CAPÍTULO 8

8.1. Previsión de ganancias

Un presupuesto de capital enumera los proyectos e inversiones que una empresa planea realizar
durante el año siguiente. Para determinar esta lista, las empresas analizan proyectos alternativos y
deciden cuáles aceptar mediante un proceso llamado presupuesto de capital. Este proceso
comienza con la previsión de las consecuencias futuras del proyecto para la empresa. Algunas de
estas consecuencias afectarán a los ingresos de la empresa; otras afectarán a sus costes. Nuestro
objetivo final es determinar el efecto de la decisión en los flujos de caja de la empresa y evaluar el
VAN de esos flujos de caja para valorar las consecuencias de la decisión en el valor de la empresa.

Como destacamos en el capítulo 2, las ganancias no son flujos de efectivo reales. Sin embargo,
como cuestión práctica, para obtener las corrientes de efectivo previstas de un proyecto, los
administradores financieros suelen empezar por prever las ganancias. Así pues, comenzamos por
determinar los ingresos incrementales de un proyecto, es decir, la cantidad en que se espera que
cambien los ingresos de la empresa como resultado de la decisión de inversión. Luego, en la
sección 8.2, demostramos cómo utilizar los ingresos incrementales para prever las corrientes de
efectivo del proyecto.

Consideremos una hipotética decisión de presupuesto de capital a la que se enfrentan los gerentes
de la división Linksys de Cisco Systems, un fabricante de hardware de redes de consumo. Linksys
está considerando el desarrollo de un aparato de redes domésticas inalámbricas, llamado
HomeNet, que proporcionará tanto el hardware como el software necesarios para hacer funcionar
un hogar entero desde cualquier conexión a Internet. Además de conectar computadoras e
impresoras, HomeNet controlará nuevos equipos estéreo con capacidad de Internet, grabadoras
de vídeo digital, unidades de calefacción y aire acondicionado, aparatos principales, sistemas de
teléfono y seguridad, equipo de oficina, etc. Linksys ya ha realizado un estudio de viabilidad
intensivo de 300.000 dólares para evaluar el atractivo del nuevo producto.

Estimaciones de ingresos y costos

Comenzamos revisando las estimaciones de ingresos y costos de HomeNet. El mercado objetivo de

HomeNet son los hogares y oficinas residenciales "inteligentes" de alto nivel. Basado en extensas
encuestas de marketing, la previsión de ventas para HomeNet es de 100.000 unidades al año.
Dado el ritmo del cambio tecnológico, Linksys espera que el producto tenga una vida de cuatro
años. Se venderá a través de tiendas de electrónica de alta gama por un precio de venta al público
de 375 dólares, con un precio de venta al por mayor previsto de 260 dólares.

El desarrollo del nuevo hardware será relativamente barato, ya que las tecnologías existentes
pueden ser simplemente reempaquetadas en una caja de nuevo diseño y fácil de usar. Los equipos
de diseño industrial harán que la caja y su embalaje sean estéticamente agradables para el
mercado residencial. Linksys espera que los costos totales de ingeniería y diseño asciendan a 5
millones de dólares. Una vez que el diseño esté finalizado, la producción real será subcontratada a
un costo (incluyendo el embalaje) de 110 dólares por unidad.

Además de los requisitos de hardware, Linksys debe construir una nueva aplicación de software
para permitir el control virtual del hogar desde la Web. Este proyecto de desarrollo de software
requiere la coordinación con cada uno de los fabricantes de aparatos Web y se espera que un
equipo dedicado de 50 ingenieros de software se lleve un año completo para completarlo. El costo
de un ingeniero de software (incluyendo los beneficios y los costos relacionados) es de 200.000
dólares por año. Para verificar la compatibilidad de los nuevos aparatos de consumo listos para
Internet con el sistema HomeNet a medida que estén disponibles, Linksys también debe instalar
nuevos equipos que requerirán una inversión inicial de 7,5 millones de dólares.

El diseño del software y el hardware se completará, y el nuevo equipo estará operativo, al final de
un año. En ese momento, HomeNet estará listo para enviar. Linksys espera gastar 2,8 millones de
dólares al año en la comercialización y el apoyo a este producto.

Previsión de ingresos incrementales

Dadas las estimaciones de ingresos y costos, podemos pronosticar las ganancias incrementales de
HomeNet, como se muestra en la hoja de cálculo de la Tabla 8.1. Después de que el producto se
desarrolle en el año 0, generará ventas de 100.000 unidades * 260 dólares/unidad = 26 millones
de dólares cada año durante los próximos cuatro años. El costo de producción de estas unidades
es de 100.000 unidades * 110 dólares/unidad = 11 millones de dólares al año. Por lo tanto,
HomeNet producirá una ganancia bruta de 26 millones de dólares - 11 millones de dólares = 15
millones de dólares por año, como se muestra en la línea 3 de la Tabla 8.1. Observe que mientras
que los ingresos y los costos ocurren a lo largo del año, adoptamos la convención estándar de
listar los ingresos y los costos al final del año en que ocurren.

Los gastos de funcionamiento del proyecto incluyen 2,8 millones de dólares al año en gastos de
comercialización y apoyo, que figuran como gastos de venta, generales y administrativos. En el
año 0, Linksys gastará 5 millones de dólares en diseño e ingeniería, junto con 50 * 200.000 dólares
= 10 millones de dólares en software, para un total de 15 millones de dólares en gastos de
investigación y desarrollo.

