AM: Modelo de Expectativas e Inversión Privada

I. Introducción
Tal como se puede ver en el gráfico líneas abajo, el deterioro de las expectativas de los agentes
económicos es un fenómeno generalizado en la región. Incluso, recientemente el FMI1 señaló para los
países de América del Sur que “[…] algunos factores internos se han sumado a las dificultades de carácter
externo, contribuyendo a debilitar la confianza de las empresas y los consumidores y, por lo tanto, a reducir la
demanda privada”.
Latam: Índice de confianza de la economía Latam: Confianza Empresarial
(Índice, año base 2011=100) (Puntos)
115 Índice de conf ianza empresarial AL4 1/ 65 Tramo optimista Perú 3/
Índice de conf ianza empresarial AL5 2/ Colombia
110 México
60 Chile
105 Brasil
100 55
51,4
95
50 50,5
90 49,8
47,1
85 45
80
40
75 38,9
Tramo pesimista
70 35
Jun-09 Ago-10 Oct-11 Dic-12 Feb-14 Abr-15 May-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Jun-15
LA5= Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
1/Promedio ponderado por el PBI en función de la PPA de Brasil, Chile, Colombia y México. 2/ Igual cálculo más Perú. 3/ En el
caso de Perú, para que el indicador de confianza empresarial sea comparable con los de la región, se recogió el calculado por
el BCRP a partir de la información del indicador de expectativas de inversión a 6 meses de Apoyo Consultoría dividido entre 2
más 50.
Fuente: Bloomberg, Apoyo Consultoría, FMI.

II. Metodología y Base de datos

Para el caso peruano, con el objetivo de descomponer los factores externos, elecciones presidenciales
y factores internos que explican las expectativas de inversión y la inversión privada, se estimó un
modelo econométrico en 2 etapas:
 En la primera etapa se estimó un modelo de expectativas de inversión en función a variables externas
(términos de intercambio, PBI de China, riesgo país de la región excluyendo Perú e índice VIX de
volatilidad financiera internacional) y variables cualitativas sobre las elecciones presidenciales del
2006 y 2011;

𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠 = 𝐵1 𝑇é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜(−1)

+ 𝐵2 𝑃𝐵𝐼 𝑑𝑒 𝐶ℎ𝑖𝑛𝑎 + 𝐵3 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑔𝑖ó𝑛 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟ú + 𝐵4 𝑉𝐼𝑋
+ 𝛼 ′ 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 + 𝜀

 En la segunda etapa se estimó un modelo de inversión privada en función a variables externas

(términos de intercambio, PBI de China, riesgo país de la región excluyendo Perú), variables
cualitativas sobre las elecciones presidenciales del 2006 y 2011 y el residuo del modelo de la primera
etapa, que aproxima el componente de las expectativas de inversión que no se explica por las
variables externas consideradas en la primera etapa. Es el componente que refleja la dinámica de
factores idiosincráticos (económicos y no económicos).

1FMI – Blog: Diálogo a fondo. El crecimiento se desacelera: Perspectivas para América Latina y el Caribe, publicado en 15 de julio,
2015 por Alejandro Werner. http://blog-dialogoafondo.org/?p=5592
1
 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑑𝑎
̂
= 𝐵1 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠(−1)
+ 𝐵2 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑑𝑎(−1) + 𝐵3 𝑇é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜(−2)
+ 𝑃𝐵𝐼 𝑑𝑒 𝐶ℎ𝑖𝑛𝑎(−1) + 𝐵4 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑔𝑖ó𝑛 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟ú(−1)
+ 𝛼′𝐷𝑢𝑚𝑚𝑖𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 + 𝜀

 El método de estimación fue Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) y se realizó la corrección de

Newey-West con la finalidad de obtener estimaciones eficientes. Cabe destacar que, el método de
estimación MCO nos permite obtener estimadores insesgados y consistentes, dado que no hay
problemas de simultaneidad entre las variables dependientes (expectativas de inversión e Inversión
privada local) y las variables independientes (términos de intercambio, PBI de China, riesgo país de
la región excluyendo Perú e índice VIX de volatilidad financiera internacional) puesto que éstas últimas
son totalmente exógenas. Los datos utilizados son trimestrales y el periodo de estimación abarca
desde el 1T2003 al 2T2015.

