Fundamentos

de Valoración
1
Objetivos y
metodología
1. ¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?

Introducir en profundidad los conceptos necesarios para realizar la Valoración de un Pro-

yecto Empresarial o una empresa. Con este fin, se introducirán los conceptos básicos de
Financiación de la empresa, para posteriormente introducir las distintas metodologías
existentes para la valoración de empresas, siendo la intención del autor profundizar en
los conceptos de Valoración de un Proyecto Empresarial mediante el uso de los estados
financieros y la metodología de Descuento de Flujos de Caja, para lo cual se explicarán
las bases de la Valoración de la Deuda y del Capital de los proyectos y las empresas.

2. ¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

El Campus Virtual EUDE será la plataforma tecnológica y pedagógica básica donde se

podrá acceder al material docentede este módulo, entrar a los distintos foros de debate,
planteardudas a los compañeros y profesores, acceder a los materiales didácticos (Mas-
ter Class, Videos, Conferencias, e-books, tutorías,presentaciones, bibliografía, etc.) direc-
tamente relacionados con el módulo además de otra formación transversal.

Se establecerán horarios semanales de tutorías para ofrecer al alumno el mayor apoyo

académico, con el fin de lograr el mayor éxito académico, alcanza un conocimiento sóli-
do y facilitar el aprendizaje sin importar las barreras propias del aprendizaje online.

Con la intención de que la formación en EUDE Business School no sea sino el origen de
una carrera de conocimiento, se ofrecerá un amplio abanico de materiales complemen-
tarios para facilitar la futura continuación del trabajo académico.
Índice
1. Introducción a la Valoración de Proyectos y Empresas

1.1. ¿Existe un Valor Único para una Empresa?

1.2. Metodología para la Valoración de Empresas

2. Dualidad Inversión-Financiación

2.1. Componentes de la Estructura Económica

2.2. Componentes de la Estructura Financiera

2.3. ¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?

3. Instrumentos de Financiación a Valorar

3.1. El Coste de las Diferentes Fuentes de Financiación

3.2. Instrumentos de Financiación de la Empresa

3.3. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda

3.4. Acciones y Deuda. ¿Cuál Elegir?

4. Valoración de Empresas

4.1. Valoración de la Deuda

4.2. Valoración de Recursos Propios

5. Valoración de Proyectos de Inversión

5.1. Fuentes de riesgo para proyectos individuales

5.2. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto

5.3. Diferentes Escenarios para Determinar el Coste del Capital

6. Bibliografía

7. Bibliografía complementaria
Fundamentos 1. Introducción a la Valoración de Proyec-
tos y Empresas
de Valoración
Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de va-
loración, es recomendable destacar la diferencia entre
valor y los términos precio y coste.
1. Introducción
a la Valoración • Valor: se considera el grado de utilidad que la compra o
inversión ofrece a los adquirentes o inversores.
de Proyectos y Mientras que:
Empresas
• Precio: se define como la cantidad de unidades mone-
tarias en la que dos partes materializan una operación.
(Citemos a efecto ilustrativo la cita de Warren Buffett:
“Precio es lo que uno paga, valor lo que uno recibe”).

• Coste: se define como la cantidad de recursos emplea-

dos para realizar una operación de compra o inversión
por ejemplo.

Las funciones de utilidad de las partes implicadas en las

operaciones (de compra, de inversión) dependerán de
la naturaleza de cada una de ellos. Toda valoración será,
por tanto, dual, ya que la utilidad de una parte será difí-
cilmente coincidente con la de la otra. Por extensión, una
empresa tendrá un valor distinto para las distintas partes
que participen en una operación como las citadas.

El valor de mercado de los activos de una compañía no

servirá por lo general para determinar su valor, ya que
éste dependerá de la utilidad o beneficio que pueda ge-
nerar a quien adquiere la empresa en parte o en su to-
talidad, por tanto, este valor dependerá según quién se
interese por la empresa y los motivos que despierten su
interés.

• Expectativas futuras sobre el sector: por ejemplo, si el

sector se espera que caiga, los propietarios querrán salir
antes de que su inversión (la empresa) pierda valor en el
mercado.

• Expectativas futuras sobre la empresa: por ejemplo, si

se espera que el ciclo económico empeore, una empre-
sa de productos de marca blanca o básicos estará me-
nos expuesta a sufrir descensos en sus beneficios, y por
tanto, su valor no decaerá.

• Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Ma-

drid antes de la venta de la ciudad deportiva
estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus instalaciones
deportivas.

• Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra
de suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una
posición dominante en la negociación de costes.

• Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consu-
midores permite acceder a un mayor número de clientes.

• Acceso y posicionamiento: por ejemplo, cuando existen barreras de entrada a un sector o

mercado, comprar o fusionarse con una empresa que ya opera en ese sector puede facilitar
el acceso a la compañía que compra al mismo sector o mercado.

Habitualmente, en los procesos de valoración surge el problema de discriminar qué método

resulta el más adecuado según las circunstancias (continuidad de la empresa, liquidación…).
Por lo general, tres son los métodos que frecuentemente se utilizan:

• Método basado en el descuento de flujos de fondos.

• Método basado en el balance de la empresa.

• Método basado en la cuenta de resultados.

1.1. ¿Existe un valor único para una empresa?

Tal y como hemos comentado, la valoración es un proceso subjetivo dado que toda función
de utilidad será específica para cada individuo o empresa.

No será de extrañar que, en la práctica, distintos individuos puedan determinar diferentes va-
lores para una misma empresa en un mismo periodo. Estas diferencias dependerán en gran
medida de la experiencia, conocimientos, hipótesis, opiniones y juicios de valor de cada uno
de los responsables de estas valoraciones.

En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aque-
lla que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correctos,
teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.

Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa
es un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos
(sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:

• ¿Qué se está haciendo?

• ¿Por qué se está haciendo la valoración de determinada manera?

• ¿Para qué se está haciendo la valoración?

• ¿Para quién se está haciendo?

Antes de comentar las técnicas cuantitativas y otras complejidades financieras asociadas a

toda valoración, será importante comprender bien los cuatro aspectos señalados anterior-
mente como base a todas las hipótesis y toma de decisiones necesarias en el desarrollo de
cualquier metodología de valoración.

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1.1.1. ¿En qué consiste una valoración?
Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una valo-
ración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a lo largo
del tiempo, y en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos monetarios
que serán generados por la empresa.

1.1.2. ¿Para qué se está haciendo la valoración?

A lo largo de la vida de la empresa (horizonte temporal de la inversión), los propietarios ne-
cesitarán conocer el valor de sus empresas y proyectos, ya sea por motivos externos o por
motivos internos a la empresa. Los resultados de la valoración, en consecuencia, depende-
rán de las respuestas que se buscan cuando se solicita una valoración.

Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que las
necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa y por
las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la necesidad
de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:

(Figura 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Oportunidades de Mercado:

Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad existente en el
mercado cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del comprador, cuando el
precio sea inferior a la valoración) Situaciones habituales dentro de este grupo son:

• Interés de un tercero en comprar la empresa.

• Operaciones de fusión, integración o capitalización.

• Interés en comprar otra sociedad para acceder a nuevos mercados.

• Creación de grupos empresariales y unidades de negocios.

• Operaciones de compra-venta de acciones ya negociadas en los mercados.

• Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la empresa aunque no
haya ninguna compra-venta, es habitual en situaciones donde se están produciendo com-
pra-ventas en el sector o en caso de querer evaluar la evolución del valor de la empresa por
motivos de control.

• Procesos de emisión de acciones o deuda.

• Procesos de privatización de empresas públicas.

Conflictos legales:

Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la valoración
para definir el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior, el precio final
que se fije dependerá de la negociación entre las partes (por lo general el precio estará en la
horquilla resultante del precio máximo que el comprador está dispuesto a pagar y el precio
mínimo que el vendedor está dispuesto a recibir). Las situaciones más habituales dentro de
este grupo se corresponden con:

• Interés de un tercero en comprar la empresa sin consentimiento de la propia empresa

(OPAs hostiles).

• Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita dar salida a uno
de los socios).

• Procesos de expropiación o nacionalización.

• Distribución de los bienes de un patrimonio en casos de herencia, sucesión o divorcio.

Cambios en la estructura empresarial:

En este caso, a diferencia de los anteriores, la valoración no se emplea en procesos de ne-

gociación entre partes, sino que se emplea como herramienta para el control y la toma de
decisiones dentro de la propia empresa. Las valoraciones tienen como fin controlar y evaluar
a la directiva, determinando la contribución de sus decisiones de inversión en activos (reales
y financieros) al objetivo empresarial de crear riqueza y valor económico. Las situaciones más
habituales dentro de este grupo se corresponden con:

• Ampliaciones de capital, donde es necesario conocer el valor previamente.

• Decisiones estratégicas (absorciones, asociaciones, crecimiento, escisiones, etc.).

• Diseño de sistemas de remuneración a trabajadores y directivos basados en la creación de

valor en la empresa.

• Diseño de políticas de dividendos.

• Procesos de control interno, identificando la creación o destrucción del valor en la empresa

(productos, áreas, unidades, etc.).

1.1.3. ¿Para Quién se Valora?

Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, ésta hará especial énfasis en unos
aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha por un acree-
dor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible liquidación de la
empresa.

1.1.4.¿En Qué Circunstancias se Valora?

Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los profeso-
res López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que haga refe-
rencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.

Esta pregunta resulta adecuada puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal, di-

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visas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional) y del ciclo
económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros factores
ajenos a la empresa.

Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW, puesto
que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público numeroso,
especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras que BMW ofrece
productos de gama alta y lujo a precios elevados.

1.1.5.¿Qué Método de Valoración Utilizar?

Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica, la res-
puesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina decidiendo
el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:

• Usar el más fácilmente comprensible para el cliente.

• Usar el que habitualmente usen otros compañeros.

• Usar el que menos cálculos requiera (en caso de plazos ajustados).

• Usar el que emplea el software de la empresa (o del que se disponga licencia).

• Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o el cliente de forma
subjetiva consideren más apropiado conforme a sus propios intereses.

La metodología más empleada y que académicamente se considera más acertada (esto no

implica que siempre sea la metodología que mejor refleje el fair value de la empresa), es el
descuento de flujos de caja o fondos (“cash flows”). En ésta se considera a la empresa como
una organización generadora de fondos, y que por tanto debe ser valorada como un activo
financiero que posee un valor presente bajo determinadas condiciones.

No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (pi, por lo que será también importante comprenderlos y conocer las limitacio-
nes en su uso.

1.1.6.¿Qué variables utilizar?

Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves en la
definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al ttenglobarlos
en cuatro variables:

• Crecimiento.

• Rentabilidad.

• Tipos de interés.

• Riesgos.

Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final de
la empresa:
 (Figura 2. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Ejemplo 1:
Una empresa multinacional constructora desea acceder a un importante contrato de cons-
trucción de una carretera en un país emergente. Dicha empresa encuentra importantes ba-
rreras de entrada, ya que entre otras demandas de la Administración, es necesario disponer
de: (i) una sociedad de la empresa multinacional con sede social en el país emergente; (ii)
trabajadores nacionales; (iii) una serie de permisos y experiencia previa en contratos de simi-
lar cuantía económica que supongan una garantía técnica y profesional de cara a poderoptar
a ser contratada.

Solución:

La constitución de la sociedad, sus costes administrativos asociados y la mano de obra se-

rán inversiones que la empresa deberá realizar, y cuya cuantía dependerá del tiempo dispo-
nible y la forma en que la empresa desee realizar el proceso.

No obstante, en cuanto al aspecto de garantías técnicas y profesionales, la multinacional

sólo podrá conseguirlo a través de la realización de obras; en principio sólo se permitirá
acceder a obras pequeñas y, una vez se disponga de una experiencia positiva suficiente, se
permitirá a la multinacional realizar obras de mayor importe y complejidad. Este proceso es
por tanto lento y complejo.

Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contem-
plar otras posibilidades, como por ejemplo buscar un socio local o comprar una empresa
local que ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.

En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la com-
pra de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a los
que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la em-
presa comprada, entre otras:

• Peso de la empresa en el sector (margen de negocio actual e histórico en el total del mer-
cado), siendo una garantía de los resultados que obtendrá la empresa.

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• Reputación de la empresa (marca, imagen corporativa, reconocimiento social, etc.). Esta
reputación de la marca será una garantía en el acceso al mercado local y, posteriormente,
para su extensión a los mercados regionales.

• Mano de obra con experiencia contrastada y especializada en el sector.

• Know-how del mercado y el sector en el ámbito nacional.

