The Fall of ENRON en Es

Revista de Perspectivas Económicas volumen 17, número 2-Primavera 2003-Páginas 3-26
La caída de Enron
Paul M. Healy y Krishna G. Palepu
F esde
entonces
311 por ciento, sólo modestamente más alto que la tasa de crecimiento en el índice Standard & Poor 500. Pero
laselacciones
inicio dese
la dispararon.
década de 1990 hasta finales
Se incrementó de 56
en un 1998,
por las acciones
ciento de yEnron
en 1999 aumentó
otro 87 por ciento en 2000, frente a un
aumento del 20 por ciento y una disminución del 10 por ciento para el índice durante los mismos años. El 31 de diciembre
de 2000, las acciones de Enron tenía un precio de $ 83.13, y su capitalización de mercado superó los $ 60 mil millones, 70
veces las ganancias y seis veces su valor contable, una indicación de las altas expectativas del mercado de valores sobre
sus perspectivas de futuro. Enron fue calificado como el gran empresa más innovadora en América en fortuna La encuesta
de la revista de las Compañías Más Admiradas. Sin embargo, dentro de un año, la imagen de Enron fue por los suelos y su
precio de las acciones había caído casi a cero. Anexo 1 enumera algunos de los eventos críticos para Enron, entre agosto
y diciembre de 2001, una saga de destrucción de documentos, reconsideraciones de ganancias, investigaciones
regulatorias, una fallida fusión y la compañía radicación de quiebra.
Vamos a evaluar cómo los problemas de gobernabilidad e incentivos contribuyeron al ascenso y la caída
de Enron. Un mercado de capitales que funcione bien crea vínculos apropiados de información, incentivos y
gobernabilidad entre los gerentes y los inversores. Este proceso se supone que debe ser llevado a cabo a
través de una red de intermediarios que incluyen inversores profesionales tales como bancos, fondos de
inversión, seguros y de capital de riesgo fi rma; analizadores de información tales como analistas financieros y
agencias de calificación; profesionales de aseguramiento tales como auditores externos; y agentes de gobierno
interno, como los consejos de administración. Estas partes, que son a su vez sujeta a problemas de incentivos y
de gobierno, están regulados por una variedad de instituciones: la Comisión de Bolsa y Valores, reguladores
bancarios y los organismos del sector privado, como la Junta de Normas de Contabilidad Financiera,
y Paul M. Healy es el profesor James R. Williston en Administración de Empresas y Krishna

G. Palepu es el Graham Walker profesor Ross de Administración de Empresas, tanto en la Harvard Business School, Boston,
Massachusetts. Sus direcciones de correo electrónico son phealy@hbs.edu y kpalepu@hbs.edu , Respectivamente.

4 Journal of Economic Perspectives
Exhibición 1
Cronología de eventos críticos de Enron en el período agosto 2001-diciembre 2001
Fecha Evento
14 de de agosto de, de 2001 Jeff Skilling renunció como CEO, citando razones personales. Fue sustituido por Kenneth Lay.
Mediados y finales de agosto Sherron Watkins, vicepresidente de Enron, escribió una carta anónima a Kenneth Lay, expresando su
preocupación acerca de la contabilidad de la fi rma. Posteriormente discute sus preocupaciones con
James Hecker, ex colega y socio de auditoría en Andersen, que se contactó con el equipo de auditoría de
Enron.
12 de octubre 2001 Un abogado de Arthur Andersen en contacto con un socio principal en Houston para recordarle que la política
de empresa no fue a retener los documentos que ya no eran necesarios, lo que provocó la trituración de
documentos.
16 de octubre 2001 Enron anuncia ganancias trimestrales de $ 393 millones, y los cargos no recurrentes de $ 1.01 millones de dólares después
de impuestos para reflejar la amortización de activos principalmente para las empresas de agua y de banda ancha.
22 de octubre 2001 La Comisión de Valores abrió investigaciones sobre un posible conflicto de intereses entre Enron,
sus directores y sus asociaciones especiales.
08 de noviembre 2001 Enron reiteró sus nancials Fi para los cuatro años anteriores para consolidar los acuerdos de asociación con carácter
retroactivo. Las ganancias de 1997 a 2000 se redujo en $ 591 millones, y la deuda para el 2000 aumentaron en $
658 millones.
09 de noviembre 2001 Enron entró acuerdo de fusión con Dynegy.
28 de noviembre de 2001 Las principales agencias de calificación crediticia rebajó la deuda de Enron a la condición de bonos basura,
haciendo que la fi rma susceptible de retirarse $ 4 mil millones de su deuda de $ 13 mil millones. Dynegy se retiró
de la fusión propuesta.
02 de diciembre 2001 Enron fi llevó a la quiebra en Nueva York y al mismo tiempo demandó Dynegy por incumplimiento de contrato.
A pesar de esta elaborada red de gobierno corporativo, Enron fue capaz de atraer grandes sumas de capital para
financiar un modelo de negocio cuestionable, ocultar su verdadero rendimiento a través de una serie de maniobras contables
y fi nanciamiento, y el bombo sus acciones a niveles insostenibles. Mientras que Enron presenta un ejemplo extremo,
también es un caso de prueba útil para posibles debilidades en el sistema de mercado de capitales de Estados Unidos.
Creemos que los problemas de gobernabilidad e incentivos que surgieron en Enron también pueden surgir en muchas otras
firmas y pueden afectar a todo el mercado de capitales. Vamos a empezar por discutir la evolución del modelo de negocio de
Enron a finales de 1990, las tensiones que este modelo de negocio creado para la información fi nanciera de Enron, y como
principales intermediarios del mercado de capitales juegan un papel en el ascenso de la empresa y el otoño.
Negocios de Enron
Kenneth Lay de Enron fundada en 1985 mediante la fusión de Houston Natural Gas y InterNorth, dos
compañías de tuberías de gas natural. 1 La compañía fusionada poseía 37.000 millas de tuberías intra e
interestatales para el transporte de gas natural
1 Las fuentes de información sobre los negocios de Enron incluyen informes anuales de Enron y 10-K para el período 1990-2000,
Tufano (1994), Ghemawat (2000), y Salter, Levesque y Ciampa (2002).

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu 5
entre productores y empresas de servicios públicos. A principios de la década de 1980, la mayoría de los contratos entre los
productores y los gasoductos de gas natural eran "take-or-pay" los contratos, donde las tuberías acordados ya sea para comprar
una cantidad predeterminada a un precio determinado o ser responsable de pagar la cantidad equivalente en caso de
incumplimiento de dicho contrato. En estos contratos, los precios eran por lo general fijo durante la vigencia del contrato o el
aumento de la inflación. Tuberías, a su vez, tenían contratos similares a largo plazo con empresas distribuidoras de gas locales o
las empresas eléctricas para la compra de gas a partir de ellos. Estos contratos de seguros de la estabilidad a largo plazo de la
oferta y los precios del gas natural.
Sin embargo, los cambios en la regulación del mercado de gas natural durante la década de 1980, que
desregulados precios y permitirán los acuerdos más flexibles entre los productores y los oleoductos, condujo a un
aumento en el uso de las transacciones en el mercado spot. En 1990, el 75 por ciento de las ventas de gas fueron
negociados a precios spot en lugar de a través de contratos a largo plazo. Enron, que poseía la mayor red interestatal
de gasoductos, per fi ciado de la flexibilidad de suministro de gas y fl aumento resultante de los cambios en la
reglamentación. Sus rendimientos de comenzar la equidad en los años 1987 a 1990, cuando era principalmente un
negocio de la tubería, fueron 14.2, 13.0, 15.9 y 13.1 por ciento, respectivamente, en comparación con un costo de
capital estimado de capital de alrededor de 13 por ciento. 2
En un intento de lograr un mayor crecimiento, Enron siguió una estrategia diversi fi cación. Comenzó por llegar
más allá de su negocio de la tubería a involucrarse en el comercio de gas natural. Se extendió el modelo de gas natural
para convertirse en un operador financiero y formador de mercado en energía eléctrica, carbón, acero, papel y celulosa,
agua y fi bra de banda ancha capacidad de cable óptico. Se llevó a cabo proyectos internacionales que implican la
construcción y gestión de instalaciones energéticas. Para el año 2001, Enron se había convertido en un conglomerado
que pertenece y es operado gasoductos, centrales eléctricas, plantas de pulpa y papel, los activos de banda ancha y
plantas de agua a nivel internacional y se negocian ampliamente en los mercados financieros para los mismos productos
y servicios. Un resumen de los resultados del segmento de la empresa, en el Anexo 2, se muestra cómo drásticamente
el comercio interno y las empresas internacionales crecieron durante la década de 1990. 3
Este crecimiento impresionó a los mercados de capitales, y pocas preguntas fundamentales acerca de la
estrategia comercial de la empresa. Podría experiencia de Enron en propiedad y la gestión de activos de energía, y
luego desarrollar un modelo de comercio para ayudar a los compradores y vendedores de energía a gestionar los
riesgos, se extenderán a una amplia gama de nuevos negocios? Por otra parte, el rendimiento fue de Enron sostenible
dadas las barreras a la entrada limitados por otras firmas que deseaban imitar su éxito? Para tener una idea de cómo ha
evolucionado el modelo de negocio de Enron, es útil considerar con más detalle cómo se expandieron sus operaciones.
2 Esta estimación se basa en la tasa de los bonos del Estado a 30 años promedio para el período de 8,65 por ciento, una prima de riesgo de mercado del 7
por ciento y una beta de capital de 0,6. El costo de capital propio se calcula utilizando el modelo de valoración de activos de capital: 8,65 por ciento
(0,6 por ciento 7) 12,85 por ciento.

