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INFORME DE VALORIZACIN

Determinacin del Precio Mnimo a ser Tomado en cuenta por


Racetrack Per LLC en la Oferta Pblica de Adquisicin sobre las
Acciones Representativas del Capital Social con Derecho a Voto
de Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Preparado por:

Lima, 31 de Octubre del 2006

Informe de Valorizacin

NDICE
1.

Declaracin de Responsabilidad........................................................................................... 5

2.

Resumen Ejecutivo................................................................................................................ 6

3.

Anlisis del Contexto de la Operacin .................................................................................. 8

4.

Anlisis del Sector ............................................................................................................... 10

5.

4.1.

Anlisis del Sector Cervecero en Amrica Latina ................................................. 10

4.2.

Anlisis del Sector Cervecero en Per ................................................................... 11

Anlisis de la Empresa........................................................................................................ 16
5.1.

Identificacin y Objeto Social .................................................................................. 16

5.2.

Capital Social y Composicin Accionaria .............................................................. 16

5.3.

Descripcin ................................................................................................................ 17

5.4.

Situacin econmico financiera ........................................................................... 20

5.5.

Estados Financieros ................................................................................................. 23

5.6.

Situacin Legal: Contingencias............................................................................... 24

6.

Metodologas de Valorizacin ............................................................................................. 25

7.

Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha ................................................................. 27

8.

9.

7.1.

Metodologa Empleada: Flujos de Caja Descontados........................................... 27

7.2.

Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio........................................................... 27

Supuestos de la Valorizacin .............................................................................................. 29


8.1.

Supuestos Generales................................................................................................ 29

8.2.

Ingresos...................................................................................................................... 29

8.3.

Costos de Ventas ...................................................................................................... 34

8.4.

Gastos Administrativos y de Ventas ....................................................................... 35

8.5.

Capital de Trabajo ..................................................................................................... 37

8.6.

Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)................................................. 37

8.7.

Deuda Financiera....................................................................................................... 37

8.8.

Ingresos Financieros ................................................................................................ 38

8.9.

Gastos de Reestructuracin .................................................................................... 38

8.10.

Aspectos Tributarios............................................................................................. 39

8.11.

Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta ................................. 39

8.12.

Estados Financieros Proyectados....................................................................... 39

Determinacin del Valor de las Acciones............................................................................ 40


9.1.

La Tasa de Descuento .............................................................................................. 40

9.2.

Valor Terminal............................................................................................................ 42

9.3.

Valor del Patrimonio.................................................................................................. 43

Informe de Valorizacin
9.4.
10.

El Valor de las Acciones Comunes ......................................................................... 44


Otras Metodologas de Valorizacin ............................................................................... 48

10.1.

Valor Contable de la Sociedad............................................................................. 48

10.2.

Valor de Liquidacin de la Sociedad................................................................... 49

10.3.

Precio Promedio Ponderado de los Valores ...................................................... 51

10.4.

Contraprestacin de OPAs anteriores ................................................................ 53

10.5.

Contraprestacin que gener la obligacin de efectuar las OPA.................... 54

11.

Factores de Riesgo ......................................................................................................... 59

12.

Conclusiones ................................................................................................................... 61

ANEXOS
Anexo 1:
Anexo 2:
Anexo 3:
Anexo 4:
Anexo 5:
Anexo 6:
Anexo 7:
Anexo 8:
Anexo 9:

Proyeccin de Prdidas y Ganancias


Proyeccin de Balance General
Proyeccin de Flujo de Caja
Hojas de Trabajo
Contingencias
Tasa de Descuento
Simulacin Montecarlo
Informes de Tasacin
Principales Fuentes de Informacin

Informe de Valorizacin

El presente documento ha sido preparado por Interinvest S.A.(en adelante, Interinvest) para
uso exclusivo de Racetrack Per LLC (en adelante Racetrack) a fin de determinar el precio
mnimo a ser tomado en cuenta en la oferta pblica de adquisicin sobre las acciones
representativas del capital social de Unin de Cerveceras Peruana Backus y Johnston S.A.A.
(en adelante, UCPBJ o la Empresa) de acuerdo con el artculo 39, inciso c) del Reglamento
de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y bajo las metodologas
establecidas en el articulo 50 de dicho reglamento. Su difusin o puesta a disposicin de
terceros se efectuar a instancias y bajo total responsabilidad de Racetrack.
Interinvest ha elaborado este informe sobre la base de informacin proporcionada por
representantes de Racetrack, Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston y/o
representantes designados por stos e informacin adicional obtenida por los analistas de
Interinvest de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Interinvest no garantiza,
expresa o implcitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o integridad de la informacin
recibida al no haber realizado una verificacin independiente de la misma. Interinvest se exime
expresamente de cualquier obligacin o responsabilidad originada, parcial o totalmente, a partir
de dicha informacin, sus errores u omisiones.
Este informe presenta la valorizacin de las acciones de UCPBJ al 12 de Octubre del 2005.
Este informe no constituye una recomendacin de precio para los accionistas minoritarios de
UCPBJ que quieran acogerse a una futura Oferta Pblica de Adquisicin. Interinvest
recomienda a los accionistas realizar su propio anlisis e investigacin antes de decidir
acogerse a la OPA.

Informe de Valorizacin

2. Resumen Ejecutivo
Unin de Cerveceras Peruana Backus & Johnston S.A.A. (en adelante UCPBJ o la
Empresa) es una sociedad annima abierta constituida en la ciudad de Lima, Per el 10 de
mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery
Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889. Al 12 de
octubre 2005, el capital de UCPBJ est representado por 111,870,753 acciones comunes de
S/.10 de valor nominal cada una, ntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807
acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. Adicionalmente, la Empresa cuenta con
541,199,384 de acciones de inversin con un valor nominal de S/. 1.00 por accin. Tal como se
detalla en la seccin 9.4, la cantidad de acciones tomadas en cuenta para la valorizacin son
las Acciones Netas (acciones en circulacin a la fecha de evaluacin, netas de las acciones
representativas de los derechos econmicos captados por el emisor1), las cuales ascienden a
76,111,818 (74,252,771 acciones comunes Clase A y 1,859,047 clase B).
El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunci la adquisicin de una participacin mayoritaria en
Bavaria S.A., accionista principal de Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
El 12 de octubre del 2005, mediante la fusin de dos vehculos de propsito especial,
SABMiller adquiri el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban
dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. La adquisicin del control de Backus
gener la obligacin de realizar una OPA de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pblica de
Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin.
El 22 de mayo del presente ao, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores
(Conasev) realiz una convocatoria para la seleccin de las entidades responsables de
determinar el precio mnimo a ser tomado en cuenta por Racetrack Per LLC (en adelante,
Racetrack) en la Oferta Pblica de Adquisicin (OPA) sobre las acciones representativas del
capital social de UCPBJ, en cumplimiento de lo dispuesto por el artculo 39, inciso c) y 50 del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores.
La evaluacin a realizar deber basarse en dos factores (i) el valor derivado de la operacin
que dio lugar a formular la OPA anterior; es decir, la fusin entre Racetrack y Bevco y (ii) las
metodologas contempladas en la legislacin vigente para el caso de las OPA (Artculo 50 del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin). Dichas
metodologas son las siguientes: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha, (ii) valor de
liquidacin, (iii) valor contable, (iv) precio promedio ponderado de los valores durante el
semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la
causal de la misma, (v) contraprestacin de OPAs anteriores. De stas, se escogi como
metodologa principal la de valor de la sociedad como negocio en marcha debido a que sta
incorpora una serie de conceptos importantes, como son el valor del dinero en el tiempo, el
potencial de crecimiento de la compaa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre
otros factores que hacen de los resultados una mejor estimacin del valor de la empresa. Las
otras metodologas son presentadas como metodologas secundarias.
La estimacin de los flujos de caja futuros se realiz mediante la metodologa de Flujos al
Accionista (FTE) a travs de la elaboracin de un modelo financiero de la Empresa, donde se
replic el funcionamiento econmico de la misma, incluyendo el ingreso por ventas, as como
sus gastos asociados, gestin administrativa, entre otros. Como resultado, el modelo financiero
proyecta los ingresos, costos y gastos, lo que a su vez permite la elaboracin de los estados
financieros proyectados. De esta forma, los resultados de las proyecciones bajo la metodologa
antes descrita, y considerando la tasa de descuento adecuada, nos permitieron estimar el Valor
Patrimonial de UCPBJ en S/. 7,274 MM al 12 de octubre del 2005, fecha en que SABMiller plc
perfeccion la fusin mediante la cual adquiri el control de Bavaria S.A.. De acuerdo con los
resultados obtenidos por esta metodologa, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/.
85.23 por accin.
1

Las acciones representativas de los derechos econmicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos econmicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a travs de inversiones en mayora
o en minora.

Informe de Valorizacin

El valor de las acciones comunes estimado bajo la metodologa del valor contable, sobre la
base de los Estados Financieros de Septiembre del 2005 fue de S/. 15.86 por accin. Cabe
mencionar sin embargo, que esta metodologa presenta importantes distorsiones ya que suele
estar influenciada por polticas contables de la organizacin y la valoracin de los activos.
Bajo la metodologa de valor de liquidacin se estima el valor que correspondera a los
accionistas de la empresa en caso se decidiese liquidar la misma. De esta forma, se estima el
valor monetario de mercado de todas las cuentas de activos. Al monto resultante, se le
descuentan los pasivos exigibles de la empresa, siendo el saldo el monto que le
correspondera a los accionistas de UCPBJ; es decir, el patrimonio neto ajustado. Este monto
ajustado fue luego dividido entre el nmero de acciones, ajustados por su respectivo valor
nominal, para determinar el valor por accin. De acuerdo con los resultados obtenidos por esta
metodologa, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/. 10.30 por accin.
La metodologa de Precio de Acciones consiste en estimar el precio promedio ponderado al
que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre inmediatamente anterior a la
fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la causal de la misma. Cabe mencionar que,
para que sea considerado un valor referencial, de acuerdo con las normas de CONASEV, el
ratio de acciones transadas / acciones en circulacin debe superar el 5%, ratio mayor al
presentado por las acciones comunes Clase A de UCPBJ, motivo por el cual esta metodologa
no resulta aplicable para esta clase de acciones.
Por otro lado, al no haberse realizado Ofertas Pblicas de Adquisicin en los ltimos doce
meses, esta metodologa no ha sido tomada como referencial. Sin embargo, es importante
mencionar que la OPA realizada el 25 de octubre del 2005 fue considerada dentro del anlisis,
fecha en la cual las acciones comunes Clase A de UCPBJ fueron adquiridas a S/. 85.66 por
accin.
Luego del anlisis de los resultados bajo las metodologas establecidos en el Reglamento de
Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin, consideramos que la
metodologa que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mnimo al 12 de octubre del 2005 para la
realizacin de la OPA sera de S/. 85.23 por accin comn Clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentacin del proceso, el precio
mnimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologas del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y el valor
implcito derivado de la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA posterior. Este
ltimo precio ha sido estimado en S/. 97.15 por accin comn Clase A.
Como conclusin de la comparacin realizada, el precio mnimo a pagar calculado al 12 de
octubre es de S/. 97.15 por accin comn Clase A. Sin embargo, considerando el tiempo
transcurrido entre la fecha de la generacin de la obligacin de realizar la OPA y la fecha de
entrega de este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de
oportunidad del dinero, as como por los dividendos recibidos en dicho periodo. En este
sentido, con la finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la
Tasa de Inters Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del
2005 hasta la fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos
entregados en el ao 2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han
sido previamente incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mnimo sugerido para las
acciones comunes Clase A sera de S/. 99.71 por accin.

Informe de Valorizacin

3. Anlisis del Contexto de la Operacin


El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunci la adquisicin de una participacin mayoritaria en
Bavaria S.A., empresa del Grupo Santo Domingo (GSD). El valor implcito del capital de
Bavaria para esta transaccin fue de US$ 4.8 billones e, incluyendo la deuda neta y las
participaciones minoritarias pendientes de ser adquiridas, el valor total implcito de la empresa
fue de aproximadamente US$ 7.8 billones, segn estimaciones de SABMiller.
En aquel momento, Bavaria era la segunda mayor empresa cervecera de Sudamrica, con
posiciones de liderazgo en los mercados de Colombia (99% del mercado de cerveza), Per
(99%), Ecuador (93%) y Panam (79%), donde las marcas principales eran guila, Cristal,
Pilsener y Atlas, respectivamente. Los negocios combinados tenan volmenes anuales de
produccin cercanos a los 175 millones de hectolitros de cerveza, ingresos proyectados
acumulados de US$ 12.5 billones y un EBITDA agregado proyectado de US$ 3.5 billones, en el
ao 20052.
En opinin de SABMiller, la operacin de Bavaria era altamente complementaria, dndole
acceso a una importante fuente adicional de crecimiento rentable en una de las regiones de
ms rpido crecimiento e importancia estratgica para la industria. SABMiller consideraba que
la aplicacin de sus mejores prcticas operativas le permitiran generar aumentos significativos
en los ingresos de Bavaria.
La Transaccin
De acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 12 de octubre del 2005, en dicha fecha
SABMiller plc perfeccion la fusin por absorcin de las empresas Racetrack LLC, empresa de
propiedad de SABMiller plc y BevCo LLC (BC) compaa holding de los intereses del Grupo
Santo Domingo (GSD) en Bavaria. Mediante esta fusin SABMiller adquiri el 71.80% de
Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las
empresas del grupo Backus.
Producto de la fusin, SABMiller emiti 225 millones de acciones a favor del Grupo Santo
Domingo. Estas acciones fueron emitidas en la lista oficial de la Autoridad de Servicios
Financieros de Gran Bretaa y por ende, pueden ser negociadas en el mercado de valores
inscritos de la Bolsa de Valores de Londres y la Bolsa de Valores de Johannesburgo. El valor
estimado para las acciones entregadas a GSD fue de US$ 3,462 millones basados en el precio
promedio ponderado acordado entre las partes.
Producto de la transaccin SABMiller obtuvo la mayora controlante de Bavaria S.A. y el Grupo
Santo Domingo adquiri una participacin de aproximadamente 15.1% en SABMiller plc.
Asimismo, en dicha fecha, el presidente ejecutivo de SABMiller, Graham Mackay, anunci que
deseaban adquirir la participacin de los accionistas minoritarios a travs de una Oferta Pblica
de Adquisicin de Acciones (OPA), valorizada en US$ 1,362 millones3.
Segn los estimados de SABMiller el valor implcito en la transaccin de Bavaria S.A. es de
US$ 7,806 millones. A continuacin presentamos la estimacin de dicho valor.

Fuente: SABMiller y Bavaria anuncian importante transaccin en Latinoamrica, documento publicado por SABMiller
el 19 de julio de 2005.
3
Fuente: SABMiller plc Major transaction involving Bavaria S.A. and Notice of Extraordinary General Meeting

Informe de Valorizacin

Fuente: SABMiller

Oferta Pblica de Adquisicin en Colombia


Una vez concluida la Transaccin, SABMiller hara ofertas en efectivo en Colombia para
adquirir las acciones de propiedad de accionistas minoritarios de Bavaria, a un precio por
accin de Bavaria de US$ 19.48, que resulta ser el valor por accin utilizado como referencia
en la Transaccin. Cabe mencionar que, aunque SABMiller posea cerca de 241.5 millones de
acciones que representan el 97.5% de Bavaria, aproximadamente 6 millones se encontraban
en manos de unos 27,300 accionistas. As, el 5 de diciembre del 2005 se llev a acabo la OPA
voluntaria por las acciones de Bavaria en Colombia.
Oferta Pblica de Adquisicin en Per
Al igual que en el caso colombiano, el 24 de octubre de 2005 SABMiller, a travs de la
sociedad Racetrack Peru LLC, realiz una orden de compra a firme en la BVL para adquirir
hasta la totalidad de las acciones de la clase A de Unin de Cerveceras Peruanas Backus y
Johnston S.A.A. a un precio en moneda nacional equivalente a US$ 25.34 por accin4. As, al
26 de octubre de 2005, SABMiller haba logrado adquirir 18,552,446 acciones Clase A de
Backus, restndole tan slo 264,067 acciones del total que estaba dispuesta a comprar hasta el
9 de noviembre5. De esta manera, de acuerdo con lo mencionado por la Empresa, a travs de
esta OPA en conjunto con la Transaccin del 12 de octubre de 2005 mencionada
anteriormente, SABMiller adquiere el 99.7% de UCPBJ.
La mencionada oferta de compra no sustituy la obligacin posterior de realizar una OPA de
acuerdo con el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por
Exclusin.
En ese sentido, el mencionado reglamento seala que, cuando una empresa incrementa o
adquiere indirectamente participacin significativa en otra, surge la necesidad de formular una
OPA posterior con el objetivo de que los accionistas carentes de control tengan la oportunidad
de recibir una contraprestacin por lo menos igual a la que recibieron aquellos que ejercen
control.
Para la realizacin de la OPA, la norma establece que el precio mnimo debe ser el resultado
de la comparacin de dos variables:
(i)
(ii)

El precio resultante luego de la aplicacin de las metodologas de valorizacin


presentadas, y
El valor derivado de la operacin que dio lugar a la obligacin de formular la OPA
posterior.

Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
5
Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005

Informe de Valorizacin

4. Anlisis del Sector


Con la finalidad de realizar la valorizacin de las acciones comunes de UCPBJ consideramos
fundamental contar con un conocimiento integral del sector en el que opera. Este anlisis
permite comprender el entorno en el cual se desarrolla y cmo las perspectivas de este entorno
afectarn el desenvolvimiento futuro de la Empresa. As, a continuacin se presenta un breve
resumen del sector cervecero.

4.1. Anlisis del Sector Cervecero en Amrica Latina


La produccin de cerveza en toda Amrica ascendi a 490 millones de hectolitros en el
ao 2004, correspondiendo el 52% de dicha produccin a Amrica del Norte, 17% a
Centroamrica y el 31% restante a Amrica del Sur. Cabe resaltar que en dicho ao, la
produccin de cerveza en Amrica Latina fue de 218 millones de hectolitros, cifra 4%
mayor a la registrada en el ao anterior.
Entre los principales pases productores de cerveza en Amrica Latina se encuentran
Brasil, Mxico y Venezuela, los cuales, en el ao 2004, concentraron 38%, 28% y 10%
de la produccin de la regin, respectivamente.
Por otro lado, en el ao 2004, el pas con el mayor consumo per cpita de cerveza en
la regin fue Venezuela con un consumo de 84.2 litros de cerveza por habitante,
seguido por Mxico (51.5 litros por habitante) y Brasil (46.6 litros por habitante). Per
ocupa el dcimo tercer lugar, con un consumo de 22.6 litros de cerveza por habitante.
En los siguientes grficos se presenta la evolucin de la produccin de cerveza en los
principales pases productores en Amrica Latina as como el consumo per cpita en
Latinoamrica.
Produccin de Cerveza (miles de hectolitros)

Consumo per cpita de Cerveza (litros/habitante)

90,000

90.00

80,000

80.00

70,000

70.00

60,000

60.00

50,000

50.00

40,000

40.00

30,000

30.00

20,000

20.00

10,000

10.00
-

Brasil

Mxico

Venezuela Argentina Colombia


2002

2003

Per

Venezuela Mxico

Chile

Brasil

Panam

Rep. Argentina Paraguay


Domin.

