TEMA 1: VALORACION DE RENTA FIJA (I): CERTEZA.

1.1. Introducción.
En los mercados financieros los tipos de interés son variados y diversos, pudiendo en
la practica observarse diferentes valores según los distintos instrumentos financieros
existentes. Estamos, pues, ante una complejidad aparente de datos y valores
numéricos que convendrá a sistematizar de algún modo.
Pero, además, incluso para un determinado activo financiero los tipos de iteres
evolucionan con el tiempo, lo cual añade más complicaciones al análisis. Así, por
ejemplo, el Tesoro emite letras con diferentes rentabilidades según el desarrollo de las
subastas publicas y, para un inversor, puede no ser lo mismo adquirir estos activos a
primeros o a finales de año.
Tenemos, pues, solapadas dos posibles explicaciones anta la diversidad observable
de los tipos de interés. Una de ellas hace referencia a las características de los activos
financieros existentes en el mercado. Así, por ejemplo, puede que deba existir un tipo
de interés distinto para los certificados de depósitos que para las importaciones a
plazo fijo por las diferencias de liquidez entre ambos instrumentos.
La otra explicación a la que ya aludimos, se basa en la evolución temporal de los
mercados financieros. Estos distan de ser instituciones estáticas, antes, al contrario,
están dotados de una gran dinamicidad, que se traduce, hoy en día, en una gran
volatilidad de los tipos de interés.
Si todas las diferencias señaladas, en cuanto a rendimiento de los activos logran
explicarse de una forma sistemática, estaremos ante una estructura o teoría de los
tipos de interés.
Normalmente dicha estructura podrá abonarse desde las dos perspectivas ya
esbozadas:
- Las características intrínsecas de los activos financieros.
- La evolución temporal de los mercados financieros.
Las características intrínsecas de los activos financieros.
Generalmente, las variables explicativas mas explicativas mas aceptadas para tratar
de comprender la estructura de los tipos de interés, son las siguientes.

• Maduración del instrumento (vida hasta el vencimiento).

• Riesgo de insolvencia del emisor.
• Liquidez.
• Tratamiento fiscal.
• Otros factores, como amortización anticipada por el emisor o canjeabilidad
(convertibilidad).
Dejando aparte la maduración, o vida hasta el vencimiento de los activos financieros,
que se trata en el siguiente apartado, nos centraremos en el resto de las variables que
hemos señalado.

• Riesgo de insolvencia del emisor.

Evidentemente, nunca esta completamente garantizado el pago de intereses y la
devolución del principal de los activos financieros en forma de deuda. Ni aun en el
caso extremo de que el emisor sea el Tesoro Publico existe tal certeza. Pensemos en
la eventualidad de un cambio político de carácter revolucionario o en una catástrofe
natural, pero, a efectos prácticos, se admite que las emisiones de Deuda Publica,
sobre todo las de corto plazo, no conllevan riesgo de insolvencia del deudor.
Pero en otros casos el emisor puede ser mas o menos solvente y esto lo percibe el
mercado, que exigirá una prima por riesgo en función de la opinión que merezca la
capacidad del deudor para hacer frente a sus compromisos. En definitiva, el mercado
penaliza, en forma de mayores intereses exigidos, la posible insolvencia del emisor.
Podemos, por tanto, concluir que el riesgo de insolvencia, de impago o de crédito, es
una de las características intrínsecas de los activos o instrumentos financieros que
explican el tipo de interés ofrecido por los mismos.

• Liquidez.
Es está otra de las variables utilizadas a la hora de explicar el nivel de los tipos de
interés en los instrumentos financieros. Cuanto mas liquido sea un activo, menor
deberá ser, en condiciones ceteris paribus, el rendimiento exigible al mismo.
De este modo, unas obligaciones o bonos cotizables en Bolsa podrán emitirse en
mejores condiciones de tipos de interés para el emisor que si no fuesen a cotizar en un
mercado organizado. Cualquier inversor medianamente informado se mostrara
dispuesto a percibir alguna fracción de punto de interés menos con tal de que le
garanticen la facilidad de liquidación de su cartera en un momento dado.

