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INFORME DE VALORIZACIÓN

Determinación del Precio Mínimo a ser Tomado en cuenta por


Racetrack Perú LLC en la Oferta Pública de Adquisición sobre las
Acciones Representativas del Capital Social con Derecho a Voto
de Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Preparado por:

Lima, 31 de Octubre del 2006


Informe de Valorización

ÍNDICE

1. Declaración de Responsabilidad........................................................................................... 5
2. Resumen Ejecutivo................................................................................................................ 6
3. Análisis del Contexto de la Operación .................................................................................. 8
4. Análisis del Sector ............................................................................................................... 10
4.1. Análisis del Sector Cervecero en América Latina ................................................. 10
4.2. Análisis del Sector Cervecero en Perú ................................................................... 11
5. Análisis de la Empresa........................................................................................................ 16
5.1. Identificación y Objeto Social .................................................................................. 16
5.2. Capital Social y Composición Accionaria .............................................................. 16
5.3. Descripción ................................................................................................................ 17
5.4. Situación económico – financiera ........................................................................... 20
5.5. Estados Financieros ................................................................................................. 23
5.6. Situación Legal: Contingencias............................................................................... 24
6. Metodologías de Valorización ............................................................................................. 25
7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha ................................................................. 27
7.1. Metodología Empleada: Flujos de Caja Descontados........................................... 27
7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio........................................................... 27
8. Supuestos de la Valorización .............................................................................................. 29
8.1. Supuestos Generales................................................................................................ 29
8.2. Ingresos...................................................................................................................... 29
8.3. Costos de Ventas ...................................................................................................... 34
8.4. Gastos Administrativos y de Ventas ....................................................................... 35
8.5. Capital de Trabajo ..................................................................................................... 37
8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)................................................. 37
8.7. Deuda Financiera....................................................................................................... 37
8.8. Ingresos Financieros ................................................................................................ 38
8.9. Gastos de Reestructuración .................................................................................... 38
8.10. Aspectos Tributarios............................................................................................. 39
8.11. Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta ................................. 39
8.12. Estados Financieros Proyectados....................................................................... 39
9. Determinación del Valor de las Acciones............................................................................ 40
9.1. La Tasa de Descuento .............................................................................................. 40
9.2. Valor Terminal............................................................................................................ 42
9.3. Valor del Patrimonio.................................................................................................. 43

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9.4. El Valor de las Acciones Comunes ......................................................................... 44


10. Otras Metodologías de Valorización ............................................................................... 48
10.1. Valor Contable de la Sociedad............................................................................. 48
10.2. Valor de Liquidación de la Sociedad................................................................... 49
10.3. Precio Promedio Ponderado de los Valores ...................................................... 51
10.4. Contraprestación de OPAs anteriores ................................................................ 53
10.5. Contraprestación que generó la obligación de efectuar las OPA.................... 54
11. Factores de Riesgo ......................................................................................................... 59
12. Conclusiones ................................................................................................................... 61

ANEXOS
Anexo 1: Proyección de Pérdidas y Ganancias
Anexo 2: Proyección de Balance General
Anexo 3: Proyección de Flujo de Caja
Anexo 4: Hojas de Trabajo
Anexo 5: Contingencias
Anexo 6: Tasa de Descuento
Anexo 7: Simulación Montecarlo
Anexo 8: Informes de Tasación
Anexo 9: Principales Fuentes de Información

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El presente documento ha sido preparado por Interinvest S.A.(en adelante, “Interinvest”) para
uso exclusivo de Racetrack Perú LLC (en adelante “Racetrack”) a fin de determinar el precio
mínimo a ser tomado en cuenta en la oferta pública de adquisición sobre las acciones
representativas del capital social de Unión de Cervecerías Peruana Backus y Johnston S.A.A.
(en adelante, “UCPBJ” o la “Empresa”) de acuerdo con el artículo 39°, inciso c) del Reglamento
de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y bajo las metodologías
establecidas en el articulo 50° de dicho reglamento. Su difusión o puesta a disposición de
terceros se efectuará a instancias y bajo total responsabilidad de Racetrack.

Interinvest ha elaborado este informe sobre la base de información proporcionada por


representantes de Racetrack, Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston y/o
representantes designados por éstos e información adicional obtenida por los analistas de
Interinvest de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Interinvest no garantiza,
expresa o implícitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o integridad de la información
recibida al no haber realizado una verificación independiente de la misma. Interinvest se exime
expresamente de cualquier obligación o responsabilidad originada, parcial o totalmente, a partir
de dicha información, sus errores u omisiones.

Este informe presenta la valorización de las acciones de UCPBJ al 12 de Octubre del 2005.
Este informe no constituye una recomendación de precio para los accionistas minoritarios de
UCPBJ que quieran acogerse a una futura Oferta Pública de Adquisición. Interinvest
recomienda a los accionistas realizar su propio análisis e investigación antes de decidir
acogerse a la OPA.

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2. Resumen Ejecutivo

Unión de Cervecerías Peruana Backus & Johnston S.A.A. (en adelante “UCPBJ” o la
“Empresa”) es una sociedad anónima abierta constituida en la ciudad de Lima, Perú el 10 de
mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery
Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889. Al 12 de
octubre 2005, el capital de UCPBJ está representado por 111,870,753 acciones comunes de
S/.10 de valor nominal cada una, íntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807
acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. Adicionalmente, la Empresa cuenta con
541,199,384 de acciones de inversión con un valor nominal de S/. 1.00 por acción. Tal como se
detalla en la sección 9.4, la cantidad de acciones tomadas en cuenta para la valorización son
las Acciones Netas (acciones en circulación a la fecha de evaluación, netas de las acciones
representativas de los derechos económicos captados por el emisor1), las cuales ascienden a
76,111,818 (74,252,771 acciones comunes Clase A y 1,859,047 clase B).

El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunció la adquisición de una participación mayoritaria en


Bavaria S.A., accionista principal de Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
El 12 de octubre del 2005, mediante la fusión de dos vehículos de propósito especial,
SABMiller adquirió el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban
dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. La adquisición del control de Backus
generó la obligación de realizar una OPA de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de
Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión.

El 22 de mayo del presente año, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores


(Conasev) realizó una convocatoria para la selección de las entidades responsables de
determinar el precio mínimo a ser tomado en cuenta por Racetrack Perú LLC (en adelante,
“Racetrack”) en la Oferta Pública de Adquisición (OPA) sobre las acciones representativas del
capital social de UCPBJ, en cumplimiento de lo dispuesto por el artículo 39°, inciso c) y 50° del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores.

La evaluación a realizar deberá basarse en dos factores (i) el valor derivado de la operación
que dio lugar a formular la OPA anterior; es decir, la fusión entre Racetrack y Bevco y (ii) las
metodologías contempladas en la legislación vigente para el caso de las OPA (Artículo 50 del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión). Dichas
metodologías son las siguientes: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha, (ii) valor de
liquidación, (iii) valor contable, (iv) precio promedio ponderado de los valores durante el
semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la
causal de la misma, (v) contraprestación de OPAs anteriores. De éstas, se escogió como
metodología principal la de valor de la sociedad como negocio en marcha debido a que ésta
incorpora una serie de conceptos importantes, como son el valor del dinero en el tiempo, el
potencial de crecimiento de la compañía, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre
otros factores que hacen de los resultados una mejor estimación del valor de la empresa. Las
otras metodologías son presentadas como metodologías secundarias.

La estimación de los flujos de caja futuros se realizó mediante la metodología de Flujos al


Accionista (FTE) a través de la elaboración de un modelo financiero de la Empresa, donde se
replicó el funcionamiento económico de la misma, incluyendo el ingreso por ventas, así como
sus gastos asociados, gestión administrativa, entre otros. Como resultado, el modelo financiero
proyecta los ingresos, costos y gastos, lo que a su vez permite la elaboración de los estados
financieros proyectados. De esta forma, los resultados de las proyecciones bajo la metodología
antes descrita, y considerando la tasa de descuento adecuada, nos permitieron estimar el Valor
Patrimonial de UCPBJ en S/. 7,274 MM al 12 de octubre del 2005, fecha en que SABMiller plc
perfeccionó la fusión mediante la cual adquirió el control de Bavaria S.A.. De acuerdo con los
resultados obtenidos por esta metodología, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/.
85.23 por acción.

1
Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría
o en minoría.

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Informe de Valorización

El valor de las acciones comunes estimado bajo la metodología del valor contable, sobre la
base de los Estados Financieros de Septiembre del 2005 fue de S/. 15.86 por acción. Cabe
mencionar sin embargo, que esta metodología presenta importantes distorsiones ya que suele
estar influenciada por políticas contables de la organización y la valoración de los activos.

Bajo la metodología de valor de liquidación se estima el valor que correspondería a los


accionistas de la empresa en caso se decidiese liquidar la misma. De esta forma, se estima el
valor monetario de mercado de todas las cuentas de activos. Al monto resultante, se le
descuentan los pasivos exigibles de la empresa, siendo el saldo el monto que le
correspondería a los accionistas de UCPBJ; es decir, el patrimonio neto ajustado. Este monto
ajustado fue luego dividido entre el número de acciones, ajustados por su respectivo valor
nominal, para determinar el valor por acción. De acuerdo con los resultados obtenidos por esta
metodología, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/. 10.30 por acción.

La metodología de “Precio de Acciones” consiste en estimar el precio promedio ponderado al


que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre inmediatamente anterior a la
fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma. Cabe mencionar que,
para que sea considerado un valor referencial, de acuerdo con las normas de CONASEV, el
ratio de acciones transadas / acciones en circulación debe superar el 5%, ratio mayor al
presentado por las acciones comunes Clase A de UCPBJ, motivo por el cual esta metodología
no resulta aplicable para esta clase de acciones.

Por otro lado, al no haberse realizado Ofertas Públicas de Adquisición en los últimos doce
meses, esta metodología no ha sido tomada como referencial. Sin embargo, es importante
mencionar que la OPA realizada el 25 de octubre del 2005 fue considerada dentro del análisis,
fecha en la cual las acciones comunes Clase A de UCPBJ fueron adquiridas a S/. 85.66 por
acción.

Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de
Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la
metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la
realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción común Clase A.

Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio
mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor
implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este
último precio ha sido estimado en S/. 97.15 por acción común Clase A.

Como conclusión de la comparación realizada, el precio mínimo a pagar calculado al 12 de


octubre es de S/. 97.15 por acción común Clase A. Sin embargo, considerando el tiempo
transcurrido entre la fecha de la generación de la obligación de realizar la OPA y la fecha de
entrega de este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de
oportunidad del dinero, así como por los dividendos recibidos en dicho periodo. En este
sentido, con la finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la
Tasa de Interés Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del
2005 hasta la fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos
entregados en el año 2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han
sido previamente incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mínimo sugerido para las
acciones comunes Clase A sería de S/. 99.71 por acción.

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Informe de Valorización

3. Análisis del Contexto de la Operación

El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunció la adquisición de una participación mayoritaria en


Bavaria S.A., empresa del Grupo Santo Domingo (“GSD”). El valor implícito del capital de
Bavaria para esta transacción fue de US$ 4.8 billones e, incluyendo la deuda neta y las
participaciones minoritarias pendientes de ser adquiridas, el valor total implícito de la empresa
fue de aproximadamente US$ 7.8 billones, según estimaciones de SABMiller.

En aquel momento, Bavaria era la segunda mayor empresa cervecera de Sudamérica, con
posiciones de liderazgo en los mercados de Colombia (99% del mercado de cerveza), Perú
(99%), Ecuador (93%) y Panamá (79%), donde las marcas principales eran Águila, Cristal,
Pilsener y Atlas, respectivamente. Los negocios combinados tenían volúmenes anuales de
producción cercanos a los 175 millones de hectolitros de cerveza, ingresos proyectados
acumulados de US$ 12.5 billones y un EBITDA agregado proyectado de US$ 3.5 billones, en el
año 20052.

En opinión de SABMiller, la operación de Bavaria era altamente complementaria, dándole


acceso a una importante fuente adicional de crecimiento rentable en una de las regiones de
más rápido crecimiento e importancia estratégica para la industria. SABMiller consideraba que
la aplicación de sus mejores prácticas operativas le permitirían generar aumentos significativos
en los ingresos de Bavaria.

La Transacción
De acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 12 de octubre del 2005, en dicha fecha
SABMiller plc perfeccionó la fusión por absorción de las empresas Racetrack LLC, empresa de
propiedad de SABMiller plc y BevCo LLC (“BC”) compañía holding de los intereses del Grupo
Santo Domingo (“GSD”) en Bavaria. Mediante esta fusión SABMiller adquirió el 71.80% de
Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las
empresas del grupo Backus.

Producto de la fusión, SABMiller emitió 225 millones de acciones a favor del Grupo Santo
Domingo. Estas acciones fueron emitidas en la lista oficial de la Autoridad de Servicios
Financieros de Gran Bretaña y por ende, pueden ser negociadas en el mercado de valores
inscritos de la Bolsa de Valores de Londres y la Bolsa de Valores de Johannesburgo. El valor
estimado para las acciones entregadas a GSD fue de US$ 3,462 millones basados en el precio
promedio ponderado acordado entre las partes.

Producto de la transacción SABMiller obtuvo la mayoría controlante de Bavaria S.A. y el Grupo


Santo Domingo adquirió una participación de aproximadamente 15.1% en SABMiller plc.

Asimismo, en dicha fecha, el presidente ejecutivo de SABMiller, Graham Mackay, anunció que
deseaban adquirir la participación de los accionistas minoritarios a través de una Oferta Pública
de Adquisición de Acciones (OPA), valorizada en US$ 1,362 millones3.

Según los estimados de SABMiller el valor implícito en la transacción de Bavaria S.A. es de


US$ 7,806 millones. A continuación presentamos la estimación de dicho valor.

2
Fuente: “SABMiller y Bavaria anuncian importante transacción en Latinoamérica”, documento publicado por SABMiller
el 19 de julio de 2005.
3
Fuente: SABMiller plc Major transaction involving Bavaria S.A. and Notice of Extraordinary General Meeting

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Informe de Valorización

Fuente: SABMiller

Oferta Pública de Adquisición en Colombia


Una vez concluida la Transacción, SABMiller haría ofertas en efectivo en Colombia para
adquirir las acciones de propiedad de accionistas minoritarios de Bavaria, a un precio por
acción de Bavaria de US$ 19.48, que resulta ser el valor por acción utilizado como referencia
en la Transacción. Cabe mencionar que, aunque SABMiller poseía cerca de 241.5 millones de
acciones que representan el 97.5% de Bavaria, aproximadamente 6 millones se encontraban
en manos de unos 27,300 accionistas. Así, el 5 de diciembre del 2005 se llevó a acabo la OPA
voluntaria por las acciones de Bavaria en Colombia.

Oferta Pública de Adquisición en Perú


Al igual que en el caso colombiano, el 24 de octubre de 2005 SABMiller, a través de la
sociedad Racetrack Peru LLC, realizó una orden de compra a firme en la BVL para adquirir
hasta la totalidad de las acciones de la clase A de Unión de Cervecerías Peruanas Backus y
Johnston S.A.A. a un precio en moneda nacional equivalente a US$ 25.34 por acción4. Así, al
26 de octubre de 2005, SABMiller había logrado adquirir 18,552,446 acciones Clase A de
Backus, restándole tan sólo 264,067 acciones del total que estaba dispuesta a comprar hasta el
9 de noviembre5. De esta manera, de acuerdo con lo mencionado por la Empresa, a través de
esta OPA en conjunto con la Transacción del 12 de octubre de 2005 mencionada
anteriormente, SABMiller adquiere el 99.7% de UCPBJ.

La mencionada oferta de compra no sustituyó la obligación posterior de realizar una OPA de


acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por
Exclusión.

En ese sentido, el mencionado reglamento señala que, cuando una empresa incrementa o
adquiere indirectamente participación significativa en otra, surge la necesidad de formular una
OPA posterior con el objetivo de que los accionistas carentes de control tengan la oportunidad
de recibir una contraprestación por lo menos igual a la que recibieron aquellos que ejercen
control.

Para la realización de la OPA, la norma establece que el precio mínimo debe ser el resultado
de la comparación de dos variables:

(i) El precio resultante luego de la aplicación de las metodologías de valorización


presentadas, y
(ii) El valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA
posterior.

4
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
5
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005

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Informe de Valorización

4. Análisis del Sector


Con la finalidad de realizar la valorización de las acciones comunes de UCPBJ consideramos
fundamental contar con un conocimiento integral del sector en el que opera. Este análisis
permite comprender el entorno en el cual se desarrolla y cómo las perspectivas de este entorno
afectarán el desenvolvimiento futuro de la Empresa. Así, a continuación se presenta un breve
resumen del sector cervecero.

4.1. Análisis del Sector Cervecero en América Latina


La producción de cerveza en toda América ascendió a 490 millones de hectolitros en el
año 2004, correspondiendo el 52% de dicha producción a América del Norte, 17% a
Centroamérica y el 31% restante a América del Sur. Cabe resaltar que en dicho año, la
producción de cerveza en América Latina fue de 218 millones de hectolitros, cifra 4%
mayor a la registrada en el año anterior.

Entre los principales países productores de cerveza en América Latina se encuentran


Brasil, México y Venezuela, los cuales, en el año 2004, concentraron 38%, 28% y 10%
de la producción de la región, respectivamente.

Por otro lado, en el año 2004, el país con el mayor consumo per cápita de cerveza en
la región fue Venezuela con un consumo de 84.2 litros de cerveza por habitante,
seguido por México (51.5 litros por habitante) y Brasil (46.6 litros por habitante). Perú
ocupa el décimo tercer lugar, con un consumo de 22.6 litros de cerveza por habitante.

En los siguientes gráficos se presenta la evolución de la producción de cerveza en los


principales países productores en América Latina así como el consumo per cápita en
Latinoamérica.

Producción de Cerveza (miles de hectolitros) Consumo per cápita de Cerveza (litros/habitante)

90,000 90.00
80,000 80.00
70,000 70.00
60,000 60.00
50,000 50.00
40,000 40.00
30,000 30.00
20,000 20.00
10,000 10.00
- -
Brasil México Venezuela Argentina Colombia Perú Chile Venezuela México Brasil Panamá Rep. Argentina Paraguay Perú
Domin.
2002 2003 2004
2002 2003 2004

Fuente: Cerveceros Latinoamericanos Fuente: Cerveceros Latinoamericanos

Es importante señalar que durante los últimos años, los productores de cerveza de
América Latina se han enfrentado a competidores internacionales, quienes han puesto
en la mira a la región. Ante esta situación, se han generado diversas alianzas y
adquisiciones de empresas cerveceras en los últimos años.

sí, se tiene por ejemplo que en marzo de 2004, la empresa cervecera Interbrew, de
origen belga, adquirió el 57% de la empresa brasilera Ambev. De esta manera, se creó
el mayor holding cervecero a nivel mundial bajo el nombre de InBev, el cual
comercializaría el 14% del total de cerveza comercializada en el mundo, ocupando el
primer lugar en el mundo.

