9 DE JUNIO 2022

Balanz Thoughts | Valuaciones, ¿déjà vu de 1999?

Equipo de Research
• Uno de los aspectos centrales detrás de la dinámica de los precios de los Nicolás Kohn
activos desde el inicio del ajuste monetario de la Reserva Federal viene siendo nkohn@balanz.com
las preocupaciones respecto a las elevadas valuaciones.
Tomás Pallotti
tpallotti@balanz.com
• En este reporte miramos por debajo de la superficie en la renta variable para
entender lo que viene ocurriendo con la evolución del S&P 500 a través de los Gabriel Pessi
11 sectores que lo componen. gpessi@balanz.com

• Nos enfocamos en las valuaciones para comprender, en mayor detalle, cómo

podrían comportarse los sectores si las condiciones financieras fueran a
restringirse aún más. Además, comparamos las valuaciones a lo largo de los
ciclos de subas de tasas de la Reserva Federal desde finales de los años 80 y,
en particular, con la burbuja de las .com.

• La combinación de reapertura económica, sólidos reportes corporativos y el

ajuste en las condiciones financieras generó una marcada normalización en la
valuación del S&P 500 en los últimos meses.

• Después de alcanzar niveles no vistos desde la burbuja de las .com en 1999, el

ratio precio/ganancia (P/E) del S&P 500 experimentó una marcada
desaceleración desde 26.9x en diciembre 2020 a valores cercanos a 18.x
actualmente, un nivel que lo sitúa más en línea con el promedio de largo plazo
y con valuaciones menos preocupantes.

• A diferencia de ciclos anteriores, los sectores con mayores valuaciones

relativas al inicio del ciclo de suba de la Fed son, actualmente, aquellos
relacionados con el consumo. Producto de la dinámica de la pandemia y los
estímulos fiscales y monetarios, los sectores de consumo discrecional y
consumo esencial son los que mayores valuaciones relativas presentan.

• Los datos a nivel sectorial muestran que existe un marcado contraste con la
situación a finales de 1999, lo que no implica que no podamos ver mayores
ajustes en las valuaciones en el ciclo corriente hacia adelante, ya que una
posible resiliencia inflacionaria llevaría a la Reserva Federal a profundizar aún
más el ajuste monetario. Esto dejaría más vulnerable a los sectores con ratios
precio/ganancia más elevados.

• El análisis de los sectores del S&P 500 muestra que, si bien existen algunos
que poseen valuaciones relativas todavía elevadas, no hay señales alarmantes
en términos de valuaciones. Esto no significa que no podamos ver todavía
retornos más negativos en el S&P 500, ya que la dinámica de la desaceleración
en la inflación será el factor clave detrás de la dinámica de la renta variable.

• Hacia adelante, el menor crecimiento económico es una clara amenaza a las

ganancias corporativas, lo que aumenta los riesgos que tengan que ajustar los
precios para poder nivelar las valuaciones.

• Aquellos sectores con un alto P/E, como ser tecnología y consumo discrecional,
lucen más propensos a un nuevo impulso a las tasas de interés en Estados
Unidos. Por otro lado, un sector como el de salud, que posee una valuación
que lo hace relativamente atractivo y una menor sensibilidad a los
movimientos en el S&P 500, hace que encontremos valor en el mismo.

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Sectores y valuaciones: Que guarda el S&P 500 bajo la superficie?

Uno de los aspectos centrales detrás de la dinámica de los precios de los activos desde el inicio del
ajuste monetario de la Reserva Federal viene siendo las preocupaciones respecto a las elevadas
valuaciones. En este reporte miramos por debajo de la superficie en la renta variable para entender
lo que viene ocurriendo con la evolución del S&P 500 a través de los 11 sectores que lo componen.
En particular, nos enfocamos en las valuaciones de los mismos para comprender, en mayor detalle,
cómo podrían comportarse los sectores si las condiciones financieras fueran a restringirse aún más
y comparamos las valuaciones a lo largo de los ciclos de subas de tasas de la Reserva Federal desde
finales de los años 80. A través del análisis histórico, nos remontamos hasta la burbuja de las .com
en 1999 para hacer una comparación de las valuaciones de los sectores en ese momento y
actualmente, debido a que mucho se comentó respecto a dicha comparación. Por último,
exploramos la evolución histórica de las sensibilidades de cada sector al S&P 500 (más conocido
como beta) y actualizamos los gráficos que ilustran como fue la evolución del S&P 500 y el Nasdaq a
lo largo de los ciclos de ajustes de la Fed para mostrar que, a pesar de las fuertes caídas registradas
en 2022, ambos índices exhiben un comportamiento en línea con la evolución observada durante
los ciclos anteriores.

