134 PRIMERA PARTE Valor

Arizona Aquaculture, Inc. (AAI) acepta todos los préstamos que los bancos están
dispuestos a otorgarle y aun así tiene buenas oportunidades de inversión. Esto no impli-
ca un racionamiento fuerte mientras AAI emita acciones, aunque tal vez no lo haga.
Quizás el fundador y la mayoría de los accionistas veten la idea por temor a perder el
control de la empresa. Es posible que una emisión de acciones ocasione costosos trámi-
tes burocráticos o complicaciones legales.15
Lo anterior no invalida la regla del VPN. Los accionistas de AAI pueden endeudarse
o prestar, vender sus acciones o comprar más. Tienen libre acceso a los mercados de
títulos. El tipo de portafolio que mantienen es independiente del financiamiento de AAI
o de las decisiones de inversión. La única manera en que AAI puede ayudar a sus accio-
nistas es enriquecerlos. Por lo tanto, AAI debería invertir su efectivo disponible en el
paquete de proyectos que tenga el mayor valor presente neto agregado.
Una barrera entre la empresa y los mercados de capitales no debilita el valor presente
neto siempre que sea la única imperfección de mercado. Lo importante es que los accio-
nistas de la empresa tengan libre acceso a mercados de capitales competitivos.
La regla del valor presente neto se debilita cuando las imperfecciones restringen la
elección de portafolio de los accionistas. Suponga que Nevada Aquaculture, Inc. (NAI),
tiene un solo propietario: su fundador, Alexander Turbot. A Turbot no le sobra efectivo
ni crédito, pero está convencido de que la expansión de sus operaciones es una inver-
sión con VPN elevado. Quiso vender acciones, pero descubrió que los inversionistas
potenciales, escépticos ante la propuesta de piscicultura en el desierto, le ofrecían mucho
menos de lo que él cree que vale su empresa. Para Turbot, los mercados de capitales son
casi inexistentes. Considera que tiene poco sentido descontar los posibles flujos de efec-
tivo al costo de oportunidad del capital de mercado.

15
Un propietario mayoritario que esté “atrapado” y tenga la mayor parte de su riqueza personal en AAI, quizás esté
aislado del mercado de capitales. Para dicho propietario, la regla del VPN no será razonable, aunque sí lo sea para los
otros accionistas.

Resumen Si quiere persuadir a su empresa de que use la regla del valor presente neto, tiene que
estar preparado para explicar por qué las otras reglas no conducen a decisiones
correctas. Por tal razón, en este capítulo examinamos tres criterios de inversión.
Algunas empresas analizan la tasa de rendimiento contable del proyecto. En este
caso, la empresa decide cuáles pagos en efectivo corresponden a inversiones de capi-
tal y elige la tasa apropiada para depreciarlas. Después, calcula la razón utilidad
contable/valor contable de la inversión. Hoy en día, pocas empresas basan su deci-
sión de inversión sólo en la tasa de rendimiento contable, pero los accionistas prestan
atención a las medidas contables de rentabilidad de la empresa, y por eso algunos
administradores ven con recelo aquellos proyectos que podrían dañar la tasa de ren-
dimiento contable de la empresa.
Algunas empresas usan el método del periodo de recuperación para tomar deci-
siones de inversión. En otras palabras, sólo aceptan proyectos que recuperen su
inversión inicial en algún periodo específico. El periodo de recuperación es una regla
ad hoc. Ignora el momento en que ocurren los flujos de efectivo durante el periodo de
recuperación, así como los flujos de efectivo subsecuentes. Por consiguiente, no toma
en cuenta el costo de oportunidad del capital.
La tasa interna de rendimiento (TIR) se define como la tasa de descuento a la cual
un proyecto tendría un VPN de cero. Es una medida práctica y muy utilizada en
finanzas; por lo tanto, tiene que saber cómo calcularla. La regla de la TIR afirma que
las empresas deben aceptar cualquier inversión que ofrezca una TIR superior al costo
de oportunidad del capital. Al igual que el valor presente neto, la regla de la TIR es