Gastos de capital y depreciación. HomeNet también requiere 7,5 millones de dólares en equipos
que serán necesarios para permitir a terceros fabricantes cargar las especificaciones y verificar la
compatibilidad de cualquier nuevo aparato listo para Internet que puedan producir. Para fomentar
el desarrollo de productos compatibles y proporcionar servicio a los clientes existentes, Linksys
espera continuar operando este equipo incluso después de que se elimine la versión actual del
producto. Recordemos que en el capítulo 2, si bien las inversiones en plantas, propiedades y
equipos son un gasto en efectivo, no se enumeran directamente como gastos al calcular las
ganancias. En su lugar, la empresa deduce una fracción del costo de estos artículos cada año como
depreciación. Se utilizan varios métodos diferentes para calcular la depreciación. El método más
sencillo es la depreciación en línea recta, en la que el costo del activo (menos cualquier valor de
salvamento esperado) se divide en partes iguales a lo largo de su vida útil estimada (tratamos
otros métodos en la sección 8.4). Si suponemos que el equipo se compra al final del año 0, y luego
usamos la depreciación en línea recta durante una vida útil de cinco años para el nuevo equipo, el
gasto de depreciación de HomeNet es de 1,5 millones de dólares por año en los años 1 a 5.
Deduciendo estos gastos de depreciación se obtiene el pronóstico de las ganancias de HomeNet
antes de intereses e impuestos (EBIT) que se muestra en la línea 7 de la Tabla 8.1. Este
tratamiento de los gastos de capital es una de las principales razones por las que las ganancias no
son una representación exacta de los flujos de caja.

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Gastos de intereses. En el capítulo 2, vimos que para calcular los ingresos netos de una empresa,
primero debemos deducir los gastos de intereses del EBIT. Sin embargo, al evaluar una decisión de
presupuesto de capital como el proyecto HomeNet, generalmente no incluimos los gastos de
intereses. Cualquier incremento de los gastos de intereses estará relacionado con la decisión de la
empresa sobre cómo financiar el proyecto. Aquí queremos evaluar el proyecto por sí mismo,
separado de la decisión de financiación. Por lo tanto, evaluamos el proyecto HomeNet como si
Cisco no fuera a utilizar ninguna deuda para financiarlo (sea o no ese el caso), y posponemos la
consideración de opciones alternativas de financiación hasta la Parte 5 del libro. Por esta razón,
nos referimos a los ingresos netos que calculamos en la hoja de cálculo del Cuadro 8.1 como los
ingresos netos no apalancados del proyecto, para indicar que no incluye ningún gasto de intereses
asociado a la deuda.

Impuestos. El gasto final que debemos contabilizar son los impuestos corporativos. El tipo
impositivo correcto a utilizar es el tipo impositivo marginal de la empresa, que es el tipo impositivo
que pagará sobre un dólar de incremento de ingresos antes de impuestos. En la tabla 8.1,
asumimos que la tasa marginal del impuesto corporativo para el proyecto HomeNet es del 40%
cada año. El gasto incremental del impuesto sobre la renta se calcula en la línea 8 como Impuesto
sobre la Renta = EBIT *tc

donde tc es la tasa marginal de impuesto corporativo de la firma.

En el año 1, HomeNet contribuirá con 10,7 millones de dólares adicionales al EBIT de Cisco, lo que
resultará en 10,7 millones de dólares adicionales * 40% = 4,28 millones de dólares en impuestos
de sociedades que Cisco deberá. Deducimos esta cantidad para determinar la contribución de
HomeNet después de impuestos a los ingresos netos.

En el año 0, sin embargo, el EBIT de HomeNet es negativo. ¿Son los impuestos relevantes en este
caso? Sí. HomeNet reducirá los ingresos gravables de Cisco en el año 0 en 15 millones de dólares.
Mientras Cisco gane ingresos gravables en el año 0 contra los cuales pueda compensar las
pérdidas de HomeNet, Cisco deberá $15 millones * 40% = $6 millones menos en impuestos en el
año 0. La firma debe acreditar este ahorro de impuestos al proyecto de HomeNet. Un crédito
similar se aplica en el año 5, cuando la firma reclama su gasto de depreciación final por el equipo.

Problema: La compañía Kellogg planea lanzar una nueva línea de pasteles de desayuno de alta
fibra y cero grasas trans. Los grandes gastos de publicidad asociados al lanzamiento del nuevo
producto generarán pérdidas operativas de 15 millones de dólares el próximo año por el producto.
Kellogg espera obtener un ingreso antes de impuestos de $460 millones de operaciones distintas a
los nuevos pasteles el próximo año. Si Kellogg paga un 40% de impuestos sobre sus ingresos antes
de impuestos, ¿qué deberá en impuestos el próximo año sin el nuevo producto de pastelería?
¿Qué deberá con los nuevos pasteles?

Solución: Sin los nuevos pasteles, Kellogg deberá 460 millones de dólares * 40% = 184 millones de
dólares en impuestos corporativos el próximo año. Con los nuevos pasteles, los ingresos antes de
impuestos de Kellogg el próximo año serán sólo de 460 millones de dólares - 15 millones de
dólares = 445 millones de dólares, y deberá 445 millones de dólares * 40% = 178 millones de
dólares en impuestos. Por lo tanto, el lanzamiento del nuevo producto reduce los impuestos de
Kellogg's el próximo año en 184 millones de dólares -178 millones = 6 millones.
Cálculo de los ingresos netos no derivados. Podemos expresar el cálculo en la hoja de cálculo de
la tabla 8.1 como la siguiente fórmula abreviada para la renta neta no apalancada: Ingresos netos
no apalancados = EBIT * (1 - tc ) = (Ingresos - Costes - Depreciación) * (1 - tc )

Es decir, los ingresos netos no apalancados de un proyecto son iguales a sus ingresos
incrementales menos los costos y la depreciación, evaluados después de los impuestos.

Efectos indirectos sobre los ingresos incrementales

Cuando se calculan las ganancias incrementales de una decisión de inversión, debemos incluir
todos los cambios entre las ganancias de la empresa con el proyecto y sin el proyecto. Hasta
ahora, hemos analizado sólo los efectos directos del proyecto HomeNet. Pero HomeNet puede
tener consecuencias indirectas para otras operaciones dentro de Cisco. Debido a que estos efectos
indirectos también afectarán las ganancias de Cisco, debemos incluirlos en nuestro análisis.

