Escuela de Administración y Negocios

Instituto Profesional Duoc UC

Escuela de Administración y Negocios

Santiago – Chile

Valoración de la empresa “Compañía de Cervecerías Unidas”

Finanzas Corporativas

Autores: Gastón Conejeros

Cristóbal Lizana

Katherine Méndez

Javiera Meneses

Jennifer Olguín

Carrera: Ingeniería en Administración

Profesor: Luis Arturo Acuña Valdivia

Santiago, abril del 2020

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Índice
I Resumen ejecutivo 1
II Descripción de la empresa 2
III Descripción de la industria 3
IV Estimación de la estructura de capital de la empresa 4
V Estimación del costo patrimonial y costo de capital 5
VI Proyección de EERR y flujos de cajas libres 6

Descripción de la empresa
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La Compañía de Cervecerías Unidas S.A, es conocida a nivel nacional e internacional

por desarrollarse en el área de bebestibles y licores. En el año 1850 se inicia la empresa,
como cervecería en Valparaíso, a cargo de Joaquín Plagemann, no obstante, fue en el
año 1902 cuando se crea la sociedad anónima bajo el nombre de Compañía de
Cervecerías Unidas. Desde el año 2013 a la actualidad, su presidente es Andrónico
Luksic Craig y su casa matriz está ubicada en Las Condes, Santiago, Chile.

Cuenta con 32 plantas de producción distribuidas entre Argentina, Paraguay, Bolivia,

Uruguay, Colombia y Chile. Siendo en este último donde se concentran 19 de sus 32
plantas productivas. Exactamente, dos plantas de cervezas, una planta mixta, siete
plantas de bebidas no alcohólicas, cinco de licores, una planta de cervezas en conjunto
de Cervecería Austral S.A, y tres plantas de vinos.

En cuanto al ámbito financiero, la empresa ha presentado una utilidad neta similar

durante los años 2015,2016,2017 y 2019. No se incluye el año 2018, debido a que
durante ese periodo la empresa tuvo un alza notoria en su utilidad, durante los 3 años
anteriores promedio una utilidad de M$ 142.000.000, mientras que en el 2018 su
utilidad superó los M$ 320.000.000.

Para poder analizar en profundidad el aspecto financiero de CCU S.A, se realizaron los
cálculos de ratios financieros. Los cuales se encuentran explicados a continuación.

2015 2016 2017 2018 2019

Margen Bruto 54,28% 52,41% 52,97% 51,77% 50,16%
Margen Operativo 12,72% 10,93% 11,57% 25,69% 10,18%
Margen Neto 9,38% 8,99% 8,72% 18,06% 7,99%

El margen bruto presenta una constante disminución desde el año 2017, en el año 2019
disminuyo un 1,0% debido a la disminución en sus costos por ventas, pese a que sus
ingresos por ventas fueron menores a los del 2018, los costos fueron superiores.

El margen operativo aumentó considerablemente el año 2018, obteniendo un margen de

25,69% sobre M$1.783.282.337 en ingresos por ventas, para luego disminuir en el 2019
acercándose a los resultados de los años anteriores, con un 10,18% sobre
M$1.822.540.697 en ventas.
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2015 2016 2017 2018 2019

ROE 11,83% 11,67% 12,07% 23,19% 10,09%
ROA 10,44% 9,10% 9,94% 19,05% 7,89%
ROIC 7,62% 6,64% 7,26% 13,90% 5,76%

En cuanto a las ratios de rentabilidad, se observa un aumento en el año 2018, lo que

implica que para dicho año la empresa fue más rentable para los accionista e
inversionistas, ya que aumentó su capacidad de generar utilidades con los recursos
aportados por estos y los recursos propios.

2015 2016 2017 2018 2019

Capital de Trabajo 295.621.196 239.074.956 260.357.098 295.283.014 305.999.762
Liquidez Corriente 1,76 1,54 1,56 1,46 1,63
Liquidez Ácida 1,31 1,09 1,12 1,10 1,15

La liquidez de la empresa se mantiene constante durante los cinco años analizados,

presentando un aumento en el año 2019. Lo que significa que desde el 2015 al 2019 la
empresa poseía la capacidad de hacer frente a sus deudas de corto plazo, sin tener
activos ociosos.

