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9
Modelos de valuación
de acciones
9.1 VALUACIÓN SOBRE LA BASE DE LOS ACTIVOS (O 9.3 VALUACIÓN RELATIVA (O POR MÚLTIPLOS)
VALUACIÓN CONTABLE) 9.3.1 Múltiplos de ganancias
9.2 VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJO DE FON- 9.3.1.1 Price/earnings (PE, o relación precio-
DOS (DCF) /ganancia)
9.2.1 Tasas de descuento 9.3.1.2 Problemas en el uso del PE
9.2.1.1 ¿Cuál es el error más frecuente en la 9.3.1.3 RAB: rendimiento relativo entre ac-
valuación de empresas? ciones y bonos
9.2.1.2 Costo del capital accionario (ke) 9.3.1.4 Price/earnings growth (PEG)
9.2.1.3 Costo promedio ponderado del ca- 9.3.1.5 Price/earnings relativo
pital (WACC) 9.3.2 Múltiplos del valor de la empresa
9.2.2 Modelos de descuento de dividendos 9.3.2.1 Entreprise-value/EBITDA (EV/EBITDA)
(DDM) 9.3.2.2 Entreprise-value/EBIT
9.2.2.1 Modelo de una fase o de crecimien-
9.3.2.3 Entreprise-value/cash-flow (EV/flujos
to constante (modelo de Gordon)
de caja)
9.2.2.2 Modelo de 2 fases
9.3.3 Múltiplos de valor libros
9.2.2.3 Modelo de 3 fases
9.3.3.1 Price-to-book value (PBV)
9.2.2.4 ¿Cuáles son los factores que influ-
9.3.3.2 Entreprise-value/book value of as-
yen sobre la tasa de crecimiento de
sets (EV/valor libro de los activos)
las ganancias?
9.3.3.3 Entreprise-value/replacement cost (EV-
9.2.3 Modelos de flujos de caja totales vs. ex-
/costo de reemplazo o Q de Tobin)
cedentes
9.2.3.1 ¿Cómo adaptar el DCF a empresas 9.3.4 Múltiplos de ventas
no convencionales? 9.3.4.1 Price/sales (PS)
9.2.3.2 ¿Qué flujos de caja descontar? 9.3.4.2 Entreprise-value/sales (VS, EV/ventas)
9.2.3.3 ¿Uso ganancias corrientes o norma- 9.3.5 Múltiplos específicos por sector
lizadas? 9.3.6 Valuación relativa en la práctica
9.2.3.4 Patrones y fuentes de crecimiento 9.3.7 ¿Qué múltiplo debería utilizar?
9.2.3.5 La tasa de inflación y sus efectos so- 9.4 VALUACIÓN CON OPCIONES
bre los flujos de caja y tasas de des- 9.5 SUMA DE LAS PARTES
cuento 9.6 ¿QUÉ MODELO USAR? CUESTIONES PRÁCTICAS
9.2.3.6 Sensibilidad de la valuación a la tasa 9.6.1 Características del negocio
de descuento: caso práctico 9.6.2 Características del analista
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E
l problema en la valuación no es que no totales (DCF tradicional) o bien exce-
existen suficientes modelos para valuar dentes (EVA).
un activo sino que hay demasiados, por 3. El tercer grupo es la valuación relativa
lo que elegir el correcto es muy importante. o a través del uso de múltiplos, es de-
Los analistas usan una extensa gama de cir observando el precio de activos
modelos para valuar activos en la práctica, comparables en relación con alguna
simples y sofisticados. Estos modelos mu- variable en común como ganancias,
chas veces hacen supuestos muy diferentes, flujos de caja, valor libro o ventas. Asi-
pero comparten características en común. mismo, puede compararse el valor de
En este libro se han clasificado los modelos la firma o bien del capital accionario.
en cuatro grandes grupos (fig. 9-1).
Fig.
9-1 MODELOS DE VALUACIÓN
9.1 VALUACIÓN SOBRE LA BASE por acción, la empresa se torna atractiva pa-
DE LOS ACTIVOS (O VALUACIÓN ra una compra hostil. Incluso un inversor
CONTABLE) podría comprar la cantidad suficiente de ac-
Este primer grupo de modelos de valua- ciones como para tener el control de la com-
ción incorpora reglas relativamente simples, pañía y eventualmente liquidarla porque el
dado que todos ellos toman los activos de valor de liquidación excede el valor de la
una firma y los usan para estimar su valor. empresa en marcha.
¿En qué casos concretos se debe usar la va- El segundo modelo es el costo de reposi-
luación sobre la base de los activos? Cuando ción o reemplazo (“Q” de Tobin), en el que se
la firma posee activos separables y de fácil evalúa cuánto costaría reponer o reempla-
valuación en el mercado, tales como propie- zar todos los activos que una firma tiene
dades de una inmobiliaria, se dan las mejo- hoy. Algunos analistas creen que el valor de
res condiciones para valuar una compañía mercado de la firma no puede distanciarse
sobre la base de sus activos dado que son fá- mucho más por encima de su costo de repo-
cilmente identificables y pueden ser expre- sición o reemplazo porque, si esto ocurrie-
sados en términos monetarios ya que su ra, los competidores tenderían a replicar la
precio es conocido. Existen al menos tres firma. La presión competitiva de otras em-
modelos (fig. 9-2). presas similares para entrar al mismo nego-
El primer modelo es el de valor de liquida- cio o industria empujaría a la baja el valor
ción, en el que se considera lo que el merca- de mercado de todas las empresas que ya
do está dispuesto a pagar por los activos si operan hasta igualarse con el costo de reem-
los activos fueran liquidados hoy. Es obteni- plazo. Este indicador es la denominada “Q
do sumando los gastos de venta estimados de Tobin” y se calcula a través del múltiplo
de los activos poseídos por una firma. El va- Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/costo
lor de liquidación por acción representa el de reemplazo), que debería tener un valor
monto de dinero que puede ser cobrado “se- de 1 a largo plazo.
parando” la firma en partes, vendiendo sus El último enfoque es el del valor neto de
activos, repagando su deuda y distribuyendo los activos corrientes (en inglés, net current as-
el dinero remanente entre los accionistas. El set value, NCAV). Perfeccionado por Benja-
razonamiento detrás de este concepto es que min Graham en 1932, éste es el método de
si el precio de mercado de la acción cae por valuación por grupo de activos con caracte-
debajo del valor de liquidación de la firma rísticas en común más antiguo.
El criterio de selección es el de
Fig. comprar acciones de empresas
9-2 que cotizan al 66% —o menos—
del valor de los activos corrientes
Valuación sobre la base de los activos (disponibilidades, créditos co-
merciales e inventarios de mer-
caderías) neto de todas las
deudas senior del capital acciona-
rio ordinario de una compañía
Valor de liquidación
(deudas corrientes y de largo pla-
zo incluidas las deudas previsio-
Costo de reposición (“Q” de Tobin) nales y fiscales así como los
leasings, y el valor de mercado de
las acciones preferidas). Se exclu-
Valor neto de los activos corrientes yen los bienes de uso para dar
una cifra tan líquida como sea
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posible. Una vez que se tiene la cifra del va- presas que presentaban pérdidas. Claro es-
lor neto de los activos corrientes, se divide tá, la performance pasada no es garantía de
por la cantidad de acciones ordinarias emi- resultados futuros similares. También pue-
tidas para poder compararla con la cotiza- de combinarse esta regla con otros criterios
ción actual de mercado. de selección para potenciar los rendimien-
tos, como es el caso de invertir en activos
Siempre me pareció ridículamente fácil, y
con un PE por debajo de cierta cifra estipu-
aún lo es, decir que si uno puede adquirir un
lada de antemano.
grupo diversificado de acciones ordinarias a un
precio menor que el valor de los activos corrien- Si bien es difícil que en la práctica se en-
tes neto de todas las deudas prioritarias y asu- cuentren con acciones que poseen un valor
miendo que los bienes de uso y demás activos del activo corriente neto que superen a su
no son tenidos en cuenta, el resultado debería capitalización bursátil, en tiempos de crisis
ser satisfactorio. de los mercados financieros suelen descu-
brirse oportunidades a través de este méto-
(Benjamin Graham) do, tal como ocurrió a finales del año 2001.
Tomando solamente los activos líquidos En la práctica, no se encontrarán grandes
que la firma posee y restándole todas las empresas de renombre sino pequeñas em-
acreencias contra esos activos (incluidas las presas, de baja liquidez, siendo también em-
acciones preferidas), se llega a un “piso” mí- presas que valen más por lo que valen sus
nimo. No se incluye ningún tipo de activos activos en forma separada que como empre-
fijos para obtener un valor de la firma extre- sas en marcha.
madamente conservador, que representa el Aunque los analistas usen los modelos de
mínimo monto que los accionistas ordina- valuación basados en los activos para esti-
rios recibirían si los activos de la compañía mar el valor de una firma, no se consideran
fueran vendidos. Por ejemplo, si los activos como alternativas comparables al DCF, la
corrientes de una compañía equivalen a $ valuación relativa o bien los modelos de fi-
100 por acción y la suma de deudas corrien- jación de precios con opciones, dado que
tes y de largo plazo y las acciones preferidas tanto los modelos del valor de liquidación,
es de $ 40 por acción, los activos corrientes como los del costo de reemplazo y los de va-
netos ascienden a $ 60 por acción, por lo que lor neto de los activos corrientes tienen que
Graham no pagaría por esa acción más del ser obtenidos usando uno o más de estos
66% de $ 60, es decir $ 40. modelos. En definitiva, todos los modelos
Numerosos estudios avalan la validez de de valuación intentan valuar los activos, las
este método: entre 1970 y 1983, se simuló diferencias residen en la manera de identi-
que aquellas acciones de mercados nortea- ficar los activos y en cómo se agrega el va-
mericanos que cumplían el criterio de se- lor a cada uno de ellos. En el valor de
lección de Graham eran compradas al 31 de liquidación sólo se consideran los activos en
diciembre de cada año como parte de un uso y se estima su valor sobre la base de có-
portafolio y vendidas al año para ser reem- mo están valuados activos similares en el
plazadas por otro lote de empresas que mercado. En el DCF tradicional se conside-
cumplían ese requisito en ese momento. Un ran todos los activos, incluido el potencial
año se tuvo un mínimo de 18 compañías y de apreciación esperado.
en otro año unas 89. Aunque en algunos pe- Los dos enfoques pueden, de hecho, arro-
ríodos no se dio, el resultado de seleccionar jar los mismos valores si se tiene una firma
ese portafolio de inversiones fue un retorno sin activos en crecimiento y el mercado ha-
medio del 29.4% por año de la muestra con- ce una apreciación del valor tomando co-
tra 11.5% del benchmark usado, siendo más rrectamente en cuenta los flujos de caja
pronunciado para aquellas acciones de em- esperados.
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9.2 VALUACIÓN POR DESCUENTO de más abajo, en la que “n” es la vida útil del
DE FLUJO DE FONDOS (DCF) activo, “CFt” es el flujo de caja del período t
Este método es la base de los que le si- y “r” es la tasa de descuento que refleja el
guen. Cualquiera que entienda bien sus fun- riesgo de los flujos de fondos estimados.
damentos será capaz de utilizar los otros
t=n
CF
∑
métodos: para valuar correctamente por t
múltiplos, es necesario entender primero Valor =
t=1 (1 + r )t
que es el descuento de flujo de fondos (en
inglés Discounted Cash-Flow o DCF). Asimis-
Los flujos de fondos variarán de acuerdo
mo, para aplicar modelos de valuación por
con el activo considerado: dividendos para
opciones muchas veces se tiene que comen-
las acciones, cupones (intereses) y el valor
zar con un DCF.
nominal para los bonos y flujos de fondos
En la fig 9.3 se pueden observar los dis- netos de impuestos para un proyecto real. La
tintos modelos de valuación por DCF, ya sea tasa de descuento “r” estará en función del
aplicados al capital accionario (para estable- riesgo de los flujos de fondos estimados,
cer el precio justo de una acción) o bien a la siendo más alta para activos más riesgosos y
firma (para encontrar el valor justo de una más baja para proyectos más seguros.
firma) como se verá más adelante:
Es decir que existe un espectro bastante
Los fundamentos del DCF se encuentran amplio de posibilidades de inversión. En un
en la regla del valor presente. Como dijimos al extremo se ubican los bonos cupón cero (ze-
comienzo de este capítulo, el valor de cual- ro-coupon) libres de riesgo con un flujo de ca-
quier activo es el valor presente de los futu- ja garantizado, que serán descontados a la
ros flujos de fondos esperados que el activo tasa libre de riesgo. Un poco más arriba en
genera, tal como se muestra en la ecuación la escala de riesgo se encuentran los bonos
Fig.
9-3 Descuento de flujos de fondos
Modelos de
retorno excedente
EVA
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decir los flujos residuales luego de afrontar Aunque ambos métodos se construyen
todos los gastos, necesidades de reinversión incorporando el endeudamiento (grado de
y obligaciones impositivas (pero previo a apalancamiento o leverage) como un insumo
cualquier pago efectuado a los tenedores de necesario, la valuación del capital acciona-
deuda o acciones) al costo del capital prome- rio incorpora el endeudamiento a los flujos
dio ponderado (Weighted Average Cost of Ca- de caja (bajo la forma de intereses y emi-
pital, o en siglas WACC), que es el costo de sión de deuda nueva), mientras que en la
los diferentes componentes de la financia- valuación de la firma el endeudamiento se
ción utilizada por la firma, ponderado por contempla implícitamente en la tasa de des-
sus proporciones a valores de mercado (ver cuento (a través del apalancamiento en el
punto siguiente). costo de capital.
En la siguiente ecuación, “FCFFt” repre- El valor de la firma también puede obte-
senta el flujo de caja esperado de la firma nerse valuando cada obligación de la firma
para el período t y “WACC” es el costo del ca- en forma separada (fig 9-4). En este enfo-
pital promedio ponderado. que, llamado valor presente ajustado (Adjus-
ted Present Value, o su sigla en inglés APV), se
t =n
CFF
Valor de la firma = ∑ (1 +
t
WACC )t
comienza valuando el capital de la firma
asumiendo que fue financiado únicamente con
t =1
acciones. Después se considera el valor agre-
Para que ambos métodos FCFF y FCFE gado de la deuda considerando el valor pre-
sean iguales, se debe restar al FCFF la deu- sente de los beneficios impositivos que se
da, algo que se verá más adelante con un derivan de la deuda y los costos esperados
ejemplo. de quiebra. En realidad, este enfoque puede
ser generalizado para permitir descontar a
¿Cuál es el mejor método a aplicar? He- diferentes tasas los diferentes flujos de caja
chas correctamente y con supuestos consis- de la firma en función de su riesgo.
tentes, las valuaciones del capital accionario
y de la firma deben arrojar los mismos valo- En síntesis, la segunda manera de obte-
res para la acción. La opción entre uno y ner el valor de la firma a través de un DCF
otro método recae en la practicidad, siendo es obtener el valor económico de la empresa
más fácil la valuación de la firma, especial- como suma de los diversos flujos actualiza-
mente cuando el endeudamiento cambia dos separados.
Fig.
Valor de = Valor del capital + Valor de + Valor presente de los +Costo esperado 9-4
la firma accionario la deuda beneficios impositivos de quiebra
riesgo y el tipo de flujo de caja que son des- do que descontar los flujos de caja del capi-
contados. tal accionario al costo de capital promedio
ponderado (WACC) llevaría a una estima-
1. Capital accionario vs. firma. Si los flu-
ción sesgada al alza del valor del capital ac-
jos de caja son FCFE, debe usarse el
cionario, mientras que descontar los flujos
costo de capital accionario y si se usa
de caja de la firma al costo del capital accio-
FCFF, se usa el WACC (ver ejemplo
nario (ke) llevaría a una estimación sesgada
más abajo).
a la baja del valor de la firma.
2. Moneda. La moneda en la cual los flu-
A modo de ejemplo de valuación, supon-
jos de caja son estimados también de-
ga que tiene que valuar una compañía con
be ser la moneda en la que la tasa de
los flujos de caja estimados en la tabla de
descuento es estimada.
más abajo. Además, conoce el costo del capi-
3. Nominal vs. real. Si los flujos de caja tal accionario, del 13,625%, y la tasa a la cual
que están siendo descontados son no- la firma puede endeudarse a largo plazo, del
minales (es decir que reflejan la infla- 10%. La tasa del impuesto a las ganancias de
ción esperada), la tasa de descuento la firma es del 50%. La capitalización bursá-
debe ser nominal. til es de $ 1.073 y el valor de mercado de la
deuda emitida es de $ 800. El valor residual
El analista, empresario o gerente de fon-
se refiere al valor de una firma (o del capital
dos que quiera determinar la tasa de des-
accionario) al final de la fase de alto creci-
cuento de una firma deberá enfrentarse a un
miento (año “n”). La mejor manera de esti-
sinfín de dificultades, especialmente cuando
marlo es proyectar una tasa de crecimiento
la evidencia empírica del CAPM y sus fuer-
estable “g” después de la fase de alto creci-
tes supuestos son puestos en tela de juicio.
miento que la firma pueda sostener para
Pero lo que no puede hacerse es no hacer siempre, haciendo el supuesto que no puede
nada, ya que estas personas deben tomar de- ser superior a la tasa de crecimiento de la
cisiones sensibles todos los días y vivir con economía dado que a largo plazo no puede
los resultados de las mismas. Por lo tanto, crecer a mayor tasa que la economía en la
desconocer herramientas como el CAPM re- que opera. Tiene que estar definida en la
presentaría una desventaja competitiva misma moneda y en los mismos términos
cuando se discute la valuación de una em- (reales o nominales) que los flujos de caja.
presa. Tampoco puede ser mayor que la tasa de
descuento “r”, porque la tasa libre de riesgo
Se iniciará este apartado con un problema
que está incorporada en la tasa de descuento
muy frecuente en la valuación de empresas,
también se define en los mismos términos:
que es tomar incorrectamente la tasa de des-
cuento apropiada. Valor residualn = Flujo de caja n+1/(r-g)
9.2.1.1 ¿Cuál es el error más Este enfoque requiere el supuesto que el
frecuente en la valuación de crecimiento es constante para siempre y que
empresas? el costo de capital no cambiará en el tiempo
(cuadro 9-1).
Aunque los tres enfoques descritos en el
apartado anterior usen diferentes flujo de Dado que la tasa a la cual la firma puede
fondos y tasas de descuentos, producirán es- endeudarse es del 10% y tasa del impuesto a
timaciones concretas de valor siempre y las ganancias de la firma es del 50%, el costo
cuando se usen los mismos supuestos en de la deuda después de impuestos es del 5%:
materia de valuación. Sin embargo, el error
más común que suele cometerse es no des- Costo de la deuda = Tasa antes de impuestos
contar apropiadamente los flujos de caja, da- (1 - tasa de impuesto) = 10% (1 - 0,5) = 5%
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liza la tasa de crecimiento real del PBI de lar- risk approach, entre otras 4 medidas alterna-
go plazo del país en cuestión. tivas de riesgo), en el que se propone incor-
En la práctica, toda evaluación de proyec- porar al cálculo del risk-premium un ratio
to de inversión o de adquisición no solo re- entre el desvío estándar de los retornos ne-
quiere estimar los flujos de caja, sino también gativos del mercado emergente considerado
una tasa de descuento apropiada. Los dos y el del mercado mundial, siendo la idea de-
componentes básicos son, en primer lugar trás de esto que a los inversores no les dis-
una tasa libre de riesgo que es la compensa- gusta la volatilidad, sino únicamente la
ción requerida por la pérdida esperada de volatilidad a la baja.
poder adquisitivo (requerida aún para un ac- 2. El risk premium. Es el premio que los
tivo libre de riesgo) y, en segundo lugar, una inversores demandan por invertir en una
compensación adicional por soportar ries- inversión “promedio” de riesgo en relación
gos, que depende del activo considerado. En a la tasa libre de riesgo. Debe ser mayor que
los países desarrollados, aunque nunca libre cero, aumentando con el grado de aversión
de controversias, el costo del capital accio- de los inversores del mercado y con el ries-
nario es usualmente estimado a través del go de la inversión promedio. A medida que
modelo de CAPM, que precisamente tiene el riesgo promedio del inversor aumenta,
esos dos componentes. también lo hace el riesgo promedio, que
En mercados emergentes, sin embargo, surge del promedio ponderado de la riqueza
los betas y los retornos de las acciones no individual.
parecen estar correlacionados de la misma Una de las prácticas más comunes es la
manera. Una de las explicaciones a este fe- de utilizar las cifras promedio que arrojan las
nómeno es la baja capitalización bursátil de encuestas entre inversores. Aunque no se
los mercados bursátiles de las economías pueden encuestar a todos los analistas y las
subdesarrolladas, por lo que la mayoría de estimaciones son muy volátiles y de muy
las transacciones son de activos más bien corto plazo, efectuar consultas con los ma-
privados, y no con la mayor parte de cotiza- yores administradores acerca del retorno es-
ción pública. Uno de los métodos para encon- perado del mercado accionario del próximo
trar un valor más acertado para economías en año puede resultar útil.
desarrollo es el de ajustar en el modelo del
CAPM la tasa libre de riesgo agregándole el Otra alternativa es la de asumir que el pre-
spread entre los bonos soberanos en dólares mio actual resultante de largos períodos es
de ese país y los de los EE.UU. para un mis- igual al premio esperado, es decir que se
mo maturity, o bien ajustar el beta definién- usan datos históricos. Primero se define el pe-
dolo como el 60% del cociente entre desvío ríodo histórico a considerar, luego se calcu-
estándar del retorno en un mercado emer- lan los rendimientos promedios de un índice
gente y el de los EE.UU.1 Otra alternativa de mercado accionario y de la tasa libre de
consiste en tomar los ratings crediticios so- riesgo, se calcula finalmente la diferencia en-
beranos (elaborados por ejemplo por institu- tre las dos y se la usa como premio a futuro.
tional investor o political risk services) e Una clara desventaja es que asume que el
incorporarlos al cálculo del risk-premium, grado de aversión al riesgo de los inversores
pero los mismos no pueden aplicarse para no ha cambiado (puede cambiar de un año a
una compañía en particular.2 Otro criterio es otro pero siempre vuelve a su nivel históri-
el del riesgo de retorno negativo3 (downside co), y en segundo lugar el portafolio riesgoso
1 Godfrey and Espinosa (1996).
(índice bursátil utilizado) no ha modificado
2 Erb, Harvey y Viskanta (1995, 1996). su riesgo en el tiempo.
3 Javier Estrada, “The cost of Equity in Emerging Mar- No sólo queda a criterio del analista qué
kets: a Downside Risk Approach”, IESE, Barcelo, período tomar, sino también de qué forma
Spain, June 1999.
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realiza el promedio (media aritmética o me- actualidad, usando el modelo de Gordon sim-
dia geométrica) y cuál es la tasa libre de ries- ple para el DDM:
go (Treasury Bills o Treasury Bonds):
RISK PREMIUM
Período Acciones–Treasury Bills Acciones–Treasury Bonds
Para el resto de los países, se exponen las Modelo de Gordon. Se reemplaza “V0” por
cifras de Ibbotson para el período 1970-1990: el nivel actual del índice, así como los divi-
dendos esperados “D1”
RISK PREMIUM
y la tasa de crecimiento
País/rendimiento Acciones Bonos Risk Premium
del índice esperada “g”,
Australia 9,60% 7,35% 2,25% para obtener el rendi-
Canadá 10,50% 7,41% 3,09% miento esperado de las
Francia 11,90% 7,68% 4,22% acciones, al cual se le
Alemania 7,40% 6,81% 0,59% resta la tasa libre de
Italia 9,40% 9,06% 0,34% riesgo para obtener el
Japón 13,70% 6,96% 6,74% risk premium.
