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La teoría de la eficiencia del mercado de
valores:
Logros y limitaciones
Ray Ball
Han pasado treinta años desde que Eugene Fama
introdujo la idea de un mercado de valores "efieirni".
(En pocas palabras, la idea es que los inversores compiten
tan ferozmente en el uso de la información pública que
ocultan su valor para obtener rendimientos
adicionales. Al hacerlo, incorporan rápidamente a los
precios toda la información disponible públicamente.
El economista de Harvard Benjamin Friedman ha -
desestimado la idea como un "credo" -una declaración de
fe, no de investigación científica- y Warren Buffett, cuyos
legendarios resultados de inversión y filosofía han
provocado cierta inquietud entre los teóricos de los
mercados eficientes, ha descrito el mercado de valores
como "un lodazal de miedo y avaricia desvinculado de la
realidad empresarial". 2En mi opinión, el concepto de
mercados bursátiles eficientes es una de las ideas más
importantes de la economía,
En la teoría de la eficiencia bursátil, la
información pública que no ha sido totalmente
reile.ctada ii los precios de AtocL es como el oro que
yace en los informes streeic . de cualquiera de ellos son
tratados con igual escepticismo. Tomemos el caso de
una empresa que informa de un aumento de 3 dólares
en el BPA anual cuando la previsión de consenso a
principios de ese año era de un aumento de 2 dólares.
¿Cómo debería afectar al precio de las acciones de la
empresa esta información, que es esencialmente
"gratuita" para los inversores en el momento en que se
hace pública?
En un mercado eficiente, la parte esperada del
aumento de los beneficios (2 dólares o 3 dólares, en
este caso) debería reflejarse ya en el precio, y los
inversores deberían negociar con la nueva
información (el dólar extra o la "sorpresa" de los
beneficios) hasta que todas las ganancias obtenidas
compitan entre sí. El ajuste del precio de las acciones a la
información debe ser rápido, si no "instantáneo", y el
nuevo pre cio debe hacer que las accione s sean
"ju stas ".
juego-clue whia promism new lirideSICIEM a 114:11111G1
Primavera lgrge
tasa de rendimiento.
sitricA c.,roduciie sckm,r edj.,a nen Adminiworon. RrA7Fte
calentador, NY 14627. Este urrcle aripirrolly onpeared en il-
rekurrecir App'ied Cypt)icite rooffe, 41( I QQ5). 4- I 7. kermnri:41 con
peinirssion
En la década de 1950, Phil Brown y yo, trabajando
juntos en la Universidad de Chicago, nos propusimos
poner a prueba estas proposiciones explorando cómo el
mercado de valores r e s p o n d e r e a l m e n t e a u n
i n f o r m e d e g a n a n c i a s a n u a l e s . Examinamos
2100 informes anuales de ganancias de unas 300
empresas de la Bolsa de Nueva York durante el período
de nueve años 1956-1964. Después de clasificar cada
uno de los 2.300 informes como si contuvieran buenas o
malas noticias, calculamos el rendimiento de las
acciones para un inversor que mantuviera cada uno
de los dos grupos de empresas desde un año antes
hasta seis meses después de la noticia.
Lo que descubrimos respaldó la teoría con más
fuerza de lo que esperaban los profesionales de las
finanzas y la contabilidad, por no hablar de la mayoría
de nuestros colegas académicos. Los resultados de
nuestro estudio, 3que se muestran gráficamente en la
Figura 1, sugieren que el mercado ya había anticipado
aproximadamente el 80% del componente "sorpresa" de
los beneficios anuales en el momento en que se
anunciaron los beneficios. Se produjo una " deriva"
tras el anuncio de los aumentos de beneficios y pequeños
movimientos a la baja tras los descensos. Pero, a lo largo
de todo el periodo de seis meses posterior a los anuncios,
los rendimientos de los inversores por mantener cada
uno de los dos grupos de empresas (las que tenían
aumentos inesperados de BPA y las que tenían
disminuciones) habrían sido casi nulos_ Así, los
precios tenían en la información publicada en los
informes de beneficios anuales de una *manera que
prácticamente eliminaba el futuro apoyo para
beneficiarse de las noticias. (Y, desde la publicación de
nuestro estudio en 1958, estos resultados han sido
replicados por muchos otros estudios de diferentes
periodos de tiempo en 15 países diferentes,) ,
El impacto de la simple idea de la eficiencia del
mercado ha sido amplio y duradero. Estimulado en
gran parte por un nuevo diseño de investigación
conocido como "estudio de eventos" ( en un estudio de
1969 de Fama, Fisher, Jensen y Roll, que se discutió más
tarde), un gran conjunto de investigaciones empíricas
en los años 70 proporcionó pruebas consistentes de la
capacidad del mercado de valores para procesar la
información de una manera racional, en algunos casos
ingeniosa. Esta investigación transformó tanto nuestra
visión de los mercados de valores que
 MIRE 1
CAMBIOSENELFFCICEDE
STOGYENRELACIÓN
CON LOS BENEFICIOS 4 lftelativo
ANUALES
ANUNCIOS*
-8
- EPS Increazea
íntimo -12 IJ
EPS Dtt3t15e, -12
- Los precios de los productos se reducen durante el año, y la información fluye en el mercado.
cri. avance td EPS disminuye. Throe un mismo precio reartian7Lihe tune ul el mérito annouryx El gráfico shaws precio roovernentF
kir el serape flan Ernm iarkh huger EPS changmsred t] exper. ,erxse ]arpgr precio mi.reurneras. 5..urce: Mayal y Brnewn (19(A)
Los observadores contemporáneos no pueden ni siquiera
empezar a apreciar la sospecha generalizada y la
ignorancia sobre los mercados de valores que prevalecía
hace SO años.
Al mismo tiempo que ampliaba nuestros
conocimientos sobre cómo el mercado de valores
procesa la información, los primeros trabajos sobre la
eficiencia del mercado ayudaron a crear un clima
propicio para otros tres importantes desarrollos en
el campo de las finanzas:4 el. Miller-! vlodi gliaiti 1I conos
de corpo raw rulariti2.1 pOlicy; el Sharpe-Limner Capital
Asset Pricing Made! (C.A.P.M.); y el modelo de
valoración de opciones de Black-Sc holes, Cada uno de
estos desarrollos teóricos ha afectado a su vez a la
práctica financiera de manera importante. El CAPM,
por ejemplo, es ampliamente utilizado hoy en día tanto
por los inversores institucionales para establecer sus
criterios de asignación y rendimiento) como por las
empresas industriales (que dan su tasa de
rendimiento). Y prácticas tan extendidas como la
indexación, la medición del rendimiento y la titulización
de activos son impensables sin la idea de unos mercados
de valores que funcionen bien.
Nuestra comprensión actual de cómo se incorpora
la información a los priers de la cigüeña hai- al ~:
influido en la política de disclementación de las
empresas. Por ejemplo, ahora es habitual que las
empresas publiquen entre dos y seis cifras de
beneficios diferentes (por ejemplo, las que incluyen y
excluyen los beneficios de las empresas vendidas
durante el periodo, tanto antes como después de los
efectos de los cambios en el método contable).
Mientras que la mentalidad anterior a la ,eficiencia de
los contables (en contra de la SEC) consistía en
desconfiar del juicio de los inversores y, por tanto,
chnt)st. Me earnings number for them, the i.lomi riaTil
corporate practice today, wi blming of the SEC is in
present and then leave it to users to digest the full
range of li ifs rrn atiol
-10-6-z Cl 2
I JM MM MM. Li ...
Mes
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Mital
+4,
I
L_I LI
oi 41
Los precios también caen.
