Pablo Fernández.

Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones

Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

Utilidad y limitaciones de las valoraciones por múltiplos

Pablo Fernández. Profesor de Finanzas (IESE) y Doctor en Finanzas (Harvard)
Jose M. Carabias. Research Assistant (de las primeras versiones)
IESE Business School. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.

Versiones anteriores: 1995, 97, 99, 2001, 05, 07, 11, 13, 15, 17. Esta versión: 11 octubre 2019

Se muestra que los múltiplos casi siempre tienen una gran dispersión. Por este motivo las
valoraciones realizadas por múltiplos son casi siempre muy cuestionables.
Sin embargo, los múltiplos sí son útiles en una segunda fase de la valoración: una vez realizada la
valoración por descuento de flujos, una comparación con los múltiplos de empresas “comparables” (en
actividad, entorno y crecimiento) permite calibrar la valoración realizada e identificar diferencias entre
la empresa valorada y las comparables. También pueden ser útiles para calcular el valor terminal en una
valoración por descuento de flujos, siempre que el múltiplo utilizado tenga una magnitud y una
interpretación “sensatas”.

1. Múltiplos más utilizados

1.1. Múltiplos basados en la capitalización
1. Price Earnings Ratio (PER). 2. Capitalización / cash flow contable. 3. Capitalización / ventas.
4. Capitalización / cash flow para las acciones recurrente. 5. Capitalización /valor contable de las
acciones. 6. Capitalización / cliente. Price to Customer. 7. Capitalización / ventas en unidades
físicas. 8. Capitalización / capacidad productiva. 9. Capitalización / habitante.
1.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa
1. Valor de la empresa / EBITDA. 2. Valor de la empresa / Ventas. 3. Valor de la empresa / Free
Cash Flow.
1.3. Múltiplos relativos al crecimiento
1. PER / crecimiento del BPA (PER/g o PEG). 2. [Valor de la empresa/EBITDA] / crecimiento
del EBITDA en los próximos años. En inglés EV/EG.
2. Múltiplos relativos
1. Con respecto a la historia de la empresa. 2. Con respecto al mercado. 3. Con respecto al sector
3. El problema de los múltiplos: su gran dispersión.
3.1. Es un error usar múltiplos de distintos años y con una alta dispersión
3.2. Dispersión de los múltiplos de utilities
3.3. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras
3.4. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones
3.5. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes
3.6. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet
4. Múltiplos que producen menos errores

Anexo 1. Errores en la valoración de una empresa italiana realizada por “ValueW” en diciembre de 2014.
Anexo 2. Quince errores escritos por un Abogado del Estado en 2017 sobre el anexo1

xPpfpac
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

Valoración C10- 1
Pablo Fernández. Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones
Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

A pesar de la enorme dispersión de los múltiplos, existen empresas y analistas empecinados en su

utilización. Una anécdota al respecto. En un arbitraje realizado en Madrid en mayo de 2001, se preguntó a un valorador
aficionado a los múltiplos: Tres empresas, A, B, y C tienen un volumen de ingresos comparables en un determinado momento.
No sabemos nada de los beneficios. Pero tienen los siguientes recursos propios: A: 0,7 millones de euros; B: 6 millones de
euros; C: 6 millones de euros. Preguntas:
1.- ¿Utilizaría un multiplicador sobre ventas para valorar estas empresas?
Respuesta: Sí, es el más indicado.
2.- En el caso expuesto, ¿sería el mismo multiplicador para las tres empresas?
Respuesta: Sí, si la evolución de las ventas ha sido parecida, sería el mismo.
3.- Si dicha evolución de ventas ha sido parecida, ¿significa que las tres empresas tienen el mismo valor si facturan lo mismo?
Respuesta: SI, VALEN LO MISMO.

1. Múltiplos más utilizados

Aunque el PER y el EV/EBITDA son los múltiplos más populares para valorar empresas, también
es verdad que en función del sector que se esté analizando, unos múltiplos son más apropiados que
otros.
Tabla 1. Múltiplos más utilizados
Abreviatura y significado en inglés Abreviatura y significado en castellano
P/E, PER Price earnings ratio PER Capitalización/beneficio
P/CE Price to cash earnings P/CF Capitalización/cash flow contable
P/S Price to sales P/V Capitalización/ventas
P/LFCF Price to levered free cash flow P/CFac Capitalización/cash flow para las acciones recurrente
P/BV Price to book value P/VC Capitalización/valor contable de las acciones
P/AV Price to asset value Capitalización/valor contable de los activos
P/Customer Price to customer Capitalización/número de clientes
P/units Price to units Capitalización/ventas en unidades físicas
P/output Price to output Capitalización/capacidad productiva
EV/EBITDA Enterprise value to EBITDA (deuda + capitalización)/EBITDA
EV/S Enterprise value to sales (deuda + capitalización)/ventas
EV/FCF Enterprise value to unlevered free cash flow (deuda + capitalización)/free cash flow
EV/BV Enterprise value to book value (deuda + capitalización)/(deuda + valor contable de las acciones)
PEG Price earnings (PER) to growth PER / crecimiento esperado del BPA
EV/EG Enterprise value to EBITDA growth (deuda + capitalización)/EBITDA/crecimiento del EBITDA

Los múltiplos se pueden dividir en tres grupos:

1. múltiplos basados en la capitalización de la empresa (valor de las acciones: E).
2. múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda: E+D)1.
3. múltiplos relativos al crecimiento.
1.1. Múltiplos basados en la capitalización
Los múltiplos basados en el precio o la capitalización tienen la ventaja de ser muy fáciles de entender y calcular.

