CAPÍTULO 7

En el año 2000, TOSHIBA Y SONY COMENZARON A EXPERIMENTAR CON la nueva tecnología de

DVD, lo que llevó a Sony a desarrollar reproductores de DVD de alta definición Blu-ray y a Toshiba
a introducir el reproductor de HD-DVD. Así comenzó una guerra de formatos de ocho años que
terminó en febrero de 2008 cuando Toshiba decidió dejar de producir reproductores de HD-DVD y
abandonar el formato. ¿Cómo llegaron los directivos de Toshiba y Sony a la decisión de invertir en
nuevos formatos de DVD? ¿Y cómo llegaron los directivos de Toshiba a la conclusión de que la
mejor decisión era dejar de producir HD-DVD? En ambos casos, los gerentes tomaron decisiones
que creían que maximizarían el valor de sus empresas.

Como veremos en este capítulo, la regla de inversión del VAN es la regla de decisión que los
administradores deben utilizar para maximizar el valor de la empresa. No obstante, algunas
empresas utilizan otras técnicas para evaluar las inversiones y decidir qué proyectos llevar a cabo.

7.1 VAN y proyectos independientes

Comenzamos nuestro debate sobre las normas de decisión de inversión considerando una
decisión de tomarlo o dejarlo que implica un proyecto único e independiente. Al emprender este
proyecto, la empresa no limita su capacidad de tomar otros proyectos. Para analizar tal decisión,
recordemos la regla del VAN:

Regla de inversión del VAN: Al tomar una decisión de inversión, tome la alternativa con el VAN
más alto. Elegir esta alternativa equivale a recibir su VAN en efectivo hoy.

En el caso de un proyecto independiente, debemos elegir entre aceptar o rechazar el proyecto. La

regla del VAN dice entonces que debemos comparar el VAN del proyecto con cero (el VAN de no
hacer nada) y aceptar el proyecto si su VAN es positivo.

Aplicando la regla del VAN

Los investigadores de Fredrick's Feed and Farm han hecho un gran avance. Creen que pueden
producir un nuevo fertilizante respetuoso con el medio ambiente a un costo sustancialmente
menor que la línea de fertilizantes existente de la compañía. El fertilizante requerirá una nueva
planta que puede ser construida inmediatamente a un costo de 250 millones de dólares. Los
gerentes financieros estiman que los beneficios del nuevo fertilizante serán de 35 millones de
dólares por año, a partir del final del primer año y que durará para siempre, como se muestra en el
siguiente cronograma:

**

Como explicamos en el capítulo 4, el VAN de esta corriente de flujo de efectivo perpetuo, dada
una tasa de descuento r, es el VAN = -250 + 35/r (7.1)

Los gestores financieros responsables de este proyecto estiman un coste de capital del 10% anual.
Usando este costo de capital en la Ec. 7.1, el VAN es de 100 millones de dólares, lo que es positivo.
La regla de inversión del VAN indica que al hacer la inversión, el valor de la empresa aumentará en
100 millones de dólares hoy, por lo que Fredrick's debería emprender este proyecto.

El perfil del VAN y la TIR

El VAN del proyecto depende del costo apropiado del capital. A menudo, puede haber cierta
incertidumbre en cuanto al costo de capital del proyecto. En ese caso, es útil calcular un perfil de
VAN: un gráfico del VAN del proyecto en una gama de tasas de descuento. En la figura 7.1 se
representa el VAN del proyecto de fertilizantes en función de la tasa de descuento, r.

Fíjese que el VAN es positivo sólo para las tasas de descuento que son menos del 14%. Cuando r =
14%, el VAN es cero. Recordemos en el capítulo 4 que la tasa interna de retorno (TIR) de una
inversión es la tasa de descuento que fija el VAN de los flujos de caja del proyecto en cero. Así, el
proyecto de fertilización tiene una TIR del 14%.

