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y DCF
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Objetivos
Introducir en profundidad los conceptos necesarios para realizar la valoración de un proyec-
to empresarial o una empresa. Con este fin, se introducirán los conceptos básicos de Finan-
ciación de la empresa para, posteriormente, introducir las distintas metodologías existentes
para la valoración de empresas, siendo la intención del autor profundizar en los conceptos
de valoración de un proyecto empresarial mediante el uso de los estados financieros y la
metodología de descuento de flujos de caja, para lo cual se explicarán las bases de la valo-
ración de la deuda y del capital de los proyectos y las empresas.
ÍNDICE
1. Introducción a la valoración de proyectos y empresas
1.1. ¿Existe un valor único para una empresa?
1.2. Metodología para la valoración de empresas
2. Dualidad inversión-financiación
2.1. Componentes de la estructura económica
2.2. Componentes de la estructura financiera
2.3. ¿Qué perspectiva emplear en la valoración de empresas?
3. Instrumentos de financiación a valorar
3.1. El coste de las diferentes fuentes de financiación
3.2. Instrumentos de financiación de la empresa
3.3. Función de rentabilidad de acciones y deuda
3.4. Acciones y deuda. ¿Cuál elegir?
4. Valoración de empresas
4.1. Valoración de la deuda
4.2. Valoración de recursos propios
5. Valoración de proyectos de inversión
5.1. Fuentes de riesgo para proyectos individuales
5.2. Costes asociados a los riesgos de un proyecto
5.3. Diferentes escenarios para determinar el coste del capital
5.4. Coste de la deuda de un proyecto individual
5.5. Coste de capital de un proyecto individual
5.6. Errores comunes en la valoración de proyectos
6. Bibliografía
Fundamentos
de valoración y
DCF
1. Introducción a la valoración de proyec-
tos y empresas
1. Introducción Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de
a la valoración “valoración” es recomendable destacar la diferencia en-
tre “valor” y los términos “precio” y “coste”.
de proyectos y
Valor: se considera el grado de utilidad que la compra o
empresas inversión ofrece a los adquirentes o inversores.
Mientras que:
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sa de productos de marca blanca o básicos estará menos expuesta a sufrir descensos en
sus beneficios, y por tanto, su valor no decaerá.
Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Madrid antes de la venta de la Ciudad
deportiva estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus insta-
laciones deportivas.
Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra
de suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una
posición dominante en la negociación de costes.
Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consumi-
dores permite acceder a un mayor número de clientes.
No será de extrañar que, en la práctica, distintos individuos puedan determinar diferentes va-
lores para una misma empresa en un mismo período. Estas diferencias dependerán en gran
medida de la experiencia, conocimientos, hipótesis, opiniones y juicios de valor de cada uno
de los responsables de estas valoraciones.
En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aque-
lla que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correc-
tos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.
Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa
es un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos
(sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:
Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una valo-
ración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a lo largo
del tiempo y, en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos monetarios
que serán generados por la empresa.
Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que las
necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa y por
las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la necesidad
de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:
Oportunidades de mercado:
Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad existente en el
mercado cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del comprador, cuando el
precio sea inferior a la valoración) Situaciones habituales dentro de este grupo son:
— Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la empresa, aunque
no haya ninguna compraventa; es habitual en situaciones en las que se están producien-
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do compraventas en el sector o en caso de querer evaluar la evolución del valor de la
empresa por motivos de control.
Conflictos legales:
Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la valoración
para definir el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior, el precio final
que se fije dependerá de la negociación entre las partes (por lo general, el precio estará en la
horquilla resultante del precio máximo que el comprador está dispuesto a pagar y el precio
mínimo que el vendedor está dispuesto a recibir). Las situaciones más habituales dentro de
este grupo se corresponden con:
— Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita dar salida a uno
de los socios).
Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, esta hará especial énfasis en unos
aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha por un acree-
dor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible liquidación de la
empresa.
Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los profeso-
res López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que haga refe-
rencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.
Esta pregunta resulta adecuada, puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal, di-
visas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional) y del ciclo
económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros factores
ajenos a la empresa.
Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW, puesto
que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público numeroso,
especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras que BMW ofrece
productos de gama alta y lujo a precios elevados.
Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica, la res-
puesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina decidiendo
el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:
— Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o el cliente de
forma subjetiva consideren más apropiado conforme a sus propios intereses.
No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (por lo que será también importante comprenderlos y conocer las limitaciones
en su uso.
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1.1.6. ¿Qué variables utilizar?
Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves en
la definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al englobarlos
en cuatro variables:
— Crecimiento.
— Rentabilidad.
— Tipos de interés.
— Riesgos.
Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final de
la empresa:
Ejemplo 1:
Solución:
Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contem-
plar otras posibilidades como, por ejemplo, buscar un socio local o comprar una empresa
local que ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.
En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la com-
pra de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a los
que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la em-
presa comprada, entre otras:
— Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe aplicarse permanente-
mente durante todo el proceso.
— Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como a la posibilidad de ob-
tener beneficios futuros que actualmente implican un valor inmaterial.
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Figura 3. Fuente: Valoración de Empresas. Fernández López, P.
Cada uno de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las
metas esperadas en el empleo de cada uno de ellos: para qué se valora y qué objetivos se
pretenden alcanzar.
Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continua-
ción las distintas vías de valoración:
A. Valor contable
Valor contable = C + R = A – PE
Donde:
— C = Capital.
— R = Reservas.
— A = Activos totales.
— PE = Pasivo exigible.
También conocido como valor del activo neto real (ANR). Este método tiene por finalidad
subsanar la debilidad del método del valor contable, el cual, al depender únicamente de los
valores contables, está expuesto a la representatividad del valor contable.
El método del valor contable ajusta el valor contable del patrimonio neto a los precios de
mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras reales del merca-
do. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:
— Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y, por ende, no
puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen en el mercado,
a diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).
Se calculará como activos menos pasivos exigibles considerando estrictamente los valores
de mercado; en caso de no conocer los valores de mercado, se supondrá que la mejor apro-
ximación es el valor contable.
VCA = Am – PE
Donde:
Este método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido median-
te el método contable simple.
Presenta dos graves problemas; primero, la valoración para activos en los que no existe “va-
lor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta una cierta subjetivi-
dad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy específicos cuyos potenciales
clientes son escasos, siendo en la práctica activos sin posibilidad de venta). Segundo, su
principal ventaja se convierte en defecto por permitir subjetividad en la introducción de va-
riables de mercado (oferta y demanda,contexto estratégico, etc.), que pueden generar una
gran heterogeneidad al valorar la empresa.
