¿Cuánto vale una empresa?

Tomado del libro: La creación de valor para el accionista:

Una guía para inversores y directivos.
Escrito por Alfred Rappaport, 1998

La primera reacción al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia

entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrínseco
es, sin embargo, una pésima estimación de lo que una empresa significa. Una
firma puede contar con equipos valiosísimos que pueden representar muy poco
ante una innovación tecnológica que los deje obsoletos, o ante una limitación en
las materias primas que utiliza, o ante una regulación de control ambiental que
impida su uso. Adicionalmente, las cifras que registra la contabilidad son
históricas y fácilmente la inflación las desborda. Si las cifras se ajustan para
tener en cuenta la inflación, la verdad sigue siendo que la capacidad de la
compañía de generar efectivo, única determinante de su valor, está mal medida
por el valor de sus activos netos. Las acerías norteamericanas quedaron en su
momento valiendo poco frente a las japonesas, dados los factores tecnológicos
que las superaron. Las fábricas de télex fueron dejadas atrás por las de
máquinas facsimilares. Muchas empresas latinoamericanas, con activos valiosos,
pero acostumbradas a mercados protegidos, serán borradas del mapa por la
competencia extranjera si no se vuelven eficientes, por razón del proceso de
apertura económica que se empieza a vivir. El valor actual el patrimonio poco
tiene que ver con el futuro de una compañía.

El valor de mercado es otra de las mediciones de cuánto vale una empresa. Las
bolsas de valores “perciben” el valor de las acciones a través de información que
se permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia, y en
muchos países en desarrollo, las bolsas no miden el verdadero valor de las
empresas, ya que la evaluación de las acciones se manipula con fines fiscales, y
esto será así hasta que el gobierno, como lo tiene planeado, elimine los
impuestos sobre el patrimonio y fomente un verdadero mercado de capitales.

Otra técnica que se utiliza, al menos en Estados Unidos, es medir las relaciones
precio /utilidad, fijando el valor de la acción como un múltiplo de sus dividendos.
Es lo que los estadounidenses y llaman el Price/earnings ratio (P/E), que fluctúa
entre 7 Y 16, de una forma más bien caprichosa. Esta evaluación tiene el gran
defecto de provenir de un dato contable como es el de las ganancias, de ignorar
si durante el periodo se hicieron inversiones que van a redundar en mayores
ganancias durante el periodo siguiente y el ya mencionado de la gran
variabilidad de los múltiplos.

Otra medida, del mismo tenor pero con mejor lógica, es la que calcula el valor
de la acción por medio de la ecuación siguiente:

Valor de la acción = (dividendos/i) + g

La primera parte de la ecuación, aunque parte de los dividendos que en buena
forma son estimados de la medición contable de la ganancia, tiene la ventaja de
que comienza a aplicar métodos de descuento. Está suponiendo que los
dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de
descuento se obtiene le valor presente de la serie uniforme, cuando en número
de periodos tiende a infinito. El segundo término pretende medir la expectativa
de crecimiento en el precio de la acción, estimándola por su comportamiento
histórico. Aquí se reconoce que l riqueza del accionista se da por los dividendos
que percibe y por la apreciación que su título logre con el tiempo en el mercado.

La contabilidad está cada día más desacreditada en todos sus aspectos. Obedece
a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una
fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el pasado cuando
lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones
inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados.
Así las cosas, está tomando mucha fuerza la medición del flujo de fondos que
permite predecir hacia donde van las empresas y jugar con variaciones en sus
parámetros que simulen el impacto sobre la generación de fondos. Se está
abriendo camino al concepto del shareholder value análisis (SVA) que se ocupa
de analizar el resultado de cualquier estrategia sobre el valor agregado a la
suma invertida por los accionistas.

El SVA es una técnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar

inversiones. Son las mismas técnicas de descuento (valor presente, tasa interna
de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso está pasando ahora del análisis de
asuntos puntuales, como el reemplazo de una maquina o la decisión de arrendar
o comprar, a la medición de la empresa como un todo. Muchos se sorprenden de
por qué se han venido usando técnicas adecuadas para evaluar decisiones
independientes a la vez que se utilizan técnicas contables erradas para evaluar
el desarrollo de la empresa global. Afortunadamente, se está dando un regreso a
las mediciones de flujo de caja, y ya éstas son obligatorias, en muchos países
como parte de los estados financieros que las empresas deben reportar.