Per

2004

2002

Fuente: Cerveceros Latinoamericanos

2003

2004

Fuente: Cerveceros Latinoamericanos

Es importante sealar que durante los ltimos aos, los productores de cerveza de
Amrica Latina se han enfrentado a competidores internacionales, quienes han puesto
en la mira a la regin. Ante esta situacin, se han generado diversas alianzas y
adquisiciones de empresas cerveceras en los ltimos aos.
s, se tiene por ejemplo que en marzo de 2004, la empresa cervecera Interbrew, de
origen belga, adquiri el 57% de la empresa brasilera Ambev. De esta manera, se cre
el mayor holding cervecero a nivel mundial bajo el nombre de InBev, el cual
comercializara el 14% del total de cerveza comercializada en el mundo, ocupando el
primer lugar en el mundo.
Posteriormente, en julio de 2005 se anunci el acuerdo de fusin del grupo Bavaria,
grupo de origen colombiano que ocupa el segundo lugar en Amrica del Sur, con la
empresa SABMiller, grupo anglo-sudafricano. A travs de esta operacin SABMiller

10

Informe de Valorizacin
obtendra el control de Bavaria, con el 71.8% de participacin, mientras que Bavaria
tendra una participacin de 15.1% en SABMiller.
Esta fusin, ha generado una competencia directa entre SABMiller e InBev en el
mercado regional, siendo la distribucin a octubre de 2005 la siguiente:

Fuente: las Empresas; Bernard Jacobs Mellet Securities; Canadean;


Informe de Apoyo & Asociados octubre 2005.

4.2. Anlisis del Sector Cervecero en Per


A continuacin se presenta un breve anlisis del sector cervecero peruano.
Principales Competidores
En Per, al igual que en el resto de Amrica Latina, el mercado cervecero ha
atravesado por una serie de adquisiciones. De esta manera, el nmero de
competidores dentro del sector se ha reducido de manera importante, contando a la
fecha con dos principales agentes: UCPBJ y Ambev.
El proceso comenz en el ao 1994, ao en el que Backus & Johnston adquiere a sus
principales competidores: Compaa Nacional de Cerveza (CNC) y la Sociedad
Cervecera Trujillo. Luego, en el ao 1996, Backus se fusiona con (i) la Compaa
Nacional de Cerveza, (ii) Sociedad Cervecera de Trujillo y (iii) Cervecera del Norte. De
esta manera se forma la Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
Finalmente, en el ao 2000, Backus adquiere Cervecera del Sur, su ltimo competidor
importante en el mercado local.
En el ao 2002, como consecuencia de la consolidacin regional, el grupo colombiano
Bavaria (de la familia Santo Domingo) adquiri el 73.7% de las acciones con derecho
poltico de Backus & Johnston y el 38% de las acciones con derecho econmico,
quedando el grupo venezolano Cisneros con el 23.8% de las acciones con derecho
poltico.
Posteriormente, en el ao 2003, Ambev Per, subsidiaria de Ambev (actualmente
InBev), ingresa al Per iniciando la construccin de una nueva planta cervecera.
Posteriormente, en mayo de 2005, Ambev inicia la importacin de cerveza Brahma de
Brasil, y en octubre del 2005, Ambev Per inaugur oficialmente su planta de cervezas
ubicada en Huachipa, la misma que cuenta con una capacidad de un milln de
hectolitros. A la fecha Ambev envasa presentaciones de 630 ml y 1.1 litros.
11

Informe de Valorizacin

Complementariamente a las cerveceras del grupo Backus y Ambev, existen en el


mercado algunos productores de cerveza de menor escala. El Grupo Torbisco ha
comenzado la fabricacin y venta de la cerveza Ampay en el mercado de Lima. En el
mercado de la Amazona el grupo Valdez ha constituido Cervecera Amaznica S.A.C.
y construido en Iquitos una planta cervecera de 200,000 hectolitros de capacidad,
iniciando la produccin y venta de cerveza en Iquitos y Pucallpa.
Con relacin a los canales de venta, de acuerdo con informacin proporcionada por
Backus, aproximadamente el 43% de las ventas de cerveza se realizan a travs de
bodegas, 10% a travs de restaurantes, 14% en bares, discotecas y licoreras, 3% a
travs de supermercados y autoservicios, y el saldo a travs de otros puntos de venta.
Participacin de Mercado
Antes del inicio de las operaciones de Brahma en el Per, el Grupo Backus no contaba
con competencia relevante en el mercado, siendo su principal marca Cristal, con un
50% de participacin, seguida por Pilsen, con una participacin del 21%.
Participacin de Mercado sobre el Volumen
Consumido Marzo-05 (Per)
Arequipea Pilsen San
Trujillo Juan Otras
5%
3%
Dorada
2%
4%
7%
Cusquea
Cristal
Pilsen
8%
50%
Callao
21%

Fuente: CPI Compaa Peruana de Estudios de


Mercado y Opinin Pblica

Tras el inicio de la produccin de la cerveza Brahma en el Per, la participacin de


mercado de Brahma se increment. As, de acuerdo con la informacin pblica
proporcionada por CPI para Lima Metropolitana, de julio a diciembre de 2005, Brahma
increment su participacin de mercado en 6.1%, mientras que Pilsen Callao retrocedi
3 puntos, Cusquea 1.8 puntos y Dorada 4.4 puntos. Cabe destacar que Cristal es la
nica cerveza de la cartera de Backus que logr incrementar su participacin de
mercado, aumentando en 2.7 puntos.
A pesar del ingreso de Ambev y la participacin de mercado obtenida en ese periodo,
el conglomerado de Backus contina siendo el claro lder en el mercado cervecero. As,
a diciembre de 2005, ste contaba con una participacin de mercado en Lima
Metropolitana de aproximadamente 70% (participacin a nivel nacional de
aproximadamente 94.97%) a travs de sus diversas marcas, tales como Cristal (lder),
Pilsen Callao, Cusquea, Dorada, entre otras.
Evolucin de la Participacin de Mercado
(Lima Metropolitana)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cristal

Brahma

Pilsen Callao
Jul-05

Dorada

Cusquea

Otras

Nov/Dic-05

Fuente: CPI Compaa Peruana de Estudios de Mercado y Opinin Pblica

12

Informe de Valorizacin
El ingreso de Brahma en el mercado tuvo un efecto en el nivel de fidelidad hacia las
marcas de cerveza. En este sentido, si se compara este indicador en diciembre 2005
contra el registrado a julio del mismo ao, se puede observar que slo en el caso de
Cusquea y Brahma se ha incrementado la fidelidad de marca, mientras que sta
disminuy en el caso de las marcas Cristal, Pilsen Callao y Dorada .
Evolucin de la Fidelidad de Marca
(Lima Metropolitana)
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cristal

Cusqea

Brahma
Jul-05

Pilsen Callao

Dorada

Nov/Dic-05

Fuente: CPI Compaa Peruana de Estudios de Mercado y Opinin Pblica

Productos
En el mercado cervecero peruano existen bsicamente dos tipos de cerveza: blanca
tipo Lager y negra, siendo la primera de ellas el principal producto comercializado en
el Per. Backus es el principal abastecedor de cerveza en las regiones norte y centro
del pas, mientras que Cervesur cubre la zona sur. Por otro lado, Cervecera San Juan
es la empresa que abastece en la regin amaznica y cuenta con ventajas tributarias
que otorga la Ley de Promocin a la Inversin en la Amazona.
El conglomerado de las marcas de Backus ofrece sus productos cerveceros en varias
presentaciones: botella de 1.1Lts, botella de 620 ml, botella de 355 ml, lata de 355 ml,
entre otros. De ellos, como se puede observar en el grfico siguiente, la ms
importante es la presentacin de 620 ml, la cual representa el 89% de las ventas.
Ventas Grupo Backus por Presentacin
Febrero 2006
355 ml
2%

1.1 lts
6%

Otros
3%

620 ml
89%

Fuente: Backus

Inicialmente Backus participaba en el mercado con las marcas Cristal, Pilsen y


Cusquea, principalmente. Sin embargo, anticipndose al ingreso de Brahma al
mercado peruano, nuevos productos (y nuevos precios) fueron lanzados al mercado; la
marca Dorada como competencia directa de Brahma (bajo precio, ms ligera y menos
amarga) y las presentaciones de Pilsen 500 y las botellas de 1.1 litros para reforzar las
marcas existentes. Asimismo, se debe resaltar la versin light de Cusquea que fue
introducida al mercado como premium.
AmbevPer ingres al mercado peruano, a travs de la importacin de cerveza en lata
de 355 ml y de botellas de 355 ml, las cuales fueron colocadas va los supermercados
13

Informe de Valorizacin
Tottus y Plaza Vea a precios similares al de la marca Dorada y no muy lejos de los
precios de los six pack de latas de las marcas Cristal, Pilsen y Cusquea.
Seguidamente, AmbevPer introdujo las botellas Brahma de 630 ml y la botella Brahma
de 1.1 litros.
Evolucin de los Precios
De otro lado, el precio de la cerveza al consumidor final se ha reducido desde junio
hasta octubre del ao 2005, debido probablemente a una medida de Backus ante el
ingreso de Ambev en el mercado nacional con una cerveza de menor precio. A partir de
octubre de 2005, el precio promedio al consumidor se ha mantenido estable en S/.3.01
por botella de 620 ml.
En el siguiente grfico se muestra la evolucin en el precio promedio al consumidor de
cerveza.
Precio Promedio al Consumidor de la Cerveza Blanca
(Botella de 620 ml.)
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
Ene- Abr03
03

Jul03

Oct03

Ene04

Abr04

Jul04

Oct04

Ene05

Abr05

Jul05

Oct05

Ene- Abr06
06

Fuente: INEI

A continuacin se presentan los precios al consumidor por marca y por presentacin.


Como se puede observar, el nivel de precios de Brahma es menor que el de los
productos tradicionales tales como Cristal y Pilsen.

Precios al consumidor de cerveza a Junio del 2005


(en soles)
Presentacin
Botella 355 ml Six pack
Botella 500 ml
Botella 620 ml
Botella 1.1 .lts
retornable
envase + liquido
Lata 355 ml Six pack
Lata 355ml Pack 12

Cristal
15.00
3.49
5.50
13.20
28.80

Backus
Pilsen
Cusquea Dorada
14.95
15.90
11.90
3.50
3.50
3.49
3.00
5.50
5.80
13.20

5.50
13.50

4.70
5.00
11.90

Ambev Peru
Brahma Quilmes
11.90
16.20
2.50

4.80
5.50
11.90
23.80

14.40

Fuente: PCR rating

La Regulacin
Los impuestos indirectos que se aplican al sector cervecero son el Impuesto General a
las Ventas (IGV) y el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Por esta razn, el precio
final de la cerveza se ve directamente afectado ante variaciones de dichos impuestos
antes de que el producto llegue al consumidor final. En el 2005, el sector ha pagado
US$ 274 MM por ISC y US$ 98 MM por IGV.
La ltima modificacin relevante se realiz el 16 de junio del 2003 mediante el Decreto
Supremo No. 087-2003-EF. Luego de dicho decreto, se dej de lado la aplicacin del
sistema especfico, equivalente a esa fecha a S/. 1.31 por litro de cerveza, y se retorn
al sistema ad-valorem con una tasa de 28% sobre el precio final al consumidor antes
de impuestos.
14

Informe de Valorizacin

En el siguiente cuadro se presentan los cambios en el ISC aplicado al sector cervecero


durante el periodo 1997-2005:

Mayo 1997
Diciembre 1997
Marzo 1998
Abril 1999
Octubre 2000
Enero 2001
Abril 2001
Junio 2001
Noviembre 2001
Septiembre 2002

Sistema
Impositivo
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico
Ad-valorem
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico

Junio 2003

Ad-valorem

Agosto 2003

Ad-valorem

Enero 2004

Ad-valorem

Fecha

Tasa y Base Imponible


Monto Fijo por Volumen S/. 1.25 por litro
Se incrementa a S/. 1.30 por litro
Se incrementa a S/. 1.33 por litro
Se incrementa a S/. 1.41 por litro
75% del valor de venta
Regresa a ser un monto fijo por volumen, S/. 1.49 por litro
Se redonde a S/.1.50 por litro
Se redujo a S/. 1.45 por litro
Se redujo a S/. 1.16 por litro
Se incrementa a S/. 1.31 por litro (equivalente al 59% del
valor de venta de la cerveza, que sumado al IGV que
tambin grava al ISC, llega a 88% del valor de venta).
28% del precio al consumidor antes de impuestos. Esta
base imponible se calcula multiplicando el precio de venta al
pblico sugerido pro el factor de 0.847.
Se reajusta de 28% a 27.8% por el ajuste de la tasa del IGV
de 16% a 17%.
Se rebaja el factor aplicable al precio de venta al pblico de
0.847 a 0.840.

Fuente: Normas Legales

15

Informe de Valorizacin

5. Anlisis de la Empresa
5.1. Identificacin y Objeto Social
Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ) es una empresa que
forma parte del Grupo Backus, y al formalizarse la fusin del Grupo Empresarial
Bavaria con SABMiller, forma parte de esta ltima.
Cervecera Backus & Johnston S.A. se constituy el 10 de mayo de 1955 tras asumir el
activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una
empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889, la cual a su vez adquiri de
los seores Jacobo Backus y Howard Johnston la fbrica de cerveza establecida en el
Rmac el 17 de enero de 1879.
Posteriormente, el 31 de diciembre de 1996, se constituy Unin de Cerveceras
Peruanas Backus & Johnston S.A.A. al fusionarse Cerveceras Backus & Johnston
S.A., Compaa Nacional de Cerveza S.A. (CNC), Sociedad Cervecera de Trujillo S.A.
y Cervecera del Norte S.A., mediante la absorcin de estas tres ltimas empresas, que
fueron disueltas sin liquidarse.
El objetivo principal de UCPBJ es la elaboracin, envasado, venta, distribucin y todas
las actividades relacionadas con bebidas malteadas y maltas, bebidas no alcohlicas y
aguas gaseosas. Tambin son objetos de la Sociedad la inversin en valores de
empresas sean nacionales o extranjeras; la explotacin de predios rsticos; la venta,
industrializacin, conservacin, comercializacin y exportacin de productos agrcolas,
as como la prestacin de servicios de asesora en todo lo relacionado con las
actividades antes mencionadas.
UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del pas.

5.2. Capital Social y Composicin Accionaria


Al 12 de octubre 2005, el capital de UCPBJ est representado por 111,870,753
acciones comunes de S/.10 de valor nominal cada una, ntegramente suscritas y
pagadas, divididas en 92,882,807 acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B.
La estructura accionaria de la Empresa, al 12 de octubre de 2005, es la siguiente:
Razn Social
Bavaria S.A.
Rivervale Inc.
Cheswick Comercial S.A.
Corporacin Backus y Johnston S.A.
Esmeralda Holding Group Limited
Otros
TOTAL

Participacin en Capital Social Clase A


22.95%
22.09%
19.97%
9.26%
5.67%
20.06%
100%

Fuente: CONASEV

Segn el estatuto de la Empresa, las Acciones Clase B tienen derecho a recibir un


pago adicional del 10% por accin sobre el monto de los dividendos pagados en
efectivo a las acciones Clase A y carecen de derecho a voto.
La cuenta acciones de inversin est representada por 547,574,004 acciones de
inversin con un valor nominal de S/. 1.00 cada una.

16

Informe de Valorizacin

5.3. Descripcin
Tal como se mencion anteriormente, UCPBJ es una empresa que forma parte del
Grupo Backus, y al formalizarse la fusin del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller,
forma parte de esta ltima. Es por este motivo que consideramos relevante realizar una
breve descripcin de SABMiller.
Grupo SABMiller
La historia de SABMiller se inicia en el ao 1892, en que Frederick Mead adquiere
Castle Brewery, haciendo pblica la compaa en 1895 bajo el nombre de South
African Breweries (SAB). Tres aos despus, la empresa introdujo en el mercado su
cerveza de bandera: Castle Lager.
En el ao 1921, la compaa adquiri Grand Hotel en Cape Town y en 1925 adquiri
una participacin en Schweppes (bebidas carbonatadas). Al final de los aos 1940s,
SAB inici un programa de expansin, el cual incluy cerveceras, pequeos hoteles y
bares. En 1951, adquiri el Hotel Victoria en Johannesburgo. Debido a la contraccin
de la demanda de cerveza en Sudfrica, las tres mayores empresas cerveceras (SAB,
Ohlssons y United Breweries) se fusionaron en 1956. La nueva compaa, que tom el
nombre de SAB, control cerca del 90% del mercado. Los impuestos a la cerveza
continuaron presionando las ventas, y en 1960 SAB adquiere el control de Stellenbosch
Farmers' Winery a fin de expandir su gama de productos. SAB continu extendiendo su
gama de marcas de cervezas durante la dcada de 1960, aadiendo licencias a las
cervezas Amstel y Carling Black Label.
A fin de continuar diversificndose, en 1966, SAB form Barsab. Tres aos despus, la
compaa lanz su divisin de hoteles, Southern Sun Hotels, a travs de la fusin de
sus hoteles con los que eran propiedad de la familia Sol Kerzner. En 1974, adquiri la
embotelladora Sudafricana de Pepsi (la cual se convirti en Coca Cola en 1971). En
1979, la compaa adquiri la parte cervecera de Rembrandt Group y una participacin
de 49% en Appletiser, una compaa de bebidas de frutas.
SAB entr al mercado de venta minorista de ropa, a travs de la adquisicin de Scotts
Stores (1981) y Edgards (1982). Despus de formar un joint venture con Ceres Fruti
Juices (1986), SAB realiz un gran nmero de inversiones en Sudfrica, incluyendo
Lion Match Company (1987), Da Gama Textiles (1989) y Plate Glass (1992).
En la dcada de 1990, la compaa se expandi internacionalmente. Adquiri
participacin en cerveceras en Hungra (1993), Tanzania y China (1994), y Polonia y
Rumania (1996). Graham Mackay (actual CEO), se convirti en director gerente en
1996.
Antes de inscribir sus acciones en el London Stock Exchange en 1999, SAB vendi su
unidad Amalgamated Retail (muebles y electrodomsticos), Lion Match Company y una
gran participacin en Edgars. Posteriormente, adquiri participaciones de control en las
empresas cerveceras checas Pilsner Urquell y Radegast para convertirse en la mayor
cervecera en Europa Central, y vendi su participacin de 68% en Plate Glass Dibelco.
En 1999 Bevcon (un consorcio de tres empresas sudafricanas) vendi su participacin
de 27% en SAB.
La inestabilidad econmica de Sudfrica en el ao 2000, impuls el deseo de SAB de
continuar expandiendo su base internacional. As, en 2001, SAB anunci su joint
venture China Resources Breweries Ltd en la provincia de Sicuani en China.
Adicionalmente, se convirti en la primera cervecera internacional con presencia en
Amrica Central.
En el ao 2002, SAB se fusion con Miller Brewing de Philip Morris (actualmente, Altria
Group) por US$5.6 billones, convirtindola en la segunda cervecera ms grande a nivel
mundial. Posteriormente, SAB cambi su nombre a SABMiller plc, y en el ao 2003
ingres a Europa Occidental a travs de la adquisicin de la cervecera italiana Birra
17

Informe de Valorizacin
Peroni, por un monto de US$ 270 MM.

