Semana 4

FINANZAS
INTERNACIONALES

Unidad 4
Arbitraje
internacional y
paridad en la tasa
de interés.

Material compilado con fines académicos, se prohíbe su reproducción total o parcial sin
la autorización de cada autor.
4. Arbitraje internacional y paridad en la tasa de interés
En el mercado de divisas internacional existen operaciones por grandes volúmenes
de dinero, alrededor del mundo, las 24 horas del día.

Eso es posible porque los cambios de horario permiten que se realicen operaciones
en una parte del mundo, donde es de día, mientras en otras partes del mundo es
de noche y viceversa. Estos movimientos provocan que algunos hechos políticos,
económicos o incluso meteorológicos que sucedan en cierta parte del mundo afecten
los tipos de cambio, y que sus efectos en otras economías del mundo se repliquen
a veces, algunas horas o minutos después.

Por eso es que ocasionalmente ocurren desequilibrios entre los tipos de cambio,
que sin son aprovechados, pueden generar ganancias.

Para Córdova (2016, p. 159), el arbitraje de divisas consiste en:

Comprar y vender simultáneamente un activo en dos mercados diferentes para

aprovechar la discrepancia de precios entre ellos. Sí la diferencia entre los precios
es mayor que el costo de transacción, el arbitraje obtiene una ganancia, o en
otras palabras el arbitraje significa comprar barato y vender caro, en cualquier
mercado buscando su propio beneficio, los arbitrajistas aseguran que los precios
estén en línea.

El arbitraje de divisas puede constituir la actividad principal de algunos agentes de

divisas especializados, pero en la mayoría de los casos es una actividad secundaria de los
agentes bancarios y no bancarios, cuyo giro principal es comprar y vender divisas.

Para Córdova (2016, p. 160), el arbitraje tiene las siguientes características:

• No implica ningún riesgo para el arbitraje lista

• No inmoviliza el capital para proporcionar ganancia

• Incluso en un mercado eficiente, las oportunidades de arbitraje surgen con frecuencia,

pero duran poco tiempo

Dentro de la Teoría de Finanzas existen tres posibles combinaciones de arbitraje:

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 a) Arbitraje como la búsqueda del coste más bajo para conseguir una cierta posición
financiera deseada o intentada (racionalidad).

b) Arbitraje como la existencia de un spread o margen entre precio de compra y

de venta de manera que es posible un beneficio garantizado sin riesgo, realizando
simultáneamente la venta y la compra de un mismo bien o activo a precios diferentes
(sin costes de transacción).

c) Arbitraje o free lunch (tres clases):

- Presente: consiste en replicar un activo por una combinación o cartera de otros

activos de tal manera que sean equivalentes (mismos pagos o cash flows) pero
teniendo la cartera replicante un menor coste o exigiendo una menor inversión
inicial (valoración de activos como replicante o duplicación más barato).

- Definición o sentido amplio: Consiste en replicar un activo mediante la combinación

de otros activos de manera que se consiguen, al menos, los mismos pagos del
primero (no tienen que ser equivalentes); además de no requerir una mayor
inversión inicial, es más barato;

- Futuro: Consiste en un activo sin riesgo con pago futuro no nulo y que en el presente
no requiere de ninguna inversión (coste nulo). Existe arbitraje futuro porque se
puede vender algo en el futuro que hoy no cuesta nada (pago positivo) o que
le paguen a uno por comprar algo en el futuro que hoy regalan (pago negativo).

4.1 Arbitraje internacional

De acuerdo con Daniels, Radebaugh y Sullivan (2004, p. 667):

Arbitraje es el proceso de comprar y vender divisas extranjeras obteniendo una utilidad

resultante de las discrepancias de precios en el mercado.

Asimismo, definen arbitraje de intereses como una inversión de deuda en diferentes

países para obtener utilidades derivadas de los diferenciales de la tasa de interés y
del tipo de cambio.

El arbitraje de dos puntos o arbitraje especial aprovecha la diferencia de precio en

la misma moneda en dos mercados o de dos vendedores en el mismo mercado.

3
El arbitraje de tres puntos o arbitraje triangular involucra tres plazas y tres monedas;
en este caso, para que dicho tipo de arbitrajes sea lucrativo, el tipo de cambio directo
debe ser diferente al tipo de cambio cruzado.

Ejemplo 1:

Tomemos los siguientes supuestos de tipo de cambio:

Peso – dólar: 18 a 1

Peso – euro: 22 a 1

Euro - dólar: 1.2222 a 1

Si tenemos $60,000 pesos y los cambiamos a dólares:

$60,000 / 18 = $3,333.33 dólares

Si cambiamos $3,333.33 dólares e euros:

$3,333.33 / 1.2222 = $2,727.27 euros

Ahora cambiamos $2,727.27 euros a pesos

$2,727.27 x 22 = $60,000 pesos

Como se observa, a pesar de los cambios de monedas comenzamos y terminamos

con la misma cantidad, es decir, $60,000 pesos, porque los mercados están equilibrados.

