 1 dólar con carácter indefinido a partir del año
Si e es la propensión marginal a consumir. la suma de los incre- próximo. cuando el tipo de interés es i. El valor actual viene
mentos del gasto tras 11 + 1 rondas viene dada por: dado por:
l+c+c2 + ... +c"
- -1 -+ 1
+ ... (A2 .2)
(l+i) (l+i) 2
• El valor actual descontado de una sucesión de pagos de un
dólar cada año durante n años (Capítulo 14). cuando el tipo
Sacando factor común 1/(1 + i). expresamos este valor actual
de interés es igual a i:
del siguiente modo:
1 1 1
l+--+ + .. · + - - - - 1 [1 + 1 + ... ]
l+i (l+i) 2 (l+i)" - ] (l+i) (l+i)

Normalmente, cuando nos encontramos con una progre- El término entre corchetes es la suma de una progres10n
sión de este tipo. queremos responder a dos preguntas: geométrica . donde x = 1/(1 + i). Como el tipo de interés i es po-
sitivo. x es menor que l. Aplicando la proposición 2. cuando 11
1. ¿Cuál es el resultado de la suma?
tiene a infinito, el término entre corchetes es igual a
2. ¿Tiende la suma a infinito a medida que aumenta n o al-
canza un límite finito? En caso afirmativo. ¿qué límite? 1 (1 + i) (1 + i)
l (l+i-1)
Las siguientes proposiciones nos indican lo que necesitamos 1 - ¡-¡-+!)
saber para responder a estas preguntas.
Sustituyendo el término entre corchetes de la ecuación ante-
La proposición 1 nos dice cómo se calcula la suma: rior por (1 - i)/i. obtenemos:
Proposición 1:
1 [(l+i)]=l_
(1 + i) i i
1 - x" + 1
2
1 + x + x + · · · + x" = - - -- (A2.l)
El valor actual de una sucesión de pagos de un dólar a per-
1 - X
petuidad empezando el próximo año es igual a 1 dólar dividido
He aquí la demostración: Multiplicamos la suma por (1 - x). entre el tipo de interés. Si i es igua l al 5 %. el valor actual es
y utilizarnos el hecho de que x"x 1' = x11 + 11 (es decir. debemos su- igual a 1 $/O.OS = 20 $.
mar los exponentes cuando multiplicamos):

(1 + x + x 2 + · · · + x") ( 1 - x) = 1 + x + x1 + · · · + x" Aproximaciones útiles

-x - x 2 - · · · - x11 - x" + 1
= 1 - xn + J A lo largo de todo este texto. utilizamos algunas aproximacio-
nes que facilitan los cálculos. Estas son más flables cuando las
Todos los términos del segundo miembro, salvo el pri- variables x. y. z son pequeñas. por ejemplo. entre el O % y el
mero y el último, se anulan . Dividiendo ambos miembros entre 10 %. Los ejemplos n uméricos de las proposiciones 3-10 de la
(1 - x), tenemos la ecuación (A2.l). página A-8 utilizan los valores x = O.OS e y = 0.03.

Repaso de los conocimientos matemáticos A-7

Proposición 3: Proposición 6:

(1 + X)(l +y)= (1 +X+ y) (A2.3l (1 + x)

(l +y) = (1 +X - y ) (A2.6)
He aquí la demostración. Expandiendo (1 + x)(l + y) tene-
mos que (1 + x)(l +y) = 1 + x +y+ xy. Si x e y son peque- He aquí la demostración. Consideremos el producto (1 + x - y)
ños. el producto xy es muy pequeño y puede omitirse como (1 +y). Expandiendo este producto. tenemos que (1 + x - y)
aproximación {por ejemplo. si x = 0.05 e y = 0.03. entonces (1 +y)= 1 + x + xy - y2. Si tanto x como y son pequeños. en-
xy = 0.0015 ). Por tanto. (1 + x)( 1 + y) es aproximadamente tonces xy e y2 son muy pequeños. así que (1 + x - y)(l +y)=
igual a (1 + x +y). = (1 + x). Dividiendo ambos miembros de esta aproximación
Para los valores de x e y antes citados. por ejemplo. la entre (1 + y) obtenemos la proposición anterior.
aproximación da 1.08. mientras que el valor exacto es 1.0815 . Para los valores de x = 0,05 e y = 0.03. la aproximación
Proposición 4: da 1.02, mientras que el valor correcto es 1,019.
Aplicación del Capítulo 14: el tipo de interés real se de-
(1 + x) 2 = 1 + 2x (A2.4 l fine como:
La demostración se deduce directamente de la proposición 3. ( 1 + ii)
con y= x. Para el valor de x = 0,05, la aproximación da 1,10. (1 + ri)
mientras que el valor exacto es 1.1025. (1 + 7Tf + l)

Aplicación del Capítulo 14: a partir de la condición de

arbitraje. la relación entre el tipo de interés a dos años y los ti- Utilizando la proposición 6. tenemos que:
pos de de interés a un año actual y esperado viene dada por:

(1 + i2/ = (1 + jlt)(l + j ~t+ ll Simplificando:

Utilizando la proposición 4 en el primer miembro de la ecua-
ción. tenemos que: rt = L.t - e
7T1 + 1

Así obtenemos la aproximación que utilizamos en mu-

Utilizando la proposición 3 en el segundo miembro de la ecua-
ción. tenemos que:
Utilizando esta expresión para sustituir (1 + i 11 )(l + i 11+ 1 ) en
la relación original de arbitraje. obtenemos:
chas partes del libro. El tipo de interés real es aproximadamente
igual al tipo de interés nominal menos la tasa esperada de in-
flación.
Estas aproximaciones también son útiles para calcular ta-
sas de crecimiento. Definamos la tasa de crecimiento de x como
gX = ó.x/ x. y del mismo para z. g_-
e y, glJ . Los siguientes ejemplos
numéricos utilizan los valores g, = 0 ,05 y By= 0.03.
Proposición 7: Si z = xy. entonces:

O. reordenando: (A2.7)

He aquí la demostración. Sea ó.z el aumento de z cuando x au-

menta en ó.x e y aumenta en ó.y. Entonces, por definición:

z+ ó.z = (x + ó.x)(y + ó.y)

El tipo de interés a dos años es aproximadamente igual a la
media de los tipos de interés a un año actual y esperado. Dividimos ambos miembros entre z.
El primer miembro pasa a ser:
Proposición 5:

(1+x)"= 1 + nx (A2.5) ( z + ó.z)

+ó.z)
-
z z
La demostración se obtiene por aplicación repetida de las
proposiciones 3 y 4. Por ejemplo. (1 + x) 3 = (1 + x) 2 (1 + x) = El segundo miembro pasa a ser:
= (1 + 2x)(l + x) por la proposición 4. = (1 + 2x + x) = 1 + 3x
por la proposición 3. (x + ó.x)(y + ó.y) (x + ó.x) (y+ ó.y)
Sin embargo. la aproximación empeora a medida que n z X y
aumenta. Por ejemplo. para x = 0.05 y n = S. la aproximación
da 1.25, mientras que el valor exacto es 1,2763. Para 11 = 10. = ( 1+ -ó.x)( l+ -ó.y)
x y
la aproximación da 1,50. mientras que el valor exacto es 1.63.

A-8 Apéndice 2
donde la primera igualdad procede del hecho de que z = xy y la O, sustituyendo:
segunda igualdad de simplificar cada una de las dos fracciones.
1 + Bx
Utilizando las expresiones del primer y segundo miembros. 1 + B· = - -
tenemos que: . 1 +Bu
Según la proposición 6. (1 + B) = (1 + B,. - g). o. lo que
!lz )
l+--; = ( 1-~ !ly )
.l x ) ( l+y- es lo mismo.
(
B: = B,. - gy
O, lo que es lo mismo:
Para 9x = 0 ,0 5 y By= 0,03, la aproximación da 9, = 2 %. mien-
(1 + g) = (1 + B,)(l + B) tras que el valor correcto es 1,9 %.
Aplicación del Capítulo 9: Sea M la oferta monetaria
Según la proposición 3. (1 + gz) = (1 + B,. + B)· o. lo que nominal y P el nivel de precios. Se deduce que la tasa de creci-
es lo mismo: miento de la oferta monetaria real M/P viene dada por:
B: = B,. +By 9,w p= 9M - 7T

Para B,. = 0.05 y By = 0.03. la aproximación da Bz = 8 %,
mientras que el valor correcto es 8.15 %.
Aplicación del Capítulo 13: Sea la función de produc-
ción de la forma Y = NA. donde Y es la producción, N es el
empleo y A es la productividad. Denotando las tasas de creci-
miento de Y, N y A por medio de By· B\' y gA. respectivamente, la
proposición 7 implica que:
La tasa de crecimiento de la producción es aproximada-
mente igual a la tasa de crecimiento del empleo más la tasa de
crecimiento de la productividad.
Proposición 8 : Si z = x!y, entonces:
(A2.8)
He aquí la demostración. Sea !lz el aumento de z, cuando x au-
menta en !lx e y aumenta en !ly. Entonces, por definición:
X + ÍlX
z + !l z = - - -
y+ !ly
donde 7T es la tasa de crecimiento de los precios o. en otras pala-
bras. la tasa de inflación.
Funciones
En este texto utilizamos las funciones con carácter informal
para indicar que una variable depende de otra variable o de
otras variables más.
En algunos casos. examinamos cómo cambia una varia-
ble Y cuando cambia una variable X. Expresamos esta relación
de la forma:
y= J(X)
+
El signo más situado debajo de X indica una relación posi-
tiva: un aumento de X provoca un aumento de Y. Un signo me-
nos de bajo de X indica una relación negativa: un aumento de X
provoca una reducción de Y.
En algunos casos. permitimos que la variable Y dependa
de más de una variable. Por ejemplo. permitimos que Y de-
penda de X y Z:

Dividimos los dos miembros entre z. Y=J(X.Z)

El primer miembro pasa a ser: ( +,-)
Los signos indican que un aumento de X provoca un au-
mento de Y y que un aumento de Z provoca una disminución
de Y.
El segundo miembro pasa a ser: Un ejemplo de una función de este tipo es la función de in-
versión (5.1) del Capítulo 5:
(x+ ó.x )l (x + ó.x) y (x + ó.x) / x 1 + (ó.x/x)
I = I( Y, i)
(!J + ó.y) z (!J + Ó.!J) X (y+ ó.y) j y } + ( ó.y j y)
( +.-)
donde la primera igualdad procede del hecho de que z = x/y. la Esta ecuación indica que la inversión. l. aumenta con la
segunda igualdad de reordenar términos y la tercera igualdad producción. Y, y disminuye con el tipo de interés, i.
de simplificar. En algunos casos es razonable suponer que la relación en-
Utilizando las expresiones del primer y el segundo miem- tre dos o más variables es una relación lineal. Un determi-
bros. tenemos que: nado aumento de X siempre provoca el mismo aumento de Y.
1 + (!lx / x) En ese caso, la función viene dada por:
1 + !lz / z = 1 + (!ly / y) Y= a+ bX

Repaso de los conocimientos matemáticos A-9

Esta relación puede representarse por medio de una recta que
nos da el valor de Y para cualquier valor de X.
El parámetro a indica el valor de Y cuando X es igual a
cero. Se denomina la ordenada en el origen porque indica el
valor de Y cuando la recta que representa la relación corta al
eje de ordenadas.
El parámetro b indica cuánto aumenta Y cuando X au-
menta en una unidad. Se denomina la pendiente porque es
igual a la pendiente de la línea que representa la relacion.
Una relación lineal sencilla es Y = X. que se representa
mediante una recta de 45 grados y tiene una pendien te de l.
Otro ejemplo de relación lineal es la función de consumo (3.2)
del Capítulo 3:
donde C es el consumo e Y 0 es la renta disponible. l 0 indica
cuál sería el consumo si la renta disponible fuera igua l a cero.
c1 indica cuánto aumenta el consumo cuando la renta au-
menta en 1 unidad: c1 se denomina la propensión marginal a
consumir.
Escalas logarítmicas
Una variable que crece a una tasa constante aumenta en un a
cuantía cada vez mayor con el paso del tiempo. Consideremos
una variable X que crece con el paso del tiempo a una tasa
constante. por ejemplo. del 3 % anual.
• Partamos del año O y supongamos que X = 2. Por tanto.
un aumento de X del 3 % representa un aumento de
0,06(= 0.03 X 2).
• Vayamos al año 20. X es ahora igual a 2(1.03) 20 = 3.61.
Ahora un aumento del 3 % representa un aumento de
0.11 {= 0,03 X 3.61).
• Vayamos al año 100. X es igual a 2(1.03) 100 = 38.4. Un au-
mento del 3 %representa un aumento de 1.15(= 0.03 X 38.4).
es decir. un aumento alrededor de 20 veces mayor que en
el año O.
Si representamos la evolución de X a lo largo del tiempo uti-
lizando una escala vertical (lineal) convencional, el diagrama se
asemeja al Gráfico A2.l(a). Los aumentos de X son cada vez ma-
yores con el paso del tiempo (0,06 en el año O, 0.11 en el año 20.
1,15 en el año 100). La pendiente de la curva que representa la
evolución de X a lo largo del tiempo es cada vez mayor.
Otra manera de representar la evolución de X consiste en
utilizar una escala logarítmica para medir X en el eje de ordena-
das . La escala logarítmica tiene la propiedad de que el mismo
aumento proporcional de esta variable se representa por me-
dio de la misma distancia vertical en la escala. Por tanto, la
evolución de una variable como X que experimenta el mismo
aumento proporcional (3 %) cada año se representa ahora

Escala lineal Escala logarítmica

60 64

50 32

40 16

X = 2(1,03) 1
X 30 X 8

20 4

10

o L..---.--~--~--~-¡ 1 1 1 1 1

20 40 60 80 100 20 40 60 80 100
(a) Tiempo (b) Tiempo

Gráfico A2.1
(a) La evolución de X (utilizando una escala lineal) (b) La evolución de X (utilizando una
escala logarítmica)

A-10 Apéndice 2
 Escala lineal Escala logarítmica
~ 14.000 r - ~ 16.000 -
o o
N N
~ 12.000 '--- ~ 8.000 -

*
"'
:o
10.000 -
~
:E 4.000 -
"C
., 8.000 - .,
"C

~
"C
1/)

~ 6.000 r-
.,e 2.000 -

g g
.E., 4.ooo - .E 1.000 -

"C
~ 2.000 ,- 500-

§.
0 11mnn111111111rrr11111m1¡rnmm¡m111rr~111m111¡1111rn11111rmrrr¡mmm111nm111nmrrllflTI1TITI~n11 º
25 ¡rrrrn111¡mnrrn¡mrrrrn~rnrnn¡1n1rrrn111mm11mmn~mmrn¡1rrn1n1~m1lTJllllm~nrrn1rr~11m~1
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
(a) (b)

Gráfico A2.2
(a) El PIB de Estados Unidos desde 1890 (utilizando una escala lineal) (b )El PIB de Estados Unidos desde 1890 (utilizando una
escala logarítmica)

Fuente: 1890-1928: Historical Statistics of the United States, Cuadro F1 -5, datos ajustados para que el nivel sea coherente con la serie posterior a 1929. 1929-2011:
SEA, cifras encadenadas (en miles de millones de dólares de 2005): http://www.bea.gov/national/index.htm#gdp

mediante una línea recta. El Gráfico A2.l(b) representa la evo-
lución de X, ahora utilizando una escala logarítmica en el eje
de ordenadas. El hecho de que la relación se represente me-
diante una línea recta indica que X crece a una tasa constante
a lo largo del tiempo. Cuanto mayor es la tasa de crecimiento,
mayor es la pendiente de la línea recta.
A diferencia de X, las variables económicas como el PIB
no crecen a una tasa constante todos los años. Su tasa de creci-
miento puede ser más alta unas décadas y más baja otras; una
recesión puede conllevar algunos años de crecimiento nega-
tivo. Aun así. cuando examinamos su evolución a lo largo del
tiempo, suele ser más informativa una escala logarítmica que
una lineal. Veamos por qué.
El Gráfico A2.2(a) representa la evoiución del PIB reai de
Estados Unidos desde 1890 hasta 2011 utilizando una escala
(lineal) convencional. Como ese PIB real es alrededor de 51 ve-
ces mayor en 2011 que en 1890. el mismo aumento propor-
cional del PIB es 51 veces mayor en 2011 que en 1890. Por
tanto, la pendiente de la curva que representa la evolución
del PIB es cada vez mayor con el paso del tiempo. Resulta difí-
cil apreciar en el gráfico si la economía de Estados Unidos está
creciendo más deprisa o más despacio que hace 50 o 100 años.
El Gráfico A2.2(b) representa la evolución del PIB de Es-
tados Unidos desde 1890 hasta 2011. ahora utilizando una
escala logarítmica. Si la tasa de crecimiento del PIE fuera la
misma todos los años -de tal manera que el aumento pro-
porcional del PIB fuese el mismo todos los años-. la evolu-
ción del PIB se representaría mediante una línea recta. de la
misma forma que representamos la evolución de X por medio
de una línea recta en el Gráfico A2 .l (b). Como la tasa de cre-
cimiento del PIB no es constante de un año a otro -por lo que
el aumento proporcional del PIB no es el mismo cada año-,
la evolución del PIB ya no se representa mediante una línea
recta . A diferencia de lo que ocurre en el Gráfico A2.2(a), el PIB
no tiende a infinito a lo largo del tiempo y el gráfico es más in-
formativo. He aquí dos ejemplos.
• Si en el Cráfico A2.2(b) trazásemos una recta para ajustar
la curva de datos desde 18 9 O hasta 19 2 9 y otra recta para
ajustar la curva de datos desde 1950 hasta 2011 (los dos
periodos están separados por la franja sombreada), las dos
rectas tendrían aproximadamente la misma pendiente. Esto
nos dice que la tasa de crecimiento medio fue más o menos
la misma durante los dos periodos.
• La caída de la producción entre 19 2 9 y 19 3 3 es visible
en el Gráfico A2.2(b) (en cambio. la actual crisis parece
relativamente pequeña en relación con la Gran Depresión).
Lo mismo ocurre con la fuerte recuperación posterior de
la producción. En la década de 19 50. parece que la pro-
ducció n vuelve a su antigua recta tendencia!. Esto sugiere
que la Gran Depresión no fue acompañada de un nivel de
producción permanentemente más bajo.
Obsérvese en los dos casos que no podríamos haber extraído es-
tas conclusiones examinando el Gráfico A2.2(a). pero que sí
podemos extraerlas a partir del Gráfico A2.2(b). Esto demues-
tra la utilidad de la escala logarítmica.
Conceptos clave
• relación li neal. A-9
• ordenada en el origen, A-10
• pendiente, A-10

