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Si bien el flujo de efectivo descontado (DCF) es el método más preciso y flexible para valorar las
empresas, el uso de un enfoque de valoración relativa, como la yuxtaposición de los múltiplos de
los beneficios de empresas comparables, puede proporcionar información y ayudarle a resumir y
probar su valoración. Sin embargo, en la práctica, los múltiplos se utilizan a menudo de una
manera superficial que conduce a conclusiones erróneas. En este capítulo se explica cómo utilizar
los múltiplos correctamente. La mayor parte de la atención se centrará en los múltiplos de
ganancias, la variedad más utilizada. Al final, también tocaremos algunos otros múltiplos.

La idea básica que subyace al uso de los múltiplos para la valoración es que los activos similares
deben venderse a precios similares, ya sean casas o acciones. En el caso de una acción, el punto de
referencia típico es alguna medida de las ganancias, más popularmente el múltiplo de precio-
ganancia (P/E), que es simplemente el valor de la empresa dividido por sus ganancias. Los
múltiplos pueden utilizarse para valorar las empresas no cotizadas o las divisiones de empresas
cotizadas y para ver cómo se valora una empresa cotizada en relación con sus pares. Las empresas
del mismo sector y con un rendimiento similar deben cotizar en el mismo múltiplo. La ilustración
16.1 es un ejemplo disfrazado de una tabla de múltiplos para varias empresas de alimentos
envasados.

La exposición ilustra lo que sucede si no profundizas lo suficiente en tu análisis de los múltiplos.

Los gerentes de la Compañía A sólo miraban las P/E de las compañías y les preocupaba que su
compañía estuviera comerciando a una P/E de 7.3 veces, mientras que la mayoría de sus pares
estaban comerciando a una P/E de alrededor de 14, un descuento del 50 por ciento. El equipo
directivo creía que el mercado no entendía su estrategia o rendimiento. De hecho, la gerencia no
entendía la matemática de los múltiplos. Si los gerentes hubieran mirado los otros múltiplos
mostrados en la exposición - valor de la empresa a las ganancias antes de intereses, impuestos y
amortización (EV/EBITA) - habrían visto que la empresa estaba operando en línea con sus pares. La
razón de la diferencia era que la empresa A tenía mucha más deuda en relación con el capital
social que las otras empresas. Estimamos que si la empresa hubiera tenido la misma deuda
relativa que sus pares, su P/E también habría sido de 14. La diferencia era pura matemática, no un
juicio de los inversores. Excepto en el caso de las empresas de muy alto crecimiento, una empresa
con mayor deuda relativa a sus pares tendrá una menor relación P/E porque una mayor deuda se
traduce en un mayor riesgo para los accionistas y un mayor costo de capital. Por lo tanto, cada
dólar de ganancias (y flujo de caja para los accionistas) valdrá menos para un inversionista

Para utilizar adecuadamente los múltiplos de ingresos, hay que indagar en los estados contables
para asegurarse de que se están comparando las empresas de forma adecuada. También tienes
que elegir las empresas correctas para comparar. Ten en cuenta estos cinco principios para utilizar
correctamente los múltiplos de ingresos:

1. Valorar las empresas multiempresariales como una suma de sus partes. Incluso las empresas
que parecen estar en una sola industria a menudo competirán en subindustrias o áreas de
productos con un rendimiento del capital invertido (ROIC) y un crecimiento muy variables, lo que
da lugar a variaciones sustanciales en los múltiplos.

2. Utilizar las estimaciones futuras de las ganancias. Los múltiplos que utilizan estimaciones de
ganancias futuras suelen tener una variación mucho menor entre sus pares, lo que da lugar a un
rango más estrecho de incertidumbre de valor. También incorporan mejor las expectativas futuras
que los múltiplos basados en datos históricos.

3. Utilice el múltiplo correcto, generalmente el valor neto de la empresa a EBITA o el valor neto de
la empresa a NOPLAT. Aunque el P/E es ampliamente utilizado, está distorsionado por la
estructura de capital y las ganancias y pérdidas no operativas.

4. Ajuste el múltiplo para los elementos no operativos. Los elementos no operativos incluidos en el
EBITA informado, así como los elementos del balance, como el exceso de efectivo y los elementos
de las pensiones, pueden dar lugar a grandes distorsiones de los múltiplos.

5. Usar el grupo de pares correcto, no un promedio amplio de la industria. Un buen grupo de pares
no sólo debe operar en la misma industria, sino que también debe tener perspectivas similares de
rendimiento de la inversión y crecimiento. Siga estas pautas y encontrará típicamente que, en una
base relativa, una compañía es valorada en línea con sus pares de desempeño similar.

VALORAN LAS EMPRESAS MULTIEMPRESARIALES COMO UNA SUMA DE SUS PARTES

La mayoría de las grandes empresas, aunque operen en una sola industria, tendrán unidades de
negocio en subindustrias con diferentes dinámicas competitivas, lo que dará lugar a grandes
diferencias en el rendimiento de la inversión y el crecimiento. Cada una de esas unidades tendrá
diferentes múltiplos de valoración. Para valorar estas empresas utilizando múltiplos, utilice un
enfoque de suma de partes, valorando cada unidad de negocio con un múltiplo apropiado a sus
pares y a su rendimiento.

Muchos clasifican a Johnson & Johnson como una empresa de atención de la salud, pero sus tres
unidades principales (productos farmacéuticos, dispositivos médicos y productos de consumo para
la salud) tienen características económicas muy variadas. Si bien las tres empresas tienen altos
rendimientos de capital, en los últimos años los inversionistas se han mostrado escépticos en
cuanto a la capacidad de las empresas farmacéuticas de generar suficientes productos nuevos
para reemplazar los que están fuera de patente, por lo que las empresas farmacéuticas tienden a
tener múltiplos modestos. Los inversores confían más en que las empresas de atención de la salud
de los consumidores puedan aprovechar la lealtad del consumidor a la marca para mantener el
rendimiento a largo plazo, lo que conduce a múltiplos más altos que en el caso de las empresas
farmacéuticas.