Ejemplo 2:

Ahora pensemos en que nos mantenemos vigilando los mercados mediante sistemas
de cómputo en tiempo real y en un momento el tipo de cambio euro – dólar cambia
a 1.05 sin que cambien todavía los tipos de cambio del peso – dólar ni el de euros
– pesos, entonces

Si tenemos $60,000 pesos y los cambios a dólares:

4
$60,000 / 18 = $3,333.33 dólares

Si cambiamos $3,333.33 dólares e euros:

$3,333.33 / 1.0500 = $3,174.60 euros

Ahora cambiamos $3,174.60 euros a pesos

$3,174.60 x 22 = $69,841.27 pesos

Como se observa, iniciamos con $60,000 y acabamos con $69,841.27 pesos, es

decir, ganamos $9,841.27 pesos sin riesgo, en una operación que duró unos pocos
segundos (vía electrónica) y logramos lo que se conoce en el mundo financiero como
arbitraje.

Estas situaciones se presentan sólo por algunos segundos y tiene mucho riesgo.
Sólo imagina que compras dólares y después de comprarlos el tipo de cambio euro
dólar cambia a 1.2700; en vez de ganar, vas a perder dinero. Lo mismo sucede si el
tipo de cambio euro – peso baja.

Hay que tener presente que el mercado de divisas es el más grande del mundo y
que participan miles de personas, empresas, bancos, brokers, traders, fondos, etc.,
que manejan miles de millones de dólares y que pueden modificar el tipo de cambio
comprando o vendiendo divisas de su propiedad.

4.2 Paridad de la tasa de interés

Córdova (2016, p. 159) apunta sobre la paridad de tipos de interés: “La moneda del
país con menor tipo de interés deberá tener una prima de tipo de cambio a plazo
respecto a la moneda del país con más tipo de interés”.

Cuando un país recibe ataques especulativos para devaluar su moneda, existe la

alternativa de incrementar las tasas de interés, como estrategia para que los inversionistas
no retiren su dinero del país, ya que por un lado tienen una menor ganancia de
capital por un tipo de cambio menos favorable, pero esa menor ganancia se puede
compensar con una mayor tasa de interés.

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Ejemplo 3,

Situación original:

Un inversionista realiza una inversión en México por un millón de dólares a un año

en moneda nacional, primero cambiaría los dólares por pesos, digamos a un tipo de
cambio de 20 x 1, invertiría 20 millones de pesos a una tasa de interés anual de 10%,
y dentro de un año convertiría su capital más interés nuevamente a dólares:

20,000,000 x 1.10 = 22,000,0000 al término del año.

Si el inversionista espera que el tipo de cambio al término del año sea de 21 x 1 entonces
esos 22 millones equivaldrían a:

1,047,619.04 dls., es decir, ganaría 47,619.04 dls. en un año o el 4.76%

Situación nueva:

El monto y plazo de la inversión original son los mismos, pero el peso se devalúa a 22
x 1. El resultado para el inversionista sería una pérdida con la tasa de interés del 10%,
por lo que el gobierno tendría que ajustar su tasa de interés para que el inversionista
ganara lo mismo, en este caso, aumentando la tasa de interés a 15.25%, para que al
final del año el inversionista recibiera la misma cantidad de dólares, equivalente a
una tasa en dólares del 4.77%

Los cálculos se detallan a continuación:

Cuadro 1. Cálculos de tipo de cambio vs tasa de interés. Fuente: Elaboración propia.

Sobre el tema de compensar con una tasa de interés una variación del tipo de cambio,
Pérez (2014, p. 262) opina que:

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 • La experiencia muestra que cuando una moneda es sometida a una presión
especulativa, una fuerte alza de las tasas de interés a corto plazo es poco útil, ya
que los riesgos de pérdida en el valor de la moneda tienen pocas posibilidades de
ser enteramente compensados por el alto nivel de las tasas de interés; en cambio,
cuando una moneda está en equilibrio, un alza de las tasas produce un flujo de
capitales a corto plazo que generan un alza en la cotización de la moneda.

• El alza en las tasas de interés puede generar en algunos casos, modificaciones

en las coberturas de cambio sobre los vencimientos de más largo plazo, a condición
de que esta alza se generalice al conjunto de la estructura de las tasas y no solamente
a corto plazo.