2015 2016 2017 2018 2019

Endeudamiento 0,54 0,56 0,61 0,73 0,63
Endeudamiento del Activo 34,95% 35,87% 37,92% 42,26% 38,70%
Relación Pasivo Circulante 21,29% 23,63% 23,72% 26,84% 20,53%
Esfuerzo del pago GF 0,015 0,013 0,014 0,013 0,015
Cobertura 7,25 7,39 7,13 18,45 5,70

Las ratios de endeudamiento miden el nivel de endeudamiento de los activos y la

relación que existe entre el capital aportado por inversionistas y socios con el capital
propio.

Respecto al endeudamiento del activo, podemos observar que CCU S.A durante los
años estudiados no supero un endeudamiento del 50%, siendo el más alto en el año
2018, igual a 42,26%. Lo que significa que se financia mayormente con capital propio.
Siendo por este motivo que sus gastos financieros se mantienen constantes y no superan
los M$25.000.000, lo que corresponde a menos de un 2% de sus ingresos por ventas.
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2015 2016 2017 2018 2019

Rotación de Existencias (veces) 8,60 7,82 8,41 7,82 7,84
Rotación de Existencias (días) 42 46 43 46 46
Rotación de Clientes (veces) 5,830 5,483 5,816 5,508 6,009
Periodo de Cobro (días) 62 66 62 65 60
Rotación de CxP (veces) 2,862 2,756 2,738 2,771 2,878
Periodo de Pago (días) 126 131 131 130 125
Rotación de Capital de Trabajo (veces) 5,07 6,52 6,52 6,04 5,96

La rotación de existencias se encuentra cercana o superior a 8, lo que indica una

rotación alta, correspondiente a grandes empresas. Los años 2015 y 2017 la rotación fue
mayor, lo que se debe a mayores ventas y buena gestión de inventarios. En días, la
rotación oscila entre los 42 y 46 días.

La rotación de clientes indica las veces que se renueva el crédito de las cuentas por
cobrar, en cuanto a los días, indica lo que demora en convertirse en efectivo el crédito
que se otorga, es decir, durante los años analizados los clientes se demoraban entre 60 y
66 días en efectuar el pago.

En cuanto a las deudas por pagar, su rotación entre los años 2015 y 2019, fue de 2,8
aproximado, en días, para el año 2019 se observa una disminución, pasando de 131 días
a solo 125. Resultado similar al que obtuvo el año 2015, es decir, del año 2018 al 2019,
la empresa mejoró su capacidad de pagar a sus proveedores.

2015 2016 2017 2018 2019

Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 444.950.854 412.178.687 437.355.957 630.690.181 473.646.766
Rotación NOF 3,367 3,782 3,883 2,828 3,848

Por último, las necesidades operativas de fondos corresponden a la inversión en activos

circulantes que necesita la organización para cubrir los gastos operativos y desarrollar la
actividad. El año 2018 esta inversión fue mayor a los años anteriores, pasando de
M$437.355.957 en el 2017, a M$630.690.181 en el año 2018. Para el ultimo año
analizado, estas disminuyen y nuevamente son similares a los otros años, con un valor
de M$473.646.766.
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Descripción de la industria

En Chile, el sector industrial de los bebestibles y licores se puede dividir en dos, las
empresas que se dedican a producir bebidas refrescantes, que incluyen las bebidas
gaseosas, aguas minerales y jugos. Y las que se dedican a producir bebidas con algún
grado de alcohol, como el vino, cervezas, pisco y otros licores. Ambos sectores poseen
una alta rivalidad con sus competidores, a nivel nacional, las más grandes son CCU S.A,
con la marca Pepsico como la más relevante, y The Coca-Cola Co, con Coca- Cola
Embonor S.A, estas compiten entre sí y adicional se suman las marcas propias del
mercado minorista, como las del supermercado.

