Jhony Monzón

Email: jhony.monzonmy21@alumni.eude.es

VALORACIÓN Y DFC
CASO PRÁCTICO
 VALORACIÓN DE SIDRERIAS DEL CANTÁBRICO

Sidrerías del Cantábrico S.A. (SICSA) es una empresa cuyas operaciones se centran en la
producción de sidras de máxima calidad para su posterior distribución en el mercado de la
restauración y los mejores puntos de venta de gastronomía gourmet en España y Europa.

La empresa fue fundada en Gijón hace más de medio siglo por un grupo de empresarios locales
que deseaban ofrecer un producto más sofisticado y máxima calidad, algo que contrastaba con
los productos ofrecidos por la competencia, que hasta entonces eran pequeñas empresas poco
mecanizadas y donde gran parte de la producción era mayoritariamente de producción casera.

Entre las primeras mejoras implantadas por la empresa fue la utilización de distintas maderas
en la producción de la sidra, igualmente se inició el uso de distintas especies de manzanas
combinadas con la manzana local, de forma que era posible obtener un mayor catálogo de
productos gracias a la combinación de maderas y materias primas. Desde entonces la empresa
ha crecido de forma suave pero constante basándose en una cartera de productos que abarca
desde sidra básica de alta calidad a productos de categoría gourmet comercializados en
restaurantes de alto prestigio y reconocimiento.

Igualmente, la empresa ha incrementado su nicho de mercado abarcando poco a poco nuevas

áreas geográficas donde distribuir su mercancía, por lo que se podría decir que la empresa es
en la actualidad la empresa líder del sector muy alejada del modelo de trabajo de la
competencia, siendo además una empresa líder en su diversificación de cartera de productos
como en los mercados en los que se encuentra presente.

Desde el punto de vista financiero, la empresa se ha comportado de forma muy estable a lo

largo del tiempo, su política de endeudamiento ha estado muy limitada, pese a los periodos
que se han vivido en España con gran facilidad de acceso al crédito y propensión al
apalancamiento.

En la actualidad, un importante grupo multinacional que opera en el sector ha mostrado su

interés por adquirir la compañía y para ello le ha contratado a usted, experto en valoración de
empresas, para que le ofrezca un valor aproximado de los activos de SICSA.

Se conoce la siguiente información adicional de la empresa:

- La empresa no dispone de calificación crediticia, por lo que tendrá que utilizar la

de mercado de la deuda de SICSA.

- Las obligaciones que figuran en el balance corresponden a una emisión que se realizó a la
par, el día 31 de diciembre de 2011, con un cupón del 5%, pagadero el día 31 de diciembre
de cada año. La emisión se amortizará por su valor nominal el día 31 de diciembre de
2021.

- Las características del producto lo hacen especialmente demandado por individuos de

clase media, con una gran sensibilidad al momento del ciclo económico. La empresa ha
realizado un estudio que sitúa a la beta de las acciones de la empresa en la actualidad en
torno al 1,25.

- En la Tabla 1 adjunta se muestra la rentabilidad de la deuda pública a diez años de las

principales economías.

- En Tabla 2 se muestran los spreads de crédito correspondientes a las empresas no

financieras de baja capitalización en función de sus ratios de cobertura de intereses.

- La rentabilidad esperada del mercado es del 9%.

- Además sabemos que SICSA repartió un dividendo total igual a 438.144 y que la
tasa de crecimiento de los dividendos del 3% se ha dado de forma constante a lo largo de
los periodos anteriores.

Los últimos estados financieros presentados por SICSA son los siguientes:

ACTIVO 2016 2015

Activo No Corriente 3.725.080 3.222.800
Material móvil y herramientas 2.403.280 2.184.800
Maquinaria 646.800 588.000
Otros 675.000 450.000
Activo Corriente 3.025.000 2.971.000
Caja 117.000 120.000
Clientes 1.335.000 1.270.000
Inventarios 1.487.000 1.240.000
Inversiones en valores 86.000 341.000
TOTAL ACTIVO 6.750.080 6.193.800
PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2016 2015
Recursos propios 3.714.024 3.591.720
Capital 300.000 300.000
Reservas 2.866.344 2.760.000
Resultado del ejercicio 547.680 531.720
Pasivo No Corriente 1.450.000 1.450.000
Obligaciones 1.450.000 1.450.000
Pasivo Corriente 1.586.056 1.152.080
Acreedores 1.150.000 860.000
Administraciones públicas 234.720 227.880
Otros 201.336 64.200
TOTAL 6.750.080 6.193.800

CUENTA DE RESULTADOS 2016 2015

Ingresos 16.010.000 15.240.000
Coste de ventas 5.283.300 5.030.000
Gastos de explotación 4.482.800 4.275.000
Gastos de personal 4.803.000 4.625.000
Amortización 590.000 503.500
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 850.900 806.500
Ingresos financieros 4.000 25.600
Gastos financieros 72.500 72.500
Beneficios antes de impuestos (EBT) 782.400 759.600
Impuestos 234.720 227.880
Beneficio neto 547.680 531.720
 (Tabla 1. Fuente: Financial Times, https://markets.ft.com/data, 21/06/2017)

Smaller non-financial service companies with market cap < $ 5 billion

(Tabla 2. Fuente: A. Damodaran Online, junio 2017)

Con toda esta información, se pide:

1. Valorar la deuda de la empresa a precios de mercado a fecha 31 de diciembre de 2016.

2. Determinar el valor de los recursos propios, empleando la metodología de descuento de

dividendos de Gordon-Shapiro y el valor de los activos de SICSA.

