SPECIALIZATION

IN FINANCES
& CONTROL

www.aden.org
ADEN BUSINESS SCHOOL

DECISIONES DE
INVERSIÓN Y
FINANCIAMIENTO
DE ACTIVOS FIJOS

www.aden.org
 ENFOQUE
APLICABILIDAD TRANSFERENCIA
PRÁCTICO

SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN

CONTENIDOS HABILIDADES COMPETENCIA

MATERIAL
 Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

 Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones de la empresa.
 Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
 Adquirir los conceptos necesarios para
evaluar decisiones de inversión y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicación dentro de la empresa.
DECISIONES FINANCIERAS
FUNDAMENTALES

www.geocities.com/marcelodelfino
 Decisiones financieras fundamentales
Decisiones de Inversión Decisiones de Financiamiento
Efectivo Cuentas por pagar
Valores negociables Deuda corriente
Cuentas por cobrar Pasivos circulantes
Inventario
Capital de Trabajo
Activos circulantes
Corto Plazo

Largo Plazo
Deuda bancaria a LP
Bonos
Activos fijos tangibles
Pasivos a largo plazo
Activos fijos intangibles
Decisiones Acciones
de Utilidades retenidas
Total de activos fijos
Dividendos Capital de los accionistas

Activo Pasivo + P.N.

DECISIONES DE INVERSIÓN

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

INVERSIONES EN CONDICIONES
DE INCERTIDUMBRE
 EL VALOR DE LOS ACTIVOS

El valor presente neto

El Valor Presente
Neto Tasas

Tasas
El Valor de los
Activos
Flujos de fondos variables
Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades
Perpetuidades
 ¿Cuánto vale un activo?
Valor:
Depende de la capacidad del activo de
generar flujos futuros de efectivo,
entonces:
El valor de un activo es el valor
presente del flujo de efectivo futuro
esperado.

El Valor Presente
Neto
Precio:
Lo que pago por un
Tasas
El Valor de los
Activos
activo. El costo de un
Flujo de Fondos
activo.
Variable

Perpetuidades
 ¿Cómo calculamos el Valor?

Valor Presente (VP)

Partiendo de la fórmula de Valor Futuro

VF  VP(1  i) n VF
tiempo

Despejamos el Valor Presente

hoy

VF
VP  VP

(1  i ) n

1
 ¿De qué depende el valor de un activo?
(a) del flujo de fondos proyectado

VF
VP  (c) de la

(1  i ) n cantidad de
períodos

(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)

Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar
dispuesto a invertir.
n
VFt
VP  
t 1 (1  i )
t
 ¿Y si al valor del activo le restamos su costo...?
Valor Actual Neto (VAN)
n
VFt
VAN    I
t 1 (1  i )
t 0

VAN VP de los Flujos de Efectivo Costo

=
del Activo Esperados Futuros del Activo

Cuál es el valor del activo Cuál es su costo

VAN > 0 Crea Valor

VAN < 0 Destruye Valor
VAN = 0 Punto de Equilibrio
 Flujo de Fondos Variables
Tasa de rendimiento requerido: 10%
Tiempo 0 1 2 3 4

Flujo de
efectivo -$2.000,00 $800,00 $600,00 $400,00 $900,00
Costo del activo
Valor $727,27
presente del $495,87
activo $300,53
$614.71 El Valor Presente
Neto
$ 2.138,38
Tasas
El Valor de los
Activos
VALOR ACTUAL NETO
Flujo de Fondos
$138,38 Valor Presente del Activo – Costo del Activo Variable

2 Perpetuidades
 ¿Cuánto rinde un activo?
Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro
que genera, podemos determinar su rendimiento:
Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)

Es el rendimiento que estimo tendrá la inversión. (TIR)

Es la tasa de descuento que hace el VP = Costo del activo

SI : Costo de un activo = Valor presente

VF
Entonces : CA   VP
(1  i ) n

TIR
 Tasa de rend. requerida vs. esperada

Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)

Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno)

Si (b) > (a) la inversión vale más de lo que cuesta

Crea valor
Si (b) = (a) la inversión vale lo que cuesta
Rendimiento adecuado
Si (b) < (a) la inversión vale menos de lo que cuesta
Destruye valor

3
 Perpetuidad, ¿qué es?
Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento

Es una anualidad que tiene duración indefinida

Tiempo 0 1 2 
. . .
Flujo de $100 $100 $100
Efectivo (C)

El Valor Presente Utilidad:

• Valuación de acciones para emisión.
Neto

• Valuación de inversiones en acciones para

Tasas
El Valor de los
Activos
determinar si agregan valor.
Flujo de Fondos
• Valuación de otros activos a perpetuidad o a
Variable
muy largo plazo.