Posteriormente, en julio de 2005 se anunció el acuerdo de fusión del grupo Bavaria,


grupo de origen colombiano que ocupa el segundo lugar en América del Sur, con la
empresa SABMiller, grupo anglo-sudafricano. A través de esta operación SABMiller

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Informe de Valorización

obtendría el control de Bavaria, con el 71.8% de participación, mientras que Bavaria


tendría una participación de 15.1% en SABMiller.

Esta fusión, ha generado una competencia directa entre SABMiller e InBev en el


mercado regional, siendo la distribución a octubre de 2005 la siguiente:

Fuente: las Empresas; Bernard Jacobs Mellet Securities; Canadean;


Informe de Apoyo & Asociados octubre 2005.

4.2. Análisis del Sector Cervecero en Perú


A continuación se presenta un breve análisis del sector cervecero peruano.

Principales Competidores
En Perú, al igual que en el resto de América Latina, el mercado cervecero ha
atravesado por una serie de adquisiciones. De esta manera, el número de
competidores dentro del sector se ha reducido de manera importante, contando a la
fecha con dos principales agentes: UCPBJ y Ambev.

El proceso comenzó en el año 1994, año en el que Backus & Johnston adquiere a sus
principales competidores: Compañía Nacional de Cerveza (CNC) y la Sociedad
Cervecera Trujillo. Luego, en el año 1996, Backus se fusiona con (i) la Compañía
Nacional de Cerveza, (ii) Sociedad Cervecera de Trujillo y (iii) Cervecería del Norte. De
esta manera se forma la Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
Finalmente, en el año 2000, Backus adquiere Cervecera del Sur, su último competidor
importante en el mercado local.

En el año 2002, como consecuencia de la consolidación regional, el grupo colombiano


Bavaria (de la familia Santo Domingo) adquirió el 73.7% de las acciones con derecho
político de Backus & Johnston y el 38% de las acciones con derecho económico,
quedando el grupo venezolano Cisneros con el 23.8% de las acciones con derecho
político.

Posteriormente, en el año 2003, Ambev Perú, subsidiaria de Ambev (actualmente


InBev), ingresa al Perú iniciando la construcción de una nueva planta cervecera.
Posteriormente, en mayo de 2005, Ambev inicia la importación de cerveza Brahma de
Brasil, y en octubre del 2005, Ambev Perú inauguró oficialmente su planta de cervezas
ubicada en Huachipa, la misma que cuenta con una capacidad de un millón de
hectolitros. A la fecha Ambev envasa presentaciones de 630 ml y 1.1 litros.

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Informe de Valorización

Complementariamente a las cerveceras del grupo Backus y Ambev, existen en el


mercado algunos productores de cerveza de menor escala. El Grupo Torbisco ha
comenzado la fabricación y venta de la cerveza Ampay en el mercado de Lima. En el
mercado de la Amazonía el grupo Valdez ha constituido Cervecería Amazónica S.A.C.
y construido en Iquitos una planta cervecera de 200,000 hectolitros de capacidad,
iniciando la producción y venta de cerveza en Iquitos y Pucallpa.

Con relación a los canales de venta, de acuerdo con información proporcionada por
Backus, aproximadamente el 43% de las ventas de cerveza se realizan a través de
bodegas, 10% a través de restaurantes, 14% en bares, discotecas y licorerías, 3% a
través de supermercados y autoservicios, y el saldo a través de otros puntos de venta.

Participación de Mercado
Antes del inicio de las operaciones de Brahma en el Perú, el Grupo Backus no contaba
con competencia relevante en el mercado, siendo su principal marca Cristal, con un
50% de participación, seguida por Pilsen, con una participación del 21%.

Participación de Mercado sobre el Volumen


Consumido Marzo-05 (Perú)
Arequipeña Pilsen San
5% Trujillo Juan Otras
Dorada 4% 2% 3%
7%
Cusqueña
Pilsen Cristal
8%
Callao 50%
21%
Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de
Mercado y Opinión Pública

Tras el inicio de la producción de la cerveza Brahma en el Perú, la participación de


mercado de Brahma se incrementó. Así, de acuerdo con la información pública
proporcionada por CPI para Lima Metropolitana, de julio a diciembre de 2005, Brahma
incrementó su participación de mercado en 6.1%, mientras que Pilsen Callao retrocedió
3 puntos, Cusqueña 1.8 puntos y Dorada 4.4 puntos. Cabe destacar que Cristal es la
única cerveza de la cartera de Backus que logró incrementar su participación de
mercado, aumentando en 2.7 puntos.

A pesar del ingreso de Ambev y la participación de mercado obtenida en ese periodo,


el conglomerado de Backus continúa siendo el claro líder en el mercado cervecero. Así,
a diciembre de 2005, éste contaba con una participación de mercado en Lima
Metropolitana de aproximadamente 70% (participación a nivel nacional de
aproximadamente 94.97%) a través de sus diversas marcas, tales como Cristal (líder),
Pilsen Callao, Cusqueña, Dorada, entre otras.

Evolución de la Participación de Mercado


(Lima Metropolitana)

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
Cristal Brahma Pilsen Callao Dorada Cusqueña Otras

Jul-05 Nov/Dic-05

Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de Mercado y Opinión Pública

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Informe de Valorización

El ingreso de Brahma en el mercado tuvo un efecto en el nivel de fidelidad hacia las


marcas de cerveza. En este sentido, si se compara este indicador en diciembre 2005
contra el registrado a julio del mismo año, se puede observar que sólo en el caso de
Cusqueña y Brahma se ha incrementado la fidelidad de marca, mientras que ésta
disminuyó en el caso de las marcas Cristal, Pilsen Callao y Dorada .

Evolución de la Fidelidad de Marca


(Lima Metropolitana)

50%

40%

30%

20%

10%

0%
Cristal Cusqeña Brahma Pilsen Callao Dorada

Jul-05 Nov/Dic-05

Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de Mercado y Opinión Pública

Productos
En el mercado cervecero peruano existen básicamente dos tipos de cerveza: blanca
tipo “Lager” y negra, siendo la primera de ellas el principal producto comercializado en
el Perú. Backus es el principal abastecedor de cerveza en las regiones norte y centro
del país, mientras que Cervesur cubre la zona sur. Por otro lado, Cervecería San Juan
es la empresa que abastece en la región amazónica y cuenta con ventajas tributarias
que otorga la Ley de Promoción a la Inversión en la Amazonía.

El conglomerado de las marcas de Backus ofrece sus productos cerveceros en varias


presentaciones: botella de 1.1Lts, botella de 620 ml, botella de 355 ml, lata de 355 ml,
entre otros. De ellos, como se puede observar en el gráfico siguiente, la más
importante es la presentación de 620 ml, la cual representa el 89% de las ventas.

Ventas Grupo Backus por Presentación


Febrero 2006

1.1 lts Otros


355 ml
6% 3%
2%

620 ml
89%

Fuente: Backus

Inicialmente Backus participaba en el mercado con las marcas Cristal, Pilsen y


Cusqueña, principalmente. Sin embargo, anticipándose al ingreso de Brahma al
mercado peruano, nuevos productos (y nuevos precios) fueron lanzados al mercado; la
marca Dorada como competencia directa de Brahma (bajo precio, más ligera y menos
amarga) y las presentaciones de Pilsen 500 y las botellas de 1.1 litros para reforzar las
marcas existentes. Asimismo, se debe resaltar la versión light de Cusqueña que fue
introducida al mercado como premium.

AmbevPerú ingresó al mercado peruano, a través de la importación de cerveza en lata


de 355 ml y de botellas de 355 ml, las cuales fueron colocadas vía los supermercados

13
Informe de Valorización

Tottus y Plaza Vea a precios similares al de la marca Dorada y no muy lejos de los
precios de los six pack de latas de las marcas Cristal, Pilsen y Cusqueña.
Seguidamente, AmbevPerú introdujo las botellas Brahma de 630 ml y la botella Brahma
de 1.1 litros.

Evolución de los Precios


De otro lado, el precio de la cerveza al consumidor final se ha reducido desde junio
hasta octubre del año 2005, debido probablemente a una medida de Backus ante el
ingreso de Ambev en el mercado nacional con una cerveza de menor precio. A partir de
octubre de 2005, el precio promedio al consumidor se ha mantenido estable en S/.3.01
por botella de 620 ml.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución en el precio promedio al consumidor de


cerveza.

Precio Promedio al Consumidor de la Cerveza Blanca


(Botella de 620 ml.)

4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
-
Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr-
03 03 03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06

Fuente: INEI

A continuación se presentan los precios al consumidor por marca y por presentación.


Como se puede observar, el nivel de precios de Brahma es menor que el de los
productos tradicionales tales como Cristal y Pilsen.

Precios al consumidor de cerveza a Junio del 2005


(en soles)
Backus Ambev Peru
Presentación Cristal Pilsen Cusqueña Dorada Brahma Quilmes
Botella 355 ml Six pack 15.00 14.95 15.90 11.90 11.90 16.20
Botella 500 ml 3.50 2.50
Botella 620 ml 3.49 3.50 3.49 3.00
Botella 1.1 .lts
retornable 5.50 5.50 5.50 4.70 4.80
envase + liquido 5.80 5.00 5.50
Lata 355 ml Six pack 13.20 13.20 13.50 11.90 11.90 14.40
Lata 355ml Pack 12 28.80 23.80
Fuente: PCR rating

La Regulación
Los impuestos indirectos que se aplican al sector cervecero son el Impuesto General a
las Ventas (IGV) y el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Por esta razón, el precio
final de la cerveza se ve directamente afectado ante variaciones de dichos impuestos
antes de que el producto llegue al consumidor final. En el 2005, el sector ha pagado
US$ 274 MM por ISC y US$ 98 MM por IGV.

La última modificación relevante se realizó el 16 de junio del 2003 mediante el Decreto


Supremo No. 087-2003-EF. Luego de dicho decreto, se dejó de lado la aplicación del
sistema específico, equivalente a esa fecha a S/. 1.31 por litro de cerveza, y se retornó
al sistema ad-valorem con una tasa de 28% sobre el precio final al consumidor antes
de impuestos.

14
Informe de Valorización

En el siguiente cuadro se presentan los cambios en el ISC aplicado al sector cervecero


durante el periodo 1997-2005:

Sistema
Fecha Tasa y Base Imponible
Impositivo
Mayo 1997 Específico Monto Fijo por Volumen S/. 1.25 por litro
Diciembre 1997 Específico Se incrementa a S/. 1.30 por litro
Marzo 1998 Específico Se incrementa a S/. 1.33 por litro
Abril 1999 Específico Se incrementa a S/. 1.41 por litro
Octubre 2000 Ad-valorem 75% del valor de venta
Enero 2001 Específico Regresa a ser un monto fijo por volumen, S/. 1.49 por litro
Abril 2001 Específico Se redondeó a S/.1.50 por litro
Junio 2001 Específico Se redujo a S/. 1.45 por litro
Noviembre 2001 Específico Se redujo a S/. 1.16 por litro
Septiembre 2002 Específico Se incrementa a S/. 1.31 por litro (equivalente al 59% del
valor de venta de la cerveza, que sumado al IGV que
también grava al ISC, llega a 88% del valor de venta).
Junio 2003 Ad-valorem 28% del precio al consumidor antes de impuestos. Esta
base imponible se calcula multiplicando el precio de venta al
público sugerido pro el factor de 0.847.
Agosto 2003 Ad-valorem Se reajusta de 28% a 27.8% por el ajuste de la tasa del IGV
de 16% a 17%.
Enero 2004 Ad-valorem Se rebaja el factor aplicable al precio de venta al público de
0.847 a 0.840.
Fuente: Normas Legales

15
Informe de Valorización

5. Análisis de la Empresa

5.1. Identificación y Objeto Social


Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ) es una empresa que
forma parte del Grupo Backus, y al formalizarse la fusión del Grupo Empresarial
Bavaria con SABMiller, forma parte de esta última.

Cervecería Backus & Johnston S.A. se constituyó el 10 de mayo de 1955 tras asumir el
activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una
empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889, la cual a su vez adquirió de
los señores Jacobo Backus y Howard Johnston la fábrica de cerveza establecida en el
Rímac el 17 de enero de 1879.

Posteriormente, el 31 de diciembre de 1996, se constituyó Unión de Cervecerías


Peruanas Backus & Johnston S.A.A. al fusionarse Cervecerías Backus & Johnston
S.A., Compañía Nacional de Cerveza S.A. (CNC), Sociedad Cervecera de Trujillo S.A.
y Cervecería del Norte S.A., mediante la absorción de estas tres últimas empresas, que
fueron disueltas sin liquidarse.

El objetivo principal de UCPBJ es la elaboración, envasado, venta, distribución y todas


las actividades relacionadas con bebidas malteadas y maltas, bebidas no alcohólicas y
aguas gaseosas. También son objetos de la Sociedad la inversión en valores de
empresas sean nacionales o extranjeras; la explotación de predios rústicos; la venta,
industrialización, conservación, comercialización y exportación de productos agrícolas,
así como la prestación de servicios de asesoría en todo lo relacionado con las
actividades antes mencionadas.

UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del país.

5.2. Capital Social y Composición Accionaria


Al 12 de octubre 2005, el capital de UCPBJ está representado por 111,870,753
acciones comunes de S/.10 de valor nominal cada una, íntegramente suscritas y
pagadas, divididas en 92,882,807 acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B.

La estructura accionaria de la Empresa, al 12 de octubre de 2005, es la siguiente:

Razón Social Participación en Capital Social Clase A


Bavaria S.A. 22.95%
Rivervale Inc. 22.09%
Cheswick Comercial S.A. 19.97%
Corporación Backus y Johnston S.A. 9.26%
Esmeralda Holding Group Limited 5.67%
Otros 20.06%
TOTAL 100%
Fuente: CONASEV

Según el estatuto de la Empresa, las Acciones Clase B tienen derecho a recibir un


pago adicional del 10% por acción sobre el monto de los dividendos pagados en
efectivo a las acciones Clase A y carecen de derecho a voto.

La cuenta acciones de inversión está representada por 547,574,004 acciones de


inversión con un valor nominal de S/. 1.00 cada una.

16
Informe de Valorización

5.3. Descripción
Tal como se mencionó anteriormente, UCPBJ es una empresa que forma parte del
Grupo Backus, y al formalizarse la fusión del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller,
forma parte de esta última. Es por este motivo que consideramos relevante realizar una
breve descripción de SABMiller.

Grupo SABMiller
La historia de SABMiller se inicia en el año 1892, en que Frederick Mead adquiere
Castle Brewery, haciendo pública la compañía en 1895 bajo el nombre de South
African Breweries (SAB). Tres años después, la empresa introdujo en el mercado su
cerveza de bandera: Castle Lager.

En el año 1921, la compañía adquirió Grand Hotel en Cape Town y en 1925 adquirió
una participación en Schweppes (bebidas carbonatadas). Al final de los años 1940s,
SAB inició un programa de expansión, el cual incluyó cervecerías, pequeños hoteles y
bares. En 1951, adquirió el Hotel Victoria en Johannesburgo. Debido a la contracción
de la demanda de cerveza en Sudáfrica, las tres mayores empresas cerveceras (SAB,
Ohlsson´s y United Breweries) se fusionaron en 1956. La nueva compañía, que tomó el
nombre de SAB, controló cerca del 90% del mercado. Los impuestos a la cerveza
continuaron presionando las ventas, y en 1960 SAB adquiere el control de Stellenbosch
Farmers' Winery a fin de expandir su gama de productos. SAB continuó extendiendo su
gama de marcas de cervezas durante la década de 1960, añadiendo licencias a las
cervezas Amstel y Carling Black Label.

A fin de continuar diversificándose, en 1966, SAB formó Barsab. Tres años después, la
compañía lanzó su división de hoteles, Southern Sun Hotels, a través de la fusión de
sus hoteles con los que eran propiedad de la familia Sol Kerzner. En 1974, adquirió la
embotelladora Sudafricana de Pepsi (la cual se convirtió en Coca Cola en 1971). En
1979, la compañía adquirió la parte cervecera de Rembrandt Group y una participación
de 49% en Appletiser, una compañía de bebidas de frutas.

SAB entró al mercado de venta minorista de ropa, a través de la adquisición de Scotts


Stores (1981) y Edgards (1982). Después de formar un joint venture con Ceres Fruti
Juices (1986), SAB realizó un gran número de inversiones en Sudáfrica, incluyendo
Lion Match Company (1987), Da Gama Textiles (1989) y Plate Glass (1992).

En la década de 1990, la compañía se expandió internacionalmente. Adquirió


participación en cerveceras en Hungría (1993), Tanzania y China (1994), y Polonia y
Rumania (1996). Graham Mackay (actual CEO), se convirtió en director gerente en
1996.

Antes de inscribir sus acciones en el London Stock Exchange en 1999, SAB vendió su
unidad Amalgamated Retail (muebles y electrodomésticos), Lion Match Company y una
gran participación en Edgars. Posteriormente, adquirió participaciones de control en las
empresas cerveceras checas Pilsner Urquell y Radegast para convertirse en la mayor
cervecera en Europa Central, y vendió su participación de 68% en Plate Glass Dibelco.
En 1999 Bevcon (un consorcio de tres empresas sudafricanas) vendió su participación
de 27% en SAB.

La inestabilidad económica de Sudáfrica en el año 2000, impulsó el deseo de SAB de


continuar expandiendo su base internacional. Así, en 2001, SAB anunció su joint
venture China Resources Breweries Ltd en la provincia de Sicuani en China.
Adicionalmente, se convirtió en la primera cervecera internacional con presencia en
América Central.

En el año 2002, SAB se fusionó con Miller Brewing de Philip Morris (actualmente, Altria
Group) por US$5.6 billones, convirtiéndola en la segunda cervecera más grande a nivel
mundial. Posteriormente, SAB cambió su nombre a SABMiller plc, y en el año 2003
ingresó a Europa Occidental a través de la adquisición de la cervecera italiana Birra

17
Informe de Valorización

Peroni, por un monto de US$ 270 MM.