3 Se di fi culto a la fi gura qué partes del modelo de negocio de Enron estaban trabajando y cuáles no, ya que la empresa
proporcionó divulgación segmento mínimo. Además, su rendimiento comercial interno 2000 se vio afectada por la crisis
energética de California, donde se investiga la manipulación ilegal de precios por Enron y otros.
Anexo 2
Segmento de Enron y el rendimiento de la bolsa, 1993-2000
(millones de $) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Los ingresos domésticos:

Tuberías $ 1.466 $ 976 $ 831 $ 806 $ 1.416 $ 1.849 $ 2.032 $ 2.955
Ganancias una 382 403 359 570 580 637 685 732
Nacional: Comercio y Otros

Ingresos $ 6.624 $ 6.977 $ 7.269 $ 10.858 $ 16.659 $ 23.668 $ 28.684 $ 77.031
Ganancias una 316 359 344 332 766 403 592 2.014
Los ingresos
internacionales $ 914 $ 1.380 $ 1.334 $ 2.027 $ 2.945 $ 6.013 $ 9.936 $ 22.898

Ganancias una 134 189 196 300 (36) 574 722 351
Rendimiento de las acciones de
Enron 25% 5% 25% 13% 4% 37% 56% 87%

S & P 500 7% 2% 34% 20% 31% 27% 20% 10%
Principales Business Events Teesside empieza empieza adquiere adquiere crea Comercio
abre comercio de construcción Portland Wessex EnronOnline contratos
electricidad de la planta General Water en el doble
Dabhol Corp. Reino Unido California.
crisis de
energía
Fuente: Enron 10-Ks.

una Lasganancias se miden antes de restar impuestos e intereses.
Nota: Las cifras reportadas son como se anunció originalmente por la empresa.
Desde industria regulada de Comercialización de Energía
Jeff Skilling, que posteriormente se convirtió en CEO de Enron en agosto de 2001, prevé el modelo comercial de Enron
durante un trabajo de 1988 de McKinsey en Enron. Si bien la desregulación general dio lugar a precios más bajos y aumento
de la oferta, sino que también introdujo una mayor volatilidad en los precios del gas. Además, el contrato estándar en este
mercado permitió a los proveedores para interrumpir el suministro de gas y sin sanciones legales. Mediante la creación de un
gas natural "banco", previó que Skilling de Enron podría ayudar tanto a los compradores y proveedores gestionar estos
riesgos de manera efectiva. El "banco de gas" actuaría sólo como una institución bancaria financiera, excepto que lo haría
intermedio entre proveedores y compradores de gas natural. Enron comenzó a ofrecer servicios públicos fijos los contratos de
precios a largo plazo para el gas natural, por lo general a un precio que supone la disminución a largo plazo en los precios al
contado.
Para garantizar la entrega de estos contratos y para reducir la exposición a las fluctuaciones en los precios al
contado, Enron entró en régimen de precios fija a largo plazo con los productores y utiliza derivados fi nancieros,
incluyendo swaps, forwards y futuros. 4 También comenzó a utilizar vehículos de hoja de fi nanciamiento fuera de balance,
conocidas como entidades de propósito especial, para financiar muchas de estas transacciones.
Por todas las cuentas, el negocio de comercialización de gas fue un gran éxito. En 1992, Enron era
4 Un swap es una transacción que intercambia una seguridad por otro con características diferentes. Un contrato a plazo es para la compra o
venta de una cantidad específico de un bien a la (spot) precio actual, pero con el pago y la entrega en una especificación ed fecha futura. Un
contrato de futuros es un acuerdo para comprar una cantidad fi cado de un bien a un precio determinado en una especificación ed fecha futura.
La caída de Enron 7
el mayor comerciante de gas natural en América del Norte, y el negocio de comercialización de gas se convirtió en un
importante contribuyente a los ingresos netos de Enron, con ganancias antes de intereses e impuestos de $ 122
millones. La creación del modelo de comercio en línea, EnronOnline, en noviembre de 1999 permitió a la empresa
para desarrollar y ampliar sus capacidades para negociar y gestionar estos contratos financieros. Para el cuarto
trimestre de 2000, EnronOnline representó casi la mitad de las transacciones de Enron para todas sus unidades de
negocio y ha permitido a las transacciones comerciales por persona para crecer a
3.084 de 672 en 1999.

A finales de 1990, Skilling re fi ne el modelo de comercio más. Observó que los activos "pesados", tales
como tuberías, no eran una fuente de ventaja competitiva que permita a Enron para ganar rentas económicas.
Skilling argumentó que la clave para dominar el mercado de comercio era de la información; Enron debe, por lo
tanto, controlan activos "pesados" si fueran útiles para la generación de información. En consecuencia, la
compañía comenzó a desprenderse de activos "pesados" y seguir una estrategia de "luz de activos". Como
resultado de esta estrategia, a finales de 2000, Enron poseía 5.000 menos millas de tubería de gas natural que
cuando la compañía fue fundada en 1985, pero sus transacciones fi nancieras de gas representó 20 veces su
capacidad de gasoductos.
A través de su extensa red de tuberías, Enron fue inicialmente bien posicionada para intermediar entre los
productores y los servicios públicos. La compañía tenía experiencia en la gestión de la logística física de la entrega de
gas a los clientes a través de sus tuberías. Rápidamente se desarrolló experiencia en la gestión de los riesgos de
negocio de comercio. Estos riesgos incluyen la exposición a la volatilidad del mercado spot de gas en general, la
exposición a las fluctuaciones del precio del gas en determinados lugares de producción y entrega (ya que el gas no
pueden ser transportados sin costo desde un lugar a otro), la exposición a reservar riesgos (ya que Enron tenía que
asegurarse de que tendría suf reservas de gas fi ciente para poder cumplir sus compromisos con los servicios públicos)
y el riesgo de que sus contrapartes en operaciones con derivados incumplan.
Sin embargo, si la compañía podría esperar seguir para obtener altos rendimientos de comercialización de gas no
estaba clara. Skilling cree que la principal barrera a la entrada en el mercado de gas fue de conocimiento del mercado de
Enron logra a través de su posición dominante en el mercado. Sin embargo, muchas otras firmas estaban bien posicionados
para desafiar el dominio de Enron, incluidos los grandes productores de gas, tales como Mobil, comercializadores de gas,
tales como la Costa y Centro de Información y firmas financieras como Philbro, AIG, Chase y Citibank. En los mercados
comparables, las primeras rentas de primera-motores se habían disipado rápidamente como competidores entraron. Por
ejemplo, en el mercado de permuta de tipos de interés, los márgenes disminuyeron diez veces durante la década de 1990. 5 Internet
proporciona una plataforma de bajo costo para los competidores existentes o potenciales para desarrollar los mercados de
energía que podrían competir con EnronOnline.
5 En el mercado de permuta de tipos de interés, dos partes se comprometen a realizar los pagos entre sí sobre la base de una cantidad nocional (o
imaginario) del principal. Los pagos realizados por las dos partes se basan en diferentes tipos de interés. Por ejemplo, una parte puede hacer pagos en base
a una tasa de interés fijada, mientras que el otro hace un pago basado en una tasa de interés flotante. Por lo tanto, permutas proporcionan una manera de
buscar y de bajo costo fi nanciamiento y de cobertura de riesgos.

Extender el modelo de Gas Natural Trading

A mediados de la década de 1990, Enron comenzó a extender su modelo de comercialización
de gas a otros mercados. Se buscó mercados con ciertas características: los mercados fueron
fragmentados, con complejos sistemas de distribución, la mercancía era fungible, y el precio era
opaca. Mercados identi fi cado como objetivos incluyen la energía eléctrica, carbón, acero, papel y
pulpa, el agua y la capacidad de cable de banda ancha. El modelo de Enron fue la adquisición de la
capacidad física de cada mercado y luego aprovechar esa inversión a través de la creación de
estructuras de precios más flexibles para los participantes en el mercado, el uso de derivados
financieros como una forma de gestión de riesgos. Enron argumentó que los sistemas y experiencia
que había adquirido en el comercio de gas podrían movilizar a los nuevos mercados.
El mercado primeros en ser desarrollado fue la energía eléctrica. Para poner en práctica su modelo en este mercado, Enron
tuvo que cifra la manera de asegurar que podría cumplir con los compromisos para proporcionar energía en los períodos pico. A
diferencia del gas natural, la electricidad no se puede almacenar para satisfacer la demanda pico, lo que lleva a la volatilidad de los
precios aún más alto que en el mercado del gas. Enron respondió a este desafío mediante la construcción de las plantas "horas
pico", diseñado para satisfacer los picos a corto plazo de la demanda.
Enron tuvo algunos éxitos en la aplicación del modelo de comercio banco de gas a la electricidad,
pero la viabilidad del modelo para algunos de los otros productos seleccionados para la expansión era
incierto. Sería la flexibilidad contractual adicional ofrecida por Enron en los mercados de gas y
electricidad sea tan popular en los nuevos mercados? Además, cada nuevo mercado plantea desafíos
únicos. Por ejemplo, mientras que los clientes no podían distinguir las diferencias en las fuentes de gas
o electricidad, que les preocupaba y podrían observar los cambios en la calidad del agua. Los retos de la
venta de contratos a largo plazo para el acceso de banda ancha por cable incluyen el uso de tecnología
no probada y no estandarizada, di fi cultades en la ampliación de las redes de fibra óptica a través de la
"última milla" en los edificios y el exceso de capacidad. Por último, incluso si Enron tuvo éxito en la
creación de estos nuevos mercados,
Expansión Internacional: Energía y Gestión de Activos de la construcción