Perpetuidades
 El Valor de los Activos
Perpetuidades sin crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

Tiempo 0 1 2 3 
. . .
Flujo de $100 $100 $100 $100
efectivo (C)

C 
VPPerpetuidad  
i
 El Valor de los Activos
Perpetuidades con crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%

Tiempo 0 1 2 3 
. . .
Flujo de $100 $102 $104,4 $100 (1+2%)
efectivo (C)

 C 
VPPerpetuidad  
i  g 
 El Valor de los Activos
Anualidades sin crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

Tiempo 0 1 2 3 N
. . .
Flujo de $100 $100 $100 $100
efectivo (C)

 1 
1  (1  i ) n 
VPAn ,i  C 
 i 
 
 El Valor de los Activos
Anualidades con crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%

Tiempo 0 1 2 3 N
. . .
Flujo de $100 $102 $104,4 $100 (1+2%)N
efectivo (C)
 (1  g ) n 
1  (1  i ) n 
VPAn ,i  C (1  g )  
 ig 
 
 
 Decisiones de Inversión

INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE

Estrategias Corporativas

El Riesgo en finanzas
Estrategias
Corporativas

Inversiones en
El Riesgo en
Condiciones de
Finanzas
Incertidumbre

Medición del riesgo de un activo

Medición del
Riesgo de un
Activo
 Estrategia corporativa
¿Cómo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria
destruirá o añadirá valor?

Toda inversión, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento

Este agregará valor

cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento

Este destruirá valor

cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento

La Clave es el WACC

El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria

WACC - Weighted Average Cost of Capital

Costo de la deuda (kd)

Pasivo
kd (1 – T)
Activo

Patrimonio Costo del capital propio

Neto ke

D PN
WACC  k d (1  T )  ke
D  PN D  PN

Tasa de costo Proporción de la Tasa de Proporción del

de la deuda deuda sobre el costo del capital propio
después de total del capital sobre el total del
impuestos financiamiento propio financiamiento 5
QUÉ ES EL RIESGO EN FINANZAS
 El riesgo en finanzas. ¿Qué es?

Es la variabilidad de los “rendimientos realizados” de

una inversión en torno al “rendimiento esperado”

A mayor variabilidad mayor riesgo

A menor variabilidad menor riesgo

Estrategias
Corporativas

Inversiones en
El Riesgo en
Condiciones de
Finanzas
Incertidumbre

Medición del
Riesgo de un
Activo
 El riesgo en finanzas.

¿Cuál es el rendimiento esperado de una

inversión?

la Media de los probables rendimientos

realizados futuros

n
X   Pt  X t
t 1
 El riesgo en finanzas.
¿Cómo se determina la variabilidad de los probables
rendimientos realizados futuros en torno al
rendimiento esperado?

mediante su Desviación estándar

n
  P (X
t 1
t t  X) 2

Entonces: la desviación estándar es la

medida del Riesgo.
 El riesgo en finanzas.
Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de
tener fuertes pérdidas n
Medida del riesgo:   t t
P (
t 1
X  X ) 2

A mayor “σ” mayor riesgo

99,74%

95,46%

68,26%
Estrategias
Corporativas

Inversiones en
El Riesgo en
Condiciones de
Finanzas
Incertidumbre

Medición del
Riesgo de un
Activo
 Método de cálculo de la σ std: Riesgo
Paso 1 Paso 2 Paso 3 Paso 4
Calcular el valor Restar el valor Elevar al Multiplicar
esperado X esperado X de cuadrado por P y
mediante la Σ (X * P) cada X sumar

P
Conce
X
ptoi
Pi X i  Pi ( X i  X ) ( X i  X )2 Pi ( X i  X ) 2 Pi

X TOTAL =  P (x
i 1
i i  x) 2

n Paso 5
6   P (x
i 1
i i  x) 2
Hallar la raíz
cuadrada
 Análisis del riesgo: Escenarios

Todos mal => No hay problema

¿?
Pesimista
Algunos bien y otros mal
Normal
=> Tenemos un problema
Optimista
¿?

