Análisis

27-may-14
Amadeus
Sector: Tecnología Precio Objetivo: 38,3 €
Mantenemos nuestra recomendación en Comprar y Amadeus Recomendación: Comprar
fijamos nuestro Precio Objetivo en 38,3 €/acc.
(Potencial +20%) Mantenemos nuestra recomendación en Comprar y fijamos
nuestro Precio Objetivo en 38,3 €/acc. (Potencial +20%).
Datos Básicos
Comentarios de los Resultados 1T´14*: Principales cifras: Ingresos
Capitalización (M.€): 14.246 M€ 868M€ (+9%), Ebitda 351€ (+8,6%) y BNA ajustado 191M€ (+7,7%). La
Nº Acciones (M.): 448 deuda neta se situó en 1.530M€ (+26%) lo que equivale a un ratio de 1,3x
Último: 31,80 €/acc. sobre el Ebitda de los últimos 12 meses. El Negocio de Distribución
Max /Min (52 sem): 22,85/32,045 €/acc. (fuente del 75% de los ingresos) aumentó +5,3% en reservas aéreas,
Free float: 85% destacando el fuerte crecimiento en Norteamérica (+17,6%). En cuanto al
Codigo Reuters / Bloomberg: AMA MC / AMS SM Equity Negocio de Soluciones IT (el 25% de los ingresos), la gestión de pasajeros
embarcados a través de Altea aumentó +15,8% impulsado por un fuerte
Principales accionistas crecimiento en Asia Pacífico (+85,2%) y tras haber completado la
migración de 5 aerolíneas más a la plataforma Altea. Por lo tanto, ya
Gráfico 1. cuentan con un total de 118 aerolíneas, que han contratado el módulo de
5% 5%
reservas y de inventarios.
Blackrock 5,21% De cara al corto plazo, adquieren especial relevancia en primer lugar (i) el
5%
acuerdo firmado con Southwest Airlines para integrar en Altea la gestión
5% Air France Finance 5,04%
de las rutas domésticas (transporta a más de 100 millones de pasajeros
81% MFS Investment 5,02% al año), además de la gestión de sus vuelos internacionales, lo que
supondrá la entrada definitiva de la compañía en el mercado
GIC Orivate Limited 4,92% norteamericano en el Negocio de IT (Ver gráfico 2 ). La migración se
76% materializará a finales de 2016 o principios de 2017. Si bien, hay que
Deutsche Lufthansa 4,00% tener en cuenta que los márgenes en este área geográfica son más
reducidos. (ii) En 2º lugar, el acuerdo con Swiss International Air Lines
Otros 76%
para la migración (prevista para principios de 2016) a Altea de los 3
Fuente: Bloomberg. módulos: reservas, inventarios y departures.
Principales cifras y ratios Establecemos el precio objetivo en 38,3 €/acc que obtenemos haciendo
una valoración por el método de descuento de flujos de caja. Según
2012r 2013r 2014e 2015e nuestras hipótesis de crecimiento, los ingresos para los próximos cinco
PER 17,0 x 25,0 x 26,9 x 24,4 x años aumentarán +9,7% (Tasa Anual Media de Crecimiento,TAMI); el
BPA 1,11 1,25 1,42 1,57 Ebitda +8,2% (el Margen Ebitda se reduce desde 38% en 2014 hasta 36%
DPA 0,39 0,56 0,71 0,78 en 2018 por el impacto del mercado norteamericano anteriormente
Dividend Yield: 2,1% 1,8% 1,9% 2,1% comentado) y el BNA +10,7%. El WACC (coste medio de los recursos)
EV/VENTAS 3,5 x 4,9 x 5,4 x 4,8 x aplicado es 5,3%, que parece razonable teniendo en cuenta que el Bono
13,9 x 12,7 x español a 10A se sitúa en 2,90%, el Bund en 1,40% y que casi el 60% de
EV/EBITDA 9,0 x 12,8 x
los ingresos de Amadeus provienen de Europa (Ver gráfico 3 ).
EV/EBIT 12,0 x 17,2 x 18,1 x 16,4 x
Por la tipología de negocio que desarrolla Amadeus no identificamos
Deuda Neta /FFPP 105% 74% 51% 31%
ningún comparable que sirva de referencia. Nuestro precio objetivo (38,3
Deuda Neta /Ebitda 1,4 x 1,1 x 0,8 x 0,6 x €/acc.) equivale a pagar un múltiplo Ebitda de 13,9x y PER 26,9x.
