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Han pasado treinta años desde que Eugene Fama tasa de rendimiento.
introdujo la idea de un mercado de valores "efieirni".
(En pocas palabras, la idea es que los inversores compiten
tan ferozmente en el uso de la información pública que sitricA c.,roduciie sckm,r edj.,a nen Adminiworon. RrA7Fte
ocultan su valor para obtener rendimientos calentador, NY 14627. Este urrcle aripirrolly onpeared en il-
adicionales. Al hacerlo, incorporan rápidamente a los rekurrecir App'ied Cypt)icite rooffe, 41( I QQ5). 4- I 7. kermnri:41 con
peinirssion
precios toda la información disponible públicamente.
En la década de 1950, Phil Brown y yo, trabajando
El economista de Harvard Benjamin Friedman ha -
juntos en la Universidad de Chicago, nos propusimos
desestimado la idea como un "credo" -una declaración de
fe, no de investigación científica- y Warren Buffett, cuyos poner a prueba estas proposiciones explorando cómo el
legendarios resultados de inversión y filosofía han mercado de valores r e s p o n d e r e a l m e n t e a u n
provocado cierta inquietud entre los teóricos de los i n f o r m e d e g a n a n c i a s a n u a l e s . Examinamos
mercados eficientes, ha descrito el mercado de valores 2100 informes anuales de ganancias de unas 300
como "un lodazal de miedo y avaricia desvinculado de la empresas de la Bolsa de Nueva York durante el período
realidad empresarial". 2En mi opinión, el concepto de de nueve años 1956-1964. Después de clasificar cada
mercados bursátiles eficientes es una de las ideas más uno de los 2.300 informes como si contuvieran buenas o
importantes de la economía, malas noticias, calculamos el rendimiento de las
En la teoría de la eficiencia bursátil, la acciones para un inversor que mantuviera cada uno
información pública que no ha sido totalmente de los dos grupos de empresas desde un año antes
reile.ctada ii los precios de AtocL es como el oro que hasta seis meses después de la noticia.
yace en los informes streeic . de cualquiera de ellos son Lo que descubrimos respaldó la teoría con más
tratados con igual escepticismo. Tomemos el caso de fuerza de lo que esperaban los profesionales de las
una empresa que informa de un aumento de 3 dólares finanzas y la contabilidad, por no hablar de la mayoría
en el BPA anual cuando la previsión de consenso a
de nuestros colegas académicos. Los resultados de
principios de ese año era de un aumento de 2 dólares.
¿Cómo debería afectar al precio de las acciones de la nuestro estudio, 3que se muestran gráficamente en la
empresa esta información, que es esencialmente Figura 1, sugieren que el mercado ya había anticipado
"gratuita" para los inversores en el momento en que se aproximadamente el 80% del componente "sorpresa" de
hace pública? los beneficios anuales en el momento en que se
anunciaron los beneficios. Se produjo una " deriva"
En un mercado eficiente, la parte esperada del tras el anuncio de los aumentos de beneficios y pequeños
aumento de los beneficios (2 dólares o 3 dólares, en movimientos a la baja tras los descensos. Pero, a lo largo
este caso) debería reflejarse ya en el precio, y los de todo el periodo de seis meses posterior a los anuncios,
inversores deberían negociar con la nueva
los rendimientos de los inversores por mantener cada
información (el dólar extra o la "sorpresa" de los
beneficios) hasta que todas las ganancias obtenidas uno de los dos grupos de empresas (las que tenían
compitan entre sí. El ajuste del precio de las acciones a la aumentos inesperados de BPA y las que tenían
información debe ser rápido, si no "instantáneo", y el disminuciones) habrían sido casi nulos_ Así, los
nuevo pre cio debe hacer que las accione s sean precios tenían en la información publicada en los
"ju stas ". informes de beneficios anuales de una *manera que
juego-clue whia promism new lirideSICIEM a 114:11111G1
prácticamente eliminaba el futuro apoyo para
beneficiarse de las noticias. (Y, desde la publicación de
Primavera lgrge
nuestro estudio en 1958, estos resultados han sido
replicados por muchos otros estudios de diferentes
periodos de tiempo en 15 países diferentes,) ,
El impacto de la simple idea de la eficiencia del
mercado ha sido amplio y duradero. Estimulado en
gran parte por un nuevo diseño de investigación
conocido como "estudio de eventos" ( en un estudio de
1969 de Fama, Fisher, Jensen y Roll, que se discutió más
tarde), un gran conjunto de investigaciones empíricas
en los años 70 proporcionó pruebas consistentes de la
capacidad del mercado de valores para procesar la
información de una manera racional, en algunos casos
ingeniosa. Esta investigación transformó tanto nuestra
visión de los mercados de valores que
MIRE 1 -10-6-z Cl 2
I JM MM MM. Li ...
