Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

APUNTES DIRECCIÓN FINANCIERA II

TEMA 1
Inversiones Corporativas y Decisiones de Financiamiento

Las corporaciones necesitan activos reales para realizar sus operaciones de negocios.
¿Cómo pagan las corporaciones los activos reales?
Activos/Valores Financieros: Derechos sobre activos reales y sobre los flujos de efectivo/caja que
generan.

DECISIONES DE INVERSIÓN

Presupuesto de Capital o Gastos de Capital (CAPEX)

¿Qué inversiones debe realizar la corporación?
Compras de activos reales.
La mayoría de las grandes corporaciones preparan un presupuesto de capital anual donde presentan
los principales proyectos que aprueban como inversiones.
Tangibles: Edificios, maquinaria, etc.
Intangibles: I+D, marketing, etc.
Los gastos de capital actuales generarán flujos de efectivo en el futuro.

DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

¿Cómo deben financiar las corporaciones sus inversiones?

Venta de activos financieros.
Decisión de estructura de capital:
Deuda: Los prestamistas ofrecen efectivo a cambio del principal más intereses.
Acciones: Los accionistas ofrecen efectivo a cambio de una fracción de los beneficios y flujos.
de efectivo futuros.
Emisión de nuevas acciones.
Reinvertir flujos de caja generado por activos existentes (por cue nta de los accionistas).

¿Qué sucede cuando las corporaciones no reinvierten la totalidad del flujo de efectivo que han
generado sus activos actuales?
Reservar para inversiones futuras.
Pagar a los accionistas (decisión de pago de dividendos).

La Meta Financiera de la Corporación está en la maximización del Valor de Mercado de la Empresa.

El Administrador Financiero quiere Incrementar valor de las acciones de la compañía. Se Requiere
mercados financieros con buen funcionamiento. Las Decisiones de inversión crean más valor que
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decisiones de financiamiento. Y la maximización de la riqueza de accionistas no es igual a la

Maximización de beneficios.

En el Compromiso de las Inversiones hay que tener en cuenta el Coste de Oportunidad del Capital
que se define como la Tasa de rendimiento mínima aceptable de una inversión. Este depende de las
oportunidades alternativas de inversión y del riesgo del proyecto de inversión propuesto. Se trata de
aceptar proyectos de inversión que ganen más que el coste de oportunidad del capital.

El dinero tiene un valor a través del tiempo. Un dólar a día de hoy vale más que un dólar el día de
mañana. Un Valor Futuro es un valor de un activo actual en una fecha concreta en el futuro,
asumiendo una tasa de crecimiento. En cambio, un Valor Presente es un valor actual (descontado)
del flujo de efectivo, dada una tasa de descuento.

Cálculo.
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$751 millardo

millones

Los Préstamos Amortizables son esos Préstamos que implican una serie de pagos iguales en los que
una parte de cada pago se usa para pagar el principal y la otra parte para pagar los intereses.

A continuación, vemos como se paga y como se cotiza el interés.

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TEMA 2
¿Cómo analizar una inversión?
1. Estimar los flujos de caja generados por el proyecto.
2. Determinar en coste de oportunidad de capital apropiado.
3. Descontar los flujos de caja futuros del proyecto.
4. Calcular el VPN.
5. Aprobar inversión si VPN > 0.

Tenemos 3 aspectos a recordar del VPN

1. Un dólar hoy tiene más valor que un dólar mañana. Un dólar se puede invertir hoy para que
empiece a ganar intereses de inmediato. Las reglas de inversión sensatas tiene n en cuenta el valor
del dinero a través del tiempo.
2. VPN depende únicamente de los flujos de caja pronosticados del proyecto y del coste de
oportunidad del capital.
3. Los VPN de diferentes proyectos se pueden sumar porque están medidos en dólares de ho y.
VPN(A + B) = VPN(A) + VPN(B)

Las empresas también reportan información contable a los accionistas. Los administradores
financieros usan el ingreso y el valor contables medio de los activos usados para calcular la tasa de
rendimiento contable de una inversión. Depende de cómo los contables clasifican los flujos de caja.
Es un promedio que engloba todas las actividades de la empresa.

El Periodo de Recuperación es el número de años que se necesitan para que el flujo de caja
acumulado sea igual a la inversión inicial. La Regla del Periodo de Recuperación está en aprobar un
proyecto cuyo periodo de recuperación es inferior a algún periodo de corte especificado.

Los Inconvenientes de la Regal del Periodo de Recuperación son que Ignora todos los flujos de caja
posteriores a la fecha de corte, asigna el mismo peso a todos los flujos de caja anteriores a la fecha
de corte, la importancia de elegir una fecha de corte adecuada y el riesgo de aceptar malos
proyectos con una vida corta y rechazar buenos con una vida larga.

Las empresas utilizan la Regla del Periodo de Recuperación porque es una forma sencilla de
comunicar una idea acerca de la rentabilidad de un proyecto, el administrador puede buscar
proyectos con beneficios rápidos para ascender y porque el acce so limitado al capital puede generar
preocupación acerca de la capacidad futura para obtener fondos.

La Tasa Interna de Rendimiento (TIR) es la Tasa de descuento que hace VPN = 0. Ésta tiene en
cuenta todos los flujos de caja y el valor a través del tiempo del dinero. Se trata de la Tasa de
rendimiento de una inversión que genera un único pago después de un periodo. →
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No hay que confundir la Tasa Interna de Rendimiento

con el coste de oportunidad del capital (a pesar de que
ambos aparezcan en la fórmula del VPN).

La TIR es una medida de rentabilidad que solo depende de

la cantidad y temporalidad de de los flujos de caja. El COC es
la rentabilidad estándar usada para calcular cuánto vale un
proyecto.

No todos los flujos de caja tienen VPN que disminuyen a

medida que aumenta la tasa de descuento.

Es posible encontrar casos donde haya múltiples tasas de descuento que hagan VPN = 0.

Ejemplo 3: Proyecto minero en Australia Occidental Inversión inicial de A$30 millardos, flujo
de caja de A$10 millardos/año durante los próximos 9 años, al final del 10º año coste de limpieza de
A$65 millardos.

Pueden haber tantas TIR para un proyecto como cambios en el signo del flujo de caja. Además, hay
casos en los que no existe la TIR. A veces las empresas eligen entre proyectos mutuamente
excluyentes.

Método de la TIR sobre Flujos de Caja Crecientes:

1. Considera el proyecto más pequeño.
2. Comprueba si es aceptable (TIR > COC).
3. Merece la pena hacer la inversión adicional necesaria por el proyecto más grande.
4. Si TIR > COC → Invertir en el proyecto grande.

La Regla de la TIR tampoco sirve para ordenar proyectos con diferentes patrones de flujos de caja. La
TIR es engañosa porque el flujo de caja total del proyecto G es mayor pero ocurre más tarde.
→ Cuando la tasa de descuento es baja VPN(G) > VPN(F).
→ Cuando la tasa de descuento es alta VPN(F) > VPN(G).
F puede parecer mejor si uno supone que hay escasez de capital. Para proyectos mutuamente
excluyentes que se encuentran con este problema lo importante es No usar nunca la Regla de la TIR
si hay escasez de capital y volver a usar flujos de caja crecientes.

En conclusión, la Regla de la TIR no es siempre la mejor medida. Sin embargo, es mejor que la Regla
del Periodo de Recuperación y que la Tasa de Rendimiento Contable. Es más difícil que la Regla del
VPN pero usada de manera adecuada ofrece la misma respuesta. Los Administradores financieros
deben preocuparse más por la dificultad 3 es decir, el Riesgo de buscar proyectos con TIR más alta
en vez de VPN más alto, Proyectos con vida corta que requieres una inversión inicial pequeña y no
añaden mucho valor a la empresa.

La Elección de Inversiones de Capital Cuando los Recursos Son Limitados es otro tema importante ya
que hasta ahora para maximizar la riqueza de los accionistas aprobabamos todos los proyectos con
VPN > 0. Lo que ocurre si hay racionamiento de capital lo vemos con el ejemplo 7.
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*El Método del IR no funciona si se raciona más de un recurso.

El Método del IR también puede ser engañoso cuando hay que elegir entre proyectos mutuamente
excluyentes. Lo vemos con el ejemplo 9.
Ejemplo 9: Proyecto A requiere inversión inicial de $100 y tiene un VPN de $200, mientras
que el proyecto B requiere $1 millones de inversión inicial y tiene un VPN de $1:5 millones.
IR(A) = 2 > IR(B) = 1.5 VPN(A) = $200 < VPN(B) = $1.5 millones

Hasta ahora hemos visto que una inversión crea riqueza si el valor descontado de los flujos de caja
futuros excede el coste inicial. Pero para saber qué hay que descontar hay que seguir 5 reglas
generales:

1. Descontar solo los flujos de caja, no los beneficios. El VPN depende del flujo de caja
futuro y el Flujo de caja es la diferencia entre efectivo recibido y efectivo pagado. No hay que
confundir flujo de caja con ingresos contables (destinados a reflejar cómo de bien funciona la
empresa).
Hay que tener en cuenta los Gastos de Capital (contables): Los gastos e ingresos se registran cuando
ocurren (no cuando se pagan o cobran). Flujo de caja = ingresos contables + amortización - gastos de
capital.
Y por otro lado el Capital Circulante: Capital Circulante (de Trabajo) = activos a corto plazo
(inventarios & clientes) - pasivos a corto plazo (proveedores & impuestos). Los Fallos frecuentes con
el capital circulante están en: (1) Olvidarse por completo del capital circulante. (2) Olvidarse de
variaciones del capital circulante. Y (3) Olvidarse de que el capital circulante se recupera al final de
un proyecto.

2. Estimar los flujos de caja con una base incremental. Flujos de caja adicionales que surgen
tras aprobar el proyecto.Hay que incluir el valor de rescate, los efectos fortuitos y los costes de
oportunidad. El Valor de rescate es la venta de equipamiento tras finalizar proyecto (neto de
impuestos). Los Efectos fortuitos son los efectos de los nuevos productos sobre las ventas de
productos existentes. Y los Costes de Oportunidad son de uso alternativo de los recursos usados en
el proyecto.
No hay que confundir ganancias promedio con incrementales. Estimar las ventas hoy, reconocer
flujos de caja posventa. Olvidar costes hundidos (pasados e irreversibles). Atención a la imputación
de gastos generales (no relacionados a un proyecto en particular).

