Tabla de Contenido

CAPITULO I DEFINICION DEL RIESGO DE LIQUIDEZ..........................................................3

DEFINICIONES DE RIESGO DE LIQUIDEZ..........................................................................3
LIQUIDEZ, RIESGO Y LA EMPRESA.....................................................................................6
RIESGO DE MERCADO, RIESGO DE CREDITO y RIESGO DE LIQUIDEZ..................10
RIESGO DE LIQUIDEZ Y CRISIS FINANCIERA DE 2007-2008......................................11
CAPITULO IV RIESGO DE LIQUIDEZ DE FONDEO..............................................................17
ORIGEN DEL RIESGO DE LIQUIDEZ FONDEO.................................................................18
FLUJOS DE EFECTIVO IMPREDECIBLES.........................................................................19
ACCIONES LEGALES O REGLAMENTARIAS DESFAVORABLES..............................22
MALA GESTION.......................................................................................................................23
PERCEPCIONES NEGATIVAS/ACCIONES DE MERCADO............................................23
CONSIDERACIONES EXÓGENAS.......................................................................................24
LA NATURALEZA DE LOS PROBLEMAS DE FINANCIACIÓN......................................25
PROBLEMAS DE REFINANCIACIÓN..................................................................................25
FALTA DE ACCESO AL MERCADO....................................................................................26
RETIRO DEL COMPROMISO.................................................................................................26
CONCENTRACIONES EXCESIVAS.....................................................................................27
EFECTOS DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE FINANCIACIÓN...........................................27
CAPITULO V RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS..............................................................29
FUENTES DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVO.........................................................31
CONSIDERACIONES EXÓGENAS.......................................................................................31
LA NATURALEZA DE LOS PROBLEMAS DE ACTIVOS.................................................33
FALTA DE COMERCIABILIDAD DE LOS ACTIVOS.........................................................33
FALTA DE BIENES NO COMPROMETIDOS......................................................................35
CONCENTRACIONES EXCESIVAS......................................................................................35
ACTIVOS DEVALUADOS.......................................................................................................37
GARANTÍA INSUFICIENTE....................................................................................................38
EFECTOS DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS......................................................39
CAPITULO VIII MEDICIÓN DEL RIESGO DE LIQUIDEZ......................................................40
MEDICIONES COMUNES DE LIQUIDEZ.............................................................................41
 COEFICIENTES DE LIQUIDEZ..............................................................................................42
BRECHAS DE FLUJO DE CAJA...........................................................................................46
MEDICIÓN DE LA LIQUIDEZ DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS,....................51
PRUEBAS DE ESTRÉS...........................................................................................................55
CAPITULO IX CONTROL DEL RIESGO DE LIQUIDEZ........................................................66
ESTRUCTURA ADMINISTRATIVA.......................................................................................66
ACUERDO DEL RIESGO DE LIQUIDEZ..............................................................................68
PLAN DE RIESGO....................................................................................................................68
RECURSOS HUMANOS Y FINANCIEROS..........................................................................69
DEBERES Y RESPONSABILIDADES DE LA DIRECCIÓN..............................................71
CONTROLES DEL RIESGO DE LIQUIDEZ.........................................................................72
CONTROLES DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS..........................................................................73
CONTROLES DE LIQUIDEZ DE FINANCIACIÓN..............................................................78
LÍMITES DE FINANCIACIÓN COMPROMETIDOS.............................................................81
CONTROLES CONJUNTOS DE LIQUIDEZ.........................................................................83
CONTROLES FUERA DE BALANCE...................................................................................85
OTRAS SALVAGUARDAS.....................................................................................................86
MONITOREO DEL RIESGO DE LIQUIDEZ..........................................................................90
CARTERAS DE ACTIVOS Y DE FINANCIACIÓN..............................................................90
COMPROMISOS Y CONTINGENCIAS FUERA DE BALANCE........................................91
BALANCE A FUTURO.............................................................................................................91
ESCENARIOS DE ESTRÉS....................................................................................................91
INDICADORES GENERALES................................................................................................92
OBJETIVOS DEL MONITOREO............................................................................................93
CAPACIDADES TÉCNICAS...................................................................................................93
CAPITULO XI NUEVAS INICIATIVAS REGULADORAS.......................................................94
BASILEA III................................................................................................................................96
NUEVAS MEDIDAS DE LIQUIDEZ........................................................................................96
MONITOREO DE LOS RIESGOS DE LIQUIDEZ..............................................................103
LEY DODD-FRANK................................................................................................................105
COMITÉ DE SUPERVISORES BANCARIOS EUROPEOS CONSULTA DE LIQUIDEZ
...................................................................................................................................................106
 AUTORIDAD DE SERVICIOS FINANCIEROS BIPRU 12................................................107
SOLVENCIA II Y OTRAS REGULACIONES DE SEGUROS..........................................109
BIBLIOGRAFIA SELECCIONADA......................................................................................110

CAPITULO I DEFINICION DEL RIESGO DE LIQUIDEZ

RESUMEN

La liquidez, que definimos ampliamente como la disponibilidad de dinero en efectivo o recursos

equivalentes, es el alma de todas las entidades comerciales y soberanas. La liquidez permite que
las obligaciones esperadas e inesperadas se cumplan cuando es necesario para que los negocios
diarios puedan proseguir ininterrumpidamente. En ausencia de recursos monetarios suficientes, las
actividades pueden ponerse en peligro; más importante aún, aumenta la probabilidad de sufrir
graves dificultades financieras. De hecho, como lo han demostrado los acontecimientos de los
últimos años, la pérdida de liquidez y la aparición de dificultades financieras a menudo pueden
ocurrir muy rápidamente, en tan sólo 24 o 48 horas. Por lo tanto, una gestión diligente y prudente
de la liquidez es una parte vital de la gestión financiera corporativa. En este capítulo introductorio
comenzamos nuestra revisión de la liquidez examinando las definiciones de riesgo de liquidez y
considerando el riesgo de liquidez en relación con las operaciones corporativas generales y otras
dimensiones de la exposición financiera. A continuación, proporcionamos algunos antecedentes
relacionados con las características de liquidez de la crisis financiera de 2007-2008, junto con las
universales "lecciones aprendidas". Terminamos esbozando los temas clave que queremos
explorar en el resto del texto. Finalizamos con un resumen de los temas clave que pretendemos
explorar en el balance del texto.

ABSTRACT

Liquidity, which we define broadly as the availability of cash or equivalent resources, is the lifeblood
of every commercial and sovereign entity. Liquidity allows expected and unexpected obligations to
be met when needed so that daily business affairs can proceed uninterrupted. In the absence of
sufficient cash resources, activities may be jeopardized; more importantly, the probability of
encountering severe financial distress increases. Indeed, as events of the past few years have
demonstrated, the loss of liquidity and the onset of financial distress can often happen very quickly
– in as little as 24 or 48 hours. Diligent and prudent management of liquidity is therefore a vital part
of corporate financial management. In this introductory chapter we begin our review of liquidity by
examining definitions of liquidity risk and considering liquidity risk in relation to general corporate
operations and other dimensions of financial exposure. We then provide some background related
to the liquidity characteristics of the financial crisis of 2007–2008 along with universal “lessons
learned.” We finish by outlining the key themes we intend to explore in the balance of the text.

DEFINICIONES DE RIESGO DE LIQUIDEZ

Es bien sabido que la corporación moderna debe hacer frente a un una amplia gama de riesgos en
la búsqueda de negocios. Lo mismo es cierto, aunque a veces en menor grado, de entidades
municipales, cuasi-gubernamentales y gubernamentales. El riesgo, que definimos como cualquier
fuente de incertidumbre que impacta las operaciones, viene en varias formas. Aunque la taxonomía
del riesgo es necesariamente subjetiva, comenzamos por segregar el riesgo en riesgo financiero, o
el riesgo de pérdida derivado de variables financieras que impactan el balance y dejan fuera de
balance las actividades, y el riesgo operativo, o el riesgo de pérdida derivado de variables que
afectan las características físicas y las operaciones de un negocio. Si bien los riesgos operativos
(incluida la exposición a salidas / entradas no financieras, pérdidas por bienes y accidentes,
responsabilidad ambiental, responsabilidad fiduciaria, otra responsabilidad legal, salud de los
trabajadores, y compensación, etc.) son cruciales para entender y manejar, no los consideraremos
con más detalle, excepto en el contexto de cómo podrían conducir a presiones de flujo de efectivo.
En cambio, nos centramos en los riesgos financieros, descomponiéndolos primero en tres clases
amplias: riesgo de mercado, riesgo de crédito y riesgo de liquidez. En cambio, nos enfocamos en
los riesgos financieros, descomponiéndolos primero en tres clases amplias: riesgo de mercado,
riesgo de crédito y riesgo de liquidez. El riesgo de mercado es el riesgo de pérdida debido a
cambios adversos en los precios de mercado u otras variables de una transacción o negocio. El
riesgo de crédito es el riesgo de pérdida asociado al incumplimiento por parte de la contraparte en
sus obligaciones contractuales. Podemos proporcionar granularidad adicional considerando
variables de exposición financiera tales como riesgo de volatilidad, riesgo de curva, riesgo
direccional y riesgo de base (todos los subconjuntos de riesgo de mercado); y riesgo de
incumplimiento, riesgo de spread de crédito, riesgo de crédito contingente, riesgo soberano y
riesgo de liquidación (subconjuntos de riesgo de crédito). Ambas dimensiones son esenciales para
una adecuada gestión del riesgo corporativo, pero una discusión detallada está fuera del alcance
de este libro; descripciones adicionales y las explicaciones sobre estos temas se pueden encontrar
en varias de las referencias listadas al final del libro. Por lo tanto, limitaremos nuestra discusión de
los riesgos de mercado y de crédito a áreas donde impactan directamente aspectos de nuestro
foco principal: riesgo de liquidez, la última de las tres principales clases de riesgo financiero.
Aunque el riesgo de liquidez a veces se clasifica como un subconjunto del riesgo de mercado,
creemos que es más útil considerar la categoría por separado. Esto, en última instancia, permite
una identificación, medición, gestión y seguimiento más precisos. Si la liquidez es la disponibilidad
de efectivo o equivalentes, podemos definir el riesgo de liquidez como el riesgo de pérdida
derivado de la falta de efectivo o equivalentes o, más específicamente, el riesgo de pérdida
derivado de la incapacidad de obtener financiación a niveles económicamente razonables, o
vender o empeñar un activo a precios de libro, para cubrir una obligación esperada o inesperada.
Por lo tanto, el riesgo de liquidez puede considerarse como el riesgo de pérdidas económicas
sufridas al intentar asegurar el efectivo que es tan vital para las operaciones comerciales.

También podemos considerar otras clases de riesgo de liquidez. Es útil por ejemplo, distinguir entre
liquidez de fondeo (u obligación), liquidez de activos y liquidez conjunta, así como desajustes de
liquidez y contingencias de liquidez.

La liquidez de fondeo se centra en la disponibilidad de pasivos no garantizados que pueden

utilizarse para crear efectivo, incluidas las líneas de crédito de deuda a corto y largo plazo. El
riesgo de liquidez de fondeo es, por lo tanto, el riesgo de pérdida derivado de la incapacidad de
acceder a fuentes de financiación no garantizadas a un coste económicamente razonable para
cumplir con las obligaciones. La liquidez de activos, por el contrario, se centra en la disponibilidad
de activos, tales como valores negociables, inventarios, cuentas por cobrar e instalaciones y
equipos, los cuales pueden ser vendidos o comprometidos para generar efectivo. Por lo tanto, el
riesgo de liquidez de los activos es el riesgo de pérdida derivado de la incapacidad de convertir los
activos en efectivo por algún valor esperado para cumplir con las obligaciones.
En ciertos casos, la liquidez de activos y de fondeo se unen para producir un mayor grado de
riesgo, que denominamos riesgo de liquidez de activos/fondeo conjunto, definido como el riesgo de
pérdida que ocurre cuando no se puede acceder a la financiación y los activos no pueden
convertirse en efectivo para cumplir con las obligaciones.
También podemos considerar desajustes de liquidez. Es común, especialmente en los servicios
financieros, que los vencimientos de los activos y pasivos sensibles al efectivo sean
individualmente o colectivamente desajustados, dando lugar a entradas y salidas de efectivo
divergentes a lo largo del tiempo. Por lo tanto, el riesgo de desajuste de liquidez es el riesgo de
pérdida derivado de la no conformidad de los activos y pasivos.

Finalmente, es importante mencionar el concepto de contingencias de liquidez. Los eventos futuros

conocidos o desconocidos, así como las transacciones contingentes sensibles al efectivo que se
cargan fuera del balance, pueden tener un impacto significativo en las necesidades futuras de
efectivo. Por lo tanto, el riesgo de contingencia de liquidez puede considerarse como el riesgo de
pérdida derivado de eventos o compromisos futuros que modifican desfavorablemente las
necesidades de efectivo.
También podemos considerar el riesgo de liquidez en el contexto de las fuerzas internas y
externas. Algunos aspectos de la liquidez son específicos de una institución, su posición financiera
y su alcance de operaciones, y están en gran parte o totalmente bajo su control directo. Las
características de liquidez de la empresa no son necesariamente impactadas por, ni impactan, lo
que ocurre en un contexto de industria o sistema; esta característica se denomina comúnmente
liquidez endógena. En algunos casos, sin embargo, la liquidez tiene un alcance más amplio, que
afecta a muchas instituciones de un sector, o contratos en un mercado; esta liquidez exógena está
fuera del control directo de una sola institución, aunque en algunos casos las acciones de las
empresas individuales pueden contribuir a las presiones exógenas. Mientras que los eventos de
liquidez endógena pueden tener un efecto perjudicial en una institución, eventos de liquidez
exógena pueden afectar a múltiples instituciones simultáneamente, inyectando un elemento de
riesgo sistémico en el concepto de riesgo de liquidez. La crisis financiera de 2007-2008, que
consideraremos más adelante en el libro, sirve como un ejemplo importante de este fenómeno.

Para obtener más perspectivas y definiciones sobre riesgo de liquidez y liquidez, resumimos en el
cuadro 1.1 las definiciones de muestra de varios reguladores y organismos de la industria. Algunos
de ellos son específicos de las instituciones financieras y otros son aplicables de manera más
general al mercado.

CUADRO 1.1 DEFINICIONES SIMPLES DE LIQUIDEZ Y RIESGO DE LIQUIDEZ

Academia americana de actuarios (Estados Unidos): La liquidez es la capacidad de satisfacer las
demandas esperadas e inesperadas de efectivo. Específicamente, es la capacidad de una
empresa para satisfacer las demandas de efectivo de su política y los titulares del contrato sin
sufrir ninguna (o una mínima) pérdida. El perfil de liquidez de una empresa es una función de sus
activos y pasivos. El riesgo de liquidez es inherente en la industria de los servicios financieros, y
debe entenderse, medirse, monitorearse y administrarse este riesgo. (AAA, 2000, p. 4)
Banco de Pagos Internacionales (Supranacional): Un mercado líquido es un mercado donde los
participantes pueden ejecutar rápidamente transacciones de gran volumen con un pequeño
impacto en los precios. (BIS, 2000, p. 5)
Instituto Canadiense de Actuarios (Canadá): El riesgo de liquidez es la incapacidad de cumplir con
los compromisos financieros a medida que vayan a pagarse a través del flujo de efectivo o las
ventas de activos al valor justo de mercado. El riesgo de liquidación es la pérdida potencial
cuando se requiere urgentemente la venta de un activo, lo que puede resultar en un producto
inferior al valor justo de mercado. La pérdida es la diferencia entre el precio de venta de
liquidación y el valor justo de mercado. (CIA, 1996, p. 4)
Corporación Federal de Seguro de Depósitos (Estado Unidos): La liquidez representa la
capacidad de acomodar de manera eficiente y económica una disminución de los depósitos y
otros pasivos, así como el aumento de los fondos en los activos. Un banco tiene potencial de
liquidez cuando tiene la capacidad de obtener fondos suficientes de manera oportuna, a un costo
razonable. (FDIC, 1998, p.1)
Autoridad de servicios financieros (Reino Unido): El riesgo de liquidez es el riesgo de que una
empresa, aunque solvente, no disponga de recursos financieros suficientes para cumplir con sus
obligaciones cuando vencen, o puede garantizarlas sólo a un costo excesivo. Es un riesgo básico
para el negocio que enfrenta en cierta medida la mayoría (si no todas) las empresas, aunque
claramente es más significativo para algunas que para otras. (FSA, 2003, p.3)
Her Majesty’s Treasury (Reino Unido): La liquidez es la facilidad con la que una reclamación
financiera puede ser canjeado por otro, como resultado de la voluntad de terceros para realizar
transacciones en los activos. (HM Treasury, 1999)
Asociación Internacional de Supervisores de Seguros (Supranacional): El riesgo que surge cuando
el asegurador no hace las inversiones (activos) líquidos de manera adecuada ya que sus
obligaciones financieras se vencen. (IAIS, 2000)
Organización Internacional de Comisiones de Valores (Supranacional): El riesgo para la
capacidad (de una institución) de cumplir los compromisos de manera oportuna y rentable, al
tiempo que mantiene activos y en la incapacidad de buscar oportunidades de negocios rentables y
continuar como un negocio viable debido a una la falta de acceso a recursos suficientes y
rentables. (IOSCO, 2002, p. 3)
Oficina del contralor de la moneda (Estados Unidos): El riesgo de liquidez es el riesgo para las
ganancias y el capital de un banco debido a su incapacidad para cumplir puntualmente las
obligaciones cuando vencen sin incurrir en pérdidas inaceptables. (OCC, 2001, p.1)
Oficina del Superintendente de Instituciones Financieras (Canadá): Liquidez es la capacidad de
una institución para generar u obtener efectivo suficiente o sus equivalentes de manera oportuna a
un precio razonable para cumplir con sus compromisos a medida que vencen. (BSIF, 1995, p.2)
Banco de la Reserva Federal de San Francisco (Estados Unidos): La liquidez se define
generalmente como la capacidad de una empresa financiera para cumplir con sus obligaciones de
deuda sin incurrir en pérdidas inaceptablemente grandes. (FRBSF, 2008, p.1)
Banco de Pagos Internacionales (Supranacional): Liquidez es la capacidad de un banco para
financiar aumentos en activos y cumplir con las obligaciones a medida que vencen, sin incurrir en
pérdidas inaceptables. (BIS, 2008, p.1.)
La Figura 1.1 resume la taxonomía general de riesgos que hemos delineado antes.

LIQUIDEZ, RIESGO Y LA EMPRESA

Una empresa requiere liquidez para poder operar con éxito. Liquidez puede ser visto como el
recurso esencial que permite a una compañía reemplazar sus pasivos, cumplir con obligaciones
contractuales y financiar el crecimiento, todo a un precio razonable, según sea necesario. Los
recursos líquidos permiten pagos de capital e intereses planificados; proveedores, clientes o
arrendamientos; inversiones de capital comprometidas; dividendos; y otros flujos de efectivo
obligatorios que se cumplen en el calendario. Igualmente importante, la liquidez permite que las
obligaciones imprevistas se cumplan con facilidad y a un costo económico razonable. Esto es
importante porque las sorpresas de flujo de caja son bastante comunes en el mundo corporativo:
una empresa podría ser llamada a hacer pagos de emergencia a los proveedores, proporcionar
restitución de los clientes en caso de problemas del producto, adquirir un competidor cuando surge
una oportunidad repentina o pagar rápidamente obligaciones contingentes cuando un prestamista o
inversionista ejerza una opción de reembolso. Dado que las obligaciones imprevistas no pueden,
por definición, predecirse con una precisión real, una empresa debe mantener el acceso a
suficientes recursos para cubrir tales eventualidades.
 Riesgos corporativos Riesgos de liquidez
sistémicos

Riesgos financieros Riesgos operativos

Riesgos de mercado Los riesgos de entrada/salida

no financieros
Riesgos de crédito
Riesgos patrimoniales y de
Riesgos de liquidez causalidad

Riesgos de responsabilidad

Riesgos de liquidez de
Riesgos de liquidez de Riesgos de liquidez de activos exógenos
activos (endógenos) financiación (endógena)

Riesgos de liquidez de
Riesgos comunes de liquidez financiación exógena
de los activos/financiación

El incumplimiento de los pagos esperados o inesperados en forma oportuna puede tener serias
ramificaciones. En particular, cuando una empresa no puede cubrir sus obligaciones, podría poner
en peligro el acceso a fuentes externas de financiación y convertirse en un vendedor forzado de
activos a precios desfavorables; también podría dañar su reputación en el mercado, crear malestar
a inversionistas y acreedores, y atraer el escrutinio no deseado de los reguladores y agencias de
calificación. Cualquiera de estos eventos puede llevar a casos de dificultades financieras, algunas
de las cuales pueden culminar en la bancarrota. Una empresa puede parecer perfectamente sana
desde el punto de vista de la capitalización (poseer capital suficiente y apalancamiento razonable),
pero si carece de efectivo para cumplir con sus obligaciones, podría ser forzada a incumplir sus
obligaciones. Evitar un evento de este tipo mediante una gestión activa de los recursos líquidos es,
por tanto, una motivación poderosa para el liderazgo de una empresa.

La liquidez también es necesaria para financiar el crecimiento de los activos. Aunque el capital es
el ingrediente esencial en la inversión a largo plazo, la expansión, la investigación y el desarrollo,
los recursos líquidos hacen posible los pagos iniciales y periódicos que son necesarios para poner
en marcha los planes. Dado que las empresas dependen del crecimiento para crear valor
empresarial, es imprescindible la capacidad de financiar adecuadamente dicha expansión.

El riesgo de liquidez endógena puede surgir por una serie de razones, como se verá en los
capítulos siguientes. En términos generales, los riesgos de liquidez son inducidos por riesgos
operativos, riesgos de crédito y de mercado, problemas de gestión / reputación y dificultades
legales / regulatorias / de cumplimiento. La exposición real y el riesgo de pérdida pueden
intensificarse dramáticamente cuando varias de estas fuerzas se combinan. Los riesgos operativos,
incluyendo interrupciones en los flujos de negocios diarios (tales como abastecimiento, adquisición,
extracción, transporte, etc.) pueden afectar los flujos de efectivo y generar pérdidas de liquidez.
Aunque la compañía prudente normalmente tendrá algún tipo de financiamiento previo a la pérdida
en su lugar -por medio de seguros, capital o financiamiento contingente, u otras formas de
mitigación del riesgo- el acceso podría demorarse o la cobertura podría resultar inadecuada.
Aquellos que carecen en absoluto de financiamiento previo a la pérdida pueden enfrentar
problemas aún más graves.

Los riesgos de crédito pueden llevar a problemas de liquidez si una contraparte no cumple con una
transacción contratada, como un derivado o un préstamo. La parte (tal vez un banco u otra
empresa) que espera que su contraparte suministre un flujo de caja no recibirá lo que debería y
podría experimentar un déficit de liquidez como resultado. Los riesgos de mercado también pueden
crear pérdidas en la cartera de negociación y de inversión de una empresa, lo que conduce de
nuevo a un déficit de flujo de efectivo. Aunque esto afecta principalmente a las empresas que
siguen políticas contables de valoración de mercado, también puede afectar a las empresas que
han experimentado un deterioro permanente en el valor de los activos. Gestión, reputación,
regulación, y los problemas de cumplimiento también pueden causar, o intensificar, el riesgo de
liquidez. Una empresa que ha dañado su reputación a través de comportamientos particulares
(como la mala administración financiera, el fraude o la retirada de productos) podría perder clientes
e ingresos empresariales, haciendo que los inversores y acreedores reevalúen su disposición a
suministrar fondos. Las sanciones reglamentarias, los juicios u otras formas de acción legal o
sanción pueden exacerbar la situación y crear presiones aún más a través de pagos
compensatorios forzados. Las fuerzas exógenas, como una interceptación sistémica del mercado,
una crisis cíclica del crédito o un acontecimiento soberano (como los controles de capital, la
expropiación de activos o una moratoria de la deuda), también pueden desempeñar un papel en las
presiones de liquidez específicas de las empresas y del sector. El mundo corporativo moderno no
siempre está definido por condiciones económicas y financieras estables. Incluso en una era de
sofisticados productos, mercados y conductos, procesos computacionales de vanguardia,
desregulación, competencia y regulaciones externas y autorreguladoras, la estabilidad del mercado
no puede garantizarse, lo que significa que la influencia de las fuerzas externas sobre el acceso a
la liquidez debe ser siempre considerada. Esto se vuelve especialmente crítico durante períodos de
debilidad económica: la ralentización económica regional o mundial, el deterioro del crédito y la
depreciación real de los activos pueden intensificar los problemas de liquidez a nivel micro y macro.

Aunque existen ciertas regulaciones para ayudar a reducir la posibilidad de una iliquidez a gran
escala, no son infalibles -la crisis financiera de 2007-2008 lo demostró con fuerza resonante. (De
hecho, observaremos más adelante en los ejemplos de libros donde las directivas reguladoras han
intensificado realmente los riesgos de liquidez). Podemos considerar varios ejemplos básicos de
presiones externas de liquidez. Por ejemplo, si el sector bancario está sufriendo un exceso de
préstamos incobrables y reduciendo sus préstamos corporativos, las compañías individuales
(incluyendo aquellas que son buenos deudores) podrían tener dificultades para acceder o
renegociar las líneas de crédito de deuda en términos favorables, lo que conduce a un aumento en
el costo de la financiación e induciendo pérdidas relacionadas con la liquidez.
Si los mercados globales de renta variable o de renta fija son inestables, causando pánico forzoso
en el volumen de venta de comercio, por lo cual los precios de activos podrían caer
dramáticamente. Las empresas que necesiten vender o empeñar activos para asegurar liquidez lo
harán en circunstancias muy desfavorables del mercado, sufriendo nuevamente pérdidas. Por lo
tanto, las pérdidas relacionadas con la liquidez pueden provenir de fuentes externas e internas.
Aunque el grado de intensidad puede variar según la empresa, la industria, el país y el mercado, el
espectro de la pérdida está siempre presente.

La naturaleza del riesgo de liquidez y la gestión del riesgo es, por supuesto, específica de la
industria. Aunque las empresas de todas las industrias deben tener en cuenta la liquidez, algunas
deben centrarse más en la gestión activa de la liquidez que en otras. Esto es cierto cuando las
funciones que desempeñan y las negociaciones que se ejecutan se basan en la aceptación y el
suministro de liquidez o la modificación de las características de vencimiento de una transacción.
Por ejemplo, las instituciones financieras actúan esencialmente como conductos de liquidez;
presentan activos líquidos, a menudo impredecibles, pasivos y contingencias que deben ser
revaluados todos los días. También actúan como transformadores de vencimiento, convirtiendo
sintéticamente activos y pasivos a corto plazo en activos a largo plazo, y viceversa, para sus
propias cuentas y en nombre de sus clientes. Esto significa que deben dedicar esfuerzos
considerables a la gestión del proceso de liquidez interna lo más precisamente posible. El balance
colectivo del sector financiero -que incluye bancos, sociedades de valores, agentes de bolsa,
aseguradoras y sociedades de gestión de activos- se caracteriza por un alto grado de activos
líquidos y transferibles (y muy poco en el caso de los activos fijos) una gran cantidad de
financiamiento a corto plazo (que puede ser volátil) y contingencias significativas fuera de balance.

Las empresas industriales tienen una porción mucho mayor de sus activos en inventario,
propiedades, planta y equipo - los activos fijos y fijos utilizados para crear computadoras, teléfonos
móviles, automóviles, motores a reacción, televisores de alta definición, barras de acero y otros
artículos duraderos y bienes no duraderos. Distribuyen un porcentaje menor de sus balances a
activos a corto plazo y pasivos a corto plazo, y son mucho menos activos en transacciones fuera
de balance que sus contrapartes financieras. Además, la mayoría sigue las convenciones de
contabilidad que permiten que la mayor parte de sus operaciones se valoren al menor costo o valor
de mercado, lo que significa que no tienen necesidad de financiar las pérdidas o deficiencias que
pudieran surgir a través del precio de mercado del proceso contable. Como resultado, estas
empresas tienden a poner menos énfasis en la gestión diaria y activa del riesgo de liquidez, sin
embargo la crisis financiera de 2007-2008 ha hecho que muchos revisen esta cuestión.

En los extremos del sector financiero e industrial, se encuentran las empresas de servicios no
financieros, incluidas las de transporte, comercio minorista, hotelería, entretenimiento, bebidas,
productos alimenticios, etc. Sus activos no son tan líquidos como los de las instituciones
financieras, pero la mayoría tienen una proporción razonablemente alta de inventarios, cuentas por
cobrar, cuentas por pagar y financiamiento a corto plazo, y también pueden estar activos en
transacciones fuera de balance. Es más probable que las empresas industriales utilicen un enfoque
activo para la gestión de la liquidez.

Como se sabe que existen diferencias entre industrias, no es sorprendente que cada industria
adopte un enfoque diferente al proceso de análisis y gestión del riesgo de liquidez. Si bien es
tentador decir que la gestión activa del riesgo de liquidez es más importante para las instituciones
financieras -y en algunos aspectos es porque las instituciones financieras son proveedores de
liquidez para todas las demás industrias y están sujetas a mayores presiones sistémicas- el riesgo
de liquidez puede resultar devastador para las empresas de una gama de industrias no financieras.
No debe considerarse de "segunda importancia" en la gestión de los asuntos corporativos. De
hecho, algunas grandes corporaciones no financieras han descubierto lo crítico que es el acceso a
la liquidez, como veremos más adelante en el libro. Aunque dedicaremos una parte de este libro a
considerar el riesgo de liquidez para las instituciones financieras, gran parte de nuestra discusión
es igualmente apropiada y relevante para los tesoreros corporativos y los directores financieros que
operan empresas no financieras e industriales y para los funcionarios gubernamentales que
administran flujos de caja soberanos / municipales. La necesidad de un suministro adecuado de
recursos de efectivo cruza los límites de la industria.

Teniendo en cuenta las diferencias obvias que pueden surgir como consecuencia de la
especialización de la industria o del sector, una empresa generalmente intenta gestionar la liquidez
a través de sus activos y pasivos y teniendo en cuenta sus actividades fuera de balance. Aunque
vamos a explorar este tema en detalle en los capítulos siguientes, introducimos varias ideas clave
en este momento.

Después de tener en cuenta las entradas netas de efectivo de las operaciones, la liquidez de
fondos es el dominio tradicional de la gestión del riesgo de liquidez - se considera que es la
"primera línea de defensa" en el cumplimiento de las obligaciones. La gestión eficaz de la liquidez
de fondos se basa en determinar cómo pueden utilizarse las fuentes de financiación primarias de la
empresa (desde las más comprometidas, fiables y estables hasta las más volátiles e
impredecibles) para satisfacer los requerimientos. De hecho, la financiación sigue siendo el pilar de
muchos programas de gestión del riesgo de liquidez de las empresas, en particular para las
empresas que operan fuera del sector financiero. Sin embargo, los activos forman parte integral del
proceso de riesgo de liquidez. La gestión de la liquidez de los activos se basa en la comprensión
de cómo se pueden utilizar los activos para complementar la posición de efectivo generada a
través de las operaciones básicas y la financiación. El proceso se basa en el análisis de la
composición de las cuentas de activos primarios para determinar cuánto valor en efectivo pueden
generar y comprender la extensión y valor de cualquier activo no comprometido que pueda ser
utilizado como garantía en las transacciones financieras que generan efectivo.
Las actividades fuera de balance también han recibido mucha más atención en el proceso de
liquidez durante la última década. Las negociaciones fuera de balance puede tomar muchas
formas, incluyendo compromisos de préstamos, garantías, contingencias, arrendamientos y pagos /
recibos en transacciones derivadas. Dado que estos contratos pueden traducirse en entradas y
salidas reales de efectivo, deben formar parte de cualquier programa de gestión de liquidez. De
hecho, para ser exhaustivos y precisos, la gestión del riesgo de liquidez debe contemplarse en las
tres dimensiones.

También es importante señalar que al menos dos consideraciones estratégicas surgen en cualquier
discusión sobre el riesgo de liquidez. En primer lugar, las empresas suelen operar sobre la base de
una estrategia de negocio definida, que dicta qué líneas de negocio, mercados, clientes y / o
productos se llevará a cabo. El desarrollo de un plan de liquidez debe partir de la definición de una
estrategia de negocio, y no viceversa. Si bien el plan de liquidez (como el que define la tolerancia al
riesgo de liquidez, la combinación de fondos, la composición del activo, etc.) proporcionará
controles en el margen, no puede ser el motor de la definición del negocio de una empresa.

En segundo lugar, las empresas deben optimizar sus operaciones correctamente. Si la liquidez es
tan importante, entonces se puede argumentar para dirigir más activos a instrumentos
verdaderamente líquidos y / o para arreglar pasivos que son de naturaleza muy prolongada o
absolutamente comprometidos. Cada una de estas acciones conlleva un costo - ya sea un menor
rendimiento de los activos que ganan o un mayor costo de financiamiento. Para las empresas que
buscan maximizar el valor de la empresa, estos costos pueden ser subóptimos. Para aquellos que
buscan alguna forma de prevención o "seguro de liquidez" los costos pueden ser perfectamente
justificables. En consecuencia, sopesando las probables necesidades de liquidez (y dejando un
cierto margen para un escenario de estrés) contra los recursos que son realmente necesarios para
operar un negocio en los principios de maximización del valor es una parte vital de la estrategia
corporativa.

RIESGO DE MERCADO, RIESGO DE CREDITO y RIESGO DE LIQUIDEZ

Hemos indicado anteriormente que la amplia clase de riesgos financieros - riesgos de mercado, de
crédito y de liquidez - se considera a menudo conjuntamente. Esto es particularmente cierto con
respecto al riesgo de mercado, que a veces se dice que incluye el riesgo de liquidez como un
subconjunto específico. Al explorar el tema del riesgo de liquidez, es importante considerar cómo y
por qué estos riesgos están relacionados, y cómo la gestión eficaz de uno puede afectar a los
demás.

El riesgo de mercado, o el riesgo de pérdida debido a cambios adversos en los precios / variables
de mercado de una transacción o negocio, tiene un impacto directo en las entradas y salidas de
efectivo de una empresa. Las posiciones de riesgo de mercado que producen ganancias realizadas
o no realizadas crean efectivo, mientras que las que generan pérdidas absorben efectivo y
requieren financiamiento. Además, la cantidad real de liquidez que caracteriza un activo, pasivo o
contrato fuera de balance tiene una influencia directa en su valor. Por ejemplo, cuanto más líquido
es un activo (es decir, más fácilmente convertible en efectivo por su valor en libros), mayor es su
valor (entre otras cosas) y más rápidamente se puede vender sin afectar el margen de oferta. Así,
un activo con una pequeña cantidad de riesgo de mercado generará efectivo con mayor facilidad
que un activo con un considerable riesgo de mercado.

El riesgo de crédito es el riesgo de pérdida debido al incumplimiento por una contraparte de sus
obligaciones contractuales. Un riesgo de crédito seguro es aquel que se comporta como se
esperaba y, en su caso, proporciona a la empresa un flujo de efectivo planificado; un riesgo de
crédito pobre es aquel que retrasa o incumple sus obligaciones, creando una interrupción del flujo
de caja. Aunque prácticamente todas las empresas están expuestas a cierta cantidad de riesgo
crediticio, las instituciones financieras, que están en el negocio de extender el riesgo de crédito a
través de préstamos, suscripción de bonos, negociación de valores y almacenamiento de valores,
son particularmente susceptibles a problemas, especialmente si no son diligentes en la aplicación
de los estándares de crédito adecuados. De hecho, muchas de las fallas de los bancos mundiales
de las últimas décadas han sido atribuibles a problemas derivados de los efectos combinados del
riesgo de crédito y el riesgo de liquidez.

Una empresa que está muy expuesta al riesgo de mercado y/o de crédito casi seguramente está
expuesta a un gran riesgo de liquidez. El mismo valor y desempeño de las posiciones de mercado
y de riesgo de crédito determinará el perfil de liquidez de la empresa e indicará si tendrá los
recursos líquidos que espera (al valor que espera) o si experimenta un déficit y se ve obligado a
mantener una perdida ocasionada por liquidez. La empresa que sufre una pérdida grande en sus
portafolios por riesgo de mercado puede tener que financiar el déficit resultante a un costo más alto
o a través de la disposición de activos en términos menos favorables, cristalizando una pérdida. La
empresa que sufra una pérdida de crédito inesperada tendrá que cubrir la pérdida de flujos de
efectivo anticipados a través de medios similares, experimentando nuevamente un déficit. Dadas
estas relaciones, la gestión del riesgo de liquidez debe considerarse en el contexto de riesgos
financieros más amplios. Una empresa con importantes riesgos de mercado y de crédito no puede
esperar tener un pequeño riesgo de liquidez, mientras que una empresa con riesgos de mercado y
de crédito insignificantes puede estar expuesta a un menor riesgo de liquidez.

RIESGO DE LIQUIDEZ Y CRISIS FINANCIERA DE 2007-2008

El papel de la liquidez en la crisis

Con algunos datos preliminares sobre el riesgo de liquidez en la actualidad, es útil relacionarse
directamente con la práctica de la "vida real" examinando brevemente la crisis financiera de 2007-
2008, junto con algunas de las lecciones aprendidas. Aprovecharemos esta discusión en todo el
libro, particularmente en la Parte III.

La reciente crisis financiera, la última de una larga serie de desajustes del mercado, fue sin duda
una de las más costosas en términos de pérdidas directas e indirectas (es decir, pérdidas
financieras reales, así como una contracción económica más amplia). Ya se ha escrito mucho
sobre las causas de la crisis, desde la burbuja inmobiliaria original construida sobre créditos
baratos e hipotecas subprime, hasta la negligencia en la regulación y el trabajo de las agencias de
calificación crediticia, y la mala gestión del riesgo en muchas instituciones financieras mundiales:
cada elemento desempeñó un papel en el fomento y la transmisión de la crisis. Acompañando a
esta compleja serie de causas se sumaron otras dos características notables: rapidez y amplitud.
Muchas instituciones (y reguladores) fueron sorprendidos por la velocidad a la que los problemas
arrastraron el sector financiero y la economía global, y la mayoría se sorprendieron por la amplitud
real del contagio. Sin duda, el entorno del mercado antes de 2007 parecía razonablemente
positivo. Los mercados de activos eran líquidos y estaban bien pujados, los balances de las
empresas se financiaban a bajo coste (en particular a corto plazo) y, en general, los beneficios
empresariales eran sólidos. No es de extrañar, entonces, que tantas instituciones se quedaran
sorprendidas cuando los mercados mundiales cambiaron a mediados de 2007.

Si bien la crisis presentaba problemas significativos y una mala gestión de los riesgos crediticios y
de mercado, también reflejaba una comprensión muy escasa de los riesgos de liquidez, su
comportamiento y la forma en que debían gestionarse. El análisis ex post ha revelado que las
presiones de liquidez se han intensificado por los mercados mundiales con flujos de capital en
rápida evolución, un nuevo catálogo de instrumentos financieros a veces complejos y un entorno
operativo caracterizado por unas condiciones económicas y financieras dinámicas. La crisis
también demostró que el negocio de transformación de vencimientos llevado a cabo por los bancos
(y las instituciones financieras no bancarias) fue fundamental para los problemas de liquidez que
en última instancia surgieron. De hecho, muchas instituciones estaban financiando sus préstamos
hipotecarios a largo plazo, préstamos comerciales y tenencias de valores con fondos a corto plazo
muy baratos, lo que creaba lagunas susceptibles de perturbaciones del mercado. Cuando la
refinanciación ya no era posible (o sólo era posible a un coste relativamente alto de los fondos), se
produjo un rápido desapalancamiento, que a menudo incluía activos a largo plazo que no eran tan
líquidos como se creía en su momento; muchos bancos e inversores institucionales mantenían en
sus carteras de activos una gran cantidad de créditos estructurados e inversiones hipotecarias que
eran difíciles de valorar y, en última instancia, difíciles de vender, lo que generaba pérdidas y más
presiones de liquidez. Además, al menos algunos bancos se vieron forzados a reintegrarse a sus
fondos de titulización de balance (algunos de ellos contenían hipotecas subprime) que ya no
podían acceder al mercado de papel comercial; consideramos este punto a continuación. Por
último, no todas las instituciones contaban con planes de financiación para imprevistos
establecidos antes de la crisis, y no todas ellas aprobaron los planes de manera enérgica y rápida
cuando fue necesario; esto les dejó muy vulnerables a medida que las fuentes de financiación
empezaron a escasear.

La mayoría de las empresas subestimaron el alcance y la magnitud de la crisis porque no habían

hecho pruebas de resistencia de sus carteras suficientes y vincularon los resultados a las
estrategias empresariales y de riesgo o a los planes de financiación para imprevistos. De hecho, el
procedimiento operativo estándar dentro de la comunidad bancaria internacional parece haber sido
de "negligencia benigna": la mayoría suponía que la liquidez era, y seguiría siendo, barata y
abundante, y pocos creían que una catástrofe era inminente o que se movería tan rápidamente. El
resultado, en algunos casos, fue la insuficiencia de recursos líquidos para hacer frente a una crisis
creciente. Considere, como ejemplo, el caso del banco de inversión estadounidense Bear Stearns:
aunque su colchón de liquidez a principios de 2008 fue el más grande de su historia, resultó ser
completamente insuficiente cuando los prestamistas y otros acreedores comenzaron a retirar sus
líneas de crédito - y cuando la administración no logró poner en práctica adecuadamente un plan
de crisis y disipar los rumores de dificultades. El banco perdió el 80% de su reserva en sólo dos
días y fue empujado a una adquisición por JP Morgan.

Por supuesto, no sólo las instituciones financieras pasaron por alto la crisis que se avecinaba: los
reguladores y supervisores financieros también fueron sorprendidos desprevenidos. La mayoría de
ellos no se dieron cuenta de las señales de advertencia, y ninguno había pensado realmente en
abordar el tema de los riesgos de liquidez de manera formal antes del inicio de la crisis. Considerar
que el Banco de Pagos Internacionales, como banco central de los bancos centrales y la autoridad
líder en regulación global, no publicó su primer documento exhaustivo sobre los desafíos de la
gestión del riesgo de liquidez hasta el primer trimestre de 2007 (su documento anterior sobre el
tema era del año 2000) - los comentarios, que eran conceptos de mejores prácticas potenciales en
lugar de regulaciones formales, llegaron demasiado tarde para que las instituciones financieras los
consideraran.

Una característica muy destacable de la crisis fue el rápido "agotamiento" del papel comercial
mundial, los mercados de recompra (repo) y de pagarés a corto plazo, crearon presiones
financieras y de financiación empresarial; a principios de 2008, se hizo difícil organizar la
financiación a corto plazo sobre una base económica estable. El uso de estos principales mercados
financieros había crecido constantemente a lo largo de la década, y muchas instituciones
financieras y empresariales habían llegado a depender en gran medida de esos fondos a corto
plazo para mantener sus balances. El "sistema bancario en la sombra", incluyendo los fondos de
inversión estructurados (SIVs), y otras entidades de propósito especial, también se financiaron a
través de pasivos a corto plazo. Considere, por ejemplo, que estas entidades representaron $1.3
trillones de papeles comerciales pendientes en 2003, y casi $2.3 trillones justo antes de la crisis;
del mismo modo, tuvieron $1.3 trillones de repos en 2003 y $2.8 trillones cuatro años después. No
es difícil imaginar lo que ocurre cuando partes del papel comercial y de los mercados de repos se
agotan repentinamente: los activos que reciben apoyo de ese financiamiento deben ser liquidados
o pignorados contra otros financiamientos, lo que crea inestabilidades sistémicas (por ejemplo, la
caída de los precios de los activos en mercados "sólo ofrecidos", el aumento de los costos de
financiamiento, etc.). En efecto, muchas de las actividades de provisión de liquidez, de
transformación de vencimientos y de intermediación de los bancos y de los bancos en la sombra se
organizaron en "períodos más tranquilos" sin los mecanismos de liquidez adecuados.

Finalmente se produjo la congelación del mercado interbancario, lo que supuso una presión aún
mayor sobre los balances bancarios. De hecho, el mercado interbancario, que representaba las
actividades de endeudamiento y préstamo entre bancos, dejó de funcionar correctamente durante
la crisis a medida que los bancos empezaron a perder la confianza unos en otros. La magnitud de
las pérdidas no realizadas en las carteras de activos y la opacidad general de los balances
bancarios, el frágil estado de los mercados de financiación y la incertidumbre de las carteras de
riesgo obligaron a los bancos a ser conservadores en la concesión de créditos a otras entidades
del sector. Dado que la mayoría de los principales bancos internacionales dependen en gran
medida de estas actividades de financiación mayorista para llevar a cabo sus actividades
comerciales y gestionar sus perfiles de liquidez, la pérdida repentina de acceso al mercado fue
preocupante. Los diferenciales en el mercado interbancario pasaron de +10 puntos básicos (bps) a
+50 bps durante 2007 y +100 bps y más durante la crisis de Lehman a finales de 2008 (con el
componente de riesgo de liquidez que constituye la mayor parte de ese diferencial). Los
diferenciales globales no comenzaron a retroceder hasta 2009 (pero se mantuvieron altos en la
zona euro hasta 2010-2011, ya que la crisis del euro impulsada por el crédito continuó
desarrollándose).

Ante la imposibilidad de los bancos de obtener préstamos de sus fuentes tradicionales, se les
dejaron dos soluciones: restringir los préstamos a empresas y particulares y desapalancarse de
sus balances mediante la venta de activos -en un mercado desequilibrado (por ejemplo, sólo
ofrecido) y cada vez más ilíquido, lo que causó brechas de precios a la baja y pérdidas asociadas.
El recorte del crédito fue un elemento clave en la recesión global que pronto se abrió paso a través
de las economías mundiales, mientras que la venta de activos (especialmente los valores
estructurados mencionados anteriormente) en un mercado escasamente negociado generó
pérdidas financieras y se sumó a los desequilibrios de liquidez.

