CAPÍTULO 11

Previsión del rendimiento

Este capítulo se centra en la mecánica de la previsión, concretamente en cómo desarrollar un

conjunto integrado de previsiones financieras. Exploraremos cómo construir un modelo de hoja de
cálculo bien estructurado: uno que separe las entradas brutas de los cálculos, que fluya de una
hoja de cálculo a la siguiente y que sea lo suficientemente flexible como para manejar múltiples
escenarios. Luego discutiremos el proceso de previsión.

Para llegar a la corriente de efectivo futura, pronosticamos la cuenta de resultados, el balance y el

estado de ganancias retenidas. La previsión de los estados financieros proporciona la información
necesaria para calcular la ganancia neta de explotación menos los impuestos ajustados (NOPLAT),
el capital invertido, el rendimiento del capital invertido (ROIC) y, en última instancia, el flujo de
caja libre (FCF).

Mientras se construye un pronóstico, es fácil absorber los detalles de las partidas individuales.
Pero insistimos de nuevo en que debe colocar sus resultados agregados en el contexto adecuado.
Puede hacer mucho más para mejorar su valoración mediante un análisis cuidadoso de si su
previsión del futuro rendimiento de la inversión es coherente con la capacidad de la empresa para
competir que mediante una previsión precisa (pero quizás inexacta) de las cuentas por cobrar a 10
años vista.

DETERMINAR LA LONGITUD Y EL DETALLE DEL PRONÓSTICO

Antes de comenzar a pronosticar las partidas individuales, debe determinar cuántos años se deben
pronosticar y cuán detallado debe ser el pronóstico. La solución típica, descrita en el Capítulo 8,
consiste en elaborar un pronóstico explícito año por año para un período de tiempo y luego
valorar los años restantes utilizando una fórmula de perpetuidad, como la fórmula del impulsor de
valor clave introducida en el Capítulo 2. Sea cual sea la fórmula de perpetuidad que se elija, todos
los enfoques de valor continuado asumen un rendimiento en estado estable. Así pues, el período
de previsión explícito debe ser lo suficientemente largo como para que la empresa alcance un
estado estable, definido por las siguientes características:

 La empresa crece a un ritmo constante reinvirtiendo cada año una proporción constante
de sus beneficios de explotación en el negocio.
 La empresa obtiene una tasa de rendimiento constante tanto del capital existente como
del nuevo capital invertido.

Como resultado, el flujo de efectivo libre para una empresa de estado estable crecerá a un ritmo
constante y puede ser valorado usando una perpetuidad de crecimiento. El período de previsión
explícito debe ser lo suficientemente largo como para que la tasa de crecimiento de la empresa
sea inferior o igual a la de la economía. Unas tasas de crecimiento más altas harían que las
empresas fueran irrealmente grandes en relación con la economía agregada.

En general, recomendamos utilizar un período de previsión explícito de 10 a 15 años, tal vez más
largo para las empresas cíclicas o las que experimentan un crecimiento muy rápido. El uso de un
período de previsión explícita corto, como cinco años, suele dar lugar a una infravaloración
significativa de una empresa o requiere supuestos de crecimiento heroico a largo plazo en el valor
continuo. Aun así, un período de previsión largo plantea sus propios problemas, a saber, la
dificultad de prever las distintas partidas a 10 ó 15 años vista.

Para simplificar el modelo y evitar el error de la falsa precisión, a menudo dividimos la previsión
explícita en dos períodos:

1. Una previsión detallada de cinco a siete años, que desarrolle balances y estados de ingresos
completos con el mayor número posible de vínculos con variables reales (por ejemplo, volúmenes
unitarios, costo por unidad)

2. Una previsión simplificada para los años restantes, centrada en unas pocas variables
importantes, como el crecimiento de los ingresos, los márgenes y la rotación de capital.

El uso de un pronóstico intermedio simplificado no sólo simplifica el pronóstico sino que también
obliga a centrarse en la economía a largo plazo de la empresa, en lugar de las partidas individuales
del pronóstico. El caso de Heineken presentado en el Capítulo 24 demuestra cómo funciona un
período de previsión explícita en dos etapas.

COMPONENTES DE UN BUEN MODELO

Si se combinan 15 años de previsiones financieras con 10 años de análisis histórico, cualquier hoja
de cálculo de valoración se vuelve compleja. Por lo tanto, necesitas diseñar y estructurar tu
modelo antes de empezar a hacer pronósticos. Muchos diseños son posibles. En nuestro ejemplo
(véase la ilustración 11.1), la hoja de cálculo contiene siete hojas de trabajo:

1. Datos históricos brutos: Recopilar datos brutos de los estados financieros de la empresa, notas a
pie de página e informes externos en un solo lugar. Manteniendo los datos juntos, puede verificar
la información según sea necesario y actualizar los datos año por año. Reporte los datos en bruto
en su forma original.

2. 2. Estados financieros integrados: Utilizando las cifras de la hoja de trabajo de datos en bruto,
crear un conjunto de estados financieros históricos que encuentren el nivel de detalle adecuado.
Por regla general, las partidas operativas y no operativas no deben agregarse dentro de la misma
partida. La cuenta de explotación (PyG) debería estar vinculada al balance a través de los
beneficios de balance. Esta hoja de trabajo contendrá estados financieros históricos y previstos.

3. Análisis histórico y ratios de previsión: Para cada partida de los estados financieros, construya
coeficientes históricos, así como previsiones de coeficientes futuros. Estos coeficientes generarán
los estados financieros de previsión contenidos en la hoja anterior.

4. Datos de mercado y costo medio ponderado del capital (WACC): Recopilar todos los datos del
mercado financiero en una hoja de trabajo. Esta hoja de trabajo contendrá estimaciones de la
beta, el costo del capital social, el costo de la deuda y el costo promedio ponderado del capital, así
como los valores históricos del mercado y los múltiplos de intercambio de la empresa.

5. Estados financieros reorganizados: Una vez que se haya construido un conjunto completo de
estados financieros (tanto históricos como previstos), reorganice los estados financieros para
calcular la NOPLAT, su conciliación con los ingresos netos, el capital invertido y su conciliación con
el total de fondos invertidos.
6. ROIC y FCF: Usar las finanzas reorganizadas para construir el retorno del capital invertido, la
ganancia económica y el flujo de efectivo libre. El futuro flujo de efectivo libre será la base de su
valoración.

7. Resumen de la valoración: Esta hoja de trabajo presenta los flujos de caja descontados, los
beneficios económicos descontados y los resultados finales. El resumen de la valoración incluye el
valor de las operaciones, el valor de los activos no operativos, el valor de las reclamaciones sin
capital y el valor del patrimonio resultante.

Los modelos de valoración bien construidos tienen ciertas características. En primer lugar, los
datos originales y los aportes de los usuarios se recogen sólo en unos pocos lugares. Por ejemplo,
limitar los datos originales y los aportes del usuario a sólo tres hojas de trabajo: datos brutos (hoja
de trabajo 1), previsiones (hoja de trabajo 3) y datos de mercado (hoja de trabajo 4). Para mayor
claridad, denotar los datos brutos y los aportes del usuario en un color diferente al de los cálculos.
En segundo lugar, siempre que sea posible, una hoja de trabajo determinada debe pasar a la
siguiente. Las fórmulas no deben rebotar de una hoja a otra sin una dirección clara. Los datos
brutos deben alimentar los datos financieros integrados, que a su vez deben alimentar el ROIC y el
FCF. En tercer lugar, a menos que se especifique lo contrario como entrada de datos, los números
no deben ser nunca codificados en una fórmula. Los números codificados en forma impresa se
pierden fácilmente a medida que la hoja de cálculo aumenta su complejidad. Por último, hay que
evitar el uso de fórmulas que vienen incorporadas en el software de la hoja de cálculo, como la
fórmula del valor actual neto (VAN). Las fórmulas incorporadas pueden oscurecer la lógica del
modelo y dificultar los resultados de la auditoría.