3. Ser consistente en el tratamiento de la inflación. Se trata de Usar tasa de interés nominal

para descontar flujos de caja nominales. Usar tasa de interés real para descontar flujos de caja
reales. Así saldrán los mismos resultados para cifras reales y nominales.

4. Separar decisiones de inversión y de financiamiento. Se trata de (1) Calcular el VPN

suponiendo que los flujos son de los accionistas. Olvidarse de los intereses y principal de la deuda.
Tratar los flujos de caja salientes necesarios para el proyecto como si vinieran de los accionistas. Y
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Tratar los flujos de caja entrantes como si fueran a los accionistas. Y (2) Si VPN > 0 hay que llevar a
cabo un análisis separado para buscar la mejor estrategia de financiación.

5. Acordarse de incluir los impuestos. Los impuestos son gastos como sueldos o compras de
materiales. Los Flujos de caja deben ser estimados netos de impuestos y hay que descontar los flujos
de caja netos de impuestos.

*OBSERVAR EN LAS DIAPOSITIVAS PARA ENTENDER ESTOS ÚLTIMOS PUNTOS UN BUEN EJEMPLO
PROYECTO FERTILIZANTE (56-85).

La amortización no es un gasto en efectivo. Importante porque reduce los ingresos gravables.

Además, proporciona una protección fiscal anual (Protección Fiscal = amortización x tasa fiscal). Las
Leyes fiscales permiten a las empresas la amortización acelerada.

Calculando el VPN en otros países y divisas hay que tener en cuenta que (1) La estimación de los
flujos de caja debe estar denominada en la divisa del país donde se va a llevar a cabo el proyecto.
(2) Precios y costes se verán afectados por la tasa de inflación de dicho país. (3) Las leyes fiscales
corporativas son específicas de cada país. (4) Las normas de amortización también son específicas de
cada país. Y (5) Descontar los flujos de caja del proyecto con el coste de oportunidad del capital
específico del país y en su divisa.

Casi todas das decisiones de inversión del mundo real implican elecciones entre alternativas. Hasta
ahora hemos decidido elegir el proyecto con mayor VPN → ¡Solamente funciona si las elecciones de
hoy no afectan las oportunidades futuras! Los Problemas desafiantes cuando decisiones presentes
afectan oportunidades futuras son:

1. Decisión de la temporalidad de la inversión. Algunos proyectos son más valiosos si se llevan a

cabo en el futuro. Por eso hay que examinar las fechas de inicio (t) de la inversión y calcular el valor
futuro neto de cada fecha. Por último, descontar valor futuro neto al presente:

2. Elección entre equipos de larga o corta duración. Flujo de Caja Anual Equivalente: El flujo de caja
por periodo con el mismo valor presente que el flujo de caja efectivo del proyecto.

3. Cuándo reemplazar una máquina antigua. Ejemplo 14: Se espera que una máquina produzca un
flujo de caja neto de $4; 000 este año y otros $4; 000 en próximo año antes de romperse. Se puede
reemplazar hoy con otra máquina que cuesta $15; 000 y
que producirá un flujo de caja neto de $8; 000 anuales
los próximos tres años. ¿Se debería reemplazar hoy o
esperar un año? Calcular el VPN de la nueva máquina y
sus flujos de caja anuales equivalentes.
4. Coste del exceso de capacidad. Ejemplo 15: La compra y funcionamiento de sistema informático
cuesta $500; 000, la tasa de descuento es 6% y durará cinco años. Coste anual equivalente de $118;
700 cada uno de los cinco años. Si el proyecto se acepta, la serie de gastos adicionales empieza el
cuarto año. Si el proyecto NO se acepta, la serie de gastos adicionales empieza el quinto año. Nuevo
proyecto supone coste adicional de $118; 700 en el cuarto año ) VPN = 118; 700=1:064 = $94; 000 →
Puede volver negativo el VPN del proyecto.
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TEMA 3
Comenzamos análisis de las decisiones de financiación a largo plazo. Gran parte del dinero para
realizar nuevas inversiones proviene de fondos internos (utilidades retenidas y amortización). El
resto viene de deuda y emisiones de capital.

Rasgos esenciales de deuda y acciones: derechos sobre flujos de caja y derechos de control.
Acreedores: Prioridad sobre flujo de caja.
Accionistas: Control absoluto de la empresa (consejo de administración en empresas
que cotizan en bolsa).
Administrador financiero → Enlace entre la empresa y las instituciones financieras.

Las Empresas invierten en activos a largo plazo (edificios, maquinaria) y en capital de trabajo (activos
corrientes-pasivos corrientes; ej. inventarios).

¿De dónde obtienen dinero para pagar estas inversiones? La mayor parte del dinero se genera
dentro de la empresa: Amortización (deducible de impuestos, reduce los flujos de caja salientes
relacionados con el pago de impuestos sobre la renta). Utilidades retenidas (utilidades no pagadas
como dividendos).

Accionistas contentos con el dinero reinvertido en la empresa. Siempre y cuando se invierta en

proyectos con VPN > 0. También financiación externa: deuda y acciones.

Dos decisiones básicas de financiamiento: (1) ¿Qué fracción del flujo de efectivo internamente
generado debe pagarse a los accionistas en forma de dividendos? → Política de dividendos. (2) ¿Qué
fracción del déficit financiero debería satisfacerse con con deuda en lugar de capital? → Política de
endeudamiento.

Aparentemente se prefiere la financiación interna sobre la externa. ¿Tienen los administradores

financieros una aversión irracional a la financiación externa? Hay que Evitar la “disciplina del
mercado de capital” y también los costes de nueva emisión de capital (puede mandar una señal
negativa a los inversores).

Diferente combinación de deuda y acciones entre empresas e industrias. Los ratios de

endeudamiento también cambian a lo largo del tiempo para una misma empresa. Es mejor tener
una perspectiva del largo plazo.

Ratio de endeudamiento contable > Ratio de endeudamiento a valor de mercado → Valor de

mercado del capital de los accionistas > Valor contable del capital de los accionistas

Ratios de endeudamiento actuales más elevados que hace 50 años → Ratio de endeudamiento
elevado! Mayor estrés financiero en caso de una recesión. Pero todas las empresas están expuestas
a este riesgo hasta cierto punto. Además, menos riesgo no es necesariamente mejor. Encontrar el
ratio de endeudamiento óptimo es como encontrar el límite de velocidad óptimo.

Diferentes niveles de endeudamiento entre países. Algunos países no tiene mercados de bonos bien
desarrollados. La Deuda es mas o menos igual a la deuda con los bancos a corto plazo. Es más
informativo comparar ratio de total de pasivos sobre total de pasivos más capital de los accionistas.

Una corporación pertenece a sus accionistas. Si solo es financiada por acciones comunes propiedad
del director ejecutivo este posee la totalidad de: (1) Derechos sobre flujos de caja: recibe todos los
flujos de caja y (2) Derecho de control: decisiones de inversión y operaciones. En cuanto la empresa
tome dinero prestado → los derechos son divididos y reasignados.
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Préstamo bancario → Banco tiene derecho privilegiado, pero limitado, sobre los flujos de caja. Los
flujos de caja residuales son para los accionistas. Acciones comunes son un derecho residual sobre
los activos de la empresa y el flujo de caja.

El Banco protege sus derechos imponiendo restricciones a la empresa como ahora el Límite sobre la
obtención futura de préstamos, prohibir la liquidación de activos o prohibir el pago excesivo de
dividendos. Todo esto limita los derechos de control de los accionistas.

La propiedad de la empresa puede cambiar. Si la empresa no deja de pagar lo prometido al banco

entra en Quiebra. Los derechos sobre los flujos de caja y de control de los accionistas son
severamente restringidos e incluso eliminados.

Los derechos residuales sobre los flujos de caja y de control no tienen que ir juntos. Pero los
accionistas tienen los incentivos necesarios para asegurarse que la dirección maximiza su riqueza.

Las empresas que cotizan en bolsa pueden ser propiedad de decenas de miles de accionistas. Los
Derechos residuales sobre los flujos de caja y de derechos definitivos de control. Sin embargo, en la
práctica dicho control está limitado a votar a los miembros del consejo de administración y otros
aspectos trascendentales (ej. fusiones).

Muchos accionistas no votan porque piensan que su voto tiene poco efecto sobre el resultado a esto
le llamamos “Problema del polizón”. Se trata más concretamente de una Transferencia del control
efectivo y dirección sin supervisión.

En muchas compañías de EE.UU, los miembros del consejo de administración son (re)elegidos cada
año. Sin embargo, algunas tienen consejos de administración clasificados y se basan en que (1) Solo
un tercio es (re)elegido cada año, (2) Los proponentes protegen a la administración de las presiones
cortoplacistas y permite a las empresas innovar y asumir riesgos, y (3) Destaca la figura de los
Accionistas activistas lo que lleva a un Atrincheramiento de la administración.

Recientemente, los accionistas han conseguido presionar a las compañías para que desclasifiquen
sus consejos. Por lo general, una mayoría simple de los votos de los accionistas es suficiente. Sin
embargo, ciertas decisiones pueden requerir una supermayoría.

Las Quejas de los accionistas pueden crear Atrincheramiento de la administración y dificultad para la
realización de adquisiciones que merezcan la pena.

Diferentes sistemas de votación → (1) Votación mayoritaria:

Se vota a cada director por separado y tiene un voto por cada
acción. Y (2) Votación acumulada: Se vota a los directores de
forma conjunta. Accionistas pueden asignar todos sus votos a
un solo candidato. La votación acumulada facilita a grupos
minoritarios elegir a los directores.

Otra distinción es entre votación múltiple y bipolar. En la votación Múltiple el candidato que recibe
más votos a favor es elegido. En cambio en la Bipolar un candidato sin oposición solo resulta elegido
si recibe más votos a favor que en contra.

Normalmente, las compañías tiene una clase de acciones comunes y cada acción tiene un voto. Pero
algunas compañías tienen dos clases de acciones con diferente derecho de voto: Mismos derechos
sobre flujos de caja, diferentes derechos de control. Este poder adicional de voto puede usarse para
deshacerse de una mala dirección y forzar adopción de medidas concretas.
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Si tienen el mismo derecho sobre flujos de caja, ¿por qué las acciones con mayor control se venden
con una prima? Mayor control concede beneficios privados como prevenir desafío a su puesto en la
dirección, poder de negociación adicional en una adquisición o ser propiedad de otra compañía y ser
utilizado para obtener una ventaja en los negocios.
Defensores la dirección se centra en los beneficios a largo plazo en vez de a corto plazo.
Detractores: Desincentiva el buen gobierno y atrinchera a los directores.

