GERENCIA

FINANCIERA

Profesor Gino Dodero MBA

 RENTABILIDAD

RENTABILIDAD ESPERADA
• Es la rentabilidad que un inversor espera obtener sobre su inversión
total en un determinado período de tiempo.

• La rentabilidad final que realmente se obtenga puede ser mayor, menor

o igual a la esperada.

• Se puede calcular a partir de datos históricos disponibles, aunque esta

información no necesariamente garantiza resultados análogos en el
futuro esperado
 RENTABILIDAD
3 La Rentabilidad está determinada por el nivel de beneficio alcanzado
derivado de una inversión, es la recompensa por incurrir en una inversión,
sus componentes son:

Flujos corrientes:
– Pueden tomar la forma de dividendos en efectivo cobrados por
poseer acciones de la compañía que ha declarado y efectivamente
pagado dichos dividendos, también se puede pagar dividendos en
otros activos como una cantidad de acciones adicionales de la
compañía que entrega los dividendos derivados de los beneficios
obtenidos.

– Otro flujo corriente muy común son los pagos realizados por las
empresas que emitieron bonos con cupones a determinadas tasas
cupón, las que pueden ser fijas o variables.
 RENTABILIDAD

4
Ganancias o pérdidas de capital:
La segunda dimensión del rendimiento trata del cambio en el valor de
mercado de una inversión. La cantidad de dinero por la cual la venta de
una inversión supera a su precio de compra se denomina ganancia de
capital. si dicha inversión es vendida a un precio inferior al de la
adquisición original entonces se trata de una pérdida de capital.

18 % 8%
 RENTABILIDAD

A B
Flujos corrientes

Dividendo Cupón

+ +
Cambio en el precio Cambio en el Precio

Ganancias o Pérdidas
de Capital
 RENTABILIDAD
6
Valor de mercado (precio en $) Rendimiento Total
(3) - (2) (1) + (4)
Ingreso Al inicio Al final del (5) / (2)
Año Ganancia de Capital
(1) del año (2) año (3) (5) $ (6) %
(4)
1999 4.00 100 95 -5.00 -1.00 -1.00%
2000 3.00 95 99 4.00 7.00 7.37%
La rentabilidad 2001 4.00 99 105 6.00 10.00 10.10%
media anual, es 2002 5.00 105 115 10.00 15.00 14.29%
decir, el promedio de 2003 5.00 115 125 10.00 15.00 13.04%
las rentabilidades 2004 3.00 125 120 -5.00 -2.00 -1.60%
anuales, es 8.20% 2005 3.00 120 122 2.00 5.00 4.17%
2006 4.00 122 130 8.00 12.00 9.84%
2007 5.00 130 140 10.00 15.00 11.54%
2008 5.00 140 155 15.00 20.00 14.29%
Promedio 4.10 5.50 9.60 8.20%
 RENTABILIDAD

7 Determinación de una inversión satisfactoria

VALOR PRESENTE APLICADO A UNA INVERSIÓN Escenarios esperados por 2 inversores
(2) (2)'
(1) Factor del (i) Factor del (i) (3) Valores Valores
Per.
Fin de año Rendimiento del VP del VP (1) * (2)'
Año
1,000 presentes de r 1,000 presentes de r
$ (1+i)^n 1/(1+i)^n Valor Presente esperado 1 esperado 2
i = 10 % i = 10 %
2016 110 1.100 0.909 100.00 1 100 90.91 120 109.09
2017 110 1.210 0.826 90.91 2 100 82.64 120 99.17
2018 110 1.331 0.751 82.64 3 100 75.13 120 90.16
2019 110 1.464 0.683 75.13 4 100 68.30 120 81.96
2020 110 1.611 0.621 68.30 5 100 62.09 120 74.51
2021 110 1.772 0.564 62.09 6 100 56.45 120 67.74
2022 1,110 1.949 0.513 569.61 7 1100 564.47 1120 574.74
TIR 10.0% 1,048.68 VPT 1,000.00 1,097.37
11.00% 10.0% 12.0%

10.00% 1,000.00 1,000.00 1,000.00

12.00% 48.68 0.00 97.37
r proyectado r esperado 1 resperado 2
 RENTABILIDAD

TASA DE CRECIMIENTO
Tasa de cambio anual compuesta
en el valor de un flujo de ingresos N° de Div x
Año
años acción $
 VF 
Tasa   n  1 1999 0 2.45
 VP  2000 1 2.60 6.12%
2001 2 2.80 7.69%
 3.50  2002 3 3.00 7.14%
Tasa  9   1  4.04% 2003 4 3.20 6.67%
 2.45  2004 5 3.15 -1.56%
2005 6 3.20 1.59%
TASA DE RENDIMIENTO COMPUESTA 2006 7 3.20 0.00%
Tasa compuesta anual promedio de 2007 8 3.40 6.25%
cambio en el valor de un flujo de 2008 9 3.50 2.94%
ingresos. 4.09% 4.04%
 RENTABILIDAD
n 8%
CFn
9 VPN    I0 1 0.926
n 1 (1  COK )
n 2 0.857
3 0.794
Valor presente neto
4 0.735
de una inversión: Es Si la I0 = $ 1,000 1 5 0.681
aquel valor que es factor* 
resultado de la
Entonces
VPN = 175.28
1  cok n 6 0.630
7 0.583
sumatoria de los
valores presentes
de los flujos
recibidos por una
inversión,
descontados a una
tasa de costo de
oportunidad. Si
Aquel VPN supera el
costo de la inversión
entonces se
considera la
inversión como
satisfactoria.
 RENTABILIDAD
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
10
Es la tasa de rendimiento compuesta que el inversor obtendrá si invierte en activos reales o
títulos, y recibe los ingresos de efectivo esperados.
Matemáticamente, la TIR hace que la sumatoria de los flujos de ingresos descontados a esta
tasa única, sea igual a la inversión (I0), de tal manera que el VPN será cero (0).

n
CFn
0 
n 1 (1  TIR )
n
 I0
 RENTABILIDAD

11
La TIR es la tasa única de descuento que produce la sumatoria del valor
presente de los flujos de beneficios, igual al valor de la inversión en el
momento 0 (cero).
VALOR PRESENTE APLICADO A UNA INVERSIÓN Escenarios esperados por 2 inversores
(2) (2)'
(1) Factor del (i) Factor del (i) (3) Valores Valores
Per.
Fin de año Rendimiento del VP del VP (1) * (2)'
Año
1,000 presentes de r 1,000 presentes de r
$ (1+i)^n 1/(1+i)^n Valor Presente esperado 1 esperado 2
i = 10 % i = 10 %
2016 110 1.100 0.909 100.00 1 100 90.91 120 109.09
2017 110 1.210 0.826 90.91 2 100 82.64 120 99.17
2018 110 1.331 0.751 82.64 3 100 75.13 120 90.16
2019 110 1.464 0.683 75.13 4 100 68.30 120 81.96
2020 110 1.611 0.621 68.30 5 100 62.09 120 74.51
2021 110 1.772 0.564 62.09 6 100 56.45 120 67.74
2022 1,110 1.949 0.513 569.61 7 1100 564.47 1120 574.74
10.0% 1,048.68 VPT 1,000.00 1,097.37
10.0% 12.0%
1,000.00 1,000.00 1,000.00
48.68 0.00 97.37
r proyectado r esperado 1 resperado 2
TIR
11.00% -1,000 110 110 110 110 110 110 1,110
10.00% -1,000 100 100 100 100 100 100 1,100
12.00% -1,000 120 120 120 120 120 120 1,120
 RENTABILIDAD
Rendimiento en el período de tenencia
12