CAMBIOSENELFFCICEDE
STOGYENRELACIÓN Mes
CON LOS BENEFICIOS 4 lftelativo
ANUALES a karfailati
ANUNCIOS* ArgelerinK
Mital
+4,
I
-8
- EPS Increazea
íntimo -12 IJ L_I LI
- Los precios de los productos se reducen durante el año, y la información fluye en el mercado.
Los precios también caen.
cri. avance td EPS disminuye. Throe un mismo precio reartian7Lihe tune ul el mérito annouryx El gráfico shaws precio roovernentF
kir el serape flan Ernm iarkh huger EPS changmsred t] exper. ,erxse ]arpgr precio mi.reurneras. 5..urce: Mayal y Brnewn (19(A)
Los observadores contemporáneos no pueden ni siquiera En resumen, los desarrollos teóricos (lithe.1 (iIJ y '70s
empezar a apreciar la sospecha generalizada y la han ayudado a transformar la práctica de las
ignorancia sobre los mercados de valores que prevalecía finanzas_ Y, además de estos logros teóricos y
hace SO años. prácticos. las primeras pruebas empíricas de la
Al mismo tiempo que ampliaba nuestros eficiencia del mercado coincidieron con la aparición
conocimientos sobre cómo el mercado de valores más general de en y el respeto por los mercados
procesa la información, los primeros trabajos sobre la libres que comenzó en la década de 1970, primero
eficiencia del mercado ayudaron a crear un clima entre los economistas y luego entre los políticos. De hecho,
propicio para otros tres importantes desarrollos en la teoría de la eficiencia del mercado ha contribuido a
el campo de las finanzas:4 el. Miller-! vlodi gliaiti 1I conos allanar el camino de lo que ha resultado ser una
de corpo raw rulariti2.1 pOlicy; el Sharpe-Limner Capital liberalización mundial -de los mercados financieros y
Asset Pricing Made! (C.A.P.M.); y el modelo de de otro tipo..
valoración de opciones de Black-Sc holes, Cada uno de Sin embargo, a pesar de la insighiA y los logros de
estos desarrollos teóricos ha afectado a su vez a la Mt, (1 e. thoory de los mercados eficientes tiene
práctica financiera de manera importante. El CAPM, limitaciones obvias. Por ejemplo, trata la información
por ejemplo, es ampliamente utilizado hoy en día tanto como una mercancía que significa lo mismo para todos
por los inversores institucionales para establecer sus los inversores. También 35SOMCS con consecuencias
criterios de asignación y rendimiento) como por las potencialmente graves, en mi opinión, que la información
empresas industriales (que dan su tasa de es cos,tiass4. incorporada al prisma, en realidad; por
rendimiento). Y prácticas tan extendidas como la supuesto, los inversores interpretan su de manera
indexación, la medición del rendimiento y la titulización diferente: se enfrentan a una consicir.r.abica falta de certeza
de activos son impensables sin la idea de unos mercados sobre por qué otros están negociando; y, especialmente en
de valores que funcionen bien. el caso de las empresas más pequeñas, se enfrentan a
un alto corm (como porcentaje del valor de la
Nuestra comprensión actual de cómo se incorpora empresa) en la adquisición. y el procesamiento de la
la información a los priers de la cigüeña hai- al ~: información. Dadas estas limitaciones, no es de
influido en la política de disclementación de las extrañar que los investigadores pronto empezaran a
empresas. Por ejemplo, ahora es habitual que las acumular pruebas que parecían contravenir la teoría.
