Formulación y Evaluación de Proyectos

Módulo 12 – Flujos de caja

Profesor: Rubén Darío Uribe Rodríguez (ruburibe@udec.cl)

Ciudad Universitaria, noviembre de 2021

Estructura de un flujo de caja
• Ingresos y egresos afectos a impuestos: son aquellos que aumentan
o disminuyen la utilidad contable de la empresa.
• Gastos no desembolsables: son aquellos que para fines de
tributación son deducibles, pero no generan un movimiento de caja.
• Depreciación de activos fijos
• Amortización de intangibles
• Valor libro o contable de los activos que se venden
• Egresos no afectos a impuestos: inversiones
• Beneficios no afectos a impuestos: ingresos generados no
relacionados con la operación del negocio.
Depreciación y amortización
• En general, consideraremos depreciación y amortización en forma
lineal.
• Los terrenos no se deprecian, sino que tienden a aumentar su valor
(plusvalía)
• El SII autoriza la depreciación acelerada para bienes nuevos
adquiridos o importados y que tengan una vida útil normal igual o
superior a tres años.
Flujo de caja puro, económico o de los activos
(+) Ingresos afectos a impuestos
(-) Egresos afectos a impuestos
(=) EBITDA
(-) Gastos no desembolsables
(=) Resultado antes de impuestos / EERR
(-) Impuestos
(=) Resultado después de impuestos
(+) Ajustes por gastos no desembolsables
(=) Resultado operacional neto
(-) Egresos no afectos a impuestos
(+) Beneficios no afectos a impuestos
(=) Flujo de caja
Flujo de caja del inversionista
(+) Ingresos afectos a impuestos
(-) Egresos afectos a impuestos
(=) EBITDA
(-) Interés del préstamo
(-) Gastos no desembolsables
(=) Resultado antes de impuestos / EERR
(-) Impuestos
(=) Resultado después de impuestos
(+) Ajustes por gastos no desembolsables
(-) Egresos no afectos a impuestos
(+) Beneficios no afectos a impuestos
(+) Préstamo
(-) Amortización de la deuda
(=) Flujo de caja
Impuesto de Primera Categoría
• La Ley de Modernización Tributaria,
Ley N° 21.210, define tres nuevos
regímenes tributarios:
• Régimen Pro Pyme General
• Régimen Pro Pyme Transparente
• Régimen General (Semi Integrado)
• Tasa del impuesto se consolida para
todos los contribuyentes en 27% a
excepción de los que opten por el
Régimen Pro-Pyme del artículo 14,
letra D, a quienes se les aplicará una
tasa del 25%.

http://www.sii.cl/preguntas_frecuentes/renta/arbol_renta_1616.htm
¿Qué pasa si el resultado antes de impuestos
es negativo?
• En caso que la utilidad afecta a impuestos del período presente un
resultado negativo, la empresa no deberá pagar impuestos en dicho
período, sino que, por el contrario, se obtendrá lo que se conoce
como crédito impositivo, es decir un monto a favor de la empresa
que permitirá descontar impuestos futuros una vez que la empresa
genere ganancias.
Costos contables: Depreciación
• Métodos para calcular la depreciación:
• Método de la línea recta
𝑉𝐼 ∶ Valor inicial (de compra)
𝑉𝐼 − 𝑉𝑅 𝑉𝑅: Valor residual
𝐷=
𝑛 𝑛 ∶ vida útil contable
• Valor residual: monto de monto de unidades monetarias no susceptible de ser depreciado.
• Método de suma de dígitos anuales
• Método de tasa anual fija (saldo decreciente)
• Decreto Ley 824: Ley sobre Impuesto a la Renta, Artículo 31, N°5:
“…el contribuyente podrá aplicar una depreciación acelerada, entendiéndose
por tal aquélla que resulte de fijar a los bienes físicos del activo inmovilizado
adquiridos nuevos o internados, una vida útil equivalente a un tercio de la
fijada por la Dirección o Dirección Regional…”. Revisar tabla con vida útil en SII:
https://www.sii.cl/valores_y_fechas/ta
bla_vida_util_activo_inmovilizado.html
Costos contables: Valor libro
• Valor libro de los activos: valor no depreciado de los activos.
• Ejemplo: Supongamos que un activó costo $800 y que al momento de
venderse tiene una depreciación acumulada de $640.
(+) Venta de activos 200
(-) Valor libro del activo (160)
(=) Utilidad antes de impuestos 40
(-) Impuestos (25%) (10)
(=) Utilidad después de impuestos 30
(+) Valor libro del activo 160
(=) Flujo neto 190

