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CAPÍTULO 12

Estimación del valor continuo

Como se describe en el capítulo 8, el valor continuo (CV) constituye un método útil para simplificar
las valoraciones de las empresas. Para estimar el valor de una empresa, separe el flujo de caja
previsto de una empresa en dos períodos y defina el valor de la empresa de la siguiente manera:

Valor= Valor actual del flujo de caja durante el período de previsión explícita + Valor actual del
flujo de caja después del período de previsión explícita

El segundo término es el valor continuo: el valor del flujo de caja previsto de la empresa más allá
del período de previsión explícito. Haciendo deliberadamente algunas suposiciones simples sobre
el rendimiento de la empresa durante este período (por ejemplo, suponiendo una tasa de
crecimiento y un rendimiento del capital constantes), se puede estimar el valor continuo utilizando
fórmulas en lugar de prever y descontar explícitamente los flujos de caja durante un período
prolongado.

Una estimación ponderada del valor continuo es esencial para cualquier valoración, porque el
valor continuo suele representar un gran porcentaje del valor total de una empresa. En la
ilustración 12.1 se muestra el valor continuo como porcentaje del valor total de las empresas de
cuatro industrias, dada una previsión explícita de ocho años. En estos ejemplos, el valor continuo
representa entre el 56 y el 125 por ciento del valor total. Estos grandes porcentajes no significan
necesariamente que la mayor parte del valor de una empresa se creará en el período de valor
continuo. A menudo, el valor continuado es grande porque los beneficios y otras entradas en los
primeros años se compensan con salidas para gastos de capital e inversiones en capital de trabajo,
inversiones que deberían generar un mayor flujo de caja en años posteriores. Más adelante en
este capítulo se analiza con más detalle la interpretación del valor continuado.

Las fórmulas de valor continuo desarrolladas en las siguientes páginas son consistentes con los
principios de valoración del flujo de efectivo descontado (DCF) y de la rentabilidad económica.
Esto es importante porque el valor continuo se trata a veces como si se basara en principios que
difieren del FCD del período de previsión explícito. Por ejemplo, algunos adquirentes estiman el
valor continuo de una empresa objetivo aplicando el mismo múltiplo de valor empresarial a EBITA
o de valor empresarial a EBITDA en cinco años en el futuro que el múltiplo que están pagando
actualmente por el objetivo de adquisición1 . Este tipo de razonamiento circular da lugar a
valoraciones inexactas (y a menudo demasiado optimistas). En cambio, los adquirentes deberían
tratar de estimar cuál debería ser el múltiplo al final del período previsto, dado el potencial de la
empresa en ese momento.

Este capítulo comienza con las fórmulas recomendadas de valor continuado para la valoración del
DCF y de las ganancias económicas. A continuación, se examinan las cuestiones que suelen
plantearse sobre la forma de interpretar el valor continuo y se sugieren algunas prácticas óptimas
para estimar los parámetros del valor continuo, como el crecimiento y el rendimiento del capital
invertido. Por último, compara las fórmulas recomendadas con otras técnicas de valor continuo y
analiza fórmulas más avanzadas.
**

FÓRMULA RECOMENDADA PARA LA VALORACIÓN DEL DCF

Si se utiliza el modelo DCF de la empresa, se debe estimar el valor continuo utilizando la fórmula
del controlador de valor derivada en el capítulo 2

donde NOPLATt+1 = ganancia neta de operación menos los impuestos ajustados en el primer año
después del período de previsión explícito

g = tasa de crecimiento esperada en la NOPLAT a perpetuidad

RONIC = tasa de retorno esperada del nuevo capital invertido

WACC = costo promedio ponderado del capital

Un ejemplo sencillo demuestra que la fórmula del impulsor de valor, de hecho, reproduce el
proceso de proyección de las corrientes de efectivo y su descuento hasta el presente. Comienza
con las siguientes proyecciones de flujos de efectivo:

**

La misma pauta continúa de manera similar a los años presentados. En este ejemplo, la tasa de
crecimiento de la NOPLAT y el flujo de efectivo libre en cada período es del 6%. La tasa de
rendimiento de la nueva inversión neta es del 12 por ciento, calculada como el aumento de la
NOPLAT de un año a otro, dividido por la inversión neta del año anterior. Se supone que el costo
medio ponderado del capital (WACC) es del 11%.

Para comparar los métodos de cálculo del valor continuo, primero descuente un largo pronóstico,
digamos, 150 años:

Los tres enfoques dan prácticamente el mismo resultado. (Si hubiéramos llevado a cabo el flujo de
caja descontado más allá de 150 años, el resultado habría sido el mismo.)