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 CAPÍTULO 6 Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios 135

una técnica basada en los flujos de efectivo descontados. Por ende, dará una respues-
ta correcta si se usa bien. El problema es que es muy fácil aplicarla mal. Hay cuatro
cuestiones con las que se debe tener cuidado:
1. ¿Prestar o endeudarse? Si un proyecto ofrece flujos de efectivo positivos y des-
pués negativos, el VPN puede aumentar conforme suba la tasa de descuento.
Debería aceptar tales proyectos si su TIR es menor que el costo de oportunidad
del capital.
2. Tasas de rendimiento múltiples. Si los flujos de efectivo tienen más de un cambio
de signo, el proyecto podría tener varias o ninguna TIR.
3. Proyectos mutuamente excluyentes. La regla de la TIR tal vez asigne el orden
equivocado en los proyectos mutuamente excluyentes que difieren en vida
económica o en escala de inversión requerida. Si insiste en utilizar la TIR para
jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes, tiene que examinar la TIR de
cada inversión incremental.
4. El costo de capital para flujos de efectivo de corto plazo podría ser diferente del costo de
los flujos distantes. La regla de la TIR pide comparar la TIR del proyecto con el
costo de oportunidad del capital. Sin embargo, a veces hay un costo de oportu-
nidad del capital para flujos de efectivo a un año, otro costo de capital para
flujos de efectivo a dos años, otro costo para flujos de efectivo a tres años, y así
sucesivamente. En estos casos no hay una norma sencilla para evaluar la TIR
de un proyecto.
Si va a gastar en recopilar pronósticos de flujos de efectivo, debe usarlos en forma
correcta. Por ende, los criterios ad hoc no tienen cabida en las decisiones de la empre-
sa y los métodos de flujo de efectivo descontado deben utilizarse antes que otras
técnicas. Dicho lo anterior, debemos ser cuidadosos de no exagerar la bondad del
método. Es importante, pero de ninguna manera es el único determinante del éxito
de un programa de inversión de capital. Si los pronósticos de flujos de efectivo son
deficientes, fracasará incluso la aplicación más cuidadosa de la regla del valor pre-
sente neto.
Al desarrollar la regla del VPN, supusimos que la empresa maximiza la riqueza de
los accionistas al aceptar cada proyecto que valga más que sus costos. Pero si el capi-
tal está limitado en forma estricta, no sería posible emprender todos los proyectos
con VPN positivo. Si se raciona el capital sólo por un periodo, la empresa debería
apegarse a una regla sencilla: calcular el índice de rentabilidad de cada proyecto, que
es el valor presente neto del proyecto por dólar invertido, y a continuación elegir los
proyectos que tengan los índices de rentabilidad más altos hasta que se agote el capi-
tal. Por desgracia, este procedimiento falla cuando se raciona el capital durante más
de un periodo o hay otras restricciones para la elección del proyecto. La programa-
ción lineal es la única solución general.
El racionamiento fuerte de capital siempre refleja una imperfección de mercado,
una barrera entre la empresa y los mercados de capitales. Si esa barrera también
implica que los accionistas de la empresa carezcan de libre acceso a mercados de
capitales competitivos, se derrumbarán los fundamentos mismos del valor presente
neto. Por fortuna, el racionamiento fuerte es raro en las empresas estadounidenses.
Pero muchas sí usan el racionamiento débil de capital, es decir, se imponen límites
como una forma de planeación y control financieros.

Para una revisión de los procedimientos de presupuesto de capital, vea: LeCTuRAs

J. Graham y C. Harvey, “How CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decision”, COmPLemen-
Journal of Applied Corporate Finance 15 (primavera de 2002), pp. 8–23.
TARIAs

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136 PRIMERA PARTE Valor

PReGunTAs 1. “Casi todas las empresas usan sólo una medida de la bondad de un proyecto”. ¿Falso o
verdadero? (Página 117.)
COnCePTuA- 2. “El periodo de recuperación pone mucho énfasis en los flujos de efectivo que ocurren
Les después de la fecha de recuperación.” ¿Falso o verdadero? (Página 120.)
3. ¿Cómo se calcula el periodo de recuperación descontado? ¿Soluciona esta técnica las defi-
ciencias de la regla del periodo de recuperación? (Página 121.)