Es en este proceso de expansin en que en el ao 2005, SABMiller adquiere cerca del


97%6 de Bavaria S.A., la segunda mayor cervecera de Sudamrica. Las marcas de
Bavaria incluyen guila, Atlas, Cristal y Pilsener.
SABMiller es una de las empresas cerveceras lderes a nivel mundial, con operaciones
cerveceras o acuerdos de distribucin en ms de 60 pases en cinco continentes,
domina el mercado cervecero de Sudfrica con el 98% del mercado, a travs de la
cerveza ms vendida en frica, Castle Lager. Adems, fabrica otras marcas regionales,
tales como Hansa Pilsener. SABMiller tambin produce vinos, bebidas espirituosas, y
bebidas de frutas, adems de embotellar productos Coca Cola. La antigua casa matriz
de Miller, Altra Group, posee cerca del 34% de SABMiller.
En la siguiente tabla se resumen las principales cifras financieras del Grupo:
Principales Cifras de SABMiller
US$ millones
Prdidas y Ganancias
Ingresos
Utilidad antes de Intereses e Impuestos
Utilidad Neta
Utilidad Neta Ajustada
EBITDA
Balance General
Activo Fijo
Total Activos
Deuda
Total Pasivos
Capital Social
Total Patrimonio

2001 2002

2003

4,184 4,364
700 704
352 293
372 350
854 904

8,984 12,645 14,543


933 1,579 2,361
296
645 1,141
581
925 1,251
1,483 2,185 2,740

3,667
4,399
1,053
2,107
2,006
2,292

2004

2005

4,758 10,431 11,483 12,287


5,691 12,250 13,799 15,228
1,535 3,523 3,707 3,339
2,637 5,900 6,815 6,925
2,309 5,572 6,165 7,665
3,054 6,350 6,984 8,303

Fuente: Annual Report 2005 SABMiller

Operaciones en el mundo:

Norte Amrica: la oficina principal es Miller Brewing Company, ubicada en


Milwaukee USA, la cual es la segunda mayor compaa cervecera de Estados
Unidos. Las marcas de la empresa incluyen Miller Lite, Miller Genuine Draft, Miller
High Life, Milwaukees Best, Pilsner Urqueli, Peroni Nastro Azzurro y Fosters
Lager.

Amrica Central: la oficina principal es Bevco, ubicada en San Salvador y tiene


ms del 90% de participacin de mercado de El Salvador y Honduras.
Adicionalmente, a travs de un acuerdo de exclusividad con The Coca Cola
Company, esta empresa comercializa aproximadamente el 50% de las bebidas
gaseosas en esos pases. Adems. Bevco produce y comercializa agua purificada.
Entre sus principales marcas se encuentran Pilsener, Baha Golden Light, Regia,
Port Royal, Imperial y Salva Vida, as como Coca Cola, Sprite, Tropical y Cristal.

Sudfrica: la oficina principal es The South African Breweries Limited, ubicada


Johannesburgo, Sudfrica, la cual fue la compaa originaria de SABMiller. A travs
de esta empresa, fundada en 1895, SAB opera siete cerveceras en Sudfrica y
tiene un portafolio de nueve marcas de cervezas y dos bebidas alcohlicas de
frutas. Las principales marcas de cerveza de esta empresa con Castle Lager, Castle

Fuente: SABMiller Annual Report 2006.

18

Informe de Valorizacin
Milk Stout, Hansa Pilsener, Carling Black Label, Miller Genuine Draft, Amstel Lager,
Pilsener Urquell, Castle Lite y Sterning Light.

frica y Asia: la oficina principal es SABMiller frica y Asia, ubicada en


Johannesburgo, Sudfrica, la cual incluye frica (excluyendo Sudfrica), China e
India. Las principales marcas en frica incluyen Castle Lager, Castle Milk Stoul,
Hansa Pilsener, Kilimanjaro, Rhino, Chairmans ESB, Club Pilsener, Nile Special,
Eagle, Mosi, Ngola, Chibuku y Laurentina. En India se tiene la marca Haywards,
mientras que en China se tiene Snow y Blue Sword.

Europa: la oficina principal es SABMiller Europe, ubicada en Budapest, Hungra.


Las operaciones de SABMiller Europe abarcan las Islas Canarias, Repblica Checa,
Hungra, Italia, Polonia, Rumania, Rusia y Eslovaquia. En casi todos estos
mercados, el grupo tiene la mayor o la segunda participacin de mercado. Las
principales marcas europeas son Miller Genuine Draft, Pilsener Urquell y Peroni
Nastro Azzuro. Las marcas regionales incluyen Lech, Zolotaya, Bochka, Dreher,
Ursus, Timisoreana, Tyskie Gronie, Gambrinus, Peroni, Saris, Dorada, Arany Aszok
y Zubr.

Otros intereses en bebidas: Amalgamated Beverage Industries (ABI) es la divisin


de bebidas gaseosas de SAB y es la mayor productora sudafricana de productos
para The Coca Cola Company. Las principales marcas incluyen Coca Cola, Coca
Cola Light, Vanilla Coke, TAB, Sprite, Sprite Zero, Fanta, Lemon Twist, Sparkling
Grenadilla, Sparletta, Stoney, Schweppes, Just Juice, Milo, Bibo, Minute Maid, Bon
Aqua, Valpr y Nestea.

Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ)


UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del pas. Su actividad principal es la elaboracin,
envasado, venta, distribucin y todas las actividades relacionadas con bebidas
malteadas y maltas, bebidas no alcohlicas y aguas gaseosas.
Actualmente, UCPBJ cuenta con tres plantas para la elaboracin o envasado de
cerveza:

Planta Ate: Entr en plena operacin hacia finales de


1993. Actualmente, en esta planta se producen las
marcas de cerveza Cristal, Pilsen Callao, Cusquea,
entre otras, en presentaciones de vidrio, aluminio, y
barriles chopp de 30 y 50 litros. Cabe destacar que esta
planta cuenta con una produccin anual de 3.4 millones
de hectolitros de cerveza al ao aproximadamente.

Planta Trujillo: esta planta inici sus operaciones en


1918, produciendo la cerveza Libertad, nombre que fue

19

Informe de Valorizacin
cambiado en 1930 por Pilsen Trujillo. Actualmente, en
esta planta se envasan las marcas de cerveza Pilsen
Trujillo y Pilsen Callao, en presentaciones de vidrio,
aluminio, y barriles chopp de 30 y 50 litros. Esta planta
cuenta con una produccin anual de 445 miles de
hectolitros de cerveza al ao aproximadamente.

Planta Motupe: esta planta, ubicada a 80 Km. De


Chiclayo, inici sus operaciones en el ao 1975.
Actualmente, produce la marca de cerveza regional
Real, as como Cristal y Pilsen Callao. Esta planta
cuenta con una produccin anual de 1.18 millones de
hectolitros de cerveza al ao aproximadamente.

A continuacin se presentan las principales marcas de cerveza blanca producidas por


UCPBJ:

Adems de estas cervezas, UCPBJ tambin produce la cerveza negra Malta Polar.
Cabe resaltar que desde julio del ao 2000 UCPBJ y Compaa Cervecera del Sur del
Per (Cervesur) firmaron dos contratos de servicio de fabricacin, mediante el cual
Cervesur solicita a UCPBJ la elaboracin de su cerveza para el mercado limeo y de
exportacin y viceversa. Por otro lado, la Empresa mantiene un contrato de royalty con
cervecera San Juan.

5.4. Situacin econmico financiera7


Los ingresos de la empresa se vieron afectados desde el ao 1998 hasta el ao 2001,
debido principalmente al entorno recesivo de la economa y al incremento del Impuesto
Selectivo al Consumo (ISC). Mas an, en el ao 2003 se modific la aplicacin del
ISC, retornando a un sistema ad-valorem. Esto signific un incremento del impuesto en
S/. 0.21 por caja, el cual fue asumido por UCPBJ. A ello se le sum la decisin de la
empresa de reducir el precio de venta al detallista, lo que, entre otros factores, redujo
los ingresos de la empresa en 3.2% dicho ao ya que, a pesar del incremento en el
volumen de ventas no fue suficiente para contrarrestar la disminucin del precio.
Para el ao siguiente, la empresa mantuvo la poltica de asumir los incrementos en el
ISC e IGV, lo cual redujo el precio de venta unitario por caja, de S/. 16.8 en el 2003 a
S/. 15.6 en el 2004, a fin de mantener el precio final al minorista. De esta manera, a
pesar de que el volumen vendido creci en 7%, las ventas totales disminuyeron en
1.2%.
7

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per.

20

Informe de Valorizacin

Evolucin Ingresos y Margen Bruto


350,000

68%

300,000

66%
64%

200,000

62%

150,000

US$ M

250,000

60%

100,000

58%

50,000
0

56%
1998 1999 2000 2001
Ingresos

2002 2003 2004 Sep-05


Margen Bruto

Fuente: CONASEV Estados Financieros Auditados y de situacin de UCPBJ

En cuanto a la evolucin del margen bruto, ste ha seguido la misma tendencia de las
ventas, pero registrando una cada en el ao 2003 por el menor precio de las
cervezas. Cabe mencionar que el costo de ventas registr un incremento entre el
segundo trimestre del 2003 al primer trimestre del 2004 producto, tanto del mayor
volumen vendido, como por efecto del aumento en la depreciacin debido a la
reclasificacin de los envases que pasaron de existencias a activo fijo.
Sin embargo, en el ao 2004, el costo de ventas se redujo como consecuencia de la
racionalizacin de costos variables y menores gastos fijos producto de la
reestructuracin de la empresa (cierre de operaciones del rea de elaboracin de
cerveza de la planta Trujillo, aumento de la capacidad de envasado de la planta Ate,
entre otros), segn informacin de la Empresa. Todas estas acciones le han permitido
mejorar la productividad laboral en un 20%, reduciendo as la incidencia de la carga
operativa y por ende, mejorando el margen bruto.
En cuanto a los gastos administrativos, en el 2004 UCPBJ redujo el nmero de
personal en 21%, siendo el nmero de funcionarios y empleados los que presentaron
las mayores reducciones.
Evolucin de Mrgenes

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1998

1999

2000

Margen Bruto

2001

2002

Margen Operativo

2003

2004

Sep-05

Margen Neto

Fuente: CONASEV Estados Financieros Auditados y de situacin de UCPBJ

En un anlisis preliminar de la generacin de caja de UCPBJ, sta ha mostrado una


tendencia creciente durante todos los aos, salvo en el ao 2003, debido a la
reduccin en el precio de la cerveza, tal como se mencion anteriormente. El ratio
EBITDA / Ingresos pas de 43% en el ao 2004 a 50% a septiembre de 2005. Esto se
explica, entre otros factores, ya que durante el ejercicio 2005 se consolidaron los
proyectos de creacin de valor iniciados en el 2004, con la asesora de Bavaria S.A. en
las reas de manufactura, comercializacin, logstica, mercadeo y administracin, los
21

Informe de Valorizacin
mismos que continan teniendo impacto significativo en los resultados del ejercicio.
Generacin de Caja (US$ Miles)
180,000

60%

150,000

50%

120,000

40%

90,000

30%

60,000

20%

30,000

10%
0%

0
1998

1999

2000

2001

EBITDA

2002

2003

2004 Sep-05

EBITDA / Ingresos

Fuente: CONASEV Estados Financieros Auditados y de situacin de UCPBJ

En cuanto al nivel de activos de la empresa, stos se han mantenido en niveles


promedio de US$ 694.9 MM en los ltimos 8 aos, presentando el mayor nivel de
activos en el ao 2002 con US$ 729.6 MM. En el ao 2004, los activos totales
ascendieron a US$ 722.9 MM (16% de activos corrientes y 84% no corrientes). Los
rubros del activo no corriente de mayor importancia en el ao 2004 son el activo fijo
neto, con US$ 242 MM (40%) y las inversiones en subsidiarias, con US$ 238 MM
(39%).
A continuacin se presentan los grficos de la evolucin de los activos y pasivos de la
empresa.
Evolucin de Pasivos US$ miles

Evolucin de Activos US$ miles


800,000

300,000

700,000

250,000

600,000

200,000

500,000
400,000

150,000

300,000

100,000

200,000

50,000

100,000

0
1998

1999

2000

2001

Activo Corriente

2002

2003

1998

2004 Sep-05

2000

2001

Pasivo Corriente

Activo No Corriente

Fuente: CONASEV Estados


Auditados y de situacin de UCPBJ

1999

Financieros

2002

2003

2004 Sep-05

Pasivo No Corriente

Fuente: CONASEV Estados


Auditados y de situacin de UCPBJ

Financieros

En el siguiente cuadro presentamos un resumen de la evolucin de los principales


ratios financieros de UCPBJ.

22

Informe de Valorizacin
Ratios Financieros
2001
Gestin
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
Margen EBITDA

2002

2003

2004

Ene-Set 05

63.2%
28.6%
12.9%
39.0%

66.5%
34.6%
20.2%
44.3%

63.2%
30.0%
23.5%
42.3%

66.1%
33.9%
22.4%
46.5%

66.8%
39.7%
28.6%
50.4%

7.0%
4.7%

11.8%
8.5%

15.6%
10.3%

13.4%
10.4%

17.0%
14.1%

Liquidez
Liquidez General
CxC comerciales - Das de Ventas
Existencias - Das de Costo de Ven
CxP comerciales - Das de Costo d

1.52
29.3
221.1
17.9

1.45
19.4
210.8
20.3

1.10
21.8
122.3
23.8

0.87
21.7
116.4
34.9

0.94
13.7
102.2
16.3

Endeudamiento
Pasivos / Patrim
Pasivos / Activos Totales
Pasivos Finan / Activo No Corriente
Pasivos Finan / Patrimonio
Pasivos Finan LP/ Patrimonio

0.50 x
0.34 x
0.31 x
0.38 x
0.37 x

0.40 x
0.28 x
0.26 x
0.29 x
0.29 x

0.52 x
0.34 x
0.33 x
0.41 x
0.41 x

0.29 x
0.22 x
0.17 x
0.19 x
0.19 x

0.20 x
0.17 x
0.08 x
0.08 x
0.08 x

Rentabilidad
ROE
ROA

Nota: Ratios de enero a septiembre 2005 anualizados.


Fuente: CONASEV Estados Financieros Auditados y de situacin de UCPBJ

5.5. Estados Financieros


A continuacin, se presentan los Estados Financieros Auditados por la firma
PricewaterhouseCoopers para el ao 2004 y los Estados Financieros de Situacin a
septiembre 2005.
Estados Prdidas y Ganancias
2004
US$000
321,861
13,051
334,912

Set 05
US$000
255,270
20,307
275,577

-113,498

-91,618

221,413

183,959

-53,680
-54,155
-107,835

-30,057
-44,497
-74,554

Utilidad Operativa

113,578

109,405

Otros Ingresos/Gastos
Resultado atribuible a subsidiarias
Gastos Finan, netos
Gastos de reestructuracin
Otros gastos, Neto
Prdida por diferencia en cambio
REI
Total

15,846
-11,728
-25,290
1,284
0
8,681
-11,208

21,843
-3,301
0
-2,976
-606
0
14,960

Utilidad antes de Impuestos

102,371

124,365

Participacin de los trabajadores


Impuesto a la Renta

-7,388
-19,947

-12,322
-33,269

75,036

78,774

Ventas
Otros ingresos
Total Ingresos
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Operacin
Administracin
Ventas
Total

Utilidad Neta

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situacin a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dlares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per. Cifras redondeadas a enteros.

23

Informe de Valorizacin
Balance General
2004
US$000
Caja y bancos
CxC comerciales
CxC a vinculadas
Otras CxC
Existencias
Gtos pag. por adelantado
Activo Corriente

Set 05
US$000

37,315
19,143
10,361
8,574
36,185
3,534
115110.42

48,068
12,778
9,739
7,911
30,338
7,356
116189.921

Inver. en subsidiarias
Inver. para la venta
Activo Fijo Neto
Intangibles Neto
IR y part. diferido
Activo No Corriente

237,558
4,091
241,967
123,380
781
607,777

275,004
5,141
231,111
114,592
796
626,643

Total Activos

722,888

742,833

2004
US$000
Prstamos bancarios
CxP comerciales
CxP a vinculadas
Otras CxP
Parte corriente deuda LP
Pasivos Corrientes
Deuda LP

Set 05
US$000

0
10,864
8,224
36,003
77,140
132,231

4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
123,009

28,881

2,269

Total Pasivos

161,112

125,279

Capital social
Acciones de inversin
Prima de emisin
Excedente de revaluacin
Reserva legal
Otras reservas
Resultados acumulados
Patrimonio Neto

243,313
164,967
-64,835
13,828
68,210
71,409
64,884
561,776

238,649
161,815
-63,667
13,564
66,907
125,836
74,450
617,554

Pasivo y Patrimonio

722,888

742,833

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situacin a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dlares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per. Cifras redondeadas a enteros.

5.6. Situacin Legal: Contingencias


La siguiente tabla presenta un resumen de las contingencias al 12 de Octubre de 2005,
presentadas por la Empresa mediante su comunicacin del 28 de Agosto.
Contingencias UCPBJ
Contingencias Tributarias con SUNAT
Contingencias Tributarias con otras entidades
Otros procesos judiciales iniciados por terceros
Total
Total en US$

Monto S/. 000 Monto US$ 000


-151,975
-924
-16,700
-152,898
-16,700
-62,416

Fuente: UCPBJ

El cuadro anterior resume la totalidad de las contingencias presentadas por la Empresa


en la comunicacin antes referida. Cabe mencionar que Interinvest no ha realizado una
debida diligencia ni emite opinin respecto de la situacin legal de la Empresa. El
resumen de las contingencias se presenta en el Anexo 5.

24

Informe de Valorizacin

6. Metodologas de Valorizacin
De acuerdo con el Artculo 50 del Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de
Valores, el precio que se debe pagar por los valores en la OPA deber ser calculado sobre la
base de las siguientes metodologas:
(i)

Valor contable de la sociedad;

(ii)

Valor de liquidacin de la sociedad;

(iii)

Valor de la sociedad como negocio en marcha;

(iv)

Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente


anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la causal de la misma; y,

(v)

Si se hubiese formulado alguna OPA en el ltimo ao, contado desde la fecha del
acuerdo de la solicitud de exclusin o de la causal de la misma, la contraprestacin
ofrecida en tal oportunidad.

Cada una de estas metodologas presenta caractersticas especficas las cuales sern
explicadas en detalle en secciones posteriores. A continuacin se presenta un cuadro que
resume los supuestos generales relacionados con las metodologas en mencin.

Metodologas de Valorizacin
Metodologa

Supuesto

Valor Contable de la
Sociedad

El valor de la empresa est


correctamente reflejado en sus
Estados Financieros.

Adems de posibles distorsiones contables, presenta


limitaciones como son no considerar el valor del dinero
en el tiempo, el riesgo y el potencial del negocio.

El valor del patrimonio es igual al valor


de liquidacin de la empresa.

No considera el valor que puede generar la empresa en


el futuro.

El valor de la empresa es igual al valor


de los flujos descontados que
generar.

Ms precisa que las anteriores, incluye el valor del


dinero en el tiempo, considera el potencial del negocio
y las caractersticas de la industria.

El valor del patrimonio de la empresa


est correctamente reflejado en la
cotizacin de sus acciones.

Distorsionado por la poca liquidez de las acciones y la


falta de profundidad del mercado.

El valor ofrecido anteriormente es una


buena estimacin del valor del
patrimonio.

