Fundamentos de Valoración y DFC

Área de Finanzas
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Diferencias entre valor, precio y coste.

• Valor. Grado de utilidad que la compra-venta de una
empresa ofrece a cada una de las partes.
– El valor de la transacción se calculará mediante la función de
utilidad que cada una de las partes.
– Es subjetivo, cada comprador y cada vendedor tendrá
funciones de utilidad diferentes.
– La empresa tendrá un valor distinto para cada uno de los
distintos compradores o vendedores que participen en una
operación de compra-venta.
• Precio. Cantidad de unidades monetarias en la que un
comprador y un vendedor materializan una operación de
compra-venta. Es objetivo
• Coste. Cantidad de recursos empleados para realizar una
compra-venta. Es objetivo
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

El valor de una empresa no es la suma del valor de mercado

de sus activos. El valor es algo subjetivo, dependerá de
quien se interese por la empresa y los motivos que
despierten su interés:
– Expectativas futuras sobre el sector.
– Expectativas futuras sobre la empresa.
– Usos de los activos.
– Economías de escala.
– Marcas y reputación.
– Acceso y posicionamiento.

Al ser la combinación de una serie de variables subjetivas,

no existirá un valor único para una empresa.
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

¿Para qué se hace una valoración?

Las necesidades de valoración suelen venir motivadas por:
• Oportunidades de mercado. Para aprovechar una
oportunidad existente en el mercado.
• Conflictos legales. Se define el precio a pagar por una parte
de la empresa sobre la que existe un litigio.
• Necesidades de control de la propia empresa. La
valoración se usa para controlar y evaluar la toma de
decisiones de la directiva dentro de la propia empresa.
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

¿Para quién se valora?

Dependiendo del cliente que ha encargado una valoración, la
valoración hará especial énfasis en unos aspectos u otros de
la compañía.

¿En qué circunstancias se valora?

La valoración dependerá en gran medida de:
• El sector en el que opera la empresa
• El modelo de negocio
• El país en que se desarrollan los proyectos
• Riesgos asociados a cada proyecto
• El entorno económico
• El ciclo económico de la empresa
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

¿Qué método de valoración utilizar?

Antes de iniciar la valoración de una empresa es necesario estudiar
la metodología más apropiada de entre todas las posibilidades.
La metodología más empleada y que académicamente se considera
en general más acertada, es el descuento de flujos de caja.
En la práctica, se decide el método a utilizar por motivos no
estrictamente académicos:
– Usar el más fácilmente comprensible para el cliente.
– Usar el que usan otros compañeros.
– Usar el que menos cálculos y dedicación requiera.
– Usar el que emplea el software de la empresa.
– Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o
el cliente de forma subjetiva consideren más apropiado conforme a sus
propios intereses.
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

¿Qué variables utilizar?

La cadena de valor para la empresa definida por cuatro factores
claves:

• Crecimiento
Valor del capital
• Rentabilidad
• Tipos de interés Expectativas de flujos futuros de Rentabilidad exigida a
fondos las acciones
• Riesgos.
Crecimiento Tipos de
Prima de riesgo de la
Rentabilidad de la inversión de la interés sin
inversión
empresa riesgo

Riesgo Riesgo de
Operaciones Activos Impuestos
operativo crédito
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Metodología para la Valoración de Empresas

En toda valoración habrá que cumplir una serie de principios
generales, a saber:
• La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad
absoluta.
• Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la
valoración.
• Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe
aplicarse permanentemente durante todo el proceso.
• Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como
a la posibilidad de obtener beneficios futuros, que actualmente
implican un valor inmaterial.
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Metodología para la Valoración de Empresas

En toda valoración habrá que cumplir una serie de principios
generales, a saber:
• La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad
absoluta.
• Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la
valoración.
• Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe
aplicarse permanentemente durante todo el proceso.
• Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como
a la posibilidad de obtener beneficios futuros, que actualmente
implican un valor inmaterial.
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Métodos de Valoración de Empresas

Los métodos empleados para valorar empresas se dividen en
seis grupos atendiendo a la información requerida (contable o
mercados) y el tratamiento de la misma (tradicional,
descuento de flujos, opciones y comparación).

