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Proyeccin del cash flow de la compaa: arte y ciencia econmica

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf


dumrauf@fibertel.com.ar

Para que usamos los estados financieros

! Comunicar a los inversores


accionistas)

(acredores y

! Organizar planes y actividades, calcular los impuestos ! Evaluar la capacidad de repago de la deuda ! Calcular el valor de una empresa
Nos concentraremos en este ltimo punto...

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado

Tiempo desde la adquisicin de los activos Liquidez Intangibles Mtodos de valuacin Inflacin

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado

Tiempo desde la adquisicin

1) Momento de compra del activo Valor de libros Valor de mercado 2) Con el transcurso del tiempo: Valor de mercado # Valor de libros (Diferencias entre la depreciacin econmica y la depreciacin contable, mtodos de valuacin, etc)

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado

! En general, los activos corrientes suelen tener valores de libros ms cercanos a los de mercado ! Sin embargo, las cuentas a cobrar pueden esconder malos crditos, los inventarios pueden esconder bienes obsoletos o encontrarse subvaluados si se aplic el mtodo LIFO ! Todo lo que no sea caja en los activos corrientes, debe ser examinado con atencin

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado Mtodos de valuacin

a)

Mtodo de contabilizar los inventarios (LIFO, FIFO o PPP) obtendremos 3 ganancias distintas. Si los gastos en Investigacin y Desarrollo pueden contabilizarse de 2 maneras diferentes (como gasto o activos) tenemos 6 definiciones distintas de ganancia (3 x 2), segn el mtodo utilizado. Si existen 4 mtodos de amortizacin, entonces tenemos 24 definiciones de ganancia (6 x 4)

b)

c)

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado

Depende quien sea el receptor de la informacin y que es lo que se pretende saber a travs de ella, pero: !
El beneficio contable reportado es una opinin entre muchas, dependiendo de los mtodos de valuacin utilizados, etctera. ! El cash flow representa un hecho, una cifra nica. Cualquiera sea el criterio contable que se decida utilizar el flujo de fondo de operaciones va a ser el mismo. ! Muchas diferencias de criterio contable transformar la informacin en flujos de fondos. desaparecen al

Factores de disparidad entre los valores de libros y de mercado

La inflacin

! La

inflacin puede causar severas distorsiones, fundamentalmente por las diferencias de precios relativos. ! Si el ndice de precios al por mayor ha crecido un 20 % anual, mientras que los automviles usados lo han hecho al 30 %, se generara una distorsin en el activo de una firma de transportes, que posee una gran cantidad de vehculos para brindar su servicio.

Caso didctico: Albatros S.A.


Albatros S.A. es una compaa que ha comenzado sus actividades hace dos aos. Las inversiones iniciales en maquinarias y capital de trabajo fueron financiadas con una deuda bancaria y aportes de accionistas.
Histrico Dic-99 10 30 20 45 105 20 50 70 35 105 0 Histrico Dic-99 120 60 60 10 10 40 5 35 14 21

BALANCE Caja Cuentas a cobrar Inventarios Bienes de uso Activo Total Deuda comercial Deudas bancarias Pasivo Total P. Neto Total pasivo + P.Neto Control

Dic-00 23 36 24 49 132 25 50 75 57 132 0

ECONOMICO Ventas CMV Utilidad bruta Gastos administracin Gastos comerciales EBIT Intereses Resultado antes de impuestos Impuesto a las ganancias Utilidad neta

Dic-00 144 72 72 10 12 50 5 45 18 27

Los accionistas piensan que Albatros crecer muy bien con recursos propios, y que adems podr distribuir sustanciales dividendos en efectivo. Entienden que el valor de libros de las acciones no refleja adecuadamente el valor de stas, teniendo en cuenta el potencial a futuro.

Caso didctico: Albatros S.A.

El ejercicio que desarrollaremos tiene 4 objetivos: 1. Mostrar como el saldo de caja ha pasado de $10 a $ 23, para ilustrar la interaccin entre el balance y el estado de resultados para producir el cash flow (se utiliza el mtodo indirecto) 2. Proyectar el flujo de efectivo 3. Valuar la compaa por DCF 4. Sealar inconsistencias de la proyeccin, para aprender de nuestros errores.