• Tratamiento fiscal.
Los títulos con desgravaciones o ventajas fiscales suelen ofrecer una rentabilidad mas
baja que otros similares que no posean un trato benévolo por parte de la Hacienda
Pública.

• Otros factores.
Cualquier otra característica que suponga ventajas (o desventajas) para el inversor de
unos títulos deberá traducirse en menores (o mayores) tipos de interés ofrecidos con
respecto a activos analógicos.
Las cláusulas de amortización anticipada, a elección del emisor, suelen suponer una
desventaja para los inversores potenciales, ya que el deudor tratará de adelantar el
vencimiento de los activos cuando las condiciones del mercado le sean favorables.
Para el inversor, la anticipación en la amortización supone, en el caso anterior, una
desinversión que libera una liquidez que, posiblemente, no pueda reinvertir al tipo de
interés anterior, sino a otro inferior.
La convertibilidad de los títulos en determinadas fechas de su vida útil suele suponer
ventas para los tenedores de los mismos. Dichas ventajas tenderán a ser
compensadas con un menor tipo de interés o cupón periódico al cobrar.
El caso mas popular es el de las obligaciones o bonos convertibles que pueden
canjearse, en ciertos momentos, por acciones de la sociedad emisora. Como la
conversión es una opción (derecho) que ejerce el inversor solo cuando ve ventajas
económicas en ello, dicha posibilidad permite al emisor rebajar sus tipos de interés,
siquiera sea algunos puntos básicos, con respecto a títulos no convertibles.
Alternativamente, los tipos de interés (i) son una función de las variables:
𝑖 = 𝑓(𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜, 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧, 𝑡𝑟𝑎𝑡𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙, 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑡𝑐𝑖𝑝𝑎𝑑𝑎, 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑)

Derivación parcial Función

Riesgo 𝛿𝑖 Creciente
>0
𝛿𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
Liquidez 𝛿𝑖 Decreciente
<0
𝛿𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧
Tratamiento fiscal 𝛿𝑖 Decreciente
<0
𝛿𝑡𝑟𝑎𝑡𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙
Amortización anticipada 𝛿𝑖 Creciente
>0
𝛿𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑑𝑎

Convertibilidad 𝛿𝑖 Decreciente
<0
𝛿𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑

Resumiendo, las que hemos denominado características intrínsecas de los activos

financieros sirven como variables parcialmente explicativas de la amplia gama de tipos
de interés observables en los mercados. De estas características, dejando aparte la
maduración de los títulos por su tratamiento diferenciable el riesgo de insolvencia la
cual es la variable mas determinante a la hora de fijar los tipos de interés.