Incluso las empresas que tienen un enfoque aún más estrecho suelen tener una economía de
subunidades diferentes. Por ejemplo, las empresas de servicios de petróleo y gas proporcionan a
las compañías de petróleo y gas equipos y servicios que pueden incluir montajes de fondo de
pozo, tuberías de perforación, servicios de control de presión, servicios de intervención, bombeo a
presión, manipulación de fluidos, construcción submarina e incluso alojamiento temporal para los
trabajadores. En 2014, algunas de estas áreas de productos, incluidos los montajes de fondo de
pozo y las tuberías de perforación, obtuvieron rendimientos de capital mucho más altos que los
servicios de control de la presión y los servicios de intervención. Lo ideal sería valorar las unidades
utilizando un enfoque lo más detallado posible, comparándolas con empresas que tienen unidades
y economía similares.

Para un ejemplo de una buena valoración de la suma de las partes, véase el anexo 16.2. Para cada
unidad de esta empresa disfrazada, aplicamos un múltiplo diferente a sus ganancias en base a
diferentes pares, y luego sumamos los valores de las unidades para estimar el valor neto de la
empresa. Para estimar el valor del patrimonio, sumamos los activos no operativos y restamos la
deuda y los equivalentes de deuda.

Obsérvese que los múltiplos de la unidad de negocio van desde los adolescentes hasta los
menores de 10 años. Sin el enfoque de la suma de partes, sería imposible valorar esta empresa
con precisión. También hemos utilizado rangos para el valor de cada unidad, lo que refleja la
imprecisión de valorar cualquier negocio basado en la valoración de los pares en un solo punto en
el tiempo.

UTILIZAR LAS ESTIMACIONES DE GANANCIAS FUTURAS

Cuando se construyen múltiplos, el denominador debe ser una previsión de beneficios,

preferiblemente normalizada para artículos inusuales, en lugar de beneficios históricos. A
diferencia de los múltiplos retrospectivos, los futuros son coherentes con los principios de
valoración, en particular, que el valor de una empresa es igual al valor actual de los flujos de caja
futuros, no a los costos hundidos. Las estimaciones de las ganancias normalizadas reflejan mejor
las corrientes de efectivo a largo plazo al evitar las partidas únicas. Por ejemplo, Warren Buffett y
otros discípulos del gurú de la inversión en valor Benjamin Graham no utilizan las ganancias
declaradas. Más bien, se basan en un nivel sostenible de ganancias al que se refieren como "poder
de ganancia".

Los múltiplos con visión de futuro también suelen tener una variación mucho menor entre las
empresas homólogas. Encontramos un ejemplo particularmente llamativo de esto en la industria
farmacéutica en 2007. Los P/Es retrospectivos variaron de 12 a 38 veces (Exhibición 16.3). La
relación entre el valor de la empresa y la EBITA proyectada para el próximo año también mostró
una variación significativa, que osciló entre 12 y 17 veces. Pero cuando ampliamos la ventana de
previsión a cinco años, la variación entre empresas casi desapareció.

La convergencia de múltiplos de cuatro años en la industria farmacéutica es extrema. Esto se debe

muy probablemente a la capacidad del mercado de proyectar bien las ganancias a corto plazo,
porque la introducción de medicamentos y la expiración de patentes son bien conocidas. En
cambio, es difícil diferenciar el éxito a largo plazo entre las empresas porque depende de la
capacidad de cada una de ellas para descubrir o desarrollar nuevos medicamentos. Nadie ha
encontrado una buena manera de hacerlo.

La evidencia empírica muestra que los múltiplos prospectivos son en realidad predictores más
precisos de valor que los históricos. Un estudio empírico examinó las características y el
rendimiento de los múltiplos históricos frente a los múltiplos futuros de la industria para una
amplia muestra de empresas que cotizan en las bolsas de los Estados Unidos.3 Cuando se
compararon los múltiplos de las empresas individuales con sus múltiplos industriales, sus ratios de
ganancias/precios históricos (E/P) tuvieron 1,6 veces la desviación estándar de los ratios E/P a un
año vista (6,0 por ciento frente a 3,7 por ciento). Otras investigaciones, que utilizaron múltiplos
para predecir los precios de 142 ofertas públicas iniciales, también encontraron que los múltiplos
basados en las ganancias previstas superaban a los basados en las ganancias históricas. A medida
que el análisis pasó de los múltiplos basados en las ganancias históricas a los múltiplos basados en
las previsiones a uno y dos años, el error medio en la fijación de precios cayó del 55,0 al 43,7 al
28,5 por ciento, respectivamente, y el porcentaje de empresas valoradas dentro del 15 por ciento
de su múltiplo comercial real aumentó del 15,4 al 18,9 al 36,4 por ciento.

Para construir un múltiplo con visión de futuro, elija un año de previsión para EBITA que
represente mejor las perspectivas a largo plazo del negocio. En períodos de crecimiento y
rentabilidad estables, la estimación del próximo año será suficiente. Para las empresas que
generan ganancias extraordinarias (ya sea demasiado altas o demasiado bajas) o para las
empresas cuyo rendimiento se espera que cambie, utilice las proyecciones más adelante.

UTILIZAR EL VALOR NETO DE LA EMPRESA DIVIDIDO POR EL EBITA AJUSTADO O NOPLAT

La mayoría de los sitios web y periódicos financieros citan una relación precio/beneficios
dividiendo el precio de las acciones de una empresa por las ganancias por acción declaradas en los
12 meses anteriores con arreglo a los principios contables generalmente aceptados. Sin embargo,
hoy en día, los inversionistas y banqueros sofisticados utilizan lo que llamamos múltiplos de futuro
del valor neto de la empresa a EBITA (o NOPLAT). Encuentran que estos múltiplos proveen una
comparación más manzana a manzana de los valores de las empresas.