Como Enron se expandió más allá del negocio de la tubería de gas natural, también alcanzó más allá de las
fronteras de Estados Unidos. Enron International, una subsidiaria de Enron, fue creada para construir y gestionar
activos de energía fuera de los Estados Unidos, particularmente en los mercados donde se estaba desregulado
de energía. proyecto de gran envergadura primera de la unidad fue la construcción de la planta de energía
eléctrica Teesside en el Reino Unido, que empezó a funcionar en 1993. Enron entró posteriormente contratos para
construir y gestionar proyectos en Europa del Este, África, Oriente Medio, India, China y Central y Sudamerica.
Estos proyectos representan inversiones significativas en estas economías.
Mientras que la privatización de los productores de energía y la desregulación de los mercados de la energía creó
una demanda de la gestión de activos de energía fuera de los Estados Unidos, Enron se enfrentó a algunos riesgos
distintivos de entrada en estos nuevos mercados. Algunos de
los proyectos internacionales eran para la construcción y gestión de los gasoductos, cuando Enron había una
competencia básica, pero muchos otros no lo eran. Podría experiencia central de la compañía extenderse a otros
tipos de activos de energía, tales como plantas de energía? Además, internacional diversi fi cación, en particular
en las economías en desarrollo como India y China, expuesta a riesgos políticos de Enron. Por ejemplo, el
proyecto de energía Dabhol en la India representaba el mayor proyecto de inversión extranjera directa hasta ese
momento en la India, y atrajo una considerable oposición política y controversia. Teniendo en cuenta su
experiencia empresarial limitada en las economías en desarrollo, se han Enron experiencia en la gestión del
riesgo de que los rendimientos serían gravados o sus activos expropiados después de la construcción de la
planta? Incluso si Enron fue un éxito en el mercado internacional de la energía, cabe cuestionar sobre si la
compañía podría crear una ventaja sostenible sobre los competidores que luego trataron de entrar en el
mercado. Muchos jugadores existentes tenían experiencia en la gestión de la construcción y operación de
plantas de energía.
Informes financieros
modelo de negocio de largo alcance complejo de Enron a través de muchos productos, incluyendo los
activos físicos y operaciones comerciales, y el cruce de fronteras nacionales-estira los límites de la contabilidad. 6
Enron se aprovechó de las limitaciones de contabilidad en la gestión de sus ganancias y el balance de retratar
un cuadro optimista de su desempeño.
Dos conjuntos de cuestiones demostraron ser especialmente problemático. En primer lugar, su negocio de comercio
involucrado complejos contratos a largo plazo. normas contables actuales utilizan el marco valor actual para registrar estas
operaciones, lo que requiere que la administración efectúe las previsiones de ingresos futuros. Este enfoque, conocido como la
contabilidad de ajuste al valor de mercado, es fundamental para el reconocimiento de ingresos de Enron y resultó en sus
pronósticos para preparar la gestión de precios de la energía y los tipos de interés en el futuro. En segundo lugar, Enron se
basó en gran medida en las transacciones fi nancieras estructurados que implicaban la creación de entidades de propósito
especial. Estas transacciones comparten la propiedad de fi ujos y los riesgos con los inversores externos y los prestamistas fl
de efectivo específicas. La contabilidad tradicional, que se centra en las transacciones entre partes independientes entre
entidades independientes, se enfrenta a desafíos en el tratamiento de este tipo de transacciones. Norma contable
responsables han estado debatiendo normas contables adecuadas para estas operaciones por varios años. Mientras tanto, las
convenciones mecánicas se han utilizado para registrar estas operaciones, creando una divergencia entre la realidad
económica y las cifras contables.
Negocio de comercio y Mark-to-Market de Contabilidad

En los negocios de gas natural original de Enron, la contabilización había sido bastante sencillo: en cada
período de tiempo, la sociedad cotizada costes reales de suministrar el gas y los ingresos reales recibidos de la
venta de la misma. Sin embargo, el comercio de Enron
6 La fuente principal de información sobre los fallos de informes financieros de Enron era Powers, Troubh y Winokur (2002).
negocio adoptado la contabilidad de ajuste al valor de mercado, lo que significa que una vez que se ha firmado un
contrato a largo plazo, el valor presente del flujo de futuro en los flujos en virtud del contrato se reconoce como ingresos y
el valor presente de los costos esperados de fi ful llenado del contrato eran como gasto. a continuación, se requirieron las
ganancias y pérdidas en el valor de mercado de contratos a largo plazo (que no fueron realizadas con cobertura) para ser
informado más adelante como parte de las ganancias anuales cuando ocurrieron.
reto principal de Enron en la modalidad de contabilidad de ajuste al valor de mercado fue estimar el valor
de mercado de los contratos, que en algunos casos corrieron hasta 20 años. Los ingresos se calcula como el
valor presente del flujo de fondos futuros flujos, a pesar de que en algunos casos existen serias dudas sobre la
viabilidad de estos contratos y sus costes asociados.
Por ejemplo, en julio de 2000 Enron firmó un acuerdo de 20 años con Blockbuster Video introducir
entretenimiento bajo demanda a varias ciudades de los Estados Unidos a finales de año. Enron almacenaría el
entretenimiento y codificar y transmitir el entretenimiento a través de su red global de banda ancha. Los proyectos
piloto en Portland, Seattle y Salt Lake City fueron creados para transmitir películas a unas pocas docenas de
apartamentos de los servidores creados en el sótano. Sobre la base de estos proyectos piloto, Enron siguió
adelante y reconoció estimadas bene fi cios de más de $ 110 millones de la oferta de Blockbuster, a pesar de que
existían serias dudas acerca de la viabilidad técnica y la demanda del mercado.
En otro ejemplo, Enron entró en un contrato de $ 1.3 billón 15 años para suministrar electricidad a la
compañía Eli Lilly de Indianápolis. Enron fue capaz de mostrar el valor actual del contrato, según los informes,
durante más de medio billón de dólares, ya que los ingresos. Enron tuvo que declarar el valor presente de los
costos de cumplir con el contrato como un gasto. Sin embargo, Indiana aún no se había liberalizado de
electricidad, lo que requiere de Enron predecir cuándo Indiana desregularía y la magnitud del impacto que esto
tendría en los costos del servicio de contrato en los últimos diez años (Krugman,
2002).
Problemas de informes para entidades de propósito especial
Enron utilizó entidades de propósito especial para financiar o gestionar los riesgos asociados a activos específicos.
entidades de propósito especial son firmas de concha creados por un patrocinador, pero financiados por inversores
independientes y fi nanciamiento de la deuda. Por ejemplo, Enron utilizó entidades de propósito especial para financiar la
adquisición de las reservas de gas de los productores. A cambio, los inversores de la entidad de propósito especial
recibieron el flujo de los ingresos de la venta de las reservas.
Para propósitos de información financiera, se utiliza una serie de reglas para determinar si una entidad de propósito
especial es una entidad separada de su patrocinador. Estos requieren que un propietario independiente de terceros tienen
una participación sustantiva que está "en riesgo" de la entidad de propósito especial, que ha sido interpretado como un
mínimo del 3 por ciento de la deuda y el capital total de la sociedad de propósito especial. El propietario de terceras partes
independientes también debe tener un control (más del 50 por ciento) de interés financiero en la entidad de propósito
especial. Si estas reglas no se satis fi cado, la entidad de propósito especial, deben ser consolidadas con las empresas el
patrocinador de fi rm.
Enron había utilizado cientos de entidades de propósito especial para el 2001. Muchos de éstos fueron utilizados para
financiar la compra de contratos a plazo con los productores de gas para el suministro
de gas a empresas de servicios en virtud de contratos fijos a largo plazo. 7 Sin embargo, varias entidades de
propósito especial controvertidos fueron diseñados principalmente para alcanzar los objetivos de información
financiera. Por ejemplo, en 1997, Enron quería comprar la participación de un socio en una de sus muchas
empresas conjuntas. Sin embargo, Enron no quería mostrar ninguna deuda de fi nanciar la adquisición o de la
empresa conjunta en su balance. Chewco, una entidad de propósito especial que fue controlado por un ejecutivo
de Enron y la deuda elevada que estaba garantizada por Enron, adquirió la participación joint venture de $ 383
millones. La operación se ha estructurado de tal manera que Enron no tenía que consolidar Chewco o la empresa
conjunta en sus nancials fi, lo que le permite de manera efectiva para adquirir la participación en la sociedad, sin
reconocer ninguna deuda adicional en sus libros. Más detalles sobre Chewco se presentan en el Apéndice y
también en Powers,
Chewco y varias otras entidades de propósito especial, sin embargo, hicieron algo más que
simplemente las reglas de contabilidad de la falda. Como Enron reveló en octubre de 2001, que violan
las normas de contabilidad que requieren al menos 3 por ciento de los activos a ser propiedad de los
inversores de capital independientes. Al ignorar este requisito, Enron fue capaz de evitar la consolidación
de estas entidades de propósito especial. Como resultado, el balance de Enron subestimado sus pasivos
y exageró su patrimonio y sus ingresos. El 16 de octubre de 2001, Enron anunció que la reexpresión
para sus cuentas anuales para los años 1997 a 2000 para corregir estas violaciónes reduciría las
ganancias para el período de cuatro años por $ 613 millones (o el 23 por ciento de los reportados
utilidades durante el período), aumentan los pasivos a a finales de 2000 por $ 628 millones (6 por ciento
de los pasivos registrados y 5.
Además de las fallas de contabilidad, Enron proporciona sólo divulgación mínimo en sus relaciones
con las entidades de propósito especial. La compañía representó a los inversores que había cubiertas
riesgo a la baja en sus propias inversiones sin liquidez a través de operaciones con entidades de
propósito especial. Sin embargo, los inversores no estaban al tanto de que las entidades de propósito
especial se utilizan realmente propias acciones y fi nancieros garantías de Enron para llevar a cabo estas
coberturas, por lo que Enron no estaba realmente protegido de riesgo a la baja. Por otra parte, Enron
dejó varios empleados clave, incluyendo su jefe financiero o fi cial de Andrew Fastow, para convertirse en
socios de las entidades de propósito especial. En las transacciones subsiguientes entre las entidades de
propósito especial y Enron, estos empleados pro fi ciado con creces,
Otros problemas de contabilidad
problemas de contabilidad de Enron a finales de 2001 se vieron agravados por su reconocimiento de que varios de
los nuevos negocios no fueron lo suficientemente eficaces como se esperaba. En octubre de 2001, la compañía anunció
una serie de amortizaciones de activos, incluyendo los cargos después de impuestos de $ 287 millones por Azurix, el
negocio del agua adquirida en 1998, $ 180 millones para inversiones en banda ancha y $ 544 millones para otras
inversiones. En
7 Ver Tufano (1994) para una descripción detallada de estos arreglos financieros.
total, estos gastos representaron el 22 por ciento de los gastos de capital de Enron para los tres años de 1998 a 2000.
Además, el 5 de octubre de 2001, Enron acordó la venta de Portland General Corp., la planta de energía eléctrica de la que
había adquirido en 1997, por $ 1.9 billón , con una pérdida de $ 1.1 millones de dólares en el precio de adquisición. Estas
pérdidas y ganancias y pérdidas plantearon preguntas acerca de la viabilidad de la estrategia de llevar a cabo su modelo de
comercialización de gas en otros mercados de Enron.
En resumen, la idea de comercialización de gas de Enron fue probablemente una respuesta razonable a las
oportunidades que surjan de la desregulación. Sin embargo, las extensiones de esta idea en otros mercados y la expansión
internacional no tuvieron éxito. 8 juegos contables permitieron a la empresa para ocultar esta realidad desde hace varios años.
Los mercados de capitales en gran parte ignorados fl rojas banderas asociadas con espectacular actuación informado de
Enron y ayudaron a la búsqueda de la compañía de un fl impresionado estrategia de expansión, proporcionando capital a un
costo notablemente bajo. Los inversores parecían dispuestos a asumir que el crecimiento reportado de Enron y la rentabilidad
pro se mantendrían lejos en el futuro, a pesar de poca base económica para una proyección de este tipo.
La respuesta del mercado a los anuncios de irregularidades contables y fracasos en los negocios era reducir a la
mitad el precio de las acciones de Enron y para aumentar sus costos de endeudamiento. Para una empresa que había
dependido en gran medida fuera de las finanzas para financiar sus negocios de comercio y adquisiciones, los resultados
fueron equivalentes a una corrida contra el banco. El 8 de noviembre de 2001, Enron trató de evitar la quiebra, al
aceptar ser adquirida por un competidor más pequeño, Dynergy. El 28 de noviembre, la deuda pública de Enron fue
rebajado a la condición de bonos basura, y Dynergy se retiró de la adquisición. Por último, con el precio de sus acciones
a tan solo $ 0.26 el 2 de diciembre de 2001, Enron fi llevó a la quiebra.
De gobierno y de Intermediación fracasos de Enron
¿Cómo podrían los problemas de Enron han permanecido ocultos durante tanto tiempo? La mayor parte de la
culpa por no reconocer los problemas de Enron se ha asignado a los auditores del rm fi, Arthur Andersen, y para el
"sell-side" analistas que trabajan para corretaje, banca de inversión y fi investigación eficaz, y vender o poner a su
investigación a disposición de venta al por menor y los inversores profesionales. Sin embargo, la hipótesis de que los
problemas de intermediación son más profundas que esto y afectan a cada uno de los jugadores clave que
proporcionan un enlace entre los gerentes y los inversores de Enron, como se ilustra en el Anexo 3. En cuanto al
suministro de información del mercado, lo que incluye la alta dirección y de Enron comité de auditoría, junto con Arthur
Andersen. Por el lado de la demanda de información, que incluye gestores de fondos y los reguladores financieros,
junto con analistas de ventas. Consideramos que estas partes a su vez.
8 En esta discusión, no consideramos per fi ts Enron presuntamente obtuvo de forma ilegal a través de la manipulación de los precios de la
electricidad en California. Si se excluyeran estas utilidades, el rendimiento de Enron habría sido aún peor.
Anexo 3
Los vínculos entre gestores y los inversores
Información de la Demanda
Inversión
Consejo
Los inversores Analizadores de
Los profesionales información
inversores minoristas (fondos de inversión, (Analistas
$$
bancos, Venture fi rms financieros, Clasificación
de capital agencias)
$$ Los estados financieros y la