1. Price Earnings Ratio (PER).

PER = capitalización bursátil / beneficio neto total = precio de la acción / beneficio por acción

A veces se utiliza la media de los beneficios de los últimos años o de los próximos.

2. Capitalización / cash flow contable. Price to Cash Earnings (P/CE).

P/CE = capitalización bursátil / (beneficio neto más depreciación y amortización)

3. Capitalización / ventas. Price to sales (P/S).

P/S= capitalización bursátil / ventas = Precio de la acción / ventas por acción
Este múltiplo compara las ventas con la capitalización (el valor de las acciones) únicamente. Sin embargo,
las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: accionistas, acreedores, pensionistas, hacienda,...
Este múltiplo se utilizó con mucha frecuencia para valorar empresas de Internet. También en empresas de
infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses, aseguradoras y farmacias.

4. Capitalización / cash flow para las acciones recurrente. Price to Levered Free Cash Flow (P/LFCF).

1
El valor de la empresa (E+D) se denomina en inglés con frecuencia Enterprise Value (EV). Sin embargo las
iniciales EV se utilizan también algunas veces para denominar al valor de las acciones (Equity Value)

Valoración C10- 2
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P/LFCF= Capitalización bursátil / (Beneficio operativo después de intereses e impuestos + depreciación +

amortización – aumento de necesidades operativas de fondos – inversiones en los negocios existentes2).

Una variante de este múltiplo es el P/FAD (funds available for distribution).

5. Capitalización /valor contable de las acciones. Price to Book Value (P/BV)

VM/VC = P/BV= capitalización bursátil / valor contable de los fondos propios
En una empresa con crecimiento constante g, la relación entre el valor de mercado y el valor contable es:
P/BV = VM/VC = (ROE-g)/ (Ke-g)
Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan P/BV o derivados de él
son el de papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una variante de este múltiplo para el sector seguros es el
capitalización / embedded value (fondos propios + valor actual de los flujos futuros de los contratos firmados).

6. Capitalización / cliente. Price to Customer

P / Customer = capitalización bursátil / número de clientes
Este múltiplo se utiliza con mucha frecuencia en empresas de móviles y en empresas de Internet.

7. Capitalización / ventas en unidades físicas. Price to units

Este múltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y empresas de
productos de consumo.

8. Capitalización / capacidad productiva. Price to output

Este múltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos poco diferenciados
(commodities).

9. Capitalización / habitante. Price to potential customer

Algunos analistas utilizan este múltiplo para valorar empresas de Internet.

1.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa

Estos múltiplos son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir la capitalización bursátil
entre otro parámetro, utilizan como numerador la suma de la capitalización bursátil y la deuda financiera de la
empresa. A esta suma se le suele denominar valor de la empresa3, en inglés Enterprise Value (EV).

1. Valor de la empresa / EBITDA. Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA).

EV/ EBITDA = Valor de la empresa / Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
Es uno de los múltiplos más utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA (beneficio antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiene varias limitaciones4, entre otras:
1. No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF)
2. No considera las inversiones en activos.

2. Valor de la empresa / Ventas. Enterprise Value to Sales (EV/Sales).

EV/Sales = Valor de la empresa / Ventas.

3. Valor de la empresa / Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV/FCF).
EV/FCF = Valor de la empresa/ (Beneficio antes de intereses e impuestos + depreciaciones +
amortizaciones - incremento en necesidades operativas de fondos - inversiones en activos5).

2
“Inversiones en los negocios existentes” son aquéllas destinadas a los negocios que ya tiene la empresa. No
incluyen las inversiones destinadas a crecimiento, ya sean para nuevas actividades o para ampliar capacidad.
3
Si hay acciones preferentes e intereses minoritarios, entonces el valor de la empresa es: capitalización bursátil +
acciones preferentes + intereses minoritarios + deuda neta.
4
Un buen informe sobre las limitaciones del EBITDA es Putting EBITDA In Perspective, Moody´s Investors
Service, Junio de 2000.
5
También se utiliza a veces el free cash flow recurrente. En este caso se consideran las inversiones en negocios
existentes.

Valoración C10- 3
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1.3. Múltiplos relativos al crecimiento

1. PER / crecimiento del BPA. (PER/g). en inglés P/EG o PEG.
PER/g = P/EG = PEG = PER / crecimiento del beneficio por acción en los próximos años
Lo usan principalmente sectores en crecimiento, como son bienes de lujo, sanidad y tecnología.

2. [Valor de la empresa/EBITDA] / crecimiento del EBITDA en los próximos años. En inglés EV/EG.
EV/ EG= EV/EBITDA (histórico) / crecimiento del EBITDA en los próximos años
Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en sanidad, tecnología y
telecomunicaciones.