CuesTIOnARIO 1. a) ¿Cuál es el periodo de recuperación de los siguientes proyectos?

Flujos de efectivo (dólares)

Proyecto C0 C1 C2 C3 C4

A 25 000 11 000 11 000 13 000 0

B 21 000 0 11 000 12 000 13 000
C 25 000 11 000 11 000 13 000 15 000

b) Dado que desea usar la regla del periodo de recuperación con un periodo de corte de
dos años, ¿qué proyectos aceptaría?
c) Si usa un periodo de corte de tres años, ¿qué proyectos aceptaría?
d) Si el costo de oportunidad del capital es de 10%, ¿qué proyectos tienen VPN positi-
vos?
e) Si la empresa usa un único periodo de recuperación, es probable que acepte demasia-
dos proyectos de corta duración. ¿Falso o verdadero?
f ) Si la empresa usa la regla del periodo de recuperación descontado, ¿aceptará cual-
quier proyecto con VPN negativo? ¿Rechazará los proyectos con VPN positivo? Expli-
que.
2. Escriba la ecuación que define la tasa interna de retorno (TIR) de un proyecto. En la prác-
tica, ¿cómo se calcula la TIR?
3. a) Calcule el valor presente neto del siguiente proyecto para tasas de descuento de 0, 50
y 100 por ciento:

Flujos de efectivo (dólares)

C0 C1 C2

26 750 14 500 118 000

b) ¿Cuál es la TIR del proyecto?

4. Tiene la oportunidad de participar en un proyecto que produce los siguientes flujos de
efectivo:

Flujos de efectivo (dólares)

C0 C1 C2

15 000 14 000 211 000

La tasa interna de rendimiento es de 13%. Si el costo de oportunidad del capital es de 10%,

¿aceptaría la oferta?

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 CAPÍTULO 6 Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios 137

5. Consideremos un proyecto que tiene los siguientes flujos de efectivo:

C0 C1 C2

2100 1200 275

a) ¿Cuántas tasas internas de rendimiento tiene el proyecto?

b) ¿Cuál de los siguientes números corresponde a la TIR del proyecto:
i) –50%; ii) –12%; iii) 15%; iv) 150%?
c) El costo de oportunidad del capital es de 20%. ¿Es un proyecto atractivo? Explique
brevemente.

6. Veamos dos proyectos alfa y beta:

Flujos de efectivo (dólares)

Proyecto C0 C1 C2 TIR (%)

Alfa 2400 000 1241 000 1293 000 21

Beta 2200 000 1131 000 1172 000 31

El costo de oportunidad del capital es de 8 por ciento.

Supongamos que puede emprender alfa o beta, pero no ambos. Utilice la regla de la
TIR para tomar la decisión. (Pista: ¿Cuál es la inversión incremental en alfa?)

7. Supongamos que tiene las siguientes oportunidades de inversión, pero solamente cuenta
con 900 000 dólares para invertir. ¿Cuál de los siguientes proyectos debe emprender?

Proyecto VPN Inversión

1 5 000 10 000
2 5 000 5 000
3 10 000 90 000
4 15 000 60 000
5 15 000 75 000
6 3 000 15 000

8. Considere los proyectos siguientes: eJeRCICIOs

PRÁCTICOs
Flujos de efectivo (dólares)

Proyecto C0 C1 C2 C3 C4 C5

A 21 000 11 000 0 0 0 0
B 22 000 11 000 11 000 14 000 11 000 11 000
C 23 000 11 000 11 000 0 11 000 11 000

a) Si el costo de oportunidad del capital es de 10%, ¿qué proyectos tienen VPN positivo?
b) Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto.
c) ¿Qué proyecto o proyectos aceptaría una empresa que utilizara la regla del periodo
de recuperación si el plazo de recuperación fuera de tres años?
d) Calcule el periodo de recuperación descontado para cada proyecto.
e) ¿Qué proyecto o proyectos aceptaría una empresa que utilizara la regla del periodo
de recuperación descontado si el plazo de recuperación fuera de tres años?

