La Creación de Valor y La Valoración de Empresas 4.3 y 4.4

© Juan Pérez-Carballo. Mayo 2021.
Contenido
La creación de valor y la valoración de empresas ................................................................................................ 2

1 El rendimiento del accionista y la creación de valor ............................................................................... 2
2 Los principios de la valoración ..................................................................................................................... 5
3 El modelo de la renta perpetua creciente ................................................................................................... 9
3.1 Las hipótesis del modelo de renta perpetua .................................................................................... 11
3.2 Los ajustes de la inversión y el dividendo ........................................................................................ 13
3.3 Los flujos de caja de la valoración .................................................................................................... 16
3.4 Las tasas de actualización .............................................................................................................. 17
3.5 Los parámetros de la valoración ....................................................................................................... 18
4 El cálculo del valor en renta perpetua ....................................................................................................... 19
4.1 Cuando la empresa cotiza en bolsa .............................................................................................. 20
4.2 Cuando la empresa no cotiza en bolsa ........................................................................................ 20
5 Las leyes del valor y la creación de valor ................................................................................................ 22
6 El valor a partir de la previsión anual de los flujos ................................................................................ 24
7 La valoración cuando cambia la tasa de descuento ............................................................................. 27
8 La valoración por múltiplos ......................................................................................................................... 27
9 Algunos aspectos adicionales de la valoración ..................................................................................... 31
10 La gestión del valor ...................................................................................................................................... 34
Anexos ................................................................................................................................................................... 36
1
La creación de valor y la valoración de empresas
1 El rendimiento del accionista y la creación de valor
El aumento de la riqueza del accionista como propietario de una empresa exige que crezca
su patrimonio asociado a su participación en ella. Sea un inversor que:
– Adquiere al inicio de año 100 acciones de una entidad financiera por 1.000 €.
– Cobra al final de ese año un dividendo de 0,50 € por acción, por un total de 50 €.
– También, al final de año, vende las 100 acciones por 950 €.
Tras un año, su patrimonio nominal en la entidad financiera no ha variado respecto al inicial1:

el importe de la compra (1.000 €) coincide con la suma de los dividendos (50 €) y el importe
de la venta (950 €). Pero el inversor estará insatisfecho con este resultado, pues si hubiese
previsto ese desenlace habría invertido en otra alternativa. La ganancia del accionista se
compone de la plusvalía y una renta periódica (el dividendo). En este caso:
Ganancia (0) = Plusvalía (-50) + Dividendo (50)
Pero toda inversión tiene un coste de oportunidad, estimado por la rentabilidad que ofrezca
otra de riesgo similar. Supongamos que, con un riesgo similar al del ejemplo anterior,
existen otras inversiones alternativas con un rendimiento esperado, aunque incierto, del
10%.2 Para valorar positivamente la inversión, el patrimonio del accionista debería
incrementarse como mínimo en ese coste de oportunidad del 10%. Si supera esta tasa, la
inversión crea valor; por debajo de ella el inversor lamentará no haber elegido otra
alternativa de riesgo similar y que le podría haber dado ese rendimiento normal de mercado.
Si la tasa del 10% es la que razonablemente puede obtener el inversor porque la paga el
mercado, entonces sirve para capitalizar su patrimonio inicial (1.000 €) hasta el final de año
(1.100 €).3 Ambos importes son equivalentes, pues si al inicio del año dispone de 1.000 €, a
su término exigirá un valor esperado de 1.100 €. Como al capitalizar la inversión se obtiene
su equivalente al final del año, los tres importes del ejemplo se refieren ya al mismo
momento y pueden sumarse para echar las cuentas del valor creado al final de la inversión.
Valor creado (-100) = importe final (950) + dividendos (50) – inversión capitalizada (1.100)
El valor creado, que se mide al final del periodo, se compone de la plusvalía, calculada al
término de la inversión (para deducir el coste financiero), y de la renta cobrada (los
dividendos) y mide el rendimiento obtenido por encima de la rentabilidad exigida. En este
ejemplo, sin embargo, se ha destruido valor.
Si en el ejemplo anterior suponemos ahora que el importe de la venta fue de 1.080 € (en vez
de 950), manteniéndose el resto de los datos, la ganancia nominal, compuesta de la
plusvalía nominal (80) y el dividendo (50), asciende a 130 €, que equivale a una rentabilidad
del 13% sobre la inversión. Ahora el valor creado es positivo (30 €), según la figura 16.1.
1 El término nominal indica que el importe se expresa en euros de cada año, sin ajustar por la inflación.
2 Cuando el rendimiento de la inversión es cierto, el mercado solo paga el tipo de interés sin riesgo, que
corresponde a la rentabilidad de los denominados activos libres de riesgo (la Deuda del Estado, p. ej.).
3 La indiferencia entre importes es manifiesta si se trata de un activo libre de riesgo. Con un rendimiento anual
cierto del 2%, los 1.000 € de la inversión inicial equivaldrían a 1.020 seguros al cabo de un año y viceversa.
2
Valor creado 30 Dividendos

€ 50 €
Coste
financiero
100 €
Valor inicial Rentabilidad del inversor = 13,0% Valor final

1.000 € (130/1.000) 1.080 €
Figura 16.1: el cálculo del valor creado durante un periodo
La rentabilidad del accionista acumula el rendimiento exigido y el adicional, correspondiente

a la genuina creación de valor. En el ejemplo, la rentabilidad del 13% se desglosa en:
– Un 10%, con el que el mercado suele retribuir al capital inicial (100/1.000).

– Otro 3% adicional, debido al valor creado (30/1.000).
El cálculo del valor creado por la inversión en acciones durante un periodo no es preciso que
se adquieran ex profeso; basta con tenerlas en propiedad al inicio, pues la decisión de
mantenerlas equivale a una reinversión. Tampoco es necesario desinvertir al término del
plazo, pues no hacerlo supone reinvertir durante otro periodo. Sí es necesario conocer sus
valores inicial y final. Cuando la empresa cotiza en bolsa, su precio ofrece una estimación de
su valor, aunque esté sesgada por las habituales fluctuaciones bursátiles. Si no cotiza, es
preciso estimar su valor mediante las técnicas que se describen posteriormente.
El Cuadro 16.1 ofrece un ejemplo de creación de valor para una empresa cotizada.4 La
rentabilidad media anual del accionista durante el periodo 2015-2020 fue del 9,4%.
Importes en € 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015-20

a. Cotización final 12,71 16,12 22,22 15,85 19,52 16,97
b. Cotización inicial 13,86 12,71 16,12 22,22 15,85 19,52
c. Dividendos por acción 0,50 0,55 0,65 0,90 1,00 1,30
d. Número de acciones finales 104 104 104 104 104 104

e. Número de acciones iniciales 100 104 104 104 104 104
Valor final de la cartera (a x d) 1.322 1.676 2.311 1.648 2.030 1.765
+ Dividendos cobrados (c x e) 51 57 68 94 104 135
= Patrimonio final 1.373 1.734 2.378 1.742 2.134 1.900
– Valor inicial de la cartera (b x e) 1.386 1.322 1.676 2.311 1.648 2.030

= Ganancia: aumento del patrimonio nominal 13 412 702 -569 486 -130
– Coste financiero de la inversión tasa 10% 139 132 168 231 165 203
= Valor creado en el año -126 280 534 -800 321 -333

Índice de creación de valor (s/ valor inicial) % -10,9 21,2 31,9 -34,6 19,5 -16,4 -0,6
Rentabilidad del accionista (s/ valor inicial) % -0,9 31,2 41,9 -24,6 29,5 -6,4 9,4
Cuadro 16.1: la rentabilidad del accionista durante el periodo 2015-2020
4 En 2015 la compañía repartió un dividendo en acciones en la proporción de 4 acciones gratis por cada 100.
3
Al deducir la tasa de coste financiero, estimada en un 10%, el índice anual medio de

creación de valor fue negativo del -0,6%. La principal destrucción de valor se produce en el
2018 por la fuerte caída de la cotización y a pesar de la alta retribución por dividendos.
El cuadro 16.1 utiliza las siguientes relaciones:
– La ganancia anual del accionista es el incremento de su patrimonio nominal. Ese

aumento se compone de la plusvalía nominal y los dividendos menos los gastos.
– El valor creado de cada año es la ganancia del periodo menos el coste financiero de la
inversión y representa el incremento de la riqueza del accionista.
– El índice de creación de valor es la relación entre el valor creado y la inversión. Para el
periodo el índice fluctuó entre el -34,6 y el 31,9%. Esta fuerte volatilidad del valor creado
es habitual debido, en parte importante, al efecto de la coyuntura bursátil.
– La rentabilidad anual del accionista es el cociente entre la ganancia y la inversión.
También ofrece una alta volatilidad (entre el -24,6% y el 41,9%).
– La rentabilidad promedio del periodo se calcula por la TIR del movimiento de fondos,
compuesto por el valor inicial de la participación, los dividendos cobrados y el valor final
de dicha participación. El cuadro 16.2 calcula la TIR media del 9,4% a partir de los datos
del cuadro 16.1. Para crear valor para el accionista la rentabilidad (9,4%) debe superar la
exigida (10%), siendo la diferencia el índice de creación de valor (-0,6%).
Índice de creación valor (-0,6) = rentabilidad accionista (9,6) – tasa coste financiero (10)
(€ al final del año) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
- Valor inicial -1.386
+ Dividendos 51 57 68 94 104 135
+ Valor final 1.765
= Movimiento de fondos -1.386 51 57 68 94 104 1.900
Rentabilidad media anual (TIR) 9,4%
Cuadro 16.2: la rentabilidad anual media (TIR)5
La empresa destruye valor si la rentabilidad del accionista es inferior a la normal de

mercado, estimada por la tasa de coste. Pero el accionista debe estar satisfecho si obtiene
esta rentabilidad normal, como sucede con el resto de los partícipes de la empresa cuando
reciben por su aportación la retribución del mercado. Al igual que un empleado que gana
menos de lo que podría obtener en otro empleo similar dice que pierde dinero, un inversor
que no alcance su coste de oportunidad verá disminuir su riqueza relativa. Por ello, cuando
solo se gana la tasa de inflación se mantiene el poder adquisitivo de la riqueza, pero se
destruye valor, pues no se obtiene el rendimiento real por el uso del dinero ni la
compensación por el riesgo soportado. Crear valor de forma sostenida, por encima del
rendimiento normal del mercado, es una tarea difícil, pues supone retribuir al accionista por
encima de la rentabilidad normal de mercado. Equivale a pagar a los suministradores o al
personal más que el precio de mercado de sus suministros o de su trabajo, respectivamente.
La exposición anterior justifica los siguientes postulados:
– Una propiedad es un activo del que su propietario espera obtener unas rentas. Las
acciones son un activo para del accionista con independencia de su reflejo contable.
– El inversor decide considerando el precio de mercado (o teórico), pues exige un
rendimiento al valor actual de su inversión, no al histórico.
– Crear valor para el accionista exige superar el coste financiero de su aportación.
5 Se supone que los dividendos se abonan al final de cada año. Si no, pueden capitalizarse a dicho momento.
4
– El valor se crea con la gestión de la inversión realizada. También depende de

variables del entorno Por ello, el valor creado se desglosa en causas externas a la
empresa o no controlables, e internas o gestionables por los administradores.
– Lo importante es el valor que generará la empresa no el valor ya creado en el
pasado. El objetivo de crear valor se refiere a la capacidad para crearlo en el futuro.
Una empresa que crea valor sistemáticamente se supone con capacidad para seguir
generándolo.
– Sin dividendos, cuando el valor crece a una tasa igual a la rentabilidad exigida por
el accionista, ni se crea ni se destruye valor.
Por lo expuesto, lo razonable en mercados realmente competitivos es que, para plazos

amplios que compensen los resultados coyunturales, ni se cree ni se destruya valor para el
accionista. De este modo, se satisface estrictamente su rendimiento exigido, equivalente al
coste de su aportación, de manera similar a lo que sucede con la retribución de otros
partícipes. Como la retribución del accionista es incierta, se añade una prima al rendimiento
de los activos sin riesgo para compensar esa inseguridad. Esta prima de riesgo remunera la
volatilidad del rendimiento del accionista, quien es el último cobrador. En general, la
obtención sistemática de rentabilidades para el accionista anormales, en uno u otro sentido,
es indicio de que se vulnera la libre competencia, de ineficiencias de los mercados, de
desequilibrios en las relaciones de poder entre los partícipes o por la calidad de la gestión.
2 Los principios de la valoración
La valoración de una empresa consiste en estimar su valor razonable o teórico, que según el
Plan general de contabilidad español es … el importe por el que puede ser intercambiado un
activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que
realicen una transacción en condiciones de independencia mutua. El valor de la empresa
equivale al precio al que un comprador y un vendedor intercambiarían la propiedad si se
cumplen las condiciones del cuadro 16.3.
Requisitos
Existen otros compradores interesados en la empresa y otras empresas similares en venta
El único objetivo de las partes involucradas es obtener un beneficio
Ninguna de las partes está obligada a realizar la transacción
Ambas disponen de la información relevante sobre la operación y saben analizarla
No existen razones emocionales que influyan sobre las condiciones de la transacción
Cuadro 16.3: los supuestos para estimar el valor
El valor se precisa para:
– Fijar el precio de compraventa de todo tipo de activos incluidas las acciones.