Descomponiendo la evolución del S&P 500 a través de los sectores

Con excepción de energía y utilities1, los restantes nueve sectores del S&P 500 muestran retornos
negativos en lo que va del año, sin embargo, materiales se posicionó con retornos positivos recién
desde el 16 de marzo Las mayores caídas en términos absolutos desde el inicio del año las tienen
los sectores de consumo discrecional (-25.6%) y comunicación (-24.7%), seguidos de tecnología (-
20.5%) y bienes raíces (-17.3%). Sin embargo, debido a que tecnología es el sector que mayor peso
tiene en el S&P 500 (27.1%), es el que mayor contribución (-5.6pp) tiene en explicar la caída de 14.2%
en el S&P 500. Con una ponderación de 10.9% y 8.8%, los sectores de consumo discrecional y
comunicación explican 2.8 y 2.2pp de la caída del S&P 500 en lo que va del año (Gráfico 1). Con
excepción de materiales que acumula una suba de 1.7% desde el 16 de marzo (fecha en la cual la
Reserva Federal inició el ciclo de suba en la tasa de política monetaria), la dinámica de los sectores
viene siendo similar a la que se observa desde inicio del año, con consumo discrecional (-13.3%) y
comunicación (-11.3%) exhibiendo las mayores caídas en términos absolutos.
Gráfico 1: S&P 500 y sectores Gráfico 2: Ratio Precio/Ganancia S&P 500
70% 4 30
60% 3 25
50% 2 20
40% 1
15
30% 0
20% -1 10
10% -2 5
0% -3 0
-10% -4 -5
-20% -5 -10
-30% -6
Sep-14

Sep-19
Sep-99

Sep-04

Sep-09
Jan-98

May-01
Jan-03

May-06
Jan-08

May-11
Jan-13

May-16
Jan-18

May-21
Ener
Bancos

Real E
Com
IT
Salud

Indu
Cons D

Cons E

Mate
S&P 500

Util

P/E S&P 500 (forward 12m)

Primera suba YTD Contribución al S&P 500 YTD (der) Desvío del P/E de largo plazo

Nota: En el Gráfico 1, primera suba indica el cambio porcentual en el S&P 500 y en los sectores desde la primera suba en la tasa de
política monetaria de la Reserva Federal el 16 de marzo hasta hoy, mientras que YTD indica el cambio porcentual es entre el 31 de
diciembre de 2021 y hoy. Contribución al S&P 500 YTD es la contribución que cada sector tuvo en el desempeño del S&P 500 en lo que
va del año y está medido en puntos porcentuales. Los sectores son: tecnología (IT), salud, consumo discrecional (Cons D), bancos,
comunicaciones (Com), industriales (Indu), consumo esencial (Cons E), energía (Ener), materiales (Mate), bienes raíces (Real E), utilities
(Util). En el Gráfico 2, P/E es el ratio precio/ganancia estimado para los próximos 12 meses, mientras que desvío del P/E de largo plazo
indica la desviación absoluta del ratio P/E respecto de su promedio de largo plazo disponible al momento del cálculo. Por ejemplo, para
mayo 2011 el promedio tiene en cuenta los datos disponibles hasta mayo 2011 y no la serie completa hasta mayo 2022. Fuentes:
Bloomberg & Balanz.