Aunque la fórmula del impulsor de valor y la fórmula de la perpetuidad de los FCF en crecimiento
son técnicamente equivalentes, la aplicación de la fórmula de la perpetuidad de los FCF es
complicada, y es fácil cometer un error conceptual común al ignorar la interdependencia del flujo
de efectivo libre y el crecimiento. Más concretamente, si se prevé que el crecimiento en el período
de valor continuado será inferior al crecimiento al final del período de previsión explícita (como
suele ser el caso), entonces es probable que la proporción del beneficio de explotación después de
impuestos que debe invertirse sea menor, lo que conduce a un mayor flujo de efectivo libre. Si el
flujo de efectivo libre de la perpetuidad se calcula utilizando las previsiones del período de
previsión explícito, este flujo de efectivo será demasiado bajo, y el cálculo podría subestimar
considerablemente el valor de la perpetuidad. Más adelante en este capítulo, un ejemplo ilustra lo
que puede salir mal cuando se utiliza la fórmula de la perpetuidad del flujo de efectivo en lugar de
la fórmula del impulsor del valor clave.

Dado que las fórmulas basadas en la perpetuidad se basan en parámetros que nunca cambian,
utilice una fórmula de valor continuo sólo cuando la empresa haya alcanzado un estado estable,
con un bajo crecimiento de los ingresos y márgenes operativos estables. Los capítulos 6 y 7
proporcionan una guía para pensar en el retorno del capital y el crecimiento a largo plazo.
Además, al estimar los parámetros del valor continuo, tenga en cuenta las siguientes
consideraciones técnicas:

 NOPLAT: El nivel de la NOPLAT debería basarse en un nivel normalizado de ingresos y un

margen y rendimiento sostenible del capital invertido (ROIC). Esto es especialmente
importante en un negocio cíclico: los ingresos y los márgenes de operación deben reflejar
el punto medio del ciclo comercial de la empresa, no su punto máximo o mínimo.
 La tasa de retorno esperada del nuevo capital invertido (RONIC) debería ser consistente
con las condiciones de competencia esperadas. La teoría económica sugiere que la
competencia eliminará eventualmente los retornos anormales, por lo que para las
empresas en industrias competitivas, establecer RONIC igual a WACC. Sin embargo, para
las empresas con ventajas competitivas sostenibles (por ejemplo, marcas y patentes), se
podría fijar la RONIC igual al rendimiento que se prevé que la empresa obtenga durante
los últimos años del período de previsión explícita. El capítulo 6 contiene datos sobre los
rendimientos del capital a largo plazo para empresas de diferentes industrias.
 Tasa de crecimiento: La tasa de crecimiento de una empresa suele acercarse muy
rápidamente a las tasas de crecimiento de la industria, y se puede esperar que pocas
empresas crezcan más rápido que la economía durante largos períodos. La mejor
estimación es probablemente la tasa esperada de crecimiento del consumo a largo plazo
de los productos de la industria, más la inflación. Los análisis de sensibilidad también son
útiles para comprender cómo la tasa de crecimiento afecta a las estimaciones de valor
continuo. El Capítulo 7 proporciona evidencia empírica sobre las tasas de crecimiento
histórico de las empresas.
 WACC: El costo medio ponderado del capital debería incorporar una estructura de capital
sostenible y una estimación subyacente del riesgo empresarial coherente con las
condiciones previstas de la industria.

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La fórmula del impulsor del valor clave es muy sensible a los parámetros de la fórmula. La
ilustración 12.2 muestra cómo el valor continuo, calculado con la fórmula del impulsor de valor, se
ve afectado por varias combinaciones de la tasa de crecimiento y el RONIC. El ejemplo asume un
nivel base de 100 millones de dólares de NOPLAT y un 10 por ciento de WACC. Para el RONIC cerca
del costo de capital, hay poco cambio en el valor a medida que cambia el crecimiento. Esto se
debe a que la compañía está tomando proyectos cuyo valor actual neto es cercano a cero. Sin
embargo, con un RONIC esperado del 14 por ciento, el cambio en la tasa de crecimiento del 6 al 8
por ciento aumenta el valor continuo en un 50 por ciento, de unos 1.400 millones de dólares a
unos 2.100 millones de dólares. Cuanto más alto es el RONIC, más sensible es el valor continuo a
los cambios en las tasas de crecimiento.