En resumen, los desarrollos teóricos (lithe.1 (iIJ y '70s
han ayudado a transformar la práctica de las
finanzas_ Y, además de estos logros teóricos y
prácticos. las primeras pruebas empíricas de la
eficiencia del mercado coincidieron con la aparición
más general de en y el respeto por los mercados
libres que comenzó en la década de 1970, primero
entre los economistas y luego entre los políticos. De hecho,
la teoría de la eficiencia del mercado ha contribuido a
allanar el camino de lo que ha resultado ser una
liberalización mundial -de los mercados financieros y
de otro tipo..
Sin embargo, a pesar de la insighiA y los logros de
Mt, (1 e. thoory de los mercados eficientes tiene
limitaciones obvias. Por ejemplo, trata la información
como una mercancía que significa lo mismo para todos
los inversores. También 35SOMCS con consecuencias
potencialmente graves, en mi opinión, que la información
es cos,tiass4. incorporada al prisma, en realidad; por
supuesto, los inversores interpretan su de manera
diferente: se enfrentan a una consicir.r.abica falta de certeza
sobre por qué otros están negociando; y, especialmente en
el caso de las empresas más pequeñas, se enfrentan a
un alto corm (como porcentaje del valor de la
empresa) en la adquisición. y el procesamiento de la
información. Dadas estas limitaciones, no es de
extrañar que los investigadores pronto empezaran a
acumular pruebas que parecían contravenir la teoría.
Sólo el tiempo y la investigación nos dirán si la
frecuencia de estas conclusiones "anómalas" indica un
fallo fatal en la teoría o, más probablemente, el valor de
incorporar una mayor realidad.
Mi objetivo en este artículo es ofrecer una
perspectiva personal, ciertamente sorna, sobre los
logros y limitaciones de la teoría, y ofrecer algunas
sugerencias sobre cómo podría modificarse la teoría para
explicar algunas de las pruebas contradictorias. En
pocas palabras, mi opinión es la siguiente: la teoría de los
mercados eficientes fue un cambio audaz y bienvenido
revista de educación financiera
con respecto a la ignorancia comparativa sobre el
comportamiento de los mercados de valores que la
precedió; y a pesar de que su teoría y sus resultados
empíricos no son evidentes
 de los defectos, ha influido profundamente tanto en la
teoría como en la práctica de las finanzas,
LA IDEA DE QUE LOS
MERCADOS SON
"EFICIENTES
Cuando Phil Brown y yo empezamos a investigar para
nuestro artículo de 1965, los académicos de finanzas y
economía apenas investigaban sobre los precios de las
acciones, y los catedráticos muy escépticos nos desanimaron.
Si bien parte del escepticismo sobre nuestra
investigación se debía a las reservas de los economistas
sobre la forma en que se calculan los beneficios, mucho
más podía deberse a una profunda sospechasobre los
mercados de valores. De hecho, la noción de modelar -el
mercado de valores en términos de economía regional era
una herejía académica en aquella época.
Lo poco que se había investigado sobre las
cotizaciones bursátiles hasta ese momento había sido
realizado para el rnotsi par por estadísticos.. La escasa
literatura empírica que precedió a la hipótesis del
mercado eficiente modelaba el comportamiento de las
acciones en términos estadísticos, no económicos_ Las
sucesivas variaciones diarias de los precios de las acciones
parecían en su mayor parte "independientes"; es decir,
no mostraban tendencias o patrones discernibles que
pudieran ser explotados por los inversores. Los precios
en un día determinado parecían subir o - bajar con una
probabilidad aproximadamente igual. A falta de una
explicación eco nómica para este resultado, los
investigadores lo describieron en lenguaje estadístico
como la "hipótesis del paseo aleatorio".
Además, fue un estadístico de la Universidad de
California, r Harry Rnberts, el primero que vio la
importancia potencial de la literatura sobre el "paseo
aleatorio" para la economía. En un importante
artículo publicado en 1959, Roberts reflexionó: "Tal
vez se supere la tradicional sospecha académica sobre
el mercado de valores como objeto de investigación
académica". Y, como continuó diciendo
_ _ brim es una rata plausible ale [fit,r la rmul..ant
caminar pnoidei), dat mercado de valores se comportó
como un rnerharsicalip imra r ,oule_fte AM la gente
=tire las .imperfec tiones y, actuando sobre el tema,
eliminar Am. Este Ilationale es GM:gating !; LI -o no
priser reascrn que su valor como contrapeso a la visión
poirarxr de la "irracionalidad" del mercado de valores,
6141 es obviamente incompleta. 1
Entre los economistas financieros y otros estudiosos
del mercado de valores, la dependencia estadística
de los rendimientos llegó a considerarse como una
información valiosa que estaba ahí, en el dominio
Primavera 11. 1)6
público, es decir, 5.4.) rmaCh oro en la calle. Cualquier
tendencia predecible en los precios a lo largo del tiempo
significaría que el conocimiento de los rendimientos
pasados (que esencialmente no tiene coste alguno) podría
utilizarse para predecir los rendimientos futuros_ En
resumen, la dependencia a lo largo del tiempo se
consideraba como un comportamiento racional
inconsistente en los mercados competitivos y, por lo tanto,
como una prueba de .lo que más tarde se denominó
eficiencia de los marcadores". -5
El primer uso del término "mercado eficiente"
apareció en un artículo de 1965 de Eugene Fama, que lo
definió así:
Un mercado en el que hay un gran número de
maximizadores racionales de beneficios que compiten
activamente, cada uno de los cuales intenta predecir
los valores de mercado de los distintos valores, y en el
que la información actual importante está casi
libremente disponible para todos los participantes...
"En un mercado eficiente", argumentó Fama,
Por término medio, la competencia hará que todos
los efectos de la nueva información sobre los valores
intrínsecos se reflejen "instantáneamente" en los
precios reales.
La economía subyacente a este modelo es muy sencilla.
Mientras que los informes de resultados, por ejemplo, son
costosos de producir para las empresas, una vez que se
hacen públicos son casi COMICS-5 4> 'obtener (Chong]) no
necesariamente costosos de interpretar, como se
discutirá más adelante). La implicación de la eficiencia
del mercado de valores es que si el coste de reproducir
la información pública es cero, entonces también lo son
los precios esperados de los valores, que deberían
ajustarse a la información tan pronto como se haga
pública. Las , ideas no son mucho más sencillas en
economía.
LOGROS DE LA TEORÍA DE LA
EFICIENCIA DEL MERCADO DE
VALORES
Es difícil rastrear la influencia de las ideas porque
sus efectos van desde los directos y concretos (como los
efectos en la práctica financiera que señalé antes) hasta
los sutiles y obstruyentes (por ejemplo, su influencia
en la forma en que pensamos abiNn hoes~ awl en los
conceptos y el lenguaje que lige).
Para apreciar en qué medida la investigación sobre la
eficiencia del mercado ha cambiado nuestra forma de
pensar sobre los mercados de valores, imaginemos la
mentalidad de un servidor de los mercados de valores
antes de la investigación que comenzó a finales de los
años 60. Normalmente vemos la reacción del mercado a
la información a través de la lente del tiempo cronológico.
3
Al leer la prensa financiera diaria, por ejemplo,
observamos la respuesta del mercado en un único
momento a lo que suele ser una variedad de
acontecimientos y circunstancias que afectan a los
valores de las empresas_ Hay anuncios de beneficios y
dividendos, nuevas campañas promocionales.%
conflictos laborales, recortes de personal,
FIGURA 2
CAMBIOS EN EL PRECIO
DE LAS ACCIONES 3.; 3,5
RELACIÓN CON LAS
ACCIONES SMITS' 22
-•
0 -1.0
-30 -.as -20 -19
Los precios del ácido fl! durante rile 34 meses kekirs. stock. tin Elcc-noe iII el trtinrrnabon en Ibr split It público
kno94ccIst Ix
ehe evento laoc<9.115, Om stock prux nesu±nn u
auedage Firm. Kam con divisiones más grandes Ltrid lb pitlenct khrgerFric ,Pernentl. Sclurec FUR 0969).
nuevas emisiones de deuda y de acciones, cambios
en la gestión, concursos de apoderados, cancelaciones
de activos, cambios en la calificación de los bonos y
cambios en los tipos de interés, en las cifras de la oferta
monetaria y en los datos del PIB. Por lo tanto, lo que
vemos con el ojo desnudo son las reacciones de los
precios a muchos acontecimientos a la vez, sin ver el
precio subyacente de cada uno de ellos.
