ACCIONES en Es

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15.401
15 401 F nan e Theo

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Programa de MBA Sloan del MIT
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© 2007–2008 por Andrew W. Lo

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CrriittiiCCaEp.con
ayoyoconcentradoCeptotss 15.401
Visión general de la industria
El modelo de descuento de dividendos

DDM con crecimiento de etapas múltiples
EPS y P/E
Oportunidades de crecimiento y acciones de crecimiento
Lectura
Brealey, Myers y Allen, Capítulo 4

Lección 7: Acciones Diapositiva 2
dtu
tussttrryyOe
yoyonorte
norted ew
Ovvejemrvviinuevo 15.401
Que esAcciones comunes?

Equidad, una posición de propiedad, en una corporación Los pagos
a las acciones ordinarias son dividendos, en dos formas:
- Dividendos en efectivo
– Dividendos en acciones
A diferencia de los bonos, los pagos son inciertos tanto en la magnitud como en el
momento. El capital puede venderse (capital privado o público).
Características clave de las acciones ordinarias:

Reclamante residual de activos corporativos (después de los tenedores de bonos)
Responsabilidad limitada
Derecho al voto
Acceso a mercados públicos y facilidad de ventas en corto

dtu
tussttrryyOe
yoyonorte
norted ew
El mercado primario (suscripción)

capital de riesgo: Una empresa emite acciones a sociedades de
inversión especiales, instituciones de inversión y personas adineradas.
Oferta pública inicial(IPO): Una empresa emite acciones al público en general
por primera vez (es decir,hacerlo público)
secundaria osazonadoofertas de capital (SEO): una empresa pública
emite acciones adicionales
La emisión de acciones al público en general suele estar organizada por un Banco de
inversionesquien actúa como unasegurador: compra parte o la totalidad de la emisión
y la revende al público
Mercado secundario (mercado de reventa)

Bolsas organizadas: NYSE, AMEX, NASDAQ, etc. Especialistas, corredores/
agentes y creación de mercados electrónicos (ECN) OTC: NASDAQ

dtu
tussttrryyOe
yoyonorte
norted ew
Ovvejemrvviinuevo
15.401
3500
90
3000 2890 2859 76
2535 2581
75
2500 64
miles de millones de dólares

60
2000 1868 1960 1851
50 48
45 41 43
1500 1317 37 36
1063
1000 856
979
30 28 30 26
716 722 24
587
500 312
dieciséis dieciséis
15
5
0
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 0
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04
La industria suscribe casi $ 3 billones en United
Estados por segundo año consecutivo Ofertas Públicas Iniciales* Repunte En 2004
Fuente: Thomson Financial

Fuente: Thomson Financial * Excluye fondos cerrados
1800 1735 1741

1768
1563
1500
Anunciado 1314 1314
1200 Terminado
1160
1031
900 834
771 749
731 718
613 592
600 558 528
440 451
376 383
300 279 269
162 167
112
0
'92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04
Fuente: Thomson Financial Ciclo de fusiones y adquisiciones de EE. UU.
Imágenes por MIT OpenCourseWare.
© 2007–2008 por Andrew W. Lo Diapositiva 5

Clase 7: Acciones
dtu
tussttrryyOe
yoyonorte
norted ew
Volumen diario de acciones de NYSE vs.

Índice compuesto NYSE
7,250
1600 8,000
5,000 1457
6.876 6.946 6,440
1400 6,300 7,000
6,236
Volumen Promedio Diario en Millones

1441
1200 5,405 1398 6,000
1042
Compuesto NYSE
1240
1000 4,148
5,000
809
de Acciones
800 3,384 4,000
2,739 674
2,653
600 2.426 2.540 527 3,000
1,908 412
400 346 2,000
265 291
179 202
200 157 1,000
0 0
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04
Volumen NYSE Compuesto NYSE
Volumen de acciones diarias de NASDAQ vs.