Uno de los modelos más aceptados, últimamente, para estimar el valor de una
empresa, o para evaluar el de una unidad o división dentro de la misma
empresa, es el propuesto por Alfred Rappaport en su libre Creating Shareholder
Value. Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor
que ella represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas
es igual a l valor de la compañía menos su deuda. El valor de la compañía, a su
turno, se compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor
residual, más los activos que en el momento posea, que se puedan liquidar sin
afectar la capacidad operativa de la firma.
El flujo de fondos operativo representa la diferencia entre los ingresos y los
egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para
compensar a los accionistas y a los acreedores. Se debe descontar a valor
presente con la tasa que represente el costo de capital. Ésta es el promedio
ponderado del costo de las deudas y del rendimiento esperado por los
accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos financieros,
pero si se calcula después de los impuestos.

Se deben también tener en cuenta las inversiones de capital necesarias a lo

largo del flujo, para asegurarlo. Los incrementos en capital de trabajo que dan
incluidos si el flujo está bien planteado. Lo usual es que el flujo considere que las
ventas se reciben conforme al plazo de la cartera y que la materia prima se
adquiera antes de la producción, según los inventarios requeridos, teniendo en
cuenta el plazo libre de interés que otorguen el proveedor. Es conveniente
expresar estos flujos en términos corrientes, al menos para el periodo analizado.
Hay que ser consecuentes, entonces, con la tasa de descuento utilizada para el
periodo estudiado, expresándola en términos corrientes.

El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas después de impuestos

(ellas tienen un crédito tributario al ser aceptadas, en todo o en parte, como
gastos), y la tasa mínima aceptable para los accionistas. Esta última tasa
depende de muchas cosas. Habrá, por ejemplo, una tasa mínima por debajo de
la cual los accionistas no querrán hacer ningún negocio en el país de la
referencia. Esta tasa tiene que ser mayor que la tasa que pague el ahorro
institucional sin riesgo, o de lo contrario la gente ahorraría y no invertiría.
Adicionalmente, los accionistas esperarán distintos réditos de diferentes
negocios, con mayores expectativas a mayores riesgos. Finalmente, el grado de
apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinará otro factor de riesgo que
elevará as aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa
mínima esperada y la tasa que se podría obtener en una inversión sin riesgo, es
lo que los norteamericanos denominan las beta que se encuentran recopiladas
por sectores y negocios, de acuerdo con estadísticas dadas. En nuestro país no
existen registros de betas pero sus inversionistas si tienen muy claro que aspiran
a un rédito alto que les cubra el riesgo de operar en Colombia.
Desafortunadamente, es muy sencillo obtener altos réditos en operaciones de
ahorro sin riesgo., lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas.

Una vez obtenido el valor presente del periodo analizado, falta estimar cuál es el
valor presente de las utilidades pendientes al terminar dicho periodo. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual
en nuestro medio, y aun en los países avanzados, es considerar un horizonte de
cinco años para fines de evaluación. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los procesadores y
sus hojas electrónicas. Los más avisados tampoco olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se
rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su valor en términos
constantes.

La anterior apreciación es muy pobre, valida quizás para el caso de la

contratación de un servicio público a término fijo. La mayoría de los negocios,
sin embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto año. Rappaport
ha encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros
cinco años representa tan solo una pequeña porción del valor de las acciones de
las grandes compañías norteamericanas. Por supuesto que el valor residual
depende en mucho de la política seguida por la firma. Una empresa puede estar
empeñada en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o
renovación continua de sus equipos mientras otra puede estar exprimiendo toda
su liquidez ahora sin importarle el futuro. En esta última alternativa,
denominada de cosecha (harvesting) lo más acertado es utilizar el valor de
liquidación como valor residual.