Sin embargo, en 1969, un estudio sobre la reacción del
mercado de valores a las divisiones de acciones realizado
por Eugene Fames, Lawrence Fisher, tylich.ael Jensen, y
Richard Rol] (en adelante, "FFJR") introdujo el
concepto de "tiempo de inversión", que puede haber sido
el avance más importante en la comprensión del FMI de
cómo los precios de las acciones reaccionan -a las
nuevas iriformes. 7Para tratar de aislar la reacción del
mercado a los acontecimientos de la crisis (eliminando el
ruido circundante de otros acontecimientos), los FFJR
-
tomaron muchos casos del mismo acontecimiento que
ocurrieron en muchas empresas diferentes en diferentes
momentos, y los "estandarizaron" en términos de una
única fecha de "acontecimiento" (designada en la
literatura como "t=0"). De este modo, pudieron
ofrecer una visión "en tiempo de evento" Q1 de la
reacción del mercado del tipo que se presenta en la figura
2.
¿dice la figura 2 a Lts? La sabiduría
convencional sostenía entonces, al igual que hoy, que
los desdoblamientos de acciones son una buena
noticia para los inversores (y, aunque la razón por
la que los desdoblamientos de acciones deberían ser
una buena noticia ha sido durante mucho tiempo
una especie de rompecabezas para los economistas,
FFJR informó de una razón plausible en su estudio de
1969; en concreto, el 72% de las empresas que se
desdoblaron en su muestra de investigación anunciaron
aumentos de dividendos por encima de la media de la
Bolsa de Nueva York en el año 407 Ole) - Lo que la
sabiduría convencional puede no haber predicho,
4 jou mai de Enancial Education
-505 11 15 211 2530
iteitatve a dividir Fecha
ia (MOCK por Inond. El precio IPIPh !NAYS imiwnleglis 10: el
h.Sin embargo, lo que se aprecia en la figura 2 es la rapidez
con la que los inversores devuelven al mercado a su
condición de equilibrio o " juego limpio" tras el
anuncio (como revela el aplanamiento inmediato de la
línea tras t=0).
Así.. donde antes habíamos configurado a la cl-ntaN
movimientos diarios del precio de las acciones, la
investigación de FFIR'c [irs.ip
La gran literatura empírica sobre la eficiencia del
mercado llegó después de que FUR perfeccionara su
técnica de "estudio de eventos" y se convirtiera en una
prueba inimaginable 1de que los precios de las acciones
responden a la información de forma aparentemente
inge- riosa". Un ejemplo sorprendente e ilustrativo: los
anuncios de nuevas ofertas públicas de acciones se
asocian a una reducción media inmediata del 3% del
precio de las acciones. La explicación predominante
de
esta respuesta negativa del mercado iS :FM f91110Wi:
Inversores
En este sentido, es más probable que los directivos, como
representantes de los accionistas existentes, emitan
nuevas acciones (en lugar de deuda) cuando piensen que
la empresa está sobrevalorada: de ahí que los anuncios
de nuevas ofertas de acciones sean inter. Otro ejemplo
que vale la pena silenciar (en parte por su toque de
extrañeza) es que las , muertes inesperadas se
asocian con subidas de precios en el caso de los
directivos profesionales, como cabría esperar en una
economía en la que la mayoría de las empresas están
bien dirigidas. Pero en el caso de los directores
generales que también son fundadores, las
notificaciones de fallecimiento van acompañadas
de un aumento de los precios.
fferisr5, con la implicación de que Muchos fundadores
tienden a aferrarse a sus empresas demasiado 1 ong.ig
Hay otro factor importante que contribuyó a los
notables éxitos de la teoría de los mercados eficientes a
finales de los años 60 y principios de los 70. En aquella
época, el mercado de valores era una de las pocas áreas
en las que se podía utilizar una gran cantidad de datos
para probar una teoría económica competitiva
simple. El Center for Re5earth in Securities Friccs
(GRSII) de la Universidad de Chicago, que fue creado
(con la ayuda de James H. Lipirie en 1960),
proporcionaba datos completos sobre el universo de
valores de la Bolsa de Nueva York desde el primer
trimestre de 2006. Una fuente de datos tan rica -que.
tara para la época" llegó en máquina.
forma legible anti eran e2?.sentimentalmente erroarte-
era un lujo casi inaudito apuntando a los
economistas.
Influencia en el clima de otras
teorías económicas financieras
Así pues, la nueva teoría y los datos sobre la
eficiencia del mercado demostraron a los economistas
por primera vez que el comportamiento de los precios de
las acciones podía considerarse un fenómeno económico
racional. Y este desarrollo, a su vez, contribuyó a
sentar las bases para otros avances,
En la época de Sarnia se lanzaron otros dos amplios
campos de investigación económico-financiera: la teoría
del mercado de la CRiciCnil. En primer lugar, las
propuestas de irrelevancia de los "dividendos" y de la
"estructura impitall" , elaboradas por Vier. ton Miller y
Franco Mod igliani (primero en Carnegie Mellon y
después en la Universidad de Chicago) y pre sentadas
en artículos publicados en 1958 y 1961. 11 Poco después
apareció el modelo de fijación de precios de los activos
de capital (CAPM) , desarrollado por separado por
William Sharpe (en Stanford, en un artículo de 2014) y
John Linner (en Harvard, en 195t).1
De hecho, sin el impresionante conjunto de -
investigaciones empíricas sobre la eficiencia como telón
de fondo, no está claro que el razonamiento basado en el
equilibrio del CAP:VI de Sharpe Lintrier y,
posteriormente, el modelo de fijación de precios de las
opciones de Black-Scholes, introducido en 1973,
hubiera sido tan bien y tan rápidamente aceptado.13El
desarrollo del CAPM (como se discutirá más adelante)
fue especialmente importante para el estudio de la
eficiencia del mercado, ya que proporcionó a los
investigadores un método para estimar los rendimientos
"esperados" de los inversores, es decir, los rendimientos
que los inversores pasivos habrían obtenido en
ausencia de la información analizada.
Los trabajos de Miller y Modigliani también han
servido de base a un considerable conjunto de
conocimientos sobre la estructura de capital de las
empresas. Los argumentos basados en el arbitraje que
utilizaron M&M para respaldar sus "propuestas de
irrelevancia" fueron una novedad en las finanzas
empresariales_ Se desarrollaron aproximadamente en
el mismo periodo en que Roberts y Fama formulaban
sus ideas sobre la eficiencia, y se basaban en parte en el
mismo razonamiento básico de la teoría económica
competitiva que subyace a la eficiencia del mercado.
Entre otras contribuciones prácticas, el entonces
revolucionario pensamiento de COMA sobre la
estructura de capital parece haber aportado una parte
importante de la lógica de las reestructuraciones
Primavera 19%
apalancadas de los años 80. 11 Al igual que en la
facilidad de la CUM, los estudiosos de las finanzas
fueron más receptivos a las propuestas de M&M en gran
parte debido a su coherencia con el área estrechamente
relacionada de los mercados de eficiencia.
Resumen
Alentada, pues, por los logros iniciales y reforzada por
otros desarrollos teóricos como la CAIN, la
investigación sobre la eficiencia del mercado se
extendió rápidamente por todo el mundo, con resultados
que proporcionaron un apoyo notablemente consistente a
la teoría. Esta investigación tuvo un impacto duradero
en nuestra visión de los mercados de valores, de los
mercados financieros en general, y quizás de los
mercados de todo tipo. Dado que estas pruebas tendían
a contradecir los supuestos anteriores, que se 1.basaban en
prejuicios y observaciones casuales más que en
investigaciones sistemáticas, la atención académica se vio
rápidamente atraída por ellas.