Como se ha indicado, las actividades de bursatilización desempeñaron un papel fundamental en el

aumento de las presiones de liquidez. En tiempos normales, el proceso de originar préstamos,
colocarlos en un conducto y luego asegurar el conducto y vender los valores resultantes a los
inversionistas finales ha sido un mecanismo eficiente de transferencia de riesgo. En los años
anteriores a la crisis, los fondos (y los instrumentos de inversión estructurados asociados) que
contenían activos hipotecarios a largo plazo se financiaban normalmente con fondos a corto plazo
de bajo costo, lo que creaba un enorme déficit de liquidez y vulnerabilidades significativas una vez
que el mercado a corto plazo se agotaba. Cuando este modelo se rompió a mediados de 2007 (ya
que los inversores se pusieron cada vez más nerviosos por la garantía hipotecaria subyacente), los
bancos sufrieron mucho: muchos se vieron obligados a absorber los activos no vendidos en sus
balances y a financiarlos por todos los medios posibles, intensificando las presiones financieras.
Además, aquellos que mantenían posiciones vencidas en operaciones pasadas se encontraron a sí
mismos devaluando el valor de bienes completamente ilíquidos de dudoso valor.

Otra característica notable de esta crisis en particular fue la mayor incidencia de la denominada
"carrera bancaria silenciosa". Mientras que la clásica "carrera bancaria" -con colas de depositantes
minoristas forrando fuera de un banco con problemas para retirar dinero- puede ser
desconcertante, un fenómeno aún más perjudicial es la carrera silenciosa. La carrera silenciosa es
perniciosa porque ocurre lejos del foco de atención, generalmente en un período corto de tiempo.
En la carrera silenciosa, los depositantes, principalmente institucionales/mayoristas, no retiran sus
fondos en un momento dado (como podrían hacer los depositantes minoristas) sino que
simplemente eligen no prorrogar sus obligaciones cuando vencen: el banco que sufre de falta de
reinversiones encuentra que la liquidez disminuye de una manera muy discreta, pero muy real.
Considere que durante esta crisis, varios grandes bancos sufrieron fuertemente a causa de tales
corridas silenciosas, incluyendo Washington Mutual, Wachovia y Dexia, entre otros. En todos los
casos, las corridas silenciosas y la consiguiente pérdida de liquidez dieron lugar a adquisiciones o
rescates de última hora.

Con la interrupción de los préstamos interbancarios, y con la posible pérdida de financiación

adicional a través de los saldos de los principales intermediarios y las cesiones temporales de
clientes, tal vez no sorprenda observar que los bancos centrales del mundo se vieron finalmente
obligados a intervenir como principales proveedores de liquidez, permitiendo importantes cesiones
temporales (con una gama muy amplia de activos de garantía), abriendo sus operaciones de
ventanilla de descuento a una amplia gama de instituciones, y organizando mecanismos especiales
de crédito para aumentar la liquidez del mercado y reforzar los niveles de capital (por ejemplo, una
línea de crédito para subastas a plazo por valor de $900.000 millones, una línea de crédito para
concesionarios primarios por valor de $150.000 millones, un programa problemático de alivio de
activos por valor de $700.000 millones, una línea de crédito respaldada por activos a plazo por
valor de $1 trillón, una línea de crédito respaldada por activos por valor de $1,6 billones de dólares,
una línea de financiamiento CP (Contra partida) de £850.000 millones, entre muchos otros
esquemas). Tras el colapso de Lehman, estos esfuerzos se intensificaron aún más, y la mayoría de
los bancos centrales y las autoridades supervisoras nacionales optaron por ofrecer a los
depositantes garantías de depósitos ilimitadas (para que se sientan cómodos al mantener sus
fondos en bancos, evitando así carreras bancarias masivas y potencialmente destructivas
inducidas por la liquidez) y, en el caso de las grandes instituciones "demasiado grandes para
fallar", recapitalizaciones de capital impulsadas por el gobierno (y, en algunos casos,
nacionalizaciones directas). Si no hubieran actuado para detener la creciente pérdida de confianza
en el sistema bancario mundial, los resultados habrían sido sin duda catastróficos. La crisis había
llegado a ser tan grave que los problemas de liquidez y solvencia se habían fusionado
efectivamente. Es interesante tener en cuenta que sólo en esta crisis hubo carreras bancarias
reales (por ejemplo, retiros de depósitos), carreras bancarias silenciosas (por ejemplo, no
renovación de depósitos a vencimiento) y "carreras en el mercado de repos" (por ejemplo, no
renovación de acuerdos de recompra) en un número considerable de grandes instituciones
bancarias alrededor del mundo, incluyendo IndyMac, Northern Rock, Bradford y Bingley,
Countrywide, Washington Mutual, Wachovia, Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, AIG, y
Dexia entre otras. Los problemas de liquidez a los que se enfrentaban estos y otros, eran
demasiado reales. Incluso las macro estructuras tales como los sistemas de pago, las cámaras de
compensación y los sistemas de liquidación sufrieron problemas, incluyendo picos de volatilidad,
obstáculos de valoración, problemas de volumen e incluso incumplimientos de clientes. En más de
unos pocos casos, las cámaras de compensación y otras funciones de contraparte central tuvieron
que luchar por su propia liquidez para absorber los déficits de tesorería temporales procedentes de
las contrapartes morosas. En última instancia, las capacidades de refinanciación de los bancos
centrales demostraron ser un mecanismo importante para mantener el pleno funcionamiento de
estas entidades.

También cabe mencionar que, aunque la crisis se movió a veces muy rápidamente (en algunos
casos reclamando múltiples instituciones más o menos al mismo tiempo, hasta septiembre-octubre
de 2008), fue un evento prolongado con "picos y valles" relativos, de hecho, el sector financiero
pasó por 18 meses de eventos muy críticos e incluso, algunos de los bancos más vulnerables
aparentemente tuvieron tiempo de poner sus "casas en orden" obteniendo financiación adicional,
aportando capital extra y recomponiendo los activos que pudieran, no todos lo hicieron. Considere
que los primeros eventos críticos impulsados por la liquidez aparecieron en agosto y septiembre de
2007 (por ejemplo, Northern Rock, IKB), pero serían otros 6 a 12 meses antes de que otros
sucumbieran a las mismas presiones de liquidez (por ejemplo, Bear Stearns, Lehman, Dexia, AIG,
Wachovia, Merrill Lynch, etc.). La cuestión que debemos considerar es por qué, dado el
relativamente largo lapso de tiempo, ¿no más instituciones establecieron sus planes de
financiamiento contingente para respaldar la liquidez y el capital? Podríamos señalar la mala
administración, la falta de creencia de que "lo peor sucedería", la fe en que se acordaría alguna
forma de rescate sistémico, o tal vez alguna combinación de los tres.

La participación de los bancos centrales en tiempos de crisis no es, por supuesto, única. Algunos
han desempeñado un papel clave en anteriores situaciones de perturbación, intentando restablecer
la confianza y la estabilidad a través de acciones decisivas. Pero su papel en esta crisis fue muy
extenso y sin precedentes. Ciertamente, los bancos centrales tienen el deber de proporcionar
liquidez al mercado para mantener el sistema financiero estable y saludable, así como el
crecimiento de las economías. La cuestión más amplia, y la que se hizo muy evidente durante la
crisis, fue si los bancos centrales deberían proporcionar apoyo de liquidez a las instituciones
individuales en dificultades para evitar un problema más profundo. Tal apoyo podría ser visto como
ir más allá del ámbito natural, y plantea el problema del "riesgo moral" perpetuo (es decir, alentar el
mal comportamiento, como la toma de riesgos excesivos, sabiendo que no hay consecuencias
reales). De hecho, cualquier examen razonable de los hechos demuestra que los bancos centrales
han pasado del papel tradicional de los proveedores de liquidez a los arquitectos de rescate,
proporcionando liquidez adicional al aceptar una amplia gama de garantías colaterales y
vencimientos, pero también proporcionando fondos de rescate similares al capital, incluidos los
préstamos de emergencia, el capital de emergencia, etc., aparentemente en un esfuerzo por evitar
una crisis de liquidez más profunda. Por lo tanto, podemos argumentar que la delgada línea
divisoria entre iliquidez e insolvencia debe considerarse en el contexto del costo del riesgo moral y
el costo de la perturbación sistémica.

Esta crisis tenía otras características relacionadas con la liquidez, algunas de las cuales revelan
muy claramente el nexo entre crédito, mercado y exposición a la liquidez. Por ejemplo, las
instituciones financieras (y otras, incluidas varias clases de fondos) mantenían ciertos tipos de
valores que se creía que eran líquidos, porque siempre lo habían sido en el pasado. Muchos tenían
créditos estructurados y activos hipotecarios con calificación AAA en sus carteras de liquidez
simplemente porque eran AAA; AAA era sinónimo de alta calidad, la alta calidad era sinónimo de
liquidez, lo que resultó ser falso en el análisis final. Las instituciones financieras (y los reguladores)
creían que el mercado interbancario, el mercado CP y los mercados de repos funcionarían como
siempre habían funcionado, lo que significaba que muchos de ellos tenían poca financiación. De
hecho, muchos bancos registraron grandes lagunas en materia de activos y pasivos, con grandes
pasivos a corto plazo que incluían préstamos y valores a largo plazo. Como ya hemos señalado,
muchos de los bancos más grandes utilizaron canales fuera de balance, SIVs y SPEs - muchos de
los cuales tuvieron que ser liquidados o devueltos al balance, absorbiendo fondos adicionales.
Muchos bancos contaban con procesos de gestión de riesgos que no podían hacer frente
adecuadamente a los riesgos de liquidez; que no permitían establecer vínculos de tensión entre
mercados, activos y niveles de liquidez, o que no permitían comprender adecuadamente las
correlaciones de activos; y que dependían en gran medida de modelos inadecuados.
Desafortunadamente, estos problemas se vieron exacerbados por la debilidad de la tecnología y
los datos, lo que hizo prácticamente imposible la comprensión más básica de las posiciones
intradía de efectivo y garantías. Por supuesto, otras partes externas no lograron comprender
cabalmente el riesgo de liquidez y los peligros potenciales. Los reguladores y las agencias de
calificación, por ejemplo, hicieron caso omiso y subestimaron por completo la importancia de la
liquidez institucional o específica de los activos y la rapidez con que ambos podrían desaparecer.

LECCIONES DE LA CRISIS

Las consecuencias de la crisis financiera han diseminado los problemas y las lecciones aprendidas
con cierto detalle, y la mayoría de los hallazgos, con el beneficio de la retrospectiva, no presentan
sorpresas reales. Un aspecto central de nuestro tema es que la liquidez es vital y la mala gestión
de la liquidez puede llevar a problemas financieros, a veces muy rápidamente. Tal vez la única
sorpresa es que la crisis no ocurrió antes y no se cobró más víctimas institucionales. Y quizás lo
único que sabemos con certeza es que el sistema financiero en general, y las empresas
individuales en particular, se enfrentarán a una nueva crisis financiera en el futuro.
Entonces, ¿cómo tratar este tema vital? Consideraremos las ideas y soluciones con mayor detalle
a lo largo del libro, centrándonos en ideas prácticas. Pero, para empezar a introducir estas
lecciones y soluciones, consideremos aquí de forma resumida algunas de las soluciones operativas
planteadas por los reguladores, las agencias de calificación crediticia, los inversionistas
sofisticados, los directores bancarios y otras partes interesadas (con un recordatorio de que las
volveremos a examinar con mayor detenimiento en los capítulos siguientes).

 Asegurar que las estructuras de gobierno funcionen y que los empleados de toda la empresa
tengan una apreciación de la liquidez (y sus posibles beneficios y daños)
 Mantener más capital en apoyo de todos los riesgos en general
 Crear una estrategia de negocio que incorpore adecuada y explícitamente los riesgos de
liquidez.
 Desarrollar un apetito (o tolerancia) de riesgo de liquidez que sea compatible con la estrategia
de negocio y los recursos financieros disponibles, y que esté alineado con las expectativas de
los grupos de interés.
 Aumentar el colchón de liquidez en general, incrementando el componente de alta calidad del
colchón específicamente, y haciendo un mayor uso de la financiación con garantía y pre-
comprometida (es decir, el coste de la "prima de seguro" para asegurar la liquidez).
 Limitar el mecanismo de transformación de vencimientos a niveles consistentes con el apetito
de riesgo de liquidez declarado.
 Garantizar que los activos más ilíquidos del balance corporativo, así como los recortes de
liquidez, se financien con fondos estables.
 Asegurar que las fuentes de financiación estables sean verdaderamente estables y que se
reduzca al mínimo la dependencia de la financiación volátil al por mayor (independientemente
del mercado)
 Reconocer que la confianza del mercado es fundamental para preservar la liquidez y adoptar
todas las medidas necesarias para asegurar la existencia de confianza
 Mejorar la transparencia de los balances y ampliar la divulgación pública para infundir confianza
 Analizar regularmente las entradas y salidas de efectivo (actuales y futuras) para estar al tanto
de los problemas potenciales.
 Implementar pruebas de estrés significativas - incluyendo aquellas que son particularmente
severas y que pueden revelar áreas de vulnerabilidad, por improbables que parezcan.
 Mejorar el proceso de planificación para imprevistos y la diversificación de los fondos;
prepararse para el inconveniente significa reconocer que los proveedores de liquidez son
sensibles tanto al crédito como al mercado, y es probable que ajusten su comportamiento ante
una perturbación.
 Promulgar el plan de contingencia rápida y enérgicamente cuando sea necesario.

Los supervisores reguladores también tienen responsabilidades adicionales en este nuevo orden
mundial. Específicamente, deben estar mejor preparados para supervisar y actuar en relación con
las prácticas deficientes de gestión del riesgo de liquidez en instituciones individuales, interviniendo
antes de que un problema idiosincrático se convierta en un problema sistémico. Y deben estar en
mejores condiciones de cooperar más allá de las fronteras para detener las crisis sistémicas
impulsadas por la liquidez antes de que se salgan de control (como casi sucedió en septiembre de
2008).

Siguiendo el desarrollo de nuevas normas y reglamentos, la creación de autoridades encargadas

de la resolución/aceleración, la aplicación de nuevos procesos de gestión y de riesgos, y la
implementación de nuevos procedimientos de presentación de informes y seguimiento de una serie
de riesgos -especialmente el riesgo de liquidez- debemos considerar ahora el sistema financiero
mundial más seguro. Podríamos esperar y suponer que sí, pero en realidad una "prueba de vida
real" es la única manera de verificar la eficacia potencial. Por lo tanto, la solidez de las soluciones
derivadas de las lecciones aprendidas sólo se conocerá con certeza después de la próxima gran
perturbación.
Es igualmente importante señalar que las nuevas reglamentaciones y los nuevos procesos de
gestión pueden ayudar a controlar los riesgos de liquidez (y otros) pero no a eliminar los
inconvenientes. Los bancos centrales, que desempeñaron un papel tan importante en la última
crisis, tendrán un papel que desempeñar en el futuro como prestamistas de último recurso -para el
mercado en su totalidad, pero posiblemente todavía en apoyo de instituciones individuales (ya que
la situación "demasiado grande para fracasar" todavía no se ha resuelto adecuadamente). Una
consecuencia es que las funciones y autoridades reales de los distintos bancos centrales deberían
conocerse de antemano y no inventarse a medida que se desarrollen los acontecimientos.
Además, las condiciones precisas en las que participarán en la concesión de préstamos deben
quedar claras antes de la próxima crisis.

Naturalmente, los puntos señalados anteriormente se refieren específicamente a las instituciones

financieras: estaban en el centro de la crisis, cometieron errores considerables y necesitan tomar
medidas para evitar problemas futuros. Pero muchas de las mismas lecciones pueden extenderse
a entidades corporativas de otras industrias. Algunos de estos puntos son de simple sentido común
y manejo prudente del riesgo, independientemente de la industria o especialización. Hay, por lo
tanto, lecciones universales para sacar de esta experiencia bastante dolorosa.

VISION GENERAL DEL LIBRO

A medida que nos embarcamos en nuestro análisis del riesgo de liquidez, vamos a considerar el
tema desde una serie de perspectivas teóricas y prácticas.

 Parte I: En el balance de la Parte I, ampliaremos los aspectos de la liquidez corporativa, primero

considerando la naturaleza de la liquidez y las operaciones financieras en la corporación
moderna, y luego examinando las fuentes tradicionales de liquidez de activos, pasivos y fuera
de balance.
 Parte II: En la Parte II se analiza la naturaleza de los riesgos de liquidez. En el Capítulo 4
examinamos el riesgo de liquidez de financiación, en el Capítulo 5 seguimos con los riesgos de
liquidez de los activos, y en el Capítulo 6 exploramos la combinación de los riesgos de liquidez
de financiación/de activos conjuntos y la naturaleza teórica de las espirales de liquidez, la
angustia, la quiebra y el contagio. Complementamos estas discusiones con una serie de casos
de estudio de "la vida real" de crisis de liquidez en el Capítulo 7, incluyendo varios que
ocurrieron durante la crisis financiera de 2007-2008.
 Parte III: En la Parte III pasamos de un examen de los problemas causados por la liquidez a
métodos de gestión y control. En el capítulo 8 nos centramos en los mecanismos prácticos de
medición del riesgo de liquidez, en el capítulo 9 describimos los métodos de gestión y
seguimiento de los riesgos de liquidez, y en el capítulo 10 analizamos la naturaleza y los
beneficios de la planificación de crisis basada en la liquidez. El capítulo 11 examina una serie
de nuevas iniciativas reguladoras que se han introducido tras la crisis financiera (con especial
atención a las que afectan a los sectores bancarios y de seguros). En el capítulo 12 resumimos
nuestros pensamientos y ofrecemos algunas orientaciones sobre los retos futuros.

CAPITULO IV RIESGO DE LIQUIDEZ DE FONDEO

RESUMEN

Comenzamos nuestra discusión de los problemas teóricos y prácticos del riesgo de liquidez con un
análisis del riesgo de liquidez de financiación, que hemos definido previamente como el riesgo de
pérdida derivado de la incapacidad para obtener financiación no garantizada a niveles
económicamente razonables cuando sea necesario. Si no se puede acceder a las líneas de crédito
de deuda a corto y largo plazo y a las contingencias fuera de balance como se requiere, una
empresa podría experimentar pérdidas en la financiación; cuando se combinan con los problemas
de riesgo de liquidez de activos que se discuten en el siguiente capítulo, pueden surgir casos más
serios de dificultades financieras. El acceso a la financiación podría verse influido por factores
endógenos o exógenos. Por ejemplo, desde una perspectiva endógena, una empresa puede no ser
capaz de obtener la financiación no garantizada necesaria si su rendimiento financiero global se ha
deteriorado brusca y rápidamente o si su calificación crediticia es demasiado débil. Desde una
perspectiva exógena, una grave perturbación de las condiciones generales del mercado como
resultado de inestabilidades sistémicas podría poner en peligro el acceso adecuado de muchas
(todas) las empresas.

ABSTRACT

We begin our discussion of theoretical and practical liquidity risk problems with an analysis of
funding liquidity risk, which we have previously defined as the risk of loss stemming from an inability
to obtain unsecured funding at economically reasonable levels when needed. If shortand long-term
debt facilities and off-balance sheet contingencies cannot be accessed as required, a firm might
experience funding losses; when coupled with the asset liquidity risk problems discussed in the next
chapter, more serious instances of financial distress can develop. Funding access might be
influenced by endogenous or exogenous factors. For instance, from an endogenous perspective a
firm might not be able to obtain necessary unsecured financing if its overall financial performance
has deteriorated sharply and rapidly or if its credit rating is too weak. From an exogenous
perspective, a severe disruption in overall market conditions as a result of systemic instabilities might
jeopardize appropriate access for many (all) firms.

Consideremos la noción de mercados líquidos e ilíquidos para la financiación.

Un mercado líquido permite a los participantes satisfacer las necesidades cuando sea necesario
mediante la prórroga de los acuerdos de financiación existentes, o la reducción de líneas de crédito
nuevas o preestablecidas. Un mercado líquido absorberá el requerimiento de fondos de una
empresa en, o muy cerca del costo esperado de los fondos de la empresa, sin cambios en términos
(es decir, sin cambio en los vencimientos, sin inclusión de acuerdos restrictivos o garantizados). Un
mercado ilíquido - uno que carece de profundidad o es inestable - prohíbe que se satisfagan las
grandes necesidades de financiamiento sin un aumento significativo de los costos, cambios en la
estructura y/o retrasos en el tiempo; si los prestamistas o inversionistas no están dispuestos a
suministrar fondos a los niveles de costos esperados de una compañía en un plazo relativamente
corto, pueden resultar en pérdidas. Hay, por supuesto, casos en los que una empresa puede
financiar una posición importante en un mercado de financiamiento ilíquido dividiendo sus
obligaciones en muchos flujos de efectivo pequeños o utilizando múltiples productos, recursos o
canales; el mercado en total podría ser capaz de absorber el requerimiento, por lo que los niveles
de financiamiento podrían no aumentar apreciablemente. Sin embargo, la gestión de la liquidez de
financiación se basa a menudo en la rapidez de ejecución. El acceso inmediato al dinero en efectivo
es generalmente importante, por lo que la dimensión del tiempo puede llegar a ser tan vital como la
dimensión del coste, y la prima de financiación exigida por la inmediatez puede conducir a pérdidas.

ORIGEN DEL RIESGO DE LIQUIDEZ FONDEO

La demanda inesperada de efectivo es el elemento central del riesgo de liquidez de financiación.
Por lo general, las obligaciones anticipadas pueden ser asumidas sin dificultad, ya que están
comprendidas en el ámbito de los planes y previsiones empresariales conocidos. Las obligaciones
imprevistas son difíciles de incorporar en un plan de gestión del riesgo, aunque se puede establecer
cierta cantidad de financiación contingente para gestionar las "sorpresas" (dentro de los límites de
una compensación razonable entre riesgo y rentabilidad de liquidez, como se menciona en el
capítulo 2). No puede determinarse con precisión si este importe será suficiente en última instancia
sobre una base de antemano, aunque la realización de una serie de análisis de escenarios posibles
puede proporcionar una orientación adecuada. La demanda inesperada de liquidez puede proceder
de diversas fuentes. Consideramos varios de los más significativos en esta sección, incluyendo:

 Flujos de efectivo impredecibles

 Decisiones legales o reglamentarias desfavorables
 Mala gestión
 Percepciones negativas/acciones de mercado.
Naturalmente, cada uno de estos factores puede extenderse al riesgo de liquidez de los activos. La
demanda inesperada de liquidez que exceda la capacidad de un programa de financiación no
garantizada (y cualquier reserva contingente prevista) para cubrir las obligaciones requiere una
acción en el lado de los activos del balance, que revierte al punto que señalamos anteriormente: si
una empresa debe contabilizar los activos como garantía colateral con descuentos excesivamente
elevados, o sólo puede vender su cartera de activos a precios muy bajos para complementar la
posición de efectivo, entonces las mismas fuentes que afectan al riesgo de financiación se verán
directamente afectadas por los problemas de liquidez de los activos.

FLUJOS DE EFECTIVO IMPREDECIBLES

Los flujos de efectivo impredecibles están en el centro de los riesgos de liquidez. Las realidades del
entorno corporativo del siglo XXI significan que prácticamente todas las empresas se enfrentan a
una cierta cantidad de flujo de caja impredecible; cuanto mayor sea el nivel de imprevisibilidad,
mayor será el espectro del riesgo de liquidez de financiación (y posiblemente el riesgo de liquidez
de los activos). Si bien algunos elementos de incertidumbre pueden gestionarse a través de
reservas, reservas o fuentes adicionales de financiación contingente, ni siquiera las empresas más
ahorrativas pueden predecir con precisión si tales medidas serán suficientes en una última
instancia.

Dado que las empresas corporativas y financieras globales más grandes son entidades complejas,
las sorpresas de flujo de caja pueden provenir de muchas fuentes. Una revisión de un estado de
flujo de efectivo típico basado en los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (NIF) o las
Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) revela áreas en las que podrían aparecer
tales incertidumbres, incluyendo ingresos, costos de bienes vendidos, cuentas por cobrar, cuentas
por pagar, disposiciones, adquisiciones, financiamientos e inversiones. Consideramos a las
corporaciones e instituciones financieras por separado.

CORPORACIONES

La Figura 4.1 ilustra un estado genérico de flujo de caja corporativo no financiero preparado bajo
NIF (USA), destacando las fuentes potenciales de flujo de caja impredecibles, incluyendo aquellas
en las que una empresa puede tener un considerable, poco o ningún control sobre el valor recibido
o pagado. Como lo demuestra la figura, las incertidumbres del flujo de caja pueden afectar varias
partes de las operaciones tácticas y estratégicas. Tácticamente, una empresa podría malinterpretar
el tamaño, el momento y la naturaleza de sus necesidades comerciales diarias o podría presentar
exigencias de pago inesperadas de los proveedores. Estratégicamente, podría calcular mal la
naturaleza de la expansión del mercado, las adquisiciones, el desarrollo de productos o la
competencia. Cualquiera de las dos situaciones puede hacer que la empresa subestime sus
compromisos y/o necesidades de financiación.

Considere, por ejemplo, una ganancia/pérdida en la venta de una inversión. Si una empresa estima
que obtendrá 100 millones de dólares de la venta de una fábrica y usa esa cifra en sus pronósticos
de flujo de caja y presupuestos futuros, pero sólo recibe 75 millones de dólares, experimenta un
déficit de flujo de caja inesperado de 25 millones de dólares. O, si la empresa anticipa ganar $1 mil
millones de dólares en ingresos operativos pero se ve obligada a hacer pagos de proveedores
adicionales de $100 millones (reflejados en su cuenta de costo de bienes vendidos), nuevamente
experimenta un déficit de flujo de efectivo no planificado.

También podemos considerar situaciones en las que el precio de compra de una adquisición
estratégica es mayor que el presupuestado originalmente, los gastos de capital no discrecionales de
una construcción de activos tangibles exceden los límites previstos, un evento catastrófico daña una
instalación que está subasegurada, y así sucesivamente. Todos y cada uno de estos eventos
pueden crear una demanda inesperada de efectivo, incrementando las presiones de riesgo de
financiación.

La incertidumbre del flujo de caja también puede derivarse de contratos fuera de balance con valor y
calendario inciertos. Tomemos primero el caso de una compañía que ha vendido una opción
americana de compra de ejercicio por $250 millones sobre un activo y ha dejado la posición sin
cobertura. Suponiendo que la transacción no se cancele en una fecha futura, uno de los dos
escenarios aparecerá en cualquier fecha anterior al vencimiento. En primer lugar, la opción se
moverá in the money, llevando al comprador a ejercer; esto obligará a la compañía a pagar $250
millones para comprar el activo del comprador de la opción, y requerirá $250 millones de
financiamiento. Si la única fuente de los $250 millones es a través de la venta del activo, la
compañía debe entonces esperar que el precio cuando liquide sea lo suficientemente alto como
para rendir al menos $250 millones. Suponiendo que el precio rinde menos de $250 millones, si la
empresa tiene otras fuentes de financiamiento, tendrá que recurrir a ellas para satisfacer la
demanda de efectivo.

Alternativamente, la opción podría permanecer out the money, lo que significa que la compañía no
tiene ninguna obligación de recaudar $250 millones. Nuevamente, el punto principal a destacar es
que una simple transacción de opción crea un flujo de efectivo contingente que es incierto con
respecto al monto y el tiempo. Las sociedades no financieras pueden tener cientos (e incluso miles)
de tales derivados (las sociedades financieras suelen tener decenas, si no cientos, de miles), lo que
sugiere una complejidad considerable en la determinación de los flujos de efectivo futuros. No es
difícil ver a través de estos simples ejemplos cómo estimar los flujos de caja con un grado razonable
de precisión puede ser desafiante; el proceso nunca puede ser completamente preciso, lo que
significa que los flujos de caja inciertos son una realidad para todas las empresas.

INSTITUCIONES FINANCIERAS
Las instituciones financieras tienen un flujo de caja impredecible similar. Aunque la naturaleza de los
flujos de efectivo de operación, financiamiento e inversión son ligeramente diferentes, el mismo
desafío se aplica: predecir los flujos de efectivo futuros con un grado razonable de precisión es una
tarea difícil. Por ejemplo, un banco que concede una línea de crédito rotativa o de respaldo está
ofreciendo un compromiso de financiación en el futuro, a elección del prestatario; el importe y el
momento de la reducción de capital se desconocen en el momento de la creación del contrato.
Estas contingencias son muy populares entre las empresas, ya que constituyen una forma de
seguro de liquidez que permite disponer de los fondos sólo cuando sea necesario. (También son
atractivos para los prestamistas, ya que permiten que se ganen comisiones incluso cuando no se ha
dispuesto de crédito). Pero están llenos de incertidumbre desde el punto de vista del flujo de caja,
ya que se puede acceder a ellos en cualquier momento y en cualquier cantidad hasta el tamaño
máximo de la instalación. Lo mismo es cierto para las cartas de crédito en espera, que requieren
que un banco financie a favor de un beneficiario si la parte que hizo el sorteo original deja de hacer
pagos; el incumplimiento es, por supuesto, un evento impredecible.

Si bien se pueden aplicar diversas técnicas para estimar la probabilidad de que surjan estos tipos de
salidas contingentes (por ejemplo, la experiencia pasada, las probabilidades basadas en las tasas
de interés o las previsiones de impago en determinados horizontes temporales y las simulaciones
en diferentes escenarios), los resultados nunca pueden ser totalmente precisos, lo que significa que
una estimación exacta es prácticamente imposible. El banco debe entonces multiplicar esta
incertidumbre por (decenas de) miles de clientes a los que se han otorgado líneas de crédito
similares y sumar los efectos de otros flujos de efectivo inciertos provenientes de contratos de
derivados opcionales, pasivos de demanda que pueden ser retirados casi instantáneamente, y así
sucesivamente.

Examinemos también el ejemplo de un banco que se financia a sí mismo con un gran porcentaje de
depósitos a la vista, que pueden ser presentados inmediatamente para su reembolso por los
depositantes. El horizonte del flujo de caja de estos depósitos es incierto; en la mayoría de las
situaciones, es probable que los depósitos permanezcan vivos sin cambios (por ejemplo, se dice
que un importe básico de la base de depósitos es "pegajoso"). Sin embargo, si el banco se
convierte en objeto de rumores negativos de la prensa o del mercado, se presentan alternativas
más atractivas en los mercados financieros, o si el sistema financiero en general entra en un
período de inestabilidad, los depositantes podrían retirar sus fondos. A continuación, el banco debe
reembolsar inmediatamente los depósitos a la vista, ya que de lo contrario se perderá la confianza y
se producirá una posible ejecución en el banco. Por lo tanto, el comportamiento del flujo de caja de
los depósitos a la vista es incierto.

Como parte de este proceso, un banco debe distinguir entre el vencimiento contractual y conductual
de los pasivos - esto ayuda a ilustrar por qué estimar los flujos de efectivo de los pasivos puede ser
complicado. El vencimiento contractual es el vencimiento real de un pasivo, o el momento más
temprano (y a veces final) en que se puede presentar la obligación para su reembolso o devolución;
su horizonte temporal es explícito y definido. El vencimiento conductual es el vencimiento práctico
de un pasivo, o el momento "realista" en que la obligación será presentada para su reembolso; su
horizonte temporal es desconocido y dependerá de diversos factores internos y externos. De hecho,
hay evidencia que sugiere que el vencimiento conductual es una representación más precisa de los
horizontes de los pasivos. Por ejemplo, los depositantes minoristas o institucionales que tienen
depósitos a la vista pueden técnicamente presentarlas para su reembolso en cualquier momento; el
vencimiento contractual sugiere que deben considerarse como financiación a un día. En la práctica,
sin embargo, los depositantes generalmente los transfieren continuamente, sin ninguna intención de
redimirlos a menos que haya una interrupción u oportunidad de inversión más favorable. Por lo
tanto, el comportamiento de vencimiento sugiere que los pasivos pueden ser de muy larga duración,
lo que complica la estimación de los flujos de efectivo futuros y los requerimientos de
financiamiento.

Lo mismo ocurre con frecuencia en el mercado de CP, donde los inversores de papeles de 7, 14 o
30 días renuevan constantemente sus inversiones; los horizontes temporales contractuales y de
comportamiento son por lo tanto bastante diferentes. El revés puede ocurrir en el mercado
hipotecario, donde un vencimiento contractual original de 10, 20 ó 30 años podría dar lugar a un
vencimiento conductual de 3 ó 5 años como resultado de la venta o refinanciamiento de
propiedades.

Una compañía de seguros también podría tener que lidiar con múltiples fuentes de incertidumbre
sobre el flujo de caja. En primer lugar, el asegurador debe intentar estimar los pagos de
reclamaciones que deberá realizar en un horizonte temporal determinado.

La naturaleza, magnitud y calendario de estos pagos son, por definición, inciertos. El asegurador
tiene alguna idea de las salidas potenciales de efectivo a través del uso de técnicas actuariales y el
desarrollo de distribuciones de pérdidas esperadas basadas en la ley de grandes números, pero
permanece un elemento de incertidumbre. Si se produce un acontecimiento inesperado, las
reclamaciones podrían ser mucho mayores de lo que sugiere el cálculo de la pérdida esperada, lo
que llevaría a déficits de efectivo posteriores. Los acuerdos de financiación, que permiten a los
poseedores de determinados pasivos ponerlos en conocimiento del asegurador a muy corto plazo,
pueden aumentar la incertidumbre de los flujos de caja; aunque el asegurador puede presupuestar
una cierta cantidad de reembolsos, nunca puede estar completamente seguro de que no se
enfrentará a un éxodo simultáneo de fondos.

Vale la pena señalar que algunos flujos de efectivo, contingentes y reales son inciertos, pero
contienen características o mecanismos de "retraso" que permiten a una empresa escalonar
cualquier requerimiento de financiamiento subsiguiente. Por ejemplo, una compañía de seguros que
ha vendido a un inversionista un GIC que puede ser presentado para reembolso en cualquier
momento con un retraso de 30 días se enfrenta a un flujo de efectivo incierto (es decir,
incertidumbre sobre cuándo (o si) el inversionista presentará el GIC para el reembolso) - pero un
flujo de efectivo incierto con un "colchón" temporal que proporciona una ventana durante la cual el
asegurador puede intentar organizar financiación adicional según sea necesario.

Una vez más, no es difícil ver cómo los flujos de caja inesperados pueden pasar por todo el sector
financiero. Una institución financiera será naturalmente reacia a ser excesivamente conservadora y
asumir los peores escenarios de flujo de caja (tales como la retirada instantánea de todos los
pasivos de la demanda o el financiamiento completo de todas las eventualidades) ya que esto
resultará en un uso muy ineficiente de los recursos. Del mismo modo, será vacilante ser
excesivamente agresivo asumiendo los mejores escenarios (como la no retirada de pasivos y la no
financiación de contingencias) ya que tal enfoque podría dejar con un déficit de efectivo
potencialmente grande si los eventos contingentes realmente ocurren. Algunas estimaciones
prácticas, aunque imperfectas, siempre serán necesarias, un punto que consideraremos más
adelante en el libro.

ACCIONES LEGALES O REGLAMENTARIAS DESFAVORABLES

Hay casos en los que una empresa puede ser llamada a realizar pagos imprevistos a clientes u
otras partes interesadas que han sido dañados financieramente o malversados. Por ejemplo, un
tribunal podría encontrar a una empresa responsable por defectos del producto, daños ambientales,
negligencia, fraude o incumplimiento de obligaciones fiduciarias. Estas acciones pueden llevar a lo
que podrían ser juicios financieros considerables a favor del demandante (s). Si esto ocurre, la
empresa debe recurrir a fuentes de liquidez para hacer frente a los pagos vencidos. Si bien es poco
probable que las sentencias judiciales desfavorables sean una "sorpresa" -la empresa, después de
todo, habrá pasado muchos meses, o incluso años, preparándose para la posibilidad de un
resultado legal negativo (quizás estableciendo reservas legales adecuadas en el proceso)-, la
magnitud del pago podría ser una sorpresa. Es posible, por ejemplo, que un tribunal conceda daños
y perjuicios punitivos que son múltiplos de cualquier cantidad solicitada originalmente por los
demandantes; éstos pueden ejercer presiones financieras inmediatas sobre la compañía, y aunque
el derecho de apelación a menudo existe, los resultados pueden seguir siendo inciertos y es posible
que aún deban hacerse pagos parciales.

A falta de una mera acción legal, una empresa podría verse obligada por las autoridades
reguladoras a retirar inesperadamente un producto, contener o limpiar daños ambientales, o de otra
manera "cesar y desistir" de algún tipo de actividad dañina. Son eventos extraordinarios que pueden
implicar pagos inmediatos, restitución y/o costos de cierre, y que pueden interrumpir temporal o
permanentemente las actividades operativas y los flujos de efectivo asociadas; ambos tienen el
potencial de ejercer presión sobre la financiación.

Como se ha señalado, hay casos en los que una empresa se prepara para las eventualidades
legales o reglamentarias mediante la financiación de reservas legales contingentes o el
establecimiento de ciertos tipos de cobertura de seguros. Éstos comprenden una clase general de
financiación previa a la pérdida, proporcionando entradas de efectivo en caso de que se necesiten.
Sin embargo, no todas las empresas se dedican a esta actividad de previsión, y las que lo hacen
podrían seguir enfrentándose a carencias, lo que significa que sigue existiendo el potencial de
déficit de efectivo.

MALA GESTION
Una empresa que no maneja adecuadamente sus asuntos financieros como resultado de la
inexperiencia, incompetencia o negligencia puede experimentar problemas de liquidez. El
cumplimiento diligente de las responsabilidades financieras es una función clave de los ejecutivos
que operan bajo la dirección y supervisión de la junta directiva; el incumplimiento de esta función
adecuadamente puede llevar a errores, malas decisiones o comportamientos que pueden poner en
peligro la posición de efectivo y crear presiones de liquidez.

La gestión financiera es una disciplina complicada que se caracteriza por una cierta cantidad de
imprevisibilidad; las operaciones corporativas dinámicas, los mercados volátiles, el riesgo y el
comportamiento humano se combinan para crear esta imprevisibilidad. Dicho esto, una gestión
disciplinada puede conducir a un manejo prudente de los activos y pasivos, mientras que una
gestión débil puede hacer precisamente lo contrario. Si los ejecutivos de una empresa accidental o
deliberadamente no consideran adecuadamente el proceso de liquidez o no crean un entorno de
control adecuado para hacer frente a los riesgos de liquidez, pueden exponer a la empresa a una
cantidad imprevisible y presión del flujo de caja.

PERCEPCIONES NEGATIVAS/ACCIONES DE MERCADO.

La reputación en el mercado -entre los inversionistas, acreedores, reguladores y agencias de
calificación- es de suma importancia para todas las empresas, especialmente las financieras y las
de servicios no financieros que dependen en gran medida de las relaciones, el crédito mercantil y la
propiedad intelectual para generar ingresos.

Defender la reputación es una importante función de la dirección ejecutiva: el éxito conduce a la

confianza de las partes interesadas y, cuando se combina con sólidos resultados empresariales,
puede traducirse en un mayor precio de las acciones, una mejor calificación crediticia y un menor
coste de capital. Lo contrario también es cierto. Cualquier duda con respecto a la reputación de una
empresa puede resultar costosa, no sólo en términos de oportunidades de negocio perdidas, sino
también en casos reales de mayor presión de financiación, mayores costes de financiación y, en el
extremo, dificultades financieras.

Si una empresa se ve afectada por percepciones negativas, su negocio podría empezar a sufrir.
Una vez que un problema ha comenzado, las razones específicas de la visión negativa pueden ser
menos importantes que la incertidumbre que se introduce en las operaciones corporativas y los
flujos de efectivo. La percepción negativa que conduce a determinadas acciones de mercado por
parte de partes interesadas externas -como la retirada del capital o la cancelación de la
financiación- puede considerarse, por lo tanto, como una fuente directa de financiación del riesgo de
pasivo financiero; mientras que las causas pueden ser endógenas, la respuesta es exógena.

Cuando los depositantes, acreedores, prestamistas o proveedores ya no se sienten cómodos con

los aspectos de una empresa, su negocio, gestión o estrategia, se ponen nerviosos y retiran su
suministro de capital, demandan una mayor prima por cualquier capital que aún estén dispuestos a
suministrar, o renegocian términos que imponen una presión financiera adicional a los flujos de caja
corporativos. Cualquiera de estas situaciones puede dar lugar a demandas de financiación
imprevistas. Por ejemplo, no es inusual que una empresa con un servicio de crédito bancario incluya
cláusulas de reducción de calificación que exijan el reembolso de los fondos si se reduce la
calificación crediticia o si el precio de las acciones cae por debajo de un nivel predefinido. Si las
percepciones negativas en el mercado son suficientes para causar cualquiera de los dos eventos,
una empresa podría entonces verse obligada a reembolsar una parte de su crédito: tendrá una
demanda inmediata e inesperada de financiación. Las noticias de la devaluación y la amortización
parcial podrían exacerbar las percepciones negativas, haciendo bajar aún más el precio de las
acciones, lo que podría llevar a la cancelación de más créditos, generando nuevas rebajas
crediticias, etc., en una espiral descendente continua.

CONSIDERACIONES EXÓGENAS
No todas las dificultades de financiación son endógenas. Hay casos en los que una empresa puede
no estar enfrentándose a un grado significativo de imprevisibilidad en sus flujos de efectivo, o ser
objeto de acciones legales, o verse afectada por una mala gestión o por percepciones negativas del
mercado, pero aún así descubrir que se ve afectada por los riesgos de liquidez de financiación y los
problemas asociados. Las fuerzas que trabajan en el entorno macro-operativo podrían dejar a una
empresa (o a todo un sector o industria) sin acceso a la financiación que requiere.

Las dificultades macroeconómicas o sectoriales, especialmente entre los proveedores de liquidez,

pueden ser un catalizador. Por ejemplo, si el sistema bancario en general ha sufrido grandes
pérdidas en sus actividades de riesgo crediticio, puede reducir sus extensiones de crédito a
empresas de grado medio o exigir que garanticen sus préstamos; es probable que estas acciones
aumenten el costo de la financiación para todos los prestatarios de la categoría, a pesar de que su
solvencia no varíe; en el caso de algunas empresas, la reducción del crédito o los requisitos de
garantía podrían crear tensiones de liquidez. O bien, si los bancos tienen preocupaciones acerca de
un sector en particular (creyendo, tal vez, que se ha extendido demasiado crédito en un período
relativamente corto), pueden comenzar a reducir o cancelar las líneas de crédito en general; cada
empresa individual de ese sector, independientemente de su fortaleza crediticia, sentirá el impacto
del retiro de fondos. Del mismo modo, si los inversores institucionales en CP o MTN (Pagare de
mediano plazo) descubren oportunidades para invertir en otros activos que ofrezcan una propuesta
de riesgo/rendimiento más atractiva, pueden reasignar el capital en masa, dejando a las empresas
que dependen de estos mecanismos de refinanciación sin una oferta constante de financiación.

Cabe señalar que algunas instituciones obtienen liquidez de financiación durante períodos de
tensión del mercado. Cuando un sistema financiero se encuentra en medio de la venta por pánico y
de una fuga general hacia la calidad, hay evidencia que sugiere que los bancos más grandes del
sistema en realidad obtienen depósitos minoristas e institucionales de partidos que desean colocar
fondos en instrumentos de "refugio seguro". Esto no significa que todos los bancos sean receptores
de la generosidad de la fuga a la calidad, pero los principales bancos -los que podrían considerarse
"demasiado grandes para fracasar" dentro del sistema financiero local- podrían recibir entradas
excesivas (de hecho, esto se confirmó parcialmente durante la última crisis financiera). Durante las
crisis del mercado, estos bancos podrían incluso no tener que persuadir a los depositantes para que
aumenten sus flujos de depósitos, lo que puede ocurrir de forma bastante natural. Esto tiene el
interesante efecto de permitir a los bancos aumentar sus participaciones en otras inversiones
(quizás inversiones líquidas, aunque podría haber poca necesidad de hacerlo si su propia posición
de liquidez de financiación se revitaliza por el efecto de fuga hacia la calidad) y ampliar los créditos
adicionales de forma selectiva. De hecho, ciertas investigaciones empíricas han sugerido que,
mientras la demanda de liquidez de los depositantes y prestatarios no esté muy correlacionada, los
bancos pueden estar dispuestos a ofrecer a los prestatarios corporativos de mayor calificación
líneas de crédito de respaldo adicionales en tiempos de estrés del mercado, a tasas competitivas de
financiación global. El punto a destacar es que las perturbaciones exógenas no siempre dañan el
acceso al financiamiento de todas las instituciones. Dicho esto, el enfoque conservador sugiere que
cualquier efecto beneficioso para un grupo selecto de instituciones sea ignorado al considerar
escenarios de estrés.
 LA NATURALEZA DE LOS PROBLEMAS DE FINANCIACIÓN
Cuando las dificultades de liquidez aumentan por una de las razones antes citadas, una empresa
recurre a su programa de financiación con el fin abordar el problema. En el curso normal de los
acontecimientos, y suponiendo que el programa de financiamiento de la empresa sea integral y
estable, las obligaciones pueden cumplirse sin dificultad. El acceso a la liquidez incremental o de
refinanciación se obtiene a través de una o más de las fuentes de pasivo a las que se hace
referencia en el último capítulo, se realizan los pagos necesarios y la empresa sigue operando como
lo haría normalmente. Sin embargo, hay casos en los que el programa de financiamiento no
funciona como debería. Esto expone a la empresa al riesgo de pérdida - directamente, forzándola a
pagar un mayor costo de los fondos para asegurar fondos alternativos, o indirectamente, forzándola
a vender o gravar bienes (un tema que consideramos en el siguiente capítulo). Aunque hay varias
razones por las que el acceso a la financiación podría verse afectado temporal o permanentemente,
consideramos algunas de las más comunes en esta sección, incluyendo:

 Problemas de refinanciación
 Falta de acceso al mercado
 Retiro del compromiso
 Concentraciones excesivas.