Métodos de Valoración

MIXTOS DESCUENTO CREACIÓN DE CUENTA DE

BALANCE OPCIONES
(GOOD WILL) DE FLUJOS VALOR RESULTADOS
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Tabla resumen de Métodos de Valoración de Empresas

TRADICIONALES COMPARATIVOS

MIXTOS DESCUENTO CREACIÓN CUENTA DE

BALANCE OPCIONES
(GOODWILL) DE FLUJOS DE VALOR RESULTADOS

Valor Compuesto Valor Presente Black &

EVA Patrimoniales
Contable Simple Ajustado Scholes

Opción de
Valor
Beneficio invertir,
Contable Directo Dividendos Estratégicos
Económico ampliar y
Ajustado
aplazar

Valor
Valor de Beneficio Simulación
Indirecto Añadido de Rendimiento
Liquidación Residual estadística
Flujos

Valor Renta Flujos Libres

CFROI
Sustancial Abreviada de Caja

Unión de Flujos Libres

Expertos de Caja
Contables Accionista
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Métodos basados en el Balance

Estiman el valor patrimonial de la empresa (recursos propios) a través de la
información del balance de una empresa para un periodo concreto.
Emplea exclusivamente el análisis contable y constituye entonces un
método de valoración estático.
Será fundamental disponer de estados financieros auditados y sobre los
que no existan dudas acerca de su credibilidad y calidad.
Se estudiarán cuatro métodos:
• Valor Contable
• Valor Contable Ajustado
• Valor de Liquidación
• Valor sustancial
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valor Contable
Es el valor de las recursos propios de una empresa.
VC = Activos – (Pasivo Exigible +Activo Ficticio)
Su mayor inconveniente es ser estático y la heterogeneidad de
normativas contables a nivel internacional.
– Nota: Activo Ficticio = activos que sirven para ajustar el balance en caso de
tener FC- originados por inversión o repartidos en distintos periodos.

Valor Contable Ajustado

Se subsana la debilidad del valor contable aproximando la situación
patrimonial de la firma a las cifras reales del mercado.
VC = Activos a precio de mercado – (Pasivo Exigible +Activo
Ficticio)
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valor de Liquidación
Es el valor de la empresa suponiendo el cierre de la misma y
vendiendo sus recursos de manera inmediata a precios de mercado
para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre.
Valor de la empresa = Activo total ajustado a valor de liquidación -
Gastos de liquidación de la empresa (Pasivo exigible ajustado a
liquidación)

Valor sustancial
Es el valor de la inversión que debería realizarse para crear una
nueva empresa cuya composición de activos sea idéntica a la que
se está valorando.
Valor de la empresa = Activo a valor de mercado ajustado a valor
de liquidación - Activos financieros a valor de mercado + Activos
Ficticios - Pasivo exigible
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

2. Métodos Mixtos
Frente a los basados en el balance, estos métodos incorporan el factor
tiempo en el proceso de valoración.
El valor patrimonial de la empresa evoluciona desde una suma de valores
contables mediante la introducción de una variable que representa las
plusvalías económicas, goodwill (fondo de comercio).
El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en
función de las rentas esperadas en el futuro, y representa el incremento o
decremento de valor de la empresa respecto su valor contable ajustado.

Valor de la empresa = Valor estático ± Componente Dinámico (Fondo de

Comercio)

Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la

empresa para generar beneficios por encima de la media del sector
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Los distintos métodos Mixtos se agrupan en dos ramas, la

formulación Tradicional y la formulación Moderna:
Formulación Clásica
• Método Compuesto Simple
• Método Directo
• Método Indirecto

Formulación Moderna
• Método de la Renta Abreviada del Goodwill
• Método de la Unión de Expertos Contables
• Método de la Tasa con Riesgo y de la Tasa sin Riesgo
2. DUALIDAD INVERSIÓN-FINANCIACIÓN

En todo balance:
• El lateral izquierdo de la hoja de balance (estructura económica)
recoge el conjunto de inversiones que dispone la empresa
durante el período determinado en el que se ha realizado el
balance.
• El lateral derecho (estructura financiera) recoge la combinación
de fuentes de financiación que la empresa está utilizando
durante el período determinado.