1 Utilities es el sector relacionado a las empresas de servicios públicos.

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La combinación de reapertura económica, sólidos reportes corporativos y el ajuste en las

condiciones financieras generó una marcada normalización en la valuación del S&P 500 en los
últimos meses. Después de alcanzar niveles no vistos desde la burbuja de las .com en 1999, el ratio
precio/ganancia2 (P/E, en adelante) del S&P 500 experimentó una marcada desaceleración desde
26.9x en diciembre 2020 a 18.15x actualmente, un nivel que lo sitúa en línea con el promedio de
largo plazo (Gráfico 2). Debido a que el ratio P/E exhibe reversión a la media, tradicionalmente se
mira el desvío del mismo respecto del promedio de largo plazo para aseverar si las valuaciones lucen
caras (P/E por encima del promedio de largo plazo) o baratas (P/E por debajo del promedio). Desde
esta óptica, el reciente ajuste en el ratio P/E lleva a pensar que la valuación del S&P 500 luce más
razonable, lo cual no implica que no podamos ver mayores caídas en el nivel del índice hacia
adelante. Simplemente, nos da una referencia de que el S&P 500 no luce lo caro que lo sí hacía hace
unos meses. A continuación, exploramos cómo se encuentran las valuaciones a lo largo de los
sectores.

Mirando debajo de la alfombra: cómo lucen los sectores en términos de valuaciones

A diferencia de ciclos anteriores, los sectores con mayores valuaciones relativas al inicio del ciclo de
suba de la Fed son actualmente aquellos relacionados con el consumo. Producto de la dinámica de
la pandemia y los estímulos fiscales y monetarios, los sectores de consumo discrecional y consumo
esencial son los que mayores valuaciones relativas presentaban en marzo. Esto es, cada uno tenía
un desvío del P/E del promedio de largo plazo de 6.63x y 4.75x, respectivamente. Adicionalmente,
otro sector con elevada valuación relativa es el relacionado a servicios públicos, con un desvío del
P/E de 6.95x. Puesto en otros términos, estos tres sectores son los que mostraban los mayores ratios
P/E en marzo que durante cualquier otro inicio de ajuste monetario de la Fed (Gráfico 3). Si bien lo
exploraremos en más detalles en las secciones subsiguientes, a pesar de que el sector de tecnología
también presentaba una valuación relativa elevada al inicio del corriente ciclo, está lejos de ser similar
a lo que fue durante 1999. De los sectores con mayor valuación relativa, sólo tecnología y consumo
discrecional normalizaron parcialmente sus valuaciones desde el 16 de marzo.
Gráfico 3: Ratio P/E al inicio de cada ciclo Gráfico 4: Valuaciones y retornos
40 80%
Retorno entre incio y fin del ciclo

35
60%
30
25 40%
20 20%
15
10 0%
5 -20%
0
-40%
Ener
Com
IT

Salud

Bancos
Cons D

Indu

Cons E

Mate
S&P 500

Util

-10 -5 0 5 10 15 20
Desvio del forward P/E (12m) al inicio del ciclo
Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4 Ciclo 5 Actual Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4 Ciclo 5

Nota: Los ciclos son los definidos en el Balanz Thoughts: Posicionamiento ante el inicio del ciclo de suba de tasa de política monetaria en
EE.UU. (link): Ciclo 2: Ene 94 - Feb 95; Ciclo 3: May 99 – May 00; Ciclo 4: May 04 – Jun 06; Ciclo 5: Nov 15 – Dic 18, y el ratio P/E es el del
primer mes del inicio de cada ciclo de suba en la tasa de política monetaria de la Fed. Por ejemplo, actual es marzo 2022. Los sectores
son: tecnología (IT), salud, consumo discrecional (Cons D), bancos, comunicaciones (Com), industriales (Indu), consumo esencial (Cons
E), energía (Ener), materiales (Mate), bienes raíces (Real E), utilities (Util). En el Gráfico 4, en el eje x se mide la diferencia del ratio P/E al
inicio del ciclo de ajuste de la Fed respecto a su promedio de largo plazo para cada sector y en el eje y se mide el retorno del sector entre
el inicio y el fin del ciclo de ajuste monetario. Fuentes: Bloomberg, Reserva Federal & Balanz.

Con una clara excepción durante el ciclo de ajuste de la Fed entre mayo de 1999 y mayo de 2000,
en general, los sectores con mejor valuación relativa al inicio del ciclo de ajuste monetario terminaron
exhibiendo los mejores retornos. Aunque esta relación dista de ser lineal, el gráfico 4 sugiere que