Los beneficios privados varían entre países. A mayor beneficio privado mayor prima. Incluso cuando
solo existe una clase de acciones, los accionistas minoritarios pueden estar en desventaja. Los Flujos
de caja y su valor potencial pueden ser desviados por unos pocos accionistas que tengan grandes
bloques de acciones.

Las leyes en EE.UU. protegen a los accionistas minoritarios pero en otros países no es así. La
explotación de los accionistas minoritarios se conoce como hacer túneles.

Las Acciones ordinarias son emitidas por corporaciones. Algunos valores de renta variable son
emitidos por sociedades y fideicomisos.

La Sociedad (de responsabilidad) limitada: formada por reducido número de socios con derechos en
proporción a las aportaciones de capital y en que solo se responde de las deudas por la cuantía del
capital social → Pagan menos impuestos sobre renta corporativa y tienen una Vida limitada.

Fideicomiso: Disposición por la cual el testador deja su hacienda o parte de ella encomendada a la
buena fe de alguien para que, en caso y tiempo determinados, la transmita a otra persona o la
invierta del modo que se le señala.

FIBRA, Fideicomiso de Infraestructura y Bienes Raíces: tienen como fin la adquisición o construcción
de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir
ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes, así como a otorgar financiamiento para
esos fines. Su objetivo es fomentar y estimular el desarrollo del mercado inmobiliario en México.

Las acciones preferentes Ofrecen serie de pagos fijos al inversor (como la deuda), tienen prioridad
sobre acciones ordinarias a la hora de recibir dividendos, la empresa puede decidir no pagar
dividendos preferentes → No puede pagar dividendos ordinarios, si se incumple el pago manda una
señal muy mala a los mercados y otorga ciertos derechos sobre voto si la empresa no paga
dividendos preferentes.

Cuando las empresas se endeudan promete devolver el principal más los intereses. Sin embargo, la
responsabilidad es limitada. La Deuda tiene la característica de ofrecer a los deudores la posibilidad
de no pagar la deuda a cambio de los activos de la empresa. Los accionistas solo incumplirán el pago
si el valor de los activos es menor que el de la deuda.

Riesgo de impago: probabilidad de que una empresa no pague su deuda, tanto de manera
voluntaria como involuntaria.

“Calificación crediticia”, emitida sobre los valores de deuda para ayudar a los inversores en la
evaluación de riesgo de impago de una empresa.

Los intereses de la deuda se consideran un coste para la empresa → Deducible de impuestos. Los
intereses se pagan de los ingresos antes de impuestos, mientras que los dividendos se pagan de los
ingresos después de impuestos. El Gobierno otorga subsidios fiscales sobre la deuda pero no sobre
las acciones.
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1. ¿Debería la empresa endeudarse a corto o a largo plazo? La Elección depende del objetivo. Si se
necesita financiación temporalmente para aumentar inventario: Préstamo bancario a corto plazo. Si
se necesita financiación para ampliar una refinería de petróleo: Bonos a largo plazo. Diferentes
opciones para pagar la deuda: pagos regulares, pago completo al vencimiento, pago adelantado, etc.

2. ¿Debería ser la deuda a tipo fijo o variable? El pagos de intereses (cupón) de los bonos a largo
plazo se determina normalmente en la emisión. La mayoría de los préstamos bancarios y algunos
bonos se ofrecen a tipo variable. Por ejemplo, EURIBOR +1%.

3. ¿Debería la empresa endeudarse en dólares o en otra divisa? Muchas empresas en EE.UU. piden
prestado en el extranjero. Las empresas con operaciones en el extranjero pueden decidir emitir
deuda en divisa extranjera. Tiene sentido si necesitas gastar divisa extranjera.
Eurobono: bono internacional que está denominado en una moneda que no es nativa del
país en el que se emite. Recibe el nombre por la divisa en la que se denomina, e.j. bono Euroyen
(yen japonés) y bono Eurodólar (dólares americanos).

4. ¿Qué promesas debería hacer la empresa a los acreedores? Los acreedores se quieren
asegurarse que su deuda es lo más segura posible. Pueden solicitar que su deuda sea senior a otra
deuda. Si hay impago la deuda senior es la primera en ser pagada.
Deuda Senior > Deuda subordinada > Acciones preferentes > Acciones ordinarias
Las empresas pueden destinar activos concretos para la protección de determinados acreedores.
Dicha deuda se llama garantizada, y los activos se conocen como colateral. Minorista puede ofrecer
inventario o cuentas pendientes de cobro como colateral. Si el minorista no paga la deuda, el banco
se queda con el colateral y lo utiliza para recuperar (parte de) la deuda.

Las empresas también ofrecen garantías a los acreedores de que no asumirán riesgos no razonables.
Las empresas pueden ponerse un límite a la cantidad adicional de deuda que pueden emitir. Los
acreedores también se preocupan de que, en caso de problemas, otros acreedores se les adelanten
en cobrar la deuda. La empresa puede acceder a no emitir más deuda que tenga prioridad sobre los
acreedores ya existentes o usar colateral para otros acreedores.

5. ¿Debería la empresa emitir bonos ordinarios o bonos convertibles? Las empresas suelen emitir
valores que dan al propietario la opción de convertirlos en otros valores. Estas opciones pueden
tener un efecto sustancial en el valor.
Warrant: Otorga al propietario la opción de comprar un número determinado de las acciones de la
compañía a un precio concretado antes de una fecha en particular. Se suele vender conjuntamente
con bonos en un paquete.
Los Bonos Convertibles Otorgan al propietario la opción de convertir el bono en un número
concreto de acciones. El propietario espera que el precio de las acciones suba para convertir el bono
y obtener beneficios. Si el precio de las acciones no sube no hay obligación de convertir el bono.

Las deudas se tratan de manera diferente en las cuentas: (1) Cuentas por pagar: Bienes recibidos
pero no pagados y como deuda a corto plazo. (2) Arrendamiento: Acuerdo a largo plazo y pagos
regulares durante un periodo establecido. (3) Obligación flotante: Deuda senior, e.j. pensiones de
los empleados. Y (4) Entidades para propósitos especiales (SPEs): Obtener efectivo a través de una
combinación de acciones y Deuda. No aparece en el balance.

Mercado Financiero: Donde se negocian y se emiten activos financieros.

Intermediario Financiero: Una organización que obtiene dinero de los
inversores. Proporciona financiación a individuos, empresas y otras
organizaciones.
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Los Mercados financieros ayudan a las empresas a obtener financiación y permiten a los inversores
comerciar con acciones y bonos entre ellos. Algunos activos financieros tienen menos actividad en
los mercados secundarios que otros (e.j. préstamos bancarios). Otros, como las acciones, se
negocian en bolsas de valores organizadas como la de Nueva York (NYSE). En otros casos, no hay
mercados organizados. Los activos se negocian a través de una red de intermediarios. Tales
mercados se conocen como mercado extrabursátil (OTC por sus siglas en inglés). En EE.UU. las
mayoría de bonos del tesoro y corporativos se negocian en mercados extrabursátiles.

Algunos mercados financieros no se usan para recaudar dinero sino para ayudar a las empresas a
manejar sus riesgos. Las empresas pueden comprar/vender derivados, cuyos rendimientos
dependen de los precios de otros valores o mercancías.

Por ejemplo, un productor de chocolate preocupado con el creciente precio del cacao puede
comprar derivados para fijar el precia al que compra sus necesidades futuras de cacao.

Los intermediarios financieros son una fuente importante de financiación para las empresas.
“Parada en el camino” entre los ahorros y las inversiones en activos reales.

¿En qué se diferencian un intermediario financiero y una empresa manufacturera? (1) IF puede
recaudar fondos de diversas formas como aceptar depósitos o vender pólizas de seguros. (2) IF
invierte dinero en activos financieros (acciones, bonos, préstamos,...) mientras que una empresa
manufacturera invierte en activos reales (equipamiento, fábricas,...).

Fondo de inversión: esquema de inversión colectiva que consiste en reunir fondos de distintos
inversores para invertirlos en diferentes instrumentos financieros beneficiándose de invertir de
manera conjunta. Selección más amplia de oportunidades de inversión, mayor experiencia en
gestión y tarifas de inversión más bajas que las que los inversores podrían obtener por su cuenta.

El gestor invierte en diferentes activos financieros (acciones, bonos, letras del tesoro, ...) siguiendo
las pautas establecidas de antemano en la política de inversión del fondo. Cada inversor retiene la
propiedad y el control de sus propias acciones. Los inversores individuales eligen un fondo en
función de sus objetivos, riesgos, comisiones y otros factores.

Los tipos más comunes de fondos de inversión incluyen:

(1) Fondo mutualista (fondos del mercado de dinero): Agrupa el capital de muchos inversores y lo
invierte en una cartera establecida. Recauda dinero vendiendo acciones a inversores. Ofrece una
cartera equilibrada en una sola inversión. Buen punto de partida para muchos inversores
individuales. No corporaciones sino compañías de inversión. No pagan impuestos. Los ingresos por
dividendos y la apreciación de los precios son pasados a los accionistas del fondo. Los accionistas
pagan impuestos personales sobre estos ingresos. Los precios de compra/venta dependen del valor
neto de los activos (NAV) del fondo el día de la compra/venta.
Si entrada neta → Administrador compra acciones/bonos.
Si salida neta → El administrador recauda dinero vendiendo algunas de las
inversiones del fondo.
Existen más de 8.000 fondos mutualistas de capital y bonos en los EE.UU. Más fondos mutualistas
que empresas cotizando. Los fondos persiguen una amplia variedad de estrategias de inversión,
especializándose en: Acciones seguras con generosos pagos de dividendos, acciones en empresas de
alta tecnología, Etc.
Los gestores de fondos intentan "vencer al mercado", es decir, generar un rendimiento superior
encontrando acciones con rendimientos mejores que el promedio. Comisión de gestión a cambio de
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sus servicios. Alrededor de 1%/año para fondos mutualistas que invierten en acciones. La mayoría
invierte en acciones o en una mezcla de acciones y bonos.