La TIR de un proyecto proporciona información útil sobre la sensibilidad del VAN del proyecto a los
errores en la estimación de su costo de capital. En el caso del proyecto de fertilizantes, si la
estimación del costo de capital es superior a la TIR del 14%, el VAN será negativo, como se
muestra en la figura 7.1. Por lo tanto, la decisión de aceptar el proyecto es correcta siempre y
cuando nuestra estimación del 10% esté dentro del 4% del verdadero costo de capital. En general,
la diferencia entre el costo de capital y la TIR es el máximo error de estimación del costo de capital
que puede existir sin alterar la decisión original.

**

Reglas alternativas a la regla del VAN

Aunque la regla del VAN es la regla de decisión más precisa y fiable, en la práctica se aplica una
amplia variedad de herramientas, a menudo en tándem con la regla del VAN.

Al evaluar las reglas alternativas para la selección de proyectos en las secciones subsiguientes,
tenga en cuenta que a veces otras reglas de inversión pueden dar la misma respuesta que la regla
del VAN, pero en otras ocasiones pueden estar en desacuerdo. Cuando las reglas entran en
conflicto, seguir la regla alternativa significa que estamos tomando una inversión de VAN negativa
o rechazando una inversión de VAN positiva. En estos casos, las reglas alternativas conducen a
malas decisiones que reducen la riqueza.

7.2. La regla de la tasa interna de retorno

Una interpretación de la tasa interna de rendimiento es el rendimiento medio obtenido al asumir

la oportunidad de inversión. La regla de inversión de la tasa interna de retorno (TIR) se basa en
esta idea: si el retorno medio de la oportunidad de inversión (es decir, la TIR) es mayor que el
retorno de otras alternativas en el mercado con riesgo y madurez equivalentes (es decir, el costo
de capital del proyecto), se debe emprender la oportunidad de inversión. Declaramos
formalmente la norma de la siguiente manera:

Regla de inversión IRR: Aprovechar cualquier oportunidad de inversión en la que la TIR exceda el
costo de oportunidad del capital. Rechazar cualquier oportunidad cuya TIR sea menor que el costo
de oportunidad del capital.

Aplicando la Regla IRR

Al igual que la regla del VAN, la regla de la tasa interna de retorno de la inversión se aplica a
proyectos individuales y autónomos dentro de la empresa. La regla de inversión de la TIR dará la
respuesta correcta (es decir, la misma respuesta que la regla del VAN) en muchas, pero no todas
las situaciones. Por ejemplo, da la respuesta correcta para la oportunidad de fertilizante de
Fredrick. Volviendo a la figura 7.1, siempre que el costo de capital sea inferior a la TIR (14%), el
proyecto tiene un VAN positivo y debe emprender la inversión.

En el ejemplo del fertilizante de Fredrick, la regla del VAN y la regla de la TIR coinciden, por lo que
la regla de la TIR da la respuesta correcta. Sin embargo, esto no siempre tiene que ser así. De
hecho, sólo se garantiza que la regla de la TIR funcione para un proyecto independiente si todos
los flujos de efectivo negativos del proyecto preceden a sus flujos de efectivo positivos. Si no es
así, la regla de la TIR puede conducir a decisiones incorrectas. Examinemos varias situaciones en
las que la TIR fracasa.

Problema 1: Retraso en las inversiones

John Star, el fundador de SuperTech, la compañía más exitosa de los últimos 20 años, acaba de
retirarse como CEO. Un importante editor ha ofrecido pagar a Star un millón de dólares por
adelantado si acepta escribir un libro sobre sus experiencias. Estima que le llevará tres años
escribir el libro. El tiempo que pasa escribiendo le hará renunciar a fuentes alternativas de
ingresos que ascienden a 500.000 dólares al año. Considerando el riesgo de sus fuentes de
ingresos alternativas y las oportunidades de inversión disponibles, Star estima que su costo de
oportunidad de capital es del 10%. La línea de tiempo de la oportunidad de inversión de Star es

**

El VAN de la oportunidad de inversión de Star es

**

Fijando el VAN a cero y resolviendo para r, encontramos la TIR. Usando la hoja de cálculo de la
anualidad:

**

El 23,38% de TIR es mayor que el 10% de costo de oportunidad del capital. De acuerdo con la regla
de TIR, Star debería firmar el acuerdo. ¿Pero qué dice la regla de VAN?