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C. Valor de liquidación
VL = PL - GL = Aml - PEl - Gl
Donde:
Hace referencia a la inversión que debería realizarse para crear una nueva empresa cuya
composición de activos sea idéntica a la que se está valorando, también puede verse como
el valor reposición de todos los activos propiedad de la empresa.
Donde:
Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de refe-
rencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y refleja la
situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone una buena
primera aproximación.
Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliar en trabajos de
contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas como
un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante otros
modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una estructura
financiera simple.
Estos métodos parten de un punto de vista “mixto”, pues, si bien es cierto que realizan una
valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al tener en
cuenta el goodwill (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo de comercio).
El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido a
la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la marca, los
clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito, el prestigio social,
etc., y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven reflejados en la contabi-
lidad ajustada.
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Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar
beneficios por encima de la media del sector:
Formulación clásica
También conocido como método clásico. Esta metodología permite calcular el valor de la
empresa (V) como la suma de los activos netos reales de la empresa (A) más un compo-
nente de goodwill, que se obtiene multiplicando el beneficio medio previsto en el caso de
empresas estables (puede asimilarse al beneficio medio de periodos anteriores, 5-10 años),
por un número (n) que oscilará en un rango de valores (1,5-3,0) dependiente del tipo de sec-
tor al que pertenezca la empresa. Se calcula mediante la expresión indicada a continuación:
V= A + (n x beneficios)
Donde:
— A = Activos totales.
V= A + (n x ventas)
B. Método directo
Conocido también como método anglosajón por su origen, se denomina “directo” porque
para calcular el goodwill no necesita calcular previamente el valor de rendimiento. Se basa
en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior al tipo de interés al que la
empresa se financia; el goodwill será, por tanto, esta diferencia actualizada.
Donde:
— rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define como la
rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese donde no hay ninguna probabilidad
de perder parte de su inversión. Este tipo de interés tradicionalmente se había conside-
rado como el tipo de interés (rentabilidad) prometida por los títulos de renta fija (deuda) a
largo plazo emitidos por los distintos estados.
— k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una inversión en
la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para inversiones en ries-
go puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf ) y aplicarle algún factor correctivo
que refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría un inversor para invertir en un
proyecto con riesgo frente a otro sin riesgo, por ejemplo, podría multiplicarse la tasa de
interés libre de riesgo (rf ) por un factor corrector entre 1,5 y 2.
C. Método indirecto
También conocido como método de los prácticos o método alemán. Se considera que el
goodwill creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a causa de la
competencia del mercado.
Formulación moderna
La formulación moderna surge con la intención de superar las deficiencias en las actuali-
zaciones a perpetuidad de los beneficios de los métodos anteriores. Es irreal que este se
mantenga a perpetuidad. Se propone actualizar el goodwill durante una serie de años, nor-
malmente un plazo de cinco años, ya que:
V = A + an x (beneficios - rf x A)
Donde:
— an = Valor de actualización de n rentas unitarias en un período “n” entre cinco y ocho años.
— (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo, cono-
cida como “superbeneficio”.
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C. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo
Este método es una generalización del método de la UEC cuando el número de años tiende
a infinito. Se calcula mediante la ecuación:
Frente a anteriores metodologías, esta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los activos
como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con cálculos sim-
ples y una escasa demanda de información, motivo que, pese a sus errores conceptuales,
explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.
— El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus in-
versiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el coste
de capital de la empresa.
Esta metodología, considerada conceptualmente por los académicos como la más adecua-
da para la valoración de empresas en funcionamiento —fundamentalmente por su carácter
dinámico— se estudiará más adelante.
En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con cau-
tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de
utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.
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pertenezcan al mismo sector, operando en los mismos mercados, con similar diversifica-
ción de riesgos, medios de producción y costes similares, similar rentabilidad, porcentaje
de mercado y volumen de ventas, etc. En la práctica y siempre que sea posible, no se
emplean empresas aisladas, sino grupos de empresas de forma que se minimice el error
en la valoración.
A. Ratios de beneficios
Este método de valoración utiliza el ratio PER —el ratio más utilizado para la valoración de
múltiplos de mercado—, el cual relaciona el precio de la acción con el beneficio por acción:
Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado multiplica
el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su precio.
¿Cuál sería, por tanto, el valor de la empresa? Habríamos de multiplicar el valor del PER por
el BPA y por el número de acciones de la compañía:
Entre las bondades de este método destacaremos el hecho de que incorpora el sentimiento
o las expectativas del mercado; por otro lado, entre las desventajas mencionaremos el he-
cho de que descansa sobre cifras contables (BPA) cuya determinación obedece en ocasio-
nes a criterios subjetivos.
B. Ratios de dividendos
Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos de dividendos
esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede expresarse como:
Donde:
Sus principales ventajas son su sencillo cálculo y el fácil acceso a la información. Al igual que
el PER, su mayor desventaja es depender de las prácticas contables.
C. Ratios de ventas
Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus
ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas industriales dado que, conocidas
las ventas, permite obtener un primer valor de la empresa de forma casi instantánea.
Este método, al utilizar la cifra de ventas y no los beneficios contables, resulta menos “ma-
nejable” contablemente hablando. Además, permite evaluar cambios en decisiones estra-
tégicas como el margen comercial, relación costes-ingresos, política de precios, etc. Sus
principales inconvenientes son que no reflejan la capacidad de la empresa de modificar su
estructura de costes o la mejora en los márgenes comerciales.
D. Otros ratios
Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del EBIT (Earnings
Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos o el EBITDA (earnings before
interest, tax & depreciation and amortization, o beneficio antes de amortización, intereses e
impuestos):
Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una he-
rramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del valor de
las opciones.
— Las empresas pueden emplear una serie de instrumentos financieros (opciones, futuros,
productos estructurados, etc.) que son muy difíciles de valorar empleando la metodo-
logía tradicional, dado que estos instrumentos cambian de valor a lo largo del tiempo
dependiendo de diversas variables.
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Fundamentos
de valoración y
DCF
2. Dualidad inversión-financiación
El balance, desde el punto de vista contable, es un docu-
2. Dualidad mento estático que representa la situación económica y
financiera de una empresa y recoge, con la debida sepa-
inversión- ración, el activo, el pasivo y el patrimonio neto.
financiación En la práctica, un balance genérico tendría una estructura
similar a la que se muestra a continuación en la tabla 2:
A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto
de inversiones (activo) intrínsecamente relacionado con un conjunto de decisiones financie-
ras (pasivo y recursos propios).
En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración:
el valor de la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de
la empresa, o bien como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa
(pasivo + recursos propios).