MECÁNICA DE LA PREVISIÓN

El modelo de valoración del flujo de efectivo descontado de la empresa (DCF) se basa en el flujo de
efectivo libre previsto (FCF). Sin embargo, como se ha señalado al principio de este capítulo, las
previsiones de FCF deben crearse indirectamente mediante la previsión previa de la cuenta de
resultados, el balance y el estado de las ganancias retenidas. Calcule las previsiones de flujo de
efectivo libre de la misma manera que al analizar el rendimiento histórico. Una hoja de cálculo
bien construida utilizará las mismas fórmulas para el ROIC y la FCF históricos y pronosticados sin
ninguna modificación.

Dividimos el proceso de previsión en seis pasos:

1. Preparar y analizar las finanzas históricas. Antes de pronosticar las finanzas futuras, debes
construir y analizar las finanzas históricas.

2. Construye la previsión de ingresos. Casi todas las partidas dependerán directa o indirectamente
de los ingresos. Calcule los ingresos futuros utilizando un enfoque descendente (basado en el
mercado) o ascendente (basado en el cliente). Los pronósticos deben ser consistentes con la
evidencia histórica de crecimiento en toda la economía.

3. Previsión de la cuenta de resultados. Utilice los factores económicos apropiados para

pronosticar los gastos operativos, la depreciación, los ingresos por intereses, los gastos por
intereses y los impuestos declarados.
4. Previsión del balance: capital invertido y activos no operativos. En el balance, prever el capital
de explotación operativo; la propiedad, planta y equipo netos; el fondo de comercio; y los activos
no operativos.

5. Conciliar el balance con los fondos de los inversores. Completar el balance computando las
ganancias retenidas y pronosticando otras cuentas de capital. Usar el exceso de efectivo y/o la
nueva deuda para equilibrar el balance.

6. Calcular el ROIC y el FCF. Calcular el ROIC para asegurar que los pronósticos sean consistentes
con los principios económicos, la dinámica de la industria y la capacidad de la empresa para
competir. Para completar la previsión, calcular el flujo de caja libre como base para la valoración.
Los futuros FCF deben ser calculados de la misma manera que los FCF históricos.

Ponga más énfasis en su previsión de ingresos. Casi todas las partidas de la hoja de cálculo estarán
impulsadas directa o indirectamente por los ingresos, por lo que debería dedicar el tiempo
suficiente para llegar a una buena previsión de ingresos, especialmente para las empresas de
rápido crecimiento.

Paso 1: Preparar y analizar las finanzas históricas

Antes de empezar a construir un pronóstico, introduce los datos financieros históricos de la

compañía en un programa de hoja de cálculo. Para ello, puede basarse en los datos de un servicio
profesional, como Capital IQ, Compustat o Thomson ONE Banker, o puede utilizar los estados
financieros directamente de los archivos de la empresa.

Los servicios profesionales ofrecen la ventaja de contar con datos normalizados (es decir, datos
financieros formateados en un número determinado de categorías). Dado que los elementos de
datos no cambian entre las empresas, un modelo único que se basa en datos estandarizados
puede analizar cualquier empresa. Sin embargo, el uso de un conjunto de datos estandarizados
conlleva un costo. Muchas de las categorías especificadas agregan elementos importantes,
ocultando información crítica. Por ejemplo, Compustat agrupa los "adelantos al personal de
ventas" (un activo operativo) y los "fondos de pensiones y otros fondos especiales" (un activo no
operativo) en una sola categoría titulada "otros activos". Debido a ello, los modelos basados
únicamente en datos preformateados pueden dar lugar a errores significativos en la estimación de
los factores de valor y, por consiguiente, a valoraciones deficientes.

Alternativamente, puede construir un modelo usando los datos financieros del informe anual de la
compañía. Sin embargo, para usar los datos en bruto, debes excavar. A menudo, las empresas
agregan información crítica para simplificar sus estados financieros. Considere, por ejemplo, los
datos financieros de Boeing presentados en el Anexo 11.2. En el balance reportado de Boeing, la
compañía consolida muchas partidas en la cuenta titulada "pasivos acumulados". En las notas del
balance, la nota 11, "Pasivos, compromisos y contingencias", detalla esta partida. Algunos de los
componentes (como las cuentas por pagar) son pasivos de explotación, otros son equivalentes de
deuda (como la rehabilitación del medio ambiente) y otros son equivalentes de capital (como el
reconocimiento de pérdidas a futuro). Dado que la valoración de cada una de estas partidas
requiere un tratamiento diferente, las partidas deben separarse en el balance general ampliado.

Preferimos recopilar los datos en bruto en una hoja de trabajo separada. En la hoja de datos en
bruto, registre los datos financieros tal y como se informaron originalmente, y nunca combine
varios datos en una sola celda. Una vez que haya recopilado los datos brutos de los informes
financieros y las notas, utilice los datos para construir un conjunto de estados financieros: la
declaración de ingresos, el balance general, el estado de ganancias retenidas y el estado de otros
ingresos generales acumulados. Aunque el estado de los beneficios no distribuidos parece
redundante, será fundamental para la comprobación de errores durante el proceso de previsión
porque conecta la cuenta de resultados con el balance. Los otros ingresos generales acumulados
serán necesarios para completar el estado de los FCF.

A medida que se construyen las finanzas integradas, se debe decidir si se agregan partidas
inmateriales. Analizar y pronosticar numerosas partidas inmateriales puede llevar a confusión,
introducir errores y hacer que el modelo se vuelva poco manejable. Volviendo al ejemplo de
Boeing presentado en el Anexo 11.2, las responsabilidades de la garantía de los productos
ascienden a aproximadamente el 2 por ciento de los ingresos de Boeing.

**

Por lo tanto, podría simplificar el modelo de valoración (si lo desea) combinando estos pasivos de
explotación relativamente poco importantes con otros pasivos de explotación. Sin embargo, al
realizar la agregación, asegúrese de no combinar nunca las cuentas operativas y no operativas en
una sola categoría. Si se combinan las cuentas operativas y no operativas, no se puede calcular
correctamente el ROIC y el FCF.

Paso 2: Construir la previsión de ingresos

Para elaborar una previsión de ingresos, puede utilizar una previsión descendente, en la que se
estiman los ingresos dimensionando el mercado total, determinando la cuota de mercado y
pronosticando los precios. Alternativamente, con el enfoque ascendente, puede utilizar las propias
previsiones de la empresa sobre la demanda de los clientes existentes, la rotación de los clientes y
el potencial de nuevos clientes. Cuando sea posible, utilice ambos métodos para establecer los
límites de la previsión.