Repaso de los conocimientos matemáticos A-11

APÉNDICE 3 Introducción a la econometría
¿Cómo sabemos que el consumo depende de la renta disponi-
ble?
¿Cómo sabemos cuál es el valor de la propensión a con&umir?
Para responder a estas preguntas. y. en términos más ge-
nerales, para estimar las relaciones de conducta y averiguar los
valores de los parámetros relevantes. los economistas utilizan
la econometría. que es el conjunto de técnicas estadísticas pen-
sadas para utilizarlas en economía. La econometría puede ser
muy técnica. pero los principios básicos subyacentes son sen-
cillos.
Nuestro objetivo en este apéndice es mostrar estos princi-
pios básicos. Para ello utilizamos como ejemplo la fu nción de
consumo introducida en el Capítulo 3 y centramos la atención
en la estimación de c1 . que es la propensión a consumir a partir
de la renta disponible.
Las variaciones del consumo
y de la renta disponible
La propensión a consumir nos dice cuánto varía el consumo
cuando varía la renta disponible. El primer paso lógico con-
siste simplemente en representar. como en el Gráfico A3.l. las
variaciones del consumo en relación con las variaciones de la
renta disponible y ver cómo es la relación entre las dos. Puede
verse en el Gráfico A 3. l.
El eje de ordenadas del Gráfico A3.l mide la varia-
ción anual del consumo menos la variación anual media del
consumo registrada desde 1970 hasta 2014. Más concreta-
mente:
Sea C1 el consumo en el año t. Sea tiCt = C, - C, _ 1. la varia-
ción que experimenta el consumo entre el año t - 1 y el año t.
Sea tic la variación anual media del consumo registrada desde
19 70. La variable medida en el eje de ordenadas se calcula
como tic, - tic. Un valor positivo de la variable represen ta un
aumento del consumo superior a la media y un valor negativo
representa un aumento del consumo inferior a la media.
Del mismo modo. el eje de abscisas mide la variación anual
de la renta disponible menos la variación anual media de la
renta disponible registrada desde 19 70. ti Y01 - ti Y0 .
Los cuadrados del gráfico indican las desviaciones de la va-
riación del consumo y de la renta disponible con respecto a sus
respectivas medias para un determinado año del periodo 19 70-
2014. En 2014. por ejemplo. la variación del consumo fue
107.000 millones de dólares superior a la media y la variación
de la renta disponible 123.000 millones de dólares superior a
la media (para nuestros fines, no es importante saber a qué año
se refiere cada cuadrado. solo qué aspecto tiene el conjunto de
puntos del diagrama. por lo que en el gráfico A3.l no se ind i-
can los años. salvo 2014).
El Gráfico A3 .l sugiere dos importantes conclusiones:
• Una. existe una clara relación positiva entre las variacio-
nes del consumo y las variaciones de la renta disponible.
La mayoría de los puntos se encuentra en los cuadrantes
superior derecho e inferior izquierdo del gráfico. Cuando
la renta disponible aumenta más que la media. el consumo
normalmente también aumenta más que la media: cuando
la renta disponible aumenta menos que la media. normal-
mente también ocurre lo mismo con el consumo.
• Dos. la relación entre las dos variables es buena pero no
perfecta. En concreto, algunos puntos se encuentran en
el cuadrante superior izquierdo: corresponden a los años
en los que variaciones de la renta disponible inferiores a la
media fueron acompañadas de variaciones del consumo
superiores a la media.
La econometría nos permite formular estas dos conclu-
siones con mayor precisión y calcular la propensión a consu-
mir. Utilizando un programa informático de econometría, po-
demos hallar la recta que mejor se ajusta a la nube de puntos
del Gráfico A3.l. Este proceso de ajuste se denomina mínimos

Gráfico A3.1 Cñ 300 -

o
o
N
Variaciones del consumo
o Q) 200 - <> <> <>
en rel ación con variaciones E -o
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de la renta disponi ble, "'!!! 100 ~ <> • <>
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1970-2014 o :o
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Existe una clara relación positiva Qi
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entre las variaciones del consumo
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y las de la renta disponible. e: e: ~<> <>
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·¡:¡:: - 200 -
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Fuente: Series PCECCA, DSPIC96 ·~E <>
Federal Reserve Economic Data ca ai
> "O - 300 -
(FREO) http://research .stlouisfed.org/
fred2/). "'
~ <>
:§_ -4oo r - -, 1 í r l 1 1
-400 - 300 - 200 - 100 o 100 200 300
Variaciones de la re nta disponible (miles de millones de dólares de 2009)

A-12 Apénd ice 3


Variaciones de la renta disponible (miles de millones de dólares de 2009)
cuadrados ordinarios (MC0) 1. La ecuación estimada co-
rrespondiente a esta recta se denomina regresión y la propia
recta se denomina recta de regresión.
En nuestro caso, la ecuación estimada viene dada por
(l1C1 - tic) = 0,66('1Yot - liYv) +residuo
iF = o,51 (A3.l)
La recta de regresión correspondiente a esta ecuación es-
timada se representa en el Gráfico A3.2. La ecuación (A3.l)
aporta dos importantes cifras (los programas informáticos ofre-
cen más información de la aquí indicada; en el recuadro titu-
lado «Guía para comprender los resultados econométricos»
mostramos el listado habitual de resultados, junto con una ex-
plicación más detallada).
• La primera cifra importante es la estimación de la propen-
sión a consumir. La ecuación indica que un aumento de
la renta disponible de 1.000 millones de dólares más de lo
normal generalmente va acompañado de un aumento del
consumo de 660 millones de dólares más de lo normal. En
otras palabras, !a propensión a consumir estimada es 0.66.
Es positiva, pero menor que l.
• La segunda cifra importante es R2 , que es un indicador de la
bondad del ajuste de la regla de regresión.
Una vez estimada la influencia de la renta disponible
en el consumo, podemos descomponer la variación del con-
sumo de cada año en la parte que se debe a la variación de la
renta disponible --el primer término del lado derecho de la
ecuación (A3.l)-y el resto, que se denomina residuo. Por
ejemplo. el residuo de 2014 se indica en el Gráfico A3 .2 por
medio de la distancia vertical entre el punto que representa
2014 y la recta de regresión.
1
La expresión mí11imos cuadrados se deriva del hecho de que la recta tiene
la propiedad de minimizar la suma de los cuadrados de las distancias entre
los puntos y la recta y. por tanto. da los «mínimos» «cuadrados». La pala-
bra ordinarios procede del hecho de que es el método más sencillo utilizado
en econometría.
Gráfico A3.2
Variaciones del consumo
y variaciones de la renta
disponible: la recta de
regresión
La recta de regresión es la que me-
jor se ajusta a la nube de puntos.
Si todos los puntos del Gráfico A3.2 se encontraran
exactamente en la recta estimada, todos los residuos se-
rían iguales a cero; todas las variaciones del consumo
vendrían explicadas por las variaciones de la renta dispo-
nible. Sin embargo, como puede observarse. esto no es así.
R2 es un estadístico que nos indica la bondad del ajuste de
la recta. R2 siempre se encuentra entre O y 1. Un valor de
1 implicaría que la relación entre las dos variables es per-
fecta, que todos los puntos se encuentran exactamente en
la recta de regresión. Un valor de O implicaría que el orde-
nador no puede encontrar relación alguna entre las dos
va riables. El valor de R2 de 0,51 en la ecuación (A3.l)
es alto, pero no mucho. Confirma el mensaje del Gráfico
A3.2: las variaciones de la renta disponible afectan cla-
ramente al consumo, pero este experimenta también mu-
chas variaciones que no pueden atribuirse a variaciones
de la renta disponible.
Correlación frente a causalidad
Hasta ahora hemos mostrado que el consumo y la renta dispo-
nible varían normalmente al unísono. En términos más forma-
les, hemos visto que existe una correlación positiva --que es
el término técnico de co-relación--entre las variaciones anua-
les del consumo y las de la renta disponible. Y hemos interpre-
tado que esta relación muestra la existencia de una causali-
dad. es decir. que un aumento de la renta disponible causa un
aumento del consumo.
Debemos examinar de nuevo esta interpretación. La exis-
tencia de una relación positiva entre el consumo y la renta dis-
ponible puede deberse a la influencia de la renta disponible en
el consumo. pero también a la influencia del consumo en la
renta disponible. De hecho, el modelo que desarrollamos en
el Capítulo 3 indica que si los consumidores deciden por cual-
quier razón gastar más. aumentará la producción y. por tanto.
la renta y, a su vez. la renta disponible. Si parte de la relación
entre el consumo y la renta disponible se debe a la influencia
del consumo en la renta disponible. no es correcto interpretar
Introducción a la econometría A-13
 Guía para entender los resultados econométricos

Es posible que el lector se encuentre en sus lecturas con resultados de de ordenador, algo simplificada, pero, por lo demás, inalterada, para
estimaciones econométricas. He aquí una guía, basada en la salida entender la estimación de la ecuación (A3.l):

i'F es una medida de la
bondad del ajuste. Cuanto
más cercano sea a l , me-
jor será el ajuste de la recta
de regresión. Un valor de
0,51 indica que buena
parte de la variación de la
variable dependiente, pero
no toda, puede atribuirse
a variaciones de las varia-
bles independientes.
El periodo de estimación comprende todos los años del pe- La variable que estamos tra-
riodo 1970-2014. Por tanto, en la regresión se emplean tando de explicar es la va-
45 observaciones útiles. Los grados de libertad son riable dependiente. Aquí
el número de observaciones menos el número de paráme- la variable dependiente
tros a estimar. En este caso, se estima un parámetro: el co- es DC, que es la variación
eficiente de DYD. Por tanto, hay 45 - 1 = 44 grados de anual del consumo menos
libertad. I:xiste una regla sencilla según la cual se nece- su media.
sitan como mínimo tantas observaciones como paráme-
tros a estimar y preferiblemente muchas más; en otras pa-
labras, los grados de libertad deben ser positivos y cuanto
mayores, mejor.

1
i
Variable dependiente OC-Estimación por mínimos cuadrados ordinarios
Datos anuales desde 1970 a 2014
Observaciones útiles: 4 5
L.+ Grados de libertad: 44
il2: 0,51
Variable Coeficiente estadístico t
DYD 0,66 6,7

'~

1
Las variables utilizadas para expli-
car la variable dependiente se deno-
minan variables independientes.
Aquí solo hay una variable inde-
pendiente, DYD, que es la variación
anual de la renta disponible menos
su media.
El ordenador ofrece el coeficiente estimado correspondiente a cada variable
independiente, así como el estadístico t. El estadístico t asociado a cada co-
eficiente estimado indica la confianza que podemos tener en que el verda-
dero coeficiente es dístinto de cero. Un estadístico t superior a 2 indica que
podemos estar, al menos, un 95 % seguros de que el verdadero coeficiente
es distinto de cero. Un estadístico t de 6, 7, como el asociado al coeficiente co-
rrespondiente a la renta disponible, es tan alto que podemos estar casi absolu-
tamente seguros (más de un 99,99 %) de que el verdadero coeficiente es dis-
tinto de cero.

que la ecuación (A3 .1) nos indica la influencia de la renta dis-
ponible en el consumo.
Resultará útil un ejemplo: supongamos que el consumo no de-
pende de la renta disponible. por lo que el verdadero valor de c1 es
cero (este supuesto no es muy realista. pero mostrará con más cla-
ridad lo que queremos explicar). Por tanto. en el Gráfico A3.3 tra-
zamos la función de consumo mediante una linea recta horizon-
tal (una recta cuya pendiente es cero). Seguidamente supongamos
que la renta disponible es igual a Y0 , de modo que la combinación
inicial de consumo y renta disponible viene dada por el punto A.
Supongamos ahora que por una mejora de la confianza,
los consumidores elevan su consumo, por lo que la recta de
consumo se desplaza hacia arriba. Si la demanda afecta a la
producción, la renta aumenta y, a su vez, la renta disponible,
por lo que la nueva combinación de consumo y renta dispo-
nible vendrá dada. por ejemplo. por el punto B. Si, en cambio,
los consumidores se muestran más pesimistas, la recta de con-
sumo se desplaza hacia abajo, y lo mismo ocurre con la produc-
ción. lo que nos da una combinación de consumo y renta dis-
ponible representada por el punto D.
Si examinamos la economía descrita en los dos párra-
fos anteriores, observamos los puntos A, B y D. Si trazamos, al
igual que antes, la recta que mejor se ajusta a estos puntos, es-
timamos una recta de pendiente positiva , como la CC' y, por

A-14 Apéndice 3
 Gráfico A3.3
Una regresión engañosa

.. ce' La relación entre la renta disponible y

Función de consumo estimada
....
~ .... ....
el consumo obedece a la influencia del
consumo en la renta y no a la influen-

. . .... .. , ,' B cia de la renta en el consumo .

