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Contabilidad Autor: Alfonso A. Rojo Ramírez Universidad de Almería Presidente de LACVE ¿Quiere valorar su empresa?
Contabilidad
Autor:
Alfonso A. Rojo Ramírez
Universidad de Almería
Presidente de LACVE
¿Quiere valorar
su empresa?
Si responde afirmativamente a esta pregunta, prepárese para realizar cálculos precisos y
estimaciones. Porque en este trabajo, con un enfoque novedoso y práctico del tema, se pre-
senta un modelo de desarrollo de valoración de empresas que puede servir para tener un
mayor conocimiento de esta actividad, entrando además en detalles que habitualmente no
se explican.
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L a valoración es una actividad ciertamente interesante y, para muchos, hasta misteriosa, cuando no considerada
L a valoración es una actividad
ciertamente interesante y, para
muchos, hasta misteriosa, cuando
no considerada como oportunis-
un sujeto falto de ética profesional ya que, su
labor consiste en objetivar el proceso valora-
tivo sobre la base de su conocimiento, expe-
riencia y contexto.
ta. Lo cierto es que la labor de valoración es
de suma importancia en multitud de ocasio-
nes que adquieren su mayor significado en los
procesos de compraventa de empresas y ne-
gocios, aunque también en procesos familiares
de segregación de socios o, incluso, en proce-
sos de separación matrimonial, por no señalar
los casos de expropiación o de lucro cesante.
Algunos, sin duda desconocedores de lo
que realmente implica una valoración, pien-
san que valorar una empresa es una labor
simplemente subjetiva que nos lleva donde
queremos o donde nos piden que lleguemos.
Pensar así es considerar que el valorador es
Antes que nada, un valorador de empresas
debe definir el modelo valorativo que ha de
aplicar. Puede basarse para ello en la teoría
del coste o en la teoría de la utilidad. Asimis-
mo debe tener claro el tipo de valor que se
quiere calcular: económico o financiero. La
verdad es que hoy día el modelo por exce-
lencia es el de descuento de flujos de efec-
tivo (MDFT) que es un método dentro del
modelo de utilidad. También es cierto que
los demandantes del valor desean conocer
su participación, por lo que quieren conocer
el valor financiero (VE) identificado como
valor de propietario.
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: Es así que, hoy por hoy, la forma más
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
Es así que, hoy por hoy, la forma más común
de calcular el valor es la mostrada en la ecua-
ción 1. Este método valorativo por descuento
(MDFT) se conoce como procedimiento indi-
recto de cálculo del valor, ya que llega al valor
de propietario o valor fi nanciero de la empre-
sa restando del valor económico o intrínseco
(VG), el valor actual de la deuda (VARA).
Puesto que se trata de aplicar este método,
el valorador seguirá las siguientes pautas de
funcionamiento:
etapa 1. Obtención de la información eco-
nómica y fi nanciera necesaria sobre la em-
presa. Normalmente el valorador precisara
datos históricos contables referidos a varios
ejercicios económicos (entre 3 y 7 años)
para analizar el comportamiento pasado de
la empresa y aventurar sobre el futuro.
UN VALORAdOR de eMpReSAS
deBe deFINIR eL MOdeLO QUe
VA A ApLICAR, OpTANdO pOR
BASARSe eN LA TeORÍA deL
COSTe O eN LA de LA UTILIdAd
Esta información, que deseablemente debería
estar auditada, aunque en numerosas ocasiones
no lo está, irá acompañada de otra información
de destalle imprescindible que tiene que ver
con las inversiones y fuentes fi nancieras además
de otros datos asociados a la actividad.
ecuación 1:
Donde:
etapa 2. Identifi cación del sector o indus-
tria (CNAE o NACE) al que pertenece la
empresa para poder comparar nuestra em-
presa con el promedio de dicha industria. A
menudo también se suelen seleccionar 10
o 15 empresas del mismo sector (CNAE
o NACE) y similar tamaño que servirán de
Peer o grupo de referencia.
• FLTE son los fl ujos libres de tesorería ge-
nerados como consecuencia de la activi-
dad económica que desarrolla la empresa;
• k 0 , es el coste de oportunidad del gestor o
coste medio ponderado del capital;
Apoyados en alguna base de datos se obten-
drán los datos de dichas empresas para igual
período histórico que los datos de la empre-
sa que valoramos y se tratarán con alguna
Hoja de cálculo.
• n, es el período estratégico de estimación
de los fl ujos de efectivo (FLTE), asociados
normalmente al período de expansión.
• VG n , es el valor económico esperado de la
empresa al fi nal del período estratégico;
Esta etapa implica la búsqueda de informa-
ción sobre el sector (CNAE o NACE) al que
pertenece la empresa para tratar de identifi -
car los elementos (características) diferencia-
doras del mismo, así como las variables clave
de las empresas del sector.
• VARA, es el valor actual de la deuda fi nan-
ciera de la empresa en el momento de la
valoración (1) .
etapa 3. Identifi car la estrategia de la em-
presa y sus puntos fuertes y débiles para ela-
borar las hipótesis de futuro sobre la base
del conocimiento del entorno económico,
del sector y la propia empresa.
(1) Decir que en la práctica los valoradores asumen,
que VARA es igual a los Recursos ajenos con coste
(RAc) contables bajo la hipótesis de que el tipo de inte-
rés de la deuda de la empresa está ajustado al mercado.
Normalmente esta información se hace con el
consenso de la dirección de la empresa, quien
dispone de la información necesaria y el cono-
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¿Quiere valorar su empresa? cimiento preciso en base a la misión y visión de la misma.
¿Quiere valorar su empresa?
cimiento preciso en base a la misión y visión de
la misma. Cuando la empresa no dispone de
esta visión general de tipo estratégico, entonces
el valorador se verá en la necesidad de estable-
cerla, aunque sea en términos generales.