Las razones para utilizar las ganancias a futuro son las mismas que se han examinado en la sección
anterior. El uso del valor de la empresa para la EBITA (o NOPLAT) en lugar de una P/E elimina el
efecto de distorsión de las diferentes estructuras de capital, los activos no operativos y las partidas
no operativas del estado de resultados (como la parte no operativa del gasto en pensiones).
Cualquier partida que no sea un indicador útil de la futura capacidad de generación de efectivo de
una empresa debe excluirse del cálculo del múltiplo. Por ejemplo, las ganancias o pérdidas únicas
y los gastos no operacionales, como la amortización de intangibles, no tienen una relevancia
directa para los flujos de efectivo futuros; incluirlos en el múltiplo distorsionaría las comparaciones
con otras empresas.

A veces los analistas utilizan un múltiplo alternativo: el valor de la empresa a las ganancias antes
de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). Más adelante en esta sección,
explicaremos la lógica de usar EBITA o NOPLAT en lugar de EBITDA.

¿Por qué no el precio a las ganancias?

Este libro se ha centrado en todo momento en los impulsores del rendimiento operativo -ROIC,
crecimiento y flujo de efectivo libre- porque las métricas tradicionales, como el rendimiento de los
activos (ROA) y el rendimiento del capital (ROE), mezclan los efectos de las operaciones y la
estructura de capital. La misma lógica se aplica a los múltiplos. Dado que la relación precio-
beneficio mezcla la estructura de capital y los elementos no operativos con las expectativas de
rendimiento operativo, una comparación de P/Es es una guía menos fiable del valor relativo de las
empresas que una comparación del valor de la empresa (EV) con EBITA o NOPLAT.

Para mostrar cómo la estructura de capital distorsiona la P/E, la ilustración 16.4 presenta datos
financieros de cuatro empresas, denominadas de la A a la D. Las empresas A y B comercian a 10
veces el valor de la empresa a la EBITA, y las empresas C y D comercian a 25 veces el valor de la
empresa a la EBITA. En cada par, las empresas tienen diferentes P/E. Las empresas A y B difieren
sólo en la forma de financiación de sus negocios, no en su rendimiento operativo. Lo mismo ocurre
con las Compañías C y D.
Como las empresas A y B comercian con múltiplos de valor típicos de la empresa, la relación
precio-beneficio baja para la empresa con mayor apalancamiento. Esto se debe a que la relación
EV-EBITA (1.000 millones de dólares / 100 millones de dólares = 10 veces) es menor que la relación
entre el valor de la deuda y los gastos de intereses (400 millones de dólares / 20 millones de
dólares = 20 veces). Dado que la mezcla de deuda a 20 veces y el patrimonio neto antes de
impuestos debe igualar el valor de la empresa a 10 veces, el múltiplo del patrimonio neto antes de
impuestos debe caer por debajo de 10 veces para compensar el mayor peso que se le da a la
deuda de múltiplos altos. La empresa D tiene un P/E más alto que la empresa C porque la empresa
D utiliza más apalancamiento que la empresa C. En este caso, un P/E alto antes de impuestos (más
de 25 veces) debe mezclarse con el múltiplo de deuda (20 veces) para generar un múltiplo de EV a
EBITA de 25 veces.

¿Por qué no EV a EBIT?

Está claro que el cambio a múltiplos de valor neto empresarial proporciona una mejor
comprensión y comparación entre las empresas de la misma categoría. La siguiente pregunta es
¿qué medida de los beneficios de explotación utilizar en el denominador - EBIT, EBITDA, EBITA
(ajustado), o NOPLAT? Recomendamos EBITA o NOPLAT.

La diferencia entre el EBIT y el EBITA es la amortización de los activos intangibles. Lo más

frecuente es que el grueso de la amortización esté relacionado con activos intangibles adquiridos,
como listas de clientes o marcas. En el capítulo 9 se explica por qué excluimos la amortización de
los intangibles del cálculo del ROIC y del flujo de efectivo libre. No es efectivo y, a diferencia de la
depreciación de los activos físicos, la reposición de los activos intangibles ya está incorporada en el
EBITA a través de partidas como los gastos de comercialización y venta. Por lo tanto, se prefiere
utilizar EBITA, tanto desde una perspectiva lógica como porque conduce a múltiplos más
comparables entre pares.

Para ilustrar la distorsión causada por la amortización de los activos intangibles adquiridos,
comparamos dos empresas con el mismo tamaño y la misma rentabilidad operativa subyacente. La
diferencia es que la empresa A alcanzó su tamaño actual al adquirir la empresa B, mientras que la
empresa C creció orgánicamente. En la ilustración 16.5 se comparan estas empresas antes y
después de la adquisición de B por parte de A.

Preocupada por el hecho de que su menor tamaño pudiera dar lugar a una desventaja
competitiva, la Empresa A compró la Empresa B. Suponiendo que no haya sinergias, los estados
financieros combinados de las Empresas A y B son idénticos a los de la Empresa C, con dos
excepciones: los intangibles adquiridos y la amortización. Los intangibles adquiridos se reconocen
cuando se compra una empresa por un valor superior a su valor contable.

En este caso, la empresa A compró la empresa B por 1.000 millones de dólares, lo que es 750
millones de dólares más que su valor contable. Si estos intangibles adquiridos son separables e
identificables, como las patentes, la Empresa A + B debe amortizarlos a lo largo de la vida estimada
del activo. Asumiendo una vida útil de 10 años, la Empresa A + B registrará 75 millones de dólares
en amortización cada año.