Holanda 11,20% 6,87% 4,33%
Suiza 5,30% 4,10% 1,20% D1
V0 =
Reino-Unido 14,70% 8,45% 6,25% k−g
dro
C ua
GS-WATCH Matriz de riesgo de crisis financiera (noviembre 1998)
9-2
Señales de alarmas tempranas Probabilidad
Domésticas Externas
Mercado Boom de Riesgo Desfase tipo Crecimiento Reservas Necesidades
País acciones crédito político de cambio export. de finan. ext.
brutas
Argentina 1 1 0 0 0 0 0 12,5%
Brasil 1 0 1 0 0 0 1 22,7%
Chile 1 0 0 0 1 0 0 19,8%
Colombia 1 0 0 0 0 0 0 10,1%
Ecuador 0 0 0 0 1 0 0 13,7%
México 1 0 0 0 0 1 1 10,7%
Perú 1 0 0 0 1 0 0 17,0%
Venezuela 1 1 1 1 1 0 0 44,9%
Fuente: Goldman Sachs, “A New Framework for Predicting Financial Crisis in Emerging Markets”,
18/12/98.
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Fig.
9-5
operativo, es decir qué proporción de los cos- Retorno esperado. Si una empresa posee un
tos totales son fijos, también influye: ceteris beta de 1.4, la tasa de largo plazo de un bono
paribus, a mayor apalancamiento operativo, soberano de ese país es del 7% y el risk pre-
mayor será la variabilidad de las ganancias mium del mercado doméstico es del 5,5%
operativas (EBIT) y, por ende, su beta. (premium histórico aproximado), el retorno
esperado de la acción será:
Asimismo, a medida que las empresas to-
man prestado, crean costos fijos en concep- 7% + 1,4 (5.5%) = 14.7%
to de pago de intereses que hacen sus
ingresos más volátiles lo que, a su vez, au- ¿Qué significa para los inversores este
menta el beta de la acción. El beta apalanca- 14,7%? Si la acción está correctamente esti-
do de la acción (βl) puede ser escrito como mada, el CAPM es el modelo apropiado para
función del beta sin apalancamiento (βu) y medir el riesgo y el beta está correctamente
el ratio de endeudamiento (D/E): calculado, una inversión en esa acción arro-
ja un rendimiento del 14,7% anual a largo
D plazo. Si ése es el rendimiento justo, inverti-
βl = βu 1 + (1 − t) rán mucho o no lo harán en esa compañía
E
en función de su intuición propia y del ries-
go y rendimiento de los activos alternativos.
En el ejemplo 9-2-1, puede observarse la
influencia del apalancamiento financiero En cambio, para los gerentes de la compa-
(endeudamiento) sobre el beta y el costo de ñía significa que deben al menos ganar el
capital, la tasa de descuento a emplear. 14,7% como retorno sobre la inversión de
Ejem p l o
9-
2-1
L a compañía coreana Hansol Paper tiene un beta actual de 1,03, un grado
de apalancamiento de 2,74 (o 274%) correspondiente a USD 950 millones de
Deuda y USD 346 millones de capital accionario, y debe pagar un 30% de im-
puestos a las ganancias.
Haciendo un simple pasaje de términos, el beta sin apalancar es igual a:
βu =1,03/(1 + (1 - 0,3) 2,74) = 0,35
Modificando la estructura de financiamiento, es decir incrementando el ratio de deuda, la
firma se torna más riesgosa, por lo que tanto el beta como el costo de capital aumentan:
Ratio de Ratio de Beta (βl) Costo del capital
deuda (%) endeudamiento (%) accionario (%)
0,00 0,00 0,35 14,29
10,00 11,11 0,38 14,47
20,00 25,00 0,41 14,69
30,00 42,86 0,46 14,98
40,00 66,67 0,52 15,36
50,00 100,00 0,60 15,90
60,00 150,00 0,74 16,82
70,00 233,33 1,00 18,50
80,00 400,00 1,50 21,76
90,00 900,00 3,00 31,51
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capital, es su costo del capital accionario. El desvío estándar histórico de los ingresos
Esa es la tasa justa para una inversión, siem- operativos de la firma estadounidense The
pre y cuando la inversión sea analizada des- Walt Disney Co. era del 20,6%, su dividend
de el punto de vista del capital accionario. yield del 0,62%, de su último balance se ex-
trae que el D/E ratio es del 77% y la capitali-
¿Qué hacer cuando la regresión entre los ren-
zación bursátil al 30 de septiembre de 1997
dimientos no es confiable? Aunque la regresión
era de $ 54.471 millones.
sea el método más común para encontrar el
beta de una compañía, no necesariamente Beta = 0,7997 + 2,28 (0,206) - 3,23
será el valor justo, dado que el índice de mer- (0,0062) + 0,21 (0,77) - 0,000005 (54.471)
cado puede estar definido para unas pocas = 1,14
empresas. La solución al problema del índice
se halla en cambiar el benchmark empleado. Otra manera de encontrar el beta es a tra-
Aun si la muestra fuera amplia, el desvío vés de una regresión entre los cambios en
estándar podría ser alto, lo que arroja un ran- las ganancias de la firma respecto de los del
go demasiado alto de valores posibles. Una índice de mercado:
solución es correr una regresión con los in- Variación ganancias de la firma = a + b ×
gresos o las ganancias, que tienen menor va- variación ganancias del índice de mercado
rianza que el precio de las acciones. Aunque
este método sea válido asimismo para em- La pendiente (b) de la regresión es el beta
presas sin cotización pública, sufre impor- contable, cuya principal limitación es que so-
tantes limitaciones de información. lamente se poseen datos trimestrales de ga-
nancias.
Aun si fuera bajo, el beta es una estima-
ción para el período de análisis, pero la com- La otra manera de estimar el beta de una
pañía pudo haber cambiado el negocio o su empresa es del tipo bottom-up. El primer pa-
apalancamiento financiero en el período, lo so es identificar el sector o negocio en el que
cual no es garantía a futuro. se desempeña la firma. A continuación, se
calculan los betas sin apalancamiento de las
En el caso de grandes empresas de países otras empresas en esos negocios, y se calcu-
que poseen ADR que cotizan en los EE.UU., la su promedio ponderado por ventas o in-
se pueden estimar los betas corriendo regre- gresos operativos. Agregarle finalmente el
siones respecto a índices de los EE.UU. o apalancamiento usando el ratio de endeuda-
globales. miento.
Los primeros estudios para predecir betas Obtenido de esta última manera, el beta
combinaban elementos de la industria y de será una mejor estimación de valor justo
factores fundamentales de la compañía. En cuando el error estándar del beta obtenido
este sentido, las cifras del balance y del esta- de la regresión es alto y cuando es muy dife-
do de resultados son importantes predicto- rente del promedio para el negocio. Tam-
res (ejemplo 9-2-2). bién será una mejor estimación si la firma
cambió sustancialmente su negocio en el pe-
mente dado que es estimado usando el índice coreano. Para estimar el bottom-up beta, se
tomaron algunas empresas de pulpa y papel:
Empresas comparables (n° empresas) Promedio D/E ratio Beta sin apalancar
Asiáticas (5) 0,92 65% 0,65
EE.UU. (45) 0,85 35% 0,69
Global (187) 0,80 50% 0,61
Usando el ratio de apalancamiento actual, del 274%, el beta se puede estimar de la siguien-
te manera:
D
bl = bu 1+ (1 - t) E
nar otro tema: ¿por qué el tamaño pequeño o la alrededor de siete puntos porcentuales. Efectos
baja capitalización bursátil torna una compañía similares se han observado en otros países. Otros
más atractiva que otra? Otro estudio, más nuevo, estudios han alcanzado conclusiones menos opti-
escrito por John Campbell y Tuomo Vuolteenaho mistas, sugiriendo un premio de cuatro o cinco
de la Uiversidad de Harvard, intenta resucitar al puntos. Pero incluso esto torna las acciones más
beta dividiéndolo en dos. Los autores parten de atractivas que los bonos, a largo plazo. Hasta los
los principios elementales. En esencia, el valor de economistas actualmente se encuentran presio-
una empresa depende de dos factores: sus bene- nados para dar explicaciones convincentes acer-
ficios esperados y la tasa de interés usada para ca de por qué los inversores han gozado de
descontar estos beneficios. Los cambios en los mejores retornos en acciones, o acerca del por
precios de las acciones provienen por lo tanto de qué debería esperarse un premio en el futuro. La
los cambios en uno de estos factores. respuesta más común es que las acciones son
De esta observación, proponen dos tipos más riesgosas que los bonos del Gobierno: como
de beta: uno para evaluar las respuestas son literalmente dueños de una compañía, los ac-
de las acciones a los cambios en los resul- cionistas asumen que pueden llegar a perder to-
tados netos, y el otro para observar los efectos de da su inversión en caso que la misma quiebre.
cambios en las tasas de descuento. Esto les ayu- Rajnish Mehra, de la universidad de California
da a explicar la performance de las compañías —Santa Barbara—, afirma que es difícil ver el por
pequeñas y de valor. Las acciones de este tipo de qué esto debe dar lugar a un premio mucho ma-
compañías son más sensibles que el promedio a yor a un punto porcentual.
las noticias sobre resultados netos, en parte por- Muchas respuestas se han ensayado para
que son apuestas al crecimiento futuro. Las accio- explicar dicho premio. Una es que los tra-
nes con altos múltiplos precio-ganancias varían bajadores no pueden cubrirse frente a di-
más frente a variaciones en las tasas de descuen- versos riesgos, tales como perder sus trabajos,
to. En todos los casos, retornos por encima del que tienden a aparecer y acompañar la caída del
promedio compensan a los inversores por riesgos mercado; esto significa que comprar acciones au-
también por encima del promedio. mentaría la volatilidad de sus ingresos, no la re-
El beta es una herramienta para compa- duciría, por lo que los inversores requerirían un
rar acciones entre sí. Recientemente, sin premio para ser persuadidos de soportarlo. Otra
embargo, los inversores se han preocupa- es que las acciones, especialmente de compañías
do acerca de las acciones como clase de activos. pequeñas, son mucho menos líquidas que la
Aunque las acciones han recuperado a comien- deuda del Gobierno. También se afirma a veces
zos del año 2003 parte de las enormes pérdidas que en situaciones extremas, tales como depre-
de años anteriores, el desplome de los mercados siones o guerras, las acciones reaccionan mucho
ha dejado a los inversores preguntándose qué peor que los bonos, de modo que los inversores
había pasado con el famoso “equity-premium”, el exigen retornos más altos para compensarlos pa-
retorno en exceso que puede esperarse de inver- ra enfrentar estos altos riesgos. Mehra cree que
tir en acciones por sobre los bonos del gobierno todo esto es poco convincente. Resulta, por
norteamericano, libres de default. La suba del ejemplo, que los bonos rinden a menudo tan po-
mercado de los Treasury Bonds en el 2003 ha he- co como las acciones en épocas de recesión. En
cho la pregunta aún más pertinente. Francia en los años 20, sus precios bajaron cerca
La historia dice que los accionistas tienen el alrededor 90%. Los tenedores de bonos mexi-
con qué estar optimistas. En los últimos canos sufrieron pérdidas enormes en los años 80.
100 años, los inversores en acciones nor- Otros inversores en bonos de mercados
teamericanas han gozado de un premio en el emergentes también han sufrido fuertes
rendimiento por sobre los bonos del Tesoro de pérdidas de capital en varias ocasiones.
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Todo lo anterior nos sugiere una conclu- media en los movimientos de precios: las accio-
sión poco satisfactoria. Sí, a través de lar- nes que se ven sobrevaluadas al final de un movi-
gos períodos las acciones han tenido miento alcista (bullish), cuando el equity-premium
retornos mejores que los bonos. Pero no existe un puede hasta tornarse negativo (tal como han he-
“premium” en el sentido de un retorno relativa- cho recientemente), después de un movimiento
mente confiable en exceso por sobre el mercado marcadamente bajista en el tiempo (bearish), casi
de renta fija en el cual los inversores puedan con- seguramente se revierte. Por lo tanto, no existe un
fiar. Existe un fuerte componente de reversión a la retorno excedente caído del cielo como tal.
9.2.1.3 Costo promedio ponderado tra en sus libros. Cualquiera sea el método
del capital (WACC) elegido para estimarlo, el costo de la deuda
Como ya se ha definido, el WACC es el deber ser estimado en la misma moneda que
costo promedio ponderado del capital accio- el costo del capital y los flujos de caja en la
nario y de la deuda: valuación.
En términos generales, el costo de la deu-
E D
WACC = ke + kd da es la tasa a la cual la compañía puede en-
D + E D + E deudarse hoy, corregida por el beneficio
En su versión más amplia, puede incluir- impositivo que obtiene por el pago de inte-
se un tercer término que incluya las accio- reses (dado que son deducibles del impuesto
nes preferidas (PS), que poseen un costo a las ganancias):
distinto al capital accionario.
kd = Tasa interés sobre la deuda
E PS D (1 - tasa imp. a las ganancias)
WACC = ke + kps + kd
D + E + PS D + E + PS D + E + PS
Si la firma tiene emitidos bo-
Las acciones preferidas revisten algunas nos corporativos (obligaciones negociables)
características de deuda (el dividendo prefe- y los bonos son transados en el mercado, el
rido es especificado cuando se emite la ac- retorno (yield to maturity) de un bono bullet
ción y es pagado antes que la acción común) sin características especiales puede ser usa-
y otras de capital accionario (los pagos no do como tasa de interés. Por ejemplo, el re-
pueden ser deducibles del impuesto a las ga- torno de un bono cero cupón emitido por
nancias). Si las acciones preferidas son vistas ABN amor en florines holandeses (NLG) es
como perpetuas, se supone que el dividendo del 5,40%, ese sería el costo de la deuda de
es constante en dólares para siempre y que la firma.
el dividendo preferido no tiene opciones. El
costo de las acciones preferidas es: Si la firma está ranqueada, puede usarse
el rating y el spread de default sobre esos bo-
Dividendos preferidos por acción nos para estimar el costo de la deuda. Dis-
k ps =
Precio de mercado por acción preferida ney tiene un retorno del 7% sobre sus bonos
y un spread de default del 0,5% que corres-
Costo de la deuda (kd). El costo de la deuda, ponde a un bono con una calificación “AA”
kd, es la tasa de interés de mercado que la (ver la correspondencia en el cuadro 9-3),
firma tiene que pagar por su endeudamien- por lo tanto su costo de la deuda será 7,5%.
to, que está en función del nivel general de Si la deuda corporativa de la firma no tiene
tasas de interés, el premium por default y la calificación y la firma se endeudó reciente-
tasa de impuesto a las ganancias. mente con un banco a largo plazo, puede
No debe interpretarse kd como la tasa a la usarse esa tasa, a la cual deberá sumársele
cual la compañía obtuvo la deuda que regis- el spread de default.
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Existe otra manera de estimar el costo de valor de mercado en lugar de tomar valores
la deuda asociada a esta última cuando no se contables, que no están actualizados y no re-
tiene la tasa de interés que pagan sus obliga- presentan la realidad de la empresa.
ciones negociables (porque la empresa no
En lugar de usar valores de mercado, una
emitió y se financió con bancos, o porque no
alternativa para ponderarlos es usar una ra-
es transada públicamente). Puede construir-
tio promedio histórico, o bien un target.
se un rating sintético estimado en función
de las características financieras de la firma. El valor de mercado del capital accionario
A partir de allí se calcula el spread de default debe incluir tanto el valor de mercado de las
correspondiente, que se suma a la tasa libre acciones en circulación como de los demás
de riesgo. En su versión más simple: instrumentos híbridos, como los warrants y
EBIT las opciones sobre bonos convertibles. Estos
Ratio de cobertura = últimos pueden verse como una combinación
de intereses Pago de intereses de un bono (deuda) y una opción de conver-
sión (capital accionario), por lo que pueden
dro
C ua tratarse por separado (ejemplo 9-2-3).
9-3
que genera dividendos más elevados en el dos, la tasa de apreciación de cualquier año
futuro en términos nominales. es igual a la tasa constante de crecimiento
“g”. Si el valor de mercado de una acción co-
Como no se pueden proyectar dividendos
tiza a su valor intrínseco (V0 = P0), el retor-
al infinito, se hacen supuestos en la práctica
no esperado es:
que derivan en 3 tipos de modelos que se
describen a continuación. Retorno esperado = Retorno por dividendos +
Retorno por ganancia de capital
9.2.2.1 Modelo de una fase o de
crecimiento constante (modelo D1 P1 - P0 D1
E( r) = + = +g
de Gordon) P0 P0 P0
La fórmula vista anteriormente no es Ésta es una manera de inferir el precio de
muy útil para valuar una acción ya que re- la acción en el mercado, ya que si una ac-
quiere proyectar dividendos para cada año a ción cotiza a su valor intrínseco, entonces
través de un futuro indefinido. Para hacerlo E(r) = k, implicando que k = (D1/P0) + g. Si
práctico, se necesita incorporar al DDM el se tiene el retorno de los dividendos y se es-
supuesto que los dividendos crecen a una ta- tima la tasa de crecimiento de los mismos,
sa constante que se denominará “g”. se deduce k.
2 3
D1(1 +g) D2 (1+ g) D3 (1+g) En general este modelo describe mejor el
V0 = + 2 + +......
1 +k (1+ k) (1+ k) 3 comportamiento de empresas que crecen a
una tasa comparable al crecimiento nominal
Como el valor a perpetuidad de un valor de la economía en su conjunto y que tienen
es ese valor dividido por la tasa de descuen- políticas de dividendos bien establecidas que
to, se simplifica la ecuación a: se estima continuarán en el futuro. Dado que
D0 (1+g) D no son empresas que tienen proyectos de in-
V0= = 1 (Modelo de Gordon) versión con rendimientos extraordinarios,
k- g k- g pagan una suma sustancial en dividendos
Ésta es la ecuación del DDM para creci- (payout superior al 60%).
miento constante de los dividendos de una
firma, o el modelo de Gordon. Si se espera so del DDM para seleccionar Ejem p l o
que los dividendos no crezcan (g = 0), la fór-
mula se convierte en una perpetuidad, pero
U activos
9-
2-4
Precio A = $ 5/(0,10 - 0,05) = $ 100 = $ 100 que los dividendos, en el largo plazo el ratio
Precio B = $ 9,6/(0,10 - 0,03) = $ 137 > $ 120;
de dividendos convergerá a cero, lo que no
por lo tanto elijo la acción B.
es consistente con un crecimiento estable. Es
por este motivo que los analistas pueden sus-
Hay que tener cuidado especial al seleccio- tituir la tasa de crecimiento de los dividendos
nar las acciones con mayores rendimientos, por la tasa de crecimiento de las ganancias.
ya que las mismas no están ajustadas por
riesgo (por ejemplo. usando el beta) o por ¿Cuáles son las desventajas del DDM? El
errores en las predicciones de los analistas. problema con el DDM es que es extremada-
mente sensible a las variables ingresadas en
Valuación J. P. Morgan a través del DDM el modelo. Si por ejemplo los dividendos a
pagar del próximo período D = $10, una ta-
Ésta es una empresa de servicios financie- sa de descuento del 10% y un crecimiento de
ros madura apta para ser valuada a través los dividendos (ganancias) del 5%:
del DDM, ya que paga regularmente bue-
nos dividendos. Los datos que se poseen D1 $10
P0= = = $ 200
son las ganancias por acción del último k - g 0,10 - 0,05
ejercicio ($ 6,3), el payout (47,62%), los divi-
dendos por acción ($ 3,0), la tasa esperada Ahora si estimo una tasa de crecimiento
de crecimiento de los dividendos y de las de los dividendos ligeramente superior (g =
ganancias a largo plazo (7%), el beta de la 6%), el precio de la acción se incrementa
acción (1,15), el risk premium de invertir en considerablemente:
acciones (5,5%) y la tasa libre de riesgo pa- D1 $10
ra los EE.UU. (6%). P0 = = = $ 250
k - g 0,10 - 0,06
La tasa de descuento es el costo del capital
accionario: Ke = 6,0% + 1,15 x 5,5% = 12,33% Otro de los problemas es que favorece a
empresas con altos retornos sobre dividen-
Por lo tanto, el valor de la acción de J. P. dos y bajas ratios de PE. Además, existen pe-
Morgan es: ríodos en los que hay un trade-off entre valor
del activo y seguridad, ya que en períodos
D0 (1+ g) $3,0 x 1,07
P0 = = = $60,23 recesivos se invierte más en compañías se-
k- g 0,1233 - 0,7 guras y más estables, no tan cíclicas, que
Éste sería el valor intrínseco en función de prometen mantener sus ganancias, sus pre-
nuestro modelo DDM, el analista o adminis- cios suben y no convendría invertir en ellas
trador de carteras de inversión deberá com- según el DDM.
pararlo con el precio de mercado y deberá Como regla general, la tasa de crecimien-
comprar (vender) si está por debajo (enci- to g no puede exceder la tasa de crecimiento
ma) del mismo. de toda la economía (PBI) en 1 o 2 puntos
porcentuales. Si la compañía es una multi-
Dado que se espera que el dividendo sea nacional, la tasa de crecimiento real será la
estable en el largo plazo, las otras medidas de de la economía global, que se encuentra un
performance, entre las que se encuentra la punto porcentual por encima de la de los
tasa de crecimiento de las ganancias, tam- EE.UU.1
bién deberán crecer a la misma tasa. Si los di- Como se ha mencionado anteriormente,
videndos crecen a una tasa mayor que las este modelo se adapta bien para empresas
ganancias, a largo plazo no es sustentable da-
do que rápidamente los dividendos serán 1 La estimación para los EE.UU. surge de tomar la in-
flación de largo plazo (3-5%) y sumarle la tasa real de
mayores que las ganancias. Si por el contra- crecimiento del PBI (2-3%), lo que arroja un rango de
rio las ganancias crecen a una tasa menor entre el 5 y el 8%.