El enfoque de arriba hacia abajo puede aplicarse a cualquier empresa. En el caso de las empresas
de industrias maduras, el mercado agregado crece lentamente y está estrechamente vinculado al
crecimiento económico y otras tendencias a largo plazo, como los cambios en las preferencias de
los consumidores. En estas situaciones, se puede confiar en las previsiones profesionales del
mercado agregado y centrar los propios esfuerzos en la previsión de la cuota de mercado de la
competencia. Un buen punto de partida, por supuesto, es el análisis financiero histórico. Pero lo
más importante es asegurarse de abordar la forma en que la empresa está posicionada para el
futuro. ¿Cuenta con los productos y servicios necesarios para captar la participación? ¿Tienen
otros competidores productos y servicios que desplazarán la posición de la empresa en el
mercado? Un buen pronóstico abordará cada una de estas cuestiones.

A corto plazo, los pronósticos de arriba hacia abajo deben basarse en las intenciones y
capacidades de crecimiento anunciadas por la empresa. Por ejemplo, los minoristas como las
tiendas Wal-Mart tienen planes bien trazados para la apertura de nuevas tiendas, que son su
principal impulsor del crecimiento de los ingresos. Las compañías petroleras como BP plc tienen
reservas probadas y cantidades relativamente fijas de capacidad de refinación. Y las compañías
farmacéuticas como Merck & Company tienen un conjunto fijo de medicamentos bajo patente y
en ensayos clínicos.

Para valorar a UPS en el capítulo 8, nos basamos en la comunidad de analistas de ventas para
proyectar los ingresos de la compañía. La ilustración 11.3 presenta un pronóstico de ingresos por
segmento de negocios. Usar un pronóstico a nivel de segmento para UPS es importante porque
cada uno está creciendo a una velocidad diferente y cada uno tiene un margen de operación
diferente. Aunque los pronósticos de ingresos por segmento no suelen divulgarse públicamente,
algunos analistas proporcionan a sus clientes corporativos pronósticos sobre el precio y la cantidad
de paquetes por segmento. Si se examina con detenimiento las fuentes de crecimiento de una
empresa, quedará claro qué es lo que impulsa la valoración de la empresa.

**

En los mercados de productos nuevos, el enfoque descendente es especialmente útil, pero a

menudo requiere más trabajo que en los mercados establecidos. Por ejemplo, consideremos el
lanzamiento bastante reciente de computadoras híbridas laptop-tablet, como el Dell Venue y el
Microsoft Surface. Dada la falta de historia de estos productos, ¿cómo estima el tamaño potencial
y la velocidad de penetración de este mercado? Podría empezar por dimensionar los tablets más
orientados al consumidor de Apple y Samsung. Analizar si los híbridos, dada su mayor
funcionalidad, serán adoptados por más usuarios que las tabletas orientadas al consumidor, o
quizás por menos debido a su mayor precio. A continuación, pronostique la rapidez con que los
híbridos podrían penetrar en el mercado. Para ello, observe la velocidad de migración de otros
aparatos electrónicos que están en transición, como el teléfono móvil de sólo voz al teléfono
inteligente. Es necesario determinar las características que impulsan las velocidades de
penetración en otros mercados para situar su previsión en su contexto. A continuación, evalúe el
punto de precio y el margen operativo resultante para el híbrido de portátil y tableta. ¿Cuántas
empresas están desarrollando el producto y cuán competitivo será el mercado? Como puede ver,
hay más preguntas que respuestas. La clave está en estructurar el análisis y aplicar la evidencia
histórica de mercados comparables siempre que sea posible.

Mientras que un enfoque descendente comienza con el mercado agregado y predice las tasas de
penetración, los cambios de precios y las cuotas de mercado, un enfoque ascendente se basa en
las proyecciones de la demanda de los clientes. En algunas industrias, los clientes de una empresa
habrán proyectado sus propias previsiones de ingresos y pueden dar a sus proveedores una
estimación aproximada de sus propias proyecciones de compra. Al agregar los clientes, se pueden
determinar las previsiones de ingresos a corto plazo a partir de la base de clientes actuales. A
continuación, estimar la tasa de rotación de los clientes. Si la rotación de clientes es significativa,
hay que eliminar una parte de los ingresos estimados. Como paso final, proyecte cuántos nuevos
clientes atraerá la empresa y cuánto ingresos aportarán esos clientes. El pronóstico resultante de
abajo hacia arriba combina los nuevos clientes con los ingresos de los clientes existentes.

Independientemente del método, la previsión de los ingresos durante largos períodos de tiempo
es imprecisa. Las preferencias de los clientes, las tecnologías y las estrategias corporativas
cambian. Estos cambios, a menudo impredecibles, pueden influir profundamente en los ganadores
y perdedores del mercado. Por lo tanto, hay que reevaluar constantemente si el pronóstico actual
es consistente con la dinámica de la industria, el posicionamiento competitivo y la evidencia
histórica sobre el crecimiento corporativo. Si no tiene confianza en su pronóstico de ingresos,
utilice múltiples escenarios para modelar la incertidumbre. Hacer esto no sólo limitará el
pronóstico, sino que también ayudará a la dirección de la empresa a tomar mejores decisiones. En
el capítulo 14 se analiza el análisis de los escenarios.

Paso 3: Previsión de la declaración de ingresos

Con una previsión de ingresos, pronostique las partidas individuales relacionadas con la cuenta de
resultados. Para pronosticar una partida individual, utilice un proceso de tres pasos:

1. Decida qué relaciones económicas impulsan el rubro. Para la mayoría de las partidas, las
previsiones estarán ligadas directamente a los ingresos. Algunas partidas estarán económicamente
vinculadas a un activo o pasivo específico. Por ejemplo, los ingresos por intereses suelen ser
generados por efectivo y valores negociables; si este es el caso, las previsiones de ingresos por
intereses deberán estar vinculadas al efectivo y a los valores negociables.

2. Estimación de la relación de previsión. Para cada partida de la cuenta de resultados, calcule los
valores históricos de cada ratio, seguidos de las estimaciones para cada uno de los períodos de
pronóstico. Para que el modelo funcione correctamente, fije inicialmente el cociente de
pronóstico igual al valor del año anterior. Es probable que el modelo cambie a medida que se
conozca la empresa, por lo que un modelo que funcione debe ser su primera prioridad. Una vez
que el modelo completo esté completo, regrese a la página de pronóstico e ingrese sus mejores
estimaciones.

3. Multiplique el índice de previsión por una estimación de su impulsor. Dado que la mayoría de
las partidas están impulsadas por los ingresos, la mayoría de los coeficientes de previsión, como el
costo de los bienes vendidos (COGS) en relación con los ingresos, deben aplicarse a las
estimaciones de los ingresos futuros. Por ello, es fundamental contar con un buen pronóstico de
ingresos. Cualquier error en la previsión de ingresos se llevará a cabo a través de todo el modelo.
Los ratios que dependen de otros impulsores deben multiplicarse por sus respectivos impulsores.

La prueba 11.4 presenta el estado de resultados históricos y el pronóstico parcialmente

completado de una compañía hipotética. Para demostrar el proceso de tres pasos, pronosticamos
el costo de los bienes vendidos. En el primer paso, se calcula el COGS histórico en función de los
ingresos, que es igual al 37,5 por ciento. Para simplificar, inicialmente establezca la proporción del
próximo año igual al 37,5 por ciento también. Finalmente, multiplique el ratio de previsión por una
estimación de los ingresos del próximo año: 37,5 por ciento × 288 millones de dólares = 108
millones de dólares.