Si bien cada una de estas dificultades es generalmente endógena, los problemas pueden verse
agravados por la presencia de fuerzas exógenas.

PROBLEMAS DE REFINANCIACIÓN
Las dificultades para refinanciar o renovar el crédito pueden ser una señal temprana de la presión
de liquidez del financiamiento. Cuando los proveedores de crédito -ya sean inversores en los
valores a corto plazo de una empresa, prestamistas que proporcionan créditos rotativos o
proveedores que proporcionan crédito comercial a través de cuentas por pagar- no están dispuestos
a prorrogar o ampliar las obligaciones de vencimiento de una empresa a medida que vencen, o sólo
están dispuestos a hacerlo a costos muy superiores, la empresa comienza a encontrar verdaderos
problemas de financiación. De hecho, estos pueden ser muy difíciles de manejar, ya que las noticias
negativas viajan rápidamente y los refinanciamientos deben ser atendidos con prontitud.

Los problemas son generalmente atribuibles a problemas reales o percibidos con la empresa. Si los
acreedores creen que la solvencia de la empresa se ha deteriorado, serán reacios a renovar sus
obligaciones de financiación sin obtener una prima más elevada o exigir seguridad en forma de
garantía de activos. En situaciones más graves, es posible que no estén dispuestos a proporcionar
capital independientemente de la prima o garantía. Los bancos responsables de organizar el
financiamiento de respaldo a corto plazo podrían estar moralmente o contractualmente obligados a
reemplazar los pasivos vencidos a través de líneas de respaldo o colectivas. Esta puede ser una
situación complicada, ya que otros acreedores en el mercado podrían ver a una empresa que se ve
obligada a recurrir a las líneas de crédito bancarias como un sustituto desde un punto de vista
negativo. Si las percepciones no se manejan agresivamente en esta etapa temprana, podría haber
una pérdida más amplia de confianza.

Si bien la mayoría de los problemas de refinanciamiento tienden a ser específicos de la empresa y,

por lo tanto, un reflejo directo del riesgo de solvencia y liquidez de una determinada empresa,
también pueden verse influidos por fuerzas externas, incluidas las que crean condiciones de
mercado negativas para todas las empresas de un país, categoría de calificación o sector industrial.
Como se ha señalado anteriormente, aunque la calidad crediticia de una empresa pueda no
haberse deteriorado, aún podría tener problemas con las refinanciaciones si el mercado se
encuentra en un estado de confusión. Una crisis financiera que provoque una fuga hacia la calidad
puede llevar a una retirada sustancial del capital de los mercados de financiación empresarial a
corto plazo. Alternativamente, si los inversores se sienten atraídos por otras alternativas de
inversión que proporcionan un mayor rendimiento del capital invertido, las empresas que intentan
reinvertir su financiación podrían verse obligadas a hacerlo con rendimientos más altos, incluso si la
calidad del crédito es estable.
 FALTA DE ACCESO AL MERCADO
Otro problema de financiación común se relaciona con la falta de acceso al mercado - simplemente
la imposibilidad de utilizar un determinado mercado de financiación en un momento determinado.
Hemos descrito la amplia gama de instrumentos relacionados con la deuda que están disponibles
para las empresas de características y calidades crediticias variables. Aunque no todas las fuentes
de financiamiento están disponibles para todas las empresas en todo momento, las empresas bien
administradas se esfuerzan por organizar y utilizar el mayor número de canales de financiamiento.
Por ejemplo, una empresa puede establecer un programa de registro en plataforma para que pueda
emitir bonos con un plazo relativamente corto de preaviso, hacer arreglos para que un servicio
bancario comprometido sea retirado estacionalmente (o cuando sea necesario en una crisis) y crear
un programa de CP (con el respaldo de líneas de crédito interbancarias) para aprovechar los fondos
a corto plazo y transferirlos cuando sea necesario. Sin embargo, no todas las empresas tienen la
capacidad de acceder a todos los mercados de su elección -ya sea inicialmente o de forma
continua- y esto puede limitar las operaciones corporativas.

Consideremos primero el acceso inicial a la financiación. El mercado de deuda global permite el

acceso basado en las características de cada empresa. En general, las empresas más grandes
tienen mejores oportunidades de acceso que las más pequeñas, las empresas públicas tienen mejor
acceso que las privadas, y las empresas solventes tienen mejor acceso que las menos solventes.
Como se señala en el capítulo 3, los mercados de deuda no garantizada a corto plazo y el CP/ECP
(Especulación de corto plazo) se reservan generalmente para las empresas públicas más grandes y
fuertes, lo que significa que a las empresas más pequeñas, de menor calificación o privadas se les
prohíbe el acceso. Lo mismo ocurre a menudo en el mercado de préstamos no garantizados: a
pesar de obtener menores rendimientos, los bancos suelen favorecer los préstamos a empresas
con calificaciones crediticias sólidas, lo que significa que las empresas débiles pueden verse
impedidas de recurrir a otra importante fuente de fondos (a menos que estén dispuestas y sean
capaces de depositar un aval como garantía, lo que reduce la flexibilidad financiera).

Las empresas privadas, aunque potencialmente muy solventes, pueden no estar dispuestas a
proporcionar al mercado una información financiera apropiada y, por lo tanto, se les podría impedir
obtener financiamiento en términos favorables. Las pequeñas empresas, aunque sean excelentes
deudores, se consideran a menudo candidatos inaceptables para la financiación sin garantía en
virtud de su tamaño. Incluso las buenas compañías que son reacias a aceptar acuerdos específicos
de préstamos bancarios podrían ser incapaces de organizar un acceso adecuado.

También debemos tener en cuenta el acceso a la financiación a lo largo del tiempo, que puede
deteriorarse si las riquezas de una empresa comienzan a debilitarse: las vías de financiación
generalmente se cierran cuando el mercado está preocupado por la capacidad futura de
desempeño. Las empresas que disfrutan del acceso a los mercados de dinero, capital o préstamos
podrían encontrarse con que algunas fuentes de financiación están cortadas, mientras que otras se
vuelven demasiado caras a medida que la calidad del crédito se deteriora. No es de extrañar que la
disminución de la flexibilidad en el acceso a los diferentes mercados, instrumentos y prestamistas
pueda llevar o agravar los riesgos de liquidez de financiación, particularmente cuando el mercado
en general es consciente de las dificultades - un punto que consideramos en la siguiente sección.

RETIRO DEL COMPROMISO

No es de extrañar que la retirada de fondos por los proveedores de capital conduzca directamente a
la financiación de problemas de riesgo de liquidez. Si una empresa no ha experimentado retiradas
anteriormente, podría verse obligada a soportar un aumento de los costes, ya que dispone de
alternativas más caras. Si ya se ha visto debilitada por otros retiros de recursos, las cancelaciones
adicionales pueden llevar a problemas más perjudiciales, incluyendo casos de problemas
financieros. El retiro de fondos puede ser el resultado del incumplimiento de los pactos,
desencadenantes o condiciones precedentes, y causar que el proveedor de fondos termine un
compromiso (o se niegue a renovar el compromiso cuando venza, lo cual es similar al problema de
refinanciamiento mencionado anteriormente). También puede surgir de un deterioro percibido en la
calidad del crédito: si los prestamistas o los inversores están preocupados por la capacidad de una
empresa para mantenerse al día en sus obligaciones -por razones que incluyen, pero no se limitan a
las que ya hemos indicado-, pueden simplemente retirar los compromisos a medida que vencen.

Por ejemplo, si una empresa es capaz de obtener un préstamo a través de una línea de crédito
renovable no garantizada sólo manteniendo el valor neto mínimo, el apalancamiento máximo y las
calificaciones crediticias mínimas, un incumplimiento de cualquiera de estos requisitos podría llevar
al banco organizador a cancelar la línea de crédito y tal vez exigir el reembolso de los fondos ya
utilizados. A medida que la compañía intenta conseguir nuevas fuentes de financiación para
reemplazar lo que se ha perdido, podría encontrar dificultades con otros proveedores de capital - las
noticias de un servicio cancelado puede viajar rápidamente. Esto puede desencadenar toda una
cadena de acontecimientos negativos, como veremos más adelante. Lo mismo podría ocurrir con
otros tipos de financiación. Por ejemplo, un banco de inversión puede negarse a actuar como
intermediario o agente de colocación en el programa MTN de una empresa si le preocupa la
viabilidad de la empresa. Si bien el programa no puede ser técnicamente cancelado, el resultado
efectivo es el mismo: el banco encargado de organizar los fondos simplemente se niega a participar
en el proceso de intermediación o de representación, lo que significa que se pierde una fuente de
financiamiento.

CONCENTRACIONES EXCESIVAS.
Cualquiera de los problemas de financiación que hemos citado anteriormente puede verse
exacerbado por la existencia de concentraciones de financiación de productos, mercados o
prestamistas. Una empresa que depende excesivamente de un único producto, mercado o
prestamista/inversor aumenta su riesgo de liquidez de financiación porque el cierre o la retirada de
la fuente concentrada dejan a una empresa sin acceso a un medio de financiación significativo.
Podría requerirse un gran esfuerzo para reemplazar lo que se ha perdido. Por ejemplo, una
empresa que obtiene el 50 por ciento de su financiamiento de CP, o el mercado de préstamos a
plazo fijo, o un solo banco, puede ser incapaz de reemplazar, a un costo razonable y en un plazo
corto, el financiamiento necesario si ese 50 por ciento desaparece. El hecho de que la pérdida se
produzca por razones endógenas o exógenas es menos pertinente que el hecho de que los fondos
ya no estén disponibles.

En algunos casos, las concentraciones pueden surgir a través de cambios en las relaciones
históricas o correlaciones. Aunque una empresa pueda creer que ha diversificado su programa de
financiamiento al extender sus requerimientos a través de mercados, productos e instituciones, un
cambio en los factores sistémicos del entorno de mercado puede llevar a un cambio en las
correlaciones: los productos, mercados y prestamistas podrían verse afectados por las mismas
noticias negativas y reaccionar de la misma manera, creando concentraciones para la empresa
prestataria. La concentración excesiva no es un concepto teórico, sino un problema real que afecta
periódicamente a las empresas, sobre todo en tiempos de tensión generalizada del mercado; en los
capítulos siguientes examinaremos el daño financiero que puede ocasionar la financiación
concentrada.

EFECTOS DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE FINANCIACIÓN

En general, los efectos del riesgo de liquidez de financiación se dejan sentir con mayor intensidad
en las entidades financieras que operan en la parte del espectro de "alto riesgo de liquidez" que
presentamos en el capítulo 2. Esto es especialmente cierto para las firmas de valores y otras
instituciones financieras altamente apalancadas que carecen de una base central de depositantes y
dependen principalmente del mercado mayorista de fondos. Los efectos de la exposición podrían
verse agravados por la rapidez de la difusión de noticias/precios y la reacción institucional; mientras
que una empresa financiera podría parecer que tiene suficiente liquidez en condiciones normales de
mercado, esa liquidez podría evaporarse casi instantáneamente.

Para resumir los aspectos de nuestra discusión en este capítulo, consideramos que en el curso
normal de los negocios una empresa será capaz de cumplir sus obligaciones esperadas e
inesperadas sin dificultad. Sin embargo, hay casos en los que pueden surgir incertidumbres sobre la
financiación. Esto podría deberse a flujos de efectivo inesperados que emanan de las actividades
del balance o fuera del balance, una disminución de la calificación crediticia, alguna acción legal
desfavorable, mala administración financiera general o percepciones negativas que circulan en el
mercado. Cualquiera de estos factores puede generar presiones de financiación.

La intensidad de la presión de financiación dependerá en gran medida de cómo reaccione la

empresa a las dificultades y de cómo perciban el problema las partes externas. En el escenario más
favorable, la empresa puede afrontar de manera adecuada esta situación recurriendo a fuentes
alternativas de financiación, reorientando sus actividades, reduciendo temporalmente sus propios
compromisos o su expansión y convenciendo al mercado de que los problemas son manejables. En
un escenario más grave, la empresa podría sucumbir a presiones de financiación más profundas,
experimentando problemas de renovación y pérdida parcial o total de acceso al mercado o al
producto. Cuando esto ocurre, la empresa sufre el efecto económico del riesgo de liquidez de
financiación. Como mínimo, esto implica obtener nuevos fondos a un costo más alto, generando
pérdidas. En situaciones más graves, podría conducir a un mayor precio económico: forzar una
hipoteca o venta directa de activos para generar fondos. En los casos más extremos, los problemas
del riesgo de liquidez de financiación, junto con la carga de las dificultades del riesgo de liquidez de
los activos, puede dar lugar a las espirales de liquidez y a los escenarios de crisis financiera que se
consideran en el capítulo 6.

La Figura 4.2 resume los aspectos de nuestra discusión en este capítulo.

CAPITULO V RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS
RESUMEN

A medida que continuamos con nuestra discusión sobre la naturaleza teórica y práctica de los
problemas de riesgo de liquidez, centramos nuestra atención en el riesgo de liquidez de los activos,
que hemos definido como el riesgo de pérdida derivado de una incapacidad para convertir los
activos en efectivo al valor en libros cuando sea necesario. El riesgo de liquidez de los activos se
conoce a veces como riesgo de liquidez de mercado, ya que el proceso se refiere al precio de
mercado asignado a una cartera de activos y que puede obtenerse a través de ella. De hecho, el
valor de mercado de un activo tiene dos fuentes principales de riesgo: la incertidumbre de las
rentabilidades de los activos (es decir, el riesgo de mercado puro) y la incertidumbre de la liquidez
(es decir, el riesgo de liquidez puro); ambas pueden estar fuertemente correlacionadas en cualquier
momento.

ABSTRACT

As we continue with our discussion of the theoretical and practical nature of liquidity risk problems,
we turn our attention to asset liquidity risk, which we have defined as the risk of loss arising from an
inability to convert assets into cash at carrying value when needed. Asset liquidity risk is sometimes
known as market liquidity risk, since the process relates to the market price that is assigned to, and
can be obtained by, a portfolio of assets. In fact, the market value of an asset has two primary
sources of risk: the uncertainty of asset returns (that is, pure market risk) and the uncertainty of
liquidity (that is, pure liquidity risk); the two at any time may be strongly correlated.

Dado que una empresa debe liquidar o empeñar periódicamente activos como garantía para
obtener financiación, los precios de los activos surgen como elemento central de la gestión del
riesgo de liquidez de los activos. Naturalmente, una empresa con sólidos flujos de caja operativos y
fuentes de financiación adecuadas, que puede mantener todos sus activos hasta su vencimiento, no
se enfrenta a ningún riesgo de liquidez. El riesgo se inyecta cuando los flujos de efectivo operativos
son inadecuados o desajustados; las fuentes de financiamiento son insuficientes, impredecibles o
demasiado caras; y los precios de los activos y los períodos de tenencia se vuelven inciertos. Dado
que estas dimensiones representan las realidades del mundo corporativo, es razonable suponer que
el riesgo de liquidez de los activos afecta a la mayoría de las empresas, aunque en grados
variables.

Para cubrir los pagos u obligaciones imprevistos, una empresa debe conservar cierta cantidad de
activos realmente líquidos en su balance. Para la mayoría de las empresas que operan bajo la
mayoría de los escenarios de mercado, los activos son una "medida de seguridad" en la gestión de
los flujos de efectivo. Como se señaló en el último capítulo, los acuerdos de financiación no
garantizada constituyen la primera línea de defensa después de los flujos de efectivo operativos;
esto es cierto porque la venta o pignoración de los activos productivos reduce la flexibilidad
financiera y menoscaba la capacidad de una empresa para generar ingresos de operación futuros.

Si bien el endeudamiento reduce los ingresos netos de una empresa al aumentar el gasto por
intereses, la venta de activos, particularmente aquellos que no son negociables o que son críticos
para la existencia de una empresa, puede dañar el valor de la empresa. Si los activos deben
venderse a un descuento razonablemente grande como resultado de la falta de liquidez, y los flujos
de efectivo operativos una vez producidos son sacrificados, el valor de la empresa puede
deteriorarse permanentemente. Este es un tema especialmente crítico para las instituciones no
financieras porque puede que no sea fácil reemplazar activos únicos y productivos a un costo
razonable. Lo mismo ocurre con los activos pignorados: aunque el uso de los activos para
garantizar préstamos no es tan drástico como una venta directa de activos, la acción reduce la
flexibilidad financiera de una empresa. Por lo tanto, la venta o pignoración de activos productivos
debe ser considerada como una red de seguridad, utilizada sólo si los flujos de efectivo operativos
son inadecuados y las estrategias de financiamiento no garantizado resultan demasiado costosas o
no están disponibles. Esto no sugiere que las empresas no puedan y no deban utilizar los activos
como una herramienta de gestión del riesgo de liquidez, sino simplemente que sólo pueden optar
por hacerlo si otras alternativas son demasiado costosas o no se puede acceder a ellas.

Sabiendo esto, no es de extrañar que la gestión diligente de los activos sea extremadamente
importante. Desafortunadamente, una empresa podría ser susceptible a una serie de problemas
potenciales, incluyendo la falta de comerciabilidad de los activos, la falta de activos no hipotecados,
concentraciones excesivas, la mala valoración de los activos y la garantía inadecuada.
Examinaremos cada uno de ellos a continuación.

Antes de hacerlo, hablemos primero de los mercados de activos líquidos e ilíquidos, con un enfoque
general en los activos financieros. Un mercado líquido de activos permite a los participantes realizar
grandes operaciones de venta o de pignoración, según sea necesario, sin afectar a los precios. Un
mercado líquido no presenta ninguna diferencia significativa entre el valor realizable y el valor en
libros, lo que reduce (o incluso elimina) las expectativas de un déficit de efectivo inesperado a través
de la venta o la pignoración. Un mercado ilíquido para activos es aquel en el que no se pueden
realizar grandes transacciones sin un impacto significativo en los precios o un retraso temporal.
Como se ha señalado en el último capítulo, el coste y el tiempo son factores clave en la gestión de
la liquidez.

Hay casos en los que una empresa puede liquidar una gran posición en un mercado que de otro
modo sería ilíquido al convertir la transacción en una serie de pequeñas posiciones que pueden ser
absorbidas por el mercado sin afectar materialmente los niveles de precios. Pero, al igual que
ocurre con la gestión de la liquidez de financiación, la liquidez de los activos a menudo debe
gestionarse con cierta rapidez, lo que puede suponer un reto en tiempos de tensión del mercado. El
acceso inmediato al efectivo es generalmente un objetivo global, por lo que la dimensión del tiempo
se vuelve tan importante como la dimensión del coste; el descuento de precio que debe ser
absorbido de inmediato puede crear una pérdida. De hecho, hay pruebas considerables de que esto
ocurre en los mercados financieros (durante la crisis de gestión del capital a largo plazo/Rusia de
1998 y la crisis financiera de 2007-2008, por citar dos ejemplos). El concepto a veces se expresa en
términos de "deslizamiento", donde las grandes compras de activos se realizan a precios de oferta
crecientes, mientras que las grandes ventas de activos se realizan a precios de oferta decrecientes.
A continuación, lo consideramos con más detalle.

La fungibilidad del producto, o la capacidad de sustituir un activo por otro, es un factor determinante
en la liquidez de un activo. Un activo fijo con sustitutos ofrece alternativas que pueden inducir una
mayor actividad, pero también pueden dividir los fondos de liquidez. La estructura del mercado, o la
forma en que se lleva a cabo la actividad de mercado, es otro factor influyente. En un mercado de
agentes bursátil basado en cotizaciones, los agentes dan precios a corredores/comerciantes que
pueden comprar o vender; en un mercado de subastas impulsado por órdenes, las órdenes se
agrupan en los libros de los principales o agentes, y luego se emparejan de acuerdo con ciertas
reglas. Hay pruebas que sugieren que los mercados basados en cotizaciones ofrecen una ejecución
más inmediata y, por lo tanto, generan la liquidez necesaria en determinados escenarios, mientras
que los mercados basados en órdenes ofrecen un descubrimiento de precios y una transparencia
más eficientes y, por lo tanto, son más capaces de proporcionar liquidez en escenarios alternativos.

La estructura de apoyo y las regulaciones también pueden influir en la liquidez del mercado. Los
mercados de activos que permiten o ofrecen la venta en corto, los acuerdos de recompra/préstamos
garantizados, la intermediación comercial, los contratos de derivados OTC, las operaciones dentro y
fuera del país y los términos de liquidación estandarizados pueden ayudar a crear un volumen de
negociación bidireccional de intereses y, por lo tanto, la liquidez del mercado. Aunque la volatilidad
asociada a las estructuras de soporte podría aumentar, los beneficios obtenidos de una fijación de
precios más ajustada y un mayor tamaño de las operaciones podrían superar dichos "costes" La
heterogeneidad tanto en la base de distribuidores como de clientes puede ayudar a reforzar las
diferentes perspectivas y crear mercados bidireccionales más robustos y una expansión del
volumen y la actividad de negociación.
La liquidez de los activos también se ve afectada por los costos de transacción (es decir, cuanto
más altos son los costos, menor es el nivel de actividad y viceversa) y por la disponibilidad de la
información (cuanto mayor es la profundidad de la información sobre estadísticas, volatilidad,
ganancias, más inclinados están los participantes a tomar decisiones de compra/venta, y viceversa).
Cuando la transparencia disminuye, sólo los participantes informados están dispuestos a aumentar
su participación; cuando la transparencia aumenta, la liquidez puede acumularse a medida que los
inversores que antes no estaban informados comienzan a participar. La liquidez del mercado
también está determinada por el comportamiento y las opiniones de los participantes. Estos pueden
incluir horizontes temporales preferentes, niveles de aversión al riesgo, reacciones a la información
del mercado y expectativas futuras con respecto a variables microeconómicas y macroeconómicas.
Por ejemplo, aquellos con fuerte visión a corto plazo son más propensos a participar, incrementando
la actividad del mercado, y aquellos que carecen de una visión fuerte pueden salir o permanecer
marginados. Aquellos que son renuentes al riesgo pueden estar menos inclinados a unirse,
disminuyendo la actividad, mientras que aquellos que buscan riesgos pueden estar ansiosos por
unirse. Las expectativas son autocumplidas: cuando los comerciantes o clientes consideran que un
mercado es líquido, se inclinan más a unirse, lo que contribuye a aumentar la liquidez.

Lo contrario también es cierto. El conocimiento de los flujos de mercado también puede afectar a la
liquidez: la mera amenaza de grandes cesiones de activos por parte de una o más instituciones
puede congelar la actividad y provocar una fuerte caída de los precios de los activos. Este
fenómeno de "superávit" se puso de manifiesto durante la crisis financiera de 2007-2008, cuando el
desapalancamiento continuo de las principales instituciones financieras, en particular de los activos
de crédito estructurado, creó condiciones "sólo ofrecidas" y una completa falta de liquidez. Todos
estos factores pueden influir en la liquidez del mercado de activos, que es especialmente crítica
para los activos financieros que una empresa puede mantener en su depósito de liquidez. Sin duda,
hay que distinguir entre las condiciones de mercado "normales" y las condiciones de mercado
"estresadas". Si bien la capacidad de vender activos puede ser posible en los mercados normales
en las condiciones y limitaciones señaladas anteriormente, pueden verse severamente restringidos
-o desaparecer por completo- en un entorno de mercado estresado.

FUENTES DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVO

Las fuentes específicas de riesgo que hemos considerado en el último capítulo pueden ampliarse
fácilmente para crear o intensificar los riesgos de liquidez de los activos. La demanda inesperada de
efectivo es el elemento central del riesgo de liquidez de los activos, pero se convierte en una
preocupación más importante una vez que se han agotado las alternativas de financiación no
garantizada. Una vez más, las obligaciones que se anticipan generalmente se pueden acomodar
dentro del alcance del plan de financiamiento estándar de una empresa. Pero si la demanda
repentina de efectivo - causada por los flujos de efectivo impredecibles, las acciones legales,
regulatorias o de gestión desfavorables, o las percepciones negativas del mercado a las que nos
referimos en el último capítulo - no pueden ser satisfechas por los planes de financiamiento
normales y de contingencia de una empresa, entonces el riesgo de liquidez de los activos asume un
papel más importante en el proceso de riesgo financiero. Los factores endógenos que consumen los
fondos disponibles alimentan la presión de los activos.

CONSIDERACIONES EXÓGENAS
Volviendo a nuestra discusión sobre los factores exógenos, una empresa puede gestionar su
liquidez de activos de una manera prudente, pero aún enfrenta problemas relacionados con los
efectos y acciones externas. Esto se expresa con mayor frecuencia en términos de comerciabilidad,
concentración y desvalorización. Por ejemplo, una empresa podría creer que sus carteras de
cuentas por cobrar o bonos de mercados emergentes son negociables, pero el estrés dentro del
sistema económico o financiero podría hacer que la demanda de tales activos desapareciera. Si
esto ocurriera, lo que con razón podría considerarse un activo negociable es ahora parcial o
totalmente no negociable. Esto tiende a suceder principalmente con instrumentos que carecen de
las características de fuga hacia la calidad de los bonos gubernamentales industrializados y de las
obligaciones corporativas más valoradas. Mientras que los activos de alta calidad rara vez se
vuelven no negociables (quizás sólo por períodos muy cortos de tiempo durante dislocaciones
extremas del mercado, como en 2007-2008), no ocurre lo mismo con otras clases de activos. La
desaparición temporal o permanente de los marcadores del mercado de activos afecta directamente
a la comerciabilidad. Un activo que podría haber negociado con un pequeño descuento en el valor
contable en la mayoría de las circunstancias del mercado puede ahora venderse sólo con un
descuento considerable, reduciendo drásticamente la cantidad de efectivo que se puede obtener.

Los efectos de la concentración de activos también pueden intensificarse ante una perturbación
externa. Una empresa podría no creer que tiene una posición concentrada si su participación es
igual al volumen de negocios de un día, pero si las características sistémicas cambian, causando
que la liquidez disminuya hasta el punto en que la posición constituye un volumen de negocios de
20 días, la empresa se queda con una posición concentrada - tomará 20 días, en lugar de un día,
para obtener efectivo, lo que significa un mayor descuento de precio al tratar de vender o pignorar la
posición.

Si las perturbaciones del mercado provocan un cambio en la volatilidad o correlación, entonces los
activos -especialmente aquellos que son complejos o impulsados por modelos- pueden ser
devaluados, a veces por cantidades considerables. Estos efectos sistémicos pueden alimentarse a
través de las garantías constituidas por las instituciones para asegurar sus extensiones de crédito a
terceros; esto es especialmente cierto en el caso de las exposiciones crediticias correlacionadas.
Aunque una empresa pueda tomar conscientemente garantías con un valor no correlacionado con
el rendimiento general de sus contrapartes basado en correlaciones históricas, las relaciones
pueden cambiar y hacer que el valor de la garantía se deteriore precisamente a medida que las
contrapartes se debilitan. Estos efectos ilustran nuevamente la naturaleza conjunta de los riesgos
de crédito, mercado y liquidez; los eventos de estrés tienden a revelar el verdadero grado de
interrelación.

Las devaluaciones de la liquidez también pueden verse influidas, o agravadas, por la existencia de
un desequilibrio -un acontecimiento temporal que suspende el equilibrio tradicional de la oferta y la
demanda en el mercado en general. En un mercado líquido, los operadores de "retroalimentación
negativa" actúan como compradores cuando los precios de los activos caen y, por lo tanto, dominan
la actividad; esto tiende a amortiguar las fluctuaciones de los precios del mercado y asegura que la
liquidez no desaparezca por completo durante los choques del mercado. Cuando los operadores de
"retroalimentación positiva" están en control, la situación cambia: venden a medida que los precios
caen, lo que significa que el mercado se vuelve cada vez más unidireccional, y la liquidez se
deteriora. El grado de retroalimentación positiva que influye en un mercado se basa en varios
factores, incluyendo reglas de stop loss (venta cuando ciertos niveles son golpeados en el lado
negativo), apalancamiento (venta de activos para reembolsar préstamos), limitaciones de arbitraje
(no pudiendo replicar operaciones de arbitraje de retroalimentación negativa que podrían ayudar a
estabilizar el mercado) y cobertura dinámica (creando lazos de retroalimentación mediante la venta
de opciones de venta y venta en corto del subyacente).

La liquidez estable del mercado requiere que los inversionistas no vendan activos simultáneamente,
pero el comportamiento racional sugiere que la venta debe hacerse antes de que se produzca el
desequilibrio; nadie, después de todo, quiere ser el último "que se dirija a la salida" En respuesta a
los casos de ventas unidireccionales significativas, los creadores de mercado podrían simplemente
negarse a cotizar, creando un desequilibrio de liquidez (aunque los creadores de mercado pueden
tener la obligación de cotizar mercados de doble sentido, en la práctica tienden a abandonar el
mercado cuando éste se encuentra en una situación severa de estrés) Los vacíos de liquidez, un
desequilibrio específico que puede ser difícil de medir, pueden surgir de asimetrías informativas,
donde los creadores de mercado poseen o carecen de información que les haga ofertar u ofrecer
más o menos agresivamente de lo que cabría esperar. Si se produce un vacío de liquidez, la
negociación puede suspenderse temporalmente, lo que significa que un gran vendedor podría llegar
a una oferta que esté muy por debajo de su valor en libros (o incluso del valor esperado).

En ciertos casos, las órdenes stop loss u órdenes limitadoras pueden influir en los patrones de
precio y volumen y crear desvíos, desequilibrios y vacíos de liquidez. Esto es especialmente cierto
si hay un "amontonamiento" de órdenes alrededor de un precio detonante en particular; una vez que
se alcanza el detonante y los comerciantes intentan llenar las órdenes, los patrones de precios
podrían desviarse rápida y bruscamente de lo que de otro modo se esperaría. (Por ejemplo, durante
la crisis de de los fondos de cobertura/Rusia en 1998, los comerciantes con operaciones de compra-
venta de yenes/USD vieron que el dólar cayó de 131¥ a 112¥ y luego cerró en ¥119 en sólo dos
días, a través de la cobertura en corto de las posiciones en yenes). Mucho de esto ocurrió cuando
las empresas con operaciones de arrastre apalancadas alcanzaron niveles similares de stop loss y
precios de barrera que obligaron a la liquidación automática de dólares en largo. También pueden
aparecer trampas de liquidez: los mercados unidireccionales pueden mostrar temporalmente signos
de negocio bidireccional, atrayendo a otros hacia el mercado y creando la ilusión de una fuerte
liquidez. Una vez dentro, sin embargo, los operadores podrían ver la liquidez erosionada y el
mercado podría volver a su estado normal de una sola vía; salir de la trampa podría resultar
extremadamente costoso.

LA NATURALEZA DE LOS PROBLEMAS DE ACTIVOS

En caso de que una empresa no pueda acceder de manera razonable y económica a suficientes
fondos no garantizados para cumplir con sus obligaciones, debe confiar en su cartera de activos
para compensar el déficit. Tal como lo delineamos en nuestra discusión anterior, el enfoque gira en
torno a:

 Pignorar bienes no hipotecados para garantizar préstamos

 Venta de activos líquidos del depósito de liquidez, normalmente por orden de negociabilidad
 Titularización de activos
 Venta de activos no líquidos adicionales, incluidos activos fijos y unidades de negocio.

En muchos casos, estas soluciones pueden aplicarse con éxito; aunque pueden dar lugar a una
cierta pérdida de flexibilidad y valor económico, las posibilidades de que una empresa se enfrente a
graves dificultades financieras siguen siendo escasas. En otros casos surgen problemas más
significativos, creando estrés. Esto puede ocurrir cuando los requisitos de pignoración son tan
grandes que restringen severamente la flexibilidad financiera, los activos sólo pueden venderse con
un descuento profundo en mercados altamente ilíquidos, o cuando la bursatilización requiere
demasiado tiempo para proporcionar una solución viable en efectivo.

En esta sección consideramos la naturaleza de cinco problemas comunes de activos, incluyendo:

 Falta de comerciabilidad de los activos

 Falta de bienes no comprometidos
 Concentraciones excesivas
 Activos devaluados
 Garantía insuficiente.

Estos factores internos podrían intensificarse por los factores externos antes citados. Dado que
muchas de las soluciones relacionadas con los activos para hacer frente a obligaciones inesperadas
constituyen la segunda línea de defensa una vez que se han agotado las alternativas de
financiación no garantizada, las instituciones deben gestionar el proceso con firmeza. Si no lo hace,
en última instancia podría conducir a las complicaciones de activos/pasivos conjuntos que
consideramos en el siguiente capítulo.

FALTA DE COMERCIABILIDAD DE LOS ACTIVOS

La falta de negociabilidad de los activos es una cuestión fundamental del riesgo de liquidez de los
activos. Una empresa que posee activos que no pueden transferirse fácilmente, a o cerca de su
valor en libros, inyecta iliquidez estructural en sus operaciones y podría sufrir pérdidas
considerables si necesita disponer de los activos rápidamente. Los contratos financieros que son
transferibles pueden no ser fácilmente negociables. Esto generalmente se aplica a activos que son
complejos, personalizados o riesgosos (por ejemplo, una obligación residual de deuda garantizada,
un bono de mercado emergente u otro pagaré estructurado valorado por un modelo), o que toman
demasiado tiempo, esfuerzo y/o negociación legal para ser transferidos. Dichos instrumentos tienen
una base limitada de compradores y, por extensión, una comercialización limitada.

La relativa falta de negociabilidad puede ser percibida por la prima de liquidez que los inversores
exigen para mantener un activo: cuanto menos líquido sea el activo, mayor será la prima. (Por
ejemplo, durante la crisis de los fondos de cobertura/Rusia de 1998, el diferencial de liquidez entre
los activos dentro y fuera de la empresa con la misma duración y riesgo de crédito fue de 35 puntos
básicos (bps); durante la crisis financiera de 2007-2008, la diferencia entre los bonos del Estado
AAA y los bonos corporativos AAA fue de varios cientos de miles de millones de euros). Los
contratos financieros que se crean para ser intransferibles y no negociables antes del vencimiento
(por ejemplo, una colocación privada no calificable) deben considerarse totalmente no negociables e
ilíquidos. Los activos físicos tales como propiedades, planta y equipo pueden tener cierto grado de
comercialización, pero obviamente no se pueden considerar fácilmente negociables. La venta de un
terreno no utilizado, un edificio de oficinas o una fábrica de semiconductores puede tardar meses, si
no años, en negociar y concluir.

Cualquier empresa que posea una cantidad excesiva de tales activos no puede vender lo que posee
y, por lo tanto, se ve limitada en su capacidad de generar una cantidad razonable de efectivo en un
corto plazo. En algunos casos, esta deficiencia puede compensarse o mitigarse mediante la
pignoración de bienes que de otro modo serían ilíquidos para préstamos adicionales, pero el éxito
depende de dos factores: los bienes no están ya hipotecados (por ejemplo, es posible que la fábrica
ya esté garantizada por un préstamo en poder del banco que proporcionó la financiación original de
la construcción); y el descuento en el valor del préstamo no es tan grande que produzca ingresos
insuficientes (por ejemplo, un banco podría prestar sólo 50 millones frente a un activo de 100
millones, en lugar de los 90 millones que la empresa podría obtener). Cualquier balance cargado
por una gran cantidad de activos no negociables presenta un alto grado de riesgo de liquidez de los
activos, un problema que se hace muy evidente en caso de pignoración o enajenación forzosa.

Es importante señalar que la negociabilidad de los activos fijos es una característica dinámica que
puede cambiar con el tiempo. En algunos casos, los activos pueden ser negociables pero luego
sufren un problema que los hace menos negociables o completamente no negociables. Un período
de "no comerciabilidad" puede durar semanas, meses o incluso años; en los casos más extremos la
capacidad de venta puede desaparecer permanentemente. Las razones son típicamente específicas
para cada evento, pero podrían comenzar con una acumulación de posiciones especulativas por
parte de inversores institucionales e intermediarios financieros. Una inversión en la fortaleza
económica, o el establecimiento de regulaciones o restricciones comerciales, puede alterar la
dinámica del mercado y crear pérdidas para los inversionistas e intermediarios. Estas pérdidas
pueden dar lugar a una revalorización global de los activos, generando nuevas reducciones de valor
y una salida gradual o rápida. Las actividades posteriores no pueden reaparecer por un período de
tiempo considerable. Considere, por ejemplo, que los bonos de alto rendimiento eran bastante
negociables entre mediados y finales de los años ochenta, cuando la demanda de capital de los
emisores era alta y la demanda de los inversores de rendimientos por encima del mercado era
fuerte. El colapso de Drexel Burnham Lambert en 1990, las connotaciones negativas asociadas con
los bonos de alto rendimiento y las adquisiciones hostiles, y una importante recesión en Estados
Unidos y el período de incumplimiento crediticio hicieron que los bonos de alto rendimiento fueran
prácticamente imposibles de comercializar. Los inversores que necesitaban vender o pignorar sus
tenencias sufrieron importantes descuentos en los precios a medida que se evaporaba la liquidez.
No fue hasta que se reanudó el crecimiento económico en 1993 que se recuperó la capacidad de
venta de los bonos de alto rendimiento. Se mantuvieron negociados activamente hasta la crisis
crediticia y la recesión de 2001, en cuyo momento disminuyó la capacidad de comercialización, sólo
para regresar a la recuperación económica y al crecimiento empresarial en 2003. La crisis financiera
de 2007-2008 también demuestra ampliamente este efecto: antes de la crisis, las obligaciones a
corto plazo, los bonos a medio plazo de los bancos y las sociedades de cartera bancaria disfrutaban
de una buena liquidez y de unos diferenciales de crédito relativamente estrechos con respecto a sus
puntos de referencia gubernamentales pertinentes. Durante y después de la crisis, la liquidez
prácticamente desapareció a medida que los inversores perdieron la confianza y el apetito por tales
obligaciones -incluso los que tenían las calificaciones crediticias más altas y/o el respaldo
gubernamental implícito o explícito. La liquidez comenzó lentamente a mejorar para estos emisores
bancarios en 2010 y 2011, lo que significa que el mercado de los pasivos bancarios fue
efectivamente ilíquido durante tres a cinco años.

En algunos casos, la capacidad de comercialización nunca retorna de manera significativa, como en

el caso de los pagarés de tasa flotante perpetua (FRNs) emitidos por los bancos a mediados de los
años ochenta. Aunque los instrumentos eran bastante líquidos durante varios años, un cambio en el
entorno del mercado a finales de 1986 hizo que algunos inversores se retiraran. Las
preocupaciones sobre el tratamiento regulatorio de los perpetuos en los cálculos del capital bancario
y los rumores relacionados con la salida de varios creadores de mercado crearon un nerviosismo
considerable entre los inversores. Las compras cesaron, los precios cayeron, los comerciantes e
inversores abandonaron el mercado y la liquidez desapareció: la negociabilidad de los activos que
alguna vez existió nunca regresó. Se ha producido una falta similar de comerciabilidad en otras
áreas, tales como los bonos de la unidad monetaria europea (ECU), CP suecos, CP sin calificación
estadounidenses, y ciertos tipos de obligaciones hipotecarias garantizadas y obligaciones de deuda
garantizadas sintéticas.

FALTA DE BIENES NO COMPROMETIDOS

Ya sabemos que una empresa puede optar por pedir un préstamo sobre sus activos en lugar de
venderlos. Al retener la propiedad de los activos productivos y conceder a los acreedores
gravámenes contra ellos, la empresa conserva su capacidad de generar ingresos y crear valor
empresarial. Por ejemplo, un fabricante de automóviles podría pignorar su línea de montaje como
garantía de un préstamo en lugar de venderlo a un tercero. Aunque pierde temporalmente el control
(aunque no la propiedad) de la cadena de montaje y, por lo tanto, restringe su flexibilidad financiera,
sigue beneficiándose de las cualidades productivas de la infraestructura y conserva la capacidad de
generar ingresos directos. Cuando la empresa vuelve a un estado normal de liquidez, reembolsa el
préstamo y recupera la posesión de su planta. Lo mismo ocurre con un banco que posee una
cartera de valores de inversión; el banco puede venderlos en el mercado para generar el efectivo
que necesita, pero puede preferir pignorar las inversiones a otro banco a través del mercado de
recompra. Cuando su liquidez regresa a un nivel deseado, simplemente termina el repo.

Estos conceptos son importantes cuando se considera otro problema potencial de liquidez de los
activos: la falta de bienes no comprometidos. Una empresa que ha pignorado la mayoría o la
totalidad de sus activos a los acreedores reduce su capacidad de gestionar problemas relacionados
con la liquidez: no sólo reduce su flexibilidad financiera al limitar la capacidad de endeudamiento,
sino que pierde el control sobre su balance. No puede enajenar ninguno de sus bienes, ya que el
derecho a hacerlo pertenece a los acreedores titulares de gravámenes. Una empresa en tal estado
está completamente apalancada y presenta un riesgo crediticio considerable. La necesidad de
realizar pagos adicionales imprevistos y la menor dificultad para obtener financiación de fuentes
convencionales deja muy poco margen de acción, lo que significa que la probabilidad de sufrir
dificultades financieras aumenta considerablemente.

CONCENTRACIONES EXCESIVAS
Los problemas significativos de riesgo de liquidez de los activos pueden surgir de las
concentraciones. Podemos definir una concentración como una posición en un activo que es grande
en relación con la actividad comercial diaria en el mercado, o que es grande en relación con la
propia posición financiera de una empresa. El grado de concentración depende del activo, mercado
y volumen de negocios específicos (así como de las actividades de apoyo en los mercados fuera de
balance). Por ejemplo, una participación del 10 por ciento de un activo de $10 millones que negocia
un promedio de $100,000 por día podría considerarse excesivamente concentrada, mientras que
una participación del 10 por ciento de un activo de $5,000 millones que negocia $350 millones por
día en forma física y $150 millones en forma derivada podría no serlo. Una posición de $1.000
millones en una emisión del Tesoro de los Estados Unidos podría no estar concentrada, mientras
que una posición de $100 millones en un bono basura con calificación BB podría serlo. Por lo tanto,
no existe ninguna regla fija sobre lo que constituye una posición concentrada, aunque una "regla
general" razonable sugiere que una posición que abarque más de unos pocos días de volumen
medio de negociación en condiciones normales de mercado podría considerarse excesiva. Además,
para estar verdaderamente concentrada, la posición debe ser lo suficientemente significativa en el
alcance de las operaciones de una empresa para crear una pérdida financiera significativa. Cuando
una empresa mantiene una concentración, puede que no sea capaz de vender fácilmente al valor
contable para generar efectivo. De hecho, es probable que sostenga algunas pérdidas, cuya
magnitud dependerá del tamaño absoluto de la posición en relación con la profundidad del mercado
y la velocidad a la que debe producirse la enajenación.

Si bien una posición concentrada se puede mantener al precio medio del mercado y, por lo tanto,
puede parecer que tiene un precio justo, es importante recordar que las ofertas y los mercados
intermedios resultantes sólo son generalmente pertinentes para las transacciones de tamaño
limitado, no para las que son excesivamente grandes. Las cotizaciones de mercado son un reflejo
del tamaño promedio de las operaciones, que varía según el mercado; rara vez se aplican a bloques
de gran volumen. Por consiguiente, una empresa debe conocer el valor contable de la posición
relacionando el tamaño real con los precios de mercado y la profundidad del mercado. El no hacerlo
podría resultar en una sobreestimación del valor, cristalizando una pérdida cuando se requiere la
eliminación forzada.

Por ejemplo, supongamos que un activo se negocia de forma estable con un diferencial de 5 puntos
cuando una empresa con una participación importante decide liquidar. Si el tamaño de la posición
que se vende se encuentra dentro de la profundidad cotizada, el coste de impacto en el mercado
será el mercado medio de 2,5 puntos (la mitad del diferencial ofertado). Sin embargo, si el tamaño
de la posición es mayor que la profundidad cotizada, el coste de impacto en el mercado será mucho
mayor a medida que se amplíe la oferta ofertada, lo que sugiere una devaluación y la consiguiente
pérdida. En lugar de llenar la orden en el mercado medio, la empresa sólo podría ser capaz de
realizar una oferta débil, lo que significa una pérdida contra el valor en libros. Como se ha señalado
anteriormente, este efecto se denomina a veces deslizamiento, es decir, la variación entre el precio
medio de ejecución y el precio medio anterior del mercado medio. La figura 5.1 resalta el problema
de deslizamiento para una posición concentrada de tamaño X.

ACTIVOS DEVALUADOS
Los problemas de liquidez de los activos a veces tienen su génesis en la subvaloración. Esto es
cierto tanto si una empresa sigue una convención de mercado como si sigue una política contable
de menor coste o mercado. Si los activos están devaluados, los precios realizables de la
pignoración o enajenación pueden ser inferiores a las expectativas, lo que puede provocar una
brecha entre las entradas de efectivo previstas y las entradas reales. Por ejemplo, si una empresa
cree que su cartera de inversiones vale 1.000 millones de dólares y cuenta con ese valor estimado
para generar 800 millones de dólares de nuevo financiamiento mediante préstamos garantizados,
experimentará brechas de liquidez si descubre que las inversiones sólo valen 900 millones de
dólares. Ahora sólo podría pedir prestado 700 millones de dólares, 100 millones menos de lo
previsto, como resultado de errores de valoración.