Conceptos que significan ingresos y egresos

INGRESOS Disminucin de activos Aumento de pasivos Resultados positivos Aportes societarios Otros

EGRESOS Aumento de activos Disminucin de pasivos Resultados negativos Dividendos en efectivo Otros

El modelo del cash flow indirecto


CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES

EBIT (earnings before interest and taxes) + Depreciation and Amortizacion Changes in Working Capital - Taxes - Capital Expenditures Changes in other long term assets + + Changes in short and long term debt Shares Issued Dividends paid to Shareholders Interest from debt Interest from assets
(cash flow para accionistas)

CASH FLOW FROM INVESTING ACTIVITIES CASH FLOW FROM FINANCING ACTIVITIES

Net Cash Flow

Cash flow histrico de Albatros


CASH FLOW INDIRECTO EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Deuda comercial Impuestos Cash flow operaciones Cash flow inversiones Deudas bancarias Intereses Dividendos Cash flow financiamiento CASH FLOW ACCIONISTAS Control Histrico Dic-00 50 6 56 6 4 5 18 33 10 0 5 5 -10 13 0

Note que estos impuestos se ven influidos por el uso de deuda financiera

CASH FLOW INDIRECTO EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Deuda comercial Impuestos Cash flow operaciones Cash flow inversiones FREE CASH FLOW Deudas bancarias Ahorro fiscal Intereses Dividendos Cash flow financiamiento CASH FLOW ACCIONISTAS Control

Histrico Dic-00 50 6 56 6 4 5 20 31 10 21 0 2 5 5 -10 13 0

Sin deuda financiera, los impuestos habran sido mayores...

La deduccin de intereses permite un ahorro fiscal que embolsa el accionista...

Cash flow residual para accionistas

El free cash flow nos permite ver dos cosas:


1. 2. El flujo de caja que generan los activos El ahorro fiscal que embolsa el accionista

Finalmente, el FCF es muy utilizado para calcular el valor de la ca...

Free cash flow, equity cash flow y capital cash flow

! Es posible distinguir tres medidas diferentes del cash flow de una compaa: 1) free cash flow 2) cash flow para el accionista y 3) capital cash flow ! En realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo, pero que cumplen un rol informativo e importante en la valuacin por DCF.

Diferentes medidas del cash flow Free cash flow: flujo de efectivo que generan los activos
independientemente de cmo son financiados (es el flujo de
efectivo que generara la empresa si no usara deuda financiera)

Capital cash flow: flujo de efectivo total que se distribuye

entre los inversores de la firma (accionistas y obligacionistas). Es afectado por el financiamiento, ya que la deuda financiera aumenta el efectivo a distribuir entre los inversores (se genera un ahorro fiscal que embolsan los accionistas)

Cash flow del accionista: es el flujo de efectivo residual,


endeudamiento, nuevas emisiones de acciones)

que queda para los accionistas luego de computar los efectos del financiamiento (pago de intereses, variaciones netas en el

Diferentes medidas del cash flow

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)


+ Depreciacin y amortizacin - Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + Incrementos en cuentas a pagar - Capex y aumento de gastos amortizables

Cash Flow Operativo antes de impuestos

- Impuestos (*)

- Impuestos

- Impuestos hipotticos si no existiera deuda: EBIT x t

CAPITAL CASH FLOW

- Intereses - Cancelaciones de deuda + Nueva deuda

FREE CASH FLOW

CASH FLOW PARA ACCIONISTAS

Free cash flow

EBIT - Impuesto a las ganancias


de la deuda financiera)

(excluyendo el efecto

Depreciacin y amortizacin en el capital de trabajo Capex cambios en activos de largo plazo FCF (free cash flow o cash flow libre)

Capital cash flow y Equity cash flow

Capital Cash Flow = FCF + Intereses x t Equity Cash Flow = CCF intereses Cambios en el endeudamiento

Proyeccin del flujo de efectivo

En general, la proyeccin de los estados financieros requiere de la siguiente informacin histrica: Balances Estados de resultados Estados de evolucin del patrimonio neto Cuadros de gastos

Antes de proyectar el desempeo de la firma, realizar un anlisis del desempeo histrico puede ser til: Evolucin de las ventas en los ltimos aos Proporcin que han representado los distintos rubros del estado econmico en relacin a las ventas y como se prev que seguir dicha proporcin en el futuro. La apertura entre costos fijos y variables y trabajando con contribucin marginal conduce a resultados ms precisos[1]. Antigedad de los rubros de generacin espontnea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. La tasa de inters promedio que la firma espera pagar en el futuro. La poltica de renovacin de los bienes de uso. Los rubros que no tienen relacin con el resultado de operacin de la compaa: inversiones transitorias, caja en exceso, otros activos. Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento de la empresa hacia delante. El juicio del analista.
[1] Recuerde que los cambios en el nivel de actividad modifican el peso relativo de los costos fijos, algo que no es contemplado en el costeo por absorcin.