**

Nótese que no pronosticamos el COGS aumentando la cuenta en un 20 por ciento (la misma tasa
de crecimiento que los ingresos). Aunque este proceso lleva a la misma respuesta inicial, reduce
dramáticamente la flexibilidad. Al utilizar un ratio de previsión en lugar de una tasa de
crecimiento, podemos variar las estimaciones de los ingresos (y el COGS cambiará en el paso) o
variar el ratio de previsión (por ejemplo, para valorar una mejora potencial). Sin embargo, si
hubiéramos aumentado el COGS directamente, sólo podríamos variar la tasa de crecimiento del
COGS.
En la ilustración 11.5 se presentan los factores determinantes y los coeficientes de previsión
típicos de las partidas más comunes de los estados financieros. Sin embargo, la elección adecuada
de un factor de pronóstico depende de la empresa y del sector en el que compite.

Gastos de operación: Para cada gasto de operación en la cuenta de resultados -como el costo de
los bienes vendidos; gastos de venta, generales y administrativos; e investigación y desarrollo-
recomendamos generar previsiones basadas en los ingresos. En la mayoría de los casos, el proceso
para los gastos de explotación es sencillo. Sin embargo, como se indica en el capítulo 9, la cuenta
de resultados a veces incorpora ciertos elementos no operativos en los gastos de explotación.

Como lo haría en un análisis histórico adecuado, estime los ratios de previsión excluyendo los
elementos no operativos. En 2012, UPS incluyó cargos sustanciales de pensiones no operativas en
los informes de compensación y beneficios, lo que provocó que la cuenta aumentara
temporalmente. Para evitar un cambio artificial en los ratios de compensación y beneficios, ajuste
la cuenta histórica para evitar distorsiones (véase el Anexo 9.9 para el estado de resultados
ajustado de UPS). Si no puede ajustar la cuenta, estime los ratios futuros teniendo en cuenta la
distorsión.

**

Depreciación: Para pronosticar la depreciación, tiene tres opciones. Puede pronosticar la

depreciación como un porcentaje de ingresos o un porcentaje de propiedad, planta y equipo
(PP&E), o - si está trabajando dentro de la compañía - también puede generar pronósticos de
depreciación basados en las compras de equipo y los programas de depreciación.

Si los gastos de capital son fluidos, la elección entre los dos primeros métodos no importará. Pero
si los gastos de capital son abultados, obtendrá mejores pronósticos si usa PP&E como conductor
de pronóstico. Para ilustrar esto, considere una empresa que hace un gran gasto de capital cada
pocos años. Como la depreciación está directamente ligada a un activo en particular, debería
aumentar sólo después de un gasto. Si se vincula la depreciación a las ventas, crecerá
incorrectamente a medida que crezcan los ingresos, incluso cuando no se hayan realizado gastos
de capital.

Al utilizar el P&E como motor de pronóstico, pronostique la depreciación como un porcentaje del
P&E neto, en lugar del P&E bruto. Lo ideal sería que la depreciación estuviera vinculada a la P&E
bruta, ya que la depreciación durante la vida de un activo determinado (suponiendo una
depreciación en línea recta) es igual a la P&E bruta dividida por su vida útil esperada. Pero vincular
la depreciación a la P&E bruta requiere modelar la vida del activo. Concretamente, cuando los
activos están totalmente depreciados ya no deben ser depreciados, lo que puede ser complicado.
Hacerlo supondría sobreestimar la depreciación (y por consiguiente su protección fiscal) en los
años posteriores.

Si tiene acceso a información interna detallada sobre los activos de la empresa, puede construir
tablas de amortización formales. Para cada activo, proyecte la depreciación utilizando un
programa de depreciación apropiado, la vida útil del activo y el valor de salvamento.

**

Para determinar la depreciación de la empresa, combine la depreciación anual de cada activo.

En la ilustración 11.6 se presenta una previsión de la depreciación, así como el resto de las partidas
del estado de resultados.

Ingresos no operacionales: Los ingresos no operacionales son generados por activos no

operacionales, como la financiación de los clientes, las filiales no consolidadas y otras inversiones
de capital. En el caso de las filiales no consolidadas y otras inversiones de capital, la metodología
de previsión depende de la cantidad de información que se comunique. En el caso de las
inversiones en las que la empresa matriz posee menos del 20 por ciento, la empresa sólo registra
los dividendos recibidos y las ventas de activos. El activo no operativo se registra al costo, que
permanece inalterado hasta su venta. Para estas inversiones, no se pueden utilizar los impulsores
tradicionales para pronosticar los flujos de efectivo; en su lugar, se estiman los ingresos no
operativos futuros examinando el crecimiento histórico de los ingresos no operativos o
examinando las previsiones de ingresos y beneficios de las empresas que cotizan en bolsa que son
comparables a la inversión de capital.

En el caso de las filiales no consolidadas con una propiedad superior al 20 por ciento, la empresa
matriz registra los ingresos incluso cuando no se pagan. Además, el activo registrado crece a
medida que crecen las ganancias retenidas de la inversión. Por lo tanto, se pueden estimar los
ingresos futuros de la inversión no consolidada ya sea pronosticando una tasa de crecimiento de
los ingresos no operativos o pronosticando el retorno sobre el capital (ingresos no operativos
como porcentaje del activo no operativo apropiado) en base a la dinámica de la industria y la
posición competitiva de la subsidiaria.

**

Dado que los ingresos no operacionales suelen excluirse de la corriente de efectivo libre y el
correspondiente activo no operacional se valora por separado de las operaciones básicas, la
previsión no afectará al valor de las operaciones básicas. En cambio, los principales propósitos de
la previsión de los ingresos no operacionales son la estimación de los ingresos por acción y la
planificación de la corriente de efectivo.

Gastos e ingresos por intereses: Los gastos (o ingresos) por intereses deben estar vinculados
directamente al pasivo (o activo) que genera el gasto (o ingreso). El impulsor apropiado para los
gastos por intereses es la deuda total. La deuda total, sin embargo, es una función de los gastos
por intereses, y esta circularidad conduce a problemas de aplicación. Para entenderlo mejor,
considere un aumento de los gastos de funcionamiento. Si la empresa utiliza la deuda para
financiar necesidades a corto plazo, la deuda total aumentará para cubrir el déficit de financiación
causado por la disminución de los beneficios. Este aumento de la carga de la deuda hará que los
gastos de intereses aumenten, reduciendo aún más los beneficios. El nivel reducido de beneficios,
una vez más, requiere más deuda. Para evitar la complejidad de este efecto de retroalimentación,
calcule los gastos por concepto de intereses en función de la deuda total del año anterior. Este
atajo simplificará el modelo y minimizará el error de implementación.

Para prever los gastos de intereses, se necesita la cuenta de resultados y el balance. El balance de
nuestra hipotética empresa se presenta en el Anexo 11.7. A partir del estado de resultados,
comience con el gasto por intereses de 2014 de 23 millones de dólares, y divida por la deuda total
de 2013 de 304 millones de dólares (del balance general), la suma de 224 millones de dólares en
deuda a corto plazo más 80 millones de dólares en deuda a largo plazo. Esta proporción es igual al
7,6 por ciento. Para estimar los gastos de interés de 2015, multiplique la proporción estimada de la
previsión (7,6 por ciento) por la deuda total de 2014 (293 millones de dólares), lo que lleva a una
previsión de 22,2 millones de dólares. En este ejemplo, los gastos por intereses están
disminuyendo incluso mientras que los ingresos aumentan, porque la deuda total se está
reduciendo a medida que la empresa genera efectivo de las operaciones.

