11 Economic

value added (EVA)

El objetivo primordial de toda empresa hoy en día es satisfacer a sus stakeholders: accionistas,
empleados, directivos, clientes, proveedores, aliados estratégicos. Por lo tanto, debe ser
imperativo la creación de valor en todas las organizaciones. ¿Cuándo una empresa crea
valor? Cuando es capaz de llevar a cabo inversiones, cuya rentabilidad sea mayor al costo
de oportunidad que exigen los que aportan el capital, por lo tanto el principal objetivo de
toda gerencia basada en valor debe ser la maximización del valor. Maximizar el valor es la
recompensa que esperan los accionistas por arriesgar su capital. Para los inversionistas es
clave conocer si la empresa está creando valor o destruyéndolo.

¿Por qué los viejos indicadores de medición no funcionan? Las utilidades no son iguales
a flujo de caja y lo que interesa es el es el efectivo para poder seguir invirtiendo y creando
valor, adicionalmente los registros contables, no reflejan el riesgo. Medidas de rentabilidad
como el ROE (rentabilidad sobre el patrimonio), la UPA (utilidad por acción) y ROA
(rentabilidad sobre los activos), no permiten cuantificar la creación de valor, dado que solo
reflejan el rendimiento de la empresa en un momento determinado, cuando en realidad lo
que se busca conocer su capacidad para generar rendimientos acumulados en el largo plazo.

El valor económico agregado (EVA)

El EVA (economic value added) se ha venido utilizando como un indicador que ayuda a mejorar
la toma de decisiones. Ahora bien, para conocer si una decisión es mejor que otras, hay
que medirla en función de lo que se busca maximizar. Si revisamos la literatura financiera,
podemos apreciar que lo que se desea es maximizar el valor de la empresa y esto significa
el valor presente de los flujos de fondos que la empresa es capaz de generar en el futuro.

La herramienta financiera que se ha venido empleando con mayor frecuencia en la gestión

financiera para definir si una estrategia es mejor que otra, es el valor actual neto (VAN), que
se define como el valor actual de los flujos de fondos futuros menos la inversión inicial.
Cuando el resultado del VAN es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta
si implementamos una nueva estrategia, es decir, hay un beneficio en exceso de lo exigido
a ese proyecto. También se le conoce como utilidad económica del proyecto.
640 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

EVA es un indicador que pretende medir la creación de valor durante un periodo específico.
Stern Stewart & Company desarrolló este indicador para compensar a los gerentes que
maximicen el valor de los accionistas. En 1989, el acrónimo de EVA fue usado para definir
el valor económico agregado y recién cuatro años después comenzó a recibir mayor
atención, a raíz de un artículo que apareció en la revista Fortune: “Today’s Hottest Financial
Idea and Getting Hotter”, de Tully (1993). En esta se proporcionaba una presentación
muy básica del concepto de EVA y cómo se calculaba. En dicho artículo, se presentaba
una entrevista realizada a Bennett Stewart, de la firma consultora Stern Stewart & Co., que,
en ese momento, era la que lideraba la propuesta del uso de EVA y mostraba ejemplos de
grandes corporaciones que eran exitosas al utilizar la metodología de EVA como medida
del desempeño corporativo. Lo anterior capturó el interés de grandes corporaciones: Coca-
Cola, Eli Lilly, Bausch & Lomb, Sony, Matsushita, Briggs & Straton, entre otras.

EVA, según Stern Stewart & Co., es un nombre registrado para definir la utilidad
económica, es decir, la utilidad que queda después de deducir el costo del capital invertido
para generar dichas utilidades. Como se aprecia, el EVA corresponde a la diferencia entre
la utilidad creada por la empresa y el costo alternativo de los recursos empleados para
lograr esa utilidad, esto es, si la utilidad supera al costo de oportunidad de la empresa, “la
teoría y la evidencia apuntan a la misma conclusión fundamental: el incremento de EVA
debe ser adoptado como un objetivo panorámico de cualquier empresa que profesa estar
preocupada por la maximización de la creación de valor de sus accionistas”, según Stewart
(1990).