1.2. Tipos de interés al contado, implícitos y rentabilidad al

vencimiento.
A pesar de la enorme diversidad de clasificarse de tipos de interés con los que
podemos encontrarnos, a la hora de analizar la evolución temporal de los mismos
debe diferenciarse fundamentalmente entre:
- Tipos de interés al contado o spot.
- Tipos de interés a plazo implícitos o forward.
- Tasa interna de rendimiento (TIR) o rentabilidad al vencimiento (Yield to
maturity).
Tipos de interés al contado o spot.
El tipo de interés al contado o spot es el tanto efectivo, en computo anual, que se
manifiestan por la compra de un activo de renta fija y por la tendencia hasta su
vencimiento, recibiendo en este ultimo momento el total de la inversión capitalizada.
A los tipos al contado se les conoce también como tipos cupón cero.
En la figura siguiente se representa la dimensión financiera de un activo de renta fija
determinado. P0 recoge el precio de compra del activo en cuestión, en el momento
inicial, mientras que Pn sería el valor de reembolso del mismo e el instante t=n.
El tipo de interés al contado, en computo anual, para el plazo (0, n), Rn, se obtendría
tras la aplicación de una ley financiera de capitalización compuesta:
1º. P0 = Pn /(1+Rn)n
2º. Rn = (Pn / P0)1/n – 1
Puesto que el tipo de interés al contado se ha definido en función de un plazo
determinado (0,n), es posible establecer una hipotética relación funcional entre los
tipos de interés al contado de instrumentos de la misma calidad crediticia, y sus plazos
a vencimiento; tipos de interés que se obtiene a partir de los precios de compra y
amortizaciones de títulos con las características señaladas.
3º. Rt = (Pt / P0)1/t – 1 para t= 1, 2,…,n
Esta relación funcional entre el plazo y el tipo de interés al contado es lo que se
conoce como estructura temporal de los tipos de interés (ETTI). A ella nos referimos
con mas detalle en apartados posteriores. (curva cupón cero).
Por su parte, para un bono básico (bono cupon cero, emitido al descuento, de precio bt
y de nominal 1€) tendremos:
1´º. bt = 1/(1+Rt)t Rt = (1/bt)1/t -1
b1 = 1/(1+R1)1 R1 = (1/bt)1/1 -1
b2 = 1/(1+R2)2 R2 = (1/b2)1/2 -1
bn = 1/(1+Rn)n Rn = (1/bn)1/n -1
terminando con los bonos básicos, para vencimientos inferiores al año (t<1) tendremos
que utilizar la capitalización simple:
bt = 1/(1+t*Rt) Rt = (1/bt -1)/t
Una de las utilidades mas importantes que se derivan del conocimiento de los tipos de
interés al contado o cupón cero es su utilización para calcular el valor actual de un
conjunto de flujos de caja futuros, esto es, el valor de cualquier activo de renta fija.
Así, si el activo generase flujos de caja periódicos, tal como aparece representado en
la figura siguiente, y los tipos spot correspondientes a los plazos en que este genera
flujos de caja fuesen R1, R2, …, Rn el valor del titulo se determinara mediante la
expresión:
P0 = C/(1+R1) + C/(1+R2)2+ … + (C+Pn)/(1+Rn)n =

4º. 𝛴nt=1 C/(1+Rt)t + Pn/(1+Rn)n

Donde C es el cupón periódico pagado por el título.

La coincidencia entre P0 y la cotización pagada en el mercado debe verificarse por
razones de arbitraje (hipótesis de ausencia de arbitraje), ya que un activo (bono) de
renta fija con pago periódico de cupones puede considerase como una combinación
de cartera de títulos cupón cero o al descuento. Así, si la cotización del activo fuese
superior a la suma de los precios de los bonos cupón cero en los que puede
descomponerse, el poseedor de tal activo podría obtener un beneficio extra
vendiéndolo y comprando la combinación equivalente de títulos al descuento. De igual
forma, si la cotización del activo fuese menos a P0, los tenedores de títulos cupón cero
podrían conseguir una ganancia sin asumir riesgo, vendiendo a sus activos (bonos
cupón cero) y adquiriendo el titulo de renta fija con pago periódico de cupones.
Ejemplo de arbitraje: cuando dos mercados están negociando el mismo activo (o dos
activos equivalentes) a precios diferentes.
Estrategia del arbitrajista: vender caro y simultáneamente, comprar barato dicho(s)
activo(s).
Ideas relacionadas con la operación de arbitraje:

• La cartera réplica.
• El enfoque de valoración relativa.
El precio actual del bono debe ser igual al precio (o coste) de la cartera replica de
dicho bono construida con bonos básicos.
Tipos de interés a plazo implícitos o forward.
Un tipo de interés a plazo implícito o forward siempre se deduce de la combinación de
dos tipos al contado a distintos horizontes temporales. Así, si consideramos dos tipos
de contado Rt1 y Rt2, con t2<t1, podría calcularse el tipo de forward que denotaremos
por rt1,t2.
Dicho tipo de forward representa, bajo ciertas condiciones el tipo de interés al contado
previsto en la fcha t1 para el lazo t2 – t1. El argumento de cálculo habría que buscarlo e
que, a priori, prestar un horizonte t2 debe reportar los mismos beneficios (en términos
de tipos esperados) que la estrategia de prestar a un plazo t1 volviendo a presentar en
t1 a un horizonte t2 como se muestra en la siguiente figura.
Tipos de interés a plazo o forward (contrato a plazo).
t0: fecha de contratación.
t1: fecha de liquidación o entrega.
t2: fecha de vencimiento o amortización.
[t0,t1]: periodo de espera.
[t1,t2]: periodo de garantía.
[t0,t2]: periodo total.
Analíticamente:
5º. (1+Rt2)t2 = (1+Rt1)t1 x (1+rt1,t2)t2-t1
(1+Rt2)t2 es el capital inicial de la segunda inversión.
(1+Rt1)t1 es el capital inicial de la primera inversión.
De donde se deduce el tipo forward correspondiente al plazo (t1,t2).
6º. rt1,t2 =( (1+Rt2)t2/(1+Rt1)t1)1/(t2-t1)-1
O también, tomando los precios de los bonos básicos:
6´º. rt1,t2 = (bt1/bt2)1/(t2-t1)-1
Multiplicando dichos resultandos por cien para pasarlo a porcentaje.
Obsérvese cómo, en un mundo con total certidumbre respecto a los tipos de interés
futuros y exento de costes de transacción, el tipo de interés forward correspondiente a
un plazo (t1,t2) debería coincidir con el futuro tipo de interés al contado vigente en t1
para un periodo t2 – t1.
Tasa interna de rentabilidad (TIR) o rentabilidad al vencimiento.
La tasa interna de rendimiento (TIR) [o rentabilidad al vencimiento como también se la
conoce] de un titulo con vencimiento en n años, es el tanto efectivo, en computo anual,
que iguala el valor descontando al momento actual, de los flujos que genra e titulo con
su precio.
De esta forma para un bono con cupón (activo de renta fija con pago periódicos de
interés o cupones) amortizable en n periodos, similar al representado en la segunda
gráfica del punto de intereses al contado o spot, la equivalencia financiera que permite
determinar el tanto interno de rendimientos de la inversión (TIR) aparece recogida en
la siguiente ecuación:
7º. P0 = 𝛴nt=1 C/(1+TIR)t + Pn/(1+TIR)n

Donde, de nuevo, P0 denota el precio del título, C el cupón pagado por periodo, Pn el
valor de rembolso y n el número de periodos hasta la amortización. La expresión 7º es
similar a la anunciada en 4º, pero ahora P0 es un dato conocido.
Es fácil comprobar cómo, para un bono cupón cero emitido al descuento, su TIR
coincide con el tipo de interés al contado, Rt. en este caso cuando analizamos bonos
cupón cero, resulta indiferente hablar de tipo de interés al contado a un plazo
determinado y de rentabilidad al vencimiento o TIR.
Sin embargo, en el caso de bonos con cupón no se da dicha coincidencia.
En definitiva, la tasa de retorno de los bonos con cupón no es la medida mas
apropiada para decidir sobre la compra o la venta de bonos (enfoque de valoración
relativa).
De forma similar a lo comentado para los tipos de interés al contado, es posible
establecer una relación entre los valores de las TIR para títulos emitidos por entidades
de igual calificación crediticia con diferentes plazos hasta la amortización. Esta
relación entre plazo y TIR se conoce como curva de rentabilidad o curva de
rendimientos o Yield cuerve.