El uso de los tipos de interés históricos para prever los gastos de intereses es un método de
estimación simple y directo. Y como los gastos por intereses no forman parte del flujo de caja libre,
la elección de cómo prever los gastos por intereses no afectará a la valoración de la empresa (sólo
el flujo de caja libre impulsa la valoración; el costo de la deuda se modela como parte del costo
medio ponderado del capital). Sin embargo, cuando la estructura financiera de una empresa es
una parte crítica de la previsión, se divide la deuda en dos categorías: la deuda existente y la nueva
deuda. Hasta que se pague, la deuda existente debe generar gastos de intereses coherentes con
las tasas contractuales que se indican en las notas financieras de la empresa. Los gastos de interés
basados en la nueva deuda, en cambio, deben ser pagados a las tasas actuales del mercado,
disponibles en Bloomberg u otro servicio de datos. Los gastos de intereses proyectados deben
calcularse utilizando un rendimiento al vencimiento de la deuda con una calificación comparable a
una duración similar.

Estimar los ingresos por intereses de la misma manera, con previsiones basadas en el activo que
genera los ingresos. Tenga cuidado: los ingresos por intereses pueden ser generados por un
número de diferentes inversiones, incluyendo el exceso de efectivo, las inversiones a corto plazo,
la financiación de los clientes y otras inversiones a largo plazo. Si en una nota de pie de página se
detalla la relación histórica entre los ingresos por concepto de intereses y los activos que generan
los ingresos (y la relación es material), realice un cálculo separado para cada activo.

Provisión para el impuesto sobre la renta: No prevea la provisión para el impuesto sobre la renta
como porcentaje de las ganancias antes de impuestos. Si lo hace, el ROIC y el FCF en los años de
previsión cambiarán inadvertidamente como el apalancamiento y los ingresos no operativos
cambian. En su lugar, comience con una previsión de los impuestos operativos sobre el EBITA, y
ajuste los impuestos no operativos. Use este número combinado para generar impuestos en el
estado de resultados.

El anexo 11.8 presenta el proceso de previsión de los impuestos sobre la renta. Para pronosticar
los impuestos de operación para 2015, multiplique la tasa de impuesto de operación (34,4 por
ciento) por las ganancias antes de intereses, impuestos y amortización (EBITA). No utilice la tasa
impositiva legal para pronosticar los impuestos operativos. Muchas empresas pagan impuestos a
tasas inferiores a la tasa legal local debido a las bajas tasas extranjeras y a los créditos fiscales de
operación. La falta de reconocimiento de los créditos de operación puede causar errores en las
previsiones de flujo de caja libre. Además, si utiliza las tasas impositivas históricas para prever las
tasas impositivas futuras, implícitamente supone que estos incentivos especiales crecerán en línea
con la EBITA. Si no es así, EBITA debería gravarse con la tasa marginal, y los créditos fiscales
deberían preverse uno por uno.

**

A continuación, pronostique los impuestos no operativos. Aunque esos impuestos no forman parte
del flujo de efectivo libre, un pronóstico robusto de ellos proporcionará una visión sobre los
futuros ingresos netos y las necesidades de efectivo. Para cada partida entre el EBITA y las
ganancias antes de impuestos, compute los impuestos marginales relacionados con esa partida. Si
la empresa no informa de la tasa de impuesto marginal de cada partida, utilice la tasa legal del
país. En la ilustración 11.8, el gasto no operativo neto acumulado (13,8 millones de dólares en
2015) se multiplicó por la tasa impositiva legal del 40 por ciento. Esto es posible porque la tasa
marginal de impuestos sobre la renta de cada artículo es la misma. Cuando las tasas marginales de
impuestos difieren entre los artículos no operativos, pronostique los impuestos no operativos línea
por línea.

Para determinar la provisión de 2015 para impuestos sobre la renta, sumar los impuestos sobre la
explotación (35,2 millones de dólares) y los impuestos no operativos (-5,5 millones de dólares).
Ahora tiene una previsión de 29,7 millones de dólares para los impuestos declarados, calculados
de tal manera que los valores futuros de FCF y ROIC no cambiarán con el apalancamiento.

Paso 4: Pronosticar el balance: Capital invertido y activos no operativos

Para pronosticar el balance, primero hay que pronosticar el capital invertido y los activos no
operativos. No prevea el exceso de efectivo o de fuentes de financiación (como la deuda y el
capital social). El exceso de efectivo y las fuentes de financiación requieren un tratamiento
especial y se tratarán en el paso 5.

Cuando se pronostica el balance, una de las primeras cuestiones que se plantean es la de prever
las partidas del balance directamente (en existencias) o indirectamente mediante la previsión de
los cambios (en flujos). Por ejemplo, el enfoque de existencias prevé las cuentas por cobrar a final
de año en función de los ingresos, mientras que el enfoque de flujos prevé la variación de las
cuentas por cobrar en función del crecimiento de los ingresos. Estamos a favor del enfoque de
existencias. La relación entre las cuentas de balance y los ingresos (u otras medidas de volumen)
es más estable que la que existe entre los cambios en el balance y los cambios en los ingresos.
Consideremos el ejemplo presentado en la ilustración 11.9. La relación entre las cuentas por
cobrar y los ingresos se mantiene dentro de una estrecha banda entre el 9,5 y el 10,4 por ciento,
mientras que la relación entre los cambios en las cuentas por cobrar y los cambios en los ingresos
oscila entre el 5 y el 18 por ciento.

Para prever el balance, comience con las partidas relacionadas con el capital invertido y los activos
no operativos. En la ilustración 11.10 se resumen los factores determinantes de las previsiones y
los coeficientes de previsión para las partidas más comunes. Las tres principales partidas
operativas son el capital circulante operativo, el capital a largo plazo, como el PP&E neto, y los
activos intangibles relacionados con las adquisiciones. Las partidas no operativas incluyen activos
no operativos, pensiones e impuestos diferidos, entre otros. A continuación se discute cada
categoría.

**

**

Capital de trabajo operativo: Para iniciar el balance, prever los elementos del capital de
explotación operativo, como cuentas por cobrar, inventarios, cuentas por pagar y gastos
acumulados. Recuerde que el capital de explotación operativo excluye cualquier activo no
operativo (como el exceso de efectivo) y las partidas de financiación (como la deuda a corto plazo
y los dividendos por pagar).

Cuando se pronostique el capital de explotación, estime la mayoría de las partidas como

porcentaje de los ingresos o en días de ventas. Ya que estas dos cuentas están ligadas a los precios
de los insumos, estimarlas en cambio como un porcentaje del costo de los bienes vendidos (que
también está ligado a los precios de los insumos). Para valorar a UPS en el Capítulo 8, alineamos
cada cuenta de capital de trabajo con su cuenta de estado de resultados relacionada. Por ejemplo,
los salarios acumulados y las retenciones se calcularon como un porcentaje de la compensación y
los beneficios.