En caso hubieren transacciones en el ltimo ao podran


ser utilizadas como un valor comparable.

Valor de Liquidacin de
la Sociedad
Valor de la Sociedad
como Negocio en
Marcha
Precio Promedio
Ponderado de los
Valores
Contraprestacin
ofrecida en OPAs
anteriores

Comentario

En trminos generales, la metodologa que se considera ms apropiada para llevar a cabo este
tipo de valorizacin es la metodologa del valor de la sociedad como negocio en marcha,
puesto que incorpora una serie de conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la
operacin de la empresa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores,
los cuales no son considerados en las metodologas restantes.
Por tal motivo, y tomando en consideracin lo expuesto en el cuadro anterior, las metodologas
utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:

25

Informe de Valorizacin

Metodologas por Utilizar en la Valorizacin


Metodologa
Principal

Valor de Sociedad como


Negocio en Marcha
Valor Contable de
Socieda
Sociedad

Metodologa
Secundaria
s
Metodologas
Secundarias

Valor de liquidacin de
Socieda
Sociedad
Contraprestacin ofrecida
OPAs anteriores
Precio Promedio de
Acciones

Adicionalmente a las metodologas de valorizacin mencionadas anteriormente, se deber


evaluar el valor derivado de la operacin que dio lugar a la obligacin de formular la OPA
posterior. Es decir, el valor al cual SABMiller obtuvo el control de Bavaria S.A., luego de
fusionar Racetrack con Bevco. De esta manera, SABMiller adquiri indirectamente participacin
en UCPBJ.
De esta manera, se obtendr un precio derivado, que ser comparado con el que resulte de la
aplicacin de las metodologas antes mencionadas y sta. As, se determinar el precio
mnimo, el cual ser el mayor entre el que resulte de esta metodologa y aquel resultante de las
metodologas anteriores.
El captulo siguiente presenta una explicacin ms detallada sobre la metodologa del valor de
la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido utilizada como metodologa principal para
la determinacin del precio mnimo a ser tomado en cuenta por los valores en la OPA. Las
otras metodologas aplicables son de carcter secundario y sus resultados se presentan en una
seccin posterior.

26

Informe de Valorizacin

7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha


El valor de una empresa puede ser estimado mediante una serie de metodologas, entre las
cuales destacan la valorizacin por flujos de caja descontados. Dicha metodologa se basa en
el supuesto de que el valor de una empresa proviene de su capacidad para generar
excedentes de dinero en el futuro.

7.1. Metodologa Empleada: Flujos de Caja Descontados


El principio bsico de la metodologa empleada para la estimacin del valor es que el
valor de una empresa es igual a la suma de los flujos generados por la compaa,
ajustados por el valor del dinero en el tiempo. Debido a que no es posible estimar con
exactitud el verdadero monto de los flujos futuros, esta suma de flujos es tambin
ajustada por el riesgo de la empresa, la industria y el pas en que opera, es decir, por el
riesgo de que los flujos venideros se materialicen segn lo esperado o proyectado. Por
lo tanto, la metodologa empleada se basa en dos supuestos bsicos, cuya forma de
clculo ser presentada en detalle en esta seccin:
-

Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados a la
inversin en UCPBJ
Los flujos de caja futuros que generar la Empresa.

La estimacin de los flujos de caja futuros se realiz mediante la elaboracin de un


modelo financiero de la Empresa, donde se replic el funcionamiento de la empresa,
proyectndose el volumen de ventas de cervezas, los precios, las inversiones
requeridas, entre otros. Como resultado, el modelo financiero permiti proyectar los
ingresos, costos y gastos de la empresa, lo que a su vez permiti la elaboracin de los
estados financieros proyectados. Es sobre esta base que finalmente se estiman los
flujos de caja que sern utilizados para determinar el valor de la Empresa.

7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio


De acuerdo con la teora financiera, el valor de una empresa est compuesto por el
valor del patrimonio y el valor de la deuda a una fecha de anlisis. El valor del
patrimonio es aqul que corresponde a los accionistas, en tanto el valor de la deuda es
el monto correspondiente a los acreedores de la compaa. Se excluyen para el clculo
de las deudas las obligaciones corrientes de la empresa que no generen intereses y
slo se consideran las obligaciones que generan una carga de intereses.
El razonamiento detrs de la teora es que el valor de una empresa est compuesto por
todas las partes con derecho a participacin en el flujo generado por las operaciones
de la misma (accionistas y acreedores), ya que su aporte contribuye a la generacin de
dichos flujos. En este sentido, los acreedores financieros ven la retribucin a su aporte
en el inters que cobran a la empresa por el monto de la deuda, mientras los
accionistas ven la retribucin a su aporte en los dividendos que reciben de la empresa.
La diferencia es que el retorno de los acreedores es fijo (renta fija), mientras que el
retorno de los accionistas es dependiente del desempeo de la empresa (renta
variable).
De acuerdo con lo explicado, la composicin del valor de una empresa queda
determinada por la suma de los valores de los siguientes componentes:

Valor
Patrimonial

Valor
Deuda

27

Valor
Empresa

Informe de Valorizacin
Existen dos maneras de estimar el valor empresa y el valor patrimonial. La primera
consiste en estimar el valor patrimonial de manera directa. A este valor se le agrega el
valor de la deuda y se obtiene el valor empresa. La segunda consiste en obtener el
valor empresa de manera directa. Se le deduce a este valor el valor de la deuda, y se
obtiene por diferencia el valor patrimonial.
Metodologa de Flujos del Accionista (FTE)
La metodologa Flow to Equity (FTE) se basa en el principio de que el valor del
patrimonio de una empresa (o de sus acciones) es igual al valor presente del flujo de
dividendos que sta generar para los accionistas. La proyeccin de los beneficios que
los accionistas esperan recibir en el futuro corresponde a la capacidad de generacin
de caja de la empresa, luego de los desembolsos correspondientes a gastos
financieros y amortizaciones de las deudas; es decir, el flujo de caja total de la
compaa (incluyendo el flujo de caja operativo, flujo de caja de inversin y flujo de caja
de financiamiento).
La tasa de descuento a la que se descuentan dichos flujos es la que se conoce como
costo de oportunidad del capital (COK) o costo del patrimonio, e incluye el valor del
dinero en el tiempo, y los costos asociados al riesgo de la empresa, de la industria y del
pas. De esta manera, se obtiene directamente el valor del patrimonio.
La metodologa FTE es la ms adecuada para aplicar en los casos en los que niveles
de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo. A su vez, esta
metodologa es recomendada cuando lo que se busca valorizar es el patrimonio de la
compaa.
Ante la premisa expuesta en el prrafo anterior, dado que UCPBJ cuenta con un nivel
bajo de deuda financiera consideramos que la metodologa de Flow to Equity es la ms
apropiada para su valorizacin.
Definicin de los Flujos
En este enfoque se emplean los trminos flujo de caja operativo, flujo de caja de
inversin y flujo de caja de financiamiento. La suma del valor actual del flujo operativo,
del flujo de inversin y del flujo de financiamiento reflejara el valor del patrimonio de
UCPBJ.

Flujo Operativo: refleja la generacin de caja de las operaciones directas del giro
de la empresa. Incluye, por lo general, las siguientes partidas: ingresos por ventas,
gastos de operacin, gastos administrativos y de ventas, la inversin en capital de
trabajo y el pago de las participaciones de trabajadores y de los impuestos. Ya que
la depreciacin es considerada un costo o un gasto (segn sea asignada al costo de
ventas o a los gastos operativos) es ignorada en el flujo ya que no implica un
desembolso de caja.

Flujo de Inversin: refleja todas aquellas operaciones relacionadas con la compra,


venta o inversin en activos fijos e intangibles.

Flujo de Financiamiento: refleja todas aquellas partidas correspondientes a


operaciones con acreedores financieros. En este caso se incluyen las siguientes
partidas: amortizacin del principal y gasto por intereses.

28

Informe de Valorizacin

8. Supuestos de la Valorizacin
Interinvest ha desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las
operaciones de UCPBJ. Utilizando dicho modelo, y sobre la base de una serie de supuestos
sobre el comportamiento futuro de la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el
que descontado a la tasa respectiva permiti estimar un rango de valores para el patrimonio de
la Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos sobre las
operaciones de UCPBJ y ha utilizado como sustento informacin proporcionada directamente
por la Empresa, incluyendo los Estados Financieros auditados de aos anteriores, informacin
proporcionada por la Empresa e informacin adicional obtenida por los analistas de Interinvest
de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes.
Para facilitar la explicacin de los principales supuestos considerados, as como de los
resultados ms importantes derivados de dichos supuestos, se ha dividido el presente captulo
en varias secciones. De esta forma, se presentan los supuestos sobre ingresos, supuestos
sobre gastos operativos, variaciones en capital de trabajo, niveles de inversin estimados, tasa
de descuento para los flujos y valor terminal del negocio. Cabe mencionar que las proyecciones
de los flujos han sido elaboradas en trminos nominales y en dlares americanos, sin
considerar aportes de capital.
De acuerdo con las normas legales, la valorizacin debe realizarse al momento que se genera
la obligacin de realizar la OPA, por lo que la valorizacin fue realizada al 12 de octubre del
2005, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005.

8.1. Supuestos Generales


Las proyecciones se han realizado en dlares americanos nominales, asumiendo que
se mantiene la paridad del poder adquisitivo (inflacin igual a devaluacin).
Se ha asumido un horizonte de proyeccin de diez aos, el cual abarca desde octubre
2005 a diciembre 2015. Durante el ltimo trimestre de 2005 se ha tomado como
proyeccin las cuentas de prdidas y ganancias reales, las cuales se obtuvieron como
la diferencia entre los montos a diciembre y septiembre 2005.
Estimamos que el nivel de caja mnima que debiera mantener la Empresa es
equivalente al 5% del total de ingresos del ao.
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per.

8.2. Ingresos
Los ingresos de UCPBJ se encuentran compuestos por ventas de cervezas, gaseosas
y licores, as como por otros ingresos, los cuales abarcan los ingresos por regalas,
alquileres, subproductos y otros ingresos.
Ventas de Cerveza
La proyeccin de ventas futuras de cerveza la hemos realizado proyectando primero la
evolucin esperada del consumo total de cerveza en el pas y luego proyectando la
participacin especifica de UCPBJ en el total nacional. Para efectos de estas
proyecciones hemos considerado que el consumo nacional de cerveza es igual a la
produccin anual de las cerveceras UCPBJ, Cervesur, San Juan y Ambev.
Consumo Nacional de Cerveza
Mediante un anlisis estadstico de diferentes variables hemos seleccionado cuatro
29

Informe de Valorizacin
cuyo comportamiento pasado logr explicar, mediante un anlisis de regresiones, el
comportamiento pasado de las ventas de cerveza a nivel nacional. A continuacin
presentamos los resultados del anlisis de regresin realizado sobre las variables (i)
PBI, (ii) Precio de Cerveza final (620ml), (iii) Precio de Cerveza (620ml) promedio del
ao, (iv) Poblacin Peruana.
RESUMEN
Estadsticas de la regresin
Coeficiente de
0.986901407
correlacin mltiple
Coeficiente de
0.973974387
determinacin R^2
R^2 ajustado
0.956623978
Error tpico
174974.735
Observaciones
11
ANLISIS DE VARIANZA
Grados de
libertad
Regresin
Residuos
Total

4
6
10

Intercepcin
PBI (S/. MM)
Precio Inicial del Ao
Precio prom de cerveza
(al consumiros, 620 ml)
Poblacin

Coeficientes
21,305,789.348
112.388
-441,313.704

Suma de
Promedio de los
cuadrados
cuadrados
6.87462E+12
1.71865E+12
1.83697E+11
30616157888
7.05831E+12
Error tpico
3254272.569
21.21618568
699842.3045

Valor crtico de F

56.13552908

Estadstico t
Probabilidad
6.547020539 0.000607351
5.297259495 0.001834626
-0.630590207
0.55155492

6.91356E-05

Inferior 95%
Superior 95%
13342865.41 29268713.29
60.47346691 164.3018152
-2153767.385 1271139.977

Inferior 95.0% Superior 95.0%


13342865.41 29268713.29
60.47346691 164.3018152
-2153767.385 1271139.977

-894,737.730

635225.6421

-1.408535283

0.208624862

-2449080.018

659604.5588

-2449080.018

659604.5588

-0.926

0.245306347

-3.773531426

0.009250295

-1.525914657 -0.325427763

-1.525914657

-0.325427763

Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e Informtica, Banco Central de
Reserva del Per; Per Nmeros
Elaboracin Interinvest

Mediante este anlisis determinamos la siguiente frmula para la proyeccin del


volumen (en hectolitros) de ventas anuales de cerveza.
Ventas ( hl ) = 21,305 ,789 . 34 + (112 .388 PBI ) (441,313 .7 Pr in ) (894 ,737 .73 Pr pr ) (0 . 926 Pob )

Donde:
Ventas(hl):
PBI:
Prin:

Ventas anuales totales proyectadas del mercado peruano


PBI anual en Millones de Soles
Precio de Venta al pblico promedio (S/.) de la botella de 620ml al inicio del
ao.
Precio de Venta promedio (S/.) del ao de la botella de 620ml.
Poblacin total del pas.

Prpr:
Pob:

La formula anterior tiene un r2 de 97.3 por lo que es una buena herramienta para la
proyeccin del volumen de ventas futuros. En el siguiente cuadro presentamos la
proyeccin de volumen de ventas de cerveza proyectado mediante la utilizacin de la
frmula descrita versus las ventas reales durante el periodo 1995 2005.
Proyeccin de Data Historica vs. Ventas Historicas Reales
9,000

Miles de Hl.

8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
1995 1996

1997 1998

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Ventas Reales

Ventas P ro yect

Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e


Informtica, Banco Central de Reserva del Per; Per Nmeros
Proyeccin Interinvest

La proyeccin de las ventas totales de cerveza utilizando la metodologa antes descrita

30

Informe de Valorizacin
es presentada, con sus respectivos sustentos en la siguiente tabla.
2006
2007
2008
2009
2010
PBI (Var %) *
5.0%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
PBI (S/.MM)
155,881 162,896 170,226 177,886 185,891
Var Precio Cerv Ao **
0%
0%
0%
0%
0%
Precio Inicio de Ao (S/. 620mll)
3.01
3.01
3.01
3.01
3.01
Precio prom de cerveza (al consumidor, 620 ml
3.01
3.01
3.01
3.01
3.01
Crecim Poblacional ***
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Poblacin (miles)
28,282 28,622 28,965 29,313 29,664
Proyeccin de Vta de Cerveza (miles Hl)
8,623
9,098
9,604 10,143 10,717
Consumo Proy per capita (Lt)
30.5
31.8
33.2
34.6
36.1
Consumo Mximo Per Capita ****
40
40
40
40
40
Proyeccin Ajustada (miles Hl)
8,623
9,098
9,604 10,143 10,717
Consumo Real per capita (Lt) proyectado
30.5
31.8
33.2
34.6
36.1
* Proyeccin de PBI: IPE
** Proyeccin de la var. En el precio de cerveza: supuesto de la valorizacin - InterInvest
*** Proyeccin del Crecimiento Poblacional: INE
**** Supuesto consumo mximo per capita peruano - InterInvest

2011
4.5%
194,256
0%
3.01
3.01
1.1%
29,991
11,355
37.9
40
11,355
37.9

2012
4.5%
202,997
0%
3.01
3.01
1.1%
30,321
12,032
39.7
40
12,032
39.7

2013
4.5%
212,132
0%
3.01
3.01
1.1%
30,654
12,750
41.6
40
12,262
40.0

2014
4.5%
221,678
0%
3.01
3.01
1.1%
30,991
13,510
43.6
40
12,396
40.0

2015
4.5%
231,654
0%
3.01
3.01
1.1%
31,332
14,316
45.7
40
12,533
40.0

Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e Informtica, Banco Central de
Reserva del Per; Per Nmeros
Proyeccin Interinvest

La proyecciones utilizadas para proyectar las ventas de cerveza totales se basan en las
proyecciones del IPE (Instituto Peruano de Economa) en lo referido al crecimiento del
PBI y las estimaciones del INEI (Instituto nacional de Estadstica e Informtica) para el
crecimiento poblacional. Otra variable importante es la variacin en el precio de venta,
la que, como presentaremos ms adelante ha sido proyectado en 0% para la presente
evaluacin. Por otro lado, hemos considerado necesario incluir un tope en el consumo
per cpita de cerveza, el que hemos fijado en 40Lt persona / ao, nivel similar al que
registran hoy pases como Panam y Repblica Dominicana.
En el siguiente grfico presentamos la proyeccin de las ventas nacionales de cerveza.
Ventas Totales Historicas y Proyectadas
50

12

45

10

40

35

30

25

20

15
2002

2004

2006

2008

Ventas To tal (mil Hl)

2010

2012

Consumo Per Capital (Lt)

14

2014

Co ncumo P er Capita (Lt)

Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e


Informtica, Banco Central de Reserva del Per; Per Nmeros
Proyeccin Interinvest

Participacin de Mercado de UCPBJ


La participacin de mercado de UCPBJ se ha visto afectada principalmente por el
ingreso de Ambev a su mercado objetivo principal: la ciudad de Lima. Para efectos de
nuestra proyeccin hemos asumido conservadoramente que UCPBJ perder 1.5% del
mercado en los aos 2006 y 2007, para estabilizarse en una participacin de 70% y
quedando Ambev con una participacin de 9.1%.
En el siguiente cuadro mostramos la evolucin histrica y proyectada de las principales
cerveceras nacionales.

31

Informe de Valorizacin
Evolucin Histrica y Proyectada de las Participaciones de
Mercado
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002

2004

2006
UCP B J

2008
Cervesur

2010

2012

San Juan

2014

A mbev

Fuente: informacin histrica de UCPBJ, Cervesur y San Juan


Proyeccin Interinvest

Sobre la base de la proyeccin del mercado total y de la participacin de mercado de


UCBJ proyectamos las ventas de esta ltima tal como se presenta en el siguiente
grfico.
Evolucin del Volum en de Ventas de Cerveza - UCPBJ
12%

10,000
9,000
8,000

10%

7,000

8%

6,000

6%

5,000
4,000
3,000

4%

2,000

2%

1,000

0%

0
2002

2004

2006

2008

Hecto litro s

2010

2012

2014

Var. A nual %

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

El precio utilizado para completar la estimacin de ingresos por venta de cerveza


consiste en un precio promedio de venta (ex fabrica) de un hectolitro. En este sentido
no hemos realizado distinciones de precio en funcin de presentaciones o marcas. El
precio promedio ex fabrica de un hectolitro de cerveza en el 2005 fue de US$64.3
(estimado sobre la base de los EEFF auditados). Sobre la base de este precio
asumimos una disminucin de 8% aproximadamente para el precio promedio del 2005.
Esta variacin se basa en la evolucin real del precio de venta entre octubre y
diciembre del 2005, variacin que se explica como una reaccin a la competencia de
Ambev y que por lo tanto era predecible en septiembre de dicho ao. En este sentido,
el precio real de venta a diciembre 2005 fue de US$56.45 por hectolitro. No
proyectamos variaciones de precio adicionales: proyectamos un precio de venta
estable en trminos nominales de US$56.45 Hl. En el siguiente grfico mostramos la
proyeccin del precio de venta.

