La crisis bancaria uruguaya de

2002

Martín Vallcorba (*)

Octubre 2003

(BORRADOR - versión muy preliminar – NO CITAR)

(*) Las opiniones expresadas en este artículo son a título personal y no representan ni
comprometen a las instituciones para las que el autor trabaja. Se agradecen los valiosos
comentarios de Fernando Antía, Fernando Barrán, Juan Pedro Cantera, Andrés Masoller y
Jorge Polgar.
I La crisis bancaria de 2002

I.1 Principales acontecimientos y etapas

I.1.1 La situación previa a la crisis

El nivel de actividad de los bancos, medidos tanto a través de la evolución de los depósitos
como de los créditos al sector privado, se expandió significativamente -medido en dólares
corrientes- durante la década del noventa. Los depósitos totales en el sistema bancario1
crecieron a una tasa de 9% acumulativo anual en esa década, verificándose esta tendencia
tanto en moneda nacional como extranjera; considerando la residencia de estos últimos, se
observa que los depósitos de residentes presentaron un relativo mayor dinamismo durante
los noventa (11% frente a 6% de los de no residentes) (cuadro A-1). 2
Durante el año 2001 se verificó una importante expansión de los depósitos en moneda
extranjera, en particular de no residentes, en tanto que los denominados en moneda
nacional se contrajeron, reflejando el mayor riesgo cambiario percibido por los depositantes.
El total de depósitos en dólares aumentó 16% en el año (1.727 millones de dólares), en
tanto que los efectuados por agentes no residentes crecieron 34% (1.266 millones de
dólares) (cuadro A-1). 3
Este marcado dinamismo de los depósitos de no residentes se asoció con la crisis que
atravesó Argentina en 2001, que se profundizó con el transcurso del año. Precisamente fue
la profundización de la crisis argentina la que condujo a que, entre julio y noviembre de ese
año, los depósitos de no residentes aumentaran en casi 1.000 millones de dólares en el
conjunto del sistema bancario, incluyendo el Banco Galicia. De esta forma, la crisis
argentina se constituyó en este período, al igual que en otras oportunidades en el pasado,
en un factor favorable para la expansión de los depósitos, experimentándose una especie de
“contagio beneficioso”. 4
En diciembre de 2001, con el colapso argentino, los depósitos de no residentes dejaron de
crecer, aunque no cayeron –la caída que sufrió el Banco Galicia fue compensada por el
aumento de las restantes instituciones, verificándose un comportamiento del tipo “flight to
quality”-. Será recién a partir de febrero de 2002, con la suspensión de actividades del
Banco Galicia, que este patrón de comportamiento de los no residentes durante las crisis
argentinas se modificará.

1
Incluye bancos públicos y privados, casas financieras y cooperativas de ahorro y crédito. Se excluye
en este cálculo al Banco Galicia, ya que hasta noviembre de 1999 funcionaba como Institución
Financiera Externa (IFE) y a partir de esa fecha comenzó a operar como banco, por lo que en ese
mes se produce un aumento “artificial” en el stock de depósitos.
2
La significativa alteración de los precios relativos que caracterizó a la economía uruguaya durante la
década del noventa determina que la evolución del conjunto de las variables económicas resulte muy
sensible a la unidad de medida que se tome como referencia. Así, por ejemplo, la variación real de los
depósitos –deflactada por el Índice de Precios al Consumo (IPC)- resulta sustancialmente menor a la
calculada en dólares corrientes (2%). Por otra parte, si se compara la evolución de los depósitos con
la del Producto Bruto Interno (PBI), se comprueba que en la primera mitad de la década se registró
una tendencia descendente de la relación Depósitos / PBI (pasando de un máximo de 57% en 1990 a
un mínimo de 41% en 1995), para luego recuperarse hasta culminar en 61% en el año 2000.
3
Si se incluyen las cifras del Banco Galicia las cifras no se ven alteradas significativamente, ya que
en el conjunto del año esta institución registró un leve aumento de sus depósitos, a pesar de la fuerte
contracción que enfrentó en el mes de diciembre.
4
Al respecto, ver Polgar (2003), pág. 19.

2
La marcada expansión de los depósitos de no residentes en el último semestre del año se
vincula, en buena medida, con la crisis posterior, así como con la elevada liquidez que
contaban las instituciones financieras al momento de enfrentar la corrida bancaria de 2002.

I.1.2 La corrida bancaria

Inicialmente la corrida se circunscribió exclusivamente a dos instituciones: los banco Galicia
y Comercial, en tanto que las restantes instituciones, percibidas como más seguras,
incrementaban sus depósitos (flight to quality). De esta forma, los depósitos en moneda
extranjera durante enero de 2002 permanecieron virtualmente estancados en el conjunto del
sistema, registrando un mínimo incremento.5
Como se comentó antes, el Banco Galicia Uruguay comenzó a enfrentar retiro de depósitos
sobre fines de 2001, a partir de las dificultades que enfrentaba su accionista -el Banco
Galicia y Buenos Aires- en Argentina, situación que generaba dudas sobre el futuro de la
institución uruguaya, en particular teniendo en cuenta las restricciones a la movilidad de
capital impuestas en ese país. Así, mientras el conjunto del sistema (excluido el Galicia)
incrementó sus depósitos en diciembre de 2001 en aproximadamente 280 millones de
dólares, el Galicia sufría una reducción entorno a 230 millones de dólares.
El Banco Comercial, por su parte, sufrió el impacto de la divulgación pública a mediados del
mes de enero de 2002 del fraude cometido por los hermanos Rohm, que afectaba en forma
significativa la solvencia de esta institución. A partir de ese momento la institución también
comenzó a enfrentar un marcado retiro de depósitos. De esta forma, en enero este banco
debió enfrentar un retiro de depósitos por aproximadamente 100 millones de dólares. La
salida de depósitos en el caso del Galicia siguió siendo elevada en ese mes, y se ubicó
próxima a 200 millones de dólares. Excluidas esas dos instituciones, el resto del sistema
incrementó sus depósitos en más de 300 millones de dólares.
A mediados del mes de febrero, luego de la suspensión de actividades del Banco Galicia el
día 13 y la pérdida del grado de inversión (investment grade) de la deuda pública uruguaya
al día siguiente, el retiro de depósitos se generalizó al conjunto de las instituciones del
sistema; de esta forma, la caída de los depósitos durante el mes de febrero fue superior a
los 1.250 millones de dólares en el total del sistema.
La dualidad de criterios utilizada para enfrentar la situación de los dos bancos con
problemas –suspensión de actividades del Galicia, banco que operaba casi exclusivamente
con no residentes, y capitalización del Comercial, banco de fuerte presencia en el mercado
local-, junto a la fundamentación que oficialmente se utilizó en el caso del Banco Galicia,6
contribuyó a minar la confianza de los agentes no residentes –básicamente argentinos- en el
sistema uruguayo. La pérdida del investment grade, por su parte, puso en evidencia las
dificultades financieras que presentaba el Estado, profundizó el aumento del riesgo-país y
virtualmente cerró el acceso a los mercados de crédito voluntario. 7 Todos estos elementos
cuestionaron severamente la capacidad del Estado de asistir a instituciones con problemas.