La ilustración 11.11 presenta una previsión de capital circulante operativo, activos operativos a
largo plazo y activos no operativos (los fondos de los inversores se detallarán más adelante) para
nuestra hipotética empresa. Todos los elementos del capital de trabajo se pronostican en días, la
mayoría de los cuales se calculan utilizando los ingresos. El capital de trabajo se estima en 7,6 días
de ventas, el inventario en 182,5 días de COGS y las cuentas por pagar en 81,1 días de COGS.
Hacemos previsiones en días para el beneficio añadido de vincular las previsiones más
estrechamente a las operaciones. Por ejemplo, si la dirección anuncia su intención de reducir el
período de mantenimiento de las existencias de 180 a 120 días, es posible calcular los cambios de
valor ajustando directamente la previsión.

Propiedad, planta y equipo: De acuerdo con nuestro argumento anterior sobre las existencias y
los flujos, la P&E neta debe preverse como un porcentaje de los ingresos. Una alternativa común
es prever los gastos de capital como un porcentaje de los ingresos. Sin embargo, este método
conduce con demasiada facilidad a aumentos o disminuciones no deseados de la rotación de
capital (la relación entre P&E e ingresos). Durante largos períodos, los ratios de P&E neto de las
empresas con respecto a los ingresos tienden a ser bastante estables, por lo que favorecemos el
siguiente enfoque de tres pasos para el P&E:

1. Previsión de P&E neto como porcentaje de los ingresos.

2. Previsión de la depreciación, normalmente como porcentaje de la P&E bruta o neta.

3. Calcule los gastos de capital sumando el aumento del P&E neto más la depreciación.

Para continuar con nuestro ejemplo, utilizamos las previsiones presentadas en la ilustración 11.11
para estimar los gastos de capital previstos. En 2014, el PP&E neto equivalía al 104,2 por ciento de
los ingresos. Si esta proporción se mantiene constante para 2015, el pronóstico de P&E neto es
igual a 300 millones de dólares. Para estimar los gastos de capital, calcule el aumento del PP&E
neto de 2014 a 2015, y añada la depreciación de 2015 de la ilustración 11.6:

Gastos de capital = PP&E2015 neto - PP&E2014 neto + depreciación2015

= 300,0 millones de dólares - 250,0 millones de dólares + 23,8 millones de dólares = 73,8 millones
de dólares

Si pronostica el PP&E neto como un porcentaje de las ventas, calcule y analice siempre los gastos
de capital implícitos. En el caso de empresas con bajas tasas de crecimiento y mejoras en la
eficiencia del capital, las proyecciones resultantes de los gastos de capital pueden ser negativas
(que implican ventas de activos). Aunque los flujos de efectivo positivos generados por las ventas
de activos son posibles, son poco probables.

Good will e intangibles adquiridos: Una empresa registra el fondo de comercio y los intangibles
adquiridos cuando el precio que paga por una adquisición supera el valor contable del objetivo.
Para la mayoría de las empresas, elegimos no modelar explícitamente las adquisiciones
potenciales, por lo que fijamos el crecimiento de los ingresos de las adquisiciones en cero y
mantenemos el fondo de comercio constante en su nivel actual. Preferimos este enfoque debido a
la literatura empírica que documenta cómo la adquisición típica no crea valor (cualquier sinergia
se transfiere al objetivo a través de primas elevadas). Dado que la adición de una inversión de VPN
cero no aumentará el valor de la empresa, la previsión de adquisiciones es innecesaria. De hecho,
al pronosticar el crecimiento de las adquisiciones en combinación con los resultados financieros
actuales de la empresa, se hacen suposiciones implícitas (y a menudo ocultas) sobre el valor actual
de las adquisiciones. Por ejemplo, si la relación prevista entre el fondo de comercio y los ingresos
adquiridos implica un VAN positivo para el crecimiento adquirido, el aumento de la tasa de
crecimiento de los ingresos adquiridos puede aumentar drásticamente la valoración resultante,
incluso cuando es difícil encontrar buenos negocios.

Si decide pronosticar las adquisiciones, evalúe primero qué proporción del crecimiento futuro de
los ingresos es probable que proporcionen. Por ejemplo, considere una compañía que genera 100
millones de dólares en ingresos y que ha anunciado su intención de crecer un 10 por ciento anual,
un 5 por ciento orgánico y un 5 por ciento a través de adquisiciones. En este caso, mida las
proporciones históricas del fondo de comercio y los intangibles adquiridos con respecto a los
ingresos adquiridos, y aplique esas proporciones a los ingresos adquiridos. Por ejemplo,
supongamos que la empresa añade históricamente 3 dólares de fondo de comercio por cada 1
dólar de ingresos adquiridos. Multiplicando por 3 los 5 millones de dólares de crecimiento
adquirido previstos, se obtiene un aumento previsto de 15 millones de dólares en el fondo de
comercio. Sin embargo, asegúrese de realizar una verificación de la realidad de sus resultados
variando el crecimiento adquirido y observando los cambios resultantes en el valor de la
compañía. Confirme que sus resultados son consistentes con el desempeño histórico de la
compañía en relación con las adquisiciones recientes y la evidencia empírica de todo el mercado.

Activos no operativos, pensiones e impuestos diferidos: A continuación, se pronostican los

activos no operativos (como las filiales no consolidadas y las inversiones de capital) y la deuda y los
equivalentes de capital (como el pasivo por pensiones y los impuestos diferidos). Debido a que
muchos artículos no operativos se valoran usando métodos distintos al flujo de caja descontado
(véase el Capítulo 14), generalmente creamos pronósticos de estos artículos únicamente con el
propósito de la planificación financiera y la administración del efectivo, no de la valoración. Por
ejemplo, consideremos los pasivos por pensiones no financiadas. Supongamos que la dirección
anuncia su intención de reducir las pensiones no financiadas en un 50% en los próximos cinco
años. Para valorar las pensiones no financiadas, no se descuentan las salidas proyectadas para los
próximos cinco años. En su lugar, utilice las actuales evaluaciones actuariales del déficit, que
aparecen en la nota sobre las pensiones. La tasa de reducción no tendrá implicaciones de
valoración pero afectará a la capacidad de pago de dividendos o puede requerir una deuda
adicional en determinados momentos. Con este fin, modele un plazo razonable para eliminar los
déficit de las pensiones.
Somos extremadamente cautelosos en cuanto a la previsión (y la valoración) de las filiales no
consolidadas y otras inversiones de capital. Las valoraciones deben basarse en la evaluación de las
inversiones que se poseen actualmente, no en el descuento de los cambios previstos en sus
valores contables y/o sus ingresos correspondientes. Si es necesario hacer una previsión para la
planificación, hay que tener en cuenta que los ingresos procedentes de las empresas asociadas no
suelen ser en efectivo, y que los activos no operativos suelen crecer de forma abultada sin relación
con los ingresos de la empresa. Para pronosticar las inversiones en capital social, confíe en los
precedentes históricos para determinar el nivel de crecimiento adecuado.

En cuanto a los activos y pasivos de impuestos diferidos, los que solían producirse principalmente
por diferencias en los calendarios de depreciación (los inversores y las autoridades tributarias
utilizan diferentes calendarios de depreciación para determinar los ingresos imponibles). Hoy en
día, los impuestos diferidos surgen por muchas razones, entre ellas los ajustes fiscales para las
pensiones, las compensaciones basadas en acciones, la amortización de bienes adquiridos no
tangibles y los ingresos diferidos. Para valoraciones sofisticadas que requieren previsiones
extremadamente detalladas, pronostique los impuestos diferidos línea por línea, vinculando cada
impuesto a su impulsor apropiado (véase el capítulo 18 para una discusión en profundidad de los
impuestos diferidos). En la mayoría de las situaciones, la previsión de los impuestos diferidos
operativos mediante el cálculo de la proporción de impuestos que es probable que se difiera dará
lugar a resultados razonables. Por ejemplo, si los impuestos operativos se estiman en un 34,4 por
ciento de EBITA y la compañía históricamente podría diferir de forma incremental una quinta
parte de los impuestos operativos pagados, asumimos que puede diferir una quinta parte del 34,4
por ciento en el futuro. El pasivo por impuestos diferidos relacionados con la explotación
aumentará entonces en la cantidad diferida.