**

Con una tasa de descuento del 10%, el VAN es negativo, así que firmar el trato reduciría la riqueza
de Star. No debería firmar el acuerdo del libro.

Para entender por qué falla la regla de la TIR, la figura 7.2 muestra el perfil del VAN del acuerdo
del libro. No importa cuál sea el costo del capital, la regla de la TIR y la regla del VAN darán
recomendaciones exactamente opuestas. Es decir, el VAN es positivo sólo cuando el costo de
oportunidad del capital está por encima del 23,38% (la TIR). De hecho, Star debería aceptar la
inversión sólo cuando el coste de oportunidad del capital es mayor que la TIR, lo contrario de lo
que recomienda la regla de la TIR.

En la figura 7.2 también se ilustra el problema de la utilización de la regla de la TIR en este caso. En
la mayoría de las oportunidades de inversión, los gastos se producen inicialmente y el efectivo se
recibe posteriormente. En este caso, Star obtiene el dinero en efectivo por adelantado e incurre
en los gastos de producción del libro más tarde. Es como si Star pidiera un préstamo -recibiendo
dinero hoy a cambio de un pasivo futuro- y cuando pide dinero prestado prefiere una tasa lo más
baja posible. En este caso la TIR se interpreta mejor como la tasa que Star está pagando en vez de
ganando, y por lo tanto la regla óptima de Star es pedir dinero prestado siempre y cuando esta
tasa sea menor que su costo de capital.

Aunque la regla de la TIR no da la respuesta correcta en este caso, la propia TIR sigue
proporcionando información útil junto con la regla del VAN. Como ya se ha mencionado, la TIR
indica cuán sensible es la decisión de inversión a la incertidumbre en la estimación del costo de
capital. En este caso, la diferencia entre el costo de capital y la TIR es grande - 13,38%. Star tendría
que haber subestimado el costo de capital en un 13,38% para que el VAN sea positivo.

Error 2: Múltiples IRRs

Star ha informado al editor que necesita endulzar el trato antes de aceptarlo. En respuesta, el
editor ofrece darle un pago de regalías cuando se publique el libro a cambio de un pago inicial más
pequeño. Específicamente, Star recibirá un millón de dólares cuando el libro se publique y se
venda dentro de cuatro años, junto con un pago inicial de 550.000 dólares. ¿Debería aceptar o
rechazar la nueva oferta?

**

Empezamos con la nueva línea de tiempo:

**

La nueva oferta de NPV de Star es

**

Fijando el VAN a cero y resolviendo para r, encontramos la TIR. En este caso, hay dos TIR, es decir,
hay dos valores de r que establecen el VAN igual a cero. Se puede verificar este hecho
sustituyendo las TIR de 7,164% y 33,673% en la ecuación. Debido a que hay más de una TIR, no
podemos aplicar la regla de la TIR.

Como guía, veamos la regla del VAN. La figura 7.3 muestra el perfil del VAN de la nueva oferta. Si
el coste de capital es inferior al 7,164% o superior al 33,673%, Star debería aprovechar la
oportunidad. De lo contrario, debería rechazarla. Obsérvese que, aunque la regla del VAN falle en
este caso, las dos TIR siguen siendo útiles como límites del costo del capital. Si la estimación del
costo de capital es incorrecta, y en realidad es menor que el 7,164% o mayor que el 33,673%, la
decisión de no llevar a cabo el proyecto cambiará. Incluso si Star no está seguro de que su coste
real de capital sea del 10%, mientras crea que está dentro de estos límites, puede tener un alto
grado de confianza en su decisión de rechazar el trato.

No hay una solución fácil para la regla del IRR cuando hay múltiples IRR. Aunque el VAN es
negativo entre las IRR en este ejemplo, lo contrario también es posible. Además, hay situaciones
en las que existen más de dos TIR. Cuando existen múltiples TIR, nuestra única opción es confiar
en la regla del VAN.