información empresarial
Los gestores
Agentes internos de
Los profesionales
administración
de aseguramiento
(Consejo, Comité de
(Auditores
auditoría, los auditores información sobre el suministro externos)
internos) Lado
Los organismos de normalización y regulación de los mercados de capital

(SEC, FASB, bolsas de valores)
El papel de la alta dirección de Compensación

Al igual que en la mayoría de las otras compañías estadounidenses, la gestión de Enron fue fuertemente compensado
mediante opciones sobre acciones. El uso intensivo de premios de opciones sobre acciones vinculadas a corto plazo precio de las
acciones puede explicar el enfoque de la gestión de Enron en la creación de expectativas de rápido crecimiento y sus esfuerzos
para inflar reportó ganancias para satisfacer las expectativas de Wall Street. En su declaración de representación del 2001, Enron
señalar que dentro de los 60 días siguientes a la fecha de proxy (Febrero 15), los siguientes premios de opciones sobre acciones
podrían ser ejercidas: 5,285,542 acciones por Kenneth Lay, 824,038 acciones para Jeff Skilling y
12,611,385 acciones para todos los oficiales y directores combinados. El 31 de diciembre de 2000, Enron tenía 96 millones de
acciones en circulación bajo planes de opciones sobre acciones, casi el 13 por ciento de las acciones comunes en circulación. De
acuerdo con la declaración de representación de Enron, estos premios eran propensos a ser ejercida dentro de los tres años, y no
había ninguna mención de cualquier restricción sobre la venta posterior de acciones adquiridas.
La intención declarada de opciones sobre acciones es alinear los intereses de la dirección con los accionistas. Pero la mayoría
de los programas de premios considerables concesiones de opciones sobre la base de corto plazo
lo que representa el rendimiento, y hay normalmente unos requisitos para que los administradores tienen acciones
compradas a través de programas de opciones para el largo plazo. La experiencia de Enron, junto con muchas otras firmas
en los últimos años, se plantea la posibilidad de que los programas de compensación de acciones en su diseño actual
pueden motivar a los gerentes a tomar decisiones que bombean hasta desempeño de las acciones a corto plazo, pero no
aprobar la creación de mediano o largo valor de larga duración (Hall y Knox, 2002).
Papel de los Comités de Auditoría
comités de auditoría corporativos generalmente cumplir con sólo unas pocas veces durante el año, y sus miembros
suelen tener solamente un fondo modesto en la contabilidad y financiar. Como directores externos, que se basan en gran
medida en frommanagement información, así como los auditores internos y externos. Si la administración es fraudulenta o
los auditores fallan, el comité de auditoría, probablemente no será capaz de detectar el problema lo suficientemente rápido.
comité de auditoría de Enron tenía más experiencia que muchos. Se incluyó al Dr. Robert Jaedicke de la
Universidad de Stanford, profesor de contabilidad ampliamente respetado y ex decano de la Escuela de Negocios
de Stanford; John Mendelsohn, presidente de la Universidad del Centro de Cáncer MD Anderson de Texas; Paulo
Pereira, ex presidente y director ejecutivo de fi cial del Banco del Estado de Río de Janeiro en Brasil; John
Wakeham, anterior Ministro de Estado de Energía; Ronnie Chan, un hombre de negocios de Hong Kong; y Wendy
Gramm, ex presidente de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos.
Pero el comité de auditoría de Enron parecía compartir el patrón común de una serie de reuniones cortas que
cubrían enormes cantidades de suelo. Por ejemplo, considere la agenda de la reunión del Comité de Auditoría de Enron
el 12 de febrero de 2001. La reunión duró sólo 85 minutos, pero cubrió una serie de cuestiones importantes, incluyendo:
a) un informe de Arthur Andersen revisando el cumplimiento de Enron con las normas de contabilidad generalmente
aceptados y controles internos; b) un informe sobre la suficiencia de las reservas y transacciones con partes
relacionadas; c) un informe sobre divulgaciones relacionadas con los riesgos de litigios y contingencias; d) un informe
sobre los estados financieros de 2000, la cual se amplió nuevas revelaciones sobre las operaciones de banda ancha y
proporcionan actualizaciones en los negocios y de crédito al por mayor de los riesgos; e) una revisión del Informe de
Auditoría y Cumplimiento; f) la discusión de una revisión de la Carta de Auditoría y Cumplimiento Comité; g) un informe
sobre el uso ejecutivo y director de la compañía de aviones; h) una revisión del plan de auditoría de 2001 de Control
Interno, que incluía una visión general de las tendencias clave del negocio, una evaluación de los riesgos de negocio
clave y un resumen de los cambios en los esfuerzos de control interno de las empresas para el año 2001 en
comparación con el período 1998 a 2000; y
i) una revisión de la política de la empresa de gestión de la comunicación con los analistas y el impacto de la
divulgación Reglamento Feria. 9
Para la mayoría de los temas del programa anteriores, Comité de Auditoría de Enron no estaba en condiciones de
adivinar los auditores sobre cuestiones técnicas de contabilidad relacionados con las entidades de propósito especial.
Tampoco estaba en condiciones de adivinar la validez de las mejores representaciones de la administración. Sin embargo,
el Comité de Auditoría no fíos
9 Ver Findlaw.com: http: //. ndlaw.com/legalnews/lit/enron/index.html#minutes fi noticias .