Separando por producto, las bebidas refrescantes se pueden subdividir en tres, las
bebidas colas, en donde lidera la empresa Embonor S.A, referente a The Coca-Cola Co.
Luego, las bebidas gaseosas distintas a la antes mencionada, donde la no se presenta una
diferencia considerable entre ambas empresas, es decir, la venta es similar entre sí, y por
ultimo las aguas minerales, en donde lidera CCU S.A, específicamente con sus marcas
Cachantún y Porvenir.

En consecuencia, de que la principal competencia de CCU S.A, empresa analizada, es

Embonor S.A, se realizó la misma investigación con los ratios financieros, la cual se
detallará a continuación y se compara con los explicados anteriormente.

Ratios financieros correspondientes a Embonor S.A.

2015 2016 2017 2018 2019

Margen Bruto 42,29% 43,23% 41,70% 42,46% 42,91%
Margen Operativo 8,57% 11,59% 11,23% 10,83% 10,29%
Margen Neto 5,52% 7,45% 7,69% 7,82% 7,54%

Para los ratios de margen, se observan valores similares en los cinco años analizados,
presentando un leve aumento en el margen bruto desde el año 2017 al 2019, debido a
que sus costos por ventas han ido disminuyendo, pasando de un 58,3% de sus ingresos
por ventas para el año 2017, a un 57,5% para el 2018 y un 57,1% de sus ingresos para el
2019.

Al contrario del margen bruto, el margen operativo solo aumento el año 2016, pasando
de 8,57% (año 2015) a 11,59% (año 2016), siendo este el mayor resultado, para luego
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disminuir hasta el año 2019, con un margen operativo de 10,29% sobre M$623.960.268
en ingresos de actividades ordinarias. Lo que significa que luego de cumplir con todos
los costos y gastos operacionales queda disponible el 10,29% de los ingresos.

2015 2016 2017 2018 2019

ROE 8,35% 11,62% 11,90% 11,80% 12,08%
ROA 6,52% 9,25% 8,54% 7,92% 7,48%
ROIC 4,76% 6,75% 6,23% 5,78% 5,46%

En los ratios de rentabilidad se observa un constante aumento para el ROE, desde el año
2015 al 2019. Mientras que el ROA y ROIC, aumentaron del año 2015 al año 2016 para
luego disminuir hasta el año 2019. Al disminuir el ROIC, la empresa se hace menos
interesante para los accionistas, debido a que una baja en este implica que la empresa ha
perdido valor respecto a los años anteriores. El ROA pese a disminuir, en todos los años
se mantenido sobre el 5%, siendo esto un indicador de que la empresa no ha dejado de
ser rentable.

2015 2016 2017 2018 2019

Capital de Trabajo 48.187.756 58.155.015 59.864.037 8.486.957 9.598.939
Liquidez Corriente 1,38 1,48 1,42 1,05 1,05
Liquidez Ácida 0,98 1,07 1,04 0,65 0,66

Para los ratios de liquidez, en el capital de trabajo nos encontramos con una
disminución drástica desde el año 2017 al año 2018. Debido a que sus pasivos
corrientes aumentaron, mientras que los activos corrientes disminuyeron. Para el 2019
los resultados de capital de trabajo son similares al año anterior, ya que ambas cuentas
aumentaron un monto similar. La liquidez corriente también disminuyo desde el 2017 al
2018, manteniéndose igual el año 2019. En todos los años la razón de liquidez corriente
es superior a 1, lo que significa que la empresa si es capaz de hacer frente a sus
obligaciones de corto plazo por el periodo de un año, no obstante, los últimos dos años,
la liquidez está muy cercana a 1 y eso implica un riesgo, ya que, si sigue disminuyendo,
en los años próximos la empresa no será capaz de cumplir con sus deudas de corto
plazo. En la razón liquidez ácida, el año 2015 Embonor S.A, tiene un resultado de 0,98;
como el resultado es menor a 1, es decir, corre riesgo de no cumplir con sus
obligaciones de corto plazo. Dicho resultado cambia y aumenta para el año 2016 y
2017, siendo estos años los únicos en que la organización hace frente a sus obligaciones
de corto plazo sin correr riesgo. Los últimos dos años vuelve a disminuir.
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2015 2016 2017 2018 2019