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 276
dro
C ua
9-4
Compañías Grandes empresas Fidecomisos con
reguladas de servicios inversiones
(utilities) financieros inmobiliarias
Tasa de crecimiento Restringida por la Al ser grandes, no se Están restringidos en
población y geográ- espera que genere un términos de política de
ficamente cercana crecimiento extraordi- inversiones y no pueden
al PBI nario crecer a altas tasas
Dividendos Grandes dividendos, FCFE difíciles de compu- Reparte casi el 100% de
en función de la perfor- tar, pero pagan grandes sus ganancias como
mance histórica dividendos dividendos
Apalancamiento Estable, en general alto Alto y estable Estable
que poseen tasas de crecimiento estables, uno de los n años proyectados y una tasa gn
que pagan dividendos que son altos y se de ahí en más, por lo que el valor de la ac-
aproximan al FCFE, y que poseen además ción será el valor presente de los dividendos
un grado de apalancamiento estable. Las durante la fase extraordinaria y el valor pre-
candidatas que surgen de este análisis se de- sente del precio terminal:
tallan en el cuadro 9-4. t=n
DPS t Pn
Si se obtiene un valor de la acción dema- P0 = ∑ t +
t=1 (1 + r) (1 + r)n
siado bajo, puede ser porque el payout es de-
masiado bajo (< 40%) o el beta es alto para en el que
ser una firma estable. Se debería usar el DCF
a través del descuento del FCFE. Por el con- DPS n+1 DPSn × (1 +g n ) × Nuevo payout
Pn= =
trario, si el valor es demasiado alto, puede r - gn r - gn
ser debido a que la tasa esperada de creci-
DPSt es el dividendo por acción esperado en
miento es demasiada alta, por lo que se de-
el año t; r es la tasa de retorno (costo del ca-
bería ajustarla usando una tasa más cercana
pital accionario, que puede ser distinto en
al crecimiento del PIB.
las dos fases); Pn es el precio al final del año
n, y gn es la tasa de crecimiento a perpetui-
9.2.2.2 Modelo de dos fases dad después del año n.
Esta variante del DDM de crecimiento cons- Caso especial: si se asume que la tasa de
tante incorpora una fase inicial de alto creci- crecimiento g y el payout ratio no varían
miento de las ganancias, y por lo tanto de los para los primero n años, la fórmula puede
dividendos. Para la segunda fase, asume que ser simplificada de la siguiente manera, en
el crecimiento de largo plazo (estado estacio- la que ke y ke,n son el costo de capital para
nario o steady-state) será estable y se dará a la primera y la segunda fase, respectiva-
la misma tasa que el promedio de las empre- mente:
sas de la economía o de aquellas empre-
sas ya maduras en el sector, a criterio del (1 +g) n
analista. DPS0 × (1 +g) × 1 - n
(1 +k e ) DPSn+1
La primera fase de crecimiento ex- P0 = +
traordinario asume una tasa g para cada ke - g (k e,n - gn )(1 +ke )n
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¿Cómo se calcula el precio terminal Pn? La minado que luego expiran. Asimismo, aque-
misma restricción que se aplica al modelo de llas empresas que tengan barreras al ingreso
Gordon (que la tasa de crecimiento de la fir- de nuevos competidores por un determinado
ma sea comparable con la tasa nominal de tiempo (legales o altos requerimientos de in-
crecimiento de la economía) es aplicada para fraestructura).
la tasa de crecimiento a perpetuidad (gn):
Si se obtiene una valor demasiado bajo de
DPSn+1 la acción, el payout del período estable es
Pn= demasiado bajo para una firma madura y es-
r - gn
table (si se usan los fundamentales aumen-
La cifra obtenida, a su vez, debe ser expre- tar el ROA, o bien aumente directamente el
sada a valor presente realizando el descuen- payout usado en el modelo), o bien el beta
to apropiado. del período estable es demasiado alto (usar
un beta cercano a uno). En cambio, si el va-
El payout ratio debe ser consistente con la
lor obtenido es muy alto, puede ser que la
tasa de crecimiento del modelo de Gordon
tasa de crecimiento del período estable sea
(esta última comparable con la tasa de creci-
demasiado alta.
miento nominal de la economía): si se espe-
ra que g caiga significativamente después
del año n, el payout debe ser mayor. El pa-
yout del período de crecimiento estable pue- V aluación de American Ex-
press a través del modelo
de descuento de dividendos
Ejem p l o
9-2
de ser estimado tomando simplemente el -5
promedio para otras empresas maduras y es- de 2 fases.
tables del sector, o bien de los fundamentals. Se valuará una empresa de servicios finan-
Se empieza tomando la tasa de creci- cieros de los EE.UU. cuyos FCFE son difíciles de
miento: estimar, que posee un apalancamiento esta-
ble y se encuentra en un mercado competiti-
D vo. Ha debido atravesar un período de
gt = b × (ROA+(ROA - RD )
E ganancias deprimidas y se espera que la re-
cuperación de las ganancias determinará
siendo RD el rendimiento de la deuda a valo- una fase de alto crecimiento en los próximos
res de libro después de intereses (RD = i(1-t)). 5 años, para luego estabilizarse a largo pla-
Haciendo pasajes de términos se despeja el zo. La ganancia por acción actual (año
payout en función de la tasa de crecimiento: 1995) es de $ 3,10 y su dividendo, $ 0,90.
Payout ratio = 1 - b =... FASE 1: para el período de alto crecimiento
g g de los próximos 5 años (fase 1), se estimó un
...= 1 - =1 - beta de 1,45. Tomando una tasa libre de ries-
D ROE
( ROA+ ( ROA - i(1 - t))) go del 6% y un premio por invertir en accio-
E nes histórico del 5.5%, el costo del capital
Este modelo se adapta bien para valuar accionario resultante es ke = 6% + 1,45 (5,5%)
empresas en las que la tasa de crecimiento = 13,98%. El ROA del último balance conoci-
aún no es estable pero se encuentra estabili- do es del 14,56%, y el payout (1-b) es del
zándose, así como para aquellas en las que 29,03%. Se estima que en los próximos 5 años
pagan dividendos que se aproximan al FCFE, tendrá una estructura de capital equilibrada
o en las que el FCFE no puede se estimado (D/E = 100%), ligeramente por encima de la
fácilmente. Aquellas empresas que obtengan actual (de 92,14%). La tasa de interés prome-
un crecimiento extraordinario durante una dio de la deuda es del 8,5% con una alícuo-
determinada cantidad de años y desaparezca ta del impuesto a las ganancias del 36%. Por
rápidamente es el caso de empresas que tie- lo tanto, la tasa de crecimiento esperada
nen regalías o patentes por un tiempo deter- del período será:
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PRECIO: el primer componente del precio a estimar es el valor presente de los dividendos es-
perados durante el período de alto crecimiento. Se estiman los dividendos tomando en cuen-
ta las ganancias actuales ($3,10), la tasa esperada de crecimiento (16,81%) y el payout
esperado (29,03%), los cuales se exponen en la tabla a continuación:
AÑO EPS DPS Valor presente
1 $ 3,62 $ 1,05 $ 0,92
2 $ 4,23 $ 1,23 $ 0,95
3 $ 4,94 $ 1,43 $ 0,97
4 $5,77 $ 1,68 $ 0,99
5 $ 6,74 $ 1,96 $ 1,02
El valor presente de los dividendos se obtuvo descontando los flujos de esta primera fase a la
tasa del 13,98%, los cuales arrojan una valor presente acumulado del $ 4,85 (suma de la últi-
ma columna). Como se asumió que la tasa de crecimiento y el payout ratio no varían para
los primeros n años, el lector debera haber intuido que ese valor también pudo haberse ob-
tenido más fácilmente de la ecuación vista más arriba:
n 5
(1 + g ) (1,1681)
DPS 0 x (1 + g ) x 1 - n
$ 0 x 90 x 1,1681 x 1 - 5
(1 + ke ) (1,1398 )
= = $ 4,85
ke - g 0,1398 - 0,1681
El precio al final del período de alto crecimiento puede ser estimado usado el modelo de
Gordon. Como las ganancias por acción del año 6 (primer año de la fase II) son las ganan-
cias iniciales por la tasa de crecimiento de cada uno de los años anteriores (= 3,10 x 1.16815 x
1,06 = $7,15), los dividendos por acción serán esa cifra multiplicada por el Payout (= 7,15 x
0,6933 = $4,95) y el precio terminal del año 6 será:
DPSn+1 $ 4,95
Pn = = = $ 81
, 87
r - gn (0,1205 - 0,06)
que deberá ser descontado para traerlo al presente:
$ 81,87
Valor presente de Pn = = $ 42,57 Por lo tanto, el valor de la acción de American
5
(1,1398)
Express que surge de nuestro análisis será igual al
presente de los dividendos acumulados y el precio terminal: V0 = $ 4,85 + $ 42,57 = $47,42.
A la fecha de la valuación, American Express cotizaba a solamente $ 11,62 la acción (pro-
medio marzo de 1996), pero unos años más tarde alcanzó y superó el valor de paridad en-
contrado.
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7,5% y un premio por invertir en acciones histórico del 5,5%, el costo del capital accionario re-
sultante es ke = 7,5% + 1,60 (5,5%) = 16,30%. La tasa de crecimiento esperada del período por
el consenso de analistas es del 36%. El payout (1 - b) estimado se basa en el indicador actual,
del 12,03%.
FASE 2: para el período de transición se eligió una fase de 5 años. Las variables convergen en
forma linear a sus valores de estado estacionario, es decir que se estimó que el beta caería
de 1,60 a 1,00, la tasa de crecimiento esperada del período del 36% al 6% y el payout estima-
do crecería del 12,03% al 60%.
FASE 3: para el período de crecimiento estable, del 6%, el costo del capital accionario resul-
tante es ke = 7,5% + 1,0 (5,5%) = 13,00%. El payout en esta fase es del 60%.
PRECIO: todos los valores anteriores se toman como imputs para estimar las ganancias y los
dividendos por acción, así como el costo del capital accionario de las dos fases iniciales, los
cuales se exponen en este cuadro:
Como el costo del capital accionario cambia cada año, el valor presente de los dividen-
dos se obtiene en cada caso usando el costo de capital accionario acumulado. Por ejem-
plo, el valor presente de los dividendos que se estima serán pagados durante el año 7 es =
$ 3,11/(1,1630)5 (1,1564) (1,1498) = $1,10 Nuevamente, el precio al final del año 10 puede
ser estimado a través del modelo de Gordon, usando las ganancias por acción del año 11
(primer año de la fase III), la tasa de crecimiento estable del 6%, el costo de capital accio-
nario del 13,00% (con un beta de 1,00) y el payout del 60%:
DPSn+1 DPSn × (1 + gn) × Nuevo payout $13,97 × 1,06 × 0,60
Pn = = = = $126,96
r - gn r - gn (0,13 - 0,06)
que se deberá descontar para traerlo al presente. Por lo tanto, el valor de la acción de Home
Depot que surge de nuestro análisis será igual al valor presente de los dividendos en la fase de
alto crecimiento ($ 1,31), de transición ($ 7,12) y del precio terminal ($ 30,57), o sea $39,00.
A la fecha de la valuación, Home Depot cotizaba a solamente $ 8,33 la acción (promedio
marzo de 1995), superando ampliamente el valor de paridad encontrado más arriba en los
años posteriores.
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 281
Este tipo de modelo se adapta bien para Si se dividen ambos miembros por las ga-
empresas con un apalancamiento estable, nancias del corriente año, se obtiene:
que pagan y que piensan seguir pagando di-
videndos (que son similares al FCFE). Ade- 1 + gt = 1 + b × ROE
más, sirve para empresas que crecen a una donde b el ratio de retención de ganancias
tasa extraordinaria y se espera que manten- (plowback ratio).
gan esa tasa por un determinado período ini-
cial, luego del cual se espera que la ventaja Restando 1 de ambos lados nos queda:
comparativa de la firma decaiga llevando la
tasa de crecimiento a un valor estable de lar- gt = b × ROE
go plazo. Nuevamente, si se obtiene un va- Por lo tanto, el crecimiento de las ganan-
lor demasiado bajo de la acción, el Payout cias es una función creciente de la ratio de re-
del período estable es demasiado bajo para tención de ganancias y de la rentabilidad de la
una firma madura y estable, o el beta es de- inversión inicial en la compañía, que es la ren-
masiado alto. En cambio, si el valor obteni- tabilidad de la empresa para ese proyecto de
do es muy alto puede ser que la tasa de inversión también.
crecimiento del período estable sea demasia-
do alta o que el período de crecimiento (fase Existe una importante relación entre el
1 y/o 2) es demasiado grande. ROE y el ROA que surge del retorno espera-
do de los activos. El ROA es también deno-
9.2.2.4 ¿Cuáles son los factores que minado retorno de la empresa, que está en
influyen sobre la tasa de crecimiento función del retorno esperado ponderado tan-
de las ganancias? to de la deuda como del capital accionario
(ROE):
La proyección de ganancias es una tarea del
analista de acciones y depende del análisis de D E
los fundamentals de la compañía, entre los ROA= Rd + ROE
D+ E D+ E
cuales se pueden mencionar los márgenes de
ganancias, estructura del capital, política de Hay que recordar que el retorno esperado
dividendos, decisiones sobre líneas de pro- de la deuda de una compañía se computa
ductos, etc. Se supone que las ganancias del neto de impuestos a las ganancias:
año próximo son iguales a las ganancias del
corriente año, a menos que se realice una in- Interés - impuestos a las ganancias
Rd =
versión (neta de depreciaciones). Dado que Pasivo
es fácil estimar el retorno de los distintos pro-
Haciendo unos pasajes de términos de la
yectos de la empresa con la información pú-
ecuación de ROA, se obtiene la siguiente re-
blica disponible, se supone que el retorno de
lación:
las ganancias retenidas será el ROE. Si ade-
más se supone que para llevar adelante el D
ROE = ROA+ ( ROA - Rd )
proyecto la única fuente para financiarlo es E
la retención de ganancias, ya que no puede
emitir ni deuda ni acciones, la ecuación de Esta fórmula nos dice que el ROE depen-
las ganancias del próximo año será: de esencialmente de la rentabilidad del capi-
tal de la empresa (ROA) y del
Ganancias del Ganancias costo total de acceso al capi-
Ganancias del
próximo año = corriente año + x
retenidas del ROE tal ajeno, el cual depende a
corriente año su vez de la estructura finan-
ciera de la empresa.
Incremento en ganan- Por otro lado, la elección
cias = gt que las empresas hacen en-
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 282
tre financiarse a través del capital ajeno (pa- ra los takeovers, modificando la relación
sivo) y propio (patrimonio neto) depende de D/E, así como la tasa de descuento e indi-
la diferencia entre la rentabilidad de un pe- rectamente la tasa de crecimiento de las
so de capital invertido de la empresa (ROA) ganancias.
y el costo de hacerse de más capital ajeno
• Por último, las reestructuraciones tien-
(intereses/pasivo, es decir una tasa de inte-
den a cambiar la política de dividendos.
rés pasiva implícita para la empresa).
Una disminución (incremento) en los di-
Por ejemplo, si el rendimiento de un peso videndos conducirá a un incremento (dis-
de capital invertido en la empresa es mayor minución) en la ratio de retención y un
que el costo de tomar prestado ese peso en incremento en la tasa de crecimiento es-
el mercado (ROA > intereses/pasivo), es ob- perada.
vio que a la empresa le conviene seguir en-
Para cuantificar los efectos de cada una
deudándose para aumentar su activo. En ese
de las variables sobre la tasa de crecimiento,
caso, la ratio pasivo/patrimonio neto se in-
hay que hacer la derivada primera de gt res-
crementará, con lo cual aumentará a su vez
pecto del factor que se quiere analizar:
el ROE de la firma.
Es decir que, en términos generales, incre- gt = b × ROE
mentar el apalancamiento (D/E ratio) conduci-
rá a un mayor ROE siempre y cuando el retorno D
gt = b × (ROA+ (ROA - RD )
sobre los activos antes de intereses y después de E
impuestos exceda la tasa de interés después de
impuestos pagada por la deuda. Como conse- dgt D
=b × 1+
cuencia, aumenta la tasa de crecimiento. En este dROA E
caso, el aumento de la ratio de endeudamiento
no es nocivo para la empresa.
La fórmula de más arriba permite apre-
ciar los efectos de reestructuraciones de em- S e supone que una empresa
tiene una tasa de crecimiento
gt = 8% y, como consecuencia
Ejem p l o
9-
presas sobre la tasa de crecimiento y sobre 2-7
de un proceso de reestructura-
el valor de la empresa en sí:
ción, se estima que el ROA pasaría de 10% a
• El primer cambio radical derivado de un 13%. ¿Cuál será la nueva tasa de crecimien-
proceso de reestructuración es la elimina- to siendo b = 0,4 y D/E = 80%?
ción de proyectos o divisiones que no son dg
rentables y se adquieren otras que tienen = 0,4 × (1 + 0,8) = 0,72 = 7,2%
dROA
mayores sinergias con la empresa. Esto se
realiza con el fin de incrementar el ROA,
lo que incrementa a su vez la tasa de cre- Otro aspecto que influye sobre la tasa de
cimiento. Esto también tiene que produ- crecimiento es la etapa de la vida en que los
cir cambios en la tasa de riesgo, es decir distintos productos se ubican, los cuales si-
la tasa de descuento, lo que implica un guen un ciclo de vida clásico que se divide
cambio en el valor total de la empresa. en 4 etapas, con su incidencia sobre las ven-
tas, ganancias y por ende la tasa de creci-
• En las reestructuraciones también cambia
miento (fig. 9-8).
el apalancamiento o la estructura de capi-
tal de la empresa. En los leveraged-buy- Es fundamental tener una visión hacia el
outs es común que se emita deuda para futuro y no proyectar crecimientos pasados
comprar la empresa. Incluso las empresas mecánicamente. Por ejemplo, es probable
con mucho efectivo y poco nivel de en- que una empresa con alto crecimiento (fase
deudamiento son candidatas óptimas pa- de expansión) en un negocio altamente ren-
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 283
Fig.
9-8 llones por medio del cual es-
pera generar $12 millones por
año en flujos de caja des-
Valor pués de pagar intereses a
(en $)
Ingresos perpetuidad. Asuma adicio-
nalmente que el costo de
capital de esa inversión es
del 10%.
Ganancias • Con un modelo de des-
cuento de flujos de caja
convencional, el valor de
T asa de Años ese activo puede ser esti-
crecimiento mado de la siguiente ma-
nera:
Valor del activo = $ 12 mi-
llones/0,10 = $ 120 millo-
nes
Ganancias • Con un modelo de flujos
de caja excedentes, se
computa primero el retor-
table, pero riesgoso, tenga una baja ratio de
no excedente hecho por
pago de dividendos, alto ROA y bajo apalan-
el activo:
camiento durante el período de alto creci-
miento. En la medida que crece y se vuelve Retorno excedente = flujos de caja obteni-
más estable (etapa de maduración), es pro- dos – (costo de capital x capital invertido
bable que aumente el pago de dividendos, en el activo)
sus proyectos ya no generarán rendimientos =$ 12 millones - (0,10 x $ 100 millones)
extraordinarios, aumentará el apalanca-
= $ 2 millones
miento, bajará el margen de ganancias y,
por lo tanto, el crecimiento. Luego se agrega el valor presente de esos re-
tornos excedentes a la inversión en el activo:
9.2.3 Modelos de flujos de Valor del activo = valor presente del retor-
caja totales vs. excedentes no excedente + inversión en el activo
Los modelos de descuento de flujos de ca- =($ 2 millones/0,10) + $ 100 millones
ja convencionales valúan un activo estiman-
= $ 120 millones
do el valor presente de todos los flujos de
caja generados por ese activo a la tasa de des-
cuento apropiada. En cambio, en los mode- Obsérvese que los resultados obtenidos
los de retornos o flujos de caja excedentes, por ambos métodos son equivalentes. ¿Cuál
únicamente los flujos de caja obtenidos por es entonces la ventaja de usar un modelo de
encima del retorno requerido son vistos co- flujos de caja excedentes? Concentrándose
mo una fuente de creación de valor, y el va- en los retornos excedentes, estos modelos se
lor presente de esos flujos de caja excedentes basan en la idea de que las ganancias en sí
pueden ser sumados al monto invertido en mismas no crean valor, sino que son las ganan-
un activo para estimar su valor. cias que superan a un retorno requerido. Pero
sólo en determinadas circunstancias y con
Ejem p l o
9-
2-8 S uponga que Ud. posee un ac-
tivo en el que invirtió $ 100 mi-
supuestos consistentes, ambos modelos son
equivalentes.
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 284
Un caso especial de este tipo de modelos Uno siempre preferirá destinar USD 1 mi-
es el EVA. El valor económico agregado, o en llón en un proyecto que podría dejarle un
inglés Economic Value Added (EVA), nació de rendimiento del 20% que invertir una suma
la mano de Sten Stewart, una firma de con- mayor que le deje un 6%. Pero las utilidades
sultoría de Nueva York, y se trata de uno de totales también cuentan: si uno puede inver-
los métodos de valuación más nuevos en su tir mucho más y todavía recibir un rendi-
formulación, aunque sus creadores aseguran miento del 18%, no dudará en hacerlo.
que los principios del EVA descansan en las
Es un método muy atractivo ya que cap-
teorías de Miller y Modigliani.
tura todas esas variables en una sola cifra.
Primero fue usado como herramienta de Existen sin embargo algunas limitaciones al
medición del desempeño de un negocio, pe- método: desde el punto de vista cortoplacis-
ro rápidamente fue utilizado en el terreno de ta del inversor, la evaluación es correcta.
las inversiones. El concepto detrás del EVA Sin embargo, una empresa es más que la
es expresar en una sola cifra las nociones de suma de sus operaciones financieras y hay
ganancias netas y tasa de retorno, ya que es una serie de criterios muy difíciles de me-
igual a las ganancias de una empresa menos dir en términos de EVA, como puede ser la
lo que habría ganado con una tasa de rendi- imagen corporativa o la satisfacción de los
miento del capital “prevista” (ejemplo 9-2-9). clientes.