Todos bien => No hay problema

 Modelos de simulación (Monte Carlo)

Proceso de análisis de riesgo con simulador

1º Armar el modelo matemático de pronósticos. Planilla del proyecto.

2º Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles e inciertas.
3º Definir el riesgo por variable
• Establecer un rango de posibilidades (mínimo y máximo).
• Asignar una distribución de probabilidad.
4º Simulación y análisis de los resultados.
 1º Modelo matemático de pronósticos

Define las relaciones matemáticas entre las variables

numéricas que se relacionan con los pronósticos del
futuro.

Variables Relaciones Resultado

B=3
B-C R=1
C=2
 2º Identificar variables claves de riesgo

Una variable de riesgo se define como una variable

que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el
sentido de que una pequeña desviación de su
valor proyectado es probable y potencialmente
dañina para el valor del proyecto.

Análisis de Sensibilidad
 3º Definir el riesgo por variable

Aunque es casi imposible pronosticar en forma

exacta el valor real que una variable podría asumir
en algún momento del futuro, debería ser bastante
posible incluir el valor verdadero dentro de los
límites de una distribución de probabilidades
suficientemente amplia.

Fijación de límites de rango

Asignación de probabilidades
 4º Simulación y análisis de los resultados

Sensibilidad vs. Monte Carlo

Análisis de sensibilidad
 cambio en algunas variables
 escenarios alternativos
 número limitado de combinaciones
Simulación de Monte Carlo
 considera todas las combinaciones posibles
 examina la distribución completa de los
resultados
7
DECISIONES DE FINANCIEMIENTO
 Decisiones de Financiamiento
¿Cuáles son las principales fuentes de
financiamiento de largo plazo?

BANCARIA
DEUDA
BONOS
Estructura
Óptima de
Financia-
ACCIONES
PREFERENTES miento
CAPITAL PROPIO
ACCIONES
COMUNES
Estructura de Financiación
 DEUDA: Deuda Bancaria
Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA)
o
Tasa proporcional anual
(TPA)

Tasa periódica
iq (1+TNA ) = (1+ir) (1+π)

Tasa efectiva anual

(TEA)
o
Rendimiento porcentual
anual (RPA)
 Tasa de interés activa y pasiva
Existen dos tipos de tasas de interés:

1) la tasa pasiva o de captación:

Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero
captado:

2) la tasa activa o de colocación:

Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos
otorgados. Esta última siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captación es la
que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando además una
utilidad.

• La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediación

• La tasa de interés activa es una variable clave en la economía ya que indica

el costo de financiamiento de las empresas.

• La tasa activa está compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano +
Riesgo País + Riesgo de Devaluación) más el riesgo propiamente de un préstamo como es
(riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada
extracción de depósitos + costos administrativos del banco para conceder créditos). Por lo
tanto, la tasa de interés activa puede escribirse como:

i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluación + Riesgo país + otros tipos de riesgo

 Sistemas de Amortización de Préstamos
Sistema Francés:
• Capital amortizado creciente en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuotas iguales
Sistema Alemán:
• Capital amortizado igual en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuota decreciente
Sistema Americano:
• Capital amortizado todo al vencimiento
• Interés sobre saldos igual