 Descripción de las variables del modelo:

 Expectativas (puntos): se utiliza la aceleración neta de expectativas de inversión. Esta es calculada
como el porcentaje de empresarios que planean acelerar sus proyectos de inversión en los próximos 6
meses menos los que planean reducirlos (Fuente: Apoyo Consultoría).
 Términos de Intercambio (variación porcentual anual): esta variable no solo recoge cambios en el precio
de materias primas industriales, sino también variaciones en el precio de metales que sirven como refugio
de valor y el costo de insumos importados (Fuente: BCRP).
 PBI de China (variación porcentual anual): China se ha convertido el principal socio comercial de Perú
(18% de las exportaciones totales) que principalmente demanda productos mineros2. Esta es una variable
clave para el indicador de expectativas porque una parte importante de las empresas encuestadas para
este indicador están vinculadas al sector minero y sobre todo a proyectos vinculados a metales
industriales. (Fuente: Bloomberg, FMI).
 Riesgo País de la región sin Perú (puntos básicos): se considera el EMBIG3 de los principales países
de América Latina4 que busca recoger la incertidumbre y percepción de riesgo específica en la región
pero que no se deriva de la economía peruana (Fuente: Bloomberg).
 Índice de Volatilidad Financiera Internacional–VIX (puntos): se incorpora esta variable con la finalidad
de “capturar” el riesgo sistémico a nivel global (Fuente: Bloomberg).
 Indicador de expectativas de inversión que no se explica por las variables externas5 (𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠 ̂ )
es el residuo del modelo de la primera etapa.
 Variables ficticias (dummies) para periodos electorales (2006 y 2011). El objetivo de estas variables
es eliminar el ciclo electoral del indicador de expectativas y de la inversión privada. Así, solo se obtiene
un indicador de expectativas de la inversión no vinculado a variables externas y tampoco al periodo
electoral.

2 La exportación de los productos mineros representan en torno a 15% del PBI (52% de las exportaciones totales), mientras que la
exportación no tradicional solo representa el 6,4% del PBI.
3 Índice de bonos de mercados emergentes. Diferencial de rendimientos contra bonos del tesoro de EE.UU.
4 Se considera los siguientes países: Brasil, Chile, Colombia, México, Argentina, Ecuador y Venezuela. El EMBI de cada uno de estos

países son ponderados por el peso que tiene cada economía dentro del grupo de países de la región.
5 Medido en puntos.

2
III. Estimaciones Econométricas y Principales Resultados:

 Estimación primera etapa: Expectativas de inversión en función de factores externos

Modelo Estimado Ajuste del Modelo

80

60

40

20
30
0
20
-20
10
-40
0

-10

-20

-30
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Residual Actual Fitted

Fuente: Estimaciones MEF.

Nota:
o EMBIALSINPE: Riesgo País de la región excluyendo Perú;
o TI (-1): variación de los términos de intercambio rezagado un trimestre;
o VIX: Índice de Volatilidad Financiera Internacional;
o CHINA (-1): tasa de crecimiento del PBI rezagado un trimestre;
o D2: Variable cualitativa por elecciones presidenciales 2006
o D11: Variable cualitativa por elecciones presidenciales 2011.

Los resultados muestran que, desde mediados del 2013 el componente de las expectativas de inversión
que no se explica por factores externos ni ciclo electoral ha liderado el deterioro en la confianza
empresarial. En la misma línea, Albagli y Littini (2015)6 encuentran que en el 2S2014 en torno al 30% del
deterioro de las expectativas de inversión en Chile se explica por variables externas (dos primeros componentes
principales de precio de cobre, índice accionario S&P500, VIX, PBI mundial y tasa de interés de la FED) e
inversión minera en Australia (comportamiento similar a la inversión minera en Chile).

6 Albagli E y E. Luttini. 2015. Expectativas, Incertidumbre, e Inversión en Chile: Evidencia Macro y Micro de la Encuesta IMCE. Mimeo
Banco Central de Chile. Junio. El documento de Investigación aún no se encuentra publicado, sin embargo, los resultados de dicha
investigación fueron publicados en el Informe de Política Monetaria del Banco Central de Chile – Junio 2015 (Recuadro V.1).
3
 Indicador de Expectativas de Inversión: Total Indicador de Expectativas de Inversión Excluyendo
Versus Componente Externo Factores Externos
(Puntos)7 (Puntos, prom. anual)8
80 10
Mayor a cero: Elevada confianza empresarial no
vinculada al contexto internacional ni ciclo
60
5

40
0
20

-5
0

Menor a cero: Baja confianza empresarial no

-20 -10 vinculada al contexto internacional ni ciclo
electoral
Expectativas de Inversión Expectativas Explicado por Factores Externos
-40
I-04 II-05 III-06 IV-07 I-09 II-10 III-11 IV-12 I-14 II-15 -15
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fuente: Bloomberg, BCRP, Estimaciones MEF.

 Estimación segunda etapa: Inversión Privada en función de expectativas de inversión que no se

explica por las variables externas ni ciclo electoral (residuo del modelo de la primera etapa), ciclo
electoral y factores externos

Modelo Estimado Ajuste del Modelo

40

30

20

10
15
0
10
-10
5
-20
0

-5

-10

-15
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Residual Actual Fitted

Fuente: BCRP, Apoyo, Bloomberg, Estimaciones MEF.

