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01 Vision Global de Las Finanzas Alfonsorio 31
01 Vision Global de Las Finanzas Alfonsorio 31
Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es más
complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un personaje muy
complejo. La prensa y otros medios de divulgación popular nos lo presentan en
una gran variedad de imágenes que fluctúan desde la del contador tradicional,
responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta la del capitalista grande
cuya influencia se siente en la mayoría de los sectores de la economía y cuyos
actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de causar gran conmoción en
los mercados de dinero. Tenemos contadores-financieros, banqueros-financieros,
inversionistas-financieros, burócratas-financieros, gerentes-financieros.
CAPITAL FINANCIERO
CAPITAL DE CAPITAL DE
PROCESOS CLIENTES
INTERNOS
PROPUESTA
DE VALOR
Cr Flujo de Caja
e
en cim Libre
cr ve ien EBITDA
ea nt
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Va n y RSV; RSA; RSP
t
l or d e Modelo de Dupon
EVA
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A p a r a
ctu rativa a alternativo de
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Es ope atégic C) los activos
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U
(CV 27
El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo,
ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago está relacionada con el
riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en
dos dimensiones:
CAPM - GORDON
28
El Valor Económico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una
herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,
teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un
indicador orientado a la integración puesto que considera los objetivos principales
de la empresa.
Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debería ser el de
lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos
permanezca en el mercado. Aún sin aceptar esta posición, debemos reconocer
que mal haríamos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada
entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo
como es el de las utilidades.
Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa está medido
adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta y
demanda que expresen por tener la acción de una empresa, establecen el precio
de mercado de la acción.
Lo que nos resta ver es, en qué forma se interrelacionan las diversas funciones
financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver gráficos N° 3
y N° 4
R.P.G. / UTILIDAD
NETA
-
EFICIENCIA
U PA
RENTAB EGRESOS. TOT.
VENTAS /
RENTAB.
X PRECIO
VALOR ACTIVOS
X
ACCION VENTAS X
RENTAB.
PATRIM. X Q (CANTIDADES)
/
ROTACION
DE ACTIVOS.
CAPITAL DE TRAB.
TOTAL +
ACTIVOS.
U PA PALANCA ACTIVOS INMOVIL.
X FINANCIERA /
SUPERAVIT
PATRIMONIO +
P. P. A. / CAPITAL
NUMERO
DE ACCIONES
RSV = Rentabilidad sobre ventas
RSA = rentabilidad sobre activos
RSP = Rentabilidad sobre patrimonio
R de A = Rotación de Activos
PPA = Patrimonio por Acción (valor intrínseco de la acción)
UPA = Utilidad por acción
RPG = Relación precio – ganancia (precio promedio de la acción en el
mercado dividido por la utilidad de la acción)
En la sección primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente
financiero es la de evaluar las decisiones de inversión en activos nuevos, así
como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la
eficiencia con la cual la empresa está utilizando sus activos y por tanto, la
eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la
compañía. La utilidad operacional de una empresa está definida por dos
factores:
MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa
gana por cada peso que vende, se conoce también como Rentabilidad sobre
Ventas (RSV).
1
Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Bursátil".
Expresado en otros términos, en su función de administrar los activos de una
empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir
nuevas etnologías y, por tanto agregar nuevos activos a su organización con el fin
de que ésta sea más productiva y eficiente y por ello más rentabilidad potencial,
estas inversiones de expansión tecnológica implican un mayor compromiso para la
empresa ya que ésta, ahora está obligada a generar un retorno aceptable sobre
los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.
Ventas o ingresos V
- Costo de ventas CV
Utilidad bruta - Gross Margin UB
- Gastos operacionales GO
Utilidad operacional UO
+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO
Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT
- Intereses (Deuda * Kd) I
Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT
-Impuestos Tx %
Utilidad después de impuestos UDI (Utilidad Neta)
-Dividendos preferentes DP
Utilidad para accionistas comunes UAC
-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)
VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA
2
Ver Teoría de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi
Así como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus
recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la
eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Básicamente
podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiación, a
saber:
- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por
los dueños de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que
obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por acción (DPA)
o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de
oportunidad del accionista), está en la utilidad generada para el accionista
común UAC o en la utilidad por acción UPA
Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de
terceros en calidad de préstamo. La empresa deberá devolver estos
recursos después de un término dado y en la mayoría de los Casos deberá
pagar una tasa de interés fijo o variable dependiendo de DTF (tasa
promedio de colocación de los bancos), por su uso lo que se conoce como
costo de capital por endeudamiento Kd.
Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva
inversión RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las
inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueños y accionistas de la
empresa saldrán beneficiados puesto que recibirán una utilidad adicional sin haber
hecho ninguna inversión propia.
Pero hay una razón básica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con
gran cautela. La naturaleza del interés que la empresa deberá pagar por su deuda
es la de un costo fijo que aumentará la proporción de estos en la empresa y que,
por consiguiente, aumentará el punto de equilibrio total y el riesgo total inherente
3
Ibídem Alfonso osorio Russi
de ésta y tendría que establecer el apalancamiento financiero optimo (Deuda /
Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se conoce como
Estructura Optima de Capital
RSP = PFxRSA
P. F. = Total Activos
Patrimonio
La Utilidad por Acción (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrón
final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las
empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas
inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarán la utilidad neta de la
empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas
inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el número de
acciones suscritas, se producirá una disminución en la UPA de la empresa
que se conoce como dilución de utilidades. Por esta razón, en el modelo de
interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Acción (PPA) o
Valor Intrínsico de la Acción y no por el patrimonio neto de la empresa (este
último nos daría la utilidad neta de la empresa).
En términos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice
mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es
de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de
estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser las
mismas.
4
Cálculos basados en datos tomados del “ Manual del Mercado Bursátil”
1. Industrias diversas 5.36 18.7 100.2
2. Seguros, finanzas y bolsas de valores5 5.02 19.9 99.9
3. Comercio y hoteles 4.96 20.2 100.2
4. Productos minerales no metálicos 4. 94 20.2 99.8
5. Establecimiento financieros 3.95 25.3 99.9
6. Bienes inmuebles 3.51 28.5 100.0
7 Industrias Metálicas básicas 2.92 34.2 99.9
8. Alimentos, Bebidas y Tabaco 2.84 35.2 100.0
9. Textiles, Vestidos y cueros 2.64 37.9 100.1
10. Transporte 2.66 37.6 100.0
11. Servicios 2.46 40.7 100.1
PROMEDIO TOTAL 3.75 28.9 108.4
Vista desde otro ángulo, los inversionistas están dispuestos a aceptar una
rentabilidad de la acción o utilidad por acción cercana al 20%, empresas del primer
grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores
perspectivas futuras.
5
Incluye fondos ganaderos
capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los
principales componentes tenemos:
❖ Posesión de conocimientos,
❖ Experiencia aplicada,
❖ Tecnología corporativa,
❖ Aprendizaje organizacional,
❖ Innovación y desarrollo,
❖ Relaciones con stakeholders
❖ Destrezas profesionales
MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los
inversionistas. = (acciones en circulación) X (precio de la acción) – Capital
común total.
Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor
de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general
indicaba que los accionistas habían aportado apenas $896 millones. En
consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 – $896 = $254 millones.
Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas habían
invertido en la compañía de su fundación – incluidas las utilidades retenidas – y el
efectivo que podrían obtener en caso de venderla. Cuanto más grande sea el valor
económico agregado, mejor estarán trabajando los ejecutivos a favor de los
interesados en ella.
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Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cómo construir Mapas Estratégicos de los mismos autores
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)
CAPM - GORDON
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Si el resultado del EVA® es positivo, quiere decir que los socios están percibiendo
una rentabilidad superior a la mínima esperada. En otras palabras, la empresa
está generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no está premiando a
los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir
que la empresa está destruyendo Valor.
La razón más importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo
del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar
diferencias son los ajustes que podrían hacerse a la depreciación, a los costos de
investigación y desarrollo, a la valuación de inventarios, etc. Véase The Quest for
Value de Stewart.