– Contrastar el valor teórico con el precio de mercado para decidir invertir o desinvertir.
– Estimar el valor creado y la rentabilidad del accionista de un periodo.
– Identificar los inductores del valor, es decir, los parámetros clave que explican la
creación de valor y la sensibilidad del valor a dichos parámetros.
– Comparar estrategias alternativas para seleccionar la que prometa crear más valor.
– Evaluar la gestión y retribuir a los gestores por la creación de valor.
El precio depende de quiénes sean el comprador y el vendedor, ya que ambos pueden influir
sobre las rentas futuras, el riesgo de dichas rentas y las posibles sinergias derivadas por
gestionar la empresa dentro de una cartera. También depende del poder de negociación
relativo de las partes. Por ello, el valor que estime el comprador fijará el precio máximo que
podrá pagar. En sentido contrario, el valor estimado por el vendedor impondrá un límite por
debajo del cual no debería vender. La operación será factible si el valor para el comprador
supera al del vendedor y se facilita si la diferencia entre ambos, que estima el valor que
puede crear la operación, ofrece un margen amplio para negociar el precio.
5
Lógicamente, la transacción solo será factible si el comprador considera que el precio es

inferior a su estimación del valor y si el vendedor considera lo contrario respecto a su propia
estimación. Por eso, en mercados competitivos las operaciones de compraventa tenderán a
ser de VAN nulo, en cuanto que se supone que ambas partes disponen de información fiable
y tienen la capacidad para analizarla adecuadamente para estimar el valor razonablemente.
El VAN solo será positivo cuando el comprador aprecie la obtención de sinergias en el
movimiento de fondos o en su riesgo, no accesibles al vendedor.
Además, el precio se ve afectado por otros parámetros como:
– El descuento por iliquidez: como la liquidez tiene un valor, pues permite desinvertir
rápidamente y sin pérdidas significativas, el valor de la empresa que no cotiza se reduce
respecto a la que disfruta de liquidez. El coste de la falta de liquidez se manifiesta
cuando un socio minoritario desea vender su participación y se ve obligado a acudir a
un arbitraje o a los tribunales para fijar el precio. Esto se aprecia también en el precio de
los pisos: los de menor tamaño son los más caros por metro cuadrado porque tienen un
mercado más amplio que los de mayor superficie. El descuento habitual por falta de
liquidez fluctúa en torno a un 25% respecto al valor con liquidez.
– La prima de control: adquirir el control de la empresa, que confiere el derecho a
gestionar sus rentas, exige el pago de una prima, por encima de su precio de mercado.
Esta prima suele superar el 25% cuando la OPA es hostil, aunque no alcanza el 10%
cuando es amistosa. Para justificar el pago de esta prima el comprador deberá
identificar los mecanismos capaces de crear valor sobre la situación de partida de la
empresa adquirida. En el caso de las empresas cotizadas, es habitual que el rumor de
una OPA provoque el aumento de la cotización de la empresa objetivo y reduzca el de
la compradora. Esto sugiere que el mercado desconfía de que se vayan a conseguir las
sinergias anticipadas y por las que se paga la mencionada prima de control. A este
respecto, la cotización de mercado representa el precio por acción cuando el paquete
adquirido no otorga el control de la empresa.
– La naturaleza del comprador: uno industrial paga más, en general, que uno financiero,
por su capacidad para obtener sinergias al integrar la compra en su cartera empresarial.
Aunque existen diferentes metodologías, el paradigma6 financiero vigente recomienda

estimar el valor de la empresa por la suma del valor actual de todas las rentas que se
espera que genere en el futuro, en un escenario de empresa en funcionamiento, es decir,
que realizará sus activos y liquidará sus pasivos en el curso normal de los negocios. Los
principios básicos en los que se basa la valoración de una empresa son:
– Una empresa es un activo que promete generar rentas en el futuro y cuyo valor debe
incorporar la totalidad de esas rentas esperadas. Lo importante para estimar el valor es
el dinero que se estima que generará la empresa y no tanto sus datos contables.
Además, a pesar de la incertidumbre de las rentas futuras, el dinero es más tangible; los
parámetros contables hablan del pasado y dependen de los criterios para estimarlos.
– Bajo el criterio estrictamente financiero, no se debería pagar más por comprar un activo,
ni cobrar menos por venderlo, que el dinero que se espere obtener de él. Por ello, el
valor de la empresa se estima por la suma del valor actual de todas las rentas futuras
que se espere que proporcionará a su propietario.
– Puesto que el dinero tiene un valor temporal, las rentas previstas no pueden sumarse
directamente, pero sí sus respectivos equivalentes financieros en el momento en el que
se sitúa el valor (el momento cero).
– Para calcular el equivalente financiero actual de las rentas de una acción se utiliza la
tasa de coste medida por la rentabilidad exigida por el inversor. El valor actual de cada
6Un paradigma es el conjunto de conocimientos de una disciplina, aceptados por la comunidad científica porque
son capaces de explicar razonablemente la realidad y se carece de una alternativa mejor.
6
renta esperada depende, en consecuencia, de su importe nominal, de dicha tasa de

coste y de la distancia temporal entre la percepción de la renta y el momento cero.
– El valor de los activos no operativos se añadirá al valor actual de las rentas. Es el caso
de los elementos del inmovilizado ajenos a las operaciones. Igualmente, hay que incluir
el exceso de valor que tenga un activo operativo por encima del estrictamente necesario
para soportar la actividad. Por ejemplo, el de un inmueble en el centro urbano si fuese
factible funcionar igual desde otro en la periferia.
– Hay que añadir los excedentes de tesorería (la no asociada a la actividad) valorados por
su importe nominal. Las rentas de estos excedentes no se incluirán en el movimiento de
fondos previsto puesto que su rendimiento es, en general, inferior a la rentabilidad
exigida por el inversor. Por ello, la suma del valor actual de dichas rentas, descontadas a
esa tasa exigida, es inferior a su valor nominal. Además. las rentas de los excedentes de
tesorería no se pueden actualizar a la misma tasa que las rentas de la empresa porque
difieren sus riesgos.
– Los activos no operativos son innecesarios para desarrollar las actividades.
Los valores relevantes de la empresa son los del activo operativo neto, el activo neto y el
patrimonio neto. Para estimarlos se diferencia según que haya o no activos no operativos.
El valor cuando no hay activos no operativos
En este caso el activo operativo neto es igual al patrimonio neto más la deuda financiera.
– Valor del activo operativo neto (VAON): se halla actualizando el flujo operativo de caja
o free cash flow, es decir, las rentas generadas por la actividad sin incluir los flujos
financieros. La tasa de actualización corresponde al coste de capital medio de la
empresa. El activo operativo neto es la suma del activo no corriente empleado en las
operaciones más el capital corriente operativo o NOF. Este último se obtiene por la
diferencia entre el activo corriente operativo (las existencias, los deudores y la tesorería
operativa) y la financiación espontánea. Las NOF excluyen, por lo tanto, los excedentes
de tesorería, la deuda financiera a corto plazo y los posibles adelantos del cobro o
aplazamientos del pago negociados a cambio de una contraprestación.
– Valor del patrimonio neto (VPN): se estima por el valor actual del movimiento de fondos
para el accionista actualizado a la tasa del coste del patrimonio neto.
– Valor de la deuda financiera (VD): es el valor actual del movimiento de fondos para la
deuda financiera, actualizado al coste efectivo de mercado en el momento del cálculo.
Para que ese valor actual sea igual al nominal de la deuda es preciso que coincidan el
tipo de interés del préstamo o título y el tipo vigente de mercado. Como es frecuente
que las empresas se financien a tipo de interés variable, que se actualiza
periódicamente con el tipo de interés de mercado fijado como referencia, el valor actual
del movimiento de fondos de la deuda se aproxima a su valor nominal. Por ello, es
habitual estimar el valor de la deuda financiera por su importe contable, aunque sin
olvidarse de que la discrepancia con el valor de mercado aumenta al hacerlo:
 La proporción de la deuda financiera contratada a tipo fijo.

 El plazo medio hasta la siguiente actualización del tipo de interés variable.
 La diferencia entre el tipo de la operación y el de mercado para esa operación.
El cuadro 16.4 resume los criterios de cálculo de los tres valores anteriores cuando el activo
operativo neto coincide con la suma del patrimonio neto y la deuda.
VAON = VPN + VD
Valor del Movimiento de fondos Tasa de actualización

Activo operativo neto VAON Flujos operativos de caja Coste de capital medio
7
Patrimonio neto VPN Flujos de caja para el accionista Coste del patrimonio neto
Deuda financiera VD Flujos de caja para la Deuda Coste de la deuda
Cuadro 16.4: los valores relevantes cuando no hay activos no operativos
El valor cuando hay activos no operativos
En esta situación los valores relevantes se calculan por:
– Valor del activo neto o valor empresarial (VAN o VE): se obtiene como suma del valor
teórico del activo operativo neto (VAON) más el valor de los activos no operativos (VANO).
– Valor del patrimonio neto total (VPN): es la suma del movimiento de fondos para el
accionista y el valor de los activos no operativos (VANO).
El valor del activo neto coincide con el del capital empleado a valores de mercado, es decir,
la suma del patrimonio neto y la totalidad de la deuda financiera sea a corto o a largo plazo.
Ello se explica porque quien sea propietario del activo neto recibiría la misma renta y con el
mismo riesgo que el propietario del capital empleado. Por tanto, se cumple que:
VAN = VCE y VAON + VANO = VPN + VD
En la figura 16.2 los bloques de las dos columnas intermedias representan el balance
contable, mientras que los externos muestran el balance del valor expresado con valores
teóricos. Se supone que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable.
Valor del activo Balance contable Valor del patrimonio

neto neto
Activo neto Capital empleado
Flujos de caja para el
Flujos operativos Activo operativo neto Patrimonio neto accionista
de caja actualizados al coste
actualizados al Activo no corriente Capital social del patrimonio neto
coste de capital neto Reservas +
medio Capital corriente activos no operativos
+ operativo a precio de mercado
activos no
operativos a precio
de mercado Deuda financiera Valor de la Deuda
Activo no operativo A largo plazo Valor contable si el

Activos no afectos A corto plazo coste es similar al de
Excedentes de caja mercado
Figura 16.2: la relación entre el balance contable y el balance del valor
La estimación del valor de la deuda
El valor de la deuda se aproxima por su importe contable: si se deben 100.000 €, este es, en
principio, el valor del crédito. Sin embargo, esto solo es correcto cuando el tipo de interés
nominal de la deuda coincide con el tipo de interés de mercado, es decir, con la rentabilidad
que exige actualmente el prestamista para la entidad del riesgo de la empresa.
Supongamos que se emiten bonos al 7% a tres años. La columna Emisión del cuadro 16.5
muestra el movimiento de fondos del inversor por cada 100 € de nominal. El tipo de interés
al que se emite la deuda debe ser el de mercado, pues en caso contrario, o no se suscribiría
por ser escaso el tipo o el emisor perdería dinero por pagar un tipo demasiado alto. En el
momento de la emisión el valor de la deuda coincide con su nominal, puesto que los flujos
para la deuda se actualizan al mismo tipo con el que se calculan los intereses. En el
momento de la emisión nadie debería comprar ni vender el bono por un importe diferente a
8
su valor. Se trata de una operación de VAN cero, pues su TIR iguala al tipo nominal: el
emisor recibe unos fondos y contrae una deuda del mismo valor actual. Ninguna de las
partes obtiene un beneficio o una pérdida si la operación se realiza al tipo de mercado.
Si inmediatamente después de la fecha de la emisión, por ejemplo, cambia el tipo de

mercado, también lo hará el valor actual de la deuda, según indican las dos columnas bajo
el encabezamiento Tipo de mercado del cuadro 16.5. Si dicho tipo, el apropiado para hallar
el valor actual, se incrementa hasta el 9%, el valor actual de la deuda se reduce, pues los
flujos se descuentan a una tasa mayor. Con ello se cuantifica el beneficio para el emisor,
pues se halla endeudado a un tipo (7%) menor que el nuevo de mercado (9%).
El inversor, por el contrario, sufre una minusvalía: su rendimiento del 7% es inferior al de

mercado ahora del 9%. Si desea vender los títulos, tiene que hacerlo a un precio del 94,9%
del nominal para que el nuevo comprador gane el tipo de mercado (9%) según indica la
columna Comprador del cuadro 16.5.
Importes para 100€ de deuda Tipo de mercado

Emisión Comprador
Aumenta Disminuye
Tipo de mercado 7,0% 9,0% 5,0% 9,0%

Tipo nominal 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
Flujos de caja
0 -100,0 -100,0 -100,0 -94,9
1 7,0 7,0 7,0 7,0
2 7,0 7,0 7,0 7,0
3 107,0 107,0 107,0 107,0
Valor de la deuda 100,0 94,9 105,4 94,9

Variación del valor s/ el nominal -5,1 5,4
Tasa interna de rentabilidad (TIR) 7,0% 7,0% 7,0% 9,0%
Cuadro 16.5: el cálculo y la sensibilidad del valor de la deuda al tipo de mercado
La situación inversa surge si cae el tipo de interés: el valor de la deuda aumenta, en

coherencia con la pérdida que implica para el emisor estar endeudado a un tipo superior al
nuevo de mercado. Si pudiese cancelar la deuda, en principio debería abonar 105,4 € por
cada 100 emitidos, para que el inversor acepte la cancelación y renuncie a un rendimiento
superior (el 7%) al que obtendría por invertir en ese momento (el 5%).
En conclusión, el valor de la deuda, cuando está contratada a tipo fijo, varía inversamente a
como lo haga el interés del mercado. Si la operación se realiza a interés variable este efecto
se reduce sensiblemente, puesto que el tipo nominal se actualiza periódicamente para
ajustarlo con el tipo de referencia vigente. Por ello, cuando la deuda es a tipo de interés
variable, su valor teórico se aproxima a su importe nominal pendiente de vencimiento.
3 El modelo de la renta perpetua creciente
El valor de un activo cuyas rentas periódicas se prevé que crecerán en perpetuidad a una
tasa anual constante c, se obtiene mediante el de una renta perpetua creciente:7
Primera renta esperada (r1 )

Valor = (16.1)
Rentabilid ad exigida (k) − tasa anual de crecimient o (c)
En este modelo, el valor depende de los tres siguientes parámetros:
7 La fórmula es pospagable: el valor se sitúa al principio del periodo a cuyo término se recibe la primera renta.
9
– La primera renta esperada (r1), que ofrece una estimación de la situación actual
alcanzada por la empresa y, por lo tanto, una referencia para estimar las rentas futuras.
– La rentabilidad que exige el inversor (k), pues es la tasa de actualización de todas las
rentas futuras. Esta suma el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo.
– La tasa anual de crecimiento de las rentas (c o g de growth), que permite estimar la
de cada año a partir de la del anterior mediante la ley de crecimiento:
Rentaj = rentaj-1 x (1 + c) (16.2)
El modelo de la renta perpetua creciente supone que todas las magnitudes crecen a una
tasa constante c y que se mantiene constante la relación estructural entre ellas, como:
– La rentabilidad financiera (beneficio neto / patrimonio neto).