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Error 3: TIR inexistente

Tras prolongadas negociaciones, Star consigue que el editor aumente su pago inicial a 750.000
dólares, además de su pago de 1 millón de dólares por regalías cuando el libro se publique en
cuatro años. Con estos flujos de caja, no existe una TIR, es decir, no hay una tasa de descuento que
haga que el VAN sea igual a cero. Por lo tanto, la regla de la TIR no proporciona ningún tipo de
orientación. Para evaluar esta oferta final, veamos de nuevo el perfil del VAN, que se muestra en la
figura 7.4. Allí podemos ver que el VAN es positivo para cualquier tasa de descuento, y por lo tanto
la oferta es atractiva. Pero no se engañen pensando que el VAN es siempre positivo cuando la TIR
no existe, puede ser igual de negativo.

**

**

Solución: Trazamos el perfil del VAN para cada proyecto en la figura 7.5. A partir de los perfiles de
VAN, podemos ver que los proyectos A, B y C tienen cada uno una TIR de aproximadamente el
20%, mientras que el proyecto D no tiene ninguna TIR. Obsérvese también que el proyecto B tiene
otra TIR del 5%. La regla de la TIR es válida sólo si el proyecto tiene un VAN positivo por cada tasa
de descuento por debajo de la TIR. Así pues, la regla de la TIR sólo es válida para el proyecto A.
Este proyecto es el único para el que todos los flujos de caja negativos preceden a los positivos.

7.3. La regla de la venganza

En esta sección, examinamos la regla de reembolso como una regla de decisión alternativa para
proyectos únicos e independientes dentro de la empresa. La regla de la inversión de retorno
establece que sólo se debe aceptar un proyecto si sus flujos de efectivo devuelven su inversión
inicial en un plazo preestablecido. Para aplicar la regla de reembolso, se calcula primero el tiempo
que se necesita para reembolsar la inversión inicial, llamado período de reembolso. Luego se
acepta el proyecto si el período de reembolso es inferior a un período de tiempo preestablecido,
generalmente unos pocos años. En caso contrario, se rechaza el proyecto. Por ejemplo, una
empresa puede adoptar cualquier proyecto con un período de reembolso inferior a dos años.

Aplicando la regla de la venganza

Para ilustrar la regla de la retribución, volvemos al ejemplo de Fredrick's Feed and Farm.

Problema: Supongamos que Fredrick's requiere que todos los proyectos tengan un periodo de
recuperación de cinco años o menos. ¿Emprendería la empresa el proyecto de fertilizantes bajo
esta regla?

Solución: Recordar que el proyecto requiere una inversión inicial de 250 millones de dólares, y
generará 35 millones de dólares por año. La suma de los flujos de caja del año 1 al año 5 es de 35 *
5 = 175 millones de dólares, que no cubrirá la inversión inicial de 250 millones de dólares. De
hecho, no será hasta el año 8 que se devolverá la inversión inicial (35 * 8 = 280 millones de
dólares). Debido a que el período de reembolso de este proyecto excede los cinco años, Fredrick's
rechazará el proyecto.

Basándose en el análisis de la regla de reembolso del ejemplo 7.2, Fredrick's rechazará el proyecto.
Sin embargo, como vimos anteriormente, con un costo de capital del 10%, el VAN es de 100
millones de dólares. Seguir la regla de reembolso sería un error porque Fredrick's dejaría pasar un
proyecto de 100 millones de dólares.

Los escollos de la regla de la venganza en la práctica

La regla de la amortización no es tan fiable como la regla del VAN porque: 1) ignora el costo de
capital del proyecto y el valor temporal del dinero, 2) ignora los flujos de efectivo después del
período de amortización, y 3) se basa en un criterio de decisión ad hoc (¿cuál es el número de años
correcto que se debe exigir para el período de amortización?)4. A pesar de estos fallos, alrededor
del 57% de las empresas Graham y Harvey encuestadas informaron de que utilizaban la regla de
amortización como parte del proceso de adopción de decisiones.