• Activos de la empresa adquirida (financiación, maquinaria, instalaciones, oficinas, etc.).

En condiciones normales, la valoración que realice la empresa multinacional considerará

especialmente las ventajas de esta vía de acceso al mercado, el modelo y la cuota de nego-
cio de la marca (actual y proyección), mientras que tenderá a no prestar atención a aspectos
secundarios para ella, como son sus activos ya que, seguramente, la multinacional disponga
de más y mejores activos repartidos por el mundo. Por el contrario, la empresa local, valo-
rará su empresa en función de sus recursos materiales (activos reales, financieros, patentes,
licencias, equipo humano, know-how, etc.).

1.2. Metodología para la Valoración de Empresas

El paso previo a todo proceso de valoración consiste en la aceptación y cumplimiento de
una serie de normas o principios generales, a saber:

• La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad absoluta.

• Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la valoración.

• Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe aplicarse permanente-
mente durante todo el proceso.

• Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como a la posibilidad de obte-
ner beneficios futuros, que actualmente implican un valor inmaterial.

Investigadores y profesionales aceptan de forma generalizada separar los métodos emplea-

dos para valorar empresas en seis grupos atendiendo a la información requerida y el trata-
miento de la misma en el proceso de valoración. A continuación se representan las distintas
metodologías de valoración a emplear:

(Figura 3. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Cada una de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las
metas esperadas en el empleo de cada una de ellas: para qué se valora y qué objetivos se
pretenden alcanzar.

Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continua-
ción las distintas vías de valoración:
 (Tabla 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

1.2.1. Métodos Basados en el Balance

También conocidos como métodos de valoración basados en el estado de situación patri-
monial, tienen por objeto determinar el estado de situación económico-financiero de una
empresa para un periodo concreto, cuya información recoge el balance.

En consecuencia, esta metodología emplea exclusivamente el análisis contable y consti-

tuye entonces un método de valoración estático. Cabe destacar por tanto la relevancia de
disponer de estados financieros auditados y sobre los que no existan dudas acerca de su
credibilidad y calidad.

A continuación se enumeran los distintos métodos basados en el Balance:

A. Valor Contable

También conocido como Fondos Propios o Patrimonio Neto. Se basa en la valoración de

cada una de las partidas del Balance estrictamente atendiendo a sus valores contables (va-
lor en libros)

Se calculará por dos vías diferentes con igual resultado, el primero como el valor de los Re-
cursos Propios recogidos en el Balance. O sino, como la diferencia entre el activo y el pasivo
exigible.

Se puede representar mediante dos expresiones complementarias:

Valor Contable = C + R = A – PE
Donde:

• C = Capital.

• R = Reservas.

• A = Activos Totales.

• PE = Pasivo Exigible.

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Como es razonable pensar, su mayor inconveniente será la existencia de distintas normati-
vas y criterios contables, además de ser un método estático.

B. Valor Contable Ajustado

También conocido como Valor del Activo Neto Real (ANR). Este método tiene por finalidad
subsanar la debilidad del método del Valor Contable, que al depender únicamente de los
valores contables, está expuesta a la representatividad del valor contable.

El método del Valor Contable ajusta el valor contable del Patrimonio Neto a los precios de
mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras reales del merca-
do. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:

• Reducir la cifra de deudores si parte de esta partida es incobrable.

• Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y por ende no
puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen en el mercado, a
diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).

Se calculará como activos menos pasivos exigibles considerando estrictamente los valores
de mercado, en caso de no conocer los valores de mercado se supondrá que la mejor apro-
ximación es el valor contable.

VCA = Am – PE
Donde:

• Am = Activos totales a precio de mercado.

Éste método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido median-
te el método contable simple.

Presenta dos graves problemas, primeramente, la valoración para activos en los que no
existe “valor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta una cierta
subjetividad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy específicos cuyos po-
tenciales clientes son escasos, siendo en la práctica activos sin posibilidad de venta). Segun-
do, su principal ventaja se convierte en defecto por permitir subjetividad en la introducción
de variables de mercado (oferta y demanda,

contexto estratégico, etc.), que pueden generar una gran heterogeneidad al valorar la em-
presa.

C. Valor de Liquidación

El valor de cierre o Valor de Liquidación de una empresa es el valor de la empresa suponien-

do el cierre de la misma y vendiendo sus activos de manera inmediata a precios de mercado
para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre El cierre de toda empresa
implica una serie de gastos extraordinarios:

• Gastos de liquidación de la empresa en concepto de abogados, costes judiciales, adminis-

tradores concursales, etc.

• Pérdidas en la venta de los activos, ya que la venta se produce de forma acelerada y en

general, se producirá a precios por debajo de los precios de mercado.
El resultado económico obtenido de esta operación, deduciendo los gastos inherentes a la
liquidación, corresponderá al valor patrimonial restante, y reflejará el valor neto de liquidación
(es evidente que este método es adecuado si no vamos a valorar la empresa con previsión
de funcionamiento futuro, es decir, una empresa que va a ser liquidada; pero en caso de su-
poner “empresa en funcionamiento”, este método no tendría lógica empresarial). Se obtiene
por medio de la expresión:

VL = Aml - PEl - Gl
Donde:

• AmL = Activos a valor de mercados y ajustado a valor de liquidación.

• PEl = Pasivo exigible ajustado a valor de liquidación.

• GL = Gastos de liquidación de la empresa

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Basados en el Balance

La debilidad principal de cualquiera de los métodos expuestos anteriormente reside en que

la valoración se obtiene de forma estática ya que la información contable empleada en los
cálculos pertenece a un balance de una empresa de forma aislada para un periodo temporal
concreto. Por tanto, en esta valoración:

• No se valora la situación futura de la empresa.

• No se considera el valor temporal del dinero.

• Se obvia el entorno de la empresa.

• Se omite información sobre la estrategia y organización interna de la empresa.

Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de refe-
rencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y refleja la
situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone una buena
primera aproximación.

Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliare en trabajos de
contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas, como
un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante otros
modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una estructura
financiera simple.

1.2.2. Métodos Mixtos

Estos métodos parten de un punto de vista “mixto” pues, si bien es cierto que realizan una
valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al tener en
cuenta el “goodwill” (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo de comercio).

El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro, y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido a
la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la marca, los
clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito, el prestigio social,

15
etc.), y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven reflejados en la contabi-
lidad ajustada.

Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar

beneficios por encima de la media del sector:

Valor de la empresa = Valor Contable (Estático) ± Componente Dinámico (Fondo de Comercio).

Los distintos métodos se agrupan en dos ramas, la formulación Tradicional y la formulación

Moderna:

Formulación Clásica
Dentro de esta se comprenden los siguientes métodos:

A. Método Compuesto Simple

También conocido como Método Clásico. Esta metodología permite calcular el valor de la
empresa (V) como la suma de los activos netos reales de la empresa (A) más un componen-
te de “goodwill”, que se obtiene multiplicando el beneficio medio previsto en el caso de em-
presas estables (puede asimilarse al beneficio medio de periodos anteriores, 5-10 años), por
un número (n) que oscilará en un rango de valores (1,5 – 3,0) dependiente del tipo de sector
al que pertenezca la empresa. Se calcula mediante la expresión indicada a continuación:

V= A + (n x beneficios)
Donde:

• A = Activos totales.

En ocasiones, dependiendo de la información disponible, se emplea una variante que con-

siste en emplear la cifra de ventas en lugar de los beneficios, por lo tanto, la ecuación ante-
rior quedaría de la siguiente forma:

V= A + (n x ventas)
B. Método Directo

Conocido también como Método Anglosajón por su origen, se denomina “Directo” porque
para calcular el “goodwill” no necesita calcular previamente el valor de rendimiento. Se basa
en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior al tipo de interés al que la
empresa se financia, el “goodwill” será, por tanto, esta diferencia actualizada.

La ecuación del conocido como Método Directo es:

Donde:

• rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define como la
rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión donde no hay ninguna
probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de interés tradicionalmente se había
considerado como el tipo de interés (rentabilidad) prometida por los títulos de renta fija (deu-
da) a largo plazo emitidos por los distintos estados.

• k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una inversión en

la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para inversiones en riesgo
puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf ) y aplicarle algún factor correctivo que
refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría un inversor para invertir en un proyecto
con riesgo frente a otro sin riesgo, por ejemplo, podría multiplicarse la tasa de interés libre de
riesgo (rf ) por un factor corrector entre 1,5 y 2.

C. Método Indirecto

También conocido como Método de los Prácticos o Método Alemán. Se considera que el
“goodwill” creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a causa de la
competencia del mercado.

Formulación Moderna
La Formulación Moderna surge con la intención de superar las deficiencias en las actuali-
zaciones a perpetuidad de los Beneficios de los métodos anteriores. Es irreal que éste se
mantenga a perpetuidad Se propone actualizar el “goodwill” durante una serie de años, nor-
malmente un plazo de cinco años, ya que:

A. Método de la Renta Abreviada del Goodwill

También conocido como Método de la Unión de Expertos Contables Abreviado. Se calcula

mediante la ecuación:

V = A + an x (beneficios - rf x A)
Donde:

• rf = Tasa de interés de una inversión alternativa libre de riesgo.

• an = Valor de actualización de n rentas unitarias en un periodo n entre cinco y ocho años.

• (bebeficios - rf x A) = fondo de comercio o “goodwill”.

• (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo, conocida
como superbeneficio.

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B. Método de la Unión de Expertos Contables

Se obtiene a través de la ecuación cuyas variables ya son conocidas:

C. Método de la Tasa con Riesgo y de la Tasa sin Riesgo

Este método es una generalización del método de la UEC cuando el número de años tiende
a infinito. Se calcula mediante la ecuación:

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Mixtos

Frente a anteriores metodologías, ésta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los activos
como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con cálculos sim-
ples y una escasa demanda de información, motivo que pese a sus errores conceptuales,
explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.

Las principales limitaciones de esta metodología residen en:

• El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus in-
versiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el coste de
capital de la empresa.

• La valoración es bastante estática.

• Emplean básicamente el valor de los activos para la valoración.

• Utilizan el beneficio como un estimador de la capacidad para generar excedentes futuros

sin tener en cuenta las inversiones.

• No se incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.

1.2.3. Métodos de Descuento de Flujos (“Cash Flows”)

Esta metodología trata de determinar el valor de la empresa mediante la estimación de los
flujos de dinero que se generarán a lo largo de la vida de la empresa para, a continuación,
descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo

El valor de la empresa en la práctica se obtiene a partir de dos variables:

• Las expectativas de generación de flujos por parte de la empresa.

• El riesgo asociado a la generación de los flujos esperados.

Esta metodología, considerada conceptualmente por los académicos como la más adecua-
da para la valoración de empresas en funcionamiento- fundamentalmente por su carácter
dinámico- se estudiará más adelante.

1.2.4. Métodos Basados en la Creación de Valor

No es de extrañar el auge de los diversos métodos destinados a cuantificar los cambios en
el valor corporativo derivado de la toma de decisiones y la estrategia definida por la gerencia.
Esta metodología implica ir un paso más allá de las citadas hasta ahora, ya que combinan
aspectos financieros, contables y de mercado, además de tener un carácter dinámico.

1.2.5. Métodos Basados en la Cuenta de Resultados

También conocidos como Métodos de Comparación o de Indicadores. Permiten determinar
el valor de la empresa relacionando variables extraídas de la cuenta de resultados de una
empresa, por ejemplo, los beneficios, las ventas, etc. para posteriormente compararlos con-
las variables de otra u otras empresas comparables. El proceso se resume gráficamente en
la figura 4 que se incluye a continuación.

Tradicionales y Comparativo. LABATUT SERER, G.)

Pese a sus carencias, estos métodos son muy empleados para:

• Valoración de empresas tecnológicas.

• Valorar empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas com-

parables cotizadas.

• Contraste con otros métodos de valoración por su sencillez.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con cau-
tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de
utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.

El proceso a desarrollar en cualquier valoración por comparables seguirá 4 pasos. En primer

lugar es necesario analizar la empresa a valorar, de forma que se pueda determinar cuál es
la mejor empresa o grupo de empresas con la que realizar la comparación de entre todas
las existentes en el sector. Una vez definidas las empresas a comparar, será necesario definir
los índices y múltiplos con los que realizar la valoración.