ROE 32,5% 30,3% 29,5% 28,0% Cuando la compañía salió a bolsa (año 2010) el múltiplo Ebitda era de
Fuente: Bankinter 15x y al cierre de ejercicio 2013 de 13x. Por lo tanto, considerando ambas
fechas hemos establececido un rango EV/Ebitda 13x/15x dentro del que
Valor más probable se encuentra nuestro precio objetivo (38,3€/acc.) y equivale a un rango de
Crecimiento sostenible esperado (g) 1,25% precio 35,73€/41,61€ y PER 25x/29x. Además, nuestro Precio Objetivo se
sitúa en la parte alta de la horquilla de precio con un potencial de 20%
Coste de capital (Ke) 5,5%
que consideramos un margen de seguridad suficientemente holgado.
Coste de la deuda (Kd) 5,0% Las perspectivas favorables para la compañía se fundamentan en los
Prima de riesgo (Rp) 4,4% siguientes factores:
Tasa libre de riesgo (RFR) 2,9% 1.- El sector del turismo y viajes se verá impulsado por la mejora del ciclo
Weighted Average Cost of Capital (WACC) 5,3% económico que propiciará un entorno adecuado para un crecimiento
sostenido durante los próximos años. Los últimos registros de tráfico
Beta (5 años) 0,58 aéreo (según datos de International Air Transport Association, IATA)
Precio objetivo (€/acc.) 38,3 dibujan una tendencia alcista, tanto en términos de volumen de
Cotización (€/acc) 31,80 pasajeros como en ingresos por pasajero/km (RPKs, según las siglas en
inglés). Durante el 1T´14 el RPKs aumentó casi +5,6% respecto al mismo
Potencial de revalorización 20%
periodo de 2013. La mejora se produce tanto en el tráfico aéreo
Fuente: Bankinter
internacional (+5,4%) como en el doméstico (+5,9%). Si bien, el deterioro
de la economía china se ha traducido en una menor demanda aérea
Evolución Búrsatil desde esta región, que debería ser parcialmente compensada por las
economías desarrolladas en la segunda mitad del año.
Por otra parte, un estudio sobre proyecciones en el sector mundial del
280
viaje, elaborado por Oxford Economics pronostica un crecimiento anual
250 AMS 100 para el sector de +5,4% durante los próximos 10 años que compara con
220 Ibex 35 100 +4,1% anual durante los años de la crisis financiera. Como referencia,
190 según las últimas previsiones macroeconómicas publicadas por el FMI, la
economía global crecerá +3,6% en 2015 y +3,9% en 2016 y el comercio
160
mundial +4,3% y +5,3% respectivamente. Por lo tanto, el sector se
130 recuperará a un ritmo más rápido que el PIB del mundo.
100 2.- La buena gestión de la compañía y el crecimiento orgánico centrado
70 en una estrategia de diversificación de nuevas líneas de negocio
40 deberían contribuir a aumentar los ingresos y los beneficios de manera
recurrente. No obstante, en nuestro escenario central hemos aplicado
unas hipótesis de crecimiento conservadoras. Los pilares básicos en los
que se apoya el plan de expansión de la compañía son los siguientes:
Fuente: Bloomberg. * Resultados publicados el 08/05/2014
Equipo de Análisis de Bankinter: http://broker.bankinter.com/
Ana de Castro (analista principal de este informe) Ana Achau (Asesoramiento) http://www.bankinter.com/
Ramón Forcada Eva del Barrio Jesús Amador Pilar Aranda Rafael Alonso Belén San José Avda. Bruselas 12
Por favor, consulte importantes advertencias legales en: 28108 Alcobendas, Madrid
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 Análisis
27-may-14 Amadeus
Evolucón Ingresos por segmentos (i) Potenciar el sector de viajes de empresas mediante la adquisición de iFAO, compañía
de IT líder en Alemania ofreciendo soluciones tecnológicas para la gestión de viajes
Gráfico 2. corporativos. Esta operación, que previsiblemente se llevará a cabo en la segunda mitad
de 2014, está valorada en 80M€ aprox., que equivaldría a pagar 15x Ebitda’13. Según las
Distribución IT Solutions estimaciones de Oxford Economics, para los próximos 10 años, Asia debería representar
el 55% del gasto mundial en viajes de negocios, Europa el 15% y Norteamérica el 7%. En
1T´14 75% 25% nuestra opinión, identificamos un amplio potencial en este sector dado que el 14% de los
2013 75% 25% ingresos de Amadeus provienen de Asia y Pacífico, el 59% de Europa y el 8% de
Norteamérica. No obstante, se trata de un potencial a medio plazo debido al gran
2012 76% 24% esfuerzo de desapalancamiento y reducción de gastos al que se han sometido las
2011 75% 23% empresas durante los años de la crisis.