....
(.)
ó
.... ....
. . ......... Verdadero c1 = 0,0

. . ....
~~~~~~.--~~~~

E ,.,,,.""' i A
:::1
U)
e:
o o .... ....
(,)

1 ....
. ......
.. ....
.,.....,. .....

Yo
Renta disponible, Y0

tanto, el valor de la propensión a consumir c1 que estimamos es Esta respuesta parece que se limita a descartar de entrada
positivo. Recuérdese, sin embargo que el verdadero valor de c1 el problema: ¿cómo podemos saber que una variación de la
es cero. ¿Por qué obtenemos una respuesta incorrecta, es decir, renta disponible no se debe a una variación del consumo? En
un valor positivo de c1 cuando el verdadero valor es cero? Por- realidad , a veces podemos. Supongamos, por ejemplo, que el
que interpretamos que la relación positiva entre la renta dispo- Gobierno se embarca en un enorme incremento del gasto mi-
nible y el consumo muestra el efecto que produce la renta dis- litar, provocando un aumento de la demanda y, a su vez, de la
ponible en el consumo, cuando, en realidad, la relación refleja producción . En ese caso, si observamos que aumenta tanto la
la influencia del consumo en la renta disponible: un aumento renta dispo ible como el consumo, podemos suponer sin riesgo
del consumo eleva la demanda, la producción y, por tanto, la a equivocarnos que la variación del consumo se debe a la in-
renta disponible. fluencia de la renta disponible en el consumo y estimar así la
Cabe extraer aquí una importante lección: la diferencia en- propensión a consumir.
tre correlación y causalidad. El hecho de que dos variables evo- Este ejemplo sugiere una estrategia general:
lucionen al unísono no significa que las variaciones de la pri-
• Hállense las variables exógenas, es decir, las que afectan a la
mera sean la causa de ias variaciones de la segunda. Es posible
renta disponible, pero no son afectadas por ella.
que la relación de causalidad vaya en sentido contrario y que
• Obsérvese la variación que experimenta el consumo, no
las variaciones de la segunda variable sean la causa de las va-
en respuesta a todas las variaciones de la renta disponible
riaciones de la primera. O tal vez, como es probable que ocurra
-como hicimos en nuestra anterior regresión-, sino a las
en este caso, la relación de causalidad va en ambos sentidos: la
variaciones de la renta disponible que pueden atribuirse a
renta disponible influye en el consumo y el consumo influye en
las variaciones de estas variables exógenas.
la renta disponible.
¿Existe alguna forma de resolver el problema de la corre- Siguiendo esta estrategia, podemos estar seguros de que lo
lación frente a la causalidad? Si nos interesa saber -como nos que estamos estimando es la influencia de la renta disponible
interesa- cómo afecta la renta disponible al consumo, ¿pode- en el consumo y no al revés.
mos averiguarlo en los datos? Sí, pero solo utilizando más in- El problema de la búsqueda de esas variables exógenas se
formación . conoce en econometría con el nombre de problema de iden-
Supongamos que supiéramos que una variación concreta tificación. Estas variables exógenas. cuando pueden hallarse.
de la renta disponible no ha sido provocada por una variación se denominan instrumentos. Los métodos de estimación ba-
del consumo. En ese caso, observando la reacción del consumo sados en la utilización de estos instrumentos se denominan
a esa variación de la renta disponible, podríamos saber cómo métodos de variables instrumentales .
responde el consumo a la renta disponible: podríamos calcular Cuando se estima la ecuación (A3.l) utilizando un mé-
la propensión a consumir. todo de variables instrumentales -utilizando las variaciones

Introducción a la economet ría A- 15

actuales y pasadas del gasto público militar como instrumen- relaciones y parámetros, y para identificar las relaciones cau-
tos- en lugar de mínimos cuadrados ordinarios como antes, la sales entre las variables económicas.
ecuación estimada se convierte en
Conceptos clave
• mínimos cuadrados ordinarios (MCO), A-13
• regresión, A-13
Obsérvese que el coeficiente de la renta disponible. 0 ,58. es
• recta de regresión, A-13
menor que el 0,66 de la ecuación (A3 .l). Esta dismínución de
• residuo R2 , A-13
la propensión marginal a consumir es exactamente la que ca-
• observaciones útiles, A-14
bría esperar: nuestra estimación anterior de la ecuación (A3 .1) • grados de libertad, A-14
reflejaba no solo la influencia de la renta disponible en el con- • variable dependiente, A-14
sumo, sino también la influencia del consumo en la renta dis- • variables independientes, A-14
ponible. La utilización de instrumentos elimina este segundo • estadístico t, A-14
efecto y, por tanto, hace que el efecto estimado de la renta dis- • correlación, A-13
ponible en el consumo sea menor. • causalidad, A-13
Esta breve introducción a la econometría no es u n susti- • problema de identificación, A-15
tutivo de un curso de econometría, pero ofrece al lector una • instrumentos, A-15
idea de cómo utilizan los economistas los datos para estimar • métodos de variables instrumentales, A-15

A-16 Apéndice 3
 acc1on Activo financiero erm do por una
empresa que promete pagar en el futuro una
sucesión de pagos llamados dividendos.
activos tóxicos Activos en situación de
mora, desde hipotecas de alto riesgo hasta
préstamos en situación de mora.
Acuerdo Norteamericano de Libre Co-
mercio (NAFTA) Acuerdo firmado por Es-
tados Unidos, Canadá y México en el que los
tres países acordaron establecer en toda Nor-
teamérica una zona de libre comercio.
acuerdos de extensión Acuerdos que ex-
tienden el resultado de la negociación entre
un conjunto de sindicatos y empresas a to-
das las empresas de un determinado sector.
acumulación de capital Aumento del
stock de capital.
agencias de calificación Empresas que
evalúan la solvencia crediticia de diversos
empréstitos y emisores de deuda.
ahorro privado (S) Ahorro del sector priva-
do. Valor de la renta disponible de los consu-
midores menos su consumo.
ahorro público Ahorro del sector públi-
co; igual a ingresos públicos menos gas-
to público. También denominado superávit
presupuestario (un déficit presupuestario re-
presenta un desahorro público).
ahorro Suma del ahorro privado y público
representada por S.
ajuste fino Política macroecónomica enca-
minada a alcanzar exactamente un determi-
nado objetivo, como un desempleo constante
o un crecimiento constante de la producción.
ancladas Se dice que las expectativas de
inflación están ancladas si no responden a la
inflación corriente.
año base Cuando se calcula el PIB real
evaluando las cantidades correspondientes
a los diferentes años utilizando un conjunto
dado de precios, es el año al que correspon-
de ese conjunto de precios.
apertura de los mercados financie-
ros Capacidad de los inversores financieros
para elegir entre los activos financieros nacio-
nales y los extranjeros.
apertura de los mercados de bienes Ca-
pacidad de los consumidores y las empresas
para elegir entre los bienes interiores y los ex-
tranjeros.
aplazamiento Se dice que una política se
aplaza cuando su aplicación se pospone del
presente al futuro.
apreciación (nominal) Aumento del pre-
cio de la moneda nacional expresado en una
moneda extranjera. Corresponde a un aumen-
to del tipo de cambio E, según se define en
este texto.
apreciación real Aumento del precio re-
lativo de los bienes interiores expresado en
bienes extranjeros. Un aumento del t ipo de
cambio real.
apropiabilidad (de los resultados de la in-
vestigación) Grado en que las empresas se
benefician de los resultados de sus esfuerzos
de investigación y desarrollo.
aranceles Impuestos sobre los bienes im-
portados.
arbitraje Proposición según la cual las ta-
sas esperadas de rendimiento de dos activos
financieros deben ser iguales. También deno-
minado arbitraje arriesgado para distinguirlo
del arbitraje sin riesgo , proposición según la
cual las tasas efectivas de rendimiento de dos
activos financieros deben ser iguales.
área monetaria óptima Propiedades de
un área monetaria común necesarias para que
funcione con fluidez.
atesoramiento de trabajo Decisión de las
empresas de mantener un exceso de trabaja-
dores en respuesta a una caída de las ventas.
austeridad fiscal Reducción del gasto pú-
blico o aumento de los impuestos, encamina-
dos a reducir el déficit presupuestario.
aversión al riesgo Una persona es aversa
al riesgo si prefiere recibir una cantidad dada
con seguridad que una cantidad incierta que
tenga el mismo valor esperado.
bajas Trabajadores que abandonan o pier-
den su empleo.
bajas voluntarias Trabajadores que aban-
donan sus empleos por otras alternativas me-
jores.
balanza comercial Diferencia entre las ex-
portaciones y las importaciones. También de-
nominada exportaciones netas.
balanza de pagos Conjunto de cuentas
que resumen las transacciones de un país con
el resto del mundo.
balanza financiera Diferencia entre lo que
un país se endeuda con el resto del mundo y
lo que presta al resto del mundo.
balanza por cuenta corriente Suma de
exportaciones netas, rentas netas y transfe-
rencias netas del resto del mundo.
banca restrictiva Restricciones que obli-
gan a los bancos a mantener solamente bo-
nos del Estado a corto plazo.
Banco Central Europeo (BCE) El banco
central, radicado en Fráncfort, responsable de
la política monetaria en la zona del euro.
Banco de la Reserva Federal (Fed) Ban-
co central de Estados Unidos.
bases de datos de panel Base de datos
que indica los valores de una o más variables
correspondientes a muchas personas o em-
presas durante un periodo de tiempo.
Basilea 11, Basilea 111 Acuerdos internacio-
nales que ofrecen recomendaciones sobre la
regulación del sector bancario.
beneficios empresariales En la contabi-
lidad nacional, ingresos de las empresas me-
nos costes (incluidos los pagos de intereses),
menos la depreciación.
bienes comerciables Bienes que compi-
ten con los bienes extranjeros en los merca-
dos interiores o extranjeros.
bienes duraderos Mercancias que pueden
almacenarse y tienen una duración media de
tres años como mínimo.
bienes no duraderos Mercancías que
pueden almacenarse pero que tienen una du-
ración media de menos de tres años.
bien final Bien que es utilizado directamen-
te para su consumo o inversión (a diferencia
de los bienes intermedios que se utilizan en el
proceso de producción).
bien intermedio Bien utilizado en la pro-
ducción de un bien final.
bono Activo financiero que promete una co-
rriente de pagos conocidos durante un perio-
do de tiempo.
bono basura Bono con un elevado riesgo
de impago.
G-1
bono con cupón Bono que promete varios
pagos antes del vencimiento y un pago al ven-
cimiento.
bono corporativo Bono emitido por una
empresa.
bono del Estado o deuda pública Bono
emitido por el Estado o por un organismo pú-
blico.
bono del Tesoro Deuda pública estadou-
nidense con plazo de vencimiento igual o su-
perior a 1O años.
bono de titulización de deuda (CDO) Tí-
tulo basado en una cartera subyacente de ac-
tivos.
bonos de titulización hipotecaria (MBS)
Título basado en una cartera subyacente de
hipotecas.
bono emitido a descuento Bono que pro-
mete pagar una única cantidad a su venci-
miento.
bono indexado Bono que promete unos
pagos ajustados para tener en cuenta la in-
flación .
brecha de la producción Diferencia en-
tre la producción efectiva y la producción po-
tencial.
burbuja especulativa racional Aumen-
to de los precios de las acciones basado en
la expectativa racional de nuevas subidas de
precios en el futuro.
caja de conversión Sistema de tipos de
cambio en el que (i) el banco central está dis-
puesto a comprar y vender divisas al tipo de
cambio oficial; y (ii) no puede realizar opera-
ciones de mercado abierto, es decir, comprar
o vender deuda pública.
calificación de un bono Evaluación de un
bono basada en su riesgo de impago.
cambio estructural Cambio en la estruc-
tura productiva de la economía, normalmente
asociado al crecimiento.
capital humano Conjunto de cualificacio-
nes que poseen los trabajadores de una eco-
nomía.
causalidad Relación entre la causa y el
efecto.
ciclos económicos Véase fluctuaciones
de la producción.
ciclo económico de origen político Fluc-
tuationes de la actividad económica causadas
por la manipulación de la economía con fines
electorales.
cociente entre la deuda y el PIB Cocien-
te entre la deuda y el producto interior bru-
to. También denominado simplemente tasa de
endeudamiento.
G-2 Glosario
coeficiente de apalancamiento Cociente
entre los activos del banco y su capital (la in-
versa del coeficiente de capital).
coeficiente de capital Cociente entre el
capital de un banco y sus activos.
coeficiente de Okun Efecto de una va-
riación de la tasa de crecimiento de la pro-
ducción sobre la variación de la tasa de
desempleo.
coeficiente de reservas Cociente en-
tre las reservas bancarias y los depósitos a
la vista.
coincidencia divina Proposición según la
cual, que la inflación permanezca estable es
una señal de que la producción es igual a la
producción potencial.
colateral Act ivo aportado como garantía
para obtener un préstamo. En caso de impa-
go, el prestamista retiene el activo.
combinación de políticas monetaria y
fiscal Combinación de política monetaria y
política fiscal vigente en un determinado mo-
mento.
combinación de políticas económicas
Véase combinación de políticas monetaria y
fiscal.
compras del Estado En la contabilidad na-
cional, la suma de las compras de bienes por
parte del Estado más la remuneración de los
empleados públicos.
compresión de las importaciones Re-
ducción de las importaciones resultante de
una disminución de la demanda interna.
condición de equilibrio Condición según
la cual la oferta debe ser igual a la demanda.
condición de la paridad de los tipos de
interés Véase paridad descubierta de los ti-
pos de interés.
condición Marshall-Lerner Condición
según la cual una depreciación real provoca
un aumento de las exportaciones netas.
consolidación fiscal Véase contracción
fiscal.
consumo (C) Bienes y servicios comprados
por los consumidores.
consumo de capital fijo Depreciación del
capital.
contabilidad nacional Sistema conta-
ble utilizado para describir la evolución de la
suma, la composición y la distribución de la
producción agregada.
contracción fiscal Política que pretende
reducir el deficit presupuestario reduciendo el
gasto público o subiendo los impuestos. Tam-
bién denominada consolidación fiscal.
contracción monetaria Variación de la
política monetaria que eleva el tipo de interés.
También denominada endurecimiento mone-
tario.
contrataciones Trabajadores recién em-
pleados por las empresas.
control óptimo Control de un sistema (una
máquina, un cohete, una economía) por me-
dio de métodos matemáticos.
controles de capital Restricciones sobre
los activos extranjeros que pueden mantener
los residentes en un país y sobre los activos
nacionales que pueden mantener los residen-
tes en el extranjero.
convergencia Tendencia de los países que
tienen un nivel de producción per cápita más
bajo a crecer más deprisa, induciendo la con-
vergencia de la producción per cápita de to-
dos ellos.
coordinación (de las políticas macro-
económicas de dos países) Elaboración
conjunta de la política macroeconómica para
mejorar la situación económica en los dos
países.
correlación Medida de la forma en que va-
rían al unísono dos variables. Una correlación
positiva indica que las dos variables tienden
a variar en el mismo sentido. Una correlación
negativa indica que tienden a variar en senti-
do contrario. Una correlación nula indica que
no existe una relación aparente entre las dos
variables.
corto plazo Periodo de tiempo que dura al-
gunos años como máximo.
coste de alquiler del capital Véase coste
de uso del capital.
coste de uso del capital Coste de usar
capital durante un año o un determinado pe-
riodo de tiempo. Suma del tipo de interés real
y la tasa de depreciación. También denomina-
do coste de alquiler del capital.
costes de menú El coste de cambiar un
precio.
coste de la vida Precio medio de una ces-
ta de consumo.
costes en suela de zapatos Costes de
acudir al banco a retirar dinero de una cuen-
ta corriente.
crecimiento Aumento continuo de la pro-
ducción agregada a lo largo del tiempo.
crecimiento del PIB Tasa de crecimiento
del PIB real en el año t ; igual a (Y1 - Y1_ 1)/ Y1_ 1 •
crecimiento de la productividad total de
los factores (TFP) Tasa de progreso tec-
nológico.
crecimiento equilibrado Situación en la
que la producción, el capital y el trabajo efec-
tivo crecen todos ellos a la misma tasa.
 credibilidad Grado en que la gente ; "S
mercados creen que una política anunciac.a
se llevará a cabo y se seguirá realmente.
crítica de Lucas Proposición de Ro:r.r.
Lucas según la cual las relaciones ex sr:;-
tes entre las variables económicas oua:e--
cambiar cuando varía la política ecorxr.; -
Un ejemplo es el aparente interca!"" ~ • "
la inflación y el desempleo, que pt,ece -~­
parecer si las autoridades económ1CGS ~­
de explotarlo.
cuatro tigres Las cuatro econor'.:as a.soa-
ticas de Singapur, Taiwan, Hong Korig , Co-
rea del Sur.
cuenta corriente En la ba anza e: ::agcs
resumen de los pagos efectuados oor -- ::ia.s
al resto del mundo y recibidos Oc 'E!S<O e:
mundo.
cuenta financiera Cuenta que recoge as
transacciones financieras de un pa¡s con :
resto del mundo.
cuentas nacionales Véase contab1 idaé
nacional.
cuotas Restricciones a las cantidades de
bienes que pueden importarse.
curva de Phillips Curva que representa la
relación entre variaciones de la inflación y el
desempleo. La curva de Phillips original reco-
gía la relación entre la tasa de inflación y la
tasa de desempleo. La curva de Phillips modi-
ficada capta la relación entre (i) la variación de
la tasa de inflación y (ii) la tasa de desempleo.
curva de Phillips aceleracionista Véase
curva de Phillips modificada.
curva de Phillips aumentada con expec-
tativas Véase curva de Phillips modificada.
curva de Phillips modificada Curva que
representa la variación de la tasa de inflación
en relación con la tasa de desempleo. Tam-
bién denominada curva de Phillips aumentada
con expectativas o curva de Phillips acelera-
cionista .
curva de tipos Relación entre el rendimien-
to y el plazo de vencimiento de los bonos con
diferentes vencimientos. También denomina-
da estructura temporal de los tipos de interés.
curva J Curva que representa el empeora-
miento inicial de la balanza comercial provo-
cado por una depreciación real, seguido de
una mejora de la balanza comercial.
curva IS Curva de pendiente negativa que
relaciona la producción con el tipo de interés.
Curva correspondiente a la relación IS, que es
la condición de equilibrio en el mercado de
bienes.
curva LM Curva que muestra las combina-
ciones de tipo de interés y nivel de produc-
ción que satisfacen la relación LM, es decir,
a OOf'díción de equilibrio de los mercados fi-
eros. Suponiendo que el banco central
e _e e tipo de interés, la curva LM es una lí-
t'Sa recta horizontal al tipo de interés elegido
':XY" e oanco central.
déficit a mitad del ciclo Véase déficit
a..saoo del ciclo.
· ajustado del ciclo Medida de cuál
:;ar.: - ::.::" • público si, manteniendo lapo-
;-:;r-:. oe impuestos y de gasto, la pro-
se e'1contrara en su nivel natural.
e~ :::'10 nado déficit de pleno em-
;: '""'rad del ciclo, déficit en fun-