V=A=D+E
— Por un lado, la condición necesaria para que exista inversión en activo no corriente es que
haya una demanda insatisfecha en el mercado; la condición suficiente es que la rentabi-
lidad (activo) sea mayor que el coste (pasivo).
— Por otro lado, las inversiones en activo corriente dependen del activo fijo y del ciclo de
explotación, habitualmente cuanto menos dure este ciclo más circulante se suele mover.
La inversión en activo fijo es una utilización acíclica del capital, se trata de inversiones a largo
plazo o de estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia de la empresa. Se convier-
ten en liquidez a través del proceso de amortización.
Estas inversiones son gastos plurianuales que se recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios ejercicios en la generación de ingresos.
Un gasto es un consumo de activo; y un gasto plurianual es un activo que se consume en
varios ejercicios.
— Inmovilizado material.
— Inmovilizado inmaterial.
— Inmovilizado inmobiliario.
— Inmovilizado financiero.
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Las partidas que componen el activo circulante son:
— Disponible.
— Realizable.
— Exigible.
Una empresa puede asemejarse a una cartera de inversiones; en estas condiciones, el valor
de una empresa será el valor de su cartera de activos (proyectos de inversión, inversiones
financieras, etc.).
En el caso de que exista incertidumbre en los flujos de caja y la tasa de actualización espe-
rados por la empresa:
Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.
Proyectos sin incertidumbre:
En el caso de proyectos sin incertidumbre, el coste del capital medio de los “n” períodos, “r”
será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es, por definición, la TIR
del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas (con-
junto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad “ri” que el inversor espera obtener en
estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de riesgo.
Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al capital asset pricing
model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.
Donde:
— rf es el tipo de interés libre de riesgo, es decir, la rentabilidad de un activo libre de riesgo,
equivalente a la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión en
la que no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de interés
tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad) prometido
por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los distintos estados.
Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda sobe-
rana a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo. Considérese el ejemplo de la
deuda griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario Internacional
para evitar la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el cual actualmente solo
se consideran dos bonos a largo plazo como activos libres de riesgo. En los países vin-
culados al dólar norteamericano se considera la deuda norteamericana a largo plazo (10
años) como el activo libre de riesgo, y por tanto su cotización será el tipo de interés libre
de riesgo a aplicar. En los países vinculados al euro, el activo libre de riesgo será el bono
alemán a 10 años y el tipo de interés que pague este será por tanto la tasa libre de riesgo
a emplear.
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— rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos disponibles).
Los valores de rf y rm se obtienen directamente del mercado, solo restaría conocer la relación
entre la rentabilidad del mercado y de la cartera de proyectos de inversión de la empresa
para definir la “beta” ßi,m .
Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri) necesario para el cálculo del valor actual
neto de la empresa.
Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mer-
cado y él mismo y, por tanto, su valor será la unidad.
Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de la empresa —no trataremos en esta
sección el problema de su optimización—. Nos centraremos en el estudio de las fuentes fi-
nancieras disponibles para la empresa y sus características (incluyendo las distintas fuentes,
internas o externas, a corto, medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los criterios que
permitan establecer la mejor adecuación de los medios financieros globales a las inversio-
nes —tanto actuales como futuras—, en los activos fijo y circulante.
2.2.1. Valoración de la estructura financiera
En el apartado anterior, cuando se hablaba de la tasa “ri” como variable clave para el cálculo
del valor actual neto de la empresa, se definía el problema desde la óptica de la inversión. No
obstante, si observamos el mismo valor “ri” desde la perspectiva de la financiación, “ri” será
el coste que representa para la empresa disponer de esos fondos.
V=A=D+E
Donde:
Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.
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En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le será
indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos; no obstante, esta situación
no se cumple en la realidad (piénsese, por ejemplo, en los beneficios fiscales de la deuda).
Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:
1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más inver-
siones.
2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de efectivo
totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.
V=A=D+E
— Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa
implica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados es-
perados que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.
— Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo
en la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas
por la empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los acti-
vos de deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital
propio, las decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de
administración.
En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente prede-
cibles que las rentabilidades futuras; consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la
valoración serán más reducidas.
— Recursos propios.
— Pasivo.
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por tanto, son recursos exigibles. El ejemplo más habitual de financiación ajena es la deu-
da corporativa.
Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la em-
presa, el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la per-
manencia del capital ajeno en la empresa):
— Financiación no corriente: también llamado “exigible a largo plazo”, serán aquellos capi-
tales a devolver en más de un año o período contable. Un ejemplo de este grupo serán
las deudas a largo plazo.
Además, es necesario para la empresa conocer la tasa mínima de referencia que exigir como
rentabilidad mínima a los proyectos en los que se han invertido los recursos financieros cap-
tados. Esto es crucial para la estrategia de la empresa, ya que solo los proyectos que tengan
una rentabilidad superior al coste de financiación de la empresa añaden valor a la empresa.
Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es poco riguroso, siendo una apro-
ximación a un coste de oportunidad global que asocia elementos de la deuda y del capital.
Coste de la deuda
El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de
vista fiscal la deducibilidad de los intereses.
En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos pro-
pios de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.),
siempre que sea aplicable.
Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity
& debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en
inglés, WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada
una de las correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.
La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo; por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.
Por medio de este mecanismo de intercambio de instrumentos financieros por capitales, los
inversores (que ceden a la empresa sus fondos disponibles) y las empresas u otras institu-
ciones (que necesitan financiación para sus inversiones en activos reales) son capaces de
encontrar un punto de encuentro en el que satisfacer ambas necesidades.
Las empresas emiten valores y títulos (de capital y deuda) que son contratos bilaterales que
dan derecho a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de cupones de bonos por
ejemplo)
— Intermediarios financieros: son instituciones que custodian fondos ajenos (que se les ha
entregado en forma de depósitos, por lo general), al tiempo que están autorizadas para
reinvertir esos mismos fondos prestándolos a los demás a cambio de un tipo de interés pro-
pio de cada operación. En la práctica, los intermediarios financieros son los bancos, fondos de
inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de capital-riesgo, etc.
Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financie-
ros, los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuido-
res de información entre potenciales inversores.
En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información
a favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses
de las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.
En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la
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empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resu-
men a continuación.
3.2.1. Acciones
Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas, indivisibles
y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos económicos (sobre
los beneficios de la empresa, por ejemplo), además de otros derechos como los políticos
(derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos —normalmente contemplados en
los estatutos—).
— Cada acción representa la participación de un inversor en una parte proporcional del ca-
pital social de una empresa.
— Cada acción representa un derecho de cobro de una porción de los ingresos de la em-
presa (tras pagar deuda, gastos e impuestos), a repartir en forma de dividendos.
En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que el
pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada pe-
ríodo.