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En este reporte nos enfocamos en las valuaciones a través del ratio precio/ganancia (P/E; por su denominación en inglés)
proyectado para 12 meses. Sin embargo, es relevante destacar que si bien el ratio P/E es el más analizado en las valuaciones,
contiene elementos de incertidumbre como ser la manera en la que se calcula y proyecta las ganancias en el futuro. Además,
existen otros indicadores complementarios que, por simplicidad en el análisis, dejamos de lado.
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aquellos sectores que tenían una mejor valuación relativa al inicio del ciclo de suba de la Fed
terminaron mostrando un mejor desempeño durante la duración del mismo. Si bien los datos
contienen matices, en general, los ratios de P/E tienden a ajustarse a la baja a lo largo de los ciclos
de ajuste monetario de la Fed. El caso sobresaliente fue lo que ocurrió durante mayo 1999 – mayo
2000 (ciclo 3 en los gráficos), donde las valuaciones del sector tecnología mostraron un claro
desacople al aumentar desde 36.48x en mayo 1999 a 45.96x en mayo 2000. Para poner en contraste
con el presente, en marzo pasado el ratio para dicho sector se encontraba en 25.68x, mientras que
ahora se encuentra en 22.4x. En términos de valuaciones y retornos en lo que va del año, en línea
con los gráficos 1 y 3, se observa que aquellos sectores que empezaron con un elevado ratio de
precio/ganancia fueron los que experimentaron las mayores caídas (consumo discrecional y
tecnología), siendo el sector de comunicación la excepción, ya que es uno de los que peores retornos
acumula sin mostrar valuaciones tan elevadas (al menos desde la óptica del ratio P/E) como el resto.