VALOR CONTINUO USANDO EL BENEFICIO ECONÓMICO

Con el enfoque de beneficio económico, el valor continuo no es igual al valor de la empresa

después del período de previsión explícito, como ocurre con el flujo de caja libre descontado. En
cambio, es el valor incremental sobre el capital invertido por la empresa al final del período de
previsión explícito. El valor total de la empresa es el siguiente:

Valor = Capital invertido al comienzo del período de previsión + Valor actual de los beneficios
económicos previstos durante el período de previsión explícito + Valor actual de los beneficios
económicos previstos después del período de previsión explícito

El valor continuo de beneficio económico es el último término de la ecuación anterior. Aunque

este valor continuo difiere del valor continuo del DCF, el valor actual de la empresa será el mismo,
dado el mismo rendimiento financiero proyectado.

La fórmula de beneficio económico para el valor continuo es:

donde ICt = capital invertido al final del periodo de previsión explícito

ROICt = ROIC sobre el capital existente al final del período de previsión explícito

WACC = costo promedio ponderado del capital

g = tasa de crecimiento esperada en la NOPLAT a perpetuidad

RONIC = tasa de retorno esperada del nuevo capital invertido después del período de previsión
explícito

Según la fórmula, el beneficio económico total después del período de previsión explícita es igual
al valor actual del beneficio económico en el primer año después de la previsión explícita a
perpetuidad, más cualquier beneficio económico incremental después de ese año. El beneficio
económico incremental se crea por el crecimiento adicional a rendimientos que exceden el costo
del capital. Si se espera que el RONIC sea igual al WACC, el tercer plazo (beneficios económicos
más allá del año 1) es igual a cero, y el valor de beneficio económico continuado es el valor del
beneficio económico del primer año a perpetuidad.

Los valores continuos basados en el DCF y los basados en el beneficio económico están
directamente relacionados pero no son idénticos. El valor continuado utilizando el FCD será igual a
la suma del valor continuado con fines económicos más la cantidad de capital invertido en el lugar
al final del período de previsión explícito.

SUTILEZAS DE VALOR CONTINUO

Tres malentendidos sobre el valor continuo son comunes. El primero es la percepción errónea de
que la duración de la previsión explícita afecta al valor de la empresa. Segundo, la gente confunde
el retorno del nuevo capital invertido (RONIC) con el retorno del capital invertido (ROIC). Fijar el
RONIC igual al WACC en la fórmula de valor continuo no implica que la empresa no creará valor
más allá del período de previsión explícita. Dado que el retorno sobre el capital existente se
mantendrá en los niveles originales, el ROIC sólo se aproximará gradualmente al costo del capital.
Por último, algunos analistas infieren incorrectamente que un gran valor continuado en relación
con el valor total de la empresa significa que la creación de valor se produce principalmente
después del período de previsión explícito. Esto les hace sentirse incómodos con el uso del DCF de
la empresa. En esta sección, mostramos por qué estas preocupaciones no están necesariamente
justificadas y por qué el valor continuo es más robusto de lo que a menudo se percibe.

¿Afecta la duración de la previsión al valor de la empresa?

Si bien la duración del período de previsión explícita que se elija es importante, no afecta al valor
de la empresa; sólo afecta a la distribución del valor de la empresa entre el período de previsión
explícita y los años siguientes. En la ilustración 12.3, el valor es de 893 dólares,
independientemente de la duración del período de previsión. Con un horizonte de pronóstico de
cinco años, el valor continuo representa el 79 por ciento del valor total. Con un horizonte de ocho
años, el valor continuo representa sólo el 67 por ciento del valor total. A medida que el horizonte
de pronóstico explícito se alarga, el valor se desplaza del valor continuo al período de pronóstico
explícito, pero el valor total siempre permanece igual. Para ver cómo funciona el desplazamiento
del valor, compare los Anexos 12.4 y 12.5. En la ilustración 12.4 se detallan los cálculos del modelo
de valoración utilizando un período de previsión explícita de cinco años, mientras que en la
ilustración 12.5 se repite el análisis con un período de ocho años.

En la prueba 12.4, la NOPLAT comienza con 100 millones de dólares. Durante los primeros cinco
años, la NOPLAT crece a un 9 por ciento por año. Después del año 5, el crecimiento de la NOPLAT
se reduce al 6 por ciento. Usando la definición de flujo de efectivo libre derivada en el capítulo 9,
computa el flujo de efectivo bruto agregando la depreciación a la NOPLAT. El flujo de efectivo libre
es igual al flujo de efectivo bruto menos la inversión bruta. Para computar la inversión bruta de la
empresa, multiplicar la NOPLAT por la tasa de reinversión, donde la tasa de reinversión es igual a
la relación entre el crecimiento y el ROIC (9 por ciento dividido por 16 por ciento), más la
depreciación. Para determinar el valor actual de la empresa, sume el valor actual de los flujos de
efectivo del período previsto explícitamente más el valor actual del valor continuo. (Dado que el
valor continuo se mide a partir del año 5, el valor continuo de 1.246,9 millones de dólares se
descuenta a los cinco años, no a los seis, un error común). El valor total equivale a 892,6 millones
de dólares.