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138 PRIMERA PARTE Valor

9. Responda a los siguientes comentarios:

a) “Me gusta la regla de la TIR. Puedo usarla para jerarquizar proyectos sin tener que
especificar una tasa de descuento”.
b) “Me gusta la regla del periodo de recuperación. Siempre y cuando el periodo de recu-
peración mínimo sea corto, la regla asegura que la empresa no lleve a cabo proyectos
dudosos. Eso reduce el riesgo”.

10. Calcule la TIR (o las TIR) para el siguiente proyecto:

C0 C1 C2 C3

23 000 13 500 14 000 24 000

¿Para qué tasas tiene el proyecto un VPN positivo?

11. Considere los siguientes dos proyectos mutuamente excluyentes:

Flujos de efectivo (dólares)

Proyecto C0 C1 C2 C3

A 2100 160 160 0

B 2110 0 0 1140

a) Calcule el VPN de cada proyecto para tasas de descuento de 0, 10 y 20%. Represénte-

los en una gráfica con el VPN en el eje vertical y la tasa de descuento en el eje hori-
zontal.
b) ¿Cuál es la TIR aproximada de cada proyecto?
c) ¿En qué circunstancias podría aceptarse el proyecto A?
d) Calcule el VPN de la inversión incremental (B – A) para tasas de descuento de 0, 10 y
20%. Represéntelos en su gráfica. Muestre que en las circunstancias en que aceptaría
A también son las mismas en que la TIR de la inversión incremental es menor que el
costo de oportunidad del capital.

12. El Sr. Cyrus Clops, presidente de Empresas Gigantes, tiene que decidir entre dos posibles
inversiones:

Flujos de efectivo (miles de dólares)

Proyecto C0 C1 C2 TIR (%)

A 2400 1250 1300 23

B 2200 1140 1179 36

El costo de oportunidad del capital es de 9%. Clops está tentado a emprender B, el cual
tiene la TIR más alta.
a) Explique a Clops por qué no es el procedimiento correcto.
b) Demuéstrele cómo adaptar la regla de la TIR para elegir el mejor proyecto.
c) Demuéstrele que este proyecto también tiene el VPN más alto.

13. La Compañía de Construcción Naval Titanic tiene un contrato no cancelable para cons-
truir un pequeño buque de carga. La construcción supone un pago en efectivo de 250 000
dólares al final de cada uno de los dos años siguientes. Al final del tercer año la empresa
recibirá un pago de 650 000 dólares. La empresa puede acelerar la construcción si trabaja
un turno extra. En este caso habrá un desembolso en efectivo de 550 000 dólares al final
del primer año, seguido de un pago en efectivo de 650 000 dólares al final del segundo
año. Utilice la regla de la TIR para hallar el intervalo (aproximado) de costos de oportu-
nidad de capital al cual la empresa debería trabajar un turno extra.

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 CAPÍTULO 6 Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios 139

14. Regrese a los proyectos D y E de la sección 6.3. Suponga que los proyectos son mutua-
mente excluyentes y que el costo de oportunidad del capital es de 10 por ciento.
a) Calcule el índice de rentabilidad de cada proyecto.
b) Demuestre cómo se usa la regla del índice de rentabilidad para seleccionar el mejor
proyecto.
15. Productos Farmacéuticos Borgia asignó un millón de dólares para gastos de capital. ¿Cuál
de los siguientes proyectos debe aceptar la empresa para cumplir con el presupuesto de
un millón de dólares? ¿Cuánto le cuesta a la empresa el límite presupuestario en términos
de su valor de mercado? El costo de oportunidad del capital de cada proyecto es de 11 por
ciento.