Tipos de acciones:
Atendiendo al derecho que otorgan a sus propietarios, los títulos de propiedad de la empre-
sa se clasifican como acciones ordinarias, preferentes o participaciones:
1. Acciones ordinarias
— Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una empresa,
serán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán los últimos en re-
cuperar su dinero en caso de que la compañía quiebre.
— Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas de la
empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.
2. Acciones preferentes
— Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a cambio de
determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.
— Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a repartir.
En este caso, el dividendo sería un híbrido entre los cupones de la renta fija (pago de un
interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones ordinarias (solo paga si
hay beneficios a distribuir).
— Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no obs-
tante, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador lo admita.
3. Participaciones (no son propiamente acciones, pues tal término se reserva para las S.A.)
— Salvo disposición contraria de los estatutos, será libre la transmisión voluntaria de parti-
cipaciones por actos intervivos entre socios, así como la realizada en favor del cónyuge,
ascendiente o descendiente del socio o en favor de sociedades pertenecientes al mismo
grupo que la transmitente. En los demás casos, la transmisión está sometida a las reglas
y limitaciones que establezcan los estatutos y, en su defecto, las establecidas en la Ley
de Sociedades de Capital.
— Salvo disposición contraria de los estatutos sociales, cada participación social concede a
su titular el derecho a emitir un voto.
3.2.2. Deuda
Son títulos que no otorgan propiedad sobre la empresa, únicamente representan un dere-
cho económico para reclamar un pago con la periodicidad propia del título que se posee, es
decir, otorgan el estatus de acreedor de una empresa.
— El poseedor de un título de deuda solo tendrá derechos económicos (dado que la em-
presa le debe dinero), nunca políticos.
35
En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para hacer
frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar, por delan-
te de los accionistas.
En términos financieros, la deuda es, en general, un activo financiero de renta fija, dado que
el pago periódico de los intereses está definido en las condiciones de la emisión.
Tipos de deuda
— Préstamos bancarios.
— Cuando la empresa no tiene suficientes ingresos para hacer frente a sus obligaciones con
los acreedores, los accionistas pierden sus derechos de control y lógicamente, si no hay
fondos para pagar deuda, no habrá para pagar dividendos. En esta situación, el control
de la empresa se transfiere a los acreedores, cuyo fin último será liquidar la empresa para
recuperar parte del importe de la deuda mediante la venta de los activos de la empresa.
— La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que solo existe riesgo
cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la deuda
comprometida D; una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes a las
decisiones de la empresa, ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.
Por este mecanismo se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar to-
das las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas
Ventajas Inconvenientes
Ventajas en el tratamiento fiscal. Inportantes costes directos
en caso de insolvencia (abogados, sindica-
tos, asesores, etc.).
Controlado y diseñado plenamente Importantes costes indirectos
por la dirección. de insolvencia.
No es sensible a los ciclos de operaciones
de la empresa.
La relación pagos-ingresos es rígida.
Tabla 3. Fuente: Introduction to Corporate Finance, Tribó, J.
En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en
la tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.
37
Fundamentos
de valoración y
DCF
4. Valoración de empresas
Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de in-
4. Valoración de mediato la duda entre que parté del balance refleja el valor
de la empresa, la inversión o la financiación:
empresas
Valor de los activos = Valor de la financiación
Valor de la financiación =
Valor de la deuda + Valor patrimonial
V=A=D+E
El pago de intereses a abonar en cada período por la deuda, conocido como “cupón”, se de-
fine como el importe prestado (principal) por el tipo de interés prometido por dicha deuda,
matemáticamente: F x it
El valor de un activo de renta fija se define como el valor actualizado de todos sus flujos de
caja: pago de cupones y devolución del importe prestado (principal).
Ejemplo 2:
La empresa ABC S.A. emite 1.000 bonos con un interés del 2,75 %, pagadero anualmente
durante los 5 años, con un valor nominal (F) de 10.000 unidades monetarias y vencimiento
en cinco años. Si el coste de la financiación de la empresa es rD = 5 %, determina cuál es el
valor del total de la deuda emitida por ABC S.A.
Solución:
Ejemplo 3:
La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75 % (tipo de interés anual), pagadero
cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la tasa
de descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5 %. El rendimiento de los
bonos del Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5 %. ¿Cuál es el precio de los bonos corpo-
rativos de Boeing?
39
Solución:
— Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75 % * 1.000 = 87,5 €
El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto que sea un
activo sin riesgo, existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija: el
derivado de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.
Hace referencia al riesgo latente durante la vida de la inversión de que los tipos de intereses
suban, situación en la que el activo de renta fija seguiría pagando un interés inferior al exis-
tente en el mercado, lo que produciría una pérdida de valor de dicho activo.
Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa, solo puede prote-
gerse de él realizando operaciones que le protejan de ese riesgo (conocidas como “opera-
ciones de cobertura”).
4.1.2. El riesgo de crédito
En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo, ya que el
inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el posible riesgo de
impago de la contrapartida.
Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su riesgo: activos sin riesgo y
activos con riesgo.
— Activos sin riesgo de crédito: los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de mul-
tiplicar el interés libre de riesgo por el valor del principal.
— Activos con riesgo de crédito: los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés de la emisión por el valor del principal. El interés de la emisión es
equivalente al interés del activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte
temporal, además de un diferencial equivalente al interés extra por el riesgo de crédito
propio del emisor y el horizonte temporal de la inversión.
Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de riesgo, ya
que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos la deuda en riesgo,
además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará medir la compensación que
los inversores demandarán con motivo de la existencia de riesgo. Por el contrario, una tasa
de descuento adecuada al riesgo deberá contener:
Expresado matemáticamente:
rD = rf + spread
— Principio de aversión al riesgo: todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.
En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es el riesgo
de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor rentabilidad como con-
traprestación por la baja calidad crediticia del emisor.
Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la calidad crediticia
de un emisor, al tiempo que, gracias a la especialización de las agencias dedicadas a la emi-
sión de calificaciones, son el método más preciso.
41
Calificaciones de agencias
Las calificaciones y notas emitidas por dichas agencias valoran tanto la posibilidad de que el
inversor cobre los intereses y recupere el dinero invertido (riesgo de impago) como la evo-
lución de la solvencia del emisor de los activos (deuda acumulada, plazo de amortización,
relación entre beneficios y deuda, etc.).
Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una emisión de
deuda fijan un rating. Los ratings toman diversos valores en una escala y representan desde
una situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el riesgo de impago es total;
los distintos estadios que van entre estas dos situaciones extremas se pueden dividir en dos
grupos: activos con grado de inversión (IG o investment grade) y activos con grado de espe-
culación (los conocidos como junk bonds).