5
Los depósitos en moneda nacional se contrajeron en forma importante en enero: 9% en términos
reales. No obstante, la disminución de estos depósitos no estaría dando cuenta del inicio de una
corrida bancaria, sino que sería consecuencia del marcado incremento del riesgo cambiario percibido
por los depositantes, luego de la devaluación argentina “oficializada” a comienzos de ese mes.
6
La justificación de la media establecida en el comunicado oficial del BCU fue que “las normas
recientemente establecidas por el BCRA que disponen limitaciones a los pagos por servicios de
capital al exterior por noventa días, han impedido al Banco … recibir fondos suficientes desde dicha
plaza para atender los requerimientos de sus depositantes en Uruguay en los plazos pactados.
Prácticamente la totalidad de estos clientes son residentes argentinos” (subrayado propio).
7
Luego de la pérdida del investment grade Uruguay realizó una única colocación de bonos, en marzo
de 2002, en el mercado local, por un total de 40 millones. Por su parte, la última licitación de letras de

3
A partir de ese momento, y hasta que se decretó el feriado bancario el 29 de julio, se
comenzó a gestar un círculo vicioso por el que la salida de depósitos del sistema bancario,
la pérdida de activos de reserva por parte del BCU y el aumento del riesgo-país se
retroalimentaron, profundizando los problemas.
Los dos primeros factores estaban claramente relacionados: las instituciones financieras
debieron recurrir a sus depósitos en el BCU para hacer frente al retiro de depósitos del
público, lo que, junto a la asistencia financiera que la autoridad monetaria tuvo que brindar a
un conjunto de instituciones,8 provocaba una continua caída de sus reservas. Respecto a la
relación con el riesgo-país, un reciente estudio concluyó que existió una causalidad
bidireccional –en el sentido de Granger- entre los depósitos y el riesgo-país, “determinando
un efecto cruzado contemporáneo entre la corrida de depósitos y la evolución a la baja de
los precios de los títulos de deuda pública” (Fernández et al., 2003, pág. 11). A su vez, la
pérdida de reservas y el aumento del riesgo-país también estaban claramente asociados, en
la medida que daban cuenta del aumento de la fragilidad financiera del Estado uruguayo.
Estas consideraciones pueden apreciarse claramente en las siguientes gráficas, donde se
presenta la evolución de las mencionadas variables.
Depósitos Moneda Extranjera
(31/12/01 - 31/07/02)
14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000
dic-01 ene-02 feb-02 mar-02 abr-02 may-02 jun-02 jul-02
Total Residentes No Residentes

Fuente: cuadro A-2

Activos de Reserva del BCU

(31/12/01 - 31/07/02)
3.200

2.800

2.400

2.000

1.600

1.200

800

400

0
dic-01 ene-02 feb-02 mar-02 abr-02 may-02 jun-02 jul-02

Fuente: BCU

tesorería en dólares se realizó en el mes de abril de ese año, y fue declarada desierta por las
elevadas tasas reclamadas por los inversionistas.
8
Los bancos que requirieron de asistencia financiera fueron el Hipotecario, Comercial, De Crédito y
Montevideo-Caja Obrera.

4
 Indice de Riesgo-país Uruguay (UBI)
(31/12/01 - 31/07/02)
3.200

2.800

2.400

2.000

1.600

1.200

800

400

0
dic-01 ene-02 feb-02 mar-02 abr-02 may-02 jun-02 jul-02

Fuente: República AFAP

La corrida bancaria se verificó tanto en depósitos en moneda nacional como extranjera,

aunque se concentró en especial en esta última y, dentro de ellos, en los correspondientes a
no residentes. Los depósitos en moneda local se contrajeron 22% en términos reales entre
febrero y julio de 2002. 9 Los denominados en moneda extranjera, mientras tanto, se
redujeron 46% en igual período (6.255 millones de dólares) y, dentro de ellos, los de no
residentes cayeron 60% (3.701 millones de dólares) y los de residentes 34% (cuadro A-2). 10
El ritmo de caída de los depósitos no fue parejo durante los meses que abarcó la crisis,
registrándose una salida más intensa en mayo y julio. El diferente ritmo de salida y las
distintas etapas que atravesó la crisis puede apreciarse al analizar la variación semanal de
depósitos, que se presenta en la siguiente gráfica.11

Depósitos moneda extranjera: variación semanal (1)

(01/03/02 - 26/07/02)

-100
millones de dólares

-200

-300

-400

-500

-600
1/3-8/3 15/3-22/3 27/3-5/4 12/4-19/4 26/4-3/5 10/5-17/5 24/5-31/5 7/6-14/6 21/6-28/6 5/7-12/7 19/7-26/7

(1) Incluye bancos públicos y privados (excepto el Galicia) y la cooperativa Cofac

Fuente: elaboración propia, en base a información preliminar del BCU

9
Dada la significativa devaluación del período, se considera más adecuado medir la evolución real de
los depósitos y no en dólares. Medidos en dólares, la caída fue de 50%
10
Debe tenerse en cuenta que a mediados de febrero se resolvió la suspensión de actividades del
Banco Galicia, por lo que no todos los depósitos de no residentes eran de libre disponibilidad;
corrigiendo por este factor, la caída de depósitos disponibles de no residentes fue de 66% del total.
11
Se dispone de información diaria para la totalidad del sistema desde fin de febrero de 2002, por lo
que se presentan las variaciones semanales desde el mes de marzo.