– La rentabilidad económica (beneficio de explotación / activo operativo neto).
– El endeudamiento (deuda financiera / patrimonio neto).
– La tasa de amortización (dotación anual / activo no corriente bruto).
– La tasa de inversión (inversión / activo no corriente).
– La tasa de reparto de dividendos (dividendos / beneficio neto).
Si no es así, surgen incongruencias (deformidades) en los estados financieros (EEFF) como:
– Si la amortización anual crece más que la inversión anual, el activo no corriente llegaría
a ser negativo.
– Si el dividendo crece más que el beneficio neto, el primero llegaría a superar al segundo.
En este modelo, los valores se obtienen por:
Valor del activo operativo neto:
FOC1
VAON = (16.3)
CC m − c
Donde:
FOC1 = el primer flujo operativo de caja esperado

CCm = la rentabilidad media exigida por los inversores (accionistas y prestamistas)
c = la tasa de crecimiento constante prevista
Valor del patrimonio neto:
FCA 1
VPN = (16.4)
k PN − c
Donde:
FCA1 = el primer flujo de caja para el accionista esperado

kPN = el coste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista
c = la tasa de crecimiento constante prevista
Para pasar del valor del patrimonio neto al valor de la acción se divide el primero por el
número de acciones en manos de los accionistas, sin incluir las acciones propias en cartera.
En el extremo, si estuviesen en cartera todas las acciones menos una, la totalidad del
patrimonio neto pertenecería a esa acción. Además, hay que considerar qué parte del flujo
de caja (y del valor) pertenece a los accionistas minoritarios. Por ello, del valor del
10
patrimonio neto hay que deducir la propiedad de los minoritarios calculada en proporción a
su participación en el valor contable del patrimonio neto.
Ejercicio 1
Una pequeña imprenta obtuvo en 20x8 un flujo de caja para su propietario (una vez deducido su
salario como gerente) de 14.227 euros que se pagó como dividendo a primeros de 20x9. Como la
imprenta opera a plena capacidad y no hay planes de expansión de la nave, se estima que el flujo
crecerá indefinidamente solo con la inflación prevista, estimada en un 2% al año. Si la rentabilidad
exigida por la propiedad a este negocio es del 12%, calcular su valor al 1 de enero de 20x9.
Solución:
VPN = 14.227 x 1,02 / (0,12 – 0,02) = 145.115,4 euros.
3.1 Las hipótesis del modelo de renta perpetua
Para aplicar las fórmulas anteriores hay que comprobar que la empresa cumple que:
– Las rentas crecen a una tasa constante: es un supuesto válido para empresas
maduras, con una posición competitiva consolidada en un mercado estable. Aunque,
ciertamente, sus rentas anuales fluctuarán por razones coyunturales originadas por el
ciclo económico y las fuerzas competitivas del mercado, sí debe comprobarse que es
razonable que sigan una tendencia de crecimiento regulada por la tasa constante c. Por
ello, la primera renta esperada no debe ser la que realmente se prevea para el próximo
periodo, sino la correspondiente a la línea de tendencia estimada de dichas rentas.
De este modo, se utilizará como primera renta esperada la representativa de las futuras,
evitando proyectar indefinidamente la situación de partida, asociada a un valle o a un
pico del movimiento de fondos y, por ello, poco representativa de las siguientes. La
omisión de este ajuste puede explicar que la cotización de las empresas cíclicas, muy
afectadas por el ciclo económico, se hunda en los periodos adversos y se dispare en los
favorables, como si la situación de cada momento fuese a durar eternamente.
La hipótesis de crecimiento constante la incumplen aquellas empresas de creación

reciente o que operan en sectores en fuerte crecimiento, porque sus rentas no seguirán
el patrón exigido: el elevado crecimiento inicial de estas compañías se irá debilitando
según se consoliden sus actividades y hasta que alcancen un ritmo de crecimiento
constante. Tampoco la cumplen las empresas con dificultades internas que tendrán que
superar, ni las que gozan de una posición de mercado excepcionalmente favorable que
la verán degradar. Igualmente, las de sectores en transformación o en fuerte
crecimiento o declive, que tenderán a estabilizarse. En estos casos es necesario prever
año a año las rentas durante el horizonte estimado hasta que se supere el periodo
transitorio previsto y se estabilicen. Solo al final de dicho plazo, que corresponde al
horizonte de planificación del movimiento de fondos, podrá estimarse el valor de la
empresa en ese momento mediante la fórmula (16.1).
El modelo de la renta perpetua creciente no requiere que las rentas tengan que crecer
exactamente a la tasa c, sino que lo haga su línea de tendencia, según la figura 16.3.
11
Renta
Tendencia
Real
Previsión
Pico: Sobrevaloración
Valle: Infravaloración
Hoy Tiempo
Figura 16.3: la línea de tendencia de las rentas futuras
En efecto, aunque los resultados de la empresa sean volátiles, los excesos de un año
se compensarán con los defectos de otros. Por ello, el primer flujo de caja que debe
considerarse en este modelo es el normalizado correspondiente al de la línea de
tendencia, y no el primero que se prevea, pues puede estar distorsionado por la
coyuntura. Si se toma como primer flujo esperado el de una situación favorable,
correspondiente a un pico, se sobreestimará el valor, pues se estará extrapolando hasta
el infinito la situación favorable. Lo contrario sucederá cuando se parte de una situación
desfavorable, que en la figura 16.3 corresponde a los valles. Ello justifica que la
volatilidad del resultado de la empresa supere a la de su cotización, aunque ello no
sucede si los inversores exageran los cambios coyunturales.
Un ejemplo de la necesidad de normalizar el flujo lo ofrece la figura 16.4, que muestra el

margen sobre ventas (beneficio de explotación / ventas) de una empresa. Durante el
periodo entre el año 2007 y el 2017, dicho margen osciló entre el 6 y el 7%, pero con un
pico en el 2014 que casi alcanzó el 12%. De esa evolución puede deducirse que una
estimación razonable del margen normalizado de la empresa para ese periodo fue del
orden del 6,7%, obtenido como la media del periodo, pero excluyendo el importe
anómalo del año 2014. En 2018 y 2109 el margen fue del 5,6% y 5,4% respectivamente.
Margen 12,0
en %
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Figura 16.4: el margen sobre ventas
– La generación de las rentas ha de ser ilimitada: este supuesto exige que no se

vislumbre el cese de sus actividades. Una duración acotada se da en una UTE (unión
12
temporal de empresas) o en una concesión administrativa. Este enfoque de continuidad

y el modelo de renta perpetua puede aplicarse a empresas consolidadas con una fuerte
posición competitiva. Además, aunque sea cuestionable que la empresa tenga una vida
eterna, sí es más razonable suponer que su actividad no desaparecerá, sino que se
transformará en una nueva y, al hacerlo, sus accionistas recibirán el importe de la venta,
que acumulará el valor actual de los flujos de caja previstos de la nueva actividad.
Cuando la empresa desaparece, su actividad se integra en la de otra, lo que producirá

una renta terminal equivalente al valor actual de su movimiento de fondos esperado a
partir de ese momento. En el caso, por ejemplo, de que la empresa sea absorbida por
otra, sus propietarios recibirán un precio por la venta de sus acciones. En cuanto a las
empresas de reciente constitución, su crecimiento previsible debe ser muy alto al
principio para luego estabilizarse, por lo que resulta menos realista la aplicación de la
fórmula (16.1) para estimar su valor actual.
– La rentabilidad exigida por el inversor debe permanecer constante a perpetuidad:

también es más factible que las empresas maduras cumplan esta hipótesis, pues se
habrán estabilizado los parámetros internos de valoración correspondientes a su riesgo
operativo y financiero. Respecto a los parámetros externos (el tipo de interés sin riesgo
o la prima de riesgo, p. ej.) cabe esperar que fluctúen en torno a valores promedios en
un comportamiento recurrente de convergencia hacia la media. Pero las empresas
emergentes o en dificultades, por ejemplo, experimentarán una reducción progresiva de
su riesgo, al compás de la consolidación de su posición competitiva, lo que facilitará que
disminuya su prima de riesgo y, por tanto, la tasa de descuento.
3.2 Los ajustes de la inversión y el dividendo
La aplicación de una renta perpetua para hallar el valor del patrimonio neto debe utilizar
como primera renta esperada el flujo de caja para el accionista y no el dividendo esperado,
porque el dividendo no tiene por qué coincidir con los fondos generados y disponibles para
pagar al accionista. El modelo no sería aplicable a aquellas empresas maduras que no
distribuyen dividendos o lo hacen de forma muy limitada, o a las emergentes que precisan
nuevas aportaciones de los socios (su flujo de caja es negativo) mientras que su dividendo
es nulo. La capitalización del dividendo, en estos casos, ofrecería una valoración muy
diferente a la razonable.
También puede suceder que el dividendo inicial sea excesivo, por no ser sostenible, lo que
sucede con empresas que se ven obligadas a recortarlo. La figura 16.5 muestra el dividendo
por acción de una empresa que después de un rápido crecimiento, se anuló durante dos
ejercicios seguidos debido a la crisis, para retornar a partir de 2012 a un nivel similar al de la
primera mitad de la década anterior. Para el ejercicio 2019 se aprobó un dividendo por
acción en línea con los de 2000 a 2005, aunque luego se canceló prudentemente para
capitalizar la empresa ante la amenaza del Covid-19.
euros
0,160
0,140
0,120
0,100
0,080
0,060
0,040
0,020
0,000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Figura 16.5: el dividendo por acción de una empresa del mercado continuo
13
El dividendo es una decisión discrecional y es habitual que se reparta un dividendo menor

que el factible por razones de prudencia. El dividendo constituye, en principio, un mensaje
claro sobre la salud de la empresa, pues indica que se dispone de liquidez para abonarlo,
que el beneficio es suficiente y que se espera mantenerlo en el futuro.
La reducción del dividendo se interpreta como signo de dificultades, lo que explica que las
empresas sean reacias a recortarlo y que solo lo incrementen cuando confían en poderlo
sostener. La razón que explica esta distribución de dividendos inferior a la factible obedece a
razones de prudencia, que recomienda disponer de una holgura que evite, si cae el
beneficio, recortar el dividendo. Esta medida es mal recibida por los accionistas y de
consecuencias negativas sobre la cotización. Igual sucede en la empresa no cotizada: debe
evitar el dividendo exagerado para no defraudar luego a la propiedad. Esto explica que el
dividendo siga una senda de crecimiento retrasada y menos volátil que el beneficio.
El modelo de la renta perpetua obliga a comprobar que el primer flujo esperado de caja para
el accionista es coherente con la hipótesis de crecimiento constante. Por ser la inversión y el
dividendo decisiones discrecionales pueden estimarse según los siguientes criterios.
– Como todas las magnitudes deben crecer a la tasa constante c, también el inmovilizado
neto debe hacerlo para evitar las comentadas deformidades de los EEFF. Luego:
Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial x (1 + c)
Como, además, ha de cumplirse que:
Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial + inversión - amortización
Resulta que el importe de la inversión esperada en el primer periodo será:
Inversión = amortización + c x inmovilizado neto inicial (16.5)
Esta expresión reconoce los dos componentes de la inversión: uno destinado a reponer
el inmovilizado consumido durante el periodo, y otro a apoyar el crecimiento c de las
actividades. Luego la inversión para calcular el flujo anual de caja será la que se derive
de esta fórmula y no la obtenida al incrementar la inversión del año anterior con la tasa
c. Si la diferencia es importante podría significar que la empresa no se encuentra aún en
crecimiento constante y no podría aplicarse este modelo.
En vez de ajustar la inversión en inmovilizado podría acomodarse la dotación anual a

amortizaciones, pero parece menos razonable pues dicha dotación viene determinada
por el importe del inmovilizado bruto existente y de la tasa media de amortización. El
ajuste necesario de la amortización para adecuarla a la tasa de crecimiento del
inmovilizado neto podría originar un salto injustificable de esta magnitud. También
puede producirse esta variación brusca en la inversión, pero ello parece más lógico,
pues se pretende ajustar el inmovilizado para que soporte el patrón de crecimiento
previsto. Este ajuste normaliza el importe de la inversión.
– La tasa de reparto de dividendos debe ser la que permita crecer a la tasa c,

manteniendo el objetivo de endeudamiento. Por ello, en la hipótesis de la renta
perpetua, la empresa repartirá todo el beneficio neto que no precise para financiar las
inversiones coherentes con el objetivo de crecimiento. Como:
 La tasa c rige el incremento de todas las magnitudes y, por tanto, también del
patrimonio neto, que, sin operaciones societarias, crece con el beneficio retenido.
14
 El beneficio neto (BN) se desglosa en el retenido (BR) y el dividendo factible (Dif),8
Resulta:
BR BN Di f
c= y c= −
PN PN PN
Si se multiplica y divide el último cociente por el beneficio neto, se obtiene:
BN Di f BN
c= −  y c = RF − trf  RF
PN BN PN
Donde:
RF = Rentabilidad financiera (beneficio neto / patrimonio neto)

trf = Tasa de reparto factible (dividendo factible / beneficio neto)
Por lo tanto, la tasa de reparto factible (trf), congruente con la tasa de crecimiento (c) y
la rentabilidad financiera (RF) esperada ha de ser:
c
trf = 1 - (16.6)
RF
Si el dividendo actual de la empresa no cumple esta relación, para calcular el primer

flujo de caja para el accionista se debe considerar el dividendo factible –es igual al flujo
de caja para el accionista– no el del último año aumentado con la tasa de crecimiento.
Luego en la hipótesis de crecimiento constante se supone que la empresa se
autofinancia y retiene el beneficio necesario para financiar su crecimiento con un
endeudamiento constante.
Calculemos los flujos de caja con el ejemplo de Evelia, cuyos datos recoge el cuadro 16.6.
Cuenta de resultados del ejercicio Balance al cierre del ejercicio

Ventas 101,200 Inmovilizado bruto 132,600
Costes y gastos operativos -84,500 - Amortización acumulada -32,900
Amortización -5,100 Capital corriente operativo 2,300
Beneficio de explotación 11,600 Activo operativo neto 102,000
Intereses (i = 6,06%) -3,576 Patrimonio neto 40,000
Beneficio antes de impuestos 8,024 Deuda financiera 62,000
Impuestos (t = 30%) -2,407 Capital empleado 102,000
Beneficio neto 5,617
Cuadro 16.6: los estados contables del último ejercicio cerrado de Evelia
De estos EEFF, si se cumple el modelo de crecimiento constante a una tasa del 5,06%:9
– La dotación a amortizaciones del ejercicio siguiente se obtiene incrementando la del

ejercicio anterior en la tasa de crecimiento c y asciende a 5,3581. En consecuencia,
según la fórmula (16.5), la inversión prevista del primer año es:
Inversión = 5,3581 + 0,0506 x (132,600 – 32,900) = 10,4029
8 El incremento, en tanto por uno del patrimonio neto y en ausencia de operaciones societarias, viene dado por el
cociente entre su beneficio retenido y el patrimonio neto inicial.
9 La tasa del 5,06% se ha estimado con un crecimiento real del 3,0% y una inflación esperada del 2,0%, es decir,
a partir de (1+0,03) x (1+0,02) -1, pues ambas variables no son aditivas, sino multiplicativas para reconocer que,
junto a la base inicial, el incremento real del año debe actualizarse, también, con la inflación.
15
– La rentabilidad financiera esperada es del 14,75%, obtenida como cociente entre el

beneficio neto (5,617 x 1,0506 = 5,901) y el patrimonio neto al inicio del ejercicio (40).
Según la fórmula (16.6), supuesta estable esa rentabilidad financiera por la hipótesis de
crecimiento constante, la tasa factible de reparto de dividendos es del 65,70%:
0,0506
trf = 1 - = 0,6570
0,14753
Por lo tanto, el primer dividendo factible esperado es de 3,877, el producto del beneficio
neto esperado para el próximo año (5,901) por la tasa de reparto factible (0,657). Este
dividendo, como veremos, debe coincidir con el flujo de caja para el accionista.
3.3 Los flujos de caja de la valoración
A partir de lo expuesto, el cuadro 16.7 calcula los flujos de caja esperados.10
Flujo de caja FOC FCD FCA Criterio de cálculo