LIMITACIONES DE LA TEORÍA DE
LOS MERCADOS EFICIENTES
Sin embargo, no pasó mucho tiempo antes de que los
investigadores comenzaran a informar sobre pruebas que
parecían contradecir la teoría. Pero, como sostengo más
adelante, los académicos de las finanzas no deberían
haberse sorprendido del todo por tales pruebas_ La
teoría de los mercados eficientes no ha influido en la
teoría y la práctica porque esté libre de defectos. Su
influencia se debe a las ideas que proporciona, no a las
que no proporciona. La copa sigue estando medio
llena, aunque esté medio vacía.
!... se discute una serie de limitaciones_ii de. la teoría
que he dividido en tres categorías cpvetiapping! 01 el
fracaso de la teoría para explicar ciertos aspectos del
comportamiento de los precios de las acciones,
denominados en la literatura como "anomalías": 12)
defectos en la eficiencia como modelo de los
mercados; y (3) problemas en la comprobación del
modelo de eficiencia.
Pasteles de aroma empíricos; problemas para
ajustar la teoría a los datos
Ninguna teoría puede explicar todos los datos a los
que se enfrenta, sobre todo cuando los datos son tan
abundantes como los precios de los calcetines_ En la
actualidad, existe un amplio conjunto de pruebas
anornalom que, al menos, parecen contradecir la
eficiencia del mercado. La lista de estas "anomalías"
incluye:
5
 Reacciones exageradas de los precios. Hay pruebas de
que los precios de las acciones individuales reaccionan de
forma exagerada a la información y luego sufren
"correcciones". Las correlaciones negativas resultantes -
en los precios parecen crear oportunidades de beneficio
para las estrategias de negociación "contrarias". 15
V.xeeso Volatilidad_ Robert Shiller, entre otros, ii2_$
argumentó. que el marcador de acciones en general
reacciona en exceso a
La Ivolatilidad de los precios de las acciones es
demasiado grande para ser explicada por la volatilidad
de los dividendos. En apoyo de su argumento, presenta
pruebas que sugieren que la volatilidad de los precios de
las acciones es demasiado grande para ser explicada por
la volatilidad de los dividendos_ La
En aparente contradicción con la tendencia de los
precios a reaccionar de forma exagerada a la información
en general, la investigación indica que los precios no
reaccionan a los informes de beneficios trimestrales, lo
que respalda las " e a r n i n s Y e m e n t u r n e g i e s " .
El fracaso de la CAM para explicar los rendimientos.
El capital
El modelo de fijación de precios, como se
ha mencionado, es el principal medio para medir los
rendimientos esperados por los inversores; de hecho,
fue el caballo de batalla para calcular los tipos de
descuento de toda una generación de profesionales e
investigadores. Pero la evidencia de que las acciones de
alta beta no obtienen mayores rendimientos que las de
baja beta ha llevado a algunos a declarar el caballo
muerto. (Pero investigaciones recientes
s u g i e r e n q u e l a m u e r t e d e la beta puede ser
prematura-1 39
Los factores 1Fa€pIaLi atoy Power oiNoiri-CAPIA. Las
acciones c o n (1) rendimientos de dividendos
p e q u e ñ o s ( Z i b a j o s radios n i i r k e t - t o -
h t i o k . O. ) y (4) ratios PlE bajos tienden a superar
sus rendimientos esperados (según lo estimado por el
CAPM), proporcionando así una justificación para las
estrategias de inversión de rendimiento inclinado, de
pequeña capitalización y otras populares.
Patrones estacionales. Los investigadores han
aportado pruebas de patrones estacionales de duración
horaria, diaria, mensual y trimestral. Resulta
especialmente desconcertante el "efecto fin de- semana",
es decir, la tendencia de los rendimientos de las acciones
a ser neptivos durante el periodo que va desde el cierre
del viernes hasta la apertura dellunes_ Estos patrones
estacionales podrían respaldar las afirmaciones de los
analistas técnicos de superar las medias del mercado.
Sin embargo, tal y como se argumenta más adelante, es
difícil saber si estas anomalías deben atribuirse a
defectos de los propios mercados, a fallos en la
"eficiencia del mercado" como forma de pensar en los
mercados competitivos, o a problemas de la propia
investigación,
Defectos de la "eficiencia" como
modelo de los mercados de valores
La falta de incorporación de la información AcsMs'
Ilion y Proceissing Coma. Una de las explicaciones más
importantes de las anomalías es probablemente el papel
descuidado de las crisis de información. Los or..35t:5 de
información no son nuevos para los economistas, ni desean
que los mercados coriipetitivos sean incoherentes. Sin
embargo, los costes de adquirir y procesar información han
recibido SC;dall alLeiliiOri en la teoría y la investigación
empírica sobre la eficiencia del mercado de valores.
Los primeros - estudios de eventos, como el estudio
F9R de las divisiones de acciones y el estudio Bali-Brown
de los informes de beneficios anuales, investigaron casos
relativamente sencillos en los que la información se
difunde ampliamente en la prensa financiera y en los
servicios de cable a los analistas y otros inversores. El
coste que supone para los inversores individuales la
adquisición de dicha información pública (en
comparación con el coste de producir esa misma
información antes de su divulgación) se consideró
insignificante. También se supuso que la información era
utilizar, con un procesamiento (o interpretación)
insignificante°psis_
¿Qué ocurre con los diseños de las investigaciones
académicas que simulan estrategias de arrastre que, de
hecho, tienen importantes costes de adquisición y
procesamiento de la información? En estos casos, los
rendimientos anormales que se obtienen en la
investigación podrían ser significativos :
1_ 111.000 profesionales de las finanzas de todo el
mundo incurren anualmente en unos costes de
50.000 dólares cada uno (incluyendo salario,
costes informáticos y gastos generales) en la
búsqueda de anomalías, el rendimiento esperado
de su descubrimiento de errores de precios en el
mercado podría ser de hasta un 5% anual (o 50
millones de dólares) en una cartera de 1.000
millones de dólares. Y, si han estado buscando
durante 20 años, la rentabilidad esperada de la
producción de dicha información de precios
podría ser muchas veces mayor.
2. Pero, si los rendimientos esperados de tales
estrategias son tan grandes, ¿por qué algunos
investigadores han publicado sus pruebas
anómalas? ¿Por qué no han utilizado esa
información en beneficio propio?
3. En términos más generales, ¿cuáles son las ganancias
esperadas de producir y comerciar con
información privada?
4. ¿Qué significan las ganancias derivadas de una
regla de comercio que se simula utilizando datos
históricos junto con técnicas informáticas y
estadísticas modernas? (¿Difiere esto de, por
ejemplo, las ganancias simuladas por poseer un
helicóptero de combate durante la Guerra de
Oriente?
es?)
5. Si un analista pronostica los beneficios de 25
acciones cada trimestre con un coste anual de
200.000 dólares (incluyendo el salario y los gastos
generales)", el coste medio de una previsión es de
Diario o Ertilcación Financiera
 2.030 dólares. Esto es una diezmilésima parte del
1% del valor de mercado de una empresa de
2.000 millones de dólares. Es una décima parte
del 1% del valor de mercado de 2 millones de
dólares de acciones de la empresa en manos de los
clientes_ si además suponemos que las ganancias de las
previsiones son aproximadamenteiguales a las
desventajas, ¿podemos detectar de forma fiable
una cifra baja en las tasas de rendimiento de las
acciones?

No tenemos respuestas bien desarrolladas a estas

preguntas.
Hasta la fecha, y por razones obvias, los
investigadores han
tienden a ignorar los costes de información y han
confiado en
casos de información pública (cuyo coste
definir de forma un tanto arbitraria como cero) en las
pruebas de mercado
la eficiencia.