Proyeccin del estado de resultados

Ventas: relacin con variables macroeconmicas Rubros del estado de resultados: relacin con las ventas (%). Recomendable la apertura entre costos fijos y variables en forma anual y mensual Impuesto a las ganancias: tasa marginal de impuestos de la firma

Proyeccin del balance Rubros de generacin espontnea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Efectos de la existencia de inmovilizaciones, estacionalidad e IVA Renovaciones de bienes de uso (Capex): consideracin de las renovaciones de bienes de uso y de la amortizacin econmica Activos y pasivos no operativos: inversiones transitorias, otros activos y pasivos Agenda de la deuda: calendario de amortizacin y tasa de inters

Assumptions para la proyeccin


Un analista realiza una primera proyeccin. Las assumptions utilizadas se basan en el desempeo histrico de la firma y en proyecciones de ventas y costos provistas por los respectivos departamentos, para los prximos cinco aos. A partir de ese momento, la firma alcanza un perodo estacionario y crece a la tasa promedio de la economa en la que opera:
SUPUESTOS Variac. Ventas CMV % ventas Gastos administrativos Gastos comerciales Intereses Impuestos Crecimiento largo plazo Das cobranza Das de venta Das de pago Histrico Dic-99 50% 8% 8% 10% 40% Dic-00 20% 50% 7% 7% 10% 40% Dic-01 10% 50% 10 7% 10% 40% Proyectado Dic-02 Dic-03 Dic-04 5% 3% 1% 50% 50% 50% 10 12 12 7% 7% 7% 10% 10% 10% 40% 40% 40% Dic-05 0% 50% 12 7% 10% 40% 2% 90 120 120

91 122

91 122 120

90 120 120

90 120 120

90 120 120

90 120 120

Otros datos: Compras (C= CMV-EI+EF) Altas de bienes de uso Depreciacin

0 5

76 10 6

81 0 6

84 0 6

86 0 6

87 0 6

87 0 6

Se pueden sostener ventas ms altas sin aumentar los activos fijos?

Usted debera ser capaz de sealar alguna inconsistencia...

Proyeccin de cash flow informacin necesaria

En general, la proyeccin de los estados financieros requiere de la siguiente informacin histrica: Balances Estados de resultados Estados de evolucin del patrimonio neto Cuadros de gastos

El estado de resultados primero...


6 categoras de proyeccin:
Histrico Dic-99 120 60 60 10 10 40 5 35 14 21

ECONOMICO Ventas CMV Utilidad bruta Gastos administracin Gastos comerciales EBIT Intereses Resultado a/impuestos Impuesto a las ganancias Utilidad neta

Dic-00 144 72 72 10 12 50 5 45 18 27

Dic-01 158 79 79 10 11 58 5 53 21 32

Generalmente se incorpora una hiptesis de crecimiento Suele considerarse como un porcentaje de ventas Puede ser una cantidad fija con una parte variable Relacionados con las ventas y tambin una parte fija Distintas deudas financieras por sus tasas de contrato

Las otras categoras como otros gastos u otros ingresos no siguen un patrn definido...

Tasa efectiva de impuestos (ajustada por tasa marginal)

Proyeccin de ventas: el rubro disparador La proyeccin de ventas es crtica por tres razones: 1. Condiciona el resto de la proyeccin (impacta en costos, utilidades, flujo de efectivo y por supuesto, el valor de la ca) 2. En un negocio nuevo, los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien definida 3. El volumen de ventas proyectado afecta el tamao de la firma, y por lo tanto a los activos requeridos.

El pronstico de ventas

En general, la proyeccin de las ventas pueden estar apoyadas por mtodos cientficos tales como: Series de tiempo Regresin lineal Encuestas

En un negocio nuevo, es comn que se realicen pronsticos en base a la experiencia en negocios similares.