empresas publiquen entre dos y seis cifras de Sólo el tiempo y la investigación nos dirán si la
beneficios diferentes (por ejemplo, las que incluyen y frecuencia de estas conclusiones "anómalas" indica un
excluyen los beneficios de las empresas vendidas fallo fatal en la teoría o, más probablemente, el valor de
durante el periodo, tanto antes como después de los incorporar una mayor realidad.
efectos de los cambios en el método contable).
Mientras que la mentalidad anterior a la ,eficiencia de Mi objetivo en este artículo es ofrecer una
los contables (en contra de la SEC) consistía en perspectiva personal, ciertamente sorna, sobre los
desconfiar del juicio de los inversores y, por tanto, logros y limitaciones de la teoría, y ofrecer algunas
chnt)st. Me earnings number for them, the i.lomi riaTil sugerencias sobre cómo podría modificarse la teoría para
corporate practice today, wi blming of the SEC is in explicar algunas de las pruebas contradictorias. En
present and then leave it to users to digest the full pocas palabras, mi opinión es la siguiente: la teoría de los
range of li ifs rrn atiol mercados eficientes fue un cambio audaz y bienvenido
revista de educación financiera
con respecto a la ignorancia comparativa sobre el
comportamiento de los mercados de valores que la
precedió; y a pesar de que su teoría y sus resultados
empíricos no son evidentes
de los defectos, ha influido profundamente tanto en la público, es decir, 5.4.) rmaCh oro en la calle. Cualquier
teoría como en la práctica de las finanzas, tendencia predecible en los precios a lo largo del tiempo
significaría que el conocimiento de los rendimientos
LA IDEA DE QUE LOS pasados (que esencialmente no tiene coste alguno) podría
MERCADOS SON utilizarse para predecir los rendimientos futuros_ En
resumen, la dependencia a lo largo del tiempo se
"EFICIENTES consideraba como un comportamiento racional
inconsistente en los mercados competitivos y, por lo tanto,
Cuando Phil Brown y yo empezamos a investigar para como una prueba de .lo que más tarde se denominó
nuestro artículo de 1965, los académicos de finanzas y eficiencia de los marcadores". -5
economía apenas investigaban sobre los precios de las
El primer uso del término "mercado eficiente"
acciones, y los catedráticos muy escépticos nos desanimaron.
apareció en un artículo de 1965 de Eugene Fama, que lo
Si bien parte del escepticismo sobre nuestra
definió así:
investigación se debía a las reservas de los economistas
sobre la forma en que se calculan los beneficios, mucho Un mercado en el que hay un gran número de
más podía deberse a una profunda sospechasobre los maximizadores racionales de beneficios que compiten
mercados de valores. De hecho, la noción de modelar -el activamente, cada uno de los cuales intenta predecir
los valores de mercado de los distintos valores, y en el
mercado de valores en términos de economía regional era que la información actual importante está casi
una herejía académica en aquella época. libremente disponible para todos los participantes...
Lo poco que se había investigado sobre las "En un mercado eficiente", argumentó Fama,
cotizaciones bursátiles hasta ese momento había sido Por término medio, la competencia hará que todos
realizado para el rnotsi par por estadísticos.. La escasa los efectos de la nueva información sobre los valores
literatura empírica que precedió a la hipótesis del intrínsecos se reflejen "instantáneamente" en los
mercado eficiente modelaba el comportamiento de las precios reales.
acciones en términos estadísticos, no económicos_ Las
La economía subyacente a este modelo es muy sencilla.