La consultora Stern Stewart & Co.1 , en su libro The Quest for Value. The EVA Management
Guide, da la siguiente definición: “Economic value added (EVA) es una medida financiera
que está más cerca que cualquier otro indicador para capturar la verdadera utilidad
económica de una empresa. Incluso, es una medida del desempeño que está más vinculada
a la creación de valor de los accionistas en el tiempo”. “El mejor indicador práctico para
medir el desempeño periódico es el valor económico agregado (EVA)” (Stewart, 1991:
66). “Olvídense de las utilidades por acción, ROE y ROA; EVA es el que impulsa el precio
de las acciones” (Stern Stewart, aviso publicitario en Harvard Business Review, noviembre-
diciembre de 1995: 20).

EVA es una idea idéntica al concepto de utilidad económica o utilidad económica residual2
(RI, de las iniciales en inglés de residual income), que fue sugerido por la literatura contable
para mejorar al índice de retorno sobre los activos netos (RONA). “El concepto utilidad
económica no es nuevo. Alfred Marshall ya se refirió a él en 1890 en su obra Principles of
Economics”, dice Fernández (2005).

1.  Stern Stewart & Company es una empresa consultora cuya oficina principal se encuentra en Nueva
York y que vende EVA Financial Management System, para medir el desempeño interno y externo, y
compensación de incentivos.
2.  El beneficio económico es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones multiplicado
por la rentabilidad exigida a las acciones.
 Economic Value Added (EVA) 641

RI = [Resultado operativo x (1 – tasa de impuestos a las utilidades)] = (tasa de retorno

requerida x Total de activos)

RI = [Utilidad antes de depreciación, amortización, intereses e impuestos (EBIT)3 –

Impuestos] – (Tasa de retorno esperada x total de activos)

RI = Resultado operativo neto4 – (tasa de retorno esperada x total de activos)

El concepto de EVA propone el uso de la utilidad operativa neta, para el tema de las
utilidades y el costo promedio ponderado de los recursos (WACC)5 , para la tasa de retorno
requerida por los recurso invertidos.
Para calcular el EVA de un periodo determinado, se multiplica el valor económico en libros
de los recursos invertidos C (deuda y patrimonio) al inicio del año por la diferencia entre el
retorno de los recursos invertidos r y su coste de capital k.

EVAt = (rt – kt) Ct – 1

Otra de las formas de interpretar es:

EVA = (ROIC – WACC) x recursos invertidos.

ROIC6 = retorno sobre los recursos invertidos, es decir, el retorno por cada unidad
monetaria invertida.

WACC = costo promedio ponderado del capital invertido (más adelante del presente
estudio se tratará con mayor detalle este tema).

ROIC = utilidad operativa neta

capital invertido promedio

Es decir, es el resultado operativo después de impuestos (sin considerar el ahorro fiscal de

los gastos financieros), pero antes de los gastos financieros e ingresos contables que no sea
caja, excepto la depreciación. Basado en los resultados que se obtengan, se podrá observar
si la empresa está creando o destruyendo valor.

Específicamente, con este modelo se puede determinar si la empresa está creando o

destruyendo valor en una de las siguientes formas:

3.  Este concepto se define en inglés como EBIT (earnings before interest and taxes).
4.  Este concepto se define en inglés como NOPAT (net operating profits after tax).
5.  WACC surge de las iniciales en inglés de weighted average cost capital. Más adelante se tratará con
mayor detalle el concepto.
6.  ROIC surge de las iniciales en inglés de return on investmented capital.
642 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

a. Incremento de la tasa de retorno, que se obtiene con base al capital invertido, es decir,
generando más utilidad operativa.

b. Inversión de recursos en proyectos cuyo retorno sea mayor al costo de los nuevos
recursos obtenidos.

c. Liquidación de los recursos o, por lo menos, disminución de la inversión futura en

operaciones en donde el retorno no es adecuado para el negocio.

Stern Stewart realiza varios ajustes contables al momento de calcular el EVA, como el caso
de los gastos en investigación y desarrollo, publicidad que los resta de los utilidad operativa
neta y los capitaliza.

EVA es una medida del desempeño de una empresa para un periodo simple. El market value
added (MVA) va más allá. El MVA es el valor que resulta de restar a los recursos invertidos
de la empresa, la suma del patrimonio y del valor de la deuda en libros:

MVAt =Vt – Ct

La utilidad de EVA ha sido ampliamente debatida en la literatura académica de finanzas.

