Estudio

Económico-Financiero
Economía
Formulación y Evaluación de proyectos de inversión
Dir. de Cátedra: Ing. Néstor Roizman
Prof. Titular Ordinario: Ing. Néstor Roizman
Prof. Adjunto Ordinario: Ing. Jorge Ventrici
ATP 1° Interino: Lic. Paola Ventrici
ATP 1° Interino: Ing. Alejandro Lentini

LEN CL2011 – V1.0

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Economía – Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión Apuntes de clase – V1.0 – Oct.11 – LEN

Estudio Económico-Financiero

§ Reúne y sistematiza toda la información de carácter monetario del proyecto.

§ Cuantifica el valor de las inversiones, los ingresos y los costos de operación.

§ Determina el nivel de la rentabilidad económica del proyecto.

§ Establece parámetros económico-financieros para la comparación entre

iniciativas de inversión.

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Inversiones

§ Constituyen todos los desembolsos de dinero para adquirir los bienes necesarios
para la fabricación del producto o la prestación del servicio.

§ Las inversiones a realizar previamente a la puesta en marcha (periodo 0) tienen

el propósito de aportar toda la infraestructura y organización necesarias para la
creación de la empresa.

§ Durante la operación del proyecto existen inversiones para renovar activos

desgastados y para ampliar la capacidad productiva.

§ Las inversiones se agrupan según su objeto en tres tipos:

ü Inversiones en activo fijo.

ü Inversiones en activos intangibles.
ü Inversiones en capital de trabajo.

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Inversiones en activo fijo2

§ Las que se realizan en los bienes tangibles utilizados en el proceso de

transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación normal del
proyecto:

ü Terrenos.
ü Obras físicas (edificios industriales, puntos de venta, oficinas administrativas,
vías de acceso, estacionamientos, bodegas, etc.).
ü Equipamiento de planta, oficinas y salas de venta (maquinaria, herramientas,
muebles, vehículos, etc.).
ü Infraestructura de servicios de apoyo (agua potable, desagües, red eléctrica,
comunicaciones, energía, etc.).

§ Contablemente los activos fijos están sujetos a depreciación, lo que afecta el

resultado de la evaluación económica por su efecto impositivo.
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Inversiones en activos intangibles3

§ Las que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o derechos
adquiridos necesarios para la puesta en marcha:

ü Gastos de organización (dirección y ejecución de las obras, diseño de sistemas

y procedimientos administrativos, gastos legales de constitución jurídica de la
empresa, etc.).
ü Patentes y licencias (uso de marca, fórmula o proceso productivo, licencias
municipales y notariales de certificación del funcionamiento del proyecto, etc.).
ü Gastos de puesta en marcha (investigación y desarrollo, capacitación,
remuneraciones, arriendos, publicidad, seguros, etc.).
ü Imprevistos.

§ Contablemente los activos intangibles están sujetos a amortización, lo que afecta

el resultado de la evaluación económica por su efecto impositivo.
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Inversiones en capital de trabajo

§ Constituye el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes,

para la operación normal del proyecto durante un ciclo operativo:4

ü Efectivo disponible en caja para asegurar operaciones (liquidez).

ü Bienes de cambio (productos terminados y en proceso, materia prima, etc.).
§ Puede calcularse como el excedente de los activos sobre los pasivos de corto
plazo.

§ Permite medir el equilibrio patrimonial de la compañía. Cuando el activo corriente

es mayor que el pasivo corriente, se habla de capital de trabajo positivo. Esto
quiere decir que la empresa tiene más activos líquidos que deudas con
vencimiento en el corto plazo.

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Flujo de caja

§ Un flujo de caja o flujo de fondos (cash flow) está constituido por las entradas y
salidas de efectivo (caja), en un período dado.

§ Se representa como una estructura matricial de filas y columnas. En las

columnas se disponen los períodos (meses, años), y en las filas los ingresos y los
egresos de dinero.

§ Existen diferentes flujos de fondos según sea el fin de los mismos: medición de
la rentabilidad del proyecto, medición de la la rentabilidad de los recursos propios y
medición de la capacidad de pago frente a los préstamos.5

§ El flujo de caja se compone de:6

ü Egresos iniciales de fondos (inversión inicial).

ü Ingresos y egresos de operación, y su ocurrencia en el tiempo.
ü Valor de desecho o salvamento del proyecto.
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Flujo de caja7

§ Los egresos iniciales corresponden al total de la inversión inicial requerida para

la puesta en marcha del proyecto (activos fijos + activos intangibles + capital de
trabajo). Se registran en el periodo o momento 0.

§ Si los periodos de análisis son anuales, se minimiza el efecto de los ingresos y

egresos de operación devengados (registro en un periodo contable dado, con
independencia de cuando se efectúe) y percibidos.