La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada agencia
de calificación (ver tabla 4).
Por ejemplo, para la agencia Moody´s los ratings por encima de Ba serán considerados como
activos con grado de inversión; por el contrario, los ratings por debajo de Baa se considera-
rán de grado especulativo, mientras que para S&P BBB será el rating mínimo para un activo
de grado inversión, siendo los ratings iguales o inferiores a BB considerados “bonos basura”.
S&P Características
AAA Extremadamente fuerte capacidad para cumplir con sus compromisos financieros.
AA Capacidad muy fuerte para cumplir con sus compromisos financieros.
Fuerte capacidad para cumplir con los compromisos financieros, pero algo susceptible a cam-
A
bios en condiciones económicas adversas.
Capacidad suficiente para cumplir los comrpomisos financieros, pero vulnerable a condiciones
BBB
económicas adversas.
BBB- Grado de inversión más bajo disponible en el mercado..
BB+ Grado especulativo más alto disponible en el mercado.
Menos vulnerable en el corto plazo, la empresa se enfrenta a grandes incertidumbres en condi-
BB
ciones adversas financieras y económicas a largo plazo.
Más vulnerables a los cambios adversos, financiera y condiciones económicas, pero actualmen-
B
te tiene la capacidad de satisfacer compromisos financieros.
Vulnerable y dependiente de las condiciones financieras y económicas para satisfacer compro-
CCC
misos financieros.
CC Altamente vulnerable a las circunstancias.
Se ha solicitado el concurso voluntario de acreedores o alguna acción similar, pero continúan los
C
pagos de los compromisos financieros.
D Impago de las obligaciones (default).
43
Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación crediticia son
las siguientes:
— En Estados Unidos, el regulador de los mercados financieros (SEC) reconoce nueve agen-
cias de calificación. No obstante, las más importantes son Standard & Poor’s, Moody’s
Investors Service y Fitch Ratings.
Calificaciones sintéticas
Conocidos también como ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente utilizada por
su sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya que permite estimar la
calidad crediticia de una empresa y determinar, a partir de ella, la tasa de descuento apro-
piada para la valoración de la deuda. Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de
cobertura de intereses, ratio cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:
Este ratio se emplea para determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses
sobre el volumen de deuda que emite, definiéndose como la relación entre los beneficios
antes de intereses e impuestos (ebit) y los intereses que la empresa tiene que pagar.
Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los
costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de intereses bajos, la capaci-
dad de la empresa para pagar sus intereses será reducida; para el caso de una relación de
cobertura de intereses menor de 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de pagar
sus intereses en el futuro.
En la tabla 7 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los ratings fijados por las agencias
de calificación para empresas de gran capitalización, y los diferenciales a añadir al activo
libre de riesgo para la valoración de los bonos.
Grandes empresas de servicios no financieros con capitalización de
mercado > 5.000 millones de $
> ≤ Rating Spread
Una vez calculado el ratio de cobertura, resulta inmediato, a través de la tabla 7, definir el
diferencial a aplicar en el cálculo de los intereses rD,
rD= rf + spread
Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos calificadores no tie-
nen por qué coincidir. Las diferencias pueden atribuirse a:
— La calificación sintética solo tiene en cuenta una única fuente de riesgo; por el contrario,
las calificaciones de las agencias incorporan otras variables adicionales.
— La calificación sintética es una medida estática, ya que se basa en el ebit y los intereses
de la deuda pagados para un período concreto; no tiene en cuenta su evolución a largo
plazo, mientras que las calificaciones de agencias toman todos estos aspectos en cuenta.
45
la deuda de una empresa depende además de otros riesgos (riesgo país, riesgo de divi-
sa, etc.).
Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o comprado
en los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al vencimiento, cono-
cida por su nombre en inglés, yield to maturity (concepto equivalente al TIR).
Según se explicó en módulos anteriores, serán de aplicación directa dos principios financie-
ros:
— Principio de eficiencia de los mercados: que indica que los precios de los activos nego-
ciados en un mercado reflejan toda la información relevante disponible sobre ese activo
— Principio de conducta financiera iniciativa: que señala que cuando por falta o ambi-
güedad de la información, desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro motivo, el
inversor no esté en disposición de resolver un problema financiero concreto, lo más con-
veniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir, según indique
la tendencia del mercado.
Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente que no se
dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de dicho activo.
rD= rf + spread
En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating, solo será
necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe utilizarse para la va-
loración de un activo de renta fija. Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la
deuda norteamericana (T-bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica
de influencia), la tabla 8 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda
soberana a 10 años según el país emisor.
Tabla 8. Fuente: Financial Times, 2021.
El spread de la renta fija no es una variable estática como se puede observar en el caso de la
deuda soberana española a 10 años recogido en la figura 6 que se muestra a continuación,
la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil que los mercados de renta variable.
47
B. No existe calificación crediticia: si ninguna agencia calificadora de riesgos independien-
te ha emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, se podrán
seguir dos vías posibles para la calificación:
rd= rf + spreadcomparable
Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una em-
presa o emisión de deuda comparable, solo habrá que consultar el rating y su spread
correspondiente (ver tabla 7) para emplearlo en la ecuación anterior.
— Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.
rd= rf + spreadrating_sintetico
Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa o
emisión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.
Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de renta fija,
ya es posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su emisor y sea cual sea su
riesgo.
Ejemplo 4:
En 2021, la compañía española ABC S.A. publicó en sus estados financieros un ebit de
2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en ningún mercado,
desea emitir deuda corporativa a 10 años para un plan estratégico de inversión cuyos inte-
reses ascienden a 500.000 unidades monetarias anuales, determinar qué opinión debería
merecer invertir en dicha empresa.
Solución:
— Diferencial ABC S.A.: 1.3 % (ver tabla 7) para una calificación de A-.
— Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver tabla 8).
rd= rf + spread
Ejemplo 5:
La sociedad ZXY S.A., cuya sede social se encuentra en España, generó un ebit durante el
último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha desembolsado por
su deuda a 10 años un importe de 350.000.000.
Solución:
— Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver tabla 8).
La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S.A es BBB, sin embargo, su califica-
ción para un spread del 1,50 % según la agencia de calificación Reuters es AAA.