• O sea, que la utilidad neta por la venta del activo será de:
200 − 10 = 190
Sobre el VAN
• Es una buena medida de la creación de valor, pues permite comparar
proyectos cuando no hay limitación de recursos.
• Sin embargo, su magnitud está sujeta a la correcta estimación de la
tasa de descuento.
Otras variaciones que podrían surgir…
• ¿Qué pasa si el resultado antes de impuestos es negativo para un flujo de
caja?
• La pérdida acumulada permite ahorrar el pago de impuestos en periodos
posteriores, en los cuales se registren resultados positivos.
• Claramente cuando se trate de un análisis incremental o del VAN de la deuda, sí
habrá que calcular el ahorro tributario e incorporarlo al flujo del mismo año.
• Proyectos en empresas funcionado
• Reemplazo
• Outsourcing
• Si después de n años de funcionamiento decide renunciar a su empresa.
¿Cuál es el máximo valor a cobrar por la empresa en ese momento?
• El máximo valor al que se puede vender la empresa es el equivalente a lo que genere
a futuro.
𝐹𝐶𝑛
𝐶𝐶 =
𝑖
Otras variaciones que podrían surgir…
• Calcular el precio mínimo para que el proyecto sea rentable.
• Calcular la cantidad mínima a vender anualmente para el proyecto sea
rentable. Considere que todos los periodos se venderá la misma cantidad.
• El problema podría plantear una tasa exigida por los inversionistas. Sin
embargo, de acuerdo con antecedentes de mercado es posible calcular la
tasa de descuento relevante del sector utilizando el modelo CAPM.
Ejemplo de enunciado: Suponga que la tasa exigida por los inversionistas
alcanza al 10% anual… Sin embargo, los inversionistas no están
convencidos con la tasa exigida y deciden calcularla con el modelo CAPM,
considerando que la tasa libre de riesgo es 7%, el premio por riesgo de 8,5%
y el riesgo sistemático es 1,31.
Ejemplo
• FEP S.A. es una empresa que está evaluando la factibilidad de
instalarse con un club deportivo, el que tendrá algunas canchas de
tenis y de fútbol. El plan comercial lleva a dos líneas de negocio:
• Instalaciones para los socios que pagan una anualidad de M$180, costo
variable unitario promedio es de M$54. La cantidad de socios proyectados
por año es la siguiente:
Año 1 2 3 4 5
N° de cuotas de socios anuales 80 150 200 400 500

• Arriendo de instalaciones y equipos tickets promedio M$10, el costo variable

unitario promedio es de M$2,5. Por concepto de arriendos anuales:
Año 1 2 3 4 5
N° de tickets anuales 3.000 3.500 4.000 6.000 8.000
Ejemplo
• Los costos fijos ascienden a M$20.000 anuales, mientras que los
gastos de administración y ventas a M$15.000 anuales.
• Para comenzar la empresa ha tenido que invertir en los siguientes
activos fijos.
Activo fijo Vida útil Valor compra
Terreno M$20.000
Infraestructura 20 años M$30.000
Mobiliario y equipos 4 años M$12.000
• Pero, al final del tercer año, ha decidido ampliarse creando una nueva
sucursal, con las siguientes inversiones:
Activo fijo Vida útil Valor compra
Infraestructura 20 años M$20.000
Mobiliario y equipos 4 años M$18.000
Ejemplo
• Se ha estimado que los gastos de organización y puesta en marcha
ascenderán a M$10.000 amortizables en 4 años.
• Al final del proyecto se deberá vender el mobiliario y equipo a valor
libro y el terreno con la infraestructura a un 120% de su valor de
compra porque ha generado una plusvalía el sector.
• Para sacar adelante el proyecto se ha determinado que se financiará
el 72% de la inversión inicial en activos (fijos e intangibles) con un
crédito que se emitirá a 4 años (cuotas iguales) con una tasa de
interés de 3,4% anual. El resto de las inversiones se financiará con
capital propio.
Ejemplo
• Suponga que:
• Tasa de descuento: 10% anual
• Inversión en capital de trabajo: M$23.410
• Impuesto a la renta: 27%
• Valor residual para los activos que se deprecian es $0.
• Todos los montos están en moneda del año 0.
• Todos los montos están en miles de pesos (M$).
• Se solicita:
• Flujo de caja del proyecto puro o económico
• Flujo de caja del inversionista
• Calcular los indicadores VAN y TIR
Solución: Ingresos y costos variables
Socios 1 2 3 4 5
N° de cuotas de socios anuales 80 150 200 400 500
Ingreso unitario $ 180 $ 180 $ 180 $ 180 $ 180
Costo variable unitario $ 54 $ 54 $ 54 $ 54 $ 54