En la parte inferior de la prueba 16.5, mostramos los múltiplos de valor de la empresa utilizando
EBITA y EBIT, tanto antes como después de la adquisición. Dado que las tres empresas generaron
el mismo nivel de rendimiento operativo, operaron con múltiplos idénticos antes de la adquisición,
10 veces EBIT (y EBITA). Después de la adquisición, la empresa combinada A + B debería continuar
operando a un múltiplo de 10 veces EBITA, porque su rendimiento es idéntico al de la empresa C.
Sin embargo, los gastos de amortización hacen que el EBIT disminuya para la empresa combinada,
por lo que su múltiplo de EV a EBIT aumenta a 16 veces. Sin embargo, este aumento del múltiplo
no refleja una prima (recuerde que no se crearon sinergias). Es simplemente un artefacto
contable. Las empresas que adquieren otras empresas deben reconocer la amortización, mientras
que las empresas que crecen orgánicamente no tienen que reconocerla. Para evitar que se forme
una imagen distorsionada de su rendimiento operativo relativo, utilice los múltiplos de EV a EBITA.

En casos limitados, las empresas capitalizarán las inversiones orgánicas en activos intangibles, de
la misma manera que UPS capitalizó sus costos de desarrollo de software (Capítulo 9), y luego los
amortizarán a lo largo de su vida útil. En estos casos, se debe separar la amortización orgánica de
la amortización de adquisición y agregar nuevamente la amortización de adquisición al EBIT para
calcular un EBITA ajustado.

Elegir entre EBITA y EBITDA

Una alternativa común al múltiplo de EBITA es el múltiplo de EBITDA. Muchos profesionales

utilizan los múltiplos de EBITDA porque la depreciación es, en sentido estricto, un gasto no
monetario, que refleja los costos hundidos, no la inversión futura. Sin embargo, esta lógica no se
aplica de manera uniforme. Para muchas industrias, la depreciación de los activos existentes es el
equivalente contable de reservar los gastos de capital futuros que se requerirán para reemplazar
los activos. Por lo tanto, restar la depreciación de las ganancias de esas empresas representa
mejor el flujo de caja futuro y, por consiguiente, la valoración de la empresa.

Para ver esto, considere dos empresas que difieren en un solo aspecto: producción interna versus
producción externa. La Compañía A manufactura sus productos usando su propio equipo, mientras
que la Compañía B subcontrata la fabricación a un proveedor. En el cuadro 16.6 se presentan los
datos financieros de cada empresa. Dado que la empresa A es propietaria de su equipo, reconoce
una importante depreciación anual, en este caso de 200 millones de dólares. La Compañía B tiene
menos equipo, por lo que su depreciación es sólo de 50 millones de dólares. Sin embargo, el
proveedor de la Compañía B incluirá sus propios costos de depreciación en su precio, y por
consiguiente la Compañía B pagará más por sus materias primas. Debido a esta diferencia, la
Compañía B genera un EBITDA de sólo 350 millones de dólares, frente a los 500 millones de la
Compañía A. Esta diferencia en el EBITDA dará lugar a diferentes múltiplos: 6,0 veces para la
Compañía A frente a 8,6 veces para la Compañía B. ¿Significa esto que la Compañía B comercia con
una prima de valoración? No, cuando la depreciación de la Compañía A se deduce de sus
ganancias, ambas compañías negocian a 10.0 veces el EBITA.

Al calcular el múltiplo de EV a EBITDA en el ejemplo anterior, no reconocimos que la Compañía A

(la empresa propietaria del equipo) tendrá que gastar dinero en efectivo para reemplazar el
equipo viejo: 200 millones de dólares para la Compañía A frente a 50 millones de dólares para la
Compañía B. Dado que los gastos de capital se registran en el flujo de caja libre y no en la NOPLAT,
el múltiplo de EBITDA está distorsionado.

Encontramos un ejemplo interesante en una industria de procesamiento, como se muestra en la

prueba 16.7. En una base EV-a-BITDA, la Compañía M comercia en un múltiplo de 6,3 veces, muy
por debajo de los múltiplos de sus pares de 8,1 a 10,2 veces. Sin embargo, sobre la base de EV-a-
BITDA, comercia en el extremo superior de sus pares. En esta industria, las empresas tienen que
reemplazar constantemente los activos depreciados. En el caso de la Compañía H, sus bajos
márgenes de efectivo también contribuyen a la mayor brecha entre EBITA y EBITDA.

En algunas situaciones, EBITDA escala la valoración de una empresa mejor que EBITA. Esto ocurre
cuando la depreciación actual no es un predictor exacto de los futuros gastos de capital. Por
ejemplo, consideremos dos empresas, cada una de las cuales posee una máquina que produce
productos idénticos. Ambas máquinas tienen los mismos costos de operación basados en efectivo,
y los productos de cada compañía se venden al mismo precio. Si una empresa pagara más por su
equipo (por cualquier razón - tal vez una mala negociación), tendría una mayor depreciación y, por
lo tanto, un menor EBITA. La valoración, sin embargo, se basa en el flujo de caja futuro
descontado, no en los beneficios del pasado. Y como ambas empresas tienen un flujo de caja
idéntico, deberían tener valores idénticos. Sin embargo, debido a que EBITA difiere entre las dos
empresas, sus múltiplos también serán diferentes.

NOPLAT vs. EBITA

Los analistas y los inversores suelen utilizar el valor de la empresa para la EBITA en lugar de la
NOPLAT porque no es necesario calcular los impuestos de explotación sobre la EBITA. A menudo
usamos EBITA porque es una práctica común y funciona bien cuando todas las empresas del grupo
paritario tienen la misma tasa de impuestos de operación, como cuando todas operan dentro de
una sola jurisdicción fiscal. Sin embargo, cuando las tasas de impuestos son diferentes, la NOPLAT
es una mejor medida a utilizar.

