Valoración de las opciones reales
Los directivos de las empresas generalmente tienen flexibilidad respecto de la
William Bailey
Benoît Couët
Ridgefield, Connecticut, EUA
Ashish Bhandari
El Paso Corporation
Houston, Texas, EUA
Soussan Faiz
Consultora en Manejo Estratégico
Walton on Thames, Surrey, Inglaterra
Sundaram Srinivasan
Sugar Land, Texas
Helen Weeds
University of Essex
Colchester, Inglaterra
Por su colaboración en la preparación de este artículo, se
agradece a Steve Brochu, BP, Houston, Texas.
ECLIPSE es una marca de Schlumberger.
1. Coy P: “Exploiting Uncertainty,” Business Week
(US edition) no. 3632 (7 de junio de 1999): 118–124.
2. Hussey R (ed): Oxford Dictionary of Accounting. Oxford,
Inglaterra: Oxford University Press (1999): 131.
En una economía deflacionaria, el dinero en el futuro no
puede valer menos que en el presente.
3. Mun J: Real Options Analysis: Tools and Techniques for
Valuing Strategic Investments and Decisions. Nueva
York, Nueva York, EUA: John Wiley & Sons (2002): 59.
4 Oilfield Review
ejecución de proyectos, la capitalización de nueva información y de las cambiantes
condiciones del mercado a fin de mejorar la economía de los proyectos. El análisis
de las opciones reales constituye una forma de determinar el valor de la flexibilidad
en las actividades futuras.
A comienzos de la década de 1990, la compañía
Anadarko Petroleum Corporation, con base en
Houston, realizó la mejor oferta con respecto a
sus competidores para lograr la adjudicación del
bloque Tanzanite, situado en el Golfo de México.
Allí descubrió petróleo y gas en 1998 y tres años
después ya estaba produciendo hidrocarburos.
El descubrimiento de Tanzanite es significativo,
no tanto por la abundancia de petróleo y gas
sino porque, al presentarse a licitación por ese
bloque, Anadarko rompió con la tradición de la
industria. En lugar de utilizar solamente el
método convencional de flujo de fondos descon-
tados (DCF, por sus siglas en inglés), como
ayuda para decidir lo que realmente ameritaba
el bloque y cuánto ofrecería por la concesión, la
compañía optó por una nueva técnica denomi-
nada valoración de las opciones reales (ROV, por
sus siglas en inglés). La técnica ROV le dio a
Anadarko la confianza necesaria para hacer la
mejor oferta porque sugería que en Tanzanite las
apariencias engañaban.1 Ahora, Anadarko utiliza
la técnica ROV en forma rutinaria cada vez que
tiene que adoptar decisiones de inversión.
Las opciones implícitas en los activos físicos
o reales, o adosadas a éstos, son opciones reales.
Las opciones reales son diferentes a las opciones
relacionadas con activos financieros; valores y
otros títulos de crédito. La técnica ROV es un
proceso por el cual un activo real o tangible, con
incertidumbres reales, puede ser valorado en
forma coherente cuando existe flexibilidad, o
potencial para las opciones.
La mayoría de las compañías petroleras con-
tinúan utilizando el método DCF para valorar las
inversiones potenciales. Si bien este método
siempre les ha resultado de utilidad, cada vez
más se preguntan si se podría aplicar la técnica
ROV como complemento del método DCF. Los
defensores de la técnica ROV sostienen que la
misma proporciona un valor más verdadero que
el método DCF, por el solo hecho de que el
modelo ROV refleja en forma más fehaciente la
variabilidad y la incertidumbre que caracterizan
al mundo actual. La técnica ROV a menudo des-
taca valores adicionales en los proyectos, que
posiblemente se ocultan o incluso resultan invi-
sibles cuando se utiliza exclusivamente el
método DCF. Algunas compañías que aplican la
técnica ROV son renuentes a divulgar detalles
de los parámetros de sus modelos por temor a
que la difusión de esos detalles deje traslucir
una ventaja competitiva.
La técnica ROV de ningún modo está al
borde de desplazar al método DCF. De hecho, la
valoración de las opciones reales emplea el
método DCF como una de sus herramientas. En
la práctica, la técnica ROV combina e integra lo
mejor de la planeación de escenarios, el manejo
de carteras, el análisis de decisión y la fijación
de precios de las opciones.
Este artículo analiza el método DCF y des-
cribe cómo la técnica ROV permite superar
algunas, aunque no la totalidad, de sus deficien-
cias. Después de explicar las similitudes y
diferencias entre las opciones financieras y las
 Precio del petróleo
opciones reales, se examinan dos de los numero-
sos métodos de valoración de las opciones; a
saber, la fórmula de Black-Scholes y los reticula-
dos binomiales. La técnica ROV se ilustra con un
ejemplo de una opción de transporte de gas
natural licuado (GNL). Una serie de ejemplos
sintéticos vinculados entre sí describe diversas
formas sencillas de reticulados binomiales.
Flujos de fondos descontados
El análisis del flujo de fondos descontados es
relativamente simple ya que predice una
corriente de flujos de fondos, que entran y salen
durante la vida probable de un proyecto, y luego
los descuenta a una tasa determinada—habi-
tualmente el costo promedio ponderado de
capital (WACC, por sus siglas en inglés)—que
refleja tanto el valor del dinero en términos de
tiempo como el grado de riesgo de esos flujos de
fondos. El valor temporal del dinero indica que
el dinero que se tenga en el futuro vale menos
que el dinero que se tiene hoy porque, a diferen-
cia del dinero futuro, el que se tiene en mano
puede ser invertido para que devengue intere-
ses.2
Primavera de 2004
Tiempo
Tiempo n Flujo de Factor de Valor presente
fondos descuento del flujo de fondos
Presente 0 –5000 1.0000 –5000
Un año 1 +4500 0.9091 +4091
Dos años 2 +3000 0.8264 +2479
Flujo de fondos no descontados +2500
Valor presente neto +1570
n
Factor de descuento = 1/(1+Tasa de descuento)
> Cálculo del valor presente neto (VPN). Un factor de descuento—basado en
una tasa de descuento del 10%—aplicado a los flujos de fondos futuros indi-
ca el mayor valor del efectivo en mano, comparado con el efectivo futuro. En
este caso, la diferencia entre el VPN y el flujo de fondos no descontados es
de casi mil, independientemente de la moneda utilizada.
El elemento crucial de cualquier cálculo DCF • El análisis DCF es estático. Supone que un
es el valor presente neto (VPN); es decir, el valor plan de proyecto está congelado y permanece
actual de los ingresos de efectivo menos el valor inalterado y que la dirección es pasiva y se
actual de los egresos de efectivo, o inversiones ciñe al plan original, independientemente de
(arriba). Un VPN positivo indica que la inversión que se modifiquen las circunstancias. Sin
crea valor. Un VPN negativo indica que el pro- embargo, la tendencia de los directivos de la
yecto, como está planificado, destruye valor. empresa es modificar los planes a medida que
El análisis DCF proporciona criterios de cambian las circunstancias y se resuelven las
decisión sistemáticos y claros para todos los pro- incertidumbres. Las intervenciones de la
yectos (véase “Cálculo del valor presente neto,” dirección empresarial tienden a agregar valor
página 6). No obstante, también tiene sus limi- al valor calculado por el análisis DCF.
taciones:3
5
 Ejemplo de un yacimiento sintético
Cálculo del valor presente neto

En este artículo se presentan varios ejemplos
utilizando un campo petrolero ficticio y mode-
los sintéticos simples para ilustrar algunos
conceptos de valoración clave. Esta sección
expone el caso y determina el valor presente
neto (VPN).
El campo ficticio Charon, que se encuentra
ubicado en el Mar de Sargasso, corresponde a
un anticlinal dividido en dos bloques por
medio de una falla. El intervalo prospectivo
comprende sedimentos marinos someros con
un espesor de hasta 61 m [200 pies], cubiertos
por una lutita que actúa como sello. El opera-
dor, Oberon Oil, ha elaborado un plan de
desarrollo para obtener la primera gota de
petróleo a los siguientes tres años. El plan
demanda la perforación de seis pozos conecta-
dos a una plataforma de producción, asignada
a tal efecto, que puede tratar 1.4 millones de
m3/d [50 MMpc/D] de gas producido, disuelto
en el petróleo crudo en condiciones de yaci-
miento. Los costos de desarrollo esperados
ascenderán a 177.5 millones de dólares esta-
dounidenses (US$) distribuidos en tres años
La declinación de la producción de petróleo con Período Tiempo, años Costo de desarrollo total,
el tiempo, para este caso ficticio, puede ser razo- millones de US$
nablemente modelada como una función 1 0.6 50.0
hiperbólica, lo que facilita la utilización de los 2 1.2 75.0
resultados para las predicciones. Un modelo de 3 1.8 107.5
flujo de fondos descontados estándar (DCF, por 4 2.4 150.0
sus siglas en inglés) computa el VPN del pro- 5 3.0 177.5
yecto. Se asume que el precio del petróleo es de > Plan de inversión para el campo sintético
US$ 25 el barril al comienzo del proyecto, con un Charon. El cronograma de construcción de tres
incremento del 1% anual, una tasa impositiva del años se divide en cinco lapsos de tiempo de igual
33% para los ingresos positivos netos y con la extensión. Estos cinco incrementos de tiempo se
utilizan en ejemplos posteriores.
exención del pago de impuestos para los ingresos
negativos netos. En este escenario, el VPN
correspondiente al caso medio para el campo
Charon es de US$ 236.3 millones
Pozo 1 Pozo 5
Pozo 2 Pozo 4
Pozo 6
Pozo 3

(arriba, a la derecha).
Especialistas de la compañía asignan valo-
res a las propiedades clave del yacimiento,
tales como porosidad y permeabilidad, en
base a distribuciones de probabilidades
(derecha). El contacto agua-petróleo no se
conoce con precisión, lo que afecta el cálculo
del petróleo originalmente en sitio. Se cons-
truyen varias configuraciones geológicas, que
luego se utilizan para los modelos de simula-
ción. Los recursos de hidrocarburos se
computan para cálculos bajos, medios y altos;
considerados representativos del petróleo en
sitio presente en el 5%, 50% y 95% de los valo-
res de la distribución de probabilidades
Saturación de hidrocarburos
(próxima página, extremo superior).
La toma de decisiones se basa en estos tres 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8
escenarios representativos. Para cada configu-
> Modelo de yacimiento del campo sintético Charon. Este modelo de yacimiento construido con
ración se realizan predicciones de la
el simulador ECLIPSE proporcionó datos de entrada para obtener predicciones de producción,
producción de petróleo con el programa utilizando un gran número de simulaciones con valores de porosidad y permeabilidad obtenidos
ECLIPSE (próxima página, extremo inferior). geoestadísticamente.