Para la mayoría de las empresas el razonamiento de Rappaport significa que

ellas estarán logrando una rentabilidad igual al costo de capital, después del
periodo inicial analizado. Si devengaran réditos más elevados, otras firmas
entrarían a competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es, entonces,
la de tomar el flujo neto del último periodo y suponer que de allí en adelante
quedará igual en términos constantes.

Se trata, pues, de una serie uniforme de pagos de duración infinita, que se

descuenta con la tasa del costo de capital (teniendo en cuenta que esta tasa hay
que expresarla en términos constantes y no corrientes, puesto que el flujo futuro
se da en términos constantes). Para descontarla a valor presente basta dividir el
monto de la caja neta por la tasa de interés. Se cuenta así con el valor presente
al cabo del periodo de análisis (usualmente el quinto año) y de allí se trae al
periodo cero con las técnicas usuales de descuento (esta vez, si en términos
corrientes, puesto que el flujo del periodo inicial usualmente se estima en
dichos términos). Si en términos constantes el flujo neto del año sexto en
adelante es de $100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor
residual significaría $ MM al final del año quinto (= MM/.10).

Un argumento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en

países de alta inflación el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de
descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento
es elevada, también lo es el valor del flujo neto del quinto año. Lo que decrece el
valor presente la tasa de descuento elevada, lo acrecen los altos valores a
descontar, llegándose al final al mismo valor presente. Lo que si hace que en
nuestros países el valor residual no pese tanto como en los desarrollados es el
riesgo, que hace que se utilicen altas tasas de descuento, que son elevadas per
se y no por la mecánica de equivalencia entre los términos constantes y los
corrientes.
Contando con la suma de los valores presentes del periodo analizado y del valor
residual, basta añadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operación de la
empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.

Finalmente, el modelo se ocupa de medir cuánto vale el patrimonio de los socios.

Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan
contraídas. Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses más bajos
que los actuales, o deudas de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello,
sumado al efecto tributario de los intereses, permitiría comprar las deudas (o
mejor las acreencias) por valor menor al nominal.

Modelos como éste se están imponiendo en Estados Unidos. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino también para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente así calculado es mayor de lo que hay que invertir por una compañía, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de compañía tiene
un valor presente inferior a lo que la compañía ha invertido en ella (estimado,
por ejemplo en su valor de liquidación), la línea o división es una destructora de
valor y sería mejor venderla.

La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden
añadir valor a la firma. Estas estrategias están usualmente caracterizadas por
algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.

Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias ene l valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores proponen simular diversos escenarios asignándole
probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente
esperado. Este procedimiento es cuestionable. A la firma solo le ira de una
manera, bien o mal, pues ella es una unidad. El planteamiento sería válido solo
si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al
mismo negocio, por ejemplo una franquicia para vender hamburguesas de
marca. En este caso, aplicando la ley de los grandes números y el teorema del
límite central, a unas les iría bien, a las otras regular y a otras mal,
obteniéndose un verdadero valor promedio esperado.

Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrán valor estratégico, para otros generaran sinergia
y para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valía lo mismo
en el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Tampoco se
pueden pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy esencialmente
la del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan a las empresas al cambiar de dueño.

Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las técnicas

anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se
dedican a la banca de inversión. Al hacer el ejercicio, es sorprendente la
diferencia entre lo que los balances les dicen que vale una empresa y lo que
realmente significa. Otra cosa será encontrara quien la compre por lo que
realmente vale. En el anexo de este capítulo se representa un ejemplo práctico
sobre el cálculo del valor de una empresa. En él se parte de los datos básicos,
con los cuales se construye el flujo de fondos, y se estima el valor de una
empresa, utilizando el modelo aquí propuesto, adaptándolo a una economía
inflacionaria.