Inversión VPN
Proyecto (miles de dólares) (miles de dólares) TIR (%)

1 300 66 17.2
2 200 24 10.7
3 250 43 16.6
4 100 14 12.1
5 100 7 11.8
6 350 63 18.0
7 400 48 13.5

16. Algunas personas están convencidas (incluso de manera apasionada) de que jerarquizar desAfíOs
los proyectos con la TIR es acertado si se pueden reinvertir los flujos de efectivo de cada
proyecto a la misma TIR. También dicen que la regla del VPN “supone que se reinvierten
los flujos de efectivo al costo de oportunidad del capital”. Reflexione sobre estas afirma-
ciones. ¿Son verdaderas? ¿Son útiles?
17. Regrese a los flujos de efectivo del proyecto del problema práctico 11. Calcule la TIR
modificada como se define en la nota 4 de la sección 6.3. Suponga que el costo de capital
es de 12 por ciento.
En seguida, ensaye con la siguiente variante del concepto de la TIR modificada.
Calcule la fracción x tal que x por C1 y C2 tenga el mismo valor presente que (menos) C3.
xC C3
xC1 _ xC22 _ C3
xC1 _ 1.12
_1.122
1.12 1.122
Defina la TIR modificada del proyecto como la solución de:
(1 x)C1
_ _(1 x)C2
C0 (1 x)C1
_ _(1 x)C2
0
C0 1 TIR 0
(1 TIR) 2
1 TIR (1 TIR) 2
Ahora ya tiene dos TIR modificadas. ¿Cuál es más significativa? Si no puede decidir,
¿qué concluye acerca de la utilidad de las TIR modificadas?
18. Considere el siguiente problema de racionamiento de capital:

Proyecto C0 C1 C2 VPN

W 210 000 210 000 0 16 700

X 0 220 000 15 000 19 000
Y 210 000 15 000 15 000 10
Z 215 000 15 000 14 000 21 500
Financiamiento
disponible 20 000 20 000 20 000

Plantee está cuestión como un problema de programación lineal y resuélvalo.

Puede permitir inversiones parciales, es decir, 0 < x < 1. Calcule e interprete los precios
sombra16 de las restricciones de capital.

16
Un precio sombra es el cambio marginal en el valor de la función objetivo con relación a un cambio marginal en
la restricción.

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140 PRIMERA PARTE Valor

MINICASO
El administrador financiero de Vegetron lo consulta de nuevo
(El primer episodio de esta historia se presentó en la sección 6.1.)
Esa misma tarde, el administrador financiero de Vegetron irrumpe en su oficina en un esta-
do de confusión y ansiedad. El problema, explica, es la propuesta de último minuto de un
cambio en el diseño de los tanques de fermentación que Vegetron construirá para extraer cir-
conio hidratado de una reserva de mineral en polvo. El administrador financiero lleva en sus
manos una hoja impresa (tabla 6.1) con los ingresos proyectados, costos, utilidades y tasas de
rendimiento contable del diseño estándar de baja temperatura. Los ingenieros de Vegetron
acaban de proponer otro diseño de alta temperatura que extraerá casi todo el circonio hidrata-
do en un periodo más corto de cinco años en lugar de siete. Los pronósticos del método de alta
temperatura aparecen en la tabla 6.2.17

Administrador financiero: ¿Por qué a estos ingenieros siempre se les ocurre una idea
brillante a última hora? Pero tiene que admitir que el proceso de alta temperatura parece
bueno. Obtendremos una recuperación más rápida y la tasa de rendimiento supera todos
los años el costo de capital de 9% de Vegetron en todos los aspectos, con excepción del
primer año. La utilidad es de 30 000 dólares por año. La inversión promedio es la mitad
del desembolso de capital de 400 000 dólares (es decir, 200 000 dólares), por lo que la tasa
de rendimiento promedio es de 30 000/200 000 o 15%, mucho mejor que la tasa mínima
aceptable de 9%. La tasa de rendimiento promedio del proceso de baja temperatura es de
sólo 28 000/200 000 o 14%. Por supuesto, obtendríamos una tasa de rendimiento más alta
para la propuesta de baja temperatura si depreciáramos la inversión más rápidamente.
¿Cree que deberíamos intentarlo?