2. Múltiplos relativos
Existen principalmente tres valoraciones relativas:
1. Con respecto a la propia historia de la empresa
2. Con respecto al mercado
3. Con respecto al sector

1. Con respecto a la historia de la empresa múltiplo relativo histórico = múltiplo / media del múltiplo de los últimos años
Un problema de los múltiplos históricos es que dependen de factores externos a la empresa, como por
ejemplo, los tipos de interés y el momento bursátil. Además, la composición y naturaleza de los negocios de
muchas empresas cambia sustancialmente a lo largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas
con años anteriores.

2. Con respecto al mercado múltiplo relativo al mercado = múltiplo de la empresa / múltiplo del mercado

3. Con respecto al sector múltiplo relativo al sector = múltiplo de la empresa / múltiplo del sector
La comparación con el sector es más adecuada que las dos comparaciones anteriores. Sin embargo, un
problema es que cuando el sector está sobrevalorado todas las empresas se sobrevaloran: un claro ejemplo de esta
situación fueron las empresas de Internet hasta el año 2000. Por otro lado, veremos en el apartado 3 que los
múltiplos de las empresas del mismo sector presentan, normalmente, una gran dispersión.

La tabla 2 es un resumen de los múltiplos más utilizados para valorar distintos sectores.

Tabla 2. Múltiplos más utilizados en distintos sectores

Sector Subsector Múltiplos más utilizados
Automóvil Fabricantes P/S
Componentes P/CE relativo y P/S
Bancos P/BV
Materiales Papel P/BV
Químico EV/EBITDA, EV/S, P/CE
Metales y minería P/ CFac y EV/EBITDA
Construcción P/CFac, EV/FCF, PER y EV/EBITDA
Servicios EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER y PER to growth
Bienes de equipo Ingenieria PER, EV/EBITDA y EV/S
Defensa PER, EV/EBITDA y EV/S
Alimentación y tabaco Productores de alimentos EV/EBITDA y EV/CE
Pubs y cervecerías ROCE, PER to growth y PER relativo
Bebidas alcohólicas EV/EBITDA
Tabaco ROCE
Sanidad PER, PER relativo al S&P y EV/EBITDA
Seguros P/AV
Ocio EV/EBITDA
Media PER relativo, EV/EBITDA y DCF
Gas y Petróleo Integrado PER y EV/CE
Inmobiliarias P/FAD, EV/EBITDA y P/NAV
Minoristas y Ropa PER relativo al mercado y al sector y EV/EBITDA
bienes de consumo Comida PER relativo
Bienes de lujo PER, PER to growth, EV/S y EV/E to EBITDA growth
Tecnología Software, equipo, semiconductores PER y PER relativo
Telecomunicaciones EV/E to EBITDA growth, EV/S y P/cliente
Transporte Aéreo EV/EBITDA
Viajeros por carretera P/S
Utilities PER y P/CE

3. El problema de los múltiplos: su gran dispersión

Valoración C10- 4
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3.1. Es un error usar múltiplos de distintos años y con una alta dispersión
Un banco de inversión realizó esta valoración en enero de 2003. En ella, afirmaba “La tabla
muestra los múltiplos de transacciones recientes. Usamos la mediana de esos múltiplos (6,8) porque elimina los
valores extremos”.
Tabla 3. Múltiplos utilizados en transacciones de empresas aceiteras.
Comprador / compañía objetivo Fecha EV/EBITDA EV/EBIT
Bunge/Cereol Noviembre 2002 6,3x 9,6x
Cargill/Cerestar Octubre 2001 12,1x na
Land O'Lakes/Purina Mills Junio 2001 4,0x 8,2x
Primor Inversiones/Mavesa Enero 2001 7,5x 10,3x
Corn Product International/Arcancia CPC Octubre 1998 7,3x na
Eridania Béghin-Say/American Maize products Febrero 1995 5,5x 8,3x
Media 7,1x 9,1x
Mediana 6,8x 9,0x

Se puede decir que en esta valoración existen dos errores fundamentales:

1. Utilizan múltiplos de distintos años. Como se puede ver, utilizan múltiplos correspondientes a
un basto periodo de tiempo que abarca desde febrero de 1995 hasta noviembre de 2002.
2. Utilizan múltiplos con gran dispersión. El EV/EBITDA varía entre 4 y 12,1, ¿por qué 6,8 (la
mediana) debe ser un múltiplo razonable?
3.2. Dispersión de los múltiplos de utilities
La tabla 4 muestra múltiplos empleados en la valoración de utilities europeas. La tabla 5 se centra
únicamente en las utilities inglesas. Nótese en todos los casos la gran dispersión de los múltiplos.
Tabla 4. Múltiplos de utilities europeas (excluidas las inglesas). Septiembre 2000.
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC
1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999
EVN -5,9 14,4 3,8 5,3 2,2 2,4 6,4 7,7 1,4
Verbund 32,6 8,9 1,2 11,8 3,7
Electrabel 15,0 15,1 7,4 7,7 5,6 5,8 8,5 8,2 2,8
Fortum 4,3 10,0 6,1 3,7 4,7 4,5 6,1 6,3 0,6
Vivendi 32,2 9,7 1,9 13,7 4,7
Suez LdE 27,2 24,5 6,8 7,0 2,7 2,9 9,7 8,3 2,4
RWE 19,4 18,4 4,9 4,7 3,6 3,9 4,7 4,5 3,4
E.ON 14,0 10,6 5,8 8,0 3,1 3,4 7,7 7,9 1,8
Edison 32,5 31,6 13,4 13,3 1,3 1,4 11,8 10,4 3,6
ENEL 22,8 25,6 7,7 8,9 2,7 3,0 7,3 8,6 7,9
EDP 21,0 19,2 8,4 8,2 3,9 4,2 9,3 9,3 1,8
Agbar 18,6 16,2 9,5 8,2 1,8 2,0 10,9 8,9 2,1
Endesa 18,1 5,7 2,7 10,6 2,5
Iberdrola 17,6 7,1 3,6 8,6 1,6
Unión Fenosa 10,6 23,4 11,0 10,5 1,7 2,1 7,5 6,9 2,3
Hidrocantábrico 21,2 18,6 9,3 8,5 2,6 2,8 9,6 8,5 2,2
REE 19,6 18,4 8,8 8,4 3,4 3,7 6,7 6,5 2,1
Sydkraft A (SKr) 14,8 13,3 7,6 7,0 3,3 3,4 6,2 5,9 1,4
Media 18,6 18,5 7,9 7,8 2,9 3,3 8,7 7,7 2,7
Máximo 32,6 31,6 13,4 13,3 5,6 5,8 13,7 10,4 7,9
Mínimo -5,9 10,0 3,8 3,7 1,2 1,4 4,7 4,5 0,6