5
En la semana del 17 al 24 de mayo se alcanzó uno de los picos de mayor salida de
depósitos (cercana a los 500 millones de dólares), momento que coincide con un
significativo aumento del riesgo-país –que supera por primera vez los 1.000 puntos
básicos-,12 lo que evidencia la profundización de la crisis financiera que atravesaba el país.
Con posterioridad, y durante tres semanas, se produjo una importante reducción en el ritmo
de caída de los depósitos, en particular de los agentes residentes, aunque la salida continuó
siendo superior a los 100 millones de dólares por semana. Esta mejora transitoria habría
estado asociada al anuncio del FMI de una ampliación de la asistencia financiera y a la
aprobación por parte del Parlamento de la “Ley de estabilidad fiscal”.
No obstante, a mediados de junio la salida de depósitos se intensificó, lo que habría estado
vinculado con el abandono de la política cambiaria de bandas de flotación y la intervención
del Banco Montevideo-Caja Obrera por parte del BCU con desplazamiento de autoridades.
Finalmente, en la semana previa a que se decretara el feriado bancario, se produjo la mayor
caída de depósitos, alcanzando cifras récord -aproximadamente 600 millones de dólares-. 13
La profundización de la corrida en esa semana podría asociarse a la renuncia del Ministro
de Economía y de los tres directores del BCU -momento en el cual transcurrieron un par de
días sin que se designaran las nuevas autoridades- y la pronunciada caída de los activos de
reserva –que entre el 19 y el 26 de julio se redujeron en 326 millones de dólares, cifra que
representaba aproximadamente el 50% del stock remanente-14.

I.2 Una aproximación a los determinantes de la crisis

Existe una opinión bastante difundida –tanto en el discurso político como también en el
análisis técnico- que plantea como causa central de la crisis el efecto contagio proveniente
de la crisis argentina. No obstante, como se comentó previamente, las crisis argentinas en
los años previos, y hasta enero de 2002, habían provocado un efecto “contagio beneficioso”.
Por lo tanto, deberían evaluarse cuales fueron los elementos que provocaron que ese
“beneficio” se transformara en “perjuicio”, lo cual nos permitiría aproximarnos a una
explicación global más cabal y completa de las causas que determinaron que Uruguay
enfrentara en 2002 una de las crisis financieras más importante de su historia.
A continuación se discutirá este tema, distinguiendo, dos aspectos.
En primer lugar, los principales factores que operaron como causas o factores propagadores
centrales de la crisis, a saber: la crisis argentina, los fraudes, la dolarización del sistema
financiero y la debilidad fiscal y financiera del Estado. Precisamente este último elemento,
los problemas de solvencia del Estado y el cierre de los mercados de crédito voluntario, es
el que se considera clave para explicar el por qué del cambio de signo en la influencia de la

12
Entre el 13 y el 20 de mayo el riesgo-país aumentó 311 puntos básicos, lo que equivale a un
incremento de 34%. Este cálculo toma como referencia el indicador UBI, Uruguay Bond Index,
construido por República AFAP. En lo sucesivo, todas las referencias al índice de riesgo país se
basan en este indicador.
13
Este hecho pone en cuestión la conclusión a la que arribó Fernández et al. (2003). Dicho trabajo
concluye que, en función del test econométrico de Zivot y Andrews -que dio como resultado que los
depósitos presentaron una tendencia segmentada con punto de quiebre el 19 de julio-, era posible
“formular la hipótesis de que previo al feriado bancario existían condiciones para una modificación de
la tendencia que se observaba desde febrero”, pasando de una tendencia negativa (-7,5% mensual) a
una levemente positiva (+1,3%) (Fernández et al., 2003, pág. 17).
14
A partir del 26 de junio se comenzó a divulgar la información de Activos de Reservas con
frecuencia diaria, con un solo día de rezago, por lo que, a partir de ese momento, la variación de las
reservas se constituyó en una variable clave en el monitoreo de la situación que realizaban los
agentes.

6
crisis argentina. 15 La hipótesis que se maneja es que si la economía uruguaya no se hubiera
encontrado en una situación tan vulnerable, el contagio proveniente del país vecino no
hubiera provocado en nuestro país una crisis sistémica y de la magnitud de la que tuvimos.
En segundo lugar, se señalan otros factores que contribuyen a explicar el surgimiento de la
crisis y/o su profundidad, pero que por si solos no hubieran provocado una crisis sistémica;
algunos de estos factores no operaron como “cortafuegos”, con lo que no contribuyeron a
minimizar la intensidad y los costos de la crisis. Entre estos factores se destacan las
secuelas de la “salida” de la crisis de 1982, las fallas existentes en la red de seguridad, los
problemas de información, la debilidad de los bancos públicos y la profundidad de la crisis
económica que atravesaba el país desde fines de 1998.

I.2.1 Principales causas y propagadores

A) Crisis argentina y efecto contagio
Como se señaló anteriormente, el colapso argentino de fines de 2001 fue uno de los
factores desencadenantes de la crisis uruguaya. Diversos mecanismos operaron en ese
sentido.
Inicialmente, como se vio, la imposición del “corralito” y la “pesificación” tuvo un impacto muy
limitado sobre el sistema uruguayo en su conjunto, concentrándose los efectos sobre el
Banco Galicia Uruguay, a partir de las dificultades que enfrentaba su accionista, el Banco
Galicia y Buenos Aires de Argentina, y de las dudas que existían sobre el futuro de la
institución uruguaya. Fue precisamente el desenlace de la crisis del Galicia la que, en buena
medida, potenció el contagio, por la desconfianza que generó en los depositantes no
residentes, básicamente argentinos. A partir de ese momento, el temor a que en Uruguay se
adoptaran medidas similares a las argentinas se generalizó, y abarcó también a los
depositantes residentes.
Este temor se vio favorecido por la elevada exposición que el sistema bancario uruguayo en
su conjunto, pero en especial algunas instituciones, tenía al “riesgo argentino”, en particular
en dos aspectos centrales:
ü Existencia de vínculos patrimoniales de instituciones locales con bancos argentinos que,
dada la profundidad de la crisis en el vecino país, atravesaban dificultades. Esta
situación afectaba a las mismas tres instituciones señaladas antes: los banco Galicia,
Comercial y Montevideo (relacionados con los bancos Galicia Argentina, General de
Negocios y Velox, respectivamente); también existían otras instituciones de plaza que
tenían como accionistas a bancos argentinos.
ü Importante presencia de depositantes argentinos, situación que afectaba al conjunto del
sistema.
A los dos anteriores es necesario agregar un tercer aspecto, relacionado con la elevada
concentración en activos argentinos (créditos y valores) que presentaba el sistema en su
conjunto. Si bien esta información no revestía carácter público, era una situación que en
cierta medida se conocía.16 Por otra parte, además de su influencia por el canal de las
expectativas, que podría cuestionarse su relevancia, esta situación luego profundizó los

15
Como es analizado en Polgar (2003), págs. 23 y 24, la propia crisis argentina presentó una mayor
profundidad que en anteriores ocasiones, lo que también contribuyó a que los efectos sobre nuestra
economía fueran más intensos.
16
Por ejemplo, el semanario Búsqueda, en su edición del 17 de enero de 2002 recordó que en
octubre de 2001 el BCU había informado en su memoria anual que los bancos uruguayos dieron 16%
de sus préstamos a clientes en Argentina.