Walbert (1995), en una investigación desarrollada tomando como base de datos The 1994
Stern Stewart Performance 1000, afirma: “La correlación entre EVA y MVA es alta. Por lo
tanto, cuando se manejan las unidades del negocio hacia EVA, se está realmente manejando
en correlación con el valor de mercado”. The American Management Association Council
ha respaldado a EVA como una medida del desempeño de una empresa o unidad de
negocios”, dice Bennett (1995). Abate, Grant y Stewart III (2004) muestran que EVA
puede ser una herramienta valiosa para identificar empresas cuyas acciones son buenas.

Garvey y Milbourn (2000) encuentran una simple correlación entre EVA y retornos de
acciones. Ellos sugieren que EVA es razonablemente una guía para determinar el valor de
una empresa.

Asimismo, hay numerosos críticos de EVA, como los que manifiestan que es demasiado
complejo su cálculo. Ven a la empresa en una visión de corto plazo y que no da una
mejor explicación de los retornos a los accionistas que otras metodologías contables
menos complicadas. Bill (1994) manifestaba que se pueden obtener resultados diferentes
de la metodología del flujo de caja descontado (FFD) versus el análisis de EVA, dado que
utilizan los datos contables, no los flujos de caja. El presidente ejecutivo de GATX, James
Glasser, es convincente cuando afirma que EVA puede penalizar a la empresa que invierte
en activos con retornos a largo plazo, según Kramer y Pushner (1997).

Hay muchas evidencias empíricas con respecto a la fortaleza de EVA, pero es limitado
como una medida de desempeño. Los mismos estudios efectuados por Stern Stewart
hallaron un valor R2 (representa el porcentaje de la varianza en los precios actuales de las
 Economic Value Added (EVA) 643

acciones que es explicado por los precios vaticinados) de 60% entre EVA y MVA, pero esa
relación es calculada del nivel de promedio de esa variable entre veinte grupos de firmas.

Kramer y Pushner (1997) realizaron un estudio empírico para evaluar la habilidad de EVA
para reflejar el valor del mercado agregado (MVA), utilizando la base de datos de Stern
Stewart. Los resultados no tuvieron un fuerte sustento frente a los argumentos de los
proponentes de EVA, que afirman que es el mejor indicador interno para medir el éxito
de la creación de valor a las inversiones de los accionistas. Por el contrario, el mercado al
parecer está más enfocado a los “beneficios” que al EVA.

Dado que la forma de medir dicho valor depende del valor del capital en libros, el cual
está sujeto a influencias de la inflación, este podría ser un mejor índice de mercado actual
y futuro, si el cálculo fuera representado al restar a los recursos invertidos el valor presente
de los flujos de fondos esperados de dichos recursos, según Kramer y Pushner (1997).

Cuando los inversores utilizan EVA, este se convierte en una herramienta de uso externo.
En este caso, el objetivo implícito de EVA es indicar cuál es el precio apropiado de las
acciones de una empresa que cotiza en bolsa. EVA ha dado alguna atención sobre lo anterior
en los medios de prensa, así como en fuentes académicas y reconocidos profesionales y
especialistas financieros. Por ejemplo, una publicación de Fortune reportaba que EVA no
es únicamente un cambio de la forma como los gerentes están operando las empresas, sino
también como Wall Street está valorizando las acciones, según Tully (1998).

La justificación teórica de la escasa utilización de EVA se debe a la metodología tradicional

del modelo del valor descontado. El modelo del valor descontado es definido como el
valor presente de los futuros flujos de caja (dividendos) a recibir, según Gordon y Shapiro
(1956)7. Un modelo similar para un horizonte finito de años, descrito por Gordon y

7.  La fórmula de Gordon y Shapiro es:

Si los dividendos crecen a una tasa anual g, se tiene:

D2 = D1(1+g); Dn=D1 (1+g)n–1 , sustituyendo en la fórmula anterior

Multiplicando ambos lados por

Restando las dos últimas expresiones:

644 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Gordon (1977), asume que una empresa puede invertir en proyectos con valores presentes
netos positivos y el exceso de valor presente debe ser entregado como dividendos. Gordon
y Gordon utilizan el modelo de crecimiento finito para estimar el crecimiento esperado del
retorno de las acciones a través de un análisis al modelo de capital asset pricing model (CAPM)
en el que se encontró evidencia que soporta al modelo.