Índice compuesto NASDAQ
2000 mil novecientos
4500
4,069
1757 1753 1801
1800 1686 4,000
Volumen Promedio Diario en Millones
1600 3500
Compuesto NASDAQ
1400
3,000
de Acciones
1200 1082 2,471

2,193 2,175 2,500
1000 1,950 2,003
802 2,000
800 1,570 1,336
1,291 1,500
600 1,052 648
544 1,000
400 374 586 677 777 752 401
268 295
200 132 163 191 500
0 0
'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04
Volumen NASDAQ Compuesto NASDAQ
Imágenes por MIT OpenCourseWare.
Lección 7: Acciones © 2007–2008 por Andrew W. Lo Diapositiva 6

TEl modo DdiissCCcontartModeloyo
Tél Diivviidend dend D oun 15.401
Modelo de valoración más básico para acciones ordinarias

Aplica fórmulas PV a los pagos de acciones comunes Dos
entradas: dividendos futuros esperados, tasa de descuento
Notación:
– PAGS t: Precio de las acciones ent(ex-dividendo)
– Dt: Dividendo en efectivo at
– mit[ ]:Operador de expectativa (pronóstico) ent

– rt: Tasa de descuento ajustada al riesgo para el flujo de caja ent


Dos suposiciones simplificadoras adicionales:
En este caso, tenemos la primera versión delmodelo de descuento de dividendos o el

modelo de flujo de efectivo descontado (DCF)
Supongamos que los dividendos crecen a una tasagramotiempo extraordinario (Modelo de crecimiento de Gordon):


Esto proporciona una expresión conveniente para la tasa de descuento:

Ejemplo:
Se espera que los dividendos crezcan un 6% anual y el dividendo actual

es $1 por acción. La tasa de rendimiento esperada es del 20%. ¿Cuál debería ser el precio actual
de las acciones?
Nota: DDM con crecimiento constante proporciona una relación entre el precio actual
de las acciones, el dividendo actual, la tasa de crecimiento de dividendos y el
rendimiento esperado. Conocer tres de las variables determina la cuarta.

Ejemplo:
Determine el costo de capital de Duke Power. En 09/92, la rentabilidad por dividendo

para Duke Power eraD0/PAGS0= 0,052. Estimaciones del crecimiento a largo plazo:
El costo de capital está dado por
De este modo,

DDM whMúltipleyottiiplyomi--S
DDM conitth Mu pe S edadttedad G ow h
grrayth 15.401
Las empresas pueden tener múltiples etapas de crecimiento
Etapa de crecimiento: ventas en rápida expansión, altos márgenes de ganancia y un

crecimiento anormalmente alto en las ganancias por acción, muchas nuevas oportunidades de
inversión, bajo índice de pago de dividendos
Etapa de transición: tasa de crecimiento y margen de beneficio reducidos por la

competencia, menos nuevas oportunidades de inversión, alto índice de pago
Etapa madura: el crecimiento de las ganancias, el índice de pago y el rendimiento promedio del
capital se estabilizan durante el resto de la vida de la empresa
Ejemplo:
una empresa conD0= $1 yr=20% crece al 6% durante los primeros 7 años
y luego cae a cero a partir de entonces. ¿Cuál debería ser su precio actual?

miPD yy PE
miPS P//mi 15.401
Los pronósticos de dividendos implican muchos desafíos prácticos

Terminología:
– Ganancias: utilidad total neta de depreciación e impuestos
– Relación de pago p: dividendo/ganancias = DPS/EPS
– Ganancias retenidas: (ganancias - dividendos)
– Relación de recuperación b: utilidades retenidas/ganancias totales
– Valor contable BV: ganancias retenidas acumuladas

– Rentabilidad sobre el patrimonio contable ROE: ganancias/BV
Usando estos conceptos, se pueden derivar diferentes fórmulas de valoración. Nota:

se basan principalmente en datos contables, no en valores de mercado.