sucesivas variaciones diarias de los precios de las acciones
Mientras que los informes de resultados, por ejemplo, son
parecían en su mayor parte "independientes"; es decir,
costosos de producir para las empresas, una vez que se
no mostraban tendencias o patrones discernibles que
pudieran ser explotados por los inversores. Los precios hacen públicos son casi COMICS-5 4> 'obtener (Chong]) no
en un día determinado parecían subir o - bajar con una necesariamente costosos de interpretar, como se
probabilidad aproximadamente igual. A falta de una discutirá más adelante). La implicación de la eficiencia
explicación eco nómica para este resultado, los del mercado de valores es que si el coste de reproducir
investigadores lo describieron en lenguaje estadístico la información pública es cero, entonces también lo son
como la "hipótesis del paseo aleatorio". los precios esperados de los valores, que deberían
ajustarse a la información tan pronto como se haga
Además, fue un estadístico de la Universidad de pública. Las , ideas no son mucho más sencillas en
California, r Harry Rnberts, el primero que vio la
economía.
importancia potencial de la literatura sobre el "paseo
aleatorio" para la economía. En un importante
artículo publicado en 1959, Roberts reflexionó: "Tal LOGROS DE LA TEORÍA DE LA
vez se supere la tradicional sospecha académica sobre EFICIENCIA DEL MERCADO DE
el mercado de valores como objeto de investigación
académica". Y, como continuó diciendo VALORES
_ _ brim es una rata plausible ale [fit,r la rmul..ant Es difícil rastrear la influencia de las ideas porque
sus efectos van desde los directos y concretos (como los
caminar pnoidei), dat mercado de valores se comportó
efectos en la práctica financiera que señalé antes) hasta
como un rnerharsicalip imra r ,oule_fte AM la gente
los sutiles y obstruyentes (por ejemplo, su influencia
=tire las .imperfec tiones y, actuando sobre el tema,
en la forma en que pensamos abiNn hoes~ awl en los
eliminar Am. Este Ilationale es GM:gating !; LI -o no
conceptos y el lenguaje que lige).
priser reascrn que su valor como contrapeso a la visión
poirarxr de la "irracionalidad" del mercado de valores, Para apreciar en qué medida la investigación sobre la
6141 es obviamente incompleta. 1 eficiencia del mercado ha cambiado nuestra forma de
pensar sobre los mercados de valores, imaginemos la
Entre los economistas financieros y otros estudiosos mentalidad de un servidor de los mercados de valores
del mercado de valores, la dependencia estadística antes de la investigación que comenzó a finales de los
de los rendimientos llegó a considerarse como una años 60. Normalmente vemos la reacción del mercado a
información valiosa que estaba ahí, en el dominio la información a través de la lente del tiempo cronológico.
-•
nuevas emisiones de deuda y de acciones, cambios h.Sin embargo, lo que se aprecia en la figura 2 es la rapidez
en la gestión, concursos de apoderados, cancelaciones con la que los inversores devuelven al mercado a su
de activos, cambios en la calificación de los bonos y condición de equilibrio o " juego limpio" tras el
cambios en los tipos de interés, en las cifras de la oferta anuncio (como revela el aplanamiento inmediato de la
monetaria y en los datos del PIB. Por lo tanto, lo que línea tras t=0).