**

Paso 5: Conciliar el balance con los fondos de inversión

Para completar el balance, prever las fuentes de financiación de la empresa. Para ello, confíe en
las normas de contabilidad. En primer lugar, utilice el principio de la contabilidad de excedentes
limpios:

Ganancias retenidas2015 = Ganancias retenidas2014 + Ingresos netos2015 - Dividendos2015

Aplicando esto a nuestro ejemplo anterior, el Anexo 11.12 presenta el estado de ganancias
retenidas. Para estimar las ganancias retenidas en 2015, comience con las ganancias retenidas de
2014 de 82 millones de dólares del Anexo 11.11. A este valor, agregue el pronóstico de ingresos
netos para 2015: 58,8 millones de dólares del estado de resultados en el Anexo 11.6. A
continuación, estime el pago de dividendos. En 2014, la compañía pagó el 45,8 por ciento de los
ingresos netos en forma de dividendos. Aplicando una relación de pago del 45,8 por ciento a los
ingresos netos estimados, se obtienen 26,9 millones de dólares en dividendos esperados. Usando
la relación de superávit limpio, estimamos que en 2015 las ganancias retenidas serán de 113,8
millones de dólares.

**

En este momento, quedan cinco partidas: el exceso de efectivo, la deuda a corto plazo, la deuda a
largo plazo, una nueva cuenta titulada "deuda recién emitida" y las acciones ordinarias. Alguna
combinación de estas partidas debe hacer el balance. Por esta razón, estas partidas se denominan
a menudo "el tapón". En los modelos simples, se supone que las acciones ordinarias permanecen
constantes y la deuda existente permanece constante o se retira en el plazo previsto, según los
términos contractuales. Para completar el balance, establezca uno de los dos elementos restantes
(exceso de efectivo o deuda recién emitida) igual a cero. A continuación, utilice la identidad
contable primaria -activos iguales a pasivos más capital social- para determinar la partida restante.

La exhibición 11.13 presenta los elementos de este proceso para nuestro ejemplo. Primero,
mantener constantes la deuda a corto plazo, la deuda a largo plazo y las acciones ordinarias.
Luego, sumar los activos totales, excluyendo el exceso de efectivo: efectivo ($6 millones),
inventario ($54 millones), PP&E neto ($300 millones), e inversiones de capital ($100 millones)
totalizan $460 millones. Luego sume el total de pasivos y patrimonio, excluyendo la deuda
recientemente emitida: las cuentas por pagar (24 millones de dólares), la deuda a corto plazo (213
millones de dólares), la deuda a largo plazo (80 millones de dólares), las acciones ordinarias (65
millones de dólares) y las ganancias retenidas (113,8 millones de dólares) suman 495,8 millones de
dólares. Dado que el pasivo y el capital residuales (excluyendo la deuda recientemente emitida)
son mayores que los activos residuales (excluyendo el exceso de efectivo), la deuda recientemente
emitida se establece en cero. Ahora el total del pasivo y el patrimonio equivale a 495,8 millones de
dólares. Para asegurar que el balance general se equilibre, fijamos la única partida restante, el
exceso de efectivo, en 35,8 millones de dólares. Esto aumenta el total de activos a $495.8
millones, y el balance general está completo.

Para implementar este procedimiento en una hoja de cálculo, utilice la función Si preconstruida de
la hoja de cálculo. Configure la función de manera que ponga el exceso de efectivo a cero cuando
los activos (excluyendo el exceso de efectivo) excedan los pasivos y el patrimonio neto
(excluyendo la deuda recién emitida). Por el contrario, si los activos son menores que los pasivos y
el patrimonio, la función debe fijar la deuda a corto plazo en cero y el exceso de efectivo en la
diferencia.

Cómo la estructura de capital afecta a la valoración: Al utilizar el exceso de efectivo y la deuda

recientemente emitida para completar el balance, es probable que se encuentre con un efecto
secundario común: a medida que el crecimiento disminuya, la deuda recientemente emitida se
reducirá a cero, y el exceso de efectivo será muy grande. Desde la perspectiva de la valoración,
este efecto secundario no importa. El exceso de efectivo y la deuda no se incluyen como parte del
flujo de caja libre, por lo que no afectan a la valoración de la empresa. La estructura de capital
afecta al DCF de la empresa sólo a través del costo promedio ponderado del capital. Por lo tanto,
sólo un ajuste a la WACC conducirá a un cambio en la valoración.

Para ajustar la estructura de capital en el balance a la estructura de capital implícita en la WACC,

ajustar el coeficiente de pago de dividendos o el monto de las recompras netas de acciones. Por
ejemplo, al aumentar el pago de dividendos, las ganancias retenidas disminuirán, lo que debería
hacer que el exceso de efectivo también disminuya. Al variar el ratio de pago, también puede
probar la robustez de su modelo de FCF. Específicamente, el ROIC y el FCF, y por lo tanto el valor,
no deberían cambiar cuando se ajuste la tasa de dividendos.

La forma en que se elige el modelo de la relación de pagos depende de los requisitos del modelo.
En la mayoría de las situaciones, se puede ajustar manualmente la relación de distribución de
dividendos cuando sea necesario (recuerde que la relación no afecta al valor, sino que acerca a la
realidad el exceso de efectivo y la deuda recién emitida). Para modelos más complejos, determine
la deuda neta (deuda total menos exceso de efectivo) aplicando el coeficiente objetivo de deuda
neta a valor modelado en la WACC en cada momento. A continuación, utilizando el cociente
deuda-valor objetivo, resuelva el pago de dividendos requerido. Para ello, sin embargo, debe
realizar una valoración en cada año de previsión e iterar hacia atrás, un proceso que lleva mucho
tiempo para una característica que no afectará a la valoración final.

Paso 6: Calcular el ROIC y el FCF

Una vez que haya completado sus previsiones de la declaración de ingresos y el balance, calcule el
ROIC y el FCF para cada año de previsión. Este proceso debe ser sencillo si ya ha calculado el ROIC
y el FCF históricamente. Dado que se dispone de un conjunto completo de previsiones financieras,
basta con copiar los dos cálculos entre las previsiones financieras históricas y las previsiones
financieras.

Para las empresas que están creando valor, los futuros ROICs deberían ajustarse a uno de los tres
patrones generales: El ROIC debe permanecer cerca de los niveles actuales (cuando la empresa
tiene una ventaja sostenible distinguible), la tendencia hacia una industria o una mediana
económica, o la tendencia hacia el costo de capital. Piense en la economía de la empresa para
decidir qué es lo apropiado. Para más información sobre las tendencias a largo plazo del ROIC,
consulte el capítulo 6.

CUESTIONES ADICIONALES

En las secciones anteriores se ha detallado el proceso de creación de un conjunto completo de

previsiones financieras. Al hacer pronósticos, es probable que se encuentre con tres cuestiones
adicionales: pronósticos que utilicen impulsores operativos no financieros, pronósticos que utilicen
costos fijos y variables, y manejo del impacto de la inflación.