Para medir en forma homogénea el rendimiento de una inversión en

instrumentos que tienen un flujo de ingresos corrientes así como cambios en
los precios (ambos son componentes del rendimiento), se requiere una
misma duración del período de tenencia de los instrumentos invertidos. Este
cálculo no tiene en cuenta el VDT
Es importante distinguir entre los rendimientos realizados (generalmente
derivados de los ingresos corrientes) y los no realizados (aunque si medidos y
registrados), referentes a los cambios en los precios de los valores (ganancias
o pérdidas de capital)  sólo serán realizados cuando se procede a la venta
del activo
 RENTABILIDAD
DIVIDENDOS (Rd)
13 Datos :


-Volumen : 100 acciones
-Precio US$: 10 por cada acción Componentes de los
-Dividendo $: 1.oo al año por cada acción Rendimientos sobre
-Precio1 US$: 12 cada acción La inversión
GANANCIAS O
Flujo de efectivo resultante PÉRDIDAS DE
CAPITAL (Rgc)

Dividendos
Dt 1
$ 1,300
Totales $ 100
Rd   10%
Flujos de
$ 1,200
Pt
Entrada
Valor final
De mercado Pt 1  Pt
0
t Rgc   20%
t +1
Pt
Inversión Inicial Pt

( Dt 1  Pt 1  Pt )
US$ 1,000
RT   30%
Flujo de Salida
Pt
 RENTABILIDAD
Intereses sobre intereses: el supuesto crítico El supuesto crítico que
subyace al uso del rendimiento como una medida es la capacidad para ganar un
rendimiento igual al rendimiento sobre todos los ingresos recibidos durante el
periodo de tenencia.

Este concepto se ilustra mejor con un ejemplo sencillo: Se compra un bono del
Tesoro de Estados Unidos de 1,000 dólares que paga una tasa de interés anual
de 8% (80 dólares) durante su periodo de vida de 20 años. Cada año se recibe 80
dólares y, al vencimiento los 1,000 dólares del VN. No hay pérdida de capital ni
incumplimiento; todos los pagos se realizan a tiempo. Sin embargo, para ganar
8% sobre esta inversión, se debe reinvertir sus 80 dólares de ingresos anuales
por intereses.

La ganancia de intereses sobre intereses en el mercado se denomina tasa

compuesta de rendimiento. Éste es un concepto importante: usted comenzará a
cosechar todo el potencial de sus inversiones hasta que empiece a ganar una
tasa de rendimiento compuesta completamente sobre ellas.

Los intereses sobre intereses son un elemento de rendimiento

particularmente importante para programas de inversión que implican una
gran cantidad de ingresos corrientes.
 RENTABILIDAD
15 Rendimientos ponderados de una cartera de títulos
(w * x)
Títulos Inversión rendimientos (x * w)
w 
IBM
Nokia
2,000
5,000
10%
12%
200
600 w
Kodak 12,000 15% 1,800
Oracle 5,000 12% 600 w : peso asignado a cada observación
Intel 2,000 10% 200 x : valores de las observaciones
26,000 3,400 Σw : suma de todas las ponderaciones
13.08%
(w * x)
Media aritmética ponderada

xw 
Ponderaciones w
Títulos N° precio Inversión rendimientos
w
IBM 100 20 2,000 10% 7.69% 0.77%
Nokia 200 25 5,000 12% 19.23% 2.31%
Kodak 400 30 12,000 15% 46.15% 6.92%
Oracle 200 25 5,000 12% 19.23% 2.31%
Intel 100 20 2,000 10% 7.69% 0.77%
26,000 100.00% 13.08%
 RENTABILIDAD
16
Cartera de varios títulos adquiridos y vendidos
Precio Ganancia o Ganancia o Ganancia o
Precio Volumen P*Vol % de Precio * % de P*Vol
Acción individual pérdida pérdida périda %
inicial adquirido Compra inversión inversión Venta
venta individual en $ individual en % ponderda
AAPL 106 100 10,600 26.30% 27.88 105.00 10,500 -100 -0.9% -0.25%
AXP 67 100 6,700 16.63% 11.14 68.00 6,800 100 1.5% 0.25%
BA 139 100 13,900 34.49% 47.94 141.00 14,100 200 1.4% 0.50%
CAT 65 100 6,500 16.13% 10.48 67.00 6,700 200 3.1% 0.50%
CSCO 26 100 2,600 6.45% 1.68 28.00 2,800 200 7.7% 0.50%
403 500 40,300 100% 99.124 40,900 600 13% 1.49%
80.6 80.6 1.23 1.49% artimético ponderado
1.01488834 incorrecto correcto
1.49%
 RENTABILIDAD

17

Rentabilidad esperada de una acción con probabilidades

• Por ejemplo, a partir de información histórica, se han determinado tres
posibles escenarios de resultados de rentabilidad para una acción:

ESCENARIOS PROBABILIDAD RENTABILIDAD

Crecimiento 25% 20%
Estabilidad 50% 12%
Recesión 25% 2%

• La rentabilidad esperada será:

Rentabilidad  25% * 20%  50% * 12%  25% * 2%  11.50%

 RENTABILIDAD
18 Rendimiento de una cartera mixta en un solo período
Activos de renta fija y variable

Pago de Rendimiento
Dividendos
Valor de la Peso de cada N° de Inversión Intereses o Rendimiento por peso de
por acción Activos financieros
$ inversión $ componente Títulos unitaria $ dividendos anual en % cada
anuales componente
Certificados de Depósito 20,000 10.0% 1 20,000 1,000 5.000% 0.500%
Bonos 30,000 15.0% 30 1,000 2,100 7.000% 1.0500%
Pagarés de empresas 40,000 20.0% 4 10,000 1,200 3.000% 0.600%
15 Acciones Poderosa 40,000 20.0% 250 160 3,750 9.375% 1.875%
10 Acciones Escondida 50,000 25.0% 400 125 4,000 8.000% 2.000%
20 Acciones Banco 20,000 10.0% 200 100 4,000 20.000% 2.000%
Rendimiento
Total Inversión del
Portafolio $
200,000 100.0% 16,050 anual del 8.025%
portafolio
 RENTABILIDAD
Rendimiento de una cartera mixta en un solo período
19
Activos de renta fija y variable
Los instrumentos de capital se venden en el mercado dentro del mismo
período, registrándose los rendimientos totales
Pago de Rendimiento Rendimiento
Dividendos
Precio de Peso de cada N° de Inversión Intereses o Precio de anual Rendimiento por peso de
por acción Activos financieros
$ compra $ componente Títulos unitaria $ dividendos Venta $ por cada anual en % cada
anuales inversión $ componente
Certificados de Depósito 20,000 10.0% 1 20,000 1,000 no vende 1,000 5.000% 0.500%
Bonos 30,000 15.0% 40 1,000 2,100 no vende 2,100 7.000% 1.050%
Letras del Tesoro 40,000 20.0% 4 10,000 1,200 no vende 1,200 3.000% 0.600%
15 Acciones Poderosa 40,000 20.0% 250 160 3,750 135 -2,500 -6.250% -1.250%
10 Acciones Escondida 50,000 25.0% 400 125 4,000 101 -5,600 -11.200% -2.800%
20 Acciones Banco 20,000 10.0% 200 100 4,000 98 3,600 18.000% 1.800%
Rendimiento
Total Inversión del
Portafolio $
200,000 100.0% 16,050 -16,250 -200 anual del -0.100%
portafolio
8.025% -8.125% -0.100% ER portafolio
ganancia x pérdida en la Rendimiento
dividendos e venta de final del
intereses valores portafolio
 RENTABILIDAD
20
MES COTIZACIÓN RENTABILIDAD
EJEMPLO DE CÁLCULO Enero 15
DE RENTABILIDAD
Febrero 17 (17-15)/15 = 13.33%
MENSUAL
Marzo 16 (16-17)/17 = -5.88%
Abril 14 (14-16)/16 = -12.50%
 La rentabilidad media Mayo 11 (11-14)/14 = -21.43%
mensual, es decir, el Junio 12 (12-11)/11 = 9.09%
promedio de las Julio 11 (11-12)/12 = -8.33%
rentabilidades
mensuales , es 3.61%. Agosto 9 (9-11)/11 = -18.18%
 La rentabilidad anual se Septiembre 10 (10-9)/9 = 11.11%
calcula como Octubre 13 (13-10)/10 = 30.00%
(19-15)/15 = 26.67%. Noviembre 17 (17-13)/13 = 30.77%
Diciembre 19 (19-17)/17 = 11.76%
 RENTABILIDAD
21