Tabla 5. Múltiplos de utilities inglesas. Septiembre 2000. Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC
2000 2001E 2000 2001E 2000 2001E 2000 2001E 2000
British Energy 7,4 -26,1 1,8 2,4 4,6 4,6 4,4 5,7 0,8
National Grid 25,0 29,8 17,2 14,7 2,3 2,5 11,6 11,4 4,5
National Power 12,8 14,7 7,6 8,9 3,2 3,4 8,1 10,0 3,3
PowerGen 8,9 7,4 5,7 5,1 6,2 6,8 6,9 6,3 1,9
Scottish Power 7,3 18,2 7,8 8,7 4,7 5,0 9,1 7,6 1,5
Scottish & Southern 12,3 12,4 9,0 8,9 4,9 5,1 7,5 7,6 2,9
Media 12,3 9,4 8,2 8,1 4,3 4,6 7,9 8,1 2,5
Máximo 25,0 29,8 17,2 14,7 6,2 6,8 11,6 11,4 4,5
Mínimo 7,3 -26,1 1,8 2,4 2,3 2,5 4,4 5,7 0,8

3.3. Dispersión de los múltiplos de empresas constructoras

Valoración C10- 5
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Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

Las tablas 6 y 7 muestran distintos múltiplos para las empresas constructoras y de materiales, de
Europa, América, Asia y España. La tabla 8 contiene múltiplos de empresas hoteleras
Tabla 6. Múltiplos de empresas constructoras. Agosto 2000.
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER EV/EBITDA P/CE
1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E
CRH 17,5 14,4 13,0 12,4 10,1 7,6 7,3 7,0 10,7 8,8 8,4 8,0
Holderbank 19,5 17,1 13,7 12,2 8,7 7,6 7,0 6,5 8,9 8,2 7,1 6,6
Lafarge 15,2 12,2 11,8 10,2 7,2 5,9 5,8 5,5 6,8 6,1 6,0 5,7
Saint Gobain 18,0 11,5 9,8 8,4 5,4 4,6 4,1 3,7 8,0 5,9 5,2 4,7
Cemex 5,5 6,6 6,1 5,7 5,1 5,7 5,1 4,9 4,1 5,0 4,7 4,5
Lafarge Corporation 6,5 6,0 5,8 5,3 4,8 4,7
Martin Marietta 15,8 15,0 13,0 6,7 6,2 5,6 7,9 7,2 6,6
Vulcan Materials 19,2 17,0 13,5 9,8 8,9 7,5 2,4 2,7 3,5
Siam Cement 9,6 6,6 5,6 8,5 5,7 5,1 4,9 4,1 3,2 2,6 2,3
Acciona 26,5 22,3 18,5 16,1 12,5 9,1 7,8 7,0 15,4 11,5 9,9 9,0
ACS 18,8 15,3 13,7 12,1 10,6 7,8 7,1 6,4 12,4 10,6 9,7 8,8
Dragados 14,1 13,6 10,4 9,1 7,2 6,5 5,9 5,0 9,6 9,6 8,0 7,6
FCC 11,4 11,3 11,1 10,6 5,8 5,6 5,3 5,0 6,1 5,7 5,3 5,1
Ferrovial 16,9 13,0 10,5 9,2 21,2 16,2 14,2 12,3 10,1 8,3 7,2 6,3
Media 15,3 13,0 11,2 10,6 8,9 7,3 6,6 6,2 8,2 7,1 6,5 6,2
Máximo 26,5 22,3 18,5 16,1 21,2 16,2 14,2 12,3 15,4 11,5 9,9 9,0
Mínimo 5,5 6,0 5,6 5,7 5,1 4,6 4,1 3,7 2,4 2,7 2,6 2,3

Tabla 7. Múltiplos de empresas constructoras. Diciembre 2012.