6 Oilfield Review
 • El análisis DCF asume que los flujos de fondos
futuros son predecibles y determinísticos. En
la práctica, suele ser difícil calcular los flujos
de fondos, y el método DCF a menudo sobreva-
Profundidad Relación entre espesor Porosidad Petróleo original en sitio, Producción
del contacto neto y total promedio media en millones de barriles inicial de lúa o subvalúa ciertos tipos de proyectos.
agua-petróleo, pies para todo el campo de petróleo crudo petróleo, B/D • La mayoría de los análisis DCF utilizan un fac-
equivalente (MMbpce)
tor de descuento WACC. Pero en lugar de un
Bajo 9625 0.65 12.5% 138.6 25,384 factor WACC, las compañías suelen emplear
Medio 9650 0.75 14.4% 228.2 27,930 una tasa crítica de rentabilidad para toda la
Alto 9675 0.85 16.3% 350.4 28,225 empresa, que quizás no es representativa de
los riesgos reales implícitos en un proyecto
> Resultados de las configuraciones del modelo. Tres modelos representan las predicciones de
específico.
producción bajas (5%), medias (50%) y altas (95%) en el campo Charon.
Las dos primeras limitaciones se relacionan
con el cambio de circunstancias acaecido des-
pués de iniciado un proyecto. Se puede realizar
un nuevo análisis DCF para reflejar las nuevas
circunstancias, pero quizás sea tarde para incidir
30,000 en las decisiones básicas del proyecto porque el
mismo ya se encuentra en ejecución. La tercera
25,000 limitación, mencionada precedentemente, pro-
Régimen de producción, B/D

viene del hecho de que las compañías adoptan

20,000 tasas críticas de rentabilidad para toda la
empresa a fin de que exista consistencia, en vez
15,000 de volver a calcular cuidadosamente un costo
Alto
WACC para cada proyecto.
10,000 Un análisis de sensibilidad puede mejorar la
Medio
Bajo información provista por el análisis DCF. Se eva-
5,000 lúan las consecuencias de los posibles cambios
de variables clave; por ejemplo, tasas de interés,
0 flujos de fondos y secuencia cronológica; a fin de
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000
determinar los resultados de diversos escenarios
Tiempo, días
del tipo “qué sucede si.” No obstante, la selec-
ción de las variables a modificar y el alcance de
250 las modificaciones constituye una cuestión sub-
236.3
200 jetiva. 4 El análisis de sensibilidad plantea
supuestos acerca de futuras contingencias, en
Valor presente, millones de US$

150
lugar de incorporar estas contingencias a
100
Caso medio
medida que ocurren.
50

0 Manejo de la incertidumbre
y agregado de valor
–50
A diferencia del método DCF, la técnica ROV
–100 asume que el mundo se caracteriza por el cambio,
–150 la incertidumbre y las interacciones competiti-
vas entre las compañías. También asume que los
–200
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 directivos de las compañías tienen la flexibilidad
Tiempo, días para adaptar y revisar las decisiones futuras en
respuesta a las circunstancias cambiantes.5 La
> Cálculo del valor presente neto (VPN) en el campo Charon. La producción comienza al tercer incertidumbre se convierte en otro componente
año del proyecto y luego declina (extremo superior). Se muestran las predicciones del modelo de del problema a manejar. El futuro es conside-
probabilidad baja (5%), media (50%) y alta (95%). El flujo de fondos acumulado del proyecto para
rado lleno de alternativas y opciones, que pueden
el caso medio muestra las erogaciones de los primeros tres años seguidas por los ingresos ge-
nerados durante el resto del proyecto (extremo inferior). El VPN del proyecto correspondiente al agregar valor en sendos casos.
caso medio es de US$ 236.3 millones.
4. Bailey W, Couët B, Lamb F, Simpson G y Rose P: “Riesgos
medidos,” Oilfield Review 12, no. 3 (Invierno de 2000):
22–37.
5. Trigeorgis L: “Real Options: A Primer,” en Alleman J y
Noam E (eds): The New Investment Theory of Real
Options and Its Implications for Telecommunications
Economics. Boston, Massachusetts, EUA: Kluwer (1999): 3.

