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-EL VALOR DE LA FLEXIBILIDAD DEPENDERA DEL NIVEL DE -POR LO TANTO, EL CRITERIO DEL VAN ES INSUFICIENTE
INCERTIDUMBRE Y DE LA CAPACIDAD GERENCIAL PARA PARA UNA VALUACION EXHAUSTIVA DE UN PROYECTO DE
RECONOCER LOS POSIBLES CURSOS DE ACCION E INVERSION.
IDENTIFICAR EL MEJOR CUANDO SE MANIFIESTA ALGUN
ESTADO DE LA NATURALEZA. -UNA OPCION REAL ESTA PRESENTE EN LOS NEGOCIOS
-EL VALOR AUMENTARA A MEDIDA QUE SE INCREMENTA LA CUANDO EXISTE ALGUNA POSIBILIDAD FUTURA DE
INCERTIDUMBRE Y LA CAPACIDAD GERENCIAL. ACTUACION AL CONOCERSE LA RESOLUCION DE ALGUNA
-LA PALABRA QUE IDENTIFICA LAS OPCIONES REALES ES INCERTIDUMBRE ACTUAL.
FLEXIBILIDAD
-CUANDO CALCULAMOS EL VAN DE UN PROYECTO, -EN LA VALUACION DE OPCIONES REALES, EL VALOR
SIMPLEMENTE DESCONTAMOS SU FLUJO DE FONDOS CON PRESENTE DEL PROYECTO SIN FLEXIBILIDAD SERA
UNA TASA QUE REPRESENTE EL RENDIMIENTO QUE SIEMPRE NUESTRO PUNTO DE PARTIDA, EL VALOR DE LAS
OBTENDRIAMOS CON OTRA INVERSION DE RIESGO SIMILAR, OPCIONES REALES SE SUMA AL VALOR PRESENTE, NO LO
PERO NO CAPTAMOS LA FLEXIBILIDAD PARA TORCER O REEMPLAZA, SINO QUE LO COMPLEMENTA.
CAMBIAR EL RUMBO DE LOS NEGOCIOS. ESO EXPLICA QUE
LA FLEXIBILIDAD TIENE QUE TENER ALGUN VALOR.
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LA TEORIA DE LA VALORACION DE OPCIONES SOBRE
ACTIVOS FINANCIEROS SE DESARROLLO DESPUES DE
Las limitaciones de los métodos LOS TRABAJOS DE FISHER BLACK Y MYRON SCHOLES EN
1973 Y DE ROBERT MERTON. EL TERMINO DE OPCIONES
tradicionales basados en flujos de REALES FUE ESTABLECIDO POR STEWARD MYERS EN
fondos descontados se derivan 1977, PARA HACER REFERENCIA A LA APLICACION DE LA
TEORIA DE LAS OPCIONES EN LA VALORACION DE
principalmente de su incapacidad para BIENES NO FINANCIEROS
reconocer adecuadamente el valor de
POR ANALISIS DE OPCIONES REALES SE ENTIENDE EL
medidas gerenciales activas para INTENTO DE APLICAR LA METODOLOGIA DE LAS
adaptarse a condiciones cambiantes de OPCIONES FINANCIERAS A LA GESTION DE ACTIVOS
REALES(VALORACION DE INVERSIONES PRODUCTIVAS)
mercado o para capturar valor
estratégico.
-Las opciones reales crean mayor valor, cuanto mayor – el valor de las opciones operativas y
sea la incertidumbre o grado de volatilidad de los flujos estratégicas que puede capitalizar un
de caja esperados, asi como cuanto mayor sea su vida gerenciamiento activo
remanente.
– los efectos de interacción provenientes de
-La opcion se ejerce o la decision se toma cuando la
incertidumbre ha devenido en informacion.
competencia, sinergía e interdependencia
entre proyectos.
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-COMO PRIMER PASO HAY QUE DETERMINAR SI LA OPCION
Consideramos la situación de un inversor que adquiere una opción de compra europea que le otorga el derecho de
comprar en la fecha de vencimiento, una acción de la compañía Molinos del Norte con un precio de ejercicio de
E=100. Suponiendo que el precio actual de las acciones sea de S=90 y la fecha de vencimiento es dentro de 3
meses. Deberá pagarse por la opción una “prima” de $5 por acción. Opción Put o de Venta
Resultado
50
0
Precio de la acción (S)
Al momento de ejercer la opción, el
-10
0 50 100 150 200
resultado del Put es la diferencia entre
Resultado = Precio de la acción (S) – Precio de ejercicio (E) – Precio de la opción (c)
el valor del activo subyacente y el
Precio de la acción 150 102 90 105
Precio de la opción 5 5 5 5
precio de ejercicio.