Nota:
o EXPECTAT_HAT (-1): expectativas de inversión que no se explica por las variables externas rezagado
un trimestre;
o EMBIALSINPE (-1): Riesgo País de la región excluyendo Perú rezagado 1 trimestre;
o TI (-2): Variación de los términos de intercambio rezagado 2 trimestres;
o CHINA (-1): tasa de crecimiento del PBI rezagado un trimestre;
o D1: Variable cualitativa por elecciones presidenciales 2006
o D11: Variable cualitativa por elecciones presidenciales 2011.

7 Porcentaje de empresarios que planean acelerar sus proyectos de inversión en los próximos 6 meses menos los que planean reducirlos.
8 Porcentaje de empresarios que planean acelerar sus proyectos de inversión en los próximos 6 meses menos los que planean reducirlos.

Sólo se considera el componente de las expectativas de inversión que no se explica por las variables externas.
4
IV. Anexos:

 Diagnóstico del modelo de inversión

Diagnóstico del Modelo (I): Modelo de Inversión
Test de Autocorrelación Test de Normalidad
14
Series: Residuals
12 Sample 2003Q3 2015Q3
Observations 49
10
Mean -0.176302
Median -8.88e-16
8 Maximum 14.09670
Minimum -10.17489
6 Std. Dev. 5.299194
Skewness 0.331117
4 Kurtosis 3.030773

Jarque-Bera 0.897315
2
Probability 0.638485
0
-10 -5 0 5 10 15

Test de Estabilidad (I) Test de Estabilidad (II)

.5 .000 2.0
1.6 .4
-.004
1.6
.3
-.008
.2
1.2
.1 -.012
.0
1.2 -.1
-.016
0.8

-.2 -.020 0.4

III IV I II III IV I II III IV I II III III IV I II III IV I II III IV I II III III IV I II III IV I II III IV I II III
2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015

Recursive C(1) Estimates Recursive C(2) Estimates Recursive C(3) Estimates

± 2 S.E. ± 2 S.E. ± 2 S.E.
0.8
.4 .7 28

24
.6
.3 20
.5
16

.2 .4 12
0.4 .3
8

.1 4
.2
0

.0 .1 -4
IIIIV I II III IV I II III IV I II III IIIIV I II III IV I II III IV I II III IIIIV I II III IV I II III IV I II III
2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015

0.0 Recursive C(4) Estimates Recursive C(5) Estimates Recursive C(6) Estimates
± 2 S.E. ± 2 S.E. ± 2 S.E.

0
-0.4 -4

III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III -8

-12

2011 2012 2013 2014 2015 -16

-20
III IV I II III IV I II III IV I II III
2012 2013 2014 2015

CUSUM of Squares 5% Significance Recursive C(7) Estimates

± 2 S.E.

Conclusión: Los residuos estimados no presentan autocorrelación y tienen distribución normal. Asimismo,
los parámetros estimados muestran estabilidad dentro de la muestra.

5
 Diagnóstico del modelo de Expectativas

Test de Autocorrelación Test de Normalidad

8
Series: Residuals
7 Sample 2003Q2 2015Q2
Observations 49
6
Mean -0.304335
5 Median 1.281861
Maximum 20.22096
4 Minimum -20.80446
Std. Dev. 9.658143
3 Skewness -0.276665
Kurtosis 2.474910
2
Jarque-Bera 1.188032
1 Probability 0.552106

0
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20

Test de Estabilidad (I) Test de Estabilidad (II)

-.035 .8
1.6
-.040
.6

-.045
.4
-.050
1.2 .2
-.055

.0
-.060

-.065 -.2
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
0.8 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015

Recursive C(1) Estimates Recursive C(2) Estimates

± 2 S.E. ± 2 S.E.

0.4 -0.2 9

-0.4
8

-0.6
7
0.0 -0.8

6
-1.0

-1.2 5

-0.4 III
2012
IV I II III
2013
IV I II
2014
III IV I II
2015
III
2012
IV I II
2013
III IV I II
2014
III IV I II
2015

III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II Recursive C(3) Estimates Recursive C(4) Estimates
± 2 S.E. ± 2 S.E.
2011 2012 2013 2014 2015
-20 -30

CUSUM of Squares 5% Significance -30

-40

-50
-40
-60

-50
-70

-60 -80
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015

Recursive C(5) Estimates Recursive C(6) Estimates

± 2 S.E. ± 2 S.E.

Conclusión: Los residuos estimados tienen autocorrelación, lo cual muestra persistencia de las expectativas
de inversión que no se explica por las variables externas; sin embargo, tienen distribución normal. Por su parte,
los parámetros estimados muestran estabilidad dentro de la muestra.