Ejem p l o
9 -2
S i la meta de una empresa es el 10%, espera recibir USD 100 por cada USD 1.000
de capital. Si en realidad gana $ 120, la empresa tiene un valor agregado eco-
nómico (EVA) de USD 20. Formalmente, es la ganancia operativa neta después de
-9
impuestos menos el costo apropiado de la deuda y del capital accionario:
EVA = Ganancias operativas netas después de impuestos - Costo porcentual del capital
total x Capital total
a) Empresas en problemas. Una firma con dida, a los activos subutilizados, dado que su
problemas económico-financieros presenta valor será subestimado en el DCF. Aunque
generalmente pérdidas y flujos de caja ne- éste sea un problema, tiene solución: el va-
gativos, y se estima seguirá perdiendo por lor de esos activos puede ser obtenido exter-
varios años más. Para empresas en esta si- namente y ser agregado al valor obtenido
tuación, estimar flujos de caja es una tarea del DCF. Si esos activos cotizan públicamen-
difícil de realizar dado que existe una fuerte te, los precios de mercado de esos activos
probabilidad de quiebra. El eje de la valua- pueden ser usados en la valuación. Alterna-
ción de empresas es el de estimar flujos de tivamente, los activos que no generan flujos
caja positivos para las inversiones, por lo de caja o están subutilizados pueden ser va-
que aun para las empresas que finalmente luados asumiendo que son usados en forma
sobrevivirán los flujos de caja tendrán que óptima.
estimarse hasta que se vuelvan positivos, da- d) Empresas con patentes u opciones sobre
do que obtener el valor presente de los flu- productos. Las empresas muchas veces tie-
jos de caja negativos dará como resultado un nen patentes o licencias sin utilizar que no
valor negativo para el capital accionario de generan flujos de caja en la actualidad, ni
la firma. tampoco se espera que los generen en el
b) Empresas cíclicas. Las ganancias y los futuro cercano, pero que sin embargo tie-
flujos de caja de empresas cíclicas tienden a nen valor. Si éste es el caso, el valor obte-
seguir los ciclos económicos, aumentando en nido al descontar flujos de caja futuros
la fase de crecimiento y disminuyendo du- para la firma subestimará el valor verdade-
rante las recesiones. Si el DCF es usado en ro de la firma. También este problema pue-
esas empresas, los flujos de caja futuros esti- de ser resuelto valuando esos activos al
mados son muy difíciles de predecir, a menos precio de mercado si cotizan o usando mo-
que el analista quiera tomarse la engorrosa ta- delos de valuación de opciones, y sumando
rea de predecir el timing y la duración de las ese valor al obtenido por el DCF.
distintas fases del ciclo. En medio de una re- e) Empresas en proceso de reestructura-
cesión, muchas empresas cíclicas se parecen ción. Las empresas que atraviesan un pro-
a empresas con problemas económico-finan- ceso de reestructuración a veces venden
cieros, con pérdidas y flujos de caja negativos. parte de sus activos, adquieren otros, cam-
La estimación de los flujos de caja futuros se bian su estructura de capital o su política
torna más complicada, y las predicciones del de dividendos. Algunas de ellas dejan de
analista acerca de cuándo la economía en- cotizar públicamente y modifican sus es-
contrará su punto de inflexión y cuán fuerte quemas de compensación gerenciales. Cada
será la reversión del ciclo, siendo mayores uno de esos cambios hace más difícil la esti-
las estimaciones de valor de aquellos analis- mación de flujos de caja y afecta el riesgo de
tas más optimistas. Esto es inevitable, por lo la firma. Usando datos históricos para esas
que los sesgos económicos del analista deben empresas puede darnos una imagen erró-
ser tomados en cuenta antes de usar esas es- nea del valor de la firma. Sin embargo, este
timaciones de valor. tipo de empresas pueden ser valuadas aun
frente a grandes cambios en materia de po-
c) Empresas con activos inutilizados. El
lítica de inversión y de dividendos, si los
DCF refleja el valor de todos los activos que
flujos de caja futuros reflejan los efectos es-
generan flujos de caja. Si una firma posee
perados de esos cambios y la tasa de des-
activos que no son usados, y por lo tanto no
cuento es ajustada para reflejar el nuevo
generan flujos de caja, el valor de esos acti-
riesgo financiero de la firma.
vos no se verá reflejado en el valor obtenido
al descontar los futuros flujos de caja. El f) Empresas involucradas en adquisiciones.
mismo principio es aplicado, en menor me- Existen al menos dos puntos que necesitan
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 286
Para empresas con un endeudamiento embargo, existen empresas con las que no se
inestable, es decir que tienen demasiada o puede hacer esto último ya sea porque los
casi nada de deuda y quieren ir en dirección resultados de la firma son negativos o anor-
a su grado de endeudamiento óptimo duran- malmente altos o bajos (los resultados son
te el período de valuación, el método de va- anormales cuando no se ajustan a la historia
luación de la firma es mucho más simple ya de la firma). Cuando los resultados son ne-
que no requiere proyecciones de flujos de gativos o anormales, a veces pueden reem-
caja de pagos de intereses y de capital, ade- plazarse por un valor normalizado, estimado
más de ser mucho menos sensible a errores mirando la historia de la compañía o el pro-
en la estimación de cambios en el grado de medio del sector y valuar la compañía sobre
apalancamiento. El cálculo del costo de ca- la base de esas ganancias normalizadas. Éste
pital requiere una estimación de la ratio de el camino más fácil si las causas de la anor-
endeudamiento, pero el costo de capital en malidad son temporarias, como es el caso de
sí mismo no cambia tanto como consecuen- una firma cíclica que reporta generalmente
cia de cambiar el grado de apalancamiento malos resultados durante una fase recesiva
como sí lo hace el costo del capital acciona- y buenos resultados en una fase expansiva,
rio. Si prefiere trabajar con supuestos acerca cuando una firma reporta significativos car-
de deuda en monto en lugar de ratios de en- gos extraordinarios o no recurrentes, o bien
deudamiento, puede utilizar el método de cuando se trata de una firma que se encuen-
valuación APV. tra en un proceso de reestructuración y los
Al valuar el capital accionario pueden bajos resultados se deben a que diversos re-
descontarse los dividendos o el FCFE. Debe- cursos fueron asignados a que rindan frutos
ría usarse el DDM en el caso en que no pue- a futuro.
dan estimarse los flujos de caja en forma Se asumió en todos los casos vistos más
precisa, porque se tiene información insufi- arriba que las ganancias retornarán rápida-
ciente o contradictoria acerca de los pagos mente a sus niveles normales, algo que po-
de la deuda o porque hay dificultades en de- dría no darse con tanta facilidad. Existen a
finir lo que comprende la deuda. Éste es uno priori tres grupos de empresas en los que las
de los motivos por lo que se usa el DDM pa- pérdidas pueden llegar a ser un fenómeno
ra valuar bancos y empresas del sector fi- de largo plazo y hasta pueden afectar su su-
nanciero. También puede darse el caso en el pervivencia.
que existan restricciones significativas para
la recompra de acciones propias (buybacks) • El primer grupo incluye a empresas con
y se tiene poco control acerca de lo que hace problemas operativos, estratégicos o fi-
el management de una firma con el efecti- nancieros de largo plazo. Al normalizar
vo. En ese caso, los únicos flujos de caja que sus resultados se estaría sobrevaluando la
se esperan de la inversión en acciones son firma, por lo que si esa firma presenta
los dividendos que la gerencia elige pagar. una alta probabilidad de quiebra, lo me-
En todos los demás casos se tendrá una esti- jor sería valuarla con el uso de opciones
mación mucho más realista del valor de una o a través del método del valor de liquida-
firma usando el FCFE, que puede ser mayor ción. Si se espera que mejore en el futuro
o menor que el dividendo. se deberán ajustar hacia arriba los márge-
nes operativos a través del tiempo y va-
9.2.3.3 ¿Uso ganancias corrientes luarla sobre la base de los flujos de caja
o normalizadas? esperados.
En la mayoría de las valuaciones se to- • El segundo grupo se compone de empre-
man los estados contables más recientes de sas relacionadas con inversiones en in-
la firma y se usan las ganancias informadas fraestructura que reportan pérdidas en su
como la base de nuestras proyecciones. Sin período inicial de crecimiento, no por
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 288
Fig.
9 - 10 2. Empresas que asumen
¿Las ganancias corrientes son positivas y estables?
un período de alto creci-
miento constante (aproxi-
madamente superior al 10%) y luego
SÍ NO bajan su tasa hacia una fase de creci-
miento estable (modelos de 2 fases). O
Uso ganancias corrientes ¿La causa es temporal? bien,
como base 3. Un último patrón de crecimiento con-
siste en introducir en el modelo de 2
fases una o varias fases de transición
Sí NO para alcanzar el crecimiento estable
(modelos de 3 o “n” fases) (fig.
9-11). Este tipo de patrón es ne-
Reemplazar las ganancias ¿La firma tiene posibilidades cesario para capturar las fases
corrientes con de evitar la quiebra? de transición más prolongadas
ganancias normalizadas
hacia el crecimiento estable que
son inherentes a las empresas
presentar problemas con altas tasas de crecimiento.
de largo plazo sino SÍ NO
porque las inversio- Ahora bien, una de las pre-
nes que deben efec- guntas más cruciales en
tuar sólo rendirán Ajustar los márgenes ¿La firma está materia de valuación es:
frutos a largo plazo, proyectados muy endeudada? ¿cómo se estima una tasa
por lo que los flujos hacia arriba
de crecimiento esperada?
de fondos son gene- en el tiempo
Algunos utilizan informa-
ralmente negativos ción histórica como una
ya que las inversio- medida de crecimien-
nes en capital son muy su- to esperada, otros con-
periores a la depreciación. SÍ NO fían en los analistas,
pero la clave está
• El tercer grupo de compa-
ñías incluye jóvenes empre- Valuar la acción como Estimar el valor en los fundamenta-
sas que presentan pérdidas una opción a liquidar de liquidación les. Las variables
que determinan la
en sus comienzos dado que tasa de crecimien-
se concentran en convertir to son dos: la pri-
sus proyectos en productos comerciales, mera es la política de reinversión de la
para las cuales debe asumirse una combi- firma, es decir qué porcentaje de la ganan-
nación de alto crecimiento de ingresos y cia se reinvierte en la empresa —o uno me-
mejoras en márgenes operativos a través nos la ratio de payout—, y la calidad de su
del tiempo. inversión, que para las ganancias se mide
Patrones y fuentes de crecimiento. En gene- por el retorno sobre el capital invertido es-
ral, cuando se valúa una firma pueden asu- perado (ROE):
mirse tres tipos de evolución distintos de los
ingresos y ganancias en relación con la tasa Crecimiento esperado de las ganancias = tasa
nominal de crecimiento de la economía: de reinversión × ROE
1. Empresas que ya están en su etapa de Aunque sea difícil estimar la tasa de cre-
crecimiento estable, y que por lo tanto cimiento de las ganancias, ésta es la esencia
crecen a la misma tasa que la econo- de la valuación por cualquier método. Algu-
mía o ligeramente por debajo de ella. nos analistas usan las tasas de crecimiento
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 289
Fig.
9 - 11 ¿A qué tasa los ingresos de la firma están creciendo?
SÍ NO
históricas, los cuales asumen implícitamen- a mantenerse a través del tiempo para las
te estas variables, aunque no lo expongan o marcas de productos de consumo masivo,
no lo sepan. mientras que las ventajas de ser el primer
player de un mercado se erosionan rápida-
En cuanto a las fuentes de crecimiento, el
mente, siempre que los requerimientos de
mayor crecimiento esperado para una firma
capital o los factores tecnológicos no retrasen
puede provenir ya sea de:
la rápida entrada de nuevos competidores.
• Ventajas competitivas generales adquiri-
Cuanto más grande sea la firma, tanto en
das a través del tiempo, como por ejem-
términos absolutos como relativa al mercado
plo una marca o menores costos de
que abastece, más corta será la fase de alto
producción derivados de economías de
crecimiento dada la madurez que adquiere.
escala.
• Ventajas competitivas específicas, que 9.2.3.4 La tasa de inflación y
son el resultado de barreras a la entrada sus efectos sobre los flujos de
legales, como licencias o patentes sobre caja y tasas de descuento
algunos productos. Durante muchos años los economistas fi-
Las primeras tienden a perder valor a tra- nancieros consideraron las acciones como
vés del tiempo cuando nuevos competidores una inversión neutral a la inflación; creían
entran al mercado, por lo que un modelo de que cambios en la tasa de inflación no sur-
3 períodos es el más apropiado, mientras ten efectos sobre la tasa de retorno real de
que las ventajas específicas desaparecen las acciones. Pero la evidencia empírica pa-
abruptamente cuando las barreras legales a rece indicar que las tasas de interés reales
la entrada caducan, por lo que el analista de- están negativamente correlacionadas con la
berá usar un modelo de 2 etapas, es decir inflación.
una fase de alto crecimiento durante la vi- En términos del modelo DDM de Gordon
gencia de la patente y una caída abrupta ha- de crecimiento constante, implicaría que un
cia una tasa estable una vez que expira esa aumento en la tasa de inflación está asociado
barrera legal. ya sea a:
Para las ventajas comparativas de tipo ge- 1) una baja en D,
neral, los beneficios del crecimiento tienden
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 290
Usando las tasas de crecimiento, los flujos de caja pueden ser construidos en términos nomi-
nales y reales:
Años Flujos de caja reales Flujos de caja reales nominales
1 $105 $108
2 $110 $117
3 $116 $126
El cálculo que se debe hacer ahora del valor terminal asume que las tasas de crecimiento
después del tercer año se encuentran en estado estacionario y continuarán hasta el infinito:
Valor terminal (flujos de caja reales) = $ 116 x 1,03/(0,0874-0,03) = $2.078
Valor terminal (flujos de caja nominales) = $ 126 x 1,0609/(0,12-0,0609) = $2.271
Como el valor del capital accionario (y si se divide por la cantidad de acciones emitidas, de
la acción) es la suma de los FCFE y del valor terminal descontados a la tasa de interés apro-
piada, se calcula:
Valor presente del capital accionario (flujos de caja reales) = ...
... = $ 105/0,0874 + $ 110/1,08742 + ($116 + $ 2.078)/1,08743 = $1.896
Valor presente del capital accionario (flujos de caja nominales) = ...
... = $ 108/1,12 + $ 117/1,122 + ($126 + $ 2.271)/1,123 = $1.896
Por lo tanto, el valor del capital accionario es el mismo ya sea que los flujos de caja reales son
descontados a la tasa de interés real o a la tasa de interés nominal.
Si los flujos de caja reales se descuentan a la tasa nominal (superior a la real), el valor presen-
te es mucho menor al valor intrínseco o justo, y viceversa.
RECOMENDACIÓN
Grupo Concesionario del Oeste S.A. (GCO) presenta ciertas características que los
inversores están buscando en un papel dentro del actual contexto de inestabilidad finan-
ciera, es decir un flujo de fondos estable con un lento —pero sostenido— aumento debido
a la capacidad de crecimiento que posee el área de concesión, una rentabilidad superior al
promedio del mercado y un rendimiento en concepto de dividendos de alrededor del 7%.
El precio de equilibrio según la valuación realizada es de $ 2,4 por acción teniendo en
cuenta la valuación relativa de empresas comparables en el mercado local, en línea con el
valor mínimo del rango inicial estimado por los agentes colocadores de la operación
($2,50-$2,75).
El upside potencial del papel estaría dado por los ingresos adicionales que podría generar
(derecho de uso del tritubo (tubo conductor polifuncional por debajo de la autopista),
contratos con estaciones de servicios y comidas rápidas) y especialmente la evolución de
la radicación de empresas y familias en la zona oeste de Buenos Aires a través de los em-
prendimientos inmobiliarios, aunque se advierte que el contexto económico actual puede
modificar el desarrollo inmobiliario proyectado.
Se trata de una firma con alta ratio de endeudamiento por ser un proyecto que se encuen-
tra en la finalización de la primera etapa y posee los riesgos inherentes a toda concesión
pública.
VALUACIÓN
Las empresas con pocas posibilidades de crecer por apreciación de la acción, una genera-
ción de caja estable y con una política de dividendos atractiva, tales como las del sector
eléctrico, cigarrillos y especialmente de transporte y distribución de gas (como TGS que
cobra un canon por el uso de sus instalaciones) en Argentina son las que mejor reflejan las
valuaciones comparativas con GCO. A través del método de price-to-earnings, el valor esti-
mado de la empresa es de $ 199,7 MM, una cifra que arrojaría un precio de corte de $ 2,5 por
acción.
Este valor surge de tomar un P/E estimado de 10 veces (por comparables de empresas de
iguales características) las ganancias del año 1999 estimadas (de $ 19,97 millones):
P P × nº acciones P × 80
PE = = 10 =
EPS Ganancias1999(e) 19,970
P = 2,49625
Dicho valor corresponde a un price-to-earnings de 9,6 veces las ganancias para el corrien-
te ejercicio fiscal (y calendario) 1999, con un descuento del 56% respecto al mercado, y de
9,3 veces las ganancias para el próximo ejercicio 2000. Estos valores son similares a los de
la empresa TGS, aunque por debajo del promedio del sector gas, lo cual estaría dándole
cierto potencial al valor de la firma en comparación al mercado.
El EV/EBITDA (capitalización bursátil y pasivo financiero neto sobre generación operativa
más amortizaciones) de la muestra de 27 empresas monitoreadas por el Departamento de
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 295
Research del BBVA Banco Francés es de 6,8, coincidente con una valuación de la empresa
de $ 204,7 MM para fines del corriente año.
El valor libro proyectado con un precio de equilibrio de $ 2,4 por acción es de 1,87 (1,42
en la actualidad para el promedio de empresas monitoreadas por research).
Dicha cifra es superior a la obtenida por el método de flujo de caja descontado a una ta-
sa del 13,5%. Este método es muy usado para establecer el valor de una firma cuyas opera-
ciones se realizan a través de concesiones por tiempo finito. En la misma no se ha incluido
valor final y la totalidad de los bienes de uso se amortizan en los 20 años dado que la in-
versión realizada (y a realizarse en la etapa II por un total de $ 116,7 MM sin IVA) es de ca-
rácter hundido. Se relativiza dicho método por no disponer de la totalidad de la
información referida a la operación. Además, en la actual coyuntura de Argentina y pers-
pectivas para el próximo año, la tasa de descuento del 13,5% puede resultar demasiado
optimista dado que el riesgo país no baja de los 700 basic points y podría elevarse fácil-
mente al 15%.
Precio Últimos 4 trim. P/E Ejercicio
acumul. Ejercicio actual (e) próximo(e)
GAS
TGS 1,88 9,8 9,7 9,2
Metrogas 0,88 18,4 14,9 12,2
Gas Ban 2 15,3 14,3 12,6
Acceso Oeste 2,4 n.d. 9,6 9,3
PROYECCIÓN DE GANANCIAS
La ganancia annual proyectada resultante para los próximos 3 ejercicios y su correspon-
diente EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones)
se exponen en el siguiente cuadro de la página siguiente.:
Para la proyección del tráfico annual se tuvo en cuenta la capacidad de aumento del tránsi-
to de la zona Oeste de Buenos Aires, cuyo crecimiento se estimó en 4,5% para el período
1999/2005, 4% para 2006/2010 y 3,5% para los últimos años de la concesión (2011/2018).
Se calculó la recaudación en pesos (excluido el IVA del 21%) sobre la base de los vehícu-
los/día equivalentes debido a la diferencia de tarifa de peaje. Los ingresos adicionales se
derivan de los negocios alternativos en firme que proporciona esta concesión, como son la
instalación de estaciones de servicio y de locales de comidas rápidas a los costados de la
autopista.
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 296
No se tomaron en cuenta los negocios alternativos que podrían derivarse de la venta del
tritubo que pasa por debajo, o de los emprendimientos inmobiliarios a concretarse propie-
dad de la firma aunque, de realizarse, los mismos le darían un impulso adicional a la gene-
ración de caja de la firma. Las amortizaciones de los bienes de uso crecen en función del
tránsito y se amortizan a lo largo del período de concesión, a la cual se le agrega la amorti-
zación de los costos activados incurridos en el período 1994/1998, beneficiando los resul-
tados esperados para los primeros años.
Los costos y gastos de explotación son relativamente estables respecto a lo que mostró la fir-
ma en su primer balance trimestral al 31/3/99. A la ganancia operativa se le deducen los in-
tereses pagados en concepto de la deuda contraída por el consorcio de bancos que lidera la
emisión cuyo saldo al 31/3/99 era de $ 192,3 MM a una tasa del 12,5%, a los cuales se le su-
ma el impuesto a los intereses del 15% a raíz de la última reforma fiscal, que elevó asimismo
el impuesto a las ganancias del 33% al 35%. Consultas con la firma nos llevan a estimar que
precisamente en los próximos 3 años la empresa hará uso a cuenta del pago de ganancias de
los quebrantos impositivos acumulados que en la actualidad, que ascienden a $ 64,3 MM,
principalmente concentrados en el año 1997, empezando a pagar en el año 2002.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
El siguiente análisis de sensibilidad se centra en cómo varía el valor de la empresa ante
cambios en la tasa de descuento y el tráfico annual estimado en los distintos períodos de la
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 297
Fig.
9.3 VALUACIÓN RELATIVA 9 - 11 Valuación relativa o por múltiplos
(O POR MÚLTIPLOS)
En la práctica, cuando se hace
una valuación en la mayoría de los ¿Qué se compara? ¿Cuál es la variable utilizada?
casos se hace primero una valuación
relativa. El valor de la mayoría de
Capital accionario Ganancias
los activos, desde una casa que se
compra hasta acciones en las que se Valor de la empresa
Firma
invierte, se basa en activos similares
que son valuados en el correspon- Sector Valor libros
diente mercado.
En la valuación relativa (fig. 9-11), Mercado Ventas
el valor de un activo se deriva del
precio de otros activos, considerados Específica del sector
“comparables”, estandarizados me-
diante el uso de una variable común,
En la fig. 9-12 se describen cinco grupos
como, por ejemplo, ganancias, flujos de caja,
de múltiplos, agrupados en función de la va-
o precio respecto del valor libros o ingresos.
riable que se intenta comparar.
Un ejemplo muy común es el uso del pri-
ce/earnings (PE) promedio de un sector para A diferencia del DCF, que se define como
valuar una firma. Con este método se supo- la búsqueda del valor intrínseco o justo, cuan-
ne que las demás empresas en esa industria do se hace uso de la valuación relativa el ana-
son comparables con la que se está valuando lista confía más en el mercado. Es decir, se
y que el mercado, en promedio, fija correcta- asume que, en promedio, el mercado fija co-
mente los precios de los activos. Otro múlti- rrectamente los precios pero comete errores
plo que se emplea con frecuencias es el en la fijación de precios de acciones en for-
indicador price/book value (PBV): empresas ma individual. También se asume que una
que cotizan con un descuento respecto al va- comparación de múltiplos nos permite iden-
lor libro de empresas comparables se consi- tificar esos errores y que los mismos serán
deran subvaluadas. corregidos a través del tiempo. El supuesto
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 299
subvaluada puede estar una acción, determi- dor aumenta (ganancias, EBITDA, flujo de
nando el valor que el mercado confiere a de- caja, etc.).
terminada acción ¿De qué manera opera este
Por ejemplo, una firma que el último año
indicador? Por ejemplo, cuando una acción
obtuvo utilidades equivalentes a $25 millo-
tiene una relación de precio/ganancia de 10,
nes y que cuenta con 5 millones de accio-
quiere decir que la compañía percibe ganancias
nes. Los números reflejan en este caso una
anuales de $1 por cada $10 del precio que osten-
ganancia de $5 por acción. Si las acciones de
ta la acción, por lo que deberían transcurrir 10
esta compañía cotizan en ese momento en
años para recuperar la inversión inicial a los
el mercado a un precio de $100, su PE trai-
precios y ganancias actuales. Como muchos
ling es entonces de 20.
otros indicadores, el PE de una acción es más
útil si se lo valora como tendencia, es decir, También se pueden definir PE para años
observando cuál ha sido su trayectoria en el calendario o año fiscal a futuro (si el cierre
tiempo. de balance no es a diciembre) con ganancias
estimadas. Hacia atrás, puede definirse el
El PE de una acción se obtiene dividiendo
PE de años pasados con ganancias ya cono-
el valor actual del mercado de la acción por
cidas, pero para ello se debería tomar un
las ganancias divididas por el número de ac-
precio promedio del año o un precio a fin de
ciones emitidas por la compañía, y fluctúa
ese año para no concluir que la acción esta-
diariamente con las variaciones de precio
ba subvaluada o sobrevaluada en función del
que experimenta la acción. También puede
precio actual, lo que en la práctica casi no se
ser expresado como la capitalización bursátil
hace ya que generalmente los researchs con-
(precio de la acción por el número de accio-
tienen PE con ganancias a futuro estimadas.
nes emitidas) dividida por las ganancias:
Como ya se vio anterior-
Precio de la acción en el mercado Capitalización bursátil mente, aquellas empresas
PE= =
Ganancias Ganancias de las cuales se espera un
Número de acciones crecimiento y ganancias
más altas en el futuro inme-
Por lo general, el PE se calcula tomando diato o mediato muestran un PE más elevado
en consideración el precio actual, aunque en que el de las compañías cuyo desempeño
algunas oportunidades se toma el precio pro- apunta en la dirección opuesta.
medio del año, especialmente en el caso de
¿De qué sirve al inversionista saber el PE
empresas con mucha volatilidad. En cuanto
de una acción? Su gran ventaja consiste en
al denominador, puede reflejar las ganancias
que constituye una expresión más confiable
obtenidas durante los últimos 12 meses (úl-
del valor de una acción que el precio en el
timos 4 balances trimestrales conocidos), lo
que ésta se cotiza en un momento dado en
que en inglés se denomina PE trailing, o
el mercado, el cual puede estar forzado por
bien las ganancias previstas para los próxi-
factores coyunturales. A fin de precisar si
mos 12 meses, el llamado leading PE, o PE
un PE resulta alto o bajo, hay que observar
forward 12 meses.
varios factores. Uno de ellos es la tasa histó-
En las proyecciones de los múltiplos de rica de crecimiento que muestran las ga-
una empresa es común ver cómo el PE dis- nancias de la compañía. Una acción cuyo
minuye en años futuros: eso se debe a que precio sea de $15 con una PE de 65 es mu-
el analista mantiene fijo el precio de la ac- cho más cara que otra con un precio de $90
ción (precio de cierre o de corte al momento con un PE de 8. También se debe comparar
de realizar el informe) pero proyecta un cre- el PE de la acción con el PE promedio de las
cimiento de ganancias, por lo que el PE dis- otras acciones del sector al que pertenece
minuye. Esto también es válido para el resto esa firma, y respecto del PE del mercado en
de los múltiplos, a medida que el denomina- la que cotiza.