Precio de ejercicio 100 100 100 100
Resultado neto 45 -3 -5 0
60
-40
Precio de la acción (S)
ejercidas en cualquier momento hasta
-60
la fecha de expiración
R=E–S-p Precio de ejercicio 300 300 300 300
Precio de la opción 50 50 50 50
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Opción Real Del mismo modo que el tenedor de un Call
sobre un activo financiero tiene el derecho de
Una opción real es : comprar el activo subyacente a un
determinado precio de ejercicio en cualquier
el derecho de elegir un curso de acción momento previo a la fecha de expiración y
(p.ej. diferir, contraer, expandir, ejercerá la opción sólo si está en su interés
abandonar un proyecto), hacerlo, quien tenga una opción sobre
activos reales cuenta con las mismas
a un costo predeterminado ("precio" de posibilidades.
ejercicio) Quien cuenta con una oportunidad de
durante un período de tiempo inversión tiene el derecho de “comprar” el
valor actualizado de los flujos de caja
predeterminado (plazo de ejercicio). esperados del proyecto (al tomar la decisión
de hacer la inversión ).
Cuanto mayor sea el valor del activo subyacente Es el monto invertido cuando se trata
(valor actual de los flujos de fondos esperados de una opción de “compra” (Call) sobre
del proyecto), mayor va a ser el valor de una el activo subyacente (flujo de fondos del
opción sobre los flujos de fondos del proyecto.
proyecto), o el monto recibido cuando
Una diferencia importante entre opciones
financieras y opciones reales es que el tenedor se tiene una opción de “venta” (Put)
de una opción financiera no está en condiciones sobre el activo subyacente.
de afectar el valor del activo subyacente (precio
Cuanto mayor sea el precio de ejercicio,
de la acción), mientras que el valor de un
proyecto puede modificarse por acciones el valor de un Call será menor y el valor
deliberadas de la gerencia. de un Put será mayor.
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Volatilidad del activo subyacente
Tiempo a Expiración
El valor de una opción es mayor cuanto mayor es
la volatilidad del activo subyacente.
Un Call genera resultados positivos en la medida A mayor tiempo hasta expiración de la
que el valor del activo subyacente supere el precio
de ejercicio.
opción, mayor es el valor de la opción
La probabilidad que esto ocurra aumenta con la
(si se puede asimilar una opción a un
volatilidad (desvío standard) del activo subyacente. seguro, el seguro tiene mayor valor si
Cuando hay flexibilidad en la toma de decisiones, nos cubre de eventos desfavorables por
una mayor incertidumbre genera la posibilidad de 1 año que si nos cubre por 1 mes).
aprovechar circunstancias favorables que se
presenten y de acotar el perjuicios resultante de
eventos desfavorables.
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Opción de Diferir Opción de Diferir
Opción de Diferir
Opción de Diferir
Invertir en cualquier período puede tener un
valor positivo, el problema es elegir la
Invertir en forma inmediata implica estrategia que brinde el mayor valor.
sacrificar el valor de la opción de diferir.
Esta pérdida puede ser interpretada Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que
el VAN incluyendo el valor de la opción de
como un costo adicional de la diferir.
oportunidad de inversión.
La opción de diferir es tanto más valiosa
La inversión inmediata se justifica cuanto mayor sea la incertidumbre y cuanto
solamente si V excede a I1 por un más largo sea el horizonte de inversión.
margen sustancial (premio).
Tipo de actividades en las que se Esta opción se puede valuar como un Put
presenta este tipo de opciones: Americano sobre el valor presente de los
industrias extractivas, agricultura, flujos de caja remanentes del proyecto (V).
celulosa, desarrollos inmobiliarios. El precio de ejercicio es el valor de
Ejemplos: recupero de los activos (A).
Esperar para expandir una línea de El precio de ejercicio (A) disminuye con el
productos, esperar para entrar a un tiempo.
nuevo mercado, esperar para iniciar el
desarrollo de un yacimiento. El valor de esta opción es max (A - V , 0)
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Opción de Abandono Opción de Contraer
El valor de la opción de abandono será Si las condiciones del mercado resultan menos
mayor en proyectos con activos de favorables que las esperadas, la gerencia puede
propósito general que en proyectos con operar por debajo de la capacidad instalada o
activos específicos. incluso reducir la escala de operaciones (en c%)
ahorrando parte de la inversión prevista (Ic).