CÁLCULO DE LA RENTABILIDAD - acciones

 La rentabilidad histórica, se calcula empleando la siguiente fórmula:

PF  P0
Re n t a b i lai dd d e lp e rí o d o
P0
 Donde:
 P0: precio en el momento inicial

 PF: precio en el momento final

 RENTABILIDAD
22
CÁLCULO DE LA RENTABILIDAD DURANTE PERÍODOS CORTOS
• Para el cálculo de la rentabilidad en períodos cortos de tiempo, por
ejemplo días, semanas o inclusive cotizaciones a lo largo de un día de
negociación; se emplea la siguiente fórmula:
 PF 
Rentabilidad del período  ln  
• Donde:
 P0 
– Ln: es la función logaritmo natural.
– P0: precio en el momento inicial
– PF: precio en el momento final
 RENTABILIDAD
23

• La rentabilidad de un período que comprende varias

observaciones se obtiene empleando la siguiente fórmula:

P  P  P   P 
Re n t a b i lai dd1 . . . T l n 1   l n 2   l n 3   . . . l n T 
 P0   P1   P2   PT 1 

• Donde:
– T : # de observaciones o datos del período
 RENTABILIDAD
https://es-us.finanzas.yahoo.com/q/hp?s=AAPL&a=06&b=2&c=2014&d=06&e=2&f=2015&g=d

24
 RENTABILIDAD

25
 RENTABILIDAD

26
 RENTABILIDAD

27 Cotizaciones en US$ y rendimientos en %s.

• Con los datos de Precios Precios Precios cierre
# días
cotizaciones históricas de cierre AAPL cierre IBM ORCL

las compañías Apple Rendimiento

Rendim. IBM
Rendim.
1 90.57 178.31 39.98 AAPL ORCL
(AAPL), IBM y Oracle 2 91.11 178.44 40.36 0.587% 0.074% 0.948%
(ORCL), se procede a 3 92.99 177.97 40.04 2.042% -0.260% -0.804%
calcular la rentabilidad 4 92.38 177.20 39.71 -0.648% -0.437% -0.810%
5 92.42 178.33 39.42 0.042% 0.639% -0.742%
diaria de cada una
250 122.77 158.51 39.95 -1.767% -1.516% -1.400%
(graficar precios y 251 123.66 158.21 39.83 0.720% -0.190% -0.297%
rentabilidades) 252 124.82 159.99 39.77 0.928% 1.119% -0.149%
253 124.66 160.57 39.89 -0.126% 0.364% 0.298%
• Para el cálculo de la 0.1268% 31.9619% Rent anual 31.9416% -10.48% -0.23%
rentabilidad anual se Rent prom día 0.126752% -0.041578% -0.000915%
suman las 252 Varianza dia 0.00018658 0.00013341 0.00016613
rentabilidades diarias SD diaria 1.3660% 1.1551% 1.2889%
obtenidas del cálculo de
1.3660% 1.1551% 1.2889%
Ln (PF / Pi ).
 RENTABILIDAD
Cotizaciones del 02-jul-2014 al 02-jul 2015 en US$
28
Precios cierre AAPL Precios cierre IBM Precios cierre ORCL

200.00

180.00

160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00
31

156

216
1
6
11
16
21
26

36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
136
141
146
151

161
166
171
176
181
186
191
196
201
206
211

221
226
231
236
241
246
251
 RENTABILIDAD

Rentabilidad diaria AAPL, IBM, ORCL (02-07-2014 al 02-07-2015) en porcentaje

29
Rendimiento AAPL Rendim. IBM Rendim. ORCL

12.000%

10.000%

8.000%

6.000%

4.000%

2.000%

0.000%
61

186
1
6
11
16
21
26
31
36
41
46
51
56

66
71
76
81
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
136
141
146
151
156
161
166
171
176
181

191
196
201
206
211
216
221
226
231
236
241
246
251
-2.000%

-4.000%

-6.000%

-8.000%

-10.000%
 RIESGO

30 2
T _
 i
(r  r ) 2

Volatilidad   i 1

COV R A , R M 
β
σ M2
 RIESGO
La Rentabilidad está determinada por el nivel de beneficio alcanzado
31
derivado de una inversión, es la recompensa por incurrir en una
inversión.

La medición de la rentabilidad de un activo financiero sólo ofrece

información parcial sobre las bondades del mismo como instrumento de
inversión.
 RIESGO

32 Es necesario complementar la información ofrecida por la rentabilidad

con una medida del riesgo que posee un determinado activo financiero.
El riesgo es la posibilidad que la rentabilidad realmente obtenida difiera
de la rentabilidad esperada por un inversionista

La varianza (variaciones cuadráticas) y la desviación estándar (raíz cuadrada de la

varianza) son dos medidas de dispersión, miden la variabilidad (desviaciones) de
los rendimientos respecto al promedio de dichos rendimientos.
 RIESGO

33
MEDICIÓN DEL RIESGO
• Para la estimación del riesgo de cualquier activo financiero se
determina su volatilidad histórica.
• La volatilidad de un activo financiero es la desviación estándar de
sus rentabilidades a lo largo de un determinado período de
tiempo.

Desviación estándar de la población Desviación estándar de la muestra

2 2
T _ T _
 (ri  r ) 2
 i
(r  r ) 2

 i 1
S i 1

n n-1
 RIESGO
34
MEDICIÓN DEL RIESGO
• La fórmula para el cálculo del riesgo es la desviación estándar

• Donde:
– n: es el N° de rendimientos calculados del activo financiero.
– r: es el rendimiento del período “j”.
– r : es el rendimiento promedio del período.
 RIESGO
Desviación Observación
1: Datos observados de impurezas en 15 frascos
Desviación
35 datos (1) Media (2) al cuadrado al cuadrado
(3)
(4) 2:
(5) media aritmética ó impureza media
1 0.04 0.166 -0.126 0.015876 3:0.0016
desviación de cada dato respecto a la media
2 0.06 0.166 -0.106 0.011236 0.0036
3 0.12 0.166 -0.046 0.002116
4:0.0144
desviación al cuadrado
4 0.14 0.166 -0.026 0.000676 SD2:
0.0196Varianza SD2
5 0.14 0.166 -0.026 0.000676 0.0196Desviación Estándar población
SD:
6 0.15 0.166 -0.016 0.000256 0.0225
0.05096
7
8
0.17
0.17
0.166
0.166
0.004
0.004
0.000016
0.000016
0.0289
0.0289
  2

15
9 0.18 0.166 0.014 0.000196
( x   )
0.0324 2
10
11
0.19
0.21
0.166
0.166
0.024
0.044
0.000576
0.001936  2
0.0361
0.0441
  0.0034
2

12 0.21 0.166 0.044 0.001936 N

0.0441
  0.00342
13 0.22 0.166 0.054 0.002916 0.0484
14
15
0.24
0.25
0.166
0.166
0.074
0.084
0.005476
0.007056
0.0576
0.0625
  0.058%
2.49 0.166 0.05096 0.4643
Según Chebyshev 11 de estos frascos (75%)
SD2 0.0034
SD 0.0583
deberían estar entre:
0.166 – 2(0.058) = 0.05
0.166 + 2(0.058) = 0.282
Hay 14 frascos, es decir el 93%.

VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR : ambas medidas de dispersión nos permiten conocer las distancias
promedio de cualquier observación del conjunto de datos respecto a la media de la distribución a la cual
pertenecen dichos datos.
 6.05% = 3.45% - 9.50% + 3.45% = 12.95%
Ejemplo:
Rentabilidades Nº Rendimiento Rendimiento Desviaciones al
promedio anuales en 6 Desviaciones
Observaciones Observado % promedio % cuadrado
locales de venta de
hamburguesas 1 12.00% 9.50% 0.025 0.000625
2 13.00% 9.50% 0.035 0.001225
3 8.00% 9.50% -0.015 0.000225
n 4 4.00% 9.50% -0.055 0.003025
 ( Ri  x) 2 5 8.00% 9.50% -0.015 0.000225
i  i 1
6 12.00% 9.50% 0.025 0.000625
n 1 Sumatoria 57.00% 0.005950
Existen 67.5% de posibilidades de que la rentabilidad Varianza 0.001190
de un nuevo local de ventas se sitúe entre 6.05% y
12.95% σ 3.45%
 Cuando se utilizan escenarios posibles, a
éstos se les asigna una probabilidad de n
ocurrencia, lo que produce un cambio en la   ( Ri  x) * Pi 2

forma de cálculo de la desviación estándar. i 1

Producto de
Probabilidad (P) (P) * VP de Desviaciones de
Escenario VP de flujos Desviaciones al cuadrado desviaciones
de ocurrencia % flujos VP - promedio
cuadráticas* (P)
Expansión 40.00% 26,000 10,400 3,300 10,890,000 4,356,000
Moderado 45.00% 22,000 9,900 -700 490,000 220,500
Recesión 15.00% 16,000 2,400 -6,700 44,890,000 6,733,500
El VP del flujo de caja estaría con Promedio
22,700 ∑ es Varianza 11,310,000
68% de posibilidades entre $ ponderado
26,063 y $ 19,337 Media + 1 SD y Media - 1 SD Raíz cuadrada es SD 3,363
 RIESGO
La SD es muy útil en cuanto mide el riesgo r (j)
38
absoluto de una inversión, en su propia unidad Año (j) Inversión A r - r(promedio) r-r prom^2
2003 15.6% 0.6% 0.000036
de medida. ($, unidades, %s).
2004 12.7% -2.3% 0.000529
2005 15.3% 0.3% 0.000009
El Coeficiente de variación relativiza la SD y 2006 16.2% 1.2% 0.000144
mide cuánto de riesgo se corre por cada 2007 16.5% 1.5% 0.000225
unidad de rendimiento promedio. 2008 13.7% -1.3% 0.000169
r(promedio) 15.0% 0.001112
varianza 0.000222
Se utiliza cuando se trata de comparar la 1.49% SD 1.49%
dispersión de dos muestras distintas que
tienen medias y SD diferentes. r (j)
Año (j) Inversión B r - r(promedio) r-r prom^2
2003 8.4% -6.6% 0.004356
1.49 % 2004 12.9% -2.1% 0.000441
CV A   9.93%

2005 19.6% 4.6% 0.002116
15 % 2006 17.5% 2.5% 0.000625
CV  2007 10.3% -4.7% 0.002209
 2008 21.3% 6.3% 0.003969
5.24 % r(promedio) 15.0% 0.013716
CV B   34.93% varianza 0.002743
15 % 5.24% SD 5.24%
 RIESGO

Ejemplo uso del coeficiente de

S variación de dos muestras con
CV   medias y SD diferentes:
x
Muestra 1: media=750 y S=25
CVm1 = 0.033

25 Muestra 2: media=21 y S=3

CVm1   0.033 CVm2 = 0.143
750
Como se observa la dispersión de la
muestra 1 es bastante menor que la
3
CVm 2   0.143 dispersión de la muestra 2.
21
 RIESGO
Ejemplo Coeficiente de Variación de muestras con diferentes medias y
desviaciones medias (SD):

La División B tienen una mayor dispersión que la División A.

Div A gastos Publicidad DIV B gastos Publicidad

24.616
  0.16723
año en miles $ año en miles $
CVDivA
2000 110 147.2 2000 105
2001 115 2001 118
2002 127 2002 125
2003 138 S 2003 135
2004 147 CV   2004 155
2005 150 x 2005 165
2006 175 2006 170
2007 160 2007 150
2008 170 26.717 2008 176
2009 180 CVDivB   0.18003 2009 185
148.4
VARm 605.956 VARm 713.822
SDm 24.616 SDm 26.717
Media 147.2 Media 148.4
 RIESGO
En el caso de una cartera compuesta por dos acciones la varianza viene dada por la
expresión :

 2 p  w 2 a *  2 a  wb 2 *  2 b  2 wa wb Corr ( Ra , Rb ) a b
La covarianza nos indica en qué medida dos acciones se mueven en el mismo sentido y por
ende cómo puede compensarse el riesgo de una cartera o de dos activos. Sin embargo es
sensible a las unidades de medición específicas.
N N

Cov ( a ,b )   p n ( Ra  ERa )( Rb  ERb ) Cov ( a ,b ) 

 ( Ra  ERa ) * ( Rb  ERb )
t 1

n 1 N 1
Covarianza con probabilidades Covarianza muestral sin probabilidades

Una covarianza positiva (+) nos indica que cuando una acción sube la otra también sube;
Una negativa (-) que cuando una sube la otra baja;
Si es próxima a cero, las dos acciones se mueven independientemente.

La covarianza, puede ser utilizada como una medida inicial de la asociación lineal
entre las dos variables. Está expresada en unidades de desviación elevadas al
cuadrado
 RIESGO
El coeficiente de correlación es la segunda medida que se puede usar para describir que tan
bien explica una variable a otra. Elimina la sensibilidad a las unidades de medición
específicas de la covarianza (unidades de desviación elevadas al cuadrado).
Cova ,b
Corr( a ,b )   n  n 
 a * b  1i  
R R 2i 
   
n

R R2 i  1 1


1i
n
12  1

n(XY )  (X ) * (Y )


2 2
n
 _
 n
 _

XY   
1 
R1i  R1 

*  
1 
R 2i  R 2 

nX 2  (X ) 2 nY 2  (Y ) 2

En general, cuanto más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos entonces
mayor será la posible diversificación del riesgo en vista que los rendimientos no
correlacionados podrían encontrarse en situación contra-cíclica lo que puede determinar un
efecto de compensación de la variabilidad entre ellos y así disminuir el riesgo mediante dicha
diversificación. El coeficiente de correlación siempre estará entre -1 y +1 debido al proceso
de estandarización al dividir la covarianza de ambos entre sus SD.
 RIESGO

43
Utilizando las
herramientas
proporcionadas por
Excel, podremos
obtener las varianzas,
desviaciones estándar,
matriz de covarianzas,
matriz de correlaciones,
entre otros.
Estos cálculos nos
permitirán a su vez
obtener la contribución
al riesgo de cada acción
componente de la
cartera o portafolio
 RIESGO
Con los datos de los rendimientos de las compañías AAPL, IBM y ORCL, se estiman las volatilidades de
44 cada una de ellas y el riesgo de la cartera compuesta por los tres títulos.

Rendimientos Diarios AAPL IBM ORCL

Particip en Portafolio 60.64% 31.24% 8.11%

Promedio rend diario 0.126752% -0.041578% -0.000915%
Varianzas 0.00018658 0.000133414 0.000166128
Volatilidad diaria 1.365952% 1.155050% 1.288908%
Rentabilidad Anual 31.94% -10.48% -0.23%
Volatilidad Anual 21.684% 18.336% 20.461%
Rentabilidad  X 1.R1  X 2 .R 2  X 3 .R 3  ...XT .R T
Rentabilidad Anual Portafolio 16.08%
Matriz de Varianzas y Covarianzas
AAPL IBM ORCL
AAPL 0.0001865825 0.0000551261 0.0000623603
IBM 0.0000551261 0.0001334141 0.0000719625
ORCL 0.0000623603 0.0000719625 0.0001661283
Matriz correlaciones AAPL IBM ORCL
AAPL 1
IBM 0.349398159 1
ORCL 0.354202071 0.483374102 1
 RIESGO
Con los datos de la inversión
45 porcentual de las compañías AAPL,
IBM y ORCL, y la matriz de varianzas y
covarianzas, se procede a calcular la
contribución al riesgo de cada una y así
obtener la varianza diaria del
portafolio, su SD diaria y la volatilidad
anual de la cartera (multiplicando la SD
diaria por la raíz cuadrada de 252
rendimientos).