Los costos de oportunidad. Muchos proyectos utilizan un recurso que la empresa ya posee. Dado
que la empresa no necesita pagar en efectivo para adquirir este recurso para un nuevo proyecto,
es tentador asumir que el recurso está disponible de forma gratuita. Sin embargo, en muchos
casos el recurso podría aportar valor a la empresa en otra oportunidad o proyecto. El costo de
oportunidad de la utilización de un recurso es el valor que podría haber aportado en su mejor uso
alternativo. En el caso del proyecto HomeNet, supongamos que el proyecto requerirá espacio para
un nuevo laboratorio. Aunque el laboratorio se alojará en una instalación existente, debemos
incluir el costo de oportunidad de no utilizar el espacio de una manera alternativa.

Problema: Supongamos que el nuevo laboratorio de HomeNet se alojará en un almacén que la

compañía habría alquilado por 200.000 dólares al año durante los años 1-4. ¿Cómo afecta este
costo de oportunidad a las ganancias incrementales de HomeNet?

Solución: En este caso, el costo de oportunidad del espacio del almacén es el alquiler perdido. Este
costo reduciría las ganancias incrementales de HomeNet durante los años 1-4 en $200,000 * (1 -
40%) = $120,000, el beneficio después de impuestos de alquilar el espacio del almacén.

Proyecto Externalidades. Las externalidades del proyecto son efectos indirectos del proyecto que
pueden aumentar o disminuir los beneficios de otras actividades comerciales de la empresa. Por
ejemplo, en el ejemplo de McDonald's en la introducción del capítulo, algunos compradores de
capuchino habrían comprado de otro modo una bebida alternativa, como un refresco. Cuando las
ventas de un nuevo producto desplazan las ventas de un producto existente, la situación se suele
denominar canibalización. Supongamos que aproximadamente el 25% de las ventas de HomeNet
provienen de clientes que habrían comprado un enrutador inalámbrico Linksys existente si
HomeNet no estuviera disponible. Si esta reducción en las ventas del enrutador inalámbrico
existente es una consecuencia de la decisión de desarrollar HomeNet, entonces debemos incluirla
al calcular las ganancias incrementales de HomeNet.

La hoja de cálculo de la Tabla 8.2 recalcula el pronóstico de ganancias incrementales de HomeNet,

incluyendo el costo de oportunidad del espacio del laboratorio y la canibalización esperada del
producto existente. El costo de oportunidad del espacio del laboratorio en el Ejemplo 8.2 aumenta
los gastos de venta, generales y administrativos de 2,8 millones de dólares a 3 millones de dólares.
Para la canibalización, supongamos que el router existente se vende al por mayor por 100 dólares,
por lo que la pérdida esperada en las ventas es del 25 % * 100.000 unidades * 100 dólares/unidad
= 2,5 millones de dólares.

En comparación con la tabla 8.1, la previsión de ventas cae de 26 millones de dólares a 23,5
millones. Además, supongamos que el coste del router existente es de 60 dólares por unidad.
Entonces, debido a que Cisco ya no necesitará producir tantos de sus enrutadores inalámbricos
existentes, el costo incremental de los bienes vendidos para el proyecto HomeNet se reduce en un
25% * 100.000 unidades * (60 dólares de costo por unidad) = 1,5 millones de dólares

de 11 millones de dólares a 9,5 millones de dólares. Por lo tanto, el incremento de la ganancia

bruta de HomeNet disminuye en 2,5 millones de dólares - 1,5 millones de dólares = 1 millón de
dólares una vez que tenemos en cuenta esta externalidad.

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Por lo tanto, comparando las hojas de cálculo de la Tabla 8.1 y la Tabla 8.2, nuestro pronóstico de
los ingresos netos no derivados de HomeNet en los años 1-4 se reduce de 6,42 millones de dólares
a 5,7 millones de dólares debido a la pérdida de alquiler del espacio del laboratorio y la pérdida de
ventas del router existente.

Costos hundidos y ganancias incrementales

Un costo hundido es cualquier costo irrecuperable del que la empresa ya es responsable. Los
costes hundidos han sido o serán pagados independientemente de la decisión de seguir o no con
el proyecto. Por lo tanto, no son incrementales con respecto a la decisión actual y no deben ser
incluidos en su análisis. Por esta razón, no incluimos en nuestro análisis los 300.000 dólares ya
gastados en los estudios de marketing y viabilidad de HomeNet. Debido a que estos 300.000
dólares ya han sido gastados, es un costo hundido. Una buena regla a recordar es que si nuestra
decisión no afecta el flujo de caja, entonces el flujo de caja no debe afectar nuestra decisión. Abajo
hay algunos ejemplos comunes de costos hundidos que puede encontrar.

Gastos generales fijos. Los gastos generales están asociados a actividades que no son
directamente atribuibles a una sola actividad comercial, sino que afectan a muchas áreas
diferentes de la empresa. Estos gastos suelen asignarse a las diferentes actividades empresariales
con fines contables. En la medida en que estos gastos generales sean fijos y se incurra en ellos en
cualquier caso, no son incrementales al proyecto y no deben incluirse. Sólo se incluyen como
gastos incrementales los gastos generales adicionales que surgen debido a la decisión de
emprender el proyecto.

Gastos anteriores en investigación y desarrollo. Cuando una empresa ya ha dedicado recursos

importantes al desarrollo de un nuevo producto, puede haber una tendencia a seguir invirtiendo
en el producto, incluso si las condiciones del mercado han cambiado y es improbable que el
producto sea viable. La justificación que se da a veces es que si se abandona el producto, el dinero
que ya se ha invertido se "desperdiciará". En otros casos, se decide abandonar un proyecto porque
no puede tener el suficiente éxito como para recuperar la inversión que ya se ha hecho. De hecho,
ninguno de los dos argumentos es correcto: Todo el dinero que ya se ha gastado es un costo
hundido y por lo tanto irrelevante. La decisión de continuar o abandonar debe basarse únicamente
en los costos y beneficios incrementales del producto en el futuro.
Efectos competitivos inevitables. Al desarrollar un nuevo producto, las empresas suelen
preocuparse por la canibalización de sus productos existentes. Pero si es probable que las ventas
disminuyan en cualquier caso como resultado de los nuevos productos introducidos por los
competidores, entonces estas ventas perdidas son un costo hundido y no debemos incluirlas en
nuestras proyecciones.