32

Informe de Valorizacin
Evolucin y Proyeccin del Precio de Vta. Ex Fabricado
Precio Ex Fabrica (US$/Hl)
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

P recio Ex Fabrica (US$ /Hl)

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

Ventas de Gaseosas
Durante el ao 2005, los ingresos totales del rubro de gaseosas de UCPBJ alcanzaron
los US$ 21 mil, correspondientes principalmente a las ventas de los productos Guaran
y Agua Tnica. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la
gerencia de la Empresa, UCPBJ dejar de vender Guaran y Agua Tnica desde el
ao 2006. Por este motivo no se han proyectado ingresos por este concepto desde
dicho ao.
Ventas de Licores
Durante el ao 2005, los ingresos totales del rubro de licores de UCPBJ alcanzaron los
US$ 3 mil y correspondieron principalmente a la ventas del producto Champale. No
obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la
Empresa, UCPBJ dejar de vender licores desde el ao 2006, motivo por el cual no se
han proyectado ingresos por este concepto desde dicho ao.
Ingresos por Regalas
Las regalas recibidas por UCPBJ corresponden a los derechos que pagan otras
cerveceras del grupo (San Juan) por la produccin y venta de las cervezas de UCPBJ
(Cristal y Pilsen). Los ingresos por regalas de UCPBJ para el 2005 totalizaron US$4.8
millones. Para los siguientes aos (2006 a 2015) se ha tomado como dato base los
ingresos por regalas de 2005, a los cuales se les ha aplicado una tasa de crecimiento
equivalente a la de la venta de cerveza proyectada para San Juan.

Otros Ingresos
El rubro otros ingresos comprende principalmente los ingresos provenientes por
alquileres y venta de subproductos. A continuacin presentamos un breve resumen del
supuesto utilizado para la proyeccin de estos rubros.
Ingresos por Alquileres
El rubro de ingresos por alquileres corresponde al ingreso generado por el
alquiler de los locales, de equipos, inmuebles y vehculos. En el 2005 los
ingresos de este rubro totalizaron US$3.3MM. Para los siguientes aos (2006 a
2015) hemos incrementado los ingresos por este concepto en 1%.
Ingresos por la Venta de Subproductos
El rubro de subproductos est formado principalmente por los ingresos
generados por el afrecho remanente de la produccin de cerveza. En el 2005
los ingresos totales bajo este rubro totalizaron US$0.88MM. Para los siguientes
aos (2006 a 2015) estos ingresos los proyectamos con precio de venta
constante, pero variando la cantidad en funcin de los incrementos en la
produccin de cerveza.

33

Informe de Valorizacin
Otros Ingresos
Este rubro agrupa lneas de ingresos menores. Para los siguientes aos (2006
a 2015) se ha tomado como dato base los otros ingresos de 2005, los cuales
hemos incrementado en una tasa de 1% anual.
A continuacin se presenta el desglose de la proyeccin de ventas en sus rubros ms
importantes.
Proyeccin de Ingresos (US$ miles)
Ventas (US$ 000)
Ventas
Cervezas
Gaseosas
Licores
Otros Ingresos
Regalas
Otros Ingresos
TOTAL

Oct-Dic 05
82,391
82,392
0
-1
3,074
1,212
1,863
85,465

2006
355,337
355,337
0
0
23,992
5,012
18,979
379,329

2007
359,471
359,471
0
0
24,459
5,288
19,171
383,930

2008
379,461
379,461
0
0
24,990
5,582
19,407
404,451

2009
400,765
400,765
0
0
25,545
5,896
19,650
426,310

2010
423,447
423,447
0
0
26,127
6,229
19,897
449,574

2011
448,659
448,659
0
0
26,754
6,600
20,154
475,413

2012
475,412
475,412
0
0
27,410
6,994
20,417
502,822

2013
484,490
484,490
0
0
27,760
7,127
20,633
512,250

2014
489,820
489,820
0
0
28,046
7,206
20,840
517,866

2015
495,208
495,208
0
0
28,335
7,285
21,050
523,543

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

En el siguiente grafico presentamos la evolucin esperada de la ventas en dlares, as


como la variacin anual resultante de la proyeccin de las partidas individuales.
Ventas Histricas y Proyectadas
600

15%

500

10%

400

5%

300

0%

200

-5%

100

-10%
-15%

0
2002

2004

2006

2008

Cerveza

2010

Otro s

2012

2014

Variaci n

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

8.3. Costos de Ventas


Los costos de ventas de UCPBJ estn compuestos principalmente por materia prima,
gastos de personal, otros gastos de fabricacin, y depreciacin y amortizacin.
A efectos de realizar la proyeccin, el total de costos de ventas ha sido subdividido en
tres categoras: costos variables, costos fijos, y depreciacin y amortizacin.
Costos Variables
Los costos variables totales en el ao 2005 totalizaron US$56.2MM, es decir US$9.85
por hectolitro de cerveza. Cabe mencionar sin embargo que para el periodo octubre diciembre el costo variable unitario fue menor al promedio anual llegando a US$9.05.
Para efectos de la proyeccin utilizaremos el costo unitario de octubre - diciembre de
US$9.05 y lo mantendremos constante, en trminos unitarios, durante todo el periodo
de proyeccin.
Costos Fijos sin Depreciacin ni Amortizacin
Los costos fijos sin depreciacin del ao 2005 los estimamos en US$42.5MM. Para
efectos de la proyeccin nos basamos en el costo fijo sin depreciacin del 2005 y lo
aumentamos en 1% por ao.
Depreciacin y Amortizacin
Para estas cuentas, se ha proyectado la depreciacin y amortizacin en funcin de los
34

Informe de Valorizacin
activos existentes con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005 as como sobre los
activos nuevos en los que se invertir durante el horizonte de proyeccin.
A fin de calcular la depreciacin de los activos existentes, se ha tomado el promedio de
la tasa de depreciacin real a la cual se han depreciado los activos durante los aos
2004 y 2005. As, las tasas de depreciacin empleadas han sido las siguientes:

Edificios: 3%
Maquinaria y equipo, y equipos diversos: 3%
Muebles y enseres: 5%
Equipos de cmputo, y cajas y botellas retornables: 7%
Unidades de transporte: 11%

De otro lado, para los activos intangibles, se han empleado las tasas tericas en
funcin de la vida til de los activos, segn lo cual las marcas de fbrica y la plusvala
mercantil tienen una tasa de amortizacin de 5%, mientras que el software tiene una
tasa de 33%.
Cabe resaltar que el 54% de la depreciacin y amortizacin de la Empresa es asignado
al costo de ventas. Este porcentaje ha sido calculado como el promedio de los aos
2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin y amortizacin asignada al costo de
ventas.
En el siguiente cuadro presentamos la proyeccin del Costo de Ventas proyectado bajo
los supuestos antes descritos, as como la evolucin esperada el Margen Bruto de la
Empresa.
Costo de Ventas Histrico y Proyectado
140

90%

120

80%

100

70%

80

60%

60
50%

40

40%

20
0

30%
2002

2004

2006

Co sto s Fijo s

2008

2010

Co sto s Variables

2012

2014

M argen B ruto (%)

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

Cabe mencionar que el costo fijo presentado en el cuadro incluye la porcin de


depreciacin asignada al Costo de Ventas. Tal como se aprecia en el grfico anterior,
en el ao 2010 se produce una contraccin del costo fijo total, la cual se produce por la
disminucin de la depreciacin de los activos con los que contaba UCPBJ a septiembre
2005.

8.4. Gastos Administrativos y de Ventas


Gastos Administrativos
Los gastos administrativos de UCPBJ estn compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciacin y amortizacin, y
otras provisiones.
Los gastos administrativos del 2005 totalizaron US$39.2MM, lo que representa una
disminucin muy importante respecto a los US$56.7MM del 2004. Los gastos del ltimo

35

Informe de Valorizacin
trimestre de 2005 han sido estimados como la diferencia entre los gastos
administrativos sin depreciacin ni amortizacin reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo ao. Para los aos 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el ao 2005, los cuales han sido proyectados con un
crecimiento de 1% anual.
Adicionalmente se ha proyectado la depreciacin y amortizacin, tal como fue
presentada en el acpite anterior. El 30% del total de depreciacin y amortizacin de la
Empresa ha sido asignado a los gastos administrativos, porcentaje que ha sido
calculado como el promedio de los aos 2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin
y amortizacin asignada a los gastos administrativos.
Gastos de Ventas
Los gastos de ventas de UCPBJ estn compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciacin y amortizacin, y
provisin de cobranza dudosa. Estos gastos en el 2005 totalizaron US$63.1MM, monto
superior en 16% a los US$54.2MM del ao 2004.
Al igual que en el caso del costo de ventas, los gastos de ventas han sido subdivididos
en tres categoras: costos variables, costos fijos, y depreciacin y amortizacin.
Gastos Variables
Los gastos variables han sido proyectados en funcin de la produccin de cerveza de
UCPBJ. As, durante el periodo octubre diciembre 2005, se han calculado gastos de
ventas variables unitarios de US$ 6.75 por hectolitro de cerveza producida, los cuales
se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyeccin.
Gastos Fijos sin Depreciacin ni Amortizacin
Los gastos fijos del ltimo trimestre de 2005 han sido proyectados como la diferencia
entre los gastos fijos sin depreciacin ni amortizacin reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo ao. Para los aos 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el ao 2005, los cuales se mantienen constantes durante todo
el horizonte de proyeccin.
Depreciacin y Amortizacin
La depreciacin y amortizacin ha sido proyectada tal como se mencion
anteriormente. Cabe resaltar que el 16% del total de depreciacin y amortizacin de la
Empresa ha sido asignado a los gastos de ventas, porcentaje que ha sido calculado
como el promedio de los aos 2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin y
amortizacin asignada a los gastos de ventas.
Gastos de Adm . y Ventas Histrico y Proyectado
140

100%
90%

120

80%

100

70%
60%

80

50%

60

40%
30%

40

20%

20

10%

0%
2002

2004

Gasto s de Ventas

2006

2008

2010

Gasto s A dministrativo s

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

36

2012

2014

M argen Operativo (%)

Informe de Valorizacin

8.5. Capital de Trabajo


En trminos generales, la proyeccin de las cuentas de capital de trabajo se ha
realizado sobre la base de las rotaciones promedio en nmero de das de cada una de
las partidas correspondientes, sobre la base del comportamiento mostrado en el
balance de 2005. A continuacin se presenta un cuadro que resume las rotaciones de
las cuentas de capital de trabajo utilizadas para las proyecciones:
Rotacin de Cuentas de Capital de Trabajo
Drivers
Activo Corriente
CxC comerciales - Das de Ventas
CxC a vinculadas - Das de Ventas
Otras CxC - Das de Ventas
Existencias - Das de Costo de Ventas
Pasivo Corriente
CxP comerciales - Das de Costo de Ventas
CxP a vinculadas - Das de Costo de Ventas
Otras CxP - Das de Costo de Ventas

2006 - 2015
5.1
37.1
5.7
71.5
19.9
41.6
219.5

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)


Para realizar la proyeccin del supuesto de inversiones hemos realizado una
evaluacin del comportamiento de esta cuenta en funcin de la depreciacin anual del
ejercicio inmediatamente anterior. Como resultado, determinamos que, en promedio, el
nivel de inversin anual es equivalente al 61% de dicha depreciacin. Por otro lado,
hemos incluido las proyecciones de inversiones presentadas por la Empresa que seran
necesarias para lograr los niveles de produccin antes indicados. El resultado es una
proyeccin de inversiones que incluye el concepto de reposicin y mantenimiento de
equipos e inversiones para aumentos de capacidad.
En el siguiente cuadro presentamos la proyeccin de inversiones.
Inversiones en Activos Fijos
CAPEX
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: informacin histrica y proyectada de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

8.7. Deuda Financiera


Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tena un total de deuda de largo plazo (porcin
corriente y no corriente) de US$ 47.3 MM, monto que se encuentra compuesto por las
siguientes deudas:

Bonos Corporativos Segunda Emisin Serie B: saldo pendiente de US$


17.5 MM, con una tasa de inters de 7.62%, y fecha de vencimiento el 21 de
octubre de 2005.
37

Informe de Valorizacin

Bonos Corporativos - Quinta Emisin Serie A: saldo pendiente de US$ 25


MM, con una tasa de inters de 3.53%, y fecha de vencimiento el 20 de marzo
de 2006.
Prstamo con Citibank: saldo pendiente de US$ 1.1 MM, con una tasa de
inters de 9%, y con vencimiento en el ltimo trimestre de 2005.
Leasing Comercial con el Banco Continental: saldo pendiente de US$ 3.2
MM, con una tasa de inters de 8%, y con vencimiento en el ao 2009.

Adicionalmente, consistente con la opinin de la gerencia, se ha asumido que la


Empresa tomar nueva deuda durante cada ao de proyeccin con el objeto de
financiar parte de la inversiones necesarias. El supuesto incluido asume que la
Empresa financiar el 50% del monto de inversiones proyectadas. Este supuesto
considera que no se reemplazan los prximos vencimientos, por lo que el monto de
deuda disminuye en forma importante.
Deuda y Servicio de Deuda Historico y Proyectado
250

30

20

150

15
100

10

50

0
2002

2004

2006

2008

Deuda

2010

2012

Serv de Deuda - US$MM

25

200

2014

Servicio de Deuda

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

El nivel de endeudamiento y el servicio de deuda proyectado bajo los supuestos antes


descritos se pueden ver en el grfico anterior. Cabe destacar que las condiciones de
estas nuevas deudas son plazo de tres (3) aos y una tasa de inters anual de 6%.
Es importante mencionar que adems de los gastos financieros antes descritos,
UCPBJ presenta otros gastos financieros. Entendemos que stos corresponden a
intereses de crditos de corto plazo, costos, portes, y comisiones relacionadas. Para
efecto de la proyeccin se han manteniendo constantes los gastos presentados a
diciembre del 2005, los que totalizaron US$1.3MM.

8.8. Ingresos Financieros


El rubro de ingresos financieros est compuesto por ingresos por intereses, ingresos
por dividendos, y otros ingresos financieros. Para la proyeccin de los ingresos por
intereses hemos asumido una rentabilidad de 3% sobre el saldo de caja mnima
estimado (caja mnima igual a 5% de las ventas). Las otras cuentas, por su baja
relevancia han sido proyectadas constantes en un valor igual al mostrado a diciembre
de 2005.

8.9. Gastos de Reestructuracin


En el ao 2004 la Empresa muestra un gasto por concepto de gastos de
reestructuracin por US$25.2MM el que se originaba principalmente por
indemnizaciones por cese de personal y prdida neta por venta de inversiones. En el
ao 2005 la Empresa presenta una prdida por este mismo concepto por S/.85MM,
S/.67MM los cuales se originaron por la perdida en la venta de inversiones. Dado que
estas inversiones fueron vendidas entre septiembre y diciembre de 2005, hemos
38

Informe de Valorizacin
realizado un ajuste para no considerar esta prdida en la valorizacin. De esta forma el
saldo proyectado por gastos de Reestructuracin para el periodo septiembre
diciembre 2005 incluye los conceptos de indemnizaciones por cese de personal, y
ajuste en precio de venta de inversiones. Asumimos que estos gastos no se repetirn
en el periodo proyectado.

8.10.

Aspectos Tributarios

Se ha empleado una tasa de participacin de los trabajadores de 10% y una tasa de


impuesto a la renta de 30%. Es importante mencionar que, a septiembre 2005, UCPBJ
realizaba ajustes a su utilidad antes de impuestos y participaciones, a fin de determinar
la base imponible. Entre estos ajuste se encuentran los gastos no deducibles, la
amortizacin de intangibles, las diferencias temporales, los resultados atribuibles a
subsidiarias, los dividendos, la prdida en venta de inversiones y otros ingresos no
gravados.
Con el objeto de estimar la base imponible, se han proyectado ajustes a la utilidad
antes de impuestos. As, se ha proyectado para todo el horizonte de proyeccin que las
diferencias temporales y los otros ingresos no gravados, corresponden al promedio de
dichos montos en los aos 2004 y 2005. En el caso de los gastos no deducibles, ste
se ha proyectado como un porcentaje del total de costos y gastos, siendo dicho
porcentaje el promedio de los gastos no deducibles sobre costos y gastos de los aos
2004 y 2005. De otro lado, se han proyectado en cero (0) los resultados atribuibles a
subsidiarias y las prdidas o ganancias en venta de inversiones, dado que el valor
atribuible ha estas inversiones ser incorporado en una fase posterior del anlisis del
valor de UCPBJ.
Im puestos y Participaciones Histricas y Proyectadas
120
100
80
60
40
20
0
2002

2004

2006

2008

Impuesto a la Renta

2010

2012

2014

P artcipaci n de trabajo res

Fuente: informacin histrica de UCPBJ


Proyeccin Interinvest

8.11.

Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta

A fin de reflejar la situacin de UCPBJ en el momento en que se gener la obligacin


de generar la OPA (12 de octubre de 2005), se ha asumido que, durante todo el
horizonte de proyeccin (octubre 2005 a 2015) las inversiones, tanto en subsidiarias
como disponibles para la venta, se mantienen iguales a las que posea la Empresa en
septiembre 2005. El valor de UCPBJ atribuible a sus inversiones en subsidiarias ser
incluido en una fase posterior del anlisis.

8.12.

Estados Financieros Proyectados

Utilizando el modelo financiero elaborado y los supuestos explicados en los acpites


anteriores, se proyectaron los Estados Financieros para UCPBJ. Las proyecciones del
Balance General, Estado de Prdidas y Ganancias, Flujo de Caja y hojas de trabajo
son presentadas como Anexos 1, 2, 3 y 4, las cuales parten del 1 de Octubre del 2005.
39

Informe de Valorizacin

9. Determinacin del Valor de las Acciones


De acuerdo con lo explicado en secciones anteriores, a fin de determinar el valor de las
acciones de UCPBJ, se calcular el valor del Patrimonio de la Empresa por medio de la
metodologa de Flujos de Caja Descontados a travs del enfoque Flow to Equity (FTE). Con
este enfoque, se puede determinar directamente el valor patrimonial.
En la presente seccin se explica el clculo de la tasa de descuento, la determinacin del Valor
Terminal, y el Valor del Patrimonio de UCPBJ. Finalmente, se presentan los resultados del
presente proceso de valorizacin, en trminos del valor de las acciones comunes bajo la
metodologa del valor del negocio en marcha.