Valor de los activos = Valor de la Financiación

Valor de los activos = Valor de la Deuda + Valor Patrimonial Neto

Conclusión: Según el lateral del balance que se elija, una empresa se

podrá explicar como un conjunto de inversiones o como un conjunto
de decisiones financieras.
2. DUALIDAD INVERSIÓN-FINANCIACIÓN

Si se opta por valorar el lateral izquierdo del balance (lado de

las inversiones-activos), se dirá que el valor de la empresa será
el valor actual neto agregado de todos sus activos.
El valor de la empresa dependerá de la rentabilidad:
-Si no existe riesgo:
FC1 FC 2 FC 3 FC n
VAN  FC 0     ... 
(1  r1 )1 (1  r2 ) 2 (1  r3 ) 3 (1  rn ) n

-Si existe riesgo:

E ( FC 1 ) E ( FC 2 ) E ( FC 3 ) E ( FC n )
VAN  FC 0     ... 
(1  E (r 1 ))1 (1  E (r2 )) 2 (1  E (r3 )) 3 (1  E (rn )) n

donde:
E (ri )  r f   i ,m ( E (rm )  r f )
2. DUALIDAD INVERSIÓN-FINANCIACIÓN

Si se opta por el lado del pasivo y el patrimonio neto (lateral

derecho del balance), se dirá que el valor de una empresa es
el valor de una cartera de instrumentos financieros cuyo valor
es:

Valor de los activos = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor

Patrimonial Neto

V=A=D+E

Conclusión: Se llega al mismo resultado empleando el

concepto de costes de financiación en lugar de rentabilidades.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

En la parte derecha del balance observamos las distintas fuentes de

financiación, es decir, el origen del dinero que llega a la empresa.
Dependiendo de su naturaleza se clasifica como:
– Recursos propios
– Pasivo
Estos dos grupos se distinguen según el origen de los fondos:
– Financiación interna
– Financiación externa: fuentes de financiación propia y
ajenas. Dentro de estas últimas distinguimos:
• Financiación no corriente
• Financiación corriente
Coste medio ponderado del Capital (Weighted Average Cost of
Capital, WACC)
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

El coste de las diferentes fuentes de financiación

La viabilidad de los proyectos vendrá dada por la relación
óptima entre financiación y coste de capital.
Además se impondrá una rentabilidad mínima a exigir a
los proyectos.
• El coste de capital será la media entre:
– Costes monetarios explícitos (coste de deuda)
– Costes monetarios implícitos (riego, coste de
oportunidad…)
– Costes previstos ciertos (intereses de deuda)
– Costes previstos inciertos (dividendos a repartir)
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

El coste de las diferentes fuentes de financiación

• El coste de la deuda se interpreta como:
– La tasa de descuento que iguala el valor actual de flujos
de caja con la inversión
• Costes de los Recursos Propios son:
– Tasa de rentabilidad mínima de cada proyecto
– Tasa de descuento que iguala el valor actual de los
dividendos esperados con la cotización de la acción
• Coste medio ponderado de los recursos (WACC):
– Pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso
de cada una de las correspondientes fuentes de
financiación de la estructura financiera
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

Instrumentos de financiación de la empresa

• La empresa emite valores y títulos financiero que dan
derecho a los inversores a recibir un flujo futuros de
los flujos de caja de la empresa. Serán comprados por:
– Inversores financieros: individuos, sociedades o instituciones
que disponen de capital para invertir.
– Intermediarios financieros: instituciones que custodian
capital ajeno. Son bancos, fondos de inversión, fondos
capital-riesgo,…
• Los intermediarios financieros tienen una gran
importancia proporcionando liquidez al mercado y
encontrando el equilibrio entre empresas e inversores.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

Instrumentos de financiación de la empresa

• Los instrumentos financieros básicos son:
– Las acciones: derecho económico sobre los resultados
de la empresa , también otorgan un derecho político.
– La deuda: Títulos que no otorgan propiedad sobre la
empresa, solo representan derecho económico para
reclamar un pago con la periodicidad propia del título.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

• Acciones (en general):