Cap 09 2/26/04 5:54 PM Page 302
Modelo de la PE Ratio. ¿Cuáles son los con- objetivo y lo más deseable: en el cuadro 9- 5
ceptos subyacentes detrás del modelo de la se observan tasas de crecimiento y ratios de
PE Ratio? Se pueden extraer diversas conclu- PE para diferentes combinaciones de ROE y
siones partiendo del DDM. En el mismo se b (tasa de retención) calculadas con la últi-
concluyó que: ma ecuación sobre la base de una tasa de des-
D cuento k = 12%:
P0= 1
k- g Aunque el crecimiento siempre aumenta
Como los dividendos son las ganancias con la tasa de retención (muévase de izquier-
que no son reinvertidas en la firma: da a derecha en el panel superior), el PE pue-
de hacerlo o no (panel inferior): cuando el
D1 = E1 (1 - b) ROE esperado es menor que la tasa de retor-
y la tasa de crecimiento gt = b × ROE, se no requerida (recuerde que la tasa de des-
reemplaza en la fórmula del DDM para obte- cuento k = 12%), los inversores prefieren
ner: que las empresas paguen dividendos en lu-
E1 (1 - b) gar de reinvertir las ganancias en la empresa
P0 = a una tasa de retorno inadecuada. Cuando el
k - ROE × g
ROE < k, el valor de la firma cae cuando la
Haciendo un pasaje de término: tasa de retención aumenta, y viceversa cuan-
P0 E1 (1 - b) do la firma presenta atractivas oportunidades
= de inversión, es decir el ROE > k. Cuando
E1 k - ROE × g ROE = k (línea del medio en el panel infe-
Es fácil verificar en esta última fórmula rior, los inversores son indiferentes y el valor
que la ratio de PE aumenta con el ROE, ya de la firma no se ve alterado (= PE). En sín-
que los proyectos con alto ROE dan a la firma tesis, cuanto mayor sea la tasa de retención,
buenas oportunidades de crecimiento. Tam- mayor será la tasa de crecimiento, pero una
bién se deduce que el PE aumenta para valo- mayor tasa de retención no significa necesa-
res de b más altos siempre y cuando ROE sea riamente un mayor PE.
mayor que k, o sea que cuando una empresa PE de una firma estable. De nuevo, se par-
tiene buenas oportunidades de inversión, el te del DDM y se reemplazan los dividendos
mercado lo reconocerá con un múltiplo de PE del período 1 en el numerador, que repre-
más alto si explota esas oportunidades más sentan las ganancias del período anterior
agresivamente reteniendo más ganancias pa- multiplicadas por la payout ratio y la tasa de
ra financiar esas oportunidades. crecimiento a perpetuidad:
Pero cuidado, el creci- DPS1 EPS 0 × (1 - b) × (1 +g)
P0= P0=
miento de por sí no es el k- g k-g
dro
C ua
9-5 Tasa de retención de ganancias (b)
S
uponga que un analista de- 8%. El beta de la compañía es 1,0 y la tasa de
Ejem p l o sea estimar el PE de Exxon, descuento es 6% + (1,0 x 5,5%). El payout de
9- una firma con crecimiento futu- la primera fase será del 20% y se eleva al 50%
3-1
ro estable. Sus ganancias por luego.
acción trailing fueron de $ 3,82 y pagó el 74% (1,25)
5
de sus ganancias, cuya tasa de crecimiento 0,2 × 1,25 × 1 - 5
a largo plazo se espera que sea del 6% (tam- P0 (1,115)
= + ...
bién para los dividendos). El beta de la com- EPS0 0,115 - 0,25
pañía es 0,75, el equity premium 5,5% y la
tasa libre de riesgo (TBond) es del 7%, por lo
5
que el costo de su capital accionario es 7% + 0,5 × (1,25) × (1,08)
... + = 28,75
(0,75 x 5,5%), es decir 11,13%. El PE sobre la 5
(0,115 - 0,08) × (1,115)
base de sus fundamentals es
Fuente: “Damodaran on Valuation”, John Wiley and
PE = 0,74 x 1,06/(0,1113 - 0,06) = 15,29 Sons Inc., 1994.
Fuente: “Damodaran on Valuation”, John Wiley and
Sons Inc., 1994.
9.3.1.2 Problemas en el uso del PE
Si en lugar de utilizar el DDM se hubiera 1. Una estrategia de inversión difundida
utilizado el modelo FCFE, la fórmula sería: es comparar las PE ratio con la tasa es-
perada de ganancia, para identificar si
FCFE1 P0 (FCFE/E) × (1+ g)
P0 = = una firma está sobrevaluada (PE > g)
k- g EPS 0 k - g o subvaluada (PE < g). Pero, a priori,
no están subvaluadas aquellas empresas
PE de una firma de alto crecimiento. Se re- que tienen un PE menor a la tasa espera-
toma el caso especial del DDM de dos fases. da de crecimiento, si las tasas de interés
En el caso en que las tasas de crecimiento y en ese momento son altas o si la firma
el payout son datos conocidos, se pasa EPS0 posee un alto riesgo medido por su beta.
de lado y se obtiene la siguiente fórmula:
Incluso cuando se tiene
(1 +g) n un ranking de empre-
(1 - b) × (1+ g) × 1 - n n
P0 (1 +r) (1 - bn ) × (1 +g) × (1 +gn ) sas medidas por su PE,
= + solamente representará
EPS 0 k- g ( k - gn ) × (1+ k) n
una medida de valor re-
lativo si la extensión del período de al-
Las variables g y (1 - b) son la tasa de cre-
to crecimiento es la misma para todas
cimiento y el payout hasta el año n (primera
las empresas o si todas las empresas
fase), y gn y (1 - b) de ahí en más para siem-
poseen el mismo riesgo (si se emplea
pre (segunda fase).
el CAPM, si todas las empresas poseen
Como se puede observar, el PE está deter- el mismo beta). El PE de una firma
minado por las payout ratios y las tasas de menos riesgosa será mayor al de una
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 304
σB: riesgo de los bonos medido por la vo- Un aumento en el indicador representa un
latilidad del mercado de bonos según la des- abaratamiento relativo de las acciones (los
viación estándar de los rendimientos diarios bonos serían comparativamente más caros)
del índice de precios de bonos (el otro bench- porque predominan dos efectos no excluyen-
mark necesario) de los últimos 360 días. tes entre sí. El primero es que subieron las
ganancias por acción (EPS) y/o bajó el pre-
Es necesario aclarar que este indicador
cio de las acciones (P), aumentando en am-
compara el rendimiento de los mercados de
bos casos el rendimiento de las acciones, y/o
acciones y bonos, no de papeles en particu-
bajó el riesgo de las acciones. El segundo es
lar. Puede construirse una versión más res-
que subió el precio de los bonos bajando su
tringida del indicador, es decir incorporando
rendimiento (TIR) y/o aumentó el riesgo de
el rendimiento y la volatilidad del bono más
los bonos.
líquido. La ventaja de utilizar una TIR prome-
dio del conjunto de bonos es que se logra ma- Asimismo, cuando predomina lo inverso
yor estabilidad (en lugar de utilizar un bono de todo lo anterior, el indicador baja, produ-
en particular), pero resulta engorroso usar es- ciéndose un encarecimiento relativo de las
te indicador para proyectar porque se requie- acciones (los bonos serían comparativamen-
re estimar el rendimiento de todos los bonos. te más baratos).
Se observa en la fórmula que los rendi- En forma gráfica, cuando el indicador su-
mientos de acciones y bonos actúan como el pera la banda superior de la media más un
bien de cada inversión, mientras que sus desvío estándar las acciones están suficien-
riesgos representan el mal, es decir, para va- temente baratas y tienen chances de subir,
lorar estos activos la disminución del riesgo mientras que por debajo de la banda inferior
es cualitativamente equivalente a un au- las acciones están suficientemente caras y
mento del rendimiento. tienen chances de caer.
0.35
0.30
0.25
0.20
1999
0.15
1994 1995 1996 1997 1998
0.10
RABar Promedio histórico Prom.+σ Prom. - σ
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 306
La serie registra varios giros con respecto a dos más largos y determinar fases del RAB, defi-
su valor medio sin una tendencia definida, nida por un cambio de giro de la serie que atra-
lo cual ayuda a hacer un juicio sobre la ba- vesó la media, y su duración media. Mirando de
se de la propia historia del RAB. La dispersión del esta manera se tiene:
valor medio del RAB es elevada, lo cual se confirma • Etapa 1: enero 94 - diciembre 94: 12 meses,
con los siguientes valores: el valor medio del perío- las acciones pasan de baratas a caras .
do muestral es de 0,296 y la desviación estándar
• Etapa 2: enero 95 - junio 96: 18 meses cuan-
de 0,05, un desvío promedio del 18%.
do las acciones pasan de caras a baratas.
Para superar la limitación anterior, el pro-
• Etapa 3: julio 96 - agosto 97: 13 meses cuan-
nóstico debería basarse en las bandas:
do las acciones pasan de baratas a caras.
cuando el RAB supera la banda superior
las acciones están suficientemente baratas y tienen • Etapa 4 (la última): septiembre 97 - enero 99:
chances de subir, mientras que por debajo de la 13 meses cuando las acciones pasan de caras
banda inferior las acciones están suficientemente a baratas.
caras y tienen chances de caer. Conforme a ello, Considerando el resultado de las tres pri-
las acciones estuvieron suficientemente caras en meras etapas, la actual está inconclusa, se
1994 y 1997, mientras que estuvieron suficiente- tiene que la duración de cada una com-
mente baratas sólo a comienzos de 1996. Este cri- prende un intervalo de 12 a 18 meses, promedio
terio no arroja que las acciones estuvieran simple de 14 meses. Si se sigue este indicador, la
suficientemente baratas en el tequila, primera par- actual etapa 4 estaría próxima a finalizar, con una
te de 1995, porque en ese momento también los recuperación del precio de las acciones más rápi-
bonos cayeron, de modo que el RAB se mantuvo da que la de bonos.
dentro de las bandas. Cuando se comenzó a su- El criterio de contar el número de meses
perar la crisis en el segundo semestre de 1995, los de las fases ascendentes y descendentes
bonos lideraron la suba y el RAB comienza a cre- del RAB no es independiente de alertar
cer y a inicios de 1996 supera la banda superior. cuando el valor corriente se coloca fuera de las
Un criterio complementario es analizar bandas. En efecto, cuanto mayor sea la exten-
los posibles ciclos de la serie. A corto pla- sión temporal de cada fase, mayor resultará el va-
zo, hay un comportamiento oscilante, en lor de la desviación estándar, porque el valor se
el sentido que en varios momentos la serie sube o aleja más del promedio. Por ejemplo, en la coyun-
baja mensualmente sin perforar la media. Por tura actual el RABar está cerca de la banda supe-
ejemplo, en los últimos 5 meses de la serie el RAB rior a la vez que la fase de suba del indicador lleve
se encuentra oscilando por encima del valor me- 13 meses, muy cercano al promedio de duración
dio. Esto sugiere que se deberían analizar perío- de las fases anteriores.
La conclusión es que se pueden usar ambos criterios porque se ayudan mutuamente: mirar
el valor del RAB en relación con las bandas superior e inferior y, a la vez, contar el número
de meses de la fase actual en relación con el tiempo promedio de fases anteriores. Ambos criterios
coinciden en alertar que en la coyuntura, a la fecha de cierre de elaboración de la serie, las accio-
nes estaban próximas a ser suficientemente baratas en relación con los bonos.
Para que el RAB sea útil como un indica- mide los componentes del rendimiento neto
dor de estrategia de inversión es menester por invertir en cada papel; por ejemplo, un
compararlo con su valor de equilibrio, ya indicador = 1 no significa equilibrio porque
que ello nos ayudaría a determinar si las ac- la TIR de los bonos descuenta los flujos futu-
ciones están relativamente caras o baratas. ros de cupones de renta y amortización has-
Sin embargo, no es una tarea sencilla porque ta el vencimiento del título, mientras que en
el rendimiento relativo acciones/bonos no el rendimiento de las acciones no se compu-
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 307
ta el flujo futuro de dividendos, sino que es- mientos diarios de los últimos 360 días (este
tá aproximado mediante las ganancias pasa- período trata de suavizar la propia inestabili-
das o las estimadas a lo sumo para uno o dos dad de la medida de riesgo). Se observa que
períodos. Además, en la posición de equili- una mayor volatilidad de los bonos (o una
brio interesa la relación marginal retorno- menor volatilidad de las acciones) hace su-
/riesgo y no el valor medio que considera bir el precio relativo de las acciones porque
esta ratio. éstas se hacen más deseables en cartera por
una baja relativa del riesgo.
Lo anterior nos lleva a buscar señales de
comportamiento temporal analizando la pro- El tercer elemento de la proyección es el
pia serie del indicador, esperando que se corazón del método fundamentalista, por-
presente una corrección de precios cuando que intervienen las ganancias de acciones y
el indicador se aleja de su valor promedio, lo el rendimiento del activo alternativo dado
cual requiere examinar dos cuestiones. En por la TIR del mercado de bonos, o del bono
primer lugar, la serie no debería tener ten- más líquido en su versión restringida. Se ob-
dencia, por ejemplo, una ratio históricamen- serva que cuanto mayor sea la ganancia esti-
te creciente no significaría que las acciones mada para las acciones, mayor es el precio
están relativamente baratas y con chances de las mismas, mientras que una mayor TIR
de subir, sino que se produjo un cambio de disminuye el precio de las acciones. De este
valuación en favor de los bonos. En segundo modo queda claro que el juicio de precio de
término, es posible que exista una zona in- las acciones depende no sólo de la previsión
termedia, definida por la media y la desvia- de ganancias sino también del rendimiento
ción estándar, dentro de la cual el RAB no del activo alternativo.
muestre cambios de giro.
9.3.1.4 Price/earnings growth (PEG)
Una gran utilidad del RAB consiste en
proyectar un target de precios para el mer- Los analistas y los administradores de
cado accionario. Como se vio anteriormen- fondos de inversión muchas veces compa-
te, el indicador que refleja el precio relativo ran las ratios de PE respecto de su tasa de
de acciones/bonos depende de las ganancias crecimiento para identificar activos subva-
de las empresas y el precio de las acciones, luados o sobrevaluados, siendo la fórmula la
el rendimiento del benchmark de bonos (o siguiente:
del más líquido) y los desvíos estándares de P
bonos y acciones. En consecuencia, un ca- PE EPS
PEG= g = g
mino posible para proyectar el precio de las
acciones es despejar esta incógnita en fun- La tasa de crecimiento usada para com-
ción de las restantes variables, incluyendo el putar el PEG debe tener el mismo año base
propio valor conjetural del RAB, es decir: que para el EPS. Entre dos compañías, la ta-
sa de crecimiento debe corresponder al mis-
Proyección del precio = 1 × σB × E
de las acciones R mo período y provenir de la misma fuente
AB σA TIR (proyecciones de analistas, estimaciones de
Cuando más bajo sea el valor del RAB, ma- consenso, etc.).
yor será el precio estimado para las accio- Uno de los problemas con el uso del PEG
nes, porque ello indica un efecto sustitución es que un PE menor a la tasa de crecimiento
en favor de las acciones por estar relativa- de la firma no es a priori condición suficien-
mente baratas en relación con bonos. te para determinar que se encuentra subva-
En segundo término, se requieren los va- luada, ya que solamente lo será si las tasas
lores de riesgo de bonos y acciones, medidos de interés son altas o si posee un alto riesgo.
por las respectivas volatilidades de los rendi- El analista en la práctica deberá tener en
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 308
cuenta que cuando las tasas de interés son ¿Cuales son las principales variables que
altas o bien suben, menos compañías resul- afectan al PEG?
tarán subvaluadas (ver ejemplo 9-3-4).
Ejem p l o
9-
T
ime for Financials? Este es un ejemplo de valuación del indicador Standard &
Poor’s 500 por sectores (Time for Financials?, U.S. Strategy de Lehman Brothers, 19
de mayo de 2000) tomando en cuenta la tasa de crecimiento anual de largo plazo
3-4
(o del llamado Steady-State o estado estacionario). El objetivo del informe era sa-
ber si era el momento de invertir en papeles de entidades financieras, dado que la FED, en
ese momento, estaba llegando a tasas máximas y al final de una serie larga de aumentos:
Ranking/sector PE PE Rel. Crecim. LP Crec. Rel. PEG PEG Real.
1 Compañías financieras 14,2 59% 14,4 82% 0,98 72
2 Transporte 11,3 47% 11,3 64% 0,99 73
3 Bienes de cons. habituales 17,7 74% 15,6 89% 1,13 83
4 Materiales básicos 13,2 55% 10,4 59% 1,27 93
5 Bienes de capital 24,1 100% 16,9 96% 1,43 105
6 Tecnología 43,1 180% 30,2 171% 1,43 105
7 Utilities 14,7 61% 10,0 57% 1,46 108
8 Servicios de comunicaciones 24,9 104% 16,2 92% 1,53 112
9 Bienes de consumo cíclicos 23,6 99% 14,2 81% 1,66 122
10 Energía 20,4 85% 11,2 64% 1,83 134
11 Servicios de salud 27,7 116% 14,6 83% 1,90 140
Standard & Poor’s 23,9 100% 17,6 100% 1,36 100%
Fuente: Time for Financials?, U.S. Strategy de Lehman Brothers, 19 de mayo de 2000.
Del cuadro se concluye que las empresas de servicios financieros son las más subvaluadas.
A ello debe sumársele que en el momento de redacción del informe la política monetaria
de la Reserva Federal estaba próxima a su último ajuste hacia arriba (se esperaba un au-
mento del 6,5% al 7,25% entre los meses de junio y agosto de 2000 para las tasas de los Fed
Funds). Las acciones de compañías financieras de los EE.UU. son las más sensibles a un cam-
bio de tendencia en la fijación de las tasas de interés, por lo que serían las más beneficiadas
a mediano plazo.
Pero el trabajo concluye que es evidente el deterioro de los márgenes futuros por la prolife-
ración de sitios de Internet que sustituyen servicios de todo tipo, entre ellos financieros, y que
en definitiva fijan el precio de la oferta en un nivel más bajo, atentando contra la rentabili-
dad y los márgenes del sector financiero, por lo que la conclusión es que habría que infra-
ponderar al sector en la cartera diversificada. Otro de los argumentos es que el mercado
no descontaba completamente el nuevo cambio de tasas de interés hacia arriba.
¿Cómo fue la historia de ahí en más? En un estudio comparativo de corto plazo, el índice
Standard & Poor’s 500 Financials se valorizó en apenas un 4%, contra 10% del Standard &
Poor’s 500 (Global), por lo que se podría decir que la estrategia de Lehman fue acertada.
En cambio, tomando un rango de fechas más largo hacia adelante se observó una ganan-
cia de fortaleza relativa del índice que agrupa a las principales entidades financieras de los
EE.UU. (29% contra 12% del S&P500).
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 309
• El riesgo (en forma indirecta) que afecta al una empresa es rentable si las ganancias son
PE afecta también al PEG. Las compañías positivas, pero desde una perspectiva econó-
con alto riesgo (medido por el beta de la mica un negocio es rentable y se crea valor
acción) tienen un PEG muy bajo. para el accionista sólo si el rendimiento sobre
el capital excede el costo del capital.
• El payout (en forma directa). Para iguales
niveles de riesgo, aquellas firmas que re- La fórmula del PEG puede derivarse par-
parten muchos dividendos (alto payout, tiendo de la fórmula del DDM para dos fases,
es decir con un ratio de retención de ga- dividiendo el numerador y el denominador
nancias muy bajo) transan a valores de por g y por las ganancias:
PEG muy bajos.
(1+ g)n
• Por otro lado, el hecho de dividir el PE por (1 - b) × (1+ g) × 1 -
el crecimiento esperado no neutraliza los (1+ r) n
PEG = + ...
efectos del crecimiento esperado, dado g( k - g)
que la relación entre el crecimiento y el
valor es compleja y no es lineal: al co- n
(1 - bn ) × (1+ g) × (1 +gn )
mienzo desciende abruptamente y luego ... +
se va recomponiendo lentamente. Por lo g(k - g n ) ×(1+ k) n
tanto, empresas con crecimiento muy ba-
jo o muy alto (es decir cercano a la media)
tenderán a tener un PEG muy alto que
empresas con PEG cercanos al promedio.
E n el ejemplo anterior se desea esti-
mar el PEG de la misma firma que se
cree tendrá un crecimiento del 25% en
Ejem p l o
9-3
-5
• Las compañías que alcanzan el crecimiento los próximos 5 años, y de ahí en más del
en forma más eficiente, invirtiendo dinero 8%. El beta es 1,0 en ambas fases y la tasa de
en proyectos con retornos más altos, ten- descuento es 6% + (1,0 x 5,5%) = 11,5%. El pa-
drán ratios de PEG más altos. Para crear yout de la primera fase será del 20% y se eleva
valor para los accionistas no sólo es nece- al 50% luego.
sario maximizar el crecimiento de las ven- Es decir que el PEG de la compañía será 1,15.
tas u obtener ganancias contables, sino
Fuente: Damodaran.
5
que se debe superar el costo de capital, lo (1,25)
0,2 ×1,25 × 1 -
que nos lleva a marcar una diferencia fun- (1,115)5
damental entre la rentabilidad económica PEG = + ...
0,25 × (0,115 - 0,25)
y contable. Desde una perspectiva contable,
5
0,5 × (1,25) × (1,08)
... +
5 = 1,15
(0,25) × (0,115- 0,08) ×(1,115)
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 310
= + = 15,79
5 este múltiplo parece
EPS firma (0,115 - 0,20) (0,115 - 0,06) × (1,115)
5
ser más apropiado que
(1,10) el PE.
0,3 × 1,10 × 1- 5 5
P (1,115) 0,5 × (1,10) × (1,06) Es un indicador de
= + = 10,45
5 valuación muy usado
EPSmercado (0,115 - 0,10) (0,115 - 0,06) × (1,115)
en los leveraged-bu-
El PE Relativo será por lo tanto: 15,79 youts, en los que el
= 1,51
10,45
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 311
cuanto más tiene uno que pagar en el mer- stimando el PBV para una
cado por sobre el valor libros para adueñarse
de una pequeña parte de la empresa
Ejem p l o
9-
3-7
E empresa con crecimiento es-
table. Ud. desea estimar el PBV
de Jenapharm, el mayor fabri-
Volviendo a la fórmula de un simple
cante de productos farmacéuticos de Alemania
DDM:
del Este. Se esperaba que la firma tuviera ingresos
DPS 1 por DM 230 millones y ganancias antes de intere-
P0 = ses e impuestos de DM 30 millones en 1991. La fir-
k - gn
ma tenía un valor libros de los activos de DM 110
Al definir el retorno sobre el capital accio- millones y un valor libros del capital accionario de
nario (ROE) como DM 58 millones. El gasto en concepto de intereses
EPS 1 estimados en 1991 se estima en DM 15 millones. La
ROE = tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Se
BVo estima que la firma tendrá ventas estables en su
el valor del capital accionario puede ser es- principal producto y un crecimiento del 5% a per-
crito como petuidad expandiéndose al mercado de drogas
BVo × ROE × (1 - b) × (1+ gn ) genéricas. El beta promedio de las compañías far-
P0 = macéuticas transadas en la bolsa de Francfort era
k - gn de 1,05. El bono a 10 años de Alemania, en el mo-
por lo que mento de la valuación, era del 7% y se asume que
P0 ROE × (1 - b) × (1 +gn ) el riesgo de invertir en acción respecto a los bonos
= PBV= es del 5,5%.