EJEMPLO SOBRE EL CÁLCULO DEL VALOR DE UNA EMPRESA

Un grupo de inversionistas recibe una oferta por una empresa que está
operando. Los vendedores aspiran a obtener $1000 millones por su empresa. Se
trata de una compañía de bajo riesgo, que el año entrante vender 700 000
unidades de un producto, con un precio de $ 1000 la unidad. Las ventas subirán
en 100 000 unidades anuales, hasta el año quinto, inclusive. De allí en adelante
se estabilizarán, pues se espera la entrada de competidores cuando el negocio
“madure”. Los precios se incrementarán en un 25% anual, a la par con la
inflación. Las ventas se recaudan con un mes de plazo, y no se dan atrasos en la
cartera. Las compras cuestan un 50% de las ventas (margen bruto del 50%). se
requiere un mes de inventario y los proveedores conceden un mes de plazo para
el pago. La depreciación se hace por el método de línea recta, con 20 años de
plazo para los edificios y 10 para los demás activos. El valor en libros de las
edificaciones es de $250 millones y el de la maquinaria es de $600 millones. Los
impuestos se causan al 30% sobre la renta gravable.

La mano de obra costará $100 millones el primer año, esperándose alzas del
26% cada año. Los gastos de administración son de $50 millones por año.
Existen otros costos por $20 millones. Estas dos partidas se espera que
evolucionen con la inflación. A partir del tercer año será necesario reponer
equipos en cuantía de $30 millones. Para investigación y desarrollo se destinan
$10 millones anuales. Estos dos ítems se irán elevando en costo con la inflación.

La empresa cuenta con un crédito de fomento recién recibido por cuantía de

$475 millones, al 30% sobre saldos, y a pagar en tres años, con un año muerto.
Si se llegare a requerir crédito de refinanciación, este se consigue a un costo del
35% anual. Cuenta también la empresa con un activo no comprometido en la
producción, en el cual se invirtieron algunos sobrantes de caja. Los compradores
estiman que este activo puede valer unos $200 millones. Al momento de la
venta la empresa tendría $100 millones de caja, pues ella requiere mantener un
saldo mínimo en caja para poder operar. Para el año entrante deberá tener $125
millones. La empresa recibe anualmente por concepto de otros ingresos 90
millones. Este saldo se debe mantener actualizado con la inflación. El resto del
efectivo generado puede repartirse.

SOLUCIÓN AL CASO

Para saber cuánto vale la empresa se precisa proyectar su flujo de fondos para
apreciar su capacidad de reparto futura. Vamos a utilizar el modelo propuesto en
este capítulo, según el cual, el valor del aporte de los socios está dado por:

Valor aporte de los socios = Valor de la empresa en el periodo analizado + su

valor residual + valor comercial activos no comprometidos en producción – valor
comercial créditos.

Analizaremos cada partida independientemente, así:

Valor de la empresa en el periodo analizado. Se analizará un periodo de

cinco años. Realmente se estudia también el año sexto para obtener una mejor
base para calcular más adelante el valor residual. Para analizar los cinco
primeros años se trabaja un flujo de fondos, siguiendo la metodología de flujos
de fondos descontada. Se utiliza la hoja electrónica Excel. La tabla 14.1 presenta
el análisis. Se comienza planteando un cuadro auxiliar que contiene la evolución
de la producción física, de los precios, de los ingresos y de los costos de las
materias primas. Igualmente, se plantean los recaudos por concepto de cartera,
teniendo en cuenta el mes de plazo. En un año dado se recauda 1/12 de la venta
del año anterior y 11/12 de la del corriente. Así mismo, se calcula el egreso por
compras de materia prima, considerando que se necesita un mes de inventario y
que el proveedor concede un mes para el pago. El cuadro auxiliar contiene
además un cálculo de depreciación que se precisa en el momento de calcular los
impuestos. Deprecia los activos existentes y aquellos que se van adquiriendo al
reponer los equipos después del segundo año.

La segunda parte del cuadro es el flujo de fondos propiamente dicho. Se inicia

por el flujo operativo. Como ingresos registra los recaudos (no las ventas), y los
otros ingresos. Como egresos, los pagos por materias primas (no es el costo de
ventas), la mano de obra, los gastos por administración y los otros gastos. Se
está suponiendo que en estos últimos rubros coincide la causación con el pago.
No se registraron intereses, pues la metodología busca el valor de la empresa
como si fuera toda propia (posteriormente le deduce el valor comercial de los
créditos). Para el cálculo de la renta gravable se usan las ventas y su costo,
tomados del cuadro auxiliar, y no los datos del flujo operativo. Se intenta
construir un estado de pérdidas y ganancias. La depreciación también se toma
del cuadro auxiliar. El valor de los impuestos se calcula como el 30% de la renta
gravable y se suponen pagados en el año de la causación. Se comete un
pequeño error al no amortizar lo invertido en investigación y desarrollo.