La subvaloración de activos puede producirse por varias razones, entre ellas el tamaño excesivo, la
estructura compleja o los errores en la modelización o las suposiciones de reducción del valor de un
activo, o, desde una perspectiva exógena, los desequilibrios de liquidez a los que se ha hecho
referencia anteriormente en el capítulo. Hemos mencionado brevemente el primer problema
mencionado anteriormente. Una empresa que mantenga una posición concentrada que valore a un
precio de venta previsto en el mercado medio (o a un precio de préstamo del mercado medio menos
algún descuento) tendrá una cobertura de activos insuficiente cuando sepa que el tamaño de la
posición grande requiere una venta (o pignoración) a un precio de oferta débil. Una vez más, la
posición concentrada podría ser grande en términos absolutos, o podría ser grande en relación con
el volumen de negociación - es probable que los efectos sean similares. De hecho, aunque las
empresas a menudo marcan sus activos en el mercado medio, en realidad deberían marcar en la
oferta, ya que sólo el primer vendedor obtiene el precio medio: todos los demás pierden pagando la
prima de liquidez.

Si un activo (o toda una cartera) es demasiado complejo, puede ser difícil obtener una estimación
razonable. Mientras que una firma conservadora podría aplicar un descuento significativo al valor
que cree que puede obtener, una firma menos conservadora no lo haría y, de nuevo, se
sorprenderá cuando intente liquidar el activo.

Un activo puede ser difícil de valorar si se basa en parámetros dinámicos que fluctúan con
condiciones de mercado o supuestos subjetivos (para los que no existe ninguna referencia externa).
Por ejemplo, los precios de ciertos valores respaldados por hipotecas, particularmente aquellos con
dimensiones esotéricas, requieren suposiciones sobre las tasas de interés futuras y el
comportamiento de los pagos anticipados. Si las suposiciones son erróneas, los activos se
valorarán incorrectamente, tal vez por un importe significativo. Lo mismo ocurre con ciertos
derivados OTC. Mientras que los derivados tradicionales pueden ser bastante sencillos de valorar (y
beneficiarse de los sólidos puntos de referencia que surgen de los fuertes flujos comerciales
bidireccionales), las opciones exóticas y los swaps son complicados y desafiantes para el precio, lo
que significa que pueden surgir los mismos peligros. Si una empresa que posee activos exóticos
hace suposiciones con respecto al comportamiento matemático del activo que prueban ser
defectuosos, no logrará el valor que espera. Esto se ha hecho más evidente en los últimos años,
especialmente cuando las perturbaciones del mercado hacen que las relaciones estadísticas
tradicionales se desacoplen. Las correlaciones históricas y las volatilidades que sustentan un libro
de activos complejos producen valores particulares, y cualquier interrupción como resultado del
estrés o de la fuga hacia la calidad puede alterar las relaciones y los valores resultantes.
Alternativamente, si una empresa experimenta errores operativos/de programación en sus rutinas
de valoración, un libro entero de activos basados en modelos podría ser mal valorado. Las mismas
cuestiones de precios y errores pueden aplicarse a los productos de crédito estructurados, como las
obligaciones de deuda garantizadas y otros instrumentos sintéticos/estructurados. Muchos de estos
instrumentos se basan en modelos complejos de correlaciones y probabilidades conjuntas de
incumplimiento, lo que crea al menos un cierto nivel de incertidumbre en la valoración.
Los activos también pueden tener un precio incorrecto por la aplicación de suposiciones incorrectas
de recortes de activos. La empresa prudente que intenta convertir un determinado activo en efectivo
generalmente aplica un recorte de valoración para compensar las incertidumbres relacionadas con
el precio real de enajenación o los niveles de endeudamiento garantizados; cuanto mayor sea el
activo, más complejo, volátil o ilíquido, mayor será el recorte de valoración y menor será el valor en
efectivo resultante. Si una empresa ha cometido un error al establecer los niveles de recorte, sufrirá
un déficit al tratar de obtener el efectivo que requiere. Por lo tanto, si un activo en particular se
valora en 100 millones de dólares y recorta su valor en un 10 por ciento en lugar del 30 por ciento
que demanda el mercado, la empresa sufre un déficit de 20 millones de dólares en su efectivo
realizable y tendrá que buscar otras soluciones.

GARANTÍA INSUFICIENTE.
Las garantías constituidas para asegurar las transacciones también pueden verse afectadas por
problemas de liquidez de los activos. Esto es especialmente importante en el caso de las entidades
que se dedican a la prestación de crédito en forma de garantía. Por lo general, las operaciones de
crédito garantizadas se extienden a contrapartes que tienen cierto grado de debilidad financiera;
esto significa que la probabilidad de tener que depender de una fuente alternativa de reembolso,
como las garantías, es mucho mayor que en una situación no garantizada. Si un prestamista no ha
definido adecuadamente el tipo y el nivel de garantía que requiere - toma la garantía que no puede
venderse fácilmente al valor contable menos el recorte de valor - podría sufrir una pérdida de
liquidez relacionada con los activos si se producen dos eventos. En primer lugar, el prestatario
subyacente incumple la concesión del crédito, obligando al prestamista a enajenar la garantía para
efectuar el reembolso; y en segundo lugar, la venta de la garantía resulta insuficiente para cubrir el
importe original del préstamo. Aunque la probabilidad conjunta de que ambos eventos ocurran es
normalmente bastante pequeña (por ejemplo, si hay un 10 por ciento de probabilidad de que cada
evento ocurra, sólo hay un 1 por ciento de probabilidad de que ambos ocurran), puede ocurrir.
Durante las crisis de 1997 y 1998, por ejemplo, algunos prestatarios y contrapartes de Corea,
Tailandia, Indonesia y Rusia incumplieron sus obligaciones, y la garantía que tenían los
prestamistas resultó ser insuficiente en algunos casos para protegerse contra las pérdidas al ser
liquidada en un mercado débil. Lo mismo ocurrió durante la quiebra de Enron en 2001 y la quiebra
de Lehman Brothers en 2008: los prestamistas garantizados de Enron y Lehman se dieron cuenta,
al menos en algunos casos, de que carecían de garantías suficientes para cubrir el crédito otorgado
a las partes incumplidoras.

El valor de los activos de garantía se ve afectado por dos presiones diferentes: la situación general
de los asuntos económicos y la presión sobre las ventas derivada de la venta al por mayor de
activos de garantía por parte de los bancos. Si una crisis golpea al sistema financiero y las
condiciones se vuelven particularmente frágiles, los prestatarios renuncian (o los bancos se
apoderan) a la garantía porque ya no pueden cumplir con sus obligaciones. A continuación, los
bancos disponen de la garantía, tal vez simultáneamente, para cubrir los créditos que han extendido
anteriormente. Si la venta se produce sincrónicamente con otras liquidaciones, es demasiado
grande para que el mercado la absorba, demasiado compleja para valorar con exactitud, o se basa
en activos extremadamente ilíquidos como bienes inmuebles, planta y equipo, o instrumentos
financieros estructurados, los bancos podrían encontrarse con fondos insuficientes para redimir los
créditos que han extendido. El déficit los coloca en una posición desventajosa. El ciclo descendente
de valoración de garantías y ajuste de márgenes puede ser autosuficiente. Una vez que el precio de
la garantía real del activo cae por debajo del umbral del margen de variación y genera un llamado al
margen, existe una de dos opciones: el prestatario puede financiar el llamado al margen a través de
sus propias fuentes externas, preservando así la posición financiada, o puede negarse a financiar y
obligar al prestamista a vender el activo para cubrir el llamado. La liquidación de una posición,
particularmente en un mercado débil, puede causar caídas de precios lo suficientemente grandes
como para desencadenar un nuevo conjunto de llamados al margen. El incumplimiento de las
nuevas convocatorias da lugar a una liquidación adicional, nuevas disminuciones en el precio de los
activos, etcétera, en un ciclo repetido. Cuanto mayor sea el grado de apalancamiento del sistema,
más perjudicial será el proceso de liquidación. En el capítulo 7 se dan ejemplos de este efecto.
 EFECTOS DEL RIESGO DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS
Para resumir nuestra discusión sobre el riesgo de liquidez de los activos, consideramos que en el
curso normal de los negocios una empresa podrá cumplir sus obligaciones esperadas e
inesperadas sin dificultad. Si no puede, se dirige primero a su programa de financiamiento no
garantizado, obteniendo recursos a través de la adquisición de pasivos. Sin embargo, en los casos
en que los flujos de tesorería inesperados son tan importantes que abruman la capacidad de la
empresa para cubrir el exceso con financiación no garantizada (o cuando dicha financiación resulta
prohibitivamente costosa), las exigencias de liquidez de activos pasan a un primer plano. La
intensidad de estas presiones dependerá en gran medida de las acciones de la empresa y de la
presencia de fuerzas externas.

En el escenario más favorable, la empresa puede hacer frente de manera adecuada a la necesidad
de endeudarse contra activos no gravados o disponer de los instrumentos más líquidos de su
propiedad. Si ha sido prudente a la hora de valorar sus activos en relación con su comerciabilidad
(es decir, sus recortes son correctos), tendrá pocas dificultades para obtener los recursos que
requiere. En un escenario más grave, la empresa podría estar expuesta a mayores problemas,
especialmente si no ha sido lo suficientemente conservadora en su gestión de la cartera de activos
o si está sujeta a mayores fuerzas exógenas. Los problemas pueden centrarse en la falta de activos
negociables o no gravados; concentraciones excesivas que no pueden liquidarse al valor en libros,
o cerca de él; una valoración incorrecta; o una garantía insuficiente para cubrir las obligaciones
pendientes. Como mínimo, éstos pueden conducir a una pérdida financiera a través de la liquidación
a un descuento mayor de lo esperado o un recorte más grande de lo normal. Si esto ocurre en
conjunto con un apalancamiento maximizado del acceso a todas las fuentes de financiamiento
disponibles y ventas permanentes de activos (que restan del valor de la empresa), la empresa
reduce su flexibilidad financiera y entra en una fase más crítica del riesgo conjunto de liquidez de
activos/fondos, que consideramos en el siguiente capítulo.

La Figura 5.2 resume los aspectos de nuestra discusión anterior.

CAPITULO VIII MEDICIÓN DEL RIESGO DE LIQUIDEZ
RESUMEN

En las dos primeras partes de este libro hemos considerado por qué la liquidez es tan vital para las
operaciones corporativas e ilustrado lo que puede salir mal, en teoría y práctica, si se maneja mal.
El nivel de daño financiero que puede surgir varía. En algunos casos puede limitarse a las pérdidas
derivadas de mayores costos de financiación o de la enajenación de bienes a precios inferiores al
valor en libros; en otros casos puede ser más grave, extendiéndose en última instancia a los casos
de dificultades financieras e insolvencia. Por lo tanto, toda entidad expuesta al riesgo de liquidez
debe intentar evitar daños mediante un proceso de gestión del riesgo de liquidez. Un marco eficaz,
nuestro tema en esta parte del texto, se basa en una serie de elementos fundamentales. En este
capítulo discutimos la medición del riesgo de liquidez a través de diversas herramientas.
ABSTRACT

In the first two parts of this book we have considered why liquidity is so vital to corporate operations
and illustrated what can go wrong, in theory and practice, if it is mishandled. The degree of financial
damage that can arise varies. In some cases it may be limited to losses from higher funding costs or
asset disposals at prices below carrying value; in other cases it may be more serious, extending
ultimately to instances of financial distress and insolvency. Every entity exposed to liquidity risk must
therefore attempt to avoid damage through a liquidity risk management process. An effective
framework, our topic in this part of the text, is based on a number of fundamental elements. In this
chapter we discuss the measurement of liquidity risk through various tools.

En el capítulo 9 consideramos las formas de gestionar el riesgo de liquidez como parte del proceso
corporativo, y en el capítulo 10 discutimos el desarrollo e implementación de un plan de gestión de
crisis de liquidez. En el capítulo 11 se examinan diversas iniciativas regulatorias nuevas que se han
desarrollado a raíz de la crisis financiera de 2007-2008; en el capítulo 12 se resumen las ideas clave
sobre la gestión activa del riesgo de liquidez.

MEDICIONES COMUNES DE LIQUIDEZ

Medir el riesgo de liquidez puede ser un reto, principalmente porque las variables subyacentes que
impulsan las exposiciones pueden ser dinámicas e impredecibles. De hecho, a menudo se
considera que el riesgo de liquidez es más difícil de medir que otras dimensiones del riesgo
financiero precisamente porque es tan flexible. Aunque algunos aspectos del riesgo de liquidez de
los activos y de la financiación son fácilmente identificables y cuantificables, otros no lo son; esto es
especialmente cierto cuando consideramos los riesgos comunes de los activos/financiación y las
operaciones fuera de balance/contingentes. A pesar de estos desafíos, se debe intentar estimar la
magnitud relativa del riesgo, centrándose especialmente en la composición de la liquidez
corporativa y los flujos de caja creados por el balance y las contingencias. Si esto se puede hacer
adecuadamente, entonces el siguiente paso en el proceso, controlar el riesgo a través de
mecanismos de límites y otros aspectos de la administración y el proceso, puede lograrse con éxito.
Al igual que con otras medidas de riesgo, en general vale la pena utilizar una combinación de
información contable (que, a pesar de ser histórica y "retrospectiva", sigue siendo útil para
establecer tendencias) y previsiones, como escenarios o pruebas de estrés (que pueden dar una
imagen de lo que podría suceder en diferentes escenarios futuros).

Aunque las técnicas de medición específicas varían según la empresa y el sector, podemos
considerar varios enfoques generales, incluyendo coeficientes de liquidez y brechas de flujo de caja.
Los coeficientes de liquidez reflejan una imagen de la posición de liquidez de una entidad al medir
las cuentas del balance corporativo, estado de resultados y el estado de flujos de efectivo para
determinar la suficiencia de los recursos; si bien son relativamente fáciles de implementar, deben
utilizarse con cautela, ya que son retrógrados y no de cara al futuro. Por el contrario, las brechas de
flujo de caja se centran en las entradas y salidas de efectivo conocidas y proyectadas (estimadas)
en diversos horizontes temporales para determinar posibles superávit o déficit. Los flujos de efectivo
conocidos representados en el balance general y en las operaciones miden el "stock" o "inventario"
actual de efectivo, mientras que las necesidades de efectivo futuras de las proyecciones
representan el concepto de "flujo". Ambos son esenciales para el proceso de medición.

Las compañías (especialmente las del sector financiero) a menudo complementan estos parámetros
con medidas especializadas de liquidez de activos financieros que examinan los riesgos asociados
con los amplios contratos financieros dentro y fuera del balance y portafolios de riesgo. Todos estos
parámetros pueden ser reforzados mediante el uso de pruebas de estrés. De hecho, las pruebas de
estrés (con especial atención a los horizontes de liquidación, los flujos de caja, las cesiones de
activos, la financiación garantizada y no garantizada, las garantías, los recortes de liquidez y otros
parámetros clave del mercado) se revelan como la forma más eficaz de intentar controlar los efectos
económicos del riesgo de liquidez.

Independientemente de las herramientas específicas utilizadas, los riesgos de liquidez deben

medirse a nivel granular (es decir, para unidades de negocio individuales, grupos regionales y/o
entidades jurídicas) y deben agregarse al nivel superior de la organización (por ejemplo, una
sociedad de cartera u otra entidad matriz); esto da una indicación de la situación de liquidez
desagregada y agregada, y es especialmente importante cuando se considera el potencial de
liquidez atrapada, es decir, la liquidez que resida en una entidad jurídica que no pueda ser
necesariamente transferida a otras entidades jurídicas del grupo como consecuencia de
restricciones legales o reglamentarias. Un requisito previo en cualquier proceso de medición
financiera es una sólida columna vertebral contable basada en información limpia y granular. Una
empresa debe ser capaz de recopilar y cotejar datos detallados para la medición financiera con
facilidad y precisión; si no puede hacerlo sin un esfuerzo significativo, la tarea de medición será de
uso limitado. Si bien la medición granular es útil para todos los análisis de riesgo, es especialmente
crítica para el análisis del riesgo de liquidez, donde las instituciones pueden ser requeridas para
medir las posiciones de liquidez relevantes sobre una base intradía. Aunque es probable que el
proceso de medición dentro de cualquier organización global grande sea un reto, vale la pena
porque permite el desarrollo de una imagen multidimensional del riesgo de liquidez corporativa. Al
medir el riesgo de liquidez desde "abajo hacia arriba" y "arriba hacia abajo", una empresa puede
descubrir los peligros y las oportunidades. Podría descubrir áreas en las que el efectivo puede
quedar atrapado o aumentar de una manera más rentable, podría descubrir que es vulnerable a
grandes flujos de efectivo contingentes si se producen eventos particulares en subsidiarias remotas,
etcétera. El cuadro multifacético que surge puede ser extremadamente informativo.

La Figura 8.1 resume las medidas comunes de liquidez que discutimos en el capítulo.

COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
La disección de la posición financiera de una empresa es un punto de partida esencial para medir el
riesgo de liquidez. Al comprender la composición de los activos, pasivos y flujos de caja fuera de
balance de una empresa, podemos desarrollar una visión útil de la liquidez. De hecho, el mejor
enfoque es holístico: las medidas que proporcionan información sobre activos, pasivos y
contingencias asociadas proporcionan conjuntamente una imagen más precisa que un simple
examen de cada categoría por separado. Por ejemplo, una empresa puede tener una gran cantidad
de obligaciones a corto plazo vencidas que pueden parecer preocupantes, pero si están
adecuadamente compensadas por una cantidad igualmente grande de activos a corto plazo, la
preocupación se mitiga al menos en parte. O bien, una empresa puede tener una cartera de activos
aparentemente ilíquidos con vencimiento a mediano plazo, pero si sus pasivos también tienen
vencimientos a mediano plazo y no contienen características opcionales, la preocupación se reduce
de nuevo. También puede ocurrir lo contrario, por lo que un examen conjunto es útil.

Dado que la falta de fondos a corto plazo plantea importantes problemas de liquidez, los parámetros
que reflejan las posiciones activas y pasivas a corto plazo constituyen una dimensión esencial del
proceso de medición. El estado de la posición de liquidez de una empresa puede determinarse
examinando varias medidas del balance, el estado de resultados y el estado de flujos de caja. Si
bien en general se trata de estimaciones "puntuales" de la liquidez que pronto quedarán obsoletas
(son, por supuesto, registros históricos), pueden ser útiles: cuando se acumula información histórica
puntual, pueden observarse tendencias para determinar si una empresa se está volviendo más o
menos líquida en el tiempo. En esta sección consideramos una serie de coeficientes esenciales de
liquidez corporativa y financiera.

El capital de trabajo es un indicador esencial de la liquidez de las empresas. El capital de trabajo

bruto se define como activo corriente más pasivo corriente. Los activos corrientes, como se señala
en el Capítulo 3, incluyen efectivo y equivalentes, valores negociables, cuentas por cobrar e
inventario; los pasivos corrientes incluyen obligaciones de deuda a corto plazo (incluyendo CP,
pagarés y depósitos), la porción corriente de deuda a largo plazo y cuentas por pagar. El horizonte
temporal para los activos y pasivos corrientes a menudo se fija arbitrariamente en un año, y los
contratos que quedan fuera del horizonte de un año se consideran no corrientes. El capital de
trabajo neto (o simplemente el capital de trabajo) es igual a los activos corrientes menos el pasivo
corriente, e indica qué tan bien los activos corrientes cubren el pasivo corriente - es decir, si los
flujos de efectivo de los activos corrientes que vencen son suficientemente grandes para cubrir los
flujos de salida asociados con los pasivos que vencen. La cifra neta de capital circulante debe ser
positiva si una empresa ha de considerarse líquida.

El coeficiente de capital de trabajo, simplemente capital de trabajo dividido por activos totales, es
una medida común que indica si una empresa se está volviendo más o menos líquida a medida que
crece o se contrae; un coeficiente que aumenta con el tiempo sugiere que el capital de trabajo se
mantiene estable a medida que el balance general se contrae, o que el capital de trabajo aumenta
más rápidamente a medida que crece el balance general. El coeficiente actual (razón corriente), o
activo corriente dividido por el pasivo corriente, es otra medida popular que expresa el capital
circulante en forma de coeficiente: un coeficiente superior a 1,0 indica que una empresa tiene
suficientes activos corrientes disponibles para hacer frente a los pasivos corrientes, mientras que un
coeficiente inferior a 1,0 sugiere una posible presión, o incluso problemas. Una versión más
conservadora de este coeficiente excluye las existencias del cálculo del activo corriente bajo el
supuesto de que las existencias podrían no ser vendibles cerca del valor en libros, cuando sea
necesario. Específicamente, el coeficiente rápido (también conocido como prueba ácida) divide los
activos corrientes menos las existencias por los pasivos corrientes. Otro refinamiento adicional
excluye las cuentas por cobrar del cálculo para obtener el coeficiente de caja: éste, como su nombre
lo indica, es simplemente efectivo y valores negociables divididos por pasivos corrientes, y refleja
las cuentas de activo más líquidas disponibles para hacer frente a los pasivos vencidos. Los
coeficientes actuales, rápidos y de caja que aumentan con el tiempo son un signo de fortaleza;
aquellos que disminuyen continuamente pueden ser indicativos de problemas financieros.

Una variación en el tema, el coeficiente de cobertura líquida (un tipo de cálculo de intervalo
defensivo), compara los activos rápidos de una empresa con el promedio diario de gastos
operativos; esta relación es un híbrido balance/estado de resultados destinado a estimar la
"capacidad de supervivencia", o cuántos días una empresa puede continuar pagando los gastos
usando sólo sus recursos actuales (sin nuevos fondos o ingresos) - cuanto mayor sea la cobertura,
más fuerte será el horizonte de supervivencia. De manera similar, una revisión del coeficiente de
cobertura de flujo de efectivo operativo híbrido, o flujo de efectivo de las operaciones dividido por el
pasivo corriente, proporciona una medida de qué tan bien el efectivo operativo cubre las
obligaciones vencidas; cuanto más alto sea el coeficiente, más fuerte será la posición.

Algunas empresas también calculan un coeficiente de pasivos corrientes comparando el pasivo

corriente con el pasivo total, el patrimonio neto o los activos totales; esto indica la carga de las
obligaciones a corto plazo en diversos aspectos del balance general de la empresa; cuanto menor
sea el coeficiente, menor será la carga del pasivo a corto plazo. Dado que el crédito comercial
constituye una fuente clave de financiación para muchas empresas, también se puede considerar el
comportamiento de las cuentas por pagar; la duración del vencimiento promedio de las cuentas por
pagar, o las cuentas por pagar divididas por compras, indica si las extensiones de crédito se vencen
con mayor rapidez en el tiempo. Si los vencimientos están disminuyendo, la empresa se enfrenta a
una mayor presión de financiación a corto plazo.

El volumen de negocios promedio de las cuentas por pagar, que mide la rapidez o lentitud con que
una empresa está pagando sus deudas, se determina dividiendo las compras entre las deudas
anuales medias; cuanto más lento sea el coeficiente de volumen de negocios, mayor será el uso del
crédito comercial. Las cuentas por cobrar pueden verse con una luz similar. Dado que las cuentas
por cobrar son un medio importante de proporcionar liquidez a otros, una empresa que descubre
que sus cuentas por cobrar se están alargando podría estar sufriendo problemas de cobro; si éste
es, de hecho, el caso, es probable que su propia cartera de activos se esté volviendo menos líquida,
una situación que podría exigir medidas correctivas. (Tenga en cuenta que los problemas de cobro
también podrían tener un impacto negativo en el valor, y por lo tanto en la capacidad de venta, de la
cartera de cuentas por cobrar). Por lo tanto, la duración del vencimiento promedio de las cuentas
por cobrar, calculado como cuentas por cobrar promedio dividido entre las ventas, es una medida
clave. Del mismo modo, el volumen de negocios promedio de las cuentas por cobrar, o ventas
divididas por el promedio anual de cuentas por cobrar, mide la rapidez con que se están
reemplazando las cuentas e indica si los clientes están pagando lenta o rápidamente; los períodos
de venta más largos indican menos liquidez en la cartera de cuentas por cobrar.

En el cuadro 8.1 se resumen los principales coeficientes de liquidez corporativos.

Las instituciones financieras utilizan diversos coeficientes de liquidez calibrados específicamente

para sus operaciones. Aunque los coeficientes miden tipos de riesgo similares a los presentados
anteriormente, se basan en definiciones ligeramente diferentes; consideramos algunos de los
coeficientes más comunes en esta sección.

Cuadro 8.1 Coeficientes de liquidez corporativos

Capital de trabajo bruto = Activo corriente + Pasivo corriente

Capital circulante neto = Activo corriente - Pasivo corriente
Activos Corrientes = Efectivo + Valores Negociables + Cuentas por Cobrar + Inventarios
Pasivos Corrientes = Obligaciones a Corto Plazo + Porción Corriente de Deuda a Largo Plazo + Cuentas
por pagar
Coeficiente de capital de trabajo = Activo corriente neto/activos totales
Razón Corriente = Activo Corriente/Pasivo Corriente
Prueba acida = (Activo corriente - Inventarios)/Pasivo corriente
Coeficiente de caja = (Efectivo + Valores Negociables)/Pasivo Corriente
Coeficiente de Cobertura Liquida = (Activo Corriente - Inventarios)/Gastos Promedio Diarios de
Operación
Coeficiente de pasivo corriente 1 = Pasivo/patrimonio neto
Coeficiente de pasivo corriente 2 = Pasivo corriente/Activo total
Coeficiente de pasivo corriente 3 = Pasivo corriente / Deuda total
Vencimientos promedio de cuentas por pagar (días) = (365 * Cuentas por pagar promedio)/compras
Rotación cuentas por pagar = Compras/Cuentas por pagar promedio anual
Vencimientos promedio de cuentas por cobrar (días) = (365 * cuentas por cobrar promedio)/ventas
Rotación cuentas por cobrar = Ventas/Promedio de cuentas por cobrar anual
Cobertura de gastos de capital = Flujo de efectivo operativo/gastos de capital

Dado que las instituciones financieras dependen en gran medida del estado de su financiamiento no
garantizado para generar liquidez y crédito para sus clientes, algunas de las medidas más
importantes se basan en las cuentas de pasivo. Ciertos coeficientes de endeudamiento - tales como
los depósitos totales divididos por fondos prestados, los fondos volátiles divididos por activos
líquidos (cuando los fondos volátiles se centran típicamente en activos institucionales/mayoristas, en
lugar de fondos al por menor), y los fondos volátiles menos los activos corrientes divididos por el
total de activos menos los activos corrientes - miden la necesidad de un banco de usar préstamos
volátiles para apoyar a las empresas, y el grado en que el efectivo y los equivalentes pueden ser
utilizados para pagar "dinero caliente 1" que podría presentarse para su reembolso en un muy corto
plazo. Los altos coeficientes indican una mayor rotación de depósitos o financiación volátil en el plan
total del banco, lo que puede crear requerimientos de liquidez.

El coeficiente de préstamo a depósito, o el total de préstamos dividido por los depósitos totales,
indica el grado en que un banco puede mantener su negocio de préstamos principales a través de
depósitos; un ajuste de este coeficiente excluye del total de depósitos el componente minorista más
estable (o "pegajoso"), para demostrar el grado en que el negocio de crédito está realmente
respaldado por el "dinero caliente".

Los saldos de efectivo también son importantes, ya que indican cuán bien un banco puede
satisfacer las llamadas de "dinero caliente" sin restringir el negocio crediticio. Los coeficientes de
liquidez de efectivo del banco común -que son simplemente variaciones en los coeficientes de
capital de trabajo corporativo- incluyen el efectivo dividido por el total de activos y los activos rápidos
divididos por el total de activos; cuanto más altos son los coeficientes, más líquida es la cartera de
activos.

Además de estas medidas bien establecidas, el sector bancario también está ahora obligado, en el
marco posterior a la crisis de Basilea III, a calcular dos medidas adicionales, el coeficiente de
cobertura de liquidez (LCR) y el coeficiente de financiación estable neto (NSFR). El LCR se define
en términos generales como el saldo de los activos líquidos de alta calidad de un banco dividido por
sus salidas de efectivo durante 30 días. El NSFR, a su vez, se calcula como la cantidad de fondos
estables disponibles durante un año dividida por la cantidad total de fondos estables requeridos.
Discutiremos ambas medidas con mayor detalle en el contexto de los nuevos cambios normativos
en el capítulo 11.

Dentro del sector de las empresas de valores, la medición de los coeficientes de contabilidad
igualada2 o pactos de recompra divididos por pactos de recompra inversa indica el grado en que la
posición apalancada de una empresa se corresponde adecuadamente y puede reducirse o
desenrollarse por completo. Una proporción más elevada refleja un mayor desajuste de los pasivos
y, en caso necesario, una mayor dificultad para desbloquear la operación.

La liquidez a corto plazo en el sector de los seguros se mide a través de los coeficientes de liquidez
de los seguros, tales como los valores negociables divididos por los pasivos exigibles y los activos
negociables a 30 días divididos por los pasivos exigibles. Los pasivos rescindibles son pasivos a la
vista con horizontes temporales inciertos; para determinar el impacto financiero del rescate, una
aseguradora puede examinar una cartera de pasivos a la vista, multiplicar cada línea de crédito por
1
El dinero caliente es el dinero que se mueve regularmente, y rápidamente, entre los mercados financieros
para que los inversores se aseguren de obtener las tasas de interés a corto plazo más altas disponibles.

2
Un banco está llevando a cabo una contabilidad igualada cuando los vencimientos de sus activos y pasivos
se distribuyen equitativamente. También conocido como "gestión de activos/pasivos".
una probabilidad de rescate, y sumar a través de contratos individuales para obtener una estimación
del total. En cualquiera de los dos casos, cuanto mayor sea el ratio, mayor será la capacidad para
hacer frente a los compromisos de compra. En el cuadro 8.2 se resumen los ratios de liquidez de las
principales instituciones financieras.

Cuadro 8.2 Coeficientes de liquidez de las instituciones financieras

Coeficiente de deuda 1 = Total depósitos/préstamos
Coeficiente de deuda 2 = Fondos volátiles/ (efectivo + valores negociables)
Coeficiente de deuda 3 = (Fondos volátiles - Activos corrientes)/ (Activos totales - Activos
corrientes)
Coeficiente de Préstamo a Depósito = Total de Préstamos/Total de Depósitos
Coeficiente de Liquidez de efectivo 1 = Efectivo/Total Activo
Coeficiente de Liquidez de efectivo 2 = (Efectivo + Inversiones a Corto Plazo + Fondos Vendidos) /
Activos Totales
Coeficiente de liquidez en efectivo 3 = Valores negociables/pasivos entregables
Coeficiente de Liquidez en Efectivo 4 = Activos vendibles a 30 días/Pasivos entregable
Coeficiente contabilidad igualada = Acuerdos de recompra/ Acuerdos de recompra inverso
Brecha real = Activos sensibles a tasas de interés - Pasivos sensibles a tasas de interés
Coeficiente de Brecha = Activos sensibles a tasas de interés/Pasivo sensible a tasas de interés
Índice de cobertura de liquidez = Activos líquidos de alta calidad/ salidas netas de efectivo durante
30 días
Coeficiente Neto de Financiamiento Estable = Disponibilidad de Financiamiento Estable Más de 1
Año/Financiamiento Estable Requerido

El inconveniente de medir la liquidez actual de las instituciones corporativas o financieras a través

de medidas puramente de capital de trabajo es que el proceso ignora otras fuentes y usos de
liquidez, tales como el poder de endeudamiento de reserva a través de activos fijos no gravados
(una posible fuente para el prestatario), un crédito rotativo comprometido pero no ejecutado(fuente
para el prestatario), un arrendamiento operativo (fuente para el arrendatario), una garantía
(utilización para el fiador), y así sucesivamente. Además de los coeficientes de brecha (que se
analizan en la siguiente sección), estas medidas indican muy poco sobre el vencimiento o la
duración de las obligaciones, lo que significa que aún podrían existir problemas de liquidez. Por
ejemplo, una cartera de pasivos que vence en dos días se considera actual, y una cartera de
activos que vence en 30 días también se considera actual. Sin embargo, a menos que se disponga
de otro tipo de financiación o que los activos corrientes puedan ser pignorados con éxito para
obtener efectivo inmediato, podría aparecer una restricción de liquidez. Las medidas de brecha de
flujo de efectivo, que consideramos en la sección siguiente, tratan de superar esas deficiencias.

BRECHAS DE FLUJO DE CAJA

Las brechas entre activo y pasivo son importantes en la gestión efectiva del riesgo de liquidez (y
aspectos del riesgo de mercado). Una empresa puede tener fuentes estables de financiación y/o
liquidez de activos, pero debe seguir gestionando la brecha entre ambas para crear un perfil de
liquidez adecuado. De hecho, las empresas a menudo miden los desajustes del flujo de caja
porque cualquier brecha que conduzca a un déficit de financiación impondrá exigencias inmediatas
al programa de liquidez de la empresa; es importante considerar qué tan graves pueden llegar a
ser dichos déficit y si se deben acumular anticipadamente las reservas de efectivo. Del mismo
modo, cualquier desfase que genere un superávit puede servir para reforzar la reserva de liquidez
en previsión de futuros déficit o emergencias.

Las brechas de flujo de efectivo pueden medirse en forma básica a través de intervalos de tiempo
discretos, o a través de medidas más avanzadas como la duración (es decir, el vencimiento medio
ponderado de los flujos de efectivo, según se describe con mayor detalle en el Apéndice); de
hecho, las brechas de vencimiento simples pueden ser demasiado burdas para captar eficazmente
las sutilezas de los flujos de efectivo, a menos que las operaciones de una empresa sean
particularmente directas.

El punto de partida en cualquier ejercicio de medición es obtener una buena comprensión de los
flujos de caja de la empresa. Esto comienza con un examen de los flujos contractuales de activos y
pasivos, y puede complementarse con un examen de la historia cíclica de los nuevos negocios y de
los negocios maduros (y el efecto colectivo sobre los flujos de balance). El análisis también debe
centrarse en las contingencias fuera de balance (las existencias), así como en la forma en que
éstas pueden cambiar en el futuro (flujo).

Con esta información, es relativamente sencillo comprender los vacíos en el flujo de caja.
Fundamentalmente, sabemos que el riesgo de liquidez (LR) es simplemente la oferta de liquidez
(cerca de los recursos de caja) menos el requerimiento de financiación neta (NFR, o entrada de
efectivo menos salida de caja) durante un período de tiempo determinado. Si el LR es inferior a 0,
entonces el NFR es mayor que la liquidez disponible y se requerirá acceso al efectivo; si el LR es
mayor que 0, entonces el NFR es menor que la liquidez disponible y existe alguna reserva. Este
sencillo cálculo puede repetirse para cada período de tiempo, y aunque los flujos de caja distantes
pueden ser más difíciles de medir con certeza, se puede desarrollar un perfil NFR para ilustrar la
brecha entre los flujos de entrada y salida. Para una empresa genérica, el NFR en cada horizonte
temporal pertinente puede calcularse como se muestra en la figura 8.2.

Estos pueden, por supuesto, descomponerse a niveles aún más granulares (por ejemplo, las
salidas operativas pueden incluir pagos de intereses, el costo de las mercancías vendidas y los
gastos generales; un swap de tasas de interés fijo a cinco años puede descomponerse en una
posición corta en un depósito a cinco años y una posición larga en un pagare de tasa variable, y
así sucesivamente). En la figura 8.3 se ilustra un ejemplo.
Es importante destacar una vez más que todos los flujos de caja -incluidos los derivados de las
operaciones fuera de balance- deben incluirse adecuadamente en cualquier cálculo de las brechas;
como ya hemos señalado, los flujos de entrada y salida de efectivo procedentes de compromisos,
derivados, arrendamientos, etc. son tan importantes en el panorama general de la financiación
corporativa como los del balance general visible.

La Figura 8.4 refleja una matriz de fuentes de efectivo y su uso contra un horizonte temporal
basado en vencimientos simples o duraciones más precisas. El objetivo final es medir el saldo neto
de caja que requiere financiación en cualquier momento. La granularidad de los horizontes
temporales debe ser considerada cuidadosamente. Si bien un desglose extremadamente detallado
del flujo de caja -quizás diario durante 30 o 60 días, y luego semanal durante varios meses
después de eso- puede proporcionar información valiosa, también puede generar cierta confusión
en la interpretación. Esto es particularmente cierto si una empresa opera en un entorno muy
dinámico, donde los flujos de efectivo que surgen en dos o tres semanas pueden cambiar
radicalmente en el momento en que se traslada al intervalo inmediato de una semana. Una
empresa necesita adquirir experiencia con el nivel óptimo de granularidad temporal antes de utilizar
tales medidas en su proceso de gestión de riesgos.
La Figura 8.5 ilustra la medición de las necesidades netas de financiación.

Los enfoques básicos de intervalos o duración pueden perfeccionarse mediante el análisis

estadístico, examinando la probabilidad de acceder a liquidez en diferentes momentos (y a
diferentes costos) para cumplir con los flujos de efectivo. Recordando nuestra discusión del
Capítulo 2, sabemos que las variables de flujo de caja y plazo deben ser consideradas, cada una
de las cuales puede ser cierta o incierta:

 Determinados flujos de caja netos en un horizonte temporal determinado

 Determinados flujos netos de efectivo en un horizonte temporal incierto
 Flujos de caja netos inciertos en un horizonte temporal determinado
 Flujos netos de efectivo inciertos en un horizonte temporal incierto.

Para hacer frente a las variables inciertas (NFR y/o tiempo), una empresa puede utilizar
probabilidades estadísticas para evaluar la probabilidad de que se requiera efectivo en un horizonte
determinado (es decir, surgirá un déficit neto de flujo de caja). Por ejemplo, para tratar con flujos de
efectivo inciertos en un horizonte temporal determinado se requiere el uso de una distribución de
probabilidad que refleje los posibles flujos de efectivo con un horizonte temporal determinado; lo
mismo es cierto para ciertos flujos de efectivo en un horizonte temporal incierto, y así
sucesivamente. La probabilidad de tener suficiente liquidez (que puede ser considerada como la
probabilidad de acceder a liquidez multiplicada por el importe de liquidez disponible) se da entonces
como la probabilidad de que un flujo de caja neto particular ocurra en el horizonte temporal t,
multiplicada por la probabilidad de que el activo vendido o la financiación a la que se accede
proporcione el valor esperado, agregado a través de todos los horizontes temporales.

Podemos perfeccionar este debate un poco más en el contexto del sector financiero. Los bancos y
las sociedades de valores miden sistemáticamente la diferencia entre sus activos sensibles a los
tipos de interés (RSA) y sus pasivos sensibles a los tipos de interés (RSL) principalmente con fines
de riesgo de tipo de interés, pero también con vistas a la liquidez. (Nota: estas medidas suelen
incluir el impacto de los flujos de efectivo fuera de balance). Por supuesto, existe una diferencia sutil
entre las brechas de tipos de interés y las brechas de liquidez: las brechas de tipos se centran en el
riesgo de revalorización por vencimiento, mientras que las brechas de liquidez se centran en las
expectativas de flujo de caja (entradas y salidas) por vencimiento. A veces pueden ser similares,
otras veces pueden ser diferentes, dependiendo del grado en que los vencimientos contractuales,
más que conductuales, dominan el balance general, o del grado en que los vencimientos
conductuales se comportan de una manera que se aproxima a las definiciones contractuales. Los
vencimientos conductuales reflejan la forma en que actúan los acreedores de una empresa cuando
llega la fecha de vencimiento contractual de un pasivo: en algunos casos, ampliarán el pasivo de
forma continua (o no ejercerán la opción de retiro), mientras que en otros casos presentarán el
pasivo por reembolso. El ejemplo clásico de la banca clásica es el tenedor de un depósito a la vista:
mientras que el depositante puede teóricamente presentar un reembolso en cualquier momento, en
la práctica el depósito permanecerá en el lugar durante un período de tiempo prolongado,
especialmente si el depositante es un cliente minorista o pequeñas empresas locales. En cualquier
caso, el concepto de brecha de tasas de interés está bien establecido y es aplicable como un
sustituto de liquidez en muchos casos (en particular, con algunas modificaciones según sea
necesario, por ejemplo, colocando los depósitos a la vista en un intervalo de vencimientos que
refleje su vencimiento histórico "pegajoso" en lugar del intervalo repentino).

El coeficiente de brecha, simplemente RSA dividido por RSL, es igual a 1,0 para la cartera de
activos y pasivos perfectamente adaptada (aunque un coeficiente de 1,0 no significa que se elimine
el riesgo de tipo de interés, ya que los movimientos de las tasas de activo y pasivo podrían no estar
bien correlacionados). Cuando los RSA de un banco son inferiores a sus RSL (un coeficiente de
brecha inferior a 1,0) tiene una duración de activo inferior a la duración de su pasivo y se dice que
está registrando una brecha negativa (es decir, es sensible al pasivo). Si bien esto puede ser
rentable siempre que la curva de rendimientos sea positiva y las tasas de interés sean estables, es
una estrategia arriesgada: a medida que las tasas de interés aumentan, la brecha negativa significa
que el banco asume un mayor riesgo de tasas de interés y liquidez basado en el mercado, y
experimenta una reducción en su margen de interés neto (intereses devengados menos intereses
pagados). Cuando los RSA de un banco son superiores a sus RSL, su duración del pasivo es
inferior a la duración de los activos (un ratio de brecha superior a 1,0) y se dice que está registrando
una brecha positiva. Estas relaciones se destacan en la Tabla 8.3. Por lo general, los bancos
calculan un coeficiente de brecha global para obtener una imagen de la posición de liquidez total;
también pueden complementarlo con coeficientes de brecha por plazo de vencimiento/cobertura,
como se explica en la sección de flujo de caja a continuación. La diferencia real, definida
simplemente como RSA menos RSL, se puede calcular en total y para cada intervalo de
vencimiento. En el Apéndice se incluye más información sobre las RSA, RSL y el proceso de
brechas.

Es importante señalar que en algunas jurisdicciones, los reguladores exigen a las instituciones
financieras que elaboren medidas específicas de liquidez como prueba de su solidez financiera.
Pueden ser duplicados de los ya producidos y utilizados internamente, o pueden ser
complementarios. Por ejemplo, en el Reino Unido y Estados Unidos, los reguladores bancarios
llevan a cabo revisiones periódicas de "CAMEL (S)" (capital, calidad de los activos, gestión,
beneficios, liquidez, sensibilidad al riesgo de mercado); la parte de liquidez de la revisión se centra
en el volumen y la volatilidad de los depósitos, la dependencia general de los fondos sensibles a los
intereses, la frecuencia y el importe de los préstamos, la estructura del pasivo y el acceso al efectivo
a través de la cartera de activos.
 Cuadro 8.3 RSA, RSL y tasas de interés

Aumento de las tasas de interés Disminución de los tipos de interés

RSA > RSL Brecha Aumento de los ingresos Disminución de los ingresos
positiva

RSA < RSL Brecha Disminución de los ingresos Aumento de los ingresos
negativa

MEDICIÓN DE LA LIQUIDEZ DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS,

Es fundamental que las empresas que negocian activamente con instrumentos financieros, incluidos
valores negociables y derivados, midan la cantidad de liquidez inherente a tales contratos. No es
sorprendente que estas medidas sean de particular interés para los bancos, las sociedades de
valores, los fondos y las aseguradoras, ya que los instrumentos financieros constituyen la mayor
parte de sus cuentas y crean o absorben la mayor parte de su efectivo. Una empresa que intente
gestionar su riesgo de liquidez de activos financieros necesita desarrollar una estrategia en la que
pueda vender o pignorar una cantidad de activos con determinadas características de liquidez a la
vez que minimiza la reducción del valor de todos los activos restantes. Busca maximizar los flujos
de efectivo del activo recibidos, donde cada activo se rige por un horizonte específico de precio y
liquidación. Para ello, hay que tener en cuenta dos factores: una previsión de cambios que afecten
al componente de riesgo de mercado del riesgo de un portafolio (es decir, determinar el cambio en
el valor del activo debido a los movimientos del mercado, sin influencia de las acciones propias de la
empresa), y una determinación de posibles disminuciones de precios debidas a las acciones de
venta de la empresa.

Una extensa investigación se ha centrado en tres dimensiones diferentes de la medición de la

liquidez de los activos financieros, incluyendo profundidad, rigidez y resistencia. La profundidad es
la cantidad de volumen de negociación en un mercado, o el volumen de operaciones que se puede
incorporar antes de que cambien los precios; la rigidez es el margen entre la puja y la oferta de un
activo, o hasta qué punto los precios de transacción se desvían de los precios del mercado medio; y
la resistencia es la velocidad a la que desaparecen los movimientos de precios, o el tiempo que
tarda un mercado en volver a "condiciones normales" después de haber absorbido una orden de
compra o venta importante. Al medir estas tres dimensiones, una empresa con activos financieros
es capaz de evaluar la magnitud del riesgo de liquidez inherente a sus carteras de inversión o de
negociación. Aunque no existe consenso sobre las mejores medidas para estos indicadores, existen
varias alternativas.

 La profundidad puede medirse por la cantidad de órdenes en una cartera de negociación o por las
compras y ventas que fluyen a través de una línea de productos OTC comercializados. Cuanto
mayor sea la cantidad de órdenes y volumen, más profundo será el mercado, y más probable es
que una institución sea capaz de liquidar su posición a, o cerca del valor en libros. Vale la pena
señalar que el tamaño absoluto del mercado no es necesariamente un indicador de profundidad
(por ejemplo, el mercado de bonos del Estado japonés es extremadamente grande, pero no
ofrece mucha profundidad con respecto a los valores de referencia a cinco y diez años, ya que
muchas de las emisiones sin referencia son extremadamente ilíquidas).
 La rigidez puede medirse a través de diferenciales observables entre puja y oferta: cuanto más
ajustado sea el diferencial, mayor será la actividad, profundidad y, por tanto, liquidez.
 La resistencia es considerablemente más difícil de medir, ya que los datos significativos son
difíciles de obtener; de hecho, no existe un acuerdo sobre la medida más efectiva de resistencia,
aunque algunos favorecen la velocidad como un indicador sustitutivo, es decir, el tiempo que
toma para que el diferencial de la puja-oferta sobre un determinado activo vuelva a su nivel
 "normal". En general, cuanto más resistente es el mercado, mayor es su capacidad para absorber
la liquidación de un gran bloque de activos.