Primavera de 2004 7
 La palabra opción implica valor agregado.
Cuando hablamos de mantener abiertas nues-
tras opciones, tener más de una opción, o no
excluir nuestras opciones, la implicancia subya-
cente es que el simple hecho de poseer la opción
en general tiene valor, independientemente de
que se la ejerza o no. Lo mismo es aplicable a las
opciones reales.
El análisis de las opciones reales se inspira
básicamente en la teoría de las opciones finan-
cieras.6 Las opciones financieras son derivadas;
derivan su valor de otros activos subyacentes,
tales como las acciones de una sociedad. Una
opción financiera es el derecho, pero no la obli-
gación, de comprar o vender una acción en una
fecha determinada (o a veces antes), a un precio
preestablecido. El precio al cual se puede
comprar o vender una acción, si el tomador de
opciones opta por ejercer su derecho, se conoce
como precio de ejercicio. Las dos clases prin-
cipales de opciones son: la opción de
compra—comprar la acción al precio de ejerci-
cio de la misma—y la opción de venta—vender
la acción al precio de ejercicio de la misma
(abajo, a la derecha).
Si el precio de la acción supera al precio de
ejercicio, se utiliza la expresión in the money en
relación con una opción de compra. Si es muy
superior al precio de ejercicio de la opción, se
emplea la expresión deep in the money. Si el
precio de la acción no llega a alcanzar el precio
de ejercicio de la opción, se utiliza la expresión
out of the money en relación con la opción. Un
inversionista no ejercería una opción del tipo
N. de T.: Opciones de compra-venta: Tipo especial de
contrato de opción, en el cual el tomador tiene el dere-
cho de exigir la entrega de los papeles a un precio menor
que el de mercado, a cambio de una prima fijada de ante-
mano.
N. de T.: El riesgo de downside es el riesgo correspon-
diente al tramo inferior de una distribución de
probabilidades. Una manera de medirlo consiste en cal-
cular en cuánto se reduce el riesgo total en caso de
poder eliminar las observaciones con valores inferiores
al límite marcado por la rentabilidad mínima aceptable.
6. Bishop M: Pocket Economist. Londres, Inglaterra: Profile
Books in association with The Economist Newspaper
(2000): 197.
7. Wilmott P: Paul Wilmott on Quantitative Finance, vol 1.
Nueva York, Nueva York, EUA: John Wiley & Sons (2000):
217.
8. Una opción puede ser adosada a un activo real o a los
flujos de fondos asociados con ese activo. Stewart
Myers acuñó por primera vez el término “opciones rea-
les” en el año 1985. Para mayor información, consulte:
Copeland T y Antikarov V: Real Options: A Practitioner’s
Guide. Nueva York, Nueva York, EUA: Texere(2001): 5.
9. Brealey R y Myers S: Principles of Corporate Finance, 6th
Edition. Boston, Massachusetts, EUA: Irwin/McGraw-Hill
(2000): 619.
10. Paddock J, Siegel R y Smith J: “Option Valuation of
Claims on Real Assets: The Case of Offshore Petroleum
Leases,” The Quarterly Journal of Economics 103, no. 3
(Agosto de 1988): 479–485.
11. Esta serie simple de opciones vinculadas ignora cualquier
obligación contractual de perforar pozos o desarrollar el
campo, que pudiera acompañar a una concesión.
8 Oilfield Review
out of the money ya que hacerlo costaría más muchos directores no están acostumbrados a
que el precio de mercado para la acción. Aquí es evaluar opciones reales, sí están familiarizados
donde cabe la advertencia de que el tomador de con el concepto de intangibles del proyecto. La
opciones tiene el derecho pero no la obligación técnica ROV ofrece a los directores empresaria-
de comprar la acción al precio de ejercicio de la les una herramienta para trasladar algunos de
opción. El inversionista deja que la opción cadu- esos intangibles a un ámbito en el que puedan
que si el ejercicio de su derecho no le resulta ser abordados en forma tangible y coherente.
beneficioso. Los desarrollos petroleros y las operaciones
Las opciones financieras a su vez pueden mineras fueron, entre otros, los primeros ejem-
subdividirse en varias clases.7 Dos de las más plos utilizados por los pioneros de la técnica ROV
comunes son las opciones europeas y las opcio- para demostrar el paralelismo entre las opciones
nes americanas. Una opción europea puede reales y las opciones financieras (véase “Cómo
ejercerse sólo en la fecha de vencimiento especi- las compañías petroleras utilizan la valoración
ficada en el contrato de opciones. Una opción de las opciones reales,” página siguiente).10 Las
americana puede ejecutarse en cualquier etapas de exploración, desarrollo y producción
momento, incluso en la fecha de vencimiento. de un campo petrolero pueden visualizarse como
Las opciones tienen dos características una serie de opciones vinculadas.11
importantes. En primer lugar, brindan al toma- En la etapa de exploración, la compañía
dor de opciones la posibilidad de obtener una tiene la opción de invertir dinero en exploración
gran ganancia en alza, protegiéndose al mismo y recibir, a cambio, recursos prospectivos de
tiempo del riesgo de downside. En segundo petróleo y gas. Se trata de una opción similar a
lugar, tienen más valor cuando la incertidumbre la opción sobre acciones, que le confiere al
y el riesgo son mayores. tomador el derecho, pero no la obligación, de
pagar el precio de ejercicio de ese derecho y
Opciones financieras y reales recibir las acciones. El dinero que se invierte en
La valoración de las opciones reales aplica el levantamientos sísmicos y en perforación explo-
pensamiento que subyace a las opciones finan- ratoria es análogo al precio de ejercicio de la
cieras para evaluar activos físicos o reales. Por opción; los recursos descubiertos son análogos a
analogía con una opción financiera, una opción las acciones. Una opción de exploración vence el
real es el derecho, pero no la obligación, de adop- día en que caduca la concesión.
tar una acción que afecta a un activo físico real, Una vez que la compañía ejerce su opción de
a un costo predeterminado, durante un lapso de explorar, está en condiciones de decidir si ejer-
tiempo predeterminado; la duración de la opción.8 cer una segunda opción; la de desarrollar el
Si bien las opciones reales y financieras tienen campo petrolero. Esto confiere a la compañía el
muchas semejanzas, la analogía no es exacta. derecho, pero no la obligación, de desarrollar los
La técnica ROV permite que los directivos de recursos descubiertos en cualquier momento
las empresas evalúen las opciones reales para hasta la fecha de abandono de la concesión por
agregar valor a sus empresas, proveyéndoles una un monto de dinero establecido por el costo de
herramienta para reconocer y actuar ante nue- desarrollo del campo. Si la compañía ejerce la
vas oportunidades con el objetivo de aumentar opción de desarrollo, obtiene recursos de hidro-
las ganancias o mitigar las pérdidas.9 Si bien carburos en condiciones de ser explotados.
Opción de compra—el derecho, pero no la obligación, de comprar acciones al precio de ejercicio de la opción dentro de
un determinado período.
Opción de venta—el derecho, pero no la obligación, de vender acciones al precio de ejercicio de la opción dentro de
un determinado período.
Widgets, Inc., tiene un precio por acción moderadamente volátil, que actualmente es de US$ 100. Por un pequeño
arancel, un inversionista puede adquirir una opción de compra con un precio de ejercicio de US$ 110. Si el precio de
la acción posteriormente sube a US$ 120, el tomador de opciones podría ejercer la opción de comprar las acciones
por el precio de ejercicio acordado de US$ 110 para venderlas en el mercado libre a US$ 120, obteniendo una ganancia
de US$ 10 por acción menos el arancel por la compra de la opción.
Alternativamente, si el inversionista tiene una opción de venta con un precio de ejercicio de US$ 90 y las acciones de
Widgets, Inc. caen por debajo de los US$ 90, el tomador de opciones se beneficiará comprando acciones en el mercado
libre al precio más bajo y ejerciendo la opción de venderlas a US$ 90. Ambos ejemplos ignoran los aranceles de
transacción que se pagan habitualmente a los agentes bursátiles.
> Opciones de compra y venta.
 Cómo las compañías petroleras utilizan la valoración de las opciones reales
Compañías tan diversas como BP,
ChevronTexaco, Statoil, Anadarko y El Paso se
han mostrado interesadas en la técnica de
valoración de las opciones reales (ROV, por sus
siglas en inglés). Normalmente la consideran
un complemento de técnicas tales como el flu-
jo de fondos descontados (DCF, por sus siglas
en inglés) y el análisis del árbol de decisiones,
más que como un método de valoración inde-
pendiente.
A mediados de la década de 1990, en la
dirección ejecutiva de Texaco (ahora
ChevronTexaco), las opiniones estaban dividi-
das acerca de qué hacer con una importante
concesión situada en un país en desarrollo. La
concesión contenía numerosos descubrimien-
tos de petróleo existentes y muchos otros
descubrimientos importantes sin desarrollar.
Se encontraba en una etapa de exploración
inicial.1 Parte del cuerpo directivo de la com-
pañía quería vender el activo, utilizando el
producto de la venta para proyectos más efica-
ces respecto del capital invertido, mientras
que otros integrantes del equipo consideraban
que este activo podía conducir a otras oportu-
nidades de operaciones destinadas a
aumentar la rentabilidad y al desarrollo de
relaciones valiosas en la región.
La dirección de la compañía utilizó la téc-
nica ROV para decidir qué acción sería mejor
para la empresa. Los resultados de la técnica
ROV fundamentaron parcialmente ambos pun-
tos de vista. Después de incluir los valores de
opciones clave, la técnica ROV indicaba que el
activo era mucho menos valioso que lo suge-
rido por el método DCF. No obstante, había
suficiente valor como para convencer a Texaco
de que conservara el activo hasta resolver
algunas de las incertidumbres presentes, pero
que estuviera preparada para venderlo si el
precio era bueno. Por otra parte, la técnica ROV
posibilitó una reestructuración importante del
plan base. Texaco creía que la técnica ROV
ayudaría a sus ejecutivos a lograr un mejor
conocimiento estratégico de su unidad de
explotación.2
Un análisis reciente de una transacción que
tuvo lugar a comienzos de la década de 1990, y
que contó con Amoco (ahora BP) y la compa-
ñía independiente de petróleo y gas Apache
Corporation como protagonistas, demostró
cómo el análisis de las opciones reales puede
Primavera de 2004
revelar valores que no se ponen de manifiesto
cuando se utiliza el análisis DCF por si solo.3
En 1991, luego de una revisión estratégica,
Amoco decidió deshacerse de algunas propie-
dades marginales de petróleo y gas ubicadas
en los Estados Unidos. Formó una compañía
nueva, independiente, MW Petroleum
Corporation, como titular de sus participacio-
nes en 9500 pozos distribuidos a través de más
de 300 campos petroleros. Apache manifestó
su interés en la obtención de las propiedades
pero la invasión de Kuwait por parte de Irak
en la primavera de ese año había llevado los
precios del petróleo a récords históricos, au-
mentando al mismo tiempo la incertidumbre
asociada con los mismos.
Amoco y Apache coincidían respecto de la
mayor parte de las disposiciones pertinentes a
la transacción de MW Petroleum, pero no en
lo referente a las proyecciones del precio del
petróleo. La discrepancia era de aproximada-
mente un 10 por ciento. Las dos compañías
llegaron a un punto de confluencia al acordar
compartir el riesgo representado por los futu-
ros movimientos del precio del petróleo.
Amoco garantizó a Apache que si los precios
del petróleo caían por debajo de un nivel de
precios previamente acordado, durante los
dos primeros años posteriores a la venta, le
pagaría una compensación. Por su parte,
Apache le pagaría a Amoco si los precios del
petróleo o del gas superaban un nivel de pre-
cios compartidos estipulado. La cartera de MW
Petroleum incluía 19.2 millones de metros
cúbicos de petróleo crudo equivalente
(MMm3pce) [121 MMbpce)] de reservas com-
probadas de petróleo y gas, más 22.7 MMm3pce
[143 MMbpce] de reservas probables y posibles.
Esta transacción fue reexaminada por ana-
listas independientes en el año 2002. Los
analistas compararon una valoración DCF
determinística de los activos de MW Petro-
leum con una valoración de las opciones
reales. El valor DCF de US$ 359.7 millones fue
de US$ 80 millones menos que el resultado
ROV de US$ 440.4 millones lo que indica un
valor adicional en los activos no incluido en el
análisis DCF.4 En comparación, el precio de
compra acordado por Amoco y Apache fue de
US$ 515 millones, además de 2 millones de
acciones de la compañía. Ambos métodos
arrojaron valores inferiores al precio real,
pero la valoración ROV se aproximó mucho
más que la valoración DCF.
En un tercer ejemplo, Anadarko, una com-
pañía independiente con base en Houston, es
una empresa entusiasta de la técnica ROV.5
En un análisis ROV, realizado recientemente
por la compañía, se examinó el impacto de la
postergación de un proyecto hasta disponer de
nuevas tecnologías.6 Anadarko tenía una opor-
tunidad de desarrollo en aguas profundas que
decidió abordar en dos etapas. Al final de la
etapa de exploración (primera etapa), se
habían resuelto las incertidumbres planteadas
acerca del volumen de petróleo y gas original-
mente en sitio. En la fase de desarrollo, el
operador podía decidir desarrollar el campo
utilizando medios convencionales o esperar a
desarrollarlo utilizando nueva tecnología de
terminación submarina que en ese momento
todavía se encontraba en la etapa de investi-
gación y desarrollo.
El análisis convencional que ignora el valor
de la flexibilidad demostró que el desarrollo
del campo utilizando la tecnología disponible
en ese momento arrojaría un valor de
US$ 4 millones. La inclusión de la flexibilidad
asociada con la capacidad de esperar hasta
poder disponer de la nueva tecnología—utili-
zando una opción de postergación y esperando
hasta que estuviera lista la nueva tecnolo-
gía—aumentó el valor a US$ 50 millones.
1. Faiz S: “Real-Options Application: From Successes in
Asset Valuation to Challenges for an Enterprise Wide
Approach,” artículo de la SPE 68243, Journal of
Petroleum Technology 53, no. 1 (Enero de 2001): 42–47,
74. Este artículo surgió de la revisión para su publica-
ción del artículo SPE 62964, presentado originalmente
en la Conferencia y Exhibición Técnica Anual de la
SPE, Dallas, Texas, EUA, 1° al 4 de octubre de 2000.
2. Faiz, referencia 1.
3. Chorn L y Sharma A: “Project Valuation: Progressing
from Certainty through Passive Uncertainty to Active
Project Management,” artículo de la SPE 77585, pre-
sentado en la Conferencia y Exhibición Técnica Anual
de la SPE, San Antonio, Texas, EUA, 29 de septiembre
al 2 de octubre de 2002.
4. Tufano P: “How Financial Engineering Can Advance
Corporate Strategy,” Harvard Business Review 74, no.
1 (Enero–Febrero de 1996): 143–144.
5. En su informe anual de 2001, Anadarko manifiesta que
“busca maximizar el valor de la empresa manteniendo
un balance sólido y aplicando la teoría de opciones
como ayuda en la toma de decisiones de inversión.”
6. Rutherford SR: “Deep Water Real Options Valuation:
Waiting for Technology,” artículo de la SPE 77584, pre-
sentado en la Conferencia y Exhibición Técnica Anual
de la SPE, San Antonio, Texas, EUA, 29 de septiembre
al 2 de octubre de 2002.
9
Comparación de opciones financieras y reales
Opción de compra financiera Variable
Precio de las acciones S Valor presente neto de las reservas de hidrocarburos desarrolladas
Precio de ejercicio de la opción X Valor presente de las erogaciones para el desarrollo de reservas
Plazo hasta el vencimiento T Por ejemplo, tiempo remanente de la concesión, tiempo
Tasa de interés libre de riesgo
Volatilidad del precio de las acciones rf
Dividendos no cobrados σ Volatilidad de los flujos de fondos provenientes de las reservas
δ Ingresos o ganancias no percibidos
> Comparación entre opciones financieras y opciones reales. Las variables de una opción de compra
financiera pueden relacionarse con variables similares para una opción real de desarrollo de reser-
vas petroleras.
La opción final es la opción de producir. La
compañía tiene ahora el derecho, pero no la obli-
gación, de invertir dinero en la extracción del
petróleo y el gas del subsuelo para su envío al
mercado. Y lo hará sólo si se resuelven varias
incertidumbres; fundamentalmente que existan
probabilidades de que el precio del petróleo haga
rentable su producción.
Esta serie de opciones se denomina opciones
secuenciales o compuestas porque cada opción
depende del previo ejercicio de otra.12
La opción de explotación del campo depende
de que se ejerza la opción de desarrollo del
mismo, y ésta a su vez depende del ejercicio de
la opción de exploración. En cada etapa, una
compañía obtiene información para determinar
si el proyecto ha de pasar a la etapa siguiente.
Comparación de parámetros
de opciones financieras y reales
Las variables utilizadas para valorar una opción
financiera pueden ser comparadas con sus análo-
gos en las opciones reales. Una opción de
desarrollo de reservas petroleras, por ejemplo, es
similar a una opción de compra financiera
(arriba).
El VPN de las reservas de hidrocarburos
desarrolladas—es decir, lo que valdrían a los
precios de hoy—es similar al precio de las accio-
nes subyacentes, S, en una opción financiera. El
VPN de las erogaciones necesarias para desarro-
llar las reservas se asemeja al precio de ejercicio
de una opción financiera, X. El tiempo insumido
en una concesión de exploración y producción
(E&P, por sus siglas en inglés) es equivalente al
plazo transcurrido hasta el vencimiento de una
opción financiera, T. La tasa de retorno libre de
riesgo, rf —la tasa de retorno sobre un activo
garantizado, tal como los bonos o títulos del
Estado—es idéntica para las opciones financie-
ras y para las opciones reales. La volatilidad de
los flujos de fondos de un proyecto de E&P, inclu-
yendo las incertidumbres asociadas con el precio
de los hidrocarburos, es análoga a la volatilidad
10
Opción real de desarrollo de reservas de hidrocarburos
transcurrido hasta el primer hallazgo de petróleo o gas
Tasa de interés libre de riesgo
de hidrocarburos
de los precios de las acciones, σ. Por último, las
ganancias no percibidas a raíz de la postergación
de la producción se asemejan a los dividendos no
cobrados de la opción financiera, δ. En la medida
que la dirección de la empresa toma una opción
no ejercida de inversión en un proyecto, renuncia
al flujo de capital que habría existido si el pro-
yecto hubiera generado ingresos.
Las analogías entre las opciones reales y las
opciones financieras no son exactas. Si se obliga a
las opciones reales a encuadrarse en un marco de
opciones financieras convencionales, los resulta-
dos pueden ser engañosos. Una diferencia clave
entre las dos clases de opciones es que el precio
de ejercicio de una opción financiera normal-
mente es fijo. Para una opción real, el precio está
asociado con los costos de desarrollo, y puede ser
volátil, fluctuando con las condiciones del mer-
cado, los precios de las compañías de servicios y
la disponibilidad de equipos de perforación. En la
industria de E&P, la volatilidad es normalmente
un valor consolidado que comprende la incerti-
dumbre propia de muchas cosas, incluyendo los
precios del petróleo y los regímenes de produc-
ción. La determinación de la volatilidad de las
opciones reales puede ser compleja.
Otra diferencia clave entre las opciones
financieras y las opciones reales radica en las
incertidumbres que rodean al activo subyacente
de una opción. Con una opción financiera, la
incertidumbre es externa. La opción es un arre-
glo entre dos extraños—el oferente de la opción
y el comprador de la opción—ninguno de los
cuales puede influir en la tasa de retorno sobre
las acciones de la compañía.13 Por el contrario,
una compañía que posee una opción real puede
incidir en el activo subyacente—por ejemplo,
mediante el desarrollo de nuevas tecnologías
para el activo—y en las acciones de los competi-
dores—por ejemplo, desarrollando una
propiedad adyacente primero, como se describe
más adelante—lo que a su vez puede afectar la
naturaleza de la incertidumbre con que se
enfrenta la compañía.14
Método de valoración de
opciones Black-Scholes
Las opciones reales a menudo se valoran utili-
zando técnicas de fijación de precios de
opciones financieras. No obstante, la valoración
de las opciones reales puede ser extremada-
mente compleja, de modo que cualquier técnica
de opciones financieras que se adopte, sólo pro-
porcionará una valoración aproximada. En este
artículo se analizan dos enfoques: la fórmula de
Black-Scholes (una solución cerrada) y los reti-
culados binomiales.
Los primeros intentos de aplicación del
método DCF para valorar opciones se fundaron
en la tasa de descuento adecuada a utilizar y en
el cálculo de la distribución de probabilidades
de los retornos de una opción. Una opción es
generalmente más riesgosa que el capital accio-
nario subyacente pero nadie sabe en qué grado.15
Según Fischer Black, Myron Scholes y Robert
Merton, creadores de la fórmula de
Black-Scholes-Merton—más comúnmente co-
nocida como fórmula de Black-Scholes—se podía
fijar el precio de las opciones utilizando el prin-
cipio de arbitraje con una cartera construida para
carecer de riesgos, superando absolutamente la
necesidad de tener que estimar las distribuciones
de retornos.16 Estos autores demostraron que era
posible establecer el valor de una opción cons-
truyendo una cartera réplica, consistente en una
cierta cantidad de acciones en el activo sub-
yacente y una cierta cantidad de bonos libres de
riesgo. La cartera se construye de forma tal que
sus flujos de fondos reproducen exactamente a
los flujos de fondos de la opción. Los precios de
12. Copeland y Antikarov, referencia 8: 12–13.
13. El caso de los ejecutivos de una compañía que reciben
opciones sobre acciones como incentivo para mejorar el
valor de la compañía constituye una excepción.
14. Copeland y Antikarov, referencia 8: 111–112.
15. Ross S y Jaffe J: Corporate Finance. Boston,
Massachusetts, EUA: Irwin (1990): 576.
16. La fórmula de Black-Scholes calcula el valor de una
opción de compra, C:
C = S * e – δ T * {N(d 1)} – Xe – rf T * {N(d 2)},
–
donde d 1 = {ln(S/X) + (rf - δ + σ2/2) T}/ (σ * √T),
–
d 2 = d 1 - σ * √T,
y donde M(d) = función de distribución normal acumu-
lada, ln es el logaritmo natural y los otros términos se
definen en el texto.
17. Rogers J: Strategy, Value and Risk—The Real Options
Approach. Basingstoke, Inglaterra: Palgrave (2002): 61.
18. En una opción europea, se asume que la incertidumbre
queda completamente resuelta en la fecha de venci-
miento. No obstante, la valoración de las opciones de
tipo americanas puede ser más compleja y exige ciertos
cuidados. Una opción americana puede ejercerse en
cualquier momento antes de su vencimiento, pero eso no
significa de ninguna manera que la incertidumbre haya
sido resuelta en el momento de tomar la decisión. Es pro-
bable que la información nueva sobre las incertidumbres
del proyecto fluya todo el tiempo, haciendo que la deci-
sión se base en información incompleta. A menos que
toda la incertidumbre pertinente haya sido resuelta, sería
prudente esperar hasta último momento para decidir
sobre la opción.
Oilfield Review
 0 1 2 3 4 5