= ::JE er--oleo normalizado o déficit
ati:st:ado por la inflación lndi-
eo::x:..:::c::K:o corrector del déficit pre-
.a :le déficit primario y los
,.......,...,"""'"" =""' temiinos reales.
3alanza comercial nega-
OQi'"".aciones son mayores
d ' c· e ción del nivel de empleo
nonnaJ.lzado ease déficit ajustado del ci-
cio.
déficit de pleno empleo Véase déficit
ajustaoo oe CICio.
déficit estructural Véase déficit ajustado
del ciclo
déficit oficial Dfferencia entre el gasto pú-
blico, incluidos los intereses nominales paga-
dos, y los ingresos públicos.
déficit por cuenta corriente Una balanza
por cuenta corriente negativa.
déficit presupuestario Exceso del gasto
público sobre los ingresos públicos.
déíicit primario Gasto público, excluidos
los intereses pagados por la deuda, menos in-
gresos públicos (el superávit primario con sig-
no negativo).
déficits gemelos Los déficits presupues-
tario y comercial que caracterizaron a Esta-
dos Unidos en la década de 1980.
deflación Inflación negativa.
deflactor del PIB Cociente entre el PIB no-
minal y el PIB real; es un indicador del nivel
general de precios. Indica el precio medio de
los bienes finales producidos en la economía.
demanda de bienes interiores Demanda
de bienes interiores por parte de individuos,
empresas y sector público, tanto interiores
como extranjeros. Igual a la demanda nacio-
nal de bienes más las exportaciones netas.
demanda efectiva Sinónimo de demanda
agregada.
demanda nacional de bienes Suma del
consumo, la inversión y el gasto público.
depósito a la vista Cuenta bancaria que
permite a los depositantes extender cheques
o retirar efectivo hasta una cantidad igual al
saldo de la cuenta.
depósitos a fa vista Depósitos en bancos
y otras instituciones financieras contra los que
pueden extenderse cheques.
depreciación (nominal) Disminución del
precio de la moneda nacional expresado en
una moneda extranjera. Corresponde a un
descenso del tipo de cambio E, según se de-
fine en este texto.
depreciación real Disminución del precio
relativo de los bienes interiores expresado en
bienes extranjeros. Corresponde a una reduc-
ción del tipo de cambio real.
derechos de propiedad Derechos lega-
les concedidos a los titulares de propiedades.
desempleo Número de personas que no
trabajan pero buscan un empleo.
desempleo tecnológico Desempleo pro-
vocado por el progreso tecnológico.
deslizamiento de los tramos impositi-
vos Aumento del tipo impositivo marginal
que han de afrontar los individuos conforme
su renta nominal aumenta y la tarifa imposi-
tiva se mantiene constante en términos no-
minales.
despidos Trabajadores que pierden sus
empleos temporal o permanentemente.
destrucción creativa Proposición según
la cual el crecimiento crea y destruye empleo
simultáneamente.
devaluación Disminución del tipo de cam-
bio (E) en un sistema de tipos de cambio fijos.
diferencial Diferencia entre el tipo de inte-
rés de un bono con riesgo y ei de un bono se-
guro.
dinámica Variaciones de una o más varia-
bles económicas a lo largo del tiempo.
dinero Activos financieros que pueden utili-
zarse directamente para comprar bienes.
dinero de alta potencia Véase dinero del
banco central.
dinero del banco central Dinero emitido
por el banco central. También conocido como
base monetaria y dinero de alta potencia.
discrepancia estadística Diferencia en-
tre dos cifras que deben ser iguales, debida
a diferencias entre sus fuentes o sus méto-
dos de cálculo.
dividendos Proporción de los beneficios de
una sociedad que esta reparte entre sus ac-
cionistas cada periodo.
Glosario G-3
dominancia fiscal Situación en la que la
política monetaria queda subordinada a la
política fiscal. Por ejemplo, cuando el banco
central emite dinero para financiar el déficit.
dolarización Utilización de dólares en las
transacciones interiores de un país distinto de
Estados Unidos.
duración del desempleo Periodo de tiem-
po durante el que permanece desempleado
un trabajador.
econometría Métodos estadísticos aplica-
dos a la economía.
economía sumergida Parte de la actividad
económica de un país no recogida en las es-
tadísticas oficiales, bien porque es ilegal, bien
porque los individuos y las empresas tratan
de evitar el pago de impuestos.
economistas del lado de la oferta Gru-
po de economistas de la década de 1980 que
creían que una reducción de los tipos imposi-
tivos aumentaría la actividad lo suficiente para
elevar los ingresos fiscales.
ecuación de conducta Ecuación que re-
coge algún aspecto de la conducta.
efectivo Monedas y billetes.
empleo Número de individuos que están
ocupados.
Encuesta Continua de Población (ECP)
Gran encuesta mensual a los hogares esta-
dounidenses utilizada, en particular, para cal-
cular la tasa de desempleo.
endurecimiento monetario Véase con-
tracción monetaria.
equilibrio Igualdad de la demanda y la oferta.
equilibrio en el mercado de bienes Con-
dición según la cual la oferta de bienes debe
ser igual a la demanda de bienes.
equivalencia ricardiana Proposición se-
gún la cual ni los déficits públicos ni la deu-
da pública influyen en la actividad económica.
También denominada proposición de Ricar-
do-Barro.
escala logarítmica Escala en la que el
mismo aumento proporcional representa la
misma distancia en la escala, por lo que una
variable que crece a una tasa constante se re-
presenta por medio de una línea recta.
escalonamiento de las decisiones de sa-
larios y precios El hecho de que diferentes
salarios se ajustan en diferentes momentos,
haciendo imposible lograr una reducción sin-
cronizada de la inflación salarial nominal.
espiral deflacionista Mecanismo por el
cual la deflación eleva el tipo de interés real,
el cual, a su vez, induce una menor actividad y
conlleva una deflación adicional, un nuevo au-
mento del tipo de interés real, etc.
G-4 Glosario
estabilizador automático El hecho de
que una reducción de la producción provoque,
dada la política de impuestos y de gasto, un au-
mento del déficit presupuestario. Este aumen-
to del déficit presupuestario eleva, a su vez, la
demanda y, por tanto, estabiliza la producción.
estadístico t Estadístico asociado a un
coeficiente estimado de una regresión que
expresa el nivel de confianza en que el verda-
dero coeficiente sea distinto de cero.
estado de la tecnología Grado de desa-
rrollo tecnológico de un país o sector.
estado estacionario En una economía sin
progreso tecnológico, el estado de la econo-
mía en el que la producción y el capital por
trabajador ya no varían. En una economía con
progreso tecnológico, el estado de la econo-
mía en el que la producción y el capital por
trabajador efect ivo ya no varían.
estanflación Combinación de estanca-
miento e inflación.
estructura temporal de los tipos de inte-
rés Véase curva de rendimientos.
estructuras En la contabilidad nacional:
plantas, fábricas, edificios de oficinas y ho-
teles.
euro Moneda europea que sustituyó a las
monedas nacionales de 11 países en 2002 y
ahora se utiliza en 19 países.
expansión Periodo de crecimiento positi-
vo del PIB.
expansión fiscal Aumento del gasto públi-
co o reducción de los impuestos, que provo-
ca un incremento del déficit presupuestario.
expansión monetaria Variación de la po-
lítica monetaria que reduce el tipo de interés.
expectativas adaptativas Método retros-
pectivo de formación de expectativas que
tiene en cuenta los errores cometidos en el
pasado.
expectativas racionales Formación de
expectativas basada en predicciones raciona-
les y no en meras extrapolaciones del pasado.
exportaciones (X) Compras de bienes y
servicios interiores por parte de extranjeros.
exportaciones netas Diferencia entre ex-
portaciones e importaciones. También deno-
minadas balanza comercial.
facilidades de liquidez Métodos concre-
tos por los que un banco central puede pres-
tar a las instituciones financieras.
factor de descuento Valor actual de un
dólar (u otra unidad monetaria nacional) en al-
gún momento del futuro.
fecundidad de la investigación Grado en
el que el gasto en investigación y desarrollo se
traduce en nuevas ideas y productos.
fijación reptante Mecanismo de tipos de
cambio en el que se permite que estos varíen
a lo largo del tiempo con arreglo a una fórmu-
la especificada de antemano.
financiación directa Financiación en los
mercados, mediante la emisión de bonos o
acciones.
financiación externa Financiación de las
empresas mediante fondos externos (y no
mediante beneficios no distribuidos).
financiación interna Financiación de las
empresas medidas fondos internos (benefi-
cios no distribuidos).
financiación mayorista Financiación me-
diante la emisión de deuda a corto plazo en
lugar de captar depósitos.
financiación mediante acciones Finan-
ciación basada en la emisión de acciones.
financiación mediante deuda Financia-
ción basada en préstamos o en la emisión de
bonos.
financiación monetaria Financiación del
déficit presupuestario mediante la creación
de dinero.
flotación Se dice que el tipo de cambio es
flotante o flexible cuando se determina en el
mercado de divisas, sin intervención del ban-
co central.
fluctuaciones de la producción Variacio-
nes de la producción en torno a su tendencia.
También denominadas ciclos económicos.
flujo Variable que puede expresarse como
una cantidad por unidad de tiempo (como la
renta).
flujo de caja Flujo neto de caja que recibe
una empresa.
flujos netos de capital Flujos de capital
del resto del mundo a la economía nacional
menos flujos de capital de la economía nacio-
nal al resto del mundo.
fondo de reserva de la Seguridad So-
cial Fondos acumulados por el sistema de
Seguridad Social de Estados Unidos como re-
sultado de anteriores superávits.
Fondo Monetario Internacional (FMI) El
principal organismo económico internacio-
nal. Publica anualmente las Perspectivas de
la Economía Mundial y mensualmente las Es-
tadísticas Financieras Internacionales (IFS).
fondos de inversión en activos del mer-
cado monetario Instituciones financieras
que reciben fondos del público y los utilizan
para comprar bonos a corto plazo.
formación interior bruta privada de capi-
tal fijo En la contabilidad nacional, la suma
de la inversión no residencial y la residencial.
formación de precios hedónicos Méto-
do para calcular el PIB real que considera que
los bienes tienen una serie de características,
cada una con un precio implícito.
frontera tecnológica Estado del conoci-
miento tecnológico.
fuera de la población activa Personas en
edad de trabajar que no trabajan (en la econo-
mía de mercado) ni buscan empleo.
fuerza de la composición Importantes
efectos del crecimiento sostenido sobre el ni-
vel de una variable.
función de consumo Función que relacio-
na el consumo con sus determinantes.
función de producción Relación entre la
cantidad producida y las cantidades de facto-
res utilizados para obtenerla.
función de producción agregada Rela-
ción entre la cantidad de producción agre-
gada obtenida y las cantidades de factores
utilizadas para obtenerla.
función de producción Cobb-Douglas
Función de producción por la que la produc-
ción se obtiene como media geométrica pon-
derada del trabajo y el capital.
G-20 Grupo de 20 países, que representan
alrededor del 85% de la producción mundial,
que se ha reunido regularmente durante la cri-
sis, sirviendo de foro de coordinación de las
políticas económicas.
gasto autónomo Componente de la de-
manda de bienes que no depende del nivel
de producción.
gasto privado agregado Gasto total no
público. También denominado gasto privado.
Gasto público (G) Bienes y servicios com-
prados por el Estado.
grados de libertad Número de observa-
ciones útiles en una regresión menos número
de parámetros a estimar.
Gran Moderación Periodo de tiempo des-
de mediados de la década de 1980 hasta me-
diados de la década de 2000 en el que se
observó una caída de las volatilidades de la
producción y de la inflación.
guerra de desgaste Cuando las dos par-
tes que intervienen en una discusión se afe-
rran a su punto de vista, confiando en que la
otra ceda.
hiperinflación Inflación muy elevada.
hipotecas de alto riesgo (subprime) Hi-
potecas con un alto riesgo de impago por par-
te del prestatario.
hipótesis de las expectativas Hipótesis
según la cual los inversores financieros son
neutrales al riesgo, lo que implica que los ren-
dimientos esperados de todos los activos fi-
nancieros tienen que ser iguales.
identidad Ecuación que se cumple por de-
finición y se representa por el signo =.
ilusión monetaria Proposición según la
cual la gente comete errores sistemáticos
cuando evalúa los cambios nominales fren-
te a los reales.
importaciones (/M) Compras de bienes y
servicios extranjeros por parte de los consu-
midores, las empresas y el Estado.
impuestos indirectos Impuestos sobre
bienes y servicios. En Estados Unidos princi-
palmente impuestos sobre las ventas.
inconsistencia temporal En teoría de jue-
gos, incentivo de un jugador para desviarse
del curso de acción previamente anunciado
una vez que ha movido el otro jugador.
indexación salarial Regla por la q ue los
salarios suben automáticamente ante subi-
das de precios
Índice de precios de consumo (IPC) Cos-
te de una determinada lista de bienes y ser-
vicios consumidos por un residente urbano
representativo.
inflación Aumento continuo del nivel gene-
ral de precios.
insolvencia Incapacidad de un deudor, ya
sea una empresa, una persona o el Estado, de
devolver su deuda.
instintos animales Expresión acuñada por
Keynes para referirse a las variaciones de la
inversión que no podían atribuirse a las varia-
ciones de variables corrientes.
instrumentos En econometría, variables
exógenas que permiten resolver el problema
de identificación.
instrumentos macroprudencia les Ins-
trumentos utilizados para regular el sistema
financiero, como las relaciones préstamo-va-
lor o los requerimientos de capital.
interacciones estratégicas Situación en
la que lo que hace un jugador depende de lo
que hace el otro e influye en este.
intereses netos En la contabilid ad na-
cional, intereses pagados por las empresas
menos intereses recibidos por ellas, más inte-
reses recibidos del resto del mundo menos in-
tereses pagados al resto del mundo.
intermediario financiero Institución fi-
nanciera que recibe fondos del público, em-
presas u otras instituciones financieras y los
utiliza para conceder préstamos o comprar
activos financieros.
interrupción súbita Descenso súbito de
la disposición de los inversores extranjeros a
mantener deuda de un determinado país.
intervalo de confianza Cuando se estima
el efecto dinámico de una variable sobre otra,
intervalo de valores entre los que podemos te-
ner confianza de que se encuentra el verdade-
ro efecto dinámico.
inversión (/) Compras de nuevas viviendas
y apartamentos por parte de las personas y
compras de nuevos bienes de capital (máqui-
nas y plantas) por parte de las empresas.
inversión en bienes de equipo y progra-
mas informáticos Compra de máquinas y
programas informáticos por parte de las em-
presas.
inversión en existencias Diferencia entre
la producción y las ventas.
inversión extranjera directa Compra de
empresas existentes o desarrollo de otras
nuevas en una economía por parte de inver-
sores extranjeros.
inversión fija Véase inversión (D.
inversión fija Compra de bienes de equi-
po y estructuras (a diferencia de la inversión
en existencias).
inversión financiera Compra de activos fi-
nancieros.
inversión no residencial Compra de nue-
vos bienes de capital por parte de las em-
presas: estructuras y equipo duradero de
producción.
inversión residencial Compra de nuevas
viviendas y apartamentos por parte de los in-
dividuos.
investigación y desarrollo (l+D) Gas-
to destinado a descubrir y desarrollar nuevas
ideas y productos.
juego Interacciones estratégicas entre ju-
gadores.
jugadores Participantes en un juego. De-
pendiendo del contexto, los jugadores pue-
den ser personas, empresas, gobiernos, etc.
largo plazo Periodo de tiempo que dura va-
rias décadas.
letra del Tesoro (T-bill) Deuda pública es-
tadounidense con plazo de vencimiento igual
o inferior a un año.
ley de Okun Relación entre el crecimiento
del PIB y la variación de la tasa de desempleo.
Ley de Recuperación y Reinversión Ame-
ricana (ARRA) Programa de estímulo fiscal
aprobado en febrero de 2009 por la adminis-
tración de Estados Unidos.
límites de gasto Límites legislativos al gas-
to público.
límite inferior cero El menor tipo de inte-
rés que puede alcanzar el banco central antes
de que resulte más atractivo mantener efecti-
vo que bonos.
liquidez Un activo es líquido si puede ven-
derse rápidamente. Una institución financiera
es liquida si puede vender sus activos rápi-
damente.
Glosario G-5
M1 Suma del efectivo, los cheques de viaje
y los depósitos a la vista, activos que pueden
utilizarse directamente en las transacciones.
También denominado dinero en sentido es-
tricto.
margen Cociente entre el precio y el coste
de producción.
mecanismo de propagación Efectos di-
námicos de una perturbación sobre la pro-
ducción y sus componentes.
medio plazo Periodo de tiempo entre el
corto plazo y el largo plazo.
mercado de fondos federales Mercado
en el que los bancos que tienen exceso de re-
servas al final del día lo prestan a los bancos
que tienen insuficientes reservas.
métodos de las variables instrumenta-
les En econometría, métodos de estimación
que utilizan instrumentos para estimar las re-
laciones causales entre las diferentes varia-
bles.
mínimos cuadrados ordinarios (MCO)
Método estadístico para hallar la relación en-
tre dos o más variables que mejor se ajusta
a los datos.
moda Periodo de tiempo en el que por ra-
zones de moda o excesivo optimismo, los in-
versores financieros están dispuestos a pagar
una cantidad superior al valor fundamental de
las acciones.
modelo Mundell-Fleming Modelo de
equilibrio simultáneo tanto en el mercado de
bienes como en los mercados financieros de
una economía abierta.
modelos de crecimiento endógeno Mo-
delos en los que la acumulación de capital
físico y humano pueden mantener el creci-
miento incluso en ausencia de progreso tec-
nológico.
modelos del ciclo económico de origen
real (RBC) Modelos económicos que supo-
nen que la producción siempre se encuentra
en su nivel natural. Por tanto, todas las fluc-
tuaciones de la producción son variaciones
del nivel natural de producción, y no desvia-
ciones con respecto al nivel natural de pro-
ducción.
moneda común Moneda utilizada por los
países miembros de un área monetaria co-
mún.
moneda extranjera Divisa extranjera; to-
das las monedas distintas de la moneda na-
cional de un determinado país.
monetarismo, monetaristas Grupo de
economistas de la década de 1960, liderado
por Milton Friedman, que subrayaban la im-
portancia de los efectos de la política mone-
taria sobre la actividad.
G-6 Glosario
monetización de la deuda Emisión de di-
nero para financiar un déficit.
multiplicador Cociente entre la variación
de una variable endógena y la variación de
una variable exógena (por ejemplo, el cocien-
te entre la variación de la producción y la va-
riación del gasto autónomo).
multiplicador fiscal Tamaño del efecto del
gasto público sobre la producción.
negociación colectiva Negociación sala-
rial entre sindicatos y empresas.
nivel de capital de la regla de oro Nivel