Pronstico de ventas
Ventas s/pronstico 10,6% 9,5% 8,4% 12,8% 11,7% 8,4% 9,5% 10,6% 11,1% 12,2% 9,5% 10,0% 11,7% 10,6% 10,6%

Aos 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

PBI 3,0% 2,0% 1,0% 5,0% 4,0% 1,0% 2,0% 3,0% 3,5% 4,5% 2,0% 2,5% 4,0% 3,0% 3,0%

Ventas Intercepcin PBI x b 10,0% 0,07283 0,033 9,0% 0,07283 0,022 8,5% 0,07283 0,011 13,0% 0,07283 0,055 12,0% 0,07283 0,044 8,6% 0,07283 0,011 11,0% 0,07283 0,022 11,5% 0,07283 0,033 11,6% 0,07283 0,0385 12,0% 0,07283 0,0495 8,5% 0,07283 0,022 9,5% 0,07283 0,0275 11,5% 0,07283 0,044 10,1% 0,07283 0,033 10,3% 0,07283 0,033

14.0% 12.0% 10.0% Ventas 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

Crecim iento PBI

El anlisis de regresin y correlacin lineal nos dice que por cada punto de crecimiento del PBI, las ventas crecen 1,10 veces en promedio, y que el valor de intercepcin (la ordenada al origen, o sea cuando el PBI experimente crecimiento cero, es 0,0728). Para el ao 2.000, el pronstico sera:
Intercepcin + Variacin PBI x b = 0,07283 + 0.03 x 1,10 = 0.106 o 10,6 %

Pronstico de ventas
Si bien la regresin variacin ventas/variacin PBI puede funcionar bien en algunos casos, la realidad es que las estimaciones del PBI fallan a veces groseramente (principalmente en pases emergentes). Una solucin de compromiso pasa por utilizar una tasa de crecimiento de largo plazo (1,8% en la Argentina durante los ltimos 40 aos). Otras variantes son:
Tipo de cambio real: en el caso de compaas exportadoras, hacer hiptesis en funcin del TCR y el PBI de un pas vecino. Podran hacerse proyecciones de ventas en base a regresiones mltiples sobre estas variables. Series de tiempo: para un sector que observa una tendencia muy clara y uniforme al crecimiento. Encuestas: pueden servirnos de apoyo cuando se trata del lanzamiento de un nuevo producto.

Pronstico de los rubros del estado econmico

en general se lo considera como un porcentaje de ventas, modificndose en funcin de stas. Pueden hacerse hiptesis en funcin de aumentos en la productividad por aumentos de escala y dispersin de costos fijos (por ej, depreciacin) parte variable (por ej, comisiones de vendedores) y una parte fija o semifija (sueldos de vendedores, gastos de publicidada)

CMV:

Gastos comerciales: generalmente contiene una

Gastos administrativos: generalmente se

considera un cargo ms o menos fijo que vara en forma escalonada para diferentes niveles de actividad.

Intereses por deudas financieras

Intereses por deudas financieras: surge

de multiplicar el valor de las deudas financieras al principio del ao por las distintas tasas de contrato. El mtodo de observar las tasas promedio pagadas en el pasado puede ser una mala aproximacin, si por ejemplo, hubo cancelaciones o aumentos de deuda al cierre de balance (generando sobreestimacin o subestimacin de la tasa promedio, ya que los intereses son una acumulacin y la deuda financiera una foto de un momento.

Tasa de impuesto a las ganancias

El balance impositivo mantiene diferencias con el balance contable haciendo que las tasa efectiva pagada por la compaa difiera de la tasa legal, cuando se comparan los impuestos efectivamente pagados con las ganancias antes de impuestos. Aqu es donde el analista precisa de la ayuda de los asesores impositivos que lo ayudan a determinar los impuestos futuros. En general existen dos posibilidades:

1. Utilizar el tax rate efectivo 2. Utilizar el tax rate marginal

Tasa de impuesto a las ganancias Cuando se realiza una proyeccin, lo ideal es utilizar el tax rate efectivo, pero ajustado por el tax rate marginal. El tax rate efectivo es el reflejo de la diferencia entre el balance contable y el impositivo. Podemos obtener mayor precisin si lo ajustamos por el cambio que se ir produciendo en la tasa efectiva en funcin de la proyeccin de ingresos y egresos en el tiempo (por ejemplo, si se
supone una mejora en el desempeo, el tax rate efectivo se movera hacia arriba, ya que las utilidades marginales estaran sujetas a la tasa legal de impuestos)

Adicionalmente, debemos tener en cuenta el traslado de quebrantos impositivos, si los hubiera.