Distribución de probabilidades
S0u5 de activos futuros

S0u4

S0u3 S0u4d1

S0u2 S0u3d1

S0u1 S0u2d1 S0u3d2

S0 S0u1d1 S0u2d2 Reticulado grande

S0d1 S0u1d2 S0u2d3

S0d2 S0u1d3

S0d3 S0u1d4

Precio
u = exp(σ √∆T ) S0d4
d= 1
u S0d5

Probabilidad
> Construcción de un reticulado del activo subyacente. El valor determinístico del activo hoy, tal como el precio de una acción, se
ubica en el nodo del extremo izquierdo del reticulado (izquierda). En el primer incremento de tiempo, este valor puede aumentar en
un factor multiplicativo, u, que se basa en la volatilidad, σ, y en la magnitud del incremento de tiempo, ∆T, o puede disminuir en la
inversa de ese factor, d. De un modo similar, cada nodo de los incrementos de tiempo subsiguientes puede aumentar o disminuir,
generando un reticulado expandido. Los resultados de un reticulado de cinco incrementos de tiempo son de baja resolución. Al
aumentarse la cantidad de incrementos de tiempo, ∆T se reduce y la resolución aumenta a medida que el reticulado se agranda.
Se puede obtener una distribución de probabilidades de activos futuros (curva verde) a partir de los valores de la columna de la
derecha de un reticulado con miles de incrementos de tiempo (derecha). Los supuestos que rigen la definición de los factores u y
d siempre dan lugar a una distribución normal logarítmica del valor del activo en la fecha de vencimiento; éste es un supuesto
básico del modelo de Black-Scholes.

los bonos y de las acciones subyacentes se obser-
van directamente en el mercado financiero, de
modo que se conoce el valor de la cartera réplica.
Si la opción se vendiera a un precio diferente al
de la cartera réplica, habría dos activos idénti-
cos—la opción y la cartera réplica—vendiéndose
a precios diferentes en el mismo momento. Cual-
quier inversionista en este caso utilizaría la
estrategia de arbitraje, comprando el activo más
barato de los dos y vendiendo el más caro para
extraer ventajas de la desigualdad de precios.
La existencia de la cartera réplica implica
que hay una combinación de la opción y el activo
subyacente que carece de riesgos. En efecto, la
tasa libre de riesgo se utiliza como tasa de des-
cuento durante el cálculo del precio de la opción
y normalmente se toma como la tasa de interés
sobre un instrumento financiero que cuenta con
la garantía del Estado, como los Bonos del
Tesoro de los EUA.17
La fórmula de Black-Scholes tiene una apli-
cabilidad bastante limitada. La fórmula
representa una solución cerrada de una expre-
sión más general—la ecuación diferencial en
derivadas parciales de Black-Scholes—para el
caso de las opciones de compra y venta euro-
peas, que sólo pueden ser ejercidas en su fecha
de vencimiento. La mayoría de las opciones rea-
les no son análogas a las opciones europeas. No
obstante, la ecuación diferencial en derivadas
parciales de Black-Scholes en sí tiene una apli-
cabilidad mucho mayor. Con las condiciones de
contorno adecuadas, esta ecuación diferencial
en derivadas parciales puede ser resuelta—en
general numéricamente—para evaluar diversos
tipos de opciones, tales como las opciones ame-
ricanas y las opciones compuestas.
Un método numérico que utiliza reticulados
binomiales es aplicable a un amplio rango de
opciones. Dado que este proceso de valoración
puede ser visualizado en un diagrama, los reticu-
lados son relativamente fáciles de comprender,
si bien los problemas reales habitualmente son
más complejos que los reticulados simples que
se muestran en este artículo.
Valoración de opciones
mediante reticulados binomiales
Los reticulados binomiales permiten a los ana-
listas valorar las opciones tanto europeas como
americanas.18 Esta sección describe cómo cons-
truir un reticulado para una opción de compra
europea simple.
Un reticulado es una forma de demostrar
cómo cambia el valor de un activo con el tiempo,
dado que el activo tiene una volatilidad particular.
Un reticulado binomial tiene sólo dos movimientos
posibles en cada incremento de tiempo—hacia
arriba o hacia abajo. Se asemeja a un abanico
puesto de costado. La técnica ROV utiliza dos
reticulados, el reticulado del activo subyacente y
el reticulado de valoración.
Reticulado del activo subyacente—El reti-
culado de fijación de precios del activo
subyacente, también conocido simplemente
como reticulado del subyacente, se lee de
izquierda a derecha e indica cómo pueden evolu-
cionar los valores futuros del activo. El valor del
nodo izquierdo extremo es el VPN del activo sub-
yacente, calculado a partir del modelo DCF. En
cada intervalo de tiempo, el valor del activo
aumenta en un factor multiplicativo u (mayor
que 1), o disminuye en un factor multiplicativo d
(entre 0 y 1), representado como un incremento
de tiempo hacia arriba o un incremento de
tiempo hacia abajo en el reticulado (arriba). Los
factores u y d, que determinan los movimientos
ascendentes y descendentes en cada nodo, son
funciones de la volatilidad del activo subyacente
y del tiempo que media entre los períodos en
consideración. Los nodos de la derecha del reti-
culado representan la distribución de los
posibles valores futuros del activo.