El Fondo del Mercado de Dinero Invierte solo en valores seguros a corto plazo (por ejemplo, letras
del tesoro). Caracterizado por seguridad y liquidez. Alrededor de 400 fondos del mercado de dinero
en los EE.UU. Algunos enormes, e.j. JPMorgan Fondo del mercado de dinero del gobierno de EE.UU.
> $140 mil millones en activos en 2017.

Los Fondos mutualistas son fondos abiertos. Un Fondo abierto es una Cartera diversificada que
agrupa dinero de inversionistas y puede emitir un número ilimitado de acciones. También recompra
acciones de inversores, acciones no negociadas en un mercado y es valorado según valor neto de
activos (NAV): NAV = (Valor total de activos – Pasivos)/Número total de acciones en circulación.
El NAV cambia a menudo y se actualiza diariamente.

Un Fondo cerrado: Número fijo de acciones emitidas y no hay recompra. Se trata de Acciones
negociadas en un mercado organizado. No es posible comprar nuevas acciones del fondo, solo
acciones existentes.

Un fondo de inversión puede estar muy enfocado → Fondo Cotizado o Exchange Traded Fund (ETF).
Se basa en una cartera de valores designados para rastrear un índice bursátil, se negocia en
mercados regulados como las acciones y se puede comprar/vender en cualquier momento.

También pueden ser más generales → Fondo indexado. Se trata de un Fondo mutualista con una
cartera construida para igualar o rastrear los componentes de un índice del mercado financiero,
como el S&P 500. Son Gestionados por un profesional y la operativa de compra/ve nta es la misma
que cualquier otro fondo de gestión activa. Solo se determina el precio al final del día.

*Los ETF son, de alguna manera, más eficientes que los fondos mutualistas.

(2) Fondos de cobertura: Son un conjunto de ahorros de diferentes inversores que son invertidos en
su nombre. Se diferencia con los fondos mutualistas en 3 puntos: (1) Acceso restringido debido a
estrategias de inversión complejas. (2) Generalmente establecido como sociedades limitadas (el
gerente es socio general). Y (3) Atrae a los gerentes más talentosos con altas compensaciones
basadas en el resultado, mientras que los fondos mutualistas cobran un porcentaje fijo de los activos
bajo administración.

Los fondos de cobertura siguen muchas estrategias de inversión diferentes como la obtención de
ganancias identificando acciones sobrevaloradas, la apuesta por empresas involucradas en
negociaciones de fusión, la búsqueda de precios erróneos de bonos convertibles, la toma de
posiciones en divisas y tasas de interés, la especialización en valores de corporaciones en
dificultades (fondos buitres) y la administración de menos dinero que los fondos mutualistas que
puede tener un gran impacto en el mercado.

(3) Fondos de pensiones: Hay que diferenciar entre (1) Plan de pensiones que se trata de un plan de
ahorro en el que un empleador mantiene un fondo en nombre de sus empleados para su jubilación.
Y (2) Fondo de pensiones que se trata de un fondo financiado por la compañía que proporciona
ingresos para los empleados en la jubilación.

Los fondos de pensiones están diseñados para inversiones a largo plazo. Proporcionan gestión
profesional y diversificación. Las Ventajas fiscales son que las contribuciones de los artículos son
deducibles de impuestos. Y que los retornos de inversión dentro del plan no están sujetos a
impuestos hasta el retiro del dinero.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

En los fondos de pensiones hay 2 tipos de planes más comunes:

1. Plan de beneficios definidos: El empleador garantiza que el empleado recibe una cantidad
definida de beneficios al momento de la jubilación, independientemente del rendimiento del
grupo de inversión subyacente.
2. Plan de contribución definida: El empleador hace contribuciones específicas del plan para el
trabajador, generalmente igualando en diversos grados las contribuciones hechas por los
empleados. El beneficio final recibido por el empleado depende del rendimiento de la
inversión del plan.

Todos estos fondos de inversión son "una parada en el camino" del ahorro hacia la financiación
corporativa. Por ejemplo, suponga que su compra de fondos mutualistas forma parte de una nueva
emisión de acciones de BoA. Las flechas naranjas muestran el flujo de ahorro a la inversión:

Una institución financiera es un intermediario que hace más que simplemente agrupar e invertir
ahorros. Obtiene fondos en formas especiales: aceptando depósitos o vendiendo pólizas de seguro.
Proporciona servicios financieros adicionales: no solo invierte en valores financieros (co mo fondos),
sino que también presta dinero directamente a personas, empresas y otras organizaciones. Bancos y
compañías de seguros.

Los tipos más comunes de instituciones financieras son:

(1) Bancos Comerciales: Algo menos de 5; 000 en los EE.UU. Principales fuentes de préstamos para
corporaciones. Si una empresa negocia un préstamo bancario a nueve meses por $2:5 millones, el
flujo de ahorro es:

(2) Bancos de Inversión: asesoran y ayudan a las empresas a obtener financiación. Ellos garantizan la
colocación de ofertas de acciones comprando las nuevas acciones de la compañía emisora a un
precio negociado y revendiendo las acciones a los inversores. La compañía emisora obtiene un
precio fijo por las nuevas acciones y el banco de inversión se responsabiliza de distribuir las acciones
a miles de inversores. No reciben depósitos y, por lo general, no hacen préstamos a empresas.

También asesoran sobre fusiones y adquisiciones. Ofrecen asesoramiento de inversión y gest ionan
carteras de inversión para inversores individuales e institucionales. Operan sitios de negociación de
divisas, bonos, opciones y derivados. Pueden invertir su propio dinero en start-ups y otras empresas.
Los principales bancos comerciales, incluidos BoA y Citigroup, tienen operaciones de banca de
inversión. Desde 2008 BoA posee Merrill Lynch, uno de los mayores bancos de inversión.

(3) Compañías de Seguros: Más importante que los bancos para el financiamiento a largo plazo de
las empresas. Inversores masivos en acciones y bonos corporativos. A menudo hacen préstamos a
largo plazo directamente a corporaciones. Si una compañía necesita un préstamo de $2:5 millones
por nueve años, en lugar de emitir bonos directamente a los inversionistas, podría negociarlo con
una compañía de seguros.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

El dinero para conceder préstamos proviene principalmente de la venta de pólizas de seguro. Si

compras un seguro contra incendios para tu casa → Pagas en efectivo y obtienes un activo
financiero (póliza). No recibes pagos de intereses sobre este activo financiero, pero en caso de
incendio, la empresa está obligada a cubrir los daños.

La compañía emitirá miles de pólizas. La incidencia de incendios se "promedia", dejando a la

compañía con una obligación predecible para sus asegurados. Por supuesto, la compañía de seguros
debe cobrar lo suficiente por sus pólizas para cubrir los costes y generar ganancias para sus
accionistas.

Rol de los Mercados e Intermediarios Financieros

Mercados e intermediarios financieros proporcionan financiamiento para negocios. Canalizan el

ahorro a la inversión real. Los intermediarios financieros contribuyen en muchas otras formas al
buen funcionamiento de la economía.

¿Qué pasaría si todos los pagos tuvieran que hacerse en efectivo? Cuentas corrientes, tarjetas de
crédito y transferencias electrónicas → Rápido y reduce transacciones.

Las Instituciones financieras no prestan solo a empresas. También canalizan ahorros hacia aquellos
que mejor pueden usarlos. Si la Sra. Jones tiene más dinero del que necesita → Depósito de ahorro
bancario. Si el Sr. Jones necesita dinero → Pide prestado del banco. Los bancos proporcionan a
ambos una "máquina del tiempo" que les permite transportar su riqueza hacia atrás y hacia adelante
en el tiempo. Ambos están más felices que si se vieran obligados a gastar el efectivo cuando llegó.

Como vimos en el Tema 1, si las personas pueden pedir prestado/prestar → Las empresas no tienen
que preocuparse de que los accionistas tengan diferentes preferencias de tiempo. Las empresas se
centran en maximizar el valor de la empresa. Y los inversores pueden elegir por separado cuándo
quieren gastar su riqueza.

Los bancos prometen a sus clientes con cuentas corrientes acceso instantáneo a su dinero. Al mismo
tiempo, otorgan préstamos a largo plazo a empresas y particulares.

¿Cómo es posible este desajuste entre la liquidez de los pasivos (depósitos) del banco y la mayoría
de sus activos (préstamos)?

El número de depositantes es suficientemente grande y no es muy probable que todos quieran

retirar su dinero simultáneamente. En principio, las instituciones financieras no son necesarias para
la obtención y concesión de préstamos. Sin embargo, es más barato y más conveniente usarlos.
Verifican la solvencia del posible prestatario. Monitorean el uso de efectivo prestado.

Los mercados e instituciones financieras permiten a las empresas y los individuos compartir sus
riesgos. Por ejemplo, las compañías de seguros hacen posible compartir el riesgo de un incendio en
el hogar. También, inversores con recursos limitados: acciones de una sola compañía versus acciones
de fondos mutuos.

Los mercados financieros que funcionan bien permiten: (1) Ver lo que valen los valores financieros y
mercancías. (2) Tasas de rendimiento estimadas que los inversores pueden esperar de sus ahorros.
Esta información es esencial para el trabajo de un gerente financiero.

Supongamos que una empresa está planeando en diciembre la producción para el próximo mes de
abril. Producción utiliza un producto que se comercializa en un mercado financiero. CFO conoce el
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

precio actual de los productos básicos, pero no puede predecir el de abril. CFO puede fijar el precio
de hoy si quiere → ¿Cómo?

Ahora suponga que el CFO de la compañía anterior necesita recaudar $400 millones en nueva
financiación. Considera una emisión de bonos a 30 años.Si los bonos de la compañía tienen una
calificación de Baa, ¿qué interés tendrá que pagar por la nueva emisión? CFO ve que los bonos Baa
existentes rinden 4:40% → Vender a una tasa similar.

Precios de acciones y valores de la compañía → Evaluación de los inversores sobre el desempeño de

la compañía (actual y futuro). Un aumento en el precio de las acciones envía una señal positiva de
los inversores a los gerentes. Es por eso que la compensación de la alta dirección está vinculada a los
precios de las acciones.

Motivación para aumentar el valor de mercado de la empresa. Reducción de costes de agencia al

alinear intereses. Ventaja importante de salir a bolsa.