BV0 k - gn
Resultado neto esperado = (EBIT - gastos de in-
Si el retorno sobre el capital accionario se tereses) x (1 - t) = (30 - 15) x (1 - 0,4) = DM 9 mi-
basa en ganancias esperadas del próximo pe- llones.
ríodo, la fórmula puede ser simplificada y
ROE = Resultado neto esperado/BV del capital
resumida:
accionario = 9/58 = 15,52%.
P0 ROE × (1 - b)
= PBV= Costo del capital accionario: 7% + 1,05(5,5%) =
BV0 k - gn 12,775%
Esta fórmula puede ser simplificada aun ROE - gn 0,1552 - 0,5
más relacionando el crecimiento con el re- PBV = = = 1,35
k - gn 0,12775- 0,05
torno sobre el capital accionario:
Valor de mercado del capital accionario est. =
g= [1 - (1 - b) ] × ROE Valor de mercado del capital accionario est.x
PBV
Sustituyendo en la ecuación del PBV:
= 58 x 1,35 = DM 78,3 millones
P0 ROE - gn
= PBV= Fuente: Damodaran.
BV0 k - gn
Por lo tanto, el PBV de una firma estable Para una firma de alto crecimiento puede
es determinado por el diferencial entre el re- aplicarse la fórmula de un DCF de 2 etapas y
torno sobre el capital accionario y la tasa de luego dividir ambos lados de la ecuación por
retorno requerida de sus proyectos. el valor libros del capital accionario, BV0:
Teniendo una relación indirecta, el beta (1 +g) n
tiene asimismo un papel importante cuan- ROE × (1 - b) × (1+ g) × 1 -
do se trata de valuar una empresa por su P0 (1 +k) n
= +
PBV, dado que a mayor riesgo menor precio BV0 k- g
de mercado. n
ROE n × (1 - bn ) × (1 +g) × (1+ g n )
... +
( k - g n )(1+ k)n
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 313
Ejem p l o
9-
3-8
E stimación del PBV para una empresa con una fase de alto crecimiento inicial.
Ahora se le encarga a Ud. determinar el PBV de una firma que presenta las si-
guientes características, siendo la tasa libre de riesgo del 6%:
Fase de alto crecimiento Fase de crecimiento estable
Duración del período 5 años perpetuidad a partir año 5
Retorno del capital (ROE) 25% 15%
Payout ratio 20% 60%
Tasa de crecimiento esperada 0,80 x 0,20 = 0,20 0,4 x 0,15 = 0,06
Beta 1,25 1,00
Costo del capital accionario 12.875 11,50%
5
(1,20)
0,25 × 0,20 × (1,20) × 1 - 5 5
P0 (1,12875) 0,15 × 0,60 × (1,20) × 1,06
= + = 2,66
5
BV0 0,12875 - 0,20 (0,115 - 0,06)(1,12875)
Fuente: Damodaran.
Dada la relación positiva entre el ROE y puede construir el múltiplo para todos los
el PBV, es común observar empresas que po- activos de una firma, incorporando los pasi-
seen retornos sobre el capital accionario que vos:
cotizan muy por encima de su valor libro y Valor mercado Valor mercado
empresas que tienen un bajo ROE cotizando EV/BV de capital acc. + de la deuda
a un valor por debajo de su valor libros. Por los activos = Valor libros
lo tanto, aquellas empresas que deben bus- + Valor libros
carse son las que presentan cierto descalce capital acc. de la deuda
en esta relación directa. Con ese objetivo, se
define la matriz: 9.3.3.3 Entreprise-Value/Replacement
Matriz de valuación Cost (EV/Costo de reemplazo
o Q de Tobin)
MV/BV
Éste es otro de los indicadores que toma
Acción sobrevaluada en cuenta el entreprise value en el numera-
Bajo ROE y Alto PBV Alto ROE y Alto PBV dor y el valor de los activos en el denomina-
ROE-ke dor. La diferencia es que en el denominador
Acción subvaluada
se toman las cifras expresadas a valores de
Bajo ROE y Bajo PBV Alto ROE y Bajo PBV
mercado (las que posean cotización tanto
En el cuadrante inferior derecho se en- del lado del capital accionario como de las
contrarían las acciones que deberían ser in- deudas) que conforman el costo de reempla-
corporadas a nuestro fondo, dado que se zo visto en el punto 9.1.
encuentran subvaluadas, y aquellas inclui-
das en el cuadrante superior izquierdo debe- 9.3.4 Múltiplos de ventas
rían omitirse.
9.3.3.4 Price/sales (PS)
9.3.3.2 Entreprise-value/book Este múltiplo se construye a partir de la
value of assets (EV/valor libro de capitalización bursátil, dividida por las ven-
los activos) tas —o ingresos— totales (o bien el precio
Así como se vio anteriormente, el PBV, de la acción dividido por los ingresos por
que es un múltiplo del capital accionario, se acción).
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 314
Ejem p l o
9-3
-9
Fuente: Damodaran.
n (1,2016) × 1-
(1 +g) × (1+ g n ) 10
... + (1,1213)
(WACC - gn )(1+WACC )n VS = 0,1856 × + ...
0,1233- 0,2016
Considere el ejemplo 9-3-10, en el que Ud. desea 10
(1,2016) × (1,06)
conocer el VS de Coca Cola, la cual posee las si- ... + = 9,17
10
guientes características. (0,1213 - 0,06)(1,1213)
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 316
Ejem p l o
9-3
¿ Cuál es el valor de la marca “Coca Cola”? Ahora Ud. desea conocer el valor
de la marca Coca Cola, comparándola con otra empresa imaginaria que pro-
duce un producto con las mismas características:
-11
Coca Cola Otra cía. de bebida cola
Margen operativo después de impuestos 18,56% 7,50%
Ventas/Valor libros del capital accionario 1,67 1,67
Retorno del capital (ROC) 31,02% 12,53%
Tasa de reinversión de las ganancias 65% 65%
Crecimiento esperado 20,16% 8,15%
Duración del período de alto crecimiento 10 años 10 años
Costo del capital accionario 12,33% 12,33%
E/(D + E) 97,65% 97,65%
Costo de la deuda después de impuestos 4,16% 4,16%
D/(D + E) 2,35% 2,35%
WACC 12,13% 12,13%
VS 9,1733 1,5205
Ejem p l o
9-3
-12
C omparación de una acción a través de un múltiplo. Aquel que quiera com-
parar una acción a través de un múltiplo puede seguir el siguiente esque-
ma descriptivo y analítico. ¿Cuál es el promedio para ese múltiplo?
A modo de ejemplo, suponga que un analista debe valuar una oferta pública de acciones
(OPA, o en inglés IPO) de una firma que produce software para computadoras. Usted identi-
ficó el PE de otras empresas que manufacturan programas, cuyos múltiplos al día 10 de ene-
ro de 2002 eran los siguientes:
Firma Múltiplo de PE
Novell 121,50
Microsoft 38,93
Oracle 35,11
Adobe Systems 31,22
Acclaim Entertainment 23,86
Accrue Software 23,08
Autodesk 18,97
1mage Software 5,70
PE promedio 33,15
(no ponderado)
Mientras el PE promedio simple usando todos los múltiplos es 33,1, puede ser cambiado sus-
tancialmente sacando algunas empresas de la muestra. Por ejemplo, si las dos empresas con
los ratios PE más bajos son eliminadas, el PE promedio se eleva a 45,6, y si se eliminan las dos
empresas con los ratios PE más altos, el PE promedio se reduce a 22,9.
Es importante mencionar que un mejor método para promediar los PE surge de ponderarlos
por alguna variable que indique el peso de cada firma, como puede ser la capitalización
bursátil o el floating de acciones de libre disponibilidad en el mercado. De no ser así y si no se
sacan empresas de la muestra, se corre el riesgo de sesgar el promedio hacia arriba si una
empresa de menor tamaño relativo posee un alto PE, como es el caso de Novell en nuestro
ejemplo de más arriba, o hacia abajo como es el caso de 1mage Software.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 318
En lugar del promedio, el analista puede utilizar la mediana como un valor promedio más
acertado como punto de comparación, dado que se trata del valor central de la muestra
de empresas, correspondiente a una firma en particular.
• ¿Cuál es la desviación estándar para ese múltiplo?
Muestra la dispersión de los valores alrededor de la media. Cuanto más disperso sea el uni-
verso, más difícil se tornará la valuación porque menos homogénea resultará la muestra y se-
rá necesario encontrar los motivos de tal dispersión, para poder adivinar dónde se ubicará la
empresa que se compara.
Otra pregunta a hacerse es cuán distanciados se encuentran los valores extremos de la distri-
bución. Como ya se mencionó anteriormente, la solución más obvia es descartarlos. Pero si
éstos se encuentran concentrados sobre un solo lado de la distribución puede llevar a una
estimación sesgada de la media.
• ¿Cuál es la valuación relativa del sector?
Otro problema que surge al usar múltiplos basados en empresas comparables es que incor-
pora errores que el mercado pueda cometer valuando esas empresas: si el mercado ha so-
brevaluado todas las empresas que producen software para computadoras, el PE promedio
de esas empresas para valuar una acción para un IPO llevará a una sobrevaluación de esa
compañía. El DCF, en cambio, se basa en tasas de crecimientos y flujos de caja específicos
de la firma, y está menos expuesta a los errores de mercado en materia de valuación.
• ¿Cómo ha cambiado el múltiplo en el tiempo?
Éste es un análisis de tipo serie de tiempo, en el que puede inferirse si la empresa se encuen-
tra cara o barata respecto a su historia. Un análisis muy común es trazar la media y sumarle y
restarle un desvío estándar, para ver en qué punto dentro o fuera de las bandas se encuen-
tra.
• ¿Cuáles son los fundamentals que determinan y conducen estos múltiplos?
Incorporado en cada múltiplo, se encuentran todas las variables que hacen a la valuación
por DCF, es decir crecimiento, riesgo y flujos de caja. Por lo tanto, usando un simple modelo
de DCF y mediante una simple álgebra, se debería poder encontrar los fundamentals que
determinan un múltiplo.
Pero la relación entre un fundamental (como el crecimiento) y un múltiplo (como PE) es rara-
mente lineal. Por ejemplo, si la firma A tiene una tasa de crecimiento que duplica la tasa de
crecimiento de la firma B, generalmente no cotizará al doble de PE. Por lo tanto, es imposible
comparar adecuadamente dos o más empresas sobre la base de un múltiplo si no se cono-
ce la naturaleza de la relación entre los fundamentals y el múltiplo.
• ¿Qué es una firma comparable?
Aunque el análisis tradicional se basa en la premisa que empresas de un mismo sector son
comparables, la teoría de valuación sugiere que una firma comparable es aquella similar a
la firma que se está analizando en términos de fundamentals. Por lo tanto, no hay razón por
la cual una firma no pueda ser comparada con otra firma con un negocio totalmente dife-
rente, si las dos empresas tienen el mismo riesgo, tasa de crecimiento y flujos de caja.
Pero entonces, dadas las empresas de un mismo sector que se quieran comparar, ¿cómo se
ajustan las diferencias entre empresas en base a sus fundamentals? Lamentablemente, es
imposible encontrar una firma exactamente idéntica a la que se está valuando, por lo que
habrá que resignarse a encontrar una firma exactamente comparable.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 319
VALUACIÓN DE ACCIONES
319
Fig.
9 - 13
Pero en el ejemplo
siguiente (fig. 9-14),
los múltiplos de IBM
ha sido comparados
con otras empresas
informáticas de mu-
cho menor tamaño y
de actividades no del
todo compatibles con
IBM. Esta última se
encontraría subvalua-
da, una conclusión a
la cual se arriba te-
niendo en cuenta los
criterios de valuación
expuestos más ade-
lante.
En la página si-
guiente (fig. 9-15)
se expone el gráfico
En segundo lugar, puede tomarse un gru- para el PE de Euro-
po de empresas comparables ya predetermi- pa, en el que se trazó la media, y la media
nado, por ejemplo a través de una terminal más y menos un desvío estándar del período
de datos, Value Line Investment Survey (servi- analizado. Éste es un tipo de gráfico muy co-
cio de recomendación semanal independien- mún para detectar oportunidades de compra-
te de acciones de los EE.UU.), o bien por el /venta y puede ser trazado para cualquier
consenso de mercado, con la consiguiente evolución del precio de un activo, estimador
desventaja de promediar en forma no pon- o comparable.
derada empresas que
no son estrictamente Fig.
comparables. En la 9 - 14
pantalla de Bloom-
berg de más abajo
(fig. 9-13), puede ob-
servarse una tabla
comparativa para el
club de Fútbol Roma
(ASR), para el cual la
terminal de datos to-
ma como compara-
bles otros dos clubes
italianos que cotizan
en Italia: Lazio (SSL) y
Juventus (JUVE), dos
firmas que reúnen los
criterios básicos para
ser comparables por
tamaño y actividad.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 320
Fig. Ejem p l o
9-3 rgentina vs. América latina.
9 - 15 -14
A Ejemplo práctico de valua-
ción relativa para el año 2000, en el que se compa-
ra la valuación relativa de la Argentina respecto de
los demás países de América Latina mediante los
tres indicadores de valuación más usados en la ac-
tualidad.
La conclusión del análisis es que los activos de ren-
ta variable en Argentina mantuvieron en el último
trimestre su valuación relativa medida por P/E for-
ward 12 meses (un premio del 10,5%), aunque me-
dida por P/B se da un importante descuento. El
EV/EBITDA, por otro lado, se mantuvo constante,
encontrándose en línea con el promedio pondera-
do de América Latina.
En la fig. 9-16 se expone el gráfico para el
En la fig. 1 se expone el P/E 12m forward relativo de
PE del índice CAC 40 de París. En forma más
la Argentina de los últimos 12 meses. Luego de un
global, la primera tabla de la fig. 9-17 (pág.
máximo alcanzado en noviembre, con un premio
322) muestra las estimaciones y la valuación
del 35%, el mismo se redujo hasta el 10%, una cifra
relativa de un banco de inversión en activos
similar a la que tenía en el último informe de junio:
latinoamericanos. En la práctica, primero se
expone la asignación de cartera de inversio- Sin embargo, en un análisis de más largo plazo pa-
nes en acciones; los principales mercados, recería que las acciones en Argentina se estarían
México y Brasil, figuran con una opinión po- encareciendo cuando se las compara con el des-
sitiva ponderando más que proporcionalmen- cuento verificado de años anteriores (fig. 2).
te que el índice de capitalización IFCI. Siguen Además, si tomamos en cuenta otros indicadores
las tablas de valuación relativa y más abajo (con datos a comienzos de cada mes) vemos que
otra con el resumen de indicadores macroe-
conómicos.
La fig. 9-18 (pág. 324)
Fig.
nos muestra un ejemplo de
9 - 16
valuación relativa para la
muestra de empresas inclui-
das en el índice de la bolsa
de Madrid, el Ibex 35, junto
a los ratios sectoriales.
En la fig. 9-19 (pág. 325)
pueden observarse al 25 de
octubre de 2001 las estima-
ciones de Merrill Lynch de
PE (PER), crecimiento de
ganancias por acción (EPS
Growth) y del múltiplo pre-
cio-flujo de caja (Price to
Cash-Flow) para 2001 y 2002,
tanto por países como por
sectores para América lati-
na. (Cont. en pág. 323.)
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 321
14
1 ,4 set 2000 (últ.12 meses)
12
1 ,2 P/E 12,6 18,6 12,6
10
1 ,0 1,10 1, 35 0,99
8 P/E
0 ,8 Rel at.
6 0 ,6
4 0 ,4 ARGENTINA P/E 12 m forward
2 0 ,2 LATAM
-
00
9
00
00
00
00
00
00
00
9
00 P/E RELATIVO
9
/9
/9
/9
20
20
20
20
20
20
20
20
20
10
11
12
4/
1/
2/
3/
5/
7/
8/
9/
6/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
Brasil
cuento (fig 3). A comienzos de sep- Chile 14,45 16,25 17,30 15,10 14,60 12,80
tiembre, ell mismo era del 21%. Colombia 11,28 15,35 12,35 6,60 6,60 12,00
México 11,43 16,23 12,50 17,90 14,30 11,00
El premio que tuvo históricamente Perú 11,00 9,58 11,40 15,70 15,20 11,80
Venezuela 10,7 11,0 25,0 12,3 10,5 22,3
nuestro país se convirtió en un des-
cuento relativo, tal como puede ob- Promedio región 12,73 15,38 14,78 16,60 12,00 11,40
servarse en la fig. 4.
2,0
P/B ARGENTINA Fig. 3
2,0
Vs. LATAM 1,8 P/B al 1º Máx imo Mínimo
1,6 set 2000 (últ.12 meses)
1,5
P/B relativo
1,4
P/B 1,4 2,0 1,4
P/B
1,2
P/B 0,79 1, 14 0,79
1,0 1,0 Rel at.
0,8
0,6 ARGENTINA P/B 12 m forward
0,5
0,4
0,2 LATAM
0,0 - P/B RELATIVO
9
9
00
00
00
00
00
00
00
9
00
00
/9
/9
/9
20
20
20
20
20
20
20
20
20
12
10
11
2/
3/
5/
7/
8/
9/
4/
6/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
1/
EV/EBITDA 12 m F. RELATIVO
EV/EBITDA Máx imo Mínimo
9 EV/EBITDA forward 12 m 1,8 1/9/2000 (últ.12 meses)
8 ARGENTINA vs. LATAM 1,6
7 1,4 EV/EBITDA 6,1 8,1 6,0
6 1,2 EV/EBITDA 1,01 1, 11 0,94
Relat
5 1,0
4 0,8
3 0,6 ARGENTINA EV/EBITDA
12 m forward
2 0,4
1 0,2 LATAM
- -
9
00
00
00
00
00
00
00
9
00
00
9
EV/EBITDA RELATIVO
/9
/9
/9
20
20
20
20
20
20
20
20
20
10
11
12
1/
2/
3/
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1/
Fig. 6
EV/EBITDA 1997 1998 1999 2000
1-abr-97 1-abr-98 1-abr-99 1-abr-00 1-may-00 1-sep-00
Argentina 7,18 6,99 5,90 7,50 6,00 6,10
Premio / descuento -13,0% -15,2% -10,9% -5,1% -1,6% 0,0%
Brasil 6,73 6,73 4,50 7,00 5,50 5,40
Chile 9,33 10,26 9,50 8,40 8,10 7,60
Colombia 24,13 13,58 6,95 0,00 0,00 5,50
México 8,58 9,03 7,35 9,00 7,65 6,10
Perú 6,48 5,58 5,95 7,00 6,70 6,60
Venezuela 5,3 4,5 3,2 3,8 3,4 3,7
Promedio región 8,25 8,25 6,63 7,90 6,10 6,10
Fue nt e : BBV Se cur itie s
Fig.
Ponderaciones por mercado (21 junio 2002) 9 - 17
IFCI Performance
Capitalización Ponderación Ponderación Recomendación Cambio Último precio 1 mes Acumulado
de mercado del IFCI (%) sugerida (%) del índice (%) en el año (%)
Argentina 5,2 5,0 8,1 9,5 6,9 16,4 0,5 0,4 2,4 36,68 0,52
Brasil 3,4 3,3 7,7 4,6 4,6 18,6 0,6 0,3 1,5 45,55 0,56
Chile 9,2 8,4 12,7 12,3 11,6 18,1 0,9 0,8 2,9 26,36 0,52
México 4,2 3,7 11,1 9,1 7,5 18,0 1,6 1,5 2,7 34,54 0,67
Perú 5,3 4,1 7,7 8,2 7,3 14,2 1,0 0,9 3,7 25,32 0,20
Promedio LatAm 4,4 4,8 8,9 7,6 8,0 17,6 0,6 1,2 2,1
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 323
Argentina 5,6 5,0 -12 7 nmf 10,4 8,8 -17 18 nmf 0,9 2,2 9,8 0,5
Brasil 3,9 3,1 16 15 0,2 5,4 4,1 15 34 0,4 0,4 1,3 3,5 0,6
Chile 9,7 8,8 -2 9 nmf 13,8 11.2 9 23 1,5 3,5 0,1 4,9 0,9
México 4,4 3,9 8 21 0,5 9,4 8,4 18 11 0,5 0,3 1,0 3,4 1,6
Perú 5,6 5,1 5 6 1,1 8,8 7,8 5 13 1,7 0,3 2,0 3,5 1,0
Prom. L am. 4,8 4,1 10 17 0,5 8,2 6,9 15 22 0,5 1,4 1,4 3,7 1,1
Estimaciones económicas
PBI real Precios minoristas Equilibrio fiscal Déficit de cuenta corriente Reservas internacionales
(cambio %) (cambio %) (% PBI) (% PBI) (meses de importaciones)
2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002R 2003E
Argentina -4,5 -17,7 0,5 -1,5 70,0 38,0 -3,3 -1,6 -1,4 -4,7 7,4 9,2 14,5 9,6 10,0
Brasil 1,5 2,0 4,0 7,7 5,6 4,2 -5,3 -4,9 -4,0 -4,6 -4,0 -3,7 35,9 28,3 27,3
Chile 2,8 2,4 4,4 2,6 2,0 2,4 -1,0 -0,9 0,2 -1,9 -1,0 -1,9 14,2 14,9 15,0
México -0,3 1,9 4,4 4,4 4,8 3,5 -0,7 -0,7 -0,5 -2,9 -2,7 -3,1 40,8 44,8 46,1
Perú 0,2 3,1 3,0 -0,1 2,0 2,5 -2,5 -2,2 -1,8 -2,0 -1,9 -2,6 9,2 9,5 9,5
Venezuela 2,7 -3,5 1,1 12,3 32,2 23,2 -2,0 -4,0 -2,5 3,1 1,6 2,7 18,5 14,0 14,5
Promedio 0,2 -1,5 3,3 6,1 12,5 8,1 -3,3 -2,8 -2,2 -2,7 -1,9 -1,8 144,5 133,1 134,8
Finalmente, en la fig. 9-20 (pág. 325) se de ella al tener un papel más activo en la va-
expone un resumen de las recomendaciones luación no dejando al analista elegir el múl-
de un banco de inversión para el conjunto tiplo ni la muestra de empresas comparables
de empresas eléctricas brasileñas y sus va- y siempre cotejando los resultados con otros
luaciones relativas al mes de agosto de 2002, múltiplos.
en función de las proyecciones para los años Otra manera menos naive de valuar una
2002 y 2003: compañía es utilizando toda la gama de múl-
tiplos a mano para su recomendación final.
9.3.6 ¿Qué múltiplo debería Puede presentarse el rango de valores de
utilizar? una firma o de precios de sus acciones, or-
Se ha presentado una variedad de múlti- denados de menor a mayor en función de
plos; algunos se basan en las ganancias, los valores de los múltiplos. El problema con
otros en los valores libro y otros en los ingre- ese enfoque es que el rango es generalmen-
sos. Para algunos múltiplos se usaron valo- te demasiado amplio y no sirve por lo tanto
res corrientes y para otros se usaron valores para tomar una decisión. Otra manera sería
forward o estimados. Dado que los valores promediarlos: aunque este enfoque tiene la
que se obtienen son diferentes en cada caso, virtud de la simpleza, le otorga la misma
la decisión de qué múltiplo usar puede in- ponderación a todos los múltiplos cuando al-
fluir en la estimación de valor. Uno siempre gunos son más útiles que otros. Finalmente,
puede usar el múltiplo que mejor se adapta lo más recomendable es hacer un promedio
a cada caso. Si Ud. trata de vender una com- ponderado sobre la base de la precisión de la
pañía, usará el múltiplo que le dará el valor estimación, fijándose el ponderador en for-
más alto para su compañía, y a la inversa si ma subjetiva o estadística.
trata de comprarla. Aunque esta práctica se ¿Pero cuál es el mejor múltiplo para cada
acerca más a la manipulación que a la valua- empresa? Usando el enfoque fundamentalis-
ción, es bastante común. Aunque no piense ta, se debería considerar la variable que se
usarla, puede cubrirse para no ser víctima encuentra más correlacionada con el valor
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 324
Fig.
