Desarrollo de Caso UST Inc.

1. ¿Cuáles son los principales riesgos comerciales asociados con UST Inc.? ¿Cuáles son los
atributos de UST Inc.? Evaluar desde el punto de vista de un tenedor de bonos.

Desde el punto de vista de un tenedor de bonos, dentro de los riesgos comerciales asociados con
UST Inc. está el riesgo de ingreso de nuevos entrantes a la industria, lo que podría provocar que
UST Inc. disminuya su participación o que aumente la competencia por precios, con lo que podría
aumentar el costo de la deuda para la compañía. Ahora bien, los riesgos más preocupantes que la
compañía están asociados con la diversificación de productos y los litigios. Por el lado de la
diversificación, se debe tener en cuenta que UST Inc. tiene productos en el mercado de vinos y
cigarros premium, sin embargo, estos productos aportan un monto mínimo al EBIT de UST Inc.
Por el lado de los litigios, la industria del tabaco siempre enfrentará posibles demandas debido a
las preocupaciones de salud que existen al respecto. A pesar de lo mencionado UST Inc. posee una
demanda constante de sus productos dada la inelasticidad de la demanda, logrando flujos de
efectivo positivos año a año y así, una posición dominante en el mercado. Es por ello que el riesgo
comercial se considera relativamente bajo. Entonces, el riesgo de crédito es bajo, considerando
que posee una adecuada cobertura de intereses y una estructura de financiamiento conservadora
con respecto a la deuda.

2. ¿Por qué está UST Inc. considerando una recapitalización apalancada después de una
historia tan larga de política de deuda conservadora?

UST Inc. está considerando una recapitalización apalancada con el objetivo de mejorar el valor de
la empresa. De acuerdo a la proposición de Modigliani & Miller (1963), en un mundo con
impuestos, el valor de una compañía estaría dado por el valor del negocio financiado en su totalidad
con patrimonio más un escudo fiscal generado por lo que se deja de pagar de impuestos gracias al
uso de deuda. Además, existe un segundo efecto que agrega valor para los accionistas, dado que
con el plan de recompra de acciones, el mayor patrimonio adquirido se dividiría entre un menor
número de acciones, pues se utilizaría la deuda levantada para disminuir el número de acciones
disponibles en circulación.
Además, la compañía tiene incentivos para llevar a cabo esta estrategia dado que tiene una posición
muy favorable de solvencia respecto a la mediana del mercado de tabacaleras. Por ejemplo, UST
Inc. presenta una razón de cobertura de intereses basado en EBIT de 101,5 entre 1996 y 1998, un
número muy superior a la mediana de la industria igual a 3.
En síntesis, UST buscaría crear valor con una estrategia de reestructuración de capital, dado que
el mercado está presionando fuertemente a la compañía por los cambios ocurridos en la industria
durante los últimos años ante la llegada de nuevos competidores, realizando cambios que le
permitan mantenerse como líder en la industria. Por último, esta estrategia le permitiría a la
compañía equilibrar los incentivos para hacer un mejor uso de los flujos de efectivo que genera
esta, ya que aumentarían las obligaciones con bonistas respecto a los accionistas.

3. ¿Debería UST Inc. emprender la recapitalización de $ 1 mil millones? Calcule el efecto

marginal (o incremental) sobre el valor de UST, suponiendo que toda la recapitalización se
implemente de inmediato (1 de enero de 1999).
(a) Suponga una tasa impositiva del 38%. (b) Para el análisis básico, suponga que la deuda
nueva de $ 1 mil millones es constante y perpetua.

En primer lugar, es importante mencionar que dado que la deuda que posee UST sin la
recapitalización es tan baja, se consideró igual a cero para poder hacer el cálculo del efecto sobre
el valor de la compañía.
Si se tiene en cuenta la empresa antes de la recapitalización se puede ver que el valor es $6457,02,
lo cual fue calculado mediante la multiplicación del número de acciones por el precio de la acción
(entregando el patrimonio bursátil).
Ahora bien, si consideramos una recapitalización de $1 mil millones, entonces el valor de la
empresa aumenta a $6837,02. Es importante visualizar que al hacer la recompra de acciones, el
precio de ellas aumentará (en este caso de $34,88 a $36,93). Junto con ello, el patrimonio
disminuye ante esta situación, ya que, el efectivo se usa para disminuir el número de acciones en
circulación mediante el aumento de la cuenta de capital de los accionistas contra las acciones
propias.
Tabla 1: Efecto de la recapitalización en UST Inc.
 Fuente: Elaboración propia

Entonces, considerando que con la recapitalización por $1 mil millones el valor de la empresa
aumenta, UST debería emprender esta medida.

4. UST Inc. ha pagado dividendos ininterrumpidos desde 1921. ¿La recapitalización

obstaculizará los pagos futuros de dividendos?

Al realizar el cálculo luego de la recapitalización, se puede apreciar que dada la nueva deuda los
gastos financieros aumentaron, por lo que disminuye así la utilidad sobre la cual se pagan los
dividendos; viéndose éstos últimos disminuidos. Sin embargo, es importante hacer la salvedad de
que se continuarán pagando, solo que la cantidad sería menor.

Tabla 2: Efectos sobre el pago de dividendos para los accionistas

Fuente: Elaboración propia