3. Cómo cambiaría el valor de mercado de la deuda si se considera que la probabilidad media

de default en el sector de alimentación es aproximadamente del 2% y la tasa de
recuperación media del sector en caso de default del 45%.
1. Valorar la deuda de la empresa a precios de mercado a fecha 31 de diciembre 2016

Ratio Cobertura de Intereses = EBIT

Intereses

Ratio Cobertura de Intereses = € 850,900 = € 11.74

€ 72,500

Conforme el resultado obtenido de 11.74 y con base a la tabla proveida en el ejercicio, esta valoración se encuentra
en el rango entre 9.5 y 12.49 por lo que la calificación sintética en el mercado sería de "AA" equivalente a 0.80

Rating equivalente = AA (ver Tabla 2 de caso práctico) para un ratio de cobertura de valor 11.74
Diferencial SICSA = 0.80 % (Ver Tabla 2 de caso práctico) para una calificación de AA
Deuda sin riesgo = España, Europa, Bund Alemán 10 años (Ver Tabla 1 de caso práctico)
Intés deuda sin riesgo = 0.25% (Ver Tabla 1 de caso práctico)

rd = rf + spread

rf = 0.25%
spread = 0.80%

rd = 0.25% + 0.80% = 1.05%

SOLUCIÓN

Pago de intereses (cupón) = F x i(t) = 1,450,000 x 0.05 = 72,500

P= Cupón + Nominal (NóF)

(1 + rd)t (1+rd)N

Cupón = € 72,500
Nominal = € 1,450,000
rd = 1.05%
t = 5
 P1 = Cupón
(1 + rd)t

P1 = 72,500 = 71,746.66
(1+1.05%)1

P2 = 72,500 = 71,001.15
(1+1.05%)2

P3 = 72,500 = 70,263.38
(1+1.05%)3

P4 = 72,500 = 69,533.28
(1+1.05%)4

P5 = 72,500 = 68,810.77
(1+1.05%)5

Σ 351,355.24

P = Nominal (NóF)
(1+rd)N

1,450,000 = 1,376,215.40
P= (1+1.05%) 5

Total Deuda de la Empresa al 31 Dic 2016 = 1,727,570.64

2. Determinar el valor de los recursos propios, empleando la metodología de descuento de dividendos de
Gordon-Shapiro y el valor de los activos de SICSA

a) Valor de los Recursos Propios

Po = Eo [div1]
(re - g)

Eo [div1] = Dividendo esperado 2017 = (€ 438,144 * 1.03) = € 451,288

g = Tasa crecimiento dividend. = 3%
re = Rentab.exigida acciones = 11.19%

Para poder determinar el valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro es necesario determinar la Rentabilidad exigida por
las acciones, la cual no se conoce por lo que se usará la siguiente formula para poder determinarla

re = rf + B [E (rm) - rf]

rf = Rentabilid activo sin riesgo = 0.25%

B = Beta s/caso práctico = 1.25
E (rm) = Rentabilidad del mercado = 9%

re = 0.25% + 1.25 [9% - 0.25%] = 11.19%

Po = Eo [div1]
(re - g)

Po = 451,288
(11.19% - 3%)

Po = € 5,511,918.41 Total Recursos Propios

b) Valor de los Activos Totales de SICSA

Para poder determinar el valor total de los activos de SICSA partiremos de la información de los paisvos proveida en el caso práctico y
considerando el valor de los Recursos Propios determinados en el inciso a) anterior

Total Recursos Propios € 5,511,918.41

Total Pasivo Corriente € 1,586,056.00
Total Pasivo No Corriente € 1,450,000.00

Total Activos SICSA € 8,547,974.41

3. Cómo cambiaría el valor de mercado de la deuda si se considera que la probabilidad media de default en el sector de alimentación es
aproximadamente del 2% y la tasa de recuperación media del sector en caso de default del 45%

Po_con_riesgo = Po_sin_riesgo * (1-q) + Po_sin_riesgo * (1-p) * q

Po_sin_riesgo= Deuda de la Empresa al 31 Dic 2016 = € 1,727,571.00

q = Probabilidad de quiebra = 2%
(1-p) = Recuperabilidad = 45%

Po_con_riesgo 1,727,571 * (1-2%) + 1,727,571 * 45% * 2%

1,708,567.72

El total de la deuda usando el valor de mercado sería de = € 1,708,567.72