¿Por qué algunas empresas consideran la regla de la recuperación de la inversión? La respuesta

probablemente se relaciona con su simplicidad. Esta regla se suele utilizar para las decisiones de
pequeñas inversiones, por ejemplo, si se compra una nueva máquina de copias o se da servicio a la
antigua. En esos casos, el costo de tomar una decisión incorrecta podría no ser lo suficientemente
grande como para justificar el tiempo necesario para calcular el VAN. La regla de reembolso
también proporciona información presupuestaria sobre el tiempo que el capital estará
comprometido en un proyecto. Algunas empresas no están dispuestas a comprometer capital para
inversiones a largo plazo sin un mayor escrutinio. Además, si el período de amortización requerido
es corto (uno o dos años), entonces la mayoría de los proyectos que cumplen la regla de
amortización tendrán un VAN positivo. Así pues, las empresas podrían ahorrar esfuerzos aplicando
primero la norma de reembolso, y sólo si ésta falla, tomarse el tiempo necesario para calcular el
VAN.

7.4 Elección entre los proyectos

Hasta ahora, hemos considerado sólo las decisiones en las que la elección es aceptar o rechazar un
proyecto único e independiente. Sin embargo, a veces una empresa debe elegir un solo proyecto
entre varios posibles, es decir, las opciones son mutuamente excluyentes. Por ejemplo, un gerente
puede estar evaluando diseños de paquetes alternativos para un nuevo producto. Cuando la
elección de un proyecto nos excluye de tomar los otros, nos enfrentamos a inversiones
mutuamente excluyentes.

Regla VPN e inversiones mutuamente excluyentes

Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, necesitamos determinar qué proyectos
tienen un VAN positivo y luego clasificar los proyectos para identificar el mejor. En esta situación,
la regla del VAN proporciona una respuesta directa: Escoge el proyecto con el VAN más alto.
Debido a que el VAN expresa el valor del proyecto en términos de dinero en efectivo hoy en día,
escoger el proyecto con el VAN más alto conduce al mayor aumento de la riqueza.

Problema: Una pequeña propiedad comercial está a la venta cerca de su universidad. Dada su
ubicación, usted cree que un negocio orientado a los estudiantes tendría mucho éxito allí. Has
investigado varias posibilidades y has llegado a las siguientes estimaciones de flujo de caja
(incluyendo el costo de la compra de la propiedad). ¿Qué inversión debería elegir?

Regla de la TIR e inversiones mutuamente excluyentes

Dado que la TIR es una medida del rendimiento esperado de la inversión en el proyecto, podría
sentirse tentado a ampliar la regla de inversión de la TIR al caso de proyectos mutuamente
exclusivos, eligiendo el proyecto con la TIR más alta. Lamentablemente, elegir un proyecto en
lugar de otro simplemente porque tiene una TIR mayor puede llevar a errores. En particular,
cuando los proyectos difieren en su escala de inversión, el momento de sus flujos de efectivo o su
grado de riesgo, entonces sus TIR no pueden compararse de manera significativa.

Diferencias de escala. ¿Preferiría un 500% de retorno sobre un dólar, o un 20% de retorno sobre
un millón de dólares? Mientras que un retorno del 500% ciertamente suena impresionante, al final
del día sólo ganarás 5 dólares. El último retorno suena mucho más mundano, pero ganarás
200.000 dólares. Esta comparación ilustra una importante deficiencia de la TIR: Debido a que es un
retorno, no puedes saber cuánto valor se creará realmente sin conocer la escala de la inversión.

Si un proyecto tiene un VAN positivo, si podemos duplicar su tamaño, su VAN se duplicará: Por la
ley del precio único, doblar el flujo de caja de una oportunidad de inversión debe hacer que valga
el doble. Sin embargo, la regla de la TIR no tiene esta propiedad: no se ve afectada por la escala de
la oportunidad de inversión porque la TIR mide el rendimiento medio de la inversión. Por lo tanto,
no podemos utilizar la regla de la TIR para comparar proyectos de diferentes escalas.

Como ilustración de esta situación, considere la inversión en la librería frente a la cafetería en el

ejemplo 7.3. Podemos calcular la TIR de cada una de ellas de la siguiente manera:

**

Ambos proyectos tienen TIR que superan su costo de capital del 8%. Pero aunque la cafetería tiene
una TIR más baja, porque está en una escala de inversión mayor (400.000 dólares frente a 300.000
dólares), genera un VAN más alto (1,2 millones de dólares frente a 960.000 dólares) y por lo tanto
es más valiosa.