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En la ilustración 12.5 se detallan los cálculos de un modelo de valoración que utiliza un período de
previsión explícito de ocho años y un valor continuo que comienza en el año 9. La estructura y las
entradas de pronóstico del modelo son idénticas a las de la ilustración 12.4. En los primeros cinco
años, el crecimiento es del 9 por ciento, y el ROIC equivale al 16 por ciento. Después de cinco años,
el crecimiento cae al 6 por ciento, y el ROIC al 12 por ciento. Esto lleva a un valor de pronóstico
explícito de 292,9 millones de dólares (más alto que en la ventana más corta de cinco años). Como
la NOPLAT en el valor continuo es más alta, el valor continuo también es más alto, pero como
ocurre tres años después, su valor descontado es más bajo.

Comparando los valores totales calculados en los Anexos 12.4 y 12.5, se puede ver que las
cantidades de los dos métodos de valoración son idénticas. Dado que los impulsores del valor
subyacente son los mismos en ambas valoraciones, los resultados serán los mismos. La longitud de
su horizonte de pronóstico debería afectar sólo a la proporción del valor total asignada entre el
período de pronóstico explícito y el valor continuo, no al valor total.

La elección del horizonte de previsión afectará indirectamente al valor si se asocia a cambios en las
hipótesis económicas en que se basa la estimación del valor continuado. Puede cambiar sin
saberlo sus previsiones de rendimiento cuando cambie su horizonte de pronóstico. Muchos
pronosticadores suponen que la tasa de rendimiento del nuevo capital invertido será igual al costo
del capital en el período de valor continuado, pero que la empresa obtendrá rendimientos
superiores al costo del capital durante el período de pronóstico explícito. Al ampliar el período de
previsión explícita, también se amplía implícitamente el período de tiempo durante el cual se
espera que los rendimientos del nuevo capital superen el costo del capital. Por lo tanto, la
ampliación del período de previsión aumenta indirectamente el valor.

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Entonces, ¿cómo se elige la duración apropiada del período de previsión explícita? El período de
previsión explícita debe ser lo suficientemente largo como para que el negocio haya alcanzado un
estado estable al final del período. Supongamos que esperas que los márgenes de la empresa
disminuyan a medida que sus clientes se consoliden. Los márgenes son actualmente del 12 por
ciento, y usted pronostica que caerán al 9 por ciento en los próximos siete años. En este caso, el
período de previsión explícito debe ser de al menos siete años porque los enfoques de valor
continuo no pueden explicar la disminución de los márgenes (al menos no sin cálculos complejos).
Para que los enfoques de valor continuado sean útiles, la empresa debe estar operando en un
nivel de equilibrio. Si el período de previsión explícito es superior a siete años, no habrá ningún
efecto en el valor total de la empresa.

¿Cuánto dura el período de ventaja competitiva?

Un tema relacionado, pero muy sutil, es el concepto de período de ventaja competitiva de una
empresa, o período de rendimientos supernormales. Se trata de la noción de que las empresas
obtendrán rendimientos superiores al costo del capital durante un período de tiempo, seguido de
una disminución del costo del capital. Si bien este concepto es útil, es peligroso vincularlo a la
duración del pronóstico. Una razón es simplemente que, como acabamos de demostrar, no hay
una conexión directa entre la duración de la previsión y el valor de una empresa.

Lo más importante es que la duración de la ventaja competitiva a veces está vinculada de manera
inapropiada al período de previsión explícito. Recuerde que la fórmula del impulsor de valor clave
se basa en los rendimientos incrementales del capital, no en los rendimientos medios de toda la
empresa. Si se fija el RONIC en el período de valor continuo igual al costo del capital, no se está
asumiendo que el rendimiento del capital total (antiguo y nuevo) será igual al costo del capital. El
capital original (anterior al período de valor continuado) seguirá obteniendo los rendimientos
proyectados en el último período de previsión. En otras palabras, el período de ventaja
competitiva de la empresa no ha terminado una vez que se alcanza el período de valor continuo.
Por ejemplo, imagínese un minorista cuyas primeras tiendas están situadas en zonas de gran
tráfico y crecimiento. Las primeras tiendas de la empresa obtienen una tasa de rentabilidad
superior y financian la expansión en curso. Pero a medida que la compañía crece, se hace difícil
encontrar nuevas ubicaciones, y el ROIC relacionado con la expansión comienza a disminuir.
Eventualmente, el ROIC de la tienda más nueva se acercará al costo de capital. ¿Pero esto implica
que el ROIC de las primeras tiendas bajará también al costo de capital? Probablemente no. Una
gran ubicación es difícil de superar.