La dirección del sesgo de ignorar los costes de
información es coherente con la evidencia de las
anomalías_ Para
 Por ejemplo, los costes de información son un
candidato probable para explicar el efecto Small-Erni,
la tendencia de las acciones de pequeña capitalización a
producir mayores rendimientos. Estas empresas
tienden a tener un pequeño seguimiento por parte de
los analistas, presumiblemente porque el coste de
adquirir y procesar la información es grande en
relación con las cantidades invertidas en ellas. Los
inversores pueden exigir racionalmente rendimientos
más altos (que los predichos por el CAPM) para
compensar sus mayores eones de información (como
porcentaje del valor).
No se puede decir mucho más sin saber más sobre
el tamaño del procesamiento de la información y la
adquisición de Ma, y cómo es probable que afecte a
los rendimientos esperados reales (antes del coste).
Además, puede haber diferencias significativas entre los
inversores en cuanto a la información que poseen, en el
grado de sus esfuerzos por buscar información y en su
capacidad para procesarla Aunque el CAPM no se
pronuncia sobre esta cuestión, sería lógico esperar que
los inversores más sofisticados, mejor informados y más
activos obtuvieran mayores rendimientos. La pregunta,
sin embargo, es: ¿cuánto más? Por ejemplo, ¿cuál es la
tasa de rendimiento prevista en un mercado competitivo
para un inversor artístico como Warren Buffett, que se
sienta en el consejo de administración de una empresa,
es amigo íntimo del director general y tiene voz en las
principales decisiones empresariales? Gran parte del
éxito de Buffett puede atribuirse a su capacidad para
reducir los costes de información (y de "agencia") a los
que se enfrentan los herederos ordinarios. La reducción
de los costes de información podría considerarse, a su
vez, como una reducción de los riesgos percibidos por
Buffett y de las tasas de rendimiento requeridas, lo que
hace que las acciones sean más valiosas para él que
para los inversores ordinarios,
Heteroneidad de la información y las creencias. Esto
nos lleva a otra deficiencia, estrechamente
relacionada con la teoría de los mercados eficientes,
que se deriva de su caracterización "mecánica" de los
inversores como máquinas homogéneas, totalmente
objetivas, que procesan información. El sentimiento y la
confianza de los inversores no juegan ningún papel,
y se supone que la información disponible
públicamente tiene las mismas implicaciones para todos.
En realidad, por supuesto, los inversores individuales
pueden diferir enormemente en sus creencias, y una sola
pieza de información -por ejemplo, los últimos
resultados de IBM- puede ser interpretada de forma muy
diferente por distintos inversores.
La suposición de que los inversores son homogéneos era
aceptable en el momento en que se desarrolló la teoría.
Por un lado, permitía a los investigadores demostrar a
Primavera 19945
lectores muy escépticos que los precios de las acciones
responden a la información, y de forma racional. Pero
había otros motivos para utilizar una hipótesis tan
claramente irreal. Como argumentó el gran economista
austriaco F. A, Hayek en su clásico de 1945, "El uso del
conocimiento en la sociedad",2 los precios de los mercados
incorporan información que no es -y quizás no puede ser-
totalmente conocida por ningún individuo, Por esta
razón, es probable que los mercados sean más
racionales a la hora de ver la información que los
inversores individuales que los componen. De hecho, esa
es la belleza de los mercados.
Pero esto no significa que los mercados sean
infalibles, (parafraseando a Churchill sobre la
democracia, no es que los mercados sean perfectos en la
asignación de recursos; es que todos los demás sistemas
son mucho peores). A pesar de todas sus virtudes, los
mercados no pueden superar por completo los
inevitables límites del conocimiento individual, que, en
determinadas circunstancias, pueden tener efectos
pronunciados en el comportamiento del mercado.
Para ver cómo esos límites pueden afectar a los
mercados, consideremos que las decisiones de
negociación de los inversores individuales se basan no
sólo en la información del individuo sobre una acción o
materia prima determinada, sino también en las
creencias de ese individuo sobre la información en la
que otros inversores basan su negociación. Y como un
inversor que posee una información o tiene una
creencia sobre el futuro no puede saber con certeza
hasta qué punto esa información o creencia es
compartida por otros, no sabe hasta qué punto la
información se refleja ya en los precios.
Una forma plausible de interpretar los episodios de
alta rotación y rápidos cambios de precios, como el
desplome del mercado de valores de 1987, es que los
costes de los inversores pararápidamente sobre los
motivos de las operaciones de los demás se vuelven
extraordinariamente altos. En tales circunstancias de
incertidumbre extrema, el modelo "mecanicista" de
eficiencia, con sus supuestos de costes de información cero
e inversores homogéneos, se rompe claramente. En
estos casos, las tasas de rendimiento requeridas por los
inversores pueden verse como un fuerte aumento en
respuesta al repentino aumento de la volatilidad de los
precios, y la incertidumbre general sólo se resuelve
gradualmente con el tiempo (en parte, a través de los
comentarios de los analistas de mercado y otros cuyo
papel eco nómico la teoría de los mercados eficientes
ha ignorado en gran medida),
Una cuestión central para la teoría de las finanzas es,
por tanto, si sucesos como el crac del 87 son una
prueba inequívoca de la irracionalidad del mercado.
¿Nos vemos obligados a concluir, junto con Keynes (y
la nueva escuela de pensamiento "conductista" en
7
finanzas), que el mercado es un juego de sillas
musicales en el que los "espíritus animales" prevalecen
regularmente sobre la razón? ¿O se pueden describir
estos episodios de forma plausible mediante modelos
hayekianos en los que individuos racionales con
información diferente se enfrentan a una
incertidumbre ex trema?
Ampliar la teoría de los mercados eficientes para dar
cabida a los costes de información y a las diferencias
entre los inversores puede ayudar a U5 decidir esta
cuestión. Porque, además de la incertidumbre básica que
acompaña a toda actividad empresarial, las diferencias
entre la información y las creencias de los inversores son
una fuente añadida de incertidumbre y, por lo tanto, de
costes de información; y, en los casos en los que estos
cosh son elevados, los inversores pueden esperar
obtener rendimientos significativamente mayores.
 s teoría de los mercados eficientes no tiene nada que
La
decir sobre el papel económico de los analistas de
seguridad y de la opinión pública.
Wbilt hacer SEQCTF, anitlysts hacer? Además de hablar
con
También hablan con los grandes inversores sobre sus
motivos para comprar o vender, y así intentan calibrar el
"sentimiento de los inversores".
Por ejemplo, las previsiones de beneficios de los analistas
funcionan como estimaciones de la información sobre la
rentabilidad a corto plazo que ya se ha incorporado a los
precios actuales. La existencia de estas previsiones
permite a los inversores comparar sus propias
previsiones privadas con lo que equivale a un consenso
público. Y al reducir una de las fuentes de
incertidumbre de los inversores -la de saber por qué
otros cotizan- los analistas de valores reducen los costes
de información y aumentan el valor de mercado de las
empresas que cotizan. Los comentarios de los medios de
comunicación sobre los mercados pueden considerarse
como una función similar.
Faihire para considerar las transacciones Cam. Pero
si los mercados bursátiles son instituciones a gran
escala y con un alto nivel de rotación, cuyo objetivo
principal es minimizar los costes de los Leones Ftansac
asociados a la captación de capital por parte de las
empresas, no han conseguido elisroiriaarigstich los costes.
Dicho esto, no está claro qué papel desempeñan los
costes de las transacciones en la fijación de los precios de
las acciones. En un artículo publicado en 19 178., Michael
Jensen argumentó que sólo se puede esperar que un
mercado eficiente ajuste los precios dentro de los
límites definidos por el coste de las transacciones. 21.