Las funciones básicas de los mercados financieros son las mismas en todo el mundo. Afloramiento
en (casi) todos los países de instituciones similares para realizar estas funciones: Bancos que aceptan
depósitos, hacen préstamos, etc. Compañías de seguros ofreciendo seguros de vida y protección
contra accidentes. Pensiones y fondos mutualistas (principalmente países prósperos).

Aún así, hay diferencias en la estructura institucional entre países. Los bancos juegan un papel más
dominante en la industria financiera de los países donde los mercados de valores están
relativamente poco desarrollados.

La crisis financiera de 2007-2009 mostró la importancia de los mercados e instituciones financieras.

Cuando estos dejaron de funcionar correctamente, el mundo se vio inmerso en una recesión global.

Origen: colapso de la burbuja de acciones de Internet y telecomunicaciones en 2000 → Políticas de

dinero fácil aplicadas por la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales. Al mismo tiempo,
grandes excedentes de la balanza de pagos en las economías asiáticas se invirtieron nuevamente en
títulos de deuda estadounidenses. También redujo las tasas de interés y contribuyó al crédito laxo.

Los bancos aprovecharon el dinero barato → Ampliar la oferta de hipotecas de alto riesgo para
prestatarios de bajos ingresos. Muchos bancos ofrecieron pagos iniciales bajos, compensados por
pagos significativamente mayores más adelante → ¿Por qué aceptar esto? Préstamos NINJA.

Las hipotecas de alto riesgo se agruparon en valores respaldados por hipotecas que podrían
revenderse.

Estos valores no se vendieron a inversores que pudieran soportar el riesgo. En cambio, muchos
bancos mantuvieron grandes cantidades de préstamos en sus propios libros o los vendieron a otros
bancos.

La disponibilidad generalizada de financiamiento hipotecario impulsó un aumento dramático en los

precios de la vivienda. En junio de 2006, los precios comenzaron a caer y los propietarios
comenzaron a incumplir sus hipotecas.

En 2007, Bear Stearns, un gran banco de inversión, anunció enormes pérdidas en inversiones
hipotecarias que se mantenían en dos de sus fondos de cobertura. Para la primavera de 2008, Bear
Stearns estaba al borde de la bancarrota, y la Reserva Federal de los Estados Unidos dispuso que
JPMorgan Chase lo adquiriera.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

La crisis alcanzó su punto máximo en septiembre de 2008 → El gobierno de EE.UU. se hizo cargo de
las agencias hipotecarias federales Fannie Mae y Freddie Mac.

Ambos habían invertido varios cientos de miles de millones de dólares en valores respaldados por
hipotecas de alto riesgo. En los próximos días, el sistema financiero comenzó a derrumbarse. El 14
de septiembre, el gobierno acordó que BoA se hiciera cargo de Merrill Lynch a cambio de garantías
financieras. El 15 de septiembre, Lehman Brothers se declaró en quiebra.

El 17 de septiembre, el gobierno prestó $85 mil millones a la compañía de seguros gigante AIG, que
había asegurado volúmenes de valores respaldados por hipotecas y otros bonos contra
incumplimiento.

El 18 de septiembre, el Departamento del Tesoro presentó su primera propuesta para gastar $700
mil millones para comprar valores "tóxicos" respaldados por hipotecas. Gran incertidumbre a lo
largo de 2008 sobre qué dominó sería el próximo en caer.

Los bancos se mostraron reacios a prestarse entre sí → La tasa de interés de dichos préstamos
aumentó a 4:6% por encima de los T-bills (generalmente +0:5%).

El mercado de bonos y el mercado de préstamos a corto plazo se paralizaron. Efecto colateral en la

oferta de crédito a la industria. La economía sufrió uno de sus peores reveses desde la Gran
Depresión.

Pocas economías desarrolladas escaparon de la crisis. Colapso del mercado inmobiliario propio &
grandes inversiones en hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos. Algunos bancos rescatados:
Royal Bank of Scotland (Reino Unido), UBS (Suiza), ING (Holanda), ...

¿Quién fue responsable de la crisis financiera? Fed por su política de dinero fácil. Gobierno de EE.UU.
por alentar a los bancos a ampliar el crédito para viviendas de bajos ingresos. Agencias de
calificación por proporcionar calificaciones de triple A para muchos bonos hipotecarios que luego no
pagaron. Bancos para promover y revender hipotecas de alto riesgo.

La crisis bancaria y la posterior recesión dejaron a muchos gobiernos con enormes cantidades de
deuda. Grexit? → Irlanda, Portugal, Italia y España. Grecia requirió préstamos de rescate en 2010,
2012 y 2015 del FMI, Eurogrupo y BCE. También, negoció un "recorte" de 50% en la deuda con
bancos privados en 2011, (alivio de la deuda de 100 mil millones).

¿Lección de la crisis financiera? Necesidad de un sistema financiero que funcione correctamente y

sea honesto. ¿Medidas adoptadas para garantizar esto?

La Ley Dodd-Frank (EE. UU.)

(1) Mejorar la estabilidad financiera (identificar y reducir riesgos)
(2) Mejora de los requisitos de capital bancario (límites de apalancamiento y requisitos de liquidez)
(3) Prevenir especulaciones arriesgadas por parte de los bancos.
(4) Mejorar la regulación de derivados.
(5) Regular fondos de cobertura
(6) Supervisar agencias de calificación crediticia
(7) Aumenta la supervisión de Compañías de Seguros
(8) Regula tarjetas de crédito, préstamos e hipotecas

¿Cómo emiten valores las corporaciones? Analizar temas relacionados: Capital riesgo, Ofertas
públicas iniciales (OPI), Ventas de valores por empresas públicas y Colocaciones privadas y emisiones
públicas.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Pasos para obtener financiación de una empresa nueva:

(1) Preparar un plan de negocios.
(2) Conseguir la primera etapa de financiación.
(3) Conseguir las siguientes etapas de financiación.

Dinero invertido para financiar una nueva empresa: El éxito de la nueva empresa depende en gran
medida del esfuerzo de sus gerentes/directivos. Las empresas de capital riesgo normalmente fijan
restricciones a los directivos. Los fondos se distribuyen en etapas, quedando disponibles después de
que se ha alcanzado un cierto nivel de éxito.

Ejemplo 5* diapositiva 127

Cuando una nueva empresa recauda capital de riesgo, estos derechos de flujo de caja y derechos de
control generalmente se negocian por separado. La firma de capital riesgo querrá opinar sobre cómo
se maneja ese negocio y exigirá representación en el junta directiva y un número significativo de
votos.

Puede estar de acuerdo en renunciar a algunos de estos derechos si el negocio posteriormente

funciona bien. Si el rendimiento resulta ser pobre, el capitalista de riesgo puede tener
automáticamente una mayor voz sobre cómo se administra el negocio y si la administración
existente debe ser reemplazada.

La mayoría de las nuevas empresas dependen inicialmente de fondos familiares y préstamos

bancarios. Algunas continúan creciendo con la ayuda de inversiones de capital proporcionadas por
ángeles inversionistas. Empresas de capital riesgo invierten y trabajan con estas empresas a medida
que intentan crecer.

Muchas grandes empresas proporcionan capital social a nuevas empresas innovadoras. En los
últimos 20 años, Intel ha invertido en más de 1.300 empresas en 56 países. Recientemente, las
nuevas empresas jóvenes también han utilizado la Web para recaudar dinero de pequeños
inversores → crowdfunding.

Mayoría de sociedades privadas limitadas, con una vida de 10 años. Los fondos de pensiones y otros
inversores son los socios limitados. El fondo capitalista es el socio general y recibe una tarifa fija
(2%) y una parte de las ganancias (20%).

Estas sociedades se suelen asociar con otras similares para proporcionar fondos a empres as en
dificultades o que compran empresas enteras o divisiones de empresas públicas y luego las
privatizan. Estas actividades se denominan inversiones privadas de capital accionariado.

Las empresas de capital riesgo no son inversores pasivos. Se especializan en empresas jóvenes de
alta tecnología que son difíciles de evaluar y las vigilan de cerca. También brindan asesoramiento
continuo a las empresas en las que invierten. A menudo, desempeñan un papel importante en la
contratación del equipo administrativo senior. Juicio y contactos muy valiosos para empresas
jóvenes. Ayudar a la empresa a llevar sus productos más rápidamente al mercado.

Los capitalistas de riesgo pueden sacar provecho de su inversión de dos maneras: (1) Una vez que el
nuevo negocio se ha establecido se vende a una empresa más grande. Y (2) Salir a bolsa.

Aproximadamente el 50% de las empresas que cotizan en bolsa han sido respaldadas por una
empresa de capital riesgo. Un mercado de capital riesgo próspero necesita una bolsa de valores
activa (ej. Nasdaq).
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Por cada 10 inversiones de capital riesgo en la primera etapa, solo 2 o 3 sobreviven. Dos reglas para
el éxito:

(1) No rehuir la incertidumbre. Aceptar una baja probabilidad de éxito. Pero no compre en un
negocio a menos que pueda ver la posibilidad de una gran empresa pública en un mercado rentable.
No tiene sentido jugársela a menos que valga la pena.

(2) Reducir pérdidas. Identificar y sustituir a los perdedores temprano.

Las empresas de capital de riesgo han tenido muchos fracasos. Pero también han proporcionado
financiamiento temprano para muchas compañías de gran éxito como Intel, Apple, Microsoft y
Google. En 2014, este tipo de empresas representaron el 20% de la capitalización de mercado de las
empresas cotizadas de EE.UU. Y el 44% del gasto en I+D.

FINANZAS EN PRÁCTICAS

Nueva forma para que los emprendedores financien start-ups. Crowdfunding → utiliza Internet para
recaudar dinero directamente de una multitud de personas.

Ejemplo WobbleWorks: Pequeña empresa de juguetes y robótica fundada en Boston en 2011 por
dos empresarios. Necesitaba capital para desarrollar el 3Doodler (bolígrafo imágenes de plástico en
3-D). Kickstarter → >26,000 personas, $2.3 millones (muchas < $25). No recibieron acciones de la
empresa → muestras tempranas del producto.

Ley JOBS (2016): permite a las compañías recaudar hasta $ 50 millones online en una mini OPI.

Crowdfunding webs pueden ofrecer a los pequeños inversores la oportunidad de respaldar a start-
ups a cambio de una participación en el capital de la empresa en lugar de muestras del producto. La
evidencia preliminar sugiere que el crowdfunding de capital es utilizado principalmente por
empresas muy pequeñas.