Por otro lado, un estudio buscaba comprobar las afirmaciones que EVA estaba altamente
asociado con el retorno de las acciones y con el valor de la empresa más que con la
acumulación de las utilidades. La información relativa, contenida en dicha investigación,
encontró que las utilidades están más asociados con los retornos y el valor de la empresa
que EVA, utilidad económica o flujo de caja operativo; incluso, sostiene que la metodología
de las utilidades supera a EVA, según Biddle, Bowen y Wallace (1997).

Chen y Dodd (2001) realizaron un estudio en que examinaron la relevancia de tres medidas
de rentabilidad: utilidad operativa, utilidad económica y EVA. En este encuentran que las
tres medidas de rentabilidad tienen información significativa en términos de valor relevante;
sin embargo, contrario a lo que reclaman los seguidores de EVA, basado en una muestra de
mil empresas de la base de datos de Stern Stewart (la base de datos contenía los resultados
del EVA por empresa, mas no el detalle de los ajustes contables que se hicieron), durante
un periodo de diez años; la información con que se trabajó no soportaba la afirmación de
que EVA es la mejor medida para evaluar la creación de valor.

Según Keys, Azamhuzjaev y Mackey (2001), EVA tiene varias debilidades principalmente
dos inconsistencias en el cálculo de los recursos invertidos y otras en el cálculo de la
utilidad operativa neta. Según Stewart, recursos “es la suma de todo el efectivo que ha
sido invertido en los activos netos de la empresa a lo largo de su vida, sin importar la
forma como fuera financiado, el nombre con que fue contabilizado o el propósito del
negocio, tanto como si la empresa fuera una cuenta de ahorros”, dice Stewart (1991: 86).
Las inconsistencias son que los cálculos de EVA no incluyen los pasivos corrientes que no
generan intereses, como cuentas por pagar. La explicación es que, según Stewart, los costes
financieros asociados a las cuentas por pagar y otros pasivos acumulados son incorporados
en el costo de productos vendidos; sin embargo, esa explicación es aplicable únicamente al
cálculo de la utilidad operativa neta y no se justifica que se excluyan del capital, porque esos
pasivos son también recursos de caja invertido en la empresa.

Por otro lado, Adsera y Vinolas (2003) sugieren que el valor económico agregado financiero
(FEVA), que integra EVA, el flujo de caja descontado y el modelo de Miller y Modigliani
son preferibles a EVA en forma separada.

Griffin (2004) concluye en su investigación que EVA no es una medida útil para medir el
desempeño, no considera al valor de EVA como un buen indicador de creación de valor.
En una muestra de empresas, que aún no habían adoptado a EVA como una medida de
 Economic Value Added (EVA) 645

desempeño, se observaba un bajo desempeño. Después de la implementación de EVA,

como un sistema de compensación, las empresas continuaron mostrando un significativo
bajo desempeño.

Otras de las limitaciones que se le atribuye al uso de EVA que podrían mencionarse son: los
gerentes tienen pocas elecciones para financiar sus operaciones y normalmente el coste del
patrimonio es mayor que pedir prestado. EVA crecerá, por lo tanto, cuando el ratio deuda/
patrimonio se incremente. Esto podría llevar a un financiamiento desproporcionado y,
por lo tanto, a un alto apalancamiento en su estructura de capital. En segundo lugar,
proyectos riesgosos pueden ser aceptados y proyectos de riesgos moderados pueden ser
rechazados. La utilización de costes altos del capital puede atraer proyectos con un alto
potencial de retorno; en consecuencia, inversiones riesgosas pueden ser aceptadas. Una
de esas alternativas puede ser inconsistente con las metas de las empresas. Proyectos que
incremente el EVA pueden ser aceptados, pero son riesgosos para algunas empresas.
Similarmente, algunos proyectos pueden ser rechazados por los resultados de EVA y
pueden ser aceptados por otros.

Cuando los gerentes son juzgados sobre la base de EVA, están siendo medidos tomando en
cuenta a los activos existentes. Por lo tanto, los gerentes pueden negociar un EVA de hoy
por un EVA futuro de alto crecimiento, producido por los activos existentes. Mecanismos
de compensación basados en EVA muchas veces son diseñados para castigar a gerentes
que prefieren un futuro crecimiento en vez de un crecimiento actual, según Damodaran
(2001).