La ilustración 12.6 muestra el ROIC promedio implícito, asumiendo que el crecimiento proyectado
del valor continuo es de 4.5 por ciento, el retorno sobre el capital base es de 18 por ciento, el
RONIC es de 10 por ciento y el WACC es de 10 por ciento. Obsérvese cómo el rendimiento medio
de todo el capital disminuye sólo gradualmente. Desde su punto de partida en el 18 por ciento,
disminuye hasta el 14 por ciento (el punto medio del RONIC) después de 10 años en el período de
valor continuado. Alcanza el 12 por ciento después de 21 años, y el 11 por ciento después de 37
años.

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¿Cuándo se crea el valor?

Los ejecutivos suelen afirmar incómodamente que "todo el valor está en el valor continuo". La
muestra 12.7 ilustra el problema para una hipotética compañía, Innovation, Inc. Basado en el flujo
de efectivo libre descontado, parece que el 80 por ciento del valor de Innovation proviene del
valor continuo. Pero hay otras formas interesantes de interpretar la fuente de valor.

La ilustración 12.8 sugiere una alternativa: un enfoque de componentes de negocios. Innovation,

Inc. tiene un negocio base que obtiene un rendimiento constante del 20 por ciento del capital y
está creciendo a un 5 por ciento anual. También ha desarrollado una nueva línea de productos que
requerirá varios años de flujo de caja negativo para el desarrollo de un nuevo canal de ventas, que
la dirección espera que conduzca a un crecimiento orgánico. Como se muestra en la ilustración
12.8, el negocio base tiene un valor de 1.325 millones de dólares o el 74 por ciento del valor total
de Innovación. En otras palabras, el 74 por ciento del valor de la empresa proviene de operaciones
que actualmente generan un flujo de caja fuerte y estable. Sólo el 26 por ciento del valor total es
atribuible al impredecible crecimiento del negocio. Cuando la situación se ve de esta manera, la
incertidumbre juega sólo un pequeño papel en el valor total.

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Es posible utilizar el modelo de beneficio económico para generar otra interpretación de valor
continuado. En la ilustración 12.9 se comparan los componentes del valor de Innovation, Inc.
utilizando el enfoque de descuento en el FFC, el enfoque de los componentes empresariales y un
modelo económico de beneficios. Bajo el modelo de beneficio económico, el 35 por ciento del
valor de Innovation es simplemente el valor contable del capital invertido. El resto del valor,
$1,172 millones, es el valor actual de la ganancia económica proyectada, y de eso, sólo el 34 por
ciento del valor total es generado durante el período de valor continuo - una porción mucho más
pequeña que bajo el modelo de FBC con descuento.

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LOS PELIGROS MÁS COMUNES

Estimar el rendimiento de una empresa 10 o 15 años después no es un proceso preciso. Los

errores comunes en la estimación del valor continuo incluyen la extrapolación ingenua del año
base y el exceso de conservadurismo ingenuo y deliberado.

Extrapolación del año base ingenuo

La ilustración 12.10 ilustra un error común en la previsión del nivel básico del flujo de efectivo
libre: suponiendo que la tasa de inversión es constante, de modo que la NOPLAT, la inversión y la
FCF crecen al mismo ritmo. Del año 9 al 10 (el último año de la previsión), los beneficios y el flujo
de caja de la empresa crecen un 10 por ciento. Se cree que el crecimiento de los ingresos en el
período de valor continuado será del 5 por ciento por año. Una previsión común, aunque
incorrecta, para el año 11 (el año base de valor continuado) simplemente aumenta cada partida
desde el año 10 en un 5 por ciento, como se muestra en la tercera columna. Esta previsión es
incorrecta porque el aumento del capital de explotación es demasiado grande, dado el aumento
previsto de las ventas. Dado que los ingresos crecen más lentamente, la proporción de la corriente
de efectivo bruta dedicada al aumento del capital de explotación debería disminuir
considerablemente, como se muestra en la última columna. En la última columna, el aumento del
capital de explotación debería ser la cantidad necesaria para mantener el capital de explotación de
fin de año en un porcentaje constante de los ingresos.