Cálculo de la contribución de cada una a la Volatilidad del Portafolio

AAPL IBM ORCL
AAPL 0.0000686 0.0000104 0.0000031 0.0000821 Contribución al riesgo de AAPL
IBM 0.0000104 0.0000130 0.0000018 0.0000253 Contribución al riesgo de IBM
ORCL 0.0000031 0.0000018 0.0000011 0.0000060 Contribución al riesgo de ORCL
0.0001134 VARIANZA DIARIA DEL PORTAFOLIO Var. * 252 = 0.0286
La volatilidad anual del portafolio es menor que las volatilidades individuales de cada acción de esto se trata
cuando se busca diversificar el riesgo, formando un portafolio con baja covarianza o muy reducida correlación 1.0648% VOLATILIDAD DIARIA DEL PORTAFOLIO raiz 2 de Var.= 16.904%
entre los activos que lo conforman. 16.904% VOLATILIDAD ANUAL DEL PORTAFOLIO
Siempre que correlación es < a 1 la SD de un portafolio de dos valores es inferior al promedio ponderado de
las SD de los valores individuales
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL
CAPM

William Sharpe y John Lintner

46
 EL MODELO CAPM eta
SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE UN ACTIVO
De manera complementaria a la información que brinda la rentabilidad
esperada y el riesgo de un activo financiero, se adiciona el concepto de
Beta:

– El Beta mide la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a

los cambios en la rentabilidad de la cartera de mercado.

– El riesgo total de un portafolio bien diversificado depende del

riesgo de mercado de cada uno de los activos que los
componen, este riesgo es medido por el beta. Por lo tanto, en
un portafolio bien diversificado, el riesgo de mercado explica
la mayor proporción del riesgo de dicho portafolio.
47
 EL MODELO CAPM

EL BETA DE UN ACTIVO
• En términos matemáticos el Beta es la pendiente de una
línea de regresión entre el rendimiento de mercado,
como variable explicativa y el rendimiento del activo,
como variable dependiente.
• Esto equivale a definir el Beta como el cociente entre la
covarianza entre los rendimientos del activo (RA) y del
mercado (RM), y la varianza del mercado
2
COV R A , R M  σM
β 2
σM
48
 EL MODELO CAPM

EL BETA Y EL RIESGO NO DIVERSIFICABLE

• En teoría, el portafolio de mercado está conformado por
todos los activos de la economía. En la práctica se emplea un índice del
mercado lo suficientemente amplio para replicar o representar con precisión al
mercado (DJI).
• Por lo tanto, el índice de mercado está constituido por
activos con una determinada ponderación de acuerdo a la
magnitud o importancia de su capitalización bursátil.
• El Beta del mercado es igual a 1 debido a que representa la
variación de la rentabilidad del mercado consigo mismo.
• El Beta de un activo indica la contribución del mismo al
riesgo del portafolio.

49
 EL MODELO CAPM

CLASIFICACIÓN DE ACTIVOS SEGÚN EL BETA

• Títulos Agresivos (β>1):
– Si el mercado, representado por la variación de la
rentabilidad del índice bursátil, sube (baja) 10%, el
precio del activo sube (baja) más de 10%.
– Estos activos se caracterizan porque serán
adquiridos no sólo por inversionistas de baja
aversión al riesgo, sino por la mayoría de
inversionistas cuando el mercado está al alza.

50
 EL MODELO CAPM
CLASIFICACIÓN DE ACTIVOS SEGÚN EL BETA
• Títulos Defensivos (β<1):
– Si el mercado, representado por la variación de la
rentabilidad del índice bursátil, sube (baja) 10%, el
precio del activo sube (baja) menos del 10%.
– Estos activos se caracterizan porque serán
adquiridos no sólo por inversionistas adversos al
riesgo, sino por la mayoría de inversionistas
cuando el mercado está a la baja.

51
 EL MODELO CAPM
CLASIFICACIÓN DE ACTIVOS SEGÚN EL BETA
• Títulos Neutros (β=1):
– Si el mercado, representado por la variación de la
rentabilidad del índice bursátil, sube (baja) 10%, el
precio del activo sube (baja) también un 10%.

52
 EL MODELO CAPM
EJEMPLOS DE CÁLCULO DE BETAS

Beta de ALCOA y = 2.166x - 1E-04

R² = 0.530
0.20
0.15
Rentabilidad de ALCOA

0.10
0.05
0.00
-0.06 -0.04 -0.02 -0.05 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08

-0.10
-0.15
-0.20
Rentabilidad del Mercado

53
 EL MODELO CAPM
EJEMPLOS DE CÁLCULO DE BETAS

Beta de MICROSOFT y = 0.998x + 0.001

R² = 0.419
0.15

0.10
Rentabilidad de MICROSOFT

0.05

0.00
-0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08
-0.05

-0.10

-0.15
Rentabilidad del Mercado

54
 EL MODELO CAPM
EL BETA DE UN PORTAFOLIO
• El Beta de un portafolio se obtiene a partir de la suma
ponderada de los betas de los activos que lo componen. La
ponderación (Xi) es la proporción del valor del portafolio que
representa el activo “i”:

βPortafolio  X 1.β1  X 2 .β 2  X 3 .β3  ...  X N .βN

55
 EL MODELO CAPM

EL BETA DE UN PORTAFOLIO
βPortafolio  X 1.β1  X 2 .β 2  X 3 .β3  ...  X N .βN

• En el caso del ejemplo anterior, las diferentes

combinaciones de ALCOA y MICROSOFT producen
diferentes Betas en tales portafolios:
Ponderaciones
AA 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
MSFT 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Beta 2.167 2.050 1.933 1.816 1.699 1.583 1.466 1.349 1.232 1.115 0.998
56
 EL MODELO CAPM

LA LÍNEA DEL MERCADO DE ACTIVOS

• 1En el equilibrio todos los títulos y carteras (eficientes o no) se situarán en la SML .
Una medida adecuada del riesgo de cada activo es la covarianza de su rendimiento
con el del mercado, representándose sobre la SML, que relaciona ERi con σiM.
• Así que cuando un inversor considere añadir un nuevo título a su cartera deberá
saber que el único riesgo por el que será premiado será la covarianza del
rendimiento del título con el del mercado y no su riesgo total medido por la
varianza o desviación típica. Esto se ve más claramente si sustituimos la ecuación de
la SML vista anteriormente por la siguiente en función del coeficiente de volatilidad
ßi:

ER i   R F  ER M  R F  βi

1 El CAPM Juan Mascareñas Perez-Iñigo

58
 β
Enfoque de la LMV (desde la óptica de las compañías que emiten K)

E ( RM )  RF E ( RM )  RF
Pendiente de LMV: 
El rendimiento requerido
o esperado de una inversión
M 1
riesgosa se encuentra en
función de : a) La tasa libre de Riesgo : RF
 E ( RM )  RF
b) La Prima del Riesgo de Mercado : (RM - RF)
c) El Riesgo sistemático del activo respecto al promedio 1 : βeta
Prima del Riesgo
 Del mercado

E(R E )  RF   * ( RM  RF )
RF : T-Bills – T-Notes – USA: (promedios del último año). Recompensa sin ningún riesgo.
RM : Rendimiento del mercado, industria, bolsa, portafolio estimado). Recompensa por correr riesgos
β : Cantidad de Riesgo sistemático, a mayor riesgo mayor multiplicador de la prima requerida.
Las betas de las carteras se pueden calcular de igual forma que el rendimiento esperado (RE)