7
problemas de los bancos que tuvieron mayores dificultades de liquidez durante la crisis.17
Dado el control de cambios impuesto en Argentina y el default de su deuda, esta elevada
concentración aumentó los problemas de liquidez -y solvencia- en esas instituciones.
B) Dolarización y política cambiaria
La dolarización de los créditos concedido por el sistema bancario presentaron una tendencia
creciente a partir de 1982; los créditos en dólares del sistema (excluido el BHU) pasaron de
ser 48% del total en 1981 a 87% a fines de 2001 (75% incluyendo al BHU). Luego del salto
inicial que se produjo en 1982, esta tendencia se profundizó durante la década del noventa.
Esta situación generaba un importante descalce de moneda de los deudores (con ingresos
en pesos y deudas en dólares), en particular en las empresas productoras de bienes no
transables y en las familias. Ello determinaba una importante exposición de las instituciones
bancarias al riesgo de cambio implícito en el riesgo de crédito, que se hizo explícito con la
aceleración de la devaluación verificada durante 2002, en particular luego del abandono de
la política cambiaria de banda de flotación. 18
Esto agravó los problemas de morosidad (por el deterioro de la capacidad de pago de los
deudores) y, de esta forma, tendió a deteriorar la solvencia de las instituciones, lo que
podría haber operado como un estímulo a la salida de depósitos. No obstante,
probablemente el principal impacto negativo de esta situación en la percepción de los
depositantes, más que los problemas de solvencia, haya sido la profundización de los
temores a una pesificación de los depósitos, como “solución” al problema de los deudores
en dólares, siguiendo el “ejemplo” argentino.
A su vez, la corrección del tipo de cambio real y la marcada caída en dólares de los salarios
–y con ello de la Unidad Reajustable, UR- determinó que el descalce de monedas del BHU
se volviera explosivo, determinando elevadísimas pérdidas para la institución, lo que ayudó
a resentir la confianza del público en la banca estatal.
Por último, la elevada dolarización de los depósitos limitaba el rol de la autoridad monetaria
como prestamista de última instancia.
C) Debilidad fiscal y garantía implícita del Estado
Uno de los pilares en que se fundaba el funcionamiento del sistema bancario uruguayo
estaba dado por la garantía implícita, irrestricta y gratuita de los depósitos por parte del
Estado. Este seguro implícito había operado “exitosamente” en las crisis pasadas y había
sido uno de los elementos centrales en los que se apoyaba la imagen de Uruguay como
plaza financiera regional, en la cual el Estado estaba dispuesto a asumir los costos
necesarios para el rescate de los depositantes. Esta situación fue popularizada con la frase
del presidente Julio M. Sanguinetti, en setiembre de 1998: “En Uruguay, no cae ningún
banco”. La existencia de este seguro implícito se dio a pesar de que el artículo 42 de la Ley
de Intermediación Financiera, con las modificaciones introducidas en 1992, establecía que el
Estado no era garante de los depósitos, con excepción de los correspondientes al BROU y
BHU.

17
Precisamente fueron esas instituciones las que presentaban una mayor concentración en activos
argentinos, ya sea en forma directa o indirecta, triangulando a través de alguna institución del grupo.
Así, el Banco Galicia tenía prácticamente la totalidad de sus activos en Argentina, el Comercial
presentaba una alta exposición en valores públicos de ese país y el Montevideo realizaba
operaciones de triangulación con Argentina desde un banco del grupo en Cayman.
18
No obstante, previo a la adopción del régimen de flotación cambiaria el 20 de junio se había
producido una significativa aceleración de la devaluación. Considerando el promedio de junio antes
de ese día, el aumento de la cotización del dólar respecto al promedio de diciembre de 2001 fue de
22%, lo que equivale a una devaluación del peso de 50% anual.

8
Lo anterior explica por qué, en el pasado, el sólo anuncio que el Estado respaldaría a una
determinada institución con problemas era suficiente para aventar todas las dudas sobre el
futuro de la misma. El ejemplo más reciente había sido la intervención del Banco de Crédito
en 1998 y su posterior fusión con el gestionado Banco Pan de Azúcar, a partir de la cual el
Estado asumió la mayoría del paquete accionario y la institución logró superar la corrida que
la había afectado en los días previos.
Sin embargo, durante la crisis 2002 ello no operó en el caso del Banco Comercial, una vez
que se anunció la participación del Estado en la “capitalización”, ni en los bancos públicos,
que también enfrentaron una importante corrida. Este aspecto constituye, pues, otro de los
factores distintivos de esta crisis respecto a las anteriores -que, como se señaló antes, en
este trabajo se considera que estuvo estrechamente relacionado con el cambio en el signo
de la influencia de la crisis argentina-. La explicación a ello hay que buscarla en las
dificultades fiscales y de financiamiento del Estado, y en los cambios en la modalidad y
mecanismos de financiamiento respecto al pasado.
En 1999 se produjo un explosivo crecimiento del déficit fiscal, que lo ubicó en niveles de 4%
del PBI, resultado deficitario que persistió y se profundizó en los años siguientes. Este
problema fue agravado por la inconsistencia de la política fiscal en los años previos, durante
la fase expansiva del ciclo, donde el gasto público se expandió significativamente respecto
al Producto, acentuando el carácter procíclico de la política fiscal.19
Hasta comienzos de 2002 las necesidades de financiamiento del Gobierno fueron cubiertas,
básicamente, mediante la colocación de deuda (bonos) en los mercados locales e
internacionales de capital. Este mecanismo de financiamiento difiere del predominante
previo a la crisis del ’82, cuando el endeudamiento era mayoritariamente con bancos
extranjeros y organismos multilaterales de crédito. Este cambio en la modalidad de
financiamiento determinó que la fragilidad fiscal fuera más evidente, pública y transparente,
en la medida que los bonos cotizaban diariamente en los mercados –a partir de lo cual se
construían las mediciones de riesgo-país, que, con el deterioro de la situación, se convirtió
en una variable central de monitoreo permanente por parte de los agentes- y porque las
agencias calificadoras de riesgo también tenían en este nuevo marco un gran protagonismo
–aunque, al menos en el caso uruguayo, con un importante rezago-.
De esta forma, la evidente fragilidad financiera y los serios problemas de solvencia y liquidez
del Estado provocaron el aumento sostenido del riesgo-país y el cierre de los mercados
voluntarios de deuda. Un punto importante en este aspecto fue la pérdida del investment
grade, que las calificadoras atribuyeron en buena medida a la debilidad fiscal del gobierno y
los problemas en el sistema financiero.20 Ello, junto a la sostenida pérdida de reservas,
debilitó la capacidad de asistencia del Estado al sistema financiero -como prestamista de
última instancia- y cuestionó severamente la credibilidad del seguro de depósito implícito.
D) Fraudes
El 21 de enero de 2002 fue detenido en Argentina Carlos Rohm, Vicepresidente y Gerente
General del Banco Comercial, con lo que tomó estado público la existencia de un fraude en