Ratios compañías 9 - 18
Valoración Crecimiento(%)
Perf % PER PER Ord. EV/EBITDA BPA BPA Ord. EBITDA DY
IBEX 35 Rec Cap. 12 m 02c 03c 02c 03c 02c 03c 02c 03c 02c 03c 02c 03c 02c
Acciona S 2.472 -11,1 14,9 16,5 14,8 16,2 9,5 8,8 22,4 -9,2 14,0 -9,1 12,7 5,7 1,8
Arcelor 1.200 n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s.
Acerinox S 2.500 16,9 13,9 7,0 13,9 7,0 7,4 4,5 89,5 98,7 95,3 98,7 107,4 67,1 2,8
Acesa N 3.213 0,5 17,7 15,3 16,8 15,1 10,8 9,9 5,8 15,4 5,1 11,5 -2,1 7,0 4,1
Acs I 1.826 -7,5 10,3 9,9 9,4 8,7 5,9 5,4 18,9 4,2 27,1 8,0 10,7 4,5 1,8
Alba V 1.436 -27,4 19,5 17,5 16,9 15,4 14,6 13,3 -65,7 11,4 13,8 9,8 24,8 9,3 0,6
Altadis I 6.461 26,3 14,4 12,6 12,7 11,2 6,0 5,1 17,5 15,1 15,9 13,3 14,3 10,1 3,3
Amadeus C 2.956 -35,9 21,6 15,4 21,6 15,4 6,5 5,2 2,9 40,6 10,8 40,6 4,6 18,7 2,0
B. Popular N 9.121 0,6 14,2 12,5 14,3 12,8 8,6 8,0 13,8 13,2 5,5 11,6 10,6 7,7 3,8
Bankinter S 2.041 -31,3 17,4 15,0 18,5 16,2 10,8 9,7 18,8 16,0 27,0 14,2 12,9 11,2 3,2
BBVA 27.804 -38,1
BSCH N 28.833 -41,3 12,6 13,1 10,7 11,4 6,9 7,4 -12,7 -4,1 -3,3 -6,3 3,1 -0,9 4,4
Carrefour I 3.713 -28,2 14,1 14,4 14,5 14,1 5,3 4,6 -33,4 -1,8 -9,2 2,6 8,9 5,3 3,3
Dragados I 2.751 10,1 10,6 9,5 10,1 9,3 4,7 4,1 8,0 11,6 7,2 8,7 5,6 5,9 1,1
Endesa N 11.784 -39,8 7,2 8,3 8,4 7,3 6,7 6,3 10,4 -13,1 16,7 14,4 3,2 2,4 6,1
FCC S 2.594 -11,7 11,0 10,2 10,1 9,4 4,2 3,9 -1,7 7,5 9,1 6,9 12,4 8,2 4,2
Ferrovial S 3.056 11,3 12,3 11,3 12,4 11,4 12,2 11,3 14,1 8,5 18,0 8,7 12,7 6,9 1,4
Gamesa N 1.496 -28,8 20,0 17,0 18,3 15,8 70,3 32,8 20,8 17,6 24,1 16,1 n.s. n.s. 0,0
Gas Nat. C 7.773 -17,1 13,7 11,5 13,5 11,5 7,6 6,9 -0,9 19,4 2,8 18,3 2,8 11,5 2,1
Iberdrola S 11.260 -16,2 11,4 10,8 11,0 10,4 7,9 7,5 8,9 5,4 7,4 5,1 -1,8 5,3 4,9
Iberia C 1.561 43,7 17,2 9,8 20,9 9,7 14,9 9,9 81,2 74,7 n.s. n.s. 38,8 42,4 0,6
Inditex S 10.996 -8,0 26,2 21,0 25,7 20,7 13,1 10,7 23,4 24,5 21,0 24,1 19,0 23,2 1,1
Indra C 1.106 -26,4 19,6 16,5 19,2 16,1 9,2 7,6 16,5 18,9 13,2 19,1 15,2 16,0 1,1
NH Hotel. V 1.194 -25,4 12,3 9,9 13,4 9,5 8,3 6,5 19,1 24,3 3,7 40,0 14,2 20,9 0,0
Prisa S 1.880 -30,7 27,2 22,1 20,4 19,1 10,9 9,5 -9,9 23,3 -7,5 6,8 7,8 12,5 2,3
R. Eléctr. C 1.385 -1,6 14,7 14,6 14,9 14,8 7,0 6,8 3,7 0,2 6,8 0,6 8,2 4,1 4,6
Repsol N 14.797 -34,9 6,5 13,0 9,7 11,3 5,8 6,2 121,3 -49,7 -9,4 -14,8 -25,6 -3,3 2,1
Sogecable C 1.186 -53,9 -175,8 63,5 n.s. 44,5 8,0 5,9 n.s. n.s. 41,5 n.s. 15,9 33,6 0,0
Sol V 972 -47,4 13,6 8,8 13,2 8,6 7,6 6,5 21,2 55,2 26,8 53,6 15,1 20,8 3,1
Tel Móviles N 28.266 -1,8 28,9 40,7 28,1 39,2 11,9 12,2 10,6 -29,0 3,3 -28,2 2,6 -4,5 0,0
Telefónica C 41.475 -36,0 21,8 17,0 16,2 13,5 5,5 4,8 -11,8 28.1 -6,5 19,8 -3,0 8,1 0,0
Terra N 3.678 -34,2 -10,0 -13,2 -17,8 -38,5 15,9 n.s. 35,3 24,3 38,2 53,6 -53,6 -97,5 0,0
TPI S 1.322 -29,9 17,9 15,9 17,4 15,5 9,9 8,6 13,8 12,6 14,3 12,2 14,6 12,1 3,1
U Fenosa I 3.854 -39,2 11,7 11,7 12,5 10,6 7,5 6,9 12,6 0,3 1,4 18,4 3,7 8,8 4,1
Zeltia C 1.388 -29,4 n.s. 78,2 n.s n.s n.s. n.s. -61,1 n.s. n.s. n.s. -102,2 n.s. 1,0
Ibeco-35 229.350 -25,1 14,7 14,7 14,3 13,3 51,2 34,0 7,7 0,2 13,5 7,8 -0,6 5,0 2,3
Valoración Crecimiento %
Perf % PER PER EV/EBITDA BPA BPA ord EBITDA Opinión Primera
12 m 02 Ord 02 02 02 02 02 sectorial recomendación
FINANCIERO -34,6 13,0 12,0 n.s. 4,8 3,4 n.s. Neutral BSCH
UTILITIES -23,4 10,7 11,3 7,5 -3,4 9,9 4,4 Infraponderar Gas Natural
PETRÓLEO -26,1 7,1 10,0 6,0 -38,8 -6,2 -0,2 Infraponderar
TELECOMS -25,7 25,7 20,8 7,0 8,4 7,0 5,5 Sobreponderar Telefónica
Cons. cíclico-Media/inet -35,6 n.s. n.s. 15,5 63,5 n.s. 44,3 Sobreponderar TPI
Cons. cíclico-Resto -17,3 20,5 20,7 10,0 33,9 37,5 22,9 Sobreponderar Amadeus
CONSUMO NO CÍCLICO -5,9 14,3 13,4 6,5 11,4 11,6 8,8 Infraponderar Viscofan
CONSTRUCCIÓN 1,9 10,9 11,1 7,1 4,9 6,6 8,1 Sobreponderar Ferrovial
INDUSTRIALES -6,4 15,2 18,7 7,2 124,4 154,0 54,0 Sobreponderar Acerinox
Fig.
9 - 19
Latin America Country and Sector Valuation Estimates
Through Thursday, October 25, 2001
Country
Argentina 822 832 1.298 9,4 6,8 13% 38% 2,1 1,5 8.791
Brazil 14.828 11.058 13.282 7,1 6,5 -25% 20% 3,8 3,8 85.693
Chile 1.403 1.934 2.561 14,5 11,2 38% 33% 5,9 4,8 28.828
Colombia 30 193 240 4,4 3,5 533% 25% 4,4 4,4 854
Mexico 7.336 8.586 8.398 11,2 10,2 17% 9% 6,2 5,7 96.008
Peru 420 372 689 10,5 6,7 -11% 57% 4,9 3,8 3.910
Venezuela 63 461 476 9,2 8,9 630% 3% 2,7 2,8 4.222
Sector
Banks 2.778 3.543 3.761 8,1 7,6 28% 6% NM NM 28.660
Beverages 1.089 1.448 1.702 14,7 12,5 33% 18% 8,9 7,7 21.298
Cement\ 1.459 1.542 1.591 4,2 4,5 6% 4% 4,3 4,9 9.081
Construction
Electrics 2.812 1.999 3.338 7,8 4,7 -29% 67% 7,6 4,5 15.639
Food 718 799 912 6,6 5,8 11% 14% 6,1 4,6 5.270
Industrial 458 557 591 7,4 6,9 22% 7% 2,8 2,8 4.102
Conglomerates
Media -263 -46 182 NM 37,8 NM NM 76,6 27,2 6.907
Metals\Mining 3.059 2.203 2.872 8,0 6,1 -28% 30% 3,4 3,9 17.523
Oil\Gas 6.385 6.863 6.680 4,7 4,8 -8% -3% 2,8 2,8 27.302
Other -82 508 675 8,7 6,5 NM 34% 2,9 1,7 4.406
Paper\Pulp 1.082 549 1.224 27,2 12,2 -49% 123% 4,9 4,2 14.953
Retall 1.256 1.288 1.395 16,0 14,7 3% 9% 11,3 10,4 20.599
Telecom 3.563 3.201 3.424 12,0 11,2 -10% 7% 3,7 3,8 38.461
-Diversified
Telecom 346 -4 334 NM 42,2 NM NM 8,8 6,0 14.104
-Wireless
Latin America 24.902 23.535 27.842 9,7 8,2 -5% 18% 5,5 5,2 228.305
Note: only companies with earnings estimates are included.
Source: ML Latin America Strategy based om ML and MBE’S estimates.
Fig.
9 - 20
Cemig Buy 7,45 1.185 1.149 379 4,1 (71) 0,44 4,2 4,0
CESPD Outperform 2,28 214 417 328 9,4 (961) (10,26) Neg. 6,8
Copd Buy 3,38 925 622 271 39.7 (31) (0,114) 4,4 3,7
Celesc Underperform 0,17 131 409 69 145,1 14 0,018 Neg. 7,2
Electrobras** Hold 3,15 3.386 3.370 1.208 21,0 1.489 2,76 5,6 4,2
Eletropaulo Outperform 8,13 340 1.380 297 (10,3) 48 1.16 1,2 4,9
Light Underperform 24,73 347 944 219 201,0 (62) (1,63) 2,6 5,4
Transmissão P. Buy 1,71 255 167 79 198,0 20 0,132 4,8 1,4
Sabesp Buy 27,66 788 931 478 17,1 (358) (12,56) 2,6 3,9
*Priced as of 08/06/02.
**ADN.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 326
dro
C ua
9-6
de la firma. Por ejemplo, las ganancias están bién puede compararse con empresas que se
mucho más correlacionadas con el valor en parecen en términos de tamaño o mercado
productos de consumos masivos que en com- al que proveen y, en un sentido más amplio,
pañías tecnológicas, por lo que debería usar- respecto al mercado en general. En este últi-
se el PE para las primeras. Bajo el enfoque mo caso la pregunta es si nuestra empresas
estadístico, pueden correrse regresiones de está subvaluada o sobrevaluada dada la va-
cada múltiplo con los factores fundamenta- luación de las demás empresas del mercado.
les que afectan el valor del múltiplo y usar el Una firma puede estar subvaluada respecto
R-cuadrado de la regresión para ver si es útil a su sector pero sobrevaluada respecto al
o no para el sector. Otra manera de trabajar mercado (o viceversa) si el sector entero es-
para elegir el mejor múltiplo para cada em- tá mal valuado.
presa sería utilizar el enfoque convencional,
En primer lugar, la decisión respecto a
en el cual los múltiplos que más se usan por
qué comparar deberá tomarse en función de
sectores se detallan en el cuadro 9-6.
si las diferencias entre empresas serán con-
En un mundo ideal, los tres enfoques de- troladas posteriormente en forma subjetiva,
berían convergir, es decir que el fundamen- caso en el que la comparación respecto al
tal que mejor explica el valor también debería sector es la más recomendada. Si las diferen-
ser aquel con el mayor R2 y el múltiplo con- cias serán controladas estadísticamente a
vencional usado para el sector, aunque en la través de una regresión debería compararse
práctica no se dé. respecto al mercado. En segundo lugar, de-
pende del grado de precisión que se quiere
¿Comparo contra el mercado o contra el
llevar a cabo, siendo la comparación por sec-
sector? En la mayoría de las valuaciones re-
tor la más adecuada si quiere estar muy en-
lativas, una firma se valúa en relación con
focado en un determinado negocio.
otras empresas en el sector o segmento de
negocios en la que opera y se responde a la Si Ud. es un inversor, puede valuar una
siguiente pregunta: dada la valuación de las firma usando múltiplos y un DCF. Lo óptimo
demás empresas comparables, ¿la firma bajo sería que el resultado sea coincidente y se
análisis está subvaluada o sobrevaluada? Tam- decida a comprar la compañía si se encon-
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 327
trara subvaluada por ambos métodos, por lo modelo de valuación relativa pero sobreva-
que se adueñaría de las correcciones de luada usando un DCF. Por lo general, cuan-
mercado a través del tiempo (es así como se do se da el caso anterior, el sector está
gana dinero basándose en la valuación por sobrevaluado en relación con sus fundamen-
DCF) y entre empresas. tals, como ocurrió durante el auge de las em-
presas de Internet —o punto.com— en el
Pero al valuar una firma usando tanto
año 2000. Al revés, el sector se encontraría
múltiplos como un DCF, pueden obtenerse
subvaluado si la firma está sobrevaluada
resultados muy diferentes, es decir que la
usando un modelo de valuación relativa pe-
firma puede estar subvaluada usando un
ro subvaluada usando un DCF.
9.3.7 Ejemplo práctico de valuación de una empresa que
reestructura su deuda: Telecom Argentina
15 -Ju -01
15 -Ju -02
3
15 ay 01
15May-02
ay 03
15 -Ja v-00
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15 No -00
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15 Nov-02
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15
Fuente: Bloomberg
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 328
Un canje de deuda que a los precios Cualquier aumento de tarifas promedio para la compañía por
encima del 10% representaría un upside para el papel.
actuales no cierra
Telecom anunció que pospondrá el deadline de la recompra
Valuación cara
por un monto de USD 305M por una semana: hoy vencía y Para trazar una comparación, el EV/EBITDA de TNE es de
ahora vence el viernes 23 de mayo. 4.4x y el de Telmex (TMX) 4.0x. si la compañía tiene éxito
Como el precio de las obligaciones negociables de en reducir la deuda un 35% a USD 1.85 bn, deberíamos ver a
Telecom Argentina ha aumentado sensiblemente en los Telecom cotizar a 4.5x 2003e EV/EBITDA, un 2% de
últimos meses de valores cercanos a 35 dirigiéndose hacia premio respecto a TNE, que también es un proveedor de
la zona de un bid-ask spread de 54-58, creemos que los servicio completo, y un 13% de premio respecto a TMX.
actuales términos de la oferta, que se ubican entre 43.5-50,
son poco probables de ser aceptados por los acreedores, Por lo tanto, el rally alcista de Telecom ha llevado su
tenedores de bonos en default. valuación bastante por encima de sus comparables
latinoamericanos, cotizando hoy a 6.1x EV/EBITDA 2003e.
A medida que las perspectivas mejoren para la compañía,
El mercado ha estado subiendo el precio de la acción frente a
esperamos que los acreedores se mantendrán firmes en pedir
las expectativas de una sustancial reducción de la deuda,
menores descuentos, reduciendo la baja de la deuda
llevando esas expectativas en líneas con sus comparables.
anticipada.
Dudamos que la compañía pueda obtener mayores
Este canje de deuda debía expirar hoy, pero la compañía concesiones por parte de sus acreedores.
aparentemente decidió posponer el deadline una semana,
Aún considerando que el target de estructura de capital
presuntamente debido al limitado interés por parte de los
implique ese monto de deuda, creemos que Telecom aún se
acreedores. Como la deuda de Telecom Argentina y de
encontraría cara, lo que implicaría cierto peligro hacia la baja
Telecom Personal se encuentra transándose por encima del
de la acción.
precio propuesto en el tender offer, no nos sorprendemos por
el limitado interés en dicha operación. Además de la reestructuración de la deuda, Telecom subió
también por sus fundamentales, logrando un muy buen
Creemos que la compañía debería reformular la oferta con
margen EBITDA en el 4∞T02, creciendo 2000 puntos
una mejor propuesta, bajando las expectativas de reducción
básicos en forma interanual. Aunque los márgenes se
de deuda, o abandonar la oferta junto con un esfuerzo con el
redujeron levemente al 53% en el 1∞T03, Telecom reportó un
steering committee respecto a una reestructuración de deuda
beneficio neto más que significativo de ARS 907M en el
comprehensiva.
último trimestre. No hay que engañarse sin embargo, ya que
Se encuentra implícito en el prospecto de canje de deuda la mayor parte de esta ganancia fue producto de la variación
una estructura de capital esperada con una deuda consolidada del tipo de cambio. La compañía también se encuentra en
de USD 1.850 bn y una reducción de deuda total de USD suspensión de pagos de deuda financiera reduciendo la carga
950M. Esto implica una quita de capital (“haircut”) del 34%, por intereses, generando un alto monto de flujo de caja,
la que será alcanzada a través de una combinación de canjear genuino pero que tarde o temprano deberá ser destinado a
deuda defaulteada tanto por nuevos instrumentos de deuda recomponer los vínculos con sus acreedores.
(nuevas Obligaciones Negociables) y bonos convertibles en
acciones. Escenario de reducción de deuda
Un 10% estimado de incremento en En el prospecto de la recompra de deuda, dijimos que
Telecom propone una estructura de capital con USD 1.85 bn
tarifas telefónicas de deuda, implicando una reducción de deuda de USD 950
M respecto a los últimos niveles conocidos del 1∞T03, es
Dada la aún precaria situación coyuntural en Argentina, así decir un 34% de haircut.
como la incertidumbre reinante respecto a un mecanismo de
aumento de tarifas para los servicios públicos regulados, Creemos que el management se encuentra debidamente
suspendido 2 veces el año pasado por parte de la justicia, enfocado en el steering committee (compuesto por siete
creemos que no existiría upside a corto plazo. bancos representativos), que trata de lograr un canje
comprehensivo de toda la deuda de la compañía.
Nuestras estimaciones asumen un 10% de incremento en las
tarifas de telefonía básica en el 3∞T03, un valor que se En la siguiente tabla, ignoramos la primera fase de recompra
encuentra muy por debajo del 45% de inflación acumulada y analizamos únicamente los USD 1.85 bn de deuda
desde el último incremento de tarifas. Además, el nuevo esperada después de reestructurarla.
Gobierno electo tenderá a proponer políticas más
heterodoxas que no permitan un elevado aumento de tarifas.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 329
firma subyacente, con un precio de ejercicio chica de biotecnología que para un gran la-
(strike price) representado por el valor nomi- boratorio como Merck. Aunque este último
nal o facial de la deuda y la madurez (matu- tenga docenas de patentes, deriva gran parte
rity) promedio de la deuda midiendo la vida de su valor de un set de drogas ya desarro-
de la opción. Una patente puede ser vista co- lladas y de los flujos de caja que le genera.
mo una opción de compra de un producto,
Otro elemento a tener en cuenta es que
con el monto de inversión necesaria para
no deben confundirse las oportunidades con
que el proyecto se ponga en marcha repre-
las opciones, ya que muchas veces los ana-
sentando el precio de ejercicio y la vida de
listas ven una firma con potencial de creci-
la patente representando el tiempo de expi-
miento y asumen que existen opciones
ración de la opción.
implícitas en ellas. Pero para que éste sea el
Existen limitaciones al uso de los mode- caso, se requiere cierto grado de exclusivi-
los de valuación con opciones para valuar dad para la firma en cuestión que puede pro-
opciones de largo plazo sobre activos no venir de restricciones legales sobre la
transables. Los supuestos hechos acerca de competencia o una ventaja competitiva sig-
la varianza y retorno de los dividendos cons- nificante.
tantes, que no son razonablemente aplica-
El ejemplo 9-4-1 es un caso sencillo de
bles a corto plazo, son mucho más difíciles
valuación a través del uso de opciones.
de defender cuando las opciones tienen un
período de madurez muy largo. Cuando el En muchas inversiones, especialmente
activo subyacente no es transado, las varia- adquisiciones, las opciones o consideracio-
bles para valuar el activo subyacente y la va- nes estratégicas son usadas para realizar pro-
rianza no pueden tomarse de los mercados yectos de inversión que, de lo contrario, no
financieros y tienen que ser estimados. Por reunirían los requisitos financieros necesa-
lo tanto, los valores finales obtenidos de la rios. Esas opciones estratégicas se parecen a
aplicación de esos modelos de valuación con la opción de expandir, como el ejemplo que
opciones tienen un error de estimación aso- se vio anteriormente, pero generalmente se
ciado con ellas mucho mayor que los valo- diferencian en primer lugar en que no pue-
res obtenidos en sus formas más estándares, de asignarse un valor cuantitativo que pue-
es decir la valuación de acciones de opcio- da ser incorporado al análisis de la inversión
nes de corto plazo con coti-
zación.
¿Cuándo debería usarse
este tipo de modelo? Se de-
L a automotriz francesa Renault está conside-
rando invertir $ 100 millones en una nueva
planta en Brasil para abastecer la creciente de-
Ejem p l o
9-
4-1
berá restringir el uso de manda de autos en ese país. Un análisis financiero nos sugiere que
modelos de valuación con el valor presente de los flujos de caja de esa inversión para Renault
opciones a los casos en los será solamente de $ 80 millones, por lo que el nuevo proyecto tiene
que se dé una gran diferen- un valor presente neto de $ 20 millones. Si el mercado brasileño re-
cia en valuación. En gene- sultase más lucrativo que lo previsto, Renault podría expandir esa
ral, las opciones afectarán planta para ayudar a abastecer el exceso de demanda de autos
en mayor medida el valor en ese país y empezar a exportar al Mercosur con una inversión adi-
de pequeñas empresas que cional de $ 150 millones en algún momento dentro de los próximos
poseen gran parte de su va- 10 años.
lor en activos que tienen
Aunque las expectativas de los flujos de caja de la posible amplia-
las características de opcio-
ción de la planta sean de $ 100 millones, existe una considerable in-
nes, por lo que tendrá más
certidumbre acerca de la evolución de la demanda brasileña y de
sentido aplicarlas para esti-
la economía de los países socios en el Mercosur, que le otorgan una
mar el valor de una firma
significativa varianza a la estimación.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 332
Inversión adicional
para expandir
Valor del Activo subyacente (S) = Valor PResente de los flujos de fondos de la nueva planta
en Brasil, construida hoy = $ 100 millones.
Precio de Ejercicio (K) = Costo de expansión de la capacidad de la planta
= $ 150 millones
Varianza del valor del activo subyacente = se estima la varianza en el valor estimado del pro-
yecto usando una varianza anualizada del valor de empresas automotrices que cotizan pú-
blicamente en Brasil y los demás países del Mercosur, que es aproximadamente un 10%
Tiempo de expiración = Período aplicable a la expansión de la planta = 10 años.