9.1. La Tasa de Descuento


Tomando en consideracin que lo que se busca es valorizar el patrimonio de la
Empresa, los flujos de caja por descontarse deben ser actualizados a una tasa de
descuento del patrimonio, es decir, una tasa que incorpore la estructura de
apalancamiento de UCPBJ. En ese sentido, la tasa de descuento para este caso se
obtiene a travs la frmula CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Sobre este punto, es importante aclarar que durante los ltimos aos se han publicado
numerosos trabajos acadmicos buscando adaptar la metodologa CAPM a mercados
emergentes. Esta preocupacin se origina ante la dificultad o imposibilidad de calcular
de forma precisa cada uno de los componentes de dicha metodologa en pases cuyos
mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes riesgos
polticos y econmicos. Estas deficiencias no son totalmente incorporadas mediante las
adaptaciones normales de la metodologa estndar de CAPM. Tomando esto en
consideracin, Interinvest utiliza la adaptacin de metodologa CAPM propuesta y
utilizada por los analistas de Goldman Sachs and Co. J. Mariscal y E. Duntra8. La
frmula planteada en dicho estudio es la siguiente:
TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + B x ( x / USA ) x [E(RmUSA-RfUSA)]
Donde,
TD(i,x)
RfUSA
Rs
B
x
USA
E(RmUSA-RfUSA)

= Tasa de descuento del proyecto i en el pas x (10.75%)


= Tasa Libre de Riesgo USA (4.24%)
= Spread de los Bonos en Dlares locales de plazo similar (3.06%)
= Beta estimado de la industria (0.52)
= Desviacin estndar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local
(1.15%)
= Desviacin estndar de los rendimientos diarios del mercado USA (1.11%)
= Prima por riesgo de mercado USA (6.47%)

En opinin de Interinvest, esta frmula presenta una solucin prctica a un problema


evidente: la frmula tradicional de CAPM no puede ser estimada para mercados
emergentes. Esta metodologa tiene la gran ventaja de ser fcil de estimar utilizando
variables de los mercados de bonos y acciones sin caer en la utilizacin de variables
subjetivas o empricas sobre indicadores de riesgo.
En el presente ejercicio de valorizacin, la tasa de descuento de la Empresa utilizada
fue de 10.75%. A continuacin se presenta una breve explicacin sobre los
componentes utilizados en la frmula para determinar esta tasa. El detalle del clculo
se encuentra adjunto en el Anexo 6.

J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Part III, Goldman Sachs and Co. Nov. 1996

40

Informe de Valorizacin

9.1.1. Tasa de Inters Libre de Riesgo (RfUSA + Rs)


La tasa libre de riesgo es aquella rentabilidad a la que el inversionista estara
dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo de la inversin no sea
mayor al riesgo del pas. Para llegar a este valor, se parte del rendimiento del
Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 aos, y a esta tasa se le agrega el diferencial
entre el rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de
riesgo, diferencia conocida como Spread. Esta tasa ha sido estimada en 7.30% y
el valor de sus componentes es el siguiente:
Concepto
Indicador
Tasa Libre de Riesgo EE.UU.
Bono 10 aos (*)
Spread PDI Peruano (**)
Riesgo Per
Tasa Libre de Riesgo Per Septiembre 2005

Valor
4.24%
3.06%
7.30%

(*) Media de los Bonos Tesoro ltimos 36 meses


(**) Media del Spread PDI Peruano de los ltimos 36 meses

Fuente: Banco Central de Reserva del Per

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, hemos tomado los


promedios de los ltimos treinta y seis meses del rendimiento de la tasa del tesoro
americano y del spread.

9.1.2. Coeficiente Beta Financiero (B)


El Beta Financiero es la correlacin existente entre el retorno histrico de la accin
en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Este coeficiente
se mide analizando la sensibilidad del rendimiento de las acciones de la empresa
ante movimientos en la bolsa de valores donde stas cotizan, es decir, mide la
volatilidad de la accin.
Para este caso hemos utilizado un Beta promedio del negocio cervecero. Con este
objetivo identificamos la lista de empresas del sector cervecero utilizadas por
Aswath Damodaran y Hoovers, publicadas en las siguientes pginas WEB
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
y
www.hoovers.com. Cabe resaltar que en el caso de la lista publicada por
Damodaran, se eliminaron algunas empresas debido a que stas se dedicaban al
negocio de bebidas alcohlicas pero no directamente al sector cervecero. De esta
manera, obtuvimos una lista de diez (10) empresas en la que se incluyen los Betas
de AmbevAnheuser Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid
Breweries Inc, Boston Beer, entre otras.
Como paso inicial, se tomaron los Betas Apalancados de dichas empresas,
tomados de Hoovers y luego, se procedi a desapalancarlos, de acuerdo con la
siguiente frmula:
B U = B L [1 + (1-t) (D/E)]
Donde,
BU
BL
t
D/E

= Beta sin apalancamiento


= Beta apalancado
= tasa de impuesto
= ratio deuda capital de cada empresa

De esta manera, se determin el beta desapalancado promedio de la industria en


051.
Adicionalmente, al considerar el financiamiento en el flujo por descontar, el Beta
utilizado para calcular la tasa de descuento debe ser apalancando, a fin de reflejar
el verdadero riesgo de la Empresa. La frmula para apalancar el Beta es la
siguiente:

41

Informe de Valorizacin
BL = BU x (1+ (1- t) (D/E))
donde,
BL
BU

= Beta apalancado para el patrimonio de la empresa (0.52)


= Beta desapalancado de la empresa (el beta de la industria sin
financiamiento) (0.51)
= Tasa impositiva efectiva de la empresa (37%)
= Ratio Deuda/Capital de la empresa (0.03)

t
D/E

En el caso de UCPBJ, se tom como tasa impositiva efectiva de la empresa 37%9,


y como ratio de deuda / capital 0.03, el cual corresponde al promedio de dicho
ratio desde el ao 2005 al 2015. De esta manera, se obtiene un beta apalancado
para la Empresa de 0.52.

9.1.3. Prima por Riesgo de Mercado (E(RmUSA-RfUSA) x (x / USA))


Esta prima se calcula sobre la base de la informacin histrica y se basa en el
rendimiento promedio de las inversiones burstiles histricas con relacin al
rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. En el Per no
existe informacin histrica relevante suficiente como para realizar este anlisis,
por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por
Riesgo Americana y la relacin entre las volatilidades de los rendimientos
histricos de las bolsas de Per (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500),
siguiendo la metodologa de CAPM ajustada descrita anteriormente. La prima
utilizada para el presente ejercicio ha sido de 6.70%. Para obtener este valor se ha
utilizado la siguiente relacin:
Prima por Riesgo de Mercado = [E(RmUSA-RfUSA)] x ( x / USA )

donde:
E(RmUSA-RfUSA)]
x
USA

= Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en USA (6.47%)10.


= Desviacin estndar diaria histrica de la BVL (1.15%).11
= Desviacin estndar diaria histrica del ndice S&P 500 (1.11%).

A continuacin se presentan los valores estimados de cada uno de los


componentes de la prima por riesgo de mercado sealados anteriormente. Cabe
mencionar que las cifras presentadas han sido redondeadas a dos decimales.
Concepto
(1) Prima por Riesgo de Mercado USA
(2) Desv. Est. Rend. Diarios BVL
(2) Desv. Estndar S&P500
Tasa Libre de Riesgo Per

6.47%
1.15%
1.11%
6.70%

(1) Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de TBonds aos 1928-2005
(2) Bloomberg (1995 - Set 05)

Fuente: Damodaran; Banco Central de Reserva del Per; Yahoo Finance.

9.2. Valor Terminal


El Valor Terminal en el flujo de caja descontado es una parte importante dentro del
proceso de valorizacin de una empresa en marcha, ya que captura el valor de los
flujos que sern generados luego del perodo de anlisis. La frmula para calcular el
Valor Terminal (VT) es la siguiente:
VT = [Ft x (1+g)] / (TD(i,x) g)

La tasa impositiva efectiva se calcula como el 10% de participacin de trabajadores ms el 30% de la base imponible
resultante luego de calcular las participaciones de trabajadores (90% de la base imponible inicial). As se tiene que la
tasa efectiva es: 10% + 30% del 90% de la base imponible = 10% + 27% = 37%.
10
Diferencial de retorno promedio de acciones US vs. retorno promedio de Tbonds 1928-2005.
11
Bloomberg (1995- septiembre 05)

42

Informe de Valorizacin
donde:
Ft

= Flujo de Caja del ltimo ao en el horizonte de proyeccin (US$


158,224 mil)
= Tasa de crecimiento anual esperada para la compaa (2%)
= Tasa de descuento para la compaa (10.75%)

g
TD(i,x)

De acuerdo con las proyecciones estimadas, el flujo de caja de UCPBJ crecer a un


ritmo promedio anual (g) de 2%.

9.3. Valor del Patrimonio


Bajo este enfoque, el valor del patrimonio se obtiene de la suma del Valor Presente de
los Flujos de Caja Libres de la empresa (Valor Presente de los Flujos de Caja Libres
ms Valor Presente del Valor Terminal). En el siguiente cuadro mostramos la
proyeccin del flujo de caja libre al accionista baja la metodologa de FTE (Flow to
Equity), y el valor descontado de los mismo al 12 de octubre de 2005.
Valorizacin de los Flujos de Caja Proyectado
US$ 000

Oct-Dic 05

Actividades de Operacin
Actividades de Inversin
Financiamiento
Flujo de Caja Libre

Tasa Descuento
Crecimiento Terminal (g)
Valor Presente Flujos (US$000)
Valor Terminal
Valor de los Flujos (US$000)

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

44,020
2,846
-25,901

119,212
-35,473
-9,476

121,897
-38,706
11,151

131,088
-27,581
-1,561

132,688
-23,194
-8,846

145,777
-15,517
-9,546

155,994
-21,659
-2,098

167,350
-13,982
-4,788

172,450
-12,818
-3,633

174,893
-40,801
10,872

177,636
-12,622
-6,789

20,964

74,263

94,341

101,946

100,648

120,714

132,236

148,580

155,999

144,965

158,224

10.75%
2.00%
734,700
690,568
1,425,268

Nota: Flujo de financiamiento de octubre diciembre 2005 incluye el pago de dividendos en dicho periodo
Fuente: informacin histrica de UCPBJ
Proyeccin Interinvest

El resultado obtenido representa el valor del patrimonio sin los ajustes que se
mencionan en los siguientes prrafos. Sobre este valor y para obtener el valor de la
empresa se le aade la deuda a largo plazo. El valor resultante representa el valor de
la empresa sin los ajustes posteriores, el cual representa un mltiplo de
aproximadamente 7.8 veces el EBITDA del 2006, 3.9 veces sus ventas y US$ 234 por
hectolitro vendido.
Valor Empresa Trminos relativos
2005
2006
EBITDA
8.4 veces
7.8 veces
Ingresos
4.1 veces
3.9 veces
Hectolitros
$257.94
$233.92
Fuente: informacin histrica de UCPBJ
Elaboracin Interinvest

A este resultado se le debe sumar el exceso de caja y restar las contingencias. El


exceso de caja ha sido estimado en US$30.0MM considerando que la caja mnima de
la Empresa debiera ser equivalente al 5% de sus ingresos. El valor neto estimado de
las contingencias es de US$-62.4 MM, tal como se presente en la seccin 5.6 de este
informe.
Exceso de Caja y Contingencias
Exceso de Caja (US$)
30,016,000
Contingencias (US$)
-62,415,711
Fuente: informacin histrica de UCPBJ; declaracin de contingencias de UCPBJ
Elaboracin Interinvest

Al 12 de octubre de 2005, UCPBJ contaba con inversiones en subsidiarias (acciones


comunes y de inversin) e inversiones disponibles para la venta, con un valor contable
de US$275 MM y US$5.1 MM, respectivamente. Estos valores contables han sido
43

Informe de Valorizacin
ajustados para reflejar el valor estimado como resultado de los procesos de
valorizacin de Compaa Cervecera del Sur del Per, San Juan, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi y Vidrios Planos. El resto de inversiones han sido
mantenidas al valor contable registrado en los balances auditados a diciembre 2005.
Dado que algunas de las empresas subsidiarias de UCPBJ poseen acciones de
UCPBJ, hemos realizado tambin un ajuste en el valor de la mismas. Este ajuste
consiste en retirar del valor patrimonial estimado el valor que corresponde a sus
inversiones en UCPBJ ya que de lo contrario aumentaramos artificialmente el valor de
la Empresa. Para que esta evaluacin sea consistente, el nmero de acciones de
UCBJ considerado para la estimacin del precio por accin es neto de las acciones que
estas empresas subsidiarias tienen, multiplicado por la participacin de la Empresa en
las mismas. Este clculo es presentado en la seccin 9.4.
El valor Estimado para las inversiones UCPBJ luego del ajuste mencionado es de
US$763 MM.
Valor de las Inversiones de UCPBJ
(US$ 000)
Industria del Envase**
San Juan**
Cia. Cerv. del Sur del Per**
Inmobiliaria Pariachi**
Vidrios Planos**
Otras Inversiones*

Valor del
Patrim
21,853
265,165
399,078
2,857
110,683

Valor de Inver, en Valor del Patrim Propiedad de


Ajustado
UCPBJ
UCPBJ
0
24,951
0
0
110,683

94%

21,853
240,214
399,078
2,857
0

82.66%
98%
99%
14%

N/A

N/A

Total
** Valores estimado al 12 de octubre de 2005 presentado en los informes de valorizacin de InterInvest

Valor Neto de
Inversiones en
Subsidiarias
20,542
219,185
391,096
2,829
0
129,709

763,361

*Incluidas a Valor Contable, segn informacin de los EE.FF. de UCPBJ de setiembre 2005.

Fuente: Informes de valorizacin de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest;
Estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboracin Interinvest

Adicionalmente al valor de las inversiones debemos tambin aadir al valor patrimonial


estimado mediante flujos de caja, el valor de aquellos activos cuyos valores no son
capturados por dicha metodologa al no generar flujos de caja. La lista de estos activos
no productivos nos fue proporcionada por la Empresa. De esta forma, el ajuste total por
activos no productivos es de US$ 18,760,280.
Como resultado luego de los ajustes antes presentados obtenemos el valor del
Patrimonio de UCPBJ, el que estimamos es US$ 2,175 MM.
Concepto
Valor Presente de los Flujos
(+) Exceso de Caja
(-) Contingencias
(+) Inversiones
(+) Activos no Productivos
= Valor del Patrimonio

US$000
1,425,268
30,016
62,416
763,361
18,760
2,174,990

Fuente: Informacin histrica de UCPBJ; informes de valorizacin de las empresas del


Grupo Backus, elaborados por Interinvest; estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboracin Interinvest

9.4. El Valor de las Acciones Comunes


Tal como se presenta en la seccin 9.3. el valor estimado para el patrimonio de UCPBJ
a la fecha de evaluacin es de US$2,161,303,235. El objetivo de esta seccin es, sobre
la base de dicho resultado, determinar el valor de las acciones representativas del
capital social (acciones comunes) de la Empresa. Para esta evaluacin consideraremos
como el nmero de acciones a la cantidad de acciones en circulacin a la fecha de

44

Informe de Valorizacin
evaluacin, netas de las acciones representativas de los derechos econmicos
captados por el emisor12 (Acciones Netas). Esta estimacin es diferente a la
aplicacin contable que resta el 100% de las acciones de las subsidiarias ya que lo que
buscamos es reflejar la cantidad de acciones que quedaran en circulacin asumiendo
que se reparten las acciones de UCPBJ en poder de sus subsidiarias entre todos sus
accionistas. La estimacin de las Acciones Netas es presentado a continuacin:
Acciones Clase A
Clculo de
Acciones Netas
92,882,807

Acciones Emitidas
Tesorera
Muoz
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Esmeralda Holding LTD
Acciones Netas

3,929,089
828,079
8,606,304
5,266,564
74,252,771

Fuente: UCPBJ

Acciones Clase B
Clculo de
Acciones Netas
18,987,946

Acciones Emitidas
Tesorera
Muoz
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Esmeralda Holding LTD
Acciones Netas

7,799
137,065
203,888
16,780,147
1,859,047

Fuente: UCPBJ

Acciones de Inversin
Clculo de
Acciones Netas
547,574,004

Acciones Emitidas
Tesorera
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Acciones Netas

19,672
6,350,234
541,204,098

Fuente: UCPBJ

En este sentido las caractersticas de las tres clases de acciones son las siguientes:
Case

Valor Nominal

Cantidad de
Acciones Netas

S/.10

74,252,771

S/.10

1,859,047

Inversin

S/.1

541,204,098

Caracterstica
Accin Comn
Accin Comn sin derechos
polticos, pero con un derecho
econmico preferencial de 10%
Accin de Inversin sin derechos
polticos.

Fuente: UCPBJ

Al tener esta empresa tres tipos diferentes de acciones nos obliga a realizar tres tipos
de ajustes a fin de poder obtener un valor final para las acciones:
1. Valor Nominal: El ajuste por valor nominal implica que las acciones
Comunes Clase A y B deben valer 10 veces ms que las acciones de
inversin.
2. Valor del Dividendo Preferente de las Acciones B: Como se present en
la tabla anterior, las Acciones Clase B tienen un dividendo preferente igual al
10% ms respecto del dividendo recibido por las acciones A, el que, luego
12

Las acciones representativas de los derechos econmicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos econmicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a travs de inversiones en mayora
o en minora.

45

Informe de Valorizacin
del ajuste por valor nominal, es equivalente al recibido por las acciones de
inversin. Por lo tanto, considerando que las acciones de inversin, al igual
que las acciones Clase B no tienen derechos polticos y que el valor de un
accin es, por definicin, igual al valor presente de los flujos de dividendos
esperados, podemos concluir que el valor de las acciones Clase B debe ser
10% mayor al de las acciones de Inversin, luego del ajuste por valor
nominal.
3. Valor de los Derechos Polticos: Slo uno de los tres tipo de acciones tiene
derechos polticos y por lo tanto otorga a sus dueos la posibilidad de
participar en las decisiones de la Empresa. Resulta evidente que este
derecho adicional debe tener un valor econmico en la accin. Sin embargo,
diversos estudios sobre la valorizacin de estos derechos arrojan resultados
distintos dependiendo del pas, las acciones y el momento de la evaluacin.
Por ejemplo un estudio realizado por Ronald C. Lease, John J. McConnell y
Wayne H Mikkelson13 sobre seis compaas en el mercado americano
muestra que existe diferencia estadsticamente significativa respecto de los
precios de las acciones con derecho a voto y las que no lo tienen. Otros
estudios en diferentes bolsas como las de Milan14 y Brasil15, muestran
diferentes resultados utilizando la misma metodologa o metodologas
similares a la utilizada por Lease, McConnell y Mikkelson. Aunque existen
diversas crticas sobre estos estudios se puede sacar como conclusin que
la prima (valor adicional del derecho poltico) est relacionada con la
proteccin que la legislacin local ofrezca a los inversionistas minoritarios y
con el inters de algn grupo por acumular o tomar el control de la sociedad.
En este sentido hemos considerado conveniente realizar una estimacin
emprica de la prima por derechos polticos en las acciones de UCPBJ para
lo que hemos utilizado la metodologa presentada por Lease, McConnell y
Mikkelson.
Para esta evaluacin hemos estimado la prima, luego del ajuste por valor
nominal, entre las acciones Clase A e Inversin de UCPBJ. La prima fue
estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en
aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las
tres acciones de UCPBJ desde el ao 2001 hasta septiembre de 2005. Los
resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla.
Muestras
2005
3
2004
4
2003
8
2002
43
2001
15
Promedio
73
Fuente: CONASEV

Relacion
Clase A / (Inv. X 10)
4.71
7.78
6.14
5.13
3.62
5.06

El resultado obtenido muestra que el diferencial entre ambas acciones


comparadas vara entre 3.62 y 7.78 dentro del periodo evaluado y que el
nmero de muestras (definidas como las sesiones de rueda de bolsa en las
que cotizaron las tres clases de acciones de UCPBJ) vara tambin en forma
importante entre los diferentes aos. En este sentido, para estimar la prima
promedio hemos calculado un promedio ponderado de los resultados lo que
nos da como resultado una prima promedio de 5.06, es decir, la accin Clase
A, luego del ajuste por valor nominal vale 5.06 veces ms que la de
inversin.
13

The market Valuation of Differential Voting Rights in Closely Held Corporations, Ronald C. Lease, John J.
McConnell y Wayne H Mikkelson, Journal of Business, Vol. 57, N4 8Oct 1984), pp.443-467
14
The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience, Luigi Zingales, The Review of
Financial Studies, Spring 1994
15
Differential Pricing of Equity Classes, Majority Control, and Corporate Governance: Evidence from the Brazilian
Equity Market, Richard Saito, 2000

46

Informe de Valorizacin

Luego de los tres ajustes presentados mostramos a continuacin el clculo de los


precios por acciones.
Valor
Nominal
Acciones Clase A
Acciones Clase B
Acciones de Inversin

10.00
10.00
1.00

Relacin de
Valores
(Dividendos y
5.06
1.10
1.00

Precio por
Accin S/.