§ El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto: si la

vida útil esperada es previsible, entonces ésta determina los periodos de análisis;
si en cambio no hay objetivos de permanencia, puede aplicarse un horizonte de
acuerdo a las prácticas, por ejemplo 10 años.

§ El valor de desecho refleja el valor remanente o residual de la inversión (o el

valor del proyecto) después del último periodo de análisis.

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Flujo de caja8

§ El impuesto a las ganancias o utilidades (IGA) constituye un egreso.

§ Los gastos no desembolsables son gastos contables que no constituyen

movimientos de caja. Reducen la utilidad contable sobre la cuál se pagará el
impuesto correspondiente (depreciación de activos fijos + amortización de activos
intangibles + valores libro de venta de activos).
Costos de fabricación
§ Una clasificación común de costos, según el Directos
Materiales directos
objeto de los gastos, los agrupa en:
Mano de obra directa
Indirectos
Materiales indirectos
Mano de obra indirecta
Gastos indirectos
Gastos de operación
Gastos de venta
Gastos generales y de administración
Gastos financieros
Otros gastos 9
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Flujo de fondos operativo: medición de la rentabilidad de la inversión9

Periodos
Flujo de Fondos
0 1 2 3 4 5
+ Ingresos afectos IGA
- Egresos afectos IGA
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de IGA
- IGA
= Utilidad después de IGA
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos IGA
+ Beneficios no afectos IGA
= Flujo de fondos operativo (FFO)

§ Ingresos afectos a impuesto: ingresos por venta + venta de activos a reemplazo

§ Egresos afectos a impuestos: costos de operación (fabricación + ventas + administración).
§ Gastos no desembolsables: depreciación de activos fijos + amortización de activos
intangibles + valores libros de venta de activos.
§ Egresos no afectos a impuestos: inversiones.
§ Beneficios no afectos a impuestos: valor de desecho del proyecto.
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Flujo de fondos del inversionista: medición de la rentabilidad del

inversor10
§ El financiamiento permite reducir el IGA (los intereses son un gasto afecto a
impuesto).

Periodos
Flujo de Fondos
0 1 2 3 4 5
+ Ingresos afectos IGA
- Egresos afectos IGA
- Gastos no desembolsables
- Intereses préstamos
= Utilidad antes de IGA
- IGA
= Utilidad después de IGA
+ Ajustes por gastos no desembolsables
- Egresos no afectos IGA
+ Beneficios no afectos IGA
+ Préstamos
- Amortización préstamos
= Flujo de fondos del inversionista (FFI)

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Valor de desecho (VD) / Rescue value

§ El valor de desecho de un proyecto, también llamado valor de recupero o

salvamento, es el valor que éste tendría al finalizar el periodo de evaluación.

§ Se determina por tres métodos: suponiendo su venta (método comercial),

considerando su valor contable o estimando los beneficios futuros que podrían
generarse desde el término del período de evaluación hacia delante (método
económico).

§ El valor de desecho según el método económico se calcula como el valor actual

de una perpetuidad:
FFn − RR
VD =
donde,
d
VD: valor de desecho [$]. RR: reserva para reposición [$].
FFn: flujo de fondos del periodo n [$]. d: tasa de descuento.
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Valor del dinero en el tiempo

§ El valor del dinero varía en el tiempo.

§ Esta variación se basa en el hecho de que el consumo presente es mejor que el

consumo futuro.

§ Diferir un consumo en el presente implica un riesgo ya que el futuro es per se

incierto.

§ Por el simple hecho de posponer el uso del dinero, su diferimiento tiene un costo
de oportunidad que debe ser compensado.

§ Al posponer la disponibilidad del dinero se buscará una compensación por:

ü Privación de consumo.
ü Riesgo de incobrabilidad y de cambio de condiciones del entorno.
ü Pérdida de la capacidad de compra (inflación).

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Valor del dinero en el tiempo: Capitalización

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Valor del dinero en el tiempo: Actualización

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Valor del dinero en el tiempo: Costo del capital

§ Representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversión por renunciar a un

uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares.11

§ Su determinación es trascendental, ya que se utiliza para calcular la

actualización de los flujos futuros que genera el proyecto, lo que finalmente
determinará la aprobación o no del mismo (tasa de descuento d).

§ De no existir riesgo, se tomarían los retornos de los activos libres de riesgo,

como por ejemplo los bonos del gobierno.

§ Dado que todo proyecto implica un riesgo, se deberá exigir un premio por sobre
la tasa libre de riesgo, el que dependerá del nivel de riesgo e incertidumbre
asociado con el proyecto, con el mercado y con el país.