vemos con el ojo desnudo son las reacciones de los
precios a muchos acontecimientos a la vez, sin ver el Así.. donde antes habíamos configurado a la cl-ntaN
precio subyacente de cada uno de ellos. movimientos diarios del precio de las acciones, la
investigación de FFIR'c [irs.ip
Sin embargo, en 1969, un estudio sobre la reacción del
mercado de valores a las divisiones de acciones realizado La gran literatura empírica sobre la eficiencia del
por Eugene Fames, Lawrence Fisher, tylich.ael Jensen, y mercado llegó después de que FUR perfeccionara su
Richard Rol] (en adelante, "FFJR") introdujo el técnica de "estudio de eventos" y se convirtiera en una
concepto de "tiempo de inversión", que puede haber sido prueba inimaginable 1de que los precios de las acciones
el avance más importante en la comprensión del FMI de responden a la información de forma aparentemente
cómo los precios de las acciones reaccionan -a las inge- riosa". Un ejemplo sorprendente e ilustrativo: los
nuevas iriformes. 7Para tratar de aislar la reacción del anuncios de nuevas ofertas públicas de acciones se
mercado a los acontecimientos de la crisis (eliminando el asocian a una reducción media inmediata del 3% del
ruido circundante de otros acontecimientos), los FFJR
-
precio de las acciones. La explicación predominante
tomaron muchos casos del mismo acontecimiento que de
ocurrieron en muchas empresas diferentes en diferentes esta respuesta negativa del mercado iS :FM f91110Wi:
momentos, y los "estandarizaron" en términos de una Inversores
única fecha de "acontecimiento" (designada en la En este sentido, es más probable que los directivos, como
literatura como "t=0"). De este modo, pudieron representantes de los accionistas existentes, emitan
ofrecer una visión "en tiempo de evento" Q1 de la nuevas acciones (en lugar de deuda) cuando piensen que
reacción del mercado del tipo que se presenta en la figura la empresa está sobrevalorada: de ahí que los anuncios
2. de nuevas ofertas de acciones sean inter. Otro ejemplo
que vale la pena silenciar (en parte por su toque de
¿dice la figura 2 a Lts? La sabiduría extrañeza) es que las , muertes inesperadas se
convencional sostenía entonces, al igual que hoy, que asocian con subidas de precios en el caso de los
los desdoblamientos de acciones son una buena directivos profesionales, como cabría esperar en una
noticia para los inversores (y, aunque la razón por economía en la que la mayoría de las empresas están
la que los desdoblamientos de acciones deberían ser bien dirigidas. Pero en el caso de los directores
una buena noticia ha sido durante mucho tiempo generales que también son fundadores, las
una especie de rompecabezas para los economistas, notificaciones de fallecimiento van acompañadas
FFJR informó de una razón plausible en su estudio de de un aumento de los precios.
1969; en concreto, el 72% de las empresas que se
desdoblaron en su muestra de investigación anunciaron fferisr5, con la implicación de que Muchos fundadores
aumentos de dividendos por encima de la media de la tienden a aferrarse a sus empresas demasiado 1 ong.ig
Bolsa de Nueva York en el año 407 Ole) - Lo que la Hay otro factor importante que contribuyó a los
sabiduría convencional puede no haber predicho, notables éxitos de la teoría de los mercados eficientes a
Primavera 19% 5
Reacciones exageradas de los precios. Hay pruebas de
que los precios de las acciones individuales reaccionan de
forma exagerada a la información y luego sufren
"correcciones". Las correlaciones negativas resultantes -
en los precios parecen crear oportunidades de beneficio
para las estrategias de negociación "contrarias". 15
V.xeeso Volatilidad_ Robert Shiller, entre otros, ii2_$
argumentó. que el marcador de acciones en general
reacciona en exceso a
La Ivolatilidad de los precios de las acciones es que los mercados coriipetitivos sean incoherentes. Sin
demasiado grande para ser explicada por la volatilidad embargo, los costes de adquirir y procesar información han
de los dividendos. En apoyo de su argumento, presenta recibido SC;dall alLeiliiOri en la teoría y la investigación
pruebas que sugieren que la volatilidad de los precios de empírica sobre la eficiencia del mercado de valores.