…Representa el ingreso que queda después de deducir el costo de todo el capital,
incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer
una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un costo
pues los fondos aportados por los accionistas podrían haber sido invertidos en
otras cosas que generan rendimiento.
Nótese que el precio más bajo de las acciones y el valor más alto en libros del
capital contable (debido a la retención de utilidades en 2002) se combinaron para
reducir el valor de mercado agregado. En 2002 seguía siendo positivo, pero en
ese mismo año se perdió un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206
millones.
El valor económico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo.
Creció la utilidad de operación después de impuestos (UODI) y dicho valor
disminuyó, principalmente por que el capital creció más que la UODI (cerca de
18% frente a 8% y el costo de este incremento impulsó hacia abajo el valor
económico agregado.
ª Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo
plazo, de las acciones comunes y del patrimonio común. También podría calcularse
como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos
acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo más el activo fijo neto.
Si desea más información sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la
oirá de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras está en ese sitio, quizá desee ojear
un video de ejecutivos que explican cómo EVA les ayudó y que se halla en
http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.
Si quiere ver el video necesitará Real Placer, que se descarga gratuitamente de
http://www.real.com.
El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cuánto vale una empresa.
Las bolsas de valores “perciben” el valor de las acciones a través de información
que sé permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las
bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuación de las
acciones se manipula con fines fiscales, y esto será así hasta que el gobierno,
como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales.
Otra técnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las
relaciones precio acción / utilidad por acción (RPG), fijando el valor de la acción
como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman el
Price / Earnings ratio (P/E), que fluctúa entre 7 y 16, de una forma más bien
caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de provenir de un dato contable
como es el de las ganancias, de ignorar si durante el período se hicieron
inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el período
siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los múltiplos.
Otra medida, del mismo, pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la
acción por medio de la siguiente ecuación:
La información contable está cuestionada cada día más en todos sus aspectos.
Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es
una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado
cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de
situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente
aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de
fondos que permite predecir hacia dónde van las empresas y jugar con variaciones
en sus parámetros que simulen el impacto sobre la generación de fondos. Se está
abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE ANÁLISIS (SVA) que
se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia sobre el valor agregado a
la suma invertida por los accionistas.
Muchos se sorprenden de por qué se han venido usando técnicas adecuadas para
evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan técnicas contables
erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artículo de una
persona autorizada por ser un profesor investigador universitario afirmaba que, por
quinientos años, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de solvencia,
criticando el énfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron carrera, como el
estado de pérdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente, hay un regreso a
las mediciones de flujo de caja, y ya estás son obligatorias en muchos países
como parte de los estados financieros que las empresas debe reportar.
Uno de los modelos más aceptados, para estimar el valor de una empresa o para
evaluar el de una unidad o división dentro de la misma, es el propuesto por Alfred
Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986).
Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella
represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al
valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su turno, se
compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más los
activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad
operativa de la firma.
Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital.
Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento
esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos
financieros, mas sí se calcula después de impuestos. Las inversiones en capital
necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben también tener en cuenta.
Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo está bien
planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme
al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la producción,
según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que
otorgue el proveedor.
Una vez obtenido el valor presente del período analizado, falta estimar cuál es el
valor presente de las utilidades pendientes después del periodo analizado. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en
nuestro medio, y aún en los países avanzados, es considerar un horizonte de
cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus
hojas electrónicas. Adicionalmente, los más avisados no olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se
rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos
constantes.
Contando con la suma de los valores presentes del período analizado y del valor
residual, hasta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la empresa.
Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.
Modelos como este se están imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente así calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compañía, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de una compañía
tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compañía ha invertido en ella
(estimado, por ejemplo, en su valor de liquidación), la línea o división es una
destructora de valor y seria mejor venderla.
La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden
añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por
algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.
Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignándole
probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente
esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola le
irá de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo si
hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al mismo
negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca. En
este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del límite central,
a unas les iría bien, a otras regular y a otras mal, obteniéndose un verdadero valor
promedio esperado.
Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otras generarán sinergia y
para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en
el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Adicionalmente, no
se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente
las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan las empresas al cambiar de dueño.