$ Rend.
Acción Pesos Beta
Invertidos Esperado E ( RP )  (0.20 x10%)  (0.167 x10%)  (0.333x15%)  (0.30 x14%)
A 3,000 20.0% 10.0% 1.1 E ( R )  2%  1.67%  5%  4.20%  12.87%
P
B 2,500 16.7% 10.0% 1.08
C 5,000 33.3% 15.0% 1.2
D 4,500 30.0% 14.0% 1.15  P  ?
15,000
 La razón de Recompensa a Riesgo
E(Rj)
Activo “A”

= 7.50%
E(RA) 20 % Activo “B” E ( RA )  RF
 7.50%
= 6.67% A
E(RB) 16
% Mayor a:
RF 8 %
E ( RB )  RF
 6.67%
B
βA = 1.6 βj
βB = 1.2

E ( RA )  RF E ( RB )  RF en un mercado activo y

A B competitivo, ambos activos
deben quedar graficados en la
misma línea !

por lo tanto siempre debemos llegar a la misma conclusión :

la razón de recompensa a riesgo debe ser la misma para todos los activos en el mercado
 Indice
Rend. Accs. (Indice-Rf) (MERK-Rf)
Mes Mercado Rf X*Y Y2 X2
MERK (Y) (X) (Y)
(S&P500) (X)
1 3.25% 6.18% 0.25% 3.00% 5.93% 0.001779 0.003516 0.000900 COVAR(M) 0.00095164
2 -3.00% -11.30% 0.21% -3.21% -11.51% 0.003695 0.013248 0.001030 VAR(I) 0.0008558 1.111971 Beta
3 -4.58% -7.24% 0.27% -4.85% -7.51% 0.003642 0.005640 0.002352 Varianza es un porcentaje al cuadrado
4 1.16% -1.35% 0.27% 0.89% -1.62% -0.000144 0.000262 0.000079 DESVST(M) 6.75297%
5 1.24% 2.95% 0.32% 0.92% 2.63% 0.000242 0.000692 0.000085 DESVST(I) 3.05552%
6 -2.68% -1.54% 0.31% -2.99% -1.85% 0.000553 0.000342 0.000894 CORREL(M,I) 0.50313372 1.111971 Beta
7 3.15% -1.35% 0.28% 2.87% -1.63% -0.000468 0.000266 0.000824
8 3.76% 15.19% 0.37% 3.39% 14.82% 0.005024 0.021963 0.001149 1.111971 Estimación Lineal
9 -2.69% 5.27% 0.37% -3.06% 4.90% -0.001499 0.002401 0.000936
10 2.08% -0.84% 0.38% 1.70% -1.22% -0.000207 0.000149 0.000289 1.111971 Pendiente
11 -3.95% 4.56% 0.37% -4.32% 4.19% -0.001810 0.001756 0.001866
12 1.23% 3.15% 0.44% 0.79% 2.71% 0.000214 0.000734 0.000062 0.13703652
-1.03% 13.68% 3.84% -4.87% 9.84% 0.011020 0.050970 0.010467 0.12323747 1.111971 Beta
0.237169%

Título del gráfico

0.200000

y = 1.11197122x + 0.01271275
LINEA CARACTERÍSTICA:
R2 = 0.25314354
0.150000
Regresión lineal de la relación
Bo
Beta
beta 0.100000 histórica entre el rendimiento
Coeficiente de intersección
determinación
de una acción y el rendimiento
0.050000 de la cartera de mercado.

0.000000 Beta : sensibilidad de los

-0.060000 -0.050000 -0.040000 -0.030000 -0.020000 -0.010000 0.000000 0.010000 0.020000 0.030000 0.040000
rendimientos de una inversión
-0.050000 a cambios en los rendimientos
de la cartera de mercado.
-0.100000

-0.150000
 Ejemplo del cálculo del riesgo y rendimiento esperados de una cartera
N

 p  w a * a  wb * b  2wa wbCorr( Ra , Rb ) a b Cov( a,b)   pn ( Ra  xa )(Rb  xb )

2 2 2 2 2
n 1

Acción Madura Probabilidades Rendimientos Media Desviaciones Desviaciones 2 Desv2*Prob

-0.003 0.1 -3.0% 5.4% -8.4% 0.007056 0.0007056 Corr 
Cova,b
 a * b
( a ,b )
0.009 0.3 3.0% 5.4% -2.4% 0.000576 0.0001728
0.028 0.4 7.0% 5.4% 1.6% 0.000256 0.0001024
0.02 0.2 10.0% 5.4% 4.6% 0.002116 0.0004232
Media AM 5.4% 1 Var 0.001404 Sumatoria
Peso AM 50% SD 3.7% Raíz cuadrada

Acción en crecimiento Probabilidades Rendimientos Media Desviaciones Desviaciones 2 Desv2*Prob 0.0006216

0.002 0.1 2.0% 9.4% -7.4% 0.005476 0.0005476 0.0003888
0.012 0.3 4.0% 9.4% -5.4% 0.002916 0.0008748 3.8E-05
0.04 0.4 10.0% 9.4% 0.6% 3.6E-05 0.0000144 0.0009752
0.04 0.2 20.0% 9.4% 10.6% 0.011236 0.0022472 0.2024% Covarianza
Media AC 9.4% 1 Var 0.003684 Sumatoria
Peso AC 50% SD 6.1% Raíz cuadrada
Correlación

Varianza cartera 0.000351 0.000921 0.5 0.8900 0.22743% Covarianza 0.2024%

0.8900
0.001012 SD a * SD b 0.00227428
0.002284 W^2 * SD a + W^2 * SD b + 2 WaWb * Corr (Ra,Rb)* SD a SD b

SDp 4.8% Rendimiento esperado de la cartera ==> 7.40%

COSTE PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

63
 COSTO DE LA DEUDA
Rendimiento que exigen los acreedores de la
compañía sobre los préstamos.
Los accionistas exigirán mayor coste de capital en No es necesario estimar el rendimiento
vista de la inclusión del riesgo. requerido en razón que se encuentra a
la vista : es la tasa de interés de la
deuda, o el YTM.
Costo de las
acciones
preferentes

Beta de la deuda : considerado

D
Rp 
insignificante

P0
D : Dividendo fijo
P0 : Precio actual de la acción preferente
RP: Costo

Costo de la Deuda  K D * ( 1 - T )
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL (CPPC)

Aquí tenemos un impacto fiscal

Pesos de la Estructura
D/V favorable en los impuestos.
de Capital

= Wd %

C/V
Ejemplo:
V=C+D 100 % = = We % Tasa de interés : 10 %
Efecto tributario:
V = Valor de mercado de la deuda y capital
C = Capital accionario : Acciones. En circulación RD = 10 % * ( 1 - T )
por precio de la acción. RD = 10 % * ( 1 - 0.34 )
D = Deuda total de la empresa, cotización de RD = 6.6 %
los bonos en el mercado por No de bonos
emitidos. RD : Costo de la deuda
después de impuestos.
T : Impuestos, Tasa del 34 %
 WACC WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL
D Rendimiento
* K D * (1  T ) General que la
D DC Compañía

 Deberá superar
respecto a sus
activos para
C mantener el valor
* KE accionario.
C DC
100 % = D+C COSTE
PROMEDIO
D C PONDERADO DE
WACC  * K D * (1  T )  * KE
DC DC CAPITAL
Ejemplo: Costo de K. de General Corp. : Valor de mercado de las acciones $ 33.25 , Nro.
de acciones : 5’000,M , D1 : $ 2.83 por acción , tasa g: 10 % .
Deuda : Valor de mercado de bonos : $ 800 , Nro. De bonos : 70,M , tasa cupón : 7.5 %, con
vto. A 17 años, YTM : 10 % . Tasa de impuestos : T = 34 %.
 D
D/V * K d * (1  T )
DC COSTE

C/V
C
* Ke  PROMEDIO
PONDERADO DE
DC
CAPITAL

V = 100 % = D+C WACC  Wd * K d * (1  T )  We * K e

Rendimiento General que la Compañía requiere superar respecto a sus

activos para mantener el valor accionario

WACC  Wd * K d * (1  T )  We * K e

40’000,000 40% * 0.07 * (1  0.34)  1.85%

60’000,000 60% * 0.18  10.80%

V = 100’000,000
  12.65%
Valoración de VALOR TERMINAL Valoración de
activos flujos de caja