19
• Análisis de la empresa objetivo. Conocida la empresa a valorar, se iniciará el análisis es-
tudiando características cualitativas de la misma como productos, servicios, entorno (com-
petencia, clientes, marco legal, fiscalidad, etc.), evolución histórica a nivel de operaciones,
finanzas, gestión... Se realizará asimismo un análisis contable y financiero intertemporal que
permita conocer la evolución de la empresa en su solvencia, eficiencia, rentabilidad o liqui-
dez.

• Selección de empresas comparables. Este es el paso crítico de la valoración por com-

parables. De una buena selección de la empresa o empresas comparables dependerá la
confianza que podamos dar a la valoración.

La selección se realizará para que coincidan el mayor número de variables tanto cuanti-
tativas como cualitativas. Por ejemplo, que pertenezcan al mismo sector, operando en los
mismos mercados, con similar diversificación de riesgos, medios de producción y costes si-
milares, similar rentabilidad, porcentaje de mercado y volumen de ventas, etc. En la práctica
y siempre que sea posible, no se emplean empresas aisladas, sino grupos de empresas de
forma que se minimice el error en la valoración.

• Selección de Indicadores. En teoría, se puede emplear cualquier magnitud empresarial

como variable, pero en la práctica se emplean una serie de ratios o indicadores cuya lectura
aporta información de especial relevancia en el análisis financiero, según el ratio empleado
se distingue entre:

A. Ratios de Beneficios

Este método de valoración utiliza el ratio PER -el ratio más utilizado para la valoración de
múltiplos de mercado- el cual relaciona el precio de la acción con el beneficio por acción:

PER = precio por acción/ beneficio por acción (“BPA”)

Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado multiplica
el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su precio.

Valor de la acción= PER*BPA

¿Cuál sería por tanto el valor de la empresa? Habríamos de multiplicar el valor del PER por el
BPA y por el número de acciones de la compañía:

Valor de la empresa= PER*BPA*Número de acciones

Entre las bondades de este método destacaremos el hecho de que incorpora el sentimiento
o las expectativas del mercado; por otro lado, entre las desventajas mencionaremos el he-
cho de que descansa sobre cifras contables (BPA) cuya determinación obedece en ocasio-
nes a criterios subjetivos.

B. Ratios de Dividendos

• Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos de dividendos
esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede expresarse como:

Valor de la acción = Div / re

Donde:

• Div = dividendo repartido por acción en el periodo

• re = rentabilidad exigible a acciones

Sus principales ventajas son su sencillo cálculo y el fácil acceso a la información. Al igual que
el PER, su mayor desventaja es depender de las prácticas contables.

C. Ratios de Ventas

Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus
ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas industriales dado que, conocida
las ventas, permite obtener un primer valor de la empresa de forma casi instantánea.

Valor = Coeficiente x Ventas

Por ejemplo, en la compraventa de farmacias, suele negociarse un valor aproximado a sus

ventas anuales por un coeficiente cuyo valor depende de variables como la edad media de
la zona, la relación medicamento prescrito con receta / medicamento sin receta, la proximi-
dad a un centro sanitario o geriátrico, etc.

Este método, al utilizar la cifra de ventas y no los beneficios contables, resulta menos “ma-
nejable” contablemente hablando. Además permite evaluar cambios en decisiones estra-
tégicas como el margen comercial, relación costes-ingresos, política de precios, etc. Sus
principales inconvenientes son que no reflejan la capacidad de la empresa de modificar su
estructura de costes o la mejora en los márgenes comerciales.

D. Otros Ratios

Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del EBIT (Earnings
Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos o el EBITDA (Earnings Before
Interest, Tax & Depreciation and Amortization, o Beneficio antes de amortización, intereses e
impuestos):

Múltiplo = Valor de la compañía/ EBIT

Múltiplo = Valor de la compañía/ EBITDA

1.2.6. Métodos Basados en la Teoría de Opciones

Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una he-
rramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del valor de
las opciones.

La valoración mediante opciones ha tomado importancia tanto en los Mercados Financieros

como en las Finanzas Corporativas debido principalmente a dos motivos:

• En las empresas no financieras, la toma de decisiones respecto a inversiones y proyectos

implica elegir de entre una serie de distintas alternativas que son asimilables en su estruc-
tura a una opción.

• Las empresas pueden emplear una serie de instrumentos financieros (opciones, futuros,
productos estructurados, etc.), que son muy difíciles de valorar empleando la metodología
tradicional, dado que estos instrumentos cambian de valor a lo largo del tiempo dependien-
do de diversas variables.

21
Fundamentos 2. Dualidad Inversión-Financiación
de Valoración El balance, desde el punto de vista contable, es un docu-
mento estático que representa la situación económica y
financiera de una empresay recoge con la debida sepa-
ración el activo, el pasivo y el patrimonio neto.
2. Dualidad
En la práctica, un balance genérico tendría una estructu-
Inversión- ra similar a la que se muestra a continuación en la tabla 2:
Financiación

Fuente: (Elaboración propia)

En la parte de la izquierda se recoge el conjunto de in-

versiones que dispone la empresa durante el período
determinado en el que se ha realizado el balance. Por el
contrario, la parte de la derecha muestra los elementos
que conforman la estructura de capital de la empresa,
es decir, el mix de financiación que la empresa está utili-
zando para financiar sus operaciones durante el período
determinado en el que se ha realizado el balance.
A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto
de inversiones (activo) intrínsecamente relacionadas con un conjunto de decisiones financie-
ras (pasivo y recursos propios).

En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración:
el valor de la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de
la empresa, o bien, como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa
(pasivo + recursos propios).

Valor de los activos = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor Recursos Propios

V=A=D+E

2.1. Componentes de la Estructura Económica

La Estructura Económica de la empresa agrupa las inversiones en activo no corriente y co-
rriente.

Por un lado, la condición necesaria para que exista inversión en activo no corriente es que
haya una demanda insatisfecha en el mercado; la condición suficiente es que la rentabilidad
(activo) sea mayor que el coste (pasivo).

Por otro lado, las inversiones en activo corriente dependen del activo fijo y del ciclo de explo-
tación, habitualmente cuanto menos dure este ciclo más circulante se suele mover.

La inversión en activo fijo es una utilización acíclica del capital, se trata de inversiones a largo
plazo o de estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia de la empresa. Se convier-
ten en liquidez a través del proceso de amortización.

Estructura sólida = Activos que no se destinan a la venta

Estas inversiones son gastos plurianuales que se recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios ejercicios en la generación de ingresos.
Un gasto es un consumo de activo; y un gasto plurianual es un activo que se consume en
varios ejercicios.

Las partidas que componen el activo fijo son:

• Inmovilizado material.

• Inmovilizado inmaterial.

• Inmovilizado inmobiliario.

• Inmovilizado financiero.

La inversión en activo corriente es un empleo cíclico de capital; se trata de inversiones a cor-

to plazo o de funcionamiento, cuyo objetivo es asegurar el ciclo de explotación. Se convierte
en liquidez mediante la venta.

Las partidas que componen el activo circulante son:

• Activo no Corriente Mantenido para la Venta.

• Disponible.

23
• Realizable.

• Exigible.

• Inversiones Financieras Temporales.

2.1.1. Valoración de la Estructura Económica: VAN y TIR

Una empresa puede asemejarse a una cartera de inversiones; en estas condiciones, el valor
de una empresa será el valor de su cartera de activos (proyectos de inversión, inversiones
financieras, etc.).

En el caso de que no exista incertidumbre en los flujos de caja, FCi, y en la rentabilidad de los
activos, tasa de actualización ri, esperados por la empresa a lo largo de un horizonte tempo-
ral del proyecto empresarial de n años, el valor actual de la empresa será:

En el caso de que exista incertidumbre en los flujos de caja y la tasa de actualización espe-
rados por la empresa:

Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.

Proyectos sin Incertidumbre:

En el caso de Proyectos sin Incertidumbre, el coste del capital medio de los n periodos, r,
será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es por definición la TIR
del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas (con-
junto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad ri que el inversor espera obtener en
estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de riesgo

Proyectos con Incertidumbre:

En el caso de Proyectos con Incertidumbre, la tasa de actualización necesaria para calcular

el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de la empresa, será el coste del capital
ajustado al riego (incertidumbre).
Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al Capital Asset Pricing
Model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.

El modelo CAPM relaciona la rentabilidad de un activo o conjunto de activos (i) respecto la

rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo CAPM se expresa
matemáticamente como:

Donde:

• rf es el tipo de interés libre de riesgo, es decir, la rentabilidad de un activo libre de riesgo,

equivalente a la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión donde
no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de interés tradicional-
mente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad) prometida por los títulos
de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los distintos estados.

Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda soberana
a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo, considérese el ejemplo de la deuda
griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario Internacional para evitar
la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el cual actualmente sólo se consideran
dos bonos a largo plazo como activos libres de riesgo. En los países vinculados al dólar nor-
teamericano se considera la deuda norteamericana a largo plazo (10 años) como el activo
libre de riesgo, y por tanto su cotización será el tipo de interés libre de riesgo a aplicar. En los
países vinculados al euro, el activo libre de riesgo será el bono alemán a 10 años y el tipo de
interés que pague este será por tanto la tasa libre de riesgo a emplear.

• ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.

• rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos disponibles).

• ßi,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define como la covarianza entre
la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de una cartera de proyectos entre la varianza de
la rentabilidad del mercado.

Los valores de rf y rm se obtienen directamente del mercado, sólo restaría conocer la relación
entre la rentabilidad del mercado y de la cartera de proyectos de inversión de la empresa
para definir la “beta” ßi,m .

Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri)n ecesario para el cálculo del valor actual
neto de la empresa.

Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mer-
cado y él mismo, y por tanto su valor será la unidad.

25
2.2. Componentes de la Estructura Financiera
Para intentar conseguir el objetivo financiero establecido, es decir, maximizar el valor de la
empresa, se ha de disponer de la mezcla de recursos financieros que proporcionen el menor
coste posible, con el menor nivel de riesgo posible y que procuren el mayor apalancamiento
financiero posible. Así, pues, los tipos de decisiones sobre la estructura financiera son acerca
de las dos siguientes cuestiones:

• La cuantía de los recursos financieros a corto y largo plazo.

• La relación entre fondos propios y ajenos a largo plazo.

Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de la empresa -no trataremos en esta
sección el problema de su optimización-. Nos centraremos en el estudio de las fuentes fi-
nancieras disponibles para la empresa y sus características (incluyendo las distintas fuentes,
internas o externas, a corto, medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los criterios que
permitan establecer la mejor adecuación de los medios financieros globales a las inversio-
nes -tanto actuales como futuras-, en los activos fijo y circulante.

2.2.1.Valoración de la Estructura Financiera

Si consideramos la empresa como un conjunto de fuentes de financiación (pasivo + recursos
propios), la valoración dependerá de su estructura de capital (combinación de las distintas
fuentes de financiación de la empresa, % de deuda y % de recursos propios), y del coste que
cada una de estas fuentes de financiación suponen para la empresa.

En el apartado anterior, cuando se hablaba de la tasa ri como variable clave para el cálculo
del valor actual neto de la empresa, se definía el problema desde la óptica de la inversión.
No obstante, si observamos el mismo valor ri desde la perspectiva de la financiación, ri será
el coste que representa para la empresa disponer de esos fondos.

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor Recursos Propios

V=A=D+E

El cálculo para los instrumentos de financiación de la empresa sigue la misma dinámica

que la que acabamos de ver. Pensemos por ejemplo en un bono corporativo emitido con
compromiso de pago de cupón y devolución del nominal al vencimiento. El valor del bono
resultará de las suma de los cupones y del nominal actualizados convenientemente a la tasa
de descuento correspondiente.

¿Qué sucede cuando la estructura de capital de la empresa es mixta, es decir, cuando em-
presa se financia a través de capital (se utiliza usualmente el término anglosajón “equity”)
además de deuda externa (“debt”)? En este caso, la tasa de descuento de los flujos de caja
es una media ponderada según el porcentaje de deuda y equity; estamos hablando del cos-
te de capital medio ponderado o del “weighted average cost of capital” (WACC), cuyo cálculo
mostramos a continuación:
Donde:

• D / V Representa el porcentaje de la deuda sobre el total del valor la de la empresa, cono-

cido como apalancamiento o “leverage”.

• E / V Representa el porcentaje del capital sobre el total del valorde la empresa.

• rd Coste promedio de la deuda.

• re Coste promedio del capital.

• r0 Coste promedio ponderado del capital (deuda y capital) o WACC.

Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.

En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le será
indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos, no obstante, esta situación
no se cumple en la realidad (piénsese por ejemplo en los beneficios fiscales de la deuda).
Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:

1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más inve
siones.

2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de efectivo
totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.