desa- varias transacciones importantes que fueron motivadas principalmente por los objetivos de contabilidad, no se mostró
escéptico sobre el potencial de conflictos en las transacciones con partes relacionadas y no requieren la revelación total de
estas transacciones (Powers, Troubh y Winokur,
2002).
Papel de los auditores externos
El auditor de Enron, Arthur Andersen, ha sido acusado de la aplicación de las normas laxas en sus auditorías a causa de
un conflicto de intereses durante los honorarios de consultoría significativos generados por Enron. En 2000, Arthur Andersen ganó
$ 25 millones en honorarios de auditoría y $ 27 millones en honorarios de consultoría. Es difícil determinar si los problemas de
auditoría de Andersen en Enron surgieron de los incentivos financieros para mantener a la empresa como un cliente de
consultoría, como un cliente de auditoría o en ambas. Sin embargo, el tamaño de los honorarios de auditoría por sí sola es
probable que hayan tenido un impacto importante en los socios locales en sus negociaciones con la dirección de Enron. honorarios
de auditoría de Enron representaron aproximadamente el 27 por ciento de los honorarios de auditoría de clientes públicos para
Houston o fi cina de Arthur Andersen.
Si los auditores de Andersen con fl tenían incentivos igido o si carecían de la experiencia

necesaria para evaluar complejidades financieras de manera adecuada, no pudieron ejercer su juicio
de negocios sólido en la revisión de las transacciones que fueron claramente diseñados para fi
nanciera de informes y no con fines comerciales. Cuando los riesgos de crédito a las entidades de
propósito especial se hizo evidente, lo que requiere de Enron para tomar una rebaja, al parecer, los
auditores sucumbieron a la presión de la dirección de Enron y permite a la empresa a diferir el
reconocimiento de los cargos. Los controles internos en Andersen, diseñadas para proteger contra
estafadores infligido incentivos de los socios locales, fallado. Por ejemplo, Houston o fi cina de
Andersen, que lleva a cabo la auditoría de Enron, se le permitió hacer caso omiso de revisiones
críticas de las decisiones contables de Enron por compañero de prácticas de Andersen en Chicago.
Finalmente,
Sin hacer excusas por los auditores Anderson, es útil para ver su comportamiento en un contexto de cómo la
industria de la contabilidad ha evolucionado. Dos cambios importantes en la década de 1970 crearon una presión
considerable para RMS de auditoría fi para reducir costos y buscar fuentes alternativas de ingresos. En primer lugar,
a mediados de la década de 1970, la Comisión Federal de Comercio, que se trate de un oligopolio potencial por las
grandes firmas de auditoría fi, requiere la profesión de cambiar sus normas para permitir la auditoría fi rms para
hacer publicidad y compiten agresivamente entre sí por los clientes. En segundo lugar, las normas legales
desplazado a mediados de la década de 1970 para que los inversores de empresas con problemas de contabilidad
ya no tenían que demostrar que Específicamente basado en la información de contabilidad cuestionable en la toma
de sus decisiones de inversión; en cambio, podían afirmar que habían confiado en el precio de la acción en sí, que
ha sido afectado por las revelaciones engañosas (Easterbrook y Fischel, 1984). Este cambio, junto con el aumento
de la litigiosidad, aumentó dramáticamente los riesgos de litigios para los auditores.
fi rms auditoría respondieron al nuevo entorno de negocio de varias maneras. Ellos presionaron para que las
normas de contabilidad y auditoría mecánicas y desarrollaron procedimientos normalizados de trabajo para reducir la
variabilidad en las auditorías. Este enfoque redujo la
costo de las auditorías y proporcionó una defensa en caso de litigio. Pero también significa que los auditores eran más
propensos a ver su trabajo estrecho margen, en lugar de como una cuestión de criterio comercial más amplio. Por otra
parte, mientras que las normas mecánicas hacen más fácil la auditoría, que no necesariamente aumentan la
transparencia corporativa. 10
fi rms auditoría decidieron que fi cios t márgenes serían perpetuamente delgada en un mundo de auditorías
mecanizada, estandarizada, y ellos respondieron de dos maneras. Una forma era mediante la aplicación de una estrategia
agresiva de alto volumen, y por lo tanto la compensación socio de auditoría y la promoción se hizo más estrechamente
vinculado a una relación cordial con la alta dirección que atrajo a nuevos clientes de auditoría y retuvo los clientes existentes.
Esto hizo que fuera di fi culto para los socios que sean organismos de control eficaces. Los grandes fi rms auditoría también
respondieron a los retos de su negocio principal mediante el desarrollo de nuevos de mayor margen, servicios de consultoría
de mayor crecimiento. Esta estrategia de diversi fi cación de la energía reflejada parte superior de gestión y talento socio
desde el lado de auditoría de la empresa en la parte de consultoría mesa más rentable.
El desastre de Enron dramatiza los problemas con un sistema de auditorías mecánica, estandarizada. Se ha llevado
a los profesionales con talento para percibir que la profesión de auditoría es poco atractivo. Se ha llevado a los clientes a
percibir que las auditorías son una obligación reglamentaria, no es un servicio de valor añadido. Se ha llevado a los
inversores a percibir que los informes auditados no son muy fiables. Se ha llevado a los reguladores y al público en general
para percibir que los auditores están en deuda con sus clientes. No ha funcionado como una estrategia para la gestión de
riesgo de litigio, ya sea, como los problemas legales de Andersen tras la caída de Enron mostrar de forma espectacular.
Papel de los gestores de fondos
En la cúspide de la popularidad de Enron a finales de 2000 y principios de 2001, los grandes

inversores institucionales tenían un 60 por ciento de sus acciones. Estos incluyen firmas de manejo de
dinero de prestigio como Janus Capital Corp., Global Investors de Barclay, Fidelity Management &
Research, gestión de inversiones de Putnam, American Express Financial Advisors, Smith Barney Asset
Management, Vanguard Group, Fondo de Retiro de los Empleados Públicos de California, Van Kampen
Gestión de Activos, TIAA-CREF Investment Management, Dreyfus Corp, Merrill Lynch Asset
Management, Goldman Sachs Asset Management y Morgan Stanley Investment Management.
A finales de 2000, unas voces disidentes estaban hablando con respecto a Enron. El economista ( "La
energético Mesías", 2000) cuestionó la actuación de Enron, y James Chanos, un gestor de fondos de cobertura,
identifica problemas fi cados de las revelaciones sobre las transacciones con partes relacionadas que implican de
alto nivel o fi ciales y uso de información privilegiada a finales de 2000. En noviembre de 2000, la fi rma, Chanos
en cortocircuito la acción, y en febrero de 2001, se avisó a un reportero en Fortuna, Bethany McLean, quien
posteriormente escribió el artículo de marzo "Es caro Enron?" Sin embargo, la propiedad institucional de Enron
siguió siendo superior al 60 por ciento hasta octubre 2001, antes
10 Por ejemplo, Nelson, Eliott y Tarpley (2002) muestran que las reglas de contabilidad mecánicos para financiar transacciones estructuradas conducen a
una mayor manipulación de beneficios.

colapsando a alrededor del 10 por ciento en diciembre de 2001 después de que la compañía anunció sus problemas de
contabilidad.
Se han propuesto varias razones de por qué los mejores gestores de fondos eran tan lentos en
reconocer los problemas de Enron: que fueron engañados por los estados contables o por analistas de
ventas, o los incentivos de los gestores de fondos de buscar información de alta calidad eran pobres.
Consideremos estas explicaciones en turno.
La dificultad con los primeros gestores de fondos de explicación que fueron engañados por la contabilidad
agresiva de Enron o sell-side-analistas es que el precio de sus acciones antes de su caída dramática fue
impulsado por las expectativas poco realistas de futuro
rendimiento, incluso si se supone que Enron informó histórico el rendimiento era real. Anexo 4 ofrece un sentido de la
actuación que Enron habría tenido que alcanzar para ser digno de su precio de la acción de pico en 2000. La cifra se basa
en la aplicación de una fórmula estándar para la valoración de una empresa que comienza con el rendimiento esperado en
el libro actual valor en este año y luego se incorpora suposiciones sobre el crecimiento del valor en libros y el regreso de la
compañía en la equidad en los próximos años, descontando estos retornos de vuelta al presente en el costo esperado de la
equidad. 11 Para evaluar las expectativas incrustadas en precio de las acciones de Enron, partir del presupuesto de que el
costo del capital de Enron fue del 12 por ciento, que se muestra como una línea horizontal en el Anexo 4. 12 Las líneas en el
gráfico que muestra el rendimiento sobre el capital y los ingresos se basan en datos reales hasta el año 2000; después de
ese punto, que se basan en lo que los niveles que sería necesario para justificar el precio de las acciones de $ 90 en
agosto de 2000. En este marco, un escenario que podría justificar este precio habría sido por Enron para obtener un
rendimiento sobre el capital del 25 por ciento siempre, aumentar los ingresos entre $ 100 mil millones a aproximadamente
$ 700 mil millones en diez años (una tasa de crecimiento anual compuesta del 60 por ciento) y aumentar los ingresos en un
10 por ciento por año a partir de entonces.
Estos supuestos son altamente agresivos. Por ejemplo, el retorno real de Enron sobre el capital fue del 18 por ciento
en 1996, un 2,5 por ciento en 1997, un 12,5 por ciento en 1998 y 12 por ciento en 1999. Por lo tanto, la fi rma habría tenido
que lograr un aumento espectacular en rendimiento sobre el capital y sostenerlo para siempre. El crecimiento de los ingresos
necesarios para justificar pico de precio de las acciones de Enron habría requerido una extensión dramática de su modelo de
negocio a nuevas áreas. Como otro punto de referencia para la razonabilidad de estas expectativas, en cuenta los siguientes
promedios históricos para las empresas públicas de Estados Unidos durante el período 1979-1998: retorno sobre el
patrimonio promedio del 11 por ciento, un promedio de siete años
11 Este enfoque de la valoración es equivalente a la caja descontado flujo enfoque de valoración, sino que depende de las cifras contables en
lugar de flujos de fondos. Para más detalles sobre este enfoque, véase Palepu, Healy y Bernard (2000).
12 Enron en 2000 era una empresa diferente de lo que era a principios de 1990. Por lo tanto, en el cálculo de su costo del capital propio en el año 2000, se
utilizó una beta de 1.7. Esta beta representa el riesgo promedio para una empresa de servicios fi nancieros, en lugar de una empresa de energía, debido a que
la única forma de que la empresa para lograr las proyecciones de crecimiento era agresiva para hacer crecer el segmento de servicios fi nancieros de su
negocio, en lugar de su segmento de energía. Además, para tener en cuenta el aumento dramático en el mercado de valores en su conjunto en este periodo,
se utiliza una menor prima de riesgo del 4 por ciento. La tasa libre de riesgo real en este tiempo fue de alrededor de un 5 por ciento. Por lo tanto, calculamos el
costo de capital de Enron del capital como: el 5 por ciento
1.7 4 por ciento, o aproximadamente