El enfoque ingenuo aumenta continuamente el capital de trabajo como porcentaje de los ingresos
(5 por ciento) y subestimará significativamente el valor de la empresa. Obsérvese que en la tercera
columna, el flujo de efectivo libre es un 18 por ciento menor de lo que debería ser. El mismo
problema se aplica a los gastos de capital. Sin embargo, limitamos el ejemplo al capital de trabajo
para mantenerlo simple.
Para evitar cometer un error en la estimación del flujo de caja del último año, recomendamos
utilizar la fórmula del impulsor de valor en lugar del modelo de perpetuidad del flujo de caja. El
modelo de impulsor de valor calcula implícitamente la inversión necesaria basándose en las
expectativas de crecimiento y el rendimiento de la inversión.

El ingenuo exceso de conservadurismo

Muchos analistas financieros asumen habitualmente que el aumento del rendimiento del capital
durante el período de valor continuado será igual al costo del capital. Esta práctica les libera de
tener que prever una tasa de crecimiento, ya que el crecimiento en este caso ni añade ni destruye
valor. Para algunas empresas, esta suposición es demasiado conservadora. Por ejemplo, tanto el
negocio de bebidas gaseosas de Coca-Cola como el de PepsiCo obtienen un alto rendimiento del
capital invertido, y es poco probable que sus rendimientos disminuyan sustancialmente a medida
que siguen creciendo, debido a la fuerza de sus marcas, las elevadas barreras de entrada y la
limitada competencia. Para estos negocios, la suposición de que RONIC es igual a WACC
subestimaría sus valores. Este problema se aplica igualmente a casi cualquier negocio que venda
un producto o servicio que es improbable que se duplique, incluyendo muchas compañías
farmacéuticas, numerosas compañías de productos de consumo y algunas compañías de software.

Sin embargo, aunque el RONIC siga siendo alto, el crecimiento caerá a medida que el mercado
madure. Por lo tanto, cualquier suposición de que el RONIC es mayor que la WACC debe ir
acompañada de una tasa de crecimiento económicamente razonable.

El exceso de conservadurismo intencionado

Los analistas a veces son demasiado conservadores debido a la incertidumbre y el tamaño del
valor continuo. Pero si se quiere estimar correctamente el valor continuo, la incertidumbre debe
ser en ambos sentidos: es tan probable que los resultados sean más altos que una estimación no
sesgada como que sean más bajos. Así que el conservadurismo compensa en exceso la
incertidumbre. La incertidumbre importa, pero debe ser modelada usando escenarios, no a través
del conservadurismo en relación con el ROIC o el crecimiento.

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EVALUAR OTROS ENFOQUES DE VALOR PERMANENTE

En la práctica se utilizan varios enfoques alternativos para mantener el valor, a menudo con
resultados engañosos. Algunos enfoques son aceptables si se utilizan con cuidado, pero
preferimos los métodos recomendados anteriormente, porque se basan explícitamente en los
supuestos económicos subyacentes incorporados en el análisis de la empresa. Otros enfoques
tienden a oscurecer los supuestos económicos subyacentes. Utilizando el ejemplo de una empresa
de artículos deportivos, el Recuadro 12.11 ilustra la amplia dispersión de las estimaciones de valor
continuo a las que se llega mediante diferentes técnicas.

Las técnicas más comunes se dividen en tres categorías: (1) otros enfoques de FCD, (2) múltiplos, y
(3) valoraciones basadas en activos. Esta sección describe las técnicas de estas categorías y explica
por qué preferimos los enfoques recomendados.

Otros enfoques del FCD

Las fórmulas recomendadas para el DCF pueden modificarse para obtener fórmulas adicionales de
valor continuo con supuestos más restrictivos (y a veces irrazonables).

Una variación es la fórmula de convergencia. Para muchas compañías en industrias competitivas,

esperamos que el retorno de la nueva inversión neta converja eventualmente en el costo del
capital a medida que todos los beneficios excedentes se compiten. Esta suposición permite una
versión más simple de la fórmula del impulsor de valor, de la siguiente manera:

El hecho de que el término de crecimiento haya desaparecido de la ecuación no significa que el

crecimiento nominal de la NOPLAT sea cero. El término de crecimiento desaparece porque el
nuevo crecimiento no añade nada al valor, ya que el RONIC asociado al crecimiento es igual al
coste de capital. Esta fórmula se interpreta a veces como si implicara un crecimiento cero (ni
siquiera con la inflación), pero no es una interpretación exacta.