Endeudamiento 0,99 0,95 1,04 1,06 1,20
Endeudamiento del Activo 49,66% 48,84% 50,86% 51,49% 54,63%
Relación Pasivo Circulante 18,82% 17,88% 19,63% 23,84% 24,76%
Esfuerzo del pago GF 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02
Capacidad de Devolución
Cobertura 3,66 4,26 4,49 4,53 3,82

El endeudamiento del activo presenta un aumento desde el año 2017 al 2019, es decir, la
parte de activos que se financia con deuda ha aumentado, pasando de 50,86% (año
2017) a 54,63% (año 2019), lo cual repercute en los costos financieros, siendo el 2019
el año en que se observa un mayor monto de estos.

2015 2016 2017 2018 2019

Rotación de Existencias (veces) 10,03 11,06 10,16 7,75 7,60
Rotación de Existencias (días) 35,91 32,55 35,42 46,47 47,36
Rotación de Clientes (veces) 11,15 10,13 8,56 10,99 10,16
Periodo de Cobro (días) 32 36 42 33 35
Rotación de CxP (veces) 3,60 3,83 3,29 2,69 2,41
Periodo de Pago (días) 100 94 109 134 149
Rotación de Capital de Trabajo (veces) 10,5 9,3 9,1 66,5 65,0

La rotación de existencias de Embonor S.A disminuyó los últimos años, lo que quiere
decir que los años 2018 y 2019 la empresa aumentó los inventarios, pese a que los
ingresos también aumentaron, el porcentaje de crecimiento de los inventarios fue
mayor.

En cuanto a los clientes, la empresa renueva el crédito cada 32,36,42,33 y 35 días desde
el año 2015 al 2019 respectivamente. Siendo estos días, el periodo que tarda en
convertirse en efectivo el monto correspondiente a las cuentas por cobrar. Mientras que
las cuentas por pagar se renuevan cada 149 días en el último periodo analizado, es decir,
la empresa debe cumplir con sus proveedores cada 149 días.

2015 2016 2017 2018 2019

Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 92.403.043 99.329.109 104.267.547 71.658.623 74.586.753
Rotación NOF 5,50 5,47 5,25 7,88 8,37

Durante el año 2018, se observa una disminución de las necesidades operativas de

fondos, debido a que los activos corrientes disminuyeron en M$8.737.540 respecto al
año 2017, mientras que la cuenta correspondiente a los proveedores aumentó en
M$23.871.384.
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A continuación, se observan gráficos que permiten realizar una comparación entre

ambas empresas para las razones financieras más relevantes.

CCU S.A, posee un mayor margen bruto que su competencia, es decir, el porcentaje de
los ingresos que corresponde a utilidad bruta es mayor en CCU S.A, debido a que sus
costos por ventas son menores, en los cinco años no superan el 50% de sus ingresos,
mientras que para la competencia, sus costos por ventas rodean el 60% de sus ingresos.

CCU S.A posee mayor razón de liquidez que Coca Cola Embonor S.A. Ambas
empresas son capaces de hacer frente a sus obligaciones de corto plazo, pero la primera
lo hace con menos dificultad.
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Para el ROIC, la competencia presenta valores constantes desde el año 2016, mientras
que CCU S.A, tuvo un alza el año 2018. Lo que significa que esta empresa aumentó su
valor en dicho año, pero luego disminuyó, obteniendo un ROIC similar al de Coca Cola
Embonor S.A.

En el grafico se observa el nivel de endeudamiento de cada empresa para los cinco años
estudiados, siendo Embonor S.A la empresa que financia mayor parte de sus activos con
deuda, ya sea de corto o largo plazo.
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Los años 2015, 2016 y 2017 la empresa correspondiente a la competencia de CCU S.A,
presentó mayor rotación de existencias, es decir, durante ese periodo Embonor S.A,
tuvo mejores ventas y manejo de inventarios. Los últimos dos años los resultados
cambiaron, y CCU aumentó su rotación de existencias, evidenciando una mejora en sus
ventas y en su gestión de inventarios.