1.3. La estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) y la

curva de rendimientos.
Es habitual identificar la estructura temporal de los tipos de interés con los tipos al
contado de los bonos (cupón cero) de deuda pública (letras del tesoro), que no
presentan riesgo de insolvencia. De esta manera, no existen diferencias en el riesgo
crediticio que presentan las emisiones que se utilizan en la construcción de la ETTI.
Además, las emisiones de deuda publica tienen generalmente una alta liquidez y un
gran volumen de negociación, por l que sus precios reflejan la información disponible
en el mercado.
La representación grafica de la estructura de tipos en el tiempo se denominan curva
cupón cero o ETTI. En ordenadas se representan los tipos de interés al contado o
cupón cero de activos homogéneos en todo excepto en su plazo de maduración o
vencimiento y en abscisas los citados vencimientos, como se muestra en la figura.
Las curvas cupón cero, en la práctica, suelen presentar diversas formas: ascendente,
descendente, recta horizontal, ascendente y luego descendente, etc., tal como puede
verse en la mencionada figura anterior.
La ETTI mas normal suele ser la ascendente, lo que implica tipos de iteres mas bajos
para los activos a coto plazo y mas altos para los activos a largo. Pero a veces se
suelen presentar curvas descendentes o representativas de mercados invertidos,
sobre todo cuando el nivel de los tipos de interés es muy elevado. Por otra parte, las
curvas evolucionan en el tiempo, pudiéndonos encontrar años de curvas normales
seguidos de periodos de curvas invertidas o viceversa.
Si en el mercado se negociaran instrumentos cupón cero, de plazos lo suficientemente
dilatados y de riesgo crediticio homogéneo, la curva seria directamente observable.
El problema radica en que los bonos cupón cero no suelen ser muy abundantes en la
practica lo que dificulta, en casos como el español, la construcción de la curva. Una
solución podría consistir en la utilización del principal de los bonos segregables de
Deuda Publica o strips. A esta cuestión y a otras maneras de abordar el problema,
algo mas complejas, nos referiremos en un epígrafe posterior.
Un concepto similar al de la curva cupón cero o ETTI es el de curva de rentabilidad,
de rendimientos.
La curva de rentabilidad utiliza los tantos internos de rentabilidad (TIR) de títulos de
renta fija homogéneos de un mismo emisor o de un mismo sector con diferentes
vencimientos.

Existe un sesgo en la curva de rentabilidad respecto a la curva ETTI, que hará que la
primera se situé por encima en el caso de una evolución descendente de los tipos, y
por debajo en el caso de un perfil creciente de los mismos.
Finalmente, en el caso de que la ETTI sea horizontal, la TIR de los títulos coincidiría
con el tipo de interés al contado, resultado obvio si se tiene en cuenta a definición de
TIR.
Finalmente, la propia existencia de la curva cupón cero nos debe llevar a buscar algún
tipo de relación entre los tipos de interés a corto plazo y largo plazo.
Supongamos los dos títulos siguientes, cupón cero, de diferente vencimiento:
 Vencimiento (años) Rendimiento (% anual)
Título a corto plazo 1 R1
Título a largo plazo 2 R2

Siendo C= Capital inicial; C´= Capital final. Deberá cumplirse la siguiente relación:
8º. C´= C x (1+R2)2 = C x (1+R1) x (1+r1,2)
Donde se supone la reinversión de los intereses conseguidos en el primer año y la
existencia de un tipo r a plazo implícito o forward a corto plazo (un año), para el
segundo año (tipo de interés que se prevé regirá en el periodo t1=1, t2=2), dada la
curva de tipos (R1, R2).
En otras palabras, para que sea indiferente invertir a corto o largo plazo, el tipo r
forward a corto plazo para el segundo año debe satisfacer la expresión 8º, lo que
implica:
9º. 1+R2 = ((1+R1) x (1+r1,2))1/2 media geométrica de los tipos de interés.
Expresado en palabras, el rendimiento de los títulos a dos años es la medida
aritmética del rendimiento de los títulos a un año. Es de media geométrica entre los
tipos señalados si a estos se les suma la unidad.
Los casos expuestos podrían extenderse a un mayor numero de periodos. En este
caso, generalizando para un plazo t=n años:
10º. (1+Rn)n = (1+R1) x (1+r1,2) x … x (1 + rn-1,n)
Rn = ((1+R1) x (1+r1,2) x … x (1 + rn-1,n))1/n - 1
Esto es, los tipos de intereses al contado a largo plazo pueden concebirse como una
media geométrica de los tipos de interés a corto plazo previstos en el futuro.