“EVA no toma en cuenta los flujos de caja futuros proyectados ni mide el valor presente.
EVA depende del nivel corriente de las utilidades. Esto, por lo tanto, puede premiar a
gerentes que invierten en proyectos con periodos de retornos rápidos (payback8) y penalizar
aquellos que invierten en proyectos con periodos de larga gestación”, dicen Brealey y
Myers (2003).

Ferguson, Rentzeler y Yu (2005) concluyen en su investigación que hay muy pocas

evidencias que indiquen que el bajo precio de las acciones conduce a adoptar EVA o que
al adoptarlo mejorarán el valor de las acciones.

Los problemas de EVA, con la utilidad económica, comienzan cuando se quiere dar a
estos parámetros un significado (el de creación de valor) que no lo tienen: el valor depende
siempre de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en las expectativas.

8.  Payback o periodo de recuperación es uno de los criterios para evaluar nuevas inversiones. Es criticado
porque solo toma el menor tiempo en el cual se puede recuperar las inversiones y no el costo de
oportunidad, ni los futuros flujos de caja a recibir. Payback se obtiene contando el número de periodos
que toma igualar los flujos de caja acumulados con la inversión inicial.
646 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

“Los problemas con el EVA, con el BE o con el CVA comienzan cuando se quiere dar a
estos parámetros un significado (el de creación de valor) que no tienen: el valor depende
siempre de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en las expectativas”,
dice Fernández (2005: 428).

Como se observa, no hay una clara evidencia que sostenga que EVA es el mejor indicador
interno de medición que señale que los resultados de las operaciones de las empresas
agregan valor a los accionistas; por el contrario, al parecer el mercado está más centrado en
los beneficios que en EVA.

EVA y la utilidad neta operativa son indicadores de un simple periodo y los valores negativos
pueden estar representando una alta inversión de recursos para el futuro. Por ejemplo,
cuando se consideran las inversiones de investigaciones y el desarrollo en el cálculo del
retorno sobre los recursos invertidos (ROIC), se generará que este último disminuya; no
obstante, los gastos en investigación y desarrollo son realizados hoy con la finalidad de
crear oportunidades de rentabilidades futuras.

En resumen, podemos decir que EVA tiene algunos problemas, como son los contables,
dado que emplea el valor contable de los activos que es muy inferior al valor de mercado.
EVA cuenta con una mejor interpretación cuando los valores utilizados para calcular los
recursos invertidos se acercan a los valores del mercado, incluyen los activos intangibles
(knowhow, gestión gerencial y participación del mercado, entre otros). En efecto, cualquier
inversor con acciones en una empresa, las vendería estas al valor que en ese momento fije
el mercado y este valor estará determinado por los futuros flujos de fondos esperados
descontados al valor presente.

Lo mismo sucede cuando se usa el EVA como un único indicador para medir la gestión
de los gerentes, con la finalidad de incentivar la creación de valor por parte de estos, se
profundiza el tema de las manipulaciones contables, al hacerse algunos ajustes en las
partidas contables.

Otro de los problemas que presenta es el conflicto que se origine entre los accionistas y los
gerentes, que muchas veces no están alineados cuando se trata de programas de incentivos.
En muchos programas de incentivos que se basan en indicadores financieros, los gerentes
tenderán a realizar acciones que optimicen el valor del indicador.

Cuando en un país emergente, como el Perú, existen constantemente cambios de variables

políticas, económicas y, sobre todo, sociales, las tasas de retornos exigidas por los inversores
tenderán a ser altas por el riesgo que se presenta y, por lo tanto, la probabilidad de que el
EVA de las empresas de un determinado sector sea negativo. Lo anterior genera cierta falta
de motivación entre los gerentes, como el caso de un ejecutivo que consigue una buena
participación del mercado, pero obtiene un EVA negativo (menos malo que sus pares),
será mal evaluado.
 Economic Value Added (EVA) 647

Una de las dificultades que se presenta para la medición de la creación de valor a través
de la aplicación de la metodología del EVA en el Perú, es la alta volatilidad de la Bolsa de
Valores de Lima, en algunos periodos baja frecuencia de negociación de las acciones, que
no permite obtener promedios del precio de las acciones a valor de mercado, para calcular
el WACC con mayor precisión.

EVA = [ ROIC – WACC ] x Capital Invertido promedio

ROIC = Retorno sobre capital invertido promedio

WACC = Costo de capital invertido (retorno mínimo exigido por la empresa)

Condición Interpretación

(ROIC – WACC) > 0 Creación de valor

(1) t = impuesto a la renta.