La mala interpretación de la fórmula de convergencia ha llevado a otra variante: la fórmula de

crecimiento agresivo. Esta fórmula supone que las ganancias en el período de valor continuado
crecerán a algún ritmo, muy a menudo la tasa de inflación. El analista concluye entonces que las
ganancias deben ser descontadas al WACC real en lugar del WACC nominal. La fórmula resultante
es:

CV = NOPLATt+1/(WACC - g)

Aquí, g es la tasa de inflación. Esta fórmula puede exagerar sustancialmente el valor continuo
porque asume que la NOPLAT puede crecer sin ninguna inversión de capital incremental. Esto es
improbable (o imposible), porque cualquier crecimiento probablemente requerirá capital de
trabajo y activos fijos adicionales.

**

Para ver la suposición crítica oculta en la fórmula precedente, analizamos la fórmula clave del
impulsor de valor a medida que RONIC se acerca al infinito:
En la ilustración 12.12 se comparan las dos variaciones de la fórmula del impulsor del valor clave,
mostrando cómo se comporta el rendimiento medio del capital invertido (tanto la inversión
existente como la nueva) bajo los dos supuestos. En el caso del crecimiento agresivo, la NOPLAT
crece sin ninguna nueva inversión, por lo que el rendimiento del capital invertido se aproxima
finalmente al infinito. En el caso de convergencia, el retorno promedio del capital invertido se
mueve hacia el costo promedio ponderado del capital a medida que el nuevo capital se convierte
en una porción mayor de la base de capital total.

Múltiples

Los múltiplos, también conocidos como comparables, suponen que una empresa valdrá algún
múltiplo de las ganancias futuras o del valor contable en el período continuo. ¿Pero cómo se
estima un múltiplo futuro apropiado?

Un enfoque común es asumir que la empresa valdrá un múltiplo de las ganancias o el valor
contable basado en el múltiplo para la empresa actual. Supongamos que elegimos la actual
relación precio/beneficio promedio de la industria (P/E). Esta relación refleja las perspectivas
económicas de la industria durante el período de previsión explícita, así como el período de valor
continuo. Sin embargo, en las industrias que están madurando, es probable que las perspectivas al
final del período de previsión explícita sean muy diferentes de las actuales. Por lo tanto, se
necesita una relación precio-beneficio diferente que refleje las perspectivas de la empresa al final
del período de previsión. ¿Qué factores determinarán esa relación? Como se discutió en el
Capítulo 2, los principales determinantes son el crecimiento esperado de la empresa, la tasa de
rendimiento del nuevo capital y el costo del capital. Los mismos factores se encuentran en la
fórmula clave del impulsor de valor. A menos que te sientas cómodo usando una P/E arbitraria,
estarás mucho mejor con la fórmula del impulsor de valor.

Al valorar una adquisición, las empresas a veces caen en el razonamiento circular de que la
relación precio-beneficio del valor continuo debe ser igual a la relación precio-beneficio pagada
por la adquisición. En otras palabras, si hoy pago 18 veces las ganancias, debería poder vender el
negocio por 18 veces las ganancias al final del período de previsión explícito. En la mayoría de los
casos, la razón por la que una empresa está dispuesta a pagar una determinada P/E por una
adquisición es que planea mejorar las ganancias del objetivo. Por lo tanto, la relación costo-
beneficio efectiva que está pagando por la mejora de las ganancias será mucho menor que 18. Una
vez que las mejoras están en marcha y las ganancias son mayores, los compradores no estarán
dispuestos a pagar la misma relación precio-beneficio a menos que puedan hacer mejoras
adicionales. En el capítulo 16 se describen otros errores comunes que se cometen cuando se
utilizan los múltiplos.

Valoraciones basadas en los activos

A diferencia de los métodos anteriores, que se basan en el flujo de caja o las ganancias futuras, el
costo de reposición y el valor de liquidación son enfoques de valoración basados en los activos.
Estos enfoques ignoran el potencial futuro de la empresa. Por lo tanto, utilícelos sólo en
situaciones en las que las operaciones en curso estén en peligro. El enfoque del valor de
liquidación fija el valor continuo igual al producto estimado de la venta de los activos, después de
saldar los pasivos al final del período previsto explícitamente. El valor de liquidación suele ser muy
diferente del valor de la empresa como negocio en marcha. En una industria creciente y rentable,
el valor de liquidación de una empresa es probablemente muy inferior al valor de empresa en
funcionamiento. En una industria moribunda, el valor de liquidación puede ser superior al valor de
empresa en funcionamiento. No utilice este enfoque a menos que la liquidación sea probable al
final del período previsto.

El enfoque del costo de reemplazo establece el valor continuo igual al costo esperado para
reemplazar los activos de la compañía. Este enfoque tiene al menos dos inconvenientes. En primer
lugar, no todos los activos tangibles son reemplazables. El capital organizativo de la empresa sólo
puede valorarse en función del flujo de caja que genera la empresa. El costo de reemplazo de sólo
los activos tangibles de la empresa puede subestimar en gran medida el valor de la empresa.