Primavera de 2004 11
 Costo de ejercicio
X = US$ 100
Precio de las
0 1 2 3 4 5
acciones, S, en
Máximo (S–X, 0) la fecha de
vencimiento
US$ 80 US$ 180
A
US$ 67.66
C
US$ 50 US$ 150
B tiene dudas con respecto a la futura viabili-
US$ 20 US$ 120
Valor de
la opción
US$ 0 US$ 90
C = [ p*A+(1-p)*B]*exp(-rf*∆T ) US$ 0 US$ 60
exp (rf*∆T )-d
p=
u-d
US$ 0 US$ 30
> Construcción de un reticulado de valoración. Los nodos de un reticulado de valoración se constru-
yen de derecha a izquierda. El valor del activo, tal como el precio de las acciones, S, en la fecha de
vencimiento se toma del reticulado del activo subyacente. El costo de ejercicio de la opción, X, se
conoce por anticipado. Los nodos de la Columna 5 contienen la diferencia entre el precio de las accio-
nes y el precio de ejercicio de la opción, a menos que esa diferencia sea negativa, en cuyo caso el
nodo contiene el valor cero. El valor del nodo rotulado con la letra C proviene de los dos nodos adya-
centes de la Columna 5, A y B, y utiliza la probabilidad neutral al riesgo, p, como se muestra en la fór-
mula (extremo inferior izquierdo). Los nodos y columnas restantes se construyen de un modo similar,
de derecha a izquierda. El nódulo unitario de la izquierda contiene el valor de la opción.
El tema más difícil de la construcción del La desaprobación de los valores negativos refleja
reticulado del activo subyacente es la estima- el derecho del tomador de negarse a ejercer una
ción de la volatilidad. Este valor debe reflejar las opción con valor negativo.
incertidumbres, tanto económicas como técni- A partir de estos valores iniciales en los
cas, asociadas con el valor del activo subyacente nodos terminales, es posible trabajar hacia atrás
y la forma en que estas incertidumbres evolucio- a través del reticulado—utilizando un proceso
nan con el tiempo.19 Los métodos de estimación denominado inducción inversa—para obtener
de la volatilidad no son triviales y su análisis un valor de la opción en el nodo izquierdo
trasciende el alcance de este artículo. extremo del reticulado. La inducción inversa se
En resumen, el reticulado del subyacente basa en un factor p, la probabilidad neutral con
ilustra las posibles trayectorias que adoptará en respecto al riesgo, de un movimiento en el pre-
el tiempo el valor de un activo subyacente—tal cio del activo subyacente. Se trata de la
como el precio de una acción, y valores similares probabilidad que prevalecería en un mundo en
designados con S—dado que tiene cierta volati- el que los inversionistas fueran indiferentes al
lidad. riesgo. La aplicación de este concepto a cada
Reticulado de valoración—El reticulado de uno de los pares de nodos verticalmente adya-
valoración tiene exactamente la misma cantidad centes del reticulado proporciona el valor de la
de nodos y ramificaciones que el del activo sub- opción real en el nodo izquierdo extremo del
yacente (arriba). Los analistas trabajan hacia reticulado.
atrás, desde los valores de los nodos terminales
de la derecha hacia la izquierda del reticulado. 19. Algunos especialistas en ROV sostienen que es mejor
mantener las incertidumbres técnicas separadas de las
El valor colocado en cada nodo terminal es el incertidumbres asociadas con el mercado, especial-
máximo entre cero y la diferencia entre el valor mente cuando la toma de decisiones gerenciales está
vinculada con la resolución de incertidumbres técnicas.
S y el precio de ejercicio X, MAX(S – X, 0).
12
Garantía de desarrollo de
un yacimiento sintético
Recuperación de una inversión
Oberon, operador del campo ficticio Charon,
dad económica del campo petrolero. Para
protegerse frente a un resultado negativo, la
compañía ha entablado negociaciones con
Thalassa Energy, compañía empeñada en
agregar los activos del Mar de Sargasso a su
cartera. Thalassa ofrece a Oberon, por una
prima inicial de US$ 45 millones, una garan-
tía para adquirir el campo Charon y
reintegrar a Oberon todos los costos de desa-
rrollo incurridos hasta la fecha de ejercicio
de la opción, si Oberon opta por ejercer la
opción. Se asume que el valor de rescate, en
cualquier momento, es la cantidad invertida a
esa altura de los hechos. Oberon realiza una
valoración de las opciones reales (ROV, por
sus siglas en inglés) para determinar si la fle-
xibilidad para resarcirse de los gastos de
desarrollo vale el precio pedido por Thalassa.
La técnica ROV consiste en cuatro incre-
mentos de tiempo: identificación del activo
subyacente, determinación de su volatilidad,
construcción de los reticulados e interpreta-
ción del valor de la opción.
Oberon identifica el activo subyacente
como el VPN del proyecto de Charon. Este
VPN exhibe una distribución de probabilida-
des normal logarítmica, de manera que la
volatilidad del activo subyacente se basa en
el logaritmo de los flujos de fondos futuros.
La simulación de Monte Carlo efectuada
sobre el modelo DCF indica que la volatili-
dad anual implícita es del 66.41%, incluyendo
las incertidumbres tanto privadas como
públicas.
Los ingenieros construyen un reticulado
del activo subyacente con un incremento de
tiempo de 0.6 años utilizando un reticulado
binomial de cinco incrementos (próxima
página). El valor del activo, S, o el VPN de
Oberon para el proyecto sin ninguna flexibili-
dad de parte del potencial de recuperación
asciende a US$ 236.3 millones (véase
“Cálculo del valor presente neto,” página 6).
Oilfield Review
La tasa, libre de riesgo, para el período de
Parámetros de entrada Reticulado del activo subyacente 5
tres años en consideración es del 5% anual.
4 3093.3
Los reticulados de valoración y de decisión σ = 66.41%
son idénticos, en lo que respecta a forma, al ∆T = 0.6 3 1849.4
reticulado del activo subyacente. u = exp(σ√∆T ) 1105.7
2 1105.7
= exp(0.6641*√0.6)
Estos reticulados permiten a Oberon inter-
= 1.67265 1 661.0 661.0
pretar el valor de la opción. La flexibilidad
395.2 395.2 395.2
adicional, provista por el contrato de Tha- d= 1 = 1
u 1.67265
lassa, incrementa el VPN de Charon a US$ 236.3 236.3 236.3
285.5 millones. Éste es el valor que un mer- = 0.59785
141.3 141.3 141.3
cado libre racional, sin fricciones, asignaría exp(rf *∆T)-d
p= 84.4 84.4
al proyecto, dada la misma información. Son u-d
50.5 50.5
US$ 49.3 millones más que el VPN sin flexibi- = exp(0.05*0.6)-0.59785
1.67265-0.59785
lidad; simplemente gracias a la presencia de 30.2
la opción de rescate. = 0.40250
18.0
La dirección de Oberon debería aceptar
una oferta para proporcionar esta flexibilidad
por US$ 45 millones ya que aparentemente Valor de rescate Reticulado de valoración y de decisión 5
3093.3
Thalassa subvaluó la opción en US$ 4.3 millo- Período Años Valor, millones 4 conservar
de US$ 1849.4
nes; es decir, la diferencia entre el valor de la
1 0.6 50.0 3 continuar
opción y el precio de la prima. Esta subvalo- 1105.7 1105.7
continuar conservar
ración aparente indica que Thalassa tiene 2 1.2 75.0 2
668.1 661.0
una percepción del riesgo y de la incertidum- 3 1.8 107.5 1 continuar continuar

bre diferente a la de Oberon. 420.6 407.4

continuar
395.2
continuar conservar
4 2.4 150.0
285.5
comenzar
275.3 257.3
continuar continuar
5 3.0 177.5 209.1 200.4
continuar continuar
177.5
rescatar

> Opción real para recuperación. El reticu- 175.2

continuar
172.3
continuar
lado del activo subyacente comienza con el 167.2 177.5
valor presente neto del proyecto en el nodo continuar rescatar

izquierdo y los valores potenciales futuros de 172.3

continuar
los proyectos a la derecha (extremo superior
derecho). Los parámetros de multiplicación, 177.5
rescatar
u y d, se calculan a partir de los datos de
entrada de la volatilidad, σ, y de la magnitud Proceder de derecha a izquierda
del incremento de tiempo, ∆T (extremo supe- Rescatar la propiedad si < 177.5
rior izquierdo). El valor de rescate se basa en 3093.3 3093.3
Conservar la propiedad
la inversión hasta la fecha (centro, a la
izquierda). El reticulado de valoración y de Ejemplo: cálculo por 1849.4
decisión tiene la misma forma que el reticu- inducción inversa
lado del subyacente pero se construye de 1105.7 Conservar la propiedad 1105.7
derecha a izquierda (centro, a la derecha). La [ 3093.3 * p+ 1105.7 * (1-p)] * exp(- r f* ∆ T )
última columna del reticulado de valoración = 1849.4
661.0
se construye comparando el nodo equiva-
lente del reticulado del subyacente con el
395.2 Conservar la propiedad 395.2
valor de rescate del incremento de tiempo
final (extremo inferior derecho). Si el valor de
257.3
rescate es mayor, se ingresa esa cantidad y
se registra la decisión de rescate. De lo con-
177.5 Rescatar la propiedad 141.3
trario, el valor del nodo del reticulado del
subyacente se utiliza para el nodo del reticu-
lado de valoración, y la decisión consiste en 172.3
conservar la propiedad. El valor del nodo de
la siguiente columna a la izquierda proviene 177.5 Rescatar la propiedad 50.5
de la regresión inversa a partir de los dos
nodos adyacentes, como lo indican las fle- 172.3
chas. Ese valor implica la probabilidad
neutral al riesgo, p, la tasa de interés libre de 177.5 Rescatar la propiedad 18.0
riesgo, rf, y la magnitud del incremento de
tiempo, ∆T (extremo inferior izquierdo). Reticulado de valoración y de decisión Reticulado del subyacente