Fuente: Worldscope, IBES (Thomson Reuters).
P/E (PER) Price/Cash Flow Price/Book Price/BV
Dic,2012 TTM FY1 FY2 TTM FY1 FY2 Value Tangible
Ferrovial 12,7 34,7 33,5 9,8 14,2 13,2 1,5 2,2
Abertis Infraest 9,4 14,5 13,8 4,8 5,5 5,2 2,6 NEG
OHL 2,6 9,3 8,3 2,2 5,0 4,7 1,0 NEG
ACS Actividades NEG 7,2 6,7 NEG 2,5 2,4 2,1 NEG
FCC NEG 9,2 7,2 NEG 1,4 1,3 0,9 NEG
SYV NEG 6,4 5,2 7,0 2,6 2,4 0,4 0,4
Atlantia 9,8 12,4 11,3 5,3 4,9 4,7 2,3 NEG
Vinci 9,9 10,1 9,6 4,9 5,0 4,8 1,4 NEG
GROUPE EUROTUNNEL SA 206,7 159,6 63,1 15,6 15,9 13,7 1,6 1,6
Acciona 13,2 26,1 19,5 3,2 3,0 2,8 0,6 0,7
AEROPORTS DE PARIS S.A. 19,7 18,3 16,3 9,2 8,4 8,1 1,5 1,8
Mean 25,4 28,0 17,7 4,2 6,2 5,8 1,5 0,1
Median 9,8 12,4 11,3 4,9 5,0 4,7 1,5 -0,3
High 206,7 159,6 63,1 15,6 15,9 13,7 2,6 2,2
Low 2,6 6,4 5,2 2,2 1,4 1,3 0,4 0,4
Tabla 8. Múltiplos de empresas hoteleras. Noviembre 2000.
EV/EBITDA PER
2000E 2001E 2000E 2001E
Accor 10,0 9,0 23,1 20,0
Bass 5,8 6,3 11,8 10,7
Club Med 10,5 8,2 26,2 18,4
Hilton Group 10,0 8,8 13,2 11,4
Hilton Hotels Corp. 7,6 7,3 13,5 12,8
Marriot Int'l 10,6 9,4 20,5 18,4
Millennium & Copthorne 8,7 8,0 11,2 9,8
NH Hoteles 12,8 9,9 21,4 18,1
Scandic Hotels 7,7 6,5 15,2 14,5
Sol Meliá 10,0 8,7 17,6 14,4
Starwood 7,4 7,1 16,0 14,2
Thistle Hotels 8,1 7,8 9,2 9,2
Promedio 9,1 8,1 16,6 14,3
Máximo 12,8 9,9 26,2 20,0
Mínimo 5,8 6,3 9,2 9,2

3.4. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones

Valoración C10- 6
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Las tablas 9 y 11 muestran operadores de telecomunicaciones. Se puede observar que el PER es el que tiene
mayor dispersión (tabla 9), oscilando este múltiplo entre -41,2 y 312,8. La tabla 10 muestra múltiplos de empresas
de telefonía móvil. Nótese, de nuevo, la gran dispersión de los múltiplos.
Tabla 9. Múltiplos de empresas de de telecomunicaciones. Mayo de 2002
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
EV/EBITDA EV/OpFCF PER Div yield (%)
2002F 2003F 2002F 2003F 2002F 2003F 2002F 2003F
BT Group 5,9 5,5 12,5 10,3 17,5 14,0 2,9 3,6
Deutsche Telekom 7,9 7,3 64,5 24,4 312,8 126,4 4,6 4,6
France Telecom 8,7 7,9 33,2 28,1 9,4 7,5 4,5 4,5
KPN 7,0 6,4 19,6 15,2 -41,2 -57,5 0,0 0,0
Portugal Telecom 7,0 6,6 16,9 16,8 17,3 15,2 1,3 1,3
Swisscom 7,8 8,0 9,7 11,1 18,6 18,8 2,8 3,0
TDC 6,0 5,4 27,7 21,4 4,8 5,0
Telecom Italia 7,2 6,7 15,5 13,2 25,4 17,4 3,7 3,8
Telefonica 6,5 6,4 15,0 15,5 19,5 19,5 0,0 0,0
Telenor 6,9 6,1 44,4 25,4 1,0 1,2
Telia 6,3 5,6 33,4 23,1 1,1 1,4
MAX 8,7 8,0 64,5 28,1 312,8 126,4 4,8 5,0
Min 5,9 5,4 9,7 10,3 -41,2 -57,5 0,0 0,0

Tabla 10. Múltiplos de empresas de telefonía móvil. Diciembre 2003

Capitalización EV/ EBITDA PE ratio
(Millones €) 2003E 2004E 2003E 2004E
Vodafone 118,128 7,5 6,4 15,8 14,3
TIM 34,242 6,5 6,3 17,5 16,2
Orange 45,715 7,5 6,4 22,6 18,7
Telefonica móviles 31,197 8,2 6,7 19,1 15,7
mm02 7,967 5,3 4 57,5 264,4
Bouygues 8,085 1,4 0,7 25,7 18,4
Tele2 6,096 9,8 7,9 17 13,5
COSMOTE 3,525 7,2 6 13,9 12
Mobistar 2,876 8,3 6,5 13,7 11,7
Panafon 3,26 6,4 5,3 13,3 11,6
Elisa 1,415 5,4 4,7 16,8 13,4
SonaeCom 471 8,3 7,3 -9,4 -14,5
MAX (ex-Sonae) 9,8 7,9 57,5 264,4
Min (ex-Sonae) 1,4 0,7 13,3 11,6