Un ejemplo extremo pero poderoso es el de las compañías de oleoductos y gasoductos de los

Estados Unidos. Algunas empresas de oleoductos están organizadas como sociedades limitadas
maestras (MLP), mientras que otras se organizan como corporaciones regulares (llamadas
corporaciones C en el código tributario de los Estados Unidos). Las MLP no pagan ningún impuesto
sobre la renta de las empresas; los inversores pagan impuestos sobre su participación en los
beneficios. Las sociedades regulares pagan actualmente una tasa impositiva del 35% en los
Estados Unidos, y los inversionistas vuelven a pagar impuestos cuando se distribuyen las
ganancias. Por lo tanto, los MLP eliminan toda una capa de impuestos. Dado que las diferencias de
impuestos representan flujos de efectivo reales, no pueden ser ignoradas. La ilustración 16.8
muestra que el mercado de valores sí tiene en cuenta estas diferencias de impuestos al valorar las
empresas de estas industrias. Las empresas que figuran en la parte superior de la exposición son
sociedades anónimas, y las que figuran en la parte inferior son sociedades regulares. Nótese que
los múltiplos de la NOPLAT en todas las empresas están en un estrecho rango de 19 a 22 veces
(excluyendo un atípico). Los múltiplos de EBITA, sin embargo, muestran una clara delineación
entre las empresas regulares y las MLP. Los múltiplos de EBITA para los MLP siguen siendo los
mismos en un rango de 19 a 22 veces. En el caso de las sociedades ordinarias, descienden a 13 ó
14 veces. Claramente, los múltiplos de la NOPLAT son superiores en este caso.

Las tasas del impuesto sobre sociedades varían mucho de un país a otro. Por ejemplo, la tasa del
impuesto corporativo irlandés es una de las más bajas, con un 12,5 por ciento, mientras que la
tasa del impuesto estadounidense es una de las más altas, con un 35 por ciento. Por lo tanto, las
empresas de la misma industria con una mezcla geográfica diferente de operaciones pueden tener
diferentes tipos impositivos que deben ser tenidos en cuenta en su valoración. Si las tasas de
impuestos son diferentes entre los pares, utilice el valor neto de la empresa para la NOPLAT en
lugar del valor neto de la empresa para la EBITA.

AJUSTAR LOS ELEMENTOS NO OPERATIVOS

En una reciente presentación a un grupo de inversores profesionales, proporcionamos a la

audiencia datos financieros de dos empresas. Luego le preguntamos a la audiencia qué compañía
operaba con un múltiplo de EV más alto. Los resultados fueron sorprendentes. Al encuestar al
grupo, descubrimos que no había un acuerdo común sobre cómo calcular el múltiplo de EV. Un
grupo de 100 profesionales generó casi una docena de comparaciones diferentes. Investigaciones
posteriores revelaron que las inconsistencias en la definición del valor de la empresa eran la causa
principal de esta divergencia.

Sólo un enfoque para construir un múltiplo de EV a EBITA es teóricamente consistente. El valor de

la empresa debe incluir todo el capital del inversor pero sólo la parte del valor atribuible a los
activos que generan la EBITA (ajustada); por eso a menudo nos referimos a ella como valor "neto"
de la empresa (neto de los activos no operativos). Incluir el valor en el numerador, como el valor
de las empresas mixtas, sin incluir sus correspondientes ingresos en el denominador distorsionará
sistemáticamente el múltiplo hacia arriba. Por el contrario, si no se reconoce una fuente de capital
de los inversores, como una participación no controladora, se subestimará el numerador,
sesgando el múltiplo hacia abajo.

Un ejemplo claro de un múltiplo potencialmente engañoso es Apple. A finales de septiembre de

2014, Apple tenía 155.000 millones de dólares en efectivo y valores negociables. Con una deuda
total de 35.000 millones de dólares y un patrimonio de 590.000 millones de dólares, tenía un valor
empresarial bruto de 625.000 millones de dólares. Restando el efectivo no operativo se obtiene un
valor empresarial neto de $470 mil millones. Con un EBITA esperado de 64.000 millones de
dólares, su valor bruto de empresa a EBITA sería 9,8 veces, mientras que su valor neto de empresa
a EBITA sería 7,3 veces, o un 26 por ciento más bajo.

Una forma de pensar en la diferencia es pensar en Apple como un portafolio con dos
componentes: uno es un negocio operativo que hace electrónica de consumo, y el otro es una pila
de dinero. El negocio operativo está valorado en 7,3 veces el EBITA, mientras que si el efectivo
ganara un 1,5 por ciento antes de impuestos, estaría valorado en 67 veces (el inverso del
rendimiento de las ganancias). La empresa en su conjunto se valora al promedio ponderado de los
dos múltiplos, 9,8 veces. Como el 9,8 veces es un promedio ponderado de dos números muy
diferentes, no proporciona ninguna idea de cómo pensar en el valor de Apple. Por ejemplo, nunca
tendría sentido comparar el múltiplo de 9,8 con los múltiplos de otras empresas de electrónica de
consumo.