Estos indicadores pueden combinarse para generar una medida denominada fricción, o el diferencial
de cotización inicial (es decir, el diferencial completo de la puja-oferta antes de que se produzca una
transacción) ajustado para tener un impacto temporal en el precio que desaparece a una velocidad
que refleja la resistencia. Esta cifra es simplemente la compensación a los creadores de mercado que
están dispuestos a absorber el riesgo de mercado y liquidez implícito en un activo. Por supuesto,
podría haber un impacto permanente en los precios debido a las divisiones existentes en la cotización
en el mercado medio del activo; es probable que esto sea atribuible a un cambio informativo
relacionado con el activo en lugar de una compensación temporal a los comerciantes. El impacto de
los precios de una operación con activos puede medirse por fricción.

Existen varias otras medidas de liquidez de los activos financieros, incluyendo:

 Número de operaciones en un activo: en general, cuanto mayor sea el número absoluto de

operaciones en un activo, mayor será la liquidez. Esto, sin embargo, es simplemente una regla
general, y se debe tener en cuenta el tamaño de la operación; por ejemplo, 100 operaciones a
100 dólares cada una podrían o no significar una liquidez mayor que 50 operaciones a 200
dólares, aunque es probable que sugieran una liquidez mejor que una operación a 10.000
dólares.
 Volumen monetario de operaciones en un activo: en general, cuanto mayor sea el volumen
monetario de las operaciones en un activo, mayor será la liquidez. Esta medida ayuda a paliar
algunas de las deficiencias encontradas en una mera tabulación del número de operaciones, ya
que tiene en cuenta el volumen de negocios real del mercado.
 Frecuencia de las operaciones en un activo: en general, cuanto más frecuentemente se negocie un
activo, mejor será su liquidez. Aquellos que negocian varias veces por minuto o segundo son más
líquidos que aquellos que negocian "por cita solamente", independientemente del volumen
monetario.
 Volumen de negocios de un activo: en general, un activo que se invierte rápidamente es más
líquido que uno que se invierte lentamente (donde el volumen de negocios se define como el
volumen promedio dividido por los valores en circulación).
 Número de creadores de mercado: en general, cuanto mayor es el número de creadores de
mercado que cotizan precios bidireccionales en un activo, mayor es la liquidez de ese activo. Esto
presupone que los creadores de mercado están obligados a cubrir ambos lados del comercio en
el nivel citado y no pueden incumplir o retirarse.

No todas estas medidas son aplicables en todos los mercados - cada mercado de activos tiene
características y dinámicas únicas, por lo que la medición de la liquidez de los activos debe adaptarse
en consecuencia. De hecho, algunas medidas son más robustas que otras (dependiendo del sistema
de mercado y las convenciones) y pueden ser más útiles para los activos "convencionales" que para
los altamente personalizados o especializados.

La liquidez de los activos no siempre puede calcularse mediante el movimiento del diferencial de
precios o las estadísticas de rotación. Ciertos contratos y carteras carecen de suficiente volumen de
negocios y/o precios de mercado transparentes debido a su complejidad estructural o características
únicas, lo que significa que las instituciones deben basarse en modelos para estimar los precios de
valor y liquidación (por ejemplo, los denominados precios "de marco a modelo"). Los modelos poseen
una característica sistémica que asume un papel significativo en la gestión de la liquidez. En ausencia
de transparencia, las instituciones deben medir, valorar y gestionar sus activos y pasivos y los riesgos
fuera de balance basándose en supuestos relacionados con los procesos estocásticos y la
independencia de precios. Si bien estas suposiciones podrían ser aceptables en condiciones
normales de mercado, es posible que no se mantengan ciertas durante una perturbación; de hecho,
este fue un problema importante durante la crisis financiera de 2007-2008. Las hipótesis relativas a la
evolución independiente y continua de los precios podrían desintegrarse, lo que podría dar lugar a
errores de medición y gestión. Además, podrían producirse respuestas institucionales idénticas
(algunas obligadas por determinadas normas reguladoras), lo que aumentaría la volatilidad relativa y
las características de liquidez del mercado, alterando de nuevo los supuestos subyacentes.

El riesgo no es una variable estocástica separada que sustenta un modelo; la distribución del riesgo
cambia en una situación de estrés a medida que las empresas implementan estrategias de protección
contra el riesgo (por ejemplo, cobertura, desapalancamiento, etc.). Considere, por ejemplo, que los
reguladores en muchos países exigen a los bancos que utilicen modelos de valor en riesgo (VAR),
procesos de cuantificación del riesgo de mercado que intentan estimar cuánto podría perder la
cartera de riesgos de una institución en un horizonte temporal determinado, con un grado específico
de confianza estadística. (El proceso también es aplicable a una cartera de activos de garantía que
una entidad podría mantener para garantizar los incumplimientos de la contraparte). Si bien estos
modelos ya son ampliamente aceptados y forman parte del esquema regulatorio de la mayoría de los
bancos, contienen varias fallas fundamentales, entre ellas:

 Ningún indicador de cola de riesgos y pérdidas

 No existe un método coherente para agregar riesgos en diferentes clases
 Dificultades para captar las características del precio no lineal de muchos derivados
 Dependencia de los supuestos relacionados con la volatilidad, la correlación y el horizonte de
liquidación y la dependencia (en algunas metodologías) de los datos históricos
 Modelado separado de los precios de los activos y el tamaño de la cartera.

Estos defectos ponen en tela de juicio la eficacia del proceso del VAR, especialmente durante las
perturbaciones sistémicas, que es precisamente cuando una institución necesita un indicador robusto
de sus riesgos. De hecho, la crisis financiera de 2007-2008 reveló todas estas debilidades: los
mercados mostraron una volatilidad en alza, ruptura de las correlaciones históricas y desaparición de
la liquidez, todos los insumos clave del VAR que no se reflejaron adecuadamente en los esfuerzos de
modelado. Es interesante observar que, en una situación de crisis, es probable que las empresas que
logren el mismo proceso de VAR (por ejemplo, el nivel de confianza del 99% o el horizonte de
liquidación de diez días promulgado por el BPI en virtud de su enmienda de 1996 sobre el riesgo de
mercado) adopten medidas defensivas similares para reducir los riesgos. Esta es una manifestación
de los escenarios positivos/negativos de retroalimentación antes mencionados - la migración masiva
de activos de alto a bajo riesgo puede hacer que la liquidez de algunos activos se evapore y los
horizontes de liquidación se alarguen. En consecuencia, las estimaciones de pérdidas anteriores del
VAR podrían subestimarse en comparación con la experiencia real (a saber, los problemas
relacionados con los modelos observados durante la crisis del LTCM y la crisis financiera de 2007-
2008).

Los modelos VAR no son únicos en este sentido: muchos otros modelos financieros, incluidos los
utilizados para valorar derivados exóticos y riesgos crediticios dinámicos, pueden estar sujetos a las
mismas deficiencias estadísticas, lo que significa que se aplican las mismas advertencias. El uso de
los modelos debe ser considerado adecuadamente, y las deficiencias deben ser entendidas; una
manera de lograrlo es asegurar que los supuestos y limitaciones del modelo sean discutidos a fondo
por la gerencia y los directores. También es importante introducir el juicio y la experiencia en la
respuesta de la administración, y no confiar ciegamente en el resultado del modelo como fin del
proceso de toma de decisiones.

Hemos mencionado algunos de los defectos contenidos en el cálculo estándar del VAR. La gestión
del riesgo en condiciones normales de mercado se centra en la distribución de los cambios en el valor
de la cartera a partir de las variaciones de los precios en el mercado medio, sin tener en cuenta
ningún elemento de fricción. El VAR asume que la posición o cartera completa de un banco está
desenrollada (o neutralizada de otro modo, por ejemplo, cubierta) en una sola operación a un precio
medio fijo en el horizonte de liquidación, independientemente de su tamaño o complejidad. Esto,
como es lógico, es una suposición poco realista.
El enfoque común a los períodos de liquidación del VAR se basa en un proceso ordenado que
supone que la venta tiene lugar al final del período definido, y que un único período de liquidación es
válido para todos los activos; este enfoque ignora las compensaciones de liquidez y los costes.
Mientras que los modelos tradicionales asumen períodos de liquidación estáticos y constantes de un
día, cinco días, dos semanas, etc., estos a menudo resultan poco realistas en tiempos de estrés del
mercado; también son un "instrumento directo", ya que son uniformes y constantes en todas las
condiciones del mercado y clases de activos. Por ejemplo, la suposición operativa es que un banco
tardará un día (o cinco días, o dos semanas) en vender un bloque de 100 millones de dólares en
valores al precio medio de mercado cotizado, independientemente de si los valores son bonos del
Tesoro de los Estados Unidos o valores hipotecarios subprime con calificación A, y si el entorno
general del mercado es benigno u hostil.

Para afinar la medición, y hacerla al menos ligeramente más útil en el contexto de la gestión del
riesgo de mercado y de liquidez -con la debida cautela respecto a todas las limitaciones implícitas-,
en los últimos años han aparecido varios ajustes del VAR. Un enfoque básico consiste en utilizar un
"complemento" al precio medio del mercado que refleje liquidez o falta de liquidez relativa. El
complemento se puede determinar mediante:

 Un ajuste empírico para igualar un período de liquidación determinado, teniendo en cuenta la clase
de activos y el tamaño de la posición. Esta técnica requiere que el VAR sea reajustado a un día, y
tiene la intención de proporcionar un complemento de estimación del "peor caso" al precio medio
de mercado de un activo
 Un ajuste estimado al valor actual o esperado del diferencial precios basada en el volumen de la
posición de riesgo, añadiendo al VAR los costes esperados del diferencial cotizado.

Si bien estos ajustes hacen que el VAR sea algo más útil, requieren importantes esfuerzos de
obtención y gestión de datos. Además, la simple ampliación del VAR mediante el ajuste del
diferencial de precios ignora los factores de impacto de mercado que hemos analizado anteriormente
y en el capítulo 5, que son una dimensión importante del riesgo de liquidez.

Otro enfoque se centra en el concepto de VAR ajustado a la liquidez (LAVAR). Como su nombre
indica, este proceso implica recalibrar el cálculo del VAR para tener en cuenta directamente las
características de liquidez. Aunque no existe un método único aceptado para calcular el LAVAR (al
igual que no existe una única forma de calcular el VAR), existen varias alternativas analíticas, entre
las que se incluyen:

 Un factor de escala de volatilidad incorporado dentro de la matriz de varianza/covarianza, que

aplica estimaciones de mayor volatilidad a las posiciones que se cree conllevan un mayor riesgo
de liquidez (tales como aquéllas con un volumen de negociación grande o pequeño). El factor de
escala aumenta esencialmente el VAR para cualquier cartera con características predefinidas.
 Un factor de escalado temporal añadido al período de liquidación. En este caso, las posiciones
grandes, así como aquellas basadas en activos fundamentalmente ilíquidos, son "penalizadas" a
través de un factor de escala que traslada el horizonte de liquidación de uno, cinco o diez días a
múltiplos relevantes - una vez más aumentando el VAR. Para escalar el período de liquidación,
una entidad puede dividir sus carteras de riesgo en varias sub-carteras que reflejen
características específicas de liquidez; a continuación, se pueden asignar diferentes horizontes
temporales según la facilidad o dificultad de liquidación esperadas (o la neutralización del riesgo
mediante cobertura). En este sentido, LAVAR puede ser visto como VAR con un horizonte de
muestreo específico de activos y un período de liquidación sincronizado con una frecuencia de
negociación determinada exógenamente; existe un vínculo entre la capacidad de venta, la
profundidad y la liquidación.

Estos enfoques mejoran el VAR convencional, ya que reflejan la realidad fundamental de que los
distintos activos se enfrentan a diferentes horizontes de liquidación bajo una serie de escenarios. Sin
embargo, aún tienen deficiencias; por ejemplo, no hay indicación de los ajustes de volatilidad
correctos o de los factores de escala temporal, y no hay una contabilidad explícita de cómo la función
de impacto de los precios de mercado se relaciona con la correlación entre las actividades de una
institución y la oferta o la demanda sistémica. Dicho esto, algunas instituciones financieras utilizan
LAVAR para sortear algunos de los problemas y deficiencias que se hicieron tan evidentes durante
las crisis financieras de la última década.
PRUEBAS DE ESTRÉS

Los problemas de liquidez a menudo se caracterizan por una baja probabilidad de ocurrencia pero un
impacto financiero potencialmente grande. Un régimen fuerte de pruebas de estrés endógenas y
exógenas que revelan el potencial de pérdidas basadas en la cola es por lo tanto un elemento crítico
de cualquier proceso de medición. Como se indica al principio del capítulo, las pruebas de tensión
pueden ser el mecanismo más eficaz para tratar de comprender el potencial de pérdidas relacionadas
con la liquidez y para revelar las áreas de debilidad antes en lugar de posteriormente. Las pruebas de
tensión de este tipo son absolutamente esenciales para los bancos y aseguradores: por definición y
práctica, sabemos que estos intermediarios tienden a mantener una menor cantidad de activos
líquidos durante los períodos normales para maximizar los ingresos, lo que significa que pueden tener
insuficientes activos líquidos durante el inicio de un período de tensión. Sin embargo, estas pruebas
también se aplican a las sociedades no financieras, en particular a aquellas con estructuras
complejas, filiales en el extranjero, operaciones multidivisas, etc.

Las pruebas de estrés se pueden realizar creando escenarios multi-variados que reflejen
movimientos extremos en cada parámetro relevante. Se debe tener cuidado de no subestimar las
"colas gruesas" (distribuciones más altas de lo normal) que caracterizan los eventos de liquidez. Las
"colas gruesas" indican esencialmente que en una distribución estadística derivada históricamente,
los eventos de cola de la distribución estadística tienen una probabilidad de ocurrencia mayor de lo
que comúnmente se entiende; el no reconocer este hecho conducirá a una subestimación de los
efectos potenciales de riesgo. De hecho, hay abundantes pruebas de la crisis de 2007-2008 que
sugieren que muchas instituciones no consideraron debidamente tales efectos en sus propias
pruebas y, por lo tanto, pasaron por alto eventos que ocurrieron con mayor magnitud de la esperada.
Dado que la mayoría de los conjuntos de datos históricos carecen de la información necesaria para
revelar tales puntos extremos, las simulaciones pueden ser la forma más apropiada de capturar el
impacto de la "cola gruesa".

Alternativamente, las pruebas de tensión pueden desarrollarse "repitiendo" ciertos eventos

catastróficos que han ocurrido en el pasado (tales como la crisis bursátil de 1987, la crisis de los
fondos de cobertura/ Rusia de 1998, la crisis tecnológica de 2001 o la crisis financiera de 2007-2008)
y examinando los efectos sobre la estructura financiera interna y los patrones de liquidez. Al utilizar
los desastres del pasado como guía, es importante recordar que cada uno de ellos fue impulsado por
diferentes dinámicas y factores de riesgo - estas diferencias deben ser explícitamente comprendidas
y consideradas. También se pueden crear escenarios de estrés manipulando las variables
macroeconómicas a lo largo de todo un ciclo, es decir, la desaceleración económica, la pérdida de
confianza de los consumidores, el aumento de la inflación, la ralentización de las ganancias y el
deterioro general de los créditos corporativos (reflejados a través de reducciones de categoría; esto
puede conducir a un aumento de los activos improductivos en el sector bancario, nerviosismo de los
depositantes y eventuales retiradas, etc.). Cada eslabón del ciclo produce un cierto impacto en la
liquidez de una empresa. Los escenarios de riesgo de eventos y los escenarios conjuntos pueden
proporcionar perspectivas sobre eventos de cola aún más graves.

Independientemente del enfoque (por ejemplo, historia/simulación personalizada o repetición de la

historia), las pruebas de estrés deben diseñarse cuidadosamente. Es importante destacar que las
presiones de liquidez tienden a reflejar un cambio estructural en el entorno del mercado, más que un
simple cambio de escala o magnitud en una o varias variables del mercado. De hecho, el ejercicio no
debe considerarse estrictamente como un análisis probabilístico (es decir, cuál es la probabilidad de
que ocurra un evento de liquidez) sino como un análisis determinista (es decir, ocurrirá un evento de
liquidez de cierta duración e intensidad, con ciertos efectos resultantes). Las pruebas de estrés deben
ser impulsadas por supuestos conservadores y consistentes sobre las interrelaciones/correlaciones
entre los factores de riesgo y el potencial para "derribar las fichas" en formas que no se hayan
pensado posibles. Esto debería ser obvio: es vital que las relaciones sean internamente coherentes
porque un evento de liquidez será impulsado por y creará otros efectos de mercado.

Idealmente, las pruebas deberían medirse en horizontes a corto, medio y largo plazo varias veces al
año, y los resultados deberían estar vinculados a los procesos de gestión diaria y a los planes de
contingencia que consideramos más adelante en el libro. Con el fin de comparar adecuadamente los
resultados, una empresa debe primero realizar una serie de pruebas bajo su base de referencia
operativa normal para determinar cómo funcionan sus posiciones en ausencia de tensiones
endógenas o exógenas; esto proporciona un indicador de cuán sensible se vuelve una empresa
frente a las perturbaciones específicas o qué puntos débiles existen realmente. A continuación, puede
aplicar escenarios para acentuar los parámetros del mercado, flujos de efectivo, venta/pignoración de
activos, financiación, pactos, garantías, exposiciones cambiarias, etc. - cualquier variable de
existencias o flujo que pueda afectar a la posición de liquidez de una empresa y el acceso a la
misma, durante un rango de períodos de tiempo (por ejemplo, de dos semanas a un año). Debería
aplicarse una serie de tensiones para captar un espectro de situaciones del mercado, por ejemplo,
una tensión leve (alta probabilidad), una tensión grave (probabilidad más baja) y una tensión extrema
(probabilidad aun más baja) - cada una con sus propios parámetros de mercado definidos y
vinculación a la planificación de contingencia. En la práctica, el proceso de pruebas de esfuerzo
depende de una variedad de herramientas, incluyendo análisis de simulación, programación
matemática y modelos de pronóstico, para producir los resultados deseados.

Estructura de pruebas de estrés

El proceso de crear una prueba de estrés es, por supuesto, dependiente de la institución. Las
empresas individuales pueden favorecer una estructura o proceso sobre otro y, en general, las
autoridades reguladoras (es decir, en el sector financiero) no prescriben enfoques específicos para la
creación de pruebas de estrés (aunque pueden imponer un horizonte temporal específico o una
manipulación variable). Por lo tanto, la estructura por etapas presentada a continuación puede
considerarse de carácter genérico.

Paso 1: Definir el escenario de pruebas de estrés, es decir, lo que ocurrirá con cada variable de
riesgo crítico durante el evento de liquidez. Esto puede incluir variables de mercado (tasas de interés,
diferenciales de crédito/financiación, divisas, volatilidades, correlaciones) así como otras variables
(horizontes de liquidación de activos, retiros de fondos, acciones de contrapartes y agencias de
calificación, fase del ciclo económico, etc. (ver la sección siguiente para más detalles sobre algunos
de estos insumos)). Como se ha señalado anteriormente, se pueden crear varios eventos, de leves a
extremos, y de idiosincrásicos a en todo el mercado. Independientemente del estrés específico, el
movimiento de las variables debe ser consistente tanto interna como externamente, es decir, en el
modelo deben figurar los vínculos entre el riesgo de crédito, mercado y liquidez. Aunque es bastante
fácil diseñar pruebas de esfuerzo leves y utilizarlas en el manejo diario (bajo la suposición de que
pueden llegar a pasar), es mucho más difícil hacer lo mismo con estrés grave o extremo. Parece que
algunas (y quizás muchas) instituciones se muestran reacias a crear escenarios "imposibles" y
utilizarlos para guiar sus acciones, ya que los resultados tienden a parecer tan extremos. Pero si no lo
hacen, es posible que no estén preparados para la próxima crisis real. Es mucho mejor diseñar e
implementar un estrés severo (independientemente de la situación) para que los resultados puedan
ser considerados y se puedan tomar medidas de protección - o, como mínimo, para que el plan de
contingencia pueda ser apropiadamente adaptado. Las presiones graves deberían incluir
perturbaciones sistémicas que afecten a la liquidez de los activos, la financiación y las garantías
durante un período de tiempo prolongado.

Paso 2: Determinar los flujos de caja que afectan a la entidad durante un horizonte temporal
determinado, que puede ser de dos semanas a un año o más; obviamente, a medida que la duración
del evento de liquidez se alarga, disminuye la precisión de las estimaciones futuras de los flujos de
caja. El análisis de la entrada y salida de efectivo debe incluir todos los flujos dentro y fuera del
balance general, incluyendo aquellos con vencimientos contractuales y aquellos con vencimientos
conductuales (las suposiciones deben hacerse como parte del paso 1 en la definición de lo que
ocurre con los flujos conductuales). Es importante recordar como parte de este paso que las buenas
aproximaciones son suficientes para el ejercicio; para citar un viejo sabio (gestión de riesgos) que
dice, “es mejor estar aproximadamente en lo correcto que precisamente en lo incorrecto" (un hecho
que el VAR y otros modelos demostraron durante la crisis).

Paso 3: Calcule la posición neta de efectivo combinando la entrada y salida de efectivo en el Paso 2
por intervalo de tiempo. Cada cifra representa la liquidez requerida para ese período de tiempo bajo
ese evento de estrés en particular. Es bastante razonable suponer que cuanto más severos sean los
supuestos de la prueba de tensión, más severo será el impacto del flujo de caja, mayor será el
requerimiento de liquidez en un momento dado.

Paso 4: Determinar la cantidad total de efectivo que puede obtenerse de la cartera de liquidez para
cubrir cualquier déficit en la posición neta de efectivo en el Paso 3. Si esto resulta insuficiente,
identifique otras fuentes de endeudamiento a las que se pueda acceder, ya sea de manera no
garantizada (lo que puede ser posible sólo en situaciones de estrés leve) o de forma garantizada (el
caso más probable para situaciones de estrés cada vez más graves).

Paso 5: Calcule el intervalo defensivo para la institución bajo cada evento de estrés específico, es
decir, el número de días que la institución puede sobrevivir sin tener acceso a efectivo adicional o
cambiar sus operaciones.

Paso 6: Analizar los resultados e incorporar cualquier punto de preocupación o debilidad en los
planes tácticos y estratégicos y en los planes de financiación para contingencias.

Para ser verdaderamente exactos, las pruebas de estrés deben realizarse en la divisa
correspondiente, lo cual es especialmente importante para cualquier operación multinacional que
regularmente financia y opera en múltiples divisas. La prueba de estrés también se debe parametrizar
para tener en cuenta cualquier entidad jurídica que tenga restricciones ascendentes, descendentes o
laterales. La Figura 8.6 resume la estructura genérica de la prueba de estrés.
PARÁMETROS DE MERCADO

Las pruebas de estrés se pueden utilizar para examinar los parámetros de liquidez del mercado que a
menudo son problemáticos, incluyendo variables que los modelos de tipo VAR ignoran (es decir,
cuánto podría perderse a través de los riesgos de mercado, crédito y liquidez en un desastre, en lugar
de la cantidad mínima perdida en un "día de pérdida"). Las variables clave que deberían formar parte
de cualquier medida de tensión incluyen:

 Horizonte de liquidación
 Flujos de efectivo
 Enajenación de activos, financiación garantizada y recortes de valor
 Financiación no garantizada
 Convenios y terminaciones
 Garantías
 Divisas
 Riesgos de eventos conjuntos.

El horizonte de liquidación, como hemos señalado anteriormente, es un insumo esencial en muchos

modelos y es una fuente frecuente de problemas -principalmente porque hay una tendencia a
subestimar, durante los períodos de perturbación del mercado, el tiempo que tardará en vender (o de
otro modo neutralizar) una posición (esto fue ciertamente evidente durante la última crisis financiera,
donde muchas instituciones subestimaron gravemente los horizontes de liquidación en muchas
clases de activos). Las pruebas de estrés deben abandonar el "pensamiento común" y ampliar los
horizontes de liquidación para incluir aquellos que parecen casi inconcebibles. Los activos que son
líquidos en condiciones normales de mercado se vuelven menos líquidos a medida que se intensifica
la gravedad de la perturbación; escenarios cada vez más severos drenan más liquidez de activos del
mercado, hasta el punto en que un activo que podría haber sido vendible al precio de mercado en un
día puede ahora sólo ser vendible en 20 o 30 días, incluso con descuento. Esto puede llevar a una
empresa a considerar respuestas que de otro modo podría ignorar. Por ejemplo, si una empresa sabe
con certeza que tendrá que hacer un gran pago en tres semanas y está buscando financiar el pago a
través de la venta de activos, podría identificar una cartera de bonos corporativos que cree que no
tardará más de una semana en venderse. Sin embargo, si no puede venderlas a tiempo, se
enfrentará a una restricción de liquidez y se verá obligado a buscar otras alternativas más caras. La
empresa debe cuestionar el supuesto de liquidación considerando que se tardará un mes en vender
los bonos y realizar escenarios de estrés sobre esa base. Puede descubrir que tendrá que comenzar
a vender los bonos antes de lo anticipado o hacer planes para algún otro fondo de contingencia si
desea cumplir con los pagos en efectivo a tiempo.

FLUJOS DE CAJA

Las pruebas de estrés deben aplicarse a las entradas/salidas de efectivo y la NFR resultante al que
se ha hecho referencia anteriormente en el capítulo. Al manipular los flujos de caja operativos y las
fuentes y usos de la liquidez a través de horizontes temporales, se pueden calcular diferentes
escenarios, algunos de los cuales pueden revelar áreas de vulnerabilidad. Los resultados pueden
incorporarse en planes de gestión y contingencia más amplios. Por ejemplo, el régimen puede
basarse en la medición de las entradas de efectivo de los ingresos de operación, las bajas crediticias,
las ventas de activos, las cesiones de activos y los ingresos contingentes no incluidos en el balance,
y las salidas de efectivo relacionadas con los reembolsos de pasivos, la disponibilidad de existencias,
las cesiones y las contingencias. También puede examinarse la posibilidad de centrarse en los picos
de caja intradía, ya que éstos pueden ser la fuente de presiones financieras significativas en caso de
déficit. El conservatismo es, por supuesto, importante. Las entradas no deben ser contadas si existe
la posibilidad de que no surjan u ocurran - por cualquier razón. Por ejemplo, si un banco asume que
renovará un préstamo con vencimiento, no puede contar la entrada de efectivo temporal a medida
que aumenta la liquidez. Del mismo modo, el efectivo que se espera obtener de sus actividades
bursátiles no debe contarse, ya que es probable que en un entorno de estrés el mercado bursátil
cierre. Del mismo modo, no todas las salidas de efectivo pueden interrumpirse o, de lo contrario, el
negocio dejará de existir. Un banco no puede dejar de hacer nuevos préstamos (salidas de efectivo),
al igual que una empresa industrial no puede dejar de hacer nuevos productos (salidas de dinero).
Asumir que todas las salidas de efectivo pueden ser minimizadas no es realista ni conservador.

El elemento de flujo de caja de las pruebas de estrés también puede utilizarse para medir la
capacidad de una empresa para sobrevivir sin tener acceso a nuevas fuentes de efectivo; ya hemos
mencionado que el intervalo defensivo (u horizonte de supervivencia) es un indicador importante de la
capacidad de una empresa para seguir operando durante un período de tiempo definido sin nuevas
entradas de efectivo. Énfasis en la cantidad de salidas de efectivo inyectando pagos adicionales
inesperados o retirando líneas de financiamiento existentes puede ayudar a demostrar la fuerza o
fragilidad del intervalo defensivo de una compañía. Una prueba basada en el máximo flujo
acumulativo de salida, o en la cantidad máxima de financiación no garantizada a corto plazo
necesaria para financiar las salidas en caso de desastre, también puede proporcionar información
importante sobre la posición de liquidez.

La prueba de estrés de flujo de caja de las actividades fuera de balance es particularmente

importante para las instituciones financieras. Un banco o una sociedad de valores debe ser
consciente de lo que podría suceder con el balance corporativo si se ejercen derivados, se recurre a
líneas de crédito rotativas, se exigen márgenes, las garantías se ejecutan o se vuelve a financiar un
instrumento estructurado en el balance. El análisis de escenarios debe medir el impacto de tales
contingencias. Si bien no existe una manera infalible de llevar a cabo tales pruebas, una empresa
puede comenzar por examinar la actividad histórica frente a la perturbación y luego complementar
esto con juicios y comportamientos hipotéticos dados los eventos particulares del mercado.

ENAJENACIÓN DE ACTIVOS, FINANCIACIÓN GARANTIZADA Y RECORTES DE VALOR

Las pruebas de estrés pueden medir la sensibilidad de las cuentas de activos generales de una
empresa, su depósito de liquidez en particular y los valores que pueden obtenerse en caso de
perturbación del mercado. Si bien es probable que la empresa conservadora ya descuente en un
cierto porcentaje la cantidad que cree poder obtener a través de la venta directa o del financiamiento
garantizado en condiciones normales de mercado, la prueba de estrés debe enfocarse en recortes de
valor más severos (descuentos), tales como el nuevo valor en libros de la cartera que resulta si todos
los mercados declinan en un 5 por ciento, 10 por ciento o 25 por ciento, o se ofrecen solamente como
resultado de eventos exógenos. Las carteras de activos que están concentradas o tienen una
capacidad de comercialización limitada (como resultado del riesgo o la complejidad, como los valores
de crédito estructurados) deben descontarse aún más fuertemente en la prueba para reflejar el hecho
de que el valor en efectivo realizable (ya sea a través de ventas o pignoraciones) será casi con
seguridad mucho menor de lo esperado durante los momentos difíciles. La experiencia, en particular
a partir de la última crisis, sugiere que en un entorno de mercado estresado, los prestamistas (y los
bancos centrales) exigirán mayores recortes en cualquier garantía que acepten en apoyo de la
financiación. En consecuencia, las pruebas de tensión de leve a extrema deben reflejar los recortes
de valor y otros activos no gravados que reflejen estos requisitos más estrictos; éstos pueden
calibrarse para el tipo de valor que se contabiliza como garantía (por ejemplo, bonos del Estado
frente a bonos corporativos frente a activos de crédito estructurados). Por ejemplo, si una empresa
que opera en condiciones normales de mercado puede obtener financiamiento con un bono del
gobierno con calificación AAA basado en un recorte de valor del 1 por ciento, puede aumentar el
requisito al 3 por ciento (leve), al 5 por ciento (grave) y al 10 por ciento (extremo). O, si tiene un bono
corporativo con calificación AAA que normalmente se pignora sobre la base de un recorte de valor del
5 por ciento, puede aumentar el requisito al 10 por ciento (leve), 20 por ciento (grave) y 40 por ciento
(extremo) para reflejar con mayor precisión las realidades del mercado estresado. Naturalmente,
cuanto mayor es el descuento que una empresa enfrenta en tales escenarios de estrés, menor es la
capacidad de financiación que ha incorporado en su balance. Los recortes de valor pueden medirse
de varias maneras, pero normalmente se basan en la calidad y el tipo de activo, con un enfoque
específico en la volatilidad del precio del activo, el horizonte de liquidación y el grado en que el activo
puede ser rehipotecado. En general, es cierto que los activos más volátiles tienen recortes más
grandes. La volatilidad de los precios, a su vez, podría verse influenciada directa o indirectamente por
la profundidad, rigidez y resistencia del mercado. Aquellos que son más profundos, rígidos y más
resistentes pueden absorber una mayor cantidad de actividad sin cambios visibles en el precio de
mercado medio cotizado; por lo tanto, exhiben menos volatilidad. Aquellos que son menos profundos
carecen de la misma capacidad de absorción, y son más propensos a demostrar una mayor
volatilidad de precios, y por lo tanto recortes más grandes.
Cualquier cálculo debe tener en cuenta también el horizonte de liquidación. De nuevo, es
generalmente cierto que cuanto más largo sea el tiempo disponible para la liquidación, menor será el
recorte (aunque mayor es la probabilidad de mayores movimientos de precios entre la fecha de
medición y la fecha de liquidación). Una empresa que tenga una cartera de activos que se pueda
liquidar/pignorar en un plazo de 30 días no necesariamente tendrá que hacer frente al mismo
descuento de valor que la empresa que deba vender o pignorar los activos en un plazo de 24 horas.
Aunque el enfoque conservador podría asumir un valor instantáneo de eliminación/pignoración, se
deberían calcular horizontes temporales más realistas.

La capacidad de re-hipotecar los valores tomados como garantía en una operación de financiación
también puede influir en el nivel del recorte: aquellos que pueden aceptarse fácilmente y luego volver
a pignorarse en el mercado pueden tener recortes menores que los que no pueden, ya que crean una
mayor flexibilidad y liquidez dentro de la cartera de activos. Los valores gubernamentales de alta
calidad se re-hipotecan rutinariamente - esta característica (junto con otras características de liquidez
como alto volumen y baja volatilidad) ayuda a generar recortes más pequeños.

En el cuadro 8.4a se presenta un rango ilustrativo de recortes de activos financieros, mostrado en

circunstancias normales de mercado. Las condiciones de mercado estresadas generarán
necesariamente recortes más grandes como resultado de una mayor volatilidad de los precios y
horizontes temporales de liquidación más largos. Por consiguiente, la prueba de estrés debe
centrarse en el uso de descuentos conservadores. Una vez más, una institución puede establecer
diferentes niveles de recortes para cada uno de los escenarios de estrés leve, grave y extremo. Los
descuentos más extremos, que se muestran a modo de ilustración en el cuadro 8.4b, revelan la
menor flexibilidad a la que se enfrenta una empresa al liquidar o pignorar activos financieros.
También cabe señalar que, aunque cada institución con una cartera financiera puede realizar sus
propios cálculos de recortes normales y estresados, los reguladores a veces imponen sus propios
niveles mínimos de recortes; esto tiende a suceder cuando los bancos centrales, por ejemplo,
asumen el papel de proveedores de liquidez en momentos de estrés del mercado. Si bien éstos
pueden determinarse de manera similar (por ejemplo, por volatilidad o tiempo), no hay garantía de
que se ajusten a las cifras generadas por los participantes en el mercado; de hecho, hay motivos para
creer que los reguladores serán aún más conservadores.

FINANCIACIÓN NO GARANTIZADA

Las fuentes de financiamiento no garantizadas deben ser un foco central de las pruebas de estrés.
De hecho, un fuerte aumento de los costes de financiación o la desaparición de los recursos
existentes es a menudo el primer indicio de un problema de liquidez, y puede dar lugar a problemas
más graves. Además de los aumentos directos en los diferenciales de financiamiento, el
comportamiento de los consumidores, clientes, inversionistas, depositantes u otros acreedores que
proveen fondos debe ser considerado en las pruebas. Esto pasa de lo endógeno a lo exógeno, y
tiene por objeto transmitir lo que podría ocurrir si los depositantes retiran repentinamente una gran
parte de los fondos, los inversores se niegan a transferir CP/ECP con el fin de reasignar sus fondos a
otras oportunidades, los acreedores comerciales encuentran dificultades propias y cambian las
condiciones de crédito por pagar que ofrecen a sus clientes, y así sucesivamente. Esta dimensión es
importante porque intenta captar una idea que discutimos anteriormente: una empresa puede
gestionar sus propias operaciones de forma muy prudente, pero sigue siendo susceptible a las
fuerzas externas. La historia sugiere que parte o la totalidad del financiamiento no garantizado de una
empresa desaparecerá ante una perturbación del mercado y que una parte de sus servicios
adquiridos puede retirarse invocando cláusulas MAC (cambio sustancial adverso) o factores
desencadenantes de degradación, por lo que estos hechos deben incorporarse en la prueba de
estrés.

Una prueba de estrés de leve a grave podría centrarse en la pérdida económica sufrida si todos los
costos de financiación aumentan en 100,200 ó 500 bps en los servicios adquiridos, junto con los
efectos de flujo de caja derivados del retiro de todos los servicios no comprometidos. Un estrés más
extremo podría incluir los efectos del flujo de caja y los requisitos de financiación adicionales
derivados de la retirada instantánea de todos los fondos no garantizados a corto plazo de una
empresa (por ejemplo, CP, ECP, bonos a corto plazo) y de sus servicios bancarios no
comprometidos, junto con un cierto porcentaje (por ejemplo, 5%, 10%, 20%) de sus servicios
comprometidos (cancelados, por ejemplo, debido a MACs o reducciones de calificación).

En particular, las instituciones financieras deberían incorporar en sus pruebas de estrés algún tipo de
modelado del comportamiento de los depositantes. Hemos observado anteriormente que ciertas
clases de depósitos a la vista, que teóricamente pueden ser retirados a voluntad, poseen una cierta
"adherencia" que los hace permanecer en el lugar, particularmente cuando el entorno del mercado es
benigno. Por lo tanto, los vencimientos contractuales y comportamentales de dichos pasivos son
bastante diferentes. A medida que el entorno del mercado comienza a empeorar y/o que los eventos
idiosincrásicos impactan a un banco, ese comportamiento puede comenzar a cambiar: los depósitos
previamente adheridos pueden empezar a salir. La prueba de estrés debe hacer suposiciones acerca
de la adherencia en escenarios leves, graves y extremos, quizás distinguiendo entre aquellos que son
históricamente más adhesivos (por ejemplo, depósitos minoristas asegurados, minoristas no
asegurados y pequeños negocios locales) y aquellos que son menos adhesivos (por ejemplo,
depósitos mayoristas de fondos, aseguradoras, otros bancos, corredores de bolsa y otros clientes no
locales). Cada grupo puede estar sujeto a distintos supuestos de estrés, aunque todos ellos pueden
estar sujetos a una mayor tasa de retirada (por ejemplo, en un escenario grave, los depósitos
normalmente pegajosos podrían descender al 7% en lugar del 1%, mientras que los depósitos
mayoristas podrían descender al 30% en lugar del 10%).

En algunos casos, por supuesto, las empresas muy fuertes pueden beneficiarse de un movimiento de
fuga hacia la calidad si su solvencia crediticia es lo suficientemente fuerte como para atraer los
fondos de inversores o depositantes nerviosos. Como se ha señalado, en una perturbación sistémica
algunas instituciones obtienen liquidez adicional, lo que les da una flexibilidad financiera
considerablemente mayor. Este fenómeno, aunque limitado a un número relativamente pequeño de
instituciones financieras con calificación AAA y AA, debe reconocerse como una posibilidad y puede
incluirse en las pruebas pertinentes.

CONVENIOS Y TERMINACIONES

Hemos indicado que muchos contratos de crédito bancario y contratos de bonos contienen convenios
financieros y eventos de mercado diseñados para asegurar que las empresas deudoras permanezcan
en una gestión prudente. Por lo general, están bien pensadas y diseñadas para proteger a ambas
partes, y a las partes interesadas, de una mala gestión. Dado que la puesta en marcha de convenios
puede crear una "reacción en cadena" de los eventos de financiación (como la cancelación o el
reembolso de los servicios), una comprensión completa de lo que podría ocurrir es una parte
importante de la medición del estrés.

Los escenarios de financiación se pueden poner a prueba considerando las obligaciones de una
empresa según sus servicios de financiación en caso de que se incumplan los convenios o se rebaje
la calificación crediticia de la empresa hasta un umbral que conduzca a un aumento de los costes de
financiación, la colocación de garantías y/o el reembolso de los créditos pendientes. En algunos
casos, esto podría revelar la necesidad de nuevas cantidades significativas de financiación o una re-
orientación de los flujos de efectivo de fuentes alternativas. Del mismo modo, una empresa puede
examinar su cartera teniendo en cuenta las terminaciones anticipadas implícitas en los contratos
financieros, permitiendo que una u otra de las partes ponga fin a una transacción. En algunos casos,
la terminación anticipada es posible a voluntad; en otros casos debe ser desencadenada por un
evento específico, como el incumplimiento de la contraparte o un movimiento de las tasas de interés.
En cualquier caso, una empresa debe entender las implicaciones positivas y negativas del flujo de
caja de las terminaciones tempranas.

GARANTÍA

Hay situaciones en que las empresas aceptan o entregan garantías para asegurar transacciones
sensibles al crédito. Dado que las garantías constituyen un elemento importante del proceso de
gestión del riesgo de crédito y que el riesgo de crédito puede influir en el riesgo de liquidez, la cartera
de garantías debe someterse a pruebas de estrés. De hecho, es preciso explorar varios aspectos:
recepción frente a entrega de la garantía, retrasos en la recepción y descuentos en el valor de la
garantía. En el primer caso, una empresa podría desear crear escenarios de estrés que impliquen la
entrega de garantías a otras instituciones, ya sea como parte del curso normal de los negocios o
como resultado de una rebaja en la calificación crediticia que le exija el depósito de garantías. Deben
examinarse en detalle las implicaciones de tener que obtener o reasignar activos para garantizar una
exposición crediticia, ya que la acción tendrá un impacto directo en la liquidez y flexibilidad financiera
de la empresa.

A continuación, una empresa debe considerar la garantía que espera recibir de otra parte a través de
los mismos tipos de acuerdos. La recepción de garantías, que luego puede ser re-hipotecadas, es
una fuente importante de efectivo, pero sólo en la medida en que una empresa puede manejar el
proceso de garantización y siempre y cuando se considere estrictamente como una inversión
temporal. Obsérvese que si los supuestos de prueba de estrés de una empresa exigen un retiro
permanente o semipermanente de ciertas actividades que requieren la colocación continua de activos
de garantía, entonces el modelo debería acreditar adecuadamente la garantía a la reserva de
liquidez, lo que significa que está disponible para su disposición o re-hipoteca sin restricciones. Por
supuesto, debería analizarse las cuestiones relacionadas con el calendario de la entrega de
garantías, incluidos los casos en los que las garantías que se pretende recibir se retrasan y la
empresa se ve obligado a tomar medidas para cubrir el riesgo crediticio. Por último, el valor de la
garantía debe destacarse aplicando los mismos recortes de activos que hemos descrito en la sección
anterior. Si la contraparte de la empresa incumple y el valor de estrés de la garantía resulta
insuficiente, puede producirse un déficit de tesorería.
El déficit podría tener que financiarse a través de fuentes alternativas, por lo que debe incorporarse a
un plan de contingencia. La medición del estrés de estos acuerdos de garantía es más importante
para las empresas que tienen una gran cantidad de activos que entran o salen del balance como
parte de las operaciones corporativas. Mientras que esto se asocia generalmente con las
instituciones financieras, ciertas compañías grandes tienen también negocios con garantías similares.

EXPOSICIÓN A LAS DIVISAS

Las instituciones con operaciones globales que mantienen una cierta parte de los flujos de caja y
cuentas de balance en moneda extranjera deben medir los efectos económicos derivados de la
depreciación/devaluación de la moneda local, así como los derivados de la falta de acceso a la
moneda local. Por ejemplo, un escenario de estrés podría examinar el impacto del flujo de caja de
una devaluación de la moneda de 10, 25 ó 50 por ciento, o un fuerte aumento en los tipos de interés
interbancarios locales que podría ocurrir en defensa de una moneda (y que afectaría los costos de
endeudamiento en moneda local de una empresa). Además, se podrían construir escenarios para
considerar el impacto financiero debido a la imposibilidad de obtener o convertir moneda local (quizás
como resultado de controles de capital, un riesgo de evento que consideramos inmediatamente
posterior).

EVENTOS DE RIESGO Y ESCENARIOS CONJUNTOS

En algunos casos, una empresa está expuesta a eventos de riesgo que pueden alterar el acceso al
efectivo o la forma en que se lleva a cabo el negocio. Estos pueden ser considerados cambios
estructurales - eventos legales, políticos o soberanos altamente improbables que pueden cambiar
dramáticamente el perfil de liquidez de la empresa. Aunque estos cambios estructurales exógenos
tienen pocas probabilidades de producirse, vale la pena considerarlos en el contexto de un ejercicio
de medición de la liquidez por estrés.

Los candidatos para las pruebas de tensión relacionadas con los eventos incluyen controles de
convertibilidad de moneda colocados en un mercado local importante, congelación o incautación de
capital dentro de un país, destrucción de una planta no asegurada, cambios regulatorios que
prohíban a una entidad legal transferir efectivo a la casa matriz, e imposición de restricciones de
doble apalancamiento a nivel del holding. Cada uno de estos eventos puede reducir drásticamente el
acceso de una empresa al efectivo y aumentar la demanda de los servicios existentes.

El punto de vista de las agencias reguladoras y calificadoras sobre la liquidez institucional debe ser
un punto central de cualquier prueba de evento de riesgo. Estos organismos ejercen una influencia
considerable en la determinación de los niveles apropiados de liquidez del sector, y es prudente
hacer hipótesis sobre su comportamiento durante una perturbación del mercado. Por ejemplo, si los
reguladores están preocupados por una crisis financiera sistémica, podrían exigir a las instituciones
financieras que aumenten su nivel de liquidez a determinados umbrales mínimos (este punto se
examina más adelante en el capítulo 11). O, si las agencias de calificación están preocupadas por el
creciente apalancamiento y la disminución de los ingresos en un sector industrial en particular,
podrían penalizar, a través de una calificación crediticia más baja, a las empresas que no logren
preservar un colchón de efectivo más grande de lo normal. Como señalamos en el Capítulo 6, una
sanción regulatoria o una rebaja en la calificación crediticia puede exacerbar una crisis de liquidez y
ayudar a alimentar una espiral. Anticiparse a tales cambios institucionales a través de pruebas de
estrés es un elemento importante de la gestión anticipada del riesgo.