Sobre la base de los datos anteriores, el valor del call es de $ 45,9 millones. Ahora se pasará al
proyecto con la opción de expandir la planta.
• Valor presente neto de Renault en Brasil = $ 80 millones - $ 100 millo-
nes = $ -20 millones.
• Valor de la opción de expandir = $ 45.9 millones
• Valor presente neto del proyecto con opción de expandir = $ -20
millones + $ 45,9 millones = ...
... = $ 25,9 millones
La conclusión es que el proyecto de instalar una nueva planta en Brasil debería hacerse.
Así como existe una opción de expandirse por algún motivo, existe también la opción de sa-
lir de un proyecto determinado, en cuyo caso el gráfico ya no se asemeja al de una opción
de compra (call) sino al gráfico espejo —o invertido— de una opción de venta (put).
a realizar, y en segundo lugar en que no to- versión? Si la respuesta es sí, la firma debe
das las “consideraciones estratégicas” tienen considerar el 100% del valor de la opción real,
un valor como opción sino que la adquisi- y si es no, la firma sólo podría adueñarse de
ción tiene que ser necesariamente para su una parte de ese valor, en una proporción de-
posterior expansión. terminada por el grado de exclusividad pro-
¿Cuáles son los determinantes del valor de visto por la primera inversión.
una opción real? (fig. 9-21) ¿Habría que pre- En segundo lugar, el valor de una opción
guntarse primero si el hecho de realizar la depende de la posibilidad de ganar retornos
primera inversión provee a la firma una ven- excedentes significativos y sustentables en
taja exclusiva para concretar la segunda in- el tiempo a través de la segunda inversión.
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 333
Fig.
9 - 21 100% DEL
OPCIÓN VALOR DE LA
SIN VALOR ¿La primera inversión es necesaria para la segunda inversión? OPCIÓN
No necesaria Prerrequisito
¿La primera inversión da a la firma una ventaja exclusiva para concretar la segunda inversión?
Ninguna Sí
Para calcular el valor de la opción se deben hacer varios supuestos, como en primer lugar es-
timar el nivel de reservas del recurso, así como determinar el costo de desarrollar el recurso
(que se convierte en el precio de ejercicio de la opción). En cuanto al tiempo de expiración
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 334
lo que la valuación deberá basarse en distin- son los principales indicadores comparables
tos criterios a los utilizados para su empresa o múltiplos que el analista debe observar pa-
controlante. Éste es el caso también de los ra poder valuar la empresa, aunque aquí no
holdings o grupos empresarios diversificados se hace referencia al mercado en el que coti-
por sectores productivos. za ni las firmas comparables:
La valuación por suma de las partes (sum- El análisis que se efectuará estará denomi-
of-the-parts) intenta dar una respuesta a estas nado en dólares estadounidenses. La siguien-
dificultades al realizar, como su nombre lo te tabla nos muestra el estado de resultados
indica, una suma del valor de las distintas de CVRD con el corriente año (1999) abierto
empresas, obtenidos a través de los distintos por trimestres. El camino hacia el resultado
métodos de valuación vistos anteriormente. neto se encuentra muy bien especificado de
arriba hacia abajo, habiendo incorporado asi-
El ejemplo que se dará a continuación es
mismo los márgenes (fig. 9-22).
el caso de la compañía minera brasileña Com-
panhia Vale do Rio Doce, CVRD, valuada al En la fig. 9-23 se calcula el EBITDA para
mes de junio del año 1999. la empresa matriz y el flujo de caja para la
compañía en forma consolidada, partiendo
Estos son los datos básicos que todo inver-
del resultado neto final de la fig. 9-22).
sor debe mirar como una primera introduc-
ción a la compañía. En ella puede observarse En la fig. 9-24 figuran las cifras de los ba-
que no se trata de una compañía endeudada lances ya informados, así como las proyec-
(además ,cubre muy bien su carga financie- ciones para el estado de situación a futuro.
ra con el EBITDA que genera), que cotiza
Derivados de las cifras expuestas más
por debajo del valor libros y que su free-float
arriba, la fig. 9-25 contiene ciertos indicado-
es del 32%, reportándole un aceptable divi-
res y múltiplos seleccionados:
dendo anual al inversor:
El análisis de suma de las partes comienza
con el análisis de la empresa madre. La va-
luación de CVRD se basó en un DCF sobre la
base de los flujos de caja operativos menos el
gasto en capital (CAPEX) hasta el año 2002,
El cuadro 9-8 resume las estimaciones pa-
con un valor terminal de USD 3,2 miles de
ra el año actual (1999) y para dos años pos-
millones en ese año.
teriores, exponiendo asimismo los ratios de
los 3 años anteriores ya conocidos para po- Como la valuación sobre la base de la su-
der compararlos a través del tiempo. Estos ma de las partes incluye las tenencias accio-
dro
C ua
9-8
Net Income FPS CFPS EBITDA P/F P/CF EV/EBITDA DPS Yield
(US$m) (US$) (US$) (US$m) (x) (x) (x) (US$) (%)
1996 302 0.78 1,30 994 23,2 18,8 8,3 0,82 396
1997 898 1,80 2,37 1.115 10 7,8 7,2 0,73 496
1998 980 2,21 2,85 1.230 8,1 6,9 6,3 1,09 596
1999E 705 1,83 2,00 1.235 9,8 9,0 6,8 0,87 596
2000E 737 1,91 1,77 1.249 9,4 10,1 6,5 0,88 596
2001E 783 1,99 1,82 1.232 9,0 9,9 6,3 0,93 596
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 336
Fig.
US$ F INANCIALS 9 - 22
US$ mm
Income Statement (US$ mm ) FY96 FY97 FY98 1Q99 2Q99E 3Q99E 4Q99E FY99E FY00E FY01E
Net Revenues 2,547 2,880 2,717 567 604 610 606 2,327 2,394 2,450
(-) Cost of goods sold (1,805) (1,813) (1,473) (263) (308) (312) (302) (1,155) (1,210) (1,235)
(=) Gross profit 742 1,067 1,244 304 296 298 304 1,172 1,184 1,216
%Gross Margin 29.1% 37.1% 45.8% 53.7% 49.0% 48.8% 50.1% 50.4% 49.4% 49.6%
(-) Selling Expenses (59) (75) (64) (2) (2) (2) (2) (8) (8) (9)
(-) G&A Expenses - (131) (107) (17) (18) (18) (18) (68) (66) (67)
(=) Operating Income 683 861 1,073 286 276 278 284 1,096 1,110 1,140
% Operating Margin 26.8% 29.9% 39.5% 50.4% 45.7% 45.6% 46.9% 47.1% 46.3% 46.5%
(+/-) Other Operating Expenses / Revenues (72) (196) (289) (60) (54) (61) (61) (230) (239) (245)
(+) Financial Revenues 139 259 393 25 59 44 36 159 114 105
(-) Interest Expense (196) (194) (347) (186) 10 (83) (102) (356) (234) (220)
= N et Interest Expense (57) 65 46 (161) 69 (39) (66) (197) (120) (115)
(+/-) Equity in earnings of subs. 105 113 117 103 38 45 37 218 234 243
(+/-) Non-Operating Gain (Loss) 20 (92) (5) (1) - - - (1) - -
(=) EBT 679 751 941 167 329 223 194 886 984 1,023
(-) Income Tax Provision (45) (53) (81) 20 (96) (59) (52) (180) (248) (257)
(-) Minority Interests - - - - - - - - - -
(=) N et profit 302 698 860 186 233 164 143 705 737 766
% N et M argin 11.8% 24.2% 31.7% 32.8% 38.5% 26.9% 23.5% 30.3% 30.8% 31.3%
Fig.
9 - 23
US$ mm
Cash Flow (US$ mm ) FY96 FY97 FY98 1Q99 2Q99E 3Q99E 4Q99E FY99E FY00E FY01E
M ain Activity Profits 683 861 1,073 286 276 278 284 1,096 1,110 1,140
+ Depreciation 310 254 207 34 36 36 35 138 139 142
= EBITDA 994 1,115 1,280 320 313 314 319 1,235 1,249 1,282
EBITDA M argin 39.0% 38.7% 47.1% 56.5% 51.7% 51.5% 52.7% 53.1% 52.2% 52.3%
Net Income 302 698 860 186 233 164 143 705 737 766
Depreciation 310 254 207 34 36 36 35 138 139 142
Cash Earnings 612 953 1,067 221 269 200 178 844 876 908
Other Non-Cash Items & Working Capital (96) (322) (373) (112) (48) (51) (1) (207) (167) (172)
Gross Operating Cash Flow 516 631 694 108 221 149 176 637 709 736
Net Debt Change 616 371 197 242 (121) (23) (1) 101 28 22
Capital Increase 0 (31) (63) 0 0 0 0 0 0 0
Dividends from Affiliates 100 113 44 31 11 14 12 67 70 86
Total Cash Sources 1,232 1,084 873 381 110 141 188 805 807 843
Capex (414) (372) (582) (16) (90) (74) (80) (251) (476) (490)
Change in LT Assets 0 45 (0) (58) (60) (59) (57) (227) 0 0
Dividends Paid (241) (294) (425) (95) (139) (114) 0 (336) (342) (369)
Total U se of Cash (655) (622) (1,007) (168) (289) (247) (136) (815) (818) (858)
Change in Cash Position 578 462 (134) 213 (179) (106) 51 (10) (11) (15)
Cap 09 2/26/04 5:55 PM Page 337
Current Assets 1,952 2,519 2,393 2,097 2,115 2,006 2,031 2,031 2,034 2,030
Cash/Marketable Securities 400 1,029 887 851 707 587 618 618 561 500
Net receivables 451 483 516 465 520 515 512 512 542 546
Inventories 247 206 234 170 220 220 214 214 212 235
Other 853 801 757 610 668 684 687 687 719 749
Long Term Assets 1,092 1,317 1,034 878 915 897 867 867 807 747
Permanent Assets 10,109 9,125 8,532 6,399 6,807 6,801 6,697 6,697 6,737 6,744
Total Assets 13,153 12,961 11,959 9,374 9,837 9,704 9,595 9,595 9,577 9,520
Current Liabilities 1,424 1,963 1,833 1,572 1,665 1,466 1,471 1,471 1,506 1,528
Suppliers 142 134 141 112 119 119 115 115 114 126
Taxes payable - - - - - - - - - -
Tax and salaries payable 111 98 - 45 46 45 44 44 41 38
Income tax payable - - - - 96 59 52 52 65 69
Dividends Payable 179 363 330 134 116 - 71 71 93 100
ST Domestic Debt 479 532 432 409 426 417 403 403 375 347
ST Foreign Debt 192 277 476 494 447 400 356 356 350 341
Other ST Liabilities 320 559 454 380 416 426 430 430 468 507
Long-term liabilities 2,230 2,202 2,065 1,851 1,903 1,907 1,898 1,898 1,868 1,831
LT Domestic Debt - - 20 14 14 14 14 14 13 12
LT Foreign Debt 1,053 1,286 1,141 1,112 1,104 1,097 1,091 1,091 1,024 953
Debentures - - - - - - - - - -
Other LT Liabilities 1,177 916 904 726 784 795 794 794 832 866
Shareholders' equity 9,500 8,796 8,059 5,951 6,269 6,331 6,226 6,226 6,203 6,161
Total Liabilities 13,153 12,961 11,959 9,374 9,837 9,704 9,595 9,595 9,577 9,520
N et Debt 1,324 1,066 1,183 1,177 1,284 1,342 1,245 1,245 1,201 1,152
Fig.
9 -25
Indicators
FY96 FY97 FY98 1Q99 2Q99E 3Q99E 4Q99E FY99E FY00E FY01E
Shares Outstanding - mm 389 389 389 385 385 385 385 385 385 385
EPS 0.78 1.80 2.21 0.48 0.60 0.43 0.37 1.83 1.91 1.99
P/E 23.16 10.01 8.13 37.20 29.74 42.20 48.58 9.82 9.40 9.04
BVS 24.68 22.85 20.94 15.46 16.29 16.45 16.17 16.17 16.11 16.01
DPS 0.62 0.76 1.09 0.25 0.36 0.30 0.00 0.87 0.89 0.96
Price / Book 72.9% 78.7% 85.9% 116.4% 110.5% 109.4% 111.2% 111.2% 111.6% 112.4%
Return on Equity % 3.2% 7.3% 9.8% 2.1% 2.8% 2.0% 1.8% 8.8% 11.8% 12.3%
Depreciation 310 254 207 34 36 36 35 138 139 142
EBITDA 994 1,115 1,280 320 313 314 319 1,235 1,249 1,282
EBITDA Margin 39% 39% 47% 56% 52% 52% 53% 53% 52% 52%
Price / EBITDA 7.0 6.2 5.4 21.6 22.2 22.1 21.7 5.6 5.5 5.4
EV / EBITDA 8.3 7.2 6.3 6.6 6.5 6.3
Free Cash Flow (FCF) per share 1.33 1.62 1.79 0.28 0.57 0.39 0.46 1.65 1.84 1.91
Price / FCF 13.5 11.1 10.1 64.0 31.4 46.3 39.3 10.9 9.8 9.4
* Converted into US$ as of Dec 31, 1998
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En el momento del análisis, la tasa Discounted Free Cash Flow to Firm (FCFF) US$ 7,827
libre de riesgo (bono de los EE.UU. de - Market Value of Net Debt (YE98) (US$ 1,183)
largo plazo) era del 6%, con un risk- = V alue of Parent Company Assets US$ 6,644
premium del 5,5% para el mercado
norteamericano y del 7% para el C- Total Assets / Share - R$ $34.20
bond brasileño (el bono más líquido TotalAssets / ADR - US$ US$ 17.26
en ese momento). El beta utilizado es
de 0,96. El costo de la deuda de CVRD Premium (+) / Discount (-)to M arket V alue -4.0%
luego del pago de impuestos (25% en
Brasil) era del 8,9%, por lo que el cos- el valor de los activos. El múltiplo preferido
to promedio ponderado del capital (WACC) es el EV/EBITDA, aunque la valuación en
utilizado en el análisis es del 16,1%. base a la capacidad utilizada (EV/tonelada)
El analista valuó a través del DCF el FCFF puede ser usada para compañías con un pro-
en USD 7,8 mil millones a valores actuales, ducto muy específico (productores de pellets
a los cuales debe netearse el valor de la deu- de hierro). Se han utilizado los múltiplos del
da, equivalente a FCFF en USD 1,2 mil mi- año 1998 (año anterior al actual) para obte-
llones. En síntesis, los activos de la empresa ner mayor precisión histórica sobre aquellas
se valúan en USD 6,6 mil millones, ligera- compañías en las que no se tiene cobertura
mente por debajo de la capitalización de activa (monitoreo).
mercado (fig. 9-26). Se ha estimado un valor muy chico para
El paso siguiente es el que más nos intere- las enormes reservas de mineral de hierro y
sa, y se refiere a la valuación por suma de pellets (estimadas en 500 años a la tasa de ex-
partes. La mayoría de los negocios son valua- tracción actual) dado que, desde el punto de
dos sobre la base de múltiplos. La falta de in- vista del descuento de los ingresos futuros,
formación, tal como obtener el dato de las reservas agregan poco valor presente ne-
depreciaciones, en la mayoría de las compa- to y no se espera que aumente la producción
ñías vinculadas impide un análisis a través a mediano plazo. Tampoco se estiman valo-
del método de DCF, más preciso para estimar res para las reservas probadas de oro y co-
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bre, dado que CVRD no tenía planes firmes Los activos operativos totales suman $ 8,9
de desarrollar este potencial más allá del pe- billones: la compañía madre representa el
queño monto de inversiones ya comprome- 74,2% del total del valor de los activos. A ellos
tidas, ni tampoco las reservas no probadas. se suma el dinero en efectivo de la compañía
En síntesis, sus afiliadas MSG y firmas de pe- madre y los créditos de subsidiarias a la empre-
llets suman USD 196 millones en valor de sa madre (que son sumados luego de ser des-
activos, valuadas por múltiplos de volúme- contados), y se netea finalmente la deuda de la
nes de las empresas Caemi y Samitri, res- compañía madre. El precio “justo”, de USD
pectivamente. 21,73 por ADR estaría un 21% por encima del
valor de mercado de ese momento, lo cual sig-
En el negocio de pulpa y papel, el principal nifica que la acción de CVRD se encontraría so-
activo es Cenibra, valuado sobre la base de los brevaluada.
múltiplos de EV/EBITDA de Aracruz (la prin-
cipal empresa brasileña del sector y una bue-
na proxy para Cenibra). Bahia Sul, en cambio, 9.6 ¿QUÉ MODELO USAR?
es valuada por capitalización de mercado y la CUESTIONES PRÁCTICAS
última por PBV y la compañía de tierras fo-
restales FRD es valuada a través del PBV. En el DCF se toma una perspectiva de lar-
go plazo, se evalúan los fundamentals en de-
La empresas siderúrgicas poseen cotiza- talle y se intenta estimar el valor intrínseco
ción pública en su mayoría, por lo que fue- de una firma. En cambio, cuando se usan los
ron valuadas casi todas ellas sobre la base de múltiplos se asume que los mercados valúan
la capitalización de mercado, a excepción de correctamente en promedio y se estima el
Acominas and CSI (empresas privadas). Aco- valor de una firma mirando cómo están va-
minas produce insumos planos semitermi- luadas empresas similares. En la práctica,
nados, es valuada a través del múltiplo de tanto los modelos del valor de liquidación y
EV/tonelada para CST. CSI, un productor de el costo de reemplazo como el uso de opcio-
acero con sede en los EE.UU., es valuado nes son modelos poco usados respecto a los
por el múltiplo de consenso de productores otros métodos de valuación, y siguen sir-
siderúrgicos de los EE.UU. viendo para algunos casos en particular.
Las empresas de aluminio se valuaron en En general, el modelo usado en la valua-
forma conjunta ya que, todas juntas, confor- ción debe ser ajustado para ser compatible
man un verdadero productor integrado des- con las características del activo que está
de la bauxita hasta el aluminio. Las empresas siendo valuado. Lamentablemente, lo inverso
integradas existentes usadas como proxies también es cierto: se gastan recursos y tiem-
son variadas, como por ejemplo Alcoa y Al- po tratando que los activos se ajusten a un
can, que son socias de CVRD en el productor modelo específico porque es considerado el
de bauxita MRN, por lo que se han utilizado “mejor modelo” o porque no se piensa dema-
los múltiplos de valor de esas empresas. La siado cuál es el mejor modelo. Pero no existe
única diferencia es que CVRD no hace pro- el “mejor modelo”, sino que el uso de un mo-
ductos totalmente terminados. Se usó un delo apropiado en un caso particular depen-
múltiplo de EV/EBITDA de 6 veces la gene- derá de una serie de variables descriptas a
ración de caja (EBITDA) del año 1998 (con- continuación.
senso para esas empresas en Norteamérica).
Indicadores específicos (EV/tonelada) 9.6.1 Características del
fueron utilizados para sus negocios de pota- negocio
sio y ferroaleaciones. El negocio de transpor- 1. Separación de los activos. Los dos mode-
te marítimo, en cambio, se valuó por PBV los de valuación sobre la base de los
(fig. 9-27). activos vistos son más fáciles de apli-
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Fig.
SUM -OF-THE-PARTS ANALYSIS 9 - 27
CVRD - Consolidated Sum of the Parts Analysis
Business Area % Stake Valuation Method* V alue / M kt Cap V alue to CVRD % of Total V alue
Ferro-Allous $ 32 0.4%
Manganese mining / VUPSA 100% EV/Ton $32 $32
car para empresas que poseen activos lúan por comparables. Cuanto uno
que son separables y vendibles. Por más se aparte de ellas, menos confia-
ejemplo, puede valuarse el valor de li- ble será la valuación por ese método.
quidación de una firma inmobiliaria, Para negocios que son únicos, el DCF
ya que cada una de sus propiedades tradicional arrojará una mejor estima-
puede venderse en forma individual y ción de valor.
ser valuada fácilmente. Lo mismo pue-
de decirse acerca de un fondo común 9.6.2 Características del
de inversiones. En el otro extremo, analista
considérese el caso de una reconocida
firma de productos de consumo masi- 1. Horizonte temporal. En un extremo, en
vo, que posee una marca ya consagra- el DCF se considera que la firma dura-
da en el mercado, en la cual entre rá para siempre. En el otro, con el mé-
todos sus activos no sólo está incorpo- todo de valor de liquidación, se valúa
rado ese activo intangible sino que, sobre la base que la firma deja de ope-
además, las distintas divisiones son di- rar hoy mismo. Con el método de
fíciles de separar a causa de las siner- comparables, se toma una posición
gias que las unen. más bien de corto plazo. Por lo tanto,
deberá usarse el DCF si el analista tie-
2. Firma en crecimiento. El valor de liqui- ne un horizonte temporal de largo pla-
dación de una empresa con muchos zo, y los múltiplos si es de corto plazo.
activos en crecimiento dista mucho de Esto puede explicar por qué se usa el
un valor justo, ya que no pueden ser DCF para valuar una firma a adquirir
correctamente identificados o valua- y la valuación relativa para el research
dos. Las empresas que en la actuali- de acciones y el manejo de carteras de
dad generan flujos de caja son mejor inversión.
valuadas por el método de DCF. Tam-
bién están aquellas empresas que pro- 2. Razones para valuar. Si Ud. es un ana-
meten generar flujos de caja en el lista de research que valúa acciones de
futuro, como patentes medicinales, compañías siderúrgicas, el trabajo con-
tecnologías promisorias y reservas na- siste en hallar los papeles más sobre-
turales o tierras no explotadas que de- valuados o subvaluados respecto del
ben valuarse con el uso de opciones, promedio sectorial, en general no se le
ya que están vinculadas a hechos con- pide determinar si el total del sector se
tingentes. Aquellos activos que nunca encuentra sobrevaluado o subvaluado,
generarán flujos de caja, como las ra- por lo que los múltiplos será su princi-
rezas coleccionables u obras de arte fi- pal herramienta. Si además su desem-
no deben ser valuadas a través de peño es calificado y remunerado en
comparables. términos relativos, es decir que vues-
tras recomendaciones son comparadas
3. Presencia de comparables. En un merca- con las de los demás analistas siderúr-
do muy amplio y diversificado resulta gicos, este efecto se magnificará. Por
difícil identificar un activo o negocio el contrario, si Ud. es un inversor indi-
que sea tan único que no puedan en- vidual ahorrando dinero para su retiro
contrarse activos comparables. La ma- o el presidente de una compañía que
yoría de las empresas son parte de un valúa un negocio a comprar, deseará
grupo de activos similares, con pocas estimar el valor intrínseco o justo de la
o pequeñas diferencias entre los acti- compañía o acción, por lo que el DCF
vos, y éstas son las características que es el método más apropiado para sus
deben tener las empresas que se va- necesidades.
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3. Creencia acerca de los mercados. En ca- luación en base a los activos, se asume
da método de valuación existen su- que el mercado para los activos reales
puestos acerca del mercado: en el DCF y financieros pueden desviarse y que
se asume que los precios de mercado se pueden sacar ventajas de esas dife-
se desvían del valor justo pero tienden rencias. Finalmente, con el uso de op-
a corregirse a largo plazo, mientras ciones se asume que los mercados no
que con la valuación relativa se asume son muy eficientes en evaluar el valor
que en promedio el mercado fija co- de la flexibilidad que las empresas tie-
rrectamente los precios, y mientras nen y que este modelo le dará ventajas.
existan empresas individuales en un En cualquiera de los cuatro modelos
sector sobrevaluadas o subvaluadas, el analizados, se asume que los mercados
sector o mercado se encuentra correc- eventualmente reconocerán sus erro-
tamente valuado. En el modelo de va- res y los corregirán.