12 por ciento. Si bien este número es muy similar al costo de la compañía de capitales en el marco de tiempo anterior, que se basa en un
conjunto diferente de supuestos.
Anexo 4
ForecastedReturn en la equidad andRevenues para EnronConsistent con un precio $ 90 en el almacén
Real pronosticada
30,0% 800
700
25,0%
600
20,0%
500
15,0% Costo de capital 400
100 0
200
300
10,0%
Rentabilidad sobre recursos propios
Ingresos ($ miles de millones)
Retorno de Ingresos de
5,0%
patrimonio
0,0% 1,995 1,994
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
notas: Este análisis se basa en el siguiente modelo de valoración, donde V es el valor de la equidad, HUEVA t se espera retorno sobre el patrimonio libro
en periodo t, BVE es el período de 0 valor contable del patrimonio, g t es el crecimiento acumulado esperado en el patrimonio contable del período de 0 a
t, y Re es el costo esperado de la equidad. Para más detalles, véase Ohlson (1995).
Re E ROE 2 Re 1 g1 E ROE 3 Re 1 g2
V BVE 1 E ROE 1 · · ·
1 Re 1 Re 2 1 Re 3
horizonte sobre el cual el regreso de una empresa en la equidad revierte a la media de la población; y una tasa de
crecimiento de ingresos anual de 4,6 por ciento (Palepu, Healy y Bernard,
2000).
Independientemente de los problemas de contabilidad o los informes a veces egoístas de los analistas de
venta, este tipo de cálculos sencillos seguramente deberían haber planteado preguntas para los gestores de fondos
sofisticados que eran dueños de más de la mitad de las acciones de Enron hasta octubre de 2001.
Una explicación alternativa es que los gestores de fondos de inversión no pudieron reconocer o actuar sobre
los riesgos de Enron porque tenían sólo modestos incentivos a la demanda y actuar en alta calidad, análisis de la
empresa a largo plazo. Como un ejemplo, los fondos de índice que no emprenden ninguna investigación fundamental
y en lugar de invertir en una cartera equilibrada de los valores que reflejan un índice concreto (como el Standard &
Poors 500), por definición, no prestan atención al análisis fundamental. Este tema es relevante para Enron, ya que
los fondos de índice eran dueños de importantes acciones de Enron. Por ejemplo, en diciembre de 2000, Vanguard
Group, un gestor de índice anticipado, era el décimo mayor inversor institucional de Enron.
Pero ¿qué pasa con los gestores de fondos no son del índice, que supuestamente tienen incentivos para llevar a cabo
el análisis fundamental y actuar en consecuencia? Estos gestores suelen ser recompensados sobre la base de su rendimiento
relativo. Los flujos de entrada y salida de un fondo de cada trimestre son impulsados por su desempeño en relación con los
fondos o índices comparables. Postulamos que esta estructura conduce a un comportamiento gregario. Considere el cálculo
de un gestor de fondos que lleva a cabo acciones de Enron, pero que, a través de largo plazo fundamental
análisis, estima que está sobrevaluado. Si el gestor reduce las participaciones del fondo de Enron y la acción cae
en el próximo trimestre, el fondo mostrará resultados de la cartera relativa superior y atraerá a nuevos capitales.
Sin embargo, si Enron sigue llevando a cabo bien en los próximos trimestres, el gestor del fondo una rentabilidad
inferior al índice de referencia y el capital fluirá a otros fondos. En contraste, el administrador de aversión al
riesgo que se limita a seguir la multitud no será recompensado por prever los problemas de Enron, pero tampoco
este gerente ser culpado por una decisión de inversión pobres cuando la acción se estrella en última instancia, ya
que otros fondos cometieron el mismo error. 13
Teniendo en cuenta los desafíos en ser capaz de grandes caídas de valores de tiempo, tales como Enron, creemos
que la mayoría de los gestores de fondos simplemente seguir a la multitud. Sus esfuerzos se centrarán en la identificación
cuando otros inversores están dispuestos a comprar o vender acciones, en lugar de en su propio análisis fundamental. Esta
hipótesis explica por qué tantos gestores de fondos continuaron para comprar acciones puntocom a la altura de la burbuja,
incluso cuando estaban escépticos de las valoraciones (Palepu, 2001). También explica por qué tantos fondos dependen en
gran medida analistas de ventas, porque incluso si su juicio es parcial, los analistas de ventas se centran principalmente en el
desempeño social a corto plazo que es fundamental para que coincida con el rebaño.
Papel de los analistas Sell-Side
analistas de venta han recibido muchas críticas por no proporcionar una advertencia temprana de problemas
de Enron. El 31 de octubre de 2001, justo dos meses antes de que la compañía de fi llevó a la quiebra, la
recomendación analista media aparece en primera convocatoria (que recopila y distribuye recomendaciones de los
analistas) para Enron era 1.9 de 5, donde 1 es una "compra fuerte" y 5 es una "venta". Incluso después de que los
problemas de contabilidad se habían anunciado en octubre de 2001, las instituciones de renombre tales como
Lehman Brothers, UBS Warburg y Merrill Lynch emitieron "compra fuerte" o "comprar" recomendaciones para
Enron.
¿Por qué eran tan lento analistas de reconocer los problemas de Enron? Una explicación popular que es
que muchos analistas tenían incentivos financieros para recomendar Enron a sus clientes para apoyar sus ofertas
de banca de inversión firmas 'con Enron. Los bancos de inversión ganaron más de $ 125 millones en cuotas de
suscripción de Enron en el período de 1998 a 2000, y muchos de los analistas financieros que trabajan en estos
bancos recibieron bonificaciones por sus esfuerzos en el apoyo a la banca de inversión.
Para evaluar el impacto de los servicios de banca de inversión de los analistas de venta de Enron, recogimos
sus estimaciones de precio objetivo a doce meses para el período del 1 de enero de 2001 hasta el 16 de octubre de
2001, cuando Enron reveló la magnitud de sus problemas de contabilidad y de negocios. Cuatro analistas trabajaron
para la fi rma que no lo hicieron
13 Los fondos de cobertura, que están autorizados a vender acciones a corto, tienen incentivos para identificar y apostar en contra acciones sobrevaloradas. La
mayoría de los fondos de inversión están prohibidos de las ventas en corto, por lo que no tienen incentivos similares; Dechow, Hutton, Meulbroek y Sloan (2001)
presentan una discusión completa de este tema. 'capacidad de contrarrestar el efecto de los gestores de fondos mutuos Los fondos de cobertura incentivos
totalmente, sin embargo, es limitada. Cuando sobrevaloración persiste durante mucho tiempo, la venta en corto puede ser una estrategia muy arriesgada y, para
tener éxito, requiere una gran base de capital y un largo horizonte. Muchos fondos de cobertura, que como grupo son mucho más pequeños que los fondos de
inversión, les resulta di fi culto a seguir esta estrategia. En su lugar, tienden a vender acciones a corto sólo cuando se anticipan a una reversión de los precios en
un período relativamente corto.

proporcionar fi cativos los servicios de banca de inversión signi: AG Edwards, Bernstein Research,
Commerzbank y PNC Advisors. Nueve analistas trabajaron para la fi rma que trabajaron en ofertas de
banca de inversión de Enron, y dos analistas trabajaban para fi rma que hicieron banca de inversión,
pero eran fi UNAF liated con Enron. El Cuadro 5 presenta previsiones a un año vista de los analistas
de Enron de precio de las acciones de inflado por su precio real en la fecha prevista. Tres hallazgos
claves emergen. En primer lugar, en consonancia con los posibles con fl ictos de interés por parte de
la banca de inversión, en promedio, los analistas que hacen de banca de inversión esperado ver doce
meses apreciación del precio del 54 por ciento, en comparación con sólo el 24 por ciento para los
analistas que no funcionan para los bancos de inversión. Esta diferencia es estadísticamente
significativa. Segundo, potencial para futuros negocios tanto como propio negocio actual. En tercer
lugar, incluso sin los analistas de negocios de banca de inversión en absoluto estaban sujetos a
sesgo optimista, lo que indica que la banca conflictos solos no explican el sesgo en las previsiones y
recomendaciones de los analistas.
La interdependencia de los analistas de venta con el negocio de banca de inversión es un desarrollo relativamente
reciente. Hasta 1975, el corretaje fi rms pagan comisiones fi jos para el comercio y se utilizan algunos de estos fondos a
financiar la investigación por los analistas de venta de la casa, que se distribuyen gratuitamente a los grandes clientes
institucionales. En mayo de 1975, fi ja comisiones fueron desregulados y comenzó a traer en mucho menos ingresos, las
principales casas de bolsa a la búsqueda de otras fuentes de financiación para la investigación (Strauss, 1977). Algunos
bancos respondieron mediante el cobro de los clientes directamente para la investigación. Sin embargo, por la década de
1990, las ganancias de la banca de inversión a partir de la suscripción de ofertas públicas iniciales y otras transacciones
financieras se habían convertido en la principal fuente de fondos para apoyar la investigación.
Una gama de investigación académica hallazgos han encontrado pruebas de que los analistas de venta son
influenciados por su proximidad a la banca de inversión. Lin y McNichols (1998a, b), Michaely y Womack (1999) y
Dechow, Hutton y Sloan (2000) muestran que las previsiones de beneficios a largo plazo y las recomendaciones de
inversión son más optimistas para los analistas que trabajan para los bancos principal suscriptor. Hutton (2002b)
proporciona evidencia de que la divulgación selectiva por las empresas, junto con un deseo por los analistas para
mantener el acceso a la administración y para atraer negocios de banca de inversión a sus empleadores, ha llevado a
las previsiones de beneficios sesgados. En general, el conflicto entre la investigación y la suscripción se ha utilizado
para explicar un descenso de recomendaciones de venta por los analistas con el tiempo y los malos resultados de los
analistas que cubrían las poblaciones de las punto-com.
analistas de ventas enfrentan varios otros con fl ictos potencialmente graves que han sido ampliamente discutidos
menos. En primer lugar, los analistas dependen en gran medida el acceso a la gestión de información "interna" y la
información sobre sus modelos de análisis y de investigación. La administración es menos probable para proporcionar acceso
a los analistas que son críticos de la gestión y negativa sobre las perspectivas de la compañía. La forma más selectiva que la
gestión de la información proporcionada a los analistas favorecidos, y los analistas por delante de los inversores minoristas,
dio lugar a Regulation Fair Disclosure en octubre de 2000, que requiere que la administración
Anexo 5
Analistas de venta 'de un año antes pronósticos del precio de Enron
2.10
actual
1.90
1.70
1.50
1.30
1.10
0.90
Af fi liated I / B no-I /
0.70 B Unaf, fi liated I / B
0.50
1/9/2001 2/28/2001 4/19/2001 6/8/2001 7/28/2001 9/16/2001 Año por delante pronóstico de precio / precio
notas: previsiones de los precios de los analistas se hacen durante el período del 1 de enero de 2001 al 15 de octubre de 2001, y se de inflado
por precio real de Enron en la fecha prevista. Los analistas se dividen en tres grupos:
1) los que trabajan para firmas que participan en actividades de banca de inversión con Enron (Af fi I liated / B);
2) los que trabajan para firmas que hacen de banca de inversión, pero no con Enron (Unaf, fi I liated / B); y 3) los que
trabajan para fi rma que no hacen banca de inversión (Non-I / B).
Fuente: Investext.
hacer toda nueva información material a disposición de todos los inversores al mismo tiempo. 14
Otro posible conflicto surge de las relaciones analistas de ventas 'con inversores institucionales, que juegan un
papel importante en las evaluaciones anuales de los analistas a través de sus notas de Inversor institucional revista:
analistas que reciben calificaciones de Estrellas suelen recibir primas más altas y prestigio. Relativamente pocos
estudios han examinado esta interacción. Son reacios a los analistas rebajar una acción que es propiedad de los
clientes institucionales clave? ¿Hay diferencias en las recomendaciones de los analistas cuyos clientes son
principalmente los pequeños inversores en lugar de las instituciones?
Analistas de venta no hacen sus proyecciones en forma aislada, sino en una red de relaciones
continuas que incluyen los banqueros de inversión en sus firmas, la gestión de las empresas que
cubren y los clientes que leen sus informes.
El papel de la regulación contable