19
Al respecto, ver Rosselli (2003).
20
Al respecto, el 14 de febrero Standard & Poor´s (S&P) señaló que la decisión de rebajar la nota de
la deuda pública uruguaya “refleja la dificultad del gobierno de solucionar de manera efectiva las
persistentes debilidades fiscales y estructurales. Estas debilidades se han acentuado a causa de las
escasas perspectivas de crecimiento de Uruguay, debido a su inherente dependencia de la región
Mercosur y al deterioro del sector financiero”. Sobre esto último, S&P advirtió que “las dificultades de
los dos mayores bancos privados (Banco Comercial y Banco Galicia), si bien están siendo tratadas
por las autoridades, podrían dañar la imagen del país como paraíso para la fuga de capital regional.
Las calificaciones podrían rebajarse nuevamente si no bajan los déficits fiscales … o si se
profundizan las presiones del sector bancario“

9
perjuicio del banco, lo que fue denunciado por los restantes socios de esa institución
(J.P.Morgan, Credit Suisse Fist Boston y Dresdner Bank). Como se comentó, esta noticia
fue el detonante de la corrida contra este Banco. Luego también se conocieron maniobras
en el caso del Banco Montevideo, que también actuaron profundizando los problemas de la
institución.
Diversos trabajos han señalado este problema como una falla regulatoria. 21 Al respecto,
debe tenerse en cuenta que el mejor esquema de supervisión difícilmente pueda evitar la
existencia de fraudes, por lo que su ocurrencia no necesariamente obedece a problemas
regulatorios o de supervisión. Lo que sí claramente es competencia de los organismos de
contralor es desarrollar una adecuada supervisión, de forma de detectar “a tiempo” los
fraudes y adoptar en forma diligente las medidas adecuadas. Para ello se debe disponer del
conjunto de herramientas necesarias para actuar, lo que, como se verá en el punto
siguiente, sí constituyó una falla de la red de seguridad.
Respecto a las medidas preventivas, lo fundamental para minimizar la ocurrencia de actos
dolosos está en la política para autorizar licencias, resultando clave evaluar la capacidad y la
ética para gestionar el negocio bancario, así como el grado de compromiso de los
accionistas, aspecto en el que también pueden haberse cometido errores en el pasado.

I.2.2 Otros factores explicativos

A) Secuelas de la “salida” de la crisis de 1982: existencia de bancos con problemas
previos a la crisis y riesgo moral
Las debilidades patrimoniales de los bancos suspendidos no son necesariamente atribuibles
a la crisis; de hecho, como señala Polgar (2003, pág. 28), “los cuatro bancos privados que
resultaron liquidados debido a sus problemas patrimoniales no fueron necesariamente los
más golpeados por el retiro de depósitos”. En casi todos los casos se trataba de
instituciones con debilidades previas, entre las que se destacan:
ü historia común como bancos gestionados: en particular en el caso del Banco Caja
Obrera -que fue adquirido pocos meses antes de la crisis por el Banco Montevideo- y
el Banco De Crédito, ya que el Banco Comercial había sido privatizado en 1990;
ü insuficiencia patrimonial, con planes de adecuación autorizados por el BCU, también
en el caso del Caja Obrera y el De Crédito;
ü y, como se señaló antes, alta exposición al riesgo argentino, tanto en el caso del
Comercial y el Montevideo.
Además del surgimiento de esta “nueva” categoría de bancos, los “gestionados”, la salida a
la crisis del ’82 -con la compra de carteras incobrables, el respaldo irrestricto a los
depositantes y las sucesivas refinanciaciones de deuda interna para “superar” los problemas
de elevado endeudamiento de algunos sectores-, no contribuyeron a generar señales
adecuadas.
Estos aspectos de la salida del ’82 potencialmente tuvieron consecuencias negativas que se
habrían manifestado en la presente crisis, en la medida que promovieron conductas de
riesgo moral, tanto de parte de los bancos -en el manejo de su política de créditos y en la
gestión de sus riesgos-, como de los deudores -que no repararon en los riesgos derivados
del descalce de monedas entre sus deudas y sus ingresos– y los depositantes –que no
evaluaron el riesgo de las instituciones en las que realizaban sus depósitos, dada la
existencia del seguro de depósito implícito del Estado-.