V=A=D+E

• Preferencia total por la deuda: V = D

• Preferencia total por los recursos propios: V = E

2.3. ¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?

La decisión sobre cuál de ambas perspectivas emplear en una valoración se tomará en vir-
tud de dos hechos de fácil constatación:

• Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa im-
plica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados esperados
que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.

• Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo
en la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas por
la empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los activos de

27
deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital propio, las
decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de administración.

En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente prede-
cibles que las rentabilidades futuras, consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la
valoración serán más reducidas.

A tenor de las ventajas que ofrece la valoración de la empresa desde la perspectiva de la

financiación frente la inversión, como norma general, el valor de una empresa o proyecto
empresarial se definirá como la suma del valor de su deuda y de sus recursos propios.
Fundamentos 3. Instrumentos de Financiación a Valorar
de Valoración Una vez comprobadas las ventajas que ofrece la va-
loración de una empresa desde la perspectiva de la
financiación, será conveniente regresar al punto de
partida: el balance de la empresa.
3. Instrumentos En la parte derecha del balance se registran y conta-
de Financiación bilizan las diferentes fuentes de financiación de la em-
presa:
a Valorar
• Recursos propios.

• Pasivo.

Dentro de estos dos grupos principales se incluyen las

distintas herramientas empleadas por la empresa para
captar el capital (renta fija, acciones, acciones preferen-
tes, etc.), según el origen de los fondos y el plazo en el
que se devuelvan se distribuirán dentro da cada uno
de estos dos grupos principales.

Atendiendo únicamente al origen de los fondos, se dis-

tingue entre:

• Financiación interna: los flujos monetarios son gene-

rados por las actividades productivas o financieras de
la propia empresa.

• Financiación externa: se obtiene a partir de desem-

bolsos de terceras partes que son o actúan como pro-
pietarios de la empresa, al menos durante un periodo
determinado, o bien son acreedores de la empresa.

Dentro de la financiación externa, se distinguen las:

- Fuentes de financiación propias: son fondos que

son aportados a la empresa por sus propietarios, su
conjunto será el patrimonio o recursos netos de la em-
presa. No son exigibles por terceras partes y son apor-
taciones no corrientes con vocación de permanencia a
largo plazo.

El ejemplo más habitual de financiación propia son las

acciones.

- Fuentes de financiación ajenas: estos fondos proce-

den de aportaciones de terceras personas distintos de
los propietarios, que la empresa deberá devolver, por
tanto, son recursos exigibles.

El ejemplo más habitual de financiación ajena es la

deuda corporativa.

29
Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la em-
presa, el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la per-
manencia del capital ajeno en la empresa):

• Financiación no corriente: también llamado exigible a largo plazo, serán aquellos capitales
a devolver en más de un año o periodo contable.

Un ejemplo de este grupo serán las deudas a largo plazo.

• Financiación corriente: denominado exigible a corto plazo, se devolverán en un plazo in-

ferior a un año o periodo contable.

Un ejemplo de esta financiación serán las deudas a corto plazo.

3.1. El Coste de las Diferentes Fuentes de Financiación

Para determinar la viabilidad de los proyectos de inversión, la empresa buscará la relación
óptima en términos de coste para el mix de fuentes de financiación, minimizando el coste
del capital, lo cual implica optimizar la estructura financiera.

Además, es necesario para la empresa conocer la tasa mínima de referencia que exigir como
rentabilidad mínima a los proyectos en los que se han invertido los recursos financieros cap-
tados. Esto es crucial para la estrategia de la empresa, ya que sólo los proyectos que tengan
una rentabilidad superior al coste de financiación de la empresa añaden valor a la empresa.

La determinación del coste de las distintas fuentes financieras se ha de realizar en términos

reales y después de impuestos para que sea en efecto representativa.

Coste del Capital:

El Coste del Capital es para la empresa un coste medio que contiene:

• Costes monetarios explícitos (el coste de la deuda).

• Costes monetarios implícitos (el riesgo, el coste de oportunidad, etc.).

• Costes previstos ciertos (intereses de la deuda).

• Costes previstos inciertos (dividendos a repartir).

Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es poco riguroso, siendo una apro-
ximación a un coste de oportunidad global que asocia elementos de la deuda y del capital.

Coste de la Deuda:

El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de
vista fiscal la deducibilidad de los intereses.

Coste de los Recursos Propios:

El coste de los recursos propios se puede interpretar como

• La tasa de rentabilidad mínima a conseguir sobre la parte de cada proyecto de inversión

financiado con capital propio, para mantener intacto el valor de sus acciones.

• La tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los dividendos esperados en el
futuro con la cotización de la acción, ya que los accionistas buscan la maximización de los
dividendos esperados.

En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos pro-
pios de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.),
siempre que sea aplicable.

Coste Medio Ponderado de los Recursos:

Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity
& debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en
inglés, WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada
una de las correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.

La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo, por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.

3.2. Instrumentos de Financiación de la Empresa

En la práctica, la empresa intercambia flujos monetarios por diferentes instrumentos finan-
cieros que obligan a la empresa a devolver dichos flujos en un horizonte temporal y en unas
condiciones previamente establecidas.

Por medio de este mecanismo de intercambio de instrumentos financieros por capitales, los
inversores (que ceden a la empresa sus fondos disponibles), y las empresas u otras institu-
ciones (que necesitan financiación para sus inversiones en activos reales), son capaces de
encontrar un punto de encuentro donde satisfacer ambas necesidades.

Las empresas emiten valores y títulos (de capital y deuda) que son contratos bilaterales que
dan derecho a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de cupones de bonos por
ejemplo)

Estos instrumentos financieros son comprados por inversores o intermediarios financieros:

• Inversores: son aquellos individuos, sociedades o instituciones que disponen de fondos

para invertir.

• Intermediarios financieros: son instituciones que custodian fondos ajeno (que se les ha
entregado en forma de depósitos por lo general), al tiempo que están autorizadas para rein-
vertir esos mismos fondos prestándolo a los demás a cambio de un tipo de interés propio
de cada operación. En la práctica, los intermediarios financieros son los bancos, fondos de
inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de capital-riesgo, etc.

Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financie-
ros, los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuido-
res de información entre potenciales inversores.

En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información
a favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses
de las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.

En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la

31
empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resu-
men a continuación:

3.2.1. Acciones
Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas, indivisibles
y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos económicos (sobre
los beneficios de la empresa por ejemplo), además de otros derechos como los políticos
(derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos -normalmente contemplados en los
estatutos-).

• Se trata de financiación propia, no existe un pago obligatorio de intereses, aunque si la em-

presa obtiene resultados positivos, podrá elegir entre pagar o no pagar dividendos.

• La participación en el capital no está limitada ni hay un plazo para su devolución.

• Cada acción representa la participación de un inversor en una parte proporcional del capital
social de una empresa.

• Cada acción otorga un derecho de voto en la elección de la directiva y las decisiones de

las juntas.

• Cada acción representa un derecho de cobro de una porción de los ingresos de la empresa
(tras pagar deuda, gastos e impuestos), a repartir en forma de dividendos.

En términos económicos, las acciones otorgan al titular el derecho a un flujo de dividendos

futuros que varía de acuerdo a la rentabilidad de la empresa, el estatus de los accionistas
será el de demandantes residuales de los ingresos una vez pagadas todas las obligaciones
de la empresa (esto es, la debt).

En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que el
pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada pe-
riodo.

Tipos de acciones:

Atendiendo al derecho que otorgan a sus propietarios, Los títulos de propiedad de la empre-
sa, se clasifican como acciones ordinarias, preferentes o participaciones:

1. Acciones Ordinarias.

• Son emitidas por las sociedades anónimas.

• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo necesario el con-

sentimiento de los demás socios para venderlas.

• Implican todos los derechos políticos y de decisión sobre la empresa.

• Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una empresa, se-
rán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán los últimos en recuperar
su dinero en caso de que la compañía quiebre.

• Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas de la
empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.
2. Acciones Preferentes

• Son emitidas por las sociedades anónimas.

• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo necesario el con-

sentimiento de los demás socios para venderlas.

• Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a cambio de
determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.

• Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a repartir.
En este caso, el dividendo sería un hibrido entre los cupones en la renta fija (pago de un
interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones ordinarias (sólo paga si hay
beneficios a distribuir).

• Estos títulos se sitúan en el escalón inmediatamente superior de las acciones ordinarias en

la jerarquía de cobro, es decir, los titulares de acciones preferentes cobrarán sus dividendos
antes que los tenedores de acciones ordinarias, y si los ingresos de la compañía no cubren
los dividendos de las acciones preferentes, al ser dividendos no existirá ninguna obligación
de pago para la empresa.

• Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no obstan-
te, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador lo admita.

• Su responsabilidad, al igual que en las acciones ordinarias es limitada, en tanto que no se

les exige que cubran las deudas de la empresa más allá del valor de su participación en el
capital de la empresa.

3. Participaciones (no son propiamente acciones pues tal término se reserva para las S.A.):

• Son emitidas por sociedades limitadas.

• Salvo disposición contraria de los estatutos, será libre la transmisión voluntaria de parti-
cipaciones por actos inter vivos entre socios, así como la realizada en favor del cónyuge,
ascendiente o descendiente del socio o en favor de sociedades pertenecientes al mismo
grupo que la transmitente. En los demás casos, la transmisión está sometida a las reglas y
limitaciones que establezcan los estatutos y, en su defecto, las establecidas en la Ley de
Sociedades de Capital..

• Salvo disposición contraria de los estatutos sociales, cada participación social concede a su
titular el derecho a emitir un voto.

3.2.2. Deuda
Son títulos que no otorgan propiedad sobre la empresa, únicamente representan un dere-
cho económico para reclamar un pago con la periodicidad propia del título que se posee, es
decir, otorgan el estatus de acreedor de una empresa.

• Se trata de financiación ajena, la empresa emisora de la deuda ha de pagar el interés pac-

tado independientemente del volumen de ingresos de la empresa en ese periodo

• La deuda tiene un plazo para su devolución (“vencimiento”).

• El poseedor de un título de deuda sólo tendrá derechos económicos (dado que la empresa
le debe dinero), nunca políticos.

33
En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para hacer
frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar, por delan-
te de los accionistas.

En términos financieros, la deuda es en general un activo financiero de renta fija, dado que el
pago periódico de los intereses está definido en las condiciones de la emisión.

Tipos de deuda:

Los títulos de deuda, atendiendo a sus características se dividen generalmente en:

• Bonos. Son instrumentos de financiación/inversión en los que el emisor se compromete a

devolver el capital principal junto con los intereses (fijos o variables) o “cupón”.

• Préstamos Bancarios.

• Arrendamientos Financieros o “Leasing”. El propietario de un bien (arrendador), otorga un

derecho de uso a un arrendatario a cambio de corriente de pagos periódicos

y/o un derecho a compra del bien arrendado al final del periodo de arrendamiento.

3.3. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda

Como resumen de la información previa, se puede resumir el papel de cada uno de los in-
versores en estas dos situaciones:

• Si la empresa se encuentra en una situación normal, los accionistas tienen derechos de

control y cobro de dividendos, al tiempo que los acreedores reciben los pagos comprome-
tidos de la deuda.

(Figura 5. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

¿Qué lectura puede hacerse de estas funciones de rentabilidad?

Las implicaciones de estas funciones de rentabilidad serán:

• La forma exponencial de la función de rentabilidad de los accionistas implica que los accio-
nistas sólo reciben beneficios a partir de un umbral mínimo D, por lo que los accionistas (que
tienen el control sobre las decisiones de inversión de la empresa a través de su control sobre
el consejo directivo), estarán incentivados para emprender proyectos asumiendo mayores
riesgos que permitan alcanzar ese umbral mínimo a partir del cual obtendrán beneficios.

• La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que sólo existe riesgo
cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la deuda com-
prometida D, una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes a las decisio-
nes de la empresa ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.

Por este mecanismo, se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar to-
das las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas

Haciendo un ejercicio de imaginación, si los acreedores tuviesen los derechos de decisión

sobre la empresa, sólo estarían dispuestos a realizar proyectos hasta alcanzar su rentabilidad
umbral D, de lo que se deduce que serían más conservadores en la toma de decisiones. En
esta situación, los acreedores no defenderían los intereses de los accionistas, ya que serían
indiferentes a que se supere en mayor o menor grado el umbral D a partir del cual comien-
zala retribución de los accionistas vía dividendos.

3.4. Acciones y Deuda. ¿Cuál Elegir?

Para una empresa, la emisión de deuda implica una serie de ventajas al tiempo que presenta
diversos inconvenientes (ver Tabla 3).