49
4.1.4. Valoración de la deuda con riesgo de recuperación
Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en “t” años y con
pagos periódicos de “P” unidades monetarias (sin importar si este pago comprende intere-
ses, amortización del principal o una combinación de ambos). Durante todo el tiempo que se
mantenga el activo hasta su vencimiento en “T”, existirá un riesgo de impago, es decir, para
cada momento “t” habrá dos posibilidades:
— La empresa puede atender sus obligaciones, por tanto, se recibirá el pago de las P uni-
dades monetarias. Este escenario tiene una probabilidad 1 - q
Ejemplo 6:
Supongamos la emisión de una letra del tesoro estadounidense que paga, con vencimiento
a un año, un principal de 1.000 $. Se pide calcular la valoración de esta letra considerando
que tiene una probabilidad de impago del 2 % y que las pérdidas derivadas de la quiebra
serían del 25 %. [Nota: Las Letras del Tesoro estadounidense funcionan como los bonos cu-
pón 0.]
Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver Tabla 5): rf = 2,73 %
Solución:
El método de valoración de los recursos propios más asequible (siempre que la empresa ne-
gocie sus acciones en algún mercado secundario) es el cálculo de la capitalización bursátil.
Se define la capitalización bursátil de una empresa como el número de las acciones emi-
tidas en las que se divide el patrimonio neto de la empresa multiplicado por el valor de las
acciones en los mercados financieros donde se negocien dichos títulos. Por ejemplo, una
empresa con 1.000.000 de acciones (su capital está dividido en 1.000.000 de partes), estas
acciones son negociadas en la Bolsa de Madrid a un valor unitario de cotización de 15 €
ahora mismo.
Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (balance, cuenta de resul-
tados y mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el descuento de flujos,
considerada por los académicos como la metodología más correcta teóricamente para la
valoración de empresas y proyectos:
— Modelo del valor presente ajustado: se basa en calcular el valor de una empresa suman-
do (i) el valor de un proyecto si en su financiación solo se utilizasen fondos propios, más
(ii) el valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios.
51
4.2.1. Modelo del valor presente ajustado
Cuando una firma se endeuda para financiar sus recursos, la empresa asume una tasa de
interés por la cesión temporal de los fondos prestados; esto implica una pérdida para la firma
que parcialmente se transforma en un beneficio fiscal al disminuir el pago de impuestos.
El modelo del valor presente ajustado sugiere discriminar estos ahorros provenientes del
escudo fiscal, de modo que primero se calcula el valor de la empresa o proyecto sin deuda,
es decir, sin apalancamiento financiero, y posteriormente se calcula el ahorro derivado del
pago de la deuda en cada período. De forma matemática, esto se expresa diciendo que el
valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto sin apalancamiento financiero (VANu) más el
valor presente neto de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF), además del
valor de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios:
Donde:
— BNt = Son los flujos de efectivo que generará el proyecto antes de intereses e impuestos.
— t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.
Ejemplo 7:
— re= 15 %.
Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del valor presente ajustado.
Solución:
A.
B.
Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa. Esto es cierto
para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado de la existencia de
la deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad derivada de contar con la finan-
ciación mediante recursos propios. Es muy habitual que empresas altamente apalancadas
que han funcionado de forma correcta y cuya valoración era favorable durante períodos
estables, en momentos de crisis resulten insolventes al no poder hacer frente a las obliga-
ciones contraídas con los acreedores cuyo pago es obligatorio.
Las acciones son títulos de propiedad temporalmente ilimitados, a diferencia de la renta fija
que se emite con un horizonte temporal definido (vencimiento). Las acciones se emiten con
la misma voluntad de pervivencia ilimitada en el tiempo que se le supone a las empresas.
En otras palabras, mientras la empresa continúe con sus operaciones, el título de propiedad
seguirá vivo y ofreciendo a su poseedor el derecho de propiedad y de cobro de dividendos.
Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el valor presente
de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en su horizonte de inversión
de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).
Pensemos en una acción aplicando el mismo razonamiento: los flujos de caja futuros para el
accionista serán los dividendos que pague la acción, por tanto, el valor de las acciones será
el valor presente de los dividendos que la empresa reparta entre sus accionistas (div1, div2,
div3, …, divT).
Cuando el accionista decida vender sus acciones, este recibirá el precio actual de los flujos
de caja futuros a los que dichas acciones dan derecho de cobro. Lógicamente, el valor exac-
to de la corriente de dividendos cobrables futuros y por extensión el precio de las acciones
no se conoce con certeza, pero puede ser estimado como (es la rentabilidad que los propie-
tarios exigen de sus acciones):
53
En el caso de perpetuidad (T=∞), esto es, en el caso de que esperemos que la empresa se
mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos constantes todos los años
(“div”), la fórmula para el cálculo del precio es la siguiente:
Et [divt+1]= divt x (1 + g)
Otra forma alternativa de calcular el dividendo en un momento futuro t será mediante la
expresión:
— BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE y el
BVE del periodo anterior
g = (1 - payout) x ROE
El que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) sea constante asume que la empresa se
encuentra en una situación estable y por tanto estima que no se sufrirán cambios impor-
tantes en su valor. Es importante destacar que no siempre será posible asumir una tasa de
crecimiento constante de los dividendos; sin embargo, esta aproximación se ajusta bien a
las circunstancias observables en empresas maduras o que operan en mercados maduros.
Para determinar la tasa de crecimiento de los dividendos (g), se podrán analizar los datos his-
tóricos de la propia empresa (en el caso de que existan y siempre que los valores históricos
tengan cierta relevancia o consistencia); si no, podrán emplearse los crecimientos experi-
mentados por empresas similares o incluso la media del sector.
En cuanto al cálculo del ROE, este se calculará según su definición o mediante la descom-
posición de Du Pont empleando la información financiera histórica disponible de la propia
empresa (en el caso de que exista y siempre que sus valores históricos tengan cierta rele-
vancia o consistencia), si no, podrá emplearse el ROE de empresas similares o incluso el
valor medio del sector.
El índice de rotación de activos (Ventas/Activo total) depende de las características del pro-
ceso productivo y del tipo de negocio.
Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser esti-
mado también de valores históricos.
El margen neto (Beneficio neto/Ventas) dependerá de diferentes aspectos como los ciclos
macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración de la em-
presa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá ajustarse para
reflejar cambios actuales y futuros.
55
Ejemplo 8:
Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo patrimonio neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5 %
de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en
la empresa se espera que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75 % del
BN anual.
Se pide determinar:
c. Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10 %, determinar el
valor del patrimonio neto empleando la metodología de Gordon-Shapiro.
d. Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de 100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?
Solución:
g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125
b. El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las
ecuaciones
V=A=D+E
Para ello se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte temporal li-
mitado a los primeros años de la empresa (generalmente 5 años), que son precisamente en
los años en los que se produce una menor supervivencia de las empresas y en los que se
espera que la empresa pueda sufrir mayores cambios. Mientras que se utilizaría el modelo
de Gordon-Shapiro para el período más estable posterior y que es más asimilable a una
perpetuidad.