T A b L A 6.1
Años
Estado de resultados y tasas
1 2 3 4 5
de rendimiento contable de
la extracción de alta 1. Ingresos 180 180 180 180 180
temperatura de circonio 2. Costos operativos 70 70 70 70 70
hidratado (cifras en miles de 3. Depreciación* 80 80 80 80 80
dólares).
4. Utilidad neta 30 30 30 30 30
*
La depreciación en línea recta 5. Valor contable a
durante cinco años es de 400/5 principios de año† 400 320 240 160 80
5 80 u 80 000 dólares por año.
† 6. Tasa de rendimiento
La inversión de capital es de
contable (4 4 5) 7.5% 9.4% 12.5% 18.75% 37.5%
400 000 dólares en el año 0.

T A b L A 6.2
Años
Estado de resultados y tasas
1 2 3 4 5 6 7
de rendimiento contable de
la extracción de baja 1. Ingresos 140 140 140 140 140 140 140
temperatura de circonio 2. Costos operativos 55 55 55 55 55 55 55
hidratado (cifras en miles de 3. Depreciación* 57 57 57 57 57 57 57
dólares).
4. Utilidad neta 28 28 28 28 28 28 28
* Cifras redondeadas. La 5. Valor contable a
depreciación en línea recta principios de año† 400 343 286 229 171 114 57
durante siete años es de 400/7 5
6. Tasa de rendimiento
57.14 o 57 140 dólares por año.
contable (4 4 5) 7% 8.2% 9.8% 12.2% 16.4% 24.6% 49.1%
† La inversión de capital es de
400 000 dólares en el año 0.

17
Por simplicidad, hemos ignorado los impuestos. En el capítulo 7 tratamos de manera amplia el tema de los
impuestos.

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 CAPÍTULO 6 Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios 141

Usted contesta: —Ignoremos las cifras contables. La utilidad contable no es lo mismo que el
flujo de efectivo para Vegetron o sus inversionistas. Las tasas de rendimiento contable no
miden la verdadera tasa de rendimiento.
Administrador financiero: Pero la gente usa los números contables todo el tiempo. Tenemos
que publicarlos en nuestro reporte anual para los inversionistas.
Usted: Los números contables tienen muchos usos válidos, pero no son una base fiable para
tomar decisiones de inversión de capital. Los cambios contables provocan grandes efectos
sobre la utilidad contable o la tasa de rendimiento, incluso cuando los flujos de efectivo
permanecen fijos.
Veamos un ejemplo. Supongamos que el contador deprecia la inversión de capital del
proceso de baja temperatura durante seis años en lugar de siete. Entonces, la utilidad
disminuye en los años 1 al 6, porque la depreciación es más alta. La utilidad del año 7
aumenta porque la depreciación de ese año se vuelve cero. Pero no hay efecto alguno
sobre los flujos de efectivo anuales, ya que la depreciación no es un desembolso de
efectivo. No es otra cosa que el instrumento del contador para extender la “recuperación”
del desembolso de capital inicial durante la vida del proyecto.
El administrador financiero replica: Entonces, ¿cómo obtenemos los flujos de efectivo?

Usted: En estos casos es fácil. La depreciación es el único ingreso que no implica efectivo
en sus hojas de cálculo (tablas 6.1 y 6.2), por lo que podemos eliminarla del cálculo. El
flujo de efectivo es igual a los ingresos menos los costos operativos. Para el proceso de alta
temperatura, el flujo de efectivo anual es el siguiente:

Flujo de efectivo 5 ingresos – costo operativo 5 180 – 70 5 110 o 110 000 dólares
El administrador financiero comenta: En efecto, agrega la depreciación, ya que ésta es un
gasto contable que no implica efectivo.
Usted: Correcto. También podría hacerlo de esta manera:
Flujo de efectivo 5 utilidad neta 1 depreciación 5 30 1 80 5 110 o 110 000 dólares
Administrador financiero: Por supuesto. Ya recordé todo esto, aunque los rendimientos
contables parecen importantes hasta que alguien se los restriega en la nariz.
Usted: No está claro cuál proyecto es mejor. El proceso de alta temperatura parece ser
menos eficiente. Tiene costos operativos más elevados y genera menos ingreso total
durante la vida del proyecto, pero por supuesto produce más flujo de efectivo en los años
1 al 5.
Administrador financiero: Puede que los procesos sean igual de buenos desde el punto de
vista financiero. Si es así, nos apegaremos al proceso de baja temperatura en lugar de
cambiarlo a última hora.
Usted: Tenemos que preparar los flujos de efectivo y calcular el VPN para cada proceso.
Administrador financiero: Está bien, hágalo. Regresaré en media hora, y también quiero ver
la verdadera tasa de rendimiento de los FED de cada proyecto.

PREGUNTAS
1. ¿Las tasas de rendimiento contable señaladas en la tabla 6.1 son insumos útiles para tomar
la decisión de inversión de capital?
2. Calcule el VPN y la TIR de cada proceso. ¿Cuál es su recomendación? Prepárese para
explicárselo al administrador financiero.

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 CAPÍTULO NUEvE
91
RIESGO
Y RENDIMIENTO

EN EL CAPÍTULO 8 empezamos a enfrentarnos al problema de
la medición del riesgo. Es hasta ahí donde hemos llegado.
El mercado accionario es riesgoso porque hay un abanico
de resultados posibles, cuya medida común es la desviación
estándar o varianza. El riesgo de cualquier acción se divide
en dos partes: la primera es el riesgo único, que es propio de
cada acción, y la segunda es el riesgo del mercado, que está
asociado con las variaciones del conjunto del mercado. Los
inversionistas eliminan el riesgo único mediante la tenencia
de un portafolio (o cartera) bien diversificado, pero no llegan
a eliminar el riesgo del mercado. El único riesgo de un porta-
folio completamente diversificado es el riesgo del mercado.
La contribución de una acción al riesgo de un portafolio
totalmente diversificado depende de su sensibilidad a las
fluctuaciones del mercado. Esta sensibilidad generalmente
se conoce como beta. Un título con una beta de 1.0 tiene
un riesgo de mercado promedio, y un portafolio bien diver-
sificado con títulos de ese tipo tiene la misma desviación
estándar que el índice del mercado. Un título con una beta
de .5 tiene un riesgo de mercado inferior al promedio; un
portafolio bien diversificado con títulos de ese tipo oscila la
mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación están-
dar es la mitad de la de este último.
En este capítulo nos basamos en este nuevo conocimien-
to. Presentamos las principales teorías que vinculan riesgo y
rendimiento en una economía competitiva y mostramos cómo
se usan estas teorías para estimar los rendimientos demanda-
dos por los inversionistas en diferentes inversiones acciona-
rias. Empezamos con la teoría más utilizada: el modelo de
valuación de activos de capital, el cual se basa directamente
en las ideas desarrolladas en el último capítulo. Asimismo,
examinamos otra clase de modelos que se conocen como
modelos de fijación de precios por arbitraje o factoriales.
Posteriormente, en el capítulo 10, mostramos cómo estas
ideas ayudan a que el administrador financiero se enfrente al
riesgo en situaciones prácticas de presupuesto de capital.

9.1 HARRY MARKOWITZ Y EL NACIMIENTO

DE LA TEORÍA DEL PORTAFOLIO
La mayor parte de las ideas del capítulo 8 datan de un artículo escrito en 1952 por
Harry Markowitz.1 Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la diversi-
ficación del portafolio y mostró cómo un inversionista reducía la desviación estándar

1
H. M. Markowitz, “Portfolio Selection”, Journal of Finance 7 (marzo de 1952), pp. 77-91.

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