Diferencias de tiempo. Incluso cuando los proyectos tienen la misma escala, la TIR puede llevarte
a clasificarlos incorrectamente debido a las diferencias en el tiempo de los flujos de efectivo. La
TIR se expresa como rendimiento, pero el valor en dólares de la obtención de un determinado
rendimiento -y por lo tanto su VAN- depende del tiempo en que se obtiene el rendimiento.
Obtener un rendimiento anual muy alto es mucho más valioso si se gana durante varios años que
si se gana sólo durante unos pocos días. Como ejemplo, considere los siguientes proyectos a corto
y largo plazo:

**

Ambos proyectos tienen una TIR del 50%, pero uno dura un año, mientras que el otro tiene un
horizonte de cinco años. Si el costo de capital para ambos proyectos es del 10%, el proyecto de
corto plazo tiene un VAN de -100 + 150/1,10 = 36,36 dólares, mientras que el proyecto de largo
plazo tiene un VAN de -100 + 759,375/1,105 = 371,51 dólares. Obsérvese que a pesar de tener la
misma TIR, el proyecto a largo plazo es más de 10 veces más valioso que el proyecto a corto plazo.
Incluso cuando los proyectos tienen el mismo horizonte, el patrón de los flujos de caja a lo largo
del tiempo a menudo difiere. Consideremos de nuevo las alternativas de inversión de la cafetería y
la tienda de música en el ejemplo 7.3. Ambas inversiones tienen la misma escala inicial y el mismo
horizonte (infinito). La TIR de la inversión en la tienda de música es

**

Pero aunque la tienda de música tiene una TIR más alta que la cafetería (26% contra 23%), tiene
un VAN más bajo (900.000 dólares contra 1,2 millones). La razón por la que la cafetería tiene un
VAN más alto a pesar de tener una menor TIR es su mayor tasa de crecimiento. La cafetería tiene
un flujo de caja inicial más bajo pero un flujo de caja a largo plazo más alto que la tienda de
música. El hecho de que sus flujos de efectivo están relativamente retrasados hace que la cafetería
sea efectivamente una inversión a largo plazo.

Diferencias en el riesgo. Para saber si la TIR de un proyecto es atractiva, debemos compararla con
el costo de capital del proyecto, que está determinado por el riesgo del mismo. Por lo tanto, una
TIR que es atractiva para un proyecto seguro no tiene por qué serlo para un proyecto arriesgado. A
modo de ejemplo sencillo, aunque puede estar bastante satisfecho de obtener un 10% de
rentabilidad en una oportunidad de inversión sin riesgo, puede estar mucho menos satisfecho de
obtener un 10% de rentabilidad esperada en una inversión en una empresa incipiente arriesgada.
La clasificación de los proyectos según sus TIR ignora las diferencias de riesgo. Volviendo al
ejemplo 7.3, considere la inversión en la tienda de electrónica. La TIR de la tienda de electrónica es

**

Esta TIR es más alta que las de todas las demás oportunidades de inversión. Sin embargo, la tienda
de electrónica tiene el VAN más bajo. En este caso, la inversión en la tienda de electrónica es más
arriesgada, como lo demuestra su mayor costo de capital. A pesar de tener una TIR más alta, no es
lo suficientemente rentable para ser tan atractiva como las alternativas más seguras.

La TIR incremental

Al elegir entre dos proyectos, una alternativa a la comparación de sus TIR es calcular la TIR
incremental, que es la TIR de los flujos de efectivo incrementales que resultarían de la sustitución
de un proyecto por el otro. La TIR incremental nos dice la tasa de descuento a la que resulta
rentable pasar de un proyecto al otro. Entonces, en lugar de comparar los proyectos directamente,
podemos evaluar la decisión de pasar de uno a otro utilizando la regla de la TIR, como en el
siguiente ejemplo.
**

Como vimos en el ejemplo 7.4, la TIR incremental identifica la tasa de descuento a la que cambia la
decisión óptima. Sin embargo, al utilizar la TIR incremental para elegir entre proyectos, nos
encontramos con los mismos problemas que surgieron con la regla de la TIR:

■ Aunque las corrientes de efectivo negativas preceden a las positivas para los proyectos
individuales, no tiene por qué ser cierto para las corrientes de efectivo incrementales. Si no, la TIR
incremental es difícil de interpretar, y puede no existir o no ser única.