En general consideramos que un inversionista racional tiene ciertos comportamientos

relacionados con la valuación de sus inversiones. Destaca el término racional, porque
existen algunos casos que siguen comportamientos atípicos que no tienen relación
con criterios económicos, que no son cubiertos por la teoría.

Un ejemplo es quien invierte porque “siente” que se trata de una buena inversión,
sin basarse en un criterio cuantificable.

En principio, los inversionistas deciden el destino de sus inversiones en términos

de la tasa de interés real, es decir, aquella que elimina el efecto de la inflación, ya
que recordemos que en algunos modelos de tipo de cambio se determina el tipo
de cambio de equilibrio, en términos del diferencial de inflaciones entre países, y a
partir de éste se determina si el tipo de cambio real, en determinado momento, está
sobrevaluado o subvaluado.

Adicionalmente, cuando un país ofrece al mercado altas tasas de interés reales, las
inversiones extranjeras fortalecen el tipo de cambio, ya que, al entrar más divisas al
mercado y convertirse en moneda nacional, el tipo de cambio se aprecia, por efecto
de la oferta y la demanda.

Desde el punto de vista opuesto, el tipo de cambio también influye en la tasa de

interés, ya que, si el tipo de cambio se deprecia, generalmente provoca incrementos
generalizados de precios, que forzosamente tienen que reflejarse en el componente
inflacionario de la tasa de interés.

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También tenemos que considerar que la paridad de la tasa de interés también tiene
un componente de riesgo, conocido como riesgo país o riesgo soberano, que mide
la probabilidad de que un país pueda dejar de pagar sus adeudos.

Al respecto, López y García (2006, pp. 204-205) opinan sobre ese tipo de riesgo:

Requiere un amplio y comprensivo conocimiento de la economía internacional y

de la macroeconomía, así como de las instituciones sociopolíticas y de la historia
del país objeto de estudio.

Para expresar la prima de riesgo país, la forma más utilizada es el diferencial de

rendimiento de los títulos soberanos en relación con un instrumento libre de riesgo,
de características similares en plazo y denominación.

La mayoría de los métodos sobre riesgo país tratan de aproximarse a su cuantificación

desarrollando correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales de tasas
de interés de distintos tipos de deuda y el riesgo país, que se determina mediante
ratings asignados por las agencias calificadoras internacionales de riesgo de crédito
(Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA), o a través de los índices de riesgo país
calculados por empresas como Euromoney o Institutional Investor (López y García, 2006).

Entre los factores que las empresas citadas utilizan para calcular el riesgo país se
incluyen diferentes primas, que incluyen conceptos como inflación, riesgo de crédito,
de liquidez, de tipo de cambio, político y social.

4.3 Correlación de los tipos de cambio spot y forward

Recordemos que los tipos de cambio al contado se conocen como spot, y aquellos
adquiridos a fecha futura se identifican

como forward, que es un tipo de derivado para establecer una cobertura sobre riesgo
de tipo de cambio.

De hecho, existe una relación entre el tipo de cambio spot y el forward, sobre la cual
Córdova (2015, p. 163) opina que:

En ausencia de intervenciones gubernamentales, los tipos de cambio al contado

y a plazo están fuertemente influenciados por las expectativas actuales de

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 acontecimientos futuros, y ambos se mueven en función de los diferenciales a
los tipos de interés; por lo tanto, el tipo de cambio a plazo debe reflejar el tipo de
cambio al contado esperado en la fecha del contrato.

Para hacer el cálculo seguimos el siguiente método: calcular las tasas de interés
por periodos del futuro implícitas en la estructura inter temporal de las tasas spot
conocidas:
Año Tasa spot Tasa forward
1 11.0%
2 12.0%
Cuadro 2. Formato genérico de cálculo para tasa forward. Fuente: Elaboración propia.

Para calcular la tasa forward utilizaremos dos pasos. Aclaramos que al menos necesitamos
dos años para fijar una tendencia:

El primero:

Ejemplo 4:

Tenemos un instrumento con los siguientes datos:

Año Tasa spot Tasa forward

1 11.0%
2 12.0%
3 12.5%
4 13.0%
5 13.7%

Cuadro 3. Formato de cálculo para tasa forward a cinco años. Fuente: Elaboración propia.

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Para calcular los valores de la tasa forward, aclaremos que, en el caso del primer
año, no podemos calcularlo porque necesitamos al menos dos datos de tasa spot.

Una vez realizados los cálculos anteriores, el cuadro quedaría de la forma siguiente:
Año Tasa spot Tasa forward
1 11.0%
2 12.0% 13.0%
3 12.5% 13.50%
4 13.0% 14.50%
5 13.7% 16.50%
Cuadro 4. Formato genérico de cálculo para tasa forward. Fuente: Elaboración propia.