Según este punto de vista, por ejemplo, si los costes de las
transacciones son del 1%, un rendimiento anormal de
una estrategia de negociación de hasta 1 N. se
consideraría dentro de los límites de la eficiencia. no
podría explotarse para obtener beneficios rie-i de cots.
Este punto de vista tiene sentido para los
comerciantes. pero tiene varias deficiencias desde una
perspectiva económica más amplia.. En primer lugar,
debe existir algún nivel de costes de transacción al que no
estamos dispuestos a llamar "eficiente" a un mercado. Si
los costes de las transacciones fueran muy elevados,
habría pocas oportunidades de obtener beneficios a partir
de la CTTOrN, TICE de las levas. Sin embargo., no sirve
de mucho describir como "eficiente" un mercado con
costes de transacción extremadamente grandes y, por
tanto, con errores de precios extremadamente grandes.."
En segundo lugar, aunque los costes de las
transacciones del x% pueden ser coherentes con errores
de precios del x%, no lo son con sesgos de precios de ese
tamaño. Dado que la mayoría de los "estudios de
eventos" y las pruebas de eficiencia relacionadas con
ellos estudian los giros medios, los errores de precios
Revista de Educación Financiera
debidos a los costes de las transacciones deberían ser
nulos en una amplia muestra de operaciones y, por
tanto, los costes de las transacciones no son obviamente
relevantes para interpretar los resultados de los
estudios.
En tercer lugar, dado que los costes de transacción
varían según los inversores, definir la eficiencia en
términos de costes de transición puede dar lugar a
tantas definiciones como inversores haya. ¿De quién son
los costes de transacción que deben utilizarse para juzgar
el marcador a la eficiencia? Una posible solución podría
ser definir la eficiencia en términos del operador de
menor coste. Pero, dado que algunos especialistas e
inversores institucionales se enfrentan a costes de
transacción tan bajos como una décima parte del uno
por ciento, este enfoque puede degenerar en ignorar
por completo los costes de transacción. Por lo tanto, el
papel de los costes de transacción en la teoría de la
eficiencia del mercado sigue en gran medida sin
resolverse.
Efectos de la hipoestructura del mercado. Una cuestión
estrechamente relacionada con la anterior es el efecto del
mecanismo real del mercado sobre los precios
negociados, conocido en la bibliografía como
"microestructura" del mercado. Los
investigadores suelen suponer que las operaciones
podrían ejecutarse a los precios de cierre registrados en
archivos de datos como los C.RSP_ Estas estimaciones
de precios, siempre, tienen un margen de error tan
grande como sus diferenciales de cotización, que rondan
el 5% para la media de las acciones NYSE-.0 53,4EX (y
una media cercana al (% para las acciones NYSE-AMEX
con precios inferiores a 5 dólares). Para agravar el
problema, los inversores no siempre pueden ejecutar los
diferenciales cotizados debido a la mala liquidez.
Los efectos de la microestructura del mercado pueden ser
bastante importantes en relación con la magnitud de los
rendimientos anormales a corto plazo que señalan
muchos estudios de sucesos_ Considere el .efecto de
"cambio de año" o de enero, la tendencia ampliamente
reconocida de las acciones (especialmente las de bajo
precio) a producir grandes rendimientos en los
primeros días de negociación del año natural, Un
estudio de Nag realizado por Donald Kim demuestra.
Un estudio de Donald Kim demuestra que este efecto
puede explicarse en gran medida por una pronunciada
(aunque inexplicable) tendencia de las acciones a
negociarse cerca de la oferta al final del año y luego a
acercarse a la demanda al comienzo. 2
Es muy posible que efectos similares de
microestructura estén exagerando los resultados de las
inversiones de precios a corto plazo, los patrones
estacionales de los rendimientos diarios o semanales, e
incluso los rendimientos abriorrna,1 a largo plazo de
los que se informa en la literatura sobre anomalías_ Es
especialmente probable que estos efectos influyan en los
resultados de una investigación sobre valores de
bajo precio. En 1985, por ejemplo. Werner DeRondt y
Richard Thaler publicaron un estudio en el que se
informaba de las grandes ganancias obtenidas con una
estrategia contraria consistente en "comprar acciones
inmediatamente después de grandes caídas
porcentuales y mantenerlas durante cinco años".2
ganancias porcentuales muy grandes en algunas
acciones de muy bajo precio. Una acción. ganó un 3500%
después de cotizar dL Si /16 (que es la mitad de los 178
dólares, el incremento mínimo en el que se suelen
anotar los stodu de la NYSE)-. También descubrimos que
una acijustrnern de 1 /8 dólares en el precio! de sus
cigüeñas "perdedoras" habría reducido los rendimientos
a cinco años de esta estrategia COfitrariall en 2500 puntos
básicosY 4
Al igual que los costes de las transacciones, los efectos
de la microestructura o del mecanismo de negociación
plantean al investigador un dilema... Los mecanismos
de negociación no son ciertamente costosos de operar, y
es probable que los precios a los que se realizan las
transacciones se vean afectados de forma sistemática por
los acuerdos institucionales. Esto parece muy probable en el
caso de los valores de bajo precio y de las acciones de
bajo volumen de negocios, pero, a diferencia de los
costes de transacción, no parece razonable interpretar
el comportamiento de los precios causado por el
mecanismo de negociación como una prueba de
ineficiencia del mercado, ya que los precios reales no
son aquellos a los que las estrategias de negociación
simuladas podrían haberse ejecutado en el momento de
la negociación,
Sin embargo, llevar este punto de vista a su límite
conduce aquí, 4,5 en el caso de los costes de las
transacciones, a una oincotne perversa [1121 la
probabilidad de que se considere que un mercado es
eficiente aumenta con el tamaño de los diferenciales de las
operaciones. Por lo tanto, al igual que en el caso de los
costes de león de ETAIIMC, el papel preciso de los efectos
de la microestructura del mercado en la eficiencia del
mercado no es evidente.
Problemas para probar la "eficiencia"
como modelo del mercado de
valoresB
Como se ha señalado anteriormente, la capacidad de
los inversores para explotar la información pública con
fines lucrativos sólo puede comprobarse comparando
los rendimientos obtenidos al negociar con la información
pública con los rendimientos esperados de la inversión
pasiva. En muchos estudios empíricos sobre la
eficiencia del mercado, se ha utilizado el Modelo de
Valoración de Activos de Capital para estimar estos
rendimientos esperados. Pero h, como también se ha
mencionado, el CAPM ha sido atacado por estudios
empíricos que muestran, en el mejor de los casos,
correlaciones débiles entre los rendimientos reales del
mercado de valores y los predichos por el CAPM. Y dado
que las pruebas de la eficiencia del mercado son, por
tanto, "pruebas conjuntas -del éxito del MCP en la
distribución de las expectativas y de la capacidad del
mercado para incorporar la información en el
mercado, los defectos del MCP plantean dudas sobre la
Primavera ]..c196
fiabilidad de la investigación empírica existente, tanto
de los trabajos que parecen contradecir la eficiencia
del mercado como de los que la apoyan".
Cambios en los tipos sin riesgo y en las primas de
riesgo El CAPM establece que la rentabilidad esperada
de una acción es igual al tipo sin riesgo (en la
práctica, el tipo de interés de los bonos del Tesoro) más
una prima de riesgo que se obtiene multiplicando la
apuesta de la acción por la prima de riesgo del mercado
(la cantidad que se espera que gane una acción de
riesgo medio por encima del tipo sin riesgo). Expresado
en forma de ecuación:
Por ejemplo, ¿qué tipos de interés sin riesgo, primas
de riesgo de mercado y betas individuales serían
coherentes con un mercado eficiente? ¿Y cómo se espera
que estas medidas cambien con el tiempo, si es que lo
hacen? La mayoría de las pruebas empíricas de la
eficiencia del mercado se limitan a suponer que los tipos
sin riesgo, las primas de riesgo del mercado o las betas
son constantes).