Tabla 11. Múltiplos de empresas de de telecomunicaciones. 20 de febrero de 2013

Fuente: Morgan Stanley Research.
February 20, 2013 P/E EV / Ebitda P/E EV / Ebitda
Telefonica E 8,5 4,6 TDC E 10,8 5,5
Belgacom U 9,7 5,0 Tele2 U 10,8 5,7
Bouygues E 7,7 3,5 Telecom Italia (Ords) 5,5 4,2
BT Group 11,8 5,1 Telecom Italia (Savs) 4,9 4,2
Deutsche Telekom 10,8 4,6 Telekom Austria 35,5 5,1
France Telecom 6,1 4,0 Vodafone 10,1 4,9
KPN E 13,0 4,0 Tot Average Telecom Sector 13,4 4,9
OTE O 10,1 3,7 Tot Weighted Average Sector 10,9 5,0
Portugal Telecom 13,4 5,5 Max 35,5 7,1
Swisscom U 13,3 7,1 min 4,9 3,5

3.5. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes

La tabla 12 muestra múltiplos de bancos españoles en noviembre del 2000. El PER del 2000 oscila entre
10,4 y 30,9; el múltiplo del precio sobre el valor contable entre 1,5 y 4,7; el ROE entre 12,9% y 28,2%.
La tabla 15 muestra múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transportes de viajeros por
carretera. Nótese de nuevo que los múltiplos difieren sustancialmente de unas operaciones a otras.

Valoración C10- 7
Pablo Fernández. Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones
Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

Tabla 12. Múltiplos de bancos españoles. Noviembre 2000

PER P/VC P/NAV Div/P ROE ROE/P/VC
2000 2001 2002 2000 2001 2000 2000 2001 2000 2001 2000 2001
BBVA 21,5 17,3 13,9 3,9 3,5 3,4 2,2% 2,6% 20,2% 21,4% 5,2 6,1
BSCH 19,6 15,8 12,9 3,2 2,9 4,2 2,6% 3,4% 19,6% 19,2% 6,2 6,6
Banco Popular 16,5 14,2 12,5 4,7 4,1 4,1 3,3% 3,9% 28,2% 30,7% 6,0 7,5
Bankinter 30,9 29,9 27,0 4,0 3,8 3,2 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3
Banco Pastor 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,8% 3,1% 14,7% 14,2% 9,5 10,3
Banco Zaragozano 17,8 16,6 16,6 1,7 1,6 n.a. 2,4% 2,9% 15,0% 16,0% 8,8 10,0
Banco Valencia 13,7 12,4 11,5 2,2 2,0 2,2 3,5% 5,7% 16,4% 17,0% 7,4 8,5
Promedio 18,6 16,5 14,8 3,0 2,9 3,1 2,7% 3,4% 18,1% 18,8% 6,3 6,8
Max 30,9 29,9 27 4,7 4,1 4,2 3,5% 5,7% 28,2% 30,7% 9,5 10,3
Min 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3

Tabla 13. Múltiplos de bancos españoles. Febrero 2013. Fuente: JP Morgan Europe Equity Research
20 February 2013 P/E P/TBV P/E P/TBV
CaixaBank 23,7 0,8 BBVA 16,0 1,5
Popular 77,0 0,8 Average 27,7 1,0
Bankinter 14,0 0,8 Median 18,9 0,8
Sabadell 21,7 0,7 Max 77,0 1,5
Santander 13,8 1,3 min 13,8 0,7

Tabla 14. Múltiplos de bancos. Febrero 2013. Fuente: Morgan Stanley Research
Feb 12, 2013 P/E Price/Book P/E P/B P/E P/B
Bankinter 16,2 0,8 SEB 12,4 1,4 Monte dei Paschi 31,3 0,4
Societe Generale 9,6 0,6 Nordea 11,4 1,3 Mediobanca 9,0 0,7
Natixis 9,5 0,6 DNB 9,6 1,0 Intesa SPI 12,9 0,7
Credit Agricole 7,3 0,7 Danske Bank 21,4 1,0 Banco Popolare 24,4 0,4
BNP 9,3 0,8 Sabadell NM 0,7 B Popolare di Milano 20,1 0,5
KBC 9,9 1,1 Popular NM 0,8 Swedbank 11,4 1,7
ING 6,1 0,5 Caixabank 484,3 0,6 Svenska Handelsbanken 12,4 1,6
Commerzbank 18,8 0,4 BBVA 10,6 1,1 HSBC 11,9 1,4
UBS 14,7 1,4 Santander 9,8 1,2 Erste 14,1 1,1
Deutsche Bank 7,5 0,8 Royal 14,7 0,7 Raiffeisen 10,3 0,9
Credit Suisse 9,4 1,3 Lloyds 14,4 0,9 Average 27,3 0,9
UniCredit 26,9 0,5 Barclays Bank 7,4 0,8 Median 11,7 0,8
UBI 17,7 0,5 Standard 11,1 1,6 Max 484,3 1,7
min 6,1 0,4