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo Cuando proyectamos ventas, se generan variaciones en los tres rubros de generacin espontnea: Cuentas a cobrar Inventarios
inventarios)

(ms ventas dispara ms cuentas a cobrar)

(ms ventas implica ms produccin o compra de

financiacin del proveedor)

Deudas comerciales

(ms compra de inventarios implica ms

Mientras los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas a cobrar las financia la ca, por lo que un aumento de ventas genera mayores exigencias de caja para financiar el crecimiento del capital de trabajo...

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo


El capital de trabajo neto est compuesto por los activos Operativos de corto plazo menos los pasivos operativos (contablemente se lo define como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente)
plazo son las Cuentas a Cobrar, Bienes de Cambio y Disponibilidades, principalmente. los Pasivos Operativos son Cuentas a Pagar Comerciales y Gastos a Pagar, en esencia.

Activos circulantes: 60

Deudas de corto plazo: 20

Capital de trabajo: 40

Deudas de largo plazo

Activos fijos

Capital propio

los Activos Operativos de corto

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo Los rubros de generacin espontnea suelen proyectarse en funcin de su antigedad:
FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS MANAGEMENT RATIOS Inventarios Das de venta = x 365 CMV Cuentas a cobrar Das de cobranza = x 365 Ventas Deudas comerciales Das de pago = x 365 Compras FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS DE GENERACIN ESPONTANEA CMV x Das de venta Inventarios = 365 Ventas x Das de cobranza Cuentas a cobrar = 365 Compras x Das de pago Deudas comerciales = 365

Sin embargo, debemos tener la precaucin de realizar los ajustes pertinentes y estar atentos a:
Efectos de coyuntura y estacionalidad Efecto del IVA (las ventas se exponen netas de IVA pero no as las cuentas a cobrar y a pagar, por lo cual debemos ajustar para determinar bien la antigedad) Previsiones por deudores incobrables

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo

! Las cuentas a cobrar forman parte de la inversin en el capital de trabajo ! Su monto est relacionado con dos factores: las ventas y el perodo promedio de cobro (das de cobranza). ! Un aumento de las ventas genera un aumento espontneo en las cuentas a cobrar. Un incremento en los das de cobranza tambin.

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo

El crecimiento genera incrementos en el capital de trabajo. Si las ventas de la compaa crecen, aumentan las cuentas a cobrar y los inventarios; stos a su vez, son financiados por los proveedores, por lo que aumentan las cuentas a pagar. Como los proveedores financian los incrementos de inventarios pero no las cuentas a cobrar, mayores ventas generan exigencias de capital de trabajo que deben financiarse. Esto est relacionado con el ciclo de efectivo de la compaa.

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo


Cobranza Venta de inventarios Compra de inventarios Perodo de inventarios: 45 das Perodo de cuentas a cobrar: 45 das

Tiempo

Perodo de la financiacin del proveedor: 30 das

Efectivo pagado por los inventarios

Ciclo operativo: 90 das

Ciclo de efectivo: 60 das

Proyeccin del balance requerimientos de capital de trabajo


Qu representa exactamente el trmino das de cobranza. La empresa X (caso real) tiene el siguiente registro de sus ventas y cuentas a cobrar:

Marzo
Total receivables excl. Litigation Total receivables not due Ventas 19725 14841 11203

Abril
18936 14361 10652

Mayo
18101 14038 11674

Junio
18202 15066 11668

Das de cobranza

55.3

52.9

48.7

47.4

Si partimos de que las ventas de junio ya suman 30 das y sumamos la proporcin que no se ha cobrado de mayo, tenemos: 30 + (18.202-11.668)/11.674 x 31=47,4 das (La diferencia entre las cuentas a cobrar de junio y las ventas de junio me da las ventas que no cobre de mayo; cuando divido esta diferencia por las ventas de mayo me dice que proporcin no cobr de mayo)