Precio por
Accin US$

85.23
18.53
1.68

25.48
5.54
0.50

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal


interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como conclusin de la metodologa de flujo de caja descontado determinamos que el


precios de las acciones de UCPBJ es el siguiente:
Accin Comn Clase A

47

S/.85.23

Informe de Valorizacin

10. Otras Metodologas de Valorizacin


De acuerdo con lo explicado en la Seccin 6 del presente informe, adicionalmente a la
metodologa de valorizacin como negocio en marcha, el artculo 50 del Reglamento de Oferta
Pblica de Adquisicin y Compra de Valores requiere que se utilicen otros mtodos. As, la
presente seccin muestra los resultados de dichas metodologas: i) Valor Contable de la
Sociedad, ii) Valor de Liquidacin de la Sociedad, iii) Precio Promedio Ponderado de los
Valores y (iv) Precio de OPAs anteriores.

10.1.

Valor Contable de la Sociedad

La metodologa de Valor Contable de la Sociedad consiste en estimar el valor de las


acciones de la Empresa partiendo del valor ajustado del patrimonio de la misma y se
basa en la idea de que el valor de una empresa se encuentra correctamente reflejado
en su balance general. De esta forma, el valor contable de las acciones de la Empresa
se calcula dividiendo el saldo total de las cuentas de capital de la Empresa (Capital
Social, Acciones de Inversin, Reservas y Resultados Acumulados) entre el nmero de
acciones con las que cuenta la Empresa a determinada fecha.
En la siguiente tabla presentamos una estimacin del valor de las acciones de UCPBJ
sobre la base de la metodologa de valor contable o valor en libros utilizando su
balance general. Para la estimacin de este valor se ha utilizado el balance general a
septiembre 2005, y el numero de Acciones Netas, tal como fue presentado en la
seccin 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste por la prima entre los diferentes tipos de
acciones.
Mtodo de Valorizacin por Valor Contable
US$ 000
Patrimonio Neto
Capital social
Acciones de inversin
Prima de emisin
Excedente de revaluacin
Reserva legal
Otras reservas
Resultados acumulados
Total Patrimonio
Acciones Netas (miles)
Comunes
De Inversin
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por accin
S/. por accin

Sep-05
238,649
161,815
-63,667
13,564
66,907
125,836
74,450
617,554

76,112
541,204
4.74
15.86

Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005


Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal
interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central
de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

As, podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes Clase A y B
de UCPBJ, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005 es de
S/.15.86 cada una.
Cabe destacar que bajo esta metodologa no corresponde realizar ajustes ni por el
dividendo preferente de las acciones B ni por los derechos de las acciones A ya que el
derecho de los diferentes tipos de acciones sobre el patrimonio de la empresa est en
funcin nicamente del valor nominal de las mismas.
Es importante tener en cuenta que la presente metodologa generalmente presenta
importantes distorsiones en la determinacin del valor de una empresa debido a que (i)
est influenciada por las polticas contables de la empresa, (ii) no considera el valor del

48

Informe de Valorizacin
dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo asociado a la empresa, y (iii) no incorpora en el
valor de la empresa el desempeo futuro esperado de la empresa y del sector en el
que se desenvuelve la misma.

10.2.

Valor de Liquidacin de la Sociedad

La metodologa de Valor de Liquidacin de la Sociedad consiste en estimar el valor


que correspondera a los accionistas de la empresa en caso se decidiera liquidar la
empresa. De este modo, bajo esta metodologa, inicialmente se estima el valor
monetario de mercado de todas las cuentas del activo de la empresa y luego al monto
resultante se le descuentan los pasivos, siendo el saldo el monto que le correspondera
a los accionistas de la empresa en caso sta fuera liquidada; es decir, el patrimonio
neto ajustado de la empresa. Luego, para estimar el valor de las acciones de la
Empresa se divide el mencionado patrimonio neto ajustado entre el nmero de
acciones de la empresa, obtenindose el valor por accin.
El nmero de acciones utilizado para el clculo del valor es el nmero de Acciones
Netas, tal como fue presentado en la seccin 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste
por la prima entre los diferentes tipos de acciones.
Caja, Bancos y Valores Negociables
sta es una partida 100% lquida, y por lo tanto de realizacin automtica, por lo que se
ha tomado como valor de realizacin el 100% de la misma.
Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto
Las cuentas por cobrar comerciales comprenden facturas por cobrar y letras por cobrar.
Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ mantena US$ 11.2 MM como cuentas por cobrar
vigentes, US$ 1.4 MM como vencidas hasta 30 das, US$ 2.0 MM como vencidas ms
de 30 das y US$ 1.7 MM como provisiones para cuentas de cobranza dudosa. Para
calcular el valor de liquidacin se ha asumido que se cobrar el 100% de las cuentas
por cobrar vigentes, el 80% de las vencidas hasta 30 das y el 50% de las que tienen
un mayor vencimiento. Adems, se ha restado el 100% de la provisin por cobranza
dudosa.
Cuentas por Cobrar a Vinculadas
Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tena cuentas por cobrar comerciales con su
vinculada San Benedicto por US$ 0.4 MM, cuentas por cobrar diversas con su principal
Bavaria por US$ 3.3 MM, y cuentas por cobrar con sus subsidiarias (Agroindustrias,
Compaa Cervecera del Sur del Per, Cervecera San Juan, Embotelladora Frontera,
Agua Mineral Litinada San Mateo, entre otras) por US$ 6.1 MM. Estas cuentas por
cobrar han sido generadas, principalmente, por ventas de cervezas, licores, gaseosas,
cebada, jarabe de azcar e insumos, ingresos por servicios (royalty, maquila,
alquileres) as como por ventas de cajas plsticas, botellas, entre otros. El valor de
liquidacin de estas cuentas ha sido estimado como el 100% de su valor contable.
Otras Cuentas por Cobrar
Esta partida est compuesta por cuentas por cobrar a Distribuidora San Ignacio,
prstamos a terceros, prstamos a centros de distribucin, dividendos por cobrar,
cuentas por cobrar al personal, deudores por ventas varias, reclamos a terceros, entre
otras. En este caso, se ha aplicado un castigo de 40%.
Existencias
Al 30 de septiembre de 2005, este rubro comprende mercaderas, productos
terminados, productos en proceso, materia prima, materiales auxiliares, suministros
diversos y existencias por recibir. Luego del anlisis, se determin que el valor de
realizacin de esta partida sera de 85% del valor en libros.
Inversiones en Subsidiarias y Disponibles para la Venta
A fin de determinar el valor de realizacin de las inversiones de UCPBJ en subsidiarias
y de sus inversiones disponibles para la venta, se ha tomado la cotizacin promedio
49

Informe de Valorizacin
ponderada de dichas inversiones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) durante el
periodo comprendido entre el 12 de septiembre de 2005 al 12 de octubre del mismo
ao. Para los casos en que no existen cotizaciones de las acciones en las cuales
UCPBJ tiene inversiones durante dicho periodo, se ha tomado como valor de
realizacin el menor valor entre el resultado de la valorizacin llevada a cabo por
Interinvest (en caso se tuviese este valor) y su valor contable, aplicando adicionalmente
un castigo de 20% por concepto de iliquidez.
Activo Fijo, Neto
Para determinar el valor de realizacin del activo fijo de la empresa, se contrataron los
servicios tcnicos de la Empresa Luis Pedraza Merino Constructora (REPEV SBS 2 8098) (en adelante LPM), compaa con amplia experiencia en el rubro de tasaciones y
valuacin de activos para la revisin de las tasaciones realizadas previamente por los
tasadores de UCPBJ. En el caso de los activos que no han sido previamente tasados,
se ha asumido que stos podran liquidarse al 75% de su valor contable.
Intangibles Neto
Los activos intangibles se encuentran compuestos, principalmente, por marcas de
fbrica, plusvala mercantil y software comprado. El valor de liquidacin de estos
activos se ha considerado como 0% de su valor en libros.
Otros Activos
Esta cuenta est compuesta por impuestos y participaciones diferidos, as como por
gastos pagados por adelantado. Las partidas diferidas provienen de ajustes contables
correspondientes a cambios en la legislacin tributaria que afectan a la Empresa, por lo
cual, su valor de realizacin es cero. Adems, se ha asumido que el valor de
liquidacin de los gastos pagado por anticipado tambin es cero.
Pasivos
Al 30 de septiembre de 2005, los pasivos de UCPBJ se encontraban compuestos por
prstamos bancarios, cuentas por pagar comerciales, cuentas por pagar a vinculadas,
otras cuentas por pagar y deuda a largo plazo (porcin corriente y no corriente). Para
este caso, se consider que la Empresa honrar la totalidad de sus pasivos por lo que
se ha tomado como valor de liquidacin el 100% de su valor en libros.
A continuacin se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos del
castigo aplicado y la estimacin del valor por accin. Se considera que los costos de
liquidacin estn incorporados en los castigos de las principales cuentas.

50

Informe de Valorizacin
Mtodo de Valorizacin de Liquidacin de la Sociedad
Metodologa de Valor de Liquidacin de la Sociedad
Valor Contable (*)
Sep-05
48,068
12,778
9,739
7,911
30,338
275,004
5,141
231,111
114,592
8,151

Partida (US$ 000)


Caja, Bancos y Valores Negociables
Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto
Cuentas por Cobrar a Vinculadas
Otras Cuentas por Cobrar
Existencias

Inversiones en subsidiarias
Inversiones disponibles para la venta
Activo Fijo, Neto
Intangibles, Neto
Otros activos
Activo Total

Criterio
100%
100%, 80%, 50%
100%
60%
85%
Precio Acc.
Precio Acc.
Tasacin
0%
0%

Valor de
Realizacin
48,068
11,501
9,739
4,747
25,787
278,440
4,112
144,016
0
0

742,833

Prstamos bancarios
CxP comerciales
CxP a vinculadas
Otras CxP
Parte corriente deuda LP
Deuda LP

526,411

4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
2,269

Pasivos Totales

100%
100%
100%
100%
100%
100%

4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
2,269

125,279

125,279

Patrimonio Ajustado

401,132

Acciones Netas
Comunes
De Inversin
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por accin
S/. por accin

76,112
541,204
3.08
10.30

Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005


Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal
interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central
de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las acciones Clase
A y Clase B representativas de capital social de la empresa bajo esta metodologa es
de S/. 10.30.

10.3.

Precio Promedio Ponderado de los Valores

La metodologa de Precio de Acciones consiste en estimar el precio promedio


ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre
inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la causal
de la misma. Cabe mencionar que, para que sea considerado un valor referencial, de
acuerdo con las normas de CONASEV, el ratio de acciones transadas / acciones en
circulacin debe superar el 5%.
UCPBJ tiene inscritas en la Bolsa de Valores de Lima acciones comunes Clase A con
derecho a voto (BACKUAC1), acciones comunes Clase B sin derecho a voto
(BACKUBC1), y acciones de inversin (Backus I1).
Cotizacin de Acciones Backus AC1

Cotizacin de Acciones Backus BC1

56.0

25

55.8
55.6

20

55.4

15

55.0
54.8

10

54.6
54.4
54.2

5
5-Ago-05

Fuente: CONASEV

Fuente: CONASEV

51

15-Sep-05

15-Ago-05

15-Jul-05

15-Jun-05

15-May-05

15-Abr-05

15-Mar-05

15-Feb-05

15-Ene-05

15-Dic-04

15-Nov-04

0
15-Oct-04

8-Jul-05

22-Jul-05

24-Jun-05

10-Jun-05

27-May-05

13-May-05

29-Abr-05

15-Abr-05

1-Abr-05

18-Mar-05

4-Mar-05

18-Feb-05

54.0
4-Feb-05

S/.

55.2

Informe de Valorizacin
Acciones Comunes Clase A
Para la evaluacin del nmero de acciones negociadas de esta clase hemos tomado
las cotizaciones y nmero de acciones ajustadas por los dividendos y distribucin de
acciones liberadas realizadas entre abril y octubre de 2005. En este sentido los
derechos que fueron materia de ajuste son los siguientes:
Valores

ltimo da con
Derecho

Acciones
Liberadas (%)

Dividendo
Efectivo (S/.)
S/. 0.1660201593

BACKUAC1

13/04/2005

-.-

BACKUAC1

20/06/2005

6.529359

-.-

BACKUAC1

16/09/2005

-.-

S/. 0.1167409

Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase A


durante el periodo evaluado.
Fecha

Nmero de
Operaciones

Volumen S/.

11-30 Abr 05
May-05
8
Jun-05
2
Jul-05
2
Ago-05
1
Sep-05
1-12 Oct 05
Total / Promedio
Acciones Totales*
Acciones Transadas / Acciones Totales

247,920
88,253
10,589
5,142
-

Precio de Cierre
(Promedio
Ponderado)
55.03
55.03
55.04
55.21
55.04

Cantidad
deTtulos
Negociados
4,402
1,567
188
91
6,248
74,252,771
0.01%

Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.


* Netas

Fuente: Economtica; UCPBJ


Elaboracin Interinvest

Como se mencion anteriormente, para poder aplicar esta metodologa, las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulacin supere
el 5%. Sin embargo, en el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005,
slo se transaron 6,248 acciones comunes clase A, de un total de 74,252,771 acciones
en circulacin (Netas), alcanzado un ratio de 0.01%. Es por este motivo que esta
metodologa no resulta aplicable en el caso de estas acciones.
Acciones comunes Clase B, sin derecho a voto
Las acciones comunes Clase B sin derecho a voto, por otro lado, presentan un mayor
monto negociado en los ltimos 6 meses (de abril a octubre del 2005) ascendente a S/.
2.2 MM, dado que tienen una mayor frecuencia de negociacin (45.45% y 28.57%, en
septiembre y octubre 2005, respectivamente). El precio de esta clase de acciones ha
mostrado un crecimiento constante desde mediados de octubre del 2004, alcanzando
los valores BACKUBC1 una capitalizacin burstil de S/. 398.7 MM a septiembre del
2005.
Al igual que el caso de las Acciones Comunes Clase A, para la evaluacin del nmero
de acciones negociadas de las acciones de esta clase hemos tomado las cotizaciones
y nmero de acciones ajustadas por los dividendos y distribucin de acciones liberadas
realizadas a la fecha. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son
los siguientes:
Valores

ltimo da con
Derecho

Acciones
Liberadas (%)

Dividendo
Efectivo (S/.)
S/. 0.1826221752

BACKUBC1

13/04/2005

-.-

BACKUBC1

20/06/2005

6.529359

-.-

BACKUBC1

16/09/2005

-.-

S/. 0.128415

Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase B


durante el periodo evaluado.

52

Informe de Valorizacin

Fecha

Nmero de
Operaciones

11-30 Abr 05
14
May-05
14
Jun-05
22
Jul-05
6
Ago-05
17
Sep-05
41
1-12 Oct 05
7
Total / Promedio
Acciones Totales*
Acciones Transadas / Acciones Totales

Volumen S/.
134,153
207,360
151,247
656,792
171,318
774,405
101,934

Precio de Cierre
(Promedio
Ponderado)
12.45
12.44
13.38
13.50
17.32
19.47
19.56
15.45

Cantidad
deTtulos
9,932
15,447
10,446
45,077
9,163
36,973
4,854
131,891
1,859,047
7.09%

Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.


* Netas

Fuente: Economtica; UCPBJ


Elaboracin Interinvest

Como se mencion anteriormente, para poder aplicar esta metodologa las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulacin supere
el 5%. En el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, se transaron
131,891 acciones comunes clase B, de un total de 1,859,047 acciones Netas,
alcanzado un ratio de 7.09%. Por este motivo el precio promedio ponderado de
S/.15.45 por accin estimado mediante la metodologa presentada resulta aplicable en
el caso de estas acciones.
Resultados de la Metodologa:
Tal como se present en los prrafos anteriores, mediante la metodologa de Precio
Promedio Ponderado de las Acciones obtenemos los siguientes resultados.
Accin
BACKUSAC1
BACKUSBC1

Precio en S/.
No Aplica
S/.15.45

Fuente: Economtica, UCPBJ


Elaboracin Interinvest

10.4.

Contraprestacin de OPAs anteriores

La metodologa de Contraprestacin de Ofertas Pblicas anteriores consiste en tomar


como base la contraprestacin de OPAs anteriores en caso se hubiese formulado
alguna OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de ocurrencia de la causal
que genera la obligacin de llevar acabo la oferta (12 de octubre de 2005).
Durante el periodo del 12 de octubre de 2004 al 12 de octubre de 2005, no se
realizaron OPA sobre las acciones Clase A o Clase B de UCPBJ, por lo que en un
sentido estricto esta metodologa no es aplicable.
Sin embargo, luego de la fusin entre SABMiller y el Grupo Bavaria, el 26 de octubre
del 2005, SABMiller present una oferta de compra por 10 das hbiles en la BVL para
la adquisicin del resto de las acciones con derecho de voto de Backus (Acciones
Clase A), a un precio efectivo de S/. 85.66, equivalente a US$ 25.34 por accin16. En el
primer da de su propuesta de compra, SABMiller adquiri 18,552,446 acciones Clase
A (US$ 470 MM) quedando un saldo de 264,067 acciones por adquirir dentro de los 9
das restantes para alcanzar el 100% de control del emisor (100% de las acciones A
con derecho a voto). Por lo tanto, si bien esta oferta pblica de compra no se realiz
antes de la fecha en que se origin la obligacin, dada su relevancia (oferta por el
100% de las acciones remanentes), su acogida en el mercado y su cercana a la fecha
fijada, consideramos que debe servir como referencia, o precio mnimo para determinar
el precio al cual se realizara la OPA obligatoria sobre las acciones Clase A de Backus.

16

Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005

53

Informe de Valorizacin
Accin
BACKUSAC1
BACKUSBC1

Precio en S/.
S/.85.66
No Aplica

Fuente: CONASEV
Elaboracin Interinvest

10.5.
Contraprestacin que gener la obligacin de efectuar las
OPA
Segn lo solicitado por CONASEV en las Bases para el proceso de seleccin de las
entidades valorizadoras, presentamos en esta seccin una estimacin del valor
implcito para las empresas del grupo Backus sobre la base de la derivacin del valor
pagado por SABMiller en su adquisicin de Bavaria.
El proceso seguido para la estimacin del valor de las Empresas es el siguiente:
1. Estimacin del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de
Bavaria y principal ratio de valorizacin
2. Estimacin del valor de cada empresa peruana mediante la aplicacin del ratio
de valorizacin, determinacin del valor patrimonial implcito y estimacin de
valor por accin siguiendo la metodologa presentada en la seccin 9.4.
A continuacin presentamos las estimaciones realizadas en cada paso del trabajo.
Estimacin del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria
y principal ratio de valorizacin
Tal como se mencion en la seccin 3, producto de la fusin por absorcin de las
empresas Racetrack LLC, empresa de propiedad de SABMIller plc y BevCo LLC (BC)
compaa holding de los intereses del Grupo Santo Domingo (GSD) en Bavaria,
SABMiller adquiri el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que
conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus.
Segn los estimados de SABMiller el valor implcito en la transaccin de Bavaria S.A.
es de US$ 7,806 millones17.