las acciones es demasiado grande para ser explicada por
la volatilidad de los dividendos_ La Los primeros - estudios de eventos, como el estudio
F9R de las divisiones de acciones y el estudio Bali-Brown
En aparente contradicción con la tendencia de los de los informes de beneficios anuales, investigaron casos
precios a reaccionar de forma exagerada a la información relativamente sencillos en los que la información se
en general, la investigación indica que los precios no difunde ampliamente en la prensa financiera y en los
reaccionan a los informes de beneficios trimestrales, lo servicios de cable a los analistas y otros inversores. El
que respalda las " e a r n i n s Y e m e n t u r n e g i e s " . coste que supone para los inversores individuales la
El fracaso de la CAM para explicar los rendimientos. adquisición de dicha información pública (en
El capital comparación con el coste de producir esa misma
El modelo de fijación de precios, como se información antes de su divulgación) se consideró
ha mencionado, es el principal medio para medir los insignificante. También se supuso que la información era
rendimientos esperados por los inversores; de hecho, utilizar, con un procesamiento (o interpretación)
fue el caballo de batalla para calcular los tipos de
insignificante°psis_
descuento de toda una generación de profesionales e
¿Qué ocurre con los diseños de las investigaciones
investigadores. Pero la evidencia de que las acciones de
alta beta no obtienen mayores rendimientos que las de académicas que simulan estrategias de arrastre que, de
baja beta ha llevado a algunos a declarar el caballo hecho, tienen importantes costes de adquisición y
muerto. (Pero investigaciones recientes procesamiento de la información? En estos casos, los
s u g i e r e n q u e l a m u e r t e d e la beta puede ser rendimientos anormales que se obtienen en la
prematura-1 39 investigación podrían ser significativos :
1_ 111.000 profesionales de las finanzas de todo el
Los factores 1Fa€pIaLi atoy Power oiNoiri-CAPIA. Las mundo incurren anualmente en unos costes de
acciones c o n (1) rendimientos de dividendos 50.000 dólares cada uno (incluyendo salario,
p e q u e ñ o s ( Z i b a j o s radios n i i r k e t - t o - costes informáticos y gastos generales) en la
h t i o k . O. ) y (4) ratios PlE bajos tienden a superar búsqueda de anomalías, el rendimiento esperado
sus rendimientos esperados (según lo estimado por el de su descubrimiento de errores de precios en el
CAPM), proporcionando así una justificación para las mercado podría ser de hasta un 5% anual (o 50
estrategias de inversión de rendimiento inclinado, de millones de dólares) en una cartera de 1.000
pequeña capitalización y otras populares. millones de dólares. Y, si han estado buscando
Patrones estacionales. Los investigadores han durante 20 años, la rentabilidad esperada de la
aportado pruebas de patrones estacionales de duración producción de dicha información de precios
horaria, diaria, mensual y trimestral. Resulta podría ser muchas veces mayor.
especialmente desconcertante el "efecto fin de- semana",
es decir, la tendencia de los rendimientos de las acciones 2. Pero, si los rendimientos esperados de tales
a ser neptivos durante el periodo que va desde el cierre estrategias son tan grandes, ¿por qué algunos
del viernes hasta la apertura dellunes_ Estos patrones investigadores han publicado sus pruebas
estacionales podrían respaldar las afirmaciones de los anómalas? ¿Por qué no han utilizado esa
analistas técnicos de superar las medias del mercado. información en beneficio propio?
Sin embargo, tal y como se argumenta más adelante, es 3. En términos más generales, ¿cuáles son las ganancias
difícil saber si estas anomalías deben atribuirse a esperadas de producir y comerciar con
defectos de los propios mercados, a fallos en la información privada?
"eficiencia del mercado" como forma de pensar en los 4. ¿Qué significan las ganancias derivadas de una
mercados competitivos, o a problemas de la propia regla de comercio que se simula utilizando datos
investigación, históricos junto con técnicas informáticas y
estadísticas modernas? (¿Difiere esto de, por
ejemplo, las ganancias simuladas por poseer un
Defectos de la "eficiencia" como helicóptero de combate durante la Guerra de
modelo de los mercados de valores Oriente?
es?)