Es en este proceso de expansión en que en el año 2005, SABMiller adquiere cerca del
97%6 de Bavaria S.A., la segunda mayor cervecera de Sudamérica. Las marcas de
Bavaria incluyen Águila, Atlas, Cristal y Pilsener.

SABMiller es una de las empresas cerveceras líderes a nivel mundial, con operaciones
cerveceras o acuerdos de distribución en más de 60 países en cinco continentes,
domina el mercado cervecero de Sudáfrica con el 98% del mercado, a través de la
cerveza más vendida en África, Castle Lager. Además, fabrica otras marcas regionales,
tales como Hansa Pilsener. SABMiller también produce vinos, bebidas espirituosas, y
bebidas de frutas, además de embotellar productos Coca Cola. La antigua casa matriz
de Miller, Altra Group, posee cerca del 34% de SABMiller.

En la siguiente tabla se resumen las principales cifras financieras del Grupo:

Principales Cifras de SABMiller

US$ millones 2001 2002 2003 2004 2005


Pérdidas y Ganancias
Ingresos 4,184 4,364 8,984 12,645 14,543
Utilidad antes de Intereses e Impuestos 700 704 933 1,579 2,361
Utilidad Neta 352 293 296 645 1,141
Utilidad Neta Ajustada 372 350 581 925 1,251
EBITDA 854 904 1,483 2,185 2,740
Balance General
Activo Fijo 3,667 4,758 10,431 11,483 12,287
Total Activos 4,399 5,691 12,250 13,799 15,228
Deuda 1,053 1,535 3,523 3,707 3,339
Total Pasivos 2,107 2,637 5,900 6,815 6,925
Capital Social 2,006 2,309 5,572 6,165 7,665
Total Patrimonio 2,292 3,054 6,350 6,984 8,303
Fuente: Annual Report 2005 SABMiller

Operaciones en el mundo:

x Norte América: la oficina principal es Miller Brewing Company, ubicada en


Milwaukee USA, la cual es la segunda mayor compañía cervecera de Estados
Unidos. Las marcas de la empresa incluyen Miller Lite, Miller Genuine Draft, Miller
High Life, Milwaukee´s Best, Pilsner Urqueli, Peroni Nastro Azzurro y Foster´s
Lager.

x América Central: la oficina principal es Bevco, ubicada en San Salvador y tiene


más del 90% de participación de mercado de El Salvador y Honduras.
Adicionalmente, a través de un acuerdo de exclusividad con The Coca Cola
Company, esta empresa comercializa aproximadamente el 50% de las bebidas
gaseosas en esos países. Además. Bevco produce y comercializa agua purificada.
Entre sus principales marcas se encuentran Pilsener, Bahía Golden Light, Regia,
Port Royal, Imperial y Salva Vida, así como Coca Cola, Sprite, Tropical y Cristal.

x Sudáfrica: la oficina principal es The South African Breweries Limited, ubicada


Johannesburgo, Sudáfrica, la cual fue la compañía originaria de SABMiller. A través
de esta empresa, fundada en 1895, SAB opera siete cerveceras en Sudáfrica y
tiene un portafolio de nueve marcas de cervezas y dos bebidas alcohólicas de
frutas. Las principales marcas de cerveza de esta empresa con Castle Lager, Castle

6
Fuente: SABMiller Annual Report 2006.

18
Informe de Valorización

Milk Stout, Hansa Pilsener, Carling Black Label, Miller Genuine Draft, Amstel Lager,
Pilsener Urquell, Castle Lite y Sterning Light.

x África y Asia: la oficina principal es SABMiller África y Asia, ubicada en


Johannesburgo, Sudáfrica, la cual incluye África (excluyendo Sudáfrica), China e
India. Las principales marcas en África incluyen Castle Lager, Castle Milk Stoul,
Hansa Pilsener, Kilimanjaro, Rhino, Chairman´s ESB, Club Pilsener, Nile Special,
Eagle, Mosi, N´gola, Chibuku y Laurentina. En India se tiene la marca Haywards,
mientras que en China se tiene Snow y Blue Sword.

x Europa: la oficina principal es SABMiller Europe, ubicada en Budapest, Hungría.


Las operaciones de SABMiller Europe abarcan las Islas Canarias, República Checa,
Hungría, Italia, Polonia, Rumania, Rusia y Eslovaquia. En casi todos estos
mercados, el grupo tiene la mayor o la segunda participación de mercado. Las
principales marcas europeas son Miller Genuine Draft, Pilsener Urquell y Peroni
Nastro Azzuro. Las marcas regionales incluyen Lech, Zolotaya, Bochka, Dreher,
Ursus, Timisoreana, Tyskie Gronie, Gambrinus, Peroni, Saris, Dorada, Arany Aszok
y Zubr.

x Otros intereses en bebidas: Amalgamated Beverage Industries (ABI) es la división


de bebidas gaseosas de SAB y es la mayor productora sudafricana de productos
para The Coca Cola Company. Las principales marcas incluyen Coca Cola, Coca
Cola Light, Vanilla Coke, TAB, Sprite, Sprite Zero, Fanta, Lemon Twist, Sparkling
Grenadilla, Sparletta, Stoney, Schweppes, Just Juice, Milo, Bibo, Minute Maid, Bon
Aqua, Valpré y Nestea.

Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ)


UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del país. Su actividad principal es la elaboración,
envasado, venta, distribución y todas las actividades relacionadas con bebidas
malteadas y maltas, bebidas no alcohólicas y aguas gaseosas.

Actualmente, UCPBJ cuenta con tres plantas para la elaboración o envasado de


cerveza:

x Planta Ate: Entró en plena operación hacia finales de


1993. Actualmente, en esta planta se producen las
marcas de cerveza Cristal, Pilsen Callao, Cusqueña,
entre otras, en presentaciones de vidrio, aluminio, y
barriles chopp de 30 y 50 litros. Cabe destacar que esta
planta cuenta con una producción anual de 3.4 millones
de hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

x Planta Trujillo: esta planta inició sus operaciones en


1918, produciendo la cerveza Libertad, nombre que fue

19
Informe de Valorización

cambiado en 1930 por Pilsen Trujillo. Actualmente, en


esta planta se envasan las marcas de cerveza Pilsen
Trujillo y Pilsen Callao, en presentaciones de vidrio,
aluminio, y barriles chopp de 30 y 50 litros. Esta planta
cuenta con una producción anual de 445 miles de
hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

x Planta Motupe: esta planta, ubicada a 80 Km. De


Chiclayo, inició sus operaciones en el año 1975.
Actualmente, produce la marca de cerveza regional
Real, así como Cristal y Pilsen Callao. Esta planta
cuenta con una producción anual de 1.18 millones de
hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

A continuación se presentan las principales marcas de cerveza blanca producidas por


UCPBJ:

Además de estas cervezas, UCPBJ también produce la cerveza negra Malta Polar.

Cabe resaltar que desde julio del año 2000 UCPBJ y Compañía Cervecera del Sur del
Perú (Cervesur) firmaron dos contratos de servicio de fabricación, mediante el cual
Cervesur solicita a UCPBJ la elaboración de su cerveza para el mercado limeño y de
exportación y viceversa. Por otro lado, la Empresa mantiene un contrato de royalty con
cervecería San Juan.

5.4. Situación económico – financiera7


Los ingresos de la empresa se vieron afectados desde el año 1998 hasta el año 2001,
debido principalmente al entorno recesivo de la economía y al incremento del Impuesto
Selectivo al Consumo (ISC). Mas aún, en el año 2003 se modificó la aplicación del
ISC, retornando a un sistema ad-valorem. Esto significó un incremento del impuesto en
S/. 0.21 por caja, el cual fue asumido por UCPBJ. A ello se le sumó la decisión de la
empresa de reducir el precio de venta al detallista, lo que, entre otros factores, redujo
los ingresos de la empresa en 3.2% dicho año ya que, a pesar del incremento en el
volumen de ventas no fue suficiente para contrarrestar la disminución del precio.

Para el año siguiente, la empresa mantuvo la política de asumir los incrementos en el


ISC e IGV, lo cual redujo el precio de venta unitario por caja, de S/. 16.8 en el 2003 a
S/. 15.6 en el 2004, a fin de mantener el precio final al minorista. De esta manera, a
pesar de que el volumen vendido creció en 7%, las ventas totales disminuyeron en
1.2%.

7
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú.

20
Informe de Valorización

Evolución Ingresos y Margen Bruto

350,000 68%
300,000 66%
250,000
64%

US$ M
200,000

%
62%
150,000
60%
100,000
50,000 58%
0 56%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Ingresos Margen Bruto

Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

En cuanto a la evolución del margen bruto, éste ha seguido la misma tendencia de las
ventas, pero registrando una caída en el año 2003 por el menor precio de las
cervezas. Cabe mencionar que el costo de ventas registró un incremento entre el
segundo trimestre del 2003 al primer trimestre del 2004 producto, tanto del mayor
volumen vendido, como por efecto del aumento en la depreciación debido a la
reclasificación de los envases que pasaron de existencias a activo fijo.

Sin embargo, en el año 2004, el costo de ventas se redujo como consecuencia de la


racionalización de costos variables y menores gastos fijos producto de la
reestructuración de la empresa (cierre de operaciones del área de elaboración de
cerveza de la planta Trujillo, aumento de la capacidad de envasado de la planta Ate,
entre otros), según información de la Empresa. Todas estas acciones le han permitido
mejorar la productividad laboral en un 20%, reduciendo así la incidencia de la carga
operativa y por ende, mejorando el margen bruto.

En cuanto a los gastos administrativos, en el 2004 UCPBJ redujo el número de


personal en 21%, siendo el número de funcionarios y empleados los que presentaron
las mayores reducciones.

Evolución de Márgenes

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto

Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

En un análisis preliminar de la generación de caja de UCPBJ, ésta ha mostrado una


tendencia creciente durante todos los años, salvo en el año 2003, debido a la
reducción en el precio de la cerveza, tal como se mencionó anteriormente. El ratio
EBITDA / Ingresos pasó de 43% en el año 2004 a 50% a septiembre de 2005. Esto se
explica, entre otros factores, ya que durante el ejercicio 2005 se consolidaron los
proyectos de creación de valor iniciados en el 2004, con la asesoría de Bavaria S.A. en
las áreas de manufactura, comercialización, logística, mercadeo y administración, los

21
Informe de Valorización

mismos que continúan teniendo impacto significativo en los resultados del ejercicio.

Generación de Caja (US$ Miles)

180,000 60%
150,000 50%
120,000 40%
90,000 30%
60,000 20%
30,000 10%
0 0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

EBITDA EBITDA / Ingresos

Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

En cuanto al nivel de activos de la empresa, éstos se han mantenido en niveles


promedio de US$ 694.9 MM en los últimos 8 años, presentando el mayor nivel de
activos en el año 2002 con US$ 729.6 MM. En el año 2004, los activos totales
ascendieron a US$ 722.9 MM (16% de activos corrientes y 84% no corrientes). Los
rubros del activo no corriente de mayor importancia en el año 2004 son el activo fijo
neto, con US$ 242 MM (40%) y las inversiones en subsidiarias, con US$ 238 MM
(39%).

A continuación se presentan los gráficos de la evolución de los activos y pasivos de la


empresa.

Evolución de Activos US$ miles Evolución de Pasivos US$ miles

800,000
300,000
700,000
250,000
600,000
200,000
500,000
400,000 150,000
300,000 100,000
200,000 50,000
100,000
0
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Activo Corriente Activo No Corriente Pasivo Corriente Pasivo No Corriente

Fuente: CONASEV – Estados Financieros Fuente: CONASEV – Estados Financieros


Auditados y de situación de UCPBJ Auditados y de situación de UCPBJ

En el siguiente cuadro presentamos un resumen de la evolución de los principales


ratios financieros de UCPBJ.

22
Informe de Valorización

Ratios Financieros
2001 2002 2003 2004 Ene-Set 05
Gestión
Margen Bruto 63.2% 66.5% 63.2% 66.1% 66.8%
Margen Operativo 28.6% 34.6% 30.0% 33.9% 39.7%
Margen Neto 12.9% 20.2% 23.5% 22.4% 28.6%
Margen EBITDA 39.0% 44.3% 42.3% 46.5% 50.4%

Rentabilidad
ROE 7.0% 11.8% 15.6% 13.4% 17.0%
ROA 4.7% 8.5% 10.3% 10.4% 14.1%

Liquidez
Liquidez General 1.52 1.45 1.10 0.87 0.94
CxC comerciales - Días de Ventas 29.3 19.4 21.8 21.7 13.7
Existencias - Días de Costo de Ven 221.1 210.8 122.3 116.4 102.2
CxP comerciales - Días de Costo d 17.9 20.3 23.8 34.9 16.3

Endeudamiento
Pasivos / Patrim 0.50 x 0.40 x 0.52 x 0.29 x 0.20 x
Pasivos / Activos Totales 0.34 x 0.28 x 0.34 x 0.22 x 0.17 x
Pasivos Finan / Activo No Corriente 0.31 x 0.26 x 0.33 x 0.17 x 0.08 x
Pasivos Finan / Patrimonio 0.38 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 x
Pasivos Finan LP/ Patrimonio 0.37 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 x
Nota: Ratios de enero a septiembre 2005 anualizados.
Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

5.5. Estados Financieros


A continuación, se presentan los Estados Financieros Auditados por la firma
PricewaterhouseCoopers para el año 2004 y los Estados Financieros de Situación a
septiembre 2005.
Estados Pérdidas y Ganancias

2004 Set 05
US$000 US$000
Ventas 321,861 255,270
Otros ingresos 13,051 20,307
Total Ingresos 334,912 275,577

Costo de Ventas -113,498 -91,618

Utilidad Bruta 221,413 183,959

Gastos de Operación
Administración -53,680 -30,057
Ventas -54,155 -44,497
Total -107,835 -74,554

Utilidad Operativa 113,578 109,405

Otros Ingresos/Gastos
Resultado atribuible a subsidiarias 15,846 21,843
Gastos Finan, netos -11,728 -3,301
Gastos de reestructuración -25,290 0
Otros gastos, Neto 1,284 -2,976
Pérdida por diferencia en cambio 0 -606
REI 8,681 0
Total -11,208 14,960

Utilidad antes de Impuestos 102,371 124,365

Participación de los trabajadores -7,388 -12,322


Impuesto a la Renta -19,947 -33,269

Utilidad Neta 75,036 78,774

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Cifras redondeadas a enteros.

23
Informe de Valorización

Balance General
2004 Set 05 2004 Set 05
US$000 US$000 US$000 US$000
Caja y bancos 37,315 48,068 Préstamos bancarios 0 4,459
CxC comerciales 19,143 12,778 CxP comerciales 10,864 4,841
CxC a vinculadas 10,361 9,739 CxP a vinculadas 8,224 12,661
Otras CxC 8,574 7,911 Otras CxP 36,003 56,039
Existencias 36,185 30,338 Parte corriente deuda LP 77,140 45,010
Gtos pag. por adelantado 3,534 7,356 Pasivos Corrientes 132,231 123,009
Activo Corriente 115110.42 116189.921
Deuda LP 28,881 2,269
Inver. en subsidiarias 237,558 275,004
Inver. para la venta 4,091 5,141 Total Pasivos 161,112 125,279
Activo Fijo Neto 241,967 231,111
Intangibles Neto 123,380 114,592 Capital social 243,313 238,649
IR y part. diferido 781 796 Acciones de inversión 164,967 161,815
Activo No Corriente 607,777 626,643 Prima de emisión -64,835 -63,667
Excedente de revaluación 13,828 13,564
Reserva legal 68,210 66,907
Otras reservas 71,409 125,836
Resultados acumulados 64,884 74,450
Patrimonio Neto 561,776 617,554

Total Activos 722,888 742,833 Pasivo y Patrimonio 722,888 742,833

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Cifras redondeadas a enteros.

5.6. Situación Legal: Contingencias


La siguiente tabla presenta un resumen de las contingencias al 12 de Octubre de 2005,
presentadas por la Empresa mediante su comunicación del 28 de Agosto.

Contingencias UCPBJ

Monto S/. 000 Monto US$ 000


Contingencias Tributarias con SUNAT -151,975
Contingencias Tributarias con otras entidades -924
Otros procesos judiciales iniciados por terceros -16,700
Total -152,898 -16,700
Total en US$ -62,416
Fuente: UCPBJ

El cuadro anterior resume la totalidad de las contingencias presentadas por la Empresa


en la comunicación antes referida. Cabe mencionar que Interinvest no ha realizado una
debida diligencia ni emite opinión respecto de la situación legal de la Empresa. El
resumen de las contingencias se presenta en el Anexo 5.

24
Informe de Valorización

6. Metodologías de Valorización
De acuerdo con el Artículo 50 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de
Valores, el precio que se debe pagar por los valores en la OPA deberá ser calculado sobre la
base de las siguientes metodologías:

(i) Valor contable de la sociedad;


(ii) Valor de liquidación de la sociedad;
(iii) Valor de la sociedad como negocio en marcha;
(iv) Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente
anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma; y,
(v) Si se hubiese formulado alguna OPA en el último año, contado desde la fecha del
acuerdo de la solicitud de exclusión o de la causal de la misma, la contraprestación
ofrecida en tal oportunidad.

Cada una de estas metodologías presenta características específicas las cuales serán
explicadas en detalle en secciones posteriores. A continuación se presenta un cuadro que
resume los supuestos generales relacionados con las metodologías en mención.

Metodologías de Valorización

Metodología Supuesto Comentario


El valor de la empresa está Además de posibles distorsiones contables, presenta
Valor Contable de la
correctamente reflejado en sus limitaciones como son no considerar el valor del dinero
Sociedad Estados Financieros. en el tiempo, el riesgo y el potencial del negocio.

Valor de Liquidación de El valor del patrimonio es igual al valor No considera el valor que puede generar la empresa en
la Sociedad de liquidación de la empresa. el futuro.
Valor de la Sociedad El valor de la empresa es igual al valor Más precisa que las anteriores, incluye el valor del
como Negocio en de los flujos descontados que dinero en el tiempo, considera el potencial del negocio
Marcha generará. y las características de la industria.
Precio Promedio El valor del patrimonio de la empresa
Distorsionado por la poca liquidez de las acciones y la
Ponderado de los está correctamente reflejado en la
falta de profundidad del mercado.
Valores cotización de sus acciones.
Contraprestación El valor ofrecido anteriormente es una
En caso hubieren transacciones en el último año podrían
ofrecida en OPAs buena estimación del valor del ser utilizadas como un valor comparable.
anteriores patrimonio.