Primavera de 2004 13
 Los reticulados binomiales se conocen
comúnmente como árboles binomiales. No obs-
tante, los dos métodos operan en forman
diferente. Los árboles requieren que un analista
especifique las probabilidades y las tasas de des-
cuento adecuadas en cada nodo, lo que puede
ser muy subjetivo. La técnica ROV, que incorpora
ideas tales como la probabilidad neutral al
riesgo de incertidumbre financiera y la tasa de
interés libre de riesgo, es menos subjetiva20
Tipos de las opciones reales
Los analistas generalmente clasifican las opcio-
nes reales por el tipo de flexibilidad que dan al
tomador.21 Las opciones pueden existir natural-
mente o pueden incorporarse en un proyecto. La
dirección de la compañía puede posponer la
inversión, expandir o contraer un proyecto,
abandonar el proyecto para la recuperación o
cambiarlo por otro plan. También se pueden
crear opciones compuestas.22
Opción de posponer la inversión—Una
oportunidad de invertir en algún momento
futuro puede ser más valiosa que una oportuni-
dad de invertir en forma inmediata. La opción
de postergación brinda al inversionista la posibi-
lidad de esperar hasta que las condiciones se
vuelvan más favorables o abandonar un proyecto
si las condiciones se deterioran. Una concesión
de E&P, por ejemplo, puede permitir que una
compañía petrolera espere hasta que se resuel-
van las incertidumbres existentes en torno a los
precios del petróleo y del gas y acerca de la tec-
nología de desarrollo. La compañía sólo
invertiría en exploración y desarrollo si el precio
del petróleo aumentase lo suficiente para asegu-
rar la rentabilidad de la superficie desarrollada
de la concesión. Si los precios declinaran, la
compañía dejaría caducar la concesión y vende-
ría lo que resta de la misma a otra compañía. El
precio de ejercicio de la opción es el dinero
requerido para desarrollar el área.
Opción de expandir o contraer un pro-
yecto—Una vez desarrollado un proyecto, la
dirección de la empresa podrá optar por acelerar
el régimen de producción o modificar la escala
de producción. En un campo de petróleo o gas, se
puede disponer de la opción de aumentar la pro-
ducción invirtiendo en un plan de recuperación
asistida de petróleo o perforando pozos satélites.
La oportunidad de inversión original es definida
como el proyecto inicial más una opción de com-
pra sobre una oportunidad futura.
Opción de abandonar un proyecto para la
recuperación—Si los precios del petróleo y del
gas ingresan en lo que parecería ser un período
de declinación prolongado, la dirección de la
empresa podrá optar por abandonar el proyecto y
14
vender cualquier equipo de capital acumulado en
el mercado libre. Como alternativa, podrá vender
el proyecto o su participación en el mismo, a otra
compañía cuyos planes estratégicos tornen más
atractivo dicho proyecto (véase “Recuperación
de una inversión,” página 12). Vender por el
valor de recuperación o de rescate sería similar a
ejercer una opción de venta americana. Si el
valor del proyecto cae por debajo de su valor de
liquidación, la compañía podrá ejercer su opción
de venta.
Opción de cambio por otro plan—Una
opción de cambio puede proporcionar una cober-
tura frente a la probabilidad de que otra
tecnología o proyecto resulte más económico en
el futuro (véase “Opción de cambio,” página 16).
Opciones secuenciales o compuestas—Las
opciones reales pueden conducir a oportunida-
des de inversión adicionales cuando se ejercen.
El proceso de exploración, desarrollo y produc-
ción descripto más arriba correspondía a una
opción secuencial.
Este listado de opciones no es exhaustivo ya
que se dispone de muchas otras clases de opcio-
nes. El Paso Corporation, la más grande
compañía de oleoductos de América del Norte y
proveedor líder de servicios de gas natural, uti-
lizó una opción spread—en base a una
diferencia de precios entre diferentes localiza-
ciones—para evaluar una nueva línea de
negocios. Existen muchas otras opciones spread
posibles; por ejemplo; las que se basan en pre-
cios diferentes, en diferentes momentos, o en las
diferentes etapas del procesamiento de un pro-
ducto básico.
Opciones reales para el transporte de GNL
El Paso posee una terminal de gas natural licuado
(GNL) en la Isla de Elba, Georgia; EUA, una de
las cuatro terminales terrestres de EUA. La com-
pañía investigó la posibilidad de comprar
embarcaciones de transporte y expandirse para
incluir el negocio del transporte del GNL. Cada
buque tanque, especialmente equipado para ser
utilizado en el transporte de GNL con una capaci-
dad de regasificación adecuada para descargar en
boyas marinas denominadas boyas puente de
energía, cuesta varios cientos de millones de US$.
La esencia del problema con que se enfren-
taba el equipo de evaluación era cómo valorar la
flexibilidad en términos de transporte marítimo y
derivación. La compañía tenía una variedad de
puntos de origen y destino potenciales para el
GNL, y la evaluación apuntaba a determinar
cuántos buques tanque debería comprar El Paso.
El Paso consideraba que el método DCF no
resultaba útil para este análisis. El mercado del
GNL y las operaciones de transporte marítimo
asociadas eran temas relativamente nuevos para
El Paso, y la compañía no tenía antecedentes en
lo referente a los pronósticos de ingresos y costos
requeridos por el método DCF. Aun si hubieran
estado disponibles esos pronósticos, la técnica
DCF carece de la flexibilidad necesaria para
reflejar el valor adicional de una diferencia de
precios entre puntos de entrega, que tiene lugar
sólo durante un breve lapso de tiempo. El equipo
trató de modelar el caso simple de puntos de ori-
gen y destino fijos utilizando el método DCF, pero
el modelo no pudo valorar correctamente las
opciones intrínsecas que permitirían a El Paso no
vender si el precio de entrega del GNL no cubría
los costos variables.
El caso base para esta ROV implica el trans-
porte del GNL desde una terminal situada en
Trinidad, Indias Occidentales, hasta la instala-
ción que tiene la compañía en la Isla de Elba. El
productor de GNL en Trinidad pagaría los costos
de infraestructura para permitir la implementa-
ción de este caso base y a su vez recibiría el
precio neto del gas, que es el precio del gas
vigente en la Isla de Elba menos el costo de
envío y regasificación, y menos el margen
pagado a El Paso. Por ejemplo, para el análisis
presentado en este artículo, se asumió un mar-
gen de 0.20 US$/MMBtu [0.19 US$/millón de J].
El VPN de este negocio a lo largo de 20 años fue
de US$ 176.7 millones.
La primera opción evaluada incluyó la flexibi-
lidad en la derivación; agregando una segunda
terminal de destino costa afuera de Nueva York,
Nueva York, EUA. El Paso evaluó tanto los valores
intrínsecos como los valores extrínsecos de esta
opción. El valor intrínseco de esta opción spread
representa la diferencia de precios—el margen
de base—entre los mercados de Georgia y Nueva
York (próxima página). El valor extrínseco
incluye los efectos del tiempo y refleja la probabi-
lidad de que el margen de base cambie a lo largo
del período de análisis consistente en 20 años.
En esta opción spread, El Paso compraría el
GNL sobre la base del precio vigente en la Isla
de Elba y lo vendería al precio vigente en Nueva
York, cuando esa elección agregara valor. De lo
contrario, El Paso vendería al precio de Elba y
no recibiría ningún valor incremental. Con un
margen de base promedio de 0.62 US$ /MMBtu
N. de T.: Opción spread. Posición en opciones que com-
prende la compra de una acción a un precio de ejercicio
y la venta simultánea de otra opción sobre el mismo
activo subyacente, pero diferentes precios de ejercicio
y/o fecha de vencimiento.
20. Mun, referencia 3: 242–245.
21. Rogers, referencia 17: 49; y Trigeorgis, referencia 5: 5–10.
22. Un proyecto con varias opciones implícitas puede ser
difícil de evaluar utilizando las formas simples de los
modelos de Black-Scholes y de reticulado presentados
en este artículo.
Oilfield Review
[0.59 US$ /millón de J], el valor intrínseco total
de esta opción spread es de US$ 558.7 millones.
En este modelo, El Paso asumiría los costos de
conversión de las terminales y de compra de una
embarcación adicional para efectuar esta opción.
El valor neto de la opción después de esas eroga-
ciones es de US$ 68.5 millones. La inclusión de la
variabilidad a lo largo del tiempo arroja un valor
extrínseco adicional de US$ 101.7 millones.
La compañía luego incorporó el valor de con-
tar con múltiples posibilidades de origen y
destino, lo que se conoce como opción arco iris.
El valor de una opción arco iris aumenta al
aumentar la volatilidad de los precios en cada
localización individual y también aumenta
cuando las correlaciones cruzadas entre los pre-
cios son bajas. Con dos opciones de destinos
adicionales, la región marina de Nueva York y
Cove Point, Maryland, EUA, hay un valor adicio-
nal de US$ 14.8 millones, pese a que las
correlaciones de precios entre estas dos localiza-
ciones son altas. El valor de la opción arco iris
aumenta cuando hay más flexibilidad en los pun-
tos de origen y destino. En ciertos escenarios
con puntos de origen adicionales en Medio
Oriente y África y destinos adicionales en
Europa y América del Norte, El Paso observó que
la opción arco iris agregaba más de US$ 100
millones al valor de cada embarcación.
El equipo de evaluación hizo una advertencia
a la compañía. Las opciones spread tienden a
sobrestimar la flexibilidad disponible, porque
deben mantenerse las obligaciones contractua-
les. Por otra parte, no se incluyeron en el análisis
los efectos de las variaciones de precios causadas
por cualquier reducción en el suministro.
Si bien el análisis de las opciones reales
indicó un valor positivo para un modelo de nego-
cios basado en importaciones de GNL a EUA y
para la flexibilidad en la derivación como téc-
nica de maximización de valor en el transporte
marítimo, El Paso tomó la decisión comercial
estratégica de no ingresar en este mercado.
Alternativas y opciones
El término opción puede ser utilizado con dos
sentidos técnicos diferentes. En la técnica ROV,
el término opción (u opción real) se utiliza para
denotar una decisión que puede ser postergada
hasta cierto momento futuro, y que va acompa-
ñada de cierta incertidumbre que puede ser
resuelta. Por el contrario, en la jerga común,
una opción puede ser simplemente una alterna-
tiva operacional, que constituye una decisión
que debe tomarse hoy y respecto de la cual no
existen recursos futuros.
Por ejemplo, una compañía puede decidir per-
forar un pozo en una cierta localización. Si el
Primavera de 2004
EUA Terminal terrestre
Boya de transferencia marina
Ciudad de Nueva York
Ruta comercial para el caso base
Cove Point Rutas comerciales para opciones spread
Isla de Elba
TRINIDAD
0 1000 2000 3000 km
0 500 1000 1500 2000 millas
> Rutas para el transporte del gas natural licuado (GNL) en una opción spread. El Paso Corporation
evaluó el negocio del transporte de GNL utilizando un caso base entre Trinidad, Indias Occidentales,
y su terminal de la Isla de Elba, Georgia, EUA. La compañía consideró la compra de embarcaciones
de transporte con capacidades de regasificación para contar con la capacidad de transportar el gas
a otras localizaciones, tales como Cove Point, Maryland, EUA, o Nueva York, Nueva York, EUA. Esta
opción de tipo arco iris aumentó el valor de la oportunidad comercial.
pozo resulta seco, la compañía pierde el costo de valorado fácilmente sin la hipótesis de volatili-
perforación. La localización del pozo era una dad que se requiere en el método de
alternativa operacional, una decisión que tenía Black-Scholes o en la valoración de una opción
que tomarse allí y en ese momento. No obstante, europea por el método de reticulado.
si hubiera otra parte que garantizara cierto Dentro de la clase de opciones, existen varias
retorno mínimo sobre el pozo, la compañía que distinciones. Una es la distinción entre opciones
perfora el pozo tendría una opción real, porque financieras y opciones reales que ya ha sido anali-
podría decidir en el futuro si recurrir a esa garan- zada. Otra es la diferenciación entre opciones
tía, minimizando así cualquier riesgo de downside puramente internas—que residen exclusiva-
y maximizando cualquier alza potencial. mente en la misma compañía—y opciones en las
Un proyecto que contiene una opción siem- que una parte externa provee flexibilidad en rela-
pre tiene más valor que otro con una alternativa ción con algún pago inicial acordado. Muchas
correspondiente solamente. Esto se debe a que opciones reales poseen solamente un carácter
la postergación permite que un propietario eli- interno, mientras que las derivadas financieras
mine los resultados desfavorables, conservando normalmente existen en presencia de una parte
al mismo tiempo los favorables, lo que se conoce externa contratada. Afortunadamente, todos
comúnmente como opcionalidad. Un proyecto estos tipos de opciones pueden ser computados
que tiene sólo una serie de alternativas no utilizando las mismas técnicas, fundamental-
cuenta con ese colchón. La decisión que debe mente las metodologías estándar que utilizan
tomarse hoy es efectivamente irreversible. El reticulados.
VPN calculado debe promediar todos los resulta-
dos, favorables y desfavorables. Complicaciones del mundo real
Tanto las opciones como las alternativas pue- Una metodología de las opciones reales intenta
den ser computadas utilizando metodologías modelar los comportamientos de las pro-
estándar de tipo reticulado (véase “Opción piedades reales. No obstante, las diversas
verdadera y una alternativa zalorada en condi- posibilidades creadas por el ingenio humano
ciones de incertidumbre,” página 18). Las limitan este tipo de modelado. Las situaciones
alternativas se pueden evaluar utilizando métodos reales habitualmente tienen muchas opciones
más simples que promedian automáticamente incluidas, lo que complica el análisis. Los ejem-
las posibilidades. Por ejemplo, un contrato a plos analizados en esta sección ilustran algunas
término, que obliga al titular del contrato a com- de las complicaciones que pueden tener que
prar o vender un activo por un precio prefijado, abordarse cuando se utilizan opciones reales.
en una fecha predeterminada futura, puede ser
(continúa en la página 18)
15
 Decisión acerca de un separador de superficie en un campo ficticio
Opción de cambio