Complejidades del mundo real

Hemos simplificado el ejemplo de HomeNet en un esfuerzo por centrarnos en los tipos de efectos
que los gestores financieros tienen en cuenta al estimar los ingresos incrementales de un
proyecto. Sin embargo, para un proyecto real, es probable que las estimaciones de estos ingresos
y costos sean mucho más complicadas. Por ejemplo, nuestra suposición de que se venderá el
mismo número de unidades de HomeNet cada año es probablemente poco realista. Un nuevo
producto suele tener menos ventas inicialmente, a medida que los clientes se van dando cuenta
del producto. Las ventas entonces se acelerarán, se estancarán y finalmente declinarán a medida
que el producto se acerque a la obsolescencia o se enfrente a una mayor competencia.

Del mismo modo, el precio medio de venta de un producto y su coste de producción cambiará
generalmente con el tiempo. Los precios y los costos tienden a aumentar con el nivel general de
inflación de la economía. Sin embargo, los precios de los productos tecnológicos suelen disminuir
con el tiempo a medida que surgen tecnologías más nuevas y superiores y disminuyen los costos
de producción. Para la mayoría de las industrias, la competencia tiende a reducir los márgenes de
beneficio con el tiempo. Estos factores deben tenerse en cuenta al estimar los ingresos y los costos
de un proyecto.

Problema: Supongamos que se espera que las ventas de HomeNet sean de 100.000 unidades en el
año 1, 125.000 unidades en los años 2 y 3, y 50.000 unidades en el año 4. Suponga también que el
precio de venta y el coste de fabricación de HomeNet se espera que disminuya un 10% al año,
como ocurre con otros productos de redes. Por el contrario, se espera que los gastos de venta,
generales y administrativos aumenten con la inflación en un 4% por año. Actualice la previsión de
ganancias incrementales en la hoja de cálculo en la Tabla 8.2 para tener en cuenta estos efectos.

Solución: Las ganancias incrementales de HomeNet con estas nuevas suposiciones se muestran en
la hoja de cálculo de abajo:

Por ejemplo, los precios de venta en el año 2 serán 260 dólares * 0,90 = 234 dólares por unidad
para HomeNet, y 100 dólares * 0,90 = 90 dólares por unidad para el producto canibalizado. Por lo
tanto, las ventas incrementales en el año 2 equivalen a 125.000 unidades * (234 dólares por
unidad) - 31.250 unidades canibalizadas * (90 dólares por unidad) = 26,438 millones de dólares.

Determinar el flujo de efectivo libre y el VAN

Como se discutió en el capítulo 2, las ganancias son una medida contable del desempeño de la
empresa. No representan los beneficios reales: La empresa no puede utilizar sus ganancias para
comprar bienes, pagar a los empleados, financiar nuevas inversiones o pagar dividendos a los
accionistas. Para hacer esas cosas, una empresa necesita dinero en efectivo. Por lo tanto, para
evaluar una decisión de presupuesto de capital, debemos determinar sus consecuencias para el
efectivo disponible de la empresa. El efecto incremental de un proyecto sobre el efectivo
disponible de la empresa es el flujo de efectivo libre del proyecto.

Cálculo del flujo de efectivo libre a partir de las ganancias

Como se examinó en el capítulo 2, hay importantes diferencias entre las ganancias y el flujo de
efectivo. Las ganancias incluyen cargos no monetarios, como la depreciación, pero no incluyen el
costo de la inversión de capital. Para determinar el flujo de efectivo libre de HomeNet a partir de
sus ganancias incrementales, debemos ajustar estas diferencias.

Gastos de capital y depreciación. La depreciación no es un gasto en efectivo que sea pagado por la
empresa. Es más bien un método utilizado con fines contables y fiscales para asignar el costo de
compra original del activo a lo largo de su vida. Debido a que la depreciación no es un flujo de caja,
no la incluimos en la previsión de flujo de caja. En cambio, incluimos el costo real de efectivo del
activo cuando se compra.

Para calcular el flujo de efectivo libre de HomeNet, debemos sumar a las ganancias el gasto de
depreciación del nuevo equipo (un cargo no monetario) y restar el gasto de capital real de 7,5
millones de dólares que se pagará por el equipo en el año 0. Mostramos estos ajustes en las líneas
10 y 11 de la hoja de cálculo en la Tabla 8.3 (que se basa en la previsión de ganancias
incrementales de la Tabla 8.2).

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Capital de trabajo neto (NWC). En el capítulo 2, definimos el capital circulante neto como la
diferencia entre el activo y el pasivo circulante. Los principales componentes del capital circulante
neto son el efectivo, el inventario, las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar:

Capital circulante neto = Activo corriente - Pasivo corriente = Efectivo + Inventario + Cuentas por
cobrar - Cuentas por pagar

La mayoría de los proyectos requerirán que la empresa invierta en capital de trabajo neto. Es
posible que las empresas tengan que mantener un saldo de caja mínimo para hacer frente a gastos
imprevistos, y existencias de materias primas y productos terminados para hacer frente a las
incertidumbres de la producción y las fluctuaciones de la demanda. Además, es posible que los
clientes no paguen los bienes que compran inmediatamente. Aunque las ventas se contabilizan
inmediatamente como parte de las ganancias, la empresa no recibe ningún dinero en efectivo
hasta que los clientes pagan realmente. Mientras tanto, la empresa incluye la cantidad que los
clientes deben en sus cuentas por cobrar. Así pues, las cuentas por cobrar de la empresa miden el
crédito total que la empresa ha concedido a sus clientes. De la misma manera, las cuentas por
pagar miden el crédito que la empresa ha recibido de sus proveedores. La diferencia entre las
cuentas por cobrar y las cuentas por pagar es el importe neto del capital de la empresa que se
consume como resultado de estas operaciones de crédito, conocido como crédito comercial.