Los escenarios de estrés que hemos señalado anteriormente también pueden ser considerados en
combinación. De hecho, este es un enfoque realista cuando se consideran los desastres, ya que las
perturbaciones pueden afectar a menudo los activos, la financiación y las contingencias
simultáneamente. Por ejemplo, puede ser útil considerar lo que podría ocurrir con la posición de
efectivo de la empresa si el valor de su cartera de inversiones o de su depósito de liquidez cae en un
porcentaje determinado al mismo tiempo que el coste de sus fuentes de financiación comprometidas
aumenta en un porcentaje severo, se retira totalmente la financiación no comprometida y se imponen
controles monetarios en su mercado primario extraterritorial. Naturalmente, los resultados obtenidos
de dicho análisis conjunto de escenarios deben ser considerados cuidadosamente; aunque los
resultados podrían reflejar pérdidas financieras bastante significativas y grandes salidas de efectivo,
es importante reconocer que estos son eventos de muy baja probabilidad, y la gestión diaria de tales
eventos improbables no resultará en un uso óptimo de los recursos.

La Tabla 8.5 proporciona una visión simplificada del proceso de pruebas de esfuerzo. El resultado de
cada una de estas variables y escenarios podría ser un cambio en un parámetro de mercado que
conduzca a un cambio en la forma en que se calculan los flujos de efectivo, y/o un cambio real en el
momento o magnitud de los flujos de efectivo -cada uno de los cuales puede afectar la necesidad de
la empresa de acceder a financiamiento adicional.

El proceso de medición es un componente central de cualquier sistema de gestión del riesgo de

liquidez. Antes de que una institución pueda gestionar activamente su exposición al riesgo de
liquidez, debe comprender cuán grandes son dichas exposiciones y cuán significativas pueden llegar
a ser en condiciones de mercado normales y estresadas. Con esta información en la mano, los
ejecutivos y directores de una institución pueden controlar el riesgo de liquidez de manera consistente
con los lineamientos internos y los niveles generales de tolerancia al riesgo, temas que consideramos
en el siguiente capítulo.
 CAPITULO IX CONTROL DEL RIESGO DE LIQUIDEZ

RESUMEN

Sabemos por nuestra discusión en capítulos anteriores que la gestión activa del riesgo de liquidez es
fundamental para el éxito de una empresa. Un enfoque bien estructurado para gestionar los riesgos
que han sido identificados, medidos y sometidos a prueba de estrés ayuda a una empresa a evitar las
sorpresas de flujo de caja que pueden llevar a problemas. Los riesgos de liquidez pueden gestionarse
a través de un proceso multi-etapa basado en el desarrollo de prácticas de administración
adecuadas, la definición y ejecución de un mandato de riesgo de liquidez, la asignación de funciones
y responsabilidades de gestión, la creación y aplicación de controles de riesgo de liquidez y el
monitoreo del perfil de riesgo de liquidez.

ABSTRACT

We know from our discussion in previous chapters that active management of liquidity risk is central to
a company’s success. A well-structured approach to managing risks that have been identified,
measured, and stress-tested helps a company avoid the cash flow surprises that can lead to
problems. Liquidity risks can be managed through a multi-stage process that is based on developing
proper governance practices, defining and implementing a liquidity risk mandate, assigning
management duties and responsibilities, creating and implementing liquidity risk controls, and
monitoring the liquidity risk profile.

Consideramos cada uno de estos puntos esenciales, resumidos en la Figura 9.1, con mayor detalle
en este capítulo.

ESTRUCTURA ADMINISTRATIVA

Para controlar los riesgos de liquidez, una empresa debe empezar por crear una estructura de
administración del riesgo eficaz. El consejo de administración, actuando como agente de los
accionistas, debe delegar la autoridad para la gestión del riesgo de liquidez en el equipo ejecutivo (es
decir, CEO, COO, CFO y/o tesorero) y autorizar la creación de un comité o departamento
independiente (o unidad dentro de un departamento existente) para supervisar la implementación de
un proceso de gestión del riesgo de liquidez. A esta función la denominamos Comité de Liquidez (LC)
por su facilidad, aunque es comúnmente conocida como Comité de Activos-Pasivos (ALCO) en
algunas instituciones financieras. El LC, en su calidad de órgano operativo del consejo de
administración en todos los asuntos relacionados con la liquidez, debe incluir representantes de alto
nivel de las disciplinas pertinentes, incluyendo unidades de negocio, finanzas, tesorería y gestión de
riesgos. Si ya existe una función separada de tesorería para gestionar la financiación diaria del
balance y los riesgos de liquidez a corto plazo, como es habitual en muchas empresas, debe
fomentarse una estrecha cooperación entre los dos grupos. Los deberes del equipo ejecutivo y del LC
deben estar claramente definidos, y el comité de auditoría del consejo debe asegurarse de que los
auditores internos y externos revisen periódicamente la eficacia de las funciones.
El LC, como unidad de proceso y formulación de políticas, debe ser responsable de:

 Definir, conjuntamente con el consejo de administración y los altos directivos, el acuerdo de la

empresa en materia de riesgo de liquidez y comunicar los elementos del acuerdo a todas las
partes interesadas.
 Desarrollar una estrategia de riesgos de negocio y de liquidez coherente con el acuerdo de riesgo
de liquidez establecido por la empresa
 Crear un mecanismo interno de fijación de precios de transferencia de fondos que cobre
explícitamente a una empresa o unidad operativa por el uso de la liquidez, de manera que se
tenga en cuenta el coste real de asumir el riesgo de liquidez (como ocurre con los gastos de
financiación, cobertura y capital)
 Creación de un programa de gestión de crisis de liquidez
 Asegurar que se desarrollen y promulguen medidas de riesgo apropiadas
 Evaluar el impacto de la liquidez de nuevos productos y líneas de negocio para determinar cómo
pueden ser apoyados dentro del sistema de control de la empresa.
 Delegación de funciones y competencias relacionadas con la gestión del riesgo de liquidez en las
unidades de negocio y funciones de control (dependiendo del grado de descentralización que se
busque)
 Revisar para el consejo de administración y altos directivos el estado de los riesgos de liquidez y
recomendar ajustes periódicos al acuerdo para adaptarse a los cambios en las circunstancias
corporativas o de mercado.

Los altos ejecutivos, como parte del grupo de gestión, deben ser responsables de:

 Garantizar una gestión diaria prudente del proceso de liquidez de la empresa, incluyendo la
financiación a corto y largo plazo, la estructura de activos y las relaciones con los
bancos/inversores.
 Asignar y dirigir recursos en apoyo de un entorno de liquidez sólido
 Gestionar estrechamente las posiciones de efectivo diarias (e intradiarias)
 Asegurarse de que las actividades operativas de la institución se estén gestionando de manera
segura, precisa y eficiente, incluyendo la gestión eficaz de los pagos y recibos en efectivo, la
contabilización y aceptación de garantías, el control de errores, las conciliaciones de efectivo, etc.
 Asegurar que los nuevos productos, estrategias y líneas de negocio con implicaciones de riesgo de
liquidez se sometan a la consideración del LC.
 Asegurar que todas las proyecciones de flujos de efectivo y pruebas de estrés relevantes sean
realizadas por el equipo de gestión de riesgos de manera regular (por entidad jurídica y grupo
consolidado), y que los resultados sean discutidos e incorporados adecuadamente en la
planificación de contingencia.
 Evaluar el programa de gestión de crisis de liquidez e incorporarlo y dirigirlo cuando sea necesario
(conjuntamente con otros miembros del equipo de gestión de crisis).
El consejo de administración, los altos directivos y el LC deben considerar si los riesgos de liquidez
deberían gestionarse de forma centralizada o descentralizada. Cada enfoque tiene ventajas y
desventajas. La descentralización permite a las unidades locales gestionar la liquidez de acuerdo con
las prácticas y condiciones del mercado local, y de manera coherente con las restricciones legales o
reglamentarias, pero le da a la casa matriz menos control directo. La centralización permite un fuerte
control de la sede central y una visión consolidada y coherente de las exposiciones, pero puede que
no promueva el conocimiento adecuado de los problemas específicos del mercado local. En algunas
empresas, un enfoque equilibrado puede resultar óptimo: a las unidades regionales o de producto se
les puede otorgar la responsabilidad de la gestión diaria de la liquidez, pero deben adherirse a ciertas
directivas centralizadas desarrolladas por el LC, la tesorería central, finanzas o los grupos de riesgo
(como límites, controles e informes); esto es particularmente beneficioso para las organizaciones
complejas con múltiples subsidiarias operativas. En tiempos de crisis, la responsabilidad diaria puede
pasar temporalmente a un modo centralizado, como veremos en el siguiente capítulo.

En general, es importante preservar un mínimo de flexibilidad local/empresarial, ya que permite a

aquellos con el mejor conocimiento de una región, mercado o producto tomar las acciones
apropiadas para manejar las necesidades diarias de liquidez. Cuando esta flexibilidad existe, las
comunicaciones de vuelta a la función central deben ser fuertes, o bien puede aparecer una imagen
inexacta de la liquidez en toda la empresa. Independientemente del enfoque, las responsabilidades
locales y centralizadas deben estar bien definidas tanto para los escenarios normales como para los
de crisis. En última instancia, la estructura de gobierno del riesgo de una empresa debe garantizar
que el proceso de gestión del riesgo de liquidez sea robusto, esté bien diseñado y sea capaz de
minimizar los problemas inducidos por la liquidez.
ACUERDO DEL RIESGO DE LIQUIDEZ

Los directores y ejecutivos, actuando a través del LC, deben definir el enfoque y la tolerancia de la
empresa al riesgo de liquidez. El proceso puede formalizarse a través de un acuerdo de riesgo de
liquidez - una definición, o cristalización, del enfoque del riesgo de una empresa. Para muchas
empresas esto puede ser una extensión de un proceso de riesgo existente: si una empresa ya ha
establecido un esquema para la gestión de riesgos - y muchas empresas importantes que operan en
el mercado del siglo XXI lo han hecho - el riesgo de liquidez puede considerarse como otra variable
de riesgo que debe considerarse y definirse dentro de las operaciones generales de riesgo de la
empresa. Si no existe tal proceso, debe desarrollarse con carácter prioritario.

El acuerdo del riesgo de liquidez se crea a través de un plan global de riesgos y debe estar
respaldado por los recursos de riesgo pertinentes. Dado que los riesgos de liquidez de financiación y
activos que hemos considerado en capítulos anteriores son un elemento de la mayoría de las
actividades corporativas, una empresa debe estar preparada para aceptar cierta cantidad de
exposición en sus operaciones. Este es un punto crítico del estrés: el riesgo de liquidez nunca se
puede eliminar por completo. Sin embargo, los líderes corporativos todavía tienen la capacidad de
definir un enfoque global y la tolerancia al riesgo. Si la empresa desea reducir al mínimo la exposición
de los activos y la financiación para reducir la probabilidad de pérdida y seguir centrándose en las
operaciones principales, debe indicarlo mediante una notificación formal a las partes interesadas y
asegurarse de que sus controles son lo suficientemente sólidos como para permitir la adhesión a esa
filosofía. A la inversa, si prefiere maximizar el riesgo de liquidez con la esperanza de generar
rendimientos adicionales, su acuerdo debería transmitir esa posición y las partes interesadas
deberían ser conscientes de que una cantidad más significativa de exposición está implícita en las
operaciones corporativas.

PLAN DE RIESGO

El acuerdo sobre el riesgo de liquidez debe basarse en el plan general de la empresa para obtener
efectivo a través de operaciones, activos, pasivos y actividades fuera del balance, y debe ser
coherente con las operaciones/estrategia general de la empresa relacionada con la producción,
inversión y expansión. También debe tener en cuenta su disposición a exponerse a un evento de baja
probabilidad/alta gravedad. El LC, el CFO y el tesorero deben crear un plan de financiamiento que
responda a las necesidades continuas de la firma y a los requerimientos estacionales, y que sea lo
suficientemente grande, flexible, diversificado y comprometido a proveer efectivo cuando sea
necesario; un número de los controles de financiamiento que consideramos a continuación puede
ayudar a reforzar los componentes esenciales de tal plan. Lo mismo ocurre con la cartera de activos
de la empresa: una cantidad y combinación adecuadas de activos líquidos y no comprometidos
deben formar parte del plan general de riesgos de la empresa, y pueden reforzarse de nuevo con los
controles adecuados. Dada la creciente importancia de las partidas fuera de balance, es igualmente
vital que el plan de la empresa incluya el saldo correcto de entradas y salidas contingentes.

En la práctica, este tipo de función de planificación debe ocurrir dentro de los límites de las directivas
de riesgo del consejo de administración: el equipo debe centrarse en cuanta liquidez necesita la
empresa para operar su negocio en condiciones normales, variaciones cíclicas y condiciones de
mercado estresadas, y dónde (y a qué coste) puede acceder a la liquidez. Si bien el plan de riesgos
es necesario para las empresas en todas las industrias, es especialmente crítico para aquellas del
sector financiero, donde las instituciones deben determinar cómo maximizar los ingresos netos por
intereses (así como los ingresos de negociación) equilibrando el costo de proveer capacidad de
riesgo a otros. Una forma de hacerlo es considerar las oportunidades comerciales potenciales a la luz
de los ciclos actuales y futuros del mercado y los rendimientos relativos que pueden obtenerse de las
actividades sensibles a los tipos de interés y al crédito.

Desde una perspectiva exclusivamente de liquidez, el plan de riesgos debe indicar cómo se
manejarán los vencimientos de los activos y del financiamiento a medida que la curva de
rendimientos se vuelva positiva o negativa, aumenten las volatilidades cambiarias, aumenten los
impagos crediticios, etc. Por supuesto, el plan no puede considerar el riesgo de liquidez de forma
aislada, sino que también deben considerarse otras dimensiones del riesgo. Hemos indicado la
estrecha relación que existe entre los riesgos de mercado, crédito y liquidez; mientras que cada uno
de ellos puede ser visto en forma aislada, la visión holística es mucho más útil y ayuda a asegurar la
consistencia interna. Por lo tanto, la empresa que asuma activamente una gran parte del riesgo de
mercado y/o de crédito debe estar preparada para asumir una cantidad considerable de riesgo de
liquidez y gestionar de forma coherente todas las dimensiones.

RECURSOS HUMANOS Y FINANCIEROS

La administración también debe considerar los recursos financieros disponibles para respaldar las
exposiciones al riesgo de liquidez (así como todas las demás exposiciones financieras y operativas).
Una empresa que no disponga de recursos financieros suficientes para asumir un riesgo significativo
de liquidez no debería hacerlo. El capital, como principal amortiguador contra pérdidas inesperadas,
es el principal impulsor de la disponibilidad de recursos. Junto con el poder de ganancia, el acceso a
la financiación y el apalancamiento máximo aceptable necesario para mantener una calificación
crediticia en particular, puede ayudar a definir niveles apropiados de apetito de riesgo (o tolerancia al
riesgo). Las empresas que están bien capitalizadas (desde una perspectiva tanto económica (interna)
como regulatoria (externa)) y que tienen un fuerte poder de ganancias y un apalancamiento razonable
tienen mayor capacidad para asumir riesgos financieros y operativos, incluyendo los asociados con la
liquidez. Tal apetito de riesgo debe definir el límite máximo aceptable para las pérdidas relacionadas
con el riesgo que una empresa está dispuesta a absorber, en total y por clase de riesgo (incluido el
riesgo de liquidez).

Naturalmente, cualquier asignación de recursos de riesgo debe ser disciplinada: los directores y
ejecutivos deben asignar un capital escaso a los proyectos que rinden el mayor rendimiento a los
accionistas, mientras que son coherentes con el mandato general del negocio. Incluso en una
empresa bien capitalizada no sería prudente malgastar los recursos de capital en proyectos que
proporcionan un rendimiento inadecuado o que no están asociados con la estrategia comercial. En
consecuencia, el proceso de gestión disciplinado requiere que el capital se asigne sobre una base
ajustada al riesgo, con tasas mínimas apropiadas de rentabilidad y rendimientos objetivo. La
rentabilidad ajustada al riesgo en todas las clases de riesgo ofrece a la dirección una oportunidad
para medir el valor real de las actividades que asumen riesgos y dirigir los recursos donde el valor
puede ser maximizado. Lo mismo se aplica a los recursos humanos y al capital intelectual; una
empresa que asuma riesgos debe poseer ambos, o pronto pondrá en peligro sus recursos.

Una empresa también debe contar con un mecanismo interno de fijación de precios de riesgo para
poder considerar adecuadamente las oportunidades ajustadas al riesgo. Esto aplica a todas las
clases de riesgos que se asumen en el curso normal de las actividades comerciales, incluidos los
riesgos asociados al riesgo de liquidez. Este enfoque no difiere, por supuesto, del que se utiliza
habitualmente para asignar los gastos de capital y financiación a las distintas unidades o divisiones
empresariales. De hecho, Los administradores que se enfrentan a un gasto interno explícito de riesgo
de liquidez probablemente se sensibilicen más al riesgo de liquidez que se está asumiendo; cuando
se recauda un cargo sobre una división de negocios, esa división puede volverse más centrada y
eficiente en el uso de recursos escasos. Lo opuesto también es cierto: a falta de tal carga, los
gestores pueden simplemente dar por sentado la asignación de riesgo de liquidez, a pesar de que
está consumiendo una parte del apetito de riesgo global de la empresa. Esto puede no ser óptimo
para la empresa en conjunto.

La determinación del precio del riesgo de liquidez puede ocurrir a nivel de transacción para las
empresas que tienen suficiente granularidad de datos y capacidad tecnológica. Cuando la
infraestructura no está disponible para soportar la asignación a nivel transaccional, entonces la
fijación de precios debe ocurrir a un nivel de asignación de riesgo global (por ejemplo, si un negocio
consume el 10% del apetito de riesgo de liquidez de la empresa, entonces debe soportar cargos
iguales a ese porcentaje). Independientemente del enfoque, la metodología debe ser lo más
transparente posible para que las unidades de negocio puedan comprender de manera intuitiva lo
que significa asumir un riesgo de liquidez adicional.

Las metodologías de determinación de precios pueden variar según las empresas, pero
generalmente se centran en el costo marginal de adquirir o garantizar el acceso a la liquidez
incremental. Este coste marginal puede estimarse, por ejemplo, tomando el diferencial entre el tipo de
cambio de la empresa y el coste marginal de financiación. Este proceso es relativamente sencillo en
el caso de las cuentas de balance, donde la cantidad real o estimada de liquidez puede determinarse
a través de horizontes temporales específicos. La tarea se hace relativamente más compleja en el
caso de las contingencias fuera de balance, en las que se desconoce con anterioridad el importe del
riesgo potencial. En tales casos, es común tratar de obtener una estimación ejecutando escenarios
basados en la probabilidad para cada contingencia subyacente y luego aplicando el costo marginal de
obtener liquidez. Aunque no es perfecto, proporciona una estimación general y permite un grado de
consistencia en los precios para que fluya a través de los negocios que asumen riesgo de liquidez.

Las divisiones de negocio que tienen la capacidad de trasladar específicamente la carga de riesgo de
liquidez a un cliente final externo a través de su propia estimación de precios pueden querer hacerlo.
En algunos casos, esto es fácil de hacer, ya que forma parte del servicio empresarial que se está
prestando (por ejemplo, provisión de liquidez, transformación de vencimientos). En otros casos puede
ser más difícil hacerlo, y una unidad de negocio puede tener que absorber la carga interna como "un
costo de hacer negocios".

La creación de un acuerdo de riesgo de liquidez asegura en última instancia que la gerencia tiene
como:

 Analizar los costos y beneficios de la ejecución de riesgos de liquidez de diferente magnitud

 Determinar cómo influyen las exposiciones en las operaciones corporativas y la rentabilidad
 Definir un apetito de riesgo aceptable y asignar recursos financieros para apoyar cualquier pérdida
que pudiera producirse en condiciones normales y de estrés (y garantizar que un mecanismo
interno de fijación de precios transfiera adecuadamente los costes de recursos)
 Comunicar su enfoque a las partes interesadas, incluidos inversores, reguladores, acreedores y
clientes.

Con un acuerdo de riesgo de liquidez establecido, el LC de la empresa puede medir y controlar

activamente el riesgo de liquidez de manera coherente con la filosofía general de la empresa.

DEBERES Y RESPONSABILIDADES DE LA DIRECCIÓN

La gestión del riesgo de liquidez es una tarea importante, y a menudo compleja, que debe
gestionarse con profesionalidad y diligencia. Es fundamental recordar que el ejercicio no consiste
simplemente en recolectar datos, medir y luego reportar resultados; la verdadera gestión implica crear
una sensibilidad y conciencia interna sobre el tema y planificar cómo se puede manejar en la práctica
todo tipo de contingencias. La gestión eficaz de la liquidez involucra acciones operacionales,
financieras y de comportamiento, con deberes específicos que se relacionan con el estado de liquidez
de una empresa -es decir, si está operando en un entorno normal con amplia liquidez, si se enfrenta a
un entorno problemático con una posición de liquidez cada vez más desafiante, o si está operando en
un entorno muy hostil y volátil con presiones de liquidez severas.

En el curso normal de los negocios, la gestión del riesgo de liquidez cubre distintos horizontes
temporales que corresponden a la naturaleza del negocio de una empresa, su situación financiera y
la fortaleza del entorno externo. Algunas funciones deben realizarse todos los días, otras cada
semana, mes o trimestre. Los procedimientos diarios típicamente implican:

 Gestionar las entradas y salidas de efectivo actuales equilibrando posiciones a través de la gestión
de efectivo, reinversiones, reducciones de líneas bancarias y otras fuentes de financiación a corto
plazo.
 Examinar los superávit y déficit de efectivo que surjan de la noche a la mañana en el horizonte
temporal de un mes y desarrollar estrategias adecuadas de respuesta a corto plazo.
 Monitoreo de la posición del flujo de caja en relación con los límites establecidos
 Examinar los indicadores de "alerta temprana" de crisis de liquidez e invocar el programa de
gestión de crisis cuando y si es necesario.

La gestión semanal, mensual y trimestral, por el contrario, se centra en:

 Analizar las necesidades de efectivo en curso durante el horizonte de 1 a 24 meses

 Desarrollar nuevas fuentes de financiamiento para hacer frente a los cambios anticipados en los
patrones de flujo de efectivo y continuar diversificando la base de financiamiento; construir y
profundizar las relaciones con los acreedores para desarrollar un sentido de confianza mutua.
 Re-estructuración de las carteras de inversión o activos para ayudar a satisfacer los objetivos de
liquidez.
 Cambiar la combinación de pasivos actual para adaptarse a las necesidades futuras o aprovechar
las oportunidades de coste/mercado.
 Ejecutar escenarios de estrés en las carteras actuales y futuras para detectar áreas de fortaleza y
debilidad; las debilidades deben señalarse y tratarse de inmediato, en lugar de esperar hasta un
punto futuro en el que resulten demasiado difíciles de manejar.
 Proponer ajustes al acuerdo de riesgo de liquidez, coherentes con el apetito de riesgo de liquidez y
las estrategias de negocio de la empresa, con vistas a maximizar los rendimientos para un
determinado nivel de liquidez y financiación comprometida.

Como se mencionó anteriormente, el LC debe formalizar la delegación de responsabilidades diarias y

periódicas; no debe haber dudas sobre cuáles individuos, equipos o departamentos son responsables
de manejar los aspectos individuales del proceso.
No es de extrañar que, a medida que la situación de liquidez de una empresa se torna más tensa, las
acciones conductuales se intensifican. Naturalmente, es importante para la dirección determinar si las
dificultades son endógenas, exógenas o ambas. Un leve acontecimiento interno exigirá la adopción
de medidas para reparar rápidamente el balance y las operaciones principales, esperemos que con
una buena cooperación de los interesados externos. Esto debe hacerse prioritariamente para evitar
caer en una situación más grave, cuando las operaciones de reestructuración se hacen más difíciles.
Si se trata de un evento más grave, o si de hecho implica presiones externas de alguna perturbación
del mercado, se debe llevar a cabo un proceso más formalizado, integrado en el programa de gestión
de crisis de liquidez. Discutiremos este tema en el próximo capítulo.

CONTROLES DEL RIESGO DE LIQUIDEZ

Para controlar el riesgo de liquidez de una manera que sea consistente con el acuerdo de la
empresa, el LC debe primero desarrollar e implementar un conjunto de políticas y procedimientos.
Las políticas de liquidez pueden considerarse una expresión de "alto nivel" del enfoque de una
empresa respecto al riesgo de liquidez, que transmite estrategias para tratar con metodologías y
exposiciones. Ejemplos de políticas comunes de liquidez incluyen:

 Diversificación de activos
 Diversificación de fondos
 Monitoreo y control
 Establecimiento y aprobación de límites
 Prueba de estrés
 Función del COAP
 Plan de financiación para imprevistos

Los procedimientos de liquidez acompañan a las políticas, proporcionando detalles prácticos en la

ejecución de las políticas -funcionando, en efecto, como un tipo de "manual del usuario" - Un conjunto
efectivo de procedimientos, basado en los documentos relacionados con las políticas anteriores,
asigna responsabilidades, describe los pasos mecánicos involucrados en el seguimiento y control de
los diferentes elementos de las metodologías de riesgo de liquidez y la exposición, y sirve en última
instancia para institucionalizar los documentos de las políticas de expectativas.

En la práctica, la gestión de la liquidez a corto y medio plazo se centra en la creación y utilización de

herramientas que controlan las exposiciones de activos, financiación y actividades fuera de balance.
Dependiendo de la naturaleza de la empresa, su alcance de las operaciones y el enfoque de la
descentralización, los controles pueden aplicarse sobre una base consolidada, de unidad de
negocio/regional y/o de entidad legal. De hecho, los controles de las entidades jurídicas son vitales a
la hora de considerar las restricciones reglamentarias que pueden aplicarse a las actividades de las
sociedades holding, la financiación matriz o subsidiaria y el flujo de dividendos/efectivo ascendentes;
las relaciones de liquidez entre sociedades internacionales e intragrupo deben ser bien comprendidas
o una empresa podría encontrarse en violación de las normas locales o susceptible a fondos
atrapados.

El LC debe crear un equilibrio de controles: suficientes para cubrir las verdaderas fuentes de riesgo,
pero no tantos como para que la matriz resultante sea difícil de implementar o gestionar. En la
práctica, las empresas pueden crear controles consolidados globales y luego establecer sublímites
granulares por unidad de negocio/región/entidad legal. Para ilustrar la mecánica del proceso,
consideramos cinco categorías generales de controles bajo la amplia gama de procedimientos de
liquidez:

 Controles de liquidez de activos

 Controles de liquidez de financiación
 Controles conjuntos de liquidez
 Controles de liquidez de las cuentas fuera de balance
 Otras salvaguardas.

(Tenga en cuenta que éstos deben ser complementados con un plan integral de manejo de
crisis/financiación de contingencias, que consideraremos en el próximo capítulo.)

Muchos de los controles que consideramos en esta sección se basan en límites. Los límites, pueden
ser denominarse de diferentes formas (por ejemplo, valor o porcentaje), son útiles para restringir
diferentes tipos de exposiciones de una manera coherente con el acuerdo de riesgo de liquidez de
una empresa y sincronizada con el apetito de riesgo. De hecho, son una forma transparente de medir
y corregir las exposiciones a la liquidez, y pueden aplicarse con relativa facilidad una vez realizada la
medición (y suponiendo que la información y infraestructura tecnológica sea lo suficientemente sólida
como para captar distintos elementos de la exposición al riesgo).

CONTROLES DE LIQUIDEZ DE ACTIVOS

Una empresa puede utilizar una serie de controles para gestionar su riesgo de liquidez de activos,
incluidos los que dividen el balance entre activos líquidos y activos fijos, los que restringen diferentes
elementos de la cartera de activos líquidos y los que establecen límites máximos en el importe de
activos que pueden ser pignorados a acreedores en cualquier momento. Las empresas de las
industrias que requieren un uso intensivo de capital tienen menos flexibilidad en cuanto a la cantidad
de activos líquidos que pueden mantener.

La mayor parte de sus activos productivos debe asignarse a la obtención, el procesamiento o la

creación de materias primas y bienes terminados; los activos líquidos restantes a menudo deben
mantenerse en cuentas por cobrar e inventarios, que, como ya hemos señalado, se caracterizan por
diversos grados de comerciabilidad. Por lo tanto, el control se centra en garantizar una liquidez
suficiente y de alta calidad en el saldo restante de los activos disponibles. Las empresas de servicios
financieros y no financieros se enfrentan a la situación inversa: poseen una mayoría de activos en
forma relativamente más líquida, lo que sugiere que tienen una mayor necesidad de gestionar la
cartera de activos líquidos de forma continua y dinámica.

LÍMITES DE ACTIVOS LÍQUIDOS Y FIJOS

A un nivel amplio, una empresa debe asegurarse de establecer una tenencia mínima de activos
líquidos y un límite máximo para sus activos fijos. Es probable que el establecimiento de límites sobre
los activos líquidos y fijos sea un proceso doble: revisar la experiencia histórica a través de múltiples
ciclos económicos y comerciales, y luego proyectar lo que podría requerirse en varios intervalos
futuros. La historia puede proporcionar información importante sobre el nivel de liquidez necesario
para gestionar un negocio en condiciones normales de mercado y puede demostrar los efectos del
excedente o déficit de liquidez. Por ejemplo, una empresa metalúrgica podría encontrar que debe
mantener el 10% sus activos en efectivo, inversiones y cuentas por cobrar, el 20% en inventarios de
acero, y el 70% en plantas y equipos para poder operar de manera segura y rentable en condiciones
normales de mercado. Este es un punto de partida relevante en la calibración de límites de activos
fijos/líquidos. Dado que la historia no puede predecir necesariamente los acontecimientos futuros, los
resultados de las pruebas de estrés examinadas en el último capítulo deberían utilizarse para
considerar las demandas de liquidez bajo diversas hipótesis de crecimiento/contracción. Estos
resultados podrían revelar casos en los que la combinación histórica de activos líquidos/fijos resulte
insuficiente; a continuación, se podrán realizar los ajustes adecuados, teniendo en cuenta la
compensación entre riesgo de liquidez y rendimiento que se discutió en la Parte I. Si, después de
ejecutar una variedad de escenarios que tienen en cuenta ciertos eventos relacionados con litigios
ambientales o aranceles de importación, la empresa metalúrgica determina que podría enfrentar
demandas de efectivo inesperadas durante los próximos 12 meses que no pueden ser
adecuadamente cubiertas por su programa de financiamiento, entonces puede alterar ligeramente la
combinación de su liquidez versus activos fijos - aumentando las inversiones en efectivo/valores
negociables y cuentas por cobrar de 10 a 15 por ciento, reduciendo los inventarios en un 5 por ciento
en respuesta, y manteniendo constante su planta y equipo.

El mismo tipo de ejercicio de combinación de activos generalizado puede realizarse para empresas
de otras industrias. El objetivo final, en todos los casos, debe ser establecer límites orientativos sobre
la composición global de los activos en relación con las posibles fuentes de liquidez futura.
Nuevamente, esto implica cantidades mínimas de activos líquidos (incluyendo efectivo y cuentas por
cobrar), un monto máximo de inventarios (suponiendo que, aunque son más líquidos que la planta y
el equipo, son menos líquidos que el efectivo y cuentas por cobrar) y un monto máximo de planta y
equipo fijo.

La Figura 9.2 proporciona un ejemplo del enfoque de límite de activos fijos/líquidos.

Límite de activos líquidos

La cartera de activos líquidos, o depósito de liquidez, es el núcleo de la reserva de activos de una

empresa y debe ser construida adecuadamente y gestionada con cuidado. Es aconsejable que una
empresa ponga límites a la concentración máxima, madurez, calidad, complejidad y antigüedad
dentro del almacén; esto puede ayudar a asegurar un equilibrio apropiado bajo el esquema de
riesgo/rendimiento y el acuerdo de riesgo de liquidez de la empresa, y a reducir la probabilidad de
que un déficit de flujo de caja permanezca sin cubrir. La construcción de la cartera debe reflejar un
grado adecuado de conservatismo: no es aconsejable invertir efectivo en activos menos negociables
simplemente por el mero hecho de intentar ganar unos pocos puntos básicos de rendimiento extra.

Si bien la cartera de activos líquidos es importante para todas las empresas, es especialmente crítica
para aquellas que dependen de fuentes de financiación mayormente volátiles y a corto plazo que
pueden ser retiradas rápidamente; se debe prestar aún mayor atención a la creación de una cartera
de liquidez que sea fácilmente convertible en efectivo. Obsérvese que aunque los bancos regulados
deben construir sus carteras de activos líquidos con el mismo cuidado, es probable que estén
operando bajo requisitos de definición aún más estrictos, como discutiremos más adelante en nuestra
cobertura de nuevas medidas regulatorias.
 Concentración: en el capítulo 5 observamos que las concentraciones pueden dar lugar a problemas
de liquidez: una posición grande puede ser más difícil de liquidar al valor en libros que una
posición pequeña, todo lo demás siendo igual. En consecuencia, el volumen absoluto de
cualquier activo líquido que se mantenga en el balance debe estar sujeto a un tope.
Evidentemente, hay excepciones a esta regla: es poco probable que la existencia de un gran
bloque de bonos del Tesoro en circulación o gilts 3 de referencia, por ejemplo, genere una pérdida
significativa inducida por la liquidez si el bloque necesita venderse o prometerse rápidamente, por
lo que deben acomodarse en el proceso de limitación (ya sea mediante excepciones específicas
o sublímites mayores). En general, sin embargo, las concentraciones deben evitarse mediante
límites que limiten el importe máximo de una emisión, emisor o clase de activos a un valor o
porcentaje determinado de la cartera de liquidez total (y del balance general). Por ejemplo, una
empresa podría establecer límites máximos de concentración de activos de $100 millones para
cualquier emisión de bonos corporativos de alto grado, $200 millones para cualquier valor
convencional respaldado por hipotecas preferenciales y $1 billón para cualquier posición del
Tesoro o posición gilt. Al establecer límites adecuados, es importante tener en cuenta que los
activos individuales que parecen ser independientes y no relacionados entre sí podrían estar
correlacionados en tiempos de estrés del mercado. Por ejemplo, una posición de renta fija de alto
rendimiento y una posición de renta fija de mercado emergente, que podría moverse de forma
independiente en condiciones normales de mercado, podría reaccionar de forma similar durante
una crisis financiera; dos posiciones previamente aceptables podrían convertirse en una posición
única, concentrada y de alto riesgo, por lo que debe tenerse debidamente en cuenta este hecho a
la hora de establecer límites.
 Vencimiento: los vencimientos de los activos deben controlarse rigurosamente. Los activos con
vencimientos a corto plazo proporcionan a una empresa un acceso más inmediato al efectivo que
aquellos con vencimientos a largo plazo (aunque están expuestos a un mayor riesgo de
reinversión y también pueden ser de menor rendimiento). La conversión de los activos a largo
plazo en efectivo podría dar lugar a un descuento mayor al valor en libros, lo que daría lugar a
pérdidas o carencias, por lo que debería establecerse un saldo adecuado de vencimientos a largo
plazo y a corto plazo. Se pueden establecer límites generales para limitar el valor y/o la cantidad
porcentual de los activos líquidos en intervalos con vencimientos específicos. Por ejemplo, una
empresa puede establecer un mínimo del 10 por ciento de los activos que vencen en un plazo de
30 días, otro 20 por ciento en un plazo de 60 días, el 20 por ciento en un plazo de 180 días y un
máximo del 50 por ciento en un plazo de mas 180 días. Por supuesto, el proceso no puede
realizarse de forma aislada: si una empresa está intentando crear una operación compensada
para minimizar el riesgo de liquidez, los vencimientos de los activos (o duraciones más exactas)
deben tener en cuenta los vencimientos de los pasivos. Los activos con un horizonte temporal
incierto pueden complicar obviamente el análisis del flujo de caja al ofrecer una imagen
potencialmente falsa de los vencimientos de los activos, por lo que se debe tener cuidado al
tabular las exposiciones a vencimientos.
 Calidad crediticia: debe considerarse cuidadosamente la calidad de los activos que componen la
cartera líquida de la empresa. Dado que los activos líquidos deben estar fácilmente disponibles
para convertirlos en efectivo o en prenda como garantía, es prudente limitar la cantidad que se
puede mantener en instrumentos de calificación de sub-inversión que tengan un mayor grado de
volatilidad de los precios y una mayor probabilidad de incumplimiento. Así pues, una empresa
puede limitar por su valor y/o porcentaje la cartera de valores y cuentas a cobrar en la categoría
de sub-inversión (e incluso dentro de cada una de las rangos de sub-inversión). Por ejemplo,
puede establecer un máximo del 10% de la cartera de activos líquidos en obligaciones crediticias
de emisores/clientes BBB-/Baa, un 5% para los que tienen una calificación BB+/Ba1 y un 1%
para los que tengan una calificación inferior a ese nivel. Aunque la relación riesgo/rendimiento
vuelve a aparecer una vez más (es decir, manteniendo un mayor porcentaje de activos de menor
rendimiento/de mayor calidad que sin duda proporcionarán un valor de liquidación más estable,
frente a los instrumentos de mayor rendimiento/menor calidad que podrían tener un valor de
liquidación cuestionable), la postura conservadora sugiere que deberían imponerse límites

3
Bonos emitidos por el Gobierno del Reino Unido
 estrictos a los activos de menor calidad y menor crédito. Cabe destacar otra indicación de
cautela. En particular, la crisis financiera de 2007-2008 demostró que no todos los valores con
calificación AAA y AA merecen tales calificaciones. Por ejemplo, el 80% de todas las
titulizaciones con calificación AAA emitidas en 2006 fueron finalmente degradadas durante la
crisis, algunas de ellas a niveles muy bajos. En consecuencia, debe llevarse a cabo una diligencia
debida minuciosa e independiente sobre la calidad crediticia y la calificación crediticia adecuada
de los activos de la cartera. No es aconsejable confiar totalmente en el análisis de terceros.
 Complejidad: sabemos que la negociabilidad de los activos es importante para gestionar la liquidez.
Los activos que son simples y transparentes pueden valorarse con facilidad y normalmente tienen
una base de compradores más amplia que los que son demasiado complejos u opacos (por
ejemplo, pagarés estructurados con derivados incorporados). En consecuencia, los límites al
valor y/o porcentaje de activos complejos que se pueden mantener en la cartera líquida pueden
impedir una sobre-inversión en instrumentos que de otro modo serían demasiado difíciles de
vender o pignorar. Por ejemplo, una empresa puede limitar al 1% o al 3% sus tenencias de
activos que considere complejos, como pagarés estructurados u otros valores exóticos. Por
supuesto, una postura más prudente y conservadora consistiría en rechazar por completo
cualquier activo estructurado de este tipo.
 Antigüedad: toda empresa que posea una cartera de activos líquidos con fines de explotación,
inversión y liquidez debe asegurarse de que la cartera se transfiere regularmente. Cuando los
valores, inversiones, inventarios o cuentas por cobrar no se venden, renuevan, reponen o
reemplazan regularmente, existe una probabilidad significativa de que los activos no sean
líquidos. Esta posibilidad de falta de liquidez podría ser el resultado de una valoración de precios
incorrecta, de las condiciones cambiantes del mercado, de una complejidad excesiva o de
regulaciones, y pone en tela de juicio el valor contable. Por ejemplo, si una empresa descubre
que históricamente las cuentas por cobrar se han devuelto cada 30 días pero el horizonte se ha
ampliado gradualmente a 60 días, entonces su cartera se ha vuelto mucho menos líquida (y
podría ser la fuente de problemas de crédito, valoración y mercado). Por lo tanto, es importante
que una empresa limite y supervise el valor y/o el porcentaje de la cartera de activos con
antigüedad superior a determinados horizontes temporales. Por ejemplo, una empresa puede
optar por establecer límites del 5% de los activos líquidos en la categoría de 90 días de
antigüedad y del 2% en la categoría de 180 días de antigüedad. De este modo, se asegura que la
dirección se ocupe de los casos en los que los períodos de tenencia se alargan.

En algunos casos, es útil subdividir un depósito de liquidez en carteras más granulares que reflejen el
riesgo de liquidez y características de retorno. Este enfoque preserva los niveles de liquidez al tiempo
que se centra en los requisitos relacionados con la maximización del valor empresarial. Por ejemplo,
una empresa podría crear un depósito de liquidez con tres sub-carteras: la cartera 1, utilizada para
las necesidades inmediatas de efectivo y compuesta exclusivamente por efectivo e instrumentos de
casi-efectivo con poco o ningún rendimiento; la cartera 2, una cartera discrecional utilizada para hacer
frente a pagos regulares que no pueden ser cubiertos por la cartera 1 (u otro tipo de financiación
barata), y compuesta por activos muy líquidos con un rendimiento bajo; y, la cartera 3, una cartera
estable que sólo puede utilizarse para pagos excepcionales, y compuesta por valores algo menos
líquidos (o de otros activos corrientes, como cuentas por cobrar). Cada uno de ellos puede regirse por
los límites descritos anteriormente.

La Figura 9.3 resume la estructura límite dentro de la cartera de activos líquidos.

Límites de garantías/pignoración

Dado que a menudo es preferible pignorar activos para obtener efectivo que venderlos directamente,
una empresa debe evitar una situación en la que todos sus activos hayan sido pignorados
inadvertidamente en apoyo de otros mecanismos de financiación. Una estructura de límites puede
limitar la cantidad máxima de activos que pueden ser pignorados, por cuenta de activos, en apoyo de
la financiación. Cualquier incumplimiento de estos límites debería servir como señal de advertencia
de que la flexibilidad financiera está disminuyendo rápidamente, y están en juego problemas más
amplios relacionados con el acceso a la financiación no garantizada. Por ejemplo, a fin de garantizar
una reserva de liquidez suficiente mediante futuras pignoraciones de activos, una empresa puede
limitar sus cuentas por cobrar pignoradas al 40% del total de la cartera de cuentas por cobrar, los
inventarios pignorados al 50% y planta y equipo pignorados 70%. Si la empresa considera que está
empeñando más activos para garantizar la financiación y se está acercando a alguno o a todos sus
límites de pignoración/garantía, debería investigar las razones con carácter de urgencia.

En la figura 9.4 se resume la estructura límite relacionada con las garantías y pignoraciones.
 CONTROLES DE LIQUIDEZ DE FINANCIACIÓN

Una empresa debe controlar estrechamente su perfil de financiación para minimizar la posibilidad de
una pérdida de liquidez de financiación. Esto es particularmente cierto en el caso de las empresas
que dependen en gran medida de una financiación a corto plazo volátil. Deberían establecerse límites
para garantizar una diversificación y un compromiso de financiación adecuados. Al igual que en el
caso de los activos, el perfil de financiación depende en gran medida de la naturaleza de la empresa
y de su sector operativo: algunas empresas dependen en mayor medida de la financiación a corto
plazo, mientras que otras dependen en mayor medida de la financiación a medio y largo plazo. Lo
ideal sería que las empresas se esforzaran por lograr una combinación de pasivos para maximizar el
número de opciones y lograr un costo óptimo de financiación. Dicho esto, en algunos casos puede
ser beneficioso emitir o financiar de manera oportunista en los mercados a medio o largo plazo con el
fin de cerrar un núcleo de financiación estable; mientras que esto puede crear una situación de
arrastre negativa (por ejemplo, coste de financiación superior al rendimiento de la inversión), debería
considerarse simplemente como una forma de "prima de seguro de liquidez". Como hemos señalado,
tener una multitud de opciones cobra especial importancia en tiempos de crisis del mercado. Por
ejemplo, si el mercado de préstamos a medio plazo se cierra, una empresa que históricamente ha
financiado sus activos de capital con financiación a medio plazo debe ser capaz de buscar
rápidamente alternativas en el mercado a corto plazo. Si bien el esfuerzo de gestión del riesgo podría
estar más involucrado (por ejemplo, tener que cubrir los pasivos a corto plazo con activos de mediano
plazo), lo importante es que la empresa conserve el acceso a algún tipo de financiamiento. El
establecimiento anterior de una serie de líneas de credito es, por lo tanto, un elemento crítico del
proceso de gestión y puede ser impulsado por una estructura que limite el uso en cualquier sector
financiero en particular.