, se
refi ere
a
la Prima de mercado
P M
como diferencia entre la Rentabilidad del
mercado (R M ) y la rentabilidad de la deuda
del estado: (R M - i).
La defi nición de la estrategia empresarial de
cara a la valoración debe ser realizada sobre
la base del estudio de los datos económico-
fi nancieros de la etapa 1 y del conocimiento
del sector y del entorno de la etapa 2.
• P e , recoge una prima específi ca asociada al
mayor riesgo que soportan los inversores-
propietarios que no se comportan como
inversores diversifi cados y con inversiones
líquidas. Se calcula como por la expresión:
ecuación 3:
En esta etapa se elaborarán las hipótesis de
futuro para las proyecciones de los estados
contables previsionales y, por tanto, la estima-
ción de los fl ujos de efectivo previstos (2) .
siendo
la desviación típica de la rentabili-
dad (de la empresa, e, o del mercado, M).
etapa 4. Confección de los estados fi nan-
cieros previsionales sobre la base de las hipó-
tesis establecidas. En este proceso se confec-
ciona el Estado de fl ujos de efectivo previsto
que contiene los FLTE que han de ser des-
contados en la ecuación 1.
A la expresión
la conocemos como co-
efi ciente de variabilidad o beta total.
Es una opción que goza de un buen funciona-
miento (Rojo, 2007) y consta de cinco fases:
etapa 5. Cálculo de la tasa de actualización
que servirá de base para el descuento de los
fl ujos de efectivo previstos que, como se ha
indicado en la ecuación 1, es el coste de ca-
pital (k 0 ). El cálculo de este componente del
valor supone estimar el coste de capital del
inversor propietario (k e ) que es uno de los
puntos en donde mayor difi cultad o inseguri-
dad encuentran los valoradores.
1) Identifi car el tipo de interés sin riesgo para
el período histórico analizado. Normal-
mente los valoradores toman el tipo de in-
terés de la deuda del estado a largo plazo (3) .
2) Identifi car un índice bursátil de referencia
para la empresa (por ejemplo, el IBEX35 o
el IGBM) y el período histórico seleccionado.
Con él se calculará la rentabilidad del índice
y su variabilidad (volatilidad) de dicho índice.
El cálculo de k e implica la selección de un mo-
delo concreto. En este sentido, la aplicación
del modelo AECA (2005), basado en tres
componentes:
3) Calcular la rentabilidad fi nanciera de la
empresa para el período histórico y su va-
riabilidad (volatilidad).
ecuación 2:
4) Estimar
el
coefi ciente de variabilidad
(Ecuación 3)
5) Calcular el coste de capital de los propie-
tarios por agregación.
donde:
• i, hace referencia al tipo de interés sin ries-
go de la deuda del estado.
etapa 6. Estimación del valor residual o ter-
minal esperado una vez fi nalizado el período
(3)
Para el caso español puede verse la Web del Tesoro
(2) Ver el Apéndice 2 del caso mostrado.
Público: www.tesoro.es
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: discreto. El modelo valorativo más seguido en la práctica
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
discreto. El modelo valorativo más seguido
en la práctica es el que capitaliza el FLTE en
el ejercicio siguiente al último de la serie del
período discreto:
proceso de valoración mediante el
MdFT
ecuación 4:
donde g es la tasa de crecimiento espera a
partir del último ejercicio del período estra-
tégico. Es bastante habitual que dicha tasa
se considere igual a 0, si bien es verdad que
existe cierta discusión en este campo (Rojo,
Alonso y Casado, 2012).
LACVE, S.L demandó de la empresa a va-
lorar los datos históricos correspondien-
tes a los cinco ejercicios previos a la va-
loración, que tendrá lugar a 31/12/2006
(Apéndice 1). Igualmente habló con la
dirección de la empresa y se fija la estra-
tegia más probable, así como identificar las
empresas de la competencia dentro del
sector de actuación. También se obtuvo in-
formación necesaria varia para el proceso
valorativo, tanto de la empresa como de
fuentes diversas.
etapa 7. Calculo del valor económico de la
empresa (VG) por descuento de los FLTEs
y del valor fi nanciero (VE) tras descontar el
valor actual de la deuda que, normalmente,
supuesto que el tipo de interés de la misma
se ajusta al de mercado, coincide con el valor
contable de la misma (RAc).
estimación de los FLTe previstos
La estimación de los FLTE está basada en la
expresión siguiente:
ecuación 5:
VALORACIÓN de GRÁFICAS
pUeNTe, S.L.
La comprensión del método valorativo y los
pasos a seguir los haremos mediante el méto-
do del caso que presentamos a continuación.
donde el RBEdT, es el Resultado bruto de
explotación (RBE) después de impuestos
(TAX) ajustados por el ahorro impositivo
(AhI), esto es:
Grafi cas Puente, S.L. (en adelante GPSL) es
una sociedad familiar creada en 1996 con un
capital social en 2006 de 260 participaciones
de 150’25 € cada una.
La actividad de GPSL es la de artes gráfi cas,
siendo su ámbito geográfi co de actuación
la ciudad de Murcia y su provincia, aunque
entre sus objetivos se encuentra la posible
expansión a nivel nacional. En el año 2006
GPSL se plantea dar entrada a un nuevo
socio y pide a la sociedad LACVE, S.L, su
valoración, para lo que le aportó los datos
contables que se muestran en el apéndice 1,
así como un informe de la empresa RICO-
SA sobre la posibilidad de implantarse en el
mercado nacional si llevara a cabo nuevas
inversiones, lo que supondría incrementar
su facturación en 1.272.348 € en los próxi-
mos 3 o 4 años siguientes .
datos estos tomados de la cuenta de resulta-
dos prevista. Salvo el ahorro impositivo (AhI)
que se calcula mediante la expresión:
siendo t e el tipo impositivo efectivo que so-
porta la empresa, calculado como el por-
centaje promedio de los impuestos (TAX)
soportados sobre el resultado antes de im-
puestos (RAI):
Los pasos seguidos son los siguientes:
1) Se analizan los datos históricos de GPSL
para conocer el comportamiento pasado
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¿Quiere valorar su empresa? TABLA 1 :: CÁLCULO deL RBe eSpeRAdO 2007 2008 2009 2010 Ingresos
¿Quiere valorar su empresa?