§ La dificultad en la determinación del costo de capital radica en que no hay una

metodología común, así como en la dificultad para obtener la información
necesaria para su cálculo. 16
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Costo del capital: Costo promedio ponderado de capital (CPPC)

§ El CPPC (o WACC, Weighted average cost of capital) pondera el costo del

capital cuando el financiamiento proviene tanto de capital propio como de terceros.

+ rd (1 − t )
RP D
CPPC = re
RP + D RP + D

donde,

re: tasa del costo del capital propio [%].

rd: tasa del costo del capital prestado [%].
RP: Cantidad de recursos propios [$].
D: Cantidad de recursos prestados (deuda) [$].
t: tasa de impuesto a las ganancias
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Costo del capital propio (re): Método CAPM

§ El CAPM (Capital asset pricing model) es un modelo para la valoración del precio
de los activos financieros.

§ Calcula la rentabilidad esperada de un activo de una entidad que se dedica a

cierta actividad, considerando la sensibilidad del activo al riesgo, el retorno
esperado del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente libre de
riesgo.
re = r f + β (rM − r f ) + rp
donde,

re: costo del capital propio [%].

rf: rendimiento activo libre de riesgo [%].
•: coeficiente de relación entre la industria y el mercado.
rM: rendimiento mercado [%].
rp: riesgo país [%]. 18
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Criterios de evaluación cuantitativos

Para la toma de decisiones de inversión (capital budgeting) los criterios más

utilizados son:

ü Valor actual neto (VAN) / Net present value (NPV).

ü Tasa interna de retorno (TIR) / Internal rate of return (IRR).

ü Período de repago (PR) / Payback period.

ü Razón beneficio-costo (RBC) / Cost-benefit ratio (CBR).

ü Rentabilidad del capital propio (TOR).

ü Valor anual equivalente (VAE).

ü Costo anual equivalente (CAE) / Equivalent annual cost (EAC).

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Valor actual neto (VAN)

§ Es una medida de la rentabilidad neta absoluta que genera el proyecto.

§ Consiste en determinar la equivalencia en el momento inicial de los flujos de

efectivo futuros originados por una inversión :

n n
FFt FFt
VAN = ∑ = −I0 + ∑
t =0 (1 + d ) t
t =1 (1 + d ) t

donde,

t: periodo del flujo de fondos.

FFt: Flujo de fondos en el periodo t.
d: tasa de descuento.
I0: valor del desembolso inicial de la inversión (FF0).

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Valor actual neto (VAN): Interpretación del resultado

§ Si el VAN > 0 la inversión produciría ganancias por encima de la rentabilidad

exigida (d), es decir, el proyecto crea valor, por lo que debería aceptarse.

§ Si el VAN = 0 la inversión no produciría ni ganancias ni pérdidas, es decir, el

proyecto no agrega valor monetario por encima de la rentabilidad exigida (d).

§ Si el VAN < 0 la inversión generaría ganancias por debajo de la rentabilidad

exigida (d). Esto implica que el proyecto destruye valor, por lo que el mismo
debería desecharse.

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Valor actual neto (VAN): Ventajas y Desventajas

§ Como ventajas de este criterio, se destacan su sencillez de cálculo así como que
tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

§ Las desventajas son la dificultad para la determinación de la tasa de descuento

apropiada para una dada inversión, así como el supuesto de que los flujos que
salen del proyecto se reinvierten en él a la misma tasa.

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Valor actual neto (VAN): VAN = f(d)

§ La variación del VAN en función de la tasa de descuento dependerá de la

estructura del flujo de fondos (valores FFt).

§ Si FFt > 0 para t >= 1, VAN = f(d) se muestra a continuación:

n
− I 0 + ∑ FFt
t =1

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Tasa interna de retorno (TIR)

§ Es la tasa de interés que permite recuperar la inversión, es decir, aquella tasa

que hace que los beneficios descontados igualen a la inversión inicial.

§ El cálculo de la TIR consiste en determinar la tasa de descuento que anula el

valor actual neto:

n
FFt
TIR VAN =0 : − I 0 + ∑ =0
t =1 (1 + TIR )
t

donde,

t: periodo del flujo de fondos.

FFt: Flujo de fondos en el periodo t.
TIR: tasa interna de retorno.
I0: valor del desembolso inicial de la inversión (FF0).
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Tasa interna de retorno (TIR): Interpretación del resultado

§ Si la TIR >= d, es decir, resulta mayor o igual a la tasa de descuento de la

empresa, entonces el proyecto debe aceptarse.

§ Si la TIR < d, la alternativa se desechará ya que los beneficios generados

(actualizados según la exigencia impuesta a través de la tasa d) no alcanzan a
cubrir la inversión inicial.

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Tasa interna de retorno (TIR): Ventajas y Desventajas

§ Las ventajas de este criterio son la consideración del valor del dinero en el
tiempo, así como que la TIR representa la rentabilidad propia del proyecto.