La falta de incorporación de la información AcsMs' 5. Si un analista pronostica los beneficios de 25
Ilion y Proceissing Coma. Una de las explicaciones más acciones cada trimestre con un coste anual de
importantes de las anomalías es probablemente el papel 200.000 dólares (incluyendo el salario y los gastos
descuidado de las crisis de información. Los or..35t:5 de generales)", el coste medio de una previsión es de
información no son nuevos para los economistas, ni desean
Primavera 19945 7
finanzas), que el mercado es un juego de sillas
musicales en el que los "espíritus animales" prevalecen
regularmente sobre la razón? ¿O se pueden describir
estos episodios de forma plausible mediante modelos
hayekianos en los que individuos racionales con
información diferente se enfrentan a una
incertidumbre ex trema?
Ampliar la teoría de los mercados eficientes para dar
cabida a los costes de información y a las diferencias
entre los inversores puede ayudar a U5 decidir esta
cuestión. Porque, además de la incertidumbre básica que
acompaña a toda actividad empresarial, las diferencias
entre la información y las creencias de los inversores son
una fuente añadida de incertidumbre y, por lo tanto, de
costes de información; y, en los casos en los que estos
cosh son elevados, los inversores pueden esperar
obtener rendimientos significativamente mayores.
s teoría de los mercados eficientes no tiene nada que
La debidos a los costes de las transacciones deberían ser
decir sobre el papel económico de los analistas de nulos en una amplia muestra de operaciones y, por
seguridad y de la opinión pública. tanto, los costes de las transacciones no son obviamente
Wbilt hacer SEQCTF, anitlysts hacer? Además de hablar relevantes para interpretar los resultados de los
estudios.
con
También hablan con los grandes inversores sobre sus En tercer lugar, dado que los costes de transacción
motivos para comprar o vender, y así intentan calibrar el varían según los inversores, definir la eficiencia en
"sentimiento de los inversores". términos de costes de transición puede dar lugar a
tantas definiciones como inversores haya. ¿De quién son
Por ejemplo, las previsiones de beneficios de los analistas los costes de transacción que deben utilizarse para juzgar
funcionan como estimaciones de la información sobre la el marcador a la eficiencia? Una posible solución podría
rentabilidad a corto plazo que ya se ha incorporado a los ser definir la eficiencia en términos del operador de
precios actuales. La existencia de estas previsiones menor coste. Pero, dado que algunos especialistas e
permite a los inversores comparar sus propias inversores institucionales se enfrentan a costes de
previsiones privadas con lo que equivale a un consenso transacción tan bajos como una décima parte del uno
público. Y al reducir una de las fuentes de por ciento, este enfoque puede degenerar en ignorar
incertidumbre de los inversores -la de saber por qué por completo los costes de transacción. Por lo tanto, el
otros cotizan- los analistas de valores reducen los costes papel de los costes de transacción en la teoría de la
de información y aumentan el valor de mercado de las eficiencia del mercado sigue en gran medida sin
empresas que cotizan. Los comentarios de los medios de resolverse.
comunicación sobre los mercados pueden considerarse
como una función similar. Efectos de la hipoestructura del mercado. Una cuestión
estrechamente relacionada con la anterior es el efecto del
Faihire para considerar las transacciones Cam. Pero mecanismo real del mercado sobre los precios
si los mercados bursátiles son instituciones a gran negociados, conocido en la bibliografía como
escala y con un alto nivel de rotación, cuyo objetivo "microestructura" del mercado. Los
principal es minimizar los costes de los Leones Ftansac investigadores suelen suponer que las operaciones
asociados a la captación de capital por parte de las podrían ejecutarse a los precios de cierre registrados en
empresas, no han conseguido elisroiriaarigstich los costes. archivos de datos como los C.RSP_ Estas estimaciones
de precios, siempre, tienen un margen de error tan
Dicho esto, no está claro qué papel desempeñan los grande como sus diferenciales de cotización, que rondan
costes de las transacciones en la fijación de los precios de el 5% para la media de las acciones NYSE-.0 53,4EX (y
las acciones. En un artículo publicado en 19 178., Michael una media cercana al (% para las acciones NYSE-AMEX
Jensen argumentó que sólo se puede esperar que un con precios inferiores a 5 dólares). Para agravar el
mercado eficiente ajuste los precios dentro de los problema, los inversores no siempre pueden ejecutar los
límites definidos por el coste de las transacciones. 21. diferenciales cotizados debido a la mala liquidez.