Muchas de las normas de contabilidad de Estados Unidos tienden a ser mecánica e in fl exible. Clearcut reglas
tienen algunas ventajas, pero el inconveniente es que este enfoque motiva la ingeniería financiera diseñada camente
específico para eludir estas normas filo de la navaja, como es bien conocido en la literatura de impuestos. En la
contabilización de una parte de su especial
14 Hutton (2002b) analiza los patrones de pronóstico de ganancias para firmas cuyos administradores proporcionado activamente orientación a los analistas
antes de la divulgación Reglamento Feria.

entidades de propósito, Enron fue capaz de diseñar transacciones que satis fi cado la letra de la ley, pero violaron su
intención de tal manera que el balance de la compañía no reflejan sus riesgos financieros.
El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) ha reconocido desde hace varios años la existencia
de problemas con las reglas de entidades de propósito especial. Sin embargo, FASB intenta operar mediante la
formación de un consenso entre los grupos afectados, y no había sido capaz de alcanzar un consenso sobre una
alternativa. En el establecimiento de nuevas normas de contabilidad, la Junta solicita aportaciones de las partes
interesadas y modifica su propuesta para re fl ejar la retroalimentación. El propio Consejo está formado por
representantes de los diversos grupos afectados-auditores, administradores y la comunidad y las inversiones nuevas
normas requieren la aprobación de cinco de los siete miembros de la Junta. Por último, las actuaciones del Consejo se
examinen de cerca y en ocasiones sea revocada por la Comisión de Valores y la clase política. El establecimiento de
normas a través de este proceso puede ser lento, culto fi cultad y político. Junto con el retraso en la modificación de las
reglas para las entidades de propósito especial, el debate en curso sobre si las opciones sobre acciones deben ser
tratados como un gasto corriente a la fi rma es otro ejemplo prominente de la naturaleza política de la normalización.
Por otra parte, cuando se aprueben normas como resultado de intensas negociaciones, que a menudo tienden a ser
muy detallada, mecánica y inflexibles.
respuestas
Los participantes clave del mercado de capitales eran demasiado tarde en el reconocimiento de los problemas de
Enron, y en muchas otras fi rms, así, a finales de 1990 y principios de 2000. El debate sobre una larga lista de posibles
cambios necesarios para disuadir futuras situaciones de Enron ha sido generalizada. Por ejemplo, la Comisión de Bolsa y
Valores ha propuesto la supervisión independiente de auditoría fi rms, pidió fi auditoría eficaz para vender sus negocios
de consultoría o eliminar ciertos tipos de consultar con los clientes de auditoría y divulgación de la participación analista y
la compensación con las actividades de banca de inversión de sus firmas. Otras propuestas han sugerido cambios en las
opciones sobre acciones, como requerir fi rms para el tratamiento de opciones como un gasto corriente, imponer
restricciones a la venta de acciones por los gerentes hasta después de salir de la oficina, o que requieren altos ejecutivos
para volver ganancias obtenidas de la venta en un mercado que había sido influida por de información financiera
fraudulenta. Muchas firmas están reaccionando mediante la adición de miembros independientes a su consejo de
administración y asegurando una mayor experiencia financiera y reuniones largos para que sus comités de auditoría. Si
bien este tipo de cambios es probable que sean útiles, nos centramos aquí en algunos cambios más fundamentales que
son potencialmente necesarios para hacer frente a las cuestiones planteadas en nuestro análisis anterior.
De los comités de auditoría a los Comités de Transparencia

Los inversores quieren transparencia financiera; es decir, la información adecuada para evaluar de manera
fiable cómo se ejecuta una empresa y cuáles son sus perspectivas y los riesgos son. Pero el papel actual del comité
de auditoría se limita a la estrecha y técnica tarea de asegurar que la fi rma está siguiendo los principios de
contabilidad generalmente aceptados como certificados por los auditores externos. Se recomienda que el comité de
auditoría sea
vuelto a centrar en asegurar que los inversores tienen información suficiente sobre la realidad económica de
la fi rma. En línea con este cambio en el papel, se propone que el comité se cambió el nombre del "comité de
transparencia."
Al examen de los estados financieros, el comité de la transparencia debe dedicar la mayor parte de su
tiempo para evaluar la eficacia de los pocos políticas y decisiones que tienen la más impacto en la percepción
de la compañía de los inversores. El objetivo debe ser ayudar a los inversores y otros miembros del consejo de
administración a entender la propuesta de valor, estrategia, factores clave del éxito de la fi rma y riesgos. Por
ejemplo, un Comité de Transparencia en Intel se centrará de manera desproporcionada en la innovación de
productos y cambios tecnológicos; en Southwest Airlines, tal vez en el control de costos; en Tyco, el riesgo de
adquisiciones; en el Conseco, el patrón de pérdidas en préstamos. Al cuestionar los auditores y la gestión, el
comité debe centrarse en la adecuación de las revelaciones relacionadas con estos indicadores clave de
rendimiento, por lo que el cuadro pintado en los estados financieros re fl eja las discusiones de negocios en la
sala de juntas.
Un comité de la transparencia hay cura para todo. En el caso de Enron, por ejemplo, un comité
de transparencia probablemente no habría tenido ningún impacto sobre violaciónes de contabilidad
de la compañía reglas del comité habría seguido confiando en el consejo de los auditores externos.
Sin embargo, creemos que un comité de la transparencia aumentaría la probabilidad de que los
riesgos de negocio clave de una fi rm son transparentes para los inversores. En el caso de Enron, por
ejemplo, bien podría haber dado lugar a la divulgación más transparente con respecto a las entidades
de propósito especial. Esto estimularía los auditores para ir más allá del cumplimiento de las normas
de contabilidad mecánica y para dar más detalles y atención a las cuestiones de importancia clave en
el negocio. Finalmente,
Repensar modelo de negocio del Auditor

La mayor parte de las propuestas para la mejora de la auditoría se han centrado en el potencial de conflictos
entre las prácticas de auditoría y consultoría. Sin embargo, creemos que la auditoría fi rms necesitan repensar su
modelo de negocio.
Los auditores tienen que darse cuenta de por qué existen en el primer lugar para ayudar a los inversores a
identificar las poblaciones que son buenas inversiones y los que son limones. Los auditores deben cambiar su estrategia
de reducir al mínimo los costes y los riesgos legales de la realización de esta tarea y tratar de aumentar utilidades en otras
áreas, como la consultoría, y en su lugar se centran en maximizar el valor de las auditorías. En última instancia, esto
significa que las auditorías que van más allá de un texto modelo de certi fi cación de conformidad con las normas contables
estrecha, pero permiten una re fl exión más completa de los puntos de vista del auditor sobre el rendimiento y los riesgos
del cliente. Bajo este enfoque, firmas de auditoría serán más propensos a elaborar una propuesta de valor distintiva,
apuntando a un segmento selecto de clientes en lugar de intentar ser una ventanilla única para todo tipo de clientes.
Pensamos que cualquier verdadera reforma de la profesión de auditoría sólo puede ocurrir cuando los comités de auditoría
se reforman también. Pensamos que la verdadera independencia del auditor sólo puede lograrse cuando los auditores ven los
comités de auditoría como sus clientes reales y no pueden

la alta dirección. Por otra parte, dentro de los incentivos fi rms de auditoría necesitan animar a los profesionales
de auditoría para emitir un juicio y alejarse de los clientes que no merecen su fi cado de cationes, incluso
cuando son grandes e importantes.
Estas propuestas pueden aparecer someter a los auditores a un mayor riesgo de litigios. Tenemos tres respuestas
a esta preocupación potencial. En primer lugar, todas las actividades de negocios diseñados para crear valor implican la
toma de riesgos. La buena gestión de las empresas se ocupan de riesgo a través de adquisición de talento, incentivos
adecuados, controles y de las políticas de precios adecuados. Creemos que fi rms de auditoría deberían seguir estos
procedimientos. En segundo lugar, firmas tienen que estar más dispuestos a alejarse de los clientes que están llevando a
cabo las estrategias de negocio no-valor-crear, incluso si no hay discrepancias contables. Esto reducirá la probabilidad de
que fi rms de auditoría son los culpables de la quiebra de empresas puras porque tienen "mucho dinero". Por último,
tenemos que repensar la forma en que nuestro sistema maneja la quiebra de empresas. En lugar del enfoque de
responder a las faltas de negocio a través de litigios, creemos que signi fi cativos fallas necesitan ser analizadas por un
órgano independiente de expertos-al igual que los accidentes aéreos son investigados por la Administración Federal de
Aviación. Si ese análisis apunta a un trabajo mal hecho por los auditores, a continuación, pedir cuentas al auditor. Pero
que esa determinación se hizo por los expertos.
Creemos que la auditoría es fundamental para el funcionamiento de los mercados de capitales, pero también creemos
que los reguladores y los líderes de la industria debe centrarse en el reposicionamiento radicalmente la industria para que sea
un jugador de creación de valor en la economía.
Un ambiente alternativo a los Inversores institucionales