21
Ver, por ejemplo, Antia (2002, pág. 4), FCEyA (2003, pág. 17) e Instituto de Economía (2003, pág.
129).

10
B) Fallas en el diseño de la red de seguridad
Es posible detectar un conjunto de fallas y omisiones en el diseño del marco institucional y
regulatorio que, en algunos casos, contribuyeron a profundizar la crisis y, en otros, no
operaron como “cortafuegos”, con lo que no cumplieron con su función de minimizar la
profundidad de la crisis. En particular, pueden señalarse los siguientes elementos:
ü inexistencia de un esquema de seguro de depósitos explícito. El seguro implícito y
gratuito generó, como se señaló, problemas de riesgo moral. A su vez, también impidió
que se desarrollaran las herramientas necesarias para la resolución de la situación de
los bancos con problemas;
ü imposibilidad de desplazar accionistas en caso de interés o necesidad pública, por
ejemplo, ante actos dolosos, aspecto que dificultó la adopción de medidas para actuar
en el caso Banco Montevideo;
ü ausencia de supervisión global consolidada, herramienta que en particular hubiera sido
relevante en el caso del Banco Montevideo, por su operativa con el Trade and
Commerce Bank (TCB) de Caimán, así como también en el caso del Banco Comercial;
ü inexistencia de topes de riesgo por país y para algunos instrumentos –valores y créditos
al sector financiero-, reducida exigencia patrimonial en relación con dichos instrumentos
y no consideración del riesgo país en la calificación del cliente (aspectos relevantes en el
caso de los bancos Galicia, Comercial y Montevideo);
ü no consideración explícita del descalce de moneda del deudor (riesgo de cambio
implícito en el riesgo de crédito);
ü ausencia de requisitos de liquidez para los depósitos de no residentes colocados a no
residentes. Si bien este aspecto constituyó una falla, debe tenerse en cuenta que, dada
la magnitud de la corrida, ningún requisito de liquidez hubiera sido suficiente para
atender la salida de depósitos. Por otra parte, en general los bancos presentaban niveles
de liquidez muy elevados previo a la crisis.
C) Falta de información y débil disciplina de mercado
Existieron problemas de información, vinculados tanto con deficiencias en el detalle como en
la frecuencia de la misma. Esto impedía discriminar entre bancos “buenos” y bancos
“malos”, agravando los problemas de asimetría de información de los agentes. A título de
ejemplo, en mayo 2002, en plena corrida bancaria, la última información disponible sobre la
situación de los bancos era a setiembre de 2001. En este sentido, proveer información sobre
salida de depósitos sin informar sobre la situación en materia de activos líquidos fue un error
que no contribuyó a suavizar el problema.
En general se sostiene que los problemas de información, junto con la existencia de un
seguro implícito, debilitaron la disciplina de mercado, influyendo en el comportamiento de los
depositantes tanto antes como durante la crisis: primero habilitó a que bancos con
problemas recibieran depósitos sin internalizar el costo asociado a sus riesgos y luego no
permitió distinguir bancos “sanos” y “enfermos”.22
No obstante, como se comentó previamente, si bien es cierto que la disciplina de mercado
no habría operado cuando se analiza la evolución de los depósitos, en la medida que la
corrida afectó a todas las instituciones, sin distinciones significativas,23 la conclusión no es la

22
Al respecto, ver Polgar (2003), págs. 27 y 28.
23
Cuando se analiza la salida total de depósitos por institución durante la crisis, se aprecian algunas
diferencias importantes en la intensidad de la corrida. No obstante, como se analiza en el capítulo IV,
ello obedece, básicamente, al diferente comportamiento de los agentes residentes y no residentes y
al distinto peso de cada uno de ellos en el total. Por lo tanto, obedecería básicamente a la existencia
de dos mercados con lógicas de funcionamiento diferentes y con desigual importancia relativa entre

11
misma cuando se considera la evolución de las tasas de interés por instituciones, aspecto
en el que la disciplina de mercado habría operado efectivamente. Como se analiza más
adelante, ello fue así tanto antes de la crisis como, en particular, durante la misma.
D) Debilidad de los bancos públicos
La situación de los bancos públicos se caracteriza por la presencia de elevados niveles de
morosidad y problemas de gestión vinculados con la dirección y el gerenciamiento. En el
caso del BHU se agrega, además, el marcado descalce de plazos y moneda que,
conjuntamente con la morosidad y el spread negativo de su operativa, determinó la
existencia de sustanciales pérdidas.
Todos estos elementos, junto con los propios problemas de solvencia de su accionista -el
Estado- y la crisis sistémica por la que atravesaba el conjunto de los bancos, condujeron a la
pérdida de confianza del público en los bancos oficiales, profundizando de esta forma la
corrida bancaria y los problemas sistémicos.
E) Crisis económica 1999-2002
Un elemento de contexto que influyó sobre la crisis del sistema financiero fue el ingreso de
nuestra economía en una prolongada recesión económica, que se inició a fines de 1998 y
que se profundizó durante 2002. Esta intensa crisis económica dejó como resultado, en el
cuatrienio 1999-2002, una contracción del PBI de 17% real, un aumento del desempleo de 7
puntos porcentuales, ubicándose en 17% en el promedio de 2002 y una significativa caída
de los salarios reales y de los ingresos medios de los hogares.
Todos estos elementos -agravados por la aceleración de la devaluación verificada en ese
período, en particular durante 2002, en el marco del descalce de monedas de los deudores
comentado anteriormente- también contribuyeron a deteriorar la calidad de la cartera de los
bancos y, con ello, la solvencia de las instituciones financieras.

instituciones y no tanto a diferencias en la percepción de riesgo por institución. Al interior de cada uno
de ellos, el porcentaje de reducción de depósitos no difiere sustancialmente entre instituciones.