La segunda cuestión es potencialmente problemática
porque cuanto más permitamos que tanto los tipos de
interés como la prima de riesgo del marcador varíen con
el tiempo, menos capacidad tendremos para responder a
una pregunta como la siguiente: ¿Son los precios de las
acciones en general demasiado volátiles? En 1981, por
ejemplo, Robert Shiller publicó un estudio en el que
llegaba a la conclusión de que la variación histórica de
los precios de las acciones a lo largo de un periodo de
108 años, de 1871 a 1979, era demasiado grande para
justificarla por la varianza de los dividendos de las
empresas. Sin embargo, utilizando el CAPM, es
imposible decir si Shiller tiene razón. Debido a su
suposición de tasas constantes sin riesgo y primas de
riesgo de mercado, el CAPM no proporciona ningún medio
para juzgar la cantidad "correcta" de varianza en el
índice de mercado. La prueba de Miller, por ejemplo,
supone, según la tradición del CAPPI, que la Of:111M
esperada en todo el mercado es constante en términos
nominales a lo largo de todo el período de la muestra,
de 1871 a 1979, con el fin de poner límites a la varianza de
los precios permitida en un mercado eficiente. Bajo este
supuesto, la probabilidad de rechazar la eficiencia del
mercado parece casi 10070 1: 26
Pero consideremos lo que ocurre cuando relajamos esta
suposición. Consideremos el S&P 500 como el valor de un
derecho sobre una perpetuidad de los beneficios
esperados producidos por las 500 empresas que
componen el índice_ Si se supone que el tipo real sin
riesgo es cero (cerca de su media histórica), entonces
un aumento de la prima de riesgo del 6% al 8%
reducirá el valor del S&P 500. en un 25%. ¿Vemos pocos
o demasiados descensos porcentuales de este tipo en el
S&P dos? Parece bastante plausible que las primas de
riesgo del mercado puedan cambiar drásticamente en
9
respuesta a cambios repentinos en la percepción de
los inversores sobre el riesgo político y la
incertidumbre económica. Pero la respuesta a esta
pregunta depende de la frecuencia con la que se puede
esperar que la prima de riesgo cambie hasta un 2%. (Y,
aunque la CA NA no se pronuncia sobre esta cuestión,
los investigadores intentan ahora encontrar formas de
abordarla).

Tendencias de los tipos reales y de las primas de

riesgo de mercado. Además, no hay nada en la C..VM
que permita descartar la existencia de una correlación
serial entre los tipos reales y las primas de riesgo del
mercado. De hecho, es probable que el conjunto de
oportunidades de inversión al que se enfrentan las
empresas y los inversores presente una correlación
serial positiva, es decir
es decir, una tendencia a que las subidas vayan
seguidas de nuevas subidas, debido, entre otros
factores, a las burbujas de la invención. Parece
probable que el envejecimiento gradual de la población
induzca una dependencia positiva de los tipos de
interés (ya que un número creciente de jubilados
busca vivir de las rentas de las inversiones y una mano
de obra cada vez más reducida explota esas
inversiones),
Por el contrario, la prima de riesgo del mercado parece
particularmente probable que tenga elementos de
dependencia negativa. Consideremos, por ejemplo,
cómo cambiarían las primas de riesgo si el nivel de
incertidumbre económica general percibida por los
inversores varía con el tiempo, pero tiende finalmente a
volver a -un nivel normal". Los aumentos del riesgo
percibido harán que el índice caiga (incluso teniendo en
cuenta el nivel de ramio de los beneficios empresariales
esperados) para dar a los inversores un reino esperado
temporalmente más alto durante el período de mayor
incertidumbre. Y, si las incertidumbres que
desencadenan las fuertes caídas de precios se resuelven
con el tiempo, el índice tiende entonces a subir.. 26
Junto con estos ciclos de incertidumbre económica y
confianza de los inversores, los cambios en la oferta de
activos de riesgo (debido a la creación de nuevos activos
y a la obsolescencia de los antiguos) por parte de las
empresas reforzarían este patrón de correlación serial
negativa en los rendimientos requeridos por los
inversores y en las primas de riesgo del mercado. Por
ejemplo, supongamos que las expectativas de una mayor
estabilidad política y económica se asocian a un aumento
de las cotizaciones bursátiles y de los coeficientes de
riesgo (como ha ocurrido desde las recientes elecciones
a la Cámara de Representantes y al Senado en Estados
Unidos) en respuesta a los descensos de los tipos de
interés y de la prima de riesgo del mercado en
general . Para las empresas estadounidenses, esto significa
una reducción de su coste de capital; y en respuesta al
menor coste del capital, se puede esperar que amplíen
la oferta de nuevas inversiones de riesgo en los
próximos años" Si la oferta agregada- de activos de
riesgo aumenta, las tasas de rendimiento requeridas por
los inversores tenderán a aumentar hacia niveles
normales con el tiempo, haciendo que los precios y los
ratios PIE aumenten,
Por lo tanto, teniendo en cuenta los supuestos anteriores
(que parecen bastante plausibles), se espera que un
mercado eficiente muestre una dependencia serial tanto
en los tipos de interés reales como en las primas de
riesgo del mercado. El objetivo de estas conjeturases
ilustrar que las pautas cíclicas (o la "reversión") de los
rendimientos de las acciones son una prueba evidente de
la irracionalidad del mercado afirmada por Shiller y los
llamados conductistas. 9
10
Cambios en las betas. Por último , la teoría financiera
no dice nada sobre cómo varían las betas, tanto entre
empresas como a lo largo del tiempo, por lo que no
ofrece ninguna orientación sobre qué betas y qué
patrones de cambios en las apuestas observadas son
coherentes con la eficiencia.
La teoría actual no tiene en cuenta, por ejemplo, el
hecho de que se puede esperar que las betas cambien de
forma bastante predecible en respuesta a los cambios en
los niveles de precios de las acciones. A modo de ejemplo,
si suponemos que una empresa tiene un nivel
determinado de riesgo global (una "beta de activos" fija),
la beta de las acciones de la empresa (beta de acciones)
aumentará junto con el incremento de su grado de
apalancamiento financiero (o ratio deuda-capital).
Además, si se expresa en términos de valor de mercado,
la relación deuda-capital de una empresa aumentará no
sólo cuando se endeude más, sino también cuando baje
el precio de sus acciones. En términos generales, esto
significa que
que cuando un COPII1X172); s !dark priCEdrr4s Siallt ry, los
inversores'
petterción de los Mods de la película y por lo tanto su resma
requerida
aeurzilly irtotams. Por el contrario, si el precio de la SFOCh
aumenta considerablemente, el riesgo y la rentabilidad
requerida se incrementan.
Estos cambios sistemáticos en las betas en respuesta a
grandes cambios en el precio de las acciones podrían
explicar varias de las "anomalías" señaladas
anteriormente. Por ejemplo, el "rtrof.rsinn medio" a
largo plazo de las teturrbs de las acciones -la tendencia
de los -rendimientos altos de las cigüeñas a ser seguidos
por los bajos, y a la inversa- descubierto por Gene Farna
y Hen French podría explicarse en gran medida por
los cambios ► E e má t i c o s de la beta tras los cambios de precios,
al igual que la capacidad de las acciones con una PIE
baja y una relación mercado/valor contable baja para
superar las medias del mercado.w
Por ejemplo, las betas podrían ser estacionales. En
principio, no hay razón para que los riesgos relativos de los
valores, o incluso el riesgo agregado, puedan variar, por
ejemplo, con el día de la semana. En la medida en que
esto sea así, lo que parecen ser patrones
estacionales de rendimientos superiores pueden
resultar ser normales cuando se añaden los primeros -
incrementos temporales del riesgo,
ES FINANCIAR EL
¿RESPUESTA?