■ El incremento de la TIR puede indicar si es rentable pasar de un proyecto a otro, pero no indica
si alguno de los dos proyectos tiene un VAN positivo por sí solo.

■ Cuando los proyectos individuales tienen diferentes costos de capital, no es obvio con qué costo
de capital se debe comparar la TIR incremental. En este caso sólo la regla del VAN, que permite
descontar cada proyecto a su propio costo de capital, dará una respuesta fiable.

En resumen, aunque la TIR incremental proporciona información útil al indicarnos la tasa de

descuento a la que cambiaría nuestra elección de proyecto óptimo, utilizarla como regla de
decisión es difícil y propenso a errores. Es mucho más sencillo utilizar la regla del VAN.

7.5 Selección de proyectos con limitaciones de recursos

En principio, la empresa debería asumir todas las inversiones positivas de VPN que pueda
identificar. En la práctica, a menudo hay limitaciones en el número de proyectos que la empresa
puede emprender. Por ejemplo, cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, la empresa
sólo puede asumir uno de los proyectos aunque muchos de ellos sean atractivos. A menudo esta
limitación se debe a limitaciones de recursos, por ejemplo, sólo hay una propiedad disponible en
la que se puede abrir una cafetería o una librería, etc. Hasta ahora, hemos supuesto que los
diferentes proyectos que la empresa está considerando tienen las mismas necesidades de recursos
(en el ejemplo 7.3, cada proyecto utilizaría el 100% de la propiedad). En esta sección,
desarrollamos un enfoque para situaciones en las que las opciones tienen diferentes necesidades
de recursos.

Evaluación de proyectos con diferentes necesidades de recursos

En algunas situaciones, diferentes proyectos exigirán diferentes cantidades de un recurso escaso

en particular. Por ejemplo, diferentes productos pueden consumir diferentes proporciones de la
capacidad de producción de una empresa, o pueden exigir diferentes cantidades de tiempo y
atención de los directivos.

Si hay una oferta fija del recurso de modo que no puede emprender todas las oportunidades
posibles, entonces la empresa debe elegir el mejor conjunto de inversiones que pueda hacer,
dados los recursos de que dispone.

A menudo, los administradores individuales trabajan dentro de una restricción presupuestaria

que limita la cantidad de capital que pueden invertir en un período determinado. En este caso, el
objetivo del administrador es elegir los proyectos que maximicen el VAN total, manteniéndose
dentro de su presupuesto. Supongamos que está considerando los tres proyectos que se muestran
en el cuadro 7.1. En ausencia de cualquier restricción presupuestaria, usted invertiría en todos
estos proyectos de VAN positivo. Suponga, sin embargo, que tiene un presupuesto de como
máximo 100 millones de dólares para invertir. Mientras que el Proyecto I tiene el VAN más alto,
consume todo el presupuesto. Los Proyectos II y III pueden llevarse a cabo (juntos también ocupan
todo el presupuesto), y su VAN combinado supera el VAN del Proyecto I. Por lo tanto, con un
presupuesto de 100 millones de dólares, la mejor opción es tomar los Proyectos II y III por un VAN
combinado de 130 millones de dólares, en comparación con sólo 110 millones de dólares para el
Proyecto I.

Índice de rentabilidad

Obsérvese que en la última columna de la Tabla 7.1 incluimos la relación del VAN del proyecto con
su inversión inicial. Esta relación nos dice que por cada dólar invertido en el Proyecto I,
generaremos 1,10 dólares de valor (por encima del dólar invertido). Tanto el Proyecto II como el III
generan VAN más altos por dólar invertido que el Proyecto I, lo que indica que utilizarán el
presupuesto disponible de manera más eficiente.