Las necesidades operativas de fondos (NOF) son mayores en la empresa CCU S.A en
comparación a Coca Cola Embonor S.A, es decir, la inversión que necesitan para cubrir
los gastos operativos y desarrollar la actividad es mayor en CCU S.A.
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Estimación de la estructura de capital de la empresa

Para realizar la estructura de capital de CCU S.A, se recolectaron los datos necesarios
desde los estados financieros consolidados publicados por la empresa. Con los datos de
ingresos por ventas, costos fijos y costos variables se procede a calcular la utilidad antes
de impuestos para los tres posibles escenarios, considerando como escenario esperado
los valores correspondientes al periodo del año 2019.

Calculos de ventas y UAII asociadas 2019

Escenarios Pesimista Esperado Optimista
Probabilidad de ventas 25% 50% 25%
Ingresos por ventas 1.458.032.558 1.822.540.697 2.187.048.836
(-) Costo de ventas y gastos operativos fijos 728.600.933 728.600.933 728.600.933
(-) Costo de ventas y gastos operativos variables 726.654.552 908.318.190 1.089.981.828
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 2.777.073 185.621.574 368.466.075

Para el escenario pesimista, se descontó un 20% del escenario esperado, mientras que,
para el optimista, se sumó el 20%. Con estos datos más el total de activos
correspondientes al año 2019, se calcula la deuda, multiplicando el total de activos por
el índice de endeudamiento; el capital patrimonial, sacando la diferencia entre los
activos y la deuda; y las acciones comunes en circulación, dividiendo el capital
patrimonial con el precio de la acción, extraído del estado de resultados, cuyo valor fue
de 352,21.

Estructuras de capital con índices de endeudamiento alternativos CCU S.A 2019

Estructura de capital (M$)
Índice de Capital Acciones comunes
Total de activos Deuda
endeudamiento patrimonial en circulación
0% 2.353.690.714 - 2.353.690.714 6.682.682
10% 2.353.690.714 235.369.071 2.118.321.643 6.014.413
20% 2.353.690.714 470.738.143 1.882.952.571 5.346.145
30% 2.353.690.714 706.107.214 1.647.583.500 4.677.877
40% 2.353.690.714 941.476.286 1.412.214.428 4.009.609
50% 2.353.690.714 1.176.845.357 1.176.845.357 3.341.341
60% 2.353.690.714 1.412.214.428 941.476.286 2.673.073
70% 2.353.690.714 1.647.583.500 706.107.214 2.004.804
80% 2.353.690.714 1.882.952.571 470.738.143 1.336.536
90% 2.353.690.714 2.118.321.643 235.369.071 668.268

Contando con los valores de deuda, capital patrimonial y acciones en circulación, se

procede a calcular la tasa de interés e interés a pagar por cada nivel de endeudamiento.
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Para esto, se dividen los gastos financieros del 2019, correspondientes a M$27.720.203,
con los pasivos del mismo periodo, correspondientes a M$910.763.491, dando como
resultado 3,04% como tasa de interés. Para ubicar ese porcentaje en la tabla que se
observa abajo, se debió calcular el nivel de endeudamiento del mismo periodo,
dividiendo los pasivos totales en los activos totales, dando como resultado un 38,70%.
Es decir, la tasa de interés de 3,04% se ubica en el nivel de endeudamiento igual al 40%.
Para calcular las tasas de interés de los otros niveles, se disminuyó en un 5% para los
niveles anteriores y se aumentó un 5% para los siguientes. El monto del interés se
calculó multiplicando la deuda por la tasa de interés.