Teniendo en cuenta estas limitaciones del concepto
de eficiencia del mercado y las pruebas empíricas
existentes de la teoría, un grupo de estudiosos de las
finanzas conocidos como conductistas ha sugerido que es
Revista Fi naricial de Educación
hora de abandonar la premisa de inversores
colectivamente racionales en la que se basa la teoría_ Los
conductistas sostienen que las "correcciones" y los
círculos de los precios de las acciones reflejan sesgos
sistemáticos en la forma en que los inversores utilizan
la información. Se dice que los inversores dan
demasiada importancia a la información actual,
centrándose de forma miope en los beneficios a corto
plazo, por ejemplo, e ignorando el maíz.
Las perspectivas de los pánicos a largo plazo. En
consecuencia, los precios de las acciones se consideran
guías muy poco fiables para la asignación de recursos de
las empresas y otras decisiones importantes. Pero, ¿son
las finanzas conductuales la respuesta a las limitaciones
de la teoría de los mercados eficientes?
No lo creo. En primer lugar, las oportunidades de
beneficio creadas por esa supuesta miopía del inversor
parecen muy poco coherentes con los mercados
competitivos. Además, el hecho de que la inmensa
mayoría de los gestores de dinero profesionales
(incluidos los contrarios y los que se basan en el
impulso de las ganancias) no logren superar las medias
del mercado con un cierto grado de consistencia debería
reforzar nuestro escepticismo sobre estas afirmaciones.
En segundo lugar, las finanzas conductuales tienen
sus propias anomalías, La amplia evidencia de la deriva
post-ganancias.announcemena citada anteriormente
significa que los inversores ponen Loa peso, no
demasiado, en la información de las ganancias recientes.
Demostrar que una teoría tiene anomalías es una
cosa; sustituirla por una teoría sin anomalías es otra.
Por último, los conductistas también han criticado la
objetividad y la apertura del proceso de investigación
durante los años sesenta y setenta, argumentando que el
proceso era lento a la hora de aceptar opiniones
discrepantes. Benjamin Friedman, por ejemplo,
comenta
12 no es ninguna miliciencia que la investigación en
apoyo de los mercados eficientes haya surgido casi en su
totalidad en las escuelas de negocios del país. Desde la
perspectiva de la orientación privada-inentista de estas
escuelas, esta identificación es comprensible y
apropiada. 3'
Aunque Friedman está en lo cierto al afirmar que la
idea de la eficiencia surgió en las escuelas de negocios,
su insinuación de que la "orientación al interés
privado" de las escuelas influyó en los resultados de la
investigación representa no sólo una distorsión, sino de
hecho una inversión completa de los incentivos tanto de los
investigadores como de los profesores. En mi
experiencia, los empresarios y los estudiantes de MBA
han sido más receptivos al mensaje de que hay oro en las
calles que a la lección de que los mercados financieros
ferozmente competitivos eliminan las oportunidades
fáciles de obtener ganancias,
Muchos críticos de la literatura sobre la eficiencia
del mercado han sugerido que se tardó demasiado
tiempo en reconocer las anomalías_ Considere esta
declaración reciente de Richard Thaler en su
introducción a una colección de estudios de
comportamiento en finanzas:
El mundo financiero descrito en Etigeng
Primavera1:9916
1.970 mantos eficientes encuesta era un objetivo no
tenía rierdfurpeople urgente. Los mercados eran eficientes,
los precios eran imprevisibles y los economistas
financieros no sabían cómo deletrear la palabra
"anomalía". ' 62
Esta afirmación, quizá precisamente porque se hace
desde la seguridad de la retrospectiva, está muy en
desacuerdo con mi propia visión de cómo evolucionó la
investigación. En nuestro artículo de 1968, citado al
principio, Phil Brown y yo mencionamos las pruebas
anómalas de la "deriva" de los precios tras el anuncio de
resultados. Dado que este fue el segundo "estudio de
eventos" realizado (en el primero, FFJR no encontró
indicios de anomalías) y que se publicó sólo tres años
después de la primera vez que aparecieron impresas las
palabras "mercado eficiente", parece que la literatura
sobre mercados eficientes no tardó en introducir las
anomalías. s
evi-
dencia.
Además, la palabra "anomalía" se introdujo en la
literatura de la economía financiera en un artículo que
publiqué en 1978 y que analizaba una serie de
resultados desconcertantes relacionados con los
beneficios y los dividendos". Reconociendo la pauta,
Michael Jensen no tardó en reunir un número de la
revista de Economía Financiera dedicado enteramente a
los estudios de las anomalías que se publicó ese mismo
año.
En general, los críticos de la respuesta de la literatura
a los resultados anómalos parecen haber exagerado su
caso. En retrospectiva, me sorprende la rapidez con la
que la literatura adoptó la idea de las anomalías a finales
de los años 70. %re tuvo muchas más dificultades para
convencer a la gente de que los mercados eran eficientes
una década antes.
OBSERVACIONES FINALES
¿Son eficientes los mercados de valores? Sí y no. Por un
lado, la investigación proporciona una visión del
comportamiento de los precios de las acciones que
antes era inimaginable. Por otro lado, como la
investigación ha venido a demostrar, la teoría de los
mercados eficientes es, como todas las teorías, una forma
imperfecta y limitada de ver los mercados de valores. La
cuestión será imposible de resolver de forma concluyente
mientras existan tantas limitaciones vinculantes a los
modelos de fijación de precios de los activos que
subyacen a las pruebas empíricas de la eficiencia del
mercado,.
Nuestros modelos de fijación de precios de los
activos comenzaron con el CAPM y, por tanto, tienen
una historia acumulada de sólo 30 años. Con una
tradición tan limitada en la fijación de precios de los
activos, difícilmente podríamos esperar tener una base
11
sólida para concluir que los precios de los valores
restablecen (o no) inmediatamente el equilibrio en
respuesta a la nueva información, especialmente en
presencia de una incertidumbre extrema. Teniendo en
cuenta estas limitaciones, creo que gran parte de los
datos sobre el comportamiento de los precios de las
acciones no abordan ni pueden abordar de forma fiable
la .cuestión faeística de la "eficiencia" en este momento
Nuestros modelos de equilibrio de precios y nuestros
datos no están todavía a la altura de la tarea.
Esto no quiere decir que la investigación empírica no
pueda ser informativa en estas circunstancias. Hemos
aprendido mucho de la "persecución de anomalías"
de la última década, y hay suficientes enigmas y pistas
para trabajar
durante algún tiempo. No obstante. No creo que
podamos aprender de forma fiable si (o hasta qué
punto) los mercados son eficientes a partir de estos
resultados.
H a g
a
¿Tenemos una teoría mejor? Creo que no.
Pero, a medida que los investigadores analizan las pruebas
y buscan formas más realistas de modelar el
comportamiento de los precios de las accionesr, nos vemos
obligados a mejorar la teoría con el tiempo.

¿Hemos aprendido mucho de la teoría de la

eficiencia bursátil? Yo creo que sí. Y creo que esta es una
pregunta mejor. La teoría económica de los mercados
competitivos no parece que vaya a ser desalojada de su
papel central en la investigación bursátil, por varias
razones. En primer lugar, los mercados de valores deben
ocupar un lugar destacado entre los mercados a priori: la
probabilidad de ser c.tumperifico: no hay barreras de
entrada.: hay compradores y vendedores runos. que en
general parecen ser personas codiciosas y emprendedoras;
y rrarisac Los costes de León son relativamente bajos. En
segundo lugar, como se ha señalado anteriormente, la
inevitabilidad de las limitaciones vinculantes tanto en
nuestros modelos de eficiencia como en los datos
disponibles proporciona una explicación alternativa
creíble para la gama de anomalías que se han
documentado en la última década. En tercer lugar, yo
personalmente pasé por la tra.nsformación de los
marcadores pre-EIVIH VitiNn SOClaii ic$ , y 1 sigo
impresionado por lo bien que responden los precios a la
información, relaraw 16 lo que rt tt iptattily
Hace años.