Supongamos que HomeNet no tendrá requisitos de incremento de efectivo o inventario (los

productos serán enviados directamente del fabricante del contrato a los clientes). Sin embargo, se
espera que las cuentas por cobrar relacionadas con HomeNet representen el 15% de las ventas
anuales, y las cuentas por pagar el 15% del costo anual de los bienes vendidos (COGS).

La tabla 8.4 muestra que el proyecto HomeNet no requerirá ningún capital de trabajo neto en el
año 0, 2,1 millones de dólares en capital de trabajo neto en los años 1-4, y ningún capital de
trabajo neto en el año 5. ¿Cómo afecta este requisito al flujo de efectivo libre del proyecto?
Cualquier aumento en el capital de trabajo neto representa una inversión que reduce el efectivo
disponible para la empresa y por lo tanto reduce el flujo de efectivo libre. Definimos el aumento
del capital circulante neto en el año t como DELTA(NWCt) = NWCt - NWCt - 1

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Podemos utilizar nuestra previsión de las necesidades netas de capital circulante de HomeNet para
completar nuestra estimación del flujo de efectivo libre de HomeNet en la tabla 8.3. En el año 1, el
capital de trabajo neto aumenta en 2,1 millones de dólares. Este aumento representa un costo
para la empresa como se muestra en la línea 12 de la Tabla 8.3. Esta reducción del flujo de caja
libre corresponde al hecho de que 3,525 millones de dólares de las ventas de la empresa en el año
1 y 1,425 millones de dólares de sus costos aún no han sido pagados.

En los años 2 a 4, el capital circulante neto no cambia, por lo que no se necesitan más
contribuciones. En el año 5, después de que el proyecto se cierra, el capital circulante neto cae en
2,1 millones de dólares, ya que se reciben los pagos de los últimos clientes y se pagan las facturas
finales. Añadimos estos 2,1 millones de dólares al flujo de caja libre en el año 5, como se muestra
en la línea 12 de la tabla 8.3.

Ahora que hemos ajustado los ingresos netos sin levas de HomeNet por la depreciación, los gastos
de capital y los aumentos al capital de trabajo neto, calculamos el flujo de caja libre de HomeNet
como se muestra en la línea 13 de la hoja de cálculo en la Tabla 8.3. Nótese que en los dos
primeros años, el flujo de efectivo libre es menor que los ingresos netos no apalancados, lo que
refleja la inversión inicial en equipo y capital de trabajo neto que requiere el proyecto. En los años
posteriores, la corriente de efectivo libre supera los ingresos netos no apalancados porque la
depreciación no es un gasto en efectivo. En el último año, la empresa recupera en última instancia
la inversión en capital de explotación neto, impulsando aún más el flujo de efectivo libre.

Cálculo directo del flujo de efectivo libre. Como señalamos al principio de este capítulo, dado que
los profesionales suelen comenzar el proceso de presupuestación de capital previendo primero las
ganancias, hemos optado por hacer lo mismo. Sin embargo, podríamos haber calculado el flujo de
efectivo libre de la HomeNet directamente usando la siguiente fórmula abreviada:
Tenga en cuenta que primero deducimos la depreciación cuando calculamos las ganancias
incrementales del proyecto, y luego la volvemos a sumar (porque es un gasto no monetario)
cuando calculamos el flujo de efectivo libre.

Así, el único efecto de la depreciación es reducir los ingresos imponibles de la empresa. De hecho,
podemos reescribir la Ec. 8.5 como

Flujo de caja libre = (Ingresos - Costos) * (1 - tc ) - CapEx - Delta(NWC) + tc * Depreciación (8.6)

El último término en la Ec. 8.6, tc * Depreciación, se llama el escudo fiscal de la depreciación. Es el

ahorro de impuestos que resulta de la capacidad de deducir la depreciación. Como consecuencia,
los gastos de depreciación tienen un impacto positivo en el flujo de caja libre. Las empresas a
menudo informan de un gasto de depreciación diferente para la contabilidad y para los impuestos.
Debido a que sólo las consecuencias fiscales de la depreciación son relevantes para el libre flujo de
caja, debemos utilizar el gasto de depreciación que la empresa utilizará para fines fiscales en
nuestra previsión.

Calculando el VAN

Para calcular el VAN de HomeNet, debemos descontar su flujo de efectivo libre al costo apropiado
de capital. Como se discutió en el capítulo 5, el costo de capital para un proyecto es el retorno
esperado que los inversionistas podrían obtener de su mejor inversión alternativa con riesgo y
madurez similares. En la Parte 4 desarrollaremos las técnicas necesarias para estimar el costo del
capital. Por ahora, asumimos que los gerentes de Cisco creen que el proyecto HomeNet tendrá un
riesgo similar al de otros proyectos dentro de la división Linksys de Cisco, y que el costo de capital
apropiado para estos proyectos es del 12%. Dado este costo de capital, calculamos el valor actual
de cada flujo de efectivo libre en el futuro. Como se explica en el capítulo 4, si el coste de capital r
= 12%, el valor actual del flujo de caja libre en el año t (o FCFt) es

Calculamos el VAN del proyecto HomeNet en la hoja de cálculo de la Tabla 8.5. La línea 3 calcula el
factor de descuento, y la línea 4 multiplica el flujo de caja libre por el factor de descuento para
obtener el valor actual. El VAN del proyecto es la suma de los valores actuales de cada flujo de caja
libre, reportado en la línea 5: VAN = -16.500 + 4554 + 5740 + 5125 + 4576 + 1532 = 5027