Las opciones de abandono no debieran Esta flexibilidad para amortiguar pérdidas es
ejercerse con ligereza ya que pueden llevar similar a un Put Americano sobre una parte (c%)
a la erosión o pérdida de competencias del proyecto de base.
básicas, o perder la posibilidad de participar El precio de ejercicio es el valor de la fracción del
en desarrollos tecnológicos futuros. proyecto que se desprenda (Ic)
El valor de la opción es max (Ic - cV , 0)
Opción de Expandir
Opción de Extender Duración
La gerencia puede favorecer
deliberadamente una tecnología más Es un Call americano.
cara a fin de lograr la flexibilidad para El precio de ejercicio es el monto a
expandir la producción en el futuro en pagar para conseguir extender la vida
tanto y en cuanto ésto sea favorable. útil del proyecto.
La opción de expansión puede tener
valor estratégico si posiciona a la
empresa para capitalizar futuras
oportunidades de crecimiento.
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Opciones de Cambio Opción de Cambio
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Opciones Compuestas (de
La flexibilidad de procesos puede obtenerse
también manteniendo relaciones con una
Crecimiento)
variedad de proveedores y cambiando a medida Son opciones sobre opciones.
que cambian los precios relativos.
Las inversiones que se hacen por etapas
Políticas de subcontratación pueden permitir
entran dentro de esta categoría.
flexibilidad adicional para contraer la escala de
operaciones a bajo costo en caso de presentarse Al cabo de cada etapa, existe la opción de
eventos futuros desfavorables. parar o diferir el comienzo de la próxima
Una multinacional puede localizar sus etapa.
instalaciones de producción en varios países de
modo de lograr la flexibilidad para reasignar nivel Cada etapa es una opción Call cuyo
de producción a las plantas de menor costo ejercicio es contingente del ejercicio
relativo. previo de otras opciones Call.
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Las empresas pueden hacer inversiones
Opción de Diferir vs. Inversión
estratégicas para protegerse de resultados
Preventiva adversos manteniendo la posibilidad de
En muchos mercados nuevos aumenta el valor beneficiarse con buenos resultados.
de la opción de diferir, pero una inversión
Se pueden hacer inversiones estratégicas
temprana puede determinar las cuotas de
para cambiar la estructura del mercado,
mercado futuras.
mejorando el potencial upside.
Una entrada temprana puede ayudar a fijar los La inversión estratégica crea capacidades
standards. para tomar ventaja de futuras oportunidades
Una entrada temprana puede ser necesaria de crecimiento.
para estar en el centro de una espiral de El valor competitivo de estas ventajas puede
retornos crecientes. frenar la entrada de competidores
potenciales y restringir la producción de los
que entren.
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Inversiones de Seguridad Inversiones de Aprendizaje
Estas inversiones reducen la exposición a la Estas inversiones se hacen para lograr
incertidumbre. aprendizaje que no sería factible de
Invertir en exceso de capacidad es un seguro lograr por otra vía. La exploración de
para poder abastecer el mercado en caso que la petróleo es una inversión de aprendizaje
demanda aumente.
porque genera información geológica.
La prima pagada es el costo incremental de
construír y mantener capacidad más allá de las Las inversiones de aprendizaje se
necesidades inmediatas. emplean en industrias con diferentes
Usar equipamiento no específico también es una tipos de incertidumbre, y su valor se
forma de seguro: si la planta debe ser cerrada, un determina considerando todas las
equipamiento standard tendrá mayor valor fuentes de resultados generados.
residual
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El VAN tradicional puede ser interpretado como
El enfoque de Opciones Reales un caso especial de opciones reales que
considera que una opción Call es el asume que no hay flexibilidad en la
valor esperado de los máximos valores implementación de una propuesta de inversión.
Los dos enfoques darán el mismo resultado
que pueda tomar un activo (no un
si no hay incertidumbre.
máximo de valores esperados).
Bajo esa circunstancia el valor real de los
Regla OR : E0 [(MAX(t=T) (0 , VT - I)] flujos de fondos futuros VT será igual al valor
actual esperado de los flujos de fondos
Se acepta un proyecto en un momento futuros E0 (VT)
futuro T si y solo si VT > I
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El enfoque de Opciones Reales tiene mayor valor
cuando se da la conjunción de tres factores:
Cuando hay alta incertidumbre (es muy
probable que se reciba información relevante
adicional en el futuro).
Cuando la gerencia cuenta con flexibilidad para
responder apropiadamente a la nueva
información recibida.
Cuando el VAN esperado del proyecto está
cerca de 0 (bajo estas circunstancias es más
probable que se haga uso de la flexibilidad
provista por las opciones).
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