(Tabla 3. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en
la tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.

35
Fundamentos 4. Valoración de Empresas

de Valoración Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de

inmediato la duda entre que parte del balance refleja
el valor de la empresa, la inversión o la financiación:

4. Valoración Valor de los activos = Valor de la Financiación

de Empresas • Desde la perspectiva de la inversión, el valor de la

empresa se puede determinar a partir del valor de sus
activos, es decir, de sus inversiones.

Valor de la Empresa = Valor de los activos

• Desde la perspectiva de la financiación, el valor de la

empresa se puede determinar a partir de sus fuentes
de financiación, es decir, a partir del valor de su patri-
monio y su deuda.

Valor de la Empresa = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor

patrimonial

V=A=D+E

Las distintas técnicas de valoración existentes, tanto

para la deuda como los recursos propios, se comple-
mentan entre sí ya que ofrecen un resultado final co-
mún, que es la valoración de la empresa, pero desde
distintas perspectivas.

De hecho, en toda buena praxis de valoración se exigi-

rá el uso de más de un método para reducir los vicios
que cada método tiene, mejorando así la precisión en
los resultados finales de la valoración.

Anteriormente se han estudiado los Métodos Tradi-

cionales de valoración, que emplean datos de conta-
bilidad financiera e interna.

4.1. Valoración de la Deuda

En primer lugar, es importante recordar el concepto
de deuda. La deuda otorga al que la adquiere el dere-
cho a cobrar unos intereses y el importe prestado en
unas fechas predefinidas.
• El capital invertido se conoce como principal, que podrá recuperarse a lo largo de la inver-
sión en unas fechas predefinidas o al final de la inversión.

• Los intereses se conocen como cupones, representan el porcentaje de rentabilidad res-

pecto el principal, que podrán ser pagados a lo largo de largo de la inversión en unas fechas
predefinidas o al final de la inversión.

Pago de intereses a pagar en cada periodo por la deuda, conocido como cupón, se define
como el importe prestado (principal) por el tipo de interés prometido por dicha deuda, ma-
temáticamente: F x it

El valor de un activo de renta fija se define como el valor actualizado de todos sus flujos de
caja: pago de cupones y devolución del importe prestado (principal).

Ejemplo 2:
La empresa ABC S.A. emite 1.000 bonos con un interés del 2,75%, pagadero anualmente du-
rante los 5 años, con un valor nominal (F) de 10.000 unidades monetarias y vencimiento en
cinco años. Si el coste de la financiación de la empresa es rD=5%, determina cuál es el valor
del total de la deuda emitida por ABC S.A.

Solución:

Pago de intereses (cupón) = F x i(t) = 0,0275 x 10.000 = 275

37
Ejemplo 3:
La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual), pagadero
cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la
tasa de descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5%. El rendimiento de los
bonos del Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5%. ¿Cuál es el precio de los bonos corpo-
rativos de Boeing?

Solución:

• Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75%* 1000 = 87,5€

• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75€

• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%

• Interés de la deuda semestral rD = 6,0%/2 = 3,0%

De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:

El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto que sea un
activo sin riesgo, existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija, elde-
rivado de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.
4.1.1 .El Riesgo de Tipo de Interés
Hace referencia al riesgo latente durante la vida de la inversión de que los tipos de intereses
suban, situación en la que el activo de renta fija seguiría pagando un interés inferior al exis-
tente en el mercado, lo que produciría una pérdida de valor de dicho activo.

Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa, sólo puede proteger-
se de él realizando operaciones que le protejan de ese riesgo (conocidas como operaciones
de cobertura).

4.1.2.El riesgo de Crédito

Conocido también como riesgo de incumplimiento, riesgo contrapartida o por su nombre en
inglés, riesgo de default, se define como la probabilidad de que el emisor no sea capaz de
pagar los intereses contraídos o no sea capaz de devolver el valor nominal de la deuda (la
cantidad prestada).

En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo, ya que el
inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el posible riesgo de
impago de la contrapartida.

Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su riesgo, activos sin riesgo y
activos con riesgo.

• Activos sin riesgo de Crédito: los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de multi-
plicar el interés libre de riesgo por el valor del principal.

• Activos con riesgo de Crédito: los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de multi-
plicar el interés de la emisión por el valor del principal. El interés de la emisión es equivalente
al interés del activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte temporal, además
de un diferencial equivalente al interés extra por el riesgo de crédito propio del emisor y el
horizonte temporal de la inversión.

Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de riesgo, ya
que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos la deuda en riesgo,
además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará medir la compensación que
los inversores demandarán con motivo de la existencia de riesgo. Por el contrario, una tasa
de descuento adecuada al riesgo deberá contener:

• El tipo de interés libre de riesgo para el mismo vencimiento.

• La prima de riesgo de crédito que remunerará específicamente el riesgo de impago.

Expresado matemáticamente:

rD = rf + spread

La prima de riesgo de crédito o spread se expresa como la diferencia en porcentaje entre la

rentabilidad de un bono libre de riesgo (americano o alemán, según proceda), y la rentabili-
dad de un bono corporativo con riesgo. Veamos los siguientes principios financieros:

• Principio de Aversión al Riesgo: todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.

• Principio de relación directa Rentabilidad – Riesgo: todo inversor racional y con aversión
al riesgo tratará en cualquier operación financiera de obtener el máximo rendimiento asu-

39
miendo el mínimo riesgo salvo que dicho riesgo sea recompensado en la proporción ade-
cuada, requiriendo una compensación por asumirlo.

En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es el riesgo
de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor rentabilidad como con-
traprestación por la baja calidad crediticia del emisor.

Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la calidad crediticia
de un emisor, al tiempo que gracias a la especialización de las agencias dedicadas a la emi-
sión de calificaciones, son el método más preciso.

Calificaciones de Agencias:
Las agencias de calificación, también conocidas como agencias de calificación de riesgos o agencias de rating,
pueden ser empresas públicas o privadas, compartiendo en ambos casos un mismo modelo de negocio que
se basa en realizar calificaciones de los activos emitidos por empresas e instituciones públicas por encargo de
un cliente interesado en invertir en dichos activos.

Las calificaciones y notas emitidas por dichas agencias valoran tanto la posibilidad de que el inversor cobre los
intereses y recupere el dinero invertido (riesgo de impago), como la evolución de la solvencia del emisor de los
activos (deuda acumulada, plazo de amortización, relación entre beneficios y deuda, etc.).

Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una emisión de deuda fijan un
rating. Los ratings toman diversos valores en una escala y representan desde una situación de riesgo de im-
pago remoto a situaciones donde el riesgo de impago es total, los distintos estadios que van entre estas dos
situaciones extremas se pueden dividir en dos grupos, activos con grado de inversión (IG o investment grade) y
activos con grado de especulación (los conocidos como junk bonds).

La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada agencia de calificación (ver
Tabla 4).

Por ejemplo, para la agencia Moody´s los ratings por encima de Ba serán considerados como activos con gra-
do de inversión, por el contrario, los ratings por debajo de Baa se considerarán de grado especulativo, mientras
que para S&P BBB será el rating mínimo para un activo de grado inversión, siendo los ratings iguales o inferiores
a BB considerados bonos basura.

(Tabla 4. Fuente: elaboración propia con datos de las páginas web de las diferentes agencias de califica-
ción crediticia).
A continuación se recogen las características propias de cada calificación:

(Tabla 5. Fuente: Guía Esencial al Rating de Crédito)

La relación entre el riesgo financiero y el riesgo de la empresa se recoge a continuación:

(Tabla 6. Fuente: Criterio metodológico S&P: Matriz Expandida Riesgo Empresa/Financiero)

En la actualidad existen más de 70 agencias de rating operando a escala mundial, aunque

en la práctica, aproximadamente el 90% del mercado está controlado por tres grandesage
cias:Standard & Poor›s, Moody›s Investors Service y Fitch Ratings.

41
Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación crediticia son
las siguientes:

• En Estados Unidos, el regulador de los mercados financieros (SEC), reconoce nueve agen-
cias de calificación. No obstante, las más importantes son Standard & Poor’s, Moody’s Inves-
tors Service y Fitch Ratings.

• En la Unión Europea no existe una agencia de rating específicamente reconocida. Cada

Estado miembro emplea las agencias, nacionales o internacionales según sus necesidades.
En España concretamente, la única agencia de rating nacional reconocida a nivel europeo
es Axesor.

• En China, la principal agencia es la compañía Dagong Global Credit Rating.

Calificaciones sintéticas:

Conocidos también como Ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente utilizada por
su sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya que permite estimar la
calidad crediticia de una empresa y determinar a partir de ella la tasa de descuento apro-
piada para la valoración de la deuda. Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de
cobertura de intereses, ratio cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:

• El EBIT a través de los estados financieros.

• Los intereses a través de la información pública sobre la emisión.

Este ratio se emplea para determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses
sobre el volumen de deuda que emite, definiéndose como la relación entre los beneficios
antes de intereses e impuestos (EBIT), y los intereses que la empresa tiene que pagar.

Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los
costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de intereses bajos, la capaci-
dad de la empresa para pagar sus intereses será reducida; para el caso de una relación de
cobertura de intereses menor de 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de pagar
sus intereses en el futuro.

En la Tabla 7 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por las agencias
de calificación para empresas de gran capitalización, y los diferenciales a añadir al activo
libre de riesgo para la valoración de los bonos.
 (Tabla 7. Fuente: A. Damodaran Online)

Una vez calculado el ratio de cobertura resulta inmediato, a través de la tabla 7 definir el di-
ferencial a aplicar en el cálculo de los intereses rD,

rD= rf + spread

Calificaciones de agencias de rating frente a calificaciones sintéticas:

Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos calificadores no tie-
nen por qué coincidir.

Las diferencias pueden atribuirse a:

• La calificación sintética sólo tiene en cuenta una única fuente de riesgo, por el contrario, las
calificaciones de las agencias incorporan otras variables adicionales.

• La calificación sintética es una medida estática ya que se basa en el EBIT y los intereses de
la deuda pagados para un periodo concreto, no tiene en cuenta su evolución a largo plazo,
mientras que las calificaciones de agencias toman todos estos aspectos en cuenta.

• Las calificaciones sintéticas tienen en cuenta el riesgo de impago, es decir, el riesgo de que
las ganancias de la empresa no puedan cubrir los pagos de intereses. Sin embargo, la deuda
de una empresa depende además de otros riesgos (riesgo país, riesgo de divisa, etc.).

43
4.1.3. Valoración de deuda en riesgo según su negociación en los
mercados
Se distinguen tres situaciones distintas para la valoración de emisiones de activos de renta
fija dependiendo de su negociación en los mercados.

El activo se negocia en los mercados:

Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o compra-
doen los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al vencimiento, co-
nocida por su nombre en inglés, yield to maturity (concepto equivalente al TIR).

El activo aún no se negocia en los mercados:

Según se explicó en módulos anteriores, serán de aplicación directa dos principios financie-
ros:

• Principio de eficiencia de los mercados: que indica que los precios de los activos negocia-
dos en un mercado reflejan toda la información relevante disponible sobre ese activo

• Principio de conducta financiera iniciativa: que señala que cuando por falta o ambigüe-
dad de la información, desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro motivo, el inversor
no esté en disposición de resolver un problema financiero concreto, lo más conveniente será
actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir, según indique la tendencia del
mercado.

Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente que no se
dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de dicho activo.

En este caso, se distinguen dos posibles situaciones:

A. Existe calificación crediticia: si una agencia calificadora de riesgos independiente ha emi-

tido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, el coste de la deuda
se determina añadiendo a la tasa de interés libre de riesgo un diferencial (conocido como
prima de riesgo o spread), que es equivalente al interés extra que demanda el inversor por el
riesgo de invertir en esta emisión o empresa en vez de en un activo libre de riesgo con igual
horizonte temporal.

rD= rf + spread

En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating, sólo será
necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe utilizarse para la va-
loración de un activo de renta fija. Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la
deuda norteamericana (T-bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica
de influencia), la Tabla 8 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda
soberana a 10 años según el país emisor.
 (Tabla 8. Fuente: Financial Times, 2021)

El spread de la renta fija no es una variable estática, como se puede observar en el caso de la
deuda soberana española a 10 años recogido en la Figura 6 que se muestra a continuación,
la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil que los mercados de renta variable.