de capital en el que se maximiza el consumo
de estado estacionario.
nivel de precios Nivel general de precios
de una economía.
nivel de vida PIB real per cápita.
nueva teoría del crecimiento Desarro-
llos recientes en la teoría del crecimiento que
exploran los determinantes del progreso tec-
nológico y el papel de los rendimientos cre-
cientes a escala en el crecimiento.
nuevos clásicos Grupo de economistas
que interpretan las fluctuaciones económicas
como el efecto de perturbaciones en merca-
dos competitivos que tienen precios y salarios
totalmente flexibles.
nuevos keynesianos Grupo de economis-
tas que creen en la importancia de las rigide-
ces nominales en las fluctuaciones y analizan
el papel de las imperfecciones del mercado en
la explicación de las fluctuaciones.
número índice Número, como el deflactor
del PIB, que no tiene ningún nivel natural y,
por tanto, se fija en un cierto valor (normal-
mente 1 o 100) en un determinado periodo.
objetivos de inflación Gestión de la políti-
ca monetaria para conseguir una determinada
tasa de inflación a lo largo del tiempo.
objetivos de inflación flexibles Forma de
gestionar la política monetaria a fin de que la
inflación retorne a la inflación objetivo a lo lar-
go del tiempo.
obligación del T esoro Deuda pública es-
tadounidense con plazo de vencimiento entre
uno y 1O años.
observación útil Observación para la que
se dispone de los valores de todas las vari-
bles examinadas con el fin de realizar una re-
gresión.
Oficina Presupuestaria del Congreso
(CBO) Oficina del Congreso de Estados
Unidos encargada de calcular y publicar pro-
yecciones presupuestarias.
operación de mercado abierto Compra-
venta de bonos del Estado por parte del ban-
co central con el fin de aumentar o de reducir
la oferta monetaria.
operación de mercado abierto contracti-
va Operación de mercado abierto en la que
el banco central vende bonos para reducir la
oferta monetaria.
operación de mercado abierto expansi-
va Operación de mercado abierto en la que
el banco central compra bonos con el fin de
aumentar la oferta monetaria.
ordenada en el origen En una relación li-
neal entre dos variables, el valor de la primera
cuando la segunda es igual a cero.
Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP) Grupo de países produc-
tores de petróleo, que desde hace tiempo ac-
túan como un cartel de producción.
Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE) Organis-
mo internacional que recopila y estudia datos
económicos de numerosos países. La mayo-
ría de los países ricos del mundo pertenece
a la OCDE.
Pacto de Estabilidad y Crecimiento
(PEC) Conjunto de normas que regulan el
gasto público, los déficits presupuestarios y
la deuda pública en la Unión Europea.
pagos del cupón Los pagos realizados an-
tes del vencimiento por un bono con cupón.
pagos realizados a los factores del resto
del mundo En Estados Unidos, rentas reci-
bidas por el capital extranjero y los residen-
tes extranjeros.
pánico bancario Intentos simultáneos de
los depositantes de retirar sus fondos de un
banco.
paradoja de Easterlin Proposición según
la cual la mayor renta de un país no está re-
lacionada con mayores niveles de felicidad.
paradoja del ahorro Resultado según el
cual el intento de los individuos de ahorrar
más puede reducir la producción sin alterar
el ahorro.
parámetro Coeficiente de una ecuación de
conducta.
paridad central Valor de referencia del tipo
de cambio en torno al que se permite que este
varíe en un sistema de tipos fijos. El centro de
la banda.
paridad del poder adquisitivo (PPA) Mé-
todo de ajuste utilizado para poder realizar
comparaciones internacionales del PIB.
paridad fija Tipo de cambio al que un país
se compromete en un sistema de tipos de
cambio fijos.
paridad no cubierta de los tipos de in-
terés (PNCI) Relación de arbitraje según la
cual los bonos nacionales y extranjeros deben
tener la misma tasa esperada de rendimiento
expresada en una moneda común.
 participación del sector privado = :.:Sº
ción del valor de la deuda en manos ce - -
privado en caso de reprogramación o :=-
tructuración de la deuda.
paseo aleatorio Senda de una vana:x-=
yas variaciones a lo largo del tiempo sor.
predecibles.
paseo aleatorio del consumo =~- - -­
ción según la cual si los consur"
previsores, las variaciones de su cor=- - c:-
berían ser impredecibles.
patente Derecho legal conceo co a u.,a
persona o empresa para excluir a os oemas
de la producción o del uso de un nuevo pro-
ducto o técnica durante un deterrrnnado pe-
riodo de tiempo.
patrón oro Sistema en el que un país fijaba
el precio de su moneda en oro y estaba dis-
puesto a intercambiar oro por moneda a la pa-
ridad establecida.
pendiente En una relación lineal entre dos
variables, cantidad en que aumenta la prime-
ra cuando la segunda aumenta en una unidad.
perturbaciones Variaciones de los facto-
res que afectan a la demanda agregada y/o a
la oferta agregada.
PIB ajustado por la inflación Véase PIB
real.
PIB encadenado (en dólares de 2009)
Véase PIB real.
PIB en dólares constantes Véase PIB
real.
PIB en dólares corrientes Véase PIB no-
minal.
PIB expresado en bienes Véase PIB real.
PIB expresado en dólares Véase PIB no-
minal.
PIB nominal Suma de las cantidades de
bienes finales producidos en una economía
multiplicadas por su precio corriente. Tam-
bién denominado PIB en dólares y PIB en dó-
lares corrientes.
PIB real Medida de la producción agrega-
da. Suma de las cantidades producidas en
una economía multiplicadas por su precio en
el año base. También denominado PIB expre-
sado en bienes, PIB en dólares constantes o
PIB ajustado por la inflación. El indicador ac-
tual del PIB real en Estados Unidos se deno-
mina PIB (encadenado) en dólares de 2009.
PIB real (encadenado) en dólares de
2009 Véase PIB real.
PIB real per cápita Cociente entre el PIB
real y la población.
plazo de vencimiento Periodo de tiempo
durante el cual un activo financiero (normal-
mente un bono) promete realizar pagos a su
titular.
Producto Nacional Bruto
1:ic:Qi:1C1on civil no institucional Número
;:¿ :..=-sonas potencialmente disponibles para
:---::: ::o civil.
-er adquisitivo Renta expresada en
-=-~.
;>Ode de negociación Poder relativo de
-.ac:= ._-ria de las partes que intervienen en una
egoc;¡ación o conflicto
política fiscal Elección de los impuestos y
::ie gas o por parte de un Gobierno.
política monetaria convencional Utiliza-
c~n de la tasa de interés oficial como prin-
c oal nstrumento para influir en la actividad
económica.
política monetaria no convencional Me-
didas de política monetaria utilizadas para au-
mentar la actividad económica cuando el tipo
oficial alcanza el límite inferior cero.
por encima de la línea, por debajo de la
línea En la balanza de pagos, las partidas
de la cuenta corriente que se encuentran por
encima de la línea trazada para distinguirlas
de las partidas de la cuenta financiera, que se
encuentran por debajo.
precio ex dividendo Precio de una acción
justo después del pago del dividendo.
precios de liquidación forzosa Precios
muy bajos de los activos, reflejo de la necesi-
dad de los vendedores de vender y de la au-
sencia de suficientes compradores, debido a
la existencia de restricciones de liquidez.
prestamista de última instancia En caso
de que un banco solvente no pueda finan-
ciarse por sí mismo, puede endeudarse con
el banco central, que actúa como prestamista
de última instancia.
prestamistas hipotecarios Instituciones
que conceden préstamos hipotecarios a los
hogares.
presupuesto equilibrado Presupuesto en
el que los impuestos son iguales al gasto pú-
blico.
prima de las acciones Prima de riesgo
exigida por los inversores para mantener ac-
ciones en lugar de bonos a corto plazo.
prima de riesgo Diferencia entre el tipo de
interés pagado por un bono y el tipo de inte-
rés pagado por un bono con la máxima califi-
cación crediticia.
prima de riesgo de los bonos tipo de in-
terés adicional que tiene que pagar un bono,
como reflejo de su riesgo de impago.
prima por plazo Diferencia entre el tipo de
interés de un bono a largo plazo y el de un
bono a corto plazo.
problema de identificación En econome-
tría, problema consistente en averiguar si una
correlación entre las variables X e Y indica una
relación causal de X a Y, de Y a X, o ambas a
la vez. Este problema se resuelve hallando va-
riables exógenas, denominadas instrumentos,
que afectan a X pero no a Y directamente, o
afectan a Y pero no a X directamente.
producción agregada Cantidad total de
producción de una economía.
producción per cápita El producto interior
bruto de un país dividido entre su población.
producción potencial Nivel de produc-
ción correspondiente a una tasa de desem-
pleo igual a la tasa natural de desempleo.
productividad del trabajo Cociente en-
tre la producción y el número de trabajadores.
producto interior bruto (PIB) Un indica-
dor de la producción agregada en la contabi-
lidad nacional (valor de mercado de los bienes
y servicios producidos por el trabajo y la pro-
piedad situados en Estados Unidos).
producto interior bruto (PIB) (en con-
traste con el producto nacional bruto
(PNB)) El producto interior bruto mide el va-
lor añadido en el interior del país. El produc-
to nacional bruto mide el valor añadido por los
factores de producción nacionales.
producto nacional bruto (PNB) Un indi-
cador de la producción agregada en la con-
tabilidad nacional (valor de mercado de los
bienes y servicios producidos por el trabajo y
la propiedad suministrados por los residentes
en Estados Unidos).
producto nacional neto (PNN) Producto
nacional bruto menos la depreciación del ca-
pital.
Programa de Rescate de Activos Proble-
máticos (TARP) Programa introducido en
octubre de 2008 por la administración esta-
dounidense, dirigido a comprar activos tóxi-
cos y, posteriormente, a inyectar capital en
bancos y otras instituciones financieras con
problemas.
progreso tecnológico Mejora del estado
de la tecnología.
progreso tecnológico sesgado hacia la
cualificación Proposición según la cual las
nuevas máquinas y los nuevos métodos de
producción exigen más trabajadores cualifi-
cados que antes.
propensión a ahorrar Efecto de un dólar
adicional de renta disponible sobre el aho-
rro (igual a uno menos la propensión a con-
sumir).
propensión a consumir (c 1) Efecto de un
dólar adicional de renta disponible sobre el
consumo.
proposición de Ricardo-Barro Véase
equivalencia ricardiana.
Glosario G-7
protección del empleo Conjunto de regla-
mentaciones que determinan las condiciones
en las que una empresa puede despedir a un
trabajador.
provisión de liquidez La provisión de liqui-
dez a los bancos por parte del banco central.
puntos básicos Un punto básico es una
centésima parte de un 1 por ciento. Una subi-
da del tipo de interés de 100 puntos básicos
equivale a una subida del 1 % .
q de Tobin Cociente entre el valor del stock
de capital, calculado sumando el valor bursátil
de las empresas y la deuda de estas, y el cos-
te de reposición del capital.
QE1 , QE2, QE3 Primera, segunda y terce-
ra fases del programa de política monetaria no
convencional aplicada en Estados Unidos du-
rante la crisis financiera.
R 2 Medida de ajuste, que oscila entre cero y
uno, de una regresión. Si R 2 es cero, significa
que no existe ninguna relación aparente entre
las variables examinadas. Si R 2 es uno, signi-
fica que hay un ajuste perfecto: todos los re-
siduos son iguales a cero.
recesión Periodo de crecimiento negativo
del PIB. Normalmente se refiere a dos trimes-
tres consecutivos, como mínimo, de creci-
miento negativo del PIB.
recorte de valoración Reducción del valor
nominal de la deuda.
recta de regresión Recta que mejor se
ajusta a los datos, correspondiente a la ecua-
ción obtenida por medio del método de míni-
mos cuadrados ordinarios.
reestructuración de la deuda Reducción
del valor de la deuda, mediante la reducción
del valor del principal o de los pagos de in-
tereses.
regla de Taylor Regla, sugerida por John
Taylor, que indica al banco central cómo debe
ajustar el tipo de interés nominal en respues-
ta a desviaciones de la inflación con respec-
to a su objetivo y del desempleo con respecto
a la tasa natural.
regla de tipo de interés Regla de política
monetaria en la que el tipo de interés se ajusta
en respuesta a la producción y a la inflación.
regla PAYGO Regla presupuestaria que
exige que cualquier nuevo gasto se financie
con ingresos adicionales.
regresión Resultado obtenido aplicando
el método de mínimos cuadrados ordinarios.
Proporciona la ecuación correspondiente a
la relación estimada entre las variables, jun-
to con información sobre la bondad del ajus-
te y las importancia relativa de las diferentes
variables.
refugio seguro País considerado seguro
por los inversores financieros.
G-8 Glosario
relación /S Condición de equilibrio que es-
tablece que la demanda de bienes debe ser
igual a la oferta de bienes o, en otras palabras,
que la inversión debe ser igual al ahorro. Con-
dición de equilibrio del mercado de bienes.
relación lineal Relación entre dos varia-
bles tales que un aumento unitario de una de
ellas siempre provoca un aumento de la otra
variable en n unidades.
relación de precios Relación entre el pre-
cio que eligen las empresas, el salario nomi-
nal y el margen.
relación de salarios Relación entre el sa-
lario elegido por los encargados de fijar los
salarios, el nivel de precios y la tasa de des-
empleo.
relación pré sta mo-valor (LTV) Cociente
entre el importe del préstamo al que los indi-
viduos pueden acceder como proporción del
valor de la casa o apartamento que compran.
relajación c uantitativa Compras de ac-
tivos financieros por parte del banco central
que conllevan un aumento del tamaño de su
balance.
relajación cre diticia Medidas de política
monetaria orientadas a aumentar la oferta de
crédito de los bancos.
remuneración de los asalariados En la
contabilidad nacional, suma de los sueldos
y salarios, y de los complementos salariales.
rendimiento Cociente entre el cupón y el
valor del bono.
rendim iento al vencimiento Tipo de in-
terés constante que hace que el precio co-
rriente de un bono a n años sea igual al valor
actual de los pagos futuros. También denomi-
nado tipo de interés a n años.
rendimiento corriente Cociente entre el
cupón y el precio de un bono con cupón.
rendimiento por cupón Cociente entre el
pago del cupón y el valor nominal de un bono
con cupón.
rendimientos constantes a escala Pro-
posición según la cual un aumento (o dismi-
nución) proporcional de todos los factores
provoca un aumento (o disminución) propor-
cional de la producción.
rendimientos de crecientes del capital
Propiedad según la cual los aumentos del ca-
pital provocan un incremento cada vez menor
de la producción a medida que aumenta el ni-
vel de capital.
rendimientos de crecientes del traba-
jo Propiedad según la cual los aumentos del
trabajo provocan un incremento cada vez me-
nor de la producción a medida que aumenta
el nivel de trabajo.
renta Flujo de ingresos procedentes del tra-
bajo, alquileres, intereses y dividendos.
renta disponible Renta que queda una
vez que los consumidores han recibido las
transferencias del Estado y pagado sus im-
puestos.
renta nacional En Estados Unidos, renta
que se origina en la producción de bienes y
servicios suministrados por residentes en Es-
tados Unidos.
rentas de los factores procedentes del
resto del mundo En Estados Unidos, ren-
tas reci bidas del exterior por parte del capital
estadounidense o de los residentes en Esta-
dos Unidos.
rentas de las personas procedentes de
alquileres En la contabilidad nacional, la
renta procedente del alquiler de propiedades
reales menos la depreciación de estas propie-
dades.
rentas mixtas En la contabi lidad nacional,
las rentas de empresas individuales, socieda-
des personalistas y cooperat ivas exentas de
impuestos.
renta personal Renta efectivamente reci-
bida por las personas.
renta personal disponible Renta personal
menos los pagos tributarios y no tributarios.
Renta de que disponen los consumidores una
vez recibidas las transferencias y pagados los
impuestos.
rentabilidad Valor actual descontado es-
perado de los beneficios.
reprogramación de la deuda Reprogra-
mación de los pagos de intereses o del pago
del principal, normalmente para reducir los
pagos corrientes.
reservas bancarias Dinero del banco cen-
t ral que mantienen los bancos. Diferencia
entre lo que reciben los bancos de los depo-
sitantes y lo que prestan a empresas o man-
tienen en forma de bonos.
reservas de divisas Activos extranjeros
del banco central.
residuo Diferencia entre el valor efectivo de
una variable y el que implica la recta de regre-
sión . Cuando los residuos son pequeños, sig-
nifica que el ajuste es bueno.
residuo de Solow Exceso del crecimiento
efectivo de la producción sobre el que pue-
de atribuirse al crecimiento del capital y del
trabajo.
restricción presupuestaria del gobier-
no Restricción presupuestaria a la que se
enfrenta el Estado. Implica que un exceso de
gasto sobre los ingresos debe financiarse con
endeudamiento, por lo que provoca un au-
mento de la deuda.
revaluación Aumento del t ipo de cambio
(E) en un sistema de tipos de cambio fijos.
 rigide<:es del mercado de trabajo ::.es-
tricciones que limitan la capacidad ce as::-~­
presas para ajustar su nivel de erP ec
rigideces nominales Lento a¡ .:.i~e oe os
salarios y los precios nominales a as varia-
ciones de la actividad económica.
riqueza Véase riqueza financiera.
riqueza financiera Valor de todos los ac-
tivos financieros menos todos los pasivos
financieros de una persona. A veces denomi-
nada riqueza , para abreviar.
riqueza humana Componente de la rique-
za relacionado con la renta del trabajo.
riqueza inmobiliaria Valor de la vivienda
en propiedad.
riqueza no humana Componente financie-
ro e inmobiliario de la riqueza.
riqueza total Suma de la riqueza humana
y no humana.
salario de reserva Salario que lograría que
un trabajador estuviese indiferente entre tra-
bajar y estar desempleado.
seguro de desempleo Prestaciones por
desempleo pagadas por el Estado a los des-
empleados.
seguro federal de depósitos En Estados
Unidos, seguro del Estado que protege a to-
dos los depositantes bancarios hasta 100.000
dólares por cuenta.
señoreaje Ingresos generados por la crea-
ción de dinero.
serie geométrica Sucesión matemática
donde el cociente entre un término y el térmi-
no precedente es el mismo. Una sucesión de
la forma 1 + c + c 2 + ··· +en.
serv1c1os Mercancías que no pueden alma-
cenarse y que, por tanto, deben consumirse
en e! lugar y momento en que se compran.
síntesis neoclásica Consenso en macro-
economía surgido a principios de la déca-
da de 1950 y basado en la integración de las
ideas de Keynes y las de economistas ante-
riores.
sistema bancario en la sombra Conjun-
to de instituciones financieras no bancarias,
desde SIV a fondos de gestión alternativa.
Sistema Monetario Europeo (SME) Serie
de normas por las que se establecieron bandas
de fluctuación para los tipos de cambio bilate-
rales de las monedas de los países europeos
miembros y que operó entre 1979 y 1982.
sistema de seguridad social capitaliza-
do Sistema de jubilación en el que las co-
tizaciones de los trabajadores actuales se
invierten en activos financieros cuyos rendi-
mientos (principal e intereses) revierten en los