Las fallas en el suministro de información atribuible a los auditores y el comité de auditoría son importantes. Sin
embargo, no pueden considerarse aisladamente. También hubo fallos críticos en la demanda de información de los
inversores institucionales sofisticados, los cuales echaron precio de las acciones de Enron a niveles muy altos en base a
las expectativas de rendimiento poco realistas. Las formas en que se compensan las administradoras de fondos para el
rendimiento relativo, que puede conducir a un comportamiento manada, deben ser repensadas. A su vez, estos
fenómenos de la demanda tienen un impacto importante sobre los incentivos de los auditores y analistas para invertir en
el suministro de información de alta calidad.
El caso de Enron ha puesto de manifiesto que los economistas saben muy poco sobre los incentivos y los problemas de
información que surgen en la gestión y el funcionamiento de los intermediarios del mercado de capitales y el papel que estas
imperfecciones desempeñan en la creación de saltos insostenibles en los precios del mercado de valores, incentivos para
demasiado agresivo e incluso fraudulenta contabilidad y, en términos más generales, para firmas mal administradas. Mientras
equis fi rápidas como la separación de los auditores de consultores o analistas de venta de los bancos de inversión pueden ser
de mérito, creemos que hay una necesidad de un nuevo examen más profundo de las metas, los incentivos y las interacciones de
estos intermediarios del mercado de capitales.
Apéndice
JEDI Joint Venture y Chewco Sociedad de Propósito Específico de Enron
En 1993, Enron y el Sistema Público de California Retiro de los Empleados (CalPERS) forman JEDI, una
empresa conjunta. Enron invirtió $ 250 millones en sus propias acciones en el
proyecto conjunto. Enron contabilizaba esta inversión usando el método de la participación. El método de la
participación se utiliza para registrar las inversiones de capital cuando un rm fi adquiere el 20 por ciento o más de las
acciones en otro, la empresa "asociado". Según este método, el valor de la inversión se informó a un costo inicial de la
adquirente además de su participación en cualesquiera fi cios ts / pérdidas acumuladas posteriores reinvertidas por la fi
rma asociado. Además, los ingresos de inversión para el adquirente es su parte de las ganancias de la asociada para el
año / trimestre (corregido por las transacciones entre las dos firmas), en lugar de limitarse a cualquier ingreso por
dividendos percibidos de las mismas. Como resultado, la participación de la deuda de JEDI de Enron se mantuvo fuera
del balance de Enron Enron, mientras que registra su parte de las ganancias de JEDI como ingresos de capital.
Una irregularidad contable que surgió de la empresa conjunta JEDI era que Enron incorrectamente incluido en
los ingresos de JEDI la apreciación del valor de las acciones de Enron propiedad de JEDI, que JEDI marcado al valor
de mercado. Esto puede haber sido un descuido. Sin embargo, cuando el precio de las acciones de Enron comenzó a
declinar, Enron especí fi camente excluida su parte de las pérdidas no realizadas a partir de los ingresos de capital.
En 1997, Enron quería comprar el interés de CalPERS en JEDI. Sin embargo, no quiero tener que
consolidar JEDI en Enron, ya que hacerlo sería impulsar antes del aumento reportado de Enron. Por tanto, una
entidad de propósito especial llamado Chewco fue creado para adquirir la inversión de CalPERS. Chewco financió
el precio de compra de $ 383 millones de dólares como sigue: a) $ 240 millones de deuda de Barclays Bank,
garantizado por Enron; b) $ 132 millones de adelantado por JEDI virtud de un acuerdo de crédito renovable;
c) $ 0,1 millones de capital invertido por Michael Kopper, un empleado de Enron que informó a Andy Fastow, director
financiero o fi cial de Enron; y d) $ 11.4 millones de dólares "préstamo con garantía" por Barclays Bank, estructurado de
manera tal que se contabiliza como un préstamo en los libros de Barclay y la equidad como por Chewco. Barclays
también requiere los inversores de capital para establecer "reservas de efectivo" de $ 6,6 millones totalmente
comprometido a asegurar el reembolso del préstamo de capital de $ 11.4 millones. Para financiar esta reserva, JEDI
vendió activos e hizo una distribución especial de $ 16,6 millones a Chewco.
El resultado de la exigencia de reservas de efectivo fue que Enron no cumplió las normas para
nonconsolidation, por lo que deben Chewco y JEDI se han consolidado a partir de noviembre de 1997.
Además, la transacción potencialmente violó el espíritu de las normas que regulan las entidades de
propósito especial, ya que uno de los principales inversores de capital era un empleado de Enron y, por
tanto, podría decirse que no es independiente de la compañía. En noviembre de 2001, Enron anunció que
iba a consolidar tanto Chewco y JEDI retroactivo a 1997. Como resultado de esta actualización, su capital a
finales de 2000 se redujo en $ 814 millones, y su deuda se incrementó en $ 628 millones.
Una discusión más detallada de JEDI / Chewco, y de varios otros prominentes entidades propósitos
especiales que estuvieron involucrados en las irregularidades contables de Enron, se puede encontrar en un
informe de la Comisión de Investigación Especial del Consejo de Administración de Enron Corp. (Powers, Troubh y
Winokur, 2002), que se puede acceder en la web en http:. // noticias
ndlaw.com/hdocs/docs/enron/sicreport/index.html fi .
y Agradecemos los comentarios y sugerencias recibidos de Timothy Taylor, Brad DeLong, Michael Waldman,
Amy Hutton, Bob Kaplan, Richard Zeckhauser y los participantes en el
London Business School Simposio de Contabilidad y Taller de Contabilidad Columbia Business School. Estamos muy agradecidos
por el apoyo de investigación proporcionado por Chris Allen, Jonathan Barnett y Brenda Chang.
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Revista de Perspectivas Económicas volumen 17, número 2-Primavera 2003-Páginas 3-26

Paul M. Healy y Krishna G. Palepu

y Paul M. Healy es el profesor James R. Williston en Administración de Empresas y Krishna

Massachusetts. Sus direcciones de correo electrónico son phealy@hbs.edu y kpalepu@hbs.edu , Respectivamente.

Cronología de eventos críticos de Enron en el período agosto 2001-diciembre 2001

Tufano (1994), Ghemawat (2000), y Salter, Levesque y Ciampa (2002).

oferta y los precios del gas natural.

(0,6 por ciento 7) 12,85 por ciento.

(millones de $) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Los ingresos domésticos:

Nacional: Comercio y Otros

internacionales $ 914 $ 1.380 $ 1.334 $ 2.027 $ 2.945 $ 6.013 $ 9.936 $ 22.898

Rendimiento de las acciones de

Enron 25% 5% 25% 13% 4% 37% 56% 87%

electricidad de la planta General Water en el doble

Dabhol Corp. Reino Unido California.

Fuente: Enron 10-Ks.

Desde industria regulada de Comercialización de Energía

3.084 de 672 en 1999.

energía que podrían competir con EnronOnline.

buscar y de bajo costo fi nanciamiento y de cobertura de riesgos.

Extender el modelo de Gas Natural Trading

pico", diseñado para satisfacer los picos a corto plazo de la demanda.

Expansión Internacional: Energía y Gestión de Activos de la construcción

económica y las cifras contables.

Negocio de comercio y Mark-to-Market de Contabilidad

Problemas de informes para entidades de propósito especial

Otros problemas de contabilidad

comercialización de gas en otros mercados de Enron.

Enron y ayudaron a la búsqueda de la compañía de un fl impresionado estrategia de expansión, proporcionando capital a un

De gobierno y de Intermediación fracasos de Enron

$$ Los estados financieros y la

Los organismos de normalización y regulación de los mercados de capital

El papel de la alta dirección de Compensación

Papel de los Comités de Auditoría

9 Ver Findlaw.com: http: //. ndlaw.com/legalnews/lit/enron/index.html#minutes fi noticias .

Papel de los auditores externos

Houston o fi cina de Arthur Andersen.

Si los auditores de Andersen con fl tenían incentivos igido o si carecían de la experiencia

desde el lado de auditoría de la empresa en la parte de consultoría mesa más rentable.

Papel de los gestores de fondos

En la cúspide de la popularidad de Enron a finales de 2000 y principios de 2001, los grandes

una mayor manipulación de beneficios.

patrimonio promedio del 11 por ciento, un promedio de siete años

costo de capital de Enron del capital como: el 5 por ciento

1.7 4 por ciento, o aproximadamente

0,0% 1,995 1,994

Papel de los analistas Sell-Side

un período relativamente corto.

0.70 B Unaf, fi liated I / B

El papel de la regulación contable

antes de la divulgación Reglamento Feria.

De los comités de auditoría a los Comités de Transparencia

Repensar modelo de negocio del Auditor

comités de auditoría como sus clientes reales y no pueden

un jugador de creación de valor en la economía.

Un ambiente alternativo a los Inversores institucionales

estos intermediarios del mercado de capitales.

8. Bibliografía 443-496. [ CrossRef ]

15. Bibliografía 477-520. [ CrossRef ]

20. Vicki L. Información SauterExecutive y cuadros de mando 397-426. [ CrossRef ]

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