8y9
 DEUDA: ¿Qué es un Bono?
Son los títulos valores que emiten
empresas o entidades de todo tipo para
obtener financiamiento en el mercado de
capitales...
... con el compromiso de su
amortización en un plazo
determinado y a un interés
normalmente fijo.
El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es
llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor
nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con
descuento, por debajo.
 DEUDA: Bonos
Contenido del Contrato
• Valor a la par o nominal de Emisión de un Bono
Cuánto $ devolverá al vencimiento.
• Pagos de cupón
Cada cuánto tiempo paga interés.
• Tasa de cupón
Tasa de interés TNA.
• Cantidad principal
Total que se pide prestado.
• Vencimiento
Es el fin de su vigencia.
• Cláusula de llamada
Opción de rescate antes del vencimiento a
un precio de llamada.
 DEUDA: Bonos
Tipos de Bonos
• Bono de interés variable
Su cupón varia generalmente por la tasa LIBOR
(London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva
(o de oferta) interbancaria en Londres
• Bono basura (junk bond)
Es el título de renta fija y alto rendimiento
emitido por compañías cuya solvencia no es de
primera clase.
• Bono convertible
Es el que otorga la posibilidad de canjearlo, al
vencimiento, por acciones.
• Bono cupón cero
No paga intereses durante la vida del bono,
sino al final, conjuntamente con la devolución
del principal.
 DEUDA: Bonos
Rendimiento de un Bono

1. Rendimiento Requerido
Es el rendimiento esperado de un
bono de similar riesgo.

2. Rendimiento Esperado (TIR)

Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo
esperado sea igual al costo de adquisición.
También se llama “Rendimiento al vencimiento”.
 DEUDA: Bonos
El precio Justo de un Bono

B0 = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par)

Valor presente Valor presente

del flujo de intereses del pago del principal

Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa …

10
 ¿Qué es el riesgo crediticio?

El riesgo crediticio indica la condición financiera del tomador de

crédito (emisor del bono)

Calificadoras de Riesgo
– Moody’s Investor Service
– Standard & Poor’s
– Duff and Phelps
– Fitch
Categorías de Riesgo
– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.
– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.

Riesgo de Default:
Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado.
 ¿Cuáles son los determinantes de la
Ratios financieros del emisor
Tamaño e importancia del
emisor
Cláusulas de protección de la
emisión
calificación de riesgo?
Ratios de cobertura.
Ratios de deuda.
Ratios de liquidez.
Ratios de rentabilidad.
Competencia: Market share, liderazgo
tecnológico, eficiencias en la producción,
estructura financiera.
Industria: tipo de producto, etapa ciclo
de vida de la industria, regulaciones.
Subordinación de la deuda futura.
Restricciones a dividendos.
Garantías (Colateral).

Mejorar la calificación de riesgo del bono.

Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del
capital). Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
 Calificaciones de riesgo

Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción

Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad

Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Grado inversión medio
Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo
Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado
B B B+ B Bonos basura
Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos
Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos
C C CCC C Apostando a la bancarrota
D D DD D Default
 Ratios financieros por rating de riesgo

US Industrial Debt, 1998-2002 Medians AAA A BBB B

EBIT / Intereses (cobertura) 17,50 6,80 3,90 1,00

EBITDA / Intereses (cobertura) 21,80 9,60 6,10 2,00
Flujo de Fondos / Deuda Total (%) 105,80 46,10 30,50 9,40
ROCE (%) 28,20 19,90 14,00 7,20
Ganancia Operativa / Ventas (%) 29,20 18,30 15,30 11,20
Deuda LP / Capital (%) 15,20 32,50 41,00 70,70
Deuda Total / Capital (%) 26,90 40,10 47,40 74,60

Fuente: Standard & Poor´s

 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el

inversor o prestamista la operación que se efectúa”

Préstamo: $ 100
Interés recibido en un año: $ 20
Costo anual:
20 = 0,2
kd =
100

kd = 20%
 DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?
Monto del Préstamo 100
Tasa = k d = id 20,00%
Tasa impositiva 25,00%

Financiado con:
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200

Gastos Financieros -20

Resultado antes de Impuestos 200 180

Impuesto a la renta -50 -45

Resultado después de impuestos 150 135
 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130

Con escudo Fiscal

Resultado Final 135

Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5

Costo de la deuda = 20 – 5 = 15 Ahorro

Tributario
Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25) =
Escudo
Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25) fiscal
Costo de la deuda = kd * (1 – T)
11
 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Empresa
Conceptos Sin Deuda $500 $1.000 $1.500 $2.000 $2.500

GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300
Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700
Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245
Ganancia final 650 611 572 533 494 455

Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755

Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455
Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300

Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es kd DLT

 Capital Propio
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO
A LARGO PLAZO

ACCIONES
PREFERENTES
CAPITAL PROPIO
ACCIONES
COMUNES
 Análisis Comparativo de Fuentes Fin.
Acciones Acciones
Concepto Pasivos
Preferentes Comunes
Accionista Accionista
Titular Acreedor
preferente común
Interés preferente Interés residual
Qué representa Una acreencia
sobre el patrimonio sobre el patrimon.