(Figura 6. Fuente: Expansión, 2021)

45
B. No existe calificación crediticia: si ninguna agencia calificadora de riesgos independiente
ha emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, se podrán se-
guir dos vías posibles para la calificación:

• Si existe una empresa o emisión de similares características de la que si se conoce su ca-

lificación, se emplearán sus calificaciones como referencia para la valoración de la empresa
o emisión donde hay falta de información.

rd= rf + spreadcomparable

Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una empresa
o emisión de deuda comparable, sólo habrá que consultara el rating y su spread correspon-
diente (ver tabla 4) para emplearlo en la ecuación anterior.

• Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.

rd= rf + spreadrating_sintetico

Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa oe-
misión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.

Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de renta fija,
ya es posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su emisor y sea cual sea su
riesgo.

Ejemplo 4:
En 2021, la compañía española ABC S.A. publicó en sus estados financieros un EBIT de
2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en ningún mercado,
desea emitir deuda corporativa a 10 años para un plan estratégico de inversión cuyos inte-
reses ascienden a 500.000 unidades monetarias anuales, determinar qué opinión debería
merecer invertir en dicha empresa.

Solución:

• Rating equivalente: A- (ver tabla 7) para un ratio de cobertura de valor 4

• Diferencial ABC S.A.: 1.3% (ver tabla 7) para una calificación de A-

• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver tabla 8)

• Interés deuda sin riesgo: 0.32% (ver tabla 8)

 rd= rf + spread

rd = 0.32% + 1.3% = 1.62%

En España, la deuda soberana a 10 años cotiza a un interés rd = 0.32% + 1.94% = 2.26% (ver Ta-
bla 8), así la deuda corporativa de ABC S.A., a igual vencimiento paga menos intereses, esto
se debe a que se considera un activo más seguro, de modo que la decisión de invertir de-
penderá de la función de utilidad y la aversión al riesgo del inversor, aunque si se atiende ex-
clusivamente al riesgo, será mejor invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.

Ejemplo 5:
La sociedad ZXY S.A., cuya sede social se encuentra en España, generó un EBIT durante el
último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha desembolsado por
su deuda a 10 años un importe de 350.000.000.

Solución:

• Rating equivalente: BBB (ver Tabla 7).

• Diferencial ABC S.A.: 2% (ver Tabla 7).

• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver Tabla 8).

• Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver Tabla 8).

(Tabla 9. Fuente: Reuters)

47
La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S.A es BBB, sin embargo, su califica-
ción para un spread del 1,50% según la agencia de calificación Reuters es AAA.

4.1.4. Valoración de la Deuda con Riesgo de Recuperación

Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en t años y con
pagos periódicos de P unidades monetarias (sin importar si este pago comprende intereses,
amortización del principal o una combinación de ambos). Durante todo el tiempo que se
mantenga el activo hasta su vencimiento en T, existirá un riesgo de impago, es decir, para
cada momento t habrá dos posibilidades:

- La empresa puede atender sus obligaciones, por tanto se recibirá el pago de las P unida-
des monetarias. Este escenario tiene una probabilidad 1 - q

- La empresa no puede atender sus obligaciones, en consecuencia no se recibirá el pago

de las P unidades monetarias, sino que se recibirán P*(1 - p). Dependiendo del valor de p
hablaremos de perdidas parciales o pérdidas totales, p son las pérdidas derivadas del im-
pago parcial o total de la cantidad adeudada (si p < 100% son pérdidas parciales, existe un
porcentaje recuperado de 1-p que se va a cobrar, mientras que si p = 100 % las pérdidas son
totales ya que no se recupera nada de la inversión). Este escenario tiene una probabilidad q.

q: es la probabilidad de quiebra, situación en que la empresa no puede atender a sus obli-

gaciones.

R = (1 – p): es conocido como la recuperabilidad o porcentaje recuperable de la inversión en

caso de impago.

Ejemplo 6:
Supongamos la emisión de una letra del tesoro estadounidense que paga, con vencimiento
a un año, un principal de 1.000$. Se pide calcular la valoración de esta letra considerando
que tiene una probabilidad de impago del 2% y que las pérdidas derivadas de la quiebra se-
rían del 25%. [Nota: Las Letras del Tesoro estadounidense funcionan como los bonos cupón
0.]

R= (1- p) = (1- 0,25) = 0,75→ R=75%

Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver tabla 8): rf = 2,73%

Solución:

Primero, valoramos la deuda sin considerar el riesgo de impago:

Teniendo en cuenta que la recuperabilidad media de la inversión en caso de impago es del
75% y que la quiebra tiene una probabilidad del 2%, calculamos la valoración de la deuda
considerando el riesgo de impago:

4.2. Valoración de Recursos Propios

En el ámbito de la valoración del patrimonio de la empresa es recomendable emplear varias
metodologías de valoración con la intención de poder comparar resultados e incrementar
de esta manera la precisión de dicha valoración.

El método de valoración de los recursos propios más asequible (siempre que la empresa ne-
gocie sus acciones en algún mercado secundario), es el cálculo de la capitalización bursátil.

Se define la capitalización bursátil de una empresa como el número de las acciones emiti-
das en las que se divide el Patrimonio neto de la empresa, multiplicado por el valor de las
acciones en los mercados financieros donde se negocien dichos títulos. Por ejemplo, una
empresa con 1.000.000 de acciones (su capital está dividido en 1.000.000 de partes), estas
acciones son negociadas en la Bolsa de Madrid a un valor unitario de cotización de 15€ aho-
ra mismo.

La capitalización bursátil o el valor actual de los recursos propios de la empresa será de

15.000.000€.

Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (Balance, Cuenta de Resul-
tados y Mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el descuento de flujos,
considerada por los académicos como la metodología más correcta teóricamente para la
valoración de empresas y proyectos:

• Modelo del Valor Presente Ajustado: se basa en calcular el valor de una empresa suman-
do (i) el valor de un proyecto si en su financiación sólo se utilizasen fondos p ropios, más (ii) el
valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios.

• Modelos de Descuento de Dividendos: se basa en que el valor de las acciones representa

el valor presente de los dividendos futuros esperados. Podrán distinguirse varios tipos de
modelo en función de las características de la empresa a valorar.

• Modelo de descuento de Beneficios Anormales: el valor de la acciones representa el valor

presente de los flujos anormales esperados además de su valor contable.

• Modelo de descuento de Flujos de Efectivo: el valor de las acciones representa el valor

presente de los flujos de efectivo esperados por los propietarios (accionistas).

49
4.2.1. Modelo del Valor Presente Ajustado
Cuando una firma se endeuda para financiar sus recursos, la empresa asume una tasa de
interés por la cesión temporal de los fondos prestados, esto implica una pérdida para la firma
que parcialmente se transforma en un beneficio fiscal al disminuir el pago de impuestos.

El Modelo del Valor Presente Ajustado sugiere discriminar estos ahorros provenientes del
escudo fiscal, de modo que primeramente se calcula el valor de la empresa o proyecto sin
deuda, es decir, sin apalancamiento financiero, y posteriormente se calcula el ahorro deriva-
do del pago de la deuda en cada período. De forma matemática, esto se expresa diciendo
que el valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto sin apalancamiento financiero (VANu)
más el valor presente neto de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF) además
del valor de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios:

VAN = VANu + VANF

Siendo cada uno de los términos:

Donde:

• BNt = Son los flujos de efectivo que generará el proyecto antes de intereses e

impuestos.

• t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.

• I0 = Es la inversión inicial del proyecto.

• re = Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si no existiesen deudas, es decir, el

coste exigido a los recursos propios, ya que la empresa se financiaría completamente me-
diante acciones.

• D = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas (bo-
nos o préstamos fundamentalmente).

Ejemplo 7:
Pensemos en una pequeña empresa en crecimiento sobre la que se plantea su compra. Se
sabe que dicha empresa sólo dispone de un único proyecto con las siguientes característi-
cas:

• Inversión en el proyecto: 750.000 unidades monetarias.

• Beneficio neto anual: 500.000 unidades monetarias.

• Deudas: 600.000 unidades monetarias.

• Tipo de interés de la deuda: 10%.

• Tipo Impositivo 30%

• re= 15%.

Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del Valor Presente Ajustado.

Solución:

VAN = VANu + VANF →

A.

B.

Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa. Esto es cierto
para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado de la existencia de
la deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad derivada de contar con la finan-
ciación mediante recursos propios. Es muy habitual que empresas altamente apalancadas
que han funcionado de forma correcta y cuya valoración era favorable durante periodos
estables, en momentos de crisis resulten insolventes al no poder hacer frente a las obliga-
ciones contraídas con los acreedores cuyo pago es obligatorio.

4.2.2. Modelos de Descuento de Dividendos

Modelo general de Descuento de Dividendos y Modelo de Gordon-Shapiro:

Las acciones son títulos de propiedad temporalmente ilimitados, a diferencia de la renta fija
que se emite con un horizonte temporal definido (vencimiento). Las acciones se emiten con
la misma voluntad de pervivencia ilimitada en el tiempo que se le supone a las empresas.
En otras palabras, mientras la empresa continúe con sus operaciones, el título de propiedad
seguirá vivo y ofreciendo a su poseedor el derecho de propiedad y de cobro de dividendos.

Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el valor presente
de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en su horizonte de inversión
de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).

Pensemos en una acción, aplicando el mismo razonamiento, los flujos de caja futuros para el
accionista serán los dividendos que pague la acción, por tanto, el valor de las acciones será
el valor presente de los dividendos que la empresa reparta entre sus accionistas (div1, div2,
div3, …, divT).

51
Cuando el accionista decida vender sus acciones, este recibirá el precio actual de los flujos
de caja futuros a los que dichas acciones dan derecho de cobro. Lógicamente, el valor exac-
to de la corriente de dividendos cobrables futuros y por extensión el precio de las acciones
no se conoce con certeza, pero puede ser estimado como (es la rentabilidad que los propie-
tarios exigen de sus acciones):

En el caso de perpetuidad (T=∞), esto es, en el caso de que esperemos que la empresa se
mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos constantes todos los años
(“div”), la fórmula para el cálculo del precio es la siguiente:

Si además de perpetuidad, añadimos el hecho de que el dividendo pagadero por la empre-

sa crece a una tasa constante “g”, entonces la fórmula de cálculo de valor de la acción sería
la siguiente (siendo “div1” el dividendo pagadero el año próximo):

Modelo de Descuento de dividendos de Gordon-Shapiro:

En el caso apuntado anteriormente de dividendo a perpetuidad, Gordon y Shapiro desarro-

llaron la versión simplificada del modelo general de descuento de dividendos. Estos autores
asumen una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) constante y un pago de dividendos
creciente para toda la vida de la empresa a un ritmo de crecimiento perpetuo constante g.

En virtud de la tasa de crecimiento de dividendos constante (g), es posible calcular el divi-

dendo esperado para cualquier periodo futuro t simplemente conocido un primer dividendo:

Et [divt+1]= divt x (1 + g)
Otra forma alternativa de calcular el dividendo en un momento futuro t será mediante la
expresión:

divt = payout x BNt →

divt = payout x ROEt-1 x PNt-1

Donde:

• BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE y el BVE
del periodo anterior

BNt = ROEt-1 x PNt-1

PN es el valor contable del Patrimonio Neto (Book Value of Equity, BVE). El ROE y el payout
(ratio de pago de dividendos) son constantes. Es importante recordar que el primer pago de
dividendos se produce en t=1Conocidos los valores de ROE y payout, es posible determinar
entonces el valor de g:

g = (1 - payout) x ROE
El que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) sea constante asume que la empresa se
encuentra en una situación estable y por tanto estima que no se sufrirán cambios impor-
tantes en su valor. Es importante destacar que no siempre será posible asumir una tasa de
crecimiento constante de los dividendos, sin embargo, esta aproximación se ajusta bien a
las circunstancias observables en empresas maduras o que operan en mercados maduros.

Para determinar la tasa de crecimiento de los dividendos (g), se podrán analizar los datos his-
tóricos de la propia empresa (en el caso de que existan y siempre que los valores históricos
tengan cierta relevancia o consistencia), si no, podrán emplearse los crecimientos experi-
mentados por empresas similares o incluso la media del sector.

En cuanto al cálculo del ROE, éste se calculará según su definición o mediante la descom-
posición de Du Pont empleando la información financiera histórica disponible de la propia
empresa (en el caso de que exista y siempre que sus valores históricos tengan cierta rele-
vancia o consistencia), si no, podrá emplearse el ROE de empresas similares o incluso el
valor medio del sector.

En virtud de la Descomposición de Du Pont, el ROE de una empresa se puede dividir en

función de su margen de beneficio, su eficiencia operacional (nivel de actividad) y la política
de financiación.