• La deuda es un activo financiero de renta variable:
– No tiene plazo de devolución, son participaciones permanentes del capital de la
empresa.
– No tiene rentabilidad predefinida (pago de dividendos).
• Cada título representa una parte proporcional del capital de una empresa.
• El poseedor tendrá derechos políticos en la Junta General de Accionistas.
• Hasta que no se satisfacen los pagos a trabajadores, proveedores, fiscales y
deudores (D), los propietarios del capital (accionistas) no tendrían derecho
a cobrar dividendos.
– Tipos de acciones:
• Acciones ordinarias: emitidas por las S.A., libremente transmisibles,
poseen todos los derechos políticos, menor jerarquía de cobro y
responsabilidad limitada.
• Acciones preferentes: emitidas por las S.A., libremente transmisibles,
pierden derechos políticos a cambio de fijar el dividendo y mejorar la
jerarquía de cobro, pago periódico de un dividendo fijo, vida indefinida y
responsabilidad limitada.
• Participaciones: emitidas por S.L., no libremente transmisibles (para vender
hace falta la autorización del resto de propietarios), carecen de derecho a
voto, primer valor que cobra en la sociedad, el plazo máximo para convertir
las participaciones en acciones es de 20 días.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

• Deuda (en general):

• La deuda es un activo financiero de renta fija:
– Tiene plazo de devolución fijo determinado en el contrato.
– Reciben el pago de intereses y la devolución del dinero prestado según un programa
de cobros predefinido.
• Cada título representa la participación en una parte proporcional de un
empréstito a una empresa
• El poseedor nunca tendrá derechos políticos
• Los ingresos de la de la empresa deberán hacer frente a los pagos de la
deuda (D). Si no fuesen suficientes los propietarios de la deuda tendrían
derecho a tomar el control de la empresa.
– Tipos de deuda:
• Bonos: emitidos por una S.A., libremente trasmisibles y negociables
• Préstamos bancarios: valores no negociables que la sociedad entrega al
banco a cambio de una cantidad monetaria prestada.
• Arrendamientos financieros: otorga un derecho de uso a un arrendatario a
cambio de corriente de pagos periódicos y/o derecho a comprar del bien
arrendado al final del periodo de arrendamiento.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

Función de rentabilidad de acciones y deuda

• Si la empresa se encuentra en una situación normal, los accionistas tienen
derechos de control y cobro de dividendos, al tiempo que los acreedores
reciben los pagos de la deuda.
• Si la empresa no tiene suficientes ingresos para pagar sus obligaciones los
accionistas pierden sus derechos de control y no se pagan dividendos. El
control de la empresa se transfiere a los acreedores que liquidarán la empresa
para recuperar la deuda.
• La función de rentabilidad corresponde a una función de perfil creciente que se
vuelve constante para un nivel de beneficios D, mientras que la de los
accionistas solo cobran una vez satisfechas todas las obligaciones.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

Función de rentabilidad de acciones y deuda

• La forma exponencial de rentabilidad de los accionistas implica
que los accionistas solo reciben beneficios a partir de un umbral
mínimo, D, los accionistas estarán incentivados para emprender
proyectos asumiendo mayores riesgo que permitan alcanzar ese
umbral mínimo a partir del cual se obtienen los beneficios.
• La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores
supone que solo existe riesgo cuando los ingresos generados son
inferiores a D, una vez rebasado este umbral, los acreedores
serán indiferentes a las decisiones de la empresa, sus beneficios
no variarán.
• Por esto, los accionistas siempre defenderán los intereses de los
acreedores, si no se pasa D no será posible repartir dividendos.
3. INTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN A VALORAR

Acciones y deuda ¿cuál elegir?

Ventajas Inconvenientes

Ventajas en el tratamiento Fiscal Importantes costes directos en caso de

quiebra (abogados, sindicatos, asesores,
etc.)

Controlado y diseñado plenamente por la Importantes costes indirectos de quiebra

dirección

No es sensible a los ciclos de operaciones

de la empresa

La relación pagos - ingresos es rígida

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Tal y como se recoge en el Balance de toda empresa:

– El valor de la empresa es equivalente al valor de sus activos, es
decir, de sus inversiones.

Valor de la empresa = Valor de los activos

– El valor de la empresa es equivalente al valor de los instrumentos

con lo que se financia: Su patrimonio y su deuda.