Antes y ahora: retornos de los sectores a lo largo de los ciclos de la Reserva Federal
Los retornos de los sectores durante los ciclos de ajuste en la tasa de política monetaria muestran
un elevado grado de heterogeneidad. A diferencia del S&P 500 (Tabla 1), que durante los ciclos
previos de suba en la tasa de política monetaria de la Fed exhibió consistentemente retornos
negativos a los tres meses desde la primera suba para luego mostrar retornos positivos a los seis y
doce meses, los retornos de los sectores distan de mostrar un comportamiento homogéneo. Es
difícil encontrar un patrón en los retornos de estos a lo largo de los ciclos anteriores que pueda
servir como referencia para el ciclo actual. Mismo en los ciclos 2 y 3 entre 1994-1995 y 1999-2000,
los cuales se asemejan al actual en términos de velocidad y tamaño de suba en la tasa de política
monetaria, resulta desafiante identificar un patrón claro a lo largo de los sectores en términos de
retornos. Sin embargo, algunos aspectos si pueden destacarse. El sector de industriales fue el que
experimentó dinámicas más parecidas en comparación con el S&P 500, algo que es consistente con
el grado de movimiento lineal que tienen los retornos de ambos (esto quedará más claro en la
sección de las sensibilidades de los retornos de los sectores al S&P 500). Aunque con matices, los
sectores de energía y materiales fueron los que presentaron, en promedio, retornos positivos
durante los ciclos de ajuste de la Fed, algo que es consistente con las dinámicas observadas en los
precios actuales.
Tabla 1: Desempeño del S&P 500 y los sectores a lo largo de los ciclos de suba de tasa de política monetaria
Meses Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4 Ciclo 5 Actual Mediana Meses Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4 Ciclo 5 Actual Mediana
S&P 500 S&P 500 Industriales
-12 5.4% 21.1% 17.1% -0.7% 14.0% 5.4% -12 16.9% 16.7% 26.7% -4.7% 4.6% 16.8%
-6 0.8% 11.7% 2.6% -0.9% 5.2% 0.8% -6 5.8% 16.2% 6.4% -0.6% 5.3% 6.1%
3 -2.3% -6.6% -2.3% 0.8% -5.7% -2.3% 3 -5.2% -5.2% -0.5% 4.3% -5.5% -2.9%
6 1.8% 7.0% 6.2% 2.7% 2.7% 6 -2.1% 3.2% 9.0% 5.2% 4.2%
12 4.3% 6.0% 4.4% 9.5% 6.0% 12 0.0% 0.2% 2.7% 16.1% 1.5%
S&P 500 Tecnología S&P 500 Consumo escencial
-12 17.3% 68.7% 24.9% 4.3% 19.9% 21.1% -12 -3.9% -6.2% 13.8% 3.8% 13.2% -0.1%
-6 13.9% 25.2% 0.1% 4.3% 6.5% 9.1% -6 4.3% -8.5% 5.1% 6.0% 10.8% 4.7%
3 -4.0% 4.9% -10.0% 2.2% -7.7% -0.9% 3 -3.3% -12.9% -6.1% 4.8% -0.3% -4.7%
6 3.7% 42.5% 2.0% -1.2% 2.9% 6 4.5% -8.9% 0.9% 9.0% 2.7%
12 17.8% 46.8% -4.1% 12.0% 14.9% 12 13.0% -15.0% -0.2% 2.6% 1.2%
S&P 500 Salud S&P 500 Energía
-12 -1.6% 10.5% 4.0% 5.2% 17.2% 4.6% -12 4.7% 11.9% 28.7% -23.6% 57.3% 8.3%
-6 2.0% -2.9% 1.4% -3.2% 7.5% -0.7% -6 -4.4% 17.8% 11.9% -18.6% 47.0% 3.8%
3 2.7% -10.5% -5.7% -5.9% -3.1% -5.8% 3 0.0% -1.7% 10.4% 3.1% 25.3% 1.5%
6 12.3% -9.0% -1.2% -0.5% -0.8% 6 0.8% -1.6% 15.1% 14.3% 7.5%
12 26.0% 11.8% 1.5% -4.4% 6.7% 12 3.7% 2.6% 36.8% 23.7% 13.7%
S&P 500 Consumo discrecional S&P 500 Materiales
-12 11.1% 23.4% 17.0% 8.4% 9.1% 14.0% -12 14.5% 4.7% 29.0% -10.4% 11.9% 9.6%
-6 8.1% 14.8% 0.5% 2.3% 2.3% 5.2% -6 10.3% 20.9% -0.4% -9.8% 11.4% 5.0%
3 -6.4% -8.7% -1.4% 1.2% -13.1% -3.9% 3 -0.5% -8.6% 3.0% 3.0% 3.2% 1.3%
6 -5.2% 8.1% 11.5% -0.1% 4.0% 6 7.2% 1.7% 11.2% 6.2% 6.7%
12 -7.8% -5.3% 3.7% 4.3% -0.8% 12 0.7% -24.9% 1.4% 14.1% 1.1%
S&P 500 Bancos S&P 500 Servicios públicos
-12 1.6% 6.4% 16.5% -3.5% 12.7% 4.0% -12 -8.4% 4.1% 7.2% -8.4% 16.3% -2.1%
-6 -6.8% 11.9% 1.2% -2.2% 2.1% -0.5% -6 -15.3% -1.2% 1.8% 4.5% 16.5% 0.3%
3 3.9% -15.5% -0.2% -5.6% -9.3% -2.9% 3 -9.8% -5.9% 5.7% 14.5% 4.6% -0.1%
6 6.1% -8.5% 6.9% -4.1% 1.0% 6 -8.9% -11.8% 17.5% 21.2% 4.3%
12 5.3% -10.0% 3.1% 20.1% 4.2% 12 -4.9% -1.7% 33.0% 12.2% 5.2%
S&P 500 Comunicación S&P 500 Bienes raíces
-12 0.2% 55.1% 3.3% -1.7% -1.8% 1.8% -12 14.2% 1.2% 22.4% 7.7%
-6 -11.4% 16.3% 2.3% -2.3% -12.3% 0.0% -6 1.5% 9.2% 8.7% 5.3%
3 0.6% -7.7% 5.5% 15.1% -11.7% 3.0% 3 4.6% 3.6% -5.5% 4.1%
6 3.2% 0.9% 13.3% 21.8% 8.3% 6 20.1% 8.7% 14.4%
12 -0.8% -15.0% 6.3% 17.8% 2.8% 12 25.5% 0.0% 12.8%

Nota: Cambio porcentual de los índices accionarios a lo largo de los ciclos de ajuste en la tasa de política monetaria de la Fed (mes 0 es el mes de
la primera suba en la tasa de política monetaria). Ciclos 2, 3, 4 y 5 son los delineados el Balanz Thoughts: Posicionamiento ante el inicio del ciclo de
suba de tasa de política monetaria en EE.UU. (link). Por ejemplo, -6 en el ciclo actual representa el cambio porcentual del índice entre septiembre
2021 y marzo 2022. La mediana está calculada para los ciclos 2-5. Fuentes: Bloomberg, Reserva Federal & Balanz.