Este modelo ha sido concebido para empresas en crecimiento y países emergentes. El ob-
jetivo es presentar un caso especial del modelo de descuento de dividendos para valorar
empresas cotizadas en bolsas emergentes.
Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde una primera
etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante decrecimiento, seguido
por una nueva etapa de estabilidad.
En la figura 7 incluida a continuación se recogen las distintas fases posibles tanto en el cre-
cimiento de beneficios como en el pago de dividendos:
57
El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:
Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro los bonos
del Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo bursátil será la remune-
ración por encima del activo seguro que iguala los flujos de caja descontados con el precio
actual de mercado.
— Primera etapa: se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para los be-
neficios por acción (BPA) de los dos primeros años.
— Segunda Etapa: los BPA disminuyen de forma lineal pero con la restricción de que el
crecimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa en las estimaciones de Price
Waterhouse Coopers recogidas en “The World in 2050”.
— Vida: el modelo “2050” tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en
2014.
— ke tasa de rendimiento requerido a la bolsa (retorno activo libre riesgo + prima de riesgo
bursátil).
En las figuras 8 y 9 se obtiene con la metodología explicada la prima de riesgo bursátil para
los países desarrollados y emergentes para el período 2000-2008. Como se puede obser-
var, dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran parte por el importante crecimien-
to de las áreas emergentes que, a su vez, presentan menores desequilibrios en términos de
ahorro que las grandes áreas desarrolladas. Recordemos que la prima de riesgo bursátil será
la remuneración por encima del activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la curva
de deuda soberana de Estados Unidos, la cual iguala los flujos de caja descontados con el
precio actual de mercado.
59
Figura 9. Evolución diferencial prima de riesgo áreas desarrolladas vs. emergentes.
Fuente: Deutsche Bank.
Figura 10. Perspectivas de la deuda corporativa de mercados emergentes frente a los mercados desarro-
llados. Datos a 16 de diciembre de 2019. Fuente: BAML, JP Morgan, Deutsche Bank AG..
Figura 11. Comparativa de la evolución de prima riesgo de países. Datos a marzo de 2021.
Fuente: Expansión.
También conocido como modelo de ganancias anormales fue desarrollado a partir del mo-
delo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos, beneficios y el valor
contable del patrimonio empresarial.
— Si un determinado sector genera ganancias anormales, esto atraerá otras empresas a di-
cho sector y a través del efecto de la competencia, en el corto y medio plazo se reducirá
el margen de beneficio y finalmente desaparecerán las ganancias anormales.
La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre recursos propios
(ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de rentabilidad demandada por los accio-
nistas re, mientras que los resultados anormales (sean positivos o negativos) desaparecerán
como consecuencia de la competencia en el mercado.
Ejemplo 9:
Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta tecnología que
ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres años. En el año en curso,
su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000 de unidades monetarias. La tasa de
rentabilidad demandada por los inversores se sitúa en el 14 % y se espera que el pago de
dividendos se mantenga estable en el 40 %.
Teniendo en cuenta que la empresa ha generado este año un ROE del 23 % aunque se espe-
ra que la competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que decrezca
progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector altamente competitivo
y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima demandada por los inversores).
Solución:
Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será decreciente, y en
cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:
El valor de la empresa será la suma los términos PN0 y PBAt. Para un horizonte de cinco años,
la valoración de la empresa será:
P0 = 1.500.000 + 103.711 + 72.389 + 41.986 + 13.381 = 1.731.467
Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los beneficios o los
dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los beneficios y los
dividendos presenta varios inconvenientes:
— Los beneficios de una empresa dependerán de las decisiones tomadas por los directivos
(estructura financiera, inversiones, gastos, políticas de retribución de empleados, etc.).
— Los beneficios son fácilmente manipulables por los contables (criterio de valoración de
inventarios, criterio de amortización, reservas, etc.).
Mientras que los beneficios o los dividendos son resultado de las decisiones contables, los
flujos de caja son el resultado directo de las operaciones de la empresa, es decir, para un
mismo periodo los flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo que los beneficios
Es importante destacar que a largo plazo, los efectos de los ajustes y los cambios en las po-
líticas contables tienden a anularse entre sí; sin embargo, en el corto plazo, es posible incurrir
en errores e imprecisiones al utilizar estos datos en una valoración, con el fin de paliar estos
inconvenientes surge el modelo de flujo libre de caja o en inglés modelo de free cash-flows.
Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los inversores y los di-
videndos pagados, en el largo plazo deben coincidir. En otras palabras, cuando la política de
financiación de la empresa es estable, los fondos que la empresa no desea reinvertir serán
distribuidos en forma de dividendos. Por lo tanto:
Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los beneficios:
Según la naturaleza de las operaciones que realiza la empresa, se pueden distinguir distin-
tos efectos sobre los flujos de caja y los beneficios:
— Las ventas contribuyen positivamente a los beneficios, mientras que los flujos de caja
solo registran la porción de ventas que suponen entradas de fondos reales ya que han
sido cobrados a lo largo del ejercicio contable.
— Los costes reducen los beneficios, mientras que los flujos de caja solo registran la por-
ción de costes que suponen salidas de fondos reales ya que han sido pagados a lo largo
del ejercicio contable.
— Las provisiones reducen los beneficios, pero el único efecto que tienen sobre los flujos
de caja es a nivel fiscal.
Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su cálculo.
— (+) Provisiones.
Es decir:
Donde:
Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados, conocido por sus siglas en in-
glés NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes), se refiere a los beneficios totales de
operación de una empresa con ajustes por los impuestos.
El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a continuación:
— (+) Depreciaciones
— (-) Capex
— (+) Provisiones
Es decir:
Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a la deuda
desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.
Ejemplo 10:
Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo ebit actualmente
es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:
— Durante los 4 primeros años la firma realizará inversiones por importe de 1.000 millones
de unidades monetarias anualmente.
— Durante los 4 primeros años las depreciaciones de sus activos fijos supondrán anualmen-
te 2.000 millones de unidades monetarias.
Solución:
Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF. El cálculo del FCF seguirá entonces los si-
guientes pasos:
— (+) Provisiones.
Dado que V=E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la sumatoria de
los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre año 1 y 7, a partir del año 7 se captura el
valor como el valor actualizado de una renta perpetua mediante la expresión siguiente:
Fundamentos
de valoración y
DCF
5. Valoración de proyectos de inversión
En la valoración de proyectos de inversión, el coste de
5. Valoración de capital representa el rendimiento mínimo que requerimos
de un proyecto de inversión con el fin de que vaya a crear
proyectos de valor para los inversores. Si el coste del capital para una
inversión empresa es, por ejemplo, del 9 %, la empresa deberá al
menos obtener una rentabilidad del 9 % en sus proyectos
de inversión.