miPD yy PE
miPS P//mi 15.401
Ejemplo:
Se espera que (Myers) Texas Western (TW) gane $1.00 el próximo año. Libro
el valor por acción es $10.00 ahora. TW planea un programa de inversión que
incrementará los activos contables netos en un 8% anual. Se espera que las ganancias
crezcan proporcionalmente. La inversión se financia con utilidades retenidas. La tasa
de descuento es del 10%, que se supone que es la misma que la tasa de rendimiento
de las nuevas inversiones. Precio Precio de las acciones de TW si
– TW se expande al 8% para siempre
– La expansión de TW se ralentiza al 4% después del año 5

Observe que
– Relación de recuperación b = (10)(0,08)/(1) = 0,8
– Relación de pago p = (1-0,8)/(1) = 0,2
– ROE = 10%

miPD yy PE
miPS P//mi 15.401
Ejemplo (continuación):
Caso de expansión continua:

miPD yy PE
miPS P//mi 15.401
Caja de expansión de 2 etapas. Pronóstico EPS, D, BVPS por año:
Pregunta : ¿Por qué los valores son los mismos en ambos escenarios?

GRAMOow h Oppo un e y G
GRAMOrrayth Oportunidadrttuniittiiessy ow h S
Grraytcalle o
htjefeCkkss 15.401
¿Qué son las acciones de crecimiento?
Se consideran acciones de empresas que tienen acceso a oportunidades de

crecimiento.acciones de crecimiento
Oportunidades de crecimientoson oportunidades de inversión que obtienen
rendimientos esperadosmás altoque la tasa requerida de rendimiento del capital
Ejemplo: IBM en los años 60 y 70.

Nota: Las siguientes pueden no ser acciones de crecimiento
– Una acción con EPS en crecimiento
– Una acción con dividendos crecientes

– Una acción con activos en crecimiento Nota: Las
siguientes pueden ser acciones en crecimiento
– Una acción con EPS creciendo más lentamente que la tasa de rendimiento requerida
– Una acción con DPS creciendo más lento que la tasa de rendimiento requerida

Grraytcalle o
htjefeCkkss 15.401
Ejemplo:
ABC Software tiene: EPS esperado para el próximo año de $8.33; Relación de pago de
0,6; ROE del 25%; y, costo de capital de r=15%
Siguiendo una estrategia de no crecimiento (g=0,p=1), su valor es
Siguiendo una estrategia de crecimiento, su precio es
La diferencia de $100 - $55,56 = $44,44 proviene de oportunidades de crecimiento,

que ofrece un rendimiento del 25 %, superior a la tasa de rendimiento requerida del
15 %.

Grraytcalle o
htjefeCkkss 15.401
En t = 1: ABC puede invertir (0,4)(8,33)=$3,33 a una tasa de rendimiento

permanente del 25%. Esta inversión genera un flujo de efectivo de (0,25)(3,33)
= $0,83 por año a partir de t=2. Su VPN en t=1 es
En t = 2: Todo es igual excepto que ABC invertirá $3.67, 10% más

que en t = 1 (el crecimiento es de 10%). La inversión se realiza
siendo el VAN
El totalvalor presente de las oportunidades de crecimiento (PVGO)es
Esto compensa la diferencia de valor entre el crecimiento y el no crecimiento.

Grraytcalle o
htjefeCkkss 15.401
El precio de las acciones se puede descomponer en dos componentes

1. Valor presente de las ganancias bajo una política de crecimiento cero
2. Valor presente de las oportunidades de crecimiento
Terminología*:
– Rendimiento de ganancias: E/P = EPS1/PAGS0
– Relación P/U: P/U =PAGS0/EPS1
* Nota: en los periódicos, las relaciones P/E a menudo se calculan con las ganancias más recientes, pero los inversores están más
preocupados por el precio en relación con las ganancias futuras.