En segundo lugar, no todos los activos de la compañía serán reemplazados. Considere una
máquina usada sólo por esta industria en particular. Siempre y cuando genere un flujo de efectivo
positivo, el activo es valioso para el negocio en curso de la empresa. Pero el costo de reemplazo
del activo puede ser tan alto que no es económico. Aquí, el costo de reemplazo puede exceder el
valor del negocio como una entidad en curso.

FÓRMULAS AVANZADAS PARA EL VALOR CONTINUO

En determinadas situaciones, puede ser conveniente dividir el período de valor continuo (CV) en
dos períodos con diferentes supuestos de crecimiento y ROIC. Puede suponer que durante los
primeros ocho años después del período de previsión explícita, la empresa crecerá a un ritmo del 8
por ciento anual y obtendrá un ROIC incremental del 15 por ciento. Después de esos ocho años, la
tasa de crecimiento de la compañía se reducirá al 5 por ciento y el ROIC incremental bajará al 11
por ciento. En una situación como ésta, se puede utilizar una variación en dos etapas de la fórmula
del impulsor de valor para las valoraciones del DCF:

donde N = número de años en la primera etapa del período CV

gA = tasa de crecimiento esperada en la primera etapa del período CV

gB = tasa de crecimiento esperada en la segunda etapa del período CV

RONICA = rendimiento esperado del nuevo capital invertido durante la primera etapa del período
de la CV
RONICB = rendimiento esperado del nuevo capital invertido durante la segunda etapa del período
de CV

Obsérvese que el gA puede tomar cualquier valor; no tiene por qué ser inferior al costo medio
ponderado del capital. Por el contrario, gB debe ser menor que la WACC para que esta fórmula de
perpetuidad sea válida. (De lo contrario, la fórmula va hasta el infinito, y la empresa se convierte
finalmente en toda la economía mundial). También puede utilizarse una variación en dos etapas
para la fórmula del valor continuo de los beneficios económicos:

Estas fórmulas siempre asumen que el rendimiento del nivel básico de capital se mantiene
constante al nivel del último año de la previsión explícita. Si se quiere modelar una disminución del
ROIC para todo el capital, incluyendo el nivel base de capital, es mejor modelar esto en el
pronóstico explícito.

Es difícil modelar los cambios en el ROIC medio con fórmulas, porque la tasa de crecimiento de los
ingresos y de la NOPLAT no será igual a la tasa de crecimiento del FCF, y hay múltiples formas de
que el ROIC disminuya. Se podría modelar la disminución del ROIC fijando la tasa de crecimiento
del capital y reduciendo la NOPLAT a lo largo del tiempo (en cuyo caso la NOPLAT crecerá mucho
más lentamente que el capital). O se podría establecer la tasa de crecimiento de la NOPLAT y
ajustar el FCF cada período (de modo que el crecimiento del FCF de nuevo será más lento que el
de la NOPLAT). La dinámica de estas relaciones es compleja, y no recomendamos incluir la
dinámica en las fórmulas de valor continuo, especialmente cuando los impulsores de valor clave se
vuelven menos transparentes.

PENSAMIENTOS FINALES

El futuro es intrínsecamente desconocido, por lo que es bastante comprensible que muchos

profesionales de las finanzas se muestren escépticos sobre los modelos de DCF de las empresas
que se basan en una fórmula de valor continuo. Este escepticismo puede estar justificado en
algunos casos, pero para muchas valoraciones, la desagregación del valor continuado en sus
componentes económicos puede mostrar por qué se exageran estas preocupaciones. Recuerde, el
valor de una empresa es simplemente su capital invertido más los beneficios económicos que
genera sobre ese capital. Si la mayor parte de la creación de valor se produce durante el período
de previsión explícita, entonces el valor continuo desempeña un papel mucho más pequeño de lo
que el flujo de efectivo libre le haría creer.

Independientemente de la importancia relativa de la continuidad del valor, siga algunas pautas

simples para una valoración exitosa. En primer lugar, utilice la fórmula clave del impulsor de valor
para estimar el valor continuo. A diferencia del modelo de flujo de efectivo libre, la fórmula del
impulsor de valor modela implícitamente la inversión correcta necesaria para el crecimiento. En
segundo lugar, evalúe cuidadosamente los impulsores de valor en el momento de la continuidad
del valor. Los impulsores de valor deben ser coherentes con el potencial de la empresa en el
futuro, más que con el rendimiento o el entorno económico actual. Creemos que un análisis
reflexivo conducirá a conocimientos que no están disponibles con otros modelos.