Retribución Intereses Dividendos Dividendos

Prioridad sobre
la retribución y Primero Segundo Tercero
el patrimonio
A cobrar dividendos
Derechos Son propietarios
No tiene prioritariamente, no
societarios Eligen Directores
obligatoriamente
 Análisis Comparativo. Precio Justo.
Diferencias entre factores para la valuación
de acciones y de bonos
Concepto Bonos Acciones
Horizonte Vencimiento Infinito
Depende de las
expectativas de
Prometido
Flujo de efectivo utilidades y de la
explícitamente
política de
dividendos
Rendimiento
Rendimiento Rendimiento de un
requerido por el
requerido bono similar
accionista
 Capital Propio: Acciones
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

“El precio justo es el Valor

Presente de los flujos
¿Cuál es? futuros de efectivo
esperados”
FÓRMULA GENÉRICA

Dt
P0  
t 1 (1  k e )
t

¿Cambia la fórmula si se tiene decidido vender

la acción en algún momento en el futuro?
 Capital Propio: Acciones
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

Para dividendos
D1
constantes
P0 
podemos asemejarlo al valor ke
de una perpetuidad

Para dividendos D1
crecientes a una tasa P0 
“g” ke  g
12 y 13
 De qué depende el precio de la acción?
De las expectativas que el mercado tiene de la
empresa en cuanto a:

 Crecimiento
 Payout
 Riesgo
D1
Value of equity  P0 
Ke  g

P0 Payout Ratio  (1  g)
 PER 
E0 Ke  g
 De qué depende el precio de la acción?
A B C D E F
Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100
Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8
ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%
Dividendos 10 12 14 16 18 8

Price earning sin retención de beneficios

Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80
Price earning 10 10 10 10 10 10

Price earning con retención de beneficios

Dividendos 5 6 7 8 9 4
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 5% 6% 7% 8% 9% 4%
Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67
Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3
 Cómo estimar la tasa de crecimiento?
DPS
Tasa de reparto 
EPS

Tasa de retención = (1- Tasa de reparto)

g = ROE x Tasa de retención

 Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no

alcanza con retener beneficios, también la
rentabilidad de las inversiones debe superar el
costo de los recursos.

 Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado

para tener un PER alto si no hay crecimiento.
 Costo del capital propio. ¿Cuál es?
Representa la
“tasa de rendimiento requerida”
de una inversión

• Este ha sido y es una de las

mayores dificultades de la
teoría financiera.
• Se han desarrollado teorías y
modelos para empresas que
cotizan en bolsa.
 Costo del capital propio

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)

Primer método:
Si la acción cotiza en bolsa:

Modelo de crecimiento
de los dividendos
 Costo del capital propio
Modelo de crecimiento de dividendos
TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN
Si conocemos el precio de la acción (cotiza en bolsa), ¿cuál
es su tasa de rendimiento requerida implícita en el precio?
D1
SI... P0 
ke  g
Es útil
D1 conocerla
Entonces... ke  g para valuar
P0 un activo
similar
14
 Costo del capital propio

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)

Segundo método
Si la acción cotiza en bolsa:

Modelo de Valuación
de Activos de Capital
“CAPM”
 Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento requerida de una acción

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo

requerida o esperada no diversificable

ke = kf + β (km – kf)

conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa

de retorno requerida y por tanto el costo del capital
 Modelo del CAPM
Riesgo total
del Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático
Portafolio
(σ)
Riesgo diversificable
o no sistemático

A medida que
incorporo más Riesgo
activos a la total
cartera Riesgo no diversificable
disminuye el o sistemático
riesgo
diversificable 0 5 10 15 20 25 30 35
hasta ser igual Número de activos
a cero en una
cartera
diversificada
 ¿Cómo calcular el beta?
... analizando cómo varía el rendimiento de la acción
ante un cambio en el rendimiento del mercado.