En términos generales, la metodología que se considera más apropiada para llevar a cabo este
tipo de valorización es la metodología del valor de la sociedad como negocio en marcha,
puesto que incorpora una serie de conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la
operación de la empresa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores,
los cuales no son considerados en las metodologías restantes.

Por tal motivo, y tomando en consideración lo expuesto en el cuadro anterior, las metodologías
utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:

25
Informe de Valorización

Metodologías por Utilizar en la Valorización

Valor de Sociedad como Metodología


Negocio en Marcha Principal

Valor Contable de
Socieda
Sociedad
Metodología
Valor de liquidación de
Socieda
Sociedad Secundarias
Metodologías
Contraprestación ofrecida Secundarias
OPAs anteriores
Precio Promedio de
Acciones

Adicionalmente a las metodologías de valorización mencionadas anteriormente, se deberá


evaluar el valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA
posterior. Es decir, el valor al cual SABMiller obtuvo el control de Bavaria S.A., luego de
fusionar Racetrack con Bevco. De esta manera, SABMiller adquirió indirectamente participación
en UCPBJ.

De esta manera, se obtendrá un precio derivado, que será comparado con el que resulte de la
aplicación de las metodologías antes mencionadas y ésta. Así, se determinará el precio
mínimo, el cual será el mayor entre el que resulte de esta metodología y aquel resultante de las
metodologías anteriores.

El capítulo siguiente presenta una explicación más detallada sobre la metodología del valor de
la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido utilizada como metodología principal para
la determinación del precio mínimo a ser tomado en cuenta por los valores en la OPA. Las
otras metodologías aplicables son de carácter secundario y sus resultados se presentan en una
sección posterior.

26
Informe de Valorización

7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha


El valor de una empresa puede ser estimado mediante una serie de metodologías, entre las
cuales destacan la valorización por flujos de caja descontados. Dicha metodología se basa en
el supuesto de que el valor de una empresa proviene de su capacidad para generar
excedentes de dinero en el futuro.

7.1. Metodología Empleada: Flujos de Caja Descontados


El principio básico de la metodología empleada para la estimación del valor es que el
valor de una empresa es igual a la suma de los flujos generados por la compañía,
ajustados por el valor del dinero en el tiempo. Debido a que no es posible estimar con
exactitud el verdadero monto de los flujos futuros, esta suma de flujos es también
ajustada por el riesgo de la empresa, la industria y el país en que opera, es decir, por el
riesgo de que los flujos venideros se materialicen según lo esperado o proyectado. Por
lo tanto, la metodología empleada se basa en dos supuestos básicos, cuya forma de
cálculo será presentada en detalle en esta sección:

- Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados a la
inversión en UCPBJ
- Los flujos de caja futuros que generará la Empresa.

La estimación de los flujos de caja futuros se realizó mediante la elaboración de un


modelo financiero de la Empresa, donde se replicó el funcionamiento de la empresa,
proyectándose el volumen de ventas de cervezas, los precios, las inversiones
requeridas, entre otros. Como resultado, el modelo financiero permitió proyectar los
ingresos, costos y gastos de la empresa, lo que a su vez permitió la elaboración de los
estados financieros proyectados. Es sobre esta base que finalmente se estiman los
flujos de caja que serán utilizados para determinar el valor de la Empresa.

7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio


De acuerdo con la teoría financiera, el valor de una empresa está compuesto por el
valor del patrimonio y el valor de la deuda a una fecha de análisis. El valor del
patrimonio es aquél que corresponde a los accionistas, en tanto el valor de la deuda es
el monto correspondiente a los acreedores de la compañía. Se excluyen para el cálculo
de las deudas las obligaciones corrientes de la empresa que no generen intereses y
sólo se consideran las obligaciones que generan una carga de intereses.

El razonamiento detrás de la teoría es que el valor de una empresa está compuesto por
todas las partes con derecho a participación en el flujo generado por las operaciones
de la misma (accionistas y acreedores), ya que su aporte contribuye a la generación de
dichos flujos. En este sentido, los acreedores financieros ven la retribución a su aporte
en el interés que cobran a la empresa por el monto de la deuda, mientras los
accionistas ven la retribución a su aporte en los dividendos que reciben de la empresa.
La diferencia es que el retorno de los acreedores es fijo (renta fija), mientras que el
retorno de los accionistas es dependiente del desempeño de la empresa (renta
variable).

De acuerdo con lo explicado, la composición del valor de una empresa queda


determinada por la suma de los valores de los siguientes componentes:

Valor Valor Valor


Patrimonial Deuda Empresa

27
Informe de Valorización

Existen dos maneras de estimar el valor empresa y el valor patrimonial. La primera


consiste en estimar el valor patrimonial de manera directa. A este valor se le agrega el
valor de la deuda y se obtiene el valor empresa. La segunda consiste en obtener el
valor empresa de manera directa. Se le deduce a este valor el valor de la deuda, y se
obtiene por diferencia el valor patrimonial.

Metodología de Flujos del Accionista (FTE)


La metodología Flow to Equity (FTE) se basa en el principio de que el valor del
patrimonio de una empresa (o de sus acciones) es igual al valor presente del flujo de
dividendos que ésta generará para los accionistas. La proyección de los beneficios que
los accionistas esperan recibir en el futuro corresponde a la capacidad de generación
de caja de la empresa, luego de los desembolsos correspondientes a gastos
financieros y amortizaciones de las deudas; es decir, el flujo de caja total de la
compañía (incluyendo el flujo de caja operativo, flujo de caja de inversión y flujo de caja
de financiamiento).

La tasa de descuento a la que se descuentan dichos flujos es la que se conoce como


costo de oportunidad del capital (COK) o costo del patrimonio, e incluye el valor del
dinero en el tiempo, y los costos asociados al riesgo de la empresa, de la industria y del
país. De esta manera, se obtiene directamente el valor del patrimonio.

La metodología FTE es la más adecuada para aplicar en los casos en los que niveles
de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo. A su vez, esta
metodología es recomendada cuando lo que se busca valorizar es el patrimonio de la
compañía.

Ante la premisa expuesta en el párrafo anterior, dado que UCPBJ cuenta con un nivel
bajo de deuda financiera consideramos que la metodología de Flow to Equity es la más
apropiada para su valorización.

Definición de los Flujos


En este enfoque se emplean los términos flujo de caja operativo, flujo de caja de
inversión y flujo de caja de financiamiento. La suma del valor actual del flujo operativo,
del flujo de inversión y del flujo de financiamiento reflejaría el valor del patrimonio de
UCPBJ.

x Flujo Operativo: refleja la generación de caja de las operaciones directas del giro
de la empresa. Incluye, por lo general, las siguientes partidas: ingresos por ventas,
gastos de operación, gastos administrativos y de ventas, la inversión en capital de
trabajo y el pago de las participaciones de trabajadores y de los impuestos. Ya que
la depreciación es considerada un costo o un gasto (según sea asignada al costo de
ventas o a los gastos operativos) es ignorada en el flujo ya que no implica un
desembolso de caja.

x Flujo de Inversión: refleja todas aquellas operaciones relacionadas con la compra,


venta o inversión en activos fijos e intangibles.

x Flujo de Financiamiento: refleja todas aquellas partidas correspondientes a


operaciones con acreedores financieros. En este caso se incluyen las siguientes
partidas: amortización del principal y gasto por intereses.

28
Informe de Valorización

8. Supuestos de la Valorización
Interinvest ha desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las
operaciones de UCPBJ. Utilizando dicho modelo, y sobre la base de una serie de supuestos
sobre el comportamiento futuro de la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el
que descontado a la tasa respectiva permitió estimar un rango de valores para el patrimonio de
la Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos sobre las
operaciones de UCPBJ y ha utilizado como sustento información proporcionada directamente
por la Empresa, incluyendo los Estados Financieros auditados de años anteriores, información
proporcionada por la Empresa e información adicional obtenida por los analistas de Interinvest
de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes.

Para facilitar la explicación de los principales supuestos considerados, así como de los
resultados más importantes derivados de dichos supuestos, se ha dividido el presente capítulo
en varias secciones. De esta forma, se presentan los supuestos sobre ingresos, supuestos
sobre gastos operativos, variaciones en capital de trabajo, niveles de inversión estimados, tasa
de descuento para los flujos y valor terminal del negocio. Cabe mencionar que las proyecciones
de los flujos han sido elaboradas en términos nominales y en dólares americanos, sin
considerar aportes de capital.

De acuerdo con las normas legales, la valorización debe realizarse al momento que se genera
la obligación de realizar la OPA, por lo que la valorización fue realizada al 12 de octubre del
2005, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005.

8.1. Supuestos Generales


Las proyecciones se han realizado en dólares americanos nominales, asumiendo que
se mantiene la paridad del poder adquisitivo (inflación igual a devaluación).

Se ha asumido un horizonte de proyección de diez años, el cual abarca desde octubre


2005 a diciembre 2015. Durante el último trimestre de 2005 se ha tomado como
proyección las cuentas de pérdidas y ganancias reales, las cuales se obtuvieron como
la diferencia entre los montos a diciembre y septiembre 2005.

Estimamos que el nivel de caja mínima que debiera mantener la Empresa es


equivalente al 5% del total de ingresos del año.

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal


interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú.

8.2. Ingresos
Los ingresos de UCPBJ se encuentran compuestos por ventas de cervezas, gaseosas
y licores, así como por otros ingresos, los cuales abarcan los ingresos por regalías,
alquileres, subproductos y otros ingresos.

Ventas de Cerveza
La proyección de ventas futuras de cerveza la hemos realizado proyectando primero la
evolución esperada del consumo total de cerveza en el país y luego proyectando la
participación especifica de UCPBJ en el total nacional. Para efectos de estas
proyecciones hemos considerado que el consumo nacional de cerveza es igual a la
producción anual de las cerveceras UCPBJ, Cervesur, San Juan y Ambev.

Consumo Nacional de Cerveza


Mediante un análisis estadístico de diferentes variables hemos seleccionado cuatro

29
Informe de Valorización

cuyo comportamiento pasado logró explicar, mediante un análisis de regresiones, el


comportamiento pasado de las ventas de cerveza a nivel nacional. A continuación
presentamos los resultados del análisis de regresión realizado sobre las variables (i)
PBI, (ii) Precio de Cerveza final (620ml), (iii) Precio de Cerveza (620ml) promedio del
año, (iv) Población Peruana.
RESUMEN

Estadísticas de la regresión
Coeficiente de
0.986901407
correlación múltiple
Coeficiente de
0.973974387
determinación R^2
R^2 ajustado 0.956623978
Error típico 174974.735
Observaciones 11

ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de Suma de Promedio de los
F Valor crítico de F
libertad cuadrados cuadrados
Regresión 4 6.87462E+12 1.71865E+12 56.13552908 6.91356E-05
Residuos 6 1.83697E+11 30616157888
Total 10 7.05831E+12

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95% Superior 95% Inferior 95.0% Superior 95.0%
Intercepción 21,305,789.348 3254272.569 6.547020539 0.000607351 13342865.41 29268713.29 13342865.41 29268713.29
PBI (S/. MM) 112.388 21.21618568 5.297259495 0.001834626 60.47346691 164.3018152 60.47346691 164.3018152
Precio Inicial del Año -441,313.704 699842.3045 -0.630590207 0.55155492 -2153767.385 1271139.977 -2153767.385 1271139.977
Precio prom de cerveza
-894,737.730 635225.6421 -1.408535283 0.208624862 -2449080.018 659604.5588 -2449080.018 659604.5588
(al consumiros, 620 ml)
Población -0.926 0.245306347 -3.773531426 0.009250295 -1.525914657 -0.325427763 -1.525914657 -0.325427763
Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de
Reserva del Perú; Perú Números
Elaboración Interinvest

Mediante este análisis determinamos la siguiente fórmula para la proyección del


volumen (en hectolitros) de ventas anuales de cerveza.

Ventas ( hl ) 21,305 ,789 . 34  112 .388 u PBI  441,313 .7 u Pr in  894 ,737 .73 u Pr pr  0 . 926 u Pob

Donde:
Ventas(hl): Ventas anuales totales proyectadas del mercado peruano
PBI: PBI anual en Millones de Soles
Prin: Precio de Venta al público promedio (S/.) de la botella de 620ml al inicio del
año.
Prpr: Precio de Venta promedio (S/.) del año de la botella de 620ml.
Pob: Población total del país.

La formula anterior tiene un r2 de 97.3 por lo que es una buena herramienta para la
proyección del volumen de ventas futuros. En el siguiente cuadro presentamos la
proyección de volumen de ventas de cerveza proyectado mediante la utilización de la
fórmula descrita versus las ventas reales durante el periodo 1995 – 2005.

Proyección de Data Historica vs. Ventas Historicas Reales


9,000

8,000
Miles de Hl.

7,000

6,000

5,000

4,000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Ventas Reales Ventas P ro yect

Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e


Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números
Proyección Interinvest

La proyección de las ventas totales de cerveza utilizando la metodología antes descrita

30
Informe de Valorización

es presentada, con sus respectivos sustentos en la siguiente tabla.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
PBI (Var %) * 5.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%
PBI (S/.MM) 155,881 162,896 170,226 177,886 185,891 194,256 202,997 212,132 221,678 231,654
Var Precio Cerv Año ** 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Precio Inicio de Año (S/. 620mll) 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01
Precio prom de cerveza (al consumidor, 620 ml 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01
Crecim Poblacional *** 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%
Población (miles) 28,282 28,622 28,965 29,313 29,664 29,991 30,321 30,654 30,991 31,332
Proyección de Vta de Cerveza (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,750 13,510 14,316
Consumo Proy per capita (Lt) 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 41.6 43.6 45.7
Consumo Máximo Per Capita **** 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40
Proyección Ajustada (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,262 12,396 12,533
Consumo Real per capita (Lt) proyectado 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 40.0 40.0 40.0
* Proyección de PBI: IPE
** Proyección de la var. En el precio de cerveza: supuesto de la valorización - InterInvest
*** Proyección del Crecimiento Poblacional: INE
**** Supuesto consumo máximo per capita peruano - InterInvest
Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de
Reserva del Perú; Perú Números
Proyección Interinvest

La proyecciones utilizadas para proyectar las ventas de cerveza totales se basan en las
proyecciones del IPE (Instituto Peruano de Economía) en lo referido al crecimiento del
PBI y las estimaciones del INEI (Instituto nacional de Estadística e Informática) para el
crecimiento poblacional. Otra variable importante es la variación en el precio de venta,
la que, como presentaremos más adelante ha sido proyectado en 0% para la presente
evaluación. Por otro lado, hemos considerado necesario incluir un tope en el consumo
per cápita de cerveza, el que hemos fijado en 40Lt persona / año, nivel similar al que
registran hoy países como Panamá y República Dominicana.

En el siguiente gráfico presentamos la proyección de las ventas nacionales de cerveza.

Ventas Totales Historicas y Proyectadas


14 50

12 45 Consumo Per Capital (Lt)


10 40

8 35

6 30

4 25

2 20

0 15
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Ventas To tal (mil Hl) Co ncumo P er Capita (Lt)

Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e


Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números
Proyección Interinvest

Participación de Mercado de UCPBJ


La participación de mercado de UCPBJ se ha visto afectada principalmente por el
ingreso de Ambev a su mercado objetivo principal: la ciudad de Lima. Para efectos de
nuestra proyección hemos asumido conservadoramente que UCPBJ perderá 1.5% del
mercado en los años 2006 y 2007, para estabilizarse en una participación de 70% y
quedando Ambev con una participación de 9.1%.

En el siguiente cuadro mostramos la evolución histórica y proyectada de las principales


cervecerías nacionales.

31
Informe de Valorización

Evolución Histórica y Proyectada de las Participaciones de


Mercado
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
UCP B J Cervesur San Juan A mbev

Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur y San Juan


Proyección Interinvest

Sobre la base de la proyección del mercado total y de la participación de mercado de


UCBJ proyectamos las ventas de esta última tal como se presenta en el siguiente
gráfico.

Evolución del Volum en de Ventas de Cerveza - UCPBJ


10,000 12%
9,000
8,000 10%
7,000
8%
6,000
5,000 6%
4,000
3,000 4%
2,000
2%
1,000
0 0%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Hecto litro s Var. A nual %

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

El precio utilizado para completar la estimación de ingresos por venta de cerveza


consiste en un precio promedio de venta (ex fabrica) de un hectolitro. En este sentido
no hemos realizado distinciones de precio en función de presentaciones o marcas. El
precio promedio ex fabrica de un hectolitro de cerveza en el 2005 fue de US$64.3
(estimado sobre la base de los EEFF auditados). Sobre la base de este precio
asumimos una disminución de 8% aproximadamente para el precio promedio del 2005.
Esta variación se basa en la evolución real del precio de venta entre octubre y
diciembre del 2005, variación que se explica como una reacción a la competencia de
Ambev y que por lo tanto era predecible en septiembre de dicho año. En este sentido,
el precio real de venta a diciembre 2005 fue de US$56.45 por hectolitro. No
proyectamos variaciones de precio adicionales: proyectamos un precio de venta
estable en términos nominales de US$56.45 Hl. En el siguiente gráfico mostramos la
proyección del precio de venta.

32
Informe de Valorización

Evolución y Proyección del Precio de Vta. Ex Fabricado


Precio Ex Fabrica (US$/Hl)
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
P recio Ex Fabrica (US$ /Hl)

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

Ventas de Gaseosas
Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de gaseosas de UCPBJ alcanzaron
los US$ 21 mil, correspondientes principalmente a las ventas de los productos Guaraná
y Agua Tónica. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la
gerencia de la Empresa, UCPBJ dejará de vender Guaraná y Agua Tónica desde el
año 2006. Por este motivo no se han proyectado ingresos por este concepto desde
dicho año.

Ventas de Licores
Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de licores de UCPBJ alcanzaron los
US$ 3 mil y correspondieron principalmente a la ventas del producto Champale. No
obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la
Empresa, UCPBJ dejará de vender licores desde el año 2006, motivo por el cual no se
han proyectado ingresos por este concepto desde dicho año.

Ingresos por Regalías


Las regalías recibidas por UCPBJ corresponden a los derechos que pagan otras
cerveceras del grupo (San Juan) por la producción y venta de las cervezas de UCPBJ
(Cristal y Pilsen). Los ingresos por regalías de UCPBJ para el 2005 totalizaron US$4.8
millones. Para los siguientes años (2006 a 2015) se ha tomado como dato base los
ingresos por regalías de 2005, a los cuales se les ha aplicado una tasa de crecimiento
equivalente a la de la venta de cerveza proyectada para San Juan.