Arriendo 1 2 3 4 5
N° de tickets anuales 3000 3500 4000 6000 8000
Ingreso unitario $ 10 $ 10 $ 10 $ 10 $ 10
Costo variable unitario $ 2,5 $ 2,5 $ 2,5 $ 2,5 $ 2,5

(+) Ingresos $ 44.400 $ 62.000 $ 76.000 $ 132.000 $ 170.000

(-) Costos variables $ 11.820 $ 16.850 $ 20.800 $ 36.600 $ 47.000
Solución: Inversiones y Depreciaciones
Inversiones en activos fijos 0 3 Valor libro al año 5 Valor de venta
Terreno $ 20.000 $ 20.000 $ 24.000
Infraestructura $ 30.000 $ 22.500 $ 36.000
Mobiliario y equipos $ 12.000 $0 $0
Infraestructura ampliación $ 20.000 $ 18.000 $ 24.000
Mobiliario y equipos ampliación $ 18.000 $ 9.000 $ 9.000
Total $ 62.000 $ 38.000 $ 69.500 $ 93.000

Activos Vida útil 1 2 3 4 5

Infraestructura 20 $ 1.500 $ 1.500 $ 1.500 $ 1.500 $ 1.500
Mobiliario y equipos 4 $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000
Infraestructura ampliación 20 $ 1.000 $ 1.000
Mobiliario y equipos ampliación 4 $ 4.500 $ 4.500
Depreciación total $ 4.500 $ 4.500 $ 4.500 $ 10.000 $ 7.000
Solución: Análisis de préstamo (cuotas iguales)
• Cálculo de la cuota:
0,034 ∙ 1,0344
𝐴 = $51.840 ∙ 4
= $14.080
1,034 − 1