 
β j  COV R j , R m  σ 
/
2
Rm 
Beta de la Covarianza entre los Varianza del
acción j rendimientos de la acción portafolio de
j respecto de los del mercado.
mercado.
 ¿Cómo calcular el beta?

Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.

Ri = i + i RM + i
Retorno del Activo (%)




Retorno del Mercado (%)

 ¿Cómo calcular el beta?

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???

• Se toman betas de las empresas del sector.

• Se quita el apalancamiento financiero:
βL
βU 
 D
1  (1  TC ) 
 E

• Se saca un promedio de los betas de las empresas del

sector, y por último se agrega el componente de
leeverage de la empresa.

 D
Beta de la acción  βU 1  (1  TC ) 
 E
 Modelo del CAPM
¿Cómo se interpreta β?
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los
cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
Para un El rendimiento de la acción:
β = 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

15
 Capital propio: Costo del capital propio
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Cuarto método
Si no tiene precio de la acción o no cotiza
en bolsa y no hay empresas similares que
coticen...

Utilice la TIR de proyectos similares

o
Utilice el ROE de la firma
ESTRUCTURA DE INVERSIÓN Y DE
FINANCIACIÓN
 Estructura de Inv. y financiación
Costo de la deuda (kdT)
promedio ponderado de los
Pasivo interés de las deudas
corregidas por su efecto
tributario.
Activo

Costo patrimonial (ke)

Patrimonio corresponde a su costo de
Neto oportunidad.

Est. Inversión Est. Financiación

COSTO DEL
CAPITAL
 Estructura de capital
• Deuda de corto plazo
transitoria

Pasivo Estructura de Capital:

es la cantidad relativa de:
Activo • Deuda de corto plazo
permanente
• Deuda a largo plazo
Patrimonio
• Acciones preferentes
Neto • Acciones comunes que
se utilizan para financiar
la empresa.
Est. Inversión Est. Financiación
 Costo de la estructura de capital

Pasivo

Costo de la deuda
Activo corresponde al
promedio ponderado de
Patrimonio los intereses de los
Neto préstamos corregidos
por su efecto tributario.

Est. Inversión Est. Financiación kdT = kd (1 – T)

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
 Costo de la estructura de capital

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo
Pasivo
de oportunidad.

Activo

Patrimonio ke = en cualquiera de
Neto
sus expresiones

Est. Inversión Est. Financiación

 Costo Promedio del Capital (WACC)
D PN
WACC  ka  kd (1  T )  ke
D  PN D  PN

Tasa de Proporción de Tasa de Proporción del

costo de la la deuda sobre costo capital propio
deuda el total del del sobre el total
después de financiamiento capital del
impuestos propio financiamiento

Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las

deudas después de impuestos y de los fondos propios
 Estructura óptima de capital

¿Cuál es la combinación óptima de

Deuda y Capital Propio?

Aquella que minimiza el

costo del capital y
maximiza el valor de la
empresa
 Estructura óptima de capital
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo Ke
del
capital
WACC

Mínimo Kd

Estructura de
capital óptima

Apalanc. Finan.
 Estructura óptima de capital
Metodología para la toma de decisiones
sobre Estructuras de Financiación
Frecuentemente, no se cuenta con la
información de mercado respecto al
costo de la deuda en función del
nivel de endeudamiento.
En tal caso, utilice el ratio:

BAIT
Razón de cobertura 
Intereses
Se debe relacionar ese ratio, con la calificación de
riesgo objetivo para la empresa.
Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y
relación con el patrimonio.
 Estructura óptima de capital
Standard & Poor’s Credit Rating
Spread
Tasa cobertura de intereses Calificación (sobre rendimiento bonos Tesoro)
Desde Hasta menos
de
-100000 0,2 D 14,00%
0,2 0,65 C 12,70%
0,65 0,8 CC 11,50%
0,8 1,25 CCC 10,00%
1,25 1,50 B- 8,00%
1,50 1,75 B 6,50%
1,75 2 B+ 4,75%
2 2,5 BB 3,50%
2,5 3 BBB 2,25%
3 4,25 A- 2,00%
4,25 5,5 A 1,80%
5,5 6,5 A+ 1,50%
6,5 8,5 AA 1,00%
8,50 100000 AAA 0,75%
 Estructura óptima de capital
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra

Esto incrementa los costos de:

a) Dificultad financiera (ejemplos)
• Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.
• De incumplir otros costos aumentarán.
• Los clientes pueden disminuir sus compras
b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)
• Los acreedores pondrán límites a la distribución de utilidades,
a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.
• Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisión.
c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo

16
FUSIONES Y ADQUISICIONES
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
¿Por qué comprar un negocio?

Aspectos
Para iniciar Otros aspectos
estratégicos

• Beneficios
• Interés en un • Aumentar la
impositivos
participación en el
negocio particular
mercado • Mayor
rendimiento para el
• Evitar tiempos de
• Poner barreras de accionista
instalación
entrada • Ingreso a nuevos
• Eliminar riesgos mercados
• Diversificación -
iniciales
Integración • Integraciones

• Adquisición de
management
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
¿Por qué vender un negocio?

Para finalizar Aspectos

Otros aspectos
estratégicos
• Desinterés por • Reducción de
• Concentrarse costos
ciertos
en el negocio
negocios
principal • Imposibilidad
• Interés de de continuar
• Productos que con el proyecto
realizar ciertos
no generan
“valores” del
valor agregado • Aspectos
negocio
financieros
• Aumentar la
• Problemas de
especialización • Problemas
empresa en
marcha financieros
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
¿Qué se compra y/o vende?

• Paquete accionario

• Participación un grupo (minoritaria - mayoritaria)

• Fondos de comercio o Good Will

• Activos (tangibles o intangibles)

• Líneas de negocio

• Participación en el gerenciamiento
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

Economías Ventajas
de escala fiscales

¿POR QUÉ SE PRODUCEN? SINERGIAS –

ELIMINACIÓN DE
Aprovechamiento de sinergias INEFICIENCIAS
•Liderazgos
Economías de Para uso de
•Aumento de la competitividad Integración Fondos
Vertical
•Beneficios impositivos excedentes

•Mejoramiento del rendimiento para el accionista

•Ingreso a nuevos mercados
•Integración vertical y horizontal
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Tipos de inversores

Estratégico Financiero

• Busca • Retorno de la
participación en el inversión inicial
mercado
• Maximización de
• Aprovechamiento resultados
de sinergias
• Combinaciones
• Posicionamiento financieras

• Generar barreras • Reestructuración

de entrada de negocios
 FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Fusiones: tipos

Horizontales Verticales Conglomerados

Es aquella en la
Es aquella que que el comprador
tiene lugar entre se expande hacia
dos empresas de Afecta a
atrás en la
una misma línea empresas sin
cadena de valor,
de negocio. ninguna relación
hacia la fuente de
Fueron las en líneas de
materia prima o
primeras negocios
hacia delante en
fusiones que se dirección al
observaron. consumidor
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Fusiones: tipos

Absorción Incorporación

A A

+ +

B B

A=A+B C=A+B
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Estimación de la ganancia o costo económico
de una fusión

La FUSIÓN será ganancia sólo si la suma de las

empresas fusionadas es más grande que el valor
económico de las empresas por separado

VA A + VA B

VA Fusión > VA A + VA B VA Fusión < VA A + VA B

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión

Veamos un ejemplo …

VA A VA B
US$ 200 US$ 50

Sinergia de la fusión
Ahorro en costos de US$ 25

VA Fusión = US$ 275

El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas

por separado
El proceso de M&A
 El proceso de M&A
Proceso del que vende

Preparación Negociación
Comercialización
y conclusión

• Promoción del
• Decisión de
negocio
venta
• Identificación
• Asesoramiento
de posibles
externo • Negociación
interesados
• Modalidades • Acuerdos
• Entrega de
• Borrador de • Due Dilligence
documentación
oferta • Conclusión
y sustento del
• Valuación de la
negocio
empresa
 El proceso de M&A

Proceso del que compra

• Estrategia de negocio
• Búsqueda de oportunidades
• Análisis de la empresa
• Valuación
• Documento de la oferta
• Proceso de negociación
• Acuerdos
• Due Dilligence
• Cierre
• Take over
 Dónde se generan las sinergias ?