TABLA 1 :: CÁLCULO deL RBe eSpeRAdO
2007
2008
2009
2010
Ingresos (Cnn) ($)
Gastos periodifi cados
629.894,67
699.183,08
776.093,22
861.463,48
531.947,02
570.727,69
612.782,39
658.412,99
Personal (GP) (4’5%)(*) 160.716,25 167.948,49 175.506,17 183.403,94
Producción (Cons) (10%)(&)
Gastos explotación (GExp) (3’7%)(#)
282.744,40
311.018,84
342.120,72
376.332,79
52.460,77
54.401,82
56.414,69
58.502,03
Otros gastos externos OGEx (3,7%)(#)
36.025,60
37.358,55
38.740,81
40.174,22
Resultado Bruto explotación (RBe)(§)
97.947,65
128.455,39
163.310,83
203.050,48
($) La CNN se calcula multiplicando la CNN del ejercicio previo por la tasa de crecimiento (g) esperada para ese
ejercicio, que de acuerdo con el apéndice 2 es del 11%:
(*) Los Cons, se calculan de manera similar a la CNN, para una tasa del 10%:
(&) Los GP, se calculan para una tasa del 4,5%:
(#)
Para
el
resto
de
los
gastos
se
utiliza
una
tasa
del
3,7%:
y
(§) El RBE se calcula por la expresión:
de la empresa y utilizar dicho conocimien-
to para efectuar estimaciones de compor-
tamiento. Entre los datos necesarios se
encuentran:
estimación de los ingresos y gastos.
a.
Comenzamos por la Cuenta de resultados
estimando la evolución de la cifra de nego-
cio (CNN) y los costes directos a ella aso-
a.
Estructura de gastos en relación con la
cifra de negocio
ciados: producción (Cons), personal (GP) y
gastos de explotación (GExp) y otros gas-
b.
Períodos medios de maduración (de
existencias, deudores y acreedores)
tos externos (OGEx). Esto nos permitirá
calcular el RBE, tal como fi gura en la Tabla 1.
c.
Tasa de crecimiento histórica de la em-
presa
b.
Estimamos las inversiones esperadas para
d.
Tasa impositiva efectiva promedio
cada ejercicio. Estas inversiones sirven
e.
Coste del endeudamiento promedio
2) Se selecciona un conjunto de empresas
de la competencia o una muestra sectorial
representativa para estimar iguales datos
que los indicados anteriormente.
3) Sobre la base de los datos precedentes y
los contactos con la dirección confeccio-
namos las hipótesis para la proyección de
los datos contables que están recogidas en
el Apéndice 2.
de base para estimar las dotaciones a la
amortización en cada ejercicio. Este pro-
ceso requiere una adecuada planifi cación
de las necesidades que puedan derivarse
del posible crecimiento estimado de la ci-
fra de negocio (CNN) y hasta qué punto
esta necesidad puede ser cubierta con
los activos fi jos existentes. Basados en la
información disponible (Apéndice 2), las
inversiones acumuladas que servirán de
soporte para las amortizaciones del ejer-
cicio, son las siguientes:
2007
2008 2009
2010
4) Elaboración de la Cuenta de resultados
prevista, el Balance previsto y del Esta-
do de fl ujos de efectivo previsto. Las tres
cuentas deben calcularse al mismo tiem-
po, ya que parte de los datos de una de
ellas para un año dado son necesarios
para la confección de la otra en dicho
año. En particular comenzaremos por la
Cuenta de resultados.
Inmovilizado material (bruto)
(AIMb)
475.379,06
479.532,85
484.286,64
489.081,97
Inmovilizado Inmaterial
(bruto) (AIIb)
7.286,48
7.286,48
7.286,48
7.286,48
c.
Cálculo de las amortizaciones del ejercicio
(DA) a incorporar a la Cuenta de resulta-
dos de acuerdo con la tasa promedio del
9% para el inmovilizado material. El inmo-
vilizado inmaterial no incorpora nuevas in-
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: TABLA 2 :: CÁLCULO deL RNe eSpeRAdO 2007 2008
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
TABLA 2 :: CÁLCULO deL RNe eSpeRAdO
2007
2008
2009 2010
Resultado Bruto explotación (RBe)
97.947,65
128.455,39
163.310,83
203.050,48
Dot. Amort. Inmov. Material (9%)(DAIM) (#)
42.784,12
43.157,96
43.585,80
44.017,38
Dot. Amort Inmov. Inmaterial (DAII)(*) 394,38 394,38 394,38 394,38
Resultado neto de explotación Rne)
54.769,15
84.903,06
119.330,66
158.638,73
(#) DAIM = 9% • AIMb
(*) Igual cuantía que los años previos puesto que no hay inversión.