Límites de financiación diversificados

Con el fin de crear un programa de financiamiento equilibrado que elimine las concentraciones
indebidas y la dependencia excesiva de fuentes únicas, una empresa debe crear límites de
financiamiento en los mercados, productos, vencimientos e inversionistas/prestamistas.
Naturalmente, es probable que la definición de lo que constituye una concentración de financiamiento
varíe según la institución, la industria y el sistema nacional, y puede estar influenciada por el proceso
de gobierno corporativo o por mandato de los reguladores.
 Mercados: el proceso de límite puede comenzar a nivel macro a través del establecimiento de
montos máximos que pueden ser obtenidos de cualquier mercado amplio, como CP, MTN,
depósito, préstamo o mercados de bonos extranjeros a largo plazo. Se pueden establecer límites
tanto en términos de valor como de porcentaje. Por ejemplo, una empresa puede limitar el acceso
al mercado a 250 millones de dólares desde cualquier mercado único, o no más del 40% de los
pasivos del mercado estadounidense, el 30% de los Euromercados, etcétera. Cuando sea
pertinente, pueden imponerse restricciones geográficas/nacionales del mercado; esto puede ser
útil para la financiación que se obtiene de mercados donde los reguladores podrían imponer
controles, gravámenes o requisitos de reserva a prestatarios no nacionales (es decir, riesgos
soberanos).
 Productos: el valor o porcentaje de la cartera de financiación puede ser limitado por tipo de
producto - una representación más granular de los límites del mercado arriba mencionados. Por
ejemplo, un banco podría limitar la financiación de CP/ECP al 10% de toda la financiación, los
depósitos interbancarios a corto plazo al 20%, los acuerdos de recompra al 25%, las obligaciones
subordinadas al 30%, etcétera. Siguiendo la lógica inmediatamente anterior, este proceso
garantiza que una empresa no dependa excesivamente de una única fuente de financiación
basada en los productos y disminuye su vulnerabilidad a las pérdidas financieras en caso de que
se suspenda la financiación específica del producto durante un período de tiempo. Notese que
puede haber una excepción ocasional a esta regla para ciertas instituciones (por ejemplo, los
bancos), que pueden considerar beneficioso tener una exposición más concentrada a un
producto de financiamiento si se comprueba que ese producto a lo largo del tiempo (y
condiciones de mercado estresantes) es altamente estable (por ejemplo, depósitos minoristas
adherentes). Sin embargo, esto debe considerarse excepcional.
 Vencimientos: el vencimiento contractual de los pasivos debe limitarse de manera que la empresa
no tenga que hacer frente a una carga excesiva de pagos o de refinanciación. Como se ha
señalado anteriormente, los límites a los vencimientos de financiación (duraciones) no deben
considerarse por separado de los establecidos para los vencimientos de los activos; una empresa
que intente coincidir una parte significativa de su balance debe considerar los dos elementos
conjuntamente. Sin embargo, cuando es posible, es fundamental que los vencimientos se
dispersen adecuadamente a lo largo de un horizonte de vencimiento razonablemente amplio, con
una combinación adecuada de fondos a corto, medio y largo plazo. Por ejemplo, una empresa
puede establecer un máximo del 10% de la financiación de un día y del 10% hasta una semana, y
un mínimo del 30% de una semana a un mes, mínimo del 30% de un mes a dos meses, y mínimo
del 20% más allá de dos meses. La composición real dependerá, por supuesto, de la empresa, su
negocio, la composición del balance, etcétera.
 También se debe tener cuidado al considerar los vencimientos conductuales y contractuales de los
pasivos. Esto puede ser una tarea compleja, y generalmente sólo es posible con experiencia
directa en cómo los inversionistas y prestamistas se comportan con respecto a las reinversiones,
extensiones o capacidad de amortizacion/disponibilidad. No existe una forma precisa de
determinar, por ejemplo, si una base de inversores a corto plazo continuará invirtiendo su CP,
ECP, depósitos a la vista o repos a un día, o si los tenedores de pasivos de seguros con opciones
de venta a corto plazo ejercerán sus opciones. Cuando existen dudas, la opción preferida es
adoptar una postura conservadora, aunque aún realista. Las empresas siempre deben limitar las
estructuras de financiación con opciones, activadores o cláusulas implícitas que otorguen a los
inversores o acreedores el derecho a rescindir su capital a corto plazo (por ejemplo, las opciones
de venta implícitas en el mercado, las cláusulas de calificación crediticia, los activadores del
coeficiente financiero, etc.). Además, los vencimientos de los fondos opcionales deben
escalonarse adecuadamente; mientras que una característica portatil aumenta el riesgo de
liquidez de financiación, la severidad de ese riesgo de liquidez depende de si todas las opciones
de venta son ejercibles en un horizonte temporal dado (por ejemplo, siete días a partir del
ejercicio) o si se pueden distribuir (digamos, 7,30,60 o 90 días). El escalonamiento reduce el
temor de un retiro repentino de fondos.
 Prestamistas/Inversores: el programa de financiamiento diversificado debe tener en cuenta el
número y la calidad de los prestamistas/inversores que proporcionan financiamiento. Una
empresa debe nuevamente limitar la cantidad que obtiene de un solo prestamista o inversionista,
minimizando su dependencia de cualquier institución que no quiera o no pueda suministrar
 fondos en algún momento futuro. Por ejemplo, una empresa puede limitar al 5% todos los fondos
derivados de un solo inversionista CP/ECP, al 10% de cualquier banco comercial y así
sucesivamente. Para algunos sectores, como la banca, es importante limitar el importe global
procedente de toda la clase de inversores/depositantes mayoristas (por ejemplo, como porcentaje
del pasivo total), ya que este grupo tiende a ser sofisticado en su análisis de financiación, puede
desplazar el capital con relativa rapidez y puede actuar colectivamente para retirar fondos
precisamente cuando más se necesitan.

Al considerar los límites máximos de valor o de porcentaje, es importante tener en cuenta las
correlaciones entre la empresa y los prestamistas/inversores que puedan aparecer en tiempos de
tensión del mercado: si la empresa depende de un pequeño número de entidades para obtener
liquidez, y esas instituciones están expuestas a los mismos factores exógenos que podrían hacer que
la empresa exija liquidez, la oferta de fondos podría no estar disponible cuando sea necesario.

Aparte de limitar la exposición a prestamistas/inversores específicos por nombre, es prudente limitar

la participación mediante una calificación crediticia amplia, con un valor o importe que disminuye a
medida que la calidad crediticia disminuye; esto ayuda a proteger a la empresa de exponerse en
exceso a instituciones de grado de inversión o sub-inversión fronterizas que podrían ser incapaces de
proporcionar financiamiento si encuentran dificultades financieras propias.

Vale la pena señalar que, aunque los límites de diversificación de los prestamistas son importantes,
una empresa debe tratar de lidiar con un número "manejable" de instituciones. Esto es importante en
el caso de que la empresa se encuentre con dificultades financieras y deba reestructurar la relación
de financiación, o si desea tener un esfuerzo activo de relación con los inversores que requiere una
comunicación oportuna con los inversores de la deuda y los acreedores. Por ejemplo, una empresa
quiere evitar renegociar los términos con docenas de bancos que forman parte de un sindicato
diversificado; es mucho mejor si puede tratar con un número relativamente pequeño y llegar más
rápidamente a un acuerdo sobre nuevos términos. En este ejemplo, la diversificación de los
prestamistas es un acto de equilibrio; una solución de compromiso puede lograrse mediante la
incorporación de un número razonablemente elevado de bancos en un único contrato principal de
crédito (suponiendo que las cláusulas de "consentimiento unánime" del acuerdo puedan reducirse al
mínimo).

La Figura 9.5 resume los límites de financiamiento diversificados.

 LÍMITES DE FINANCIACIÓN COMPROMETIDOS

Los límites que restringen el tipo de compromiso de financiación contingente obtenido de los
mercados de préstamos representan otra forma de control. Es esencial que una empresa que confía
en las líneas bancarias confíe en que las líneas de credito estarán disponibles precisamente cuando
sean necesarias; esto significa limitar o minimizar explícitamente las que podrían no estar disponibles
en todas las circunstancias del mercado. Nótese que este tipo de control puede ser considerado con
mayor precisión como un híbrido de financiamiento en balance y financiamiento contingente fuera de
balance, ya que depende de si las líneas de crédito ya han sido parcial o totalmente retiradas o no;
discutimos el asunto en esta sección para su continuidad.

 Líneas de crédito informal: recordando nuestra discusión sobre las fuentes teóricas y reales de
liquidez, la opinión conservadora asume que las líneas de crédito informal serán retiradas en el
primer caso de dificultad interna o externa, lo que significa que se perderá una fuente de
financiamiento. Por lo tanto, deben aplicarse límites máximos de valor y porcentaje a cualquier
línea de crédito que se considere informal, para la cual la empresa no haya pagado ninguna
comisión de compromiso al prestamista o entidades crediticias y que no esté regida por un
 contrato de crédito formal. En la práctica, una empresa debería limitar severamente la cantidad
de financiación que obtiene de las líneas de crédito informal y estar dispuesta a descontar la
disponibilidad en tiempos turbulentos.
 Lineas de crédito comprometidas: estas líneas de crédito, por las que una empresa paga las tarifas
de uso y reserva, y que se rigen por contratos de crédito, son mucho más robustas y fiables que
las líneas de crédito informal. Por lo tanto, una mayor cantidad del programa de préstamos
diversificados de una empresa debe basarse en dichas líneas. Dicho esto, la naturaleza del
compromiso debe ser analizada, ya que pueden requerirse algunos límites. Por ejemplo, algunos
compromisos están sujetos al cumplimiento de pactos positivos y/o negativos. Una empresa
prestataria podría verse obligada a mantener ciertos coeficientes financieros mínimos, o acordar
no participar en determinadas actividades, con el fin de preservar su derecho a obtener
préstamos en virtud de una línea de crédito. Algunos de estos pactos son prudentes y tienen la
intención de proteger a ambas partes. Sin embargo, una empresa debe limitar la cantidad
máxima de reducción cuando los convenios son demasiado restrictivos o conservadores. Si
existe una probabilidad significativa de que se incumplan los pactos cuando la empresa está
experimentando presión financiera - precisamente cuando podría requerir acceso a liquidez - el
prestamista podría retirar la línea de crédito, agravando las presiones. Cuando los pactos
financieros son menos restrictivos, y es poco probable que se incumplan incluso en tiempos
difíciles, una empresa puede tener mayor confianza en que el servicio permanecerá intacto, listo
para ser utilizado cuando sea necesario - y así aumentar su asignación porcentual bajo el
programa de financiamiento.
 El mismo enfoque debería aplicarse cuando se consideren las cláusulas de cambio sustancial
adverso (MAC); si un instrumento contiene "salidas de mercado" que pueden ser interpretados de
manera muy liberal por el prestamista, deberían imponerse límites más estrictos. Por el contrario,
cuando un MAC se define con mucha precisión y se limita al inicio de condiciones realmente
adversas sustancial(es decir, es un "MAC a prueba de fugas"), se puede considerar una mayor
asignación.
 Es importante destacar que los convenios financieros y los MACs pueden magnificar rápidamente
un pequeño problema, por lo que se debe tener cuidado al considerar el lenguaje contractual y el
posible efecto sobre el acceso a la liquidez. Obsérvese que en las ofertas de deuda pública se
incluyen periódicamente convenios e indicadores similares, por lo que deben aplicarse las
mismas directrices. (Es decir, si se incumple un pacto o un indicador, la empresa, como emisora
de los valores, podría verse obligada a redimir el bono, o a iniciar o acelerar los pagos en un
fondo de amortización.)

La Figura 9.6 resume los límites de las líneas de crédito comprometidas.

 CONTROLES CONJUNTOS DE LIQUIDEZ

Aunque el control individual de los riesgos de activos y de financiación es esencial, es igualmente

importante que una empresa controle los riesgos derivados de una visión combinada de ambos. En la
práctica, esto puede lograrse estableciendo límites relacionados con las brechas de flujo de caja, los
objetivos generales del balance general y los coeficientes híbridos.

LÍMITES DE BRECHAS DE FLUJO DE CAJA

En el último capítulo se consideraron las brechas de flujo de caja derivadas de los desajustes de
activos y pasivos (así como las generadas por las actividades fuera de balance). Al diseccionar las
entradas y salidas de efectivo de las empresas en horizontes temporales discretos, o a través de
medidas más complejas como la duración o los análisis estadísticos basados en la probabilidad, una
empresa determina si se enfrentará a un superávit o déficit de NFR. El establecimiento de límites de
brecha reduce la probabilidad de que una empresa tenga un déficit de NFR que no pueda cubrir
adecuadamente. Desde una perspectiva práctica, una empresa puede calcular su brecha de NFR de
la manera que escoja, y luego establecer límites máximos por horizonte discreto de tiempo/duración,
junto con un límite acumulativo para un determinado bloque de tiempo/duración. Es probable que los
horizontes de tiempo/duración más relevantes cubran el período de un día a un mes -después de
eso, una empresa podría tener la suficiente capacidad para remodelar elementos de su perfil de flujo
de caja como para depender únicamente de límites mensuales o trimestrales.
Considere, por ejemplo, una empresa con un acceso razonable a financiación a través de sus líneas
de crédito de respaldo y su depósito de liquidez. Puede que se sienta cómodo poder retirar
rápidamente 200 millones de dólares y, por lo tanto, establezca su brecha NFR de partidas de
balance y fuera de balance en 50 millones de dólares cualquier día y 150 millones de dólares durante
un período acumulado de una semana. De manera similar, una institución financiera que utiliza RSAs
y RSLs basados en la duración para calcular las brechas de tasas y el riesgo de tasas de interés del
plan y las estrategias de creación de negocios pueden establecer límites máximos de brechas
abiertas netas individuales por intervalo, tales como $50 millones por día para el próximo mes. Al
utilizar estas medidas de brecha en conjunto con los otros activos y mecanismos de financiamiento
mencionados anteriormente, una empresa controla la interacción conjunta de las entradas y salidas
de efectivo de sus activos, pasivos y contingencias fuera de balance.

Naturalmente, se pueden considerar otros límites a la brecha de flujo de caja, tales como los límites
máximos de financiamiento a un día (para minimizar la necesidad de buscar fondos de emergencia a
través de canales regulatorios) y los límites a la brecha de divisas (para minimizar el riesgo de no
poder financiar adecuadamente las operaciones fuera del país sin asumir una exposición significativa
al riesgo cambiario). Una empresa debe evaluar cuidadosamente la naturaleza de sus operaciones
para determinar si son necesarios otros tipos de límites.

Es importante volver a hacer énfasis en que es probable que los límites del flujo de caja constituyan
una restricción razonable, aunque no perfecta, a las exposiciones; ya hemos observado que los flujos
de efectivo inesperados que surjan en el futuro son una de las causas principales de los problemas
de liquidez. Sin embargo, al establecer límites de brecha con algunos colchones para permitir una
cierta cantidad de cambios inesperados, una empresa puede lidiar con una amplia gama de
resultados probables.

LÍMITES PREVISTOS DEL BALANCE

Los riesgos conjuntos de activos y de financiación también pueden controlarse a través de los límites
previstos del balance, que limitan la cantidad y la velocidad del crecimiento del balance y ayudan a
garantizar que las oportunidades de negocio no superen la capacidad de una empresa para
financiarlas adecuadamente. Sin tales controles, una empresa que se está expandiendo rápidamente
a través del crecimiento orgánico o la adquisición podría encontrar que no ha considerado
adecuadamente sus necesidades de financiamiento, y el apalancamiento que ha utilizado para
propósitos de expansión puede no estar calibrado con el perfil de liquidez de los activos que se están
financiando. Por ejemplo, una empresa con 100 millones de dólares en activos fijos y 100 millones de
dólares en activos líquidos, financiados con 150 millones de dólares de deuda a largo plazo y 50
millones de dólares de capital, podría tener la oportunidad de comprar a un competidor o participar en
un gran proyecto de inversión que añadiría 100 millones de dólares en activos fijos. La firma podría
simplemente emitir $100 millones de CP para financiar la expansión, lo que la dejaría con un aumento
significativo en el apalancamiento, un gran desajuste de financiamiento y una cartera de activos
mucho menos líquida; cada uno de estos podría sumarse a las presiones de liquidez. Al establecer
amplios controles sobre los activos totales, la deuda total y el pasivo total, una empresa restringe la
cantidad de expansión que puede producirse sin una evaluación exhaustiva y anterior de las
alternativas de financiación y liquidez.

Límites de coeficiente híbridos

Una empresa también puede considerar la posibilidad de utilizar coeficientes híbridos para controlar
aspectos del riesgo de liquidez. Estos límites incluyen una combinación de balance general, cuentas
fuera de balance, flujo de caja y/o cuentas de resultados, y son una combinación de medidas de
existencias y flujo. Por ejemplo, una empresa puede desear asegurarse de que tiene una cobertura
adecuada de las obligaciones a corto plazo que vencen, y puede establecer un límite basado en el
siguiente coeficiente: efectivo, valor recortado de los títulos no gravados y la porción no asegurada de
las líneas de crédito comprometidas no utilizadas, dividida por la deuda no asegurada que vence en
un plazo de 12 meses. El coeficiente debe mantenerse por encima de un nivel mínimo en todo
momento; si no lo hace, su cobertura de los pasivos a corto plazo se debilita y debería inducir a la
administración a adoptar medidas correctivas.

Alternativamente, una empresa puede querer establecer un intervalo defensivo mínimo de un mes sin
recurrir a nuevas fuentes de financiación, y puede establecer el siguiente límite: entradas de efectivo
de todas las fuentes durante el mes y valor de recorte de los títulos no gravados, dividido por salidas
de efectivo de todas las fuentes durante el mes. Una vez más, el coeficiente debe mantenerse por
encima de un nivel especificado, y si se debilita, la gerencia debe estar preparada para tomar
medidas correctivas. Se pueden desarrollar tipos similares de coeficientes híbridos, incluidos los
adaptados a industrias específicas, para limitar las exposiciones.
CONTROLES FUERA DE BALANCE

Dado que las partidas fuera de balance pueden afectar a las entradas y salidas de efectivo, a veces
de forma dramática, deben estar debidamente limitadas. En la práctica, esto puede lograrse limitando
los compromisos futuros y las contingencias. Como ya se ha señalado, las contingencias de
financiación fuera de balance que generan efectivo a través de la retirada de fondos (tales como
líneas bancarias informales o comprometidas) se describen en la sección de financiación anterior.

COMPROMISOS ANTICIPADOS Y CONTINGENCIAS

Los flujos de efectivo procedentes de derivados, participaciones en préstamos, contratos de crédito

renovables, cartas de crédito, arrendamientos, líneas de crédito de recurso y garantías proporcionan
y absorben efectivo, por lo que deben controlarse explícitamente. Aunque los flujos de efectivo
pueden ser determinados o inciertos (por ejemplo, una verdadera eventualidad que podría o no
ocurrir en algún momento futuro), el enfoque conservador limita, por períodos futuros, las salidas
netas de efectivo que puedan requerir financiación. Dichos límites controlan la cantidad y la velocidad
del crecimiento fuera de balance, y ayudan a asegurar que las contingencias no superen la capacidad
de la empresa para financiarlas adecuadamente. De hecho, esto es coherente con los límites
previstos en el balance descritos anteriormente, pero se aplica específicamente al importe bruto de
los contratos con plazos y valores inciertos que podrían crear salidas de efectivo o requerir
financiación.

La misma necesidad no tiene por qué aplicarse necesariamente a las entradas netas de efectivo, a
menos que estén destinadas a financiar otra obligación futura (es decir, si la entrada de efectivo
contingente no se produce pero la obligación futura debe seguir financiándose, la empresa tendrá que
buscar fuentes alternativas de financiación). Dado que este enfoque implica establecer límites a las
entradas y salidas de efectivo contingentes, puede considerarse como un esquema de límites de
escenarios estresados que asume que ocurrirá el peor de los casos. Además de limitar la cantidad
absoluta de exposición contingente en varios horizontes temporales futuros, la estructura debería
controlar las concentraciones y la calidad crediticia, como se ha explicado anteriormente. Pueden
estar denominados en términos de valor o porcentaje.

Hemos presentado una matriz de límites que se puede utilizar para controlar diferentes aspectos del
riesgo de liquidez de forma coherente con el acuerdo y el apetito del riesgo de liquidez dirigido por la
junta directiva. Como hemos indicado, estos límites deben estar vinculados al deseo y capacidad de
la empresa para absorber las pérdidas inducidas por la liquidez de una magnitud determinada, es
decir, deben estar adecuadamente sincronizados con el acuerdo del riesgo de liquidez y las
estrategias empresariales globales. En la práctica, sin embargo, deberían considerarse límites en
lugar de topes maximos. En el curso normal de los asuntos, una empresa encontrará oportunidades
para dedicarse a negocios incrementales que podrían añadir riesgo e incumplir los límites
previamente acordados. Una lectura estricta de la política y el procedimiento podría sugerir que esto
es inaceptable. En realidad, las excepciones pueden y deben acomodarse a fin de aprovechar las
oportunidades que merecen la pena, incluidas las que son coherentes con el enfoque empresarial de
la empresa, y en las que los rendimientos compensan adecuadamente los riesgos asumidos. El LC
debe crear suficiente flexibilidad dentro del proceso de límite para manejar excepciones temporales;
por supuesto, los procedimientos de excepción deben ser bien entendidos y aplicados diligentemente.
Naturalmente, las excepciones deben ser temporales y poco frecuentes. Debería concederse un
número limitado de excepciones para períodos definidos; un exceso semi-permanente es un signo de
una gestión de riesgos deficiente que podría dar lugar a problemas graves. De hecho, las
excepciones pueden servir como importantes indicadores de "alerta temprana": si una empresa ha
establecido límites prudentes y realistas que le permitan manejar los riesgos de liquidez de su
negocio en condiciones normales y luego los supera con mayor frecuencia, podría estar
experimentando un problema de liquidez sutil, aunque creciente. El LC debe analizar la naturaleza,
las razones y las tendencias para determinar si es necesario tomar medidas de protección.

En la figura 9.7 se resume la estructura límite para los compromisos anticipados y las contingencias.

Un punto asociado sugiere que los límites deben ser efectivos para restringir el riesgo de una
empresa, independientemente de la cantidad de recursos financieros disponibles. Si los límites son
demasiado grandes, no podrán restringir adecuadamente las exposiciones de una empresa; cuando
son más pequeños y se superan de vez en cuando (con aprobación previa), aumentan la conciencia y
elevan el debate.
OTRAS SALVAGUARDAS

Adicionalmente a la matriz formal de límites presentada anteriormente, las empresas pueden utilizar
otras herramientas para gestionar sus riesgos de liquidez. Algunos de los más útiles son el intervalo
defensivo (período mínimo de supervivencia), las reservas, la verificación de marcas y modelos, las
sanciones y la gestión de relaciones externas.

INTERVALO DEFENSIVO (PERÍODO MÍNIMO DE SUPERVIVENCIA)

Hemos observado anteriormente en el libro el concepto del intervalo defensivo (y el coeficiente de

cobertura líquida algo más reducido descrito en el Capítulo 8), que puede considerarse como un
período mínimo de supervivencia en un tiempo de estrés o presión. Aunque el intervalo puede
definirse de varias maneras, la forma más básica es simplemente la diferencia entre las necesidades
de efectivo y las fuentes de efectivo, medida en términos de días. En otras palabras, el intervalo es la
parte del efectivo (o reserva de liquidez) que cubre las salidas de efectivo en el día 1, día 2, día 3,
etc., sin que se tomen medidas adicionales. Al expresar el intervalo en el tiempo, en lugar del valor
monetario, una empresa obtiene una buena visión de la cantidad de tiempo que tiene antes de que se
encuentre con problemas. La idea de no adoptar nuevas medidas es importante en esta medida, ya
que es realista suponer que en medio de un evento de liquidez endógena o exógena, una empresa
tendrá menos flexibilidad o maniobrabilidad.

Comparar la reserva de liquidez con las salidas netas esperadas de efectivo proporciona una lectura
fácil del estado y la dirección del intervalo defensivo. En el cuadro 9.1 se resalta una muestra de
estos estados. Un examen revela lo obvio: aumentar el colchón de liquidez y/o disminuir las salidas
netas de efectivo mejora el intervalo defensivo de una empresa.

Amortiguador de liquidez Salidas netas de efectivo Intervalo defensivo

El intervalo defensivo puede utilizarse como medida de control, garantizando que la empresa
mantenga suficiente efectivo disponible para cubrir los flujos de salida durante un período definido
que podría acordar el consejo de administración y la dirección ejecutiva, por ejemplo, 15 ó 30 días.
De hecho, dependiendo de la estructura de su proceso de escenario de estrés, puede que desee
calibrar el límite del intervalo defensivo con un escenario específico, por ejemplo, un intervalo mínimo
de 180 días para un escenario normal, 120 días para un escenario leve, 90 días para un escenario
serio y 30 días para un escenario extremo.

RESERVAS

Las empresas suelen constituir a menudo reservas para cubrir posibles sorpresas derivadas de los
riesgos financieros y operativos. Esto se considera un comportamiento prudente, ya que ninguna
empresa puede estar completamente segura de que ha contabilizado adecuadamente todas las
variables financieras, operativas, legales y regulatorias que afectan el negocio. El establecimiento de
reservas mediante la reasignación de una parte de los ingresos corrientes permite a una empresa
constituir un colchón contra los flujos de caja inesperados. En la mayoría de las jurisdicciones, las
adiciones a las reservas deben seguir reglas contables estrictas que dictan cuándo los fondos pueden
reasignarse o liberarse en apoyo de una pérdida o salida de efectivo en particular. Al hacer cumplir
tales reglas, las autoridades intentan minimizar los casos de "suavización" financiera o manipulación
de ganancias. Algunas jurisdicciones siguen un enfoque más liberal y permiten el establecimiento de
reservas ocultas a través de la depreciación de los activos; éstas no son necesariamente
identificables en el balance, por lo que su existencia y utilización pueden ser inciertas para los
forasteros. Por lo tanto, las reservas pueden considerarse como una financiación previa a la pérdida
para cubrir un flujo de efectivo inesperado, un pasivo futuro esperado o un déficit derivado de la venta
de activos. En lugar de tener que obtener financiación específica para la eventualidad, las reservas
pueden ser financiadas antes de la necesidad real como una forma de auto-aseguramiento y ser
retiradas cuando sea necesario. Sin embargo, deben considerarse una parte relativamente pequeña
de la financiación total o de los requisitos de generación de efectivo; las normas contables no
permiten generalmente que una empresa reserve excesivamente para eventos contingentes.

VERIFICACIÓN DE MARCAS Y MODELOS

Otro aspecto importante del proceso de control de la liquidez es garantizar que las partidas del
balance y fuera del balance reflejen el valor económico correcto. No tiene mucho sentido crear un
esquema de límites basado en la cantidad de efectivo que se puede generar mediante activos o
contingencias si los valores asignados no son exactos. Por ejemplo, la empresa que valora su cartera
de títulos valores de inversión en 100 millones de dólares cuando en realidad tienen un valor de 90
millones de dólares, o la fábrica no hipotecada en 1.000 millones de dólares cuando en realidad tiene
un valor de 800 millones de dólares, está creando una imagen falsa de su acceso a la liquidez. En
consecuencia, la gerencia, trabajando a través del LC, los contadores internos y los auditores
externos, deben hacer la valoración apropiada de todos los activos y contingencias, y cuestionar
completamente cualquier discrepancia. Este ejercicio es particularmente crítico para cualquier
contrato que carezca de un mercado transparente (como ciertos derivados, notas estructuradas y
titularizaciones). Todos los modelos utilizados para valorar riesgos o carteras complejas deben ser
examinados y comparados de forma independiente antes de ser empleados en el proceso de
valoración; esto puede ayudar a minimizar los casos de error.

Se vuelve a hacer énfasis en una advertencia presentada en el último capítulo: se debe tener cuidado
al utilizar modelos para medir, valorar y gestionar los riesgos de liquidez. Aunque los buenos modelos
son herramientas útiles, el falso bienestar no debe derivarse de un proceso que probablemente sea
imperfecto y esté sujeto a la inestabilidad y al cambio ante el estrés. También debe prestarse
atención a la aprobación de modelos por parte de los supervisores. Aunque los reguladores bancarios
a menudo revisan y aprueban los modelos de riesgo de mercado y de crédito -y, por extensión, los
riesgos de liquidez implícitos-, esta aprobación no puede considerarse una señal de que todo está
bien. Los modelos defectuosos - junto con la inexperiencia, los ciclos positivos de retroalimentación y
los riesgos sistémicos - pueden exacerbar las presiones de liquidez, una lección aprendida por
muchos durante la crisis financiera de 2007-2008.

SANCIONES

Los comportamientos pueden ser moldeados a través del uso de incentivos y sanciones. Los
incentivos están bien establecidos en el mundo corporativo: las empresas y los gerentes que superan
sus metas de ingresos y rendimiento son recompensados a través de mayores compensaciones y
beneficios auxiliares. Las sanciones no son necesariamente tan comunes, pero pueden ser
extremadamente útiles para ayudar a una empresa a alcanzar un determinado conjunto de objetivos,
como la preservación de una liquidez adecuada. Mediante la creación de sanciones bien diseñadas y
específicamente dirigidas, los ejecutivos motivan a los administradores para ayudar a la empresa a
proteger su liquidez.

Por ejemplo, hemos observado que la cantidad de títulos antiguos mantenidos para reventa en el
balance de un banco debe reducirse al mínimo. Las carteras de valores que no pueden venderse a
un valor contable de 60 o 90 días, o cerca de ese valor, claramente no se valoran correctamente; las
que no están siendo revendidas deben marcarse hasta el nivel de liquidación y venderse, o deben
atraer sanciones por antigüedad. Un banco que descubra que una cartera de valores supuestamente
líquidos permanece en sus libros después de 90 días puede imponer al equipo de gestión
responsable de la posición un cargo equivalente a un determinado porcentaje del saldo pendiente de
pago; dicho cargo resta ingresos a los ingresos de la unidad de negocio y dará lugar a una
compensación al final del período inferior para los responsables de gestionar la unidad. Una vez
vendidos, cualquier cargo por antigüedad que se haya acumulado puede ser acreditado de vuelta a la
unidad. A través de este proceso, los administradores tienen incentivos para encontrar niveles
adecuados de compensación para los activos (o crear mecanismos, como las titularizaciones, para
vender los activos).

Se pueden aplicar sanciones similares a las cuentas por cobrar comerciales corporativas que se
alargan constantemente y no se cobran activamente, o a los contratos financieros fuera de balance
que absorben demasiada financiación "de emergencia" como resultado de una coordinación
inadecuada entre los originadores y el departamento de tesorería/financiación. Naturalmente, para
que las sanciones sean efectivas, los controladores financieros responsables del seguimiento de los
activos deben ser diligentes en el proceso, y la administración debe ser estricta en el cumplimiento de
la disciplina.

GESTIÓN DE RELACIONES EXTERNAS

Mientras que los controles de gestión que hemos citado anteriormente se refieren exclusivamente a la
forma en que una empresa maneja sus operaciones internas, las relaciones externas son otro
elemento importante de control. Dado que las necesidades de micro-financiamiento y el entorno de
macro-financiamiento cambian continuamente, una empresa debe asegurarse de que evalúa
regularmente su programa de financiamiento y hace los ajustes pertinentes. Debería desarrollar
nuevas relaciones de financiación para crear una mayor flexibilidad en el futuro. Tal vez lo que es
más importante, debería permanecer constructivo en sus relaciones con los prestamistas e
inversionistas actuales. Las relaciones de financiación se construyen sobre una fuerte confianza. Una
empresa tiene que mantener una comunicación sólida con sus principales partes interesadas,
incluidos los inversionistas de deuda, prestamistas, inversionistas de capital y reguladores. Al
asegurar que estas relaciones son mutuamente beneficiosas y productivas, una empresa aumenta su
capacidad de obtener fondos en condiciones favorables cuando los necesita, y gana la confianza de
la comunidad regulatoria. Los prestamistas e inversores de deuda, en particular, deben sentir que la
empresa está al mando de sus riesgos financieros en general (y de los riesgos de liquidez
específicamente). La empresa que descuida a estas partes interesadas podría encontrarse en última
instancia con que su acceso a la financiación se ve restringido en tiempos difíciles. Gestionar estas
relaciones estrechamente en tiempos de bonanza es, por lo tanto, una forma prudente de control
"cualitativo" previo al riesgo. Asegurar que este grupo también reciba asesoramiento oportuno sobre
la base de problemas o complicaciones potenciales es igualmente importante; los inversionistas y
acreedores que se sientan en el flujo de información, aprendiendo de primera mano sobre los
problemas, pueden estar más inclinados a ayudar a resolver un problema futuro.

La Figura 9.8 resume los controles de riesgo de liquidez de toda la empresa que hemos descrito
anteriormente.
 MONITOREO DEL RIESGO DE LIQUIDEZ

La gestión activa de la liquidez a través del esquema de controles presentado anteriormente sólo es
posible con una adecuada capacidad de monitoreo. De hecho, no tiene mucho sentido intentar
gestionar el riesgo de liquidez si no existe un mecanismo para supervisar e informar sobre los
resultados. El proceso de monitoreo, que depende en gran medida de la capacidad técnica
adecuada, debe centrarse en las carteras de activos y financiación, las contingencias fuera del
balance general, el balance de situación a futuro, los escenarios de estrés y los indicadores
generales; cuando sea pertinente, la información y los datos deben compararse con los límites que se
hayan establecido.

Obsérvese que no debe subestimarse la dimensión técnica del ejercicio. En una organización
compleja y global, el acceso a datos oportunos y de alta calidad para soportar las categorías
siguientes puede ser un esfuerzo costoso y lento de implementar. Para algunas industrias, como el
sector financiero, este tipo de infraestructura tecnológica es un requisito absoluto, y el acceso a datos
en tiempo real (o casi real) es cada vez más importante. Sin embargo, cuando consideramos las
consecuencias de no poder monitorear adecuadamente la posición de liquidez, parece un precio
relativamente bajo a pagar.

CARTERAS DE ACTIVOS Y DE FINANCIACIÓN

El monitoreo del riesgo de liquidez en las carteras de activos requiere información detallada sobre:

 El perfil de vencimiento de los activos, especialmente los que vencen en el período crítico de 1 a 30
días (en valores)
 Posiciones grandes o concentradas (valor y porcentaje de activos)
 Posiciones de antigüedad (valor y porcentaje)
 Activos "problemáticos" (como cuentas por cobrar incobrables, préstamos incobrables, otros
activos improductivos) (valor y porcentaje)
 Activos no gravados (valor y porcentaje)
 Activos gravados (valor y porcentaje).

El monitoreo en las carteras de fondos se centra en:

 El perfil de vencimientos de los pasivos, en particular los que vencen durante el período crítico de
un mes (valor)
 Líneas de crédito comprometidas y no utilizadas (valor y porcentaje de financiación)
 Posiciones de financiación grandes y concentradas (por mercado, producto, prestamista, región)
(valor y porcentaje)
 Estado de los eventos desencadenantes (como el apalancamiento, el capital de trabajo, los
acuerdos sobre activos tangibles netos) que podrían dar lugar a la cancelación de las líneas de
crédito.
 Estado de cuentas por pagar
 Diferenciales sobre instrumentos de financiación a corto plazo (como CP, ECP y depósitos).

Las dos grandes carteras también deberían revisarse y supervisarse de manera combinada. La
revisión conjunta de las carteras de activos y de financiación (por ejemplo, a través de brechas o
NFR) puede revelar la existencia de desajustes (relacionados ya sea con entradas/salidas de efectivo
o variaciones de vencimiento/duración). Otras medidas de cartera, como el VAR y el LAVAR,
deberían revisarse cuando sea pertinente. La posición de activos y financiamiento de la empresa
debe ser monitoreado sobre una base regional, de unidad de negocio, entidad legal y consolidada;
esto proporcionará información sobre si existen suficientes flujos de efectivo dentro de las regiones y
entidades, o si existe alguna preocupación con respecto a los fondos bloqueados o con respecto al
ascenso/descenso de fondos. Cuando proceda, los valores reportados deben compararse con los
límites establecidos por el LC.

COMPROMISOS Y CONTINGENCIAS FUERA DE BALANCE

Las partidas fuera de balance deben ser objeto de un seguimiento cuidadoso, en particular las
obligaciones que puedan requerir financiación futura; dado que los contratos no figuran en el balance,
son impredecibles en cuanto a su valor y calendario y pueden ser difíciles de interpretar, existe el
riesgo de que se pasen por alto las futuras demandas de liquidez, lo que puede dar lugar a una de las
sorpresas de tesorería a las que nos referimos en la Parte I. El monitoreo debe ser lo suficientemente
detallado como para revelar las entradas y salidas de efectivo derivadas de:

 Ejercicios de opciones y otros derivados de liquidaciones contractuales

 Retiro de créditos rotatorios
 Cancelaciones/pagos de arrendamientos
 Carta de garantía y reserva de recibos o pagos de crédito
 Ingresos o pagos contingentes (incluidas las participaciones en recursos).

BALANCE A FUTURO

Aunque el monitoreo del balance a futuro es una mezcla de flujos reales, probables y poco probables,
puede revelar información importante sobre las entradas y salidas de efectivo futuras. La construcción
del balance de situación a futuro se basa en supuestos relativos a acontecimientos que podrían o no
ocurrir, lo que significa que se pueden aplicar diferentes grados de conservatismo. Por ejemplo, los
informes pueden incluir escenarios que representen flujos de efectivo y partidas del balance basados
en 100%, 75%, 50% y 25% de probabilidad de ejercicio, retiro o activación del evento contingente.
Alternativamente, una empresa puede optar por segregar los contratos que seguramente entrarán en
vigor en algún momento futuro (es decir, con una probabilidad del 100%), y luego ponderar todos los
contratos restantes contra una probabilidad de ocurrencia estimada impulsada por el mercado. En
ambos casos, el rango de escenarios basados en la probabilidad proporciona una idea del posible
impacto sobre la liquidez de la empresa y debe ser monitoreado.

ESCENARIOS DE ESTRÉS

El monitoreo de escenarios de estrés es el resultado final práctico del proceso de medición descrito
en el último capítulo, y ayuda a una empresa a prepararse para un evento catastrófico. Una creación
regular (es decir, mensual o trimestral) de escenarios de estrés predefinidos, como los que ya hemos
descrito, puede ayudar a revelar si el perfil de liquidez de una empresa se vuelve más robusto o frágil
con la aparición de eventos improbables, aunque no imposibles. La materialización de dicha
información mediante informes estándar permite al LC y a la dirección tomar medidas defensivas
cuando sea necesario. Al igual que en el caso de los informes de balance a futuro, la información
sobre escenarios de estrés se basa en un conjunto de supuestos que podrían o no darse. A pesar de
esta incertidumbre, la naturaleza del perfil de liquidez de la empresa en un caso de tensión debe
formar parte del proceso de seguimiento.

Cabe señalar que la construcción de un balance a plazo para fines de monitoreo es diferente de la
creación de uno para el escenario de estrés. El primero es un análisis de los flujos de efectivo
ponderados por probabilidad, en condiciones normales de mercado, de las operaciones que se
realizan contractualmente (tales como el retiro de una línea de crédito existente, la consumación de la
venta de ciertos activos o el ejercicio de una opción adquirida o vendida). Este último es un análisis
del impacto de los flujos de efectivo en escenarios de mercado de leve a extremo. Las dos
herramientas son complementarias, pero únicas en la información que transmiten. En particular, los
resultados del escenario de estrés se basan típicamente en eventos "catastróficos" de baja
probabilidad (como la repetición de una perturbación del mercado en 1998 o 2007-2008, la colocación
de controles de convertibilidad de divisas en un mercado local importante, la congelación del capital
dentro de un país, la destrucción de una planta que no está adecuadamente cubierta por un seguro,
la degradación severa de la calificación crediticia por parte de las agencias calificadoras, o los
cambios regulatorios que prohíben a una entidad legal transferir efectivo a la matriz); por lo tanto, los
resultados deben ser utilizados e interpretados con precaución.

INDICADORES GENERALES

Si bien muchos de los puntos que hemos discutido anteriormente constituyen el núcleo de un proceso
de monitoreo de la liquidez, algunos otros indicadores financieros y anecdóticos del mercado también
pueden revelar información importante sobre la liquidez. Un proceso regular de monitoreo de tales
indicadores puede ser una buena práctica corporativa, e incluso podría proporcionar el tiempo de
reacción adicional que es esencial para intentar gestionar a través de una crisis de liquidez.

 Crecimiento del riesgo: una empresa que se está volviendo más arriesgada en sus operaciones (ya
sea por riesgo financiero u operativo) podría estar aumentando su iliquidez en caso de
acontecimientos en contra. Por ejemplo, el banco o la empresa que asuma un mayor riesgo de
mercado o de crédito podría sufrir mayores pérdidas en caso de volatilidad o impago, y las
pérdidas podrían crear presiones adicionales sobre el flujo de caja.
 Disminución de la calidad de los activos: para las instituciones financieras en particular, una
marcada disminución de la calidad de los activos (medible a través de préstamos vencidos,
préstamos no productivos y otros activos improductivos) podría indicar la necesidad de mayores
reservas crediticias. La falta de ingresos/flujo de efectivo de los acuerdos de préstamo, junto con
cualquier aumento de las reservas, puede reducir la liquidez disponible. Lo mismo podría ser
cierto, aunque en menor medida, con las cuentas por cobrar de las empresas.
 Crecimiento de los activos: mientras que la mayoría de las empresas procuran expandir sus activos
constantemente para apoyar el aumento de la producción, un fuerte aumento del crecimiento de
los activos, en particular cuando deben financiarse mediante pasivos a corto plazo, puede crear
presiones de liquidez.
 Erosión de ingresos/ganancias: una empresa que constantemente gana menos de lo que proyecta,
o que sufre pérdidas directas, ya no está generando los flujos de caja que necesita para financiar
las operaciones. Esto puede aumentar la demanda del programa de financiamiento y disminuir la
cantidad de financiamiento disponible para necesidades futuras.
 Cambios en términos/relaciones financieras: los términos financieros y las relaciones que una
empresa mantiene con sus acreedores, proveedores e inversionistas deben ser monitoreados
para detectar signos de cambio. Cualquier deterioro de las condiciones de financiación puede
señalar problemas potenciales y debe abordarse con carácter prioritario. Estos pueden incluir
cambios en los términos de crédito bancario y/o términos de negociación/proveedor (tales como
nuevos requisitos de seguridad/garantía, menor tamaño de la facilidad/acuerdo, vencimientos
más cortos y tasas o comisiones más altas), una disminución en las relaciones con bancos
corresponsales, una reducción de la base de inversionistas en los pasivos a corto plazo, etcétera.
 Aumento de las retiradas de fondos a corto plazo: cualquier caso en el que se retiren las fuentes
tradicionales de financiación a corto plazo de una empresa mediante la cancelación explícita, el
reembolso anticipado o la falta de refinanciación debe tratarse muy seriamente. Aunque dichos
retiros pueden ser específicos de una institución o de toda la industria, el impacto final es
generalmente el mismo: mayores demandas de financiamiento a corto plazo.
 Incremento de las noticias y rumores del mercado: en una época en la que la información circula
libre y rápidamente, una empresa debe monitorear continuamente las noticias y rumores en
movimiento del mercado. Cualquier información que refleje negativamente la empresa o su
situación financiera debe ser tratada sin vacilación (como veremos en el siguiente capítulo); si no
lo hace, puede dar lugar a una rápida escalada de problemas, como la retirada de fondos o la
falta de prórrogas.
 Cambios en las medidas del mercado financiero: los aspectos de cada empresa pública pueden ser
medidos y monitoreados en el mercado para el cambio. Esto incluye indicadores sensibles como
el estado de vigilancia de la calificación crediticia, los diferenciales de crédito y el precio de las
acciones. Si las medidas del mercado financiero de una empresa tienen una tendencia negativa
(por ejemplo, la caída de las cotizaciones bursátiles o la ampliación de los diferenciales de
crédito), las razones deben determinarse lo antes posible y debe considerarse la posibilidad de
adoptar medidas defensivas. El debilitamiento constante de las medidas del mercado financiero,
independientemente de que reflejen o no con precisión el estado operativo de una empresa,
puede impulsar una prensa negativa y generar rumores en el mercado; éstos, como ya hemos
señalado, pueden llevar a la retirada de liquidez.

OBJETIVOS DEL MONITOREO

El monitoreo de los activos, la financiación, los flujos de efectivo conjuntos, los compromisos fuera de
balance, el balance de situación a futuro y las pruebas de estrés deben reflejar instantáneas
puntuales para proporcionar una imagen actual del estado de liquidez. Estas instantáneas deben ser
complementadas con información de tendencias para que la gerencia pueda determinar si la empresa
se está volviendo más o menos líquida con el tiempo. La información también debe vincularse
específicamente a los límites y al acuerdo de riesgo de liquidez, para garantizar que se sigue la
filosofía de la empresa y que los recursos se asignan adecuadamente. Esta es una parte esencial del
"circuito de retroalimentación" e informa a los directores y ejecutivos sobre la eficacia del acuerdo.

El resultado final en cualquier esfuerzo informativo debe ser la comunicación de información relevante
y accionable a los directores, ejecutivos y administradores financieros, gestores de riesgos y
profesionales de la gestión empresarial con responsabilidad directa o indirecta en la generación o
mitigación de riesgos de liquidez. La información debe reflejar los puntos de vista jurídicos,
comerciales y regionales para satisfacer las necesidades de múltiples usuarios a partir de una única
fuente de datos. El LC debe asumir un papel de liderazgo en el diseño de mecanismos de
información y asegurar que la información generada se convierta en la base para un diálogo y una
acción significativos. Es probable que el grado de granularidad de la información y la frecuencia de
presentación de informes sea específico de la institución y la función; sin embargo, en general, el LC
debe mantener informados trimestralmente sobre el perfil de liquidez, los cambios y las tendencias de
la empresa a los directores. Los altos ejecutivos deben ser asesorados por lo menos una vez al mes,
y más a menudo según lo exijan las circunstancias del mercado. Los ejecutivos de riesgo, finanzas y
negocios deben revisar los informes diariamente para asegurar un examen continuo de lo que sin
duda será una imagen cambiante y dinámica de los flujos de efectivo.

Se debe proporcionar información similar a los reguladores y otras partes interesadas clave (como
accionistas (a través de los informes financieros anuales e interinos), bancos de crédito y agencias de
calificación). Información como el esquema general de administración de la liquidez, las medidas
generales utilizadas para medir y controlar los riesgos de liquidez (incluidos los escenarios de estrés),
la naturaleza del plan de financiación contingente, el estado y la disponibilidad de las líneas de crédito
comprometidas, el enfoque adoptado para la construcción del depósito de liquidez y el estado de las
medidas de coeficiente clave (y el cumplimiento asociado con cualquier requisito mínimo) pueden ser
de gran comodidad y utilidad para las partes interesadas y deben transmitirse oportunamente. De
hecho, la empresa que está dispuesta a distribuir más información infunde confianza y construye
relaciones más sólidas con las partes interesadas; la empresa que opta por la opacidad y los
enfoques de "caja negra" puede encontrarse aislada en tiempos de crisis.

CAPACIDADES TÉCNICAS

Como se ha señalado, el monitoreo y reporte de riesgos de liquidez sólo es posible en la gran

organización con la infraestructura tecnológica adecuada. Los riesgos de liquidez que pueden
aparecer en las divisiones de negocio, producto, legislación y/o geográficas deben ser capturados
dentro de un sólido entorno de gestión de datos y tecnología. Esto exige un mecanismo uniforme de
recopilación y agregación de datos, junto con la capacidad de utilizar esa información para medir los
riesgos y los escenarios de estrés del proyecto. Se necesitan componentes específicos para reportar
balances contables, fallas, liquidaciones de contratos, entradas y salidas de efectivo, préstamos,
colocaciones y otras actividades de financiamiento.

La Figura 9.9 resume el espectro de monitoreo de liquidez que una empresa puede considerar en sus
operaciones.