Sinergias Productivas Valor de la empresa

Sinergias Financieras

Tasa de
Sinergias Operativas Flujo de fondos
descuento

 Margen operativo  Nivel de actividad  Costo del capital

 Inversión en capital propio
fijo
 Impuesto a la renta  Costo de la deuda
 Inversión en capital  Estructura de
de trabajo
capital

Sinergias Impositivas
Retorno
económico Crecimiento Financiamiento
 Dónde se generan las sinergias ? (cont.)

Valor neto
agregado
Rango de
Sinergias Negociación

Prima
Valor
incorporado
Valor
pagado
Valor de la Valor de
empresa mercado

Comprador Vendedor
Due Diligence
 DUE DILIGENCE
Definición - Objetivos

Análisis detallado del negocio y la industria

considerando el contexto en que opera y desarrolla su
actividad
Evaluación de Evaluación de
riesgos oportunidades

Elementos para negociar – Anticipación de temas

conflictivos
 DUE DILIGENCE (cont.)
Tipos

– Contable

– Impositivo – Previsional – Laboral

– Ambiental

– Legal

– Del negocio

“Dependerá fundamentalmente del tipo de negocio, del

conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados”
Documentos más usuales
 Documentos más usuales
Recordemos el proceso de venta !!!!
• Resumen Ejecutivo Innominado

• Carta de Confidencialidad

• Memorandum Descriptivo

• Intercambio de información

• Carta Intención

* Documentación legal del cierre (closing)

 Documentos principales

• Resumen ejecutivo innominado

• Carta de Confidencialidad
• Memorandum Descriptivo
• Intercambio de información
• Carta de intención
Documentos • Due diligence report
principales y • Contrato de compraventa
procedimientos • Contrato de escrow
• Contrato de gerenciamiento
• Convenio de accionistas
• Documentos complementarios al closing
 Contratos de gerenciamiento
Garantía de
eficiencia sobre
acciones
pendientes

• Objeto
• Plazo
• Remuneración
Es aún accionista • Pautas de actividad
CONTRATO • Contralor del
DE
comprador
GERENCIAMIENTO
• Indemnización
Deja de ser
• Confidencialidad
accionista
• Exclusividad

NO competencia
Modalidades más comunes de
inversión
 Alianzas estratégicas
Compromiso
requerido y
complejidad
de las
negociaciones

Posibilidad de
revertir la
transacción

Licencias por Asociac. Para Asociaciones Compra de Tipo

marcas proyectos integrales participación
específicos mayoritaria
Acuerdo “Venta” de Intercambio Compra de Compra del
comercial o tecnología de acciones participación 100% o fusión
de minoritaria
producción
Riesgo del “Día Después” Riesgo de la transacción
 M&A según la modalidad
Modalidades más comunes…

 Por negociación directa

 Por concurso o licitación

 LBO (Leveraged buy-out)

 MBO (Management buy-out)

 Intercambio de acciones (stock swap)

 Capitalización o “cash in”

 Compra venta por “cash out”

 Mix de las anteriores

 Por bolsas o mercados públicos

 El día después….

“La parte más difícil de una decisión es cuando tenemos que

ejecutarla.”
 Lo que NO se debe hacer….
Los 7 pecados capitales de la transición …

1. Obsesivas e interminables “to do lists”

2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido

3. Inoperantes comités de transición

4. Jerarquías comportándose como aves de corral

5. Interminables predicadores de la nueva “Visión y Valores”

6. Poner a cualquiera en cualquier puesto

7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas

… transiciones prolongadas destruyen valor !!!

 Lo que SI se debe hacer….
Creando valor a través de un M&A …
1. 260 Prioridades???…..Sólo vale crear valor
2. Utilizar la comunicación efectiva para crear estabilidad
3. Estructura organizacional y roles claros y definidos
4. Mantener fluida y sincera relación con los “stakeholders”
5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transición
6. Crear objetivos cuantificables de generación de valor y
comunicarlos periódicamente (BSC)

“Hay más tontos del lado de los compradores que del lado de
los vendedores.”
Proverbio Francés
 Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

 Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones del personal de la
empresa.
 Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
 Adquirir los conceptos que necesarios para
evaluar las decisiones de inversión y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicación dentro de la empresa.