Antecedentes

General Motor es una corporación multinacional dedicada a la fabricación, ensamble y

comercialización de automóviles y camiones. Contaban con una participación de mercado
mundial del 15% al 2001, con operaciones de manufactura en 30 países y ventas en 200
mercados. Dentro de sus múltiples líneas de negocio también abarcan la comercialización
de partes y accesorios automotrices.

A pesar de que la moneda funcional es dólar americano, el modelo de operaciones que

lleva a cabo la compañía implica transacciones en diversas monedas como el dólar
canadiense, euros, yenes, libras esterlinas y demás divisas en todos los continentes,
debido a su alcance global. Dependiendo del mercado, se aplicaba la moneda funcional
en cada subsidiarios sobre la base del nivel de integración de la estructura operativa con
la matriz.

El caso muestra especial interés, por parte del responsable de finanzas, en la exposición
de millones de dólares de la empresa al dólar canadiense y al peso argentino. En el
primer caso debido a la alta concentración de cuentas por pagar a proveedores y en
segundo caso por la fuerte devaluación esperada producto de una crisis de deuda que el
país venia arrastrado en gobiernos anteriores.

El Comité de Gestión de Riesgos era responsable de supervisar a la oficina de tesorería,

que a su vez tenía la responsabilidad de gestionar el riesgo de mercado (divisas, interés,
commodities, contraparte, corporativo y operativo). Para la gestión de deuda y los
mecanismos de cobertura, se habían implementado políticas formales para las
operaciones de tesorería. Sin embargo, existía la posibilidad de desviaciones de dichas
políticas si determinados contextos lo ameritaban.

Política corporativa de cobertura

Se buscaba alcanzar tres objetivos

1. Reducir a la volatilidad del flujo de caja

2. Minimizar los costos de la gestión global de divisas
3. Uniformizar la gestión de divisas en línea con las operaciones de la empresa

El primer objetivo de implica cubrir los flujos de caja e ignorar exposiciones de balance
(exposiciones de conversión). Durante el segundo objetivo se busca una gestión pasiva
de divisas (exposiciones de transacción) y de la tercera, un mapeo del alcance geográfico
de las operaciones del negocio.

De manera general, la política involucra cubrir el 50% de las exposiciones significativas,

comerciales y financieras. Para periodos entre 1 y 6 meses, se debe aplicar contratos
forward mientras que para periodos de 7 a 12 meses, se utilizarían contratos de opciones.

En el caso de las exposiciones de gasto de capital, que muestran menor volatilidad, los
flujos se cubrirán al 100% con contratos forward si dichos flujos suman mas de un millón
de dólares o su riesgo implícito es mayor a 10%. La misma cobertura con forwards se
aplica para las exposiciones financieras.
No se mostraba el impacto de los cambios a valor de mercado, en el estado de pérdidas y
ganancias, del ajuste a valor de mercado de las operaciones de forwards y opciones. Solo
las principales monedas fueron sujetas a un tratamiento contable especial. Ello condujo a
neutralizar parte de la volatilidad del flujo de caja, uno de los objetivos principales de la
política de cobertura.

A favor y en contra de realizar una cobertura

GM Canadá

La sede de GM en Canadá tenía una fuerte integración con la matriz ya que era uno de
los principales proveedores y, por lo tanto, la moneda funcional era en dólares
americanos. A su vez, como dicha subsidiaria contaba con gran peso de activos y pasivos
en dólares canadienses, la exposición al riesgo de tipo de cambio era importante,
principalmente relacionado a las obligaciones que se tenía con proveedores canadienses
y con el monto de jubilación de los empleados.

Tanto la exposición del flujo de caja de CAD 1 682 millones como la de activos y pasivos
monetarios de CAD 2 143 millones, era elevada. Es por ello que se consideró ampliar el
nivel de cobertura máxima de 50% a 75%. Dicha desviación de política de divisas estuvo
sujeto a aprobación.

GM Argentina

La continua acumulación de deuda como política durante los últimos 50 años en Argentina
hizo insostenible un nuevo refinanciamiento de deuda externa, lo que condujo a una
aguda incertidumbre macroeconómica. Las principales calificadoras de riesgo (Moody's y
Standard & Poor's), ya habían reducido la deuda de Argentina, siete grados por debajo del
nivel de grado de inversión. Mas allá de la siempre creciente inflación, la probabilidad de
incumplimiento de la deuda argentina a corto plazo era muy alta (50%) y ello conduciría a
una gran devaluación monetaria de 1:1 a 2:1.