Método contable: Valor en libros de los

activos = valor de adquisición – depreciación
acumulada

Método comercial: Valor de mercado de los

activos +/- efecto tributario

Método económico: Valor actual de

un flujo perpetuo
 GERENCIA
FINANCIERA

Profesor Gino Dodero MBA

 Rentabilidad y Riesgo

70

Ayudas Bibliográficas:

• Fundamentos de inversiones – Lawrence J Gitman & Michael Joehnk

• Web Bolsa de Valores de Lima
• Web SBS
• Web SMV
• Web Yahoo – Finanzas
• Finanzas Internacionales – Zbigniew Kozikowski
• Principios de Finanzas Corporativas – Brealey – Myers – Allen
• Teoría Financiera y Costo de Capital – Sergio Bravo Orellana
 Conceptos de Cartera

71
Rendimientos de las acciones R1 y R2 – Inversamente
correlacionadas
Correlación -0.7232
R1 R2
25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5.0%

-10.0%
 Conceptos de Cartera
En el 1er caso las dos acciones (R1 y Rendimiento de acciones que covarían
R722) covarían en el mismo sentido. en el mismo sentido
Tienen correlación 1 (perfectamente R1 R2
positiva). 15.0%
La creación de este portafolio no ha
contribuido a un mejor balance entre 10.0%
rentabilidad y riesgo
∴ Cuando las acciones covarían en el 5.0%

mismo sentido, el portafolio 0.0%

resultante no ofrece mayor ventaja. 1 2 3 4

Weight 50% 50%

R1 R2 Rp Desv R1 Desv R2 DesvR1*DesvR2
1 7.0% 10.0% 8.5% -2.0% -2.0% 0.0400%
2 11.0% 14.0% 12.5% 2.0% 2.0% 0.0400%
3 7.0% 10.0% 8.5% -2.0% -2.0% 0.0400%
4 11.0% 14.0% 12.5% 2.0% 2.0% 0.0400%
Sum 36.0% 48.0% 42.0% SUM *Desv 0.1600%
Promedios 9.0% 12.0% 10.5% SUM/3 Covar m R1 R2 0.0533%
SD m 2.31% 2.31% 2.31% N
Cov m 0.000533 0.0533%  ( Ra  ERa ) * ( Rb  ERb )
Corr R1 R2 1 0.0533% Cov ( a ,b )  t 1

Cov m 0.000533 1 N 1
 Conceptos de Cartera
En el 2do. caso las dos acciones (R1 y R2) Rendimiento de acciones que covarían
73
covarían en sentido contrario. Tienen en sentido inverso
correlación -1 (perfectamente R1 R2
negativa). 15.0%
La desviación estándar del portafolio es
igual a cero (0 %)  (sin riesgo) 10.0%

∴ Cuando las acciones covarían en 5.0%

sentido contrario, el portafolio
resultante si ofrece mayor ventaja. 0.0%
1 2 3 4
Weight 50% 50%
R1 R2 Rp Desv R1 Desv R2 DesvR1*DesvR2
1 11.0% 10.0% 10.5% 2.0% -2.0% -0.0400%
2 7.0% 14.0% 10.5% -2.0% 2.0% -0.0400%
3 11.0% 10.0% 10.5% 2.0% -2.0% -0.0400%
4 7.0% 14.0% 10.5% -2.0% 2.0% -0.0400%
Sum 36.0% 48.0% 42.0% SUM *Desv -0.1600%
Promedios 9.0% 12.0% 10.5% SUM/3 Covar m R1 R2 -0.0533%
SD m 2.31% 2.31% 0.00%
N
Cov m -0.000533 -0.0533%
 ( Ra  ERa ) * ( Rb  ERb )
Corr R1 R2 -1 0.0533%
Cov ( a ,b )  t 1
Cov m -0.000533 -1 N 1
 Conceptos de Cartera

74
 El propósito del modelo de fijación de precios de los activos en función de la
relación recompensa-riesgo, es examinar los factores que afectan dicha fijación
de precios en el mundo real.
 En este contexto revisaremos el modelo de combinación de activos
introduciendo el activo libre de riesgo.
 Un activo libre de riesgo (RF), es aquel que está libre del riesgo de falta de pago,
por lo que es seguro de que pague su rendimiento esperado.
 Cuando se contempla como se puede combinar el activo libre de riesgo con una
cartera de activos riesgosos, es importante mencionar que se está considerando
un modelo de un período.
 En este contexto, como se explicó anteriormente el rendimiento esperado de
una cartera o portafolio de activos se obtiene mediante la expresión:

ER p  W A * ( ER A )  WB * ( ERB )
 Conceptos de Cartera

75
 Asimismo para el cálculo del riesgo de una cartera usamos la
ecuación original para la varianza de la cartera de dos activos:

 2 p  w 2 a *  2 a  w F 2 * σ 2 F  2wa wF *  aF ( Ra , RF ) a F

 Sin embargo, debido a que Rf está libre de riesgo su σ=0

 ∴ la covarianza del RF y el activo riesgoso será COVaF = 0
 Si la covarianza es igual a cero la correlación ρaF = 0
 ∴ la varianza del portafolio donde se combina un activo libre de
riesgo y uno riesgoso será : σp2 = wa2 * σa2 , y su desviación
estándar la raíz cuadrada de dicha varianza: σp = wa * σa
 Capital Asset Pricing Model

76

 El Modelo de fijación de precios de activos de capital es utilizado para determinar la

tasa de retorno teóricamente requerida para un cierto activo, si éste es agregado a
una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada.

 Toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido también

como riesgo del mercado o riesgo sistemático), representado por el símbolo de beta (β),
así como la compensación por correr riesgos (Prima del Riesgo).

 Fue introducido por Jack L. Treynor, William Sharpe, John Litner y Jan Mossin, en forma
independiente, basado en trabajos anteriores de Harry Markowitz sobre
la diversificación y la Teoría Moderna del Portafolio.

 Sharpe recibió el Premio Nobel de Economía (en conjunto con Markowitz y Merton
Miller) por su contribución al campo de la economía financiera.

Fuente : CAPM - JMPI

 Capital Asset Pricing Model

78

Para la construcción del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:

1. Los inversionistas son adversos al riesgo

2. Los inversionistas en la composición de su portafolio cuidan el balance entre el
rendimiento esperado y su varianza (riesgo)
3. No existen fricciones en el mercado (tasas impositivas)
4. Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o
colocar sus fondos
5. No existen asimetrías de información, y los inversionistas son racionales, lo que
implica que todos llegan a las mismas conclusiones acerca de los rendimientos
esperados y las desviaciones estándar de todos los portafolios factibles.
 Capital Asset Pricing Model

79

La fortaleza explicativa del CAPM:

 La Teoría del Portafolio establece los beneficios que se alcanzan con la diversificación
de los valores, y por ende de la construcción de carteras de activos
 Bajo estas premisas los inversionistas sólo podrán obtener mayores rendimientos si se
exponen más al riesgo
 También está claro que existe una relación lineal entre el retorno de un activo
financiero y su grado de exposición al riesgo
 Quedó establecido que el punto de origen de la línea del mercado de capitales es la
tasa libre de riesgo (RF), y a partir de aquel punto donde el riesgo es cero se podrá
obtener un mayor retorno a cambio de una mayor exposición al riesgo.
 En consecuencia podemos aproximarnos a una definición del precio del riesgo
 Capital Asset Pricing Model

80 Mediante la diversificación el riesgo se podrá reducir mas no eliminar. En consecuencia,

se puede aseverar que el riesgo asociado a un activo está conformado por dos partes:
1. La parte no sistemática: aquella que se puede diversificar (riesgo único)
2. La parte sistemática: aquella que no se puede diversificar (riesgo de mercado)

RIESGO TOTAL : RIESGO ASISTEMÁTICO + RIESGO SISTEMÁTICO

Independientemente de la cantidad
de Riesgo Total que tenga un
activo, para determinar el Riesgo
Esperado (y la prima de Riesgo)
sobre ese activo sólo será relevante
la porción sistemática (de
mercado) o no diversificable.
 Capital Asset Pricing Model
En el siguiente gráfico observamos que los inversionistas A y B tienen diferentes curvas
81
de indiferencia, sin embargo ambos se situarán dentro de la LMV.
Los portafolios fuera de la LMV verán modificados sus precios en un proceso iterativo
que conducirá a que el conjunto de oportunidades adopte una forma cada vez más
lineal.