Beneficio de explotación 12,1870 Crecimiento c
Beneficio neto 5,9008 Crecimiento c
Amortización anual 5,3581 5,3581 Crecimiento c
Intereses 3,7572 Sobre saldo deuda
Impuestos -3,6561 -1,1272 Tipo impositivo
Inversión en inmovilizado -10,4029 -10,4029 Fórmula 16.5
Δ del capital corriente -0,1164 -0,1164 Crecimiento c
Δ de la Deuda -3,1372 3,1372 Crecimiento c
Total del flujo de caja 3,3697 -0,5072 3,8768 Suma
Cuadro 16.7: los flujos de fondos esperados de Evelia en el primer año
El flujo operativo de caja FOC mide los fondos generados por la actividad sin considerar
los asociados a la financiación de los inversores. Si el flujo es positivo la actividad genera
dinero; si es negativo se precisa nueva financiación que deberán aportar los inversores.
El flujo de caja para el accionista FCA mide los fondos generados para ser abonados al
accionista. Cuando el flujo es negativo deberá ser cubierto por los accionistas mediante una
ampliación de capital o con una reducción del excedente de tesorería.
El flujo de caja para la deuda FCD es el destinado al servicio de la deuda.
Del cuadro 16.7 se comprueba que:
– El FOC es igual a la suma de los flujos para los inversores (FCD más FCA).
– El FCA es igual al dividendo factible en crecimiento constante (3,877).
– El signo negativo del FCD indica que Evelia espera recibir más dinero del prestamista
que el que le pagará por intereses (netos de impuestos) y amortización del principal.
– El impuesto sobre beneficios de la cuenta de resultados es la diferencia entre el
impuesto operativo y el financiero (2,529 = 3,656 – 1,127).
El cálculo del valor actual del movimiento de fondos estima el valor del activo (ya sea el
activo operativo neto o el patrimonio neto) que lo genera, que se ajustará por:
– El precio de mercado de los activos no operativos: debido a que sus eventuales

rentas no se incluyen en el movimiento operativo de fondos. Esas rentas, en general no
periódicas, se producirán cuando se venda dicho activo o cuando entre en operación.
También ha de considerarse como activo no operativo su exceso de valor sobre el
estrictamente necesario para desarrollar las operaciones. Esto sucede cuando se utiliza
10 Se aplica la metodología expuesta en el capítulo 5.
16
un inmueble con un elevado precio de mercado, debido, por ejemplo, a una ubicación
urbana que no sea imprescindible para desarrollar las actividades.
– Los excedentes de tesorería: porque su rendimiento será, en general, inferior a la tasa
para actualizarlo y cada flujo ha de actualizarse a la tasa correspondiente a su riesgo.
Por ejemplo, el excedente de caja del cuadro 16.8, invertido a tres años, muestra este
efecto para un rendimiento del 5% y una tasa de descuento del 10%. Si se incluyen los
intereses generados en el movimiento de fondos, el valor actual del excedente sería un
87,6% de su valor nominal, lo cual sería poco razonable (¿100 € de tesorería valen solo
87,6?). Cuando se estime que dichos excedentes se consumirán más adelante por la
actividad, ello aparecerá en el movimiento de fondos futuro, que resultará negativo.
Excedente de tesorería 100 € Año Rentas

Rendimiento al 5% 1 5,0
2 5,0
3 105,0
Valor actual de las rentas al 10% 87,6

Cuadro 16.8: la infravaloración de los excedentes de tesorería
– El inmovilizado financiero: también hay que añadir el precio de mercado de este

inmovilizado cuando tenga el carácter de no operativo. Por lo expuesto, las rentas que
genere (intereses y dividendos) no deben incluirse en el movimiento de fondos previsto.
Por ejemplo, los dividendos de las acciones cotizadas no se incluirán en el movimiento
de fondos, pero se añadirá el precio de las acciones a efectos de valoración.
3.4 Las tasas de actualización
La rentabilidad (k) exigida al activo en valoración se estima mediante el CAPM11:
k = i sr + β a  Prm (16.7)
Donde
isr = Tipo de interés sin riesgo

a = Beta del activo en valoración
Prm = Prima de riesgo del mercado
El tipo de interés sin riesgo corresponde al rendimiento de la Deuda Pública sin riesgo con
vencimiento a largo plazo, pues se utiliza para incorporar a una tasa que descuenta flujos
lejanos. Por su parte, la prima de riesgo de mercado mide el rendimiento que, en promedio,
esperan obtener los inversores en activos con riesgo por encima de la rentabilidad sin riesgo
esperada. Esa inversión en activos con riesgo se concreta en una cartera de activos
diversificada eficientemente, representativa del conjunto de activos del mercado. La Beta
mide el riesgo sistemático del activo, es decir, la volatilidad esperada de su renta que nace
de causas derivadas del propio mercado.
A efectos de valoración de la empresa, existen tres coeficientes Betas relevantes:
– La Beta del patrimonio neto βPN: mide la variación de la rentabilidad exigida por el
mercado a la inversión en el patrimonio neto provocada por variaciones de la
rentabilidad del mercado. Si la empresa cotiza en bolsa, los servicios de información
financiera estiman la Beta de sus acciones. Si, como es habitual, la empresa no cotiza,
es posible estimar su Beta a partir de otras cotizadas (ver epígrafe 13.7).
11 CAPM es acrónimo de Capital asset pricing model, según se expuso en el epígrafe 13.6.
17
– La Beta del activo operativo neto βAON: estima la variación de la rentabilidad exigida al
activo operativo neto provocada por una variación de la rentabilidad de mercado, es
decir, mide el riesgo sistemático de dicho activo. Se calcula a partir de βPN
– La Beta de la deuda βD: estima el riesgo sistemático de la deuda financiera. Conocida
la rentabilidad exigida por el prestamista y los dos parámetros del mercado (isr y prm) la
Beta de la deuda se halla a partir de la fórmula (16.8) obtenida de la (16.7).
k - i sr
βD = (16.8)
Prm
Para calcular la Beta de la deuda se utiliza la rentabilidad que exige el prestamista, que
es sin deducir el ahorro fiscal para la empresa. En cambio, para hallar el coste de la
deuda después de impuestos hay que deducir dicho ahorro.
Los costes de capital relevantes se calculan por.
– El coste del patrimonio neto (kPN): se estima por el CAPM:
k P N = i sr + β P N  Prm (16.9)
Es la tasa de actualización del FCA. Para Evelia se supone de momento del 13,36%.
– El coste de la deuda: se calcula por i x (1 - t).
Es la rentabilidad exigida por el prestamista a los fondos cedidos a la empresa,

corregida por el ahorro fiscal de los intereses. El coste después de impuestos (id) se
estima por i x (1-t), donde i es el coste antes de impuestos y t el tipo impositivo.
– El coste de capital medio CCm: se halla por:
k P N  VP N + i d  D k P N + id  em
CC m = o CC m = (16.10)
VP N + D 1 + em
Esta es la tasa de actualización aplicable al flujo operativo de caja, obtenida como la

media de los costes de la deuda (id) y del patrimonio neto (kPN) ponderados por sus
respectivos valores teóricos. Este coste representa la rentabilidad media que exigen los
inversores de la empresa. Para ponderar los costes de las fuentes se deben usar los
valores teóricos del patrimonio neto (VPN) y de la deuda (VD) porque miden mejor la
inversión que los valores contables y porque son los que utiliza el inversor para decidir.
La segunda expresión se halla de la primera al dividir el numerador y el denominador

por VPN, siendo em el cociente entre el valor de la deuda y del patrimonio neto.
Como en las fórmulas (16.10) los costes de ambas fuentes son después de impuestos,
el coste de capital medio resultante es después de impuestos. Obsérvese también que
dicho coste incluye la compensación que debe exigir el inversor por la inflación, puesto
que ésta se halla incluida en el tipo de interés sin riesgo y en el coste de la deuda. De
este modo, se usa una tasa de descuento después de impuestos y que incluye la
inflación prevista para actualizar el flujo de caja nominal y después de impuestos.
3.5 Los parámetros de la valoración
La tasa de crecimiento constante c estima el crecimiento perpetuo del flujo de caja; por
eso, no ha de verse afectada por la coyuntura del momento en que se efectúa la valoración.
18
En ausencia de un mejor criterio, puede aceptarse que la tasa a la que es previsible que
crezca una empresa coincide con el crecimiento previsto de la economía en la que opera. Si
la empresa creciese sistemáticamente a una tasa mayor su peso en la economía
aumentaría hasta, en algún momento, llegar a superar a la propia economía, lo que
contradice el axioma de que la parte no puede ser mayor que la totalidad. En sentido
contrario, si creciese menos que la economía, con el tiempo su peso se iría reduciendo
hasta llegar a desaparecer en términos relativos. Si no hay evidencia de que se pueda
producir uno u otro escenario, se puede admitir que el crecimiento del flujo de caja será
análogo al de la economía.
Por ello, la tasa c podría igualarse a la del crecimiento del PIB. Como en los países
desarrollados el crecimiento real (sin inflación) del PIB oscila en torno a un 3% de media
anual, esta podría usarse en el modelo de la renta perpetua. Ahora bien, como el
movimiento de fondos se estima en términos nominales, la tasa de crecimiento también
deberá hacerlo. Puesto que el objetivo actual de la Unión Europea es que la inflación no
rebase el 2%, una tasa de crecimiento nominal podría ser del orden del 5,06%:
c = (1+0,03) x (1+0,02) – 1 = 0,0506
La previsión de crecimiento de las empresas emergentes, que parten de un flujo de caja

muy reducido (incluso negativo), es muy superior durante el periodo de consolidación de sus
actividades. Por ello, la tasa indicada no les es aplicable y, en consecuencia, tampoco lo es
el modelo de la renta perpetua. Para valorar las empresas emergentes es preciso prever sus
flujos anuales individualizados, durante el horizonte de planificación necesario para que
alcancen un patrón de crecimiento estable.
Tampoco sería aplicable este modelo a las empresas maduras con una tasa prevista de
crecimiento superior a la mencionada tasa del 5,06%. Sin embargo, un crecimiento mayor
sería difícil de mantener a largo plazo y, además, se consigue, fundamentalmente, mediante
la compra de otras empresas. Si se supone que estas adquisiciones se realizan, en
promedio, a VAN nulo, lo cual es razonable en mercados muy competitivos, el desembolso
de la compra, incluido en el flujo de caja del año en que se produce, se compensará con el
incremento de los flujos de caja de los años futuros.12 Además, unas adquisiciones se harán
a precio ventajoso y en otras se pagará un sobreprecio y compensándose ambas.
El tipo de interés sin riesgo no tiene por qué ser el coyuntural porque éste depende de las
políticas monetarias aplicadas. En principio, se incrementa para contener la inflación y se
reduce con el fin de incentivar la actividad económica. Pero es razonable que el tipo de
interés sin riesgo tienda a fluctuar en torno a un valor promedio, que, según se demuestra
en el anexo 1, debería converger a largo plazo con la tasa de crecimiento nominal del PIB.
Por ello, el tipo de interés nominal sin riesgo, a efectos de realizar la valoración mediante
una renta perpetua creciente, podría estimarse en torno al 5,06%: un 3,0 % de crecimiento
real del PIB y un 2 % de inflación esperada, vinculados por una relación multiplicativa.
La estimación de la prima de riesgo de mercado exige utilizar un valor representativo del

futuro y no aceptar el coyuntural del mercado, afectado por la volatilidad del ciclo económico
y la aversión al riesgo de los inversores. La prima de riesgo mide el precio del riesgo, es
decir, la retribución que el mercado satisface al inversor en un activo con riesgo que
representa al conjunto del mercado. Las estimaciones más habituales de esta prima oscilan
en torno al 5% o 6%, según el epígrafe 13.6.
4 El cálculo del valor en renta perpetua
12 Un VAN positivo para el comprador puede implicar un VAN negativo para el vendedor o el efecto de las
sinergias previstas de la operación.
19
Aunque las metodologías expuestas en los epígrafes anteriores para la estimación del
movimiento de fondos y de la tasa de descuento son de validez general, a continuación, se
aplican al cálculo del valor teórico en el modelo de una renta perpetua. Para ello, se
diferencia según la empresa cotice o no en bolsa.
4.1 Cuando la empresa cotiza en bolsa
El modelo de valoración por descuento de flujos más simple supone que el flujo de fondos
crece, para siempre, a una tasa constante c y que la tasa de descuento permanece también
constante. En consecuencia, el valor del activo que genera ese flujo, ya sea el activo
operativo neto o el patrimonio neto, se halla por la fórmula (16.1). El valor del patrimonio
neto de la empresa en valoración, –la empresa objetivo– se estima por el valor actual de la
corriente esperada de su flujo de caja para el accionista. Si se espera que este flujo se
comporte como una renta perpetua constante, el valor teórico del patrimonio neto (VPN) se
obtiene mediante la fórmula (16.4), es decir:
FCA 1
VP N =
k PN - c
FCA1 es el primer flujo esperado de caja para el accionista, kPN es el coste del patrimonio
neto y c es la tasa de crecimiento constante. A su vez, kPN se calcula por la fórmula (16.7)
del CAPM. Si se admite la igualdad entre el tipo de interés sin riesgo y la tasa de crecimiento
c, el valor del patrimonio neto estimado por una renta perpetua se halla por:
FCA 1
VP N =
β P N  Prm
Si la empresa cotiza en bolsa es factible estimar la Beta de su patrimonio neto (la da el

mercado), la rentabilidad exigida por el accionista (kPN) y el valor del patrimonio neto (VPN). A
partir de aquí, conocida la deuda financiera y su coste, se calcula el coste de capital medio
(CCm) con la fórmula (16.10) y el valor del activo operativo neto (VAON). Si la empresa tuviese
activos no operativos, su precio de mercado se añadiría a ambos valores.
Ejercicio 2
Calcular el coste medio de capital y el valor del activo operativo neto a partir de los siguientes
parámetros y datos de una empresa:
– Interés de los activos sin riesgo isr del 5,0%

– Beta del patrimonio neto de 2,1175
– Prima de riesgo del mercado Prm de 6 puntos
– Endeudamiento de mercado = 0,5618 (deuda / valor teórico del patrimonio neto).
– Coste de la deuda del 6% sin deducir el escudo fiscal
– Tipo impositivo del 22%
Se estima que el flujo operativo de caja se comporta como una renta perpetua de crecimiento
constante del 5% y que el primer flujo esperado dentro de un año será de 255,8 miles de euros.
Solución:
Coste del patrimonio neto = 17,705% (5 + 2,1175 x 6).