Para ver cómo las matemáticas proporcionan una claridad adicional, el Anexo 16.9 presenta tres
compañías -A, B y C- con múltiplos idénticos de EV a EBITA. La empresa A sólo posee activos
operativos básicos y se financia con la deuda y el capital tradicionales. Su valor de mercado
combinado de deuda y capital equivale a 900 millones de dólares. Dividiendo 900 millones de
dólares por 100 millones de dólares en EBITA se obtiene un múltiplo de EV de 9 veces.
La empresa B opera un negocio similar al de la empresa A, pero también posee 100 millones de
dólares en exceso de efectivo y una participación minoritaria en una subsidiaria no consolidada,
valorada en 200 millones de dólares. Dado que el exceso de efectivo y las subsidiarias no
consolidadas no contribuyen a la EBITA, no las incluya en el numerador de un múltiplo de EV a
EBITA. Para calcular un valor neto de la empresa consistente con EBITA, sume el valor de mercado
de la deuda y el capital (1.200 millones de dólares) y reste el valor de mercado de los activos no
operativos (300 millones de dólares). Divida el valor neto de la empresa resultante (900 millones
de dólares) por EBITA (100 millones de dólares). El resultado es un múltiplo de EV a EBITA de 9,
que coincide con el de la empresa A. Si no se resta el valor de mercado de los activos no
operativos, el resultado será un múltiplo demasiado alto. Por ejemplo, si se divide la deuda más el
patrimonio por EBITA para la Compañía B, el múltiplo resultante es 12 veces, tres puntos más alto
que el valor correcto.

Se necesitan ajustes similares para las reclamaciones financieras que no sean de deuda y capital.
Para calcular el valor de la empresa de manera consistente con EBITA, debe incluir el valor de
mercado de todos los reclamos financieros, no sólo la deuda y el capital. En el caso de la empresa
C, los inversores externos tienen una participación no controladora en una filial consolidada. Dado
que el valor de la participación no controladora está respaldado por EBITA, debe incluirlo en el
cálculo del valor de la empresa. De lo contrario, el múltiplo de EV a EBITA será sesgado a la baja.
Por ejemplo, cuando sólo la deuda más el capital social se divide por EBITA para la empresa C, el
múltiplo resultante es sólo 8 veces.

Por regla general, todo activo no operativo que no contribuya a la EBITA debe ser retirado del
valor de la empresa. Esto incluye no sólo el valor de mercado del exceso de efectivo y de las filiales
no consolidadas, como se acaba de mencionar, sino también el exceso de bienes inmuebles, otras
inversiones y el valor de mercado de los activos de pensiones prepagadas. Las reclamaciones
financieras incluyen la deuda y el capital social, pero también el interés minoritario, el valor de las
obligaciones de pensiones no financiadas y el valor de las subvenciones de los empleados
pendientes de pago. En el capítulo 14 se presenta un análisis detallado de los activos no operativos
y los reclamos financieros.

Dos de los ajustes más difíciles son para los arrendamientos y las pensiones. Las empresas con
importantes arrendamientos operativos tendrán un valor empresarial artificialmente bajo (porque
estamos ignorando el valor de la deuda basada en el arrendamiento) y un EBITA artificialmente
bajo (porque los gastos de arrendamiento incluyen los costos de intereses). Para comparar
empresas con políticas de arrendamiento significativamente diferentes, aumentar el valor de la
empresa por el valor de los arrendamientos operativos y aumentar el EBITA por el interés
incorporado. La valoración de los arrendamientos operativos se examina en el capítulo 20. En
cuanto a las pensiones y otras prestaciones de jubilación, que también se explican en el Capítulo
20, tratar los pasivos no financiados como deuda o el exceso de activos como un activo no
operativo. Además, excluya de EBITA las partes no operacionales de los gastos de pensiones.

USAR EL GRUPO DE PARES ADECUADO

La selección del grupo de pares adecuado es fundamental para llegar a una valoración razonable
mediante el uso de múltiplos. La práctica común es seleccionar un grupo de 8 a 15 pares y tomar
el promedio de los múltiplos de los pares. Sin embargo, para obtener una valoración razonable es
necesario juzgar qué empresas y sus múltiplos son realmente relevantes para la valoración.

Un enfoque común para identificar a los pares es utilizar los códigos de la Clasificación Industrial
Estándar (SIC) o el más reciente sistema de Clasificación Industrial Global (GICS) desarrollado por
Standard & Poor's y Morgan Stanley.

USAR EL GRUPO DE PARES ADECUADO

La selección del grupo de pares adecuado es fundamental para llegar a una valoración razonable
mediante el uso de múltiplos. La práctica común es seleccionar un grupo de 8 a 15 pares y tomar
el promedio de los múltiplos de los pares. Sin embargo, para obtener una valoración razonable es
necesario juzgar qué empresas y sus múltiplos son realmente relevantes para la valoración.

Un enfoque común para identificar a los pares es utilizar los códigos de la Clasificación Industrial
Estándar (SIC) o el más reciente sistema de Clasificación Industrial Global (GICS) desarrollado por
Standard & Poor's y Morgan Stanley.

Puede ser un buen punto de partida, pero suele ser demasiado amplio para un buen análisis de
valoración. Por ejemplo, UPS está incluida en el código GICS de carga aérea y logística, que incluye
64 empresas, la mayoría de las cuales no compiten con UPS en su negocio principal de entrega de
pequeños paquetes. Otro enfoque consiste en utilizar los pares proporcionados por la empresa
que se valora. Sin embargo, las empresas a menudo proporcionan pares con aspiraciones en lugar
de empresas que realmente compiten cara a cara. Es mejor tener un número menor de pares de
empresas que realmente compitan en los mismos mercados con productos y servicios similares.

Incluso si se encuentran empresas que compiten entre sí, las diferencias de rendimiento pueden
justificar las diferencias en los múltiplos. Recuerde la fórmula del impulsor de valor expresada
como un múltiplo

Como indican ambas versiones de la fórmula, el múltiplo de valoración de la EBITA o la NOPLAT de

una empresa está impulsado por el crecimiento (g), el ROIC y el costo medio ponderado del capital
(WACC). Si bien la mayoría de los pares tendrán costos de capital similares, las demás variables
pueden ser diferentes, lo que da lugar a diferencias en los múltiplos previstos.