Conductores de operaciones no financieras

Hasta ahora, el capítulo ha creado previsiones que se basan únicamente en los impulsores
financieros. En las industrias en las que los precios están cambiando o la tecnología avanza, las
previsiones deben incorporar coeficientes no financieros, como el volumen y la productividad.

Considere la agitación en la industria de las aerolíneas a principios de la década de 2000. Las

tarifas que requerían estadías de sábado por la noche y compras anticipadas desaparecieron al
intensificarse la competencia. Las aerolíneas de la red ya no podían distinguir a los viajeros de
negocios, su principal fuente de beneficios, de los viajeros de ocio. A medida que el precio
promedio bajaba, los costos subían como porcentaje de las ventas. Pero, ¿las aerolíneas se
estaban volviendo realmente más costosas? ¿Y cómo continuaría esta tendencia? Para pronosticar
los cambios con mayor precisión, es necesario separar el precio del volumen (medido por las millas
de asiento). Entonces, en lugar de pronosticar los costos como un porcentaje de los ingresos,
pronosticar los costos en función de la cantidad esperada -en este caso, millas de asiento-. Por
ejemplo, en lugar de pronosticar los costos de combustible como porcentaje de los ingresos,
proyéctelo utilizando galones de combustible por milla de asiento, combinados con una previsión
de mercado para el precio del petróleo.
El mismo concepto se aplica a los avances en la tecnología. Por ejemplo, en lugar de estimar la
mano de obra como un porcentaje de los ingresos, se podrían prever unidades por empleado y el
salario medio por empleado. Separar estos dos impulsores de los costos de la mano de obra le
permite modelar una relación directa entre las mejoras de productividad de la nueva tecnología y
los cambios estimados en unidades por empleado.

Costos fijos contra costos variables

Cuando se valora un proyecto pequeño, es importante distinguir los costos fijos (incurridos una
vez para crear una infraestructura básica) de los costos variables (correlacionados con el volumen).
Cuando se valora un proyecto individual, sólo deben aumentarse los costos variables a medida que
crecen los ingresos.

Sin embargo, a escala de la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa, la distinción entre los
costos fijos y los variables suele ser irrelevante, porque casi todos los costos son variables. Por
ejemplo, consideremos una empresa de telefonía móvil que transmite llamadas utilizando torres
de radiofrecuencia. A pesar de la percepción común de que la torre es un costo fijo, esto es cierto
sólo para un número determinado de abonados. A medida que los abonados aumentan más allá
de un cierto límite, deben añadirse nuevas torres, incluso en una zona con cobertura preexistente.
(Una pequeña empresa que añada 1.000 clientes puede aprovechar más las economías de escala
que una gran empresa que añada 100.000 clientes). Lo mismo ocurre con las compras de
tecnología, como los servidores, y las funciones de apoyo, como los recursos humanos. Lo que es
un costo fijo a corto plazo para pequeños incrementos de actividad se vuelve variable a largo plazo
incluso a tasas de crecimiento razonables (un crecimiento anual del 10 por ciento duplica el
tamaño de una empresa en unos siete años). Dado que la valoración de las empresas se basa en la
rentabilidad y el crecimiento a largo plazo, casi todos los costos deben ser tratados como
variables.

Cuando un activo, como el software de computadora, es realmente escalable, debe ser tratado
como un costo fijo. Sin embargo, hay que tener cuidado. Muchas tecnologías, como los programas
informáticos, se vuelven rápidamente obsoletas, lo que requiere nuevos gastos incrementales
para que la empresa siga siendo competitiva. En este caso, un costo que se considera fijo requiere
en realidad repetidas salidas de efectivo.

Inflación

En el capítulo 8, recomendamos que las previsiones de los estados financieros y el costo del capital
se estimen en unidades monetarias nominales (con la inflación de los precios), en lugar de
unidades monetarias reales (sin la inflación de los precios). Para mantener la coherencia, la
previsión financiera basada en valores nominales y el coste de capital basado en valores nominales
deben reflejar la misma tasa de inflación general esperada. Esto significa que la tasa de inflación
incorporada en el pronóstico debe derivarse de una tasa de inflación implícita en el costo del
capital.

Cuando sea posible, derivar la tasa de inflación esperada de la estructura de plazos de las tasas de
los bonos del gobierno. El tipo de interés nominal de los bonos del Estado refleja la demanda de
los inversores de un rendimiento real más una prima por la inflación esperada. Estimar la inflación
esperada como el tipo de interés nominal menos una estimación del tipo de interés real, utilizando
la siguiente fórmula:

Inflación esperada = (1 + Tasa Nominal)/(1 + Tasa Real) - 1

Para estimar la inflación esperada, comience por calcular el rendimiento nominal al vencimiento
de un bono del gobierno a 10 años. ¿Pero cómo se encuentra la tasa real? A partir de 1981, el
gobierno británico comenzó a emitir vinculantes. Un linker es un bono que protege contra la
inflación al aumentar los cupones del bono y el capital en el índice de precios al consumidor (IPC).
Por consiguiente, el rendimiento al vencimiento de un linker es la expectativa del mercado del tipo
de interés real para la vida del bono. Desde que el Reino Unido introdujo por primera vez los
bonos indexados a la inflación, el Banco Central Europeo y más de 20 países han seguido su
ejemplo, entre ellos los gobiernos del Brasil, Israel, Sudáfrica y los Estados Unidos. En noviembre
de 2014, el rendimiento de un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años equivalía al 2,30 por ciento, y
el rendimiento de un bono del Tesoro de EE.UU. de seguridad protegido contra la inflación (TIPS)
equivalía al 0,44 por ciento. A diferencia de las décadas anteriores, en las que la tasa real rondaba
el 2 por ciento, la tasa real desde la crisis financiera de 2007-2009 ha estado cerca de cero.

Para determinar la inflación prevista, se aplica la fórmula anterior a los datos:

Inflación esperada = 1.0230/1.0044 = 0.0185

La inflación prevista, medida por la diferencia entre los bonos nominales y reales, es igual al 1,85
por ciento anual durante los próximos 10 años.

La ilustración 11.14 presenta el crecimiento anualizado del índice de precios al consumidor (IPC)
de los Estados Unidos frente a la inflación prevista a 10 años que implican los tradicionales bonos
del Tesoro de los Estados Unidos y los bonos TIPS de los Estados Unidos. En la exposición, la
inflación prevista (medida por la fórmula) precede a los cambios en el índice de precios al
consumidor real, que es una medida de la inflación histórica. Dado que el bono TIPS a 10 años se
basa en la inflación a largo plazo, la tasa de inflación implícita es mucho más estable que la
variación del IPC a un año (a mediados de 2008, el IPC creció más de un 5% cuando el petróleo
crudo se disparó, sólo hasta el cráter después de la recesión, ya que las empresas recortaron los
precios para generar demanda). Durante los últimos cinco años, la inflación real aún no ha
alcanzado las expectativas más altas, ya que el mercado predijo una recuperación más fuerte de la
que realmente ocurrió.

La inflación también puede distorsionar el análisis histórico, especialmente cuando supera el 5%

anual. En estas situaciones, los datos financieros históricos deben ajustarse para reflejar el
rendimiento operativo independiente de la inflación. Discutimos el impacto de las altas tasas de
inflación en el capítulo 22.