TABLA 3 :: CÁLCULO de LOS RAC eSpeRAdOS
2007
2008
2009 2010
Saldo inicial del ejercicio
460.847,58
460.301,26
386.255,04
225.769,36
Pagos de préstamos(*)
Obtención de fi nanciación (*)
150.546,33
184.046,22
160.485,68
96.197,43
150.000,00
110.000,00
0,00
0,00
Saldo fi nal del ejercicio (RAc)
460.301,26
386.255,04
225.769,36
129.571,93
(*) Datos según Apéndice 2.2
versiones, por lo que sigue el curso de su
amortización habitual. En este momento
se calcula el Resultado Neto de la Explo-
tación (RNE = RBE - DA), tal como se
muestra en la Tabla 2.
material. El inmaterial no sufre variación,
por lo que:
2007
2008
2009
2010
Inmovilizado
Material (bruto)
475.379,06
479.532,85
484.286,64
489.081,97
(AIMb)
Amort.
d.
Cálculo de las deudas fi nancieras (RAc)
necesarias para estimar los gastos fi nan-
cieros (GF) del ejercicio. Estas deudas se
calculan agregando a las deudas existentes
en el ejercicio precedente las obtenidas en
el ejercicio actual y restando las reembol-
sadas (Tabla 3).
Inmov. Material
-126.461,78
-169.619,74
-213.205,54
-257.222,91
(AAIM)(*)
Inmovilizado In-
material (bruto)
7.286,48
7.286,48
7.286,48
7.286,48
(AIIb)
Amort. Inmov.
-5.468,83
-5.863,20
-6.257,58
-6.651,96
Inmaterial (#)
(*)
Es
el
resultado de
agregar al
saldo
del
ejer-
cicio
precedente
la
DAIM
del
ejercicio:
(#) El acumulado de lo que viene dotando la empresa.
e.
Cálculo de los gastos fi nancieros espe-
rados para el nivel de deuda fi nanciera
(RAc) esperada considerando el tipo de
interés esperado del 6% :
b. Estimación de las partidas del circulante:
Existencias (Ex), Deudores comerciales
(DCm), Acreedores comerciales (ACm) y
Otros pasivos circulantes (OPC). Su cál-
2007
2008 2009
2010
Resultado neto de explotación Rne)
54.769,15
84.903,06
119.330,66
158.638,73
culo se basa en los períodos medios de
maduración.
Gastos fi nancieros (6%) (GF)(#) 27.618,08
23.175,30
13.546,16
7.774,32
Rdo. ejercicio antes de impuestos
(RAI)
27.151,08
61.727,76
105.784,50
150.864,41
(#) GF = 6% • RAc GF = 6% • RAc.
c. Estimación de las disponibilidades (DISP).
Éstas se calculan al fi nal, una vez elabora-
do el Estado de fl ujos de efectivo (EFT),
debiendo de corresponderse con el saldo
f.
Estimación del pago por impuestos de
acuerdo con la tasa impositiva esperada
(30%) (Tabla 4).
fi nal de efectivo de este estado contable
(Tabla 7).
d. Observe
que
las deudas fi nancieras,
estimación de los activos y pasivos.
o con coste, (RAc) vienen dadas en el
Apéndice 2 y su cálculo requiere un co-
a.
Partidas del activo. Ya conocemos por el
apéndice 2 los importes del inmovilizado
nocimiento adecuado de la estructura de
las mismas a la fecha de la valoración y
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¿Quiere valorar su empresa? TABLA 4 :: CÁLCULO deL ReSULTAdO deL eJeRCICIO eSpeRAdO 2007 2008 2009
¿Quiere valorar su empresa?
TABLA 4 :: CÁLCULO deL ReSULTAdO deL eJeRCICIO eSpeRAdO
2007
2008 2009
2010
Rdo. ejercicio antes de impuestos (RAI)
27.151,08
61.727,76
105.784,50
150.864,41
Impuesto sobre el benefi cio (TAX)(#)
0,00
0,00
-31.735,35
-45.259,32
Resultado del ejercicio (Re)
27.151,08
61.727,76
74.049,15
105.605,09
Imputación Subvenciones al Resultado (*)
6.029,10
10.234,29
10.234,29
10.234,29
Resultado total del negocio (RTn)
33.180,18
71.962,04
84.283,43
115.839,38
(#) Los dos primeros años compensa pérdidas de ejercicios anteriores, por lo que no se prevé pago de impuestos.
(*) Se imputa un 10% del importe existente en 2007 para los ejercicios 2008 en adelante. Para el ejercicio 2007, sobre
el importe existente en 2006.
TABLA 5 :: CÁLCULO deL ACTIVOS Y pASIVOS CIRCULANTeS
O CORRIeNTeS
2007
2008 2009
2010
Existencias (Ex)(*)
Deudores comerciales (DCm)(#)
Acreedores comerciales (ACm)($)
Otros pasivos circulantes (OPC) (&)
35.343,05
34.557,65
33.261,74
31.361,07
131.228,06
145.663,14
129.348,87
143.577,25
111.735,06
91.355,16
99.633,85
108.708,71
6.298,95
6.991,83
7.760,93
8.614,63
(*)
. De acuerdo con los PM Ex del apéndice 2
(#)
. De acuerdo con los PM DCru del apéndice 2
($)
(&) OPC, se consideran un 1% de la CNN.
). De acuerdo con los PM ACru del apéndice 2.
las estimaciones de los fl ujos de efectivo
para evitar descubiertos, dada la hipótesis
de no aportación por parte de los pro-
pietarios (Tabla 3).
• RBEdT, se calcula mediante la expresión
6.
El Apéndice 3 muestra la Cuenta de resul-
tados y el Balance de GPSL para el período
estimado 2007-2011.
es la variación del capital
circulante de la explotación sin tomar
en consideración las disponibilidades,
esto es, siguiendo el modelo proforma
de Balance mostrado en los anexos 1
y 3:
estimación de los fl ujos de efectivo.
La confección del EFT para el período pre-
visto requiere calcular los diferentes tipos de
fl ujos de efectivo, operativos (FTO), de inver-
sión (FTI), de los propietarios (FTP) y de la
deuda (FTD).