Las capacidades técnicas deben ser suficientes para producir información de calidad de manera
oportuna. Los ejecutivos que utilicen la información para gestionar la empresa deben tener confianza
en la integridad de los resultados y deben poder acceder a los datos rápidamente. Esto es
particularmente cierto en una situación de crisis - el liderazgo de una empresa no puede permitirse el
lujo de descubrir que falta información clave en el proceso de elaboración de informes, o que se
retrasa la incorporación de datos. De hecho, el acceso a los datos intradía de alta calidad es cada vez
más importante. La inversión en la tecnología que permite la presentación de informes eficaces debe
considerarse un uso valioso de los recursos corporativos, ya que puede ayudar a evitar problemas
más graves en el futuro; esto es particularmente cierto en los casos de gestión de crisis, como se
discute en el siguiente capítulo.

CAPITULO XI NUEVAS INICIATIVAS REGULADORAS

RESUMEN

A lo largo del libro hemos mencionado varios temas relacionados con la crisis financiera de 2007-
2008, incluyendo pérdidas profundas y generalizadas, gestión de riesgos y prácticas regulatorias
débiles, y perturbaciones de liquidez institucional y sistémica. De hecho, la crisis financiera fue tan
destructiva, en muchos niveles, que ha causado que muchos consideren qué salió mal y cómo se
podría evitar tal destrucción financiera en el futuro. Sin duda, la discusión detallada de las "lecciones
aprendidas" está más allá del alcance de nuestro tema; el breve resumen al comienzo de este libro
aborda los temas relacionados con el riesgo de liquidez, pero la crisis fue mucho más profunda y
amplia.

Cualquier revisión objetiva de la crisis revela que, si bien las instituciones financieras fueron la causa
principal y el mecanismo de transmisión de la crisis, las regulaciones existentes en ese momento
eran inadecuadas para controlar adecuadamente los riesgos institucionales o sistémicos, incluidos los
asociados a la liquidez. La mayoría de los reglamentos no existían o eran demasiado "altos" para ser
eficaces. No es sorprendente, por lo tanto, que desde el final de la crisis se hayan propuesto,
revisado y promulgado una serie de iniciativas reguladoras, algunas de las cuales han sido
fundamentales para el tema de la gestión del riesgo en general y para la gestión del riesgo de liquidez
en particular. Varias de estas iniciativas merecen ser exploradas con más detalle, ya que se basan en
material de capítulos anteriores y trazan un curso futuro para la gestión del riesgo de liquidez. Aunque
nuestra intención en el libro ha sido mantener el tema de la gestión del riesgo de liquidez en general
para que sea aplicable a una multitud de industrias y sectores, debemos, por razones obvias, reducir
ligeramente nuestro enfoque en este capítulo para concentrarnos en las iniciativas regulatorias que
se están aplicando a las instituciones financieras. En particular, consideramos las medidas centradas
en la liquidez establecidas en Basilea III (bancos globales), la Ley Dodd-Frank (instituciones
financieras estadounidenses), BIPRU 12 (instituciones financieras del Reino Unido) y Solvencia II
(agentes de seguros de la UE); también consideramos algunas "mejoras prácticas" adicionales
presentadas por los supervisores bancarios europeos. Nótese que en el interés del espacio se incluye
sólo un resumen de la discusión de los puntos relevantes de cada una de estas iniciativas. Los que
buscan fórmulas precisas, listas descriptivas, etc. deben consultar libros de reglas muy detallados;
estas fuentes se enumeran en la sección de referencia del libro.

ABSTRACT

We have mentioned throughout the book various issues related to the financial crisis of 2007–2008,
including deep and widespread losses, weak risk management and regulatory practices, and
institutional and systemic liquidity dislocations. In fact, the financial crisis was so destructive, on so
many levels, that it has caused many to consider what went wrong and how such financial destruction
might be avoided in the future. To be sure, detailed discussion of “lessons learned” is beyond the
scope of our theme; the brief summary at the beginning of this book touches on the issues related to
liquidity risk, but the crisis was far deeper and broader.

Any objective review of the crisis reveals the fact that whilst financial institutions were the primary
cause of, and transmission mechanism for, the crisis, regulations in existence at the time were
inadequate to properly control institutional or systemic risks, including those associated with liquidity.
Most regulations were either non-existent or too “high level” to be effective. It is not surprising,
therefore, that a number of regulatory initiatives have been proposed, reviewed and promulgated
since the end of the crisis; some of these have been central to the risk management topic generally,
and to liquidity risk management specifically. A number of these initiatives are worth exploring in
greater detail, as they build on material from previous chapters and chart a future course for liquidity
risk management. Though our intent in the book has been to keep the topic of liquidity risk
management general so that it is applicable across a multitude of industries and sectors, we must, for
obvious reasons, narrow our focus slightly in this chapter to concentrate on the regulatory initiatives
that are being applied to financial institutions. In particular, we consider liquidity-focused measures put
in place under Basel III (global banks), the Dodd-Frank Act (US financial institutions), BIPRU 12 (UK
financial institutions) and Solvency II (EU insurers); we also consider some additional “best practices”
put forth by the European banking supervisors. Note that in the interest of space we include only
summary discussion of the relevant points of each on these initiatives. Very detailed rulebooks should
be consulted by those seeking precise formulae, descriptive listings and so forth; these sources are
listed in the reference section of the book.
 BASILEA III

Algunas de las nuevas normas de liquidez más importantes están incorporadas en Basilea III, las
normas de supervisión elaboradas por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), que
son transferidas a las autoridades bancarias nacionales de los países participantes y aplicadas por
éstas. Las anteriores iteraciones del marco de Basilea se han centrado en los niveles prudentes de
capital bancario relacionados con el riesgo de crédito (a través de Basilea I, 1988, ahora sustituido en
gran medida por sus sucesores), el riesgo de mercado (a través de la Enmienda de 1996) y las
metodologías de riesgo de crédito; los niveles de capital para el riesgo operacional; y la demostración
de procesos sólidos de gestión del riesgo, asignación de capital, divulgación y control integrados en
las organizaciones bancarias (a través de Basilea II, 2004). Si bien cada iteración sucesiva se ha
diseñado para aumentar la fortaleza y estabilidad de los bancos y del sector bancario, cada nueva
crisis parece poner de manifiesto nuevas deficiencias. De hecho, la crisis financiera de 2007-2008
hizo justamente eso, revelando vacíos en el tratamiento adecuado del riesgo y permitiendo el arbitraje
regulatorio al trasladar los negocios fuera de balance y a las (Entidades de propósito especial) SPEs.
La crisis también puso de manifiesto las deficiencias de los modelos de riesgo crediticio y de mercado
aprobados previamente por los reguladores nacionales.

En un esfuerzo por mejorar estas deficiencias, el BCBS propuso una serie de enmiendas posteriores
a la crisis al Acuerdo de Basilea II (llamado Basilea II. 5) al tiempo que trabajaba en pro de un
conjunto más amplio de normas que, en última instancia, figuraban en el Acuerdo de Basilea III. Las
modificaciones, presentadas entre 2008 y 2009, se centraron en temas como las cargas de capital
incrementales a las operaciones de negociación y la mejora de los cálculos del riesgo de mercado,
entre otros. Basilea III se ha convertido en la nueva versión del marco, centrándose en los requisitos
mínimos para las pruebas de estrés, los nuevos estándares para la adecuación del capital bancario
basados en instrumentos de capital de mayor calidad y los amortiguadores de capital adicionales (por
ejemplo, un colchón obligatorio de conservación del capital y un colchón anticíclico discrecional), un
límite al apalancamiento máximo mediante una definición preceptiva y, de interés para nuestra
discusión, un tratamiento prudente del riesgo de liquidez del mercado. No es de extrañar que los
grandes temas de Basilea III estén relacionados con las debilidades descubiertas durante la última
crisis financiera.

NUEVAS MEDIDAS DE LIQUIDEZ

Aunque una revisión completa de todos los aspectos de Basilea III está fuera del alcance de nuestra
discusión, un enfoque en los elementos de liquidez es manejable y relevante. En esta sección se
considera la introducción de dos nuevas medidas de liquidez que deben ser instituidas por todas las
entidades bancarias reguladas, el coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) y el coeficiente de
financiación neta estable (NSFR); los dos coeficientes (junto con las prácticas que se incorporan en
los Principios para la Gestión Racional del Riesgo de Liquidez de 2008 del BCBS) están diseñados
para asegurar que los bancos mantengan una cantidad suficiente de liquidez estable, de manera que
las instituciones individuales y el mercado en general no sean tan vulnerables durante la proxima
crisis financiera. De hecho, la crisis demostró que, si bien la mayoría de los bancos disponían de
capital suficiente, más de unos pocos corrían un riesgo considerable debido a la rápida formación de
presiones de liquidez; la velocidad a la que desaparecían las fuentes tradicionales de financiación era
nada menos que notable.

Coeficiente de cobertura de liquidez (LCR)

Comenzamos con una breve descripción del LCR. Este coeficiente está diseñado para promover un
manejo más robusto de la liquidez al exigir a los bancos que preserven suficientes activos de liquidez
de alta calidad (HQLA, como se describe a continuación) no comprometidos para hacer frente a un
escenario de estrés de liquidez de 30 días. Naturalmente, el LCR por sí solo es sólo una medida
mínima y no basta por sí solo para garantizar una gestión prudente de la liquidez. Otras medidas
sólidas de gestión del riesgo de liquidez que hemos descrito en capítulos anteriores (por ejemplo,
buen gobierno, monitoreo, pruebas de estrés, límites, etc.) deben formar parte del proceso. Con el fin
de permitir una implementación razonable, se permite a los bancos introducir gradualmente el LCR
entre enero de 2015 (60% de cumplimiento) y enero de 2019 (100%).

La fórmula básica de LCR se da en la fórmula (11.1):

HQLA
LCR= ≥ 100 %
Salidas netasde efectivo

Dónde

HQLA es el inventario de activos líquidos de alta calidad

Salidas netas de efectivo es el total de salidas netas de efectivo durante 30 días; el total de salidas
netas de efectivo se calcula como salidas de efectivo totales - min [total de entradas de efectivo
esperadas; 75 por ciento del total de salidas de efectivo] en los próximos 30 días calendario.

La fórmula indica así que los HLQA deben cubrir con creces las salidas netas durante un horizonte de
30 días. Describimos los HQLAs con más detalle a continuación y en las notas finales, pero por el
momento los definimos como activos no comprometidos y de bajo riesgo que pueden ser fácilmente
(y con precisión) valorados, que tienen una correlación baja o nula con otros activos de riesgo, que
están listados en una bolsa reconocida y que operan en un mercado activo o dimensionable. Mientras
que esto suena como una lista bastante formidable de características deseables (por razones obvias),
quizás la prueba más práctica es que los activos cualificados deben ser vendibles o reposicionables
en tiempos de crisis del mercado sin un recorte de valor. De hecho, el BCBS recomienda a los
bancos que moneticen una parte de sus HQLAs periódicamente para verificar los precios (lo cual es
consistente con el punto que planteamos anteriormente en el libro). Los activos tomados en repos
inversas o derivados colaterales también pueden incluirse en la HQLA, en la medida en que no se
haya producido ninguna re-hipotecación; por supuesto, los bienes en garantía deben excluirse.

Basilea III distingue entre los activos HQLA, agrupándolos en 2 grandes clases: Nivel 1 y Nivel 2. Los
activos de nivel 1 -de alta calidad y liquidez, como el efectivo, las reservas bancarias y los valores
gubernamentales- pueden representar el 100 por ciento de la reserva y no están sujetos a un recorte
de valor bajo el LCR, aunque los supervisores nacionales conservan la discreción en los recortes de
valor basados, entre otras cosas, su duración, riesgo de crédito y liquidez y recortes estándar de
repos. Los activos de nivel 2 -incluidos los títulos públicos de baja calificación, los bonos corporativos
y los bonos garantizados- pueden representar hasta el 40 por ciento de la reserva HQLA (después de
haber recibido un recorte obligatorio del 15 por ciento). El segundo grupo de Nivel 2, Nivel 2B, puede
incluirse con base en la discrecionalidad nacional, hasta un máximo del 15 por ciento de la reserva
HQLA; esta subcartera incluye instrumentos de mayor riesgo, tales como bonos corporativos de
calificación media y acciones ordinarias. Se espera que los reguladores y los bancos participantes
aborden este tema con cuidado y que la decisión de permitir activos adicionales se tome sólo
después de confirmar que los participantes cuentan con sistemas y controles adecuados. La Tabla
11.1 proporciona un resumen de los factores LCR HQLA. Aquellos con un factor más cercano al 100
por ciento son más líquidos y requieren menos cobertura que aquellos con un factor más cercano al
50 por ciento. Los topes en los activos máximos de Nivel 2 y 2B ayudan a asegurar que un banco
determinado sobrepone su portafolio HQLA con los mejores y más líquidos activos.

Tabla 11.1 Factores LCR HQLA

Tipo HQLA Factor (%)

Activos de nivel 1
Monedas y pagarés bancarios 100
Valores negociables calificados de entidades
soberanas, bancos centrales, entidades del
sector público y bancos multilaterales de
desarrollo.
Reservas de los bancos centrales calificadas
Deuda soberana nacional, Deuda de bancos
centrales soberanos no ponderados por riesgo
0%.
Activos de nivel 2A
Valores soberanos negociables calificados, 85
bancos centrales, entidades del sector público,
bancos multilaterales de desarrollo con una
ponderación de riesgo del 20%.
Calificación de valores de deuda corporativa
AA- o superior
Bonos cubiertos calificados AA- o superiores
Activos de nivel 2B
Calificaciones RMBS (Valor respaldados por 75
hipotecas residenciales
Valores de deuda corporativa calificada A+ y
BBB 50
Capital ordinario calificado 50

Veamos ahora con más detalle el componente de salida neta de efectivo del cálculo. Por la formula
anterior (11.1), el total de las salidas de efectivo esperadas se calcula multiplicando los saldos
pendientes de pago de los pasivos y compromisos fuera de balance por las "tasas de descuento"
especificadas; lo mismo ocurre con las entradas, aunque con un máximo del 75 por ciento (es
decir, el límite establecido para asegurar un mínimo de cautela). Aunque las tasas de descuento
son generalmente armonizadas, todavía es posible una cierta discrecionalidad nacional. Por
ejemplo, se asume que la tasa de descuento de los depósitos minoristas estables (por ejemplo, los
que están totalmente asegurados por un sistema de seguro de depósitos sólido y prudente) es del
3%, mientras que la tasa de los que son menos estables aumenta al 10%. También se supone que
los depósitos en moneda extranjera son menos estables que los depósitos nacionales. Las
reducciones de la financiación mayorista sin garantía varían de nuevo en función de la naturaleza
del depositante: las de los clientes de pequeñas empresas, que actúan de forma similar a los
depósitos minoristas, se fijan en un 5 por ciento, mientras que las de los negocios de
compensación y custodia mucho menos estables llegan al 25 por ciento.

En las tablas 11.2 y 11.3 se presentan un resumen de las tasas descuento de salida y entrada de
efectivo de LCR.

Colocando esta información en el contexto de la fórmula (11.1), el total de la Tabla 11.2 menos el
mínimo del total de la Tabla 11.3 o el 75 por ciento de las salidas brutas se combinan para formar
el denominador, mientras que el inventario HQLA es el numerador.

La LCR debe ser reportada a los supervisores por lo menos mensualmente, y con mayor
frecuencia a medida que surja la necesidad. La medida se aplica a todos los bancos de forma
consolidada, aplicándose las normas de jurisdicción de origen a las entidades internacionales. De
hecho, las reservas de liquidez entre entidades no pueden contabilizarse en el cálculo de la HQLA
si hay alguna razón para suponer que la libre transferencia de activos puede estar en peligro o
retrasarse de alguna otra forma.

Tabla 11.2 Factores de salida de efectivo LCR

Salidas de efectivo Tasa de descuento (%)

Depósitos minoristas
Depósitos estables (menos de 30 días de 3-5
vencimiento)

Depósitos menos estables (menos de 30 días 10

de vencimiento)

Depósitos a plazo 0
Financiación mayorista sin garantía
Depósitos estables de pequeñas empresas 5
(menos de 30 días de vencimiento)

Depósitos menos estables (menos de 30 días 10

de vencimiento)

Depósitos operativos de compensación, 25

custodia y gestión de efectivo

Depósitos de la red cooperativa calificados 25

Sociedades no financieras, entidades 40

soberanas, bancos centrales, bancos
multilaterales, PSEs
20
Sociedades no financieras, soberanas, bancos
centrales, bancos multilaterales, PSEs
cubiertas por un seguro de depósitos.
100
Otros clientes
Financiación con garantía
Operaciones de financiación garantizadas con 0
un banco central o garantizadas por activos de
nivel 1

Operaciones de financiación garantizada 15

respaldadas por activos del nivel 2A

Operaciones garantizadas de financiación con 25

soberanos nacionales, bancos multilaterales de
desarrollo o empresas del sector público
nacional
Operaciones de financiación garantizada 25
respaldadas por el nivel 2B RMBS
Operaciones de financiación garantizada 50
respaldadas por otros activos del nivel 2B

Todas las demás transacciones 100

Otros requerimientos
Cambios en la valoración de activos no 20
pertenecientes al Nivel 1 contabilizados como
garantía sobre derivados

Exceso de activos de garantía mantenidos por 100

un banco sobre un derivado que puede ser
reclamado por la contraparte.
Necesidades de liquidez relacionadas con las 100
garantías debidas contractualmente por el
banco sobre derivados

Aumento de las necesidades de liquidez 100

relacionadas con los derivados que permiten la
sustitución de garantías no HQLA

Pasivos por vencimientos ABCP, SIV, SPVs 100

Activos respaldados por títulos valores 100

aplicados a su vencimiento

Líneas de crédito comprometidas no utilizadas 5

con clientes minoristas/pequeños negocios

Líneas de crédito comprometidas no utilizadas 10–30

con empresas no financieras, entidades
soberanas, bancos centrales, bancos
multilaterales de desarrollo y empresas del
sector público

Líneas de crédito comprometidas y no 40

utilizadas con bancos regulados

Líneas de crédito comprometidas y no 40–100

utilizadas con otras instituciones financieras y
otros clientes de entidades jurídicas

Otros pasivos financiación contingentes para la 0–5

financiación de las operaciones

Otros pasivos de financiación contingentes para 50

posiciones cortas de clientes

Salidas contractuales adicionales 100

Salidas netas de efectivo derivado 100

Tabla 11.3 Factores de entrada de efectivo del LCR

Entrada de efectivo Tasa de descuento (%)

Préstamos con vencimiento garantizado

Operaciones de préstamo garantizadas con 0
vencimiento respaldadas por activos del nivel
1A

Operaciones de préstamo garantizadas con 15

vencimiento respaldadas por activos del nivel
2A

Operaciones de préstamo garantizadas con 25

vencimiento respaldadas por el nivel 2B RMBS

Operaciones de préstamo garantizado con 50

vencimiento respaldadas por otros activos del
nivel 2B
Otras operaciones de vencimiento/crédito
Préstamo de márgenes respaldado por todas 50
las demás garantías

Todos los demás activos 100

Facilidades de crédito o liquidez concedidas al 0

banco

Depósitos operativos mantenidos en otras 0

instituciones financieras
Otras entradas
Cuentas por cobrar a contrapartes minoristas 50

Cuentas por cobrar a contrapartes mayoristas 50

no financieras

Cuentas por cobrar a instituciones financieras y 100

bancos centrales

Flujos netos de efectivo derivados 100

Ratio neto de financiación estable (NSFR):

El NSFR, el segundo de los coeficientes de liquidez de Basilea III, tiene por objeto garantizar la
estabilidad a medio y largo plazo fomentando una mayor financiación a través de fuentes de
financiación estables (es decir, menos "dinero caliente" y más financiación a plazo). A través de su
propia construcción, el NSFR garantiza que los activos a largo plazo (por ejemplo, los préstamos)
se financien con una cantidad mínima de pasivos estables, lo que disuade de depender demasiado
de los fondos a corto plazo (y, en particular, de aquellos que son volátiles). La fórmula pertinente
figura en (11.2):

Financiacion estable disponible

NSFR= > 100 %
Financiacion estable requerida

Donde

La financiación estable se define como el importe de capital propio y pasivos que se espera que
estén disponibles de forma fiable en un horizonte temporal de 1 año, en condiciones de estrés (en
las que el estrés se centra en un aumento del riesgo de solvencia derivado de pérdidas, una
depreciación u otro evento importante que afecte a las operaciones).

Desde una perspectiva técnica, las categorías de financiación que figuran en la Tabla 11.4 califican
como fuentes de financiación estables disponibles por ponderación porcentual (es decir, cuanto
mayor sea el factor de porcentaje, más estable será la financiación).

El monto de la financiación estable requerida se calcula examinando las características de liquidez

de los activos y contingencias individuales del banco. No es de extrañar que se preste especial
atención a los activos ilíquidos (independientemente de cómo se traten desde una perspectiva
contable) y a la parte relevante de los compromisos fuera de balance. De este modo, el monto de
la financiación estable requerida se obtiene multiplicando el valor de un activo (o contingencia) por
el llamado factor de financiación estable requerida (RSF, por sus siglas en inglés), y luego
sumando el valor de cada activo (y contingencia) ajustado a su RSF individual. No es de extrañar
que cuanto más líquido sea el activo, menor será el factor RSF; los bienes gravados, por extensión,
tendrán un factor RSF del 100%. Podríamos decir, por lo tanto, que los factores RSF proporcionan
una estimación del monto de un activo que puede monetizarse durante un evento de estrés que
dura un año o más. El NSFR se centra obviamente en las cuestiones de liquidez a largo plazo
(mientras que las cuestiones de liquidez a corto plazo se rigen por el LCR descrita anteriormente);
en consecuencia, los activos y pasivos que vencen en menos de un año se excluyen del ejercicio
(y son simplemente compensados por un margen para revelar posibles desfases). La financiación
estable requerida vinculada a las contingencias fuera de balance se puede considerar como una
especie de "reserva" que se utilizará si alguna vez se necesita. La Tabla 11.5 destaca los factores
RSF para varias cuentas. Como se ha señalado, las cuentas de activos con un factor RSF cercano
al 0 por ciento son más líquidas que las cuentas con un factor RSF cercano al 100 por ciento.

Tabla 11.4 Factores de financiación estables disponibles

Tipo de financiamiento Factor (%)

Capital propio (Nivel 1 y Nivel 2) 100

Acciones preferentes con vencimiento superior 100

a 1 año

Préstamos y pasivos con vencimiento superior 100

a 1 año

Depósitos a la vista "estables" o depósitos a 90

plazo con vencimientos inferiores a 1 año
proporcionados por clientes minoristas o de
pequeñas empresas

Depósitos a la vista o depósitos a plazo "menos 80

estables" con vencimientos inferiores a 1 año
proporcionados por clientes minoristas o de
pequeñas empresas

Depósitos a la vista mayoristas o depósitos a 50

plazo con vencimiento inferior a 1 año

Otros pasivos 0

Tabla 11.5 Factores de financiación estables requeridos

Categoría RSF Factor (%)

Efectivo 0

Instrumentos a corto plazo no comprometidos 0

con vencimientos inferiores a 1 año

Valores no comprometidos con vencimiento 0

residual inferior a 1 año

Valores no comprometidos con una operación 0

de recompra inversa compensatoria

Préstamos no comprometidos a entidades 0

financieras con vencimientos remanentes de
menos de 1 año, con derecho irrevocable a la
totalidad de los créditos.

Valores negociables no comprometidos con 5

vencimiento superior a 1 año que son créditos
sobre entidades soberanas, bancos centrales y
multilaterales y empresas del sector público en
países con ponderación de riesgo del 0%.

Bonos corporativos no comprometidos o bonos 20

garantizados con calificación AA- o superior con
vencimientos superiores a 1 año

Valores negociables no comprometidos con 20

vencimiento superior a 1 año que son créditos
sobre entidades soberanas, bancos centrales y
multilaterales y empresas del sector público en
países con una ponderación de riesgo del 20%.

Oro no comprometido 50

Acciones ordinarias no comprometidas 50

cotizadas en bolsa, no emitidas por
instituciones financieras

Los bonos corporativos no comprometidos o los 50

bonos garantizados que son elegibles para
liquidez del banco central, no emitidos por
instituciones financieras, se califican de A+ a A-
y se negocian en un mercado profundo.

Hipotecas residenciales no comprometidas que 65

califican para una ponderación de riesgo del
35%.

Préstamos no comprometidos con vencimiento 65

superior a 1 año, que califican para una
ponderación de riesgo del 35%.

Préstamos no comprometidos a clientes 85

minoristas o de pequeñas empresas con un
vencimiento inferior a 1 año.

Todos los demás activos no mencionados 100

anteriormente
MONITOREO DE LOS RIESGOS DE LIQUIDEZ

Los informes periódicos de LCR y NSFR deben comenzar antes de la fecha de entrada en vigor de
2015 y se convertirán en una característica habitual de la transparencia bancaria a partir de
entonces. Sin duda, el desafío es significativo, especialmente en las instituciones grandes y
complejas. Muchas empresas ya se enfrentan a importantes problemas tecnológicos y de calidad
de los datos, y añadir otro conjunto de instrucciones muy específicas y complicadas para la
presentación de informes hará poco para aliviar las presiones existentes sobre la infraestructura.

Además de los aspectos específicos de el LCR y el NSFR, el nuevo marco normativo exige una
visión más precisa y coherente de las medidas de monitoreo de la liquidez y la presentación de
informes. Esto responde, sin duda, al pobre trabajo que la mayoría de los bancos (y reguladores
nacionales) hicieron en el periodo previo a la crisis financiera de 2007. Si bien existían ciertas
directrices y prácticas óptimas, eran totalmente insuficientes para advertir o prevenir cualquiera de
los principales problemas provocados por la liquidez que surgieron durante la crisis.

Entre las áreas clave del enfoque de monitoreo se encuentran los desajustes de vencimientos
contractuales, las concentraciones de financiamiento, los activos no comprometidos disponibles, la
capacidad de contrapeso y el LCR por divisa. Por Basilea III, los bancos deben tener un marco
sólido que les permita proyectar los flujos de efectivo provenientes de activos, pasivos y
contingencias fuera de balance, a través de un horizonte temporal relevante. Consideremos
primero los desajustes de vencimiento. En virtud del nuevo marco regulatorio, se exige a los
bancos que asignen todos los flujos de efectivo dentro y fuera del balance general por intervalos de
tiempo (por ejemplo, de un día para otro; al día siguiente; 7,14,30,60,90,180 días; o 1, 3 ,5, +5
años), determinando los desajustes en cada intervalo asumiendo que no se renueven los pasivos
existentes. Es de suponer que esta información alertaría a un banco de cualquier caso en el que
los vacíos parezcan desfavorables y necesiten acciones correctivas. Desde el punto de vista de las
concentraciones, los bancos están obligados a presentar los pasivos de financiación de las
contrapartes significativas como un porcentaje de los productos/instrumentos, una vez más, para
alertar a un banco de cualquier posición sobreponderada que pudiera estar en peligro en caso de
deterioro, incumplimiento o retirada de la contraparte. El seguimiento de los activos no
comprometidos se centra en los activos disponibles que se pueden comercializar como garantía en
los mercados secundarios y en los que pueden incluirse en las operaciones de repos del banco
central. El reporte incluye el monto, tipo y ubicación por moneda, y también debe incluir un recorte
de valor estimado para cada activo. La capacidad de contrapeso (CBC) es otra medida importante
producida por los bancos y puede utilizarse junto con el déficit de liquidez para determinar la
posición neta de liquidez. En esencia, expresa la cantidad de liquidez a la que una institución
puede tener acceso durante un período determinado para cubrir cualquier brecha, por ejemplo, el
efectivo de los HQLAs junto con el efectivo generado por acciones preventivas específicas (por
ejemplo, retrasar la salida de efectivo y acelerar la entrada de efectivo). La Figura 11.1 ilustra cómo
los flujos de efectivo, las brechas y el CBC se combinan para revelar la posición neta de liquidez.

Figura 11.1 Flujos de efectivo, CBC y posición neta de liquidez

Cualquier banco que opere en múltiples jurisdicciones también debe monitorear el LCR por divisas
significativas. En este caso, un banco utiliza la fórmula LCR estándar descrita anteriormente en
cada una de las divisas pertinentes, por lo que los HQLA reflejarían todos los activos mantenidos
en una divisa no nacional determinada, mientras que las salidas netas de efectivo reflejarían todos
los flujos de efectivo a 30 días en esa divisa no nacional, una vez deducidas las coberturas de
divisas. Además de estos mecanismos específicos de monitoreo, el BCBS insta a los bancos a que
utilicen otras medidas de mercado y financieras, así como las relevantes para cada institución, con
el fin de formar el cuadro de liquidez más completo posible.

Si bien el LCR y el NSFR y las nuevas herramientas de monitoreo de la liquidez pueden

considerarse como mejoras positivas, deben seguir considerándose de alcance limitado; sólo son
"herramientas adicionales en el conjunto de herramientas" en lugar de soluciones integrales.
También hay cierto grado de incertidumbre con respecto a las posibles "consecuencias no
deseadas" que podrían surgir a través de la implementación del LCR y el NSFR. Por ejemplo, la
demanda de ciertos tipos de HQLA puede superar a la oferta, lo que lleva a una protección de
liquidez cada vez más costosa. Además, las instituciones que no pueden cumplir con el requisito o
que consideran que los recursos pueden asignarse de manera más productiva pueden optar por
desapalancarse de sus balances; esto, a su vez, puede restringir el flujo de crédito a los sectores
económicos, provocando una desaceleración del crecimiento. Los efectos reales de los nuevos
requerimientos de liquidez de Basilea llevarán varios años.
LEY DODD-FRANK

La Ley Dodd-Frank de los Estados Unidos (o, más formalmente, la Ley de Reforma de Wall Street
y Protección al Consumidor Dodd-Frank) es un marco legislativo estadounidense de amplia base
que se convirtió en ley en julio de 2010 en respuesta a los problemas y abusos que salieron a la luz
durante la crisis financiera. La Ley es exhaustiva en su ámbito de aplicación, abarcando temas
relacionados con la protección del consumidor; el comercio privado; el apalancamiento, la liquidez
y las concentraciones de riesgo; los sistemas de pago y las cámaras de compensación; la
gobernanza; las reformas hipotecarias; y así sucesivamente; de hecho, el alcance normativo del
proyecto de ley es tan amplio que, incluso varios años después de su promulgación, aún se están
resolviendo la mayoría de partes de la aplicación detallada.
Si bien el proyecto de ley es amplio y contiene muchas provisiones, nos interesa especialmente la
parte relacionada con los riesgos de liquidez, que se incluye en la Sección 165. Específicamente,
las nuevas regulaciones relacionadas con la liquidez (que serán supervisadas por la Reserva
Federal para las sociedades de cartera bancarias estadounidenses con más de 50 billones de
dólares en activos e "instituciones financieras no bancarias" de importancia sistémica) se centran
en lo siguiente:

 Crear procesos adecuados de administración del riesgo, que aborden explícitamente los riesgos
de liquidez (así como todos los demás riesgos financieros)
 Establecer límites de liquidez relevantes basados en medidas clave de liquidez
 Mantener una reserva de liquidez de HQLA por un importe suficiente para hacer frente a las
salidas netas de efectivo proyectadas y a la pérdida prevista de fuentes de financiación durante
30 días en condiciones de liquidez estresadas.
 Llevar a cabo pruebas de tensión de liquidez cada mes para determinar cualquier deterioro de
los activos en condiciones de mercado definidas; los horizontes temporales relevantes son de
un día para otro, 30 días, 90 días y 1 año.
 Elaborar de antemano un plan de financiación de contingencia para hacer frente a situaciones
de estrés, que debería incluir una evaluación cuantitativa de las necesidades de liquidez y
fuentes alternativas de financiación (en el supuesto de que no se disponga de fuentes
normales) y un proceso real de gestión de la entidad a través de un evento de liquidez definido.
 Adhesión a las medidas LCR y NSFR promulgadas bajo Basilea III (que se hará a través de la
elaboración de normas estadounidenses separadas).

Como podemos ver, estas medidas son precisamente o aproximadamente iguales a las que hemos
discutido anteriormente en el capítulo y en el libro: por ejemplo, mantener suficientes HQLAs a
mano, realizar pruebas de estrés, desarrollar y usar un plan de contingencia y medir LCR y NSFR.
Aunque no abren "nuevos caminos" como tal, codifican lo que las instituciones deberían haber
estado haciendo desde el principio y, en ese sentido, crean nuevos estándares más estrictos para la
gestión del riesgo de liquidez.
COMITÉ DE SUPERVISORES BANCARIOS EUROPEOS CONSULTA DE LIQUIDEZ

Si bien Basilea III es un reflejo formalizado del marco desarrollado por el BCBS y pretende ser el
anteproyecto para el cumplimiento nacional, el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS)
ha presentado sus propias recomendaciones. Si bien estos pueden no ser vinculantes en todos los
casos, constituyen una contribución importante al debate sobre liquidez posterior a la crisis.

A mediados de 2009, el CEBS, en su "Documento de consulta sobre los colchones de liquidez y los
períodos de supervivencia", presentó una serie de directrices tras las aportaciones y el discurso de
diversos socios reguladores e industriales. No es de extrañar que muchos de estos temas se
refuercen en Basilea III y Dodd-Frank, y se basan en la prudencia y el sentido común. Las
directrices del CEBS incluyen:

 Mantener un colchón de liquidez adecuado, definido como los recursos de liquidez disponibles
que pueden utilizarse para cubrir las necesidades de liquidez adicionales durante un corto
período de tiempo en condiciones de estrés del mercado.
 Establecer el tamaño correcto del colchón de liquidez utilizando un período de supervivencia
(por ejemplo, intervalo defensivo) de al menos 30 días en condiciones de mercado estresadas.
 Garantizar que el colchón de liquidez se componga de efectivo y activos altamente líquidos y
aptos para el banco central (por ejemplo, reasignable al banco central). Cuando sea necesario,
los bancos deben poder demostrar su capacidad para generar liquidez a partir de activos
específicos.
 Realizar tres escenarios de estrés, uno de los cuales es específico de la institución (es decir, no
se produce una refinanciación de la financiación mayorista no garantizada junto con las salidas
de un determinado porcentaje de depósitos minoristas), otro basado en el mercado (es decir, la
reducción del valor de liquidez de determinados activos y el empeoramiento de las condiciones
 en diversas fuentes/mercados de financiación) y un tercero híbrido (es decir, que representa los
casos específicos y generales).
 Gestionar los inventarios de activos líquidos de forma suficientemente activa para garantizar
que estén disponibles cuando sea necesario; esto significa limitar las concentraciones y
garantizar que ninguna entidad jurídica o restricción operativa bloquee el movimiento de las
ventas de activos o la pignoración cuando sea necesario.
 Garantizar que la estructura legal del banco y su acceso a la liquidez estén sincronizados, de
manera que no exista la posibilidad de que la liquidez quede atrapada en una subsidiaria u otra
parte del grupo bancario.
AUTORIDAD DE SERVICIOS FINANCIEROS BIPRU 12

La FSA (autoridad de servicios financieros) del Reino Unido ha propuesto su propio régimen de
mejora de la liquidez a través de sus publicaciones consultivas y finalizadas de 2008 a 2009; el
trabajo final, que está contenido en la regulación prudencial bancaria 12 (BIPRU 12), se puso en
marcha por etapas en 2009 y 2010, y ahora es obligatorio para los bancos, sociedades de
construcción y empresas de inversión que operan en el Reino Unido. Una vez más, los principales
temas navegan en un territorio relativamente familiar, centrándose en varias áreas clave:

 Garantizar una adecuada liquidez y autosuficiencia. En primer lugar, una institución cualificada
debe ser capaz de demostrar que dispone de recursos líquidos suficientes, de calidad
suficiente, para poder funcionar eficazmente, incluso en condiciones de estrés. (Tenga en
cuenta que el reglamento prudencial no prescribe qué activos específicos califican como
"líquidos", señalando solamente que una empresa debe poseer suficientes activos que sean
negociables o realizables, que puede generar fondos de esos activos de manera oportuna (por
ejemplo, repos) y que los activos tienen vencimientos apropiados para el perfil de
financiamiento. En el segundo caso, la institución debe asegurarse de que las entidades
individuales dentro del grupo tengan suficiente liquidez propia como para no depender de
transferencias colectivas de efectivo; esto está obviamente destinado a eliminar el riesgo de que
la empresa matriz atrape efectivo o acumule fondos, por ejemplo. En este sentido, toda
subsidiaria o entidad jurídica significativa dentro de un grupo consolidado debe tener suficiente
liquidez autónoma para continuar con sus operaciones. Si bien esto es ciertamente prudente
desde una perspectiva regulatoria, puede no resultar en una asignación óptima de los recursos.
Obsérvese que es admisible que una subsidiaria tenga acceso a las fuentes de liquidez de una
sociedad matriz - sin embargo, este acceso debe tener un fundamento jurídico y no
simplemente existir como un derecho potencial o teórico.
 Implementar sistemas y controles mejorados. La FSA requiere que las instituciones calificadas
adopten una infraestructura y procesos de control que permitan un adecuado monitoreo y
gestión de los riesgos de liquidez; dichos estándares mínimos se basan en los desarrollados por
BCBS y CEBS. Ejemplos de este tipo de administración y proceso incluyen requisitos detallados
sobre las responsabilidades de los grupos individuales dentro de una empresa con respecto al
riesgo de liquidez; desarrollo de estrategias, políticas, sistemas, límites, planes de
financiamiento de contingencia y pruebas de estrés; valoración del riesgo de liquidez; y gestión
de garantías, entre otros. Es importante destacar que las empresas deben demostrar un vínculo
entre las estrategias empresariales y los riesgos de liquidez generados, de modo que exista una
proporcionalidad adecuada. Además, el marco de control debe basarse lógicamente en el
desarrollado bajo los requisitos del Proceso de Evaluación Interna de Adecuación de Capital
(ICAAP) del Segundo Pilar de Basilea II, de manera que haya una sincronización adecuada.
 Desarrollar un marco cuantitativo para la gestión de la liquidez que permita a una empresa
sobrevivir a través de escenarios de estrés de mercado de diversa gravedad y duración (por
ejemplo, un estrés idiosincrático de 2 semanas de duración, un estrés en todo el mercado de 3
meses de duración y un escenario conjunto que incluya ambos). Este marco debe revisarse
mediante la evaluación independiente de la adecuación de la liquidez de la FSA, que evalúa la
adherencia de la empresa a los sistemas, controles, pruebas de estrés, suficiencia de activos
líquidos, etcétera.
 Crear una gestión adecuada de la liquidez en todo el grupo e internacional. En los casos en que
se considere apropiado, una institución calificada puede solicitar a través de exenciones y
modificaciones una exención al requisito de autosuficiencia. Esto sólo puede hacerse, por
supuesto, si no se crean riesgos adicionales para una serie de partes interesadas. Para poder
acogerse a una modificación, una empresa debe presentar una solicitud que aborde su
necesidad de modificar la norma general de adecuación de la liquidez basándose en otras
empresas del grupo. También debe adherirse a las pruebas legales bajo la Ley de Servicios
Financieros y Mercados del 2000. El objetivo de las modificaciones/exenciones es hacer
relativamente difícil, aunque no imposible, que una empresa individual evite el principio de
autosuficiencia. Naturalmente, una entidad que recibe una exención de autosuficiencia debe
seguir cumpliendo con los requisitos de control, cuantitativos y de información.
 Elaboración de informes granulares estandarizados sobre los riesgos de liquidez, que la FSA
puede utilizar para fines de vigilancia entre instituciones, mercados y exposiciones al riesgo. Los
requisitos de información (que varían en términos de frecuencia, de semanal a trimestral a
anual) incluyen lo siguiente:

FSA047: Flujos diarios. Esto incluye flujos diarios hasta 3 meses para que los períodos de
supervivencia puedan ser calculados y para que cualquier posible restricción de liquidez
sea descubierta más pronto que tarde. La frecuencia es semanal (o diaria si hay problemas
de liquidez).

FSA048: Informe mejorado de desajuste (EMR). Esto incluye los factores de riesgo ILAS y
los flujos contractuales a lo largo de todo el espectro de vencimientos. Frecuencia como
arriba.

FSA050: Colchón de liquidez. Esto proporciona un análisis más detallado de los activos
negociables de una empresa. Frecuencia mensual

FSA051: Concentración de fondos. Esto capta los préstamos de una empresa de

financiadores mayoristas no asegurados, por contraparte. La frecuencia es mensual.

FSA052: Pasivos mayoristas. Esto incluye los precios de las transacciones diarias y los
volúmenes negociados para los pasivos no garantizados mayoristas. La frecuencia es
semanal.

FSA053: Financiación para minoristas, pequeñas y medianas empresas, grandes

empresas y corporativa. Esto incluye los perfiles de financiación minorista y corporativa de
una empresa y la adherencia de varios depósitos minoristas. La frecuencia es trimestral.

FSA054: Análisis de divisas. Esto incluye un análisis de las exposiciones cambiarias de

una empresa en sus balances. La frecuencia es trimestral.

FSA055: Cuestionario de sistemas y controles. Esto permite a la FSA monitorear el

cumplimiento de los nuevos requisitos por parte de una empresa no perteneciente a ILAS
BIPRU. La frecuencia es anual.

A través de estos requisitos colectivos, la FSA espera que las instituciones participantes refuercen
su comprensión y gestión del riesgo de liquidez, empleen más activamente las pruebas de estrés y
los planes de financiamiento contingente, mejoren el perfil de financiamiento al reducir la
dependencia del financiamiento a corto plazo y otras formas de "dinero caliente" a favor de fondos
minoristas "pegajosos", y mantengan un colchón de activos más líquido. Si bien se entiende que
estas acciones no impedirán la aparición de futuras crisis de liquidez, se espera que las empresas
que operan en el mercado británico estén mejor preparadas para hacer frente a los efectos de
dichas crisis.
SOLVENCIA II Y OTRAS REGULACIONES DE SEGUROS

Solvencia II existe como el "equivalente de Basilea II" del sector de seguros, utilizando el "enfoque
de tres pilares" para establecer requisitos mínimos para la estrategia y el apetito de riesgo (incluida
la asignación de capital), la valoración/medición, el monitoreo, la gestión y los controles, y la
divulgación e información de mercado. El objetivo último del marco (que sustituye al Solvencia I
original) es crear a lo largo del tiempo un camino de convergencia entre la regulación bancaria y de
seguros, reconociendo que existen (y seguirán existiendo) diferencias entre los dos sectores. Por
ejemplo, podemos establecer una distinción importante entre las obligaciones de los bancos y las
de los aseguradores: mientras que los bancos a menudo piden préstamos a corto plazo para
prestar a largo plazo (lo que crea una brecha potencialmente problemática), los aseguradores
asumen importantes responsabilidades a largo plazo de sus libros históricos de negocios; la
financiación a corto plazo es considerablemente menor, lo que significa que hay diferentes
dinámicas en juego, especialmente en lo que respecta a la liquidez.

Solvencia II clasifica los riesgos en cinco categorías -seguros, mercado, liquidez, crédito y riesgos
operativos- y requiere la demostración de una gestión eficaz de cada uno de ellos. La intención es
garantizar que las compañías de seguros reflejen mejor el perfil de riesgo, alinear el capital
económico y regulatorio y sincronizar el perfil de riesgo con el de capital (donde este perfil de
riesgo aborda explícitamente los riesgos de liquidez). El artículo 44 de la Directiva Solvencia II de la
UE, por ejemplo, establece los estándares pertinentes para la gestión de la liquidez, exigiendo que
los procesos de gestión de riesgos aborden las actividades de gestión de activos y pasivos, así
como las actividades de gestión de la liquidez y la concentración, temas que hemos tratado
anteriormente en el libro. Aunque Solvencia II es una iniciativa de la Eurozona, cuya puesta en
marcha está prevista a partir de 2013 y más allá, también se aplica a las filiales de la UE de grupos
aseguradores estadounidenses y, desde el punto de vista de la consolidación, a las filiales
estadounidenses de grupos aseguradores europeos.

Algunas compañías de seguros no necesitan adherirse a Solvencia II, es decir, las grandes
aseguradoras suizas, que se rigen por sus propias normativas nacionales. De hecho, la Autoridad
de Supervisión de los Mercados Financieros Suizos (FINMA) ha exigido históricamente a las
aseguradoras que practiquen una "gestión prudente de la liquidez", demostrando una estructura
organizativa que permita un monitoreo y gestión efectivos de la liquidez. Sin embargo, en 2012,
FINMA lanzó un nuevo esfuerzo para profundizar y formalizar la regulación de la gestión de la
liquidez, centrándose en lo siguiente:

 Identificar el riesgo de liquidez en la planificación anual del capital, con claridad sobre las
fuentes y demandas, y con explicaciones detalladas sobre los supuestos.
 Determinar las entradas y salidas de efectivo acumuladas en condiciones normales de mercado
y "condiciones de mercado ajustadas".
 Informar anualmente a FINMA detalladamente la posición de liquidez real del grupo.

De la breve reseña que se ofrece en este capítulo se desprende con relativa claridad que, tras la
crisis, el sector financiero debe centrarse de manera más intensa y formal en la gestión del riesgo
de liquidez, lo que constituye un esfuerzo bien acogido. La principal advertencia a destacar es que,
si bien muchas de las medidas resumidas anteriormente deberían ayudar a las instituciones
individuales a hacer frente al riesgo de liquidez de manera más prudente y proactiva, no eliminarán
el espectro de problemas de liquidez idiosincrásicos o sistémicos. Estas cuestiones seguirán
existiendo, ya que el riesgo de liquidez nunca podrá eliminarse por completo, aunque es de esperar
que nunca sea tan perjudicial como durante la crisis de 2007-2008.
BIBLIOGRAFIA SELECCIONADA

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