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A pesar de los marcados retornos negativos en lo que va del año, los índices S&P 500 y Nasdaq
vienen exhibiendo un comportamiento compatible con el experimentado durante ciclos previos de
ajuste de la Fed. Los gráficos 5 y 6 ilustran que, a pesar de la volatilidad y los retornos observados
en lo que va del año, la dinámica de ambos índices viene estando en línea con el comportamiento
experimentado en ciclos pasados de suba de tasa de política monetaria de la Fed. Esto no
necesariamente implica que el S&P 500 debería generar retornos positivos hacia adelante. Sin
embargo, lo tomamos como referencia para detectar potenciales anomalías en el comportamiento
de los activos. Durante buena parte de los ciclos anteriores, el S&P 500 operó en un rango de ±10%
desde el nivel con el que inició el ciclo. Esto sugiere que el límite inferior del S&P 500 podría estar
alrededor de 3800 puntos3, un nivel testeado hasta ahora, pero no traspasado. Sin embargo, mucho
de la dinámica futura del S&P 500 y del Nasdaq dependerá de la velocidad de convergencia de la
inflación a la baja en Estados Unidos y cuanta resiliencia vaya a mostrar la misma, ya que la Reserva
Federal se encuentra dispuesta a ajustar la tasa de política monetaria y las condiciones financieras
todo lo que sea necesario para enviar la inflación a la meta.
Gráfico 5: S&P 500 a lo largo de los ciclos de la Fed Gráfico 6: Nasdaq a lo largo de los ciclos de la Fed
120 210

115 190

110 170

105 150

100 130

95 110

90 90

85 70
166
114
140

192
218
244
270
296
322
348

140

296
114

166
192
218
244
270

322
348
36

10
10

62
88

36
62
88
-120
-120
-94

-94
-68
-42
-16
-68
-42
-16

1988 1994 1999 1988 1994 1999

2004 2015 2022 2004 2015 2022

Nota: Los gráficos 5 y 6 muestran la evolución diaria del S&P 500 y el Nasdaq a lo largo de los ciclos de ajuste monetario de la Reserva
Federal, donde 0 es el día de la primera suba del ciclo. El eje x muestra los días previos (con signo negativo) y posteriores a la primera
suba de tasa de política monetaria. El S&P 500 y Nasdaq están indexados en 100 en el día de la primera suba en la tasa de política
monetaria para cada ciclo. Fuentes: Bloomberg, Reserva Federal & Balanz

Déjà vu de 1999?
Debido a la rápida y marcada recuperación del S&P 500 durante la pandemia, las elevadas
valuaciones trajeron a la memoria la experiencia de 1999. Si bien pueden encontrarse analogías
entre ambos momentos del tiempo, lo cierto es que los shocks fueron muy distintos. Una mirada a
las valuaciones de los sectores lo confirma. Al inicio del ciclo de ajuste monetario de mayo de 1999,
los sectores de tecnología, energía, comunicación y salud mostraban marcados desvíos de sus ratios
de P/E respecto de su promedio de largo plazo. De hecho, en el sector de tecnología dicha brecha
se fue ampliando a lo largo del ciclo a medida que los precios de las acciones de muchas compañías
tecnológicas continuaban en un exuberante aumento (esto puede apreciarse en el gráfico 6, en la
línea denominada 1999).
No sólo las valuaciones relativas lucen mejor actualmente, sino que también los sectores que
presentan las mayores valuaciones relativas son diferentes a los de 1999. Tal como lo mencionamos
anteriormente e ilustrado en el gráfico 7, los sectores de consumo discrecional y esencial, junto con
el relacionado con los servicios públicos (utilities), son lo que muestran las mayores valuaciones
relativas. Si bien con un ratio P/E de 25.68x en marzo el sector de tecnología se situaba 3.75pp por
encima de su promedio de largo plazo, el ajuste en los precios del sector llevó al mismo a tener un
ratio de precio/ganancia de 22.4X, un nivel que se encuentra más en línea con el patrón histórico
para ese sector.