Las variaciones de cada partida se obtienen
por comparación interbalances previstos.
Por ejemplo, la V(Ex) sería:
a. Estimación de los FTO. Estos fl ujos son el
agregado del RBE después de impuestos,
ajustado por el ahorro impositivo (RRE-
dT) y la Variación del capital circulante de
la explotación sin considerar el efectivo [
].
como se ha producido un reducción de las
existencias, fi guran en positivo en el modelo
de estado contable (han generado efectivo).
La Tabla 6 muestra el cálculo de los FTOs
esperados por la empresa.
b. Los FTI se estiman de igual manera que
la
, esto es por diferencia en-
donde:
tre los importes brutos del inmovilizado
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: TABLA 6 :: CÁLCULO deL RBe eSpeRAdO 2007 2008
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
TABLA 6 :: CÁLCULO deL RBe eSpeRAdO
2007
2008
2009 2010
FT de las operaciones (FTo =1 + 2)
56.327,35
95.118,70
154.169,61
153.059,72
(1) Rtdo Bruto después de impuestos (RBEdT)
(2) Var cap circulante [V(CC)Exp]
· Var existencias [V(Ex)]
· Var. Deudores comerciales [V(DCm)]
· Var. Acreedores comerciales [V(ACm)](*)
97.947,65
128.455,39
127.511,64
155.458,87
-41.620,30
-33.336,69
26.657,97
-2.399,15
2.593,86
785,40
1.295,91
1.900,67
-19.108,43
-14.435,09
16.314,27
-14.228,38
-25.105,73
-19.687,01
9.047,79
9.928,56
(*) la V(ACm) incluye las variaciones de los ACm y la de OPC del balance.
que fi guran en los balances previstos, tal
como se muestra a continuación:
estimación de la tasa de actualización
2007
2008
2009 2010
FT de las Operaciones (FTO)
FT de las Inversiones (FTI)
-Subvenciones de capital(*)
56.327,35
95.118,70
154.169,61
153.059,72
-95.588,78
-4.153,79
-4.753,79
-4.795,33
48.080,96
Una vez estimados los FLTE estos deben ser
descontados a la tasa del coste de capital (k 0 ),
cuya expresión de cálculo es la que se mues-
tra en la conocida ecuación 7.
(*) Se corresponden con las subvenciones esperadas
(Apéndice 2)
ecuación 6:
Como suele ser normal en empresas en
crecimiento, la empresa muestra inversio-
nes (signo negativo) a lo largo del período
para soportar el crecimiento estimado de
su cifra de negocio.
donde:
c. Los fl ujos de efectivo de la fi nanciación
(FTF) provienen exclusivamente de la fi -
nanciación ajena, ya que no se prevén apor-
taciones de los socios, ni pago de dividen-
dos.
• RP, son los recursos propios de la empresa, y
• RAc, son los recursos ajenos con coste
, es el coste de la deuda neto del efecto
impositivo:
La Tabla 7 muestra los movimientos proce-
dentes de estos fl ujos que se calculan tam-
bién por diferencia interbalances previstos,
así como los FLTE (suma de FTO y FTI) y
la variación de las disponibilidades (DISP)
esperadas en el ejercicio (VT), variación
ésta que sumada a las existentes al comien-
zo del ejercicio nos permiten conocer las
disponibilidades del fi nal del ejercicio.
El problema principal
al
que
se enfrentan
que,
como hemos indicado, se puede hacer en
base al modelo de AECA mostrado en la
Ecuación 2.
los valoradores es el cálculo de
La Tabla 8 muestra el cálculo de
compuesto en los tres componentes:
des-
El Apéndice 3. muestra el EFT de la empresa
GPSL.
(β T ) es el coefi ciente relativo de variabilidad de
las rentabilidades (
), lo que implica calcular
TABLA 7 :: CÁLCULO de LOS FTF Y de LA VT
2007
2008 2009
2010
FT de las Operaciones (FTO)
56.327,35
95.118,70
154.169,61
153.059,72
FT de las Inversiones (FTI)
-95.588,78
-4.153,79
-4.753,79
-4.795,33
-Subvenciones de capital
48.080,96
FT libres económicos (FLTe)
8.819,53
90.964,91
149.415,82
148.264,39
FT de la Financiación ajena
FT de la Financiación propia
-28.164,40
-97.221,52
-169.967,99
-101.639,45
0,00
0,00
0,00
0,00
VT del ejercicio
-19.344,87
-6.256,61
-20.552,18
46.624,94
:: númeRo 9 :: mARzo 2o13 ::
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¿Quiere valorar su empresa? las rentabilidades fi nancieras históricas del mer- cado y de la empresa
¿Quiere valorar su empresa?
las rentabilidades fi nancieras históricas del mer-
cado y de la empresa que son las siguientes:
Rentabilidad 2002
2003
2004
2005
2006
R M (mercado)
RFdIT (empre-
sa)
-20,92%
32,98%
-33,39%
20,56%
34,48%
-113,73%
-76,16%
-16,63%
15,95%
43,39%
Una vez calculado k e , (18’7%) y sabiendo que
k i es del 6% y el nivel de endeudamiento de
4’42, según las hipótesis del apéndice 2 pode-
mos aplicar la Ecuación 7.
El Apéndice 4 muestra el cálculo de k 0 .
estimación del valor residual
El valor residual se calcula considerando el
FLTE del ejercicio siguiente a último estima-
do, capitalizándolo al coste de capital, ya que
en este caso no se espera crecimiento tras el
período estratégico.
ecuación 7:
TABLA 8 :: CÁLCULO deL COSTe de CApITAL (K e )
El FLTE, estimado y redondeado a la baja es
de 184.000 €. k 0 se ha considerado el mismo
que para el período discreto.