Un defecto común es comparar el múltiplo de una compañía particular con un múltiplo promedio
de otras compañías en la misma industria, sin importar las diferencias en su desempeño. Es mejor
usar una submuestra más pequeña de compañeros con un rendimiento similar. La ilustración
16.10 muestra los múltiplos de nueve empresas disfrazadas que fabrican equipos y prestan
servicios para la perforación de petróleo y gas. Los múltiplos de EV a NOPLAT varían desde
aproximadamente 10 veces hasta casi 17 veces. La compañía evaluada, Swallow, tuvo un múltiplo
de 12 veces, en el extremo inferior del rango. ¿Significa esto que la compañía está infravalorada?
Probablemente no. Cuando se examina el desempeño de las compañías, se puede ver que se
dividen claramente en tres grupos: un grupo superior con múltiplos de aproximadamente 15 a 17
veces, un grupo medio con múltiplos de aproximadamente 12 veces, y un grupo inferior con
múltiplos de aproximadamente 10 veces. Noten que el ROIC y las tasas de crecimiento se alinean
con los rangos de los múltiplos. La golondrina, con un múltiplo de 12 veces, se valora justo en línea
con las otras dos compañías (Owl y Robin) que tienen un ROIC y un crecimiento similares. Si no
conocieras el múltiplo de Swallow, tu mejor estimación sería el promedio de Owl y Robin, 12
veces, no el promedio de toda la muestra o de alguna otra muestra.

Una vez que se ha recogido una lista de compañeros y se han medido sus múltiplos
adecuadamente, comienza la excavación. Debes responder a una serie de preguntas: ¿Por qué los
múltiplos son diferentes en el grupo de pares? ¿Tienen ciertas empresas del grupo productos
superiores, mejor acceso a los clientes, ingresos recurrentes o economías de escala? Si estas
ventajas estratégicas se traducen en un rendimiento de la inversión y unas tasas de crecimiento
superiores, las empresas mejor posicionadas deberían comerciar con múltiplos más altos.

MÚLTIPLOS ALTERNATIVOS

Aunque hasta ahora nos hemos centrado en los múltiplos de valor de la empresa basados en
EBITA o NOPLAT, otros múltiplos pueden resultar útiles en ciertas situaciones. El múltiplo EV-
torevenues puede ser útil para delimitar las valoraciones con EBITA volátil. La relación P/E-
crecimiento (PEG) controla de alguna manera las diferentes tasas de crecimiento de las empresas.
Los múltiplos no financieros pueden ser útiles para las empresas jóvenes en las que la información
financiera actual no es pertinente. En esta sección se examina cada uno de estos múltiplos
alternativos.

Valor de la empresa para los ingresos

En la mayoría de los casos, los múltiplos de VE a ingresos no son particularmente útiles para
explicar las valoraciones de las empresas, excepto en las industrias con beneficios inestables o
negativos. Usaremos un simple ejemplo para ilustrarlo. Las empresas A y B tienen el mismo
crecimiento esperado, ROIC y costo de capital; la única diferencia es que el margen EBITA de A es
del 10 por ciento, mientras que el de B es del 20 por ciento (B es más intensiva en capital, por lo
que su mayor margen se compensa con su mayor capital invertido). Dado que las empresas tienen
el mismo ROIC y crecimiento, sus coeficientes de EV a EBIT deben ser los mismos (13 veces según
la fórmula del impulsor de valor). Pero el múltiplo de VE a ingresos resultante es de 1,3 para A y
2,6 para B. En este caso, el múltiplo de VE a ingresos no nos dice nada sobre las valoraciones de las
empresas.

Los múltiplos de VE a ingresos son útiles como último recurso en varias situaciones. Una de ellas es
el caso de las industrias incipientes, en las que los beneficios son negativos o no se puede estimar
un nivel de margen sostenible. Otra es en las industrias con márgenes de beneficios muy volátiles,
donde se cree que a largo plazo las empresas tendrán márgenes de beneficios más o menos
similares. También puede encontrar situaciones en las que una empresa gasta periódicamente
más en investigación y desarrollo (I+D) o en marketing que sus pares, por lo que sus ganancias se
deprimen temporalmente. Si los inversores confían en el rendimiento de los márgenes de
beneficio similares a los de sus pares, un múltiplo de EV-a-ingresos en línea con los pares podría
resultar más relevante que un múltiplo de EV-a-ingresos fuera de línea con los pares.

Relación PEG
Algunos analistas e inversores utilizan una relación P/E-crecimiento (PEG) para evaluar el valor de
una empresa. Por ejemplo, una empresa con una P/E de 15 y un crecimiento esperado del 4 por
ciento tendría una relación PEG de 3,75:

Sin embargo, la relación PEG es muy deficiente porque no tiene en cuenta el ROIC, que, como se
ha visto anteriormente, tiene un impacto significativo en la valoración de una empresa.

Si bien el concepto de relacionar la P/E con el crecimiento es relevante, no existe una derivación
matemática que diga que se puede simplemente dividir una por la otra y obtener un resultado
significativo. Además, no hay un enfoque estandarizado para las relaciones PEG, en particular la
elección del horizonte de tiempo para el crecimiento. ¿Debería ser un año, cinco años o una
década? La elección del horizonte puede hacer una gran diferencia, ya que el crecimiento tiende a
aplanarse con el tiempo. Una compañía con un 6 por ciento de crecimiento esperado en cinco
años puede tener sólo un 4 por ciento de crecimiento esperado en 10 años. Cambiar el horizonte
de crecimiento, en este caso, aumentaría la proporción de PEG de una compañía en un 50 por
ciento. Por último, al aumentar el horizonte de tiempo, las tasas de crecimiento de una industria
convergerán, por lo que terminará con diferencias en las relaciones PEG que sólo reflejen
diferencias en P/Es.