Ante dicho escenario, y a pesar de que se eliminaron lo saldos de efectivo en pesos, se

esperaba un impacto permanente que ponía en duda a necesidad de asumir los costos
temporales de las coberturas. Al respecto, se observó que las tasas forwards a un mes,
seis meses y un año; se incrementaron de manera importante desde aproximadamente
1.02 a 1.5 al 26 de julio de 2000. Además, durante los mismos periodos, el costo en
millones para cubrir la exposición al peso argentino de incremento de USD 6.4 millones (1
mes) a USD 40.3 millones (1 año).
II. Evaluar las fortalezas y debilidades de la propuesta de cobertura planteada en el
caso

A. Sobrela Polìtica de Gestión de Riesgos (Covertura)

Política de Gestión de Riesgos

Objetivos Principales de la Política de

Rationale
Cobertura

Cubrir las exposiciones de transacción

1. Reducir la volatilidad del Flujo de
e ignorar las exposiciones de
Caja y Ganancias
conversión

La gestión activa no había generado

2. Minimizar el tiempo de la gerencia
un impacto superior al de gestión
y los costos dedicados a la gestión
pasiva. Menos tiempo invertido en
global de divisas.
covertura por parte de la gerencia.

3. Armonizar la gestión de divisas en La gestión financiera debía mapear, el

forma consistente al formato de alcance geográfico de las operaciones
gestión del negocio de automoviles del negocio en cuestión.

Política Pasiva: Cubrir el 50% de las exposiciones Comerciales (operativas)

1. Cada región se cobertura por separado tenía proyecciones mensuales por todo un
año y sacaban las exposiciones netas (por cobrar menos por pagar). Dando
información detallada respecto a las exposiciones de moneda creadas por las
actuales operaciones de negocios.
2. La exposición de cada región se cubriría de forma separada. Esta se colocaba en
una tabla para ver las exposiciones por monedas para luego sacar un subtotal
corporativo para General Motors en general.
3. Se identificaba el riesgo implícito, primero calculando la volatilidad anual de
la moneda que posteriormente se tendría entre las dos monedas y lo
multiplicaba por el saldo del neto de pronosticado para el cierre del año
respectivo.
4. Cubrir el 50% de todas las exposiciones significativas comerciales (operativas) de
divisas en el ámbito regional.
5. Si la volatilidad era mayor a la establecidad (3.1%) se sugería un riesgo implícito.
6. Se hacía una diferenciación entre exposición comerciales (entre cuentas por
cobrar y cuentas por pagar) y exposiciones financieras (pagos de deudas y
dividendos).
7. Por otro lado se podía establecer una covertura de moneda a través de su centro
de tesoraría
 8. Se hacía una priorización de riesgos a nivel regional de acuerdo a la significancia.
Esto se daba por.
Riesgo Implícito = Exposición teórica regional * volatilidad anual del par
de moneda pertinente

Restricciones:
 Para todos los riesgos mayores a US$10M se tenía que cubrir la exposición regional
por un año si este no era tan volati. Si era muy volátil tenía que ser por 06 meses y
un umbral de US$ 5M. (Por lo general las operaciones eran los suficientemente
grandes).
 Una vez estimado el riesgo había una política de cobertura S1 con forwards, S2 con
opciones, a 50% del valor de la exposición con forwards y opciones
respectivamente.
 Las opciones deberían ser el 25% de la posición de cobertura como mínimo.

B. Sobre la Posición de cobertura de General Motors al 50% - Resultados

Posición corta de CAD

I. Pólitca de cobertura 50% del total

Importe a coberturar
Flujo de caja 1,681.00
Posición pasiva ME   2,142.00
Total 3,823.00

Coberturar de acuerdo a política 1,911.50 (50%)

Forward 50% 955.75

Opciones 50% 955.75

Variacion TC a considerar 3.10%

TC (CAD) (USD)
TC fecha del memo (30/09)? 1.5780 0.6337
TC forward 1.5826 0.6319
Tasa prima 1.50%
Dividir entre 550 millones de acciones

Evaluacion del riesgo Volatilidad Riesgo Condicion de cobertura

Escenario positivo 3.10% 59.26 >10 Mill
Escenario negativo -3.10% -59.26
Resultados sobre una posición forward largo y option call (50%)
 C. Sobre la Posicion de cobertura de General Motors al 75%

Posición corta de CAD

II. Pólitca de cobertura 75% del total

Importe a coberturar
Flujo de caja 1,681.00
Posición pasiva ME   2,142.00
Total 3,823.00

Coberturar de acuerdo a política 2,867.25 (75%)