12
Anexo I - Cronología de los principales hechos (enero-julio 2002)
04/01 El BCU anuncia que a partir del 07/01 se modifican los parámetros de la
política cambiaria, duplicando la pauta devaluatoria y el ancho de la banda
de flotación. Se anuncia que los nuevos parámetros regirían hasta el 30/06.
08/01 Comienza a aumentar en forma sostenida el Riesgo país uruguayo (entre el
07/01 y el 14/02, cuando se pierde el investment grade, este indicador sube
más de 150 puntos basicos, de 250 a más de 400 pbs).
11/01 La agencia calificadora de riesgo Standard & Poor’s (S&P) modifica la
perspectiva de la calificación (outlook), de estable a negativa. S&P señala
que “la tendencia negativa refleja las dificultades inherentes a la reducción de
un persistente déficit del sector público, en un ambiente económico débil”.
14/01 El BCU anuncia que se intensifica el control sobre los bancos argentinos
que operan en la plaza uruguaya -luego que se recibieron denuncias de
incumplimientos con los ahorristas de esas entidades- y que comienza una
“supervisión intensiva” sobre el Banco Galicia.
17/01 Un órgano de prensa recuerda que en octubre de 2001 el BCU había admitido
en su memoria que “el riesgo de cambio implícito en las carteras de los
bancos … amenaza con convertirse en riesgo de contraparte ” y que los
bancos uruguayos dieron 16% de sus préstamos a clientes en Argentina.
23/01 El vicepresidente y Gerente General del Banco Comercial, Carlos Rohm, es
detenido en Argentina. La justicia de ese país libra una orden de captura
contra su hermano, José, director de dicho banco. Ambos son gerente y
presidente, respectivamente, del argentino Banco General de Negocios.
30/01 El BCU da a conocer la renuncia de los hermanos Rohm “a sus cargos
ejecutivos y a sus puestos en el directorio del Banco Comercial”, al tiempo que
informa que dispuso que se investigara “con el fin de aclarar lo antes posible
las inconductas informadas en la prensa” (utilización de títulos por
aproximadamente 250 millones de dólares del Banco Comercial y de la
Compañía General de Negocios en maniobras del Banco General de Negocios
que opera en Argentina).
31/01 El BCU resuelve intervenir la Compañía General de Negocios (Uruguay)
SAIFE, con desplazamiento de sus autoridades estatutarias y suspensión total
de actividades por el término de noventa días, plazo que luego fue prorrogado
hasta el 02/08
07/02 El presidente Jorge Batlle anuncia que el gobierno “concluyó un acuerdo
con los accionistas extranjeros del Banco Comercial, que van a apoyar a
la institución. El problema está resuelto”.
13/02 El BCU resuelve “intervenir preventivamente el Banco Galicia Uruguay, con
suspensión total de sus actividades por el término de noventa días … sin
desplazamiento de las … autoridades estatutarias”. Se justificó la medida en
que “las normas recientemente establecidas por el BCRA que disponen
limitaciones a los pagos por servicios de capital al exterior por noventa días,
han impedido al Banco … recibir fondos suficientes desde dicha plaza para
atender los requerimientos de sus depositantes en Uruguay en los plazos
pactados. Prácticamente la totalidad de estos clientes son residentes
argentinos”. Posteriormente el plazo de noventa días fue prorrogado
sucesivamente.

13
14/02 Standard & Poor´s resuelve rebajar un escalón la nota de la deuda pública
uruguaya, lo que implica la pérdida del grado inversor (investment grade).
S&P señala que la decisión “refleja la dificultad del gobierno de solucionar de
manera efectiva las persistentes debilidades fiscales y estructurales. Estas
debilidades se han acentuado a causa de las escasas perspectivas de
crecimiento de Uruguay, debido a su inherente dependencia de la región
Mercosur y al deterioro del sector financiero”. Sobre esto último, S&P advierte
que “las dificultades de los dos mayores bancos privados (Banco Comercial y
Banco Galicia), si bien están siendo tratadas por las autoridades, podrían
dañar la imagen del país como paraíso para la fuga de capital regional. Las
calificaciones podrían rebajarse nuevamente si no bajan los déficits fiscales …
o si se profundizan las presiones del sector bancario“.
15/02 El BCU informa que se alcanzó un acuerdo con los accionistas del Banco
Comercial por el cual los bancos accionistas participan “con una aportación
conjunta de 100 millones de dólares en la capitalización” de dicho banco.
19/02 El presidente Batlle anuncia que el gobierno decidió participar en una
operación de compra de acciones del Banco Comercial como parte de un
acuerdo de capitalización con los accionistas internacionales de esa entidad.
El ministro de economía Bensión y el presidente del BCU Rodríguez Batlle
divulgan algunos detalles del acuerdo: informan que, a pedido expreso de los
tres bancos internacionales accionistas del Banco Comercial, el Estado
participará con 33,3 millones de dólares en la capitalización de dicho
banco, en carácter de accionista.
19/02 Moody’s modifica la perspectiva de la calificación de la deuda uruguaya, de
estable a negativa.
13/03 Fitch Ibca rebaja la calificación de la deuda pública uruguaya, determinando
la pérdida del investment grade según esta calificadora.
25/03 El FMI aprueba el acuerdo stand-by con Uruguay por aproximadamente 750
millones de dólares (el stand-by anterior era de aproximadamente 200
millones)
04/04 El BCU recibe el desembolso del primer tramo del crédito stand-by por US$
153 millones
26/04 El BCU comunica que se mantendrían los parámetros de la política
cambiaria (pauta devaluatoria y ancho de banda) durante el segundo
semestre del año.
03/05 Moody’s rebaja en dos escalones la calificación de la deuda pública
uruguaya, con lo que determina la pérdida del investment grade también
según esta agencia. También baja la calificación de los depósitos bancarios
en moneda extranjera. La fundamentación de estas medidas es que
“aumentó la vulnerabilidad de Uruguay frente a los shocks provenientes de
Argentina”. Respecto a los bancos, señala que “la plaza es significativamente
más riesgosa”.
14/05 Standard & Poor’s reduce otros dos escalones la calificación de la deuda
pública uruguaya.
16/05 Juan José Ramos (AEBU) declara que el sistema financiero uruguayo
atraviesa una crisis “extremadamente delicada” y que “el país se va a hundir
irremediablemente” si “todos” los uruguayos toman la actitud de “no poner la
plata” en sistema.
21/05 El presidente del BROU Cairo confirma que “hay cierto nerviosismo a nivel
nacional” por la evolución de los depósitos y asegura que el BROU tiene
liquidez suficiente para devolver los depósitos.