trabajadores cuando se jubilan.
sistema de seguridad social de repar-
to Sistema de jubilación en el que las co-
tizaciones de los trabajadores actuales se
utilizan para pagar las prestaciones a los ju-
bilados actuales.
stock Variable que puede expresarse como
una cantidad en un momento del tiempo (por
ejemplo, la riqueza)
suavización de los impuestos Principio
consistente en mantener más o menos cons-
tantes los tipos impositivos, de forma que el
Estado incurre en grandes déficits cuando el
gasto público es excepcionalmente elevado y
en pequeños superávits el resto del tiempo.
superávit comercial Balanza comercial
positiva; es decir, las exportaciones son ma-
yores que las importaciones.
superávit de la balanza financiera Una
balanza financiera positiva. El país se endeu-
da con el resto del mundo más de lo que le
presta. Un superávit de la balanza fi nancie-
ra se corresponde con un déficit por cuenta
corriente.
superávit por cuenta corriente Una ba-
lanza por cuenta corriente positiva.
superávit presupuestario Véase ahorro
público.
superávit primario Ingresos públicos me-
nos gasto público, excluidos los intereses pa-
gados por la deuda.
tasa de actividad Cociente entre la pobla-
ción activa y la población civil no institucional.
tasa de ahorro Proporción de la renta que
se ahorra.
tasa de crecimiento de la productivi-
dad total de los factores Véase residuo
de Solow.
tasa de descuento (i) Tipo de interés em-
pleado para descontar una sucesión de fu-
turos pagos. Igual al tipo de interés nominal
cuando se descuentan futuros pagos nomi-
nales y al tipo de interés real cuando se des-
cuentan futuros pagos reales . (ii) Tasa de
interés a la que la Reserva Federal presta a
los bancos.
tasa de desempleo Cociente entre el nú-
mero de desempleados y la población activa.
tasa de desempleo no aceleradora de la
inflación (NAIRU) Tasa de desempleo a la
que la inflación ni disminuye ni aumenta. Véa-
se tasa natural de desempleo
tasa de endeudamiento Véase cociente
entre la deuda y el PIB.
tasa de inflación Tasa a la que aumen-
ta el nivel general de precios con el paso del
tiempo.
tasa de ocupación Cociente entre el em-
pleo y la población activa.
tasa estructural de desempleo Véase
tasa natural de desempleo.
tasa natural de desempleo Tasa de des-
empleo a la que las decisiones sobre los pre-
cios y los salarios son coherentes.
teoría de los salarios de eficiencia Teo-
ría que sostiene que un salario más alto podría
inducir en los trabajadores un mayor compro-
miso y una mayor productividad.
teoría del ciclo económico El estudio de
las fluctuaciones macroeconómicas.
teoría del consumo basada en el ciclo
vital Teoría del consumo desarrollada ini-
cialmente por Franco Modigliani , que hace
hincapié en que el horizonte de planificación
de los consumidores es su vida.
teoría del consumo basada en la renta
permanente Teoría del consumo desarro-
llada por Milton Friedman que hace hincapié
en que los individuos toman decisiones de
consumo que no se basan en la renta actual,
sino en su idea de la renta permanente.
teoría del control óptimo Conjunto de
métodos matemáticos utilizados para el con-
trol óptimo.
teoría de juegos Predicción de resultados
a partir de juegos.
tipo de cambio bilateral El tipo de cambio
real entre dos países.
tipo de cambio efectivo real Véase tipo
de cambio multilateral.
tipo de cambio fijo Tipo de cambio entre
las monedas de dos o más países que está
fijo en un nivel y se ajusta raras veces.
tipo de cambio multilateral (tipo de cam-
bio real multilateral) Tipo de cambio real
entre un país y sus socios comerciales, calcu-
lado como una media ponderada de los tipos
de cambio reales bilaterales. También deno-
minado tipo de cambio real ponderado por el
comercio o tipo de cambio efectivo real.
tipo de cambio nominal Precio de la mo-
neda nacional expresado en la moneda ex-
tranjera. Número de unidades de moneda
extranjera que puede obtenerse a cambio de
una unidad de moneda nacional.
tipo de cambio real Precio relativo de los
bienes interiores expresado en bienes extran-
jeros.
tipo de cambio rígido Régimen de tipo
de cambio fijo, con un fuerte compromiso del
banco central de mantener la paridad fija.
tipo de endeudamiento El tipo al que los
consumidores o las empresas pueden endeu-
darse con una institución financiera.
tipo de interés a corto plazo Tipo de in-
terés de un bono a corto plazo (normalmente
un año o menos).
Glosario G-9
tipo de interés a n años Véase rendimien-
to al vencimiento.
tipo de interés a largo plazo Tipo de inte-
rés de los bonos a largo plazo.
tipo de interés natural Tipo de interés co-
herente con un nivel de demanda de bienes
igual a la producción potencial.
tipo de interés neutral Véase tipo de in-
terés natural.
tipo de interés nominal Tipo de interés
expresado en la moneda nacional (en dóla-
res de Estados Unidos). Indica cuántos dóla-
res hay que devolver en el futuro para obtener
un dólar hoy.
tipo de interés real Tipo de interés expre-
sado en bienes. Indica cuántos bienes hay
que devolver en el futuro a cambio de obte-
ner uno hoy.
tipo de interés wickselliano Véase tipo
de interés neutral, o natural, de interés.
tipo de los fondos federales Tipo de inte-
rés determinado por el equilibio del mercado
de fondos federales. Es el tipo al que afectan
más directamente las variaciones de la políti-
ca monetaria.
tipo oficial Tipo de interés establecido por
el banco central.
titulización Emisión de títulos, basada en
una cartera subyacente de activos, como hi-
potecas o pagarés de empresa.
títulos del Tesoro estadounidense pro-
tegidos de inflación (TIPS) Deuda públi-
ca estadounidense que paga el tipo de interés
real (en vez del nominal).
títulos preferentes Títulos cuya devolu-
ción tiene lugar antes que la de los títulos su-
bordinados en caso de insolvencia.
títulos subordinados Títulos cuya devolu-
ción tiene lugar después de la de los títulos
preferentes en caso de insolvencia.
trabajador desanimado Persona que ha
renunciado a buscar empleo.
G-10 Glosario
trabajo efectivo Número de trabajadores
de una economía multiplicado por el estado
de la tecnología.
trabajo en unidades de eficiencia Véase
trabajo efectivo.
trampa de deflación Situación de un país
sujeto a una espiral de deflación.
trampa de la liquidez Caso en el que los
tipos de interés nominales son iguales a cero
y, por tanto la política monetaria no puede
bajarlos más.
trampa maltusiana Caso de una econo-
mía en la que aumentos de la productividad
inducen un descenso de la mortalidad y un in-
cremento de la población, dejando constante
la renta per cápita.
transferencias al público Prestaciones
de desempleo, jubilación, salud y de otra ín-
dole pagadas por el Estado.
transferencias del Estado Pagos efec-
tuados por el Estado a los individuos que no
se realizan a cambio de bienes o servicios.
Ejemplo: las prestaciones de la seguridad so-
cial.
transferencias netas recibidas En la
cuenta corriente, valor neto de la ayuda exte-
rior que da y recibe un país.
transformación estructural Concepto
según el cual los bienes nuevos dejan obso-
letos a los viejos, las nuevas técnicas de pro-
ducción dejan obsoletas las más antiguas y
las cualificaciones de los trabajadores, etc.
tratado de Maastricht Tratado firmado en
1991 que define los pasos en que consiste la
transición a una moneda común para la Unión
Europea.
Unión Europea Organización política y
económica de 25 países europeos. Anterior-
mente llamada Comunidad Europea.
valor actual Veáse valor actual desconta-
do esperado.
valor actual descontado Valor actual de
los pagos corrientes y futuros esperados.
valor actual descontado esperado Valor
actual de una sucesión esperada de futuros
pagos. También denominado valor actual des-
contado o valor actual.
valor actual descontado Véase valor des-
contado esperado.
valor añadido Valor que añade una empre-
sa en el proceso de producción, igual al valor
de su producción menos el valor de los facto-
res intermedios que utiliza.
valor fundamental (de una acción) Valor
actual de los dividendos esperados.
valor neto negativo Un préstamo presen-
ta valor neto negativo si su importe es mayor
que el colateral que lo respalda. Por ejemplo,
una hipoteca tiene valor neto negativo si su
importe es superior al precio de la correspon-
diente vivienda.
valor nominal (de un bono) Pago único al
vencimiento prometido por un bono emitido
a descuento.
variable dependiente Variable cuyo valor
depende de una o más variables.
variable endógena Variable que depende
de otras en un modelo y, por tanto, se explica
dentro de ese modelo.
variable exógena Variable que no se ex-
plica dentro de un modelo, sino que se con-
sidera dada.
variable independiente Variable que se
considera dada en una relación o en un mo-
delo.
variac1on de existencias empresaria-
les En la contabilidad nacional, la variación
del volumen de existencias mantenidas por
las empresas.
vehículo estructurado de inversión
(SIV) Intermediarios financieros creados por
los bancos. Los SIV se endeudan con inver-
sores, normalmente emitiendo deuda a corto
plazo, e invierten en títulos.
vida (de un bono) Tiempo durante el cual
el bono paga intereses, que finaliza con la de-
volución del principal.
zona del euro Conjunto de países que
comparten el euro como moneda común.
 Apreciación Bases de datos de panel, 313
A moneda nacional , 353 Basilea 11 , 491
Acciones, 69, 298
Acemoglu, Daron, 255, 507 real , 355 Basilea 111, 491
Actividad económica Aproximaciones, A7-A9 Bélgica, 169, 405
hiperinflación , 469 Apreciación real , 355 Beneficio
mercado bursátil y, 301 Aranceles, 349 actual frente a esperado, 322-324
Activos Arbitraje empresarial, A2
frente al valor actual , 294 inversión y expectativas de, 318-319
financieros, 68
nacionales frente a extranjeros, 361-363 precios de los bonos y, 293-294 valor actual esperado de los beneficios con
Activos extranjeros, 361-363 Área monetaria común, 11 , 423, 425 expectativas estáticas, 330
Activos nacionales, 361-363 Área monetaria óptima, 423 ventas y, 324-325
Activos tóxicos, 126 Argentina Beneficio actual frente a beneficio esperado,
caja de conversión , 426, 427 322-324
Acuerdo de Libre Comercio de América del
Norte (NAFTA), 349 moneda estadounidense, poseedores de, 71 Beneficios empresariales, A2
Acuerdos de extensión, 167 Asalariados, remuneración de los, A2 Bernanke, Ben , 435, 506
Acumulación de capital , 212, 219, 220-221, 224, Asociación Nacional de Baloncesto (NBA), 447 Bien final , 23
229-230 Aterrizaje suave, 296 Bien intermedio, 22
frente al progreso tecnológico, 256-258 Atesoramiento de trabajo, 181 Bienes
Ajuste. Véase también Dinámica del ajuste hacia Aumann, Robert, 439 comerciables , 351
la producción de equilibrio, 58, 60, 63 Austeridad fi scal, 471 demanda de bienes interiores, 370
Agencias de calificación , 126 Australia, 461 demanda de, 50-53
Aghion, Philippe, 278, 507 Austria, tasa de desempleo en, 168 (gráfico) finales, 23
Ahorro , 69 Autoridades macroeconómicas interiores frente a extranjeros, 352
conocimientos, 436-437 intermedios, 22
consumo y, 227-230
dinámica del capital y la producción, 221-224 incertidumbre y, 438-439 Bienes comerciables, 351
efecto sobre la producción de estado juegos entre ellas, 443-445, 44 7-448 Bienes de equipo y programas informáticos, A3
estacionario, 230-231 , 247-248 limites a, 438-439, 443 Bienes duraderos, A3
efectos dinámicos de un aumento de, 231-233 Aversión al riesgo, 116 Bienes extranjeros, 350-352
estado estacionario, 223 Bienes interiores, 352
Estados Unidos, 229-230, 233 B demanda de, 374-376
implicaciones de tasas de ahorro alternativas, Banca restrictiva, 120 frente a bienes extranjeros, 352
221-228 Banco central Bienes no duraderos, A3
inversión, balanza comercial y, 386-387 dinero, 74-79 Blinder, Alan , 442, 443, 486
inversión igual a, 61 equilibrio, logro del , 78- 79 Bloom , Nick, 252
para la jubilación, 316 estableciendo credibilidad , 441-443 Bono de titulización hipotecaria (MBS), 125-126
paradoja de! , 62, 63 Banco Central Europeo (BCE), 11 , 425 Bonos, 68, 74-75
privado, 61 Banco central independiente, 441-442 comprar brasileños, 364
producción en relación con , 223-226, 230-233 Banco de la Reserva Federal (Fed). 67. Véase flujos hacia fondos invertidos en, 394-395
público, 61 también banco central mantener riqueza en forma de, 68
Seguridad Social y, 229-230 Banco de la Reserva Federal de San Luis, 18 nacionales frente a extranjeros, 393-396
tasa de ahorro, 212, 217 Bancos t ipo de interés de los, 68
Ahorro para la jubilación, 316 crisis financiera mundial, 4-5, 124-129 Bonos basura, 292
Ahorro privado, 61 qué hacen, 76-79 Bonos brasileños, comprar, 364
Ahorro público, 61 Bandas, 403, 404 Bonos con cupón , 292
Ajuste perfecto, 439 Bajas, 138 Bonos corporativos , 292
Akerlof, George, 506 Bajas voluntarias, 139 Bonos cupón cero , 292
Alemania Balance, 74 Bonos del Estado, 292
crisis cambiaria del SME, 418-419 del banco central , 74 Bonos del Tesoro , 292
diferencial, 467 Balanza comercial , 49, A4 Bonos extranjeros frente a bonos nacionales,
reunificación , 405 ahorro, inversión y, 386-387 393-396
tasa de desempleo, 168 (gráfico) depreciación , producción y, 379-382 Bonos de titulización de deuda (CDO), 126
Ancladas (expectativas de inflación), 183 desigualdad salarial, creciente, 276 Bonos indexados, 292
Apalancamiento, 125 producción de equilibrio y, 373-374 Bonos nacionales frente a bonos extranjeros,
crédito y, 119-121 Balanza financiera, 360 393-396
decisión de, 118 Balanza de pagos, 359-361 Botsuana, 208
Apertura Balanza de rentas , 360 Brecha del producto, 179
de los mercados de bienes, 349, 350-358 Balanza por cuenta corriente, 360 Burbuja, especulativa, 305-307
de los mercados de factores, 349 Barro, Robert, 501 Burbujas especulativas racionales , 305, 307
de los mercados financieros, 349, 358-365 Base monetaria, 78 Bush, George W., 100

1-1
 Consumo, 31-32, 48, 50-52, 312-318 lecciones de la, 508-509
e componente del PIB, 48 nueva economía clásica y teoría del ciclo
Caída del empleo en relación con la de la de capital fijo, A2 económico de origen real, 505
producción, 106 decisiones de inversión y, 332-335, 499 nueva economía keynesiana, 505-506
Cajas de conversión, 425-427 dependiente de la renta actual, 313-314 nueva teoría del crecimiento, 506-507
Calificaciones de los bonos, 292 determinantes del, 370-371 síntesis de teorías, 507-508
Cambio estructural, 271 en Estados Unidos, durante la Segunda Crítica de Lucas, 502
Canadá, 461 Guerra Mundial 465 Cuenta corriente, 359-360
Capital expectativas racionales, 503 tipos de cambio y, 420-421
consumo de capital fijo, A2 expectativas y, 31 3-314, 317-318 Cuenta financiera, 360-361 , 53
coste de alquiler del, 322 gasto de consumo personal, A3 Cuotas, 349
de estado estacionario, 223 parámetros que caracterizan la relación entre Cupones, 292
físico frente a humano, 234-236 Curva de Phillips aceleracionista, 163
la renta disponible y, 50
por trabajador, 211 Curva de Phillips aumentada con expectativas,
per cápita, 202-203
producción y, 218-223, 244-247 163
problema del estudiante universitario, 313-314
regla de oro del, 233 Curva de tipos, 291
tasa de ahorro y, 227-230
rendimientos decrecientes del, 21 O interpretación, 296-297
variaciones del, A13-A14
Capital de estado estacionario, 223 límite inferior cero, despegue y, 297
volatilidad, 326-327
Capital físico, 234-236 Curva/S
Condición Marshall-Lerner, 380, 390
ampliación de la función de producción, derivación, 93
Contracción monetaria, 98, 401-403
234-235 desplazamiento de la, 93-94
Contracción fiscal, 96
crecimiento endógeno, 236 efecto de una subida impositiva, 96-98
Contracción monetaria, 98
producción y, 234-236 expectativas y, 334-335
en Estados Unidos, 402-403
Capital humano, 234 Curva J, 384-385
Contrato con América, 435, 436 (gráfico)
ampliación de la función de producción,
Controles de capital , 349, 493 CurvaLM
234-235
Convergencia de la producción per cápita, desplazamientos de, 94
crecimiento endógeno, 236
206-207 efecto de una subida impositiva, 96-98
producción y, 234-236
Coordinación de políticas, 379 obtención, 95-96
Causalidad, A 13-A14
Coordinación de la política macroeconómica, Curva de Phillips, 34-35, 157, 160-163, 178-179,
Cavallo, Domingo, 426
379 181, 500-501
Cesta de consumo, 32
Corea del Norte, instituciones en, 255 crítica de Friedman, 164
China, 13-15
Correlación, A13-A1 4 deflación y, 170-171
crecimiento e inflación desde 1990, 14
Corto plazo, 36 el aparente intercambio y su desaparición,
(cuadro)
Coste de alquiler, 322 160-163
mecanismos de crecimiento, 255
Coste de la vida, 32 expectativas racionales y, 502-503
progreso tecnológico frente a crecimiento,
Coste de uso, 322 inflación y, 34-35, 168-170
257-258
Coste sombra, 322 mutaciones, 160- 163
Choi, Don, 486
Costes de menú, 506 tasa natural de desempleo y, 163-165
Churchill, Winston, 415
Costes en suela de zapatos, 483-484 Curva de Phillips modificada, 163
Ciclo económico de origen político, 444
Ciclos económicos, 192 Crecimiento 199, 209-213
de origen político, 444 acumulación de capital frente a progreso D
Cobb, Charles, 239 tecnológico, 256-258 Decisiones
Cobb-Douglas, función de producción, 239 después de la Segunda Guerra Mundial, en expectativas y, 332-335
Cociente de deuda, 459-461 Francia, 224 inversión, 320
Coeficiente de apalancamiento, 118 dinero, 479-481 Decisiones de inversión, 320
Coeficiente de capital, 118 en los dos últimos milenios, 207 Decisiones salariales, escalonamiento, 504
Coeficiente de Okun, 181 en los países ricos desde 1950, 203-208 Déficit(s). Véase también Déficit presupuestario
Coeficiente de reservas, 78 endógeno, modelos de, 236 ajustado del ciclo, 463-464
Coincidencia divina, 481 entre los países ricos, 203-207, 256-258 aritmética de, 455, 457
Colateral, 128 equilibrado, 246-247 balanza financiera, 360
Combinación de políticas Clinton-Greenspan, felicidad y, 204-205 comercial, 375, 386, 387
104 fuentes del, 211-213 en Estados Unidos durante la Segunda
Combinación de políticas monetaria-fiscal, 99, función de producción agregada, 209-210 Guerra Mundial, 465
102- 104 importancia de las instituciones para, 253-256 guerras y, 464-465
Combinaciones de política macroeconómica, países de la OCDE, 207-209 medición del, 456
435 producción por trabajador y capital por Pacto Europeo de Estabilidad y Crecimiento,
Clinton-Greenspan, 104 trabajador, 211 435, 446-447
monetaria-fiscal, 99, 102-104 productiv,dad, 8-9 Déficit ajustado del ciclo, 463-464
Compras del Estado, A3-A4 rendimientos a escala y rendimientos de los Déficit ajustado por la inflación, 455
Compresión de importaciones, 383 factores, 210-21 1 Déficit a mitad de ciclo, 463
Comunismo, 14, 15 Crecimiento de la producción, 7 Déficit comercial, 49, 375
Condición de equilibrio Crecimiento de la productividad, bajo, 8-9 Déficit de empleo normalizado, 463
Condición de la paridad de los tipos de interés, Crecimiento endógeno, 236 Déficit de la balanza financiera, 360
363, 393-395 Crecimiento equilibrado, 246-247 Déficit de pleno empleo, 463
Contrataciones, 138 Crecimiento estalinista, 224 Déficit estructural, 463
Consistencia temporal y límites a las Crecimiento monetario, 479-481 Déficit presupuestario, 61. Véase también
autoridades económicas, 443 Credibilidad Déficit(s)