El mayor problema, sin embargo, es ignorar el ROIC. La prueba 16.11 muestra una valoración del
DCF que realizamos para dos empresas. La empresa A tiene un mayor ROIC (30 por ciento frente al
14 por ciento de B), mientras que la empresa B tiene un mayor crecimiento (10 por ciento frente al
5 por ciento de A). Las valoraciones DCF de ambas empresas a un costo de capital del 9 por ciento
y sin deuda dan lugar a los mismos beneficios múltiples, 17 veces. Pero la relación PEG de la
compañía A es de 3,4, mientras que la de B es de 1,7. La interpretación común es que la Compañía
A está sobrevalorada en relación con la Compañía B porque su relación PEG es mayor. Sin
embargo, está claro que ambas empresas se valoran igual cuando se tiene en cuenta tanto el
crecimiento como el ROIC.

Múltiplos de capital invertido

En algunas industrias, los múltiplos basados en el capital invertido pueden proporcionar una mejor
comprensión que los múltiplos de las ganancias. Un ejemplo reciente proviene de la industria
bancaria. Entre 2008 y 2014 (en el momento de redactar este informe), existía una gran
incertidumbre sobre los niveles de rendimiento del capital social que los bancos podrían obtener.
La mayoría de los inversores recurrieron a la utilización de múltiplos de capital. Los bancos con
mayores rendimientos previstos a largo plazo del capital social, basados en su combinación de
negocios y la economía subyacente de esos negocios, tendían a tener múltiplos más altos que los
bancos en negocios de menor rendimiento. Por ejemplo, los bancos cuyas carteras hacían hincapié
en la gestión del patrimonio y el procesamiento de transacciones, que son estables y obtienen
altos rendimientos, se valoraban con múltiplos más altos a la equidad que los bancos centrados en
la banca de inversión y la banca minorista más volátiles y de menor rendimiento.

Múltiplos basados en métricas operativas

A veces las valoraciones de las empresas utilizan múltiplos de métricas operativas. Por ejemplo, los
valores de las empresas de petróleo y gas se expresan a veces como valor por barril de reservas de
petróleo. Claramente, la cantidad de reservas de petróleo en el terreno a las que la compañía
tiene acceso impulsará el valor de la compañía. Sin embargo, aunque el valor de cada barril una
vez extraído y vendido es aproximadamente el mismo, los costos de extracción de esos barriles
variarán ampliamente y afectarán la ganancia por barril, dependiendo de la geología de esas
reservas y las técnicas necesarias para extraerlas. En consecuencia, el valor por barril sólo es útil
para valorar a las empresas frente a sus pares con costos de extracción similares.

A finales de los 90, numerosas empresas de Internet salieron a bolsa con escasas ventas y
beneficios negativos. La valoración de las jóvenes empresas fue una lucha debido a la gran
incertidumbre que rodeaba el tamaño del mercado potencial, la rentabilidad y las inversiones
requeridas. Los múltiplos financieros que normalmente proporcionan un punto de referencia para
la valoración se volvieron inútiles porque la rentabilidad (medida de cualquier forma) era a
menudo negativa.

Para superar esta deficiencia, tanto los académicos como los profesionales se basaron en
múltiplos no financieros, que comparan el valor de la empresa con una o más estadísticas
financieras no operativas, como las visitas a sitios web, los visitantes únicos o el número de
suscriptores. En 2000, Fortune informó sobre los múltiplos del valor de mercado para los clientes
de una serie de empresas de Internet. Fortune determinó que Yahoo! cotizaba a 2.038 dólares por
cliente, Amazon.com a 1.400 dólares por cliente y NetZero a 1.140 dólares por cliente.

El uso efectivo de un múltiplo no financiero requiere que la métrica no financiera sea un predictor
razonable de la futura creación de valor y, por lo tanto, que esté de alguna manera ligada al ROIC y
al crecimiento. En los ejemplos de Fortune, Yahoo! cotizó a un múltiplo más alto que Amazon.com
porque los inversores esperaban que el beneficio por usuario de Yahoo! fuera mayor que el de
Amazon.

El primer estudio académico sobre las valoraciones de Internet de fines del decenio de 1990
determinó que el número de visitantes únicos de un sitio web o el número de páginas de un sitio
visitadas por visita estaba directamente relacionado con la cotización de las acciones de una
empresa, incluso después de controlar los resultados financieros actuales de la empresa. Sin
embargo, el poder de una determinada métrica no financiera dependía de la empresa. Para las
empresas de portales y contenidos como Yahoo!, las visitas a las páginas y los visitantes únicos
estaban ambos correlacionados con el valor de mercado de la empresa. En el caso de los
minoristas en línea como Amazon.com, sólo las páginas vistas por visita estaban correlacionadas
con el valor. Evidentemente, el mercado creía que el mero hecho de pasar por allí no se traduciría
en un futuro flujo de efectivo para los minoristas en línea.

Sin embargo, a medida que la industria maduraba, las mediciones financieras se volvieron cada vez
más importantes. Investigaciones posteriores encontraron que el beneficio bruto y el gasto en I+D
se volvieron cada vez más previsibles, mientras que los datos no financieros perdieron poder. Esta
investigación indica un retorno a las métricas de valoración tradicionales para las nuevas industrias
a medida que maduran y una vez que las métricas financieras se vuelven significativas.

Un problema de los múltiplos, en particular los no financieros, es que son instrumentos de

valoración relativa. Miden la valoración de una empresa en relación con la de otra, normalizada
por alguna medida de tamaño. No miden niveles de valoración absolutos. En el momento más
álgido de la burbuja de Internet, se podría argumentar que muchas empresas estaban
sobrevaloradas en relación con las posibles corrientes de efectivo, lo que hacía que las
valoraciones relativas fueran inútiles, salvo para los operadores a corto plazo.