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8.3 Elección entre las alternativas

Hasta ahora, hemos considerado la decisión del presupuesto de capital para lanzar la línea de
productos HomeNet. Para analizar la decisión, hemos calculado el flujo de efectivo libre del
proyecto y calculado el VAN. Debido a que no lanzar HomeNet produce un VAN adicional de cero
para la empresa, lanzar HomeNet es la mejor decisión para la empresa si su VAN es positivo. En
muchas situaciones, sin embargo, debemos comparar alternativas mutuamente excluyentes, cada
una de las cuales tiene consecuencias para el flujo de caja de la empresa. Como explicamos en el
capítulo 7, en tales casos podemos tomar la mejor decisión calculando primero el flujo de efectivo
libre asociado a cada alternativa y luego eligiendo la alternativa con el VAN más alto.

Evaluación de las alternativas de fabricación

Supongamos que Cisco está considerando un plan de fabricación alternativo para el producto
HomeNet. El plan actual es externalizar completamente la producción a un costo de 110 dólares
por unidad. Alternativamente, Cisco podría ensamblar el producto en casa a un costo de 95
dólares por unidad. Sin embargo, esta última opción requerirá 5 millones de dólares en gastos
operativos iniciales para reorganizar la instalación de ensamblaje, y a partir del año 1 Cisco tendrá
que mantener un inventario equivalente a un mes de producción.

Para elegir entre estas dos alternativas, calculamos el flujo de efectivo libre asociado a cada
elección y comparamos sus VAN para ver cuál es más ventajoso para la empresa. Al comparar las
alternativas, necesitamos comparar sólo los flujos de efectivo que difieren entre ellas. Podemos
ignorar cualquier flujo de caja que sea el mismo en cualquiera de los dos escenarios (por ejemplo,
los ingresos de HomeNet).

La hoja de cálculo de la tabla 8.6 compara las dos opciones de montaje, calculando el VAN de los
costes en efectivo de cada una. La diferencia en el VAN resulta del costo inicial de la instalación en
el año 0, y los diferentes costos de montaje: 110 dólares/unidad * 100.000 unidades/año = 11
millones de dólares/año subcontratados, frente a 95 dólares/unidad * 100.000 unidades/año = 9,5
millones de dólares/año internos. Ajustando por los impuestos, vemos las consecuencias para el
ingreso neto no derivado en las líneas 3 y 9.

Dado que las opciones no difieren en cuanto a los gastos de capital (no hay ninguno asociado con
el montaje), para comparar el flujo de efectivo libre de cada una de ellas sólo hay que ajustar sus
diferentes necesidades de capital circulante neto. Si el ensamblaje se subcontrata, las cuentas por
pagar representan el 15% del costo de los bienes, o el 15% * 11 millones de dólares = 1,65
millones de dólares. Esta cantidad es el crédito que Cisco recibirá de su proveedor en el año 1 y se
mantendrá hasta el año 5. Debido a que Cisco pedirá prestado este monto a su proveedor, el
capital de trabajo neto disminuye en 1,65 millones de dólares en el año 1, agregándose al flujo de
efectivo libre de Cisco. En el año 5, el capital de trabajo neto de Cisco aumentará a medida que
Cisco pague a sus proveedores, y el flujo de efectivo libre caerá en una cantidad igual.

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Si el montaje se hace en la casa, las cuentas por pagar son 15% * 9,5 millones de dólares = 1.425
millones de dólares. Sin embargo, Cisco tendrá que mantener un inventario igual a un mes de
producción, lo que ha costado 9,5 millones de dólares/12 = 0,792 millones de dólares. Por lo tanto,
el capital de trabajo neto de Linksys disminuirá en 1.425 millones de dólares - 0,792 millones de
dólares = 0,633 millones de dólares en el año 1 y aumentará en la misma cantidad en el año 5.

Comparando los flujos de efectivo libre para las alternativas de Cisco

Ajustando los aumentos del capital circulante neto, comparamos el flujo de caja libre de cada
alternativa en las líneas 5 y 11 y calculamos sus VAN utilizando el 12% del costo de capital del
proyecto. La subcontratación, sin embargo, es algo más barata, con un costo de valor actual de
19,5 millones de dólares frente a 20,1 millones de dólares si las unidades se producen
internamente.

8.4. Otros ajustes del flujo de efectivo libre

En esta sección, consideramos una serie de complicaciones que pueden surgir al estimar el flujo de
efectivo libre de un proyecto, como los cargos no monetarios, los métodos de depreciación
alternativos, los valores de liquidación o de continuación y los arrastres de pérdidas fiscales.

Otros artículos que no son en efectivo. En general, los demás elementos no monetarios que
aparecen como parte de las ganancias incrementales no deben incluirse en el flujo de efectivo
libre del proyecto. La empresa debe incluir sólo los ingresos o gastos reales en efectivo. Por
ejemplo, al calcular el flujo de efectivo libre, la empresa suma toda amortización de activos
intangibles (como las patentes) a los ingresos netos no apalancados.

El tiempo de los flujos de efectivo. Para simplificar, hemos tratado los flujos de efectivo para
HomeNet como si ocurrieran al final de cada año. En realidad, los flujos de efectivo se repartirán a
lo largo del año. Podemos pronosticar el flujo de efectivo libre en forma trimestral, mensual o
incluso continua cuando se requiera mayor precisión.

Depreciación acelerada. Dado que la depreciación contribuye positivamente al flujo de caja de la

empresa a través del escudo fiscal de la depreciación, a la empresa le conviene utilizar el método
de depreciación más acelerado que sea permisible a efectos fiscales. Al hacerlo, la empresa
acelerará sus ahorros fiscales y aumentará su valor actual. En los Estados Unidos, el método de
depreciación más acelerado permitido por el IRS es la depreciación MACRS (Modified Accelerated
Cost Recovery System). Con la depreciación MACRS, la empresa primero categoriza los activos
según su período de recuperación. Basándose en el período de recuperación, las tablas de
depreciación del MACRS asignan una fracción del precio de compra que la empresa puede
recuperar cada año. En el apéndice se proporcionan las tablas de MACRS y los períodos de
recuperación para los activos comunes.