Según este punto de vista, por ejemplo, si los costes de las
transacciones son del 1%, un rendimiento anormal de
una estrategia de negociación de hasta 1 N. se Los efectos de la microestructura del mercado pueden ser
consideraría dentro de los límites de la eficiencia. no bastante importantes en relación con la magnitud de los
podría explotarse para obtener beneficios rie-i de cots. rendimientos anormales a corto plazo que señalan
muchos estudios de sucesos_ Considere el .efecto de
Este punto de vista tiene sentido para los "cambio de año" o de enero, la tendencia ampliamente
comerciantes. pero tiene varias deficiencias desde una reconocida de las acciones (especialmente las de bajo
perspectiva económica más amplia.. En primer lugar, precio) a producir grandes rendimientos en los
debe existir algún nivel de costes de transacción al que no primeros días de negociación del año natural, Un
estamos dispuestos a llamar "eficiente" a un mercado. Si estudio de Nag realizado por Donald Kim demuestra.
los costes de las transacciones fueran muy elevados, Un estudio de Donald Kim demuestra que este efecto
habría pocas oportunidades de obtener beneficios a partir puede explicarse en gran medida por una pronunciada
de la CTTOrN, TICE de las levas. Sin embargo., no sirve (aunque inexplicable) tendencia de las acciones a
de mucho describir como "eficiente" un mercado con negociarse cerca de la oferta al final del año y luego a
costes de transacción extremadamente grandes y, por acercarse a la demanda al comienzo. 2
tanto, con errores de precios extremadamente grandes.."
Es muy posible que efectos similares de
En segundo lugar, aunque los costes de las microestructura estén exagerando los resultados de las
transacciones del x% pueden ser coherentes con errores inversiones de precios a corto plazo, los patrones
de precios del x%, no lo son con sesgos de precios de ese estacionales de los rendimientos diarios o semanales, e
tamaño. Dado que la mayoría de los "estudios de incluso los rendimientos abriorrna,1 a largo plazo de
eventos" y las pruebas de eficiencia relacionadas con los que se informa en la literatura sobre anomalías_ Es
ellos estudian los giros medios, los errores de precios especialmente probable que estos efectos influyan en los
Primavera ]..c196 9
respuesta a cambios repentinos en la percepción de
los inversores sobre el riesgo político y la
incertidumbre económica. Pero la respuesta a esta
pregunta depende de la frecuencia con la que se puede
esperar que la prima de riesgo cambie hasta un 2%. (Y,
aunque la CA NA no se pronuncia sobre esta cuestión,
los investigadores intentan ahora encontrar formas de
abordarla).
Primavera1:9916 11
sólida para concluir que los precios de los valores
restablecen (o no) inmediatamente el equilibrio en
respuesta a la nueva información, especialmente en
presencia de una incertidumbre extrema. Teniendo en
cuenta estas limitaciones, creo que gran parte de los
datos sobre el comportamiento de los precios de las
acciones no abordan ni pueden abordar de forma fiable
la .cuestión faeística de la "eficiencia" en este momento
Nuestros modelos de equilibrio de precios y nuestros
datos no están todavía a la altura de la tarea.
Esto no quiere decir que la investigación empírica no
pueda ser informativa en estas circunstancias. Hemos
aprendido mucho de la "persecución de anomalías"
de la última década, y hay suficientes enigmas y pistas
para trabajar
durante algún tiempo. No obstante. No creo que
podamos aprender de forma fiable si (o hasta qué
punto) los mercados son eficientes a partir de estos
resultados.
H a g
a
¿Tenemos una teoría mejor? Creo que no.
Pero, a medida que los investigadores analizan las pruebas
y buscan formas más realistas de modelar el
comportamiento de los precios de las accionesr, nos vemos
obligados a mejorar la teoría con el tiempo.