3
Con esto, no estamos aseverando que necesariamente el límite inferior en el S&P 500 esté marcado en piedra en 3800 puntos.
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Gráfico 7: Valuaciones relativas al inicio del ciclo

20
15
10
5
0
-5
-10
Ener
Com
IT

Salud

Bancos
Cons D

Indu

Cons E

Mate
S&P 500

Util
Ciclo 2 Ciclo 3 Ciclo 4 Ciclo 5 Actual

Nota: Desvío del ratio P/E respecto de su promedio de largo

plazo disponible al inicio de cada ciclo de suba de tasa de política
monetaria de la Fed. Fuentes: Bloomberg, Reserva Federal &
Balanz.

Una inspección visual de las valuaciones a lo largo del tiempo muestra lo extremas que estaban las
mismas para los sectores durante la burbuja de las .com. A diferencia de 1999, el desvío del ratio P/E
respecto del promedio de largo plazo luce más razonable para la mayoría de los sectores de lo que
fue a fines de la década de los 90 (Gráfico 8). Sectores como los de consumo discrecional e industrial,
que experimentaron grandes incrementos en sus valuaciones durante la pandemia, mostraron un
claro ajuste en sus ratios de P/E en los últimos meses, mientras que lo exhibido por el sector
tecnología en términos de valuaciones distó mucho de parecerse a lo observado a fines de 1999.
Por otro lado, sectores como los de consumo esencial y utilities lucen relativamente más caros que
otros sectores en el ciclo actual (Gráfico 9).
Gráfico 8: Desvío del P/E respecto del promedio (1) Gráfico 9: Desvío del P/E respecto del promedio (2)
25
35 20
15
25
10
15 5
0
5 -5
-10
-5 -15
Jul-00

Oct-12
Oct-98

Oct-05
Jul-07

Jul-14

Oct-19
Jul-21
Apr-02

Apr-09

Apr-16
Jan-97

Jan-04

Jan-11

Jan-18

-15
Jan-97

Jan-02

Jan-07

Jan-12
Sep-13

Jan-17

Jan-22
Sep-98

Sep-03

Sep-08

Sep-18
May-05
May-00

May-10

May-15

May-20

S&P 500 Salud Com

S&P 500 IT Cons D
Cons E Util
Bancos Indu

Nota: Ambos gráficos muestran el desvío del ratio P/E respecto al promedio de largo plazo calculado con la información disponible en
cada momento del tiempo. Los sectores son: tecnología (IT), salud, consumo discrecional (Cons D), bancos, comunicaciones (Com),
industriales (Indu), consumo esencial (Cons E), energía (Ener), materiales (Mate), bienes raíces (Real E), utilities (Util). Fuentes: Bloomberg,
Reserva Federal & Balanz.

Para poner en perspectiva lo que significó el ajuste en las valuaciones actualmente, en diciembre de
1999 el ratio P/E para el S&P 500 se encontraba en 26.4x y le llevó un poco más 30 meses en llegar
al nivel de 17.9x (junio 2002), mientras que ahora, después de haber alcanzado un nivel de 26.9x en
diciembre 2020, al S&P 500 le tomó 18 meses llegar a un ratio levemente por debajo de 18x. En
concreto, los datos a nivel sectorial muestran que existe un marcado contraste con lo que era la
situación a fines de 1999, lo que no implica que no podamos ver mayores ajustes en las valuaciones
en el ciclo corriente, ya que una posible resiliencia inflacionaria llevaría a la Reserva Federal a
profundizar aún más el ajuste monetario, lo que dejaría más vulnerable a los sectores con ratios
precio/ganancia más elevados.

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Buscando protección: sensibilidad de los retornos de los sectores al S&P 500