Tabla 15. Múltiplos de operaciones realizadas en el sector de transporte de viajeros por carretera en 1999 y
2000.
Empresa P (precio) Ventas
Comprador comprada (mill. euros) (mill. euros) P/ventas P/EBITDA P/EBIT PER
ACS Continental Auto 180,3 92,2 1,95 8,7 17,1 13,6
Auto Res Llorente 39,7 14,2 2,36 11,1 19,2 29,2
Alsa Enatcar 157,5 63,1 2,50 12,5 24,5 27,2

Tabla 16. Múltiplos del sector del automóvil en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.
EV/Ventas EV/EBITDA PER P/BV
03e 04e 05e 03e 04e 05e 03e 04e 05e 03e 04e 05e
BMW 0,72 0,66 0,63 5,4 4,8 4,6 12,8 11,5 11,1 1,6 1,4 1,3
PSA Peugeot Citröen 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,9 5,4 0,9 0,8 0,7
DaimlerChrysler 0,53 0,52 0,50 7,6 7,1 6,2 N/A 13,5 10,2 1,1 1,0 1,0
Renault 0,37 0,31 0,25 3,9 3,1 2,4 6,3 5,7 5,3 1,1 1,0 0,8
Volkswagen 0,43 0,42 0,41 4,4 3,9 3,5 16,1 8,9 6,6 0,7 0,6 0,6
Max 0,72 0,66 0,63 7,6 7,1 6,2 16,1 13,5 11,1 1,6 1,4 1,3
Min 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,7 5,3 0,7 0,6 0,6

3.6. Dispersión de los múltiplos de empresas de Internet

La tabla 17 muestra la enorme dispersión de los múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet.

Tabla 17. Múltiplos de empresas de Internet en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.

Valoración C10- 8
Pablo Fernández. Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones
Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

Capitalización EV/Ventas EV/Beneficio bruto

(€mn) 2003E 2004F 2005F 2003E 2004F 2005F
Terra Lycos 2.597 1,6 1,4 1,2 2,8 2,3 1,9
T-Online 6.976 2,3 1,7 1,3 3,4 2,4 1,7
Wanadoo 6.516 2,3 1,9 1,7 10,3 6,1 4,6
Tiscali 1.443 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2
Yahoo 10.970 8,2 7,4 6,6 3,9 3,1 2,5
AOL 43.267 1,6 1,4 1,3 2 1,6 1,3
Max 8,2 7,4 6,6 10,3 6,1 4,6
min 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2

Tabla 18. Múltiplos de empresas petroleras. Marzo 2013. Fuente: Equita Sim SpA Research
March 4, 2013 EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit P/E EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit P/E
REPSOL 0,4 3,4 5,7 11,8 Newfield Exploration 2,4 4,4 11,0 9,9
BG Group PLC 2,9 6,3 8,9 13,2 Noble Energy 3,7 6,1 13,0 16,9
BP PLC 0,4 3,8 5,9 7,8 Occidental Petroleum 2,6 4,4 6,8 11,1
ENI SpA 0,6 2,7 4,1 7,8 Pioneer Nat. Res. 4,4 8,3 15,2 25,7
OMV AG 0,4 2,9 4,3 7,6 Encana 2,7 6,0 14,8 25,8
Royal Dutch Shell 0,5 3,8 4,2 7,8 Canadian Nat. Res. 2,8 6,1 14,8 20,1
StatoilHydro ASA 0,8 2,1 2,8 8,6 Nexen Inc 2,3 3,9 6,0 17,9
Total SA 0,6 3,2 4,5 7,3 Tullow Oil 7,0 9,9 15,5 24,4
Exxon Mobil Corp 0,9 4,7 5,7 11,2 Premier Oil 2,3 4,4 8,2 10,4
Chevron Corp 1,0 4,1 5,5 9,5 Lundin Petroleum 5,6 8,5 10,3 36,0
ConocoPhillips 1,5 3,8 5,9 10,4 DNO International 1,8 3,2 4,8 7,2
Integrated average 1,0 3,7 5,2 9,1 Independent E&P 3,0 5,6 10,9 17,4
Anadarko Petroleum 3,0 5,3 10,6 19,3 Saras SpA 0,1 3,7 10,0 17,2
Apache Corp 2,1 3,2 5,5 7,8 Neste Oil OYJ 0,3 5,9 10,3 10,4
Chesapeake Energy 2,4 6,0 14,7 16,1 PKN Orlen 0,3 6,5 12,9 14,2
Devon Energy 2,8 5,5 11,3 14,8 Downstream average 0,2 4,8 10,2 13,8
EOG Resources 2,9 5,8 13,6 20,5 Max 7,0 9,9 15,5 36,0
Murphy Oil 0,6 4,4 9,0 11,4 Min 0,1 2,1 2,8 7,2

Tabla 19. Múltiplos de empresas ‘similares’ a Inditex. Source: Bloomberg and Santander Investment Bolsa estimates.
P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA
H&M 20,5 13,1 PPR 15,8 11,2
Inditex 24,4 14,5 Richemont 15,5 10,3
Hermes 33,7 19,8 Swatch 16,0 10,5
Prada 22,5 13,4 Luxottica 23,1 12,0
Mulberry 29,0 18,9 L’Oreal 21,4 12,0
Uniqlo 28,4 13,8 Beiersdorf 20,8 12,2
ASOS 56,2 31,7 Average 24,6 14,5
LVMH 17,5 9,7 Max 56,2 31,7
Min 15,5 9,7

4. Múltiplos que producen menos errores

Richter y Herrmann (2002) analizan qué múltiplos son los que menores errores producen al valorar empresas.
Concluyen que:
1. Los múltiplos basados en beneficios producen errores menores que los que utilizan valor contable, ventas
o capital invertido.
2. Los múltiplos de las empresas del mismo sector producen errores mayores que los múltiplos de empresas
de otros sectores con similar crecimiento esperado de beneficio por acción.
3. La mediana de los múltiplos produce errores menores que la media aritmética de los múltiplos.
El error absoluto medio (valoración utilizando los múltiplos vs. valor de mercado de las empresas) se situaba
en torno al 30%.