Nivel de endeudamiento, tasas de interés y monto en pesos del interés anual

relacionado con las alternativas de estructura de capital de CCU S.A 2019
Tasa de interés
Índice de endeudamiento Deuda (M$) Interés (M$)
de toda la deuda
0% - 0,00% -
10% 235.369.071 2,61% 6.142.017
20% 470.738.143 2,75% 12.930.562
30% 706.107.214 2,89% 20.416.676
40% 941.476.286 3,04% 28.654.985
50% 1.176.845.357 3,20% 37.609.667
60% 1.412.214.428 3,36% 47.388.181
70% 1.647.583.500 3,52% 58.050.521
80% 1.882.952.571 3,70% 69.660.626
90% 2.118.321.643 3,88% 82.286.614

Luego de realizar las tablas anteriores, se calculó la ganancia por acción por cada nivel
de endeudamiento. Obteniendo los siguientes resultados.
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GPA esperada, desviación estándar y CV de las estructuras de capital

alternativas de CCU S.A. 2019
Índice de Desviación
GPA esperada CV de la GPA
endeudamiento estándar de GPA
0% 20,277 14,123 0,697
10% 21,747 15,746 0,724
20% 23,452 17,836 0,761
30% 25,526 20,538 0,805
40% 28,142 24,159 0,858
50% 31,633 29,250 0,925
60% 36,624 36,919 1,008
70% 44,591 49,745 1,116
80% 59,959 75,470 1,259
90% 104,850 152,803 1,457

En la tabla se observan las ganancias por acción esperada, su desviación estándar y

coeficiente de variación. Siendo el 90% de endeudamiento el que obtuvo mayores
resultados, con una GPA esperada de 104, 85, una desviación estándar de 152,80 y un
coeficiente de variación de 1,46.

La GPA esperada nos indica la posible ganancia por acción si la empresa decide
financiar un 90% con deuda y solo el 10% con capital propio, pese a que el coeficiente
de variación es el más elevado (el coeficiente de variación mide el riesgo por punto de
rentabilidad), es este nivel de endeudamiento el más conveniente.

Rendimientos requeridos para las estructuras de capital

de CCU S.A, 2019
Índice de Coeficiente de Rendimiento
endeudamiento variación de GPA requerido
0% 0,697 3,50%
10% 0,724 3,34%
20% 0,761 3,20%
30% 0,805 3,08%
40% 0,858 2,99%
50% 0,925 2,92%
60% 1,008 2,87%
70% 1,116 2,85%
80% 1,259 2,86%
90% 1,457 2,90%
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Los resultados obtenidos para el rendimiento requerido se calcularon con los activos
totales, pasivos totales, patrimonio total, tasa de interés y la rentabilidad exigida por el
inversionista (CAPM). El valor del CAPM fue 3,5% en todos los niveles de
endeudamiento, debido a que el rendimiento del mercado (IGPA) fue menor a la tasa
libre de riesgo. Por ende, se asume como rentabilidad exigida por el inversionista la tasa
libre de riesgo como tal.

El rendimiento requerido o Wacc, corresponde a lo que le cuesta a la empresa

financiarse. Incluyendo la tasa de interés de la deuda y la tasa de interés de las
instituciones financieras.

Cálculo de estimación del valor de las acciones asociado con las estructuras de
capital de CCU S.A, 2019
Índice de Rendimiento requerido Valor estimado de las
GPA esperada (1)
endeudamiento estimado ( 2) acciones (1)/(2)
0% 20,2769 3,50% 579,34
10% 21,7466 3,34% 651,00
20% 23,4522 3,20% 732,64
30% 25,5263 3,08% 827,91
40% 28,1421 2,99% 941,61
50% 31,6333 2,92% 1.084,64
60% 36,6242 2,87% 1.276,22
70% 44,5908 2,85% 1.564,35
80% 59,9586 2,86% 2.096,06
90% 104,8496 2,90% 3.612,85

La tabla que se muestra hace referencia a los dos modelos a evaluar, el modelo 1
incluye el índice de endeudamiento y la GPA esperada, y el modelo 2 incluye el
rendimiento requerido estimado y el valor estimado de las acciones.

Como se menciono anteriormente, el año 2019 la empresa se encontraba en el 40% de

endeudamiento. Al observar la tabla, con ese nivel las acciones tienen un valor estimado
igual a $942, si el endeudamiento de la empresa aumenta, el valor de las acciones
también lo hará, siendo esta razón por la cual los inversionistas pueden solicitar a la
empresa que esta aumente su endeudamiento.
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