Grraytcalle o
htjefeCkkss 15.401
Si PVGO = 0, la relación P/E es igual a la inversa del costo de capital
Si PVGO > 0, relación P/U
PVGO es positivo solo si la empresa gana más que su costo de capital

ke po nTestamentotss
koyeyPoiiNuevo 15.401
El modelo de descuento de dividendos El
modelo de crecimiento de Gordon
Tasa de descuento, costo de capital, tasa de rendimiento

requerida Estimación de tasas de descuento con D/P ygramo
UPA, P/U y PVGO
Definiciones de acciones de crecimiento y oportunidades de crecimiento

Add ona Re e en e
AddiittiionalyoÁrbitroFejemrencCess 15.401
Harris, L., 2002,Comercio e intercambios: microestructura de mercado para profesionales. Nueva York: Oxford
University Press.
Lefevre, E., 2006,Reminiscencias de un Operador de Bolsa. Nueva York: John Wiley & Sons.
Malkiel, B., 1996,Un paseo aleatorio por Wall Street: incluida una guía del ciclo de vida de las inversiones
personales. Nueva York: WW Norton.

OpenCourseWare del MIT
http://ocw.mit.edu
15.401 Teoría de las Finanzas I

Otoño 2008
Para obtener información sobre cómo citar estos materiales o nuestros Términos de uso, visite:http://ocw.mit.edu/terms.

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© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Visión general de la industria

El modelo de descuento de dividendos

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Que esAcciones comunes?

momento. El capital puede venderse (capital privado o público).

Características clave de las acciones ordinarias:

Acceso a mercados públicos y facilidad de ventas en corto

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

El mercado primario (suscripción)

Mercado secundario (mercado de reventa)

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

miles de millones de dólares

Fuente: Thomson Financial

1800 1735 1741

Fuente: Thomson Financial Ciclo de fusiones y adquisiciones de EE. UU.

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© 2007–2008 por Andrew W. Lo Diapositiva 5

Volumen diario de acciones de NYSE vs.

Volumen Promedio Diario en Millones

Volumen NYSE Compuesto NYSE

Volumen de acciones diarias de NASDAQ vs.

1200 1082 2,471

Volumen NASDAQ Compuesto NASDAQ

Imágenes por MIT OpenCourseWare.

Lección 7: Acciones © 2007–2008 por Andrew W. Lo Diapositiva 6

Modelo de valoración más básico para acciones ordinarias

– Dt: Dividendo en efectivo at

– mit[ ]:Operador de expectativa (pronóstico) ent

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Modelo de valoración más básico para acciones ordinarias

En este caso, tenemos la primera versión delmodelo de descuento de dividendos o el

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Modelo de valoración más básico para acciones ordinarias

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Se espera que los dividendos crezcan un 6% anual y el dividendo actual

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Determine el costo de capital de Duke Power. En 09/92, la rentabilidad por dividendo

El costo de capital está dado por

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Las empresas pueden tener múltiples etapas de crecimiento

Etapa de crecimiento: ventas en rápida expansión, altos márgenes de ganancia y un

Etapa de transición: tasa de crecimiento y margen de beneficio reducidos por la

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Los pronósticos de dividendos implican muchos desafíos prácticos

– Valor contable BV: ganancias retenidas acumuladas

Usando estos conceptos, se pueden derivar diferentes fórmulas de valoración. Nota:

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

– TW se expande al 8% para siempre

– La expansión de TW se ralentiza al 4% después del año 5

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Caso de expansión continua:

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

Caja de expansión de 2 etapas. Pronóstico EPS, D, BVPS por año:

© 2007–2008 por Andrew W. Lo

¿Qué son las acciones de crecimiento?

Se consideran acciones de empresas que tienen acceso a oportunidades de

Ejemplo: IBM en los años 60 y 70.

– Una acción con EPS en crecimiento

– Una acción con dividendos crecientes

siguientes pueden ser acciones en crecimiento