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Universidad de Navarra
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Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. BOLIVAR DE LA TORRE, 2017-05-16

BENEFICIO Y «CASH FLOW». EL BENEFICIO ES SOLO UNA OPINION, PERO

EL «CASH FLOW» ES UN HECHO

Todavía muchos analistas observan el beneficio como la magnitud clave y única

para describir la marcha de la empresa: si el beneficio sube, entonces la empresa mejora, y si
el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que mostró
el año pasado un beneficio mayor, «generó más riqueza» para los accionistas que otra con
beneficio más reducido. También, según esto, una empresa que presenta beneficios «genera
riqueza», y una empresa que presenta pérdidas, «destruye valor». Pues bien, todas estas
afirmaciones pueden ser falsas.

Otros analistas «depuran» el beneficio y calculan el llamado habitualmente «cash

flow» sumando al beneficio los intereses. Entonces hacen las mismas observaciones del
párrafo precedente refiriéndolas al «cash flow», en lugar del beneficio. Por supuesto, también
estas afirmaciones pueden ser falsas...

La definición clásica de beneficio (ingresos de un período menos los gastos que en

ese período posibilitaron la obtención de tales ingresos), pese a su simplicidad conceptual, se
apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qué gastos fueron precisos para
obtener los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla, y a menudo pasa por la
aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de gastos, el
tratamiento de la amortización, el cómputo del coste del producto, las previsiones de
impagados, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que
fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso. Si bien este indicador, una vez aceptadas
las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre la marcha de una
empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas
hipótesis, lo que suele llevar a la confusión.

Nota técnica de la División de Investigación del IESE.

Preparada por el profesor Pablo Fernández. Octubre de 1994.

Copyright © 1994, IESE.

Prohibida la reproducción, total o parcial, sin autorización escrita del IESE.
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Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no requiera ningún criterio
especial. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llamada flujo
de caja o «cash flow» en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa, menos el
que ha salido. Se utilizan dos definiciones de «cash flow» en sentido estricto: el «cash flow»
disponible para las acciones y el «free cash flow» o «cash flow» libre. Sí que podemos decir
que una empresa mejora y que genera riqueza para los accionistas cuando ambos «cash
flow» mejoran.
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Definiciones de «cash flow» disponible para las acciones y de «free cash flow» o «cash
flow» libre

Aunque en la prensa económica aparece con frecuencia la definición:

«Cash flow» = beneficio después de impuestos + amortizaciones,

nosotros utilizaremos las definiciones de «cash flow» disponible para las acciones,
y de «free cash flow» coherentes con sus significados. «Cash flow» disponible para las
acciones corresponde con el concepto de flujo de caja. Por consiguiente:

«Cash flow» disponible para las acciones = beneficio después de impuestos + amortización –
aumento de necesidades operativas de fondos (activo circulante neto) – devolución deuda +
aumento deuda – aumento gastos amortizables – inversiones en activo fijo + valor contable de
activos retirados o vendidos.

El «cash flow» disponible para las acciones de un período es el aumento de caja

(por encima de la caja «mínima», cuyo aumento va incluido en el aumento de necesidades
operativas de fondos) durante ese período, antes de proceder al reparto de dividendos.

«Free cash flow» o «cash flow» libre = beneficio después de impuestos + amortización –
aumento de necesidades operativas de fondos (activo circulante neto) – aumento gastos
amortizables – inversiones en activo fijo + intereses (1 – tasa de impuestos) + valor contable de
activos retirados o vendidos.

El «cash flow» libre es igual al hipotético «cash flow» para las acciones que habría
tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo.

¿Puede una empresa mostrar beneficios y tener «cash flow» negativos? Por
supuesto que sí: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber
mostrado beneficios. A la empresa que mostramos en los Cuadros, también le sucede esto.

¿Cuándo el beneficio es igual al «cash flow» disponible para las acciones? Como se
ve en la fórmula previa, cuando los sumandos se cancelan. Un caso particularmente
interesante en que sucede esto es aquel en que la empresa no crece (y mantiene sus cuentas
de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe
idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos
totalmente amortizados.

¿Es más útil el «cash flow» que el beneficio? No es una pregunta que pueda
contestarse si previamente no se define quién es el receptor de tal información y qué
pretende saber analizando la información. Pero, generalmente, sí: el beneficio reportado es
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uno entre los diversos que pueden darse (una opinión entre muchas), mientras que el «cash
flow» disponible para las acciones, o el «free cash flow», es un hecho: una cifra única.

Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en los 4 Cuadros que se añaden a

continuación. El Cuadro 1 muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial en
fuerte crecimiento de ventas y, también, de beneficios. El Cuadro 2 muestra los balances de
la empresa. El Cuadro 3 muestra cómo –a pesar de generar beneficios crecientes la empresa–
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el «cash flow» libre es negativo, y cada año más negativo. El «cash flow» disponible para las
acciones es también negativo. El Cuadro 4 muestra otra manera de explicar por qué el «cash
flow» libre es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron inferiores a los
pagos. Finalmente, el Cuadro 5 proporciona algunos ratios y otras informaciones adicionales.