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La especulación en el mercado spot busca ganar con el cambio esperado del precio,
pero la diferencia es que el especulador compra e inmoviliza capital, y vende
después de que el precio ha variado.

Córdova (2015, p. 163) considera que frente a la especulación en el mercado de

divisas se pueden establecer las siguientes conclusiones:

• La especulación es desestabilizadora si las autoridades monetarias intervienen

en el mercado cambiario en un intento pobre de doblegarlo

• Los especuladores son el chivo expiatorio de los gobiernos incompetentes que

tratan de responsabilizarlos de sus propios errores.

• La especulación en el mercado de divisas puede ser poco saludable para los

aficionados

En especial, recordemos el último punto. Existe mucha publicidad tratando de promover

que ingreses al mercado Forex para ganar dinero, pero como se observa, el riesgo de
pérdidas en este mercado es muy grande y dicho mercado no opera en México, sino
a través de un promotor que no tiene ninguna responsabilidad ante tus operaciones, que
no se realizan en ningún mercado mexicano, sino en otros países, por lo que en caso
de existir algún tipo de reclamo legal se tiene que hacer en el país donde se haya
domiciliado la operación, ya sea Inglaterra, Suiza, Estados Unidos, Alemania, etc.

4.4 Repercusión del arbitraje financiero sobre el valor de

una corporación multinacional
En general, las corporaciones multinacionales cotizan en bolsa, por lo que su valor
está directamente relacionado con el valor acumulado de sus acciones. Algunos
modelos de valuación de activos financieros son útiles para determinar el valor total
de la empresa.

Respecto a dichos métodos, Leyva (2014, p. 115) considera lo siguiente:

En la actualidad existen únicamente dos teorías que proveen de un fundamento

riguroso para calcular el equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad de los activos: el
Capital Asset Pricing Model (CAPM) de William Sharpe (1964) y el modelo alternativo
Arbitrage Pricing Theory (APT) introducido por Stephen A. Ross (1976).

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El CAPM señala que existe un solo riesgo no diversificable que influye sobre las
rentabilidades de los activos: el riesgo de mercado. Mientras que el APT es más
general que el CAPM, ya que acepta una variedad de diferentes fuentes de riesgo
llamados riesgos sistemáticos o generalizados.

El CAPM y el APT coinciden en que existen muchas y diferentes fuerzas económicas

comunes que pueden influir en la rentabilidad de cualquier activo. Por otra parte, el
reducido número de restricciones del APT en relación con el CAPM, hace que el primero
sea más atractivo para los investigadores empíricos (Burmeister, Roll y Ross, 2003).

En su crítica al CAPM, Roll (1977) argumentó que el portafolio del mercado no es

observable y aunque suele ser aproximado por índices de mercado, éstos no tienen
una media-varianza eficiente y, por tanto, en las implementaciones usuales del CAPM
en las que se utilizan estos índices las betas no explican con exactitud las rentabilidades,
y sólo se evalúa la eficiencia del índice de mercado empleado (Leyva, 2014).
Tipo de modelo Información Técnicas de Resultados
multifactor requerida estimación
1) Macroeconómico Rentabilidades de Regresiones de Factores betas de
activos y variables series de tiempo los activos
macroeconómicas
2) Estadístico Rentabilidades de Regresiones Factores
activos interactivas de estadísticos y
series de tiempo y factores betas de
sección cruzada los activos
3) Fundamental Rentabilidades de Regresiones en Factores
activos y sección cruzada fundamentales
características o
atributos de los
activos

Cuadro. Descripción general de los procedimientos empíricos para los tres tipos de modelos multifactores
enmarcados dentro de una estructura APT. Fuente: Connor (1995, en Leyva, 2002, p. 118).

Para explicar el modelo APT, iniciemos por especificar lo requerido para una cartera
de arbitraje, según Requejo (s.f.):

1. No requiere fondos adicionales del inversor: Sea X_1 el cambo en las posiciones
del inversor en el título i, el primer requisito de una cartera de arbitraje es:

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2. No tiene sensibilidad a ningún factor, Dado que la sensibilidad de una cartera a
un factor es la medida ponderada de las sensibilidades de los títulos a dicho factor,
entonces:

3. La rentabilidad esperada de una cartera de arbitraje debe ser positiva:

Bajo esas premisas principales se crea un sistema de ecuaciones cuya solución es

una alternativa de arbitraje que debe evaluarse en términos de diferentes parámetros.

La explicación detallada y un ejemplo se presentan en la lectura siguiente:

Visita la plataforma para ver el archivo relacionado

Requejo. Teoría de valuación por arbitraje

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Referencias Bibliográficas
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Arbitrage Pricing Theory (APT). Análisis Económico, vol. XXIX, núm. 71, mayo-agosto,
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