Rentabilidad mínima
Tasa sin riesgo (i)(*)
Prima de mercado (P M )
Coefi ciente de variabilidad (β T )
Prima específi ca (P e = P m ·β)
(k e )
5,00%
4,50%
2,04
Cálculo del valor
9,20%
18,70%
El valor de la empresa se calcula actualizando
los FLTE para un período de 5 ejercicios (pe-
ríodo estratégico) y actualizando también el
VG n , tal como se muestra en la Tabla 9.
k e
(*) Es la tasa libre de riesgo promedio para el ejercicio 2006.
(#) P M, , es la prima de mercado histórica de acuerdo con el estudio de (Garrido, y García,
2010).
TABLA 9 :: CÁLCULO deL VALOR de LA eMpReSA
2007
2008
2009
2010
2011
total
FLTE
8.819,53
90.964,91
149.415,82
148.264,39
180.120,21
577.584,85
Factor actualización(*)
0,9357
0,8755
0,8192
0,7665
0,7172
FLTE actualizados
8.252,18
79.638,03
122.395,79
113.639,69
129.175,14
453.100,82
VG n actualizado
Valor global de la empresa (VG)
Valor de la deuda (VARA)(#)
1.919.343,47
2.372.444,29
-460.847,58
Valor de la empresa (Ve)
1.911.596,71
(*)
, para j =1, 2, 3, 4 y 5 (K O = 6,88 %)
(#)El VARA es igual a los RAc que fi guran en el balance de 2006. Apéndice 1.
VG = Sumatorio de los FLTEs actualizados + VG actualizado
VE = VG – VARA
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: CONCLUSIÓN La valoración constituye una disciplina que precisa adecuados
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
CONCLUSIÓN
La valoración constituye una disciplina que
precisa adecuados conocimientos de áreas di-
ferentes como son la contable, financiera y es-
tratégica, así como un buen conocimiento de
análisis sectorial. Se trata de un trabajo elegante,
pero lleno de cálculos precisos y estimaciones
que bien exigiría alguna regulación respecto de
su ejercicio, demandando una formación que
garantice que los responsables de la valoración
se encuentran en las mejores condiciones para
el desarrollo de su función social y guardan un
comportamiento ético adecuado.
ApéNdICeS
Apéndice 1
datos contables de Gp, S.L. para el período 2002-2006
Cuenta de resultados de GP, S.L.
2002
2003 2004
2005 2006
Ingresos (Cnn)
183.048,83
208.652,73
418.757,98
535.351,58
567.472,67
Gastos
197.977,75
240.815,45
421.931,60
486.967,91
496.165,01
Personal (GP)
Producción (Cons)
Gastos de explotación (GEx)
Otros gastos externos (OGEx)
74.773,16
82.733,11
130.647,26
147.880,25
153.795,46
98.156,54
115.195,62
219.208,45
257.040,36
257.040,36
25.048,04
25.626,43
44.619,31
48.643,25
50.588,98
0,00
17.260,29
27.456,58
33.404,05
34.740,21
Resultado Bruto explotación (RBe)
-14.928,92
-32.162,72
-3.173,62
48.383,67
71.307,66
Dot. amort. Inmov. Material (DAIM)
Dot. mortización inmov. inmaterial (DAII)
22.838,46
27.484,64
28.918,07
36.753,93
39.550,89
0,00
0,00
0,00
394,38
394,38
Resultado neto de explotación (Rne)
-37.767,38
-59.647,37
-32.091,69
11.235,37
31.362,40
Gastos financieros (GF) 6.216,80 12.022,27 12.127,60 26.518,77
26.063,30
Resultado antes de Impuestos (RAI)
-43.984,18
-71.669,64
-44.219,29
-15.283,40
5.299,10
Impuestos (TAX)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Resultado del ejercicio (Re) -43.984,18
-71.669,64
-44.219,29
-15.283,40
5.299,10
Subvenciones imputadas al resultado (SIRE)
1.439,59
2.881,08
1.262,31
2.103,54
5.977,43
Resultado Total del negocio (#)
-42.544,59
-68.788,56
-42.956,98
-13.179,86
11.276,53
(*) Imputación neta del efecto impositivo.
(#) RTN = RE + SIRE
Balance de GP, S.L.
2002
2003
2004 2005
2006
Inmovilizado Material (AFM)
Amort. Acum. Inmov. Material (AAIM)
Inmovilizado Inmaterial (AFI)
Amort. Acum. Inmov. Inmaterial (AAII)
Existencias (Ex)
Deudores comerciales (DCm)
Inversiones financieras
Disponibilidades (DISP)
193.413,48
323.349,32
349.480,22
409.480,22
415.379,06
-79.924,20
-107.408,84
-136.326,91
-56.081,63
-83.677,67
4.000,00
4.000,00
4.000,00
7.286,48
7.286,48
-4.000,00
-4.000,00
-4.000,00
-4.680,07
-5.074,45
3.773,42
7.053,87
38.064,76
35.700,05
37.936,91
48.805,02
66.412,32
37.534,92
61.049,99
112.119,63
0,00
0,00
0,00
90.000,00
0,00
29.216,60
6.301,28
1.515,81
44.551,87
62.610,80
Total activo
195.284,32
295.707,96
290.268,80
587.306,91
546.580,77
Aportaciones socios
Resultados retenidos
Resultado del ejercicio
Subvenciones de capital
Recursos Ajenos coste (RAc)
Proveedores inmovilizado
Otros Acreedores
Acreedores comerciales (ACm)
3.005,06
3.005,06
39.065,79
39.065,79
39.065,79
-36.158,66
-78.703,25
-147.491,81
-190.448,79
-203.628,65
-42.544,59
-68.788,56
-42.956,98
-13.179,86
11.276,53
14.560,41
17.679,43
16.417,13
14.313,58
60.291,01
131.350,31
248.633,31
209.532,70
510.378,28
460.847,58
19.187,56
10.910,03
0,00
71.177,56
35.588,78
18.850,80
46.647,41
118.543,71
52.468,31
41.974,65
87.033,43
116.324,52
97.158,26
103.532,04
101.165,09
Total pasivo
195.284,32
295.707,96
290.268,80
587.306,91
546.580,77
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¿Quiere valorar su empresa? Apéndice 2 Hipótesis para la estimación de los FLTe • Las proyecciones
¿Quiere valorar su empresa?