Oferta pública inicial (OPI): Primera oferta de acciones al público en general. Primaria: se venden
nuevas acciones para recaudar efectivo adicional para la empresa. Secundaria: donde los accionistas
existentes deciden recuperar su efectivo vendiendo parte de sus títulos.

Muchas OPI son una mezcla de ofertas primarias y secundarias. En 2014, la salida a bolsa de Alibaba
recaudó $ 25 mil millones, 1/3 vendidas por la empresa y 2/3 por accionistas existentes.

Algunas de las mayores OPI secundarias surgen cuando un gobierno vende su p articipación en una
empresa. En 2010, el Tesoro de EE. UU. recaudó $20 mil millones vendiendo sus tenencias de
acciones ordinarias y preferentes de General Motors. El gobierno chino recaudó una suma similar
mediante la venta del Banco de Agricultura de propiedad estatal de China.

La venta de acciones por primera vez recauda efectivo para la compañía o para los accionistas
existentes, pero hay más motivos para salir a bolsa.

LA ELECCIÓN ENTRE COTIZAR O NO COTIZAR EN BOLSA

Cotizar en bolsa también tiene desventajas. Venta de acciones por menos de su valor real. Costes a
más largo plazo: Presión de los accionistas para informar de aumentos en los beneficios.
Burocracia requerida: Especialmente tras la aprobación de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX). Mayor carga
de informes (pequeñas empresas)! Mayor disposición a permanecer en privado.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

¿Posible reducción de la financiación a empresas no cotizadas? Parece que no. Las instituciones
financieras se han mostrado más dispuestas recientemente a proporcionar capital social a las
empresas no cotizadas. En 2017, Airbnb recaudó mil millones de dólares de capital privado.

Algunas grandes empresas en EE.UU., han sido privadas durante toda su vida.

En EE.UU. no se debe pensar en las OPI como una calle de sentido único, a menudo dejan de cotizar
en bolsa. Dell salió a bolsa en 1988 y luego dejó de cotizar en 2013, cuando Michael Dell y una
empresa de capital privado compraron el negocio. Aramark se creo en 1936, salió a bolsa en 1960,
dejó de cotizar en 1984, en 2001 segunda OPI, dejó de cotizar nuevamente en 2006 y tercera OPI en
2013.

En los últimos años menos empresas de EE.UU. han salido a bolsa. Y muchas nuevas empresas que
valen mil millones de dólares o más han optado por no cotizar. El número de corporaciones
cotizadas ha disminuido aproximadamente un 50% desde el máximo alcanzado en 1996. Parece que
el caso de no salir a bolsa es más fuerte de lo que alguna vez fue.

En respuesta a tales inquietudes, el Congreso aprobó la Ley Jumpstart Our Business Startups (JOBS).
Redujo algunas de las regulaciones para las pequeñas empresas que se promulgaron en Sarbanes-
Oxley Act (SOX). No está claro que SOX fue responsable de la disminución en el número de O PI.

Algunos señalan que la caída en el número de empresas que cotizan en bolsa se concentra entre las
pequeñas empresas respaldadas por empresas de capital riesgo. Difícil para operar en los mercados
actuales que cambian rápidamente, y por lo tanto, en vez de salir a bolsa se venden a empresas más
grandes.

En muchos países, las empresas que no cotizan son más importantes que en EE.UU. Los fabricantes
medianos de Alemania (Mittelstand) +-= 50% del ingreso nacional y +-= 80% de la mano de obra. No
cotizan y de propiedad familiar que dependen en gran medida de los préstamos bancarios.

¿Ha dañado SOX el mercado de las OPIs? Los CEOs se quejan de que la carga de cumplir con la Ley
Sarbanes-Oxley (SOX) ha: Disuadido a las empresas estadounidenses de cotizar en bolsa. Les ha
inducido a cotizar en Londres en lugar de Nueva York.

En 2011, el Consejo del Presidente sobre Empleos y Competitividad respaldó esta creencia. 2008 y
2009 experimentaron menos OPI respaldadas por empresas que cualquier año desde 1985. El
número de OPI de menos de $50 millones disminuyó del 80% de todas las OPI en la década de 1990
al 20% en la década de 2000.

ORGANIZACIÓN DE UNA OPI

Los suscriptores actúan como "comadronas" financieras de una nueva emisión. Por lo general,
desempeñan un triple papel:
(1) Brindan a la empresa asesoramiento sobre procedimientos y finanzas.
(2) Compran la emisión.
(3) Venden la emisión públicamente.

LOS SUSCRIPTORES

Suscriptor: Empresa que compra una emisión de valores de una empresa y la revende al público. S e
arriesgan a que fracase la emisión y quedarse con acciones no vendidas. Una suscripción exitosa
requiere músculo financiero y considerable experiencia.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Los suscriptores se juegan su reputación y no manejan una emisión a menos que crean que los
hechos se han presentado de manera justa a los inversores. No siempre aciertan, Exageración del
valor y Spinning: ofrecer acciones de OPI a un cliente preferido a cambio de futuros negocios.

EL COSTE DE UNA NUEVA EMISIÓN

Los suscriptores recibien el pago en forma de diferencial (spread). Spread: Diferencia entre precio de
oferta pública y precio pagado por el suscriptor. Costes directos: Tarifa de suscripción y varios costes
administrativos.

UNDERPRICING DE LAS OPIs

Costes indirectos → Underpricing. Ganancias de los inversores a expensas de los accionistas

originales de la empresa. Generalmente exceden todos los demás costes de emisión. Bancos de
inversión e inversores institucionales argumentan que el underpricing beneficia a la empresa
emisora.

Aumento del precio cuando posteriormente se comercializa en el mercado y mejora la capacidad de

la empresa para recaudar más capital. La "maldición del ganador", en las subastas el ganador paga
de más. Escépticos → underpricing por interés de los suscriptores en reducir su rie sgo.
Procedimientos Alternativos de Emisión de las OPIs

(1) CONSTRUCCIÓN DE LIBROS: Los posibles inversores indican la cantidad y el precio de las acciones
que están dispuestos a comprar. Suscriptor asigna acciones.

(2) SUBASTA ABIERTA: Los inversores hacen sus ofertas. Los valores se venden al mejor postor.
Usado frecuentemente por los gobiernos para vender bonos. Discriminatoria: los ganadores pagan
su oferta. Precio uniforme: los ganadores pagan la oferta ganadora más baja.

Ventas de Valores por Parte de Compañías Públicas: La primera emisión pública de acciones de una
empresa rara vez es la última. A medida que la empresa crece ) nuevas emisiones de deuda y
acciones. Las empresas públicas pueden emitir valores a todos los inversores o accionistas
existentes.

Oferta general de efectivo: Venta de valores abierta a todos los inversores por una empresa ya
pública. Procedimiento similar al de OPI.

Registro en estante: Un procedimiento que permite a las empresas presentar una declaración de
registro que cubre los planes de financiación de hasta tres años en el futuro. Usado según sea
necesario.

Emisión madura: Venta de valores por una empresa que ya cotiza en bolsa. Emisión internacional de
valores: Venta de valores en otros países. Eurobono: Bonos suscritos por un grupo de bancos
internacionales y ofrecidos simultáneamente a inversores en varios países.

Bonos globales: Bonos donde una parte se vende internacionalmente en el mercado de eurobonos y
el resto se vende en el mercado nacional de la compañía.

También se pueden realizar emisiones de acciones en el extranjero. Tradicionalmente, Nueva York

ha sido el lugar natural para tales emisiones. En los últimos años, muchas compañías han preferido
cotizar en Londres o Hong Kong.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Esto ha llevado a muchos observadores estadounidenses a preocuparse de que Nueva York pueda
estar perdiendo su ventaja competitiva frente a otros centros financieros.

COSTE DE UNA OFERTA GENERAL DE EFECTIVO: Costes administrativos sustanciales. Compensación

de los suscriptores. Además, el precio de oferta para emisiones maduras de acciones se establece en
promedio en aproximadamente un 3 % por debajo del cierre de la noche anterior.

REACCIÓN DEL MERCADO ANTE LAS EMISIONES DE ACCIONES: Anuncio de emisión madura de
acciones comunes → precio de acciones de 2%-4%. La caída en el valor de mercado es +-= 1/3 del
dinero recaudado por la nueva emisión. ¿Qué está pasando? ¿La oferta adicional reduce el precio?
No basado en evidencia.

Supongamos que el director financiero de una empresa es muy optimista sobre sus perspectivas.
Necesita financiar la expansión. La emisión de acciones ordinarias favorecerá a los nuevos inversores
a expensas de los antiguos accionistas. Convencer a los inversores para que acepten la visión positiva
sobre el futuro para poder vender nuevas acciones a un precio justo → No tan fácil.

¿Reducir o retrasar la expansión hasta que se recupere el precio de las acciones de la compañía? →
También es costoso. Si las acciones de la compañía están sobrevaloradas, la posición se revierte.

Si la empresa vende nuevas acciones al precio "alto", ayudará a los accionistas existentes a expensas
de los nuevos. ¡Los inversores lo saben! El precio disminuye debido a la información que proporciona
la nueva emisión.

Pero, ¿qué pasa con una emisión de acciones preferentes o deuda? ¿Son igualmente propensas a
proporcionar información a los inversores sobre las perspectivas de la empresa?

Los inversores saben que un gerente pesimista tiene un incentivo mucho mayor para emitir acciones
comunes en lugar de acciones preferentes o deuda. Por lo tanto, cuando las compañías anuncian
una emisión de preferentes o deuda, hay una caída apenas perceptible en el precio de las acciones.

Emisión de derechos: Emisión de valores ofrecidos primero a los accionistas actuales. En muchos
países, las emisiones de derechos son el método más común para las emisiones maduras de
acciones.

Colocaciones Privadas y Emisiones Públicas: Cada vez que una empresa hace una OPI, está obligada a
registrar la emisión en la SEC. Podría evitar este costoso proceso vendiendo los valores en privado.
Colocación privada: Venta de valores a un número limitado de inversores sin una oferta pública. Las
reglas sobre lo que constituye una colocación privada son complicadas.

Inconveniente: los inversores no pueden revender fácilmente la seguridad. Las compañías de

seguros de vida invierten grandes sumas en deuda corporativa a largo plazo y están menos
preocupadas por su comerciabilidad. En consecuencia, un mercado activo de colocación privada ha
evolucionado para la deuda corporativa. A menudo, esta deuda se negocia directamente entre la
empresa y el prestamista.