La política de financiación o apalancamiento (Activo Total / Capital Propio) es resultado de

la decisión de la empresa sobre sus fuentes de financiación. Cabe esperar que en un mismo
sector el apalancamiento no difiera significativamente de una empresa a otra, dado que los
activos y los riesgos serán similares.

El índice de rotación de activos (Ventas/Activo Total) depende de las características del pro-
ceso productivo y del tipo de negocio.

Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser esti-
mado también de valores históricos.

53
El margen neto (Beneficio neto / Ventas) dependerá de diferentes aspectos como los ci-
clos macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración de la
empresa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá ajustarse para
reflejar cambios actuales y futuros.

Ejemplo 8:
Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5%
de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en
la empresa se espera que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75% del
BN anual.

Se pide determinar:

a. ¿Cuál tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?

b. ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?

c. Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10%, determinar el valor
del patrimonio neto empleando la metodología de Gordon-Shapiro.

d. Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de 100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?

Solución:

a. Tomando la ecuación: g = (1 - payout) x ROE

Simplemente sustituyendo se obtiene:

g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125

b. El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las ecua-
ciones

divt = payout x BNt

BNt = ROEt-1 x PNt-1

El importe a repartir en el primer dividendo será:

E0 [Div1] = div1 = 0,75*(0,05*200.000.000) = 7.500.000 UM

c. El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro

d. Mientras que el valor de la empresa será:

V=A=D+E

V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.286,7

Combinación del modelo de dividendos general y el modelo de Gordon-Shapiro:

Podemos concluir que en empresas o mercados poco maduros, el método de Gordon- Sha-
piro no ofrece buenos resultados. Por tanto, la combinación de ambas metodologías permite
aprovechar las ventajas de cada método y obtener una valoración del patrimonio acertada
de la forma más sencilla posible.

Para ello se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte temporal li-
mitado a los primeros años de la empresa (generalmente 5 años), que son precisamente en
los años en los que se produce una menor supervivencia de las empresas y en los que se
espera que la empresa pueda sufrir mayores cambios. Mientras que se utilizaría el Modelo
de Gordon-Shapiro para el período más estable posterior y que es más asimilable a una
perpetuidad.

Modelo de Descuento de Dividendos en 3 Etapas:

Este modelo ha sido concebido para empresas en crecimiento y países Emergentes. El ob-
jetivo es presentar un caso especial del modelo de descuento de dividendos para valorar
empresas cotizadas en bolsas emergentes.

Como indica su nombre, consiste en un modelo de descuento de dividendos en el que se

alternan tres etapas, una de estabilidad en el reparto de dividendos, seguida de un impor-
tante crecimiento, seguido por una etapa de estabilidad final.

Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde una primera
etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante decrecimiento, seguido
por una nueva etapa de estabilidad.

En la figura 7 incluida a continuación se recogen las distintas fases posibles tanto en el cre-
cimiento de beneficios como en el pago de dividendos:

(Figura 7. Fuente: Elaboración propia)

55
El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:

• Los dividendos esperados durante la fase de ganancias por el consenso de mercado IBES
(Institutional Brokers› Estimate System).

• Los dividendos durante el período de transición al crecimiento tendencial de largo plazo,

y, finalmente.

• El valor de la perpetuidad al comienzo de la fase final de crecimiento estable, estimada en

el año 2050.

Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro los bonos
del Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo bursátil será la remune-
ración por encima del activo seguro que iguala los flujos de caja descontados con el precio
actual de mercado.

Como se puede ver en el gráfico hay tres etapas:

• Primera etapa: se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para los Bene-
ficios por acción (BPA) de los dos primeros años.

• Segunda Etapa: los BPA disminuyen de forma lineal pero con la restricción de que el cre-
cimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa en las estimaciones de Price

Waterhouse Coopers recogidas en “The World in 2050”.

• Tercera Etapa: valor de la perpetuidad en el que la tasa de crecimiento nominal terminal es

igual al 6 %, aproximadamente un 1% más alto que en el mundo desarrollado.

Es importante destacar algunas consideraciones adicionales al modelo:

• Reparto de dividendos: inicialmente es igual al promedio de los 3 últimos años y un 50 %

para la fase terminal.

• Vida: el modelo «2050» tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en
2014.

El modelo de descuento de dividendos sería el siguiente:

Etapa 1. Crecimiento de Beneficios y Consenso IBES

Etapa 2. Descenso Beneficios

Etapa 3. Etapa de beneficios estables

Donde:

• BPAt son los beneficios por acción en el año t

• DPAt son los dividendos por acción en el año t

• ga tasa de crecimiento de las ganancias estimadas por el consenso de mercado IBES (últi-
mos n1 periodos)

• gn tasa de crecimiento estable en la fase terminal

• Πa ratio de pago de dividendos en la fase de crecimiento (y transición)

• Πn ratio de pago de dividendos estable en la fase terminal

• ke tasa de rendimiento requerido a la bolsa (retorno active libre riesgo + prima de riesgo
bursátil)

En las Figuras 8 y 9 se obtiene con la metodología explicada la Prima de Riesgo bursátil para
los países desarrollados y emergentes para el período 2000 - 2008. Como se puede obser-
var dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran parte por el importante crecimiento
de las áreas emergentes, que a su vez presentan menores desequilibrios en términos de
ahorro que las grandes áreas desarrolladas. Recordemos que la prima de riesgo bursátil
será la remuneración por encima del activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la
curva de deuda soberana de Estados Unidos, que iguala los flujos de caja descontados con
el precio actual de mercado.

(Figura 8. Convergencia en la Prima de Riesgo Bursátil. Fuente: Deutsche Bank)

57
(Figura 9. Evolución Diferencial Prima de Riesgo Áreas Desarrolladas Vs Emergentes. Fuente: Deutsche
Bank)

(Figura 10. Perspectivas de la deuda corporativa de mercados emergentes frente a los mercados desarro-
llados. Datos a 16 de diciembre de 2019. Fuente: BAML, JP Morgan, Deutsche Bank AG.)
(Figura 11. Comparativa de la evolución de prima riesgo de países. Datos a marzo de 2021 Fuente: Expansión)

4.2.3. Modelo de Beneficios Residual

También conocido como modelo de ganancias anormales fue desarrollado a partir del mo-
delo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos, beneficios y el valor
contable del patrimonio empresarial.

Debido a la propia naturaleza competitiva de los mercados, la competencia en cualquier

sector eliminará a largo plazo los resultados (beneficios o pérdidas) anormales de las em-
presas.

• Si un determinado sector genera ganancias anormales, esto atraerá otras empresas a dicho
sector y a través del efecto de la competencia, en el corto y medio plazo se reducirá el mar-
gen de beneficio y finalmente desaparecerán las ganancias anormales.

• Si un determinado sector genera pérdidas anormales, los accionistas perderán dinero, en el

corto y medio plazo los accionistas abandonarán el sector y muchas empresas desaparece-
rán, en el largo plazo, la reducción de la competencia permitirá un aumento en las ganancias
de las empresas supervivientes y las perdidas anormales desaparecerán.

Partiendo del modelo de descuento de dividendos, podemos obtener la siguiente expresión

del modelo de beneficios residuales para el valor del patrimonio:

El término representa los beneficios anormales de una empresa.

De ahí se obtiene la ecuación:

59
Por lo tanto, el término de la derecha en la ecuación representa la valoración de los benefi-
cios anormales:

El valor patrimonial de la empresa a lo largo del tiempo se podrá calcular como:

La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre recursos propios
(ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de rentabilidad demandada por los accio-
nistas re, mientras que los resultados anormales (sean positivos o negativos) desaparecerán
como consecuencia de la competencia en el mercado.

Ejemplo 9:
Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta tecnología que
ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres años. En el año en curso,
su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000 de unidades monetarias. La tasa de
rentabilidad demandada por los inversores se sitúa en el 14% y se espera que el pago de
dividendos se mantenga estable en el 40%.

Teniendo en cuenta que la empresa ha generado este año un ROE del 23% aunque se espe-
ra que la competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que decrezca
progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector altamente competitivo
y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima demandada por los inversores).

Solución:

Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será decreciente, y en
cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:
El valor de la empresa será la suma los términos PN0 y PBAt. Para un horizonte de cinco años,
la valoración de la empresa será:

P0 = 1.500.000 + 103.711 + 72.389 + 41.986 + 13.381 = 1.731.467

4.2.4. Modelo de Flujos Libres de Caja

Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los Beneficios o los
Dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los beneficios y los
dividendos presenta varios inconvenientes:

• Los beneficios de una empresa dependerán de las decisiones tomadas por los directivos
(estructura financiera, inversiones, gastos, políticas de retribución de empleados, etc.).

• Los beneficios son fácilmente manipulables por los contables (criterio de valoración de
inventarios, criterio de amortización, reservas, etc.).

Mientras que los beneficios o los dividendos son resultado de las decisiones contables, los
flujos de caja son el resultado directo de las operaciones de la empresa, es decir, para un
mismo periodo los flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo que los beneficios

Es importante destacar que a largo plazo, los efectos de los ajustes y los cambios en las
políticas contables tienden a anularse entre sí, sin embargo, en el corto plazo, es posible
incurrir en errores e imprecisiones al utilizar estos datos en una valoración, con el fin de paliar
estos inconvenientes surge el Modelo de Flujo Libre de Caja o en inglés modelo de Free
Cash-Flows.

Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los inversores y los di-
videndos pagados, en el largo plazo deben coincidir. En otras palabras, cuando la política de
financiación de la empresa es estable, los fondos que la empresa no desea reinvertir serán
distribuidos en forma de dividendos. Por lo tanto:

Diferencias entre flujos de caja y beneficios:

Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los beneficios:

• Los flujos de caja reflejan los flujos monetarios.

• Los beneficios reflejan los flujos económicos.

Según la naturaleza de las operaciones que realiza la empresa, se pueden distinguir distin-
tos efectos sobre los flujos de caja y los beneficios:

61
• Las ventas contribuyen positivamente a los beneficios, mientras que los flujos de caja sólo
registran la porción de ventas que suponen entradas de fondos reales ya que han sido co-
brados a lo largo del ejercicio contable.

• Los costes reducen los beneficios, mientras que los flujos de caja sólo registran la porción
de costes que suponen salidas de fondos reales ya que han sido pagados a lo largo del
ejercicio contable.

• Las provisiones reducen los beneficios, pero el único efecto que tienen sobre los flujos de
caja es a nivel fiscal.

• Las inversiones reducen los beneficios indirectamente a través de las amortizaciones,

mientras que afectan directamente a los flujos de caja.

Cálculo de flujos de caja:

Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su cálculo.

En el caso de los flujos de caja libre se determinan mediante la siguiente operativa:

• (+) Resultado de explotación o beneficio operativo (EBIT) (a).

• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos (b).

• (+) Depreciaciones (amortizaciones de activos fijos) (c).

• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones) (d).

• (+) Provisiones.

• (-) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra

Donde:

• (a)-(b) = Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados

Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados, conocido por sus siglas en

inglés NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes), se refiere a los beneficios

totales de operación de una empresa con ajustes por los impuestos.

Según la relación que guarde el CAPEX con las depreciaciones:

• Si, (d) > (c) la firma estará en crecimiento

• Si, (d) = (c) la empresa se encuentra en una etapa de madurez

Calculo de flujos libres de caja para el inversor:

El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a continuación:

• (+) Beneficios netos por explotación (EBIT)

• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos

• (+) Depreciaciones

• (-) CAPEX

• (+) Provisiones

• (-) Δ Fondo de maniobra

• (-) Reducciones de deuda

• (+) Las emisiones de deuda

Es decir:

FCFE = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra

- Reducciones de deuda + Emisiones de deuda.

Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a la deuda
desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.

Ejemplo 10:
Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo EBIT actualmente
es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:

- El EBIT de la empresa crecerá un 6% durante los primeros 4 años y al 3% después los si-
guientes años.

- Durante los 4 primeros años la firma realizará inversiones por importe de 1.000 millones de
unidades monetarias anualmente.

- Durante los 4 primeros años las depreciaciones de sus activos fijos supondrán anualmente

2.000 millones de unidades monetarias.

- El Capital de Trabajo representa anualmente el 40% de EBIT del período.

- El pago del impuesto de sociedades será equivalente al 36% del EBIT.

- La rentabilidad exigida por los inversores del proyecto es del 10%.

- No es necesario realizar provisiones en ningún período.

Se pide determinar el valor patrimonial de la empresa:

Solución:

Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF. El cálculo del FCF seguirá entonces los si-
guientes pasos:

• (+) Beneficios por explotación (EBIT).