En este sencillo ejemplo, la identificación de la combinación óptima de proyectos a emprender es

sencilla. En situaciones reales repletas de muchos proyectos y recursos, encontrar la combinación
óptima puede ser difícil. Los profesionales suelen utilizar el índice de rentabilidad para identificar
la combinación óptima de proyectos a emprender en esas situaciones:

Profitability Index = Value Created/Resource Consumed = NPV/Resource Consumed

El índice de rentabilidad mide el "bang for your buck", es decir, el valor creado en términos de
VAN por unidad de recurso consumido. Después de calcular el índice de rentabilidad, podemos
clasificar los proyectos en base a él. Comenzando con el proyecto con el índice más alto, nos
movemos hacia abajo en la clasificación, tomando todos los proyectos hasta que el recurso es
consumido. En la Tabla 7.1, el ratio que calculamos en la última columna es el índice de
rentabilidad cuando los dólares de inversión son el recurso escaso. Obsérvese cómo la "regla del
índice de rentabilidad" seleccionaría correctamente los Proyectos II y III. También podemos aplicar
esta regla cuando otros recursos son escasos, como se muestra en el ejemplo 7.5.

**

Obsérvese que en los ejemplos anteriores, las limitaciones de recursos de la empresa hacen que
deje de lado los proyectos de VPN positivos. El mayor índice de rentabilidad disponible de estos
proyectos restantes proporciona información útil sobre el valor de ese recurso para la empresa. En
el ejemplo 7.5, por ejemplo, el Proyecto C generaría 350.000 dólares en VAN por ingeniero. Si la
empresa pudiera contratar y capacitar a nuevos ingenieros a un costo inferior a 350.000 dólares
por ingeniero, valdría la pena hacerlo para llevar a cabo el Proyecto C. Alternativamente, si el
personal de ingeniería se ha asignado a otra división de la empresa para proyectos con un índice
de rentabilidad inferior a 350.000 dólares por ingeniero, valdría la pena reasignar ese personal a
esa división para llevar a cabo el Proyecto C.

Deficiencias del índice de rentabilidad

Aunque el índice de rentabilidad es simple de calcular y utilizar, para que sea completamente
fiable, deben cumplirse dos condiciones:

1. El conjunto de proyectos tomados siguiendo el ranking del índice de rentabilidad agota

completamente el recurso disponible.

2. Sólo hay una limitación de recursos pertinente.

Para ver por qué se necesita la primera condición, supongamos en el ejemplo 7.5 que NetIt tiene
un pequeño proyecto adicional con un VAN de sólo 120.000 dólares que requiere tres ingenieros.
El índice de rentabilidad en este caso es de 0,12/3 = 0,04, por lo que este proyecto aparecería en la
parte inferior de la clasificación. Sin embargo, note que tres de los 190 empleados no se utilizan
después de que se seleccionen los primeros cuatro proyectos. Por lo tanto, tendría sentido asumir
este proyecto a pesar de estar en el último lugar del ranking. Esta deficiencia también puede
afectar a los proyectos mejor clasificados. Por ejemplo, en el cuadro 7.1, supongamos que el
Proyecto III tiene un VAN de sólo 25 millones de dólares, lo que lo hace significativamente peor
que los otros proyectos. Entonces la mejor opción sería el Proyecto I aunque el Proyecto II tiene un
índice de rentabilidad más alto.

En muchos casos, la empresa puede enfrentarse a múltiples limitaciones de recursos. Por ejemplo,
puede haber un límite de presupuesto así como una limitación de personal. Si más de una
limitación de recursos es vinculante, entonces no existe un índice simple que pueda utilizarse para
clasificar los proyectos. En su lugar, se han desarrollado técnicas de programación lineal y entera
específicamente para abordar este tipo de problemas. Incluso si el conjunto de alternativas es
grande, al utilizar estas técnicas en una computadora podemos calcular fácilmente el conjunto de
proyectos que maximizarán el VAN total y satisfarán al mismo tiempo múltiples restricciones
(véase la sección Lecturas adicionales para las referencias).