Si la emisión es demasiado grande, la compañía empleará un banco de inversión para elaborar un

prospecto e identificar posibles compradores. El coste más bajo que una OPI es una ventaja en
particular para las compañías que hacen emisiones más pequeñas.

Comprador institucional calificado: Entidad autorizada según la Regla 144A de la SEC para comprar y
comercializar colocaciones privadas. Esta regla pretendía aumentar la liquidez y reducir las tasas de
interés y los costes de emisión para colocaciones privadas.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

TEMA 4
La política de pagos resuelve dos preguntas:

(1) ¿Cuánto efectivo debe pagar la corporación a sus accionistas?

(2) ¿Debería distribuirse el efectivo pagando dividendos en efectivo o recomprando acciones?

Pregunta "cómo": En un mundo ideal, sin fricciones, la elección entre dividendos y recompra no
importa. En la práctica, la elección puede ser importante. Los inversores esperan pagos regulares de
dividendos. Las recompras de acciones tienen ventajas fiscales.

Pregunta "cuánto" → La decisión depende de la respuesta a las siguientes preguntas:

1. ¿El negocio genera un flujo de caja positivo después de hacer todas las inversiones con VPN> 0?
2. ¿Es prudente el ratio de endeudamiento de la empresa?
3. ¿Las tenencias de efectivo de la compañía son suficientes para contratiempos/oportunidades
inesperados?

Las corporaciones con mucho efectivo a veces emprenden programas masivos de recompra, pero a
menudo aumentan los dividendos al mismo tiempo.
(1) Cisco Systems: un programa de recompra de $ 25 mil millones y un aumento del 14% en los
dividendos. (2) Mastercard: un programa de recompra de $ 4 mil millones y un aumento en los
dividendos anuales de $ 0.88 a $ 1.00 por acción. (3) Boeing: un programa de recompra de $ 18 mil
millones y un aumento de dividendos del 20 % a $ 1.71 por acción. (4) AbbVie, una compañía
farmacéutica: $ 10 mil millones de programa de recompra y un aumento de dividendos de $ 0.71 a $
0.96 por acción.

El 18 de diciembre de 2017, la junta directiva de Pfizer anunció un dividendo trimestral en efectivo

de $ 0.34 por acción. ¿Quién recibió este dividendo? Accionistas registrados.

Fechas importantes: Fecha de registro, Fecha de declaración, Fecha de pago y Fecha de ex-dividendo

Una acción vale menos si pierde el dividendo. Cuando una acción "se va sin dividendo", su precio cae
aproximadamente por el monto del dividendo.

Las corporaciones no son libres de pagar el dividendo que elijan. En algunos países, como Brasil y
Chile, las compañías están obligadas por ley a pagar una proporción mínima de sus ganancias.
Además, los prestamistas pueden imponer algunas restricciones.

En los Estados Unidos, la ley estatal también ayuda a proteger a los acreedores de la empresa contra
el pago excesivo de dividendos.

Dividendo de acciones: Distribución de acciones adicionales a los accionistas de una empresa. Un

dividendo en acciones del 5%, envía a cada accionista 5 acciones adicionales por cada 100 acciones
que posee actualmente.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Divisiones de acciones (split): Emisión de acciones adicionales a los accionistas de la empresa. Similar
a una división de acciones. Diferencia técnica

Dividendo en efectivo: Pago de efectivo por parte de la empresa a sus accionistas. 2 tipos: Regular y
Especial.

Recompra de acciones: La empresa recompra acciones de sus accionistas. 4 métodos:

1. Comprar acciones en el mercado
2. Oferta de compra pública de un número determinado de acciones a un precio dado
3. Subasta holandesa
4. Negociación privada

Temas sobre cómo se determinan los dividendos:

Los administradores son reacios a realizar cambios de dividendos que podrían tener que revertirse.
Los administradores "suavizan" los dividendos y odian reducirlos. Los cambios en los dividendos
siguen a los cambios en los niveles de ganancias sostenibles a largo plazo. Es improbable que los
cambios transitorios en las ganancias afecten los dividendos.

Los administradores se centran más en los cambios de dividendos que en los niveles de dividendos.
Pagar un dividendo de $ 2.00 por acción es una decisión financiera importante si el dividendo del
año pasado fue de $ 1.50. Pagar un dividendo de $ 2.00 por acción no es gran cosa si el dividendo del
año pasado también fue de $ 2.00. Los aumentos de los dividendos podrían significar acciones
sobrevaloradas o mayores ganancias futuras.

La recompra de acciones no es un compromiso para continuar las recompras en años posteriores.

Los anuncios de programas de recompra de mercado abierto dan como resultado en promedio un
aumento anormal del precio del 2%.

Los inversores pueden aplaudir las recompras si les preocupa que los administradores malgasten el
dinero. También puede usarse para indicar la confianza de un administrador en e l futuro. Puede
indicar que el administrador considera que el stock está sustancialmente subvaluado.

¿La política de pagos afecta el valor a largo plazo?

· Derecha: conservadores que sostienen que los inversores pagan más por empresas con dividendos
elevados y estables.
· Izquierda: sostiene que las recompras son mejores porque los dividendos se gravan a tasas
efectivas más altas que las ganancias de capital.
· Centro: la elección entre dividendos y recompras no tiene ningún efecto en el valor de la empresa.

Miller y Modigliani: la política de dividendos es irrelevante para el valor. Mercados perfectos y sin
impuestos. Sin costes de transacción Considera la política de dividendos solo después de mantener
fijos los activos, las inversiones y la política de préstamos de la empresa.

Algunos afirman que las recompras de acciones deberían aumentar el precio de las acciones → ¡No
es del todo correcto!

Una recompra no aumenta el precio de las acciones. Evita la caída en el precio de las acciones que
ocurriría el día ex dividendo si el monto gastado en recompras se pagara como dividendos en
efectivo. No garantizan un precio de acciones más alto, sino solo un precio de acciones más alto que
si se pagara un dividendo. También reducen el número de acciones en circulación, por lo que las
ganancias futuras por acción son más altas que si se pagara la misma cantidad como dividendos.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

La elección entre dividendos y recompras es meramente táctica:

· Una compañía decidirá recomprar si quiere mantener la flexibilidad para reducir el pago si surgen
oportunidades de inversiones valiosas.
· Otra compañía puede decidir pagar dividendos para asegurar a los accionistas que no malgastará
dinero.

Calcular capitalización de mercado: Hecho mediante la previsión y el descuento del flujo de caja libre
pagado a los accionistas. Para calcular el precio de las acciones, divida la capitalización de mercado
por el número de acciones en circulación.

Calcular el valor presente de los dividendos por acción: Tiene en cuenta el incremento de la tasa de
crecimiento de dividendos por acción. Causado por la disminución del número de acciones a medida
que las acciones se vuelven a comprar.

Puntos importantes:

(1) En ausencia de efectos fiscales u otras fricciones del mercado, la capitalización de mercado y e l
precio de las acciones de hoy no se ven afectados por la forma en que el pago futuro se divide entre
dividendos y recompras.

(2) El cambio de pago a recompras reduce los dividendos actuales pero produce un aumento
compensatorio en las ganancias y dividendos futuros por acción.

(3) Al valorar el flujo de efectivo por acción, se considera doble conteo incluir tanto los dividendos
pronosticados por acción como el efectivo recibido de las recompras. Si una acción se revende, no
obtendrá dividendos futuros.

MM dice que la política de dividendos es irrelevante porque no afecta el valor del accionista. MM no
dice que el pago debe ser aleatorio o errático. Los conservadores señalan las imperfecciones del
mundo real → Los pagos de dividendos altos son mejores.

Imperfecciones del mercado y efecto clientela

·Hay clientes naturales para acciones de altos pagos de dividendos, pero no se deduce que ninguna
empresa en particular pueda beneficiarse al aumentar sus dividendos.
·La clientela de alto dividendo ya tiene muchas acciones de alto dividendo para elegir. Estos clientes
aumentan el precio de las acciones a través de su demanda de acciones que pagan dividendos.

Dividendos como señales

· Los incrementos de dividendos envían buenas noticias sobre los flujos de efectivo y las ganancias.
· Los recortes de dividendos envían malas noticias.
· Debido a que una política de pago de dividendos altos será costosa para las empresas que no
tienen el flujo de efectivo para respaldarla, los aumentos de divide ndos indican la buena fortuna de
la empresa y la confianza de su gerente en los flujos de efectivo futuros.

Consecuencias fiscales
· Las empresas pueden convertir dividendos en ganancias de capital cambiando sus políticas de
dividendos. Si los dividendos se gravan con más impuestos que las ganancias de capital, los
inversores que pagan impuestos deberían aceptar esa medida y valorar la empresa de manera más
favorable.
· En dicho entorno fiscal, el flujo de caja total retenido por la empresa y/o mantenido po r los
accionistas será mayor que si se pagaran dividendos.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Dado que las ganancias de capital se gravan a una tasa más baja que los ingresos por dividendos, las
empresas deben pagar el dividendo más bajo posible. La política de dividendos debe ajustarse a los
cambios en las leyes fiscales.

Los impuestos sobre los dividendos deben pagarse de inmediato, pero los impuestos sobre las
ganancias de capital pueden diferirse hasta que se vendan las acciones y se realicen las ganancias.
Cuanto más esperen los inversores para vender, menor será el VP de su obligación tributaria.

Los intereses de los bonos municipales no están gravados, por lo tanto, generalmente se venden con
bajos rendimientos antes de impuestos. La preferencia por acciones de bajo rendimiento ha sido
más marcada para individuos de altos ingresos.

Aproximadamente una quinta parte de los gerentes financieros de EE. UU. citan los impuestos de los
inversores como una influencia importante en las decisiones de dividendos. La política de pagos ha
cambiado hacia las recompras en algunos países debido a sus ventajas fiscales.

La política de pago puede cambiar durante el ciclo de vida de la empresa. Una empresa joven paga
poco o nada, reteniendo el flujo de caja para la inversión. En la madurez, las oportunidad es de
crecimiento rentable desaparecen y el pago puede ser mucho más generoso.

El ciclo de vida de la empresa no siempre es predecible. No siempre es obvio cuando la empresa está
"madura" y lista para comenzar a pagar en efectivo a los accionistas.