Coste de la deuda = 4,68% (0,06 x 0,78).
Coste medio de capital = 13,02% [(0,17705 + 0,0468 x 0,5618) / (1 + 0,5618)].
Valor del activo operativo = 3.190 miles de euros [255,8 / (0,1302 - 0,05)].
4.2 Cuando la empresa no cotiza en bolsa

20
En este caso el mercado no ofrece directamente la Beta de las acciones de la empresa

objetivo (Evelia), por lo que hay que tomar como referencia las Betas de empresas que sí
cotizan. Se pueden consultar datos por sectores en la web del profesor Damodaran.
A partir del valor del patrimonio neto y el endeudamiento de mercado, se calcula el coste de
capital medio (CCm) con la fórmula (16.10) y el valor del activo operativo neto (VAON), en la
hipótesis de la perpetua creciente. En consecuencia, se aplican las expresiones:
𝑘PN +𝑖×(1-t)×𝑒𝑚 FOC1

CC𝑚 = = 8,160% y 𝑉AON = CC = 108,714
1+𝑒𝑚 𝑚 -c
Las razones que recomiendan aplicar el detallado modelo descrito, en el supuesto de que se
cumple el criterio de una renta perpetua creciente, son las siguientes:
– La principal fuente de error al valorar una empresa surge de la incertidumbre de sus

previsiones económico-financieras, así como de los parámetros de valoración. Como
esta incertidumbre es elevada, la aplicación correcta del modelo de cálculo pretende
evitar que se añadan innecesariamente errores adicionales a la estimación del valor.
– Permite comprobar la coherencia de los resultados. Por ejemplo, que VAON = VD + VPN
(para Evelia 108,714 = 62,00 + 46,714).
– Es sencillo de aplicar, una vez diseñada la hoja de cálculo del modelo.
Ejercicio 3
Estimar el valor del patrimonio neto de una empresa al principio del año 20x5 a partir de la
información del siguiente cuadro y suponiendo que la empresa crecerá a una tasa anual constante del
5%. Considerar que en 20x5 la inversión en inmovilizado para apoyar ese crecimiento del 5% se
prevé de 128 mil euros y que la rentabilidad exigida por el accionista es del 15%.
Activo final 20x4 miles € Previsión de resultados 20x5 miles €

Activo no corriente bruto 1.756,4 Ventas 1.547,2
- Amortización acumulada -372,8 Gastos operativos -1.036,6
Activo no corriente 1.383,6 Amortización -58,8
Activo corriente operativo 874,3 Beneficio de explotación 451,8
Activo total 2.257,9 Gastos financieros -68,9
Beneficio antes impuestos 382,9
PN y pasivo final 20x4 miles € Impuestos -84,2
Patrimonio neto 783,4 Beneficio neto 298,7
Deuda financiera 1.147,5
Financiación espontánea 327,0
Patrimonio neto y pasivo 2.257,9
Solución:
El FCA previsto para el ejercicio 20x5 es de 259,5 miles de euros.
Flujo de caja para el accionista 20x5 miles € Comentarios

Beneficio neto 298,7 De la cuenta de resultados
+ Amortización 58,8 De la cuenta de resultados
- Inversión en inmovilizado -128,0 Inversión necesaria para crecer al 5%
- Aumento activo corriente operativo -43,7 Crecimiento del 5%
+ Aumento financiación espontánea 16,4 Crecimiento del 5%
+ Aumento de la deuda 57,4 Crecimiento del 5%
= Flujo para el accionista 259,5
Valor del PN al 01.01.20x5: = 2.595 miles de euros [259,5 / (0,15 - 0,05)].

21
5 Las leyes del valor y la creación de valor
Pese a su sencillez, la fórmula de la renta perpetua ayuda a comprender los mecanismos

que rigen el comportamiento del valor de la empresa y de la creación de valor. Sin embargo,
como todos los modelos, esta fórmula solo es válida si se cumplen las hipótesis en las que
se basa respecto a las rentas y las tasas de crecimiento y de descuento. Si no se cumplen,
se puede aplicar el modelo del horizonte de planificación que se expone posteriormente.
Algunas leyes que se deducen de la valoración mediante una renta perpetua son:
– El valor es muy sensible a los parámetros de valoración internos y externos: por

ejemplo, una mejora del 10 % en las estimaciones de los tres parámetros de valoración
del patrimonio neto de Evelia incrementa su valor de 46,714 a 66,116 (un 41%):
3,8768 ′
4,2645
𝑉PN = = 46,714 𝑉PN = = 66,116
0,1336 − 0,0506 0,1202 − 0,0557
La alta sensibilidad del valor a los parámetros obedece a que todo el efecto del cambio
de las expectativas, que se extienden indefinidamente, se acumula de una sola vez en
el momento del cálculo del valor. Esa sensibilidad explica que se pueda obtener casi
cualquier estimación si se escoge con intención el importe de los parámetros. Por ello,
el empresario que encargue la valoración de su empresa no debe desvelar al experto su
propia estimación, pues si lo hace recibirá, probablemente, una algo superior a la suya.
Esta sensibilidad también permite ajustar fácilmente el precio estimado de las empresas
cotizadas si se desea acercarlo a las cotizaciones del mercado: basta con modificar a
medida los parámetros de la valoración. De hecho, según la fórmula de la renta
perpetua, si la tasa de crecimiento se aproxima a la de descuento, el valor tiende a
infinito. Si el valor teórico de la empresa cotice o no es muy sensible a las hipótesis y
está sometido a una alta volatilidad, lo mismo sucede con las cotizaciones. Cualquier
variación de las expectativas de la empresa y del entorno ejerce una gran influencia
sobre el valor teórico, que se trasladará, razonablemente, a la cotización, amplificada
por la habitual sobre reacción del mercado. No es extraño que una cotización fluctúe
mucho en un solo día. Por ejemplo, la cotización de una empresa se dispara cuando
lanza un producto estrella: el mercado capitaliza toda la mejora de las rentas futuras. Le
sucedió a Pfizer con Viagra y a Apple cuando sorprende con un nuevo producto.
– La rentabilidad exigida se compone del rendimiento monetario y del valor de las

expectativas: si en la fórmula (16.4), que estima el valor del patrimonio neto, se
despeja, la rentabilidad exigida por el accionista se obtiene:
FCA 1
k PN = +c (16.13)
VPN
Esta fórmula muestra que la rentabilidad exigida por el accionista de Evelia del 13,36%
incluye dos componentes, uno referido a la situación actual y otro a la esperada:
 La rentabilidad monetaria del inversor: el cociente entre la primera renta esperada

(FCA1) y el valor (VPN) mide la rentabilidad del inversor por la percepción de rentas.
En Evelia este cociente asciende al 8,30% (3,8768/46,71). Este rendimiento refleja la
situación actual alcanzada por la empresa.
 El valor de las expectativas: el segundo sumando (c) incorpora a la rentabilidad
exigida por el inversor, el valor de las expectativas de crecimiento de la renta y, por lo
tanto, de la empresa. Para Evelia esta tasa c se estimó en el 5,06%.
22
– Si se cumplen las expectativas, ni se crea ni se destruye valor, solo se mantiene y el

accionista gana la rentabilidad exigida (anexo 3). La valoración inicial del patrimonio neto
de Evelia es de 46,714. Si al cabo de un año se mantienen todos los parámetros
estimados, el nuevo valor será de 49,078, según la figura 16.6. En este caso, el único
cambio se produce en la primera renta esperada, que crece un 5,06% sobre la anterior.
Según dicha figura el valor creado es nulo.13 Por tanto, la creación de valor exige la
mejora continua de las expectativas, de ahí la dificultad de conseguir este objetivo.
Inicio del año El valor creado en el año Final de año
+ Valor final = 49,078

3,8768 - Valor inicial = - 46,714 3,8768  1,0506
Vi = Vf =
0,1336 − 0,0506 + Renta del año = 3,877 0,1336 − 0,0506
- Coste financiero = - 6,241
= Valor creado = 0,000
Figura 16.6: el valor creado
De este supuesto de cumplimiento de las expectativas se derivan tres consecuencias:
 La rentabilidad del accionista es la exigida: si se divide la suma de la plusvalía

nominal (49,078 - 46,714) más la renta percibida (3,877) por el valor inicial (46,714),
la rentabilidad obtenida es del 13,36%. Este es un resultado satisfactorio, pues al
inversor se le retribuye al coste de mercado. El cumplimiento de las expectativas no
crea valor, pero tampoco lo destruye. El valor se creó cuando se formularon dichas
expectativas. Posteriormente se modificará según cambien las mismas.
 Si se pagan dividendos, el valor del patrimonio neto se incrementa con la tasa
de crecimiento: como el resto de las magnitudes de la empresa, si se cumple el
supuesto de una renta perpetua creciente, el valor aumenta a la tasa c, según
demuestra el anexo 4 y se deduce de la figura 16.6 (49,078 / 46,714 – 1 = 0,0506).
 Si no se pagan dividendos el valor aumenta a la tasa de coste de capital: como
muestra la figura 16.7, si el accionista no recibe el flujo de caja, éste se retiene en la
empresa, por lo que, si se cumplen las expectativas, el valor final será de 52,955
(49,078+3,877), lo que representa un incremento del valor del 13,36%. Esta ley de
crecimiento se demuestra en el anexo 5.
Inicio del año Variación del valor Final de año
Valor final = 49,078

3,8768 + Flujo de caja = 3,877 3,8768  1,0506
Vi = Vf =
0,1336 − 0,0506 = Total = 52,955 0,1336 − 0,0506
Valor inicial = 46,714
Incremento = 13,36%
Figura 16.7 el incremento del valor
– Cuanto más valor se crea más difícil es crearlo pues sube el nivel debe superarse.
Por último, no parece correcto fijar, como se hace con frecuencia, un precio de ejercicio
constante, equivalente a la cotización vigente, para las opciones de compra de acciones,
13 Los cálculos se han realizado con la precisión de Excel, por lo que hay diferencias por redondeo.
23
destinadas a retribuir a los gestores por la creación de valor. El precio de ejercicio debe
incrementarse, periodo a periodo, con la tasa de coste de capital del patrimonio neto,
ajustada por la distribución de dividendos. Ese precio ajustado representa el listón que hay
que superar para que realmente se cree valor. Si se abona el dividendo factible, el precio de
ejercicio debe incrementarse a la tasa de crecimiento c (anexo 4). Si no se abona dicho
dividendo, la tasa de incremento debe ser la del coste de capital (anexo 5).
6 El valor a partir de la previsión anual de los flujos
En el caso de que se incumplan las hipótesis de valoración exigidas por el modelo de la

renta perpetua creciente, lo cual es la situación más habitual, es preciso prever:
– Un horizonte de planificación por años, lo suficientemente extenso para que se

espere alcanzar el régimen de crecimiento constante. El propósito es extender las
previsiones hasta que se estabilicen los transitorios del entorno, el sector y la empresa.
– Los flujos de caja de cada año durante dicho horizonte. La previsión de los flujos se
realiza a partir de la situación inicial y del plan de empresa para este periodo más
próximo al momento de la estimación, por lo que las previsiones se deben apoyar en un
escenario del entorno y una estrategia definida.
– El valor terminal al final del horizonte de planificación. La estimación de este valor
terminal ha de realizarse en base a hipótesis generales, pues por la distancia de los
flujos al origen se acrecienta la incertidumbre sobre sus importes y solo pueden
obtenerse mediante el diseño de un escenario futuro de tendencia estable. En cualquier
caso, la entidad del valor terminal, con frecuencia muy superior al valor actual del
movimiento de fondos del horizonte de planificación, exige un análisis riguroso de
dichas hipótesis para que ese escenario futuro sea realista.
– La tasa de actualización, que de momento supondremos constante para todo el
horizonte de planificación y para estimar y actualizar al momento cero el valor terminal.
Este modelo es recomendable cuando la empresa:
– Es de nueva creación sujeta a crecimientos variables y cambios de su riesgo.