Forward 50% 1,433.63

Opciones 50% 1,433.63

Variacion TC a considerar 3.10%

TC conversión
TC fecha del memo (30/09)? 1.5780 0.634
TC forward 1.5826 0.632
Tasa prima 1.50%
Dividir entre 550 millones de acciones

Evaluacion del riesgo Volatilidad Riesgo Condicion de cobertura

Escenario positivo 3.10% 88.88 >10 Mill
Escenario negativo -3.10% -88.88

A. Fortalezas y Debilidades de la medida (Covertura)

Fortalezas
- Al tomar tanto forwards y opciones
como estrategia de cobertura mitiga los
efectos de la volatilidad del tipo de
cambio.
- Considera tanto la posición en caja
como el efecto del Balance General.
- Se enfoca en el descalce que hay para
ambos estados financieros.
- Es una política que tiene un
componente pasivo y activo.
- Existe la flexibilidad de vender las
opciones en función al monitoreo que
se está ejecutando.
- El tomar forward no genera costos
adicionales como en el caso de la
prima de las opciones y estos
Debilidades
- En base a los ejercicios obtenidos la
prima afecta los resultados en función se
tome mayor coberturar tanto a nivel
general y a nivel de covertura mensual
quese genera.
- No se está considerando operacioens
sintéticas o estragias conjuntas de call y
puts.
- Feldstein por practicidad no considera la
prima de la opción que considerando los
efectos de la volatilidad luego del stricke,
tiene un impacto negativo en la
compañía.
representan el 50% o máximo el 75%
como instrumento de cobertura.
Resultados sobre una posición forward largo y option call (50%)
Caso: Depreciación del peso argentino.
(3) recomendar una estrategia de cobertura, estableciendo qué porción y tipo de
exposición debería cubrirse y cómo debería estructurarse la cobertura.
Se va a evaluar 3 estrategias para determinar la estrategia óptima de cobertura para el
caso del peso argentino para 2 diferentes niveles de cobertura (50%, 75%) a la exposición
de conversión, según los límites de la política de coberturas:

1. No realizar ninguna cobertura

2. Comprar fwd corto en USD a 3 meses a 1.25 ARS/USD.
3. Comprar call corto en USD a 3 meses a una prima de 1.5% sobre el forward.
Para ello, se proyecta 12 escenarios con una probabilidad de ocurrencia uniforme desde
el tipo de cambio de 1.00ARS/USD al 1.55ARS/USD y se promedian los resultados de los
12 escenarios.
En el caso de la cobertura al 75%:
TC SPOT 1/10 0.9997 ARS/USD
Cobertura 227,250,000 USD
Exposición riesgo
conversión 303,000,000 USD
Fw 3M 1.25 ARS/USD
Call 3M 1.27 ARS/USD

Obteniéndose los siguientes resultados:

Supuestos:
Strike scn 2 1.25 Strike scn 3 1.27 (Premium = 1.5%)
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3
Forward 3M +
TC Sin hedge GoP Balance Opcion 3M Ejercicio opcion Opcion payoff
1.00 - 90,900 - 56,903,400 - 4,260,937 - - 4,351,837
1.05 - 15,240,900 - 60,690,900 - 4,260,937 - - 19,501,838
1.10 - 30,390,900 - 64,478,400 - 4,260,937 - - 34,651,838
1.15 - 45,540,900 - 68,265,900 - 4,260,937 - - 49,801,838
1.20 - 60,690,900 - 72,053,400 - 4,260,937 - - 64,951,838
1.25 - 75,840,900 - 75,840,900 - 4,260,937 - - 80,101,838
1.30 - 90,990,900 - 79,628,400 - 4,260,937 7,101,563 - 88,150,275
1.35 - 106,140,900 - 83,415,900 - 4,260,937 18,464,063 - 91,937,775
1.40 - 121,290,900 - 87,203,400 - 4,260,937 29,826,563 - 95,725,275
1.45 - 136,440,900 - 90,990,900 - 4,260,937 41,189,063 - 99,512,775
1.50 - 151,590,900 - 94,778,400 - 4,260,937 52,551,563 - 103,300,275
1.55 - 166,740,900 - 98,565,900 - 4,260,937 63,914,063 - 107,087,775
Valor esperado promedio - 83,415,900 - 77,734,650 - 69,922,931
Diferencia vs Scenario 1 5,681,250 13,492,969

En el caso de mantener una cobertura del 50%:

Supuestos:
TC SPOT 1/10 0.9997 ARS/USD
Cobertura 151,500,000 USD
Valor nominal 303,000,000 USD
Fw 3M 1.25 ARS/USD
Call 3M 1.27 ARS/USD
 Strike scn 2 1.25 Strike scn 3 1.27 (Premium = 1.5%)
Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3
TC ARS/USD Sin hedge Forward 3M + GoP Balance
Opcion 3M Ejercicio opcion Opcion payoff
1.00 - 90,900 - 37,965,900 - 2,840,625 - - 2,931,525
1.05 - 15,240,900 - 45,540,900 - 2,840,625 - - 18,081,525
1.10 - 30,390,900 - 53,115,900 - 2,840,625 - - 33,231,525
1.15 - 45,540,900 - 60,690,900 - 2,840,625 - - 48,381,525
1.20 - 60,690,900 - 68,265,900 - 2,840,625 - - 63,531,525
1.25 - 75,840,900 - 75,840,900 - 2,840,625 - - 78,681,525
1.30 - 90,990,900 - 83,415,900 - 2,840,625 4,734,375 - 89,097,150
1.35 - 106,140,900 - 90,990,900 - 2,840,625 12,309,375 - 96,672,150
1.40 - 121,290,900 - 98,565,900 - 2,840,625 19,884,375 - 104,247,150
1.45 - 136,440,900 - 106,140,900 - 2,840,625 27,459,375 - 111,822,150
1.50 - 151,590,900 - 113,715,900 - 2,840,625 35,034,375 - 119,397,150
1.55 - 166,740,900 - 121,290,900 - 2,840,625 42,609,375 - 126,972,150
Valor esperado promedio - 83,415,900 - 79,628,400 - 74,420,588
Diferencia vs Scenario 1 3,787,500 8,995,313

Conclusiones:

En el caso que no se realice ninguna cobertura y bajo escenarios supuestos de

depreciación de hasta 55%, GM Argentina podría perder en promedio -83MM ARS.

En el caso de que se use coberturas por el 50% del riesgo de conversión, se podría
reducir está perdida a -79.9MM ARS, compensado por el payoff de un Fwd a 3M por
+3.8MM ARS. Si utilizásemos una opción podría compensarse por el payoff de una Call a
3M estimado en +8.9MM ARS. La cobertura en base a opciones permitiría minimizar el
riesgo si el tipo de cambio final es menor al precio de strike del Fwd. Asumiendo una
prima de opción por 1.5% sobre el valor forward.

En el caso de que se pueda cubrir el 75% de la exposición al riesgo de conversión, el

forward a 3M podría reducir la perdida por TC a -5.6MM ARS. Si utilizásemos una opción,
la pérdida podría compensarse por el payoff de una Call a 3M estimado en +13.5MM
ARS.
Como vemos la mejor alternativa para GM en un entorno inflacionario del peso argentino
es cubrirse con algún instrumento de cobertura, en este caso en base a las suposiciones
tomadas, sería conveniente utilizar opciones y hacerlo al máximo nivel de cobertura
permitido por la política.

Si bien se observa que el costo es elevado al aplicar la opción, el riesgo de perder se

disminuye si el TC no sube por encima del precio de strike.
Otras alternativas a mediano plazo:

Muy aparte de implementar coberturas a corto plazo para el cierre del año 2021, GM
Argentina deberá evaluar otras alternativas para reducir su riesgo cambiario al peso
argentino, debido a que esta depreciación se ve que sería permanente y constante a largo
plazo). Entre algunas estrategias alternativas a aplicación de cobertura tenemos:

1. Prohibir nuevos financiamientos en dólares y evaluar refinanciar su deuda

comercial y deuda financiera en USD a largo plazo con bancos locales a través de
SWAPs para convertirla en pesos argentinos.
2. Cambiar o reformular las tarifas de sus contratos comerciales en ARS para
mantener la rentabilidad de las operaciones (vender en dólares o incluir el efecto
de la depreciación en sus precios).
 3. Evaluar la sostenibilidad económica de las operaciones en Argentina en un
escenario de alta depreciación, evaluar la salida de este mercado hacia otros
países de la región con mayor estabilidad de moneda.

Anexos

I. Tipo de cambio tomado de Investing

TC
Fecha Conversion
historico
31/10/01 1.589 0.629
30/11/01 1.573 0.636
31/12/01 1.592 0.628
31/01/02 1.586 0.630
28/02/02 1.602 0.624
29/03/02 1.596 0.627
30/04/02 1.568 0.638
31/05/02 1.533 0.652
28/06/02 1.519 0.658
31/07/02 1.584 0.631
30/08/02 1.559 0.642
30/09/02 1.587 0.630