A esta altura de los acontecimientos, ya se Caso 50 Caso 60

han establecido los criterios de diseño para el
Carga, MMpc/D 50 60
campo ficticio Charon y está por comenzar
una fase de desarrollo de tres años. Un pro- Volatilidad 66.41% 71.28%
blema técnico crítico es la capacidad de carga
VPN, millones de US$ 236.27 228.99
de gas de un separador de superficie. El análi-
sis económico sugiere una capacidad máxima > Comparación de la volatilidad y del valor presente neto (VPN) para dos casos
del separador de 1.4 millones de m3/d de separadores de superficie en el ejemplo sintético del campo Charon.
[50 MMpc/D]. Se ha encargado a un contra-
tista de instalaciones, Proteus Fabrication
Inc., su diseño, fabricación e instalación.
Si bien un diseño de carga de 50 MMpc/D—
denominado Caso 50—se considera adecuado,
es posible un incremento de la producción de
286,000 m3/d [10 MMpc/D]. Un separador de 4.0
Valor de la opción de cambio, millones de US$

1.7 millones de m3/d [60 MMpc/D]—Caso 3.5

60—sería más costoso, y Charon podría care-
cer de suficiente potencial de producción
como para utilizarlo en su totalidad. La com-
pañía desearía postergar la decisión
relacionada con la capacidad de diseño el
mayor tiempo posible.
Proteus puede implementar este cambio de
diseño dentro del primer año de construcción,
pero no puede efectuar cambios después del
primer año. El costo de implementación para
cambiar de un diseño más pequeño a uno más
grande, fijado en US$ 17.72 millones, es equi-
valente al precio de ejercicio de la opción, X.
Además de este precio de ejercicio, Proteus
insiste en un pago inicial adicional no reem-
bolsable. Este pago inicial contempla el
cambio del diseño inicial para permitir la pos-
terior expansión y cubre un posible sobrecosto
con respecto al precio de ejercicio acordado.
Oberon inicia un estudio simple de opciones
de cambio para determinar cuál debería ser el
pago inicial para Proteus.
El Caso 50 y el Caso 60 son casos indepen-
dientes con diferentes VPNs de flujo de fondos
y diferentes volatilidades. El modelado del
programa ECLIPSE establece el VPN estático,
excluyendo los costos de cambio, y la volatili-
dad asociada de los dos casos (extremo
superior derecho). Los valores para el Caso 60
se obtienen en forma similar que para el Caso
50; el caso base utilizado en los ejemplos ante-
riores.
3.0
Reticulado
2.5 El valor de la consistente
opción de cambio para en 200
2.0 el reticulado consistente en incrementos
200 incrementos de tiempo es 1.653 de tiempo
1.5
El valor de la opción de
1.0 cambio para el reticulado Reticulado
consistente en cinco consistente en
0.5 incrementos de tiempo es 1.305 cinco incrementos
17.72 de tiempo
0.0
0 5 10 15 20 25
Costo del cambio, millones de US$
> Efecto de la dimensión del reticulado sobre la valoración de la opción. El
reticulado crudo, consistente en cinco incrementos de tiempo, ha sido utili-
zado exclusivamente a los fines ilustrativos, lo que arroja un valor menos
preciso de la acción que el reticulado más refinado consistente en 200 incre-
mentos de tiempo. Al costo de cambio de US$ 17.72 millones, ese reticulado
más fino indica que el valor de la opción es de US$ 1.653 millones.
Se puede analizar una opción de cambio El reticulado de valoración se obtiene sus-
construyendo dos reticulados, uno para cada trayendo el costo de mejoramiento, US$ 17.72
uno de los dos activos subyacentes (próxima millones, de la última columna del reticulado
página). El caso más simple supone que estos correspondiente al Caso 60, comparando este
dos reticulados están totalmente correlacio- resultado con la última columna del reticu-
nados; cada incremento de tiempo ascendente lado correspondiente al Caso 50, y
o descendente de un reticulado del subya- seleccionado el valor mayor en cada nodo.
cente corresponde al mismo paso del otro. De Esto refleja el derecho de Oberon de elegir el
este modo, los nodos de los dos casos pueden mejor de los dos casos ante cualquier eventua-
ser comparados directamente para construir lidad. El valor de la opción se computa luego
un reticulado de valoración para el mejora- mediante inducción inversa utilizando las pro-
miento. babilidades neutrales al riesgo del Caso 50, p.

16 Oilfield Review
 < Reticulados para los casos de los
0 1 2 3 4 5
separadores de superficie del cam-
(Ahora) (0.2 años) (0.4 años) (0.6 años) (0.8 años) (1.0 año)
po sintético Charon. El Caso 50 y el
Caso 60 tienen diferentes reticula-
Reticulado del subyacente del Caso 50 1,043.10
dos del activo subyacente, pero la
775.07 estructura del reticulado es la mis-
575.91 575.91 ma. Esto permite una comparación,
427.93 427.93 nodo por nodo, entre los mismos
317.97 317.97 317.97 (extremo superior). Los nodos del
236.27 236.27 236.27 Caso 60 tienen sombras de grises,
175.56 175.56 175.56 salvo por la última columna, para
130.45 130.45 indicar que no se toma ninguna
96.93 96.93 decisión hasta finalizado un año. La
72.02 última columna del reticulado de
valoración se construye compa-
53.52
rando el valor del Caso 50 con el
valor del nodo equivalente del Caso
Reticulado del subyacente del Caso 60 1,127.26 60, menos el costo de implementa-
819.57 ción de US$ 17.72 millones (extremo
595.86 595.86 inferior). Esto además proporciona
433.21 433.21 la decisión de mantener el Caso 50
314.96 314.96 314.96 o de cambiar al Caso 60. Los otros
228.99 228.99 228.99 nodos del reticulado de valoración
166.48 166.48 166.48 se construyen mediante regresión
121.04 121.04 inversa, utilizando las probabilida-
88.00 des neutrales al riesgo del Caso 50;
88.00
es decir, el caso base. El valor del
63.98
proyecto con la opción de cambio
46.52 es de US$ 237.57 millones.

0 1 2 3 4 5
(Ahora) (0.2 años) (0.4 años) (0.6 años) (0.8 años) (1.0 año)
MAX(Caso 50,
Caso 60-17.72)
Reticulado de valoración y de decisión
1,109.64
805.44 Cambiar al Caso 60
continuar
589.77 578.14
continuar
434.24 428.91 Cambiar al Caso 60
continuar
continuar
320.85 318.40 317.97
continuar
continuar
237.57 236.46 236.27 Mantener al Caso 50
comenzar continuar continuar
175.64 175.56 175.56
continuar continuar
130.45 130.45 Mantener el Caso 50
continuar continuar
96.93 96.93
continuar
72.02 Mantener el Caso 50
continuar
53.52 Con este arreglo, Oberon adquiere la capa-
Valores de los nodos del reticulado, millones de US$ Mantener el Caso 50 cidad de requerir un cambio de diseño, lo que
resulta en una aceleración de ingresos de
efectivo como consecuencia de una mayor pro-
El cambio del costo de mejoramiento afecta que a Oberon le correspondería pagar a Pro- ducción del yacimiento, si las condiciones lo
el valor de la opción de mejoramiento (página teus una prima de US$ 1.653 millones por la garantizan. Proteus obtiene una prima inicial
anterior, extremo inferior). En este caso, el re- opción de cambiar en el primer año, al precio de US$ 1.653 millones y un pago inmodificable
ticulado consistente en cinco incrementos de de mejoramiento estipulado. En un caso real, de US$ 17.72 millones si Oberon opta por
tiempo es demasiado tosco, lo que genera un las decisiones finales se basarían en reticula- mejorar la instalación. Proteus tiene un incen-
quiebre irreal en el resultado. Con un reticu- dos más finos que los reticulados de cinco tivo en efectivo para explorar soluciones más
lado más fino, consistente en 200 incrementos incrementos de tiempo utilizados en estas efectivas y más eficaces desde el punto de
de tiempo, se resuelve el quiebre y se indica ilustraciones. vista de sus costos para el mejoramiento.