Apéndice 2
Hipótesis para la estimación de los
FLTe
• Las proyecciones de existencias, deudo-
res comerciales y acreedores comerciales
se realizan de acuerdo con sus períodos
medios de maduración estimados que
son los siguientes:
Las siguientes hipótesis se han utilizado para
preparar las proyecciones financieras de
GPSL.
45 días que se irán reduciendo a razón de 5 días por cada año,
PM Ex (Existencias)
hasta alcanzar los 25 días en el año 2011.
75 días reduciéndose a 60 días a partir del año 2009, tras una
PM DCru (Clientes)
reducción de la financiación ajena.
1. Hipótesis generales
PM ACru (Proveedo-
res)
90 días excepto para el año 2007 que será de 120 por los
problemas financieros iniciales.
• El tipo impositivo nominal (t) para GPSL
es del 30%. No obstante, en los ejerci-
cios 2007 y 2008, se espera compensar
las pérdidas correspondientes a los ejer-
cicios previos, por lo que la tasa real para
los mismos será del o%.
• Se considera que el capital social perma-
necerá constante en el período de pro-
yección al no preverse aportaciones de
los propietarios.
• Los recursos generados en el ejercicio
se considera que se destinarán a repo-
ner la situación financiera de la empresa,
orientada a una reducción de la deuda a
lo largo del período de estimación. Tam-
poco se considera remuneración alguna
para las cuentas corrientes mantenidas
en bancos.
• A los solos efectos de esta valoración se
ha considerado que los resultados del
ejercicio conseguidos por la empresa se
aplican íntegramente a reservas.
• El objetivo de la empresa con relación al
riesgo financiero (apalancamiento) es pro-
ceder a una reducción paulatina de dicha
deuda sin permitir descubiertos de teso-
rería.
• No se considera crecimiento de la em-
presa para el período posterior al estra-
tégico.
2. Respecto del Balance
• Las inversiones previstas en activos fijos
materiales y la inversión final en cada
ejercicio para el período de estimación
son las siguientes:
Esta hipótesis requiere la renovación o
solicitud de préstamos durante el perío-
do de estimación que se considera ge-
nerarán un tipo de interés del 6% y se
tomará a un plazo de 5 años, que es el
período más utilizado por la empresa y
que se considera probable mantener. A
efectos del cálculo del coste de capital se
considera que el coeficiente de endeuda-
miento será el del promedio del sector
para el período: 4’42.
2007
2008 2009
2010
2011
Inversiones
60.000,00
4.153,79
4.753,79
4.795,33
4.842,87
previstas
Inversión
475.379,06
479.532,85
484.286,64
489.081,97
493.924,84
Los cobros y pagos estimados de la finan-
ciación para el período previsto son los
siguientes:
fin
ejercicio
2007
2008
2009 2010
2011
Pagos de préstamos
150.546,33
184.046,22
160.485,68
96.197,43
55.948,96
La inversión prevista en el ejercicio 2007
está asociada a unas subvenciones que
se han solicitado y que es bastante pro-
bable que se concedan: una del ICO
por 18.030’36 € y otra del IFORM por
Obtención de finan-
ciación
150.000,00
110.000,00
0,00
0,00
0,00
30.050’60.
• Los acreedores no comerciales recogen
principalmente deudas con la Administra-
ción Pública y con el propietario, habiendo
experimentado un incremento considera-
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Contabilidad :: Alfonso A. Rojo Ramírez :: ble con un punto álgido en 2004. La di-
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramírez ::
ble con un punto álgido en 2004. La di-
rección estima que a partir del año 2007
puede representar un 1% de la cifra de
negocio.
Los costes de producción, el 10% a lo
largo del período de proyección.
• La mano de obra, 4,5%, lo que permiti-
rá nueva contratación en el año 2007.
3. Respecto de la cuenta de pérdidas
y ganancias
• Los gastos de explotación y otros gas-
tos, a la tasa de inflación estimada del
• Se estima una tasa de crecimiento real de
la CNN para el período de proyección del
11%. Esta tasa se soporta en el Informe
Ricosa.
3’7%.
• Las amortizaciones, 9% del importe del
inmovilizado en cada ejercicio ..
Las tasas de crecimiento reales para los
diferentes costes son las siguientes:
• Los gastos financieros aplicando el 6% a
la deuda vigente en cada ejercicio.