Liquidación o valor de salvamento. Los activos que ya no se necesitan a menudo tienen un valor
de reventa, o algún valor de salvamento si las piezas se venden para chatarra. Algunos activos
pueden tener un valor de liquidación negativo. Por ejemplo, puede costar dinero retirar y
deshacerse del equipo usado.

En el cálculo del flujo de efectivo libre, incluimos el valor de liquidación de los activos que ya no se
necesitan y de los que se puede disponer. Cuando un activo se liquida, cualquier ganancia por la
venta es gravada. Calculamos la ganancia en la venta como la diferencia entre el precio de venta y
el valor contable del activo: Ganancia en la venta = Precio de venta - Valor contable (8,8)

El valor contable es igual al costo original del activo menos la cantidad que ya ha sido depreciada a
efectos fiscales: Valor en libros = Precio de compra - Depreciación acumulada (8.9)

Debemos ajustar el flujo de caja libre del proyecto para tener en cuenta el flujo de caja después de
impuestos que resultaría de una venta de activos:

Flujo de efectivo después de impuestos de la venta de activos = Precio de venta - (tc * Ganancia en
la venta) (8.10)

Problema: Supongamos que además de los 7,5 millones de dólares en nuevos equipos necesarios
para HomeNet, algunos equipos serán transferidos al laboratorio desde otra instalación de Linksys.
Este equipo tiene un valor de reventa de 2 millones de dólares y un valor contable de 1 millón de
dólares. Si el equipo se mantiene en lugar de venderse, su valor contable restante puede ser
depreciado el próximo año. Cuando el laboratorio se cierre en el año 5, el equipo tendrá un valor
de rescate de 800.000 dólares. ¿Qué ajustes debemos hacer al flujo de efectivo libre de HomeNet
en este caso?

Solución: El equipo existente podría haberse vendido por 2 millones de dólares. Los ingresos
después de impuestos de esta venta son un costo de oportunidad de usar el equipo en el
laboratorio de HomeNet. Por lo tanto, debemos reducir el flujo de efectivo libre de HomeNet en el
año 0 por el precio de venta menos los impuestos que se hubieran debido si la venta hubiera
ocurrido: 2 millones de dólares - 40% * (2 millones de dólares - 1 millón de dólares) = 1,6 millones
de dólares.

En el año 1, el valor contable de 1 millón de dólares restante del equipo puede ser depreciado,
creando un escudo fiscal de depreciación del 40% * 1 millón de dólares = 400.000 dólares. En el
año 5, la empresa venderá el equipo por un valor de rescate de 800.000 dólares. Debido a que el
equipo estará completamente depreciado en ese momento, la cantidad total será gravable como
ganancia de capital, por lo que el flujo de caja después de impuestos de la venta es de $800.000 *
(1 - 40%) = $480.000.

La hoja de cálculo que se muestra a continuación muestra estos ajustes al flujo de efectivo libre de
la hoja de cálculo en la Tabla 8.3 y recalcula el flujo de efectivo libre y el VAN de HomeNet en este
caso.

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Valor terminal o de continuación. A veces la empresa prevé explícitamente el flujo de efectivo

libre en un horizonte más corto que el horizonte completo del proyecto o la inversión. Esto es
necesariamente cierto para las inversiones con una vida indefinida, como una expansión de la
empresa. En este caso, estimamos el valor del flujo de caja libre restante más allá del horizonte de
la previsión incluyendo un flujo de caja adicional y único al final del horizonte de la previsión
llamado valor terminal o de continuación del proyecto. Esta cantidad representa el valor de
mercado (a partir del último período de previsión) de la corriente de efectivo libre del proyecto en
todas las fechas futuras.
Dependiendo del escenario, utilizamos diferentes métodos para estimar el valor de continuación
de una inversión. Por ejemplo, cuando se analizan las inversiones de larga vida, es común calcular
explícitamente el flujo de efectivo libre en un horizonte corto, y luego suponer que los flujos de
efectivo crecen a un ritmo constante más allá del horizonte previsto.

Arrastre de impuestos. Por lo general, una empresa identifica su tasa impositiva marginal
determinando el tramo impositivo en el que se encuentra en función de su nivel general de
ingresos antes de impuestos. Dos características adicionales del código tributario, denominadas
arrastre de pérdidas fiscales y arrastres, permiten a las empresas asumir las pérdidas durante el
año en curso y compensarlas con las ganancias de los años siguientes. Desde 1997, las empresas
pueden "arrastrar" las pérdidas durante dos años y "arrastrar" las pérdidas durante 20 años. Esta
norma fiscal significa que la empresa puede compensar las pérdidas durante un año con los
ingresos de los dos últimos años, o guardar las pérdidas para compensarlas con los ingresos de los
20 años siguientes. Cuando una empresa puede arrastrar pérdidas, recibe un reembolso por los
impuestos atrasados del año en curso. De lo contrario, la empresa debe trasladar la pérdida y
utilizarla para compensar futuros ingresos imponibles. Cuando una empresa tiene pérdidas fiscales
arrastradas muy superiores a sus ingresos actuales antes de impuestos, los ingresos adicionales
que obtenga hoy no aumentarán los impuestos que debe hasta después de agotar sus arrastres.
Este retraso reduce el valor actual de la deuda tributaria.
8.5 Análisis del proyecto

Cuando se evalúa un proyecto de presupuesto de capital, los gestores financieros deben tomar la
decisión que maximice el VAN. Como hemos discutido, para calcular el VAN de un proyecto, es
necesario estimar los flujos de caja incrementales y elegir una tasa de descuento. Teniendo en
cuenta estos datos, el cálculo del VAN es relativamente sencillo. La parte más difícil de la
presupuestación de capital es decidir cómo estimar los flujos de caja y el costo del capital. Estas
estimaciones suelen estar sujetas a una gran incertidumbre. En esta sección se examinan los
métodos que evalúan la importancia de esta incertidumbre y se identifican los factores
determinantes del valor en el proyecto.