Otros Ingresos
El rubro otros ingresos comprende principalmente los ingresos provenientes por
alquileres y venta de subproductos. A continuación presentamos un breve resumen del
supuesto utilizado para la proyección de estos rubros.

Ingresos por Alquileres


El rubro de ingresos por alquileres corresponde al ingreso generado por el
alquiler de los locales, de equipos, inmuebles y vehículos. En el 2005 los
ingresos de este rubro totalizaron US$3.3MM. Para los siguientes años (2006 a
2015) hemos incrementado los ingresos por este concepto en 1%.

Ingresos por la Venta de Subproductos


El rubro de subproductos está formado principalmente por los ingresos
generados por el afrecho remanente de la producción de cerveza. En el 2005
los ingresos totales bajo este rubro totalizaron US$0.88MM. Para los siguientes
años (2006 a 2015) estos ingresos los proyectamos con precio de venta
constante, pero variando la cantidad en función de los incrementos en la
producción de cerveza.

33
Informe de Valorización

Otros Ingresos
Este rubro agrupa líneas de ingresos menores. Para los siguientes años (2006
a 2015) se ha tomado como dato base los otros ingresos de 2005, los cuales
hemos incrementado en una tasa de 1% anual.

A continuación se presenta el desglose de la proyección de ventas en sus rubros más


importantes.
Proyección de Ingresos (US$ miles)
Ventas (US$ 000) Oct-Dic 05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ventas 82,391 355,337 359,471 379,461 400,765 423,447 448,659 475,412 484,490 489,820 495,208
Cervezas 82,392 355,337 359,471 379,461 400,765 423,447 448,659 475,412 484,490 489,820 495,208
Gaseosas 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Licores -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Otros Ingresos 3,074 23,992 24,459 24,990 25,545 26,127 26,754 27,410 27,760 28,046 28,335
Regalías 1,212 5,012 5,288 5,582 5,896 6,229 6,600 6,994 7,127 7,206 7,285
Otros Ingresos 1,863 18,979 19,171 19,407 19,650 19,897 20,154 20,417 20,633 20,840 21,050
TOTAL 85,465 379,329 383,930 404,451 426,310 449,574 475,413 502,822 512,250 517,866 523,543
Fuente: información histórica de UCPBJ
Proyección Interinvest

En el siguiente grafico presentamos la evolución esperada de la ventas en dólares, así


como la variación anual resultante de la proyección de las partidas individuales.

Ventas Históricas y Proyectadas


600 15%

500 10%

400 5%

300 0%

200 -5%

100 -10%

0 -15%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Cerveza Otro s Variació n

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

8.3. Costos de Ventas


Los costos de ventas de UCPBJ están compuestos principalmente por materia prima,
gastos de personal, otros gastos de fabricación, y depreciación y amortización.

A efectos de realizar la proyección, el total de costos de ventas ha sido subdividido en


tres categorías: costos variables, costos fijos, y depreciación y amortización.

Costos Variables
Los costos variables totales en el año 2005 totalizaron US$56.2MM, es decir US$9.85
por hectolitro de cerveza. Cabe mencionar sin embargo que para el periodo octubre -
diciembre el costo variable unitario fue menor al promedio anual llegando a US$9.05.
Para efectos de la proyección utilizaremos el costo unitario de octubre - diciembre de
US$9.05 y lo mantendremos constante, en términos unitarios, durante todo el periodo
de proyección.

Costos Fijos sin Depreciación ni Amortización


Los costos fijos sin depreciación del año 2005 los estimamos en US$42.5MM. Para
efectos de la proyección nos basamos en el costo fijo sin depreciación del 2005 y lo
aumentamos en 1% por año.

Depreciación y Amortización
Para estas cuentas, se ha proyectado la depreciación y amortización en función de los

34
Informe de Valorización

activos existentes con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005 así como sobre los
activos nuevos en los que se invertirá durante el horizonte de proyección.

A fin de calcular la depreciación de los activos existentes, se ha tomado el promedio de


la tasa de depreciación real a la cual se han depreciado los activos durante los años
2004 y 2005. Así, las tasas de depreciación empleadas han sido las siguientes:

x Edificios: 3%
x Maquinaria y equipo, y equipos diversos: 3%
x Muebles y enseres: 5%
x Equipos de cómputo, y cajas y botellas retornables: 7%
x Unidades de transporte: 11%

De otro lado, para los activos intangibles, se han empleado las tasas teóricas en
función de la vida útil de los activos, según lo cual las marcas de fábrica y la plusvalía
mercantil tienen una tasa de amortización de 5%, mientras que el software tiene una
tasa de 33%.

Cabe resaltar que el 54% de la depreciación y amortización de la Empresa es asignado


al costo de ventas. Este porcentaje ha sido calculado como el promedio de los años
2004 y 2005 de la proporción de depreciación y amortización asignada al costo de
ventas.

En el siguiente cuadro presentamos la proyección del Costo de Ventas proyectado bajo


los supuestos antes descritos, así como la evolución esperada el Margen Bruto de la
Empresa.

Costo de Ventas Histórico y Proyectado


140 90%

120 80%
100
70%
80
60%
60
50%
40

20 40%

0 30%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Co sto s Fijo s Co sto s Variables M argen B ruto (%)

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

Cabe mencionar que el costo fijo presentado en el cuadro incluye la porción de


depreciación asignada al Costo de Ventas. Tal como se aprecia en el gráfico anterior,
en el año 2010 se produce una contracción del costo fijo total, la cual se produce por la
disminución de la depreciación de los activos con los que contaba UCPBJ a septiembre
2005.

8.4. Gastos Administrativos y de Ventas


Gastos Administrativos
Los gastos administrativos de UCPBJ están compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciación y amortización, y
otras provisiones.

Los gastos administrativos del 2005 totalizaron US$39.2MM, lo que representa una
disminución muy importante respecto a los US$56.7MM del 2004. Los gastos del último

35
Informe de Valorización

trimestre de 2005 han sido estimados como la diferencia entre los gastos
administrativos sin depreciación ni amortización reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo año. Para los años 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el año 2005, los cuales han sido proyectados con un
crecimiento de 1% anual.

Adicionalmente se ha proyectado la depreciación y amortización, tal como fue


presentada en el acápite anterior. El 30% del total de depreciación y amortización de la
Empresa ha sido asignado a los gastos administrativos, porcentaje que ha sido
calculado como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación
y amortización asignada a los gastos administrativos.

Gastos de Ventas
Los gastos de ventas de UCPBJ están compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciación y amortización, y
provisión de cobranza dudosa. Estos gastos en el 2005 totalizaron US$63.1MM, monto
superior en 16% a los US$54.2MM del año 2004.

Al igual que en el caso del costo de ventas, los gastos de ventas han sido subdivididos
en tres categorías: costos variables, costos fijos, y depreciación y amortización.

Gastos Variables
Los gastos variables han sido proyectados en función de la producción de cerveza de
UCPBJ. Así, durante el periodo octubre – diciembre 2005, se han calculado gastos de
ventas variables unitarios de US$ 6.75 por hectolitro de cerveza producida, los cuales
se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyección.

Gastos Fijos sin Depreciación ni Amortización


Los gastos fijos del último trimestre de 2005 han sido proyectados como la diferencia
entre los gastos fijos sin depreciación ni amortización reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo año. Para los años 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el año 2005, los cuales se mantienen constantes durante todo
el horizonte de proyección.

Depreciación y Amortización
La depreciación y amortización ha sido proyectada tal como se mencionó
anteriormente. Cabe resaltar que el 16% del total de depreciación y amortización de la
Empresa ha sido asignado a los gastos de ventas, porcentaje que ha sido calculado
como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación y
amortización asignada a los gastos de ventas.

Gastos de Adm . y Ventas Histórico y Proyectado


140 100%
90%
120
80%
100 70%
60%
80
50%
60
40%
40 30%
20%
20
10%
0 0%
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Gasto s de Ventas Gasto s A dministrativo s M argen Operativo (%)

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

36
Informe de Valorización

8.5. Capital de Trabajo


En términos generales, la proyección de las cuentas de capital de trabajo se ha
realizado sobre la base de las rotaciones promedio en número de días de cada una de
las partidas correspondientes, sobre la base del comportamiento mostrado en el
balance de 2005. A continuación se presenta un cuadro que resume las rotaciones de
las cuentas de capital de trabajo utilizadas para las proyecciones:

Rotación de Cuentas de Capital de Trabajo


Drivers 2006 - 2015
Activo Corriente
CxC comerciales - Días de Ventas 5.1
CxC a vinculadas - Días de Ventas 37.1
Otras CxC - Días de Ventas 5.7
Existencias - Días de Costo de Ventas 71.5
Pasivo Corriente
CxP comerciales - Días de Costo de Ventas 19.9
CxP a vinculadas - Días de Costo de Ventas 41.6
Otras CxP - Días de Costo de Ventas 219.5
Fuente: información histórica de UCPBJ
Proyección Interinvest

8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)


Para realizar la proyección del supuesto de inversiones hemos realizado una
evaluación del comportamiento de esta cuenta en función de la depreciación anual del
ejercicio inmediatamente anterior. Como resultado, determinamos que, en promedio, el
nivel de inversión anual es equivalente al 61% de dicha depreciación. Por otro lado,
hemos incluido las proyecciones de inversiones presentadas por la Empresa que serían
necesarias para lograr los niveles de producción antes indicados. El resultado es una
proyección de inversiones que incluye el concepto de reposición y mantenimiento de
equipos e inversiones para aumentos de capacidad.

En el siguiente cuadro presentamos la proyección de inversiones.

Inversiones en Activos Fijos


CAPEX
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: información histórica y proyectada de UCPBJ


Proyección Interinvest

8.7. Deuda Financiera


Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tenía un total de deuda de largo plazo (porción
corriente y no corriente) de US$ 47.3 MM, monto que se encuentra compuesto por las
siguientes deudas:

x Bonos Corporativos – Segunda Emisión Serie B: saldo pendiente de US$


17.5 MM, con una tasa de interés de 7.62%, y fecha de vencimiento el 21 de
octubre de 2005.

37
Informe de Valorización

x Bonos Corporativos - Quinta Emisión Serie A: saldo pendiente de US$ 25


MM, con una tasa de interés de 3.53%, y fecha de vencimiento el 20 de marzo
de 2006.
x Préstamo con Citibank: saldo pendiente de US$ 1.1 MM, con una tasa de
interés de 9%, y con vencimiento en el último trimestre de 2005.
x Leasing Comercial con el Banco Continental: saldo pendiente de US$ 3.2
MM, con una tasa de interés de 8%, y con vencimiento en el año 2009.

Adicionalmente, consistente con la opinión de la gerencia, se ha asumido que la


Empresa tomará nueva deuda durante cada año de proyección con el objeto de
financiar parte de la inversiones necesarias. El supuesto incluido asume que la
Empresa financiará el 50% del monto de inversiones proyectadas. Este supuesto
considera que no se reemplazan los próximos vencimientos, por lo que el monto de
deuda disminuye en forma importante.

Deuda y Servicio de Deuda Historico y Proyectado


250 30

25

Serv de Deuda - US$MM


200

20
150
15
100
10

50
5

0 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Deuda Servicio de Deuda

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

El nivel de endeudamiento y el servicio de deuda proyectado bajo los supuestos antes


descritos se pueden ver en el gráfico anterior. Cabe destacar que las condiciones de
estas nuevas deudas son plazo de tres (3) años y una tasa de interés anual de 6%.

Es importante mencionar que además de los gastos financieros antes descritos,


UCPBJ presenta otros gastos financieros. Entendemos que éstos corresponden a
intereses de créditos de corto plazo, costos, portes, y comisiones relacionadas. Para
efecto de la proyección se han manteniendo constantes los gastos presentados a
diciembre del 2005, los que totalizaron US$1.3MM.

8.8. Ingresos Financieros


El rubro de ingresos financieros está compuesto por ingresos por intereses, ingresos
por dividendos, y otros ingresos financieros. Para la proyección de los ingresos por
intereses hemos asumido una rentabilidad de 3% sobre el saldo de caja mínima
estimado (caja mínima igual a 5% de las ventas). Las otras cuentas, por su baja
relevancia han sido proyectadas constantes en un valor igual al mostrado a diciembre
de 2005.

8.9. Gastos de Reestructuración


En el año 2004 la Empresa muestra un gasto por concepto de gastos de
reestructuración por US$25.2MM el que se originaba principalmente por
indemnizaciones por cese de personal y pérdida neta por venta de inversiones. En el
año 2005 la Empresa presenta una pérdida por este mismo concepto por S/.85MM,
S/.67MM los cuales se originaron por la perdida en la venta de inversiones. Dado que
estas inversiones fueron vendidas entre septiembre y diciembre de 2005, hemos

38
Informe de Valorización

realizado un ajuste para no considerar esta pérdida en la valorización. De esta forma el


saldo proyectado por gastos de Reestructuración para el periodo septiembre –
diciembre 2005 incluye los conceptos de indemnizaciones por cese de personal, y
ajuste en precio de venta de inversiones. Asumimos que estos gastos no se repetirán
en el periodo proyectado.

8.10. Aspectos Tributarios


Se ha empleado una tasa de participación de los trabajadores de 10% y una tasa de
impuesto a la renta de 30%. Es importante mencionar que, a septiembre 2005, UCPBJ
realizaba ajustes a su utilidad antes de impuestos y participaciones, a fin de determinar
la base imponible. Entre estos ajuste se encuentran los gastos no deducibles, la
amortización de intangibles, las diferencias temporales, los resultados atribuibles a
subsidiarias, los dividendos, la pérdida en venta de inversiones y otros ingresos no
gravados.

Con el objeto de estimar la base imponible, se han proyectado ajustes a la utilidad


antes de impuestos. Así, se ha proyectado para todo el horizonte de proyección que las
diferencias temporales y los otros ingresos no gravados, corresponden al promedio de
dichos montos en los años 2004 y 2005. En el caso de los gastos no deducibles, éste
se ha proyectado como un porcentaje del total de costos y gastos, siendo dicho
porcentaje el promedio de los gastos no deducibles sobre costos y gastos de los años
2004 y 2005. De otro lado, se han proyectado en cero (0) los resultados atribuibles a
subsidiarias y las pérdidas o ganancias en venta de inversiones, dado que el valor
atribuible ha estas inversiones será incorporado en una fase posterior del análisis del
valor de UCPBJ.

Im puestos y Participaciones Históricas y Proyectadas


120

100

80

60

40

20

0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Impuesto a la Renta P artcipació n de trabajo res

Fuente: información histórica de UCPBJ


Proyección Interinvest

8.11. Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta


A fin de reflejar la situación de UCPBJ en el momento en que se generó la obligación
de generar la OPA (12 de octubre de 2005), se ha asumido que, durante todo el
horizonte de proyección (octubre 2005 a 2015) las inversiones, tanto en subsidiarias
como disponibles para la venta, se mantienen iguales a las que poseía la Empresa en
septiembre 2005. El valor de UCPBJ atribuible a sus inversiones en subsidiarias será
incluido en una fase posterior del análisis.

8.12. Estados Financieros Proyectados


Utilizando el modelo financiero elaborado y los supuestos explicados en los acápites
anteriores, se proyectaron los Estados Financieros para UCPBJ. Las proyecciones del
Balance General, Estado de Pérdidas y Ganancias, Flujo de Caja y hojas de trabajo
son presentadas como Anexos 1, 2, 3 y 4, las cuales parten del 1 de Octubre del 2005.

39
Informe de Valorización

9. Determinación del Valor de las Acciones


De acuerdo con lo explicado en secciones anteriores, a fin de determinar el valor de las
acciones de UCPBJ, se calculará el valor del Patrimonio de la Empresa por medio de la
metodología de Flujos de Caja Descontados a través del enfoque Flow to Equity (FTE). Con
este enfoque, se puede determinar directamente el valor patrimonial.

En la presente sección se explica el cálculo de la tasa de descuento, la determinación del Valor


Terminal, y el Valor del Patrimonio de UCPBJ. Finalmente, se presentan los resultados del
presente proceso de valorización, en términos del valor de las acciones comunes bajo la
metodología del valor del negocio en marcha.

9.1. La Tasa de Descuento


Tomando en consideración que lo que se busca es valorizar el patrimonio de la
Empresa, los flujos de caja por descontarse deben ser actualizados a una tasa de
descuento del patrimonio, es decir, una tasa que incorpore la estructura de
apalancamiento de UCPBJ. En ese sentido, la tasa de descuento para este caso se
obtiene a través la fórmula CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Sobre este punto, es importante aclarar que durante los últimos años se han publicado
numerosos trabajos académicos buscando adaptar la metodología CAPM a mercados
emergentes. Esta preocupación se origina ante la dificultad o imposibilidad de calcular
de forma precisa cada uno de los componentes de dicha metodología en países cuyos
mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes riesgos
políticos y económicos. Estas deficiencias no son totalmente incorporadas mediante las
adaptaciones normales de la metodología estándar de CAPM. Tomando esto en
consideración, Interinvest utiliza la adaptación de metodología CAPM propuesta y
utilizada por los analistas de Goldman Sachs and Co. J. Mariscal y E. Duntra8. La
fórmula planteada en dicho estudio es la siguiente:

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + B x ( x /  USA ) x [E(RmUSA-RfUSA)]

Donde,
TD(i,x) = Tasa de descuento del proyecto i en el país x (10.75%)
RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA (4.24%)
Rs = Spread de los Bonos en Dólares locales de plazo similar (3.06%)
B = Beta estimado de la industria (0.52)
x = Desviación estándar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local
(1.15%)
 USA = Desviación estándar de los rendimientos diarios del mercado USA (1.11%)
E(RmUSA-RfUSA) = Prima por riesgo de mercado USA (6.47%)

En opinión de Interinvest, esta fórmula presenta una solución práctica a un problema


evidente: la fórmula tradicional de CAPM no puede ser estimada para mercados
emergentes. Esta metodología tiene la gran ventaja de ser fácil de estimar utilizando
variables de los mercados de bonos y acciones sin caer en la utilización de variables
subjetivas o empíricas sobre indicadores de riesgo.