Posteriormente viene el flujo prioritario. Como no se consideran créditos, no se

registra el flujo de egreso prioritario alguno. En el egreso discrecional van los
gastos de capital (reposición de equipos) y la inversión en investigación y
desarrollo. También el reparto a socios, calculado como se explica más adelante.

No existen ingresos por venta de activos, ni se precisa de refinanciaciones

ordinarias, pues el flujo es autosuficiente. Partiendo de una cada inicial de $100
millones, se suma el flujo neto total, resultante de los distintos flujos, y se
obtienen el efectivo disponible. Para saber cuánto efectivo se puede repartir, se
resta el efectivo total disponible del mínimo de caja requerido para cada periodo.
Esto se hace manualmente, hasta que la caja final satisfaga el requisito del saldo
mínimo. Esto implica que el último cálculo que se hace es el de los repartos,
ensayando cifras de tal forma que la caja final sea apropiada. Es decir hacer
este cálculo automáticamente en la hoja electrónica, pues los repartos son un
egreso que determina el efectivo disponible, que se compara con el saldo
mínimo de caja, y al incluirlos se generaría un círculo vicioso (loop o circle)
 TABLA 14.1
Valor de una empresa
Flujo de fondos en millones de pesos corrientes

FLUJO LIBRE DE CAJA PROYECTADO

AÑOS PROYECTADOS 1 2 3 4 5 6
INGRESOS
VENTAS UNIDADES 700 800 900 1.000 1.100 1.100
PRECIO POR UNIDAD 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05
VENTAS TOTALES 700,00 1.000,00 1.406,25 1.953,13 2.685,55 3.356,93
INGRESOS POR VENTAS 641,67 975,00 1.372,40 1.907,55 2.624,51 3.300,98
COMPRAS
COMPRAS 350,00 500,00 703,13 976,56 1.342,77 1.678,47
INVENTARIO INICIAL 29,17 41,67 58,59 81,38 111,90 139,87
INVENTARIO FINAL 41,67 58,59 81,38 111,90 139,87 -
COMPRAS NETAS 362,50 516,93 725,91 1.007,08 1.370,75 1.538,59
PAGOS POR COMPRAS 361,46 515,52 724,01 1.004,54 1.368,42 1.550,25

INGRESOS
INGRESOS X VENTAS 641,67 975,00 1.372,40 1.907,55 2.624,51 3.300,98
OTROS INGRESOS 90,00 112,50 140,63 175,78 219,73 274,66
TOTAL INGRESOS 731,67 1.087,50 1.513,02 2.083,33 2.844,24 3.575,64
EGRESOS
PAGOS POR COMPRAS 361,46 515,52 724,01 1.004,54 1.368,42 1.550,25
MOD 100,00 126,00 158,76 200,04 252,05 317,58
GASTOS ADMINISTRATIVOS 50,00 62,50 78,13 97,66 122,07 152,59
OTROS GASTOS 20,00 25,00 31,25 39,06 48,83 61,04
TOTAL EGRESOS 531,46 729,02 992,15 1.341,29 1.791,36 2.081,45