Apéndice 3
estados financieros previsionales
1.1.1 Cuenta de resultados prevista
2007
2008
2009
2010
2011
Ingresos (Cnn)
629.894,67
699.183,08
776.093,22
861.463,48
956.224,46
Gastos periodificados
531.947,02
570.727,69
612.782,39
658.412,99
707.950,47
Personal (GP) (4’5%)
Producción (Cons) (10%)
Gtos explotación (GExp) (3’7%)(*)
Otros gastos (OGE) (3,7%)(*)
160.716,25
167.948,49
175.506,17
183.403,94
191.657,12
282.744,40
311.018,84
342.120,72
376.332,79
413.966,07
52.460,77
54.401,82
56.414,69
58.502,03
60.666,61
36.025,60
37.358,55
38.740,81
40.174,22
41.660,67
Resultado Bruto explotación (RBe)
97.947,65
128.455,39
163.310,83
203.050,48
248.273,99
Dot. Amort. Inmov. Material (9%)
Dot. Amort Inmov. Inmaterial (-)%)
42.784,12
43.157,96
43.585,80
44.017,38
44.453,24
394,38
394,38
394,38
394,38
394,38
Resultado neto de explotación Rne)
54.769,15
84.903,06
119.330,66
158.638,73
203.426,37
Gastos financieros (6%) (GF)
27.618,08
23.175,30
13.546,16
7.774,32
4.417,38
Rdo ejercicio antes de impuestos (RAI)
27.151,08
61.727,76
105.784,50
150.864,41
199.009,00
Impuesto sobre el beneficio (30%)(TAX)
0,00
0,00
-31.735,35
-45.259,32
-59.702,70
Resultado del ejercicio (Re)
27.151,08
61.727,76
74.049,15
105.605,09
139.306,30
Imputación Subvenciones al Rtdo (SIRE)
6.029,10
10.234,29
10.234,29
10.234,29
10.234,29
Resultado total del negocio (RTn)
33.180,18
71.962,04
84.283,43
115.839,38
149.540,58
:: númeRo 9 :: mARzo 2o13 ::
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¿Quiere valorar su empresa? 1.1.2 Balance previsto 2007 2008 2009 2010 2011 Inmovilizado Material (bruto) (AIMb)
¿Quiere valorar su empresa?
1.1.2 Balance previsto
2007
2008
2009
2010
2011
Inmovilizado Material (bruto) (AIMb)
Amort. Inmov. Material
Inmovilizado Inmaterial (bruto) (AIIb)
Amort. Inmov. Inmaterial
Existencias (Ex)
Deudores comerciales (DCm)
Disponibilidades (DISP)
475.379,06
479.532,85
484.286,64
489.081,97
493.924,84
-126.461,78
-169.619,74
-213.205,54
-257.222,91
-301.676,15
7.286,48
7.286,48
7.286,48
7.286,48
7.286,48
-5.468,83
-5.863,20
-6.257,58
-6.651,96
-7.046,34
35.343,05
34.557,65
33.261,74
31.361,07
28.747,64
131.228,06
145.663,14
129.348,87
143.577,25
159.370,74
43.265,93
37.009,31
16.457,14
63.082,08
184.161,16
Total activo 560.571,97 528.566,50 451.177,75 470.513,97 564.768,38
Aportaciones de los socios (C)
Resultados retenidos (RES)
Resultado del ejercicio (RE)
Subvenciones de capital (SC)
Recursos Ajenos concoste (RAc)
Acreedores comerciales (ACm)
Otros pasivos circulantes (OPC)
39.065,79
39.065,79
39.065,79
39.065,79
39.065,79
-192.352,12
-159.171,95
-87.209,90
-2.926,47
112.912,90
33.180,18
71.962,04
84.283,43
115.839,38
149.540,58
102.342,87
92.108,58
81.874,30
71.640,01
61.405,72
460.301,26
386.255,04
225.769,36
129.571,93
73.622,97
111.735,06
91.355,16
99.633,85
108.708,71
118.658,17
6.298,95
6.991,83
7.760,93
8.614,63
9.562,24
Total pasivo 560.571,97 528.566,50 451.177,75 470.513,97 564.768,38
1.1.3. estado de fl ujos de efectivo previsto.
2007
2008 2009
2010 2011
FT de las Operaciones (FTO)
- Rtdo Bruto después de impuestos (RBEdT)
- Var cap circulante [V(CC)Exp]
· Var existencias [V(Ex)]
· Var. Deudores comerciales [V(DCm)]
· Var. Acreedores comerciales [V(ACm)]
FT de las Inversiones (FTI)
-Subvenciones de capital
56.327,35
95.118,70
154.169,61
153.059,72
184.963,07
97.947,65
128.455,39
127.511,64
155.458,87
187.246,08
-41.620,30
-33.336,69
26.657,97
-2.399,15
-2.283,00
2.593,86
785,40
1.295,91
1.900,67
2.613,42
-19.108,43
-14.435,09
16.314,27
-14.228,38
-15.793,50
-25.105,73
-19.687,01
9.047,79
9.928,56
10.897,07
-95.588,78
-4.153,79
-4.753,79
-4.795,33
-4.842,87
48.080,96
FT libres económicos (FLTe)
8.819,53
90.964,91
149.415,82
148.264,39
180.120,21
FT de la Financiación ajena
FT de la Financiación propia
-28.164,40
-97.221,52
-169.967,99
-101.639,45
-59.041,13
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
VT del ejercicio
-19.344,87
-6.256,61
-20.552,18
46.624,94
121.079,08
Tesorería anterior
Tesorería fi nal
62.610,80
43.265,93
37.009,31
16.457,14
63.082,08
43.265,93
37.009,31
16.457,14
63.082,08
184.161,16
Apéndice 4
Cálculo de la tasa de actualización de GpSL
Rentabilidad mínima
Tasa sin riesgo (i)
Prima de mercado (P m )
Índice de riesgo (Ir)
Prima específi ca (P e = P m ·Ir)
(k e )(#)
(k
(e)(*)
(k o )(&)
i )
5,50%
4,50%
2,04
9,20%
18,70%
6,00%
4,42
6,88%
k e
Los valores de la tasa sin riesgo y de la prima de mercado han sido tomadas de bases de datos
públicas.
(#) El coefi ciente de endeudamiento se ha considerado el promedio del sector en la zona de
infl uencia, valor que se ha tomado de la Central de Balances de Murcia.
(&) k o , se ha calculado según la siguiente expresión:
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