En el presente ejercicio de valorización, la tasa de descuento de la Empresa utilizada


fue de 10.75%. A continuación se presenta una breve explicación sobre los
componentes utilizados en la fórmula para determinar esta tasa. El detalle del cálculo
se encuentra adjunto en el Anexo 6.

8
J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Part III, Goldman Sachs and Co. Nov. 1996

40
Informe de Valorización

9.1.1. Tasa de Interés Libre de Riesgo (RfUSA + Rs)


La tasa libre de riesgo es aquella rentabilidad a la que el inversionista estaría
dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo de la inversión no sea
mayor al riesgo del país. Para llegar a este valor, se parte del rendimiento del
Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, y a esta tasa se le agrega el diferencial
entre el rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de
riesgo, diferencia conocida como “Spread”. Esta tasa ha sido estimada en 7.30% y
el valor de sus componentes es el siguiente:

Concepto Indicador Valor


Tasa Libre de Riesgo EE.UU. Bono 10 años (*) 4.24%
Riesgo Perú Spread PDI Peruano (**) 3.06%
Tasa Libre de Riesgo Perú Septiembre 2005 7.30%
(*) Media de los Bonos Tesoro últimos 36 meses
(**) Media del Spread PDI Peruano de los últimos 36 meses
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, hemos tomado los


promedios de los últimos treinta y seis meses del rendimiento de la tasa del tesoro
americano y del “spread”.

9.1.2. Coeficiente Beta Financiero (B)


El Beta Financiero es la correlación existente entre el retorno histórico de la acción
en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Este coeficiente
se mide analizando la sensibilidad del rendimiento de las acciones de la empresa
ante movimientos en la bolsa de valores donde éstas cotizan, es decir, mide la
volatilidad de la acción.

Para este caso hemos utilizado un Beta promedio del negocio cervecero. Con este
objetivo identificamos la lista de empresas del sector cervecero utilizadas por
Aswath Damodaran y Hoovers, publicadas en las siguientes páginas WEB
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html y
www.hoovers.com. Cabe resaltar que en el caso de la lista publicada por
Damodaran, se eliminaron algunas empresas debido a que éstas se dedicaban al
negocio de bebidas alcohólicas pero no directamente al sector cervecero. De esta
manera, obtuvimos una lista de diez (10) empresas en la que se incluyen los Betas
de AmbevAnheuser – Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid
Breweries Inc, Boston Beer, entre otras.

Como paso inicial, se tomaron los Betas Apalancados de dichas empresas,


tomados de Hoovers y luego, se procedió a desapalancarlos, de acuerdo con la
siguiente fórmula:

B U = B L ÷ [1 + (1-t) (D/E)]

Donde,
BU = Beta sin apalancamiento
BL = Beta apalancado
t = tasa de impuesto
D/E = ratio deuda capital de cada empresa

De esta manera, se determinó el beta desapalancado promedio de la industria en


051.

Adicionalmente, al considerar el financiamiento en el flujo por descontar, el Beta


utilizado para calcular la tasa de descuento debe ser apalancando, a fin de reflejar
el verdadero riesgo de la Empresa. La fórmula para apalancar el Beta es la
siguiente:

41
Informe de Valorización

BL = BU x (1+ (1- t) (D/E))

donde,
BL = Beta apalancado para el patrimonio de la empresa (0.52)
BU = Beta desapalancado de la empresa (el beta de la industria sin
financiamiento) (0.51)
t = Tasa impositiva efectiva de la empresa (37%)
D/E = Ratio Deuda/Capital de la empresa (0.03)

En el caso de UCPBJ, se tomó como tasa impositiva efectiva de la empresa 37%9,


y como ratio de deuda / capital 0.03, el cual corresponde al promedio de dicho
ratio desde el año 2005 al 2015. De esta manera, se obtiene un beta apalancado
para la Empresa de 0.52.

9.1.3. Prima por Riesgo de Mercado (E(RmUSA-RfUSA) x (x /  USA))


Esta prima se calcula sobre la base de la información histórica y se basa en el
rendimiento promedio de las inversiones bursátiles históricas con relación al
rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. En el Perú no
existe información histórica relevante suficiente como para realizar este análisis,
por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por
Riesgo Americana y la relación entre las volatilidades de los rendimientos
históricos de las bolsas de Perú (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500),
siguiendo la metodología de CAPM ajustada descrita anteriormente. La prima
utilizada para el presente ejercicio ha sido de 6.70%. Para obtener este valor se ha
utilizado la siguiente relación:

Prima por Riesgo de Mercado = [E(RmUSA-RfUSA)] x ( x /  USA )

donde:
E(RmUSA-RfUSA)] = Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en USA (6.47%)10.
x = Desviación estándar diaria histórica de la BVL (1.15%).11
 USA = Desviación estándar diaria histórica del índice S&P 500 (1.11%).

A continuación se presentan los valores estimados de cada uno de los


componentes de la prima por riesgo de mercado señalados anteriormente. Cabe
mencionar que las cifras presentadas han sido redondeadas a dos decimales.

Concepto
(1) Prima por Riesgo de Mercado USA 6.47%
(2) Desv. Est. Rend. Diarios BVL 1.15%
(2) Desv. Estándar S&P500 1.11%
Tasa Libre de Riesgo Perú 6.70%
(1) Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de TBonds años 1928-2005
(2) Bloomberg (1995 - Set 05)
Fuente: Damodaran; Banco Central de Reserva del Perú; Yahoo Finance.

9.2. Valor Terminal


El Valor Terminal en el flujo de caja descontado es una parte importante dentro del
proceso de valorización de una empresa en marcha, ya que captura el valor de los
flujos que serán generados luego del período de análisis. La fórmula para calcular el
Valor Terminal (VT) es la siguiente:

VT = [Ft x (1+g)] / (TD(i,x) – g)

9
La tasa impositiva efectiva se calcula como el 10% de participación de trabajadores más el 30% de la base imponible
resultante luego de calcular las participaciones de trabajadores (90% de la base imponible inicial). Así se tiene que la
tasa efectiva es: 10% + 30% del 90% de la base imponible = 10% + 27% = 37%.
10
Diferencial de retorno promedio de acciones US vs. retorno promedio de Tbonds 1928-2005.
11
Bloomberg (1995- septiembre 05)

42
Informe de Valorización

donde:
Ft = Flujo de Caja del último año en el horizonte de proyección (US$
158,224 mil)
g = Tasa de crecimiento anual esperada para la compañía (2%)
TD(i,x) = Tasa de descuento para la compañía (10.75%)

De acuerdo con las proyecciones estimadas, el flujo de caja de UCPBJ crecerá a un


ritmo promedio anual (g) de 2%.

9.3. Valor del Patrimonio


Bajo este enfoque, el valor del patrimonio se obtiene de la suma del Valor Presente de
los Flujos de Caja Libres de la empresa (Valor Presente de los Flujos de Caja Libres
más Valor Presente del Valor Terminal). En el siguiente cuadro mostramos la
proyección del flujo de caja libre al accionista baja la metodología de FTE (Flow to
Equity), y el valor descontado de los mismo al 12 de octubre de 2005.

Valorización de los Flujos de Caja Proyectado


US$ 000 Oct-Dic 05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Actividades de Operación 44,020 119,212 121,897 131,088 132,688 145,777 155,994 167,350 172,450 174,893 177,636
Actividades de Inversión 2,846 -35,473 -38,706 -27,581 -23,194 -15,517 -21,659 -13,982 -12,818 -40,801 -12,622
Financiamiento -25,901 -9,476 11,151 -1,561 -8,846 -9,546 -2,098 -4,788 -3,633 10,872 -6,789

Flujo de Caja Libre 20,964 74,263 94,341 101,946 100,648 120,714 132,236 148,580 155,999 144,965 158,224

Tasa Descuento 10.75%


Crecimiento Terminal (g) 2.00%
Valor Presente Flujos (US$000) 734,700
Valor Terminal 690,568
Valor de los Flujos (US$000) 1,425,268
Nota: Flujo de financiamiento de octubre – diciembre 2005 incluye el pago de dividendos en dicho periodo
Fuente: información histórica de UCPBJ
Proyección Interinvest

El resultado obtenido representa el valor del patrimonio sin los ajustes que se
mencionan en los siguientes párrafos. Sobre este valor y para obtener el valor de la
empresa se le añade la deuda a largo plazo. El valor resultante representa el valor de
la empresa sin los ajustes posteriores, el cual representa un múltiplo de
aproximadamente 7.8 veces el EBITDA del 2006, 3.9 veces sus ventas y US$ 234 por
hectolitro vendido.

Valor Empresa – Términos relativos


2005 2006
EBITDA 8.4 veces 7.8 veces
Ingresos 4.1 veces 3.9 veces
Hectolitros $257.94 $233.92
Fuente: información histórica de UCPBJ
Elaboración Interinvest

A este resultado se le debe sumar el exceso de caja y restar las contingencias. El


exceso de caja ha sido estimado en US$30.0MM considerando que la caja mínima de
la Empresa debiera ser equivalente al 5% de sus ingresos. El valor neto estimado de
las contingencias es de US$-62.4 MM, tal como se presente en la sección 5.6 de este
informe.

Exceso de Caja y Contingencias


Exceso de Caja (US$) 30,016,000
Contingencias (US$) -62,415,711
Fuente: información histórica de UCPBJ; declaración de contingencias de UCPBJ
Elaboración Interinvest

Al 12 de octubre de 2005, UCPBJ contaba con inversiones en subsidiarias (acciones


comunes y de inversión) e inversiones disponibles para la venta, con un valor contable
de US$275 MM y US$5.1 MM, respectivamente. Estos valores contables han sido

43
Informe de Valorización

ajustados para reflejar el valor estimado como resultado de los procesos de


valorización de Compañía Cervecera del Sur del Perú, San Juan, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi y Vidrios Planos. El resto de inversiones han sido
mantenidas al valor contable registrado en los balances auditados a diciembre 2005.

Dado que algunas de las empresas subsidiarias de UCPBJ poseen acciones de


UCPBJ, hemos realizado también un ajuste en el valor de la mismas. Este ajuste
consiste en retirar del valor patrimonial estimado el valor que corresponde a sus
inversiones en UCPBJ ya que de lo contrario aumentaríamos artificialmente el valor de
la Empresa. Para que esta evaluación sea consistente, el número de acciones de
UCBJ considerado para la estimación del precio por acción es neto de las acciones que
estas empresas subsidiarias tienen, multiplicado por la participación de la Empresa en
las mismas. Este cálculo es presentado en la sección 9.4.

El valor Estimado para las inversiones UCPBJ luego del ajuste mencionado es de
US$763 MM.

Valor de las Inversiones de UCPBJ


Valor Neto de
Valor del Valor de Inver, en Valor del Patrim Propiedad de
(US$ 000) Inversiones en
Patrim UCPBJ Ajustado UCPBJ
Subsidiarias
Industria del Envase** 21,853 0 21,853 94% 20,542
San Juan** 265,165 24,951 240,214 82.66% 219,185
Cia. Cerv. del Sur del Perú** 399,078 0 399,078 98% 391,096
Inmobiliaria Pariachi** 2,857 0 2,857 99% 2,829
Vidrios Planos** 110,683 110,683 0 14% 0
Otras Inversiones* N/A N/A 129,709
Total 763,361
** Valores estimado al 12 de octubre de 2005 presentado en los informes de valorización de InterInvest
*Incluidas a Valor Contable, según información de los EE.FF. de UCPBJ de setiembre 2005.

Fuente: Informes de valorización de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest;
Estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboración Interinvest

Adicionalmente al valor de las inversiones debemos también añadir al valor patrimonial


estimado mediante flujos de caja, el valor de aquellos activos cuyos valores no son
capturados por dicha metodología al no generar flujos de caja. La lista de estos activos
no productivos nos fue proporcionada por la Empresa. De esta forma, el ajuste total por
activos no productivos es de US$ 18,760,280.

Como resultado luego de los ajustes antes presentados obtenemos el valor del
Patrimonio de UCPBJ, el que estimamos es US$ 2,175 MM.

Concepto US$000
Valor Presente de los Flujos 1,425,268
(+) Exceso de Caja 30,016
(-) Contingencias 62,416
(+) Inversiones 763,361
(+) Activos no Productivos 18,760
= Valor del Patrimonio 2,174,990
Fuente: Información histórica de UCPBJ; informes de valorización de las empresas del
Grupo Backus, elaborados por Interinvest; estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboración Interinvest

9.4. El Valor de las Acciones Comunes


Tal como se presenta en la sección 9.3. el valor estimado para el patrimonio de UCPBJ
a la fecha de evaluación es de US$2,161,303,235. El objetivo de esta sección es, sobre
la base de dicho resultado, determinar el valor de las acciones representativas del
capital social (acciones comunes) de la Empresa. Para esta evaluación consideraremos
como el número de acciones a la cantidad de acciones en circulación a la fecha de

44
Informe de Valorización

evaluación, netas de las acciones representativas de los derechos económicos


captados por el emisor12 (“Acciones Netas”). Esta estimación es diferente a la
aplicación contable que resta el 100% de las acciones de las subsidiarias ya que lo que
buscamos es reflejar la cantidad de acciones que quedarían en circulación asumiendo
que se reparten las acciones de UCPBJ en poder de sus subsidiarias entre todos sus
accionistas. La estimación de las Acciones Netas es presentado a continuación:

Acciones Clase A
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 92,882,807
Tesorería
Muñoz 3,929,089
Cervecería San Juan S.A.A. 828,079
Corporación Backus S.A. 8,606,304
Esmeralda Holding LTD 5,266,564
Acciones Netas 74,252,771
Fuente: UCPBJ

Acciones Clase B
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 18,987,946
Tesorería
Muñoz 7,799
Cervecería San Juan S.A.A. 137,065
Corporación Backus S.A. 203,888
Esmeralda Holding LTD 16,780,147
Acciones Netas 1,859,047
Fuente: UCPBJ

Acciones de Inversión
Cálculo de
Acciones Netas
Acciones Emitidas 547,574,004
Tesorería
Cervecería San Juan S.A.A. 19,672
Corporación Backus S.A. 6,350,234
Acciones Netas 541,204,098
Fuente: UCPBJ

En este sentido las características de las tres clases de acciones son las siguientes:

Cantidad de
Case Valor Nominal Característica
Acciones Netas
A S/.10 74,252,771 Acción Común
Acción Común sin derechos
B S/.10 1,859,047 políticos, pero con un derecho
económico preferencial de 10%
Acción de Inversión sin derechos
Inversión S/.1 541,204,098
políticos.
Fuente: UCPBJ

Al tener esta empresa tres tipos diferentes de acciones nos obliga a realizar tres tipos
de ajustes a fin de poder obtener un valor final para las acciones:

1. Valor Nominal: El ajuste por valor nominal implica que las acciones
Comunes Clase A y B deben valer 10 veces más que las acciones de
inversión.

2. Valor del Dividendo Preferente de las Acciones B: Como se presentó en


la tabla anterior, las Acciones Clase B tienen un dividendo preferente igual al
10% más respecto del dividendo recibido por las acciones A, el que, luego

12
Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría
o en minoría.

45
Informe de Valorización

del ajuste por valor nominal, es equivalente al recibido por las acciones de
inversión. Por lo tanto, considerando que las acciones de inversión, al igual
que las acciones Clase B no tienen derechos políticos y que el valor de un
acción es, por definición, igual al valor presente de los flujos de dividendos
esperados, podemos concluir que el valor de las acciones Clase B debe ser
10% mayor al de las acciones de Inversión, luego del ajuste por valor
nominal.

3. Valor de los Derechos Políticos: Sólo uno de los tres tipo de acciones tiene
derechos políticos y por lo tanto otorga a sus dueños la posibilidad de
participar en las decisiones de la Empresa. Resulta evidente que este
derecho adicional debe tener un valor económico en la acción. Sin embargo,
diversos estudios sobre la valorización de estos derechos arrojan resultados
distintos dependiendo del país, las acciones y el momento de la evaluación.
Por ejemplo un estudio realizado por Ronald C. Lease, John J. McConnell y
Wayne H Mikkelson13 sobre seis compañías en el mercado americano
muestra que existe diferencia estadísticamente significativa respecto de los
precios de las acciones con derecho a voto y las que no lo tienen. Otros
estudios en diferentes bolsas como las de Milan14 y Brasil15, muestran
diferentes resultados utilizando la misma metodología o metodologías
similares a la utilizada por Lease, McConnell y Mikkelson. Aunque existen
diversas críticas sobre estos estudios se puede sacar como conclusión que
la prima (valor adicional del derecho político) está relacionada con la
protección que la legislación local ofrezca a los inversionistas minoritarios y
con el interés de algún grupo por acumular o tomar el control de la sociedad.
En este sentido hemos considerado conveniente realizar una estimación
empírica de la prima por derechos políticos en las acciones de UCPBJ para
lo que hemos utilizado la metodología presentada por Lease, McConnell y
Mikkelson.
Para esta evaluación hemos estimado la prima, luego del ajuste por valor
nominal, entre las acciones Clase A e Inversión de UCPBJ. La prima fue
estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en
aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las
tres acciones de UCPBJ desde el año 2001 hasta septiembre de 2005. Los
resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla.

Relacion
Muestras Clase A / (Inv. X 10)
2005 3 4.71
2004 4 7.78
2003 8 6.14
2002 43 5.13
2001 15 3.62
Promedio 73 5.06
Fuente: CONASEV

El resultado obtenido muestra que el diferencial entre ambas acciones


comparadas varía entre 3.62 y 7.78 dentro del periodo evaluado y que el
número de muestras (definidas como las sesiones de rueda de bolsa en las
que cotizaron las tres clases de acciones de UCPBJ) varía también en forma
importante entre los diferentes años. En este sentido, para estimar la prima
promedio hemos calculado un promedio ponderado de los resultados lo que
nos da como resultado una prima promedio de 5.06, es decir, la acción Clase
A, luego del ajuste por valor nominal vale 5.06 veces más que la de
inversión.

13
“The market Valuation of Differential Voting Rights in Closely Held Corporations”, Ronald C. Lease, John J.
McConnell y Wayne H Mikkelson, Journal of Business, Vol. 57, N°4 8Oct 1984), pp.443-467
14
“The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience”, Luigi Zingales, The Review of
Financial Studies, Spring 1994
15
“Differential Pricing of Equity Classes, Majority Control, and Corporate Governance: Evidence from the Brazilian
Equity Market”, Richard Saito, 2000

46
Informe de Valorización

Luego de los tres ajustes presentados mostramos a continuación el cálculo de los


precios por acciones.