1.4. Teoría sobre la ETTI.

La teoría de las expectativas.
El modelo puro de las expectativas se plantea en condiciones de certeza para los
agentes del mercado, no considerando, por tanto, riesgos de ningún tipo. Además se
supone que no hay costes de transacción y existe libertad de movimientos de
capitales.
Según esta teoría, todos los agentes tienen la misma expectativa sobre el tipo de
interés que va a regir en un periodo determinado, precisamente por las hipótesis de
certeza y ausencia de costes de transacción, de forma que, suponiendo un plazo de
dos años:
11º. ExpR1,2 = r1,2 = R1,2 donde:
ExpR1,2 = Expectativas de rentabilidad conocidas por los inversores para el tipo a corto
plazo en el segundo año.
r1,2 = tipo de interés implícito o forward a corto plazo (un año) para el segundo año.
R1,2 = tipo de interés al contado a corto plazo en el segundo año, que se conocerá
realmente a principios del año 2.
Esto es, en un ambiente de total certidumbre, las expectativas de tipos deberán
coincidir con los tipos de interés forward y estos, a su vez, con los tipos futuros al
contado. De no cumplirse la igualdad anterior, se producirán situaciones de arbitraje
que harían variar los tipos al contado (R1 y R2) hacia las expectativas de los agentes.
Supongamos un inversor a largo plazo (dos años) cuyas alternativas son las siguientes

Alternativas Enero año 1 Enero año 2 Enero año 3

A Invertir C en bonos Reinvertir C x C´= C x (1+R1) x
a un año. (1+R1) en bonos a (1+ExpR1,2)
un año
B Invertir C en bonos C´´= C x (1+R2)2
a dos años.

El inversor debe efectuar la siguiente comparación:

12º. C x(1+R1) x (1+ExpR1,2) <>= C x (1+R2)2 comparar la alternativa A con la B.
ExpR1,2 <>= r1,2
Decidiéndose, en consecuencia, por B, cuando la expectativa de tipos al contado a
corto para el segundo año es inferior al tipo de interés implícito; o por A, cuando la
expectativa de tipos es superior al tipo de interés implícito; o siéndole indiferente
cualquiera de las alternativas cuando sus expectativas de tipos coinciden con el tipo
de interés implícito.
❖ Alternativa A; C´>C´´ [ExpR1,2 > r1,2]
❖ Alternativa B; C´<C´´ [ExpR1,2 < r1,2]
❖ Indiferencia; C´=C´´ [ExpR1,2 = r1,2]
Supongamos ahora un inversor a corto plazo (un año) con las siguientes alternativas:
Alternativas Enero año 1 Enero año 2
A Invertir C en bonos a un C´= C x (1+R1)
año.
B Invertir C en bonos a dos C´´ = C(1+R2)2/ (1+ExpR1,2)
años.

En este caso, la comparación a efectuar es:

13º. C x (1+R1) <>= (C x(1+R2)2)/(1+ExpR1,2)
O su equivalente ExpR1,2<>=r1,2
En el primer caso (expectativa inferior al tipo forward) se elegirá la alternativa B, es
decir, bonos a largo, y en el segundo (expectativa superior al tipo a plazo implícito) el
inversor decidirá por bonos a corto plazo, la alternativa A. En caso de igualdad en la
Expresión anterior, al inversor le será indiferente uno u otro tipo de títulos.
Decisión:
❖ Alternativa A; C´>C´´ [ExpR1,2 > r1,2]
❖ Alternativa B; C´<C´´ [ExpR1,2 < r1,2]
❖ Indiferencia; C´=C´´ [ExpR1,2 = r1,2]
Obsérvese, por otra parte, la identidad de las expresiones 12º y 13º y las
consecuencias similares a que llegamos en el supuesto de inversión a largo o corto
plazo.
La teoría de la preferencia por la liquidez.
El modelo insesgado considera un ambiente de certeza, en el que las tasas de
intereses forward coinciden con los tipos al contado que se van a desarrollar en el
futuro. Bajo estas condiciones, el inversor se muestra indiferente ante las diversas
alternativas de inversión, independientemente de su plazo.
La realidad del mercado exige introducir, entre otras variables explicativas, el riesgo
financiero asociado a las variaciones de los tipos de interés.
En este sentido, en el modelo sesgado de las expectativas se parte de las siguientes
hipótesis:
- Las expectativas de tipos a corto no pueden conocerse en condiciones de
certeza, ya que son una variable aleatoria. En todo caso, podemos hablar de
esperanza matemática.
- Los inversores presentan aversión al riesgo. Así, ante os activos financieros
iguales en todo excepto en su periodo hasta la amortización, prefieren los
activos de menor plazo. En consecuencia, a igualdad de características, los
activos de mayor plazo deben incorporar una prima de rentabilidad que
compense la perdida de liquidez.
La aversión al riesgo de los inversores provoca que los tipos forward sean
sistemáticamente mas altos que las expectativas sobre los tipos de interés futuros al
contado. Según esta teoría, los tantos de interés forward deben incorporar no solo el
tipo de interés al contado esperado de acuerdo con el modelo puro o insesgado de las
expectativas, sino la prima de riesgo por liquidez, que deberá ser mayor cuanto mas
nos alejamos en el tiempo.
14º. r1,2 = E(R1,2) + PL1,2 siendo:
E(R1,2) = la esperanza matemática de los tantos de interés al contado a corto que se
esperan para el periodo (1,2), esto es, el tipo a un año esperado para el segundo año.
PL1,2 = la prima de riesgo a incorporar en el periodo considerado. Dichas primas por
liquidez compensan a los inversores por invertir a largo plazo, perdiendo liquidez y
oportunidades favorables, en su caso, por variación de los tipos de interés.
Al introducir las primas de liquidez, se tiene que:
(1+R2)2 = (1+R1) x [1+(E(R1,2) + PL1,2)]
En consecuencia, podemos escribir, para t=n periodos (años).
(1+Rn)n = (1+R1) x [1+(E(R1,2) + PL1,2)] x … x [1+(E(Rn-1,n) + PLn-1,n)]
Rn = ((1+R1) x [1+(E(R1,2) + PL1,2)] x … x [1+(E(Rn-1,n) + PLn-1,n)])1/n – 1
A partir de estos supuestos es posible deducir los siguientes resultados:
- La ETTI tendrá una tendencia al alza.
- Los títulos con plazos de amortización diferentes no serán ya sustitutos
perfectos.
1.5. La curva cupón cero en la práctica.
La forma de la curva.
Nos preguntamos ahora que teoría explica la forma de las curvas cupón cero o ETTI
en la práctica. La respuesta no es fácil, incluso dependerá del mercado en concreto
que estemos considerando y de la etapa o periodo en que se esté realizando la
observación.
En general, no obstante, parece que la teoría o modelo sesgado de expectativas con
primas de liquidez es mas aceptado por la literatura financiera moderna. Ello seria
consistente con la evidencia empírica de un sesgo creciente en los tipos de interés
forward. En particular, para series estadounidenses disponibles desde los años veinte
a los años noventa, el rendimiento anual medio de los bonos del Tesoro a largo plazo
ha sido el 5,2% mientras que la rentabilidad media de las letras del Tesoro, que no son
mas que bonos cupón cero a corto plazo, ha sido 4,1%. En el mercado español, la
prima de las obligaciones del Estado sobre las letras desde 1980 a 2010 ha sido
positiva y aproximadamente igual al 2,6%.
Estimación de la curva.
Uno de los métodos mas utilizados en la practica consiste en estimar los tipos cupón
cero a partir de la rentabilidad al vencimiento de los bonos con pago periódico de
cupones, dada la mayor liquidez de estos últimos. Se trata de estimar la ETTI a partir
de la curva de rendimiento o Yield curve, de fácil obtención con datos de mercado,
para, mediante un sistema de n ecuaciones con n incógnitas, derivar los tipos al
contado. En este método, conocido como recursivo. Es deseable que la TIR estimada
correspondan a bonos negociados a la par, es decir, bonos emitidos a precios de
mercado cuyo cupón coincide con su TIR y cuya cotización es igual a su valor nominal.