Valor de la empresa = Valor de la Deuda + Valor patrimonial

En la práctica, la valoración de las fuentes de financiación introduce

menos variabilidad en los resultados que la valoración de los
activos.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Concepto de deuda
La deuda es un activo financiero que consiste en ceder fondos
de forma temporal a cambio del derecho de cobrar unos
intereses y la devolución del importe invertido.
• El capital invertido o principal, se recuperará a lo largo de la
inversión en unas fechas predefinidas o al final de la
inversión.
• Los intereses o cupones, son el porcentaje de rentabilidad
respecto el principal pagadero a lo largo de largo de la
inversión en unas fechas predefinidas o al final de la
inversión.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda
La deuda tiene dos fuentes de riesgo:
– El riesgo de Mercado. El riesgo derivado de los cambios en los tipos
de interés.
Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa,
sólo puede protegerse mediante estrategias de cobertura.
– El riesgo de Crédito. El riesgo de impago a los acreedores.
El inversor sí que actúa directamente sobre este riesgo, cuando decide
invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el riesgo de impago de la
contrapartida.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su

riesgo:

• Activos sin riesgo. El interés a pagar será el interés libre de

riesgo.
• Activos con riesgo. El interés es equivalente al interés del
activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte
temporal, además de un diferencial equivalente al interés
extra por el riesgo de crédito propio del emisor (prima de
riesgo).
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda sin riesgo de crédito

Presupone que no hay impagos, la empresa cumple con

los pagos a sus acreedores.
El valor de la deuda será el valor de los flujos de caja:
N
Cupón Nominal ( N ó F )
P 
t 1 
1  r f t

1  r f N

Donde rf es la tasa libre de riesgo.

Esta situación es irreal y sólo conlleva a sobrevalorar
activos.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

– Puede haber impagos, la empresa no siempre
cumplirá con los pagos a sus acreedores.
N
Cupón Nominal ( N ó F )
P 
t 1 1  rD  1  rD N
t

– rD será igual al interés del activo libre de riesgo para

una inversión con igual horizonte temporal, además
de un diferencial equivalente al interés extra por el
riesgo de crédito propio del emisor (prima de
riesgo).
rD  r f  spread
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

• Ratings - Agencias de calificación
Las calificaciones y notas emitidas por las agencias:
– Valoran la posibilidad de que el inversor cobre los intereses y
recupere el dinero invertido (riesgo de impago).
– Valoran la evolución de la solvencia del emisor de los activos
(deuda acumulada, plazo de amortización, relación entre
beneficios y deuda, etc.).
Los ratings son valores de una escala que representan desde una
situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el
riesgo de impago es total.
Su calificación se asocia a una prima de riesgo concreta que
debe utilizarse para la valoración de un activo de renta fija y que
es un valor dinámico.
Cada agencia de rating utiliza una escala diferente, lo común es
el valor de la prima de riesgo que se otorga en función del riesgo
de impago.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

• Ratings:
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

• Ratings sintéticos
Cuando no existe una calificación emitida por una agencia se
emplean los ratings sintéticos.
El ratio de cobertura de intereses permite determinar la
capacidad de una empresa para pagar los intereses sobre el
volumen de deuda que emite
– El EBIT a través de los estados financieros.
– Los intereses a través de la información pública sobre la
emisión.
EBITt
Ratio Cobertura Intereses 
PagoIntere sest

A través de tablas que relacionan el RCI con ratings, se obtiene

un valor de spread.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

• Ratings
Si el Ratio de Cobertura Calificación Rating Diferencial o
sintéticos: de Intereses es Estimada Spread de Impago
> 8.50 AAA 0.20%
6.50-8.50 AA 0.50%
5.50-6.50 A+ 0.80%
4.25-5.50 A 1.00%
3.00-4.25 A- 1.25%
2.50-3.00 BBB 1.50%
2-00-2.50 BB 2.00%
1.75-2.00 B+ 2.50%
1-50-1.75 B 3.25%
1.25-1.50 B- 4.25%
0.80-1.25 CCC 5.00%
0.65-0.80 CC 6.00%
0.20-0.65 C 7.50%
<0.20 D 10.00%
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito

Dependiendo de la emisión del activo, se distinguen tres
situaciones distintas para su valoración.
• El activo se negocia en los mercados. Principio de
Eficiencia. El interés del activo será su rentabilidad al
vencimiento en los mercados.
• El activo aún no se negocia en los mercados. Principio
de Conducta Financiera Iniciativa
– Existe calificación de empresa comparable→ Ratings
rD  rf  spread
– No existe calificación crediticia→ Ratings sintéticos

rD  r f  spread comparable rD  r f  spread rating_ sin tetico

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de la deuda con riesgo de crédito y riesgo de

impago:
• Si hay impagos, la empresa incumple con una probabilidad q los
pagos a sus acreedores, que pasan de cobrar el 100% a recibir
sólo R, perdiendo por tanto (1-R) de su inversión.
N
Cupón Nominal ( N ó F )
P  
t 1 1  rD t
1  rD N
Pcon _ riesgo  Psin_ riesgo  (1  q)  Psin_ riesgo  q  (1  p)