Relación de
Valor Precio por Precio por
Valores
Nominal Acción S/. Acción US$
(Dividendos y
Acciones Clase A 10.00 5.06 85.23 25.48
Acciones Clase B 10.00 1.10 18.53 5.54
Acciones de Inversión 1.00 1.00 1.68 0.50
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como conclusión de la metodología de flujo de caja descontado determinamos que el


precios de las acciones de UCPBJ es el siguiente:

Acción Común Clase A S/.85.23

47
Informe de Valorización

10. Otras Metodologías de Valorización


De acuerdo con lo explicado en la Sección 6 del presente informe, adicionalmente a la
metodología de valorización como negocio en marcha, el artículo 50° del Reglamento de Oferta
Pública de Adquisición y Compra de Valores requiere que se utilicen otros métodos. Así, la
presente sección muestra los resultados de dichas metodologías: i) Valor Contable de la
Sociedad, ii) Valor de Liquidación de la Sociedad, iii) Precio Promedio Ponderado de los
Valores y (iv) Precio de OPAs anteriores.

10.1. Valor Contable de la Sociedad


La metodología de “Valor Contable de la Sociedad” consiste en estimar el valor de las
acciones de la Empresa partiendo del valor ajustado del patrimonio de la misma y se
basa en la idea de que el valor de una empresa se encuentra correctamente reflejado
en su balance general. De esta forma, el valor contable de las acciones de la Empresa
se calcula dividiendo el saldo total de las cuentas de capital de la Empresa (Capital
Social, Acciones de Inversión, Reservas y Resultados Acumulados) entre el número de
acciones con las que cuenta la Empresa a determinada fecha.

En la siguiente tabla presentamos una estimación del valor de las acciones de UCPBJ
sobre la base de la metodología de valor contable o valor en libros utilizando su
balance general. Para la estimación de este valor se ha utilizado el balance general a
septiembre 2005, y el numero de Acciones Netas, tal como fue presentado en la
sección 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste por la prima entre los diferentes tipos de
acciones.

Método de Valorización por Valor Contable


US$ 000 Sep-05
Patrimonio Neto
Capital social 238,649
Acciones de inversión 161,815
Prima de emisión -63,667
Excedente de revaluación 13,564
Reserva legal 66,907
Otras reservas 125,836
Resultados acumulados 74,450
Total Patrimonio 617,554

Acciones Netas (miles)


Comunes 76,112
De Inversión 541,204
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por acción 4.74
S/. por acción 15.86
Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal
interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central
de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Así, podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes Clase A y B
de UCPBJ, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005 es de
S/.15.86 cada una.

Cabe destacar que bajo esta metodología no corresponde realizar ajustes ni por el
dividendo preferente de las acciones B ni por los derechos de las acciones A ya que el
derecho de los diferentes tipos de acciones sobre el patrimonio de la empresa está en
función únicamente del valor nominal de las mismas.

Es importante tener en cuenta que la presente metodología generalmente presenta


importantes distorsiones en la determinación del valor de una empresa debido a que (i)
está influenciada por las políticas contables de la empresa, (ii) no considera el valor del

48
Informe de Valorización

dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo asociado a la empresa, y (iii) no incorpora en el


valor de la empresa el desempeño futuro esperado de la empresa y del sector en el
que se desenvuelve la misma.

10.2. Valor de Liquidación de la Sociedad


La metodología de “Valor de Liquidación de la Sociedad” consiste en estimar el valor
que correspondería a los accionistas de la empresa en caso se decidiera liquidar la
empresa. De este modo, bajo esta metodología, inicialmente se estima el valor
monetario de mercado de todas las cuentas del activo de la empresa y luego al monto
resultante se le descuentan los pasivos, siendo el saldo el monto que le correspondería
a los accionistas de la empresa en caso ésta fuera liquidada; es decir, el patrimonio
neto ajustado de la empresa. Luego, para estimar el valor de las acciones de la
Empresa se divide el mencionado patrimonio neto ajustado entre el número de
acciones de la empresa, obteniéndose el valor por acción.

El número de acciones utilizado para el cálculo del valor es el número de Acciones


Netas, tal como fue presentado en la sección 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste
por la prima entre los diferentes tipos de acciones.

Caja, Bancos y Valores Negociables


Ésta es una partida 100% líquida, y por lo tanto de realización automática, por lo que se
ha tomado como valor de realización el 100% de la misma.

Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto


Las cuentas por cobrar comerciales comprenden facturas por cobrar y letras por cobrar.
Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ mantenía US$ 11.2 MM como cuentas por cobrar
vigentes, US$ 1.4 MM como vencidas hasta 30 días, US$ 2.0 MM como vencidas más
de 30 días y US$ 1.7 MM como provisiones para cuentas de cobranza dudosa. Para
calcular el valor de liquidación se ha asumido que se cobrará el 100% de las cuentas
por cobrar vigentes, el 80% de las vencidas hasta 30 días y el 50% de las que tienen
un mayor vencimiento. Además, se ha restado el 100% de la provisión por cobranza
dudosa.

Cuentas por Cobrar a Vinculadas


Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tenía cuentas por cobrar comerciales con su
vinculada San Benedicto por US$ 0.4 MM, cuentas por cobrar diversas con su principal
Bavaria por US$ 3.3 MM, y cuentas por cobrar con sus subsidiarias (Agroindustrias,
Compañía Cervecera del Sur del Perú, Cervecería San Juan, Embotelladora Frontera,
Agua Mineral Litinada San Mateo, entre otras) por US$ 6.1 MM. Estas cuentas por
cobrar han sido generadas, principalmente, por ventas de cervezas, licores, gaseosas,
cebada, jarabe de azúcar e insumos, ingresos por servicios (royalty, maquila,
alquileres) así como por ventas de cajas plásticas, botellas, entre otros. El valor de
liquidación de estas cuentas ha sido estimado como el 100% de su valor contable.

Otras Cuentas por Cobrar


Esta partida está compuesta por cuentas por cobrar a Distribuidora San Ignacio,
préstamos a terceros, préstamos a centros de distribución, dividendos por cobrar,
cuentas por cobrar al personal, deudores por ventas varias, reclamos a terceros, entre
otras. En este caso, se ha aplicado un castigo de 40%.

Existencias
Al 30 de septiembre de 2005, este rubro comprende mercaderías, productos
terminados, productos en proceso, materia prima, materiales auxiliares, suministros
diversos y existencias por recibir. Luego del análisis, se determinó que el valor de
realización de esta partida sería de 85% del valor en libros.

Inversiones en Subsidiarias y Disponibles para la Venta


A fin de determinar el valor de realización de las inversiones de UCPBJ en subsidiarias
y de sus inversiones disponibles para la venta, se ha tomado la cotización promedio

49
Informe de Valorización

ponderada de dichas inversiones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) durante el


periodo comprendido entre el 12 de septiembre de 2005 al 12 de octubre del mismo
año. Para los casos en que no existen cotizaciones de las acciones en las cuales
UCPBJ tiene inversiones durante dicho periodo, se ha tomado como valor de
realización el menor valor entre el resultado de la valorización llevada a cabo por
Interinvest (en caso se tuviese este valor) y su valor contable, aplicando adicionalmente
un castigo de 20% por concepto de iliquidez.

Activo Fijo, Neto


Para determinar el valor de realización del activo fijo de la empresa, se contrataron los
servicios técnicos de la Empresa Luis Pedraza Merino Constructora (REPEV SBS 2 80-
98) (en adelante “LPM”), compañía con amplia experiencia en el rubro de tasaciones y
valuación de activos para la revisión de las tasaciones realizadas previamente por los
tasadores de UCPBJ. En el caso de los activos que no han sido previamente tasados,
se ha asumido que éstos podrían liquidarse al 75% de su valor contable.

Intangibles Neto
Los activos intangibles se encuentran compuestos, principalmente, por marcas de
fábrica, plusvalía mercantil y software comprado. El valor de liquidación de estos
activos se ha considerado como 0% de su valor en libros.

Otros Activos
Esta cuenta está compuesta por impuestos y participaciones diferidos, así como por
gastos pagados por adelantado. Las partidas diferidas provienen de ajustes contables
correspondientes a cambios en la legislación tributaria que afectan a la Empresa, por lo
cual, su valor de realización es cero. Además, se ha asumido que el valor de
liquidación de los gastos pagado por anticipado también es cero.

Pasivos
Al 30 de septiembre de 2005, los pasivos de UCPBJ se encontraban compuestos por
préstamos bancarios, cuentas por pagar comerciales, cuentas por pagar a vinculadas,
otras cuentas por pagar y deuda a largo plazo (porción corriente y no corriente). Para
este caso, se consideró que la Empresa honrará la totalidad de sus pasivos por lo que
se ha tomado como valor de liquidación el 100% de su valor en libros.

A continuación se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos del
castigo aplicado y la estimación del valor por acción. Se considera que los costos de
liquidación están incorporados en los castigos de las principales cuentas.

50
Informe de Valorización

Método de Valorización de Liquidación de la Sociedad


Metodología de Valor de Liquidación de la Sociedad
Valor Contable (*) Valor de
Partida (US$ 000) Criterio
Sep-05 Realización
Caja, Bancos y Valores Negociables 48,068 100% 48,068
Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto 12,778 100%, 80%, 50% 11,501
Cuentas por Cobrar a Vinculadas 9,739 100% 9,739
Otras Cuentas por Cobrar 7,911 60% 4,747
Existencias 30,338 85% 25,787
Inversiones en subsidiarias 275,004 Precio Acc. 278,440
Inversiones disponibles para la venta 5,141 Precio Acc. 4,112
Activo Fijo, Neto 231,111 Tasación 144,016
Intangibles, Neto 114,592 0% 0
Otros activos 8,151 0% 0
Activo Total 742,833 526,411

Préstamos bancarios 4,459 100% 4,459


CxP comerciales 4,841 100% 4,841
CxP a vinculadas 12,661 100% 12,661
Otras CxP 56,039 100% 56,039
Parte corriente deuda LP 45,010 100% 45,010
Deuda LP 2,269 100% 2,269
Pasivos Totales 125,279 125,279

Patrimonio Ajustado 401,132

Acciones Netas
Comunes 76,112
De Inversión 541,204
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por acción 3.08
S/. por acción 10.30
Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal
interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central
de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las acciones Clase
A y Clase B representativas de capital social de la empresa bajo esta metodología es
de S/. 10.30.

10.3. Precio Promedio Ponderado de los Valores


La metodología de “Precio de Acciones” consiste en estimar el precio promedio
ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre
inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal
de la misma. Cabe mencionar que, para que sea considerado un valor referencial, de
acuerdo con las normas de CONASEV, el ratio de acciones transadas / acciones en
circulación debe superar el 5%.

UCPBJ tiene inscritas en la Bolsa de Valores de Lima acciones comunes Clase A con
derecho a voto (BACKUAC1), acciones comunes Clase B sin derecho a voto
(BACKUBC1), y acciones de inversión (Backus I1).
Cotización de Acciones Backus AC1 Cotización de Acciones Backus BC1

56.0 25
55.8
55.6
20
55.4
55.2
15
S/.

55.0
54.8
54.6 10
54.4
54.2 5
54.0
4-Feb-05

18-Feb-05

4-Mar-05

18-Mar-05

13-May-05

27-May-05

10-Jun-05

24-Jun-05

8-Jul-05

22-Jul-05
1-Abr-05

15-Abr-05

29-Abr-05

5-Ago-05

0
15-Oct-04

15-Nov-04

15-Dic-04

15-Ene-05

15-Feb-05

15-Mar-05

15-May-05

15-Jun-05

15-Jul-05

15-Sep-05
15-Abr-05

15-Ago-05

Fuente: CONASEV Fuente: CONASEV

51
Informe de Valorización

Acciones Comunes Clase A


Para la evaluación del número de acciones negociadas de esta clase hemos tomado
las cotizaciones y número de acciones ajustadas por los dividendos y distribución de
acciones liberadas realizadas entre abril y octubre de 2005. En este sentido los
derechos que fueron materia de ajuste son los siguientes:

Último día con Acciones Dividendo


Valores
Derecho Liberadas (%) Efectivo (S/.)
BACKUAC1 13/04/2005 -.- S/. 0.1660201593
BACKUAC1 20/06/2005 6.529359 -.-
BACKUAC1 16/09/2005 -.- S/. 0.1167409
Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase A


durante el periodo evaluado.

Precio de Cierre Cantidad


Número de
Fecha Volumen S/. (Promedio deTítulos
Operaciones
Ponderado) Negociados
11-30 Abr 05 - - - -
May-05 8 247,920 55.03 4,402
Jun-05 2 88,253 55.03 1,567
Jul-05 2 10,589 55.04 188
Ago-05 1 5,142 55.21 91
Sep-05 - - - -
1-12 Oct 05 - - - -
Total / Promedio 55.04 6,248
Acciones Totales* 74,252,771
Acciones Transadas / Acciones Totales 0.01%
Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.
* Netas
Fuente: Economática; UCPBJ
Elaboración Interinvest

Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología, las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere
el 5%. Sin embargo, en el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005,
sólo se transaron 6,248 acciones comunes clase A, de un total de 74,252,771 acciones
en circulación (Netas), alcanzado un ratio de 0.01%. Es por este motivo que esta
metodología no resulta aplicable en el caso de estas acciones.

Acciones comunes Clase B, sin derecho a voto


Las acciones comunes Clase B sin derecho a voto, por otro lado, presentan un mayor
monto negociado en los últimos 6 meses (de abril a octubre del 2005) ascendente a S/.
2.2 MM, dado que tienen una mayor frecuencia de negociación (45.45% y 28.57%, en
septiembre y octubre 2005, respectivamente). El precio de esta clase de acciones ha
mostrado un crecimiento constante desde mediados de octubre del 2004, alcanzando
los valores BACKUBC1 una capitalización bursátil de S/. 398.7 MM a septiembre del
2005.

Al igual que el caso de las Acciones Comunes Clase A, para la evaluación del número
de acciones negociadas de las acciones de esta clase hemos tomado las cotizaciones
y número de acciones ajustadas por los dividendos y distribución de acciones liberadas
realizadas a la fecha. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son
los siguientes:

Último día con Acciones Dividendo


Valores
Derecho Liberadas (%) Efectivo (S/.)
BACKUBC1 13/04/2005 -.- S/. 0.1826221752
BACKUBC1 20/06/2005 6.529359 -.-
BACKUBC1 16/09/2005 -.- S/. 0.128415
Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase B


durante el periodo evaluado.

52
Informe de Valorización

Precio de Cierre
Número de Cantidad
Fecha Volumen S/. (Promedio
Operaciones deTítulos
Ponderado)
11-30 Abr 05 14 134,153 12.45 9,932
May-05 14 207,360 12.44 15,447
Jun-05 22 151,247 13.38 10,446
Jul-05 6 656,792 13.50 45,077
Ago-05 17 171,318 17.32 9,163
Sep-05 41 774,405 19.47 36,973
1-12 Oct 05 7 101,934 19.56 4,854
Total / Promedio 15.45 131,891
Acciones Totales* 1,859,047
Acciones Transadas / Acciones Totales 7.09%
Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.
* Netas
Fuente: Economática; UCPBJ
Elaboración Interinvest

Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere
el 5%. En el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, se transaron
131,891 acciones comunes clase B, de un total de 1,859,047 acciones Netas,
alcanzado un ratio de 7.09%. Por este motivo el precio promedio ponderado de
S/.15.45 por acción estimado mediante la metodología presentada resulta aplicable en
el caso de estas acciones.

Resultados de la Metodología:
Tal como se presentó en los párrafos anteriores, mediante la metodología de Precio
Promedio Ponderado de las Acciones obtenemos los siguientes resultados.

Acción Precio en S/.


BACKUSAC1 No Aplica
BACKUSBC1 S/.15.45
Fuente: Economática, UCPBJ
Elaboración Interinvest

10.4. Contraprestación de OPAs anteriores


La metodología de “Contraprestación de Ofertas Públicas anteriores” consiste en tomar
como base la contraprestación de OPA’s anteriores en caso se hubiese formulado
alguna OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de ocurrencia de la causal
que genera la obligación de llevar acabo la oferta (12 de octubre de 2005).

Durante el periodo del 12 de octubre de 2004 al 12 de octubre de 2005, no se


realizaron OPA sobre las acciones Clase A o Clase B de UCPBJ, por lo que en un
sentido estricto esta metodología no es aplicable.

Sin embargo, luego de la fusión entre SABMiller y el Grupo Bavaria, el 26 de octubre


del 2005, SABMiller presentó una oferta de compra por 10 días hábiles en la BVL para
la adquisición del resto de las acciones con derecho de voto de Backus (Acciones
Clase A), a un precio efectivo de S/. 85.66, equivalente a US$ 25.34 por acción16. En el
primer día de su propuesta de compra, SABMiller adquirió 18,552,446 acciones Clase
A (US$ 470 MM) quedando un saldo de 264,067 acciones por adquirir dentro de los 9
días restantes para alcanzar el 100% de control del emisor (100% de las acciones A
con derecho a voto). Por lo tanto, si bien esta oferta pública de compra no se realizó
antes de la fecha en que se originó la obligación, dada su relevancia (oferta por el
100% de las acciones remanentes), su acogida en el mercado y su cercanía a la fecha
fijada, consideramos que debe servir como referencia, o precio mínimo para determinar
el precio al cual se realizaría la OPA obligatoria sobre las acciones Clase A de Backus.

16
Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005

53
Informe de Valorización

Acción Precio en S/.


BACKUSAC1 S/.85.66
BACKUSBC1 No Aplica
Fuente: CONASEV
Elaboración Interinvest

10.5. Contraprestación que generó la obligación de efectuar las


OPA
Según lo solicitado por CONASEV en las Bases para el proceso de selección de las
entidades valorizadoras, presentamos en esta sección una estimación del valor
implícito para las empresas del grupo Backus sobre la base de la derivación del valor
pagado por SABMiller en su adquisición de Bavaria.

El proceso seguido para la estimación del valor de las Empresas es el siguiente:


1. Estimación del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de
Bavaria y principal ratio de valorización
2. Estimación del valor de cada empresa peruana mediante la aplicación del ratio
de valorización, determinación del valor patrimonial implícito y estimación de
valor por acción siguiendo la metodología presentada en la sección 9.4.

A continuación presentamos las estimaciones realizadas en cada paso del trabajo.

Estimación del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria
y principal ratio de valorización

Tal como se mencionó en la sección 3, producto de la fusión por absorción de las


empresas Racetrack LLC, empresa de propiedad de SABMIller plc y BevCo LLC (“BC”)
compañía holding de los intereses del Grupo Santo Domingo (“GSD”) en Bavaria,
SABMiller adquirió el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que
conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus.