• (-) Impuestos sobre las beneficios operativos.

63
• (+) Depreciaciones (amortizaciones y depreciaciones de activos fijos).

• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones).

• (+) Provisiones.

• (-) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra

Dado que V=E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la sumatoria de
los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre año 1 y 7, a partir del año 7 se captura el
valor como el valor actualizado de una renta perpetua mediante la expresión siguiente:
65
Fundamentos 5. Valoración de Proyectos de Inversión

de Valoración En la Valoración de Proyectos de Inversión, el coste de

capital representa el rendimiento mínimo que requeri-
mos de un proyecto de inversión con el fin de que vaya
a crear valor para los inversores. Si el coste del capital
5. Valoración para una empresa es, por ejemplo del 9%, la empresa
deberá al menos obtener una rentabilidad del 9% en
de Proyectos sus proyectos de inversión.
de Inversión En empresas jóvenes, normalmente las inversiones son
homogéneas y poco diversificadas (líneas de negocio
similares, mercados comunes, mismos canales comer-
ciales, etc.). Según aumenta su madurez, las empresas
diversifican sus ámbitos de actuación destinando los
recursos generados a nuevas inversiones. De forma na-
tural, sus inversiones y proyectos se vuelven más hete-
rogéneos, diversificando así sus riesgos.

En estas circunstancias, el riesgo de sus proyectos va-

ría y se vuelve impreciso utilizar un mismo coste del
capital para valorar toda la cartera de proyectos de la
empresa.

En el caso en el que la empresa utilice la misma esti-

mación del coste del capital, las consecuencias serían:

• Existiría una sobreinversión en proyectos de alto ries-

go, debido a que la empresa requeriría una tasa de ren-
tabilidad demasiado baja para los riesgos asumidos al
invertir en estos proyectos.

• Igualmente, habría una inversión escasa en proyec-

tos de bajo riesgo, ya que la empresa requeriría tasa de
rentabilidad demasiado alta para este tipo de proyec-
tos.

5.1. Fuentes de riesgo para proyectos in-

dividuales.
No todos los tipos de riesgo deben ser considerados al
determinar el coste de un proyecto. Se distinguen por
lo general cinco fuentes de riesgo principales para un
proyecto individual

1. Riesgo del Proyecto

2. Riesgo de la Competencia

3. Riesgo de Sector

4. Riesgo Internacional

5. Riesgo de Mercado
5.1.1. Riesgo del Proyecto
Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace referencia a los riesgos de cada una de las
variables fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de efectivo por operaciones,
la tasa de crecimiento de ventas, etc.).

La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le afectarán los riesgos. Los diferentes
niveles de esfuerzo de los gestores pueden influir en el rendimiento del proyecto.

Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell tuvo que llamar a revisión cuatro
millones de ordenadores portátiles para cambiar una batería defectuosa producida por Son-
y;una mayor supervisión o una política de calidad más intensiva con los suministradores ha-
bría ahorrado los 300 millones de dólares que costó la operación de cambio de las baterías
defectuosas.

5.1.2. Riesgo de Competencia

Es común para todos los proyectos de un mismo sector. Los flujos de efectivo de un pro-
yecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los competidores del
sector.

5.1.3. Riesgo del Sector

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector, y se refiere a los efectos
que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un sector.

Hay tres factores que influyen en este riesgo:

• Riesgo Tecnológico: refleja los cambios en la tecnología que afectan a la producción o la

distribución del producto o servicio.

• Riesgo legal: refleja los posibles cambios en normativa y regulaciones que afectan al sec-
tor, por ejemplo, normas de seguridad y salud, normas ambientales, etc.

• Precio de las materias primas: algunos sectores son muy sensibles al precio de las ma-
terias primas, por ejemplo, los beneficios de las compañías aéreas y de transporte son muy
sensibles a los cambios en el precio del petróleo.

5.1.4. Riesgo Internacional

Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace referen-
cia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un proyecto o vende un
producto o servicio en un país extranjero, por ejemplo, el riesgo de variaciones en el tipo de
cambio entre divisas.

La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos de esta
naturaleza.

5.1.5. Riesgo de Mercado

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que refleja facto-
res económicos macro que afectan de alguna manera a todas las empresas y proyectos de
inversión en la economía. Por ejemplo, cambios en las tasas de interés afectan el valor de los
proyectos a través de las tasas de descuento y a través de lo flujos de efectivo del proyecto.

67
5.2. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto
Al determinar el coste de un proyecto, es imprescindible determinar hasta qué punto los
inversores y gerentes pueden reducir riesgos mediante la diversificación de sus inversiones.

En general los riesgos mencionados podrán ser gestionados o al menos atenuados median-
te diversificación.

Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa (el inversor con más influencia
en la determinación de los precios de los títulos por sus operaciones de compra y venta), el
coste del capital deberá incluir (o no) una indemnización adecuada por los riesgos no diver-
sificados (pero diversificables):

• En algunas empresas, el principal inversor es el fundador de la empresa, el propietario tiene

una parte importante de su riqueza invertida en una única empresa y por tanto, se conside-
rará un inversor poco diversificado.

• Si la empresa tiene un gran número de pequeños inversores y pocos inversores institu-

cionales, será adecuado asumir que el inversor marginal no tiene una cartera de proyectos
diversificada.

• Por el contrario, si una parte sustancial de la propiedad de la empresa está en manos de

inversores instituciones, será acertado asumir que el inversor marginal tendrá una cartera de
proyectos bien diversificada.

5.3. Diferentes Escenarios para Determinar el Coste del Capital

Al determinar el coste del capital, se pueden considerar tres posibles escenarios:

• Escenario A: la empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos nuevos
tienen un riesgo similar.

• Escenario B: la empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo,
pero todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de
negocio.

• Escenario C: los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de
los proyectos existentes en la empresa.

5.3.1. Escenario A
La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos tienen un riesgo similar.

• Si la empresa desarrolla una sola línea de negocio y todos sus proyectos tienen caracterís-
ticas similares, podemos utilizar el coste de capital de la firma para la valoración de un nuevo
proyecto, siempre y cuando no haya cambios en la estructura de financiación.

5.3.2. Escenario B
La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero todos los
proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de negocio.

• En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio por se-
parado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de negocio.
• Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de nego-
cio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de capital en cada
línea de negocio.

Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes pasos:

1. Identificar las líneas de negocio de la propia empresa.

2. Identificar empresas con líneas de negocio comparables a las de la empresa.

3. Determinar las betas para estas empresas.

4. Determinar la beta apalancada (ßl) adecuada para cada línea de negocio de la empresa,
para ello se usará la expresión:

Donde:

• Bl es la beta de la deuda del proyecto.

• Bu es la beta no apalancada.

• D/E es el ratio de apalancamiento del proyecto.

• Tc es el tipo impositivo de sociedades.

5. Utilizar el CAPM para determinar el coste de las acciones:

Ejemplo 11:
Una empresa consolidada en el sector químico está considerando el lanzamiento de una
línea de productos sanitarios. Se sabe que:

• La tasa libre de riesgo es del 7%.

• La prima de riesgo de mercado es del 6%.

• El impuesto de sociedades es del 40%.

• Esta empresa nunca ha emitido deuda y sus acciones tienen una beta de 1,45.

• Las acciones de las empresas sanitarias tienen una beta promedio de 1,75 para un coefi-
ciente medio de apalancamiento D / E= 10%.

• La beta de la deuda se puede suponer aproximadamente cero.

Se pide determinar el coste del capital para este proyecto.

Solución:

No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una línea de

69
negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello, habrá que deter-
minar el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de la beta del sector de los
productos sanitarios.

Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en condiciones de
existencia de deuda (10%), hay que corregir el efecto de apalancamiento financiero:

Se desconoce la beta de la deuda de las empresas que operan en la actualidad en el sector

de los productos sanitarios, sin embargo, dada su baja relación de apalancamiento (10%), se
puede suponer que el riesgo para los acreedores es bajo y la beta de la deuda es cero. Por
lo tanto:

ßu = 1.65

Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las acciones:

re = 0.07 + 1.651*0.06 = 0.169 = 16.9%

5.3.3. Escenario C
Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.

En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los pasos
anteriores.

Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva diferente:

Estimar las betas de diferentes empresas con un perfil similar al proyecto de inversión que
la empresa quiere poner en marcha referido a las diferentes características de las empresas.

Estimar la beta de la empresa, no con base en la rentabilidad sobre los recursos propios,
sino basándonos en medidas observables de la empresa como los beneficios o los flujos de
efectivo

Coste de la Deuda de un Proyecto Individual

La dificultad de determinar el coste de la deuda es que, en general, tanto el capital como

la deuda se emplean indistintamente para financiar los proyectos de la empresa, es decir,
tanto la deuda como el capital financian los activos y no hay ningún activo específico que se
financie solo con deuda o solo con capital.

La única excepción a esta generalidad resulta cuando se crean sociedades vehículo de pro-
pósitos específicos, conocidos por sus siglas en inglés SPV (special purpose vehicle), en este
caso, el SPV es una nueva sociedad con el propósito de desarrollar un nuevo proyecto.

En la práctica habrá tres maneras diferentes para determinar el coste de la deuda de un

nuevo proyecto:

• Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la deuda de
la empresa. Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación con el
valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo de crédito de
la empresa.

• Determinar el Riesgo de Crédito del proyecto en función de una estimación de sus bene-
ficios y flujos de caja esperados. Será más apropiado para proyectos nuevos cuyo valor es
importante comparado con el valor total de la empresa, igualmente será apropiado cuando
el perfil de riesgo del proyecto nuevo difiere significativamente del perfil de riesgo de los
proyectos ya en marcha de la empresa. En esta situación se empleará el coste de la deuda
de empresas comparables a los nuevos proyectos en términos de perfil de riesgo y ratios de
apalancamiento.

• Mentalidad Project Finance: se utilizará la rentabilidad esperada del proyecto aislado de la

rentabilidad de la empresa matriz y se usarán los propios activos del proyecto como garantía
para la emisión de nueva deuda especifica del proyecto. Este método será el más apropia-
do cuando el nuevo proyecto requiera de una gran inversión en activos específicos para el
proyecto; estos activos que no son utilizables en ningún otro proyecto de la empresa matriz
podrán ser utilizados como garantía para la nueva deuda emitida de este proyecto. El coste
de la deuda por tanto sólo dependerá de la capacidad del nuevo proyecto para generar su-
ficientes flujos de efectivo que permitan pagar la deuda.

Coste de Capital de un Proyecto Individual

Una vez que se ha determinado el coste del capital y el coste de la deuda del nuevo pro-
yecto de forma independiente de la empresa matriz, habrá que determinar la proporción de
cada fuente de financiación. Esta tarea será más difícil de hacer en el caso de proyectos que
en el caso de empresas.

Se podrán considerar dos situaciones diferentes:

• Si el valor del proyecto es reducido en comparación con el valor de la empresa y su desa-

rrollo no afecta significativamente a la capacidad de apalancamiento de la firma, las propor-
ciones de cada fuente de financiación en el proyecto se considerarán las mismas que para
la empresa matriz.

• Si el valor del proyecto es elevado en relación al valor de la empresa, se pueden considerar

dos situaciones diferentes:

- El proyecto no cuenta con financiación propia. Se emplearán proporciones de proyectos

similares.

- El proyecto utiliza sus propias fuentes de financiación. Las proporciones entre estas son
propias del proyecto y no tienen por qué coincidir con las proporciones de la empresa.

Errores Comunes en la Valoración de Proyectos

Cuando se determina el coste de financiación de un proyecto individual, a menudo hacen

los siguientes errores:

• Subestimar riesgos: las empresas que subestiman riesgos tienden a sobreinvertir en pro-
yectos, a no diversificar riesgos o a invertir en proyectos que no crean valor para la empresa.

• Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos: como ya se había
comentado anteriormente, produce sobreinversión en proyectos de alto riesgo y la escasa
inversión en proyectos de bajo riesgo.

71
• Buscar remuneración de los riesgos diversificables: el mercado por definición no paga ries-
gos diversificables, en estos casos el inversor suele demandar una rentabilidad demasiado
alta que el proyecto no puede pagar, y en esta situación, el inversor rechazaría de proyectos
que para un inversor bien diversificado serían valiosos.
Fundamentos 6. Bibliografía

de Valoración • BREALEY, R.A., MYERS, S.C. ALLEN, F., Principios de Fi-

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EUDE. Escuela Europea de Dirección y Empresa
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