Fuente: SABMiller

Este valor es equivalente a los siguientes ratios de valorizacin:

17

Transaction and financial highlights, presentacin SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination
del 19 de julio de 2005, disponible al pblico en la pgina WEB de SABMiller

54

Informe de Valorizacin
IFRS 2004
IFRS - LTM Mar 2004
Valor de Bavaria (EV)
US$ 7806 millones
EV / EBITDA
10.6 veces
10.1 veces
Fuente: Transaction and financial highlights, presentacin SAB Miller Grupo
Empresarial Bavaria a Powerfull Combination
Nota: IFRS: International Financial Reporting Standards; LTM: Last Twelve
Months; EV: Enterprise Value

Sobre la base de los mltiplos de valor empresa / EBITDA y los EBITDA


correspondientes a cada periodo, hemos estimado un mltiplo promedio de la
transaccin, el cual asciende a 10.34 veces EBITDA.
Estimacin del valor de cada Empresa peruana mediante la aplicacin del ratio de
valorizacin18
Para estimar el valor implcito pagado por cada empresa del Grupo Backus utilizamos
el ratio promedio de la transaccin antes determinado (10.34 veces EBITDA).
En el cuadro siguiente presentamos los indicadores relevantes a nivel de grupo
consolidado e individuales por Empresa, con los cuales se ha estimado el valor
derivado de la transaccin para las Empresas UCPBJ, Vidrios Planos como derivacin
del valor de esta ltima, Cervesur y San Juan.
Ao 2005
Utilidad Operativa S/. 000
Depreciacin S/. 000
EBITDA S/.000
EBITDA US$000

BACKUS
Consolidado
667,852
151,669
819,521
245,032

BACKUS
Individual
480,339
96,663
577,002
172,520

Cervesur
94,460
33,188
127,648
38,166

San Juan
67,763
9,936
77,699
23,232

Ind. Envase Vid. Planos


7,665
5,885
13,550
4,051

1,528
0
1,528
457

Pariachi
-784
0
-784
-234

Otras
Empresas
16,881
5,997
22,878
6,840

Fuente: Estados Financieros Auditados de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi.

Cabe destacar que siendo la transaccin de SABMiller y Bavaria una transaccin del
negocio cervecero, consideramos que los mltiplos estimados son aplicables para
empresas del propio sector, generando importantes discrepancias en caso su resultado
sea extrapolado a otras industrias. Es en este sentido que el utilizar los mltiplos del
valor pagado por Bavaria en la estimacin del valor implcito pagado para Industrias del
Envase presenta distorsiones. Lo mismo sucede para empresas sin operaciones
productivas, como Inmobiliaria Pariachi, la que no presenta indicadores vlidos que
puedan ser utilizados para el ejercicio de estimacin del valor implcito presentado en
esta seccin. Sin embargo, la utilizacin de mltiplos s resulta aplicable para el caso
de Vidrios Planos, ya que sta depende directamente de UCPBJ como consecuencia
de sus inversiones en esta ltima. Por estos motivos se ha estimado el valor implcito a
travs del mltiplo de valor pagado por Bavaria (10.34 veces EBITDA) nicamente de
las empresas cerveceras y de Vidrios Planos.
En este sentido y ante el requerimiento de la normativa de CONASEV de derivar un
valor implcito de la transaccin que gener la obligacin de efectuar las OPA posterior
para cada una de las seis empresas del Grupo Backus, consideramos que teniendo en
cuenta que Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi son empresas no relevantes
dentro de la transaccin global, tanto porque no son del sector cervecero como por su
muy baja magnitud relativa, asumimos que el valor asignado a estas empresas dentro
de la transaccin global fue igual al valor contable de sus patrimonios.
En los siguientes cuadros presentamos la estimacin del valor empresa, el valor
patrimonio y el valor por accin de cada una de las empresas evaluadas utilizando el
mltiplo de valorizacin implcito en la transaccin de compra de SABMiller en el caso
de UCPBJ, Cervesur, San Juan y Vidrios Planos, y el valor contable de sus patrimonios
en el caso de Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi.

18

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per. Diciembre 2005: S/.3.4288 por US$. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$

55

Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de Cervecera San Juan S.A.A.
Mltiplos de la
EBITDA de la
Transaccin
Empresa 2005
10.34
23.2

US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual

Valor Implcito
240.21
240.21

Valor Inversiones
Acciones de San
Valor Inversiones
Precio por Accin
Juan
en Subsidiarias
UCPBJ*
Comn Clase A
Comn Clase B
Inversin
Backus & Johnston Trading**
Otras inversiones**
Total

828,079
137,065
19,672

29.05
6.31
0.57

Valor Implcito

24.05
0.87
0.01
0.00
0.02
24.95

24.95

Deuda a Set 05

0.00

Valor Patrimonio

265.16

Valor Implcito de las Acciones


Comunes (US$)
1.00
1.30
84,406,241
* Valor estimado por derivacin del valor implcito en la transaccin, no incluye las acciones
representativas de los derechos econmicos captados por el emisor
** Valor contable a septiembre 2005

2.79

Fuente: informacin histrica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,


Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboracin Interinvest

Estimacin del Valor de Cervecera del Sur del Per S.A.A.


Mltiplos de la
EBITDA de la
Transaccin
Empresa 2005
10.34
38.2

US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual

Valor Implcito
394.64
394.64

Valor Inversiones
Inversiones
San Benedicto S.A.*
Otras Inversiones*
Total

Valor Implcito

4.98
0.03
5.00

5.00

Deuda a Set 05

0.56

Valor Patrimonio
Valor Implcito de las Acciones
Comunes (US$)
* Valor contable a septiembre 2005

399.08
10.00

1.81

24,192,422.00

13.58

Fuente: informacin histrica de Cervesur


Elaboracin Interinvest

Estimacin del Valor de Vidrios Planos S.A.


US$ MM
Valor Nominal S/.
Valor Derivado Clase A Backus (US$)
Acciones A de Vidrios Planos
Valor Bruto VP US$MM

Ponderacin

Acciones

Valor Implicito
29.05
3,810,348
111

Deuda a Setiembre de 2005

Valor Patrimonio

111

Valor Implcito de las Acciones


Clase A (US$)
1.00
Clase B (US$) (*)
1.00
(*) Considera una prima de 10% a las acciones B.

1.00
1.10

26,246,369
16,856,873

Fuente: informacin histrica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,


Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboracin Interinvest

56

2.15
2.36

Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de Industrias del Envase S.A. (Valor Contable)
Partida
Patrimonio Neto
Capital
Acciones de Inversin
Capital Adicional
Reservas
Reserva Legal
Resultados acumulados
Total Patrimonio

2004
11,617
3,968
3,966
233
653
395
20,832

Set-05
14,574
4,978
0
233
1,048
1,021
21,853

Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Nmero de acciones en circulacin


Acciones comunes
3,651,447
Acciones de inversin
12,471,664
Total
16,123,111

4,874,152
16,647,931
21,522,083

Valor nominal de acciones en circulacin


Acciones comunes
10.0
Acciones de inversin
1.0

10.0
1.0

Valor unitario de las acciones


US$ por accin comn
S/. por accin comn

4.25
14.22

3.34
11.18

Fuente: informacin histrica de Industrias del Envase


Elaboracin Interinvest

Estimacin del Valor de Inmobiliaria Pariachi S.A. (Valor Contable)


Partida
Patrimonio Neto
Capital
Acciones de Inversin
Resultados Acumulados
Total Patrimonio

2004
4,978
1,333
(3,013)
3,299

Set-05
4,589
1,229
(2,960)
2,857

Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Nmero de acciones en circulacin


Acciones comunes
15,346,552
Acciones de inv ersin
4,110,105
Total
19,456,657

15,346,552
4,110,105
19,456,657

Valor nominal de acciones en circulacin


Acciones comunes
1.0
Acciones de inv ersin
1.0

1.0
1.0

Valor unitario de las acciones


US$ por accin comn
S/. por accin comn

0.17
0.57

0.15
0.49

Fuente: informacin histrica de Inmobiliaria Pariachi


Elaboracin Interinvest

57

Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de UCPBJ S.A.A.
Mltiplos de la
EBITDA de la
Transaccin
Empresa 2005
10.34
172.5

US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual

Valor Implcito
1,784
1,784

Valor Inversiones
US$ MM
Industria del Envase*
San Juan*
Cia. Cerv. del Sur del Per*
Inmobiliaria Pariachi*
Vidrios Planos*
Otras Inversiones**
Total

Valor del
Patrimonio
22
240
399
3
0
N/A

Propiedad de
UCPBJ
94%
83%
98%
99%
14%
N/A

Valor Inversiones
en Subsidiarias
20.54
198.58
391.10
2.83
0.00
129.71
742.75

Valor Implcito

Deuda a Setiembre de 2005

743
47

Valor Patrimonio

2,479

Valor Implcito de las Acciones


29.05
Clase A (US$)
10.00
5.06
74,252,770.95
6.31
Clase B (US$)
10.00
1.10
1,859,046.77
* Valor estimado por derivacin del valor implcito en la transaccin, neto del valor de las acciones
representativas de los derechos econmicos captados por el emisor
** Valor contable a septiembre 2005

Fuente: informacin histrica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos,


Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi
Elaboracin Interinvest

De esta forma, mediante la metodologa presentada determinamos que el valor pagado


por UCPBJ fue de US$2,479 millones, el que, siguiendo la metodologa presentada en
la seccin 9.4 nos permite calcular el valor por accin en US$29.05 para la accin clase
A y US$6.31 para la accin clase B, equivalentes a S/.97.15 por accin Clase A y
S/.21.12 por accin Clase B19.

19

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$

58

Informe de Valorizacin

11. Factores de Riesgo


Consideramos importante mencionar que las conclusiones de este informe se basan en
supuestos que representan una estimacin del comportamiento futuro de las variables ms
importantes en la determinacin del valor de la Empresa. Como se mencion anteriormente,
estas proyecciones se basan en informacin recibida de la empresa, informacin del sector y
otras fuentes consideradas confiables. Sin embargo, stas son estimaciones de un
comportamiento futuro de las variables en un escenario moderado, el que no puede ser
proyectado con certeza ya que podra verse afectado por factores no predecibles. En este
sentido, los factores de riesgo asociados al resultado presentado en los flujos de caja
descontados estn asociados a las variaciones futuras de los supuestos principales respecto
del escenario base.
Como resultado de la evaluacin del efecto de los principales riesgos involucrados y utilizando
las proyecciones elaboradas para la determinacin del Valor como Empresa en Marcha, hemos
determinado que, en adicin a los riesgos macroeconmicos y de orden poltico sociales que
afectan a la economa en general, las variables cuyas variaciones futuras presentan un valor
relevante en los resultados y cuyo riesgo de variacin es asimismo relevante, son las
siguientes:

Variacin del Precio de Cerveza 2006


Variacin del PBI 2007
Variacin del PBI 2008
Relacin de Inversiones / Depreciacin del ao anterior
Participacin de mercado UCPBJ 2006
Participacin de mercado UCPBJ 2007+
Crecimiento Anual del Costo (2006+)
Financiamiento de Nuevas Inversiones

En este sentido y con la finalidad de aproximar el posible efecto de los riesgos involucrados, en
la presente seccin analizamos el efecto en el valor presente de los flujos de caja proyectados
de variaciones en las variables mencionadas. Esta evaluacin la realizamos mediante la
utilizacin de un software especializado (Crystal Ball) el que nos permite definir la variables a
evaluar y asignarles a las mismas una distribucin de probabilidades a fin de que el programa
pueda asignar valores aleatorios para las mismas, mediante una Simulacin Montecarlo, y
evaluar el resultado del modelo.
En el siguiente cuadro se puede ver el impacto de cada una de estas variables sobre el valor
presente de los flujos proyectados de UCPBJ.
Sensibilidad del Valor Presente de los Flujo Proyectados ante variaciones en las
Principales Variables
Valor de los Flujos (US$000)
1,350,000
Var Precio de Cerveza 2006
Participacin de mercado UCPBJ 2007+

1,400,000

1,450,000

-1.33%

0.92%

69.04%

70.96%
4.65%

Var PBI 2006

4.16%

Var PBI 2007+

6.45%
4.84%

64%

58%

Participacin de mercado UCPBJ 2006

70.49%

74.82%

Financiamiento de Nvas. Inversiones

63%

37%

Crecimiento Anual de Costo (2006+)

1.2%

0.8%

Capex / Depre.

59

1,500,000

Dow nside
Upside

Informe de Valorizacin

En la siguiente tabla se presenta en detalle los resultados de la evaluacin de cada una de las
variables.
Valor de los Flujos (US$000)
Input
Downside Upside Range Downside Upside Base Case
Var Precio de Cerveza 2006
1,382,147 1,455,114 72,967
-1.33% 0.92%
0.00%
Participacin de mercado UCPBJ 2007+ 1,397,719 1,452,818 55,099
69.0% 71.0%
70.0%
Var PBI 2006
1,419,195 1,448,150 28,955
4.6%
6.4%
5.0%
Var PBI 2007+
1,410,033 1,438,084 28,051
4.2%
4.8%
4.5%
Capex / Depre.
1,433,325 1,415,843 17,481
58.3% 64.4%
61.1%
Participacin de mercado UCPBJ 2006
1,420,017 1,429,085 9,068
70.5% 74.8%
73.0%
Financiamiento de Nvas. Inversiones
1,429,092 1,421,446 7,646
37%
63%
50%
Crecimiento Anual de Costo (2006+)
1,428,900 1,421,589 7,311
0.8%
1.2%
1.0%
Variable

Como se pude ver en el cuadro, la variable ms importante es la variacin en el precio de la


cerveza en el ao 2006, valor que luego se asume se mantendr constante durante el periodo
de proyeccin. El rango de valores evaluado para esta variables fue de 1.33% a 0.92%, lo que
gener un rango de valores para el flujo de US$1,382MM a US$1,455MM, es decir un rango de
US$73MM. Otras variables que mostraron una incidencia muy importante en el valor de los
flujos fueron la participacin de mercado de UCPBJ en el ao 2007 en adelante, la variacin en
el PBI de los aos 2006 y 2007, proyeccin en inversiones (Inversiones / Depreciacin del ao
anterior), y la participacin de mercado de UCPBJ en el ao 2006.
Complementariamente al anlisis de las variables individuales hemos utilizado el mismo
software especializado para determinar un rango de valor del patrimonio sensibilizando todas
las variables antes mencionadas en forma simultnea. Los resultados obtenidos se resumen en
el siguiente histograma.

Como se puede ver en el grfico anterior, mediante la simulacin realizada podemos


determinar con una probabilidad de 80% que el valor presente de los flujos proyectados de
UCPBJ estn comprendidos en el rango de US$1,375MM y US$1,475MM. El rango obtenido es
consistente con el resultado del escenario Base (US$1,425MM), por lo que para efecto de la
determinacin del precio por accin utilizaremos el resultado presentado en la seccin 9.3.
Como Anexo 7 presentamos mayor informacin respecto de los supuestos y resultados de la
simulacin montecarlo.

60

Informe de Valorizacin

12. Conclusiones
Luego de haber presentando el anlisis y resultados del proceso de valorizacin siguiendo las
metodologas requeridas por CONASEV, la presente seccin muestra un breve resumen de
dichos resultados, as como nuestra recomendacin del precio mnimo a pagar en la OPA por
las acciones representativas de capital social de UCPBJ.
En el siguiente cuadro, se puede apreciar el valor estimado por accin considerando las cinco
metodologas estudiadas, as como un breve comentario sobre las principales ventajas o
deficiencias en cada caso.
Comparacin de los valores obtenidos a travs de las Metodologas de Valorizacin
establecidos en el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin
y Compra de Valores por Exclusin
Metodologa

Accin
Clase A
(US$)

Accin
Clase A
(S/.)

Valor como
Empresa en
Marcha

25.48

85.23

Valor Contable

Valor de
Liquidacin

Cotizacin
promedio
ponderado

4.74

3.08

No Aplica

15.86

10.30

No Aplica

Comentario

Incorpora aspectos especficos de las operaciones de la


empresa, considera el valor del dinero en el tiempo, el riesgo
del negocio, el sector y el pas.
Esta metodologa no considera el valor del dinero en el
tiempo, el riesgo asociado a la empresa, el sector en que sa
se desenvuelve ni las expectativas de desempeo futuras de
la empresa.
Los resultados de esta metodologa son relevantes cuando
las expectativas futuras de la empresa son marcadamente
pesimistas. El valor podra estar influenciado por polticas
contables especficas de la empresa.
Las acciones comunes Clase A de UCPBJ no superan el
ratio mnimo exigido de 5% de acciones transadas / acciones
en circulacin, mientras que s se supera dicho ratio en el
caso de las acciones comunes Clase B.

No se han realizado OPAs por las acciones de UCPBJ dentro


de los ltimos 12 meses. Sin embargo, se ha tomado como
25.34
85.66
valor referencial el de la OPA sobre las acciones comunes
Clase A, realizada el 25 de octubre de 2005.
El tipo de cambio utilizado en las primeras cuatro metodologas corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de
periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$.
En el caso del Precio de OPA anterior se han utilizado los precios por accin publicados en la Nota de Prensa
Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el
26 de octubre de 2005
Precio OPA
Anterior

Derivacin del Valor Implcito en la transaccin que dio origen a la obligacin de efectuar
la OPA posterior
Metodologa

Accin
Clase A
(US$)

Accin
Clase A
(S/.)

Comentario

Valor estimado sobre la base del valor de la transaccin de


SABMiller y la estimacin de mltiplos para las empresas
cerveceras.
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$.
Valor Implcito

29.05

97.15

Luego del anlisis de los resultados bajo las metodologas establecidos en el Reglamento de
Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin, consideramos que la
metodologa que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mnimo al 12 de octubre del 2005 para la
realizacin de la OPA sera de S/. 85.23 por accin clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentacin del proceso, el precio
61

Informe de Valorizacin
mnimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologas del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y el valor
implcito derivado de la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA posterior. Este
ltimo precio ha sido estimado tal como se detalla en el numeral 10.5 en S/. 97.15 por accin
comn Clase A.
Como conclusin de la comparacin realizada, el precio mnimo a pagar calculado al 12 de
octubre es de S/. 97.15 por accin clase A. Sin embargo, considerando el tiempo transcurrido
entre la fecha de la generacin de la obligacin de realizar la OPA y la fecha de entrega de
este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de oportunidad
del dinero, as como por los dividendos entregados en dicho periodo. En este sentido, con la
finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la Tasa de Inters
Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del 2005 hasta la
fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos entregados en el ao
2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han sido previamente
incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mnimo sugerido para las acciones sera
de S/. 99.71 para la accin clase A.
Valor mnimo sugerido para las Acciones Comunes Clase A
Metodologa

Accin
Clase A
(S/.)

Valor Implcito

99.71

Comentario

Valor estimado ajustado por el costo de oportunidad del


dinero y por los dividendos entregados.

62