– Goza de una posición competitiva fuerte que probablemente se deteriorará en el
futuro por la acción de las fuerzas del mercado.
– Se enfrenta a problemas que necesariamente deberá superar para sobrevivir.
– Tiene una duración prevista limitada, como sucede en una concesión administrativa.
Además, este modelo se aplicará también cuando el entorno o el sector sufran

perturbaciones que afecten al desarrollo normal de las operaciones y al riesgo de la
empresa. Por ejemplo, ante la aparición de una crisis económica, el horizonte de
planificación se extenderá hasta un horizonte en el que se considere superada.
En todas estas situaciones se estimarán los EEFF de cada año del horizonte de
planificación y, a partir de ellos, se calculará el movimiento de fondos anual según la
metodología del cuadro 16.9. Una vez finalizado el horizonte de planificación, que estima el
plazo necesario para que se ajusten los flujos al patrón de una renta perpetua creciente, se
añadirá un valor terminal que recoja el valor de los flujos posteriores al horizonte de
planificación. En consecuencia, el valor de la empresa es la suma del valor actual de los
flujos de caja anuales más el valor actual del valor terminal, según la figura 16.8.
Horizonte de planificación (n) Periodo de renta perpetua

(según el plan estratégico) (en escenario estabilizado)
Eje temporal
Flujos de caja individualizados Valor terminal Movimiento de fondos incluido en el valor terminal
24
Figura 16.8: los dos tramos del movimiento de fondos
Un método habitual para estimar el valor terminal al final del horizonte de planificación
supone que la empresa se comporta, a partir de ese momento, como una renta perpetua
creciente. En este método (se expone posteriormente) el valor terminal (VTn) al final del
periodo n se obtiene por:
rn  (1 + c)
VTn = (16.14)
k -c
Donde:
n = el número de años (periodos) del horizonte de planificación

rn = la renta estimada del último año del horizonte de planificación
k = la tasa de descuento constante
c = la tasa de crecimiento constante prevista a partir del periodo n
Como el valor terminal se halla al final del periodo n, se precisa actualizar al momento cero:
VTn rn × (1 + c)
VT = o lo que es igual VT =
(1 + k)n (k-c) × (1 + k)n
Las fórmulas anteriores se aplican tanto para hallar el valor del activo operativo neto como
del patrimonio neto: en cada caso se usará el flujo de caja y la tasa de descuento
respectivos, de acuerdo con las siguientes fórmulas generales:
n FOC j VTAON
Valor del activo operativo neto: VAON =  + (16.15)
j=1 (1 + CCm ) j
(1 + CCm )n
n FCA j VTPN
Valor del patrimonio neto: VPN =  + (16.16)
j=1 (1 + k PN ) j
(1 + k PN )n
Ambas fórmulas consideran constante la tasa de actualización. Si esta hipótesis es

razonable para los flujos de caja del tramo correspondiente al comportamiento de renta
perpetua, lo es menos para los del horizonte de planificación, en el que pueden producirse
cambios significativos en el coste de las fuentes de financiación y en la estructura de capital
de la empresa debido a los efectos transitorios esperados durante dicho intervalo. El
siguiente epígrafe expone el modelo del coste de capital cambiante.
La metodología, cuando se desglosa el movimiento de fondos para cada año, es similar a la

expuesta para el modelo de renta perpetua y su secuencia la resume el cuadro 16.9.14 Este
modelo más completo de valoración ha de tener en cuenta lo siguiente:
– El horizonte de planificación ha de extenderse el plazo suficiente para que se atenúen

los flujos de caja transitorios originados por situaciones anómalas de la economía, del
sector o de la empresa. A fin de asegurar que, al término del horizonte de planificación,
la empresa alcanza el régimen de crecimiento constante, es conveniente incluir a su
término dos periodos adicionales:
14Solo surgirá un bucle de cálculo si los gastos financieros se estiman a partir del saldo medio o final de la
deuda. En este caso, habrá de utilizarse el cálculo iterativo de Excel.
25
 Un periodo transitorio, de dos años, por ejemplo, en el que se hacen converger

los parámetros de valoración externos e internos a los fijados para el periodo de
crecimiento constante. Por ejemplo, si el horizonte de planificación de flujos finaliza
con un crecimiento de las ventas del 7% y la hipótesis de crecimiento constante fija
un objetivo de crecimiento del 5%, las tasas de cada año del transitorio podrían
fijarse en el 6% y el 5,5%, respectivamente, para permitir una transición suave
desde el final del horizonte de planificación al periodo de crecimiento constante.
Además, al iniciar este transitorio hay que ajustar la tasa de inversión en

inmovilizado y el reparto de dividendos en los términos ya descritos.
- Las inversiones en inmovilizado del primer año del transitorio se calcularán

según la fórmula (16.5), para asegurar que son coherentes con el escenario de
crecimiento constante, y después se harán crecer a la tasa c.
- La tasa de reparto de dividendos a partir de ese año será la factible, calculada
según la fórmula (16.6), con independencia de la política de dividendos
discrecional aplicada durante el horizonte de planificación.
 Un último año en el que ya se aplica a todas las magnitudes el crecimiento

representado por la tasa c. Se ha de comprobar que, efectivamente, todas las
variables crecen a dicha tasa respecto al último año del transitorio.
Las etapas para la valoración por descuento de flujos

1. Prever los EEFF anuales del horizonte de planificación, a partir del plan estratégico:
• Cuentas de pérdidas y ganancias y balances de cada año
2. Calcular los flujos de caja anuales del horizonte de planificación a partir de los EEFF:
• Flujos operativo, para el accionista y para la deuda
3. Estimar el coste de capital del patrimonio neto:
• Tipo de interés sin riesgo + Beta x prima de riesgo de mercado
4. Determinar el valor del patrimonio neto:
• Valor actual del movimiento de fondos para el accionista + valor terminal actual del
patrimonio neto
5. Calcular el coste de la deuda después de impuestos
6. Hallar el coste de capital medio con el endeudamiento a valores de mercado
7. Obtener el valor del activo operativo neto:
• Valor actual del movimiento de fondos operativo + valor terminal actual del activo operativo
neto
8. Añadir el valor del activo no operativo al valor del patrimonio neto y del activo operativo neto,
hallados a partir del descuento de flujos.
Cuadro 16.9: las etapas de la valoración
De este modo se garantiza que las previsiones del horizonte de planificación convergen
hacia las del régimen de crecimiento constante y que se alcanza la estabilidad en los
índices estructurales tales como los vinculados con la rentabilidad o el endeudamiento.
– El valor terminal en cuya estimación se profundiza más adelante.
El modelo de valoración expuesto tiene sus limitaciones, como todos los modelos que
simplifican una realidad. La de mayor entidad corresponde a la incertidumbre de los datos
que precisa y mediante los cuales se pretende anticipar un escenario futuro siempre
desconocido. Por ello, lo más relevante para valorar un activo es realizar unas previsiones
razonables de sus rentas futuras, que se basen en el comportamiento esperado de la
empresa en su mercado. Esto explica que la estimación del valor no sea un ejercicio
estrictamente financiero. Es más un ejercicio de formulación estratégica del que se derivarán
las previsiones financieras. Como se trata de proyectar el comportamiento futuro de la
empresa, su valoración exige conocerla en profundidad, así como su entorno y la naturaleza
26
de sus actividades, y ser capaz de formular estrategias factibles de éxito. El resto lo aporta
la técnica financiera y el cálculo.
7 La valoración cuando cambia la tasa de descuento
Un modelo más completo que el anterior considera que los costes de capital del patrimonio
neto y de la deuda cambian a lo largo del horizonte de planificación y también la estructura
de financiación. Luego el coste de capital medio fluctuará. Pero finalizado el horizonte de
planificación se supone que la empresa alcanza una evolución más estable de modo que su
endeudamiento y el coste de sus fuentes converjan a unos valores medios constantes.
El flujo de cada año del horizonte de planificación puede actualizarse a una tasa que
acumule las tasas anuales hasta ese momento. Esa tasa acumulada se obtiene por:
 (1 + k )− 1
t
Kt = j
j=1
Donde:
Kt = tasa de actualización acumulada del periodo 1 hasta el año t

kj = tasa anual de actualización del año j
t
j=1
= producto de las tasas comprendidas entre 1 y t
Por ejemplo, si la tasa de descuento del año 1 es del 15% y la del año 2 es del 10%, la tasa
acumulada de descuento hasta el año 2 será del 26,5%, calculada por:
2
K2 =  (1 + k ) −1
j=1
j o K 2 = (1 + 0,15 ) (1 + 0,10 ) − 1 = 0,265
El valor actual de 100 euros de dentro de dos años coincide al actualizarlo con esas tasas.
79,05 = 100 / (1 + 0,265) y 79,5 = 100 / [(1 + 0,15) x (1 + 0,10)]
Una vez alcanzado el periodo estable se supone que el índice de endeudamiento y los
costes de capital de las fuentes permanecen constantes (en promedio) y, por lo tanto,
también el coste de capital medio. En consecuencia, el valor del activo que corresponda se
obtendrá mediante la suma del valor actual de los flujos anuales, pero descontados a la tasa
acumulada de cada año (Kj). El valor terminal ha de actualizarse a la tasa acumulada del
último año del horizonte de planificación, por lo que el valor del activo es:
n rj VTn
V= +
j =1 1 + K j 1 + Kn
8 La valoración por múltiplos
Una forma sencilla de valorar un activo consiste en aplicar un multiplicador de mercado a

uno de sus parámetros representativos. Por ejemplo, el valor de una vivienda se obtiene por
el producto de sus metros cuadrados (el parámetro) y el precio de mercado del metro
cuadrado (el múltiplo) correspondiente a las características de la propiedad, como la calidad
de la construcción, la localización o la altura. Si se conoce ese multiplicador, se puede hallar
el valor de cualquier vivienda con iguales características según la figura 16.9. Si el múltiplo
es de 3.000 euros por m2 y la superficie de 90 m2, el valor estimado de la vivienda será de
27
270.000 euros. Igualmente, si el valor de una farmacia se estima en dos veces y media sus
ventas anuales, el valor de una que venda un millón de euros al año será de 2,5 millones.
Múltiplo x Parámetro Valor

Precio por metro Nº de metros = Precio estimado
cuadrado cuadrados
Figura 16.9: el valor por el método de los múltiplos
Análogamente, el proceso para valorar la empresa objetivo por múltiplos es:
1. Empresa de referencia: se selecciona una (o más) empresa cotizada o de la que exista

información de su precio en una transacción reciente, similar a la empresa objetivo.
2. Parámetro de valoración: se identifica una (o más) magnitud representativa de la
empresa objetivo y de la de referencia, por ejemplo, el beneficio o las ventas.
3. Importe del parámetro de valoración: se identifica el de la empresa de referencia.
4. Múltiplo: se calcula el múltiplo de la empresa de referencia por el cociente entre su
precio (su cotización o el precio de una transacción) y el importe de su parámetro de
valoración. El importe del múltiplo se aplica a la empresa objetivo.
5. Valor de la empresa objetivo: es el producto del múltiplo y el valor del parámetro de la
empresa objetivo.
Según el múltiplo se obtendrá el valor del activo operativo neto o del patrimonio neto. El
cuadro 16.10 valora el patrimonio neto de una empresa si el parámetro es el beneficio neto.
Empresa (en miles de euros) De referencia Objetivo

Parámetro: beneficio neto 2.000 1.500
Precio de mercado del patrimonio neto 20.000 Se desconoce
Múltiplo: precio de mercado / beneficio neto 10,0 El mismo (10,0)
Valor teórico del patrimonio neto (múltiplo x parámetro) 1.500 x 10 = 15.000
Cuadro 16.10: la valoración mediante el múltiplo del PER (el precio sobre el beneficio)
El cuadro 16.11 recoge algunos de los múltiplos más utilizados, clasificados según ofrezcan
el valor del activo operativo neto o del patrimonio neto y conforme a los siguientes criterios:
– Los múltiplos que nacen de parámetros de valoración que figuran en la cuenta de

resultados antes de los gastos financieros, estiman el activo operativo neto.
– Los parámetros que se sitúan por debajo de los gastos financieros o que se refieren al
patrimonio neto, sirven para valorar este activo.
Múltiplo de Valor que estima Parámetro

Ventas Activo operativo neto Ventas
EBIT (resultado de explotación) Activo operativo neto Beneficio de explotación
EBITDA15 Activo operativo neto Bº explotación + amortización
Cash-flow Patrimonio neto Beneficio neto + amortización
PER Patrimonio neto Beneficio neto
Precio relativo Patrimonio neto Valor contable
Un parámetro operativo Activo operativo neto Un parámetro de la actividad
Cuadro 16.11: los principales múltiplos
En ocasiones, es más representativo utilizar un parámetro operativo vinculado al volumen de

la actividad como el número de abonados (un servicio telefónico o de Internet) o de
suscriptores (un periódico o revista), la producción en unidades (la electricidad generada por
una central) o la cartera de clientes (un servicio profesional). Las reservas de una petrolera
15 El Ebitda es la suma del beneficio de explotación y los costes que no representan una salida de fondos.
28
se valoran, por ejemplo, por el producto de sus reservas en barriles (el parámetro) por el
precio neto de mercado del barril (el múltiplo).
La selección del múltiplo más apropiado depende de las características de la empresa:
– El múltiplo de ventas es aplicable si el margen de la actividad –su beneficio sobre las

ventas– es similar para todas las empresas del sector, como sucede en las farmacias,
pero no lo es cuando los márgenes son diferentes. También vale para empresas en
crisis al ser los ingresos más representativos de la actividad que el beneficio.
– Los multiplicadores que utilizan alguna versión del beneficio son más adecuados para
empresas maduras, cuyos resultados actuales son sostenibles y, por lo tanto,
representativos de los futuros. Si se aplican a empresas en crecimiento, las empresas
de referencia deberán tener un grado de desarrollo y unas expectativas similares.
– El precio relativo (precio / valor contable) debe evitarse cuando la ventaja competitiva
nazca de los activos intangibles, pues la contabilidad omite buena parte de su valor.
Si se carece de información contable representativa de una tendencia, como en las nuevas

empresas y los sectores emergentes, es necesario recurrir a los parámetros operativos. El
peligro estriba en usar alguno poco válido, como sucedió cuando se valoraban las empresas
de Internet por el número de visitantes a sus páginas web. Aunque este número no
implicaba ventas si era relevante para conseguir contratos publicitarios.
La aplicación del método de los múltiplos también exige hacer ajustes por las diferencias
entre los criterios contables aplicados por las empresas, la liquidez y la existencia de activos
no operativos o de resultados no recurrentes. Por ejemplo, el PER de las empresas que no
cotizan puede oscilar entre la mitad y los dos tercios de las que sí lo hacen.16
El método de los múltiplos es oportuno con la disponibilidad de datos históricos fiables y la

estabilidad de la situación de la economía, del sector de actividad y de la propia empresa
objetivo, es decir, cuando el presente aproxima el comportamiento futuro esperado. Pero
sus limitaciones residen en la dificultad de identificar una empresa de referencia similar y un
parámetro que represente bien la compleja realidad de una empresa.
Una limitación adicional de este método es que su resultado es muy sensible a la coyuntura.
Según la situación del ciclo económico, las estimaciones pueden variar significativamente:
de usar un PER de 20, por ejemplo, asociado a un precio alto, a uno de 10, que reflejaría un
precio bajo, el valor se reduce a la mitad. En consecuencia, la valoración por múltiplos es
relativa, depende de la circunstancia del mercado. Por ello es mejor utilizar el múltiplo
normalizado, representativo de varios periodos, en lugar del de un momento determinado.
Para superar las limitaciones descritas es aconsejable utilizar:
– Varias empresas de referencia en lugar de una sola, pues el conjunto representará

mejor la empresa objetivo. De los importes obtenidos del múltiplo se seleccionará su
mediana.17 Ésta es más fiable, a estos efectos, que la media por verse menos influida
por los importes extremos. La media es sensible a los valores anormales. La mediana,
aunque solo considera el orden de los datos, no su magnitud, es menos sensible a
dichos atípicos. Si se decide utilizar la media conviene omitir los valores extremos.
– Varios parámetros y sus correspondientes múltiplos, en lugar de uno solo. A partir de
ellos se obtendrán varias valoraciones y su mediana.
– Varios periodos para normalizar el valor del múltiplo.
De este modo, el procedimiento más general se basa en estimar:
16 Arnold, G. (2005): The Handbook of corporarte finance. Prentice Hall, p. 336.