Según los estimados de SABMiller el valor implícito en la transacción de Bavaria S.A.


es de US$ 7,806 millones17.

Fuente: SABMiller

Este valor es equivalente a los siguientes ratios de valorización:

17
“Transaction and financial highlights”, presentación “SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination”
del 19 de julio de 2005, disponible al público en la página WEB de SABMiller

54
Informe de Valorización

IFRS 2004 IFRS - LTM Mar 2004


Valor de Bavaria (EV) US$ 7806 millones
EV / EBITDA 10.6 veces 10.1 veces
Fuente: “Transaction and financial highlights”, presentación “SAB Miller Grupo
Empresarial Bavaria a Powerfull Combination”
Nota: IFRS: International Financial Reporting Standards; LTM: Last Twelve
Months; EV: Enterprise Value

Sobre la base de los múltiplos de valor empresa / EBITDA y los EBITDA


correspondientes a cada periodo, hemos estimado un múltiplo promedio de la
transacción, el cual asciende a 10.34 veces EBITDA.

Estimación del valor de cada Empresa peruana mediante la aplicación del ratio de
valorización18

Para estimar el valor implícito pagado por cada empresa del Grupo Backus utilizamos
el ratio promedio de la transacción antes determinado (10.34 veces EBITDA).

En el cuadro siguiente presentamos los indicadores relevantes a nivel de grupo


consolidado e individuales por Empresa, con los cuales se ha estimado el valor
derivado de la transacción para las Empresas UCPBJ, Vidrios Planos como derivación
del valor de esta última, Cervesur y San Juan.

BACKUS BACKUS Otras


Año 2005 Cervesur San Juan Ind. Envase Vid. Planos Pariachi
Consolidado Individual Empresas
Utilidad Operativa S/. 000 667,852 480,339 94,460 67,763 7,665 1,528 -784 16,881
Depreciación S/. 000 151,669 96,663 33,188 9,936 5,885 0 0 5,997
EBITDA S/.000 819,521 577,002 127,648 77,699 13,550 1,528 -784 22,878
EBITDA US$000 245,032 172,520 38,166 23,232 4,051 457 -234 6,840
Fuente: Estados Financieros Auditados de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi.

Cabe destacar que siendo la transacción de SABMiller y Bavaria una transacción del
negocio cervecero, consideramos que los múltiplos estimados son aplicables para
empresas del propio sector, generando importantes discrepancias en caso su resultado
sea extrapolado a otras industrias. Es en este sentido que el utilizar los múltiplos del
valor pagado por Bavaria en la estimación del valor implícito pagado para Industrias del
Envase presenta distorsiones. Lo mismo sucede para empresas sin operaciones
productivas, como Inmobiliaria Pariachi, la que no presenta indicadores válidos que
puedan ser utilizados para el ejercicio de estimación del valor implícito presentado en
esta sección. Sin embargo, la utilización de múltiplos sí resulta aplicable para el caso
de Vidrios Planos, ya que ésta depende directamente de UCPBJ como consecuencia
de sus inversiones en esta última. Por estos motivos se ha estimado el valor implícito a
través del múltiplo de valor pagado por Bavaria (10.34 veces EBITDA) únicamente de
las empresas cerveceras y de Vidrios Planos.

En este sentido y ante el requerimiento de la normativa de CONASEV de derivar un


valor implícito de la transacción que generó la obligación de efectuar las OPA posterior
para cada una de las seis empresas del Grupo Backus, consideramos que teniendo en
cuenta que Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi son empresas no relevantes
dentro de la transacción global, tanto porque no son del sector cervecero como por su
muy baja magnitud relativa, asumimos que el valor asignado a estas empresas dentro
de la transacción global fue igual al valor contable de sus patrimonios.

En los siguientes cuadros presentamos la estimación del valor empresa, el valor


patrimonio y el valor por acción de cada una de las empresas evaluadas utilizando el
múltiplo de valorización implícito en la transacción de compra de SABMiller en el caso
de UCPBJ, Cervesur, San Juan y Vidrios Planos, y el valor contable de sus patrimonios
en el caso de Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi.

18
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Diciembre 2005: S/.3.4288 por US$. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$

55
Informe de Valorización

Estimación del Valor de Cervecería San Juan S.A.A.


Múltiplos de la EBITDA de la
US$ MM Valor Implícito
Transacción Empresa 2005
EBITDA (US$MM) 10.34 23.2 240.21
Valor Empresa Individual 240.21
Valor Inversiones
Acciones de San Valor Inversiones
Precio por Acción Valor Implícito
Juan en Subsidiarias
UCPBJ*
Común Clase A 828,079 29.05 24.05
Común Clase B 137,065 6.31 0.87
Inversión 19,672 0.57 0.01
Backus & Johnston Trading** 0.00
Otras inversiones** 0.02
Total 24.95 24.95
Deuda a Set 05 0.00

Valor Patrimonio 265.16

Valor Implícito de las Acciones


Comunes (US$) 1.00 1.30 84,406,241 2.79
* Valor estimado por derivación del valor implícito en la transacción, no incluye las acciones
representativas de los derechos económicos captados por el emisor
** Valor contable a septiembre 2005
Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,
Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Cervecería del Sur del Perú S.A.A.


Múltiplos de la EBITDA de la
US$ MM Valor Implícito
Transacción Empresa 2005
EBITDA (US$MM) 10.34 38.2 394.64
Valor Empresa Individual 394.64
Valor Inversiones
Inversiones Valor Implícito
San Benedicto S.A.* 4.98
Otras Inversiones* 0.03
Total 5.00 5.00

Deuda a Set 05 0.56

Valor Patrimonio 399.08


Valor Implícito de las Acciones
Comunes (US$) 10.00 1.81 24,192,422.00 13.58
* Valor contable a septiembre 2005
Fuente: información histórica de Cervesur
Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Vidrios Planos S.A.


US$ MM Valor Nominal S/. Ponderación Acciones Valor Implicito
Valor Derivado Clase A Backus (US$) 29.05
Acciones A de Vidrios Planos 3,810,348
Valor Bruto VP US$MM 111

Deuda a Setiembre de 2005 0

Valor Patrimonio 111

Valor Implícito de las Acciones


Clase A (US$) 1.00 1.00 26,246,369 2.15
Clase B (US$) (*) 1.00 1.10 16,856,873 2.36
(*) Considera una prima de 10% a las acciones B.
Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,
Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboración Interinvest

56
Informe de Valorización

Estimación del Valor de Industrias del Envase S.A. (Valor Contable)


Partida 2004 Set-05
Patrimonio Neto
Capital 11,617 14,574
Acciones de Inversión 3,968 4,978
Capital Adicional 3,966 0
Reservas 233 233
Reserva Legal 653 1,048
Resultados acumulados 395 1,021
Total Patrimonio 20,832 21,853
Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Número de acciones en circulación


Acciones comunes 3,651,447 4,874,152
Acciones de inversión 12,471,664 16,647,931
Total 16,123,111 21,522,083

Valor nominal de acciones en circulación


Acciones comunes 10.0 10.0
Acciones de inversión 1.0 1.0

Valor unitario de las acciones


US$ por acción común 4.25 3.34
S/. por acción común 14.22 11.18
Fuente: información histórica de Industrias del Envase
Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Inmobiliaria Pariachi S.A. (Valor Contable)


Partida 2004 Set-05
Patrimonio Neto
Capital 4,978 4,589
Acciones de Inversión 1,333 1,229
Resultados Acumulados (3,013) (2,960)
Total Patrimonio 3,299 2,857
Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Número de acciones en circulación


Acciones comunes 15,346,552 15,346,552
Acciones de inv ersión 4,110,105 4,110,105
Total 19,456,657 19,456,657

Valor nominal de acciones en circulación


Acciones comunes 1.0 1.0
Acciones de inv ersión 1.0 1.0

Valor unitario de las acciones


US$ por acción común 0.17 0.15
S/. por acción común 0.57 0.49
Fuente: información histórica de Inmobiliaria Pariachi
Elaboración Interinvest

57
Informe de Valorización

Estimación del Valor de UCPBJ S.A.A.


Múltiplos de la EBITDA de la
US$ MM Valor Implícito
Transacción Empresa 2005
EBITDA (US$MM) 10.34 172.5 1,784
Valor Empresa Individual 1,784
Valor Inversiones
Valor del Propiedad de Valor Inversiones
US$ MM Valor Implícito
Patrimonio UCPBJ en Subsidiarias
Industria del Envase* 22 94% 20.54
San Juan* 240 83% 198.58
Cia. Cerv. del Sur del Perú* 399 98% 391.10
Inmobiliaria Pariachi* 3 99% 2.83
Vidrios Planos* 0 14% 0.00
Otras Inversiones** N/A N/A 129.71
Total 742.75 743
Deuda a Setiembre de 2005 47

Valor Patrimonio 2,479

Valor Implícito de las Acciones


Clase A (US$) 10.00 5.06 74,252,770.95 29.05
Clase B (US$) 10.00 1.10 1,859,046.77 6.31
* Valor estimado por derivación del valor implícito en la transacción, neto del valor de las acciones
representativas de los derechos económicos captados por el emisor
** Valor contable a septiembre 2005
Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,
Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboración Interinvest

De esta forma, mediante la metodología presentada determinamos que el valor pagado


por UCPBJ fue de US$2,479 millones, el que, siguiendo la metodología presentada en
la sección 9.4 nos permite calcular el valor por acción en US$29.05 para la acción clase
A y US$6.31 para la acción clase B, equivalentes a S/.97.15 por acción Clase A y
S/.21.12 por acción Clase B19.

19
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$

58
Informe de Valorización

11. Factores de Riesgo


Consideramos importante mencionar que las conclusiones de este informe se basan en
supuestos que representan una estimación del comportamiento futuro de las variables más
importantes en la determinación del valor de la Empresa. Como se mencionó anteriormente,
estas proyecciones se basan en información recibida de la empresa, información del sector y
otras fuentes consideradas confiables. Sin embargo, éstas son estimaciones de un
comportamiento futuro de las variables en un escenario moderado, el que no puede ser
proyectado con certeza ya que podría verse afectado por factores no predecibles. En este
sentido, los factores de riesgo asociados al resultado presentado en los flujos de caja
descontados están asociados a las variaciones futuras de los supuestos principales respecto
del escenario base.

Como resultado de la evaluación del efecto de los principales riesgos involucrados y utilizando
las proyecciones elaboradas para la determinación del Valor como Empresa en Marcha, hemos
determinado que, en adición a los riesgos macroeconómicos y de orden político sociales que
afectan a la economía en general, las variables cuyas variaciones futuras presentan un valor
relevante en los resultados y cuyo riesgo de variación es asimismo relevante, son las
siguientes:

x Variación del Precio de Cerveza 2006


x Variación del PBI 2007
x Variación del PBI 2008
x Relación de Inversiones / Depreciación del año anterior
x Participación de mercado UCPBJ 2006
x Participación de mercado UCPBJ 2007+
x Crecimiento Anual del Costo (2006+)
x Financiamiento de Nuevas Inversiones

En este sentido y con la finalidad de aproximar el posible efecto de los riesgos involucrados, en
la presente sección analizamos el efecto en el valor presente de los flujos de caja proyectados
de variaciones en las variables mencionadas. Esta evaluación la realizamos mediante la
utilización de un software especializado (Crystal Ball) el que nos permite definir la variables a
evaluar y asignarles a las mismas una distribución de probabilidades a fin de que el programa
pueda asignar valores aleatorios para las mismas, mediante una Simulación Montecarlo, y
evaluar el resultado del modelo.

En el siguiente cuadro se puede ver el impacto de cada una de estas variables sobre el valor
presente de los flujos proyectados de UCPBJ.

Sensibilidad del Valor Presente de los Flujo Proyectados ante variaciones en las
Principales Variables

Valor de los Flujos (US$000)


1,350,000 1,400,000 1,450,000 1,500,000

Var Precio de Cerveza 2006 -1.33% 0.92%

Participación de mercado UCPBJ 2007+ 69.04% 70.96%

Var PBI 2006 4.65% 6.45%

Var PBI 2007+ 4.16% 4.84%

Capex / Depre. 64% 58%

Participación de mercado UCPBJ 2006 70.49% 74.82%

Financiamiento de Nvas. Inversiones 63% 37% Dow nside


Upside
Crecimiento Anual de Costo (2006+) 1.2% 0.8%

59
Informe de Valorización

En la siguiente tabla se presenta en detalle los resultados de la evaluación de cada una de las
variables.

Valor de los Flujos (US$000) Input


Variable
Downside Upside Range Downside Upside Base Case
Var Precio de Cerveza 2006 1,382,147 1,455,114 72,967 -1.33% 0.92% 0.00%
Participación de mercado UCPBJ 2007+ 1,397,719 1,452,818 55,099 69.0% 71.0% 70.0%
Var PBI 2006 1,419,195 1,448,150 28,955 4.6% 6.4% 5.0%
Var PBI 2007+ 1,410,033 1,438,084 28,051 4.2% 4.8% 4.5%
Capex / Depre. 1,433,325 1,415,843 17,481 58.3% 64.4% 61.1%
Participación de mercado UCPBJ 2006 1,420,017 1,429,085 9,068 70.5% 74.8% 73.0%
Financiamiento de Nvas. Inversiones 1,429,092 1,421,446 7,646 37% 63% 50%
Crecimiento Anual de Costo (2006+) 1,428,900 1,421,589 7,311 0.8% 1.2% 1.0%

Como se pude ver en el cuadro, la variable más importante es la variación en el precio de la


cerveza en el año 2006, valor que luego se asume se mantendrá constante durante el periodo
de proyección. El rango de valores evaluado para esta variables fue de –1.33% a 0.92%, lo que
generó un rango de valores para el flujo de US$1,382MM a US$1,455MM, es decir un rango de
US$73MM. Otras variables que mostraron una incidencia muy importante en el valor de los
flujos fueron la participación de mercado de UCPBJ en el año 2007 en adelante, la variación en
el PBI de los años 2006 y 2007, proyección en inversiones (Inversiones / Depreciación del año
anterior), y la participación de mercado de UCPBJ en el año 2006.

Complementariamente al análisis de las variables individuales hemos utilizado el mismo


software especializado para determinar un rango de valor del patrimonio sensibilizando todas
las variables antes mencionadas en forma simultánea. Los resultados obtenidos se resumen en
el siguiente histograma.

Como se puede ver en el gráfico anterior, mediante la simulación realizada podemos


determinar con una probabilidad de 80% que el valor presente de los flujos proyectados de
UCPBJ están comprendidos en el rango de US$1,375MM y US$1,475MM. El rango obtenido es
consistente con el resultado del escenario Base (US$1,425MM), por lo que para efecto de la
determinación del precio por acción utilizaremos el resultado presentado en la sección 9.3.

Como Anexo 7 presentamos mayor información respecto de los supuestos y resultados de la


simulación montecarlo.

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Informe de Valorización

12. Conclusiones
Luego de haber presentando el análisis y resultados del proceso de valorización siguiendo las
metodologías requeridas por CONASEV, la presente sección muestra un breve resumen de
dichos resultados, así como nuestra recomendación del precio mínimo a pagar en la OPA por
las acciones representativas de capital social de UCPBJ.

En el siguiente cuadro, se puede apreciar el valor estimado por acción considerando las cinco
metodologías estudiadas, así como un breve comentario sobre las principales ventajas o
deficiencias en cada caso.

Comparación de los valores obtenidos a través de las Metodologías de Valorización


establecidos en el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición
y Compra de Valores por Exclusión
Acción Acción
Metodología Clase A Clase A Comentario
(US$) (S/.)
Incorpora aspectos específicos de las operaciones de la
Valor como
empresa, considera el valor del dinero en el tiempo, el riesgo
Empresa en 25.48 85.23 del negocio, el sector y el país.
Marcha
Esta metodología no considera el valor del dinero en el
tiempo, el riesgo asociado a la empresa, el sector en que ésa
Valor Contable 4.74 15.86 se desenvuelve ni las expectativas de desempeño futuras de
la empresa.

Los resultados de esta metodología son relevantes cuando


las expectativas futuras de la empresa son marcadamente
Valor de
Liquidación 3.08 10.30 pesimistas. El valor podría estar influenciado por políticas
contables específicas de la empresa.

Las acciones comunes Clase A de UCPBJ no superan el


Cotización ratio mínimo exigido de 5% de acciones transadas / acciones
promedio No Aplica No Aplica en circulación, mientras que sí se supera dicho ratio en el
ponderado caso de las acciones comunes Clase B.

No se han realizado OPAs por las acciones de UCPBJ dentro


Precio OPA de los últimos 12 meses. Sin embargo, se ha tomado como
Anterior 25.34 85.66 valor referencial el de la OPA sobre las acciones comunes
Clase A, realizada el 25 de octubre de 2005.
El tipo de cambio utilizado en las primeras cuatro metodologías corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de
periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$.
En el caso del Precio de OPA anterior se han utilizado los precios por acción publicados en la Nota de Prensa
“Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el
26 de octubre de 2005

Derivación del Valor Implícito en la transacción que dio origen a la obligación de efectuar
la OPA posterior
Acción Acción
Metodología Clase A Clase A Comentario
(US$) (S/.)
Valor estimado sobre la base del valor de la transacción de
Valor Implícito 29.05 97.15 SABMiller y la estimación de múltiplos para las empresas
cerveceras.
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$.

Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de
Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la
metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la
realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción clase A.

Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio

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Informe de Valorización

mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del
Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor
implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este
último precio ha sido estimado tal como se detalla en el numeral 10.5 en S/. 97.15 por acción
común Clase A.

Como conclusión de la comparación realizada, el precio mínimo a pagar calculado al 12 de


octubre es de S/. 97.15 por acción clase A. Sin embargo, considerando el tiempo transcurrido
entre la fecha de la generación de la obligación de realizar la OPA y la fecha de entrega de
este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de oportunidad
del dinero, así como por los dividendos entregados en dicho periodo. En este sentido, con la
finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la Tasa de Interés
Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del 2005 hasta la
fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos entregados en el año
2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han sido previamente
incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mínimo sugerido para las acciones sería
de S/. 99.71 para la acción clase A.

Valor mínimo sugerido para las Acciones Comunes Clase A


Acción
Metodología Clase A Comentario
(S/.)
Valor estimado ajustado por el costo de oportunidad del
Valor Implícito 99.71 dinero y por los dividendos entregados.

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