Consolidación fiscal, 96, 186-187 del programa de reducción del déficit, 340 en Estados Unidos, 471-472
política monetaria y producción, 335-338 establecer, 441-443 en Irlanda, 341-342
relación IS y, 332-335 Crisis económica, 4-13 Déficit por cuenta corriente, 360
Consols, 289 del problema de la vivienda a la crisis Déficit primario, 457
Consumidores, previsores, 312-317 financiera, 124-129 Deflactor del producto interior bruto (PIB), 31

1-2 Índice
 Desigualdad salarial
aumento de la, 272-276
y el 1 % de la población con re"lras -.as
altas, 277 -278
Deslizamiento de los tramos imposttj\'OS, 33 ~
Despidos, 139
costes de los, 167
Deuda
aritmética de la, 455, 457
devolución, 457-459
peligros de elevada, 466-472
Deflación, 31 , 33
en la Gran Depresión, 185-186
límite inferior cero y, 115-116
relación de la curva de Phillips y. 170-171
Delors, Jacques, 425
Demanda, 47. Véase también Demanda nacional
agregada, aumentos de la. 374-376
extranjera, aumentos de la, 376-377
Demanda agregada, 498
Demanda de bienes, 50-53
Demanda de bienes interiores, 370
Demanda de dinero, 68- 71 , 77-79, 499
crecimiento de M1 e inflación, 480 (gráfico)
obtención, 69-71
tipo de interés y, 71-74
Demanda de dinero bancario, 77
Demanda de dinero del banco central, 78-79
Demanda de reservas, 78, 79
Demanda efectiva, 498
Demanda extranjera, aumentos de la, 376-377
Demanda nacional, aumentos de la, 370, 374-
376
Depósitos, demanda, 119-120
Depósitos a la vista, 68, 76, 119-120
Depreciación
balanza comercial, producción y, 379-382
de la moneda nacional, 353
del stock de capital, 319
real, 355, 380-381
Depreciación real, 355
Depresión. Véase Gran Depresión
Derechos de propiedad, protección de los,
253-256
Desempleo, 27
destrucción de empleo, transformación
estructural y pérdida de ingresos, 273
duración del, 139
en Europa, 11-12, 167-168
felicidad y, 30
inflación y, 175-176, 440-441
producción y, 264-266
salarios reales de equilibrio y, 150-151
salarios, precios y, 146
seguro de, 147
tecnológico, 267
variaciones del , 141-143
visión de los economistas del, 29-31
Desempleo tecnológico , 267
Desigualdad. Véase también desigualdad
salarial
tecnología, educación y, 275
y el 1 % de la población con rentas más altas
277-278
Desgaste, guerras de, 445
Destrucción de empleo, 273
Determinación de los precios, función de
producción, 147
Devaluación, 353
argumentos a favor y en contra, 414-415
Destrucción creativa, 271-272, 507
Determinación de los salarios, 143-147
cesempleo y precios, 146 Estadísticas económicas, 18
negociación, 144 Estado estacionario (de la economía), 223
nivel esperado de precios, 146 función de producción Cobb-Douglas y,
salarios de eficiencia, 144-145 239
seguro de desempleo, 147 Estados Unidos, 6-9
tasa de desempleo, 146-147 ajuste de rentas para pasar del PIB al PNB,
Devolución de la deuda, 457-459 A1-A2
Diamond, Doug, 508 cociente entre las exportaciones y el PIB
Diamond , Peter, 506 desde 1960, 351 (gráfico)
Diferencial, 467 composición de exportaciones e
Dinamarca, tasa de desempleo en, 168 (gráfico) importaciones por países en 2014, 357
Dinámica del ajuste, 58 (cuadro)
Dinero de alta potencia, 78 consumo durante la Segunda Guerra
Discrepancia estadística, 360 Mundial, 465
Distorsiones impositivas, 465-466, 484 contracción monetaria y expansión fiscal,
Discapacidad , trabajadores con prestaciones 402-403
por, 169 crecimiento , desempleo e inflación 1990-
Dividendos, 298 2015, 7 (cuadro)
Divisas, 358 déficit presupuestario, 471-472
Dolarización, 425, 427 Departamento de Comercio, 18
Dominancia fiscal, 468 derechos de propiedad en, 253
Dornbusch, Rudiger, 504 desempleo, 29
Douglas, Paul, 239 estadísticas económicas, 18
Dybvig, Philíp, 508 inflación en, 158 (gráfico),160-161
presupuesto equilibrado, 435
E producción per cápita desde 1950, 203
Easterlin, Richard, 204 (cuadro)
Economía abierta producción per cápita y progreso
efectos de la política monetaria en una, 399 tecnológico, 256 (cuadro)
modelo IS-LM en una, 400 (g ráfico) recesión de 2001 , 100-102
política fiscal en una, 399-401 reducción del déficit en, 448-449
relación IS en una, 370-373 Seguridad Social, 229-230
Economía de mercado, 15 subidas del precio de la vivienda, 306-307
Econometría, 57, A12-A16 tasa de ahorro, 217
Economía del desarrollo, 209 tasa de desempleo 1948-2014, 141 (gráfico)
Ecuación de conducta, 50 tasa natural de desempleo, 169
Ecuación de precios, 149-150, 267 -268 tipos de interés nominales y reales, 114-115,
Ecuación de salarios, 148-149, 155-156, 267- 365 (gráfico)
268 tasas de ocupación, desempleo e inactividad
The Economist , 18 (1996-2014), 139 (gráfico)
Ecuador, 71 Estanflación, 190, 501
Educación Estudio de Panel de la Dinámica de la Renta
salarios relativos y, 273 (gráfico) (PSID), 313
tecnología, desigualdad y, 275 Estructura temporal de los tipos de interés,
El Salvador, 71 291
Empleo, 27 Estructuras, A3
Encuesta Continua de Población (CPS 1, 28, 139, Euro, 9-13
140,313 beneficios del, 12-13
Enmiendas, presupuesto equi librado, 435 conversión al, 405
Equi librio historia dei, 425
a corto y medio plazo, 413-414 Pacto de Estabilidad y Crecimiento, 435,
en los mercados de bienes, 53, 392 -393 446-447
en los mercados financieros , 95, 96 393-396 Europa
mercado de fondos federales y tipo de los crecimiento durante los dos últimos milenios,
fondos federales, 79-80 207
Equilibrio a corto plazo, 181 , 192 desempleo, 11-12, 167-168
Equilibrio a medio plazo, 181 , 192 diferenciales de los bonos, 467
dinámica y el, 181-186 negociación colectiva, 144
Equilibrio general dinámico estocástico, 508 Europa central, 15
Equivalencia ricardiana, 462-463 Europa oriental, 193
Escalas logarítmicas, 199, A10-A11 Existencias, 49, 53, 58
Escalonamiento de las decisiones de salarios y de las empresas, variaciones de, A4
de precios, 504 Expansión de la producción, 341-342
España Expansión fiscal , 96
crisis del SME, 418 en Estados Unidos, 402-403
diferenciales de los bonos, 467 Expansión monetaria, 98
tasa de desempleo, 11 (gráfico), 168 (gráfico) mercado bursátil y, 301-302
Espiral de deflación, 184 respuesta de la producción a, 437 (gráfico)
Espirales de deuda y el límite inferior cero, Expectativas de inflación, 183
183-186 Expectativas estáticas, 320, 330, 337
Estabilización de la deuda, 459 Expansiones, 26
Estabilizador automático, 464 Expectativas, 317-318
Índice 1-3
 estáticas, 320, 330, 337 Importaciones, 49, 350-352, A4
papel de, 183 G determinantes de las, 371
política macroeconómica y, 439-443 G-20, 378 Impuestos, 52
política monetaria, producción y, 335-338 Gali, Jordi, 507, 508 actuales frente a futuros, 457-460
reducción del déficit, producción y, 338-343 Garber, Peter, 305 control público de la producción, 62
Gasto efecto sobre la curva IS, 93, 96-98
sobre el futuro, papel de, 339-343
autónomo, 54 en la contabilidad nacional, A4-A5
decisiones y, 332-335
privado agregado, 333 indirectos, A2
Expectativas adaptativas, 337
Gasto autónomo, 54. 56 (gráfico) Impuestos indirectos, A2
Expectativas racionales, 337, 338
Gasto de consumo, 302-303 Inactivos, 138
crítica de las, 501-504
Gasto de consumo personal, A3 Incertidumbre multiplicat iva, 438
curva de Phillips y, 502-503 Gasto privado, 333
integración de las, 503-504 Inconsistencia temporal , 440, 503
Gasto privado agregado, 333 India, 15
Exportaciones, 49, 350-352, A4 Gasto público, 49, 52-53
de China, 13 Índices bursátiles, 298
determinantes del. 370-371 Índice de precios de consumo (IPC), 31-32
determinantes de las, 371 efectos de un aumento del, 399-400 Índices de precios, 31-32
superiores al PIB, 352 elección del nivel de producción y, 62 Índice Nikkei, 304
Exportaciones netas, 49, A4 en la contabilidad nacional, A4-A5 Índices encadenados, 42-43
en porcentaje del PIB, 101 (gráfico)
Indexación salarial, 169-170
F más impuestos, política fiscal descrita por,
Instintos animales, 337
Facilidades de liquidez, 128 52-53
Interés compuesto, 205
Factor de descuento, 286 reducción del, 341-342
Intervalo de confianza, 105
Federal Reserve Economic Database (FREO), 18
Gertler, Mark, 506
Inversión extranjera directa, 493
Gestión, innovación e imitación, 252
Feldstein, Martin, 228 Inversión financiera, 48-49, 69
Getty, J. Paul, 69
Fijación Inversión no residencial, 48, A3
Goffe, Bill, 19
cambiaria, 403-404 Inversión residencial, 48, A3
Goldin, Claudia, 275
del tipo de cambio, 403-404 Inflación, 33. Véase también Deflación;
Gobierno, papel para elegir la producción, 62
rígida, 425, 427 contabilidad de la hiperinflación, 457
Gráfico, equilibrio, 55-57. Véase también
Fijación reptante, 403-404 beneficios de la, 486-487
Equilibrio
Fijación rígida, 425, 427 China, 14, 14 (cuadro)
Gran Bretaña. Véase también Reino Unido
Financiación directa, 117 costes de la, 483-486
retorno al patrón oro, 415
Financiación mediante acciones, 298 curva de Phillips y, 34-35, 168-170
Gran Depresión, 509
Financiación mediante deuda, 298 desempleo y, 7 (cuadro), 160-163, 175-176,
deflación en, 185- 186
Financiación monetaria, 468-471 440-441
Keynes y. 498
Finlandia, tasa de desempleo, 168 (gráfico) deslizamiento de los tramos impositivos, 33
tasa natural de desempleo y, 170-171
Fischer, Stanley, 504 en Estados Unidos, 7 (cuadro), 158 (gráfico),
temores de la, 59-60
Fleming, Marcus, 391, 401 160-161
visión de los monetaristas, 500
Flotación, 416 Gran Moderación , 477 esperada, 112-116, 158-160
Fluctuaciones de la producción, 192 ley de Okun, 33
Grecia
cociente deuda-PIS, 453 producción a medio plazo y, 182, 183
Flujo, 69
crecimiento monetario y, 479-481
Flujo de caja frente a rentabilidad, 324 tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Greenspan, Alan, 100, 104 Unión Europea, 9 (cuadro), 1O
Flujos hacia activos de renta variable, 394-395
Griliches, Zvi, 250 visión de los economistas de la, 33
Flujos netos de capital, 360
Guerras y deficits, 464-465 Inflación pura, 33
Fondo de reserva, 228
Guinea Ecuatorial, 208 Informe Económico del Presidente, 18
Fondo Monetario Internacional (FMI), 18-19
Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial
Fondos de inversión en activos del mercado
(GFSR), 19
monetario, 68-69 H Insolvencia, 118
Ford, Henry, 145 Hall, Robert 503 Instituciones, progreso tecnológico y
Formación interior bruta privada de capital fijo, A3 Hansen, Alv1n, 89, 499 crecimiento, 253-256
Francia Harsanyi, John, 439 Instrumentos, A 15
acumulación de capital y crecimiento tras la Herramientas macroprudenciales, 490-493, Intermediarios financieros, 76
Segunda Guerra Mundial, 224 509 funciones de los, 117-121 , 125-127
producción per cápita desde 1950, 203 Hicks, John. 89, 499 Instituciones en Corea del Sur, 255
(cuadro) Hiperinflación(es), 469 Inversión, 48-49, 52, 69, 318-325, 499
producción por trabajador y progreso financiación monetaria e, 470 acumulación de capital y, 220-221
tecnológico, 256 (cuadro) Hipoteca con valor neto negativo, 124 ahorro, balanza comercial y, 386-387
reunificación alemana, tipos de interés y Hipotecas de alto riesgo (subprime) , 123-125 ahorro y balanza por cuenta corriente, 386-
SME, 405 Hipótesis de las expectativas, 293 387
tasa de desempleo, 168 (gráfico) Historical Statistics of the United States, beneficios y ventas, 324-325
Friedman, Milton, 164, 312, 439, 499-501 Colonial Times to 1970, 19 China, 14, 15
Frontera tecnológica, 252 Holanda. Véase también Países Bajos decisiones de consumo y, 326-327, 332
Fuerza del interés compuesto, 205 burbuja de los tulipanes, 305 beneficios actuales frente a esperados,
Función de producción, 147 Holmstrom , Bengt, 508, 509 322-324
agregada, 209-210 Hong Kong, 492 dependiente de las ventas, 90-91
ampliada, 234-235 Howitt, Peter, 507 determinantes de la, 370-371
Cobb-Douglas, 239 en Estados Unidos durante la Segunda
determinación de precios, 147 Guerra Mundial, 465
progreso tecnológico y, 242-244 Identidad, 50 igual a ahorro, 61
Función de consumo, 50, 59-60 !liquidez, 11 9-121 mercado bursátil y, 321 -322
Función de producción agregada, 209-210 Ilusión monetaria, 484-485 mercado de bienes, 90-91
Funciones, A9-A1O Impago de la deuda, 468 nominal, 69-71

1-4 Índice
 reducción del déficit y, 103 Modelos macroeconométricos, 499-500
tipos de interés y, 91 M Modigliani, Franco, 312, 439, 499, 500
volatilidad, 326-327 M1, 480 Moneda, 68
Inversión en existencias, 49, 91 Macroeconomía apreciación y depreciación de la moneda
Inversión fija, 48 desarrollos de la, hasta la crisis de 2009, nacional, 353
Irlanda 504-508 áreas monetarias comunes, 423, 425
nueva teoría del crecimiento, 506-507 fijación, 403-404
desempleo, 167-168
Maddison, Angus, 19 tenedores de moneda estadounidense, 71
reducción del déficit en, 341-342
Maíz híbrido, 250 Monetaristas, 500-501
tasa de desempleo, 168 (gráfico)
Malthu~ Robert,207 Movilidad del capital, 409-410
Interacciones estratégicas, 439
Mankiw, N. Gregory, 506 A Monetary History of the United States
Intereses netos, A2
Mao Tse-tung, 255 (Friedman y Schwartz), 500
Investigación biogenética, 250, 251
Margen, 148 Modas (precios de las acciones), 307
Investigación y desarrollo (l+D), 248-249
Marshall, Alfred, 380 Moneda de Estados Unidos, tenedores de, 71
Israel, 427 Matar de hambre a la bestia, 445
Italia Modelo IS-LM, 89, 96-98, 499
Mavrodi, Sergei, 305 ampliado, 121-123
diferenciales de los bonos, 467 Mecanismo de disciplina, desempleo como, 152
Tasa de desempleo, 168 (gráfico) de la economía abierta, 399, 400 (gráfico)
Mecanismos de propagación, 193 dinámica, 104-106
perturbaciones y, 192-193
Modelo IS-LM
J Medio plazo, 36
política fiscal y tipo de interés, 96-98
Japón tipos de cambio flexibles frente a tipos fijos,
política monetaria y actividad, 98
negociación colectiva, 144 412-416
Modelo MPS, 500
producción per cápita desde 1950, 203 Menem, Carlos, 426
Mortensen, Dale, 506
(cuadro) Mercado bursátil
Monetización de la deuda, 468
producción por trabajador y progreso actividad económica y el, 301
Multiplicador(es)
tecnológico, 256 (cuadro) aumento del gasto de consumo y el, 302-303
en ecuaciones algebraicas, 54 fiscal, 343
Jorgenson, Dale, 499 expansión monetaria y el, 301-302
Multiplicadores fiscales, 343
Jugadores, 439 inversión y el, 321
Mundell, Robert, 391, 401 , 423
Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. que funciona bien, 301
Véase también Banco central Mercado de bienes
efectivo, 71 apertura en, 349, 350-358 N
efectivo en circulación, 71 bienes interiores frente a extranjeros, 352 Nash,John, 439
incertidumbre, 438 equilibrio en, 53-62, 373-374, 392-393 National Bureau of Economic Research
reacción negativa a la, 443 exportaciones e importaciones, 350-352 (NBER), 100
integración de los mercados financieros y, National Economic Trends, 18
397-398 Nivel de capital de la regla de oro, 227, 228, 233
K relación IS y, 90-94, 370-373 Número índice, 31
Katz, Larry F., 275 Mercado de fondos federales, 79 Negociación, toma de rehenes y, 440
Kenia, derechos de propiedad en, 253 Mercados de factores, apertura de los, 349 Negociación colectiva, 143
Keynes, John Maynard, 60, 62, 89, 415, 498, Mercado de trabajo Nivel de precios, 31
500 consideraciones generales, 137-141 esperado, 146
Keynesianos, 500 fijación de salarios y de precios, 155-156 Nivel de transacciones, 68
nuevos, 505-506 instituciones, 12 Nivel de vida, 200-203
Klein, Lawrence, 499, 500 Mercados financieros aumento del, desde 1950, 205-206
Krugman, Paul, 224 determinación del tipo de interés, 71 -81 Noticias de prensa, mercado bursátil y, 303
Kuwait, PIB frente a PNB en, 362 activos nacionales frente a activos Nueva economía clásica, 505
Kuznets, Simon, 22 extranjeros, 361-363 Nueva economía keynesiana, 505-506
Kydland, Finn, 440, 503 apertura de los, 349, 358-365 Nueva teoría del crecimiento, 506-507
balanza de pagos, 359-361 Nueva Zelanda, 461
bonos nacionales frente a bonos extranjeros,
L
Lado del producto, contabilidad nacional, A3-A4
Lamont, Owen, 324
393-396
cuenta corriente, 359-360 o
cuenta financiera, 360-361 Objetivos de inflación, 477
Largo plazo, 36 demanda de dinero, 68-71 de los objetivos monetarios a los, 479-483
La teoria general de la ocupación, el interés y el equilibrio en los, 79-80, 393-396 Objetivos de inflación flexibles, 482
dinero (Keynes), 60, 89, 498 integrándolos con los mercados de brenes y, Objetivos monetarios, 479-481
Lehman Brothers, 5, 59-60 397-398 Obligaciones del Tesoro, 292
Letras del Tesoro, 75, 292 mercado y tipo de los fondos federales, OCDE. Véase Organización para la Cooperación
Ley de Control Presupuestario de 1990, 449 79-80 y Desarrollo Económico
Ley de Okun, 33 oferta y demanda de dinero del banco OECD Economic Outlook, 18
a lo largo del tiempo y en diferentes países, central, 78-80 OECO Employment Outlook, 18
180-181 política monetaria y operaciones de mercado Oferta. Véase Oferta agregada
Ley de Recuperación y Reinversión Americana, abierto, 74-76 Oferta monetaria, 71-74, 78-79
129 relación LM y, 94-98 Oferta monetaria en términos reales, 93-94
Lerner, Abba, 380 tipos de cambio y tipos de interés, 363-365 Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), 32
Limite inferior cero, 80, 297 Métodos de variables instrumentales, A 15 Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO),
espirales de deuda y, 183-186 México, depreciación del peso en la década de 471, 472
deflación y, 115-116 1990,381 Okun, Arthur, 34
tipos de interés y, 7-8, 115-116 Mínimos cuadrados ordinarios (MCO), A13 Operaciones de mercado abierto, 74
Limites de gasto, 449 Modelo IS-LM-PC, 178-181 política monetaria y, 74-76
Liquidez, 119-121 Modelo Mundell-Fleming, 391 Operaciones de mercado abierto expansivas, 74
Lucas, Robert,236,337, 501, 502, 505-506 Modelos del ciclo económico de origen real Operaciones de mercado abierto contractivas,
Luxemburgo, 168 (RBC), 505 74

Índice 1-5
Ordenadores, precios de, 27
Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico (OCDE), 18
cociente entre exportaciones y PIB, 351
crecimiento, 207-209
tasas de inflación en, 483, 483 (cuadro)
Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP), 199
p y estabilidad financiera, 490-493
Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), 435,
446-447
Pagos
balanza de, 359-361
y tipos de interés constantes, 288-289
Países africanos
crecimiento económico, 15
producción per cápita, 208
Países asiáticos, producción per cápita en, 208
Países Bajos, 167-168. Véase también Holanda
Países de la periferia de la zona del euro,
desaparición de los déficits por cuenta
corriente, 382-383
Pánicos bancarios, 77, 120
Paradoja del ahorro, 62, 63
Paradoja de Easterlin, 204
Paridad descubierta de los tipos de interés, 363
Paridad cubierta de los t ipos de interés, 363
Paridad del poder adquisitivo (PPA), 13, 201 -
203
construcción de, 202
Participación del sector privado, 468
Paseo aleatorio, 301
Paseo aleatorio del consumo, 503
Patentes, 251
Patrón oro, retorno de Gran Bretaña al, 415
Pérdidas de ingresos, 273
Periodo de Bretton Woods, 411-412, 422
Perry, Rick, 435
Personas consideradas inactivas, 28
Perspectivas de la Economía Mundial (WEO),
18-19
Perturbaciones, 192-1 93
mercado de trabajo, 167
Perturbaciones y políticas financieras, 122-123
Phelps, Edmund, 151 , 164, 501
Phillips, A. W., 157
PIB. Véase Producto interior bruto
PIB en dólares, 24, 25
PIB nominal, 24-26, 31
PIB real encadenado (en dólares de 2009), 25
PIB real per cápita, 26
Pirámide MMM, 305
PNB. Véase Producto nacional bruto