§ Como desventajas, el cálculo de la TIR debe realizarse por métodos numéricos

(por aproximación o iteración), y no siempre puede determinarse, ya que existen
casos en que puede haber más de un valor posible (proyectos con flujos de caja
que poseen cambios de signo).

§ Cuando existen múltiples TIR (inconsistencia de la TIR) se deberá emplear el

criterio del VAN.

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Tasa interna de retorno (TIR) versus Valor actual neto (VAN)

§ Si la decisión de inversión es sólo de aceptación o rechazo, sin comparar entre

varias iniciativas, el VAN y la TIR proporcionan igual resultado.

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Tasa interna de retorno (TIR) versus Valor actual neto (VAN)

§ Resultados contradictorios al jerarquizar proyectos (tanto por alternativas

mutuamente excluyentes como por restricciones de capital para implementar todos
los proyectos aprobados).

§ Si d > 11,72% => VAN y TIR coinciden en aceptar el proyecto B.

§ Si d < 11,72% => VANA >VANB, siendo contradictorio con TIRB > TIRA
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Tasa interna de retorno (TIR) versus Valor actual neto (VAN)

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Periodo de repago o recupero (PR)

§ Determina el número periodos que tomará recuperar la inversión.

§ Al ignorar los beneficios posteriores al periodo de recuperación se subordina la

aceptación a un factor de liquidez más que de rentabilidad.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6

Flujo de fondos -4.500 650 950 1.225 1.890 2.125 2.800

Flujo acumulado -4.500 -3.850 -2.900 -1.675 215 2.340 5.140

Flujo actualizado -4.500 591 785 920 1.291 1.319 1.581

Flujo actualizado acumulado -4.500 -3.909 -3.124 -2.204 -913 407 1.987

PR en el transcurso del periodo 4

PR (actualizado) en el transcurso del periodo 5

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Razón beneficio-costo (RBC)

§ Es la relación, a valores actualizados, entre los ingresos y egresos del proyecto.

n
Yt
∑ (1 + d ) t
RBC = t =n0
Et
∑
t =0 (1 + d ) t

donde,

t: periodo del flujo de fondos. Yt: Ingresos en el periodo t.

d: tasa de descuento. Et: Egresos en el periodo t.

§ VAN > 0 => RBC > 1 • Aceptación

§ VAN = 0 => RBC = 1 • Aceptación

§ VAN < 0 => RBC < 1 • Rechazo 31

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Rentabilidad del Capital Propio (TOR)

§ Cuando el proyecto se financia con deuda, la rentabilidad de los recursos propios

se calcula a través del flujo de fondos del inversionista (FFI).

§ La rentabilidad del capital propio se define como la tasa de descuento que anula
al VAN del inversor (VAN del FFI), y se calcula de la misma manera que la TIR.

n
FFI t
TOR VANinversor =0 : − I 0 + ∑ =0
t =1 (1 + TOR )
t

donde,

t: periodo del flujo de fondos.

FFIt: Flujo de fondos del inversor en el periodo t.
TOR: rentabilidad del capital propio.
I0: valor del desembolso inicial de la inversión (FFI0).
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Valor anual equivalente (VAE)

§ Al comparar iniciativas con distinta vida útil el VAN de cada una de ellas no
puede compararse directamente.

§ Lo que se busca es convertir todos los flujos de caja en una anualidad

equivalente (valores uniformes para iguales periodos).

§ El proyecto que posea el mayor VAE resultaría la mejor elección.

d
VAE = VAN
1
1−
donde,
(1 + d ) n
VAE: valor equivalente neto [$].
VAN: valor actual neto [$].
d: tasa de descuento. 33
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Costo anual equivalente (CAE)

§ Si al comparar iniciativas con distinta vida útil ambas poseen los mismos
ingresos, entonces en lugar de calcularse el VAE interesa conocer los costos
determinados como una anualidad equivalente (valores uniformes para iguales
periodos).

§ El proyecto que posea el menor CAE resultaría la mejor elección.

d
CAE = CAN
1
1−
(1 + d ) n
donde,

CAE: costo equivalente neto [$].

VAN: costo actual neto [$].
d: tasa de descuento. 34
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Notas

1. SAPAG CHAIN Nassir, SAPAG CHAIN Reinaldo. Preparación y Evaluación de Proyectos. 5° ed. México:
McGraw-Hill. 2008. p. 327-328.

2. Ibíd. p. 259-260.

3. Ibíd. p. 260-261.

4. Ibíd. p. 262.

5. Ibíd. p. 291.

6. Ibíd. p. 291.

7. Ibíd. p. 292.

8. Ibíd. p. 293-294.

9. Ibíd. p. 294-295.

10. Ibíd. p. 299.

11. Ibíd. p. 344.

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