Análisis del punto de equilibrio

Cuando no estamos seguros de la aportación a una decisión de presupuestación de capital, a

menudo es útil determinar el nivel de equilibrio de esa aportación, que es el nivel para el que la
inversión tiene un VAN de cero. Un ejemplo de nivel de equilibrio que ya hemos considerado es el
cálculo de la tasa interna de rentabilidad (TIR). Recordemos en el capítulo 7 que la TIR de un
proyecto nos indica el error máximo en el costo del capital antes de que cambie la decisión óptima
de inversión. Utilizando la función de Excel TIR, la hoja de cálculo de la tabla 8.7 calcula una TIR del
24,1% para el flujo de caja libre del proyecto HomeNet.

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No hay razón para limitar nuestra atención a la incertidumbre en la estimación del costo de
capital. En un análisis del punto de equilibrio, para cada parámetro, calculamos el valor en el que
el VAN del proyecto es cero. Por ejemplo, sobre la base de los supuestos iniciales, el proyecto
HomeNet alcanzará el punto de equilibrio con un nivel de ventas de poco menos de 80.000
unidades por año. Alternativamente, a un nivel de ventas de 100.000 unidades por año, el
proyecto alcanzará el punto de equilibrio con un precio de venta de 232 dólares por unidad.

Hemos examinado los niveles de equilibrio en términos del VAN del proyecto, que es la
perspectiva más útil para la toma de decisiones. Sin embargo, a veces se consideran otras
nociones contables del punto de equilibrio. Por ejemplo, podríamos calcular el punto de equilibrio
del EBIT para las ventas, que es el nivel de ventas para el que el EBIT del proyecto es cero.
Mientras que el nivel de ventas del EBIT de HomeNet es sólo de unas 32.000 unidades por año,
dada la gran inversión inicial requerida en HomeNet, su VAN es de -11,8 millones de dólares a ese
nivel de ventas.

Análisis de sensibilidad

Otro importante instrumento de presupuestación de capital es el análisis de sensibilidad. El

análisis de sensibilidad desglosa el cálculo del VAN en los supuestos que lo componen y muestra
cómo varía el VAN a medida que cambian los supuestos subyacentes. De esta manera, el análisis
de sensibilidad nos permite explorar los efectos de los errores en nuestras estimaciones del VAN
para el proyecto. Al realizar un análisis de sensibilidad, aprendemos cuáles son los supuestos más
importantes; podemos entonces invertir más recursos y esfuerzos para perfeccionar estos
supuestos. Dicho análisis también revela qué aspectos del proyecto son más críticos cuando
realmente estamos gestionando el proyecto.

Para ilustrarlo, considere las suposiciones que subyacen en el cálculo del VAN de HomeNet. Es
probable que haya una gran incertidumbre en torno a cada supuesto de ingresos y costos. En el
cuadro 8.9 se muestran las hipótesis de base, junto con los mejores y los peores casos, para varios
aspectos clave del proyecto.

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Para determinar la importancia de esta incertidumbre, volvemos a calcular el VAN del proyecto
HomeNet bajo los supuestos del mejor y el peor de los casos para cada parámetro. Por ejemplo, si
el número de unidades vendidas es sólo de 70.000 por año, el VAN del proyecto cae a -2,4
millones de dólares. Repetimos este cálculo para cada parámetro. El resultado se muestra en la
figura 8.1, que revela que los supuestos más importantes de los parámetros son el número de
unidades vendidas y el precio de venta por unidad. Estos supuestos merecen el mayor escrutinio
durante el proceso de estimación. Además, como los impulsores más importantes del valor del
proyecto, estos factores merecen una atención especial en la gestión del proyecto.

Problema: El pronóstico actual de los costos de marketing y soporte de HomeNet es de 3 millones

de dólares por año durante los años 1-4. Supongamos que los costos de comercialización y apoyo
pueden ser tan altos como 4 millones de dólares por año. ¿Cuál es el VAN de HomeNet en este
caso?

Solución: Podemos responder a esta pregunta cambiando los gastos de venta, generales y
administrativos a 4 millones de dólares en la hoja de cálculo de la Tabla 8.3 y calculando el VAN del
flujo de caja libre resultante. También podemos calcular el impacto de este cambio de la siguiente
manera: Un aumento de 1 millón de dólares en gastos de marketing y apoyo reducirá el EBIT en 1
millón de dólares y, por lo tanto, disminuirá el flujo de caja libre de HomeNet en una cantidad
después de impuestos de 1 millón de dólares * (1 - 40%) = 0,6 millones de dólares por año. El valor
actual de esta disminución es

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Análisis de escenarios

En el análisis realizado hasta ahora, hemos considerado las consecuencias de variar sólo un
parámetro a la vez. En realidad, ciertos factores pueden afectar a más de un parámetro. El análisis
de escenarios considera el efecto en el VAN de cambiar múltiples parámetros del proyecto. Por
ejemplo, la reducción del precio de HomeNet puede aumentar el número de unidades vendidas.
Podemos usar el análisis de escenarios para evaluar estrategias alternativas de precios para el
producto HomeNet en la Tabla 8.10. En este caso, la estrategia actual es óptima. La figura 8.2
muestra las combinaciones de precio y volumen que llevan al mismo VAN de 5 millones de dólares
para HomeNet que la estrategia actual. Sólo las estrategias con combinaciones de precio y
volumen por encima de la línea conducirán a un VAN más alto.

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