Población activa, 138
tasa de desempleo y, 27-31
Población civil no institucional, 138
Poder de negociación, 144, 167
Política fiscal, 52, 129, 377-379, 453
combinada con el tipo de cambio, 381-382
con tipos de cambio fijos, 404, 406
efectos en una economía abierta, 399-401
equivalencia ricardiana, 462-463
frente a política monetaria, 500
límite a, 448-449
peligros de una elevada deuda, 466-472
restricción presupuestaria del Gobierno,
455-460
reunión del G-20, 378
tipo de interés y, 96-98
Política monetaria, 335-338
convencional, 488
1-6 Índice
diseño de, 479-483
efectos a corto plazo y medio plazo, 192
efectos de la economía abierta, 399
expectativas, producción y, 335-338
frente a política fiscal, 500
límites de la, 128
no convencional , 128, 488-489
operaciones de mercado abierto, 74-76
tipo de interés y, 98
Prácticas de gestión y progreso tecnológico,
252
Precio ex dividendo, 299
Precios de la vivienda, 123-125
Relaciones precio-valor (LTV) máximas, 491,
492
Precios de liquidación, 119
Precios del petróleo, variaciones de los, 187-
192
Precios hedonicos, 27
Precios y rendimientos de los bonos, 74-75,
290-297
Preferencia por la liquidez, 498
Prestamista de última instancia, 490
Prestamistas hipotecarios, 124
Préstamo y apalancamiento, 119-121
Presupuesto, equilibrado, 54
Prima de las acciones, 299
Problema de identificación, A15
Producción, 6-7. Véase también Producción
agregada; Producción de equilibrio;
Producción de estado estacionario
capital y, 218-221 , 234-236, 244-247
China, 13 14, 14 (cuadro)
depreciación, balanza comercial y, 379-382
determinación, 91 -93
dinámica, 58, 104- 106
inversión y, 219-220
perturbaciones financieras, 122-123
PIB y, 22
política monetaria, expectativas y, 335-
338
productividad, desempleo y, 264-266
reducción del déficit y, 338-343
tasa de ahorro y, 223-226, 230-233
tipo de interés y, 91-93
Producción de equilibrio
balanza comercial y, 373-374
determinación de, 53-60, 62
ecuaciones algebraicas, 54
en los mercados de bienes, 53, 392-393
representaciones gráficas, 55-57
tiempo para que se ajuste la producción,
58,63
Producción de estado estacionario, 223
tasa de ahorro y, 230-231, 247-248
Producción per cápita, 200-203
convergencia de la, 206-207
en distintos países, 207-209
en los dos últimos milenios, 207
en los países de la OCDE, 207-209
en los países ricos, 203, 205-207
Producción por hora trabajada, 203
Producción por trabajador, 203, 211
Productividad del trabajo, 14 7
Producto interior bruto (PIB), A 1-A2
cociente deuda-PIB, 459-461
composición del, 48-49
contabilidad nacional, A 1-A6
del PIB al PNB, A1-A2
en Estados Unidos, 25, 25 (gráfico), 26
(gráfico), 200 (gráfico), A 11 (gráfico)
exportaciones superiores al, 352
frente al PNB, en Kuwait, 362
nivel frente a tasa de crecimiento, 26
nominal y real, 24-26
precios hedónicos y, 27
producción y renta, 22-24
PIB real , 24-26, 31
cálculo, 24, 27
construcción de, 42-43
Producto nacional bruto (PNB), 22, A 1-A2
Producto nacional neto (PNN), A2
Progresión geométrica, 57, 288, A7
Propensión marginal a consumir, 51
Provisión de liquidez, 120, 490
Piketty, Thomas, 277
Portug~ . 168, 418,419
PPA. Véase Paridad del poder adquisitivo
Precios
salarios, desempleo y, 146
Precios de las acciones
burbujas y modas, 304-307
como valores actuales, 298-301
de 2007 a 201 O, 5
variaciones de los, 298-303
Prescott, Edward, 440, 503, 505
Préstamos, 77
Presupuesto equilibrado, 54, 435
Prima de riesgo, 116-117, 292
Producción potencial, 179
Programa de Rescate de Activos Problemáticos
(fARP), 128
Progreso tecnológico
construcción de una medida del, 261
crecimiento y, 212, 241
determinantes del, 248-252
frente a acumulación de capital, 256-258
función de producción y, 242-244
instituciones y, 253-256
modelos del ciclo económico de origen real
y, 505
PIB real y cambios en el mercado, 27
producción, capital y, 244-247
sesgado hacia la cualificación, 276
tasa de ahorro y, 247-248
transformación estructural, desigualdad y,
271-278
Progreso tecnológico sesgado hacia la
cualificación, 276
Proposición Ricardo-Barro, 462
Producción, 31, 32, 47. Véase también Producto
Producción agregada, PIB, 22-26
determinantes del nivel de, 36
Productividad
producción, desempleo y, 264-266
tasa natural de desempleo y, 267-271
Precio relativo, 25
Propensión a ahorrar, 62
Propensión a consumir, 51
Q
q de Tobin, 321 , 322
R
Recesión de principios de la década de 2000.
Véase Recesión de 2001
Recesión de 2001, 100-102
Recesiones, 26
miembros de la zona del euro y, 13
recesión de 2001, 100-102
Recorte, 468
Recta de regresión, 163, A 13
Recursos en internet, datos macroeconórnicos. Reprogramación de la deuda, 468 Solow, Robert M., 157, 209, 261, 499
18-19 Reservas, 77 Solvencia, 118
Reducción del déficit, 338-343, 448-449 demanda de, 78 Superávit comercial, 49
Reestructuración de la deuda, 468 Reservas de divisas, 409 Superávit por cuenta corriente, 360
Reforma de la Seguridad Social, 229-230 Residuo de Solow, 261 Superávit primario, 457
Regla de Taylor, 482 Residuo, A 13 Standard & Poor's (S&P), 292
Regla de tipo de interés, 477, 482-483 de Solow, 261 Standard & Poor's 500 (S&P 500), 298
Regla PAYGO, 449 Restricción monetaria, 98 Statistica/ Abstract of the United Sta tes, 18
Reglas fiscales de la zona del euro, historia de, Restricciones presupuestarias del gobierno, Stone, Richard, 22
446-447 455-460 Strauss-Kahn, Dominique, 378
Regresión, A13 Resultados de investigación, posibilidad de Superávits
Reino Unido apropiarse de los, 250-251 de la balanza financiera, 360
cocientes de deuda después de la Segunda Revaluaciones, 353 presupuestarios, 61
Guerra Mundial, 461 Ricardo, David, 462 Superávit de la balanza financiera, 360
desempleo, 167, 168 Riesgo, 116-117 Superávit presupuestario, 61
patrón oro, 415 bonos y, 291 , 295-296 Survey of Current Business, 18
producción per cápita desde 1950, 203 (cuadro) de impago, 467-469 Suecia, 168, 418
producción por trabajador y progreso precios de las acciones y, 304-307
tecnológico, 256 (cuadro) Riesgo de impago, 291, 467-469
tasa de desempleo, 168 (gráfico) Rigideces del mercado de trabajo, 12, 166
T
Tasa de actividad, 29, 138
tipos de interés nominales y reales, 365 Rigideces nominales, 506
Tasa de crecimiento, progreso tecnológico y,
(gráfico) Riqueza 241-258
Relación de oferta agregada, 502 en forma de bonos, 68
Tasa de descuento, 286
Relación de oferta de trabajo, 155-156 renta, dinero y, 69
Tasa de desempleo, 7, 27-31, 138, 146-147.
Relación IS tipos de, 312
Véase también Tasa natural de desempleo
con tipos de cambio fijos, 413, 431 Riqueza financiera, 69, 312
cálculo, 28
en la economía abierta, 370-373 Riqueza humana, 312
1996-2014, 142 (gráfico)
expectativas y, 332-335 Riqueza inmobiliaria, 312
en Estados Unidos, 1960-2014, 29 (gráfico)
mercado de bienes y, 61, 90-94 Riqueza no humana, 312
estructural, 151
relación LM y, 96-98 Riqueza total, 312 natural, 148-151
Relación lineal, 51 Romer, Paul, 236, 506
población activa y, 28-29
Relación LM y mercados financieros, 94-98 Roubini, Nouriel, 19, 508
salarios y, 146
Relación préstamo-valor (LTV), 491, 492 Rusia
y crecimiento de la producción en Estados
Relajación crediticia, 488. Véase también pirámide MMM, 305
Unidos, 1960-2014, 34 (gráfico)
Relajación cuantitativa tenedores de moneda estadounidense, 71
Tasa de inflación, 7, 31-33
Relajación cuantitativa, 488 óptima, 483-488
Relajación Cuantitativa 1 (QE1), 488-489
Relajación Cuantitativa 2 (QE2), 489
s Tasa de inflación no aceleradora de la inflación
Salario de reserva, 144 (NAIRU), 165
Relajación Cuantitativa 3 (QE3), 489 Salarios mínimos, 167 Tasa de ocupación, 140
Remuneración de los asalariados, A2 Salarios, reales, 150-151 , 268-269 Tasa estructural de desempleo, 151
Rendimiento al vencimiento, 291 Salarios de eficiencia, 144-145, 506 Tasa natural de desempleo, 151
Rendimiento corriente, 292 Henry Ford y los, 145 curva de Phillips y, 163-165
Rendimiento por cupón, 292 Salarios reales, 33 ecuación de precios, 149-150
Renta del capital o beneficio, 23 de equilibrio, 150-151 ecuación de salarios, 148-149
Renta del trabajo, 23 tasa natural de desempleo y, 268-269 en distintos países, 166
Renta disponible, 50 Samuelson, Paul, 157, 498 Estados Unidos, 169
entre el consumo y la, 50 Sargent, Thomas, 337, 501 precios del petróleo y, 189-190, 192
parámetros que caracterizan la relación Schelling, Tom, 439 productividad y, 267-271
variaciones de la, A 13-A14 Schumpeter, Joseph, 271, 507 salarios reales y desempleo de equilibrio,
Renta personal, A3 Schwartz, Anna, 500 150-151
Renta personal disponible, A3 Seguridad Social, 229-230 variaciones a lo largo del tiempo, 166, 168, 169
Renta real, 93-94 Seguro Teoría del ciclo económico, 498
Rentabilidad frente a flujo de caja, 324 de depósitos, 77 de origen real, 505
Rentas de las personas procedentes de de desempleo, 167 Teoría del consumo basada en la renta
alquileres, A2 Seguro de desempleo, 147, 167 permanente, 312
Rentas mixtas, A2 Seguro federal de depósitos, 77, 120 Tipo de cambio. Véase también Tipo de cambio
Rendimientos constantes a escala, 21 O Sellen, Reinhard, 439 real bilateral, 357-358
Rendimientos a escala, decrecientes, 21 O Señoreaje, 468-469, 486 a plazo, 363
Rendimientos de los factores, 210-211 Servicios, A3 combinado con políticas fiscales, 381-382
Rendimientos del trabajo, decrecientes, 211 Shafir, Eldar, 485 fijación del, 403-404
Renta, 47 Shiller, Robert, 306 fflo, 353, 404,406, 413,416-417
consumo y renta corriente, 317-318 Shleifer, Andrei, 507, 508 flexible, 419-422
determinantes de la, 370-371 Sistema totalmente capitalizado, 229 historia, 411 -412
contabilidad nacional, A 1-A3 Sistema de seguridad social de reparto, 229 multilateral, 357-358
disponible, 50 Sistema Monetario Europeo (SME), 404 nominal, 352-357
PIB como suma de, 24 crisis cambiaria, 418-419 PIB per cápita, 200-201
real , 93-94 reunificación alemana y, 405 tipo de interés y, 363-365
riqueza, dinero y, 69 Síntesis neoclásica, 498-501 volatilidad del, 421
Renta nominal, 69-71 Sistemas de tipos de cambio, elección entre, Tipo de interés de equilibrio, 71-74
Rentas del capital, 23 422-423, 425, 427 Tipo de interés natural, 182
Rentas de los factores procedentes del resto Sinos web, para cuestiones macroeconómicas, 19 Tipos de interés nominales, 112-116, 289-290,
del mundo, A2 S'.';::: ,;;ase Sistema Monetario Europeo 310

Índice 1-7
 valor actual descontado esperado, 310
Tipos de interés reales, 112-116, 289-290, 31 O,
431-432. Véase también Tipo(s) de interés
negativo, 487
tipo de cambio real y, 431-432
Titulización, 125-126
valor actual descontado esperado, 310
Trampa maltusiana, 207
Transacciones por encima de la línea, 359
Taylor, John, 504
Tea Party, 435
Tecnología
difusión de nueva, 250
estado de la, 21 O, 242
hibridación del maíz, 250
producción en relación con la, 21 O
Teoría de juegos, 439, 503
Teoría del consumo basada en el ciclo vital , 312
Teoría del control óptimo, 439, 503
Teoría del crecimiento, 499
Thaler, Richard , 508
The World Economy: A Mi/lennial Perspective,
19
Tipo de cambio a plazo, 363
Tipos de cambio bilaterales, 357-358
Tipos de cambio fijos, 353, 403-406
movilidad del capital y, 409-410
política fiscal con , 404, 406
relación /S con , 413, 431
Tipo de cambio real , 352-357, 431-432
y tipos de interés reales nacionales y
extranjeros, 431-432
Tipo de cambio real multilateral de Estados
Unidos, 357
Tipos de cambio multilaterales, 357-358
Tipos de cambio nominales, 352-357
Tipo de endeudamiento, 121
Tipo de interés a n años, 294
Tipos(s) de interés, 182 421-422, 431-432
cero, 289
constantes, 288-289
de los bonos, 68
demanda de dinero y, 78
determinación de los, 71-80
equilibrio, 78-82
inversión dependiente de, 90-91
limite inferior cero y, 7-8, 115- 116
nominal y real, 112-116, 289-290
oferta monetaria real, renta real y, 93-94
oferta monetaria y, 76
1-8 Índice
política fiscal y, 96-98
política monetaria y, 98 V
real, 431-432, 487 Valor (es) actual(es), 287-290
reunificac1ón alemana y, 405 a tipos de interés nominales frente a reales
riqueza en dinero frente a riqueza en bonos, 68 y, 289-290
tipos de cambio y, 363-365, 409-410, de los beneficios esperados, 319-320, 330
Tipo de interés neutral, 182 obtención, 310
Tipo de interés wickselliano, 182 precios de las acciones como, 298-301
Tipos de interés cero, 289 precios de los bonos como, 291-292
Tipo de los fondos federales, 79-80, 302 utilización de, 286-290
1999-2002, 101 (gráfico) Valores actuales descontados esperados, 286-
Tipo oficial, 121 290, 310
Tirole, Jean, 508, 509 Valor añadido, PIS como suma de, 23
Títulos preferentes, 126 Valor fundamental de las acciones, 304
Títulos subordinados, 126 Valor nominal, 292
Toma de rehenes y negociaciones, 440 Van Reenen, John, 252
Tobin, James, 320, 321, 499 Variabilidad de la inflación, 485-486
Trabajadores Variables
desanimados, 28, 140 endógenas, 52
flujos de, 138- 141 exógenas, 52
poder de negociación, 144
Variables exógenas, 52
producción y capital por trabajador, 211 Variaciones de las existencias de las empresas,
Trabajadores desanimados, 28, 140
A4
Trabajo, rendimientos decrecientes del, 211 Variaciones de los tipos de cambio con tipos de
Trabajo efectivo, 242-243
cambio flexibles, 419-422
Trabajo en unidades de eficiencia, 243 Vehículos estructurados de inversión (SIV), 125
Trabajo temporal, 169
Ventas
Trampa de la deflación, 184
beneficio y, 324-325
Trampa de la liquidez, 80-82
inversión dependiente de las, 90-91
Transferencias de las empresas, A2.
Ventas minoristas, 326
Transferencias netas recibidas, 360
Venti , Steven, 316
Transferencias públicas, 49
Transformación estructural, proceso de, 271-273 Volatilidad
Transacciones por debajo de la línea, 359 del consumo y de la inversión, 326-327
del tipo de cambio, 421-422
Tratado de Maastricht, 425, 446
Votantes, autoridades económicas y, 443-445
Tulipomanía. 305
Tversky, Amos, 485
w
u Wise, David, 316
Woodford, Michael, 507, 508
Unidades de eficiencia, trabajo en, 243
Unión Europea (UE), 9-13
desempleo, 11-12 y
evolución económica, 9-1 1 Yellen , Janet, 506
Pacto de Estabilidad y Crecimiento, 435,
Yeltsin, Boris, 305, 417
446-447
producción 1990-2015, 9 (cuadro)
UE27. Véase Unión Europea z
Unión Monetaria Europea (UME), 425 Zona del euro, 9
Unión Soviética, 224 mapa de la, 1O
 Material procedente del Fondo Monetario Internacional en las sigu ientes pági nas del texto (cortesía del Fondo
Monetario Internacional): 3, 11, 15, 23, 32, 36, 52 , 53, 57, 61 , 77, 78, 81, 94, 97, 99, 102, 116, 119, 122, 126,
145, 150, 152, 161 , 165, 183, 192, 201 , 208, 228, 233, 253, 258, 263, 277, 303 , 304 , 311, 312 , 323, 327 , 337 ,
338, 340, 343, 350, 361 , 366, 371, 377, 380, 385, 396, 400, 406, 411 , 420, 424, 425, 435, 439, 445, 454, 460,
463, 468, 478, 489, 491, 497, 499, 508 y 509.

p. iii: Open Your Eyes: O. Blanchard

p. iv: Fotografía de Olivier Blanchard : O. Blanchard
p. 28: NON SEQUITUR © 2006 Wiley lnk, !ne .. Dist. By UNIVERSAL UCLICK. Reproducido con permiso.
Todos los derechos reservados.
p. 47: TOLES © 1991 The Washington Post. Reproducido con permiso de UNIVERSAL UCLICK.
Todos los derechos reservados.
p. 201 : Dana Fradon!The New Yorker Collection!The Cartoon Bank
p. 251: Chappatte en uL'Hebdo», Lausanne - www.globecartoon. com
p. 272 : Chappatte en " Die Weltwoche», Zurich - www.globecartoon.com
p. 303: Tribune Media Services, !ne. Ali Rights Reserved. Reproducido con permiso.
p. 315 : Roz Chast!The New Yorker Collection!The Cartoon Bank
p. 411 : Ed Fisher!The New Yorker Collection!The Cartoon Bank
p. 498: J. M. Keynes: Bettmann/Corbis
P. Samuelson: Rick Friedman/Corbis
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J. Tobin : AP lmages
R. Solow: Ira Wyman/ Sygma/Corbis
p. 500: L. Klein: 8 Thumma/AP lmages
M. Friedman: Chuck Nacke/Alamy Stock Photo
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R. Lucas: Ralf-Finn Hestoft/Corbis
p. 502 : T. Sargent: Peter Foley/ Corbis
R. Barro: lmaginechina/Corbis
p. 503: R. Hall: Robert Hall
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S. Fischer: Achmad lbrahim/AP lmages
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p. 505: E. Prescott: Giuseppe Aresu/AP lmages
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J. Yellen: Fotografía cortesía de Janet Yellen, Presidenta de la Junta de Gobernadores del Sistema
de la Reserva Federal.
B. Bernanke: Aurora Photos/Alamy Stock Photo
P. Romer: Larry Busacca/Getty lmages
p. 507 : P. Aghion: Dr. Philipe Aghion
P. Howitt: Dr. Peter Howitt
A. Shleifer: Dr. Andrei Schleifer
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p. 509 : B. Holmstrom: Dr. Bengt Holmstrom
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C-1
Símbolos utilizados en este libro
Símbolo Introducido en el cap ítulo

( )d El superíndice d significa demandado

( )' El superíndice ' signi fic a esperado
A Gasto privado agregado; 16
También prod uctividad de traba¡o/estado de la t ecnología 7, 12
a Efecto de la tasa de cese,.., eo sobre la tasa 8
de inflac ión, dada a ~z 2c Ó'l esperada
B Deuda pública 22
e Consumo 3
CU Efec vo 4
e Prooorc1ó :s : -=--= -::-:<mido en efectivo 4
c0 Consuno e 2-:- e ;;-:a disponible 3
es 1gua a cero
c1 Propensión a co sunr 3
D Depósitos a la vis a 4
Tamb ién dividendo real de una acción 14
D$ Divid endo nofll na de una acción 14
o Tasa de deprec ac ón 11
E Tipo de interés riom1nal (precio de la moned a nacional 17
expresado en moneda extranjera)
E Tipo de cambio nominal fijo 19
E' Tipo de cambio futuro esperado 17
s Tipo de camb·o real 17
G Gasto púb íco 3
g, Tasa de progreso tecnológico 12
g, Tasa de crecimiento del capi tal 12
g, Tasa de cree mento de la población 12
g g, Tasa de crec1m1ento de la producción 8
H Dinero de alta potenci a/base monetaria/ 4
dinero de banco central
Tambié n capital humano 11
1 Inversión fija 3
JM Importaciones 3
Tipo de interés rom nal 4
i1 Tipo de interés rom nal a un año 14
i2 Tipo de in erés nominal a dos años 14
i* Tipo de n erés 1ominal extranjero 17
Tam bién t po de interés objetivo del ban co central
K Stock de capital 10
Símbolo Término Introducido en el capítulo

L Población activa 2
M Cantidad (nominal) de dinero 4
Md Demanda de dinero (n ominal ) 4
M' Oferta monetaria (nom inal) 4
117 Margen de los precios sobre los salarios 7
N Empleo 2
N, Nivel natural de empleo 9
NI Rentas netas de factores procedentes del resto del mundo 17
NX Exportaciones netas 18
p Deflactor del PI B/I PC/nivel de precios 2
P* Nivel de precios extranjero 17
7T" Inflación 2
rr Beneficio por unidad de capital 15
Q Precio real de las acciones 14
Q$ Precio nominal de las acc iones 14
R Reservas bancarias 4
r Tipo de interés rea 1 6
s Ahorro privado 3
s Tasa de ahorro privado 11
T Impuestos (impuestos pagados por los consumidores 3
menos transferencias)
Tr Transferencias públicas 22
e Coeficiente de reservas de los bancos 4
u Desempleo 2
u Tasa de desempleo 2
u. Tasa natural de desem pleo 7
V Valor actual de una sucesión de pagos reales z 14
V$ Valor actual de una su cesión de pagos nominales z$ 14
w Salario nominal 7
y PI B real/Producción 2
Y$ PIB nominal 2
Y,, Renta disponible 3
Y, Renta del trabajo 15
Y, Nivel natural de producci ón 9
Y* Producción extranjera 18
X Exportaciones 3
z Demanda de bienes 3
-
~
Factores que afectan al salario, dado el desempleo 7
También un pago real 14
2$ Pago nominal 14
3553 5