Rendimiento Muy Alto  precio subirá  Rendimiento Bajará hasta línea

E(Rj) Acciones Infravaloradas
E ( R j )  RF Razón Recompensa
C
E(RC) = j a Riesgo
E(RD) A3 B3
A2 B2 D
E(RB) A1 B1
B
ATT
E(RA) A
Rendimiento Muy bajo  precio bajará  Rendimiento Subirá hasta línea
RF
IBM
Acciones sobrevaloradas
Conjunto de oportunidades

βA βD βj
βB βC
 Capital Asset Pricing Model

82

Primera aproximación:

De acuerdo con el CAPM, cuando un portafolio está bien diversificado, es posible

eliminar el riesgo propio o único, quedando como remanente el riesgo de
mercado o sistemático.
 En función de que existe una relación lineal entre el riesgo y el rendimiento, se
requiere identificar la relación entre el activo en particular y el retorno del
portafolio óptimo de mercado para predecir cómo reaccionará este activo
frente a cambios en el mercado

 Por lo tanto, el riesgo relevante para el inversionista es el riesgo sistemático o

no diversificable Beta: (β)
 Capital Asset Pricing Model
X Y
83 Rpm Ra Correlación de Rpm y Ra
1 10.38 17.5 25
2 9.44 21.1
3 9.94 14.1 20 y = 1.5805x - 3.2801
4 8.14 -4.2 R² = 0.0878
5 7.32 -2.9 15
6 8.39 20.5
7 13.89 18.2 10
8 11.19 -1.3
5
9 10.87 19.8
10 7.88 18.4
0
sumatoria 97.44 121.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
media 9.7440 15.3807 -5
Var 3.8711 110.1284
SD 1.9675 10.4942 -10

pendiente 1.5805
Matriz de correlaciones matriz de covarianzas
i
Columna 1 Columna 2 Rpm Ra   Corr ( Ri , Rc ) *
Columna 1 1 Rpm 3.483984 5.50632 c
Columna 2 0.29631413 1 Ra 5.50632 99.1156
nXY  X * Y 
Coef Correl 0.296314131 Cov muestra 6.118133333 i 
Ro^2 0.0878 Varianza Rpm 3.871 nX 2  (X ) 2
1.5805
 Capital Asset Pricing Model
Si el retorno de la acción A está en función del retorno del mercado, teniendo la
84
pendiente de regresión lineal de un solo factor hace falta una variable para estimar el
retorno de A : El Intercepto, el cual es el activo Libre de Riesgo (RF)
Conociendo que el retorno del mercado es superior al RF , entonces podemos inferir que
el retorno de todo activo riesgoso debe ser superior al RF. A este rendimiento extra
exigido por los inversionistas se le denomina “prima de riesgo de mercado”

El Retorno del mercado será entonces igual a: la tasa del activo RF más (+) una prima de
riesgo específica para cada acción.

Esta “prima de riesgo” de cada acción responderá a su riesgo sistemático, el cual es

obtenido mediante el cálculo del Beta (𝛃)

Prima de riesgo de mercado

E(R A )  RF   * ( RM  RF )
Prima de riesgo de la acción
 Capital Asset Pricing Model
Parámetros del CAPM
85

Tasa libre de
Beta Prima de riesgo de mercado
riesgo

E(R A )  RF   * ( RM  RF )

Las consideración fundamental de la denominación libre de riesgo es el

cumplimiento histórico del emisor frente al requerimiento de pago del
título.

T-Bills: Son las letras del Tesoro americano cuyo plazo de vencimiento es
hasta un año, Los más difundidos son con vencimiento a 1 mes, 13
semanas y seis meses. Los investigadores opinan por usar las emisiones
con vencimiento a 3 meses (Ross).

T-Bonds: son los bonos del Tesoro americano de mediano y largo plazo de
duración. Los más comunes en circulación son los de 5, 10 y 30 años de
vencimiento.
 Capital Asset Pricing Model
Parámetros del CAPM
87

Beta Prima de riesgo de mercado

E(R A )  RF   * ( RM  RF )

El Retorno del mercado

Algunos investigadores (entre ellos Damodaran; Ross), proponen como aproximación al portafolio de
mercado, el índice Standard & Poor’s 500 (S&P500), el que está conformado por 500 empresas corporativas
de gran magnitud, de diferentes rubros como servicios financieros, industria, transporte, entre otros, las que
cotizan en la NYSE, AMEX y NASDAQ.

La ventaja de este índice es que se construye sobre las ponderaciones de las acciones a partir de su
capitalización de mercado.

Otra opinión es que los inversionistas que diversifiquen sus inversiones a escala global, podrán utilizar el
índice MSCI (Morgan Stanley Capital International)
 Capital Asset Pricing Model
Tasa libre de
89 Beta
riesgo

E(R A )  RF   * ( RM  RF )
Prima de riesgo de mercado

1. La prima de riesgo Histórica:

Calculada sobre la base del promedio de los retornos ( de mercado y libre de riesgo ).

Annual Returns on Investments in

3-month 10-year T.
Year S&P 500
T.Bill Bond
Risk Premium Standard Error
Stocks - Stocks - Stocks - Stocks -
Arithmetic Average T.Bills T.Bonds T.Bills T.Bond
1928-2014 11.53% 3.53% 5.28% 8.00% 6.25% 2.17% 2.32%
1965-2014 11.23% 5.04% 7.11% 6.19% 4.12% 2.42% 2.74%
2005-2014 9.37% 1.44% 5.31% 7.94% 4.06% 6.05% 8.65%
Risk Premium
Stocks - Stocks -
Geometric Average T.Bills T.Bonds
1928-2014 9.60% 3.49% 5.00% 6.11% 4.60%
1965-2014 9.84% 4.99% 6.70% 4.84% 3.14%
2005-2014 7.60% 1.42% 4.88% 6.18% 2.73%

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Capital Asset Pricing Model
Beta
90

E(R A )  RF   * ( RM  RF )

El BETA:
El Beta mide la sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los cambios en la
rentabilidad de la cartera de mercado.

El riesgo total de un portafolio bien diversificado depende del riesgo de mercado de

cada uno de los activos que los componen, este riesgo es medido por el beta.

Por lo tanto, en un portafolio bien diversificado, el riesgo de mercado explica la mayor

proporción del riesgo de dicho portafolio.

i nXY  X * Y 
  Corr ( Ri , Rc ) * i 
c nX 2  (X ) 2
 Capital Asset Pricing Model

91

LA LÍNEA DEL MERCADO DE VALORES

• 1En el equilibrio todos los títulos y carteras (eficientes o no) se situarán en la
SML . Una medida adecuada del riesgo de cada activo es la covarianza de su
rendimiento con el del mercado, representándose sobre la SML, que relaciona
ERi (rendimiento esperado del activo – i) con la (covarianza del activo – i –
respecto al mercado) σiM.
• Así que cuando un inversor considere añadir un nuevo título a su cartera
deberá saber que el único riesgo por el que será premiado será la covarianza
del rendimiento del título con el del mercado y no su riesgo total medido por la
varianza o desviación típica.
• Esto se ve más claramente en la ecuación de la SML, en función del coeficiente
de volatilidad Beta (ßi) :

ER i   R F  βi * ER M  R F 
1 El CAPM Juan Mascareñas Perez-Iñigo
91