(ii) Las reservas de Amadeus en el segmentolow-cost aumentaron +21% en 2013 y
2010 77% 23% +11% en el 1T´14 (a/a) a pesar de que la mayoría de las reservas de las aerolíneas de bajo
2009 77% 21% coste se realizan a través de sus propias webs, pero generalmente se trata de viajes de
ocio. Por lo tanto, la ventaja competitiva es su mayor capacidad para captar viajeros,
Fuente: Compañía tanto de ocio como de negocios, y particularmente en Europa que es el mercado más
activo de low-cost. Además, las tendencias del sector apuntan a una mayor convergencia
Distribución geográfica ingresos entre las aerolíneas regulares y las de bajo coste hacia un modelo de negocio basado en
una disgregación de la oferta de servicios que permita cobrarlos individualmente: calidad
Gráfico 3. de servicio y precio. El tráfico de low cost se ha duplicado en los últimos años en los vuelos
domésticos, no obstante, siguen mostrando limitaciones en los radios de larga distancia.
14% (iii) El sector hotelero es uno de los grandes retos para Amadeus. Ha firmado una alianza
estratégica tecnológica con el Grupo IHG (que engloba las marcas Intercontinental,
7% Holiday Inn y Crown Plaza) para desarrollar una plataforma de gestión hotelera que
50% replique la exitosa plataforma de las aerolíneas (Altea). Para este objetivo el año pasado
8% adquirió por 363M€ ó 7,5x su Ebitda la americana Newmarket (proveedor líder en IT
para el sector hotelero, con el 35% de cuota de mercado y la gestión de 22.000
establecimientos en 154 países). Los resultados de esta inversión deberían comenzar a
12% monetarizarse a finales del 2016 ó en 2017.
(iv) Gestión integral de aeropuertos con el lanzamiento (marzo´14) de la plataforma
9% ACUS (Amadeus Airport Common Use Service) como continuación de los avances
Europa (Oeste) realizados en 2013 en esta unidad de negocio. Este software gestiona todos los procesos
Europa (Centro, Este y Sur) relacionados con los pasajeros, permitiendo que aerolíneas y operadores de tierra
MEA (handling) compartan los recursos del aeropuerto, mejorando la eficiencia y reduciendo
Norteamérica costes.
LatAm
Asia & Pacifico
(v) Amadeus Total Rail Solution ampliará su oferta ferroviaria gracias al acuerdo
estratégico firmado a principios de mayo (por 10 años) con BeNe Rail International (joint
venture de Luxemburgo) que gestiona más de 10M de billetes de tren al año.
Fuente: Compañía
PYG Resumida (M€) 2013r 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e TAMI 13/18
Ingresos 3.103 3.402 3.729 4.089 4.486 4.923 9,7%
Mg. Bruto 2.300 2.517 2.760 3.026 3.275 3.594
Ebitda 1.195 1.316 1.417 1.513 1.615 1.772 8,2%
Mg. Ebitda 38,5% 38,7% 38,0% 37,0% 36,0% 36,0%
Amortizaciones 306 307 324 344 367 394
EBIT 888 1.010 1.094 1.169 1.248 1.378 9,2%
Mg. Ebit 28,6% 29,7% 29,3% 28,6% 27,8% 28,0%
Rdo. Financiero -71 -80 -67 -53 -38 -22
BAI 824 930 1.027 1.116 1.210 1.357 10,5%
Impuesto de Sociedades -266 -293 -323 -352 -381 -427
BNA 558 637 703 765 829 929 10,7%
BPA 1,25 1,42 1,57 1,71 1,85 2,07
Fuente: Bankinter
Balance Resumido (M€) 2013r 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e
Tesoreria 491 499 553 616 686 753
Activo Circulante 905 993 1.088 1.193 1.309 1.436
Inmovilizado 4.522 4.624 4.765 4.932 5.127 5.350
Total Activo 5.427 5.616 5.853 6.125 6.435 6.787
Patrimonio Neto Total 1.840 2.158 2.510 2.892 3.307 3.771
Otros Pasivos No Financieros 1.739 1.778 1.883 2.001 2.146 2.309
Deuda Financiera 1.848 1.680 1.460 1.232 982 706
Total Pasivo 5.427 5.616 5.853 6.125 6.435 6.787
Fuente: Bankinter
Valoración DFC Libre 2013r 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e 2018 e
BNA 558 637 703 765 829 929
Amortiz. & Prov. 306 307 324 344 367 394
CFN 864 943 1.027 1.108 1.196 1.323
Financieros (1-T) 48 55 46 36 26 15
(-)Inversiones -350 -408 -448 -491 -538 -591
+/- Var. (N.O.F) 24 3 29 31 48 53
CFLO 586 593 655 685 732 801
Fuente: Bankinter

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Ana de Castro (analista principal de este informe) Ana Achau (Asesoramiento) http://www.bankinter.com/
Ramón Forcada Eva del Barrio Jesús Amador Pilar Aranda Rafael Alonso Belén San José Avda. Bruselas 12
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