Pcon _ riesgo  Psin_ riesgo  (1  q)  Psin_ riesgo  q  R

– Donde el término R = (1 - p) es conocido como la recuperabilidad o

porcentaje recuperable de la inversión en caso de impago.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de los recursos propios basados en Flujos de Caja

1. Modelo del Valor Presente Ajustado. Se basa en calcular el
valor de una empresa sumando el valor si su estructura
financiera estuviese formada 100% con recursos propios, al
valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de
recursos propios
2. Modelos de descuento de dividendos. Se basa en que el valor
de las acciones representa el valor presente de los dividendos
futuros esperados. Podrán distinguirse varios tipos de modelo
en función de las características de la empresa a valorar.
3. Modelo de descuento de beneficios anormales. El valor de la
acciones representa el valor presente de los futuros esperados
anormales además de su valor contable.
4. Modelo de descuento de flujos de efectivo. El valor de las
acciones representa el valor presente de los flujos de efectivo
esperados para los propietarios (accionistas).
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de los recursos propios basados en Flujos de Caja

1. Modelo del Valor Presente Ajustado.
• Se calcula el valor de la empresa sin deuda.
• Se calcula el ahorro derivado del pago de la deuda en cada
período.
El valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto
sin apalancamiento financiero (VANu) más el valor presente
neto de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VANF).

BN t  (1  t )
VAN u   I0 VAN F  t  Dt
(re )
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de los recursos propios basados en Flujos de Caja

2. Modelos de Descuento de Dividendos
Se distinguen 4 modelos diferentes dentro de este grupo:
• Modelo General de Descuento de Dividendos
• Modelo Simplificado de Descuento de Dividendos
• Modelo de Descuento de Dividendos Combinado
• Modelo de Descuento en Tres Etapas
Dependiendo de las características de la empresa a valorar, se
elegirá el método más idóneo.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de los recursos propios basados en Flujos de Caja

3. Modelo de Beneficios Residual
La naturaleza competitiva de los mercados, a largo plazo
eliminará los resultados anormales de las empresas:
– Si un sector genera ganancias anormales, atraerá otras empresas y
la competencia a largo plazo reducirá el margen de beneficio hasta
desaparecer las ganancias anormales.
– Si un sector genera perdidas anormales, muchas empresas
abandonarán el sector y la falta de competencia a largo plazo
incrementará el margen de beneficio hasta desaparecer las
perdidas anormales.

BAt
P0  BVE0  PBAt  BVE0 
(1  re ) t
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de los recursos propios basados en Flujos de Caja

4. Modelo de Flujos Libres de Caja
Cuando la política de financiación de la empresa es estable, los fondos que
la empresa no desea reinvertir serán distribuidos en forma de dividendos.
 
E0 [divt ] E0 [ FCFE t ]
P0    P0  
t 0 (1  re ) t
t 0 (1  re ) t

• Flujos de caja FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX +

provisiones – Δ Fondo de maniobra
• Flujos de caja para el inversor FCFE = EBIT - Impuestos +
Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra-
Reducciones de deuda + Emisiones de deuda
Si la empresa es no está apalancada, FCF = FCFE
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS

Valoración de empresas en función de su madurez

• Las inversiones de las empresas jóvenes son
homogéneas y poco diversificadas.
• Las inversiones y proyectos de las empresas maduras
se vuelven más heterogéneos, diversificando así sus
riesgos.
• Para empresas con proyectos heterogéneos, no es
preciso utilizar un mismo coste del capital para valorar
toda los proyectos de la empresa. Utilizar el mismo
coste del capital en todos los proyectos de la empresa
implica:
– Sobreinversión en proyectos de alto riesgo.
– Escasa inversión en proyectos de bajo riesgo.
5. VALORACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Fuentes de riesgo para proyectos individuales

No todos los tipos de riesgo deben ser considerados al
determinar el coste de un proyecto.
Se distinguen cinco fuentes de riesgo principales para un
proyecto individual:
• Riesgo del proyecto
• Riesgo de la Competencia
• Riesgo del Sector
• Riesgo Internacional
• Riesgo de mercado