Estimacin de cuentas a cobrar


Cules son los verdaderos das de cobranza de Albatros? Suponga que consigui una apertura mensual de ventas y que el patrn de stas y de las cobranzas podra haber seguido alguna de las siguientes alternativas:
Ventas constantes
Ene 10 10 10 90 Feb 20 20 10 60 Mar 30 30 10 90 Abril 30 30 10 90 May 30 30 10 90 Jun 30 30 10 90 Jul 30 30 10 90 Ago 30 30 10 90 Sep 30 30 10 90 Oct 30 30 10 90 Nov 30 30 10 90 Dic 30 30 10 90 Indice das de venta

Total receivables excl. Litigation Total receivables not due Ventas Das de cobranza

91.3

Estimacin correcta

Ventas crecientes
Ene 30 30 2 90 Feb 20 20 2 300 Mar 9 10 2 135 Abril 10 15 6 90 May 15 15 6 75 Jun 20 20 8 90 Jul Ago 22 25 22 25 8 10 82.5 86.3 Sep 27 27 12 75 Oct 28 28 14 65 Nov 29 29 20 49.3 Dic 30 30 30 30 Indice das de venta

Total receivables excl. Litigation Total receivables not due Ventas Das de cobranza

91.3

Estimacin en exceso

Ventas decrecientes
Ene 30 30 27 70 Feb 45 45 20 57.78 Mar 40 40 14 69 Abril 35 35 12 79.286 May 34 34 9 92.5 Jun Jul 30 30 30 30 8 8 103.3 113 Ago 30 30 6 120 Sep 30 30 6 150 Oct 30 30 4 160 Nov 30 30 4 225 Dic 30 30 2 240 Indice das de venta

Total receivables excl. Litigation Total receivables not due Ventas Das de cobranza

91.3

Estimacin en defecto

Estimacin de cuentas a cobrar Es un problema la estimacin de los das de cobranza en exceso o en defecto cuando hay estacionalidad? Podemos usar la frmula de los das de venta? Si la estacionalidad se repite todos los aos, no hay problema en utilizar la frmula de los das de venta.... Si hay algn factor coyuntural que ha afectado el promedio que surge de la frmula, y que no se repetir, entonces s debemos tener este dato en cuenta para la proyeccin...

Crecimiento de las ventas mrgenes operativos vs. aumentos de capital de trabajo Si las ventas aumentan el free cash flow aumenta o disminuye? Si el EBITDA ajustado por impuestos es mayor que las exigencias netas de WC, el cash flow debe aumentar...
CASH FLOW INDIRECTO EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Deuda comercial Impuestos Cash flow operaciones Cash flow inversiones FREE CASH FLOW Deudas bancarias Ahorro fiscal Intereses Dividendos Cash flow financiamiento CASH FLOW ACCIONISTAS Control Histrico Dic-00 50 6 56 6 4 5 20 31 10 21 0 2 5 5 -10 13 0

EBITDA(1-t) =
Dic-01 58 6 64 3 2 2 23 38 0 38 0 2 5 0 -5 35 0 Dic-02 62 6 68 16 1 1 25 27 0 27 0 2 5 0 -5 24 0

41(64-23,2) - 3 (-3-2+2) 0 38 (redondeado)

- Req capital trabajo - Capex

FREE CASH FLOW

exigencias netas del capital de trabajo

EBIT representan el 50 y el 33% de las ventas respectivamente) superan las

Albatros aumenta su FCF ya que sus buenos mrgenes operacionales (la utilidad bruta y el

Crecimiento de las ventas mrgenes operativos vs. aumentos de capital de trabajo Qu pasa si el CMV fuera del 80% de las ventas en vez del 50% y adems las compras se pagan cada 90 das en vez de 120?

CASH FLOW INDIRECTO EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Deuda comercial Impuestos Cash flow operaciones Cash flow inversiones FREE CASH FLOW Deudas bancarias Ahorro fiscal Intereses Dividendos Cash flow financiamiento CASH FLOW ACCIONISTAS Control

Histrico Dic-00 50 6 56 6 4 5 20 31 10 21 0 2 5 5 -10 13 0

Dic-01 11 6 17 3 18 11 4 2 0 2 0 2 5 0 -5 -1 0

Dic-02 12 6 18 2 2 -2 5 7 0 7 0 2 5 0 -5 4 0

EBITDA(1-t) =
- Req capital trabajo - Capex FREE CASH FLOW

12,6 (17-4,4) - 10 (-3-18+11) 0 2 (redondeado)

Si adems fuera necesario invertir en bienes de uso para sostener las ventas, el FCF podra bajar cunto ms se vende e inlusive ser... NEGATIVO!!!