FLUJO LIBRE DE CAJA

INGRESOS 731,67 1.087,50 1.513,02 2.083,33 2.844,24 3.575,64
(-) COSTOS Y GASTOS 531,46 729,02 992,15 1.341,29 1.791,36 2.081,45
(-) DEPRECIACION 72,50 90,63 116,28 149,10 191,06 244,69
(=) UTILIDAD OPERACIONAL 127,71 267,86 404,59 592,94 861,81 1.249,50
(-) INTERESES
(=) UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 127,71 267,86 404,59 592,94 861,81 1.249,50
(-) IMPUESTOS 43,42 91,07 137,56 201,60 293,02 424,83
(=) UTILIDAD NETA 84,29 176,79 267,03 391,34 568,80 824,67
(+) DEPRECIACION 72,50 90,63 116,28 149,10 191,06 244,69
(-) REPOSICION ACTIVOS 30,00 37,50 46,88 58,59
(-) INVERSION EN INVESTIGACION 10,00 12,50 15,63 19,53 24,41 30,52
FLUJO NETO DE CAJA DEL PERIODO 146,79 254,91 337,69 483,41 688,57 980,25
(+) CAJA INICIAL 100,00 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18
(=) CAJA FINAL 246,79 379,91 493,94 678,72 932,71 1.285,42
(-) MINIMO REQUERIDO 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18 381,47
(=) FLUJO LIBRE DE CAJA 121,79 223,66 298,62 434,58 627,54 903,95
(-) REPARTO DE UTILIDADES 121,79 223,66 298,62 434,58 627,54 903,95
SALDO EN CAJA 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18 381,47
Los reparos resultan ser:

AÑO Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

REPARTOS ($
millones) 121.79 223.66 298.62 434.58 627.54

Este flujo se debe descontar a valor presente utilizando una tasa de interés igual
a l costo de capital. El costo de capital es el promedio ponderado del costo del
dinero prestado y del costo del capital accionario o propio. El costo del dinero
prestado es el neto del costo de los préstamos comerciales, descontando su
crédito tributario. Si, en este ejemplo, el crédito comercial cuesta al 35%
efectivo, y si los intereses son totalmente deducibles (pueden no serlo, como era
el caso de Colombia, donde parte de los intereses no eran deducibles), su costo,
con un nivel de impuestos del 30%, es del 24.5% (=35 x 0.70). La
determinación del costo de los fondos propios está muy ligada al nivel de riesgo
del proyecto. Los inversionistas aspiraran a una tasa más elevada que lo que
rente el ahorro institucional, pues de lo contrario invertirán en papeles bancarios
de bajísimo riesgo. Vamos a suponer que para el riesgo envuelto en este
proyecto, los inversionistas aspirarían a un rédito del 45% después de
impuestos. Recuerde que los repartos a que dio lugar el flujo son después de
impuestos. Falta definir que ponderación utilizar. Aquí recomienda el modelo
que se utilice la estructura de capital que se espera tener en el largo plazo, sin
importar cuál sea la actual de la empresa. Vamos a suponer que se aspira
mantener una estructura de 50% fondos propios y 50% préstamos. El promedio
ponderado del costo de capital resulta ser del 34.75% (=45 x 050 + 24.5 x
0.50).

Al descontar el flujo de repartos para los primeros cinco años, utilizando una
tasa del 34.75%, se obtiene un valor presente del $618.86 millones. Este
descuento se puede efectuar por medio de una calculadora que acepte flujos
variables, o utilizando calculadoras financieras sencillas, o tablas de interés,
trayendo cada partida a valor presente. Concluimos que la empresa vale
$618.86 millones por concepto de flujos de efectivo repartidos en los cinco
primeros años.

Valor residual. La empresa puede vivir indefinidamente, luego falta considerar

el valor agregado por el resto de su vida útil. Afirmamos que puede mantenerse
en el negocio por largo tiempo, puesto que de los datos se infiere que la política
no es “exprimirla” (harvesting), sino que cada año se efectúan reposiciones de
equipo y gastos en investigación y desarrollo que garantizan su supervivencia.
Después del año quinto la empresa deja de crecer en términos reales 8sus
ventas en unidades se estabilizan), puesto que se supone que la competencia
convertirá el negocio en uno “maduro” y estabilizado. Para saber cómo
evolucionaran los flujos de ahí en adelante, incluimos el año sexto en la
proyección. De la tabla 14.1 observamos que la empresa podría repartir $903.35
millones en el año sexto y supondremos que este reparto permanecerá igual, en
términos constantes, para los años subsiguientes. Observe que estamos pasando
a proyectar en términos constantes, pues sería muy tedioso descontar el flujo
residual en términos corrientes. La suma repartida tuvo en cuenta las
necesidades por incremento de capital de trabajo, el efectivo mínimo en caja, y
las inversiones en reposición de equipo y en investigación y desarrollo. Tenemos,
pues, un flujo uniforme por tiempo indefinido. Para calcularle el valor presente
hasta con dividir el monto del flujo anual por la tasa de descuento. Este flujo
residual también se debe descontar con la tasa equivalente al costo de capital.
Esta tasa es del 34.75% pero en términos corrientes. Necesitamos transformarla
términos constantes, sabiendo que la inflación es del 25%. Para ello aplicamos la
siguiente ecuación, que será deducida en el capítulo 22 que trata sobre los
efectos de inflación:

(1 + tasa corriente) = (1 + tasa constante) (1 + inflación)

De donde: tasa constante = [(1 + tasa corriente)/(1+inflación)]-1

La tasa constante resulta 7.8% anual, y con ella descontamos el flujo de fondos
residual, así:

Valor presente flujo residual) $903.95 millones/0.078 = $12.229,93 millones.

Este valor está localizado en el tiempo en el primer día del año sexto.
Precisamos traerlo al periodo cero, es decir, a hoy. Para hacerlo, contamos con
el valor final ($12.229.93 millones), con el número de periodos (5) y con la tasa
de interés (34.75%). Observe que regresamos a la tasa en términos corrientes,
puesto que el valor presente del flujo residual partió del flujo del año sexto que
estaba dado en términos corrientes. E valor presente del flujo residual resulta
ser de $2.752.83 millones. Esta cifra resulta sorpréndete y confirma que, como
dice Rappaport, los flujos de fondo de los cinco primeros años de las empresas
solo explican una fracción pequeña de su valor.

a) Valor comercial de activos no comprometidos en la producción.

Sabemos, del enunciado del problema, que los activos no comprometidos
valen unos $200 millones, según el estimado a valor comercial, hecho por los
compradores

b) Valor comercial de las deudas. La tabla 14.2 detalla cómo se pagará a

deuda que la empresa acaba de adquirir. Suponemos que todos los intereses
son deducibles. Para calcular el costo de mercado de este crédito lo
descontaremos, a valor presente, utilizando la tasa a la cual el banco
acreedor estaría dispuesto a vender su creencia. Si en el mercado secundario
se descuenta cartera al 32% anual, ésta es la tasa con la que se debe calcular
el valor presente del flujo, después de impuestos, a que da lugar la
 obligación. Descontado el crédito descrito en la tabla 14.2, su valor presente
es de $384,55 millones.

TABLA 14.2
Proyección crédito
LIQUIDACION DE LA DEUDA
AÑOS - 1 2 3 4
MONTO INICIAL 475 475 475 317 158
AMORTIZACION DE KAPITAL - 158 158 158
INTERESES - 143 143 95 48
INTERESES DESPUES DE IMP - 116 116 78 39
CUOTA - 116 275 236 197
SALDO 475 475 317 158 -

INTERESES DESPUES DE IMPUESTOS 21,0% 99,75 99,75 66,5 33,25

FLUJO DESPUES DE IMPÙESTOS 99,75 258,08 224,83 191,58
VALOR PRESENTE DE LA DEUDA 384,55

Resumiendo, el valor de la empresa, según esta metodología será:

Por los cinco años proyectados $639.33 millones

Por el valor residual $2.752.83 millones
Por el activo no productivo $200.00 millones
Por el valor comercial de la deuda ($384,55) millones
VALOR DE LA EMPRESA $3.208.22 millones

La empresa parece valer mucho más de lo que sus dueños piden por ella. Si se
fuera a evaluar por su valor intrínseco, hoy la empresa cuenta con activos que
valen $950 millones ($250 millones en edificaciones, $600 millones en
maquinaria y $100 millones en caja). Como su deuda es de $475 millones, s
valor intrínseco es de $475 millones. Observe la diferencia entre los dos
estimados. Sería conveniente que los potenciales compradores realizarán
análisis de sensibilidad para estimar como varía el valor de la firma con cambios
en diferentes parámetros, entre los cuales pueden variar las ventas, margen,
rotaciones de cartera e inventario, costos fijos, y tasas de descuento. También
pueden chequear transacciones similares recientes, y, por supuesto, valores de
las acciones en la bolsa, si existe un mercado de capitales bien desarrollado.