(2) Capital total promedio utilizado en la empresa (pasivo no corriente + capital de trabajo + patrimonio neto).

Utilidad neta operativa (Nopat) (1)

Utilidad operativa después de impuestos
(miles de soles)

Ingresos por ventas S/. 1.000

(–) Costos de ventas – 600
Utilidad bruta 400
(–) Gastos operativos – 100
EBITDA (utilidades antes de interéses e impuestos depreciación y amortización) 300
(–) Depreciación – 60
Utilidad operativa (EBIT)(2) 240
(–) Impuesto a la renta – 72
Nopat 168

(1) Net operating profit after taxes.

(2) Earning before interest and taxes.
648 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Asumamos que el capital invertido promedio de la empresa es 1200 millones y el WACC

de la empresa 12%, en este caso el ROIC de la empresa sería:

ROIC = 168 = 0,14 ó 14%

1200

y el EVA tal como sigue:

EVA = ( 0,14 – 0,12 ) 1200 = 24 millones

La interpretación sería: la empresa creo valor en 24 millones

Veamos ahora el caso de las empresas Alfa y Beta, que muestran que el crecimiento
no siempre es bueno, es decir no crea valor. La compañía Beta destruye valor a pesar
del crecimiento de sus utilidades operativas netas en 50%, dado que tienen una fuerte
inversión en capital.

Estado de ganancias y pérdidas Compañía Alfa

2007 2008
Ingresos 2.000.000 2.500.000
Utilidad operativa neta 1.000.000 1.250.000
Margen de utilidad operativa neta 50% 50%
Capital invertido promedio 11.000.000
10.000.000
ROIC 10% 11%
WACC 10% 10%
EVA 0 150.000
Crecimiento capital invertido 10%
Crecimiento utilidades netas 25%
 Economic Value Added (EVA) 649

Estado de ganancias y pérdidas Compañía Beta

2007 2008
Ingresos 2.000.000 3,000.000
Utilidad operativa neta 1.000.000 1.500.000
Margen de utilidad operativa neta 50% 50%
Capital invertido promedio 10.000.000 20.000.000
ROI 10% 8%
WACC 10% 10%
EVA 0 –500.000
Crecimiento capital invertido 100%
Crecimiento utilidades netas 50%

Caso: Grupo Gloria

Gloria S. A. A.
Cálculo del Nopat
(en miles de soles)

Concepto 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Ventas netas 2.047.739 1.810.418 1.511.449 1.308.974 1.154.283 1.039.440 886.664 867.026
Costo de productos
–1.573.771 –1.370.182 –1.157.022 –1.029.677 –879.383 –777.207 –648.696 –658.624
vendidos
Utilidad bruta 473.968 440.236 354.427 279.297 274.900 262.233 237.968 208.402
Gastos operacionales
Gastos de ventas –166.517 –155.333 –128.663 –114.487 –100.478 –96.344 –66.529 –74.074
Gastos de administración –82.212 –71.189 –60.771 –45.242 –43.883 –47.332 –43.124 –40.470
Utilidad operativa
225.239 213.714 164.993 119.568 130.539 118.557 128.315 93.858
(EBIT)
Impuestos a las utilidades(1) –74.460 –66.308 –52.524 –35.897 –43.517 –34.478 –31.796 –27.086
Nopat 150.779 147.406 112.469 83.671 87.022 84.079 96.519 66.772

(1) Impuestos sin escudo tributario

 650 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Gloria S. A. A.
Calculo del capital invertido
(en miles de soles)

Capital Invertido 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000

Activos corrientes 955.911 704.378 534.964 421.925 395.704 344.547 310.979 308.059 301.039

(–) Pasivos corrientes no sujetos a

–283.099 –272.201 –236.261 –172.586 –259.986 –233.813 –225.946 –185.225 –137.993
intereses financieros (1)

Capital de trabajo 672.812 432.177 298.703 249.339 135.718 110.734 85.033 122.834 163.046

Total activos no corrientes 760.702 1.120,446 1.070,099 1.064,104 966.126 937.561 871.551 815.574

Inversiones financieras 88.628 589.595 560.960 560.960 560.959 564.220 533.461 394.225