17
La mediana es la valoración intermedia con tantos datos mayores como menores a ella.
29
– Los múltiplos más representativos: al aplicar cada parámetro de valoración a cada

empresa de referencia, se obtienen varias estimaciones de cada múltiplo, lo que permite
estimar un valor más probable del múltiplo respectivo.
– Varias valoraciones de la empresa objetivo: para ello se aplica cada múltiplo a su
parámetro de valoración. Así se hallarán estimaciones alternativas del valor de la
empresa objetivo, se hallará su valor más probable y se acotará un rango para el mismo.
Cuando Acciona valoró las acciones de Endesa a fin de lanzar su OPA en 2007, además de
la valoración por flujos de caja utilizó los múltiplos. El cuadro 16.12 incluye algunos de los
datos utilizados en esa valoración, según la presentación pública que hizo Acciona, basada
en estimaciones de la consultora Lazard. Se incluyeron varios múltiplos, referidos a tres
años, y varias empresas del sector eléctrico, españolas y del resto de Europa.
Empresa (año 2006) Valor activo / ventas Valor activo / Ebitda PER
Media 3,0 10,9 17,8
Mediana 2,9 11,1 17,8
Cuadro 16.12: los múltiplos del sector eléctrico
La valoración por descuento de los flujos de caja es también relativa si se limita a proyectar
la situación actual, sea buena o mala, hacia el futuro, sin solución de continuidad. Pero la
extrapolación no es aconsejable en lo que se refiere tanto a la previsión de los flujos como a
la de los parámetros de la valoración. De todas formas, la valoración por descuento de flujos
supera a la valoración por múltiplos por la mayor información que utiliza, aunque también
exige un esfuerzo superior. En cualquier caso, los múltiplos ofrecen siempre un contraste
valioso para evaluar la razonabilidad de los resultados obtenidos por el descuento de flujos.
El cuadro 16.13 resume las limitaciones de los múltiplos y cómo evitar sus sesgos.
Limitación Recomendación
Se representa la empresa por un solo parámetro Usar varios parámetros y sus múltiplos
Influye mucho la empresa de referencia elegida Calcular los múltiplos de varias empresas
Dependen de la coyuntura del mercado Usar el múltiplo normalizado de varios años
No identificar el múltiplo adecuado Usar los más adecuados al tipo de empresa
Miran el pasado Ajustar el múltiplo con las previsiones
Cuadro 16.13: la corrección de las limitaciones de los múltiplos
Ejercicio 4
Se desea valorar una empresa que tiene un beneficio por acción de 3,9 € y un valor contable de 5,4 €
por acción. El siguiente cuadro muestra el PER (cotización sobre beneficio por acción) y el precio
relativo (cotización sobre valor contable de la acción) de cuatro empresas cotizadas del mismo sector.
Se aplicará un descuento del 30% del valor teórico en concepto de prima de iliquidez. Se trata de
estimar el valor teórico de la acción de la empresa objetivo.
Empresas de referencia PER Precio relativo
BDT 12,70 13,21
GDD 11,45 17,45
PIM 12,32 10,41
TBDZS 16,21 8,99
Media 13,17 12,52
Mediana 12,51 11,81
Solución:
El siguiente cuadro muestra que el valor estimado de la acción está entre 39,4 € y 41,6 €, según que
se utilice la mediana o la media de los dos múltiplos y con un descuento por iliquidez del 30%. El
precio medio obtenido de la acción es de 40,5 € La media de 39,4 y 41,6).
30
Empresas de referencia PER Precio relativo

BDT 12,70 13,21
GDD 11,45 17,45
PIM 12,32 10,41
TBDZS 16,21 8,99
Media 13,17 12,52
Mediana 12,51 11,81
Valor de la acción
Empresa objetivo Mediana Media
Beneficio neto por acción 3,9 48,8 51,4
Valor contable de la acción 5,4 63,8 67,6
Media 56,3 59,5
Con descuento por iliquidez (el 30%) 39,4 41,6
9 Algunos aspectos adicionales de la valoración
La evaluación de las previsiones financieras
Como el movimiento de fondos se obtiene de los EEFF previstos y estos deben cuantificar el
plan estratégico de la empresa, el análisis financiero ofrece un contraste valioso para
evaluar la razonabilidad de dichas previsiones. Ello exige contrastar los índices previstos
más relevantes para comprobar que sus importes son coherentes con:
– La naturaleza de las actividades: por ejemplo, una relación entre las ventas y el activo
operativo neto superior a la unidad es poco razonable para una empresa de generación
y distribución eléctrica debido a su elevado inmovilizado; de hecho, la rotación en este
sector se sitúa por debajo de 0,5 veces. Pero esta baja rotación se compensa con un
margen sobre ventas elevado, lo que permite alcanzar una rentabilidad de mercado. Por
su parte, el margen y la rotación de las empresas de distribución de bienes de consumo
perecedero presentan un comportamiento inverso: el margen es menor por la fuerte
competencia, pero la rotación es mayor por la menor inversión relativa.
En este análisis conviene comparar los índices calculados a partir de los EEFF previstos
de la empresa objetivo con los de otras del sector. Para ello se puede recurrir a la
información periódica que proporciona la Central de Balances del Banco de España,
que desglosa los indicadores por actividades y por tamaños.18 También existen
empresas especializadas que comercializan este tipo de información.19
– Los objetivos estratégicos: los objetivos del plan deben reflejarse en los valores de
los índices financieros. Por ejemplo, si el plan busca una mejora de la rotación de las
existencias o de la rentabilidad, ello debe manifestarse en los índices correspondientes.
– Las directrices de la estrategia: los EEFF deben ser coherentes con la estrategia y,
por ello, los indicadores variarán según lo haga ésta. Por ejemplo, si se anticipa una
integración vertical, la previsible reducción de la rotación por el incremento de la
inversión, debe acompañarse de un aumento del margen sobre ventas por la captura
del margen generado en las fases integradas.
– Las expectativas sobre el entorno: si se prevé un incremento del precio del petróleo,
la relación entre el consumo de combustible y las ventas de una compañía de transporte
aéreo debería aumentar. Sin embargo, esta variación se puede atenuar si se traslada a
las tarifas o mediante la cobertura de los precios de compra del carburante que aplique
la compañía para limitar el riesgo de los costes de abastecimiento.
– La estructura de las operaciones: los índices de cada empresa, sobre todo los
operativos, siguen un comportamiento histórico que refleja aspectos muy diversos de su
funcionamiento, tales como su tecnología, la estructura de costes, los plazos de cobro y
pago o los procesos de producción, distribución y administración. Por ello, cualquier
discrepancia entre la evolución pasada, que recoja un comportamiento estructural, y la
18 Se puede consultar en www.bde.es.

19 El profesor Damodaran ofrece datos internacionales en www.damodaran.com.
31
implícita en las proyecciones de los flujos de caja, debe ser explicada, para diferenciar
los posibles errores de la previsión de las causas justificadas.
El cuadro 16.14 ofrece algunos de los indicadores económico-financieros relevantes para

contrastar la coherencia de las previsiones derivadas del plan de negocios.
Indicadores Cálculo Qué explica

Incremento de las ventas % Sobre el año anterior Progresión de la actividad
Rentabilidad financiera % Bº neto / patrimonio neto Rentabilidad del accionista
Tasa de reparto % Dividendos / beneficio neto Dividendos
Rentabilidad económica % Bº explotación / capit. empleado Rentabilidad de la actividad
Margen sobre ventas % Bº de explotación / ventas Rentabilidad de las ventas
• Coste ventas sobre ventas Coste de ventas / ventas Margen bruto en %
Rotación activo operativo neto Ventas / activo operativo neto Productividad inversión
• Rotación del capital corriente Ventas / capital corriente Gestión del circulante
• Rotación del inmovilizado Ventas / inmovilizado neto Productividad
Endeudamiento % Deuda / patrimonio neto Estructura financiera
Cobertura de intereses Bº de explotación / intereses Riesgo financiero
Coste de la deuda % Intereses / deuda Coste medio de la deuda
Tasa de inversión % Inversión / amortización anual Renovación del inmovilizado
Deuda sobre Ebitda Deuda / Ebitda Años para devolver la deuda
Cuadro 16.14: algunos indicadores económico-financieros para contrastar las previsiones
El valor terminal
El valor terminal al final del horizonte de planificación se calcula por los siguientes métodos:
– Una renta perpetua creciente: el valor terminal se obtiene a partir del valor actual de
una renta perpetua que crece a una tasa constante c. Este método parece que tiende a
exagerar el valor de la empresa por considerarla sin término, pero se justifica porque:
 Se basa en la continuidad de las operaciones sin exigir la de la empresa. Si ésta

desaparece, el comprador de sus actividades abonará el valor actual de las rentas
futuras dado que estas continuarán, aunque sea de otra forma.
 Además, el modelo combina una tasa de crecimiento de la renta inferior a la tasa de
descuento, por lo que penaliza mucho el valor actual de los flujos futuros. El cuadro
16.15 muestra el valor actual al 10% de un único importe que se genera a partir de
uno presente de 100 €, cuando crece a distintas tasas c y que se recibe dentro de n
años. Por ejemplo, el importe actual equivalente a 100 € de hoy que crecen un 5% al
año durante 50 años es de 9,8 €, menos del 10% del flujo de hoy. Para 100 años se
reduce al 1%. Esta caída indica que la empresa es incapaz de mantener el valor
actual de su renta actual lo que parece una hipótesis conservadora.20
Tasa de actualización 10% Años

Tasa de crecimiento 5 10 15 25 50 100
4% 75,5 57,1 43,1 24,6 6,1 0,4
5% 79,2 62,8 49,8 31,3 9,8 1,0
6% 83,1 69,0 57,4 39,6 15,7 2,5
7% 87,1 75,8 66,0 50,1 25,1 6,3
8% 91,2 83,2 75,9 63,2 40,0 16,0
Cuadro 16.15: el valor actual de un único importe que crece durante n años
– Una renta perpetua creciente con la inflación: supone que la empresa no crece en
términos reales y que se limita al crecimiento inflacionario. La hipótesis es que la
empresa, que opera en un contexto con crecimiento real, irá perdiendo progresivamente
20 Para mantener el valor actual, la tasa de crecimiento debe ser igual a la de actualización.
32
importancia relativa. Por ello, salvo que exista una razón que justifique esta pérdida,
quizá debería desecharse esta alternativa de estimación del valor terminal.
– Una renta perpetua constante: a veces se propone utilizar como valor terminal el valor
actual de una renta perpetua constante. Esta hipótesis es aún más conservadora que la
anterior. En realidad, supone, si se mantiene constante la renta, que ésta va
reduciéndose en términos reales, lo que significa que la actividad de la empresa tiende
a extinguirse en relación con su entorno. (La tasa de crecimiento puede incluso ser
negativa si se prevé la extinción de la empresa).
– Una anualidad creciente: se limita la generación de rentas posteriores al horizonte de
planificación a un plazo de n años (40, p. ej.), con lo que se cancela la hipótesis de
perpetuidad. La fórmula que estima el valor terminal es (ver epígrafe 6.7):
rn  (1 + c)  (1 + c) n 
VR =  1 − n 
(16.17)
k−c  (1 + k) 
– Un multiplicador: este método aplica la metodología de valoración por múltiplos para

estimar el valor terminal. Por ejemplo, si se escoge el PER, al multiplicar éste por el
beneficio del último año se estima el valor terminal del patrimonio neto.
– El valor contable: este criterio es poco recomendable, por las limitaciones de la
contabilidad para medir el valor de la empresa.
− El valor de liquidación o residual: es el adecuado si se prevé el cese de las
actividades en una fecha aproximada. El horizonte de planificación debe extenderse
hasta ese momento temporal y como último flujo para el accionista se añadirá el importe
estimado de la venta de todos los activos, menos el pago de todo el exigible y de los
gastos inherentes a la liquidación. Puede ser el caso, por ejemplo, de una compañía
creada para explotar un recurso natural agotable. El valor residual puede ser negativo,
como consecuencia, por ejemplo, de los pagos para desmantelar unas instalaciones.
La valoración por partes
Cuando una empresa se compone de varias actividades, puede ser necesario valorarla por
la suma del valor de dichas actividades, a partir de sus flujos individuales o de sus múltiplos,
y no como una entidad única, a partir de su movimiento de fondos consolidado o de un
múltiplo único. Ello es obligado cuando las actividades tienen diferentes:
– Tasas de crecimiento: como los pesos de las actividades cambian en el tiempo, la tasa
de crecimiento inicial, calculada por el promedio de los crecimientos de las actividades
que componen la cartera actual, no es representativa de las tasas futuras. Las de mayor
crecimiento verán aumentar progresivamente su ponderación en el tamaño de la
empresa a costa de las de menor crecimiento, lo que hace cambiar el crecimiento
medio. Esto es especialmente significativo cuando la cartera incluye actividades
emergentes, aún de tamaño reducido, pero con un crecimiento esperado elevado.
Como el crecimiento actual de las actividades emergentes pondera poco, el crecimiento
medio no es representativo del futuro y el valor de las emergentes se subvalora.
El cuadro 16.16 compara el valor de una empresa consolidada con el que se obtiene
mediante la valoración separada de sus divisiones, aplicando el método de la renta
perpetua. Obsérvese que la tasa de crecimiento de cada división ha de ser su tasa
implícita de crecimiento respectiva. Además, se ha supuesto igual la tasa de descuento
para ambas divisiones. Si se calcula correctamente la tasa de crecimiento promedio, se
obtienen valores idénticos por la valoración conjunta y por partes.
33
Crecimiento Tasa de
Primer flujo implícito descuento Valor teórico
División madura (a) 90 3,00% 10,00% 1.286
División emergente (b) 10 7,00% 10,00% 333
Empresa consolidada (c) 100 3,40% 10,00% 1.515
Valor por suma de las partes (a+b) 1.619
Diferencia de valor (a+b-c) 104
Diferencia de valor en % 6,9%
Empresa con crecimiento real 100 3,82% 10,00% 1.619
Cuadro 16.16: la valoración por partes en renta perpetua y tasa de descuento constante
Cuando se calcula el valor aislado de cada división, su suma asciende a 1.619, que
supera, en casi un 7%, al valor de la empresa (1.515) hallado a partir del flujo total (100)
y con una tasa de crecimiento del 3,4%, obtenida al ponderar las tasas individuales con
los pesos actuales.21 Teniendo en cuenta que el peso de la división emergente va a ir en
aumento en detrimento del peso de la madura, la tasa media de crecimiento perpetuo
se eleva al 3,82%.
– Horizontes de planificación: como es habitual que las unidades operen en sectores en