Primavera de 2004 17
 El tomador de una opción financiera tiene la
garantía de que la opción puede ser mantenida
hasta la fecha de vencimiento y, aparte del movi-
miento general del mercado, su valor no puede
ser socavado por las acciones de otros indivi-
duos. En la mayoría de las opciones reales, no
existe este tipo de garantía.
Dos compañías petroleras podrían ser titula-
res de idénticas concesiones en bloques
contiguos. En efecto, ambas tendrían idénticas
opciones de invertir dinero en exploración y reci-
bir recursos no desarrollados a cambio.
Las acciones de una compañía pueden afec-
tar los resultados comerciales de la otra. La
mayoría de los gobiernos ahora insisten en la
explotación compartida, un arreglo que exige
que ambas partes desarrollen en conjunto las
reservas que se encuentran ubicadas en más de
una concesión o extensión de terreno subastado.
Cada una de las partes paga una parte de los cos-
tos y recibe una cantidad proporcional de los
ingresos. En cierto modo, cuando los gobiernos
adoptan esta medida, se aseguran la pureza de
las opciones reales involucradas.
Existen circunstancias—tales como la cons-
trucción de un oleoducto en un área dónde sólo
se necesita uno—en las que si la Compañía A
adoptara la opción de invertir, se adelantaría a la
Compañía B impidiendo que ésta también lo
haga, lo que daría como resultado que la opción
de la Compañía B carezca de valor o valga cierta-
mente menos. El método de las opciones reales
asigna un valor positivo a la demora, pero en casos
como éste, la demora puede socavar el valor.23
Por último, los parámetros utilizados en los
cálculos de las opciones reales pueden ser difíci-
les de determinar. No existe ningún mapa de
ruta sencillo para computar la volatilidad y aún
está en discusión cuál es el enfoque correcto
para hallar este valor. La obtención de un cál-
culo a menudo implica realizar una simulación
de Monte Carlo sobre el modelo DCF existente y
examinar la desviación estándar del logaritmo
natural de los retornos de flujo de fondos. El
costo de la postergación requiere el conoci-
miento de los ingresos no percibidos durante el
período previo al ejercicio de una opción, pero el
valor de los flujos de fondos perdidos quizás no
se conozca fehacientemente.
La fijación de precios de las opciones finan-
cieras se basa en el supuesto de que el activo
subyacente puede ser negociado, lo que significa
que existe un gran mercado líquido para ese activo.
23. Para un análisis de este tipo de comportamiento de las
inversiones, consulte: Weeds H: “Strategic Delay in a
Real Options Model of R&D Competition,” Review of
Economic Studies 69 (2002): 729–747.
24. Trigeorgis, referencia 5: 3.
18
Intervención de un yacimiento sintético
Opción verdadera y una alternativa
valorada en condiciones de incertidumbre
El campo ficticio Charon, operado por Oberon
Oil, ha estado en producción durante varios
años. Ahora, la producción está declinando y
el corte de agua está aumentando en algunos
de sus pozos. Los ingenieros proponen una
operación de mejoramiento de la producción
que implica el aislamiento del agua en uno de
los pozos. Su análisis ha determinado cuál ha
de ser probablemente la producción a partir
de esta intervención.
Con el método DCF, el VPN esperado del
flujo de fondos incremental, que es el valor
del activo de la opción S, es US$ 1,280,000
millones, excluyendo el costo de intervención
real. El costo de la intervención, o precio de
ejercicio X, es US$ 750,000. El VPN resultante
es US$ 530,000.
Los analistas calculan una volatilidad del
40% del flujo de fondos incremental, sujeto al
precio del petróleo y a las incertidumbres téc-
nicas, y utilizan una tasa de interés libre de
riesgo del 5%.
La compañía proveedora de servicios ofrece
a Oberon dos posibilidades:
1. Pagar el costo del trabajo, es decir US$
750,000, al comienzo y aceptar los resulta-
dos, cualesquiera que sean.
2. Pagar una prima inicial adicional a la com-
pañía proveedora de servicios por el
derecho a reclamar la totalidad o parte del
costo del trabajo si los ingresos netos incre-
mentales generados a partir de esta
intervención son negativos al cabo un año.
La segunda posibilidad le ofrece a Oberon
protección frente al riesgo de downside, hasta
el costo del trabajo, pero la intervención
seguiría teniendo un alza potencial ilimitada.
Por ejemplo, si después de un año el flujo de
fondos incremental neto (después del costo
del trabajo) fuera US$ –100,000, la compañía
proveedora de servicios le reintegraría esa
suma a Oberon. El flujo de fondos incremental
neto de Oberon, como resultado de esta opera-
ción sería cero. En efecto, esta opción
ofrecida por la compañía proveedora de servi-
cios brinda una garantía de reintegro de
costos por una prima inicial acordada. Oberon
desea calcular cuál debería ser un valor razo-
nable para esta prima inicial.
La primera posibilidad es una alternativa
puramente operacional; intervenir o no inter-
venir el pozo. Si Oberon escoge esta
posibilidad, cualquier costo del trabajo será
un costo irrecuperable; la decisión de invertir
dinero en el trabajo es irreversible. Este arre-
glo es una alternativa, no una opción en el
sentido analizado en este artículo. El reticu-
lado de valoración para esta alternativa
difiere de un reticulado ROV en el hecho que
los nodos terminales de la derecha del reticu-
lado de valoración contienen el término
simple, S-X, en vez de los términos convencio-
nales utilizados en esos nodos; es decir, el
máximo entre cero y S-X—MAX(S-X, 0)
(página siguiente).
La diferencia entre los reticulados corres-
pondientes a la alternativa y la opción real—
US$ 8,198—representa la prima que debería
pedir en teoría la compañía proveedora de
servicios para aceptar una reserva para rein-
tegro de costos. En este caso es pequeña
porque es poco verosímil que se requiera esa
reserva y que se ejerza la opción.
El VPN de US$ 530,000 subvalúa este pro-
yecto. Aun sin reserva para reintegros, el valor
agregado al activo como consecuencia de la
intervención es US$ 36,578 más que el VPN.
Este valor adicional surge exclusivamente
debido a la presencia de volatilidad en el activo
subyacente. El agregado de la reserva por rein-
tegros de ingresos aumenta este valor neto en
US$ 44,776 por encima del cálculo del VPN.
Oilfield Review
 Esto no suele suceder en relación con las opcio-
nes reales. Los factores que afectan los precios
de las opciones financieras también son más
fáciles de determinar; es decir, son más transpa-
rentes que los de las opciones reales.
El análisis simplificado presentado en este
artículo tiene como único objetivo introducir el
concepto de las opciones reales. Por ello utiliza
0 1 2 3 4 5 ejemplos sencillos que se correlacionan con las
(Ahora) (0.2 años) (0.4 años) (0.6 años) (0.8 años) (1.0 año) opciones financieras. Su utilización para casos
reales es habitualmente más complicada, dispo-
Reticulado del activo subyacente 3,130,796 niéndose de un amplio espectro de opciones
2,617,977
posibles, como queda demostrado en el caso del
2,189,157 2,189,157
1,830,577
GNL de la compañía El Paso. En definitiva, las
1,830,577
1,530,731 1,530,731 opciones reales no son opciones financieras. Las
1,530,731
1,280,000 1,280,000 1,280,000 técnicas de las opciones financieras sirven de
1,070,338 1,070,338 1,070,338 base para la evaluación de las opciones reales,
895,019 895,019 pero se debería consultar a un especialista en téc-
748,416 748,416 nicas ROV para garantizar su correcta aplicación.
625,827
Estas complicaciones no deberían disuadir a
523,317
una compañía de la utilización de la técnica de
las opciones reales. Los especialistas en valora-
Reticulado de valoración con la opción verdadera Max(S-X, 0)
ción pueden determinar cuándo utilizar la
2,380,796
técnica ROV y cuándo resultan más apropiados
1,875,439
1,454,008 1,439,157 otros métodos, tales como los árboles de decisio-
1,088,039 nes que incorporan la simulación de Monte
1,102,742
810,248 795,582 780,731 Carlo. Trabajando en conjunto con directores y
574,776 552,378 537,463 expertos en otras disciplinas, los especialistas
365,671 334,604 320,338 en valoración pueden ayudar a asignar un valor a
198,119 153,291 las opciones propias de cada proyecto.
73,335 0
0
0 La mentalidad enfocada en las opciones reales
El reconocimiento efectivo de las opciones inclui-
S-X das en un proyecto es una cuestión de práctica.
Reticulado de valoración con la alternativa
Los directores de las empresas suelen aprender a
2,380,796
1,875,439
discernir entre las opciones sencillamente a tra-
1,454,008 1,439,157 vés de las tormentas de ideas que comparten con
1,102,742 1,088,039 sus colegas cuando se plantea un proyecto.
810,139 795,582 780,731 Ciertamente, tener una mentalidad entre-
566,578 552,166 537,463 nada en el hábito de valorar las opciones reales
349,746 335,189 320,338 es tan importante como utilizar las matemáti-
167,184 152,481
13,267 cas. El pensamiento enfocado en las opciones
–1,584
–116,711 reales enfatiza y valora la flexibilidad de la
Valores de los nodos del reticulado, US$ –226,683 dirección empresarial. Reconoce que en un
mundo caracterizado por el cambio, la incerti-
> Comparación entre una opción y una alternativa. El método de reticulado puede dumbre y las interacciones competitivas, la
ser utilizado para valorar una alternativa. Para ambos casos se utiliza el mismo dirección empresarial puede desempeñar un rol
reticulado del subyacente (extremo superior). Para una opción, la columna de la activo. Puede alterar y modificar planes a
derecha corresponde al valor máximo entre cero y la diferencia entre el valor su-
medida que se dispone de nueva información y
byacente y el costo de implementación de US$ 750,000 (centro). Los valores para
una alternativa pueden ser negativos, porque la función es simplemente la dife- surgen nuevas posibilidades.24 Puede adoptar
rencia entre el valor y el costo de implementación (extremo inferior). Esto condu- una actitud reactiva al cambio de circunstancias
ce a una diferencia en el valor de US$ 8,198 entre la opción, valorada en US$ o una posición proactiva; interviniendo para
574,776, y la alternativa, valorada en US$ 566,578.
aprovechar las posibilidades que permiten mejo-
rar el valor del proyecto. Si los directivos de las
compañías entienden que la flexibilidad es
valiosa, buscará esa flexibilidad en sus proyectos
y la capitalizará para incrementar el valor para
los accionistas —MB, MAA

Primavera de 2004 19