Interés del Amortización

Año Cuota (Pago) Préstamo de la deuda Saldo Final
0 $ 51.840
1 $ 14.080 $ 1.763 $ 12.317 $ 39.523
2 $ 14.080 $ 1.344 $ 12.736 $ 26.786
3 $ 14.080 $ 911 $ 13.169 $ 13.617
4 $ 14.080 $ 463 $ 13.617 $ 0
Solución: Flujo de caja del proyecto puro
0 1 2 3 4 5
(+) Ingresos $ 44.400 $ 62.000 $ 76.000 $ 132.000 $ 170.000
(-) Costos variables -$ 11.820 -$ 16.850 -$ 20.800 -$ 36.600 -$ 47.000
(-) Costos fijos -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000
(-) Gastos administración y venta -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000
(+) Venta activo $ 93.000
(=) EBITDA -$ 2.420 $ 10.150 $ 20.200 $ 60.400 $ 181.000
(-) Depreciación -$ 4.500 -$ 4.500 -$ 4.500 -$ 10.000 -$ 7.000
(-) Amortización intangible -$ 2.500 -$ 2.500 -$ 2.500 -$ 2.500
(-) Valor libro -$ 69.500
(-) Pérdidas de ejercicios anteriores -$ 9.420 -$ 6.270 $0 $0
(=) Resultado antes de impuestos -$ 9.420 -$ 6.270 $ 6.930 $ 47.900 $ 104.500
(-) Impuestos $0 $0 -$ 1.871 -$ 12.933 -$ 28.215
(=) Resultado después de impuestos -$ 9.420 -$ 6.270 $ 5.059 $ 34.967 $ 76.285
(+) Depreciación $ 4.500 $ 4.500 $ 4.500 $ 10.000 $ 7.000
(+) Amortización intangible $ 2.500 $ 2.500 $ 2.500 $ 2.500
(+) Valor libro $ 69.500
(+) Pérdidas de ejercicios anteriores $0 $ 9.420 $ 6.270 $0 $0
(=) Resultado operacional neto -$ 2.420 $ 10.150 $ 18.329 $ 47.467 $ 152.785
(-) Inversión activos fijos -$ 62.000 -$ 38.000
(-) Inversión intangibles -$ 10.000
(-) Inversión capital de trabajo -$ 23.410 $ 23.410
(+) Valor desecho
(=) Flujo de caja -$ 95.410 -$ 2.420 $ 10.150 -$ 19.671 $ 47.467 $ 176.195
Solución: Evaluación del proyecto puro
−2420 10150 −19671 47467 176195
𝑉𝐴𝑁 = −95410 + + 2
+ 3
+ 4
+
1,1 1,1 1,1 1,1 1,15
• 𝑉𝐴𝑁 = 𝑀$37.823
• 𝑇𝐼𝑅 = 18%
• Luego, como el VAN es mayor que cero, entonces desde un punto de
vista económico es conveniente instalarse con un club deportivo, ya
que le genera riqueza a la empresa.
• La misma conclusión se obtiene señalando que la TIR es mayor que la
tasa mínima atractiva de retorno (TMAR).
Solución: Flujo de caja del inversionista
0 1 2 3 4 5
(+) Ingresos $ 44.400 $ 62.000 $ 76.000 $ 132.000 $ 170.000
(-) Costos variables -$ 11.820 -$ 16.850 -$ 20.800 -$ 36.600 -$ 47.000
(-) Costos fijos -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000 -$ 20.000
(-) Gastos administración y venta -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000 -$ 15.000
(+) Venta activo $ 93.000
(=) EBITDA -$ 2.420 $ 10.150 $ 20.200 $ 60.400 $ 181.000
(-) Depreciación -$ 4.500 -$ 4.500 -$ 4.500 -$ 10.000 -$ 7.000
(-) Amortización intangible -$ 2.500 -$ 2.500 -$ 2.500 -$ 2.500
(-) Valor libro -$ 69.500
(-) Interés del préstamo -$ 1.763 -$ 1.344 -$ 911 -$ 463
(-) Pérdidas de ejercicios anteriores -$ 11.183 -$ 9.376 $0 $0
(=) Resultado antes de impuestos -$ 11.183 -$ 9.376 $ 2.913 $ 47.437 $ 104.500
(-) Impuestos $0 $0 -$ 786 -$ 12.808 -$ 28.215
(=) Resultado después de impuestos -$ 11.183 -$ 9.376 $ 2.126 $ 34.629 $ 76.285
(+) Depreciación $ 4.500 $ 4.500 $ 4.500 $ 10.000 $ 7.000
(+) Amortización intangible $ 2.500 $ 2.500 $ 2.500 $ 2.500
(+) Valor libro $ 69.500
(+) Pérdidas de ejercicios anteriores $0 $ 11.183 $ 9.376 $0 $0
(=) Resultado operacional neto -$ 4.183 $ 8.806 $ 18.503 $ 47.129 $ 152.785
(-) Inversión activos fijos -$ 62.000 -$ 38.000
(-) Inversión intangibles -$ 10.000
(-) Inversión capital de trabajo -$ 23.410 $ 23.410
(+) Préstamo $ 51.840
(+) Valor desecho
(-) Amortización de la deuda -$ 12.317 -$ 12.736 -$ 13.169 -$ 13.617
(=) Flujo de caja -$ 43.570 -$ 16.500 -$ 3.930 -$ 32.667 $ 33.512 $ 176.195
Solución: Evaluación del inversionista
−16500 −3930 −32667 33512 176195
𝑉𝐴𝑁 = −43570 + + 2
+ 3
+ 4
+
1,1 1,1 1,1 1,1 1,15
• 𝑉𝐴𝑁 = 𝑀$45.932
• 𝑇𝐼𝑅 = 23%
• Se obtienen conclusiones similares a la evaluación del proyecto puro.
Modificación: Amortizaciones iguales
• En este caso las amortizaciones son iguales.
$51.840
= $12.960
4
• El valor de la cuota es igual a la suma del interés y la amortización.
Interés del Amortización
Año Cuota (Pago) Préstamo de la deuda Saldo Final
0 $ 51.840
1 $ 14.723 $ 1.763 $ 12.960 $ 38.880
2 $ 14.282 $ 1.322 $ 12.960 $ 25.920
3 $ 13.841 $ 881 $ 12.960 $ 12.960
4 $ 13.401 $ 441 $ 12.960 $ 0
Lectura
• Capítulo 14: Sapag N., Sapag R., Sapag J. M. (2014).
Preparación y Evaluación de Proyectos (6ª ed.). México D.F.:
Editorial McGraw Hill Interamericana. ISBN 978-607-15-
1144-7.