fases diferentes de su ciclo de vida y tengan distintas ventajas competitivas, será
conveniente realizar las previsiones de sus flujos de caja con distintos horizontes.
– Criterios de valoración: en ocasiones, es preferible valorar unas actividades por el

método del descuento de flujos y otras por múltiplos u otros criterios. Por ejemplo, las
participaciones en empresas cotizadas pueden valorarse por su precio de mercado.
También varían los métodos cuando difiere el criterio de estimación del valor terminal,
como si hay que combinar el valor de liquidación de unas actividades con el criterio de
empresa en funcionamiento de otras.
En consecuencia, si la empresa integra negocios diferentes en expectativas y riesgos,

conviene calcular por separado el valor de cada actividad y sumarlos para obtener el del
conjunto de la empresa. En este caso, para cada negocio hay que:
– Prever su movimiento de fondos: este flujo incluirá las partidas directas de la unidad
más una distribución equitativa de los flujos de la central. Este reparto se hará en base
a los servicios prestados por la central a las divisiones y que, de no recibirlos, tendría
que pagarlos a terceros. Alternativamente, podría evitarse el reparto y considerar la
central como una unidad más, con un valor probablemente negativo por superar sus
pagos a sus ingresos. Pero es preferible, aunque más laborioso, el primer
procedimiento porque estima el valor de cada negocio como si fuese una empresa
independiente para comparar su valor con el de otras empresas de referencia.
– Estimar su coste de capital: la tasa de descuento para actualizar los flujos y estimar el
valor terminal se obtiene directamente por la aplicación del modelo del CAPM y el
WACC (el coste de capital medio). Cada negocio tendrá su prima de riesgo propia.
– Calcular su valor: como el valor actual del movimiento de fondos y contrastarlo con
múltiplos del mercado.
La dificultad para el analista externo es obtener la información cuando se trata de divisiones

o empresas no cotizadas, por lo que con frecuencia tiene que realizar la valoración conjunta.
10 La gestión del valor
El valor de la empresa se incrementa con las acciones que promuevan:
21 Esta tasa de crecimiento del 3,4% se obtiene a partir de: (90 x 0,03 + 10 x 0,07) / 100.
34
– El crecimiento del flujo de caja generado. Esto se consigue, lógicamente,

incrementado los cobros más que los pagos, lo que exige una combinación de
incremento de las ventas y de mejora de la eficiencia. Para ello, es preciso:
 Acometer inversiones con VAN positivo.

 Conseguir una excelente gestión operativa que mejore los resultados previstos.
 Eliminar las actividades no rentables que destruyan valor.
– La reducción del riesgo sistemático de las rentas, medido por su prima de riesgo.
Con ello se reduce el coste de capital y, por lo tanto, la tasa de descuento. Esto se
logra, fundamentalmente, mediante la construcción de una cartera diversificada de
actividades, que sin deteriorar la rentabilidad compense entre sí el riesgo individual de
las actividades aisladas. No se trata solo de reducir el riesgo de las actividades
individuales, sino el del conjunto de la cartera por medio de una diversificación
relacionada que permita compartir recursos y capacidades.
Este modelo explica cómo gestionar el valor del patrimonio neto y cómo crear valor. En las
directrices anteriores participan todos los miembros de la organización, sin que pueda
considerarse responsable solo al departamento financiero. La contribución de las áreas
comercial y de operaciones es más directa que la de la financiera, con independencia de
que el valor y el valor creado se calculen en términos financieros. El cuadro 16.18 recoge
cómo implantar las directrices anteriores y aplica los siguientes términos:
− El parámetro de valor es una variable que influye directamente sobre el valor de la

empresa según el modelo de valoración presentado.
− El inductor se refiere la variable que permite actuar sobre el parámetro respectivo, a fin
de aumentar el valor de la empresa.
− La estrategia de mejora muestra los medios concretos para influir sobre cada inductor.
Pero el valor de la empresa no solo depende de su gestión interna, sino también de las
variaciones de parámetros externos no controlables por sus gestores, aunque sí lo puedan
ser sus efectos. El aumento del valor por la gestión interna es más sostenible que el
derivado de los parámetros del entorno, pues estos actúan en un sentido o en otro a tenor
de la evolución del ciclo económico. El valor creado durante la fase expansiva es volátil,
pues desaparece, al menos en parte, en la siguiente recesión, en una alternancia sin
solución de continuidad.
Sin embargo, el aumento del valor derivado de la gestión interna es más duradero, pues se
apoya en la mejora de las fortalezas y capacidades de la empresa. Por esta razón, es
preciso analizar la influencia de los parámetros externos sobre el valor de la empresa para
diferenciar la creación interna de valor de la originada por el entorno.
Parámetro de valor Inductor Algunas estrategias de mejora

Flujo de caja Precios de venta Producto / servicio diferenciado y protegido
Innovación de productos / servicios
Mejora de la estructura de ventas
Gastos Ahorro en compras y contrataciones
Productividad de los procesos
Economías de escala y experiencia
Sinergias (compartir recursos)
Unidades vendidas Posicionamiento y defensa del producto
Acción comercial e imagen de marca
Inversiones Dimensión de la actividad
Utilización de la capacidad instalada
Gestión efectiva de cobros y pagos
Rotación de existencias
Selección de tecnologías
35
Desinversión de actividades no rentables

Rentabilidad exigida Coste financiero Menor volatilidad de resultados
Diversificación relacionada
Estructura de costes (entre fijos y variables)
Endeudamiento
Crecimiento Incremento de flujos Incremento de la cuota de mercado
Nuevos mercados y productos
Inversiones rentables
Cuadro 16.18: los mecanismos para influir sobre el valor de la empresa
Ejercicio 5
La empresa Adobe se financia con un endeudamiento (deuda financiera/patrimonio neto) a valores

de mercado que oscila en torno a 0,5. La tabla adjunta recoge las magnitudes estimadas para el
cierre del ejercicio en curso (20x1) y las previstas para el bienio 20x2-20x3. Además, se estima que:
- El coste TAE de la nueva deuda será similar al actual del 4% (antes del escudo fiscal).
- El tipo impositivo se mantendrá en el 30%.
- Los accionistas exigen una rentabilidad del 14,00%.
- A partir del año 20x3 el flujo operativo de caja crecerá a una tasa anual constante del 5%.
Se pide calcular:
a. El coste de capital medio (WACC) usando los valores de mercado de los componentes del capital
empleado y suponiendo que el valor de la deuda coincide con su valor contable.
b. El flujo operativo de caja al final de cada año del trienio 20x2 a 20x4.
c. El valor teórico del activo operativo neto de la empresa el 31.12.20x1, suponiendo que el valor
terminal al 31.12.20x3 se calcula por el valor actual de una renta perpetua creciente y que los flujos
de caja se sitúan al final del año.
En millones de € 20x1 20x2 20x3

Activo no corriente 98 106 112
Activo corriente operativo 59 63 66
- Pasivo corriente operativo -52 -55 -59
Activo operativo neto 105 114 119
Dotación a amortizaciones 4 5 6
Beneficio de explotación 12 14 15
Solución
a. Coste medio de capital 10,267% (0,14+0,04x0,7x0,5)/(1+0,5)
b. 20x2 20x3 20x4

FOC- flujo de caja libre 0,800 5,500 5,775
+ Beneficio de explotación 14,000 15,000
- Impuesto operativo -4,200 -4,500
+ Amortización 5,000 6,000
- Inversión neta -13,000 -12,000
- Aumento activo corriente -4,000 -3,000
+ Aumento pasivo corriente 3,000 4,000
c. Valor residual 109,65 5,775/(0,10267-0,05)

Valor teórico del activo operativo neto 95,43 +VNA(0,10267;0,8;5,5)+109,65/(1,10267)^2
Anexos
Estos anexos demuestran algunas de las relaciones utilizadas en este capítulo.
36
1. En equilibrio, el tipo de interés real converge a largo plazo con la tasa de aumento del PIB
El equilibrio del Sector Público exige una relación estable entre la Deuda Pública (DP) y el PIB. Para
que se mantenga constante, ambas magnitudes deben crecer a la misma tasa, por lo que se cumplirá
en periodos amplios, aunque con las inevitables oscilaciones, que:
Tasa de crecimiento del PIB = Tasa de crecimiento de la Deuda Pública
El equilibrio del Presupuesto del Estado exige que los cobros igualen a los pagos (sin incluir los
intereses de la Deuda Pública). Así, el Déficit Público será nulo y la Deuda se incrementará solo por
los intereses que devengue. En consecuencia:
Tasa de crecimiento de la Deuda Pública = Tipo de interés nominal de la Deuda Pública
De estas dos identidades se concluye que en plazos plurianuales:
Tipo de interés nominal de la Deuda Pública = Tasa de crecimiento del PIB
2. El rendimiento exigido por el inversor coincide con la tasa de actualización
Si r es la renta esperada pospagable, la rentabilidad del inversor k durante el periodo es el cociente

entre la ganancia y el valor inicial, de donde se deduce que dicha rentabilidad iguala a la tasa de
descuento (k). El mercado tenderá a ajustar el valor inicial para obtener la rentabilidad exigida.
𝑟 × (1 + 𝑐)
𝑉𝑓 − 𝑉𝑖 + 𝑟 𝑉𝑓 + 𝑟 +𝑟
𝑅= = −1= 𝑘−𝑐 − 1 = (1 + 𝑘) − 1 = 𝑘
𝑉𝑖 𝑉𝑖 𝑟
𝑘−𝑐
3. El mantenimiento de las expectativas no crea valor
El valor creado en un periodo, cuando se mantienen constantes las expectativas, es nulo:
𝑟1 × (1 + 𝑐) 𝑟1 𝑟1
VC = 𝑉𝑓 − 𝑉𝑖 + 𝑟1 − 𝑘 × 𝑉𝑖 = − + 𝑟1 − 𝑘 × =0
𝑘−𝑐 𝑘−𝑐 𝑘−𝑐
4. El incremento del valor coincide con la tasa de crecimiento
Puesto que Vi = r1 / (k -c), si la renta crece a la tasa c, se cumple que el valor crece a dicha tasa:
r1 × (1 + c)
Vf = = Vi × (1 + c)
k-c
5. Si no se abonan dividendos, el valor aumenta con la tasa de actualización
La renta del periodo se añade al valor final, luego el valor de la empresa crece a la tasa k:
r  (1 + c) r +kr r
Vf = +r = = (1 + k)  = (1 + k)  Vi
k -c k−c k−c
37

La Creación de Valor y La Valoración de Empresas 4.3 y 4.4

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La Creación de Valor y La Valoración de Empresas 4.3 y 4.4

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© Juan Pérez-Carballo. Mayo 2021.

La creación de valor y la valoración de empresas ................................................................................................ 2

La creación de valor y la valoración de empresas

1 El rendimiento del accionista y la creación de valor

Tras un año, su patrimonio nominal en la entidad financiera no ha variado respecto al inicial1:

Ganancia (0) = Plusvalía (-50) + Dividendo (50)

Valor creado 30 Dividendos

Valor inicial Rentabilidad del inversor = 13,0% Valor final

Figura 16.1: el cálculo del valor creado durante un periodo

La rentabilidad del accionista acumula el rendimiento exigido y el adicional, correspondiente

– Un 10%, con el que el mercado suele retribuir al capital inicial (100/1.000).

Importes en € 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015-20

d. Número de acciones finales 104 104 104 104 104 104

= Patrimonio final 1.373 1.734 2.378 1.742 2.134 1.900

– Valor inicial de la cartera (b x e) 1.386 1.322 1.676 2.311 1.648 2.030

= Valor creado en el año -126 280 534 -800 321 -333

Al deducir la tasa de coste financiero, estimada en un 10%, el índice anual medio de

El cuadro 16.1 utiliza las siguientes relaciones:

– La ganancia anual del accionista es el incremento de su patrimonio nominal. Ese

La empresa destruye valor si la rentabilidad del accionista es inferior a la normal de

La exposición anterior justifica los siguientes postulados:

– El valor se crea con la gestión de la inversión realizada. También depende de

Por lo expuesto, lo razonable en mercados realmente competitivos es que, para plazos

2 Los principios de la valoración

El valor se precisa para:

– Fijar el precio de compraventa de todo tipo de activos incluidas las acciones.

Lógicamente, la transacción solo será factible si el comprador considera que el precio es

Además, el precio se ve afectado por otros parámetros como:

Aunque existen diferentes metodologías, el paradigma6 financiero vigente recomienda

renta esperada depende, en consecuencia, de su importe nominal, de dicha tasa de

El valor cuando no hay activos no operativos

 La proporción de la deuda financiera contratada a tipo fijo.

Valor del Movimiento de fondos Tasa de actualización

El valor cuando hay activos no operativos

En esta situación los valores relevantes se calculan por:

VAN = VCE y VAON + VANO = VPN + VD

Valor del activo Balance contable Valor del patrimonio

Activo no operativo A largo plazo Valor contable si el

Figura 16.2: la relación entre el balance contable y el balance del valor

La estimación del valor de la deuda

Si inmediatamente después de la fecha de la emisión, por ejemplo, cambia el tipo de

El inversor, por el contrario, sufre una minusvalía: su rendimiento del 7% es inferior al de

Importes para 100€ de deuda Tipo de mercado

Tipo de mercado 7,0% 9,0% 5,0% 9,0%

Valor de la deuda 100,0 94,9 105,4 94,9

La situación inversa surge si cae el tipo de interés: el valor de la deuda aumenta, en

3 El modelo de la renta perpetua creciente

Primera renta esperada (r1 )

En este modelo, el valor depende de los tres siguientes parámetros:

Rentaj = rentaj-1 x (1 + c) (16.2)

– La rentabilidad financiera (beneficio neto / patrimonio neto).

Si no es así, surgen incongruencias (deformidades) en los estados financieros (EEFF) como:

En este modelo, los valores se obtienen por:

Valor del activo operativo neto:

FOC1 = el primer flujo operativo de caja esperado

Valor del patrimonio neto:

FCA1 = el primer flujo de caja para el accionista esperado

VPN = 14.227 x 1,02 / (0,12 – 0,02) = 145.115,4 euros.

3.1 Las hipótesis del modelo de renta perpetua

La hipótesis de crecimiento constante la incumplen aquellas empresas de creación

Figura 16.3: la línea de tendencia de las rentas futuras

Un ejemplo de la necesidad de normalizar el flujo lo ofrece la figura 16.4, que muestra el

Figura 16.4: el margen sobre ventas