Cuadro 1. Cuenta de resultados

(En millones de pesetas)

1990 1991 1992 1993 1994

Ventas netas 2.237 2.694 3.562 4.630 6.019

Coste de ventas 1.578 1.861 2.490 3.236 4.207
Margen bruto 659 833 1.072 1.394 1.812
Mano de obra 424 511 679 882 1.146
Amortización 25 28 39 34 37
Otros gastos 132 161 220 285 370
Gastos de explotación 581 700 938 1.201 1.553
Intereses 62 73 81 96 117
Beneficios extraordinarios –15 32
Beneficio antes de impuestos 16 45 85 97 142
Impuestos (30%) 4 13 25 29 42

Beneficio neto 12 32 60 68 100

1991: Se retiraron activos con valor en libros de 15 (activo fijo bruto = 25; amortización acumulada = 10).

1992: Se vendieron a fin de año por 60 millones activos con valor en libros de 28 (activo fijo bruto = 40;
amortización acumulada = 12).
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Cuadro 2. Balances
(En millones de pesetas)

1990 1991 1992 1993 1994

Caja y bancos 32 28 26 25 25
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Cuentas a cobrar – neto 281 329 439 570 742

Stocks 371 429 583 744 968
Activo circulante 684 786 1.048 1.339 1.735
Activo fijo bruto 307 335 342 375 410
Amortización acumulada 50 68 95 129 166
Activo fijo (neto) 257 267 247 246 244

Total activo 941 1.053 1.295 1.585 1.979

A pagar – banco 402 462 547 697 867

A pagar – Hacienda 2 6 12 14 21
A pagar – otros gastos 22 26 36 47 61
Proveedores 190 212 303 372 485
Exigible a corto 616 706 898 1.130 1.434
Deudas a largo 95 85 75 65 55
Total exigible 711 791 973 1.195 1.489
Fondos propios 230 262 322 390 490

Total pasivo 941 1.053 1.295 1.585 1.979

Cuadro 3. «Cash flow» libre y «cash flow» disponible para acciones

(En millones de pesetas)

1991 1992 1993 1994

Beneficio neto 32 60 68 100

+ amortización 28 39 34 37
– compra de activos fijos –53 –47 –33 –35
+ valor contable de activos vendidos15 28
– aumento de NOF –76 –157 –210 –262
+ intereses x (1-30%) 51 57 67 82
«Cash flow» libre = «Free cash flow» –3 –20 –74 –78
– intereses x (1-30%) –51 –57 –67 –82
+ aumento de deuda a corto 60 85 150 170
– disminución de deuda a largo –10 –10 –10 –10

«Cash-flow» disponible para acciones –4 –2 –1 0

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Cuadro 4. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero).

Nueva financiación
(En millones de pesetas)

1991 1992 1993 1994

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Entradas
Cobros de clientes 2.646 3.452 4.499 5.847

Salidas
Pagos proveedores 1.897 2.553 3.328 4.318
Mano de obra 511 679 882 1.146
Otros gastos 157 210 274 356
Intereses 73 81 96 117
Impuestos 9 19 27 35
Compra de activos fijos 53 47 33 35
Total 2.700 3.589 4.640 6.007

Entradas – Salidas (negocio) –54 –137 –141 –160

Nueva financiación
Más deuda a corto 60 85 150 170
Reducción caja 4 2 1 0
Venta de activos 0 60
Repago deuda a largo –10 –10 –10 –10

Fuentes de financiación 54 137 141 160

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Cuadro 5. Ratios e información adicional

(En porcentaje)

1990 1991 1992 1993 1994

Ratios
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Beneficio neto/Ventas 0,5 1,2 1,7 1,5 1,7

Beneficio neto/Fondos propios (med.) 5,4 13,0 20,5 19,1 22,7
Endeudamiento 68,4 67,9 66,3 66,6 65,8
Días de deudores 45,8 44,6 45,0 45,0 45,0
Días de proveedores 40,3 40,3 41,8 40,0 40,0
Días de stock 85,8 84,1 85,5 84,0 84,0
Ratio de tesorería 5,2 4,0 2,9 2,2 1,7
Crecimiento ventas 27,9 20,4 32,2 30 30

Cuentas de resultados
Ventas netas 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Coste de ventas 70,5 69,1 69,9 69,9 69,9
+ Compras 76,8 71,2 74,2 73,4 73,6
– Stock final 16,6 15,9 16,4 16,1 16,1
Mano de obra 19,0 19,0 19,1 19,0 19,0
Otros gastos 5,9 6,0 6,2 6,2 6,1
Gastos de explotación 26,0 26,0 26,3 25,9 25,8
Intereses 2,8 2,7 2,3 2,1 1,9
Beneficio antes de impuestos 0,7 1,7 2,4 2,1 2,4
Impuestos 0,2 0,5 0,7 0,6 0,7
Beneficio neto 0,5 1,2 1,7 1,5 1,7

Balances
Caja y bancos 3,4 2,7 2,0 1,6 1,3
Cuentas a cobrar – neto 29,9 31,2 33,9 36,0 37,5
Stocks 39,4 40,7 45,0 46,9 48,9
Activo circulante 72,7 74,6 80,9 84,5 87,7
Activo fijo (neto) 27,3 25,4 19,1 15,5 12,3
Total activo 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
A pagar – banco 42,7 43,9 42,2 44,0 43,8
A pagar – Hacienda 0,2 0,6 0,9 0,9 1,1
A pagar – otros gastos 2,3 2,5 2,8 3,0 3,1
Proveedores 20,2 20,1 23,4 23,5 24,5
Exigible a corto 65,5 67,0 69,3 71,3 72,5
Deudas a largo 10,1 8,1 5,8 4,1 2,8
Fondos propios 24,4 24,9 24,9 24,6 24,8

Total pasivo 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0