14
23/05 Un semanario especializado informa que “muchos uruguayos comenzaron a
temer en las últimas semanas que problemas similares (a los argentinos) se
den en la plaza local … Por eso en la banca algunos clientes retiran sus
ahorros cuando vencen los plazos fijos, abren cajas de ahorro, lo ponen en
cofres de seguridad o lo envían al exterior. Otros se llevan el dinero a su
casa”.
28/05 El director gerente del FMI, Horst Köhler, anuncia un mayor apoyo para
Uruguay, aumentando el monto de los créditos comprometidos en el acuerdo
stand by vigente desde abril.
28/05 Fitch Ibca baja otros tres escalones la calificación de la deuda pública
uruguaya (de BB+ a B+, ubicándolo en la categoría “Riesgo crediticio
creciente”, tres escalones antes de la categoría “Posibilidad real de default”).
La calificadora considera que el ajuste fiscal y el aumento del crédito de los
organismos internacionales, resultarán insuficientes para corregir los
desajustes en las finanzas del gobierno uruguayo, y duda que eso permita
recomponer la confianza de los ahorristas en los bancos y frenar los retiros de
depósitos. Afirma que la reducción de la calificación “refleja la severa y
continua caída de los depósitos del sistema financiero y la pérdida de …
reservas” del BCU de abril, y señala su preocupación ante la posibilidad de
que se acelere la salida de depósitos.
29/05 El Parlamento aprueba la Ley de estabilidad fiscal.
19/06 El ministro de economía Bensión anuncia el abandono de la polìtica cambiaria
de bandas de flotación y el pasaje a partir del 20/06 a un régimen de libre
flotación del dólar.
21/06 El BCU comunica que “como parte de un plan estratégico desarrollado para
fortalecer el sistema bancario, el Poder Ejecutivo ha tomado una serie de
medidas (...).Entre estas medidas se encuentra la capitalización de algunos
bancos con los recursos que provienen del aporte de organismos
internacionales y la emisión de valores públicos. Para administrar esos
recursos se creó un Comité Administrador Provisorio“, comité que se
encargaría de elaborar un proyecto de ley que crearía un Fondo de
Fortalecimiento del Sistema Bancario (FFSB), con el cometido de asistir y
capitalizar a los bancos en dificultades.
21/06 El BCU interviene el Banco Montevideo – Caja Obrera, instituciones que se
incluyen en el programa de capitalización antes referido.
25/06 El FMI aumenta el crédito stand-by a Uruguay en US$ 1.500 millones (con lo
que el financiamiento total ascendía a 2.300 millones aproximadamente). Al
considerarse el aporte del Banco Mundial y el BID, el paquete global de
asistencia financiera alcanzaría a 3.100 millones de dólares.
26/06 Se comienza a publicar información diaria sobre Activos de reserva, con
un día de atraso.
28/06 El BCU recibe el desembolso del crédito stand-by vigente con el FMI por US$
500 millones.
03/07 El presidente Batlle pidió a los uruguayos tener confianza en la recuperación
económica y en el sistema financiero, llevando nuevamente el dinero a los
bancos. “Los uruguayos se asustaron tanto que se llevaron la plata de los
bancos y todavía no la han traído. La tienen guardada en la casa, en los cofre
fort o la pusieron fuera del Uruguay. Tienen tanto dinero fuera como toda la
deuda externa uruguaya”.
10/07 Moody’s rebaja nuevamente la calificación de la deuda pública uruguaya.

15
11/07 Interpelación al ministro Bensión: se cuestiona al equipo económico,
aunque no prospera una moción de censura.
14/07 En una carta abierta, los industriales le quitan la confianza a Bensión
17/07 Corren fuertes rumores de que sobrevendría un “corralito” financiero
19/07 Cumbre de líderes políticos (Batlle, Luis Alberto Lacalle y Julio Sanguinetti)
en la que se acuerda relevar al directorio del BCU
22/07 Lacalle declara que “la modificación de la conducción económica (...) debe
incluir al ministro” de economía
22/07 Renuncia Bensión
24/07 Asume Atchugarry como nuevo ministro de economía. Asume el nuevo
directorio del BCU presidido por De Brun.
26/07 Standard & Poor’s reduce otro escalón la calificación de la deuda pública
uruguaya, por las presiones sobre el sistema financiero.
30/07 Se decreta el feriado bancario, que será levantado el 05/08.

16
Anexo II - Cuadros

Cuadro A-1
Depósitos del Sector Privado en e l Sistema Bancario (1)
1990 – 2001 (datos a fin de diciembre)
(en millones de dólares y en %)

Moneda Moneda extranjera Total Sist.

Año
Nacional Resident. No Resid. Total Bancario
1990 699 2.519 2.073 4.592 5.291
1991 829 3.014 2.245 5.259 6.088
1992 933 3.294 2.120 5.415 6.348
1993 1.102 3.461 2.120 5.581 6.684
1994 1.188 4.158 2.154 6.312 7.501
1995 1.380 4.443 2.129 6.572 7.951
1996 1.465 4.959 2.505 7.464 8.930
1997 1.550 5.548 2.831 8.379 9.930
1998 1.608 6.187 3.130 9.317 10.925
1999 1.576 6.693 3.268 9.961 11.537
2000 1.567 6.934 3.769 10.703 12.271
2001 1.318 7.395 5.035 12.430 13.747
Variación acumulativa anual
1990 - 2000 8% 11% 6% 9% 9%
1990 - 1995 15% 12% 1% 7% 8%
1995 - 2000 3% 9% 12% 10% 9%
2001 -16% 7% 34% 16% 12%
(1) Incluye bancos públicos y privados (excluido el Banco Galicia), casas financieras y
cooperativas de intermediación financiera. La exclusión del Banco Galicia obedece
a que hasta noviembre de 1999 funcionaba como IFE.

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCU.

17
 Cuadro A-2
Depósitos del Sector Privado en el Sistema Bancario (1)
Diciembre 2001 - Julio 2002 (datos a fin de cada mes)
(en millones de dólares y en %)

Moneda Moneda extranjera Total Sist.

Mes
Nacional Resident. No Resid. Total Bancario
Dic-01 1.318 7.395 6.193 13.588 14.905
Ene-02 1.248 7.481 6.131 13.612 14.860
Feb-02 1.183 7.073 5.286 12.359 13.542
Mar-02 1.110 6.894 4.735 11.629 12.739
Abr-02 1.034 6.597 4.362 10.958 11.992
May-02 978 5.847 3.611 9.458 10.436
Jun-02 847 5.630 3.033 8.663 9.510
Jul-02 623 4.927 2.431 7.357 7.981
Variaciones mensuales
Ene-02 -5% 1% -1% 0% 0%
Feb-02 -5% -5% -14% -9% -9%
Mar-02 -6% -3% -10% -6% -6%
Abr-02 -7% -4% -8% -6% -6%
May-02 -5% -11% -17% -14% -13%
Jun-02 -13% -4% -16% -8% -9%
Jul-02 -26% -12% -20% -15% -16%
Variación acumulada - Feb-02 a Jul-02
Valor -625 -2.554 -3.701 -6.255 -6.879
% -50% -34% -60% -46% -46%
(1) Incluye bancos públicos y privados, casas financieras y cooperativas de
intermediación financiera. En este caso, se incluye al Banco Galicia, a efectos de
tener la dimensión total de la corrida.

Fuente: BCU.

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Bibliografía
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