Renovacin de bienes de uso Altas de bienes de uso: debemos establecer una relacin entre ventas, produccin y capacidad instalada para determinar en que momento ser necesario incorporar ms activos fijos. Esto luego afecta la agenda de amortizacin futura. Renovacin de bienes de uso actuales: como no se conoce con exactitud la fecha de su renovacin, una posibilidad es estrictamente a los efectos de valuacin computar una anualidad en el cash flow de inversiones que permita su renovacin al cabo de un cierto tiempo al cabo del cual, estimamos que el activo fijo deba ser renovado

Renovacin de bienes de uso El tema del Capex afecta el cash flow en dos sentidos:
La depreciacin Las renovaciones de bienes de uso

Ambos factores afectan el free cash flow. Se debe considerar tanto


Las altas de bienes de uso en funcin del crecimiento proyectado La renovacin de los bienes de uso actuales

El balance proyectado despus...

BALANCE Caja Cuentas a cobrar Inventarios Bienes de uso Activo Total Deuda comercial Deudas bancarias Pasivo Total P. Neto Total pasivo + P.Neto Control

Histrico Dic-99 10 30 20 45 105 20 50 70 35 105 0

Dic-00 23 36 24 49 132 25 50 75 57 132 0

Dic-01 57 39 26 43 166 27 50 77 89 166 0

Dic-02 95 41 27 37 201 28 50 78 123 201 0

Proyectado Dic-03 Dic-04 134 174 42 43 28 28 31 25 235 270 28 29 50 50 78 79 157 191 235 270 0 0

Dic-05 214 43 28 19 304 28 50 78 226 304 0

El cash flow proyectado

CASH FLOW INDIRECTO EBIT Depreciacin EBITDA Cuentas a cobrar Inventarios Deuda comercial Impuestos Cash flow operaciones Cash flow inversiones FREE CASH FLOW Deudas bancarias Ahorro fiscal Intereses Dividendos Cash flow financiamiento CASH FLOW ACCIONISTAS Control

Histrico Dic-00 50 6 56 6 4 5 18 33 10 23 0 5 5 -10 13 0

Dic-01 58 6 64 3 2 2 21 39 0 39 0 5 0 -5 34 0

Dic-02 62 6 68 2 1 1 23 43 0 43 0 5 0 -5 38 0

Proyectado Dic-03 Dic-04 62 62 6 6 68 68 1 0 1 0 1 0 23 23 44 45 0 0 44 45 0 0 5 0 -5 39 0 5 0 -5 40 0

Dic-05 62 6 68 0 0 0 23 45 0 45 0 5 0 -5 40 0

Qu error tiene?

Valuacin de las acciones por DCF


Finalmente, el analista realiza una valuacin por DCF, utilizando como tasa de descuento la provista por el modelo CAPM t la frmula de la perpetuidad para calcular el valor de la continuidad de la firma. Los datos para calcular la tasa de descuento son: rf=5%; rm=10,5%;Beta=1,2
Valuacin de las acciones Cash flow neto Valor continuo CF accionista + Valor continuo PV equity cash flow PV CF accionista + valor continuo VALOR DE LAS ACCIONES % PV cash flow % PV valor continuo Control Dic-01 34 34 $ 138 $ 179 $ 317 43% 57% $0 Dic-02 38 38 Dic-03 39 39 Dic-04 40 40 Dic-05 40 310 351

Cmo puede observarse, el valor de las acciones por DCF a diciembre 2000 ($317), es muy diferente del valor contable del patrimonio neto ($ 57)

Complicaciones adicionales Generalmente aparecen ms detalles y complicaciones en la proyeccin del flujo de caja:
Activos no operativos Los efectos de la inflacin Deuda en default Moneda extranjera Contingencias

Si bien es cierto que la utilidad contable es una opinin entre varias, una valuacin tambin representa una opinin entre varias...