Valoración C10- 9
Pablo Fernández. Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones
Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

Anexo 1. Errores en una valoración por múltiplos de una empresa italiana

Para valorar las acciones de SSS Italia el 17/diciembre/2014, “ValueW” proyectó 3 escenarios de flujos (FCF) que
denominó “worst case”, “base case” y “best case” y que se muestran a continuación:

Gráfico 1. Flujos de caja esperados por ValueW. 2015-2040

5.000
4.000
3.000
Worst case
2.000 FCF (miles de euros) previstos
Best case
1.000 Base case

0
-1.000
2015 2020 2025 Año 2030 2035 2040
ValueW estimó explícitamente los flujos hasta el año 2024 y, a partir de ese año, asumió crecimientos a una tasa
constante: 2% para el caso peor y caso base y 0,5% para el mejor caso.

Valoración por múltiplos según ValueW. (“EV/Sales 2014”) es el múltiplo de empresas cotizadas que
ValueW utiliza para valorar SSS Italia. Esto implica determinar el valor de una empresa (acciones más deuda
financiera neta) en base a un múltiplo de las ventas que obtuvo la empresa en el año 2014 (que en el caso de SSS
Italia fueron de €3,7 millones).
ValueW utiliza la siguiente muestra de empresas cotizadas “comparables”:

Empresa nº 1 2 3 4 5
EV / Sales 2014 8,36 4,48 2,26 3,11 0,72
País Australia China USA China USA
EV (€ millones) 4200 1100 480 470 440
Crecimiento de ventas 2015 16% 11% 7% 22% 1%
Crecimiento de ventas 2016 13% 15% 6% 16% 3%
Promedio Mediana promedio sin Max y min
EV / Sales 2014 3,79 3,11 3,28

ValueW utiliza la media que excluye el valor máximo y el valor mínimo de la muestra anterior. Teniendo en
cuenta las características de la muestra (número de datos y dispersión), ¿entiende el lector porqué?
El crecimiento de ventas previsto por ValueW para SSS Italia es 30,9% para 2015 y 24,4% para 2016: muy
superior al previsto para las empresas “comparables”, especialmente para las 2 empresas de USA.
Exclusión de la más comparable de las transacciones. El 2 de noviembre de 2014 se vendió el 50% de las
acciones de SSS Italia por €8 millones en efectivo. Esto significa que el socio mayoritario de SSS Italia valoró el
100% de las acciones de SSS Italia en €16 millones. ValueW ignora esta transacción.
Utilizando el múltiplo 3,28 resulta un valor de las acciones de €9,05 millones

Preguntas al lector sobre la valoración por múltiplos. ¿Le parece sensato utilizar el ratio EV/Sales? ¿Le parece
que esta valoración tiene alguna fiabilidad?

Anexo 2. Errores escritos por un Abogado del Estado en 2017 sobre el anexo 1
El Abogado del Estado afirmó lo siguiente sobre la valoración por múltiplos de ValueW:
“El que XYZ sea una empresa competidora e, incluso, una de las mayores amenazas de SSS Italia no la hacen por sí mismo,
una compañía comparable, sino, simplemente, un riesgo, mayor o menor, como tantos otros que pueden existir, para su
supervivencia y desenvolvimiento”.
“También aprecio esa disimilitud en las expectativas de crecimiento… pero no puedo aceptar que ello constituya un error de la
gravedad necesaria para modificar o para no aceptar las conclusiones de ValueW“.

Valoración C10- 10
Pablo Fernández. Profesor (IESE) Cval 10 Utilidad y limitaciones de las valoraciones
Jose M. Carabias. Research assistant por múltiplos

“La transacción del 2 de noviembre… no puede considerarse relevante… porque es un hecho posterior”6. “Es además muy
ilustrativo que el múltiplo que se deriva de esa operación es 5,18, notoriamente superior al Promedio, Mediana y promedio sin
Max y min de la tabla anterior”. “A la postre,… un acto propio de unas partes vinculadas, en ningún modo, puede desvirtuar,
por sí mismo, una valoración justamente efectuada en términos de mercado”.
“Nuevamente, en efecto y a lo sumo, nos encontramos en presencia de opiniones o pareceres vertidos sobre circunstancias
sobrevenidas, ex post facto que, en modo alguno, me permiten modificar, en este punto, la valoración realizada por ValueW”.

Concepto clave
Dispersión de los múltiplos

6
ValueW valoró las acciones a fecha 17/diciembre/2014 y el 2 de noviembre de 2014 se vendió en una transacción inter-
company el 50% de las acciones de SSS Italia por €8 millones en efectivo.

Valoración C10- 11