Cuentas por cobrar partes relaciondas 123.178

Inmuebles, maquinarias y equipos 546.638 529.451 507.314 500.938 402.142 366.500 332.341 401.440

Activos intangibles 2258 1400 0 0 0 0

Otras cuentas por cobrar largo plazo 0 0 0 0 0 0 291 622

Otros activos 0 0 1825 2206 3025 6841 5458 19.287

(–) Pastivos no corrientes que no

–26.833 –28.525 –18.807 –19.033 –83.896 –61.301 –37.149 –18.195
generan intereses financieros

Cuentas por pagar comerciales –2828 –3612 –6360 –6084 –71.449 –49.865 –29.549 0

Impuesto a la renta y
–9449 –10.357 –12.447 –12.949 –12.447 –11.436 –7600 –18.195
participaciones corrientes

Otras cuentas por pagar –14.556 –14.556 0 0 0 0 0 0

Capital invertido en la operación 1.406.681 1.524.098 1.349.995 1.294.410 1.017.948 986.994 919.435 920.213
 Economic Value Added (EVA) 651

Gloria S. A. A.
Cálculo del ROI

  2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Utilidad Operativa
150.779 147.406 112.469 83.671 87.022 84.079 96.519 66.772
Neta (Nopat)
Capital invertido 1.406.681 1.524.098 1.349.995 1.294.410 1.017.948 986.994 919.435 920.213

Capital invertido
1.465.390 1.437.047 1.322.203 1.156.179 1.002.471 953.215 919.824 460.107
promedio
ROI 10,29% 10,26% 8,51% 7,24% 8,68% 8,82% 10,49% 14,51%

GLORIA S. A. A.
Fondos obtenidos
(en miles de soles)

Fondos obtenidos 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Patrimonio neto 942.292 1.019,183 945.495 851.101 786.452 739.542 650.054 574.242

Importe total deudas

que devengan 464.389 504.915 404.500 443.309 231.496 247.452 269.381 345.971
intereses financieros
Total fondos
1.406.681 1.524.098 1.349.995 1.294.410 1.017.948 986.994 919.435 920.213
obtenidos

Concepto 2007 2006 2005 2004 2003

Obligaciones que
Importe W Importe W Importe W Importe W Importe W Importe W
generan intereses
Sobregiros bancarios 939 354 0 3.406 5.020 0

Obligaciones
financieras corto 207.305 185.851 204.435 174.433 82.708 79.078
plazo
Obligaciones
financieras largo 256.145 303.464 147.822 214.139 143.768 168.374
plazo
Cuentas por pagar a
partes relacionadas
0 15.246 52.243 51.331
largo plazo
(vinculadas)
Total deuda 464.389 0,33 504.915 0,33 404.500 0,30 443.309 0,34 231.496 0,23 247.452 0,25

Patrimonio Neto 942.292 0,67 1.019.183 0,67 945.495 0,70 851.101 0,66 786.452 0,77 739.542 0,75

Capital Invertido 1.406.681 1,00 1.524.098 1,00 1.349.995 1,00 1.294.410 1,00 1.017.948 1,00 986.994 1,00
652 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Cálculo costo financiero

Concepto 2007 2006 2005 2004 2003

Gastos financieros (a) 33.407 35.278 32.573 39.392 25.614 30.687
Obligaciones que generan
464.389 504.915 404.500 443.309 231.496 247.452
Intereses (b)
Deuda promedio 484.652 454.708 423.905 337.403 239.474 258.417
Costo financiero (a/b) 7,19% 6,99% 8,05% 8,89% 11,06% 12,40%

ROI 10,29% 10,26% 8,51% 7,24% 8,82% 10,49%

Benchmark food procesing 8,26%

CAPM 9,04% Beta food diary
Promedio beta 60 últimos meses 0,87 Apalancado Desapalancado
Promedio Rendimiento S&P 500 9,39% 0,89 0,87
Promedio de T–Bond 6,71%
Riesgo Pais 3,90%
Ks = CAPM + Riesgo país 12,94%

WACC = WS KS + WD + [KD (1 – t)]

WACC = 0,67 (12,94) + 0,33 [7,19% (1 – 0,30)]
WACC = 10,2745%

EVA = (ROIC – WACC) x Capital Invertido Promedio

EVA = (10,2893% – 10,2745%) x 1.465,390
EVA = 217,71