2. Riesgo de la competencia
3. Riesgo de sector
4. Riesgo internacional
5. Riesgo de mercado
Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace referencia a los riesgos de cada una de las
variables fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de efectivo por operaciones,
la tasa de crecimiento de ventas, etc.).
La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le afectarán los riesgos. Los diferentes
niveles de esfuerzo de los gestores pueden influir en el rendimiento del proyecto.
Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell tuvo que llamar a revisión cuatro mi-
llones de ordenadores portátiles para cambiar una batería defectuosa producida por Sony;
una mayor supervisión o una política de calidad más intensiva con los suministradores ha-
bría ahorrado los 300 millones de dólares que costó la operación de cambio de las baterías
defectuosas.
Es común para todos los proyectos de un mismo sector. Los flujos de efectivo de un pro-
yecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los competidores del
sector.
Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector, y se refiere a los efectos
que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un sector.
— Riesgo legal: refleja los posibles cambios en normativa y regulaciones que afectan al
sector, por ejemplo, normas de seguridad y salud, normas ambientales, etc.
— Precio de las materias primas: algunos sectores son muy sensibles al precio de las ma-
terias primas, así como los beneficios de las compañías aéreas y de transporte son muy
sensibles a los cambios en el precio del petróleo.
5.1.4. Riesgo internacional
Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace referen-
cia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un proyecto o vende un
producto o servicio en un país extranjero; por ejemplo, el riesgo de variaciones en el tipo de
cambio entre divisas.
La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos de esta
naturaleza.
Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que refleja facto-
res económicos macro que afectan de alguna manera a todas las empresas y proyectos de
inversión en la economía. Por ejemplo, cambios en las tasas de interés afectan el valor de los
proyectos a través de las tasas de descuento y a través de lo flujos de efectivo del proyecto.
En general los riesgos mencionados podrán ser gestionados o al menos atenuados median-
te diversificación.
Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa (el inversor con más influencia
en la determinación de los precios de los títulos por sus operaciones de compra y venta), el
coste del capital deberá incluir (o no) una indemnización adecuada por los riesgos no diver-
sificados (pero diversificables):
— Escenario A: la empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos nuevos
tienen un riesgo similar.
— Escenario B: la empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de ries-
go, pero todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas
líneas de negocio.
— Escenario C: los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de
los proyectos existentes en la empresa.
5.3.1. Escenario A
La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto, todos proyectos tienen un riesgo similar.
Si la empresa desarrolla una sola línea de negocio y todos sus proyectos tienen característi-
cas similares, podemos utilizar el coste de capital de la firma para la valoración de un nuevo
proyecto, siempre y cuando no haya cambios en la estructura de financiación.
5.3.2. Escenario B
La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero todos los
proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de negocio.
— En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio por
separado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de negocio.
— Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de ne-
gocio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de capital en
cada línea de negocio.
Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes pasos:
4. Determinar la beta apalancada (ßl) adecuada para cada línea de negocio de la empresa,
para ello se usará la expresión:
Donde:
— Bu es la beta no apalancada.
Ejemplo 11:
— Esta empresa nunca ha emitido deuda y sus acciones tienen una beta de 1,45.
— Las acciones de las empresas sanitarias tienen una beta promedio de 1,75 para un coefi-
ciente medio de apalancamiento D / E = 10 %.
Solución:
No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una línea de
negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello, habrá que deter-
minar el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de la beta del sector de los
productos sanitarios.
Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en condiciones de
existencia de deuda (10 %), hay que corregir el efecto de apalancamiento financiero:
ßu = 1.65
Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las acciones:
5.3.3. Escenario C
Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.
En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los pasos
anteriores.
Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva diferente:
Estimar las betas de diferentes empresas con un perfil similar al proyecto de inversión que
la empresa quiere poner en marcha referido a las diferentes características de las empresas.
Estimar la beta de la empresa, no con base en la rentabilidad sobre los recursos propios,
sino basándonos en medidas observables de la empresa como los beneficios o los flujos de
efectivo
La única excepción a esta generalidad resulta cuando se crean sociedades vehículo de pro-
pósitos específicos, conocidos por sus siglas en inglés SPV (special purpose vehicle); en este
caso, el SPV es una nueva sociedad con el propósito de desarrollar un nuevo proyecto.
— Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la deuda de la
empresa. Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación con el
valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo de crédito
de la empresa.
— Determinar el riesgo de crédito del proyecto en función de una estimación de sus bene-
ficios y flujos de caja esperados. Será más apropiado para proyectos nuevos cuyo valor
es importante comparado con el valor total de la empresa, igualmente será apropiado
cuando el perfil de riesgo del proyecto nuevo difiere significativamente del perfil de ries-
go de los proyectos ya en marcha de la empresa. En esta situación se empleará el coste
de la deuda de empresas comparables a los nuevos proyectos en términos de perfil de
riesgo y ratios de apalancamiento.
• El proyecto utiliza sus propias fuentes de financiación. Las proporciones entre estas
son propias del proyecto y no tienen por qué coincidir con las proporciones de la em-
presa.
— Subestimar riesgos: las empresas que subestiman riesgos tienden a sobreinvertir en pro-
yectos, a no diversificar riesgos o a invertir en proyectos que no crean valor para la em-
presa.
— Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos: como ya se ha-
bía comentado anteriormente, produce sobreinversión en proyectos de alto riesgo y la
escasa inversión en proyectos de bajo riesgo.
Bibliografía complementaria
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tions. Ed. IESE Business School- Universidad de Navarra. Working Paper N.º 449 (2007).
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GRAHAM, J., HARVEY, C., The Theory and Practice of Corporate Finance. Ed. Journal of Fi-
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HART, O., Firms, Contracts, and Financial Structure. Ed. Clarendon Lectures in Economics,
Oxford University Press. Oxford and New York (1995).
LABATUT SERER, G., El valor de las Empresas: Métodos de Valoración Tradicionales y Com-
parativos. Ed. CISS, Artículos de Contabilidad. N.º 676.
MASCAREÑAS, J., Análisis del apalancamiento. Ed. Monografías de Juan Mascareñas sobre
Finanzas Corporativas n.º 44 (2013).
MASCAREÑAS, J., La Beta Apalancada. Ed. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas n.º 19 (2007).
PEREYRA TERRA, M., Valoración de Empresas: Una Revisión de los Métodos Actuales. Do-
cumento de Trabajo N.º 41. Ed. Facultad de Administración y Ciencias Sociales Universidad
ORT. Uruguay (2008).
EUDE. Escuela Europea de Dirección y Empresa
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CP: 28033. Madrid, España. Bogotá DC, Colombia.
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