Pensando en el prospecto de la renta variable en Estados Unidos hacia adelante, analizamos la
sensibilidad de los retornos de los sectores al S&P 500. Tradicionalmente, dicha sensibilidad es
capturada por el coeficiente beta de una regresión lineal, donde el mismo es calculado como la
covarianza (retornos mensuales S&P 500, retornos mensuales sector) / varianza (retornos mensuales
S&P 500). Los gráficos 10 y 11 muestran la evolución del coeficiente beta tomando una ventana móvil
con 5 años de datos que se va actualizando mes a mes. Más aún, dichos gráficos separan los sectores
con mayor sensibilidad (beta >1) de los de menor sensibilidad (beta <1). Si bien puede notarse que
claramente las relaciones son dinámicas en el tiempo, sectores como los de tecnología, consumo
discrecional, bancos e industriales, entre otros, poseen una mayor sensibilidad al S&P 500 lo que
significa que los movimientos del índice tienden a estar amplificados en estos sectores. Por otro lado,
aquellos con menor sensibilidad al S&P 500 son tradicionalmente considerados como defensivos, ya
que tienden a moverse con un menor grado de magnitud que el índice. Entre estos, se destacan los
de consumo esencial, utilities y salud, entre otros. Desde esta perspectiva, vemos al sector salud
atractivo, por el hecho de que las valuaciones no muestran señales de alarma y su menor grado de
movimiento conjunto con el S&P 500 genera cierto grado de protección en este entorno. Por otro
lado, si bien los sectores de consumo esencial y utilities también pueden utilizarse como protección,
poseen una valuación relativa que los vuelve propensos a ajustes en las condiciones financieras.
Gráfico 10: Beta sectores: alta sensibilidad Gráfico 11: Beta sectores: baja sensibilidad
2.2 2.0
1.8
2.0
1.6
1.8 1.4
1.2
1.6 1.0
1.4 0.8
0.6
1.2 0.4
1.0 0.2
0.0
0.8
Nov-10

Nov-17
Aug-98

Aug-05

Aug-12

Aug-19
Nov-96

Nov-03
Feb-02
Feb-95

Feb-09

Feb-16
May-00

May-07

May-14

May-21
Nov-10

Nov-17
Nov-96

Nov-03
Feb-02
Feb-95

Feb-09

Feb-16
Aug-98
May-00

Aug-05
May-07

Aug-12
May-14

Aug-19
May-21

Salud Comunicación
IT Cons D Bancos Cons E Energía
Indu Mate Real E Util

Nota: Los Gráficos 10 y 11 muestran el coeficiente beta, el cual mide la sensibilidad que tiene el retorno de un sector a los retornos del
S&P 500. El mismo está calculado como covarianza (retornos mensuales S&P 500, retornos mensuales sector)/varianza (retornos
mensuales S&P 500). El coeficiente beta está calculado sobre una ventana móvil de 5 años a lo largo del período de tiempo. Fuentes:
Bloomberg & Balanz.

Implicancias de inversión
El análisis de los sectores del S&P 500 muestra que, si bien existen algunos que todavía poseen
valuaciones relativas elevadas, no hay señales alarmantes en términos de valuaciones. Esto no
significa que no podamos ver todavía retornos más negativos en el S&P 500, ya que como señalamos
anteriormente, la dinámica de la desaceleración en la inflación será el factor clave para la renta
variable. Tal como lo ilustramos, desde diciembre de 2020 hasta ahora, el ratio P/E del S&P 500 se
ajustó a un nivel que es más consistente con los parámetros históricos. Sin embargo, hacia adelante,
la desaceleración de la economía es una clara amenaza a las ganancias corporativas, lo que aumenta
los riesgos de que tengan que ajustar los precios para poder nivelar las valuaciones. Hasta ahora, lo
experimentado por el S&P 500 y el Nasdaq en términos de precios se encuentra en línea con los
patrones observados durante los ciclos anteriores de ajuste en la tasa de política monetaria de la
Reserva Federal, lo cual no es garantía de que a futuro ambos vayan a mostrar retornos positivos en
línea con los patrones observados en el pasado.
La elevada incertidumbre respecto a la velocidad de convergencia de la inflación en Estados Unidos
dificulta cualquier pronóstico respecto a los precios de los activos, debido a que una resiliencia en la
inflación seguramente disparará nuevas presiones en las tasas de interés y en la renta variable. Lo
que sí sabemos, es que a los niveles actuales las valuaciones lucen más razonables. Sin embargo,

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 9 DE JUNIO 2022

aquellos sectores con un alto P/E como ser tecnología (22.35x) y consumo discrecional (24.6x) y en
menor medida, consumo esencial (21.3x) y utilities (21.6x), lucen más propensos a un nuevo impulso
a las tasas de interés. Más aún, en términos relativos, los últimos tres sectores poseen valuaciones
que los vuelven vulnerables ante prospectos de una política monetaria aún más ajustada en Estados
Unidos. Por otro lado, un sector como el de salud, que posee una valuación que lo hace
relativamente atractivo y una menor sensibilidad a los movimientos en el S&P 500, hace que
encontremos valor en el mismo.