El pago puede desempeñar un papel importante en países donde las corporaciones son más opacas
y la gobernanza menos efectiva.

En algunos países no se puede confiar en la información financiera proporcionada. Los inversores no

siempre pueden separar a los ganadores de los perdedores.

Una pista es el pago: una empresa que reporta buenas ganancias y paga una fracción significativa de
las ganancias está siendo coherente.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

TEMA 5
Estructura de capital: La mezcla de financiación por medio de deuda y capital contable de una
empresa. Se dice que una empresa que financia una inversión parcial o totalmente con deuda
emplea apalancamiento financiero.

Muchos tipos de deuda y capital y, por lo tanto, múltiples combinaciones. Encontrar la combinación
concreta que maximiza el valor de mercado general de la empresa.

MM: la estructura de capital es irrelevante siempre que las decisiones de inversión de la empresa se
tomen como dadas. No es realista pero es un buen punto de partida para toda la teoría de la
estructura de capital aplicada.

Aditividad del valor: Si tenemos dos flujos de flujo de caja, A y B, entonces el VP de A + B es igual al
VP de A más el VP de B.

Ley de conservación del valor: No importa cómo divida el pastel financiero con ingeniería financiera,
recompras de acciones o adquisiciones; solamente mejorar los flujos de efectivo creará valor. El
valor de un activo se conserva independientemente de la naturaleza de los derechos sobre él.

Proposición 1: El valor de la empresa se determina en el lado izquierdo del balance general en

función de sus activos reales, no por las proporciones de deuda y valores de capital contable
emitidos para comprar esos activos.

Combinar activos y dividirlos no afectará los valores siempre que no afecten las elecciones de los
inversores.

*Ejemplo 1 diapositivas 9-16

El apalancamiento aumenta el flujo esperado de ganancias por acción. Pero no el precio de la acción.
El cambio en las ganancias esperadas se compensa exactamente con un cambio en la tasa a la que se
descuentan las ganancias. El rendimiento esperado de la acción
aumenta del 15% al 20 % ⇒ ¿Cómo?

La decisión de endeudamiento no afecta ni al ingreso operativo

de la empresa ni al valor total de mercado de sus valores. Por
lo tanto, la decisión de endeudamiento tampoco afecta al rendimiento esperado de los activos de la
empresa rA.

Supongamos que un inversor posee toda la deuda de una empresa y todo su patrimonio. Tiene
derecho a todos los ingresos operativos de la empresa. Por lo tanto,
el rendimiento esperado de la cartera es de solo rA. Coste de capital
promedio ponderado (WACC):

Despejar rE, rendimiento esperado de capital para una empresa apalancada:

Proposición 2: La tasa de rendimiento esperada de las acciones ordinarias de una empresa

apalancada aumenta en proporción al ratio de endeudamiento (D/E), expresado en valores de
mercado.

Cuando la empresa se libra de la deuda, los inversores de capital exigen un retorno de rA. Cuando la
empresa es apalancada, requieren una prima de (rA − rD)D/E para compensar el riesgo adicional.
P1: el apalancamiento financiero no tiene efecto sobre la riqueza de los accionistas.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

P2: la tasa de rendimiento que pueden esperar recibir de sus acciones aumenta a medida que
aumenta la ratio deuda-capital de la empresa.

¿Cómo pueden los accionistas ser indiferentes a un mayor apalancamiento cuando aumenta el
rendimiento esperado? Cualquier aumento en el rendimiento esperado se compensa exactamente
con un aumento en el riesgo financiero y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento requerida por los
accionistas.

Beta mide la sensibilidad de un valor a los movimientos del mercado, es decir, su riesgo de mercado.
¿Cómo afectan los cambios en la estructura financiera a la beta?

¿Qué pasa después de la refinanciación? El riesgo del paquete total no se ve afectado. Despejar βE:

El apalancamiento financiero aumenta el riesgo de las acciones comunes.

MM: Cuando la empresa cambia su combinación de títulos de deuda y acciones, el riesgo y los
rendimientos esperados de estos valores cambian, pero el coste total del capital de la compañía no
cambia. ¡Demasiado simple! En muchos países, los intereses pagados por los préstamos de una
empresa son deducibles. Por lo tanto, el coste de la deuda después de impuestos es rD(1 − TC).
Coste de capital promedio ponderado después de impuestos (WACC):

Cuando las compañías descuentan un proyecto de riesgo medio, no usan el coste de capital de la
compañía como se calculó anteriormente. Utilizan el coste de la deuda después de impuestos para
calcular el WACC después de impuestos. Por lo tanto, si las empresas reciben un escudo fiscal sobre
sus pagos de intereses, la WACC después de impuestos disminuye a medida que aumenta la deuda.

Hasta ahora la política de deuda rara vez importa en mercados de capital que funcionen bien, sin
fricciones ni imperfecciones.

Por lo tanto, los administradores financieros no deberían preocuparse por eso, ¡pero lo hacen!
Además, los índices de endeudamiento deberían variar aleatoriamente de una empresa a otra y de
una industria a otra, ¡pero no lo hacen!

La explicación de estos patrones radica en parte en las cosas que dejamos fuera del último capítulo:
Impuestos, Quiebra y Problemas financieros. Estos conducen a conflictos de intereses y a problemas
de información e incentivos.

Al final, tendremos que admitir que la política de deuda sí importa. Teoría que combina las ideas de
MM más los efectos de los impuestos, los costes de bancarrota y dificultades financieras, y otras
complicaciones.

El financiamiento con deuda tiene una ventaja → los intereses son deducibles de impuestos. Por lo
tanto, el retorno a los tenedores de bonos escapa a los impuestos a nivel corporativo.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

Impuestos Corporativos: El valor presente del escudo fiscal es independiente del rendimiento de la
deuda → rD.

VP (escudo fiscal) es menor si la empresa no planea pedir prestado un monto fijo permanente o si no
tiene suficientes ingresos imponibles para usar los escudos fiscales de los intereses

¿CÓMO CONTRIBUYEN LOS ESCUDOS FISCALES DE LOS INTERESES EN EL VALOR DEL CAPITAL DE LOS
ACCIONISTAS?

La proposición 1 de MM equivale a decir que el valor de un

pastel no depende de cómo se corta.
(1) Pastel: activos de la empresa.
(2) Porciones: deuda, patrimonio y reclamos del gobierno.

Cualquier cosa que la empresa pueda hacer para reducir el tamaño de la porción del gobierno hace
que los accionistas estén mejor. Dinero prestado → menos factura de impuestos → más Valor
después de impuestos de la empresa por VP (escudo fiscal) .

Nueva propuesta 1 de MM (impuestos a las ganancias corporativas):

En caso de deuda fija y permanente:

¿A qué nivel de deuda debería J&J dejar de pedir prestado? La fórmula implica que todas las
empresas deben estar financiadas al 100% con deuda.

Razones por las que se exageran los escudos fiscales de los intereses:
(1) La deuda no es fija ni perpetua
(2) Algunas empresas enfrentan tasas impositivas marginales < 21%
(3) Los escudos fiscales de los intereses solo son útiles si se protegen ganancias futuras, y ninguna
empresa puede estar absolutamente segura de eso.
(4) Límite en la cantidad de interés que se puede deducir.

Es Importante incluir impuestos personales. Además, los préstamos

implican otros costos (bancarrota). Cuando se introducen los
impuestos personales, el objetivo de la empresa ya no es minimizar
la factura del impuesto corporativo.

La empresa debe tratar de minimizar el valor presente de todos los

impuestos pagados sobre los ingresos corporativos. Tp es el
impuesto personal sobre los ingresos por intereses y TpE es la tasa
impositiva personal sobre los ingresos de capital.
Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

El objetivo de la empresa debe ser organizar su estructura de capital para maximizar los ingresos
después de impuestos. La ventaja fiscal relativa de la deuda sobre el capital es:

Dos casos particulares:

(1) Si TpE = Tp → Ventaja relativa de la deuda = 1/1-Tc
(2) Si 1 - Tp = (1 = TpE )(1 - Tc) → La política de deuda es irrelevante.

Las dificultades financieras ocurren cuando las promesas a los acreedores se rompen o se cumplen
con dificultad. A veces conducen a la bancarrota.

Valor de la empresa = Valor solo-capital-contable + VP(escudo fiscal) - VP(costes de las dificultades

financieras)

Los costes de las dificultades financieras dependen de la probabilidad de dificultades y la magnitud

de los costes encontrados si se presentan dificultades.

La compensación entre los beneficios fiscales y los costos de dificultades determina la estructura
óptima del capital. VP (escudo fiscal) inicialmente aumenta a medida que la empresa toma más
préstamos.

A niveles bajos de deuda, la probabilidad de dificultades

financieras debe ser trivial, las ventajas fiscales dominan> VP
(costes de dificultades financieras). En algún momento, la
probabilidad de dificultades financieras aumenta rápidamente
con préstamos adicionales.

Las quiebras corporativas ocurren cuando los accionistas

ejercen su derecho al incumplimiento. Por defecto: antiguos
acreedores → nuevos accionistas y antiguos accionistas → sin
nada. Los accionistas en corporaciones obtienen
automáticamente responsabilidad limitada.

COMPRACIÓN DE LA RESPONSABILIDAD LIMITADA Y NO LIMITADA DE DOS EMPRESAS INDÉNTICAS

Nani Caireta Serra 3º ADE - UNAV

COSTES DE QUIEBRA

La quiebra no es la causa de la disminución del valor, ¡es el resultado! La quiebra es un mecanismo

legal que permite a los acreedores hacerse cargo cuando una empresa no paga.

Los costes de quiebra son los costes de usar este mecanismo. Las acciones de Limited valen más que
las acciones de Unlimited debido al derecho de incumplimiento de Limited. La deuda de Limited
tiene un valor correspondientemente menor.

Los costes de quiebra salen de los bolsillos de los accionistas. Los acreedore s prevén los costes y
prevén que los pagarán en caso de incumplimiento. Por esto exigen una compensación por
adelantado. Esto reduce los posibles pagos a los accionistas y reduce el valor actual de mercado de
sus acciones.

DEUDA E INCENTIVOS

Los conflictos de intereses entre los tenedores de bonos y los accionistas pueden aumentar las
dificultades financieras. Solo una acción y un bono en circulación. El accionista es también el
gerente. El tenedor de bonos es otra persona.

FIN